Índice 3 6 11
Editorial Va de canallas Laura Blanco
Análisis Macroeconómico La Fed tiene un plan David Cano
Commodities 2014 hereda estructuras bajistas en la mayoría de commodities Miguel Pareja
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Productos financieros Estrategias de inversión en 2014
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Análisis Sectorial Las tres llaves para un 2014 alcista
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Estrategia europea Europa: un escenario para 2014
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Divisas Y eso que el euro iba a desaparecer...
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Más allá del IBEX Hamburger bites
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Cartera de fondos ¿Modifica el tapering nuestra cartera?
Francisco López
Miguel Pareja
Nicolás López
Gerardo Ortega y Miguel Pareja
Pulso de mercado Doce meses, doce causas Gerardo Ortega
Javier Hombría
José María Luna © TraderSecrets 2014 Todos los derechos reservados © de los textos: Sus autores Editada en Madrid por Trader Secrets S.L. Dirección de Arte y maquetación: grafico.es Marketing&Publicidad: contacto@tradersecrets.es
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El Valor del Mes Bankia
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Trading algorítmico La importancia de los datos en el trading algorítmico Sergi Sánchez
Queda prohibida la reproducción total o parcial de esta publicación periódica, por cualquier medio o procedimiento, sin para ello contar con la autorización previa, expresa y por escrito del editor. Toda forma de utilización no autorizada será perseguida con lo establecido en la ley. Los artículos así como su contenido, su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinión de Trader Secrets S.L.
Roberto Moro
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Taller de estrategias Píldoras varias para enfrentarse al mercado de Divisas Gabriella Vara Orille
Editorial por Laura Blanco
Va de canallas Laura Blanco Directora de Mercado Abierto en Capital Radio
@78laurablanco Empiezo el año con síndrome de Estocolmo. No se ha producido ningún secuestro en una sucursal bancaria y por lo tanto no se ha establecido un vínculo afectivo con el captor (por eso se acuñó la expresión, la banca está en todo). Es peor que eso. Un año después de su estreno en España, he visto “El capital” de Costa-Gavras, un director socialmente comprometido que recientemente aseguraba que “los políticos ya no tienen el poder, se han dejado dirigir por los economistas” (El País, 30/11/2012). En la
- ¿Qué quieres? - Dinero. - Más, ¿para qué? - Para que me respeten. El capital
Costa-Gavras. 2012
película Gavras lleva al extremo las ambiciones del presidente de un gran banco francés. La finalidad es la denuncia de las malas prácticas del sector. Pero su crítica puede ser percibida como parodia por cualquier persona que entienda la necesidad de optimizar un negocio u
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ofrecer rendimientos a sus accionistas (al margen de que los bancos se saltasen sus controles de riesgos en la concesión de créditos o colocasen participaciones preferentes como quien hace buzoneo). Al sector financiero y a sus directivos se les ha ridiculizado con frecuencia en esta crisis, pero no es una crítica nueva. Fíjense en “Mary Poppins” (R. Stevenson, 1964) y en la escena en la que se parodia al dueño del banco en el que trabaja el padre de la familia protagonista (que, por cierto, se apellida Banks, quizás porque la banca está en todo). El ansia de dinero del banquero llega a tal punto que intenta impedir que el hijo del señor Banks compre con dos peniques comida para las palomas con la intención de que meta el dinero en el banco. Los banqueros que retratan tanto Gavras como Stevenson son unos canallas, sin más, y por eso su afán por
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conseguir más dinero pierde contundencia en ambas películas, no deja de ser una parodia; recuerden el caso de “Fargo” (Joel y Ethan Coen, 1996), una película en la que el dinero es el hilo conductor para unos personajes que no son banqueros, son canallas... Y es entonces cuando me acecha el síndrome de Estocolmo con la banca. Salgo en su defensa, pero no por empatía con sus directivos, y sí por necesidad. Y que conste que la película de Gavras merece, y mucho, la pena. En 2014 la banca será igual o más protagonista que en 2013. Quizás los bancos reciban menos titulares por parte de la prensa; quizás ya no sean el actor principal de la película, pero sí serán los actores de reparto, esos que consiguen que una buena película sea mejor todavía o esos que logran salvar un guion
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mediocre (ésta última acepción parece más apropiada para el caso). Es como si reutilizásemos la expresión “la banca en la sombra” pero en esta ocasión para sugerir la importancia de su papel en la concesión de crédito. En países como España estamos a años luz de percibir la financiación no bancaria como algo habitual, así que el papel de los bancos se convierte en decisivo en el proceso de inflexión/estabilización de la economía española. Fíjense además en algunos de los últimos datos aportados por la AEB sobre los resultados de la banca española de enero a septiembre: reducción del margen de intereses en un 12,2% respecto a 2012, caída del margen bruto del 6,8%, reducción del saldo del crédito a la clientela en 132.900 millones de euros. Ya hemos aprendido que en un proceso de desapalancamiento y de tipos de interés a la baja cifras como las anteriores entran dentro de lo razonable, pero éste no es el estado normal para la banca, como no ha sido normal (entendido por habitual) que comprasen tanta deuda soberana pese a que con el paso de los meses casi todos aceptemos que fue un camino directo y efectivo para apoyar las emisiones de
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Editorial
deuda periféricas. En 2014 los bancos se enfrentan de nuevo unos test de estrés de los que a priori recelamos, y con razón tras las conclusiones erróneas de otros años. Unas pruebas de resistencia en las que se penalizará la deuda soberana en balance, aunque sea de manera comedida y ¿pactada? (sólo faltaba que ahora suspendieran). Una banca europea que espera del año nuevo una nueva ronda de liquidez del Banco Central Europeo ahora que quedan 12 meses para que se devuelvan los dos famosos LTROs. Una banca, también ella, que ha establecido su propio síndrome de Estocolmo con el BCE… pero ¿quién no ha entablado una relación de dependencia con los bancos centrales? Basta con recordar las reacciones del dólar y yen a las políticas expansivas de la Fed y el BoJ y la entrada de dinero en sus respectivos mercados bursátiles… ¿Y el euro? Pues todavía no claudica, no baja como muchos esperan desde hace tiempo, y seguro que por ello hay quien también piensa que el euro es otro canalla. Pero esa, queridos traders, es una película en pleno rodaje. Feliz año.
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Análisis macroeconómico por David Cano
La Fed tiene un plan Se ha repetido de forma insistente que la crisis financiera y económica iniciada en 2007 contiene elementos singulares, tanto en su origen como en su evolución y resolución. Es difícil no estar de acuerdo. Existe más debate en torno a las medidas para resolver una de las situaciones más complejas de la historia económica. Y este debate se enciende cuando hablamos del papel jugado por los bancos centrales. Todavía es demasiado pronto para hacer una valoración completa y habrá que esperar al menos un lustro para contar con todos los elementos de análisis, pero a la fecha actual, valoro de forma muy positiva lo hecho por la Reserva Federal. Y en sentido contrario, creo que el BCE se ha equivocado. Tal vez ha hecho la política monetaria más adecuada para un país como Alemania, pero no para un área como la UME, que
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sufría de una clara distorsión en el canal de transmisión de esa política monetaria que exigía herramientas no convencionales. Porque una de las claves diferenciales de esta crisis es, precisamente, la débil posición de solvencia de las entidades financieras que ha derivado en su incapacidad para transmitir los estímulos de los bancos centrales. Con la política monetaria sin llegar a la “economía real” (multiplicadores monetarios cayendo), los agentes privados desapalancándose y la política fiscal necesariamente restrictiva (con multiplicadores fiscales al alza), se entiende la recesión sufrida. Nunca antes se había producido de forma simultánea esta combinación de factores. Nuevos problemas, nuevas medidas: lo tradicional no funcionaba y había que buscar nuevas soluciones. Había que intentar transmitir los estímulos de
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Análisis Macroeconómico
Esquema 1. De crisis financiera a crisis económica.
Fuente: Elaboración propia.
política monetaria a través de los mercados financieros, cerrado el canal tradicional, el bancario. Y es aquí donde la Fed, y especialmente Ben Bernanke, han sido los más innovadores, basándose en un liderazgo intelectual incuestionable. Se podrá estar de acuerdo con el plan, pero ellos tenían uno. Recuerdo cómo tras el estallido de la “burbuja punto com” y los atentados del 11-S se comenzó a hablar del riesgo de deflación. Entonces, las referencias bibliográficas de Bernanke comenzaron a ser las más citadas debido a las
recomendaciones que contenía sobre lo que debía ser la actuación del banco central. Y éstas han sido la hoja de ruta. Si bien el término Quantitative Easing (QE) no es de nuevo cuño (pertenece al Banco de Japón quien lo instauró en el año 2000) sí es responsabilidad de la Fed su aplicación en tres ediciones desde finales de 2008. Se conoce por QE la compra por parte de un banco central de activos de renta fija con la intención de mantenerlos hasta el vencimiento, asumiendo así el riesgo de crédito1 (posibilidad de impago) del emisor2. Estas compras se realizan con el aumento por
(1) Conviene distinguir, por tanto, las compras de renta fija que hace un banco central en sus operaciones “normales” de inyección de liquidez (son compras con pacto de reventa, esto es, son repos) con la que realiza en el QE. (2) He oído decir que la Fed ha comprado “bonos basura”. No es correcto. Son emisiones con rating AA.
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Análisis Macroeconómico
David Cano
Esquema 2. Política monetaria convencional frente a no convencional: Reserva Federal vs BCE.
parte del banco central de la base monetaria3, por lo que el banco central crea dinero (crece su pasivo) para adquirir renta fija (incrementa su activo) en un aumento de su balance, que en el caso de la Reserva Federal ha sido equivalente a un 25% del PIB de EEUU. La evolución del tamaño del balance de la Fed se puede seguir en este enlace: http:// www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm. En él, además, se puede encontrar información relativa a los programas aplicados durante estos años4, fuente bibliográfica que recomiendo a quien quiera profundizar.
Fuente: Elaboración propia.
Gráfico 1. Evolución del tamaño de la Reserva Federal
(3) Que no oferta monetaria. Éste es el dinero que circula en la economía. (4) Además del liderazgo intelectual de la política monetaria no convencional, a Ben Bernanke se le puede atribuir un claro avance en la política de comunicación y transparencia de los bancos centrales.
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Pero antes de exponer los distintos QE, creo que es pertinente señalar que la Fed también desarrolló programas de inyección de liquidez a las entidades financieras (corresponden a la línea azul del gráfico 1 o al gráfico 2). De hecho, su
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Análisis Macroeconómico
aplicación fue anterior, así como su finalización. Tras casi 1,6 billones de USD prestados, todas estas herramientas de apoyo a la liquidez a instituciones crediticias finalizaron, y con éxito5.
