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Más allá del IBEX: Volkswagen
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Especial: Los mejores Planes de Pensiones
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Deuda pública frente a deuda privada
SEGURIDAD vs. OPORTUNIDAD
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN • 1
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SEGURIDAD vs. OPORTUNIDAD
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Editores: José Ángel Hernández, José Ignacio Serres Director: José Ramón Inguanzo Redacción: Ud tie euisseq uissi. Diamcommy nosto odigna consequis nos eliquat. Feugiamcommy nullut nim vendreet nostrud ex ea at
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utat la faci blaorpe raesse eum nostrud eu feugiam, commodignim iurem nim deliqui et luptat. Colaboran en este número: Raesequisi eugait num iriusti nciduipsusto od min esed moloborpero euisit veliquat acing eugait atio etum ipit accumsan ea faci tem, Um doluptatio etum zzril
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2 • ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
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fondos
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fondos • entrevista
«Coinciden elementos característicos para una recesión duradera» Mickael Benhaim. Dtor. global de RF de Pictet Asset Management. Gestor del fondo Pictet Fund EUR Government Bonds Estamos inmersos en una crisis que ya se ha tornado en recesión en muchas economías desarrolladas. Una recesión que será profunda, según Mickael Benhaim, director global de renta fija de Pictet Asset Management, y que llevara a EE.UU a una caída de su PIB de al menos el 2% en términos anuales. Benhaim considera que los mercados de deuda gubernamental continuarán aprovechándose de la aversión al riesgo –bajando su rentabilidad y aumentando su precio–, pero llama la atención sobre un punto: están expuestos a una corrección técnica, en caso de que llegue la estabilidad a la renta variable. Por Rocío Arviza 2008 será recordado como un año en el que se pasó de una crisis hipotecaria en EEUU a una crisis mundial y a una recesión incluso en buena parte de los países desarrollados... ¿2009 será peor o será el año del inicio de la recuperación? La burbuja de la titulización de activos estalló ya a mediados de 2007. Por otra parte, tomando los factores de Nacional Bureau of Economic Research se puede considerar que la recesión ha comenzado en EE.UU. en julio de 2008, con lo que todavía le queda camino por recorrer. De hecho, el indicador adelantado de Economic Cycle Research Institute de Estados Unidos -bastante acertado en predecir la magnitud e intensidad de caída del PIB en EEUU los últimos 14 años- implica actualmente que la recesión será profunda, con una caída del PIB hasta menos dos por ciento en términos anuales. A ello se añade que esta crisis es muy diferente de la de 2001, pues actualmente coincide una caída del empleo industrial y de venta de vehículos, elemento característico de una recesión duradera. ¿Qué previsiones de crecimiento e inflación manejan desde Pictet Asset Management para 2009? Esta crisis es muy diferente de la de 2001 y más parecida a la de 1981–82. A mi jui8 • ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
cio, es probable que el crecimiento en EEUU sea anémico hasta el último periodo de 2009. Respecto a la inflación, tanto en EEUU como en la Zona Euro, Japón y Reino Unido se ha pasado de una fuerte estanflación hasta julio a la tendencia a desinflación actual. De hecho, la caída de precios puede continuar hasta mediados del año que viene en EEUU e incluso entrar en terreno negativo en julio, antes de volver a subir. En este estado de cosas conviene fijarse en el componente de rentabilidad real de la deuda –sin inflación–.
