P&L-Portugues-Noviembre de 2011

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NOVEMBRO DE 2011 VOL.13 / NÚMERO 126 www.profit-loss.com

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HFT:

Mais um da turma Superar as questões de latência e capacidade em um mundo HFT

Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à paridade

Mike Harris: SAIR PARA

A RUA

Mike Harris, chefe de trading na Campbell & Company, discute os esforços pioneiros da CTA que abriram o mercado mais plenamente para o lado comprador, de plataformas compatíveis e corretagem de primeira linha a, mais recentemente, agregação e co-locação.

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Profit & Loss

A PROFIT & LOSS NOS MERCADOS DE CÂMBIO E DERIVATIVOS NOVEMBRO DE 2011, VOLUME 13 / N.º 126

NESTE MÊS:

nota do editor

16: SEFCONII discute preocupações de corretoras interdealer com propostas Dodd-Frank

o olharmos para o passado, acho que veremos 2011 como um ano difícil para os mercados, mas um ano em que foi iniciado um novo regime de mercado.Examinando alguns dos dados do terceiro trimestre dos bancos, fica claro que o período não foi fácil e embora normalmente eles não separem receitas de câmbio das receitas de renda fixa, fica claro que o mercado de câmbio não foi lá essas coisas, pois, do contrário, os bancos estariam alardeando o seu sucesso nessa área. É difícil dizer exatamente por que este ano foi tão difícil, mas neste número vamos examinar dois desafios ao status quo tradicional nos mercados de câmbio – regulamentação e o impacto do trading de alta frequência (HFT).

A nossa atenção para o HFT foi atraída pela publicação do “paper” do Bank for International Settlements, e recomendo a todos que o leiam, pois descreve com riqueza de detalhes a influência, para não dizer o impacto, do HFT sobre os mercados de câmbio. Acho que as minhas opiniões sobre o HFT são claras, vejo-o de fato como um desafio ao mercado existente, mas são os desafios que nos fazem melhorar, portanto, trata-se de algo positivo. Será?

Junto com os comentários sobre o paper do BIS, faço dez perguntas sobre o setor ou segmentos do setor. Está claro que esta questão não foi plenamente entendida e que somente com mais estudos e discussões surgirá um novo quadro de referência.

A segunda área de foco é a regulamentação. Neste mês, vamos ver como é provável que a movimentação no sentido de SEFs em alguns produtos tenha impacto sobre as corretoras interdealers. Também mostramos detalhes de dois discursos do presidente da CFTC, Gary Gensler. Pelo menos nos EUA, Gensler é um ator importante, e embora eu possa não concordar com todas as opiniões dele sobre o novo mundo, é preciso ouvir o que ele diz. Como já disse antes, a CFTC tem tanto interesse no nosso futuro quanto qualquer outro.

Uma questão que está fervilhando é a movimentação da UE no sentido de uma taxação sobre as operações financeiras. Esta questão parece mudar a cada dia que passa, mas em geral, acho que está na hora de o mercado aumentar as suas apostas em termos de esforços de lobby. Uma taxação sobre operações é uma má ideia para uma economia que está tentando recuperar-se. Os mercados financeiros podem não ser populares, mas tire-os de cena e de repente, a riqueza geral das nações cai, para não falar do aumento das filas de desemprego. Eles podem não fabricar carros e aviões, mas os mercados financeiros contribuem para a saúde geral da economia, de modo que devemos perguntar:– você tributaria o lucro da maior empresa do seu país? Algumas pessoas tributariam, mas, normalmente, essas empresas passariam a operar offshore em poucos meses.

Finalmente, numa nota interna, espero que muitos de vocês estejam lendo isto na nossa última conferência do ano em Toronto. Este ano foi excepcional em termos de comparecimento, e por isto quero agradecer formalmente a todos os que contribuíram para esse sucesso, desde o nosso pessoal na P&L que trabalhou tanto, até os palestrantes que investiram o seu tempo para compartilhar as suas ideias, e especialmente os delegados que fazem com que tantos eventos sejam ocasiões imperdíveis.Obrigado a todos, e espero vê-los nos nossos eventos ao longo de 2012.

A

26: Superar os problemas de latência e de capacidade

19 HFT: Mais um da turma

29: Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à paridade

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Profit & Loss: Novembro de 2011

Na capa...

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I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

MATÉRIA DE CAPA: Mike Harris, da Campbell & Co.: Sair para a rua Mike Harris, chefe de trading na Campbell & Company, sentou-se com Julie Ros durante a Profit & Loss Forex Network em Chicago para discutir alguns dos temas da conferência de dois dias. Também estiveram em foco os esforços pioneiros da CTA que abriram o mercado mais plenamente para o lado comprador, de plataformas compatíveis e corretagem de primeira linha até mais recentemente, agregação e co-locação..................................10

Profit & Loss: Novembro de 2011

SQUAWKBOX DA P&L:

DESTAQUE:

Notícias de todo o mundo .........................................................6

HFT: Mais um da turma.............................................................19 Opções de tecnologia para empresas HFT........................24

RELATÓRIO ESPECIAL

Superar as questões de latência e capacidade ................26

SEFCONII discute preocupações de corretoras interdealer com propostas Dodd-Frank .............................16

MERCADO DO MÊS Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à parida por Benjamin Reitzes, BMO Capital Markets.................................................................29

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Squawkbox da P&L: Notícias de todo o mundo

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LONDRES Icap informa aumento de receitas. A corretora interdealer informa que nos seis meses até 30 de setembro, as receitas do grupo estiveram marginalmente à frente das do mesmo período no ano passado, beneficiando-se de altos níveis de volatilidade nos mercados financeiros.

Nas suas plataformas eletrônicas de corretagem, EBS e BrokerTec, foram alcançados volumes de USD 884,6 bilhões nos cinco meses até o final de agosto de 2011, um aumento de 18% de um ano para outro. Os volumes médios de operações de câmbio na EBS aumentaram 12% de um ano para outro, para USD 173,1 bilhões.

Os volumes no i-Swap, plataforma lançada no ano passado para negociar swaps de juros em euros, têm um volume nominal de mais de EUR 590 bilhões por meio do caderno eletrônico de comandas. Isto responde por mais de 20% dos negócios de IRS em euros da Icap. “Como é de esperar em um mercado eletrônico relativamente jovem, assistimos a uma volta aos pregões de voz em julho e agosto, devido à significativa volatilidade dos mercados financeiros europeus nesse período. Contudo, contamos com um crescimento contínuo dos volumes de IRS eletrônico”, diz a Icap.

Em pregões de voz, a equipe da empresa em Cingapura foi “substancialmente” reconstruída após a saída de quarenta corretores para a empresa rival Tradition em setembro do ano passado.

O desempenho dos negócios de risco e informações pós-trade da Icap foi forte, segundo a Icap. O serviço triReduce da TriOptima, que permite que os cliente comprimam as suas carteiras existentes

para eliminar custos, risco creditício e operacional e reduzir requisitos de capital, empreenderam recentemente a maior compressão de taxas de juros em dólares de todos os tempos para a SwapClear, eliminando USD 7,1 trilhões de principal nocional do serviço SwapClear da LCH.Clearnet.

Nos primeiros seis meses do ano, a Icap continuou concentrandose no crescimento orgânico, aumentando o número de classes de ativos que o nosso segmento de pós-trade sustenta e desenvolvendo as nossas iniciativas eletrônicas e híbridas, diz Michael Spencer, diretor executivo de grupo da Icap.” Também tivemos volumes mais altos nas nossas plataformas eletrônicas puras, com, por exemplo, USD 407 bilhões negociados na EBS em 4 de agosto, o terceiro volume mais alto da sua história.”

A Icap prevê que os altos níveis recentes de volatilidade nos mercados financeiros vão continuar. “Continuamos confiantes que a diversidade dos nossos produtos continuará ajudando os nossos clientes de todo o mundo a fazer negócios e reduzir riscos nesta época de incertezas”, diz Spencer.

Separadamente, a Icap fez um acordo provisório com o Barclay’s Capital, o Deutsche Bank, o JP Morgan e o Bank of America Merrill Lynch para co-investir no i-Swap para ajudar no crescimento e no desenvolvimento da plataforma.A Icap, que continuará a administrar e a consolidar os resultados do i-Swap, afirma que há potencial para mais investimentos de outros bancos usuários. A transação está sujeita a aprovações regulamentares.

WASHINGTON DC Pelo visto, não para algumas empresas. A proposta da regra Volcker, que restringe a capacidade dos bancos de negociar com certos derivativos e títulos para o seu próprio lucro, vem atraindo críticas por ser “o modo mais oneroso” de se implantar uma legislação.

A minuta da Federal Deposit Insurance Corp (FDIC) foi publicada oficialmente em meados de outubro e dá espaço para um banco que esteja fazendo hedge contra uma posição específica ou uma carteira de riscos em vários balcões de trading. Contudo, acrescenta que os negócios em hedging precisam ter uma correlação “razoável”, não plena, com o risco subjacente. Em um sinal de que a legislação pode ser ligeiramente mais permissiva do que a proposta original, os bancos também podem ficar isentos da regra se estiverem fazendo hedge contra um risco altamente provável no futuro como parte das suas transações normais.

Embora os analistas digam que é provável que a regra seja menos restritiva que o que se temia inicialmente e o documento levante muitas questões que precisam ser resolvidas antes que a regra final seja publicada, ela foi alvo de críticas do grupo setorial Sifma (Securities Industry and Financial Markets Association - Associação do setor de títulos e mercados financeiros).

Em uma declaração, o CEO e presidente da Sifma, Tim Ryan, diz que “Embora pretendamos continuar analisando esta expansiva proposta de regra, à primeira leitura ela parece refletir muita consideração sobre como essas empresas e mercados funcionam, mas também

parece ter algumas cláusulas complexas e potencialmente inconvenientes que podem atrapalhar a intenção declarada do Congresso de permitir as atividades tradicionais de mercado e os negócios do setor de fundos alternativos de gestão de ativos.

“A principal preocupação da Sifma é o impacto potencialmente negativo da regra proposta sobre a liquidez do mercado. Qualquer restrição da capacidade das instituições financeiras para criar mercados para diferentes tipos de instrumentos financeiros reduzirá a liquidez do mercado, a formação de capital e a disponibilidade de crédito, tolhendo o crescimento econômico e a criação de empregos.

O documento levanta questões importantes relacionadas com os custos e os ônus de se cumprir certos aspectos da proposta e a SIFMA aprecia a oportunidade de trabalhar com os reguladores para garantir que uma análise econômica correta seja feita”, continuou Tim. “É importante que entendamos que esta minuta pode estar sujeita a revisão antes da publicação final, e esperamos a proposta de regra completa. Dada a sua magnitude e o seu impacto sobre os mercados dos EUA, ela estará sujeita a comentários significativos e esperamos consideração da parte dos reguladores para evitar solapar a profundidade, a liquidez e a viabilidade dos mercados financeiros dos EUA”.

Comentários sobre a proposta de regra podem ser enviados aos reguladores até 16 de dezembro de 2011, após o que prevê-se que uma regra final entre em vigor em meados de 2012.

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Squawkbox da P&L: Notícias de todo o mundo SÃO PAULO Bolsas dos BRICS unidas. Bolsas de valores de cinco dos maiores mercados emergentes do mundo formaram uma iniciativa conjunta para oferecer aos investidores acesso às suas economias e para aumentar a liquidez dos seus centros de trading.

As bolsas do Brasil, da Rússia, da Índia, de Hong Kong e da África do Sul – que respondem por 18% do volume de contratos de derivativos listados negociados globalmente, segundo a Associação de Futuros – vão fazer listagens cruzadas dos seus derivativos nos seus principais índices até junho de 2012.

A parceria destaca uma tendência crescente entre os mercados emergentes de recorrerem uns aos outros como fontes de crescimento, e reforça a noção de uma “divisão Sul-Sul”.

Os instrumentos em listagem cruzada estarão disponíveis em moedas locais, o que significa que um investidor no Brasil poderá apostar no desempenho do Hang Seng ou do Micex pagando em reais.A liquidação em moeda local será particularmente bem vista pelos reguladores em países com controles de câmbio estritos, como a África do Sul e a Índia, diz Russell Loubser, diretor executivo da bolsa de valores de Joanesburgo (JSE).

A iniciativa reune a BM&F Bovespa, do Brasil, a Micex e a RTS Stock Exchange, da Rússia, a Hong Kong Exchanges and Clearing Limited e a JSE. A National Stock Exchange e a BSE Ltd., da Índia, assinaram cartas de apoio e vão juntar-se à aliança após concluírem a solução de requisitos pendentes.

“Cada vez mais, os investidores globais buscam exposição aos principais mercados em desenvolvimento”, afirma Ronald Arculli, presidente da HKEx e da Federação Mundial de Bolsas de Valores

(WFE). A aliança permite que mais investidores tenham exposição às economias emergentes do grupo BRICS, cujo poder econômico está em ascensão.

“De um ponto de vista global, essa aliança destaca a crescente relevância das economias e dos mercados financeiros do BRICS para a próxima década, e sublinha a importância de se reforçar a cooperação entre os membros do BRICS”.

No segundo estágio do projeto, os membros da aliança vão desenvolver em conjunto novos produtos para listagem cruzada nas suas bolsas, também disponíveis em moedas locais.

“Além de medir o desempenho do mercado, os índices podem ser usados como ativos subjacentes para criar novos produtos, que podem ser a próxima etapa de desenvolvimento da aliança”, diz Loubser.

A terceira etapa pode incluir mais cooperação em outras classes de ativos.

“Além da listagem cruzada de produtos, há outras oportunidades de crescimento e desenvolvimento nessa aliança.Por exemplo, a criação de produtos conjuntos combinando vários subjacentes que facilitem o crescimento da liquidez nos mercados BRICS e melhorem a compreensão de outros mercados em desenvolvimento pelos investidores locais”, diz Ruben Aganbegyan, presidente da Micex.

O interesse pelos mercados do BRICS é apoiado pelas previsões de crescimento acima da média para essas regiões e pelo aumento do poder de consumo gerado pelo crescimento das classes médias em cada uma das economias participantes.

Segundo a WFE, as seis bolsas da aliança representam uma capitalização de mercado combinada de USD 9,02 trilhões.

