Flash Marchés.Perspectives 2010 de Natixis AM by Clémence Derennes

Janvier 2010

flash Marchés Perspectives 2010 Par la Direction des Gestions de Natixis Asset Management

Sommaire n Bilan 2009 2009, une année tourmentée Les leçons de la crise

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par Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions de Natixis AM

n Perspectives 2010 La problématique des pays développés Quelles relations entre pays développés et émergents ? Vers une amélioration en 2010 Quelle(s) politique(s) pour les banques centrales ?

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par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique de Natixis AM

n Allocation 2010 : ère nouvelle ou rechute ? Une stratégie d’investissement en deux temps Allocation d’actifs Les points de vigilance

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par Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale & ALM de Natixis AM

n Annexes

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Bilan 2009

actions, les secteurs cycliques, ainsi que les financières, se sont bien comportés. Un changement de régime est donc intervenu sur les marchés financiers et l'aversion au risque a changé de nature. Seule la finance structurée semble devoir être plus durablement atteinte. Natixis Asset Management n'a jamais cru à une crise systémique durable ou à une "japonisation" de l'économie mondiale dans son scénario central au vu de l'intervention rapide, massive et très volontariste des gouvernements et des banques centrales. Natixis Asset Management avait en effet anticipé une amélioration des données économiques dès le mois de mars 2009. Cependant, ramener la crise actuelle à une crise classique serait une erreur. Nous sommes convaincus que, par son ampleur, les mesures prises ou encore sa médiatisation, cette crise aura des conséquences durables dans l'évolution de l'activité mondiale. PERFORMANCE DES MARCHéS FINANCIERS EN 2009 Marchés boursiers en rendement total (en %) CAC 40 DJ EuroStoxx 50 S&P 500 MSCI Japon MSCI Monde (Marchés développés) MSCI Marchés émergents

Par Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions de Natixis Asset Management

27,6 25,7 26,5 9,3 26,5 62,8

Marchés de taux en rendement total Eonia Euro MTS global Corporate Investment Grade (I Boxx)

n 2009, une année tourmentée

0,73 4,51 13,1

Matières Premières Indice Global (S&P GSCI ) dont Energie Métaux Alimentaires

L'année 2009 a commencé dans un contexte tourmenté, où le pessimisme et l'aversion au risque faisaient figure de pensée unique. Cette tendance est née après la faillite de la banque Lehman Brothers en septembre 2008 et s'est accentuée sur les premiers mois de 2009. De nombreux facteurs latents, sources de nouveaux déséquilibres, se sont révélés, accentuant ainsi la rupture. Les mesures exceptionnelles prises au niveau national puis au niveau international ont tardé à rassurer les investisseurs. Cependant, leur impact s'est concrétisé dès le printemps 2009. Après la réunion du G20 en avril, le discours a changé et les propos sont devenus plus rassurants. La baisse des taux d'intérêt de court terme (qui ont atteint des niveaux très bas) et la substitution des Etats aux banques comme garants "de dernier recours" ont entraîné une forte réduction de l'aversion au risque dès les premières embellies économiques. Ce processus volontariste mais vertueux a entraîné un redressement spectaculaire des prix des actifs financiers. Sur le marché des taux d'intérêt, les spreads corporate et high yield se sont réduits. Sur celui des

50,3 62,4 91,2 14,7

n Les leçons de la crise • Le poids prépondérant des pays émergents La crise renforce le poids relatif des émergents et notamment de la Chine. Ces pays ont été moins affectés par la crise que les pays industrialisés. Cela traduit la réactivité des acteurs économiques, le volontarisme des stratégies économiques mises en place, mais aussi la perturbation plus limitée de leurs systèmes financiers et bancaires. Nombre d'entre eux ont rapidement retrouvé des taux de croissance forts, effaçant ainsi les pertes d'activité liées à la crise. Depuis le début de la décennie 2000, le poids des pays émergents s'est nettement accru sous l'impulsion de la Chine et les liens économiques et financiers se sont

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renforcés entre eux. Dès lors, ils ont gagné en autonomie, notamment sur le plan financier, évitant d'être entraînés par la récession des pays industrialisés. L'élargissement du G8 au G20 traduit un changement de statut reflétant ce poids économique et une légitimité politique nouvelle. Ils ont désormais un rôle à tenir dans l'équilibre global. Leur plus grande autonomie financière et technologique leur offre des choix qui peuvent se faire sans l'agrément des pays industrialisés. Cela modifie singulièrement le rapport de force. Face à la taille de ces pays, les pays industrialisés souhaiteraient en effet toujours disposer d'un rôle significatif.

on ne peut exclure que des hausses de prélèvements soient mises en œuvre, notamment sur les profits des entreprises sur lesquels Natixis Asset Management anticipe une hausse de 25 % en 2010. Dans ce contexte, il pourrait être tentant d'augmenter les impôts sur les sociétés comme cela avait été pratiqué dans les années 30 aux Etats-Unis lors du New Deal. Mais les mesures peuvent aussi porter sur une plus grande régulation afin de limiter les risques et de revenir à la situation antérieure.

