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NOVIEMBRE DE 2011 VOLUMEN 13/EDICIÓN 126 www.profit-loss.com

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HFT:

Sólo uno de la pandilla Sobreponerse a la latencia y a asuntos relacionados con la capacidad en un mundo de HFT

Loonie

Renuncia a la paridad para fines de año

Mike Harris

de Campbell & Co:

DEBATE

FUERA DEL RECINTO

Mike Harris, director de negociación de Campbell & Company, analiza los esfuerzos pioneros de los asesores de negociación de productos básicos (commodity trading advisor, CTA) que han abierto el mercado más completamente hacia el lado de la compra, desde las plataformas de equiparación y el corretaje principal hasta, más recientemente, la agregación y la coubicación.

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PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS

Profit & Loss

NOVIEMBRE DE 2011, VOLUMEN 13/EDICIÓN 126

ESTE MES:

23: SEFCONII trata sobre las preocupaciones de los corredores intermediarios por las propuestas de la Ley Dodd-Frank

34: Sobreponerse a la latencia y a asuntos relacionados con la capacidad

17: Comercio de alta frecuencia (HFT): Sólo uno de la pandilla

37: Loonie renuncia a la paridad hasta fines de año

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nota de la redacción

uando miremos retrospectivamente, creo que veremos a 2011 como un año difícil para los mercados, pero en el que se ha iniciado un nuevo régimen de mercado. Al observar algunos de los datos de los bancos del tercer trimestre, es evidente que fue un trimestre complicado y, aunque habitualmente no desglosan los ingresos por operaciones cambiarias y por renta fija, está claro que el intercambio de divisas no tuvo un rendimiento exitoso porque, de lo contrario, los bancos se habrían jactado de ello en esas áreas. Es difícil determinar la razón por la que este año ha sido tan duro, pero en esta edición analizamos dos desafíos al tradicional “status quo” de los mercados de divisas: la regulación y el impacto del comercio de alta frecuencia. Nuestra idea de estudiar el comercio de alta frecuencia (high frequency trading, HFT) surgió después de la emisión del documento del Banco de Pagos Internacionales (Bank of International Settlements, BIS) y les pediría a todos que lean el análisis porque expone muy detalladamente la influencia, o más bien el impacto, de tal comercio sobre el mercado de divisas. Considero que mi visión del comercio de alta frecuencia es bastante clara; lo veo como un desafío para el mercado existente, pero son los retos los que nos impulsan a mejorar. En consecuencia, es algo positivo. ¿Están de acuerdo? Junto con el comentario acerca del documento del BIS, les formulo diez preguntas sobre la industria o sectores de ella. Es evidente que este tema no se entiende en su totalidad, y es sólo con estudios y debates más a fondo que surgirá un nuevo marco. La segunda área para enfocarse es la regulación. Este mes, analizamos de qué manera el traslado hacia las plataformas de ejecución de swaps (swap execution facilities, SEF) en ciertos productos podría a afectar a los corredores intermediarios. También agregamos detalles sobre dos discursos que dio el presidente de la Comisión de Comercio en Futuros sobre Materias Primas (Commodity Futures Trading Commission, CFTC), Gary Gensler. En los Estados Unidos al menos, Gensler es un protagonista clave y, aunque quizás no concuerde con todas sus opiniones acerca del nuevo mundo, hay que escucharlo. Como lo dije anteriormente, la CFTC es una parte interesada en nuestro futuro, tanto como cualquier otra. Un tema que burbujea en el fondo es el impulso que le da la Unión Europea a la creación de un impuesto a las transacciones financieras. Esta cuestión varía levemente día a día, pero creo que en general es hora de que el mercado suba las apuestas en términos de sus esfuerzos por ejercer presión. Aplicar un impuesto a las transacciones es una mala idea para una economía global que trata de recuperarse. Los mercados financieros pueden no ser populares, pero si se los quita de escena, la riqueza general de las naciones y ni hablar de las filas de desempleados, se prolongarán inmediatamente. Pueden no fabricar autos o aviones, pero los mercados financieros contribuyen a la salud general de la economía, por lo que debemos preguntar, ¿gravaría usted las ganancias de la compañía más grande de su país? Algunos lo harían, pero habitualmente esa compañía en pocos meses está operando en el extranjero. Y para finalizar, agregando una nota doméstica, espero que muchos de ustedes lean esto en nuestro último congreso del año en Toronto. Hemos tenido un excelente año en lo que respecta a los asistentes, así que deseo agradecer formalmente a todos los que participaron para convertirlo en un éxito; desde nuestro personal en P&L que trabaja tan arduamente hasta los oradores que nos brindan su tiempo para compartir sus opiniones y, especialmente, a los delegados que hacen que tantos eventos sean de “asistencia obligatoria”. Muchas gracias y esperamos verlos en los eventos que se realizarán durante todo 2012. Les deseo un muy buen mes.

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Profit & Loss: Noviembre de 2011

ARTÍCULO DE PORTADA: Mike Harris de Campbell & Co: Debate fuera del recinto

En la portada...

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I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Mike Harris, director de negociaciones de Campbell & Company se reunió con Julie Ros durante el transcurso del Profit & Loss Forex Network de Chicago para debatir acerca de algunos de los temas que se hablaron durante el congreso de dos días. También se puso el enfoque en algunos de los esfuerzos pioneros de los asesores de negociación de productos básicos (commodity trading advisor, CTA) que han abierto el mercado más completamente hacia el lado de la compra, desde las plataformas de equiparación y el corretaje principal hasta, más recientemente, la agregación y la coubicación .......................8

Profit & Loss: Noviembre de 2011

SQUAWKBOX DE P&L:

PRESENTACIÓN:

Noticias de todo el mundo ........................................................6

Comercio de alta frecuencia (HFT): Sólo uno de la pandilla ................................................................................17

INFORME ESPECIAL SEFCONII trata sobre las preocupaciones de los corredores intermediarios por las propuestas de la Ley Dodd-Frank ................................................................14

Opciones tecnológicas para las empresas de HFT .........22 Sobreponerse a la latencia y a problemas de capacidad ................................................................................24

MERCADO DEL MES Loonie renuncia a la paridad hasta fines de año Por Benjamin Reitzes, mercados de BMO Capital ...........27

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Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo SAN PABLO

En definitiva, otro gran participante del comercio mundial. Las bolsas de valores de cinco de los mayores mercados emergentes del mundo han tomado la iniciativa conjunta de ofrecer a los inversores acceso a sus economías y aumentar la liquidez de sus centrales de operaciones. Las bolsas de Brasil, Rusia, India, Hong Kong y Sudáfrica, que representaron el 18% del volumen de los contratos de derivados cotizantes negociados en todo el mundo, según los datos de la Asociación de la Industria de Futuros, van a permitir el crosslisting de derivados financieros, es decir, cada bolsa podrá impulsar contratos de futuros sobre sus índices bursátiles a partir de junio de 2012. La asociación pone de manifiesto la tendencia en aumento de los mercados emergentes de ayudarse mutuamente como fuentes de crecimiento y refuerza la noción de la “división Sur-Sur”. Los instrumentos cross-listed estarán disponibles en monedas locales, lo que significa que un inversor en Brasil podrá apostar al desempeño del Hang Seng o el Micex usando reales. La liquidación en moneda local se podrá acordar particularmente con los reguladores en los países con controles de cambio estrictos, como Sudáfrica y la India, comenta Russell Loubser, director ejecutivo de la Bolsa de Valores de Johannesburgo (Johannesburg Stock Exchange, JSE). La iniciativa reúne a BM&FBovespa de Brasil, Micex y RTS Stock Exchange de Rusia, Hong Kong Exchanges and Clearing Limited y JSE. La Bolsa de Valores Nacional de India y BSE Ltd (India) han firmado cartas de apoyo y se unirán a la alianza después de completar los requisitos pendientes. “Los inversores globales están buscando cada vez más exposición a los principales mercados en desarrollo”, dice Ronald Arculli, presidente de HKEx y de la Federación Mundial de Bolsas (World Federation of Exchanges, WFE). La alianza permite a más inversores ganar exposición a las economías emergentes del grupo BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), cuyo poder económico va en aumento.

“Desde una perspectiva global, esta alianza destaca la importancia creciente de las economías y los mercados financieros de los BRICS para la próxima década, y recalca asimismo el significado de mejorar la cooperación entre los miembros del BRICS”, comenta. En la segunda etapa del proyecto, los miembros de la alianza desarrollarán conjuntamente nuevos productos que puedan participar del cross-listing en sus bolsas de valores, que también estarán disponibles en monedas locales. “Además de medir el desempeño del mercado, los índices bursátiles pueden ser utilizados como activos subyacentes para crear nuevos productos, lo que puede ser el siguiente paso en el desarrollo de la alianza”, sostiene Loubser. La tercera etapa puede incluir una mayor cooperación en otras clases de activos. “Además de productos entrecruzados, hay otras oportunidades de crecimiento y desarrollo dentro de esta alianza. Por ejemplo, la creación de productos conjuntos a partir de la combinación de diversos elementos fundamentales que faciliten el aumento de la liquidez en los mercados BRICS y mejoren la comprensión de otros mercados en desarrollo por parte de los inversionistas locales”, dice Rubén Aganbegyan, presidente de Micex. El interés hacia los mercados BRICS está sustentado por la previsión de crecimiento por encima del promedio para estas regiones, así como por el mayor poder de consumo, generado por las crecientes clases medias de cada una de las economías participantes. Según la Federación Mundial de Bolsas de Valores, las seis bolsas de la alianza representan una capitalización de mercado combinada de 9,02 billones USD.

NUEVA YORK ¿Se vienen mejores tiempos después de Dodd-Frank? Una encuesta realizada por Tabb Group concluye que, a pesar de los riesgos de liquidez que plantea la regulación propuesta por la CFTC, el 75% de los operadores de swaps existentes cree que, en el largo plazo, la liquidez va finalmente a mejorar en la era posterior a la Ley Dodd-Frank. Esto se debe a la mayor participación de mercado, mayor estandarización de los productos y al mayor acceso a las transacciones electrónicas, afirman. Sin embargo, no todas son buenas noticias porque la misma encuesta revela que durante el primer año después de la implementación de la Ley Dodd-Frank, casi nueve de cada diez operadores de primer nivel y dos tercios de nivel medio esperan que las ganancias se mantengan sin cambios o caigan. Independientemente de las incógnitas, las complejidades y los costos, la comunidad de operadores en su conjunto cree que está lista para el cambio, dice Kevin McPartland, director de Tabb, jefe de investigación de renta fija y autor del nuevo estudio, Credit and Rates Swaps Dealers 2011: Redefined and Reborn. “Aunque la presión continuará y la política persistirá,” comenta McPartland.” Los operadores ven las ventajas de un mercado de swaps mayormente compensado”. Sin embargo, aprovechar las nuevas oportunidades no será fácil, ya que casi el 60% de los operadores actuales cree que las barreras para entrar van a aumentar, y la mayoría expresa sus dudas en cuanto a por qué los no operadores querrían entrar en un negocio

donde los márgenes de ganancia están disminuyendo y la supervisión regulatoria es cada vez mayor. De acuerdo con McPartland, las entrevistas para el estudio confirmaron que las negociaciones electrónicas de operador a operador de índices de Credit Default Swaps (CDS) con grado de inversión representan ahora más del 80% del volumen total de transacciones de estos productos, lo que constituye una prueba de que las negociaciones de swaps se están mudando a la pantalla, anticipándose a las exigencias reglamentarias. “Incluso en el mercado operador-cliente, las negociaciones en el CDX.IG representan aproximadamente el 25% del volumen total de los contratos,” añade. Dodd-Frank no es el único cambio que pesa en los mercados. Casi el 60% de los operadores de swaps entrevistados afirman que Basilea III tendrá un mayor impacto en su negocio que DoddFrank.Aunque Basilea III no establece cómo se debe ejecutar un swap, tiene un impacto en la capacidad que tiene cada banco para financiar su mesa de operaciones de swaps porque sí define el apalancamiento máximo permitido. El estudio también revela que más del 90% de los operadores existentes ven la certeza de la compensación como un tema importante, el 95% planea ofrecer alguna forma de financiamiento de margen a los clientes y la tecnología ocupó sólo el segundo lugar después de las relaciones como una ventaja estratégica posterior a la implementación de la Ley Dodd-Frank.

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Squawkbox de P&L: Noticias de todo el mundo LONDRES Icap informa un alza de los ingresos. El corredor intermediario sostiene que los ingresos del grupo correspondientes al semestre que finalizó el 30 de septiembre estuvieron marginalmente por arriba del mismo período del año pasado debido a que se beneficiaron de los altos niveles de volatilidad de los mercados financieros. Los volúmenes en sus plataformas de corretaje electrónico, EBS y BrokerTec, alcanzaron 884.600 millones USD en los cinco meses hasta finales de agosto de 2011, un incremento del 18% interanual. Los volúmenes diarios promedio de intercambio de divisas en EBS aumentaron un 12% interanual hasta alcanzar 173.100 millones USD. Los volúmenes en i-Swap, la plataforma que se lanzó el año pasado para negociar swaps de tasa de interés en euros, tienen un valor nominal superior a 590.000 millones EUR, equiparado a la fecha con el libro de pedidos electrónicos. Esto representa más del 20% de las operaciones de swaps de tasa de interés (interest rate swaps, IRS) en euros de Icap. “Como se podría esperar en un mercado electrónico comparativamente nuevo, vimos un regreso al corretaje de voz en julio y agosto, debido a la muy significativa volatilidad en los mercados financieros europeos en este período. De todos modos, se espera que los volúmenes electrónicos de IRS sigan creciendo”, expresa Icap. En lo referente al corretaje de voz, el equipo de la empresa en Singapur se encuentra ahora “sustancialmente” reconstruido después de la deserción de 40 corredores que se pasaron a la firma rival Tradition en septiembre del año pasado. El desempeño de Icap en los negocios de información y riesgos posnegociación fue sólido, expresa Icap. El servicio de triReduce de

TriOptima que permite a sus clientes desarmar sus operaciones existentes para eliminar el riesgo crediticio, operativo y de costos y reducir los requisitos de capital, realizó recientemente el mayor abandono a la fecha de swaps de tasa de interés en dólares para SwapClear, con 7,1 billones USD del capital nominal eliminados del servicio SwapClear de LCH.Clearnet. “En los primeros seis meses del año, Icap siguió enfocándose en el crecimiento orgánico, incrementando el número de clases de activos respaldados por nuestros negocios de posnegociación y desarrollando nuestras iniciativas híbridas y electrónicas”, expresa Michael Spencer, director ejecutivo del grupo de Icap. “Hemos visto también un alza de los volúmenes en nuestras plataformas puramente electrónicas, con, por ejemplo, 407.000 millones USD negociados en EBS el 4 de agosto, el tercer día de volúmenes más altos de su historia”. Icap dice que espera que los recientes niveles altos de volatilidad en los mercados financieros se mantengan. “Seguimos confiando en que la diversidad de nuestros productos y servicios seguirá ayudando a nuestros clientes de todo el mundo a hacer negocios y reducir el riesgo en estos tiempos de incertidumbre”, dijo Spencer. Aparte, Icap ha acordado provisionalmente con Barclays Capital, Deutsche Bank, JP Morgan y Bank of America Merrill Lynch invertir conjuntamente en i-Swap para colaborar con el crecimiento y desarrollo de la plataforma.Icap, que continuará generando y consolidando los resultados de i-Swap, expresa que probablemente haya una inversión adicional de parte de otros bancos usuarios. La transacción está sujeta a aprobaciones regulatorias.