Gráfico 2. Operaciones de inyección de liquidez de la Reserva Federal
Pasemos ahora al QE de la Fed, que ha tenido tres ediciones, en función de la tipología de activos que ha comprado. El QE1 tuvo como objetivo deuda emitida por las agencias hipotecarias (Fannie Mae y Freddie Mac), el QE2, deuda emitida por el Tesoro estadounidense6 y el QE3, desde finales de 2012, las dos clases de activos de renta fija. Desde hace un año ha estado adquiriendo 85.000 millones de USD mensuales (45.000 en deuda del Tesoro y 40.000 de agencias hipotecarias).
Pues bien, y este es el cambio, la Reserva Federal de EE.UU. anunció el pasado 19 de diciembre7 que desde enero las compras mensuales se reducirán en 10.000 millones (adquirirá 40.0000 y 35.000 millones), en una minoración que se denomina tapering. En definitiva, la Fed continuará con su política monetaria no convencional (seguirá aumentando la base monetaria y su balance, ahora en 4 billones de USD) pero a un ritmo más lento. La duda es ahora cuándo decidirá nuevas rebajas del ritmo mensual (si la
(5) Sobre estas herramientas, tengo publicado: “El impacto de la crisis económica y financiera en la inversión colectiva y en el ahorro-previsión”. Capítulos 5 y 7 .Fundación Inverco. 2010. (6) El tramo corto en una primera fase y el tramo largo después. La operación “twist” consistió en la venta de las referencias a corto plazo para invertir en otras de mayor vencimiento, pero por igual importe, de tal forma que en este caso no hubo incremento del balance de la Fed. (7) http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm
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Análisis Macroeconómico
economía continúa recuperándose, tan pronto como en marzo) y cuándo finalizarán definitivamente (parece razonable que antes de que termine 2014). Punto de inflexión para una política monetaria no convencional que, en mi opinión, ha contribuido a la caída de la tasa de paro en EE.UU. Cierto que existen otras causas, pero el QE es una más que, al menos de momento, no ha tenido efectos negativos en la vertiente de los precios al consumo. Las tasas de variación del IPC siguen en niveles reducidos. El otro eje del debate tiene que ver con la política monetaria convencional, esto es, con el inicio de subidas de los tipos de interés. Introducimos aquí otro de los conceptos novedosos: forward guidance, que podríamos definir como las expec-
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tativas que crea un banco central sobre el tiempo que resta para que eleve los tipos de interés o sobre el establecimiento de condicionalidades para ello. La Fed, una vez más, es pionera y la más clara en su hoja de ruta: mantendrá los tipos mientras la inflación esté por debajo del 2,5% y la tasa de paro por encima del 6,5%. La novedad es que la Reserva Federal ha aprovechado el anuncio del tapering para revisar su forward guidance, al señalar que aunque la tasa de paro caiga por debajo de esa cota del 6,5%, los tipos podrían permanecer en el nivel actual durante bastante tiempo. No será, por lo tanto, 2014 el año en el que veamos subidas de los Fed Funds, pero sí la retirada, tal vez total, de las medidas de corte no convencional de aquel banco central. Lección para la Historia.
Recuadro 1. La primera medida tomada por la Fed. 17 de agosto de 2007: reducción del tipo de interés de la facilidad marginal de crédito
David Cano Martínez Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI
@david_cano_m
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Commodities por Miguel Pareja
2014 hereda estructuras bajistas en la mayoría de commodities No solo no puede protagonizar un movimiento al alza, si quiera en formato de rebote puntual, sino que incluso amenaza con perforar la zona de mínimos anuales previos. ¿De quién hablamos? Pues del activo que sistemáticamente mes a mes hemos ido transmitiendo sus connotaciones de debilidad y desarrollo bajista a lo largo de 2013. Efectivamente, el oro. El mismo que cuando comenzó a ceder hace casi un año, perdiendo la zona de 1600 $, muchos intentaron hacernos creer que estábamos ante un oportunidad de compra inmejorable, obviando las evidentes señales de cambio de tendencia. Y lo que comenzó como una mera cesión, se transformó en tendencia bajista hasta los entornos de 1200 $ actuales. Casi un 30% de descenso ha registrado en 2013.
Número tras número, en esta revista, hemos ido mirando a los máximos relativos decrecientes que cada rebote marcada como zonas a superar para poder pensar en señal de giro alcista. Ninguno fue superado y la señal no llegó. Sin embargo, este mes cambiamos el punto de mira, y lo hacemos hacia el nivel de cotización mínimo marcado en 2013, 1.178 $ en el mes de junio. Si clave es en una estructura bajista el último de los máximos relativos decrecientes, no menos relevante es el mínimo previo. Perforarlo, se trate del oro o cualquier activo con estructura de precio bajista, equivale a continuidad bajista. Por tanto, que en el arranque de 2014 veamos o no aceleración en los descensos va a depender de que los 1178 $ sean respetados. ¿Y de qué dependerá que podamos asistir a un rebote medianamente fiable? Pues para ello tendríamos que ver el precio superando 1267 $, máximo relativo de diciembre.
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Commodities
2013 para las materias primas agrícolas ha sido, igualmente, un año de marcada tendencia bajista. Salvando momentos puntuales donde se han producido rebotes, la pérdida de niveles ha sido la tónica habitual. Ello no impide encontrar algún activo que se encuentre al inicio de 2014, y tras tan severa corrección, en la que podríamos denominar como zona potencial de rebote. Es el caso del maíz. Tras descender casi
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Te Miguel Pareja
un 50% en los dos últimos años, niveles de 400-425 $ suponen zona “natural” de apoyo sobre directriz alcista de largo plazo. Si hay un punto donde pensar que puede producirse inflexión, es ahí. Durante los17 meses de corrección no se ha producido ningún cierre mensual por encima del máximo del mes previo. Enero de 2014 se presenta como un mes atractivo para el seguimiento de este activo, en primer lugar por ver si logra
Oro, valores mensuales • 8 años
Fuente: elaboración propia
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Miguel Pareja
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Maíz, valores mensuales • 8 años
Fuente: elaboración propia
respetar la zona de 400 $ que hemos determinado como posible zona de frenada bajista. Y, en segunda instancia, si fuera capaz de ofrecer un cierre mensual superior a 440 $, máximo de diciembre de 2013, y acabar con la secuencia de 17 meses. La operativa
alcista entraría en escena si esta condición se diese (superación de 440$). En un segmento donde la tendencia bajista domina, debemos destacar el noble comportamiento del petróleo en la recta final
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Miguel Pareja
Petróleo Brent y West Texas, valores mensuales • 3 años
Fuente: elaboración propia
de 2013. Ha rebotado y lo ha hecho donde (desde punto de vista técnico) le “correspondía”. Tanto en su versión Brent como West Texas el rebote comienza desde zona de apoyo en directriz alcista de largo plazo. Este hecho ratifica, en primera instancia, el inicio de un nuevo movimiento al alza y, en segunda, fija el nivel clave a respetar para
que la estructura alcista siga vigente en lo sucesivo. Mientras 103 $ (Brent) y 91,75 $ (West Texas) sean respetados, la hipótesis de escenario alcista se mantendrá intacta. A efectos prácticos (operativos) cualquier estrategia alcista que se mantenga abierta o se inicie aprovechando cesiones ha de tener como stop loss sendas cotas.
Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV
@Pareja_Miguel
14 TraderSecrets Enero 2014
Productos financieros por Francisco López
Estrategias de inversión en 2014 El equipo de analisis del Global Asset Allocation de Société Générale acaba de publicar sus perspetivas de inversión para el 2014 con siete puntos clave: 1. La Fed empezará a disminuir las inyecciones de liquidez (tapering), pero reforzará su orientación sobre los tipos de interés bajos. 2. El Banco de Inglaterrá será el primero en endurecer su política monetaria porque la recuperación va ganando terrero en Reino Unido. 3. El oro continuará en su deriva bajista. 4. Gobierno de coalición en Alemania: un cambio de escenario para los mercados europeos por la introducción de un salario mínimo
5. Sobreponderar el sector “Oil & Gas” en Europa. 6. Mercados Emergentes: no estar en ellos todavía por su vulnerabilidad ante una menor liquidez y el aumento del rendimiento de los bonos en Estados Unidos. 7. Crédito: compresión de las operaciones financieras. Del informe Multi Asset Portfolio se desprenden varias ideas concretas de inversión como: Posicionarse alcista en el índice Nikkei 225 con la divisa cubierta, ya que se espera que el Banco de Japón siga inyectando liquidez que contribuirá a la depreciación del Yen frente a otras divisas como el Euro.
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Productos Financieros
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Incrementar la exposición a la renta variable en Europa por tres motivos: 1. La consolidación fiscal en curso seguirá prestando apoyo al mercado de bonos; 2. La mejora de la infraestructura política con el salario mínimo que introducirá el gobiernos alemán y contribuirá a reducir los desequilibrios externos, la contención del gasto público en Francia y el cambio político en Italia; 3. Un Banco Central Europeo que llevará a cabo adicionales LTRO (LongTerm Refinancing Opetation) y la extensión de la liquidez ilimitada.
Los inversores que quieren llevar a cabo estrategias de inversión en la renta variable tienen a su disposición un amplio abanico de instrumentos de inversión, si bien, entre la variedad existente, destacan los Productos Cotizados como instrumentos de inversión que ofrecen liquidez y transparencia. La liquidez, que depende del activo de referencia en primera instancia, viene dada por un creador de mercado (market maker) que ofrece contrapartida tanto a la compra como a la venta durante la sesión bursátil; la transparencia, por el hecho de cotizar en un mercado organizado y regulado como es la Bolsa.
