Tradersecrets13 by Pablo De Las Heras

Índice 3 6 11

Editorial Los estimulantes Laura Blanco

Análisis Macroeconómico Más cíclico que estructural

Productos financieros Valor en los mercados laterales

Análisis Sectorial Basic Resources y Oil & Gas siguen por libre... Miguel Pareja

Miguel Pareja

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con lo establecido en la ley. Los artículos así como su contenido, su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinión de Trader Secrets S.L.

Pulso de mercado Vuelta al origen de la crisis de la deuda

Más allá del IBEX Codere: nada es gratis

Cartera de fondos Codicia con prudencia

Delicatessen Trading Chartismo eficiente

La Tribuna del Invitado El ‘Destaper’ de Yellen y el tirón de los cíclicos para el 2014: parece un buen año para Europa

ción periódica, por cualquier medio o procedimiento, sin para editor. Toda forma de utilización no autorizada será perseguida

Gerardo Ortega

Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta publicaello contar con la autorización previa, expresa y por escrito del

Divisas Test de fortaleza para el euro Miguel Pareja

David Cano

Commodities El ‘quiero y no puedo’ en los metales preciosos

Francisco López

Javier Hombría

José María Luna

Ted Waller

José María Manzanares

El Valor del Mes AIG American International Group Roberto Moro

Editorial por Laura Blanco

De heroína a villana. El uso de la cocaína en Europa estuvo muy extendido y durante el primer tercio del siglo XIX se consideró una substancia legal y provechosa hasta que autores como Sigmund Freud —inicialmente, entusiasta de su uso— alertaron sobre sus devastadoras secuelas.

Los estimulantes Laura Blanco Periodista especializada en información económica

@78laurablanco El uso médico de la cocaína era habitual a finales del siglo XIX. Quizás por ello, Sherlock Holmes se la inyectaba en un intento de aplacar la angustia que le producía la ausencia de casos que resolver. Mencionar la cocaína viene a cuento en una revista de mercados, no porque hagamos apología de su consumo, ni mucho menos, pero sí porque son muchas las voces que han establecido un símil entre esta droga y la disposición de liquidez por parte de los bancos centrales. «Los mercados están drogados»

«Mi mente se subleva ante el estancamiento. Proporcióneme usted problemas, proporcióneme trabajo, deme los más abstrusos criptogramas o los más intrincados análisis, y entonces me encontraré en mi ambiente. Podré prescindir de estimulantes artificiales. Pero odio la aburrida monotonía de la existencia. Deseo fervientemente la exaltación mental. Ahí tiene por qué he elegido esta profesión a que me dedico, o mejor dicho, por qué razón la he creado, puesto que soy el único en el mundo que la practica». Sir Arthur Conan Doyle 1859-1930† Explicación de Sherlock Holmes a Watson tras inyectarse cocaína en una solución al siete por ciento en El Signo de los Cuatro (1890)

«Las políticas expansivas no resuelven el verdadero problema de las economías» «Darle a la máquina resta valor al dinero».

Noviembre 2013 TraderSecrets 3

Editorial

V Laura Blanco

El sueño de la razón. Atenazado ante la ausencia de casos estimulantes, Holmes se refugia en las drogas lo que le lleva, en su delirio, a obsesionarse con una archinémesis en realidad ficticia: el profesor Moriarty.

Afirmaciones como estas las entendemos y las damos por válidas. El debate radica en que a pesar de que desde el inicio de la crisis el balance de la Reserva Federal se haya multiplicado por cuatro y el del Banco Central Europeo por dos, con las consecuencias negativas que puede tener esto a largo plazo, las economías no se han hundido sino que crecen, no se ha generado inflación medida desde el índice del IPC (que no ha caído más por determinas medidas fiscales), y es más que evidente la satisfacción de buena parte de los índices de renta variable con el aumento de la liquidez proporcionada al sistema con las medidas no convencionales. Es cierto que muchas economías occidentales siguen en un proceso de incremento de su deuda sobre el PIB, pero también es cierto que aunque se endeude a generaciones futuras, desde hace tiempo el mercado tiene la lupa puesta en el coste de la financiación de la deuda y en la posibilidad real de poder pagarla más que en la deuda en

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sí, habiendo asumido que sigue en proceso creciente. Por otro lado, si bien se nos advirtió en su día de que aumentar la emisión de dinero era una manera de monetizar la deuda, cierto es también que conseguir que una economía crezca y elevar su PIB nominal, consigue rebajar el ratio de deuda sobre PIB. Hace seis meses acudí a un foro en el que un prestigioso economista de este país (ni excesivamente liberal ni excesivamente observador) planteaba como válida la posibilidad de aceptar las políticas expansivas de los bancos centrales como medidas temporales de ayuda hasta la salida de la crisis: algo así como una medicación que se le administra a un enfermo con la intención de írsela retirando a medida que el diagnóstico mejora, siendo la propia mejora del diagnóstico la que ejerce como amortiguador ante los posibles efectos negativos de la retirada de la medicación, ya que esta sólo se reduce la dosis cuando

Laura Blanco

Am Editorial

de manera natural se observa una mejora en el estado de salud del enfermo. En esa situación pensábamos que se encontraba Estados Unidos cuando en primavera Ben Bernanke empezó a apuntar a la retirada de estímulos por parte de la FED. Pero la FED no ha ejecutado su advertencia y no se espera que lo haga hasta entrado el ejercicio 2014. Esto es lo que, en parte, ha permitido asistir a nuevos máximos en la renta variable estadounidense y a una relajación en el camino ascendente de los bonos refugio. ¿Que qué sucederá cuando la Fed actúe? ¿Volverá la tensión? Hay gestores que afirman públicamente que sí e insisten por ello en que los adecuado es tener una visión bajista a medio plazo con el S&P500. Supongo que cada cosa, a su tiempo. Lo que han evidenciado las tensiones en los mercados derivadas de la advertencia de la FED, es que el dinero va allí donde puede sacar rentabilidad. Y es quizás esto lo que explica la fuerte subida del Ibex35 desde el pasado mes de junio. Con una revalorización superior al 30% el mercado español ha actuado como «refugio» ante la incertidumbre que generaba la salida de capitales de los mercados emergentes y el temor que suponía que bolsas como la estadounidense dejasen de recibir su droga. A esto se suma la posibilidad de que el Banco Central Europeo establezca alguna nueva ventana de liquidez si con ella puede evitar cualquier nueva tensión en el mercado. Como dirían algunos, «se seguirá dispensando droga»; quizás sí, pero cierto es que en el mercado estamos para ganar dinero y que es trabajo de otros velar por la salud de la economía. Hablando de salud y volviendo a la inflación o a su ausencia medida por el IPC: ¿cuál es el grado de preocupación real de las autoridades monetarias por una inexis-

Toda droga, biológica o artificial, modifica los estados de ánimo pero posee potencial de abuso.

tente tensión en los precios? El IPC en la eurozona ha bajado hasta el 0,7% (en el -0,1% en el caso español) y en Estados Unidos hasta el 1,2%, cuando el objetivo de estabilidad de precios se sitúa en el 2% y los manuales de economía nos explican que es necesario un mínimo nivel de inflación para estimular el consumo. Es entonces cuando me planteo si los bancos centrales tienen ya la excusa que necesitaban para mantener o administrar nuevas dosis de su droga. En el caso de Sherlock Holmes tengo claro que el empleo de la cocaína era un sustituto ante la ausencia de criptogramas que resolver; en el caso de los bancos centrales me pregunto si algún día dejarán de recurrir a estimulantes. Buen trading.

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Análisis macroeconómico por David Cano

Más cíclico que estructural No importa el factor de riesgo. En las últimas semanas se sortea de tal forma que parece que los inversores se acostumbran a su compañía. ¿Será que el crecimiento de la economía mundial es suficiente como para compensar cualquier temor, en un claro cambio respecto a hace unos años, cuando el más mínimo riesgo provocaba una intensa corrección de los mercados? Lo cierto es que la volatilidad de los activos financieros está en zona de mínimos y, con ello, la de las carteras, lo que favorece un incremento de las posiciones en los activos con más riesgo. Y este es un proceso que se autoalimenta. Sólo hay una excepción —la renta variable emergente—, como luego comentaremos. En octubre, el cierre del gobierno en EEUU (shutdown) así como el riesgo de

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impago por parte de su Tesoro quedaron atrás, sin un impacto significativo en los mercados financieros (tabla de la pág. 7). Las correcciones, entre el 19 de septiembre y el 10 de octubre fueron más importantes en RV EEUU (-4%) que en Europa (-2,0%) y, sobre todo, en el USD, que llegó a cotizar por encima de 1,38 USD/EUR. La apreciación del EUR frente al USD debería encontrar «techo» en estos niveles teniendo en cuenta factores como que su evolución no tiene equivalente en la publicación de indicadores (gráfico 3) o que el ciclo del área euro sufrirá por esta apreciación de la moneda (gráfico 4) por su impacto en las exportaciones. El esperado deterioro sobre el crecimiento económico de EEUU, aunque

David Cano

Análisis Macroeconómico

Volatilidad (6m) de índices Afi de fondos de inversión

USD/EUR e índice de sorpresas económicas

Cambio efectivo real del euro y exportaciones (1)

Fuente: Afi, Bloomberg

no será relevante, sí puede ser suficiente como para retrasar el inicio de la retirada de los estímulos monetarios no convencionales por parte de la Fed (tapering), más aún tras saberse que Yellen sustituirá a Bernanke al frente del banco central de EEUU.

Fuente: Afi, Datastream

Mercados financieros durante el cierre del gobierno en EEUU

El mercado anticipa ahora que hasta el mes de marzo no comenzará la reducción de la compra mensual de instrumentos de renta fija, lo que ha favorecido una relajación de la curva de tipos de interés, especialmente en lo relativo al tramo más largo. El T-Note a 10 años cede 50 pb (hasta el 2,5%), contagiando (1) Las exportaciones lo son solo a países de fuera del área euro.

Noviembre 2013 TraderSecrets 7

Análisis Macroeconómico

David Cano

al Bund alemán, que se relaja hasta el 1,75%, desde el 2,0% que alcanzó a principios de septiembre.

