NASCO AG Initiation report 2016 01 21 by ok-studios

21. Januar 2016

Nasco Reuters: n/a

Bloomberg: n/a

Pre-IPO-Unternehmensanalyse Basiswert: USD 41,9 Mio. Entwicklungswert: USD 90,9 Mio. EV/1P-Multiple-Wert: USD 72,4 Mio.

Mit Helium vor substantieller Neubewertung Energie- und Rohstoffgesellschaft mit klarem USP Die Hamburger Nasco Energie und Rohstoff AG (Nasco) ist als Holdinggesellschaft an sieben Öl-, Gas- und Heliumprojekten in Texas, Utah, Arizona und New Mexico beteiligt. Diese wurden über eine Sachkapitalerhöhung von Anteilen geschlossener Rohstofffonds in die 2014 gegründete Gesellschaft eingebracht. Der operative Betrieb der Felder erfolgt durch die Tochtergesellschaft Dominion Production Company. Langjähriges Branchen-Know-how Obwohl Nasco erst 2014 gegründet wurde, wird das Unternehmen von einem sehr erfahrenen Managementteam der Öl- und Gasbranche geleitet. Zwei der Vorstände können auf zusammen knapp 70 Jahre Branchenerfahrung zurückblicken; deren Kernkompetenzen liegen im operativen Betrieb der Bohrungen, was für die Entwicklung der vorhandenen Projekte durch Abteufen weiterer Bohrungen („Laterale“) zukünftig wesentlich bedeutender werden wird. Überdies greift das Management auf deutscher Seite seit Jahren auf die Expertise erfahrener, langjähriger Führungskräfte der Ölund Gasindustrie sowie weltweit anerkannter Experten für Lagerstättentechnik zurück. Umsetzung einer stringenten Wachstumsstrategie Die erworbenen Öl- und Gasfelder, die von ihren Vorbesitzern aufgrund ihrer Größe häufig stillgelegt wurden, bieten für kleinere Unternehmen mit entsprechendem BranchenKnow-how unter Verwendung geeigneter Visualisierungsmethoden (wie z. B. 3D-Seismik) und verbesserter Datenauswertung bei relativ geringem Kapitaleinsatz selbst bei den aktuellen Ölpreisen Ertragschancen. Daneben basiert die Unternehmensstrategie von Nasco auf drei Säulen: (1) der Einwerbung frischen Eigenkapitals, um hierdurch (2) die Werthaltigkeit der bestehenden Assets zu steigern; (3) ist vorgesehen, dass sich Nasco in Zukunft noch stärker auf die Ausbeutung bestehender und den Aufbau weiterer HeliumAssets fokussieren wird. Wert des Eigenkapitals pre-money von USD 68,0 Mio. Wir bewerten die Nasco AG auf einer pre-money-Basis anhand von intrinsischen Methoden (Primärmethode) und marktabhängigen Bewertungsverfahren. Die intrinsischen Bewertungsverfahren orientieren sich an den vorliegenden Reservegutachten (Base Case-Szenario) und am sogenannten Basiswert, der sich aus einem (von uns nicht erwarteten) Notverkauf der Öl- und Gasfelder ergibt (Worst CaseSzenario). Daraus lassen sich Werte des Eigenkapitals (premoney) von USD 90,9 Mio. bzw. USD 41,9 Mio. ableiten. Einen weiteren, gleichwohl vergangenheitsbasierten Anhaltspunkt des Unternehmenswertes liefert das in den USA investierte Fondskapital in Höhe von USD 66,9 Mio. Diesen inneren Wert haben wir durch marktabhängige Bewertungsverfahren bestätigt. Dabei wählen wir klassische Öl- und Gas-Produzenten bzw. -Explorer aus und bewerten die Nasco-Aktien anhand des EV/1P-Multiples. Auf Basis der verfügbaren Reserven ermitteln wir für Nasco einen Wert des Eigenkapitals in Höhe von USD 72,4 Mio. Aus den vier verwendeten Verfahren errechnen wir einen arithmetischen Mittelwert von USD 68,0 Mio. Gegenüber dem gutachterlichen PW10-Wert in Höhe von USD 172,6 Mio. entspricht dies einem Abschlag von -60,6%.

ISIN/WKN: n/a / n/a Indizes: Transparenzlevel: n/a Gewichtete Anzahl Aktien: 11,2 Mio. Marktkapitalisierung: n/a. Handelsvolumen/Tag: n/a Hauptversammlung: n/a EUR Mio. (31/12) Nettoumsatz EBITDA EBIT EBT EAT

2014 4,2 0,5 -1,4 -1,5 -1,9

2015e 2,3 -0,6 -2,9 -3,1 -3,3

2016e 8,6 5,9 4,1 4,5 3,7

2017e 12,5 9,9 7,8 8,3 7,1

% vom Umsatz EBITDA EBIT EBT EAT

2014 12,7 -33,2 -35,4 -45,5

2015e -27,8 -126,5 -134,0 -143,4

2016e 68,8 47,5 51,8 42,8

2017e 78,7 62,6 66,0 56,5

Je Aktie/EUR EPS Dividende Buchwert Cashflow

2014

2015e

2016e

2017e

-0,17 0,00 4,36 0,00

-0,30 0,00 3,93 -0,54

0,33 0,00 4,26 0,45

0,63 0,00 4,89 0,80

2014 88,4% 0,6%

2015e 85,3% 5,8%

2016e 69,9% 29,6%

2017e 72,3% 23,0%

2014 n/a n/a n/a n/a

2015e n/a n/a n/a n/a

2016e n/a n/a n/a n/a

2017e n/a n/a n/a n/a

% EK-Quote Gearing x KGV EV/Umsatz EV/EBIT KBV EUR Mio.

2016e

2017e

Guidance: Umsatz

Guidance: EBIT

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Peter Thilo Hasler, CEFA + 49 (89) 74443558 / +49 (152) 31764553 peter-thilo.hasler@sphene-capital.de

Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

Nasco Energie und Rohstoff AG Inhaltsverzeichnis Helium: Ein besonderes Element ....................................................................... 3 Business Profile .................................................................................................. 4 Marktausblick...................................................................................................... 7 Unternehmenswert USD 68,0 Mio. (pre-money)................................................. 8 Öl und Gas mit Helium-Upside ......................................................................... 18 Mittelfristige Unternehmensstrategie ................................................................ 23 Unternehmensgeschichte und Management .................................................... 24 Aktionärsstruktur............................................................................................... 26 Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken ............................................... 27 Das Helium-Paradoxon .................................................................................... 30 Trends auf dem globalen Öl- und Gasmarkt ..................................................... 34 Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ................................................ 45 Gewinn- und Verlustrechnung .......................................................................... 51 Bilanz................................................................................................................ 52 Bilanz (normalisiert) .......................................................................................... 53 Cashflow-Statement ......................................................................................... 54 Segmente ......................................................................................................... 55 Auf einen Blick I ................................................................................................ 56 Auf einen Blick II ............................................................................................... 57 Disclaimer ......................................................................................................... 59

Bitte beachten Sie, dass jedes Kapitel mit einem umfangreichen Executive Summary beginnt.

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21. Januar 2016

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Helium: Ein besonderes Element Eigentümer von Rechten an den höchsten Helium-Konzentrationen weltweit Neben substanziellen Öl- und Gasvorkommen (die derzeit nur gedrosselt ausgebeutet werden) ist Nasco Eigentümerin der Konzessionsrechte des Fördergebiets Dineh-Bi-Keyah in Arizona. In diesem wurden mit Messwerten von 4-6% Konzentrationen von Helium festgestellt, die zu den höchsten der Welt zählen. Nachdem 2014 die Heliumanalage installiert und in Produktion gesetzt wurde, läuft sie seit Mitte 2015 mit einer Tagesförderung von bis zu 4 Mio. Kubikfuß Rohgas bzw. 180.000 Kubikfuß Helium unter Vollauslastung. Um von den unverändert steigenden Heliumpreisen zu profitieren, befindet sich Nasco derzeit in Verhandlungen, zwei weitere Heliumanlagen zu installieren. Dies hätte Angaben gemäß im kommenden Jahr eine Produktionsverdopplung zur Folge. Weiterhin deutlicher Anstieg der Heliumpreise erwartet Voraussichtlich im Jahr 2018e werden die strategischen Helium-Reserven der US-Regierung in Cliffside, Texas („Bush Dome-Reservoir“) planmäßig abverkauft sein. Diese speisten sich im vergangenen Jahrhundert u. a. aus dem Hugoton-Feld in Kansas, das für den Großteil der Weltnachfrage und die Einspeisung in die BLM-Lager (Bureau of Land Management) verantwortlich war. Die US-Industrie wird dann die bislang zu etwa einem Drittel von der USRegierung angebotenen Helium-Bestände anderweitig beziehen müssen. Bedingt durch die zunehmende Knappheit waren bereits in den vergangenen Jahren deutliche Preiserhöhungen feststellbar – mit steigender Tendenz. So werden von den weltweit führenden Industriegasverarbeitern in den kommenden drei Jahren Preiserhöhungen von über 10% pro Jahr erwartet. Vor einer fundamentalen Neubewertung Die finanzielle Transformation der Gesellschaft durch die bevorstehende Kapitalerhöhung zielt zwar primär darauf ab, frisches Eigenkapital zur weiteren Ausbeutung der bestehenden Öl- und Gas-Ressourcen zu schaffen, ist unseres Erachtens jedoch auch erforderlich, um (1) das Sentiment der ehemaligen Fondsanteilsbesitzer zu verbessern und (2) denjenigen Investoren eine geeignete Plattform zu bieten, die sich antizyklisch an einem nahezu unverschuldeten Öl-, Gas- und Heliumproduzenten beteiligen wollen. PW10-Wert Aus den Entwicklungswerten, die von den Gutachtern auf der Basis unterschiedlicher Diskontierungssätze ermittelt wurden, lassen sich Werte der Öl-, Gas- und Heliumreserven zwischen USD 72,4 Mio. (PW25) und USD 172,6 Mio. (PW10) ableiten. Auf der Basis dieser Gutachten hat das Management anschließend den Entwicklungsstand der jeweiligen Felder und die Kapitalkosten der erforderlichen Weiterentwicklung berücksichtigt und sich auf jeweils einen bestimmten Diskontierungssatz festgelegt. Daraus ergibt sich ein Entwicklungswert der Assets von USD 90,9 Mio. Börsengang am Entry Standard In den kommenden 18 Monaten ist der Börsengang an der Frankfurter Wertpapierbörse im Transparenzlevel Entry Standard vorgesehen. Neben der aktuell bevorstehenden Finanzierungsrunde könnte das Unternehmen über den aus dem Börsengang finanzierten Zukauf weiterer Heliumfelder einen nochmals steileren Wachstumspfad sämtlicher Finanzkennzahlen realisieren, was wiederum einen deutlich höheren Unternehmenswert zur Folge hätte als der von uns bewertete Ausgangszustand. Darüber hinaus wird durch den Börsengang die Nasco-Aktie zu einem liquiden Wertpapier. Schwächen und Risiken Für unsere Bewertung sehen wir insbesondere folgende Risiken: (1) Aufgrund des zyklischen Marktumfeldes sind Öl- und Gas-Unternehmen als Preisnehmer ohne Marktmacht positioniert; (2) hohe Bedeutung der Standortauswahl mit erheblichen Auswirkungen von Fehlinvestitionen auf die Ertragslage; (3) Abhängigkeiten von Schlüsselpersonen.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

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Business Profile

USD MIO.

UMSATZ UND UMSATZWACHSTUM, 2013-18E 14

300%

CAGR 78,5%

Nettoumsatz YoY

250%

200% 8 150%

6 100% 4

Nasco generiert Erlöse aus dem Verkauf von Öl, Gas, NGL und Helium sowie aus der Erbringung von Betreiberdienstleistungen für Dritte. Grundlegend für die Finanzprognose eines Preisnehmers wie Nasco ist daher die Prognose der relevanten Öl- und Gaspreise. Unsere Schätzungen basieren auf den derzeitigen Futures-Preisen. In Verbindung mit den von uns erwarteten Absatzzahlen rechnen wir für die folgenden drei Jahre mit einer Umsatz-CAGR von 78,5%.

50%

0% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

USD MIO.

UMSATZ NACH ROHSTOFFEN, 2013-18E Verantwortlich für den von uns erwarteten Umsatzanstieg sind diverse neue Bohrungen, die neben dem eigenen Cashflow über eine Kapitalerhöhung und den Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse finanziert werden sollen. Die höchsten Wachstumsraten erwarten wir für Helium, das nach unseren Planungen im Jahr 2018e für mehr als ein Viertel der Konzernerlöse verantwortlich sein wird.

Dienste für Dritte Helium 12

NGL Gas

Öl

0 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

USD MIO.

UMSATZ NACH STANDORTEN, 2013-18E Bedingt durch die überproportional steigende Bedeutung von Helium wird auch das Feld Dineh-BiKeyah (DBK) massiv an Gewicht zunehmen: Wir erwarten, dass DBK in 2018e das, gemessen am Umsatz, bedeutendste Feld und für 59,6% der Konzernumsätze verantwortlich sein wird. Darüber hinaus werden Umsätze in Mustang Island (2018e: 17,4%), Hospah (2018e: 12,9%) und South Texas (2018e: 10,1%) erwirtschaftet. Sonstige Erlöse und Dienstleistungen für Dritte werden demgegenüber eine untergeordnete Rolle spielen.

Sonstige Dienste für Dritte 12

Dineh-Bi-Keyah Mustang Island

Hospah South Texas

0 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Business Profile (Forts.)

USD MIO.

EBITDA UND EBITDA-MARGE, 2013-18E 12

90%

EBITDA in % der Nettoumsätze (RS)

80%

70% 8

60% 6

50%

40% 30%

2 20% 0

10%

-2

0% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

Bedingt durch den stetigen Ölreisverfall hat sich die Ertragslage von Nasco in den vergangenen beiden Jahren sukzessive verschlechtert. Für das abgelaufene Jahr rechnen wir mit einem EBITDA-Verlust von USD -0,6 Mio. Dies entspricht einer EBITDA-Marge von -27,8%. Bis 2018e rechnen wir aufgrund des von uns prognostizierten Aufbaus der Helium-Kapazitäten und – in geringerem Maße – auch infolge des von uns mittelfristig erwarteten Ölpreis-Anstiegs mit einer Verbesserung des EBITDA auf dann USD 10,6 Mio., was einer EBITDA-Marge von 80,1% entspricht.

2018e

USD MIO.

EBIT UND EBIT-MARGE, 2013-18E 10

70%

EBIT in % der Nettoumsätze (RS)

60%

50%

40%

30%

20%

-2

10%

-4

Eine vergleichbare Entwicklung wie das EBITDA sollte auch das EBIT nehmen. Insgesamt rechnen wir mit einem Anstieg des operativen Ergebnisses von USD -2,9 Mio. in 2015e auf USD 8,4 Mio. in 2018e. Dies entspricht einer EBITMarge von 63,4%.

0% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

EIGENKAPITALRENDITE, 2013-18E 2,0

15%

Nettomarge Asset Turnover

1,5

Leverage ROE (RS)

10%

1,0

0,5

0,0

Bislang war Nasco kein für Eigenkapitalgeber wertschöpfendes Unternehmen. 2015e dürfte die Eigenkapitalrendite aufgrund rückläufiger Öl- und Gaspreise weiter zurückgegangen sein, bevor sie in den folgenden Jahren infolge des steigenden HeliumExposures deutlich zweistellige Werte annehmen sollte.

-0,5

-1,0 -5% -1,5

-2,0

-10% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Business Profile (Forts.)

USD MIO.

NETTOVERSCHULDUNG UND GEARING, 2013-18E 16

35%

Nettoverschuldung Gearing (RS)

30%

12 25% 10 20% 8

15% 6 10%

Zum Halbjahr 2015 betrug die Nettoverschuldung von Nasco USD 1,5 Mio. Das Zinsergebnis lag 2014 mit knapp über USD -0,1 Mio. aus unserer Sicht im vernachlässigbaren Bereich. Unsere Finanzprognose (premoney) unterstellt die Finanzierung der bevorstehenden Investitionsprojekte durch die Aufnahme von Fremdkapital. So rechnen wir mit einem Aufbau des Working Interests an Dineh-Bi-Keyah auf 45,0%; der von uns erwartete Kaufpreis liegt bei USD 12,6 Mio.

0% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

USD MIO.

KOMPONENTEN DES CASHFLOW, 2013-18E 12

Nebenstehende Graphik verdeutlicht die hohe Kapitalintensität des Geschäftsmodells. Insbesondere für das Jahr 2016e haben wir einen deutlichen Anstieg der Investitionen modelliert.

CFO CFI FCF

FCF

2 n/a

n/a

2013

2014

-3

-8

-13

-18 2015e

2016e

2017e

2018e

USD MIO.

FREE CASHFLOW UND FCF-MARGE, 2013-18E 10,0

100%

5,0

50%

0,0

0% n/a

n/a

-5,0

-50%

FCF

FCF-Marge (RS)

-10,0

-100%

-15,0

-150% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Die Freien Cashflows und auch die Free Cashflow-Marge werden nach unseren Schätzungen im kommenden Jahr im negativen Bereich bleiben. Diese müssen durch externe Mittel aus dem Börsengang, die Thesaurierung der Erträge oder die Aufnahme von Fremdkapital finanziert werden. Erst ab 2017e rechnen wir mit positiven Freien Cashflows.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Marktausblick

USD JE 1.000 KUBICFUSS

HELIUM-PREISENTWICKLUNG 160

CAGR 2,7%

CAGR 10,4%

Voraussichtlich im Jahr 2018e werden die strategischen HeliumReserven der US-Regierung in Cliffside (Amarillo) erschöpft sein. Bedingt durch die zunehmende Knappheit kam es bereits in den vergangenen Jahren zu einem deutlichen Helium-Preisanstieg: Lagen die durchschnittlichen jährlichen Preiserhöhungen im Zeitraum 1998-2010 bei 2,7%, betrugen sie in den vergangenen fünf Jahren 10,4%. Vergleichbare Preiserhöhungen werden auch in den kommenden Jahren erwartet.

CAGR 11,3%

140 120 100 80 60 40 20

2018e

2017e

2015

2016e

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, EIA, WELTBANK, NYMEX, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

USD

ÖLPREISENTWICKLUNG UND -PROGNOSE Im Durchschnitt der vergangenen sechs Jahre lag der Preis für das Barrel Rohöl bei USD 95,50, derzeit wird Rohöl der Sorte Brent zu USD 32,90 pro Barrel gehandelt; die NYMEX Brent-RohölFutures mit Laufzeit Januar 2017 bzw. 2018 notierten bei USD 39,65 bzw. USD 44,74 pro Barrel.

120

100

Die US Energy Information Administration (IEA) erwartet in ihrem Short Term Outlook einen durchschnittlichen Rohölpreis für 2016e bzw. 2017e von USD 40 bzw. 50 pro Barrel für die Sorte Brent.

Brent MAV200 Prognose U.S. Energy Information Administration Prognose Weltbank NYMEX-Futures

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

US RIG COUNT 1.800

YoY (RS)

600

US Rohöl Rotary Rigs 1.600

400

1.400

200

1.200

1.000 800

-200 Durchschnitt 2005 bis 2015

600 400

-400 -600

Durchschnitt 1988 bis 2010

Der niedrige Rohölpreis lastet zwischenzeitlich schwer auf der Inbetriebnahme von aktiven Bohrtürmen (Rigs). Die Anzahl der aktiven US-Ölbohrtürme (der sogenannte „US Rig Count“) lag im Dezember nur noch bei 537, dem niedrigsten Wert seit Mai 2010. Im vergangenen Jahr ist die Anzahl der US-Bohrtürme damit um nicht weniger als 1.000 zurückgegangen.

-800 -1.000

-1.200 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

200

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Unternehmenswert USD 68,0 Mio. (pre-money) Wir bewerten die Nasco AG auf einer pre-money-Basis anhand von intrinsischen Bewertungsverfahren (Primärmethode), die wir durch marktabhängige Bewertungsverfahren bestätigt haben. Die intrinsischen Bewertungsverfahren orientieren sich an den vorliegenden Reservegutachten (Base Case-Szenario) und am sogenannten Basiswert, der sich aus einem (von uns nicht erwarteten) Notverkauf der Rohstoffvorkommen ergibt (Worst Case-Szenario). Daraus lassen sich Werte des Eigenkapitals (pre-money) von USD 90,9 Mio. bzw. USD 41,9 Mio. ableiten. Einen weiteren, gleichwohl vergangenheitsbasierten Anhaltspunkt des Unternehmenswertes liefert das in den USA bislang investierte Fondskapital in Höhe von USD 66,9 Mio. Diesen inneren Wert haben wir durch marktabhängige Bewertungsverfahren bestätigt. Dabei wählen wir klassische Öl- und Gas-Produzenten bzw. -Explorer aus und bewerten die Nasco-Aktien anhand des EV/1PMultiples. Auf Basis der verfügbaren Reserven ermitteln wir für Nasco einen Enterprise Value in Höhe von USD 72,4 Mio. Damit ergibt sich nach unserer Einschätzung eine gute Schnittmenge der gewählten Bewertungsverfahren. Aus den vier verwendeten Verfahren errechnen wir einen arithmetischen Durchschnitt von USD 68,0 Mio.

Exkurs: Besonderheiten in der Bewertung von Rohstoffunternehmen Aktien von Rohstoffunternehmen sind im Wesentlichen preisabhängig: Ihre Aktienkurse sind hochgradig mit den Preisen der Commodities korreliert, die von ihnen gefördert werden. Die Bewertung von Öl-, Gas-oder Helium-Unternehmen basiert daher in hohem Maße auf den Rohstoffreserven und der Fähigkeit, diese zu ersetzen. Intrinsische Werte von Unternehmen werden üblicherweise anhand der erwarteten Cashflows oder Erträge berechnet, die von der Quantität und der Qualität der Produkte sowie den erwarteten Absatzpreisen abhängig sind. Bei Rohstoffunternehmen bestehen die Vermögenswerte in erster Linie aus Rechten an in der Zukunft geförderten Rohstoffen, den sogenannten Reserven, die unter der Erdoberfläche liegen und wirtschaftlich und technisch sinnvoll entwickelt werden können. Eine weitere Besonderheit von Rohstoffunternehmen besteht darin, dass sich die Vermögenswerte im Zeitablauf dezimieren und durch weitere Bohrungen und Übernahmen „aufgefrischt“ werden müssen. Dass die Vermögenswerte weit unter der Erde liegen hat zur Folge, dass die Schätzungen der Reserven – ebenso wie die Höhe ihrer Förderung bis zur endgültigen Inbetriebnahme – unsicher sind. In Verbindung mit stark schwankenden Absatzpreisen und Förderkosten sowie der Einflussnahme regulatorischer Behörden ergibt sich eine große Schwankungsbreite der Unternehmenswerte.

