Perspectives de rendements & faits marquants 2016 - 2020

2016 2020 PERSPECTIVES DE RENDEMENTS & FAITS MARQUANTS

2016 2020 ‘AU-DELÀ DE L’OBJECTIF’ : LE PRIX DE LA NORMALISATION

Publication exclusivement destinée aux investisseurs professionnels.

Août 2015

Introduction

Pour la quatrième année consécutive, l’équipe ‘Robeco Investment Solutions’ présente ses prévisions de rendements à long terme. Quelles sont les perspectives de l’économie mondiale pour les cinq prochaines années et en quoi aurontelles une influence sur les rendements des investisseurs ? S’il est plus que probable que nous soyons entrés dans un processus de normalisation économique, notamment au regard du retour de l’inflation et de la progression des taux d’intérêt, les investisseurs devraient pourtant être confrontés à des surprises. Dans ce document de synthèse, nous discutons les points de vigilance ainsi que des indicateurs de valorisation des actions et des obligations qui conditionneront les marchés financiers au cours des cinq prochaines années.

Retrouvez l’intégralité de la publication et la vidéo des perspectives 2015-2020 en version anglaise sur robeco.fr

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L’année qui vient de s’écouler a-t-elle été conforme à nos attentes ? Certainement pas.

Nous n’avions pas prévu la chute de 60 dollars du cours du pétrole liée à la révolution du schiste. Il s’établit à présent à moins de 50 dollars le baril. Nous n’avions donc pas non plus intégré le retour de la déflation qui s’en est suivi et qui a incité la BCE à lancer un programme d’assouplissement quantitatif agressif. Enfin, nous n’avions pas envisagé la prise de pouvoir de Syriza en Grèce ayant donné suite à des négociations interminables sur la réforme de la dette et la probabilité plus élevée d’une sortie de la Grèce de la zone euro.

Nous pourrions continuer cette liste puisque que nous avons manifestement occulté de nombreuses évolutions survenues depuis 2014. Cependant, la question est de savoir si nous aurions dû tenter de prévoir ces évènements. Certainement pas. Notre objectif est de fournir un panorama général des évolutions sous-jacentes de l’économie mondiale et des marchés financiers sur un horizon de cinq ans, et non les évolutions à très court terme. Il nous reste à analyser les quatre années à venir pour savoir si nous avions vu juste l’an dernier. Rappelons que nous ne pouvons pas avoir de certitude face à l’avenir et que nous ne pouvons estimer par avance l’impact de certains évènements.

Peu d’observateurs auraient pu prévoir les attentats du 11 septembre 2001 ou leurs conséquences sur l’économie mondiale à long terme.

Ce cas de figure soulève une question légitime : est-il utile d’essayer de prévoir à quoi Graphique 1.1 : La volatilité annualisée réelle des actions diminue sur le long terme 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

-50%

Rendement sur 1 an

Rendement annualisé sur 5 ans

Source : Bloomberg, Robeco

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ressemblera le monde à long terme puisque nous sommes dans l’incapacité de prédire ce qui se produira dans trois mois ?

Notre réponse pourra vous sembler paradoxale : la performance financière du marché peut sembler moins incertaine sur le long terme que sur le court terme. Cela vient en partie de l’effet de la moyenne des fluctuations sur le court terme*.De plus, nous avons constaté que les valorisations ne jouent pas un rôle si important sur le court terme, mais qu’elles commencent à entrer en ligne de compte à plus long terme. Les obligations par exemple sont actuellement très chères. Leurs prix peuvent encore augmenter dans trois mois, mais il est peu probable qu’elles restent à ces niveaux élevés à un horizon de cinq ans. Le rallye des obligations européennes, qui nous semblaient déjà chères l’an passé, est un bon exemple.

Dans cette publication, nous avons actualisé nos perspectives sur les cinq prochaines années ainsi que les scénarios alternatifs. Par rapport à l’an dernier, nous avons augmenté la probabilité de notre scénario central (de 60 % à 70 %) aux dépens du scénario indésirable (de 30 % à 20 %). Ce scénario central a lui aussi été actualisé en toute logique. En 2014, nous tablions sur une « normalisation progressive » de l’économie mondiale marquée par un retour progressif à la normale de la croissance et de l’inflation. Nous continuons de penser que ce scénario est le plus probable. Mais dans la mesure où les grandes économies mondiales font face à de nouvelles contraintes, nous pensons que cette normalisation économique est davantage arrivée à maturité.

