Février 2010
L'Atelier Natixis AM Mars 2010
2010 : entrée dans un nouveau cycle ? Macroéconomie, allocation d’actifs ou stratégies d’investissement phares : les scénarios retenus par Natixis Asset Management pour 2010 ont été décryptés par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Economique, Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale et ALM et Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions à l’occasion de l’Atelier Natixis Asset Management de janvier consacré aux perspectives 2010.
L'Atelier Natixis Asset Management dédié aux "perspectives 2010" a rassemblé près de 300 participants le 20 janvier dernier...
n 2010 : les perspectives Dans son introduction, Dominique Sabassier, Directeur général délégué en charge des Gestions, a rappelé que l’année dernière à la même époque, il était difficile d’entrevoir et de croire en la reprise des marchés. Celle-ci est cependant réelle. " Elle est le résultat d’interventions étatiques massives et d’importantes injections de liquidités de la part des banques centrales, mais aussi du refus des gouvernements de succomber au protectionnisme, de la politique des taux bas et d’un discours volontairement optimiste qui a émergé en mars 2009..." L’aversion au risque s’est ainsi progressivement réduite et l’amélioration de l’activité confirmée au fil des mois a ensuite entretenu la tendance.
" En déduire que la crise est derrière nous serait fallacieux. Par son ampleur, par les moyens qu’il a fallu mobiliser, elle aura des conséquences durables." Trois de ces conséquences sont déjà prégnantes : le poids et le rôle renouvelés des pays émergents ; la victoire du politique sur l’économique et le financier qui se traduira probablement par des pressions pour une distribution différente des profits et enfin, la modification du comportement des consommateurs que reflètent tant le malaise à l’égard des élites, que la méfiance face à la surconsommation ou une certaine répulsion vis-à-vis de la finance. Trois thèmes dont il faudra bien évidemment tenir compte en 2010 et au-delà…
Banque de financement & d'investissement / épargne / services financiers spécialisés
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n Perspectives macroéconomiques Une dynamique plus autonome des pays émergents… L'observateur de l'économie globale est frappé, en ce début d'année, par l'opposition des dynamiques entre pays industrialisés et pays émergents. Les premiers retrouvent progressivement le chemin de l'expansion mais avec un niveau d'activité toujours bien inférieur à celui observé au premier semestre 2008. Pour les seconds, 109 le retour de la croissance a été plus rapide. Dans certains France d'entre eux, le niveau d'activité est déjà supérieur ou très proche de celui 107 USA Zone Euro Philippe Waechter, des premiers mois105 de 2008. C'est le cas de la Chine, bien sûr, mais aussi Allemagne Directeur de la Recherche Economique Angleterre de la Corée voire du Brésil. Les pays émergents ont été touchés par le repli Japon 103 Italie profond des échanges internationaux mais n'ont pas subi aussi directement la crise financière que les pays occidentaux. Le recul de l'activité à 101 la fin 2008 dans ces pays émergents n'a, en conséquence, pas eu la même persistance que dans les pays industrialisés, 99notamment grâce à la mise en place de politiques très volontaristes. 97 Source : Datastream - Calculs : Natixis AM
En outre, et c'est un point remarquable, les échanges entre pays95 émergents se sont densifiés, donnant ainsi naissance à 2004 2005 2006 2007 2008 2009 une plus grande autonomie dans leur dynamique économique et financière. Evolutions comparées du PIB dans les pays développés Base 100 en 2005
Evolutions comparées du PIB pays développés/émergents Base 100 en 2005 120
Brésil Corée Australie Taiwan France USA Zone Euro Allemagne Angleterre Japon Italie
109
France USA Zone Euro Allemagne Angleterre Japon Italie
107 105 103
115
110
101
105
99 100 97
Source : Datastream - Calculs : Natixis AM
95 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Source : Datastream - Calculs : Natixis AM
95 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Etats-Unis - Emploi par rapport au point haut du cycle précédent
Activité et fragilités 120
115
Brésil Corée Australie Taiwan France USA Zone Euro Allemagne Angleterre Japon Italie
Aux Etats-Unis, l'amplitude de la récession a eu des conséquences majeures et durables sur l’emploi et le 110 taux de chômage a augmenté plus fortement que dans n’importe quelle autre crise. Il restera élevé et pourrait 105 encore progresser pénalisant le comportement du consommateur toujours contraint par un endettement 100 excessif.