Eine DCF-Bewertung zur Ermittlung des inneren Wertes ist bei Rohstoffunternehmen nicht geeignet. Zum einen sind diese Unternehmen von hohen Capex geprägt, was rückläufige bzw. sogar negative Freie Cashflows zur Folge hat, zum anderen sind sie in noch größerem Maße als klassische Industrieunternehmen vom Terminal Value abhängig.

Im Gegensatz zur verbreiteten Ansicht werden Rohstoffe nicht bis zu ihrer vollständigen Ausbeutung gefördert, sondern nur solange, wie dies ökonomisch sinnvoll ist, bis also die Grenzkosten die Grenzerträge überschreiten. Im Anschluss muss wieder neu investiert werden, um die Ausbeutefaktoren unter Zuhilfenahme moderner Fördertechniken und -methoden weiter zu erhöhen. Da Rohstoffunternehmen Preisnehmer sind, die Preise wiederum sich volatil verhalten und überdies Verkaufspreise in keinem Zusammenhang mit den Explorationskosten stehen, ist es a priori unmöglich, das Volumen des ökonomisch sinnvoll zu fördernden Rohstoffs zu bestimmen. Die Bewertung eines Rohstoffunternehmens ist also – wie jede andere Unternehmensbewertung auch – stets eine Zeitpunktbetrachtung. Kategorisierung in Proven, Probable und Possible Die Wahrscheinlichkeit, mit der die Rohstoffreserven eines bestimmten Projekts gefördert werden können, wird mit einer Buchstaben-Ziffernkombination angegeben, die von der SEC vorgegeben wird. Dabei wird zwischen Proven und Unproven Reserves unterschieden: Proven Reserves: Proven Reserves (auch unter der Abkürzung P90 bekannt) sind die nach einer seismischen Untersuchung eines Geländes mit einer bestimmten Sicherheit geschätzten verbleibenden Rohstoffmengen, die zu einem bestimmten Stichtag ökonomisch sinnvoll gefördert werden können. Da bei ihrer Bestimmung konservative Annahmen getroffen werden, gelten sie als Unterkante der erwarteten Rohstoffvorräte. Damit eine Reserve als „Proven“ eingestuft wird, sollte ihre tatsächliche Förderung mit einer

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Zur Bewertung von Öl- und GasAssets ist eine Abschätzung der zukünftigen Preisentwicklung des Rohstoffs, der erwarteten Fördermengen, der zur Gewinnung erforderlichen Investitionen und der Entwicklung der operativen Kosten sowie der Steuern erforderlich.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Wahrscheinlichkeit von mindestens 90% die geschätzte Menge übersteigen. Kurz: Dass die Rohstoffe existieren, ist wesentlich wahrscheinlicher als dass sie nicht existieren ("much more likely than not"). Unproven Reserves basieren auf geologischen Daten, die mit den Proven Reserves vergleichbar sind, technische, wirtschaftliche oder regulatorische Unsicherheiten verhindern allerdings eine Klassifizierung als Proven. Dies zeigt, dass eine Einstufung als Unproven Reserves stärker zeitpunktabhängig ist als eine Einstufung als Proven Reserves. Unproven Reserves lassen sich in Probable und Possible Reserves unterscheiden: 

Probable Reserves: Für eine Einstufung als wahrscheinlich (Probable) ist es erforderlich, dass eine Ausbeutung der Bohrung mit einer Wahrscheinlichkeit von 50% bis 90% möglich ist. Kurz: Dass die Rohstoffe existieren, ist so wahrscheinlich wie dass sie nicht existieren ("as likely than not");



Possible Reserves: Für eine Einstufung als möglich (Possible) ist ein Wahrscheinlichkeitsbereich von 10% bis 50% ausreichend. Kurz: Dass die Rohstoffe existieren, ist möglich, aber nicht wahrscheinlich ("possible, but not likely").

Am höchsten werden nachgewiesene (Proven) Reserven bewertet, wenn deren Reserven durch jüngere Produktionszahlen, neue Bohrungen (Lateralbohrungen) oder die Anwendung von EOR-Technologien gestützt sind. Ebenfalls den Status Proven können Reserven erhalten, wenn Bohrungen etwa in nahegelegenen Gebieten zu vergleichbaren Ergebnissen gekommen sind. Die Bewertung der jeweiligen Assets erfolgt dabei anhand verschiedener Einzelparameter, zu denen beispielsweise die Entwicklung der Marktpreise, die Fördermenge des jeweiligen Assets, die Höhe und die Entwicklung der für die Förderung erforderlichen Betriebskosten, die Höhe und Entwicklung der zukünftig erforderlichen Investitionen, sonstige Eigenschaften der Lagerstätten, zu denen etwa die Höhe des Kohlenwasserstoffgehalts, die Förderbarkeit der Reserven und die Qualität und Kapazität der Fördereinrichtungen und Aufbereitungsanlagen gezählt werden, die Fähigkeiten des Explorers, die Entwicklungspläne umzusetzen und der Aufwand für moderne Gewinnungstechnologien gezählt werden können. Kategorisierung in Developing und Producing Eine weitere Klassifikation betrifft die Unterscheidung in Entwickelt (Developed) und Nicht-Entwickelt (Undeveloped). Nachgewiesene (Proven) Reserven können also als Proven Developed (PD) und Proven Undeveloped (PUD) kategorisiert werden. PD-Reserven können aus einer offenen, aber zum Zeitpunkt der Bewertung nicht produzierenden Ölbohrung gehoben werden, zumindest jedoch ist ihre Ausbeutung nicht mit nennenswerten Anfangsinvestitionen verbunden. PUD-Reserven können aus neuen Ölbohrungen auf bislang neuem Terrain oder aus bestehenden Ölbohrungen in neuen Gesteinsformationen gehoben werden; in jedem Fall sind zusätzliche Capex erforderlich. Schließlich können Ölbohrungen in Produzierend (Producing) und NichtProduzierend (Non-Producing) kategorisiert werden. Von PDP-Reserven wird erwartet, dass sie aus einer offenen und produzierenden Ölbohrung ausgebeutet werden können. Naturgemäß sind PDP-Reserven die sicherste ReservenKlasse mit dem höchsten Marktwert, PossUD die unsicherste mit dem geringsten Marktwert.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

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TABELLE 1: RESERVEN-KLASSIFIKATION Wahrscheinlichkeit

Entwickelt („Developed“)

Nicht-Entwickelt („Undeveloped“)

Kategorie

Nachgewiesen („Proven“, 1P)

>90%

Proven Developed (PD)

Proven Undeveloped (PUD)

1P (=PD+PUD)

Wahrscheinlich („Probable“, 2P)

50-90%

Probable Developed (ProbD)

Probable Undeveloped (ProbUD)

2P (=1P+ProbD+ProbUD)

Möglich („Possible“, 3P)

10-50%

Possible Developed (PossD)

Possible Undeveloped (PossUD)

3P (=2P+PosD+PosUD)

Spekulativ („Speculated“)

<10%

Klasse

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Verknüpfung des Status mit dem Diskontierungssatz Nachdem die Reserven mit den entsprechenden Wahrscheinlichkeiten gewichtet wurden, erfolgt eine risikoadjustierte Diskontierung der so ermittelten jährlichen Netto-Cashflows. Zu ihrer Ermittlung werden über die erwartete Lebensdauer des Projekts die voraussichtlich produzierten Mengen mit den erwarteten Marktpreisen multipliziert und hiervon die zur Gewinnung erforderlichen Investitionen (Capex), Gewinnungskosten (Opex), Abgaben und Steuern subtrahiert. Das Ergebnis dieser Diskontierung, also der über die Lebensdauer der Lagerstätte von Öl, Gas oder Helium kumulierte abgezinste Barwert, entspricht den über die Diskontierung hinausgehenden Mehrerträgen dieser Investition. Diese werden im Englischen als „Present Worth“ unter der Angabe des Diskontierungssatzes bezeichnet. Ein PW10 von USD 20 Mio. bedeutet also, dass die mit 10% diskontierten Cashflows einer Lagerstätte einen Barwert von USD 20 Mio. aufweisen. Je höher das Risiko ist, Öl-, Gas- oder Helium-Reserven im geplanten Umfang wirtschaftlich zu fördern, umso höher sollte der Diskontierungssatz gewählt werden. In der Praxis wird für sichere und produzierende Öl-, Gas oder HeliumReserven ein Diskontierungssatz von 10% verwendet. Sind die Reserven zwar nachgewiesen, aber noch nicht durch Bohrungen erschlossen oder durch neue Technologien in Produktion gebracht worden (PUD-Reserven), sollten höhere Abzinsungsfaktoren von bis zu 25% verwendet werden.

EUR

ABBILDUNG 1: BARWERT IN ABHÄNGIGKEIT VOM DISKONTIERUNGSSATZ 1.600 1.400 5% 1.200 1.000

10%

800 15% 600

20% 25%

400 200 0 0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 ANZAHL JAHRE

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Sphene Capital

In nebenstehender Abbildung wird die Bedeutung des Diskontierungssatzes auf den Barwert eines stabilen jährlichen Cashflows von EUR 100 über einen Zeitraum von 20 Jahren aufgezeigt. Bei einer Diskontierung mit 5% ergibt sich ein kumulierter Barwert von EUR 1.346, bei einer Diskontierung mit 25% von lediglich EUR 495.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Die untere Grenze der Bewertung von Rohstoffreserven wird in der Regel vom sogenannten Basiswert der vorhandenen Produktion ohne zusätzliche Investitionen gebildet. Dabei wird ein Notverkauf der Rohstoffvorkommen unterstellt (Worst Case-Szenario). Ein realistischerer Wert ergibt sich aus dem sogenannten Entwicklungswert, der dafür aber nur nach weiteren Investitionen realisiert werden kann. Die von uns abgeleitete pre-money-Bewertung der Nasco AG anhand des uns vorliegenden Reservegutachtens (Primärmethode) ergibt einen Enterprise Value von USD 90,9 Mio. Aus dem Basiswert (Worst Case-Szenario) lässt sich ein Enterprise Value von USD 41,9 Mio. ableiten. Aktuelle Rohstoffvorkommen von Nasco Basis der Bewertung der Rohstoffvorkommen sind zwei Gutachten aus den Jahren 2012 und 2013, die zwischenzeitlich aktualisiert wurden. Dabei wurden Entwicklungspotenziale durch neue Technologien wie Lateralbohrungen und Polymerfluten berücksichtigt. Aus den aktualisierten Gutachten ergaben sich Ölreserven von ca. 5,6 Mio. Barrel (vgl. nachstehende Tabelle 2). Die Gas- und Heliumreserven wurden wegen der Nichtberücksichtigung von Lone Pine, für das aufgrund des zu hohen Brennwerts infolge von Sicherheitsbedenken der Pipeline-Betreiber derzeit keine Vermarktungsmöglichkeit gesehen wird, mit 4,7 BCF bewertet; das Unternehmen steht derzeit in Verhandlungen, den Brennwert durch Verschnitt mit niederwertigem Gas zu reduzieren und dadurch die Einspeisung in das öffentliche Gasnetz zu ermöglichen.

BBL: Barrel, also 158,987 Liter MBO: 1000 Barrel Öl BCF: Mrd. Kubikfuß, also etwa 28,3 Mio. Kubikmeter

TABELLE 2: ÖL- UND GASRESERVEN (STAND ENDE 2015) Ölreserven Asset

Gonzales Wilson

Reservenkategorie

Gasreserven

Reserven (MBO)

PUD

1.997

Reservenkategorie

Reserven (BCF)

ProbUD

4,6

Mustang Island

ProbUD

103

Hospah

1P / 2P

2.217 / 3.447

PUD

691

PUD

0 / 10,5

Dineh-Bi-Keyah

211

PD(He)

0,1

Boundary Butte

ProbUD

283

Lone Pine

Summe

5.559 / 6.788

4,7 / 15,2

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Basiswert der Ölreserven: EV von USD 41,9 Mio. (Worst Case-Szenario) Der sogenannte Basiswert stellt den mit 10% abgezinsten Kapitalrückfluss aus einer bestehenden Produktion ohne weitere Investitionen dar. Laut den vorliegenden Gutachten liegt der Basiswert bei USD 41,9 Mio. Vergleichbar dem Liquidationswert eines Industrieunternehmens stellt dieser Wert das Worst Case-Szenario einer Auflösung des Unternehmens dar, in dem kein Going Concern unterstellt wird.

Aus den bislang wegen des hohen Brennwertes nicht vermarktbaren Gasreserven ergibt sich ein erhebliches Upside, sollte die Einspeisung in das öffentliche Gasnetz gelingen.

TABELLE 3: BASISWERT DER ÖL- UND GASRESERVEN Asset

Basiswert (USD Mio.)

Gonzales Wilson

10,0

Mustang Island

6,5

Hospah

10,0

Lone Pine

5,4

Dineh-Bi-Keyah Boundary Butte Summe

10,0 41,9

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Gutachterliche Bewertung der Rohstoffvorkommen Die Bewertung der Öl-, Gas- und Helium-Reserven erfolgte anhand der technischen Wertgutachten und der aktuellen Produktionszahlen. Dabei wurden sogenannte Entwicklungswerte bestimmt, die sich bei zukünftigen Investitionen in die jeweilige Förderstätte ohne Berücksichtigung der Erlöse aus möglichen künftigen Veräußerungen der Fördereinrichtungen wie etwa Tanks, PipelineAnbindungen, Pump-Jacks oder Offshore-Einrichtungen ergeben würden. Die für die Hebung des Entwicklungswertes erforderlichen Investitionen summieren sich auf USD 103,5 Mio. Die Entwicklungswerte wurden von den Gutachtern auf der Basis unterschiedlicher Diskontierungssätze ermittelt. Die daraus abgeleiteten Werte der Öl-, Gas- und Helium-Reserven liegen zwischen USD 72,4 Mio. (PW25) und USD 172,6 Mio. (PW10). Aus dem Entwicklungswert abgeleiteter EV von USD 90,9 Mio. Auf der Basis dieser Gutachten hat das Management anschließend den Entwicklungsstand der jeweiligen Felder und die Kapitalkosten der erforderlichen Weiterentwicklung berücksichtigt und sich auf jeweils einen der vier gängigen Diskontierungssätze festgelegt. Danach (vgl. Tabelle PV) werden die Assets derzeit mit USD 90,9 Mio. bewertet. Die farblichen Markierungen in nachstehender Tabelle 4 repräsentieren die gewählten Diskontierungssätze des Managements basierend auf dem Entwicklungsstand der Assets zum Zeitpunkt der Bewertung.

TABELLE 4: ENTWICKLUNGSWERTE DER ASSETS Asset

Zusätzliche Maßnahmen (USD Mio.)

Gonzales Wilson

32 Horizontalbohrungen 70,4

Mustang Island

3 Horizontalbohrungen Polymer-Flood 6,5

Hospah

6 Horizontalbohrungen Polymer-Flood 23,6

Lone Pine

Dineh-Bi-Keyah Boundary Butte

Abzinsungsfaktor (%)

Entwicklungswert (USD Mio.)

10% 15% 20% 25% 10% 15% 20% 25% 10% 15% 20% 25% 10% 15% 20% 25% 10% 15% 20% 25%

44,2 30,8 21,6 15,1 31,6 22,2 16,0 11,8 57,7 41,3 30,8 23,7 17,1 13,8 11,5 9,6 22,0 17,5 14,4 12,2 172,6

6 Vertikalbohrungen Gaseinpressungen 6,1

6 Horizontalbohrungen 3,0

PV10 PV25

103,5

PV(Management) QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital

72,4 90,9

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Einen weiteren Ansatzpunkt für die Bewertung der Nasco AG bietet das in den USA platzierte Fondskapital, das in den Erwerb der Rohstoff-Assets investiert wurde. Diese summiert sich auf USD 66,9 Mio. Nominalwerte der platzierten Fonds USD 89,2 Mio. Ein weiteres Indiz für einen Unternehmenswert liefern die Nominalwerte der platzierten Fondsvolumen. Dabei handelt es sich um folgende Fonds: Nordic Oil USA 1 LLLP mit den Förderrechten der Öl- und Gasvorkommen der Felder in den texanischen Counties Gonzales, Wilson (inkl. Karnes), Nordic Oil USA 2 LLLP mit Rohstoffvorkommen der Felder Hospah, Lone Pine und Mustang Island, Nordic Oil USA 3 LLLP mit Rohstoffvorkommen der Felder Dineh-Bi-Keyah und Boundary Butte.

Üblicherweise stellt das von einem Anleger investierte Kapital eine psychologische Hürde dar. Auch wenn es sich um einen rein vergangenheitsbasierten Bewertungsansatz handelt, kann das tatsächlich in den USA investierte Fondskapital einen relevanten Wert darstellen.

Die Geschlossenen Fonds wurden ursprünglich als Blind Pool konzipiert. Die Auswahl der Projekte stellt neben ihrem Betrieb die Kernkompetenz des CManagements dar. Bevor sich Nasco an den sieben Projekten beteiligte, wurden insgesamt etwa 20 Projekte einer geologischen Prüfung unterzogen. Die Auswahl fiel letztlich auf Projekte, die die attraktivste gutachterliche Bewertung aufwiesen. Dabei wurde besonders viel Wert auf ein attraktives Chance-RisikoVerhältnis gelegt. Grundsätzlich kamen nur solche Assets in die engere Auswahl, die über eine Förderhistorie verfügen. Damit wird das Fündigkeits- oder Explorationsrisiko (das größte in der Ölförderung bestehende Risiko) ausgeschaltet. Auch dass der operative Partner an den Projekten beteiligt war, spielte für das Management bei der Auswahl eine wichtige Rolle, um dadurch in den Joint Ventures für ein höchst mögliches Maß der Gleichschaltung der Interessen zu sorgen. In den USA platziertes Fondskapital von USD 66,9 Mio. In Summe wurde zwischen 2009 und 2014 Kommanditkapital in Höhe von rund EUR 65,0 Mio. bzw. USD 89,2 Mio. eingeworben. Nach Abzug der Platzierungsprovisionen und der weichen Kosten wurden hiervon bislang insgesamt USD 66,9 Mio. in US-amerikanische Öl-, Gas- und Helium-Felder investiert. Die Ausschüttungen an die Kommanditisten summieren sich auf USD 7,8 Mio. Netto haben die ehemaligen Kommanditisten damit insgesamt USD 59,1 Mio. in die Gesellschaft investiert.

TABELLE 5: PERFORMANCEDATEN DER FONDS Emissionsjahr

Emissionsvolumen (USD Mio.)

Investitionen (USD Mio.)

Ausschüttungen (USD Mio.)

Nordic Oil USA 1

2009-10

17,3

12,5

5,2

Nordic Oil USA 2

2011-12

55,5

41,9

2,6

Nordic Oil USA 3

2012-14

16,4

12,5

0,0

89,2

66,9

7,8

Fonds

Summe QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Bei der Multiple-Bewertung haben wir eine Peergroup aus US-amerikanischen Öl- und Gasunternehmen gebildet und uns dabei auf Small Caps beschränkt, die schwerpunktmäßig in denselben Bundesstaaten tätig sind wie Nasco. Vor dem Hintergrund weitgehend fehlender Consensus-Schätzungen, der gegenwärtigen fehlenden Profitabilität der Peergroup und der erheblichen Unsicherheit in der Branche haben wir uns auf das vergangenheitsbasierte EV/1P-Multiple beschränkt. Aus diesem lässt sich für Nasco ein Unternehmenswert von USD 72,4 Mio. ableiten. Peergroup-Valuation Neben den vorgestellten Verfahren, über die der intrinsische Wert eines Unternehmens bestimmt wird, bietet es sich an, Nasco anhand einer Peergroup börsennotierter Rohstoff-Produzenten zu bewerten, um daraus eine adäquate Marktbewertung des Unternehmens zu ermitteln. Die Voraussetzungen, in die Peergroup aufgenommen zu werden, ergeben sich folglich primär aus der In-

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

dustriespezifikation. Wir haben eine Peergroup aus US-amerikanischen Öl- und Gasunternehmen gebildet und uns dabei auf Small Caps mit einer Marktkapitalisierung von (meist deutlich) unter USD 250 Mio. beschränkt, die schwerpunktmäßig in denselben Bundesstaaten tätig sind wie Nasco, insbesondere also Texas, New Mexico und Utah. Börsennotierte Helium-Hersteller, die für einen Peergroup-Vergleich ebenfalls in Frage kommen würden, sind uns nicht bekannt.

TABELLE 6: BASISINFORMATIONEN DER PEERGROUP Aktivitäten (US-Bundesstaaten)

Unternehmen

Kurs (USD)

Anzahl Aktien (Mio.)

Marktkapitalisierung (USD Mio.)

Approach Resources

Texas

1,68

39,8

66,9

Bill Barrett

Colorado, Utah

4,81

50,0

240,3

Callon Petroleum

Texas

Clayton Williams

Louisiana, New Mexico, Texas

Comstock Res.