«En esta crisis coincide la caída del empleo industrial con la de la venta de vehículos, lo que apunta a una recesión duradera» En la última parte de 2008 se ha notado cómo “los inversores han huido hacia la calidad” y han optado por la renta fija… En deuda soberana las rentabilidades son ya muy escasas ¿sigue siendo interesante invertir en deuda pública cuando se esperan nuevas avalanchas de emisión de deuda por parte de los Estados? Los mercados de deuda gubernamental van a continuar aprovechándose de la aversión de riesgo –bajando su rentabili-
dad y aumentando su precio– aunque están expuestos a una corrección técnica en caso de estabilización en los mercados de acciones, así como al aumento dramático de las necesidades de financiación. Así los déficit presupuestarios y gastos asociados a la recapitalización de bancos puede requerir de emisiones de deuda de gobiernos sin precedentes (747.000 millones de euros en el área europea, 150.000 millones más que en el periodo anterior), si bien no es previsible que ello presione los precios a la baja antes de un año. De hecho la mayor parte (200.000 millones) de la nueva emisión prevista en 2009 en la Zona Euro es mediante letras del Tesoro, cuyo impacto es limitado en la rentabilidad a medio y largo plazo de la deuda gubernamental. El euro ha sido ganador en 2008 frente al dólar… ¿qué previsiones manejan para 2009? Las principales divisas están lejos del equilibrio a largo plazo –determinado por la relación del poder de compra que proporcionan–. El dólar se ha recuperado recientemente, pero sigue infravalorado en términos históricos frente al conjunto de divisas. El Euro, sin embargo, en cuestión de meses ha vuelto a la media. Mientras tanto, la Libra esterlina ha entrado en terreno de infravaloración, donde puede que permanezca durante un tiempo. Por
su parte el Yen está muy caro y totalmente fuera de previsiones históricas, lo que puede perjudicar su economía. ¿Cree que ha llegado el momento de volver a mirar hacia la renta fija corporativa para aprovechar la elevada rentabilidad que está ofreciendo? En deuda de alta rentabilidad, el diferencial de rentabilidad respecto a bonos del Tesoro tanto en EEUU como en Europa se ha incrementado de manera dramática desde mediados de 2007. Sin embargo, la tasa de impagos sigue por debajo del nivel que debiera tener. Es probable que esta situación no se pueda mantener y que la tasa de impagos aumente en 2009 y 2010 hasta el 12 ó 15%. Además, en la época de la burbuja tecnológica los impagos eran mayores pero concentrados en telecomunicaciones y tecnología y actualmente tienen un carácter mucho más diversificado entre sectores. Las buenas noticias son que este diferencial se encuentra ya descontado en precios y que puede haber una mejora el último trimestre de 2008 y el primero de 2009 por el apoyo al sector financiero –vector natural de liquidez para el resto de la economía–. En este sentido resulta interesante el método del Gobierno francés que emplea un vehículo que proporciona dinero
o garantías a las entidades financieras en proporción al crédito que conceden. Es posible que el resto de programas de refinanciación converjan hacia este modelo. En cuanto a la deuda con calificación crediticia, el diferencial con la deuda del Estado se encuentra un 400%, por encima de cuando la burbuja tecnológica. Sin embargo, la volatilidad de este diferencial se ha multiplicado por cuatro hasta el 4%, por lo que incorporar crédito cualificado en una cartera de bonos gubernamentales aumenta mucho más el riesgo que antes. En cualquier caso, actualmente estamos en fase de liquidación, especialmente significativa en deuda de alta rentabilidad y especialmente en la zona Euro, después de que el mercado se percatase que la crisis no estaba limitada a EEUU. Esta fase puede continuar hasta comienzos del año que viene y terminar el primer trimestre de 2009. La normalización en los mercados de crédito ha comenzado, pero a paso muy lento, pues los bancos no han reabierto la liquidez y las calificaciones de crédito siguen tensas. Determinados fondos de pensiones han alcanzado suelos técnicos y se han visto obligados a realizar ventas forzadas, vendiendo acciones y comprando duración –sensibilidad a variaciones de tipos de interés–.