Perspectives

• L’endettement et le rôle des Etats Cette crise spectaculaire a remis au premier plan le rôle du secteur public dans sa capacité à mutualiser les risques globaux. La mondialisation et la réduction des contraintes économiques avaient progressivement restreint le rôle des Etats et du politique. Les "élites" s’étaient davantage tournées vers l'économique, le financier et le monde bancaire, notamment attirées par le niveau des rémunérations. Par ses interventions au cœur du système financier, par l'ampleur des montants engagés, la crise a rappelé le rôle et l'importance du secteur public. Les Etats et les banques centrales se sont substitués aux banques et aux marchés, devenant ainsi les garants du système financier mondial. Ce transfert de la dette privée à la dette publique aura un coût encore difficilement mesurable, mais son impact sera durable et persistant. Sur un autre plan, ces engagements peuvent engendrer des fragilités et davantage de volatilité. Les épisodes récents de Dubaï et de la Grèce montrent la sensibilité des marchés et des investisseurs au risque associé à cette accumulation. Des événements particuliers sont susceptibles d'avoir des effets d'entraînement importants. Cependant, les marchés résisteront-ils encore longtemps si de nouvelles inquiétudes du même ordre surgissaient, ou si des pays importants étaient menacés de dégradation ? Sur ce point, par exemple, la notation triple A d'un pays comme l'Angleterre fait de plus en plus débat. Durant cette crise, les déficits publics spectaculaires ont engendré un endettement supplémentaire massif des Etats. Il faut désormais gérer cette situation et réduire le risque de défaillance afin de limiter l'effet dévastateur qu'une telle situation ferait courir à l'ensemble du système financier. Nous croyons que les principaux gouvernements ont conscience de cette situation et du rôle majeur qu'est le leur pour éviter une rupture supplémentaire. Ils le sont d'autant plus qu'ils ne disposent plus de "moyens" en cas de nouveau choc sur l'économie. Pour rééquilibrer les finances publiques et stabiliser la dette, les mesures les plus efficaces dans la durée passent par une réduction des dépenses. Cependant,

2010

Par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Économique de Natixis Asset Management à la fin de l’année 2009, la dynamique de l'économie globale a une allure très particulière et plutôt originale. Plusieurs pays émergents ont déjà absorbé le choc violent qui a affecté l'ensemble du monde fin 2008. Leur niveau d'activité est supérieur ou égal à celui constaté avant cette crise. C'est le cas de la Chine, mais aussi de la Corée ou du Brésil. Les pays développés sont encore loin d'une telle situation. Pour eux, un retournement a été constaté au printemps 2009. En dépit de cette reprise, le niveau d'activité restait, à la fin du 3e trimestre, de 3 à 8 % audessous du point haut observé durant la première partie de 2008. Pour les Etats-Unis et pour l'Europe, cet état des lieux se traduit par un recul marqué de l'emploi. Pour restaurer leurs marges, les entreprises ont ajusté celuici à la baisse pour qu'il soit cohérent avec le niveau de l'activité, alimentant par là-même un taux de chômage généralement très élevé.

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La reprise de l'activité va changer la donne et engendrer de nouvelles créations d'emplois au premier semestre 2010. Toutefois, les ruptures de l'activité et de l'emploi ont été telles que la résorption du taux de chômage prendra du temps. Cette situation qui dure entretient une grande incertitude du côté des ménages. Associé à des prix d'actifs (immobiliers notamment) encore très bas, cet environnement a tendance à provoquer une hausse du taux d'épargne.