WASHINGTON DC

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Regulamentação como oportunidade de negócios? A associação norte-americana de futuros (National Futures Association - NFA) e o grupo GFI fecharam um acordo que pavimenta o caminho para que a NFA desempenhe funções regulamentares para o segmento de execução de swaps do GFI. O acordo estabelece uma estrutura preliminar para a troca de informações e o desenvolvimento de padrões de tecnologia que permitam ao GFI e à NFA desenvolver e lançar sistemas

automáticos de prática e vigilância de trading e também desenvolver procedimentos e processos necessários para que o GFI cumpra as suas obrigações de autorregulação das SEFs. Nos termos da lei Dodd-Frank, a CFTC propôs permitir que SEFs façam contratos com uma associação de futuros credenciada, como a NFA ou outra entidade credenciada, para serviços regulamentares.

A NFA e a Bloomberg também fizeram um acordo parecido e dizem que esperam assinar um contrato separado de serviços regulamentares.

NOVA YORK Tempos melhores depois da Dodd-Frank? Uma pesquisa feita pelo Tabb Group revelou que, apesar dos riscos de liquidez colocados pela regulamentação proposta pela CFTC, no longo prazo, quase 75% das corretoras de swap existentes acham que a liquidez vai acabar melhorando na era pós-Dodd-Frank.

Isto se deve ao aumento da participação de mercado, maior padronização de produtos e acesso ao trading eletrônico, dizem.

Todavia, nem todas as notícias são boas, pois a mesma pesquisa mostra que, no primeiro ano após a implantação da Dodd-Frank, quase nove de cada dez corretoras de topo e dois terços das intermediárias preveem lucros estabilizados ou em queda.

A despeito dos fatores desconhecidos, das complexidades e dos custos, a comunidade de corretagem como um todo acredita que está preparada para a mudança, diz Kevin McPartland, executivo da Tabb, diretor de pesquisas sobre renda fixa e autor do novo estudo, Credit and Rates Swaps Dealers (Corretoras de swap de créditos e taxas), 2011:redefinidas e renascidas.

“Embora o lobby continue e a política persista”, diz McPartland.

“Os dealers veem as vantagens de um mercado de swaps zerado na sua maior parte.”

Aproveitar as novas oportunidades, porém, não vai ser fácil, pois quase 60% dos dealers atuais acham que os obstáculos à entrada vão crescer e a maioria tem dúvidas sobre por que não-corretores

quereriam entrar em um mercado cujas margens de lucro estão em queda e a supervisão regulamentar, em ascensão.

Segundo McPartland, entrevistas do estudo confirmaram que o trading eletrônico dealer-a-dealer de produtos de índice de swap de créditos delinquentes e de grau de investimento nos EUA respondem atualmente por mais de 80% do volume total de transações desses produtos, uma prova de que a negociação de swaps está correndo à frente dos mandatos regulamentares.

“Mesmo no mercado de dealer-a-cliente, o trading em CDX.IG está em cerca de 25% do volume total de contratos”, acrescenta.

A lei Dodd-Frank não é a única mudança que paira sobre os mercados. Quase 60% dos dealers de swap entrevistados afirmam que Basel III terá um impacto maior sobre os negócios deles do que a Dodd-Frank. Embora a Basel III não dite como um swap deva ser executado, ela afeta a capacidade de cada banco de financiar os seus balcões de negociação de swaps ao definir o máximo de alavancagem permitido.

O estudo também revela que mais de 90% dos dealers existentes vê a certeza de liquidação como um problema importante; 95% planejam oferecer algum tipo de financiamento marginal aos seus clientes; e a tecnologia ficou em segundo plano somente atrás dos relacionamentos como uma vantagem estratégica após a implementação da Dodd-Frank.

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Mike Harris, da Campbell & Co.:

SAIR PARA A RUA

Mike Harris, chefe de trading na Campbell & Company, sentou-se com Julie Ros durante a Profit & Loss Forex Network em Chicago para discutir alguns dos temas da conferência de dois dias. Também estiveram em foco os esforços pioneiros da CTA que abriram o mercado mais plenamente para o lado comprador, de plataformas compatíveis e corretagem de primeira linha a, mais recentemente, agregação e co-locação.

Julie Ros: Do seu ponto de vista no lado comprador, como acha que o setor bancário se está preparando para a DoddFrank?

Mike Harris: Parece haver dois campos: num estão os bancos que se estão preparando plenamente, em termos de investimento, tecnologia e pessoal, para o que acham que está por vir; e o outro consiste daqueles que estão fazendo uma aposta ficando atentos às coisas, mas sem construir os sistemas nem alocar recursos humanos enquanto o que está vindo não ficar absolutamente claro.

JR: Se a Dodd-Frank for diluída, ou não for o que as pessoas acham que seria, você acha que esses bancos que se adiantaram vão ficar em desvantagem por terem dedicado tempo e recursos para construir uma coisa de que não precisam, ou isto vai se tornar uma vantagem competitiva porque agora a tecnologia deles está mais avançada?

MH: Os bancos que não estão se preparando ativamente argumentam que é uma perda de tempo e dinheiro, mas acho que se pode dizer que a lacuna entre as corretoras de topo de primeira linha pode ficar ainda maior, porque são os bancos com mais dinheiro que já começaram a montar a liquidação central.

JR: Como você caracterizaria o cenário da corretagem de primeira linha de hoje com a de há dez anos?

MH: No passado, quase nunca se rejeitava um cliente, porque os bancos estavam ansiosos para montar os seus negócios, de modo que se agarrava todo e qualquer cliente. Hoje, os bancos entendem quais são as suas limitações e ficam à vontade para aumentar as taxas dos clientes que causam muito estresse nas infraestruturas deles.

JR: O custo da corretagem de primeira linha caiu bastante nestes últimos anos, embora esteja claro que a Dodd-Frank vai custar mais para os bancos.Você acha que eles vão repassar esse aumento?

MH: Em vez de um aumento direto, acho que é mais provável que vejamos algo na forma de uma taxa central de contrapartida de liquidação.

JR: Qual é a sua opinião sobre as corretoras de primeira linha cortejando ativamente o setor de alta frequência?

MH: Fico pensando se ter muitos clientes de alta frequência fazendo vinte metros por dia, com um ticket médio de USD 1 milhão, é um bom argumento de vendas, ou se devemos ter um medo mortal de fazer parcerias com alguém que presta serviços de primeira linha para um monte de firmas de trading de alta frequência. A minha preocupação é que, embora 10 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

estejamos pagando as contas ao manejar altos volumes, com certeza não estamos aumentando os números de volume de trading de alta frequência. Isto quer dizer que desci na escala hierárquica? Serão esses os meus clientes de destaque, agora, em vez dos macrofundos de hedge e CTAs tradicionais? Quero mesmo fazer parceria com uma corretora de primeira linha que está atendendo esse tipo de negócios? É uma decisão difícil, porque de um ponto de vista técnico pode-se dizer que, como estamos usando algoritmos que podem decompor um pedido em centenas se não milhares de fatias, estamos imprimindo um número bem grande de tickets. Para fazer isto, preciso de uma corretora de primeira linha que possa lidar com um alto volume de tickets do ponto de vista do processamento. Portanto, é difícil, porque sou atraído para parceiros que possam lidar com essa comunidade, mas também fico nervoso se tiverem um número grande demais desses clientes, pois podemos ser deixados de lado.

JR: Vocês usam várias corretoras de primeira?

MH: A uma certa altura tínhamos três, mas ficamos com duas depois que o Royal Bank of Scotland comprou o ABN Amro.

Se os nossos ativos crescerem com o tempo, vamos com certeza procurar uma terceira novamente para diversificar mais o nosso risco de contrapartida. No momento, estamos usando o RBS e a UBS. JR: Como se diferenciam as corretoras de primeira linha?

MH: Embora todas tentem parecer iguais, cada corretora de primeira linha tem um conjunto bastante diferente de habilidades. Hoje em dia quase todas as corretoras de primeira estão plugadas na Traiana, mas não era assim há uns dois anos. Os bancos ou decidiam fazer uma parceria com Gil Mandelzis e a equipe dele ou tentavam montar sozinhos sua estrutura de canais. Isto posto, embora todos pareçam ter adotado o modelo Traiana, alguns bancos estão muito além na curva da conectividade do que outros. Agora que a precificação se tornou mais ou menos padrão, passamos a maior parte do nosso tempo concentrados no nível de gestão de relacionamentos e de tecnologia que uma corretora de primeira linha pode oferecer. Todas gastaram dinheiro em vários elementos de tecnologia, algumas mais do que outras.

Algumas focaram na alta frequência ou no alto processamento de tickets; outras focaram na gestão de linhas de crédito.

Precisamos ver o que é melhor para nós. No fim, se aprendemos uma coisa da nossa experiência com o ABN nos primeiros dias foi que, mesmo que eles não tivessem a melhor tecnologia, eram um dos melhores na gestão de relacionamentos com clientes. Tony Dalton, um dos que

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“As pessoas se esquecem de que, no fim, quando a tecnologia quebra, alguém precisa ter a qualificação para avaliar rapidamente a situação, mitigar o risco, resolver o problema, fazer um post-mortem e comunicar eficazmente ao cliente tudo o que aconteceu”. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 11

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ajudaram a lançar o modelo moderno de corretagem de primeira linha, superou a falta de tecnologia com um atendimento excepcional ao cliente.

JR: Você tem receio de que a gestão de relacionamentos seja negligenciada nesta corrida pela tecnologia?

MH: As pessoas se esquecem de que, no fim, quando a tecnologia quebra, alguém precisa ter a qualificação para avaliar rapidamente a situação, mitigar o risco, resolver o problema, fazer um post-mortem e comunicar efetivamente ao cliente tudo o que aconteceu. Recentemente, começamos a trabalhar com a UBS como nova corretora de primeira linha.

Eles tinham uma infraestrutura sólida, embora houvesse bancos com tecnologias mais recentes. Mas, quando olhamos para a UBS, vi gente como Brian McDermott e Ed Pla. Os dois são veteranos do setor que estão no banco há anos, com pouca ou nenhuma rotatividade de pessoal nas suas equipes.

Entendem o negócio, conhecem bem os clientes e são ótimos no atendimento. O mais provável é que, daqui a cinco anos, esse pessoal vai continuar na UBS e a Campbell ainda vai continuar recebendo o mesmo nível de atendimento a que estamos acostumados.

Mas, se eles não tivessem os sistemas para facilitar todo o trading algorítmico que estamos fazendo, não poderíamos ter feito parceria com eles. De modo que na verdade é preciso ter as duas coisas, não é possível depender muito de uma ou de outra; é preciso alcançar um equilíbrio. Escolhemos a UBS porque eles tinham a mistura perfeita de tecnologia e gestão de relacionamentos.

JR: Se os seus gerentes de relacionamento chave com corretoras de primeira linha fossem embora, você os seguiria?

O relacionamento é tão importante assim?

MH: É difícil porque começar uma nova corretora de primeira linha não é um processo de um dia. Entre a nova documentação jurídica, linhas de crédito e reconfiguração do fluxo de trabalho de processamento de trading, a transição pode demorar vários meses. É exatamente por isto que temos várias corretoras de primeira linha. Caso as preocupações com riscos de contrapartida nos forçassem a deixar rapidamente uma corretora de primeira linha, já teríamos outro parceiro existente para aceitar as nossas posições e facilitar o nosso trading. Se os nossos principais gerentes de relacionamento fossem embora, com certeza precisaríamos rever o relacionamento, mas também não nos esqueceríamos de que começar a trabalhar com uma corretora de primeira linha novinha em folha implica em muitos recursos e não acontece do dia para a noite.

JR: A Campbell foi líder na obtenção de melhor acesso do lado comprador às plataformas multibancos – notadamente a EBS e a Reuters. Você pode nos contar como era o ambiente naquela época, e como ele mudou?

MH: Bater em portas em busca de acesso a liquidez interbancária especificamente a EBS e a Reuters – não era uma tarefa fácil. Dou ao nosso ex-chefe de trading, Doug York, todo o crédito por derrubar essas barreiras, e aparentemente a Profit & Loss também acha, posto que o incluiu no Hall da Fama deles há alguns anos. Naquele tempo, havia temores reais sobre deixar o lado comprador entrar naqueles pools de liquidez somente para bancos. Muitos achavam que isso perturbaria o mercado, mas ficamos firmes no nosso argumento de que só 12 I November 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

melhoraria a liquidez e diminuiria os spreads. Muitos participantes interbancários nos disseram que não tinham medo de nos deixar entrar, que o problema era que, depois que abrissem a porta, outros atores também teriam acesso, talvez gente que não teria a mesma integridade que a Campbell e que era essa gente que de fato os assustava.

JR: Qual é a sua opinião sobre o impacto da HFT sobre o mercado de câmbio?

MH: Já se passou muito tempo desde que falamos em uma conferência sobre dar acesso ao lado comprador, pois muitos dos nossos bancos brincam que agora temos mais liquidez que eles. Agora a conversa é sobre se a comunidade de alta frequência deve ter acesso ilimitado aos nossos destinos de trading. Muitas pessoas com quem falei na conferência estão surpresas com o nível atual de liquidez de câmbio, dada a crise atual. Os volumes da EBS estão saindo para fora dos gráficos, e outras plataformas estão tendo os melhores meses em vários anos. Mas, desta vez, com exceção da Swissie, não vimos os spreads estourarem como em 2008. Acho que é o impacto do trading de alta frequência e outros provedores de liquidez do lado comprador criando mercados em muitos espaços de negociação de câmbio. Durante a crise do Lehman, vários bancos criadores de mercado importantes ampliaram os seus spreads para “proteger-se” e o resto foi atrás. Mas foram longe demais? Só posso especular que se os bancos começarem a ampliar os spreads desta vez, verão cair significativamente os seus volumes de trading quando esses novos provedores de liquidez ficarem firmes e efetivamente segurarem os seus preços para capturar a parte do leão do spread ativo passando para o mercado de câmbio e-FX. Para o lado comprador, tratase de uma mudança bem-vinda da estrutura do mercado de câmbio, pois os custos de trading são um componente chave de qualquer estratégia alfa de câmbio.

JR: Então você acha que chegamos a um ponto de virada?

MH: A microestrutura do mercado parece ter mudado completamente, e não acho que seja uma coisa de curto prazo acho que é uma mudança real significativa.

