Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2010 by Sonia López

ISBN: 978-84-614-6653-5 Dep贸sito Legal: M. 2762 - 2011 Edita: Fundaci贸n de Estudios Financieros Imprime: Global F. Marketing C.S.L.

ÍNDICE

ÍNDICE EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________

PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________ 11 INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO ____________________________________ 13 1. El Observatorio _________________________________________________________________ 2. Contenido de la presente edición _________________________________________________ 3. Indicadores de integración, desarrollo, competencia y eficiencia en los mercados financieros europeos ____________________________________________________________ 4. La agenda regulatoria hacia la recuperación _______________________________________ 4.1. El riesgo sistémico___________________________________________________________ 4.1.1. Los Hedge Funds _______________________________________________________ 4.1.2. La regulación de los derivados OTC _____________________________________ 4.1.3. Las ventas en corto ____________________________________________________ 4.1.4. Los nuevos requerimientos de capital para la banca _______________________ 4.2. La transparencia ____________________________________________________________ 4.2.1. Los Stress Test de la banca_______________________________________________ 4.2.2. Los paraísos fiscales ___________________________________________________ 4.2.3. La regulación de las Agencias de Calificación Crediticia ____________________ 4.2.4. La contratación en los distintos centros de negociación: MiFID II ___________ 4.2.5. La mejora del gobierno corporativo de las entidades financieras ____________ 4.3. Crecimiento sostenible _______________________________________________________ 4.3.1. Incrementar la responsabilidad de los agentes de los mercados _____________ 4.3.2. Prevención y gestión de crisis venideras __________________________________ 4.4. La agenda regulatoria global o supraeuropea ___________________________________ 4.5. La supervisión: el nuevo régimen de la supervisión europea ______________________ 4.6. La respuesta de la industria __________________________________________________ 4.7. Los Centros Financieros como aglutinadores de la actividad financiera _____________ 5. Conclusiones ___________________________________________________________________

13 14 15 19 20 20 21 22 24 25 25 26 27 30 30 33 33 36 38 40 41 43 43

RELACIÓN DE TRABAJOS APORTADOS AL OBSERVATORIO 1. Las reformas financieras del G 20: resumen y observaciones Miguel Boyer Salvador. Presidente Corporación Issos _____________________________________ Introducción _______________________________________________________________________ Capítulo primero. Las causas de la crisis 2008-2010 _________________________________ Capítulo segundo. Reacción internacional para desarrollar reformas que impidan crisis financieras graves ________________________________________________________________

47 47 47 49

2. Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español. 2009 Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE), bajo la Dirección de Joaquín Maudos __ 57 Resumen ejecutivo __________________________________________________________________ 57 3

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Introducción________________________________________________________________ 69

El desarrollo y estructura financieros de la economía española en el contexto europeo _ 70 2.1. Desarrollo financiero ____________________________________________________ 70 2.2. Estructura financiera_____________________________________________________ 74

La integración de los mercados financieros europeos ____________________________ 82 3.1. Mercados monetarios __________________________________________________ 82 3.2. Mercados de renta fija _________________________________________________ 85 3.3. 3.4. 3.5.

Mercados de renta variable _____________________________________________ 93 Mercados bancarios____________________________________________________ 98 Inversores institucionales _______________________________________________ 106

4. 5. 6.

La competencia en los mercados financieros ____________________________________ 110 Eficiencia y productividad ____________________________________________________ 120 Medios de pago _____________________________________________________________ 126

130 131 132 143

Integración financiera y crecimiento económico _________________________________ 7.1. Aproximación metodológica ____________________________________________ 7.2. Resultados____________________________________________________________ 8. Resumen de resultados y conclusiones ___________________________________________

8.1. Resumen de resultados_________________________________________________ 143 8.2. Conclusiones _________________________________________________________ 152 Referencias _________________________________________________________________________ 154 Anexo: Sistema de Indicadores (en el CD adjunto) ______________________________________ 156 3. La Supervisión Financiera Europea (II): evolución del proceso de reforma y consecuencias para el entorno Myriam Caro y Lara de Mesa. Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander ___________ 163 1. Presentación ________________________________________________________________ 163 2. 3. 4. 5.

Principales reformas adoptadas en 2010: experiencias de Reino Unido, Estados Unidos y México ___________________________________________________________________ El proceso de reforma supervisora en la Unión Europea: etapas, análisis y consecuencias Reflexiones finales y conclusiones _____________________________________________ Bibliografía_________________________________________________________________

163 168 174 175

4. Solvencia y liquidez de las Entidades de Crédito. Basilea III y otras iniciativas regulatorias Juan Basurto. Asesor Financiero. Asociación Española de Banca (AEB) ______________________ 177 1. Introducción________________________________________________________________ 177 2. 3. 4. 5.

Documentos del Comité de Basilea de diciembre 2009 ___________________________ Reacciones del sector bancario al paquete Basilea III ____________________________ Propuestas que se someten al G 20 ____________________________________________ Otras iniciativas regulatorias __________________________________________________

Conclusión _________________________________________________________________ 189 4

177 181 184 186

ÍNDICE

5. Las reformas legales europeas para la mejora de la gestión de crisis bancarias con elementos transfronterizos Francisco Uría. Socio Sector Financiero-Legal. KPMG-Abogados____________________________ 1. Antecedentes _______________________________________________________________ 2. La respuestas de las instituciones europeas. Perspectiva general ___________________ 3. Las iniciativas europeas para una mejora de la regulación financiera como instrumento preventivo o complementario a la resolución de las crisis _________________________ 4. La iniciativa de la Comisión Europea sobre un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario ________________________________ 5. Conclusión _________________________________________________________________

191 191 192 193 199 212

6. Iniciativa de la Comisión Europea para la mejora de la protección de los inversores en la adquisición de productos financieros empaquetados Ignacio Santillán. Director General. FOGAIN __________________________________________ 215 1. Iniciativa de la Comisión Europea en relación con la originación y comercialización de productos financieros empaquetados (los PRIPS) ________________________________ 215 2. Elementos centrales de la propuesta de la Comisión Europea _____________________ 216 2.1. Productos a que se extiende la iniciativa. Los PRIPS _______________________ 217 2.2. Régimen de transparencia e información_________________________________ 218 2.3. Normas de conducta en el proceso de venta (Selling rules) __________________ 219 3. Algunas consideraciones acerca de esta iniciativa ________________________________ 219 7. La problemática del préstamo hipotecario responsable en la Unión Europea Gregorio Arranz Pumar, Consultor____________________________________________________ 1. Introducción________________________________________________________________ 2. El Código de Conducta europeo de 2001_______________________________________ 3. El Libro Blanco sobre la integración de los mercados hipotecarios europeos (18-XII2007) _____________________________________________________________________ 4. Consulta de la Comisión Europea sobre préstamo responsable (Julio 2009) _________ 5. Estándares de la Federación Hipotecaria Europea para el Préstamo Hipotecario responsable (Agosto 2009)__________________________________________________________ 6. «Working Paper» de la Comunidad Europea sobre préstamo responsable (22-Julio-2010)

225 227

8. Ampliación de las normas MiFID a otros servicios: seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empaquetados» para los minoristas Bolsas y Mercados Españoles (BME) __________________________________________________ 1. Introducción________________________________________________________________ 2. Evaluación de la MiFID ______________________________________________________ 3. El asesoramiento técnico de CESR_____________________________________________ 4. La MiFID y el mosaico normativo sobre la protección del inversor_________________ 5. La extensión de la protección del inversor a los productos empaquetados __________ 6. La Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo y el Consejo _____________ 7. Conclusiones _______________________________________________________________

233 233 234 235 237 239 241 242

223 223 224 224 225

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

9. Derivados OTC Emilio Díaz Ruiz y Salvador Ruiz Bachs. Abogados Uría Menéndez _________________________ 1. Introducción________________________________________________________________ 2. El papel de los derivados OTC en la crisis financiera internacional ________________ 3. Visión general de las iniciativas europeas y globales de regulación de los derivados OTC _____________________________________________________________________ 4. La Legislación en proyecto sobre Infraestructura del Mercado Europeo ____________ 5. Las consultas para la ampliación de los requisitos de transparencia de MiFID_______ 6. La normalización y negociación en mercado de los derivados OTC ________________ 7. El informe del Parlamento Europeo sobre los mercados de derivados: actuaciones futuras _____________________________________________________________________

265

10. Vender lo que no se tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y short selling Carlos Arenillas Lorente. Ex Vicepresidente CNMV _______________________________________ Introducción _______________________________________________________________________ 1. Fundamentos económicos de las ventas a corto__________________________________ 2. Derivados y ventas en corto___________________________________________________ 3. El préstamo de valores _______________________________________________________ 4. La regulación de las ventas en corto ___________________________________________ 5. Problemas y soluciones posibles _______________________________________________ Conclusiones _______________________________________________________________________

271 271 273 276 279 284 286 288

11. Los Centros Financieros: nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebración de los mercados globales Isabel Martín Castellá y Pablo rivera Villaverde. Madrid Centro Financiero ___________________ 1. Los Centros Financieros organizados: nuevo interviniente, nuevo rol_______________ 2. Doble enfoque de los Centros Financieros Europeos: Interno y Global _____________ 3. Reflexiones sobre los Centros Financieros Emergentes ___________________________ 4. Situación de los Centros Financieros «Offshore» __________________________________ 5. El marco regulatorio propicio para la integración y competitividad de los Centros Financieros Europeos ________________________________________________________ 6. Madrid Centro Financiero: Sus ventajas y oportunidades _________________________ 7. Consideraciones finales ______________________________________________________

245 245 245 250 255 262 263

291 292 293 295 296 297 298 300

PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 303 ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS______________ 305

EQUIPO DE TRABAJO

EQUIPO DE TRABAJO DIRECTORES Martínez-Pardo del Valle, Ramiro Presidente Consejero Delegado, Nordkapp Zapata Cirugeda, Francisco Javier Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo de Administración, Banco Popular REDACTORES Hernández Aler, Gloria Directora del Área de Derecho Financiero, Deloitte Jiménez Fernández, Alfredo Director de Análisis y Estudios, FEF COLABORADORES Arenillas Lorente, Carlos Ex Vicepresidente CNMV Arranz Pumar, Gregorio Consultor Basurto Solaguren-Beascoa, Juan Asesor Financiero, AEB Boyer Salvador, Miguel Presidente Corporación Issos Caro, Myriam Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander de Mesa, Lara Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander Díaz Ruiz, Emilio Socio, Uría Menéndez López Marqués, Carlos Bolsas y Mercados Españoles Martín Castellá, Isabel Directora Gerente, Madrid Centro Financiero Maudos Villarroya, Joaquín Profesor Investigador, IVIE Rivera Villaverde, Pablo Director Adjunto, Madrid Centro Financiero Ruiz Bachs, Salvador Abogado Uría Menéndez Santillán Fraile, Ignacio Director General, FOGAIN Uría Fernández, Francisco Socio Sector Financiero-Legal, KPMG-Abogados Ximénez, Santiago Bolsas y Mercados Españoles

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRUPO DE CONSULTA Adarraga Morales, Ramón Director del Departamento Internacional, BME Albella Amigo, Sebastián Socio, Linklaters Aranzadi Martínez, José Claudio Presidente, Enerma Consultores Carrascosa Morales, Antonio PricewaterhouseCoopers Criado Nuevo, Sarai Analysis and Financial Market. Comisión Europea de la Dehesa Romero, Guillermo Presidente, AVIVA Fernández Navarro, Manuel Director de Área de Cumplimiento Normativo, Caja Madrid de Guindos Jurado, Luis Presidente Instituto IE PWC Hernangómez Cristobal, Francisco Director de Estudios y Análisis de Gestión, CECA Kindelán Oteyza, Alejandra Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander Lecanda Artiach, Ignacio Pacto Gestión, S.A Martín Martín, Manuel Instituto Español de Analistas Financieros Méndez Álvarez-Cedrón, José María Secretario General, CECA Navas Díaz, José Ignacio Director General Adjunto Financiero, Caixa Galicia Noguera, Cristina Fidelity International Nuñez Ramos, Susana Directora del Departamento de Sistemas de Pago, Banco de España Palomo Álvarez, José Luis Miembro del Consejo Asesor, Gómez Acebo y Pombo Paredes Galego, Carlos Socio Uría Menéndez Pérez Renovales, Jaime Director General de Asuntos Jurídicos y Vicesecretario, Banco Santander Placencia Porrero, Alberto Socio Director Servicios Financieros, Ernst & Young Prieto Sánchez, Juan Melchor Banco Santander

EQUIPO DE TRABAJO

Ríos Cid, Antonio Deloitte Rubio de Casas, María Gracia Socio, Baker & Mckenzie Sarandeses Astray-Caneda, Rafael Secretario General IEAF y Director General FEF Ureta Domingo, Juan Carlos Presidente FEF e IEAF Varela Muiña, Tomás Director Financiero - Director General Adjunto, Banco Sabadell Velasco Meseguer, Sebastián Managing Director Spain & Portugal, Fidelity International

PRESENTACIÓN

Constituye para mí un motivo de satisfacción presentar el trabajo que realiza, por quinto año consecutivo, el «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos» de la Fundación de Estudios Financieros (FEF). El estudio tiene su origen en la decisión de la Fundación de realizar, con carácter periódico, un seguimiento y valoración de la reforma encaminada hacia la integración de los servicios financieros en Europa. Por ello, el objeto del Observatorio es ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero en general, una opinión independiente y objetiva sobre la reforma emprendida, con el ánimo de divulgarla y contribuir, así, al mejor funcionamiento de los mercados financieros europeos. En esta quinta edición, el Observatorio actualiza el análisis elaborado por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) sobre el grado de integración financiera en Europa, a través de un importante número de indicadores, con el objetivo de valorar los avances acaecidos en el proceso de construcción de un mercado integrado europeo. La principal conclusión del análisis realizado este año es que la crisis económica y financiera ha tenido un impacto negativo sobre la integración financiera y, aunque se ha recuperado parte del terreno perdido en el año 2008, la situación actual está alejada de los niveles alcanzados antes de la crisis. Además, en los primeros meses de 2010, se ha vuelto a producir un retroceso en el grado de integración que será objeto de medición en próximas edicio-

nes de este Observatorio. A pesar de que la crisis se ha dejado notar en el desarrollo financiero europeo, España sigue siendo el país de la UE-15 que más se ha beneficiado de la integración financiera, tanto en el periodo completo analizado (1999-2009), como en la última etapa afectada por la crisis (2007-2009). En las actuales circunstancias, el Observatorio se ha centrado, en esta edición, en la valoración de la nueva agenda regulatoria surgida de la crisis económica y financiera y de la situación de convulsión vivida por los mercados. En especial, se abordan los diferentes avances hacia el nuevo modelo de supervisión financiera europea, las recientes medidas relativas al reforzamiento de la solvencia y la liquidez de las entidades de crédito, la regulación de los Hedge Funds y las iniciativas de regulación de las agencias de calificación crediticia. También se incluye en esta edición otro conjunto de temas que tratan ciertos aspectos que necesitan una mayor armonización para lograr el objetivo del mercado financiero único europeo. Entre otros, los referidos a las iniciativas de la Comisión Europea para: (i) regular determinados aspectos de los derivados OTC, (ii) mejorar la transparencia en los centros de contratación, y (iii) limitar los posibles efectos negativos de las ventas en corto sobre la formación de los precios. Por último, el estudio explora el papel de los Centros Financieros como aglutinadores del elevado número de participantes en la actividad financiera y nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebración de los mercados globales. 11

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Una de las lecciones de la crisis ha sido el mayor reconocimiento internacional de la importancia de la supervisión para el correcto funcionamiento del sistema financiero y la estabilidad financiera. En este sentido el Observatorio considera que el refuerzo de la supervisión es clave para corregir prácticas inadecuadas, minimizar el arbitraje regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la transparencia y el cumplimiento normativo. La nueva estructura de supervisión financiera basada en la creación de las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión, en tanto vienen a reforzar la coordinación de la supervisón a nivel europeo, merecen un juicio positivo. No obstante, habrá que esperar a la puesta en marcha de todas estas iniciativas para valorar si estos nuevos organismos tendrán un poder efectivo y herramientas de gestión adecuadas para hacer realidad la teoría que plasman los textos legales recién aprobados. Por otra parte, la crisis financiera internacional ha puesto de relieve algunos elementos de debilidad que conviene revisar para que no se repitan en el futuro. Ahora bien, más que aumentar el número de normas, disposiciones y recomendaciones aplicables a las entidades, en opinión del Observatorio, el propósito prioritario del regulador debería ser extender el perímetro de la regulación a aquellos sujetos y operaciones (agencias de rating, hedge funds y derivados) que han venido operando al margen de ella. Por último y a pesar de que la agenda del G 20 mantiene su contenido inicial de modo que

todos sus puntos se están abordando progresivamente, el Observatorio considera que el consenso inicial sobre los temas a regular y sobre la forma de hacerlo se ha ido diluyendo con el paso del tiempo. Resulta en particular preocupante que, lejos de que se acerquen las opiniones sobre las prioridades regulatorias entre las diferentes áreas geográficas, mercados y foros involucrados de llevar adelante la agenda propuesta, se mantengan diferencias acentuadas en un marco de creciente debilidad de la posición europea en el contexto global. Como en la edición anterior, el trabajo que se presenta consta de dos partes: una primera que contiene el «Informe y Conclusiones del Observatorio» y una segunda con diversos artículos en los que los distintos colaboradores, protagonistas relevantes en el mercado financiero español, ofrecen una visión completa de las materias anteriormente citadas. A todos los que han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio y especialmente a sus directores D. Ramiro Martínez-Pardo del Valle y D. Javier Zapata Cirugeda, quiero agradecerles su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF. Un año más, desde la Fundación de Estudios Financieros esperamos que este estudio aporte sus reflexiones y conclusiones al debate sobre la integración de los mercados financieros europeos y contribuya, de esta manera, a su desarrollo. Juan Carlos Ureta Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010) Ramiro Martínez-Pardo del Valle Francisco Javier Zapata Cirugeda Gloria Hernández Aler Alfredo Jiménez Fernández

1. EL OBSERVATORIO

inicio de este periodo de crisis luchar de forma coordinada para resolverla y evitar que pudiera volver a ocurrir algo similar. Hemos sufrido, por tanto, varias crisis y en ámbitos diferentes –hipotecario, economía real, financiero, deuda pública y divisas– que han convivido y se han ido solapando en los últimos años. Y todo ello en un contexto político que ha ido evolucionando desde posiciones unánimes sobre la necesidad de actuar firmemente y de forma coordinada contra las causas y efectos de la crisis (G 20, Consejo de Estabilidad Financiera, planes de rescate financiero y de estímulos a la demanda), hacia actuaciones descoordinadas y faltas de consenso sobre la mejor fórmula a aplicar –consolidación fiscal o estímulos al crecimiento–, políticas proteccionistas, guerra de divisas, y propuestas de regulación que lejos de seguir el guión apuntado al inicio de la crisis se están abordando de forma desigual y a ritmos diferentes en las distintas áreas geográficas. En estas circunstancias, el Observatorio, que fue creado en el año 2006 por la Fundación de Estudios Financieros (FEF) como un foro permanente de seguimiento de los logros del Plan de Acción de los Servicios Financieros («PASF»), ha ido adaptándose en sus distintas ediciones a la propia evolución de los acontecimientos y ha cambiado el enfoque de sus trabajos para centrarse en la valoración de la nueva agenda regu-

Esta edición del Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos («el Observatorio») se presenta en un momento en el que desde diferentes foros proliferan propuestas políticas, económicas y normativas tendentes a resolver las profundas consecuencias de la crisis iniciada hace ahora más de tres años. O más bien, de las diferentes crisis que hemos vivido en este periodo. La crisis que surgió con el estallido de la burbuja hipotecaria causada por una política monetaria laxa prolongada en el tiempo, continuó con una fuerte elevación de los precios de las materias primas que hizo pensar en la posibilidad de que se iniciase un periodo de estancamiento con inflación. Ambas circunstancias tuvieron un impacto negativo en el sistema financiero, que sufrió problemas de liquidez y posteriormente de solvencia, y en la economía real, con el consiguiente empobrecimiento de la población. Posteriormente, los importantes déficits acumulados como resultado de las ayudas públicas otorgadas a las entidades financieras en apuros, introdujeron dudas sobre la capacidad de pago de las deudas soberanas y, en estos momentos, estamos asistiendo a importantes disputas cambiarias entre países que se habían propuesto al 13

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

latoria surgida de la crisis y de la situación de convulsión vivida por los mercados. Por esta razón, esta quinta publicación del Observatorio, que ve la luz en un entorno en el que se plantean muchas controversias sobre el camino a seguir para consolidar la tímida mejoría que se empieza a vislumbrar tras un periodo prolongado de desequilibrio global y nulo crecimiento, se centra en el seguimiento de las medidas ya adoptadas para consolidar la incipiente recuperación, que son pocas, y de las propuestas normativas pendientes de materializar, que son muchas. Como veremos en el transcurso de este trabajo, han sido escasos los avances alcanzados respecto a la edición anterior en materia normativa. Hay, sin embargo, numerosas iniciativas, en fase de consulta o bajo la forma de propuestas de regulación, que aún tardarán algún tiempo en madurar. No obstante lo anterior, no se ha olvidado el propósito inicial del Observatorio y, en consecuencia, se da continuidad en esta ocasión al estudio, iniciado en el año 2008, sobre el grado de consecución del objetivo perseguido desde hace tanto tiempo de creación de un mercado financiero único en la Unión Europea («UE»). En este sentido, esta edición incluye el tercer informe elaborado por el Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas1 (IVIE) sobre el nivel alcanzado en el proceso de integración financiera europea. El análisis se fundamenta en un amplio conjunto de indicadores, cuya serie se extiende hasta el año 2009, y ofrece conclusiones sobre la integración, competencia y eficiencia de los mercados e intermediarios y sus efectos sobre el crecimiento económico. Por último, es relevante mencionar que el cierre de este estudio coincide con la reunión de los representantes del G 20 en Seúl, en la que se han respaldado los trabajos del Comité de Basilea y el programa del Consejo de Estabilidad Financiera

en materias relevantes pendientes como son el riesgo sistémico y la gestión de las crisis, no obstante, queda un largo camino por recorrer para culminar la aplicación de las medidas concretas, que deberán ser elaboradas y adoptadas por las correspondientes instituciones internacionales y nacionales.

2. CONTENIDO DE LA PRESENTE EDICIÓN Al igual que en las ediciones previas de este Observatorio, junto al presente trabajo de resumen y conclusiones, se incorporan tanto el informe del IVIE, ya mencionado, como diversos artículos y colaboraciones en las que varios expertos en las diferentes materias sobre las que han surgido en el último año nuevas iniciativas y propuestas de regulación, o sobre las que se han producido avances, realizan el análisis de su contenido y aportan valoraciones sobre su oportunidad e impacto en los mercados. El capítulo introductorio2 examina y ofrece conclusiones sobre las reformas financieras en curso impulsadas por el G 20. Su autor describe las causas principales de la crisis global que deben ser contrarrestadas con las medidas a proponer por el Comité de Basilea y por el Consejo de Estabilidad Financiera. En este sentido, analiza las medidas propuestas y aquellas otras que no han sido abordadas pero que, a su parecer, deberían haberlo sido. En su opinión, el retraso en varios años de la entrada en vigor de varias de las medidas que todavía están en proceso de aprobación (en particular los acuerdos de Basilea III), no es preocupante sino prudente, y permite que las discusiones se tomen su tiempo. Una reflexión relevante de este estudio es que es de gran importancia que se lleven a cabo las medidas propuestas por el G 20 y que, en el caso de que no se alcancen acuerdos satisfactorios en este momento, se mantengan en fase de estudio hasta

1 «Observatorio sobre la Integración Financiera en Europa: análisis del caso español» Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas (IVIE) bajo la dirección de Joaquín Maudos.

2 Ver contribución de Miguel Boyer Salvador «Las Reformas Financieras del G 20. Resumen y Observaciones».

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

nes recogidos en los artículos de los colaboradores, por lo que se recomienda, para su mejor comprensión, la lectura completa del conjunto de los trabajos que se acompañan.

que puedan ser adoptadas. Lo que está en juego es si los grandes desastres sufridos tras esta crisis seguirán amenazándonos permanentemente, o si hemos aprendido la lección y estamos dispuestos a aplicarla. En los capítulos siguientes, diversos colaboradores valoran la respuesta regulatoria a la crisis en los principales ámbitos en los que se centra la reforma financiera. Entre los temas que se tratan se encuentran el examen de los últimos avances hacia el nuevo modelo de supervisión financiera europea, cuyos pilares han sido divulgados muy recientemente, y la evaluación de sus retos más significativos. Las diferentes propuestas de regulación de las entidades de crédito también son abordadas en este estudio, tanto las que se refieren al reforzamiento de su solvencia y liquidez, como las relativas a los colchones contracíclicos, a la mejora en la calidad de su capital y a otras cuestiones tales como el análisis de los instrumentos jurídicos adecuados para llevar a cabo la reestructuración de las entidades bancarias. También se incluyen en esta edición otro conjunto de artículos que tratan ciertos aspectos que necesitan una mayor armonización para lograr el objetivo del mercado financiero único europeo. Entre ellos, los referidos a las iniciativas de la Comisión Europea («CE») para: (i) incrementar la protección de los inversores en la adquisición de productos financieros empaquetados (PRIPS), (ii) regular determinados aspectos de los derivados OTC, (iii) mejorar la transparencia en los mercados regulados y en los sistemas multilaterales de negociación, (iv) limitar los posibles efectos negativos de las ventas en corto sobre la formación de los precios y (v) implantar las propuestas sobre el préstamo hipotecario responsable. Por último, el estudio explora el papel de los Centros Financieros como aglutinadores del elevado número de participantes en la actividad financiera y nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebración de los mercados globales. Los comentarios y recomendaciones de este informe y sus conclusiones, tienen su fundamento, en su mayor parte, en los análisis y valoracio-

3. INDICADORES DE INTEGRACIÓN, DESARROLLO, COMPETENCIA Y EFICIENCIA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS Esta es la tercera edición del informe del IVIE en el que se valoran los avances hacia el objetivo de construcción del mercado único europeo y la posición del sistema financiero español en ese contexto. El alcance temporal del estudio se extiende al periodo 1999-2009, es decir se inicia el año del nacimiento del euro y del arranque del PASF. El análisis se fundamenta en un amplio conjunto de 71 indicadores que abarcan, además del grado de integración financiera, la competencia y eficiencia de los mercados e intermediarios financieros y sus efectos sobre el crecimiento económico. En el contexto actual de crisis económicofinanciera, el principal valor añadido del trabajo es el análisis de las consecuencias que el entorno adverso ha tenido en el grado de integración y su incidencia en el crecimiento económico. En este sentido, se analiza si el retroceso observado en el año 2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB.

PRINCIPALES CONCLUSIONES DEL PROCESO DE INTEGRACIÓN FINANCIERA A. La crisis ha tenido un impacto negativo sobre la integración financiera, si bien en la segunda mitad del año 2009, se observa que el efecto negativo se ha ralentizado en algunos mercados en un contexto de mayor estabilidad financiera. La vuelta a una situación de cierta normalidad en los mercados financieros en el año 2009, se 15

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

explica, en gran medida, por las acciones llevadas a cabo por el Eurosistema y la CE, determinadas en los acuerdos internacionales aprobados en las dos cumbres del G 20 celebradas en 2009, con objeto de estimular las economías y mejorar la estabilidad financiera. En el primer caso, el Banco Central Europeo adoptó importantes medidas excepcionales para mejorar la estabilidad financiera. Acciones como el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12 meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos y reducidos y la ampliación de la lista de activos elegibles como colateral, han dado sus frutos en términos de estabilidad financiera y de soporte al crecimiento económico. Y en el caso de la CE, la revisión del proceso Lamfalussy y la aprobación de las propuestas del grupo de Larosière en materia de supervisión y estabilidad financiera publicadas en febrero de 2009 (donde destaca la propuesta de supervisión basada en dos pilares, micro y macro prudencial, y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS en sus siglas en inglés– y del Comité Europeo de Riesgo Sistémico –ESRB–), son medidas dirigidas a favorecer la estabilidad financiera y la eliminación de las barreras a la integración. B. Aunque las medidas implementadas para afrontar la crisis han permitido recuperar parte del retroceso en el grado de integración ocurrido en el año anterior, no se ha vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. No obstante el grado de integración varía en función del mercado financiero analizado, siendo mayor en los mercados mayoristas que en los minoristas. En los mercados monetarios, la dispersión en tipos de interés entre países se ha reducido, aunque el aumento observado en el sesgo doméstico de las operaciones realizadas, muestra que la crisis ha dejado huellas en el grado de integración. En el mercado de bonos, la crisis ha provocado un aumento de los spreads con respecto al bono alemán, sobre todo en países como Grecia

e Irlanda, que han alcanzado sus mayores niveles ya entrado el año 2010. En el caso de los bonos corporativos ha continuado la caída en las tenencias de activos crossborder, lo que es un indicador del retroceso en la integración. En los mercados de capitales, la crisis apenas ha impactado en el grado de integración, dada la elevada correlación existente en las rentabilidades bursátiles y el aumento en la tenencia de títulos emitidos por otros países del área del euro. Sin embargo, las diferencias entre países en las rentabilidades implícitas de sus índices bursátiles han seguido aumentando durante el año 2009. En los mercados bancarios, la caída en la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo doméstico y el crecimiento en la dispersión de tipos de interés entre países que ha tenido lugar en 2009, son muestra inequívoca del retroceso en la integración. C. El elevado nivel de deuda del sector privado de la economía española y el aumento de la dependencia externa de nuestro sector bancario son dos de los retos a los que nos enfrentamos en esta coyuntura de crisis. A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, la posición financiera neta negativa de la economía española sigue siendo muy elevada (91% del PIB) lo que obliga a incrementar el endeudamiento externo. En concreto, y sin considerar la deuda pública (que alcanzó en diciembre de 2009 el 55% del PIB), la deuda privada del sector no financiero alcanzó a finales de 2009 un nivel equivalente al 226% del PIB, frente al 160% de la eurozona. Es en el sector de las empresas no financieras y en los hogares donde la deuda española es superior a la zona del euro. Si bien la deuda externa de nuestra economía es elevada (1,78 billones de euros), en términos relativos al PIB el nivel es reducido en comparación con otros países europeos. En particular, a finales de 2009 la deuda externa española alcanzó el 169% del PIB, frente a valores del 999% en Irlanda, 415% en el Reino Unido, 407% en Holanda y Portugal o 193% en Francia. Lo que 16

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

preocupa en estos momentos es que una parte importante de esa deuda (en concreto el 45% del total) corresponde a las instituciones financieras, lo que implica que uno de los retos principales de la banca española sea hacer frente a vencimientos de deuda de elevada cuantía. D. España es uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros en la década 1999-2009. A pesar de la crisis, España sigue siendo uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros desde 1999, lo que explica que a finales del año 2009 su capitalización total (en porcentaje del PIB) se sitúe muy por encima de la media europea (469% frente a 316% en la eurozona). Tras el fuerte impacto inicial de la crisis, en el año 2009 se ha producido una recuperación en los niveles de capitalización de las economías europeas, que también se ha manifestado con mayor intensidad, en España. Uno de los mercados financieros que se ha visto más adversamente afectado por el impacto de la crisis es el mercado del crédito bancario. En España, las caídas en el crédito se sitúan por debajo de la tasa de contracción del PIB, por lo que el peso relativo sobre el PIB ha aumentado

un 4,7%. En cambio, para la media de los países de la zona del euro, la contracción del crédito ha sido de una intensidad similar a la del PIB, por lo que el ratio crédito/PIB sólo ha aumentado un 0,4%. E. Los efectos de la crisis se han dejado notar en el desarrollo financiero pero España sigue siendo uno de los países que más se ha beneficiado de la integración financiera europea. En un contexto de crisis que en el ámbito financiero se refleja claramente en forma de reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha resentido, restando puntos de crecimiento al PIB.

Contribución al crecimiento del PIB En el periodo que transcurre desde la puesta en marcha del PASF hasta finales de 2009, la contribución del desarrollo financiero (medido por el nivel de capitalización en relación al PIB) al crecimiento del PIB en la zona euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo que explica el 12% del crecimiento económico. En España, la contribución del desarrollo financiero al progreso de la economía es más de cuatro veces superior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasa de crecimiento del PIB.

CUADRO 1. CONTRIBUCIÓN ANUAL DEL DESARROLLO FINANCIERO AL CRECIMIENTO DEL PIB (pp)

aumento en el valor de la capitalización en 2009 (+10,6%) ha permitido recuperar por completo la fuerte caída experimentada en 2008 (-9,24%).

Si nos centramos en el periodo de crisis 2007-2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB es prácticamente nula en la eurozona (0,02 pp), si bien el 17

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

En España, sin embargo, la contribución del desarrollo financiero en estos dos años de crisis es muy superior a la media de la eurozona (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayor recuperación de su capitalización total.

actualización de la serie analizada el año pasado cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del PIB asociado a la integración, lo que viene a explicar el 1,8% del crecimiento del PIB. En España, la contribución es un 30% superior (en concreto, 0,03 pp al año, si bien explica un menor porcentaje del crecimiento del PIB – el 1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento del PIB de la economía española, lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la integración sobre nuestra economía.

Beneficio asociado a la integración Por lo que respecta al beneficio económico asociado al avance en el grado de integración, entre 1999 y 2009 y para la media del área del euro, la

CUADRO 2. BENEFICIO ECONÓMICO ASOCIADO A LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (pp)

Con la crisis iniciada en el verano de 2007, el beneficio asociado a la integración se ha resentido si bien sigue siendo positivo. En concreto, frente a la contribución de 0,023 pp al año mencionada anteriormente, en el subperiodo 20072009, la aportación de la integración es de sólo 0,007 pp al año. Sin embargo, en España, aunque se reduce el beneficio asociado a la integración, la aportación en el mismo periodo es tres veces superior al promedio europeo, con una aportación anual al crecimiento del PIB de 0,021 pp al año. – Existen incertidumbres sobre las secuelas de la crisis sobre la integración europea. A pesar de cierta normalización que han vivido los mercados financieros en la segunda mitad de 2009 que ha permitido recuperar parte del terreno perdido el año precedente, en materia de integración financiera la situación actual está alejada de los niveles alcanzados antes de la crisis.

La experiencia ha mostrado la importancia de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros como el G 20, el Consejo de Estabilidad Financiera o la CE de donde deben emanar las reformas encaminadas a transformar la arquitectura financiera. Sin embargo, la crisis de la deuda soberana que ha tenido lugar en el año 2010 en algunos países europeos (principalmente Grecia e Irlanda) ha supuesto una nueva amenaza en el proceso de integración financiera hasta el punto de que hayan saltado las alarmas más catastrofistas de una hipotética desintegración del euro, lo que obligó a la UE a la creación de un fondo de estabilidad para posibles rescates. Aunque este fondo tiene vigencia hasta el año 2013, el rescate de Irlanda aprobado en noviembre de 2010 y las discrepancias iniciales existentes entre los distintos países de la UE respecto a la participación del sector privado en dicho fondo, han dado lugar a que se haya aprobado la creación de un Mecanismo Europeo de Estabilidad que sustituirá al 18

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

fondo de rescate actual (el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) y que auxiliará a los países con problemas a partir de 2013. En la definición de este nuevo sistema subsisten las divergencias sobre la posibilidad de que los acreedores privados participen en futuras intervenciones de países de la zona del euro. Si bien la existencia de este tipo de mecanismos es necesaria para devolver la confianza a los mercados, favorecer la estabilidad financiera y evitar nuevas crisis de deuda pública, habrá que esperar a su completo diseño y concreción para comprobar si dicha iniciativa será suficiente para volver a la senda de la integración financiera.

bales, y con calendarios consensuados. En este marco se creó el Consejo de Estabilidad Financiera al objeto de dar impulso a las propuestas del G 20 y de otros organismos internacionales y se aportaron de forma generalizada fuertes estímulos y ayudas a las entidades más afectadas por la crisis. La agenda incluía reformas en todos aquellos ámbitos que se habían identificado como causantes de la crisis. Las agencias de calificación crediticia, los paraísos fiscales, los derivados OTC, las operaciones en corto en los mercados de valores, los hedge funds, la solvencia y liquidez de las entidades de crédito, las remuneración de los ejecutivos, el papel de los Consejos de administración en el control de los riesgos, la supervisión micro y macro de las entidades o la supervisión reforzada de las entidades sistémicas. A día de hoy todos estos temas han sido abordados en diversos foros y a distintos niveles. El G 20 continúa con las propuestas de la agenda iniciada dos años antes y mantiene su ambición en lo referente a la regulación financiera, pero los avances, plasmados en su concreción en normas aprobadas por las instituciones reguladoras, se han concentrado en unas pocas materias. El consenso inicial sobre los temas a regular y en la forma de hacerlo se ha ido diluyendo como consecuencia de intereses nacionales, de actitudes proteccionistas o de la resistencia de la industria lo que ha alejado las prioridades regulatorias de las diferentes áreas geográficas, mercados y foros involucrados en llevar adelante la agenda propuesta. No obstante lo anterior, es de destacar, en contraste con esta actitud general, el consenso alcanzado en el seno de G 20 para respaldar los Acuerdos de Basilea III en un periodo de tiempo que puede considerarse un hito dentro del proceso de reforma global. El hecho de que su entrada en vigor vaya a ser demorada por el temor a que se pueda ver afectada la recuperación, merece una opinión favorable porque de esta manera se hace posible su progresiva implantación. Como resultado de todo ello, muchas de las iniciativas planteadas inicialmente se mantienen

4. LA AGENDA REGULATORIA HACIA LA RECUPERACIÓN En la anterior edición del Observatorio se ponía de relieve como la respuesta a la crisis se plasmó, de una parte, en una vuelta a la actividad financiera más tradicional y básica por parte de las entidades (back to basis) y, de otra parte, en la aprobación de una extensa agenda regulatoria y en la búsqueda de nuevos sistemas de supervisión más eficaces. El número de iniciativas de regulación era, hace un año, tan abundante que podía bien afirmarse que nos encontrábamos a las puertas de una auténtica revolución en los mercados financieros. En esta nueva entrega del Observatorio se ha de valorar, por tanto, el desarrollo de aquellas iniciativas, así como de otras nuevas que se han planteado recientemente ya en un entorno de tímida recuperación. Asimismo, habrá de actualizarse el estado del proyecto de reforma de la supervisión financiera que, como se verá más adelante, se ha concretado en los meses inmediatamente precedentes. La agenda regulatoria configurada al inicio de la crisis, se desarrolló en un contexto de emergencia que hizo imprescindible trabajar de forma coordinada, para aplicar soluciones globales a los problemas detectados, también glo19

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

como proyectos o borradores de propuestas y otras han sido recientemente aprobadas, dos años después de haberse planteado la necesidad de su reforma, por lo que es pronto para valorar su posible impacto sobre la industria. El trabajo anterior del Observatorio utilizó como eje de su sistemática la agrupación de las iniciativas regulatorias analizadas en tres grupos en función de lo que se consideraba era la razón justificativa de su regulación; estos términos eran los de riesgo sistémico, transparencia y supervisión. Con la finalidad de acometer un seguimiento o revisión del estado de las iniciativas citadas y poder valorar su evolución y concreción, se seguirá esta misma sistemática en la presente edición del Observatorio. Adicionalmente, dado que en el momento actual se vislumbran algunos signos de recuperación que introducen nuevas reflexiones sobre la forma de consolidar este proceso incipiente, se ha creído oportuno añadir a los términos apuntados, dos nuevos conceptos que aglutinan las últimas tendencias de reformas normativas que se encuentran en curso. Estos términos son los de crecimiento financiero sostenible y enfoque de regulación global o, a los efectos de este trabajo, «supraeuropeo». Antes de entrar en el estudio de las nuevas propuestas de regulación, conviene poner de manifiesto que las distintas iniciativas se han agrupado en este trabajo en torno a alguno de estos conceptos pero ello no implica que éstos operen como compartimientos estancos sino que, muy al contrario, son conceptos que se entrecruzan entre sí. Es decir, una misma iniciativa de regulación puede incluirse tanto bajo el ámbito de la prevención del riesgo sistémico como de la transparencia o bien bajo el paraguas del desarrollo sostenible. Y a su vez, como se expondrá más adelante, la mayoría de los impulsos de cambio regulatorio, sin perjuicio de su oportuna concreción a nivel europeo, traen su origen de la nueva agenda global o «supraeuropea». Con esta idea, se examina y valora a continuación el estado de las distintas iniciativas en curso.

4.1. EL RIESGO SISTÉMICO Entre los proyectos de regulación que obedecen a la idea de prevenir riesgos sistémicos, podemos encuadrar la regulación de (i) los Hedge Funds (ii) los derivados OTC (iii) las ventas en corto y (iv) los nuevos requisitos de capital para las entidades de crédito y empresas de servicios de inversión.

4.1.1. LOS HEDGE FUNDS En noviembre de 2010 y después de un año y medio de negociaciones, el Parlamento Europeo ha dado finalmente luz verde a la primera directiva comunitaria que regulará a los gestores de los fondos de inversión alternativa, concepto que incluye no sólo a los «hedge funds» (fondos de inversión libre) sino también a los «private equity» (fondos de capital riesgo), fondos inmobiliarios o fondos sobre materias primas. Tras el voto positivo del Parlamento Europeo, únicamente resta la aprobación definitiva del texto por parte del Consejo. Una vez aprobada, los Estados miembros dispondrán de dos años para trasponer esta norma a sus legislaciones nacionales (enero 2013). La nueva norma tiene por objetivo controlar la actividad de los gestores de los fondos de inversión alternativa en aras a lograr una mayor estabilidad de los mercados financieros, garantizar su transparencia, así como facilitar la circulación en la UE de este tipo de producto. Dicho objetivo se articula a través de la exigencia de requisitos a los gestores de estos vehículos: – La obligación de autorización y registro con el supervisor. – El establecimiento de un capital mínimo y recursos propios mínimos. – La imposición de requisitos en materia de control de riesgos. – El establecimiento de obligaciones de información tanto frente a las autoridades supervisoras como respecto de los propios inversores. 20

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

Como contrapartida, se establece un pasaporte europeo que permitirá la comercialización transfronteriza de los fondos alternativos entre inversores profesionales en la UE. Este pasaporte se ampliará a los vehículos domiciliados fuera del territorio comunitario siempre que cumplan determinadas condiciones mínimas (normas internacionales en materia tributaria, acuerdos sobre blanqueo de dinero, etc.) a partir de 2015. Este último aspecto ha sido uno de los que mayor debate ha suscitado durante las negociaciones del texto debido a que varios Estados miembros se oponían a esta medida. La Directiva no sólo regula a los gestores sino también a otros proveedores de servicios como los depositarios, exigiendo que se designe siempre un responsable de las funciones de supervisión y custodia de los activos, cuya delegación en terceras entidades se sujeta a un régimen muy estricto. Se clarifica el régimen de responsabilidad en el supuesto de pérdidas de activos financieros gestionados por depositarios o sub-depositarios para evitar que se repitan fraudes financieros (como en el caso Madoff). Cuando los depositarios deleguen sus poderes, estarán obligados a firmar un contrato que permitirá que el fondo o su gestor puedan reclamar los daños a la entidad a la que fueron delegadas las funciones. Por último, cabe mencionar dos medidas que no estaban incluidas en el texto de la Comisión y que han sido introducidas a iniciativa del Parlamento Europeo en el texto final: (i) la limitación de la remuneración de los gestores para evitar riesgos excesivos y (ii) en materia de capital riesgo, el establecimiento de medidas para dificultar la compra especulativa de empresas con el único objetivo de su venta por partes (asset stripping). Existe discrepancia sobre si estas medidas, que se limitan a la regulación de los gestores y a dotar de mayor transparencia a los fondos alternativos, son suficientes o si deberían además regularse las políticas de inversión y niveles de apalancamiento de los vehículos. La actividad de los Hedge Funds ha tenido un protagonismo importante durante la crisis, utilizando masivamente productos derivados que han incrementa-

do el riesgo sistémico, por lo que esta experiencia reciente nos hace dudar de que el alcance de la regulación aprobada pueda ser suficiente para evitar en el futuro situaciones como las precedentes. 4.1.2. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC Después de la publicación de varios documentos y trabajos preparatorios sometidos a consulta pública, el pasado 15 de septiembre se presentó una propuesta de reglamento encaminada a aportar una mayor seguridad y transparencia al mercado de derivados no negociados en mercados organizados (OTC)3. Con esta regulación, la Comisión pretende que se sustituya el paradigma actual según el cual, al tratarse de instrumentos financieros destinados al uso de inversores profesionales se consideraba suficiente una regulación poco estricta, por otro en el que la legislación fije requisitos detallados para la negociación de los derivados OTC. No obstante, cabe resaltar que, aunque la CE propugna una mayor regulación para los derivados OTC, reconoce por otra parte que los derivados desempeñan una valiosa función: la transmisión de los riesgos inherentes a la actividad económica de agentes financieros que no están dispuestos a asumirlos, a otros que sí lo están. También reconoce las diferencias entre distintos tipos de derivados. Por todo ello, la Comisión afirma que no desea limitar las condiciones económicas de los contratos de derivados, ni prohibir la utilización de contratos personalizados o hacerlos especialmente costosos para las entidades no financieras. La propuesta de reglamento prevé las siguientes medidas para reducir el riesgo de contraparte en la operativa con OTCs: – Regulación de las Contrapartes Centrales («CCP» o «Central Counterparties»): se con-

3 Ver contribución de Emilio Díaz Ruiz y Salvador Ruiz Bachs, Abogados de Uría Menéndez, «Derivados OTC».

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–

sidera que la compensación realizada a través de contrapartes centrales representa la vía principal de gestionar correctamente el riesgo de contraparte, criterio que comparte con el G 20 y, en consecuencia, se tiene previsto proponer como primera medida disposiciones legales que regulen las contrapartes centrales. En definitiva se trata de trasladar la compensación y liquidación de aquellos derivados OTC que puedan ser en parte «normalizados» hacia las contrapartidas centrales. Como paso previo se hace necesario definir y delimitar aquellos contratos que gozarán de la citada calificación de «normalizados» y, por tanto, estarán sometidos a dicha obligación. Constitución de garantías en la compensación bilateral: aunque se pueda considerar en abstracto deseable que todos los derivados fueran objeto de compensación central a través de los CCP, también se reconoce que no todos reúnen las características adecuadas para ello y, en consecuencia, seguirán existiendo contratos concertados y liquidados de forma bilateral. Por eso, se pretende imponer a las empresas financieras y no financieras que por sus características puedan provocar un riesgo sistémico, el compromiso de garantizar suficientemente sus obligaciones en virtud de contratos derivados OTC. Para ello deberán aportar garantías inicialmente, en el momento de la contratación, y ajustarlas en cada momento dependiendo de la evolución del derivado. Requisitos de capital para la compensación bilateral: asimismo, a los efectos de incentivar la compensación centralizada de derivados a través de CCP, se contempla la imposición de requisitos de capital elevados para los contratos de derivados sometidos a compensación bilateral a diferencia de los compensados y liquidados de forma centralizada a través de los CCP..

Algunas de estas medidas parecen razonables para garantizar la eficiencia y seguridad de los derivados OTC, aunque otras de las que se han barajado recientemente relativas a las restricciones en la contratación de estos productos, podrían tener el efecto inmediato de perjudicar los sistemas de coberturas de riesgos financieros, sin que sirvan para evitar futuras crisis.

4.1.3. LAS VENTAS EN CORTO La operativa de ventas en corto está siendo objeto de un extenso debate a nivel internacional por los efectos que tales operaciones tienen en los mercados y por las distintas soluciones que los supervisores han adoptado al respecto. El peso de las ventas en corto sobre el total de las operaciones con valores financieros ha crecido fuertemente en las últimas dos décadas. Aunque no hay datos globales fiables, se estima que las operaciones de short selling suponen más de una cuarta parte del total de las acciones negociadas en las bolsas de EEUU. Por un lado, la influencia de este tipo de operación en la formación del precio de los activos financieros es importante. Por otro lado, concurren además diversos puntos de vista en este tipo de operativa, el de los emisores afectados por posibles rallies a la baja de los precios y el de los intermediarios y otros actores del mercado de valores, para los que las ventas en corto –y el mercado de préstamo de valores que las soportan– son una fuente de ingresos significativa. Los problemas de las ventas en corto pueden llegar a tener cierta relevancia desde el punto de vista de la estabilidad financiera, como se ha podido comprobar a lo largo de los últimos años. Experiencias recientes con actuaciones masivas de operadores a corto, han mostrado la cara negativa de este tipo de operación especialmente en ciertos episodios de la crisis de la deuda griega. En determinadas circunstancias, los mercados entran en situaciones de inestabilidad, y la interacción de las ventas en corto con los mercados de derivados –ambos soportados por un mer22

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

cado de préstamos de valores y unos sistemas de post-contratación poco transparentes– pueden agravar los problemas. Durante la crisis muchos países las prohibieron temporalmente –especialmente las realizadas sobre acciones de entidades financieras– ante lo que se consideró una situación extrema de volatilidad y descenso brusco y desordenado del precio de las acciones. El llamado flash crack de marzo de 2010 en el NYSE es otro ejemplo de mal funcionamiento del mercado en el que se estima que las ventas en corto jugaron un papel importante. Existen numerosos argumentos a favor y en contra de esta operativa, si bien, no son concluyentes ninguno de ellos. Las ventas en corto parecen mejorar la formación de los precios en unos casos y en otros en cambio aumentan su volatilidad, de modo que, no es tarea fácil separar y calibrar ambos efectos. En principio, las ventas en corto son positivas para un correcto funcionamiento de los mercados al incrementar su liquidez y eficiencia, permitiendo que las cotizaciones alcancen su valor adecuado en un periodo de tiempo más breve y se eviten burbujas financieras. Ahora bien, esto es así siempre y cuando se asegure la inexistencia de información asimétrica entre los agentes, exista transparencia en la formación de los precios y tenga lugar una correcta regulación y supervisión de estas operaciones. Los problemas o imperfecciones asociados a esta figura –como el naked short selling o venta en corto en descubierto, la opacidad del préstamo de valores y los riesgos asociados a los procesos de post-contratación– se abordan en el artículo correspondiente de este Observatorio4. Como ya manifestamos en la edición anterior de este trabajo, el control de esta operativa no debería llevar a su prohibición, pues tiene efectos beneficiosos para el funcionamiento del mercado, pero parece claro que es necesario dotarla de una regulación que imponga un régimen exigente de transparencia que se extienda a toda la cadena de

agentes implicados (depositario, prestamista, prestatario,…). Los principales problemas se localizan en la falta de información agrupada y consistente de las ventas en corto y de los préstamos de valores, lo que implica situaciones de información asimétrica; desfases entre las fechas de negociación y liquidación; problemas de transparencia de los depositarios e intermediarios financieros; falta de armonización entre las regulaciones de los diferentes países en lo referente a las ventas en corto, préstamo de valores y sistemas de post-contratación. Para corregir estos fallos es necesario mejorar la regulación y hacer más efectiva la supervisión de estas operaciones. En cualquier caso, la regulación de esta operativa debe ser abordada desde una perspectiva internacional de la forma más amplia y armonizada posible, dada la naturaleza esencialmente global de los mercados financieros, tratando de evitar el arbitraje regulatorio. En octubre de 2010, la CE publicó un proyecto de Reglamento sobre ventas en corto y determinados aspectos de las permutas de cobertura por impago (CDS). En lo que a las ventas en corto al descubierto se refiere, la CE no prevé su prohibición expresa siempre que el inversor se comprometa a presentar los valores negociados en un plazo de cuatro días desde el cierre de la operación. Con esta decisión la CE no pretende acabar con las ventas en corto, ni siquiera cuando se hacen en descubierto, sino que el objetivo es controlarlas. Para ello, se obligará a los mercados bursátiles a publicar diariamente, como mínimo, el volumen de ventas en corto realizadas, como ya ocurre en EEUU. Una novedad que establece el proyecto de Reglamento es la obligación de «marcar» las operaciones de venta en corto sobre valores cotizados, lo que permitirá a los organismos supervisores un control y un seguimiento exhaustivo de las mismas. A su vez, las posiciones cortas sobre empresas cotizadas se comunicarán al supervisor competente si superan el 0,20% del capital y se harán públicas cuando alcancen el 0,5%. Por otra parte, el Reglamento establece que la actividad de los actuales supervisores nacionales

4 Ver contribución de Carlos Arenillas «Vender lo que no se tiene. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y short selling».

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entrará bajo la coordinación de la ESMA (Autoridad Europea de Valores y Mercados, en sus siglas en inglés), que está previsto que empiece a ser operativa en enero de 2011. La ESMA estará habilitada para transmitir dictámenes a las autoridades competentes nacionales. Cualquier actividad financiera o la negociación de cualquier producto podrá prohibirse de forma temporal en un Estado miembro, en coordinación con la ESMA, siempre y cuando concurran circunstancias excepcionales. La valoración de estas medidas es moderadamente positiva ya que persigue armonizar las reglas y mecanismos de supervisión, si bien parece excesivamente largo el plazo que se ofrece a los intermediarios para poder justificar las operaciones en corto (4 días de retraso), que excede en muchas jurisdicciones del periodo de liquidación bursátil y que puede dar lugar a una indeseada inflación de valores. Tampoco parece adecuado que la obligación de hacer públicas las posiciones cortas que superen el 0,5% de las sociedades cotizadas no se aplique también a los bonos soberanos. Por último, se echa en falta que al tomar iniciativas de regulación sobre las ventas en corto a nivel europeo, no se haga mención a la necesidad de regular de forma armonizada el mercado de préstamo de valores que sustenta el mercado de ventas en corto.

the banking sector»), y otro al tratamiento de la liquidez («International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring»)5. Respecto de las medidas referidas al capital y a los ratios de solvencia, los documentos abordan la mejora de la calidad del capital, para lo que, en su cálculo, se da preeminencia a aquellos de sus componentes más estables, que tienen mayor capacidad para absorber pérdidas sobre la base de continuidad de la actividad. Se refuerza la cobertura de determinados riesgos anteriormente no identificados o que no hubieran sido calibrados debidamente, como los riesgos de contrapartida inherentes a los derivados, de la cartera de negociación y de las titulizaciones. Asimismo se prevé la introducción de un ratio de apalancamiento («leverage ratio»). Como elemento de singular importancia, se proponen instrumentos para hacer frente a la prociclicidad del sistema, entre los que destacan la incorporación de provisiones dinámicas según la pérdida esperada, los colchones de capital, la limitación de distribución de dividendos y otras medidas de conservación del patrimonio. En general, las normas propuestas, con los colchones de conservación del capital llegan a prever un porcentaje del 10,5%, ciertamente respetable. Los trabajos de Basilea desarrollan el principio de «más y mejor capital» con una serie de medidas sobre las que el debate se ha centrado en las deducciones del cómputo de los recursos propios, el ratio de apalancamiento –criticado por la industria por su muy difícil armonización, y suavizado respecto de la propuesta inicial–, y el riesgo en las carteras de negociación. Las medidas relativas a la liquidez se diseñan desde un doble punto de vista temporal. A corto plazo, tratan de asegurar que las entidades tengan suficientes activos líquidos de calidad para sobrevivir a un escenario de tensión aguda durante un mes, a través del ratio de cobertura de liquidez. Con una visión a más largo plazo, pretenden

4.1.4. LOS NUEVOS REQUERIMIENTOS DE CAPITAL PARA LA BANCA La parte más importante y desarrollada de los trabajos encargados por el G 20 se refiere a los acuerdos «Basilea III», que se dirige a fortalecer las dotaciones de capital de las entidades bancarias y a establecer medidas para combatir el riesgo sistémico que puede afectar a las entidades de mayor tamaño y extensión, interconectadas nacional o internacionalmente. Con esos fines, en el último año, el Comité de Basilea ha desarrollado el amplio conjunto de medidas que recogió en los dos documentos sometidos a consulta en diciembre de 2009; uno referido principalmente al capital («Strengthening the resilience of

5 Ver contribución de Juan Basurto, AEB, «Solvencia y liquidez de las entidades de crédito. Basilea III y otras iniciativas regulatorias».

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

crear incentivos para que los bancos financien sus actividades con recursos más nivelados, mediante el ratio de financiación estable. Respecto de los requerimientos de liquidez, las propuestas deben tener en cuenta las posibles distorsiones en los mercados y en las entidades, con el encarecimiento del crédito y la menor disponibilidad de recursos para prestar. Las conclusiones de los trabajos sobre estos requerimientos mejoran en general las propuestas iniciales, que excluían activos de calidad de los ratios de liquidez y primaban la actividad realizada mediante la emisión de títulos, frente a las carteras crediticias financiadas por depósitos, con la consiguiente discriminación de la banca comercial tradicional frente a la de inversión. Los mencionados trabajos del Comité han dado lugar a un acuerdo que se presentó al G 20 en su cumbre de Seúl, celebrada en el mes de noviembre, y que ese Grupo ha respaldado públicamente. Estamos en presencia de una reforma profunda que razonablemente debe ser aplicada de forma gradual. La industria ha valorado positivamente la flexibilidad con la que el Comité de Basilea ha previsto la entrada en vigor de los nuevos requerimientos, al establecer un amplio periodo para su implantación, si bien el mercado podrá anticipar en la práctica su aplicación por las entidades. No obstante, esa flexibilidad no debe hacernos olvidar la crítica fundamental a la regulación prevista. La clave para mantener la solvencia de las entidades financieras no está en la acumulación inicial de una gran cantidad de capital permanente y estático, sino en utilizar los colchones contracíclicos y, sobre todo, el ratio de apalancamiento, adaptándolos al riesgo en el que incurra el banco, ya sea por concentración excesiva en un sector de la economía, ya sea porque el auge macroeconómico y el crédito se desboquen.

parencia de los mercados financieros, de la banca y de agencias de calificación de riesgo. En primer lugar y habida cuenta de la importancia que se les ha otorgado por los mercados y supervisores, este apartado se inicia con la mención a la publicación de las «pruebas de resistencia» o stress tests de las entidades de crédito como práctica sin precedentes que ha tratado de recuperar la normalidad de los mercados e incrementar su transparencia. Además, se examinan aspectos relativos a iniciativas apuntadas en el trabajo precedente y referidas a los paraísos fiscales, las agencias de calificación crediticia, la contratación en los distintos centros de negociación y la mejora del gobierno corporativo de las entidades financieras. 4.2.1. LOS STRESS TEST DE LA BANCA Por iniciativa del gobierno español, la CE aprobó la publicación de las pruebas de resistencia realizadas a las entidades de crédito más representativas de la UE, en un ejercicio de transparencia que se ha considerado necesario para devolver la confianza de los inversores en el sistema bancario europeo. Las pruebas de resistencia fueron desarrolladas y puestas en práctica por el Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS) y las autoridades supervisoras nacionales, en estrecha colaboración con el Banco Central Europeo (BCE). La contribución del BCE ha consistido en proporcionar los escenarios macroeconómicos y parámetros de referencia para las pruebas de resistencia. Éstas se basan en un escenario adverso muy poco probable que incluye el deterioro significativo de la situación macroeconómica, con un crecimiento del PIB inferior al de las previsiones disponibles, el desplazamiento significativo al alza de la curva de tipos para el conjunto de la UE, y una subida específica de los rendimientos de la deuda pública a largo plazo para cada país. El distinto alcance de los stress test en cada Estado y su realización por los diferentes supervisores, puede haber pecado de cierta falta de

4.2. LA TRANSPARENCIA Se pretende consolidar la recuperación de la confianza en el sistema incrementando la trans25

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

uniformidad. No obstante, en nuestro país el resultado de estas pruebas ha puesto de manifiesto la resistencia del sistema financiero español, que sometió al test a más del 95% de su industria, con un elemento diferencial respecto a otras jurisdicciones, al incluir un desglose mayor de las carteras crediticias, con especial atención al crédito a actividades inmobiliarias, y un mayor detalle de las ayudas públicas ya comprometidas. El BCE manifestó su satisfacción por la publicación de los resultados de esas pruebas de resistencia realizadas a nivel de toda la UE, que ha permitido evaluar individualmente el nivel de capital de las noventa y una entidades examinadas, que representan el 65 % del mercado europeo en términos de total de activos. En su nota señaló que, en algunos casos, las pruebas de resistencia se llevaron a cabo después de que los programas a gran escala inyectaran capital público en varios sistemas bancarios nacionales y tras el aumento de los ratios de recursos propios alcanzados por las entidades de la UE desde el año pasado, como consecuencia de los beneficios no distribuidos y de las nuevas emisiones. Aunque estas pruebas han merecido un juicio favorable, los mercados han acusado una falta de uniformidad y alcance de sus resultados, lo que les ha restado eficacia. En concreto, si bien su publicación tuvo inicialmente una buena acogida, que se materializó en una reducción de los diferenciales en los mercados de capitales, una vez pasado el momento inicial, sus efectos se han diluido. Además se ha comprobado con la crisis de la banca irlandesa que contienen deficiencias y sólo se centran en analizar la capacidad de resistencia en términos de solvencia, sin considerar otras situaciones de stress (como el cierre de la financiación en los mercados mayoristas). Tampoco tuvieron en cuenta adecuadamente la valoración de la deuda soberana en las carteras de las entidades. Sería necesario por tanto una realización más depurada y su publicación periódica con continuidad en el futuro. En este mismo sentido se han pronunciado recientemente los supervisores bancarios de la UE que tienen previsto repetir estas pruebas en el año 2011.

