Finanzas Corporativas Energía (Petróleo y Gas) / República Dominicana
Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Refidomsa Informe de Calificación Factores Clave de las Calificaciones Calificaciones Nacional Largo Plazo Corto Plazo
A(dom) F1(dom)
Perspectiva
Importancia Estratégica para el Estado Dominicano: Las calificaciones reflejan la importancia estratégica de Refidomsa para el Estado dominicano; no sólo por ser la única refinería instalada en el país, sino también el proveedor principal local de combustibles. La operación de la refinería le genera ventajas competitivas respecto a los importadores, al otorgarle flexibilidad para variar la mezcla entre refinación y productos importados.
Estable
Generación Operativa se Fortalece: Durante 2013, la generación operativa de Refidomsa se fortaleció; principalmente por el incremento del Cargo por Manejo de Terminal, autorizado por el Ministerio de Industria y Comercio. Ello derivó en un crecimiento del EBITDA a DOP3.879 millones, equivalente a un margen del 3,4%; superior al registrado durante 2012 (DOP2.997 millones y 2,5%, respectivamente).
Información Financiera R e f ine rí a D o m inic a na de P e t ró le o D O P m illo ne s
3 1 dic 3 1 dic 2 0 13 2 0 12
Ventas
115.589
118.483
3.879
2.997
3
3
3.479
2.421
3.775
(1.400)
EB ITDA M arg. EB ITDA (%) Flujo Generado po r las Operacio nes Flujo de Caja Libre (FCF)
Efectivo e Inv. Co rrientes Deuda To tal A j. Deuda To tal A j./EB ITDA Deuda To tal A j./FGO
2.291
EB ITDA /Intereses Fuente: Refido msa
-
899 2.377
0,0
0,8
0,0
0,9
297,8
27,4
Apalancamiento Bajo: El fortalecimiento de la generación operativa, aunado a un bajo nivel de inversiones, favoreció la generación de flujo de caja libre positivo por DOP3.775 millones; el cual permitió cancelar toda la deuda. Un manejo adecuado del capital de trabajo representa uno de los principales retos que enfrenta Refidomsa, a fin de generar el flujo de caja operativo necesario para hacerle frente a sus compromisos financieros. Naturaleza Cíclica del Negocio: Las calificaciones incorporan la naturaleza cíclica del negocio de refinación, el cual está expuesto a las volatilidades propias de los precios internacionales de los hidrocarburos. Su nivel bajo de integración con actividades que brindan mayor estabilidad y previsibilidad al flujo de caja, y una dependencia importante de un único activo, limita la flexibilidad operativa del negocio ante ciclos adversos y eventos imprevistos. Exposición a Riesgo Regulatorio: Refidomsa está expuesta a riesgos regulatorios asociados a las políticas de fijación de precios sobre sus productos, impuestas por parte del gobierno. Los ajustes de precios, reflejados en la fórmula de Precios de Paridad de Importación, han presentado rezagos que presionan sus márgenes de comercialización; así como su capital de trabajo. Presiones Competitivas se Mantienen: En el mercado persisten las presiones asociadas a una fuerte competencia, proveniente de importadores independientes de combustibles y del desplazamiento de la demanda de GLP y de Fuel Oil a favor del GN. Con el fin de hacerle frente a tales amenazas, la estrategia se ha centrado en la incorporación de nuevos clientes, expansión de la capacidad de almacenamiento y la firma de contratos de exclusividad a largo plazo con distribuidores.
Sensibilidad de las Calificaciones
Analistas José Luis Rivas +57 (1) 326-9999 ext.1016 joseluis.rivas@fitchratings.com Julio Ugueto +57 (1) 326-9999 ext.1038 julio.ugueto@fitchratings.com
www.fitchratings.com www.fitchca.com
Factores Positivos: Aunque un alza de las calificaciones de la empresa resulta poco probable, una acción positiva de calificación podría producirse ante la ocurrencia -individual o en conjunto- de alguno de estos factores: políticas gubernamentales que permitan traspasar oportunamente las fluctuaciones de los precios de los combustibles a sus clientes, o una generación de flujo de caja libre positivo a través del ciclo económico. Factores Negativos: Una acción negativa sobre la calificación podría producirse ante la ocurrencia -individual o en conjunto- de alguno de estos factores: aumentos significativos en sus necesidades de capital de trabajo y un deterioro del flujo de caja operativo ante limitaciones para trasladar variaciones de precio de productos a sus clientes, o un deterioro significativo de la participación de mercado. Febrero 14, 2014
Finanzas Corporativas Perfil Financiero Liquidez y Estructura de Capital La empresa mantiene una liquidez adecuada. El fortalecimiento de la generación operativa, aunado a un bajo nivel de inversiones de capital, favoreció la generación de flujo de caja libre (FCL) positivo. Esto le permitió a Refidomsa cancelar toda su deuda financiera y acumular efectivo por DOP2.291 millones al cierre de 2013.
