P&L-Espanol-Diciembre de 2011/Enero de 2012 by P&L Services Ltd.

PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS DICIEMBRE DE 2011/ENERO DE 2012 VOL. 13/EDICIÓN 127 www.profit-loss.com

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2012: EL AÑO DE LA REGULACIÓN UN TESORERO CORPORATIVO SE PRONUNCIA La bola de cristal de Profit & Loss para 2012

El apremio del intercambio

¿En un buen lugar? Plataformas de negociación en 2012

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Profit & Loss

PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS DIC./ENE. 2012, VOLUMEN 13/EDICIÓN 127

ESTE MES:

nota del editor

12 La bola de cristal de Profit & Loss para 2012

E 20 DealHub lanza hosting de proximidad para las soluciones de comercio de latencia ultra-baja

25 HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito?

21 La voz de los mercados: Phil Weisberg, Director ejecutivo de FXall

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LOS OJOS Y OÍDOS DEL SECTOR DE INTERCAMBIO DE DIVISAS El sitio web de Profit & Loss cuenta con un extenso archivo de todas nuestras publicaciones, además de información actualizada sobre los últimos acontecimientos dentro de los mercados de monedas y derivados.

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l fin de lo que para algunos ha sido un año bastante complicado ya está sobre nosotros y, como siempre, esta época del año ofrece una oportunidad para la reflexión y una mirada hacia el futuro. En consonancia con nuestra filosofía de mirar siempre hacia adelante, esta edición de Profit & Loss trata fundamentalmente acerca de 2012. Con eso dicho, sí tenemos algo de tiempo para reflexionar sobre algunos de los temas de 2011. Específicamente con respecto a 2011, el perfil de nuestra portada de este mes es un poco diferente. Tuvimos la suerte de conseguir un tesorero corporativo que hablara con franqueza acerca de los desafíos que enfrenta ese segmento de nuestra industria, aunque de forma anónima. El sector empresarial ha tenido idas y vueltas en cuanto a la atención del mercado de intercambio de divisas. Durante años se sintió abandonado, pero cuando el comercio de alta frecuencia (High Frequency Trading, HFT) y otros operadores profesionales se volvieron más dominantes, se produjo una carrera por equilibrar la cartera refocalizándola en los clientes corporativos (y el verdadero dinero). En términos de mirar hacia adelante en esta edición, ya que es el final de 2011 y el inicio de 2012, hemos vuelto a desempolvar la bola de cristal de Profit & Loss y buscamos resaltar 10 temas a tener en cuenta este año. Como siempre, nunca aseguraríamos que ofrecemos una lista completa, principalmente debido a que la naturaleza misma del negocio significa que se presentarán una o dos sorpresas, pero esperamos que sea entretenido leerla y, posiblemente, la base para un análisis más profundo. Como un complemento a la bola de cristal, también estudiamos las perspectivas de las plataformas de negociación en 2012. Este sigue siendo un sector interesante de nuestra industria, pero francamente me resulta difícil precisar con exactitud qué tan exitoso ha sido. Con una evaluación de la industria, esperamos aclarar algunos pensamientos e identificar a algunos de los líderes en este nicho. Sin duda, no todos estarán de acuerdo con las conclusiones, pero les puedo asegurar que se realizó una exhaustiva investigación a la hora de separar el grano de la paja. Siguiendo con el tema de mirar hacia adelante a 2012, también me gustaría que focalizaran su atención en nuestros eventos programados de P&L para el primer trimestre del año. En primer lugar, nos dirigimos a Singapur para nuestra segunda conferencia anual el 16 de febrero. El evento del año pasado fue un éxito rotundo, así que esperamos replicar ese suceso al ver a tantos de ustedes como sea posible para lo que será una serie animada y esclarecedora de mesas redondas. Después de Singapur, iremos a México por quinto año consecutivo, y a Colombia durante el segundo semestre del año como parte de nuestra creciente serie de exposiciones itinerantes en América Latina. Deseamos ver a muchos de ustedes en ambos eventos. Por último, habiendo llegado al final del año, me gustaría expresar mi profundo agradecimiento hacia mis colegas en P&L que han hecho de 2011 un gran año en todos los aspectos del negocio. Mi reconocimiento también a todos nuestros lectores por su apoyo e interacción durante todo el año. Nuestro objetivo es brindar una publicación informativa y que induzca a la reflexión. Si tenemos éxito, se debe en parte al alto nivel de diálogo y debate en el que participamos durante todo el año. Y con esto, termino este texto enviando mis saludos a todo el mundo este fin de 2011, y les deseo un 2012 con mucha felicidad, salud y éxitos.

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Profit & Loss: Diciembre de 2011/Enero de 2012

ARTÍCULO DE PORTADA:

En la portada...

2012, el año de la regulación: Un tesorero corporativo se pronuncia

08 18 22 12

En una entrevista anónima, un tesorero corporativo conversa con Julie Ros sobre cómo las operaciones electrónicas están aumentando la rentabilidad, y sobre por qué la actual serie de leyes bajo consideración puede erosionar aquellas ganancias....................................................8

SQUAWKBOX DE P&L: Noticias de todo el mundo ........................................................6

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Profit & Loss: Diciembre de 2011/Enero de 2012

ARTÍCULO PRINCIPAL: La bola de cristal de Profit & Loss para 2012.....................12

La voz de los mercados: Phil Weisberg, Director ejecutivo de FXall ....................................................21 ¿En un buen lugar? Plataformas de negociación en 2012.........................................................22 HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito? ...............................25

RECINTO DE OPERACIONES: El apremio del intercambio: BM&FBovespa firma un contrato con Cinnober para la revisión de la compensación..............18 Hace diez años en P&L: Titulares de enero de 2002....................................................19

RADAR MINORISTA Bajo el radar ..................................................................................29

MERCADO DEL MES MERCADOS DIGITALES DealHub lanza hosting de proximidad para las soluciones de comercio de latencia ultra-baja........20

Perspectiva de JPY Por Derek Halpenny, Director europeo de investigación global de monedas en Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd .............30

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Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo

SINGAPUR SGX asegura que llega primero en lo que se refiere a compensación. La bolsa de Singapur (Singapore Exchange) ha puesto en marcha su servicio de compensación para contratos a plazo no entregables sobre divisas asiáticas extrabursátiles; y Deutsche Bank, DBS Bank y OCBC Bank están compensando sus primeros contratos a plazo de divisas asiáticas con la bolsa. La iniciativa de SGX está alineada con la evolución global hacia los sistemas de compensación de contraparte central de derivados extrabursátiles u over-the-counter (OTC) para promover la estabilidad sistémica en los mercados financieros. La compensación de contratos a plazo de divisas asiáticas cubre los mercados de contratos a plazo no entregables en monedas asiáticas, lo que incluye el yuan chino, la rupia india, el won coreano, la rupia indonesia, el ringgit malasio, el peso filipino y el dólar taiwanés. Muthukrishnan Ramaswami, presidente de SGX, expresa: “Lanzado en estrecha colaboración con nuestros miembros, el servicio de compensación de contratos a plazo de divisas asiáticas va a poner en concordancia el capital de nuestros miembros con las eficacias operativas. Este servicio está perfectamente alineado con la reforma regulatoria global y va a alentar la adopción de la compensación de contraparte central (CCP) de los productos extrabursátiles en Asia”. El lanzamiento de las operaciones de contratos a plazo de divisas por parte de SGX secunda el lanzamiento en el pasado noviembre del servicio de compensación para los swaps de tasa de interés denominados en dólares de Singapur y Estados Unidos. Los 11 miembros compensadores de SGX habilitados para compensar los contratos a plazo de divisas son Barclays Bank, Citi, Credit Suisse, DBS Bank, Deutsche Bank, HSBC, OCBC Bank, Standard Chartered, Royal Bank of Scotland, UBS y United Overseas Bank. SGX dice que espera que la cantidad de miembros crezca junto con el interés de todos los bancos activos en estos productos. Clifford Cheah, director de operaciones cambiarias y finanzas globales de Deutsche Bank, en Asia, dice: “Ayudar a nuestros clientes enfocados en Asia a prepararse para los importantes cambios regulatorios en los mercados cambiarios es una prioridad clave para Deutsche Bank. Estamos comprometidos con las nuevas iniciativas de compensación de derivados, incluidos los esfuerzos de SGX que harán un valioso aporte a la transparencia y el crecimiento de los mercados financieros de Singapur”.

CHICAGO Y un crecimiento en el área de compensación… CME Group planea ampliar su servicio de compensación de divisas para incluir contratos a plazo no entregables en múltiples pares de monedas para fines de enero. Al hablar en un evento realizado para los medios en Londres el mes pasado, Roger Rutherford, director global de productos cambiarios de CME, declaró: “Para fines de enero, estaremos listos para compensar en CME prácticamente todos los pares de contratos a plazo no entregables (Non-Deliverable Forward, NDF) extrabursátiles que existen”. CME Group anunció que estaba listo para compensar en mayo los NDF en pesos chilenos a través de CME ClearPort, la primera empresa en ofrecer un servicio de compensación para productos de divisas extrabursátiles. Esta iniciativa de 6

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compensación surgió de la demanda de los clientes, contó Rutherford. Sin embargo, el servicio aún no está listo debido a las constantes pruebas que están haciendo las firmas compensadoras y sus clientes. Pero, según Rutherford, el servicio más amplio de todos modos estará disponible a principios del próximo año. “Tenemos clientes que desean compensar el peso chileno con nosotros, pero todavía hay trabajo que hacer con las relaciones de compensación y sus clientes antes de que ellos puedan compensar con nosotros. Estamos dispuestos a desplegar pares de divisas adicionales del mercado extrabursátil que se pueden compensar. El mercado extrabursátil ya las está negociando hoy; solo se trata de lidiar con la parte intermediaria entre el cliente y la relación de compensación”, dijo.

P&L’s Squawkbox: News from around the globe

BASILEA

PEKÍN La liberalización de China continúa. La administración estatal china de intercambio de divisas dice que permitirá en el país las opciones de compra y venta de moneda extranjera para ayudar a los inversores a reducir su exposición a las fluctuaciones cambiarias. En un anuncio en su página web, SAFE dice que la introducción aumentará la flexibilidad de la cobertura en medio de las fluctuaciones cambiarias y reducirá los costos de transacción para las empresas chinas. La comercialización de las opciones de compra y venta debía comenzar el 1 de diciembre. El nuevo acuerdo sólo permite comprar opciones a los operadores bursátiles y los inversores con empresas de comercio exterior o de inversión. Anteriormente, los inversores chinos que operaban en comercio exterior podían cubrirse de los riesgos cambiarios a través de los mercados de contratos a plazo no entregables offshore.

Y los mercados de derivados extrabursátiles siguen ampliándose… El crecimiento de los mercados de derivados extrabursátiles se aceleró en el primer semestre de 2011, según un informe del Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS). El valor nocional total circulante de derivados negociados de manera privada subió globalmente un 18% hasta llegar a los 708 billones USD a fines de junio, comparado con el segundo semestre de 2010 cuando la negociación aumentó un 3% y alcanzó los 601 billones USD. Se trata del cuarto incremento semestral más importante que se ha registrado. Los montos nocionales reflejan el valor de las negociaciones que se han llevado a cabo, pero que todavía no se han liquidado en la fecha del informe. Los valores brutos del mercado de todos los contratos extrabursátiles disminuyeron en un 8%, impulsados principalmente por la caída del 10% en el valor de mercado de los contratos de tasa de interés, según el BIS. Los valores del mercado de CDS permanecieron casi sin cambios. Los montos nocionales circulantes de derivados de divisas aumentaron un 12% hasta alcanzar los 65.000 millones USD en el primer semestre de 2011 comparado con el segundo semestre de 2010, y los vencimientos a un año o menos crecieron hasta un 26% a 48.000 millones USD. Los vencimientos a más de cinco años cayeron casi a la mitad a 5.000 millones USD. Los valores brutos del mercado de derivados de divisas cayeron 6%, según el BIS. Los valores de mercado para instrumentos financieros sobre el yen se contrajeron 21%, y aquellos sobre la corona sueca disminuyeron 18%. El valor de mercado de los instrumentos sobre el franco suizo se mantuvo bastante estable; subió 9% después de alzas de 46% y 106% en los dos semestres anteriores. Los montos nocionales circulantes de derivados de tasa de interés treparon un 19% a 554 billones USD en el primer semestre, lo cual representa el 78% del monto total, si bien los swaps de incumplimiento crediticio (Credit Default Swaps, CDS) avanzaron 8% a 32.4 billones USD, dijo el BIS. El monto circulante de derivados extrabursátiles vinculados a acciones creció 21% a 6.8 billones USD y los swaps de mercancías aumentaron 9% a 3.2 billones USD. Los contratos atados al precio del oro se incrementaron un 18%. Otros 46.5 billones USD de operaciones no fueron asignadas a una clase de activo específica. El BIS comenzó a guardar registros semestrales del tamaño y alcance de los derivados extrabursátiles a mediados de 1998. Desde entonces, el incremento semestral más grande fue de 24% entre fines de 2005 y junio de 2006. Las cifras del BIS en el mercado extrabursátil se compilan en base a datos de operaciones provenientes de 60 bancos corredores y sus subsidiarias en 11 países: Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Países Bajos, Suecia, Suiza, el Reino Unido y Estados Unidos. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I

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2012, el año de la regulación: UN TESORERO CORPORATIVO SE PRONUNCIA En una entrevista anónima, un tesorero corporativo conversa con Julie Ros sobre cómo las operaciones electrónicas están aumentando la rentabilidad, y sobre por qué la actual serie de leyes en consideración puede erosionar esas ganancias.

Julie Ros: ¿Su compañía es un operador activo de divisas? Tesorero corporativo: Nosotros cubrimos nuestros pronósticos de flujo de caja y tenemos contabilidad de cobertura para eso. También cubrimos nuestro balance, pero no hay nada especulativo en lo que hacemos, cubrimos flujos reales.

a los bancos les costará dinero compensar e informar sus operaciones. Por lo tanto, definitivamente esperamos que ellos nos trasladen esos costos a nosotros como usuarios finales. Si deberían trasladarlos es otra historia, pero pensamos que nos costará más, si será un punto básico o tres puntos básicos, no lo sé, pero obviamente si van a costar más, me va a costar más a mí.

