Document réservé aux clients professionnels au sens de la directive MIF
flash EXPERTISES JUILLET 2009 L'expertise "Convertibles" au sein de Natixis Asset Management Natixis Convertibles Euro et Natixis Convertibles Europe A l’instar des autres classes d’actifs, les obligations convertibles ont été fortement impactées par la crise financière courant 2008, engendrant une sous-valorisation excessive des titres en fin d’année dernière. Depuis avril 2009, on assiste à un net rebond de la classe d’actifs. Une question se pose dès lors : peut-on encore profiter d’opportunités intéressantes sur les obligations convertibles ?
Durant la crise, un actif décoté mais résistant n Un actif décoté jusqu’à mars 2009 Jusqu’à début 2009, les obligations convertibles ont souffert à la fois de la dégradation de leurs facteurs habituels de valorisation (écartement des spreads et baisses des marchés actions) et de ventes massives (« sell off ») liées à la montée de l’aversion au risque et au besoin pour certains hedge funds de dégager des liquidités pour faire face aux rachats. Ces mouvements combinés ont engendré une sous-valorisation excessive des obligations convertibles, la partie optionnelle étant valorisée à 0 et la partie crédit offrant une large décote par rapport aux autres obligations privées.
n Un actif résistant Malgré cette période de sous valorisation (qui s'étend de fin 2008 à début 2009), les convertibles affichent une très bonne résistance depuis septembre 2008. Comme l’illustre le graphique ci-dessous, les obligations convertibles n’ont pas du tout suivi la forte chute des marchés actions au 1er trimestre 2009. En revanche, elles ont progressivement rebondi avec la hausse des actions et le resserrement des crédits. Avec un delta moyen entre 10 % et 20 %, depuis novembre 2008 les obligations convertibles affichent une performance proche de celle des actions ce qui est remarquable compte tenu de la faible volatilité de l’actif sur la période.
Performance des indices
30 /0 6/ 14 08 /0 7/ 08
0
22 /0 9/ 08 6/ 10 /0 8 20 /1 0/ 08 3/ 11 /0 17 8 /1 1/ 0 1/ 8 12 /0 8 15 /1 2/ 0 29 8 /1 2/ 0 12 8 /0 1/ 26 09 /0 1/ 09 9/ 02 /0 9 23 /0 2/ 0 9/ 9 03 /0 9 23 /0 3/ 0 6/ 9 04 /0 9 20 /0 4/ 09 4/ 05 /0 9 18 /0 5/ 09 1/ 06 /0 15 9 /0 6/ 09 29 /0 6/ 09
10
28 /0 7/ 08 11 /0 8/ 25 08 /0 8/ 0 8/ 8 09 /0 8
10 8/09/08 6/10/08 3/11/08 1/12/08 9/02/09 9/03/09 6/04/09 4/05/09 1/06/09 30/06/08 14/07/08 28/07/08 11/08/08 25/08/08 22/09/08 20/10/08 17/11/08 15/12/08 29/12/08 12/01/09 26/01/09 23/02/09 23/03/09 20/04/09 18/05/09 15/06/09 29/06/09 8/09/08 6/10/08 3/11/08 1/12/08 9/02/09 9/03/09 6/04/09 4/05/09 1/06/09 30/06/08 14/07/08 28/07/08 11/08/08 25/08/08 22/09/08 20/10/08 17/11/08 15/12/08 29/12/08 12/01/09 26/01/09 23/02/09 23/03/09 20/04/09 18/05/09 15/06/09 29/06/09
Volatilité des indices ECI Euro 18,23 % ECI Europe 17,5 % DJ Euro Stoxx 50 38 % Source : Natixis Asset Management, du 30/06/2008 au 30/06/2009.
-10 0
8/09/08 6/10/08 3/11/08 1/12/08 9/02/09 9/03/09 6/04/09 4/05/09 1/06/09 30/06/08 14/07/08 28/07/08 11/08/08 25/08/08 22/09/08 20/10/08 17/11/08 15/12/08 29/12/08 12/01/09 26/01/09 23/02/09 23/03/09 20/04/09 18/05/09 -20 -10
-20 -40 -30
Comparaison des performances Europe actions de l’ECI Europe) et du DJ Euro Stoxx 50.
ECI Europe de l' ECI Europe, de l'ECI ECI Europe Underlyings DJ Euro Stoxx 50 underlyings (sous-jacents
-30
ECI Europe ECI Europe Underlyings DJ Euro Stoxx 50
-50 -40
Source : Bloomberg, du 30/06/2008 au 30/06/2009.
www.am.natixis.com
flash EXPERTISES
Le constat reste identique sur un historique plus long : l’actif convertible offre un couple rendement/risque compétitif par rapport à celui des actions. Ainsi, sur des horizons d’investissement allant de 3 ans à 15 ans, les convertibles affichent fréquemment une meilleure performance que les actions pour une volatilité au moins 2 fois plus faible.
Evolution de l’indice Exane Convertible Index Europe par rapport au DJ Euro Stoxx 50, dividendes non réinvestis
3 ans 5 ans 10 ans 15 ans
Performance annuelle ECI Europe DJ Euro Stoxx 50 - 3,2 % -12,1 % 1,2 % -2 % 2,3 % -2,3 % 6,3 % 5,2 %
Source : Exane, au 31/12/2008.