Vencimiento de Deuda y Liquidez (a diciembre 2013)
Deuda Total y Apalancamiento Deuda Total ( LI) Deuda /EB ITDA ( LD) Deuda Neta/E BITDA (LD)
DOP millo nes 0
2 año s
0
3 año s
0
4 año s
0
5 año s
0
M ás de 5 año s
0
FCO Efectivo y Equivalentes Líneas de Crédito Dispo nibles Fuente: Refido msa
7.234.214 2.291.484 13.812.000
Thousands
(DOP millones) Co rriente
(x) 1.00 .800 .600 .400 .200 00 (.200) (.400) (.600) (.800)
2,500 2,000 1,500 1,000
500 0 200 9
201 0
201 1
201 2
201 3
Fuente: Ref idomsa
Aunque el flujo generado por las operaciones del negocio ha constituido una fuente importante de generación de efectivo, mayores requerimientos de capital de trabajo -ante un incremento eventual de las cuentas por cobrar al Estado dominicano y a entes relacionados- podrían constituir un elemento de presión sobre la liquidez de la empresa; particularmente en escenarios de precios de hidrocarburos crecientes. La empresa mantiene líneas de crédito por USD317 millones y DOP498 millones para la emisión de cartas de crédito, que le brindan flexibilidad adicional para atender cualquier requerimiento de capital de trabajo.
Flujo de Caja Análisis El fortalecimiento de la generación operativa se vio reflejado en un crecimiento del flujo de fondos generado por las operaciones (FGO), el cual se ubicó en DOP3.479 millones durante 2013 (DOP2.421 millones en 2012). Por su parte, el flujo de caja operativo (FCO) se vio favorecido por la liberación de capital de trabajo, resultante de la disminución de cuentas por cobrar al Estado dominicano, asociadas a diferencias en los PPI por DOP2.573 millones y a un reintegro de dividendos pendiente por DOP780 millones. Al cierre de 2013, el FCO alcanzó DOP7.234 millones.
Metodología Relacionada Metodología de Calificación de Empresas No Financieras (Agosto 12, 2011).
Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Febrero 2014
La liberación de capital de trabajo resultante obedeció a un acuerdo de compensación entre Refidomsa y el Estado dominicano como accionista, que implicó un decreto de dividendos en efectivo por DOP3.353 millones, a fin de saldar las mencionadas cuentas por cobrar. A diciembre de 2013, las cuentas por cobrar por diferencias en PPI cerraron en DOP380 millones, cuyo mantenimiento resulta uno de los principales retos que enfrenta la empresa a fin de no ver presionado su generación interna de efectivo.
2
Finanzas Corporativas Desempeño del Flujo de Caja Flujo Generado por la Operación (FFO)
Flujo de Caja generado por la operación (CFO)
Capex
Dividendos
Flujo de Caja Libre
(DOP millones) 8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000 4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 0 (1,000,000) (2,000,000) 2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: Refidomsa
Historial de Calificación Fecha 08 feb 2013 15 feb 2012 17 feb 2011 21 ene 2009 22 feb 2008 10 ene 2007 01 dic 2004 Fuente: Fitch
NLTR A(dom) A(dom) A(dom) A-(dom) A-(dom) A-(dom) A(dom)
Perspectiva/ Tendencia Estable
El fortalecimiento del FCO, aunado a un bajo nivel de inversiones, favoreció la generación de flujo de caja libre por DOP3.775 millones; los cuales se destinaron cancelar toda la deuda que mantenía la empresa con la banca local por DOP2.377 millones; esto resultó en un apalancamiento bajo. En el corto plazo no se descarta el uso de líneas de crédito de corto plazo para financiar requerimientos puntuales de capital de trabajo.