Louisiana, Texas

Earthstone Energy

Montana, North Dakota, Texas

Gastar Exploration Northern Oil & Gas

8,41

80,4

676,2

47,70

12,2

580,5

1,83

47,7

87,3

16,86

13,8

233,3

Oklahoma, West Virginia

1,26

86,3

108,8

Non-Operator

3,68

61,6

226,7

Panhandle Royalty

Non-Operator

16,42

16,9

276,9

Penn Virginia

Texas

0,37

73,4

27,1

Ring Energy

Texas, Kansas

8,46

25,7

217,7

Sanchez Energy

Louisiana, Mississippi, Texas

3,69

67,3

248,2

Stone Energy

Texas

4,86

55,3

268,8

Triangle Petroleum

Montana, North Dakota

0,61

75,2

45,9

W&T Offshore

Texas

3,15

76,0

239,4

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Auswahl des Multiples Für die Bewertung von Rohstoff-Explorern bzw. -Produzenten kommen in der Praxis fünf Multiples zur Anwendung: EV/EBITDAX, also das klassische EV/EBITDA-Multiple, das hier um die Explorationskosten bereinigt wird. Vorteil dieser Kennzahl ist, dass sie die Effekte unterschiedlicher Rechnungslegungsvorschriften, wie sie in der Ölindustrie mit der Vollkosten- und der Successful-Efforts-Methode nach wie vor existieren, eliminiert. EV/Daily Production, operationalisiert durch die Kennzahl BOE/d. Der entscheidende Nachteil dieser Kennzahl ist, dass sie die potenziellen Erträge unentwickelter Felder nicht berücksichtigt. K/CF ist eine im Vergleich zum KGV zwar weniger einfach zu manipulierende Kennzahl, sie berücksichtigt allerdings nicht das unterschiedliche Leverage eines Unternehmens im Peergroup-Vergleich. EV/DACF: Geheilt wird dieses Manko durch die Kennzahl EV/Debt Adjusted Cashflow, bei der der Enterprise Value durch die Summe aus operativem Cashflow, Zinsaufwendungen und laufenden Körperschaftssteuern dividiert wird. EV/1P oder EV/2P: Als rein vergangenheitsbasierte Kennzahlen erfordert ihre Berechnung keine Prognosen. Sie werden insbesondere in Zeiten großer Unsicherheit und niedriger Ölpreise verwendet, in denen ertrags- oder Cashflow-basierte Kennzahlen häufig nicht berechnet werden können. Verwendung des EV/1P-Multiples Bei der Peergroup-Bewertung von Öl- und Gasunternehmen kommt in der Praxis das EV/1P-Multiple zur Anwendung, zumal die Proven Reserves bei USamerikanischen Gesellschaften im 10-Q-Report quartalsweise veröffentlicht werden müssen. In der aktuellen Bewertungssituation kommt hinzu, dass keines

Sphene Capital

Bemerkenswert ist, dass das größte Risiko eines ÖlProduzenten – ein sinkender Ölpreis (Nachfrageseite) – nicht beeinflusst werden kann, während der größte zeitliche Aufwand von Ölanalysten in einer Einschätzung der Angebotsseite besteht.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

der Peergroup-Unternehmen profitabel wirtschaftet, so dass ertragsbasierte Multiples nicht berechnet werden können. Ungeachtet dessen ist die Bandbreite der Bewertungskennzahlen relativ breit gestreut: Aus nachstehender Tabelle 7 wird deutlich, dass die EV/1P-Multiples auf Basis der Consensus-Schätzungen in der Bandbreite zwischen 4,0x und 45,1x liegen.

TABELLE 7: EV/1P-MULTIPLES DER US-AMERIKANISCHEN PEERGROUP Unternehmen Approach Resources Bill Barrett

Enterprises Value (USD Mio.)

Proven Reserves (1P) (MMBOE)

582,2

146,0

EV/1P (x) 4,0x

950,4

122,0

7,8x

Callon Petroleum

1.073,2

32,8

32,7x

Clayton Williams

1.321,5

122,3

10,8x

Comstock Res.

1.220,8

36,9

33,1x

Earthstone Energy

203,1

22,2

9,1x

Gastar Exploration

405,6

91,4

4,4x

Northern Oil & Gas

1.087,3

100,7

10,8x

Panhandle Royalty

341,5

7,6

45,1x

1.216,8

99,2

12,3x

224,9

10,2

22,0x

Sanchez Energy

1.798,1

60,0

30,0x

Stone Energy

1.246,5

48,0

26,0x

767,5

58,9

13,0x

1.705,0

79,1

Penn Virginia Ring Energy

Triangle Petroleum W&T Offshore Median

21,6x 12,6x

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

EV/1P-Multiples führen zu Enterprise Value von USD 72,4 Mio. Wir verwenden zur Ausschaltung von Extremwerten nicht den arithmetischen Durchschnittswert, sondern den Median, womit sich aus der Peergroup ein für Nasco relevantes Multiple von 12,6x ableiten lässt. Angelegt auf die Unterkante der nachgewiesenen Reserven von Nasco (5.559 MBOE) ergibt sich für Nasco ein Enterprise Value in Höhe von USD 72,4 Mio., bezogen auf die Obergrenze von 6.788 MBOE lässt sich aus der Peergroup ein Unternehmenswert von USD 88,5 Mio. ableiten. Verbesserte Aussagekraft durch dreidimensionale Betrachtung Zur Verbesserung der Aussagekraft des Bewertungsverfahrens kann es sinnvoll sein, weitere Bewertungsparameter zu berücksichtigen, die über die rein bewertungsbasierte Einschätzung von Öl- oder Gasproduzenten hinausgehen. Als ein solcher Bewertungsparameter könnte das Leverage des Unternehmens fungieren, wenn nämlich davon ausgegangen wird, dass die Ölpreise dauerhaft auf dem aktuellen Niveau bleiben, so dass diejenigen Unternehmen mit der geringsten Nettoverschuldung besonders attraktiv sind. Alternativ verwenden wir die Anzahl der Proven Reserves, die im Notfall zur Liquiditätsbeschaffung verkauft werden können. Wir setzen daher die festgestellten Reserven („what you pay“) ins Verhältnis zum EV/1P-Multiple („what you get“) und erhalten nachstehenden Zusammenhang, in dem überdies die Größe der Fördergebiete (in Net Acres) abgetragen ist. Mit einem Korrelationskoeffizienten von 0,5058 ist der Zusammenhang zwischen den beiden Parametern statistisch relevant, was als Indiz für die Eignung der gewählten Vorgehensweise gewertet werden kann.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

EV/1P (x)

ABBILDUNG 2: PEERGROUP-BEWERTUNG 50 BUBBLE-GRÖSSE: NET ACRES

Panhandle Royalty 40

Der Zusammenhang zwischen Reserven und Bewertung der Aktie ist mit einem Korrelationskoeffizienten von 0,5058 statistisch signifikant korreliert.

Comstock Res. Callon Petroleum

Sanchez Energy

Ring Energy

Triangle Petroleum

Penn Virginia

Stone Energy 10 Earthstone Energy

y = -0,2003x + 31,836 R² = 0,5058 Clayton Williams

Northern Oil & Gas

W&T Offshore

Bill Barrett Gastar Exploration

Approach Resources

0 0

100

120

140

160

P1 (MMBOE)

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Zusammenfassung der Ergebnisse In nachstehender Abbildung 5 haben wir die Ergebnisse der vorgestellten Bewertungsansätze zusammengefasst. Die Extremwerte werden, wie nicht anders zu erwarten, von den Basis- und Entwicklungswerten gebildet. Wählen wir einen arithmetischen Mittelwert der gewählten Verfahren, so ergibt sich ein Unternehmenswert von Nasco in Höhe von USD 68,0 Mio.

Die Zusammenfassung der Bewertungsergebnisse zeigt eine vergleichsweise hohe Homogenität.

ABBILDUNG 3: ZUSAMMENFASSUNG DER BEWERTUNGSERGEBNISSE Der arithmetische Mittelwert der von uns für die Bewertung der Nasco ausgewählten Verfahren liegt bei USD 68,0 Mio.

Arithmetischer Durchschnitt

Entwicklungswert

Basiswert

EV/1P-Peergroup-Multiple (Unter- und Obergrenze) Platzierungsvolumen der Fonds abzgl. Rückflüsse 20

100

USD MIO.

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Katalysatoren für die Kursentwicklung Als die wichtigsten Katalysatoren für die Entwicklung des Unternehmenswertes von Nasco sehen wir (1) Meldungen über die Entwicklung der Öl- und Gaspreise (Makroseite) und (2) Aussagen über eine verstärkte Ausbeutung der bestehenden Heliumbohrungen, die Erhöhung des Working Interest an ihnen und über den Zukauf weiterer Lagerstätten.

Sphene Capital

Katalysatoren für das Erreichen des von uns ermittelten Unternehmenswertes

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Risiken für das Erreichen unseres Unternehmenswertes Für das Erreichen des von uns ermittelten Unternehmenswertes sehen wir insbesondere folgende Risiken: (1) Hohe Abhängigkeit von den globalen Öl- und Gaspreisen; (2) Bedeutung der Standortauswahl mit erheblichen Auswirkungen von Fehlinvestitionen auf die Ertragslage; (3) negatives Sentiment gegenüber Unternehmen der Öl- und Gas-Branche; (4) geringe Skalierbarkeit des Geschäftsmodells aufgrund hoher Capex-Erfordernisse; (5) Abhängigkeiten von Schlüsselpersonen.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Öl und Gas mit Helium-Upside Nasco ist auf den Erwerb, den Betrieb, die Entwicklung und die Ausbeutung von Öl-, Gas- und Heliumquellen in Nordamerika spezialisiert. Die erworbenen Förderrechte beziehen sich auf bestehende Bohrungen, die von ihren Vorbesitzern, meist globalen Ölgesellschaften, aufgrund ihrer geringen Größe stillgelegt wurden. Fundamentale Neuaufstellung des Unternehmens innerhalb kürzester Zeit In den Jahren 2009-14 wurden von der Nordic Oil Beteiligungs KG (GmbH & Co.) drei Geschlossene Rohstofffonds Nordic 1, 2 und 3 mit den drei USamerikanischen Objektgesellschaften Nordic Oil USA 1 LLLP („Limited Liability Limited Partnership“, etwa vergleichbar der deutschen KG bzw. KGaA) mit den Förderrechten der Öl- und Gasvorkommen der Felder in den texanischen Counties Gonzales und Wilson,

Wir beginnen die Vorstellung des Unternehmens mit einem kurzen Abriss der jüngeren Unternehmensgeschichte

Nordic Oil USA 2 LLLP mit Rohstoffvorkommen der Felder Hospah bzw. Lone Pine in New Mexico sowie der Offshore-Bohrung Mustang Island im Golf von Mexiko und Nordic Oil USA 3 LLLP mit Rohstoffvorkommen (insbesondere Helium) der Felder Dineh-Bi-Keyah in Arizona und Boundary Butte in Utah platziert. Unmittelbare Inhaberin der Förderrechte ist die jeweilige USamerikanische Objektgesellschaft. Die Bewirtschaftung der Felder vor Ort erfolgt durch die Beauftragung eines spezialisierten Dienstleistungsunternehmens, auch Betriebsführer oder Operator genannt.

ABBILDUNG 4: LAGE DER ROHSTOFFVORKOMMEN IN DEN USA Seit 2009 ist die Vorgängergesellschaft der Nasco als Öl-, Gas- und Helium-Entwickler in den USA aktiv. Derzeit wird an fünf Orten gefördert. Diese liegen in den Bundesstaaten Texas (2), New Mexico, Utah und Arizona.

Boundary Butte Dineh-Bi-Keyah

Hospah/Lone Pine

South Texas Nordic Oil USA 1

Mustang Island

Nordic Oil USA 2 Nordic Oil USA 3

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Gesamtes Investitionsvolumen von USD 66,9 Mio. Die Geschlossenen Fonds wurden als Blind Pool konzipiert. Die Auswahl der Projekte stellt neben ihrem Betrieb die Kernkompetenz des C-Managements dar. Bevor sich Nasco an den sieben Projekten beteiligte, wurden insgesamt etwa 20 Projekte einer geologischen Prüfung unterzogen. Die Auswahl fiel letztlich auf diejenigen Projekte, die aus Sicht des Managements die attraktivste gutachterliche Bewertung aufwiesen. Dabei wurde insbesondere auf ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis ohne eigene Exploration geachtet, und auch dass der operative Partner an den jeweiligen Projekten beteiligt wurde, hat für das Management eine wichtige Rolle gespielt.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

In Summe wurde zwischen 2009 und 2014 Kommanditkapital in Höhe von rund EUR 65,0 Mio. bzw. USD 89,2 Mio. eingeworben. Nach Abzug der Platzierungsprovisionen und der weichen Kosten wurden hiervon bislang insgesamt USD 66,9 Mio. in US-amerikanische Öl- und Gasfelder investiert. Die Ausschüttungen an die Kommanditisten summieren sich auf USD 7,8 Mio.

TABELLE 8: PERFORMANCEDATEN DER FONDS Emissionsjahr

Emissionsvolumen (USD Mio.)

Investitionen (USD Mio.)

Ausschüttungen (USD Mio.)

Nordic Oil USA 1

2009-10

17,3

12,5

5,2

Nordic Oil USA 2

2011-12

55,5

41,9

2,6

Nordic Oil USA 3

2012-14

16,4

12,5

0,0

89,2

66,9

7,8

Fonds

Summe QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Aus Kommanditisten wurden Aktionäre Als Reaktion auf die wachsende Zahl aussichtsreicher Investitionsprojekte hat das Management Ende 2014 den Fondsanteilseignern vorgeschlagen, die KG in eine AG umzuwandeln. Mit Beschluss der Gesellschafterversammlungen am 15.01.2015 wurden die bisherigen Kommanditisten der KG in Aktionäre der AG gewandelt. Hierzu wurden nicht nur die Beteiligungen an den drei Objektgesellschaften Nordic Oil USA 1-3 in eine neu gegründete Aktiengesellschaft eingebracht, sondern auch der bislang mit dem Tagesgeschäft der Ölförderung betraute Betriebsführer, die Dominion Production Company LLC. Im Gegenzug erhalten die Fonds-Kommanditisten im Verhältnis ihres Verteilungsschlüssels basierend auf dem Einbringungsgutachten zur Bewertung der jeweiligen, im Fonds befindlichen Assets aus einer Sachkapitalerhöhung begebenen Aktien der neu gegründeten Muttergesellschaft (vgl. Tabelle 4). Zielsetzung dieses Rechtsformwechsels war es, den Kapitalmarkt als Plattform zur Beschaffung weiteren Eigenkapitals zu nutzen, um damit Erweiterungsinvestitionen in die bestehenden Öl- und Gasfelder zu finanzieren. Dabei steht angesichts der aktuellen Preisentwicklung auf den Rohstoffmärkten insbesondere der Ausbau der bestehenden, aber auch der Aufbau neuer Helium-Felder im Vordergrund. Nach Ansicht des Managements kann bei Anwendung moderner Fördermethoden, insbesondere von Lateralbohrungen mit multiplem Fracking, aber auch für die Öl- und Gasvorräte eine beträchtliche Aufwertung der nachgewiesenen Reserven erreicht werden, der deutlich über dem gegenwärtigen Marktwert der Fondsgesellschaften liegt. Angaben gemäß könnte zum Beispiel der Wert der nachgewiesenen Reserven in South Texas nach Umsetzung von 32 Lateralbohrungen mit horizontalen Fracks auf USD 44,2 Mio. von USD 12,8 Mio. mehr als verdreifacht werden; im aktuellen Marktumfeld wird dieses allerdings vom Management als Zukunftspotenzial gesehen. Bewertung der Fonds Die Einbringung der Fonds erfolgte auf der Basis der für die Assets der Objektgesellschaft und der Schwester-LLLPs erstellten technischen Wertgutachten und unter Berücksichtigung der aktuellen Produktionszahlen. Dabei wurden sogenannte Entwicklungswerte bestimmt, die sich bei zukünftigen Investitionen in die jeweilige Förderstätte ohne Berücksichtigung der Erlöse aus möglichen künftigen Veräußerungen der Fördereinrichtungen wie etwa Tanks, PipelineAnbindungen, Pump-Jacks oder Offshore-Einrichtungen ergeben würden. Die Entwicklungswerte wurden von den Gutachtern auf der Basis unterschiedlicher Diskontierungssätze ermittelt. Das Management wiederum hat anschließend den Entwicklungsstand der jeweiligen Felder und die Kapitalkosten der erforderlichen Weiterentwicklung berücksichtigt und sich auf jeweils einen bestimmten Diskontierungssatz festgelegt. Aus nachstehender Tabelle 9 wird ersichtlich, dass die drei Fonds zum Zeitpunkt der Einbringung in die Nasco AG unter Zugrundelegung der vom Management als relevant eingeschätzten Diskontierungssätze mit insgesamt USD 90,9 Mio. bewertet wurden (vgl. hierzu auch Tabelle 4).

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

TABELLE 9: ENTWICKLUNGSWERTE DER ASSETS Entwicklungswert (USD Mio.)

Asset Gonzales, Wilson Mustang Island Hospah Lone Pine Dineh-Bi-Keyah, Boundary Butte Summe

15,1 16,0 30,8 11,5 17,5 90,9

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Nasco ist Eigentümerin der Förderrechte an insgesamt sieben Öl-, Gas- und Heliumfeldern. Die sechs Onshore-Felder liegen in Texas, New Mexico, Utah und Arizona, das Offshore-Feld vor der Küste von Texas. Die Working Interest-Anteile liegen zwischen 21,37% und 100,0%. Darüber hinaus ist Nasco Eigentümerin des mit dem Tagesgeschäft der Ölförderung betrauten Betriebsführers, der Dominion Production Company LLC. Die operativen Einheiten im Überblick Nach vollzogener Integration aller erworbenen Gesellschaften wurde aus einer reinen Eigentümerin von Förderrechten an Öl- und Gasvorkommen ein integrierter Rohstoffkonzern, der sich aus zwei, miteinander verzahnten Plattformen zusammensetzt:

ABBILDUNG 5: ORGANIGRAMM (VEREINFACHTE DARSTELLUNG)

Nasco Energie und Rohstoff AG

99,99%

100%

Nordic Oil USA 1 LLLP

Nordic Oil USA 2 LLLP

Nordic Oil USA 3 LLLP

Dominion Production Company LLC

0,01% 0,01% 0,01% Eigentümer von Förderrechten an Öl- und Gasvorkommen

General Partner

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Überwiegend langfristige Verwertungsrechte Nasco ist Eigentümerin der Förderrechte an insgesamt sieben Öl-, Gas- und Heliumfeldern. Nahezu alle Felder wurden auf Basis von HBP, also „Hold By Production“ erworben. HBP bedeutet, dass der Konzessionsnehmer die Öl- oder Gasbohrung ausbeuten darf, solange er einen bestimmten Mindestbetrag an den Verpächter bezahlt und weitere Bohrungen abteuft. Die Formel HBP ermöglicht es also einem Konzessionär, Öl- und Gasbohrungen auch nach dem Auslaufen der ursprünglichen Vertragslaufzeit weiter zu nutzen, ohne den Pachtvertrag neu verhandeln zu müssen. Insbesondere in Zeiten steigender Heliumpreise ist diese Klausel für den Konzessionsnehmer in der Regel vorteilhaft.

Sphene Capital

Operator

Nasco Energie und Rohstoff AG Exkurs: Erwerb von Rohstoffvorkommen in den USA Die die Rohstoffvorräte regulierenden Gesetze in den USA unterscheiden sich deutlich von denen in Europa. Während das Eigentum an Öl- und Gasvorkommen in den USA Privatgesellschaften, dem Staat bzw. einzelnen Bundesstaaten oder häufig auch Indianerstämmen gehören kann, sind diese in Europa fast alle im Besitz der jeweiligen Staaten. Davon zu unterscheiden ist das Eigentum der Grundstücke, unter denen die Vorkommen vermutet werden.

21. Januar 2016

Für 2016 rechnen wir mit einem Ausbau des Working Interests von Dineh-Bi-Keyah auf 45%.

Typischerweise werden Rohstoffvorkommen für einen befristeten Zeitraum von Explorern gegen die Zahlung einer einmaligen Vorauszahlung und einer jährlichen Royalty übernommen. Die Höhe der Royalty, also des Umsatzanteils an den Produktionserlösen, der vom Pächter an den Eigentümer zu bezahlen ist, reicht von 12,5% für weniger attraktive Lagen bis zu 25,0% für die vielversprechenden Gegenden. Die Attraktivität einer Lage ist dabei nicht nur von den erwarteten Rohstoffvorkommen, sondern auch von der Anbindung der Liegenschaft an Pipelines, Straßen oder Schienen abhängig.

TABELLE 10: DIE PROJEKTE IM ÜBERBLICK Projekt

Lage

Übernahme

Laufzeit

Gonzales

Texas

2010

ca. 80% HBP

Net Revenue Interest (%) 75,7%

Wilson

Texas

2010

ca. 80% HBP

75,3%

50-100,00%

Mustang Island

Offshore

2011/12

HBP

68,8%

81,00%

Hospah

New Mexico

2011/12

HBP

68,05%

85,06%

Lone Pine

New Mexico

2011/12

HBP

68,05%

85,06%

Dineh-Bi-Keyah Arizona

2013

HBP

17,1%

21,37%

Boundary Butte

2013

HBP

17,1%

21,37%

Utah

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Working Interest (%) 50-100,00%

(HBP: HOLD BY PRODUCTION)

Gonzales und Wilson County (inkl. Karnes) in South Texas Gonzales und Wilson County sind Projekte in den sogenannten Austin Chalk-, Eagleford- und Buda-Formationen im südlichen Texas (South Texas). Mit mehr als 200 Bohrtürmen zählen diese Regionen zu Zeiten hoher Ölpreise zu den aktivsten der Welt. Während der Eagleford-Shale in einer Kombination aus Horizontalbohrungen und hydraulischem Fracking entwickelt wird, können die Lagerstätten von Austin Chalk und Buda auch durch Vertikalbohrungen und marktgängige Stimulierungsverfahren kostengünstig in Produktion gesetzt werden. Die gesamten Konzessionsflächen von Nasco erstrecken sich über insgesamt etwa 11,8 Quadratkilometer. In Abhängigkeit des Marktumfeldes sieht der aktuelle Entwicklungsplan bis zu 16 Lateralbohrungen vor. Bei niedrigen Öl- und Gaspreisen entwickeln ansässige Operator-Gesellschaften derzeit kostengünstig die Buda-Limestone-Formation mit kurzen Lateralbohrungen. Hospah Oil Field/Lone Pine Hospah liegt in der San Juan-Ebene in der Grenzregion von New Mexico und Colorado. Bereits zu Beginn der 1920er-Jahre entdeckt, wurden bis 1974 rund 5 Mio. Barrel Öl gefördert. Das Hospah Oil Field besteht aus 27,5 Quadratkilometern. Es ist vorgesehen, bestehende Vertikalbohrungen zu nutzen und horizontale Arme abzuteufen. Ziel dieser Bohrungen ist es, diejenigen Schichten zu umgehen, die einen hohen Wasser- und einen niedrigen Ölanteil aufweisen. Darüber hinaus werden etwa 13 Mrd. Kubikfuß an NGL-haltigem Erdgas erwartet, das nach dem Bau einer zur Separation von NGL notwendigen Anlage aus insgesamt sechs Bohrungen gefördert werden soll.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

ABBILDUNG 6: SOUTH TEXAS (LS) UND HOSPAH (RS)

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN

Mustang Island Mustang Island ist das einzige Offshore-Projekt von Nasco. Der Konzessionsbereich von 583 Hektar liegt in einer Wassertiefe von 20-25 Meter im Golf von Mexico vor der Küste von Corpus Christi und ist über eine Pipeline mit der Küste verbunden. In den vergangenen Jahrzehnten wurden auf Mustang Island 120 Mrd. Kubikfuß Gas und 4 Mio. Barrel Öl gefördert, bevor das Feld Anfang der 1990er-Jahre vorzeitig aufgegeben und geschlossen wurde.