Cumulative net inflows into European and emerging markets equity funds (ETFs & mutual funds) since 2007, moth data
Fuente: EPFR, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation
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Francisco López
La oferta de Productos Cotizados que Société Générale tiene en el mercado español es muy amplia abarcando a productos como los Warrants, los Multi, los inLine o los ETFs o fondos cotizados en Bolsa, entre otros. De hecho, con los Productos Cotizados se podrían desarrollar las estrategias de inversión propuestas por el equipo de analistas del Global Asset Allocation de Société Générale. La estrategia alcista en el Nikkei 225 con divisa cubierta se podría desarrollar mediante la combinación de ETFs y Warrants Los ETFs son fondos cotizados en Bolsa que replican la evolución de un índice de referencia con la máxima eficiencia y a un bajo coste. Por otro lado, los Warrants son productos cotizados en Bolsa que otorgan el derecho teórico a comprar (Warrant CALL o alcistas) o vender (Warrants PUT o bajistas) un activo de
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Productos Financieros
referencia (subyacente) a un precio fijo (strike o precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (vencimiento). En este caso se podría comprar el LYXOR UCITS ETF Japan (Topix), que es un ETF o fondo cotizado en bolsa que replica la evolución del índice Topix, compuesto por más de 1.700 valores y que tiene una amplia correlación con el Nikkei 225; y además, comprar Warrants CALL sobre el euro/yen, que se revalorizarán cuando el yen se deprecie con respecto al euro (o el euro se aprecio con respecto al yen), para cubrir el riesgo divisa del ETF. Por otro lado, para un perfil de inversor más agresivo, la estrategia se podría llevar a cabo únicamente con Warrants, que otorgan apalancamiento a partir de una inversión reducida y con un riesgo limitado. De esta forma, se podría comprar Warrants CALL sobre Nikkei 225
Gradually closing output gaps in the eurozone
Fuente: IMF, SG Cross Asset Research/Global Asset Allocation
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Productos Financieros
que daría una exposición alcista y apalancada sobre el índice nipón, e igualmente, comprar Warrants CALL sobre el euro/yen para cubrir el riesgo divisa. Aumentar la exposición a la renta variable europea a través de Productos Cotizados se puede hacer con ETFs, con Warrants o con una combinación de ambos. A través de ETFs como el LYXOR UCITS ETF Euro Stoxx 50 o el LYXOR
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Te Francisco López
UCITS ETF MSCI EMU, y/o a través de Warrants emitidos sobre el índice Euro Stoxx 50 o el Dax Xetra. Los Productos Cotizados son instrumentos de inversión que se contratan a través de un intermediario financiero con una cuenta de valores, de forma similar a las acciones. El máximo riesgo que se asume con la inversión en Productos Cotizados es la propia inversión. Francisco Javier López Velayos Distribution Listed Products Global Equity Flow
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Análisis sectorial por Miguel Pareja
Las tres llaves para un 2014 alcista Como si de un juego de estrategia y aventuras se tratase, el titular de este artículo hace referencia a las claves del contexto bursátil europeo – en términos de enfoque sectorial – para que 2014 ofrezca un comportamiento claramente alcista. Sin atisbo de debilidad o agotamiento en las fases alcistas de un amplio número de sectores, desde automóviles a transportes pasando por retail o aseguradoras, la llamada de atención sigue procediendo de quienes, de momento y de forma sistemática, han sido incapaces de contribuir a un cambio de escenario de largo plazo en la renta variable europeo. Si el índice EuroStoxx 50 no ha logrado durante 2013 superar la zona de máximos de 2010 y 2011 (entornos
de 3100 puntos) ha sido en buena parte por “culpa” de bancos, utilities y, en menor medida dado su reducida ponderación, Basic Resources. Han sido,
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Análisis Sectorial
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Te Miguel Pareja
Bancos, mensual • 4 años
Fuente: elaboración propia
claramente, sectores que por unas u otras razones no han gozado de plena confianza inversora en los últimos tiempos. A lo más que han llegado en 2013 ha sido a protagonizar fases de rebote, y gracias. En claro contraste con la sucesión de máximos mes a mes de otros sectores. Un ejemplo evidente de este contexto de incapacidad para dar un golpe sobre la mesa y ratificar un cambio individual de escenario lo ofrece el sector bancario. Los tres últimos meses ha chocado de lleno contra su zona técnica de barrera que en su índice SX7R corresponde a entornos de 400 puntos. Y superar dicha zona es una de las tres
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Miguel Pareja
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Análisis Sectorial
Basic Resources mensual • 4 años
Fuente: elaboración propia
llaves a las que nos referimos necesarias para poder abrir la puerta que permita movimientos alcistas contundentes por encima de los 3100 puntos de Eurostoxx 50. De nuevo, a vueltas con los 800 puntos del índice sectorial de Basic Resources. Y, de nuevo, a vincular la posibilidad de que, efectivamente, se producta
un cambio de tendencia si dicha zona fuese superada. Desde 2011 ha sido un sector incapaz de levantar cabeza. Rebotes se han producido, claro que sí, pero ninguno de ellos ha permitido quebrar la secuencia bajista, o sea de máximos relativos decrecientes. Superar 800 puntos permitiría pensar que el “dinero” (compradores) toma las riendas de la tendencia que hasta
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Te Miguel Pareja
Utilitis, mensual • 6 años
Fuente: elaboración propia
ahora has estado bajo control del “papel” (vendedores) cambio de escenario y conseguir la segunda de las llaves maestras. ¿Y la tercera llave? Pues tenemos que buscarla en el territorio de las utili-
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ties. 2013 no ha sido un mal año en términos de evolución para el conjunto de estas compañías, la revalorización de 15% le avala. Pero de nuevo cobran protagonismo los máximos de 2010 y 2011 (660 y 680 puntos del índice SX6R). Siguen mostrándose in-
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Análisis Sectorial
franqueables. Y su superación es clave para poder considerar que el cambio de escenario principal es un hecho. Por tanto, tercera llave maestra vinculada a que el sector utilities sea capaz en 2014 de superar su zona clave (680 puntos) y lograr así no sólo abrir la puerta a un escenario alcista a nivel individual sino, al mismo tiempo, contribuir a que se abra la del índice general Eurostoxx 50.
Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV
@Pareja_Miguel
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Estrategia europea por Nicolás López
Europa: un escenario para 2014 El comportamiento de las bolsas europeas en 2013 ha sorprendido positivamente, con rentabilidades del orden del 10-15% en la mayoría de índices. El tema principal detrás de ese buen comportamiento ha sido el deseo de los inversores de comprar el escenario de “recuperación económica en Europa”. Realmente el comportamiento de la economía no se ha desviado mucho de lo que se esperaba del año, pero los inversores poco a poco se han ido convenciendo de que el proceso de ajuste está bien asentado, lo que abre expectativas de que Europa pueda estar entrando en una fase expansiva sostenible a largo plazo.
El entorno macro
Las previsiones de crecimiento para 2014 y 2015 no reflejan precisamente
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un gran optimismo sobre la economía europea. En 2014 el crecimiento en la eurozona será todavía muy débil, sobre el 1,1%, para alcanzar el 1,7% en 2015, todavía por debajo del potencial a largo plazo que sería, al menos, del 2%. En el caso de España hasta 2015 no se espera un crecimiento significativo en línea en el resto de Europa, aunque desde hace algunas semanas hay una cierta tendencia a mejorar nuestras expectativas.
Los beneficios en 2013
Los beneficios empresariales del Stoxx 600 han tenido un comportamiento mucho peor del esperado en 2013, con una caída del 1% frente a una previsión inicial de +11%. Excluyendo los financieros, que crecen un 10%, la caída del BPA habría sido casi del 5%. Aunque en
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Estrategia Europea
Previsiones de otoño 2013, Comisión Previsiones de Europea otoño
2013 Comisión Europea
PIB Real Inflación Tasa Desempleo 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 Alemania -0,1 0,1 1,1 1,4 2,6 1,3 1,3 1,5 7,6 8,6 8,7 8,4 España -1,6 -1,3 0,5 1,7 2,4 1,8 0,9 0,6 25,0 26,6 26,4 25,3 Francia 0,0 0,2 0,9 1,7 2,2 1,0 1,4 1,3 10,2 11,0 11,2 11,3 Italia -2,5 -1,8 0,7 1,2 3,3 1,5 1,6 1,5 10,7 12,2 12,4 12,1 Euro area -0,7 -0,4 1,1 1,7 2,5 1,5 1,5 1,4 11,4 12,2 12,2 11,8 USA 2,8 1,6 2,6 3,1 2,1 1,5 1,9 2,1 8,1 7,5 6,9 6,5 Japón 2,0 2,1 2,0 1,3 0,0 0,3 2,6 1,2 4,3 4,0 3,9 3,8 China 7,8 7,5 7,4 7,4 2,6 3,0 3,0 Mundo 3,3 3,2 4,0 4,4 Fuente: Comisión Europea. Fuente: Comisión Europea
todo momento los analistas proyectan tasas de crecimiento positivas del BPA, lo cierto es que el intenso y sostenido proceso de revisión a la baja de las estimaciones que nos acompaña desde 2011 ha mantenido en los dos últimos años una pendiente ligeramente a la baja en el BPA 12 meses forward. Que la bolsa haya subido en ese entorno puede explicarse por el bajo punto de partida de las valoraciones, pero es difícil que esta situación pueda repetirse en 2014. Ha
llegado el momento en que la evolución de los beneficios tiene que mostrar una senda realmente alcista para apoyar la subida de la bolsa.
Las previsiones para 2014
Actualmente el consenso de analistas espera un crecimiento del BPA del Stoxx 600 del 13,5% en 2014 y del 12% en 2015. Si estas previsiones se estabilizaran, el
Evolución Previsiones Evolución Previsiones BPA Stoxx 600
BPA Stoxx 600
32 BPA 2015e BPA 2014e
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BPA 12m forward BPA 2013e
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Evolución prevista BPA 12 m forward en 2014
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Fuente: Bloomberg, M&G Valores AV.
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Fuente: Bloomberd, M&G Valores AV
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Estrategia Europea
Nicolás López
BPA 12 meses forward seguiría la evolución que se aprecia en el gráfico, con un crecimiento cercano al 13% en 2014. La evolución de largo plazo de los beneficios de las empresas europeas muestra en los dos últimos años una clara divergencia entre la suave caída de éstos y la subida de los índices. Esta situación se presta a diversas interpretaciones. La pesimista sería que es un reflejo de la situación general de estancamiento y desinflación
MSCI Europa: Precio VS Beneficios MSCI Europa:
que caracteriza a Europa, por lo que en el futuro los beneficios seguirán decepcionando como en los dos últimos años. La subida de la bolsa sería consecuencia de las políticas de los bancos centrales que han impulsado una búsqueda de rentabilidad en activos de riesgo, pero en ausencia de un crecimiento sostenido de los beneficios, el recorrido de la bolsa europea sería limitado.
Precio vs Beneficios
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MSCI EUROPE INDEX
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Fuente: MSCI, Bloomberg. M&G Valores AV.
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Fuente: MSCI, Bloomberd, M&G Valores AV
Beneficios vs PMI
Valoración
Personalmente creo que el comportamiento algo retrasado de los beneficios entra dentro de lo normal en anteriores ciclos económicos. Indicadores adelantados como el PMI han girado decisivamente al alza recientemente y su nivel es consistente con un crecimiento del BPA del orden del 10%. Al contrario que en EEUU, los márgenes empresariales en Europa están muy deprimidos por lo que cabe esperar una recuperación cíclica en próximos años que contribuya a una recuperación de cierta intensidad de los beneficios.
La subida de la bolsa europea desde 2011 se ha apoyado en una expansión de múltiplos, con el PER 12 meses forward pasando de 8,8x al 13,6x actual. Este movimiento ha llevado las valoraciones cerca de su media histórica (desde 1992), por lo que la valoración no es en principio un obstáculo para permitir un buen comportamiento del mercado en 2014. Eso sí, no es muy probable que esta expansión del PER continúe en próximos meses, por lo que en algún momento tendrá que confirmarse que entramos en un ciclo de crecimiento
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Europe PMI (Izda.) Stoxx 600 BPA % yoy
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PMI Europa vs PMI Stoxx 600 BPA (%yoy) Europa vs Stoxx
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PMI tiende a anticipar recuperación BPA. Nivel actual es consistente con crecimiento >10%.