Evolución de la TIR de la deuda pública en EEUU

Fuente: Afi, Bloomberg

Evolución de la TIR de la deuda pública en EEUU

Fuente: Afi, Bloomberg

Crecimiento del PIB de las economías emergentes y previsiones

Fuente: FMI

8 TraderSecrets Noviembre 2013

Esta reducción de los tipos de interés, junto con las expectativas que confían en que los bancos centrales continúen manteniendo políticas monetarias expansivas, es lo que ha permitido a la renta variable recuperarse, haciéndolo de forma más intensa la europea y, especialmente, la española que, con una revalorización de más del 20% en el año, es la que presenta mayores alzas (el Nikkei se revaloriza un 35%, pero en euros asciende a un 19% ante la depreciación del JPY). Efectivamente, los activos financieros españoles están recuperando atractivo en los últimos meses, y ya no sólo la deuda pública (el diferencial frente al bono alemán se ha reducido hasta 235 pb) sino también la renta variable. Desde finales de junio el Ibex se revaloriza un 35%, por el impulso de la práctica totalidad de valores, favorecidos por la entrada de inversores internacionales, que estarían corrigiendo la extrema infraponderación en sus carteras de los últimos años. En la zona actual (10.000 puntos), el Ibex 35 ha corregido la infravaloración que presentaba frente al resto de las bolsas europeas (y frente a la rebaja de la prima por riesgo país de los meses anteriores). A partir de ahora, para que continúen las alzas en las cotizaciones debemos asistir a una mejora del beneficio por acción de las compañías. En este sentido, que el PIB haya dejado de caer constituye un impulso para los resultados empresariales, pero el avance de la economía no va a ser lo suficientemente dinámico como para permitir un aumento significativo de los

V David Cano

beneficios. En definitiva, anticipamos una fase de estabilidad en el Ibex 35, a la espera de asistir a una clara mejoría de los beneficios, algo que se producirá, pero no antes de tres o seis meses.

Análisis Macroeconómico

Previsiones de las economías emergentes: ¿cíclica o estructural?

El último World Economic Outlook del FMI se salda con una revisión a la baja de las previsiones de crecimiento para la economía mundial. En concreto, ahora se anticipa un avance del PIB mundial del 3,6% en 2014, frente al 3,8% de hace unos meses. La clave de este recorte, pero, lo que es más importante, de la incapacidad para repetir tasas de avance como las de 2010 (5,5%) no se encuentra en la UME (de hecho, es la «sorpresa positiva»), ni en EEUU (parece haber alcanzado una velocidad de crucero en el 2,0%), sino en las economías emergentes.

Fuente: elaboración propia

La revisión a la baja de las previsiones de crecimiento en este bloque es generalizada y responden a dos causas que conviene conocer porque sus implicaciones son distintas. La primera causa tiene que ver con la capacidad de crecimiento a medio plazo, es decir, con el «crecimiento potencial». Está claro que este se ha ido reduciendo en los últimos años pudiéndose cuantificar en un punto porcentual. Así, el crecimiento potencial sería ahora del orden del 5,0/5,5%, frente al 6,0%/6,5% que se estimaba hace unos años. Y es que, a medida que se van acumulando ejercicios de crecimiento del PIB basados en la inversión empresarial y las exportaciones, se constata que es imprescindible un cambio de modelo hacía otro más dependiente del consumo de las familias. Y este es, en media, menos dinámico.

yuntural, los países emergentes tienen que hacer frente al deterioro en los últimos meses de variables financieras. El cambio de sesgo de la Reserva Federal a mediados de mayo anunciando una potencial retirada de los estímulos monetarios no convencionales provocó una salida de capitales de los países emergentes, generando depreciación de sus divisas, caídas de las cotizaciones bursátiles y, lo que es más importante, repunte de los tipos de interés. Este endurecimiento de las condiciones monetarias, recientemente revertido al hilo de las menores expectativas de reducción de la compra mensual por parte de la Fed, impactará negativamente sobre el crecimiento. Este comportamiento de las variables financieras es el principal «motivo cíclico» de la revisión a la baja de las previsiones de crecimiento del PIB.

Pero junto con la rebaja de las previsiones del PIB potencial, de forma más co-

Así pues, en las menores expectativas de crecimiento de las economías emer-

Noviembre 2013 TraderSecrets 9

Análisis Macroeconómico

David Cano

Evolución de índices Afi de fondos de inversión

Renta fija. Base 100 | 1 de enero de 2011

Renta variable. Base 100 | 1 de enero de 2011

Fuente: Afi

gentes encontramos tanto un componente estructural como uno cíclico, a pesar de lo cual, seguirán avanzando a ritmos claramente superiores a los que exhiban las economías desarrolladas (5,0% vs 2,0%). Y ello, con elementos diferenciales respecto a la crisis que sufrieron en 1997/98. Por ejemplo, el nivel de reservas en manos de sus bancos centrales (entre el 10% y el 15% del PIB), el escaso endeudamiento público (por debajo del 40% del PIB) o la posición superavitaria de sus balanzas por cuenta corriente. A pesar de ello, los mercados de los países emergentes están mostrando una mayor volatilidad de la que conviene advertir. Pero no es menos cierto que la corrección de los últimos meses (entre mayo y septiembre) genera, en nuestra opinión, una oportunidad de comprar, tanto en renta fija (para perfiles de menor riesgo) como en renta variable (los de mayor riesgo). En el primer caso, porque

10 TraderSecrets Noviembre 2013

Fuente: Afi

Los mercados de los países emergentes están mostrando, pese a todo, una mayor volatilidad todavía tiene, al menos, que recuperar la mitad de lo perdido (6%) entre mayo y septiembre. En el segundo, porque en 2013 pierde un 5% frente al +20% de revalorización de las bolsas desarrolladas. Desde el 2011, el peor comportamiento relativo asciende al -35%: caen un 10% frente al +25% de las desarrolladas.

David Cano Martínez Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI

@david_cano_m

Commodities por Miguel Pareja

El quiero y no puedo en los metales preciosos. «Quiero y no puedo» es la sensación que transmiten los metales preciosos, oro y plata. Intento de rebote que, por el momento, se queda en eso: en un mero intento. Y es que pese a revaloración durante octubre de la cotización de ambos, ésta es a todas luces insuficiente para poder considerar el movimiento como algo más que un repunte dentro de un escenario bajista. El gráfico semanal del oro muestra claramente las dificultades del último repunte no ya para acercarse al máximo marcado en el rebote de julio y agosto, 1435 $, sino simplemente superar la barrera que genera la directriz bajista que une los máximos relativos marcados durante 2013. De ahí la calificación del movimiento de las última semanas como «quiero (rebotar) y no

puedo». Para otorgar cierto margen de confianza a nuevos intentos de rebote que pudieran producirse deberíamos asistir a cotizaciones superiores a 1360 $. Sólo así ganaría probabilidades ver al oro avanzando hacia el siguiente escalón 1435-1450$. Mientras tanto, el riesgo de reanudación bajista permanecerá latente. En el caso de la plata podríamos decir que estamos ante un choque de tendencias. Por un lado la de rebote (iniciada en junio) y por otro lado la bajista (con inicio hace justo un año, en octubre de 2012). En la resolución de esta «contienda» la zona de 20,50$ tiene mucho que decir. Las opciones de mantener con vida la estructura de rebote pasan

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Commodities

V Miguel Pareja

Oro, valores semanales • 2 años

Las cesiones en West Texas no han encontrado réplica en el Brent, que sigue respetando el nivel de 105 $.

Fuente: elaboración propia

Plata, valores semanales • año 2013

Fuente: elaboración propia

12 TraderSecrets Noviembre 2013

por respetar esta zona clave. Ha sido el mínimo relativo marcado en octubre y sobra decir que perforarlo en próximas fechas sería de todo menos señal de fortaleza. Si son de los que han confiado en la posibilidad de recuperación de este activo permítannos sugerirles tener muy presente la cota de 20,50 $. De igual manera, nivel a tener claramente presente (como stop loss) si son de los que piensan incorporarse al lado alcista de la plata aprovechando cesiones hacia su directriz alcista (entornos de 21 $). Petróleo La evolución de las dos referencias de crudo, Brent y West Texas, durante octubre arroja un comportamiento dispar. Dispuestos ambos activos a llevarse la contraria, las cesiones en West Texas no han encontrado réplica en el Brent, que sigue, un mes más, respetando el nivel de 105 $. Se trata de la referencia que, recordarán, hemos designado como clave

Miguel Pareja

Commodities

Petróleo Brent y West Texas, valores semanales • año 2013

Fuente: elaboración propia

en los últimos análisis efectuados. La lectura a tenor de lo comentado es inmediata, estamos ante un caso evidente de divergencia alcista que seguirá activo mientras Brent cotice por encima de 105 $. Lo que en términos estratégicos implica posibilidad de abrir/mantener posiciones alcistas en Brent mientras la cotización sea superior a 105 $. Trigo En el número de octubre, analizábamos y presentábamos estrategia sobre el trigo. Tras un año —argumentábamos—

El trigo mantiene la señal de un posible inicio de giro alcista, pese a que el precio no ha reaccionado de un impecable desarrollo bajista, detectábamos señal de posible giro alcista. Un mes después, y pese a que el precio no ha desarrollado una vertical reacción alcista, lo cierto es que la hipótesis

Noviembre 2013 TraderSecrets 13

Commodities

V Miguel Pareja

Trigo, valores mensuales • 3 años

Fuente: elaboración propia

de posible inicio de movimiento alcista se mantiene. Incluso podemos considerar que se refuerza. Nos apoyamos en el chart mensual para ello. El inicio de rebote se está produciendo desde la base del canal alcista de los dos últimos años. Dos velas mensuales consecutivas con connotaciones de «martillo» y, además, primera vez que se produce un cierre mensual por encima del máximo del mes previo en 14 meses. Por supuesto que el precio puede «engañarnos» y caer, dejando estos argumentos en nada, pero si hay un momento en el que se puede

14 TraderSecrets Noviembre 2013

pensar en estrategias alcistas, ése es ahora. Si estamos en lo cierto y se está gestando un movimiento alcista no tendría sentido alguno ver al precio cotizando por debajo de las mechas (mínimos) de las dos últimas velas mensuales, 635 y 623 $. Ese es el margen de confianza que se puede dar, no más.

Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

Productos financieros por Francisco López

Valor en los mercados laterales La bolsa sube y la bolsa baja, pero también consolida y se queda lateral. Cuando preguntas a un inversor sobre la tendencia, en la mayoría de los casos se piensa en alcista y/o bajista, pero la gran olvidada, aunque muy necesaria, es la tendencia lateral. La tendencia lateral es ese periodo de tiempo en el que un activo ni sube ni baja, o por lo menos lo hace dentro de un rango amplio o estrecho. Digamos que durante ese periodo de consolidación o lateralidad, ni los alcistas pueden con los bajistas, significativamente, ni los bajistas pueden con los alcistas de forma notable. La tendencia lateral es necesaria para drenar las expectativas de los dos bandos y tomar aire en el proceso de continuación de la tendencia previa o desinflarse en un cambio de tendencia.

