Tajniki af cz 10 wycena spółki metody porównawcze cz 2 pozostałe wskaźniki i przykłady

Tajniki AF cz.10. – Wycena spółki – metody porównawcze cz.2.

Pozostałe wskaźniki i przykłady Zespół projektu „Portfel SII”

Funkcje wyceny porównawczej przypomnienie • Metoda porównawcza opiera się na założeniu, że aktywa podobnych spółek mają podobną wartość.

• W przypadku większości rynków dobrze spełnia swoją rolę, lecz istnieją wyjątki. Wycena metodą porównawczą powinna zatem uzupełniać metodę DCF (dochodową).

2

Wskaźnik EV/EBITDA i EV/EBIT (często stosowane w rekomendacjach) • EV/EBITDA = (kapitalizacja rynkowa + dług netto) / (zysk operacyjny + amortyzacja) • Interpretacja: – ile inwestor jest gotów zapłacić za przepływy operacyjne firmy uwzględniając jej strukturę finansowania – ile inwestorzy i wierzyciele spółki gotowi są zapłacić za jednostkę zysku operacyjnego spółki powiększonego o amortyzację

• Zalety: – szersza możliwość zastosowania, gdyż mniejsza liczba spółek notuje stratę na poziomie EBITDA (lub EBIT) niż na poziomie zysku netto – lepiej nadaje się w branżach wymagających dużych nakładów inwestycyjnych – dobra do porównywania spółek o różnym poziomie dźwigni finansowej

• Wady: – mniejsza niż w przypadku C/Z dostępność danych (zwłaszcza na rynku polskim) – różne podejście w szacowaniu długu netto (cały dług lub tylko oprocentowany)

3

Wskaźnik EV/EBITDA wartości i ich interpretacja • NISKIE wartości EV/EBITDA – Wskazują na atrakcyjność akcji danej spółki, gdyż osiąga ona relatywnie wysoki wynik na działalności operacyjnej w stosunku do jej wyceny – Mogą świadczyć o niedowartościowaniu spółki (może ona być atrakcyjnym celem przejęcia) – Wartości ujemne wskazują, że spółka nie odnotowała zysku operacyjnego, raczej nie zdarzają się przypadki kiedy wartość długu netto jest większa od kapitalizacji

• WYSOKIE wartości EV/EBITBA – Mogą świadczyć o sporym zadłużeniu spółki – Spółka jest przewartościowana

4

Wskaźnik EV/EBITDA cechy specyficzne • Pozwala na porównywanie spółek o różnych politykach podatkowych i amortyzacyjnych • Przydatny w wyłapywaniu spółek niedowartościowanych • Dobry do wyceny spółek debiutujących i w przejęciach

• Występująca w mianowniku EBITDA pozwala na porównywanie spółek już na poziomie core businessu • EBITDA pozwala porównywać segmenty operacyjne (np. na potrzeby transakcji fuzji lub przejęć)

5

Inne często używane mnożniki • P/S (C/S) – cena do sprzedaży – uniknięcie różnic spowodowanych przyjętymi zasadami rachunkowości przy szacowaniu zysku czy wartości księgowej na akcję – ważny dla inwestora strategicznego, bowiem ważny jest udział w rynku zależny od wartości sprzedaży (obrotów), rentowność działalności zawsze można poprawić

• P/CF (ang. price to cash flows, C/PG) – cena do nadwyżki finansowej – lepsze w ocenie atrakcyjności są FCF (zysk netto + amortyzacja – wydatki kapitałowe + wzrost kapitału pracującego) – Interpretacja: ile mamy zapłacić za 1zł nadwyżki finansowej

• P/EBITDA (C/EBITDA) – cena do zysku operacyjnego (przed lub po odjęciu amortyzacji) – podobna interpretacja do C/Z (P/E) – ile zł płacimy za 1 zł zysku operacyjnego •

Mnożniki używane do wyceny spółek internetowych: cena do liczby subskrybentów, odwiedzin strony lub UU (unikalnych użytkowników) 6

Wskaźnik P/S – o czym warto pamiętać • Sprzedaż jest wielkością, którą trudniej manipulować, niż zyskami • Metoda dobra do wyceny spółek funkcjonujących na rynkach dojrzałych i we wczesnej fazie rozwoju – restrukturyzacja firmy, która osiąga wysoki obrót lecz niewielkie zyski może przynieść bardzo dobre efekty (czasami potrzebne jest przekroczenie punktu break-even w skali działalności)

• Należy zwrócić uwagę na rentowność porównywanych spółek (wyższa sprzedaż nie zawsze oznacza wyższe zyski) 7