n
60-61
73-74
81-82
90-91
2001
2008
101
99
97
95
Source : Datastream - Calculs : Natixis AM
95 Les incertitudes sur les dépenses des ménages, et 2004 2005 2006 2007 2008 2009 l'ajustement qui devra nécessairement s'opérer sur les
69-70
103
93
échelle en mois Base 100 au point haut du cycle précédent 1
3
5
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
31
Source : Datastream - Calculs : Natixis Asset Management
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dépenses publiques, ne permettent pas d'anticiper une accélération forte et durable de la demande interne. Cela pourrait venir modérer les dépenses d'investissement et contrecarrer toute rupture à la hausse qui aurait pourtant permis de bien recaler l'économie dans le cycle. La croissance en 2010, voire même en 2011, devrait donc être modérée. Le profil sera celui d'une convergence monotone du PIB vers son potentiel.
France - Evolution (en %) de l'emploi salarié
1958
1974
1983-85
1980-83
1992
2003
2008-2009
3 2,5
Base de référence : le trimestre précédent le retournement de l'emploi
2 1,5 1 0,5 0
En Europe, la situation globale est proche de celle des -0,5 -1 Etats-Unis. L'emploi a chuté et les ajustements des finances -1,5 publiques vont peser sur la conjoncture. À cela s’ajoute -2 une dynamique européenne qui manque d'homogénéité. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Source : Datastream - Calculs : Natixis Asset Management Certains modèles de croissance ne fonctionnent plus de la même façon qu'avant la crise. Les économies qui avaient fondé leur dynamisme sur l'immobilier sont par exemple durablement pénalisées. Ce phénomène va ralentir le retour vers une croissance robuste et durable pour l'ensemble de la zone euro. n
« L'excès de dette publique peut rimer avec une croissance moindre mais pas systématiquement avec une inflation plus rapide...» Autre point crucial : les interrogations quant aux modalités de sortie de crise. Une étude réalisée par les économistes américains Kenneth Rogoff et Carmen Reinhart apporte un éclairage nouveau :
Ratio dette publique sur PIB
n
- elle indique qu'une dette publique représentant moins de 90 % du PIB, n'a pas un impact systématique sur l'évolution de l'activité (mais qu’au-delà de ce seuil, le taux de croissance s'infléchit nettement) ; - elle indique en second lieu qu’il n’y a pas de relation systématique entre le niveau de la dette et l’inflation. Une dette publique plus élevée ne se traduit pas systématiquement par un taux d'inflation plus rapide.
Ratio Dette publique sur PIB 4,5
Pays développés - 1946 -2009 - Données médianes
4
5
3,5 3
4
2,5
3
2 1,5
2
1
1
0,5 0
6
Inférieur à 30 %
Entre 30 et 60 %
Entre 60 et 90 %
Au dessus de 90 %
0
Source : Rogoff et Reinhart : "Growth in a Time of Debt"
Croissance (bâtonnets) et inflation (ligne échelle droite) en fonction du niveau de la dette publique
La mise en œuvre de politiques visant à stabiliser les finances publiques et la dette doit passer par une réduction durable des dépenses publiques afin de modifier les anticipations des acteurs économiques.
Enjeu des politiques monétaires et budgétaires Les marchés réagiront fortement aux politiques qui vont être mises en place et à la façon dont celles-ci seront annoncées. L'objectif des gouvernements dans cette phase de rééquilibrage des finances publiques sera d'ancrer les anticipations des investisseurs afin de limiter la volatilité de taux d'intérêt notamment. La crédibilité des gouvernements sera, sur ce point, un facteur de stabilité. Au sein de la zone euro, certains pays sont en réelle difficulté, comme la Grèce. Ses déséquilibres sont importants et excessifs et le plan de stabilisation proposé manque de crédibilité. Dès lors, quelle solution adopter au sein de la zone euro ? Une voie résolument coopérative afin de définir de nouvelles règles de fonctionnement et de sauvegarde pour faire face aux difficultés doit être favorisée.
