Juillet 2010
Newsletter Natixis AM
Croissance mondiale, endettement européen : quelles nouvelles stratégies d’investissement ? L’endettement des états est-il un frein à la reprise ? Quelles conclusions tirer des évolutions récentes de la dette souveraine et de la dette d’entreprise ? Quelle conséquence aura la disparition des actifs sans risque sur l’allocation ? Analyse par Philippe Waechter, Directeur de la Recherche économique, Olivier de Larouzière, Responsable de la Gestion Taux d’intérêt et Change, et Franck Nicolas, Directeur de l’Allocation Globale & ALM.
L’endettement des Etats est-il un frein à la reprise ? La rupture en matière de dette publique se situe en 2008 au moment de la faillite de Lehman Brothers. Le rythme des émissions de dette change alors brutalement. à partir de l’automne 2008, la progression est beaucoup plus marquée sans qu’on ne perçoive d’infléchissement. Résultat, la dette publique atteint des niveaux records : en France, elle représente aujourd'hui 80 % du PIB contre 20 % au début des années 1980.
Dette publique américaine en niveau
Philippe Waechter Directeur de la Recherche économique
www.am.natixis.com Banque de financement & d'investissement / épargne / Services financiers spécialisés
Newsletter Natixis AM / Juillet 2010
Ratio dette publique sur PIB en 2007 et 2010
Source : The Future of Public Debt: Prospects and Implications - WP # 300 - BRI (Mars 2010)
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• Asie = Chine + Hong-Kong + Inde + Indonésie + Corée + Malaisie + Philippines + Singapour + Thaïlande • Europe Centrale = République Tchèque + Hongrie + Pologne • Amérique Latine = Argentine + Brésil + Chili + Mexique
n Lien entre croissance et dette
n Divergences au niveau mondial
Dans le cas français on peut formuler 3 remarques :
Cette évolution n’est pas homogène au niveau mondial. La progression de la dette est rapide en Europe et aux Etats-Unis mais modérée, voire nulle, dans de nombreux pays émergents (au regard du ratio dette publique sur PIB). Par conséquent, les contraintes qui pèsent sur les états sont différentes, ce qui explique certaines divergences constatées lors du G20 du 27 juin dernier.
Le lien entre croissance et dette publique n'est pas direct. La croissance a été stable en tendance alors que la dette publique a progressé rapidement. C'est peutêtre le caractère permissif de la dette qui a repoussé les ajustements nécessaires.
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n Sur les 30 dernières années, une croissance du PIB de 3 % permet de stabiliser le ratio dette publique sur PIB. Or, la croissance potentielle de l'économie française est d’environ 2 %. Cela peut correspondre à la différence entre les besoins du modèle social et la capacité du modèle économique. L'infléchissement et la réduction de la dette publique passent par un modèle de croissance différent. n Le Rapport sur la Situation des Finances Publiques, publié en mai 2010, établit 3 hypothèses :
1) Si l’économie française rattrape la perte d’activité due à la crise, la dette pourrait être "limitée" à 110 % en 2020. 2) S i elle reprend son rythme d’avant-crise mais sans rattrapage, la dette serait plutôt de 125 %. 3) Enfin, si la croissance s’infléchit, la dette pourrait atteindre 140 % du PIB en 2020 !
Même au sein de l’Union Européenne, les situations sont contrastées. Après une phase de coopération au moment des plans de relance en 2009, les Européens éprouvent des difficultés à coordonner la sortie de crise. L’Allemagne n’est pas confrontée à la même urgence que l’Espagne, le Portugal ou l’Irlande. Dans ces pays, l’endettement privé est particulièrement élevé. Par conséquent, toute application de plans de rigueur trop drastiques pourrait les fragiliser davantage. Il faudrait plutôt étaler l’effort dans le temps pour ne pas risquer de nouvelles ruptures. Les marchés, pour leur part, réclament surtout de la transparence. C’est moins le niveau de la dette qui les inquiète que sa dérive si, dans le futur, elle répliquait celle du passé. Pour rassurer les investisseurs, les gouvernements doivent clarifier leur vision du futur et expliquer la façon dont ils comptent gérer la dette sur les 10 ou 20 ans à venir. Rédigé le 20/07/2010
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Newsletter Natixis AM / Juillet 2010 Dette souveraine, dette corporate : quels nouveaux repères ? La crise de la dette souveraine a conduit à une nouvelle perception des risques. L’inquiétude des marchés, qui portait il y a quelques semaines encore sur les déficits publics et la solvabilité à court terme des pays, a glissé vers l’impact du déficit sur la croissance économique. Les investisseurs craignent désormais la persistance d’une croissance molle au cours des années à venir.
