flash_expertise_natixis_global_inflation_fund_-_01 by Clémence Derennes

Janvier 2011

FLASH EXPERTISE Natixis Global Inflation Fund Profiter d’un point d’entrée favorable sur le marché des obligations indexées sur l’inflation Des taux historiquement bas qui pourraient remonter à moyen terme, des interrogations sur les niveaux d’inflation dans les pays développés oscillant entre craintes de déflation persistante et pressions inflationnistes liées aux politiques de quantitative easing, des économies émergentes qui devraient bénéficier de taux de croissance soutenus mais qui pourraient subir de fortes pressions inflationnistes… Quelles conséquences pour les obligations indexées à l’inflation (OII) ? Quelles perspectives pour le fonds Natixis Global Inflation Fund ?

La double sensibilité des obligations indexées Pour interpréter correctement les conséquences du contexte actuel sur le marché des obligations indexées, il est important de revenir aux fondamentaux de cette classe d’actifs atypique. L’obligation indexée sur l’inflation se caractérise par un principal (et des coupons), valorisé(s) en fonction de l’inflation constatée. Alors que le principal d’une obligation nominale reste stable sur la

totalité de la période (voir graphique 1), le remboursement d’une OII à échéance correspondra au principal inflaté de l’inflation constatée (le remboursement s’effectuera au pair si on constate une déflation sur la période). En contrepartie de ce surplus de performance lié à l’inflation, l’investisseur accepte un rendement exprimé sous forme de taux réel, inférieur au taux nominal.

Graphique 1. Illustration de l'évolution théorique du principal d’une OII par rapport à une obligation nominale (Exemple théorique d’évolution de l’inflation)

Soit 22,6 % sur les 10 ans ou 2,06 % par an d’inflation

Le prix d’une obligation indexée sur l’inflation varie donc en fonction : • de l’évolution des taux réels : le prix d’une OII réagit à l’évolution des taux réels (évolution liée aux anticipations de croissance) au même titre qu’une obligation "classique" réagit à l’évolution des taux nominaux. • des anticipations d’inflation : pour une maturité donnée, cet écart entre le taux nominal et le taux réel représente le "point mort" et correspond à l’inflation anticipée par le marché sur la période.

OII

Année 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Inflation 0,50 % 0,75 % 1,40 % 1,80 % 2,20 % 2,50 % 3,25 % 3,00 % 2,75 % 2,50 %

REPÈRE Durant la vie de l’OII, le prix de marché de l’OII s’applique sur ce principal inflaté. Même à prix inchangé, sa valorisation progresse donc à hauteur de l’inflation constatée, à la différence d’une obligation nominale.

REPÈRE À taux nominal constant, une hausse du "point mort" implique une baisse du taux réel.

Inflation anticipée + prime de risque Croissance anticipée

www.am.natixis.com BANQUE DE FINANCEMENT & D'INVESTISSEMENT / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS

Obligation indexée à l'inflation

Obligation à taux fixe

Point-mort + Taux réel

Taux nominal

FLASH EXPERTISE / janvier 2011 Si l’inflation constatée à l’issue de la période est supérieure à l’inflation qui était anticipée à l’émission, l’OII se révèlera plus rémunératrice que l’obligation nominale émise au même moment. A l’inverse, si l’inflation réellement constatée à l’échéance est inférieure à l’inflation anticipée, l’investisseur constatera un manque à gagner par rapport à l’obligation nominale. La double sensibilité des OII est donc un élément incontournable à prendre en compte dans leur évaluation. Pour investir sur cette classe d’actifs, il est ainsi nécessaire d’analyser : n les anticipations de croissance, qui impactent la composante taux réels et donc le prix de l’OII ; n les perspectives d’évolution d’inflation, qui déterminent le rendement des OII et donc leur performance relative par rapport au marché obligataire nominal. Les OII bénéficient pleinement des phases de ralentissement de croissance / hausse de l’inflation, puisqu’elles profitent à la fois de la baisse des taux et des hausses d’inflation. En période de hausse des taux liée à une phase de croissance, les OII permettent également de limiter l’impact négatif de la hausse des taux d’intérêt.

