NEWSLETTER JANVIER 2011
Atelier "Perspectives 2011" 19 janvier 2011 - Hôtel Four Seasons George V
"2011 : la quadrature du cercle ?" La reprise dans les pays développés sera-t-elle durable ? L’inflation menace-t-elle la croissance de la zone émergente ? Y a-t-il un début de règlement au problème des dettes souveraines ? Quelles stratégies et allocation de portefeuilles adopter en ce début d’année 2011 ? Voici quelques-unes des questions abordées lors de l’Atelier "Perspectives 2011" de Natixis Asset Management qui a réuni près de 380 participants le 19 janvier dernier autour
"La reprise généralisée de l’activité autorise à reprendre du risque sur certaines catégories d’actifs : les actions mais aussi les obligations high yield." 2010 n’a pas été exempte de surprises et 2011 pourrait nous en réserver de nouvelles. En ce début d’année, quatre éléments structurent le paysage économique et financier : les problèmes de financement Pascal Voisin des dettes souveraines, particulièrement Directeur général de dans la zone euro, les incertitudes sur la Natixis Asset Management conjoncture américaine qui envoie des signaux contradictoires quant à la profondeur de la reprise, les fluctuations des parités euro/dollar et la croissance confirmée des pays émergents. Cette dernière laisse enfin entrevoir un phénomène de découplage de ces économies par rapport à celles des pays occidentaux. Face à ces évolutions, trois messages sont à retenir. Tout d’abord la nécessité de rester vigilant car les problèmes de dette souveraine ne sont pas résolus. La reprise généralisée de l’activité autorise à reprendre du risque sur certaines catégories d’actifs : les actions mais aussi les obligations high yield. Enfin, le niveau de valorisation de certains pays émergents et les tensions inflationnistes qui se manifestent dans certains d'entre eux (Chine, Inde…). plaident pour une attitude plus prudente les concernant.
de Pascal Voisin, Directeur général, Philippe Waechter, Directeur de la Recherche Économique, Ibrahima Kobar, Directeur Gestion de Taux, Emmanuel Bourdeix, Directeur Gestion Actions, diversifiée et structurée et Franck Nicolas, Directeur Allocation globale et ALM. L'Atelier Natixis Asset Management du 19 janvier dernier a réuni près de 380 participants. www.am.natixis.com BANQUE DE FINANCEMENT & D’INVESTISSEMENT / ÉPARGNE / SERVICES FINANCIERS SPÉCIALISÉS
Reprise sous contrainte mais reprise "La reprise de l’activité s’annonce plus robuste et plus autonome qu’en 2010. Mais elle ne sera pas exempte de contraintes qui génèreront de la volatilité."
Philippe Waechter Directeur de la Recherche Économique
Une croissance plus autonome et plus robuste Amorcée
au
printemps
2009
par
l’intervention
Indicateurs mondiaux d'activité et enquête PMI/markit
des
États et des banques centrales, la reprise a connu à
30
l'été 2010, une phase d’essoufflement. Les économies
20
émergentes, qui avaient joué un rôle majeur dans ce
10
55
rebond, ont éprouvé le besoin de consolider. Les effets
0
50
d'impulsion des politiques budgétaires étaient épuisés.
-10
45
Depuis le mois d'octobre, les indicateurs d'enquête
-20
40
s’améliorent à nouveau. La production industrielle et le commerce mondial repartent également à la hausse.
65
Variation trimestrielle - Taux annuel
60
-30 -40
35 Octobre et novembre
2004
2005
2006
2007
2008
2009
La croissance apparaît plus endogène qu’il y a quelques
Production industrielle (Source CPB)
mois. Elle devrait être plus robuste et plus durable
Enquête PMI/markit - Monde Secteur Manufacturier (échelle de droite)
2010
30
Commerce mondial en volume (Source CPB)
Source : Datastream – Natixis Asset Management
reflétant davantage le comportement des acteurs de l'économie que l'impulsion des politiques économiques.