JR: ¿Cuál es el instrumento financiero que más usan? TC: Principalmente usamos contratos a plazo para cobertura, si bien también utilizamos opciones, algunas reversiones del riesgo, muy sencillas. También estamos recurriendo a los NDF en algunos de los países de mercados emergentes. JR: Si bien la legislación todavía tiene que materializarse, parece que los contratos a plazo, NDF y las opciones, básicamente todos los productos que ustedes usan, van a tener menor regulación. ¿Cree usted que las firmas deberían estar exentas de la legislación que afecta a las operaciones cambiarias? TC: Creo que las firmas deberían estar exentas de las regulaciones. Como usuario final corporativo, nosotros no operamos derivados en forma especulativa, solo las estamos usando para cubrir nuestro negocio. JR: ¿Qué es lo importante en cuanto a los mercados emergentes, y en particular los NDF, para su negocio? TC: Nos hemos expandido a un mundo global enorme, donde nuestros productos se venden y se usan en todo el mundo. Por lo tanto, la tarea del tesorero es facilitar lo que estamos haciendo mundialmente para las unidades de negocio que tenemos; y si eso significa que debemos vender un producto en una moneda emergente, analizar los gastos laborales o recibir cierto tipo de ingresos en ese país, entonces mi trabajo es asegurarme de que podamos hacerlo. Solíamos ser una compañía muy orientada hacia los dólares estadounidenses; esa era nuestra base y en esa moneda teníamos todos nuestros contratos, pero realmente hemos avanzado en cuanto a convertirnos en una compañía global. JR: Volviendo a las regulaciones, ¿cómo impactaría en su resultado final el negocio necesario de la cobertura? TC: No esperamos tener que compensar nuestras operaciones, pero sí creemos que habrá costos adicionales. Suponemos que 8

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JR: ¿Cuáles son los volúmenes de sus operaciones cambiarias? TC: La negociación real con un lado del swap y el mercado al contado y los contratos a plazo llega a los miles de millones por año, nuestro registro de operaciones circulantes probablemente sea de entre 5.000 y 10.000 millones USD. JR: ¿Cuál ha sido su experiencia en términos de transparencia y eficiencia en el mercado de divisas? TC: Usamos negociaciones electrónicas hace aproximadamente dos años y medio, y realmente ha sido interesante ver cómo se ha desarrollado, y lo que vemos allí. Vemos muchas apuestas en la plataforma electrónica que antes no veíamos. Los bancos invirtieron mucho dinero en cómo influir en el mercado usando algoritmos, lo cual es bueno y malo. Está bien poder ingresar una operación y ofrecerla a cuatro o cinco bancos, conseguir que se realice la operación y que esté registrada y directamente procesada. No obstante, me pregunto por la fragilidad que tiene ahora el mercado debido a la cantidad de operaciones electrónicas que se están realizando. Si bien no veo nada más allá de la ventana de mi plataforma, es interesante observar el mercado y ver qué sucede después de que ingresamos una operación (si sube o baja 5 pips), dependiendo de con quién uno haga la operación se podrían observar diferentes resultados. JR: ¿Sus bancos contraparte respondieron bien cuando implementó las operaciones electrónicas? TC: Los bancos estadounidenses y los bancos globales definitivamente respondieron muy bien. Son los bancos más chicos y regionales los que han sido un poco lentos para adoptarlas y darles la bienvenida. Pero los bancos grandes pueden absorber fácilmente todo el volumen que nosotros queremos tener y felizmente lo hacen de esa manera; fijan precios agresivos y están ansiosos por hacer el procesamiento

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“No esperamos tener que compensar nuestras operaciones, pero sí creemos que habrá costos adicionales. Suponemos que a los bancos les costará dinero compensar e informar sus operaciones. Por lo tanto, definitivamente esperamos que ellos nos trasladen esos costos a nosotros como usuarios finales. Si deberían trasladarlos es otra historia, pero pensamos que nos costará más”. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I

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directo (Straight-Through Processing, STP). JR: ¿Qué me dice de las mejoras más sutiles que introdujeron las operaciones electrónicas, como los informes, el control, la reducción de riesgo? ¿Experimentó esas mejoras en esas áreas? TC: Absolutamente. Por algo, detrás de la negociación electrónica hay una plataforma que me permite enviar esas operaciones directamente a los bancos para su confirmación. Por lo tanto, tenemos menos gente faxeando cosas a los bancos; eso ya ni existe. Una vez casadas las operaciones, automáticamente se confirman y liquidan. Todavía tenemos que producir un cable, pero una vez implementada una nueva terminal de tesorería, muchas de las funciones diarias de rutina estarán automatizadas. JR: Como líder corporativo en operaciones cambiarias electrónicas, ¿puede hacer recomendaciones a sus colegas? TC: Creo que es importante saber qué mercado uno obtiene de qué banco (y se podrá ver inmediatamente cómo la gente nos está fijando el precio y cuál es el verdadero costo beneficio) si bien podría no ser tan evidente si uno negocia pequeñas cantidades. Una diferencia de un pip no va a ser genial, pero si uno negocia grandes sumas, se sorprenderá que una diferencia de uno o dos pips pueden costar unos 5.000 USD. No estoy seguro si muchas compañías son conscientes de eso, de cuánto están cediendo en el margen entre precio de compra y de venta. Por lo tanto, creo que es útil en ese sentido; pero es importante también saber a cuánto nos están fijando el precio los bancos y con qué amplitud nos están valuando a través de las plataformas de operaciones electrónicas.

elegirán y la cotizarán de esa manera. En la plataforma hay unas 15 monedas y las podemos negociar y eso es excelente. Las operaciones con las otras divisas son bastante chicas y poco frecuentes. Por lo tanto, si tenemos que llamar a Colombia y hacer una operación, eso es lo que hacemos. JR: ¿Su compañía tiene mucha actividad en Latinoamérica? TC: Llamamos a unos cuantos países latinoamericanos para hacer una operación y siempre nos asombra lo amable que son todos allá. JR: Parece que definitivamente es un seguidor de la negociación electrónica. ¿Cree que vale la pena el desembolso que implican los sistemas de tesorería? TC: Absolutamente. Ya es enorme la sola competitividad del sistema. Si mi política es que tengo que asegurarme de que todas las cotizaciones que consiga sean competitivas, se terminaron los días en que uno tenía que levantar el teléfono y llamar a alguien preguntándole “¿cuál es su precio de venta de esto?”, y luego colgar y llamar a otra persona preguntándole lo mismo. Para cuando vuelvo a la primera persona, no queda nada. El movimiento del mercado es tan rápido que ahora eso no se puede hacer más, pero de esta manera puedo decidir a quién quiero ofrecerlo, puedo decidir los tres bancos que estoy seguro que van a fijarme un precio agresivo y en segundos puedo hacer la operación. Durante mucho tiempo hice negociaciones y nunca creímos que lo haríamos de esta manera, había que hablar con gente; pero definitivamente ahora estoy adoptando la negociación. JR: ¿Utiliza alguna plataforma de banco único?

JR: ¿Qué fue lo que impulsó la decisión hace unos pocos años de entrar en la negociación electrónica cuando hace diez años que existen estas plataformas? ¿Hubo algún catalizador? ¿Fue el 2008? TC: Para nosotros es el volumen, sin dudas. Pasamos de ser una compañía bastante chica con exposiciones cambiarias limitadas a, de repente, ser una compañía global bastante grande. Ahora seguimos 42 monedas y tenemos algunas exposiciones muy grandes, especialmente en Europa, que estamos tratando de cubrir. Así que fue solo el volumen absoluto de operaciones; fácilmente estamos haciendo entre ocho y diez operaciones diarias, lo que podría no parecer mucho para algunas compañías, pero para nosotros son muchas. Ese beneficio solo nos ha ayudado inmensamente. JR: ¿Pueden hacer operaciones con las 42 monedas en la plataforma? TC: No con todas. Ojalá pudiéramos, pero con muchas de ellas hacemos operaciones onshore en el mercado de contado. Algunos de los bancos fijarán un precio, pero no en forma automática, por lo tanto pasará como operación manual y la

TC: No, realmente no hemos estudiado las plataformas de banco único. Lo he pensado últimamente, pero por el momento no está proyectado. JR: ¿Una herramienta de gestión o ejecución de efectivo sería beneficiosa para su actividad porque reuniría todo en una misma plataforma? TC: Creo que cuando nuestra terminal de tesorería esté operativa, será todo un poco más fácil para nosotros. Vamos a usar Swift y tendremos un poco más de flexibilidad con los bancos y nuestra conectividad con ellos. Así que eso ayudará mucho, especialmente con nuestro flujo de caja. En este momento armamos todo lo que estamos haciendo. Nuestra compañía creció tan rápido que seguimos agregando piezas a lo que ya estaba armado, por lo que creo que esta terminal tomará mucho de lo que hemos hecho y hará que sea más utilizable para el grupo de tesorería. JR: ¿Ve desventajas en el uso de una plataforma multibanco?

Cuando informamos, es mi trabajo asegurarme de que nadie diga: “Caramba, ¿nosotros tuvimos este impacto en las divisas?” 10 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

TC: A veces uno está mostrando la operación a mucha gente, pero aún tiene la flexibilidad de llamar a un agente y concretarla ahí. No siempre me gusta el hecho de que estemos

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“Los bancos regionales han sido un poco lentos para adoptar y darle la bienvenida (a la negociación electrónica)... pero los bancos grandes pueden absorber fácilmente todo el volumen que nosotros queremos... y están ansiosos para que se haga el STP ”.

haciendo una operación de 50 millones USD y que todos lo sepan. Pero nosotros no estamos especulando, simplemente nos estamos cubriendo, y creo que la mayoría de los bancos que nos están cubriendo probablemente sepan por qué lo estamos haciendo. Estamos vendiendo euros, estamos cubriendo un ingreso proyectado, no es física nuclear. Pero pienso que es una desventaja en términos de la negociación electrónica; mucha gente conoce tu operación y poco tiempo después de la operación uno empieza a ver que los algoritmos responden a lo que uno hizo. Pero dicho eso, creo que aun cuando podemos llamar a un agente y colocar una operación, en general ellos la están introduciendo en una plataforma electrónica de su lado. Cuando pienso en años atrás, cuando solía llamar a un banco para hacer una operación y ellos encontraban a alguien del otro lado, había un cruce de operaciones. Pero ahora si uno está haciendo una operación por 50 millones USD, cualquiera sea el banco con el que uno esté operando podría enviar 50 operaciones de un millón de dólares cada una y eso probablemente pase desapercibido en el mercado. JR: ¿Cuál cree usted que es su mayor desafío como tesorero corporativo?

TC: Definitivamente la manera en que el mercado ha cambiado; hay tanta volatilidad ahora. Los flujos que estoy viendo, y que estoy tratando de cubrir, de un día para el otro podrían representar una oscilación de 200 puntos en las operaciones euro/dólar. Hay muchos participantes y eso podría ser lo que está causando toda la volatilidad, lo que tiene un enorme efecto sobre nosotros y nuestras exposiciones a las divisas. JR: ¿Hay algo que ustedes puedan hacer? TC: Estamos haciendo todo lo posible. Estudiamos si hay compensaciones naturales en nuestros activos y obligaciones o compensaciones naturales en nuestros ingresos y gastos, de modo tal de no tener que hacer tantas operaciones para conseguir el mismo resultado. Por lo tanto, estamos tratando de trabajar con las unidades de negocios para preguntarles si realmente necesitamos tomar una moneda en particular o si podemos usar otra moneda. Intentamos hacer lo que podemos para que nuestras vidas sean un poco menos complicadas en términos de hacia dónde, nosotros como compañía, estamos yendo en el mundo. Pero muchos de esos países de mercados emergentes son bastante volátiles y nosotros como grupo de tesorería podríamos no conocer lo suficiente sobre esos países, cuáles son las restricciones, cómo conseguir dinero allí, cuántas facturas tenemos que hacer, cómo se fijan los precios de transferencia. Ese es mi desafío: asegurarme de que sabemos lo que estamos haciendo y dónde estamos y qué tenemos que hacer para que funcione. JR: ¿Cambió su forma de operar en los mercados financieros como resultado de la crisis financiera global? TC: Totalmente. Creo que probablemente nosotros fuimos los

más perjudicados en nuestro balance. Ahora cubrimos nuestro balance todos los días, lo cual cuando hablamos de 42 monedas implica muchas operaciones. Tenemos un límite de cuál debería ser nuestra exposición antes de cubrirla, pero sí, mi trabajo es asegurarme de que cuando se den a conocer nuestros ingresos, estado de resultados o ganancias, nadie diga: “Caramba, ¿nosotros tuvimos este impacto en las divisas?”. Mi tarea es decir que no hubo ningún impacto, o que hubo un impacto insignificante, proveniente de las divisas. JR: ¿Está contento con el nivel de herramientas electrónicas que le ofrecen sus proveedores? ¿Hay algún área que a usted le gustaría que mejorara? TC: Es cierto que nosotros estamos haciendo algunas opciones muy convencionales, y que sabemos que será difícil fijarles un precio, pero nos gustaría que eso funcione mejor electrónicamente. Puede funcionar para algunos fines, pero en general nosotros operamos las opciones en volatilidad, no en precio absoluto. No era posible hacerlo cuando lo analizamos, si bien quizás ahora podríamos. Sería bueno agregar las opciones. También manejo las inversiones de carteras operativas, por lo que sería bueno para nosotros poder usar una plataforma multibanco para múltiples clases de activos. JR: En términos de opciones, usted las negocia principalmente por teléfono. ¿Usaría una plataforma extrabursátil para derivados de divisas? TC: Lo analizaríamos. Hemos observado algunas, pero no nos gustó lo que nos devolvía. Me gusta saber cómo se le fija el precio a la opción, no solo un precio neto al final. Quiero saber qué mercado de contado se está usando, qué volumen se está empleando, quiero saber todo. No quiero ver sólo la prima neta. Necesito conocer el resto. Dicho eso, no somos enormes operadores de opciones, probablemente bastante chicos, pero la negociación electrónica es algo que me gustaría estudiar. JR: Si fuera más eficiente bajo determinados regímenes regulatorios, ¿consideraría la posibilidad de operar en una bolsa o serían demasiado onerosos los desafíos para su proceso comercial? TC: Creo que sería bastante oneroso. No diría que nunca lo analizaríamos, pero definitivamente hay que trabajar mucho para llegar a eso. Somos bastante específicos en cuanto a lo que queremos, por lo que no sé qué tan fácil podría ser hacerlo en una bolsa. JR: A la gente le gusta decir que la cobertura es simplemente una mala operación, ¿no es cierto? TC: La cobertura es lo que yo hago, sea una buena operación o una mala operación, ¡está repleto de operaciones buenas que también son coberturas! www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 11

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La bola de cristal para 2012

La bola de cristal de Profit & Loss para 2012

Por quinta vez Profit & Loss está desempolvando su bola de cristal y tratando de curiosear el futuro prediciendo cuáles serán los 10 temas que probablemente dominen el sector de las divisas en los próximos 12 meses. El panorama regulatorio sigue siendo poco fluido pero, a diferencia del año pasado, comprendemos bien lo que necesitaremos exactamente. Lo único que queda abierto es el momento en el que realmente se hará la implementación; ¿o no?, tal como vaticinamos en este artículo. Como siempre, presentamos nuestras ideas en forma irónica, pero con la esperanza de que tengan un adecuado grado de exactitud. Por último, también informamos cómo nos fue con las predicciones del año pasado. Entonces, estas son las 10 cosas a tener en cuenta en 2012.

El App Store (solo que no se lo puede llamar así) Este, finalmente, va a ser el año en el que los proveedores de servicios realmente pasen a ser flexibles. Uno o dos proveedores ya están transitando ese camino y pensamos que predominará el modelo de negocio App Store (pero no se lo puede llamar así). Básicamente, un proveedor de servicios buscará colocar todos los “apps” de productos que pueda (creemos que también el término “widget”, o pequeña aplicación, hará un fuerte regreso este año) en su plataforma central y el cliente decidirá, con la ayuda de los equipos de ventas y relaciones, si quiere crear su propia plataforma. Desaparecerán los días en que los clientes son “conducidos” a segmentos, como siempre se supo, dentro de esos segmentos los pedidos y requerimientos de los clientes pueden ser muy distintos. En cambio, tendremos el 12 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

“Widget Store” ; y sí, ¡nos esforzaremos por encontrarle un mejor nombre que ese! Este espíritu puede implementarse en todos los aspectos del servicio. En el sector bancario, por ejemplo, hace tiempo que es un aspecto de la investigación y estrategia que reciben los clientes. ¿Usted quiere toda la investigación sobre Brasil? ¿O la realizada por un analista en particular? No hay ningún problema, recibirá eso y no más que eso, a menos que la persona de relaciones de ventas crea que hay algo de particular interés. Si se aplica eso a otras áreas del negocio, habrá un ganador y de eso, creemos, se están dando cuenta varios proveedores de servicios (esto no es solo un modelo bancario, otros proveedores de tecnología podrían también aprovechar este enfoque). Actualmente, los clientes pueden crear sus propios perfiles de liquidez. Podría ser una mirada de “grandes” o de mercados

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emergentes, pero pensamos que en el futuro podrán elegir cómo ejecutar en estos flujos, usando una serie de herramientas de la tienda. Esto significará que los gestores de activos tendrán acceso a una serie de herramientas “cortar y rebanar”, que podrían ayudarlos a resolver algunos de sus mayores desafíos de ejecución. Los fondos de cobertura podrán participar si lo desean, y las compañías ubicadas en un extremo menos sofisticado de la escala podrán tomar un modelo básico de solicitud de cotización (Request for Quotation, RFQ). Por supuesto que todo esto ya está disponible, pero no en un modelo que permita al cliente elegir exactamente cómo quiere se se vea su “página principal”. Además, vemos el espíritu extendiéndose hacia el espacio postransacción. Hay muchos clientes a los que les agrada la idea de poder acceder a ciertos servicios de corretaje primario, aunque no sean clientes de esa área. Siguiendo el espíritu del App Store, estos servicios estarán disponibles, quizás a un costo, para todos los clientes del proveedor de servicios, no solo a clientes del corretaje primario. Quizás este no sea el más revolucionario de los conceptos dado que el mercado viene hace un tiempo avanzando hacia ese modelo. No obstante, creemos que 2012 será el año en que quienes no ofrecen este concepto verán que sus clientes los abandonan en manada, o al menos disminuirán fuertemente su nivel de interacción con ellos.