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Fuente: Bloomberg, M&G Valores AV.
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Fuente: Bloomberd, M&G Valores AV
de los beneficios para sostener el mercado alcista. El principal argumento para esperar un ciclo alcista sostenido en la Bolsa europea se deriva del hecho de que los beneficios han quedado muy
Stoxx 60 Index vsStoxx PER 1260 m forward Index
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retrasados respecto a su nivel tendencial, lo que en principio apuntaría a un crecimiento importante de los mismos en los próximos años como motor principal de la subida de la bolsa.
vs PER 12 m forward 1000
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Media :14,5x PER 12 m forward (Izda.)
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Fuente: Bloomberd, M&G Valores AV
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Estrategia Europea
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Te Nicolás López
Tipos de interés
Un factor importante que puede tener un efecto significativo sobre los mercados en 2014 es el entorno de los tipos de interés. La Fed ha movido ficha finalmente, indicando un proceso de tapering que reducirá en $10.000 millones las compras mensuales de bonos en cada una de las próximas reuniones del FOMC. El proceso estará finalizado para finales de 2014, con expectativas de subidas de tipos en algún momento de 2015. Con unas previsiones de crecimiento nominal del PIB en EEUU cercano al 5%, cabe esperar que las rentabilidades de los bonos a largo plazo se muevan hacia el 3,5%-4,0% en 2014 y el 4,5%-5,0% en 2015. Esto tendrá un impacto en el resto de mercados mundiales, aunque en el caso de Europa espero que muy matizado. Para Alemania cabría esperar un 10 años sobre el 2,50% en 2014 y 3,5% en 2015. Esta subida puede ser absorbida por la reducción de la prima de riesgo en el caso de España, donde la rentabilidad a 10 años podría mantenerse muy estable en la banda 4,0%-4,5% durante 2014. La inversión
Con el escenario descrito algunos temas de inversión para el año 2014 serían los siguientes: 1. Vamos a ir de un escenario dependiente de las políticas de los bancos centrales a otro más centrado en los fundamentos de la economía: más crecimiento, menos estímulos. Esto se traducirá en una mayor diferenciación de los países/ sectores en función de sus fundamentos y en particular de las reformas realizadas: OW (Sobreponderar) España y Alemania vs Francia e Italia.
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2. El sector financiero debería seguir liderando la recuperación de la bolsa europea. Bajas valoraciones, potencial de crecimiento de los beneficios a largo plazo, reestructuración avanzada, unión bancaria y posibles procesos de concentración lo configuran en mi opinión como el sector más atractivo para 2014. Además de los bancos, también esperaría un sólido comportamiento de las aseguradoras que se beneficiarían de un suave aumento de la rentabilidad de los bonos. 3. Los dos factores con impacto negativo en cuanto a asignación sectorial son la subida de las rentabilidades y los bajos precios de los commodities. La subida de las rentabilidades afecta a los sectores más defensivos como utilities y telecos, lo que los hace poco atractivas pese a sus bajas valoraciones. Entre ambas prefiero las telecos por las expectativas de un proceso de consolidación y la mejora de la economía que pueden favorecer una estabilización de sus ingresos. No veo motivos para esperar una recuperación significativa de los precios de commodities y de energía en 2014. El tono de relativa debilidad en emergentes y el aumento de oferta de crudo y gas por las nuevas reservas de oil shale deberían seguir favoreciendo un entorno de moderación en los precios de las materias primas. 4. Entre los sectores de crecimiento las compañías farmacéuticas ofrecen a los precios actuales un buen mix de crecimiento y “valor”. Mi otro sector preferido sería el de Tecnología de la Información, con el sector de software a la cabeza.
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Recomendaciones Recomendaciones sectoriales
Sectoriales Tecnologia (IT) Bancos
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Seguros Pharma Telecom Consumo estable
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Consumo cíclico Industriales
Energía Utilities
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Materiales
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Materiales
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5. El efecto de una progresiva retirada de estímulos, aceleración del crecimiento y expectativas de subidas de tipos a medio plazo debería favorecer un fortalecimiento del dólar, al menos frente al yen y divisas emergentes en general. Algo más dudoso es el cruce con el euro, ya que el entorno más restrictivo en Europa y la baja inflación tienen un impacto positivo para el euro. 6. El principal riesgo al escenario descrito para Europa sigue siendo, en mi opinión, una eventual decepción con el crecimiento. Sin llegar a escenarios de deflación a la japonesa
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que veo poco probable, no se puede descartar que la vuelta al crecimiento en Europa sea más lenta incluso de lo previsto. Este temor puede servir de base para correcciones en la bolsa que serían, en todo caso, limitadas. La alternativa a un escenario moderadamente alcista en 2014 (rentabilidad 10%-15% en los índices) sería un entorno de mercado lateral prolongado. La posibilidad de una nueva recesión en Europa en los próximos meses se me antoja remota una vez que los desencadenantes de la anterior (ajustes fiscales, ajuste cuentas corrientes, reforma bancaria, caída precio de la vivienda, etc….) van quedando atrás.
Nicolás López Director de Inversiones Mercados & Gestión de Valores AV
nicolas_lopezm
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Divisas
por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
Y eso que el euro iba a desaparecer... Que el euro cierre 2013 cotizando en su zona de máximos anuales frente al dólar, yen o dólar australiano refleja en sí mismo la dirección de su tendencia actual. En algún caso de forma progresiva, como en su cruce frente al dólar, con varios capítulos de acción-reacción (tramo al alza seguido de su correspondiente movimiento de ajuste) durante los últimos meses; en otros, la apreciación se viene produciendo de forma constante y prácticamente vertical, como frente al yen o dólar australiano. Y es que el euro iba a desaparecer… Pero, en cualquier caso y con independencia del formato, tendencia alcista o fortalecimiento del euro, si lo prefieren. Capítulo aparte sería debatir y valorar si se trata de fortalecimiento del euro o debilidad del resto de divisas.
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Así ha finalizado 2013 y ese es el contexto que 2014 hereda y en el que, mientras no haya un cambio de las estructuras actuales, podría prolongar los respectivos desarrollos alcistas del euro, que en el caso de su cruce frente al dólar enfrenta el techo de su canal de largo plazo en 1,3950-1,40 dólares. Obviamente, salvo que detectemos razones para pensar en contra… En el caso del EURUSD, una de esas razones podría ser ver al precio cotizando por debajo del último mínimo relativo marcado, 1,3620, en la recta final de 2013. De darse este hecho, tendríamos que interpretarlo como señal de fallo, al menos a corto plazo, en el intento por avanzar más allá del máximo previo (zona 1,3830) tras la dilatación observada hasta 1,3892 dólares. Solo entonces empezaríamos a valorar opción
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Gerardo Ortega | Miguel Pareja
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EURUSD (semanal)
Fuente: TradeStation | ©TradeStation Technologies, Inc. All rights reserved
EURUSD (diario)
Fuente: TradeStation
de cambio en el actual sesgo alcista de medio plazo. El gran caballo de batalla para el EURUSD este 2014 sigue estando en la zona 1.3290 dólares o lo que es lo mismo, el
gap alcista con el que par abrió el pasado día 16 de septiembre. Cualitativamente es muy importante pues es la zona desde donde partió al euro con fuerza tras el comunicado del FOMC el pasado 18 de septiembre. La misma zona actuó de so-
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Te Gerardo Ortega | Miguel Pareja
GBPCHF (semanal)
Fuente: TradeStation
EURGBP (semanal)
Fuente: TradeStation
porte, el 7 de noviembre, instantes después de que el BCE anunciase la rebaja de un cuarto en el tipo de repo, violenta reacción bajista intradiaria la de ese día que avala la hipótesis de que ése es un nivel definitivamente clave. En relación al par GBPCHF y a la estrategia propuesta sobre el mismo, de-
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bemos constatar algo que ya nos temíamos, y es la fortaleza de la resistencia en el nivel 1,4840 francos. De ahí que a priori, no descartáramos una salida en falso por encima de la misma, que es lo que de hecho, ha acontecido. La prudencia nunca es poca en esta gestión de probabilidades continua que hacemos en el mercado y es por ello por lo que,
Te Gerardo Ortega | Miguel Pareja
a falta de un ruptura en base semanal y con ánimo de querer participar de una salida alcista, nos valiera un cierre de vela diaria (por encima de dicho nivel) para activar la estrategia. Pero sólo para un 50% de una posición y con stop en 1,4360 francos. Lo cierto es que nos encontramos con media posición tomada por encima de la zona de resistencia donde el stop propuesto se ha respetado pero con el par cotizando en rango. En realidad no tenemos nada salvo la sensación de que la libra esterlina debiera apreciarse buscando un primer objetivo de precios en 1,5480. Y eso no es suficiente… Proponemos por lo tanto cerrar la media posición abierta asumiendo la pérdida. No tiene mayor sentido estar por estar. A partir de aquí, la idea de mercado sería la misma que ya planteamos en el anterior número, pero adecuando niveles; la zona de resistencia que inicialmente localizamos en 1,4840 francos suizos es ahora, tras la dilatación, 1,4925. Pese a que la confirmación técnica para una salida alcista estaría en un cierre semanal por encima de los 1,4925 francos suizos, la experiencia nos dice que ahora sí, y para el 100% de la posición, pudiera valer un cierre diario. Si ello aconteciera, inmediatamente desde el blog
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actualizaríamos la estrategia para, en función de la forma de la ruptura, adecuar el stop que el mercado nos pidiera. El par EURGBP continúa consumiendo tiempo e insinuando una brusca salida. La cuestión es por dónde lo hará pues ambos lados, técnicamente se justificarían. Desde el techo de su canal bajista de largo plazo, que ya dura casi cinco años, el euro se ha vuelto a deslizar a la baja tras rechazar a los precios hasta por dos veces este mismo año en los entornos de 0,88 libras. El ajuste actual es del 50% del alza nacida en julio de 2012 tal y como se puede comprobar en el chart semanal que adjuntamos, coincidente además con su soporte decreciente y base del canal de corto plazo (paralelo al de largo plazo). El euro se mueve entre 0,8250 y 0,8465 libras. Por encima de 0,8465 la directriz bajista quedaría rota mientras que por debajo de 0,8250 se validaría hasta por tres tangencias. Por dónde vaya a salir es imposible saberlo pero sí sabemos que saldrá. Y con él nosotros… Stop en los extremos de la vela semanal de que rompa.
