L’analyse de lade semaine L ’analyse la semaine
N°24-2010 - Semaine du 14 juin
Cette semaine, le point de vue des gérants sur les émergents • L'environnement de marché demeure volatil. Si en début de semaine, l’aversion au risque restait élevée, en ligne avec les déclarations alarmistes hongroises, l’annonce du plan de restriction budgétaire allemand et les propos des agences de notation pointant du doigt les finances britanniques, la fin de semaine aura été marquée par un certain regain de confiance. Les indicateurs macroéconomiques ont été porteurs de bonnes surprises, notamment les chiffres rassurants du commerce extérieur chinois, et la bonne tenue des adjudications des pays périphériques (Espagne, Italie et Portugal). • La forte demande relevée pour ces adjudications est un signal positif pour les marchés, et conforte l’idée d’un retour de la confiance, au moins à court terme : l’indice VIX se resserre de l’ordre de 5% sur la semaine tandis que les marchés boursiers se redressent (notamment les valeurs bancaires qui ont le plus souffert de la crise) de l’ordre de 3.3% pour l’EuroStoxx 50 et de 2.5% pour le S&P 500 sur la semaine. • Sur les marchés obligataires, le mouvement de « flight to quality» s’atténue quelque peu au profit des dettes périphériques, notamment l’Italie dont le spread se détend de l’ordre de 20 pb sur la semaine. Au sein des pays core de la zone Euro, nous avons noté une surperformance des papiers autrichiens sur les papiers allemands de l’ordre de 14 pb sur le 10 ans. Les spreads périphériques ont légèrement renchéri, à l’exception des papiers grecs dont les rendements se sont stabilisés. Pour autant, le marché reste très volatil, les corrélations entre le taux allemand et les taux des pays de la Zone Euro (hors Finlande et Pays-Bas) restent négatifs. Le différentiel de taux entre l’Allemagne et la France reste sur ses niveaux atteints la semaine précédente (environ 45 pb sur le spread 10 ans) accentué par l’annonce de restrictions budgétaires allemandes très ambitieuses en comparaison de celles de la France. • Il y a en effet toujours de fortes incertitudes qui persistent sur le risque souverain, tant sur la faisabilité des plans de restrictions que leur impact sur la croissance européenne à moyen terme. A ce titre, l’annonce de la mise en place effective du FESF (Fonds de Stabilisation Financier Européen) n’a pas totalement convaincu les marchés. Ce fonds de 440 Mds d’€ a pour vocation d’emprunter des capitaux sur les marchés avec la garantie des Etats européens, à proportion de leur participation au capital de la BCE. Il est cependant légitime de se questionner sur la crédibilité des Etats dans cet apport de capitaux, en pleine phase de restrictions budgétaires. • Enfin, la réunion de la BCE jeudi dernier, à défaut d’apporter des précisions quant aux détails de rachats de dettes publiques européennes, si ce n’est que les interventions sont temporaires et dépendantes des conditions de marché, a poursuivi sa stratégie de gestion de la liquidité en annonçant la mise en place de nouvelles opérations de refinancement à 3 mois, illimités et à taux fixe (28 juillet, 25 août, 29 septembre). Ce prolongement des LTRO à 3 mois n’a rien d’étonnant dans un contexte de perturbations des marchés monétaires, avec des facilités de dépôt auprès de la BCE à des niveaux records (369 Mds d’€ au jour le jour) et des spreads bor-OIS 3 mois sur une tendance haussière (même si l’on reste fortement en dessous des niveaux observés après la faillite de Lehman). Léa Dauphas Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire
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L’analyse la semaine Point dede vue des gérants sur les émergents, par Florence Hauttecoeur • Hongrie, la nouvelle Grèce? La Hongrie a été un des premiers pays à demander l’aide du FMI fin 2008. Cette aide, ou plus exactement le plan de sauvetage, a été massifve avec près de 25 milliards de $ : • Le FMI accorde un prêt de 15,7 milliards de $ • L’Union Européenne propose une aide de financement de 8,1 milliards de $ • Et la Banque Mondiale intervient pour 1,3 milliard de $ La Hongrie a été fortement impactée par la crise financière internationale : chute de sa devise, effondrement de ses marchés financiers, méfiance des investisseurs et pour finir, de graves problèmes de