La evolución alcista del índice IBEX 35 desde los mínimos de junio y julio del 2012 ha tenido periodos (más o menos largos) de lateralidad, que han servido para reforzar y confirmar la tendencia alcista. ¿Existe valor en un mercado lateral? A priori se podría pensar que no, pero existen productos que ofrecen rentabilidad precisamente en los mercados laterales, por lo que la estrategia de comprar y mantener mientras dure el periodo de consolidación puede resultar muy rentable. Estos productos de inversión adecuados para invertir en los mercados laterales son los INLINE, productos que ya en la actualidad cuentan con una enorme aceptación en países como Alemania donde el mercado de Productos Cotizados está mucho más desarrollado que en España.

Noviembre 2013 TraderSecrets 15

Productos Financieros

Francisco López

Evolución del IBEX 35 desde mayo del 2012 hasta noviembre del 2013

Fuente: Visual Chart

Los Productos Cotizados son instrumentos de inversión que cotizan en un mercado regulado y organizado como la bolsa. Entre los Productos Cotizados, se pueden destacar los Warrants, Multi, inLine, ETFs o fondos cotizados, Turbos, etc. Los INLINE son Productos Cotizados en la bolsa que dan el derecho a recibir un importe de liquidación fijo y conocido de antemano (de 10 euros) en la fecha de vencimiento, llamado pay out; siempre que el Activo Subyacente, por ejemplo el Ibex 35, cotice dentro de unos límites establecidos en el Rango del INLINE. Si el Activo Subyacente toca cualquiera de los límites (superior y/o inferior) del Rango en cualquier momento de la vida del INLINE, éste vence anticipadamente sin valor, con un importe de liquidación de cero euros. Los INLINE tienen un Rango de precios con un límite superior y un límite inferior, por ejemplo: INLINE sobre Ibex 35 con rango 8.500–10.500 puntos y fe-

16 TraderSecrets Noviembre 2013

cha de vencimiento el 20 de diciembre del año 2013. Los INLINE son, por tanto, adecuados para aquellos mercados que evolucionen dentro de un rango de precios que pueda ser más o menos amplio. Al igual que el resto de Productos Cotizados, los INLINE cotizan en la Bolsa con Liquidez garantizada por el Creador de Mercado (Market Maker), que es Société Générale, durante toda la sesión bursátil. También se contratan a través de un intermediario financiero, con una cuenta de valores y una operativa similar a las acciones. No tienen liquidación diaria de la posición ni exigen el depósito de garantías, y la máxima pérdida que se puede registrar está limitada a la inversión inicial, nunca más de eso. Factores como el paso del tiempo y los descensos de la Volatilidad benefician a los INLINE, dado que son situaciones típicas que se producen en mercados laterales, los propicios para la inversión en INLINE.

Francisco López

Activo subyacente

Productos Financieros

Límite inferior Límite superior

Precio de emisión del INLINE

Fecha de vencimiento

Importe liquidación EUR en vencimiento

Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Fuente: Société Générale

Rentabilidad a vencimiento (si el subyacente no toca los límites del rango del INLINE)

BBVA

8.5—10.5

5.5

20/12/13

45.0%

BBVA

8.5—11

3.2

21/03/14

25.8%

BBVA

8—10.5

3.42

21/03/14

44.8%

Banco Santader

6—8

7.42

20/12/13

65.8%

Banco Santader

6—8

4.19

21/03/14

68.0%

Banco Santader

5.5—7.5

4.08

21/03/14

59.2%

Telefónica S.A.

12—14

5.52

20/12/13

58.1%

Telefónica S.A.

11.5 —14.5

4.1

21/03/14

46.6%

Telefónica S.A.

11—14.5

5.34

21/03/14

59.0%

Ibex 35

9000—11000

7.89

20/12/13

21.1%

Ibex 35

8500—10500

6.23

20/12/13

37.7%

Ibex 35

9000—11000

3.49

21/03/14

43.5%

Ibex 35

8500—11500

6.35

21/03/14

65.1%

Ibex 35

8000—11000

5.65

21/03/14

27.4%

Ibex 35

8500—12000

7.26

21/03/14

36.5%

Las variaciones del Activo Subyacente (el Ibex 35) al alza o a la baja, pueden beneficiar o perjudicar al INLINE dependiendo del nivel de cotización de partida. Por ejemplo, desde un nivel de cotización del Ibex 35 en la parte media del Rango del INLINE, un movimiento al alza o a la baja, en dirección a los límites superior e inferior del Rango, restará valor al INLINE, porque el Ibex 35 se aproxima a los límites del Rango que, de tocarlos, provoca su vencimiento anticipado sin valor.

vocará un incremento en el precio del INLINE. El INLINE será más sensible a los factores de los que depende a medida que el Activo Subyacente esté más cerca de alguno de los límites del Rango, y que el vencimiento esté más próximo.

Por otro lado, partiendo desde niveles próximos al límite superior o al límite inferior, un descenso o un alza que aproxime la cotización del Ibex 35 a la parte media del Rango del INLINE, nivel más conservador del producto, pro-

La actual oferta de productos INLINE emitidos por Société Générale abarca activos como el Ibex 35, Telefónica, BBVA y Banco Santander con vencimientos diciembre de 2013 y marzo de 2014. Como ya se ha comentado, el valor de INLINE

Los INLINE, por tanto, dependen de la evolución de varios factores cuyas variaciones afectan de forma simultánea al precio de los INLINE, y por ello, la inversión en INLINE requiere de conocimiento y buen juicio.

Noviembre 2013 TraderSecrets 17

Productos Financieros

a vencimiento es siempre de 10 euros, mientras que el Activo Subyacente (Ibex 35) no toque ninguno de los límites del Rango. Por lo tanto, el inversor puede calcular la rentabilidad que le daría un INLINE comprando en un determinado momento, manteniéndolo en cartera hasta la fecha de vencimiento, aunque debe recordar que lo podría negociar en bolsa en cualquier momento. El resultado de la simulación a vencimiento con los precios de emisión de los INLINE figura en la tabla de la página anterior. La manera de invertir en los INLINE es exactamente la misma que la de cualquier otro Producto Cotizado. Primero conocer el funcionamiento de los INLINE. Segundo disponer de una cuenta de valores en un intermediario financiero. Tercero identificar el INLINE mediante el código de Bolsa o el código ISIN del

18 TraderSecrets Noviembre 2013

V Francisco López

producto, publicado en la página web www.warrants.com. Por último, introducir la orden de compra/venta, especificando el número de INLINE que se desean negociar y el precio al que se quiere hacer la operación. El inversor tiene que elegir el INLINE con una mayor o menor Rango y un vencimiento más cercano o lejano, en base al nivel de riesgo y potencial de beneficio que esté dispuesto a asumir. Los INLINE son un paso más en la consolidación del mercado de Productos Cotizados español donde Société Générale es el emisor nº 1 por volumen contratado desde el año 1999. Francisco Javier López Velayos Distribution Listed Products Global Equity Flow

Análisis sectorial por Miguel Pareja

Basic Resources y Oil & Gas siguen por libre... Estando como está la renta variable europea en pleno proceso alcista, comprenderán que, lógicamente, la mayoría de sectores presentan idéntico escenario. Algunos no han dejado de ser alcistas ni durante los peores momentos de 2011 y 2012, como Alimentación o Tecnología. Otros se han ido incorporando paulatinamente. Y uno de los últimos en hacerlo, y que hemos analizado en los números anteriores, ha sido el de Telecos. Y ahí sigue, prolongando su proceso de reacción alcista sin que de momento haya generado la menor señal de debilidad o agotamiento. En este número dedicaremos especial atención y análisis y a tres sectores. Uno que no logra revertir tu tendencia ba-

jista, otro que podría estar generando señal alcista tras mucho tiempo de desarrollo lateral, y un tercero que ha sido y seguirá siendo protagonista destacado. Comenzamos por el sector Basic Resources. Lo máximo que ha llegado a desarrollar desde un punto de vista alcista en los últimos tres años han sido puntuales fases de rebote. Eso sí,

El trigo mantiene la señal de giro alcista, pese a que el precio no ha reaccionado

Noviembre 2013 TraderSecrets 19

Análisis Sectorial

V Miguel Pareja

Sector Basic Resources, semanal • 3 años

Fuente: elaboración propia

ninguna de dichas fases ha logrado avanzar por encima de la zona donde se agotó la anterior. Como resultado, estructura bajista. La última fase de rebote comenzó el pasado mes de junio y, de momento, muestra gran respeto por la zona de barrera que genera la directriz bajista principal. Ni un intento de superación. Mucho se habla en fechas recientes sobre la recuperación del ciclo económico europeo, pero las compañías de este sector no han recibido todavía la bendición de los inversores. Sitúo dos referencias para determinar el

20 TraderSecrets Noviembre 2013

camino más probable a seguir por este índice. La primera, los 785 puntos, cuya superación generaría señal de fortaleza en forma de continuidad del actual rebote y superación de la directriz bajista principal. Posiblemente sería el pistoletazo de salida para un proceso alcista de mayor calado que un mero rebote. Y la segunda, la zona de los 700 puntos, con connotaciones inversas: perderla implicaría que se ha vuelto a imponer la norma habitual en los últimos años y el rebote daría paso a la reanudación bajista. 700 puntos es

Miguel Pareja

Análisis Sectorial

Sector Oil & Gas y Lyxor ETF Oil & Gas, mensual • 7 años

Fuente: elaboración propia

el margen de confianza que se le puede otorgar a cesiones que en momentos puntuales se pudieran producir. Por debajo de 700 puntos tendríamos que despegar la etiqueta de «sector en fase

de rebote y posible inicio de reacción alcista». El segundo sector que analizamos y que, como hemos indicado, podría estar ge-

Noviembre 2013 TraderSecrets 21

Análisis Sectorial

V Miguel Pareja

Bancos, mensual • 4 años

Fuente: elaboración propia

nerando señal alcista tras mucho tiempo de desarrollo lateral, es el de Oil & Gas. Casi dos años de lateralidad podría finalizar. Desde un punto de vista estructural, la hipótesis de triángulo parece bastante evidente. Como también lo parece la salida del precio por la parte alta de dicho triángulo, movimiento que genera la mencionada señal alcista. Por la señal y posible implicación estratégica unimos al chart del sector el del Lyxor ETF Stoxx Oil & Gas. Lo que en el índice es superación de 680 puntos en

22 TraderSecrets Noviembre 2013

el ETF corresponde a 35,50 €. Por encima de ambas referencias sendos precios abren la puerta alcista. De igual manera que 650 puntos y 34 € suponen los dos niveles clave para mantener intacto el escenario que acabamos de diseñar. A partir de este momento, sabemos el stop loss (por debajo de 34 €) a asociar a estrategias alcistas. El momento de entrada lo determina el ratio de riesgo que cada uno estemos dispuestos a asumir en nuestra cartera para esperar o no posibilidad de algún recorte que optimice la ecuación riesgo-recompensa.