Die ausgewählte Förderplattform weist Kapazitäten für mindestens drei weitere Bohrungen auf.

Es ist geplant, die I-1-Bohrung Anfang 2016 in Produktion zu setzen. Diese wurde in den letzten Monaten aufbereitet und getestet und für die Inproduktionsnahme vorbereitet. Reserve-Schätzungen zu Folge ist in dem Mustang Island Lease inklusive der tieferen, bisher nicht geförderten Sande in einer Tiefe von mehr als 3.900 Metern ein Potenzial von 40-60 Mrd. Kubikfuß Gas und 2 Mio. Barrel Kondensat mit einem zukünftigen Potenzial von weiteren 40-60 Mrd. Kubikfuß Gas vorhanden.

ABBILDUNG 7: MUSTANG ISLAND (LS) UND HELIUM-SEPARATIONSANLAGE DINEH-BI-KEYAH (RS)

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN

Dineh-Bi-Keyah Das 1967 entdeckte Ölfeld Dineh-Bi-Keyah (DBK) befindet sich im nordöstlichen Apache County auf dem Gebiet eines Navajo-Reservates in Arizona. Auf dem Gelände, das 36,2 Quadratkilometer umfasst, liegen derzeit 26 Ölbohrungen.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Kurz nach dem Erwerb der Konzession lag die Tagesproduktion bei ca. 200 Barrel. Um die Produktionsmengen auf diesem Niveau zu stabilisieren, wurde eine Aufwältigung und Stimulierung einiger vorhandener Bohrungen durchgeführt. Zur weiteren Steigerung der Tagesproduktion auf dann bis zu 650 Barrel sind darüber hinaus sechs Erweiterungsbohrungen in Form von Horizontalbohrungen – auch hier in Abhängigkeit der Marktlage – geplant. Neben Öl konnten auf dem Gebiet von DBK mit die weltweit höchsten Konzentrationen von Helium im Rohgas gemessenen werden: Die festgestellten Messwerte von 4-6 Volumenprozent in den Gas führenden Schichten liegen deutlich über dem für eine ökonomisch sinnvolle Ausbeutung veranschlagten Grenzwert von 0,3 Volumenprozent. Bevor die Helium-Produktion aus technischen Gründen von dem Vorbesitzer aufgegeben wurde, wurden aus einer der bereits vorhandenen Bohrungen rund 100.000 Kubikfuß gefördert. Mit Übernahme des Feldes im Jahre 2013 wurde eine neue Helium-Separationsanlage geplant, drei Helium-Bohrungen überarbeitet, Pipelines gelegt und die HeliumSeparationsanlage installiert. Mitte 2014 wurde die Helium-Produktion aufgenommen. Mit dem Abschluss der Testphase im April 2015 läuft die die Heliumanlage mit einer Tagesförderung von bis zu 4 Mio. Kubikfuß Rohgas bzw. 180.000 Kubikfuß Helium unter weitgehender Vollauslastung. Boundary Butte Das Öl- und Gasfeld Boundary Butte liegt im San Juan County am südlichen Ende des Staates Utah. 1948 entdeckt, wurden von den initialen Gasreserven von 73 Mrd. Kubikfuß bislang 13,8 Mrd. Kubikfuß und von den gutachterlich festgestellten Ölreserven von 9 Mio. Barrel aus insgesamt 16 Bohrungen bisher ca. 5 Mio. Barrel gefördert. Zum jetzigen Zeitpunkt fördern neun Bohrungen ca. 40 bis 60 Barrel (42 API, hoher Qualitätsgrad) pro Tag. Das eigentliche Wertsteigerungspotenzial dieses Feldes liegt in der Entwicklung und Inproduktionsnahme der beachtlichen Erdgasreserven. Hierzu wurden in 2014 und 2015 drei bestehende Erdgasbohrungen überarbeitet und in Produktion gesetzt. Im Anschluss wurde Anfang 2015 eine Pipeline zum nächst gelegenen Knotenpunkt gelegt und ab Mai 2015 die Erdgasproduktion aufgenommen. Darüber hinaus hat Boundary Butte Lagerstätten mit einem ca. 1%-igen Anteil Helium im Rohgas. Hierzu ist vertraglich vereinbart, dass nach Übersteigen bestimmter Mindestproduktionsmengen das Helium von der Raffinerie extrahiert wird. Um diese zu überschreiten plant Nasco in den kommenden Jahren die Inproduktionsnahme weiterer Gasbohrungen. Darüber hinaus verfügt das Feld über noch nicht erforschte tiefer liegende Schichten, die möglicherweise über eine deutlich höhere Heliumkonzentration verfügen, zum jetzigen Zeitpunkt allerdings lediglich als “Upside“-Potenzial einzustufen sind. Dominion Production Company Die 2009 gegründete Dominion Production Company ist auf die Entwicklung und die Förderung von Öl- und Gasvorkommen, Midstream-Aktivitäten wie Pipelines und Pumptechniken spezialisiert, und zwar insbesondere auf die Wiederinbetriebnahme von Öl- und Gasbohrungen bzw. -feldern. Gründer und CEO der Gesellschaft ist David Burns, der nach der Übernahme in den Vorstand der Nasco AG berufen wurde.

Mittelfristige Unternehmensstrategie Die Unternehmensstrategie von Nasco basiert auf drei Säulen: Erstens der Einwerbung frischen Eigenkapitals, um hierdurch zweitens die Werthaltigkeit der bestehenden Assets zu steigern. Darüber hinaus ist vorgesehen, dass sich Nasco in Zukunft noch stärker auf die Produktion von Helium fokussieren wird. Einwerbung von Eigenkapital, nicht zuletzt durch einen Börsengang Nachdem in den vergangenen sechs Jahren insgesamt drei Rohstofffonds platziert werden konnten, die nun in die Gesellschaft im Wege der Sachkapitalerhö-

Erstens: Einwerbung frischen

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

hung eingebracht wurden, ist es das strategische Primärziel des Unternehmens, die Werte der eingebrachten Assets durch zusätzliche Investitionen nachhaltig zu steigern. Das hierfür erforderliche Kapital soll unter anderem durch den Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse eingeworben werden. Entwicklung der bestehenden Öl-, Gas- und Heliumfelder Nach der Einwerbung frischen Kapitals sollen die bestehenden Projekte durch Erweiterungsinvestitionen aufgewertet werden. Dabei ist auch die Zusammenarbeit mit lokalen bzw. kapitalkräftigen Partnern vorgesehen. Dass diese Vorgehensweise in hohem Maße wertschöpfend ist, zeigen die Entwicklungswerte der Assets, die mit USD 90,9 Mio. deutlich über dem Basiswert von USD 41,9 Mio. liegen, der als Notverkaufswert die Untergrenze der Bewertungsbandbreite darstellt. Schwerpunkt auf Helium und weitere Edelgase In Anbetracht der volatilen Öl- und Gaspreise und vor dem Hintergrund sukzessive steigender Heliumpreise wird das Management Angaben gemäß zukünftig den Investitionsschwerpunkt auf den Erwerb von Helium- bzw. damit vergleichbaren Edelgasfeldern legen.

Kapitals

Zweitens: Entwicklung der Öl-, Gas- und Heliumfelder

Drittens: Fokus auf Helium

Unternehmensgeschichte und Management Die Nasco Energie und Rohstoff AG (Nasco) wurde im Jahr 2014 gegründet. Vorerst letzter Schritt der Unternehmensgeschichte ist der geplante Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse. Durch die damit verbundene Kapitalerhöhung sollen insbesondere der Ausbau bestehender und der Erwerb neuer Heliumvorkommen finanziert werden. Überblick über die Unternehmensgeschichte Gegründet wurde die Nasco Energie und Rohstoff AG im Jahr 2014 von Jan Warstat. 2015 wurden die Kommanditanteile der drei zuvor platzierten Geschlossenen Rohstofffonds in die Nasco AG im Wege der Sachkapitalerhöhung eingebracht.

Nach Einbringung der Assets beträgt das Grundkapital der Gesellschaft vor dem Börsengang EUR 11,2 Mio.

Zur Finanzierung der weiteren Unternehmensexpansion soll bis spätestens 2017 der Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse erfolgen. Mit den eingeworbenen Mitteln sollen der Ausbau der bestehenden sowie der Erwerb neuer Heliumvorkommen finanziert werden.

ABBILDUNG 8: UNTERNEHMENSGESCHICHTE IM ÜBERBLICK

2009-10 Platzierung Nordic Oil USA 1

2011

2011-12 Platzierung Nordic Oil USA 2

2012

2013 Beendigung des Rechtsstreits mit Lucas Energy

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital

2013

2014

2015

2016/17e

2012-14 Platzierung Nordic Oil USA 3

Equity

Corporate

Fonds

2010

2014 Gründung der Nasco AG in Hamburg

2015 Einbringung der Fonds und des Operators in die Nasco AG durch Sachkapitalerhöhung

2015/16 Pre-IPOKapitalerhöhung

2016/17e Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Seit Gründung ist Nasco ein gründergeführtes Unternehmen. Derzeit setzt sich das in der der Öl- und Gasbranche erfahrene Management aus drei Vorständen und einem dreiköpfigen Aufsichtsrat zusammen. Mitarbeiter Derzeit beschäftigt Nasco 16 Mitarbeiter – gezählt auf Basis von FTEs (Full Time Equivalents). Von diesen sind vier Mitarbeiter im Headquarter in Hamburg und 12 beim Operator Dominion Production Company tätig. Dessen Mitarbeiter setzen sich zum überwiegenden Teil aus Mitarbeitern im Field Operations (7) und Wachmännern (2) zusammen. Management-Team mit langjähriger Erfahrung Nasco wird von einem in der der Öl- und Gasbranche sehr erfahrenen Managementteam geleitet. Die beiden, in den USA ansässigen Vorstände David Burns und Don Systma können auf zusammen knapp 70 Jahre Branchenerfahrung zurückblicken. Ihren Kernkompetenzen, dem operativen Betrieb der Förderstätten, wird in Zukunft aufgrund des verstärkten Abteufens neuer Bohrungen eine immer größere Bedeutung zukommen. Zwar zeichnet sich der Vorstand nach unserer Einschätzung durch seine Hands-On-Arbeitsweise aus, allerdings weist das Management bislang relativ wenig Kapitalmarkterfahrung auf und muss sich auch die Kontakte zu Institutionellen Equity-Investoren erst erarbeiten. Formell gegründet wurde das Unternehmen von Jan Warstat (CEO), DiplomBetriebswirt, der auch als Vorstandsvorsitzender fungiert. Jan Warstat war bereits für die Vorgängergesellschaft der Nasco AG als Geschäftsführer der Komplementärin tätig. Beraten wird Jan Warstat seit Jahren von erfahrenen, langjährigen Führungskräften der Öl- und Gasindustrie sowie weltweit anerkannten Experten für Lagerstättentechnik. Stellvertretender Vorstandsvorsitzender des Unternehmens ist der USAmerikaner David Burns und als COO verantwortlich für das operative Geschäft in den USA. David Burns verfügt über mehr als 40 Jahre Erfahrung im weltweiten Öl- und Gasgeschäft, unter anderem als Gründer der Dominion Production Company LLC. Don Systma ist Chief Administrative Officer (CAO) und verantwortlich für sämtlichen administrativen Vorgänge, wozu auch die Finanzabteilung gezählt wird. Er ist US-amerikanischer Wirtschaftsprüfer (CPA) und ebenfalls seit mehr als 35 Jahren im Upstream- und Downstream-Öl- und Gasgeschäft tätig, unter anderem war er bei den Gesellschaften Lucas Energy, dem ehemaligen Betriebsführer von Nasco, Gulf Western und Texaco. Aufsichtsrat Der Aufsichtsrat setzt sich aus drei Mitgliedern zusammen: Stefan Palaschinski ist Aufsichtsratsvorsitzender und seit mehr als 20 Jahren Fachanwalt für Handels- und Gesellschaftsrecht. Als Wirtschaftsmediator liegt sein Fachgebiet in Gesellschafterstreitigkeiten. Martin Tobies ist stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender. Derzeit ist Herr Tobies für die IMG Industrial Management Group als Partner tätig, davor war Herr Tobies in den Corporate Finance- und Firmenkundenbereichen mehrerer Banken aktiv. Gunnar Dresen verfügt über langjährige Erfahrungen als Finanzvorstand börsengelisteter Unternehmen. Derzeit ist Herr Dresen Partner bei Felbier Mall GmbH, einem Interimsmanagementunternehmen, das auf Sanierung und Restrukturierung fokussiert ist.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Aktionärsstruktur Aktuell besteht das Grundkapital der Gesellschaft aus 11,2 Mio. Stück Aktien. Derzeit gibt es ca. 2.100 (Privat-) Aktionäre, institutionelle Investoren sind nicht am Unternehmen beteiligt. Die Unternehmensgründer, die als Vorstände unverändert operativ in der Gesellschaft tätig sind, halten zusammen 1,7 Mio. Stück Aktien (entsprechend 15,2%). Vor dem IPO liegt der Free Float bei 84,8%. Breit gestreute Eigentümerstruktur Die Aktionärsstruktur des Unternehmens weist bereits vor dem Börsengang einen Free Float von 84,8% aus. Ursächlich hierfür ist die Einbringung der Kommanditanteile der drei Fondsgesellschaften Nordic Oil 1-3 im Wege der Sachkapitalerhöhung in die Nasco AG. Diese verteilen sich auf etwa 2.100 Aktionäre mit einem durchschnittlichen Anlagebetrag von EUR 30.000. Mit 1,4 Mio. Aktien (12,3%) ist David Burns der größte Einzelaktionär, der das von ihm gegründete Unternehmen, die Dominion Production Company, ebenfalls im Wege einer Sachkapitalerhöhung in die Nasco AG eingebracht hat. Die verbleibenden 0,3 Mio. Aktien (2,9%) werden vom Nasco-Gründer Jan Warstat gehalten, der ebenfalls als langfristig orientierter Investor einzustufen ist. Management und Aufsichtsrat des Unternehmens stufen wir als performanceorientiert ein, die an steigenden Aktienkursen interessiert sind. Dies dokumentiert sich auch an der uneingeschränkten Bereitschaft des Managements, die für den Entry Standard geforderten Transparenzverpflichtungen etwa durch eine zusätzliche Quartalsberichterstattung zu übererfüllen.

ABBILDUNG 9: AKTIONÄRSSTRUKTUR (STAND: DEZEMBER 2015) Bereits vor dem Börsengang besteht die Aktionärsstruktur zum überwiegenden Teil aus Free Float. Der Vorstand ist mit 15,2% am Unternehmen beteiligt.

Rund 2.100 ehemalige FondsKommanditisten

Free Float 84,8% David Burns 12,3%

Firmengründer 2,9%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL

Angestrebt wird eine Notierung im Entry Standard der Frankfurter Börse Die Aktien der Nasco AG sollen im Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse notiert werden. Angaben gemäß steht das Management mit mehreren Kreditinstituten in Verhandlungen. Der Börsengang wird mit einer Kapitalerhöhung verbunden sein. Um sich von anderen Unternehmen des Entry Standard abzugrenzen ist vorgesehen, nach der Notierungsaufnahme freiwillig Quartalsberichte (Q1 und Q3) zu veröffentlichen. Überdies ist es laut Aussagen der Gesellschaft das Ziel, zeitnah ein Uplisting in den Prime Standard zu beantragen. Keine Dividende bis 2018e erwartet Zweck des Börsengangs ist es, Wachstumskapital einzuwerben, um bestehende Chancen im US-amerikanischen Öl- und Gasmarkt zu nutzen. Vor diesem Hintergrund wird nach u. E. von Nasco aktuell nicht erwartet, dass Dividenden ausgeschüttet werden. Frühestens ab dem Geschäftsjahr 2018e jedoch können wir uns eine Gewinnausschüttung vorstellen.

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Bis 2018e rechnen wir nicht mit einer Dividendenausschüttung.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken Wir sehen folgende unternehmensbezogene Stärken von Nasco und deren Aktien:

Stärken

Helium-Upside: Nasco ist Eigentümerin erheblicher Helium-Vorkommen. Diese sind in der aktuellen Planung nur zu einem Teil berücksichtigt. Eine verstärkte Ausbeutung der bestehenden Heliumbohrungen, eine Erhöhung des Working Interest an ihnen oder der Zukauf weiterer Lagerstätten könnten eine fundamentale Neubewertung der Aktie nach sich ziehen. Starker Track Record: Nasco weist aus unserer Sicht einen bemerkenswerten Track Record in der Identifikation und der Entwicklung von Öl- und Gasfeldern und der Ausbeutung ihrer Reserven auf. Langjähriges Know-how: Deutsches wie US-amerikanisches Management von Nasco können auf zusammen knapp 70 Jahre Branchenerfahrung zurückblicken. Dieses Know-how kann das Unternehmen bei der Auswahl neuer Standorte in der Zukunft weiter nutzen. Renommierte externe Berater: Seit Jahren greift das Management auf deutscher Seite auf die Expertise erfahrener, langjähriger Führungskräfte der Öl- und Gasindustrie sowie weltweit anerkannter Experten für Lagerstättentechnik zurück. Dadurch wird das Management in Deutschland und den USA bei der Entscheidungsfindung und der Evaluierung der Assets maßgeblich unterstützt. Hohe Standortabhängigkeit: Der Auswahl der Standorte kommt naturgemäß eine hohe Bedeutung zu. Durch den geplanten Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse und die dadurch eingeworbenen Mittel kann es Nasco gelingen, seine Marktstellung in den USA angesichts aktuell gedrückter Kaufpreise deutlich zu verbessern und damit die AssetBasis zu verbreitern. Solide Bilanzstruktur: Mit einer Eigenkapitalquote von 85,6% und einer Nettoverschuldung von lediglich USD 1,5 Mio. per Ende H1/2015 weist Nasco bereits vor dem Börsengang attraktive Bilanzrelationen auf. Stabiler Ankeraktionär: Aus unserer Sicht weist Nasco mit David Burns einen stabilen Ankeraktionär auf, der nach eigenen Aussagen dem Unternehmen langfristig verbunden sein wird. Zugang zum Kapitalmarkt: Angesichts einer limitierten Anzahl von geeigneten Standorten ist eine adäquate Kapitalausstattung die Voraussetzung für den Erwerb weiterer Öl- und Gasbohrungen. Vor diesem Hintergrund könnte der avisierte Kapitalmarktzugang erhebliche Wettbewerbsvorteile sichern. Überdies könnte der Börsengang nur ein erster Schritt für zukünftige Kapitalmarktaktivitäten (Unternehmens- oder Wandelanleihe, Kapitalerhöhung etc.) sein. Potenzielle Übernahmespekulationen: Als Small Cap-Unternehmen mit attraktiven Ressourcen mit entsprechender Wachstumsphantasie ist Nasco ein grundsätzliches Übernahmeziel für die global tätigen Öl-, Gas- und Heliumproduzenten. Wir sehen die folgenden unternehmensbezogenen Schwächen von Nasco und deren Aktien:

Schwächen

Abhängigkeiten von Kooperationspartnern: Zwar hat Nasco seit 2015 mit der Dominion Production Company ein auf die Entwicklung und Förderung von Öl- und Gasvorkommen spezialisiertes Tochterunternehmen, muss jedoch, wie in der Ölindustrie üblich, in einer Reihe weiterer Wertschöpfungsstufen mit Drittunternehmen wie beispielsweise Geologen und Geophysikern zusammenarbeiten. Hoher Free Float ohne Lock-Up-Vereinbarung: Bedingt durch die Einbringung der Assets in die AG und die Umwandlung von Kommanditisten in Aktionäre besteht bereits vor dem Börsengang ein Free Float von 84,8%. Da sich dieser auf etwa 2.100 Aktionäre verteilt, konnte vor dem IPO noch keine

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Nasco Energie und Rohstoff AG

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Lock-Up-Vereinbarung geschlossen werden. Dementsprechend besteht das Risiko, dass nach dem Börsengang Verkaufsdruck von Seiten des bestehenden Free Floats aufkommt. Nasco ist in erheblichem Maße Währungsrisiken ausgesetzt: Während die Kostenseite auch in EUR kontrahiert wird, werden Erlöse ausschließlich in USD verbucht. Die Bewertung der Aktie ist damit auch von der Entwicklung des EURUSD-Währungspaares abhängig. Das Management versucht diese Risiken durch Währungs-Hedging zu minimieren. Liquiditätsrisiko der Aktie: Mit einer von uns erwarteten Marktkapitalisierung von deutlich unter EUR 50 Mio. ist Nasco ein Micro-Cap und für ein Engagement der meisten institutionellen Investoren zu klein. Nach dem Börsengang muss auch die erwartet niedrige Liquidität der Aktie berücksichtigt werden. Nachstehende Chancen betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Industrien wie Nasco tätig ist:

Chancen

Anhaltender Anstieg der Helium-Preise erwartet: Bedingt durch die zunehmende Verknappung insbesondere in den USA war in den vergangenen Jahren ein deutlicher Anstieg der Heliumpreise zu beobachten. Vergleichbare Preiserhöhungen werden auch in den kommenden drei Jahren erwartet. Diese werden die Bewertung der Helium-Vorkommen in DBK nachhaltig positiv beeinflussen. Möglicher Hebeleffekt aus Ölpreisanstieg: Auf dem aktuellen Niveau der Öl- und Gaspreise dürften nur die wenigsten Small und Mid Caps Öl- und Gas-Explorer bzw. -Produzenten profitabel sein. Da zu erwarten ist, dass sich die Preise mittelfristig wieder den langfristigen Durchschnittswerten annähern, können sich daraus erhebliche Ertragspotenziale ableiten lassen. Geologische Chancen: Konventionelle Ölproduzenten sind stärker geologischen Risiken ausgesetzt als Tight Oil-Produzenten, bei denen die Risiken eher in der Fördertechnologie liegen. Der Erwerb eines neuen Öl-oder Gasfeldes kann bei einem Small Cap wie Nasco daher eine fundamentale Neubewertung mit sich bringen. Und auch die Ankündigung, mit einem deutlich größeren Partner zusammenzuarbeiten, kann für ein Unternehmen wie Nasco erhebliche Kurseffekte mit sich bringen. Nachstehende Risiken betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Industrien wie Nasco tätig ist: Geologische Risiken: Bei der Entwicklung von Öl-oder Gasvorkommen bestehen in erheblichem Maße geologische Risiken, die von Größe des Vorkommens („Oil and Gas in Place“), der Ergiebigkeit (operationalisiert durch den Ausbeutefaktor) und der Produktivität (Menge pro Zeit und Druckdifferenz zwischen Lagerstätte und Bohrung) abhängig sind. Geringere Ergiebigkeit der Öl-Bohrungen: Grundsätzlich können Öl- und Gasbohrungen geringere als die prognostizierten und gutachterlich eingeschätzten Fördermengen erzielen. Technologische Risiken sind von der Verfügbarkeit moderner Ausbeuteverfahren, ihrem Reifegrad, ihrer technischen Umsetzung und den Erfahrungen des Operators abhängig. Durch die Marktentwicklung bedingte Risiken: Unternehmen der Öl- und Gasbranche sind Preisnehmer. Rückläufige Ölpreise, wie sie in den vergangenen beiden Jahren beobachtet werden konnten, führen zu einer immer größeren Zahl an Bohrungen, die nicht länger profitabel betrieben werden können. Die Marktentwicklung bestimmt Preise und Kosten und ist bei einem Commodity-Produkt wie Öl oder Gas daher eine Schlüsselgröße zur Bewertung der Assets. Durch die Höhe des Kapitalaufwands verursachte Risiken: Öl- und Gasförderung sind kapitalintensiv. Nicht nur ist die endgültige Höhe der für eine Bohrung erforderlichen Kosten a priori unsicher, sondern auch der Erfolg der Investitionen in neue Bohrungen ist in höchstem Maße unsicher. Dabei muss die Höhe des eingesetzten Kapitals im Verhältnis zum erwarteten Kapitalrückfluss, dessen Zeitdauer und den erforderlichen Investitionszeitpunkten betrachtet werden.