4.2.2. LOS PARAÍSOS FISCALES Desde las declaraciones del G 20 en el entorno post crisis (abril de 2009) que situaron la lucha contra los paraísos fiscales como una de las prioridades de la agenda regulatoria global, numerosos son los países que han salido de la »lista gris» de la OCDE y han perdido la condición de paraíso fiscal (mediante la firma de un mínimo de 12 tratados internacionales de intercambio de información). Solo a nivel español se identificará claramente esta tendencia si recordamos, por ejemplo, que Luxemburgo ha dejado de tener esta condición para la totalidad de productos financieros y que se ha firmado un convenio de intercambio de información con el Principado de Andorra, ambos centros clásicos de banca off shore. En concreto, los siguientes países han salido de la lista de la OCDE durante el 2010: Filipinas, Bahamas, Antigua, Barbuda, Turku y Caicos, Samoa, Dominica, Granada y St. Lucia. Pese a que la lista oficial de paraísos fiscales de la OCDE se ha acortado en los últimos tiempos, siendo en la actualidad de un tamaño muy reducido, los expertos en la materia identifican que algunos de estos movimientos son fundamentalmente formales o puramente políticos y que pueden no estar, en muchas ocasiones, acompañados de una apertura o transparencia de facto que haga perder a estas jurisdicciones su atractivo, conservándose un elevado grado de opacidad. Lógicamente no ha transcurrido aún el suficiente plazo para determinar si los países que han salido de la lista como consecuencia del impulso el G 20 van a colaborar activamente con restantes autoridades internacionales, pero parece que un seguimiento atento es aconsejable. Por ello la OCDE ha comenzado a verificar las medidas adoptadas por los países salientes desde septiembre de 2010. Sería aconsejable que la revisión fuera exhaustiva y bajo pena de nueva inclusión en las listas de las jurisdicciones incumplidoras para evitar que la tendencia de reducción del número de paraísos fiscales se quede en una pura apariencia formal o cosmética. 26

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

4.2.3. LA REGULACIÓN DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA

esta década en las crisis de Enron, Worldcom y Parmalat o en la explosión de la burbuja tecnológica. No obstante, con ocasión de la reciente crisis financiera su papel ha sido aún más criticado por analistas, organismos internacionales, reguladores, gobiernos y por la sociedad en general. Su labor ha estado en el foco de la crisis y ha sido ampliamente analizada, con la conclusión generalizada de que una de las causas de la crisis financiera ha sido el mal funcionamiento de las agencias de calificación. Las críticas se refieren entre otras cuestiones a la escasa calidad y cantidad de la información manejada para basar sus calificaciones; a la falta de transparencia de sus métodos de evaluación; a los conflictos de interés inherentes a su propio modelo de negocio; y a la existencia de un oligopolio formado por unas pocas entidades que controlan el mercado6. Por todas estas cuestiones, y en particular por la gran capacidad de las agencias de calificación para cambiar la situación financiera de un emisor, público o privado, y por el poder que les otorga la propia regulación financiera, su actuación debe ser transparente, alejada de conflictos de interés y en definitiva sometida a control. La existencia de una regulación que incremente el control de esta actividad y asegure el correcto funcionamiento de las agencias de calificación crediticia es pieza clave para la recuperación de la confianza en los mercados, perdida tras la crisis. Ha habido intentos de regulación, e incluso propuestas de autorregulación7, pero han resultado infructuosos ya que no han servido para asegurar un correcto funcionamiento del sector. Las propias empresas de calificación que comparecieron en 2008 ante el comité de los Estados Unidos denominado US Government Oversight and Reform Committee reconocieron no haber sido

Las agencias de calificación crediticia o de rating, nacieron a principios del siglo pasado con el propósito de evaluar la capacidad de pago de los países e instituciones públicas y privadas, como emisores de valores ofrecidos a los inversores, asignándoles una calificación en función del riesgo de incumplimiento de pago por parte del prestatario y del deterioro de su solvencia. Su papel ha ido creciendo y consolidándose hasta nuestros días de forma que casi el 90% del negocio global se concentra en tres únicas entidades (lo que se traduce en la práctica en un régimen de oligopolio) y su capacidad de influencia sobre los inversores y los mercados es enorme. Está fuera de toda duda que una calificación negativa otorgada por una agencia de calificación tiene el poder de desestabilizar la cotización de una empresa, o incluso la economía de un país, y puede llegar a condicionar la política económica y fiscal de un Estado, como ha quedado evidenciado recientemente con la crisis de la deuda griega y su extensión a otros países de la zona euro. Por el contrario, una calificación positiva es un requisito casi imprescindible para poder demandar fondos en el mercado o al menos para hacerlo a costes asumibles. Este enorme poder les otorga un papel cuasi público ya que sus opiniones son seguidas por los inversores y son tomadas como referencia por los reguladores para fijar requerimientos de capital y normas de solvencia o incluso para determinar cuáles son los activos aptos para la inversión de determinadas instituciones supervisadas. Sin embargo este papel cercano a lo público, tan importante para preservar la integridad del mercado financiero y con trascendencia sistémica, no ha ido acompañado de una actuación responsable a la altura del importante rol encomendado. Por el contrario las agencias de calificación han jugado un papel muy cuestionado en los últimos años, que les coloca de forma recurrente en el centro de todas las críticas. Sus carencias quedaron ya de manifiesto en los primeros años de

6 Ver apartado 5.2.3. del resumen y conclusiones de la edición del Observatorio de 2009. 7 Code of Conduct Fundamentals for Credit Rating Agencies, Report of the Technical Committee of IOSCO, December 2004, disponible en http://www.iosco.org/library/ pubdocs/pdf/IOSCOPD180.pdf.

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afectar a sus calificaciones (a modo de ejemplo, no pueden ofrecer además servicios de asesoría a las empresas calificadas). – Se someterán a una mayor transparencia en el ejercicio de su actividad, toda vez que habrán de revelar la metodología, los modelos internos y las hipótesis fundamentales que apliquen en la emisión de sus calificaciones. Las nuevas normas también implican a los emisores de instrumentos financieros en la importante labor de mejorar el funcionamiento de las agencias. En efecto, los emisores de instrumentos de financiación estructurada como son los bancos y las empresas de inversión, estarán obligados a facilitar a todas las agencias interesadas acceso a idéntica información que aquella que suministren a su propia agencia, con la finalidad de que se puedan emitir calificaciones no solicitadas. Las agencias registradas en la UE quedan sujetas a la supervisión de la ESMA. Bajo su supervisión caerán igualmente las filiales europeas de las agencias de ámbito global tales como S&P, Fitch o Moody's. La incorporación de la normativa europea a la legislación española supondrá la reforma de la Ley del Mercado de Valores para incluir a las agencias de calificación bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) a partir del año 2011, creando un registro de entidades establecidas en España. Tras esta reforma, la CNMV supervisará a todas las personas que participen directa o indirectamente en las actividades de calificación y tendrá facultades para sancionar a las agencias que incumplan sus obligaciones de información, así como la falta de colaboración ante actuaciones de supervisión. Es de esperar que este esfuerzo regulatorio incremente la transparencia en las operaciones, ofrezca una mayor protección a los inversores e introduzca una mayor competencia en el sector de la calificación crediticia. Asimismo, la mejora en la transparencia deberá contribuir a restituir la confianza en la labor desarrollada por las

capaces de anticipar la velocidad y el deterioro de los bonos respaldados por hipotecas en la crisis subprime. Tras la crisis financiera el consenso sobre la necesidad de regular a las agencias de calificación se ha acentuado. Así, el G 20 ya recogió en su plan de acciones inmediatas para hacer frente a la crisis financiera (ver informe del 2 de abril del 2009, sobre el desarrollo del Washington Action Plan8), recomendaciones sobre la conveniencia de adoptar iniciativas legislativas sobre la base de los cuatro principios básicos que inspiraban el código de IOSCO de 20039: (i) calidad e integridad del proceso de calificación; (ii) independencia y conflictos de interés; (iii) transparencia y oportunidad en la comunicación de la calificación, y (iv) utilización de la información confidencial. En la actualidad existen procesos regulatorios en la UE, Japón y Australia con diferentes grados de implementación. En Estados Unidos las iniciativas de regulación comenzaron antes de la crisis con el establecimiento de un código de conducta en septiembre de 2006, y normas de registro y control en junio de 2007. En la UE, se aprobó el 16 de septiembre de 2009 un reglamento10 en el que se determinan las condiciones organizativas y operativas que deben cumplir las agencias, así como su régimen de registro y supervisión. De conformidad con esas normas, que adquirirán plena aplicabilidad en diciembre de 2010, las agencias de calificación crediticia: – Habrán de inscribirse en un registro con la finalidad de que sus calificaciones se utilicen en la UE. – Quedarán sujetas a estrictas normas para evitar conflictos de intereses que pueden

8 Progress Report on the Actions of the Washington Action Plan 2 April 2009 disponible en http://www.g20.org/pub_ communiques.aspx 9 IOSCO Statement Of Principles Regarding The Activities Of Credit Rating Agencies, Statement of the Technical Committee of IOSCO September 2003 disponible en http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD151.pdf 10 Reglamento (CE) No 1060/2009 del Parlamento Europeo y del Consejo de 16 de septiembre de 2009 sobre las agencias de calificación crediticia.

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agencias de calificación y favorecer la reactivación de los mercados. Pero estas tareas reguladoras deben hacerse de forma coordinada. Dado el carácter internacional de las principales agencias de calificación, es preciso hacer un esfuerzo desde los organismos internacionales para homogeneizar y dar coherencia a los diferentes enfoques de supervisión abordados por las distintas jurisdicciones competentes, adecuando los estándares exigidos para el ejercicio de esta actividad para evitar así posibles arbitrajes regulatorios. En este contexto, el intercambio de información entre supervisores es básico para ejercer un control efectivo sobre la labor de las agencias de calificación. Por otro lado, queremos hacernos eco en esta edición del Observatorio de la propuesta realizada recientemente por el Fondo Monetario Internacional (FMI)11. El organismo propone, entre otras medidas, reducir la dependencia de las calificaciones crediticias en ciertas operaciones financieras, mejorar los procedimientos de decisión y avanzar en la eliminación de las normas y reglamentos que vinculan estrechamente las decisiones de compra o venta a las calificaciones. También demanda a las autoridades que desalienten el uso mecánico de las calificaciones en contratos privados, incluidos los límites internos a los gestores de inversiones y las políticas de inversión. En concreto, el FMI propone la adopción de las siguientes políticas para moderar algunos de los efectos adversos que pueden tener las calificaciones y las agencias calificadoras en la estabilidad financiera. • los reguladores deberían eliminar las referencias a las calificaciones en las regulaciones y alentar a los inversores a apoyarse más en sus propias evaluaciones. Asimismo, los bancos centrales deberían establecer sus propias unidades de análisis del crédito si aceptan garantías con riesgos de crédito incorporados;

• en la medida en que el enfoque estandarizado de Basilea II continúe utilizando calificaciones, se debería supervisar a las calificadoras con el mismo rigor que a los bancos que emplean sistemas de calificaciones internas, exigiéndoles declarar las mediciones de los créditos, someter los modelos de calificación a pruebas retrospectivas y efectuar análisis de exactitud ex post; • los reguladores deberían restringir el arbitraje de calificaciones y los conflictos de interés planteados por los modelos comerciales en los cuales los emisores pagan por la calificación de sus propios títulos, exigiendo que se suministre más información a los inversionistas. Es difícil mantener un modelo comercial en el cual paga el usuario porque no se puede restringir el acceso a las calificaciones y porque estas tienen una característica de bien público. Por último, es de destacar la existencia de opiniones cada vez más favorables, incluso en el seno de la propia CE, a la creación de una estructura europea que asuma el papel de las agencias, y permita evaluar, al menos, la deuda de los Estados con más precisión y sin las dudas que generan las agencias de calificación. En esa línea, la CE sometió un documento a consulta el 5 de noviembre del 2010 que aborda la regulación de las agencias en relación con los siguientes aspectos: 1) el riesgo de «over reliance», 2) la problemática de la responsabilidad, 3) los conflictos de interés y el modelo «issuer pay», 4) el rating de deuda pública y 5) el incremento de la competencia. A pesar de las críticas formuladas a la actuación de las Agencias de Calificación, la posibilidad de una intervención pública en el proceso de evaluación mediante la creación de una agencia estatal u organismo supervisor que asuma el papel de las agencias, no parece que sea la solución. Ésta debe venir de la resolución de los problemas existentes abordando una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumente la integridad del mercado sin incrementar innecesariamente los costes de transacción.

11 FMI: Informe sobre la estabilidad financiera mundial (GFSR) octubre de 2010.

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4.2.4. LA CONTRATACIÓN EN LOS DISTINTOS CENTROS DE NEGOCIACIÓN: MIFID II

tos de la fragmentación del mercado en la capacidad de supervisión de las autoridades, la competencia imperfecta entre centros de negociación y las desigualdades en la interpretación de la norma en las distintas jurisdicciones. La CE ha anunciado recientemente la futura introducción de mejoras en la Directiva sobre los mercados de instrumentos financieros (MiFID). En concreto, las medidas de la propuesta en trámite de estudio, que ha venido a denominarse en la industria como MiFID II, cubren, entre otros temas12: – el aumento de la transparencia en la pre y post contratación en los mercados; – el fomento de la negociación de instrumentos financieros en mercados organizados, especialmente de los productos derivados; – el fortalecimiento de la competencia entre los distintos centros de negociación existentes; – la mejora de la información consolidada de los mercados y – la regulación de los mercados de materias primas y de derivados de materias primas. La cuestión más controvertida que plantea MiFID II es la de la posible limitación de los denominados «dark pools» o centros de negociación opacos que cuentan con defensores como el London Stock Exchange y fieros detractores como la Deutsche Boërse o la Bolsa Española13, en la que se aplican desde hace años requisitos de transparencia en la post-contratación de la renta fija.

En junio de 2009, el CESR publicó un informe sobre los efectos de la MiFID en los mercados secundarios, tras la realización de una consulta pública. Aunque CESR reconocía que es difícil aislar el peso de la regulación de otros factores, como la enorme volatilidad debida a la crisis, el documento certificó la pérdida de volumen negociado en los mercados regulados a favor de otras categorías de centros de negociación, en particular los sistemas multilaterales de negociación (SMN). Por otra parte, en el informe se reconocía que la proporción correspondiente a la operativa OTC, que la MiFID había pretendido canalizar hacia los internalizadores sistemáticos, había crecido con respecto a la situación anterior. El informe también se hacía eco de la alarma creada por dos nuevos fenómenos surgidos a partir del régimen de exenciones en el régimen de transparencia previa y de alguna carencia en la normativa que regula la categorización de centros de negociación establecidos en la directiva, respectivamente: los dark pools y los «sistemas internos de cruce de operaciones» de las ESIs, conocidos como broker crossing networks o broker crossing systems. Ambos casos, suponen una disminución de la transparencia con efectos negativos en la formación de precios, una posible competencia desleal con mercados transparentes y, eventualmente, una amenaza para la protección del inversor. Con respecto a la información de mercado, se constatan problemas con respecto a su disponibilidad, exactitud y fiabilidad, especialmente en la generada por el sector OTC ya que la proporcionada por los mercados regulados y los SMN se considera de calidad. Tanto el régimen de demoras permitidas en la publicación de la información posterior a la negociación, como la débil estandarización de los formatos y procedimientos de publicación impiden a intervinientes y supervisores tener una visión global y completa de la actividad de los mercados de instrumentos financieros a escala europea. Otros temas tratados en el informe de CESR se refieren a los efec-

4.2.5. LA MEJORA DEL GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS La crisis puso de manifiesto deficiencias en la gestión de un buen número de entidades financieras.

12 La CE ha sometido a consulta pública todos estos temas en un documento de fecha 8 de diciembre de 2010. 13 Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles, BME, «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios: seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empaquetados» para minoristas».

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La supervisión de los consejos de administración y el control de los riesgos a los que las entidades financieras se exponen ha sido, en algunos casos, insuficiente; como también lo ha sido, a juicio de la CE, los sistemas de control de los accionistas de la asunción de riesgos en esas entidades. Bajo esta perspectiva, la CE en su Comunicación de marzo de 2009 «Gestionar la recuperación europea» establecía como iniciativa prioritaria la de mejorar el gobierno corporativo de las entidades financieras europeas. El objetivo último de la Comisión es buscar cauces que faciliten una gestión más sostenible de las entidades financieras y una reducción de los riesgos de quiebra en el largo plazo. Esta iniciativa se encuentra aún en un estado embrionario pues, a la fecha de la redacción del presente trabajo, únicamente se cuenta con un Libro Verde de Gobierno Corporativo («Green Paper on Corporate Governance») que abrió una consulta pública (cerrada a 1 de septiembre de 2010, pero sin que se hayan publicado sus resultados) sobre posibles vías de actuación para mejorar la gobernanza de las entidades financieras. En concreto, el Libro Verde plantea como posibles aspectos a considerar: – La mejora del funcionamiento de los Consejos de Administración de las entidades financieras a fin de incrementar sus funciones supervisoras. En esta línea se plantea la posibilidad de prohibir que los consejeros fueran miembros de más de tres Consejos de Administración, y que el Presidente del Consejo sea también el Consejero Delegado. Además, se aconseja establecer políticas de designación que aseguren conocimientos, capacidades y diversidad de los Consejeros (incluso la posibilidad de revisión de estos aspectos por un tercero independiente) y que se refuerce el papel de las mujeres. – El establecimiento de una cultura de riesgo en todos los niveles de las entidades financieras con el propósito de asegurar la adecuada protección de los intereses a largo plazo de la empresa. El documento sugiere la conveniencia de crear una Comisión de

Riesgos dependiente del Consejo y fortalecer su labor de control en este ámbito, mejorando las relaciones con el departamento competente dentro de la organización. Asimismo, se propone que el Consejo informe a los supervisores de cualquier riesgo material al que se enfrente la entidad. El aumento de la participación de los accionistas, los supervisores financieros y los auditores externos en el gobierno corporativo. Sobre el papel de los accionistas, el documento propone que los accionistas institucionales se adhieran obligatoriamente a códigos de mejores prácticas de Gobierno Corporativo y que publiquen sus políticas de voto. El cambio de las políticas de remuneración de las empresas para desincentivar toda actuación cortoplacista o que implique una asunción excesiva de riesgos. El Libro Verde señala que las dos recomendaciones de la CE aprobadas en abril de 2009 sobre remuneración, no han sido hasta la fecha adoptadas por un gran número de Estados miembros. Para facilitar su aplicación se plantea algunas medidas como la prohibición de las stock options o los golden parachutes o realizar una revisión de su regulación y tratamiento fiscal. Las futuras propuestas tendentes al fortalecimiento del gobierno corporativo (ya sean de carácter legislativo o de otro tipo) que puedan resultar de la consulta abierta por el Libro Verde, se prevé sean discutidas y, en su caso, promulgadas a lo largo del año 2011. Por su lado, el Comité de Basilea recientemente ha publicado un conjunto de principios para reforzar del Gobierno Corporativo de las entidades financieras que están alineadas con las mencionadas en el Libro Verde. Estos principios de buen gobierno, que se agrupan en 14 recomendaciones, resaltan la responsabilidad supervisora del Consejo, el fortalecimiento de sus funciones de control y el papel de los supervisores. 31

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Para el Comité de Basilea, el Consejo de Administración ha de ser el responsable de implementar y supervisar la estrategia y los riesgos de la entidad, teniendo en cuenta su desarrollo sostenible a largo plazo. Para ello, debe tener conocimiento suficiente y experiencia adecuada para decidir y supervisar las actividades financieras llevadas a cabo y, en consecuencia, sus miembros deberán tener un claro conocimiento y comprensión de la estructura operacional de los riesgos de la entidad. Por último, el Comité Europeo de Supervisores Bancarios («CESB»), en desarrollo de las reglas establecidas en la Directiva III de Requisitos de Capital, que entra en vigor en enero de 2011, ha aprobado el 10 de diciembre de 2010 una Guía de criterios de retribución, que los supervisores deberán tener en cuenta en el ejercicio de sus funciones, que establece un régimen exigente de fijación, publicación y pago de la retribución variable, que sujeta a determinados periodos de aplazamiento, por tres o cinco años, de un importe de entre el cuarenta y el sesenta por ciento de esa parte variable, que en su mitad se abonará en acciones. El propio concepto de buen gobierno ha devenido un concepto equívoco, que bien sirve para regular las relaciones de agencia de los administradores con los propietarios de las entidades, como para justificar un deber de policía que se atribuye a los auditores que deben informar al supervisor. En un principio, el problema del gobierno corporativo se circunscribía a la falta de control de los administradores por los accionistas. Pronto se vio que el control de los administradores, si bien era esencial, no era suficiente en las entidades en las que un accionista o muy pocos accionistas podían ostentar el control, del que podían obtener beneficios privados con el consiguiente perjuicio de los demás accionistas. Más aún, se ha considerado que dentro de la empresa se cruzan múltiples relaciones contractuales –entre los trabajadores, acreedores, clientes o proveedores– a las que de alguna forma parece que el Gobierno Corporativo debería prestar su atención. Todavía

más allá, se considera que, si bien el Gobierno Corporativo se ha referido al control de los riesgos de la inversión de los accionistas, debería hoy incorporar funciones no sólo de supervisión sino también atribuir las de asesoramiento para la búsqueda de oportunidades rentables de inversión, que se encomendarían principalmente al Consejo de Administración, que debería contar para ello con nuevos factores como un amplio abanico de conocimientos o un carácter proactivo. Igualmente, se extiende su ámbito de aplicación, que alcanza también a los directivos de las entidades, tanto en lo que se refiere a su retribución como en la distribución de sus funciones. Otra tendencia clara y novedosa en el ámbito del buen gobierno es la creciente propensión del regulador a eliminar su carácter voluntario y transformar las recomendaciones en normas imperativas. Se hurta de esta forma a las empresas la posibilidad de tener un sistema propio de buen gobierno acorde con su cultura corporativa. Si todo es obligatorio, nada es mejor. En este punto, si bien la aplicación del principio de cumplir o explicar no ha sido del todo satisfactoria, no parece que por ello haya que cambiar el modelo, ni se deba privar a las empresas de la capacidad de decidir, dentro del riguroso cumplimiento de la ley, la opción sobre la aplicación concreta de las recomendaciones. Tampoco parece justificado el establecimiento de un cuerpo de recomendaciones especial para las entidades de crédito, cotizadas o no, distinto de las recomendaciones para las sociedades cotizadas. No parece que el hecho de que los Estados hayan apoyado a algunas entidades financieras en dificultades, y en algún caso se hayan convertido en sus máximos accionistas o acreedores, justifique de por sí la aplicación de un régimen general de gobierno singular y además en muchos casos imperativo para todas las entidades, con o sin ayudas. En este punto debe diferenciarse las reglas de supervisión prudencial, que son objeto de reforzamiento general, y las recomendaciones de buen gobierno, que deben seguir regidas por la libertad de empresa dentro del respeto a las leyes. 32

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y comercialización de productos financieros empaquetados o «PRIPS») y (ii) el fomento del préstamo o endeudamiento responsable, referido, al menos en un primer momento, al hipotecario.

4.3. CRECIMIENTO SOSTENIBLE La nueva regulación de los servicios financieros ha de fijarse como objetivo la búsqueda de un crecimiento sostenible de las empresas y de los mercados. Se trata en definitiva de evolucionar hacia la construcción de un sistema financiero europeo seguro y estable, mejor preparado para resistir crisis venideras. Las principales propuestas que se incardinan bajo esta nueva iniciativa de sostenibilidad del sistema financiero incluyen, entre otras, las siguientes:

4.3.1.2.1. Iniciativa PRIPS La iniciativa sobre los productos empaquetados de inversión minorista, conocida en la industria como iniciativa «PRIPs», acrónimo en inglés de Packaged Retail Investment Products, parte de la idea de que el establecimiento de niveles similares de protección a los inversores en la elección y adquisición de productos de inversión, debería ser similar respecto de todos los productos que operen como alternativas efectivas de inversión para inversores de retail, y no solo respecto de algunos de ellos (es decir, para instrumentos tanto del ámbito de seguros y pensiones como de valores y bancarios). Así, esta iniciativa ha identificado una situación concreta –la problemática de los productos empaquetados– y ha propuesto para su tratamiento instrumentos regulatorios bajo un enfoque horizontal, que pueda ser útil respecto de otros productos similares14. La consecución de niveles similares de protección a los clientes minoristas que suscriben, contratan o adquieren productos financieros que presentan características similares en términos de riesgos, estructura de retornos, evolución de precios, liquidez, etcétera, parece que puede calificarse de entrada como un objetivo razonable, tanto desde la perspectiva de la protección del cliente como desde otra, indirecta respecto de la anterior, de reforzamiento de la confianza de los inversores. Este objetivo es especialmente relevante en un entorno en el que existe una multiplicidad de normas, directivas y reglamentos que incorporan disposiciones para proteger a los inversores, no siempre coherentes entre sí. En

4.3.1. INCREMENTAR LA RESPONSABILIDAD DE LOS AGENTES DE LOS MERCADOS 4.3.1.1. Los sistemas de protección de inversores y depositantes En aras a incrementar la protección de los inversores y depositantes, en julio 2010 se ha iniciado el proceso legislativo de revisión de la Directiva sobre sistemas de garantía de depósitos y la Directiva relativa a los sistemas de compensación de los inversores. A pesar del interés que ha mostrado la Comisión, estas iniciativas se enfrentan a una situación de partida muy divergente en cada uno de los Estados miembros, con sistemas distintos, gestionados y financiados –ex post, o ex ante– de maneras muy diferentes y una industria muy poco proclive a algunas de las reformas que se proponen en estas materias. Desde la CE también se ha planteado recientemente crear mecanismos similares para el sector asegurador.

4.3.1.2. La protección del usuario europeo minorista de servicios financieros Se prevé aumentar la tutela del inversor minorista europeo a través de (i) un conjunto de propuestas legislativas sobre los productos preempaquetados de inversión minorista (la denominada iniciativa de la CE en relación con la originación

14 Ver contribución de Ignacio Santillán, FOGAIN, «Iniciativa de la CE para la mejora de la protección de los inversores en la adquisición de productos financieros empaquetados».

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efectivo de los activos, a través de una combinación o de ajuste de esos activos, u otros mecanismos de participación directa». El Grupo de Trabajo partía de un listado abierto de productos que podían ser considerados PRIPs y acordó que al menos los siguientes se incluyan dentro de este ámbito: – Productos estructurados de todo tipo (incluidos los depósitos estructurados); – Instituciones de Inversión Colectiva UCITS; – Instituciones de Inversión Colectiva noUCITS; – Pólizas de seguro de vida vinculadas a fondos de inversión (unit links); – Warrants (incluidos warrants cubiertos); – Bonos de titulización de activos y otros instrumentos de deuda similares; – Las acciones y bonos convertibles; – Las operaciones de capitalización vinculados a unit links. Asimismo, acordaron dejar fuera del ámbito de aplicación de la futura normativa sobre los PRIPs los siguientes productos: los bonos subordinados; las apuestas no financieras (por ejemplo, de carácter deportivo) y las pólizas de seguro de vida vinculadas a fondos de inversión sin beneficios y pólizas de seguros de protección pura. El Grupo de Trabajo considera que existen ciertos productos sobre los que se debe seguir debatiendo su inclusión o no en la definición de PRIPs como son los derivados o las pólizas de seguro de vida con beneficios y las inversiones tradicionales de pólizas de seguros de vida que tienen participación en los beneficios. Las conclusiones de ese Grupo de Trabajo, como asesoramiento técnico a la CE, tendrán indudable relevancia en la definición de los perfiles definitivos de esta iniciativa. A la fecha de terminación de este trabajo, la CE ha abierto un proceso de Consulta Pública de un documento que acoge algunas de las conclusiones del mencionado Grupo de Trabajo y, particularmente, su definición de PRIPS, y deja para

particular, existen diferencias en las obligaciones de transparencia y en las normas de publicidad, asesoramiento y venta derivadas de la forma jurídica del producto o servicio ofrecido o de su canal de distribución, lo que puede conducir a un indeseable grado de incertidumbre y desprotección15. Los campos en los que se va a concentrar la reforma legislativa son dos: la información fundamental para el inversor facilitada por los originadores de los productos (en donde el Key Information Document de la Directiva de Fondos será la referencia) y la venta de éstos por intermediarios y distribuidores (aspecto en el que la MiFID ofrece un detallado desarrollo). Bajo este enfoque, la CE publicó en abril de 2009, acompañada de un exhaustivo análisis coste-beneficio (impact assessment), una Comunicación al Parlamento y al Consejo sobre los PRIPs en la que resaltaba la necesidad de unificar la legislación aplicable a la comercialización de estos productos dirigida a inversores minoristas, centrándose inicialmente en los fondos de inversión, las pólizas de seguros de vida vinculadas, valores estructurados y depósitos a plazo estructurados. En la mencionada Comunicación la CE se comprometió a trabajar en la elaboración de propuestas normativas concretas para lo que ha recabado datos técnicos de los distintos comités integrados por las autoridades de los Estados miembros (CESR, CEBS y CEOIPS). Para ello estos tres comités formaron un Grupo de Trabajo que acaba de publicar un informe en el que se abordan los siguientes aspectos en relación con la futura normativa sobre los PRIPs: La mayoría de los miembros del Grupo de Trabajo aprobaron la siguiente definición de los PRIPs: «Un producto empaquetado de inversión minorista es un producto donde el rendimiento del inversor está vinculado a (a) la fluctuación del valor de mercado de los activos o (b) los pagos en

15 Ver contribución de Bolsas y Mercados Españoles (BME), «Ampliación de las normas MiFID a otros servicios: seguros, pensiones y algunos productos bancarios «empaquetados» para los minoristas».

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un momento posterior la elaboración de la lista concreta de productos que deban incluirse dentro de esta categoría. Asimismo, la regulación horizontal propuesta por la Comisión, parece que finalmente se va a llevar a cabo a través de dos instrumentos normativos diferentes. La MiFID, previsiblemente, y la Directiva de Mediación de Seguros (la IMD). En relación con esta segunda, se encuentra abierto por la Comisión un proceso de Consulta Pública sobre su modificación en determinados aspectos, siendo algunos de ellos los que vendrían exigidos por la iniciativa PRIPS. La iniciativa descrita que pretende buscar idéntico nivel de protección en la comercialización de todos los productos PRIPs a minorista no es pacífica. Cuestiones como la extensión de reglas de venta similares a sectores diferentes con distintas estructuras comerciales y diversa trayectoria regulatoria en estas cuestiones, o el reparto de los niveles de responsabilidad entre los originadores y los comercializadores de los productos son algunos de los aspectos que mayor controversia han generado en torno a esta iniciativa.

Los últimos documentos relevantes sobre la materia son, de una parte, la Consulta de la CE sobre préstamo hipotecario responsable de julio 2009 y los Estándares de la Federación Hipotecaria Europea de agosto 2009, que reflejan la práctica habitual durante muchos años de las entidades de crédito europeas y persiguen no sólo facilitar el acceso inicial a la vivienda, sino también permitir la permanencia en las mismas (los estándares vienen a ser la respuesta de la citada Federación a la crisis y su interpretación del concepto de préstamo hipotecario responsable). En segundo lugar, ha de subrayarse el reciente «working paper» de la CE sobre préstamo hipotecario responsable (julio 2010), primer paso para una futura directiva referido al crédito hipotecario, cuyo proyecto se anuncia para principios del año 2011. En líneas generales se cuestiona por la industria la necesidad de una directiva en la materia, alertando del peligro de sobrerregulación, especialmente en unos momentos en que sólo tímidamente se empieza a recuperar el negocio crediticio, considerándose que iniciativas como el Código de Conducta europeo o los Estándares de la Federación Hipotecaria Europea pueden resultar más adecuadas.

4.3.1.2.2. Fomento del préstamo responsable 4.3.1.3. La mejora de la prevención del abuso de mercado

Recientemente se ha anunciado una revisión de la Directiva de abuso del mercado y sometido a consulta pública el correspondiente documento (junio 2010). El objetivo de la reforma, a la luz del citado documento, será principalmente: 1) extender las previsiones sobre abuso de mercado a los mercados no regulados (centros de negociación que han ido ganando progresivamente mayor relevancia desde la efectiva transposición de la directiva MiFID); 2) aplicar a los derivados sobre materias primas el concepto de inside information existente para el resto de los instrumentos financieros y no uno específico como hasta ahora ocurría; 3) sancionar los meros intentos de manipulación sin que sea necesario que la manipulación se consume; y 4) flexibilizar las obligaciones

16 Ver contribución de Gregorio Arranz «La problemática del préstamo hipotecario responsable en la UE».

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de reporting de consejeros y directivos de las operaciones con acciones de sus sociedades. La Ley del Mercado de Valores ya recoge el primer punto, pero no los restantes, por lo que las modificaciones anunciadas también tendrían impacto en España.

4.3.2. PREVENCIÓN Y GESTIÓN DE CRISIS VENIDERAS 4.3.2.1. Regulación de las crisis bancarias La ausencia de una planificación coordinada a nivel europeo de las actuaciones ante crisis financieras de entidades bancarias debe ser subsanada con urgencia como puso de manifiesto el Informe de Larosière, que identificó esa falta de herramientas adecuadas para la gestión y la resolución de crisis transfronterizas como una laguna que requería una actuación legislativa europea. Con ese objeto, la CE inició sus trabajos para el establecimiento de un plan para la efectiva prevención y gestión de las dificultades experimentadas por las entidades financieras17. Resulta fundamental contar con una regulación clara que determine cómo se va a proceder en caso de crisis de una entidad bancaria, con efectos más allá de sus fronteras. La solución dominante hasta la fecha de otorgar ayudas estatales a los bancos en situaciones de debilidad puede incentivar en el futuro la asunción de riesgos y decisiones imprudentes por parte de los gestores que entenderán que su entidad será rescatada pese a lo ineficiente de su gestión. Sin embargo, parece que en esta materia no existe consenso a nivel global. En los Estados Unidos se ha definido un sistema de «quiebra ordenada» de las entidades bancarias por parte de la Reserva Federal (mecanismo utilizado previamente solo para los bancos pequeños y medianos que ahora se extiende a todos los bancos y que prevé la intervención del banco por funcionarios públicos y venta ordenada de sus activos y negocios). En Europa, por el contrario, se plantean esquemas de protección de capital adicionales (fondos sufragados por las entidades) o de emisión de valores de contingencia que se transformarían en acciones en caso de debilidad de las entidades.

4.3.1.4. La necesaria armonización de los regímenes sancionadores en la UE Finalmente, dentro del conjunto de iniciativas tendentes a reforzar la responsabilidad de los agentes se prevé abordar una cuestión de capital importancia cual es el efectivo control del cumplimiento de las normas. En efecto, las sanciones en el sector financiero están poco armonizadas en el seno de la UE, lo que determina una falta de convergencia de las prácticas de supervisión. La armonización de esta materia, clave para la convergencia real en el mercado único y para evitar arbitrajes regulatorios, será sin duda ardua y se alargará en el tiempo. Como primer paso, a la fecha de preparación del presente trabajo, la CE ha anunciado que presentará una Comunicación sobre las sanciones en el sector financiero en la UE a fin de fomentar la convergencia de las sanciones en relación con todo el conjunto de actividades de supervisión. La dificultad que una armonización de esta naturaleza entraña es notable ya que supone la pérdida de la autonomía en una competencia como es la sancionadora tradicionalmente retenida por las autoridades locales. Sin embargo, la armonización de la regulación financiera en el seno de la UE ha alcanzado ya unos estándares suficientes para poder comenzar a acometer esta tarea que sólo hace unos pocos años hubiera sido impensable. Previsiblemente la nueva estructura y funcionamiento de la supervisión en Europa funcione como catalizador que permita, en la medida de lo posible, acelerar y allanar el camino a esta tan necesaria iniciativa para la consecución efectiva de un mercado único. El último paso en este sentido lo constituye la consulta lanzada por la CE el 8 de diciembre de 2010, que augura una iniciativa legislativa en este campo.

17 Ver colaboración de Francisco Uría, KPMG-Abogados, «Las reformas legales europeas para la mejora de la gestión de crisis bancarias con elementos transfronterizos».

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

Adicionalmente a la necesidad de contar con una normativa que prevea, a nivel europeo, cómo ha de procederse en caso de crisis bancarias transfronterizas, otros mecanismos se han barajado para minimizar el riesgo de quiebra de este tipo de entidades, como es la simplificación de los esquemas bancarios internacionales (en ocasiones diseñados como complejas estructuras legales para minimizar el pago de impuestos) y la creación de subsidiarias o filiales autosuficientes para operar en los distintos países. Otro instrumento que, en la misma línea, ha adquirido una relevancia notable es el de los «testamentos en vida» que se ha exigido a las 30 entidades grandes y complejas con colegio de supervisión internacional (24 bancos y 6 aseguradoras) a raíz de las recomendaciones elaboradas por el Consejo de Estabilidad Financiera. Los testamentos en vida consisten en la elaboración por estas entidades de un plan de contingencia y viabilidad que se ejecutaría en caso de que la entidad se declarase en quiebra. A juicio del Observatorio el modelo de banca internacional imperante en nuestros días requiere de normas claras que determinen cómo ha de procederse en caso de que una entidad presente debilidades que puedan determinar su colapso. En el ámbito europeo, destaca la Comunicación de la Comisión relativa a un régimen comunitario para la gestión de las crisis bancarias, que con el doble objetivo de mejorar las capacidades de los supervisores nacionales y crear nuevos instrumentos de gestión de las crisis, identifica tres aspectos a los que las futuras iniciativas normativas habrán de dar respuesta: a) La puesta a disposición de los supervisores de instrumentos eficaces de intervención temprana, que se anticiparían a la situación de insolvencia o de incumplimiento de los requerimientos de capital. Como instrumento de intervención temprana se ha planteado la cesión de activos dentro de un grupo, que si bien no es especialmente problemática cuando se produce a cambio de una contraprestación justa y efectiva, si lo resulta si la transferencia de

activos se produce en condiciones que puede producir un perjuicio para una o varias de las sociedades del grupo, a sus accionistas, minoritarios o no, sus trabajadores, sus depositantes e, incluso, los Estados. La Comunicación de la Comisión prevé elaborar un régimen europeo armonizado que fije las condiciones para la transmisión de activos entre las entidades de un grupo bancario, lo que exigirá reformas de cierta envergadura en el derecho de sociedades europeo. b) El establecimiento de medidas de gestión de las crisis bancarias una vez producidas, al objeto de minimizar sus efectos sobre la estabilidad global del sistema financiero. La financiación de la resolución bancaria parte de la voluntad decidida de que no vuelvan a ser los recursos públicos los que afronten, en solitario, los costes de las crisis bancarias. La Comisión considera que para ello deben articularse instrumentos europeos para la financiación de esas crisis bancarias, y plantea la posible existencia de un mecanismo de financiación ex ante, cuyo peso recaería sobre las propias entidades, para lo que podrían utilizarse los sistemas de garantía de depósitos, según concreta con mayor detenimiento en la Comunicación relativa a los Fondos de Resolución Bancaria. No obstante, los recursos procedentes de estos instrumentos podrían no ser suficientes, por lo que se anuncia algún sistema complementario que implicase la utilización de fondos públicos. La idea de partir de los mecanismos de garantía de depósitos actualmente existentes, de modo que pudiera construirse un «esquema europeo» sobre la base de interconexión entre esos sistemas, parece una aproximación realista al problema que deja sin resolver, no obstante, el problema de su financiación ex ante, dado que existe un buen número de sistemas de garantía de 37

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

depósitos que no reviste esa característica. Una cierta armonización de las características de los fondos de garantía de depósitos desde el punto de vista de su financiación y atribuciones parece, en todo caso, inevitable. c) El reforzamiento de los mecanismos de saneamiento y liquidación de las entidades en crisis. La liquidación de una Entidad de Crédito es siempre muy compleja, al afectar a los depositantes, sistemas de pagos e infraestructuras básicas del sistema financiero, lo que hace preciso poner todos los medios para evitarla recurriendo a opciones menos problemáticas como la adquisición de la entidad en dificultades por una entidad distinta. La Comunicación de la CE llega a proponer el establecimiento de un régimen europeo de insolvencia armonizado aplicable a los bancos. Se trataría de mantener los regímenes de insolvencia nacionales vigentes, para las entidades individuales, y de establecer, con carácter complementario, un régimen nuevo, europeo, que sustituiría a los regímenes nacionales en el caso de saneamiento y liquidación de grupos bancarios transfronterizos en la UE. Se trata de una propuesta muy ambiciosa y, por ello, escasamente factible, ya que el proceso concursal se encuentra íntimamente ligado a la personalidad jurídica de cada entidad. De hecho, en la legislación concursal española, el régimen aplicable a los grupos de empresas se limita a una agrupación forzosa (acumulación) de los procesos que afectan a las entidades que lo forman y no a un proceso concursal único para todo el grupo. La coordinación entre los efectos de los procesos concursales de las entidades que forman parte del grupo, sí parece que podría ser abordada con posibilidades reales de éxito por parte de alguna iniciativa europea. El Eurosistema, al valorar las propuestas de la Comisión, señala que, para avanzar en un régimen común de insolvencia aplicable a los grupos bancarios transfronterizos en Europa, sería necesario aprobar un código concursal europeo apli-

cable a los procesos de insolvencia y disolución bancaria, lo que exige la tarea hercúlea de superar las grandes diferencias existentes entre los veintisiete regímenes distintos de insolvencia. La experiencia demuestra la imperiosa necesidad de avanzar a nivel europeo en la regulación especial de las insolvencias bancarias, sometidas a la dirección del supervisor bancario competente y sujeta al control judicial, de modo que ese control y la gestión supervisora de la crisis se articulen adecuadamente, al modo de la ley alemana de insolvencias bancarias, que es una buena muestra de la dirección correcta que el régimen concursal debería seguir en toda Europa. Además, la tarea de avanzar en la coordinación de las autoridades competentes, proporcionando procedimientos e instrumentos procesales que puedan favorecer esa cooperación constituiría un avance considerable.

4.4. LA AGENDA REGULATORIA GLOBAL O SUPRAEUROPEA La práctica totalidad de las iniciativas de nueva regulación que están siendo promulgadas y discutidas desde inicios del año 2009 en el seno de la UE tienen su origen en organismos supraeuropeos. En concreto, puede afirmarse que en nuestros días tres organismos marcan el paso de la agenda regulatoria y de las políticas globales no sólo de la UE sino a nivel mundial. De una parte el G 20, creado en 1999 y que reúne a los responsables políticos y financieros de 19 países y de la UE, quienes juntos representan en torno al 90% del producto interior bruto y el 80% del comercio mundiales. En segundo lugar, el Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board o FSB), fundado en 2009 como continuación del Foro de Estabilidad Financiera que reúne autoridades nacionales responsables de la estabilidad financiera (bancos centrales, autoridades supervisoras y departamentos del tesoro), instituciones financieras internacionales, agrupaciones internacionales de reguladores y supervisores, comités de expertos de los bancos centrales y el Banco Central Europeo. La finalidad del 38

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

FSB es promover la estabilidad financiera internacional a través del aumento de intercambio de información y cooperación en la supervisión y vigilancia financieras. En tercer y último lugar, el Fondo Monetario Internacional (Internacional Monetary Fund o FMI) creado en 1945 con los objetivos principales de promover las políticas cambiarias sostenibles a nivel internacional, facilitar el comercio internacional y reducir la pobreza. Esta situación se debe, en primer término, a los efectos globales de la última crisis financiera que pusieron de manifiesto la necesidad de establecer una estrategia coordinada a nivel mundial para salir de la misma. Sin embargo, en segundo lugar y dejando a parte el aumento de la actividad vivida por estos organismos en los momentos posteriores a la crisis, parece que ha comenzado a cuajar la idea de que la globalización de los mercados financieros, como fenómeno real e innegable en nuestros días, ha de ser gestionada y, lógicamente, su gestión ha de corresponder a algún organismo supranacional. Solamente a través de una adecuada gestión del fenómeno de la globalización se podrá garantizar que tanto las políticas como las finanzas públicas mundiales sean sostenibles a largo plazo. Esta nueva idea de la necesidad de gobernar la globalización plantea dos cuestiones en relación con nuestro estudio. La primera y siendo el objetivo del presente Observatorio la reflexión sobre los mercados financieros europeos, no podemos dejar de plantearnos el efecto que este enfoque global puede tener en el desarrollo de la región europea. En segundo término, cabe plantearnos cuál será el órgano que finalmente adquirirá una posición dominante en la nada desdeñable tarea de coordinar las políticas mundiales y qué papel ha de jugar en ella la UE y sus órganos. En lo referente a los efectos que la globalización puede tener en la UE, parece, de una parte, que la adopción a nivel europeo de las diversas políticas regulatorias fijadas por la agenda global permitirá a nuestra región situarse como estándar de buenas prácticas a nivel mundial. Lo cier-

to es que la UE ha trabajado sin descanso para impulsar propuestas legislativas que adopten y recojan los distintos acuerdos y principios de alto nivel adoptados tanto por el G 20 como por el FSB. Como comentario negativo podría, sin embargo, aducirse el que algunas problemáticas existentes en el seno de la UE y cuya resolución constituía antes de que la agenda global alcanzara su punto álgido prioridades (para consolidar el mercado único de servicios financieros y erradicar ineficiencias o barreras), han quedado relegadas a un segundo nivel. Como ejemplos pueden citarse las iniciativas de los PRIPS, las peticiones de la industria para mejorar la comercialización en el seno de la UE de vehículos de inversión no armonizados bajo regimenes de private placement, así como la efectiva erradicación de barreras aun existentes en la realización de operaciones financieras dentro de la UE. Sobre qué órgano supranacional se erigirá como gestor prioritario del fenómeno de la globalización, parece que habrá que esperar para poder apostar por un ganador si bien a la fecha ya podría afirmarse que el FSB (el más joven de los tres organismos) ya cuenta con una estructura y dinámica de institución permanente, capaz de producir guías y recomendaciones de seguimiento global tal y como lo es el FMI, organismo ya veterano. Por el contrario la evolución futura del G 20 plantea mayores interrogantes en el sentido de que bien puede ir tendiendo a reducir su relevancia según los mercados continúen su normalización o por el contrario evolucionar hacia una estructura más permanente, dotándose de un secretariado y órganos de gestión permanentes. En cualquier caso y sea cual sea el organismo u organismos que finalmente dirijan el fenómeno global, la UE ha de estar preparada para jugar en ellos un papel determinante y actuar adecuadamente en defensa de los intereses de nuestra región. Para ello, la nueva estructura tanto de los órganos de gobierno de la UE, como de sus supervisores, son más idóneos que los precedentes para poder posicionarse adecuadamente ante organismos supranacionales, si bien podrían aun realizarse algunos ajustes atendiendo a la cada vez mayor necesidad de coordinación con otros organismos. 39

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

La influencia del Informe de Larosière se advierte en el texto final aprobado, especialmente en cuanto a la intencionalidad de establecer una supervisión macro-prudencial, crear un modelo de toma de decisiones basado en el refuerzo de la supervisión transfronteriza de los grupos financieros en Europa y en el convencimiento de que es preciso afianzar la cooperación global entre los supervisores pero sin renunciar a la supervisión del día a día. Esta última, queda reservada al supervisor nacional, por ser el más cercano a la entidad y, por ello, su mejor conocedor. En suma, ir hacia una mayor integración financiera en Europa no significa partir de la nada sino construir sobre la ya existente. No obstante, debemos esperar a la puesta en marcha de todas estas iniciativas para valorar si las nuevas AES tendrán un poder efectivo y unas herramientas de gestión adecuadas para hacer realidad la teoría que plasman los textos legales recién aprobados. Todas estas reformas consideramos deben valorarse positivamente. En nuestra opinión, el refuerzo de la supervisión es clave para corregir prácticas inadecuadas, controlar el arbitraje regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la transparencia y el cumplimiento normativo. La regulación vale lo que vale la supervisión porque es el elemento que hace que se ejecute correctamente. Por otra parte, a escala internacional destaca el trabajo realizado por el Comité de Basilea para definir los estándares de supervisión. Este comité ha expuesto recientemente un conjunto de principios que han sido utilizados por los países como punto de referencia o benchmark para evaluar la calidad de sus sistemas de supervisión e identificar futuras actuaciones necesarias para mejorarlos. Estos principios, que comenzaron a detallarse en 2006, constituyen la base para las evaluaciones de la supervisión bancaria que el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial realizan en las distintas jurisdicciones. Por su parte, el FSB ha identificado las diferentes áreas de los Principios Básicos que se podrían ampliar o aclarar para abordar temas relacionados con la

4.5. LA SUPERVISIÓN: EL NUEVO RÉGIMEN DE LA SUPERVISIÓN EUROPEA La supervisión es un elemento clave para garantizar el correcto funcionamiento del sistema financiero y que éste contribuya al crecimiento económico. 2010 ha sido un año intenso en materia de reformas de la supervisión financiera, como reacción de los poderes públicos a la crisis financiera18. Los países en los que dicha crisis no ha sido tan severa cuentan con supervisores enfocados en solvencia y conocimiento muy cercano de sus entidades supervisadas (España, Canadá, Australia, Brasil o Chile). Por ello, una de las lecciones de la crisis ha sido el mayor reconocimiento internacional a la importancia de la supervisión para el correcto funcionamiento del sistema financiero y la estabilidad financiera. Así lo reflejan las medidas adoptadas en el plano macro-prudencial, reforzando el sistema de alerta temprana con el FMI y la creación de los Consejos de Estabilidad Financiera (en EE.UU., México y Reino Unido) y de Riesgo Sistémico (en la UE) y las reformas de los marcos de supervisión micro-prudencial (en EEUU, Reino Unido y la UE). Tras un largo proceso de negociación en el seno de la UE, las instituciones europeas han aprobado su nueva estructura de supervisión financiera. La puesta en funcionamiento de las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión (AES) a partir del 1 de enero de 2011, será una realidad y sin duda la reforma permitirá avanzar hacia un sistema más integrado, capaz de prevenir riesgos sistémicos, fortalecer la solvencia y la seguridad de las instituciones financieras, así como reforzar y homogeneizar los estándares de regulación y supervisión en Europa, con el objetivo de prevenir el arbitraje regulatorio y lograr una mayor convergencia en beneficio del conjunto del sistema financiero.

18 Ver contribución de Myriam Caro y Lara de Mesa, Servicio de Estudios y Public Policy, Banco Santander «La supervisión financiera europea (II): evolución del proceso de la reforma y consecuencias para el entorno».

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

supervisión de las instituciones financieras de importancia sistémica. Por último, es preciso seguir trabajando en reforzar el papel de los Colegios de Supervisores. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha presentado un informe final que contiene los Principios que deben regir su funcionamiento, adoptando un enfoque de buenos principios, de modo que admita la suficiente flexibilidad a la hora de su implantación con el objetivo de mejorar la forma de trabajo de los supervisores home y host y alcanzar la eficiencia en cuanto a objetivos, gobernanza, comunicación e información de los mencionados colegios de supervisores, considerando la diferente tipología de grupos bancarios que existen en las diferentes jurisdicciones. Todas estas iniciativas sin duda contribuirán a reforzar de manera efectiva la supervisión financiera, pieza clave para preservar la estabilidad del sistema, y minimizar la probabilidad y el alcance de futuras crisis financieras.

La crisis parece haber sido, pues, consecuencia de políticas monetarias laxas pero no sólo; también están en su origen las prácticas de la propia industria y, en particular, de algunos intermediarios financieros con un modelo de negocio inadecuado, basado en la originación y distribución de activos, que les llevó a situaciones de insolvencia e iliquidez como consecuencia de políticas imprudentes y de la asunción de riesgos mal identificados y evaluados. Este es el caso de los llamados bancos de inversión que han sufrido relevantes quiebras y han ocasionado el lanzamiento de enormes paquetes de rescate para instituciones concretas y para el conjunto del sistema bancario. Como consecuencia de ello, y de la reacción de los reguladores, su patrón de negocio se ha visto menoscabado tras la crisis y no volveremos a verlo en el corto plazo como ha venido desarrollándose hasta ahora.

Retos para el sector financiero y los reguladores. Posibles respuestas:

4.6. LA RESPUESTA DE LA INDUSTRIA

Recuperación del modelo de banca tradicional

El profundo cambio regulatorio descrito a lo largo de este trabajo, para ser verdaderamente efectivo, ha de ser asimilado por la industria y plasmarse en sólidas prácticas por parte de los intermediarios que se ven obligados a transformarse para sobrevivir ante el impacto de la crisis. Una crisis, sobre la que los analistas coinciden en afirmar que tuvo su origen en el proceso desregulación creciente acaecido en el ámbito financiero en las últimas décadas y en una política económica expansiva que causó un exceso de liquidez global. La consecuencia inmediata fue una euforia financiera general que distorsionó la percepción del riesgo, condujo a un excesivo apalancamiento y al sobreendeudamiento de familias y empresas, en un contexto de escasa regulación del sector bancario no tradicional que favoreció un nuevo modelo de negocio19 que ha estado en el mismo núcleo del problema.

Parece claro que la primera respuesta de la industria financiera ante los retos y amenazas que se presentan será la vuelta al negocio tradicional de banca sustentado por una rigurosa política de control y una mayor implicación de la alta dirección en la asunción de riesgos. Esta mayor involucración requerirá la ordenación del gobierno corporativo de las entidades, estableciendo políticas remuneratorias de sus primeros ejecutivos que no estimulen la asunción excesiva de riesgos.

ciero internacional para dar paso al nuevo modelo, basado en la titulización de activos, con una actividad preponderante de los bancos de inversión quienes, mediante operaciones que se registraban fuera de su balance, propiciaban la transferencia del riesgo desde aquellos inversores más conservadores hacia los que mostraban una menor aversión al mismo y buscaban mayor rentabilidad.

19 El modelo tradicional basado en aceptar depósitos y dar préstamos dejó de ser motor principal del sistema finan-

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

miento de la supervisión de los mercados y a la elevación de los requerimientos de capital para evitar, en el futuro, niveles de apalancamiento y riesgo tan elevados como los actuales. Los reguladores conscientes de que los efectos de la crisis están afectando de forma importante a las entidades y de las dificultades de asimilar la nueva regulación, han fijado plazos para su entrada en vigor considerablemente largos confiando en que el sector será capaz de actuar conforme a las viejas reglas de forma prudente y ordenada durante el periodo transitorio. Estamos ante una revolución que modificará de forma radical las reglas de juego existentes hasta ahora en los mercados financieros. La cuestión es cómo hacerlo pacíficamente, mientras el juego se sigue desarrollando bajo las viejas reglas. Este es el reto de las entidades financieras que deben disciplinarse para no incurrir en los viejos errores y también de los reguladores que tienen ante sí una ingente tarea de implantación de nuevas pautas de supervisión que no va a ser fácil desarrollar.

Retirada progresiva de las ayudas públicas Las entidades que han desarrollado este tipo de negocio tradicional, aunque han estado alejadas de la génesis de la crisis, han sufrido de forma importante sus efectos por el colapso de liquidez y el estrangulamiento del mercado interbancario y por la necesidad de competir en un mercado en el que ha habido fuertes ayudas públicas a empresas competidoras, lo que ha distorsionado las condiciones de concurrencia. Esta situación debería ser corregida a la mayor brevedad. Las ayudas estatales y los estímulos otorgados a entidades y al mercado deben ir retirándose de forma progresiva procurando no incidir negativamente en la recuperación. Mientras perduren, no volverá a restablecerse la igualdad competitiva en el mercado. Recuperación de la confianza El quebranto en la confianza de los inversores experimentado por la industria financiera como consecuencia de las fuertes pérdidas sufridas por las entidades y por la falta de transparencia, ha provocado el descenso de los volúmenes de contratación y de los precios y un aumento de la aversión al riesgo que ha retraído a los inversores dirigiéndolos hacia activos de bajo riesgo. Esta circunstancia ha impactado de forma especial sobre la actividad de prestación de servicios de inversión. La recuperación de la confianza debe ser un objetivo prioritario que solo puede conseguirse con rigor, honestidad y transparencia. La oferta de servicios financieros debe estar regida por el principio de prioridad de los intereses del cliente y ajustarse a estándares de información adecuados a su perfil inversor.

Reestructuración de la industria Cualquiera que sea el modelo de negocio desarrollado, la industria está acometiendo y debe seguir haciéndolo, un importante proceso de reestructuración. La búsqueda de grupos más solventes, con un negocio más eficiente y rentable, han producido fusiones entre entidades y grupos financieros para ganar en dimensión, que si bien no están faltos de una especial complejidad jurídica y regulatoria, deberían consumarse a la mayor brevedad, con el fin de facilitar la superación de la situación actual de incertidumbre.

Innovación Adaptación a las nuevas reglas

Este camino hacia la consolidación de la industria debe complementarse con la innovación en los procesos operativos para incrementar la competitividad de las entidades y reducir el impacto

En este contexto de fuerte crisis y necesaria restructuración, la industria financiera se enfrenta a una radical reforma de la regulación, al reforza42

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

miento de una verdadera política industrial para el sector y (ii) la promoción global de Europa como un centro financiero de excelencia avalado por su experiencia, madurez regulatoria y modernidad de sus mercados. En el caso particular de España, y teniendo en cuenta la especial exposición de nuestra economía al sector financiero (a finales del año 2009 su capitalización total, en porcentaje del PIB, se situaba casi un 50% por encima de la media europea), conviene además de seguir en la línea de desarrollo europeo, explorar nuevas oportunidades de expansión de nuestro sector financiero, entre ellas, potenciar el papel de España como puente entre Latinoamérica y Europa que puede ser un elemento diferenciador y atraer nuevas oportunidades de inversión.

de los costes sobre el negocio sin dañar la bondad del servicio ofrecido. Internacionalización En definitiva, como resultado de esta crisis nos encontraremos en el medio plazo con un mundo diferente, multipolar, resultado de unas nuevas reglas de juego, que habrá sufrido el impacto de la crisis de forma asimétrica y habrá acelerado la reconfiguración de la industria financiera a nivel mundial en favor de las potencias emergentes. Las entidades financieras de nuestro entorno deben ser conscientes de esta situación y prepararse para enfrentarse a un mercado más global y sesgado hacia mercados que hasta ahora resultaban lejanos.

CONCLUSIONES

4.7. LOS CENTROS FINANCIEROS COMO AGLUTINADORES DE LA ACTIVIDAD FINANCIERA

Los profundos cambios que la comunidad financiera internacional está tratando de implantar para impedir que vuelvan a repetirse las causas de la crisis actual requieren acuerdos globales y consensos, capaces de legitimar la nueva arquitectura financiera que surgirá del proceso de reforma. Para contribuir desde este Observatorio a valorar la nueva agenda regulatoria aportamos las siguientes conclusiones sobre las materias tratadas:

El papel activo de los centros financieros como impulsores del proceso de mejora de la competitividad de nuestros mercados es una realidad cada vez más presente en el entorno europeo. La integración del mercado europeo en un centro financiero atractivo y eficiente es una tarea global que requiere la coordinación de todos aquellos elementos que puedan contribuir a ese objeto20. Para conseguir sus objetivos, los principales centros financieros europeos21 han iniciado una estrategia conjunta, tendente a afrontar la competencia de los centros asiáticos y offshore basada en (i) el incremento de la cohesión interna a través de una posición consensuada y del plantea-

Sobre el proceso de integración de los mercados financieros en Europa (indicadores IVIE): La actualización del estudio a través de indicadores, muestra que la crisis ha tenido un impacto negativo sobre la integración financiera, si bien en la segunda mitad del año 2009 se observó que el efecto negativo se había ralentizado en algunos mercados en un contexto de ligera mejoría en la estabilidad financiera. Esta vuelta a una situación de cierta normalidad en los mercados se explica, en gran medida, por las acciones llevadas a cabo principalmente por el Eurosistema y la CE, que han dado sus frutos en términos de estabilidad financiera y de soporte al crecimiento económico.

20 Ver contribución de Isabel Martín Castellá y Pablo Rivera Villaverde, MCF, «Los Centros Financieros: Nuevos catalizadores de la competitividad y la vertebración de los mercados globales». 21 Rountable of European Financial Centres integrado por: The City of London, the City UK, Paris Europlace, Madrid Centro Financiero, Luxembourg for Finance, Scottish Finacial Enterprise, Frankfurt Main Finance, Finanzplatz München, Initiative Finanzstandort Deustschland y Swedish Financial Markets Roundtable.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

A pesar de recuperar parte del terreno perdido en 2008, en materia de integración financiera, la situación actual está alejada de los niveles alcanzados antes de la crisis. Recientemente en la última parte del año 2010 el último episodio de la crisis derivada de la necesidad de proceder al rescate de un Estado miembro vuelve a desestabilizar a los mercados financieros con el consiguiente retroceso en su grado de integración. Los efectos de la crisis se han dejado notar en el desarrollo financiero europeo pero España sigue siendo uno de los países que más se ha beneficiado de la integración financiera europea. La contribución anual del desarrollo financiero al crecimiento del PIB y el beneficio económico asociado a la integración financiera, presenta mejores resultados para España que para el conjunto de la Zona Euro, tanto en el periodo completo analizado (1999-2009) como en la última etapa afectada por la crisis financiera (2007-2009).

general, como la creación de autoridades con ciertas competencias supervisoras en todo el ámbito de la Unión). Es preciso que las autoridades supervisoras tengan a su disposición información sobre la exposición de las entidades financieras a los derivados OTC. Por el contrario, la compensación y liquidación de los derivados a través de las CCP nos genera la inquietud de que pudiera ser, en un futuro, una fuente adicional de riesgo sistémico al concentrar en estas entidades el riesgo de contraparte asociado a la negociación de derivados OTC. Asimismo, otras medidas, especialmente las que preconiza el Parlamento Europeo relativas a las restricciones en la contratación de derivados OTC, si finalmente se implantan, no creemos que produzcan el efecto perseguido de evitación de futuras crisis financieras, sino más bien el de un perjuicio para los sistemas de coberturas de riesgos financieros.

Sobre los gestores de inversión alternativa Sobre la regulación de derivados OTC La experiencia reciente de la actividad de los Hedge Funds, plantea la duda razonable de que la regulación europea aprobada, consistente en la regulación de los gestores pero no de las políticas de inversión ni de los niveles de apalancamiento de los vehículos de inversión alternativa, sea insuficiente, habiéndose desaprovechado la oportunidad de realizar una regulación más profunda.

Los productos derivados OTC no fueron el principal causante de la crisis, si bien sirvieron para trasmitir los riesgos subyacentes de unas entidades a otras ocasionando fuertes pérdidas a estas últimas. En este contexto, los derivados permitieron adoptar a algunas entidades financieras posiciones extraordinariamente apalancadas, de forma sintética, con un menor capital que el necesario para invertir en el activo subyacente. La ausencia de información sobre las entidades afectadas, las complejas interrelaciones entre ellas a través del mercado OTC, la incorrecta valoración de los activos y del riesgo de solvencia de las entidades, generaron primero una crisis de liquidez, luego, de confianza y, finalmente, de solvencia. Es indudable que cabe hacer mejoras de determinados aspectos de la regulación en materia de derivados, para garantizar su eficiencia y seguridad. Alguna de las previsiones legislativas de la UE en materia de transparencia en relación con los derivados nos parecen bien encaminadas (por ejemplo, el impulso de los registros de contratos OTC, e incluso alguna medida de carácter

Sobre las ventas en corto Los esfuerzos de regulación europea de las operaciones a corto, mediante un Reglamento de la CEE y no una mera Directiva, son una buena noticia que van en la dirección correcta a juicio de este Observatorio. El espectáculo ofrecido por los distintos Estados en la regulación contradictoria de estas operaciones no debería volver a producirse y, por ello, un régimen uniforme en la UE es especialmente bienvenido. No obstante, la aplicación de reglas de justificación de las ventas excesivamente laxas pueden constituir en la práctica una amenaza a la seguridad jurídica de 44

INFORME Y CONCLUSIONES DEL OBSERVATORIO

los mercados. Asimismo, habrá que esperar a verificar el funcionamiento y la coordinación de los supervisores locales y la ESMA en la adopción de medidas urgentes de limitación de estas operaciones, en casos de emergencia, lamentablemente frecuentes en los últimos tiempos. Por último, hubiera sido conveniente armonizar también la regulación del préstamo de valores que soporta las ventas en corto.

buena acogida como lo probó la reducción de los diferenciales en los mercados de capitales, una vez pasado el momento inicial, sus efectos se han diluido. A la vista de la pérdida de sus efectos iniciales, sería necesario plantearse su realización y publicación periódica con continuidad en el futuro. Sin embargo, tampoco puede dejar de mencionarse que la repetición de las pruebas de resistencia con carácter permanente cuestiona el verdadero valor que se le pueda atribuir a la información financiera periódica de las entidades.