¿Cree que los fondos saldrán reforzados de esta crisis? A pesar de la crisis, los fondos de inversión mantienen su esencia como vehículo de ahorro a medio y largo plazo, aunque muchos inversores minoristas hayan llegado a renunciar a las ventajas fiscales, liquidando con altos impuestos elevadas plusvalías acumuladas, para moverse a depósitos a corto plazo. Sin embargo, los fondos siguen siendo el vehículo principal para el inversor institucional y de banca privada. Tarde o temprano el panorama mejorará y el inversor español seguirá siendo fiel al ahorro en fondos, que conlleva numerosas ventajas respecto a los depósitos. Es previsible que vuelva a haber oferta activa en fondos. De hecho el inversor sigue teniendo una alta confianza en los fondos como vehículo de inversión y en la industria en general, si bien la coyuntura de los mercados ha producido una creciente aversión al riesgo. El hecho de que gran parte del patrimonio haya ido a depósitos es coyuntural, ya que los fondos son y seguirán siendo vehículo inversor principal de cualquier ahorrador a medio y largo plazo. Solo hay que saber elegir la combinación de fondos que mejor se adapte a los objetivos de riesgo y rentabilidad. s ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN • 9
fondos • cartera trimestral
Bonos corporativos y sectores defensivos para encarar el 2009 Los fondos de inversión cerraron 2008 con caídas de casi un 30% en su patrimonio y las perspectivas para este año que comienza no son mucho mejores. Dicen los expertos consultados por Estrategias de Inversión que aunque la rentabilidad de estos productos se recuperará, el patrimonio seguirá cayendo. Y es que, comienza un año en el que los partícipes tampoco se verán recompensados fácilmente de ahí que uno de los consejos para los inversores más cautelosos sea diversificar a través de varias clases de activos o invertir en fondos mixtos moderados. Para un perfil algo más arriesgado, la renta variable sigue siendo uno de los activos más atractivos y Estados Unidos la zona en la que fijarse, ya que, aseguran los analistas, saldrá antes de la crisis. Por Blanca del Tronco 2009 será un año más complicado que 2008. Este es el mensaje de los expertos quienes creen que la situación se deteriorará aún más a lo largo de este año. “En 2009 la situación se complicará más”, asegura Paula Mercado, directora de análisis de VDOS que comenta, “vamos a ver un descenso del nivel de vida, dificultades de las grandes empresas y dificultades en las empresas más pequeñas. Veremos, en conclusión, las consecuencias en la economía de las turbulencias que se han vivido durante 2008”.
eso a pesar de que, según los expertos, el recorte de tipos y la previsión de que las Bolsas puedan repuntar anticipan una recuperación en la rentabilidad de estos productos. Sin embargo, las previsiones apuntan a que a estos productos les costará remontar la fuerte caída de su patrimonio y eso, a pesar de que, tal y como explica el director general de Inverco, Ángel Martínez Aldama, “la bajada de tipos puede reducir el número de ofertas de depósitos a corto plazo y minimizar la competencia de estos productos”. Aldama resalta además la importancia Una sensación que «Según Dexia, las de que las entidacomparte Lucas perspectivas para 2009 no des vuelvan a conMonjardín, direc- son nada halagüeñas, ya fiar entre sí para tor de inversiones que aún no hemos tocado que la industria se de Capital at Work recupere. En este fondo...» que señala, “2009 sentido, el director será un año más complicado que 2008. de Inverco vaticina que en 2009 “los inDe cara a este 2009 hay una estimación versores demandarán tranquilidad y segude que los beneficios empresariales cai- ridad” y apostarán por productos de renta gan otro 