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L'Atelier Natixis AM / Février 2010 Sur la question de l’inflation, le risque de reprise de l’inflation est limité. Les taux d'intérêt des banques centrales resteront bas tout au long de 2010. Cependant, les autorités monétaires devront progressivement installer des stratégies de sortie pour corriger les excès nécessaires liés à la crise financière. L'équilibre de l'activité globale se modifie profondément. Les contraintes constatées dans les pays développées et la dynamique des pays émergents provoquent des arbitrages qui, à terme, peuvent s’opérer au détriment des pays développés.
/////// Vos questions n
Comment vont évoluer les prix des matières premières ?
Il faut distinguer le pétrole et les métaux industriels. Compte tenu des capacités de production, des stocks et du niveau atteint, la hausse du prix du pétrole devrait être limitée (autour des 80 dollars le baril). En revanche, les pressions pourraient être beaucoup plus fortes sur les métaux industriels compte tenu de la forte croissance des pays émergents et de leurs besoins en infrastructures. n
L’euro restera-t-il une monnaie forte ?
L’euro pourrait pâtir des divergences de politiques au sein de la zone.
n Allocation d’actifs L’environnement actuel est complexe. L’économie est entrée dans une phase de consolidation mais avec un taux de croissance inférieur au potentiel et une consommation atone. Les attitudes déflationnistes se multiplient notamment via la distribution de crédit limitée.
Un environnement fragile, mais un marché à sa fair value
Franck Nicolas, Directeur Allocation Globale et ALM
Un certain nombre de risques perdure tels que la faiblesse de la création d’emplois ou encore les inquiétudes sur les résultats des entreprises qui s’améliorent lentement. Les prix des produits énergétiques sont par ailleurs orientés à la hausse. Tout cela se conjugue avec des tensions inflationnistes possibles dans les émergents et des politiques monétaires qui devraient devenir moins accomodantes.
Dans cette configuration, Natixis Asset Management considère que les marchés sont à leur prix (fair value) alors qu’ils souffraient d’une sous-valorisation manifeste il y a quelques mois. La sous-valorisation des actions a donc été absorbée. Même chose sur le crédit où les taux de défaut (et donc les primes de risque) ont commencé à se replier. Comme les spreads avaient déjà largement anticipé ce mouvement il y a plusieurs mois, il n’y a plus grand chose à attendre de ce point de vue. La corrélation entre toutes les classes d’actifs qui était très forte sur 2009, notamment sur les actifs risqués, devrait s’estomper en 2010. De même, la dispersion des performances au sein des actions devrait s’accentuer. Le directionnel a perdu de la vigueur. Le stock picking devrait reprendre pleinement sa place.
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L'Atelier Natixis AM / Février 2010 Portefeuille 2010 modèle Classe Thèmes d’actifs
Une année en « deux temps » Natixis Asset Management anticipe une année en deux temps, semblable en termes de performance, à 2004 qui était une année de transition.
Une première partie sans resserrement monétaire et avec une bonne tenue anticipée du marché des actions n
Le premier semestre devrait être marqué par une reprise, même timide, de l’emploi, de la consommation et des investissements si les carnets de commandes des entreprises continuent de se garnir et les excédents de capacités d’utilisation se résorbent. Si les investissements des entreprises avaient l’habitude de s’ajuster avec retard, cette fois, les entreprises ont précédé le mouvement de chute réelle des capacités d’utilisation. Elles sont de nouveau en situation d’investir aujourd’hui. Le déstockage est déjà quasiment terminé ce qui offre un effet de levier potentiel sur les résultats, puisque la compression des coûts conjuguée à des ventes en progression peuvent engendrer un profil de rentabilité attractif. Les anticipations de résultats des entreprises pour 2010 sont déjà largement jouées mais réservent éventuellement quelques belles surprises dès le premier trimestre aux Etats-Unis, voire après.