V Miguel Pareja

Y, por último un habitual de la sección: Bancos. Sobra recordar su protagonismo tanto a nivel individual, como por su incidencia en los índices generales. El proceso alcista ha seguido su curso, hasta ahí ningún pero. Sin embargo, la forma en la cual se está desarrollando la subida —especialmente en la etapa 2013—, y la zona a la que ha llegado durante octubre, introducen aspectos que si bien por si solos no implican un cambio de escenario, sí son suficientemente relevantes como para no bajar la guardia. Cuando hablamos de «la forma» nos referimos a la posible estructura de triángulo tipo ascendente, o cuña, formación que, recordamos, anticipa un cambio de tendencia. Y respecto a «la zona», pues el chart mensual de largo plazo habla por sí solo. Proyección de máximos relativos crecientes 2012 y

Análisis Sectorial

2013 (línea discontinua roja) que coincide con otra proyección, la de la directriz bajista que parte de 2009, 2010 y 2011 (línea naranja). Todo ello por si solo tiene su importancia pero al unirlo aumenta la relevancia y toque de atención. Como siempre, que sea el precio el que confirme o anule las dudas que generan los aspectos comentados. Y la forma de decírnoslo, en este, caso va ligada al nivel de 375 puntos. Un hipotético movimiento por debajo de esta cota supondría confirmación de debilidad o agotamiento en la fase de subida y probable inicio de cesiones.

Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel

Noviembre 2013 TraderSecrets 23

Videoanálisis de divisas

(video online)

Divisas

por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

Test de fortaleza para el euro En cada número de TraderSecrets hemos revisado aquellos cruces que contaban con un mayor atractivo en términos de análisis y, sobre todo, desde el punto de vista estratégico. El cruce del EURAUD (dólar australiano frente al euro) debutó en la sección el pasado mes de abril. Entonces concurrían varios aspectos que nos llevaron a valorar la hipótesis de un posible arranque de tramo alcista. Eran niveles de 1,22 dólares australianos por euro. El precio cumplió con el escenario barajado y lo hizo incluso mejorando las más optimistas expectativas dado que la reacción alcista fue explosiva, tanto en tiempo como recorrido. El movimiento desarrollado obligó en junio a llevar a cabo una actualización (ver aquí) del escenario (compartida en el blog) y la estrategia, en términos de stop de pro-

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tección. Éste fue elevado hasta un cierre diario inferior a 1,3799, tal y como se aprecia en el gráfico de siguiente página. Tras dos meses de movimiento errático llegamos ahora a la conclusión de que lo acontecido en este tiempo podría considerarse parte del desarrollo de una formación tipo cuña que habría sido resuelta al alza con la consiguiente connotación de continuidad alcista. Resulta importante el cómo y el dónde se ha producido la señal: con pauta envolvente semanal alcista y en la base del canal alcista que abarca el movimiento de 2013. Como consecuencia, tenemos un nuevo nivel relevante o clave. Se trata de 1,4115. Mientras el precio permanezca por encima no habrá razones para dudar del potencial alcista del euro. Es más, 1,4115 pasa a ser no sólo nivel de stop de protección para posiciones

V Gerardo Ortega | Miguel Pareja

Divisas

Resumen seguimiento EURAUD

alcistas iniciadas meses atrás, sino también la referencia a tener presente para quien opte por incorporarse en niveles actuales (zona 1,42-1,43) con posiciones alcistas. Tengamos presente que el par, tras haber registrado altos en 1,50 dólares australianos, no ha ajustado siquiera el 38,2 % de todo el tramo alcista. Si se pierde la zona 1,4115 dólares será confirmación de que el movimiento desde 1,50 es parte de algo más dentro de una corrección más amplia. El EURUSD (eurodólar) ha llegado a cotizar con claridad por encima de los 1,38 dólares durante gran parte del mes de octubre, pero por debajo de la zona 1,39-40 (techo del canal bajista de largo

plazo) estimada como más probable por este análisis. Afortunadamente, se sugirió desde el blog (ver aquí) tomar beneficios parciales en niveles de 1.3710-1.37 dólares y ajustar el stop de protección para la otra mitad desde 1.3290 hasta 1.3450 dólares. Y decimos afortunadamente porque la reacción bajista desde los altos alcanzados ha sido extremadamente violenta al devolver más de tres figuras la cotización. Esto queda reflejado en la última vela semanal desplegada, nada halagüeña pese a que aún se siga respetando el nivel 1.3450. El Yen japonés ha vuelto a ser protagonista durante este mes al insinuar que se avecina movimiento para las próximas

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Divisas

V Gerardo Ortega | Miguel Pareja

EURAUD (semanal)

Fuente: TradeStation

EURUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

semanas. Nuevos máximos en los charts (más depreciación) en los principales pares, consiguiendo nuevos altos frente al CHF (franco suizo), EUR (euro) y GBP (libra esterlina), y mostrando más

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dudas frente al AUD (dólar australiano). El USDJPY ha sido el par menos volátil al continuar enroscándose dentro de su figura de medio plazo. Entendíamos, y por lo tanto mantenemos, que la figura

V Gerardo Ortega | Miguel Pareja

Divisas

EURUSD Vs CHFUSD (mensual)

Fuente: TradeStation

JPYUSD (diario)

Fuente: TradeStation

que el par ha desplegado estos últimos meses es un triángulo que debiera ser roto definitivamente al alza. Esta figura encaja con la parada temporal (no definitiva) en el proceso de depreciación

del JPY en 103.74. Las bandas de medias móviles diarias deberían, ahora sí, ir por detrás del precio tras haber sido constantemente rebasadas por el mismo (al alza y a la baja) sin provocar desplazamientos

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Divisas

Gerardo Ortega | Miguel Pareja

JPYUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

significativos y vueltas en la cotización. Tiene todo el sentido del mundo por la fractalidad que ofrecen las mismas bandas en charts semanales. Si se fijan, en esa temporalidad sí han funcionado como soporte dinámico. Trabajamos, como bien es sabido, bajo la hipótesis (escenario más probable) de un desarrollo en cuarta onda de Elliott que debería de tener como característica principal su poca profundidad en la corrección (lo que estamos viendo). Esto es así porque buscamos la necesaria alternancia que las reglas de Elliott exigen respecto a la corrección previa (la 2ª). Echen un vistazo en el blog al artículo: «A un movimiento extraordinario (más de 25 figuras)…». Mantenemos por abajo el mismo nivel clave del anterior número, en los 95,80 yenes por dólar. Queremos

28 TraderSecrets Noviembre 2013

ser muy objetivos dentro de la subjetividad que inevitablemente nos ofrece Elliott. Perder el nivel 95.80 supondría que el triángulo habría sido, probablemente, una onda B dentro de la cuarta onda esperada y no la cuarta en sí misma. Si esto es así, una onda C debería llevar las cotizaciones más abajo. No cambiaría el fondo, pero sí la forma y el timing. No puede haber recuento por Elliott sin uno alternativo, como no puede haber estrategia de trading sin precio de entrada, stop y objetivos de precios.

Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV

@Pareja_Miguel Gerardo Ortega Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

Pulso de mercado por Gerardo Ortega

Vuelta al origen de la crisis de deuda Octubre, mes de las grandes debacles bursátiles, nos deja nuevos máximos del año para los índices tecnológicos (Nasdaq 100 y Nasdaq Composite) y de todos los tiempos para el S&P 500 y DJIA, si bien, los de este último destacan más por lo anecdótico que por su relevancia técnica. Las nuevas alzas en la renta variable estadounidense se siguen produciendo dentro de un entorno divergente entre sus diferentes índices, donde el Dow Jones de industriales se sigue mostrando remiso a continuar el movimiento alcista del que es sin duda protagonista la tecnología. Esta circunstancia se viene repitiendo los últimos seis meses. Esto es inquietante, pero no concluyente, pues la primera referencia de soporte

del Dow Jones se mantiene impoluta en los 14.550-14.500 puntos. Salvo que el precio nos quite la razón, que es el único que la tiene, asumimos que estamos ante una amplia consolidación previa a nuevos máximos históricos. Las cuatro tangencias con la directriz alcista principal que se aprecian en los gráficos de velas mensuales adjuntos avalarían esta idea. Si esto se produce, el movimiento estimado debería de contar hasta trece

No olvidemos que su superación supondría convergencia respecto al S&P500

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Mercados | Renta Variable

Gerardo Ortega

Dow Jones vs Nasdaq 100 (mensual)

Fuente: Elaboración propia

Índice de semiconductores de Filadelfia-.Sox (semanal)

Fuente: Elaboración propia

tramos diferentes por simple onda de Elliott.

subprime, sería el objetivo natural de un undécimo tramo en el índice Dow Jones.

Los 560 enteros del índice de semiconductores del Filadelfia (.Sox), resistencia multianual desde la que partió el techo

Si octubre ha sido un gran mes para la renta variable estadounidense no lo ha sido menos para la renta variable europea: ha

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V Gerardo Ortega

sido simplemente extraordinario por las implicaciones técnicas de las velas mensuales desplegadas por aquellos índices que entendíamos que debían hacerlo. Por eso, decíamos en el último número de TraderSecrets, que era en Europa y, en concreto, en el frente soberano periférico (Ibex 35, FTSE Mib, y sectoriales bancarios) en donde se estaba jugando la partida, por muy pretencioso que pudiera resultar el hecho de estar restándole protagonismo al tablero del techo de deuda americano. Al menos, a nosotros, nos permite calibrar, por simpatía, el estado de la tendencia global. El SX7E (sectorial bancario Eurostoxx) y el FTSE Mib han roto en cierres mensuales, tras desplegar anchas velas, sus zonas clave de resistencia en los 129 y 18.000 puntos respectivamente, acompañando con ello al Ibex 35 y confirmado en bloque el movimiento. De hecho, lo que pedíamos. Esto ha supuesto, que el Eurostoxx 50 siguiera avanzando hasta los altos del mes de enero del pasado año 2010 (3.080 puntos), o lo que es lo mismo, el punto de partida de la crisis de deuda soberana cuando se conoció que Grecia había falseado sus cuentas fiscales en el proceso de integración monetaria. El reflejo bursátil de todo esto ha sido una larga travesía del desierto que ya dura, con éste, 45 meses. Lo razonable, es que dicha zona, actúe —por razones obvias— de fuerte resistencia. Entendemos, por lo tanto, que cualquier recaída/ajuste en los precios debería de ser comprada. No cabe pensar de otra forma una vez vistas las velas mensuales desplegadas por el frente soberano periférico. Como ya hiciéramos desde el blog (ver aquí), vamos a

Mercados | Renta Variable

FTSE Mib vs Ibex 35 vs SX7E (mensual)

Fuente: Elaboración propia

S&P500 vs Eurostoxx (mensual)

Fuente: Elaboración propia

confiar (operativamente) en estas velas, en este caso, mensuales, esperando que sean respetadas. 124, 17.400 y 8.990 puntos para SX7E, FTSE Mib e Ibex 35, respectivamente, son las referencias de control por abajo (stop). Este nuevo escollo, los 3.080 puntos del Eurostoxx, debe romperse en condiciones. No olvidemos que su superación supondría convergencia respecto al S&P 500. Desde un punto de vista operativo es mucho más cómodo y deseable que

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Mercados | Renta Variable

se produzca un ajuste/reacción en esta zona antes de ser atacada, que después, pues la zona es tan relevante que podría causar una vuelta mensual una vez superada. Por eso tenemos stop. Ahora es cuando conviene calibrar cuidadosamente el sentimiento. No olviden que, pese a las fuertes alzas y a la supuesta alegría generalizada, una buena parte del mercado se ha quedado fuera por temor a verse involucrado en una nueva oleada de ventas. Esto resulta especialmente paradójico en el caso de la renta variable norteamericana, habida cuenta de que se encuentra en subida libre y el miedo no es algo característico de los techos. Querer ver lo que otros ven por macro es peligroso, pero querer además ade-

32 TraderSecrets Noviembre 2013

V Gerardo Ortega

cuarlo a los gráficos para justificar la lógica consecuencia constituye una pequeña perversidad que hace daño a la profesión. Como ya dijimos con anterioridad desde el blog de TraderSecrets, e ironizando con cariño con el profeta: «si el precio no va a la línea, la línea irá al precio». Atentos, por lo tanto, a esas voces permanentemente bajistas por si hubiera un «cambio» de discurso.