Miguel Pareja Gestor de Bolsa3 SV
@Pareja_Miguel Gerardo Ortega Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
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Divisas
V Gerardo Ortega | Miguel Pareja
Pulso de mercado por Gerardo Ortega
Doce meses, doce causas Diciembre cierra una año glorioso para la renta variable estadounidense al dejar nuevos máximos de los últimos 13 años en los índices tecnológicos (Nasdaq 100 y Nasdaq Composite) y de todos los tiempos en los índices tradicionales (S&P 500 y DJIA). Y lo es, no tanto por la gran rentabilidad acumulada como por el hecho de haberlo conseguido con tanto frente abierto. La confirmación del inicio del tan esperado tapering, gran esperanza de las voces bajistas, no ha sido óbice para que el mercado siguiera ganando terreno. Si improbable resulta (por lo general) determinar a priori el techo/suelo (si se puede determinar una zona de giro potencial), imposible es el hacerlo con día y hora. El anuncio de la Fed de reducción de su programa de compras activos el pasado
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día 18 de diciembre a la 20:00 h no podía ser, por definición, el punto de partida para la formación del tan ansiado punto de inflexión. El actual movimiento alcista, del que es claro protagonista la tecnología, es global e incorpora a los principales índices bursátiles estadounidenses. De ahí su firmeza. La ruptura en noviembre del rango lateral en el que había cotizado el Dow Jones durante el periodo abriloctubre otorga al índice, al menos, otros
El nivel 560 del índice de semiconductores del Filadelfia (.Sox) es una zona de giro potencial
Te Gerardo Ortega
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Dow Jones vs Nasdaq 100 (mensual)
Fuente: Elaboración propia
Indice de semiconductores de Filadelfia (.Sox) (semanal)
Fuente: Elaboración propia
1.000 puntos de ascenso hasta los 16.600 puntos. Esto supone asumir por onda de Elliott un recuento, a priori, de trece tramos diferentes tal y como ya comentamos en el anterior número de la revista (por supuesto siempre bajo una hipótesis de pauta impulsiva). El actual sería
el undécimo tramo y parte desde una nueva tangencia (cuarta) con su directriz alcista principal. Esa directriz junto al primer soporte relativo (14.450-500) es la referencia de control más aproximada y fiable que encontramos.
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Mercados | Renta Variable
Los 560 puntos del índice de semiconductores del Filadelfia (.Sox), resistencia multianual desde la que partió el techo subprime, sigue siendo el objetivo natural del alza en Estados Unidos. Esta es una de las grandes ideas de mercado que seguimos manteniendo a otro lado del Atlántico como consecuencia de la situación de subida libre en el que se encuentran muchos de sus índices. Por simpatía, asumimos que nada significativo a la baja debiera ocurrir en la bolsa estadounidense hasta que esos niveles en el .Sox sean alcanzados. Se trata de una zona de giro potencial. El referente bancario estadounidense PHLX KBW Bank Index (BKX) cotiza cómodamente por encima de 58, sus máximos de abril de 2010 acompañando a su versión “total return” que ya dejó atrás su nivel equivalente allá por marzo. Aconsejamos lectura del último post dedicado a este índice desde el blog de TraderSecrets.
Te Gerardo Ortega
Los datos de sentimiento que seguimos conociendo de Investors Intelligence se mantienen en niveles extremos. Si ya nos hacíamos eco en el número de diciembre de la ratio Bull/Bear por haber alcanzado un nivel tan alto como 3.87, hoy lo volvemos a hacer por encontrarse en 4.23 reflejando que hay más de cuatro advisors alcistas por cada uno bajista. Nos encontramos en los niveles más altos desde marzo de 1987. Lo “tranquilizador” de dichas lecturas es que las mismas podrían permanecer así una buena temporada antes de que pase algo mientras los índices siguen ascendiendo. Recordamos que el nivel 560 del índice de semiconductores del Filadelfia (.Sox) es una zona de giro potencial. Diciembre ha sido un mes de ida y vuelta en Europa reflejando a la perfección la controversia generada por dos importantes elementos técnicos:
PHLX KBW Bank Index (BKX) (semanal)
Fuente: TradeStation
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Mercados | Renta Variable
• La fuerte zona de resistencia que el Eurostoxx 50 presenta en los altos de enero de 2010 (3080-90 puntos) ha vuelto actuar provocando ventas la primera parte del mes (ida). Recordamos que esa zona representa el punto de partida de la crisis de deuda soberana cuando se hizo pública la falsedad de las cuentas fiscales griegas y por ende la divergencia de 48 meses respecto a la renta variable estadounidense. • La velas mensuales desplegadas por el frente soberano periférico (SX7E, FTSE Mib e Ibex 35) durante el mes de octubre tras romper, y en bloque, referencias de resistencia clave de medio plazo han dado soporte al ajuste visto provocando fuertes compras (vuelta). Lo que está por venir no lo sabemos pero sí sabemos lo que no debe de pasar para que nos veamos obligados a cambiar de criterio. Se hace complicado encajar to-
das las piezas de este puzle tan maravilloso que son los mercados financieros por lo que solo podemos decir lo que ya dijimos el número anterior y que reproducimos textualmente: “cualquier recaída/ajuste en los precios debería de ser comprada. 124, 17.400 y 8.990 puntos para SX7E, FTSE Mib e Ibex 35 respectivamente son las referencias de control por abajo (Stop)”. Sobra decir que los 3.080-90 puntos del Eurostoxx (y cualquier dilatación), han de ser rotos en condiciones. No se trata de cerrar por encima de dicho nivel. Una ruptura con una gran vela blanca mensual supondría convergencia respecto al S&P 500 eliminando la gran “amenaza técnica” que aún mantiene el mercado. Finalizamos el año 2013 como lo empezamos. Sin hacer mucho ruido pero siendo muy contundentes con ciertos elementos técnicos que sorprendentemente han pasado desapercibidos. No
EuroStoxx 50 vs S&P 500 (mensual)
Fuente: Elaboración propia
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Mercados | Renta Variable
Gerardo Ortega
Gráfico 5 FTSE Mib Vs Ibex 35 Vs SX7E (semanal)
Fuente: Elaboración propia
hemos cambiado ni una coma: “Las grandes referencias de control de medio plazo por abajo, siguen estando en lo gaps alcistas del primer día bursátil de 2013 pues tienen carácter mensual, semanal y diario. Dichos niveles de control los situamos en los 2.660 y 3.019 puntos para el Nasdaq 100 y Composite respectivamente”. Si tienen curiosidad vayan al blog de TraderSecrets y echen
un vistazo al artículo El calendario de 2013 del Nasdaq 100. Doce meses, doce causas. Encuentren la crisis de Corea del Norte, el rescate chipriota, el techo de deuda estadounidense y lo que sea menester y luego, reflexionen sobre el gráfico. El del calendario del Nasdaq 100, por supuesto. Es demoledor…. ¡Feliz 2014! Gerardo Ortega Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
38 TraderSecrets Enero 2014
Más allá del IBEX por Javier Hombría
Hamburger bites Bueno, sigue la fiesta en la bolsa. La barra libre de la Reserva Federal continúa regando el mercado con dinero barato y los activos se van revalorizando, sin mucha discreción entre compañías buenas o malas. Pero yo sigo en mis trece: busco empresas sólidas y rentables, aun cuando aparentemente ofrezcan menos crecimiento que otras. Y con el euro/dólar en máximos, mantengo el foco en compañías estadounidenses. Una de las cosas que más me gustan de ser analista es conocer mejor los productos y servicios que vemos todos los días, y que incluso usamos con regularidad y sobre los que, a veces, estamos mal informados. En esta ocasión le doy un mordisco a una de estas
compañías: McDonald’s, el gigante estadounidense de comida rápida. McDonald’s es una de las principales empresas del sector denominado Informal Eating Out o comida informal fuera de casa. Con precios muy competitivos en todos los países en los que opera y atención permanente en la eficiencia, McDonald’s es una auténtica marca global. Sé que mucha gente la critica por el elevado contenido en grasas y calorías de sus menús o por una supuesta mala calidad de sus productos. Al igual que cuando escribí de la industria armamentística, en este análisis no juzgaré si la empresa es socialmente responsable o no, solo si es una buena compañía desde el punto de vista financiero, y para eso los criterios son muy objetivos.
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Análisis
Cuadro 1. McDonald’s: establecimientos propios y franquiciados 2007 - 2012.
Fuente: McDonald’s.
Cuadro 2. McDonald’s: beneficio operativo por región 2007 - 2012 (en MnUSD).
*Asia, Pacífico, Oriente Medio y África.
Fuente: McDonald’s.
Cuadro 3. McDonald’s: beneficio operativo por local 2007 - 2012 (en miles de USD)
Fuente: McDonald’s.
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Te Javier Hombría
Resultados de McDonald’s
Esta empresa necesita poca presentación. Con más de 27.000 establecimientos en todo el mundo, McDonald’s es conocida sobre todo por su modelo franquiciado. Mucha gente pensará que EE.UU. debería ser con diferencia la región más importante para la compañía. Pues sorpresa: Europa es tan importante como EE.UU. en cuanto a beneficio operativo. Y esto en cuanto a números absolutos, porque en cuanto a beneficio operativo por establecimiento nuestro continente es mucho más rentable que la “patria” de la comida rápida. Para que luego critiquemos a los estadounidenses. Al igual que ocurría en el caso de IBM (que analicé en el número anterior) lo que más me ha gustado de McDonald’s es su apalancamiento operativo. Por cada dólar que vende consigue más beneficio aún. Las economías de escala trabajan a su favor. De 2007 a 2012 sus ventas crecieron un +4% anual, su beneficio operativo (ex-provisiones) un +9% y su beneficio neto un +18%. Es en esto en lo que tenemos que fijarnos cuando hablamos de crecimiento: sí, está muy bien que las ventas crezcan a doble dígito, pero ¿qué parte de esos ingresos se traslada a los márgenes? Analizar esto nos da mejor información sobre si la compañía está llevando a cabo una adecuada política de precios o si está manteniendo niveles de eficiencia conforme aumenta su tamaño.
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Javier Hombría
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Análisis
Cuadro 4. McDonald’s: ingresos, beneficio operativo y bfo. neto 2007 - 2012 (en MnUSD).
Fuente: McDonald’s.
Cuadro 5. McDonald’s: deuda neta y deuda neta sobre EBITDA 2007 - 2012 (en MnUSD).
Fortaleza del balance
Con un número importante de establecimientos gestionados por la propia empresa, la mayoría de su activo (un 70%) corresponde a activos fijos. Gracias a su modelo de negocio y tamaño McDonald’s tiene capital circulante negativo, es decir, le financian sus proveedores al vender en el momento una mercancía que no paga hasta varias semanas después. Esto le permite contener su apalancamiento financiero, que en los últimos años ha estado por debajo de 1,5x EBITDA. Al hablar del balance hablamos también de una de las métricas a las que presto más atención: el retorno sobre capital empleado. Muchas personas piensan que las compañías que venden produc-
Fuente: McDonald’s.