JR: O você acha do flash crash de maio de 2010 – acha que pode acontecer no mercado de câmbio?

MH: O que me preocupa e não culpo a alta frequência – é que os criadores de mercado não estão aí para perder dinheiro, de modo que, quando os modelos deles começam a fazer água em um mercado volátil, eles reduzem a liquidez, ampliam os spreads ou fecham a toneira totalmente. Quando isso acontece, deixa você aberto a uma volatilidade bastante grande e a grandes oscilações de preço. Acho que o mercado de câmbio é diferente dos mercados de capitais em muitos aspectos, então não é uma comparação direta. Alguém disse em um dos debates anteriores que se os reguladores fecharem a porta para o trading de alta frequência, é provável que isso aconteça antes no mercado de capitais. Se isso acontecer, as firmas de trading de alta frequência, muitas das quais já estão negociando várias classes de ativos, vão começar a deslocar mais dos seus negócios de criação de mercado para o câmbio, visto que é mais difícil regulamentar além das fronteiras.

JR: Na nossa conferência de junho em Nova York, o deputado Joe Crowley perguntou ao público se achavam que um flash crash podia acontecer no mercado de câmbio. A resposta

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esmagadora foi “Não”. Qual é a sua opinião?

Adotamos o modelo agência de execução em câmbio MH: Os flash crashes acontecem a toda hora no porque imita o que sempre fizemos em títulos e futuros mercado de câmbio, só que não os chamamos assim chamamos de grandes movimentos ou dias voláteis. sair, e não ganhamos nem um milhão, recebemos 200 mil e Pense sobre o movimento que acabamos de ver no euro/franco magicamente o mercado evapora e cai 10 pontos. Ainda se vê suíço. Imagine se esse tipo de movimento acontecesse com isso hoje em dia, e por isso mesmo que pagamos um pouco títulos, as pessoas fariam um levante armado! As ações são mais pelo trade nessas fontes de liquidez primárias; do ponto uma classe de ativos muito diferente, porque a maioria dos de vista de impacto no mercado, nós normalmente roteamos investidores é do tipo compra-e-guarda. A vasta maioria do para eles se tiverem um preço igual ou melhor. mercado de capitais tem uma longa exposição beta, o que quer dizer que a maioria das pessoas perde dinheiro quando o JR: O que você acha da precificação até a quinta casa decimal mercado cai violentamente. A mídia só piora a situação da EBS? falando sobre quanto valor foi “apagado” do mercado nesses MH: Foi significativo porque na verdade vimos os nossos dias. O mercado de câmbio, em comparação, é um jogo de volumes subirem na EBS como resultado do fato de que os soma zero com alguns participantes apostando na queda e mesmos criadores de mercado em algumas das plataformas outros na valorização, de modo que os grandes movimentos secundárias também estavam criando mercado na EBS, mas significam que alguns ganharam e outros perderam. Para cada não podiam mostrar esse preço na quinta casa. Agora que pessoa que teve um péssimo dia quando a S&P baixou a podem, não vejo as ECNs secundárias sempre passando à classificação dos EUA, houve outra que teve um dia excelente. frente da EBS. Portanto, os grandes movimentos sempre foram alguma coisa que foi precificada e amplamente aceita nos nossos mercados.

JR: Você está satisfeito com o nível de encaminhamento de A outra grande diferença é que não se cancelam trades no ordens (smart order) disponível no mercado de câmbio? mercado de câmbio. Houve muita gente que fez grandes trades MH: Voltando à comparação câmbio versus capitais, acho que no dia do flash crash, que depois foram cancelados. Em muitos casos, saíram bem machucados, porque compraram na o câmbio está atrás nesta importante funcionalidade e precisa baixa e depois venderam na recuperação, e descobriram duas ser expandido ao longo do tempo. Por exemplo, usamos o horas depois que a compra na baixa tinha sido cancelada, de Morgan Stanley como nossa corretora de primeira linha para modo que agora estão comprados sem hedge e o mercado capitais, porque achamos que eles têm um encaminhamento de subiu de novo. Acho que este é um dos grandes temas que ordens forte. Quando enviamos uma ordem a eles, não lhes ouvimos em conferências como esta. Os participantes não dizemos onde fazer lances quando precisamos comprar conseguem entender por que o mercado de câmbio precisava Microsoft. Eles usam indicadores de fluxo de trade em tempo de mais regulamentação quando tratava rotineiramente com real, de modo que sempre sabem qual é o melhor lugar para eu extrema volatilidade de mercado e passou pela crise Lehman fazer lances nesse nome. Não tenho o mesmo nível de sem problemas. confiança no câmbio, e então trabalhamos com os nossos bancos para ajudá-los a melhorar os seus processos de JR: Qual é a importância da parte de câmbio no mix de encaminhamento de ordens. No momento, temos parcerias produtos da Campbell? algorítmicas de câmbio com o Crédit Suisse e com o Citi, e MH: Com base no posicionamento, o câmbio pode ser só estamos trabalhando para trazer o JP Morgan a bordo. Isto 10%, ou, se as moedas estão lucrativas, até 40% do risco do dito, com frequência questionamos por que um trade foi nosso portfólio. roteado para um destino específico. Queremos saber em que se basearam, e garantir que foi bem pensado e não que uma ECN JR: O mercado de câmbio ficou muito fragmentado, como era a primeira da lista ou que o banco tinha uma taxa mais vocês determinam onde executar? baixa para negociar lá.

MH: Ainda achamos, como a maioria dos grandes bancos, que Na ausência de análise de dados em tempo real para obter um os portais não são todos iguais. Vemos no câmbio um mercado encaminhamento de pedidos realmente inteligente, muitos primário e um secundário. Achamos que a EBS e a Reuters bancos simplesmente adotam o modelo com que começamos há ainda são o mercado primário. Sempre que estão agredindo, anos. Começa-se por demonstrar interesse por um mercado seja por DMA ou via algoritmo, é fácil: é quem tem o melhor primário (EBS ou Reuters) e, se for preciso atacar, encaminha-se preço, e isto inclui o preço da transação. De modo que se um para o destino com o melhor preço. Isto dito, é preciso levar em destino está cobrando USD 5 milhões para fazer trade e outro conta também o que fazer se o mercado primário tiver o mesmo cobra USD 2 milhões pela mesma oferta, é óbvio que vamos preço que a ECN secundária, sempre se encaminha para a EBS rotear o pedido para o ECN com a menor taxa. Nesse âmbito, ou a Reuters porque se sabe que historicamente o impacto é porém, também escrevemos na nossa ordem de rota uma regra menor lá. O último desenvolvimento parece ser um modelo para ver se se trata de um mercado primário ou secundário, híbrido no qual se introduz também o fluxo internalizado do porque, do ponto de vista de impacto de mercado, se pego um banco que fornece o algoritmo no pool de liquidez como um tipo lance de USD 1 milhão na Reuters ou na EBS, há uma boa de dark pool de câmbio.Assim, se o algoritmo manda atravessar probabilidade de que seja um trader de spot desk tentando o spread, tem mais sentido negociar com esse fluxo pelo mesmo compensar USD 100 milhões e ainda lhe faltam USD 99 preço ou melhor em vez de estar limitado a nenhum impacto no milhões, de modo que dar a ele um milhão não é grande coisa. mercado ou nenhuma taxa de ECN. Sempre nos preocupamos com pegar alguém numa plataforma secundária com esse um milhão e é um criador de mercado JR: Qual é a sua opinião sobre os rumores a respeito de uma com uma estratégia algorítmica de alta frequência, primeiro a plataforma apenas para bancos? www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 13

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liquidez, são de USD 1500 a 2000 por mês por ECN só para poder ficar conectado, antes de começar a lidar com a questão da latência. Se eu co-locar uma caixa no datacenter NY4 e tiver oito das dez principais ECNs ou com um ponto de presença (POP) ou a sua própria máquina correspondente lá, fico livre da história da latência e passo a pagar USD por uma conexão cruzada porque basta passar um cabo de 50 metros de uma caixa para a outra em vez de ter uma linha gerenciada de Nova York a Baltimore. Claro, há algumas despesas a bancar para ser co-locado, mas à medida que mais e mais pessoas forem fazendo isso e os datacenters forem crescendo, os custos com certeza irão baixando.

“Adotamos o modelo agência porque ele imita o que nós sempre fizemos nos mercados de capitais e de futuros.”

MH: A liquidez nos mercados de câmbio de e-FX seria certamente prejudicada se os bancos passassem para uma plataforma Pure FX, mas acho que o mercado continuaria funcionando, pois há muitos provedores de liquidez nãobancários por aí. Isto significaria que teríamos de fazer mais trades com alta frequência e outros criadores de mercado do lado comprador. A pergunta que continua sem resposta, para mim, é “Por que estou usando um algoritmo fornecido por um banco, será que ele será capaz de executar o meu pedido nesse pool de liquidez só para bancos?”.

JR: A Campbell foi uma das primeiras a agregar, no tempo em que agregação era considerada um palavrão – como mudou a recepção?

MH: Os bancos criadores de mercado ficariam incomodados se os abordássemos em três ou quatro espaços diferentes ao mesmo tempo. A nossa resposta foi que, como as ECNs eram anônimas, em última instância não sabíamos com quem estávamos negociando, de modo que trabalhávamos com as nossas ECNs para limitar os fluxos de liquidez duplicados sempre que possível. Além disso, os bancos não estavam fazendo um trabalho muito bom em limitar os seus riscos de criação de mercados naquela época. Se a tolerância deles ao risco fosse de USD 50 milhões, eles deveriam adiantar USD 10 milhões em cinco espaços diferentes. Em vez disso, adiantavam USD 50 milhões em cinco espaços diferentes e ficavam bravos quando alguém os acertava por USD 250 milhões ao mesmo tempo.

Pelo menos, cortar alguns desses fluxos para mostrar mais negociações baseadas em juros poderia proporcionar uma imagem melhor de onde o verdadeiro mercado estava, em vez de toda essa liquidez fantasma. Não há dúvidas de que a miragem da liquidez continua por aí.

JR: Por que você acha que as pessoas ainda não acertaram isso?

MH: Todos estão jogando nessa corrida armamentista: “Como posso colocar o meu preço no máximo de lugares possíveis e mesmo assim ser capaz de retirá-lo rapidamente?” Acho que foi nisto que a alta frequência realmente forçou os bancos a aumentarem a aposta na tecnologia, porque estavam sendo comidos pelas beiradas. Assim, tinham de reduzir o que estavam adiantando ou conseguir sair muito mais rápido.

JR: Qual é a importância da co-locação no seu negócio?

MH: No momento, estamos falando com a Portware sobre colocar potencialmente o nosso ambiente de agregação de câmbio. Não é porque estamos entrando no jogo da alta frequência, é porque há vezes em que vemos preços e vamos negociar com eles via DMA e eles somem. Em muitos casos é simplesmente porque não há uma atualização rápida o bastante dos dados de mercado ou o pedido demora para chegar ao mercado. Agora passo muito tempo com a nossa equipe de TI aprendendo a mecânica dos datacenters, que nem nos meus sonhos mais selvagens eu tinha imaginado que precisaria entender, aprender ou mesmo querer saber a respeito.

A outra coisa que ela corta mesmo é a teia de aranha de linhas gerenciadas. Quando se está conectado a doze pontos de 14 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

JR: O seu escritório está em Maryland, perto daquele terremoto de agosto na Virgínia.Afetou os seus negócios?

MH: Esse terremoto virou a mesa de todos na Costa Leste.

Acho que fez com que muita gente repensasse as suas instalações de backup. Muitos de nós temos sites de recuperação de desastres perto dos nossos locais primários para podermos chegar a eles rapidamente em caso de um problema. Assim, se o terremoto tivesse sido ruim o bastante, poderia ter deixado inoperantes as duas instalações. Agora, devido à computação em nuvem e ao hosting de proximidade, muitos participantes do setor querem ter uma infraestrutura crítica de trading instalada em outra cidade, para que baste conectar-se a ela para continuar negociando.

Outra coisa interessante sobre os datacenters é que muitos bancos, particularmente os que facilitam trading algorítmico, estão descobrindo que precisam ter suporte para três datacenters separados em Nova York, em Londres e na Ásia. O câmbio é um produto negociado continuamente. Se eu colocar um trade com vocês na Ásia, o que acontece quando fecharem? O meu trade é transferido de uma caixa para outra? Acho que muita gente está percebendo a necessidade de um único datacenter com servidores para dar suporte a 24 horas de trading e backups em outros centros. Acho que é uma coisa com a qual todos estão lidando em todas as classes de ativos, mas o câmbio está liderando porque é de fato um mercado de 24 horas. À medida que os futuros, capitais e outros ativos forem ficando cada vez mais globais, as pessoas vão se perguntar:” Se as caixas são autossustentáveis, por que não deixá-las ligadas para podermos capturar mais volume no overnight?”

JR: Vários bancos soltaram algoritmos, o que você prefere entre o modelo agência e o principal?

MH: Há certamente uma grande divisão entre os bancos sobre este tema. No modelo agência, os bancos cobram uma taxa para facilitar o seu trade em todas as ECNs, ao mesmo tempo em que melhoram a sua presença e o seu impacto ao também executar o próprio fluxo interno e outros clientes algorítmicos de corretora de primeira linha. No modelo principal, não se paga uma taxa adiantada, mas não permite que se execute passivamente, obrigando a negociar exclusivamente com o fluxo do banco, pois não há acesso a ECNs neste modelo. Jeff Becks e eu trabalhamos por anos para tentar ficar tão anônimos no mercado quanto fosse possível, e portanto, não íamos usar um algoritmo que proporcionasse apenas um machado transparente para os balcões spot e prop do banco durante todo o dia. Para mim, isso é pegar o melhor modelo de execução e atirá-lo pela janela. Quem pode dizer se o preço do banco não vai subir ou alargar-se bem na hora em que o

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algoritmo atravessa o spread? Alguns clientes têm dificuldades para bancar os custos antecipados do modelo de agência, mas acho que se estão enganando ao não considerar o custo total da execução. Consideremos uma ordem para comprar em um mercado de 20 a 22: se o logaritmo de agência entra no lance a 20 e cobra uma fração pelo uso do logo, o resultado ainda é melhor a 21 do que esperar até atravessar o spread e pagar 22.