…mais une reprise sans rattrapage Une reprise générale…
Le taux de croissance constaté depuis la reprise, au sein des
Tous les pays enregistrent des signaux cohérents sur
pays industrialisés, est proche de celui qui prévalait avant la
l’amélioration de l’activité : hausse des commandes et baisse
crise. Il n’y a pas de phénomène de rattrapage. Cela veut dire
relative des stocks. Que ce soit aux États-Unis, dans la zone
que les tensions sur l’appareil productif et sur le marché du
euro, en Russie, ou en Asie. Le Japon est en retard.
travail seront limitées. L’emploi, à fin 2010, est toujours, tant aux États-Unis qu'en
Zone Euro - Croissance Trimestrielle du PIB et ratio Nouvelles Commandes sur Stock
6
Ratio Nouvelles Commandes sur Stocks
4
zone euro, très au-dessous des niveaux observés avant la récession. Les ménages restent inquiets et devraient 1,30
continuer de se désendetter.
1,20
En d'autres termes, les signaux provenant des entreprises sont
2
1,10
0
1,00
plutôt positifs mais les ménages restent affectés par l'emploi
-2
0,90
qui ne reprend qu'à un rythme insuffisant, un endettement
0,80
parfois excessif et dans le cas américain un marché immobilier
-4
0,70
-6
0,60
-8 -10
Croissance trimestrielle du PIB
manquant de ressort.
0,50
C'est ce qui explique qu'il y ait de la croissance mais sans
0,40
rattrapage du niveau qui aurait pu être observé sans la
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Source : Datastream – Natixis Asset Management
récession.
2 / NEWSLETTER - JAN V I E R 2 011 / / / AT E L I E R " P E RS P E C T I V E S 2 011 " - PA R I S
Une plus grande hétérogénéité des pays de la zone euro
105
L’écart de croissance entre les pays du nord de la zone euro
100
(Allemagne, France…) et ceux du sud (Italie, Espagne, Grèce…) devrait perdurer en 2011. S'y ajoute la question de la dette
Production industrielle (base 100 - S1 2008)
95
souveraine qui provoque des situations plus hétérogènes.
90
Les européens souhaitent rééquilibrer leur situation interne
85
en corrigeant progressivement leurs finances publiques et
80
en trouvant une solution à la question de la dette souveraine. C'est pour cela que la croissance est modeste et que de fait la politique monétaire devrait être maintenue comme
75
jan-08 France
juil-08
jan-09
Allemagne
juil-09 Espagne
jan-10 Zone euro
juil-10 Italie
Source : Datastream – Natixis Asset Management
accommodante cette année.
"Pour contenir l’inflation générée par la hausse des prix des matières premières, les pays émergents pourraient être amenés à réévaluer leurs monnaies."
L’envolée des prix des matières premières crée de l’inflation
Indice CRB des matières premières 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 150 1991
Une raison majeure de la hausse du prix des matières premières est l'évolution de la structure de la demande. Sur le marché du pétrole, par exemple, l’augmentation des besoins des pays émergents est telle que leur poids relatif dans la demande devient quasiment équivalent à celui des pays développés. Ce changement dans la demande s'observe sur de nombreuses matières premières provoquant des 1994
1997
2000
2003
2006
2009
Source : Datastream – Natixis Asset Management
pressions à la hausse. C'est ce qu'indique le graphique sur l'indice CRB. En outre, les conditions monétaires facilitent les prises de position sur ce type d'actif. Cette envolée des cours provoque une inflation plus forte notamment dans les pays émergents. Pour l’enrayer, les gouvernements utilisent actuellement l’arme des taux. Mais ces prix étant mondiaux, ils pourraient être amenés, ce qui serait plus efficace, à réévaluer leurs monnaies. Cela pourrait être le cas du yuan, la monnaie chinoise. Les pays occidentaux sont également touchés par ces hausses de prix. Cependant, les banques centrales font aujourd’hui l’hypothèse que cette inflation importée ne se diffusera pas au reste de l’économie et notamment qu'elle ne provoquera pas de hausse des salaires. Le taux d’inflation sous-jacent est bas et devrait le rester en l’absence de tensions sur l’appareil productif et en raison de taux de chômage élevés. La Fed comme la BCE devraient conserver des taux bas en 2011.