France - évolution (en %) de l'emploi salarié 3

Base de référence : le trimestre précédant 1958 le retournement de l’emploi 1974 1980-83 1983-85 1992 2003 2008-2009

2 .5 2 1 .5 1 0 .5

évolutions comparées du PIB - Base 100 en 2005

120

-0 .5

Brésil

-1

Corée Australie

115

Taïwan

-1 .5

France

-2

USA

110

Zone Euro Angleterre Japon Italie 100

Source : Datastream - Calculs : Natixis AM

95 2004

2005

2006

2007

2008

11 12

13 14

Ces derniers ont pu retrouver un niveau d'activité élevé en dépit de la récession qui affecte encore les pays développés. Cette situation traduit une plus grande autonomie, ainsi que la mise en place de liens commerciaux et financiers entre pays émergents. Face à leurs difficultés internes issues de la crise, les pays industrialisés souhaiteraient donc pouvoir capter plus directement la robustesse des émergents. Cela sera d'autant plus nécessaire que l'on ne perçoit pas, à ce jour, de reprise homogène aux Etats-Unis ou en Europe. L’amélioration de la situation des PME est bien moins marquée que celle de la moyenne des entreprises : une fragilité (et potentiellement une perte de substance) qui se reflète dans la fermeture de PME. De cette hétérogénéité naît un facteur d'incertitude.

Allemagne 105

Source : Datastream - Calculs : Natixis AM

2009

n La problématique des pays développés Au sein des pays développés, les entreprises ajustent leur comportement au nouvel environnement, notamment via l'emploi. Elles retrouvent ainsi des marges de manœuvre et degrés de liberté pour satisfaire à la demande lorsque celle-ci se manifestera. Les ménages ont adopté un comportement prudent et contraint au regard de la dynamique médiocre du marché du travail. Le changement d'orientation de l'activité constaté depuis le printemps 2009 doit beaucoup au support massif des banques centrales et gouvernements. La dynamique vertueuse entre les entreprises et les ménages ne s'est pas encore remise en place. Le retrait des politiques économiques accommodantes est donc complexe à mettre en œuvre car ce sont elles qui déterminent la demande adressée aux entreprises. Cette dynamique va se poursuivre en 2010 mais pourrait cependant être amendée si les pays industrialisés réussissaient à capter l'expansion durable de l'activité des pays émergents. L'Allemagne a déjà réussi cet exercice au regard de la dynamique des commandes à l'industrie.

n Vers une amélioration en 2010 L'activité s’améliorera en 2010 mais à un rythme modéré et très en deçà de celui qui aurait dû être observé en sortie de récession. La combinaison des trois crises (financière, bancaire et économique) a affecté très profondément les comportements. L'ensemble des chocs subis a de la persistance ne permettant pas spontanément un retour à la tendance antérieure. • Aux Etats-Unis, la mise en place d'un nouveau plan de soutien qui pourrait être centré sur l'emploi dans les PME permettra de rassurer sur la robustesse et la pérennité de la reprise. • En Europe, la situation est hétérogène sur le plan géographique. Plusieurs pays ont un modèle de croissance qui ne fonctionne plus de la même façon qu'avant crise. L'Espagne, l'Irlande, la Grèce et le Portugal doivent définir les sources nouvelles qui alimenteront la dynamique de leur économie, remplaçant l'ancien modèle devenu inefficace. Cela constitue un frein à l'amélioration rapide des perspectives de croissance

n Quelles relations entre pays développés et émergents ? L'interaction entre pays développés et émergents va être l’une des clés de l'année 2010. 4

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réitèrent régulièrement ce message afin de stabiliser les anticipations des investisseurs sur les marchés. Les banquiers centraux marquent leur volonté de prendre des engagements afin de ne pas contrarier la reprise de l'activité. Ce leitmotiv est perçu comme rationnel et crédible de la part des intervenants sur les marchés financiers puisque les anticipations d'inflation restent très modérées. En conséquence, les taux d'intérêt devraient être relativement stables tout au long de l'année 2010.

pour l'ensemble de l'Europe. En outre, la volatilité des taux d'intérêt de ces pays (notamment en Grèce et en Irlande) sont des sources d'incertitudes qui pénalisent l'ensemble du Vieux Continent. Taux de chômage en zone euro 20 18

Zone euro Allemagne Belgique Espagne Finlande Portugal France Irlande Italie Hollande Autriche

16 14 12 10 8 6 4

• Du côté des émergents, la situation sera plus complexe car le cycle économique est déjà avancé et générateur de contrainte comme cela a été expliqué par la Banque d'Australie qui, à l'automne 2009, a remonté son taux de référence à trois reprises afin de s'inscrire correctement dans le cycle économique. On ne peut exclure d'autres mouvements en 2010 au Brésil, en Corée ou encore en Argentine. Le caractère particulier du cycle actuel apparaîtrait alors immédiatement puisque les pays émergents adopteraient des stratégies agressives et ce, plus rapidement que les pays industrialisés. Ce nouveau rapport de force reflète aussi un monde qui change.