Graphique 2. Illustration théorique de l'évolution du cycle économique Phase 1

Phase 2

Phase 3

Phase 4

cycle de croissance

contexte actuel

cycle d'inflation

Croissance Inflation Performance des Oblig. Nominales

Performance des OII par rapport aux Oblig. Nominales

Attrait des OII dans le contexte de marché actuel Retour sur 2010 Depuis le début de l’année, l’inflation est à la fois très volatile et très hétérogène selon les zones géographiques. Les pays émergents ont retrouvé en 2010 des niveaux de croissance soutenus et connaissent de fortes pressions inflationnistes. En revanche, les économies développées ont du mal à renouer avec la croissance et font face à des craintes de déflation. Les obligations indexées au global ont délivré une bonne performance de 7,08 % YTD au 31/10/2010 (Indice Barclays Inflation linked All Maturities Index hedgé en euros) essentiellement grâce à des politiques accommodantes des Banques Centrales. Perspectives de marché au sein des pays développés

de la courbe. Ainsi, le biais sur les taux réels reste pour l’heure baissier. D’un point de vue conjoncturel, il semble donc opportun de privilégier les indexées.

Zone Euro prix à la consommation 5,0

ga en %

prévisions

4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

n À court terme

Le contexte économique actuel est marqué par des taux à des niveaux historiquement bas et une crainte de déflation dans les pays développés, qui semble s’éloigner grâce à la mise en place de politiques de quantitative easing(1) aux Etats-Unis, au RoyaumeUni et au Japon – voir zone rouge dans le graphique 2. Les États cherchent à augmenter leurs recettes (via les hausses de la TVA dans les pays du sud de la zone euro et au RoyaumeUni) et auraient intérêt à une hausse de l’inflation qui diminuerait le poids de leur dette. Parallèlement, on anticipe une augmentation du prix des matières premières, compte tenu de la part croissante des émergents dans la demande mondiale. L’ensemble de ces éléments milite en faveur d’une hausse de l’inflation à court terme. Toutefois, si la reprise économique se confirme, celle-ci reste fragile et sera sans doute très graduelle. Cette fragilité, alors que les conditions de financement de l’économie restent tendues, rend les banquiers centraux très prudents. Au global, la remontée des taux nominaux sera limitée, la partie courte étant protégée par les banquiers centraux, et la partie longue par le niveau élevé

-1,0 -2,0 mars-00

mars-02

contribution de l'énergie

mars-04

mars-06

mars-08

contribution de l'alimentation

mars-10 sous-jacent

total

Source : Bloomberg, Data Insight, calculs Natixis Asset Management, fin novembre 2010

n À plus long terme

La mise en place de politiques monétaires de quantitative easing est porteuse pour le marché des OII. Cela signifie implicitement que les banques centrales ne modifieront pas leurs taux directeurs avant une longue période, soutenant ainsi le prix des obligations. De plus, la mise en place de ces politiques de quantitative easing (impliquant un excès de liquidités) peut entraîner une augmentation des flux de capitaux vers les pays émergents (plus rentables) accélérant ainsi le prix de leurs actifs et la hausse de leurs taux de change, effets susceptibles d’alimenter l’inflation à long terme.

(1) Explication QE : politique monétaire utilisée par une banque centrale pour augmenter la masse monétaire via la hausse de leur bilan.

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FLASH EXPERTISE / janvier 2011 Natixis Global Inflation : de nombreuses stratégies pour bénéficier des différents cycles de croissance et d’inflation sur un univers global Natixis Global Inflation Fund cherche à exploiter les opportunités propres au marché des obligations indexées : na u travers d’un univers global, permettant de tirer parti des différents cycles de croissance et d’inflation sur les pays développés du

G7 et sur les pays émergents, ne n y adjoignant des stratégies de diversification sur les pays émergents sur le portage d’inflation et sur les devises.

a) Stratégies "core"

Illustration de la stratégie en 2010

Stratégie de portage d’inflation Objectif : bénéficier de l’inflation constatée Par définition, les obligations indexées se valorisent avec l’inflation mensuelle constatée (voir le premier graphique). Afin de tirer parti de ce portage d’inflation, sans exposer le portefeuille aux mouvements de taux réels, l’équipe de gestion choisit d’investir sur les maturités les plus courtes. En fonction des prévisions d’inflations sur les différentes zones géographiques (G4(2) et une diversification sur les pays émergents), 2 types de stratégies sur l’inflation saisonnière sont utilisées : np ortage d’inflation par une surexposition de l’actif indexé sur une

inflation donnée,

En début d’année 2010, l’équipe de gestion s’est positionnée sur la partie courte de la courbe en investissant 10 % de l’actif du fonds en OATi 2011 afin de bénéficier du portage (sur une inflation mensuelle de février et mars) de 0,6% et 0,5 %, soit plus de 7 % et 6 % respectivement en annualisé.