WASHINGTON DC Parece que no es para algunas compañías. La norma Volcker propuesta, que limitará la capacidad de los bancos de negociar determinados derivados y títulos valores para su propio beneficio, ha sido criticada por ser “la forma más difícil” de implementar la legislación. El proyecto de la Federal Deposit Insurance Corp (FDIC) fue lanzado oficialmente a mediados de octubre, y le da libertad de acción a un banco si está cubriendo una posición específica o una cartera de riesgos a través de múltiples mesas de negociación. Sin embargo, añade que las operaciones de cobertura tendrían que tener una correlación “razonable”, aunque no total, con el riesgo subyacente. En una señal de que la legislación puede ser un poco más indulgente que la propuesta inicial, los bancos también podrían estar exceptuados de cumplir la norma si están cubriendo un riesgo que es muy probable que surja en el futuro como parte de su negocio habitual. Aunque los analistas dicen que es probable que la norma sea menos restrictiva que lo que se temía y que el documento genera muchos interrogantes que es necesario responder antes de la publicación de la norma final, ha provocado críticas desde la Industria de Valores y la Asociación de Mercados Financieros (Securities Industry and Financial Markets Association, SIFMA). En un comunicado, el director ejecutivo y presidente de SIFMA, Tim Ryan, dice: “Si bien seguiremos examinando esta amplia propuesta de proyecto, a primera vista parece que refleja mucha consideración acerca de cómo estas compañías y los mercados funcionan, pero también parece tener algunas disposiciones complejas y

potencialmente trabajosas que pueden impedir la intención declarada del Congreso de permitir las actividades operativas tradicionales del mercado y el negocio de administración de activos de fondos de inversión alternativos. La preocupación principal de SIFMA es el posible impacto negativo de la norma propuesta en la liquidez del mercado. Cualquier restricción a la capacidad de las instituciones financieras de generar mercados para diferentes tipos de instrumentos financieros reducirá la liquidez del mercado, la formación de capital y la disponibilidad de crédito, lo que dificultará el crecimiento económico y la creación de empleos. El documento plantea importantes cuestiones relacionadas con los costos y las cargas que implican cumplir con ciertos aspectos de la propuesta y SIFMA agradece la oportunidad de trabajar con los reguladores para asegurar que se lleve a cabo un análisis económico adecuado”, continúa. “Es importante destacar que entendemos que este proyecto puede ser objeto de revisión antes de su publicación oficial y esperamos con ansias ver la propuesta completa de la norma. Dada su magnitud y el impacto en los mercados de los Estados Unidos, estará sujeta a un comentario significativo y, esperamos, la consideración de los reguladores para asegurarse de no socavar la profundidad, liquidez y viabilidad de los mercados financieros estadounidenses.” Los comentarios sobre la propuesta de proyecto pueden ser presentados a los reguladores hasta el 16 de diciembre de 2011 y se espera que la norma definitiva entre en vigencia a mediados de 2012.

WASHINGTON DC ¿Es la regulación una oportunidad de negocio? La US National Futures Association (Asociación Nacional de Futuros, NFA) y el GFI Group anunciaron que firmaron un acuerdo que allana el camino para que la NFA brinde servicios regulatorios para las plataformas de ejecución de swaps de GFI. El acuerdo establece un marco preliminar para el intercambio de información y el desarrollo de estándares tecnológicos que le permitirá a GFI y la NFA desarrollar y ejecutar sistemas de práctica de operaciones

automatizada y sistemas de supervisión, así como también desarrollar los procedimientos y procesos necesarios para que GFI pueda cumplir con las propias obligaciones auto regulatorias de sus SEF. Conforme a la Ley Dodd-Frank, la CFTC propuso permitir a las SEF realizar contratos con una asociación registrada de futuros, tal como la NFA, o con otra entidad registrada para brindar servicios de regulación. La NFA y Bloomberg también han acordado algo similar y dicen que esperan firmar un acuerdo formal de servicios regulatorios independiente. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I

Portada

Mike Harris de Campbell & Co:

DEBATE FUERA DEL RECINTO

Mike Harris, director de negociaciones en Campbell & Company se reunió con Julie Ros durante el transcurso del Profit & Loss Forex Network de Chicago para debatir acerca de algunos de los temas conversados durante el congreso de dos días. También se hizo hincapié en algunos de los esfuerzos pioneros de los asesores de negociación de productos básicos que han abierto el mercado más en detalle hacia el lado de la compra, desde las plataformas que casan órdenes de compra y venta y el corretaje principal hasta, más recientemente, la agregación y la coubicación. Julie Ros: Desde su ventajosa posición en el lado de la compra, ¿cómo ve al sector bancario preparándose para Dodd-Frank? Mike Harris: Parece que hay dos campos: uno incluye aquellos bancos que están completamente dedicados a prepararse en términos de inversión, tecnología y personal para lo que creen que viene; y en el otro se encuentran aquellos que se están arriesgando, manteniéndose actualizados en el tema, pero sin construir sistemas o asignar recursos humanos hasta que esté absolutamente claro lo que se viene. JR: Si Dodd-Frank no se concreta finalmente o no es lo que la gente pensaba que sería, ¿cree que los bancos que se movieron primero estarán en desventaja porque habrán dedicado tiempo y recursos en la construcción de algo que no es necesario o eso se convertirá en una ventaja competitiva porque ahora su tecnología es mucho mejor? MH: Los bancos que no se están preparando activamente argumentan que es una pérdida de tiempo y dinero, pero creo que uno se puede defender asegurando que la brecha entre los corredores principales de primer nivel puede extenderse aún más, porque son los bancos concentradores más grandes los que ya han comenzado la instalación de la compensación central. JR: ¿Cómo describiría el paisaje del corretaje principal de hoy en comparación con diez años atrás? MH: En el pasado, raramente se alejaba a los clientes porque los bancos estaban ansiosos por armar sus negocios, así que tenían una agresiva política de captación de clientela. Hoy en día, los bancos entienden mejor cuáles son sus limitaciones y no tienen problemas en elevar las tasas a esos clientes que causan una gran tensión en sus infraestructuras. JR: El costo del corretaje principal se ha reducido mucho en los últimos años, mientras que claramente Dodd-Frank les va a costar más a los bancos. ¿Cree que van a trasladar ese aumento? MH: En lugar de un aumento directo, creo que es más probable que veamos algo parecido a una comisión de compensación de la contraparte central. JR: ¿Cuál es su opinión sobre los corredores principales que seducen activamente al sector de alta frecuencia? MH: Me pregunto si tener una gran cantidad de clientes de alta frecuencia haciendo unas 20 yardas al día con un tamaño promedio de ticket de 1 millón USD es una gran ventaja, o si me debería aterrorizar asociarme con alguien que realiza operaciones de corretaje principal para muchas empresas de comercio de alta frecuencia. Mi preocupación es que, si bien estamos facturando al 8

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hacer un gran volumen de operaciones, definitivamente no estamos elevando el volumen del comercio de alta frecuencia. ¿Significa esto que estoy más abajo en la jerarquía? ¿Son ahora ellos los grandes clientes en vez de los tradicionales fondos de cobertura macro y los asesores de negociación de productos básicos (commodity trading advisor, CTA)? ¿Realmente quiero asociarme con un corredor principal que opera ese tipo de negocio? Es una decisión difícil porque se puede justificar desde una perspectiva técnica, ya que debido a que estamos usando algoritmos podemos dividir una orden principal en cientos, si no miles, de partes; estamos imprimiendo un número bastante grande de tickets nosotros mismos. Al hacer eso, necesito un corredor principal que pueda manejar un volumen alto de tickets desde la perspectiva del procesamiento. Así que es difícil, porque me siento atraído por los socios que pueden manejar esa comunidad, pero también nervioso si tienen demasiados de esos clientes, ya que podríamos quedarnos en el camino. JR: ¿Utiliza múltiples corredores principales? MH: Tuvimos tres en un momento, pero se redujeron a dos luego de que Royal Bank of Scotland adquirió ABN Amro. Si nuestros activos crecen con el tiempo, probablemente busquemos un tercero para diversificar aún más nuestro riesgo de contraparte. Actualmente, operamos con RBS y UBS. JR: ¿De qué manera diferencia a los corredores principales? MH: Los corredores principales, a pesar de que todos tratan de parecer iguales, tienen combinaciones de habilidades muy distintas. Hoy en día casi todos los corredores principales están conectados a Traiana, pero no era así hace un par de años atrás. Hay bancos que decidieron asociarse a Gil Mandelzis y su equipo, y otros que trataron de desarrollar su propia estructura. Esto significa que, a pesar de que todo el mundo parece haber adoptado el modelo de Traiana, algunos bancos están todavía más avanzados en la curva de conectividad que otros. Ahora que los precios son bastante estándar, pasamos la mayor parte de nuestro tiempo centrados en el nivel de gestión de las relaciones y en la tecnología que puede brindar un corredor principal. Todos han invertido dinero en varios elementos tecnológicos, algunos más que otros. Algunos se han concentrado en el procesamiento de alta frecuencia o de un alto volumen de tickets, mientras que otros se han enfocado en la administración de las líneas de crédito. Hay que analizar qué es lo mejor para uno mismo. En resumen, si algo hemos aprendido de nuestra experiencia con ABN en los primeros días fue que, si bien no tenían la mejor tecnología del mercado, eran uno de los mejores en gestión de las relaciones con los clientes. Tony Dalton, quien es uno de los

Fotografía ChristineBarker

Portada

“La gente se olvida que a la larga, cuando la tecnología falla, alguien tiene que tener los conocimientos para evaluar rápidamente el escenario, mitigar el riesgo, reparar el problema, hacer una autopsia y comunicar en forma efectiva todo lo transcendió al cliente”.

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Portada

hombres que ayudó a desarrollar el modelo moderno de corretaje principal, superó la falta de tecnología con un excepcional servicio al cliente.

abrieran la puerta, otros jugadores iban a tener acceso también (tal vez la gente que no tenía la misma integridad de Campbell), y eran esas personas las que realmente los atemorizaban.

JR: ¿Tiene miedo de que en esta carrera tecnológica puedan pasar por alto la gestión de las relaciones? MH: La gente olvida que al final, cuando la tecnología falla, alguien tiene que tener los conocimientos para evaluar rápidamente la situación, mitigar el riesgo, solucionar el problema, hacer un cierre y comunicar al cliente todo lo que trascendió de una manera eficaz. Recientemente, adoptamos a UBS como nuevo corredor principal. Ellos tenían una infraestructura sólida y aunque hubiera bancos con tecnologías más nuevas, cuando observé a UBS encontré gente como Brian McDermott y Ed Pla. Son veteranos de la industria que han estado en el banco durante años, con poco o ningún movimiento en sus equipos. Entienden el negocio, conocen bien a sus clientes y son excelentes en lo que respecta al servicio al cliente. Lo más probable es que dentro de cinco años, estas personas todavía estén en UBS y Campbell aún vaya a obtener el mismo nivel de servicio al que siempre hemos estado acostumbrados. Dicho esto, si no hubieran tenido disponibles los sistemas para facilitar todas las operaciones algorítmicas que estamos realizando, no podríamos habernos asociado a ellos. Por lo tanto, uno realmente debe tener ambas cosas, no se debe apoyar demasiado en una u otra; hay que lograr un equilibrio. Escogimos a UBS porque tenían la combinación perfecta de tecnología y gestión de las relaciones.

JR: ¿Cuál es su visión del impacto del comercio de alta frecuencia sobre el mercado de divisas? MH: Ha pasado mucho tiempo desde que hablamos en un congreso acerca de permitir el acceso del lado de la compra, ya que muchos de nuestros bancos bromean con que ahora tenemos más liquidez que ellos. Ahora la conversación se ha trasladado a si la comunidad de alta frecuencia debería tener acceso ilimitado a los destinos de nuestras operaciones. Muchas de las personas con las que he hablado en el congreso están sorprendidas por el nivel actual de liquidez de las operaciones con divisas dada la actual crisis. Los volúmenes de la banca electrónica son fuera de serie, y otras plataformas están teniendo su mejores meses en varios años. Pero esta vez, a excepción del franco suizo, no hemos visto explotar los márgenes como lo hicieron en 2008. Creo que es el impacto del comercio de alta frecuencia y de otros proveedores de liquidez del lado de la compra que crean mercados en varias sedes de intercambio de divisas. Durante la crisis de Lehman, varios bancos formadores de mercados ampliaron sus márgenes para “protegerse” y siguió el resto, pero ¿fueron demasiado lejos? Sólo puedo especular que si los bancos comienzan a ampliar sus márgenes ahora, caerá el volumen de negociaciones de manera significativa, ya que estos nuevos proveedores de liquidez siguen firmes y están efectivamente un paso adelante de sus precios para capturar la mayor parte de la participación en el activo cruce de márgenes del mercado de divisas electrónico. Para la parte compradora, éste es un cambio positivo en la estructura del mercado de divisas porque los costos de negociación son un componente clave de cualquier estrategia Alfa de intercambio de divisas.