¿Es el año del dólar? Quizás debido a su dominante rol en el mundo, los problemas que atraviesa la economía estadounidense han permanecido en el centro de la escena, y el dólar ha sentido la presión. Pensamos que 2012 podría ser el año en que esto llegue a su fin. Muchas personas más brillantes que nosotros opinarán sobre esto, pero nos da la impresión de que aunque todas las economías globales están pasando penumbras, Estados Unidos lo ha sufrido más que cualquier otra. Es cierto que esto se está escribiendo conociendo el mejor informe sobre el empleo de noviembre, pero parece que la fuerza devastadora que constituye una tendencia en el mercado cambiario, podría estar volviendo. Continúa la crisis de la Eurozona, y ni siquiera un rescate resolverá algunos de los problemas estructurales que enfrenta la región. Mientras tanto, Asia parece estar mostrando señales de desaceleración debido a que tres años de recesión en el mundo occidental finalmente están repercutiendo en el gigante oriental. Japón recibió el golpe de los desastres naturales en la cima de su recesión (que ya lleva más de una década), lo que implica que el dinero siguió dirigiéndose a los mercados emergentes y a las monedas de países exportadores de materias primas. Otra tendencia que también ha sido evidente en los últimos años es la de los bancos centrales regionales y agencias soberanas de reequilibrar sus reservas hacia el euro a expensas del dólar. Eso puede continuar, pero probablemente a un ritmo menor, lo que quitará una de las presiones que afecta al dólar. La otra presión sobre el dólar que se está aliviando es un fenómeno del mercado: el fin de una tendencia. En algún punto de

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todas las eras, los valores de las monedas se extienden en forma excesiva. De alguna manera, eso se debe a que hay una base influyente de inversores que tienen una posición basada en que “la tendencia nunca terminará”... hasta que termina. Sospechamos que la tendencia está llegando a su fin porque las malas noticias provenientes de Estados Unidos rara vez parecen impactar los valores de las monedas. Podría ser porque estamos observando otro fenómeno del mercado: una operación muy requerida. Con la mayoría de las monedas de mercados emergentes tocando máximos históricos y divisas como el dólar australiano manteniéndose en niveles por encima de la paridad con el dólar estadounidense, queda claro que en los precios está incluido el mal desempeño de la economía norteamericana. Sin embargo, ¿qué ocurre cuando una moneda fuerte empieza a impactar en esas economías regionales y la economía estadounidense muestra señales de vida? ¿Qué pasa cuando el patrón bursátil “risk off/risk on” (aceptación del riesgo, rechazo al riesgo) se convierte en una correlación caduca tal como seguramente sucederá? Podríamos equivocarnos, pero esto podría significar que en 2012 se dé el inicio de la próxima tendencia alcista del dólar estadounidense.

Pero no el año de la regulación El año pasado pronosticamos, lo cual era bastante previsible, que en 2011 se formaría un marco regulatorio. Fue lo que ocurrió y nos damos una palmadita en la espalda por eso. Sin embargo, ¿será el 2012 el año en que se implemente esa regulación? Ahora, de pronto, no estamos tan seguros. Para empezar, los políticos van a tener los ojos fijos en las actuales crisis económicas o en la reelección, y eso puede solo aminorar algo el avance de las cosas. También están surgiendo dudas sobre la eficacia de ciertas partes del programa regulatorio, y eso ocurre antes de que pasemos a la capacidad que tiene el mundo de aplicar eso sin sufrir un período de arbitraje regulatorio. Sin embargo, en el corazón de este tema está la voluntad política. Los políticos estadounidenses se dirigen hacia un año de elecciones y es simplemente natural que el mundo haga una pausa mientras espera el resultado. Después de todo, existe un verdadero riesgo de que una presidencia republicana pueda alterar significativamente varias piezas de la regulación. En Europa, francamente es difícil ver que se haga algo mientras la Eurozona acepta lo inevitable y se dirige hacia una federación. De repente, los burócratas tendrán algo más importante de qué preocuparse que de imponer lo que podrían ser normas unilaterales a los participantes de los mercados financieros. Finalmente, otro factor puede demorar el proceso: el temor a que nada cambiará. No se le ha escapado a la gente que MF Global cayó en bancarrota y que se perdieron fondos de clientes, pese a que operaba en un entorno “ya limpio”. Podría ser que las autoridades ahora reconozcan que los problemas que están tratando de resolver implican mucho más que simplemente forzar que los productos sigan la ruta de la compensación, y que podrían conducir a un replanteo menor (o mayor). www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 13

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La bola de cristal para 2012

Eso no quiere decir que no pensemos en que la regulación propuesta no entrará en vigencia de alguna forma. Sino que prevemos que habrá demoras y más debate, lo que podría postergar la verdadera implementación hasta 2013.

Restricciones de capacidad Este es un tema delicado porque es poca la gente del sector que admite tener un desafío en cuanto a la capacidad. No ob-

stante, estamos escuchando cada vez más de la existencia de cuellos de botella en varios procesos y áreas del negocio, y que eso está provocando demoras. Nos preocupa que solo sea cuestión de tiempo, y que esas demoras pasen a ser serias. La raíz del problema es probablemente la cambiante relación entre bancos y operadores de alta frecuencia, definitivamente es más consensuada que antes, y la cambiante dinámica del mercado que ve al cliente dividir órdenes en pequeños fragmentos. En gran medida, se terminaron los días en que habitualmente se negociaban grandes montos, tanto en el espacio de compañía a

¿CÓMO NOS FUE EN 2011? Como siempre, nuestras predicciones para 2011 incluyeron una mezcla de aciertos, predicciones decentes y predicciones directamente equivocadas. Acá ofrecemos un resumen de los pronósticos para 2011 con nuestro veredicto imparcial (honesto).

os enfrentamos al “gorila de 800 libras” muy temprano el año pasado y predijimos que el Tesoro de los Estados Unidos, y por lo tanto el sistema regulatorio norteamericano, haría una excepción con los contratos a plazo y los swaps de divisas, principalmente porque el sector corporativo del país lo menos que necesitaba era un aumento de los costos de cobertura. Pero luego el Tesoro de los Estados Unidos no recomendó una exención y, si bien hay bastante transparencia ahí, en general los contratos a plazo y swaps de divisas pueden seguir negociándose como siempre se ha hecho.

Veredicto: Acierto.........................................

uestro “mono de 400 libras”, claramente hacía poco que habíamos visto una película del Planeta de los Simios, eran los presupuestos para tecnología en el mundo del comercio de divisas. Los veíamos presionados desde mitad de año o desde el tercer trimestre. Desafortunadamente, con muy pocas excepciones, teníamos razón; y las señales para 2012 no son particularmente alentadoras.

Veredicto: Acierto.........................................

levando la analogía del simio a extremos ridículos, nuestro “chimpancé de 100 libras” el año pasado fue la predicción de un sutil cambio en el ránking en términos de bancos que ofrecen operaciones electrónicas para divisas. Predijimos que nuevos proveedores tendrían presupuesto para gastar y que, por lo tanto, avanzarían hasta alcanzar a los grupos de bancos que están a la vanguardia.

14 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

De alguna manera se puede afirmar que bancos como Bank of America Merrill Lynch mejoraron en serio sus capacidades para operaciones electrónicas con divisas, pero probablemente sea demasiado pronto para decir que esas instituciones están desafiando a los Deutsche, Barclays Capital, JP Morgan y Citi del mundo. Por supuesto, eso no quiere decir que nuestra predicción fue a destiempo. El 2012 podría ser el año...

Veredicto: Error ............................................

lejándonos (por suerte) del mundo de los simios, pronosticamos un nuevo acercamiento hacia las firmas de comercio de alta frecuencia, concretamente los bancos que las incluyen para su propio beneficio en sus propias redes de comunicaciones electrónicas (ECN) virtuales. Asegurábamos que el HFT iba a seguir aumentando su influencia y que ya no sería considerado el chico malo de las operaciones cambiarias. El momento escogido quizás haya estado algo equivocado, pero dada la mayor voluntad de los bancos de interactuar con HFT (conforme a las condiciones de los bancos por supuesto), lo consideramos una buena predicción.

Veredicto: Acierto.........................................

ue bastante fácil predecir que los e-ratios en las opciones sobre divisas iban a subir, y de hecho fue así, especialmente porque en este producto nos dirigimos hacia el cumplimiento regulatorio. También previmos que una nueva firma podría ser blanco de un rival más grande con intenciones de invertir en el mercado de opciones sobre divisas; y que los actuales jugadores de portales multibanco buscarían ampliar su influencia desde los mercados de efectivo hasta los derivados de divisas. Gracias a State Street y Digital Vega podemos anotarnos un acierto en esta predicción.

Veredicto: Acierto.........................................

La bola de cristal para 2012

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cliente (Business-to-Consumer, B2C) como en el de compañía a compañía (Business-to-Business, B2B). Eso significa que sin importar lo chico que sea un banco o plataforma o proveedor de servicios que en general interactúe con HFT, la cantidad de tickets está aumentando. No es tanto esfuerzo fijar precio a esos tickets adicionales, es mayor el riesgo y la pesadilla de gestión de crédito que ello conlleva. No esperamos ver una enorme cantidad de publicidad sobre la aparición periódica de cuellos de botella, pero no nos sorprendería escuchar privadamente que las firmas están invirtiendo

dinero en paliar las restricciones de capacidad. Para algunos, eso no es gran cosa. CLS Bank, por ejemplo, verifica habitualmente los límites de su capacidad, lo que explica por qué forma parte de una iniciativa del sector para elevar la capacidad del espacio posoperación. Nada de este trabajo se estaría haciendo si no fuera que a la industria le preocupa, y acá estamos hablando de los corredores primarios en particular, que se llegue a los máximos de capacidad antes de lo previsto. El volumen de operaciones cambiarias parece estar aún en alza, pero los tamaños de los

expuestos a Europa. Dicho eso, más gente considera a Asia Pacífico como el futuro motor de sus negocios, por lo tanto...

uando observamos el crecimiento de la renta fija electrónica vimos el distanciamiento regulatorio desde las plataformas de banco único hacia los servicios relacionados con las SEF. La reducción de los presupuestos fue una nube en nuestro horizonte, pero no la consideramos la amenaza de un derrumbe en el mercado mientras la mitad de la Eurozona estaba al borde de la cesación de pagos. Se han prorrogado unos meses y en vez de invertir dinero en renta fija electrónica (e-FI), muchos bancos están tratando de disminuir su presencia en muchas áreas del sector. Aquellos que están aún poniendo dinero parecen estar focalizados en el riesgo y la tecnología de fijación de precios. En otras palabras, no estamos seguros qué tan bien nos fue ahí, por lo tanto, para ser justos...

Veredicto: Error ............................................

nticipamos que habría demanda de herramientas de ejecución algorítmicas aun más sofisticadas dado que las firmas buscaban una mejor ejecución. La clave era la mayor flexibilidad porque se estaba poniendo el control en manos de los clientes. Se lanzaron varios productos durante el año y ciertos segmentos están demostrando su popularidad porque usan esas nuevas herramientas. Quizás la principal razón por la que nos asignamos un “acierto” en este caso es que auguramos que esto podría suceder a fin de año o incluso a principios de 2012. Sin embargo, se están lanzando más herramientas, y aun más clientes están estudiando TWAP, VWAP o una tecnología de ejecución más sofisticada.

Veredicto: Acierto.........................................

imos que habría un mayor foco en Asia Pacífico como región para crecimiento. En particular, ha crecido fuertemente la adopción del canal electrónico por parte de los clientes. De alguna manera, esta predicción fue eclipsada por la crisis de la deuda europea y la subsiguiente atención puesta en la fijación de precios para los clientes europeos o aquellos altamente

Veredicto: Acierto.........................................

s difícil juzgar la siguiente predicción, principalmente ¡porque fue un desquicio! Auguramos una más clara diferenciación de los mercados minoristas y profesionales, pero luego, de alguna manera, pasamos a prever que una plétora de cámaras compensadoras, y no bolsas, ofrecerían servicios para operaciones cambiarias. Para ser honestos tenemos que decir que ambos pronósticos estuvieron equivocados, aunque no estén realmente relacionados. La retracción del minicrédito tras el derrumbe de MF Global llevó a los fondos de cobertura más chicos a dirigirse hacia el espacio minorista en busca de liquidez y oportunidades de operaciones, borrando aun más los límites, y allí hay más cámaras compensadoras que bolsas...

Veredicto: Error ............................................

uestro último vaticinio para 2011 fue que sería un buen año para los vendedores porque la gente buscaba entrar pronto en el juego y sin la complicación y el costo de armar tecnología propia. Es difícil generalizar porque algunas firmas se vieron perjudicadas por el recorte de presupuesto en el sector bancario, pero a las que están haciendo bien las cosas en el espacio de suministro, les está yendo muy bien. Finalmente, observamos la cantidad de empleos que se están creando en el espacio de suministro y pensamos que hay un crecimiento (también quisimos terminar de buena manera...)

Veredicto: Acierto.........................................

Resultado: Acierto: Error:

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tickets definitivamente se están achicando. Si se agrega a eso el mayor flujo de tickets provenientes del negocio de las opciones sobre divisas que se vuelven electrónicas y un crecimiento de las cantidades de tickets (si no necesariamente los valores nocionales), tenemos la receta para un desafío en cuanto a la capacidad. La pregunta del año próximo quizás no sea “¿está ganando dinero?”, sino que podría ser “¿lo está sobrellevando?”.

¿Qué tan social se puede ser? Los medios sociales parecen mantener con el mercado cambiario una relación que suele detenerse y luego arrancar. Están circulando muy bien varias iniciativas, pero ninguna aprovechó la imaginación. Por el contrario, los medios sociales se usan más para fines de difusión que para ampliar la relación. Seguimos sin estar seguros de cuál es el impacto que tendrán los medios sociales en el mercado cambiario, principalmente debido a los temores sobre cómo se los controla. Sin embargo, creemos que 2012 será el año en que descubriremos si tienen o no una importante función a desempeñar. Uno o dos bancos están analizando iniciativas basadas en torno a los medios sociales y obviamente hay una o dos firmas de alto perfil buscando elevar el nivel de interacción, pero tal como dijimos, todavía nada es realmente innovador. Los ganadores de este espacio serán los proveedores que se conduzcan bien sobre la fina línea entre hacer demasiado pública la información y brindar algo que los medios sociales todavía no han logrado: sumar verdadero valor. Por supuesto que para saber cuáles son los ganadores tenemos que ver si el concepto puede perdurar; y eso es algo que seguramente será evidente a fines de 2012.