Zone euro : Spread 10 ans inter-pays
Olivier de Larouzière Responsable de la Gestion Taux d’intérêt et Change
n Une nouvelle dichotomie entre les pays On assiste à l’apparition de trois groupes de pays en Europe. • Le premier est constitué de la seule Allemagne qui, dans un contexte d’aversion au risque, a vu ses obligations surperformer toutes les autres dettes notées AAA de la zone euro. • V iennent ensuite les pays bien notés de la zone. Les marchés surveillent de près la crédibilité de leurs politiques budgétaires de peur que certains pays ne dérapent. • Enfin, les pays périphériques ont été mis sous haute surveillance. La politique de rachats par la Banque Centrale Européenne les protège dans l’immédiat. Mais le risque à moyen et long terme n’a pas disparu.
n Dette souveraine : vers une gestion crédit En moyenne, les taux de la dette souveraine n’ont pas souffert en Europe ; une stabilité globale qui masque toutefois une hausse des taux dans les pays périphériques et une baisse dans les pays jugés les plus sûrs. Le cas
grec est emblématique de cette évolution. Alors que les taux courts du pays étaient très bas auparavant, la courbe des taux s’est inversée pendant la crise – un phénomène très rare pour de la dette souveraine – avant de redevenir positive en juin 2010. Si la Grèce est à nouveau un pays "normal", les fourchettes de liquidité restent néanmoins 80 fois plus larges sur l’emprunt à 2 ans qu’en 2007.
n Intégration des nouveaux risques Avec l’apparition d’un risque des états, les investisseurs ont tendance à assimiler cette classe d’actifs au marché du crédit corporate et donc à faire un tri entre les "bons" et les "mauvais" élèves. Conséquence logique, ils adoptent les mêmes outils pour mesurer le risque souverain et les obligations d’entreprise. En effet, l’approche classique ne permet pas d’appréhender de manière satisfaisante les deux dimensions du risque de crédit : le risque de marché (c’est-à-dire la variation des prix) et le risque de défaut. Les nouveaux indicateurs visent à mesurer l’impact sur les rendements d’un fonds obligataire qu’aurait le défaut de tel ou tel pays. De même, des mesures plus pointues (comme la Duration Time Spread) permettent de calculer l’impact des variations de spread des différentes dettes souveraines. Rédigé le 16/07/2010
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Newsletter Natixis AM / Juillet 2010 Fin des actifs sans risque : quelle conséquence pour l’allocation ? La catégorie des actifs sans risque présente deux facettes. D’une part, les taux d’intérêt de la dette souveraine sont très bas en raison d’une désinflation structurelle et d’une conjoncture difficile. D’autre part, le dérapage des finances publiques dans certains pays européens a provoqué une "fuite vers la qualité" au profit des obligations d’état les plus solides. Du coup, il y a de moins en moins de vrais actifs sans risque et ceux-ci sont à des taux de plus en plus bas.
n Les conséquences stratégiques La situation actuelle amène à s’interroger sur le financement des états européens dans Franck Nicolas les années à venir. En Directeur de l’Allocation raison du vieillissement Globale & ALM démographique, les taux d’épargne sont en baisse alors que les besoins vont croissants, une situation qui n’est pas sans rappeler celle du Japon. On peut supposer que ce sont essentiellement les pays émergents qui financeront l’Europe. Or, il est probable qu’ils exigeront en retour une augmentation des primes de risque, ce qui est un élément haussier pour les taux. On peut aussi citer une conséquence un peu paradoxale, à savoir le traitement des actifs par les régulateurs, en particulier dans le cadre de Solvency II. Les nouvelles règles prudentielles favorisent l’achat d’obligations souveraines par les assureurs au détriment des actions ou des obligations d’entreprise. En effet, Solvency II considère qu’il n’y a pas de risque de signature sur les états de l’OCDE. à l’inverse, ceci est un facteur favorable au traitement des obligations d’état.
Autre conséquence tactique : on a assisté aux états-Unis à un rallye sur les MBS d’agences (titres adossés à des hypothèques garantis par les organismes publics) sans risque. Toutefois, le phénomène arrive à son terme en raison d’un contexte immobilier américain qui reste tendu : de nombreux emprunteurs ne sont pas en mesure de refinancer leur bien immobilier malgré des taux historiquement bas et les rachats par anticipation n’ont pas eu lieu favorisant les MBS dont le principal risque est un amortissement anticipé.
n Accepter un risque supérieur ? Dans le marché actuel, le risque est très bien rémunéré. Le spread d’une obligation d’entreprise notée A rapporte autant que le taux d’état : une situation inédite où le prix du risque est équivalent à la rémunération du sans risque. De leur côté, les actions affichent une prime de risque extrêmement élevée. Il y a sans doute là des occasions à saisir dans une optique de moyen terme.
n Les conséquences tactiques La baisse des taux sur la dette souveraine aura pour conséquence une moindre performance des stratégies de rendement absolu. En effet, les "coussins" de rendement se sont évaporés dès lors que le monétaire oscille entre 0 et 1 %. D’où une certaine pression sur ce type de gestion qui devrait conduire à prendre plus de risques. Rédigé le 30/07/2010
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