Sobre los nuevos requerimientos de capital y liquidez

Sobre las Agencias de Rating

El consenso alcanzado para respaldar los Acuerdos de Basilea III en tan solo dos años es un hito dentro del proceso de reforma global y ha de considerarse todo un logro. Los nuevos requerimientos suponen una transformación tan profunda de la regulación bancaria mundial que deben ser abordadas con mesura de forma gradual, teniendo en cuenta su posible efecto negativo en el crédito y en la recuperación de la economía global. La regulación de recursos propios debe establecer un régimen de libre competencia en el que no se discrimine a la banca tradicional respecto a otros modelos de banca. Hasta la fecha el Comité de Basilea ha seguido esta aproximación de cautela lo que se valora por este Observatorio favorablemente. No obstante, la solvencia de las entidades financieras no debería estar basada fundamentalmente en la acumulación de una gran cantidad de capital permanente y estático, como prevé Basilea III, sino en los ajustes contracíclicos adaptados al riesgo en los que cada entidad incurre.

Las iniciativas del Fondo Monetario Internacional de reducir la dependencia de las calificaciones crediticias en ciertas operaciones financieras, mejorar los procedimientos de decisión y avanzar en la eliminación de las normas y reglamentos que vinculan estrechamente las decisiones de compra o venta a las calificaciones, así como las medidas que eviten su aplicación automática en contratos, nos parecen orientadas en la dirección correcta. A pesar de la existencia de opiniones cada vez más favorables a la creación de una estructura europea que asuma el papel de las agencias, y permita evaluar, al menos, la deuda de los Estados con más precisión y sin las dudas que generan las agencias de calificación, la creación de una agencia u organismo supervisor que asuma el papel de las agencias, no es la solución. Ésta debe venir de la aprobación de una regulación equilibrada, clara, sencilla y eficiente que aumente la integridad del mercado sin incrementar innecesariamente los costes de transacción. Sobre el buen gobierno corporativo

Sobre la transparencia de las pruebas de resistencia de la banca

La profusión de normas, guías, principios, recomendaciones y modelos de buen gobierno emitidos por diversos foros y organismos supranacionales hace casi imposible su seguimiento y su implementación. Se echa en falta una mayor coordinación y unidad de sistemática a la hora de presentar tan abundantes propuestas por todos estos organismos.

Si bien la publicación de las pruebas de resistencia merece un juicio favorable, los mercados han acusado una falta de uniformidad y un alcance limitado de la muestra de entidades seleccionadas, lo que les ha restado buena parte de eficacia. En concreto, si bien su publicación tuvo inicialmente una 45

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Si bien es cierto que la doctrina y la práctica han acuñado un concepto dinámico de gobierno corporativo, ese carácter no debería servir de justificación para englobar, dentro del mismo, casi cualquier aspecto relacionado con el funcionamiento y organización de las entidades. El gobierno corporativo debería centrarse en las responsabilidades del Consejo como órgano encargado de la administración y supervisión del funcionamiento de las sociedades y de su relación con la Junta General. Por otra parte, debería evitarse que los principios de buen gobierno dejaran de tener carácter voluntario y se transformasen en normas imperativas. En este sentido la promulgación de códigos de buenas prácticas y la adopción de medidas de transparencia sobre su seguimiento por las entidades deberían ser suficientes para que el mercado las valorara. Por último, se desaconseja el establecimiento de recomendaciones de buen gobierno especiales para las entidades de crédito, cotizadas o no, distinto de las recomendaciones para las sociedades cotizadas. No parece que el hecho de que los Estados hayan apoyado a algunas entidades financieras en dificultades justifique la aplicación de un régimen de gobierno singular para todas las entidades de crédito, hayan o no recibido apoyos. En su caso, estas normas imperativas deberían ir destinadas exclusivamente a las entidades que hayan sido destinatarias de ayudas públicas.

transparencia y el cumplimiento normativo. La regulación vale lo que vale la supervisión porque ésta es el elemento que hace que se ejecute correctamente. Estas reformas, en tanto vienen a reforzar la coordinación de la supervisón a nivel europeo, merecen un juicio positivo. No obstante, debemos esperar a la puesta en marcha de todas estas iniciativas para valorar si las nuevas AES tendrán un poder efectivo y unas herramientas de gestión adecuadas para hacer realidad la teoría que plasman los textos legales recién aprobados. Sobre la pérdida de impulso en los aspectos más relevantes de la regulación A pesar de que la agenda del G 20 mantiene su contenido inicial de modo que todos sus puntos se están progresivamente abordando, el consenso inicial sobre los temas a regular y sobre la forma de hacerlo se ha ido diluyendo como consecuencia de intereses nacionales, actitudes proteccionistas o de resistencia de la industria. Los múltiples esfuerzos realizados y las iniciativas regulatorias emprendidas han dado lugar a algunos avances en el último año y a numerosas propuestas en fase de consulta o de elaboración que aún tardarán algún tiempo en madurar. Resulta en particular preocupante que, lejos de que se acerquen las opiniones sobre las prioridades regulatorias entre las diferentes áreas geográficas, mercados y foros involucrados en llevar adelante la agenda propuesta, se mantengan diferencias acentuadas en un marco de creciente debilidad de la posición europea en el contexto global.

Sobre la supervisión financiera Una de las lecciones de la crisis ha sido el mayor reconocimiento internacional a la importancia de la supervisión para el correcto funcionamiento del sistema financiero y la estabilidad financiera. Las instituciones europeas han aprobado su nueva estructura de supervisión financiera basada en la creación de las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión (AES). El refuerzo de la supervisión es clave para corregir prácticas inadecuadas, minimizar el arbitraje regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la

Sobre la intensidad de la reforma En opinión del Observatorio, más que aumentar el número de normas, disposiciones y recomendaciones aplicables a las entidades ya eficazmente supervisadas, el propósito prioritario del regulador debería ser extender el perímetro de la regulación a aquellos sujetos y operaciones (agencias de rating, hedge funds y derivados) que han venido operando al margen de ella. 46

LAS REFORMAS FINANCIERAS DEL G 20: RESUMEN Y OBSERVACIONES Miguel Boyer Salvador

en vigor, para no dañar la recuperación económica con exigencias más rigurosas, no es preocupante, sino prudente, y permite que las discusiones se tomen su tiempo. A continuación a cada apartado que sintetiza cada grupo de medidas se hacen observaciones a las mismas.

ÍNDICE Introducción Capítulo primero. La causas de la crisis 2008-2010. Capítulo segundo. Reacción internacional para desarrollar reformas que impidan crisis financieras graves y observaciones. I. Refuerzo de la estabilidad de las instituciones financieras, con exigencias mayores respecto a la cuantía y calidad de su base de capital. II. Medidas para reducir el riesgo sistémico de las entidades financieras. III. Mejora de funcionamiento de los mercados de derivados over the counter (OTC) y de las prácticas de compensación. IV. Elevación de los estándares de las auditorías de las entidades financieras. V. Adhesión a un sistema internacional de supervisión y de patrones regulatorios. VI. Reforma de las prácticas de compensación. VII. Desarrollo de prácticas e instrumentos macroprudenciales. VIII. Extensión del área de regulación y supervisión a los hedge funds y agencias de calificación.

CAPÍTULO PRIMERO. LAS CAUSAS DE LA GRAN RECESIÓN DE 2008-2010 Robert E. Lucas, Premio Nobel de Economía y principal cabeza de la macroeconomía antikeynesiana en los EEUU, en su discurso de toma de posesión de la presidencia de la American Economic Association, en 1988, proclamó: «La macroeconomía nació, en los años 1940s, como parte de la respuesta intelectual a la Gran Depresión. El término se refería al cuerpo de conocimiento y a la «expertise» que esperábamos podría prevenir los desastres económicos recurrentes. Mi tesis en esta conferencia es que la macroeconomía en su significado original ha triunfado: el problema principal de la prevención de las depresiones ha sido resuelto a todos los efectos prácticos y, de hecho ha sido resuelto para muchas décadas». Robert Lucas repitió esta tesis, en junio de 2003, al comienzo, precisamente, de las perturbaciones que iban a generar, en los EEUU y en Europa, la peor crisis desde la Gran Depresión de 1929-33. Cuando, a partir de septiembre de 2008, se empezó a calibrar la dimensión tremenda de una crisis inmobiliaria y financiera, las primeras reac-

INTRODUCCIÓN La exposición que sigue sobre las reformas financieras en curso, por el impulso del Grupo G 20, se organiza en un primer capítulo que enumera las que, a mi juicio, fueron las causas de la crisis global, y que, por tanto, son las que se deben contrarrestar con las medidas propuestas por el Comité de Basilea y por el Consejo de Estabilidad Financiera. A continuación, en el capítulo segundo, se hace una relación esquemática y sucinta de los grupos de medidas que componen la reforma, unas de las cuales están ya en alto grado de definición y las otras en fase de mero enunciado. El que se haya retrasado en varios años su entrada 47

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ciones –especialmente de los políticos, periodistas y aficionados– para explicar el desastre, fueron variopintas y científicamente poco serias. Algunos lo atribuyeron a una explosión de codicia de los banqueros, de los inversores y de otros agentes económicos, dejando, por supuesto, sin explicar la causa del fenómeno psicológico. Otros echaron mano de una actitud irracional súbita, que habría afectado a cientos de miles de inversores y financieros, trastornando los mercados. Los más eruditos de estos irracionalistas recordaron los «espíritus animales» que, según Keynes, dominan las decisiones de los inversores. Pero Keynes no hablaba de irracionalidad de los inversores, sino del hecho de que, como no podemos conocer con exactitud el futuro económico, las previsiones de aquéllos, aún después de sopesar todos los factores posibles, siempre tienen un margen de incertidumbre, por lo cual un empresario al final, debe dejar funcionar su intuición o instinto –«espíritu animal»– para tomar su decisión. Pero, lo que al fin decidimos, con ayuda de los cálculos y de la intuición, no tiene por qué ser irracional. Pasado un primer tiempo de la crisis, el estudio de sus causas ha ido siendo analizado con más rigor, de modo que han aparecido los errores y comportamientos que produjeron esta crisis denominada «Gran Recesión», y que son los siguientes: A) La causa más importante de la crisis fue el mantenimiento de tipos de interés reales muy bajos, durante demasiado tiempo, por parte de la Reserva Federal americana, que inevitablemente tuvo que trasladarse a los otros bancos centrales, para evitar una revaluación de sus monedas (euro, libra esterlina, etc ), con retroceso de sus exportaciones. El tipo de interés real medio, entre 2002 y 2005 fue de -0.5% en los EEUU, del 0,6% en la Eurozona y, en España, del -1,7%. Las razones de esta política monetaria fueron en gran parte políticas –la reelección de Bush II y la necesidad de financiar la guerra de Irak al menor coste posible– así como el objetivo del presidente de la FED, Greenspan, de producir una recuperación fuerte, tras la crisis de 2001-2002. B) En segundo lugar, operó la confianza excesiva de los inversores y de las entidades ofer-

tantes de crédito, en la creencia de que las graves oscilaciones económicas eran ya cosa del pasado. Esta confianza se basaba en la experiencia de no haber tenido caídas importantes del PIB y del empleo desde 1982, y se reforzaba con el triunfalismo de economistas teóricos de gran prestigio, como el citado R. Lucas. Los factores (A) y (B), generaron una infravaloración del riesgo que implica invertir, así como un fuerte impulso al endeudamiento de los empresarios (el apalancamiento multiplica el resultado bruto de explotación) y, al mismo tiempo, una gran facilidad con la que los bancos concedieron créditos y, además, muy apalancados. C) Desde los años ochentas se habían desarrollado instrumentos financieros sin regulación adecuada, como los productos derivados, que se suponía diluían el riesgo entre muchos tomadores, pero que, en época de crisis, extendieron la hecatombe financiera. La falta de regulación se había basado en la hipótesis neoliberal, según la cual los mercados financieros se autorregulan eficientemente, contra la evidencia histórica. D) Otro factor para el desastre fue el modo de remuneración de los ejecutivos financieros, mediante generosísimos bonus por supuestas buenas gestiones, que se percibían antes de materializarse los resultados y, que incluso se cobraban aunque la empresa cayera en crisis. El efecto fue el de blindar a los ejecutivos respecto al riesgo personal, incitándoles, a asumir más riesgos para la empresa. E) Finalmente hay que citar la actuación muy poco rigurosa de las agencias de calificación («rating») de empresas y de activos, que tendieron a sobrevalorar los mismos en la ola de las burbujas, contribuyendo al riesgo sistémico, a las hipotecas «basura» y a la colocación de productos derivados engañosos. A impedir que en el futuro estas causas no actúen y repitan una crisis como la presente, van orientadas las medidas requeridas por el G 20, que se exponen a continuación. 48

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ses, y que informa de esos trabajos al G 20. En la reunión del G 20, del mes de noviembre 2010 en Seúl (Corea del Sur), las entidades dieron a conocer las propuestas más importantes relativas a las reformas, que se extienden a siete grandes áreas, que resumiré esquemáticamente, añadiendo algunas observaciones y juicios que, a mi entender son relevantes.

CAPÍTULO SEGUNDO. REACCIÓN INTERNACIONAL PARA DESARROLLAR REFORMAS QUE IMPIDAN FUTURAS CRISIS FINANCIERAS GRAVES En abril de 2009, ocho meses después de que la quiebra del gran banco norteamericano, Lehman Brothers, despertase todas las alarmas e hiciera ver la enorme dimensión de una crisis financiera global, el grupo de países denominado «el G 20», se reunió en Londres y propuso que las entidades y organismos adecuados estudiasen las medidas que, en lo inmediato pudieran paliar la catástrofe en curso y que, en el futuro y más profundamente, desarrollaran toda una panoplia de regulaciones del sector bancario y de los mercados financieros, que impidieran la repetición de una crisis semejante. Las orientaciones y demandas del G 20, –entre ellas la de que la reforma no perjudicase la recuperación– movilizaron, por una parte, al Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (apéndice del Banco Internacional de Pagos, con sede en esa ciudad) y, por otra, al Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), compuesto por los gobernadores de los bancos centrales y por representantes de los ministros de economía y de los colegios de supervisión, que coordina los trabajos de las entidades de un buen número de paí-

I. REFUERZO DE LA ESTABILIDAD DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS, CON EXIGENCIAS MAYORES RESPECTO A LA CUANTÍA Y CALIDAD DE SU BASE DE CAPITAL Este área es, sin duda, la más importante del paquete de reformas y ha sido desarrollada por el Comité de Basilea (BCBS), por lo que ha pasado a ser llamada «Basilea III». El propósito principal de la reforma es elevar los coeficientes de capital y distinguir en él la calidad (esto es, la seguridad que dan) los tramos o «tiers» que lo componen, definidos con más precisión que hasta ahora. El resultado es el siguiente, según los últimos datos publicados por el Banco Internacional de Pagos de Basilea, el 16 de diciembre pasado:

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La orientación evidente es, en primer lugar, la de elevar el tramo de mayor calidad en el coeficiente de capital total A (ver cuadro), reduciendo el tramo de menor calidad (A.1.2.), así como disminuir el coeficiente de nivel 2 (Tier 2), que comprende deuda subordinada y otros elementos híbridos, menos seguros que el common equity. En segundo lugar, se crea un nuevo coeficiente, llamado «colchón de conservación del capital», nutrido por capital de calidad común (nombre paradójico, ya que es el de mejor calidad), que será operativo desde 2016, creciendo hasta alcanzar un 2,5% en 2019. Con ello operarán a partir de 2016 dos coeficientes –el A.1.1. y el B– con el capital de mejor calidad, que supondrán un 7% del activo, frente al 2% actual. Todo ello se desarrolla paulatinamente, para no interferir con la recuperación en curso de las economías, y para facilitar la adaptación de los bancos a las nuevas exigencias de capital. Sumando a los tramos de mayor calidad los otros tramos de menos seguridad, se pasará –al menos– de un capital total (A+B) del 8% del activo, a un 10,5%. Digo «al menos», porque planea la intención de añadir nuevos coeficientes, a partir del 2015, tales como un «colchón anticíclico», otro de apalancamiento y otros dos de liquidez a corto y a medio plazo. Todos ellos están sin definir. La primera observación es que el florecimiento exuberante de coeficientes, va a dar bastante trabajo adicional a los auditores, para calibrar si se cumplen las nuevas exigencias de los tramos que se definen. Más importante es que se pretende «congelar», por lo menos, una cantidad de capital, de la mejor calidad, del 7% frente al 2% actual. Como sabemos, eso inutiliza, de entrada, una cantidad de un factor de producción, como es el capital, con consecuencias obvias para el crecimiento potencial de las economías. En mi opinión, lo más adecuado para mantener la solvencia de las entidades bancarias no es exigirles una gran cantidad de capital, independientemente de las prácticas y trayectoria del

banco y de la fase del ciclo económico. Lo que sería eficiente es, por parte de los bancos centrales, ir exigiendo a los bancos mayores coeficientes de capital a medida que vaya creciendo el apalancamiento se sus operaciones y la concentración de las mismas en ciertos sectores de riesgo elevado. En suma: para no desperdiciar el capital, deberían tenerse en cuenta la conducta y las trayectorias de las entidades y variar las exigencias de capital que se le requieran, utilizando los coeficientes de apalancamiento y también los colchones anticíclicos, para frenar los auges excesivos. El uso de coeficientes variables podría ser el instrumento principal, en los países de la Unión Europea, para regular el crédito que otorgan los bancos, ya que el tipo de interés único no permite el uso de ese magnífico instrumento, país por país. Esta ausencia desempeñó un papel muy importante en España en el auge 2002-2007 y en las burbujas inmobiliarias y mobiliarias, que se formaron por los tipos de interés reales negativos y por el crédito fácil y con enormes apalancamientos que los bancos nacionales y extranjeros otorgaron. II. MEDIDAS PARA REDUCIR EL RIESGO SISTÉMICO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS El Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) sigue trabajando en un grupo de medidas para afrontar el problema de riesgo sistémico que puede afectar a las entidades de gran tamaño (llamadas SIFIs), generando, un contagio en masa de graves problemas a otros bancos, y al final a gran parte del sistema financiero, nacional y transnacional. Este grupo de medidas es adicional a las del apartado I–dirigidas a la generalidad de los bancos– y se refiere a los problemas especiales que generan las SIFIs por su tamaño, como es el del riesgo moral («too big to die»), que incita a conductas de las entidades más aventuradas, en la confianza de que los gobiernos acabarán ayudándolas –para evitar un mal mayor– y, en última 50

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instancia, los contribuyentes sufragarán los errores. Las cuestiones que se están debatiendo actualmente se enuncian en dos epígrafes.

Las propuestas –unas más concretadas ya que otras– de este apartado II, son indiscutiblemente razonables, salvo las del epígrafe II.1.a, que son muy discutibles. Ya he expresado, en el apartado I, mi convicción de que no debieran exagerarse las elevaciones para todos los bancos de coeficientes de capital estáticos, sino utilizar coeficientes variables, según las prácticas de cada entidad bancaria (apalancamientos razonables o muy arriesgados, concentración de riesgos de ciertos sectores) y la fase del ciclo. Naturalmente, ello exigiría más trabajo para los Bancos Centrales nacionales, pero tienen la experiencia y los medios, y además su tarea más importante es seguir y valorar la trayectoria de los bancos de su país. Pero, a mi juicio, lo que es injustificable en el punto II.1.a es la propuesta de elevar los requerimientos de coeficientes de capital a los grandes bancos que tengan filiales en otros países que el de su sede principal. En primer lugar, la experiencia durante la crisis actual es que las semiquiebras de algunos grandes bancos europeos (en el Reino Unido, Alemania, etc.) han repercutido sistémicamente por sus enormes compras de deudas extranjeras que se depreciaron, no por caída de las filiales extranjeras. Y, además, tenemos otro ejemplo de lo que digo, precisamente por la trayectoria de los grandes bancos españoles que, con buenas direcciones y prácticas financieras, no solo no han generado problemas sistémicos, sino que han ayudado a apuntalar en la crisis bancos filiales norteamericanos e ingleses. Parece pues que el susodicho punto II.1.a. haya sido introducido, por algún o algunos gobiernos, como medida proteccionista de su área financiera, sin tener que ver –como muestra la experiencia– con la lucha contra el riesgo sistémico. Otra sugerencia que se ha considerado es la del ex-presidente de la FED Paul Volcker, que consiste en una solución de tipo «lecho de Procusto», que reduciría el tamaño de los bancos hasta una dimensión que haga asumible su eventual quiebra y desaparición. Pero la utilidad de la idea queda desmentida por la Historia: en 1929-

II.1. Reducción de la probabilidad y de los daños de las caídas en cadena de grandes entidades 1.a) Requerimientos adicionales de capital y liquidez los grandes bancos que tengan filiales en otros países que el de la matriz. 1.b) Debate sobre las ventajas que tendría limitar el tamaño y la extensión de la actividad de las instituciones bancarias: propuestas de Volcker para separar la banca comercial y la de inversión. 1.c) Refuerzo de la intensidad y efectividad de la supervisión de las SIFIs, a la vista de los fallos revelados por la actual recesión, dando la autoridad suficiente a los inspectores para hacer recomendaciones a los gestores de la entidad. II.2. Desarrollar instrumentos y esquemas operativos para mitigar y solucionar los efectos de una crisis sobre una SIFI, sin dar una ayuda ilimitada e injusta (problema del riesgo moral) Se necesita: 2.a) Cooperación e información entre las autoridades relevantes y dotar de poderes a las mismas, para obligar a los accionistas y acreedores a absorber una parte de las pérdidas, mientras se asegura la continuidad de las funciones básicas. 2.b) Las anteriores recomendaciones se extienden –en el caso de las SIFIs con actividades transfronterizas– a las autoridades de varios países. Para ello deben modificarse y hacerse coincidir las legislaciones relativas a insolvencias y quiebras. 2.c) Debe también disponerse de un plan estándar para afrontar las crisis de las SIFIs, con una panoplia de medidas entre las cuales puedan elegir las autoridades que intervengan. 51

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33 había en los EEUU unos 25.000 bancos y, aunque eran casi todos de pequeño tamaño, la quiebra y la insolvencia de 4.000 de ellos colapsó el flujo del crédito y alargó la crisis económica dos años más. Por otra parte, la implantación forzada del pequeño tamaño en un sector cualquiera de la economía, es rechazar el éxito técnico y competitivo, que suele manifestarse en el mayor tamaño. Las últimas áreas de ideas anti-crisis son relativas a conseguir estándares de auditorías aún más profundos y rigurosos, la deseable adhesión a un sistema internacional de supervisión de patrones regulatorios y el establecimiento de Consejos de Vigilancia y Estabilidad de los mercados financieros, son de sentido común y el único problema es si se podrá disponer de personas con la suficiente experiencia técnica y la independencia política, para desempeñar las muy difíciles funciones y tareas mencionadas.

En toda la literatura autocrítica, posterior al pinchazo del «boom», se ha considerado a los productos derivados como protagonistas de primera fila del desastre financiero que hemos padecido. Semejante peligro requiere imponer unas limitaciones y definiciones de prácticas admisibles mucho más fuertes que la mera comunicación de las operaciones a las autoridades que, por otra parte, se verían desbordadas para evaluar el riesgo de cientos de miles de títulos.

IV. ELEVACIÓN DE LOS ESTÁNDARES DE LAS AUDITORÍAS DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS Es evidente que las nuevas exigencias de capital para los bancos –con diferenciaciones en tramos–, nuevas ratios para colchones, apalancamientos, etc., así como unas supervisiones y regulaciones más profundas y complejas, implican un salto cualitativo y cuantitativo de los trabajos de auditoría, para cumplir las medidas de la reforma financiera. Por ello, desde la Cumbre del G 20 en Pittsburg, los dirigentes de los principales países reclaman de los organismos correspondientes (el International Accounting Standars Board o IASB, el FSB, etc.) la preparación de las tareas oportunas para tener un plan en el año 2011, que entre en vigor en 2012. Las orientaciones del proyecto que se están desarrollando son las siguientes áreas: – Mayores informaciones de auditoría respecto a los activos de los bancos, para detectar los riesgos de pérdidas en los balances. Al mismo tiempo –y paradójicamente– reclama que los patrones de auditoría se simplifiquen y que haya convergencia entre los diversos países. – Estudios para medir el «fair value» de los activos y el grado de incertidumbre que implican, de modo que se puedan obtener valores netos entre los activos y deudas. Al mismo tiempo, se propone estudiar un ratio de apalancamiento respetada internacionalmente.

III. MEJORA DEL FUNCIONAMIENTO DE LOS MERCADOS DE DERIVADOS OVER THE COUNTER (OTC) Y DE LAS PRÁCTICAS DE COMPENSACIÓN Las medidas para reglamentar el mercado de derivados, esto es, de activos cuyo valor depende de otros activos, que se están considerando se reducen a que las transacciones sean compensadas a través de contrapartes centrales (CCPs) y que sean comunicadas a las autoridades, para que éstas valoren el riesgo sistémico que implican. Es, francamente, poca cosa para impedir que se repitan los errores cometidos en el último auge. Todos los manuales de finanzas han venido diciendo que los derivados permiten diluir el riesgo que asume un banco, cuando da crédito importante y muy apalancado a un solo cliente, puesto que convirtiéndolo en títulos y colocando estos entre varios tomadores, el riesgo se hace menor para la entidad financiera. Efectivamente, esto es así en periodos económicos normales (ni de «boom», ni de crisis). Pero en épocas de auge excesivo, los derivados son las bombas ideales para generar riesgo sistémico y extender hipotecas y otros créditos «basura», por amplias áreas económicas. 52

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V. ADHESIÓN A UN SISTEMA INTERNACIONAL DE SUPERVISIÓN Y DE PATRONES REGULATORIOS

la mala política monetaria de los bancos centrales, puesto que el mantenimiento de tipos de interés muy bajos, por parte de la Reserva Federal de los EEUU, durante los años 2002 a 2005, –que tuvo que seguir en gran parte el Banco Central Europeo para no revaluar excesivamente el euro– fue la causa primera de las burbujas inmobiliaria y mobiliaria, que condujeron a la catastrófica crisis 2008-2009. Son evidentes los obstáculos políticos para condenar explícitamente la conducta monetaria de la FED en un organismo como el G 20, pero, por su importancia, la lección no debiera dejarse dormir en los manuales de economía y en algunos informes del FMI. En mi opinión lo que se requiere es algo como una directiva a los bancos centrales, o de los bancos centrales, para que no se tenga en cuenta sólo la inflación, sino también la generación de burbujas inmobiliarias y mobiliarias. Esto parece contaminar la pureza de la dedicación de los bancos centrales europeos para mantener un objetivo de inflación, pero las lecciones de la Gran Depresión de 1929 y de la actual, a saber, que pueden generarse enormes burbujas de activos, sin aceleración de la inflación, lo que hace imprescindible añadir a una regla de Taylor, explícita o implícita, un término sobre la inflación de los activos financieros y reales. Ya lo hizo Bernanke en un estudio, cuando era académico, pero luego lo olvidó cuando llegó a la FED. A lo menos que el G 20 debería establecer un Consejo con reuniones frecuentes entre los presidentes (o sus representantes) de los bancos centrales de la UM, el Reino Unido y los Estados Unidos, que debata y consensúe las políticas monetarias, dado el alto grado de interconexión entre una errónea política monetaria y las crisis reales que se ha demostrado claramente. Otros aspectos que no figuran en el programa del G 20 son el problema de la remuneración de los ejecutivos de los bancos y el de la devolución de los fondos que los gobiernos han tenido –y tendrán– que dar, para apuntalar a las entidades en quiebra o en situación de insolvencia. Estas cuestiones parecen haberse dejado al albedrío de

Es un objetivo ya tratado en varios de los anteriores epígrafes y que lleva a considerar, para conseguirlo, ciertas penalidades «blandas», como publicar cuáles son los países que no se adhieren. VI. REFORMA DE LAS PRÁCTICAS DE COMPENSACIÓN Ya en diciembre de 2009 el FSB revisó los «Principios para unas prácticas rigurosas de compensación, y se han hecho progresos notables desde entonces, en cuanto a mayor convergencia y supervisión internacional. VII. DESARROLLO DE PRÁCTICAS E INSTRUMENTOS MACROPRUDENCIALES La idea de este apartado es la de mejorar la política macroeconómica, en los aspectos monetario y financiero. Para ello se propone formar grupos nacionales de vigilancia de la evolución de las correspondientes economías y de las entidades bancarias, que estén interconectados, de modo que puedan informarse unos a otros de los riesgos de crisis y de las actuaciones a tomar para contrarrestarlos. Ya se han planeado: – En los Estados Unidos un «Consejo de Vigilancia de la Estabilidad y de los Servicios financieros». – En la Unión Europea, un «Consejo Europeo de Riesgos Sistémicos». – En la Gran Bretaña, el Banco de Inglaterra ha sido encargado de desempeñar la función de regulación y control macroprudencial. Etc., etc. La ausencia más clamorosa en el paquete de recomendaciones es la que debiera extraerse de 53

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cada país, ya que presentan características peculiares, económicas y políticas. Sin embargo estos problemas, pertenecientes al área de medidas contra el riesgo sistémico, necesitarían enmarcarse en algunos principios aceptados internacionalmente. La remuneración de los ejecutivos de grandes entidades financieras ha representado un destacado papel nocivo, no tanto por su cuantía como por el modo de obtenerse los «bonus», que blindaba a aquéllos contra los riesgos incurridos por su empresa. Con esta particularidad era inevitable que se fomentase una incitación a asumir concesiones de créditos e inversiones muy arriesgadas, que podían dañar a la institución pero no a sus gerentes y ejecutivos, que cobraban, en todo caso, sus «bonus». Si en los años 1990s se dieron escándalos por abusos del método de retribuir con stock options (que orientaba la gestión empresarial hacia un pelotazo en Bolsa, descuidando la rentabilidad regular), el caso de los blindajes de los años 2000s ha sido todavía más cuestionable y dañino. Si con los «bonus» se quiere remunerar una excelente y demostrable gestión en un año, es aceptable un sobresueldo o «bonus» en ese año. Si se quiere remunerar un éxito que se supone que se manifestará en el medio plazo, la entidad debería hacer una provisión a nombre del ejecutivo en una entidad independiente, que no se entregase hasta la verificación del acierto de su gestión y, en caso de quiebra de una entidad por mala gestión (a demostrar), debe montarse un mecanismo para que no se perciban los «bonus» correspondientes al periodo anterior. Otro asunto que no aparece en el área de la lucha contra el riesgo sistémico, es el de la forma en que las Haciendas públicas puedan recuperar los fondos que hayan inyectado en los bancos quebrados o insolventes. En efecto, solo se hace alusión a que los accionistas y acreedores deben absorber una parte de las pérdidas encajadas, lo cual reduce el «riesgo moral», esto es, la inmunidad de los mencionados. Las formas de recuperar el dinero público pueden hacerse de varias maneras, según la situación de la entidad y el clima político del

país. No es conceptualmente un problema difícil, pero sí lo es políticamente. Las ayudas gubernamentales pueden darse con la contrapartida de acciones de un banco –con derechos de voto o no–, que permiten recuperar el dinero tras la superación de la crisis. Esta vía fue utilizada, en la crisis de los 1990s, por los suecos y se está utilizando en la actual por los EEUU, Alemania, el Reino Unido, Irlanda, etc., ya que hace muy evidente la contrapartida y es poco cuestionable. Otro método es el de los préstamos condicionados y con tipos de interés más o menos altos, que se está usando por el FROB para el salvamento y la reforma de las cajas de ahorro españolas. Pero los gobiernos de algunos países, como el norteamericano, el británico y el francés, ante un clima de opinión popular muy adverso a ayudar a los bancos privados –demonizados como culpables de la crisis– han propuesto establecer un nuevo impuesto –con apariencia de castigo– a los bancos o a las transacciones financieras. Además, el método gusta a los ministros de Hacienda.

VIII. EXTENCIÓN DEL ÁREA DE REGULACIÓN Y SUPERVISIÓN A LOS HEDGE FUNDS Y AGENCIAS DE CALIFICACIÓN VIII.I. Reguaciones de los Hedge Funds Estos fondos de «inversión libre» que, según la SEC norteamericana, no tienen una definición formal y rigurosa, suelen presentar las siguientes características: 1) Son fondos de capital privado, que no están cotizados en las Bolsas. 2) Quienes invierten su dinero, no pueden recuperarlo más que en fechas determinadas, que fijan los gestores: la inversión no es líquida. 3) Los gestores del fondo utilizan apalancamientos, muy considerables en comparación con los de otras entidades, con lo cual multiplican sus éxitos, pero, también, 54

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mir enormes riesgos, con sus sobreapalancamientos y sus operaciones especulativas a corto o largo plazo. Lejos de estabilizar los mercados, sus bases de capital disponible mínimo y grandes endeudamientos, aumentan el riesgo sistémico. Además las ventas en corto de acciones de entidades financieras, han hecho correr peligros muy considerables, obligando a las autoridades públicas a prohibir esa práctica para evitar un desastre, varias veces en el año 2010. Aunque en el pasado los hedge funds han sido una porción pequeña del sistema financiero, su crecimiento ha sido fantástico. En 1990 sus activos totales eran de 39 mil millones de dólares (39 x 109 $) y, en 2007, alcanzaron 1,9 billones de dólares (1.900 x 109 $). El creciente riesgo sistémico es obvio. Vistas las anteriores consideraciones, la Unión Europea ha aprobado una directiva, cuyos puntos principales son los siguientes: 1) La obligación de los gestores y de los asesores de registrarse en las comisiones de los mercados de avalores (SEC en los EEUU, CNMV en España, etc.) 2) Comunicación por los gestores a la anteriores autoridades de los riesgos mayores en que incurren, para que estas evalúen los posibles riesgos sistémicos. 3) Establecimiento de un capital mínimo. 4) Información a los inversores por los gestores de las estrategias que siguen. Aunque el desarrollo de estos puntos no está acabado y su orientación es francamente moderada, la directiva europea es un paso importante, y una señal de la preocupación que originan los fondos de inversión alternativa.

magnifican sus pérdidas cuando se equivocan. 4) Son fondos que utilizan las ventas en corto y las compras a largo, asumiendo unos riesgos considerables. 5) Hasta hace muy poco estos fondos han tenido una regulación muy laxa, aligerada todavía más por los huecos e indefiniciones de esta. 6) Es corriente que estén registrados en paraísos fiscales (Islas Caimán, Bermuda, etc.), con lo cual minimizan o eluden la imposición fiscal. 7) Los gestores son remunerados en proporción a sus éxitos en la inversión, llegando hasta ser un quinto de las plusvalías obtenidas. 8) Hay un considerable oscurantismo en las prácticas y estrategias de los gestores que, en un mínimo de casos, han permitido fraudes considerables en perjuicio de los clientes. Basta leer la anterior enumeración de características para comprender que los supervisores (SEC, etc.) hayan venido reclamando unas regulaciones más eficaces. Los defensores y entusiastas de los hedge funds actuales aducen que estos consignen una gran eficiencia en el uso de los capitales que manejan, que aumentan la liquidez de los valores financieros, e, incluso, que contribuyen a amortizar la formación de burbujas. En todo caso, añaden, que estos fondos de inversión alternativa son solo una pequeña parte del sector financiero, por lo que no presentan riesgo sistémico. Es difícil compartir estas supuestas virtudes y fácil señalar los muy serios inconvenientes de la actual configuración de estos entes. Sin entretenerse en aspectos obvios, como la evasión fiscal, la desigualdad de trato respecto a otros inversores, y la mayor posibilidad de fraudes que en los fondos mutuos bien regulados, hay unas razones macroeconómicas muy serias para exigir una regulación y supervisión adecuadas. El principal problema que generan los fondos de inversión «libre», es el de la incitación a asu-

VIII.2. Agencias de calificación (CRAs) La última área que recogemos entre las preocupaciones del G 20 y de gran parte de los gobiernos y empresas – es la de las agencias de calificación. Desde finales de 2009, los participantes del G 20 han venido impulsando reformas del sector 55

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de las agencias de rating, orientadas a los siguientes fines: – Transparencia y responsabilidad de las agencias. – Incentivos para impulsar la competencia en el sector. – Legislación para evitar los conflictos de intereses. En la UE la nueva «Autoridad Europea de Valores y Mercados» se encargará de la supervisión de las agencias. Las agencias importantes son muy pocas y de origen estadounidense. Constituyen un oligopolio. Las valoraciones que hicieron de empresas y de activos en los años del auge 2002-2008, fueron notoriamente exageradas y contribuyeron a la proliferación de créditos basura. Esto no hubiera sido así, si no existieran conflictos de intereses: las empresas y los tenedores de activos pagan a las agencias de rating para que valoren estos, cuando presentan sus balances o cuando van a vender o a salir en Bolsa. Es evidente la incitación de los agentes que tienen activos para pagar bien a las agencias que los valoran. En el periodo de crisis de deuda que hemos padecido en la primavera pasada, la actuación de estas agencias –especialmente una de ellas– ha sido la inversa: han tendido a exagerar el riesgo de la deuda pública de varios países, con la consecuencia de elevar las primas de los CDS y de los prestamistas. El G 20 ha detectado el mal funcionamiento de este sector y ha pedido –como indiqué en el capítulo segundo– medidas para impulsar más competencia en el sector, transparencia y responsabilidad de las agencias y legislación para evitar

los conflictos de intereses. En la UE, la nueva Autoridad de Valores y Mercados hará la supervisión de las agencias. Suscribiendo estas directrices, hay que reconocer que las soluciones no son fáciles. Una vía sería que hubiese una agencia independiente en la Unión Europea que se dedicase solamente a valorar la deuda pública de los países del grupo, no remunerada por los países interesados, sino por la Comisión. En cuanto a las valoraciones de empresas y de sus activos caben dos posibilidades: a) separar el trabajo de valoración por una agencia de su remuneración, que podría dejarse a un Colegio que siga unas pautas fijadas. b) que las Comisiones del Mercado de Valores de cada país, hiciesen una valoración o rating del trabajo de cada agencia, tras unos análisis o muestras estadísticas de los casos que han tratado. Es la calificación de los calificadores. La reflexión final que resulta de este estudio es la muy grande importancia de que se lleven a fondo las medidas deseadas por el G 20 y que, si no se llega a soluciones y acuerdos satisfactorios por el momento, se dejen en fase de estudio, en vez de darlos por terminados con unas cuantas vaguedades. Lo que todos los países del G 20 se están jugando es si los grandes desastres de 1929-33 y 2009-2010 seguirán amenazándonos permanentemente, o si hemos sacado duras lecciones de teoría económica y de las lamentables conductas de muchos agentes económicos, y si estamos dispuesto a aplicarlas.

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA: ANÁLISIS DEL CASO ESPAÑOL. 2009 Director: Joaquín Maudos (Investigador del Ivie y Catedrático de la Universitat de València). Técnicos: Rodrigo Aragón (Ivie), Juan Fernández de Guevara (Ivie y Universitat de València). Jimena Salamanca (Ivie).

RESUMEN EJECUTIVO

ejecutivo se detallan los principales resultados así como las conclusiones del informe.

RESUMEN DE RESULTADOS DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS 1.

De 1999 a 2009, España es el segundo país de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros, con una tasa de crecimiento anual muy por encima de la media de países de la UE-15 (8,7% vs. 1,6%). Gracias a este mayor crecimiento, a finales de 2009 la capitalización financiera total de la economía española (como porcentaje del PIB) alcanza un valor del 469%, muy por encima de la media de la euroárea (316%). Frente a la drástica caída que se produjo en 2008 como consecuencia de la crisis iniciada en verano de 2007, en 2009 se ha producido una ligera recuperación en el nivel de desarrollo financiero de las economías europeas que ha sido más intenso en España con una ganancia del 12,4% en 2009 frente al 10,6% de media en los países de la eurozona y que con-

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trasta radicalmente con la caída del 8,5% que se produjo en 2008. El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra que en todos ellos España presenta un tamaño de los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea, lo que muestra el mayor tamaño relativo de los mercados financieros españoles. A pesar de la mayor importancia relativa del crédito en España, el grado de bancarización de la economía (aproximado por el peso del activo de las instituciones financieras monetarias en el PIB) es inferior a la media de países de la eurozona, con un valor en España del 327,9%, frente al 347,4% de la eurozona. Además, y a pesar de la caída en 2009 en el ritmo de crecimiento del crédito bancario (con tasas negativas a final de año), este se sitúa por encima del crecimiento del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB crece un 4,7% en España en claro contraste con el reducido aumento en la eurozona (0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negativas en varios países del área del euro. Dada la drástica caída que tuvo lugar en 2008 en el activo de los fondos de inversión, en 2009 se ha producido una clara recuperación, con un crecimiento del 20,1% de la ratio activos/PIB de media en la euroárea. En España la recuperación en 2009 ha sido de mucha menor cuantía (un 8,1%), siendo este tipo de inversión institucional de una importancia reducida en comparación con la media europea. Así, el activo de los fondos de inversión equivale en España al 18,1% de su PIB, frente al 55,7% de la euroárea. La industria del seguro española tiene una importancia reducida en comparación con la media europea con un valor de sus inversiones equivalente al 17,5% del PIB que es prácticamente un tercio

del valor de la UE-15 (55,8%). Esta imagen de retraso relativo se mantiene en términos de tasa de penetración, con un valor de las primas cobradas del 5,4% del PIB, frente al 8,4% en la UE-15. El análisis de la posición financiera neta de la economía muestra el creciente endeudamiento de nuestra economía hasta alcanzar una posición neta negativa del 91% en 2009 que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo. Una parte muy importante de esta deuda externa pasa por manos de los intermediarios financieros que son quienes captan en los mercados internacionales la financiación del creciente endeudamiento del sector privado no financiero. En concreto, a finales de 2009, la deuda privada del sector no financiero representa el 226% de nuestro PIB, frente al 160% de la eurozona. En el periodo de crisis 2007-2009, las empresas españolas han reduciendo drásticamente las necesidades de financiación en 14 puntos porcentuales (pp). Por contra, el drástico recorte de ingresos y el aumento del gasto asociado a una política de gasto pública expansiva ha supuesto un crecimiento del déficit público (hasta llegar al 11,2% a finales de 2009) y, por tanto, a un aumento en la necesidad de financiación del sector público, empeorando su posición neta en 16 pp de 2007 a 2009.

INTEGRACIÓN FINANCIERA Mercados monetarios 9.

Tras la crisis de verano de 2007, se ha producido un retroceso en la integración de los mercados monetarios. El periodo de máxima tensión se vivió tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y que duró hasta el primer trimestre de 2009. Posteriormente se obser-

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va una caída muy acusada en la desviación típica de los tipos de interés que supone una vuelta rápida y gradual hacia una mayor integración en verano de 2009. Finalmente, en el resto del año, y gracias a las medidas implementadas por el Banco Central Europeo en mayo de 2009 (como el alargamiento del vencimiento de las operaciones de financiación a más largo plazo, las subastas extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y adjudicación plena-«barra libre»), se consolida una situación de cierta estabilidad, si bien las diferencias de tipos en el Eonia se mantienen por encima de los niveles existentes antes de la crisis. El grado de integración de España con Europa es elevado en lo que a las tenencias de deuda a corto plazo se refiere. En concreto, España presenta una importancia relativa de deuda europea como porcentaje del total de deuda externa superior a la media de la UE-15 y de la euroárea, con un porcentaje del 77,2% frente al 62,7% de la euroárea. Esta mayor integración de España es todavía más elevada en el caso de las emisiones de deuda externa en Europa, ya que el 61,8% de sus emisiones externas se colocan en mercados europeos frente al 48,5% de la media de la eurozona. Utilizando como indicador de integración en el mercado de la deuda soberana la evolución de las desigualdades en el diferencial del tipo de interés de cada país europeo con respecto a Alemania, se constata un retroceso en la integración tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y hasta marzo de 2009. Con posterioridad, las diferencias se reducen hasta octubre de 2009, aumentando nuevamente a partir de entonces hasta alcanzar un valor máximo en abril de 2010 (último mes analizado en este informe). En el caso de la deuda pública española, si bien el grado de respuesta de su renta-

bilidad a variaciones en la rentabilidad de la deuda alemana es muy similar a la media europea hasta 2008, se distancia en 2009 hasta alcanzar un diferencial de 14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 de media en los países europeos analizados). No obstante, el valor de España está mucho más cerca de la unidad (valor teórico de máxima integración) que el de Europa, lo que implica un menor impacto negativo de la crisis financiera. 14. Las emisiones internacionales de deuda en relación al total, que habían experimentado un fuerte crecimiento hasta alcanzar un valor máximo del 44,7% en 2007, se han reducido marginalmente en 2008 y 2009, seguramente por la influencia de la crisis que implica mayores dificultades para colocar deuda en los mercados internacionales. En este contexto, la importancia relativa de las emisiones internacionales de renta fija en España (47% en 2009) es similar a la media de la UE-15 (47,3%). 15. El indicador agregado de integración que se construye en el informe a partir del desglose geográfico de la deuda, muestra que la caída que se produce en los activos y pasivos exteriores es generalizada (tanto en Europa como en el resto del mundo), por lo que el impacto de la crisis es neutral en la integración financiera europea. En España, si bien la caída es más acusada, el grado de integración financiera de los mercados de deuda con la UE-15 es muy elevado. 16. La última información disponible referida a 2009 muestra que el peso de las tenencias de deuda cross-border de la banca española con otros países europeos es mucho más reducido que la media de la eurozona, lo que refleja un menor grado de integración con Europa. En concreto, si tomamos como referencia las tenencias de títulos de renta fija con otros países del área del euro, el porcentaje de 59

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tenencias de títulos emitidos por el sector no financiero (deuda privada y pública) es del 31,8% de media en la euroárea, mientras que en la banca española el porcentaje es de solo el 8,8%. Y en el caso de títulos emitidos por otras instituciones financieras monetarias, el porcentaje es del 14,8% en España, frente a un 29% en la banca europea.

producto analizado, siendo inferior en los préstamos al consumo. Además, se aprecia que, en general, el aumento en las desigualdades de tipos que tuvo lugar en 2008 se mantiene o aumenta en el 2009, con la excepción de los depósitos a la vista. 21. En los préstamos a las empresas, el retroceso en la integración que tuvo lugar en 2008 se acentúa en 2009 con un aumento en las diferencias de tipos entre países. En los préstamos al consumo, si bien el grado de integración es más reducido, en 2009 no se ha acentuado el retroceso observado en 2008. Lo mismo ocurre en los préstamos para la compra de vivienda con tipo de interés hasta un año. 22. En los depósitos a plazo, las diferencias de tipos de interés entre los sectores bancarios de la eurozona se sitúan en 2009 en niveles superiores a los de 2008, por lo que el grado de integración financiera se ha reducido. Por el contrario, en los depósitos a la vista, en 2009 se reducen drásticamente las diferencias de tipos entre países, lo que se interpreta como un avance en el grado de integración. 23. Los diferenciales de tipos que aplica la banca española en comparación con la media europea son elevados en los préstamos al consumo. En concreto, a finales de 2008 y nuevamente a finales de 2009, el spread aumenta hasta 250 pb, si bien se reduce en los primeros meses de 2010. En los préstamos para la compra de vivienda, el diferencial aumentó a finales de 2008 para situarse 50 pb por encima de la media europea, si bien desde entonces se reduce hasta situarse desde mediados de 2009 por debajo de dicha media. En los préstamos empresariales, los diferenciales son muy reducidos, a excepción de los préstamos de menos de un millón de euros, donde desde el último trimestre de 2008 ha aumentado hasta situarse 50 pb por encima de la media europea.

Mercados de renta variable 17. Frente a la intensa caída que tuvo lugar hasta mediados de 2006 en la desviación típica de las rentabilidades implícitas en los índices bursátiles de los países de la euroárea, las diferencias han aumentado de forma ininterrumpida hasta la actualidad bajo la influencia de las turbulencias que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. En 2009 la desviación típica ha seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente. 18. Si bien España es de los países que más ha incrementado sus inversiones de renta variable en países de la UE-15, es de los que menos ha incrementado las emisiones en dicha área. A finales de 2008 (última información disponible) España está por encima de la media europea en inversiones de renta variable en otros países de la UE15, mientras que está por debajo de dicha media en cuanto a emisiones de refiere. 19. El grado de internacionalización del mercado de renta variable español (aproximado por el porcentaje de activos y pasivos exteriores en relación al PIB) es mucho más reducido en relación a los países de la UE-15. No obstante, el grado de integración con Europa es algo mayor en España. Mercados bancarios 20. El grado de integración en los mercados bancarios es muy desigual en función del 60

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En los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la banca española remunera dichos depósitos 50 pb por encima de la media europea, lo que puede estar evidenciando las dificultades por captar financiación en los mercados mayoristas, intensificándose la competencia subiendo tipos en los depósitos bancarios. Finalmente, en los depósitos a la vista, los spread negativos que tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en 2009, lo que implica que la banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a la vista. Los indicadores de integración basados en la actividad cross-border muestra que la integración es mayor en el mercado interbancario y en el de renta fija en relación a los mercados bancarios al por menor. El aumento en la importancia de la actividad cross-border con el resto de países de la UE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta 2006, se interrumpe por completo con la crisis en 2007 e inicia un retroceso en 2008 que continúa en 2009, si bien con menos intensidad. La caída en la actividad transfronteriza es mayor en los préstamos interbancarios, lo que refleja la crisis de confianza que imperó en este mercado tras el inicio de la crisis. En las inversiones en renta fija, también el retroceso en la integración es acusado, mientras que en la renta variable la caída que tuvo lugar en 2008 se estabiliza en 2009. A pesar del retroceso en la actividad crossborder que ha tenido lugar con la reciente crisis financiera, el grado de integración actual es muy superior al existente en 1999, lo que demuestra el efecto neto claramente positivo del nacimiento del euro y de las medidas del PASF. El análisis de la actividad transfronteriza de la banca española con otros países de la UE-15 también muestra el impacto de

la crisis con una caída o estancamiento en este tipo de actividad. Además, en 2009, nuestra actividad cross-border se sitúa por debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y depósitos no interbancarios. Por el contrario, España se sitúa claramente por encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los depósitos interbancarios y también, aunque en menor medida, en los préstamos interbancarios, lo que supone un mayor grado de integración en estos mercados. 28. La internacionalización de la banca española es mucho más reducida que la de la banca de la euroárea, con un peso de los activos exteriores en el total de solo un 12,2% a finales de 2009, frente a un 27,8% en la banca de la eurozona. También en el caso español se aprecia el impacto de la crisis, con una caída en 2008 que continúa en 2009. También nuestra apertura externa (peso de los pasivos exteriores en el total) es inferior a la de la banca de la eurozona. 29. Las inversiones de la banca española en el exterior presenta un considerable grado de diversificación geográfica, destacando la importancia relativa de las inversiones en la UE-15 (52,2% del total), sobre todo en el Reino Unido (29,7%) como consecuencia de la presencia creciente en dicho país del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en 2009. También es de destacar el aumento que se produce puntualmente en 2009 en las inversiones de la banca española en Estados Unidos que se explica en parte por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles. 30. El análisis de las inversiones de la banca extranjera en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda banca61

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ria, deuda pública, etc.) muestra la importancia que la banca europea tiene a la hora de financiar a la economía española. En 2009, según datos del BIS, la banca de la UE-15 posee el 89% de los pasivos exteriores de la economía española. De ese porcentaje, Alemania y Francia concentran casi 50 puntos porcentuales. 31. En 2008, la cuota de mercado de filiales y sucursales de bancos europeos en los mercados domésticos ha caído en casi 2 pp en la UE-15 y en 1 pp en España, lo que pone de manifiesto el retroceso en la integración con la crisis financiera. También se observa claramente la menor apertura externa del sector bancario español, con una cuota de mercado de la banca europea del 10,1% en 2008, frente al 17,7% de media en la banca de la UE-15.

34. En la industria de los fondos de inversión, España destaca por presentar un nivel de internacionalización muy reducido, con una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de inversión del 34%, solo superior a Grecia. La creciente internacionalización que tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en 2008, con caídas en el porcentaje de activos extranjeros en todos los países analizados, aumentando en consecuencia el sesgo doméstico en la composición de las carteras. 35. En los fondos de pensiones, la caída en 2008 en el grado de internacionalización no es tan acusada e incluso ha aumentado en algunos países europeos. Si bien para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo 1999-2007 se observa un aumento de la internacionalización de las carteras de los fondos de pensiones, con un porcentaje de activos exteriores del 40,8% en 2007.

Inversores institucionales COMPETENCIA

32. En el sector asegurador español, la importancia del negocio controlado por sucursales de empresas extranjeras es muy reducido, con una cuota de mercado en términos de primas de solo el 0,26%. No obstante, la apertura externa aumenta de forma considerable en términos de cuota de sucursales extranjeras. 33. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, siendo la segunda industria del ranking de países europeos según el crecimiento en el periodo 1999-2007. En este último año (último disponible), el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del 38,5%, valor que se sitúa entre la media de los países analizados y por encima de Reino Unido, Grecia, Suecia, Alemania, Francia y Austria.

Sector bancario 36. La concentración del sector bancario español (aproximada por la cuota de mercado de las 5 entidades más grandes) ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta alcanzar un valor del 42,4% que es ligeramente más reducido que la media de los sectores de la UE-15 (43,7%). Desde 1999, el sector bancario español es de los que menos ha incrementado su concentración, con un crecimiento anual del 0,4%, frente al 2,4% de la banca europea. En términos del índice de Herfindahl, también la concentración de nuestro sector bancario se sitúa por debajo de la media europea. 37. El índice de Lerner de poder de mercado muestra que, en los productos activos, los índices más elevados corresponden a los 62

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40. El margen de intermediación de la banca española ha caída a una tasa similar al promedio europeo, si bien el nivel a finales de 2008 es un 47% superior (1,64% en España frente a un 1,12% en la UE-15). El margen ordinario también ha caído en el periodo analizado, siendo en España casi un 50% superior. Y en términos de margen de explotación, el comportamiento de la banca española contrasta con la media europea ya que frente a una caída acumulada en el periodo 19992008 del 46% en la banca de la UE-15, en España el margen ha aumentado un 14% hasta situarse a finales de 2008 en el 1,35%, 2,5 veces superior a la media europea. 41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de la banca europea ha experimentado una drástica caída en 2008 (del 0,57% en 2007 al -0,09% en 2008), continuando así la caída observada en 2007 como consecuencia de la crisis. La banca española, si bien también ha sufrido el impacto de la crisis con una caída en la rentabilidad del 34% en 2008, ocupa la primera posición del ranking en términos de ROA, con un valor del 0,68%. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en 2008 el sector bancario español mantiene su primera posición en el ranking europeo con un nivel del 12,2% frente a una rentabilidad negativa del -6% de media en los sectores de la UE-15.

préstamos al consumo de las familias y a los préstamos a las empresas no financieras con tipo variable hasta un año, mientras que son mucho más reducidos en los préstamos empresariales a más de cinco años. En el caso del préstamo para la compra de vivienda, el índice de Lerner se sitúa en una posición intermedia. 38. El aumento que se observó en la anterior edición del observatorio en los índices de poder de mercado desde mediados de 2008 hasta finales de ese año, ha continuado hasta aproximadamente septiembre de 2009, estabilizándose hasta el primer trimestre de 2010 en unos casos (préstamos empresariales con tipo revisable a un año y préstamo para la compra de vivienda) y reduciéndose ligeramente en otros (crédito al consumo). En los productos pasivos, el índice de Lerner ha experimentado una drástica reducción desde mediados de 2008 que continua en 2009 (incluso en el primer trimestre de 2010 en los depósitos a plazo). Es más, la caída ha sido tan acusada que los márgenes pasivos han llegado a ser negativos como consecuencia de pagar tipos de interés por encima del tipo de referencia (Euribor). Este hecho refleja los problemas que las entidades han tenido a la hora de obtener financiación en los mercados mayoristas que les ha obligado a aumentar tipos para captar depósitos. 39. En el caso de la banca española, la evolución temporal del poder de mercado es muy similar al promedio europeo, si bien en algún caso se observan diferencias de nivel. En concreto, el poder de mercado es similar en los préstamos empresariales y para la compra de vivienda y más elevado en el préstamo al consumo. En los depósitos a la vista, se ha producido una convergencia hacia los valores europeos y en los depósitos a plazo la caída ha sido más acusada en España.

Seguros 42. La concentración en el mercado de seguros de vida europeos (aproximada por la cuota de mercado de las 5 compañías más grandes en cada país) es del 60%, frente a un 55% en el segmento de seguros no-vida. La industria aseguradora española presenta un nivel de concentración muy reducido en los seguros de vida, siendo de hecho el país de la UE-15 con 63

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

46. El nivel actual de costes medios de nuestro sector bancario sigo siendo superior al de otros sectores de nuestro entorno, a lo que sin duda contribuye a explicar la elevada densidad de red de oficinas existente en España y que obliga hoy día a reestructurar para hacer frente a la crisis ante un escenario de tasas de crecimiento negativas del crédito bancario. 47. La visión que se desprende de los indicadores manejados es que en España la industria aseguradora presenta un nivel de eficiencia claramente por debajo de la media europea. 48. La liquidez de los mercados de capitales españoles es elevada en relación a las principales bolsas europeas, con un turnover ratio del 109% frente a un 72% en Europa. El impacto negativo de la crisis que ya se observó en la anterior edición del Observatorio se observa nuevamente en 2009, ya que el valor de los importes negociados (como porcentaje del PIB) ha caído un 40% en las bolsas de la UE-15 y un 28% en la española.

menor grado de concentración (solo el 39%). En el segmento de no-vida, la concentración de la industria española es más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea. 43. El menor nivel de rentabilidad de la industria del seguro en España puede ser un indicio de la existencia de mayor competencia. No obstante, la interpretación debe realizarse con mucha cautela ya que también puede deberse a una reducida eficiencia, en consonancia con la menor productividad y mayores costes de la industria aseguradora española en relación a la media europea.

EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD 44. El sistema financiero español destaca en el contexto europeo por su elevada productividad, con valores muy por encima de la media tanto de la UE-15 como de la euroárea. Además, es uno de los sectores que encabeza el ranking de crecimiento de la productividad desde 1999 a 2008 (último año disponible), con una tasa anual promedio del 6,8% frente a un 3,5% en la EU-15. Por tanto, tanto en nivel como en tasa de crecimiento, España destaca en el contexto europeo en términos de la productividad del sistema financiero. 45. El sector bancario español destaca por su elevada eficiencia a nivel internacional, con una ratio de eficiencia operativa del 48%, frente al 75% de media en la banca de la UE-15. La pérdida de eficiencia que se produce en 2008 se debe a la caída del margen ordinario ya que el coste operativo por unidad de activo se han reducido del 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Por el contrario, en la banca de la UE-15, en la pérdida de eficiencia influye el aumento de los costes unitarios del 1,11% en 2007 al 1,19% en 2008.

MEDIOS DE PAGO 49. El elevado número de infraestructuras de sistemas de pago al por menor existentes en la eurozona es indicativo de la falta de integración, actuando en consecuencia de barrera a la integración en los mercados minoristas. 50. El número de transacciones per cápita ha aumentado en España a un ritmo muy superior al europeo, con una tasa de crecimiento anual en el periodo 2002-08 que duplica la media de la UE-15. En términos de valor, el crecimiento en España es mucho más intenso, con una tasa media anual del 26,8% que contrasta radicalmente con la caída de un 2% en la media de la UE-15. Sin embargo, tanto el número de transacciones como el valor 64

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

per cápita se sitúa en España en valores muy por debajo de la media europea. 51. La distribución porcentual por tipo de medio de pago muestra la mayor importancia relativa de los realizados por domiciliación bancaria en España (43,4% del total, frente a un 27,3% en la UE-15). 52. España es el segundo país de la UE-15 con mayor densidad de red de terminales punto de venta en relación a la población y el tercero en términos de cajeros automáticos. No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios de pago, la intensidad del uso es reducida en España.

55. Si nos centramos en lo acontecido en 2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento económico es muy elevada como consecuencia de la recuperación en la capitalización total con respecto a los valores mucho más reducidos existentes en 2008 tras el mayor impacto de la crisis financiera. En concreto, la recuperación en el grado de desarrollo financiero en el último año analizado se traduce en una contribución de 0,75 pp al crecimiento del PIB de la euroárea. En el caso de España, la mayor tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo financiero (la capitalización total crece un 12,4% frente a un 10,6% en la eurozona) explica que su contribución al crecimiento del PIB (1,27 pp) también sea mayor. Si tenemos en cuenta que en el 2009 el PIB español cayó un 3,7%, los resultados obtenidos indican que en ausencia de recuperación en la capitalización financiera, el PIB hubiera caído 1,27 pp más hasta situarse por tanto en una tasa de caída del 5%. 56. Si tomamos como referencia el periodo 2007-2009 para así analizar en toda su extensión el impacto de la crisis, la contribución anual del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la euroárea es prácticamente nula (0,02 pp). Este resultado refleja que la caída que se produjo de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado por completo en 2009 (con un aumento del 10,6%). En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en estos dos años es de 0,17 pp, muy por encima de la euroárea. Este mayor impacto se justifica por la mayor tasa de crecimiento de la capitalización total que ha aumentado a una tasa anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea. 57. En el caso de la integración financiera, su impacto sobre el crecimiento del PIB se cuantifica en 0,023 pp al año en la euro-

DESARROLLO FINANCIERO, INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO 53. La contribución directa del sistema financiero español al valor añadido de la economía se sitúa por encima de la media europea (5,36% vs. 4,90%). Si a la visión que se obtiene en términos de valor añadido añadimos el hecho de que en España el peso del sector de la intermediación financiera en el empleo total de la economía es inferior a la media europea (2,01% vs. 2,86%), se desprende que la productividad del trabajo de nuestro sistema financiero es superior a la de otros países de nuestro entorno. 54. En el periodo transcurrido de 1999 a 2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de los países de la euroárea es de 0,15 pp al año, lo que explica un 12% del crecimiento económico. En el ranking en términos de impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento, España ocupa la tercera posición con una contribución anual del desarrollo financiero de 0,65 pp que representa el 25% de la tasa de crecimiento media anual del PIB en dicho periodo. 65

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

El amplio abanico de indicadores analizados en el informe muestra que la crisis ha tenido un impacto negativo sobre la integración financiera si bien desde mediados de 2009 se observa que el efecto negativo se ha ralentizado en algunos mercados en un contexto de cierta mejoraría en la estabilidad financiera. La vuelta a una situación de cierta normalidad en los mercados financieros en 2009 se explica en gran medida por las acciones llevadas a cabo principalmente por el eurosistema y la Comisión Europea, en un contexto de acuerdos a nivel internacional aprobados en las dos cumbres del G-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto de estimular las economías y mejorar la estabilidad financiera. En el primer caso, a lo largo de 2009 el Banco Central Europeo desplegó toda su «artillería» en forma de medidas excepciones para mejorar la estabilidad financiera. Acciones como el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12 meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos y reducidos y la ampliación de la lista de activos elegibles como colateral, han dado sus frutos en términos de estabilidad financiera y de soporte al crecimiento económico. Y en el caso de la Comisión Europea, tras la revisión del proceso Lamfalussy y tras las propuestas del grupo Larosière en materia de supervisión y estabilidad financiera publicadas en febrero de 2009 (donde destaca la propuesta de supervisión basada en dos pilares, micro y macro prudencial, y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS en sus siglas en inglés– y del Comité Europeo de Riesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que las decisiones aprobadas contribuyan a la estabilidad financiera y a la eliminación de las barreras a la integración. Las medidas implementadas para hacer frente a la crisis han permitido recuperar parte del retroceso en el grado de integración que tuvo lugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. En los mercados monetarios, la dispersión en tipos de interés entre países se ha reducido si bien el aumento que ha tenido lugar en el sesgo doméstico de las

área, lo que supone 0,23 pp de forma acumulada en la década 1999-2009. En España, la contribución es de 0,03 pp al año (0,3 pp de forma acumulada en la década analizada), por lo que nuestra economía se ha beneficiado en mayor medida de la integración financiera. 58. Para la media de países de la euroárea, la crisis ha supuesto una brusca caída en la contribución económica de la integración, si bien el impacto es positivo. Así, de 2007 a 2009, la contribución anual al crecimiento del PIB es de solo 0,007 pp. Sin embargo, en España la aportación es tres veces superior (0,021 pp al año).