Adotamos o modelo de agência, porque ele imita o que nós sempre fizemos nos mercados de capitais e de futuros. Do nosso ponto de vista, é mais uma maneira de terceirizar efetivamente a tecnologia de trading para que os nossos desenvolvedores possam concentrar-se nas nossas estratégias alfa e não em apenas em fazer a manutenção do código nosso próprio algoritmo de câmbio. Outro benefício desse modelo é a economia de escala em ação para melhorar o algoritmo do banco. O banco recebe feedback sobre os algoritmos de mim e de outros cinquenta clientes, de modo que o produto está sempre melhorando. O segredo é entrar cedo o bastante para formar uma parceria verdadeira com os bancos. Eles esperam de nós comentários francos sobre o desempenho deles; e, com a nossa experiência anterior em montar algoritmos, temos um monte de comentários.

JR: O modelo funcionou para vocês por muito tempo – desde o tempo em que vocês adotaram on câmbio OTC antes de muitos concorrentes, ajudando a construir a corretagem de primeira linha, sendo um dos primeiros a agregar e, agora, a co-locação.O que mais está aparecendo no seu radar?

MH: Estamos fazendo uma parceria com a Traiana para ajudar a desenvolver uma versão de lado comprador do produto que ela desenvolveu para monitorar linhas de crédito bancário.

Fomos um dos primeiros clientes do lado comprador a fazer testes beta do produto e a dar a nossa opinião. O lado comprador tem tanto interesse na utilização de linhas quanto a corretora de primeira linha que está monitorando a nossa atividade de trading. Adoro a ideia deles de uma “chave de corte”, pois no passado eu precisava fazer doze ligações para desligar a liquidez em todas as nossas ECNs, e por isso a ideia de desligar um interruptor na Traiana e cortar o meu crédito em todos esses espaços é um passo importante no caminho para uma melhor gestão de riscos.

JR: O que tira o seu sono?

MH: O meu principal objetivo é ganhar dinheiro para os nossos clientes, e não é uma tarefa tranquila nos mercados BIOGRAFIA

Mike Harris é diretor de trading da Campbell & Company, Inc., baseada na cidade de Baltimore, no estado de Maryland. Entrou para a firma em 2000, depois de trabalhar como corretor de futuros e de opções para a Refco em Nova York. Antes disso, trabalhou nos grupos de vendas e desenvolvimento de produtos na Morgan Stanley Managed Futures. Começou a carreira na Campbell executando pedidos de futuro e divisas durante o seu turno europeu por dois anos antes de mudar-se para o turno norte-americano como especialista em câmbio.

Em 2004, tornou-se subgerente de trading e foi encarregado de supervisionar as operações do dia-a-dia dos turnos de

desafiadores de hoje. Além disso, as minhas duas maiores preocupações são o risco de contrapartida e o risco regulamentar. Com quais bancos é seguro negociar? Que empresas têm exposição à Grécia? Brinco com os clientes dizendo que às vezes acho que vigio as minhas contrapartidas tanto quanto vigio o mercado. Todo o mundo quer saber quem vai ser o próximo Lehman Brothers ou Bear Stearns, e é possível garantir que não se está executando com um banco que pode estar encrencado. Monitoramos ativamente o preço dos títulos, os swaps de crédito, as notícias, o apoio do governo, as classificações de crédito e os mexericos do mercado. Isto dito, nunca queremos piorar a situação de um banco específico; de modo que, se tivermos de tomar a decisão de suspender temporariamente o trading com uma das nossas contrapartidas em virtude de um fator de risco potencial em curto prazo, não comunicamos isto a ninguém fora da firma nem à própria contrapartida.

Com relação ao risco regulamentar, estamos monitorando de perto todos os novos desenvolvimentos relativos ao impacto da lei Dodd-Frank sobre os mercados de câmbio. Uma das coisas que o mercado não está percebendo é que, embora tenhamos uma recomendação de que os segmentos de spot e forward não devam ser incluídos na Dodd-Frank, até agora não há nada por escrito que garanta que vão ser 100% excluídos. O lado comprador está em pleno modo “esperarpara-ver”. Estão todos de olho em todos e no lado vendedor para ter uma ideia do que as pessoas acham que vai ser o ambiente regulamentar.

Como o mercado de câmbio sempre foi em grande medida de pregão de voz até há poucos anos, muitos sistemas de trading de câmbio são projetados em torno à flexibilidade que o trading baseado em relacionamentos nos proporcionava.

A regulamentação, sob qualquer forma, especialmente se estivermos falando de fazer negócios por meio de uma central de execução de swaps (SEF), significará que a estratégia das pessoas vai ter de mudar. Fazer um pedido de cotação eletrônico em uma SEF não será tão personalizável como falar com um executivo de vendas de um banco, de modo que todos os que participam do mercado terão de conformar-se às mesmas normas de mercado. Acho que muita gente está avaliando o que vai custar entregar um trade em uma SEF, executá-lo, receber detalhes do trade de volta no sistema de gestão de pedidos, enviá-lo à contrapartida central para compensação e notificar ao depositário do trade os resultados da negociação. Só isso já chega para tirar o sono da gente! I

trading da Ásia, da Europa e da América do Norte. Em junho de 2006, foi nomeado diretor de trading e no momento administra a execução global de todas as classes de ativos que a Campbell & Company negocia.Faz parte dos comitês Executivo, de Investimentos, de Risco e de Melhor Execução da empresa.

Frequentou o Gettysburg College na Pensilvânia e recebeu um B.A. com honras em Economia e em Estudos Japoneses.

Também estudou no exterior, na universidade Kansai Gaidai, de Osaka, no Japão.

Fundada em 1972, a Campbell & Company é uma das maiores e mais antigas empresas de gestão de investimentos alternativos do mundo. A Campbell e as suas afiliadas gerem carteiras globais de futuros, divisas e títulos, usando estratégias sistemáticas de investimento de retorno absoluto. www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 15

Relatório especial

Preocupações das corretoras interdealers

A SEFCONII discute as preocupações de corretoras interdealers com as propostas Dodd-Frank

A Segunda Conferência Anual de Centrais de Execução de Swaps (Second Annual Swap Execution Facility Conference - SEFCONII), realizada em Nova York no início de outubro pela Associação de Corretoras de Mercados de Atacado (Wholesale Markets Brokers’ Association, Americas - WMBAA), atraiu uma multidão de quatrocentos participantes e uma longa lista de políticos, atores de mercado e reguladores.

Chris Giancarlo, membro do conselho e fundador da WMBAA e presidente da conferência, deu o tom do dia, a busca de um diálogo aberto sobre o clima regulatório e como este pode afetar os mercados financeiros mais amplos.

O que se segue é um extrato do discurso de abertura pronunciado por Chris Giancarlo, vicepresidente sênior do GFI Group, membro do conselho e fundador da Associação de Corretoras de Mercados de Atacado na SEFCONII. O texto completo pode ser encontrado em www.wmbaa.org.

16 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

Preocupações das corretoras interdealers

oje estamos sem dúvida na cúspide de enormes mudanças nos mercados multitrilionário de derivativos de balcão. Há quinze meses, o Congresso aprovou a lei Dodd-Frank, incluindo o título VII, que estipula a compensação central de contrapartidas, relatórios de dados e execução de transações em bolsas ou “centrais de execução de swaps” (Swap Execution Facilities - SEF).

Nos próximos meses, é provável que sejam debatidos para aprovação regulamentos detalhados sobre as SEFs que terão um impacto sobre todo o processo de transação de swaps nos EUA, da liquidação aos relatórios e à execução.

Acertar essas regras terá impacto não somente sobre os grandes bancos que criam mercados em produtos de swap ou os fundos de hedging que os negociam, mas também sobre as grandes empresas americanas que os usam para proteger-se do risco de balanço e gerir o seu capital para crescimento e a sua capacidade de investir na criação de empregos.

Portanto, as nossas discussões hoje afetam não só o mundo insular de Wall Street, mas as condições econômicas de todas as ruas do país hoje.

As corretoras atacadistas estão hoje facilitando a execução de centenas de milhares de trades de balcão, correspondentes a uma média de USD 5 trilhões em câmbio, taxas de juros, Tesouro, crédito, classes de ativo de capital e de commodities em dinheiro e em instrumentos derivativos. O nosso ramo opera no centro dos mercados financeiros atacadistas globais agregando e disseminando preços e promovendo liquidez de trading para instituições financeiras de todo o mundo.

As raízes do nosso ramo remontam a mais de um século nos maiores centros financeiros do mundo. Entre os nossos clientes encontram-se grandes bancos nacionais e centros monetários, importantes indústrias, grandes empresas integradas de energia e de petróleo, serviços públicos e entidades e autarquias governamentais.

Há uma ideia errônea de que uma “central de execução de swaps” é um novo conceito de negócios criado pela lei DoddFrank. Na verdade, muito antes, durante e depois da crise, as empresas associadas da WMBAA estavam executando transações de swap correspondentes a mais de 90% das transações intermediadas de swap em todo o mundo.

Ao aprovar a lei Dodd-Frank, o Congresso reconheceu que os mercados globais de swap eram em grande medida atendidos por esses intermediários globais e criou a alcunha “SEF” para refletir o papel deles nos mercados americanos e para enquadrálos no novo marco regulatório da lei Dodd-Frank.

“H

A liquidez dos mercados de swap exige uma capacidade de execução híbrida.

A WMBA tem sido ativa no seu apoio aos mandatos de composição e execução da lei Dodd-Frank. A WMBA é

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partidária de um regime regulatório para swaps que reforce a transparência regulatória, promova a concorrência e favoreça o acesso de participantes do mercado a uma fonte vibrante e de baixo custo de liquidez de swaps. No entanto, décadas de experiência em mercados financeiros globais levaram a WMBA a expressar, em dezenas de artigos e testemunhos no Congresso e em entidades regulatórias, a preocupação de que certos regulamentos propostos da SEC e da CFTC são demasiadamente proibitivos, podem prejudicar a liquidez do mercado, aumentar os custos do trading e, pior, podem levar o trading de alguns produtos de swap a fixar-se em mercados financeiros estrangeiros. Isto teria um impacto negativo sobre a formação de capital nos EUA e nas empresas e empregos que a sustentam.

Tudo se resume à liquidez. A liquidez em mercados de swap é fundamentalmente diferente da dos mercados de futuros e de títulos.A diferença da liquidez determina naturalmente o melhor modo de transparência de mercado e execução de trades.

Ao contrário dos mercados de títulos ou de futuros, a maioria dos mercados de balcão de swap apresenta uma gama mais ampla de produtos menos padronizados e ordens de maior tamanho que são negociados por menos contrapartidas, quase todas institucionais e não de varejo. O trading nesses mercados é caracterizado por uma liquidez variável ou não-contínua. Muitas vezes, uma liquidez rala como esta pode ser episódica, com altos e baixos que podem ser sazonais como certos produtos de energia, ou mais voláteis e ligadas a condições externas de mercado e econômicas como muitos produtos de crédito, energia e taxa de juros.

Na semana passada, o Federal Reserve Bank de Nova York publicou uma análise de transações CDS ao longo de três meses em 2010. O estudo confirma que o trading no mercado de derivativos de crédito – para falar só de uma categoria de swap – é muito menos ativo que os mercados financeiros negociados em bolsa como os de futuros e de capitais.

A análise do Fed de Nova York mostra que o mais ativo dos contratos CDS de denominação única era negociado um pouco mais de vinte vezes por dia, e alguns contratos CDS de índice eram negociados mais de cem vezes por dia.

Contudo, a maioria dos contratos CDS de denominação única é negociada menos de uma vez por dia, mas em volumes muito grandes. Isto é completamente diferente das dezenas de milhares de trades feitos todos os dias com muitos instrumentos negociados em bolsa.

Por isto, as metodologias de trading de swaps das corretoras atacadistas são feitos sob medida para as características únicas e episódicas da liquidez de determinados mercados de swap. As empresas associadas à WMBA oferecem os seus serviços mediante uma ampla www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 17

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Preocupações das corretoras interdealers

gama de metodologias de trading, entre as quais se encontram: escala total, caderno de comandas com limite central, plataformas eletrônicas de trading; sistemas de solicitação de cotação, ou “RFQ”; recursos eletrônicos de incentivo; comparação eletrônica e sessões de trading baseadas em leilão; e execução tradicional em pregão de voz por intercomunicador ou “squawk box” apoiada por painéis de preços.

Integrados a esta ampla gama de metodologias de trading há equipes de corretores experientes trabalhando com tecnologia eletrônica sofisticada. O nosso ramo emprega milhares de profissionais aqui nos Estados Unidos, que operam dezenas de mercados profissionais altamente sofisticados. As nossas operações são uma fusão do homem com a máquina. É o que chamamos de “corretagem híbrida”.

Os nossos métodos de transação apoiam-se nas preferências do cliente. Não ditamos como os nossos clientes fazem as suas transações. Oferecemos a eles uma gama de tecnologias da qual podem escolher os métodos que mais se adaptem às suas necessidades e às características de liquidez dos instrumentos que estiverem negociando.

“As regras propostas pela CFTC revelam um preconceito oculto contra as formas exclusivamente eletrônicas de execução de swaps, o que não é compatível com as condições reais do mercado.”

A WMBAA apoia a interpretação que a SEC faz da definição da SEF aplicada à execução de trades mediante “qualquer meio de comércio interestadual”, incluindo a gama completa de sistemas RFQ, cadernos de comanda, plataformas de leilão ou trading por pregão de voz utilizada no mercado.

Por outro lado, a WMBAA está preocupada com as regras de SEF propostas pela CFTC, que tendem a restringir os métodos de trading que não sejam, exclusivamente, o de caderno de comandas de limite central ou RFQ para swaps compensados sem bloqueio. Achamos que a abordagem deles nas regras propostas é incompatível com o requisito do estatuto de que as SEFs podem utilizar “qualquer meio de comércio interestadual”. A abordagem da CFTC é uma forma de tamanho único que limita a eficiência do mercado e as opções dos clientes e que vai restringir os próprios sistemas híbridos com os quais se conta atualmente para formação de liquidez nos mercados de swap dos EUA. O defeito comercial da abordagem da CFTC é que, em grande parte, são as características de liquidez de um determinado produto de swap, e não se o instrumento está ou não compensado ou faz parte de uma transação em bloco, que determina qual mistura de corretagem híbrida será 18 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

adotada pelo mercado para qualquer produto de swap determinado. Se um swap for negociado em um mercado altamente líquido, pode ser que os sistemas de caderno de comandas com limite central funcionem bem. Se o mercado tiver liquidez limitada, os sistemas eletrônicos de caderno de comandas não obterão liquidez, e outros métodos serão mais adequados.