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Risiken

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Geringe Planbarkeit der Ertragslage: Risiken hinsichtlich der Erreichung unserer Umsatz- und Ergebnisschätzungen ergeben sich aus unserer Sicht vor allem aus exogenen Faktoren, insbesondere der Entwicklung des Ölund Gaspreises. Mögliche Abweichungen von unseren Umsatz- und Ergebnisprognosen können daher hoch sein. Schwankungen im Erwartungswert der Reserven: Die gutachterlich festgestellten Proven Reserves sind zeitpunktabhängige Werte, in die nicht nur vermutete Öl- und Gasreserven eingehen, sondern auch die vom Gutachter angelegten Preisprognosen. Änderungen sowohl der Mengen- als auch der Preiskomponenten haben naturgemäß erhebliche Auswirkungen auf den Erwartungswert der Reserven. Geringe Skalierbarkeit des Geschäftsmodells: Durch die hohe Kapitalbindung und die hohen Explorationskosten ist das Geschäftsmodell von Nasco wenig skalierbar, was bei einer nicht ausreichenden Unternehmensfinanzierung nach unserer Einschätzung die Wachstumschancen limitiert.

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Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Das Helium-Paradoxon Unter dem Helium-Paradoxon versteht man die Tatsache, dass Helium, das nach Wasserstoff zweithäufigste Element im Universum, auf der Erde als nicht erneuerbares Edelgas nur in natürlichen Erdgasvorkommen enthalten ist. Infolge des sukzessiven Abbau der US-Heliumvorräte sind in den kommenden Jahren bei einer immer breiteren Palette von Anwendungsmöglichkeiten (u. a. als Kühlmittel oder Treibgas) weiter steigende Preise zu erwarten. Eigenschaften von Helium Entdeckt wurde Helium vom französischen Astronomen Pierre Janssen während einer totalen Sonnenfinsternis in Indien im Jahr 1868. Als Janssen seine Entdeckung bekannt machte, wollte ihm zunächst niemand glauben, da zu diesem Zeitpunkt noch nie ein neues Element im Weltall gefunden wurde, bevor dessen Nachweis auf der Erde geführt werden konnte. Wenig später wurde Janssens Entdeckung jedoch vom Engländer Norman Lockyer bestätigt, der das Element nach dem altgriechischen Wort für Sonne („Helios“) benannte, dabei jedoch, in der falschen Annahme, es handele sich um ein Metall, die für Metalle übliche Endung „-ium“ anstatt die für Edelgase übliche Endung „-on“ wählte. Helium ist ein farb- und geruchloses, geschmacksneutrales und ungiftiges Edelgas. Helium ist das einzige Element, das selbst am absoluten Nullpunkt (0 K bzw. −273,2 °C) unter Normaldruck keinen festen Zustand annimmt; erst nahe dem absoluten Nullpunkt verliert es seinen gasförmigen Zustand und wird flüssig. Neben Neon ist Helium die Substanz mit der größten bekannten chemischen Reaktionsträgheit und das einzige Element, für das selbst unter Extrembedingungen keine Verbindungen nachgewiesen wurden, die nicht sofort nach der Bildung wieder zerfallen wären. Woher stammt Helium? Mit 23% der Masse der sichtbaren Materie ist Helium nach Wasserstoff das zweithäufigste Element im Universum. Der größte Teil davon entstand bereits in den ersten Minuten nach dem Urknall, ein kleinerer Teil ist das Produkt der Kernfusion von Wasserstoff in Sternen (das sog. „Wasserstoffbrennen“). Im Gegensatz dazu ist der Großteil des auf der Erde vorhandenen Heliums nichtstellaren Ursprungs, da es während des radioaktiven Zerfalls schwerer Elemente wie Uran, Thorium oder Radium entsteht. Findet dieser Zerfall auf der Erdoberfläche statt, steigt das Gas wegen seiner Leichtigkeit und aufgrund der Tatsache, dass es sich kaum mit anderen Elementen verbindet, auf, bis es in den Weltraum entweicht. Findet der Zerfall im Erdinneren statt, kann sich das entstandene Helium in natürlichen Erdgasvorkommen sammeln. Die einzige Ressource, durch die auf der Erde das nicht-erneuerbare Helium gewonnen werden kann, ist also Erdgas. Allerdings nicht überall: Denn Helium kommt im Erdgas in unterschiedlichen Konzentrationen vor: Europäische Erdgasvorkommen enthalten lediglich Anteile von 0,1 (Nordsee) bis 0,3 Volumenprozent (Polen), sibirische, nordamerikanische und auch algerische Erdgasvorkommen enthalten dagegen deutlich höhere Konzentrationen. Für eine ökonomisch sinnvolle Förderung von Helium muss der Heliumanteil im Rohgas mindestens 0,5 Volumenprozent betragen. Sukzessiver Abbau der strategischen US-Heliumreserven … Anfang des 20. Jahrhunderts wurden in Erdgasfeldern der amerikanischen Great Plains große Mengen Helium entdeckt. 1925 ließ die US-Regierung in Texas die „National Helium Reserve“ in Cliffside (Amarillo, Texas) errichten, um die Versorgung von militärischen Luftschiffen in Kriegszeiten und Verkehrsluftschiffen in Friedenszeiten zu sichern. Obwohl die Nachfrage nach dem Zweiten Weltkrieg sank, wurden die Lagerkapazitäten in Cliffside sogar noch erweitert, damit flüssiges Helium als Kühlmittel für Sauerstoff-Wasserstoff-Raketentreibstoff und andere zu kühlende Gegenstände bereitgestellt werden konnte. Der Heliumverbrauch der USA stieg im Jahr 1965 auf das Achtfache des Spitzenverbrauchs aus Kriegszeiten. Knapp 100 Jahre gewannen die USA über 90% des kommerziell nutzbaren Heliums der Welt. Die verbleibenden 10% wurden von Förderanlagen meist in Kanada, Polen und Russland, die allerdings in nur schwer zugänglichen Gebie-

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In der Erdatmosphäre kommt Helium aufgrund seiner Flüchtigkeit und der geringen spezifischen Masse nur in verschwindend geringer Menge vor.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

ten Sibiriens liegen, produziert. Im vergangenen Jahrzehnt kamen Katar und Algerien als nennenswerte Heliumanbieter dazu. Insbesondere Algerien wurde in kurzer Zeit zum zweitwichtigsten Heliumlieferanten.

PREIS JE 1000 KUBIKFUSS RAFFINIERTEN HELIUMS (USD, INFLATIONSADJUSTIERT)

ABBILDUNG 10: HELIUMPREIS UND -ABSATZMENGE, 1939-2014

300

1962

Infolge von Bedenken aus dem NASA-Programm wird der Großteil des zwischen 1962 und 1973 produzierten Heliums in geeignete Gesteinsformationen eingelagert

Start 1966

1939 250

Der US-Congress erlaubt der BLM den Wiederaufbau der Helium-Reserve 2013

Bis 1960 ist das U.S. Bureau of Mines der einzige Helium-Anbieter der Welt

200

2014

1971 2009

1974 150 1947

Erstmals sind die USA für weniger als 50% des globalen Helium-Marktes verantwortlich

1960

2005

1961 Die US-Regierung fordert vom U.S. Bureau of Mines den kostendeckenden Verkauf von Helium

1952

Zur Rückführung der aus dem Helium-Aufbau erfolgten Verschuldung soll der HeliumBestand bis 2015 vollständig verkauft werden. Übertragung der Verantwortung an das BLM

1979 100 1980

1982

US-Lagerbestand erreicht 1 Mrd. m3

1996 2001 1990

2001 1998

Deutliche Produktionsausweitung durch technischen Fortschritt, Anwendung in MRI und Glasfaserherstellung 1

Verkaufsstopp raffinierten Heliums durch BLM, stattdessen Verkauf von Roh-Helium an private Raffinerien zu festgelegten Preisen

PRODUKTION RAFFINIERTEN HELIUMS (BIO. KUBIKFUSS)

QUELLE: CULHAM CENTRE FOR FUSION ENERGY, SPHENE CAPITAL

… führt zu einer globalen Unterdeckung Voraussichtlich im Jahr 2018 wird die strategische Helium-Reserve der USRegierung aufgelöst sein. Diese wurde im vergangenen Jahrhundert vornehmlich aus dem Hugoton-Feld in Kansas gespeist, das für den Großteil der Weltnachfrage und die Einspeisung in die BLM-Lager (Bureau of Land Management) verantwortlich war. Die US-Industrie wird dann die bislang zu etwa einem Drittel von der US-Regierung subventionierten und angebotenen Helium-Bestände anderweitig beziehen müssen. Steigende Nachfrage nach Helium … Unter hohem Druck abgefülltes Helium ist frei verkäuflich. Die weltweite Nachfrage nach Helium ist in den vergangenen 15 Jahren deutlich angestiegen. Dies liegt an der immer breiteren Palette von Anwendungsmöglichkeiten: Kühlmittel: Technisch wird verflüssigtes Helium als Kühlmittel zum Erreichen tiefer Temperaturen von etwa 1 bis 4 Kelvin eingesetzt. Benötigt werden diese Temperaturen beim Einsatz von supraleitenden Magneten, etwa in der Kernspintomographie (MRT), der Magnetoenzephalographie (MEG) und der Magnetresonanzspektroskopie (MRS). Auch bei der Herstellung von optischen Glasfasern in heliumgekühlten Falltürmen kommt verflüssigtes Helium zum Einsatz. Lecksuchgas: Mit Hilfe des Massenspektrometers kann ein Heliumeintritt in Chemieanlagen oder bei der Fertigung von Wärmeübertragern für Klimaanlagen oder Benzintanks für Autos entdeckt werden.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

ABBILDUNG 11: WELTWEITES HELIUMANGEBOT MRD. KUBIKFUSS

In den kommenden Jahren ist eine erhebliche Unterdeckung zu erwarten.

9 8 7 6 Unterdeckung RUS

Rest der Welt 4

BLM USA

2 1

2020e

2019e

2018e

2017e

2016e

2015e

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

QUELLE: SPHENE CAPITAL, BUREAU OF LAND MANAGEMENT (BLM)

Raketentechnik: Helium wird in Gasform in der Raketentechnik eingesetzt, um bei pumpgeförderten Flüssigtreibstoffraketen den verbrauchten Treibstoff zu ersetzen, damit die dünnwandigen Treibstofftanks der Raketen nicht implodieren, wenn der Treibstoff von den Treibstoffpumpen der Triebwerke aus den Tanks gesaugt wird. Füll- bzw. Traggas für Ballons oder Luftschiffe: Durch sein inertes Verhalten und seine Unbrennbarkeit hat Helium das Traggas Wasserstoff trotz höherer Kosten weitgehend verdrängt.

ABBILDUNG 12: HELIUM-VERBRAUCH, 2012 Wärmetransfer 14%

Schweißen 17%

Pressurization 11% Party-Ballone 8%

Kontrollierte Atmosphären 6% Analysen 5% Kühlung 22%

Wetterballone und Luftschiffe Entdeckung 5% Sonstige von Lecks Cryrogenics 5% 7%

QUELLE: CULHAM CENTRE FOR FUSION ENERGY, SPHENE CAPITAL

Schweißen: In der Schweißtechnik wird Helium in Reinform oder als Zumischung eingesetzt, um die Schweißstelle vor Sauerstoff zu schützen. Darüber hinaus kann durch den Einsatz von Helium die Einbrenntiefe und die Schweißgeschwindigkeit gesteigert und die Bildung von Spritzern verringert

Sphene Capital

Die weltweite Nachfrage nach Helium belief sich 2011 auf 6,5 Mrd. Kubikfuß.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

werden, was insbesondere bei Roboterschweißungen vorteilhaft ist. Verwendung als Atemgas: Beim kommerziellen Tiefsee-Tauchen werden verschiedene Gemische mit Helium wie Trimix (bestehend aus Sauerstoff, Stickstoff und Helium) als Atemgas verwendet. Beatmungsgas: Aufgrund seiner geringen Viskosität werden 80-20 HeliumSauerstoff-Gemische von Asthmatikern als Beatmungsgase verwendet. … führt zu weiter steigenden Helium-Preisen Bedingt durch die zunehmende Knappheit kam es in den vergangenen Jahren zu einem deutlichen Preisanstieg. Dabei hat sich die Geschwindigkeit des Preisanstiegs sukzessive erhöht: Lagen die durchschnittlichen jährlichen Preiserhöhungen im Zeitraum 1998-2010 bei 2,7%, betrugen sie in den vergangenen fünf Jahren 10,4%. Vergleichbare Preiserhöhungen werden auch in den kommenden drei Jahren erwartet. So hat Praxair unlängst bekannt gegeben, zum Jahresanfang 2016, soweit dies die individuellen Verträge erlauben, die Verkaufspreise für Stickstoff, Sauerstoff, Argon und Wasserstoff um bis zu 25% und die Verkaufspreise für Helium um bis zu 10% anzuheben.

USD JE 1.000 KUBICFUSS

ABBILDUNG 13: HELIUM-PREISENTWICKLUNG 160

CAGR 2,7%

CAGR 10,4%

CAGR 11,3%

140 120 100 80 60 40 20

2018e

2017e

2015

2016e

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Trends auf dem globalen Öl- und Gasmarkt Seit Anfang 2015 sind die Preise für die Sorten Brent und WTI um jeweils rund 30% auf Niveaus zu Zeiten vor bzw. während der letzten Finanzmarktkrise gefallen. Während die weltweite Nachfrage nach Öl laut Angaben der OECD bzw. IEA im vergangenen Jahr um 1,8 Mio. Barrel pro Tag auf 94,6 Mio. Barrel pro Tag gestiegen sein dürfte, hat sich das Angebot bis einschließlich Q3/2015 um 3,3 Mio. Barrel pro Tag erhöht. Für das laufende Jahr wird ein Nachfrageanstieg um 1,2 Mio. Barrel pro Tag erwartet. Auf der anderen Seite hat sich der Verdrängungswettbewerb in der Produktion noch verstärkt: Während die Anzahl der aktiven USÖlbohrtürmen Ende 2015 auf dem niedrigsten Wert seit Mai 2010 zurückfiel, hat die OPEC, allen voran SaudiArabien und Irak, ihre Produktion 2015 massiv ausgeweitet. Nachdem sich die OPEC auf dem letzten Treffen Anfang Dezember 2015 nicht nur nicht auf eine Fördergrenze geeinigt hat, sondern auch die bisherige Obergrenze vollständig gestrichen wurde und nach dem wahrscheinlichen Sanktionsende gegen den Iran, ist zu erwarten, dass sich der weltweite Lageraufbau – wenngleich langsamer als in 2015e – fortsetzen und weiterhin Druck auf die Preise ausüben wird. Steigende Energienachfrage aber sinkender Anteil fossiler Brennstoffe Nach den Daten der Internationalen Energieagentur IEA sind die KarbondioxidEmissionen im Jahr 2014 trotz eines weltweiten Wirtschaftswachstums von 3% nicht weiter gestiegen, sondern verharrten mit 32,3 Mrd. Tonnen auf dem Niveau des Vorjahres. Damit hat sich das weltweite Wachstum 2014 erstmals in der Geschichte der Datenmessung von 40 Jahren von der CO2-Entwicklung entkoppelt. Im Gegensatz dazu waren die bisherigen CO2-Rückgänge in den 1980erJahren, 1992 und 2009 regelmäßig mit einer ebenfalls schrumpfenden Weltwirtschaft einhergegangen. Trotz einer immer effizienteren Nutzung der weltweiten Energiequellen rechnet die IEA bis zum Jahr 2040 mit einem mehr als 30%igen Anstieg der weltweiten Energienachfrage. Verantwortlich dafür sind vor allem die Regionen Indien, China, Afrika, der Mittlere Osten und Südost-Asien, während die IEA innerhalb der OECD sogar einen Nachfragerückgang erwartet. Gleichzeitig geht sie in ihrem Basisszenario davon aus, dass die Bedeutung nicht-fossiler Energiequellen weiter zunehmen und deren Anteil am weltweiten Energiemix von derzeit 19% auf 25% ansteigen wird, wogegen unter den fossilen Brennstoffen nur Gas seinen Anteil ausbauen wird. Angebots- und nachfrageseitige Ursachen des Ölpreisverfalls Die Ursachen des Ölpreisverfalls sind sowohl durch die Angebots- als auch durch die Nachfrageseite begründet. Einerseits wurden durch den technologischen Fortschritt im Fracking insbesondere in den USA große, vormals verschlossene Reserven freigelegt, andererseits erfährt die Dynamik der Nachfrage gegenwärtig einen massiven Wandel mit der Folge, dass die Bedeutung von Öl im weltweiten Energiemix schrumpft. Nicht nur Europa, Japan und die USA vollziehen aufgrund einer wachsenden Energieeffizienz und des Ausbaus alternativer Energien eine Loslösung der Abhängigkeit von Öl, auch China könnte sich bereits in einer weniger Öl-intensiven Phase der Entwicklung befinden. Wesentliche Mechanismen für den niedrigen Ölpreis bleiben intakt Auch unter positiven mittelfristigen Wachstumsaussichten für die Weltwirtschaft wird das bestehende Überangebot nach dem Basisszenario der IEA nur schrittweise bis Ende 2016e abgebaut werden. Derweilen hat sich der Contango auf den Märkten nur leicht zurückgebildet, nachdem insbesondere der WTI Spread zwischen M1-M3 von Ende Oktober bis Ende November um USD 0,80 pro Barrel auf USD 2,28 pro Barrel (Mitte Januar USD 1,92 pro Barrel) angestiegen war. Nach Information der EIA befinden sich die kommerziellen US-Lager in der zweiten Januarwoche 2016 mit 482,6 Mio. Barrel weiter auf historisch hohem Niveau (+132 Mio. Barrel über dem Vorjahresvergleich). Die wesentlichen Mechanismen, die für einen niedrigen Ölpreis sprechen, bleiben auch 2016e intakt. Dazu zählen insbesondere: Förderpolitik der OPEC: Nachdem sich die OPEC im November 2014 gegen eine Ölpreisstützung durch eine Reduzierung der Fördermengen entschieden hat, fördern die einzelnen Mitgliedsstaaten nach eigenem Ermessen. Beim Treffen Anfang Dezember 2015 wurde die Produktionsobergrenze von 30 Mio. Barrel pro Tag komplett gestrichen.

Sphene Capital

Beidseitige Ursachen des Ölpreisverfalls seit 2014: starker Anstieg des Nicht-OPEC-Angebots und schwächer als erwartetes Nachfragewachstum

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Atomeinigung mit dem Iran: Nach einer Aufhebung der Sanktionen gegen den Iran ist zu erwarten, dass das Land die Fördermengen voraussichtlich ab Q1/2016e kurzfristig erhöhen wird; die Schätzungen der OECD bzw. der IEA gehen von einem Anstieg um 400.000 bis 600.000 Barrel pro Tag aus. Sinkende Produktionskosten der US-Tight Oil-Produktion: Schätzungen zufolge sind die Produktionskosten für US-Tight Oil bereits auf unter USD 50 pro Barrel gesunken. Gleichzeitig befinden sich mittlerweile zahlreiche Bohrplattformen gewissermaßen im Leerlauf und könnten bei steigenden Ölpreisen die US-Produktion erneut ankurbeln. Verlangsamung des Nachfragewachstums: Nachdem die weltweite Nachfrage 2015e um rund 1,8 Mio. Barrel pro Tag angewachsen ist, dürfte sie sich 2016e auf 1,2 Mio. Barrel und in den nachfolgenden Jahren auf rund 1,1 Mio. Barrel pro Tag verlangsamen. Risiko Nachfragewachstum in China: Der IMF erwartet für China 2015e und 2016e ein GDP von +6,8% bzw. +6,0%. Eine noch stärkere Wachstumsverlangsamung könnte die weltweiten Wachstumsaussichten insgesamt eintrüben.

Prognose

Lagerveränderung (RS)

Produktion weltweit Nachfrage weltweit

-1

-2

-3

2014 steigerten die Länder der OECD die Rohöl-Produktion um 6,7%, während die Produktion der OPEC um -0,1% zurückging; die Produktion aus den übrigen Ländern erhöhte sich um 1,1%.

Q1-2016e

Q1-2015

Q1-2014

Q1-2013

Q1-2012

Q1-2011

MIO BARREL PRO TAG

100

Q1-2010

MIO BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 14: FLÜSSIGBRENNSTOFFPRODUKTION UND -NACHFRAGE

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Förderpolitik der OPEC Trotz sinkender Ölpreise hatte sich die OPEC im November 2015 gegen eine Preisstützung und eine Reduzierung der Fördermengen entschieden. Damit brach die OPEC mit dem spezifischen Muster auf den Ölmärkten, wonach der Produzent mit den niedrigsten Produktionskosten durch flexible Produktionsquoten das Angebot gesteuert und so jahrzehntelang ein Überangebot auf dem Weltmarkt verhindert hatte. Als Folge sehen sich seither alle Förderländer einem Überangebot und einem ungefilterten Verdrängungswettbewerb gegenüber.