Gerardo Ortega Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets

@Ortega_Gerardo

Más allá del IBEX por Javier Hombría

La imagen de Codere siempre ha estado asociada al trébol de cuatro hojas, del que se estima uno por cada 10.000 ejemplares de sólo tres.

Codere: nada es gratis Reconozco que se me queda cara de tonto. Venga a escuchar que queda mucho por hacer, que las cosas no están arregladas ni mucho menos (dato: el gobierno de España gasta más que en 2007), que las empresas lo que necesitan es capital (no más deuda), y que no hay que dormirse y seguir remando… Pues el mercado me ha pasado por encima. Y después de la inversión del gestor de Bill Gates en FCC, creo que lo he visto todo. ¿A qué viene esta introducción? Viene a que veo equipos directivos anunciando resultados que «ni fu, ni fa» (Santander); cuando no profit warnings (Sony); múltiplos que desafían la ley de gravedad (¿78x beneficios por A3media? ¿De verdad?); inmobiliarias que se revalorizan en bolsa y siguen sin tener ningún mo-

delo de negocio sostenible… Y me mosqueo. Cada vez me cuesta más encontrar esos valores buenos, bonitos y baratos que veíamos en la primera mitad del año. La gente me dice que soy un cenizo y un pesimista y que exijo demasiado. Pues será eso. Así que este mes voy a cambiar algo el registro: analizo una compañía española que está pasando por una situación delicada. Procuraré explicar lo difícil que es invertir en empresas en dificultades. La inversión en empresas con dificultades La inversión por la que tengo el mayor respeto es la de restructuring o turnaround. Básicamente es invertir en compañías que están en una mala situación, creer en ellas, trabajar duro y venderlas

Noviembre 2013 TraderSecrets 33

Análisis

luego por un pastón. El tipo de gestor que exigen es difícil de encontrar: debe ser frío para tomar decisiones duras, pero a la vez tener la empatía necesaria para levantar a una plantilla que en la mayoría de los casos está desmoralizada. No, no son los «fondos buitres». No, tampoco son esos fondos que cargan la empresa de deuda hasta reventarla. Evidentemente, nada es gratis. ¿Cómo saber si el modelo de negocio de una compañía es todavía relevante? ¿Cómo distinguir entre un «bache» temporal y un cambio estructural? La compañía de la que voy a escribir es Codere, el gestor de máquinas recreativas. ¿Por EBITDA Codere 2007-2012 (en Mn€, antes de gastos corporativos)

Fuente: Codere

Ingresos, EBITDA y beneficio neto de Codere 2007-2012 (en Mn€)

Fuente: Codere

34 TraderSecrets Noviembre 2013

V Javier Hombría

qué Codere? Lo que intento transmitir en este número es que invertir en historias de recuperación exige mucho trabajo y análisis, que el decir «está disparada en bolsa» no es suficiente motivo para tenerla en cartera, y que mucho ojo con los «vende burras». Codere: gestor de tragaperras La historia de Codere se inicia con la legalización del juego en España a principios de la década de los 80 del siglo pasado. Con base en Madrid y de la mano de la familia Martínez Sampedro y Recreativos Franco, la compañía se expandió a otras regiones de España y otros países. A día de hoy sus principales mercados son Argentina, México, Italia y España con más de 56.000 máquinas bajo gestión. Tras la salida de Recreativos Franco en 2006, la familia Martinez Sampedro ostenta el 51% de las acciones.

El negocio del juego está muy regulado en todos los países y España no es una excepción. En el caso de juego físico (por distinguirlo del juego online), éste se regula de manera regional. Hay unos 4.500 operadores de máquinas recreativas en nuestro país. El sector está atomizado y repleto de empresas familiares protegidas por regulaciones autonómicas. Codere es el líder nacional y se las ve y se las desea para poder expandir sus operaciones en su mercado doméstico. Vamos a ver ahora qué tal le ha ido a Codere en estos últimos años. Lo primero que llama la atención del gráfico es el desplome del resultado en España: ¡de 74Mn€ a 16Mn€! Bueno, quizás es la crisis… Ya, sé que usamos la crisis para muchas cosas, pero una caída anual del -26% es para preocuparse. Sobre todo cuando en el mismo período el beneficio operativo de Loterías y Apuestas del

V Javier Hombría

Análisis

Deporte y apuestas. Además de 56.474 tragaperras, la multinacional gestiona 186 salas de juego; 1.379 puntos de apuestas deportivas y 3 hipódromos.

Estado (SELAE) creció un 4%. Primera pregunta que hay que responder: ¿continúa teniendo vigencia el negocio de tragaperras y bingos? ¿O corre Codere el riesgo quedarse con una clientela anciana? (No descubro nada si identifico al usuario de tragaperras y bingo con un segmento de edad avanzada) ¿Es un problema exclusivo de España? Afortunadamente, la expansión internacional consiguió amortiguar los malos resultados en España: Argentina consiguió crecimientos anuales del +10% y México del +8%, e Italia corrigió sus pérdidas (-11Mn€) para generar un beneficio operativo de 35Mn€. El inversor que esté interesado en Codere tiene que estarlo también en Argentina y México, ya que suponen casi un 80% del EBITDA. Evidentemente la claridad jurídica en estos países es mejorable (en España tampoco podemos

sacar pecho) y esto, en un sector tan regulado, tiene un impacto (como luego veremos). Si miramos la cuenta de resultados, 2012 fue un desastre. Las provisiones por depreciación de intangibles y el fuerte incremento de los costes de financiación explican unas pérdidas de -147Mn€, que significaron que Codere registrase unos fondos propios negativos de -15Mn€. Es comprensible que la acción de Codere se haya desplomado (ver gráfico de la página siguiente), sobre todo si añadimos la dimisión de su director financiero en verano de 2013, un profit warning, y el hecho de fuera técnicamente insolvente durante 48 horas en septiembre. Ahora me pregunto, si todo parece ser un desastre, ¿por qué dedico el presente análisis a esta compañía? Porque

Noviembre 2013 TraderSecrets 35

Análisis

V Javier Hombría

Cotización de Codere últimos cinco años

Fuente: Bloomberg

operador espera recibir. El año pasado la mayoría de su inversión fue en renovaciones en Buenos Aires.

La firma celebró el 90 aniversario del Hércules C. F. rubricando el patrocinio del club blanquiazul.

Codere continúa generando flujo de caja operativo a pesar de las dificultades, y en cantidad suficiente como para pensar que tiene un futuro. ¿En qué invierte Codere? En renovación de licencias. El regulador exige un pago por adelantado de las ganancias que el

36 TraderSecrets Noviembre 2013

Balance de Codere Los malos resultados de 2012 colocaron a la compañía en una posición muy difícil: la deuda neta aumentó de 731Mn€ a 1.089Mn€, o 3,8x EBITDA. Evidentemente es un múltiplo alto, pero no como para tirarse de los pelos. Por ponerlo en perspectiva: unos grandes almacenes que todo el mundo conoce tienen el doble de apalancamiento (y sus resultados son flojos, flojos). Antes comenté que Codere estuvo durante un breve período de tiempo en quiebra técnica. Lo que ocurrió entonces fue que tuvo que hacer un pago por intereses (300MnUSD) de unos bonos el día 15 de septiembre y tardó 48 horas en materializarlo. Este incidente provocó la activación de los seguros de crédito (los

V Javier Hombría

famosos credit default swaps o CDS) y propició que el principal acreedor de Codere (el grupo Blackstone) se embolsase 15MnUSD. Y después no pasó nada. Una vez cobrada esta cantidad, los bonistas (entre los que se encuentran Silver Point Capital LP, M&G Investment Management Ltd. y Cyrus Capital Partners LP) han seguido negociando con Codere la reestructuración de su deuda. No hubo ningún concurso de acreedores. Parece como si estuviera todo pactado. ¿Para qué les cuento esto? Lo cuento porque al contrario que en otras compañías españolas en situaciones delicadas, en ésta los principales acreedores no son bancos, sino fondos de inversión libre o hedge funds, y su agenda y modo de actuar podría ser diferente a lo que estamos acostumbrados (la famosa «patada para adelante»).

Análisis

Flujo de caja operativo e inversiones entre 2007-2012 (en Mn€)

Fuente: Codere

Evolución deuda neta de Codere 2007-2012 (en Mn€)

Habiendo dicho esto, reitero que la situación financiera de la compañía no es para echarse las manos a la cabeza. Flujo de caja de Codere Ya he hablado antes de que la generación de caja de Codere es uno de los puntos que ha generado mi interés. ¿Es sostenible? Por ahora las noticias son buenas. El equipo directivo anunció que después de los fuertes desembolsos de 2012 no hay grandes renovaciones de licencias en los próximos años, y que la inversión anual no superaría los 80Mn€. Por lo que podemos ver en los resultados de mitad de año se está cumpliendo lo prometido: con un EBITDA un 30% menor (113Mn€) al de 1S12, la compañía consiguió generar un mayor flujo de caja operativo (107Mn€). A esto hay que añadir una fuerte caída de las inversiones: de 247Mn€ a 49Mn€.