JR: Si sus gerentes clave de relaciones de corretaje principal se alejaran, ¿los seguiría? ¿Son así de importantes las relaciones? MH: Es difícil porque establecer un nuevo corredor principal no es un proceso que se realice en un solo día. Entre la nueva documentación legal, las líneas de crédito y la reconfiguración del flujo de procesamiento de operaciones, puede tomar varios meses hacer la transición. Esa es exactamente la razón por la que tenemos varios corredores principales. En el caso de que las preocupaciones relacionadas con el riesgo de contraparte nos obligaran a apartarnos de un corredor principal, ya tenemos un socio existente que acepte nuestras posiciones y facilite nuestras operaciones. Si nuestros gerentes de relaciones claves se alejaran, sin duda tendríamos que revisar la relación, pero también tendríamos que tener en cuenta que la llegada de un nuevo corredor principal implica una gran cantidad de recursos y no puede suceder de un día para el otro. JR: Campbell fue líder en darle al lado de la compra un mejor acceso a las plataformas multibanco, es decir EBS y Reuters. ¿Puede contarnos cómo era el ambiente de aquel entonces y en qué manera ha cambiado? MH: Llamar a las puertas en busca de acceso a la liquidez interbancaria, específicamente EBS y Reuters, no era una tarea fácil. Doy a nuestro ex director de negociaciones, Doug York, todo el mérito por derribar esas barreras y, aparentemente, Profit & Loss también lo hace ya que lo incorporaron en su Salón de la Fama hace unos años. En aquel entonces, existían verdaderos temores de dejar que el lado de la compra penetre en las fuentes de liquidez sólo bancaria. Muchos pensaron que podría desbaratar el mercado, pero nos quedamos con nuestro argumento de que sólo podría mejorar la liquidez y ajustar los márgenes. Muchos de los participantes interbancarios nos dijeron que no tenían miedo de dejar que nosotros entráramos; el problema era que cuando 10 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

JR: Entonces, ¿cree que hemos llegado a un punto de inflexión? MH: La micro estructura del mercado parece haber cambiado por completo y no creo que sea algo a corto plazo. Creo que esto es un verdadero cambio significativo. JR: ¿Cuál es su opinión sobre el repentino derrumbe de mayo de 2010? ¿Cree que podría ocurrir en el mercado de divisas? MH: Lo que me preocupa, y no culpo a la alta frecuencia, es que los formadores de mercado no están allí para perder dinero, así que cuando sus modelos comienzan a diluirse en un mercado volátil, reducen la liquidez, amplían los márgenes o retiran el flujo por completo. Cuando eso ocurre, uno se expone a cierta volatilidad bastante elevada y a grandes oscilaciones de precios. Creo que el mercado de divisas es diferente de los mercados de valores en muchos sentidos, así que no es una comparación directa. Alguien recalcó en uno de los paneles anteriores que si los reguladores reprimían realmente el comercio de alta frecuencia, es probable que suceda en los valores en primer lugar. Si esto ocurre, las empresas de comercio de alta frecuencia, muchas de las cuales ya están negociando múltiples clases de activos, comenzarán a trasladar más de su negocio de formación de mercados a las operaciones con divisas, ya que es más difícil regular las operaciones transfronterizas. JR: En nuestro congreso de junio en Nueva York, el legislador Joe Crowley preguntó a la audiencia si creía posible un derrumbe repentino de las divisas. La abrumadora respuesta fue que no. ¿Cuál es su opinión al respecto? MH: Los desplomes de ese tipo ocurren con las divisas todo el

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tiempo; sólo que no los llamamos así, los llamamos grandes movimientos o días volátiles. Piense en el movimiento que acabamos de ver en la cotización del euro en relación al franco suizo. Imagínese si ese tipo de movimiento hubiera sucedido en las acciones, ¡la gente se habría levantado en armas! Las acciones son una categoría de activos muy diferentes, porque la mayoría de los inversores son de comprar y retener. La gran mayoría del mercado de acciones tiene una exposición beta a largo plazo, lo que significa que la mayoría de la gente pierde dinero cuando el mercado cae violentamente. Los medios de comunicación sólo empeoran la situación al hablar de cuánto valor se “borró” del mercado en esos días negros. El mercado de divisas, por el contrario, es un juego de suma cero con algunos de los participantes a largo plazo y otros a corto plazo, así que los movimientos grandes significan que alguien gana y alguien pierde. Por todos los que tuvieron un mal día cuando el S&P depreció el dólar estadounidense, hubo gente que tuvo un día increíble. Así que los múltiples movimientos de los tres primeros dígitos de un tipo de cambio siempre han estado incluidos en el precio y son ampliamente aceptados en nuestros mercados. La otra diferencia importante es que no cancelan las operaciones con divisas después de haberlas ejecutado. Hubo un montón de personas que realizaron grandes negociaciones el día del desplome repentino, sólo para ver que se las habían cancelado. En muchos casos, se vieron realmente perjudicados porque compraron durante la pequeña caída, luego cuando se recuperó vendieron, sólo para que dos horas después esa compra a valores mínimos fuera cancelada, por lo que entonces quedaron con una posición corta sin cobertura y el mercado se había recuperado. Creo que éste es uno de los grandes temas que escuchamos en los congresos como éste. Los participantes no pueden entender por qué el mercado de divisas necesita más regulación, cuando habitualmente enfrenta la extrema volatilidad del mercado y superó la crisis de Lehman sin ningún problema. JR: ¿Qué tan importante es la porción de divisas en la combinación de productos de Campbell? MH: Según el posicionamiento, las divisas podrían representar tan solo un 10%, pero si las monedas están de moda y son rentables, podría alcanzar a un 40% de nuestra cartera de riesgo. JR: El mercado de divisas se ha vuelto muy fragmentado, ¿cómo decide dónde ejecutar? MH: Todavía creemos, como la mayoría de los grandes bancos lo hacen, que los portales no son todos iguales. En las operaciones con divisas, vemos un mercado principal y uno secundario. Creemos que EBS y Reuters son todavía el mercado principal. Todas las veces que adoptamos una posición agresiva, ya sea a través del acceso directo a los mercados o las operaciones algorítmicas, es fácil: se trata de ver quién tiene el mejor precio y eso incluye el costo de transacción. Así que si un destino cobra una tasa de 5 USD por millón para negociar y otra cobra 2 USD por millón y muestra la misma oferta, obviamente, vamos a optar por el ruteo inteligente de órdenes hacia la red de comunicaciones electrónicas (Electronic Communications Network, ECN) que tenga el costo más bajo. Pero además de eso, también redactamos reglas en nuestro ruteo inteligente de órdenes para ver si se trata de una plataforma primaria o secundaria, ya que desde el punto de vista del impacto en el mercado, si acepto una propuesta de 1 millón USD en Reuters o EBS, hay una buena probabilidad de que se trate de un operador de operaciones al contado tratando de compensar 100 millones USD y que cuenta con 99 millones USD más para hacerlo, por lo que darle ese “dólar” que le falta no es

Adoptamos el modelo de ejecución de agencia con las divisas porque imita lo que hemos siempre hecho en los mercados de acciones y futuros una buena idea. Siempre estamos preocupados de que si optamos por alguien de una plataforma secundaria para ese 1 millón USD y es un formador de mercados con una estrategia algorítmica de alta frecuencia, para empezar, ni siquiera obtenemos ese millón, recibimos 200.000 USD, y por arte de magia se evapora el mercado y baja 10 ticks, o sea, la mínima fluctuación de precio permitida para un contrato de futuros. Todavía vemos que al día de hoy, incluso si pagamos un poco más para negociar en las fuentes de liquidez primarias, desde el punto de vista del impacto en el mercado, habitualmente nos dirigiremos a ellos si tienen un precio igual o mejor. JR: ¿Qué piensa usted sobre la fijación de precios con la colocación de un quinto decimal en EBS? MH: Fue importante porque, en realidad, hemos visto subir nuestros volúmenes en EBS como resultado de que los mismos formadores de mercados en algunas de las plataformas secundarias también estaban formando mercados en EBS, pero no podían mostrar ese precio con el quinto decimal. Ahora que pueden, no vemos que las redes de comunicaciones electrónicas secundarias se adelanten siempre al EBS. JR: ¿Está satisfecho con el nivel de ruteo inteligente de órdenes que hay en el mercado de divisas? MH: Volviendo a la comparación de las acciones frente a las divisas, creo que las operaciones cambiarias se quedan atrás en esta funcionalidad importante y deben mejorar con el tiempo. Por ejemplo, usamos a Morgan Stanley como nuestro corredor principal de acciones porque pensamos que tienen un sólido ruteo inteligente de órdenes. Cuando les entregamos una orden, no les decimos dónde ofertar cuando tenemos que comprar Microsoft. Ellos usan métricas en tiempo real del flujo de negociaciones de manera que siempre saben cuál es el mejor lugar para mí para hacer la oferta en ese nombre. No les tengo el mismo nivel de confianza en las operaciones con divisas, por lo que trabajamos con nuestros bancos para ayudarlos a mejorar su proceso de ruteo inteligente de órdenes. Actualmente, tenemos socios algorítmicos para las operaciones de divisas con Credit Suisse y Citi, y estamos trabajando para incorporar a JP Morgan. Dicho eso, es habitual que los involucremos para saber la razón por la cual una operación se direccionó hacia un destino en particular. Queremos conocer cuál fue su razonamiento y asegurarnos de que era la mejor opción; no que una ECN estaba primera en la lista o que allí el banco tenía un costo de negociación más bajo. Por no contar con un análisis de datos en tiempo real para el ruteo de órdenes verdaderamente inteligente, muchos bancos simplemente adoptan el modelo con que hemos comenzado hace años. Comenzar por mostrar pasivamente interés en un mercado primario (EBS o Reuters), y si se tiene que ser más agresivo, dirigirse al destino que ofrece el mejor precio. Pero en definitiva, se tiene también que considerar qué hacer si el mercado primario tiene el mismo precio que una ECN secundaria, en cuyo caso siempre hay que dirigirse a EBS o Reuters porque se sabe que históricamente se va a tener un menor impacto en el mercado allí. El desarrollo más reciente parece ser un modelo híbrido por el que también se introduce el flujo internalizado del banco proveedor de operaciones algorítmicas a la fuente de liquidez como si fuera un www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 11

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fondo de intercambio de divisas anónimo. De esa manera, si el algoritmo llega a superar el margen, es más sensato manejar ese flujo a igual o mejor precio porque el impacto en el mercado será limitado o nulo, y no habrá costos provenientes de las redes de comunicaciones electrónicas. JR: ¿Cuál es su opinión acerca del rumor que habla de una plataforma solamente bancaria? MH: La liquidez en el intercambio electrónico de divisas se vería realmente afectado si los bancos se movieran hacia una plataforma pura de divisas, pero creo que el mercado aún funcionaría ya que hay muchos proveedores de liquidez no bancarios. Tan sólo significaría que tendríamos que negociar más con formadores de mercado de alta frecuencia y otros formadores de mercados del lado comprador. La pregunta que sigue sin respuesta es, si estoy usando un algoritmo provisto por el banco, ¿podrán ejecutar mi orden en su fuente de liquidez sólo bancaria? JR: Campbell fue uno de los primeros en devolver la agregación cuando la agregación era considerada una mala palabra, ¿cómo ha cambiado la recepción? MH: Los bancos formadores del mercado se molestarían si les tocáramos en tres o cuatro sedes al mismo tiempo. Como las ECN eran anónimas y no sabíamos con quién estábamos negociando, nuestra respuesta fue trabajar con nuestras ECN para limitar los flujos de liquidez duplicados donde fuera posible. Además, en aquel entonces los bancos no estaban logrando limitar bien su riesgo de formación de mercado. Si su tolerancia al riesgo era de 50 millones USD, debían haber quitado 10 millones USD en cinco diferentes sedes. En cambio, muchos estaban quitando 50 millones USD en cinco diferentes ECN, y se enojaban cuando alguien los golpeaba con 250 millones USD de una sola vez. En todo caso, cortando algunos de esos flujos para mostrar más operaciones basadas en los intereses podría reflejar mejor dónde está el verdadero mercado y no toda esta liquidez fantasma. No hay duda de que allá afuera todavía hay un espejismo de liquidez. JR: ¿Por qué cree que la gente aún no ha perfeccionado esto? MH: Todos están participando de esa carrera armamentista: “¿Cómo logro que mi precio esté en tantos lugares como sea posible y aún así ser capaz de retirarlo lo más rápido que pueda?” Creo que fue realmente ahí donde la alta frecuencia obligó a los bancos a subir la apuesta en tecnología, porque estaban siendo retirados. Por lo tanto, sus opciones eran reducir lo que estaban quitando o ir mucho más rápido. JR: ¿Qué tan importante es la coubicación para su compañía? MH: Actualmente estamos hablando con Portware sobre la posible coubicación del entorno de nuestro mercado agregado de divisas. No se debe a que estemos entrando en el juego de la alta frecuencia, sino porque hay veces que vemos precios y vamos a negociarlos vía acceso directo a los mercados y ya no están. En muchos casos es sólo que no hay una actualización suficientemente rápida de los datos del mercado o la orden tarda en llegar al mercado. Ahora paso mucho tiempo con mi equipo de Sistemas aprendiendo la mecánica de los centros de datos, algo que jamás hubiera imaginado que tendría que comprender y aprender, o inclusive entusiasmarme. Lo que también realmente se está reduciendo es la telaraña de líneas administradas. Cuando uno tiene 12 puntos de liquidez con los que se está conectando, es decir entre 1.500 y 2.000 USD mensuales por ECN para poder conectarlos, sólo entonces hay que 12 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

abordar el tema de la latencia. Si uno coubica una caja dentro del centro de datos NY4, y tiene ocho de diez grandes ECN con un punto de presencia (point of presence, POP) o con su motor de empate allí mismo, me desentiendo del juego de latencia y ahora pago 100 USD por una conexión cruzada porque puedo simplemente extender un cable de 100 pies desde una caja a otra, en vez de correr esa línea administrada desde Nueva York a Baltimore. Seguramente hay algunos gastos inherentes a la coubicación, pero a medida que más y más personas lo están haciendo y los centros de datos son cada vez más grandes, los costos sin duda están bajando. JR: Su oficina está en Maryland, cerca del terremoto que se produjo en agosto en Virginia.¿Su firma se vio afectada? MH: Ese terremoto fue un catalizador para todos los que estamos en la costa este. Creo que llevó a mucha gente a repensar sus mecanismos de respaldo de seguridad. Muchos de nosotros contamos con lugares de recuperación de desastres próximos a nuestras ubicaciones principales, para poder llegar rápidamente allí en el caso de que surja un problema. Pero si el terremoto hubiera sido lo suficientemente fuerte, se podrían haber dañado ambos establecimientos. Ahora, gracias a la computación en nube y el hosting de proximidad, muchos participantes de la industria quieren contar con una importante infraestructura de negociaciones instalada en otra ciudad, para que lo único que tengan que hacer sea conectarse a ella y seguir operando. Otro factor interesante sobre los centros de datos es que muchos de los bancos, en particular aquellos que brindan negociaciones algorítmicas, están descubriendo que tienen que brindar soporte a tres centros de datos diferentes en Nueva York, Londres y Asia. Las divisas son un producto que se negocia constantemente. Si hago una operación con usted en Asia, ¿qué sucede cuando cierra? ¿Mi operación pasa de una caja a la otra? Creo que mucha gente se está dando cuenta de que es necesario que exista un centro de datos central con servidores que respalden 24 horas de operaciones, con copias de seguridad en otros centros. Creo que es un tema que todos están abordando en todas las clases de activos, pero las divisas están abriendo el camino porque son verdaderamente un mercado que opera las 24 horas. A medida que los futuros, acciones y otras clases de activos se vuelvan más y más globales, la gente se preguntará:‘Si las cajas se autosostienen, ¿por qué no dejarlas simplemente encendidas de tal manera que podemos capturar más volumen durante la sesión nocturna?’ JR: Una cantidad de bancos lanzó operaciones algorítmicas, ¿usted qué prefiere: el modelo de agencia o modelo de principal? MH: Definitivamente hay una gran división entre los bancos en este punto. En el modelo de agencia, los bancos cobran un cargo por facilitar las operaciones en todas las ECN, mientras que mejoran potencialmente su cobertura e impacto porque ejecutan también con su propio flujo interno y otros clientes algorítmicos de corredores principal. En el modelo de principal, no se paga un cargo inicial, pero no es posible ejecutar pasivamente y uno tiene que operar exclusivamente contra el flujo del banco porque en este modelo no hay acceso a ECN. Jeff Becks y yo hemos trabajado durante años tratando de mantenernos lo más anónimos posible en los mercados, para no usar un algoritmo que simplemente nos brindaría un eje totalmente transparente para las mesas de operaciones de contado y propias del banco a lo largo del día. Para mí, eso requiere el mejor modelo de ejecución. Quién sabe si el precio del banco no sube o se amplía justo cuando el algoritmo atraviesa el margen. A algunos clientes les cuesta asimilar los