S1
S2
Monétaire = + Souverain CT -Souverain LT = Indexées = + Crédit + = Taux HY ++ ++ Titrisation ++ + Convertibles + + Obligations internationales Obligations émergentes + + AUD 160 Europe EUR + = JPY GBP 140 Cycliques = 120 Défensives = + 100 Croissance = = 80 Financières + + Actions 60 Small Caps = 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 Etats-Unis + + Source : Natixis AM, Bloomberg Japon Pacifique ++ + Emergents + = Pétrole + + Or + = Alternatif Alternatif + + Pente 10 ans / 2 ans Immobilier = + 68 3,5 Taux d'utilisation des capacités en échelle inversée Dollar = + 2,5 Livre Devises -- 73 1,5 Yen --78
0,5 -0,5
n La seconde partie de l’année serait en revanche plus
difficile avec un possible resserrement monétaire et des anticipations de hausses de prix que toutes les entreprises ne pourraient pas répercuter
83
-1,5 -2,5
Source : Natixis AM, Bloomberg
14,0%
Un resserrement monétaire sur le second semestre semble encore prématuré mais l’émergence de cette thématique pour 2011 pourrait avoir des effets néfastes en alimentant la volatilité de marché. Sur le front de l’inflation, Natixis Asset Management n’attend pas de tension dans les pays développés dans l'immédiat (au-delà de 2010, une progression de l’inflation semble néanmoins tout à fait possible). Seuls les prix à la production pourraient évoluer à la hausse sous l’effet d’une progression des prix des matières premières, entraînant ainsi des effets négatifs sur les marges des entreprises. Les évolutions thématiques seraient donc possibles à ce niveau.
88
Actions : jouer sur les "défensives " 79 81 83 85 87pour 89 rester 91 93 dans 95 le 97 marché 99 01 03 05 07
Cycliques Défensives
Prime de risque
12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 12-06
06-07
12-07
06-08
12-08
06-09
12-09
Source : Natixis AM, Facset
S’agissant des actions, des réorientations devraient intervenir en cours d’année. Il faudra progressivement s’alléger sur les valeurs cycliques (tout en restant favorable aux secteurs cycliques « retardés » tels que les matériaux de base ou la construction) et revenir sur les défensives et les valeurs à plus forts dividendes. Il faudra également s’intéresser aux valeurs susceptibles de faire l’objet de fusions-acquisitions ou celles capables de capter la croissance émergente.
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L'Atelier Natixis AM / Février 2010 Devises : les équipes allocataires favorisent le marché américain qui devrait profiter d’un dollar plus ferme, ainsi que les pays émergents (l’Asie en particulier). Elles sont négatives sur le Japon en n’excluant pas d’y revenir en fin d’année pour jouer la baisse du yen qui peut redevenir une monnaie de carry trade. Les matières premières, notamment agricoles, et les métaux industriels, restent intéressants compte tenu de leur décorrélation et des besoins en infrastructures des pays émergents. L’or, en revanche, ne doit se concevoir qu’à titre de couverture. Sur les taux, en prenant en considération les perspectives de resserrement monétaire et l’arrêt des politiques de quantitative easing, les équipes allongent la duration en vendant les titres à deux ans. Elles diversifient simultanément les portefeuilles avec des obligations indexées, de la dette high yield et des obligations convertibles.