Wskaźniki dywidendowe • DPS - dywidenda na akcję (w zł) • DY (ang. dividend yield, stopa dywidendy) = DPS/kurs akcji (w %) • spółka wypłacająca pokaźne dywidendy jest na ogół w dobrej kondycji finansowej. Zwłaszcza, gdy wypłaca te środki gotówką (dowód wysokiej płynności finansowej) – nie dotyczy to spółek prorozwojowych (wysokie ROE), które lepiej gdy przeznaczają zyski na inwestycje i dalszy rozwój niż na dywidendy

• wskaźnik wypłaty lub pokrycia dywidendy (DPS/EPS lub odwrotnie) 8

Wskaźnik dywidendowe wartości i ich interpretacja • NISKA wartość DY – Może wskazywać na duże rozwodnienie kapitału (wiele wyemitowanych akcji) – Zmniejszająca się z roku na rok stopa dywidendy może sygnalizować pogarszającą się kondycję finansową spółki – Może wskazywać na sytuację, w której spółka ma wiele projektów inwestycyjnych i finansuje je z zysków zatrzymanych (czyli najtańszego źródła finansowania)

• WYSOKA wartość DY – Spółka o stabilnej pozycji rynkowej (kolejne inwestycje nie pozwolą na utrzymanie dynamiki wzrostu i poziomu ROE) – Spółka generuje wysoką nadwyżkę pieniężną, którą może się dzielić z akcjonariuszami – wysoki dochód z zainwestowanego kapitału (raczej spółki dywidendowe niż pro-wzrostowe) – Zbyt wysoka wartość DY może wskazywać na ograniczone możliwości inwestycyjne spółki i brak pomysłów kadry kierowniczej na dalszy rozwój przedsiębiorstwa 9

Przykład wyceny porównawczej 1

Źródło: Raport analityczny spółki Ambra, DM BGŻ z 5.03.2013

10

Przykład wyceny porównawczej 2

Źródło: Raport analityczny spółki JSW, DM PKO z 19.04.2013

11

Przykład wyceny metodą porównawczą spółki X, która wybiera się na GPW Wartość kapitałów własnych spółki X Sp z o.o. wyceniono w przedziale 63,6 – 92,1 mln zł.

Spółka nie jest notowana na GPW dlatego należy obniżyć wycenę np. o 20%.

Sugerowana wartość wyceny spółki może wynosić ok. 62,3 mln zł.

duże różnice!

12

Wycena porównawcza na przykładzie PGE S.A. - Krok 1: wybór spółek do porównania (sektor energetyczny -> Tauron Polska Energia S.A., ENEA S.A.) - Krok 2: wybór wskaźników porównawczych -> P/E, MC/S, MC/EBITDA - Krok 3: przydział wag dla wskaźników - Krok 4: określenie okresu prognozy wskaźników -> 1 rok (wycena szybka, uproszczona) - Krok 5: pozyskanie niezbędnych danych do kalkulacji wskaźników spółek (przychody, zysk netto, EBIT, amortyzacja, liczba akcji itp.)

- Krok 6: kalkulacja danych dla każdej ze spółek -> na przykładzie PGE - Krok 7: stworzenie modelu porównawczego - Krok 8: kalkulacja wyceny spółki PGE S.A. 13

Pozyskanie danych dla spółki PGE • • • • • • •

Cena akcji = 17,4 zł Liczba akcji = 1 867mln szt Kapitalizacja (MC) = 32,53 mld zł Zysk netto za ostatnie cztery kwartały = 3,23 mld zł (RZiS) Zysk operacyjny za ostatnie cztery kwartały = 3,87 mld zł (RZiS) Amortyzacja za ostatnie cztery kwartały = 2,92 mld zł (Cash Flow) Przychody za ostatnie cztery kwartały = 30,56 mld zł (RZiS)

14

Wyliczenia wskaźników dla PGE P/E = cena akcji/zysk netto przypadający na akcję P/E = 17,4 zł / (3, 23 mld zł / 1 867 mln) = 17,4 zł/1,73 = 10,1

---------------------------------------------------------MC/S = kapitalizacja spółki/sprzedaż spółki MC/S = (17,4 zł x 1 867 mln) / 30,56 mld zł= 32,5 mld zł/30,56 mld zł = 1,1 -------------------------------------------------------------------------------MC/EBITDA = kapitalizacja spółki/zysk operacyjny + amortyzacja MC/EBITDA = 32,5 mld zł / (3,87 mld zł + 2,92 mld zł) = 4,8

15

Uproszczony model wyceny

16

Manipulacje wyceną porównawczą – wybór drogich lub tanich spółek do porównania

17

DZIĘKUJEMY ZA UWAGĘ!