Tajniki AF cz.11. – Wycena spółki – metody mieszane i niekonwencjonalne Zespół projektu „Portfel SII”
METODY WYCENY SPﾃ毒・K
METODY MIESZANE
2
Metody mieszane – dochodowo-majątkowe • wartość przedsiębiorstwa uzależniona jest zarówno od posiadanego majątku (M), jak i zdolności do generowania dochodu (D) – średnia arytmetyczna zwykła lub ważona • czasami też wartość dochodowa przedsiębiorstwa jest powiększana o dodatkowy czynnik – wartość reputacji (wartości pozamajątkowe) = (D-M), np. silną markę, przewaga konkurencyjna, baza klientów – nadwyżka finansowa uzyskiwana przez przedsiębiorstwo jest sumą zysków płynących z dwóch źródeł: aktywów i reputacji
• Punktem wyjścia w metodach mieszanych jest: – wartość majątku przedsiębiorstwa – wartość dochodowa przedsiębiorstwa – wartość reputacji (goodwill) 3
Rodzaje metod mieszanych • proste, wartości średniej – średniej wartości (niemiecka, Schmalenbacha) (D+M)/2 – szwajcarska (2*D+M)/3 • złożone, z zyskiem dodatkowym, jako źródłem wartości reputacji – stuttgarcka – rocznej sprzedaży – anglosaksońska (UEC)
• złożone, uwzględniające odpisy od wartości reputacji – amortyzacji reputacji – Grefa
4
Rodzaje metod mieszanych metody wartości średniej • Metoda niemiecka (Schmalenbacha, berlińska) = (D+M)/2 – wartość przedsiębiorstwa jako średniej arytmetyczna z wartości majątkowej i dochodowej – może ona prowadzić do przekłamań związanych głównie z występowaniem przeszacowań w wycenach, np. w przypadku firm o niskiej rentowności, ale posiadających znaczny majątek i odwrotnie, zatem metody tej nie powinno się stosować wyceniając przedsiębiorstwa z branży usługowej
• Metoda szwajcarska = (2*D+M)/3 – kładzie większy nacisk na zdolność przedsiębiorstwa do przynoszenia dochodów – metoda ta z założenia jest przeznaczona dla przedsiębiorstw o wysokiej rentowności, dla których wartość dochodowa ma większe znaczenie od wartości majątkowej – zakłada ona nieskończenie długi okres funkcjonowania przedsiębiorstwa, a jednocześnie nieskończenie długi okres generowania przez nie dochodu z tytułu wykorzystywania posiadanego majątku 5
Rodzaje metod mieszanych – metody kapitalizacji zysku dodatkowego • Metoda stuttgarcka = M+ (5r/(1+5r))*(D-M) – opiera się na tym, że wartość przedsiębiorstwa jest funkcją wartości majątkowej, dochodowej („nadwyżki reputacyjnej”) i stopy dyskontowej (r - kosztu kapitału)
• Metoda rocznej sprzedaży = M + n*r*(D-M) – polega na doliczeniu do wartości aktywów niezdyskontowanej sumy dochodów z tytułu wartości reputacji – n ~ 3-5 lat długość okresu naliczania zysku od wartości reputacji
• Metoda anglosaksońska (UEC) = M + [1 – 1/(1+r)n]*(D-M) – zamiast wartości aktywów netto można zastosować wartość odtworzeniową – oprócz czynników wymienionych w metodzie stuttgarckiej, obejmuje dodatkowo długość okresu występowania ponadprzeciętnych zysków. W tej metodzie wartość goodwill obliczana jest poprzez aktualizację zysku nadzwyczajnego wg stopy procentowej – uwzględnia się stopę zwrotu z inwestycji alternatywnych
6
Rodzaje metod mieszanych - metody uwzględniające odpisy od wartości reputacji • Metoda amortyzacji reputacji = M + [1/(1+1/(r*m))]*(D-M) – inaczej: metoda ciągłych odpisów od wartości reputacji – uwzględnia ona okres i stopień amortyzowania wartości reputacji (m)
• Metoda Grefa – jest to metoda ograniczonego czasowo amortyzowania wartości reputacji przedsiębiorstwa
•
czasami stosowane są również metody oparte na wskaźniku tempa pomnażania wartości (reinwestowanie zysków)
7
METODY WYCENY SPﾃ毒・K
METODY NIEKONWENCJONALNE
8
Metody niekonwencjonalne (niestandardowe) • Dochodowe niekonwencjonalne – wyceny na podstawie zysku rezydualnego • wyceny na podstawie ekonomicznej wartości dodanej (EVA) • wyceny na podstawie gotówkowej wartości dodanej (CVA) • wyceny na podstawie wartości dla akcjonariuszy (SVA)
– skorygowanej wartości bieżącej (APV) • forma podstawowa • forma rozwinięta (z uwzględnieniem opcji rzeczywistych oraz złożonego wpływu zadłużenia)
– zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) z uwzględnieniem opcji rzeczywistych – wyceny przedsiębiorstw nierentownych • Schnettlera