2 0 2003

Source : Datastream - Calculs : Natixis AM 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Cette situation de fragilité constatée sur l'économie des pays industrialisés se reflète dans une absence de tensions sur l'appareil productif et sur le marché du travail. En conséquence, l'accélération constatée au début d’année en raison d'une comparaison défavorable des prix de l'énergie n'aura pas de persistance. Le taux d'inflation va évoluer en cohérence avec le prix du pétrole. Si celui-ci se stabilise, même autour de 70 - 80 dollars le baril, le taux d'inflation restera très bas en moyenne sur l'ensemble de l'année.

Commerce extérieur du Brésil Poids relatif des différentes zones (en %) 60.00

Europe

Chine + Inde + Hong Kong

Etats-Unis

50.00 40.00 30.00

n Quelle(s) politique(s) pour les banques centrales ?

20.00

• Pour les banques centrales des pays industrialisés, la situation globale incite au maintien du taux d'intérêt de référence à un niveau très bas. Les autorités monétaires

10.00 0.00 1989

Source : Datastream - Calculs : Natixis AM 1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

PERSPECTIVES D'ACTIVITé ET D'éVOLUTION DES PRIX Taux de croissance du PIB (en %) Etats-Unis Zone euro

Allemagne

France

Angleterre

Japon

Brésil

Corée

Chine

2009

-2,5

-3,9

-4,9

-2,4

-4,8

-5,3

-0,5

0,2

8,7

2010

2,9

1,1

1,4

1,2

1,1

5,5

9,5

Taux d'inflation (en %) 2009

-0,3

0,3

0,2

0,1

2,1

-1,3

2,8

-0,9

2010

1,1

2,4

-0,8

3,3

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2009

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Etats-Unis Japon Euro Royaume-Uni

Euro Dollar Dollar Yen Euro Sterling Brent Or

PRéVISIONS FINANCIèRES Taux Monétaires - NAM Juin 2010 0 - 0,25 0.1 1 0,50 - 0,75 Taux 10 ans - NAM Juin 2010 3,60 - 4,00 1,3 -1,6 3,40 - 3,80 3,80 - 4,20 Devises - NAM Juin 2010 1,40 - 1,45 93 - 96 0,85 75 - 80 1150 -1200

Décembre 2010 0,25 - 0,50 0,1 1 0,75 -1,00 Décembre 2010 3,70 - 4,10 1,3 - 1,6 3,50 - 3,90 3,90 - 4,30 Décembre 2010 1,35 100 0,85 75 - 80 1150 -1200

Allocation 2010 : ère nouvelle ou rechute ? Par Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale & ALM de Natixis Asset Management

n Une stratégie d’investissement en 2 temps Natixis Asset Management prévoit une stratégie d’investissement qui se construira autour de deux axes en 2010 dans un contexte de croissance des pays développés évoluant au-dessous de son potentiel (mais continuant sa consolidation), de croissance émergente plus dynamique et en l’absence d’inflation et de politiques monétaires sous-normatives.

• Priorité à la diversification et au stock picking Après deux séquences extrêmement directionnelles de chute puis de rebond, les actifs devraient se décorréler et la diversification pourrait être plus vertueuse du point de vue du couple rendement-risque qu’elle ne l’a été en 2008 et 2009.

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Source : Bloomberg - Calculs : Natixis AM

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Durant ces périodes, les actifs risqués étaient étroitement corrélés entre eux et étaient à mixer dans des proportions très variables (entre 0 % en 2008 et 100 % en 2009) avec des obligations d’Etat (plutôt allemandes). 0,7 0,6 0,5

Moyenne des corrélations des rendements 1 an glissant de 7 classes d'actifs(Actions développées, Actions émergentes, Obligations souveraines Monde, High Yield US, Dette émergente, Immobilier US, Matières Premières, Hedge funds)

0,9 35,0% Volatilité annualisée Moyenne des corrélations inter-sectorielles du MSCI US du MSCI US 0,70,8 30,0% Moyenne des corrélations des rendements 1 an glissant de 7 classes 0,60,7 d'actifs(Actions développées, Actions émergentes, Obligations souveraines 25,0% 0,6 Monde, High Yield US, Dette émergente, Immobilier US, Matières 0,5 Premières, Hedge funds) 20,0% 0,5 0,40,4 15,0% monétaires surgiront et que le marché s’interrogera 0,30,3 10,0% 0,2 sur le bien fondé des resserrements (dilemme entre un 0,2 5,0% ajustement normatif dû à une croissance restaurée ou 0,1 0,1 motivé par les seules craintes inflationnistes). Même si 0,0 0,0% 0,0 96 la valorisation est assez juste, elle n’est pas supérieure 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 95 à 96 97 98 99 de 00 long 01 02terme. 03 04En05Source 07hausse 08 - Calculs 09 de: Natixis sa moyenne cas06 de tauxAM : Bloomberg Source : Bloomberg - Calculs AM anticipée, elle deviendrait cependant un peu: Natixis onéreuse.

