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FOCUS EXPERTISE
Interview de... Philippe Berthelot Directeur de la Gestion Crédit, Chartered Financial Analyst
Pourquoi s’intéresser aujourd’hui au marché du crédit ? Dans le contexte actuel de taux très bas, le crédit semble constituer l’un des rares moyens d’obtenir un rendement substantiel. À titre d’exemple, le taux sans risque avoisine 0,45 %, les obligations d’État allemandes à 5 ans 1,37 %, alors que le crédit Investment Grade(1) offre 3,22 % et le High Yield(2) 8,22 %(3).
Pourquoi cette situation avantageuse ? Cette situation favorable est soutenue à la fois par des éléments macroéconomiques et des facteurs propres à la classe d’actifs. •L a "japonisation" actuelle des économies européenne et américaine (croissance anémique combinée à des taux directeurs minimes) constitue un environnement favorable pour la dette obligataire privée, tant qu’il n’y a pas de déflation. Par ailleurs, la politique de rachats d’obligations souveraines menée par la BCE et la Fed réduit le risque d’éviction induit par les récentes émissions massives de dettes d’État. • En outre, les agences de notation rehaussant régulièrement les ratings, nous observons une rémunération anormalement élevée combinée à une amélioration continue de la qualité de crédit. Les résultats et les chiffres d’affaires des sociétés surprennent à la hausse, de part et d’autre de l’Atlantique. Combinés à une valorisation attractive de la classe d’actifs, ces éléments permettent de bénéficier, sur un horizon de 2 ans, d’un rendement sur le crédit quatre fois plus important que celui d’un emprunt d’État allemand (2,63 % vs 0,65 %) et ce, sans aucun effet de levier.
Quel arbitrage entre High Yield et Investment Grade ? Les deux classes d’actifs étant actuellement sous-valorisées, le choix de l’une ou de l’autre dépendra de la courbe d’utilité de l’investisseur. Investment Grade et High Yield présentent des caractéristiques connexes (notamment des spreads négativement corrélés avec les taux d’intérêt) mais se différencient en termes de couple rendement / risque : le High Yield est deux, voire trois fois plus volatil en moyenne que son équivalent Investment Grade. Cela dit, plusieurs éléments jouent actuellement en faveur du High Yield : • La baisse continuelle du risque de défaut constatée depuis 2 ans devrait perdurer et bénéficier plus encore au marché du High Yield. Nous sommes en ligne avec Moody’s qui attend 2,4 % de taux de défaut à 12 mois pour l’Europe et 2,7 % pour les états-Unis, contre une moyenne historique proche de 5 %* ; • Les sociétés High Yield continuent de se désendetter avec des ratios cash / dette à des niveaux records ; • Les extensions de dette obtenues par les émetteurs High Yield au-delà de 2014 ont permis de solutionner le "mur" de refinancement de 2011- 2013. Enfin, sur le plan européen, le marché primaire redevient très actif après avoir été totalement déserté en 2008, ce qui devrait amener le High Yield européen à rattraper son équivalent américain dans les trois Spreads de crédit au 12/08/2010 prochaines années en termes de taille. Dans (en % de taux de rendement) ce contexte, nous préparons le lancement 2,63 % 3,66 % 4,12 % 100 d'un nouveau fonds sur 90 les obligations haut ren80 36 % dement européennes, 43 % 50 % 70 qui viendra enrichir 6% 60 et compléter notre 50 16 % gamme d'OPCVM sur 40 24 % le crédit. 30 20 10 0
41 %
56 %
* Source : Moody's - 08.2010
26 % 2 ans €
Oblig. d’État allemande
5 ans €
10 ans €
Swap Spread
Spread de crédit
Source : Natixis Asset Management - Données : Bloomberg
Spreads de crédit 2, 5 et 10 ans (en % du taux de rendement)
Malgré la bonne performance du crédit depuis le début de l’année, nous sommes encore loin de niveaux normalisés [cf. graphe ci-contre : historique du crédit spread sur
10 ans]. Nous demeurons positifs sur le crédit en anticipant un rétrécissement sur l’Investment Grade de l’ordre de 20 pb dans les 3 mois et de 40 pb pour le High Yield. (1) Indice MLER00 / Investment Grade : obligations d’émetteurs recevant une note minimum de BBB- ou équivalent par les agences de notation. (2) Indice MLHE00 / High Yield : obligations à haut rendement. (3) Données au 12/08/2010. Sources : Bloomberg - Natixis Asset Management.