France : portage d'inflation 0,7

mom, en %

0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 -0,1

na rbitrage d’une inflation en faveur d’une autre.

-0,2

Ces stratégies s’expriment en pourcentage de l’actif.

-0,3 -0,4

-0,5

Source : Bloomberg, fin 2010

Stratégies de pente Objectif : tirer parti des déformations des courbes de taux réels La courbe des taux réels dépend des anticipations de croissance court, moyen et long terme mais aussi des flux. En effet, un fort portage sur l’inflation (voir la stratégie de portage d’inflation) entraîne l’achat massif de titres courts par le marché et donc une pentification de la courbe (et inversement).

Stratégie de directionnel de taux réel Objectif : réduire ou augmenter la sensibilité du portefeuille aux mouvements de taux réels Les taux réels reflètent les anticipations de croissance du marché qui dépendent de la position des économies dans le cycle (voir graphique 2). À partir de ses vues sur les taux réels, l’équipe de gestion adopte des stratégies de sur- ou sous-exposition en relatif à la sensibilité de l’indice. Elle exploite la sensibilité des OII aux taux réels.

Illustration de la stratégie en 2010 L’équipe de gestion a joué l’aplatissement de la courbe des taux réels euro en lien avec les portages négatifs publiés (- 0,8 % en début d’année !) qui s’est manifestée par la vente de titres court terme (6 % d’OAT€i 2012) et l’achat de titres long terme (2 % d’OAT€i 2020).

Illustration de la stratégie en 2010 En début d’année 2010, l’équipe de gestion a acheté 5 % de TIPS (OII américaines) 2017 motivée par le fait que même si les indicateurs pointaient vers l’amélioration du secteur industriel aux Etats-Unis, nos perspectives de croissance aux US restaient faibles.

(2) Etats-Unis, zone euro, Royaume-Uni, Japon.

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FLASH EXPERTISE / janvier 2011

Stratégie de "points morts" d’inflation Objectif : se positionner à la hausse ou à la baisse des anticipations d’inflation Les "point morts" (voir graphique 1) reflètent les anticipations sur l’inflation. En les confrontant aux anticipations de Natixis Asset Management, l’équipe de gestion peut se positionner : n à la hausse de l’inflation anticipée par une exposition sur les "point morts" à l’élargissement, n ou au rétrécissement si, au contraire, les anticipations du marché sont considérées comme trop élevées.

Stratégies "devises" Objectifs : - arbitrer une devise contre une autre, - déterminer la couverture de la diversification émergente. L’équipe de gestion a ainsi développé 2 types de stratégies pour les devises : n une exposition aux monnaies liées aux matières premières

(indépendamment des stratégies obligataires) : il s’agit d’exploiter les devises commodities à savoir les devises de pays exportateurs de matières premières qui s’apprécient en cas de hausse des matières premières (particulièrement créatrice d’inflation). Cette catégorie comprend les devises suivantes : dollar canadien, dollar australien, dollar néo-zélandais, couronne norvégienne, couronne suédoise, peso chilien. une stratégie de couverture non systématique des investissements en obligations émergentes : en théorie, tout investissement hors zone euro est couvert en risque de change. Toutefois, l’équipe de gestion peut faire le choix de ne pas couvrir le risque de change lié à certaines obligations émergentes, lorsqu’elle anticipe une appréciation de la devise, ou lorsque le prix de la couverture est jugé trop onéreux. n

Illustration de la stratégie en 2010 Les anticipations de l’équipe de gestion sur l’inflation au Royaume-Uni étant supérieures à celle anticipée par le marché, elle attendait un écartement du "point morts" 10 ans. L’équipe de gestion a donc acheté des UKT i 2020 (OII britanniques) et vendu des Futures Gilt 10y (obligations souveraines anglaises). Le portefeuille reflète ainsi les anticipations d’une inflation supérieure à celle anticipée par le marché au Royaume-Uni.