Caso BNY Mellon No podemos comentar, y no lo haremos, sobre los casos judiciales pendientes (al momento de escribir estas líneas) en Estados Unidos sobre los tipos de cambio para corretaje cambiario que BNY Mellon y State Street fijaban a una serie de fondos de pensión. Continúa el debate sobre lo que está bien y lo que está mal de esas acusaciones, pero lo que sí esperamos es que de este lamentable episodio surja una visión más realista, y abarcadora, del mercado cambiario de parte de los gestores de fondos no apalancados. Varios ya utilizan herramientas de ejecución algorítmica. Muchos siguen usando el llamado “fix”, pero de una cosa estamos seguros: que la vasta mayoría de los fondos no apalancados ya no confiarán, para sus operaciones, en las “instrucciones permanentes”. En otras palabras, los fondos no apalancados ya no apoyarán de la boca para afuera la mejor ejecución. Probablemente opten por dividir las ordenes más grandes usando una serie de herramientas algorítmicas, y para los tickets chicos, la parte sobre la que no suelen preocuparse, insistirán en un sello de tiempo. El verdadero tipo de cambio al que se ejecuta la operación quizás no sea un problema enorme, en 16 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

especial en las transacciones de valor nocional bajo, pero sí lo será cuándo será ejecutada. Comprendemos que muchos fondos sean reacios a aceptar márgenes fijos en ciertas operaciones porque eso conduce a operaciones que genuinamente son ejecutadas fuera de la banda del día, pero la realidad es que ellos o ejecutan las operaciones de manera ad hoc a medida que llegan, o las agregan in-house hasta que la exposición sea un “monto de mercado” y cumplen con sus habituales normas de mejor ejecución. Una cosa que probablemente no hagan más es dejar todo librado al azar; en otras palabras, se asegurarán de que se cumplan los más altos estándares profesionales en todos los aspectos de su negocio.

El alza (y la caída) de las bolsas de valores Acá viene una predicción valiente: ¡habrá más bolsas de valores en 2012! Antes de que alguien piense en escribirnos una carta, en realidad ese no es un vaticinio nuestro. Nosotros creemos que la cantidad de bolsas, varias de ellas a punto de ser lanzadas, aumentará en 2012, y que un gran número de ellas desaparecerán igual de rápido. Se reconoce mayormente en el ámbito de las bolsas que el mecanismo no es la panacea para todos los males del mundo; más bien es un mecanismo valioso para ciertos participantes que ejecutan determinados productos. La carrera por lanzar bolsas que se está viendo actualmente, y que seguirá en 2012, no garantiza el éxito. Tal como nos repiten constantemente los mercados, el modus operandi “ármala que ellos vendrán” no necesariamente funciona. Específicamente, el mundo ya tiene una cantidad de bolsas exitosas, todas vinculadas con las cámaras de compensación, que cubren la mayoría de los productos y, lo que es importante, ofrecen competencia. Esto último podría ser crucial en el éxito o fracaso de estos nuevos jugadores en el espacio de la bolsa, por lo siguiente: muy pocos de los productos existentes que cotizan en bolsa en el ámbito de las divisas y renta fija son negociados competitivamente. Para dar solo tres ejemplos, CME tiene éxito en productos que ICE no, y Eurex tiene sus propios aciertos, al igual que ICE. En otras palabras, el mecanismo de las bolsas es tan transparente que no necesitamos otra capa de competencia; ya existe a nivel del recinto de operaciones. La historia también nos diría que hacer que los productos sean baratos (o hasta gratuitos) para negociar durante un período de tiempo no necesariamente funciona porque los proveedores existentes pueden competir fácilmente. Esto significa que los nuevos participantes tienen que ofrecer algo radicalmente distinto; y eso es un verdadero problema en un ambiente que se precia de tener el modelo ideal, y los reguladores así lo consideran, porque ofrece una propuesta de valor uniforme.

Mini ECN virtuales Una hermana (o hermano) del mecanismo de la bolsa es, por supuesto, la red de comunicación electrónica (electronic commu-

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nications network, ECN) y es acá donde ofrecemos nuestra opinión anual sobre el espacio para participantes múltiples. Sin embargo, este año es algo distinto porque a diferencia de años anteriores no estamos prediciendo una consolidación en el espacio de las ECN, estamos previendo un aumento en la cantidad. Todo eso suena bien para los posibles proveedores de ECN de este mundo, pero no debería porque nuestros nuevos participantes son los bancos. En otras palabras, serán competidores directos para el modelo en busca de los mismos clientes pero con un incentivo agregado. Tomemos un típico banco que cumple con los requisitos de capital básico (tier 1 capital). Está armando su propia mini ECN virtual en la que él mismo funciona como contraparte central. En este mecanismo los clientes pueden optar por colocar sus precios de compra y venta e interactuar con otros clientes de dicho banco. Esto significa que se pueden incluir a las firmas de HFT, en vez de tener que contemplarlas de lejos casi con odio. Porque lo que es importante acá es que estas últimas estarán protegidas en un ambiente en el que opera el banco sólo cuando es necesario. Las firmas de HFT hacía años que ansiaban seducir a los clientes de los bancos. Ahora pueden hacerlo, y por primera vez se enfrentan a un modelo en el que parece que todos ganan; y ese es el motivo por el cual creemos que tendrá gran influencia en el año próximo. Los clientes que no son de HFT pueden acceder a un buen flujo de precios para los montos “básicos” que manejan normalmente. De la misma manera, pueden usar herramientas algorítmicas para dividir órdenes más grandes durante un período de tiempo (aunque dados los poderes de predicción de muchos programas de formación de mercado de HFT, no necesariamente recomendaríamos eso). Las firmas de HFT acceden a un nuevo segmento de contraparte, y para los bancos está garantizado el ingreso por comisiones por ser contraparte central (central counterparty, CCP) y tienen la oportunidad de ejecutar su propio riesgo contra el flujo de HFT. Lo que es importante para los bancos es que no están expuestos al HFT con su propio flujo. ¡Le damos la bienvenida (a un banco al menos) a las operaciones cambiarias puras!

La nube Muy bien, entonces vaticinamos que los recortes de presupuesto van a continuar durante el nuevo año, y que eso dificulta el entorno operativo para todos. En general, el personal de P&L comprende bien el concepto de computación en la nube (la excepción tiene su imagen en la tapa y la contratapa de la revista), y en él, ve el modelo para 2012 y los años siguientes. Poder dirigir un negocio sin gran inversión de capital será una verdadera ventaja para los gestores de negocios con divisas, y si bien no estamos sugiriendo que todo se externalizará a la nube, hasta los proveedores de servicios más grandes de la industria cambiaria probablemente se beneficien al ver que pueden delegar aspectos de su actividad. Dada la importancia de poder diferenciarse, en especial en un entorno cada vez más regulado, el concepto de nube no se podrá aplicar a todos los aspectos del negocio, pero estamos

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seguros de que su influencia general en la industria crecerá significativamente en 2012.

FICC Incluso durante la crisis financiera global varios bancos todavía creían que los mercados de renta fija iban a recuperar su anterior gloria, que volverían a representar una “gran parte” de la cartera de negociaciones del banco y que los otros dos componentes del FICC, las monedas y las materias primas, eran simplemente cuestiones secundarias. La realidad ahora parece estar demostrando que esa percepción está equivocada. Los mercados de renta fija están siendo fuertemente regulados. Implicarán compensación obligatoria y ejecución en instalaciones de ejecución de swaps, lo cual significa que el costo de las negociaciones subirá para los usuarios finales; y los bancos no tendrán la oportunidad de generar ingresos por negociaciones fuera de esos flujos y, en cambio, dependerán de las comisiones. Y todos sabemos lo que pasa con las comisiones, simplemente observemos lo que ocurrió con las comisiones de corretaje primario de divisas con el transcurso de los años. Eso deja a los bancos con un cierto dilema. Deben rearmar sus modelos de negocio para después de la crisis financiera global, pero los modelos no pueden ser los mismos que los anteriores a la crisis. UBS ya señaló lo que creemos que muchos bancos decidirán en su modelo “de volver a lo básico”; y en ese modelo las divisas son una parte importante, por no decir la parte más importante del negocio. Desfortunadamente, hay todavía una cantidad de instituciones luditas que piensan que es más importante ser consideradas justas cuando fijan presupuestos y recortes de personal, y esa gente está dejando ir a muy buenos empleados del área de divisas. Al final, sin duda se verán perjudicadas por esa decisión. Hay otros que son más eficientes en este proceso; están desvinculando a gente con bajo desempeño y quizás algunos cercanos a la edad de jubilación, pero en términos de la eficiencia del negocio en general y de productividad, son bastante sólidos. Después se encuentran los que están ampliando su división de monedas, realmente descartando el desacreditado modelo de ingresos fijos, divisas y mercancías (fixed income, currencies and commodities, FICC) y comprenden que las operaciones cambiarias son un negocio distinto. En términos comerciales se dice a menudo que es contracíclico porque le va bien cuando otros negocios sufren. Eso lo convirtió en una perfecta cobertura para los gerentes, de ahí el FICC; pero ¿qué sucede cuando el nivel general de ingresos cae en forma alarmante debido a una reestructuración de los mercados de renta fija? La cobertura perfecta ya no existe y la institución queda con un negocio FICC de bajo rendimiento que realmente es necesario sacrificar. Ya pronosticamos una demora en la implementación de algunos procesos de la reforma financiera, pero eso no debería detener, y no detendrá, el impulso de los bancos para refocalizar sus negocios en 2012. En otras palabras, en vez de sufrir junto con otros mercados financieros en 2012, el intercambio de divisas realmente puede crecer como industria. ¡Ese es un comentario optimista para terminar! www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 17

Recinto de operaciones

El apremio del intercambio

BM&FBovespa acuerda con Cinnober la revisión de compensaciones La bolsa brasilera está revisando sus sistemas de compensación porque aspira a crear una de las cámaras de compensaciones de servicio centralizado más grandes del mundo.

a bolsa brasilera BM&FBovespa se asocia con Cinnober, un proveedor de tecnología de Suecia, para revisar sus sistemas de compensación a medida que aspira a crear una de las cámaras de compensaciones de servicio centralizado más grandes del mundo. La asociación es un paso fundamental en los planes que tiene la bolsa de crear una operación de compensación sofisticada, capaz de calcular las exposiciones a riesgos en todas las clases de activos para grandes volúmenes y en tiempo real. El proyecto conjunto recreará la tecnología posnegociación de la bolsa a través de la integración de cuatro cámaras de compensación en una única plataforma. Para los valores, derivados, bonos del gobierno y divisas, se pondrá a disposición un sistema de compensación basado en la plataforma de compensación en tiempo real Tradexpress de Cinnober. “La compensación en tiempo real Tradexpress será un instrumento importante para agilizar y mejorar el proyecto de integración de las cuatro cámaras de compensación de la bolsa: valores, derivados, divisas y títulos”, señala Cícero Vieira Neto, director de operaciones, compensación y depósitos. “Una de las características importantes de este proyecto es el sistema de Evaluación de riesgos del cierre, que permitirá la compensación de riesgos entre diferentes clases de activos y contratos, y otorgará a los usuarios de los sistemas de compensación de la bolsa una mayor eficiencia en la asignación de capital”, agregó. El nuevo sistema presentará activos de garantía, compensaciones de posiciones e

PROFIT & LOSS

EVENTOS

instrucciones para liquidaciones de acuerdo con la clase de activo. El operador cambiario tiene como plan conservar las cuentas en el nivel del beneficiario final, que incrementará las 600.000 cuentas actuales a más de 10 millones, sostienen los ejecutivos de la bolsa. El proyecto de la integración de los entornos de posnegociación de BM&FBovespa seguirá desarrollándose durante 2012, y se espera que la evaluación de mercado integrado y el inicio de su implementación se lleven a cabo en el año 2013. Como parte del acuerdo, BM&FBovespa tendrá autonomía operativa sobre la nueva plataforma de compensación y, en el futuro, podrá comercializarla con socios estratégicos. “Hasta la fecha, este es el proyecto de compensación más integral del mundo, y he pertenecido a este sector desde 1980”, señala Nils-Robert Persson, presidente ejecutivo de Cinnober. “Brasil es un precursor de nuestro sector en muchos aspectos. Mientras aspira a mejorar, la Unión Europea estudia profundamente la regulación brasilera”, agrega.

Derivados extrabursátiles En otro proyecto de posnegociación, la bolsa se ha asociado con el proveedor de tecnología Calypso Technology para utilizar el sistema Calypso para registrar y administrar las operaciones con derivados extrabursátiles. El sistema Calypso administra el registro, la fijación de precios, la evaluación de riesgos y el ciclo de vida de los derivados

extrabursátiles y productos en efectivo. Las operaciones con derivados extrabursátiles en Brasil deben registrarse oficialmente, ya sea con la bolsa o con el depositario brasilero, CETIP, de modo que el regulador nacional, Comissão de Valores Mobiliários, y los participantes del mercado tengan visibilidad de la exposición de los derivados en general y del valor intradiario de ajuste según el mercado real para cada operación. El sistema Calypso se implementará para ofrecer valuaciones a una amplia gama de derivados extrabursátiles a fin de garantizar que cada operación satisfaga los parámetros definidos previamente por BM&FBovespa. “Con la plataforma Calypso, BM&FBovespa tiene la intención de modernizar, mejorar y ampliar su servicio de registro de operaciones extrabursátiles, para ofrecer calidad y agilidad a sus clientes, así como también instrumentos de análisis completo para actividades de autorregulación y reguladoras”, sostiene Marcelo Maziero, director de productos y clientes de la bolsa. BM&FBovespa y Calypso Technology finalizarán la implementación de la primera fase de la plataforma en 2012, lo cual permitirá el registro de contratos de bancos con sus clientes no financieros como contrapartes. Se estima completar la implementación de la fase dos para el registro de contratos de las otras contrapartes y la compensación de derivados extrabursátiles durante el primer trimestre de 2013. La fase tres ofrecerá servicios de gestión de garantías para la mitigación de riesgos bilaterales, y su fecha de implementación se anunciará en el futuro.

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18 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Hace 10 años

Recinto de operaciones

Años atrás en Profit & Loss Titulares de enero de 2002 Las ventas y el rol comercial

n la edición de enero de 2002 de Profit & Loss, dijimos: “En el entorno actual del avance tecnológico, puede hacerse otra pregunta: ¿Dónde deja esto al rol del personal de ventas y operaciones en los mercados actuales?”. La sensación que prevalecía entonces tendía a ser pesimista y se veían como inevitables las futuras pérdidas de trabajo; sin embargo, también existían algunas razones serias que fundamentaban el optimismo. Más que una decadencia irreversible, el artículo, y su encuesta adjunta, concluyeron que era más probable que el personal adquiriera nuevas habilidades en lugar de que abandonara la industria. Se reconoció que la función del operador de transacciones al contado cambiaría irrevocablemente y no sería tan solo un fijador de precios. El nuevo operador de transacciones al contado se convertiría en lo que se denominó “especialista en ejecuciones”. En cuanto a las ventas del negocio, la demanda, como siempre, fue fuerte, y muchos asesores de reclutamiento notaron que los buenos vendedores valían oro debido a la nueva demanda por parte de los bancos para la participación en el mercado. Un vendedor con una buena cartera de clientes se consideraba ampliamente como capaz de fijar sus propios precios. Al fin y al cabo, no era una mala situación, y en definitiva, se advirtió que aunque desapareciera el rol tradicional, el operador extrabursátil tenía más caminos profesionales abiertos que antes, incluidas las oportunidades de gestiones de compras y con proveedores de tecnología. En otras palabras, y esto no ha cambiado, los operadores de divisas fueron muy hábiles, flexibles y capaces de adaptarse a las condiciones cambiantes.

participantes en el mercado, se señaló que todo era cuestión de política. “En última instancia”, se declaró. “No existe un ‘libreto’ que guíe la decisión de intervenir, ya que las circunstancias individuales son justamente así: individuales. En el entorno actual, parece ser motivo de preocupación que un sector considerable del mercado siga creyendo que EE. UU. tiene una política ‘demasiado grande para quebrar’ generalizada. La actual administración tiene muchos puntos para analizar antes de decidir respecto de tal política, bajo ningún concepto es un gobierno fuerte debido a la controversia en torno a su elección, y, por lo tanto, debe evaluar el impacto en el electorado. Si puede definirse como que fomenta una importante institución financiera (en contraposición a liderar su rescate), el impacto en el electorado podría ser fundamental para 2004 (y esto sin mencionar el voto del Congreso en 2002). En estas circunstancias, el apoyo a una política ‘demasiado grande para quebrar’ se torna probable”. Así, se trata de un gobierno bajo presión y al que le preocupa más su reelección que la rectitud de una política. Es preocupante, ¿verdad? Más preocupante fue la siguiente observación. “Demasiados peligros rodean una aceptación ciega de que ciertas instituciones son ‘a prueba de fuego’. Los administradores de riesgos sostendrán unánimemente que sus políticas tienen plenamente en cuenta dichas eventualidades, pero el mismo argumento se escuchó antes de LTCM. Mientras tanto, persiste el peligro de un enfoque demasiado informal de la administración de riesgos en un momento en el que se comprimen los resultados, impulsado principalmente por la creencia ‘demasiado grande para quebrar’”. Ahora estamos realmente preocupados...