Die OPEC hat auf die Förderausweitung durch die USA nicht mit eigenen Kürzungen reagiert, sondern die Förderung zuletzt erhöht.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

32.000

1.000 BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 15: VERÄNDERUNG DES OPEC-ANGEBOTS 1.200 OPEC-Angebot

QOQ (RS)

1.000

31.500 800 600

31.000

400 30.500

200

Im Q3/2015 erhöhte die OPEC ihr Rohölangebot auf 31,6 Mio. Barrel pro Tag, nachdem sie im Q2/2015 die Fördermengen um 1,0 Mio. Barrel pro Tag im Vergleich zum Vorquartal bzw. um 1,4 Mio. Barrel pro Tag im Jahresvergleich gesteigert hatte.

30.000

-200 29.500

-400 -600

29.000

-800

2015-Q3

2015-Q2

2015-Q1

2014-Q4

2014-Q3

2014-Q2

2014-Q1

2013-Q4

2013-Q3

2013-Q2

-1.000

2013-Q1

28.500

QUELLE: OECD/ IEA, SPHENE CAPITAL

Tight Oil-Boom in den USA Angetrieben wurde das steigende Rohölangebot im Jahr 2014 durch den Tight Oil-Boom in den USA. 2014 trugen die USA mit 71% zum weltweiten Anstieg der Produktion von Rohöl und anderen Flüssigbrennstoffe im Vergleich zu 2013 bei. Der US-Weltmarktanteil kletterte binnen eines Jahres von 13,6% auf 15,1% und beförderte die USA zum drittgrößten Ölproduzenten weltweit. Im Gegenzug verringerte sich der OPEC-Anteil an der weltweiten Gesamtproduktion 2014 um 1,1 Prozentpunkte auf 39,0%.

12.000

1.400

US-Rohöl-Produktion YoY (RS)

+633.000 bbl p.a.

10.000

1.200 1.000 800

8.000

600

400 6.000 200 0

4.000

-200 -400

2.000

-600

-800 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Sphene Capital

1.000 BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 16: PRODUKTIONSVERÄNDERUNG DER USA 2014 kletterte die USRohölproduktion um 1,2 Mio. Barrel pro Tag; 2015 stieg die Produktion abermals, allerdings nur um rund 0,7 Mio. Barrel pro Tag.

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Sinkende Produktionskosten in den USA Galt die Förderung der Reserven in den undurchlässigen Schieferformationen der USA lange Zeit als unwirtschaftlich, so hat der technologische Fortschritt seit den 2000er-Jahren die Position der USA auf dem weltweiten Energiemarkt grundlegend verändert. Aufgrund gestiegener Rohölpreise und der politischen Zielsetzung, die Abhängigkeiten insbesondere gegenüber den Förderländern im Nahen Osten zu reduzieren, wurden die Investitionen in die heimische Ölindustrie massiv erhöht: Bei kontinuierlich rückläufigen Produktionskosten stiegen die Explorations- und Entwicklungsaufwendungen in neue unkonventionelle Lagerstätten der USA zwischen 2004 und 2013 um durchschnittlich 13% pro Jahr. Zuletzt lagen die Kosten für die Produktion eines Barrels US-Tight Oil bei durchschnittlich USD 50, rund 20% tiefer als im H2/2014.

Angetrieben wurde das Überangebot durch hohe Investitionen und sinkende Produktionskosten für US-Tight Oil in den vergangenen zehn Jahren.

US-Rohölproduktion 2015e und 2016e Im Juni vergangenen Jahres erreichte die US Rohölproduktion mit 9,6 Mio. Barrel pro Tag einen bisherigen Höchststand und ist seither rückläufig. Ende Dezember 2015 produzierten die USA nur noch 9,2 Mio. Barrel pro Tag, ein Minus von -0,4 Mio. Barrel pro Tag gegenüber Juni 2015. Im Gesamtjahr 2015 lag der Zuwachs durchschnittlich bei 0,7 Mio. Barrel pro Tag, im Vergleich zu einem durchschnittlichen Anstieg um 1,2 Mio. Barrel pro Tag im Jahr 2014. Für das laufende Jahr 2016e erwartet die EIA einen Produktionsrückgang um -0,7 Mio. Barrel auf dann nur noch 8,7 Mio. Barrel pro Tag.

Wöchentliche Veränderung

9700

350

Wöchentliche US Rohölproduktion

300

9600

250 9500 200 9400

150

9300

100

9200

1.000 BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 17: WÖCHENTLICHE ENTWICKLUNG US PRODUKTION Nachdem die US-Rohölproduktion im Juni einen bisherigen Höchststand von 9,6 Mio. Barrel pro Tag erreicht hatte, dürften vor allem die größeren US-Produzenten ihre Produktion angesichts der niedrigen Preise zurückhalten.

9100

-50 9000 -100

08.01.2016

25.12.2015

11.12.2015

27.11.2015

13.11.2015

30.10.2015

16.10.2015

02.10.2015

18.09.2015

04.09.2015

21.08.2015

07.08.2015

24.07.2015

10.07.2015

26.06.2015

12.06.2015

29.05.2015

15.05.2015

01.05.2015

17.04.2015

03.04.2015

20.03.2015

06.03.2015

-200 20.02.2015

8800 06.02.2015

-150

23.01.2015

8900

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Unattraktive Förderung wegen gesunkenem Ölpreisniveau Der niedrige Rohölpreis lastet zwischenzeitlich schwer auf der Inbetriebnahme neuer Bohrtürme und dem Beginn neuer Bohraktivitäten. Die Anzahl der aktiven US-Ölbohrtürme (der sogenannte „US Rig Count“), eine für die Einschätzung der Ölpreise relevante Kennzahl, ist im Dezember 2015 auf nur noch 537 und damit den niedrigsten Wert seit Mai 2010 zurückgegangen. Gegenüber dem Vorjahresmonat hat sich die Anzahl der US-Rigs im Dezember 2015 um 1.000 gedrittelt.

„US Rig Count“ auf dem niedrigsten Stand seit Mai 2010

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

ABBILDUNG 18: US RIG COUNT 1.800

600

YoY (RS) US Rohöl Rotary Rigs

1.600

400

1.400

200

1.200

1.000

-200 Durchschnitt 2005 bis 2015

800

Im Dezember 2015 sank die Anzahl der US-Rohöl Rotary Rigs auf 537, die niedrigste Zahl seit Mai 2010.

-400

600

-600 Durchschnitt 1988 bis 2010

400

-800 -1.000

-1.200 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

200

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Anzahl aktiver US-Bohrtürme erreicht Mehrjahrestief Allerdings hat sich der monatliche Rückgang seit Q3/2015 verlangsamt (vgl. dazu nachstehende Tabelle 11). Während nach unserer Einschätzung größere Produzenten weiterhin in der Lage sind, ihre Produktion zurückzuhalten, dürfte der finanzielle Druck vor allem kleinere Unternehmen dazu zwingen, trotz des niedrigen Ölpreises die Förderung bereits abgeteufter Bohrungen aufzunehmen. Dabei werden die Vorräte der einzelnen Schiefervorkommen rasch erschöpft. Typischerweise startet die Produktion auf sehr hohem Niveau, fällt dann in einem Zeitraum von nur zwei Jahren massiv (>80%) ab und läuft schließlich bei deutlich geringeren Fördermengen über einen relativ langen Zeitraum aus.

TABELLE 11: MONATLICHE ENTWICKLUNG US ROHÖL ROTARY RIGS Monat

Anzahl

MoM

Januar 2015

1.362

-177

YoY -41

Februar 2015

1.050

-312

-374

März 2015

857

-193

-609

April 2015

750

-107

-765

Mai 2015

662

-88

-868

Juni 2015

634

-28

-911

Juli 2015

649

-911

August 2015

673

-905

September 2015

650

-23

-942

Oktober 2015

597

-53

-999

November 2015

566

-31

-1.007

Dezember 2015

537

-29

-1.002

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL Großer Rückstau abgeteufter, aber nicht komplettierter Bohrungen (DUCs) in den USA Während die US-Rohölproduktion in den vergangenen Monaten sank, stieg die Anzahl der bereits erschlossenen jedoch noch nicht in Betrieb genommenen Bohrungen an. Die Anzahl dieser DUCs („drilled-but-uncompleted wells“) erhöhte sich laut der veröffentlichten Informationen aus North Dakota, dem zweitgröß-

Sphene Capital

Große Produzenten, die ihre Förderung zurückhalten, könnten die Produktion ihrer Anlagen kurzfristig wieder aufnehmen

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

ten Förderstaat in den USA, bis September auf über 1.000. Damit befinden sich gegenwärtig rund 8% der Bohrtürme gewissermaßen im Leerlauf bzw. in einer Lagerhaltung und könnten kurzfristig – bei steigenden Ölpreisen – die USProduktion ankurbeln. Zwar sind die Unternehmen regulatorisch verpflichtet, die Erschließung einer Bohrung, d. h. vom Abteufen bis zur Förderung, innerhalb eines Jahres abzuschließen; nach Ablauf dieser Frist verbleiben sechs Monate, in denen eine Bohrung wieder verschlossen oder doch noch ein Förderstart erfolgen muss. Offensichtlich aber sind die US-Behörden gegenwärtig bereit, das Zeitfenster auf Antrag über die ursprüngliche Jahresfrist hinaus zu verlängern. Damit dürfte das Potential einer möglichen Ölpreiserhöhung nach unserer Einschätzung auch im kommenden Jahr gedeckelt sein.

10.000 OPEC Produktion

US Produktion (RS)

Während die US Rohölproduktion seit Juni rückläufig ist, hat die OPEC ihre Produktion 2015 ausgeweitet und auch bei ihrem Treffen Anfang Dezember keine Fördergrenzen beschlossen.

Nov-2015

Jul-2015

Sep-2015

Mai-2015

Jan-2015

Mrz-2015

7.000

Nov-2014

29.000

Sep-2014

7.500

Jul-2014

29.500

Mai-2014

8.000

Mrz-2014

30.000

Jan-2014

8.500

Nov-2013

30.500

Sep-2013

9.000

Jul-2013

31.000

Mai-2013

9.500

Mrz-2013

31.500

1.000 BARREL PRO TAG

32.000

Jan-2013

1.000 BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 19: MONATLICHE PRODUKTIONSENTWICKLUNG

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Ausweitung der OPEC-Produktion in 2015 Im Gegensatz dazu haben die OPEC-Staaten ihre Produktion 2015 deutlich ausgeweitet. Im Q3/2015 lag die Produktion mit 31,6 Mio. Barrel pro Tag um 0,4 Mio. Barrel über dem Vorquartal bzw. +1,5 Mio. Barrel über der Produktion zu Jahresbeginn. Verantwortlich dafür zeichneten vor allem der Irak mit zuletzt 4,3 Mio. Barrel pro Tag im November (+0,9 Mio. Barrel YTD) und Saudi-Arabien mit rund 10,1 Mio. Barrel pro Tag (+0,5 Mio. Barrel YTD). Auf dem OPEC-Treffen Anfang Dezember erfolgte keine Beschlussfassung über eine Produktionskürzung, für die die einzelnen Länder Förderobergrenzen hätten festlegen müssen, vielmehr wurde sogar die bisherige Produktionsobergrenze von 30,0 Mio. Barrel pro Tag gestrichen. Keine Aussicht auf Förderkürzungen der OPEC Neben Saudi-Arabien weisen vor allem die Krisenländer große Produktionsschwankungen auf. Während sich abzeichnet, dass der Iran 2016 auf den Markt zurückdrängen wird, ist die Lage im Irak und Libyen weiterhin ungewiss. Per Saldo aber dürften nach unserer Einschätzung 2016e die Faktoren für einen Angebotsüberschuss weiterhin überwiegen. Das größte Fragezeichen setzen wir derzeit hinter Libyen: Seit der Revolution im Februar 2011 ist die Ölproduktion Libyens von knapp 1,6 Mio. Barrel pro Tag auf zuletzt rund 0,4 Mio. Barrel pro Tag (Jahresdurchschnitt 2015) eingebrochen. Sollten die Vermittlungsbemühungen Italiens erfolgreich sein, die Regierungskrise und das Machtvakuum in Libyen zu beenden, dürften von Libyen wieder steigende Produktionszahlen zu erwarten sein.

Hinter dem Anstieg der OPEC Produktion standen vor allem Irak und Saudi-Arabien

Nach der Beilegung des Atomstreits mit den USA im Juli 2015 hat die IAEA Anfang Dezember 2015 ihren Abschlussbericht veröffentlicht, wonach alle Unterstellungen gegen Iran grundlos seien und die Akte geschlossen werden müsse.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

1.000 BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 20: PRODUKTIONSVERÄNDERUNGEN OPEC (MOM), JEWEILS JAN-2015 BIS NOV-2015 400

Allen voran Irak und Saudi-Arabien haben ihre Produktion seit Januar 2015 ausgeweitet. Neben SaudiArabien schwankt die Produktion vor allem in den Krisenländern.

300

200

100

-100

-200

-300 Angola

Iran

Irak

Kuwait

Libyen

Saudi Arabien

QUELLE: OPEC, SPHENE CAPITAL

Nach der Einigung im Atomstreit und einer Aufhebung der Sanktionen möglicherweise ab Q1/2016e ist der Iran laut Einschätzung der OECD/IEA in der Lage, die Fördermengen innerhalb eines Jahres um 0,4 bis 0,6 Mio. Barrel pro Tag zu erhöhen. Der iranische Ölminister stellt sogar eine kurzfristige Produktionsausweitung von zunächst 0,5 Barrel pro Tag auf 1,0 Mio. Barrel pro Tag in Aussicht. In diesem Fall könnte sich das Angebot seitens der OPEC nochmals um 50% bis 80% gegenüber dem diesjährigen Anstieg erhöhen.

IN % GDP

ABBILDUNG 21: HAUSHALTSENTWICKLUNG SAUDI ARABIEN Die hohe Abhängigkeit SaudiArabiens vom Ölexport schlägt sich in einer hohen Defiziterwartung nieder.

50 Bruttoverschuldung

Primärüberschuss/-defizit

30 20 10 0 -10 -20

2020e

2019e

2018e

2017e

2016e

2015e

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

-30

QUELLE: IMF, SPHENE CAPITAL

Saudi-Arabien verdankt seine Prosperität den hohen Ölpreisen. Zwischen 2003 und 2013 hat sich das GDP auf USD 800 Mrd. mehr als verdoppelt, die durchschnittlichen Haushaltseinkommen stiegen um 75%. 2014 entfielen

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

knapp 90% der öffentlichen Haushaltseinnahmen auf den Export von Öl; ein Anteil, der nach IMF-Schätzungen 2015e wegen des gesunkenen Ölpreises auf rund 81% gesunken sein dürfte. Dies schlägt sich in einer Ausweitung des Haushaltsdefizites nieder, das nach IMF-Prognosen von -4,0% in 2014 in den Jahren 2015e auf -22,0% und 2016e auf -19,4 anwachsen wird. Um sich in den nächsten Jahrzehnten von der Abhängigkeit von Öl zu lösen bzw. den Haushaltsanteil auf rund 30% zu reduzieren, muss Saudi-Arabien nach Einschätzung von McKinsey bis 2030 rund USD 4.000 Mrd. investieren. Gegenwärtig gelingt es dem Land jedoch nicht, die OPEC auf eine einheitliche Förderpolitik einzuschwören, weshalb es nach unserer Einschätzung kaum bereit sein dürfte, die Produktion einseitig zugunsten anderer Förderländer zu begrenzen.

1.000 BARREL PRO MONAT

ABBILDUNG 22: VERGLEICH DER MTL. PRODUKTIONSSCHWANKUNGEN 800

Saudi-Arabien gelingt es gegenwärtig nicht, die OPEC auf eine einheitliche Förderpolitik einzuschwören und wird nach u. E. kaum bereit sein, die eigene Produktion einseitig zu begrenzen. Diese Haltung dokumentiert sich auch an nebenstehender Graphik, die zeigt, dass die monatlichen Produktionsausschläge der OPEC seit 2014 nicht mehr durch Saudi-Arabien vorgezeichnet werden.

Saudi Arabien OPEC gesamt

600 400 200 0 -200 -400 -600

Nov 15

Jul 15

Sep 15

Mai 15

Jan 15

Mrz 15

Nov 14

Jul 14

Sep 14

Mai 14

Jan 14

Mrz 14

Nov 13

Jul 13

Sep 13

Mai 13

Jan 13

Mrz 13

Nov 12

Jul 12

Sep 12

Mai 12

Jan 12

Mrz 12

-800

QUELLE: OPEC, SPHENE CAPITAL

Weltweiter Crowding Out-Effekt durch niedrigen Ölpreis Je länger das niedrige Ölpreis-Niveau anhält, desto stärker steigen nach Einschätzung der OECD/IEA die langfristigen Risiken weltweit. Nicht nur in den USA haben die Ölproduzenten bereits auf die historisch niedrigen Preise reagiert und begonnen, die Investitionen zu kürzen. Nach Einschätzung der OECD/IEA werden die Investitionen 2015e um mehr als USD 100 Mrd. bzw. mehr als -20% YoY zurückgehen. Bei einer Fortsetzung des niedrigen Preisniveaus rechnet die OECD/IEA 2016e mit weiteren Kürzungen. Sollten die Prognosen eintreten, wäre dies der erste Investitionsrückgang in zwei aufeinanderfolgenden Jahren nach zwei Jahrzehnten, mit hohen langfristigen Risiken. So hält die OECD/IEA jährliche Investitionen von USD 630 Mrd. in die Öl- und Gasförderung für erforderlich, um wenigstens das gegenwärtige Output-Niveau zu sichern bzw. um die sinkenden Reserven bestehender Bohrungen zu ersetzen. Verschärfend hinzukommt, dass aufgrund des niedrigen Ölpreises die Investitionsbereitschaft in alternative Energien und effizientere Technologien ebenfalls sinkt, weshalb die OECD/IEA zusätzlich 15% der erwarteten Energieeinsparungen bis 2040 (Basisszenario) in Gefahr sieht. USA und OPEC als mögliche langfristige Gewinner Nach Ansicht der OECD/ IEA dürften die gegenwärtigen Kürzungen dazu führen, dass die Hauptprotagonisten der weltweiten Rohölversorgung, die OPEC und die USA, ihre Marktanteile bis Ende des Jahrzehntes ausbauen, während andere Länder, allen voran Russland, von den preisbedingten Negativanpassungen betroffen sein werden.

Langfristige Risiken bei einem anhaltend niedrigen Ölpreis durch steigende Abhängigkeiten von den (instabilen) Staaten des Mittleren Ostens. Obwohl die Produktionskosten weltweit sinken, können gegenwärtig nur die OPEC (geschätzte Kosten USD 10-20 je Barrel) und einzelne große US Produzenten (USD 30-40 je Barrel) wirtschaftlich produzieren. Dagegen liegen die Kosten für Kanadischen Ölsand und Projekte in der Arktis noch immer bei hohen rund USD 80 je Barrel (USD 90 je Barrel im H2/2014).

Langfristige Risiken bei einem anhaltend niedrigen Ölpreis durch steigende Abhängigkeiten von den (instabilen) Staaten des Mittleren Ostens

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ABBILDUNG 23: PRODUKTIONSKOSTEN DER FÖRDERUNG VON ÖL

Ultra-Deepwater

PRODUKTIONSKOSTEN (USD JE BARREL)

120

Arktik

100

Non-CO2-EOR

Extra Schweröl und Bitumen

CO2-EOR

Kerogen-Öl

LTO

Andere konventionelle Anbieter

MENA

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

VERBLEIBENDE TECHNISCH FÖRDERBARE ÖLRESERVEN (MRD. BARREL)

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

Entwicklung der Produktionsmengen in 2015e und 2016e Nach Schätzungen der OECD/IEA lag die Produktion der Nicht-OPECMitgliedstaaten, angetrieben durch die Produktionsausweitungen in den USA, 2014 um 2,4 Mio. Barrel pro Tag über dem Vorjahr. 2015e wird sich der Zuwachs voraussichtlich auf +1,2 Mio. Barrel pro Tag verlangsamen, ehe die Produktion 2016e um -0,6 Mi. Barrel pro Tag sinken wird. Dies wäre der erste Produktionsrückgang in den Nicht-OPEC-Staaten seit 2008. Demgegenüber erreichte das OPEC-Angebot (ohne NGL) im Q3/2015 durchschnittlich 31,6 Mio. Barrel pro Tag; im November 2015 lag es mit durchschnittlich 31,7 Mio. Barrel pro Tag um rund 1,5 Mio. Barrel höher als zu Jahresbeginn. Nachfrage nach Öl und Ölpreisentwicklung Auf der anderen Seite wurden die Prognosen für die weltweite Nachfrage trotz der niedrigen Ölpreise mittelfristig nicht nach oben angepasst; die OECD/IEA konstatiert im Gegenteil sogar einen negativen Trend der Schätzungsveränderungen. 2014 war die Öl-Nachfrage nach Angaben der OECD/IEA um 0,8 Mio. Barrel pro Tag auf durchschnittlich 92,7 Mio. Barrel pro Tag gestiegen. Für 2015e und 2016e rechnet die OECD/IEA mit Zuwächsen um 1,8 Mio. bzw. um 1,2 Mio. Barrel pro Tag. Nachdem die Nachfrage in den Ländern der OECD 2014 um -0,3 Mio. Barrel gesunken war, sollte sie 2015e um 0,6 Mio. Barrel auf 46,3 Mio. Barrel pro Tag angestiegen sein, 2016e erwartet die OECD/IEA eine unveränderte Nachfrage der OECD. Außerhalb der OECD bleibt China nach +0,4 Mio. Barrel in 2014 auch in 2015e mit +0,5 Mio. Barrel pro Tag der größte Wachstumsmarkt, ehe sich die Nachfrage 2016e auf +0,3 Mio. Barrel pro Tag verlangsamen sollte. Insgesamt erwartet die OECD/IEA für die Nicht-OECD-Länder in den Jahren 2015e und 2016e Nachfragesteigerungen um jeweils +1,2 Mio. Barrel pro Tag. Bis 2020e gehen die Prognosen der OECD/IEA von einem durchschnittlichen jährlichen Nachfragezuwachs von rund 1,1 Mio. Barrel pro Tag aus.