W W W. A M . N AT IXIS.COM
/ 3
Risque souverain, bis repetita "Le marché des titres high yield offre des opportunités en raison de leur rendement et d’un taux de défaut inférieur à sa moyenne long terme."
Ibrahima Kobar Directeur Gestion Taux
824
600
581
400
391
200
220 157
la dérive des déficits publics. Pour l’Irlande et l’Espagne, elles
07 /1 2/ 29 07 /0 2/ 29 08 /0 4/ 29 08 /0 6/ 29 08 /0 8/ 29 08 /1 0/ 29 08 /1 2/ 28 08 /0 2/ 29 09 /0 4/ 29 09 /0 6/ 29 09 /0 8/ 29 09 /1 0/ 29 09 /1 2/ 28 09 /0 2/ 29 10 /0 4/ 29 10 /0 6/ 29 10 /0 8/ 29 10 /1 0/ 29 10 /1 2/ 10
07
0/
29
07
8/
/1
/0
29
07
6/
/0
2/
/0
/1
28
29
le système bancaire.
07
-200 06
découlent de l’explosion de la bulle immobilière qui a impacté
29
0
4/
Grèce comme pour le Portugal, les difficultés proviennent de
800
29
certes des similitudes, mais aussi des différences. Pour la
1000
2/
l’Irlande et touche aujourd’hui le Portugal et l’Espagne présente
/0
Les tensions restent vives. La crise qui a frappé la Grèce et
Spreads versus bunds (10 ans) 1200
29
Le risque souverain n’est pas partout de même nature
Italie
S’il est indéniable tant pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal,
Portugal
Irlande
Grèce
Espagne
Source : Bloomberg - Natixis Asset Management
que leurs dettes devront être restructurées à partir de 2013, les mesures prises par l’Espagne nous semblent de nature à rassurer les marchés.
Vers une pentification de la courbe des taux aux États-Unis Le potentiel de hausse des taux longs apparaît limité en zone euro
La reprise de l’activité et les anticipations inflationnistes liées
Tant qu’elle devra apporter son soutien aux États européens
pentification de la courbe des taux américains. Toutefois, la
en rachetant les dettes, la BCE hésitera à augmenter son
politique de quantitative easing de la Fed freine le mouvement.
taux directeur de peur de générer une crise systémique. Elle
La Fed s’est en effet engagée à racheter des titres à hauteur de
tardera donc à suivre la Fed si cette dernière venait à prendre
600 milliards de dollars jusqu’en juin 2011.
aux hausses de prix des matières premières poussent à une
cette décision et, en tout état de cause, l’ampleur de la hausse devrait être moindre. Les politiques monétaires devraient donc rester accommodantes. Nous voyons par exemple
Indices CDS : Ratio Xover vs. IG Main
le Bund allemand évoluer au dernier semestre 2010 entre 10 9
Forte surperformance du High yield euro
8
6
terme (1,8 % prévu à l’horizon novembre 2011 contre 4,4 %).
4 / NEWSLETTER - JAN V I E R 2 011 / / / AT E L I E R " P E RS P E C T I V E S 2 011 " - PA R I S
/1 0
/1 0
/1 0
/1 1 2/ 01
2/ 10
2/ 07
/1 0
2/ 04
/0 9
/0 9
/0 9
/0 9 2/ 10
2/ 07
2/ 04
/0 8
/0 8
2/ 01
2/ 10
/0 8
/0 7
/0 8
2/ 07
2/ 04
2/ 01
/0 7
2/ 10
2/ 07
/0 7 2/ 04
/0 7 2/ 01
/0 6 2/ 10
/0 6
de défaut sur cette classe d’actifs inférieur à sa moyenne long
2/ 07
3 /0 6
4
titres high yield en raison de leur rendement et d’un taux moyen
/0 6
5
opportunités se situent aujourd’hui surtout sur le marché des
2/ 01
Le crédit reste intéressant en termes de valorisation. Mais les
7
2/ 04
Un marché favorable aux obligations high yield
2/ 01
2,90 % et 3,40 % contre 3 % aujourd’hui.