Nous avons baptisé ce scénario « au-delà de l’objectif ». Ses principales composantes sont une croissance supérieure ainsi que le retour effectif de l’inflation.

De l’inflation ? Vraiment ?

Nous savons que ce scénario « au-delà de l’objectif » donnera lieu à certains froncements de sourcils. De l’inflation ? Vraiment ? Dès le moment où la Fed a mis en place son premier programme d’assouplissement quantitatif en 2008, les économistes ont tiré la sonnette d’alarme car ils craignaient une inflation trop élevée.

Or cette hypothèse ne s’est pas vérifiée. La croissance de la masse monétaire associée à l’expansion du bilan de la Fed n’a pas entraîné d’inflation galopante désastreuse comme l’avaient annoncé certains spécialistes très respectés. La sagesse communément acceptée et exprimée par Milton Friedman, leader du monétarisme et lauréat du prix Nobel, « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire » ne s’est pas * Cet effet est détaillé dans un des dossiers spéciaux de la version intégrale, anglaise, des « Perspectives 2015-2020 »

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Graphique 1.2 : Après tout, l’inflation n’est pas un phénomène monétaire...

3,5%

5 000 000 4 500 000

3,0%

4 000 000 2,5%

3 500 000 3 000 000

2,0%

2 500 000 1,5%

2 000 000 1 500 000

1,0%

1 000 000 0,5% 500 000 0,0%

00

01

02

03

Bilan de la Fed (à droite)

04

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09

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11

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14

15

0

Inflation américaine sous-jacente

Source : Bloomberg, Robeco

révélée aussi simple. L’inflation est demeurée bien orientée. L’inflation sous-jacente s’établit même actuellement à un niveau inférieur à son objectif de 2 % sur le long terme, soit nettement sous le niveau atteint lors du lancement du premier programme d’aide monétaire par la banque centrale.

Si la multiplication par cinq de la taille du bilan de la Fed n’a pas eu pour effet de stimuler l’inflation, pourquoi serait-elle une menace maintenant que la Banque centrale a officiellement mis un terme à l’expansion de son bilan ? Officiellement, l’inflation ne fait-elle pas partie du passé ?

Ceux qui pensent que l’inflation tombe du ciel tout naturellement une fois qu’une banque centrale augmente la taille de son bilan nous ont toujours surpris. L’inflation est un processus caractérisé par la hausse des prix par les entreprises ou par la hausse des salaires demandés par les employés. Ce processus n’a pas de lien direct avec la masse monétaire. Aucun syndicat n’exigera de hausse des salaires en cas d’annonce d’un nouvel assouplissement quantitatif, et aucune entreprise ne décide d’augmenter ses

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prix au simple motif des derniers chiffres sur la croissance de la masse monétaire. Pour cela, il faut de la demande et une pénurie de l’offre. Si l’on se réfère encore à Milton Friedman, l’inflation est le résultat de « trop d’argent pour peu de biens disponibles ».

Jusqu’à maintenant, nous avons constaté qu’il y a beaucoup d’argent mais trop peu de biens demandés : l’injection monétaire ne s’est pas retrouvée dans les bilans du secteur bancaire. La totalité des actifs demandés a été ceux des marchés financiers.

Il s’agit d’une situation qui devrait changer dans les cinq prochaines années : un raffermissement de la demande donnera lieu une nouvelle fois à des contraintes de capacité, ce qui relancera l’inflation.

Pénurie de l’offre et contraintes de capacité : cela pourrait ressembler à un scénario improbable compte tenu du taux de chômage européen actuellement à 11 %. Même si cette situation pourrait figurer dans les esprits de nombreux investisseurs institutionnels européens, plusieurs évolutions sont à garder en tête. Tout d’abord, malgré un chômage élevé en Europe, les taux de chômage des principales économies de la planète sont sensiblement inférieurs. Si l’on examine les taux de chômage de l’Allemagne (6,4 %), du Royaume-Uni (5,6 %), des Etats-Unis (5,3 %), du Japon (3,3 %) et de la Chine (4,0 %), il est clair que ces taux ressortent actuellement à des niveaux inférieurs à leurs moyennes sur le long terme. Il va sans dire que ces économies ont un impact beaucoup plus significatif sur la tendance sous-jacente de l’inflation mondiale que les économies restées à la traîne, aux rangs desquelles se trouvent la France et l’Espagne.