Sphene Capital

Der Anstieg des weltweiten Ölangebots war vor allem auf die USA und Kanada zurückzuführen. 2016e rechnet die OECD/IEA erstmals seit 2008 mit einem Rückgang des Rohöl-Angebots aus den NichtOPEC-Staaten. Jedoch ist nach Einschätzung der OECD/IEA im Fall wieder steigender Ölpreise mit einer raschen Erholung der US-Tight OilProduktion zu rechnen. OECD/IEA rechnen mit einem verhaltenen weltweiten Nachfragewachstum. Nach einem Anstieg um 1,8 Mio. pro Tag in 2015e sollte ab 2016e mit +1,2 Mio. Barrel pro Tag eine deutliche Verlangsamung beginnen.

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100

USA (RS)

China (RS)

Rest der Welt (RS)

Nachfrage weltweit 6

4 88 3 86

VERÄNDERUNG MIO. BARREL PRO TAG

MIO. BARREL PRO TAG

ABBILDUNG 24: NACHFRAGE NACH FLÜSSIGBRENNSTOFFEN 2014 war die Nachfrage nach Angaben der OECD/ IEA um 0,8 Mio. Barrel pro Tag auf durchschnittlich 92,7 Mio. Barrel pro Tag gestiegen. Für 2015e und 2016e rechnet die OECD/IEA mit Zuwächsen um 1,8 Mio. bzw. um 1,2 Mio. Barrel pro Tag.

2020e

2019e

2018e

2017e

2016e

2015e

2014

2013

-2

2012

2011

-1

2010

2009

2008

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, OECD/IEA, SPHENE CAPITAL

Downside: Wachstumsverlangsamung in China Dabei wird China die USA bis 2030e als weltgrößten Ölkonsumenten ablösen und bis 2040e nahezu doppelt so viel Energie nachfragen wie die USA. Gleichwohl sieht die OECD/IEA auch in China zukünftig eine wesentlich energieeffizientere Entwicklung als bisher, wobei der Inlandskonsum an Bedeutung zu- und die heutige Schwerindustrie und der Export an Bedeutung verlieren werden.

Der IMF erwartet für China 2015e und 2016e ein GDP von +6,8% bzw. 6,0%; Risiken ergeben sich im Falle einer noch stärker ausgeprägten Wachstumsverlangsamung.

Kurzfristig trägt China jedoch zu den weltweiten Konjunkturrisiken bei. Der IMF erwartet für die Jahre 2015e-17e ein GDP-Wachstum von +6,8%, +6,3% und +6,0%. Eine stärkere Verlangsamung der Chinesischen Konjunkturentwicklung hätte dagegen nach Einschätzung des IMF insbesondere negative Auswirkungen auf die Stabilität hochverschuldeter Schwellenländer, was eine negative Kettenreaktion auch auf den Finanzmärkten auslösen könnte. 70

LAGERHALTUNG IN TAGEN

ABBILDUNG 25: OECD LAGERBESTÄNDE Die weltweite Überproduktion führt zu weiter steigenden OECD Lagerbeständen bis Ende 2016e, die sich damit weiterhin am oberen Ende der mehrjährigen Durchschnitte (Bandbreite aus 3-Jahres Mittelwert vs. Maxima) bewegen.

2016e

2015

2014

2013

2012

QUELLE: U.S. ENERGY INFORMATION ADMINISTRATION, SPHENE CAPITAL

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Niedrige Pufferkapazitäten, aber hohe Lagerbestände Durchschnittlich werden die monatlichen Pufferkapazitäten der OPEC nach Schätzungen der EIA von 1,5 Mio. Barrel pro Tag in 2015e auf 2,0 Mio. Barrel pro Tag in 2016e ansteigen. Die EIA schätzt eine kritische Untergrenze ab 2,5 Mio. pro Tag. Einer kurzfristigen Knappheit stehen jedoch hohe und weiter steigende Lagerbestände entgegen. Nach 2,7 Mrd. Barrel Ende 2014 bzw. einem Äquivalent von 59 Tagen rechnet die EIA mit einer weiteren Auffüllung der OECD-Lager auf 2,98 Mrd. Barrel in 2015e und auf 3,03 Mrd. Barrel bis Ende 2016e.

Wachsende Lagerbestände üben einen zusätzlichen Abwärtsduck auf die Ölpreise aus.

Konservative Einschätzung der mittelfristigen Ölpreisentwicklung Im Durchschnitt der vergangenen sechs Jahre lag der Preis für das Barrel Rohöl bei USD 95,50. Anfang Januar 2016 wurde Rohöl der Sorte Brent zu USD 32,90 pro Barrel gehandelt; die NYMEX Brent-Rohöl-Futures mit Laufzeit Januar 2017 bzw. 2018 notierten bei USD 39,65 bzw. USD 44,74 pro Barrel, während WTIRohöl-Futures mit denselben Laufzeiten zu USD 40,35 bzw. USD 44,02 pro Barrel gehandelt wurden. Die US Energy Information Administration (IEA) erwartet in ihrem Short Term Outlook einen durchschnittlichen Rohölpreis für 2016e bzw. 2017e von USD 40,00 bzw. 50,00 pro Barrel für die Sorte Brent.

USD

ABBILDUNG 26: ÖLPREISENTWICKLUNG UND -PROGNOSE Trotz etwa 100 unterschiedlicher Ölsorten mit etwa ebenso vielen Preisen hat sich die Industrie auf zwei Rohölsorten als Referenzwert geeinigt: die Nordseesorte „Brent Crude Oil“ und die amerikanische Sorte „West Texas Intermediate“ (WTI). Der Preis ist von der chemischen Zusammensetzung, insbesondere dem Schwefelgehalt und der Energiedichte, abhängig.

120

100

Brent MAV200 Prognose U.S. Energy Information Administration Prognose Weltbank NYMEX-Futures

QUELLE: EIA, WELTBANK, NYMEX, SPHENE CAPITAL

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2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

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Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen Mit steigendem Helium-Exposure ist in den kommenden drei Jahren mit erheblichen Umsatzanstiegen zu rechnen. So erwarten wir, dass Helium im Jahr 2018e für fast die Hälfte der Konzernerlöse verantwortlich sein wird. Der Einfluss der Rohöl- und Gaspreise auf die Umsatz- und Ertragslage von Nasco sollte damit sukzessive abnehmen. Gleichzeitig sollte Nasco im laufenden Jahr mit steigendem Helium-Anteil nach unserer Einschätzung die Gewinnzone erreichen und ein Ergebnis nach Steuern von USD 3,7 Mio. bzw. von USD 0,33 je Aktie erwirtschaften. Bis 2018e rechnen wir mit einer weiteren Verbesserung der Ertragslage auf dann USD 7,6 Mio. bzw. USD 0,68 je Aktie. Von den Bruttoerlösen zum Net Revenue Interest Grundsätzlich ist die Ausbeutung von Öl- und Gasfeldern mit präzise definierten Lizenzzahlungen verbunden: Von den gesamten Erlösen aus dem Verkauf von Rohstoffen (Öl, Gas, Helium) sind zunächst die Eigentümer der Abbau- und Konzessionsrechte (1) und sonstige Lizenzgeber (2) zu befriedigen. Deren Entlohnung erfolgt vor Abzug jeglicher Bohr- und Betriebskosten und wird Royalty bzw. Overriding Royalty bezeichnet. Nach Abzug der Leasingaufwendungen und sämtlicher Steuerzahlungen ergibt sich der Anteil an der Beteiligung an einem Rohstoffgebiet, der den Eigentümern aus der Exploration, der Förderung und der Produktion zusteht. Dieser Betrag wird Working Interest (3) genannt. In der Praxis übernimmt Nasco als Betreiberin des jeweiligen Projekts zunächst sämtliche anfallenden operativen Kosten, und stellt diese sowie die Kosten des Overheads den jeweiligen Minderheitsgesellschaften anteilig in Rechnung. Alle beteiligten Working Interest-Partner sind dementsprechend mit ihrem Anteil am Erfolg oder Misserfolg der Bohrung beteiligt. Unter Net Revenue Interest (4) wird derjenige Anteil der Nettoproduktionserlöse verstanden, der vom Working Interest nach Abzug aller Royalties verbleibt. Zu ihrer individuellen Ermittlung sind die jeweiligen Gesellschaftsanteile mit dem Working Interest zu multiplizieren. Beim NRI handelt es sich also um denjenigen Anteil an der Produktion, den ein Beteiligter tatsächlich erhält.

ABBILDUNG 27: WORKING INTEREST UND NET REVENUE INTEREST Erlöse aus Rohstoffverkauf

Royalty-Anteil

Eigentümer der Abbauund Konzessionsrechte

Vorrangiger Royalty-Anteil

Sonstige Begünstigte

Working Interest

Net Revenue Interest 1

Net Revenue Interest 2

QUELLE: SPHENE CAPITAL

Preisannahmen der Finanzplanung Nasco generiert Erlöse aus dem Verkauf von Öl, Gas, NGL und Helium sowie aus der Erbringung von Betreiberdienstleistungen für Dritte. Grundlegend für die

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Finanzprognose eines Preisnehmers wie Nasco ist daher die Prognose der relevanten Öl- und Gaspreise. Unsere Schätzungen basieren auf den derzeitigen Futures-Preisen. In Abhängigkeit von der jeweils geförderten Qualität sind die der Planung zugrunde gelegten Preise in nachstehender Tabelle 12 zusammengefasst:

TABELLE 12: PREISANNAHMEN DER FINANZPLANUNG Öl Gas NGL Helium

USD/BBL USD/MCF USD/Gallone USD/MCF

2016e 26,50-45,00 1,36-2,65 0,43-0,54 125,00

2017e 31,50-50,00 1,53-3,00 0,66-0,87 135,00

2018e 41,50-55,00 1,83-3,25 0,90-1,21 146,00

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Umsatzentwicklung In Verbindung mit den von uns erwarteten Absatzzahlen der einzelnen Energieträger lässt sich daraus folgende Umsatzentwicklung ableiten:

USD MIO.

ABBILDUNG 28: UMSATZ NACH ROHSTOFFEN, 2013-18E 14

Verantwortlich für den von uns erwarteten Umsatzanstieg sind diverse neue Bohrungen, die neben dem eigenen Cashflow über eine Kapitalerhöhung und den Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse finanziert werden sollen. Die mit Abstand höchsten Wachstumsraten erwarten wir für Helium, das nach unseren Planungen im Jahr 2018e für mehr als ein Viertel der Konzernerlöse verantwortlich sein wird.

CAGR 78,5%

Dienste für Dritte Helium 12

NGL Gas

Öl

0 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Danach ist in den kommenden drei Jahren mit einem erheblichen Umsatzanstieg zu rechnen. Ursächlich hierfür sind diverse neue Bohrungen, die über eine Kapitalerhöhung und den Börsengang am Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse finanziert werden sollen. Die mit Abstand höchsten Wachstumsraten erwarten wir für Helium, das nach unseren Schätzungen im Jahre 2018e für fast die Hälfte der Konzernerlöse verantwortlich sein wird; Öl und Gas werden sich demgegenüber deutlich unterproportional entwickeln. Dementsprechend wird auch das Feld Dineh-Bi-Keyah (DBK) deutlich an Gewicht zunehmen, wie aus nachfolgender Abbildung ersichtlich ist. So erwarten wir, dass DBK in 2018e das, gemessen am Umsatz, mit Abstand bedeutendste Feld von Nasco sein wird.

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USD MIO.

ABBILDUNG 29: UMSATZ NACH STANDORTEN, 2013-18E Bedingt durch die überproportional steigende Bedeutung von Helium wird auch das Feld Dineh-Bi-Keyah (DBK) massiv an Gewicht zunehmen: Wir erwarten, dass DBK in 2018e das, gemessen am Umsatz, bedeutendste Feld und für 59,6% der Konzernumsätze verantwortlich sein wird. Darüber hinaus werden Umsätze in Mustang Island (2018e: 17,4%), Hospah (2018e: 12,9%) und South Texas (2018e: 10,1%) erwirtschaftet. Sonstige Erlöse und Dienstleistungen für Dritte werden demgegenüber eine untergeordnete Rolle spielen.

Sonstige Dienste für Dritte 12

Dineh-Bi-Keyah Mustang Island

Hospah South Texas

0 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Prognose der Kosten Die Gesamtkosten von Nasco lassen sich in drei Kategorien untergliedern. Betriebskosten: Hier sind Erwerbs- und Marketingaufwendungen, Steuern, Kosten des operativen Leasings und Kosten des Workover, also der Wiederherstellung des Geländes um die Bohrstelle, subsummiert. Mit 33,4% der Nettoerlöse (2016e) stellen sie für Nasco den bedeutendsten Aufwandsposten dar. Verwaltungsaufwendungen: Hier finden sich Ingenieurs- und Beratungsaufwendungen für Dritte, Aufwendungen für das Labor, Steuern und Aufwendungen für den General Partner der LLLP. Mit 4,3% der Nettoerlöse sind sie eher von untergeordneter Bedeutung. Kosten der Ausbeutung und Zinsaufwendungen: Hierunter finden sich Abschreibungen der Öl- und Gas-Assets, Zinsaufwendungen und Verschließungsrückstellungen. Sie sind nach unseren Schätzungen im Jahr 2016e für 39,6% der Nettoerlöse verantwortlich. Prognose des Ergebnisses nach Steuern 2016e Insgesamt rechnen wir damit, dass Nasco im laufenden Jahr die Gewinnzone erreichen und ein Ergebnis nach Steuern von USD 3,7 Mio. erwirtschaften wird. Dies entspricht einer Nachsteuermarge von 42,8%. Bei 11,2 Mio. ausstehenden Aktien entspricht dies einem Ergebnis je Aktie von USD 0,33. Bis 2018e rechnen wir mit einer weiteren Verbesserung der Ertragslage auf dann USD 7,6 Mio. bzw. USD 0,68 je Aktie. Capex von erheblicher Bedeutung Nasco betreibt ein kapitalintensives Geschäftsmodell. Die Investitionen in den Erwerb von Öl- und Gasfeldern summierten sich in den Jahren 2009-14 auf USD 66,9 Mio. In den kommenden drei Jahren rechnen wir mit der Erweiterung der bestehenden Felder durch neue Bohrungen, was mit Capex von rund USD 15 Mio. verbunden sein dürfte. Deutlich steigende Eigenkapitalrendite erwartet Die Eigenkapitalrendite lag in den vergangenen Geschäftsjahren stets im negativen Bereich. Wir gehen jedoch davon aus, dass Nasco bereits im laufenden Geschäftsjahr die Profitabilitätszone erreichen wird. Für die folgenden beiden Jahre rechnen wir mit einem Anstieg der Eigenkapitalrendite auf dann 8,8%.

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ABBILDUNG 30: ROE, 2013-18E 1,5

10%

Nettomarge Asset Turnover

Leverage 1,0

ROE (RS) 6%

0,5

4% 2%

0,0

Bislang war Nasco kein für Eigenkapitalgeber wertschöpfendes Unternehmen. 2015e dürfte die Eigenkapitalrendite aufgrund rückläufiger Öl- und Gaspreise weiter zurückgegangen sein, ehe sie ab 2016e nach unseren Schätzungen deutlich positive Werte annehmen sollte. Ursächlich hierfür ist der in den kommenden Jahren erwartete Ausbau des Helium-Exposures.

0% -0,5

-2% -4%

-1,0 -6% -1,5

-8% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Wir rechnen bis 2018e nicht mit Dividendenzahlungen Abgesehen von den Jahren 2010, 2011 und 2012, in denen die Fonds Ausschüttungen an die Kommanditisten geleistet haben, hat Nasco keine Dividende an die Aktionäre bzw. Gesellschafter ausgeschüttet. Investitionen in das zukünftige Wachstum stehen aus unserer Sicht klar im Vordergrund der Gewinnverwendung. Wir gehen daher bis 2018e nicht von einer Ausschüttung aus, sondern rechnen in den kommenden drei Jahren mit einer Thesaurierung der erwirtschafteten Erträge.

Nasco dürfte bis 2018e keine Dividende ausschütten.

USD MIO.

ABBILDUNG 31: WORKING CAPITAL UND WORKING CAPITAL QUOTE, 2013-18E 0,0

-5%

-0,5

-10%

-1,0 -15% -1,5

-20% -2,0 -25% -2,5

-30% Working Capital NWC/Umsatz

-3,0

-35% 2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

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Nasco Energie und Rohstoff AG Negatives Net Working Capital erleichtert zukünftiges Wachstum Das Geschäftsmodell weist eine Besonderheit auf: Das Working Capital setzt sich lediglich aus zwei Positionen zusammen: Den Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Vorräte fallen bei Nasco nicht an. Da die Forderungen in der Regel deutlich unter den Verbindlichkeiten liegen, weist Nasco ein negatives Working Capital auf. Abgesehen von Sachanlageinvestitionen muss Wachstum also nicht von der Gesellschaft finanziert werden. Bei einem deutlich ansteigenden Geschäftsvolumen lag die Quote aus Net Working Capital zu Umsatz im vergangenen Jahr bei -13,7%.

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In der Vergangenheit lagen die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen jeweils unter den Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen. Da Vorräte bei Nasco keine Rolle spielen, ergibt sich daraus ein negatives Working Capital.

Cashflow von erheblichen Investitionen geprägt Im Durchschnitt der vergangenen drei Jahre wurden jährlich EUR 3,0 Mio. in den Auf- und Ausbau des Sachanlagevermögens investiert. Damit lagen die freien Cashflows stets im negativen Bereich. Finanziert wurden die Liquiditätsabflüsse aus vier Quellen: (1) durch erhebliche positive operative Cashflows (2012-14: EUR 4,2 Mio.), (2) den Aufbau von Bankverbindlichkeiten (2012-14: EUR 3,9 Mio.), (3) durch staatliche Zuschüsse (2012-14: EUR 2,2 Mio.) und (4) aus Kapitalerhöhungen. Management Guidance Vor dem Börsengang wurde bislang erwartungsgemäß keine ManagementGuidance ausgesprochen.

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Gewinn- und Verlustrechnung, 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

Nettoumsatz YoY

USD Mio. %

4,6 n/a

4,2 -9,0%

2,3 -44,9%

8,6 270,2%

12,5 45,3%

13,3 5,9%

Erträge aus Asset-Verkauf

USD Mio.

0,7

0,2

0,0

A.o. Erträge

USD Mio.

1,0

0,0

Gesamtleistung YoY

USD Mio. %

6,3 n/a

4,4 -29,5%

2,3 -47,4%

8,6 270,2%

12,5 45,3%

13,3 5,9%

Betriebskosten Steuern in % vom Nettoumsatz Erwerbs- und Marketingaufwendungen in % vom Nettoumsatz Kosten des operativen Leasing in % vom Nettoumsatz Kosten des Workover in % vom Nettoumsatz

USD Mio. USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. %

-3,1 -0,4 -7,9% -0,1 -1,1% -2,3 -49,2% -0,4 -7,9%

-3,3 -0,3 -7,0% -0,2 -3,8% -2,7 -63,7% -0,2 -4,6%

-2,5 -0,2 -6,9% -0,1 -3,6% -2,1 -90,1% -0,2 -7,9%

-2,9 -0,8 -8,9% -0,1 -1,1% -1,8 -21,4% -0,2 -1,9%

-3,2 -1,2 -9,4% -0,1 -0,8% -1,8 -14,0% -0,1 -1,2%

-3,2 -1,3 -9,5% -0,1 -0,9% -1,7 -12,6% -0,1 -1,0%

Verwaltungsaufwendungen Steuern in % vom Nettoumsatz Ingenieurs- und Beratungsaufwendungen in % vom Nettoumsatz Labor in % vom Nettoumsatz Aufwand für General Partner in % vom Nettoumsatz Sonstige in % vom Nettoumsatz

USD Mio. USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. %

-1,0 -0,2 -4,4% -0,2 -4,5% -0,4 -8,6% -0,1 -2,6% 0,0 -0,9%

-0,7 -0,1 -3,2% 0,0 -1,0% -0,4 -9,1% 0,0 -0,7% -0,1 -1,3%

-0,4 -0,1 -2,6% 0,0 -0,4% -0,3 -14,2% 0,0 -0,3% 0,0 -1,7%

-0,4 0,0 -0,1% 0,0 0,0% -0,3 -3,6% 0,0 -0,1% 0,0 -0,4%

-0,4 0,0 -0,1% 0,0 0,0% -0,3 -2,8% 0,0 -0,1% 0,0 -0,3%

-0,4 0,0 -0,1% 0,0 0,0% -0,4 -2,9% 0,0 0,0% 0,0 -0,3%

Kosten der Ausbeutung und Zinsergebnis Amortisation der Öl- und Gas-Assets in % vom Nettoumsatz Zinsaufwand in % vom Nettoumsatz Verschließungsrückstellungen in % vom Nettoumsatz

USD Mio. USD Mio. % USD Mio. % USD Mio. %

-2,7 -2,5 -53,6% -0,1 n/a -0,2 -3,7%

-2,2 -1,9 -46,0% -0,1 -7,2% -0,2 -4,9%

-2,7 -2,3 -98,7% -0,2 -7,4% -0,2 -9,4%

-3,4 -1,8 -21,3% -1,4 -9,0% -0,2 -2,6%

-3,5 -2,0 -16,1% -1,2 -9,0% -0,3 -2,2%

-3,6 -2,2 -16,8% -1,1 -9,0% -0,3 -2,3%

Sonstige betriebliche Aufwendungen in % vom Nettoumsatz

USD Mio. %

-0,2 -3,7%

-0,1 -2,9%

0,0 -0,1%

0,0 0,0%

Ergebnis nach Steuern in % vom Nettoumsatz

USD Mio. %

-0,6 -13,8%

-1,9 -45,5%

-3,3 -143,4%

3,7 42,8%

7,1 56,5%

7,6 57,4%

Anzahl ausstehender Aktien

Mio.

11,2

Ergebnis je Aktie

USD

-0,06

-0,17

-0,30

0,33

0,63

0,68

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Bilanz, 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

AKTIVA Kurzfristiges Vermögenswerte Liquidität Forderungen aus Lief. & Leist. (JIB) Forderungen aus Lief. & Leist. (Umsatz) Forderungen aus Lief. & Leist. (Staat) Forderungen an verbundene Unternehmen Sonstige Forderungen Sonstige kurzfristige Vermögenswerte

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,9 0,6 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1

-0,3 -0,9 0,4 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0

0,8 0,2 0,4 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0

8,4 7,6 0,5 0,0 0,2 0,0 0,0 0,1

15,2 14,3 0,5 0,0 0,2 0,0 0,0 0,1

Langfristige Vermögenswerte Abschreibbares Anlagevermögen Nicht abschreibbares Anlagevermögen

USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0

53,4 27,7 25,7

51,0 31,0 20,0

66,5 33,2 33,3

Sonstige Vermögenswerte Liquidität Wertpapiere

USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0

1,0 0,9 0,1

1,0 0,8 0,1

0,9 0,8 0,1

Gesamte Aktiva

USD Mio.