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: Codere

En los resultados 1S13 se anunció también un profit warning, Codere no cumpliría los objetivos anunciados. El EBITDA consolidado previsto para el año se encuentra ahora en el rango de €225 - €235 millones (un -20% inferior a 2012). ¿A qué se debe? A una peor evolución de la esperada en Argentina, Italia y Uruguay, y problemas legales en

Noviembre 2013 TraderSecrets 37

Análisis

Javier Hombría

Cotización de Codere y previsión de beneficio neto ajustado

Fuente: Bloomberg

México que ilustran la importancia de la seguridad jurídica en este negocio. La disputa entre las autoridades municipales y Codere sobre la validez de su licencia de explotación ha llevado a aquéllas a clausurar siete salas (que generaban un EBITDA anual de unos 12Mn€). El caso se encuentra en los tribunales y no hay fecha de cuándo se podrán reabrir. Con estas perspectivas, el consenso es muy, muy negativo. Según los datos de Bloomberg, se esperan pérdidas netas en Codere para los próximos tres años. En el cuadro que encabeza la página se compara la cotización de la compañía con las previsiones de beneficio neto ajustado. Conclusión Hay cierto tipo de inversores que prefieren analizar inversiones cuando todo el mundo está de salida (uno de

38 TraderSecrets Noviembre 2013

ellos es Warren Buffet: —Be greedy when others are fearful—). En ese caso, Codere supone un interesante ejercicio. Evidentemente el espacio de este artículo no es suficiente para discutir como se merece esta compañía, pero quedémonos con los principales puntos (tanto negativos como positivos). • La capacidad de gestionar sus negocios está limitada por las regulaciones. • La situación macroeconómica en Argentina, con una inflación superior al 25%, no hace más que empeorar. • No sabemos cuándo se resolverá la disputa legal de Codere en México. • Con un consenso tan negativo, es fácil que cualquier noticia ligeramente positiva produzca un fuerte movi-

V Javier Hombría

Análisis

Un consorcio liderado por Codere invirtio 60 millones de dólares y 20 meses en reconstruir el Hotel Casino Carrasco, en Montevideo (Uruguay).

miento al alza (¡ojo! nadie dice que tenga que ser duradero). Como ejemplo tenemos lo que está pasando con la bolsa española en general. • Codere está generando un mejor flujo de caja operativo con peores resultados. No he mencionado nada relativo a Eurovegas en este artículo a propósito. Por el momento me siguen pareciendo castillos en el aire, aun cuando ya ha generado un efecto positivo para la compañía: hablar de una regulación más abierta

del juego ya no es un tema tabú políticamente hablando. ¿Significa todo esto «corre, compra todas las Coderes que encuentres?» No, significa que me parece una historia lo suficientemente interesante como para tenerla en el radar, hacerle un buen seguimiento y ver qué pasa. Javier Hombría Ventas internacional institucional en Ahorro Corporación @JHombria

Noviembre 2013 TraderSecrets 39

Cartera de fondos por José María Luna

Codicia con prudencia El famoso inversor norteamericano, Warrent Buffet, también conocido como «el Oráculo de Omaha» señaló en su día: —Hay que ser codicioso cuando los demás son miedosos y miedoso cuando los demás tienen los ojos inyectados de codicia—. Comenzamos nuestro artículo con esta cita porque detectamos, entre una parte importante de inversores, una cierta complacencia y hasta un cierto grado de codicia en relación al nivel de riesgo que se desea asumir al calor de las subidas de muchas bolsas del mundo en lo que llevamos de ejercicio. En PROFIM hemos llegado a escuchar, en boca de algún inversor, aquello de «deseo un fondo de acciones porque me estoy perdiendo esta fiesta» cuando se trataba de inversores que tenían casi todos sus ahorros en depósitos. O el caso de otros inversores

40 TraderSecrets Noviembre 2013

que llegan a pensar que las bolsas deben subir todas las semanas. Y esta actitud, sinceramente, nos empieza a preocupar. Cierto es que pensamos que la tendencia de los principales mercados de acciones continúa siendo alcista, pero es posible que asistamos a ciertas correcciones bursátiles ya que el «soporte» que da a las bolsas la enorme liquidez que continúan inyectando los principales bancos centrales está ya bastante descontada; ahora es muy importante estar atentos tanto a los datos macroeconómicos y a los resultados empresariales. La parte positiva es que no observamos tensiones inflacionistas (de la economía real) a corto plazo en Estados Unidos, Europa o Japón. Pero la realidad es que el crecimiento económico mundial es débil y vulnerable (la pregunta sería, ¿con el

V José María Luna

Cartera de Fondos

actual nivel de sobreendeudamiento, es sostenible la recuperación económica?), sobre todo por la parte europea. Además, muchas empresas ya no cotizan con grandes descuentos. Un dato en relación a este hecho: varios fondos de bolsa europea y norteamericana, en las últimas semanas, han decidido no aceptar nuevas entradas en los fondos que gestionan al no ver claras oportunidades de inversión… Y esto, sinceramente, es bastante sintomático y hasta preocupante. Por lo tanto, nuestra recomendación, en lo referente a la inversión en mercados de acciones, es ser algo más prudentes. En cuanto a la inversión en activos de renta fija sugerimos centrarnos en deuda periférica de la zona Euro y en determinados fondos high yield ya que es el único «nicho» de mercado de deuda, junto con la renta fija española e italiana, donde vemos recorrido positivo. En consecuencia, de cara al mes de noviembre, ¿qué cartera sugerimos para un inversor de perfil de riesgo conservador?: A. En primer lugar, proponemos seguir

contando con una buena «reserva de liquidez» materializada a través de fondos monetarios con posiciones importantes en depósitos de las mejores entidades nacionales.

B. La inversión en activos de renta fija

sugerimos que se lleve a cabo a través de tres tipos y clases de fondos: • Fondos de retorno absoluto que estén mostrando una buena consistencia en sus resultados y en el riesgo asumido. • Fondos de renta fija española que se centren tanto en deuda pública (mayoritariamente) como privada con vencimientos medios entre 3 a 4 años.

Modelo de inversión conservador y modelo agresivo

Fuente: elaboración propia

El fondo seleccionado sería BBVA Bonos España largo plazo. • Y mixtos de renta fija con vocación patrimonialista. C. La inversión en mercados de bolsa

recomendamos que se lleve a cabo a través de dos tipos de productos: • En primer lugar, a través de un fondo mixto de renta variable europea que lleve a cabo una gestión activa y flexible de su cartera. El «jugador» que más nos gusta se denomina Pareturn Cartesio Equity I. Curiosamente, hace poco conocimos, a través de algún medio de información, que la SICAV de Alicia Koplowitz ha invertido en el fondo clon (con ISIN español) denominado Cartesio Y. • Y, por último, a través del fondo de bolsa internacional denominado GAM Star Global Selector Ord II EUR. Es un producto que sigue los principios del value investing (aplicados, entre otros, por Warren Buffet) y que usa posiciones largas y cortas

Noviembre 2013 TraderSecrets 41

Cartera de Fondos | Fondo del mes

para la consecución de sus objetivos. Se trata de un fondo de «autor» gestionado por Gifford Combs, que no tiene por qué invertir el 100% de la cartera en acciones en todo momento. En este sentido, y en el momento de redactar este informe, el fondo mantiene más de un 50% de su cartera en liquidez a la espera de detectar nuevas oportunidades de inversión. ¿Y en el caso de un inversor de perfil de riesgo agresivo? ¿Qué cartera proponemos para noviembre?: A. En primer lugar, incluir un fondo que

invierta en deuda norteamericana de corto plazo. Hemos seleccionado el producto denominado AXA IM FIIS US Short Duration High Yield I (H) C EUR. Se trata de un fondo que invierte en renta fija de compañías estadounidenses con rating inferior a Investment Grade, pero de corto plazo (reduciendo así los riesgos de eventos de crédito en estas compañías) y cuya clase seleccionada cubre riesgo divisa a euros.

B. En segundo lugar, aumentar ligera-

mente el peso de los fondos mixtos de renta fija conservadores en la cartera.

José María Luna

C. Y, por último, a la hora de invertir en

mercados de acciones proponemos lo siguiente: • Combinar fondos mixtos de bolsa y fondos de renta variable internacional con una gestión activa y flexible del riesgo asumido en cada momento. Nos centraríamos, en este caso, en los fondos Pareturn Cartesio Equity I y GAM Star Global Selector Ord II EUR. De hecho, y frente al mes anterior, sugerimos incrementar algo más la inversión en el fondo gestionado por Gifford Combs reduciendo el peso de la inversión en renta variable estadounidense. • Centrarnos, sobre todo, en los mercados de acciones norteamericano y europeo, sobreponderando este último frente a otras zonas geográficas y utilizando fondos oportunísticos (no indexados), como el Alken European Opportunities y EDM-Inversión a la hora de posicionarnos en renta variable española (ver ficha de fondo del mes). • A nivel sectorial, seguiríamos centrando nuestras apuestas a través del fondo Robeco Global Consumer Trends, que tan buenos resultados sigue aportando a las carteras con este perfil de riesgo.

EDM Inversión Fondo de renta variable española, donde la selección de compañías se realiza siguiendo un exhaustivo análisis fundamental EDM Inversión es un fondo de renta variable española, donde la selección de compañías se realiza siguiendo un exhaustivo análisis fundamental. Su gestor, Juan Grau, persigue con este fondo la creación de valor, como consecuencia de la progresión del beneficio de las em-

42 TraderSecrets Noviembre 2013

presas, centrándose en la baja exposición al ciclo económico y la visibilidad de los resultados, con un horizonte temporal de largo plazo. La gestión es sencilla: un estilo de inversión tradicional long-only (aunque por

V José María Luna

Cartera de Fondos | Fondo del mes

folleto puede invertir en derivados), de puro stock-picking (selección de valores), sin restricciones ni ataduras a índices de referencia y orientado al «crecimiento seguro» (sin sectores cíclicos). Se trata de un fondo con una cartera muy concentrada (en torno a 20 compañías), con una rotación también muy baja (un 18% de media en los últimos 6 años) y donde la liquidez es clave: un 93% de la cartera puede venderse en un solo día. Aunque el folleto establece un mínimo del 75% de exposición a renta variable (90% en España), el fondo suele estar invertido siempre por encima del 80% (actualmente, ese porcentaje es del 88,5%).