• Pozostałe niekonwencjonalne – opcji rzeczywistych (realnych) • wycena kapitału własnego jako opcji kupna • wycena kapitału własnego z zastosowaniem opcji sprzedaży
– dyrektorska (venture capital) – wyceny z opóźnieniem czasowym 9
Metoda EVA (Economic Value Added) • metoda ta mierzy wartość, jaka powstaje w przedsiębiorstwie po pokryciu kosztu zaangażowanego kapitału • EVA jest kategorią zysku ekonomicznego, który w najprostszej postaci definiuje się jako różnicę pomiędzy zyskiem operacyjnym po opodatkowaniu, a kosztem zaangażowanego kapitału, który był niezbędny, aby ten wynik uzyskać zysk ekonomiczny = zainwestowany kapitał * (ROIC – WACC)
• odzwierciedla tworzenie albo niszczenie wartości w spółce, która to wartość jest parametrem pozostającym w bezpośrednim związku z tworzeniem bogactwa dla akcjonariuszy EVA = NOPAT - r * IC NOPAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu r - koszt kapitału w procentach IC - całkowity zainwestowany kapitał WACC – średni ważony koszt zainwestowanego kapitału 10
Metoda CVA (Cash Value Added) • istota koncepcji CVA jest zbliżona do EVA, ponieważ ona również porównuje wielkości faktycznie zrealizowane z wielkościami wymaganymi przez inwestorów. W odróżnieniu od EVA przy obliczeniach CVA nie bazujemy na księgowym zysku, ale na wielkościach pieniężnych (cash flow) • CVA informuje o nadwyżce przepływów pieniężnych wygenerowanych przez inwestycję nad poniesionymi na nią nakładami pieniężnymi • w koncepcji CVA istotne znaczenie odgrywa podział realizowanych w przedsiębiorstwie inwestycji na strategiczne oraz operacyjne (z tymi inwestycjami nie wiążą się oczekiwania inwestorów)
CVA= NOPAT + amortyzacja - WACC x (IC + amortyzacja skumulowana)
11
Metoda SVA (Shareholder Value Added) • istotą SVA jest to, że zainwestowane środki akcjonariuszy powinny dać większe zyski niż mogłyby być uzyskane poprzez inwestycje w inne aktywa na tym samym poziomie ryzyka –
tworzenie wartości jest praktycznie zagwarantowane, gdy zwrotu z kapitału przewyższa jego koszt(co stoi w przeciwności do zyskowności z punktu widzenia tradycyjnej rachunkowości, gdzie zyskowność nie musi prowadzić do tworzenia wartości w sensie przekraczania progu kosztu pozyskania finansowania)
• SVA łączy rachunek zysków i strat oraz dane bilansowe w celu ustalenia nadwyżki która jest zwracana dla wszystkich posiadaczy kapitału • w celu obliczenia wartości SVA dla projektu inwestycyjnego należy odjąć od zdyskontowanych zmian w rocznym zysk operacyjny netto po opodatkowaniu bieżącą wartość zmiany wartości inwestycji
SVA = NOPAT - (kapitał x WACC)
12
Metoda skorygowanej wartości bieżącej (APV) • wartość przedsiębiorstwa zadłużonego jest równa wartości analogicznego przedsiębiorstwa niezadłużonego (w całości finansowanego z kapitałów własnych, VL) powiększonego o uboczne efektów finansowania, takich jak koszt pozyskania długu czy tarcza podatkowa (dług * stopa podatkowa) • metoda APV może być szczególnie pomocna w obliczaniu kosztu kapitału firm, które finansują działalność za pomocą zróżnicowanych źródeł finansowania
APV = VL + suma ubocznych efektów finansowania
•
VL – np. suma zdyskontowanych przepływów generowanych przez przedsiębiorstwo przy założeniu finansowania wyłącznie kapitałem własnym 13
Metody opcji realnych • •
•
•
wartość przedsiębiorstwa traktujemy jako wartość opcji rzeczywistych portfela złożonego z planowanych i realizowanych projektów inwestycyjnych Opcja realna – prawo, ale nie obowiązek do podjęcia jakiejś decyzji biznesowej, najczęściej jest to decyzja dotycząca inwestycji kapitałowej (dokonywania decyzji w warunkach niepewności) Przykładowe opcje realne: rezygnacji z przedsięwzięcia, rozszerzenia/zmniejszenia skali projektu, przełączenie lub odłożenia w czasie przedsięwzięcia wycena spółki w oparciu o teorię wyceny opcji (model BSM – Blacka-ScholesaMertona, drzewa decyzyjne lub symulacja Monte Carlo) – Inwestujemy w projekt jeżeli ma wysoką stopę zwrotu („deep in-the-money”) – Akceptacja projektu bogatego w opcje – Wybieramy pakiet projektów dających największy zysk.