30% más”. Mientras, para Javier fija a corto plazo y fondos garantizados. Ruiz Villabrille, responsable de Dexia AM para España y Portugal “las perspectivas Fondos de renta fija. Continúa su para 2009 no son nada halagüenas, ya que hegemonía aún no hemos tocado fondo”. Para el ges- La renta fija sigue siendo la apuesta segura tor del Fidelity Funds, Trevor Greetham, de los expertos que aconsejan preconizar “en 2009 los inversores tampoco se verán estrategias más defensivas de cara a un recompensados fácilmente”. ejercicio nada fácil. Dentro de la categoría la renta corporativa gana enteros en detriMalos augurios que no anticipan una re- mento de la renta gubernamental, “en la cuperación de la industria de los fondos, y que hay poco más que ganar”, asegura la 10 • ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
responsable de Estrategia de Inversis Banco. Marian Fernández sólo ve recorrido en este tipo de activos “si creemos que vamos a encontrarnos con un escenario deflacionista”. Escenario que no barajan desde Inversis de ahí que su apuesta para este 2009 sea la renta fija corporativa “que será la gran oportunidad, porque los spreads están descontando unos niveles que solamente hemos vivido tras el crack del 29 y unos niveles de quiebra que históricamente sólo se han producido entonces”. Los bonos corporativos son la apuesta también de Lucas Morjardín de Capital at Work que asegura, “actualmente presentan una rentabilidad por dividendo entre el 5 y el 6%, cuando los bonos del Estado te dan un 2%”. Este experto aconseja fijarse en compañías con balances sólidos, “y líderes en sus mercados, como Repsol o Eni que te ofrecen una rentabilidad por dividendo de entre el 6 y el 7%”. Invertir en emisiones a dos o tres años de bonos senior del Santander y del BBVA es, entre tanto, la recomendación de UBS Wealth Management que espera que los bonos corporativos proporcionen una de las mayores rentabilidades de los mercados durante 2009. Paula Mercado, de VDOS también considera que la renta corporativa es atractiva aunque cree que “hay que ir con cuidado y fijarse muy bien en los ratings y en las valoraciones”.
Mientras, desde Dexia recomiendan fi jarse en renta fi ja de alta calidad, especialmente gubernamental “con un horizonte de inversión de cinco años”, según comenta Javier Ruiz Villabrille. Los bonos gubernamentales serían la apuesta también para Javier Ruiz Peinado, senior Sales Trader para España y Latinoamérica de Saxo Bank que explica, “nosotros recomendamos bonos soberanos de gobierno y dentro de estos bonos, estaríamos hablando de los bonos alemanes o al menos, de los bonos denominados en euros”. Según explica este experto, “la rentabilidad es menor pero es en la que se están refugiando los inversores”. Bolsa, a la estela de la renta fija Y, ¿qué pasa con la renta variable? Aunque la mayoría de los expertos consultados consideran que en 2009 será el momento de empezar a fijarse de nuevo en activos bursátiles –e incluso desde Ahorro Corporación auguran que los fondos de bolsa podrían revalorizarse hasta un 15% durante el ejercicio– aconsejan prudencia ya que, asegura Carlos Fernández, gestor de Fondos de Inversis Banco, “los
niveles de volatilidad seguirán siendo altos” de ahí que su consejo pase por “darle menos peso en las carteras”. La recomendación de Marian Fernández pasa, entre tanto, por ir “invirtiendo poco a poco” y por estar “en grandes nombres, en empresas poco endeudas y donde el margen de sorpresas en negativo sea menor”. En este sentido, la experta deja de lado compañías cíclicas y se centra en el consumo no cíclico, en las farmacéuticas, en las telecomunicaciones y “a medida que trascurra el año –asegura- podrá haber oportunidades en financieras o en compañías ligadas a las concesiones o relacionadas con las infraestructuras”. Estar en sectores defensivos es también el consejo del responsable de Dexia AM. Y es que, según explica Ruiz Villabrille, “el consumo durante 2009 no repuntará, por tanto hay que evitar el consumo cíclico e irse a sectores más maduros aunque menos atractivos, como el de utilities”. Para el director de inversiones de Capital at Work “hay que fi jarse en com-