CONCLUSIONES La actualización para el periodo 1999-2009 del sistema de indicadores construido en anteriores ediciones del observatorio permite analizar por segundo año el impacto de la crisis iniciada en verano de 2007 en el sistema financiero estadounidense. De esta forma, el principal valor añadido en esta tercera edición del observatorio sobre la integración financiera europea es analizar si el retroceso en la integración que tuvo lugar en 2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El grado de integración varía en función del mercado financiero analizado, siendo mayor en los mercados mayoristas que en los minoristas. Y a ello contribuye el distinto nivel de desarrollo e integración de las infraestructuras de pagos subyacentes a ambos tipos de mercados. Además, el impacto de la crisis es mayor en los mercados más directamente conectados por la política monetaria única del eurosistema (como el mercado interbancario), siendo la recuperación más rápida también en estos mercados conforme mejora el clima de estabilidad financiera y se adoptan medidas para paliar los efectos de la crisis por parte de las autoridades económicas. 66

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

operaciones realizadas muestra que la crisis ha dejado huellas en el grado de integración. En el mercado de bonos, la crisis ha provocado un aumento en la dispersión de los spreads con respecto al bono alemán, sobre todo en países como Grecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayores niveles ya en 2010 con la crisis de la deuda soberana. En el caso de los bonos corporativos, en 2009 ha continuado la caída en las tenencias cross-border, lo que es un indicador del retroceso en la integración. En los mercados de capitales, la crisis apenas ha impactado en el grado de integración dada la elevada sincronización existente en las rentabilidades bursátiles y el aumento en las tenencias de títulos emitidos por otros países del área del euro. Sin embargo, las diferencias entre países en las rentabilidades implícitas en los índices bursátiles han seguido aumentando en 2009. Y en los mercados bancarios, la caída en la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo doméstico y el crecimiento en la dispersión de tipos de interés entre países que ha tenido lugar en 2009 es muestra inequívoca del retroceso en la integración. Si bien al igual que en otros países la crisis ha afectado profundamente a la economía española y a nuestro sistema financiero, España sigue siendo uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros en la década 19992009, lo que explica que a finales de 2009 tenga un valor de su capitalización total (como porcentaje del PIB) muy por encima de la media europea (469% frente a 316% en la euroárea). Y tras el fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en 2009 se ha producido una recuperación en el desarrollo financiero de las economías, tanto en Europa como con más intensidad en España. Uno de los mercados financieros que se ha visto más adversamente afectado por la crisis es el mercado del crédito bancario, con tasas de crecimiento negativas desde finales de 2009. En España, las caídas en el crédito se sitúan por debajo de la tasa de contracción del PIB, con lo que el peso del crédito en el PIB ha aumentado un 4,7% en 2009. En cambio, para la media de los países de la zona del euro, la contracción del

crédito ha sido de una intensidad casi similar a la del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo ha aumentado un 0,4%. A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, en 2009 la posición financiera neta negativa de la economía española sigue siendo muy elevada (91% del PIB) lo que obliga a incrementar el endeudamiento externo. En concreto, y sin considerar la deuda pública (que alcanzó en diciembre de 2009 el 55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privada del sector no financiero alcanza un nivel muy elevado equivalente al 226% del PIB, frente al 160% de la eurozona. La dependencia de la financiación externa se ve reflejada en un valor de la deuda externa de 1,78 billones de euros (169% del PIB), de la que el 45% es de las instituciones financieras monetarias. Con una dependencia externa de tal magnitud, uno de los retos principales de la banca española es hacer frente a vencimientos de deuda de cuantías tan elevadas. En un contexto de crisis que en el ámbito financiero se refleja claramente en forma de reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha visto resentido, restando en consecuencia puntos de crecimiento al PIB. Para todo el periodo que transcurre desde la puesta en marcha del PASF hasta finales de 2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la zona del euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo que explica el 12% del crecimiento económico. En el caso de España, la contribución económica del desarrollo financiero es más de cuatro veces superior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasa de crecimiento del PIB. Pero si nos centramos en el periodo de crisis 2007-2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento es prácticamente nula en la euroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valor de la capitalización en 2009 (10,6%) ha permitido recuperar por completo la fuerte caída experimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la contribución del desarrollo financiero en estos dos años de crisis es muy superior a la media de la 67

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

una aportación anual al crecimiento del PIB de 0,021 pp al año. Finalmente, a pesar de la cierta normalización que han vivido los mercados financieros en la segunda mitad de 2009 y que ha permitido recuperar parte del terreno perdido en 2008 en materia de integración financiera, la situación actual está alejada de los niveles de integración alcanzados antes de la crisis. La experiencia ha mostrado la importancia de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros tan importantes como el G-20 y la Comisión Europea de donde han emanado las reformas encaminadas a reformar la arquitectura financiera. Sin embargo, la crisis de la deuda soberana que ha tenido lugar en 2010 en algunos países europeos (principalmente Grecia e Irlanda) ha supuesto una nueva amenaza en el proceso de integración financiera hasta el punto de que hayan saltado las alarmas más catastrofistas de una hipotética desintegración del euro lo que ha obligado a la Unión Europea a la creación de un fondo de estabilidad para posibles rescates. Por tanto, habrá que esperar a una nueva actualización del sistema de indicadores que sustenta este observatorio para comprobar si la leve recuperación en la integración vivida desde mediados de 2009 continúa o por el contrario se estanca en 2010.

euroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayor recuperación de su capitalización total. En el caso del beneficio económico asociado al avance en el grado de integración entre 1999 y 2009, para la media del área del euro la actualización de la estimación realizada el año pasado cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del PIB asociado a la integración, lo que viene a explicar el 1,8% del crecimiento del PIB. En España, la contribución es un 30% superior (en concreto, 0,03 pp al año, si bien explica un menor porcentaje del crecimiento del PIB –el 1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento del PIB de la economía española), lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la integración sobre nuestra economía. Con la crisis iniciada en verano de 2007, el beneficio asociado a la integración se ha resentido en los dos últimos años si bien sigue siendo positivo. En concreto, frente a la contribución de 0,023 pp al año estimada para el periodo completo 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 la aportación de la integración es de solo 0,007 pp al año. Sin embargo, en España, si bien obviamente se reduce el beneficio asociado a la integración en el periodo 2007-2009, la aportación es tres veces superior al promedio europeo, con

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1. INTRODUCCIÓN

cuantificó el impacto negativo que el retroceso en la integración había tenido sobre el crecimiento del PIB de las economías europeas. Los informes sobre integración financiera en Europa que regularmente elaboran el Banco Central Europeo y la Comisión Europea coinciden en señalar que tras el importante retroceso en la integración vivido en 2008, en 2009 los mercados financieros han regresado gradualmente a condiciones más normales, siendo la recuperación más rápida en los mercados más castigados en 2008 (mercados al por mayor). En general, cuanto más cerca esté un mercado de la política monetaria (como el mercado monetario) y más integradas estén las infraestructuras subyacentes, mayor es la integración. Y si estos mercados son los que se vieron más adversamente afectados por la crisis en 2008, son los que más rápidamente se han recuperado en 2009. Por el contrario, los que menos sufrieron en 2008 por estar menos integrados (como los mercados al por menor), son los que se recuperan más lentamente. La actual crisis ha demostrado la importancia que los sistemas financieros tienen sobre la economía real. La crisis que todavía hoy estamos sufriendo nació en agosto en 2007 en el corazón del sistema financiero estadounidense y se desplazó rápidamente al resto del mundo como consecuencia de las intensas interrelaciones financieras existentes a escala internacional que aumenta la capacidad de contagio. Además, la falta de confianza vivida en los mercados y entre los intermediarios financieros se transmite rápidamente al sector real de la economía como consecuencia de las restricciones existentes en el mercado del crédito bancario. Por tanto, si bien una mayor globalización e integración de los mercados financieros tiene en general efectos beneficios, la mayor capacidad de contagio y propagación de un shock financiero negativo de elevada magnitud puede excepcionalmente tener efectos dañinos para el crecimiento económico. La vuelta a una cierta (que no completa) normalización de los mercados financieros en 2009 viene influenciada por las medidas adoptadas para hacer frente a la crisis y para evitar la frag-

En esta tercera edición del análisis de la posición del sistema financiero español en el contexto de la integración financiera europea, el informe que aquí se presenta actualiza el sistema de indicadores con objeto de analizar la evolución de la integración en 2009, en un claro contexto de crisis económica que llega hasta nuestros días. En esta edición del observatorio, el objetivo principal es analizar el impacto de la crisis en el proceso de integración financiera, así como los efectos de la integración sobre el crecimiento económico. En el anterior informe referido a 2008 ya tuvimos ocasión de comprobar el impacto negativo de la crisis tanto en el grado de integración financiera como, por esta vía, sobre el crecimiento económico, si bien el efecto neto del Plan de Acción de los Servicios Financieros (PASF) para todo el periodo 1999-2008 era positivo. El horizonte temporal objeto de este estudio abarca el periodo 1999-2009, correspondiendo el año inicial al nacimiento del euro y a la puesta en marcha del PASF. El análisis se fundamenta en un amplio conjunto de indicadores (más de 70) que abarca, además del análisis de la integración, la competencia y eficiencia de los mercados e intermediarios financieros, así como sus efectos sobre el crecimiento económico. En el actual contexto de crisis económico-financiera, el principal valor añadido de este observatorio es analizar las consecuencias que este contexto macroeconómico adverso ha tenido en el grado de integración en 2009, prestando especial atención al impacto sobre el sistema financiero español. Han pasado ya más de tres años desde que en verano de 2007 se feche el inicio de la actual crisis con la famosa expresión de la crisis de las subprimes americanas. Y desde entonces, los mercados financieros han vivido un episodio de inestabilidad que en nada ayuda a avanzar hacia la creación de un mercado único de servicios financieros. De hecho, ya en la pasada edición del observatorio se constató una marcha atrás en el grado de integración como consecuencia de la crisis y que fue más acusada en los mercados monetarios. Además, se 69

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

mentación del mercado único en mercados nacionales (ver Comisión Europea, 2009). Y en este sentido, también es importante el papel de los nuevos organismos creados como el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (European Systemic Risk Board) y por el Sistema Europeo de Supervisores Financieros (European System of Financial Supervisors) con medidas encaminadas a crear un clima de estabilidad financiera que a su vez afecta al grado de integración. Y sin olvidar las medidas excepcionales implementadas por el eurosistema ampliando el periodo de vencimiento en algunas operaciones (como las operaciones de financiación a largo plazo), ofreciendo liquidez ilimitada en algunas subastas y a tipo fijo y ampliando la lista de activos elegibles como colateral. Dado que el grado de integración financiera es dispar en función del segmento analizado, el sistema de indicadores contiene información que permite analizar por separado los mercados monetarios, de renta fija, variable, así como los bancarios. Asimismo, dadas las estrechas conexiones entre integración, competencia y eficiencia, el observatorio contiene indicadores que permiten analizar estas cuestiones. Las conclusiones del informe vienen fundamentadas en un amplio número de indicadores que reúnen las siguientes características: a) abarcan todos los segmentos del mercado; b) utilizan la información más reciente posible; c) incluyen información sobre los aspectos más vinculados a la integración (desarrollo financiero, competencia, eficiencia, etc.); y d) permiten cuantificar el impacto de la integración sobre el crecimiento económico. En este contexto, el objetivo del informe es actualizar hasta finales de 2009 el sistema de indicadores con el fin de analizar si el retroceso en el grado de integración observado en 2008 ha continuado en 2009 o, por el contrario, se ha recuperado parte del retroceso gracias a las medidas adoptadas por parte de los organismos internacionales. Además, se actualiza la estimación del impacto del desarrollo y la integración financieros sobre el crecimiento del PIB. Siguiendo la estructura de las anteriores versiones del observatorio, y con objeto de facilitar

la lectura del informe, se han relegado a un apéndice las tablas con información detallada para todos y cada uno de los años del periodo 1999-2009, así como para todos los países de la UE-15, de forma que en el texto principal se ofrecen gráficos para el primer y último año disponible en cada indicador y para la tasa de crecimiento promedio en los periodos 1999-2009 y 2008-2009. Además de esta introducción, el informe se estructura en siete apartados. El apartado 2 describe el desarrollo financiero de la economía española en el contexto europeo, así como sus diferencias en términos de estructura financiera, centrando la atención en el impacto de la crisis sobre el avance del desarrollo financiero experimentado de 2007 a 2009, así como de forma puntual en 2009. El apartado 3 analiza el avance en la integración de los distintos mercados financieros y la evolución en 2009 tras el retroceso que se observó en 2008. En los apartados 4, 5 y 6 se analiza el impacto de la crisis sobre la competencia, la eficiencia y los sistemas y medios de pago, respectivamente. En el apartado 7 se cuantifica el impacto del desarrollo y la integración financieros sobre el crecimiento económico en el periodo 1999-09, así como el impacto de la crisis a partir de 2007. Finalmente, el apartado 8 contiene un resumen de resultados así como las conclusiones del informe.

2. EL DESARROLLO Y ESTRUCTURA FINANCIEROS DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA EN EL CONTEXTO EUROPEO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO La literatura del crecimiento económico muestra la importancia que el desarrollo financiero tiene a la hora de explicar el distinto nivel de desarrollo de las economías. Cuanto mayor sea la eficiencia con la que un sistema financiero desempeña sus funciones (canalizar el ahorro a la inversión, crear el sistema de pagos, evaluar el riesgo, etc.) mayor será su contribución al crecimiento económico en la medida en la que la mayor eficiencia permite recudir los costes de la interme70

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diación de los recursos, fomentando así el ahorro y la inversión1. Empleando uno de los indicadores más frecuentemente utilizados del desarrollo financiero, el gráfico 2.1 muestra el tamaño de los mercados financieros aproximado como el valor agregado de crédito bancario al sector no financiero2, la renta fija emitida por el sector privado y el valor de la capitalización bursátil interior, todo ello expresado como porcentaje del PIB. En la parte derecha del gráfico y en el cuadro A.2.1 se aprecia cómo España es el segundo país de la UE-15 con mayor crecimiento en el tamaño del mercado financiero, con una tasa de crecimiento promedio en el periodo 1999-09 del 8,7%, frente a

un 2,3% de la euroárea3. Este mayor crecimiento ha permitido a España avanzar posiciones relativas en el ranking de desarrollo financiero, hasta situarse a finales de 2009 (469%) muy por encima de la media europea (316,2%) pese a partir en 1999 de un valor por debajo de dicha media. Frente a la drástica caída que se produce en 2008 como consecuencia de la crisis de mediados de 2007, en 2009 se produce una ligera recuperación en el nivel de desarrollo financiero en un escenario de subidas de las cotizaciones bursátiles. En concreto, frente a la caída de casi el 10% en el valor de la capitalización total (como porcentaje del PIB) que tuvo lugar en 2008, en 2009 la subida fue del 10,6%.

GRÁFICO 2.1. DESARROLLO FINANCIERO: CAPITALIZACIÓN TOTAL COMO PORCENTAJE DEL PIB

Nota: La capitalización total se aproxima como la suma de los saldos vivos del total de deuda privada emitida (en el interior y en el extranjero), la capitalización bursátil interior, y el crédito de las IFMs al sector residente no financiero. * Dato correspondiente a 2008. Tasa anual de variación 1999-08. Fuente: Banco Central Europeo, BIS, Eurostat, World Federation of Exchanges, EURONEXT, OMX, World Development Indicators (Banco Mundial).

Véase Levine (1997) y Banco Central Europeo (2008). Si bien lo habitual es utilizar el crédito al sector privado no financiero, los balances que proporciona el BCE no permite separar el crédito al sector público. 1

3 En los gráficos que se presentan en el informe se ofrece un ranking creciente de los países según la tasa de crecimiento en el último año disponible.

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En este contexto, el indicador de desarrollo financiero de la economía española se ha recuperado en mayor cuantía, con una ganancia del 12,4% en 2009 que contrasta radicalmente con la caída del 8,5% que se produjo en 2008. El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra (ver cuadro A.2.1) que en todos ellos España presenta un tamaño de los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea. En el caso del crédito bancario, se muestra claramente la mayor dependencia de la financiación bancaria. Y en el caso de la emisión de títulos de renta fija, el creciente endeudamiento de la economía española en los últimos años explica que el saldo vivo de la deuda privada emitida sea, en relación al PIB, claramente mayor que en otros países de nuestro entorno. A pesar de la mayor importancia relativa del crédito en España, el grado de bancarización de la economía (aproximado por el peso del activo de las instituciones financieras monetarias en el PIB) es inferior a la media de países de la eurozona, con un valor en España del 327,9%, frente al 347,4% de la eurozona (ver cuadro A.2.2).

Además, y a pesar de la caída en 2009 en el ritmo de crecimiento del crédito bancario (con tasas negativas a final de año), este se sitúa por encima del crecimiento del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB crece un 4,7% en España en claro contraste con el reducido aumento en la eurozona (0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negativas en varios países del área del euro. Dada la drástica caída que tuvo lugar en 2008 en el activo de los fondos de inversión en un contexto de crisis económico-financiera, en 2009 se ha producido una clara recuperación, con un crecimiento del 20,1% de la ratio activos/PIB, aumentando casi 10 puntos porcentuales de 2008 a 2009 de media en la euroárea (ver gráfico 2.2 y cuadro A.2.5). En España, la recuperación en 2009 ha sido de mucha menor cuantía (un 8,1%), siendo este tipo de inversión institucional de una importancia reducida en comparación con la media europea. En concreto, el activo total de los fondos de inversión representa en España el 18,1% de su PIB, valor que es un tercio del correspondiente a la euroárea (55,7%). En el ranking de países europeos, la industria española de fondos de inversión es la cuarta menos desarrollada.

GRÁFICO 2.2. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje del PIB)

Nota: El valor de Luxemburgo no se reporta dado que su valor es 80 veces superior a la media. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.

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(55,8%). Es tal el escaso desarrollo de este tipo de inversión institucional en España que ocupamos el penúltimo puesto (solo por delante de Grecia) en el ranking de países europeos (ver gráfico 2.4). Una imagen simular se obtiene en términos de tasa de penetración (ver cuadro A.2.10), donde España se sitúa muy por debajo de la media europea, con un valor de las primas cobradas del 5,4% del PIB, frente al 8,4% en la UE-15 (7,4% en la euroárea). No obstante, a pesar de esa menor importancia relativa, en 2008 ha aumentado en España la tasa de penetración, en contraste con la caída que ha tenido lugar en Europa. Pero si tomamos como referencia la totalidad del periodo 1999-08, España es de los países de la UE-15 que menos han avanzado en penetración de los seguros, con una tasa de penetración en 2008 inferior a la de 1999. El desglose de la información entre seguros de vida y no vida (gráfico 2.5, cuadro A.2.8 y A.2.9) muestra que en España el mayor retraso respecto de Europa tiene lugar en los seguros de vida, siendo el segundo país de la UE-15 con menor penetración.

En el caso de los fondos de pensiones, la información que proporciona el Banco Central Europeo no permite analizar los datos referidos a 2009. Con datos referidos a 2008, la riqueza depositada en fondos de pensiones es reducida en España, con un activo que representa el 7,3% frente a un valor del 14,6% en la UE-15. Se constata claramente la corrección en las valoraciones de las carteras de los fondos que tuvo lugar en 2008, con una caída mucho más acusada en la UE-15 que en la euroárea como consecuencia de la fuerte corrección a la baja en el Reino Unido. En España, la caída en 2008 no es tan acusada, ya que el porcentaje que el activo de los fondos de pensiones representa en el PIB cayó un punto porcentual: del 8,4% en 2007 al 7,4% en 2008. El tercero de los inversores institucionales, las compañías de seguros, tiene una importancia relativa muy reducida en España en relación a la media europea ya que el importe de sus inversiones representa el 17,5% (último dato de 2008), prácticamente un tercio del valor de la UE-15

GRÁFICO 2.3. ACTIVO TOTAL DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje del PIB)

* Datos mostrado para Alemania en 2002 y 2008; Irlanda 2001 y 2007. ** Tasa anual de variación: Alemania 2002-08, Irlanda 2001-07. Fuente: Banco Central Europeo, Eurostat.

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GRÁFICO 2.4. INVERSIONES TOTALES EN EL SECTOR SEGUROS (Porcentaje del PIB)

Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.

posición neta negativa del 91% en 2009, valor que contrastar por completo con la media de la euroárea (en este caso referida a 2008). Este resultado es consecuencia de la insuficiencia del ahorro nacional para financiar la inversión, lo que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo. Una parte muy importante de esta deuda externa pasa por manos de los intermediarios financieros que son quienes captan en los mercados internacionales la financiación del creciente endeudamiento del sector privado no financiero. En concreto, a finales de 2009, la deuda privada del sector no financiero representa el 226% de nuestro PIB, frente al 160% de la eurozona. La elevada necesidad de financiación de la economía española viene explicada sobre todo por la magnitud del endeudamiento de las sociedades no financieras hasta alcanzar un valor máximo del 143% del PIB en 2009. Le sigue en importancia pero a gran distancia el endeudamiento de las AA. PP., con una posición financiera neta del -35% del PIB.

2.2. ESTRUCTURA FINANCIERA Numerosos estudios han puesto de manifiesto la importancia de la estructura financiera de una economía que muestra la importancia relativa de sus distintas fuentes de financiación (mercados vs. intermediarios financieros). La elección de un determinado tipo de estructura financiera afecta a aspectos tan importantes como la eficacia y mecanismos de transmisión de la política monetaria, el grado de innovación financiera, la estabilidad del sistema financiero, etc. Según los datos de Eurostat, el cuadro 2.1 contiene el peso en el PIB de los activos y pasivos financieros, así como de la posición financiera neta de la economía española y de la euroárea en un horizonte temporal que cubre todo el periodo correspondiente al inicio del ciclo económico expansivo que tuvo lugar de 1995 a 2007, así como en los años ya de crisis 20082009. En el caso de España, la evolución temporal muestra claramente el creciente endeudamiento de nuestra economía hasta alcanzar la 74

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Si nos fijamos en la evolución en el periodo de crisis 2008-09, se constata el ajuste que las empresas han realizado reduciendo drásticamente la inversión y la necesidad de financiación en 14 pp de 2007 a 2009. Por contra, el drástico recorte de ingresos y el aumento del gasto asociado a una política de gasto pública expansiva, ha supuesto un crecimiento del déficit público (hasta llegar al 11,2% a finales de 2009) y, por tanto, a un aumento en las necesidad de financiación del sector público, empeorando su posición neta en 16 pp de 2007 a 2009. Si descendemos al detalle por instrumentos financieros (cuadro 2.2) con datos referidos a 2008 (último disponible), se constata la mayor importancia que en España tienen la financiación bancaria (préstamos) ya que representa el 25,7% del total, frente al 21,3% de la euroárea. Además, de 1999 a 2008, la importancia relativa de la financiación bancaria ha aumentado con

mayor intensidad en España, ya que ha crecido en casi 9 pp, frente a 3 pp en la euroárea (cuadro A.2.14a). El desglose de las fuentes de financiación por agentes indica que la importancia de la financiación bancaria es mayor en las sociedades no financieras ya que representa el 39,8% del total de pasivos financieros, frente al 35,6% de la euroárea (cuadro A.2.14b). Por el contrario, la financiación de las empresas no financieras mediante la emisión de títulos de renta variable es en España menos importante (42,5% frente al 46% en la euroárea). El mayor peso de la financiación bancaria se ve compensando con la menor importancia relativa de la emisión de títulos de renta fija ya que a finales de 2008 representa en España el 15,1% de sus pasivos financieros, frente al 18,3% en la euroárea.

GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS (valor de las primas como porcentaje de PIB)

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 2.5. TASA DE PENETRACIÓN DEL SECTOR SEGUROS (valor de las primas como porcentaje de PIB) (cont.)

* Dato correspondiente a 2000. ** Tasa anual de variación 2000-08. Fuente: European Insurance and Reinsurance Federation (CEA), Eurostat.

Nota: Las medias de la euroárea se calculan para los países para los que existe información. Fuente: Eurostat y Banco de España.

CUADRO 2.1. ACTIVOS, PASIVOS Y POSICIÓN FINANCIERA NETA DE LAS ECONOMÍAS EUROPEAS. CUENTAS FINANCIERAS NO CONSOLIDADAS (Porcentaje del PIB)

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

CUADRO 2.2. FUENTES DE FINANCIACIÓN (PASIVOS FINANCIEROS NO CONSOLIDADOS). 2008

Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat.

En la vertiente de las inversiones financieras (cuadro 2.3), destaca nue-vamente la mayor importancia relativa que en España tiene el préstamo bancario con un peso en el PIB del 213,2%

(26,2% del total de activos financieros) frente al 197,2% en la euroárea (22,8% del total de inversio-nes financieras).

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CUADRO 2.3. INVERSIONES FINANCIERAS (ACTIVOS FINANCIEROS NO CONSOLIDADOS). 2008

Nota: Las medias de la euroárea no ilcluyen Irlanda y Luxemburgo. Fuente: Eurostat.

representan el 47,4% del total de activos financieros de las familias españolas, frente al 35,9% en la euroárea. También destaca la intensa caída de las inversiones de las familias en renta variable en 2008 (influido por la caída de las cotizaciones bursátiles), con un recorte de 10 pp de

El elevado peso de la banca en la estructura financiera de la economía española también se pone de manifiesto analizando la importancia de los depósitos bancarios en el conjunto de inversiones financieras de las economías domésticas. Como muestra el cuadro A.2.14e, los depósitos 79

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

2007 a 2008 hasta representar en este último año el 31,6% del total de los activos financieros. No obstante, a pesar de la intensa caída, los niveles actuales se sitúan muy por encima de la media de la eurozona (22,8%). Una pregunta que ha suscitado interés en un contexto de creciente integración financiera en Europa4 es si con la integración los países han convergido en términos de estructura financiera. Para ello, es posible construir indicadores de convergencia como, por ejemplo, el coeficiente de variación entre países del porcentaje que cada activo financiero tiene en el PIB. Si el indicador se reduce, las desigualdades entre países disminuyen por lo que se producirá un proceso de convergencia. El gráfico 2.6 muestra la evolución temporal del indicador de convergencia desde 1995 a 2008, tanto en la vertiente del activo como del pasivo. En el primer caso, el coeficiente de variación ha aumentado de un valor de 0,27 en 1995 a 0,31 en 2008, produciéndose en consecuencia un proceso de divergencia. No obstante, en 2008 se han reducido las desigualdades, ya que el coeficiente de variación cae un 3,6%. Como muestra el desglose por tipo de activo, las mayores diferencias entre países tienen lugar en el peso de los préstamos en el PIB, mientras que las menores diferencias tienen lugar en el efectivo y depósitos. Por otra parte, si nos centramos en lo acontecido en 2008, se constata un aumento de las desigualdades en la importancia relativa (como porcentaje del PIB) de los valores de renta variable y de renta fija, mientras que las diferencias disminuyen en la importancia de los préstamos y el efectivo y depósitos. En el caso del peso de los pasivos financieros en el PIB, en 2008 se han acortado ligeramente las diferencias entre países, a lo que ha contribuido la convergencia en la importancia relativa del efectivo y depósitos. Sin embargo, las desigualdades se han acentuado en el caso de la renta variable y, en mucha menor media, en los títulos de renta fija. Además, para el total de los pasivos financieros, las diferencias entre países

son menos acusadas en comparación con los activos financieros lo que implica que los países se parecen más en términos de la estructura de las fuentes de financiación que en términos de sus inversiones financieras. En resumen, a la vista del gráfico 2.6, el comportamiento temporal de las desigualdades en el peso de los activos y pasivos financieros en el PIB se han mantenido relativamente estable en el seno de la UE-15, observándose una cierta convergencia en 2008 en relación a 2007. No obstante, como ya se insistía en los observatorios de otros años, la convergencia no debe interpretarse necesariamente como indicador de avance en la integración financiera ya que la teoría económica no muestra ninguna conexión a priori entre la evolución en las desigualdades de estructuras financieras y el proceso de integración financiera. De hecho, los datos muestras que en 2008 se produjo una marcha atrás en la integración financiera europea y, sin embargo, se redujeron las desigualdades en estructuras financieras. En este contexto, ¿cómo ha evolucionado la estructura financiera de España en relación a la media de los países de la UE-15? Para responder a esta pregunta, el gráfico 2.7 contiene la distancia euclídea entre España y la media Europea en el peso de cada uno de los activos financieros como porcentaje del total5. En el caso de los activos financieros, la distancia euclídea se ha reducido considerablemente desde 1999, produciéndose en consecuencia un proceso de convergencia de España respecto a la estructura financiera media de las economías europeas. En el pasivo, la evolución es más estable y se aprecia un proceso de divergencia en los tres últimos años. El motivo que está detrás de esta divergencia es, sobre todo, el comportamiento de las sociedades no financieras, seguramente como consecuencia del acelerado crecimiento de su endeudamiento en los últimos años.

5 La distancia euclídea es una magnitud escalar que mide la relación de lejanía entre dos puntos o cuerpos. En el caso que nos ocupa, mide la diferencia entre España y la UE-15 del peso de cada activo financiero en el PIB. Se calcula como la raíz cuadrada de la suma de las diferencias al cuadrado.

4 Véase, por ejemplo, Hartmann, Maddaloni y Manganelli (2003).

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 2.6. σ- CONVERGENCIA (COEFICIENTE DE VARIACIÓN) EN LAS ESTRUCTURAS FINANCIERAS DE LOS PAÍSES DE LA UE-15. TOTAL ECONOMÍA (coeficiente de variación entre países de la ratio instrumento financiero/PIB)

Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat.

GRÁFICO 2.7. CONVERGENCIA VS. DIVERGENCIA DE ESPAÑA HACIA LA ESTRUCTURA FINANCIERA MEDIA DE LA UE-15: DISTANCIA EUCLÍDEA (distancia euclídea del peso en el PIB de cada archivo financiero con respecto a la UE-15)

Nota: Las medias de dispersión de la UE-15 no incluyen Irlanda, Luxemburgo y el Reino Unido. Fuente: Eurostat.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

3. LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS

Un hecho ampliamente documentado en varios informes es que el grado de integración difiere en los diferentes segmentos del mercado, siendo muy superior cuanto más cerca está el mercado de la política monetaria única del eurosistema y cuanto mayor es la integración de las infraestructuras subyacentes. Por este motivo, el grado de integración es muy superior en el mercado monetario que en los mercados al por menor. En este contexto, el objetivo de esta sección del Observatorio es analizar la evolución de la integración en los mercados financieros europeos desde 1999 hasta finales de 2009, prestando especial atención a lo acontecido en este último año. Es importante recordar que en 2008, en un contexto de clara inestabilidad de los mercados financieros tras la crisis internacional iniciada en verano de 2007, se produjo un claro retroceso de la integración financiera en Europa, tal y como se documentó extensamente en la anterior edición de este Observatorio. En aquella ocasión tuvimos ocasión de comprobar que el retroceso fue más acusado en los mercados en los que mayor es el grado de integración (como el mercado monetario) mientras que el impacto fue algo más reducido en los mercados minoristas. Por este motivo, el análisis que se presenta a continuación analiza por separado los distintos segmentos del mercado financiero: mercados monetarios, de renta fija y de renta variable, mercados bancarios e inversores institucionales.

Un mercado financiero está integrado cuando se cumple la llamada ley de un solo precio (one price law): activos financieros con idénticas características (en términos de riesgo, liquidez, vencimiento, etc.) deben proporcionar la misma rentabilidad (precio) con independencia del domicilio del emisor y del inversor. Por tanto, los indicadores de integración financiera deben referirse a activos específicos (y, por tanto, a mercados específicos) y valorar si sus precios son diferentes o no entre países6. Como afirma el Banco Central Europeo (2007), un mercado está integrado cuando todos los potenciales participantes en dicho mercado están sujetos a un único conjunto de reglas, tienen igual acceso al conjunto de instrumentos y servicios, y son tratados de igual forma cuando operan en el mercado. Si estas condiciones se satisfacen, es de esperar que se cumpla la ley de un solo precio ya que las diferencias de precios de los activos rápidamente serán eliminadas por medio del arbitraje. La aproximación empírica al análisis de la integración financiera exige construir indicadores que permitan evaluar el cumplimiento de las condiciones señaladas anteriormente. Con esta finalidad, los indicadores de integración que se usan con más frecuencia utilizan información tanto de los precios de los activos como de sus cantidades. En el primer caso, los indicadores se construyen utilizando información de tipos de interés/rentabilidades, mientras que en el segundo, los indicadores utilizan medidas como la cuota de mercado de los intermediarios extranjeros en los mercados nacionales, la actividad crossborder, etc. Junto con estos indicadores basados en precios y cantidades, también es frecuente utilizar medidas indirectas de integración como la composición doméstica vs. internacional de las carteras de activos, la importancia relativa de las fusiones transfronterizas, etc.

3.1. MERCADOS MONETARIOS En el caso concreto del mercado interbancario, el análisis de la integración debe de tener muy presente el contexto de mayor o menor estabilidad financiera reinante, así como las medidas implementadas (sobre todo, por parte del Banco Central Europeo) para garantiza dicha estabilidad. En este contexto, hay que recordar que el episodio de mayor tensión de los mercados financieros tuvo lugar tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, a la que siguió una crisis de confianza entre intermediarios financieros que

6 Véase en Kalemli-Ozcan et ál. (2010) un resumen de la literatura sobre la medición de la integración financiera.

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

supuso una elevada prima de riesgo implícita en los tipos de interés negociados así como una sequía en la liquidez. La evidencia aportada en otros trabajos (en concreto, por Cassola, Holthausen y Lo Duca 2010) muestra que tras el impacto en agosto de 2007 de la crisis de las hipotecas de alto riesgo estadounidense, el mercado interbancario del área del euro paso de una situación de plena integración con frecuentes transacciones crossborder a otra caracterizada por una estructura de mercado dual en la que solo los grandes bancos eran activos en el mercado interbancario internacional. Y tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008, la evidencia muestra una completa ruptura en los intercambios a nivel internacional. En esta nueva situación, solo los grandes bancos se prestaban a tipos reducidos mientras que el resto solo operan en los mercados nacionales a tipos más elevados. Un indicador que permite detectar el impacto de los acontecimientos descritos anteriormente sobre el grado de integración de los mercados monetarios es la desviación típica de los tipos de interés utilizando la información que proporciona el Banco Central Europeo a partir de los datos del panel de bancos con el que se construye el Eonia y el Euribor. En concreto, el indicador muestra las desigualdades entre países del área del euro de los tipos de interés nacionales (calculados con los bancos de cada país). El gráfico 3.1 muestra, hasta finales de 2009, la evolución de la desviación típica de los tipos de interés del mercado interbancario a diversos vencimientos. Ya unos meses antes de la implantación del euro en 1999, los mercados anticipan el efecto «euro» con una drástica reducción de las diferencias de tipos entre países, produciéndose una rápida convergencia hacia el concepto de mercado único. Tras una larga fase de estabilidad en el grado de integración, en verano de 2007, tras la crisis de las subprimes norteamericanas, las diferencias de tipos aumentan en un contexto de elevada inestabilidad y volatilidad de tipos. El periodo de máxima tensión se vivió tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de

2008 que duró hasta el primer trimestre de 2009. Posteriormente, se observa una caída muy acusada en la desviación típica de los tipos de interés que supone una vuelta rápida y gradual hacia una mayor integración en verano de 2009. Finalmente, en el resto del año, y gracias a las medidas implementadas por el Banco Central Europeo en mayo de 2009 (como el alargamiento del vencimiento de las operaciones de financiación a más largo plazo, las subastas extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y adjudicación plena-«barra libre»), se consolida una situación de cierta estabilidad, si bien las diferencias de tipos en el Eonia se mantienen por encima de los niveles existentes antes de la crisis. Al igual que se hizo en la pasada edición del Observatorio de integración, la información que suministra el Fondo Monetario Internacional (FMI) hasta 2008 permite analizar la importancia de las tenencias (activos financieros) y emisiones de deuda (pasivos) a corto plazo con otros países de la UE-15 respecto del total de tenencias extranjeras. Es por tanto un indicador que muestra la importancia relativa de las inversiones (y emisiones) de deuda a corto en Europa en relación al total de la deuda externa de cada país. Es de esperar que cuanto mayor sea el valor del indicador, mayor es la integración financiera de cada país en los mercados europeos. Como muestra el gráfico 3.2, en el caso concreto de las tenencias de deuda, España presenta una importancia relativa de deuda europea (como porcentaje del total de deuda externa) superior a la media de la UE-15 y de la euroárea, con un porcentaje del 77,2%, frente al 62,7 de la euroárea. Por tanto, el grado de integración de España con Europa es elevado en lo que a las tenencias de deuda a corto plazo se refiere. Esta mayor integración de España es todavía más elevada en el caso de las emisiones de deuda externa en Europa, ya que 61,8% de sus emisiones externas son colocadas en mercados europeos frente al 48,5% de la media de la eurozona. De hecho, de los 15 países de la UE-15, España es el segundo, solo por detrás de Portugal, que coloca la mayor parte de su deuda externa a corto plazo en los mercados europeos. 83

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.1. DESVIACIÓN TÍPICA ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA DE LOS TIPOS DE INTERÉS DEL MERCADO INTERBANCARIO. 1998-2009

Fuente: Banco Central Europeo.

GRÁFICO 3.2. IMPORTANCIA DE LAS TENENCIAS DE DEUDA A CORTO PLAZO EMITIDA POR OTROS RESIDENTES DE LA UE-15. 2008 (Porcentaje respecto del total de deuda externa a corto plazo)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

taje del total de inversiones en el exterior, en 2008 se produce un crecimiento de 35 pp, pasando de un valor de 41,9% en 2007 a 77,2% en 2008. Este crecimiento se debe a que de los 18.533 millones de

La comparación de los porcentajes anteriores con los correspondientes a 2007 muestra rasgos interesantes. En primer lugar, en el caso de las inversiones en renta fija en la UE-15 como porcen84

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

indicadores basados en precio como en cantidades. En el primer caso, el indicador que suele despertar la atención de los analistas es el diferencial del tipo de interés de la deuda de un país en relación a otro de referencia (generalmente Alemania), así como la evolución de las diferencias entre países. Este último indicador de integración (ver gráfico 3.3) muestra un aumento de la dispersión (desviación típica) tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 hasta marzo de 2009. Con posterioridad, las diferencias se reducen hasta octubre de 2009, aumentando nuevamente a partir de entonces hasta alcanzar un valor máximo en abril de 2010 (último mes analizado en este informe). De hecho, hay que retroceder hasta octubre de 1998 para observar un nivel tan alto como el existente en abril de 2010.

euros invertidos en deuda a corto plazo extranjera, 14.309 millones son en la UE-15, mientras que en 2007 se invirtieron 8.987 millones frente a un total en el resto del mundo de 21.446 millones de euros. En el caso de las emisiones externas de deuda a corto plazo, la caída del indicador de integración en 2008 se debe a que aumenta la importancia relativa de la colocación de deuda fuera de la UE-15. En concreto, de un total de 49.341 millones de euros colocados fuera, 30.507 millones son en la UE-15, mientras que en 2007 se colocaron en la UE-15 30.462 millones de un total de 43.434 millones de euros.

3.2. MERCADOS DE RENTA FIJA El grado de integración de los mercados de renta fija puede analizarse utilizando tanto

GRÁFICO 3.3. DESVIACIÓN TÍPICA DE SPREADS (CON RESPECTO A ALEMANIA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA

Nota: Euroárea y UE-15 no incluyen Alemania. 2010, dato hasta abril. Fuente: Banco de España.

La visión de brusca caída en el grado de integración que se desprende del indicador comentado en el párrafo anterior debe de interpretarse con mucha cautela ya que el tipo de interés de la

deuda pública se ve fuertemente influenciado por la prima de riesgo de cada país que, a su vez, depende del grado de endeudamiento del sector público y de la credibilidad de las medidas anun85

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.4. SPREAD DE ESPAÑA Y DE LA EUROÁREA (CON RESPECTO A ALEMANIA) EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA PÚBLICA (Porcentaje)

Nota: Euroárea no incluye Alemania. 2010, dato hasta abril. Fuente: Banco de España.

puntos básicos de media de enero a abril de 2010 en la deuda a 10 años. Por tanto, un aumento de las diferencias de spreads entre países puede deberse más a las diferencias de prima de riesgo entre países que a un retroceso en el grado de integración.

ciadas por cada país para imponer disciplina a su situación fiscal. Esta advertencia se materializa claramente en el caso de Grecia que, como se observa con detalle en el cuadro A.3.2 del anexo, ha duplicado su spread con respecto a Alemania sustancialmente en 2009, alcanzando los 349 86

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Si centramos la atención en España, el gráfico 3.4 muestra el diferencial (con respecto a Alemania) de la rentabilidad de la deuda pública a 3 y 10 años y también del promedio de la euroárea. Si analizamos la evolución antes y después de la crisis de verano de 2007, se aprecia un aumento del spread en 2008 hasta un nivel promedio anual de 38 puntos básicos (pb) en la deuda a largo plazo, frente a solo 2 pb de media en 2007. En 2009, el diferencial se amplía aun más (hasta un valor medio de 76 pb), hasta alcanzar 78 pb en los cuatro primeros meses de 2010. No obstante, este nivel está muy por debajo del observado en junio de 2010 (cercano algunos días a los 220 pb). Si bien en promedio los spreads con respecto a Alemania también aumentan en la UE-15, los diferenciales son superiores en el caso español, destacando el elevados spreads de los Países Bajos y Portugal (cuadro A.3.2). En la deuda pública a largo plazo, también los spreads de la deuda española aumentan en 2008 y, con más intensidad, en 2009, hasta alcanzar en abril de 2009 101 pb. No obstante, los spreads en España son similares a los correspondientes al promedio de países de la UE-15 y se sitúan muy por debajo de los existentes en Grecia (249 pb) e Irlanda (240 pb). Otro indicador de integración que puede ser aplicado al mercado de la deuda pública es el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad de un benchmark de referencia. Si un mercado está integrado, la rentabilidad de la deuda de un país debe reaccionar únicamente a factores comunes (aproximados por cambios en la rentabilidad del benchmark de referencia) y no a factores específicos de ese país (aproximados por un efecto o dummy país). Como recoge el cuadro A.3.3, de 1999 a 2009, la diferencia respecto a la unidad (plena integración) del llamado coeficiente beta (que mide la sensibilidad a los factores comunes) nunca ha superado 0,1 para la media de países de la euroárea. No obstante, en 2009, por primera vez, supera ese umbral con un valor del coeficiente de 0,88, lo que es indicativo de un retroceso en la integración que ya se inició en 2008. Además, como muestra el valor de la des-

viación típica de los coeficientes que aparecen en el cuadro A.3.3, en 2009 aumenta, lo que es indicativo del retroceso en la integración. Si bien también en este indicador una limitación es que las diferencias en la rentabilidad de la deuda están influenciadas por el riesgo de crédito de cada país, los resultados que ofrece a nivel agregado el Banco Central Europeo (2010) indican que cuando se controla en la estimación del coeficiente beta por el diferente riesgo de crédito de cada país (aproximado por dummies en función de rating), hay claros signos de divergencia respecto al valor teórico del benchmark. En otras palabras, aun teniendo en cuenta la influencia del riesgo país, los spreads en la deuda pública se han ampliado en 2009, si bien el Banco Central Europeo señala una cierta convergencia a final de año. En el caso de la deuda pública española (gráfico 3.5), el valor de beta que era muy similar a la media europea hasta 2008, se distancia en 2009 hasta alcanzar un diferencial de 14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 de media en los países europeos analizados). No obstante, el valor de España está mucho más cerca de la unidad (valor teórico de máxima integración) que el de Europa, lo que implica un menor impacto negativo de la crisis financiera. Aunque la importancia relativa de las emisiones internacionales de títulos de renta fija no es un indicador de integración financiera con Europa (ya que hace referencia al total de emisiones en el resto del mundo y no al peso relativo de las emisiones exteriores en Europa), el indicador aporta información relevante de la internacionalización de los mercados de deuda. De acuerdo con este indicador, las emisiones internacionales de deuda (en relación al total) han experimentado un fuerte crecimiento en los últimos años hasta alcanzar un valor máximo del 44,7% en 2007 (gráfico 3.6), que se reduce pero solo marginalmente en 2008 y 2009, seguramente por la influencia de la crisis que implica mayores dificultades para colocar deuda en los mercados internacionales. Por tanto, después de 2007, se detiene el constante crecimiento que hasta ese momento había experimentado la internacionalización de la deuda en Europa. 87

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.5. EVOLUCIÓN DEL COEFICIENTE «BETA» EN LA RENTABILIDAD DE LA DEUDA

Nota: El coeficiente β mide el grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad del benchmark de referencia. Cuanto más cerca de 1, mayor es la integración. Fuente: Banco Central Europeo.

GRÁFICO 3.6. EMISIONES INTERNACIONALES DE RENTA FIJA (Porcentaje del total)

Nota: Los agregados de la Euroárea y la UE-15 no incluyen a Luxemburgo. Fuente: BIS.

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En este contexto, la importancia relativa de las emisiones internacionales de renta fija en España (47% en 2009) es superior a la media de la euroárea (44,5%), si bien es muy similar a la media de la UE-15 (47,3%). También en España el crecimiento que tuvo lugar hasta 2007 se detiene a partir de entonces y se reduce en 2008 y 2009 (ver cuadro A.3.4). Como muestra el panel derecho del gráfico 3.6, en 2009, destaca la caída de la importancia relativa de las emisiones internacionales de deuda en Alemania y Reino Unido, frente al elevado crecimiento que ha tenido lugar en Dinamarca. Utilizando nuevamente la «Encuesta Coordinada sobre Inversión Financiera» del FMI que detalla origen y destino geográfico de los activos y pasivos financieros exteriores de cada país, el gráfico 3.7 muestra que la integración financiera con Europa ha aumentado en los mercados de renta fija en 2008 en la vertiente del activo (inversiones), ya que el indicador ha pasado de 67,06% en 2007 a 69,01% en 2008 (ver cuadro A.3.5). Sin embargo, en el pasivo la integración se ha reducido, ya que la importancia relativa de las emisiones en Europa se reduce en el total de emisiones extranjeras. En el caso de España, el grado de integración en el mercado de renta fija a largo plazo es inferior a la media europea en cuanto a inversiones exteriores se refiere, ya que en 2008 el 64,6% del total de inversiones exteriores son en países de la UE-15, frente al 73,9% de media en los países de la euroárea. Por el contrario, en la vertiente del pasivo, las emisiones colocadas por España en la UE-15 representa el 84% del total en el exterior, porcentaje que supera el valor de la media europea (71,3% en la euroárea). Si centramos la atención en lo acontecido en 2008 (último año disponible en el momento de redactar este informe), la caída que se produce en España en el peso de sus inversiones de renta fija en otros países de la UE-15 en relación al total de inversiones en el exterior, contrasta con el aumento que tiene lugar de media en la euroárea. Sin embargo, en el caso de las emisiones de

deuda, tanto en España como en Europa se produce en retroceso en la integración. Siguiendo la propuesta de Bénétrix y Wälti (2008), el gráfico 3.8 contiene un indicador de integración financiera basado en la composición geográfica de las carteras que tiene en cuenta tanto las inversiones como las emisiones de deuda. El indicador descompone la integración financiera en un efecto intra-Europa (llamado intraintegración) y otro extra-Europa (también llamado interintegración). El primer componente mide el peso de los activos y pasivos exteriores (como porcentaje del PIB) con los países de la UE-15, mientras que el segundo componente mide la importancia de los activos y pasivos con el resto de países no europeos. Un mayor peso relativo del primer componente será indicativo de mayor integración con los mercados financieros europeos. De acuerdo con este indicador, el gráfico 3.8 muestra que para la media de países de la UE-15, el componente intraintegración aumenta en el periodo 1997-2007, si bien en 2008 el valor del indicador se reduce. En el caso del componente interintegración, la evolución temporal es similar, constatándose nuevamente una caída en 2008. Pero si computamos la importancia relativa de ambos componentes, la ratio se mantiene en este último año, lo que indica que la caída que se produce en los activos y pasivos exteriores es generalizada (tanto en Europa como en el resto del mundo), por lo que el impacto de la crisis es neutral en la integración financiera europea. En España, el perfil temporal es similar a la media europea y se constata la caída en el peso de los activos y pasivos exteriores en el PIB en 2008. No obstante, los dos componentes del indicador global de integración se sitúan en valores por debajo de la media de la UE-15, lo que supone un menor grado de internacionalización. Y en términos de integración con Europa, además de situarse siempre por debajo de los valores europeos, en 2008 la caída en España es más acusada, ya que el componen intraintegración cae 18 pp, frente a 10 pp en la UE-15.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.7. PESO DE LA RENTA FIJA A LARGO PLAZO CON OTROS PAÍSES DE LA UE-15 (Porcentaje del total de inversiones/emisiones extranjeras)

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.8. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA FIJA. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN (Activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)

Nota: El gráfico representa el peso de la renta fija exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE15 (Intraintegración) y un componente frente al resto del mundo (Interintegración). Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

Si medimos el peso de la UE-15 (efecto intraintegración) en el total de activos y pasivos exteriores, en España el porcentaje (77%) es superior al de la media de países de la UE-15 (69%) por lo que el grado de integración financiera de los mercados de deuda españoles con la UE-15 es muy elevado (cuadro A.3.6). En el caso concreto de las instituciones financieras monetarias (IFM), un indicador de integración en los mercados de renta fija es la importancia relativa de las tenencias cross-border con otros países de la UE-15 en el total (doméstico + transfronterizo) de la renta fija. En base a la información que ofrece el Banco Central Europeo, es posible distinguir entre las tenencias de deuda emitida por otras IFM de la emitida por entidades no financieras. En el caso de las tenencias de deuda emitida por entidades no financieras (bonos corporativos y deuda pública) de otros países del área del euro, en el gráfico 3.9 se aprecia claramente una caída en la integración desde 2006, pasando de un valor del 40% en 2005 al 31,8% en 2009. Por tanto, si bien puede haber un efecto «crisis», la caída en los niveles de tenencias cross-border comenzó antes de la crisis.

En el caso de las tenencias de deuda emitida por otras IFM del área del euro (o de la UE-15), el comportamiento de las tenencias transfronterizas difiere ya que frente a la caída del grado de integración que se produjo en 2008, en 2009, la actividad cross-border se recupera ligeramente en un contexto de regreso paulatino a una mayor estabilidad financiera y de aumento en el grado de confianza dentro del sector bancario. En el caso concreto de la actividad transfronteriza de las IFM españolas, la caída en este tipo de actividad es mucho más acusada desde 2007. En concreto, el peso de la renta fija de países de la UE-15 emitida por el sector no financiero cae de un porcentaje del 26,4% en 2006 a un 17,3% en 2007. En 2008 vuelve a caer el porcentaje al 11,4%, manteniéndose en ese nivel en 2009. Y en las tenencias de deuda emitida por el sector financiero, la caída es de igual intensidad, si bien en 2009 vuelve a caer el indicador en algo más de 3 puntos porcentuales hasta alcanza un valor del 20,8% (cuadro A.3.7). Además de la evolución temporal de este indicador de integración, también es de interés analizar el nivel del indicador de las IFM españolas en relación a la media europea. Si tomamos 91

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.9. ACTIVIDAD CROSS-BORDER EN INVERSIONES EN RENTA FIJA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFM) (Porcentaje de negocio con otros países de la euroárea y la UE en relación al total de las inversiones en renta fija)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

la media europea en lo que a tenencia de deuda se refiere. Para terminar este bloque dedicado al análisis de la integración en los mercados de renta fija, un último indicador de integración referido a la media del área del euro es el peso en la cartera de los fondos de inversión de la deuda emitida por otros países de la euroárea. Como muestra el gráfico 3.10, dicho porcentaje ha crecido desde niveles en torno al 23% antes del nacimiento del euro a un 47,3% a finales de 2009. Si bien se produce un estancamiento e incluso un ligero retroceso en la evolución del indicador desde 2005 a principios de 2008, el porcentaje de la cartera invertida en títulos de otros países de la euroárea aumenta ligeramente en los últimos trimestres.

como referencia la última información disponible referida a 2009, el peso de las tenencias crossborder con otros países europeos es mucho más reducido en España, lo que refleja su menor grado de integración con Europa. En concreto, si tomamos como referencia las tenencias de títulos de renta fija con otros países del área del euro, el porcentaje de tenencias de títulos emitidos por el sector no financiero (deuda privada y pública) es del 32% de media en la euroárea, mientras que en las IFM españolas el porcentaje es de solo el 8,8%. Y en el caso de títulos emitidos por otras IFM, el porcentaje es del 14,8% en España, frente a un 29,2% en la banca europea. Por tanto, el mensaje a retener es que el nivel de integración de la banca española es mucho más reducido que 92

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.10. TENENCIAS DE DEUDA EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROZONA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

en los índices bursátiles de los países de la euroárea. Frente a la intensa caída que tuvo lugar hasta mediados de 2006, las diferencias han aumentado de forma ininterrumpida hasta la actualidad, seguramente bajo la influencia de las turbulencias que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. Se observa en el gráfico que en 2009 la desviación típica ha seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente.

3.3. MERCADOS DE RENTA VARIABLE Como muestra el reciente informe de integración financiera del Banco Central Europeo (2010), las elevadas fluctuaciones en los índices bursátiles que han tenido lugar desde el estallido de la crisis en verano de 2007 no parece que hayan tenido un impacto apreciable en el grado de integración cross-border de los mercados de renta variable europeos. Además, el informe muestra que existe una elevada sincronización entre la rentabilidad implícita de la bolsa de un país en relación a un benchmark de referencia. No obstante, la evidencia no es del todo concluyente ya que depende del indicador de integración utilizado. Otro indicador de integración en los mercados de renta variable consiste en analizar las diferencias en las rentabilidades de las bolsas de los países del área del euro. Cuanto mayor sea el grado de cumplimiento de la ley de un solo precio, menores serán las diferencias de rentabilidades entre países. El gráfico 3.11 representa la evolución de la desviación típica de las rentabilidades implícitas

Utilizando el mismo indicador de integración anteriormente construido para el caso concreto de los mercados de renta fija basándose en los datos del FMI sobre la composición geográfica de las carteras de renta variable de cada país, el gráfico 3.12 muestra que del total de inversiones extranjeras en renta variable de los países de la UE-15, el porcentaje más importante son inversiones en la propia UE-15, con un valor del 55,1% en la vertiente del activo y un 57,1% en el pasivo a finales de 2008. En relación a los valores de 2007, en 2008 aumentan ligeramente los porcentajes por lo que no se aprecia el impacto de la crisis. 93

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.11. DESVIACIÓN TÍPICA DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

cador (cuadro A.3.9) es mucho más reducido en España (17,7% vs. 52,3% en 2008), lo que refleja un menor grado de internacionalización de nuestro mercado de renta variable (gráfico 3.13). Pero de cara al análisis de integración, lo relevante es el peso relativo de cada uno de los dos componentes del indicador (intraintegración vs. interintegración), interpretándose un mayor peso relativo del primero en el total como una mayor integración con Europa. En ese caso, el peso relativo del componente intra en el total es en España del 60%, frente a un valor de 56% en la UE-15. Además, si bien en 2008 se ha producido una brusca caída en el indicador global de integración (influenciado sin duda por la caída en los índices bursátiles), el peso relativo del componente intra se mantiene estable tanto en España como en la UE-15, lo que implica que la crisis no ha impacto en el grado de integración. Para terminar este bloque de indicadores destinados a analizar la integración en los mercados de renta variable, y al igual que hicimos con los mercados de renta fija, tiene interés analizar la tenencia de acciones emitidas en otros países de

Como ya se señaló en el anterior Observatorio, llama la atención el caso español en el contexto europeo ya que si bien España es de los países que más ha incrementado sus inversiones exteriores en renta variable en países de la UE-15 desde 2001, al mismo tiempo es de los que menos ha incrementado las emisiones de renta variable en países de la UE-15, con una tasa de crecimiento negativa en el mismo periodo. Además, la última información referida a 2008 sitúa a España por encima de la media europea en inversiones de renta variable en otros países de la UE-15, mientras que está por debajo de dicha media en cuanto a emisiones de refiere. También destaca la caída que de 2007 a 2008 tiene lugar en España en el porcentaje de inversiones exteriores en renta variable en relación al total de inversiones extranjeras (ver cuadro A.3.8). Si replicamos el indicador global de internacionalización que construimos anteriormente para el caso concreto de la renta fija (el indicador mide, en este caso para la renta variable, el porcentaje de activos y pasivos frente a la UE y resto del mundo en relación al PIB), el valor del indi94

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.12. PESO DE LA RENTA VARIABLE FRENTE A OTROS PAÍSES DE LA UE-15 RESPECTO AL TOTAL EXTERIOR

Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

principios de 1999, la importancia relativa de las acciones emitidas por otros países de la euroárea ha aumentando 9 pp hasta alcanzar en el tercer

la euroárea en los fondos de inversión, siendo un indicador del mayor o menor sesgo doméstico de los fondos de inversión. En comparación con 95

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.13. INDICADOR GLOBAL DE INTEGRACIÓN EN EL MERCADO DE RENTA VARIABLE. INTRAINTEGRACIÓN VS. INTERINTEGRACIÓN (activos + pasivos financieros/PIB, porcentaje)

Nota: El gráfico representa el peso de la renta variable exterior (suma de activos y pasivos financieros) en el PIB y su descomposición en un componente frente al resto de países de la UE-15 (Intraintegración) y su componente frente al resto del mundo (Interintegración). Fuente: Portfolio Investment: Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS) Data, Fondo Monetario Internacional.

GRÁFICO 3.14. TENENCIA DE ACCIONES EMITIDAS POR OTROS PAÍSES DE LA EUROÁREA EN LOS FONDOS DE INVERSIÓN. EUROÁREA (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo.

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.15. σ-CONVERGENCIA (DESVIACIÓN TÍPICA) EN LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS ENTRE PAÍSES DE LA EUROÁREA

Fuente: Banco Central Europeo.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

En los préstamos al consumo de las economías domésticas, si bien el grado de integración es más reducido (dado el mayor nivel de la desviación típica), en 2009 no se ha acentuado el retroceso observado en 2008, siendo el nivel de la dispersión en diciembre de 2009 inferior al existente en diciembre de 2008. Lo mismo ocurre en los préstamos para la compra de vivienda con tipo de interés hasta un año. Por tanto, en los préstamos para la compra de vivienda con tipos fijos hasta 5 años (de utilización marginal es España), la desviación típica en 2009 aumenta un 50%, por lo que el retroceso en la integración se intensifica en este último año. En la vertiente del pasivo, el grado de integración que siempre ha sido muy superior en los depósitos a plazo, disminuye en el último trimestre de 2008, hasta alcanzar un valor máximo de la desviación típica en enero de 2009 para disminuir hasta estabilizarse en la segunda mitad del año pero en un nivel muy superior al existente antes del inicio de la crisis en verano de 2007. Por tanto, en promedio, las diferencias de tipos de interés entre los sectores bancarios de la Unión Económica y Monetaria se sitúan en 2009 en niveles superiores a los de 2008, por lo que el grado de integración financiera es menor. Finalmente, en el caso concreto de los depósitos a la vista, en 2009 se reducen drásticamente las diferencias de tipos entre países, lo que se interpreta como un avance en el grado de integración7. En este informe dedicado al análisis del sistema financiero español en el contexto de la integración de los mercados financieros europeos, es de interés analizar los spreads de los tipos de interés de la banca española con respecto a la media de la euroárea. Y a la vista del gráfico 3.16 y del cuadro A.3.10, se aprecian los siguientes rasgos:

trimestre del 2008 el 25,8% del total de acciones (gráfico 3.14). En comparación con los fondos de renta fija (gráfico 3.10), la importancia de las inversiones en títulos emitidos por otros países de la euroárea es inferior en los fondos de renta variable (47,3% frente al 25,8%). Llama la atención que la tendencia positiva que se observa en el crecimiento del indicador se detiene a mediados de 2007, siendo un síntoma de estancamiento en el proceso de integración.

3.4. MERCADOS BANCARIOS Utilizando la información detalla sobre tipos de interés armonizados de diversos productos bancarios que ofrece el Banco Central Europeo desde 2003 (y cuyo detalle se ofrece en los cuadros A.3.10), el gráfico 3.15 muestra la evolución de la desviación típica de los tipos de interés de seis productos bancarios, cuatro activos (distintos tipos de préstamos a empresas y economías domésticas) y dos pasivos (depósitos vista y a plazo). La visión conjunta de los tres paneles muestra claramente que el grado de integración es muy desigual en función del producto analizado, siendo inferior en los préstamos al consumo. Además, se aprecia que, en general, el aumento en las desigualdades de tipos que tuvo lugar en 2008 se mantiene o aumenta en el 2009, con la excepción de los depósitos a la vista y, en menor medida, a plazo. En el caso concreto de los préstamos a las empresas no financieras, la desviación típica en los préstamos hasta un millón de euros y hasta un año de vencimiento aumenta un 26% de diciembre de 2008 a diciembre de 2009. El crecimiento es aun mayor (un 54%) en los préstamos de más de un millón de euros y a un año, e incluso superior (con un crecimiento del 106%) en los préstamos de más de un millón de euros a más de 5 años. Por tanto, en el caso concreto de los préstamos a las empresas, el grado de integración que ya retrocedió en 2008, ha vuelto a cae con intensidad en 2009.

7 El Banco Central Europeo completa el análisis de las diferencias de tipos de interés con estimaciones de beta-convergencia, que muestra la velocidad de convergencia de los tipos de interés a un determinado valor de referencia. En base a este análisis, la conclusión a la que llega es que la velocidad de convergencia se reduce a partir del verano de 2007, si bien se recupera en 2009.