11
Source : Bloomberg - Natixis Asset Management
L’année des actions "Dans un marché qui devrait progresser de 10 %, il faudra revenir progressivement sur les actions de la zone euro et être plus prudent sur les marchés émergents."
Emmanuel Bourdeix Directeur Gestion Actions, diversifiée et structurée
8,00% 6,00%
raisonnables. Mais surtout leur valorisation relative par rapport
4,00%
aux autres classes d’actifs leur est favorable. Le taux de
2,00% 0,00%
titres ou faire des acquisitions.
Average +1 Std (10 Years)
10
09
ma
rs-
08
rs-
07
rs-
ma
rs-
ma
05
06
rs-
ma
rs-
04
+1 Std -1 Std (10 Years)
ma
03
rs-
ma
02
rs-
ma
ma
01
rs-
00
rs-
ma
ma
99
rs-
98
rs-
ma
97
rs-
ma
96
rs-
ma
rs-
95
Earnings Yield - Bond Yield 10 Year Average
ma
94
rs-
ma
93
rs-
ma
ma
92
rs-
91
rs-
rs-
ma
ma
devrait inciter les entreprises à s’endetter pour racheter leurs
ma
-4,00% 89
supérieur au rendement des titres. Une situation rarissime qui
90
-2,00%
ma
profit des entreprises américaines est aujourd’hui largement
rs-
année faste aux actions. Les multiples de valorisation sont
10,00%
rs-
Les conditions sont réunies pour que 2011 soit encore une
Earning Yield - Bond Yield (based on 12 Month forward earning for S&P 500 and 10 Yard T-Bill Yield)
ma
Des valorisations attractives par rapport aux autres classes d’actifs
-1 Std
Source : Datastream - Natixis Asset Management
Des marchés qui pourraient croître de 10 %
déjà intégré dans les cours alors qu’a contrario, les risques
Avec des multiples de valorisation attendus autour de 11, une
d’inflation (et potentiellement de contraction de l’activité si les
croissance des résultats comprise entre 12 % et 15 % et la
politiques monétaires devenaient trop restrictives) ne sont pas
reprise des opérations de fusions-acquisitions, les bourses
complètement pris en compte.
devraient progresser de l’ordre de 10 %. Le marché devrait
Nous privilégions les actions américaines et européennes, en
profiter du retour des institutionnels qui ont délaissé les actions
particulier la zone euro. Il existe un potentiel de rattrapage de
d’abord en raison de la crise, puis dans un souci d’anticipation
ses marchés dès que les problèmes de dettes souveraines
des nouvelles normes réglementaires pénalisantes pour la
s’atténueront.
classe d’actifs. La hausse ne sera pas linéaire. Le marché devrait alterner des phases de faible volatilité (quand les résultats des entreprises
Prise de profit sur les cycliques
prendront le pas sur la macroéconomie) et des phases de
Le marché a été favorable en 2010 aux cycliques au détriment
fort repli (quand ce sera l’inverse). En conséquence, nous
des défensives et des financières. Il nous paraît opportun de
continuons de privilégier une approche tactique et flexible et
prendre ses bénéfices sur les premières. Il est encore trop tôt
nous profiterons des faibles niveaux de volatilité pour acheter à
pour se repositionner sur les financières, sauf sur les banques
bon compte des options de protection à la baisse.
de détail qui devraient bénéficier d’une courbe de taux bien plus pentue en moyenne qu’en 2010 pour leur activité de crédit. Nous restons favorables aux petites et moyennes capitalisations
Priorité aux actions européennes
en raison notamment de l’accélération des opérations de
Bien que les fondamentaux restent favorables aux marchés
fusions-acquisitions.