Por estas razões, a corretagem híbrida deveria ser claramente reconhecida como um modo aceitável de execução de trades para todos os swaps.

Continuando, a transparência nos mercados de swap pode ser alcançada pela execução híbrida.

As regras propostas pela CFTC revelam um preconceito oculto contra as formas exclusivamente eletrônicas de execução de swaps, o que não é compatível com as condições reais do mercado. Argumentou-se que essas limitações são necessárias para promover a transparência regulatória e de mercado. Não é o que acontece. As plataformas de execução híbrida das associadas à WMBA proporcionam aos participantes do mercado informações mais atualizadas para o objetivo expresso de descoberta de preços e combinação de compradores e vendedores. Os sistemas de execução híbrida podem dar aos mercados altos graus de transparência regulatória e de mercado, como já fazem nos mercados de títulos. As nossas empresas relatam trades oferecem transparência pós-trade (sujeita a regras de bloqueio), independentemente dos métodos de execução.

Outro argumento é que o trading de swaps precisa ser limitado a sistemas exclusivamente eletrônicos para conformar-se à “regra dos 15 segundos” proposta pela CFTC para promover a transparência dos preços pré-trade. Tal como foi proposta, essa regra exigiria que as SEFs imponham um atraso de quinze segundos entre as entradas de dois pedidos equivalentes de um cliente dealer.

A WMBA assinalou que o impacto da regra de quinze segundos proposta será que um dealer só saberá depois de quinze segundos se concluiu os dois lados de um trade ou outro participante do mercado ficou com um lado no lugar dele. Nos termos da regra, o dealer não tem como saber, quando recebe o pedido do cliente, se vai ser a principal contrapartida do cliente ou se será apenas o seu agente executante de um trade para um concorrente. O resultado será mais incerteza para o dealer no uso do seu capital, levando com certeza ao repasse dos custos de transação aumentados para os participantes do mercado.

Embora a CFTC possa pretender, com esse atraso de 15 segundos, promover a transparência pré-trade, a lei DoddFrank requer expressamente que a transparência seja equilibrada com as necessidades de liquidez do mercado.

Perguntamos quais análises substantivas foram feitas sobre os efeitos econômicos da regra de quinze segundos proposta, que pode aumentar os custos e transação nos mercados de swap dos EUA, frustrando a capacidade das empresas americanas de fazer hedge contra o risco comercial e de planejar adequadamente as suas ações futuras.”I

HFT

Destaque

HFT: Mais um da turma O trading de alta frequência recebeu uma espécie de selo de aprovação de um grupo de estudos do International Settlement Bank. Colin Lambert discute o relatório que argumenta que a estratégia não é diferente de nenhuma outra no mercado de câmbio.

o número de junho de Profit & Loss, fizemos a pergunta: O trading de alta frequência continua sendo um pária? A pergunta era pertinente, vindo um ano depois do “Flash Crash” dos mercados de títulos dos EUA, mas preferiu concentrar-nos mais nos mercados de câmbio Há já algum tempo, o debate sobre o impacto do HFT sobre os mercados de câmbio vem sendo feito quase sempre no escuro – os proponentes da estratégia não veem nela nada errado, enquanto os antagonistas (sobretudo banqueiros) a veem como uma força desestabilizadora.

O que queremos é destacar a relativa falta de literatura sobre o tema do HFT e dos mercados de câmbio. Em 2009, Alain Chaboud e outros lançaram um documento de discussão internacional intitulado A ascensão das máquinas: trading algorítmico no mercado de câmbio, que estudava o impacto do HFT com base em dados de 2006 e 2007. O documento foi visto, corretamente, como um estudo pioneiro; porém, como costuma acontecer com estudos empíricos, as suas descobertas eram apenas isto – empíricas.Havia pouca discussão do impacto emocional, mais amplo, da estratégia.

Isto agora foi tratado, juntamente com várias outras questões, no que é provável que venha a ser visto como outro estudo pioneiro, desta vez de um grupo de estudos do Comitê de Mercados do Bank for International Settlements (BIS).O novo estudo, Trading de alta frequência no mercado de câmbio, representa um excelente ponto de partida para a discussão e o estudo do impacto do HFT, algo que pode ser vital numa época

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que assiste a um aumento do interesse dos reguladores pelos mercados de câmbio.

O tom geral do relatório é que os participantes do HFT não se comportam de maneira muito diferente da dos traders tradicionais, embora tenham a capacidade crucial de executar trades e difundir informações com mais rapidez, quando montam as suas estratégias de trading. Isto posto, o estudo tem suas reservas, em geral áreas a estudar das que se pode dizer que sugerem que há circunstâncias em que o HFT pode exacerbar as condições do mercado.

Um bom exemplo da ambiguidade que o HFT gera inevitavelmente pode ser encontrado em alguns dos principais achados do relatório do BIS. Este observa que o HFT vem tendo um “impacto distinto” sobre o mercado de câmbio, em modos que podem ser vistos como benéficos em “épocas normais”, mediante a distribuição de liquidez por todo um mercado descentralizado, o estreitamento de spreads e a melhoria da eficiência do mercado. O relatório também ecoa uma das principais conclusões do estudo de Chaboud et al, outra sobre a qual os proponentes do HFT pulam avidamente – que a estratégia pode ser vista como fator de inibição da volatilidade.

O ethos básico da estratégia parece sustentar a suposição de que a volatilidade é inibida – afinal de contas, a própria natureza do monstro é colocar uma contraordem para evitar o risco a segundos, ou milissegundos de assumir a posição. Mas isso oculta o que é outro elemento chave deste debate – e esse elemento é destacado pelo uso da expressão “mercados normais”. Há muitos, inclusive alguns no espaço do HFT, que acham que o modus operandi da estratégia é mais reativo do que proativo, e que embora o relatório do BIS possa argmentar que os participantes do HFO não são mais “fugidios” do que outros participantes de mercado em ambientes voláteis (e são mais rápidos para voltar ao mercado), a realidade é que eles se comportam de acordo com as condições públicas do mercado, o que significa que há uma clara diferença entre o comportamento deles e o dos grandes bancos. Estes, embora nas www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 19

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suas próprias plataformas exclusivas (e em algumas plataformas públicas da sua escolha), continuam fazendo taxas para os seus clientes sejam quais forem as condições do mercado, este é um elemento chave da relação banco-cliente que o HFT não pode replicar porque, como estratégia, não tem clientes.

A grande pergunta Uma das questões mais sérias que o ramo do câmbio enfrenta é reconhecida pelo relatório do BIS e é central para o debate sobre se é provável que a liquidez dos mercados de câmbio continue forte ou se vai ficar mais como o modelo dos títulos, cujos participantes aderem muito mais ao espírito de manada. O relatório destaca como a pressão dos atores do HFT, com as suas notáveis tecnologia e agilidade para reagir a mudanças da estrutura de mercado e pertencentes ao mais alto grupo de bancos – o único que pode e quer pagar o alto preço da tecnologia necessária – está expulsando do mercado uma grande parte dos bancos tradicionais do segundo e terceiro escalões.

Mais de um observador do mercado notou que o impacto do HFT está, lenta mas seguramente, expulsando muitos dos bancos menores da função de criar mercados no câmbio. Tratase de um desenvolvimento perigoso para o mercado como um todo, pois leva inevitavelmente a um comportamento mais parecido ao do mercado de capitais, em que os criadores de mercado não têm clientes, apenas contrapartidas. Levando esta teoria à sua conclusão lógica, podemos encontrar-nos em uma situação em que os participantes do mercado fazem os seus negócios em uma plataforma pública, predominantemente com HFT ou com grandes contrapartidas bancárias; ou vão exclusivamente o grupo de elite dos bancos, exacerbando assim a concentração do mercado em poucas mãos. O único lado bom deste cenário é que esses participantes, na opinião deles, estariam nesse caso sob a proteção de serem clientes de um banco e, como tais, teriam acesso a um forte fluxo de liquidez.

O relatório BIS deixa claro que o mercado de câmbio é diferente do de capitais por causa do evidente interesse natural pelo mercado da ecomnomia real, sobretudo corporações e gestores de ativos. Contudo, há temores de que uma mudança da estrutura do mercado no sentido de mais criadores de mercado, com preços em menores quantidades, levará inevitavelmente os participantes da economia real a ferramentas algorítmoicas de execução, incluindo agregadores, diluindo assim a forte relação banco-cliente.

Há também o perigo de que o mercado de câmbio fique ligeiramente esquizofrênico conforme a hora do dia. Um seguimento valioso desse estudo seria a análise de exatamente por que os fluxos da economia real estão atingindo o mercado de câmbio. Indícios circunstanciais sugerem que a vasta maioria dos fluxos desse setor são executados entre as 09h00 e as 16h00, hora da Grã-Bretanha, quando o mercado está tradicionalmente na sua fase mais líquida. Se isto for de fato assim, as autoridades, e o próprio mercado, poderiam adaptar os modelos de negócio ao que é provavelmente um mercado com dois lados.Nas horas de liquidez, o HFT poderá operar juntamente com outros criadores de mercado, em condições “normais” de mercado, mas fora desse horário os participantes precisariam estar conscientes de que a provisão de liquidez poderia desaparecer de repente.

Para reforçar isto, o grupo de estudos do BIS analisa o mercado durante o flash crash, e depois a rápida movimentação em USD/JPY, em 17 de março de 2011.

O quadro que emergiu durante o flash crash parece ter sido misto, com alguns entrevistados dizendo ao grupo que o HFT 20 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

manteve os seus níveis de atividade; outros, que recuou ligeiramente, em linha com os demais criadores de mercado, aumentando os spreads; ou, ainda, que o HFT saiu completamente. Isto destaca apropriadamente um elemento com frequência mal entendido do debate sobre o HFT – o HFT tem muitas variações, em termos de estratégia e tamanho das firmas.

No alto da lista, firmas que operam estratégias de HFT, como a Getco e a Citadel, são concorrentes efetivos dos bancos, enquanto que, no fim da lista, muitas pequenas firmas usam estratégias oportunistas que provavelmente não passam na prova das condições voláteis de mercado.

O relatório do BIS conclui que o HFT, ou antes a atividade da comunidade profissional de trading, foi amplamente coerente no mercado de câmbio durante o flash crash, em comparação com ocasiões anteriores. Contudo, faz também a importante observação de que isto não indica necessariamente uma provisão de liquidez forte por parte dos atores do HFT.Os dados não conseguem diferenciar entre traders com estratégias algorítmicas e criadores de mercado usando algoritmos, mas a impressão geral é de que as firmas de HFT se comportaram mais ou menos como o segmento tradicional de trading durante os eventos de 6 de maio de 2010.

O relatório também examina os eventos de USD/JPY em 17 de março de 2010, quando a taxa de câmbio caiu mais de três cifras grandes em muito pouco tempo, embora provavelmente seja justo perguntar por que esses eventos são estudados em um documento que examina o HFT.É fácil (e errado) demais fazer a inferência de que o HFT poderia ter evitado o colapso do USD/JPY ou que exacerbou o movimento, quando o comportamento do segmento não foi diferente do dos demais atores.

Mais pertinentemente, em 17 de março, a “tempestade perfeita” de chamadas de margem das contas de varejo japonesas, as vendas de USD/JPY pelos fundos de hedge (provavelmente para disparar paradas de margem) e os movimentos de fim de pregão em Nova York (o que significa que a maioria das plataformas para de dar preços por 10-15 minutos) dispararam o movimento duplo. O relatório do BIS sublinha que “tanto os operadores de HFT, quanto os criadores de mercado tradicionais, se retiraram do mercado, em grande medida”. Isto reforça a impressão de que o HFT não é muito diferente dos bancos criadores de mercado tradicionais.Com efeito, dada a dependência que o HFT tem de dados, o fato de que muitos sistemas tivessem sido desligados significa que tinham inevitavelmente de retirar-se das atividades de criação de mercado.

Em última instância, é difícil evitar a conclusão de que o segmento, embora de modo algum crie a hoje mal-afamada “miragem de liquidez”, sim contribui para ela, e a crescente presença de empresas de HFT no mercado de câmbio significa que continue sendo assim.

Estratégias O relatório BIS esboça brevemente as principais estratégias empregadas pelas firmas de HFT, mas não faz comentários sobre os seus benefícios ou malefícios. As quatro estratégias principais identificadas são a arbitragem clássica, a arbitragem de latência, a provisão de liquidez e o processamento de eventos complexos. Este último implica várias estratégias diferentes, que incluem trading por reversão de mediana, movido a eventos, de momentum e de correlação.

Em geral, a opinião do setor bancário sobre essas estratégias é que não são ilegais, mas oferecem uma vantagem desleal à

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forma de HFT. No caso da estratégia de arbitragem clássica, é difícil criticar uma prática prevalente desde sempre nos mercados de câmbio, na verdade uma em que os bancos tinham função plena antes do HFT. A teoria do mercado eficiente também sugere que o mais rápido tem êxito e, neste caso, as formas de HFT são as mais rápidas. Por sua parte, os participantes do HFT apontam para a prática de internacionalização dos bancos, alegando que se trata de uma estratégia de arbitragem de facto, argumento igualmente inválido posto que com frequência os bancos têm de armazenar riscos, mesmo que por períodos curtos.

A estratégia de arbitragem de latências provoca muito mais emoção nos participantes do mercado, com os bancos alegando que é injusta porque as firmas de HFT têm a vantagem de ser ágeis na implantação de tecnologia. É possível ter certa simpatia por esta opinião, especialmente quando é expressada por um banco de baixo escalão, mas também é importante identificar os espaços em discussão quando se fala em arbitragem de latências.