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.16. SPREAD (MARGEN ABSOLUTO) DE LOS TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS DE ESPAÑA FRENTE A LA MEDIA DE LA EUROÁREA (Puntos porcentuales)

Fuente: Banco Central Europeo.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

a) Los spreads más elevados tienen lugar en los préstamos al consumo, con un diferencial que aumentó sustancialmente en 2006 para situarse en torno a 2 pp a partir de entonces. A finales de 2008 y nuevamente a finales de 2009, el spread aumenta hasta 250 pb, si bien se reduce en los primeros meses de 2010; b) en los préstamos para la compra de vivienda, el tipo de interés de la banca española aumentó a finales de 2008 para situarse 50 pb por encima de la media europea, si bien desde entonces se reduce hasta situarse desde mediados de 2009 por debajo de dicha media; c) en los préstamos a las empresas no financieras, los diferenciales son muy reducidos, a excepción de los préstamos de menor cuantía (menos de un millón de euros), donde desde el último trimestre de 2008 ha aumentado hasta situarse 50 pb por encima de la media europea; d) en el caso de los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la banca española remunera dichos depósitos 50 pb por encima de la media europea, lo que puede estar evidenciando la dificultades por captar financiación en los mercados mayoristas que obliga a intensificar la competencia subiendo tipos en los depósitos bancarios; e) finalmente, en los depósitos a la vista, los spread negativos que tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en 2009, lo que implica que la banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a la vista. El retroceso en el grado de integración de los mercados bancarios europeos que revela la evolución de la desviación típica tras el impacto de la crisis en verano de 2007, se ve confirmado por la evolución de la importancia relativa de la actividad transfronteriza entre los países de la UE. Como muestra el gráfico 3.17 (ver también cuadro A.3.11), el aumento en la importancia de la actividad cross-border con el resto de países de la UE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta 2006, se interrumpe por completo con la crisis en 2007 e inicia un retroceso en 2008 que continúa en 2009, si bien con menos intensidad. La caída en la actividad cross-border es mayor en los préstamos interbancarios, lo que refleja la crisis de confianza que imperó en este mercado tras el inicio de la

crisis. En las inversiones en renta fija, también el retroceso en la integración es acusado, mientras que en la renta variable la caída que tuvo lugar en 2008 se estabiliza en 20098. El gráfico también muestra el distinto grado de integración existente en los diversos productos bancarios analizados. Así, la integración es mayor en mercado interbancario y, con más intensidad, en el de renta fija. Por el contrario, la integración es muy reducida en los productos bancarios al por menor como los préstamos y depósitos no interbancarios, donde la importancia relativa de las operaciones cross-border es de solo el 7%. A pesar del retroceso en la actividad cross-border que ha tenido lugar con la reciente crisis financiera, el grado de integración actual es muy superior al existente en 1999, lo que demuestra el efecto neto claramente positivo del nacimiento del euro y de las medidas del PASF. Sin centramos ahora la atención en la actividad transfronteriza de la banca española con otros países de la UE-15, hay algunos rasgos que conviene señalar: a) en general se aprecia el impacto de la crisis con una caída o estancamiento en la importancia relativa de la actividad transfronteriza; b) en 2009 la actividad cross-border se sitúa por debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y depósitos no interbancarios. En el primer caso, la diferencia es muy acusada, ya que la actividad cross-border representa el 31% del total, frente a un porcentaje cercano al 80% en la banca de la euroárea. En el segundo caso, la actividad cross-border tiene un peso por debajo del 3% en España, frente a un 7% en la euroárea; y c) España se sitúa claramente por encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los depósitos interbancarios y también, aunque en

8 Una referencia interesante es el trabajo de KalemliOzcan, Papaioannoy y Peydró (2009) que analizan la integración tras la adopción del euro utilizando información bilateral sobre activos y pasivos bancarios transfronterizos. Los autores constatan un elevado aumento de ese tipo de actividad que es más rápido en los países que adoptaron rápidamente las directivas sobre servicios financieros del PASF.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.17. ACTIVIDAD CROSS-BORDER DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS MONETARIAS (IFM) (Porcentaje de negocio con otros países de la UE en relación al total, doméstico + cross-border)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

En el caso de la banca española, el grado de internacionalización es mucho más reducido, con un peso de los activos exteriores en el total de solo un 12,2% a finales de 2009, frente a un 27,8% en la banca de la eurozona. Esta diferencia se explica tanto por el menor peso en España de la inversión exterior en renta fija como por la menor importancia de los préstamos al resto del mundo. También en el caso español se aprecia el impacto de la crisis, con una caída en 2008 que continúa en 2009. Si analizamos el peso de los pasivos exteriores en el total (apertura externa), el gráfico 3.19 y el cuadro A.3.13 también muestra el impacto de la crisis con una caída del indicador en 2008 y en 2009, por lo que el retroceso que observamos en la anterior edición del observatorio prosigue en 2009. De hecho, a la altura de diciembre de

menor medida, en los préstamos interbancarios, lo que supone un mayor grado de integración. Una cuestión estrechamente relacionada con el grado de integración es el análisis de la internacionalización y apertura externa del sector bancario. En el primer caso, el indicador muestra la importancia de las inversiones en el exterior como porcentaje del activo total. Como muestra el gráfico 3.18 y el cuadro A.3.12, el continuo aumento que tuvo lugar hasta 2007 inicia un retroceso a partir de entonces, tanto en 2008 como nuevamente en 2009. Para la media de la banca de la euroárea, el peso de los activos exteriores en el total cae de un 32% en 2007 a un 29,2% en 2008 y a un 27,8% en 2009. La caída se debe principalmente a los préstamos bancarios, cuyo peso en el exterior cae de un 19,5% en 2007 a un 16,5% en 2009.

GRÁFICO 3.18. GRADO DE INTERNACIONALIZACIÓN DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL ACTIVO TOTAL (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.19. GRADO DE APERTURA EXTERNA DE LA BANCA. PESO DEL SECTOR EXTERIOR EN EL PASIVO TOTAL (Porcentaje)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia

gráfico 3.20 (ver detalles en el cuadro A.3.14) muestra en 2009 una menor concentración de las inversiones, destacando la importancia relativa de las inversiones en la UE-15 (52,2% del total), sobre todo en el Reino Unido (29,7%) como consecuencia de la presencia creciente en dicho país del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en 2009. También es de destacar el aumento que se produce puntualmente en 2009 en las inversiones de la banca española en Estados Unidos que se explica en parte por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles. Si en función de esa matriz origen-destino analizamos las inversiones de la banca extranjera en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda bancaria, deuda pública, etc.), la parte inferior del gráfico 3.20 muestra la importancia que la banca europea tiene a la hora de financiar a la economía española. En concreto, en 2009, la banca de la UE-15 posee el 89% de

2009, la apertura externa de la banca europea (17,5%) se sitúa por debajo del nivel existente en 1999 (18,4%). En la banca española, el grado de apertura externa es más reducido y decreciente desde 2003. No obstante, a diferencia de la media europea, la caída del indicador no se acentúa con la crisis, ya que permanece estable en torno al 15% desde 2006. El análisis de la integración e internacionalización de los mercados bancarios puede completarse en función de la información que ofrece el BIS en sus estadísticas sobre «consolidated banking statistics» que refleja la actividad externa de los sectores bancarios. En base a la matriz origen-destino de los datos, es posible analizar tanto el destino geográfico de las inversiones del sector bancario de cada país como la exposición de terceros sectores bancarios a un determinado país (exposición tanto a deuda bancaria como no bancaria). En el caso del destino geográfico de las inversiones de la banca española, la información del 103

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.20. DESTINO GEOGRÁFICO DE LAS INVERSIONES EXTERNAS DE LA BANCA ESPAÑOLA E INVERSIONES DE LA BANCA EXTRANJERA EN ACTIVOS ESPAÑOLES (Porcentaje sobre el total de activos/pasivos en exterior)

Fuente: Bank for International Settlements (BIS).

los pasivos exteriores de la economía española. De ese porcentaje, Alemania y Francia concentran casi 50 puntos porcentuales. En concreto, la banca alemana posee el 25,8% de los pasivos exteriores de la economía española, mientras que el sector bancario francés posee un 23,8%. Con esta elevada concentración de la deuda externa españolas en la UE-15 es lógica la preocupación

de la Unión Europea (sobre todo de nuestros principales acreedores, Alemania, Francia, Países Bajos y Reino Unido) por el futuro inmediato de la economía española. Un indicador adicional de integración financiera es la cuota de mercado de las sucursales y filiales de bancos extranjeros europeos en los mercados domésticos. En el primer caso, el grá104

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

fico 3.21 y el cuadro A.3.16 muestran que para la media la euroárea, la cuota de mercado de las sucursales extranjeras de otros países europeos es más reducida que en términos de bancos filiales (con un valor del 4,2% y 11,6% en 2008, respectivamente) lo que indica que el negocio de la banca de otros países europeos tienen lugar más a través de filiales que mediante la apertura de sucursales. No obstante, en el caso de la UE-15, la cuota de las sucursales de otros países europeos es muy superior (7,9% en 2008) como conse-

cuencia del cuantioso negocio que las sucursales de bancos europeos tienen en el Reino Unido (21,2%). La evolución temporal de las cuotas de mercados muestra una caída en 2008, tanto en términos de sucursales como de filiales, que refleja un retroceso en el grado de integración y que contrasta con el avance que tuvo lugar en años anteriores. En el caso del mercado bancario español, la importancia relativa de las sucursales de bancos

GRÁFICO 3.21. CUOTA DE MERCADO DE LAS SUCURSALES Y FILIALES DE LAS INSTITUCIONES DE CRÉDITO EUROPEAS (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

extranjeros es inferior a la media europea, a pesar del aumento de su cuota de mercado en los últimos. En concreto, en 2008, la cuota de las sucursales de bancos de otros países europeos es del 6,8%, frente al 7,9% de media en la UE-15. No obstante, si realizamos la comparación con la banca del área del euro (4,2%), España se sitúa por encima en términos de cuota de mercado. Donde no hay lugar a dudas en la escasa presencia de la banca extranjera en el mercado bancario nacional es en términos de filiales de bancos europeos. En concreto, en 2008, la cuota de filiales de bancos europeos en España es de solo el 3,3%, que es prácticamente la cuarta parte de la media en la banca de la euroárea (11,6%). Y si analizamos la evolución de la cuota de mercado de la banca de otros países europeos en España, el grado de integración también se ha reducido en 2008, tanto en términos de sucursales como de filiales. No obstante, en este último caso, la caída se inició mucho antes de la crisis, con una reducción de la cuota de mercado desde 2003. Si analizamos conjuntamente la cuota de mercado de filiales y sucursales, frente a la creciente integración que tuvo lugar hasta 2007, en 2008 la cuota de mercado se reduce en casi 2 pp en la UE-15 y en 1 pp en España, lo que pone de manifiesto el retroceso en la integración con la crisis financiera. También se observa claramente la menor apertura externa del sector bancario español, con una cuota de mercado de la banca europea del 10,1% en 2008, frente al 17,7% de media en la banca de la UE-15.

información no separa el componente europeo del resto del mundo por lo que los indicadores que se utilizan a continuación, más que de integración, son de internacionalización y apertura externa. Además, desgraciadamente, en este segmento del mercado financiero siempre existe un mayor desfase temporal en la disponibilidad de información, por lo que no es posible analizar en toda su extensión el impacto de la crisis hasta finales de 2009. El primer indicador de «integración» (en sentido estricto, apertura externa) en el caso concreto del sector asegurador es la cuota de mercado (en términos de primas) de las sucursales de compañías extranjeras en países de la UE-15. Como muestra el gráfico 3.22, la cuota prácticamente se ha duplicado en el periodo 1999-2007 hasta alcanzar en este último año el 6,7%, creciendo a un ritmo anual del 10%. El crecimiento es mucho más intenso a partir de 2003. En el caso de la euroárea, el porcentaje es mucho más reducido (1,8%) como consecuencia, sobre todo, de la elevada apertura externa del sector asegurador británico. En el caso de la industria aseguradora española, la importancia del negocio controlado por sucursales de empresas extranjeras es muy reducida, con una cuota de mercado en términos de primas marginal de solo el 0,26%, claramente inferior a la existente en 1999 (ver el detalle en el cuadro A.3.17). El segundo indicador de apertura externa del sector asegurador es la cuota de mercado de las compañías nacionales que están controladas por empresas extranjeras. Como muestra el gráfico 3.23 (y en el cuadro A.3.18), en España la apertura externa aumenta de forma considerable en relación a la cuota de las sucursales extranjeras. Además, en 2007, se produce un salto espectacular en el indicador, aumentando en un solo año del 11,2% al 28,2% la cuota de mercado hasta situarse en un nivel muy por encima de la media europea. El tercer indicador utilizado analiza la internacionalización de la industria del seguro basándose en la composición geográfica de los porta-

3.5. INVERSORES INSTITUCIONALES El análisis de la integración en los mercados de los inversiones institucionales (fondos de inversión, de pensiones y compañías de seguros) suele realizarse utilizando indicadores indirectos ante la ausencia de información para construir indicadores basados en precios o cantidades. Pero el problema que presenta el análisis específico de la integración en los mercados europeos es que la 106

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.22. CUOTA DE MERCADO DE SUCURSALES DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS EXTRANJERAS (Porcentaje)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 3.23. CUOTA DE MERCADO DE COMPAÑÍAS DE SEGUROS DOMÉSTICAS CONTROLADAS POR EMPRESAS EXTRANJERAS (Porcentaje)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 3.24. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LAS EMPRESAS DE SEGUROS (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2007 y TC anual 1999-07. ** Dato para 2000 y TC anual 2000-08. Fuente: Institutional Investors, OCDE.

analizados y por encima de Reino Unido, Grecia, Suecia, Alemania, Francia y Austria. Los valores más elevados del indicador de internacionalización corresponden a Bélgica y Portugal, con un porcentaje de inversiones en activos exteriores en 2008 de más del 60% (cuadro A.3.19). En la industria de los fondos de inversión (gráfico 3.25), España destaca por presentar un nivel de internacionalización muy reducido, con una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de inversión del 34%, sólo superior a Grecia (30,4%). La creciente internacionalización que tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en 2008 (ver cuadro A.3.20), con caídas en el porcentaje de activos extranjeros en todos los países analizados. Las caídas más acusadas tienen lugar en Grecia (con una caída de 14 pp), España (8 pp) e Italia (casi 7 pp), siendo la caída

folios. En concreto, los datos que aporta la OCDE permiten analizar el porcentaje de las inversiones de las compañías de seguros destinada en activos extranjeros, siendo en este sentido un indicador de internacionalización. Como muestra el gráfico 3.24, la internacionalización de la industria aseguradora española es de las que más ha aumentado en los últimos años, siendo de hecho la segunda del ranking de países europeos (de los que se dispone de información) según el crecimiento desde 1999 a 20079. En este último año, el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del 38,5%, valor que se sitúa entre la media de los países

9 La OCDE no ofrece información en 2008 para España pero sí para el resto de países.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 3.25. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2000 y TC anual 2000-08 ** Dato para 2001 y TC anual 2001-08. Fuente: Institutional Investors, OCDE.

GRÁFICO 3.26. INTERNACIONALIZACIÓN DE LA COMPOSICIÓN DEL PORTAFOLIO DE LOS FONDOS DE PENSIONES (Porcentaje de los activos extranjeros frente al total)

* Dato para 2007 y TC anual 1999-07. ** Dato para 2000 y TC anual 2000-08. *** Datos para 2001 y TC anual 2001-08. Fuente: Institutional Investors, OCDE.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

más reducida en el Reino Unido. Por tanto, se aprecia muy claramente el impacto de la crisis en la internacionalización de los fondos de inversión, lo que implica un aumento del sesgo doméstico en la composición de sus carteras. En los fondos de pensiones (gráfico 3.26), la caída en 2008 en el grado de internacionalización no es tan acusada e incluso ha aumentado en algunos países europeos (como en Finlandia y Alemania). Si bien para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo 1999-2007 se observa un aumento de la internacionalización de las carteras de los fondos de pensiones, con un porcentaje de activos exteriores del 40,8% en 2007 (cuadro A.3.21).

el caso concreto de los mercados bancarios, el gráfico 4.1 recoge el nivel y la tasa de crecimiento de la cuota de mercado de los cinco bancos más grandes de cada país, indicador que se conoce como CR5. Si centramos la atención en lo acontecido en 2008 (último año disponible), existen importantes diferencias entre países, ya que coexisten países cuyos sectores bancarios han aumentado la concentración (sobre todo en Irlanda) con otros donde la concentración se ha reducido. En este contexto, la concentración en España ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta un valor del 42,4%, situándose ligeramente por debajo de la media de sectores de la UE-15 (43,7%). Para el periodo completo 1999-2008, el sector bancario español es de los que menos ha incrementado su concentración ya que creció a una tasa media anual del 0,4%, frente al 2,4% de la banca europea. En términos del índice de Herfindahl (que se define como la suma al cuadrado de la cuota de mercado de todos los bancos de un país), la posición relativa de España se mantiene invariable con un grado de concentración (497) por debajo de la media europea (646). De igual forma, se observa nuevamente el aumento de su concentración en 2008, año en el que el índice aumenta 38 puntos. Por tanto, los resultados en términos de concentración de los mercados bancarios se mantienen con independencia del índice utilizado. Un indicador que se obtiene a partir de un modelo de competencia bancaria es el llamado índice de Lerner de poder de mercado10. La esencia del índice es medir el poder de mercado a través de la diferencia que hay entre el precio que fija una empresa y su coste marginal, siendo mayor el poder de mercado cuanto mayor es esa diferencia como porcentaje del precio. El gráfico 4.2 muestra la evolución del índice de Lerner de poder de mercado para diversos productos bancarios tanto de activo como de pasivo. En los productos activos, el índice se

4. LA COMPETENCIA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Uno de los mecanismos por el que la integración financiera incentiva el crecimiento económico es a través de la competencia que fomenta entre las empresas que suministran productos y servicios financieros. Además, la competencia fuerza a las empresas a llevar a cabo una gestión eficiente, lo que redunda en menores costes unitarios y, por tanto, en menores precios de los productos y servicios financieros. El estudio de la competencia ofrece diversos indicadores que permiten analizar su intensidad y su evolución temporal. En unos casos, son indicadores basados en la estructura del mercado (número de competidores, concentración del mercado, etc.) mientras que en otros casos, los indicadores están basados en modelos estructurales de competencia que modelizan el comportamiento optimizador (maximización de beneficios) de los oferentes de servicios financieros. Aunque la utilización de la concentración del mercado como indicador de competencia tiene ciertas limitaciones (no siempre una mayor concentración implica menor competencia), la sencillez de su construcción y la disponibilidad de información explican que se utilicen con mucha frecuencia como indicadores de competencia. En

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Véase Maudos y Fernández de Guevara (2005).

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.1. CONCENTRACIÓN DE LOS MERCADOS BANCARIOS DE LA UE-15 CR5 (cuota de mercado de los 5 mayores bancos)

Fuente: Banco Central Europeo.

define como el margen del tipo de interés de cada producto con respecto al interbancario (expresado como porcentaje del tipo de interés del producto analizado), mientras que en los

productos pasivos, los márgenes se construyen como diferencia entre el tipo del mercado monetario y el tipo de interés del producto analizado (depósitos bancarios). 111

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 4.2. EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES DE LERNER DE PODER DE MERCADO PARA DISTINTOS PRODUCTOS BANCARIOS EN ESPAÑA Y LA EUROÁREA

Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Como refleja el gráfico 4.2, en los productos activos, los índices más elevados tienen lugar en los préstamos al consumo de las familias y en los préstamos a las empresas no financieras con tipo variable hasta un año, mientras que son mucho más reducidos en los préstamos empresariales a más de cinco años. En el caso del préstamo para la compra de vivienda, el índice de Lerner se sitúa en una posición intermedia. Tal y como ya se puso de manifiesto en la anterior edición del observatorio, con la crisis iniciada en 2007 se produce un aumento en el valor del indicador de poder de mercado. En concreto, el aumento que se observó desde mediados de 2008 hasta finales de ese año ha continuado hasta aproximadamente septiembre de 2009, estabilizándose hasta el primer trimestre de 2010 en unos casos (préstamos empresariales con tipo revisable a un año y préstamo para la compra de vivienda) y reduciéndose ligeramente en otros (crédito al consumo). Si tomamos promedios anuales, el valor del indicador de poder de mercado de 2009 es hasta cuatro veces superior al de 2007 en los préstamos para la compra de vivienda y en los préstamos a las empresas no financieras de más de un millón de euros y casi el doble en los préstamos al consumo de las economías domésticas. Una advertencia que conviene no olvidar es que en la interpretación de la subida del índice de Lerner que se ha producido en 2008 y 2009 hay que tener en cuenta la influencia del aumento de las primas de riesgo que han tenido lugar. En un entorno de creciente incertidumbre y aumentos de la tasa de morosidad, los bancos incrementan los spreads que cobran por encima de los tipos monetarios de referencia para cubrirse del mayor riesgo. Y este hecho es captado por el índice de Lerner como un aumento del poder de mercado ante la imposibilidad, por falta de información, de deducir del margen la parte correspondiente al aumento del riesgo. Al contrario de lo que ha sucedido en los préstamos bancarios, en el caso de los dos productos pasivos analizados (depósitos a la vista y a plazo), el índice de Lerner de poder de mercado ha

experimentado una drástica reducción desde mediados de 2008 que continua en 2009 (incluso en el primer trimestre de 2010 en los depósitos a plazo)11. Es más, la caída ha sido tan acusada que los márgenes pasivos han llegado a ser negativos como consecuencia de pagar tipos de interés por encima del tipo de referencia (Euribor). Este hecho refleja los problemas que las entidades han tenido a la hora de obtener financiación en los mercados mayoristas que les ha obligado a aumentar tipos para captar depósitos. Si nos fijamos en el nivel y la evolución del índice de Lerner de la banca española, el comportamiento temporal es muy similar a la media de los sectores del área del euro, si bien en algún caso se observan diferencias de nivel. En concreto, si bien el nivel del indicador de poder de mercado es similar en los préstamos empresariales y para la compra de vivienda, es más elevado en el préstamo al consumo. En este último producto, en promedio anual, España presenta un índice de poder de mercado 13 pb por encima de la media de la eurozona en 2008, y 8 pb en 2009. En el caso de los depósitos, el elevado diferencial que separaba a la banca española de la media europea de 2006 a 2008 (en torno a 250 pb), cae drásticamente en 2009 hasta un valor de 53 pb (ver cuadro A.4.2). Por tanto, es en este producto bancario donde mayor ha sido la convergencia en el nivel de poder de mercado de la banca española a la media europea. Finalmente, en los depósitos a plazo, también se aprecia claramente en el gráfico la reducción del indicador de poder de mercado en la banca española a finales de 2008 y en 2009, con una caída más acusada en relación a la media europea. El análisis de la evolución de la competencia bancaria puede completarse mediante el estudio de los distintos márgenes de la cuenta de resultados, si bien desde el punto teórico hay que tener en cuenta que su evolución no solo depende del

11 El tipo de interés monetario de referencia utilizado para la construcción del margen en depósitos a plazo es el Euribor a 6 meses. En los depósitos a la vista, se ha utilizado el Euribor a un mes.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 4.3. MARGEN DE INTERMEDIACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia

poder de mercado. Así, diversos trabajos que modelizan el margen de intermediación demuestran que dicho margen depende, además de la competencia, de variables como la aversión al riesgo, el riesgo de crédito, el riesgo de tipo de interés, los costes unitarios, etc12.

2008 es un 47% superior (1,64% en España frente a un 1,12% en la UE-15). En 2008, no hay un patrón de comportamiento común en todos los sectores bancarios, ya que mientras que en algunos países el margen se reduce, en otros (entre los que se encuentra España) aumenta. Un hecho a destacar es que la convergencia del nivel del margen de intermediación de la banca española al promedio europeo que tuvo lugar de 2001 a 2006, se interrumpe a partir de entonces e incluso inicia una divergencia en 2007 y 2008. El margen ordinario también ha caído en el periodo analizado si bien a un ritmo superior al que lo ha hecho el margen financiero. En concreto, para la media de sectores bancarios de la UE-15, la tasa de caída anual en el periodo 19992008 es del 4,1%, frente al 3,1% de caída anual del margen de intermediación. En el caso español, la caída del margen ordinario es inferior a la media europea, siendo el nivel en 2008 casi un 50% superior (2,6% vs. 1,7%). Si nos centramos

El gráfico 4.3 muestra la evolución del margen de intermediación de los sectores bancarios de la UE-15 en el periodo 1999-2008. Como muestra la parte derecha del gráfico que contiene las tasas de crecimiento de cada uno de los países, salvo en tres casos (Grecia, Francia y Luxemburgo), el margen financiero se ha reducido desde 1999, a una tasa promedio anual del 3,1% de media en la UE-15 (ver más detalles en el cuadro A.4.3). En España, el ritmo de caída es similar al europeo, si bien el nivel a finales de

12 Véase, por ejemplo, Maudos y Fernández de Guevara (2005).

114

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.4. MARGEN ORDINARIO DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

una drástica caída en 2008, continuando así la caída observada en 2007 (gráfico 4.6). El impacto de la crisis ha recortado la ROA de la banca europea de un valor del 0,54% en 2007 al -0,09% en 2008, situando a la banca en pérdidas por primera vez desde 1999. La caída en 2008 es generalizada en todos los sectores bancarios, entrando en pérdidas 5 de los 15 países de la UE15. La banca española, si bien también ha sufrido el impacto de la crisis con una caída en la rentabilidad del 34% en 2008, ocupa la primera posición del ranking en términos de ROA, con un valor del 0,68% frente al -0,09% de media en la UE-15 (cuadro A.4.6). En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en 2008 el sector bancario español mantiene su primera posición en el ranking europeo con un nivel del 12,2% frente a una rentabilidad negativa del -6% de media en los sectores de la UE-15 (gráfico 4.7 y cuadro A.4.7). Obviamente, se aprecia muy claramente el impacto de la crisis sobre la rentabilidad de la

en el último año, con la excepción del Reino Unido y Austria, en el resto de países de la UE15 se reduce el margen ordinario, siendo la caída en España más reducida (cuadro A.4.4). Si descendemos un escalón más en la cuenta de resultados y analizamos el margen de explotación (gráfico 4.5 y cuadro A.4.5), el comportamiento de la banca española contrasta con la media europea ya que frente a una caída acumulada en el periodo 1999-2008 del 46% en la banca de la UE-15, en España el margen ha aumentado un 14% hasta situarse a finales de 2008 en el 1,35%, 2,5 veces por encima de la media europea. Es de destacar la acusada caída del margen de explotación en 2008, con recortes de más del 50% en países como Alemania, Bélgica y los Países Bajos. En España, la caída es del 13,5%, frente al 36% de media en la banca de la UE-15 (cuadro A.4.5). En el caso de los indicadores de rentabilidad, el beneficio contable como porcentaje del activo (ROA) de la banca europea ha experimentado 115

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 4.5. MARGEN DE EXPLOTACIÓN DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

GRÁFICO 4.6. RENTABILIDAD SOBRE ACTIVO (ROA) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje del activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.7. RENTABILIDAD SOBRE RECURSOS PROPIOS (ROE) DE LA BANCA EUROPEA (Porcentaje sobre recursos propios)

Nota: En el panel b) no se representa la tasa de variación de Alemania ya que su elevada tasa distorsiona el gráfico. Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

de no-vida, la concentración de la industria española es más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea. El hecho de que España partiera de niveles de concentración muy reducido explica que haya experimentado una mayor tasa de crecimiento en el indicador, convergiendo así hacia los mayores valores de la industria aseguradora europea. Si bien estrictamente hablando la rentabilidad no es un indicador de competencia, la existencia de niveles elevados pueden apuntar hacia la existencia de renta de monopolio. Por este motivo, en el grafico 4.9 se muestra la evolución de la rentabilidad de las compañías de seguros de España y la eurozona utilizando como indicador la llamada ratio combinada (suma del ratio de siniestralidad y del ratio de costes) que mide el coste total del seguro como porcentaje de las primas netas devengadas. En un entorno competitivo, la ratio se aproxima al 100% dado que las

banca europea, con una caída en España del 43% en 2008 y del 143% en la UE-15. En el caso concreto del mercado de seguros, utilizamos indicadores de estructura de mercado para analizar la evolución de la competencia. En concreto, el gráfico 4.8 muestra la existencia de importantes diferencias en el grado de concentración (aproximado por la cuota de mercado de las cinco compañías más grandes, CR5) de la industria del seguro en los distintos países de la UE-15. En el segmento de seguro vida, la concentración es algo más elevada, con un valor del indicador CR del 60% de media en los países de la UE-15, frente a un 55% en el segmento de seguros no-vida (ver cuadro A.4.8). La industria asegurada española presenta un nivel de concentración muy reducido en los seguros de vida, siendo de hecho el país de la UE-15 con menor grado de concentración (solo el 39%). En el segmento 117

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 4.8. CONCENTRACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS DE LA UE-15. CUOTA DE MERCADO DE LAS 5 COMPAÑÍAS MÁS GRANDES (CR5)

Nota: No se representa la tasa de variación de Alemania, Luxemburgo y Reino Unido por la falta de disponibilidad de información en 1997 y 2007. Fuente: CEA.

compañías están presionadas a fijar primas no por encima del coste total del seguro. Por tanto, cuanto mayor sea el indicador, menor será la rentabilidad.

En el caso de la industria aseguradora española, desde 2003 el indicador se mantiene por encima de la media de los sectores de la euroárea, ampliándose el diferencial en el último año. 118

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 4.9. RENTABILIDAD DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS. RATIO COMBINADA. ESPAÑA Y EUROÁREA (siniestralidad + costes operativos como porcentaje de las primas netas)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 4.10. CONCENTRACIÓN EN LOS MERCADOS DE VALORES EUROPEOS (cuota de mercado en términos de negociación)

Fuente: Eurostat.

Este menor nivel de rentabilidad en España puede ser un indicio de la existencia de mayor competencia. No obstante, la interpretación debe realizarse con mucha cautela ya que un

valor de la ratio combinada por encima de 100 (como es el caso en 2007) también puede deberse a una reducida eficiencia, en consonancia con la menor productividad y mayores costes de la 119

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

su contribución al crecimiento económico. La base de datos EU KLEMS de la Comisión Europea permite analizar la evolución de la productividad del sector de la intermediación financiera para un buen número de países hasta 2008 (último año disponible). En concreto, la productividad del trabajo se construye como cociente entre el VAB y el número de horas trabajadas, siendo por tanto un indicador más preciso de productividad en relación con el VAB por ocupado. El gráfico 5.1 muestra el nivel y el crecimiento de la productividad del trabajo del sector de la intermediación financiera así como del sector privado de la economía. En el primer caso, lo primero que llama la atención es su elevada tasa de crecimiento para el total del periodo 19992008 en relación al sector privado. Así, para la media de la UE-15, mientras la productividad del sector privado ha crecido desde 1999 a una tasa media anual del 1,7%, en el sector financiero ha crecido el doble, a una tasa del 3,5% (cuadro A.5.1). A la vista del gráfico, también se constata la existencia de importantes diferencias entre los niveles de productividad del sistema financiero, con valores en 2008 en algunos países que triplican (como en el caso de Luxemburgo, con una productividad de 180 euros por hora trabajada) a la de otros países (Finlandia y Alemania, con productividades por debajo de 50 euros por hora trabajada). El sistema financiero español destaca en el contexto europeo por su eleva productividad, con valores muy por encima de la media tanto de la UE-15 como de la euroárea. Además, es uno de los países que encabeza el ranking de crecimiento de la productividad desde 1999, con una tasa anual promedio del 6,8% frente a un 3,5% en la UE-15. Por tanto, tanto en nivel como en tasa de crecimiento, España destaca en el contexto europeo en términos de la productividad del sistema financiero. En el caso de España, un rasgo a destacar es el contraste que existe entre la elevada productividad de su sistema financiero y la reducida productividad del sector privado de la economía.

industria aseguradora española en relación a la media europea13. En los mercados de valores, el análisis de la concentración en términos de la cuota de mercado de las diferentes bolsas europeas en el total negociado muestra un elevado grado de concentración ya que los cinco mercados más importantes (Londres, Alemania, Euronext, España e Italia, por este orden) representan en 2009 casi el 92% del total negociado (gráfico 4.10). El mercado londinense es el más importante absorbiendo el 30,6% del negocio total, a gran distancia del resto de mercados. Las bolsas y mercados españoles (BME) son el cuarto mercado europeo en importancia en negociación, ya que representa el 14,4% del negocio total de los mercados de valores de la UE-15, con una ganancia de cuota de mercado en 2009 en detrimento del Reino Unido que ha perdido casi 6 pp de cuota de mercado (ver cuadro A.4.10).

5. EFICIENCIA Y PRODUCTIVIDAD Como se verá más adelante en este informe, la integración financiera influye en el desarrollo financiero y por esta vía sobre el crecimiento económico. Además, la integración financiera facilita la movilidad de los recursos financieros, aumenta su disponibilidad y reduce los costes del capital. La mayor competencia que se genera en los mercados, obliga a las empresas a ser eficientes y a mejorar su productividad, siendo esta otra vía a través de la que la integración favorece el crecimiento. El análisis de la productividad del sistema financiero es de enorme interés teniendo en cuenta tanto su contribución directa a la producción y al empleo (al ser un sector más de la economía) como de forma indirecta en la medida en que su producción es un input relevante para el resto de sector productivos. Cuanto mayor sea la productividad del sistema financiero, mayor será

13 Este aspecto se analiza detalladamente en la sección 5 del informe.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 5.1. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Y EN EL SECTOR PRIVADO (euros por hora trabajada a precios y PPA de 1995)

* Dato 2007 y TC 1999-07. ** Dato 2006 y TC 1999-06. Fuente: EU KLEMS Database, November 2009, http://www.euklems.net y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Dado que una de las vías por las cuales una empresa o sector experimenta ganancias de productividad es a través de las mejoras de eficiencia, es de interés analizar la evolución de la eficiencia de los intermediarios financieros. En el caso concreto del sector bancario, el gráfico 5.2 contiene información del indicador de eficiencia más frecuentemente utilizado que es la llamada ratio de eficiencia operativa (cociente entre los gastos de explotación y el margen bruto). En la gráfica de la izquierda, el sector bancario español destaca por lo reducido de su ratio de eficiencia operativa, siendo en 2008 el sector bancario europeo más eficiente, solo por detrás de Irlanda. En concreto, la ratio es del 48%, frente al 75% de media en la banca de la UE-15 (cuadro A.5.2). Ya con datos de 2008, se aprecia claramente el impacto de la crisis en países como Bélgica, Alemania y sobre todo Países Bajos, dado el recorte del margen bruto. Concretamente, frente a un aumento de la ratio de eficiencia de 2,6 pp en España en 2008, en otros sectores bancarios europeos, el aumento es de más de 15 pp (como en Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca y

Así, a finales de 2008, España es uno de los países de la UE-15 con menor productividad en su sector privado, con un valor solo por encima de Portugal y Grecia. Por el contrario, en el caso del sector de la intermediación financiera, ocurre justo lo contrario, ya que ocupa los primeros puestos. Además, el contraste también se produce en términos de tasa de crecimiento donde desde 1999, España es de los países que menos ha crecido en productividad en el sector privado mientras que destaca por su mayor crecimiento en el sector de la intermediación financiera. Si bien para el año 2008 la base de datos utilizada ofrece información para un reducido número de países europeos, en España contrasta la ganancia de productividad en el sector privado de la economía con la caída en el sistema financiero. En el primer caso, la ganancia se debe a la pérdida de empleo en un contexto de crisis económica, mientras que en el sector de la intermediación financiera, la caída se debe al mayor impacto de la crisis sobre el valor añadido del sector que sobre el empleo.

GRÁFICO 5.2. RATIO DE EFICIENCIA OPERATIVA EN LA BANCA EUROPEA (gastos de explotación como porcentaje del margen ordinario)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

del 1,11% en 2007 al 1,19% en 2008 (cuadro A.5.3). La información más detalla por años que ofrece el cuadro A.5.3, muestra la existencia de un intenso proceso de convergencia de los elevados costes medios del sector bancario español al más reducido nivel de la banca europea. Así, si en 1999 el coste unitario del sector bancario español era un 54% más elevado que el promedio europeo, en 2008 la diferencia es de solo el 5,3%, lo que demuestra el intenso esfuerzo de la banca española por reducir costes. En cualquier caso, el nivel actual de costes medios de nuestro sector bancario sigo siendo superior al de otros sectores de nuestro entorno, a lo que sin duda contribuye a explicar la elevada densidad de red de oficinas existente en España y que obliga hoy día a reestructurar para hacer frente a la crisis ante un escenario de tasas de crecimiento negativas del crédito bancario. La eficiencia de la industria del seguro puede analizarse utilizando como indicadores la pro-

Reino Unido) e incluso de 110 pp en los Países Bajos. En este último caso, la drástica pérdida de eficiencia se debe a una caída del margen bruto del 2,1% en 2007 al 0,6% en 2008. En España, por el contrario, la caída del margen bruto en 2008 es de solo 0,24 pp, pasando de un 2,84% en 2007 a un 2,6% en 2008 (ver cuadro A.4.4). Si bien en 2008 el cambio tan brusco en la ratio de eficiencia operativa de algunos sectores bancarios europeos se debe a la caída del margen ordinario, también es de interés analizar el comportamiento del numerador de la ratio (los costes operativos). En la banca española, la ligera pérdida de eficiencia en 2008 se debe a un recorte del margen ordinario ya que el coste operativo por unidad de activo se ha reducido del 1,28% en 2007 al 1,25% en 2008. Por tanto, la pérdida de eficiencia no es consecuencia de un relajamiento o falta de control en los costes sino a un recorte del margen ordinario. Por el contrario, en la banca de la UE-15, en la pérdida de eficiencia también influye el aumento de los costes unitario

GRÁFICO 5.3. GASTOS DE EXPLOTACIÓN EN LA BANCA EUROPEA (porcentaje sobre el activo total)

Fuente: Banco Central Europeo, OCDE y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 5.4. PRODUCTIVIDAD DEL TRABAJO EN EL SECTOR SEGUROS EN ESPAÑA, EUROÁREA Y UE-15 (primas por trabajador) (euros)

Fuente: CEA.

en 2007 en España un 61% por encima del europeo. Por tanto, tal y como ya se destacaba en la anterior edición del Observatorio, la visión que se desprende de los indicadores manejados es que en España la industria aseguradora presenta un nivel de eficiencia claramente por debajo de la media europea.

ductividad del trabajo y los costes unitarios. En el primer caso, el gráfico 5.4 muestra la evolución comparada de la industria española en el contexto europeo utilizando como indicador las primas cobradas por trabajador. Desgraciadamente, la fuente de información utilizada (CEA, la federación europea del seguro y reaseguro) no ofrece información para España en 2008, por lo que no es posible analizar el posible impacto de la crisis. No obstante, en la UE-15 sí se constata una caída de la productividad en 2008, muy intensa sobre todo en el Reino Unido (donde la productividad cae un 31%) e Irlanda (con una caída del 27%). Utilizando el segundo indicador de productividad (los gastos medios de explotación en porcentaje de las primas devengadas), el problema con que nos encontramos es el enorme desfase temporal en la información que proporciona la OCDE, ya que el último año disponible es 2007. Con esta limitación, el gráfico 5.5 muestra que desde 2003, el sector asegurador español presenta unos costes medios muy superiores a los del promedio de sector de la euroárea, con un nivel

Finalmente, para terminar este bloque de indicadores dedicado al análisis de la eficiencia y la productividad, en el caso de los mercados financieros el gráfico 5.6 muestra la evolución del turnover ratio (valor negociado como porcentaje del PIB) que aproxima la liquidez. Con datos referidos a diciembre de 2009, la liquidez de los mercados de capitales españoles es elevada en relación a las principales bolsas europeas, con un turnover ratio del 109% frente a un 72% en Europa. El impacto negativo de la crisis que ya se observó en la anterior edición del Observatorio se observa nuevamente en 2009, ya que el valor de los importes negociados (como porcentaje del PIB) ha caído un 40% en las bolsas de la UE-15 y un 28% en la española. 124

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 5.5. GASTOS MEDIOS DE EXPLOTACIÓN EN EL SECTOR SEGUROS. 1999-2007 (porcentaje sobre el total de las primas)

Fuente: Insurance Statistics Yearbook, OCDE.

GRÁFICO 5.6. TURNOVER RATIO: VOLUMEN DE NEGOCIO (porcentaje del PIB)

* Nota: UE-15 incluye los países de la OMX que no pertenecen a la UE (Estonia, Letonia y Lituania). ** Nota: El dato inicial de OMX es para 2005. Fuente: Eurostat.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

6. MEDIOS DE PAGO

4,8%). En términos de valor, el crecimiento en España es mucho más intenso, con una tasa media anual del 26,8% que contrasta radicalmente con la caída de un 2% en la media de la UE-15. Sin embargo, en 2008, tanto el número de transacciones como el valor per cápita se sitúa en España en valores muy por debajo de la media europea. Si descendemos al detalle de los sistemas de pago por instrumentos (ver cuadro A.6.2), en España destaca la escasa importancia relativa de los pagos realizados con transferencia bancaria (17,1 transacciones per cápita frente a 48,3 en la UE-15) y con tarjetas (46 transacciones per cápita en España frente a 70,9 en la UE-15). Por el contrario, el número de transacciones per cápita se sitúa en valores similares a los europeos en los pagos realizados mediante domiciliaciones bancarias (50,6 en España vs. 50,8 en la UE-15). También los pagos con cheque son muy reducidos en España (3 transacciones per cápita) en relación a la media de la UE-15 (14,8 transacciones per cápita). Si en lugar de utilizar el valor absoluto de las transacciones per cápita realizadas nos centramos en la distribución porcentual por tipo de medio de pago, en España destaca la mayor importancia relativa de los pagos mediante domiciliación bancaria, ya que suponen el 43,4% del total, frente a un 27,3% en la UE-15 (gráfico 6.2). También destaca la pérdida de importancia del cheque como medio de pago ya que el porcentaje de transacciones realizadas con este medio ha caído del 6% del total en 2002 al 2,6% en 2008. En términos de valor, el medio de pago al por menor más frecuentemente utilizado es la transferencia bancaria, ya que concentran en 2008 el 89,9% del total de pagos en la UE-15 y el 83,6% en España. A la vista de la parte inferior del gráfico 6.2, destaca el crecimiento que en los últimos años se ha producido en España en el uso de la transferencia bancaria como medio de pago, al contrario de lo que ha ocurrido en la UE-15. Este aumento del uso de la transferencia bancaria se ha producido a costa de la utilización del cheque,

El reducido grado de integración de algunos mercados financieros (como la banca al por menor) viene condicionado por el elevado grado de fragmentación de sistemas e infraestructuras de pago. Y en el lado opuesto, la elevada integración en los mercados monetarios (sobre todo en los más estrechamente relacionados con la política monetaria única del eurosistema) se ve influida por el desarrollo e integración de las infraestructuras de pagos al por mayor (como el sistema TARGET y su segunda generación que está operativa desde marzo de 2008 y que constituye una plataforma única compartida que permite la provisión de servicios armonizados con precio único reducido que se beneficia de economías de escala) que ha permitido un elevado grado de integración en los mercados monetarios. Un indicador del reducido grado de integración de los sistemas de pago al por menor en relación a los sistemas al por mayor es simplemente el número de sistemas existentes. Así, según información que ofrece el Banco Central Europeo, a finales de 2008 había 10 infraestructuras de pago al por menor en la euroárea, con una elevada concentración de la actividad en las más grandes (72% en las tres más grandes). El elevado número de sistemas existentes es indicativo de la falta de integración del sistema de pagos al por menor, actuando en consecuencia de barrera a la integración en los mercados minoristas. La información que suministra el Banco Central Europeo en el libro azul de los medios de pago (Blue Book) permite analizar con detalle la importancia relativa de los distintos medios de pago al por menor (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques y pagos con tarjetas). Nuestro interés está en los medios distintos al efectivo dado los menores costes a ellos asociados. Como muestra el gráfico 6.1, el número de transacciones per cápita ha aumentado en España a un ritmo muy superior al europeo, con una tasa de crecimiento anual en el periodo 2002-08 que duplica la media de la UE-15 (9,6%, frente al 126

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 6.1. TRANSACCIONES PER CÁPITA EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

cos como de terminales puntos de venta (TPV). Las en torno a 76 millones de tarjetas con función de pago existentes en España a finales de 2008 (1,7 tarjetas por habitante en España y 1,5 en la UE-15, cuadro A.6.6) podían ser utilizadas en 61.710 cajeros y 1.420.390 TPV, siendo Espa-

siendo un factor a valorar positivamente dados los mayores costes asociados a la utilización de este último medio de pago. La intensidad en el uso de las tarjetas como medio de pago viene influencia por la mayor o menor disponibilidad tanto de cajeros automáti127

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

GRÁFICO 6.2. DISTRIBUCIÓN PORCENTUAL DE LAS TRANSACCIONES EN MEDIOS DE PAGO AL POR MENOR POR TIPO DE INSTRUMENTO (porcentaje respecto al total de las transacciones)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 6.3. NÚMERO DE OPERACIONES POR CAJERO AUTOMÁTICO Y TERMINAL PUNTO DE VENTA (miles)

* Estimación propia con la suma de los datos disponibles. Nota: No se reporta Francia en ATM porque no hay información disponible y únicamente hay información disponible en 2008 para Austria en TPO. Fuente: Banco Central Europeo y elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

ña el segundo país de la UE-15 (por detrás de Grecia) con mayor densidad de red de terminales en relación a la población (31.162 por cada millón de habitantes frente a 20.617 en el promedio de la UE-15), y el tercero (por detrás del Bélgica y Portugal) en términos de cajeros automáticos (1.353 en España frente a 1.081 en la UE-15, tal y como se muestra en el cuadro A.6.4). No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios de pago, la intensidad del uso es reducida en España, ya que el número de operaciones por cajero (15.800 en 2008) y por TPV (1.400) está muy por debajo de la media europea (34.700 operaciones por cajero y 3.400 operaciones por TPV).

En el caso del sistema financiero español, su contribución directa al valor añadido de la economía se sitúa por encima de la media europea (5,36% vs. 4,90%) en 2008. Este mayor peso relativo contrasta con la posición existente hasta 2006, seguramente como consecuencia del mayor impacto de la crisis en 2007 y 2008 en los sistemas financieros europeos. Además, si a la visión que se desprende en términos de valor añadido añadimos el hecho de que en España el peso del sector de la intermediación financiera en el empleo total de la economía es inferior a la media europea (2,01% vs. 2,86%), se desprende que la productividad del trabajo de nuestro sistema financiero es superior a la de otros países de nuestro entorno, tal y como ya se constató con mayor rigor y detalle en páginas anteriores del informe. A pesar de la enorme importancia que el avance hacia un mercado único tiene sobre el crecimiento económico (ese es el motivo fundamental de todas las medidas hasta ahora implementadas principalmente por la Comisión Europea para avanzar en el grado de integración), solo un reducido número de trabajos han analizado y cuantificado el impacto de la integración sobre el crecimiento14. Siguiendo con la metodología utilizada en las dos versiones anteriores de este observatorio, nuestro referente para analizar y cuantificar la contribución de la integración financiera al crecimiento económico es el influyente trabajo de Guiso et ál. (2004) quienes asumen que gracias a una mayor integración, el desarrollo financiero es mayor, siendo esta la vía por la que la integración contribuye positivamente al crecimiento económico. Estos autores asumen que si en Europa los mercados financieros estuvieran plena-

7. INTEGRACIÓN FINANCIERA Y CRECIMIENTO ECONÓMICO Como se ha puesto de manifiesto en reiteradas ocasiones a lo largo de este informe, el sistema financiero es una pieza clave en el crecimiento económico en la medida en la que pone a disposición de los inversores los fondos generados por los ahorradores últimos de la economía. La eficacia y eficiencia de ese proceso de intermediación condiciona en última instancia el volumen de fondos financieros disponibles para su inversión en actividades productivas, siendo por parte un determinante del crecimiento económico. Pero además de este impacto indirecto del sistema financiero sobre el crecimiento económico, la actividad productiva que desempeña el sector de la intermediación financiera tiene una contribución directa en el PIB y en el empleo de la economía. Los últimos datos disponibles que ofrece Eurostat referidos a 2008 (gráfico 7.1) muestran que el sector de la intermediación financiera representa el 4,9% del valor añadido y 2,86% del empleo de las economías de la UE-15, con un rango de variación muy amplio que va de un porcentaje máximo del 29% a uno mínimo del 2,58% en términos de PIB, y de un máximo del 11,8% a uno mínimo del 1,62%, correspondiendo el máximo y el mínimo a Luxemburgo y Finlandia, respectivamente.

14 Los estudios disponibles y sus principales resultados pueden ser consultados en la anterior edición del Observatorio de la Reforma de los Mercados Financieros. De interés son los informes realizados a requerimiento de la Comisión Europea (CRA International, 2009 y European Economics, 2009) sobre la evaluación del impacto económico del PASF y sobre los costes de implementar y cumplir con el PASF, realizado a través de encuestas a empresas de servicios financieros. Véase adicionalmente Peydró (2009).

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

GRÁFICO 7.1. PESO DEL SECTOR DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN EL TOTAL DE LA ECONOMÍA. 2008

Nota: Las medias de la Euroárea y la UE-15 se calculan para los países para los que existe información. * Datos para 2007. ** Datos para 2006. *** Datos para 2005. Fuente: Eurostat.

ción que se ha producido en Europa desde 1999, así como el efecto diferencial de la actual crisis que aun estamos sufriendo y que se inició en verano de 2007.

mente integrados, el desarrollo financiero sería similar al de Estados Unidos. Si bien nuestra aproximación al impacto de la integración financiera al crecimiento toma como punto de partida la idea de Guiso et al. (2004) de que es a través de un mayor desarrollo financiero como se materializa el impacto de la integración, nuestro interés no es estimar el impacto de una situación de mercado único o plenamente integrado, ya que como se ha analizado anteriormente a través de una amplia batería de indicadores, la situación existente dista de ese concepto teórico de mercado único, al menos en los mercados financieros al por menor. Por el contrario, nuestro interés es cuantificar en términos de crecimiento del PIB la contribución del avance en el grado de integra-

7.1. APROXIMACIÓN METODOLÓGICA El trabajo de Guiso et al. (2004) utiliza a su vez la metodología propuesta por Rajan y Zingales (1998). Estos últimos autores proponen un test que permite contrastar si los sectores que más dependen de la financiación externa experimentan tasas de crecimiento superiores en los países con un mayor nivel de desarrollo financiero. Para ello, proponen un modelo de regresión muy simple en el que la variable a explicar es el creci131

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

miento económico sectorial (aproximado por cualquiera de las variables que se estime oportuno como las ventas, el valor añadido, el empleo, etc.) y una de las variables explicativas es el producto del desarrollo financiero y la dependencia financiera, ya que el impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento será mayor o menor en función del grado de dependencia financiera de cada sector. Además, como suele

ser habitual en la literatura del crecimiento económico, se introducen efectos sectorial y de país para captar la influencia de variables explicativas adicionales. En concreto, el modelo de referencia que sirve de base a las estimaciones que se ofrecen a continuación del impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento económico es el siguiente:

(1)

efecto acumulado tras el inicio de la crisis financiera en verano de 2007, y 2008-2009, con objeto de cuantificar lo acontecido en el último año analizado.

donde j=sector, k=país, Crecimiento económico= tasa de crecimiento media anual real del valor añadido del sector j en el país k, y Desarrollo financiero es una variable que aproxima el grado de eficiencia alcanzado en la intermediación financiera. Las dummies sectoriales y de país captan la influencia de efectos específicos de cada industria o país, respectivamente. El peso de cada sector en el total del valor añadido de cada país en el año inicial capta el posible efecto convergencia a nivel sectorial, en la medida en la que los sectores que inicialmente tienen un mayor peso en la renta total suelen crecer a un menor ritmo de crecimiento, por lo que sería de esperar un ψ3 negativo. Obsérvese que el parámetro ψ4 recoge el impacto de la variable interacción desarrollodependencia financieros sobre el crecimiento económico, siendo mayor el impacto del desarrollo financiero cuanto mayor sea la dependencia financiera de un sector. Si un determinado sector de la economía es poco dependiente de las fuentes de financiación externas, sus resultados no se verán influidos por el grado de desarrollo financiero de su país. Dado que el modelo de regresión (1) puede estimarse para diversos subperiodos, en el informe se cuantifica la contribución del avance en el desarrollo financiero que ha tenido lugar de 1999 a 2009 en España y en el resto de países europeos, así como para dos subperiodos de interés: 2007-2009, con objeto de mostrar el

7.2. RESULTADOS Los resultados que se ofrecen a continuación utilizan como punto de partida la estimación de la ecuación (1) que realizan Maudos y Fernández de Guevara (2010). Basándose en el valor estimado del parámetro ø4 que obtienen esos autores, sus resultados confirman los obtenidos previamente por Rajan y Zingales (1998) y Guiso et al. (2004) en el sentido de que los sectores que son más dependientes de la financiación externa son los que experimentan mayores tasas de crecimiento si están ubicados en países financieramente más desarrollados15. Si multiplicamos el valor de dicho parámetro por la variación de nuestro indicador de desarrollo financiero (teniendo en cuenta el grado de dependencia financiera de cada sector), obtenemos la cuantificación del impacto del desarrollo financiero sobre el valor añadido (PIB) del sector en un determinado periodo de tiempo.

15 En concreto, el impacto económico de pasar de una situación de reducido desarrollo financiero a otra de mayor desarrollo se traduce en aproximadamente 0,50 puntos porcentuales de crecimiento de los sectores financieramente más dependientes.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

uno en los que más ha incrementado su capitalización total (como porcentaje del PIB) desde 1999, tal y como ya se pone de manifiesto en el gráfico 2.1. La contribución negativa en el caso de Finlandia, Alemania y Grecia se explica por el hecho de que en estos tres países la capitalización financiera total en 2009 es inferior a la existente de 1999, con lo que el indicador de desarrollo financiera ha caído en el periodo analizado.

Si tomamos como referencia el impacto en el periodo completo 1999-2009, el gráfico 7.2 muestra la contribución anual (en puntos porcentuales) del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en cada uno de los países de la euroárea excluidos Irlanda y Luxemburgo ya que, como veremos posteriormente, no es posible estimar el impacto de la integración financiera por falta de información. Para la media de los países de la euroárea considerados, la contribución anual ha sido de 0,15 pp, lo que explica un 12% del crecimiento del PIB (el crecimiento medio del PIB fue del 1,25% al año). En el ranking que se representa en el gráfico, España ocupa la tercera posición (por detrás de Italia y Portugal) con una contribución anual del desarrollo financiero de 0,65 pp que representa el 25% de la tasa de crecimiento media anual del PIB de 1999 a 2009 (2,6%). Es lógico que España ocupe posiciones avanzadas en el ranking en términos de impacto económico del desarrollo financiero dado que es

Si nos centramos en el impacto anual de la variación en el desarrollo financiero en el año 2009, la contribución al crecimiento económico es muy elevada como consecuencia de la recuperación en la capitalización total con respecto a los valores mucho más reducidos existentes en 2008 tras el impacto de la crisis financiera. En concreto, la recuperación en el grado de desarrollo financiero en el último año analizado se traduce en una contribución de 0,75 pp al crecimiento del PIB de la euroárea. Téngase en cuenta que

GRÁFICO 7.2. EL IMPACTO DEL DESARROLLO FINANCIERO SOBRE EL CRECIMIENTO

Fuente: Elaboración propia.

133

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

como aparece reflejado en el cuadro A.2.1, de 2008 a 2009 la capitalización total (como porcentaje del PIB) aumenta un 10,6%, mientras que de 1999 a 2009, la tasa promedio anual de crecimiento es del 2,3%. Es lógico por tanto que la contribución del desarrollo financiero en 2009 sea mucho más elevada dada la mayor tasa de crecimiento de la capitalización total. En el caso de España, la mayor tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo financiero (la capitalización total crece un 12,4% frente a un 10,6% en la eurozona) explica que su contribución al crecimiento del PIB también sea mayor. En concreto, el impacto de la recuperación del desarrollo financiero que tiene lugar en 2009 se traduce en un crecimiento del PIB de 1,27 pp, frente al 0,75 pp de la euroárea. Si tenemos en cuenta que el 2009 el PIB español cayó 3,7 pp, los resultados obtenidos indican que en ausencia de recuperación en la capitalización financiera, el PIB hubiera caído 1,27 pp más, hasta situarse en un valor negativo en torno al 5%. Este último razonamiento hubiera situado la caída del PIB de la euroárea en 2009 el 4,8% en lugar del 4,09%. Si tomamos como referencia el periodo 20072009 para así analizar en toda su extensión el impacto acumulado de la crisis, la contribución anual del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la euroárea es prácticamente nula (0,02 pp). Este resultado refleja que la caída que se produjo de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado por completo en 2009 (con un aumento del 10,6%), con lo que en términos acumulados la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB es marginal. Por tanto, el impacto negativo de la caída del desarrollo financiero que tuvo lugar en 2008 se ha recuperado por completo en 2009. En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en el periodo 2007-2009 es de 0,17 pp, muy por encima de los 0,02 pp de la euroárea. Este mayor impacto se justifica por la más elevada tasa de crecimiento de la capitalización total (como por-

centaje del PIB) que ha aumentado a una tasa anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea. La mayor recuperación que ha tenido lugar en 2009 en España en el indicador de desarrollo financiero (un 12,4% vs. 10,6% en la eurozona) ha hecho que se haya recuperado sobradamente la contribución negativa que tuvo lugar en 2008 cuantificada en 0,94 pp. Los resultados hasta ahora obtenidos cuantifican la contribución del avance en el desarrollo financiero sobre el crecimiento económico. Sin embargo, si bien parte de la contribución estimada se debe al avance en el proceso de integración financiera, el desarrollo financiero también puede deberse a factores ajenos a la integración. Para simular el efecto de la integración financiera sobre el desarrollo financiero, vamos a asumir que de no haber avanzado el grado de integración, el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento de la financiación proveniente del resto del mundo. De hecho, como tuvimos ocasión de comprobar en este mismo informe, desde 1999 el crecimiento de la financiación procedente de otros países de la UE-15 (como % del PIB) ha sido superior al crecimiento de los pasivos financieros recibidos del resto del mundo (países no europeos). Por tanto, el ejercicio de simulación consiste en estimar el nivel de desarrollo financiero (total de financiación captada como porcentaje del PIB) que se hubiera alcanzado si el crecimiento de la financiación obtenida del resto de países de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento que ha experimentado la financiación procedente de países no europeos. Para estimar ese nivel hipotético de menor desarrollo financiero en un escenario de no integración, se realizan los siguientes cálculos: a) Según las cuentas financieras que ofrece Eurostat hasta 2008 (último año disponible), se calcula el peso que los pasivos financieros tienen en el PIB de cada país. Las cuentas financieras distinguen entre la financiación doméstica y la procedente del resto del mundo. Del total de pasivos financieros, se utiliza la información 134

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

correspondiente a los pasivos de renta fija, renta variable (acciones y participaciones) y préstamos bancarios. De esta forma, la suma de estos tres pasivos financieros es el valor de capitalización total que habitualmente se utiliza como indicador de desarrollo financiero (como % del PIB). b) La información de las cuentas financieras correspondiente al resto del mundo (financiación no doméstica) se utiliza como base para desglosarla entre financiación procedente de países europeos (UE-15) y de terceros países. Para efectuar el desglose se utiliza la distribución porcentual a partir de otras fuentes de información que se describen a continuación. c) El Fondo Monetario Internacional ofrece información del desglose geográfico de las emisiones de deuda y de títulos de renta variable de cada país (Fuente: Coordinated Portfolio Investment Survey)16. La distribución porcentual del total de pasivos financieros (renta fija, por un lado, y renta variable, por otro) se aplica a los datos de financiación externa (resto del mundo) que suministran las cuentas financieras de

Eurostat para así tener una estimación de la financiación captada (renta fija y variable, de forma separada) en los países de la UE-15 y en el resto de países no europeos. d) En el caso de la financiación bancaria (préstamos), se utiliza la distribución porcentual que ofrece el BIS de la financiación captada de países de la UE-15 vs. resto del mundo. Con dicha distribución, y basándose en el total de préstamos (pasivos financieros) del resto del mundo de las cuentas financieras de Eurostat, se estiman los préstamos procedentes del resto de la UE15 vs. terceros países. e) La variación acumulada del total de la capitalización financiera (como % del PIB entre los años t y t-1) se descompone en una suma ponderada de la capitalización doméstica (CD), la capitalización procedente de países de la UE-15 (CUE) y el resto de capitalización procedente del resto del mundo (CRM). Los factores ponderadores corresponden al peso de cada fuente de financiación en el total, fechados en el año inicial: (2)

Según la descomposición anterior, es posible simular cuál hubiera sido el valor de la capitalización total (proxy del desarrollo financiero) bajo el supuesto de que de no haber avanzado la integración financiera, el crecimiento de la financiación procedente de la UE-15 hubiera sido igual al crecimiento de la financiación procedente del resto del mundo. El cuadro 7.1 contiene los valores del crecimiento en la capitalización total (indicador de desarrollo financiero) y su descomposición en financiación doméstica, financiación procedente

donde la capitalización total corresponde a la suma de la renta fija, variable y préstamos bancarios17.

16 El Coordinated Portfolio Investment Survey del FMI ofrece información para los años 1997 y 2001-08. Por este motivo, el desglose geográfico del indicador de desarrollo financiero de 1999 se realiza utilizando la distribución porcentual de la financiación proveniente de la UE-15 vs. resto del mundo correspondiente a 1997. 17 En 2009, la desagregación geográfica se realiza utilizando los datos de las estadísticas sobre actividad domésticas vs. cross-border de las Instituciones Financieras Monetarias del Banco Central Europeo. En base a los pesos de las tres áreas geográficas (doméstico, UE y resto del mundo), se estima el crecimiento de los 3 pesos de 2008 a 2009. Esta tasa de crecimiento se aplica al peso que en 2008 tiene cada área geográfica estimada a partir de los 3 activos considerados (créditos, renta fija y renta variable) de forma que se estima un

peso en 2009 de las 3 áreas geográficas que se aplica a la capitalización total del 2009.