C’est notamment le cas sur les marchés financiers, les États-Unis ayant toujours agi historiquement comme le marché leader des obligations et des actions. Les obligations réagiront à une hausse de l’inflation aux États-Unis et non à une déflation, disons, en Italie. Les pénuries de main-d’œuvre pourraient provenir du niveau de la demande, mais également de l’offre. L’un de nos dossiers spéciaux étudie tout particulièrement le lien entre l’inflation et le vieillissement de la population. Sur la base des recherches réalisées par l’OCDE et le Département des Affaires, de l’Innovation et du Savoir-faire (« Department for Business, Innovation and Skills » ou BIS), nous avons conclu que le vieillissement de la population devrait avoir des effets inflationnistes, ce qui s’oppose à la croyance populaire qui veut que ce processus soit déflationniste au vu de l’expérience japonaise. Le Japon, l’Allemagne voire la Chine étant confrontés à un recul des taux de participation, il est clair que la pénurie de main-d’œuvre sur les marchés du travail commencera à avoir une incidence sur la croissance salariale.

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Tableau 1.1 : Perspectives de rendements par classe d’actifs Rendements Cette année

L’an dernier

(au-delà de

(normalisation

l’objectif)

progressive)

Situation stable

Obligations d’États de haute qualité*

-3,00%

0,50%

4,50%

Liquidités ou marchés monétaires**

1,50%

0,75%

3,50%

- 1,75%

0,75%

5,25%

Obligations High Yield***

0,50%

2,00%

6,25%

Actions marchés développés***

5,50%

5,50%

8,00%

Crédits Investment Grade***

* Sur base de la courbe des taux allemands ** Taux européens *** À l’échelle mondiale.

Source : Robeco

La dernière raison pour laquelle nous tablons sur une réapparition du risque inflationniste est associée aux mesures prises par les banques centrales. Avec l’expérience de ces cinq dernières années fermement ancrée dans leurs esprits, nous ne pensons pas que les banques centrales s’empresseront de relever leurs taux de façon agressive compte tenu de la reprise actuelle qui semble aller d’elle-même. La BCE ne reproduira pas l’erreur commise en 2011, année durant laquelle elle avait relevé ses taux trop précocement avant de corriger cette hausse peu après. Même si elles ne le disent pas ouvertement, nous avons la sensation que les banques centrales ne seront pas contre un certain dépassement de l’objectif à long terme du taux d’inflation. C’est la raison pour laquelle nous avons baptisé ce scénario « au-delà de l’objectif ».

En d’autres termes, nous dirigeons-nous vers une inflation galopante ? Eh bien non. Selon nous, les taux d’inflation américains plafonneront à environ 3 % tandis que l’inflation européenne ne dépassera pas 2,5 %. De ce fait, ce scénario dit « au-delà de l’objectif » est une suite logique de notre scénario central de « normalisation progressive » de l’an dernier : la phase de reprise économique a en effet une année de plus.

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Le prix de la normalisation Poursuite de la croissance et inflation en hausse : quel sera l’impact sur les différentes classes d’actifs de notre scénario central ? Le tableau 1.1 reprend les perspectives concernant les principales classes d’actifs par rapport aux prévisions établies dans notre publication de l’an dernier, intitulée « Prévisions de rendements 2015-2019 ». Comme nous l’avions alors souligné, la plupart des classes d’actifs sont onéreuses, ce qui signifie qu’il ne faut pas trop espérer bénéficier de performances soutenues durant les cinq prochaines années.

L’élément le plus marquant des prévisions de cette année concerne le rendement annuel moyen de -3 % pour la dette souveraine européenne. Si l’on tient compte du fait que les obligations d’État allemandes sont supposées être un actif sans risque caractérisé par une plus faible volatilité et des rendements plus prévisibles, alors il faut savoir si notre prévision concernant la dette souveraine est correcte. En analysant les données pour les États-Unis depuis 1871, nous avons observé un seul cas de figure où les obligations américaines ont accusé un rendement négatif sur une période de cinq ans. Durant la période de 1964 à 1969, les taux du Trésor américain à 10 ans ont progressé de 4,1 % à 7,6 %, portant leurs rendements annuels moyens à -0,1 %. Cet exemple montre qu’il est possible d’obtenir un rendement négatif sur une période de cinq ans, sachant cependant qu’il s’agit d’un évènement rare et que les pertes sont généralement minimes. Pourquoi la situation serait-elle différente cette fois-ci ?