Cuadro 6. McDonald’s: rentabilidad sobre capital empleado 2007 - 2012.
Fuente: McDonald’s.
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Análisis
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Te Javier Hombría
Cuadro 7. McDonald’s: flujo de caja operativo e inversiones 2007 - 2012.
Fuente: McDonald’s.
centra en los resultados de las empresas, pero es a la generación de caja a lo que debemos prestar atención.
tos baratos deben ser menos rentables que otras que los venden caros. El caso de McDonald’s no es así ya que su rentabilidad es impresionante.
Flujo de caja
No me cansaré de repetir que el flujo de caja es la “sangre” de una compañía. Sin él la empresa está condenada al fracaso, aun cuando los ingresos crezcan (la conocida situación de growing broke). Una y otra vez la mayoría del público se
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Como podemos observar McDonald’s genera el suficiente dinero como para financiar su expansión con fondos propios, sin tener que recurrir en gran medida a los mercados de capitales. Aquí alguien levantará la mano y hablará del coste medio ponderado del capital (o WACC en inglés) y de que la estructura financiera de McDonald’s sería más eficiente con más deuda para rebajar su WACC y bla, bla, bla… Probablemente alguien me llame hereje financiero por lo que voy a decir ahora pero me da igual: creo que la teoría del coste medio ponderado del capital es la responsable de un innumerable número de quiebras y desastres corporativos. Ojalá pudiera explayarme pero superaría la longitud de mi artículo. Sólo añadiré que cuanto menos dinero se deba, mejor. Ahora bien, ¿en qué invierte el dinero McDonald’s? �������������������������� ¿Son inversiones que apor-
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tan más valor a la empresa? Analizando con más detalle encuentro que la compañía invierte en nuevos establecimientos y en renovar y mejorar los ya existentes. A la vista de la evolución del retorno sobre capital empleado y el apalancamiento operativo podemos decir que la política de inversión de McDonald’s ha sido más que acertada. Al contrario que la fiebre que tuvo Starbucks a principios de la pasada década, la expansión de McDonald’s no ha provocado una “canibalización” de sus ventas ni una disminución de su rentabilidad. Para terminar con el análisis del flujo de caja añadiré otra pregunta que me hago al estudiar una empresa: ¿cuánto dinero queda después de inversiones? Eso es para mí el flujo de caja libre. Cuanto más haya, mayor libertad para aumentar la remuneración al accionista sin poner en peligro la fortaleza financiera. Aunque es cierto que está ahora mismo en un nivel mínimo histórico, el “margen de seguridad” es muy amplio y el equipo gestor ha hecho bien en tomar algo más de riesgo a cambio de aumen-
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Cuadro 8. McDonald’s: desglose de inversiones 2007 - 2012 (en MnUSD).
Fuente: McDonald’s.
Cuadro 9. McDonald’s: flujo de caja tras inversiones sobre flujo operativo 2007 - 2012.
Fuente: McDonald’s.
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tar la rentabilidad. En el período 2007 - 2012 la remuneración al accionista vía dividendos (no tengo en cuenta la recompra de acciones, a la que dedica más de 2.000MnUSD anuales) creció un 10% anual (en 2012 pagó 3.000MnUSD). ¿Por qué McDonald’s?
Me considero una persona imaginativa y original en cierta medida pero no cuando se trata de invertir. Reconozco que se me hiela la sangre cuando oigo a
Javier Hombría
personas (en su mayoría no profesionales del sector financiero) hablándome de sus inversiones en Bhat tailandeses. No dudo que se pueda ganar dinero en ellas pero siempre me pregunto, ¿hace falta irse tan lejos? Dice Warren Buffett que “el tiempo es el aliado de los buenos negocios”, y creo que McDonald’s tiene mucho a su favor. A pesar de las críticas a sus menús, a pesar de las críticas al estilo de vida que “impone”, la propuesta de McDonald’s a sus clien-
Cuadro 10. McDonald’s: forward PER frente a comparables.
Fuente: Bloomberg
tes es ganadora, importando poco la cultura o país: servicio rápido y buena relación calidad/precio. Reconozco que he ido a visitar sus instalaciones cárnicas (cerca de Toledo) así que, al contrario que el 99% de la gente, sí sé de lo que hablo. Otra de las razones de mi interés por la empresa es que McDonald’s cotiza más barato en términos de múltiplos que algunos de sus principales competidores. Y fue por este motivo por el que inicié mi análisis de la compañía de los arcos dorados.
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Cuadro 11. McDonald’s: cotización frente al S&P500 en el último año.
Fuente: Bloomberg
Conclusión
En el libro “The little book that beats the market” Joel Greenblatt habla de “Don Mercado”. “Don Mercado” es un peligroso inversor ciclotímico. Cuando está eufórico comprará compañías débiles sobre poco más que “castillos en el aire”, y cuando se deprime vende buenas compañías apresado por temores infundados. Pienso en esto cuando veo el rendimiento de McDonald’s frente al S&P500 en el último año.
Reitero lo que escribí en el número pasado cuando analizaba IBM: creo que el mercado está tomando más riesgo y vendiendo compañías más defensivas, y creo que ésta es la razón por la que McDonald’s está cotizando con menores múltiplos que sus competidores. Me cuesta ver razones de peso (ej: ineficiencia de su modelo de negocio) que justifiquen este mal rendimiento.
Javier Hombría Ventas internacional institucional en Ahorro Corporación @JHombria
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Cartera de fondos por José María Luna
¿Modifica el tapering nuestra cartera? El pasado 18 de diciembre la Reserva Federal estadounidense despejó, por fin, una de las inquietudes en las que se encontraban la mayor parte de inversores mundiales, y a la postre, la mayoría de mercados financieros al anunciar que, desde enero de 2014, el programa de compra mensual de activos de renta fija nacional (deuda pública más activos hipotecarios o MBS) llevado a cabo por este banco central se reducirán desde los actuales 85.000 millones de dólares a 75.000 millones de dólares al mes. Por tanto, ya se ha producido el anuncio del pistoletazo de inicio del famoso tapering. Desde PROFIM, valoramos la medida adoptada porque:
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A. La decisión es consecuencia de los mejores datos macroeconómicos en USA. B. Es importante que se mandara ya un mensaje a los mercados para evitar más nerviosismo en torno a cuándo se produciría tal drenaje de liquide, y cómo se haría. Por tanto, que la FED se haya pronunciado, ha eliminado inquietudes. C. El Sr. Bernanke, por otro lado, deja despejado algo más el camino a la Sra. Yellen para que no fuera ella la que, cuando asuma el mando de la FED, tenga que ser quien lidie con el toro del tapering.
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Cartera de Fondos
D. Y, no menos importante, que no ha sido un anuncio de retirada agresiva de estímulos monetarios.
Modelo de inversión conservador y modelo agresivo
Por tanto, tapering sí… aunque más bien es un “minitapering” (por la cuantía, inicial, de la retirada), pero por mejora de la economía estadounidense. Además, no olvidemos que continúa la política monetaria expansiva en USA. • La FED seguirá inyectando liquidez al sistema e irá anunciando nuevas retiradas de estímulo monetario (que se producirán de forma escalonada) según vaya evolucionando la propia economía estadounidense. Es decir, no hay un calendario prefijado de mayores retiradas de liquidez pero sí la intención de ir haciéndolo. Es decir, de ir levantando el pié del acelerador. • El tipo de interés fijado por la FED seguirá en niveles en torno al 0% hasta que la tasa de paro en USA se sitúe, durante un tiempo prolongado, por debajo del 6,5%. Y, como guinda del pastel, se ha aprobado el presupuesto federal del país… Por tanto, miel sobre hojuelas para los activos de riesgo. La decisión de ir normalizando la política monetaria por parte de la FED coincide en el mes en el que hemos celebrado un cumpleaños muy especial; los 100 años de existencia de la Reserva Federal norteamericana, Institución que, durante todo este amplio periodo de tiempo, ha tenido que sortear muchos retos con decisiones más o menos acertadas. Durante estos 100 años hemos tenido grandes presidentes al frente de la FED, pero qué duda cabe que estamos seguros que el Sr. Bernanke, que dejará en breve
Fuente: elaboración propia
dicha presidencia, será uno de los más recordados ya que este antiguo presidente del departamento de economía de Princeton ha tenido que hacer frente a la, posiblemente, mayor crisis financiera desde la Gran Depresión de los años 20 y 30 del siglo pasado. En una ocasión el Rey Salomón dijo: “Hijo mío, guarda la prudencia y la reflexión, no se aparten nunca de tus ojos: serán vida para tu alma y adorno para tu cuello. Así irás tranquilo por tu camino y no tropezará tu pie”. Y, tras varios años al frente de la FED, creemos que el profesor Bernanke nos ha demostrado ser prudente, reflexivo y buen conocedor de las posibles consecuencias de una nueva depresión económica. Lástima que economistas así no hayan abundado mucho, en algunos momentos decisivos, al frente de otras instituciones financieras o políticas pues, posiblemente, los resultados podrían haber sido bien diferentes…. y para mejor.
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• Fondos de retorno absoluto que estén mostrando una buena consistencia en sus resultados y en el riesgo asumido; Renta 4 Pegasus y Carmignac Capital Plús.
En consecuencia, y tras la decisión adoptada por la FED, de cara a comienzos del año 2014, ¿qué cartera sugerimos para un inversor de perfil de riesgo conservador?: A. En primer lugar, proponemos seguir contando con cierta “reserva de liquidez” materializada a través de fondos monetarios con posiciones importantes en depósitos de las mejores entidades nacionales. De nuevo, como en el mes anterior, sugerimos reducir la posición en este tipo de fondos a favor de otras alternativas con mayor potencial de rentabilidad. B. En cuanto a la inversión en activos de renta fija sugerimos extremar la prudencia. Ya no nos encontramos en un mercado alcista en deuda y, en consecuencia, y para este perfil de riesgo, recomendamos centrarnos en los siguientes fondos de inversión:
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• Fondos de renta fija española que se centren tanto en deuda pública (mayoritariamente) como privada, con vencimientos medios entre 3 a 4 años. El producto seleccionado se denomina BBVA Bonos España Largo plazo FI. • Fondo que invierta en activos de renta fija europea de emisores con calificación crediticia “high yield” pero centrados en emisiones de corto plazo para reducir tanto el riesgo a tipos de interés de mercado como a eventos de crédito (“defaults”, impago de intereses, reestructuración de la deuda,…). El fondo seleccionado se denomina AXA IM FIIS EUROPE SHORT DURATION HIGH YIELD F-C EUR. • Y mixtos de renta fija con vocación patrimonialista. C. La inversión en mercados de bolsa aconsejamos, por su parte, que se realice a través de dos tipos de productos: • En primer lugar, a través de dos fondos mixtos de renta variable (uno europea, y otro más global) que lleven a cabo una gestión activa y flexible de su cartera. El fondo seleccionado centrado en Europa se denomina Pareturn Cartesio Equity I. El mixto más global se denomina NORDEA-1 STABLE RETURN BP EUR. • Y, en segundo lugar, a través de un fondo de bolsa internacional que cuente con un estilo de gestión defensivo. Este producto se denomina FIRST EAGLE AMUNDI INTER-
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NATIONAL FUND AHE EUR. ¿Y en el caso de un inversor de perfil de riesgo agresivo?. ¿Qué cartera proponemos para noviembre?: A. En primer lugar, mantener la inversión en renta fija de compañías estadounidenses con rating inferior a “Investment Grade”, pero de corto plazo (reduciendo así tanto el riesgo de eventos de crédito en estas compañías, como la sensibilidad a tipos de interés de mercado). Para este tipo de inversión sugerimos contar con el fondo AXA IM FIIS US Short Duration High Yield I (H) C EUR. Recordemos que la clase seleccionada de este fondo cubre riesgo divisa a euros. B. En segundo lugar, proponemos seguir contando con cierto peso de la cartera invertida en varios fondos mixtos de renta fija conservadores y cuya gestión sea flexible.