135

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Además del mayor crecimiento del desarrollo financiero de la economía española, otro rasgo a destacar es la mayor diferencia que tiene lugar en España entre el crecimiento de la financiación recibida de la UE-15 y del resto del mundo. Así, mientras que en la euroárea esa diferencia es de 94,7 pp, en España es casi el doble (173,2 pp), lo que ya es un primer indicador del mayor beneficio de la integración financiera sobre nuestra economía. El cuadro 7.1 también muestra la descomposición de la capitalización total (como porcentaje del PIB) para los subperiodos 2007-2009 y 200809. En el primer caso, el impacto acumulado de la crisis iniciada en verano de 2007 muestra que el retroceso que tuvo lugar en 2008 se recupera por completo en 2009 ya que, de forma acumulada, la capitalización total acaba aumentando un 0,4%, con un valor del indicador de desarrollo financiero prácticamente igual al de 2007. En España, la caída en la capitalización que tuvo lugar en 2008 con la crisis, también se recupera por completo en 2009, si bien con más intensidad que en la euroárea. En concreto, de 2007 a 2009, el desarrollo financiero de España aumenta un 3%, frente a un 0,4% en la eurozona. Y si nos centramos solo en lo acontecido de 2008 a 2009, frente a un aumento del 10,6% del desarrollo financiero de la eurozona, en España el aumento es algo superior (12,4%). En España, es de destacar que frente a un aumento en la financiación proveniente de la UE-15 en el periodo 2007-2009, la financiación aportada por el resto del mundo disminuye, por lo que también es de anticipar un escaso impacto del retroceso en la integración de los mercados financieros europeos sobre el crecimiento de nuestra economía. Bajo el supuesto de que no hubiera avanzado el proceso de integración financiera en Europa, el cuadro 7.2 replica la descomposición del crecimiento de la capitalización total, estimándose de esa forma el nivel hipotético de desarrollo financiero. Conviene recordar que el supuesto manejado es que en ausencia de integración, la financiación procedente de los países de la UE-

del resto de países de la UE-15, y financiación procedente del resto del mundo en el periodo 1999-2009 y también en los periodos 2008-09 y 2007-09 con objeto de analizar el impacto de la crisis desde 2007 así como el impacto específico en 2009. Para la euroárea, la capitalización total ha aumentado un 25,4% de 1999 a 2009. De ese crecimiento, el 58,7% viene explicado por la aportación de financiación doméstica, un 40,8% de los países de la UE-15 y sólo el 0,5% del resto del mundo. El mayor crecimiento de la financiación aportada por la UE-15 (con un aumento del 96,2% frente a un 1,6% del resto del mundo) muestra el enorme efecto beneficioso derivado del avance en la integración de los mercados financieros europeos, y que ha permitido a los países de la UE-15 acceder a las mayores fuentes de financiación de sus socios comunitarios. Obsérvese que si bien el crecimiento de la financiación doméstica es reducido (un 18,3% de 1999 a 2009), su contribución al crecimiento es muy importante dado su elevado peso en la financiación total. En España, el crecimiento de la capitalización total ha sido algo más de cinco veces superior al de la eurozona, ya que ha aumentado un 130,5% de 1999 a 2009 frente al 25,4% de la euroárea. Este mayor crecimiento ha tenido lugar tanto en la financiación doméstica como en la recibida de otros países de la UE-15 y del resto del mundo. En concreto, la capitalización doméstica ha aumentado un 121% (frente a un 18,3% en la euroárea), la aportada por otros países de la UE15 un 266,3% (frente al 96,2% de la euroárea) y la recibida del resto del mundo un 93,2% (un 1,6% en la euroárea). En términos relativos al total del crecimiento de la capitalización, el componente doméstico explica un 82,9% (58,7% en la euroárea), la financiación recibida de otros países de la UE-15 el 14,6% (40,8% en la euroárea), y la financiación aportada por el resto de países del 2,4% (0,5% en la euroárea). Por tanto, la mayor diferencia entre España y la eurozona está en la mayor aportación relativa de la financiación doméstica en el caso español. 136

CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (porcentaje del PIB) a) 1999-2009

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (porcentaje del PIB) (Cont.) b) 2007-2009

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

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Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.

CUADRO 7.1. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (porcentaje del PIB) (Cont.) c) 2008-2009

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA a) 1999-2009

b) 2007-2009

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

CUADRO 7.2. DESCOMPOSICIÓN DEL CRECIMIENTO EN LA CAPITALIZACIÓN TOTAL (PORCENTAJE DEL PIB) EN EL SUPUESTO DE NO AVANCE EN LA INTEGRACIÓN FINANCIERA (Cont.) c) 2008-2009

Fuente: Eurostat, FMI, BIS y elaboración propia.

15 hubiera sido igual a la procedente del resto del mundo. Para la media de los países de la euroárea y para la totalidad del periodo 1999-2009, la capitalización total (como porcentaje del PIB) hubiera crecido un 15,2% en lugar del 25,4% que se reporta en el cuadro 7.1. Lo que este resultado muestra es que la integración financiera ha aportado 10,2 pp de mayor crecimiento en la capitalización total y, por tanto, en el desarrollo financiero. En España, la aportación de la integración es de 12,4 pp, ya que sin integración la capitalización hubiera crecido un 118,1% en lugar de un 130,5%. De los países considerados, España ocupa una posición intermedia en el ranking de países más beneficiados por la integración finan-

ciera, estando a la cabeza Portugal con una aportación de 24,3 pp. En el subperiodo de crisis 2007-2009, la aportación de la integración financiera es muy reducida de solo 0,6 pp en la euroárea y de 1,7 pp en España. Y de 2008 a 2009 (panel c del cuadro), la aportación también es muy reducida ya que en la eurozona la capitalización total hubiera crecido solo 0,6 pp por debajo del crecimiento real en ausencia de avance en la integración financiera. En España, en ausencia de integración, el aumento de la capitalización hubiera sido 1,3 pp más reducido. En base a las simulaciones realizadas del valor del desarrollo financiero en ausencia de integración financiera y utilizando la misma metodología anteriormente expuesta para cuantificar el 141

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento del PIB, el gráfico 7.3 muestra el impacto económico del avance en la integración financiera que ha tenido lugar de 1999 a 2009, así como la cuantificación del efecto de la crisis en el periodo 2007-2009 y 2008-2009. En concreto, el gráfico cuantifica en puntos porcentuales el impacto sobre el crecimiento anual del PIB real. En la euroárea, el beneficio económico de la integración se cuantifica en 0,023 pp al año, lo que supone 0,23 pp de forma acumulada en la década 1999-2009. En el caso concreto de España, la contribución de la integración al crecimiento es de 0,03 pp al año (0,3 pp de forma acumulada en la década analizada), por lo que nuestra economía se ha beneficiado en mayor medida (en concreto, el beneficio es un 30% superior) en relación a la media de países de la euroárea. El país con mayor contribución de la integración financiera al crecimiento del PIB es

Portugal (0,059 pp al año), mientras que en el extremo opuesto se sitúa Grecia (0,006 pp). En la parte derecha del gráfico 7.3 se representa el impacto que la crisis ha tenido sobre la contribución de la integración financiera al crecimiento del PIB. Para la media del área del euro, la crisis ha supuesto una brusca caída en el efecto de la integración, si bien el impacto sigue siendo positivo En concreto, frente a una contribución de 0,023 pp en el crecimiento anual del PIB gracias al avance de la integración de 1999 a 2009, en el periodo 2007-2009 la contribución anual es de solo 0,007 pp Y en el último año, la aportación de la integración es muy similar de 0,009 pp. En el caso de España, lo acontecido con la crisis es muy diferente de la visión que se desprende del comportamiento de la euroárea. En concreto, mientras que en el periodo 2007-2009 la integración financiera solo aporta 0,007 pp de

GRÁFICO 7.3. EL IMPACTO DE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA SOBRE EL CRECIMIENTO ECONÓMICO

Fuente: Elaboración propia.

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OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

En este contexto, en el anterior informe se planteaba el interrogante de si el retroceso de la integración que tuvo lugar en 2008 sería transitorio o por el contrario con efectos más estructurales. Y con objeto de responder a esta pregunta, se presenta en este informe una nueva actualización del sistema de indicadores cuyos principales resultados y conclusiones se ofrecen a continuación. En concreto, el periodo analizado en esta ocasión abarca la década 1999-2009 (cuyo año inicial coincide con el inicio del Plan de Acción de los Servicios Financieros y con la introducción del euro), con información detallada para los diferentes segmentos de los mercados financieros, así como siete áreas de análisis: desarrollo financiero, estructura financiera, integración financiera, competencia, eficiencia y productividad, medios de pago y crecimiento económico.

crecimiento anual de PIB en los países del área del euro, en España la contribución es tres veces superior hasta alcanzar un valor de 0,021 pp al año. Y de forma puntual en 2009, el efecto positivo de la integración es de 0,032 pp frente a 0,009 pp de media en la euroárea.

8. RESUMEN DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES En enero de 2010 vio la luz El Observatorio sobre la reforma de los mercados financieros europeos. 2009 que realiza anualmente la Fundación de Estudios Financieros desde 2006. Y en ese informe, al igual que en la edición referida a 2008, se incluye un extenso apartado dedicado al análisis de la integración de los mercados financieros europeos así como el análisis específico del caso español. En la actualización que se hizo el año pasado en el sistema de indicadores que respalda el informe de integración, se puso claramente de manifiesto el impacto de la crisis iniciada en verano de 2007 tanto sobre el grado de integración de los mercados financieros europeos como en la contribución de la integración al crecimiento de las economías. No obstante, se advertía en ese último informe que el impacto sobre el crecimiento era reducido como consecuencia del carácter mundial de la crisis sin que se produjeran efectos diferenciales y más profundos en los mercados financieros europeos. En el caso de la economía española, los resultados del anterior informe de integración mostraban que a pesar de la crisis, España seguía siendo el país de la UE-15 que más se había beneficiado del desarrollo financiero y uno de los más favorecidos por el avance de la integración. La crisis también había supuesto una caída en el valor de la capitalización financiera de la economía española, de magnitud similar en el caso de la financiación procedente de la UE-15 y del resto del mundo, siendo este el motivo que explica que el retroceso en 2008 en el grado de integración financiera apenas tenga efectos sobre el crecimiento del PIB.

8.1. RESUMEN DE RESULTADOS Tomando como referencia el análisis de los casi 80 indicadores que forman el Observatorio sobre la integración financiera europea, los resultados más importantes son los siguientes:

DESARROLLO Y ESTRUCTURAS FINANCIEROS 1. De 1999 a 2009, España es el segundo país de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros, con una tasa de crecimiento anual muy por encima de la media de países de la UE-15 (8,7% vs. 1,6%). Gracias a este mayor crecimiento, a finales de 2009 la capitalización financiera total de la economía española (como porcentaje del PIB) alcanza un valor del 469%, muy por encima de la media de la euroárea (316%). 2. Frente a la drástica caída que se produjo en 2008 como consecuencia de la crisis iniciada en verano de 2007, en 2009 se ha producido una ligera recuperación en el nivel 143

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

de desarrollo financiero de las economías europeas que ha sido más intenso en España con una ganancia del 12,4% en 2009 frente al 10,6% de media en los países de la eurozona y que contrasta radicalmente con la caída del 8,5% que se produjo en 2008. El desglose del indicador agregado de desarrollo financiero en los mercados bancarios, de renta fija y de renta variable muestra que en todos ellos España presenta un tamaño de los mercados financieros en relación al PIB superior a la media europea, lo que muestra el mayor tamaño relativo de los mercados financieros españoles. A pesar de la mayor importancia relativa del crédito en España, el grado de bancarización de la economía (aproximado por el peso del activo de las instituciones financieras monetarias en el PIB) es inferior a la media de países de la eurozona, con un valor en España del 327,9%, frente al 347,4% de la eurozona. Además, y a pesar de la caída en 2009 en el ritmo de crecimiento del crédito bancario (con tasas negativas a final de año), este se sitúa por encima del crecimiento del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB crece un 4,7% en España en claro contraste con el reducido aumento en la eurozona (0,4%) y las elevadas tasas de crecimiento negativas en varios países del área del euro. Dada la drástica caída que tuvo lugar en 2008 en el activo de los fondos de inversión, en 2009 se ha producido una clara recuperación, con un crecimiento del 20,1% de la ratio activos/PIB de media en la euroárea. En España la recuperación en 2009 ha sido de mucha menor cuantía (un 8,1%), siendo este tipo de inversión institucional de una importancia reducida en comparación con la media europea. Así, el activo de los fondos de inversión equivale en España al 18,1% de su PIB, frente al 55,7% de la euroárea. La industria del seguro española tiene una importancia reducida en comparación con

la media europea con un valor de sus inversiones equivalente al 17,5% del PIB que es prácticamente un tercio del valor de la UE-15 (55,8%). Esta imagen de retraso relativo se mantiene en términos de tasa de penetración, con un valor de las primas cobradas del 5,4% del PIB, frente al 8,4% en la UE-15. 7. El análisis de la posición financiera neta de la economía muestra el creciente endeudamiento de nuestra economía hasta alcanzar una posición neta negativa del 91% en 2009 que ha obligado a recurrir al creciente endeudamiento externo. Una parte muy importante de esta deuda externa pasa por manos de los intermediarios financieros que son quienes captan en los mercados internacionales la financiación del creciente endeudamiento del sector privado no financiero. En concreto, a finales de 2009, la deuda privada del sector no financiero representa el 226% de nuestro PIB, frente al 160% de la eurozona. 8. En el periodo de crisis 2007-2009, las empresas españolas han reduciendo drásticamente las necesidades de financiación en 14 puntos porcentuales (pp). Por contra, el drástico recorte de ingresos y el aumento del gasto asociado a una política de gasto pública expansiva ha supuesto un crecimiento del déficit público (hasta llegar al 11,2% a finales de 2009) y, por tanto, a un aumento en la necesidad de financiación del sector público, empeorando su posición neta en 16 pp de 2007 a 2009. INTEGRACIÓN FINANCIERA Mercados monetarios 9.

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mestre de 2009. Posteriormente se observa una caída muy acusada en la desviación típica de los tipos de interés que supone una vuelta rápida y gradual hacia una mayor integración en verano de 2009. Finalmente, en el resto del año, y gracias a las medidas implementadas por el Banco Central Europeo en mayo de 2009 (como el alargamiento del vencimiento de las operaciones de financiación a más largo plazo, las subastas extraordinarias a 12 meses a tipo fijo y adjudicación plena «barra libre»), se consolida una situación de cierta estabilidad, si bien las diferencias de tipos en el Eonia se mantienen por encima de los niveles existentes antes de la crisis. 10. El grado de integración de España con Europa es elevado en lo que a las tenencias de deuda a corto plazo se refiere. En concreto, España presenta una importancia relativa de deuda europea como porcentaje del total de deuda externa superior a la media de la UE-15 y de la euroárea, con un porcentaje del 77,2% frente al 62,7% de la euroárea. 11. Esta mayor integración de España es todavía más elevada en el caso de las emisiones de deuda externa en Europa, ya que el 61,8% de sus emisiones externas se colocan en mercados europeos frente al 48,5% de la media de la eurozona. 12. Utilizando como indicador de integración en el mercado de la deuda soberana la evolución de las desigualdades en el diferencial del tipo de interés de cada país europeo con respecto a Alemania, se constata un retroceso en la integración tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 y hasta marzo de 2009. Con posterioridad, las diferencias se reducen hasta octubre de 2009, aumentando nuevamente a partir de entonces hasta alcanzar un valor máximo en abril de 2010 (último mes analizado en este informe).

13. En el caso de la deuda pública española, si bien el grado de respuesta de su rentabilidad a variaciones en la rentabilidad de la deuda alemana es muy similar a la media europea hasta 2008, se distancia en 2009 hasta alcanzar un diferencial de 14 pb (1,02 en España, frente a 0,88 de media en los países europeos analizados). No obstante, el valor de España está mucho más cerca de la unidad (valor teórico de máxima integración) que el de Europa, lo que implica un menor impacto negativo de la crisis financiera. 14. Las emisiones internacionales de deuda en relación al total, que habían experimentado un fuerte crecimiento hasta alcanzar un valor máximo del 44,7% en 2007, se han reducido marginalmente en 2008 y 2009, seguramente por la influencia de la crisis que implica mayores dificultades para colocar deuda en los mercados internacionales. En este contexto, la importancia relativa de las emisiones internacionales de renta fija en España (47% en 2009) es similar a la media de la UE-15 (47,3%). 15. El indicador agregado de integración que se construye en el informe a partir del desglose geográfico de la deuda, muestra que la caída que se produce en los activos y pasivos exteriores es generalizada (tanto en Europa como en el resto del mundo), por lo que el impacto de la crisis es neutral en la integración financiera europea. En España, si bien la caída es más acusada, el grado de integración financiera de los mercados de deuda con la UE-15 es muy elevado. 16. La última información disponible referida a 2009 muestra que el peso de las tenencias de deuda cross-border de la banca española con otros países europeos es mucho más reducido que la media de la eurozona, lo que refleja un menor grado de integración con Europa. En concreto, si tomamos como referencia las 145

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tenencias de títulos de renta fija con otros países del área del euro, el porcentaje de tenencias de títulos emitidos por el sector no financiero (deuda privada y pública) es del 31,8% de media en la euroárea, mientras que en la banca española el porcentaje es de solo el 8,8%. Y en el caso de títulos emitidos por otras instituciones financieras monetarias, el porcentaje es del 14,8% en España, frente a un 29% en la banca europea.

Mercados bancarios 20. El grado de integración en los mercados bancarios es muy desigual en función del producto analizado, siendo inferior en los préstamos al consumo. Además, se aprecia que, en general, el aumento en las desigualdades de tipos que tuvo lugar en 2008 se mantiene o aumenta en el 2009, con la excepción de los depósitos a la vista. 21. En los préstamos a las empresas, el retroceso en la integración que tuvo lugar en 2008 se acentúa en 2009 con un aumento en las diferencias de tipos entre países. En los préstamos al consumo, si bien el grado de integración es más reducido, en 2009 no se ha acentuado el retroceso observado en 2008. Lo mismo ocurre en los préstamos para la compra de vivienda con tipo de interés hasta un año. 22. En los depósitos a plazo, las diferencias de tipos de interés entre los sectores bancarios de la eurozona se sitúan en 2009 en niveles superiores a los de 2008, por lo que el grado de integración financiera se ha reducido. Por el contrario, en los depósitos a la vista, en 2009 se reducen drásticamente las diferencias de tipos entre países, lo que se interpreta como un avance en el grado de integración. 23. Los diferenciales de tipos que aplica la banca española en comparación con la media europea son elevados en los préstamos al consumo. En concreto, a finales de 2008 y nuevamente a finales de 2009, el spread aumenta hasta 250 pb, si bien se reduce en los primeros meses de 2010. En los préstamos para la compra de vivienda, el diferencial aumentó a finales de 2008 para situarse 50 pb por encima de la media europea, si bien desde entonces se reduce hasta situarse desde mediados de 2009 por debajo de dicha media. En los préstamos empresariales, los diferenciales son muy reducidos, a excepción

Mercados de renta variable 17. Frente a la intensa caída que tuvo lugar hasta mediados de 2006 en la desviación típica de las rentabilidades implícitas en los índices bursátiles de los países de la euroárea, las diferencias han aumentado de forma ininterrumpida hasta la actualidad bajo la influencia de las turbulencias que han afectado a los mercados financieros desde mediados de 2007. En 2009 la desviación típica ha seguido aumentando, si bien a una tasa decreciente. 18. Si bien España es de los países que más ha incrementado sus inversiones de renta variable en países de la UE-15, es de los que menos ha incrementado las emisiones en dicha área. A finales de 2008 (última información disponible) España está por encima de la media europea en inversiones de renta variable en otros países de la UE-15, mientras que está por debajo de dicha media en cuanto a emisiones de refiere. 19. El grado de internacionalización del mercado de renta variable español (aproximado por el porcentaje de activos y pasivos exteriores en relación al PIB) es mucho más reducido en relación a los países de la UE-15. No obstante, el grado de integración con Europa es algo mayor en España. 146

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de los préstamos de menos de un millón de euros, donde desde el último trimestre de 2008 ha aumentado hasta situarse 50 pb por encima de la media europea. En los depósitos de las economías domésticas, desde verano de 2007 la banca española remunera dichos depósitos 50 pb por encima de la media europea, lo que puede estar evidenciando las dificultades por captar financiación en los mercados mayoristas, intensificándose la competencia subiendo tipos en los depósitos bancarios. Finalmente, en los depósitos a la vista, los spread negativos que tuvieron lugar hasta finales de 2008 desaparecen en 2009, lo que implica que la banca española remunera a un tipo similar al europeo los depósitos a la vista. 24. Los indicadores de integración basados en la actividad cross-border muestra que la integración es mayor en el mercado interbancario y en el de renta fija en relación a los mercados bancarios al por menor. 25. El aumento en la importancia de la actividad cross-border con el resto de países de la UE-15 que tuvo lugar desde 1999 hasta 2006, se interrumpe por completo con la crisis en 2007 e inicia un retroceso en 2008 que continúa en 2009, si bien con menos intensidad. La caída en la actividad transfronteriza es mayor en los préstamos interbancarios, lo que refleja la crisis de confianza que imperó en este mercado tras el inicio de la crisis. En las inversiones en renta fija, también el retroceso en la integración es acusado, mientras que en la renta variable la caída que tuvo lugar en 2008 se estabiliza en 2009. 26. A pesar del retroceso en la actividad crossborder que ha tenido lugar con la reciente crisis financiera, el grado de integración actual es muy superior al existente en 1999, lo que demuestra el efecto neto claramente positivo del nacimiento del euro y de las medidas del PASF.

27. El análisis de la actividad transfronteriza de la banca española con otros países de la UE-15 también muestra el impacto de la crisis con una caída o estancamiento en este tipo de actividad. Además, en 2009, nuestra actividad cross-border se sitúa por debajo de la media europea en las inversiones en renta fija y en préstamos y depósitos no interbancarios. Por el contrario, España se sitúa claramente por encima de la media europea en la importancia relativa de la actividad transfronteriza de los depósitos interbancarios y también, aunque en menor medida, en los préstamos interbancarios, lo que supone un mayor grado de integración en estos mercados. 28. La internacionalización de la banca española es mucho más reducida que la de la banca de la euroárea, con un peso de los activos exteriores en el total de solo un 12,2% a finales de 2009, frente a un 27,8% en la banca de la eurozona. También en el caso español se aprecia el impacto de la crisis, con una caída en 2008 que continúa en 2009. También nuestra apertura externa (peso de los pasivos exteriores en el total) es inferior a la de la banca de la eurozona. 29. Las inversiones de la banca española en el exterior presenta un considerable grado de diversificación geográfica, destacando la importancia relativa de las inversiones en la UE-15 (52,2% del total), sobre todo en el Reino Unido (29,7%) como consecuencia de la presencia creciente en dicho país del Banco Santander. Por el contrario, las inversiones en América Latina disminuyen su importancia de un 41,7% en 1999 a un 29,7% en 2009. También es de destacar el aumento que se produce puntualmente en 2009 en las inversiones de la banca española en Estados Unidos que se explica en parte por la compra de bancos norteamericanos por parte de bancos españoles. 147

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

30. El análisis de las inversiones de la banca extranjera en activos españoles (interbancarios, deuda privada, deuda bancaria, deuda pública, etc.) muestra la importancia que la banca europea tiene a la hora de financiar a la economía española. En 2009, según datos del BIS, la banca de la UE-15 posee el 89% de los pasivos exteriores de la economía española. De ese porcentaje, Alemania y Francia concentran casi 50 puntos porcentuales. 31. En 2008, la cuota de mercado de filiales y sucursales de bancos europeos en los mercados domésticos ha caído en casi 2 pp en la UE-15 y en 1 pp en España, lo que pone de manifiesto el retroceso en la integración con la crisis financiera. También se observa claramente la menor apertura externa del sector bancario español, con una cuota de mercado de la banca europea del 10,1% en 2008, frente al 17,7% de media en la banca de la UE15.

de los países analizados y por encima de Reino Unido, Grecia, Suecia, Alemania, Francia y Austria. 34. En la industria de los fondos de inversión, España destaca por presentar un nivel de internacionalización muy reducido, con una presencia de activos extranjeros en las carteras de los fondos de inversión del 34%, solo superior a Grecia. La creciente internacionalización que tuvo lugar hasta 2007 ha retrocedido en 2008, con caídas en el porcentaje de activos extranjeros en todos los países analizados, aumentando en consecuencia el sesgo doméstico en la composición de las carteras. 35. En los fondos de pensiones, la caída en 2008 en el grado de internacionalización no es tan acusada e incluso ha aumentado en algunos países europeos. Si bien para España la OCDE no ofrece información para el año 2008, en el periodo 1999-2007 se observa un aumento de la internacionalización de las carteras de los fondos de pensiones, con un porcentaje de activos exteriores del 40,8% en 2007.

Inversores institucionales 32. En el sector asegurador español, la importancia del negocio controlado por sucursales de empresas extranjeras es muy reducido, con una cuota de mercado en términos de primas de solo el 0,26%. No obstante, la apertura externa aumenta de forma considerable en términos de cuota de sucursales extranjeras. 33. La reducida cuota de mercado de compañías extranjeras en el mercado español de los seguros contrasta con el fuerte crecimiento de las inversiones de las compañías españolas en el exterior, siendo la segunda industria del ranking de países europeos según el crecimiento en el periodo 1999-2007. En este último año (último disponible), el porcentaje de activos extranjeros en sus inversiones es del 38,5%, valor que se sitúa entre la media

COMPETENCIA Sector bancario 36. La concentración del sector bancario español (aproximada por la cuota de mercado de las 5 entidades más grandes) ha aumentado 1,4 pp en 2008, hasta alcanzar un valor del 42,4% que es ligeramente más reducido que la media de los sectores de la UE-15 (43,7%). Desde 1999, el sector bancario español es de los que menos ha incrementado su concentración, con un crecimiento anual del 0,4%, frente al 2,4% de la banca europea. En términos del índice de Herfindahl, también la concentración de nuestro sector bancario se sitúa por debajo de la media europea. 148

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37. El índice de Lerner de poder de mercado muestra que, en los productos activos, los índices más elevados corresponden a los préstamos al consumo de las familias y a los préstamos a las empresas no financieras con tipo variable hasta un año, mientras que son mucho más reducidos en los préstamos empresariales a más de cinco años. En el caso del préstamo para la compra de vivienda, el índice de Lerner se sitúa en una posición intermedia. 38. El aumento que se observó en la anterior edición del observatorio en los índices de poder de mercado desde mediados de 2008 hasta finales de ese año, ha continuado hasta aproximadamente septiembre de 2009, estabilizándose hasta el primer trimestre de 2010 en unos casos (préstamos empresariales con tipo revisable a un año y préstamo para la compra de vivienda) y reduciéndose ligeramente en otros (crédito al consumo). En los productos pasivos, el índice de Lerner ha experimentado una drástica reducción desde mediados de 2008 que continua en 2009 (incluso en el primer trimestre de 2010 en los depósitos a plazo). Es más, la caída ha sido tan acusada que los márgenes pasivos han llegado a ser negativos como consecuencia de pagar tipos de interés por encima del tipo de referencia (Euribor). Este hecho refleja los problemas que las entidades han tenido a la hora de obtener financiación en los mercados mayoristas que les ha obligado a aumentar tipos para captar depósitos. 39. En el caso de la banca española, la evolución temporal del poder de mercado es muy similar al promedio europeo, si bien en algún caso se observan diferencias de nivel. En concreto, el poder de mercado es similar en los préstamos empresariales y para la compra de vivienda y más elevado en el préstamo al consumo. En los depósitos a la vista, se ha producido una convergencia hacia los valores europeos y

en los depósitos a plazo la caída ha sido más acusada en España. 40. El margen de intermediación de la banca española ha caída a una tasa similar al promedio europeo, si bien el nivel a finales de 2008 es un 47% superior (1,64% en España frente a un 1,12% en la UE-15). El margen ordinario también ha caído en el periodo analizado, siendo en España casi un 50% superior. Y en términos de margen de explotación, el comportamiento de la banca española contrasta con la media europea ya que frente a una caída acumulada en el periodo 19992008 del 46% en la banca de la UE-15, en España el margen ha aumentado un 14% hasta situarse a finales de 2008 en el 1,35%, 2,5 veces superior a la media europea. 41. La rentabilidad sobre activo (ROA) de la banca europea ha experimentado una drástica caída en 2008 (del 0,57% en 2007 al -0,09% en 2008), continuando así la caída observada en 2007 como consecuencia de la crisis. La banca española, si bien también ha sufrido el impacto de la crisis con una caída en la rentabilidad del 34% en 2008, ocupa la primera posición del ranking en términos de ROA, con un valor del 0,68%. En términos de rentabilidad sobre recursos propios (ROE), en 2008 el sector bancario español mantiene su primera posición en el ranking europeo con un nivel del 12,2% frente a una rentabilidad negativa del -6% de media en los sectores de la UE-15.

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ción muy reducido en los seguros de vida, siendo de hecho el país de la UE-15 con menor grado de concentración (solo el 39%). En el segmento de no-vida, la concentración de la industria española es más elevada (44%), si bien se sitúa nuevamente por debajo de la media europea. 43. El menor nivel de rentabilidad de la industria del seguro en España puede ser un indicio de la existencia de mayor competencia. No obstante, la interpretación debe realizarse con mucha cautela ya que también puede deberse a una reducida eficiencia, en consonancia con la menor productividad y mayores costes de la industria aseguradora española en relación a la media europea.

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el valor per cápita se sitúa en España en valores muy por debajo de la media europea. 51. La distribución porcentual por tipo de medio de pago muestra la mayor importancia relativa de los realizados por domiciliación bancaria en España (43,4% del total, frente a un 27,3% en la UE-15). 52. España es el segundo país de la UE-15 con mayor densidad de red de terminales punto de venta en relación a la población y el tercero en términos de cajeros automáticos. No obstante, a pesar de la elevada densidad de red de estos dos medios de pago, la intensidad del uso es reducida en España.

crecimiento media anual del PIB en dicho periodo. 55. Si nos centramos en lo acontecido en 2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento económico es muy elevada como consecuencia de la recuperación en la capitalización total con respecto a los valores mucho más reducidos existentes en 2008 tras el mayor impacto de la crisis financiera. En concreto, la recuperación en el grado de desarrollo financiero en el último año analizado se traduce en una contribución de 0,75 pp al crecimiento del PIB de la euroárea. En el caso de España, la mayor tasa de crecimiento en 2009 del indicador de desarrollo financiero (la capitalización total crece un 12,4% frente a un 10,6% en la eurozona) explica que su contribución al crecimiento del PIB (1,27 pp) también sea mayor. Si tenemos en cuenta que en el 2009 el PIB español cayó un 3,7%, los resultados obtenidos indican que en ausencia de recuperación en la capitalización financiera, el PIB hubiera caído 1,27 pp más hasta situarse por tanto en una tasa de caída del 5%. 56. Si tomamos como referencia el periodo 2007-2009 para así analizar en toda su extensión el impacto de la crisis, la contribución anual del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la euroárea es prácticamente nula (0,02 pp). Este resultado refleja que la caída que se produjo de 2007 a 2008 en el nivel de capitalización (caída del 9,24%) se ha recuperado por completo en 2009 (con un aumento del 10,6%). En el caso de España, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB en estos dos años es de 0,17 pp, muy por encima de la euroárea. Este mayor impacto se justifica por la mayor tasa de crecimiento de la capitalización total que ha aumentado a una tasa anual del 1,5%, frente al 0,2% de la euroárea.

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57. En el caso de la integración financiera, su impacto sobre el crecimiento del PIB se cuantifica en 0,023 pp al año en la euroárea, lo que supone 0,23 pp de forma acumulada en la década 1999-2009. En España, la contribución es de 0,03 pp al año (0,3 pp de forma acumulada en la década analizada), por lo que nuestra economía se ha beneficiado en mayor medida de la integración financiera. 58. Para la media de países de la euroárea, la crisis ha supuesto una brusca caída en la contribución económica de la integración, si bien el impacto es positivo. Así, de 2007 a 2009, la contribución anual al crecimiento del PIB es de solo 0,007 pp. Sin embargo, en España la aportación es tres veces superior (0,021 pp al año).

la crisis por parte de las autoridades económicas. El amplio abanico de indicadores analizados en el informe muestra que la crisis ha tenido un impacto negativo sobre la integración financiera si bien desde mediados de 2009 se observa que el efecto negativo se ha ralentizado en algunos mercados en un contexto de cierta mejoraría en la estabilidad financiera. La vuelta a una situación de cierta normalidad en los mercados financieros en 2009 se explica en gran medida por las acciones llevadas a cabo principalmente por el eurosistema y la Comisión Europea, en un contexto de acuerdos a nivel internacional aprobados en las dos cumbres del G-20 que tuvieron lugar en 2009 con objeto de estimular las economías y mejorar la estabilidad financiera. En el primer caso, a lo largo de 2009 el Banco Central Europeo desplegó toda su «artillería» en forma de medidas excepciones para mejorar la estabilidad financiera. Acciones como el alargamiento en el vencimiento de sus operaciones de financiación (llegando a plazos de 12 meses), la llamada «barra libre» de liquidez (full allotment), la adjudicación de liquidez a tipos fijos y reducidos y la ampliación de la lista de activos elegibles como colateral, han dado sus frutos en términos de estabilidad financiera y de soporte al crecimiento económico. Y en el caso de la Comisión Europea, tras la revisión del proceso Lamfalussy y tras las propuestas del grupo Larosière en materia de supervisión y estabilidad financiera publicadas en febrero de 2009 (donde destaca la propuesta de supervisión basada en dos pilares, micro y macro prudencial, y la creación del Sistema Europeo de Supervisores Financieros –ESFS en sus siglas en inglés– y del Comité Europeo de Riesgo Sistémico –ESRB–), es de esperar que las decisiones aprobadas contribuyan a la estabilidad financiera y a la eliminación de las barreras a la integración. Las medidas implementadas para hacer frente a la crisis han permitido recuperar parte del retroceso en el grado de integración que tuvo lugar en 2008 si bien no se ha vuelto a los niveles existentes antes de la crisis. En los mercados

8.2. CONCLUSIONES La actualización para el periodo 1999-2009 del sistema de indicadores construido en anteriores ediciones del observatorio permite analizar por segundo año el impacto de la crisis iniciada en verano de 2007 en el sistema financiero estadounidense. De esta forma, el principal valor añadido en esta tercera edición del observatorio sobre la integración financiera europea es analizar si el retroceso en la integración que tuvo lugar en 2008 ha continuado en 2009 y, en caso afirmativo, si ha restado puntos porcentuales al crecimiento del PIB. El grado de integración varía en función del mercado financiero analizado, siendo mayor en los mercados mayoristas que en los minoristas. Y a ello contribuye el distinto nivel de desarrollo e integración de las infraestructuras de pagos subyacentes a ambos tipos de mercados. Además, el impacto de la crisis es mayor en los mercados más directamente conectados por la política monetaria única del eurosistema (como el mercado interbancario), siendo la recuperación más rápida también en estos mercados conforme mejora el clima de estabilidad financiera y se adoptan medidas para paliar los efectos de 152

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monetarios, la dispersión en tipos de interés entre países se ha reducido si bien el aumento que ha tenido lugar en el sesgo doméstico de las operaciones realizadas muestra que la crisis ha dejado huellas en el grado de integración. En el mercado de bonos, la crisis ha provocado un aumento en la dispersión de los spreads con respecto al bono alemán, sobre todo en países como Grecia e Irlanda, que ha alcanzado sus mayores niveles ya en 2010 con la crisis de la deuda soberana. En el caso de los bonos corporativos, en 2009 ha continuado la caída en las tenencias cross-border, lo que es un indicador del retroceso en la integración. En los mercados de capitales, la crisis apenas ha impactado en el grado de integración dada la elevada sincronización existente en las rentabilidades bursátiles y el aumento en las tenencias de títulos emitidos por otros países del área del euro. Sin embargo, las diferencias entre países en las rentabilidades implícitas en los índices bursátiles han seguido aumentando en 2009. Y en los mercados bancarios, la caída en la actividad transfronteriza, el aumento del sesgo doméstico y el crecimiento en la dispersión de tipos de interés entre países que ha tenido lugar en 2009 es muestra inequívoca del retroceso en la integración. Si bien al igual que en otros países la crisis ha afectado profundamente a la economía española y a nuestro sistema financiero, España sigue siendo uno de los países de la UE-15 que ha experimentado un mayor crecimiento en el tamaño de los mercados financieros en la década 19992009, lo que explica que a finales de 2009 tenga un valor de su capitalización total (como porcentaje del PIB) muy por encima de la media europea (469% frente a 316% en la euroárea). Y tras el fuerte impacto inicial de la crisis en 2008, en 2009 se ha producido una recuperación en el desarrollo financiero de las economías, tanto en Europa como con más intensidad en España. Uno de los mercados financieros que se ha visto más adversamente afectado por la crisis es el mercado del crédito bancario, con tasas de crecimiento negativas desde finales de 2009. En España, las caídas en el crédito se sitúan por debajo de la tasa de contracción del PIB, con lo

que el peso del crédito en el PIB ha aumentado un 4,7% en 2009. En cambio, para la media de los países de la zona del euro, la contracción del crédito ha sido de una intensidad casi similar a la del PIB, por lo que la ratio crédito/PIB solo ha aumentado un 0,4%. A pesar del crecimiento de la tasa de ahorro de los hogares españoles y del esfuerzo por reducir deuda por parte de las empresas, en 2009 la posición financiera neta negativa de la economía española sigue siendo muy elevada (91% del PIB) lo que obliga a incrementar el endeudamiento externo. En concreto, y sin considerar la deuda pública (que alcanzó en diciembre de 2009 el 55% del PIB), a finales de 2009 la deuda privada del sector no financiero alcanza un nivel muy elevado equivalente al 226% del PIB, frente al 160% de la eurozona. La dependencia de la financiación externa se ve reflejada en un valor de la deuda externa de 1,78 billones de euros (169% del PIB), de la que el 45% es de las instituciones financieras monetarias. Con una dependencia externa de tal magnitud, uno de los retos principales de la banca española es hacer frente a vencimientos de deuda de cuantías tan elevadas. En un contexto de crisis que en el ámbito financiero se refleja claramente en forma de reducción de la capitalización total de las economías, el desarrollo financiero se ha visto resentido, restando en consecuencia puntos de crecimiento al PIB. Para todo el periodo que transcurre desde la puesta en marcha del PASF hasta finales de 2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento del PIB de la zona del euro es de 0,15 puntos porcentuales al año, lo que explica el 12% del crecimiento económico. En el caso de España, la contribución económica del desarrollo financiero es más de cuatro veces superior (0,65 pp), explicando el 25% de la tasa de crecimiento del PIB. Pero si nos centramos en el periodo de crisis 2007-2009, la contribución del desarrollo financiero al crecimiento es prácticamente nula en la euroárea (0,02 pp), si bien el aumento en el valor de la capitalización en 2009 (10,6%) ha permitido recuperar por completo la fuerte caída expe153

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

rimentada en 2008 (9,24%). Y en España, la contribución del desarrollo financiero en estos dos años de crisis es muy superior a la media de la euroárea (en concreto, de 0,17 pp) dada la mayor recuperación de su capitalización total. En el caso del beneficio económico asociado al avance en el grado de integración entre 1999 y 2009, para la media del área del euro la actualización de la estimación realizada el año pasado cuantifica en 0,023 pp al año el crecimiento del PIB asociado a la integración, lo que viene a explicar el 1,8% del crecimiento del PIB. En España, la contribución es un 30% superior (en concreto, 0,03 pp al año, si bien explica un menor porcentaje del crecimiento del PIB –el 1,2%– dada la mayor tasa media de crecimiento del PIB de la economía española), lo que confirma nuevamente el mayor efecto positivo de la integración sobre nuestra economía. Con la crisis iniciada en verano de 2007, el beneficio asociado a la integración se ha resentido en los dos últimos años si bien sigue siendo positivo. En concreto, frente a la contribución de 0,023 pp al año estimada para el periodo completo 1999-2009, en el subperiodo 2007-2009 la aportación de la integración es de solo 0,007 pp al año. Sin embargo, en España, si bien obviamente se reduce el beneficio asociado a la integración en el periodo 2007-2009, la aportación es tres veces superior al promedio europeo, con una aportación anual al crecimiento del PIB de 0,021 pp al año. Finalmente, a pesar de la cierta normalización que han vivido los mercados financieros en la segunda mitad de 2009 y que ha permitido recuperar parte del terreno perdido en 2008 en materia de integración financiera, la situación actual está alejada de los niveles de integración alcanzados antes de la crisis. La experiencia ha mostrado la importancia de llevar a cabo acciones coordinadas a nivel global en foros tan importantes como el G-20 y la Comisión Europea de donde han emanado las reformas encaminadas a reformar la arquitectura financiera. Sin embargo, la crisis de la deuda soberana que ha tenido lugar en 2010 en algunos países euro-

peos (principalmente Grecia e Irlanda) ha supuesto una nueva amenaza en el proceso de integración financiera hasta el punto de que hayan saltado las alarmas más catastrofistas de una hipotética desintegración del euro lo que ha obligado a la Unión Europea a la creación de un fondo de estabilidad para posibles rescates. Por tanto, habrá que esperar a una nueva actualización del sistema de indicadores que sustenta este observatorio para comprobar si la leve recuperación en la integración vivida desde mediados de 2009 continúa o por el contrario se estanca en 2010.

REFERENCIAS Banco Central Europeo (2007a). Financial Integration in Europe, marzo, Frankfurt. Banco Central Europeo (2008). Financial Integration in Europe, abril, Frankfurt. Banco Central Europeo (2010). Financial Integration in Europe, abril, Frankfurt. Bénétrix, A. y Wälti, S. (2008). «Indicators of financial integration». Discussion Paper No. 243, febrero, Dublin: Institute for International Integration Studies. Cassola, N., Holthausen, C. y Lo Duca, M. (2010). «The 2007/2009 turmoil: a challenge for the integration of the euro area money market?». European Central Bank, 19 de marzo. Comisión Europea (2009). European financial integration report, diciembre, Bruselas. Cra International (2009). Evaluation of the economic impacts of the FSAP. Informe realizado por la Comisión Europea, marzo. Guiso, L., Jappelli, T., Padula, M. y Pagano, M. (2004). «Financial market integration and economic growth in the UE». Economic Policy, octubre, 523-577. Hartmann, P., Maddaloni, A. y Manganelli, S. (2003). «The euro area financial system: structure, integration and policy initiatives». Oxford Review of Economic Policy 19, 1, 180-213. 154

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Kalemli-Ozcan, S., Papaioannom, E. y Peydró, J.L. (2009). «What lies beneath the euro’s effect on financial integration?, Currency risk, legal harmonization, or trade». NBER Working Paper 1534, Cambridge (MA): The National Bureau of Economic Research. Kalemi-Ozcan, S., Manganelli, S., Papaionnoum E. y Peydro, J.L. (2010). «Financial integration and risk sharing: the role of monetary union». En The Euro at Ten: 5th European Central Banking, 13-14 noviembre, Frankfurt.

Levine, R. (1997). «Financial development and economic growth: views and agenda». Journal of Economic Literature 35, 688-726. Maudos, J. y Fernández De Guevara, J. (2010). «Bank competition, financial dependence and economic growth». European Journal of Finance, en prensa. Peydró, J.L. (2009). «El impacto macroeconómico de la integración financiera». Papeles de Economía Española 122, 279-286. Rajan, R. y Zingales,L. (1998). «Financial dependence and growth». American Economic Review 88, 559-587.

155

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

ANEXO: SISTEMA DE INDICADORES 1. 2. 3.

Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros Indicadores sobre la estructura financiera de las economías Indicadores de integración financiera

Indicadores de competencia

Indicadores de eficiencia y productividad

Indicadores de sistemas y medios de pago

El impacto del desarrollo financiero y la integración financiera sobre el crecimiento económico Ubicación Informe

Sistema de indicadores

Gráfico 2.1

Cuadro A.2.1

1. Indicadores de desarrollo de los mercados e intermediarios financieros • Indicador agregado de desarrollo financiero: capitalización total (% del PIB) • Capitalización bursátil+deuda+crédito bancario/PIB • Indicadores de desarrollo financiero de los mercados (% del PIB) Cuadro A.2.1

• Tamaño del mercado (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 1999-2009 • Indicadores de desarrollo de los intermediarios financieros • Total activo de las entidades de crédito (IFMs). (%PIB). 1999-2009

Cuadro A.2.2

• Evolución número de entidades. 1999-2008

Cuadro A.2.3

• Evolución número de empleados. 1999-2008

Cuadro A.2.4

• Indicadores de desarrollo de los inversores institucionales (empresas de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión) • Fondos de inversión: Activos como % del PIB. 1999-2008. Países de la euroárea. 1999-2008

Gráfico 2.2

Cuadro A.2.5

• Fondos de pensiones: Activos como % del PIB. Países de la UE-15. 2001-2008

Gráfico 2.3

Cuadro A.2.6

• Inversiones financieras de las compañías de seguros/PIB. 1999-2008. Países de la UE-15

Gráfico 2.4

Cuadro A.2.7

• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida. 1999-2008. UE-15

Gráfico 2.5

Cuadro A.2.8

• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). No vida. 1999-2008. UE-15

Cuadro A.2.9

• Tasa de penetración de las compañías de seguros (primas/PIB). Vida y no vida. 1999-2008. UE-15

Cuadro A.2.10

• Número de compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15

Cuadro A.2.11

• Evolución del empleo de las compañías de seguros. 1999-2008. Países de la UE-15

Cuadro A.2.12

156

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Ubicación Informe

Sistema de indicadores

2. Indicadores sobre la estructura financiera de las economías • Posición financiera neta de las economías europeas • Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008. Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades finanCuadro 2.1 cieras, AA. PP. y economías domésticas • Estructura financiera de las economías europeas: importancia de la actividad bancaria vs. mercados (renta fija y renta variable) • Peso de los pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual del pasivo total: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones), Cuadro 2.2 resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008 • Peso de los activos financieros en el PIB y estructura porcentual del activo total: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones), Cuadro 2.3 resto de pasivos financieros. España y países de la euroárea. 2008 • Estructura financiera por agentes económicos: empresas no financieras, empresas financieras, economías domésticas, AA. PP. • Activos financieros, pasivos financieros y posición financiera neta. Porcentajes del PIB: 1995-2008. Países de la UE-15. Desglose entre Total economía, Sociedades no financieras, sociedades financieras, AA. PP. y economías domésticas

Cuadro A 2.13 y 2.14

• Peso de los activos y pasivos financieros en el PIB y estructura porcentual: efectivo y depósitos, préstamos, renta fija (valores distintos de acciones), renta variable (acciones y participaciones), resto de activos financieros. Países de la UE-15. 1995, 1999, 2007 y 2008 • Convergencia en estructuras financieras: total economía • Coeficiente de variación del peso de cada activo/pasivo financieros en el PIB de los países de la UE15.1995-2008

Gráfico 2.6

• Convergencia vs. divergencia de España hacia la estructura financiera media europea. Distancia euclídea (Activos y pasivos/PIB). 1995-2008

Gráfico 2.7

157

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Ubicación Informe

Sistema de indicadores

3. Indicadores de integración financiera • Mercados monetarios • Desviación típica entre países de la euroárea de tipos de interés del mercado interbancario a diversos plazos. 1998-2009

Gráfico 3.1

• Importancia de la tenencia de deuda a c/p con países de la UE-15 respecto al total de tenencias extranjeras: Inversiones (activos) y financiación (pasivos). 1997-2008

Gráfico 3.2

Cuadro A.3.1

• Mercados de renta fija • Desviación típica de los spreads de la deuda pública con respecto a un benchmark de referencia de los países de la euroárea para distintos vencimientos. 1997-2009

Gráfico 3.3

• Posición relativa de España con respecto a los spreads (respecto a Alemania) de otros países de la euroárea en deuda pública. 1997-2009

Gráfico 3.4

Cuadro A.3.2

• Evolución de los coeficientes «beta» (grado de respuesta de la rentabilidad de la deuda a variaciones en la rentabilidad de la deuda alemana) de España y resto de países europeos. Evolución temporal de la media europea y posición relativa de España. 1999-2009

Gráfico 3.5

Cuadro A.3.3

• Emisiones de deuda (Pasivos) internacional en relación al total de emisiones de renta fija. 19992009

Gráfico 3.6

Cuadro A.3.4

• Inversiones (Activo) y Deuda emitida (Pasivos) en otros países de la UE-15 en relación al total exterior. 1997-2008

Gráfico 3.7

Cuadro A.3.5

• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desglose entre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)

Gráfico 3.8

Cuadro A.3.6

• Importancia relativa de las tenencias de deuda emitida por otros países europeos (euroárea y UE15) en las IFMs. 1999-2009. Total euroárea y España

Gráfico 3.9

Cuadro A.3.7

• Tenencias de deuda emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión. Euroárea. Gráfico 3.10 1998-2009 • Mercados de renta variable • Desviación típica de los índices bursátiles entre países de la euroárea. 1999-2009

Gráfico 3.11

• Peso de los activos y pasivos financieros invertidos/captados en países de la UE-15 como porcentaGráfico 3.12 je del total exterior. 1997-2008. UE-15

Cuadro A.3.8

• Indicador global de integración financiera (Activo exteriores+ Pasivo exteriores)/PIB. Desglose Gráfico 3.13 entre intra (Euroárea/UE-15) y extra (resto del mundo)

Cuadro A.3.9

• Tenencias de acciones emitida por otros países de la euroárea en los fondos de inversión. Gráfico 3.14 Euroárea. 1998-2009 • Mercados bancarios • Desigualdades (desviación típica) entre países euroárea de tipos de interés para distintos productos bancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domésticas, préstamos al Gráfico 3.15 consumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo • Posición relativa (spread) de la banca española en el contexto de la euroárea en tipos de interés de diversos productos bancarios (préstamos a empresas no financieras, préstamos a economías domésGráfico 3.16 Cuadro A.3.10 ticas, préstamos al consumo, préstamos hipotecarios, depósitos vista, depósitos a plazo fijo • Actividad cross-border en los sectores de la euroárea. Importancia de la actividad bancaria crossborder como porcentaje del total (doméstica+cross-border) en diversos productos: depósitos no Gráfico 3.17 Cuadro A.3.11 interbancarios, depósitos interbancarios, renta fija y renta variable • Internacionalización de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior en el activo total de las IFMs (Total y desglose para préstamos, renta fija y renta variable). España vs. Gráfico 3.18 Cuadro A.3.12 euroárea. 1999-2009 • Apertura externa de los sectores bancarios europeos. Cuota de mercado del sector exterior en el pasivo de las IFMs. (Depósitos interbancarios y no interbancarios) España vs. euroárea. 1999-2009 Gráfico 3.19 Cuadro A.3.13 • Internacionalización y apertura externa de la banca Española. Composición geográfica de las Gráfico 3.20 Cuadro A.3.14 inversiones y captación de recursos. 1999-2009

158

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

(Continuación) Ubicación Informe

Sistema de indicadores

3. Indicadores de integración financiera • Presencia de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (número de entidades). Euroárea; Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008

Cuadro A.3.15

• Cuota de mercado de entidades extranjeras (oficinas y filiales) en los mercados nacionales (activo Gráfico 3.21 Cuadro A.3.16 total). Euroárea. Diferencias entre países para presencia en UE. 2001-2008 • Inversores institucionales • Cuota de mercado de sucursales de compañías de seguros extranjeras. 1999-2007. UE-15

Gráfico 3.22 Cuadro A.3.17

• Cuota de mercado de compañías de seguros domésticas controladas por empresas extranjeras. Gráfico 3.23 Cuadro A.3.18 1999-2007. UE-15 • Internacionalización en la composición del portafolios de las empresas de seguros (% activos Gráfico 3.24 Cuadro A.3.19 extranjeros frente al total). 1999-2008 • Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de inversión. 1999-2008

Gráfico 2.25 Cuadro A.3.20

• Internacionalización en la composición del portafolios de los fondos de pensiones. 1999-2008

Gráfico 2.26 Cuadro A.3.21

Ubicación Informe

Sistema de indicadores

• Evolución de la concentración del mercado (CR5 y Herfindalh). 1999-2008. UE-15

Gráfico 4.1

Cuadro A.4.1

• Evolución de los índice de Lerner de poder de mercado (márgenes bancarios relativos) para diversos productos bancarios (préstamos a las empresas no financieras, préstamos al consumo, préstamos para la compra de vivienda, depósitos a plazo, depósitos a la vista

Gráfico 4.2

Cuadro A.4.2

• Evolución de los márgenes bancarios (intermediación, ordinario, de explotación). 1999-2008. UE15

Gráfico 4.3

Cuadro

• Evolución de la rentabilidad (ROA y ROE). 1999-2008. UE-15

Gráfico 4.6

A.4.3 a 7

• Evolución de la concentración en el sector seguros (CR5, 10, 15). España vs. UE. 1997- 2007

Gráfico 4.8

Cuadro A.4.8

• Evolución de la rentabilidad en el sector seguros («combined ratio»=ratio de siniestralidad+ ratio de costes). España vs. euroárea. 1999-2007

Gráfico 4.9

Cuadro A.4.9

4. Indicadores de competencia • Mercados bancarios

• Inversores institucionales

• Mercados de valores • Concentración en los mercados de valores europeos. Cuota de mercado de los principales mercaGráfico 4.10 Cuadro A.4.10 dos en términos de volumen de negocio -turnover- y capitalización (% PIB). 2001-2009

159

OBSERVATORIO SOBRE LA INTEGRACIÓN FINANCIERA EN EUROPA...

Ubicación Informe

Sistema de indicadores

Gráfico 5.1

Cuadro A.5.1

• Ratios de eficiencia operativa. España vs. UE (1999-2008)

Gráfico 5.2

Cuadro A.5.2

• Gastos medios de explotación (% Activo total). España vs. UE. 1999-2008

Gráfico 5.3

Cuadro A.5.3

• Productividad del trabajo: primas por empleado. 1999-2008. UE-15

Gráfico 5.4

Cuadro A.5.4

• Gastos medios de explotación («expense ratio»=total operating gross expenses/total net premium). España vs. UE-15. 1999-2007

Gráfico 5.5

Cuadro A.5.5

Gráfico 5.6

Cuadro A.5.6

5. Indicadores de eficiencia y productividad • Sector de la intermediación financiera (total agregado) • Evolución de los niveles de la productividad del trabajo (por hora trabajada) en los países de la UE15. 1995-2008 • Sector bancario

• Sector seguros

• Mercados (Indicadores de liquidez) • Turnover ratio: Volumen de negocio (% PIB). Mercados de renta fija y renta variable. 2001-2009

Ubicación Informe

Sistema de indicadores

Gráfico 6.1

Cuadro A.6.1

6. Indicadores de sistemas y medios de pago • Utilización de medios de pago al por menor (transferencias bancarias, domiciliaciones, cheques, tarjetas, etc.) • Transacciones per cápita en medios de pago al por menor (número y valor). 2000-08 • Transacciones per cápita en medios de pago al por menor por tipo de instrumento (número y valor). 2000-08 • Distribución porcentual del total (número y valor) de transacciones por tipo de instrumento. 2000-08

Cuadro A.6.2 Gráfico 6.2

• Número de ATMs y TPV por habitante

Cuadro A.6.3 Cuadro A.6.4

• Número de operaciones por cajero y por TPV

Gráfico 6.3

• Número de tarjetas emitidas per cápita

Cuadro A.6.5 Cuadro A.6.6

160

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Ubicación

• F C_A_6_6

Informe

Sistema de indicadores

Gráfico 7.1

Cuadro A.7.1

7. El impacto del desarrollo financiero y la integración financiera sobre el crecimiento económico • Peso del sector de la intermediación financiera en el PIB y en el empleo. 1999-2008. Países de la UE-15 • Estimación del impacto sobre el crecimiento económico (PIB) del desarrollo financiero acontecido de 1999 a 2008. La estimación se basa en la metodología de Rajan y Zingales (1998)

Gráfico 7.2

• Descomposición del crecimiento en la capitalización financiera (como % del PIB)

Cuadro 7.1

• Variación de la capitalización financiera (desarrollo financiero) en un escenario de no integración financiera

Cuadro 7.2

• Impacto de la integración financiera sobre el crecimiento económico de los países de la UE-15

Gráfico 7.3

161

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO DE REFORMA Y CONSECUENCIAS PARA EL ENTORNO Myriam Caro y Lara de Mesa Servicio de Estudios y Public Policy- Banco Santander

I. PRESENTACIÓN

En este artículo abordamos en primer lugar los elementos fundamentales de las reformas que han sido aprobados en Estados Unidos, Reino Unido y México en supervisión financiera. A continuación nos centramos en el proceso que ha tenido lugar en la Unión Europea, presentando los antecedentes, los aspectos que han dificultado el acuerdo y los elementos de la propuesta aprobada finalmente. Por último, presentamos unas conclusiones en las que además apuntamos elementos adicionales que permiten valorar que se está produciendo el reforzamiento efectivo de la supervisión financiera a nivel internacional.

La supervisión es un elemento clave para garantizar el correcto funcionamiento del sistema financiero que contribuya al crecimiento económico. En nuestro artículo del año pasado defendíamos esta tesis. Presentamos los debates previos a la crisis y surgidos con ésta en dicho ámbito, los modelos existentes y algunas de las principales reformas que se estaban apuntando en el momento de conclusión del artículo1. 2010 ha sido un año intenso en materia de reformas en supervisión financiera. Los países en los que la crisis financiera no ha sido tan severa cuentan con supervisores enfocados en solvencia y conocimiento muy cercano de sus entidades supervisadas (algunos ejemplos son España, Canadá, Australia, Brasil o Chile). Por todo ello, una de las lecciones de la crisis ha sido el mayor reconocimiento internacional a la importancia de la supervisión para el correcto funcionamiento del sistema financiero. La Cumbre de Jefes de Estado y de Gobierno del G20 celebrada en Toronto en junio 2010 declaró que la supervisión es un pilar fundamental en la agenda de la reforma financiera, que su desarrollo es clave y que el supervisor debe contar con los poderes y herramientas necesarias para ejercer estas competencias.

II. PRINCIPALES REFORMAS ADOPTADAS EN 2010: EXPERIENCIAS DE REINO UNIDO, ESTADOS UNIDOS Y MÉXICO REINO UNIDO La estructura del sistema supervisor británico se ha visto sustancialmente modificada en los últimos años. En la década de los 90s Reino Unido pasó de contar con nueve órganos supervisores diferentes (en muchos casos solapaban sus responsabilidades dificultando el correcto desempeño de funciones y actividad de las entidades supervisadas) a contar con un solo organismo supervisor, la Autoridad de Servicios Financieros (FSA). Creada en 2000, su fin era asegurar que el sistema financiero tuviera los niveles de solvencia

Octubre de 2009.

163

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

necesarios. Durante diez años ha permanecido prácticamente sin cambios en su estructura y funciones, hasta que en julio de 2010, en el marco de la respuesta a la crisis financiera, ha sido aprobada la transferencia de sus funciones de control de la supervisión macro-prudencial y vigilancia de la regulación micro-prudencial al Banco de Inglaterra.

•

Se espera que la nueva estructura regulatoria de los servicios financieros se implemente antes de finales de 2012. Estará configurada por los siguientes organismos (ver Tabla 1): •

•

Autoridad de Regulación Prudencial (PRA): como organismo dependiente del Banco de Inglaterra, tendrá competencia sobre la regulación prudencial de las entidades financieras (bancos, bancos de inversión, sociedades de construcción y aseguradoras)

•

Autoridad de Protección de los Consumidores y los Mercados (CPMA): regulará la conducta de las entidades financie-

ras que presten servicios a los consumidores, con competencia sobre el desarrollo del negocio de todas las entidades, tanto el sector minorista como en el mayorista Comité de Política Financiera (FPC): dentro del Banco de Inglaterra será competente para analizar los casos de abuso de mercado que afecten a la estabilidad económica y financiera así como de actuar en consecuencia para eliminarlos. El Gobierno establecerá en otoño de 2010 un Comité provisional, antes de que se apruebe el marco legal que lo regule. El Gobernador del BoE presidirá el FPC y entre sus miembros estarán el Director Ejecutivo de la PRA y el Presidente de la CPMA. Agencia de Delitos Económicos (ECA): órgano responsable de la lucha contra los delitos económicos graves, asumiendo una serie de funciones que ahora desempeñan otras agencias y departamentos gubernamentales.

TABLA 1. REFORMA DE LA ESTRUCTURA SUPERVISORA EN REINO UNIDO

Fuente: Elaboración propia.

164

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

de Garantía de Depósitos (FDIC), la Oficina del Regulador de Moneda (OCC) y la Oficina del Supervisor (OTS), las dos últimas integradas en el Departamento del Tesoro. A nivel estatal, supervisando bancos estatales, la Fed comparte funciones con los reguladores estatales. La Corporación Federal de Garantía de Depósitos (FDIC)4 es el regulador primario a nivel federal para los bancos supervisados por organismos estatales que no se adhieren al sistema de la Reserva Federal. Adicionalmente es el back-up supervisor para los demás bancos asegurados e instituciones de ahorro. En conjunto vigila, examina y supervisa directamente más de 5.000 bancos y 8.000 cajas de ahorro (lo que supone más de la mitad de las instituciones del sistema bancario estadounidense). La Corporación fue creada por el Congreso en 1933 (con la Ley Glass-Steagall) como respuesta a la oleada de cierres de bancos que se produjeron entre 1920 y 1932 para garantizar los ahorros individuales de los depositantes en los bancos en quiebra. Su misión es promover la seguridad y solidez de los bancos e instituciones de ahorro mediante la identificación, el seguimiento y examen de los riesgos a que están expuestos, así como mantener la estabilidad del sistema bancario de la nación y la confianza pública en su sistema financiero. Asegura los depósitos de bancos y asociaciones de ahorro del país (no valores, fondos mutuos u otros tipos de inversiones) hasta el límite de $250.000 por depósito en cada entidad5. En la actualidad asegura más de $5.000 millones en depósitos de bancos y cajas de ahorro. Como ente federal asegurador, tiene autoridad especial para examinar entidades a nivel nacional. Para proteger a los depositantes asegurados, el FDIC responde de inmediato cuando un banco o institución de ahorro no puede hacerlo,

ESTADOS UNIDOS ORGANIZACIÓN DEL SISTEMA SUPERVISOR En EE.UU. rige un sistema de supervisión dual, a nivel federal y estatal. Muestra del denso entramado del sistema americano son las cifras: sólo a nivel federal hay un total de once agencias. A nivel estatal, un regulador por estado, lo que significa cincuenta en todo el país. El supervisor primario o principal de una institución bancaria nacional se determina según un criterio doble: el tipo de institución a supervisar y la autoridad gubernamental que le concedió permiso para operar (comúnmente conocido como charter). Así, los bancos pueden ser supervisados por organismos federales (chartered by the federal government) o estatales (chartered by the states): en el primer caso se denominan bancos nacionales y en el segundo, bancos estatales. El Sistema de la Reserva Federal (Fed)2 es el Banco Central de los Estados Unidos y fue creado en 1913 (Ley de Reserva Federal). Es además el principal regulador financiero (sus normas tienen alcance federal) y es el organismo supervisor de los bancos nacionales (todos deben unirse al sistema). Además, los bancos estatales pueden optar por someterse a su supervisión. La Fed además supervisa los bancos propiedad o controlados por otra sociedad holding o matriz, que se denomina Bank Holding Company (BHC). La Reserva Federal supervisa todas las BHC sin excepción, tanto si cualifican como grupo holding financiero (FHC)3 como si no, e independientemente de si el banco filial del holding es banco nacional (supervisado por la OCC), estatal (dentro del sistema de la Reserva Federal) o no estatal. En su tarea de supervisor de bancos nacionales, la Fed comparte sus competencias con los tres supervisores federales: la Corporación Federal

http://www.fdic.gov/ Desde octubre de 2008 el límite ha aumentado de $100,000 a $250,000 por depositante y desde agosto de 2010 es permanente: http://www.fdic.gov/regulations/laws/ federal/2010/10ruleaug13.pdf 4 5

http://www.federalreserve.gov/ Véase listado actualizado de BHC de acuerdo con http://www.federalreserve.gov/generalinfo/fhc/ 2 3

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

los años 30s. Se trata de una reforma global que alcanza todos los puntos críticos surgidos a raíz de la crisis. Al tratarse de un marco, la mayoría de aspectos que aborda deben desarrollarse con reglamentos y normativa específica (se estiman entre 250-550 desarrollos reglamentarios). Sus efectos e impacto se observarán en los próximos años. Sus principales aspectos son (ver Tabla 2): • Reorganización de funciones supervisores federales: todas las agencias reguladoras y supervisoras federales salen reforzadas. Se les da capacidad para establecer una mayor vigilancia sobre las grandes entidades y se les autoriza para detectar situaciones de alerta temprana. Se elimina la OTS y sus funciones se transfieren al resto de agencias federales. • Creación de una nueva Agencia de Protección al Consumidor Financiero (CPFA): será agencia independiente pero integrada dentro del Sistema de la Reserva Federal. Su función será poner fin a prácticas abusivas (relacionadas esencialmente con contratación de hipotecas, tarjetas y cuentas bancarias) del sector y generar la mayor protección posible al consumidor de productos financieros. • Creación del Consejo Supervisor de Estabilidad Financiera (FSOC): regulador con representación de todas las agencias reguladoras federales y presidido por el Secretario del Tesoro. Identificará a las entidades (financieras y no financieras) sistémicas importantes y supervisará los mercados (promoviendo su disciplina y evitando la aparición de burbujas). Las entidades que se consideren sistémicas serán objeto de normas prudenciales más estrictas (en capital, apalancamiento y liquidez) a definir por la Reserva Federal y quedarán obligadas a redactar un plan

una vez que la autoridad competente (regulador estatal, OCC, OTS) le retira la licencia de actuación. Puede actuar de varias formas para resolver los fallos de la institución, pero el más utilizado es la venta de los depósitos y préstamos de la entidad cerrada a otra y el traspaso de los clientes. Su financiación procede de las primas que los bancos y las instituciones de ahorro realizan en pago a la cobertura del seguro de depósitos, así como con las ganancias de las inversiones en valores del Tesoro americano. La Oficina del Controlador de Moneda (OCC)6 o Comptroller fue creada en 1863 y es la principal agencia federal, dependiente del Tesoro, encargada del control de las actividades de los bancos nacionales. La Oficina de Supervisión del Ahorro (OTS)7 fue creada en 1989 y es agencia federal, dependiente del Departamento del Tesoro. Supervisa a las entidades de ahorro federales (thrifts), otro tipo de entidades depositarias especializada en conceder préstamos hipotecarios residenciales. También supervisa a las compañías que poseen o controlan una asociación de ahorro, denominadas thrift holding companies. A nivel estatal, además de ser supervisado por la Reserva Federal o FDIC, todos los bancos estatales son supervisados por su propio organismo (estatal). Los gobiernos estatales no son unidades subordinadas del gobierno federal; cada estado es soberano y no es subalterno del gobierno federal. No obstante, la Constitución de EE.UU. y la ley federal reemplazan a las constituciones y las leyes estatales donde hay discrepancias. EL PROCESO DE REFORMA FINANCIERA Después de más de dos años de debate, el 15 de julio de 2010 el Congreso americano dio luz verde a la mayor reforma en materia financiera8 desde

6 7

8 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, firmada por el Presidente Obama (19 de julio de 2010), momento desde que entra en vigor.

http://www.occ.treas.gov/ http://www.ots.treas.gov/

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LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

TABLA 2. REFORMA DE LA ESTRUCTURA SUPERVISORA EN EE.UU

de contingencia y resolución que describa la forma en la que se desmantelarían en caso de quiebra. •

A pesar de la importancia de la reforma, el objetivo inicial de simplificar, cohesionar y clarificar la compleja red de agencias que supervisan bancos y otras instituciones financieras a todos los niveles (federal, nacional, estatal) no parece haberse conseguido, aunque se enfatiza la necesidad de mejorar la cooperación de las agencias reguladoras. Habrá que esperar al desarrollo reglamentario y puesta en marcha de lo aprobado para valorar el alcance de este objetivo.