Comportamiento del fondo vs ibex 35 desde el año 2000

Comportamiento del fondo vs ibex 35 últimos 3 años

Para la cartera, Juan Grau y su equipo de gestión (especializado por sectores) buscan: • Compañías con negocios comprensibles y predecibles, a precios razonables. • Equipos directivos íntegros y de calidad. • Retornos superiores a la media (ROE de la cartera = 11%). • Crecimiento sostenible del beneficio. • Generación sólida y recurrente de flujos de caja. • Fuerte presencia en los mercados internacionales (sólo un 41% de la cartera tiene exposición a ventas nacionales). Por contra, se mantienen al margen de aquellos sectores donde no creen que haya visibilidad de beneficios (banca y valores cíclicos, fundamentalmente). A cierre del tercer trimestre de 2013, las cinco acciones más ponderadas en cartera eran: Técnicas Reunidas, Acerinox (la excepción a la regla dentro de los valores cíclicos), Gamesa, Telefónica y Grifols; siendo tres de ellas Acerinox, Tele-

fónica y Técnicas Reunidas, sus grandes apuestas de cara al próximo ejercicio. La exposición al riesgo divisa no puede superar el 30%, aunque la cartera suele estar invertida, en su mayor parte, en euros. El fondo nos gusta, fundamentalmente, por las siguientes razones: • Unos retornos consistentes. Desde su lanzamiento en 1987, ha obtenido un rendimiento muy superior al del Ibex 35. Más recientemente, si tomamos como punto de partida el año 2000 y hasta mediados de septiembre de

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Cartera de Fondos | Fondo del mes

2013, el fondo se ha revalorizado un 114,3%, frente a una bajada del 28,8% del Ibex; manteniendo la volatilidad controlada: un 16,5% (anualizada), versus un 21,20% del Ibex 35. El año pasado fue el mejor fondo de bolsa nacional, con una rentabilidad del 16,6%, frente a un -4,6% del selectivo español. • Su historial. Es uno de los fondos de bolsa española con mayor historial (25 años), gestionado, además, bajo la misma filosofía por la misma persona, Juan Grau, socio-fundador del Grupo EDM y presidente de EDM Gestión. Su proceso de inversión, por tanto, está muy testado. La paciencia es una de las virtudes de Grau; virtud que trata de aplicar a la gestión del fondo. • Una apuesta por modelos de negocio comprensibles. No invierten en

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José María Luna

nada que no conozcan o entiendan; sólo lo hacen en modelos comprensibles, manteniendo un contacto directo con los equipos directivos de las compañías. Eso les hace mantener una cartera muy concentrada; en la que confían con vistas al medio y largo plazo. No se dejan llevar por modas: por ejemplo, llevan más de 4 años fuera del sector financiero (banca) y, de momento, no ven catalizadores para adoptar una estrategia diferente. Para compensar, tienen exposición a 3 valores de servicios financieros como son BME, Catalana Occidente y Mapfre. José María Luna Morales Director de Análisis y Estrategia de PROFIM

@PROFIM_EAFI

Delicatessen trading por Ted Waller

Chartismo eficiente En esta entrega no os traigo una nueva estrategia para testear, ni siquiera un backtest interesante que nos sirva para optimizar algún patrón; en este número de TraderSecrets quiero aclarar algunas ideas sobre chartismo desde mi experiencia personal. El chartismo es eso que nos enseñan en cualquier curso de bolsa; lo que podemos encontrar en los libros que nos inician a la operativa en mercados. Es es esa «ciencia» escrita que a menudo es como magia, el análisis gráfico que identifica soportes, resistencias, tendencias y patrones que se repiten en los precios. Nos valemos del análisis técnico para completar el paquete y a partir de aquí ya nos atrevemos a «predecir» la acción futura del precio.

Pero veamos algo de historia… A finales del siglo XIX Charles Dow, editor del Wall Street Journal nos dejaba su famosa teoría explicada en unos 255 editoriales. Tras su muerte en 1902, William Hamilton, su sucesor como editor al frente del periódico junto a S. A. Nelson, acuñaron el término que hoy conocemos como la Teoría de Dow en sus libros. Tras el crack del 29, Robert Rhea publica The Dow theory, libro que lleva a lo más alto los estudios iniciales de su

Empleamos el chartismo y el análisis técnico para ‘predecir’ la pauta de acción de un precio

Noviembre 2013 TraderSecrets 45

T Trading

V Ted Waller

creador, siempre reflejando su esencia a lo largo de los años: —las medias lo descuentan todo—. Tras el crack del 29, la década de los 30 fue un caldo de cultivo perfecto para que muchas mentes brillantes reflexionaran sobre los errores cometidos y surgieron grandes autores sobre los que se basa el Análisis Técnico actual. Allí se pudieron ver dos grandes tendencias, por un lado Elliott y Gann, procurando explicar el «perfecto orden» en todo lo que les rodeaba y por supuesto también en los mercados. Por otro lado, otros maestros como Wyckoff y Schabaker desarrollaron lo que hoy conocemos como chartismo, o una manera de representar las fuerzas de la oferta y la demanda. Richard W. Shabaker se dio cuenta de que la teoría de Dow era aplicable también al mercado de acciones, no solamente a las medias de los mercados. En su libro Technical analysis and stock markets profits en 1937 nos plasma esos primeros «hombro cabeza hombro», triángulos, cuñas y muchas de las estructuras chartistas que hoy conocemos y operamos. En la actualidad, cuando acudimos a un curso o empezamos a leer un libro sobre «los secretos de la bolsa», las estructuras chartistas son de las primeras cosas que nos muestran: un triángulo, una cuña, un «hombro-cabeza-hombro», y consiguen cautivarnos con facilidad. Además, esto se suele envolver en un pack con su gestión de capital y alguna estrategia o patrón novedoso e interesante. En unas semanas decimos: —esto es lo mío, teniendo esos patrones que siguen todos los profesionales bien claros, esto va a ser sencillo—. Y aquí empieza una aventura que nos va dando sorpresas

46 TraderSecrets Noviembre 2013

Nos toca hoy más que nunca mirar el precio, estudiar su comportamiento y decidir qué estructuras siguen siendo válidas para nuestra operativa.

tras cada operación, y en la mayoría de los casos no muy agradables. Y me pregunto yo, ¿por qué empezamos operando cualquier patrón que nos han enseñado o hemos leído en un libro? Quizás porque lo ha dicho el experto «x», o lo he leído en el libro «z». Quien empieza en esto necesita aferrarse a algo, a alguna certeza que le haga «creer» en que el milagro es posible. Y lo es, pero antes de seguir con el tema que nos ocupa, quiero aclarar que en este tablero cuando uno compra, otro se lo está vendiendo, y ambos piensan que hacen un buen negocio. Cada día nos enfrentamos no solo al gráfico, al precio, a las noticias, a nuestros miedos, nuestros vicios, sino también a grandes profesionales que vienen al mismo tablero a ganar dinero. ¿Alguien ha comprobado en el mercado y timeframe en el que opera si esos patrones se cumplen? A continuación les muestro una tabla en la que pueden ver en nuestro Ibex 35 en cinco temporalidades (M15, M30, M60, H4 y D1) los números que arrojan algunos de estos patrones.

V Ted Waller

Trading

Fuente: Autochartist Si distribuimos los resultados en sus diferentes timeframes, podemos observar algún dato interesante más:

Fuente: Autochartist

¿Qué conclusiones extraemos? Pues, por ejemplo, que en los últimos seis meses ha sido muy rentable operar los triángulos ascendentes, y sobre todo los que se dieron en gráficos de cuatro horas. Pero en el resto de estructuras que mostramos en varios espacios temporales apenas llegan a un 50% de acierto.

Al igual que Dow o Hamilton en su tiempo, nos toca hoy más que nunca mirar el precio, estudiar su comportamiento y decidir qué estructuras siguen siendo válidas para nuestra operativa. Cuáles de ellas son más eficaces para el mercado que estudiamos y qué espacio temporal nos resulta más ventajoso es-

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T Trading

V Ted Waller

Resulta posible enriquecer nuestra operativa trasladando a nuestro trading criterios como los que empleamos al pretender que un equipo, además de funcional, cumpla con rigor el canon de eficiencia energética.

tadísticamente hablando. Al igual que en la actualidad buscamos la eficiencia energética, yo quiero trasladarla a mi trading y acercarme a esa operativa de «clase A» —existen 7 niveles de eficiencia energética: la clase A designa a los equipos más eficientes—, que me haga mejor día a día. En los tiempos que corren, el operador novel que llega al mercado quiere aprender de manera rápida y clara las claves para ganar dinero. Cuando salimos de un curso y se nos han mostrado esas estructuras, siempre con una formación perfecta, de libro, es fácil pensar que sucede así en la mayoría de ocasiones pero la cruda realidad es que no es tan sencillo. Con esto no digo que el chartismo no funcione, sino que ciertas estructuras funcionan mejor que otras según en

48 TraderSecrets Noviembre 2013

qué activos y timeframes las operemos. Por ejemplo, y volviendo a la estadística anterior, en el mercado Forex los rectángulos en estos seis últimos meses han funcionado en un 78% de las ocasiones (bien distinto al comportamiento en nuestro Ibex 35). Por ello os animo a comprobar lo que pone en los libros, a contrastarlo en el mercado en el que os mováis cómodos, eso os aportará más experiencia si cabe y os acercará a esa eficiencia chartista que os proporcione mayor seguridad en vuestro trading.

Ted Waller Trader Independiente

@Ted_Waller

La tribuna del invitado

por José María Manzanares

El «Destaper» de Yellen y el tirón de los cíclicos para el 2014: parece un buen año para Europa Discusiones, nervios y tensiones, como en el mejor de los guiones de Hollywood, y de nuevo un final feliz, al más puro estilo americano. Me refiero a Estados Unidos y al acuerdo in extremis alcanzado este mes de octubre para enfrentar el famoso debt ceiling o techo de deuda y al acuerdo para acabar con el shutdown o cierre de parte de la administración americana. El muerto se traslada al primer trimestre del año 2014 (hablamos por lo tanto de una película con secuela), pero con elecciones legislativas de por medio los políticos estadounidenses ya tendrán

bastante cuidado para no repetir la escenita. Una escena con efectos cuantitativos conocidos (reducción del PIB del 0,6% en tasa anualizada) pero con consecuencias desconocidas desde el punto de vista cualitativo: ¿hasta qué punto la confianza de los consumidores se ha visto afectada por la incertidumbre político-económica de su país? La respuesta a esta pregunta me inquieta porque estamos a las puertas de que arranque la campaña navideña (que se lleva una parte importante de las ventas de muchas compañías americanas desde el punto de vista del consumo) y porque los datos muestran una parada en el sec-

Noviembre 2013 TraderSecrets 49

V José María Manzanares

La Tribuna del Invitado

tor inmobiliario del país (cuyo papel en el proceso de recuperación económica es clave). En medio de este panorama se ha confirmado que Janet Yellen sustituirá a Ben Bernanke al frente de la Reserva Federal. Una «paloma» (más orientada a la creación de empleo que al control de la inflación) que, no dudamos, mantendrá la misma política que su antecesor y que aprovechará el parón del crecimiento económico generado por el debt ceiling para retrasar la retirada de estímulos o taper hasta la próxima primavera. En este contexto continuamos con el festival alcista de los mercados americanos apoyados por este «destaper», y observamos como los índices estadounidenses ya cotizan a múltiplos elevados (más de 2,5 veces valor en libros). En una economía con fuertes crecimientos estos múltiplos se podrían justificar por incrementos de beneficios, pero con un crecimiento cercano al 2% llego a la conclusión de que el recorrido es limitado y llega el momento de mirar a otras economías para buscar valor y precios más baratos. En parte es esto lo que justifica la fortaleza del euro contra el dólar (inversión foránea en Europa), al margen de la pasividad de nuestro Banco Central más orientado a una política germana de ganancias de competitividad vía I+D que a crecimiento vía exportaciones por devaluación de la divisa. ¿Dónde podemos encontrar valor y precios atractivos? Dirigimos la mirada inversora a Europa. Se encuentra en una fase del ciclo más retrasada pero despega, sólo hay que analizar los PMI,s (encuestas de gerentes de compras de manufacturas y servicios) en las que encontramos a la mayoría de los países en zona de expan-