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costos iniciales del modelo de agencia, pero creo que se “Adoptamos el modelo de agencia porque imita lo que hemos están perdiendo la visión general, porque no están siempre hecho en los mercados de futuros y acciones” teniendo en cuenta el costo total de la ejecución. Consideremos una orden de compra en un mercado entre bancos es seguro operar? ¿Qué firmas tienen exposición a Grecia? 20 y 22. Si un algoritmo de agencia consigue cerrar con un precio Bromeo con los clientes que a veces creo que vigilo a mis de oferta de 20 y le cobra un punto por usar el algoritmo, entonces contrapartes tanto como a los mercados. Todos quieren saber su precio total es aún mejor en 21 si uno había simplemente quién será el próximo Lehman Brothers o Bear Stearns, así que atravesado el margen y pagado 22. uno debe asegurarse de no estar ejecutando con un banco que Adoptamos el modelo de agencia porque imita lo que hemos podría estar en problemas. Nosotros monitoreamos activamente siempre hecho en los mercados de futuros y acciones. Desde los precios de las acciones, los seguros de crédito, los titulares de nuestro punto de vista, todavía hay otra manera de tercerizar las noticias, el apoyo gubernamental, las calificaciones crediticas y eficientemente la tecnología de operaciones bursátiles para que los rumores del mercado. Dicho eso, nunca queremos empeorar la nuestros desarrolladores puedan concentrarse en nuestras situación de un banco en particular, por lo que si tomamos la estrategias Alfa y no sólo en mantener nuestro propio código decisión de suspender temporariamente las operaciones con una algorítmico de divisas. Otro beneficio de este modelo son las de nuestras contrapartes debido a un potencial factor de riesgo en economías de escala en acción que mejoran los algoritmos del el corto plazo, no se lo comunicamos a nadie fuera de la firma, banco. El banco recibe mi comentario sobre sus algoritmos, al ni a la misma contraparte. igual que los aportes de otros 50 clientes, por lo que el producto Con respecto al riesgo regulatorio, seguimos de cerca todos los siempre está mejorando. La clave está en entrar lo suficientemente nuevos acontecimientos cuando se trata del impacto de la ley temprano como para asociarse verdaderamente a los bancos. Ellos estadounidense Dodd-Frank en los mercados de divisas. Una de esperan comentarios sinceros sobre su desempeño y con nuestra las cosas que el mercado no está incluyendo en el precio es que, si experiencia anterior armando algoritmos, recibimos muchos. bien nos sugirieron que las operaciones de contado y forwards no deberían estar incluidas en Dodd-Frank, no hay nada escrito sobre JR: Ese modelo le funcionó durante un largo tiempo, ese punto que garantice que estarán completamente excluidas. El remontándose al mercado extrabursátil de divisas antes que lado del comprador se encuentra mucho más en el modo “esperar muchos de sus competidores, ayudando a armar el corretaje y ver qué pasa”.Todos se observan entre sí y el lado del vendedor principal, siendo uno de los primeros en agregar y ahora, la quiere saber qué piensa la gente sobre cómo será el entorno coubicación. ¿Qué más tiene en su radar? regulatorio. MH: Nos estamos asociando con Traiana para ayudar en el Como el mercado de divisas se vio impulsado por las desarrollo de una versión del lado del comprador de su producto negociaciones a viva voz hasta los últimos años, muchos sistemas de seguimiento de líneas de crédito bancarias. Fuimos uno de los de operaciones cambiarias están diseñados en torno a la primeros clientes del lado del comprador en probar una versión flexibilidad que nos ofrece la negociación basada en las Beta del producto y ceder nuestros dos centavos. El lado del relaciones. La regulación en cualquiera de sus formas, en comprador está tan interesado en el uso de líneas como el corredor particular si estamos hablando de hacer negocios a través de una principal que monitorea nuestra actividad de negociación. Adoro instalación de ejecución de swaps (swap execution facility, SEF), su concepto de “interruptor de emergencia”, porque antes habría significará que las estrategias de la gente van a tener que cambiar. necesitado hacer 12 llamadas para que cortaran la liquidez en Una solicitud de cotización electrónica a una SEF ya no será tan todas nuestras ECN, por lo que la idea de accionar un interruptor “a medida” como hablar con un vendedor de un banco, por lo que en Traiana y eliminar instantáneamente mi crédito para todas esas los participantes del mercado tendrán todos que ajustarse a los sedes en forma simultánea constituye un fuerte avance hacia una mismos estándares del mercado. Creo que mucha gente está mejor gestión de riesgos. evaluando lo que llevará entregar una operación a una SEF, JR: ¿Qué lo desvela? ejecutarla, recibir los detalles de la operación en nuestro sistema MH: Mi principal objetivo es siempre generar ganancias para de gestión de órdenes, acercarla a la contraparte central para nuestros clientes y esa no es tarea fácil en estos desafiantes compensación y notificar al registro de operaciones. ¡Eso en sí mercados. Más allá de eso, mis dos mayores preocupaciones son mismo es suficiente para mantenernos desvelados! I el riesgo de contraparte y el riesgo regulatorio. ¿Con cuáles PERFIL

Mike Harris es director de operaciones de Campbell & Company, Inc. que tiene sede en Maryland, Baltimore. Harris se incorporó a la compañía en 2000 después de haberse desempeñado como corredor de futuros y opciones en Refco, en Nueva York. Antes de eso, trabajó en grupos de ventas y desarrollo de productos en Morgan Stanley Managed Futures. Comenzó su carrera en Campbell ejecutando órdenes de futuros y monedas en su turno europeo durante dos años, antes de mudarse al turno norteamericano y desempeñarse como especialista en divisas. En 2004, fue designado subgerente de operaciones bursátiles y era el responsable de supervisar las operaciones diarias de los turnos de

negociaciones de Asia, Europa y América del Norte. En junio de 2006, fue nombrado director de negociaciones y actualmente maneja la ejecución global de todas las clases de activos que opera Campbell & Company. Forma parte de los comités ejecutivo, de inversión, riesgo y de mejor ejecución de la firma. Estudió en Gettysburg College en Pensilvania y recibió una Licenciatura con honores en Economía y Estudios Japoneses.También dedicó tiempo a capacitarse en el extranjero, estudió en la Universidad Kansai Gaidai en Osaka, Japón. Fundada en 1972, Campbell & Company es una de las firmas de gestión de inversiones alternativas más grandes y antiguas del mundo. Campbell y sus filiales administran carteras globales de futuros, monedas y acciones usando estrategias sistemáticas de inversión apuntadas al retorno absoluto. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 13

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Preocupaciones de los corredores intermediarios

SEFCONII trata sobre las preocupaciones de los corredores intermediarios por las propuestas de la Ley Dodd-Frank

El segundo congreso anual de centrales de ejecución de swaps (SEFCONII), que la Asociación de corredores de mercado mayorista de América (Wholesale Markets Brokers’ Association, WMBAA) realizó en Nueva York a principios de octubre, atrajo a una multitud de 400 personas, y a una extensa lista de políticos, profesionales del mercado y reguladores. Chris Giancarlo, presidente del congreso y miembro fundador del consejo de la WMBAA, fijó el ánimo del día que buscaba lograr un diálogo abierto sobre el clima regulatorio y el posible impacto en la gran cantidad de mercados financieros. A continuación, se presenta un extracto del discurso de apertura dado por Chris Giancarlo, vicepresidente superior de GFI Group y miembro fundador del consejo de la Asociación de corredores de mercado mayorista de América en la SEFCONII. El texto completo se puede consultar en www.wmbaa.org 14 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Preocupaciones de los corredores intermediarios

in dudas, nos encontramos hoy en la cúspide de un gran cambio para los multibillonarios mercados extrabursátiles de derivados. Hace quince meses el Congreso norteamericano aprobó la Ley Dodd-Frank, donde el Título VII establece la compensación mediante una entidad de contrapartida central, la información de los datos y la ejecución de transacciones de intercambio o “instalaciones de ejecución de swaps” (swap execution facilities, SEFs). En los próximos meses es posible que se adopten regulaciones detalladas para las SEF, que impactarán en todo el proceso de transacción de swaps en los Estados Unidos, en lo concerniente a compensación, información y ejecución. La correcta aplicación de esas reglas no sólo impactará en los grandes bancos que generan mercados en productos swap o fondos de cobertura (hedge funds) que los negocian, sino también en las corporaciones americanas que los usan para proteger su riesgo de balance con el objeto de administrar mejor el crecimiento de su capital y su capacidad para invertir en la creación de empleo en los EE. UU. De esta manera, hoy nuestras discusiones afectan no sólo al mundo de Wall Street sino a las condiciones económicas norteamericanas generales de la actualidad. De modo general, los corredores mayoristas hoy en día facilitan la ejecución de cientos de miles de negociaciones extrabursátiles, con un volumen promedio de 5 billones USD en el rango de operaciones que incluye intercambio de divisas, tasas de interés, Tesoro, crédito, valores y clases de activos de productos básicos, tanto en efectivo como en instrumentos derivados. Nuestro sector opera en el centro del mercado financiero mayorista mundial, al agregar y diseminar precios, y fomentar la liquidez de la negociación para las instituciones financieras de todo el mundo. Las raíces de nuestro sector se remontan a un siglo atrás en los principales centros financieros del mundo.Entre nuestros clientes se encuentran los grandes bancos nacionales y centros monetarios, las principales empresas industriales, las más importantes empresas petroleras y de energía integrada, las empresas de servicios públicos y las entidades gubernamentales y soberanas. Existe la concepción de que una “Instalación de ejecución de swaps” es un nuevo concepto comercial creado por la Ley Dodd-Frank. Por el contrario, desde hace mucho tiempo, durante la crisis financiera y después de ella, las empresas miembro de la WMBAA ejecutan transacciones de swaps que corresponden a más del 90% de las transacciones de swaps con intermediación que tienen lugar en el mundo. Al aprobar la Ley Dodd-Frank, el Congreso norteamericano reconoció que los mercados mundiales de swaps se valían ampliamente de los intermediarios mundiales y creó el término “SEF” para reflejar su rol en los mercados norteamericanos y poder encuadrarlos en el nuevo marco regulatorio de la Ley Dodd-Frank.

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La liquidez del mercado de swaps requiere una capacidad de ejecución híbrida. La WMBA ha manifestado su apoyo a las condiciones de compensación y ejecución de la Ley Dodd-Frank. La

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WMBA apoya el régimen regulatorio para las swaps porque mejora la transparencia de la regulación, promueve la competencia, y fomenta que los participantes en el mercado puedan acceder a una fuente efervescente y asequible de liquidez de swaps. Sin embargo, décadas de experiencia en los mercados financieros mundiales le permitió a la WMBA expresar su preocupación mediante docenas de documentos públicos así como testimonios del Congreso y regulatorios, respecto a que ciertas regulaciones propuestas por la Comisión de Bolsa y Valores. (Securities and Exchange Commission. SEC) y la Comisión del Comercio en Futuros sobre Mercancía (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) son altamente proscriptivas, lo que podría afectar la liquidez del mercado, aumentar los costos de negociación y, aún más, podría conducir la negociación de algunos productos swaps hacia los mercados financieros extranjeros. Este resultado impactaría de manera negativa en la formación de capital norteamericano y en las empresas y puestos de trabajo que lo sostienen. Todo se origina en la liquidez. La liquidez en los mercados de swaps es fundamentalmente diferente que la liquidez en los mercados de futuros y de valores. La diferencia en la liquidez determina naturalmente de manera ideal la transparencia del mercado y la ejecución de las negociaciones. En contraste con los mercados de valores o de futuros, la mayoría de los mercados extrabursátiles de swaps presenta un rango más amplio de productos menos estandarizados y órdenes más grandes que son negociados por pocas contrapartes, la mayoría de las cuales son instituciones y no minoristas. La negociación en esos mercados se caracteriza por la inconstante o variable liquidez. Esta débil liquidez puede a menudo ser intermitente, con picos y depresiones estacionales, como ocurre con ciertos productos de energía, o más volátil y condicionada respecto a las condiciones económicas y del mercado externo, como ocurre con muchos productos de crédito, energía y tasas de interés. La semana pasada, el Banco de la Reserva Federal de Nueva York publicó un análisis de las transacciones de los derivados de incumplimiento crediticio (credit default swaps, CDS) sobre un período de tres meses en 2010. El estudio confirma que la negociación en el mercado de derivados de crédito, para observar una categoría de swaps, es mucho menos activa que los mercados financieros de negociación de divisas, tales como los mercados de futuros o de valores. El análisis de la Reserva de Nueva York muestra que los contratos de CDS únicos de una entidad más activos se negociaron un poco más de 20 veces por día y que algunos índices de contratos de CDS se negociaron más de 100 veces por día. Sin embargo, la mayoría de los contratos de CDS únicos de una entidad se negociaron menos de una vez por día, pero en grandes volúmenes. Esto es completamente diferente a las decenas de miles de negociaciones que ocurren cada día con muchos de los instrumentos cotizados en bolsa. Por esta razón, las metodologías de negociación de swaps de los corredores mayoristas están especialmente diseñadas para las características de liquidez intermitente y única de los mercados especiales de swaps. Las empresas miembro de WMBA ofrecen www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 15

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Preocupaciones de los corredores intermediarios

“Las propuestas de las normas de la CFTC revelan el prejuicio escondido existente respecto a la ejecución de swaps sólo con medios electrónicos, lo que resulta incompatible con las condiciones actuales del mercado”.