Les rendements des obligations d’États de haute qualité dépendent généralement de deux éléments. Le premier concerne la variation des cours. La hausse des taux obligataires s’accompagne d’une baisse des cours des obligations, ce qui nuit à leurs rendements. A peu près en ligne avec la situation américaine, nous tablons dans notre scénario central sur une progression des taux obligataires de 350 points de base. Les taux du Bund allemand à 10 ans passeront notamment de leur point bas actuel de 0,5 % à un point haut de 4,0 % en 2020. La seconde composante du rendement est le coupon ou taux initial. Par définition, ce taux offre un rendement régulier et prévisible et agit comme protection contre les variations possibles des cours. Alors que le taux initial des États-Unis dans les années 1960 s’établissait à 4 %, le taux actuel du Bund allemand s’établit à 0,5 %, ce que l’on a du mal à appeler de la protection.

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Tableau 1.2 : Rendements en fonction des trois scénarios Rendements Scénario

Stagnation

central

Croissance élevée

Croissance moyenne*

3,00%

1,50%

3,75%

Inflation moyenne**

1,75%

0,25%

2,25%

- 3,00%

2,25%

-4,00%

Liquidités ou marchés monétaires**

1,50%

-0,25%

2,25%

Actions des marchés développés***

5,50%

-1,00%

4,00%

Obligations d’États de haute qualité***

* Mondiale ** Européenne *** Sur base de la courbe des taux allemands. Source : Robeco

Le rendement de -3 % des obligations d’États de haute qualité semble peu attractif.

Toutefois, il correspond simplement au résultat mathématique de coupons faibles conjugués à une remontée graduelle du rendement dans un scénario de retour progressif de l’inflation. Vous pouvez bien entendu remettre en question le scénario en lui-même, mais pas le rendement qui lui correspond. Il faut donc savoir si les hypothèses de notre scénario central sont réalistes et dans quelle mesure. En examinant plus particulièrement l’Europe, ni le taux de croissance réel du PIB de 2 % ni le taux d’inflation de 2,5 % ne peuvent être considérés comme improbables. En effet, ils sont comparables aux niveaux de croissance et d’inflation observés en 2006-2008, soit juste avant le début de la ‘grande récession’. En conjuguant une prévision de croissance réelle de 2 % et une inflation d’environ 2,5 %, les prévisions d’un plafonnement à 4,0 % des taux obligataires n’ont rien d’exotique. Ces prévisions témoignent du fait que le rendement de -3 % des obligations d’État allemandes ne repose pas sur des prévisions irréalistes ni improbables : tel est le prix de la normalisation, la période difficile que nous devons traverser afin de renouer avec des rendements obligataires à 4,5 %, en phase avec les perspectives historiques.

Le prix de la normalisation des actions devrait être moins élevé, ce qui se traduit par le maintien de notre estimation de rendement à 5,5 %. Nous observons plusieurs forces opposées. D’un côté, le niveau élevé des valorisations (notamment aux États-Unis) et des pressions baissières sur les marges attribuables à la hausse des coûts de maind’œuvre et des taux d’intérêt pèsent sur les rendements potentiels. D’un autre côté, le risque baissier est limité par un rendement de l’action de 2,5 %, qui représente une

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protection comparable (mais toutefois assortie d’une garantie inférieure) à celle des rendements obligataires. Par ailleurs, les actions seront soutenues par la croissance régulière des bénéfices associée à nos prévisions de croissance positive. Dans la même veine que l’an dernier, le rendement annuel moyen prévisionnel de 5,5 % signifie que nous espérons que les actions deviendront meilleur marché durant la période de cinq ans à venir : la croissance bénéficiaire surclassera la performance absolue des actions.

Existe-t-il des alternatives ?

Les rendements présentés dans le Tableau 1.1 sont-ils gravés dans le marbre ? Bien sûr que non : ils représentent nos meilleures estimations si notre scénario central se réalise. Bien entendu, un autre scénario aboutit à des résultats différents. Par rapport à l’an dernier, nous avons relevé la probabilité de matérialisation de notre scénario central (de 60 % à 70 %) et nous avons diminué celle de notre scénario défavorable (de 30 % à 20 %), en témoignage de regain d’optimisme.

