L ’analyse de la semaine
N°31-2010 - Semaine du 27 septembre
Cette semaine, le point de vue des gérants sur les indexées • L’élément décisif de cette semaine aura été la formalisation du biais d’une politique plus accommodante de la part de la FED. En officialisant, dans son communiqué de politique monétaire, le discours de Ben Bernanke à Jackson Hole, la décision de la FED aura drivé les marchés. On peut s’interroger sur le pourquoi de cette mesure, alors que les données conjoncturelles sont mieux orientées en comparaison de celles de cet été, que l’inflation core est stable sur les cinq derniers mois et que la FED poursuit toujours sa politique de réinvestissement de titres MBS en Treasuries. Le changement notable provient de ses craintes quant à la faiblesse de l’inflation, in fine à la reconnaissance implicite d’un risque déflationniste. En partant de ce constat, la mise en place d’un nouvel assouplissement monétaire (via le rachat de titres) pourrait casser une potentielle spirale déflationniste, en jouant à la hausse sur les anticipations d’inflation, en diminuant les rendements des actifs sans risque au profit de ceux risqués, soutenant le crédit et donc in fine la croissance. Ces mécanismes ne sont toutefois pas évidents, et c’est plutôt en terme de « coûts/ bénéfices » qu’il faudrait réfléchir. Le quantitative easing (QE) reste le dernier outil à disposition de la FED pour soutenir l’économie, et rien n’assure son efficacité alors que les problèmes de l’économie américaine sont très spécifiques (marché immobilier, emploi, deleveraging des ménages). En annonçant un potentiel QE, le but de la FED n’aurait-il pas en partie été atteint : jouer sur la confiance et les anticipations en affirmant sa crédibilité et en se disant prête à agir, déprécier le dollar soutenant les exportations et l’inflation donc la croissance, diminuer les rendements obligataires (- 25 bp sur la zone 10 ans). Ce dont on peut être sûrs c’est que la FED s’assure une marge de manœuvre supplémentaire en se donnant du temps. Si la probabilité de mise en place d’un nouveau QE augmente, le timing reste l’élément clé: toute détérioration supplémentaire de l’économie américaine est à scruter. • Cette décision aura eu comme effet immédiat une nette détente des taux obligataires (-9 bp sur la semaine sur le 10 ans allemand, -13 bp sur le 10 ans américain) dans un mouvement d’aplatissement des courbes par la partie longue (-4bp sur le spread 2/10 ans européen, -9 bp aux Etats-Unis). Au Royaume-Uni, ce mouvement (-9 bp sur le taux 10 ans britannique) a été accentué par la publication des Minutes de la BoE qui font également état d’une possible remise en œuvre du QE. Si la situation est différente de celle des Etats-Unis, dans la mesure où le Royaume-Uni fait face à un risque inflationniste, le constat des banquiers centraux reste le même: être prêts à tout pour soutenir la reprise et éviter un détérioration notable des économies. Ces mouvements se sont également ressentis sur le marché des changes, qui ont entrainé l’appréciation de l’euro par défaut au-delà des 1.34, de par la dépréciation du dollar et du sterling. Le Yen de son côté reste soutenu par les craintes de nouvelles interventions de la BoJ. • En Zone Euro, la BCE se tient à son programme de gestion de la liquidité. Il sera intéressant de regarder quels pays iront se refinancer à 3 mois auprès de la BCE, après l’arrivée à échéance jeudi des 225 Mds d’euros des précédentes opérations à 3 mois/6 mois/12 mois. La donne a en effet changé depuis le début du mois sur les pays périphériques, avec la surperformance de la Grèce, alors que l’Irlande et le Portugal continuent d’être pénalisés. Léa Dauphas – Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal – gérant de portefeuille obligataire