Perfil de la Empresa Refidomsa fue creada como una asociación entre el Gobierno dominicano y Shell International Petroleum Company (Shell). Inició sus operaciones a partir de 1973, con la refinación de crudos importados; los cuales, posteriormente, se vendían a empresas distribuidoras locales. En noviembre de 2008, el Gobierno dominicano adquirió la participación de Shell en Refidomsa; con lo que pasó a controlar el 100% del capital accionario de la empresa. Durante 2009, la empresa adquirió el 100% de las acciones de la subsidiaria Operadora Pueblo Viejo, S.A. (Opuvisa), empresa destinada al almacenamiento de GLP en la provincia de Azua. A finales de 2010, la empresa Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA) -a través de su filial 100% poseída PDV Caribe, S.A.- adquirió el 49% de las acciones de Refidomsa. El Consejo de Administración está conformado por ocho personas; de los cuales, el Estado dominicano designa a cuatro y PDVSA designa a los otros cuatro. Para asegurar una continuidad adecuada en las operaciones, Refidomsa mantiene un Acuerdo de Servicio Operativo con Shell Global Solutions (SGS), el cual se renueva anualmente. Dicho acuerdo constituye el soporte que tradicionalmente ha utilizado la empresa para promover la eficiencia de sus procesos y la continuidad de las operaciones.
Tendencias del Negocio Durante 2013 la demanda de combustibles en la República Dominicana se incrementó 1%. No obstante, la pérdida de participación de mercado, en algunos de los productos comercializados por Refidomsa, impactó su volumen de ventas; el cual cerró 2013 en 24,2 millones de barriles (25,8 millones en 2012). De las ventas totales, se refinaron 10,0 millones de barriles y 14,2 millones correspondieron a productos importados. Pese a menores volúmenes de venta, la generación operativa de Refidomsa se fortaleció; principalmente por el incremento del componente de Cargo por Manejo de Terminal (CMT), contemplado en la fórmula de Precio de Paridad de Importación. Dicho incremento fue autorizado por el Ministerio de Industria y Comercio en febrero de 2013, luego de 6 años sin experimentar ajustes. Esto derivó en un crecimiento del EBITDA a DOP3.879 millones, equivalente a un margen del 3,4%; superior al registrado durante 2012 (DOP2.997 y 2,5%, respectivamente).
Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Febrero 2014
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Finanzas Corporativas
Dinámica de Ingresos
Dinámica de EBITDA
(A diciembre 31, 2013)
(A diciembre 31, 2013)
Ingresos
Thousands
EBITDA
Crecimiento ( %)
Margen EB ITDA (% )
140 ,00 0
40.0
(DOP Mill.) 4,500,000 .0
120 ,00 0
30.0
4,000,000 .0
4.0
3,500,000 .0
3.5
100 ,00 0
20.0
3,000,000 .0
3.0
2,500,000 .0
2.5
2,000,000 .0
2.0
(10.0)
40,000
1,500,000 .0
1.5
(20.0)
1,000,000 .0
1.0
20,000
(30.0)
500 ,00 0.0
0.5
0
(40.0)
0.0
(DOP millones)
(%)
10.0
80,000
0.0
60,000
200 9
201 0
201 1
201 2
(%) 4.5
0.0 Ene 10 Jan Ene11 11Jan Ene1212 Ene Jan09 09 Ene Jan 10 Jan 1313
201 3
Fuente: Ref idomsa
Fuente: Ref idomsa
Detalle de Ingresos 2013 Fuel Oil 15%
Volumen Ventas Bbls Mill.
GLP 10%
GLP
Gasolina
Fuel Oil
AVTUR
Gasoil
30,000,000 25,000,000
AVTUR 11%
20,000,000
Gasolina 31%
15,000,000 10,000,000 5,000,000
Gasoil 33%
Fuente: Refidomsa
Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Febrero 2014
0 2009
2010
2011
2012
2013
Fuente: Refidomsa
4
Finanzas Corporativas Refinería Dominicana de Petróleo S.A. - Resumen Financiero (DOP millones; cierre anual al 31 de diciembre) R e nt a bilida d
2 0 13
2 0 12