0,0

55,3

51,6

68,3

75,8

82,6

Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus Lief. & Leist. Royalties Rechnungsabgrenzungsposten Anleihen und Vorauszahlungen

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

3,1 1,7 0,2 0,0 1,3

4,6 0,9 0,2 0,0 3,5

17,2 1,9 0,3 0,0 15,0

17,4 3,5 0,3 0,1 13,5

16,2 3,6 0,3 0,1 12,2

Rückstellungen für Asset Retirement

USD Mio.

0,0

3,3

3,0

3,3

3,6

4,0

Eigenkapital Eigenkapitalquote Grundkapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage Gewinnvortrag

USD Mio. % USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 n/a 0,0 0,0 0,0 0,0

48,9 88,4% 12,2 53,7 -5,8 -11,3

44,1 85,3% 12,2 53,7 -9,2 -12,7

47,7 69,9% 12,2 53,7 -5,5 -12,7

54,8 72,3% 12,2 53,7 1,6 -12,7

62,4 75,6% 12,2 53,7 9,2 -12,7

Gesamte Passiva

USD Mio.

0,0

55,3

51,6

68,3

75,8

82,6

PASSIVA

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Bilanz (normalisiert), 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

Kurzfristiges Vermögenswerte Liquidität Forderungen aus Lief. & Leist. (JIB) Forderungen aus Lief. & Leist. (Umsatz) Forderungen aus Lief. & Leist. (Staat) Forderungen an verbundene Unternehmen Sonstige Forderungen Sonstige kurzfristige Vermögenswerte

% % % % % % % %

n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

1,6% 1,0% 0,3% 0,0% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1%

-0,6% -1,7% 0,7% 0,1% 0,3% 0,0% 0,0% 0,1%

1,2% 0,3% 0,6% 0,0% 0,2% 0,0% 0,0% 0,1%

11,1% 10,0% 0,6% 0,1% 0,3% 0,0% 0,0% 0,1%

18,4% 17,3% 0,6% 0,1% 0,3% 0,0% 0,0% 0,1%

Langfristige Vermögenswerte Abschreibbares Anlagevermögen Nicht abschreibbares Anlagevermögen

% % %

n/a n/a n/a

96,6% 50,2% 46,4%

98,7% 60,0% 38,7%

97,4% 48,6% 48,8%

87,7% 43,8% 43,9%

80,5% 40,2% 40,3%

Sonstige Vermögenswerte Als Sicherheiten hinterlegte Liquidität Beteiligungen

% % %

n/a n/a n/a

1,8% 1,6% 0,2%

1,4% 1,2% 0,2%

1,2% 1,1% 0,2%

1,1% 1,0% 0,2%

Gesamte Aktiva

n/a

100,0%

Verbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus Lief. & Leist. Royalties Rechnungsabgrenzungsposten Anleihen und Vorauszahlungen

% % % % %

n/a n/a n/a n/a n/a

5,6% 3,0% 0,3% 0,0% 2,3%

8,9% 1,6% 0,4% 0,1% 6,8%

25,3% 2,8% 0,4% 0,1% 22,0%

22,9% 4,6% 0,4% 0,1% 17,9%

19,6% 4,4% 0,4% 0,1% 14,8%

Rückstellungen für Asset Retirement

n/a

6,0%

5,8%

4,8%

Eigenkapital Eigenkapitalquote Grundkapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage Gewinnvortrag

% % % % % %

n/a n/a n/a n/a n/a n/a

88,4% 1,6% 22,1% 97,2% -10,5% -20,4%

85,3% 1,7% 23,6% 104,0% -17,7% -24,6%

69,9% 1,0% 17,9% 78,7% -8,0% -18,6%

72,3% 1,0% 16,1% 70,8% 2,1% -16,8%

75,6% 0,9% 14,8% 65,0% 11,2% -15,4%

Gesamte Passiva

n/a

100,0%

PASSIVA

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Cashflow-Statement, 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

Jahresüberschuss Abschreibungen Ergebnis aus dem Abgang von AV Δ Vorratsbestand Δ Forderungen aus Lief. und Leistungen Δ Forderungen und sonst. Vermögen Δ Aktive RaP / latente Steuern Δ Rückstellungen Δ langfristige sonst. Rückstellungen Δ Kurzfristige sonstige Rückstellungen Δ Verbindlichkeiten Lieferung und Leistung Δ Sonstige Verbindlichkeiten Δ Sonderposten Δ Passive RaP / latente Steuern Währungsanpassungen Sonstige operative Anpassungen Operativer Cashflow

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

-3,3 0,0 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 -0,3 0,0 0,0 -0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 -1,4 -6,1

3,7 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,0

7,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8,9

7,6 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8,1

Investitionen in Finanzanlagen Investitionen in IAV Investitionen in SAV Sonstige operative Anpassungen Investiver Cashflow

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 5,7 -3,3 0,0 2,4

0,0 -13,3 -2,2 0,0 -15,5

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Free Cashflow

USD Mio.

0,0

-3,7

-10,5

8,9

8,1

Δ Grundkapital Δ Kapitalrücklagen Δ Bankverbindlichkeiten Δ Sonst. verzinsliche Verbindlichkeiten Abzüglich Dividende des Vorjahres Sonstige operative Anpassungen: Zuschüsse Finanz-Cashflow

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

0,0 0,0 0,0 2,2 0,0 0,0 2,2

0,0 0,0 0,0 11,5 0,0 0,0 11,5

0,0 0,0 0,0 -1,5 0,0 0,0 -1,5

0,0 0,0 0,0 -1,4 0,0 0,0 -1,4

Zahlungsmittelzufluss (netto) Währungsanpassungen

USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0

-1,5 0,0

1,1 0,0

7,4 0,0

6,7 0,0

Liquide Mittel Beginn Periode Liquide Mittel Ende Periode

USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0

0,0 0,6

0,6 -0,9

-0,9 0,2

0,2 7,6

7,6 14,3

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Segmente, 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

4,4 4,4 0,0 0,0 0,0

4,0 3,4 0,0 0,0 0,6

2,1 0,9 0,0 0,0 1,2

10,8 5,1 1,8 0,5 3,4

15,6 5,9 1,8 0,7 7,2

16,5 5,9 1,8 0,9 7,8

YoY Öl Gas NGL Helium

% % % % %

n/a n/a n/a n/a n/a

-9,9% n/a n/a n/a n/a

-48,4% n/a n/a n/a n/a

422,9% n/a n/a n/a n/a

44,7% 14,9% -1,4% 38,8% 116,0%

5,6% 0,5% 2,7% 28,6% 8,1%

Anteile Öl Gas NGL Helium

% % % % %

100,0% 100,0% 0,0% 0,0% 0,0%

100,0% 84,1% 0,0% 0,0% 15,9%

100,0% 41,4% 0,0% 0,0% 58,6%

100,0% 47,3% 16,9% 4,7% 31,1%

100,0% 37,6% 11,5% 4,5% 46,4%

100,0% 35,8% 11,2% 5,5% 47,5%

Royalty Öl Gas NGL Helium

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

-2,2 -1,1 -0,4 -0,1 -0,6

-3,1 -1,3 -0,4 -0,1 -1,3

-3,2 -1,3 -0,4 -0,2 -1,4

% % % % %

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

-20,1% -21,6% -19,6% -19,7% -18,0%

-19,7% -21,9% -19,6% -19,7% -18,0%

-19,5% -21,4% -19,6% -19,7% -18,0%

Nettoumsatz Öl Gas NGL Helium Dienste für Dritte Sonstige

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

4,6 4,4 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0

4,2 3,4 0,0 0,0 0,6 0,2 0,0

2,3 1,1 0,0 0,0 1,1 0,2 0,0

8,6 4,0 1,5 0,4 2,7 0,0 0,0

12,5 4,6 1,4 0,6 5,9 0,0 0,0

13,3 4,6 1,5 0,7 6,4 0,0 0,0

YoY Öl Gas NGL Helium Dienste für Dritte Sonstige

% % % % % % %

n/a 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

-9,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

-44,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

270,2% n/a n/a n/a n/a n/a n/a

45,3% 14,5% -1,3% 38,8% 116,0% n/a n/a

5,9% 1,2% 2,7% 28,6% 8,1% n/a n/a

Anteile Öl Gas NGL Helium Dienste für Dritte Sonstige

% % % % % % %

100,0% 95,5% 0,0% 0,0% 0,0% 4,2% 0,3%

100,0% 79,6% 0,0% 0,0% 15,1% 5,4% 0,0%

100,0% 45,5% 0,0% 0,0% 47,9% 6,5% 0,2%

100,0% 46,4% 17,0% 4,7% 31,9% 0,0% 0,0%

100,0% 36,6% 11,5% 4,5% 47,4% 0,0% 0,0%

100,0% 35,0% 11,2% 5,5% 48,4% 0,0% 0,0%

Bruttoumsatz Öl Gas NGL Helium

in % vom Bruttoumsatz Öl Gas NGL Helium

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Auf einen Blick I, 2013-18e HGB (31.12.) Key Data Umsatz EBITDA EBIT EBT Nettoergebnis Anzahl Mitarbeiter

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

4,6 2,5 0,0 -0,1 -0,6 2,0

4,2 0,5 -1,4 -1,5 -1,9 16,0

2,3 -0,6 -2,9 -3,1 -3,3 16,0

8,6 5,9 4,1 4,5 3,7 16,0

12,5 9,9 7,8 8,3 7,1 17,0

13,3 10,6 8,4 8,9 7,6 18,0

Je Aktie Kurs Hoch Kurs Tief Kurs Durchschnitt Kurs Schlusskurs EPS BVPS CFPS Dividende Kursziel Performance bis Kursziel

USD USD USD USD USD USD USD USD USD %

n/a n/a n/a n/a -0,06 0,00 0,00 0,00

n/a n/a n/a n/a -0,17 4,36 0,00 0,00

n/a n/a n/a n/a -0,30 3,93 -0,54 0,00

n/a n/a n/a n/a 0,33 4,26 0,45 0,00

n/a n/a n/a n/a 0,63 4,89 0,80 0,00

n/a n/a n/a n/a 0,68 5,58 0,72 0,00 n/a n/a

Profitabilit채tskennzahlen EBITDA-Marge EBIT-Marge EBT-Marge Netto-Marge FCF-Marge ROE NWC/Umsatz Pro-Kopf-Umsatz Pro-Kopf-EBIT Capex/Umsatz

% % % % % % % USD USD %

53,4% -0,2% -1,5% -13,8% 0,0% n/a 0,0% 2.324,6 -4,9 0,0%

12,7% -33,2% -35,4% -45,5% 0,0% -3,9% -32,9% 264,4 -87,9 0,0%

-27,8% -126,5% -134,0% -143,4% -158,8% -7,6% -13,7% 145,7 -184,3 140,7%

68,8% 47,5% 51,8% 42,8% -121,2% 7,7% -15,3% 539,3 256,0 25,4%

78,7% 62,6% 66,0% 56,5% 71,2% 12,9% -22,3% 737,6 461,6 0,0%

80,1% 63,4% 67,0% 57,4% 60,7% 12,2% -21,3% 737,6 467,3 0,0%

Wachstumsraten Umsatz EBITDA EBIT EBT Nettoergebnis EPS CFPS

% % % % % % %

n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

-9,0% -78,3% n/a n/a 199,7% 199,7% n/a

-44,9% n/a 109,6% 108,6% 73,7% 73,7% n/a

270,2% n/a n/a n/a n/a n/a n/a

45,3% 66,3% 91,6% 85,0% 92,0% 92,0% 77,0%

5,9% 7,8% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% -9,9%

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL PROGNOSEN

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Auf einen Blick II, 2013-18e HGB (31.12.)

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

Bilanzkennzahlen Sachanlagevermögen Finanzanlagevermögen Umlaufvermögen Eigenkapital Verbindlichkeiten EK-Quote Gearing Net Working Capital Asset Turnover EBITDA-ICR

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. % % USD Mio. x x

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 n/a n/a 0,0 n/a 41,8

53,4 0,0 0,9 48,9 3,1 88,4% 0,6% -1,4 0,1 5,9

51,0 0,0 -0,3 44,1 4,6 85,3% 5,8% -0,3 0,0 -3,7

66,5 0,0 0,8 47,7 17,2 69,9% 29,6% -1,3 0,1 4,4

66,5 0,0 8,4 54,8 17,4 72,3% 23,0% -2,8 0,2 8,1

66,5 0,0 15,2 62,4 16,2 75,6% 18,0% -2,8 0,2 9,7

Enterprise Value Anzahl Aktien Marktkapitalisierung Hoch Marktkapitalisierung Tief Marktkapitalisierung Durchschnitt Marktkapitalisierung Schlusskurs Nettoverschuldung Pensionsrückstellungen Anteile Dritter Finanzanlagen des Anlagevermögens Enterprise Value Hoch Enterprise Value Tief Enterprise Value Durchschnitt Enterprise Value Schlusskurs

1.000 USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

11.200 n/a n/a n/a n/a 0,0 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

11.200 n/a n/a n/a n/a 0,3 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

11.200 n/a n/a n/a n/a 2,5 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

11.200 n/a n/a n/a n/a 14,1 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

11.200 n/a n/a n/a n/a 12,6 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

11.200 n/a n/a n/a n/a 11,3 0,0 0,0 0,0 n/a n/a n/a n/a

Bewertungskennzahlen EV/Umsatz Hoch EV/Umsatz Tief EV/Umsatz Durchschnitt EV/Umsatz Schlusskurs EV/EBITDA Hoch EV/EBITDA Tief EV/EBITDA Durchschnitt EV/EBITDA Schlusskurs EV/EBIT Hoch EV/EBIT Tief EV/EBIT Durchschnitt EV/EBIT Schlusskurs KGV Hoch KGV Tief KGV Durchschnitt KGV Schlusskurs KBV Schlusskurs FCF-Yield Dividendenrendite

x x x x x x x x x x x x x x x x x % %

n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a

Cashflow Operativer Cashflow Investiver Cashflow Free Cashflow Finanz-Cashflow

USD Mio. USD Mio. USD Mio. USD Mio.

0,0 0,0 0,0 0,0

-6,1 2,4 -3,7 2,2

5,0 -15,5 -10,5 11,5

8,9 0,0 8,9 -1,5

8,1 0,0 8,1 -1,4

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Diese Studie darf in anderen Rechtsordnungen nur im Einklang mit dem dort geltenden Recht verteilt werden. Personen, die in den Besitz dieser Studie gelangen, sollten sich über die jeweils geltenden Rechtsvorschriften informieren und diese befolgen. Diese Studie oder eine Kopie von ihr darf im Vereinigten Königreich nur an folgende Empfänger verteilt werden: (a) Personen, die über berufliche Erfahrung in Anlagedingen verfügen, die unter Artikel 19(1) der „Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001“ (Verordnung über die Werbung für Finanzprodukte von 2001 im Rahmen des Gesetzes über Finanzdienstleistungen und Finanzmärkte von 2000) (die „Verordnung“) fallen, oder (b) Unternehmen mit umfangreichem Vermögen, die unter Artikel 49(2)(A) bis (D) der Verordnung fallen, sowie sonstige Personen, an die das Dokument gemäß Artikel 49(1) der Verordnung rechtmäßig übermittelt werden darf (alle diese Personen werden zusammen als „Relevante Personen“ bezeichnet). Jede Person, bei der es sich nicht um eine Relevante Person handelt, sollte diese Studie und deren Inhalt nicht als Informations- oder Handlungsbasis betrachten. Diese Studie stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Finanzinstruments des analysierten Unternehmens oder zum Abschluss eines Beratungsvertrags dar. Weder diese Studie noch irgendwelche Bestandteile darin bilden die Grundlage irgendeines Vertrages oder anderweitiger Verpflichtungen irgendeiner Art. Sphene Capital GmbH und mit ihr verbundene Unternehmen lehnen jegliche Haftung für Schäden im Zusammenhang mit der Veröffentlichung und/oder Verwendung dieser Studie oder ihrer Inhalte ab. Weder Sphene Capital GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen geben eine Gewährleistung oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieser Studie enthaltenen Informationen ab. Eine unabhängige Überprüfung der verwendeten Informationen wurde nicht vorgenommen. Alle in dieser Studie enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen sind diejenigen des Verfassers dieser Studie, die im Zusammenhang mit seiner ResearchTätigkeit abgegeben werden. Sie entsprechen dem Stand der Erstellung dieser Studie und können sich aufgrund künftiger Ereignisse und Entwicklungen ändern. Weder der Sphene Capital GmbH noch einem mit der Sphene Capital GmbH verbundenen Unternehmen können solche Aussagen automatisch zugerechnet werden. Sphene Capital GmbH behält sich das Recht vor, in dieser Studie geäußerte Meinungen jederzeit und ohne Vorankündigung zu widerrufen oder zu ändern. Sphene Capital GmbH hat möglicherweise Studien veröffentlicht, die im Hinblick auf in dieser Studie enthaltene Informationen zu anderen Ergebnissen kommen. Diese Studien können die unterschiedlichen Annahmen und Herangehensweisen ihrer Verfasser reflektieren. Aussagen der Vergangenheit dürfen nicht als Indiz oder Garantie für nachfolgende Aussagen angesehen werden. Vielmehr werden hinsichtlich zukünftiger Aussagen weder explizit noch implizit Zusicherungen oder Garantien abgegeben. Diese Studie wird per Email und/oder per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageentscheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieser Studie treffen. Bei den in dieser Studie genannten Aktienkursen handelt es sich um die XETRA-Schlusskurse oder, wenn ein XETRA-Kurs nicht existiert, um den Kurs der jeweiligen nationalen Börse, des dem Tag der Studie vorangehenden Handelstages. Anlageempfehlungen (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Buy: Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Hold: Wir rechnen mit einer Out-/ Underperformance zur Benchmark DAX um maximal 10%. Sell: Wir rechnen mit einem Rückgang des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Risikoeinschätzung (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit, dass das Ergebnis des analysierten Unternehmens von dem von uns prognostizierten Ergebnis aufgrund von unternehmens- oder marktspezifischen Gegebenheiten um mehr als 20% abweicht: Risiko Geschätzte Eintrittswahrscheinlichkeit Sehr hoch >80% Hoch 50-80% Mittel 20-50% Niedrig <20% Angaben zu möglichen Interessenkonflikten gemäß § 34b Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Finanzanalyseverordnung Gemäß § 34b Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung besteht u. a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstellende Unternehmen an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält, in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierten Unternehmens übernommen hat, die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut, in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierte Unternehmen ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging, mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat, und mit diesem verbundenen Unternehmen regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleiteten Derivaten handeln, oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf das analysierte Unternehmen haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen. Sphene Capital GmbH verwendet die folgenden Keys: Key 1: Das analysierte Unternehmen hat für die Erstellung dieser Studie aktiv Informationen bereitgestellt. Key 2: Diese Studie wurde vor Verteilung dem analysierten Unternehmen zugeleitet und im Anschluss daran wurden Änderungen vorgenommen. Dem analysierten Unternehmen wurde dabei kein Research-Bericht oder -Entwurf zugeleitet, der bereits eine Anlageempfehlung oder ein Kursziel enthielt. Key 3: Das analysierte Unternehmen hält eine Beteiligung an der Sphene Capital GmbH und/oder einem ihr verbundenen Unternehmen von mehr als 5%. Key 4: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hält an dem analysierten Unternehmen eine Beteiligung in Höhe von mehr als 5%. Key 5: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hat Aktien des analysierten Unternehmens vor ihrem öffentlichen Angebot unentgeltlich oder zu einem unter dem angegebenen Kursziel liegenden Preis erworben.

Sphene Capital

Nasco Energie und Rohstoff AG

21. Januar 2016

Key 6:

Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut die Wertpapiere des analysierten Unternehmens als Market Maker oder Designated Sponsor. Key 7: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder eine ihr nahestehende Person/nahestehendes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie war innerhalb der vergangenen 12 Monate gegenüber dem analysierten Unternehmen an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden oder hat aus einer solchen Vereinbarung Leistungen bezogen. Key 8: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung dieser Studie getroffen. Im Rahmen dieser Vereinbarung hat Sphene Capital GmbH eine marktübliche, vorab entrichtete Flat-Fee erhalten. Key 9: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen ist an den Handelstätigkeiten des analysierten Unternehmens durch Provisionseinnahmen beteiligt. Key 10: Ein Mitglied der Sphene Capital GmbH und/oder der Ersteller dieser Studie ist Mitglied des Aufsichtsrates des analysierten Unternehmens. Übersicht über die bisherigen Anlageempfehlungen: Datum: Kursziel:

Anlageempfehlung:

Interessenskonflikte (Key-Angabe)

21.01.2016 n/a n/a 1, 2, 8 Ein Überblick über die Anlageempfehlungen der Sphene Capital GmbH ist abrufbar unter http://www.sphene-capital.de Erklärungen gemäß § 34b Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung: Informationsquellen Die Studie basiert auf Informationen, die aus sorgfältig ausgewählten öffentlich zugänglichen Quellen stammen, insbesondere von Finanzdatenanbietern, den Veröffentlichungen des analysierten Unternehmens und anderen öffentlich zugänglichen Medien. Bewertungsgrundlagen/Methoden/Risiken und Parameter Für die Erstellung der Studie wurden unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Aktienanalyse, quantitative statistische Methoden und Modelle, sowie Verfahrensweisen der technischen Analyse verwendet (inter alia historische Bewertungsansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder Sum-Of-The-Parts-Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle, der Economic-Profit-Ansatz, Multiplikatoren Modelle oder Peergroup-Vergleiche). Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Währungen, Zinsen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen und politische Entwicklungen die Bewertungen von Unternehmen. Gewählte Ansätze basieren zudem auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Folglich können sich auch auf den einzelnen Modellen basierende Empfehlungen und Kursziele entsprechend ändern. Die auf einen Zeitraum von zwölf Monaten ausgerichteten Anlageempfehlungen können ebenfalls Marktbedingungen unterworfen sein und stellen deshalb eine Momentaufnahme dar. Die erwarteten Kursentwicklungen können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden. Erklärung des Erstellers dieser Studie Alle in dieser Studie enthaltenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen entsprechen den Ansichten des Verfassers dieser Studie. Die Vergütung des Erstellers einer Studie hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfehlung oder den Sichtweisen, die in der Studie geäußert werden, zusammen.

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