¿No hemos estado aquí antes?

Un cambio para Volbroker

omo la actual generación de políticos, las autoridades y los participantes del mercado analizaron los diversos argumentos en torno al lema “demasiado grandes para quebrar”. Cabe destacar que este asunto no es nuevo, ya que hace 10 años, como parte de una revisión de un documento del Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS) referido al colapso de la Gerencia de capitales a largo plazo (Long-Term Capital Management, LTCM), P&L mencionó algunos puntos interesantes, de los cuales unos son extrañamente conocidos. El documento no pudo determinar si la intervención de la Reserva Federal para rescatar a LTCM fue algo bueno o malo; no obstante, subrayó que no solo se trataba de una política del síndrome “demasiado grandes para quebrar”, en vigencia en el momento de la crisis, sino que fue reforzada como consecuencia de su resolución, con costos más altos y beneficios más bajos que los pensados en ese entonces. En un debate sobre los aciertos y errores del problema con los

abía mucho interés en el destino de Volbroker cuando se lanzó como uno, por no decir el más importante, de los primeros portales de transacciones de divisas en línea; sin embargo, quienes esperaban un nuevo mundo mejor, recibieron una dosis de realidad cuando Icap anunció que pasaría a integrar su negocio de opciones monetarias, TFS-Icap, con Volbroker. El arreglo, que vio cómo Icap quitó a Volbroker de las manos de su consorcio bancario (un precursor de un arreglo similar algunos años más tarde en relación con la banca electrónica), prometía la creación de un consorcio de corredores intermediarios que combinara las fortalezas de la liquidez de las operaciones con intermediario de voz con una plataforma electrónica. En otras palabras, el “nuevo” negocio de Volbroker, que tendría como director a Mike Liebowitz, se convirtió en otra operación híbrida de corretaje en el espacio de las opciones sobre divisas. Como sabemos ahora, debían transcurrir otros 10 años (por lo menos) para que las opciones sobre divisas comenzaran a conseguir cierta tracción. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 19

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¿Qué novedades hay?

DealHub lanza hosting de proximidad para las soluciones de comercio de latencia ultra baja

“Dado que la actual atención se centra ealHub (Option Computers Ltd) en la preparación de nuevas regulaciones afirma que sus soluciones de latendurante 2012, DealHub observa una fuerte cia ultra baja para operaciones de demanda de sus soluciones de informes divisas electrónicas se ofrecen en la actualregulatorios y ofrece un direccionamiento idad como servicios alojados en los centros inteligente para contrapartes centrales y de datos de Equinix de Londres y Nueva registros de datos de swap a través de una York, donde se encuentran ubicados conconexión única con el entorno alojado”, juntamente con participantes clave del merseñala la compañía. cado de divisas. En otras noticias, DealHub confirma que DealHub ya está ofreciendo servicios de ha realizado contrataciones para ventas y operaciones en vivo para los clientes de Peter Kriskinans administración de productos para su nueva Londres y, durante las próximas semanas, oficina en Singapur. presentará más servicios de comercio elecSegún afirma la compañía, abrirá una trónico en Nueva York, tanto para bancos oficina en Singapur para cubrir la demanda de nivel uno como para los regionales. de servicios de operaciones monetarias en “Para nuestros clientes, la velocidad la región. equivale a ganancias y su agilidad es funLa medida marcará el regreso de Tim damental para ganar nuevos negocios”, Finch, quien dejó la empresa establecida afirma Peter Kriskinans, director ejecutivo en Londres en abril para ocupar un puesto de DealHub. “Ahora podemos ofrecer como director de ventas para FXCM Pro nuestro conjunto de capacidades flexibles en Hong Kong. para operaciones de latencia ultra baja en Kriskinans afirma: “En este momento, una solución totalmente alojada, de rápida Asia es el lugar de más rápido crecimieninclusión en el mercado, que compite con to, dentro de la economía mundial y en el los mejores servicios personalizados de Tim Finch mercado de divisas, y estamos observando primer nivel. Esta es una oportunidad un creciente y continuo interés por nuesincreíblemente buena para que las organitras soluciones por parte de los clientes en zaciones ambiciosas establezcan condila región. En consecuencia, queda cada ciones de igualdad con sus más grandes vez más claro que debemos expandir nuestra presencia física competidores, con la menor integración requerida y sin costo en la región del Pacífico Asiático, y me complace haber podide capital inicial”. do convencer a Tim de volver a unirse al equipo y dirigir esta Los servicios DealHub se alojan en los centros de datos parte crítica de la estrategia de crecimiento”. LD4 (Londres) y NY4 (Nueva York) de Equinix y se ubican Finch, quien anteriormente se desempeñó como director de en forma conjunta con muchos de los participantes y espacios ventas y comercialización de DealHub, afirma: “Me entusiasde ejecución de la industria de las divisas. Según la compañía, ma volver al equipo con un rol fundamental, las oportulas conexiones cruzadas directas de estos participantes y espanidades en la región son inmensas y el mapa de ruta de cios con los servicios de DealHub se traducen en la fijación DealHub para 2012 se perfila muy sólido”. de precios y ejecución más rápidas posibles. La conexión dedFinch será el responsable del establecimiento de la oficina icada de alta velocidad de DealHub entre Londres y Nueva y a él se unirá Jay Lim, quien estará a cargo de dirigir el York minimiza la latencia interregional, y los planes de copiar negocio y el desarrollo del producto en la región. Lim ha los servicios en Asia crearán una conectividad global de tenido cargos superiores en ventas, negociaciones y comercio velocidad ultra rápida para todos los clientes, señala DealHub. electrónico en ABN Amro y en otras firmas de Asia Pacífico Con las inquietudes principales sobre la confiabilidad y y, en la actualidad, se desempeña como asesor técnico del seguridad para los bancos que buscan soluciones alojadas, Sistema de Comercio Exterior de China (China Foreign DealHub ofrece redundancia en directo en cada centro de Exchange Trade System, CFETS). Se concentrará en desardatos y recuperación ante desastres interregionales. rollar los servicios de comercio electrónico de DealHub para La inversión en instalaciones de alojamiento (hosting) de la creciente región de Asia. alto rendimiento permite a DealHub ofrecer su gama de serPara completar el nuevo equipo de administración de Asia, vicios pre y posnegociación en un entorno totalmente adminOliver Cronin, de DealHub, se trasladará desde Nueva istrado. Esto incluye servicios de procesamiento y generación Zelanda a Singapur, donde continuará con su función como de archivos directos, así como también inteligencia empresardirector de servicios para clientes en Asia Pacífico. ial en tiempo real.

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La voz de los mercados

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La voz de los mercados Phil Weisberg, Director ejecutivo de FXall

urante los últimos años, los mercados financieros se han visto afectados por la reforma regulatoria, la volatilidad del mercado y la necesidad de restaurar la confianza de los inversores. Si bien el mercado de divisas se mantuvo relativamente estable y con mucha liquidez durante la crisis financiera, sus consecuencias han afectado la industria monetaria. En el nuevo entorno actual, los inversores y reguladores ponen mayor énfasis en la necesidad de que los participantes del mercado demuestren prácticas de ejecución sensatas para las operaciones con divisas para mejorar aun más la salud, seguridad, equidad y estabilidad de los mercados. Crece la expectativa de que los participantes evalúen atentamente qué método de ejecución se adapta mejor a sus objetivos de comercialización para que implementen su política de ejecución correctamente y para garantizar que se mida e informe eficazmente. Desde luego, una condición previa para emplear políticas de ejecución sensatas que se correspondan con objetivos comerciales consiste en tener acceso a una opción de mecanismos de ejecución, y la capacidad de seleccionar entre ellos, incluidos los sistemas de solicitud de cotizaciones (request for quote, RFQ), las negociaciones de colaboración o carteras o los libros centrales de pedidos con límite. Durante el año pasado, los términos “opción” y “flexibilidad” han sido temas recurrentes en los debates referidos a ciertas iniciativas regulatorias que afectan el mercado de divisas, por ejemplo, las propuestas de instalaciones de ejecución de swaps (swap execution facilities, SEF) en Estados Unidos y las instalaciones de negociaciones organizadas (organised trading facilities, OTF) en Europa. Las propuestas de la directivas MiFID II y MiFIR de la Comisión Europea recomiendan un abordaje flexible de la ejecución de las OTF, y si son aprobadas por el Parlamento y el Consejo Europeo, proporcionarán a los participantes del mercado discreción respecto de la elección de metodologías de ejecución. Por otro lado, las reglas de las SEF propuestas por la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) en Estados Unidos no permitiría esta flexibilidad. En cambio, las propuestas de la CFTC sobre la prohibición de las negociaciones por voz tienen un requisito discreto para que las SEF empleen un libro de pedidos y ordena que todas las SEF exijan al usuario completar al menos cinco solicitudes de cotización antes de ejecutar una operación. Seguimos siendo fuertes defensores de las opciones, dado que esta es una prioridad para los participantes en el mercado y, como tales, debemos ofrecer a nuestros clientes una amplia gama de mecanismos de ejecución que satisfagan sus necesidades y objetivos relativos a las operaciones, las cuales podrían incluir una más rápida ejecución de las negociaciones, la coincidencia de los puntos de referencia de terceros, la reducción de los costos de las transacciones y la disminución del impacto en el mercado. Somos defensores de una “política de ejecución sensata” que, en pocas palabras, se refiere a ciertas medidas que pueden utilizar los par-

ticipantes del mercado para evaluar y guiar sus políticas de ejecución. Además de tener acceso a una variedad de métodos de ejecución, estas medidas incluyen:

Administración de riesgos Evalúe las exposiciones a los riesgos y determine el origen de estos. Esto garantiza que los participantes comprendan qué proporción de su cartera se ve afectada por la exposición a divisas extranjeras y los potenciales costos ocultos en los que podrían estar incurriendo. Cuando los participantes de los mercados piensan en el intercambio de divisas y los riesgos, generalmente piensan en el riesgo político, riesgo económico y riesgo de pago, la mayoría de los cuales puede categorizarse como un riesgo externo sobre el cual los participantes tienen muy poca influencia o control. Sin embargo, el “riesgo de ejecución” está comenzando a generar un perfil más alto dentro de la industria.

Procesos de flujo de trabajo eficientes Haga una evaluación de la eficiencia del proceso de flujo de trabajo. La ejecución eficaz de las operaciones puede eliminar los riesgos operativos innecesarios y resultar en ahorros en los costos para los interesados, mientras que los procedimientos de flujo de trabajo eficientes permiten a los participantes mantener el control y la supervisión operativa del pago de divisas. Los procedimientos de flujo de trabajo eficientes permiten a las empresas administrar en base a las expectativas y aprovechar los procesos de control, y brindan la oportunidad de concentrarse en la estrategia principal de los negocios sin descuidar los procesos manuales.

Medición del rendimiento Mida el rendimiento de manera constante. La medición del rendimiento permite a los participantes del mercado demostrar que han logrado la mejor ejecución y que poseen la información para respaldar sus decisiones de ejecución. Además, el análisis de la calidad de la ejecución es esencial para destacar las oportunidades de mejorar las estrategias de operaciones con divisas. Muchos participantes ya han puesto en marcha las medidas adecuadas para instaurar procesos sensatos, definir sus mejores metas en materia de ejecución, e implementar procesos para alcanzar y medir su rendimiento. A su vez, estos garantizarán un mayor control de las transacciones de divisas y, lo que es más importante, ayudarán a satisfacer las demandas de los reguladores, creadores de políticas e inversores finales. Por lo tanto, los reguladores deben mantener la flexibilidad y la opción para los participantes del mercado ya que estas son condiciones previas para lograr una ejecución eficiente de las operaciones con divisas.

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Plataformas de negocación en 2012

¿En un buen lugar? Plataformas de negociación en 2012 Existe una sensación de satisfacción entre los proveedores de plataformas de negociación multiparticipante a medida que los volúmenes crecen y las SEF pasan a formar parte del léxico del mercado. Colin Lambert pregunta: ¿cuál es el futuro de estas plataformas? y ¿se justifica la sensación de satisfacción?

pesar de que hay rumores cada mes sobre las nuevas plataformas y los proveedores de tecnología siguen rondando la industria del intercambio de divisas mientras contemplan una medida para agregar a la aparentemente interminable lista de proveedores de plataformas para intercambio de divisas, existe una sensación de que la industria se está aquietando. Esto podría obedecer, en parte, a la historia de éxito relativo en que se han convertido las plataformas para muchos participantes, así como también a la creciente sensación de que el mundo regulatorio, unido a las preferencias del usuario final, están orientando el mundo hacia su modelo. Esto no quiere decir que el modelo de banco único vaya a debilitarse y morir. Siempre y cuando los usuarios finales deseen evitar algunos de los costos onerosos que se anticipan en el nuevo régimen regulatorio, y en la medida en que el crédito siga siendo un concepto relativamente difícil de alcanzar para muchos clientes más pequeños, el modelo de banco único continuará siendo sólido. Existe; sin embargo, tal como se hizo referencia a ello en estas páginas hace unos meses (Profit & Loss, septiembre de 2011), un cierto pesimismo en los círculos bancarios, el cual contrasta de forma abrupta con el optimismo que se manifiesta entre los proveedores de plataformas multiparticipante. Es difícil precisar por qué existe este contraste de ánimos ya que, aparentemente, observando los datos anecdóticos, ambos sectores parecen estar funcionando bien. No obstante, eso ignora los diferentes modelos de ingresos (las plataformas hacen dinero a partir del rendimiento, los bancos a partir del margen) y ese es quizá el origen del cual emanan los diferentes ánimos. Observando el mundo multiparticipante, un cálculo aproximado del crecimiento del volumen entre 2007 y 2010 en seis plataformas importantes (CME Group, EBS, FXall, Knight Hotspot, State Street eExchange y Thomson Reuters) muestra un crecimiento del 15% en la región. Dentro de este grupo, existen diversas fortunas, pero cabe destacar que el mayor porcentaje de crecimiento provino de CME Group, que se incrementó apenas por encima del 85% en dicho período y (anecdóticamente

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porque en 2007 no publicó números) Knight Hotspot FX, que, según calcula Profit & Loss, tuvo un crecimiento del rendimiento en un porcentaje similar. Ambas plataformas están estrechamente unidas a la comunidad de negociación profesional que ha ingresado en el mercado de divisas vigente durante los últimos cuatro o cinco años, particularmente la comunidad de alta frecuencia. El crecimiento en otros lugares ha sido más regular. Los datos de FXall muestran que toda la plataforma tuvo un promedio de crecimiento del rendimiento diario de poco menos del 13% desde 2007 a 2010. Profit & Loss estima que el negocio combinado de Currenex y FX Connect en el marco del intercambio electrónico vio el crecimiento de los volúmenes en aproximadamente el 18% durante el mismo período, mientras que Thomson Reuters Matching, de nuevo anecdóticamente, observó un crecimiento de aproximadamente el 15%. La banca electrónica (EBS) de Icap es la única plataforma electrónica que experimentó una baja en el promedio del volumen diario desde 2007 hasta 2010, a pesar de que provenía, muy claramente, de la base más alta y la plataforma se vio particularmente afectada por el crecimiento de la internalización en los bancos en sus monedas principales de ese momento. Desde 2010, todas las plataformas informan números de volumen significativamente más altos, tanto pública como anecdóticamente. En un 15% aproximado de crecimiento durante el período, las plataformas multiparticipante no siguen del todo el ritmo del crecimiento general del mercado. Esta encuesta del BIS registró una fracción que no llega al 20% de crecimiento en las encuestas de abril de 2007 a abril de 2010. Más puntualmente, dada la gran cantidad de negociaciones de estas plataformas que se llevan a cabo en divisas al contado, estas quedaron muy por detrás del 48% de crecimiento en rendimiento al contado según el BIS. Las fuentes del mercado sugieren que gran parte del crecimiento puede atribuirse al flujo de los negocios hacia plataformas de banco único, especialmente en períodos de extrema presión del mercado, así como también a la creciente influencia de un segundo nivel de plataformas de negociación por debajo de lo que podría llamarse “los seis grandes”, al ofrecer servicios a la creciente área minorista y al pequeño espacio institucional. Plataformas como la 360T, Baxter y varias consideradas para comercios minoristas y luego pequeños lugares institucionales han experimentado, al parecer, un crecimiento del volumen. Sin embargo, no se dispone de datos reales ni anecdóticos. Varias fuentes de mercados sostienen que la reticencia a hacer público los números del rendimiento indica una falta de confianza en la solidez de la actividad en una plataforma. Otras tienen una visión más benigna según la cual las plataformas están esperando para cruzar un umbral en el que hacen público los números. Sin lugar a duda las plataformas minoristas han estado vigentes