Ecart de rentabilité entre le S&P 7 0,9 35,0%20 Volatilité annualisée Moyenne des corrélations inter-sectorielles 500 et les taux 10duans 25 MSCI USISM en échelle du MSCI US 0,8 30,0% 1/PE - taux Actions 5 30 0,3 inversée 0,7 10 ans bon marché 25,0%35 0,6 0,2 3 20,0%40 0,5 0,1 1 45 0,4 15,0% 0,0 50 0,3 10,0% -1 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 55 0,2 5,0% Source : Bloomberg - Calculs : Natixis AM 60 0,1 -3 0,0 0,0% 65 Actions 70 0,9 96 97 chères 98 -5 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 Volatilité annualisée Moyenne des corrélationsétant inter-sectorielles Les classes d’actifs désormais revenues à une fair35,0% du MSCI US du MSCI US 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 0,8 Source : Bloomberg Calculs : Natixis AM 0,7 value, les considérations vontde davantage jouer30,0% Moyenne des corrélations des spécifiques rendements 1 an glissant 7 classes 0,7 Source : Natixis AM, Bloomberg d'actifs (Actions développées, Actions émergentes, Obligations souveraines que aspects systématiques. De plus, la dispersion 25,0% 0,6 les 0,6 Monde, High Yield US, Dette émergente, Immobilier US, Matières des entre actifs risqués devrait s’accroître.20,0% 0,5 performances Premières, Hedge funds) 0,5 Ecart de rentabilité entre le S&P 0,4

20 25 30 35 40 Natixis 45 50 55 60 - les Etats-Unis surtout,Capex si le dollar rebondit en seconde 65 en % du PIB US 12% Actions Utilisationd’un des Capacités partie d’année sous l’effet différentiel de taux à -5 70 chères 11% nouveau positif à la Fed, dans le cas où elle resserrerait 86 0088 90 72 92 9478 96 98 02 04 96 06 08 02 84 00 90 08

0,4 500 et les taux 10 ans 20% Ce0,4qui est valable en allocation d’actifs devrait également15,0% ISM en échelle 5 1/PE - taux 0,3 Actions 19% se0,3retrouver dans le choix de titres. Le stock picking10,0% inversée 10 ans bon marché 0,2 18% devrait reprendre le dessus par rapport aux orientations 3 5,0% 0,1 0,2 17% le portefeuille de référence constitué par purement directionnelles sur le marché des actions. Ce0,0% à date, 0,0 0,1 1 16% mouvement devrait s’accompagner baisse de la Asset Management prend la forme suivante : 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05d’une 06 07 08 09 0,0 15% volatilité historique, ce qui rejoindrait la détente de la -1 : Bloomberg 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 Source 05 06 07 08- Calculs 09 : Natixis AM 14% volatilité implicite enclenchée depuis plusieurs semaines. • Une surexposition en actions sur… Source : Bloomberg - Calculs : Natixis AM 13% -3

n Allocation d'actifs

Ecart de rentabilité entre le S&P 20 0,9 35,0%25 500 et les taux 10Volatilité ans annualisée Moyenne des corrélations inter-sectorielles du MSCI ISM US en échelle 1/PEdu- MSCI taux US 0,8 Actions 5 30,0%30 inversée 10 ans 0,7bon marché 25,0%35 3 0,6 40 20,0% 0,5 1 45 0,4 15,0%50 -1 0,3 10,0%55 0,2 60 -3 5,0% 0,1 65 0,0 Actions -5 0,0% 70 chères 96 97 9886 9988 0090 01 92 02 94 03 9604 9805 0006 02 07 04 08 06 09 08 7

avant ;