émergents, nous sommes plus prudents cette année sur cette classe d’actifs. Leur différentiel de croissance est
W W W. A M . N AT IXIS.COM
/ 5
Allocations d’actifs : entre convalescence et normalisation "S’alléger sur les obligations, les valeurs cycliques, l’or, le franc suisse et le yen et se renforcer sur les défensives, les obligations high yield, la Russie et les monnaies asiatiques."
Franck Nicolas Directeur Allocation globale et ALM
Les marchés actions ne sont plus aussi risqués Il nous faut cesser d’accréditer aujourd’hui trois idées
Croissance mondiale et prime de risque du S&P 500 (en %)
largement répandues :
8,0
La première, c’est que les marchés actions sont pour
6,0
longtemps peu rentables. Cela devrait être moins vrai
4,0
aujourd’hui : l’activité redémarre lentement mais plus solidement, les bilans des sociétés sont sains, les mesures prises pour consolider les finances publiques vont dans le bon
2,0 0,0
sens, même s’il reste du chemin à parcourir. Tout concourt à
-2,0
une reprise des marchés actions et la prime de risque qui reste
-4,0
élevée (voir graphique) devrait se détendre si des nouvelles
Croissance mondiale (en %)
Prime de risque du S&P 500 (en%) 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15
rassurantes émergent sur le plan des finances publiques.
Source : Shiller, FMI, Natixis Asset Management
Nous pouvons donc commencer à alléger sur les actifs de couverture et augmenter les actifs de long terme : actions, matières premières….
C’est la fin du "tout binaire"
Préférer les obligations high yield
Deuxième postulat : le marché est à deux vitesses et seuls
Notre allocation d’actifs a évolué (voir tableau ci-contre). Les
quelques secteurs tirent la cote. L’amélioration du cycle plaide
obligations d’État (Allemagne et France) ont joué pleinement le
désormais pour une diversification des portefeuilles. C’est la fin
rôle de valeur refuge mais il n’y a plus grand chose à gagner sur
du "tout émergent" ou "du tout cyclique".
cette classe d’actifs. Mieux vaut alléger les positions au profit des obligations privées en allant jusqu’au high yield.
Les valeurs exportatrices émergentes sont moins attrayantes Enfin, même si les marchés émergents demeurent un bon thème d’investissement dans une optique de long terme, 2011 pourrait marquer une inflexion sur ces marchés compte tenu des tensions inflationnistes et de la volonté des pouvoirs publics de promouvoir la consommation interne.
"En 2011, mieux vaut jouer la hausse des devises des pays émergents que les actions émergentes et privilégier les titres de la zone euro."
6 / NEWSLETTER - JAN V I E R 2 011 / / / AT E L I E R " P E RS P E C T I V E S 2 011 " - PA R I S
Moins de cycliques et plus de défensives
Jouer la hausse des devises émergentes
Sur les actions, nous privilégions les actions des pays
De même, nous pouvons commencer à réduire notre
développés. Nous sommes en effet prudents sur les actions
exposition sur l’or même si la banque centrale chinoise
émergentes à l’exception de la Russie où nous investissons
continuera d’en acheter pour augmenter ses réserves.
pour la thématique du pétrole.
Du coté des devises, il existe un potentiel de hausse sur les
Sur le plan sectoriel, on peut alléger les cycliques, se renforcer
monnaies émergentes. En revanche, nous pouvons diminuer
sur les défensives et prévoir de revenir sur les financières au
notre exposition sur les deux monnaies qui ont servi l’an
fur et à mesure que les problèmes de dettes souveraines se
dernier de valeur refuge : le yen et le franc suisse.
règleront.