2 0 10
2009
EB ITDA
3.879.342
2.997.249
2.838.356
2 0 11
3.177.960
2.407.146
EB ITDA R
3.879.342
2.997.249
2.838.356
3.177.960
2.407.146
M argen de EB ITDA (%)
3,4
2,5
2,6
3,8
3,8
M argen de EB ITDA R (%)
3,4
2,5
2,6
3,8
3,8
52,5
26,4
40,2
71,4
62,2
Reto rno del FGO/Capitalizació n A justada (%) M argen del Flujo de Fo ndo s Libre (%) Reto rno so bre el P atrimo nio P ro medio (%)
3,3 40,2
1,9
3,4
29,9
(1,2)
38,2
(0,5)
75,0
157,1
C o be rt ura s ( x) FGO/Intereses Financiero s B ruto s
268,1
23,1
21,7
24,2
8,3
EB ITDA /Intereses Financiero s B ruto s
297,8
27,4
21,3
19,1
10,0
EB ITDA R/(Intereses Financiero s + A lquileres)
297,8
27,4
21,3
19,1
10,0
EB ITDA /Servicio de Deuda
297,8
1,2
2,3
2,3
2,6
EB ITDA R/Servicio de Deuda
297,8
1,2
2,3
2,3
2,6
FGO/Cargo s Fijo s
268,1
23,1
21,7
24,2
8,3
FFL/Servicio de Deuda
290,8
(0,5)
(0,3)
1,2
2,6
(FFL + Caja e Inversio nes Co rrientes)/Servicio de Deuda
466,7
(0,2)
0,5
2,7
2,9
68,4
(9,2)
(3,7)
13,3
26,1
FGO/Inversio nes de Capital E s t ruc t ura de C a pit a l y E nde uda m ie nt o ( x) Deuda To tal A justada/FGO
—
0,9
0,4
0,4
0,7
Deuda To tal co n A similable al P atrimo nio /EB ITDA
—
0,8
0,4
0,5
0,6
(0,6)
0,5
0,0
(0,1)
0,5
—
0,8
0,4
0,5
0,6
Deuda To tal A justada Neta/EB ITDA R
(0,6)
0,5
0,0
(0,1)
0,5
Co sto de Financiamiento Implícito (%)
1,1
6,3
10,2
11,7
13,4
Deuda Garantizada/Deuda To tal
—
—
—
—
—
Deuda Co rto P lazo /Deuda To tal
—
1,0
1,0
0,8
0,5
21.067.226
21.162.686
18.230.362
14.402.613
11.418.057
2.291.484
899.132
1.022.356
1.964.701
249.105
Deuda Co rto P lazo
—
2.376.978
1.095.341
1.233.954
669.889
Deuda Largo P lazo
—
—
—
279.403
666.258
Deuda To tal
—
2.376.978
1.095.341
1.513.357
1.336.147
Deuda Neta To tal co n Deuda A similable al P atrimo nio /EB ITDA Deuda To tal A justada/EB ITDA R
B a la nc e To tal A ctivo s Caja e Inversio nes Co rrientes
To tal P atrimo nio
6.651.072
7.218.901
6.075.713
4.126.441
1.874.931
To tal Capital A justado
6.651.072
9.595.879
7.171.054
5.639.798
3.211.078 1.757.873
F lujo de C a ja Flujo Generado po r las Operacio nes (FGO)
3.479.340
2.421.485
2.748.471
3.858.940
Variació n del Capital de Trabajo
3.754.874
(2.922.926)
(3.141.912)
(2.150.759)
476.307
Flujo de Caja Operativo (FCO)
7.234.214
(501.441)
(393.441)
1.708.181
2.234.180
Flujo de Caja No Operativo /No Recurrente To tal Inversio nes de Capital Dividendo s Flujo de Fo ndo s Libre (FFL)
—
—
—
—
—
(105.832)
(54.450)
(107.551)
(128.735)
(85.449)
(3.353.699)
(844.283)
—
—
—
3.774.683
(1.400.174)
(500.992)
1.579.446
2.148.731 (108.570)
—
1.496
1.503
1.735
(6.594)
—
—
—
—
(2.376.978)
1.275.451
(442.854)
134.415
(1.823.397)
Variació n Neta del Capital
—
—
—
—
—
Otro s (Inversió n y Financiació n)
—
—
—
—
—
1.391.111
(123.227)
(942.343)
1.715.596
216.764 63.055.630
A dquisicio nes y Ventas de A ctivo s Fijo s, Neto Otras Inversio nes, Neto Variació n Neta de Deuda
Variació n de Caja E s t a do de R e s ult a do s Ventas Netas Variació n de Ventas (%) EB IT Intereses Financiero s B ruto s A lquileres Resultado Neto
115.588.894
118.483.072
109.920.069
82.684.659
(2,4)
7,8
32,9
31,1
3.747.781
2.861.563
2.688.868
3.021.001
2.329.494
13.027
109.578
133.094
166.477
239.865
—
—
—
—
—
2.785.869
1.987.473
1.949.273
2.251.510
1.649.670
(30,0)
Fuente: Refinería Do minicana de P etró leo , S.A .
Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Febrero 2014
5
Finanzas Corporativas
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Refinería Dominicana de Petróleo, S.A. Febrero 2014
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