liquidités du sytème bancaire. Ces aides ont été accompagnées comme pour la Grèce de mesures d’austérité pour le pays : baisse des dépenses de l’Etat, hausse des impôts, durcissement des conditions de crédit… Ces restrictions ont induit pour 2009 une baisse du déficit budgétaire à 3.9%, une dette publique atteignant les 75% et une contraction de l’activité de 6.3%. A titre de rappel, le déficit budgétaire de la Grèce est actuellement de 13.6% et la dette publique atteint les 115%. • Mais alors pourquoi cette nouvelle crainte sur la Hongrie et d’où vient-elle? La nouvelle vient du Vice Président du Fidesz, qui a déclaré le 03 juin que “la situation de la Hongrie est catastrophique”, n’excluant pas que son pays se retrouve dans une situation proche de la Grèce. Ce président a été élu lors des élections législatives qui ont débuté le 11 avril sur un programme de croissance, de baisse de taxes et de relâchement de la politique fiscale. Programme qu’il ne pourra certainement pas tenir. Ce message semble surtout destiné à sa population pour les préparer au mieux à la poursuite du plan de rigueur déjà mis en place, et au pire à un renforcement des mesures d’austérité. • Alors, la Hongrie est-elle en situation de défaut? Pour l’instant, elle n’a pas de problème de financement. Cette année, elle n’a que 5 milliards d’€ à refinancer. Elle a 3.5 milliards d’€ de prêt du FMI non utilisés et un compte courant positif, qui laissent présager que la situation à court terme ne semble pas alarmante. D’ailleurs, la réaction de diverses personnalités ne s’est pas faite attendre. En premier lieu, Strauss-Khan a assuré qu’il n’y avait aucune raison d’être inquiet, suivi par les ministres des Finances de la zone euro. Enfin, le ministre de l’Economie hongrois est intervenu pour signaler que la Hongrie tiendrait son objectif d’un déficit public à 3.8% du PIB contre les rumeurs d’environ 7%, et de nouvelles mesures de rigueur vont être mises en place : baisse du budget de l’Etat , taxes sur les établissements financiers… En conclusion, on peut souligner que la situation actuelle de la Hongrie n’est pas identique à celle de la Grèce : moins de dette publique et de déficit budgétaire et une croissance qui, cette année, devrait être proche de zéro. La Hongrie a une danse d’avance par rapport aux grecs. Même si elle reste le maillon faible des pays de l’Europe de l’Est, sa situation ne semble pas Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire préoccupante.
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technique T-NOTE L’analyse de la semaine Point Analyse de vue des gérants sur: les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais audessus de celle des nominales
• Contexte au 07/06/2010 « …La semaine dernière la couverture en « nuage noire » nous signalait que les baissiers étaient intervenus. Le « pendu » nous indique que les vendeurs n’ont pas réussi à tenir leurs positions...la fusion des deux chandeliers d’alerte nous donne un « doji » qui traduit un certain équilibre des forces… ». • Contexte au 14/06/2010 Le message envoyé par le marché est clair. Il nous dit que, sur ces niveaux de prix, il existe un risque de retournement. Ainsi, après la « couverture en nuage noir » et le « pendu », un « doji » s’est formé. C’est la troisième chandelle d’alerte en trois semaines, ce qui n’est pas un hasard. Le « doji » reprend comme résistance le point haut de l’échéance septembre, soit 121.10+. Pour annuler les différentes alertes, le T Note doit s’établir au-dessus de ce point et le retournement doit prendre forme avec une bougie vraiment baissière. Comme on peut le constater, les trois alertes ne se sont pas encore concrétisées par une baisse des prix marquée. Au-delà des bougies d’alerte positionnant le contrat dans un contexte de baisse des cours, le « doji » vient après deux semaines d’hésitation ou d’alerte. Si l’on part du principe qu’il traduit un équilibre des forces, son apparition implique que le marché n’a pas encore choisi sa direction. Il permet de réajuster le rapport de force qui basculait progressivement du côté des baissiers avant son arrivée. Cette action des prix plaide pour une poursuite de la consolidation. HAUSSE : 121.10+ - 122.05+ - 123.27+ - 124.14+ - 126.30+. BAISSE : 119.26+ - 119.09+ - 118.26+ - 118.10/08+ - 117.13+ - 116.05+ - 114.22+.
Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire
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degérants la semaine Point L’analyse de vue des sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais auAnalyse technique : BUND dessus de celle des nominales
• Contexte au 07/06/2010 «…La personnalité d’une bougie est fonction des bougies qui la composent…La forme de la chandelle n’est que le résultat de la hausse de vendredi dernier…il existe un risque d’autant plus réel que la semaine dernière nous avions une alerte… ». • Contexte au 14/06/2010 Le contrat a continué sur sa lancée en validant au cours de la semaine un nouveau point haut à 129.93. Mais ce mouvement n’a pas donné une chandelle de poursuite de tendance, mais plutôt une nouvelle bougie d’alerte sous la forme d’un « doji longue jambe ». Cette chandelle traduit l’irrésolution qui peut faire chuter les prix sur un sommet. La décomposition de la dernière chandelle nous indique que la baisse n’est pas pour tout de suite et que les replis des prix offrent toujours des opportunités d’achats. Comme le montre le graphique, la précédente bougie en forme d’ « étoile » ainsi que le « doji » placent le contrat Bund dans un contexte de risque à la baisse. Le biais haussier dominant apporte un soutien à la tendance et les retours restent perçus comme de simples corrections. Il faudra attendre la rupture de zone basse de prix comprise entre 127.58 et 127.67 pour que les haussiers commencent à percevoir les alertes comme des signaux de retournement. Pour l’instant, le « doji » équilibre les forces en atténuant le mouvement de vente du début de la semaine dernière ; il implique une reprise des baisses en cassure de 128.38 et une poursuite de la hausse en dépassement de 129.93. HAUSSE : 129.93 – 130.04 – 130.62 – 131.20. BAISSE : 129.10 – 128.38 - 128.13 – 127.58 – 127.44 – 126.75 – 125.76.
Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire
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degérants la semaine Point L’analyse de vue des sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais auAnalyse technique : BOBL dessus de celle des nominales
• Contexte au 07/06/2010 «…l’alerte lancée par les prix la semaine dernière a été partiellement annulée par la dernière chandelle haussière dont la décomposition montre que la volonté haussière n’a pas toujours été présente… ».
• Contexte au 14/06/2010 Le contrat Bobl évolue toujours comme le contrat Bund où un « doji longue jambe » a pris forme la semaine passée. Après un plus haut à 121.16 et un plus bas à 120.33, les prix ont clôturé sur la résistance de 120.78 (à 120.80). On pourra remarquer l’importance de la résistance qui, jusqu’à présent, n’a pas encore été totalement invalidée par une clôture et un maintien des prix au-dessus de 120.78. Partant de ce point, il sera essentiel que les prix s’établissent durablement au-dessus de 120.78 pour parler de tendance haussière. Sous cette résistance, le canal qui traduit la personnalité du mouvement devient un élément secondaire dans l’analyse du contrat Bobl. Si les échecs répétés des haussiers se traduisent par un reflux des prix, le support doit se limiter à 119.77. Sous ce niveau, les vendeurs auront la possibilité de reprendre le contrôle des prix en remettant en cause le mouvement haussier qui a débuté en avril dernier à 116.16. HAUSSE : 121.16 – 121.28 – 121.40 – 121.78 – 122.16. BAISSE : 120.33 – 120.13 – 119.77 – 119.23 – 118.66 - 118.20 – 118.07.
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degérants la semaine Point L’analyse de vue des sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais auAnalyse technique : SCHATZ dessus de celle des nominales
• Contexte au 07/06/2010 «…Malgré les doutes que l’on peut avoir sur la pérennité d’un tel mouvement, la logique de l’inversion des polarités place le contrat Schatz dans un contexte haussier tant que les prix évolueront au-dessus de 109.56… ».
• Contexte au 14/06/2010 Le dépassement de la résistance de 109.56, place le marché dans un contexte de poursuite de la hausse. Tant que le contrat Schatz évoluera au-dessus de cette ancienne résistance, le biais sera haussier et si je souligne ce point, c’est qu’il est important pour l’évolution du marché. La taille limitée de la dernière bougie hebdomadaire traduit l’absence de dynamique des prix qui prend sa source sur un horizon de temps plus court. En base journalière, un « sommet en pince » s’est formé sur 109.68 après l’apparition d’un « harami en croix ». Le « sommet en pince » est une résistance mineure qui se renforce avec d’autres structures comme ici le « harami en croix ». Il est intéressant de constater que 109.68 a été dépassé plusieurs fois au cours de cette semaine, mais qu’aucune clôture n’a permis de l’invalider. Le marché évolue depuis entre le support de 109.56 et la résistance de 109.68. Rien pour le moment ne permet de dire dans quel sens les cours vont bouger, mais en zone haute de prix dans un marché suracheté, la résistance peut amener les haussiers à réaliser une partie de leurs gains plus rapidement que prévu. HAUSSE : 109.68 – 109.725 – 109.87 – 109.92 – 110.01. BAISSE : 109.56 – 109.33 – 109.11 – 108.92 – 108.73.