Plataformas de negocación en 2012

en los últimos años, sumándose a la sensación general de buenas épocas en la industria de las plataformas. Según el valor nominal, el crecimiento en volumen en todas las plataformas bancarias parece ir en contra de la sensación de pesimismo que prevalece en los círculos bancarios, pero tal como lo indican datos recientes, a pesar de la extrema volatilidad en el tercer trimestre de 2011, muchos bancos vieron sufrir los ingresos del intercambio de divisas. “Los volúmenes aumentan, pero no son ‘buenos’ volúmenes”, explica un operador superior de intercambio electrónico de divisas en Londres. “Cada vez más clientes se suman a nosotros o bien utilizan algoritmos de ejecución. Ambos métodos mejoran la eficiencia de su ejecución; sin embargo, son una buena noticia para los bancos porque significa que se está negociando con márgenes reducidos o inexistentes”. La agregación sin duda está volviéndose más popular, y de esto son testigos los diferentes modelos disponibles en el mercado. Las más populares entre los bancos, si es que popular es un término que puede asociarse con esta tecnología, son aquellas en las que los clientes permanecen “visibles”. La agregación anónima a través de un corredor principal se está aproximando y la fijación de precios se ajusta según corresponde, sostienen diversas fuentes bancarias.

Competencia Como respuesta al doble desafío de los clientes que desean hacer operaciones en las redes de comunicaciones electrónicas (electronic communications network, ECN) u otras plataformas multiparticipante, o, de otro modo, agregarse al flujo bancario, muchos bancos han estado desarrollando un mecanismo rival, el cual confían que atraerá clientes provenientes de las ECN en particular. Al establecer redes de comunicaciones cuasi electrónicas dentro de su plataforma de banco único, estos bancos tienen la esperanza de elevar los niveles de internalización aun más y especialmente entre más pares de monedas, y también de segregar su base de clientes. Como señala un banquero: “Efectivamente, las ECN del banco fragmentan el mercado aun más”. Las dudas respecto del futuro de la plataforma de banco único en la era posterior a la Ley Dodd-Frank dio lugar a la propuesta de una nueva plataforma, la conocida como proyecto Pure FX. Esto habría sido, y en realidad aún puede ser ya que el proyecto está meramente archivado, no descartado, un desafío directo para las plataformas multiparticipante; pero ahora los bancos parecen estar adoptando un enfoque más sutil. “Si para las ECN, el hecho de que los bancos establezcan sus propios mecanismos no representa una amenaza para su negocio, se están engañando”, afirma un gerente superior de corredores principales de Norteamérica. “Estos motores coincidentes son un desafío directo para las ECN y probablemente serán un éxito ya que permiten la participación de cualquier cliente bancario. El problema con lo que se percibe como un lugar de banco único es que es exclusivo, y que no tolera el entorno actual. Con todos los clientes a los que se les permite fijar precios y hacer ejecuciones en la ECN del banco, dicha inquietud se arroja por la ventana. “Ahora los clientes tienen una opción aun mayor de lugares si quieren efectuar ejecuciones en un entorno de libro de pedidos”, continúa el gerente de PB. “Sin embargo, en las ECN del banco sólo están pagando una comisión, y es la comisión de corretaje principal, que a menudo es más económica que las

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comisiones de corretaje en una ECN y, por supuesto, aún deben pagar la comisión de PB”. Entonces, ¿preocupa el aumento de las ECN a los proveedores de plataformas multiparticipante? Bueno, no públicamente, a pesar de que muchos admiten que sus preocupaciones solo se disipan al pensar que los clientes aún desean opciones y son reacios a reducir demasiado el negocio a pocos canales bancarios. “Si más bancos desarrollaran un modelo puro de ECN para sus plataformas y permitieran que generadores de mercado de alta frecuencia fijaran los precios de su base de clientes de fondos no apalancados, eso sería un verdadero problema”, reconoce un gerente superior de una plataforma multiparticipante. Otras personas, sin embargo, ven una esperanza en el cambio hacia las ECN bancarias. “Estos motores coincidentes son la respuesta de los bancos ante el flujo tóxico”, opina un vendedor superior en otra plataforma multiparticipante. “Recuerde: los bancos no están fijando los precios para estos lugares; están confiando en sus clientes y empresas de comercio de alta frecuencia (high frequency trading, HFT). Así, si el HFT empuja en ese sentido, y algunos de los clientes más agresivos o sofisticados prefieren este mecanismo, los bancos se sienten más cómodos con sus plataformas públicas porque han ‘encerrado’ su flujo tóxico en otro lugar. Después de todo, los bancos necesitan un lugar donde ejecutar sus negocios”. “En última instancia, las plataformas públicas podrían ser un lugar más puro para los bancos”, agrega el vendedor, con algo de ironía.

Convergencia Algunos observadores de la industria atribuyeron una relativa sensación de satisfacción entre los proveedores de plataformas multiparticipante a lo que ven como una convergencia en los modelos. “Todos los portales multibanco o ECN comenzaron por apuntar hacia un segmento de clientes o grupo en particular y, luego, a medida que cada uno de ellos funcionaba correctamente, comenzaron a copiarse entre sí, lo que significa que todos muestran un crecimiento en la cantidad de clientes”, observa un gerente superior en una de las plataformas. “No hay nada malo en eso, a pesar de que algunas de las personas más recientemente incorporadas no parecen tener el deseo de innovarlo todo; por el contrario, parecen estar a gusto con la copia de un modelo existente”. Esta convergencia ha surgido en parte a través de la adquisición, por ejemplo la unión de Currenex y FX Connect y luego de FXall y LavaFX, que solo podría crear modelos similares, y en parte a través de la necesidad de continuar creciendo más allá de los límites y segmentos de clientes. El modelo puro de ECN tal como lo muestra la banca electrónica de Icap y Knight Hotspot FX son ejemplos de estos últimos. Ninguno de los modelos ha cambiado en términos del modo en que actúan los participantes; sin embargo, a través de la llegada de servicios como EBS Prime (banca electrónica principal) y el crecimiento general del corretaje principal, ambos han logrado atraer participantes ajenos al espacio de las ECN tradicionales. Las corporaciones, por ejemplo, usan cada vez más el corretaje principal para manipular los flujos día a día de las ECN, especialmente donde reciben cierta discreción en cuanto a la ejecución. Thomson Reuters Matching también se sitúa de este lado, a pesar de que la firma tiene la ventaja de una vasta presencia geográfica, algo que la ha ayudado a aumentar los volúmenes a www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 23

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La voz de los mercados

medida que los mercados en desarrollo se volvían más populares durante la crisis financiera mundial. Thomson Reuters también cuenta con muchos modelos diferentes funcionando dentro de su marco; lo que ofrece una opción para los clientes, aunque existe cierta decepción en algunos, incluidos los propietarios de la firma, respecto de que la división de Reuters como un todo no ha explotado la oportunidad que se le presentó en su totalidad. Según indican las fuentes, esto puede estar, en parte, detrás de la reorganización del negocio de la comercialización y las ventas de la firma (consulte la historia relacionada en esta edición). Es probable que la plataforma que ha enfrentado el mayor desafío sea la banca electrónica y eso poco tiene que ver con el modelo, sino más bien con el impacto de circunstancias más abarcadoras. Claramente como la plataforma más grande que se ofrece en la calle, no podía evitar ser atractiva para quienes usan tecnología de comercio automatizado, y se ha demostrado que ese es el punto. Más de un operador bancario durante los últimos dos años ha confiado a Profit & Loss que “desearían acabar con EBS Prime”, la cual se presentó bajo la propiedad del banco. A medida que el desglose de los volúmenes de la banca electrónica se movió inexorablemente hacia 50-50 entre operadores automatizados y manuales, de igual modo creció el supuesto desafío que esto representaba. En la realidad, el verdadero desafío para EBS era uno respecto del cual no hubiera nada para hacer: la internalización. Con la verdadera fuerza de las monedas del G3 (dólar estadounidense, euro y yen), la plataforma siempre se iba a ver afectada, tal como parece haber ocurrido. Sin embargo, la banca electrónica se está recuperando en términos de rendimiento y lo está logrando a través del advenimiento de nuevos productos y además a través de la convergencia con Matching. Dos grandes áreas de crecimiento para la plataforma se encuentran en el extranjero, en el yuan chino (CNH) y el rublo ruso, áreas en las que, históricamente, se hubiese esperado que Thomson Reuters prosperara (la última, desde luego, está funcionando en forma óptima respecto de esos dos pares de monedas). La banca electrónica también está teniendo un enfoque más amplio para satisfacer el desafío de volúmenes menores en sus pares de monedas clave; para ello, presenta mejoras para los operadores manuales y automatizados. Controvertido como pudo haber sido, y aún se sigue deliberando respecto de si está bien o no para la industria más amplia, la utilización de un quinto decimal se ha vuelto muy popular entre los operadores automatizados. Un participante del HFT comentó recientemente a Profit & Loss que la utilización de un quinto decimal significó la “victoria de la realidad sobre la sensación” en el sentido que “el mundo se está automatizando, nos guste o no”. La presentación de Continuous Match por parte de la banca electrónica cubre un muy importante vacío para los operadores manuales ya que permite ejecutar volúmenes más grandes de tickets. Es, en efecto, la respuesta de Icap a Pure FX; sin embargo, ya están aquellas personas del lado de las compras que piensan que deberían tener acceso, y no solo los bancos.

Una mirada hacia el futuro A pesar del desafío potencial de las ECN de los bancos, el mundo de las plataformas multiparticipante puede estar bastante contento con su desempeño. En todos los lugares, el volumen de cifras aumenta, y los nuevos ingresantes, tales como Bloomberg, y sin hacer demasiado ruido, todavía no ejecutan la suficiente 24 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

cantidad de cifras como para preocupar a los “seis grandes”. Varios participantes ven el ingreso de Bloomberg similar al de CME y Hotspot porque atrae nuevos participantes al mercado. “Los participantes que ya existen no tienen la posibilidad de ver nada nuevo o especialmente atractivo en el modelo Bloomberg”, afirma un alto operador electrónico. “Pero si soy una persona con renta fija, por ejemplo, y soy nuevo en las operaciones con divisas, entonces me voy con quien conozco más”. Para las sedes existentes, las necesidades de crecimiento proceden de una mezcla de nuevas monedas. Persiste un gran optimismo respecto a China y Rusia en especial: nuevas geografías y un mayor interés por parte de los clientes existentes. Las tres áreas representan un desafío. Existen varias empresas buscando nuevas monedas y es poco probable que los niveles de crecimiento en tales monedas sean suficientes para que todas tengan éxito. Al momento de escribir este artículo, las fuentes del mercado ven que los gigantes tradicionales en la banca electrónica y Thompson Reuters ganan la carrera. Las nuevas geografías también representan problemas en términos de infraestructura de tecnología y de los costos asociados a las operaciones en áreas remotas. Lo repito, los observadores del mercado encuentran desafíos para la mayoría de las empresas, con excepción de Thomson Reuters. “Dos diferentes proveedores han estado presentes en los mercados emergentes desde hace varios años”, dice el operador electrónico de divisas. “Los bancos y Reuters. La gente se dirigirá hacia lo conocido, lo que significa que los demás participantes se pelearán por las sobras”. El tercer desafío, el aumento de la actividad de los clientes ya existentes, es aun más problemático, pero al menos se desarrolla en dos líneas. En general, los clientes del lado de la compra parecen reacios a cambiar las plataformas multiparticipante. En parte debido a que han atravesado un exhaustivo proceso antes de seleccionar la plataforma que mejor se adecuaba a sus necesidades, y también porque existe un costo significativo al conectarse a nuevas sedes. Una recuperación económica global llevaría posiblemente a un aumento de la actividad de los clientes, pero esto parece difícil de lograr. Sin embargo, otro camino podría ayudar a las plataformas multiparticipante: la tecnología. “Más de nuestros clientes usan algoritmos de ejecución, ya sean propios o suministrados por los bancos”, observa el operador electrónico de divisas. “Y los algoritmos son independientes de dónde se ejecutan. Esto significa que los fondos no apalancados pueden, en algún sentido, ejecutarse en una ECN así como en sedes más tradicionales”. Esto sugiere que los proveedores con modelos de relación y de ECN tendrán éxito, pero también lo tendrá el modelo de ECN puro. Es probable que los buenos tiempos continúen para las plataformas multiparticipante; de hecho, tiene sentido que FXall haya elegido el actual entorno para presentar su oferta pública inicial (initial public offering, IPO) (Profit & Loss, septiembre de 2011) y que 360T aún sea vista como “en oferta”, tal como un observador del sector la considera. Es difícil encontrar un proveedor de plataforma que no sea alcista en el entorno actual, pero, tal como afirma un banquero, esto es inevitable. “Nos encontramos en una época de negociación de ‘patata caliente’ donde nadie desea sostener una posición”, afirma el banquero. “Siempre que las personas no deseen ser depositarias de riesgo, las plataformas de negociación funcionarán bien”.

HFT en Brasil

Mercados digitales

HFT en Brasil: ¿el próximo gran éxito? El comercio de alta frecuencia en Brasil aumenta en términos de popularidad y cantidad de participantes, a pesar de los diferentes obstáculos para ingresar en el mercado, afirma un nuevo informe. Alice Attwood lo analiza.

n un reciente informe de una empresa de investigación financiera, Aite Group, el comercio de alta frecuencia (High-frequency trading, HFT) en América Latina, especialmente en Brasil, se presenta como un mercado excitante y de rápido crecimiento, particularmente respaldado por el elevado rendimiento de Brasil en el mercado de intercambio de divisas en términos de ingresos y de la actividad de negociación, así como en comparación con los ofrecimientos de otros países emergentes. El informe High Frequency Trading in Latin America: Brazil Blazes the Way (Comercio de alta frecuencia en América Latina: Brasil marca el camino), escrito por Danielle Tierney, indica que Brasil, a pesar de haber experi-

mentado dificultades en 2011, resulta ser un interesante mercado donde operar. El éxito del mercado de divisas en Brasil se fortaleció aun más por la fusión de la bolsa de valores brasilera y el intercambio de derivados, Bovespa y BM&F respectivamente, durante 2007 y 2008. Aite describe la fusión como una “iniciativa estratégica para promover los mercados de valores y derivados al iniciar el proceso de transformarlos gradualmente en una estructura más parecida a sus pares de mercados desarrollados”. Desde el principio de la sociedad, la nueva creación de BM&FBovespa (BVMF) comenzó a implementar sistemas y técnicas que ya habían adoptado con éxito instituciones de negociación en todo el mundo. Sin embargo, mientras que www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 25

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HFT en Brasil

parece ser un mercado lucrativo donde comerciar, por ejemplo al considerar la implementación de técnicas y tecnologías probadas y comprobadas de negociación, los inversores potenciales también deben considerar el hecho de que todavía existen algunos obstáculos para ingresar a comercializar en Brasil.