• Invertir una pequeña posición de la cartera en bolsa japonesa a través de un fondo ligado a la evolución del índice Nikkei 225 y que cubra el riesgo divisa (yen) frente al euro. El producto recomendado se denomina Bankinter Índice Japón. • A nivel sectorial, seguiríamos centrando nuestras apuestas a través del fondo Robeco Global Consumer Trends que tan buenos resultados sigue aportando a las carteras con este perfil de riesgo. Ver ficha del producto de inversión pues es el fondo seleccionado para el mes de enero. No queremos terminar este análisis de carteras propuestas sin incluir una cita del recientemente fallecido Nelson Mandela: “He descubierto que tras subir una montaña, sólo encontramos más cumbres que escalar”. Acompáñenos este 2014 y les ayudaremos a escalar tales cumbres, cuidando de su patrimonio financiero.
C. Y, por último, a la hora de invertir en mercados de acciones proponemos lo siguiente: • En primer lugar, incluir un fondo de bonos convertibles en cartera gestionado por la entidad Ferox Capital Management (entidad especializada en este tipo de activos) y cuyo nombre es SALAR E3 EUR. • Contar con un fondo mixto de bolsa europea caracterizado por llevar una gestión activa y flexible del riesgo asumido en cada momento. El producto seleccionado se denomina Pareturn Cartesio Equity I. • Mantener la inversión en renta variable europea (incluyendo España) y norteamericana. En este caso seguimos aconsejando no asumir riesgo dólar, por ahora.
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Cartera de Fondos | Fondo del mes José María Luna
ROBECO GLOBAL CONSUMER TRENDS EQUITIES D EUR Interesante fondo de inversión que trata de aprovechar el potencial de las tendencias de consumo mundial, en concreto, del aumento del gasto del consumidor durante la próxima década. Para ello, invierte en empresas de gran y mediana capitalización ligadas a los sectores de consumo (cíclico y no cíclico), con un horizonte temporal de largo plazo (3 - 5 años). Su objetivo es tener en cartera, de media, entre 50 - 70 posiciones, que los gestores extraen de un universo compuesto por unas 800 empresas; es decir, se trataría de una cartera concentrada, aunque los gestores pueden aumentar el número de posiciones en entornos volátiles de mercado para reducir así el riesgo. El fondo debe tener una exposición mínima del 70% a empresas del MSCI Consumo Discrecional y MSCI Consumo Defensivo; con un máximo del 30% de exposición directa a mercados emergentes; y siempre debe estar completamente invertido. Eso quiere decir que, como máximo, el porcentaje de liquidez será del 5% (actualmente es de sólo el 0,5%). Las temáticas se identifican con una visión “top-down” (pura selección de compañías), dentro de 3 líneas principales: • Consumo digital (compras on-line, smart-phones, tabletas…). • Demanda interna en los países emergentes (productos básicos, industria del lujo…).
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• Marcas reconocidas a nivel mundial con ventajas competitivas definidas. Las decisiones de inversión finales se toman en base al nivel de convicción en la idea y al binomio riesgo/rentabilidad de la acción. Por el contrario, las acciones se venden por el deterioro de los factores que las llevaron a ser seleccionadas, o cuando caen en el 20% inferior del ranking cuantitativo. Los dos gestores del fondos –Jack Neel y Richard Speetjens− utilizan un índice de referencia específico, ya que el MSCI World hace una diferenciación de “sector consumo” que ellos no comparten. Es decir, podrían estar invertidos en acciones de empresas de telecomunicaciones (por ejemplo Apple) por su vinculación al consumo, aunque el índice lo catalogaría en el sector de telecomunicaciones. Actualmente, el fondo tiene una exposición del 38% a la temática de consumo digital, del 40% a grandes marcas y del 22% a consumo emergente. Entre sus principales posiciones actuales, encontramos valores como Google, Mastercard, Priceline.com, TripAdvisor, Facebook, L Brands, Visa, Nike, Amazon o Liberty Global. La distribución geográfica en estos momentos sería: Estados Unidos 63%, Europa 22%, Asia 13% y 3% Latinoamérica. El fondo está denominado en euros pero no cubre riesgo divisa. De hecho, los gestores realizan una gestión activa de divisas como fuente adicional de rentabilidad. Para ello pueden utilizar derivados.
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José María Luna Cartera de Fondos | Fondo del mes
En un entorno de bajo crecimiento mundial, Neel y Speetjens consideran que el mercado va a recompensar, especialmente, a aquellas empresas con una sólida posición competitiva, capaces de mostrar ventas sostenibles y de aumentar sus beneficios. Por tanto, el fondo se centra en aprovechar las tendencias globales de
crecimiento que estén bien posicionadas y que probablemente se van a beneficiar de ese mayor aumento de consumo previsto de cara a los próximos años. El fondo nos gusta, fundamentalmente, por las siguientes razones:
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Cartera de Fondos | Fondo del mes José María Luna
ROBECO GLOBAL CONSUMER TRENDS VS la renta variable mundial
Fuente: Morningstar
• La amplia experiencia del equipo gestor. Como comentábamos anteriormente, el fondo está liderado por Jack Neele y Richard Speetjens, quienes forman parte del equipo “temático” de Robeco, con sede en Rotterdam. Este equipo está formado por 9 gestores con una experiencia media mínima de 17 años. Otro punto a su favor es que Neele y Speetjens sólo
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gestionan este fondo. Especialmente relevante es la trayectoria de Jack Neele, quien ha sido nombrado recientemente “mejor gestor de los últimos 5 años” en su categoría (consumo cíclico de bienes y servicios) por Citywire. • Es un buen vehículo para aprovechar el potencial del consumo mundial.
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José María Luna Cartera de Fondos | Fondo del mes
Los cambios demográficos, el proceso de urbanización, el aumento de la renta familiar, el crecimiento de los mercados emergentes… Todo esto está provocando y provocará, durante la próxima década, un aumento del consumo. Y este fondo está preparado, a través de una gestión muy acti-
va y flexible, para captar los beneficios de estas tendencias. Hasta ahora, la mayor parte de la rentabilidad del fondo ha venido por la correcta identificación de las tendencias de consumo y por la selección de empresas dentro de ellas, y no tanto por el market timing o la selección de sectores.
José María Luna Morales Director de Análisis y Estrategia de PROFIM
@PROFIM_EAFI
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El valor del mes por Roberto Moro
Bankia Sin duda, el gran protagonista del año en el mercado español, y no sólo dentro del sector bancario. Vamos a tratar de analizarlo quitándonos el traje de la razón, de la lógica, de la ética, de los escándalos políticos y financieros que lo han acompañado desde su salida a bolsa, de la colocación de productos infumables entre sus clientes…Porque, de no hacerlo, el veneno del rechazo a muchas de las prácticas de sus directivos acabaría viciando por completo el análisis de su previsible evolución actual y futura. Y vamos a obviar también el nivel que llegó a alcanzar tras la salida a bolsa, con máximos históricos en la zona de 45€, pues los bandazos del último año ya son de por
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sí lo suficientemente disparatados como para desvirtuar cualquier expectativa futura, sin necesitar del muy largo plazo. Es la sinrazón de un título que en el último año ostenta el dudoso honor de ser el peor y el mejor del año en el Ibex; comenzó el período en 4,47€ y lo termina en la zona de 1,24€, con máximos interanuales en 11,80€ (aunque en precios de cierre el más alto lo fuera en 6,50€), y mínimos en 0,475€. Los meses de mayo y junio han supuesto el punto de inflexión en el cambio de la brutal tendencia bajista (recuerdo que por aquellas fechas los analistas fundamentales hablaban de un precio objetivo en 0,01€), siendo la revalorización desde los mínimos en 0,47€ hasta la fecha de más de un 160%.
Te Roberto Moro
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El Valor del Mes
Bankia gráfico mensual
La verdad es que, a estas alturas, poco importan los motivos por los que haya cambiado la percepción del inversor hacia el título, y se está recuperando la confianza desde los rescoldos de la infamia. A falta de
que en febrero conozcamos los resultados de la última evaluación hecha por el FMI para toda la banca española, el camino parece expedito para la continuidad de las subidas.
Bankia gráfico semanal
Subidas cuyo pistoletazo de salida para el tramo actual lo ha supuesto la ruptura al alza de la franja 1,15€-1,18€. Pocos análisis resultan tan simplistas como los que se basan exclusivamente en superaciones de resistencias importantes, pero pocas he-
rramientas más nos pueden ayudar en un gráfico tan atípico como el que nos ocupa. Y en análisis técnico, lo de siempre, lo simple, es lo que más y mejor funciona. Podemos tener una primera proyección del precio en base a Fibonacci.