sus servicios a través de una gama de metodologías de negociación, que incluyen: escala completa, libro central de pedidos con límite, plataformas de negociación electrónica solicitud de sistemas de cotización o “RFQ” características de procesos electrónicos de diagnóstico emparejamiento electrónico y sesiones de negociación basadas en subasta; y la tradicional ejecución por voz a través de un intercomunicador o sistemas de intercomunicación acústica apoyados por pantallas de fijación de precios. Junto con esta amplia gama de metodologías de negociación se encuentran equipos de experimentados corredores que usan una sofisticada tecnología electrónica. Nuestro sector emplea a miles de expertos en los Estados Unidos, quienes operan en docenas de mercados profesionales altamente sofisticados. Nuestras operaciones resultan de una combinación del trabajo entre hombres y máquinas. Es lo que llamamos “corretaje híbrido”. Nuestros métodos para las transacciones se construyen en base a la elección del cliente. Nosotros no imponemos el método de transacción a nuestros clientes. Les ofrecemos una gama de metodologías y ellos escogen los métodos que mejor satisfacen sus necesidades y se ajustan a las características de liquidez de los instrumentos que están negociando. La WMBAA apoya la interpretación que da SEC a la definición de las SEF cuando se aplica a la ejecución de negociaciones mediante “cualquier medio de comercio interestatal”, lo que incluye el rango completo de sistemas de RFQ, libros de pedidos, plataformas de subastas o negociación de corretaje por voz que actualmente se usa en el mercado. Por otra parte, la WMBAA está preocupada por las reglas para las SEF propuestas por la CFTC, que tienden a restringir los métodos de negociación que no sean exclusivamente el libro central de pedidos con límite o RFQ para swaps compensados y sin bloqueo. Creemos que el enfoque que se ha dado a las reglas presentadas es inconsistente con el requisito en el estatuto de que las SEF pueden utilizar “cualquier medio de comercio interestatal”. El enfoque de la CFTC es tan ajustado que limita la eficiencia del mercado y la posibilidad de elección del cliente, lo que reducirá los sistemas muy “híbridos” que actualmente descansan en la formación de liquidez en los mercados de swaps de los EE. UU. El defecto comercial del enfoque de la CFTC está en que recae principalmente en las características de liquidez de un producto swap determinado y no en si el instrumento está o no compensado o forma parte de una transacción en bloque, lo que determina la combinación de corretaje híbrido que el mercado adopta para un producto swap específico. Si un swap se negocia en un mercado con mucha liquidez, entonces los sistemas de libro central de pedidos con límite funcionan bien. Si el mercado 16 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

tiene una liquidez limitada, entonces los sistemas de libro de pedidos electrónicos no recogen liquidez y existen otros métodos que resultan más adecuados. Por estas razones, se debería reconocer al corretaje híbrido como una forma aceptable para ejecutar la negociación de todos los swaps. Además, se lograría la transparencia del mercado de swaps a través de la ejecución híbrida. Las propuestas de las normas de la CFTC revelan el prejuicio escondido existente respecto a la ejecución de swaps sólo con medios electrónicos, lo que resulta incompatible con las condiciones actuales del mercado. El argumento que las sostiene es que estas limitaciones son necesarias para lograr una mayor regulación y transparencia del mercado. Este no es el caso. Las plataformas de ejecución híbrida de los miembros de la WMBA proporcionan a los participantes del mercado la información más actualizada con el propósito expreso de revelar el precio y permitir el encuentro entre compradores y vendedores. Los sistemas de ejecución híbrida pueden proporcionar al mercado de swaps altos niveles de regulación y de transparencia, tal como ocurre actualmente en los mercados de bonos. Nuestras empresas informan de manera expeditiva las negociaciones y proporcionan transparencia posnegociación (sujeta a las reglas de bloque) sin importar los métodos de ejecución. Otro argumento es que la negociación de swaps se debe restringir exclusivamente a los sistemas electrónicos para adecuarse a la “regla de los 15 segundos” propuesta por la CFTC para mejorar la transparencia del precio prenegociación. Tal como se propuso, la regla requeriría que las SEF contaran con un período de demora de 15 segundos entre las entradas de dos pedidos coincidentes recibidos de un cliente del operador. La WMBA puntualizó que el impacto de la propuesta de la regla de los 15 segundos será que el operador no sabrá hasta que expiren los 15 segundos si pudo completar ambos lados de la negociación o si otro participante del mercado tomó uno de los lados en su lugar. Bajo esta regla, el operador no tiene forma de saber en el momento de recibir el pedido del cliente si servirá como contraparte principal del cliente o meramente como agente ejecutor de la negociación para la competencia. El resultado provocaría una gran incertidumbre para el operador respecto al uso de su capital y seguramente conducirá a un aumento del costo de la transacción para los participantes del mercado. Mientras que para la CFTC la demora de los 15 segundos tiene la intención de promover la transparencia prenegociación, la Ley Dodd-Frank expresamente requiere que la transparencia se equilibre frente a las necesidades de liquidez del mercado. Nos preguntamos entonces qué análisis sustantivo se ha realizado respecto a los efectos económicos de la regla propuesta de los 15 segundos, que podría aumentar los costos de la transacción en los mercados norteamericanos de swaps y, de esta manera, frustrar la capacidad de las empresas americanas para protegerse del riesgo comercial y planear adecuadamente el futuro”.I

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HFT:Sólo uno de la pandilla El grupo de estudio del Bank for International Settlements le ha dado de alguna manera un sello de aprobación al comercio de alta frecuencia.Colin Lambert analiza el informe que afirma que la estrategia no es diferente a cualquier otra en el mercado de divisas.

n la edición de junio de Profit & Loss nos preguntamos: ¿El comercio de alta frecuencia continúa siendo un paria? Correspondía hacerse la pregunta, dado como se dieron las cosas, un año después del desplome (Flash Crash) momentáneo de los mercados norteamericanos de valores, pero preferimos concentrarnos más en los mercados de divisas. De algún tiempo a esta parte, el debate sobre el impacto del comercio de alta frecuencia (high frequency trading, HFT) en los mercados de divisas continuó siendo poco claro ya que los defensores de la estrategia no ven nada malo, mientras que los opositores (principalmente banqueros) lo ven como una influencia desestabilizadora. El objetivo es resaltar la relativa falta de literatura sobre el tema del HFT y los mercados de divisas. En 2009, Alain Chaboud y otros publicaron un documento sobre Análisis financiero internacional titulado El ascenso de las máquinas: Negociación algorítmica en el mercado de divisas (Rise of the Machines: Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market), que estudió el impacto del HFT usando datos de 2006 y 2007. El documento fue visto justamente como un estudio de referencia pero, como a menudo ocurre con los estudios empíricos, sus resultados fueron sólo eso: empíricos. Ha habido muy poca discusión sobre el impacto emocional o más amplio de la estrategia. Esto es lo que ahora se trata, junto con otros temas, en lo que probablemente se constituya como otro estudio de referencia, esta vez a cargo del grupo de investigación del Comité de Mercados del Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS). El nuevo estudio Comercio de alta frecuencia en el mercado de operaciones de divisas (High Frequency Trading in the Foreign Exchange Market) representa un excelente punto de partida para profundizar el análisis y el estudio del impacto del HFT, algo que puede resultar de vital

importancia en una era que ve el creciente interés de los reguladores de los mercados en las operaciones de divisas. En general, el informe expresa que los participantes del HFT se comportan ligeramente diferente a los operadores tradicionales, si bien tienen la capacidad crucial de ejecutar operaciones y distribuir información más rápido cuando utilizan sus estrategias de negociación. Dicho esto, existen zonas poco claras en el informe, generalmente en áreas que merecerían un estudio más detallado, dado que se pueden interpretar que sugieren que existen circunstancias donde el HFT puede exacerbar las condiciones del mercado. Un buen ejemplo de la ambigüedad que inevitablemente genera el HFT se puede hallar en algunos de los principales hallazgos del informe del BIS. Se advierte que el HFT ha tenido un “notable impacto” en el mercado de divisas, de una forma que se puede ver como beneficiosa en “tiempos normales” a través de la distribución de liquidez en un mercado descentralizado, la reducción de los márgenes y la mejor eficiencia del mercado. El documento también advierte sobre uno de los indicios clave de Chaboud et al, nuevamente uno que señalan con entusiasmo los defensores del HFT: de que la estrategia tiene la posibilidad de desalentar la volatilidad. El espíritu básico de la estrategia parecería ser el de apoyar la suposición de que se desalienta la volatilidad; después de todo, la verdadera naturaleza de la bestia es la de colocar una contraorden para eliminar el riesgo a los segundos o milisegundos de haber asumido la posición. Pero esto esconde lo que resulta ser otro elemento clave en este debate, y este elemento queda resaltado por el uso de la frase “mercados normales”. Existen muchas personas, incluso algunas dentro del espacio del HFT, que creen que el –modus operandi– de la estrategia es más reactivo que proactivo, y que, mientras el informe BIS afirma que los participantes del HFT no son más “voladores” que los participantes del mercado en entornos volátiles (y regresan más rápidamente a los mercados), la realidad es que se comportan de acuerdo a las condiciones públicas del mercado, y esto significa que existe una diferencia puntual entre su comportamiento y el de los principales bancos.Estos últimos, aunque se basan en sus propias plataformas (y algunas públicas que elijan), continúan brindando tasas a sus clientes, sin importar las condiciones del mercado. Es un elemento clave de la www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 17

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relación banco-cliente que el HFT no pueda duplicarse y efectivamente no lo haga porque como estrategia no tiene clientes.

La gran pregunta Uno de los temas más serios que enfrenta el sector de las operaciones de divisas está reconocido por el informe BIS y es fundamental para el debate sobre si la liquidez en los mercados de divisas debe o no permanecer fuerte o bien parecerse al modelo de los valores, donde los participantes demuestran mucho más del instinto de masa. El informe destaca como la presión de los participantes del HFT, con su tecnología de punta y su habilidad para reaccionar con agilidad frente a los cambios en la estructura del mercado y del grupo de bancos más importantes, siendo el único grupo que desea y es capaz de pagar el alto precio de la tecnología para mantenerse, está desplazando a una buena parte del mercado hacia los tradicionales bancos de segunda y tercera línea. Más de un observador del mercado ha advertido que el impacto del HFT conduce lenta pero inexorablemente a muchos de los bancos de menor nivel fuera del rol de generación de mercado para las operaciones de divisas. Este es un peligroso desarrollo para el mercado como un todo, porque inevitablemente lleva a un comportamiento más parecido al del mercado de valores, donde los generadores de mercado no tienen clientes como tales, sino que son meras contrapartes. Al tomar la obvia conclusión de esta teoría nos enfrentamos con una situación donde los participantes del mercado ejecutan su negocio en una plataforma pública, predominantemente con el HFT o los bancos principales como contraparte; o bien se dirigen exclusivamente al grupo de los mejores bancos, exacerbando la concentración del mercado en unas pocas manos. La única vuelta del escenario anterior es que estos participantes, según su parecer, se colocaran bajo el paraguas protector de ser clientes bancarios y como tales acceder a un flujo sólido de liquidez. El informe BIS acierta cuando afirma que el mercado de divisas es diferente al de valores dado el interés natural evidente en el mercado de la economía real, principalmente por parte de las corporaciones y de los administradores de activos. Sin embargo, existen temores de que un cambio en la estructura del mercado hacia uno con más generadores de mercado, fijando precios en menor cantidad, inevitablemente conducirá a los participantes de la economía real a la utilización de las herramientas de ejecución algorítmica, incluyendo agregadores, y así atenuar la fuerte relación banco-cliente. Existe también el peligro de que el mercado de divisas se vuelva un tanto esquizofrénico de acuerdo a la hora del día. Un valioso aporte a este estudio sería analizar cuándo exactamente los flujos de la economía real golpean al mercado de divisas. La evidencia anecdótica sugiere que la amplia mayoría del flujo de este sector se ejecuta entre las 9 a.m. y las 4 p.m., hora del Reino Unido, cuando el mercado tradicionalmente es más líquido. Si este fuera el caso, las autoridades e indudablemente el mercado mismo, podrían adaptar los modelos de negocios de acuerdo a lo que parece ser un mercado con dos facetas. En las horas de liquidez, el HFT podrá operar junto con otros generadores de mercado en condiciones “normales” de mercado, pero fuera de esas horas los participantes necesitarán tener en cuenta que el suministro de liquidez podría repentinamente desaparecer. Para reforzar este punto, el grupo de estudio BIS analiza el mercado de divisas durante el “Flash Crash” y, luego, el abrupto movimiento en USD/JPY del 17 de marzo de 2011. 18 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

El cuadro del “Flash Crash” aparece mezclado, donde algunos entrevistados comentan al grupo que el HFT de turno mantuvo los niveles de actividad, otros dicen que se retrajo ligeramente junto con otros generadores de mercado al ampliar los márgenes o bien que los empujó fuera a todos. Esto acertadamente resalta uno de los elementos que con mayor frecuencia se malinterpretan en el debate del HFT: existen muchos matices de HFT en términos de estrategias y tamaños de las empresas.Las mayores empresas que operan con estrategias de HFT, tales como Getco y Citadel, constituyen una competencia efectiva para los bancos, mientras que, en el otro extremo, las empresas menores usan estrategias oportunistas que es improbable que puedan resistir la prueba de las condiciones de un mercado volátil. El informe BIS concluye que el HFT, o bien la actividad de negociación profesional de la comunidad, resultó ampliamente consistente en el mercado de divisas durante el “Flash Crash” en comparación con períodos previos. Sin embargo, advierte que esto no significa necesariamente la provisión de una fuerte liquidez por parte de los participantes del HFT. Los datos no pueden distinguir entre operadores que usan estrategias algorítmicas y los generadores de mercado que usan algoritmos, pero la impresión general es que las empresas de HFT se comportan de manera bastante similar a como lo hizo el segmento de negociación tradicional durante los hechos del 6 de mayo de 2010. El informe también mira los hechos en USD/JPY del 17 de marzo de 2011 cuando la tasa cayó más de tres cifras en un período muy corto de tiempo, aunque es justo preguntar por qué exactamente se estudian estos hechos en un documento que mira el HFT.Es demasiado fácil (e incorrecto) hacer la deducción de que el HFT podría haber advertido el colapso en USD/JPY o exacerbado el movimiento cuando el comportamiento del segmento no fue diferente al de los otros participantes. Otros hechos estuvieron más relacionados con el desencadenamiento del movimiento bajista del 17 de marzo: la “tormenta perfecta” de las llamadas de margen de las cuentas minoristas japonesas, la venta de fondos de cobertura en USD/JPY (posiblemente para provocar topes marginales) y las ruedas de cierre en Nueva York (lo que significa que la mayoría de las plataformas detuvieron la fijación de precios durante 10-15 minutos). El informe BIS remarca que “tanto los participantes del HFT y los generadores de mercado tradicionales se retiraron de la masa del mercado”. Esto refuerza el sentimiento de que el HFT no es muy diferente en comportamiento respecto a los tradicionales bancos generadores de mercado. En efecto, dada la dependencia del HFT de los datos, el hecho de que muchos sistemas se apagaron significa que inevitablemente se retirarán de las actividades generadoras de mercado. Por último, es difícil apartarse de la conclusión que indica que mientras el segmento no crea de ninguna manera el ahora infame “espejismo de liquidez”, sí contribuye a generarlo y la creciente presencia de empresas de HFT en el mercado de divisas significa que es probable que este continúe siendo el caso.