Um ou dois bancos tiveram uma má experiência ao permitir a entrada de operadores de HFT como clientes dos seus portais de banco único. De fato, a vasta maioria dos bancos lida com contrapartidas de HFT em ECNs públicas ou nas suas próprias ECNs ou cadernos de comanda internos (várias firmas de HFT estão agora fazendo preços para clientes de banco por meio das plataformas dos próprios bancos). Isto sugere que os que se queixam da arbitragem de latências na verdade estão reclamando porque, a cada vez que são atingidos, o mercado se move contra eles. Isto parece ser um fato da vida para a maioria dos traders, certamente irritante; mas o que é crucial aqui é que muitas das queixas citam incidências em plataformas como CME Globex, Currenex, EBS, Hotspot FX e Thomson Reuters Matching. Normalmente, essas plataformas são ECNs, ou seja, uma expressão de espaços de interesse. Em geral, se os bancos fazem lances e ofertas nessas plataformas, não é para fazer preço para os seus clientes, mas para livrar-se de riscos.Se for assim, não deveria haver causa para reclamações quando na sequência o mercado se move “contra” o banco.

Onde a latência pode se um desafio para a infraestrutura do mercado é se as firmas de HFT usam a vantagem da sua rapidez para passar adiante de pedidos parados – que é onde entra em cena o modelo de provisão ou redistribuição de liquidez. Muitos no setor bancário acham injusto que as firmas de HFT efetivamente passem à frente dos pedidos deles (quando os sistemas detectam) colocando lances ou ofertas na frente do pedido para conseguir uma posição antecipada no quadro.

Porém, mais uma vez, isto não é muito diferente de um trader humano sendo atingido duas ou três vezes em espaços diferentes pela mesma contrapartida. A inferência é que a contrapartida tem um pedido maior que o normal que pode ter influência sobre o mercado. Nessas circunstâncias, a firma de HFT não está fazendo nada de diferente de um trader humano – está tomando uma posição segundo a sua análise do fluxo e da direção do mercado. É provável que outras práticas operadas em certos círculos de HFT sejam objeto de um escrutínio mais cerrado – e com muita razão. Muitos operadores de HFT concordam que a prática de “quote stuffing”, quando uma forma de HFT coloca muitos pedidos em muito pouco tempo, solapa a estrutura do mercado, principalmente porque a prática torna o mercado ineficiente, fazendo com que mecanismos de preço e até algumas plataformas não consigam processar o fluxo de mensagens e

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travem por alguns segundos.

No passado, essa prática era usada de maneira diferente por traders humanos para “enganar” o mercado de algum modo para obter mais espaço de manobra ao executar um pedido maior. No entanto, com demasiada frequência isto é visto no espaço HFT como um método para criar uma oportunidade de sair de uma posição influenciando a precificação em algumas plataformas, mesmo que a firma de HFT em questão não tenha intenção de negociar. Com esta prática, muitas vezes chamada de “flashing” de pedidos, a firma de HFT espera empurrar o preço em uma direção para permitir-lhe sair de uma posição.Faz isso colocando vários e repetidos lances ou ofertas em um mercado de baixo movimento, que são depois cancelados antes que qualquer um tenha a oportunidade de negociá-los.

De modo geral, essa prática não é bem vista, e as plataformas são pressionadas para monitorá-las; mas também neste caso se encontra quem as defenda. Alguns operadores de HFT sugerem que se uma contrapartida tiver escondido, deixado um “iceberg” de lances e ofertas na máquina, o “quote stuffing” pode dar muito errado. Há nisto um pouco de esperteza, pois se houvesse lances e ofertas parados no mercado o programa de HFT não estaria “enfiando” pedidos no caderno de comandas.

Desafios de relacionamento Em parte, o relacionamento HFT-banco é muito simples e fácil de gerir – ele mal existe. Os dois são contrapartidas, concorrentes, e diz-se muitas vezes (brincando) que em geral os dois têm uma visão de mundo diferente em praticamente todos os temas. Há outros aspectos desse relacionamento, porém, que não são tão claros. O documento do BIS sublinha como é integral o relacionamento entre a forma de HFT e a corretora de primeira linha, e destaca uma área potencial de tensão do mercado.

Ele nota uma ampla preocupação de que as corretoras de primeira estejam subprecificando os riscos envolvidos na prestação de serviços de corretagem de primeira linha a um operador de HFT, e o “efeito potencialmente nocivo que o cliente de corretagem de primeira pode ter sobre outras partes das atividades do banco”. Isto é uma clara referência aos problemas que as mesas de trading têm ao lidar com fluxos de HFT, e lança luz sobre uma pergunta que vem crescendo nos círculos de câmbio – no fim das contas, quem tem mais influência sobre os negócios de um banco: trading e vendas ou corretagem de primeira linha?

Dado o pouco apreço regulatório por atividades de trading exclusivas dos bancos (mesmo em mercados que não sejam de câmbio), a alta direção dos bancos pode ser desculpada por preferir alimentar um crescente negócio de geração de taxas a cobrar na corretagem de primeira a fazer negócios arriscados (do ponto de vista regulatório) em trading. O relatório observa que bancos diferentes têm abordagens diferentes na aceitação de www.profit-loss.com I Profit & Loss I Novembro de 2011 I 21

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formas de HFT como clientes. Pode-se dizer que as diferenças de abordagem ilustram que parte do banco controla o segmento de câmbio.

O grupo de estudo do BIS nota que entre os efeitos nocivos para os bancos da ascensão do HFT estão a compressão do spread, o que impacta o fluxo de receitas de criação de mercados, e os danos potenciais à reputação do banco quando um cliente de corretagem de primeira age de maneira inadequada no mercado. Mais uma vez, destacando como o HFT tornou-se mais convencional, o relatório também nota que essas questões são comuns ao segmento das corretoras de primeira como um todo, não só aos clientes HFT. O relacionamento com os vários espaços de trading é mais aberto, sobretudo porque o modelo de negócios da plataforma é construído com base no volume. A ascensão do HFT parece ter tornado mais conflitivo o relacionamento entre bancos e plataformas. O documento destaca como a adoção de cinco casas decimais pela EBS foi vista como dando mais poder ao trader algorítmico sobre o humano, o que de fato aconteceu, mas talvez valha notar que até os traders humanos estão usando máquinas para executar. O problema para o setor é que, mais uma vez, são os bancos dos escalões médios que estão procurando executar vários trades na faixa de três a quatro milhões que estão em perigos de serem postos para fora.

O documento observa que o crescente nível de atividade HFTa-HFT em certas plataformas, mas é pouco provável que isto seja grande coisa, dada a correlação relativamente alta entre correlações de HFT.Na verdade, as firmas de HFT dependem muito mais de outros segmentos de mercado; há até quem ache que, isolado, o HFT “comeria a si mesmo” levando as margens e as oportunidades ao mínimo.

regulamentação no nível de plataforma. Argumenta que a qualidade da liquidez ficou mais questionável na era do HFT, em virtude sobretudo da propensão da estratégia a olhar apenas para o alto do caderno e a fazer trade em pequenos volumes. O grupo cita a observação de um participante de que embora a adoção de uma quinta casa decimal pela EBS tenha estreitado os spreads em trades de EUR/JPY de menos de EUR 5 milhões, aumentou esses mesmos spreads até quatro vezes em trades acima de EUR 20 milhões.

Isto levou alguns a defenderem a necessidade de regras como vida mínima para cotações, obrigações de cotação ou “salas verdes” onde uma cotação teria de ficar antes de entrar no mercado. O grupo BIS não opina sobre as regras, limitando-se a expor os diversos pontos de vista. Contudo, observa que plataformas diferentes têm regras diferentes sobre esse tipo de atividade. É claro que é possível argumentar que uma das principais razões por trás do projeto Pure FX ventilado no início deste ano era estabelecer uma plataforma cuja espinha dorsal fosse a “intenção de negociar”, levando a MQLs, cotações de maior volume e melhores taxas de acerto.

Um dos principais elementos do relatório é que ele distingue claramente entre HFT e execução algorítmica, que nem sempre fica aparente para participantes externos ao mercado de câmbio.

Com efeito, o relatório diz que “Os efeitos de preço e liquidez que [os pedidos de execução algorítmica] têm podem ser mais persistentes que os associados ao HFT puro”.

Isto sugere que talvez haja uma necessidade de estudar o tipo de algoritmos de execução disponíveis no mercado em vez das práticas das firmas de alta frequência.Como disseram vários operadores do mercado, o Flash Crash foi causado por um algoritmo mal escrito sendo mal utilizado.

Situações estressantes Influência e regulamentação Como medida da crescente influência do HFT, ou antes do trading automatizado, o documento do BIS cita estimativas relativas à parte de mercado do trading automatizado na faixa de 50%. Contudo, sublinha que o HFT é apenas um subconjunto disso. A pesquisa do grupo conclui que o HFT é responsável por 25% a 30% da rotatividade do mercado spot, em linha com estimativas amplamente aceitas.

Uma visão da próxima fase de crescimento das firmas de HFT pode ser encontrada no relatório. O grupo cita o contato com a Thomson Reuters, que indica um volume crescente de atividades automatizadas em divisas como o NZD e o MXN. Mais uma vez, embora seja pouco provável que isto seja devido a firmas de HFT – as ferramentas algorítmicas de execução são com frequência mais adequadas a moedas menores –, deve causar na comunidade bancária a preocupação de que mais um bastião de spread e margem seja posto sob pressão.

As autoridades locais de alguns mercados em desenvolvimento também podem ficar incomodadas com a ideia da mais recente bête noire do mundo sentando acampamento no seu território. No caso dos mercados desenvolvidos, os problemas são mais complexos, em especial para os reguladores.

Os participantes do mercado de câmbio são rápidos em assinalar que a regulamentação dos mercados de capitais não são transferidas com facilidade para os mercados de câmbio – algo que o documento do BIS também diz. Isto posto, o documento discute algumas restrições potenciais sobre o comportamento e a atividade, mas se alinha com a 22 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

É provável que o maior argumento dos bancos contra as firmas de HFT seja que estas não são provedoras de liquidez de último recurso. Com efeito, o documento do BIS apoia esta afirmação até certo ponto ao observar que muitos operadores de HFT saem do mercado em situações de estresse, mas que este comportamento não é diferente do de outros participantes do mercado. Como já foi discutido neste artigo, isto ignora a dinâmica banco-cliente, o que significa que os bancos são provedores de liquidez de último recurso para certos clientes.

O documento destaca os dois lados do argumento ao observar a acusação de que as firmas de HFT saem do mercado em condições de estresse (mas voltam rapidamente), ou, alternativamente, que a sua melhor tecnologia e maior agilidade permite-lhes precificar em qualquer condição de mercado.

A conclusão de Chaboud et al de que em geral as firmas de HFT são mais rápidas para voltar ao mercado após eventos e que elas precificam durante os eventos é sólida, mas está aberta a questionamento sobre o significado mais amplo de “evento”.

O documento Chaboud, citado no relatório do BIS, usa a atividade em torno à divulgação de folhas de pagamento nãoagrícola dos EUA para decifrar o nível de atividade da comunidade de HFT. Pode-se argumentar, contudo, que a divulgação planejada de números econômicos não é bem um “evento” passível de levar a condições de mercado estressantes; ou antes, se for, é provável que essas condições sejam durem pouco até o mercado voltar ao “normal” com as taxas de câmbio refletindo os dados econômicos mais recentes. O teste real de como as firmas de

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HFT participam de mercados estressantes só pode ser quando o “evento” for uma surpresa real. Dado que o Flash Crash não teve relação com o câmbio, os eventos em USD/JPY, estudados pelo grupo BIS, são provavelmente mais relevantes.O documento afirma que as firmas de HFT não estiveram no mercado de modo algum durante a movimentação brusca, o que por sua vez sugere que elas saem em condições estressantes.

Isto não quer dizer que o HFT seja diferente dos bancos, pois vários clientes bancários do lado comprador disseram à Profit & Loss que toda a precificação do iene durante aquela manhã japonesa foi esporádica, mas que se notava que os clientes que estavam usando ferramentas algorítmicas como os agregadores pareciam estar tendo mais dificuldades de liquidez do que os que estavam usando plataformas de banco único. Isto sugere que os bancos continuavam criando mercados para um grupo seleto de clientes nas suas próprias plataformas, ao passo que os clientes que estavam agregando a sua liquidez viam a sua precificação caindo.

A maior área de estresse para as firmas de HFT, contudo, é a ameaça de que algum algoritmo saia de controle. É pouco provável, dada a pouca profundidade do mercado de câmbio e participação de mercado relativamente pequena das firmas de HFT (pelo menos em comparação com o mercado de capitais), que um algoritmo de HFT leve o mercado a extremos, mas pode destruir uma firma.

O documento argumenta que os sistemas de gestão de riscos na maioria das firmas de HFT são rápidos e sofisticados e “potencialmente superiores aos das suas contrapartidas bancárias”. No entanto, no que diz respeito ao mercado público, a verdadeira gestão de riscos está no nível das corretoras de primeira linha. O relatório observa que as grandes corretoras de primeira trabalharam com a Traiana para desenvolver uma “chave de corte” para desligar algoritmos fora de controle, mas reitera que “está por ver-se se esta e outras iniciativas de mitigação de riscos tratam a questão de que corretoras de primeira tentando gerar mais receita por meio de maiores volumes de trading possam estar subprecificando os serviços que prestam aos clientes... em relação com os riscos que correm nesse segmento”. Nota ainda as preocupações de que as estruturas de monitoração das corretoras de primeira possam ser “inadequadas”.

Bom? Ou ruim?

Uma das conclusões do documento do BIS é que, apesar de o HFT ter tido um efeito benéfico sobre o mercado de câmbio, também pode ser nocivo para o funcionamento desse mercado, particularmente em situações de estresse. Pode-se dizer que a expulsão dos operadores de escalão médio é nociva para a ecologia geral do mercado, porque, se a liquidez fica rala, pedidos maiores que antes eram filtrados por toda uma gama de participantes do mercado ficam agora mais abertos – e mais passíveis de disparar condições estressantes.

Do mesmo modo, o documento argumenta que um mercado mais concentrado aumenta os riscos de falta de liquidez em ocasiões de estresse; mas nota também que a saída de operadores de HFT é tão plausível como a de bancos de segundo e terceiro escalão. É difícil discordar de que um evento do tipo “Flash Crash” no câmbio é pouco provável devido à influência no mercado de negócios naturais, da economia real. Deve-se fazer uma nota de

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cautela, porém, pois vários desses clientes estão agora usando algoritmos para os seus pedidos de maior volume.Isto pode levar a uma maior correlação entre o comportamento das firmas de HFT e alguns clientes da economia real, o que pode exacerbar os movimentos de mercado.