Anne Faivre - Stratégiste obligataire / Jean-Luc Attal - gérant de portefeuille obligataire
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degérants la semaine Point L’analyse de vue des sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais auEvolution du marché dessus de celle des nominales today
- 1 semaine
- 1 mois
CIS
today
11/06/2010 04/06/2010 12/05/2010 27/05/2010 Taux gouvernementaux taux € 10 ans 2.57 2.58 2.94 2.70
- 1 semaine - 1 mois CIS 11/06/2010 04/06/2010 12/05/2010 27/05/2010 indexées - points morts d'inflation Break Even 2ans France 1.23 1.32 1.59 1.15 1.65 Break Even 10ans France 1.74 1.81 1.93 2.35 Break Even 20ans France 2.40 2.44 2.55 3.23 Break Even 2 ans € 2.81 3.20 4.92 1.78 Break Even 10 ans € 1.85 1.95 2.08
taux US 10 ans 3.23 taux UK 10 ans 3.46 taux Japon 10 ans 1.24 courbe de taux € 2/10 ans 210 5/10 ans 111 10/30 ans 72 Valeur relative taux 10 ans €
3.20 3.51 1.28
3.57 3.85 1.31
3.36 3.61 1.26
211 114 73
230 119 81
217 113 71
Break Even 30 ans € Break Even 10 ans US indexées - taux réels
France/Allemagne Italie/Allemagne Espagne/Allemagne Grèce/Allemagne courbe de taux US
48 147 192 564
43 167 194 556
27 99 97 430
26 140 152 500
taux réels 2 ans FR taux réels 10 ans FR taux réels 20 ans FR taux réels 2 ans € taux réels 10 ans € taux réels 30 ans €
2/10 ans 5/10 ans 10/30 ans courbe de taux UK 2/10 ans 5/10 ans
251 121 91
248 122 93
271 129 91
248 117 89
265 128
267 132
280 128
272 132
10/30 ans courbe de taux JPY
77
78
63
67
2/10 ans 5/10 ans 10/30 ans spread pays
108 81 82
112 88 82
114 84 86
€ / US 10ans € / US 2ans € / UK 10ans € / Japon 10ans change €/$ $ / Yen
67 26 90 133
62 25 93 131
1.21 91.7
GBP / $ GBP / € € / CHF HUF / € Yuan Chinois / $ Real Brésilien / $
1.46 0.83 1.39 0.36 6.83 1.80
2.29 1.99
2.33 1.98
2.50 2.32
2.31 2.06
-0.50 1.29 1.18 -2.08 1.17 2.25
-0.56 1.20 1.18 -2.44 0.63 1.41
-0.85 1.28 1.34 -4.18 0.86 2.55
-0.42 1.31 1.22 -2.50
1.25
1.22
1.25
34 11 80 38
36 12 82 45
28 5 63 26
80 41
Spread Agences* crédit : cash & synthétique
116
114
89
103
109 81 82
Itraxx Main Itraxx crossover Spread Covered* Spread IG financières*
130 579 171 309
127 579 170 295
88 438 139 245
119 557 157 290
63 22 90 164
66 34 91 145
1.20 91.9
1.26 93.2
1.24 91.0
Spread IG non financières* Spread AAA* Spread AA* Spread A* Spread BBB* Spread HY (Pan European)* convertibles & action
171 106 167 236 327 787
167 107 162 229 313 756
133 91 131 187 258 678
166 101 159 225 311 776
1.45 0.83 1.39 0.35 6.83 1.87
1.48 0.85 1.40 0.37 6.83 1.77
1.46 0.85 1.42 0.36 6.82 1.82
indice convertible Europe** VIX S&p 500 Euro stoxx 50 Matières premières & emergents or
5342 29 1092 2638
5325 35 1065 2554
5475 26 1172 2764
5300 30 1103 2619
1232
1220
1239
75 325
72 332
81 278
1213 75 317
taux réels 10 ans US Swap spread swap spread 10 ans € swap spread 10 ans US swap spread 2 ans € swap spread 2 ans US
pétrole EMBI
0.93 1.40 1.30 27 10
* indices Barclays Capital Euro Aggregate ** indices Exane
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degérants la semaine Point L’analyse de vue des sur les indexées : une performance plus réduite en 2010 mais audessus de celle des nominales
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