50 TraderSecrets Noviembre 2013

PMI Manufacturas | Septiembre País Arabia Saudí

Septiembre 58,7

Agosto 57,5

Reino Unido

56,7

57,1

Emiratos árabes

56,6

54,5

Estados Unidos • ISM

56,2

55,7

Países Bajos

55,8

53,5

Canadá

54,2

52,1

Turquía

50,9

53,4

53,9

Polonia

53,1

52,6

Estados Unidos

52,8

53,1

República Checa

Irlanda

52,7

Japón

52,5

52,2

Taiwan

Global

51,8

51,6

Australia

51,7

46,4

Vietnam

51,5

49,4

Austria

51,1

Alemania

51,1

51,8

China • NBS

51,1

Eurozona

51,1

51,4

Italia

50,8

51,3

España

50,7

51,1

China

50,2

50,1

Indonesia

50,2

48,5

México

50,8

Brasil

49,9

49,4

Francia

49,8

49,7

Korea del Sur

49,7

47,5

Hong Kong

49,7

India

49,6

48,5

Rusia

49,4

Grecia

47,5

48,7

Egipto

44,7

42,2

Emergentes

0,0

50,7

Fuente: Perpe.es

sión (por encima de los 50 puntos) y con la ventaja adicional de unos tipos de interés que permanecerán a unos niveles bajos durante un prolongado periodo de tiempo tanto en la eurozona como en el Reino Unido. Por lo tanto, con el apoyo de los bancos centrales, Europa registra bajas valoraciones y altas expectativas de crecimientos de beneficios en medio de una recuperación económica en la

V José María Manzanares

que ya también puede aportar de forma positiva el consumo privado y no solo el sector exterior. ¿Qué sectores podrían favorecerse con la recuperación económica? Yo soy un experto en la denominada «gestión pasiva», definida como la inversión en activos que replican índices y cuyo objetivo es tener igual performance que el propio índice. La mejor forma de hacerlo cuando se trata de índices por países es «destriparlos» sectorialmente (tabla de la página siguiente) para intentar identificar qué activo encaja mejor en función del escenario macro que descuenta el mercado con una antelación entre 6 y 12 meses.

Y si apostamos por una recuperación económica en Europa (no hablamos de una recuperación robusta pero sí de crecimiento) deberíamos buscar sectores más ligados al ciclo (los llamados «cíclicos»). Dentro de estos destacamos el sector financiero, el sector industrial, el de consumo cíclico, el inmobiliario y el sector tecnológico. Pesos por sectores en los índices europeos Del gráfico de ponderación por sectores en los diferentes índices podemos sacar las siguientes conclusiones:

• Encontramos índices con mayor componente defensivo: entre ellos, la bolsa de Suiza por el peso de las farmacéuticas; en otros índices (Stoxx600 o el FTSE 100), tiene mucho peso el consumo no cíclico; en el CAC 40 el peso de ambos es crucial. • Índices con mayor componente cíclico: la mayoría de índices europeos

La Tribuna del Invitado

tienen un fuerte componente cíclico pero destacamos los países nórdicos, el FTSE 250 así como las bolsas italiana, alemana y española. Como se suele decir, la experiencia es un grado y en este caso tenemos un claro antecedente con el mercado americano y podemos analizar el performance de los ETFS sectoriales del S&P500 desde el suelo del mercado en marzo del 2009: vemos que los sectores que han batido claramente al benchmark son el consumo cíclico y financiero mientras que se ha quedado rezagado el consumo no cíclico. Esto es lo que deberíamos buscar en nuestra estrategia. ¿Por qué estos sectores han batido al S&P500 y su relación con la Bolsa Europea? No paramos de escuchar desde hace años que hay que inyectar capital a la banca para que ésta esté saneada y vuelva a prestar. Pero fíjense, esto lo hicieron los americanos nada más producirse la quiebra de la compañía de servicios financieros Lehman Brothers y aquí hemos tardado cuatro años en hacer lo mismo.

La inyección de capital y saneamiento del balance de la banca, junto

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La Tribuna del Invitado

V José María Manzanares

Peso por sector en los diferentes índices europeos

a la bajada de la prima de riesgo por la reducción del déficit y otras medidas estructurales, permitirá que vuelva a fluir el dinero necesario para la pymes y particulares.

• Eurostoxx50: (que engloba a España, Alemania e Italia como índices seleccionados) = 36% • Ibex 35: Sector Financiero + Consumo Cíclico = 55%

Esto me lleva a pensar que podría haber dos grandes ganadores: el sector financiero y el de consumo cíclico. El primero porque volverá a hacer negocio (tomar prestado y prestar), y el segundo por el tirón del crédito al consumo y pólizas de crédito para pymes.

Conclusiones: El fuerte peso del sector financiero español junto a las valoraciones de la banca me permiten pensar en la continuación de la tendencia alcista vivida en este 2013, aunque creo que está mejor diversificado el Eurostoxx50E y que, por otro lado, la apuesta por el FTSE 250 parece clara ante una mejora de la actividad y fuerte peso del consumo cíclico.

Si ya tenemos una visión macro y sectorial solo nos falta buscar las opciones más idóneas y desde mi punto de vista estas son: • FTSE 250: Sector Financiero + Consumo Cíclico = 54% • Dax Alemán: Sector Financiero + Consumo Cíclico = 37%

52 TraderSecrets Noviembre 2013

José María Manzanares Director de SC Alternative Sicav @pymcom

El valor del mes por Roberto Moro

La organización, fundada en 1919 por Cornelius Vander Starr en Shanghái, presta servicio a más de 70 millones de clientes en todo el mundo.

AIG American International Group En este número nos ocupamos, como siempre desde el lado técnico, del gigante estadounidense de los seguros y servicios financieros, presente en 130 países y que cotiza en las Bolsas de Nueva York, Zurich, París y Tokio. Pero es imposible, para entender mejor el gráfico, olvidarnos de los avatares financieros que lo han rodeado en los últimos años: desde la investigación por fraude fiscal que en 2004 obligaba a la compañía a pagar una multa de 1.600 millones de dólares por inflar sus cuentas, hasta el estallido de la crisis de las subprime, que obligó a la Reserva Federal a nacionalizarlo tomando el control del 80% del capital con una aportación de 85.000 millones de dólares. Cabe re-

El grupo trabaja tanto con clientes particulares, como con instituciones y empresas.

cordar que el mismo día de la quiebra de Lehman Brothers, AIG cayó un 61% y que, de enero a septiembre de 2008, perdió un 92% de su valor bursátil.

Noviembre 2013 TraderSecrets 53

T El Valor del Mes

El gráfico de largo plazo es, simplemente, vistoso: pocas veces encontraremos uno similar, y es el paradigma de ese tipo de títulos que jamás volverán a cotizar a los niveles previos al comienzo de la crisis. De hecho, su precio actual ronda los 48$, cuando a finales del año 2000 había alcanzado un máximo histórico de 1.735$. Observen lo apuntado en un gráfico mensual en logarítmica desde el año AIG gráfico en velas mensuales.

AIG gráfico en velas diarias.

AIG gráfico en velas semanales.

Roberto Moro

1975. Y el siguiente, en gráfico diario lineal, mucho más impactante visualmente hablando. Una vez situados en su contexto histórico, vamos a los que nos interesa, que es su presente y su previsible evolución futura: Tras la tremenda caída, por fin detuvo su deterioro cerca de los 5,50$ en marzo de 2009, en sintonía con el conjunto de los mercados. Desde entonces ha subido un 1.000%, llegando en dos ocasiones a cotizar en los 52$, la última recientemente. Por supuesto, no cabe hablar de un nuevo giro al alza hasta que rompa por encima de esa zona y, sobre todo, hasta que no cierre el hueco que dejó en los 200$ (observen la tremenda envolvente bajista que precedió al hueco citado). Ya en el corto medio plazo, observamos que la zona de 52-53$ ha rechazado el precio de manera mucho más violenta de lo que lo hiciera la vez anterior, a principios de 2011. Y destacamos el tremendo hueco bajista que nos ha dejado el uno de noviembre, con origen en 51,65$, y que pasa a convertirse en la referencia operativa de corto plazo. Pese a ello, no debemos obviar el hecho de que desde mediados de 2011 mantiene la directriz alcista impoluta y una perfecta secuencia de máximos y mínimos relativos crecientes. Y eso sigue vigente. ¿Cuándo dejará de ser así? Con precios de cierre por debajo de 45$, rompiendo la directriz y quebrando la secuencia mencionada. Ése puede ser un momento perfecto para tomar posiciones cortas con objetivos en alguno de los niveles de Fibonacci a toda la última subida, hacia

54 TraderSecrets Noviembre 2013

T Roberto Moro

El Valor del Mes

AIG gráfico en velas diarias.

En el 2009, AIG protagonizó un escándalo por unas bonificaciones millonarias dadas a varios ejecutivos.

los 40,35$ en primera instancia, y, posteriormente, los 36,30$ y 32,25$ en función de la virulencia de la corrección del conjunto de los mercados (que, a buen seguro, llegará). La otra opción pasa por la reanudación del impulso alcista, del que no tendremos constancia hasta que supere los máximos anteriores; es decir, por encima de 54$ en precios de cierre, escenario que nos parece, no sólo de mayor dificultad operativa, sino menos probable. Por supuesto, estamos hablando de operativas con objetivos ambiciosos; de más corto plazo también puede ser interesante, pero más incierta, dada la altísima volatilidad de este título. Esa volatilidad, en aras del establecimiento de stops adecuados, es la que nos debe llevar a ser más flexibles que en otras ocasiones con el stop loss de las estrategias mencionadas: podría llegar a ser de un

AIG gráfico en velas diarias.

6 ó 7%, para lo cual también puede ser una buena medida tomar en un principio la posición sólo con el 50% de lo que tuviéramos pensado, e incrementar sólo en la medida en que los stops pertinentes lo sean ya de beneficios. Roberto Moro Analista de Apta Negocios

@MoroRoberto

Noviembre 2013 TraderSecrets 55

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