¿Un área de crecimiento? A lo largo de la década pasada, los mercados de capital en los países emergentes han atraído continuamente la atención de nuevos inversores a medida que registraban volúmenes de negociación más altos y que implementaban la última tecnología. El informe sugiere que muchos de estos mercados emergentes, que se encuentran en Europa del Este, sudeste y sur de Asia, Oriente Medio, África y Latinoamérica ahora “se destacan en su desempeño gracias a los altos niveles de crecimiento económico y los entornos de inversión cada vez más atractivos”. Mientras que estos mercados pueden parecer interesantes, se cree que la expansión no provocará automáticamente una completa penetración en el mercado, sino que se requerirá una mayor profundidad de la actividad de negociación y de los expertos. Una forma de hacerlo es volverse activo en un amplio rango de clases de activos, lo que también puede ayudar a atraer una mayor liquidez por un desarrollo más completo a nivel doméstico e internacional. Aquí es donde el HFT se convierte en un factor de importancia para los mercados emergentes como Brasil. El informe indica: “La comunidad del comercio de alta frecuencia, que en la actualidad comprende más de la mitad del volumen de negociación en los Estados Unidos y un tercio del volumen europeo, es una importante fuente de liquidez. Como resultado, las principales bolsas de los mercados emergentes invierten fuertemente en nueva tecnología para facilitar el aumento del comercio de alta frecuencia en sus mercados”. Aite también afirma que el éxito del HFT en los mercados de derivados y valores brasileros, el cual se ha triplicado en menos de un año en un 11,4% en agosto de 2011, se puede atribuir parcialmente a la iniciativa de infraestructura de BVMF.

¿Por qué Brasil? Brasil ha estado creciendo como un importante mercado durante toda la década pasada, especialmente con los participantes de los mercados de capital, gracias a su consistente naturaleza y un acceso relativamente fácil, comparándolo con otros mercados emergentes con grandes economías, agrupadas, según Aite, en Brasil, Rusia, India, China, Sudáfrica como los países BRICS. El informe sugiere un número de razones detrás del crecimiento de Brasil, que incluye la plétora de productos básicos brasileros, el aumento de la estabilidad política, una prudente regulación financiera y el incremento del consumo de la clase media y, por consiguiente, de la demanda interna. Así como se considera el mercado de capital más grande y desarrollado de Latinoamérica, Brasil es también uno de los países del bloque BRICS más accesible. El informe continúa: “Las finanzas brasileras indudablemente han cosechado las rec26 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

ompensas de estas ventajas: la capitalización del mercado del país se expandió más del 500% en la última década”. Con esta estabilidad como respaldo, Brasil y otros mercados emergentes han podido salir adelante mejor que algunos de los países desarrollados durante la crisis financiera. Por ejemplo, los niveles de reserva en Latinoamérica crecieron un 30% desde 2010, posicionándose en 500.000 millones USD a mediados de 2011, y las reservas de divisas de China son mayores que el PIB de Francia (Aite Group, 2011). El informe afirma que durante los tres años que siguieron a la crisis financiera, los mercados emergentes superaron en su desempeño a los países desarrollados en aproximadamente un 40%, a pesar del hecho de que no pudieron evitar la volatilidad mundial.

Más crecimiento Mientras que los inversores temen una extensión de la desaceleración, el informe Aite sugiere que existe una gran cantidad de factores que respaldan la esperanza de un crecimiento sustentable para los próximos años. El Fondo Monetario Internacional espera que la región latinoamericana crezca y ha pronosticado un crecimiento del 4,5% para 2011. Los pronósticos de crecimiento del producto interno bruto (PIB) son útiles cuando se considera el tamaño relativo de los mercados emergentes. De acuerdo al informe, las proporciones de capitalización del mercado y PIB de los mercados de acciones latinoamericanos a menudo se encuentran por debajo de su valuación plena: “la relación de la capitalización del mercado brasilero actual con el PIB también está bastante por debajo de su valor máximo histórico que en 2007 superó ampliamente el 100%”. Una relación de alrededor del 100% se considera generalmente como una valuación justa. Como se mencionó anteriormente, una parte del éxito de Brasil como mercado emergente se puede atribuir a la prudente regulación financiera del país. Además, para proteger el real brasilero se tomaron medidas de ajuste monetario, y se recortó la tasa Selic (tasa de interés federal de Brasil) de 12,5% a 12% en septiembre de 2011 y, luego, a 11,5% el siguiente mes. El informe muestra las clasificaciones estadísticas de los principales 6 países latinoamericanos en términos de factores tales como la capitalización del mercado, los problemas de participación y la cantidad de empresas incluidas. Brasil lidera el grupo como el país más desarrollado y grande, con una capitalización del mercado registrada en septiembre de 2011 de 1.2 billones USD, lo que eclipsó al siguiente país, México, que registró 372.000 millones USD.

BVMF Si bien es considerado un mercado emergente, la fusión entre BM&F y Bovespa permitió al mercado de divisas brasilero utilizar los últimos avances tecnológicos. Las empresas fusionadas, conocidas ahora como BM&FBovespa, se encontraron en una “posición de punta para invertir en nuevos emprendimientos estratégicos, como el desarrollo de su infraestructura tecnológica”.

HFT en Brasil

La sociedad es actualmente una sede de servicio completo que, según Aite, no cuenta con una competencia seria en Brasil. BVMF facilita la negociación en todas las clases de activos, así como ofrece una amplia gama de servicios. La bolsa de valores ofrece: servicios incluidos para emisores, servicios de tutela, central depositaria de valores para acciones y bonos corporativos, licencias de software, certificación para los emisores de productos básicos, préstamos de valores para acciones y bonos corporativos, listado de índices, compensación y liquidación central de contraparte (incluido un banco de liquidación interno), información y registro del mercado y gestión colateral para derivados extrabursátiles u over-the-counter (OTC). Aproximadamente, la bolsa invirtió 300 millones USD en la infraestructura de negociación brasilera desde 2009, con un 8090% de fondos gastados directamente en la tecnología de negociación y software, según Aite. La bolsa afirmó que el año 2011 vería un “gasto de capital de entre R$253 y R$255” (Aite cree que esa suma se ubicará más cerca de la estimación superior). La atención prestada en el área ya está siendo compensada, según afirma la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB) dado que la bolsa brasilera es la tercera más grande del mundo y una de las 6 más importantes en el mercado de derivados.

Participantes del mercado El mercado brasilero se beneficia con la participación tanto de operadores locales como internacionales, con los principales productos derivados negociados en base al real brasilero y a las tasas de interés en USD, tasas de negociación de divisas, índices de valores y una pequeña cantidad de derivados extrabursátiles, productos básicos y contratos mínimos. El informe también afirma que la cantidad de inversión extranjera en el mercado brasilero ha crecido velozmente en la última década: la participación de inversores extranjeros en el mercado de derivados aumentó del 8% del volumen total de contratos negociados por año al 26% en la actualidad. El informe advierte que existe otro cambio en el perfil de los inversores brasileros: “Se redujo la participación proporcional de instituciones financieras locales para dejar lugar al ingreso de extranjeros y a un creciente porcentaje de inversores institucionales brasileros (principalmente fondos de pensión)”. Los inversores institucionales representan actualmente el 35% de los participantes en el mercado de derivados y, en general, se produjo una expansión del 300% en la negociación de derivados extrabursátiles desde 2004. Este crecimiento se puede atribuir principalmente a inversores institucionales locales e internacionales y no a la introducción de productos específicos. El informe afirma que entre el año 2004 y abril de 2011 los volúmenes en el mercado brasilero de derivados creció a una tasa de crecimiento anual compuesta (compound annual growth rate, CAGR) de aproximadamente un 19%, y el real y el USD representaron la mayor parte del volumen. Aite también advierte que los contratos de divisas en especial crecieron considerablemente. La cantidad de contratos de derivados negociados en una base anual aumentaron de

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805.000 (2004) a 2.695.000 (desde 2011 hasta la fecha). El informe dice: “Se observaron aumentos en el volumen de derivados de aproximadamente un 50% en 2010 y 2011 respecto a los valores máximos previos a la crisis, claramente debido en parte al énfasis puesto en atraer a los operadores de alta frecuencia”.

Tecnología Mientras que Brasil lidera el camino entre los países BRICS, en términos de volúmenes negociados, como un mercado para la inversión, todavía existe bastante trecho por recorrer para desafiar a las bolsas del mundo desarrollado, tal como lo sugiere el informe: “Aunque el desarrollo de los mercados de capital de Brasil se escapó del resto de las bolsas emergentes, Sao Paulo todavía juega a alcanzar a los mercados (desarrollados) cuando se trata de los puntos más delicados de la infraestructura de negociación”. De acuerdo al informe, un área que requiere especial atención es la búsqueda de Brasil de volúmenes de negociación más altos. Sin embargo, la falta de liquidez en el mercado funciona como un obstáculo para el ingreso y así mejorar estas cifras, especialmente para las instituciones no financieras. Por ello, para alcanzar una mayor profundidad y liquidez en el mercado, el informe dice que la participación del HFT se expande en Brasil, con un cambio en los mercados de capital para incluir más HFT, el cual funciona como otro canal de inversión para participantes locales e internacionales. Después de la conformación de BVMF, la bolsa decidió la renovación de su infraestructura para poder sostener el mercado y funcionar como un competidor adecuado para otras sedes de negociación mundiales, una iniciativa que ha tomado mucho tiempo, esfuerzo e inversión. Aite advierte que “el atractivo ha sido la tarjeta de presentación tradicional de Brasil, pero la bolsa está actualmente enfocada en el desarrollo de su infraestructura tecnológica para facilitar los volúmenes de negociación necesarios para infundir la codiciada liquidez en el mercado. Para este fin, atrae a los operadores de alta frecuencia y establece acuerdos de direccionamiento de órdenes con el CME Group y otras bolsas latinoamericanas”. Gran parte de la inversión de BVMF se ha volcado en el desarrollo del sistema de negociación Puma, el producto de una empresa conjunta con CME Group acordada en 2010 (Profit & Loss, marzo de 2010). Puma se basa en el sistema Globex y se diseñó para reemplazar al Global Trading System (GTS), Mega Bolsa, Bovespa FIX y Sisbex, y combinarlos en un sistema con una mayor capacidad de procesamiento y una latencia ultra baja. Se espera que el costo total se aproxime a los 200 millones USD durante los 10 años que llevará su implementación. La introducción en el mercado de Puma se planeó en tres etapas, a medida que el nuevo sistema reemplace a GTS, Mega Bolsa, Bovespa Fix y Sisbex en ese orden, y se prevé que concluya a fines de 2012 o principios de 2013. La primera etapa y www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 27

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HFT en Brasil

el lanzamiento inicial se produjeron en agosto de 2011(Profit & Loss, septiembre de 2011).

Participación mundial Con el objetivo de respaldar de la mejor manera la inversión mundial y el acceso al mercado, a lo largo de los últimos años BVFM creó una cantidad de sociedades, especialmente para facilitar la negociación internacional con los países latinoamericanos y EE. UU. Estas están incluidas por Aite como sociedades estratégicas preferenciales a nivel mundial con CME, direccionamiento de órdenes con Colombia y Chile, interrelación de participaciones, conversaciones preliminares con México y Perú, y la posible sociedad con las bolsas chinas en Shenzhen y Shanghái. En esta área , continúa el informe, “el fortalecimiento de las opciones de acceso patrocinadas por los corredores también ha sido parte de la iniciativa de BM&F. Además del acceso directo al mercado (direct market access, DMA) tradicionalmente patrocinado por los corredores, un corredor puede actualmente conectarse con la bolsa directamente, a través de la coubicación o proveedores de DMA de terceros”. Actualmente, BM&F tiene 28 proveedores de DMA con vínculos con la bolsa, incluidos Bloomberg Finance, Fidessa, Patsystems y Flextrade, con el respaldo de cinco centros de cómputos activos en San Pablo. Mientras que la mejora de la infraestructura disponible de negociación ha sido una parte importante de la iniciativa de BM&F, todavía existen algunos obstáculos para ingresar en el mercado brasilero. Un proveedor con base en los EE. UU., por ejemplo, deberá generalmente esperar entre dos y cuatro años para un retorno de la inversión. También existe el problema “geográfico de la distancia y de las tasas de importación sobre el hardware que agregan una complicación al proveedor de DMA que desea ingresar en este mercado potencialmente lucrativo”, así como el hecho de que el acceso directo no es posible (todas las negociaciones deben realizarse con la intermediación de un corredor local). Para alentar una mayor participación, BVMF acordó reducciones de tarifas para los operadores registrados de alta frecuencia de valores y derivados; por ejemplo, las tarifas de negociación se reducen a medida que aumentan los volúmenes de negociación de HFT (el rango de tarifas va de 0,10 a 0,40 USD, escalado en cinco niveles). La bolsa también otorga un descuento del 10% en la ejecución de las tarifas sobre las negociaciones realizadas mediante DMA, sin importar el origen del negocio.

¿Más obstáculos? El informe sugiere otro potencial escollo para la participación en el mercado brasilero de derivados, especialmente en referencia a las entradas de fondos extranjeros, el impuesto sobre operaciones financieras (Imposto sovre Operacoes Financeiras, IOF). El IOF se “impone a las entradas cuando los fondos se convierten en reales brasileros que se depositan en cuentas de corretaje”; el 6% forma parte de la política de protección monetaria del Banco Central de Brasil. 28 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

“El impuesto del 6% se carga a las entradas destinadas a registrarse como depósitos de garantías para derivados, renta fija y bonos gubernamentales”. Recientemente, advierte, que en octubre de 2011 se aprobó un nuevo impuesto del 1% sobre los fondos destinados a cubrir posiciones abiertas en derivados de divisas. Sin embargo, los derivados junto con los valores y los bonos del gobierno están exceptuados del impuesto a las ganancias de capital, pero aún deben considerar el impuesto del 6%. De esta manera, “la mayoría de los participantes del comercio de alta frecuencia internacional que buscan minimizar la cantidad de entradas de cuentas tienden a no generar ni ganacias ni pérdidas, sin dejar posiciones cortas o largas al final de la jornada”.

¿Brasil lleva la delantera? Gran parte del informe sugiere que el mercado brasilero disfruta desde hace una década de un gran éxito; sin embargo, identifica una serie de obstáculos en el camino que pueden afectar el ingreso de potenciales inversores al mercado. Si bien este éxito es visible, parcialmente por la participación en el HFT, es difícil aseverar el grado de triunfo en esta etapa. Aite advierte que “la curva ascendente continuará mientras más participantes se familiaricen con las nuevas oportunidades de negociación disponibles en estos mercados”. El informe también presenta una serie de factores que respaldan el aumento del HFT en Brasil, y tal vez lo más importante sea el hecho de que el éxito en la región pueda impulsar a otros países a tomar iniciativas similares, lo que generaría una mayor interconexión entre las bolsas. A principios del informe se sugiere que México podría ser el próximo gran mercado para el comercio de alta frecuencia, especialmente debido al hecho de que puede utilizar múltiples puntos de acceso y no tiene restricciones para el flujo de divisas. El informe dice: “La bolsa mexicana busca conectarse con MILA en el corto o mediano plazo, lo que representa buenas noticias para la evolución general de los mercados de capital latinoamericanos”. Aite advierte que otro factor que se debe considerar es el hecho de que BVFM deberá monitorear sus márgenes y niveles de actividad cuando el valor de los negocios de HFT se reduzcan a medida que aumente la participación, lo que a su vez puede ejercer una presión descendente sobre la rentabilidad relativa. Sin embargo, mediante la provisión de servicios de negociación en Brasil y México, Aite espera el éxito y la oportunidad de cosechar recompensas: “En un nivel de desempeño general, la importancia de estos mercados llegó para quedarse”. El informe sugiere que es posible que los impuestos brasileros sobre las entradas se flexibilicen aun más, y cualquier reducción en la tasa impositiva beneficiaría al sector del comercio de alta frecuencia y haría más atractivo al mercado en su conjunto. De esta manera, mientras que el HFT ayudó a atraer nuevos participantes al mercado, las reglas asociadas, incluido el impuesto IOF, pueden quizás alejar a algunos inversores. Sin embargo, la década de crecimiento experimentada por el país así como la gran inversión del BVFM ayudaron a impulsar a Brasil como un mercado importante donde participar en la actualidad y en el futuro.