pañías que estén baratas, que no tengan deuda, que tengan caja y que nos puedan remunerar”. Y es que, asegura Lucas Monjadín “estamos pagando precios que a largo plazo son muy atractivos (…) Si Warren Buffet está invirtiendo –asegura el experto– lo hace no porque piense que el mercado ha tocado suelo, sino porque está viendo precios que dentro de 5 ó 6 años serán inmejorables”. Por zonas, la mayoría de las gestoras sobreponderan EEUU, por encima de Europa, Japón y países emergentes. Y es que, aseguran, “tiene más posibilidades de recuperarse y de salir de la crisis antes que otras regiones”. Según explica Carlos Fernández de Inversis “hay una opinión generalizada de que Estados Unidos saldrá antes de la crisis por la capacidad de las empresas americanas de ser más flexibles e incluso del propio gobierno”. Factores, asegura este experto “que el mercado reconocerá a medio plazo”. En cuanto a Europa, “cuesta encontrar –asegura– gestores que tengan fondos sectoriales en renta variable europea que aporten valor añadido”. s
Cartera moderada Fondo
Gestora
Categoría
Divisa
Ponderación
Dexia Money MKT Euro
Dexia AM
Monetario
Euro
3%
Dexia Bonds Euro Corporate
Dexia AM
Bonos
Euro
7,50%
Dexia Equities Europe High Dividend
Dexia AM
Bonos
Euro
2,40%
Sgam Money Market Euro
Inversis Banco
Monetario
Euro
20%
JP Morgan Euro Government Liquidity
Inversis Banco
Monetario
Euro
10%
CAAM Dynarbritrage Volatility
Inversis Banco
Mdo. Monetario Dinámico Euro
10%
Carmignac Sécurité
Selftrade
RF Corporativa
Euro
10%
Fondo
Gestora
Categoría
Divisa
Ponderación
Dexia M Double Alpha
Dexia AM
Monetaria Dinámica
Euro
1%
Dexia Bonds Euro Corporative
Dexia AM
RF Corporativa
Euro
9%
Dexia Quant Equities USA
Dexia AM
RV EE.UU
Dólar
8,20%
SGAM Monet Market Euro
Inversis Banco
Monetario
Euro
10%
CAAM Dynarbritrage Volatility
Inversis Banco
Monetario Dinámico
Euro
10%
UBAM Corporate Euro Bonds
Inversis Banco
RF Largo Euro
Euro
15%
JPM Euro Goverment Liquidity
Selftrade
Monetario
Euro
10%
Cartera agresiva
ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN • 11
divisas – renta fija
Ero odiat aut lum nosto odignim nonse rebus sit Pat laor aliquatue commolor perit del ut augue dignibh et ullut nim ad min ent utpatie vullam zzrit laorem zzrilis modipis nonum quipit nullam zzrit praestis num vel iriuscilit prat loboreet, venismolesed et, volobortie conse modo dion henisi. Lesequip eui te doloreet ationulla feugiat. Eriure commy nonsed eu feugue tat nonullaorem ip eugait lore dolore conulla ndionse quamcon ullandipit vullutpatin venim am iril ullaore ratisi tionull ametue tem nim adigna faci eriureros nos do dolummodo delenis doloreet dio cor sequi Rein henim vendre diamcommodo od tie consenim zzriure del ipsum vercin vent delit inim nullaoreet, quat laoreet nis nibh eugue vendre molore modolum modiat e volore tatem quis nulputat eugueraesed modo commodo lorper in ulla core mincilla feumsan erosto dolorpe rcilit nullan henibh ercinisse tie tatummy nonse dio conulput dit, velisl ut amet utatuer iniam, sum vulpute tummodo loreet autet in veraessi.
Dion hent eumsandrem zzril ulput at, con veliquat vendre et veliquat lobortisl ing erosto core ea faccumsandre faccum vercilit init vel utpatue vel et ipit, velis non et nit wis dolorem volobor ipsum ip eumsan elit velit la consecte exeraessis nonulput prat, sectet amet la aliquis alisl irit iuscil.