Em última instância, a impressão deixada pelo documento é de que, em geral, a comunidade HFT foi benéfica para o mercado de câmbio. Dito isto, os benefícios são sentidos mais agudamente pela crescente proporção de clientes que executam trades de menor valor nocional. Para esses operadores (especialmente na economia real) que procuram executar tickets maiores, a ameaça de redução da concorrência no setor bancário é potencialmente um problema real, o que por sua vez cria um problema para o setor financeiro em geral. Tal como foi observado por vários participantes de mercado, o mercado de câmbio sobreviveu os piores excessos da regulamentação porque presta um serviço valioso à economia global. Se o impacto mais importante do HFT for erodir esse benefício, o setor como um todo tem um problema real para tratar.I

O documento do grupo de estudo do BIS pode ser encontrado em www.bis.org/publ/mktc05.htm

10 questões a enfrentar no HFT Em seguida à publicação do documento do BIS sobre o trading de alta frequência,o editor da P&L,Colin Lambert, fez dez perguntas para consideração futura ou imediata.

1: O HFT operando em mercados emergentes será uma boa coisa para o setor e para esses mercados?

2: O trading “batata quente” é agora o tema dominante nos mercados de câmbio?

3: O câmbio de varejo é mais preocupante que o HFT? 4: O grupo de estudos do BIS deve coletar dados sobre quando, normalmente, os fluxos da “economia real” atingem o mercado de câmbio?

5: Uma estrutura de mercado mais movida a pedidos levará a flash crashes no mercado de câmbio?Sobretudo quando outros clientes usarem mais algoritmos oportunistas para executar?

6: As estratégias do mercado de câmbio estão ficando muito correlacionadas?

7: A internalização de fluxos pelos bancos é uma reação ao HFT ou um avanço natural das técnicas de gestão de risco?

8: É despeito por parte dos bancos tentar trancar a porta para o HFT ou eles têm razões genuínas para quererem deixar de fora essa estratégia?

9: Há um limiar de velocidade além do qual mais aceleração fica antieconômico?O setor será capaz de fixar uma marca na qual todos joguem em um campo parelho com regras justas?

10: Há perigo de que o HFT se torne uma estratégia “superpovoada”, fazendo com que algumas empresas saiam do mercado de câmbio?

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Opções de tecnologia para empresas HFT

Opções de tecnologia para empresas HFT Um novo relatório da empresa de pesquisas Celent examina a ascensão do trading de alta frequência no mercado de câmbio e discute as escolhas tecnológicas que as empresas precisam fazer para construir uma prática de HFT bem-sucedida.

Reportagem de Kirsten Hyde.

s volumes do trading de alta frequência no mercado de câmbio vêm subindo constantemente ao longo dos últimos anos, basicamente devido à eletronização do mercado e aos avanços tecnológicos, que forçaram para baixo os custos das transações. O trading eletrônico responde hoje por 50% do volume de câmbio, segundo a empresa de pesquisa e consultoria Celent.

Em um novo relatório, a Celent estima que cerca de 28% e todas as transações de câmbio serão baseadas em HFT até 2012.

Em comparação, em 2004 esses volumes estavam por volta de 5%. O mercado interdealer assistiu a um crescimento inicial do HFT no câmbio quando as principais plataformas permitiram acesso algorítmico à sua liquidez, mas nestes últimos tempos o crescimento tem ocorrido principalmente no segmento dealer-acliente, diz a Celent.

A empresa estima que os volumes de HFT serão repartidos igualmente entre os dois segmentos,e que o crescimento será maior no segmento dealer-a-cliente em 2012.

As transações spot vêm crescendo continuamente nos últimos três a quatro anos, sobretudo por ser um dos instrumentos preferenciais para fundos de hedge e empresas de gestão de ativos.

Embora os demais instrumentos de câmbio possam ser mais complexos para automatizar, o câmbio spot ganhou tração nas estratégias de HFT. As transações spot respondem por mais de 37% dos USD 4 trilhões de movimento diário de câmbio, segundo a pesquisa trienal de abril de 2010 do Bank for International Settlements (BIS). A Celent prevê que dos quase USD 2 trilhões de volume diário de câmbio spot, um terço será movido a HFT em 2013, de 25% em 2010.

Nos mercados de capital, que se eletronizaram muito mais rapidamente que os de câmbio, o crescimento do HFT chegou aos seus limites, diz o analista da Celent Sreekrishna Sankar, autor do novo relatório Technology Choices en High Frequency FX: Infrastructure, Hardware, and Software Decisions (Escolhas tecnológicas no câmbio de alta frequência: decisões de infraestrutura, equipamentos e software). A

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lucratividade do mercado de capitais caiu principalmente por causa de uma redução das ineficiências, diz ele. Ao mesmo tempo, o câmbio conquistou reconhecimento como um mercado altamente competitivo com muitas oportunidades para empresas em busca de ganhos acima da remuneração do risco.

A existência de várias fontes de precificação no mercado de câmbio atraiu novos operadores institucionais e de varejo, impulsionando a inovação e a concorrência.

“O câmbio de divisas é um destino favorável para o HFT, devido à sua singular estrutura de mercado, sobretudo a existência de vários espaços de liquidez e as correspondentes oportunidades de arbitragem”, diz Sankar.

“Os retornos propiciados por esta classe de ativos tem sido superior aos dos títulos nos últimos dois anos. O câmbio é dominado por transações spot, com uma concentração em pares de divisas seletos no alto, ao que facilita desenvolver e implementar algoritmos.

“A fragmentação da liquidez em vários tipos e classes de espaço, levando a várias precificações, oferece inúmeras oportunidades aos traders de HFT.Embora esteja consolidado no topo, o mercado está fragmentado na base, e a fragmentação da liquidez oferece oportunidades de arbitragem”, diz ele.

A Celent define o HFT como um método de aplicar estratégias de trading que implicam a rotação frequente de muitas posições em um ou mais instrumentos financeiros, movida pela detecção de diminutas eficiências ou padrões de mercado. O HFT alavanca a tecnologia de baixa latência e as ineficiências da estrutura de mercado para capitalizar sobre essas oportunidades, com ênfase em ter a posse dos ativos por pouco tempo.

O HFT não deve ser confundido com o trading algorítmico, que foca na execução de algoritmos de trading com o fim de obter melhoria de preços e reduzir o impacto no mercado.

O trading de alta frequência é adotado principalmente por mesas de trading de uso exclusivo em empresas de corretagem, fundos de hedge e criadores de mercado automatizados. Surgiu no espaço dos títulos e é hoje um segmento maduro e

Opções de tecnologia para empresas HFT

dominante; mais de 60% das mesas de trading exclusivas do mercado de títulos são de HFT, diz a Celent. O mercado de futuros também é pesadamente movido a HFT, com 50% dos volumes exclusivos gerados por essa abordagem. Contudo, no câmbio, só 25% da atividade de mesas exclusivas é movida a estratégias de HFT. Embora isto esteja consideravelmente mais baixo do que no mercado de títulos, a adoção tem sido muito alta em tempos recentes, segundo a Celent.

Escolhas de tecnologia Além de discutir a evolução do HFT no câmbio, o relatório Celent examina as escolhas que as empresas têm de fazer em equipamento,s software, co-locação, computação em nuvem e soluções de latência para montar uma prática bem-sucedida de HFT.Com um pool orçamentário de capital fixo, as empresas precisam alocar judiciosamente os seus fundos para obter o máximo de benefícios, diz a Celent.

Na área de software, o ciclo de desenvolvimento precisa ser mais reativo e adaptativo no câmbio, porque as estratégias de execução precisam ser modificadas em vários espaços.Isto inclina a balança para uma equipe interna nos componentes mais importantes, segundo o relatório.

Soluções de software pré-existentes, nomeadamente as soluções de pré-trade, trade e gestão de riscos, podem não ser capazes de processar o novo paradigma do HFT, que implica análises de dados e decisões de execução mais rápidas.Por isto as empresas precisam reavaliar as suas necessidade de seleção de fornecedores, diz a Celent.

Co-locação, datacenters de baixa latência e tecnologias de nuvem são tecnologias disponíveis para uma empresa de HFT, mas as decisões devem ser baseadas na estratégia de HFT adotada pela empresa, além de nas restrições orçamentárias.

“Os serviços de co-locação costumam ter um custo mais alto

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do que um simples serviço de nuvem, e portanto são mais úteis para empresas de ultra-HFT do que para empresas de HFT principiantes”, declara o relatório.

Um fator importante ao escolher um provedor de conectividade de rede devem ser os tempos médios de conectividade que oferece a todos os espaços de execução que a empresa utiliza regularmente. A disponibilidade de serviços de nuvem com foco em serviços empresariais permite às empresas menores estabelecerem-se rapidamente e concentrarem-se nas suas estratégias, diz o relatório.

A capacidade de escalar com os aumentos de volume e a flexibilidade de retestar e implementar estratégias fazem dos serviços de nuvem a escolha de infraestrutura preferencial das firmas de HFT. “Isto reflete claramente a aceitação pelo mercado de que a nuvem oferece o mais alto retorno do investimento. Mas o importante a observar é que a computação de nuvem comum não é a solução perfeita; em vez disso, ela precisa dar suporte a co-locação, agregação de liquidez e conectividade com espaços de execução a uma velocidade razoável”, afirma a Celent.

Em gera, as estratégias de HFT determinam as decisões de adoção de tecnologia. As estratégias centradas na execução exigem soluções de latência ultrabaixa, mas estas têm um custo. No caso de empresas tradicionais de câmbio que adotam práticas de HFT, há desafios significativos em termos de infraestrutura e atualização de tecnologia.

“O critério chave de qualquer decisão de tecnologia tem base no capital disponível para a empresa. Para empresas e HFT iniciantes, pequenas e médias, custo, flexibilidade e escalabilidade são de extrema importância”, diz a Celent.

Investir em tecnologias mais caras é um risco enorme para empresas começando com uma presença pequena, e impede que elas se adaptem ao mercado. O HFT no câmbio é um mercado em rápida mudança em que as estratégias precisam ser adaptadas às mudanças das condições, e as soluções hospedadas oferecem uma alternativa adequada, conclui a Celent.

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Superar a latência

Superar as questões de latência e capacidade

O aumento das atividades de trading de alta frequência resultou em um aumento dramático do volume de dados.Kirsten Hyde examina os serviços analíticos de TI e a tecnologia de bancos de dados que as empresas estão implementando para ajudar a superar os problemas de latência e as restrições de capacidade de dados.

uma verdade universalmente reconhecida que a proliferação de atividades de trading de alta frequência resultou em um aumento dramático de volumes nos mercados financeiros.

Dados do Bank for International Settlements (BIS) mostram que a maior parte do crescimento recente do mercado de câmbio – cerca de 20% em termos de volume entre 2007 e 2010 – foi devido ao aumento e trading dos operadores de HFT. Na sua análise do mercado feita no final do ano passado, o BIS estimou que 25% das atividades de câmbio spot, ou USD 375 bilhões por dia, vinham desse tipo de trading. Em um relatório recente, a empresa de pesquisas Celent estima que 32% dos volumes diários de câmbio serão gerados por HFT em 2013. À medida que o mercado de câmbio vai ficando mais automatizado, a gestão de latência holística de ponta a ponta foi ficando cada vez mais importante. Uma capacidade de planejamento efetiva também é um imperativo para instituições financeiras. Intrinsecamente ligada à latência, onde cada

É

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milissegundo importa, uma capacidade alinhada com precisão é fundamental tanto para gerir o desempenho de trading como para realizar eficiências. Nesse ambiente, cada vez mais as empresas se voltam para soluções inovadoras para ajudá-las a superar as restrições de capacidade e reduzir os níveis de latência.

Uma empresa beneficiária deste enfoque é a Sumerian, baseada no Reino Unido, que se dedica a responder grandes perguntas de mudanças de TI específicas de latência e otimização de trading para os seus clientes com os seus serviços IQ.A empresa apresenta-se como expert na análise de grandes volumes de dados.

“Se um banco for investir em trading de alta frequência, o que significa que vai dobrar o volume que verá passar pelas suas plataformas de trading, onde precisa investir, do ponto de vista da infraestrutura de tecnologia ou da perspectiva de desenvolvimento de aplicativos ou de processamento de negócios?”, pergunta Joanne Kinsella, diretora-gerente da

Superar a latência

Sumerian para as Américas.

A Sumerian responde essas perguntas capturando e analisando dados de todo o ambiente de TI de um cliente – por exemplo, informações de largura de banda para saber com que intensidade estão sendo usados os links, comutadores e roteadores, além de dados não SIMON GARLAND estruturados e volume de trade. Os dados são transferidos para o data warehouse da Sumerian para modelagem e análise mediante algoritmos e interpretação da equipe dedicada de analistas e estatísticos da Sumerian; depois, os achados e as recomendações são enviados de volta ao cliente.

“Damos aos clientes um programa que lhes permite fazer modificações de otimização no seu ambiente. Damos-lhes uma análise detalhadíssima com recomendações priorizadas sobre o que precisam fazer para otimizar o seu ambiente de trading, ou damos-lhes um portal front-end de clientes onde podem ver todos os resultados analíticos em uma base frequente. A maioria dos nossos clientes quer ver esse nível de detalhe todas as semanas, ou meses, ou trimestres”, explica Joanne.

A Sumerian oferece uma abordagem leve sem software para instalar - e a IQ é fornecida como um serviço de assinatura mensal. Geralmente, os clientes fazem um upload seguro de dados para a Sumerian depois do fechamento do pregão ou durante o fim de semana.Como a Sumerian é “agnóstica” em relação aos dados, Joanne Kinsella diz que não importa a classe do ativo, e por isso a empresa trabalhou para equipes de títulos e de câmbio de vários bancos e conduziu estudos de capacidade em ambientes de trading completos.

A empresa também desenvolve LOUIS LOVAS cenários do tipo “E se?”, por exemplo

JOANNE KINSELLA

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avaliando qual poderia ter sido o impacto para um cliente se o número de trades passando pelo seu sistema subisse de 50 milhões para 150 milhões por dia.