Volatilité ECI Europe 8,1 % 8% 9,1 % 9,4 %
DJ Euro Stoxx 50 25,6 % 16,9 % 21,2 % 19,9 %
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures
Après un fort rebond sur les 3 derniers mois, est-il trop tard pour investir ? Durant ces derniers mois, les obligations convertibles ont corrigé les excès précédents, connaissant un véritable regain de performance lié au resserrement des spreads de crédit, à la remontée des actions et à la hausse des volatilités implicites. Toutefois, malgré ce rebond, les obligations convertibles demeurent en légère décote à ce jour, tant sur la composante obligataire que sur la composante optionnelle. Sur la partie crédit : les spreads Comparaison des volatilités implicites des obligations convertibles et historique des actions Comparaison des volatilités implicite des obligations convertibles et historique des actions affichent une décote de 10 % par rapport à l’obligataire classique. 60,0
l
Sur la partie optionnelle : la volatilité implicite des obligations convertibles (33 %) reste décotée par rapport à la volatilité historique 9 mois du DJ Euro Stoxx 50 (41 %).
l
Les valorisations demeurent donc attractives pour la classe d’actifs. Par ailleurs, la baisse de l’aversion au risque qui marque un retour progressif à la normalité devrait se poursuivre. Dans ce contexte, les spreads devraient se stabiliser ou se resserrer lentement sur l’année.
55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 Levels 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0
5 6 06 06 07 07 07 07 07 07 08 08 08 08 . 08 . 08 . 09 09 i 09 05 05 06 06 6 t. il. 0 pt. ov. nv. rs ai 0 il. 0 pt. ov. nv. rs ai uil. v. rs ai il. v. pt ov nv rs a
p No an a M Ju Se M J M Ju Se N Ja Ma M N jan-07 Ju Se N jan-06 Ja Ma mai-07 Ja Ma mai-06 M mai-08 Se nov-07 J juil-05 jan-08 juil-08 jan-09 sep-05 sep-06 sep-07 sep-08 mai-09 nov-05 nov-06 nov-08 mars-06 juil-06 mars-07 juil-07 mars-08 mars-09
Volatilité implicite Convertibles
Volatilité historique 9 M du DJ Euro stoxx 50
Source : Natixis Asset Management, au 30/06/2009.
Enfin, le redémarrage du marché primaire constitue un facteur de performance complémentaire. Les émetteurs préférant s’assurer du succès du placement au moyen de conditions attractives, les nouvelles émissions ont souvent été réalisées en dessous de leur valeur réelle entraînant ainsi très rapidement une cotation souvent au-dessus du pair dès la mise en marché. L’élargissement du gisement offre une diversification sectorielle et accroît l’intérêt de l’actif en augmentant sa convexité. Le succès des primaires a créé un vrai coup de projecteur sur la classe d’actif qui redevient privilégiée par les investisseurs en raison de son profil de risque. Cet engouement apporte un soutien évident aux valorisations.
www.am.natixis.com
flash EXPERTISES Rappel sur les fonds Natixis Convertibles Euro et Natixis Convertibles Europe Natixis Convertibles Euro (part I : FR0010658963) et Natixis Convertibles Europe (part I : FR0010171678), deux fonds convertibles de Natixis Asset Management.
n Leur construction Obligation Obligation Convertible
Option d’échange sur l’action sous-jacente
n Leur comportement type Illustration de la convexité d'une obligation convertible Profil "Mixte"
Prix Obligation Convertible
Profil "Obligation"
Profil "Action"
Evolution du cours de l'action sous-jacente Valeur obligataire de l'obligation convertible Prix Action
Source : Natixis AM
n La stratégie de l’équipe de gestion l
Gestion opportunité de la convexité par la recherche de titres au profil Mixte :
Profil "Mixte"
Le delta de l'obligation convertible est dans une fourchette moyenne
L'obligation convertible participe à la hausse de l'action et dans une moindre mesure à la baisse du fait du soutien obligataire
Optimisation du couple rendement/risque en ayant un delta cible de portefeuille entre 30 % et 60 % pour Natixis Convertibles Euro, 20 % à 70 % pour Natixis Convertibles Europe l Une stratégie qui repose sur le bond et stock picking l
n La composition du portefeuille Natixis Convertibles Euro : investi principalement en obligations convertibles de pays de l’OCDE, émises en euro. Le fonds peut investir marginalement en titres émis en Francs suisse ou en Livre Sterling. Le risque de change est systématiquement couvert. l Natixis Convertibles Europe : investi principalement en obligations convertibles de pays de l’OCDE libellées en euros et autres devises telles le dollar, le Sterling ou le Franc suisse. Le risque de change n’est pas systématiquement couvert. Les deux fonds bénéficient d'un processus et d'une stratégie d’investissement similaires, mais l’univers du fonds Natixis Convertibles Europe est plus large. l
Avertissement
Ce document est destiné à des clients professionnels. Il ne peut être utilisé dans un but autre que celui pour lequel il a été conçu et ne peut pas être reproduit, diffusé ou communiqué à des tiers en tout ou partie sans l’autorisation préalable et écrite de Natixis Asset Management. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu’elle estime fiables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier les informations présentées dans ce document à tout moment et sans préavis et notamment en ce qui concerne la description des processus de gestion qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. L’OPCVM est autorisé à la commercialisation en France et éventuellement dans d’autres pays où la loi l’autorise. Préalablement à tout investissement, il convient de vérifier si l’investisseur est légalement autorisé à souscrire dans un OPCVM. Les risques et les frais relatifs à l’investissement dans un OPCVM sont décrits dans le prospectus de ce dernier. Le prospectus et les documents périodiques sont disponibles sur demande auprès de Natixis Asset Management. Le prospectus doit être remis au souscripteur préalablement à la souscription.La définition des indicateurs de risques mentionnés dans ce document figure sur le site Internet : www.am.natixis.com. Document non contractuel, rédigé en juillet 2009.
www.am.natixis.com