Allocations d'actifs - Portefeuille modèle pour 2011 Taux Cash € Obligations État euro 1-3 Obligations État Euro 1-7 Souverain international Inflation euro Inflation international Crédit High yield Emergents
Devises Euro Dollar Livre Yen Franc suisse Dollar australien Dollar canadien Devises émergentes
+ -= + = + = = + + ++ ++ ++
Actions Euro Europe Europe ex euro Cycliques Croissance Financières Défensives Small caps US Japon Pacifique Asie émergente Europe émergente Latam
Actifs alternatifs ++ + + = ++ + + = + = = -
= + ++ + + -
Or Pétrole Métaux industriels Agriculture Immobilier Hedge Fund Volatilité
Échelle allant de - - à ++
Source : Natixis Asset Management Achevé de rédiger le 24/01/2011.
NATIXIS ASSET MANAGEMENT EN BREF Natixis Asset Management est l’expert européen de Natixis
à une clientèle diversifiée d’investisseurs institutionnels,
Global Asset Management qui figure parmi les 15 premiers
de grandes entreprises, de distributeurs, ainsi qu’aux
gestionnaires d’actifs au monde avec 526,5 milliards d’euros
réseaux bancaires.
d’actifs sous gestion et 2 800 collaborateurs.
Natixis Asset Management couvre les principales classes
Natixis AM rassemble environ 670 collaborateurs et se situe
d’actifs, zones géographiques et styles de gestion et bénéficie
parmi les principaux gestionnaires d’actifs en Europe avec
d’expertises reconnues sur les gestions actions, obligations et
près de 304 milliards d’euros sous gestion. Elle propose une
monétaires européennes, ainsi que sur la gestion diversifiée,
gamme complète de produits et de solutions de gestion
occupant des positions de leader sur ces domaines. Achevé de rédiger le 31/01/2011
///// Nous contacter : communication@am.natixis.com
W W W. A M . N AT IXIS.COM
/ 7
NATIXIS ASSET MANAGEMENT 21, quai d’Austerlitz - 75634 Paris cedex 13 Tél. +33 1 78 40 80 00 Société anonyme au capital de 50 434 604,76 euros Agréée en qualité de Société de Gestion de Portefeuille sous le numéro GP 90-009 en date du 22 mai 1990 Immatriculée au RCS de Paris sous le numéro 329 450 738
AVERTISSEMENT - Ce document est destiné à des clients professionnels. Aucune information contenue dans ce document ne saurait être interprétée comme possédant une quelconque valeur contractuelle. Ce document est produit à titre purement indicatif. Il constitue une présentation conçue et réalisée par Natixis Asset Management à partir de sources qu’elle estime fi ables. Natixis Asset Management se réserve la possibilité de modifier à tout moment et sans préavis les informations présentées dans ce document qui ne constitue en aucun cas un engagement de la part de Natixis Asset Management. Natixis Asset Management ne saurait être tenue responsable de toute décision prise ou non sur la base d’une information contenue dans ce document, ni de l’utilisation qui pourrait en être faite par un tiers. La plupart des fonds présentés est autorisée à la commercialisation en France et éventuellement dans d’autres pays où la loi l’autorise. Préalablement à tout investissement, il convient de vérifier si l’investisseur est légalement autorisé à souscrire dans un fonds. En effet, ce fonds peut faire l’objet de restrictions spécifiques à certains pays. Préalablement à tout investissement, il convient de vérifier si l’investisseur est légalement autorisé à souscrire dans un OPCVM. Les risques et les frais relatifs à l’investissement dans un OPCVM sont décrits dans le prospectus de ce dernier. Le prospectus et les documents périodiques sont disponibles sur demande auprès de Natixis Asset Management. Le prospectus doit être remis au souscripteur préalablement à la souscription.
Direction de la communication de Natixis Asset Management - Photo tétière : © Shutterstock - Photos intérieur : © Fabrice Vallon
www.am.natixis.com