• Une20% gestion tactique en 2 temps Ecart de rentabilité entre le S&P 7

19% 85

18% 17%

16% 15%

14% 13% 12%

90 11%

Capex en % du PIB US Utilisation des Capacités

70 65

500 et les taux 10 ans Du point 25 19%de vue tactique, nous pourrions schématiquement 00 72 78 84 90 96 02 08 ISM en échelle Actions 5 1/PE - taux 30 85 avoir une année en deux temps. La reprise est confirmée inversée 18% 10 ans Source : Bureau of Economic Analysis - Federal Reserve bon marché mais poussive, en raison du manque de confiance 35 des 17% 3 80 40 16% consommateurs, conséquence d’un chômage long à 1 45 15% Natixis Asset Management n’envisage pas de résorber. 75 - l'Asie et dans les pays émergents, du fait de leur forte 50 14% -1 resserrements monétaires pour cette année dans 55les croissance. 13% 70 pays développés. Mais Capex il est clair qu’à ce rythme de 60 en % du PIB US 12% -3 croissance, cela deviendra un des sujet pour 2011 qui sera • …mais une exposition défavorable sur : 65 Utilisation Capacités 11% 65 Actions -5 70 anticipé avec force par le marché dès le second semestre - l’Europe dont les fondamentaux rebondiront moins vite ; chères 00 72 78 84 90 96 02 08 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 2010. - le Japon, toujours freiné par un yen fort. Source : Bureau of Economic Analysis - Federal Reserve Sur le premier semestre, les marchés donc Sourcedevraient : Natixis AM, Bloomberg Le tout avec une orientation défensive et dans les être moins rémunérateurs mais peu volatils, gagnant entreprises captant la demande émergente par en volatilité au fur et à mesure que les incertitudes 20% 90 exportation de savoir-faire ou de technologie. 19% 18% 17% 16% 15%

85 80

www.am.natixis.com 75

85 80 75 70 65

Source : Natixis AM, Bloomberg Source : Bureau of Economic Analysis - Federal Reserve

20%

Source : Bloomberg CalculsAM, : Natixis AM Source : -Natixis Bloomberg

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Très clairement, si le restockage et la compression des coûts ont maintenu puis tilté les marges, l’accroissement progressif des dépenses d’investissements (au fur et à mesure que les surcapacités se réduisent) pourrait propulser les résultats des trimestres à venir, voire même après.

Pente 10 ans / 2 ans Taux d'utilisation des capacités en échelle inversée

3,5 2,5

1,5 78

0,5

• Une sous-exposition très diversifiée en taux

-0,5

Préférence progressive aux taux courts (l’Eonia devrait déjà converger vers les taux directeurs), les obligations émergentes, le crédit et les convertibles, plus une petite participation dans les indexées. Le tout en contrepartie d’un désengagement progressif en taux fixe, en particulier sur le 2 ans si la reprise se concrétise (cf. Graphique ci-contre).

79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 Source : Natixis AM, Bloomberg

n Les points de vigilance Les écueils sont nombreux et la concrétisation de certains risques pourrait venir prendre ce scénario à revers.

• La croissance

Une rechute sans possibilité de relance budgétaire additionnelle est évidemment le risque n°1 de ce scénario.

• Des changements de cap en devises

Le yen semble clairement surévalué, la livre sous-évaluée et le dollar devrait faiblement se rétablir en cours d’année. Cela donne un portefeuille suivant :

Monétaire Souverain CT Souverain LT Indexées Crédit Taux HY Titrisation Convertibles Obligations internationales Obligations émergentes Europe Cycliques Défensives Croissance Financières Actions Small Caps Etats-Unis Japon Pacifique Emergents Pétrole Or Alternatif Alternatif Immobilier Dollar Devises Livre Yen

= = = + ++ ++ + + + = = = + = + ++ + + + + = = ---

+ -+ = ++ + + + = + = + + + = + = + + + --

-2,5

à l’instar de ce que Natixis Asset Management pense sur les indexées inflation, la présence de matières premières sera la seule qui protègera vraiment d’un dérapage inflationniste qui apparaît cependant encore hypothétique. L’or devrait perdre un peu de sa vigueur sur l’année.

Thèmes

-1,5

• La présence de matières premières en portefeuille

Classe d’actifs

• Les résultats des entreprises

Des attentes fortes sont formulées sur la progression des chiffres d’affaires. Même si les marges des entreprises ont été maintenues par des réductions de coûts, seule la progression des résultats via la restauration des carnets de commandes et le redémarrage des ventes permettra de déclencher un cycle d’investissement synonyme de réduction du chômage. Toute déception sur un ou deux trimestres supplémentaires ferait douter les marchés. Leur confiance reste un élément déterminant dans la pérennisation du mouvement de hausse sur les actions et dans des extensions de multiple le cas échéant.