•
Opcje realne rozpoznają i wyceniają elastyczność, którą inwestycje dostarczają. Uwzględniają zmieniające się warunki inwestycji i dodatkowe informacje dostarczane podczas realizacji projektu. 14
Wycena kapitału własnego jako opcji kupna • • •
•
firma zaciągając dług (finansując sie kapitałem obcym) generuje opcje kupna na instrument bazowy, który jest wartością firmy V nabywcą opcji kupna są akcjonariusze a wystawcą są obligatariusze akcjonariusze nie są zmuszeni do zwrotu długu w momencie jego wymagalności. Jeśli wartość majątku firmy jest niższa niż wartość zadłużenia, firma woli nie wywiązać się ze zobowiązania, a wtedy pożyczkodawcy będą musieli zadowolić sie majątkiem firmy zatem kiedy firma zaciąga pożyczkę, pożyczkodawca kupuje firmę, a akcjonariusze otrzymują możliwość jej odkupienia na drodze spłaty długu Wartość kapitału własnego
0
wartość długu w terminie wymagalności
wartość firmy jako całości 15
Wycena kapitału własnego z zastosowaniem opcji sprzedaży Wartość firmy (V) = Kapitał własny (E) + Kapitał obcy (D) W podejściu wykorzystującym opcje dług (utożsamiany z wyemitowaną obligacją korporacyjną) można przedstawić jako sumę pozycji długiej w instrumencie dłużnym wolnym od ryzyka i pozycji krótkiej w opcji sprzedaży wystawionej na wartość aktywów spółki, przy czym cena wykonania opcji (F) to wartość długu w terminie zapadalności. • •
•
nabywca obligacji firmy nabywa obligację wolną od ryzyka i wystawia opcję sprzedaży majątku firmy (V) za kwotę F w sytuacji tej nabywca obligacji ma przyrzeczoną kwotę F ale jednocześnie ma obowiązek odebrania majątku firmy od akcjonariuszy za kwotę F, gdyż w przypadku bankructwa firmy, akcjonariusze wykonują opcję sprzedaży obligacja korporacyjna wyemitowana przez firmę jest obarczona ryzykiem niewywiązania sie firmy ze swoich zobowiązań
16
Wycena dyrektorska (venture capital) • jest stosowana przez podmioty mające w swoim portfelu wiele spółek, czyli m.in. fundusze Venture Capital (VC) • wartość tej wyceny uzyskuje się poprzez zsumowanie wycen spółek wchodzących w skład grupy kapitałowej • tak uzyskana wartość jest powiększana o następujące aktywa funduszu VC: – dłużne papiery wartościowe – środki pieniężne – należności oraz inne aktywa
a następnie pomniejszana o zobowiązania odsetkowe wobec instytucji finansowych • Jej celem jest: – urealnienie wartości poszczególnych spółek portfelowych – uniezależnienie wyceny aktywów pod zarządzaniem od wyceny księgowej – uporządkowanie portfela inwestycyjnego
17
Wycena dyrektorska (venture capital) – metody wyceny spółek wchodzących w skład portfela • Spółki notowane na giełdzie – wartość rynkowa, tj. według aktualnego kursu na dzień przeprowadzania wyceny – jeżeli wycena rynkowa będzie znacznie odbiegać od wartości wewnętrznej istnieje możliwość zastosowania wartości wewnętrznej obliczonej wybraną metodą wyceny według wytycznych EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association)
• Spółki nienotowane na giełdzie – wyceniane według wartości wewnętrznej, wybraną metodą wyceny według wytycznych EVCA • spółki, dla których istnieją dane dotyczące przeprowadzanych transakcji (tzn. w których część udziałów w ostatnim roku rozliczeniowym, została sprzedana lub w których udziały zostały nabyte), wyceniane powinny być metodą cen transakcyjnych • spółki, które znajdują się w fazie start-up, inwestycyjnej lub z innych względów nie nadają się do wyceny metodami dochodowymi, majątkowymi i porównawczymi, a których dane dotyczące cen transakcyjnych, zdezaktualizowały się, powinny być wyceniane według wartości aktywów netto 18
DZIĘKUJEMY ZA UWAGĘ!