Nuevos poderes de intervención y liquidación ordenada de entidades: el gobierno podrá limitar el crecimiento de una entidad así como liquidarla si su riesgo de quiebra puede generar riesgo al conjunto del sistema financiero Con este nuevo protocolo se pretende prevenir una nueva quiebra sistémica (tipo Lehman Brothers) y, en especial, dar por concluidas las garantías implícitas del gobierno a las entidades consideradas «demasiado grandes para quebrar» (TBTF), reduciendo el riesgo moral asociado.

MÉXICO El 28 de julio de 2010 el Presidente Calderón crea por decreto el Consejo de Estabilidad del Sistema Financiero. Este Consejo, presidido por 167

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

la Secretaría de Hacienda, con la colaboración del Banco Central (Banxico), la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, la de Seguros y Fianzas, la del Sistema de Ahorro y el Instituto de Protección para el Ahorro Bancario, tendrá como principales funciones: • Identificar anticipadamente los riesgos potenciales a la estabilidad financiera del país para evitar riesgos sistémicos • Coordinar las actividades de los organismos que lo integran • Ser el órgano consultivo en materia financiera para el poder ejecutivo dotado de herramientas para la toma de decisiones • Elaborar un informe anual sobre la estabilidad financiera del país. Su creación supone, por tanto, el refuerzo, en línea con el resto de reformas mencionadas, de la supervisión macro-prudencial y la capacidad de actuación de las autoridades supervisoras, aspectos que la crisis ha convertido en prioritarios.

misma convergencia en otros campos, en particular, en regulación y supervisión financieras, donde la disparidad de prácticas y procesos de implementación venían siendo objeto de debate desde finales de 2000. Con el objeto de minimizar las divergencias en materia financiera, en 2001 se puso en marcha el Proceso Lamfalussy. Definiendo cuatro niveles, buscaba lograr interpretaciones más consistentes de la legislación comunitaria, la convergencia entre las prácticas supervisoras nacionales y especialmente, mayor calidad técnica en la legislación de servicios financieros. Sin embargo, el proceso recibió críticas por la tardanza en su aplicabilidad desde el desarrollo de los niveles y porque no logró resolver las deficiencias en materia supervisora. A raíz de la crisis se aceleró el interés por lograr un modelo más efectivo. El siguiente paso era lograr el respaldo político necesario para pasar de la teoría a la práctica. En octubre de 2008 el Presidente de la Comisión Europea, José Manuel Durão Barroso, encarga al Grupo de Alto Nivel10, presidido por Jacques de Larosière, la elaboración de una serie de propuestas sobre regulación, coordinación entre supervisores y gestión de crisis. El resultado fue la publicación en febrero de 2009 del Informe de Larosière, con 31 Recomendaciones dirigidas a solucionar la debilidad regulatoria internacional y promover la estabilidad financiera global dotando a Europa de un conjunto de normas consistentes en materia de gobierno corporativo, gestión y resolución de crisis, y supervisión. El Informe fue recibido de forma muy positiva en parte porque las propuestas que se lanzaron eran novedosas: • Una nueva agenda marco incluyendo un amplio abanico de cambios normativos (para reducir riesgos y mejorar su ges-

III. EL PROCESO DE REFORMA SUPERVISORA EN LA UNIÓN EUROPEA: ETAPAS, ANÁLISIS Y CONSECUENCIAS A fecha de cierre de este artículo9 el pleno del Parlamento Europeo ha ratificado y aprobado el acuerdo que da base legal al nuevo paquete de supervisión financiera para Europa. Se espera que el Consejo lo adopte sin cambios, permitiendo así que las nuevas entidades entren en funcionamiento a partir del 1 de enero de 2011, fecha desde la que esta regulación será vinculante y de aplicación a todos los Estados Miembros de la Unión.

III.1. ANTECEDENTES La integración económica y monetaria de la Unión Europea no se ha visto acompañada de la

10 Los miembros del Grupo eran Leszek Balcerowicz, Otmar Issing, Rainer Masera, Callum McCarthy, Lars Nyberg, José Pérez y Onno Ruding. La Comisión Europea ejerció la función de secretariado.

Octubre de 2010.

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LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

encargado de valorar riesgos y potenciales amenazas al sistema global y actuar con rapidez en caso de necesidad; y micro-prudencial, con tres nuevas Autoridades Europeas de Supervisión sectorial (ESAs) que trabajarían en coordinación con los supervisores nacionales vigilando a las entidades de forma directa, y quedarían encargadas de desarrollar los estándares técnicos asegurando la aplicación consistente de la regulación comunitaria, resolver disputas entre supervisores nacionales y coordinar el intercambio de información entre éstos. Además, era básico lograr una supervisión e implementación de normas financieras más homogénea en todos los países de la Unión Europea. La reunión de Ministros de Economía y Finanzas de la Unión (Ecofin de 2 de diciembre de 2009) concluyó con un esperado acuerdo político sobre el nuevo sistema de supervisión financiera de la UE. La Decisión del Consejo Europeo dio su visto bueno al sistema de doble vigilancia propuesto por la Comisión aunque cedía al Consejo las decisiones de la Comisión o de las Autoridades Europeas de Supervisión con implicaciones fiscales para los países. El acuerdo entre Consejo y Parlamento entró en una fase de negociación compleja: frente a las habituales tres o cuatro reuniones interinstitucionales (triálogos) fueron necesarias casi veinte. El Parlamento quería constituir un organismo regulador único en la UE, capaz de supervisar los mercados financieros de forma más centralizada, pero contemplando más competencias a su cargo, en detrimento del Consejo. En consecuencia, ante las reiteradas discusiones entre ambas instituciones, el texto volvió a ser sometido a análisis por parte del Consejo Europeo, para ser aprobado varios meses después de lo esperado.

tión, controlar el riesgo sistémico, debilitar amplificadores procíclicos, fortalecer la transparencia y producir los incentivos adecuados en el seno de los mercados financieros) • El objetivo de lograr una mayor supervisión coordinada (macro-prudencial y micro-prudencial) alcanzando a todos los agentes financieros en la UE con normas equivalentes para todos como medio para preservar la competencia leal en el mercado interior • La intención de dotar a Europa de procedimientos eficaces de gestión de crisis, garantizando que todos los inversores, depositantes y ciudadanos están debidamente protegidos. El Informe Larosière proponía crear un marco de vigilancia común a doble nivel: macroprudencial, vigilando los riesgos que puedan amenazar a todo el sistema y evitando situaciones críticas globales; micro-prudencial, generando una red europea de Supervisores Financieros compuesta de tres nuevas Autoridades Europeas de Supervisión que sustituirían a los Comités de nivel 3 o «Comités Lamfalussy»11 en cada sector de actividad. Se apuntaba que la supervisión diaria quedara en manos de los supervisores nacionales o que se establecieran colegios de supervisores para las instituciones transfronterizas. Tras avanzarla en su Comunicación de mayo, en septiembre de 2009 la Comisión Europea presenta su propuesta legislativa de reforma del modelo de supervisión europeo. La idea central del proyecto era «más Europa», pero también más homogénea, a través de un single rulebook y nuevos organismos. En concreto, la propuesta planteaba un esquema de vigilancia a doble nivel: macro-prudencial, articulado en torno a un Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB), como el organismo

III. 2. ELEMENTOS A DEBATE DURANTE LAS NEGOCIACIONES INTERINSTITUCIONALES

11 Las tres nuevas autoridades debían sustituir al CEBS, CESR y CEIOPS, como encargadas de coordinar la aplicación de estándares de supervisión y garantizar una cooperación fuerte entre supervisores nacionales.

La propuesta del Parlamento incorporó elementos que excedían de las propuestas originales de 169

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

la Comisión, esencialmente en dos aspectos: 1. Funciones de las ESAs y poderes a asumir (en particular, la supervisión directa de las entidades) El Parlamento consideraba clave que las ESAs conservaran capacidad para asegurar una aplicación uniforme de las normas, elaborar estándares técnicos unificados, mediar entre los supervisores nacionales en caso de desacuerdo, y asegurar la vigilancia de grupos transfronterizos de dimensión europea. Cómo supervisar las entidades con negocio en diferentes países de la Unión era el aspecto que más complicada llegar a acuerdos. 2. Categorización (listado) de entidades sistémicas y propuesta de creación de un fondo de resolución Durante la fase de negociaciones primaba la idea de lograr una supervisión eficaz, junto a un control permanente sobre el cumplimiento de las normas, teniendo en cuenta el contexto económico. Ello significaba que era vital impedir el riesgo sistémico. La propuesta del Parlamento pasaba por incluir en el texto legislativo un listado de entidades sistémicas y crear un fondo de resolución gestionado por la nueva Autoridad Supervisora Bancaria (EBA) financiado por estas entidades, apartándose así del desarrollo de un sistema basado en la supervisión nacional y homogénea para todas las entidades sin distinción.

La reforma aprobada pretende, ante todo, corregir aquellas deficiencias y puntos críticos evidenciados a raíz de la crisis, propiciando: • Un sistema integrado de supervisión en Europa capaz de prevenir riesgos sistémicos, fortalecer la solvencia y la seguridad de las instituciones financieras • La convergencia real, mediante el refuerzo y homogeneización de los estándares de supervisión en Europa • La prevención del arbitraje regulatorio y la garantía de un level playing field uniforme, para beneficio del conjunto del sistema financiero El acuerdo crea el Sistema Europeo de Supervisión Financiera (European System of Financial Supervisors, ESFS), que agrupa cuatro nuevas entidades y estará encargado de asegurar la supervisión del sistema financiero de la Unión Europea, habilitando un marco de vigilancia común a un doble nivel (ver gráfico 1): 1. Macro-prudencial: se crea el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (European Sistemic Risk Board, ESRB) como el organismo encargado de vigilar, prevenir, controlar y valorar los riesgos que amenacen al sistema financiero europeo en su conjunto (ma-cro-supervisión) y no a las entidades concretas, alertar de forma temprana y actuar de forma rápida en caso de necesidad. – Será institución independiente y sin personalidad jurídica, sin poderes vinculantes, basando la legitimidad de sus decisiones en su independencia. Su sede estará en Frankfurt. – Estará compuesta por un Consejo formado por los 27 Gobernadores Centrales, Presidente y Vicepresidente del BCE, los presidentes de las Autoridades Europeas de Supervisión y un representante de la Comisión (los supervisores nacionales y el presidente del Comité Económico y Financiero formarán parte pero carecerán de derecho a voto), un Comité Directivo,

III.3. ELEMENTOS FINALES DE LA PROPUESTA DE SUPERVISIÓN FINANCIERA Tras múltiples y complicados procesos de negociaciones a tres bandas y un pleno del Parlamento que no celebró votación para evitar ofrecer un mensaje de confrontación con el Consejo, el 22 de septiembre se llegó al acuerdo y el texto final fue aprobado en primera lectura. 170

LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

GRÁFICO 1. ESQUEMA DE SUPERVISIÓN EUROPEO

Fuente: Comisión Europea.

una Secretaría, un Comité Técnico Asesor y un Comité Científico Asesor. Las reuniones serán trimestrales como mínimo. Los cinco primeros años estará presidido por el actual Presidente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet.

•

Recogida e intercambio de información: recibirá información de las nuevas Autoridades Europeas de Supervisión12 (ESAs), Bancos Centrales Europeos, Comisión, autoridades supervisoras nacionales y autoridades estadísticas nacionales con las que debe colaborar estrechamente.

– El Presidente deberá responder anualmente ante Parlamento y Consejo, salvo que circunstancias excepcionales exijan mayor habitualidad. Deberá presentar un informe anual, siempre separando sus funciones como Presidente del BCE y del ESRB.

•

Emisión de alertas y recomendaciones: podrá hacer recomendaciones a la Unión Europea, a países (incluyendo autoridades supervisoras) y a las nuevas ESAs, que tendrán que cumplir o explicar su no actuación. Ante explicaciones no satisfactorias el ESRB informará al Consejo. Se analizará caso a caso si la recomendación

– El BCE realizará las labores de secretariado, contando con expertos de países no Eurozona, y un Comité Técnico que dará soporte al Consejo.

12 A estos efectos las ESAs podrán requerir información a las entidades financieras supervisadas, que han de presentar al ESRB de forma conjunta, de modo que las entidades no sean identificables.

Entre sus principales funciones destacamos: 171

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

debe hacerse pública. En colaboración con el ESFS deberá desarrollar un sistema cuantitativo y cualitativo (códigos de colores) en función del grado de alerta detectada. Micro-prudencial: se crean tres nuevas Autoridades Europeas de Supervisión (ESAs) para los sectores de banca, Autoridad Bancaria Europea (European Banking Authority, EBA), valores, Autoridad Europea de Mercados y Valores (European Securities and Markets Authority, ESMA) y seguros y pensiones, Autoridad de Seguros y Pensiones (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA), en Londres, París y Frankfurt respectivamente. Aunque las nuevas Autoridades sean creadas a partir de los existentes Comités de nivel 3, su estatus se ha modificado al de agencias reguladoras de la Unión Europea, más allá de ser Comités técnicos. Como instituciones con personalidad jurídica, jugarán un papel clave en el nuevo marco de supervisión. Así, se les conferirán potestades de actuación para casos de emergencia, desacuerdo entre países o incumplimientos de la normativa europea sin que ello tenga efectos fiscales para los Estados Miembros. El resto de casos quedan derivados al supervisor nacional.

•

La Autoridad Supervisora de Banca será la primera de las tres nuevas autoridades en ser desarrollada13,14.

15 Las ESAs podrán actuar dentro del rango de contenido fijado por un listado concreto de Directivas (entre ellas, la de Abuso de Mercado, Transparencia, MiFID, Pagos, Esquemas de Indemnización de Inversores,…): 97/9/EC, Directive 98/26/EC, Directive 2001/34/EC, Directive 2002/47/EC, Directive 2002/87/EC, Directive 2003/6/EC, Directive 2003/71/EC, Directive 2004/39/EC, Directive 2004/109/EC, Directive 2009/65/EC, Directive 2002/65/EC, and to Directive 2006/49/EC, without prejudice to the competence of the European Banking Authority as far as prudential supervision is concerned, Directive [AIFM], and Regulation (EC) No 1060/2009 [CRA] and within the relevant parts of Directive 2005/60/EC and 2002/65/EC, to the extent that these apply to firms providing investment services or to collective investment undertakings marketing their units or shares, including all directives, regulations, and decisions based on these acts, and of any further European Union act which confers tasks on the Authority. 16 The Authority should actively foster supervisory convergence across the Union with the aim of establishing a common supervisory culture).

Entre sus principales funciones y poderes la norma detalla: •

materias definidas por la legislación europea «que no impliquen elecciones de política» para la creación de un «single rulebook» (aunque sólo serán vinculantes tras su aprobación por la Comisión, que también puede modificarlos e incluso rechazarlos)15. Donde no rijan estos «technical standards», podrá establecer guías, recomendaciones y dictámenes. La aplicación del single rulebook a todas las entidades, sin distinción, como herramienta base para fortalecer calidad y consistencia de supervisión nacional. El favorecimiento de la delegación regulada de potestades y tareas con el fin último de lograr la convergencia de prácticas supervisoras16 entre ESAs y autoridades supervisoras nacionales. La realización de pruebas de stress que faciliten la identificación de instituciones sistémicas, las cuales quedarán sujetas a una supervisión reforzada, a ser ejercida por el supervisor nacional. Este régimen de pruebas de estrés está pendiente de diseño. La asunción de las funciones actuales de los Comités de nivel 3 además de la identificación y supresión de diferencias

El desarrollo de estándares técnicos (a adoptar por mayoría cualificada) como organismo técnico y especializado, en

13 Véase normativa desarrollada en la Propuesta de Regulación del Parlamento y Consejo (2009/0142/(COD)). 14 Véase convocatoria publicada por la Comisión Europea de plazas de staff para la EBA, de 14 de septiembre de 2010: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/committees/vacancies_en.htm

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LA SUPERVISIÓN FINANCIERA EUROPEA (II): EVOLUCIÓN DEL PROCESO...

en las transposiciones de derecho comunitario en los distintos Estados Miembros. Además, podrán asumir nuevas responsabilidades para actividades financieras nuevas. La norma define, por descarte y en calidad de last resort, los supuestos en los que la Autoridad Bancaria Europea podrá dirigirse directamente a las entidades y/o tomar decisiones vinculantes sobre ellas: • Ante situaciones de emergencia declarada e incumplimiento de las leyes comunitarias por parte de las autoridades nacionales. • Cuando en circunstancias normales, no de emergencia ni de crisis, se produzcan desacuerdos entre autoridades competentes en el colegio, momento en la que la EBA toma decisiones vinculantes. • Ante incumplimiento o ruptura de la legalidad comunitaria. El texto final adoptado elimina la identificación explícita de una lista de entidades sistémicas. En su lugar se dice de forma explícita que todas las entidades contribuyen, en menor o mayor grado, al riesgo sistémico y se cambia la mención a las SIFIs (originaria introducida por el Parlamento) por «large, cross-border and/or interconnected institutions». Su identificación se hará en consulta con el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico. Un aspecto importante que se ha mantenido del Informe de Larosière es que la Autoridad Bancaria Europea (EBA) no supervisará directamente a las entidades sistémicas. La supervisión diaria seguirá siendo nacional para todas las entidades. El texto omite la propuesta inicial de crear un Fondo Europeo de Resolución pero posibilita su puesta en marcha a futuro, ante caso de necesidad (pero sin fijar un plazo). Como alternativa, pretende que los fondos de garantía nacionales sean homogéneos en cuanto a cobertura de depósitos, así como capacidad de resolución. El rescate de entidades financieras será competencia de los países, pudiendo actuar la EBA

ante situaciones de inactividad por parte de éstos. III.4. EVOLUCIÓN DE LA REFORMA El texto final deja aspectos abiertos que marcan la potencial evolución de la reforma aprobada. El ejemplo más claro es la cláusula de revisión que establece, pasados tres años desde la puesta en marcha del Reglamento de la EBA, y posteriormente en los tres siguientes, la obligación de que la Comisión Europea publique un informe revisando los avances conseguidos una vez está funcionando la Autoridad Bancaria Europea. Esta idea se reproduce en la Comunicación sobre el Marco de Gestión de Crisis17 que la Comisión recientemente ha publicado (20 de octubre de 2010). Así, se especifica que en 2014, coincidiendo con la revisión del Reglamento de la EBA, la Comisión estudiará la forma más idónea para crear un marco más integrado para la resolución de los grupos transfronterizos. Ello abre la puerta a la creación de una nueva autoridad en la UE. Sin embargo, la capacidad operativa de dicha autoridad dependerá de la creación de un régimen europeo de resolución europeo e insolvencia y de un fondo europeo de resolución financiado sobre una base armonizada. Además quedan aspectos por concretar como la relación entre las distintas ESAs y entre éstas y los supervisores nacionales; el desarrollo de un sistema que identifique a las entidades sistémicas que quedarán sujetos a revisión reforzada, pero siempre por el supervisor nacional y todo el procedimiento en torno al proceso de cesión de información entre ESAs y autoridades supervisoras, los canales a utilizar, niveles de confidencialidad, plazos y formatos (normas del common reporting).

17 Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central Bank- An EU Framework for Crisis Management in the Financial Sector (COM(2010) 579 final).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

IV. REFLEXIONES FINALES Y CONCLUSIONES

mayor conocedor. En suma, ir a más Europa no significa partir de la nada sino construir sobre lo que ya existe. No obstante, debemos esperar a la puesta en marcha de todas estas iniciativas para valorar si las nuevas entidades tendrán un poder efectivo y unas herramientas de gestión adecuadas para hacer realidad la teoría que plasman los textos legales recién aprobados. Consideramos que todas estas reformas deben valorarse positivamente. En nuestra opinión, el refuerzo de la supervisión es clave para corregir prácticas inadecuadas, controlar el arbitraje regulatorio entre jurisdicciones, combatir el shadow banking y potenciar la transparencia y el cumplimiento normativo. La regulación vale lo que vale la supervisión porque es el elemento que hace que se ejecute. A las reformas presentadas en este artículo hay que añadir otras iniciativas en marcha a escala internacional. Destaca el trabajo desarrollado por el Comité de Basilea para definir los estándares de supervisión. En su documento de agosto18, expone un conjunto de principios que han sido utilizados por los países como punto de referencia (benchmark) para evaluar la calidad de sus sistemas de supervisión e identificar futuras actuaciones necesarias para alcanzar un nivel de referencia de buenas prácticas de supervisión. Estos principios, que comenzaron a detallarse en 2006, constituyen la base para las evaluaciones de la supervisión bancaria que el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial realizan en las distintas jurisdicciones. Por su parte, el Consejo de Estabilidad Financiera ha identificado las diferentes áreas de los Principios Básicos que se podría ampliar o aclarar para abordar temas relacionados con la supervisión de las instituciones financieras de importancia sistémica. Por último, es preciso seguir trabajando en reforzar el papel de los Colegios de Supervisión. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha pre-

Como comentábamos en la presentación, 2010 ha supuesto un antes y un después en el terreno de la supervisión financiera. Más allá de las reformas aprobadas en economías concretas, una consecuencia de la crisis financiera ha sido el reconocimiento del papel que juega la supervisión en la estabilidad financiera. Así lo reflejan las medidas adoptadas en el plano macro-prudencial, reforzando el sistema de alerta temprana con el FMI y creándose los Consejos de Estabilidad Financiera (EE.UU., México y Reino Unido) y de Riesgo Sistémico (UE) y las reformas de los marcos de supervisión microprudencial en EE.UU., Reino Unido y la UE. Tras un largo proceso de negociación en el seno de la UE, las instituciones europeas han aprobado su nueva estructura de supervisión financiera. La puesta en funcionamiento de las nuevas Autoridades europeas de supervisión a partir del 1 de enero de 2011 será una realidad y sin duda la reforma permitirá avanzar hacia un sistema más integrado de supervisión capaz de prevenir riesgos sistémicos, fortalecer la solvencia y la seguridad de las instituciones financieras así como reforzar y homogeneizar los estándares de regulación y supervisión en Europa para lograr la convergencia y prevenir el arbitraje regulatorio en beneficio del conjunto del sistema financiero. La influencia del Informe de Larosière se advierte en el texto final aprobado, especialmente en cuanto a la intencionalidad de establecer una supervisión macro prudencial, crear un modelo de toma de decisiones basado en el refuerzo de la supervisión transfronteriza de los grupos financieros en Europa y en la maduración de la idea de que es preciso afianzar la cooperación global entre los supervisores pero sin renunciar a la idea de que la supervisión del día a día quede reservada al supervisor nacional, que resulta el más cercano a la entidad y por ende, su

18 Review of Core Principles for Effective Banking Supervision. El Comité de Basilea espera iniciar una revisión de los Principios Básicos a principios de 2011.

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7. Council of the European Union(2010): Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directives 1998/26/EC, 2002/87/EC, 2003/6/EC, 2003/41/EC, 2003/71/EC, 2004/39/EC, 2004/109/EC, 2005/60/EC, 2006/48/EC, 2006/49/EC, and 2009/65/EC in respect of the powers of the European Banking Authority, the European Insurance and Occupational Pensions Authority and the European Securities and Markets Authority- Final Presidency compromise. 8. De Larosière, Jacques (2009): «The HighLevel Group on Financial Supervision in the EU» («Informe de Larosière») 9. European Central Bank (2010): «EU Banking Sector Stability» 10. European Central Bank (2010): «Financial Stability Review» 11. European Commission (Brussels, 22 September 2010): «MEMO/10/434. Financial Supervision Package - Frequently Asked Questions» 12. Financial Services Authority (2009): «The Turner Review: A regulatory response to the global crisis» 13. Financial Services Authority (2009), A regulatory response to the global banking crisis, Discussion Paper 09/2 14. G20: «Summit Communiqué», Busan, (Korea) 15. G20 (June 2010) Toronto Summit Declaration 16. G20 Declaration on further steps to strengthen the financial system (September 2009) 17. HM Treasury (2009): «Reforming Financial Markets» 18. International Monetary Fund (October 2010): «Shaping the New Financial System» 19. International Monetary Fund (June 2010): «Financial Stability Report» 20. International Monetary Fund (May 2010): «The Making of Good Supervision: Learning to Say «No»»

sentado el informe final19 de los Principios que deben regir su funcionamiento, adoptando un enfoque de buenos principios, de modo que admita la suficiente flexibilidad a la hora de su implantación con el objetivo de mejorar la forma de trabajo de supervisores home y host y alcanzar la eficiencia en cuanto a objetivos, gobernanza, comunicación e información de los colegios de supervisores, considerando la diferente tipología de grupos bancarios que existen en las diferentes jurisdicciones. Todas estas iniciativas sin duda contribuirán a reforzar de manera efectiva la supervisión financiera, pieza clave para preservar la estabilidad del sistema, y minimizar la probabilidad y el alcance de futuras crisis financieras. V. BIBLIOGRAFÍA 1. Basel Committee (August 2010): «Review of Core Principles for Effective Banking Supervision» 2. Banco Santander: Conferencia de Banca Internacional (2010): http://www.santanderinternationalbankingconference.com/ 3. Barnier, Michel, SPEECH/10/47: «Accord sur la Réforme de la Supervision financière Parlement européen 4. Comisión Europea (2007): «Comunicación Revisión del proceso Lamfalussy: Mayor convergencia en la supervisión» 5. Council of the European Union(2010): «Proposal for a regulation of the European Parliament and the Council on European Union macro prudential oversight of the financial system and establishing a European Systemic Risk Board» (Interinstitutional File: 2009/0140 (COD) 6. Council of the European Union(2010): Proposal for a regulation of the European Parliament and the Council establishing a European Banking Authority Interinstitutional File: 2009/0142(COD).

Octubre de 2010: http://www.bis.org/publ/bcbs177.htm

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

abusive financial services practices, and for other purposes» (Public Law 111-203- DoddFrank Wall Street Reform and Consumer Protection Act) 22. U.S. Treasury (2009): «Financial Regulatory Reform: A New Foundation»

21. U.S. Congress (2010): «An act to promote the financial stability of the United States by improving accountability and transparency in the financial system, to end «too big to fail», to protect the American taxpayer by ending bailouts, to protect consumers from

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SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO Basilea III y otras iniciativas regulatorias Juan Basurto Asesor Financiero Asociación Española de Banca (AEB)

1. INTRODUCCIÓN

Adicionalmente, aunque de una forma mucho más resumida, se tocan también algunas cuestiones de carácter regulatorio, conexas o no con los trabajos de Basilea, sobre las que se han producido avances dignos de mención. Lo que se ha dejado fuera, a pesar de la importancia que en último término tendrá para las entidades españolas, es lo relativo a la Directiva de Requerimientos de Capital (CRD IV), que será la que incorpore el nuevo Marco en la Unión Europea (UE). La razón de ello es que, si bien se produjo una consulta sobre un borrador de la misma, se limitaba prácticamente a recoger las que eran entonces propuestas del BCBS, habiendo quedado después a resultas de lo que finalmente decida éste. En buena lógica, 2011 debería ser el año de trabajo intenso en torno a la CRD IV.

Los últimos doce meses han sido muy fructíferos en el desarrollo de las reformas regulatorias en curso que, destinadas a las entidades de crédito, fueron encargadas a raíz de la crisis financiera por el G-20 y el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB, acrónimo en inglés) a diferentes reguladores internacionales. Pero si hubiera que destacar un área en la que el impulso ha sido particularmente notable, esa sería la referida a solvencia y liquidez a cargo del Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS, acrónimo en inglés). En efecto, en un plazo relativamente corto, y dentro de lo previsto, se han establecido las bases de un cambio de mucho calado en materia de recursos propios, y han tomado forma unas iniciativas novedosas en el ámbito de la gestión de liquidez. El presente artículo –que en cierto modo puede leerse como continuación del publicado el pasado año en este mismo «Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos», bajo el título «La regulación del capital de las unidad de crédito. Reformas en curso»– se centra fundamentalmente en el análisis de las sucesivas propuestas del Comité, presentadas en una secuencia cronológica que a nuestro entender ayuda a comprender mejor el sentido de las mismas y que llega hasta las importantes decisiones tomadas en septiembre de 2010. Quedan aún pasos por recorrer, que se esbozan en su debido momento.

2. DOCUMENTOS DEL COMITÉ DE BASILEA DE DICIEMBRE 2009 El núcleo básico de la propuesta del Comité, que naturalmente ha sido bautizado como Basilea III, se concretó en dos documentos emitidos a consulta en diciembre de 2009: uno referido principalmente al capital («Strengthening the resilience of the banking sector»), y otro al tratamiento de la liquidez («International framework for liquidity risk measurement, standards and monitoring»). 177

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

2.1. PROPUESTAS REFERIDAS AL CAPITAL Y A LOS RATIOS DE SOLVENCIA

•

El componente de capital más reservas («common equity», capital básico o de accionistas) será predominante dentro de Tier 1, y su porcentaje más elevado que hasta la fecha. Los ajustes regulatorios se aplicarán normalmente sobre él. • Se reforzarán los requisitos para el resto de componentes de Tier 1, a fin de asegurar la absorción de pérdidas por parte de los mismos manteniendo la actividad: subordinación, cupón no acumulativo y discrecional, sin vencimiento ni incentivos para su rescate. • La categoría Tier 2 será simplificada, eliminando subcategorías. Es capital que absorbe pérdidas sólo en caso de liquidación («gone concern»), estará subordinado ante depositantes y deuda senior, y tendrá un vencimiento de al menos 5 años. • Desaparece la categoría Tier 3. Particular interés presentan asimismo las iniciativas concernientes a los ajustes al capital regulatorio, ya que el documento propone, entre otras, que: • Los intereses minoritarios no computen como capital básico. • El Fondo de Comercio sea deducido. • También se deduzcan los activos fiscales por impuestos diferidos. • Se endurezca el tratamiento de las participaciones financieras no consolidables. • El defecto de provisiones se reste en su totalidad del capital básico. • Las restantes deducciones al 50/50 entre Tier1 y Tier 2 pasen a computarse en el denominador del ratio como activos con ponderación por riesgo del 1.250%.

Son cuatro las cuestiones que se abordan en los sucesivos capítulos del mencionado documento: a) Mejora de la calidad del capital, dando preeminencia a aquellos componentes del mismo más estables y con mayor capacidad de absorber pérdidas sobre la base de continuidad de la actividad («going concern»). b) Refuerzo de la cobertura de determinados riesgos que anteriormente no estaban identificados o bien calibrados. En esta ocasión se refiere básicamente a riesgos de contrapartida inherentes a los derivados, y viene a completar el trabajo ya publicado en julio de 2009 relativo a carteras de negociación y titulizaciones. c) Introducción de un ratio de apalancamiento («leverage ratio») como complemento al ratio ponderado por riesgo del Marco de Basilea II, que se mantiene como indicador básico. d) Instrumentos para hacer frente a la prociclicidad del Marco, tales como provisiones según pérdida esperada, colchones de capital y medidas de conservación del mismo. 2.1.A) MEJORA DE LA CALIDAD DEL CAPITAL El principal objetivo que se persigue es que el componente de capital de primera categoría, Tier 1, ayude realmente a que un banco pueda mantener su actividad mediante la absorción de eventuales pérdidas; pero también busca que los ajustes regulatorios se hagan sobre el componente apropiado del capital, que éste sea simple y armonizado en todas las jurisdicciones, y que se informe con claridad sobre sus diferentes componentes. A partir de tales premisas, surgen algunos de los elementos claves de la propuesta en esta materia, tales como los siguientes:

2.1.B) COBERTURA DEL RIESGO La crisis puso de manifiesto la necesidad de identificar mejor, entre otros, los riesgos inherentes a las exposiciones en derivados, tanto dentro como fuera de balance, y en concreto el denominado riesgo de crédito de contrapartida, que emana 178

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

capital con permanencia y capacidad de absorción de pérdidas limitadas, debería restringirse como mínimo a la categoría Tier1. Por lo que respecta al denominador, se observarán los siguientes principios: • La exposición total será neta de provisiones y ajustes de valoración. • Las garantías físicas o financieras no reducirán la exposición en balance. • No se permitirá el neteo de derivados y repos ni de créditos contra depósitos. • En materia de titulizaciones se incluirán todos los activos subyacentes, obviando las bajas contables en balance. • A todas las restantes posiciones fuera de balance –que constituirían una fuente muy importante de apalancamiento no percibido– se les aplicará en principio un factor de conversión de crédito del 100%.

asimismo en las operaciones repo y de financiación de valores. A tal fin, el BCBS lanza las siguientes propuestas concretas: • Necesidad de evaluar los riesgos de contrapartida utilizando datos estresados (correspondientes a periodos de tensión en los mercados). • Requerimientos adicionales de capital para pérdidas por valoración de mercado resultantes de un deterioro en la calidad de crédito de las contrapartidas. • Refuerzo de los estándares para la gestión de las garantías y de los márgenes iniciales, con aumento de los periodos de cómputo para estos últimos. • Fuertes incentivos –este punto es importante– para la utilización de cámaras de contrapartida central (CCP) que cumplan determinados criterios, y penalización de las exposiciones en derivados «over-thecounter» (OTC) bilaterales. Adicionalmente se establecen propuestas concretas para la mejora de los procedimientos de gestión del riesgo de contrapartida, y se trata de reducir la dependencia de los rating externos mediante su complementación con calificaciones internas.

2.1.D) PROCICLICIDAD La prociclicidad, entendida como el aumento de las exigencias de capital –que puede conducir a su vez a una restricción del crédito– precisamente cuando el ciclo económico entra en su fase recesiva, es una característica inherente a todo modelo que, como el Marco de Basilea, pretende reflejar de forma adecuada el nivel de riesgo crediticio que existe en cada momento. Es por ello que ya desde un inicio se introdujeron en el mismo algunos mecanismos compensadores, que sin embargo se han manifestado insuficientes con motivo de la crisis. De aquí que el Comité de Basilea se proponga trabajar en las siguientes líneas: • Ajuste de los parámetros más relevantes de los modelos, tales como la probabilidad de impago (PD) o la severidad (LGD), de acuerdo con su comportamiento a lo largo del ciclo y no en puntos del mismo. • Incorporación de provisiones dinámicas («forward-looking») que se doten en base a las pérdidas esperadas de las carteras, y

2.1.C) NIVEL DE APALANCAMIENTO Se propone un ratio de apalancamiento («leverage ratio») como medida suplementaria al ratio ponderado por riesgo en que sigue descansando fundamentalmente Basilea III, que vendría a reforzar a éste y a evitar apalancamientos excesivos, y que se iría incorporando de forma gradual al Pilar 1 del Marco. A efectos de implantación resulta crucial definir claramente la medida del capital (numerador) y la de la exposición (denominador), así como obviamente su calibración. Pero además deberá armonizarse a escala global, ajustando diferencias contables. En cuanto al numerador, y a fin de que no se produzcan elevados apalancamientos basados en 179

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

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no únicamente a partir de las ya incurridas. Se trataría por tanto de generalizar esquemas de provisionamiento del tipo del vigente en España, pero ello requiere el acuerdo con los reguladores contables. Más novedosa es la idea del colchón de conservación del capital, según la cual los bancos irían acumulando durante los periodos normales unos excesos de capital sobre los mínimos regulatorios, con los que podrían hacer frente a pérdidas futuras sin por ello bajar de dichos mínimos ni tener que recurrir al mercado cuando más difícil sería la captación de capital. Ahora bien –y aquí surge la novedad–, se establecerían adicionalmente unas reglas de conservación de tales excesos mediante restricciones a la distribución de beneficios ya sea vía reparto de dividendos, recompras de acciones, o gratificaciones discrecionales a los empleados. De forma que las restricciones serían tanto más exigentes cuanto menores fueran los excesos, y más laxas o nulas si el colchón estuviera suficientemente dotado. Por último, se diseñará un nuevo colchón contracíclico de capital de carácter macroeconómico, que sólo se activaría cuando las autoridades estimaran que se está produciendo un crecimiento excesivo del crédito. Y ello ante la constatación de que las burbujas crediticias dan paso a la aparición de pérdidas muy elevadas para los bancos, que podrían absorberse con el capital constituido en este colchón.

que se pretende dar carácter regulatorio. En concreto, el esquema de requerimientos comprende los siguientes elementos: • Dos medidas de exposición al riesgo de liquidez, que deberían convertirse en estándares regulatorios mínimos. • Un conjunto de instrumentos de seguimiento a ser utilizados por los supervisores para el control de los riesgos de liquidez en las entidades individuales: análisis de los descuadres de vencimientos contractuales, concentración de financiación, activos disponibles ... • Cuestiones relativas a la implementación de los dos elementos anteriores, tales como ámbito de aplicación, frecuencia de cálculo y reporte, e información a transmitir al mercado. Ciertamente son las dos medidas de exposición al riesgo de liquidez las propuestas con mayor trascendencia, puesto que en muchas jurisdicciones –entre ellas la española– no tienen por el momento carácter normativo, aunque se trate de métricas que bajo diversas modalidades son utilizadas en sus respectivas tareas de gestión tanto por las entidades como por los supervisores. A continuación se explican por tanto con el necesario detalle. Las medidas de exposición que nos ocupan persiguen un doble objetivo: por una parte, asegurarse de que la entidad tiene suficientes activos líquidos de calidad para sobrevivir a un escenario de tensión aguda durante un mes; por otra, y con una visión de más largo plazo, crear incentivos para que con carácter estructural los bancos financien sus actividades con recursos más estables.

2.2. PROPUESTAS REFERIDAS A LA LIQUIDEZ

2.2.A) RATIO DE COBERTURA DE LIQUIDEZ

El Comité, que en materia de liquidez únicamente había publicado hasta la fecha sus Principios (2008), de naturaleza genérica y alto nivel, entra en esta ocasión no sólo en gran detalle sino también en el diseño de ciertos instrumentos a los

El primer objetivo se afronta con el Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR, acrónimo en inglés), que toma en consideración los activos plenamente disponibles, líquidos y de alta calidad, para hacer frente a las salidas netas de efec180

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

tivo que pudieran producirse en escenarios de tensión, tanto sistémicos como idiosincráticos. El escenario incluye situaciones como una rebaja significativa de calificación crediticia, una pérdida parcial de depósitos o de financiación mayorista, aumento de los recortes ( «haircuts») exigidos sobre el valor de los activos susceptibles de ser descontados,… Los activos computables están sujetos a condiciones muy restrictivas, y en la práctica se limitan a efectivo y deuda pública, aunque se deja la puerta abierta a las cédulas hipotecarias y a los bonos corporativos con aplicación de «haircuts» significativos. Por lo que respecta a las salidas netas de efectivo, se multiplican tanto los activos como los pasivos de balance por unos factores de conversión que tratan de estimar la probabilidad de que en el periodo de referencia se produzca realmente la entrada o salida de los mismos, todo ello teniendo en cuenta el entorno de tensión mencionado. Los parámetros se armonizarán al máximo aunque algunos deberán quedar en manos de los supervisores locales. El periodo contemplado es de 30 días, y se exigirá que la relación entre numerador –activos líquidos– y denominador –salidas netas de efectivo –sea superior al 100%, esto es, que los primeros puedan afrontar la totalidad de las segundas.

tales como el capital (100%), o los depósitos a menos de un año (85% ó 70%, según su estabilidad esperada). Para el denominador se hace un cálculo similar con todos los activos, dentro y fuera de balance, aunque en este caso los factores de conversión son más bien los objetivos de financiación estable que desearía el regulador para cada clase de activos a fin de afrontar escenarios de tensión. El NSFR debería situarse también en todo momento por encima del 100%.

2.2.B) RATIO DE FINANCIACIÓN ESTABLE

3.1. PROPUESTAS SOBRE CAPITAL Y RATIOS DE SOLVENCIA

3. REACCIONES DEL SECTOR BANCARIO AL PAQUETE BASILEA III Innecesario señalar que, dado el calado de las modificaciones propuestas por el Comité –incluso antes de conocerse un elemento tan crucial como el nivel cuantitativo de los nuevos requerimientos–, las entidades se aprestaron a realizar un análisis en profundidad de las mismas. Pronto comenzó a emerger una base común de preocupaciones entre los bancos de todo el mundo, aunque bien es cierto que con matices propios habida cuenta de las diferencias regulatorias entre jurisdicciones. En los apartados siguientes se recogen las reacciones más destacables del sector bancario español, coincidentes en muy alto grado con las del europeo, como no podía ser de otra forma.

Para abordar el segundo de los objetivos mencionados se define el Ratio de Financiación Neta Estable (NSFR, acrónimo en inglés), que mide el volumen de fuentes de obtención de fondos («funding») estable y a largo plazo en relación con los perfiles de liquidez de los activos de la entidad, a lo que habría que añadir las contingencias de financiación provenientes de compromisos fuera de balance. El numerador del ratio es la cantidad de financiación que puede considerarse estable con un horizonte de un año: se calcula aplicando determinados porcentajes a las diversas fuentes,

Aún reconociendo el esfuerzo del BCBS por lograr unos objetivos que son plenamente compartidos por los bancos, tales como una óptima aprehensión y calibración de los riesgos asumidos, y más aún el de conseguir la máxima armonización regulatoria posible, el sector quería mostrar en su contestación a la consulta sus discrepancias con elementos concretos del documento. • Se comparte el criterio genérico de que los componentes del capital Tier 1 sean capaces de absorber pérdidas sobre la 181

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

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criterios de nueva introducción, así como unos calendarios de implantación suficientemente dilatados y flexibles, de manera que no se introduzcan excesivas dificultades para la gradual recuperación del sector financiero y de la economía en su conjunto. Como se señalaba más arriba, también en materia de capital se incluyen «ex-novo» dos medidas que no fueron bien acogidas por las entidades, recibiendo por parte de algunas las más duras críticas de todo el paquete de recursos propios. • El ratio de apalancamiento se considera una herramienta muy tosca, que precisamente Basilea II trató de refinar al ponderarla por riesgo. Se antoja en este sentido redundante, resulta difícil su armonización debido a los diferentes estándares contables, y puede conducir a situaciones paradójicas que penalicen a bancos con carteras de altísima calidad crediticia bien garantizadas. Se propone, por tanto, que si en último término decide adoptarse, se incluya en el ámbito del Pilar 2 para resaltar así su papel complementario. • En lo que respecta al colchón de recursos propios por encima de los requerimientos mínimos, parece innecesario establecerlo con carácter regulatorio cuando ha sido práctica habitual de las entidades el disponer del mismo, por decisión propia o por la presión de los mercados y agencias de calificación. Además, a efectos contracíclicos hay útiles más adecuados para conseguir el objetivo, destacando sobre todos ellos las provisiones dinámicas. Por lo demás, el mecanismo ideado para la conservación del capital, a base de la limitación del «pay out» en función del nivel del colchón, entra frontalmente en colisión con la libertad de política de dividendos que debe primar como parte esencial que es de la estrategia de una entidad.

base de continuidad de la actividad, pero se preferiría optar por una definición basada en principios más que en una batería de requisitos detallados, que podrían limitar en exceso las posibilidades de actuación y en consecuencia la base de inversores en instrumentos de capital bancario. En relación con los ajustes regulatorios del capital, área en la que se proponen cambios sustanciales, se discrepa del principio general adoptado consistente en la deducción de determinados activos, antes que considerar su valor en balance convenientemente ponderado por los respectivos riesgos que conllevan. Es el caso, por ejemplo, de los Fondos de Comercio, o de las participaciones significativas no consolidables en bancos y otras entidades financieras. Respecto a los intereses minoritarios, o bien se mantiene un tratamiento similar al actual, o si no habría que buscar una consistencia entre el numerador del ratio (capital que aportan) y su denominador (activos que soportan), deduciendo en su caso ambos componentes. La propuesta de Basilea resulta particularmente penalizadora para un modelo de expansión geográfica basado en filiales con accionistas locales, muy propio de la banca española. Entre los activos fiscales habría que distinguir los que surgen por diferencias temporarias –como es el caso de los que genera la provisión anticíclica– frente a los que proceden de pérdidas. No se ve la razón por la que los primeros habrían de deducirse de los recursos propios. Se comparte el tratamiento de los déficit de provisiones, pero de forma simétrica deberían considerarse como capital de máxima categoría sus excesos. Será muy importante que se establezcan periodos de gracia para aquellos instrumentos de capital que no cumplan los 182

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

3.2 PROPUESTAS SOBRE LIQUIDEZ

habitual de movilizar y obtener efectivo a partir de los balances bancarios. • Tratamiento muy restrictivo de las cédulas hipotecarias –para las que son extensivos los comentarios anteriores–, con exclusión de las emitidas por la propia entidad. • Incluso para la deuda pública muchas limitaciones son de una altísima exigencia aparentemente injustificada. • Los criterios a observar sobre datos históricos de profundidad, liquidez, y actividad en los mercados se antojan muy restrictivos, máxime teniendo en cuenta su comportamiento durante la reciente crisis. En cuanto al NSFR, la crítica fundamental se refiere a la calibración dada a los coeficientes aplicables a las diversas rúbricas del activo y del pasivo. Tal crítica vale también para los parámetros propuestos para calcular la salida neta de efectivo en el LCR, pero en el caso que nos ocupa su consecuencia última es mucho más determinante: en efecto, el esquema diseñado prima la actividad realizada mediante títulos y a través de los mercados frente a las carteras crediticias financiadas por depósitos, por lo que en definitiva resulta discriminatorio para la banca comercial tradicional frente a la de inversión. Se entienden, de esta forma, las numerosas voces que se han levantado pidiendo el abandono del NSFR, que podría tener además otro tipo de implicaciones no deseadas y muy difíciles de identificar y evaluar en el momento actual. Por último, y en lo que se refiere al nivel de aplicación de las nuevas métricas (consolidado y/o individual), que el Comité deja abierta, los bancos españoles tienen una posición muy clara. Entienden que la experiencia más reciente ha demostrado la mayor fortaleza de los modelos descentralizados de gestión de la liquidez, y abogan por esta aproximación, que es la que habitualmente aplican dentro de su esquema de expansión a través de filiales con un elevado grado de autonomía financiera.

Los nuevos coeficientes regulatorios de liquidez también recibieron importantes críticas por parte del sector, poniendo de manifiesto los obstáculos que los mismos podrían suponer para la necesaria financiación del sector privado de la economía, más aún en áreas como la Unión Europea, donde el crédito bancario supera ampliamente a los recursos obtenidos en los mercados. En este sentido, los principales impactos de la propuesta serían los siguientes: • Reducción de la capacidad del sistema bancario para llevar a cabo su crucial función de transformación de plazos entre ahorro e inversión, debido a las fuertes restricciones introducidas sobre todo por el NSFR. • Menor disponibilidad de recursos para prestar dada la necesidad de adquirir muchos activos líquidos a fin de cumplir las exigencias del LCR. • Encarecimiento de la financiación de las entidades, que acabaría siendo trasladada cuando menos en parte a la clientela. • Efecto expulsión de los mercados («crowding out») para las entidades financieras, cuyos títulos ven mucho más limitado su cómputo en el LCR que los de otros emisores. Por todo lo anterior, y en lo que hace al LCR, se propuso que se consideren como activos muy líquidos todos aquellos que puedan ser descontados en los respectivos bancos centrales, ya que a partir de ellos, y con los «haircuts» correspondientes, las entidades obtienen efectivo de un día para otro. No se entiende en consecuencia que no sea el anterior el criterio elegido con carácter general, al igual que no se comparte la posición del Comité sobre otros aspectos más concretos tales como: • Exclusión de obligaciones y bonos emitidos por entidades financieras, sobre todo los de titulización, que cuentan con la garantía adicional de los activos subyacentes y que constituyen la forma más 183

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

4. PROPUESTAS QUE SE SOMETEN AL G-20

4.1. MÁS Y MEJOR CAPITAL Decididamente, tras las calibraciones anunciadas puede afirmarse que el objetivo último –condensado en la expresión «más y mejor capital»– se ha alcanzado. En efecto, el capital básico («common equity»), esto es, el de máxima capacidad de absorción de pérdidas, pasará a situar su mínimo regulatorio en el 4,5% de los activos ponderados por riesgo frente al 2% actual, aunque las nuevas deducciones son más exigentes y hacen no equiparables los términos de comparación. Además, habrá que añadirle un colchón de conservación del capital del 2,5%, lo que conduciría a un 7% que no será obligatorio «stricto sensu», pero sí en la medida en que por debajo del mismo quedaría condicionada la capacidad de repartir dividendo y gratificaciones discrecionales. Y, por encima de ello, podrá establecerse coyunturalmente el colchón contracíclico macroeconómico –muy criticado por el sector en la reciente consulta–, en un rango entre el 0 y el 2,5%, lo que en el caso extremo llevaría el capital de máxima calidad a un mínimo del 9,5%. La referencia histórica del 8% se mantiene para el capital total –si excluimos los nuevos colchones–, con un escalón intermedio del 6% para el Tier 1. En otras palabras, se requerirá un 1,5% a cubrir con híbridos en su formulación mucho más restrictiva, y dos puntos porcentuales de instrumentos Tier 2. Queda por lo demás abierta la posibilidad de algún recargo adicional para las entidades importantes desde el punto de vista sistémico (SIFI’s, acrónimo en inglés), a las que nos referiremos en un punto ulterior. Por lo que respecta a las deducciones del cómputo de los recursos propios, los cambios más relevantes decididos en julio fueron los siguientes: • En materia de intereses minoritarios sólo habrá que deducir los excesos de capital de la filial bancaria sobre el mínimo regulatorio, en la proporción correspondiente. • La deducción de los activos fiscales por impuestos diferidos no afectará a los que

Durante el primer semestre de 2010 el BCBS continuó sus trabajos sobre la propuesta que nos ocupa, centrándose en la realización de un detallado estudio de impacto cuantitativo sobre una amplia muestra de bancos, que tomaría como base para la calibración de los ratios así como para la eventual revisión de determinados elementos del paquete. Adicionalmente llevó a cabo un análisis del impacto de los nuevos requerimientos de capital y liquidez sobre la oferta crediticia de las entidades –en cantidad y precio–, y consecuentemente sobre la evolución de la economía en su conjunto, llegando a la conclusión de que los efectos negativos iban a resultar perfectamente asumibles en el corto plazo, que no iban a afectar a la recuperación en curso, y que a la larga se verían más que compensados por la contribución positiva de una mayor estabilidad financiera. Conclusiones que, por cierto, contrastaban de forma llamativa con los pronósticos mucho más agoreros emitidos por algunas organizaciones del sector bancario. Con todo ello, a lo largo del verano (reuniones de 26 de julio y 12 de septiembre), el grupo de Gobernadores y Supervisores (GGHS, acrónimo en inglés) refrendó una serie de importantes acuerdos del Comité –recogidos en las respectivas comunicaciones disponibles en www.bis.org-, que venían a cerrar salvo en algunos extremos el nuevo Marco de Basilea III. Éste se presentará a la consideración del G-20 en su cumbre de noviembre a celebrar en Seúl, a la vez que se seguirá trabajando en el desarrollo de las propuestas finales a partir del material ya existente y de los acuerdos alcanzados, para su publicación antes de final de año. Dado que el grueso de los contenidos del paquete ya ha sido expuesto con amplitud en el apartado 2, en la presente sección únicamente nos detendremos en los elementos nuevos –como la calibración–, y en aquellos otros que hayan experimentado algún cambio significativo. 184

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

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La eliminación del multiplicador 5x que se había propuesto para calcular el ajuste de valoración del crédito (CVA) en lo que se refiere al riesgo de crédito de contrapartida. • El establecimiento de una ponderación simbólica (entre el 1% y el 3%) para las exposiciones a centrales de contrapartida, a fin de señalizar la no eliminación plena del riesgo en la liquidación a través de ellas. • El retraso de un año, hasta enero de 2012, en la implementación de las medidas adoptadas en julio de 2009 en materia de titulizaciones complejas y riesgo de mercado. Cabe señalar en este punto que el mundo de los derivados es también otro de los que han recibido un fuerte impulso en términos de reforma regulatoria desde diferentes perspectivas. Destacaríamos en este sentido la reciente propuesta emitida por la Comisión Europea (CE) de un Reglamento sobre derivados OTC, centrales de contrapartida, y registros de operaciones, que sigue en buena medida los pasos del precedente cercano incluido en la nueva legislación financiera estadounidense.

surgen por diferencias temporarias, pero con un límite igual al 10% del capital básico del banco. En lo que se refiere a las participaciones significativas en instituciones financieras no consolidadas, también eludirían la deducción con idéntico techo del 10%. Sin embargo, el tratamiento conjunto de las dos rúbricas anteriores se endurece porque se establece un límite máximo exento de deducción del 15% del capital del banco para el agregado de ambas junto con otro activo inexistente en las entidades europeas.

4.2. RATIO DE APALANCAMIENTO El Comité ha decidido seguir adelante con la idea de establecer con carácter suplementario un «leverage ratio», que se situará en el 3% medido en términos de Tier 1. Además, se incorporan otros elementos que vienen a suavizar algunos de los aspectos más controvertidos de la propuesta inicial, como serían el tratamiento de los derivados, que se netearán según el método de Basilea II con una corrección por exposición potencial futura, y el de los factores de conversión de crédito, que se rebajarán sobre todo para los compromisos cancelables de manera incondicional.

4.4. REQUERIMIENTOS DE LIQUIDEZ También en materia de liquidez los reguladores han constatado que algunas de las condiciones inicialmente impuestas podrían introducir distorsiones no deseadas tanto para las entidades como para los mercados, lo que les llevó a introducir algunas modificaciones en su comunicación del pasado mes de julio. Por lo que respecta en concreto al LCR, lo más importante es que se establece un llamado Nivel 2, que como máximo alcanzaría el 40% del stock total de activos líquidos, y en el que se entraría a computar con unos requisitos algo más laxos sobre todo para las cédulas hipotecarias, instrumentos de una particular importancia para el sector bancario y en general para la financiación

4.3. RIESGO EN CARTERAS DE NEGOCIACIÓN Se trata, como es bien sabido, de un área ante la que el Comité se ha venido mostrando particularmente sensible, que afecta al denominador del ratio –esto es, al cómputo de los activos ponderados por riesgo–, y sobre la que se habían propuesto varias iniciativas ya mencionadas en un punto anterior. Una vez realizados los estudios de impacto cuantitativo y puesta de manifiesto la relevancia del mismo, se han adoptado algunas decisiones al respecto entre las que habría que destacar: 185

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

de hogares y empresas. Además se relajan algunos coeficientes de probabilidad de salida de depósitos, pero por el contrario se anuncian requerimientos operacionales concretos para garantizar la disponibilidad plena de los activos líquidos. En cuanto al NSFR, se otorga una mejor consideración a los depósitos minoristas, en el sentido de reconocerles una mayor –aunque no plena– estabilidad, si bien el mayor avance se produce probablemente en el tratamiento de las hipotecas residenciales, para las que el coeficiente de financiación estable requerida se reduciría del 100% al 65%, y en menor medida el aplicable a las facilidades de crédito y liquidez no dispuestas. En todo caso, quizá lo más relevante en relación con las nuevas métricas regulatorias de liquidez es la cautelosa aproximación que se les aplica en términos de observación de su comportamiento durante un dilatado periodo antes de su plena entrada en vigor, como se concreta a continuación.

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4.5. ENTRADA EN VIGOR Y PERIODOS DE TRANSICIÓN El BCBS es consciente del esfuerzo que toda esta nueva y exigente normativa va a requerir de las entidades, más aún en un momento en el que muchas de ellas salen aún convalecientes de la reciente crisis. Por ello ha establecido un sensato calendario de paulatina entrada en vigor de las diferentes medidas, que ha dejado perfectamente plasmado en un inmejorable cuadro-resumen que se anexa a su comunicado del 12 de septiembre, y cuya repetición obviamos. Únicamente destacaríamos los siguientes puntos concretos, aparte del interrogante genérico sobre si los agentes del mercado serán tan permisivos a la hora de exigir los mínimos regulatorios ahora fijados: • Tomando como punto de partida y referencia el 1 de enero de 2013, habrá dos años para alcanzar el 4.5% de capital básico, mientras que el adicional colchón de conservación del 2,5% irá introducién-

dose paulatinamente, a lo largo de 4 años, a partir de 2016. Los instrumentos de capital que incumplan los nuevos requerimientos de Tier 1 y 2 –fundamentalmente participaciones preferentes y deuda subordinada– tendrán un periodo de supervivencia de 10 años, hasta 2023, para ir siendo substituidos o puestos al día. Las deducciones de capital comenzarán a aplicarse de manera gradual, desde 2014, a razón de un 20% acumulativo anual, con lo que será en 2018 cuando se resten en su totalidad. El ratio de apalancamiento se estrenará con un seguimiento supervisor, continuará con una aplicación paralela a partir de 2013 que no se publicará hasta 2015, y en su caso y con los ajustes oportunos se integrará en el Pilar 1 a la altura de 2018. Los dos requerimientos cuantitativos de liquidez se someterán a sendos periodos de observación a partir de 2011 (LCR) y 2012 (NSFR), que permitirán un análisis en profundidad de su funcionamiento y consecuencias antes de sus respectivas introducciones como estándares mínimos previstas para 2015 y 2018, respectivamente.

5. OTRAS INICIATIVAS REGULATORIAS En este último apartado se van a contemplar, en forma resumida y sin ánimo exhaustivo, algunas otras iniciativas regulatorias actualmente en curso relativas al sector bancario y que, aunque en último término acaban teniendo algún tipo de vinculación con el cuerpo central de Basilea III, llevan su vida y desarrollo propios.

5.1. ENTIDADES SISTÉMICAS Con motivo de la crisis reciente ha tomado cuerpo el concepto de entidades con relevancia sisté186

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

mica (SIFI’s, acrónimo en inglés), esto es, aquellas que por su tamaño, interconexiones, complejidad, insustituibilidad, u otras razones, podrían provocar con su eventual caída el colapso del sistema financiero; y que, por ello, las autoridades harán todo lo posible por impedirla («Too big to fail»). El debate viene siendo muy intenso en torno a ellas, desde su propia caracterización hasta la forma de abordar los problemas que presentan, pero lo cierto es que a día de hoy parece haber acuerdo entre las autoridades acerca del establecimiento de ciertos desincentivos para tal tipo de entidades y, más aún, para evitar que mercados e inversores pueden percibirlas como invulnerables en base a una presunta garantía implícita del sector público. Las propuestas concretas contemplan medidas tales que la aplicación de requerimientos adicionales en términos de capital y liquidez, como solución más inmediata y simple aunque dudosamente efectiva, pero también otras mucho más radicales como la prohibición de llevar a cabo ciertas actividades de alto riesgo (reglas Volcker) o la separación de las actividades de banca comercial y de inversión, en lo que constituiría una vuelta a la famosa «Glass-Steagall Act» norteamericana, surgida en respuesta a la debacle de 1929 y derogada hace algunos años. En el transcurso del debate han surgido algunas ideas novedosas –aún en fase de estudio y/o consulta– entre las que destacan las relativas a instrumentos financieros que sólo pasarían a convertirse en capital a partir de ciertos síntomas de empeoramiento de la solvencia (capital contingente), o a deuda que sufriría recortes en su nominal, o a una combinación de ambos. En cualquiera de los casos se trata de que hubiera pasivos que, fundamentalmente en virtud de cláusulas contractuales pero sin excluir otras posibilidades de orden administrativo, tuviesen capacidad de absorber pérdidas en situaciones predeterminadas no necesariamente próximas a supuestos de liquidación. La fórmula no tendría que ser exclusiva para SIFI’s –como tampoco el tema de la resolución que se toca en el punto siguiente–, pero quizá encajaría bien de cara a los requerimientos adicionales para ellas que tienen en mente los reguladores.