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Point de vue des gérants sur les indexées, par Sophie Potard • Barclays a annoncé sa décision de maintenir la règle excluant les indexées inflation de leurs indices aggregate; il envisage de lancer un indice composite aggregate/inflation. Barclays Capital, éditeur d’indice de référence obligataire, a aujourd'hui annoncé que la règle d’exclusion des obligations indexées sur l'inflation de son indice phare le Barclays Aggregate reste inchangée. Barclays planifie aussi d'offrir une nouvelle famille d'indices composite Aggregate/Inflation pour des investisseurs cherchant des indices plus larges qui incluent la dette indexée sur l'inflation, plus en phase avec leur univers d’investissement. Cette décision résulte d’une semaine de consultation avec des investisseurs du monde entier, la dernière ayant eu lieu à Londres jeudi dernier. Après étude de l’évolution du marché de taux fixe et des perspectives d'un ensemble d'investisseurs mondiaux utilisant les indices Barclays, tant comme benchmark de leur portefeuille que comme indicateur de la performance des marchés obligataires, le maintien des règles actuelles permettra aux investisseurs qui voient la dette indexée sur l'inflation comme une classe d'actifs à revenu fixe distincte de continuer à utiliser leurs indices références actuels. Les investisseurs qui préfèrent un indices plus large incluant la dette gouvernementale indexée sur l'inflation auront bientôt un nouvel indice Barclays disponible reflétant l’étendue de leur choix d'investissement. Les détails de cette nouvelle famille d'indice seront annoncés à une date ultérieure. • Cette évolution vers un indice plus large est en ligne avec la demande émanant de nos clients. En effet, cette année certains de nos clients se sont orientés vers des indices composite – représentatif du marché des obligations souveraines euro nominales et indexées inflation. Cette démarche est nouvelle. Auparavant, nos clients qui souhaitaient s’investir sur cette classe d’actif, le faisaient dans un portefeuille dédié aux indexées inflation. De plus en plus souvent, ils intègrent désormais cette classe d’actif dans l’indice de leur portefeuille, prenant ainsi en compte son développement et son intégration dans le marché obligataire au sens large.
b as e 100 au 3 1 / 1 2 / 0 9
E n c o u rs d e s f o n d s in f la t io n s p a r ty p e
400 350 300 250 200 150 100 dé c - 0 9
ja n v -1 0
fé v r-1 0
m ars -1 0
a v r- 1 0
m ai- 1 0
e nc o u r s d e s fo nd s in fla tio n - h ors f o nd s o u v er ts
ju in -1 0
ju il-1 0
a oû t-1 0
sep t-1 0
d o n t fo n ds a ya nt u n in d ic e c om po site
Sources: Data Insight / Barclays Capital / Bloomberg / Natixis AM
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Analyse technique : T-NOTES
• Contexte au 20/09/2010 «… Dans ce contexte, le développement futur des prix dépendra des paramètres suivants …dépassement de 125.05+, la réintégration du canal placera le marché dans un environnement haussier…rupture de 123.05+, le retour de la dynamique baissière aura pour objectif la poursuite de la correction… ». • Contexte au 27/09/2010 Le marché a dépassé momentanément la résistance de 125.05+, point bas du canal haussier, puis a clôturé la semaine juste au dessus à 125.07+. Dans ce cas, peut-on valider un retour des prix dans le canal ? La mèche haute de la dernière chandelle ne plaide pas pour. Elle confirme ce qui a généré la baisse, c'est-à-dire l’existence d’une zone de vente comprise entre 125.03+ et 126.03+. Mais la dernière bougie n’a rien de baissier et dans le contexte actuel, elle permet d’équilibrer le rapport de force sur les deux derniers mois. Derrière cet équilibre se profile une consolidation horizontale comprise entre 123.06+ et 126.03+. La sortie du canal haussier peut résulter d’une dérive latérale. Une consolidation horizontale se classe dans les figures de continuation de tendance où la sortie de la phase sans tendance se fait dans le sens opposé à son entrée. Ici l’entrée basse laisse penser que la rupture se fera par le haut. L’invalidation de cette consolidation viendra de la rupture du support de 123.06+ et validera d’une figure baissière en double top dont l’objectif graphique se situera environ 3 figures plus basses soit la « fenêtre haussière » du mois de juin au dessus de 120.00+. HAUSSE : 125.18+ - 126.03+ - 126.28+ - 127.14+ - 128.08+. BAISSE : 125.05+ - 124.09+ - 123.20+ - 123.06 + - 122.16+ - 121.11+ - 120.22+.