• Les politiques monétaires

Il nous semble aujourd'hui prématuré d’envisager des politiques de sortie. Les politiques monétaires devraient rester sous-normatives assez longtemps, ne serait-ce que pour éviter un risque de déflation et de rechute du système. Toutefois, une interprétation erronée (qui enverrait un signal restrictif au marché) ou des resserrements dans les émergents (si l’inflation pointe) seraient évidemment néfastes, tant pour les marchés de taux que pour les actifs risqués.

• Les déficits publics

En tenant pour acquis le fait que les Etats n'ont plus de marge de manœuvre pour relancer même à ce stade d’endettement, les spreads gouvernementaux les moins bons sont chahutés. Ceci prône pour la construction d’une dette euro. Le marché pourrait avoir envie de tester la solidarité entre Etats de la zone euro. Mais jusqu’à quel point jouera-t-elle ? 8

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• Le prix des matières premières

• Le dollar

Si la croissance s’emballe plus qu’attendu (hypothèse qui reste, pour Natixis Asset Management, un scénario alternatif), le prix de l’énergie s’installerait rapidement vers les plus hauts du printemps 2008. Cela constituerait une contrainte supplémentaire à intégrer pour les pays industrialisés, mais aussi pour les émergents, et correspondrait à une forme d’inflation importée. Si celle-ci n’a qu’un effet temporaire sur l’accélération des prix, elle peut durablement handicaper la compétitivité vis-à-vis des émergents qui sont tout à la fois consommateurs et producteurs.

Même si la crise de la dette grecque en fin d’année 2009 a rapidement permis au dollar de « souffler », il était sur le point d'atteindre les 1,60 contre euro. Au-delà des effets très néfastes que cela induit pour les exportations européennes, on peut toujours se demander si les EtatsUnis ne seraient pas, à un moment ou à un autre, obligés de défendre leur monnaie : ils risquent de pénaliser la reprise s’ils devaient monter les taux (ce qui demeure la seule voie possible pour défendre leur parité). Rédigé le 28/01/2010

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Annexe : 2010 en question(s) D’où viennent les incertitudes sur la croissance ?

Que craindre de la dette publique ? La hausse de l'endettement public inquiète. Celui-ci peut en effet impacter la croissance et l'inflation. Des travaux récents sur ces questions apportent des éléments de réponses, notamment sur la période 1946 - 2009 au sein des pays industrialisés. Ainsi, il n'y aurait pas de relation systématique entre le niveau de la dette publique et la croissance, lorsque le taux d'endettement de l'Etat est inférieur à 90 % du PIB. Au-delà de ce seuil, il y a un impact négatif significatif sur la croissance. Une même analyse liant la dette publique et le taux d'inflation permet de relativiser les craintes d'une inflation excessive : au sein des pays industrialisés, il n'y a pas de lien systématique entre le niveau de la dette publique et le taux d'inflation. En d'autres termes, un taux d'inflation plus élevé n'est pas le recours habituel des autorités lorsque la dette publique est forte. Ces résultats sont importants pour les pays industrialisés car, pour nombre d'entre eux, le seuil des 90% d’endettement par rapport au PIB n'est pas très éloigné. Une crise bancaire est toujours longue à se résorber car elle s'accompagne toujours d'une hausse forte de la dette publique qui, à terme, pénalise la croissance et provoque un effet de persistance qui pèse durablement l'activité.

Généralement les sorties de crise sont rapides. Le rebond de l'activité permet, via l'investissement et les dépenses de consommation en biens durables, de repositionner l'activité et de clore rapidement l'épisode de la récession. Ce n'est cependant pas le cas aujourd'hui. Plusieurs facteurs peuvent venir expliquer la situation actuelle : • Longueur de l'ajustement Celui-ci peut être mesuré par la façon dont le marché du travail s'est comporté. Aux Etats-Unis, mais aussi en France, en Espagne ou en Grande-Bretagne, l'emploi continue de se contracter à fin 2009 (soit près de 2 ans après le début de la récession) et les signaux d'inversion de tendance ne sont pas très visibles. • Endettement des ménages Dans de nombreux pays, l'endettement des ménages est un frein à toute reprise forte des dépenses. Les consommateurs ne peuvent dépenser davantage en s'endettant, notamment via des crédits qui initialement étaient dévolus à l'immobilier. • Tendance à l’épargne La tendance est plutôt à la reconstitution de l'épargne du côté des ménages.

Comment rééquilibrer les finances publiques ?

• Dégradation des finances publiques La dégradation rapide des finances publiques laisse anticiper des contraintes fortes dans le futur avec notamment d'importantes réductions de dépenses de la part des Etats, car c'est le moyen le plus efficace de réduire les déséquilibres budgétaires.