Estrategias El informe BIS brevemente destaca las principales estrategias que emplean las empresas de HFT, pero no realiza comentarios sobre sus ventajas o desventajas. Las principales cuatro estrategias identificadas son el arbitraje clásico, el arbitraje de latencia, la provisión de liquidez y el procesamiento de eventos complejos. Esta última se refiere a diferentes estrategias que incluyen la negociación de reversión media, impulsada por los

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hechos, por impulso y de correlación. Generalmente, la opinión del sector bancario respecto a las estrategias es que no son ilegales, pero ofrecen una ventaja injusta a las empresas de HFT. En el caso de la estrategia de arbitraje clásico, es difícil criticar una práctica que ha prevalecido en los mercados de divisas desde su concepción, sin lugar a dudas una donde los bancos jugaron un importante rol pre-HFT. Una teoría eficiente del mercado también sugiere que para alcanzar más rápido el éxito, en este caso las empresas de HFT son las más veloces. Por su parte, los participantes del HFT apuntan a la práctica de internalización de los bancos, afirmando que se trata de una estrategia de arbitraje de facto, un argumento que tampoco es válido dado que los bancos a menudo deben almacenar riesgo, si bien por breves períodos de tiempo. La estrategia de arbitraje de latencia provoca mucha más emoción en los participantes del mercado, y los bancos reclaman que es injusta porque las empresas de HFT tienen la ventaja de ser hábiles para desplegar su tecnología. Es posible tener algo de simpatía con este punto de vista, especialmente si la expresa un banco de menor línea, pero también es importante identificar las sedes que se discuten cuando se habla de arbitraje de latencia. Uno o dos bancos han tenido una mala experiencia al permitir a los participantes del HFT en los portales de cada banco como clientes. De hecho, la amplia mayoría de los bancos se encuentran con contrapartes del HFT en las redes de comunicaciones electrónicas públicas, en sus propias redes o en el libro de órdenes (varias empresas de HFT fijan ahora precios a los clientes de los bancos a través de sus propias plataformas). Esto sugiere que esas quejas sobre el arbitraje de latencia son válidas porque cada vez que son afectados el mercado se mueve en su contra. Esto parece ser la realidad, si bien es cierto irritante para la mayoría de los operadores, pero lo que resulta crucial aquí es que muchas de las quejas expresadas citan incidentes en plataformas tales como CME Globex, Currenex, EBS, Hotspot FX y Thomson Reuters Matching. Estas plataformas son típicas redes de comunicaciones electrónicas, en otras palabras, una expresión de una sede para controlar las tasas de interés. Generalmente, si los bancos colocan ofertas y demandas en estas redes no es para ponerle un precio a sus clientes sino que es para despejar el riesgo.Si este fuera el caso, no existiría razón para las quejas porque el mercado se mueve posteriormente “contra” el banco. La latencia puede convertirse en un problema para la infraestructura del mercado cuando las empresas de HFT usan la ventaja de su velocidad para pararse frente a órdenes tope, que es donde aparece la provisión de liquidez o el modelo de redistribución. Existen muchos en el sector bancario que creen que es injusto que las empresas de HFT realicen efectivamente una inversión ventajista frente a sus órdenes (si sus sistemas las detectan) al colocar ofertas o demandas frente a una orden para obtener una posición temprana en la pizarra. Pero una vez más, sin embargo, es un poco diferente para un operador humano darse dos o tres veces con la misma contraparte a través de diferentes sedes. La conclusión es que la contraparte tiene una orden más grande que lo usual lo cual puede influir en el mercado. En estas circunstancias, la empresa de HFT no produce ninguna diferencia respecto al operador humano; toma una posición de acuerdo a su análisis del flujo y la dirección del mercado. Otras prácticas que se realizan en ciertos círculos del HFT tienen la posibilidad de ser más examinadas y tal vez más correctamente.Muchos agentes del HFT concuerdan con que el “quote stuffing”, donde una empresa de HFT introduce muchas órdenes en un período muy breve de tiempo, debilita la estructura

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del mercado, principalmente porque esta práctica hace que el mercado resulte ineficiente debido a que los motores de fijación de precios e incluso algunas plataformas no pueden manejar el flujo de mensajes y se congestionan durante algunos segundos. En el pasado, el “quote stuffing” fue usado, de manera diferente, por operadores humanos para “burlar” al mercado de una forma u otra y así lograr más espacio para maniobrar al ejecutar una orden de gran envergadura. Sin embargo, muy a menudo en el espacio del HFT se lo ve como un método para crear una oportunidad y salir de una posición influyendo en la fijación del precio en algunas plataformas, incluso si la empresa de HFT en cuestión no tiene intenciones de negociar. Bajo esta práctica, que a menudo se denomina “mostrar” órdenes, el HFT espera empujar el precio en una dirección para permitirle salir a una posición.Lo hace introduciendo múltiples y repetidas ofertas y demandas dentro de un mercado reducido, las cuales se cancelan antes de que alguien tenga la oportunidad de negociar. En general, esta práctica está mal vista y las plataformas son presionadas para que controlen estas prácticas, pero también existen defensores. Algunos participantes del HFT sugieren que si una contraparte tiene ofertas y demandas escondidas o apenas visibles en la máquina, entonces el “quote stuffing” funcionará realmente mal. Esto resulta un tanto falso porque si existieran restos de ofertas y demandas en el mercado, el programa de HFT no mostraría o llenaría el libro con ofertas y demandas.

Desafíos para las relaciones Por una parte, la relación HFT-banco simple y fácil de administrar es difícil de encontrar. Existen dos contrapartes, dos competidores y a menudo se dice (bromeando) que generalmente tienen una mirada diferente del mundo sobre cualquier tema. Sin embargo, hay otros aspectos de la relación que no están claramente definidos. El informe BIS acentúa lo integrado de la relación entre la empresa de HFT y el corredor principal y destaca un área potencial donde poner el énfasis en el mercado. Advierte una preocupación generalizada de que los corredores principales están poniéndole un precio demasiado bajo a los riesgos relacionados con proporcionar un servicio de corretaje de primer nivel a un participante de HFT, y el “efecto potencialmente negativo que los clientes de corredores principales pueden tener en otras partes del negocio bancario”. Esto es claramente una referencia a los problemas que tienen las mesas de negociación cuando se enfrentan con el flujo de HFT y arroja luz sobre la pregunta que va adquiriendo importancia en los círculos de las operaciones de divisas, ¿quién tiene una mayor influencia sobre el negocio del banco de las operaciones de divisas al finalizar el día: negociación y ventas o corretaje principal? Dado el desagrado hacia la regulación de las actividades de negociación que sienten los propietarios de los bancos (si bien no en los mercados de divisas), se les podría perdonar a los administradores superiores de los bancos que opten por alimentar un creciente negocio que genere tarifas en el corretaje principal en lugar de un negocio que tome riesgo en negociación (potencialmente regulatorio y poco seguro). El informe observa que los diferentes bancos toman diferentes enfoques cuando incorporan a empresas de HFT como clientes. Se podría argumentar que los diferentes enfoques muestran qué parte del banco controla el negocio de las operaciones de divisas. El grupo de estudio BIS advierte que los efectos negativos para los bancos a partir del surgimiento del HFT incluye la compresión de los márgenes, que de esta manera impacta en el www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 19

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mercado de los bancos al producir un flujo de ingresos, y el daño potencial para la reputación del banco por tener a un cliente de un corredor principal que actúa de manera inapropiada en el mercado. Nuevamente, al destacar de qué manera el HFT se ha convertido en dominante, el informe también advierte que estos temas se refieren al negocio del corretaje principal en su conjunto y no sólo a los clientes de HFT. La relación entre las diferentes sedes de negociación es más directa, principalmente porque el modelo de la plataforma del negocio se construye alrededor del volumen. De cualquier modo, el surgimiento del HFT parece haber crispado aún más la relación entre los bancos y las plataformas. El documento destaca de qué manera el movimiento de cinco lugares decimales del EBS ha sido visto como un suministro de más poder al operador algorítmico respecto al humano, que en realidad lo tiene, pero probablemente no vale nada dado que incluso los operadores humanos se vuelven a las máquinas para ejecutarlos. El problema para el sector es que, una vez más, son los bancos de nivel medio que buscan ejecutar varias negociaciones en el rango de los tres o cuatro millones los que están en peligro de ser desplazados. El documento advierte sobre el aumento del nivel de actividad de HFT a HFT en ciertas plataformas, pero esto parece poco factible que cuente, dada la relativa alta correlación entre las estrategias de HFT. En realidad, las empresas de HFT confían mucho más en otros segmentos del mercado; en efecto, hay quienes creen que si se delimita, el HFT se “comerá a sí mismo” al llevar los márgenes y las oportunidades al mínimo.

Influencia y regulación Como medida para controlar la creciente influencia del HFT, o bien de la negociación automatizada, el documento BIS cita estimaciones que indican que la participación en el mercado de la negociación automatizada representa un rango del 50%. Sin embargo, subraya que el HFT es sólo un subconjunto de él. El grupo de investigación concluye que el HFT es responsable del 25-30% del rendimiento al contado, en línea con las estimaciones previas ampliamente aceptadas. En el informe se presenta una profundización de la siguiente fase del crecimiento de las empresas de HFT. El grupo menciona el contacto con Thomson Reuters, lo que indica una creciente cantidad de actividad automatizada en divisas tales como NZD y MXN. Si bien, una vez más, es improbable que esto sea causado exclusivamente por las empresas de HFT, las herramientas de ejecución algorítmica en general se ajustan mejor a las divisas menores que a las mayores, es posible que surjan preocupaciones en la comunidad bancaria de que otro bastión de las diferencias y de los márgenes podría verse presionado. Es posible que las autoridades locales de algunos mercados en desarrollo se sientan perturbadas por el pensamiento de la última bete noir mundial montando su tienda de campaña en sus territorios. Para el mercado desarrollado los temas son más complejos, especialmente para los reguladores. Los participantes en el mercado de operaciones de divisas están ansiosos por afirmar que la regulación en los mercados de valores no se transmite con facilidad a los mercados de divisas, un punto que el documento BIS también destaca. Es decir, el documento discute algunas restricciones potenciales de comportamiento y actividad, pero vuelve al lado de la regulación al estar a nivel de la plataforma. Argumenta que la calidad de la liquidez se ha vuelto más cuestionable en la era del 20 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

HFT, principalmente debido a la propensión de la estrategia de mirar sólo la parte superior del libro y de negociar volúmenes pequeños. El grupo menciona la observación de un participante de que mientras el movimiento de EBS a un quinto lugar decimal contrajo los márgenes en EUR/JPY por un poco menos de 5 millones EUR, amplió los márgenes más de cuatro veces en negociaciones de más de 20 millones EUR. Esto condujo a generar demandas en algunos ámbitos de tales reglas, como la duración mínima de los presupuestos, obligación de cotización o “salas de espera” donde una cotización espera antes de ingresar en el mercado. El grupo BIS no emite una opinión sobre las reglas, sino que presenta los diferentes puntos de vista. Sin embargo, advierte que las diferentes plataformas tienen diferentes reglas respecto a este tipo de actividad. Por supuesto, se puede discutir que una de las principales razones detrás del proyecto Pure FX propuesto a comienzos de este año fue establecer una plataforma, donde la “intención de negociar”, es decir MQL, fue la columna vertebral, tamaños de cotizaciones más grandes y mejores proporciones de éxito. Uno de los elementos clave del informe es que distingue claramente entre HFT y ejecución algorítmica, una diferencia que no siempre es aparente para quienes no participan del mercado de divisas.Sin dudas, el informe afirma: “Los efectos en el precio y la liquidez que ellas [las órdenes de ejecución algorítmica] tienen, podrían ser más persistentes que los asociados con el HFT puro”. Esto sugiere que tal vez exista la necesidad de estudiar el tipo de algoritmos de ejecución disponibles en el mercado en lugar de las prácticas de las empresas de alta frecuencia.Tal como varios participantes del mercado han advertido, el “Flash Crash” fue causado por un algoritmo mal diseñado y mal usado.

Situaciones estresantes Probablemente, la mayor discusión lanzada por los bancos a las empresas de HFT es que no son proveedores de liquidez de último recurso. Sin dudas, el documento BIS respalda esta afirmación hasta cierto punto, al advertir que muchos participantes de HFT efectivamente se retiran del mercado en tiempos difíciles, pero este comportamiento no difiere al de los participantes de otros mercados. Tal como ya se discutió en este artículo, esto ignora la dinámica banco-cliente, que significa que los bancos son proveedores de liquidez de último recurso para ciertos clientes. El documento resalta ambas partes de la discusión al advertir la acusación de que las empresas de HFT se retiran bajo condiciones de mercado difíciles (pero vuelven rápidamente) o, si no, que su mejor tecnología y agilidad les permite fijar precios en cualquier condición del mercado. La conclusión de Chaboud et al de que las empresas de HFT generalmente regresan más rápido al mercado después de determinados eventos y de que fijan precios sin importar los hechos es sólida, pero también abre la pregunta sobre el significado amplio del término “evento”.El documento Chaboud, citado en el informe BIS, usa la actividad alrededor de la publicación de planillas norteamericanas no agrícolas para descifrar el nivel de actividad de la comunidad HFT. Sin embargo, se puede discutir que una publicación económica planificada no es realmente un “evento” con posibilidades de conducir a condiciones difíciles de mercado, o, si lo hiciera, estas condiciones son de breve existencia antes de que el mercado regrese a la “normalidad” con tasas de intercambio que reflejan

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los últimos datos económicos. La prueba real del comportamiento de las empresas de HFT en mercados estresantes sólo puede darse cuando el “evento” es una verdadera sorpresa. Dado que el “Flash Crash” no estuvo relacionado con las operaciones de divisas, los hechos en USD/JPY estudiados por el grupo BIS probablemente son más importantes. El documento dice que las empresas de HFT no estaban presentes en el mercado en ninguna medida durante el movimiento agudo, lo que podría sugerir que se retiran cuando las condiciones son estresantes. Esto no es para decir que el HFT es diferente a los bancos, por lo que varios clientes compradores de bancos cuentan a Profit & Loss de que toda la fijación de precios del yen durante la mañana japonesa fue esporádica, pero es evidente que esos clientes que usaban herramientas algorítmicas como agregadores tuvieron mayor dificultad para encontrar liquidez que aquellos que usaron plataformas de un banco único. Esto sugiere que los bancos continúan generando mercados para un selecto grupo de clientes con sus propias plataformas, considerando que esos clientes que agregan su liquidez encontraron su fijación de precios en baja. Sin embargo, el área de estrés más grande en las empresas de HFT es la amenaza de un algoritmo descontrolado. Es improbable que un algoritmo del HFT conduzca el mercado a un extremo, dada la usual profundidad del mercado de divisas y la relativa escasa participación en el mercado de las empresas de HFT (comparadas con el de los valores), pero puede destruir una empresa. El documento argumenta que los sistemas de administración de riesgo en la mayoría de las empresas son rápidos y sofisticados y “potencialmente superiores a los de sus contrapartes, los bancos”. Sin embargo, la administración de riesgo real, en lo que concierne al mercado público, radica en el nivel del corredor principal. El informe advierte que la mayoría de los principales corredores colaboraron con Traiana para desarrollar un “interruptor de emergencia” para detener a los algoritmos de negociación fugitivos o deshonestos, pero reitera que “se debe aún observar si esta u otras iniciativas para atenuar los riesgos encararían la preocupación de que es posible que los corredores principales (PB) que buscan generar más ingresos a partir de un volumen de negociación mayor estén fijando los precios de los servicios que proporcionan a sus clientes a un valor menor... en relación a los riesgos en los que incurren en ese negocio”. También advierte las preocupaciones de que el monitoreo de los marcos de los PB puede resultar “inadecuado”.