Kinsella diz: “Com a volatilidade que vimos recentemente no mercado, os clientes debatem-se com o mesmo desafio, ‘como ajusto o tamanho do meu ambiente para o aumento de volume e o aumento de velocidade?’, e com o fato de que podem ter arquitetado um sistema específico para um determinado número de trades por dia.Os clientes estão examinando tudo, do front end ao back end, para ver se todas as partes do sistema deles está otimizada para pode aguentar o aumento de volume de trading que estamos prevendo.

“Houve um enorme crescimento no câmbio – é um dos mercados de crescimento mais rápido, se não for o mais rápido. A crescente adoção de trading eletrônico significa que os volumes que os bancos agora têm de processar são consideravelmente maiores.

Com o nosso serviço, podemos dizer a um diretor de tecnologia de uma equipe de câmbio exatamente onde precisam investir dinheiro e recursos para garantir que o se ambiente de câmbio tem o tamanho certo para sustentar o crescimento dos negócios”.

Um banco que usou os serviços IQ da Sumerian foi o Bank of America Merrill Lynch, com o qual a Sumerian continua trabalhando em uma base contínua. O BAML estava preocupado com a escalabilidade para atender as suas metas de crescimento e implementou o IQ da Sumerian para capturar dados granulares de baixo nível do seu ambiente de TI distribuído e servidores geograficamente dispersos e criar um modelo dos seus sistemas, incluindo as suas interfaces de dados de mercado e sistemas de gestão de riscos. O BAML também usou a Sumerian para modelar

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Superar a latência

correlações entre os volumes de cotações e de trades, e de uso de servidores e latência.

Como resultado da sua implementação do IQ, a Sumerian diz que o BAML reduziu a latência de câmbio em mais de 75%, identificando componentes limitantes para a latência de ponta a ponta. Também aumentou a capacidade de crescimento de 11% para 30% identificando gargalos de capacidade e escalou horizontalmente os aplicativos existentes sem necessidade de de investimentos adicionais, diz Joanne.

Tecnologia de bancos de dados Os participantes do mercado também vêm uma necessidade de atualizar a sua tecnologia de bancos de dados para armazenar e consultar os volumes sempre crescentes de dados. Isto é particularmente pertinente quando novos regulamentos estão obrigando os bancos a armazenar numerosos anos de dados históricos de mercado.

Simon Garland, estrategista-chefe da Kx Systems de Zurique, diz: “Olhando para alguns anos atrás,os volumes de dados era risíveis comparados aos que vemos hoje. Quando é preciso armazenar dados por, digamos, sete anos, essa fatia de sete anos vai ficar cada vez maior à medida que os anos menores mais antigos forem sendo empurrados para fora.”

Entre os principais produtos da Kx Systems está o kdb+, um banco de dados de desempenho ultra-alto para volumes de dados maciços que gere dados em tempo real e históricos em uma única plataforma e permite comunicações de baixa latência entre processos kdb+. O segundo produto da Kx Systems, o kdb+ tick, captura e analisa bilhões de ticks em tempo real e recupera milhões de registros por segundo.

O banco de dados kdb+ é muitas vezes usado por empresas para analisar, processar e recuperar grandes datasets em alta velocidade para desenvolvimento e teste de estratégias algorítmicas.

“Com um aumento significativo dos volumes de câmbio e a nova mentalidade HFT de precisar fazer coisas novas muito rapidamente, os bancos precisam de um ambiente de desenvolvimento diferente, e é aí que entramos nós”. diz Simon Garland. “Os tipos tradicionais de sistema não estão de fato preparados para processar enormes volumes e volatilidade, e isto tem promovido tecnologias como o kdb+, em que os programas possam ser trocados com mais rapidez.”

Simon descreve o kdb+ como um produto “tudo em um”. “Se um banco estiver lidando com bilhões de registros, não vão querer tirar os dados de um aplicativo e enviá-los para outros – isto seria lento demais. Mas, quando os dados são postos no kdb+, os dados intra-day/tempo real e históricos estão imediatamente disponíveis.”

Uma vantagem do kdb+ é a velocidade, diz ele. “Os bancos podem testar retroativamente vários anos de dados em apenas poucos minutos. Não precisam fazer testes noturnos e esperar pelos resultados na manhã seguinte.”

Simon afirma que a sua empresa está vendo demanda pelos seus produtos de clientes que já adotaram a tecnologia para 28 I Novembro de 2011 I Profit & Loss I www.profit-loss.com

outras classes de ativo.

“Notamos particularmente a demanda após o início da crise financeira, quando as pessoas saíram dos títulos para outra área do mesmo banco. Os que vieram para o câmbio trouxeram junto a experiência de processar enormes volumes de dados e entendiam diversas maneiras de analisar dados em velocidades de tempo real para produzir uma expressiva vantagem competitiva”, diz Simon. “Muitos dos grandes operadores de câmbio já têm uma licença empresarial e o kdb+ instalado em alguma parte do banco, de modo que há muito potencial de expansão.”

Concorrendo no mesmo espaço que a Kx Systems está a OneMarketData, provedora de serviços de gestão de dados de ticks que abrangem dados de mercado em tempo real e históricos e coleta, captura e análise de dados.

Em setembro, a empresa anunciou que a divisão de trading de câmbio da Société Générale havia instalado a sua plataforma OneTick de banco de dados e processamento de eventos complexos para dar suporte a processamento e análise de dados para desenvolver e testar estratégias algorítmicas.

Falando na época, Richard Chmiel, vice-presidente da OneMarketData, disse: “ Com o OneTick, a equipe de câmbio da Société Générale poderá aproveitar a rapidez e a escalabilidade da plataforma para gerir crescentes volumes de dados e obter análises robustas e precisas. Também poderão reduzir o custo total de propriedade sem perder a velocidade e o desempenho necessários para concorrer neste mercado.”

Especificamente, a divisão de câmbio do banco está usando o OneTick para análise pré-trade e pós-trade e armazenamento de dados, além de monitoramento de produção em tempo real e testes retroativos de estratégias e algoritmos. O OneTick armazena e analisa os preços e dados gerados internamente na Société Générale e também provê acesso a feeds completos e reunidos de vários fornecedores.

Construído desde o início sobre a base de um único sistema integrado, o OneTick Database & CEP permite aos usuários escreverem um único conjunto de códigos para análise histórica e geração de sinais em tempo real, rodar queries que cubram dados históricos e em tempo real e aplicar analíticos OneTick a esses processos de dados.

Segno Louis Lovas, diretor de soluções da OneMarketData, “Com o crescimento dos volumes de dados, os clientes vão descobrindo que as tecnologias mais antigas, muitas das quais com motores relacionais, não prestam. Não têm capacidade de coleta.Podem ter capacidade de armazenamento, mas quando chega a hora de consultar e analisar os dados, começam a cair aos pedaços.”

Como na Kx Systems, os executivos da OneMarketData dizem que os usuários podem reduzir custos associados a licenciamento, instalação e manutenção de sistemas separados de gestão de dados e CEP alavancando um único produto capaz de coletar e analisar dados históricos e em tempo real.

Quando os níveis de dados aumentam nos mercados de câmbio, também abundam as oportunidades para empresas que concorrem com infraestrutura, rapidez e tecnologia de baixa latência.I

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Dólar canadense passa o fim do ano sem chegar à paridade

Por Benjamin Reitzes, BMO Capital Markets s preocupações sobre a crise da dívida europeia – que se arrastaram por mais de um ano – explodiram no fim do terceiro semestre e entraram pelo quarto trimestre adentro, e agora parece que vão ter um grande peso na paisagem econômica global em 2012. O aumento das preocupações sobre os bancos europeus atingiram as ações financeiras de todo o mundo e solaparam os mercados de crédito. O crescimento do

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crédito é essencial para o crescimento econômico global, mesmo que a demanda por crédito nos países desenvolvidos continue morna. Reagindo à piora do quadro econômico, o dólar canadense fechou abaixo da paridade com o dólar americano no fim de setembro pela primeira vez desde janeiro de 2011.

Como a crise cresceu em alcance nos últimos meses e os dados econômicos dos EUA desaceleraram, rebaixamos a nossa previsão de crescimento global. Esperamos agora que a economia global cresça 3,6% este ano e 3,5% em 2012, em marcada desaceleração em relação aos 5,1% de 2010.

Compare-se com as nossas previsões no início do ano de 3,9% de crescimento neste ano e 4,5% em 2012. A nossa previsão para o crescimento do Canadá foi rebaixada para 2,2% em 2011 e 1,8% em 2012, bem distante dos 2,6% e

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2,7%, respectivamente, previstos no início do ano. O quadro de menor crescimento também nos fez adiar a nossa previsão do próximo aumento da taxa de juros do Bank of Canada para janeiro de 2013. Contudo, embora continuemos a diferir das expectativas do mercado por um corte da taxa de juros, admitimos que a ação de curto prazo mais provável será um afrouxamento, mesmo que os limites para uma ação assm sejam bem altos, sobretudo com uma inflação básica acima de 2%.

A previsão de estabilidade das políticas do Bank of Canada está baseada em diversos fatores. No prazo curto, o diretor do banco, Mark Carney, não parece muito decidido a cortar taxas com as famílias canadenses debatendo-se com preços de moradia em taxas recordes como parte da renda pessoal disponível. A possível sobrevaloração do mercado habitacional são sem dúvida motivo de preocupação. Como o corte de taxas alimentaria o crescimento da dívida, o Banco não quer contribuir para uma possível instabilidade financeira. Com relação ao aumento das taxas, os fortes ventos externos que atingem a economia canadense, as expectativas do BoC de que a economia não voltará à capacidade plena antes do final de 2013 e uma reticência a afastar-se demais da meta de fundos do Fed (pois isto valorizaria o dólar canadense) praticamente descartam as perspectivas de arrocho no prazo curto.

A despeito da crise europeia, o dólar canadense resistiu notavelmente bem ate o final de setembro, devido em parte ao status de porto seguro de que o Canadá goza. Os influxos de capital foram muito fortes nos doze meses até agosto, totalizando USD 102,2 bilhões (tabela 1). Esses fluxos desaceleraram-se um pouco ultimamente em meio a uma fuga para a liquidez (ou seja, letras do Tesouro dos EUA), contribuindo para a queda da moeda canadense. Também é importante observar que os mercados de commodities também estavam indo bem até recentemente, com uma perspectiva de crescimento mais positiva. Está claro que isto mudou, com uma expressiva correção do preço das commodities no final do terceiro trimestre, e uma reversão é pouco provável antes que os dados econômicos comecem a melhorar.

Os mercados financeiros globais farejaram uma perspectiva global muito mais fraca, com os títulos e preços de commodities caindo ao longo de todo o mês de setembro. O cobre caiu 30% desde o recorde de valorização em fevereiro de 2011. Os preços do petróleo também caíram, com o WTI negociando brevemente abaixo

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de USD 80 apenas pela segunda vez no último ano.

A BMO Capital Markets Economics está agora prevendo uma queda do dólar canadense na passagem do ano, até CAD 1,075 (tabela 2), em linha com a nossa expectativa de que a crise da dívida europeia se arraste por 2012 adentro, se não mais. Mesmo que os líderes europeus consigam satisfazer os mercados com ações ousadas, uma retomada rápida do crescimento global é pouco provável, o que deve pesar sobre os preços da commodities e sobre o dólar canadense. Com efeito, é provável que as economias europeias fiquem imobilizadas por medidas de austeridade e estruturações pelo menos pelos próximos anos.

Prevê-se que o dólar canadense permaneça na vizinhança de CAD 1,05 até o segundo semestre de 2012, quando as perspectivas globais deverão começar a melhorar com a diminuição dos piores temores sobre a crise europeia. A aceleração do crescimento global dará sustentação ao CAD, levando-o de volta à paridade até o final de 2012.

Espera-se que a moeda se valorize modestamente no início de 2013 quando o Bank of Canada elevar as taxas antes do Federal Reserve.Contudo, assim que o Fed começar a elevar as suas taxas no segundo semestre de 2013, prevê-se que a moeda canadense se debilite, fixando-se em um valor de longo prazo entre CAD 1,05 e 1,10.

O lado bom das perspectivas de enfraquecimento do dólar canadense é que os exportadores terão um pouco mais de competitividade. O setor de exportações foi duramente atingido ela valorização do CAD, com a indústria arcando com o grosso dos prejuízos. Com efeito, as exportações e a atividade industrial continuam bem abaixo dos níveis pré-recessão, enquanto grande parte do resto da economia está em modo de expansão. As importações, por outro lado, recuperaram-se plenamente e alcançaram novos recordes nos meses recentes, apoiadas por uma forte demanda interna e por uma moeda valorizada. Infelizmente, é provável que um dólar mais fraco não será de muita ajuda para o setor do comércio externo, pois as perspectivas mais suaves são geradas por um crescimento global mais lento (incluindo uma demanda fraca no Canadá). Na verdade, é pouco provável que o saldo em conta corrente, que tinha um déficit médio de 3,2% do PIB no ano até o segundo trimestre, volte a ser superavitário no prazo curto, o que sugere que o dólar canadense está modestamente sobrevalorizado em relação a uma perspectiva de longo prazo (tabela 3). É especialmente importante destacar os riscos da perspectiva em meio ao aumento da incerteza. No curto

Dólar canadense

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prazo, os riscos para as nossas previsões sobre o dólar canadense inclinam-se para mais debilidade, espelhando os riscos da perspectiva de crescimento global. É bom lembrar que a moeda canadense chegou a CAD 1,30 nos meses que se seguiram à crise do Lehman, sugerindo que há potencial para mais desvalorização da moeda, enquanto que os riscos de melhora são provavelmente limitados.

Mesmo que tudo dê certo globalmente, é pouco provável que o dólar canadense vá além do pico de CAD 0,94 do fim de julho. A austeridade na Europa vai garantir que o crescimento na região continue morno por pelo menos mais dois anos. Os EUA deverão enfrentar ventos contrários semelhantes, com um arrocho fiscal significativo sendo preparado com a chegada do prazo do supercomitê orçamentário em novembro.

Enquanto isto, a economia chinesa deverá desacelerar-se ainda mais em reação às medidas de aperto destinadas a compensar as pressões inflacionárias. Seja qual for o destino do dólar canadense, prevê-se que o elevado nível de volatilidade continue enquanto os mercados continuam a debater se a economia global está ou não a caminho da recessão. I

Benjamin Reitzes é economista sênior e estrategista de câmbio da BMO Capital Markets.

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