Perspectives /// septembre/octobre 2010
Source : Natixis Asset Management - Données : Bloomberg
Natixis Asset Management
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FOCUS EXPERTISE
Le crédit : une classe d’actifs porteuse Le crédit, une expertise core de Natixis Asset Management
Une offre large pour répondre aux besoins des institutionnels
Natixis Asset Management gère plus de 160,7 milliards d’euros en gestion obligataire au 30 juin 2010. Au sein du département obligataire, les équipes crédit sont composées de :
Au sein du modèle multiboutique de Natixis Global Asset Management*, Natixis Asset Management décline son offre sur des produits dont les titres sont libellés en euro avec une gamme organisée par niveau de rating. Loomis, Sayles & Company L.P.** décline quant à elle cette expertise sur des titres libellés en dollar ou en devises locales. Via ce modèle multiboutique original, les clients institutionnels ont accès à une large gamme d’expertise sur le crédit.
n 8 gérants de portefeuilles dont l’expérience moyenne sur les marchés est de plus de 16 ans, n 13 analystes crédit, spécialisés par secteur, n et 2 ingénieurs financiers dédiés. Ces professionnels ont développé un savoir-faire sur tous les segments du crédit : obligations cash & credit default swap, crédit Investment Grade, crédit High Yield, core Plus (Investment Grade et High Yield), Hold-to-Maturity, rendement absolu, convertibles et crédit avec garantie de capital (CPPI)... Le processus d’investissement développé par Natixis Asset Management réconcilie les visions top-down et bottom-up. Les fondamentaux macroéconomiques, la valorisation, le sentiment et les facteurs de flux "offre-demande" sur les marchés déterminent le directionnel crédit et l’allocation sectorielle. Cette vision top-down est complétée par une approche bottom-up basée sur la recherche crédit fondamentale et la valeur relative visant à sélectionner des émetteurs et des titres.
* Au sein du métier Gestion d’actifs de Natixis, Natixis Global Asset Management, entité autonome et filiale de Natixis à 100 %, bénéficie d’une implantation internationale. Elle offre ainsi un accès privilégié aux expertises de ses partenaires et affiliés à travers le monde dans le cadre d’un modèle multiboutique original à l’architecture ouverte. Elle regroupe une vingtaine de sociétés de gestion spécialisées, installées en France, aux états-Unis et en Asie, ainsi qu'une plateforme de distribution mondiale : Natixis Global Associates. ** Loomis, Sayles & Company L.P. est l’une des sociétés de gestion affiliées de Natixis Global Asset Management. Fondée en 1926, la société a plus de 80 ans d’expérience en gestion d’actifs pour le compte de clients privés, institutionnels et fonds d’investissement [en savoir plus : www.loomissayles.com].
La gamme crédit Nom du fonds Indice de référence / Indice de comparaison
Univers Type de titres d’investissement
Natixis Crédit Euro Barclays Capital Euro Aggregate Corporate Index
Corporate Euro
Titres de créances principalement notés Investment grade, libellés en euro, émis par des émetteurs privés.
Natixis Impact Euro Corporate Bond Fund Barclays Capital Euro Aggregate Corporate Index
Corporate Euro
Titres de créances majoritairement notés Investment grade, libellés en euro, émis par des émetteurs privés et respectant des critères ISR.
Natixis Convertibles Euro Exane Convertible Index Euro DNR
Convertibles Euro
Obligations convertibles de pays de l’OCDE, libellées en euros.
Natixis Convertibles Europe Exane Convertible Index Europe
Convertibles Europe
Obligations convertibles de pays de l’OCDE, libellées en euros + possibilité d’investir 35 % max de l’actif du portefeuille en titres libellés en devises autres que l’euro (principalement le dollar et la livre sterling). Le risque de change n’est pas systématiquement couvert.
Loomis Sayles Global Opportunistic Bond Fund Barclays Capital Global Aggregate Bond Index
Global Aggregate
Titres ayant une notation inférieure à Investment Grade : 20 % maximum de l'actif. Rating moyen : Aa.
Loomis Sayles Global Credit Fund Barclays Capital Global Aggregate Credit Bond Index
Global Corporate
Le portefeuille maintient un rating moyen Investment Grade. Rating moyen : A.
Loomis Sayles High Income Fund Multisector Barclays Capital U.S. Coporate High Yield Bond Index
Titres ayant une notation inférieure à Investment Grade : pas de limite (jusqu’à 100 %). Rating moyen : Ba. Source : Natixis Global Asset Management
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Perspectives /// septembre/octobre 2010