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Analyse technique : BUND
• Contexte au 20/09/2010 «…La structure directionnelle du « doji » et la décomposition de la tendance journalière laissent peu de place à un rebond des prix. Elles impliquent au mieux un maintien des prix sur le support de 129.08… ».
• Contexte au 27/09/2010 Malgré l’environnement négatif du début de semaine, le contrat Bund a su trouver la force nécessaire pour rebondir, passant d’un bas de 129.24 à un haut de 131.67 pour terminer la semaine sur 130.80, sous l’impulsion du marché US. La baisse en fin de semaine ne remet pas en cause le rebond. La dernière bougie est blanche et revient sur deux semaines d’hésitation. La tendance de fond est haussière sur le long terme au dessus du trend (128.80) et en rupture de la résistance de 130.79. La correction limitée vendredi à 38.2 % soit 130.68 permet de favoriser le biais haussier sur le court terme. L’influence de la mèche haute de la bougie en forme de « marteau » inversé (semaine du 06 septembre) pèsera encore sur les prix tant que le contrat Bund ne se sera pas établi au dessus de 132.14. Sous ce point, le doute subsistera et apportera un peu plus de volatilité au marché. 132.14 représente le nouveau point haut à dépasser pour convaincre un plus grand nombre d’intervenants que la baisse était une correction et qu’elle est terminée. HAUSSE : 131.69 – 132.14 – 132.89 - 133.29. BAISSE : 130.68 – 130.25 - 129.08 -128.80 – 128.41 – 126.66 – 126.01.
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Analyse technique : BOBL
• Contexte au 20/09/2010 «…La transversalité des marchés implique qu’un rebond des cours du Bobl ne sera envisageable qu’après un rebond du contrat Bund. Pour l’instant, la dynamique des prix est identique sur ces deux marchés… ».
• Contexte au 27/09/2010 On retrouve sur le contrat Bobl la même configuration graphique que sur le contrat Bund. Après un point bas cette semaine à 119.75, le rebond des prix a permis au marché de revenir sur 120.99 avant de clôturer à 120.60. La baisse en fin de semaine résultat de chiffres macro-économiques de l’après midi montre que les marchés financiers restent hésitants et qu’ils ne sont pas convaincus par leur action. Quoi qu’il en soit, comme le montre la dernière chandelle blanche, l’action des prix a été positive et permet de traduire la chute des cours en fin de semaine comme une correction technique dans un contexte favorable aux haussiers à plus long terme. Pour montrer leur domination et leur détermination, les haussiers doivent être capables de maintenir les prix au dessus de 120.50. HAUSSE : 120.99 – 121.09 – 121.36 – 121.45. BAISSE : 120.53 – 120.36 – 120.23 - 119.70 – 119.50 – 119.32 – 118.66 – 118.00.
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Analyse technique : SCHATZ
• Contexte au 20/09/2010 «…Le maintien des prix dans la zone d’influence de la longue chandelle de la semaine du 09 août (109.04 – 109.39) a de l’importance…Le maintien des prix à l’intérieur du canal haussier ne va pas dans le sens d’une correction baissière plus accentuée…A plus court terme, la tendance est baissière et le restera sous 109.34… ». • Contexte au 27/09/2010 La dernière chandelle en forme d’ « avalement haussier » montre qu’il existe plus de détermination du côté des acheteurs sur le contrat 2 ans. Le rebond des cours après une ouverture en baisse a probablement surpris plus d’un vendeur. Le retour de cette dernière bougie dans le canal haussier permet de replacer le contrat Schatz dans un contexte positif et de traduire la baisse de vendredi comme une correction dans un environnement haussier. Pour concrétiser ce rebond en un retournement à plus long terme, le contrat doit maintenant s’établir au dessus de la zone de résistance comprise entre 109.34 et 109.37. Quelle que soit l’évolution à venir des cours liée à la volatilité des marchés financiers, la baisse récente du contrat sur 109.035 permet d’avoir maintenant un bon niveau de support. HAUSSE : 109.34/37 - 109.41 – 109.51 – 109.635 - 109.86 – 110.22. BAISSE : 109.25 – 109.19 - 109.04/02 – 108.84 – 108.64.