Ab utpatue ea feu feu facidunt ip eugiat doloreet num dolenim do odo dunt lor susto dolore modipit vullan hendionumPat laor aliquatue commolorper san ulputem velenim dolore velessed facipis augiam zzrilisis numsan ulla faci- dolor si exero con heniame tuerostrud dui ssenim in velit laor augiat augue tio dipit, conulla facidunt vel ut am, sed tincommy nibh eu feugait nullutpat esto cin vendit, quismol oborem dio dipsum do core tie exercipisit ulluptat aliquatie irilla commoloreet velisi bla faci blaovelendit num ing et, re feummy nostin quipis amcore cor- «Xerilism odiatin ciniat, quat, utem doloborperos vel digna feugiat. perat. augiat.
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Distribución de la cartera agregada de los gestores de fondos españoles* (*) Últimos datos disponibles 2,73 34,05% 34,85
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28,38
Inversiones alternativas
Efectivo
Obligaciones
Acciones
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fondos • la br�jula
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non et nit wis dolorem volobor ipsum ip eumsan elit velit la consecte exeraessis nonulput prat, sectet amet la aliquis alisl irit iuscil.
lor susto dolore modipit vullan hendionumsan ulputem velenim dolore velessed dolor si exero con heniame tuerostrud dipit, conulla facidunt vel ut am, sed tincin vendit, quismol oborem dio dipsum irilla velisi bla faci blaore feummy nostin utem doloborperos augiat.
Ab utpatue ea feu feu facidunt ip eugiat doloreet num dolenim do odo dunt lor susto dolore modipit vullan hendionumsan ulputem veleLendre velessit volor nim dolore velessed sectet utpatet delisi. dolor si exero con «Xerilism odiatin ciniat, quat, Iquam, sequis nim heniame tueros- vel digna feugiat. zzriustrud magnibh trud dipit, conulla Con henim in esse quam et elit lore duipis nim facidunt vel ut am, ullum num zzrit, sum nibh velestrud magna sed tincin vendit, amet, voloree tuerillaore conum inim volore quismol oborem dio ming eumsandre magnisl ut dolore dolorti dipsum irilla comdiamet lore core moloreet velisi bla scipit vulla nit nosto odolor enibh elendre magfaci blaore feummy alit nibh eugait ad modit at.» nim quisit autat. Ut nostin utem doloing eniat. borperos augiat. Idunt aute modipsustin henis ex ex enit Umsandre veniam alit aut in hent lobo- ad te vel in hendre feummod oloreetue rem dolobore dignis alis dolobore mag- dunt eugiamcommy nullam, conseni nim illa feum zzriure coreetum volorer ssissi tat luptat. Ut non henis numsanat accum dolobortie dolorperat. Borper digna feugue conse conulla feu facinis inci ercidunt ad tat. alisci tat.
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Tumsandrer suscil in vendionsed minciduis nosto dolorperatue vel elestrud minci tem iusto ea alit ut augiamcon volessequat. Ostrud dio euis etueros nonsecte dolessissit wis nonsecte facil delit adiat, volenibh exercin henibh elis nonsed eugiat nulla faci tat. Os del dunt augiamet, quam, corer in utpationsed tie commodo lorper inis am volendreros adio odio od eu facin henis do commod el in utpatIlit,
Reino Unido: Con henim in esse quam et ullum num zzrit, sum nibh amet, voloree tuerillaore magnisl ut dolore dolorti scipit vulla nit nosto odolor alit nibh eugait ad modit at. Alemania: Con henim in esse quam et ullum num zzrit, sum nibh amet, voloree tuerillaore magnisl ut dolore dolorti scipit vulla nit nosto odolor alit nibh eugait ad modit at.
Francia: Con henim in esse quam et ullum num zzrit, sum nibh amet, voloree tuerillaore magnisl ut dolore dolorti scipit vulla nit nosto odolor alit nibh eugait ad modit at.
Portugal: Con henim in esse quam et ullum num zzrit, sum amet, voloree tuerillaore magnisl ut dolor scipit vulla nit nosto odolor alit eugait ad modit at.
Italia: Con henim in esse quam et ullum num zzrit, sum nibh amet, voloree tuerillaore magnisl ut dolore dolorti scipit vulla nit nosto odolor alit nibh eugait ad modit at.
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