¿Bueno o malo? Una de las conclusiones del documento BIS es que mientras el HFT ha tenido en general un efecto beneficioso en el mercado de divisas, también puede ser dañino para el funcionamiento del mercado, especialmente en tiempos de estrés.Se puede alegar que el desplazamiento de los participantes de nivel medio es dañino para la ecología general del mercado porque si se reduce la liquidez, las grandes órdenes que previamente se filtraban en el mercado a través del rango de participantes son ahora más manifiestas y factibles de provocar condiciones estresantes donde antes no existían. De la misma forma, el documento afirma que un mercado más concentrado eleva aún más el riesgo de escasez de liquidez durante los períodos estresantes, incluso advierte que los participantes del HFT no tienen tantas posibilidad de escapar como los bancos de segunda o tercera línea. Es difícil estar en desacuerdo con que no es factible un tipo de hecho como el Flash Crash en el mercado de operaciones de

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divisas debido a la influencia del negocio de la economía natural y real en el mercado. Sin embargo, se debe llamar a la cautela porque varios de estos clientes usan ahora algoritmos para sus grandes volúmenes de órdenes. Esto podría conducir a una alta correlación entre el comportamiento de las empresas de HFT y algunos de los clientes de la economía real, lo que podría exacerbar aún más los movimientos del mercado. Finalmente, la impresión que deja el documento es que la comunidad de HFT ha sido en general beneficiosa para el mercado de divisas. Esto es, los beneficios se sienten más profundamente en una creciente proporción de clientes que ejecutan negocios de menor valor nominal. Para esos operadores (en la especialidad de economía real) que buscan ejecutar tickets más grandes, la amenaza de una competencia reducida en el sector bancario es un problema potencial, lo que a su vez crea un problema para el sector en general. Como lo advierten varios participantes, el mercado de divisas sobrevivió a los peores excesos de regulación porque proporciona un valioso servicio a la economía global. Si el impacto fundamental del HFT es el de afectar a ese beneficio, entonces el sector en su totalidad tiene un verdadero problema con el que deberá lidiar.I Se puede acceder al documento del grupo de estudio del BIS en www.bis.org/publ/mktc05.htm

10 preguntas para abordar el HFT A partir de la publicación del documento BIS sobre el comercio de alta frecuencia, el editor deP&LColin Lambert, plantea 10 preguntas para ser consideradas inmediatamente o en el futuro. 1: ¿Será beneficioso para los mercados emergentes y para el sector el accionar del HFT que allí opera? 2: ¿Es la negociación de “patata caliente” el tema dominante en los mercados de divisas? 3: ¿Las operaciones de divisas minoristas son un tema de mayor preocupación que el HFT? 4: ¿Debería el grupo de estudio BIS reunir formalmente información sobre cuándo en general los flujos de la “economía real” golpean al mercado de operaciones de divisas? 5: ¿Una estructura del mercado más orientada a las órdenes provocará “Flash Crashes” en las operaciones de divisas,especialmente si otros clientes usan algoritmos más oportunistas de ejecución? 6: ¿Las estrategias en el mercado de operaciones de divisas se están convirtiendo en más correlacionadas? 7: ¿La internalización que realizan los bancos de los flujos es una reacción al HFT o un avance natural de las técnicas de administración de riesgo? 8: ¿Es una actitud de desconfianza por parte de los bancos que intentan bloquear al HFT o tienen razones válidas para desear contener la estrategia? 9: ¿Existe un umbral de velocidad a partir del cual los posteriores aumentos de velocidad resultarán poco rentables?¿Podrá el sector establecer una marca a partir de la cual todos participarán en un mismo nivel en el campo de juego bajo reglas justas? 10: ¿Existe peligro de que el HFT se convierta en una estrategia “atestada” y lleve a las empresas a salir del mercado de operaciones de divisas? www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 21

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Opciones tecnológicas para las empresas del HFT

Opciones tecnológicas para las empresas del HFT Un nuevo informe de la empresa de investigación Celent examina la aparición del comercio de alta frecuencia en el mercado de intercambio de divisas y analiza las opciones en tecnología que las empresas tienen que realizar para generar una práctica exitosa del HFT. Informa Kirsten Hyde.

os volúmenes de comercio de alta frecuencia en el mercado de intercambio de divisas han crecido de manera consistente en los últimos años, principalmente debido a la electronificación del mercado y a los avances tecnológicos, que redujeron los costos de las transacciones. El comercio electrónico representa en la actualidad el 50% del volumen de las operaciones de divisas, de acuerdo con la empresa de investigación y asesoramiento Celent. En un nuevo informe, Celent estima que en el año 2012 alrededor del 28% de todas las transacciones de divisas se basarán en el HFT. En comparación, en 2004 el volumen rondaba el 5%. El mercado de los corredores intermediarios vio un crecimiento inicial del HFT en las operaciones de divisas cuando las plataformas líderes permitieron el acceso de algoritmos en su liquidez, pero actualmente el crecimiento se ha producido de manera predominante en el segmento operadorcliente, dice Celent. La empresa estima que los volúmenes de HFT se dividirán de manera similar en los dos segmentos, mientras el crecimiento será mayor en el segmento operador-cliente en 2012. Las transacciones al contado han estado creciendo continuamente en los últimos tres o cuatro años, principalmente porque se trata de los instrumentos preferidos para las empresas de fondos de cobertura y administración de activos, dice Celent. Mientras que los demás instrumentos de operaciones de divisas pueden ser más complicados de automatizar, las operaciones de divisas al contado han ganado atracción en las estrategias de HFT. Las transacciones al contado representan más del 37% de los 4 billones USD de rendimiento diario en las operaciones de divisas, de acuerdo al informe trianual del Bank for International Settlements de abril de 2010. Celent pronostica que de los 2 billones USD del volumen diario de operaciones de divisas al contado, un tercio serán realizadas en HFT en 2013, un 25% más que en 2010. En los mercados de valores, que se volvieron electrónicos más rápidamente que los mercados de divisas, el crecimiento del HFT alcanzó su límite, dice el analista de Celent Sreekrishna Sankar, autor del nuevo informe Opciones de tecnología en operaciones de divisas de alta frecuencia: Decisiones de infraestructura, hardware y software (Technology Choices in

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High Frequency FX: Infrastructure, Hardware, and Software Decisions). La rentabilidad en valores ha declinado bastante debido a la reducción de las ineficiencias, dice. Al mismo tiempo, las operaciones de divisas ganaron reconocimiento como un mercado altamente competitivo con muchas oportunidades para las empresas que buscan Alfa. La existencia de múltiples fuentes de fijación de precios en las operaciones de divisas atrajo a nuevos participantes institucionales y minoristas, provocando innovación y competencia. “El intercambio de divisas es un destino favorable para el HFT debido a su estructura de mercado único, especialmente por la existencia de múltiples sedes de liquidez y las correspondientes oportunidades de arbitraje”, comenta Sankar. “Los retornos ofrecidos por la clase de activo ha sido superior a los retornos de los valores respecto a los últimos años”. Las operaciones de divisas están dominadas por transacciones al contado, con una concentración entre los pares de divisas seleccionados en la parte superior, lo que facilita desarrollar e implementar algoritmos. “La fragmentación de la liquidez a través de múltiples tipos y clases de sedes lleva a múltiples fijaciones de precios y proporciona innumerables oportunidades a los operadores de HFT. Aunque se consolidan en la cima, el mercado está fragmentado en la base y la fragmentación de liquidez proporciona oportunidades de arbitraje”, dice. Celent define al HFT como un método que aplica estrategias de negociación que implican el rendimiento frecuente de muchas pequeñas posiciones en uno o varios instrumentos financieros, llevados por la detección de eficiencias o patrones del mercado increíblemente pequeños. EL HFT equilibra la tecnología de negociación de baja latencia y las ineficiencias de la estructura del mercado para capitalizar estas oportunidades, con un énfasis en sostener activos durante poco tiempo. El HFT no debería ser confundido con la negociación algorítmica, que se concentra en la ejecución de algoritmos de negociación con el propósito de lograr la mejora del precio y reducir el impacto en el mercado. El comercio de alta frecuencia es adoptado principalmente por las mesas de negociación propietarias de las empresas de corretaje, fondos de cobertura y generadores de mercado

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automatizados. Comenzó en el espacio de valores y ahora es un segmento dominante y maduro; más del 60% de las negociaciones de mesas de negociación propietarias en valores se realiza a través de HFT, dice Celent. Los futuros también están fuertemente conducidos por el HFT, con el 50% de los volúmenes propietarios proveniente del enfoque de HFT. Sin embargo, en las operaciones de divisas, sólo el 25% de la actividad de mesa propietaria está dirigida por las estrategias de HFT. Mientras esta es considerablemente más baja que los valores, la adopción ha sido muy alta en tiempos recientes, dice Celent.

Opciones tecnológicas Además de analizar la evolución del HFT en las operaciones de divisas, el informe Celent examina las opciones que las empresas deben realizar sobre el hardware, software, coubicaciones, computación en nube y soluciones de latencia para construir una práctica exitosa de HFT. Con un fondo presupuestado de capital fijo, las empresas deben ubicar con criterio sus fondos para obtener los máximos beneficios, expresa Celent. Respecto al software, el ciclo de vida de su desarrollo debe ser más sensible y adaptable en el mercado de operaciones de divisas porque la ejecución de estrategias necesita ser modificada a través de diferentes sedes. Esto inclina el equilibrio hacia el equipo interno para los componentes más importantes, de acuerdo al informe. Las soluciones legadas por el software, llamadas soluciones previas a la negociación, de negociación y de administración del riesgo puede que no estén en condiciones de manejar el nuevo paradigma de HFT, que implica un análisis más veloz de los datos y decisiones de ejecución más rápidas. De ahí que las empresas necesiten reafirmar sus requisitos en la selección de vendedores, dice Celent. La coubicación, los centros de datos de baja latencia y la tecnología basada en nube son opciones disponibles para una empresa de HFT, pero las decisiones se deben basar en la estrategia de HFT seguida por la empresa así como en las restricciones presupuestarias.” Los servicios de coubicación

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generalmente se presentan con costos más altos que un simple servicio basado en nube y así son más útiles para las empresas de HFT expertas que para las que recién comienzan”, afirma el informe. Un factor importante para decidir el proveedor de la red de conectividad debería ser el tiempo promedio de conectividad que se proporciona a todas las sedes de ejecución que usa la empresa regularmente. La disponibilidad de los servicios en nube con un enfoque en los servicios de negocios le permite a las pequeñas empresas implementar y enfocarse rápidamente en sus estrategias, dice el informe. La capacidad para escalar a medida que los volúmenes aumentan y la flexibilidad para probar e implementar estrategias hacen que la adopción de los servicios basados en nube sean la opción preferida de infraestructura para las empresas de HFT. “Esto refleja claramente la aceptación del mercado de que la nube proporciona el mayor rendimiento de la inversión”. Pero el punto importante es que la computación basada en nube convencional no es la solución perfecta; debería respaldar a la coubicación, la agregación de liquidez y la conectividad de las sedes de ejecución a una velocidad razonable”, dice Celent. En general, las estrategias de HFT determinan las decisiones sobre la adopción de la tecnología. Las estrategias de ejecución centralizada demandan soluciones de muy baja latencia, pero esto tiene un costo. Para las empresas tradicionales de operaciones de divisas que adoptan prácticas de HFT, existen desafíos importantes en términos de infraestructura y actualización de tecnología. “El criterio clave para cualquier decisión tecnológica se basa en el capital que la empresa disponga. Para las empresas de HFT que recién comienzan, las pequeñas y las medianas, el costo, la flexibilidad y la escalabilidad son extremadamente importantes”, dice Celent. La inversión en costosas tecnologías representa un enorme riesgo para las empresas que se están iniciando y limita su adaptación al mercado. El HFT en las operaciones de divisas es un mercado que cambia rápidamente donde las estrategias necesitan adaptarse a las cambiantes condiciones del mercado, y las soluciones presentadas proporcionan una alternativa adecuada, concluye Celent.

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Sobreponerse a la latencia

Sobreponerse a la latencia y a asuntos relacionados con la capacidad

El aumento de la actividad en el comercio de alta frecuencia generó un dramático incremento del volumen de datos. Kirsten Hyde observa los servicios analíticos de las TI y la tecnología de base de datos que las empresas están implementando para ayudar a superar los temas de latencia y las limitaciones de la capacidad de los datos.

s una verdad universalmente conocida que la proliferación de la actividad en el comercio de alta frecuencia generó un dramático aumento del volumen en los mercados financieros. Los datos del Bank for International Settlements (BIS) muestran que la mayor parte del crecimiento del mercado de intercambio de divisas (aproximadamente un 20% en términos de volumen entre 2007 y 2010) se debió al incremento de la negociación de los agentes de HFT. En su revisión del mercado del año pasado, el BIS estimó que el 25% de la actividad de operaciones de divisas al contado, tanto como 375.000 millones USD por día, se debió a ese tipo de negociación. En un informe reciente, la empresa de investigación Celent estima que el 32% del volumen diario de operaciones de divisas al contado se realizarán en HFT en 2013. A medida que los mercados de divisas se automatizan cada vez más, la administración holística de punta a punta de la latencia se ha vuelto muy importante. La planificación de la capacidad efectiva es también imperativa para las instituciones financieras. Al estar intrínsecamente relacionada con la latencia, donde cada milisegundo es fundamental, la capacidad debe estar

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precisamente alineada, lo que es fundamental tanto para la administración del rendimiento de la negociación como para la efectivización de las eficiencias. En este entorno, las empresas se vuelcan cada vez más por las soluciones innovadoras que las ayuden a superar las limitaciones de la capacidad y a reducir los niveles de latencia. Un beneficiario de este enfoque es Sumerian, la empresa radicada en Gran Bretaña, que intenta responder a importantes preguntas sobre el cambio de las TI referidas a la latencia y la optimización de la negociación, destinadas a sus clientes a través de sus servicios de IQ. La empresa se presenta como una experta en el análisis de grandes volúmenes de datos. “Si un banco desea invertir en el comercio de alta frecuencia, lo cual significa que duplicará la cantidad de volumen que verá pasar por sus plataformas de negociación, ¿necesitará invertir desde una perspectiva de infraestructura en tecnología, en el desarrollo de una aplicación o desde el punto de vista del proceso del negocio?”, dice Joanne Kinsella, directora de administración de Sumerian para América. Sumerian responde estas preguntas al capturar y analizar datos provenientes del entorno de las TI del cliente (por

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ejemplo, información del ancho de banda para ver la cantidad de conexiones, switchess y routers que se usan, así como también los datos poco estructurados y el volumen de negocios). Los datos se transfieren al almacén de datos de Sumerian para procesarlos y analizarlos mediante algoritmos y son interpretados por un equipo SIMON GARLAND especial de analistas y estadísticos de Sumerian y, luego, los resultados y recomendaciones se entregan al cliente. “Le damos al cliente un programa que les permite realizar cambios para optimizar su entorno. Le damos ya sea un análisis muy pormenorizado con recomendaciones priorizadas para que puedan optimizar su entorno de negociación o bien le ofrecemos un portal de entrada para clientes ligeros (front-end thin client) donde ellos pueden ver todos los resultados analíticos de manera frecuente. La mayoría de nuestros clientes desean ver este nivel de detalle semanal, mensual o trimestralmente”, explica Kinsella. Sumerian ofrece un enfoque flexible sin software para instalar y el IQ se entrega como un servicio de suscripción mensual. En general, los clientes cargan los datos a Sumerian de manera segura después del día de negociación o durante el fin de semana. Dado que Sumerian es independiente del tipo de datos, Kinsella dice que no importa de qué tipo de activo se trate y, como tal, la empresa ha trabajado para equipos bancarios de operaciones de divisas y valores y ha realizados estudios sobre la magnitud de la capacidad a lo largo de todo el entorno de negociación. La empresa también propone escenariosde “qué sucedería si”, por ejemplo para evaluar LOUIS LOVAS cuál sería el impacto para un cliente si la cantidad de negocios que pasan por su sistema aumenta de 50 millones a 150 millones de negocios por día. Kinsella dice: “Con la volatilidad que hemos visto recientemente en el mercado, los clientes también enfrentan el mismo desafío, que es “¿qué dimensión debe tener mi entorno de acuerdo al aumento del volumen y de la velocidad?” y el hecho de que puedan haber armado un sistema especial para

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una cierta cantidad de negocios por día. Los clientes miran todo el recorrido desde la administración interna hasta el contacto con el cliente, para analizar si cada parte de su sistema está optimizada para ser capaz de respaldar el crecimiento del volumen de negociación que se está viendo.” “Ha ocurrido un inmenso crecimiento en las operaciones de divisas (uno de los mercados que más rápidamente ha crecido, sino el más rápido). El aumento de la implementación de la negociación electrónica significa que la cantidad de volúmenes que los bancos tienen ahora que procesar es considerablemente mayor. Con nuestro servicio, le podemos decir al director de las tecnologías de la información (CTO) de un equipo de operaciones de divisas dónde necesitan invertir el dinero y los recursos para asegurarse de que su entorno de operaciones de divisas tiene la magnitud adecuada para soportar el crecimiento del negocio”. Un banco que usó los servicios de IQ de Sumerian es el Bank of America Merrill Lynch (BAML), con quien Sumerian aún trabaja regularmente. El BAML estaba preocupado por la escalabilidad para adecuarse al crecimiento de su negocio e implementó JOANNE KINSELLA Sumerian IQ para capturar los datos granulares de menor nivel de su entorno de TI distribuido y sus servidores dispersados geográficamente y crear un modelo de sus sistema, lo que incluye sus interfaces de datos del mercado y los sistemas de administración del riesgo. EL BAML también usó los modelos de correlaciones de Sumerian entre la cotización y los volúmenes de negocios, y entre el uso del servidor y la latencia. Como resultado de haber implementado IQ, Sumerian dice que el BAML redujo la latencia de las operaciones de divisas más del 75%, al identificar los componentes que limitaban la latencia de punta a punta. También aumentó la magnitud del crecimiento del 11% al 30% al identificar los cuellos de botella www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 25

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Sobreponerse a la latencia

de la capacidad y las aplicaciones existentes horizontalmente escaladas sin la necesidad de realizar inversiones adicionales, dice Kinsella.