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Evolution du marché today
- 1 semaine
- 1 mois
CIS
today
24/09/2010 17/09/2010 25/08/2010 09/09/2010 Taux gouvernementaux taux € 10 ans 2.34 2.43 2.15 2.34
- 1 semaine - 1 mois CIS 24/09/2010 17/09/2010 25/08/2010 09/09/2010 indexées - points morts d'inflation Break Even 2ans France 1.55 1.38 1.08 1.31 1.64 Break Even 10ans France 1.74 1.73 1.36 2.19 Break Even 20ans France 2.12 2.16 1.91 na Break Even 2 ans € na na na 1.77 Break Even 10 ans € 1.87 1.86 1.47
taux US 10 ans 2.61 taux UK 10 ans 3.04 taux Japon 10 ans 1.01 courbe de taux € 2/10 ans 161 5/10 ans 87 10/30 ans 64 Valeur relative taux 10 ans €
2.74 3.13 1.08
2.53 2.84 0.91
2.76 3.05 1.13
165 99 62
156 92 54
164 102 56
Break Even 30 ans € Break Even 10 ans US indexées - taux réels
France/Allemagne Italie/Allemagne Espagne/Allemagne Grèce/Allemagne courbe de taux US
33 158 181 871
35 151 177 913
34 161 184 926
29 145 172 937
taux réels 2 ans FR taux réels 10 ans FR taux réels 20 ans FR taux réels 2 ans € taux réels 10 ans € taux réels 30 ans €
2/10 ans 5/10 ans 10/30 ans courbe de taux UK 2/10 ans 5/10 ans
216 126 119
227 130 117
202 116 104
219 119 108
235 134
241 133
221 126
236 131
10/30 ans courbe de taux JPY
99
102
100
98
Spread Agences* crédit : cash & synthétique
2/10 ans 5/10 ans 10/30 ans spread pays
87 71 85
94 77 90
78 65 63
99 82 90
2.02 1.84
2.03 1.78
1.82 1.57
2.11 1.75
-0.69 0.96 1.12 na 0.83 1.90
-0.46 1.05 1.12 na 0.57 1.36
-0.42 1.12 1.02 na 0.67 1.58
-0.49 0.98 0.91 na
0.77
0.95
0.97
32 4 67 19
30 2 65 22
24 2 69 18
67 20
98
94
94
96
Itraxx Main Itraxx crossover Spread Covered* Spread IG financières*
112 373 165 238
100 396 162 235
114 462 155 254
102 408 159 246
141 99 136 186 263 600
138 98 132 184 259 593
142 100 136 196 275 655
140 98 136 190 269 638
5537 22 1149 2793
5562 22 1126 2757
5403 27 1055 2587
5571 23 1104 2782
1300
1274
1240
79 283
78 275
73 289
1244 77 278
taux réels 10 ans US Swap spread swap spread 10 ans € swap spread 10 ans US swap spread 2 ans € swap spread 2 ans US
€ / US 10ans € / US 2ans € / UK 10ans € / Japon 10ans change €/$ $ / Yen
26 -29 70 134
31 -31 70 135
39 -7 70 124
42 -13 72 121
1.35 84.2
1.31 85.9
1.27 84.6
1.27 83.8
Spread IG non financières* Spread AAA* Spread AA* Spread A* Spread BBB* Spread HY (Pan European)* convertibles & action
GBP / $ GBP / € € / CHF HUF / € Yuan Chinois / $ Real Brésilien / $
1.58 0.85 1.33 0.36 6.69 1.72
1.56 0.83 1.32 0.35 6.69 1.72
1.55 0.82 1.30 0.35 6.80 1.76
1.54 0.82 1.29 0.35 6.82 1.72
indice convertible Europe** VIX S&p 500 Euro stoxx 50 Matières premières & emergents or pétrole EMBI
0.56 1.10 1.01 27 -2
* indices Barclays Capital Euro Aggregate ** indices Exane
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Point de vue des gérants sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais audessus de celle des nominales
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