Illustration de la stratégie en 2010 En début d’année, l’équipe de gestion a acheté 2 % de peso chilien contre le dollar américain. Celui-ci bénéficiait en effet de la hausse des matières premières, et plus particulièrement du cuivre dont le chili est un exportateur majeur. Indice matières premières et écart dollar/peso chilien 700

200 250

650

300

600

350 550 400 500

450

500 550

400 1/04 /05 1/06 /05 1/08 /05 1/10 /05 1/12 /05 1/02 /06 1/04 /06 1/06 /06 1/08 /06 1/10 /06 1/12 /06 1/02 /07 1/04 /07 1/06 /07 1/08 /07 1/10 /07 1/12 /07 1/02 /08 1/04 /08 1/06 /08 1/08 /08 1/10 /08 1/12 /08 1/02 /09 1/04 /09 1/06 /09 1/08 /09 1/10 /09 1/12 /09 1/02 /10 1/04 /10 1/06 /10 1/08 /10 1/10 /10 1/12 /10

b) Stratégies de diversification

USDCLP

Indice Matières Premières CRB

Source : Bloomberg, fin 2010

R E P ÈRE

Stratégies de diversification

Stratégies "Core"

Synthèse des stratégies mises en œuvre au sein de Natixis Global Inflation Fund Stratégies

Objectifs

Portage d’inflation

Bénéficier de l’effet saisonnier de l’inflation par : • un surinvestissement de l’actif • un arbitrage entre OII suivant leur inflation de référence

Pentes de taux réels

Profiter de la déformation de la courbe des taux réels

Directionnels de taux réels

Bénéficier de la variation du taux réel de l’univers de gestion

Point-morts (hors benchmark)

Gagner sur la variation de l’inflation anticipée

Devises (hors benchmark)

Deux aspects : • économiser le prix de la couverture de change pour les émergents • gagner sur l’appréciation de devises Commodities

Emergents (hors benchmark)

Portage d’inflation sur les pays hors benchmark

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FLASH EXPERTISE / janvier 2011 c) Performances Depuis le début de l’année et sur un horizon d’un an, le fonds remplit son objectif de gestion et affiche une superformance de 0,44 % avec une performance de 7,52 % pour la part I. Perf. glissante (%) (fin de mois)

Fonds %

Indice %

1 mois

0,68

0,78

Année

7,52

7,08

Perf. 1 an

7,77

7,62

Source : Natixis Asset Management, fin octobre 2010

Ces performances confirment l’intérêt d’un positionnement Global Inflation, permettant de tirer parti des différents cycles de croissance et d’inflation des pays développés et émergents. Par ailleurs, le détail de l’attribution de performances (cf. graphe infra) démontre la pertinence de recourir à de multiples stratégies ainsi que la robustesse des anticipations établies en interne à partir d’une méthodologie rigoureuse développée par Natixis Asset Management (sur les taux réels, les spreads de taux réels et les différentes inflations).

Arbitrage portage inflation

Courbe Taux Réels

Directionnel Taux réels

Point morts

Emergents

Devises

Ecart de performance vs indice de référence

Performance (performance brute)

10/2010

1,01

8,09

2009

-0,04

8,61

2008

0,66

5,75

2008* : à partir du 31 octobre. Indice de référence du fonds Natixis Global Inflation Fund : Barclays World Government Inflation-Linked All Maturities couvert en euros. Sources : Natixis Asset Management, 31 octobre 2010. Les chiffres des performances cités ont trait aux années écoulées. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures. Les performances nettes du fonds sont obtenues après déduction des ratios des frais totaux (part I : 0,65 % ; part I-H : 0,65 % ; part R : 1 %).

De par ses différentes stratégies et sa diversification sur les pays émergents, nous sommes confiants sur la capacité de Natixis Global Inflation Fund à bénéficier du contexte de taux bas et du retour de l’inflation à moyen terme, à résister aux anticipations de remontées des taux d’intérêts et, ainsi à continuer de générer une performance régulière.

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