La dérive des finances publiques a été spectaculaire, notamment depuis l'épisode lié à la faillite de la banque Lehman Brothers. D'une manière générale, la situation

• Prudence et faiblesse des investissements Face à cette incertitude nouvelle et de grande ampleur, les chefs d'entreprise sont prudents dans leur comportement d'investissement. En conséquence, le rééquilibrage habituel n'a pas lieu et il n'y aura pas de changement de régime aussi brutal que dans les sorties de récessions classiques. • Croissance en dessous de son potentiel Le niveau du PIB convergera lentement vers son potentiel et la croissance reste modeste, en dessous de sa tendance de long terme et avec un rattrapage limité.

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croissance et à l’obsolescence des équipements, cela prend du temps.

des finances publiques et le gonflement du bilan des banques centrales doivent s'interpréter comme un transfert de risque des marchés vers le secteur public afin de mutualiser les situations. Lorsque la crise enfle, on perçoit bien la nécessité de cette intervention publique. Elle a évité une dégradation trop importante de l'activité et une recrudescence trop marquée du taux de chômage. Cependant, lorsque la situation se stabilise, les gouvernements doivent annoncer la façon dont ils vont retrouver des degrés de liberté. Les études sur ce rééquilibrage de la politique budgétaire le montrent : il est plus efficace de réduire les dépenses que d’augmenter les impôts pour infléchir durablement les déficits publics.

Du point des banquiers centraux, il est bien plus important de capter et de neutraliser l'ensemble des liquidités qui ont été injectées dans l'ensemble du système financier. Les autorités monétaires mettent donc davantage l'accent sur les stratégies de sortie (réduction des

Ce rééquilibrage des politiques budgétaires a deux vertus : • d’une part, il redonne des degrés de libertés aux politiques budgétaires. (Pour l'instant, si l'économie globale était soumise à un choc négatif de grande ampleur, les capacités de réaction des autorités seraient inexistantes) ; • d’autre part, l'annonce et la méthode de rééquilibrage des finances publiques seront essentielles pour les marchés financiers. Toute incertitude perçue comme excessive se traduirait par une volatilité plus marquée sur les marchés obligataires.

opérations longues, retour à des opérations à taux variables au printemps dans le cadre de la BCE) plutôt que sur les taux d'intérêt en tant que tels. En effet, un excès de liquidité est susceptible d'engendrer de l'inflation. Les banques centrales préfèrent intervenir de façon préventive car ces excès de liquidités sont importants à l’heure actuelle et doivent être rapidement résorbés De tels engagements de la part des banques centrales favorisent la stabilité relative des taux d'intérêt de long terme, limitant ainsi le coût de la reprise.

Les taux d'intérêt de court terme peuventils remonter rapidement ? Les banques centrales ont réduit leur taux d'intérêt de façon spectaculaire en raison du recul de l'activité et de la réduction attendue du taux d'inflation. Ces deux phénomènes reflétaient la diminution marquée des risques de tensions sur l'appareil productif (comme en témoignent le repli spectaculaire des taux d'utilisation des capacités de production (TUCP) et la forte augmentation des taux de chômage) et la baisse du prix du pétrole. Dès lors, tant que cette absence de tensions sur l’appareil productif est manifeste, il n'est pas d'obligation de remonter les taux d'intérêt des banques centrales. On notera ici le caractère asymétrique du TUCP et du taux de chômage : ils se dégradent très vite, mais ne retrouvent un niveau cohérent avec les tensions sur l’appareil productif qu'après un temps long. La période d’ajustement de ces indicateurs est conséquente, quelle que soit la configuration : qu’on ait affaire à une croissance robuste (où, malgré un investissement vigoureux, les tensions surgissent) ou à l’absence de

Quel profil pour l'activité ? Le point-clé réside ici dans la dynamique différenciée entre pays industrialisés et émergents. Les premiers auront, en 2010, un rythme d'activité limité avec des politiques plutôt accommodantes. La résorption des déséquilibres provoqués par la crise ne s’y opèrera que lentement, notamment sur le marché de l'emploi. Dans le même temps, au sein des pays émergents, la croissance sera suffisamment robuste pour inciter les autorités à adopter des stratégies plus restrictives en vue de limiter les tensions. Cela se perçoit déjà sur les politiques monétaires. Cette dynamique différenciée se traduira par l’émergence d’un nouvel équilibre global, au sein duquel les pays émergents joueront un rôle essentiel.

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