Dans le cadre de notre scénario défavorable (20 %), la situation mondiale est loin d’être idéale. La faible croissance de la productivité constatée lors des cinq dernières années n’a pas été symptomatique du processus de récupération de la ‘grande récession’, mais plutôt le reflet d’un changement des fondamentaux voué à devenir structurel. Pendant cette période, la croissance de la population a plafonné, les progrès faciles en matière d’éducation ont été atteints et les inégalités ont érodé les dépenses de consommation, tandis que la dette publique est vouée à peser sur la croissance dans un futur prévisible.

Les économies américaines et de la zone euro enregistrent un nouveau ralentissement avec la déflation comme menace constante. La politique monétaire gardera comme objectif de raviver l’économie grâce à de nouveaux programmes d’assouplissement quantitatif, les taux n’étant plus capables de stimuler la croissance à leurs niveaux actuels, proches de zéro. De manière générale, ce scénario est positif pour les obligations et négatif pour les actions, bien que les défauts exercent une menace sérieuse sur les obligations d’entreprises à notation de crédit faible. Il convient de noter qu’il ne s’agit pas là d’un scénario de récession, mais davantage celui d’une croissance obstinément faible comme c’est le cas au Japon.

Dans notre scénario de croissance soutenue (10 % de probabilité), la situation mondiale est beaucoup plus saine. Plutôt que de tabler sur une stagnation séculaire, nous préférons voir le début d’une expansion économique tirée par la technologie. La

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robotique, les voitures sans conducteur, les nouveaux modes de consommation (à titre d’exemple, Uber ou Airbnb)… l‘économie mondiale est tout sauf en stagnation. Bien que la tendance sous-jacente soit manifestement perturbatrice, elle est marquée par une croissance haussière et non baissière. Dans ce scénario, l’économie mondiale entre dans un cercle vertueux caractérisé par un recul des ratios d’endettement et des taux de chômage, contribuant ainsi à une croissance supplémentaire.

Ici, le risque principal est celui d’une surchauffe de l’économie et d’un regain d’inflation plus sensible. Même si nous tablons sur une inflation supérieure aux taux observés dans le scénario central, le risque d’une inflation galopante reste limité : la croissance de la productivité sera élevée tandis que les banques centrales peuvent se permettre d’adopter des mesures plus agressives. Les investisseurs obligataires pourraient traverser une tempête, notamment pour les obligations au taux initial faible. La navigation pourrait également se révéler difficile pour les investisseurs en actions car les marges subiront des pressions dues à une hausse des coûts (salaires, matières premières et charges d’intérêt). De plus, le caractère perturbant des nouveaux changements technologiques pénalisera les rendements des porteurs actuels d’actions, alors que dans un même temps les taux obligataires commenceront à un certain stade à redevenir un concurrent sérieux avec des taux dépassant les 5 %.

Encore une fois, ce scénario soulève une question que nous avons traitée dans un dossier spécial : que penser de l’impact sur le long terme des changements technologiques qui surviennent actuellement. Nous avons essayé d’identifier les principales tendances sous-jacentes allant de la robotique, des coûts marginaux proches de zéro et du big data à la loi de Moore qui essaie d’évaluer leur impact sur la hausse de l’inflation et les rendements. Compte tenu du caractère perturbateur de plusieurs de ces évolutions, leurs répercussions nettes ne sont pas positives. Tout ou presque dépendra des progrès technologiques qui sont voués à voir le jour mais qui sont difficiles à anticiper. Dans ce sens, prévoir les progrès technologiques est un exercice encore plus délicat que de prédire les rendements sur les cinq prochaines années.

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Conclusion Tel est notre positionnement : nous sommes plus optimistes que pessimistes sachant que la nature des risques et des rendements variera à mesure de la poursuite de la reprise de l’économie mondiale. Par rapport à nos perspectives de l’an dernier, nous avons augmenté la probabilité de notre scénario central d’une normalisation progressive aux dépens des scénarios défavorables, tablant sur une croissance soutenue ou sur la stagnation. Dans ce contexte, les investisseurs qui se projettent à l’échelle mondiale et se soucient d’adopter la bonne allocation d’actifs au moment opportun devraient récolter les fruits de cette situation. Mais des défis sont bien présents et certains seront tout aussi perturbateurs que les conditions économiques et monétaires sans précédent dont nous avons été les témoins au cours des cinq dernières années. Afin d’éclairer notre point de vue, nous nous sommes appuyés sur la longue tradition de recherche de Robeco tout en essayant d’être pionniers et prudents à la fois. Nous souhaitons beaucoup de réussite dans vos placements !

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