Le yen, gagnant sur le cycle complet contre le dollar
EUR JPY
160 140 120 160 100 140
EUR JPY
AUD GBP AUD GBP
80 120 60 100 80 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 60
Source : Natixis AM,09/09 Bloomberg 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 Source : Natixis AM, Bloomberg
Taux : diversifier la duration, voire la réduire
3,5
3,5
2,5
2,5
1,5
1,5
0,5 -0,5
Pente 10 10 ans Pente ans/ 2/ 2ans ans TauxTaux d'utilisation échelle inversée d'utilisationdes des capacités capacités enenéchelle inversée
68
73
73
78
0,5 -0,5
78
83
83
-1,5
88
-1,5 -2,5 -2,5
68
79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07
88
Source 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01: Natixis 03 AM,05Bloomberg 07
14,0%
Prime de risque
12,0%
14,0% 10,0% Prime de risque 12,0%8,0%
/////// Vos questions
SourceCycliques : Natixis AM, Bloomberg Défensives
Cycliques Défensives
10,0%6,0% 8,0%4,0%
n
2,0% Peut-on concevoir un redémarrage du marché de la6,0% titrisation ? 0,0%
C’est quasiment la seule classe d’actifs qui n’a pas profité4,0% de la baisse l’aversion risque. Les06-09 défauts 12-06 de 06-07 12-07 au 06-08 12-08 12-09 sont pourtant seulement intervenus sur certains titres et parmi 2,0% les moins notés. Source : Natixis AM, Facset Le marché de la titrisation est donc sous-valorisé. Mais de0,0% là à le voir « grimper » en 2010, il y a un pas que 12-06 06-07 06-08 12-08 06-09 12-09 nous ne franchissons pas compte tenu de la défiance des investisseurs à son 12-07 encontre. Source : Natixis AM, Facset
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n Stratégies d'investissement phares
pour 2010
La stratégie d’investissement doit changer. Depuis dix ans, on pouvait gagner de l’argent en étant essentiellement directionnel et trend following. Il fallait capter une partie des grandes tendances des marchés. Ces derniers entrent dans une phase de normalisation après une décennie d’excès sur tous les plans. En 2010, il y aura encore des peurs sur l’activité économique, la dette publique voire l’inflation, il faudra être plus mobile et rapide compte tenu des incertitudes. Dominique Sabassier, Directeur Général délégué en charge des Gestions
« Nous aurons à faire à un marché Actions en "tôle ondulée", avec un potentiel limité mais également des risques plus faibles ».
Obligataire Sur la partie obligataire, Natixis Asset Management reste positif sur le crédit dans la première partie de l’année, mais confirme la fin du rétrécissement car l’écart de taux (spread) ne reviendra pas aux niveaux de 2002 ou 2007.
Actions Sur le marché des actions, deux thèmes d’investissement se distinguent dans un contexte d’inflation que Natixis Asset Management anticipe stable : n Les valeurs de rendement tout d’abord. Des groupes dans les secteurs de l’énergie, des télécoms ou des utilities servent
aujourd’hui du 7 %. Cela peut représenter jusqu’à 50 % de la performance attendue. n Il faudra privilégier également les grandes exportatrices, les global winners, que ce soient des grands groupes ou des sociétés moyennes. Leur savoir faire, leur expertise et leur technologie leur permet de capter la croissance dans les pays émergents.
Ces univers sont moins directionnels, moins « monolithiques » et laissent s’exprimer tout le talent des gérants dans une approche de stock picking.
/////// Vos questions n Quels arguments pourraient inciter un épargnant à quitter un fonds en euro pour un support actions ?
L’épargnant a encore une forte aversion au risque et une volonté de protéger son épargne. Son objectif actuel n’est pas foncièrement de « gagner » sur les marchés : il souhaite surtout ne pas « perdre ». Il a donc tendance à privilégier aujourd’hui les fonds en euro ou les actifs tangibles (immobilier, or). Les sorties sur ces actifs seront néanmoins massives si l’inflation repart. En attendant, et dans le contexte des marchés actuels, il est dommage que les particuliers se privent de perspectives de gains supérieures.
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Natixis Asset Management en bref nL ’expert européen de Natixis Global Asset Management n Un multispécialiste qui gère 305 Mde d’actifs* nU ne offre de solutions d’investissement ciblées pour des clientèles variées (institutionnels, entreprises, distributeurs et réseaux bancaires).
nU n accès privilégié aux expertises d'une vingtaine de sociétés de gestion spécialisées présentes à l'international, notamment aux Etats-Unis (Loomis Sayles & Co, Harris Associates…) et en Asie (Absolute Asia Asset Management Ltd) via le modèle multiboutique de Natixis Global Asset Management. * Source : Natixis Asset Management au 31/12/2009.
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