Tecnología de base de datos Los participantes en el mercado también observan la necesidad de actualizar su tecnología de base de datos para almacenar y procesar los volúmenes de datos cada vez más grandes. Esto es especialmente pertinente a medida que las nuevas regulaciones fuerzan a los bancos a almacenar el historial de datos del mercado de muchos años. Simon Garland, estratega jefe de Kx Systems en Zúrich, dice: “Si se mira atrás algunos años, los volúmenes de datos eran ínfimos comparados con los que vemos en la actualidad. Si se debe almacenar datos, digamos durante siete años, esa cantidad será cada vez más y más grande a medida que los años anteriores abandonan el frente”. Los productos principales de Kx Systems incluyen kdb+, una base de datos de muy alto rendimiento para un volumen masivo de datos, que administra datos en tiempo real e históricos en una plataforma y permite la comunicación de baja latencia entre los procesos kdb+. El segundo producto de Kx Systems, kdb+ tick, captura y analiza mil millones de ticks en tiempo real y recupera millones de registros por segundo. La base de datos Kdb+ es usada a menudo por las empresas para analizar, procesar y recuperar enormes conjuntos de datos a una alta velocidad a fin de desarrollar y probar estrategias algorítmicas. “Con el importante aumento de los volúmenes de operaciones de divisas y la necesidad de hacer las cosas muy rápidamente proveniente de la nueva mentalidad del HFT, los bancos requieren de un desarrollo diferente del entorno y allí es donde nosotros aparecemos”, dice Garland.” Los tipos de sistemas tradicionales no están realmente establecidos para manejar grandes volúmenes y volatilidad, y esto ha conducido hacia tecnologías del estilo kdb+ donde los programas se pueden cambiar con más rapidez”. Garland describe a kdb+ como una “ventanilla única”. “Si un banco maneja mil millones de registros, no desea tener que tomar los datos de una aplicación y enviarlos a otra, lo que resultaría demasiado lento.Pero una vez que los datos se encuentran en kdb+, se ponen inmediatamente a disposición los datos del día/en tiempo real y los históricos”. “Una ventaja de kdb+ es su velocidad”, dice Garland. “Los bancos pueden realizar pruebas retrospectivas de muchos años de datos en tan sólo poco minutos. No necesitan correr pruebas durante toda la noche y esperar los resultados a la mañana siguiente”. Dice que la empresa ve la demanda de sus productos por parte de clientes que ya han adoptado la tecnología para otras clases de activos. “Hemos advertido especialmente la demanda después de que se produjo la crisis financiera, cuando las personas se pasaron de los valores a cualquier otra cosa en el mismo banco. Quienes escogieron las operaciones de divisas, trajeron consigo la experiencia de manejar enormes 26 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

volúmenes de datos y comprendieron que usar diferentes maneras de analizar datos a velocidad de tiempo real produce una importante ventaja competitiva”, dice Garland.” Muchos de los grandes agentes de operaciones de divisas ya cuentan con una licencia de empresa y un kdb+ implementado en algún lugar del banco por lo que existe un gran potencial de expansión”. En el mismo espacio que Kx Systems, compite OneMarketData, un proveedor de servicios de administración de datos tick, que abarca datos en tiempo real e históricos del mercado, y la recolección, captura y análisis de datos. En septiembre, la empresa anunció que la división de negociación de divisas de Société Générale implementó la plataforma de procesamiento de eventos complejos y la base de datos OneTick, con el objetivo de respaldar el procesamiento y el análisis de datos para el desarrollo y la prueba de la estrategia algorítmica. En su momento, Richard Chmiel, vicepresidente de OneMarketData, decía: “Con OneTick, el equipo de operaciones de divisas de Société Générale estará en condiciones de utilizar la velocidad y escalabilidad de la plataforma para administrar los crecientes volúmenes de datos y suministrar análisis sólidos y precisos.También podrá reducir el costo total de propiedad mientras mantiene la velocidad y el rendimiento necesarios para competir en el mercado”. Específicamente, la división de operaciones de divisas del banco usa OneTick para el análisis pre y posnegociación y el almacenamiento de datos, así como también la monitorización en tiempo real de la producción y la realización de pruebas retrospectivas de estrategias y algoritmos. OneTick almacena y analiza los precios y los datos generados internamente por Société Générale mientras que también proporciona el acceso a materiales completos y combinados de diferentes vendedores. Diseñada desde un comienzo como un sistema integrado único, OneTick Database y CEP permiten a los usuarios escribir un solo conjunto de códigos para generar el análisis histórico y en tiempo real. Ejecuta búsquedas que recorren la información histórica y en tiempo real y aplica el análisis de OneTick a estos procesamientos de datos. Según Louis Lovas, director de soluciones de OneMarketData: “A medida que los volúmenes aumentan, los clientes descubren que las viejas tecnologías, la mayoría de las cuales tienen motores relacionales, no pueden manejarlos. No poseen la capacidad de recolección necesaria. Es posible que tengan la capacidad de almacenamiento pero cuando se deben buscar y analizar los datos comienzan a hacer agua”. Así como en Kx Systems, los ejecutivos en OneMarketData dicen que los usuarios pueden reducir sus costos asociados con las licencias, la instalación y el mantenimiento de la administración de datos por separado y de los sistemas CEP al aprovechar un único producto que es capaz de recoger y analizar tanto datos históricos como en tiempo real. A medida que aumentan los niveles de datos en los mercados de intercambio de divisas, aparecen las oportunidades para las empresas que compiten por la infraestructura, velocidad y tecnología de baja latencia.I

El dólar canadiense

Mercado del mes

Loonie renuncia a la paridad hasta fines de año

Por Benjamin Reitzes, BMO Capital Markets

as preocupaciones sobre la crisis de la deuda europea, que han persistido por más de un año, recrudecieron a fines del verano y principios del otoño y ahora parece que pesarán bastante en el panorama económico mundial de cara al 2012. El aumento de las preocupaciones sobre los bancos europeos ha golpeado las reservas financieras mundiales y recortado los mercados de

crédito. El crecimiento del crédito es fundamental para el crecimiento global de la economía, incluso si la demanda de crédito en los países desarrollados permanece retraída. Como reacción al empeoramiento económico, el dólar canadiense cerró más debilitado que su paridad frente al dólar norteamericano a fines de septiembre por primera vez desde enero de 2011. A medida que la crisis ha crecido en el ámbito de los últimos meses y el flujo de datos económicos norteamericanos se ha desacelerado, nosotros hemos reducido nuestro pronóstico del crecimiento mundial. Ahora esperamos que la economía global crezca 3,6% este año y 3,5% en 2012, una marcada desaceleración del 5,1% de 2010. Esto se compara con nuestra predicción al comienzo del año de un crecimiento de 3,9% para este año y de 4,5%

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Mercado del mes

El dólar canadiense

para 2012.Nuestra perspectiva para el crecimiento de Canadá se redujo a 2,2% en 2011 y a 1,8% en 2012, bastante lejos del 2,7% y del 2,6%, respectivamente, pronosticados al comienzo de este año. El panorama de crecimiento débil nos apuró para retirar nuestra llamada debido al próximo aumento de la tasa en enero de 2013 del Bank of Canada (BoC). Sin embargo, se advierte que mientras continúa la diferencia respecto a las expectativas del mercado para una reducción de la tasa, reconocemos que el movimiento con mayor posibilidad a corto plazo podría ser una detención, aunque la barra para este movimiento es bastante alta, especialmente con la inflación básica ascendiendo por encima del 2%. La mano firme anticipada del Bank of Canada respecto a la política es sostenida por varios factores. A corto plazo, el presidente Carney no parece entusiasta en querer reducir las tasas con los consumidores canadienses que enfrentan un récord de valores altos de sus hogares como una parte del ingreso personal disponible. Las preocupaciones sobre la sobrevaluación del mercado inmobiliario sin dudas constituyen un motivo para analizar. Dado que la política de reducción de las tasas exprimiría el crecimiento de la deuda, el banco no desea contribuir con una potencial inestabilidad financiera. Respecto a los aumentos de las tasas, con el fuerte viento en contra proveniente del exterior que golpea la economía canadiense, las expectativas del BoC de que la economía no recuperará su completa capacidad hasta fines de 2013 y una reticencia a distanciarse demasiado del objetivo de los fondos federales (como si eso pudiera levantar al loonie), en conjunto descartan las perspectivas de reducción a corto plazo. A pesar de la crisis europea, el loonie se sostuvo bastante bien hasta fines de septiembre en parte debido a la situación de Canadá como refugio seguro. Las entradas de capital continuaron con fuerza en los 12 meses hasta agosto, totalizando 102.200 millones USD (Figura 1). Esos flujos se redujeron de alguna manera últimamente, en medio de desplazamientos a la liquidez (por ej., Tesoro de EE. UU.), lo que contribuye al deslizamiento hacia el dólar canadiense. También es importante advertir que los mercados de productos básicos estaban pendientes también recientemente, tomando una visión más positiva respecto al crecimiento. Claramente esto cambió con una importante corrección en el precio de los productos básicos el verano pasado y no parece factible un cambio completo hasta que los datos de la economía comiencen a mejorar. Los mercados financieros mundiales han percibido una perspectiva de fuerte debilidad global, con los precios de 28 I Noviembre de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

valores y productos básicos cayendo en septiembre. El cobre descendió alrededor de un 30% respecto al registro máximo de febrero de 2011.Los precios del petróleo también se redujeron, con el WTI (West Texas Intermediate) negociándose brevemente por debajo de los 80 USD sólo por segunda vez el año pasado. BMO Capital Markets Economics espera que el dólar canadiense se debilite a comienzos del próximo año hacia 1,075 CAD (Figura 2), mientras esperamos que la crisis de la deuda europea aún persista en 2012, sino más. Incluso si los líderes europeos son capaces de satisfacer a los mercados con acciones audaces, no es probable que el crecimiento global se reanude rápidamente, lo que pesará en los precios de los productos básicos y en el loonie. Si dudas, es probable que las economías europeas se vean afectadas por las medidas de austeridad y de restructuración por lo menos durante los próximos años. Se espera que el loonie permanezca cerca de 1,05 CAD hasta la segunda mitad del 2012, para cuando la perspectiva mundial debería comenzar a mejorar a medida que las extremas preocupaciones sobre la crisis europea se desvanezcan. La aceleración del crecimiento mundial proporcionará respaldo al CAD, recuperando su paridad hacia fines de 2012. Se espera que la divisa incremente modestamente aún más a principios de 2013, a medida que el Bank of Canada aumente las tasas por encima de la Reserva Federal.Sin embargo, una vez que la Reserva Federal comience a incrementar las tasas en la segunda mitad de 2013, se espera que se debilite la tendencia del loonie, estableciéndose cerca de un valor de largo plazo de 1,05 CAD a 1,10 CAD. Una parte positiva de la perspectiva de debilidad del loonie es que se les proporcionará a los exportadores una pequeña asistencia competitiva. El sector exportador fue duramente golpeado por el aumento del CAD, siendo los fabricantes los más afectados. Sin duda, las exportaciones y la actividad manufacturera permanecen bien por debajo de los niveles anteriores a la recesión, mientras que gran parte del resto de la economía se encuentra en expansión. Por otra parte, las importaciones se recuperaron ampliamente y produjeron nuevas alzas en los últimos meses, empujadas por una sólida demanda interna en Canadá y por el noble loonie. Desafortunadamente, es probable que un dólar débil sea poco útil para el sector comercial, dado que una perspectiva más suave está conducida por un crecimiento global más lento (incluyendo la demanda norteamericana deprimida). Sin dudas, no es probable que el actual balance de cuentas, que tuvo un déficit promedio de 3,2% del PBI en el año hasta el

El dólar canadiense

Mercado del mes

T2, regrese al superávit en el corto plazo, lo que sugiere que el loonie está ligeramente sobrevaluado desde una perspectiva a largo plazo (Figura 3). Los riesgos de la perspectiva son especialmente importantes para resaltar en medio de tanta incertidumbre. Respecto al corto plazo, el pronóstico de los riesgos para nuestro dólar canadiense se inclina hacia una mayor debilidad, lo que refleja los riesgos de la perspectiva de crecimiento mundial. El recuerdo de que el loonie alcanzó 1,30 CAD en los meses que siguieron a la crisis Lehman, sugiere que existe potencial para una mayor debilidad en la divisa, mientras que los riesgos de alza son bastante limitados. Incluso si todo saliera bien globalmente, no es posible que el loonie quiebre la barrera de 0,94 CAD que alcanzó el pasado julio. La austeridad europea asegurará que el crecimiento en la región continúe siendo reducido durante al menos los próximos dos años. El dólar norteamericano enfrenta el mismo viento en contra, con un importante ajuste fiscal en perspectiva y la fecha límite para el tratamiento del presupuesto que se acerca velozmente. Mientras tanto, la economía china está preparada para reducir la velocidad aún más como respuesta a las medidas de ajuste diseñadas para contener la presión de la inflación. Sin importar donde termine el dólar canadiense, se espera que el elevado nivel de volatilidad persista a medida que el mercado continúa el debate sobre si la economía global va o no camino a la recesión. I Benjamin Reitzes es economista superior y estratega de intercambio de divisas de BMO Capital Markets. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Noviembre de 2011 I 29

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