Bankia gráfico diario
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El Valor del Mes
El primer objetivo se sitúa en 4,74€; el siguiente, en 6,08€, y el último, en 7,40€. Una barbaridad, lo sabemos. Implica unas subidas (sólo para el primer objetivo) de un 400%; por lo tanto, se puede ir a donde quiera. Lo que es seguro es que le va a seguir acompañando una volatilidad extraordinaria, muy superior a la del propio Ibex. Observen que, ahora mismo, se encuentra en proceso de rellenar el tremendo último hueco bajista con origen en 1,40€ y coincide, asimismo, con dos resistencias horizontales de consideración. El problema es cómo incorporarnos a este previsible movimiento, pues el único soporte fiable y, por tanto, nivel de stop loss, lo tenemos en los 1,18€; y, a medida que vaya quemando etapas alcistas, más se va a alejar de él. En estas ocasiones, podemos actuar con criterios de gestión cuantitativa, destinando a la compra inicial la mitad de lo que tengamos pensado invertir, para acumular hasta el total una vez que la ten-
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Roberto Moro
dencia nos empiece a ser favorable. Así, podemos situar el stop loss inicial en el punto lógico, no por debajo de 1,18€ en precios de cierre. De igual manera, podemos empezar a gestionar los stops dinámicos de beneficios. Otra opción pasa por establecer el stop loss en términos porcentuales, pero corremos un mayor riesgo de que nos lo barran. Por supuesto, nada de lo apuntado tendrá validez con precios sostenidos por debajo nuevamente de 1,15€, que nos devolvería de nuevo a las dudas existenciales. Salud, suerte y feliz año
Roberto Moro Analista de Apta Negocios
@MoroRoberto
Trading Algorítmico por Sergi Sánchez
La importancia de los datos en el Trading Algorítmico Los desarrolladores y traders de sistemas tratamos de confeccionar sistemas robustos que sean capaces de ganar dinero en el futuro con un riesgo lo más controlado posible. Un buen Back-Testing es clave para ello. Sabemos que rentabilidades pasadas no garantizan las futuras, pero indudablemente un Back-Testing bien hecho aumenta las probabilidades de que las rentabilidades pasadas provengan de una pauta sólida que sea, por tanto, explotable en el futuro. ¿Pero qué es un Back-Testing bien hecho? No es objeto de este artículo profundizar en ello. No obstante, en términos generales, podemos decir que es aquella simulación de nuestro sistema que hace-
mos sobre los suficientes datos históricos para que la muestra sea estadísticamente significativa (que tenga suficientes trades) y sea representativa del universo objeto de estudio (que cubra el máximo tipo de mercados posibles). Además, debemos simular lo más fielmente posible las condiciones que nos encontraremos operando en live, como las comisiones o las posibles desviaciones sobre los precios teóricos y los ejecutados en realidad (slippage). Por último, pero no menos importante, esta simulación lo más fiel posible debe hacerse con unos datos de calidad, que tengan propiedades lo más parecidas posibles a los que utilizaremos en tiempo real. Este aspecto no siempre es cuidado como se debiera. Si hacemos
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Te Trading Algorítmico
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Futuro del DAX continuo en candlestick diario, AJUSTADO y SIN AJUSTAR.
un correcto Back-Testing pero lo hacemos sobre unos datos que poco tienen que ver con las propiedades que tendrán los datos en tiempo real, estaremos sesgando nuestro Back-Test incorrectamente. Por desgracia no todos los proveedores de datos ofrecen datos de calidad, por lo que no es recomendable presuponer que son de calidad. En el trading algorítmico no presuponemos nada. Cuando elegimos un bróker para nuestra operativa, éste debe ser lo más fiable y competitivo posible, con una rápida ejecución. Si el proveedor de datos es también el bróker y éste ofrece datos de calidad, mejor que mejor, porque vamos a operar con las mismas propiedades que tienen los datos históricos (si
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éste realmente se preocupa de la calidad de sus históricos). Tan importante es el bróker con el que operaremos como los históricos con los que haremos nuestros Back-Tests. Debemos de proveernos de bases de datos lo más limpias y fiables posibles. Por ejemplo, nuestro bróker/ plataforma de referencia es TradeStation, que sí reúne estas características comentadas. Aun así, tenemos bases de datos compradas en Tick Data, empresa que comercializa bases de datos verificadas y garantizadas, con lo que tenemos una doble comprobación de la calidad de las bases de datos que usamos en nuestros Back-Tests. Las bases de datos deben ser lo más fieles posibles a lo que realmente ocurrió en el mercado fruto de la oferta y la demanda.
Te Sergi Sánchez
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Trading Algorítmico
Si trabajamos con futuros, muy frecuente en el caso del Trading Algorítmico, hay otro aspecto importante que debemos considerar al elegir la muestra para nuestro Back-Testing: los futuros tienen vencimientos, trimestrales o mensuales, lo que hace que usemos los llamados símbolos continuos para hacer el BackTesting. Los símbolos continuos unen los distintos vencimientos periódicamente, cambiando de uno a otro cada vez que un contrato expira, es decir, cuando llega a su vencimiento. Este cambio también se hace en la operativa real. Si se llega al día de vencimiento con posiciones en el contrato que va a expirar, tenemos que cerrar la posición en éste y abrirla en el “nuevo” vencimiento. Es lo que llamamos rolo. El problema surge en el momento de enlazar estos vencimientos. Usualmente el vencimiento antiguo y el nuevo vienen con una di-
ferencia entre sus precios que provoca que el día en el que se produce el enlace en el símbolo continuo se produzca un gap artificial que no ha ocurrido en el subyacente y que no es fruto de la acción de la oferta y la demanda. Su origen es el hecho de cambiar de referencia en el símbolo continuo. (El penúltimo viernes de diciembre hubo vencimiento en los futuros europeos. Hasta el viernes 20 de diciembre el primer vencimiento en vigor en el futuro del DAX era el de diciembre, FDAXZ13. Desde ese viernes el primer vencimiento en vigor es el de marzo, FDAXH14). En la siguiente imagen podéis ver el gráfico del futuro del DAX continuo, AJUSTADO y SIN AJUSTAR. El gráfico SIN AJUSTAR tiene un gap mayor como queda reflejado en el cuadro amarillo.
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Te Trading Algorítmico
Sergi Sánchez
Futuro del BUND continuo en candlestick semanales, AJUSTADO y SIN AJUSTAR
Este ajuste no se hace en el mismo momento en todos los futuros. Es usual cambiar de contrato cuando el nuevo contrato tiene un mayor volumen u Open Interest que el antiguo. En los futuros sobre índices esto suele ocurrir el mismo día de vencimiento en Europa,
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pero en EE.UU. suele ocurrir ocho días antes. Existen, además, diversas formas de hacer el ajuste, aunque todas se basan en sumar o restar a todo el histórico la diferencia, en valor absoluto o en porcentaje, que se produce entre los dos vencimientos el día que se realiza el cam-
Te Sergi Sánchez
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Trading Algorítmico
bio de contrato de referencia. Esto hace que, en aquellos futuros que suelen venir con notables diferencias entre los dos vencimientos, sus gráficos de largo plazo sean notablemente distintos. Es el caso del Bund, como se puede apreciar en el siguiente chart. Ambos charts tienen dos líneas horizontales situadas al mismo precio, 120 y 145. Sin embargo, su posición relativa es notablemente distinta. Igualmente el aspecto general del chart, estando más alcista el AJUSTADO que el NO AJUSTADO. Ambos son el mismo futuro, fijaos como el precio en tiempo real es el mismo. Sin embargo, tanto su análisis como un Back-Test probablemente arrojarían conclusiones distintas entre ambos. Se puede pensar que si trabajamos con gráficos intradiarios este efecto es des-
preciable, pero en realidad no es así. El día del ajuste cualquier indicador o cálculo realizado sobre datos anteriores se verá afectado por ese “falso” gap del chart continuo. Por tanto, si trabajamos con bases de datos no ajustadas porque nuestra plataforma no lo permite, debemos contemplar ese posible problema en los vencimientos. Una posibilidad es hacer algún cambio en el código de nuestro sistema que solucione o atenúe ese problema, aunque francamente, lo más sencillo es trabajar con plataformas que ajusten los datos. En definitiva, para realizar un correcto Back-Test en futuros siempre será mejor utilizar el gráfico AJUSTADO. Obviamente, disponer de herramientas que nos permitan utilizar ambas posibilidades o incluso configurar cómo y cuándo hacer el ajuste, siempre será la mejor opción.
Sergi Sanchez Director de Sersan Sistemas y colaborador de TradeStation Europe
@sersansistemas
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Taller de estrategias por Gabriela Vara Orille
Píldoras varias para enfrentarse al mercado de Divisas Si bien soy analista técnico de nacimiento y convencimiento, no puedo obviar el peso de la macroeconomía, por eso voy a complementar ambos tipos de análisis para llegar a una conclusión sobre el par de divisas más relevante: el EURUSD. Desde el punto de vista macro, detecto cuatro factores por los cuales el par euro/ dólar se debería de mover en el corto plazo hacia cotas inferiores (apreciación del dólar), situación que, posteriormente, también veremos por técnico. • Diferenciales de tipos: Básico para la operativa con divisas. Recordemos que los países de economías más sólidas y con menor inflación son los que
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menores tipos de interés tienen. En este caso pensamos que el diferencial puede ampliarse a favor de Estados Unidos. • El déficit fiscal y por cuenta corriente al otro lado del Atlántico se ha reducido de forma drástica y la tendencia apunta a seguir mejorando, por lo que EE.UU. dependerá menos de las inversiones extranjeras para mantener el equilibrio. • Valoraciones paridad del poder adquisitivo atractivas frente al resto del G10 e incluso algunas de las divisas emergentes. • Inicio de tapering.
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Gabriela Vara Taller Estrategias
Todo esto hace que, a no ser que la Reserva Federal se empeñe en mantener la política monetaria por más tiempo, el dólar ha de empezar a escalar puestos frente al euro.
Gráfico 1. EURUSD mensual
Desde el punto de vista técnico el EURUSD nos detenemos en el par con un gráfico mensual. Les muestro este gráfico aún sabiendo que quizás para una revista llamada sea excesivo porque quiero que vean cual es la tendencia primaria de este par y la incapacidad para cerrar por encima de los 1.385; comprueben que en todos los años pasados esa zona causó estragos: en el 2009 a pesar de cerrar por encima no logra consolidar; en el 2010 y 2011 vemos como sirve de apoyo y de resistencia…
Gráfico 2. EURUSD
Este artículo se escribe antes del cierre de mes por lo que les invito a que comprueben que ha sucedido en este cierre de diciembre 2013. Vamos a ir cerrando el gráfico para ver el EURUSD a mucho más corto plazo. Como ven podemos observar varios puntos que nos llevan a pensar que en este momento el dólar adquiere más fuerza frente al euro: divergencia bajista en el MACD (recuerden que siempre manda el oscilador), una zona de clara confusión entre los 1.385 y los 1.382, donde esos 1.385 son la zona de Fibonacci del 61.8%, lo cual le confiere aún más fortaleza como resistencia. Tan solo las líneas de aceleración son las que hacen de soporte, por lo que la pérdida de las mismas haría que el par EURUSD se deslizara a zonas de 1.28 (ha sido el soporte en los meses de marzo a
junio de este 2013, pueden comprobarlo en el gráfico 1). Ante este último párrafo se abrirían cortos con stop en 1.3910 y objetivo 1.28.
Gabriela Vara Orille Responsable de CFDs de Inversis Banco
@gabrielaorille
Enero 2014 TraderSecrets 63
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