Bajo el radar

Radar minorista

Boston Technologies lanza una plataforma de opciones sobre divisas

oston Technologies, un proveedor de tecnología de negociación y de software para instituciones y empresas minoristas de corretaje de divisas, incorporó FX Options Trader a su conjunto de ofertas de negociación destacadas. La plataforma tercerizada se puede personalizar y permite a los corredores diversificar su gama de productos, y ofrece a los clientes minoristas la negociación de opciones sobre divisas sin llamadas de margen. La plataforma de negociación de opciones se desarrolló en colaboración con FX Bridge Technologies Corp., el cual trabajó con varias empresas este año en el ámbito de las opciones sobre divisas. Boston Technologies dice que con sus herramientas de negociación de opciones, las estrategias de gestión del riesgo y las capacidades de información, la plataforma proporciona a los corredores las funciones que necesitan para diferenciarse de la negociación solo al contado.

Los ejecutivos dicen que la nueva plataforma ha funcionado durante aproximadamente tres años, y FX Bridge se unió a la etapa de desarrollo hace alrededor de seis meses para respaldar el lanzamiento de la plataforma. Barry Clapp, vicepresidente de ventas y comercialización, supervisará la introducción de FX Options Trader. George Popescu, director ejecutivo de Boston Technologies, dice: “Nos esforzamos para convertirnos en un proveedor integral de servicios para todo lo relacionado con la negociación de divisas. Con la incorporación de FX Options Trader a nuestro conjunto de servicios, seguimos siendo un proveedor integral de servicios para los corredores de divisas institucionales y minoristas, lo que les permite usar su tiempo para maximizar su beneficio mientras que nosotros nos encargamos de proporcionarles las vías para minimizar sus desafíos y riesgo”. La empresa ofrece FX Options Trader a

“Con la incorporación de FX Options Trader a nuestro conjunto de servicios, seguimos siendo un proveedor integral de servicios para los corredores de divisas institucionales y minoristas”. todos los corredores durante los primeros tres meses de negociación de manera gratuita de prueba. Clapp dice que un cliente ya implementó FX Options Trader y más de una docena incorpora la versión de prueba a la plataforma.

FXCM lanza una versión basada en la Web de Trading Station

l corredor minorista de divisas FXCM lanzó una versión basada en la Web de su plataforma Trading Station. FXCM Trading Station Web proporciona un fácil acceso al mercado de divisas y combina funciones fáciles para el operador, con una interfaz gráfica de usuario de avanzada, dice la empresa. La plataforma se diseñó mediante la estructura de aplicación de código abierto Adobe Flex. No requiere descargas. Los operadores pueden usar su ingreso (login)

universal para acceder al escritorio de la plataforma de FXCM así como a la aplicación móvil de la empresa. Se puede acceder a FXCM Trading Station Web mediante el uso de cualquier navegador de Internet y conserva todas las características de Trading Station, que incluye la capacidad de ejecutar órdenes directamente a partir de cuadros en tiempo real, transmisión en vivo de cotizaciones y noticias en tiempo real, funciones avanzadas de órdenes y controles de caída.

“La nueva plataforma Trade Station Web completa nuestro conjunto de plataformas de FXCM. Proporciona la experiencia de poder conectarse desde cualquier lugar y satisface las necesidades de movilidad de nuestros clientes”, dice Drew Niv, director ejecutivo de FXCM. “Trading Station Web es una avanzada plataforma de negociación que tiene todas las características que contribuyeron al éxito de FXCM Trading Station, incluido el sistema de ejecución de FXCM sin mesa de operaciones de divisas”.

Currensee ofrece TLIP para clientes institucionales

urrensee ofrece un servicio llamado Trade Leaders Investment Program a los clientes institucionales y a sus inversores. El Trade Leaders Investment Program, lanzado en 2010, permite a los inversores seguir y automáticamente ejecutar las operaciones de los operadores con mejor desempeño rastreados en la plataforma de Currensee. Aproximadamente una docena de los operadores con mejor desempeño, o los comercializadores líderes, son seleccionados de entre los miles de miembros en la plataforma de negociación de Currensee y se examina su desempeño histórico, la gestión del riesgo y los retornos.

El nuevo servicio permite a los fondos de cobertura, a los administradores de dinero y a las oficinas familiares (administradores de fortunas familiares) acceder al mercado de divisas aprovechando la red Currensee de operadores líderes. También pueden administrar el riesgo de cada cartera de clientes con el uso del nuevo Centro de Control para la Gestión del Riesgo de Currensee. Los administradores de dinero pueden especificar un retroceso máximo de la curva de resultados y establecer los requisitos de aprovechamiento para cada operador líder, lo que proporciona una forma de proteger las inversiones de sus clientes

mientras maximizan el capital asignado. Currensee dice que HedgeCo Securities, una filial de HedgeCo Networks, una red de fondos de cobertura e inversores acreditados, presentará el servicio de Trade Leaders Investment Program de Currensee a sus inversores institucionales. “La volatilidad del mercado de acciones crea nuevas oportunidades para los administradores que buscan fuera de los valores y de la renta fija una clase de activo sin correlación que les proporcione la capacidad de diversificarse”, dice Evan Rapoport, director ejecutivo de HedgeCo Securities.

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Mercado del mes

Yen japonés

PERSPECTIVA DEL JPY Por Derek Halpenny, Director europeo de investigación global de monedas, Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd

gubernamental y este esfuerzo concertado por el gobierno para debilitar el yen?”. Permítanme destacar algunas de las respuestas que espero que expliquen estas peculiaridades percibidas.

Demanda de refugio seguro

l 30 de noviembre, el gobierno japonés confirmó que realizó una intervención a través del Banco de Japón, con la venta de un total de 9.091.600 millones JPY en divisas (probablemente todo en dólares estadounidenses entre el 28 de octubre y el 28 de noviembre). Si se toma aproximadamente un punto medio de 77,00 el 31 de octubre, día en que las autoridades confirmaron la intervención, el monto es de 118.000 millones USD. Una intervención exorbitante para un mes y dado que toda o la mayor parte de la intervención se produjo en un día, está garantizado el uso de un término tan frecuente en los tiempos que corren en los mercados financieros: sin precedentes. La intervención fue oficialmente reconocida el 31 de octubre, pero creemos que una pequeña parte de este monto, posiblemente 1 billón JPY, se realizó de manera encubierta en los días posteriores, si bien no tendremos la confirmación hasta que se analice cada episodio y las monedas compradas se emitan a principios de febrero. Los tres hechos anteriores de intervención del 4 de agosto y del 18 de marzo de este año y del 15 de septiembre del año pasado se relacionaron todos con la compra de dólares estadounidenses únicamente, pero no se produjo ninguna intervención encubierta, lo que significaría un cambio en la estrategia del gobierno japonés si las intervenciones de noviembre fueron encubiertas. Si se toman los cuatro totales en conjunto, el gobierno japonés vendió un total de 16.422.000 millones JPY, lo que equivale a la enorme cantidad de 213.000 millones USD (USD/JPY 77,00). Probablemente, la pregunta más común que me hacen mis clientes en BTMU es “¿Por qué el yen está tan fuerte dada la debilidad de la economía japonesa, el extraordinario elevado nivel de la deuda

30 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

No hay duda de que el yen ha jugado un importante rol como refugio seguro desde que comenzó la confusión en el mercado financiero. Si se toma como punto de partida el mes de agosto de 2007, mes en que los mercados monetarios comenzaron a congelarse, lo que marca el verdadero comienzo de la crisis del mercado financiero, el yen se encuentra un 50% más alto de acuerdo a la tasa de cambio nominal efectiva producida por el Banco de Japón. El rendimiento pasado puede ser un importante factor para definir las decisiones de inversión de los inversores, y resulta muy claro que el rendimiento del yen fue muy bueno durante la confusión del mercado financiero. Es importante recordar qué compran en yen los inversores extranjeros para ayudar a comprender su rol de refugio seguro. Los inversores extranjeros no compran valores, ni siquiera bonos del gobierno japonés (JGB), sino instrumentos a corto plazo del mercado monetario, esencialmente letras de cambio del gobierno que vencerán en períodos de menos de un año, lo que es difícilmente un voto de confianza para Japón mismo. Nuevamente, desde el punto de partida de la crisis financiera desde el mes de agosto de 2007 hasta octubre de 2011, los inversores extranjeros vendieron 7.601.000 millones JPY de valores japoneses, vendieron una pequeña cantidad de bonos gubernamentales y corporativos valuados en 167.000 millones JPY, pero compraron la enorme cantidad de 29.023.000 millones JPY en instrumentos de corto plazo del mercado monetario. Dado que las rentabilidades a corto plazo en los principales mercados desarrollados del mundo cayeron a los niveles bajos en Japón, no existe más un costo de oportunidad relacionado con la tenencia de valores a corto plazo, y la oferta de liquidez en Japón junto con el rendimiento del yen atrajeron importantes flujos de entrada. Al tomar el balance de los datos de pagos, podemos ver que este flujo de entrada proviene de un destino: el Reino Unido. Si se toma el mismo punto de partida anterior, pero en septiembre

Yen japonés

Mercado del mes

de este año, las compras de instrumentos japoneses del mercado monetario desde Gran Bretaña totalizaron la asombrosa cifra de 145.986.000 millones JPY, con un promedio de 2.920.000 millones JPY por mes. Esto refleja el rol de Londres como el centro financiero dominante a través del cual pasaron estos flujos y que se denominaron principalmente en dólares estadounidenses. Es posible que la demanda del Banco Central también sea una razón. La información reservada del FMI muestra que las tenencias de yenes aumentan gradualmente dado que la tenencia de yenes es una buena manera de diversificar las tenencias de reservas en estos tiempos de volatilidad. No por eso se deben ignorar las salidas de cartera desde Japón. El flujo dominante durante la crisis financiera estuvo constituido por la compra de bonos extranjeros. En el mismo período de octubre de este año, los inversores japoneses compraron 52.586.000 millones JPY de bonos extranjeros. Sin embargo, aunque la caída de las rentabilidades a corto plazo en el extranjero redujo los costos de cobertura de los inversores japoneses a casi nada y se acopló a la aversión general al riesgo que presidió durante este período, una gran parte de esta salida recibió cobertura.

Respaldo por superávit externo Por supuesto, una de las características clásicas de una moneda de refugio seguro es su fuerte posición de la cuenta corriente. Y ciertamente Japón la tenía. Desde que comenzó la crisis financiera, Japón alcanzó un superávit en la cuenta corriente de un total de 65.852.000 millones JPY, o un superávit promedio mensual de 1.317.000 millones JPY. El análisis de este superávit apunta a que la cuenta corriente japonesa es más bien estructural en lugar de cíclica. Del superávit total de la cuenta corriente mencionado anteriormente, el superávit comercial y de servicios representó solo 13.326.000 millones JPY. El principal impulsor del superávit japonés es la cuenta de rentas de inversión, la cual representó un valor de 57.477.000 millones JPY de superávit japonés. El superávit estructural brinda estabilidad a la posición externa japonesa en un momento en que la posición comercial ha sido volátil dados los cambios en las exportaciones japonesas por las condiciones de demanda volátil en el extranjero.

Las fuentes de la venta de yenes se concretan Para medir la perspectiva del yen de cara al futuro, es más importante observar los cambios relativos de los factores www.profit-loss.com I Profit & Loss I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I 31

Mercado del mes

Yen japonés

anteriores y evaluar si la dinámica que ha dominado el fortalecimiento del yen persiste o se revierte. En la porción comercial de la cuenta corriente, existen motivos para creer que aun pueden quedar pequeños superavits por delante. Es posible que los efectos del trágico terremoto y del tsunami de marzo demanden una mayor cantidad de energía en el futuro. Dada la notable reducción de generación de energía nuclear local debido a las paradas generalizadas de la planta por la tragedia de Fukushima, es posible que se observe un creciente aumento de la demanda de petróleo crudo y de gas del extranjero. En la primera mitad del año fiscal actual desde abril hasta septiembre, la importación de combustible mineral representó el 31,8% del total de las importaciones de Japón y fue un 27,3% superior a la del mismo período del año anterior. La información comercial del año fiscal anterior hasta marzo de 2011 muestra que las importaciones de combustible mineral representaron el 29% del total de las importaciones de Japón y aumentaron un 18,8% respecto del año anterior. Este es el primer escalón de una importante fuente de crecimiento de las importaciones. Desde febrero de este año, antes del terremoto y del tsunami, la tasa de utilización de la capacidad nuclear de Japón cayó del 70,8% al 18,5% en octubre, de acuerdo con la Federación de Empresas de Energía Eléctrica de Japón. Japón registró un déficit comercial ajustado estacional de 2.135.000 millones JPY en la primera mitad del año fiscal, el más grande desde el inicio de la serie de datos en 1993. Con excepción del colapso de la demanda global en 2008-09, Japón se encuentra en el curso de entrar en su primer déficit comercial del año fiscal desde 1979-80.

Repunte de las salidas de la FDI Otro desarrollo clave que puede impulsar aun más la venta de yenes es la inversión extranjera directa (foreign direct investment, FDI). En agosto, el gobierno anunció un préstamo de 100.000 millones USD, mediante el uso de 32 I Diciembre de 2011/Enero de 2012 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

reservas de divisas, para proporcionar un financiamiento barato a las corporaciones japonesas que consideren realizar adquisiciones corporativas en el extranjero. Al proporcionar financiación barata para moneda extranjera, el gobierno espera que las adquisiciones corporativas en el exterior crezcan y, de esta manera, también la venta de yenes por dólares y otras divisas. Se debe reconocer que tanto nosotros como la mayoría de los participantes en el mercado éramos escépticos respecto al impacto que esto pudiera tener, pero información reciente muestra el crecimiento en inversiones extranjeras directas. En los primeros nueve meses de 2011, las salidas de FDI netas totalizaron 5.696.000 millones JPY, la mayor cantidad durante ese período desde 1990. El fomento del gobierno, el deseo de diversificar las bases productivas y las adquisiciones más baratas debido a la fuerza del yen permitirán observar un mayor flujo de salida desde Japón.

La fuerza del yen persistirá frente a la tendencia a la debilidad Desafortunadamente para el gobierno japonés, los factores para presionar hacia abajo el yen permanecen en segundo lugar frente a la enorme demanda de instrumentos de corto plazo del mercado monetario y, de esta manera, hasta que esta demanda disminuya, los riesgos se inclinarán hacia USD/JPY. Esperamos todavía más volatilidad en el mercado financiero impulsada por la crisis de deuda soberana de la Eurozona, lo que asegurará la profundización de la aversión al riesgo y que las rentabilidades de corto plazo en las principales economías desarrolladas permanezcan muy bajas y, por ello, es posible que continúe la curva de rentabilidad del yen por la demanda de seguridad a corto plazo. Se necesitará una intervención adicional para contener el descenso por debajo de 75,00 en USD/JPY y un período de negociación de USD/JPY por debajo de 75,00 es un alto riesgo. Sin embargo, los factores subyacentes fundamentales cambiantes que se inclinan hacia la debilidad del yen deberían persistir, y si se asume que la aversión al riesgo proveniente de la crisis de la Eurozona disminuirá en la segunda mitad de 2012, se podría advertir un cuadro más claro de la depreciación del yen a medida que se aproxime el final del año 2012. Nuestra estimación anual de USD/JPY es de 82,00. Es posible que la tasa promedio en 2012 se encuentre en los 70, pero el 2013 debería ser un año con una depreciación del yen mucho mayor.

Derek Halpenny es director europeo de investigación global de monedas en Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ Ltd.

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