5.2. RESOLUCIÓN DE ENTIDADES Aunque como es obvio tampoco se trata de una cuestión novedosa, los episodios de la crisis han puesto de manifiesto la necesidad de que las autoridades cuenten con medios adecuados –proporcionados aunque en último término expeditivos– para resolver las crisis de entidades financieras. También este tema es extensivo a todas ellas, pero cobra particular relevancia cuando se piensa en las SIFI’s y/o en los grupos con actividad transfronteriza. En este caso, instrumentos financieros como los mencionados más arriba jugarían un papel destacado por cuanto darían a los supervisores un margen de maniobra que les permitiera tomar decisiones complejas –y más aún ejecutarlas– en plazos de tiempo apretados. El mayor problema que surge en torno a ellos es el de los desencadenantes («triggers») que disparan los recortes o la conversión, el grado de objetividad que en principio deberían tener en aras a la certidumbre de los inversores, o el de la discrecionalidad que llegado el momento necesitarían las autoridades sin detrimento del respeto máximo a los derechos de propiedad de acreedores y accionistas. Es por ello que, en torno a la resolución, están pasando a jugar un papel protagonista los denominados «living wills», una suerte de planes de recuperación y/o resolución acordados entre los gestores de la entidad y los supervisores, y que llegado el caso ayudarían a unos y otros a afrontar situaciones de dificultad. Por cierto, que dentro de tales planes van cobrando importancia progresiva las características del modelo corporativo, y más en concreto su configuración basada en una estructura de filiales –empleada por los bancos españoles en su expansión internacional– «versus» otras alternativas utilizadas por los grupos financieros con actividad transfronteriza. 5.3. IMPUESTOS PARA LOS BANCOS El establecimiento de impuestos específicos para los bancos está siendo un tema no sólo muy debatido en los últimos tiempos, sino que además ha 187

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

tenido ya consecuencias prácticas en algunos países. Pero tan diversos como los ya aprobados son los propios argumentos manejados por quienes apoyan su introducción, ya que en unos casos se apela a la necesidad de que las entidades se hagan cargo del coste que han supuesto para los contribuyentes, allá donde se hayan producido rescates por el sector público; en otros, a la conveniencia de constituir fondos «ex-ante» para evitar que en eventuales crisis futuras hubiera que hacer lo mismo; también hay quien defiende la imposición sobre transacciones financieras a fin de reducir su volumen –tipo «Tobin tax»–, o sobre el valor añadido generado por el sector; y, en fin, ha habido iniciativas tendentes a limitar las gratificaciones de los empleados, que han mostrado notable capacidad recaudatoria pero muy escasa en su propósito desincentivador. Innecesario señalar que con tantos ingredientes –a los que cabe añadir el no baladí del destino de la exacción, si presupuestos generales o fondos «ad hoc», u otros– la discusión es muy complicada. Y puede abocar a que, como está ocurriendo, se generen distorsiones para la competencia entre jurisdicciones que opten por diferentes fórmulas. Con particular incidencia en áreas como la Unión Europea, donde el acuerdo entre Estados miembros se está mostrando muy dificultoso. Cabe señalar al respecto que España ya dispone de un mecanismo –además con experiencia práctica–, el Fondo de Garantía de Depósitos, que tiene competencias en materia de resolución, y que es financiado «ex-ante» por las entidades con aportaciones que, caso de manifestarse insuficientes ante una determinada actuación, podrán complementarse con anticipos a devolver ulteriormente. Parece contener, por tanto, los elementos que podrían dar respuesta a algunos de los argumentos más arriba expresados, siendo a su vez incardinable en un esquema completo de resolución de entidades (ver punto anterior).

lanzar propuestas de variada formulación, pero con un denominador común –al menos entre las que trascendían la pura demagogia–, cual es el de evitar una excesiva asunción de riesgos por parte de las entidades por mor de los componentes variables y discrecionales contemplados en sus políticas retributivas, sobre todo cuando están demasiado referenciados a la obtención de rendimientos en el corto plazo. Las aportaciones más completas y estructuradas hasta la fecha son la emitida por el FSB bajo el título «Principios para unas buenas prácticas en materia de remuneración», y los también «Principios de alto nivel para las políticas de remuneración», del Comité de Supervisores Bancarios Europeos (CEBS, acrónimo en inglés). Ambas han sido tomadas como referencia por el Banco de España, quien pidió a las entidades que las considerasen detenidamente y llevaran a cabo una autoevaluación de sus prácticas a fin de comprobar su alineamiento con dichos principios, con un objetivo de implantación antes de 31 de diciembre de 2009. Posteriormente, y en el proceso de negociación en la UE de la denominada CRD III, se ha llegado a un texto de compromiso que introduce los Principios del FSB pero endurecidos en aspectos tales como el porcentaje mínimo de la retribución fija, el diferimiento de la variable, o la inclusión de las pensiones. Todo lo cual ha generado cierta inquietud entre muchos bancos europeos con presencia fuera de la Unión, ya que se pretende que la aplicación de la Directiva se haga a nivel consolidado. 5.5. ARQUITECTURA SUPERVISORA EUROPEA En la medida en que muchos de los episodios de la crisis han puesto de manifiesto importantes fallos en la supervisión bancaria de ciertas jurisdicciones, es lógico que se haya abordado con determinación la revisión de no pocos aspectos de la misma. Además, y como se señalaba al comienzo, todo lo ocurrido ha situado en el foco de observación aquellos aspectos sistémicos,

5.4. REMUNERACIONES También éste es un ámbito en el que, desde los primeros momentos de la crisis, se empezaron a 188

SOLVENCIA Y LIQUIDEZ DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO

regulación financiera se han registrado a lo largo del último año. Cabe destacar entre ellos el fuerte impulso dado a la reforma del Marco de Basilea, que además ha visto ampliado su ámbito de actuación al sumar la gestión de liquidez a su área tradicional de la solvencia y los recursos propios.

macroprudenciales, que hasta el momento habían permanecido en un segundo plano. Así las cosas, la ola reformista de reglas e instituciones ha abordado también esta cuestión, tanto en Estados Unidos como en Europa, por mencionar las dos áreas en que las mencionadas limitaciones quedaron más patentes. En esta línea, y aunque cuando se cierra este artículo está pendiente de aprobación definitiva, se va a crear para su entrada en funcionamiento en 2011 el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB, acrónimo en inglés), presidido por el Banco Central Europeo. Su función básica consistirá en identificar y alertar acerca de los riesgos de carácter macro que puedan estar incubándose en el sistema y que en su caso pondrían en peligro su estabilidad. Lo dicho anteriormente convierte al ESRB en un componente crucial del modelo de supervisión europeo, pero es necesario reforzar asimismo su faceta micro, por haberse identificado demasiadas inconsistencias en la regulación, y más aún en la supervisión, entre los diferentes Estados miembros. Es por ello que, también a la espera de su inminente convalidación final, se decidió crear tres nuevas autoridades europeas (ESA’s, acrónimo en inglés) para los sectores bancario (EBA), de mercados de valores (ESMA) y de seguros (EIOPA). Tendrán competencias para ir creando una regulación única en los ámbitos respectivos, para hacer converger las prácticas supervisoras, e incluso para actuar directamente sobre entidades nacionales cuando concurran ciertas circunstancias excepcionales.

Las propuestas englobadas en el paquete Basilea III son de gran calado, pues abordan con decisión el reto de conseguir un sistema bancario con más y mejor capital, a la vez que afrontan la cuestión de la liquidez y la estructura de financiación, que durante la crisis se manifestaron como importantísimos flancos débiles de las entidades. El sector entiende la necesidad de las propuestas y, aunque discrepe en algunos aspectos concretos, está ya preparándose para dar cumplida respuesta a las mismas con el necesario gradualismo y flexibilidad a fin de no poner en riesgo la plena recuperación de las entidades que resultaron más dañadas, y de la economía en su conjunto. Entre las restantes iniciativas en curso merecen destacarse las relativas a la arquitectura supervisora, que también dejó ver con motivo de la crisis financiera notables debilidades e inconsistencias. Por lo que respecta a Europa se pondrán inmediatamente en marcha tres autoridades sectoriales cuyo principal cometido será el reforzamiento y la convergencia de las prácticas supervisoras, y se creará una nueva institución centrada en la vigilancia del riesgo sistémico a fin de coadyuvar desde una perspectiva macro a la conservación de la estabilidad financiera.

6. CONCLUSIÓN A modo de conclusión general, hay que subrayar la relevancia de los avances que en materia de

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS BANCARIAS CON ELEMENTOS TRANSFRONTERIZOS Francisco Uría Socio Sector Financiero-Legal KPMG-Abogados

I. ANTECEDENTES

dada la ambición y las dificultades de un proyecto de esta naturaleza, con lo que el ordenamiento jurídico internacional carecía de un instrumento eficaz para el tratamiento y la resolución de situaciones de crisis de grupos empresariales como los bancarios. La situación en Europa no fue muy distinta, a pesar de la existencia de normas comunes en distintos ámbitos relacionados con el saneamiento y la liquidación de las entidades de crédito, las competencias de los supervisores bancarios en los supuestos en que las entidades no alcanzaran los niveles mínimos de recursos propios requeridos por la regulación bancaria. La resolución de las situaciones de dificultad que afectaron a relevantes grupos bancarios europeos que operaban en distintos mercados (como en el caso de Fortis o de Dexia) hizo patente la insuficiencia y las limitaciones de los instrumentos jurídicos disponibles. En este contexto, puede afirmarse que la gestión de las crisis bancarias que han afectado a grupos bancarios transfronterizos entre los años 2007 y 2010 ha sido básicamente nacional. Las autoridades competentes en cada Estado se han ocupado de resolver los problemas que afectaban a las entidades presentes en su territorio, incluso en el caso de sucursales (como ocurrió con las de los bancos islandeses que operaban en el Reino Unido), comprometiendo sus propios recursos

La crisis financiera internacional que comenzó en el verano de 2007 y, singularmente, su recrudecimiento en septiembre de 2008, situó a grandes grupos bancarios internacionales ante graves dificultades que, en algunos casos, determinaron la necesidad de recibir relevantes apoyos públicos. La gestión de las situaciones de crisis de esos grupos bancarios con presencia internacional puso de manifiesto las limitaciones de la normativa internacional en la materia. Concretamente, la quiebra de Lehman Brothers, grupo internacional compuesto por más de dos mil sociedades en todo el mundo, evidenció la gran complejidad de un proceso que implicaba la aplicación de ordenamientos jurídicos muy distintos y la intervención de numerosas autoridades administrativas y judiciales. Los trabajos de UNCITRAL para la elaboración de un instrumento internacional que pudiera dar respuesta a las situaciones de insolvencia que afectasen a los grupos empresariales con un elemento transfronterizo1 no han concluido,

1 Es interesante el documento publicado por UNCITRAL el 21 de julio de 2010 bajo el título «Legislative Guide on Insolvency Law». Puede consultarse en www.uncitral.org/pdf/ english/texts/insolven/pre-leg-guide-part-three.pdf.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

ayudas de Estado que habían de compatibilizarse con el Tratado. b) Las iniciativas para la modificación del derecho europeo al objeto de proporcionar instrumentos jurídicos eficaces para que los Estados competentes pudieran gestionar, de forma coordinada, las situaciones de crisis de los grupos bancarios que tuvieran un carácter transfronterizo. Este trabajo se centrará en las distintas iniciativas adoptadas por la Comisión en relación con su propio ámbito de competencias, dejando al margen las actuaciones que, como las Comunicaciones anteriormente mencionadas (letra a) estaban más bien dirigidas a orientar la actuación de los Estados y, singularmente, a promover una cierta homogeneidad entre los mecanismos de apoyo a los sistemas y entidades financieras de los distintos Estados Miembros3. Entre estas iniciativas, cabe diferenciar cuatro aspectos fundamentales: a. La revisión de la Directiva reguladora de los fondos de garantía de depósitos y la reciente iniciativa europea en este ámbito. b. La nueva arquitectura de supervisión financiera europea. c. Las sucesivas modificaciones de la Directiva sobre Requerimientos de Capital. d. Las iniciativas relacionadas con el establecimiento de nuevos mecanismos de prevención y gestión de las crisis bancarias, incluyendo la revisión de la Directiva sobre Saneamiento y Liquidación de las Entidades de Crédito y los recientes trabajos de la Comisión sobre el estable-

públicos y con un escaso grado de interrelación entre las autoridades políticas y supervisoras de los Estados afectados. Ni siquiera los Estados disponían, en buena parte de los casos, de una legislación interna adecuada para gestionar de manera eficaz una situación de crisis de la extensión y profundidad de la que se vivió a partir del año 2007 y, de hecho, buena parte de los Estados han procedido a modificar su normativa, creando nuevas instituciones y procedimientos que les permitieran responder de forma más eficaz a las situaciones de crisis. Como ejemplos de esta respuesta «nacional» podemos mencionar las modificaciones introducidas en la legislación norteamericana, la Banking Act británica del año 2009 y, las normas contenidas en el Real Decreto-Ley 9/2009, de 29 de junio, sobre reestructuración bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de crédito (y que creó el Fondo de Resolución Ordenada Bancaria –FROB–), en el caso español.

II. LA RESPUESTA DE LAS INSTITUCIONES EUROPEAS. PERSPECTIVA GENERAL Las autoridades europeas y, singularmente, la Comisión, respondieron a la crisis financiera internacional a través de dos vías diferentes: a) El intento de coordinación de las medidas nacionales frente a la crisis, con especial referencia a las comunicaciones2 de la Comisión Europea sobre las condiciones que debían cumplir los mecanismos de apoyo al sector financiero en tanto que

3 Sobre la actuación de la Comisión en cuanto a las ayudas de Estado otorgadas a los sistemas y entidades de crédito europeas, el autor ha publicado distintos trabajos entre los que destacan los artículos «crisis financiera, mecanismos de apoyo a las entidades de crédito en dificultades y derecho de la competencia», publicado en el número 18 de la Revista de Estabilidad Financiera del Banco de España, publicado en el mayo de 2009, pp.83 a 108 y «Ayudas públicas al sector bancario europeo y defensa de la competencia», publicado en el Anuario de la Competencia 2008, publicado por la Fundación ICO, pp.71 al 102.

2 Comunicación de 13 de octubre de 2008 sobre la aplicación de las normas sobre ayudas estatales a las medidas adoptadas en relación con las instituciones financieras en el contexto de la actual crisis financiera mundial (2008/C 270/02), Comunicación de 5 de diciembre de 2007 sobre ayudas de recapitalización, Comunicación de 25 de febrero de 2009 sobre adquisición de activos dañados (de valor deteriorado) y Comunicación sobre reestructuración de 22 de julio de 2009.

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

A) LA REVISIÓN DE LA DIRECTIVA REGULADORA DE LOS FONDOS DE GARANTÍA DE DEPÓSITOS Y LA COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN SOBRE UN FONDO EUROPEO DE RESOLUCIÓN

cimiento de un mecanismo de fondos europeos de resolución bancaria íntimamente relacionado con el nuevo régimen de los fondos de garantía de depósitos. Aunque el objeto central de este trabajo, y la materia que le da título, sea el análisis de las iniciativas que hemos descrito en la letra d), entendemos que las distintas líneas de actuación de la Comisión Europea se encuentran íntimamente interrelacionadas por lo que, sin perjuicio de que prestemos una singular atención a aquélla, trataremos de describir los aspectos más relevantes de las demás.

Uno de los efectos inmediatos de las dificultades de las entidades de crédito en los peores momentos de la crisis financiera internacional –especialmente a partir de septiembre de 2008– fue la pérdida de confianza de los depositantes, que amenazó con provocar problemas adicionales a entidades que ya se enfrentaban a un entorno muy complejo. Para tratar de dar respuesta a esta situación, evitando o superando las acciones unilaterales que, en este sentido, habían sido ya anunciadas por algunos Estados europeos (Irlanda fue el caso más claro), se adoptó la decisión política de proceder a la modificación de la Directiva 94/19/CE, relativa a los sistemas de garantía de depósitos, en lo que respecta al nivel de cobertura y al plazo de pago. La decisión de mejorar la cobertura de los depositantes, tanto desde el punto de vista cuantitativo como también en cuanto a la agilidad del pago de las cantidades garantizadas por los instrumentos de protección, se plasmó en la Directiva 2009/14/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo de 11 de marzo de 2009. La Directiva 2009/14/CE elevó la cobertura del conjunto de los depósitos de cada depositante hasta una cifra de 100.000, que deberá alcanzarse (en los casos en que no lo haya hecho) el 31 de diciembre de 2010, con independencia de la moneda en que estuvieran constituidos los depósitos (fuera o no el euro). En cuanto al plazo de pago, la Directiva pasa a establecer que, salvo casos excepcionales, «los sistemas de garantía de depósitos deberán estar en condiciones de satisfacer las reclamaciones debidamente comprobadas de los depositantes con respecto a depósitos no disponibles en un plazo de 20 días hábiles a partir de la fecha en que las autoridades competentes pertinentes

III. LAS INICIATIVAS EUROPEAS PARA UNA MEJORA DE LA REGULACIÓN FINANCIERA COMO INSTRUMENTO PREVENTIVO O COMPLEMENTARIO A LA RESOLUCIÓN DE LAS CRISIS Junto con las iniciativas dirigidas a crear un nuevo régimen europeo para la gestión de las crisis bancarias, en los últimos meses se han producido iniciativas muy relevantes, íntimamente relacionadas con aquéllas, que pretenden mejorar la estabilidad de los mercados financieros, dando una mayor confianza a los depositantes e inversores. En algunos casos, se trata de propuestas claramente instrumentales respecto de los futuros mecanismos de gestión de las crisis bancarias. En otros, se trata de iniciativas independientes, que se tramitarán en paralelo y que contribuirán a mejorar la solidez de los mercados financieros europeos. En la medida en que estas propuestas complementan las iniciativas que serán analizadas en el capítulo siguiente, y que constituyen el objeto central de este trabajo, nos ha parecido interesantes analizarlas de forma somera en los aspectos más directamente relacionados con aquél, sin perjuicio de que algunas de ellas sean analizadas con mayor profundidad en otros trabajos contenidos en esta publicación. 193

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

–

La simplificación y armonización de la regulación, especialmente en el ámbito de cobertura y las disposiciones para el reembolso. – Una nueva redacción del plazo máximo de pago a los depositantes y mayor acceso de los sistemas de garantía de depósitos a información sobre los bancos. – Lograr unos sistemas de garantía de depósitos saneados, fiables y con una financiación suficiente. – Posibilitar jurídicamente los préstamos entre los sistemas de garantía de depósitos. A pesar de estas iniciativas, lo cierto es que existe otro ámbito relacionado con los sistemas de garantía de depósitos igualmente falto de armonización y de no menor importancia: el relativo a su posible utilización como instrumentos de intervención temprana para prevenir o impedir situaciones de crisis bancaria. Es interesante mencionar que, con ocasión del informe emitido a propósito de la Comunicación de la Comisión Europea relativa a un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario, que se analizará más adelante, el Banco Central Europeo se ha mostrado muy favorable a la utilización preventiva de los instrumentos de garantía de depósitos, señalando textualmente que «the Eurosystem recalls its position (que los sistemas de garantía de depósitos puedan desempeñar un papel importante en la resolución de las crisis bancarias) expressed in the context of the Commission’s review of the EU Framework on DGS, that further efforts could be devoted to identifying additonal tasks that may be delegated to DGS, subject to harmonised rules»5. Un primer paso en este sentido, directamente relacionado con el objeto de este trabajo, ha sido la publicación de una «Comunicación de la

tomen la determinación de que, en su opinión, la entidad de crédito se encuentre de momento, por razones directamente relacionadas con su situación financiera, en la imposibilidad de restituir los depósitos y no parece tener por el momento perspectivas de poder hacerlo (para lo que disponen de cinco días). En ese breve período, los sistemas deben estar en condiciones de recopilar y transmitir la información exacta sobre los depositantes y los depósitos que sea necesaria para comprobar las reclamaciones, para lo que igualmente se establecen determinadas obligaciones de información y gestión de la información de los depositantes por parte de las entidades de crédito. El plazo de transposición de la Directiva concluyó el pasado 30 de junio de 2009, habiéndose producido, en consecuencia, una mejora relevante de la protección de los derechos de los depositantes tanto en sus aspectos cuantitativos como cualitativos a través de una iniciativa armonizadora de la legislación de los Estados miembros. Otros aspectos de esa legislación, como los relativos al carácter ex ante o ex post de la financiación de los fondos o instrumentos de garantía de depósitos por parte de las entidades de créditos, no han sido, por el contrario, armonizados por esta Directiva con lo que, a día de hoy, persiste una relevante distorsión competitiva para las entidades de crédito que operan en el territorio de la Unión Europea. A esta Directiva se añade la Propuesta de Directiva relativa a los sistemas de garantía de depósitos (refundición)4 que actualmente se está tramitando y que añade elementos muy importantes a la reforma introducida por la Directiva anteriormente mencionada que, de acuerdo con la propia Exposición de Motivos de esta propuesta, «constituía simplemente una medida de emergencia para mantener la confianza de los depositantes». Los elementos más importantes de la propuesta son, siguiendo de nuevo la Exposición de Motivos de la Directiva:

5 Respuesta del Eurosistema a la Consulta Pública realizada sobre la Comunicación de la Comisión relativa a un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario. 8 de Febrero de 2010. Pág. 9.

Bruselas 12.7.2010. COM (2010) 368 final.

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

cado a la «financiación de una resolución transfronteriza» lo que pone de manifiesto la evolución intelectual que se ha producido entre los tradicionales «fondos de garantía de depósitos» y los nuevos «fondos de resolución». De hecho, esta Comunicación ya reflejaba la idea de que «entre las funciones de los sistemas de garantía de depósitos podría figurar la posibilidad de financiar medidas de resolución». Sobre la utilización de los fondos de resolución como instrumento para la financiación de los recursos necesarios para la gestión de una crisis bancaria, evitando así el recurso a fondos públicos, volveremos al abordar globalmente los instrumentos jurídicos de respuesta frente a las crisis bancarias.

Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo y al Banco Central Europeo sobre Fondos de Resolución Bancaria», un interesante ejercicio de discusión con los Estados miembros y otras partes interesadas relevantes en relación con la posible creación de fondos de resolución ex ante financiados con un tributo aplicado a los bancos6. Se trata de una iniciativa diseñada en dos etapas: en la primera se crearía una «red armonizada de fondos nacionales conexa a un conjunto de mecanismos nacionales de gestión de crisis coordinados». Los resultados de este mecanismo se revisarían como máximo en el año 2014 «con la finalidad de crear mecanismos de supervisión y gestión de crisis integrados a escala de la UE y, más a largo plazo, un fondo de resolución de ámbito europeo»7. La cuestión de los fondos europeos de resolución ha sido abordada en los Consejos Europeos de junio y septiembre de 2010, estando prevista la presentación por parte de la Comisión de una nueva Comunicación más detallada que contendrá una hoja de ruta y sus planes, más extensos, incluyendo un análisis más pormenorizado de la viabilidad de instrumentos que puedan garantizar que los acreedores contribuyan a la resolución de la crisis en una fase temprana. La Comisión ha previsto adoptar propuestas legislativas sobre los fondos de resolución a principios del año 2011. Esta materia había sido ya anticipada por la «Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, el Consejo, el Comité Económico y Social Europeo, el Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas y el Banco Central Europeo sobre un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario»8, en un apartado significativamente dedi-

B) LA NUEVA ARQUITECTURA INSTITUCIONAL DE LA SUPERVISIÓN BANCARIA EN EUROPA La supervisión bancaria ha sido otro de los ámbitos en los que la crisis financiera ha provocado una interesante reflexión y un arduo debate que, en el ámbito europeo, se ha centrado básicamente en la necesidad de contar con instrumentos más eficaces de coordinación de los supervisores nacionales europeos e, incluso, autoridades europeas con competencias en materia de supervisión. Como fruto de este debate, la Comisión Europea inició la tramitación de un conjunto de normas de distinta naturaleza que, en esencia, configuraban una arquitectura supervisora compleja en la que coexistirían autoridades de supervisión europeas y nacionales. Las nuevas autoridades europeas de supervisión serán el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB, en sus siglas en inglés)9, al que se encomendará el seguimiento y análisis del riesgo macroprudencial y, ya en el plano de la supervisión prudencial, tres autoridades respectivamen-

6 Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social y al Banco Central Europeo. Bruselas 26.5.2010. COM (2010) 254 final. 7 Comunicación de la Comisión…vid nota anterior, página 7. 8 Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, el Consejo, el Comité Económico y Social Europeo, el Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas y el Banco Cen-

tral Europeo sobre un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario. Bruselas, 20.10.2009. 9 European Systemic Risk Board.

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la Unión Europea, lo que aparentemente permitirá que, una vez aprobados los correspondientes textos normativos, las nuevas autoridades se encuentren operativas a partir del 1 de enero de 2011, como había sido previamente acordado por los Estados miembros.

te competentes en el ámbito bancario (la Autoridad Bancaria Europea o EBA), de seguros (Autoridad Europea en Seguros y Pensiones de Jubilación) y mercados financieros (la Autoridad Europea en valores y mercados), como evolución de los antiguos comités de nivel 3 (CESB, CESR y CEIOPS)10. Las iniciativas normativas que han plasmado la intención de constituir estas nuevas autoridades y que se adoptaron por la Comisión Europea en otoño del año 2009 han sido: el proyecto de Reglamento relativo a la vigilancia macroprudencial del sistema financiero y a la creación de un Comité Europeo del Riesgo Sistémico y que confían al Banco Central Europeo misiones específicas sobre el funcionamiento de este Comité, proyectos de reglamentos destinados a crear una Autoridad Bancaria Europea, una Autoridad Europea de Seguros y Pensiones Profesionales y una Autoridad Europea de Mercados Financieros y, finalmente, un proyecto de Directiva destinado a modificar la normativa existente11 en lo relativo a las competencias de las nuevas autoridades de supervisión europea. La tramitación de estas normas encontró una relevante dificultad en la falta de acuerdo inicial entre el Consejo de la Unión Europea y el Parlamento Europeo respecto de algunos elementos esenciales de la reforma, lo que arrojaba dudas sobre la aprobación de las normas en el año 2010 puesto que se encuentran sujetas al procedimiento de codecisión entre ambas instituciones. Sin embargo, estas dudas han sido finalmente superadas, a través del acuerdo recientemente alcanzado12 entre el Consejo y el Parlamento de

Lo más relevante de estas nuevas autoridades es la atribución de competencias propias, que van más allá de la mera coordinación de las actuaciones de los supervisores nacionales, y que les permiten, incluso, imponer determinadas decisiones e interpretaciones de la normativa bancaria europea en aquellos casos en los que un supervisor nacional determinado se estuviera apartando de los acuerdos adoptados en el seno de la autoridad europea competente. Por debajo de estas autoridades europeas y, en particular, de la nueva autoridad bancaria (EBA) se encontraría una figura llamada a revestir la mayor importancia: los colegios de supervisores, en los que se integrarían los supervisores de las entidades de crédito que desarrollen su actividad en distintas jurisdicciones. Uno de los elementos cruciales del debate sobre el posible establecimiento de instrumentos europeos para la prevención y gestión de las crisis bancarias se refiere a si todos o algunos de esos instrumentos habrían de ser tutelados por los colegios de supervisores cuando las situaciones de crisis, presentes o futuras, afecten a grupos bancarios transfronterizos. Ello pone de manifiesto, una vez más, la estrecha relación existente entre las diferentes iniciativas que se encuentran actualmente en tramitación.

10 Comité Europeo de Supervisores Bancarios, Comité de Responsables Europeos de regulación de Valores y Comité Europeo de Supervisores de Seguros y de Pensiones de Jubilación. 11 Básicamente están afectadas las Directivas 1998/26/CE, 2002/87/CE, 2003/6/CE, 2003/41/CE, 2004/39/CE, 2004/109/ CE, 2005/60/CE, 2006/49/CE y 2009/65/CE. 12 Las conclusiones del Consejo ECOFIN celebrado en Bruselas el 7 de septiembre dan cuenta de que se alcanzó un acuerdo entre el Consejo y el Parlamento el día 2 de septiembre que comprendía los elementos esenciales para la reforma del marco europeo de la supervisión del sistema

financiero. El acuerdo permitiría la aprobación de las normas en tramitación a lo largo del último trimestre del año 2010, posibilitando así que las nuevas autoridades pudieran desarrollar sus funciones a partir del 1 de enero del año 2011 como estaba previsto. Respecto de este acuerdo puede concluirse la nota de prensa del Consejo del 7 de septiembre dedicada específicamente a esta cuestión bajo el título «Council approves compromise with Parliament on financial supervisión» (www.consilium.europa.eu/Newsroom).

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

C) LAS MODIFICACIONES EN MATERIA DE REQUERIMIENTOS DE CAPITAL

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Al tiempo de finalizarse este trabajo, se anuncia que el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea ha alcanzado un acuerdo global sobre la reforma de las normas internacionales sobre requerimientos de capital, conocida como «Basilea III», que será próximamente sometido a la aprobación de la reunión del G-20. Estos acuerdos culminan meses de trabajo para la reforma de la regulación financiera internacional en materia de requerimientos de capital, guiados por la experiencia de lo ocurrido durante la crisis financiera internacional.

Permitir a las autoridades de supervisión imponer «sanciones» en forma de requerimientos adicionales de capital a aquellas entidades financieras cuyas políticas de remuneración se considere que generen riesgos inaceptables. En este ámbito, la iniciativa legislativa viene a complementar la Recomendación de la Comisión de 30 de abril de 2009, sobre las políticas de remuneración en el sector de los servicios financieros13.

D) EL NUEVO RÉGIMEN DE LAS AGENCIAS DE CALIFICACIÓN CREDITICIA

La Comisión Europea habrá de adaptar su normativa y, concretamente, la Directiva 2006/48/ CE, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio (refundición) y la Directiva 2006/49/CE sobre la adecuación del capital de las empresas de inversión y las entidades de crédito (refundición). Sin embargo, la voluntad de reaccionar políticamente frente a la crisis motivó que se decidiera anticipar la introducción de cambios relevantes en ese marco jurídico europeo, para lo que se ha elaborado una Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo por la que se modifican las Directivas citadas en el párrafo anterior en lo que respecta a los requisitos de capital para la cartera de negociación y las retitulizaciones y a la sujeción a supervisión de las políticas remunerativas. En esencia, y de acuerdo con su exposición de motivos, la propuesta de Directiva responde a tres ejes: – Endurecer los requerimientos de capital respecto de los activos que los bancos mantienen en la cartera de negociación con fines de reventa a corto plazo (Trading book). – Adecuar los requerimientos de capital respecto de las titulizaciones complejas, tanto en la cartera bancaria como en la cartera de negociación, y

Otro de los ámbitos en que se ha producido una respuesta jurídica en el seno de la Unión Europea ante lo que se supone que han sido algunos de los elementos que provocaron o facilitaron, en alguna medida, la grave crisis financiera internacional que se vivió a partir del verano del año 2007, es el del régimen jurídico aplicable a las agencias de calificación crediticia. La Comisión Europea elaboró una propuesta inicial de reforma, que fue sometida al trámite de consulta pública y que desembocó en una Propuesta de Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo por el que se modifica el Reglamento (CE) nº 1060/2009 sobre las agencias de calificación crediticia14. Frente a algunas dudas iniciales, la Propuesta apuesta por atribuir competencias a la nueva Autoridad Europea de Valores y Mercados de forma que pasará a ser la autoridad competente en materia de registro y supervisión de las agencias de calificación crediticia ya registradas. De este modo, las competencias inicialmente atribuidas a las autoridades nacionales en este ámbito pasarán a ser asumidas por la nueva Autoridad Europea, lo que se justifica –razonablemente– por el hecho de que las calificaciones crediticias se utilizan en toda la Unión Europea.

13 14

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C (2009) 3159. Bruselas, 2.6.2010. COM (2010) 289 final.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

excepción de los GFIA que gestionen carteras de FIA cuyo total de activos sea inferior a 100 millones de euros o inferior a 500 millones de euros cuando se trate de GFIA que gestionen exclusivamente FIAs no apalancados y que no concedan a los inversores derechos de reembolso durante un período de cinco años a contar desde su fecha de constitución. Otro de los ámbitos en los que la Comisión está avanzando relevantes iniciativas para mejorar la resistencia de los mercados financieros se refiere a la propuesta de un nuevo Reglamento en materia de derivados OTC y su contrapartida central, presentado por la Comisión Europea el pasado 15 de septiembre. Los aspectos fundamentales de la propuesta son los siguientes: • Dotar de una mayor transparencia al funcionamiento de los mercados de derivados OTC, de modo que las transacciones habrán de comunicarse a registros centrales de datos, denominados «registros de operaciones». • Reducir los riesgos de contraparte en el caso de los derivados OTC normalizados que tendrán que compensarse a través de contrapartes centrales. También se avanzará en la negociación electrónica de estos instrumentos financieros. Por último, y en la misma fecha, la Comisión Europea ha presentada una propuesta de nuevo reglamento que tratará de aumentar la transparencia y garantizar la coordinación de las ventas en corto y las permutas de riesgo de crédito. Desde el punto de vista español, habida cuenta los episodios de venta en corto que han afectado a valores muy relevantes durante la crisis financiera internacional, un aspecto muy relevante de la nueva regulación es que habilita a las autoridades reguladoras nacionales para poder restringir o prohibir las ventas en corto en situaciones excepcionales. El nuevo régimen jurídico para las ventas en corto prestará particular atención a la denominada «venta en corto en descubierto», no permitida en nuestro ordenamiento jurídico.

E) LOS FONDOS DE INVERSIÓN ALTERNATIVOS (HEDGE FUNDS), LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y LAS VENTAS EN CORTO Aunque la conexión entre el funcionamiento de los fondos de inversión alternativos y la crisis financiera internacional sea una cuestión controvertida, lo cierto es que la Comisión Europea no ha tenido reparos a la hora de establecer una relación, presentando una Propuesta de Directiva relativa a los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) por la que se modificarían las Directivas 2004/39/CE y 2009/…/CE.15, si bien matizando que «los GFIA no están en el origen de la crisis». En la Exposición de Motivos de la Directiva se explica que la propuesta «forma parte de un ambicioso programa de la Comisión (que, en esencia, estamos reflejando en este trabajo) orientado a garantizar que todos los agentes y las actividades que se hallan expuestos a riesgos significativos estén sujetos a un regulación y un control adecuados. En esencia, la Propuesta de Directiva trata de armonizar los requisitos exigidos a las entidades que desarrollan la actividad de gestión y administración de fondos de inversión alternativos por entender que «la crisis financiera ha puesto de relieve –como señala expresamente la Propuesta– hasta qué punto los gestores de fondos de inversión alternativos (GFIA) son vulnerables a una amplia serie de riesgos» que afectan a los inversores, a los acreedores, a las contrapartes de las operaciones y, lo que es más importante en el contexto de la crisis financiera, a la estabilidad e integridad de los mercados financieros europeos. La Propuesta tiene como contenido fundamental el de establecer un régimen de autorización y supervisión jurídicamente vinculante respecto de todos los GFIA que gestionen FIA en el territorio de la Unión Europea, con la única

Bruselas, 30.4.2009. COM (2009) 207 final.

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

IV. LA INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA SOBRE UN RÉGIMEN COMUNITARIO PARA LA GESTIÓN TRANSFRONTERIZA DE LAS CRISIS EN EL SECTOR BANCARIO

resolución de las crisis de los bancos y su liquidación». El documento fue sometido a consulta pública y acaba de dar lugar a la publicación de una nueva Comunicación de la Comisión Europea sobre un «Marco Jurídico Europeo para la Gestión de las Crisis en el Sector Financiero», como paso previo a la adopción de una iniciativa legislativa en la materia18. A la vista del ambicioso contenido de esta reciente Comunicación, puede afirmarse que el establecimiento de un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario constituye un acontecimiento jurídico de primer orden, que tendrá impactos múltiples desde el punto de vista estrictamente bancario pero también en materia de derecho de sociedades y derecho concursal, entre otros. La actividad transfronteriza de una entidad de crédito puede producirse de distintos modos: a) La entidad puede estar domiciliada en un Estado y desarrollar su actividad en otro u otros en régimen de libre prestación de servicios. b) La entidad puede estar domiciliada en un Estado y desarrollar su actividad en otro u otros a través de sucursales. c) La entidad (en este caso ya se trataría, en rigor, de un grupo bancario), podría controlar una o varias entidades de crédito en uno o varios Estados, que tendrían la consideración de filiales. Los problemas jurídicos que pueden plantearse en una situación de crisis se plantean de forma completamente distinta en unos y otros casos y, de hecho, la respuesta jurídica del derecho europeo ha sido también diferente. La Directiva 2001/24/CE, relativa al saneamiento y liquidación de las entidades de crédito

A) PLANTEAMIENTO GENERAL La gestión de las crisis bancarias en el ámbito transfronterizo europeo ha sido abordada por la Comisión de forma decidida ante la constatación de las limitaciones del marco europeo previamente existente para la gestión coordinada de crisis que afectaran a grandes grupos bancarios europeos con presencia o actividad transfronteriza. Los trabajos de la Comisión han partido de las conclusiones contenidas en el informe de Larosière16, que ya identificaba la falta de herramientas adecuadas para la gestión y la resolución de crisis en el ámbito europeo como una laguna relevante que debía colmarse a través de una actuación legislativa. Esta opinión se vio políticamente confirmada por el acuerdo alcanzado en el Consejo europeo de junio de 2009. Las propuestas de la Comisión se plasmaron inicialmente en un documento de gran importancia e interés, como fue la Comunicación de la Comisión al Parlamento Europeo, el Consejo, el Comité Económico y Social Europeo, el Tribunal de Justicia de las Comunidades Europeas y el Banco Central Europeo relativa a un régimen comunitario para la gestión transfronteriza de las crisis en el sector bancario17. La introducción del documento partía de una constatación que la fundamenta; la de que «Europa necesita dotarse de un marco legal potente de cara a la prevención, una pronta intervención, la

16 El Presidente de la Comisión Europea solicitó a un grupo de expertos, presidido por Jacques de Larosière que elaborase propuestas destinadas a reforzar los mecanismos de supervisión europeos con el objetivo de establecer un sistema europeo de supervisión más eficiente, integrado y sostenible. El informe fue presentado el 25 de febrero de 2009. 17 Bruselas, 20.10.2009. COM (2009) 561 final.

18 Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, The European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions, the European Court of Justice and the European Central Bank: An EU Framework Crisis Management in the Financial Sector. Brussels, COM (2010)579. 20.10.2010.

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permite abordar de forma global el saneamiento y la liquidación de una entidad de crédito en dificultades que posea sucursales en otro Estado, de modo que las competencias corresponderán a las autoridades del Estado miembro de origen de la entidad que podrán desarrollar un único procedimiento. La lógica del procedimiento único se encuentra igualmente presente en el caso de la entidad que desarrolla su actividad transfronteriza en régimen de libre prestación de servicios. Sin embargo, la cuestión se torna más compleja en el caso de los grupos bancarios compuestos por entidades jurídicamente independientes, con personalidad jurídica plena y propia en cada caso y sometidos a las competencias de autoridades y a la aplicación de normas distintas en cada jurisdicción, no resultándoles aplicable la Directiva 2001/24/CE. El planteamiento de la Comisión en su Comunicación de octubre de 2009 abarcaba, en principio, los bancos que captan depósitos, por considerar que «desempeñan una función esencial como proveedores de crédito, receptores de crédito e intermediarios de pagos»19. No cabe duda de que la gestión de las situaciones de crisis bancarias que afectan a los depositantes plantea, por definición, problemas específicos y repercusiones a nivel social y político que deben ser atendidas y resueltas con instrumentos propios. No obstante, no es menos cierto que algunos de los mayores problemas que se han vivido en la crisis financiera internacional han tenido que ver con entidades que no respondían a ese perfil (claramente es el caso de Lehman Brothers) pero cuya repercusión en el funcionamiento de los mercados financieros mundiales y, por tanto, en la estabilidad del sistema financiero, era claramente superior, por lo que no parecería razonable que permanecieran al margen de este ejercicio. En este sentido, compartíamos la opinión del Eurosistema, formulada con ocasión de su res-

puesta a la Comunicación de la Comisión Europea, al decir que los nuevos mecanismos deberían aplicarse, en principio, a todas las instituciones financieras, sin perjuicio de que los objetivos puedan ser distintos en los diferentes sectores. Por ejemplo, en lo relativo a los bancos (comerciales) sería crucial en una situación de crisis asegurar la protección de los depósitos y los servicios bancarios esenciales para los clientes20. Este planteamiento ha sido finalmente aceptado por la Comisión Europea que, en su Comunicación de octubre de 2010, indica que estarán comprendidos en el ámbito de aplicación del nuevo régimen jurídico aplicable a las crisis financieras no solamente las entidades de crédito captadoras de depósitos sino también «algunos bancos de inversión». En una nota a pie de página en el documento se explica que el objetivo político de la Comisión es el de incorporar a los bancos de inversión cuya caída pudiera provocar riesgos de inestabilidad sistémica. La concreta definición del ámbito subjetivo de aplicación de la nueva legislación queda pendiente pues se afirma que la Comisión está considerando opciones sobre cómo debe ser definida dicha categoría21. En todo caso, los acontecimientos vividos desde septiembre del año 2008 han evidenciado graves carencias en los mecanismos jurídicos de respuesta frente a las crisis bancarias a un doble nivel: nacional e internacional. Por ello, las Comunicaciones de la Comisión abordan ambas cuestiones, proponiendo el establecimiento de unos requerimientos mínimos en cuanto a los instrumentos jurídicos de respuesta que los legisladores nacionales deban poner a disposición de las autoridades encargadas de gestionar las crisis bancarias (fundamentalmente, los supervisores bancarios) y tratando de sentar las bases para el establecimiento de sistemas de gestión de crisis a nivel europeo. Con este doble objetivo –mejorar las capacidades de los supervisores a nivel nacional y crear

20 19

Comunicación de la Comisión, vid. Nota 8, pág. 3.

200

Vid. nota 4, página 5. Vid. nota 18. Página 3, nota a pie de página número 7.

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

overriding objective of a European resolution Framework should be that ailing institutions of any type and size, and in particular systemically importan institutions, can be allowed to fail without risk to financial stability whilst avoiding cost to taxpayers»23. En definitiva, el objetivo central de la nueva regulación habrá de ser el de permitir la liquidación ordenada de cualquier entidad de crédito, con independencia de su tamaño y grado de complejidad, evitando que los riesgos sistémicos inherentes a la crisis que le afecte pudiera obligar –como ha sucedido en la presente crisis financiera– a la intervención de los poderes públicos para rescatar a la entidad en dificultades utilizando recursos públicos. Al objeto de analizar los instrumentos previstos en las Comunicaciones de la Comisión, seguiremos su misma estructura, diferenciando entre las medidas preparatorias y preventivas, la intervención temprana por parte de los supervisores y los instrumentos y poderes para la disolución y liquidación de entidades en crisis24. Las autoridades competentes para la adopción de estas medidas podrán ser distintas, en función de las decisiones adoptadas por los Estados. Mientras que las autoridades competentes para adoptar las medidas de preparatorias, preventivas y de intervención temprana serán los supervisores prudenciales, en aplicación de la Directiva sobre Requerimientos de Capital, la competencia para conocer de los procesos de «resolución» (disolución y liquidación, en nuestra terminología) de las entidades serán las que identifiquen los Estados a la hora de aplicar la futura regulación europea. En todo caso, la Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 evidencia su preferencia por separar las competencias de resolución de las crisis de la tarea de supervisión, ante el riesgo de un conflicto de interés entre ambas funciones.

nuevos instrumentos de gestión de las crisis a nivel europeo– el documento de la Comisión identifica tres aspectos a los que las futuras iniciativas normativas habrán de dar respuesta: 1. La puesta a disposición de los supervisores de instrumentos eficaces de intervención temprana, que se anticiparían a la situación de insolvencia o de incumplimiento de los requerimientos de capital por parte de las entidades eventualmente afectadas al objeto de evitar los problemas asociados a una crisis bancaria. 2. El establecimiento de medidas de gestión de las crisis bancarias una vez producidas, al objeto de minimizar sus efectos sobre la estabilidad global del sistema financiero y, 3. El reforzamiento de los mecanismos de saneamiento y liquidación de las entidades en crisis, lo que básicamente nos conduce a los problemas concursales y paraconcursales con un elemento transfronterizo. Alguna de las iniciativas normativas a las que se ha hecho referencia en un momento anterior de este trabajo, guardan una estrecha conexión con alguno o algunos de estos mecanismos, como resulta particularmente claro en el caso de la Directiva sobre Requerimientos de Capital que prevé la atribución a los supervisores bancarios de instrumentos para proporcionar liquidez a las entidades en dificultades, el establecimiento de mecanismos de cooperación entre los supervisores o, como se ha anticipado, la Directiva sobre Saneamiento y Liquidación de las entidades de crédito en lo relativo a las situaciones de insolvencia. Sin embargo, es evidente que esos instrumentos no son suficientes como para dar respuesta a situaciones de crisis bancaria de la gravedad –y rapidez– que se han conocido en estos dos años, lo que suscita la necesidad de completarlos con otros instrumentos jurídicos. En todo caso, la Comunicación de octubre de 2010 realiza una afirmación categórica, que constituirá el punto de partida (o de llegada) de la nueva regulación, al señalar22 lo siguiente: «the

22 Incluimos la cita literal en inglés al no disponer de una versión oficial del documento en castellano. 23 Vid. nota 18, página 3. 24 Vid. nota 18, página 4.

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B) MEDIDAS PREPARATORIAS Y PREVENTIVAS

dificultades que experimentaban en otros mercados. De hecho, el análisis de las dificultades jurídicas inherentes a la transferibilidad de los activos en los grupos bancarios, especialmente en situaciones de crisis, estuvo en el centro del trabajo de la Comisión incluso antes de que comenzara la crisis financiera internacional. Así, en mayo de 2007, la Comisión lanzó una consulta pública para la revisión de la Directiva sobre Saneamiento y Liquidación de las entidades de crédito en la que ya planteaba la posible ampliación de su aplicación para comprender la problemática de los grupos bancarios y sus filiales. En julio de 2008, la Comisión encargó a un consultor externo que profundizara en el tema, planteándose con claridad el problema de la transferencia de activos intragrupo. Una vez comenzada la crisis financiera, la Comisión, aprovechando la experiencia adquirida en esos análisis anteriores, publicó un documento relevante con el título de «Commission services report on «asset transferability»25, obviamente centrado en los problemas jurídicos que planteaba la transferibilidad de los activos entre las entidades que conforman los grupos bancarios, especialmente en situaciones de crisis. La Comisión partía de que la transferibilidad de activos entre las entidades que forman un grupo se encuentra protegida por el artículo 56 del Tratado de la Unión Europea, si bien con el matiz de que esas transferencias deben producirse en condiciones de mercado al objeto de evitar toda vulneración de las normas nacionales. De hecho, el análisis de la Comisión evidenciaba que un buen número de ordenamientos internos

La última Comunicación de la Comisión destaca estas medidas, separándolas de los instrumentos de intervención temprana, señalando como herramientas fundamentales las siguientes:

B)1. EL FORTALECIMIENTO DE LA SUPERVISIÓN La Comisión anuncia su propósito de modificar la Directiva sobre Requerimientos de Capital al objeto de robustecer los poderes de los supervisores, en la línea que se ha descrito en un apartado anterior de este trabajo.

B)2. LA TRANSFERIBILIDAD DE LOS ACTIVOS La Comisión anuncia (una vez más) que está considerando la adopción de medidas que especificarían las circunstancias y condiciones que permitirían que las entidades supervisadas pudieran realizar transmisiones de activos intragrupo, incluso en situaciones de tensión de liquidez. Se trata, desde un punto de vista estrictamente jurídico, de una de las cuestiones de mayor transcendencia entre las planteadas por la Comisión. En esencia, y desde la Comunicación de octubre de 2009, la Comisión ha venido considerando que, frente a situaciones de crisis bancaria, la posibilidad de la transmisión de activos, incluso en forma de liquidez, puede constituir un eficaz aliado para la tarea de los supervisores nacionales. El tema de la transferencia de activos en los grupos transfronterizos se ha plantado como un problema jurídico desde el comienzo de la presente crisis, probablemente por la necesidad –y las dificultades– de algunos grupos y entidades bancarias para movilizar los activos de que disponían en algunas jurisdicciones para paliar las

25 Se trata de un documento publicado por la Comisión Europea con fecha 14 de noviembre de 2008, respuesta a una petición formulada en el ECOFIN de 9 de octubre de 2007 al solicitar a la Comisión «to perform a feasibility study on reducing barriers for cross-border asset transferability while introducing apropiate safeguards within banking. Insolvency and company law, taking into account –y esta frase es relevante– that the reallocation of assets in a crisis afectes the ability of stakeholders in different legal entibies to purgue claims».

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forma legítima que, aunque beneficiosas para el conjunto del grupo pudieran ser perjudiciales para su propia entidad. El alcance de esta propuesta es muy amplio y, de facto, debilita o reformula principios básicos de nuestro derecho de sociedades, como la personalidad jurídica individualizada de las distintas sociedades, la responsabilidad de sus administradores y directivos por toda actuación contraria a sus intereses y el dogma de la limitación de responsabilidad propio de las sociedades de capital. No será fácil, por tanto, que la Comisión pueda avanzar en este camino sin realizar reformas de cierta envergadura en el derecho de sociedades europeo lo que, sin duda, no resultará sencillo. Habrá de aguardarse a la nueva Comunicación de la Comisión para constatar cuáles son las soluciones jurídicas que se proponen para tratar de avanzar en este ámbito. De hecho, en un ejercicio tan completo como interesante, el Eurosistema ha analizado de forma muy precisa los obstáculos legales a la transmisión de activos intragrupo26, entre los que destaca los siguientes: • Los regímenes de insolvencia parte de la personalidad jurídica de la entidad de crédito concursada. • Los regímenes de insolvencia contienen disposiciones en virtud de las cuales se consideran sospechosas (o se consideran presuntamente fraudulentas) las transmisiones de activos realizadas en un período determinado anterior a la situación de insolvencia. • Los regímenes de insolvencia incluyen normas sobre preferencia para el cobro de créditos que podrían quedar afectadas por un régimen permisivo con las transmisiones de activos intragrupo. • En el derecho de sociedades, existen relevantes normas nacionales que tienden a

requieren que las transacciones se realicen en condiciones de mercado (at arm’s length). Frente a otros ordenamientos jurídicos que sí lo han hecho (EEUU), en Europa no existe un régimen jurídico que regule las condiciones en que la transferencia de activos entre las entidades de un grupo pueda considerarse jurídicamente adecuada. Por ello, la Comisión propone la construcción de un régimen europeo que proporcione seguridad jurídica a los gestores de las entidades a la hora de realizar este tipo de transacciones. Sin embargo, el documento de la Comisión no avanzó más allá sino que, en sus conclusiones, anunció que el problema de la transferibilidad de activos intragrupo sería abordado en el futuro Libro Blanco sobre Instrumentos de Intervención Temprana para la gestión de bancos en dificultades, que se esperaba para mediados del año 2009, y que terminó convirtiéndose en la Comunicación de Octubre de ese año. La transferencia de activos intra grupo no plantea demasiados inconvenientes cuando se produce a cambio de una contraprestación justa –equivalente a las que se realizarían entre partes sin vinculación– y, cabría añadir (este término no se utiliza en la Comunicación de la Comisión), «efectiva». Sin embargo, si la transferencia de activos se produce en condiciones que no reúnen esos requisitos se produce un perjuicio para una o varias de las sociedades del grupo, lo que afecta negativamente a sus accionistas (incluyendo los minoritarios), los trabajadores, los depositantes e, incluso, los Estados. No obstante estas dificultades, la Comunicación de la Comisión plantea la existencia de un régimen europeo armonizado que establezca las condiciones que deben concurrir para que pueda producirse esta transmisión de activos ente las entidades de un grupo bancario, y, a tal fin, suscita la utilización de la noción (ya explorada en el Derecho alemán y, sobre todo, en el italiano) del denominado «interés de grupo». El interés de grupo permitiría a los órganos de gobierno de una entidad de crédito adoptar decisiones de

26 En la mencionada respuesta a la Comunicación de la Comisión Europea, vid. Nota 4, se incluye un Anexo dedicado a esta materia. Páginas 11 y 12.

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proteger los derechos de los accionistas minoritarios que podrían resultar perjudicados por una transmisión de activos intragrupo (especialmente en el caso de que la transmisión se realice a la entidad que ostenta la propiedad de la mayor parte de su capital). • Los administradores de las compañías tienen el deber legal de actuar en función del interés de la sociedad a la que pertenecen sin que se haya reconocido un interés de grupo que pudiera exonerarles de responsabilidad en el caso de que hubieran realizado una acción beneficiosa para el grupo pero perjudicial para la entidad individual. • En el derecho de sociedades (también en el derecho tributario) las operaciones intragrupo (al fin y al cabo, operaciones entre «partes vinculadas») se parte del principio de que las operaciones deben realizarse en condiciones de mercado, como si se hubieran realizado con un tercero no vinculado. Es importante matizar que, a menudo, no se trata sólo, ni principalmente, de que se hayan realizado las operaciones en condiciones de mercado sino de que se hayan realizado operaciones en un momento en el que, por la situación de una de las partes, una contraparte no vinculada no las hubiera realizado ante el elevado riesgo de futuro incumplimiento. • Pueden existir limitaciones a la transmisión de activos derivadas de la regulación bancaria y, sobre todo, de las decisiones adoptadas por el supervisor al objeto de proteger la estabilidad de una entidad sometida a su supervisión aunque perteneciente a un grupo bancario internacional. El Eurosistema se muestra partidario de que los colegios de supervisores puedan contribuir al avance en la supresión de estos «requisitos» adicionales de carácter unilateral, en un marco de mejor cooperación entre los supervisores competentes,

de modo que la transferencia de activos entre las entidades integradas en un grupo bancario internacional pueda contribuir a su estabilidad, sin poner en peligro la viabilidad de una entidad individual ni provocar un «efecto dominó». Sin embargo, la resolución de los problemas asociados al derecho de sociedades, tributario o a la normativa sobre protección social tiene una solución más difícil por lo que las propuestas finalmente formuladas por la Comisión tendrán un gran interés.

B)3. LOS PLANES DE CONTIGENCIA (RECOVERY AND RESOLUTION PLANS, EN ADELANTE R&R PLANS) Inicialmente conocidos como «living wills», estos planes aúnan un elemento descriptivo que facilita el conocimiento del supervisor sobre la estructura y aspectos clave de la organización y funcionamiento interno de los grupos y entidades de crédito, con vistas a facilitar una intervención temprana y también integran una descripción de las medidas que la propia entidad adoptaría con el propósito de resolver una situación de dificultad, normalmente a través de la enajenación de determinados activos. La polémica acerca de estos instrumentos ha sido, desde el primer momento en que se habló de ellos, si debían o no ser exigidos a todas las entidades de crédito. La Comisión opta por una aplicación amplia a todas las entidades de crédito y algunos bancos de inversión si bien anticipa que la exigencia en cuanto al grado de detalle y contenido de los planes será proporcional al tamaño, fuentes de financiación, y otras características de las entidades afectadas. Es importante destacar que, a juicio de la Comisión, estos planes deben ser elaborados por las autoridades de supervisión y resolución, tanto a nivel de entidad como de grupo (en este último caso, en el contexto de un colegio de supervisores), sin perjuicio de la cooperación de las propias entidades suministrando la información necesaria. 204

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

B)4. LOS «PODERES PREVENTIVOS»

por tanto, fraccionado, de la resolución27 de la crisis. La reacción ante este estado de cosas fue doble. Por un lado, los Estados acometieron un proceso rápido de reformas de su legislación bancaria al objeto de dotarse de instrumentos adecuados para el nuevo entorno. Es muy significativo el caso del Reino Unido que, inmediatamente después de la experiencia del caso Northern Rock, comenzó a trabajar en una nueva normativa que resultó finalmente aprobada en 200928. Algo similar ocurrió en España ya que, tras la problemática intervención de la Caja de Ahorros de Castilla-La Mancha, realizada en aplicación de la normativa bancaria hasta ese momento vigente, se constituyó un instrumento jurídico nuevo, el Fondo de Reestructuración Bancaria, con un régimen jurídico igualmente novedoso contenido en el Real Decreto-Ley y sus modificaciones sucesivas29, que evidenció sus claras ventajas con ocasión de la intervención de la siguiente entidad en dificultades: CAJASUR (Caja de Ahorros y Monte de Piedad de Córdoba). Por otro lado, la Comisión Europea inició el camino para la creación de un régimen jurídico europeo para la gestión de las crisis bancarias cuyo último hito ha sido, como ya sabemos, la reciente publicación de la Comunicación en la materia de fecha 20 de Octubre de 2010. La Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 abre su análisis de esta relevante cuestión con una reflexión acerca de los motivos que pueden provocar esta intervención temprana, recordando que la Directiva sobre Requerimien-

La Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 entiende que los supervisores deben disponer de atribuciones que les permitan dar respuesta a situaciones en que las entidades no sean capaces de presentar Planes R&R creíbles o cuando los propios planes evidencien la falta de viabilidad de la institución. La finalidad de estas atribuciones sería permitir a los supervisores, previa consulta con las autoridades competentes, requerir a las entidades en dificultades la adopción de medidas que incluyeran un cambio en el modelo de negocio o la propia estructura de la entidad.

C) INSTRUMENTOS DE INTERVENCIÓN TEMPRANA La crisis financiera internacional y, sobre todo, las dificultades que sufrieron algunas entidades de crédito hicieron evidente que los supervisores no contaban con los instrumentos jurídicos adecuados para la prevención de crisis bancarias, su gestión y, en su caso, la liquidación ordenada de las entidades. No se trataba de que se careciera totalmente de instrumentos ya que, tanto en el ámbito nacional como en el ámbito europeo (sobre todo en la Directiva 2006/48/CE, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a su ejercicio –refundición–) las normas vigentes proporcionan a los supervisores algunos mecanismos de intervención temprana. Sin embargo, ante el rápido deterioro en la situación de algunas entidades de crédito (el caso Northern Rock es muy claro al respecto), los supervisores constataron las limitaciones de esos instrumentos. Esa constatación fue particularmente dolorosa, a nivel europeo, en el caso de grandes grupos bancarios transfronterizos como el caso de Fortis Bank, dado que las soluciones e instrumentos jurídicos hubieron de pasar por un tratamiento puramente nacional y,

27 En este trabajo se utiliza la expresión «resolución» a pesar de ser conscientes de la inexactitud de la traducción al castellano del término «resolution» habitualmente utilizado por la regulación financiera internacional. No obstante, se trata de una expresión ya introducida en nuestro ordenamiento jurídico al denominar al Fondo de «Resolución» ordenada bancaria, por lo que consideramos clarificadora dicha utilización. 28 Banking Act 2009. 29 Real Decreto-Ley 6/2010, de 9 de abril, de medidas para el impulso de la recuperación y el empleo y Real Decreto-Ley 11/2010, de 9 de julio, de órganos de gobierno y otros aspectos del régimen jurídico de las Cajas de Ahorros.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

tos de Capital ya contiene el reconocimiento de poderes de los supervisores respecto de las entidades que incumplieran los requisitos establecidos en dicha regulación. Se trata, y es importante destacarlo, de atribuir a los supervisores poderes que les permitan intervenir en situaciones en que las entidades afectadas no se encuentran en situación de insolvencia o desbalance patrimonial («balance sheet insolvent», dice la Comunicación de la Comisión30). La Comisión no ha optado por una posición definitiva respecto del momento o la situación que permitiría la utilización de estos poderes sino que se limita a enumerar algunos de los motivos posibles: que la entidad incurra en pérdidas que reduzcan sus niveles de capital regulatorio, que el pasivo supere al activo, la probable imposibilidad de atender a sus obligaciones de pago, la pérdida de las condiciones para la obtención de la autorización del ejercicio de la actividad bancaria… En todo caso, la intervención habría de legitimarse, a juicio de la Comisión, en la existencia de un interés público que la justificaría. Creemos que este enfoque es acertado pues, de no existir dicho interés, el sacrificio de los derechos de los accionistas y acreedores de la entidad podría no estar justificado. Por último, y de nuevo acertadamente, la última Comunicación de la Comisión incide en la necesidad de que esos poderes sean diseñados de forma homogénea en la Unión Europea, tanto en su contenido como en las causas que legitimarían su utilización. Respecto de los instrumentos y poderes de intervención propiamente dichos, la Comunicación de la Comisión incide en la necesidad de que los mismos sean aclarados y concretados en las legislaciones internas (como ya ha ocurrido en algunos Estados) y establece algunos poderes que deberían reconocerse en todo caso, como la prohibición del pago de dividendos, el estableci-

miento de instrumentos híbridos elegibles como capital regulatorio, la sustitución de administradores y directivos, el requerimiento de un cambio de modelo de negocio que permitiera la diversificación de actividades, la implementación de un plan de saneamiento o la designación de una «administración especial» (provisional) que sustituiría a los administradores durante un período de un año al objeto de adoptar las medidas que se considerasen necesarias. En suma, se trata de medidas análogas a las que se contienen en las últimas normas nacionales adoptadas en esta materia y, en particular, a las que se establecen en el régimen jurídico de nuestro FROB.

C) LOS INSTRUMENTOS DE RESOLUCIÓN BANCARIA C)1. NATURALEZA, FINALIDAD Y TIPOLOGÍA DE LOS INSTRUMENTOS DE RESOLUCIÓN BANCARIA Si las medidas de intervención temprana no son suficientes, el siguiente paso habrá de ser la gestión de la crisis de una entidad bancaria ya producida. La Comisión Europa señalaba en su comunicación de Octubre de 2009 que, mientras el derecho concursal suele tratar de compatibilizar dos objetivos diversos: la protección de los derechos de los acreedores y, si fuera posible, la continuidad de la empresa, la resolución de las situaciones de crisis que afectan a las entidades de crédito resulta más compleja. En primer lugar, por las singularidades derivadas de la necesidad de proteger a los depositantes, y de los instrumentos jurídicos constituidos a tal fin (los mecanismos de garantía de depósitos), en segundo lugar, por sus relevantes efectos sobre los sistemas e infraestructuras de pagos y otros servicios bancarios esenciales y, en tercer lugar, por sus efectos potenciales sobre sus contrapartes contractuales en el caso de las ope-

Vid. nota 18, página 7.

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LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

las entidades de crédito se encontrarán en condiciones de absorber pérdidas más relevantes lo que, en alguna medida, debería contribuir a evitar situaciones de crisis o, producidas éstas, facilitar su ordenada resolución. La Comunicación de la Comisión de octubre de 2009, tras reconocer la diversidad de los instrumentos de que disponen las autoridades nacionales para la resolución bancaria, no se pronunciaba sobre cuáles serían los instrumentos más adecuados en un régimen bancario, limitándose a pedir opiniones al respecto32. El Eurosistema, en sus comentarios a esta Comunicación de la Comisión, estableció una serie de prioridades que habrían de satisfacer los futuros mecanismos europeos de resolución33: • Desarrollar un conjunto mínimo de instrumentos disponibles (minimum toolkit) para las autoridades nacionales para resolver los problemas de una entidad en dificultades. • Que esos mecanismos partieran de soluciones privadas y no del recurso a fondos públicos. • Que la liquidación de la entidad no afectase a la estabilidad del sistema • Una mayor coordinación entre autoridades y supervisores nacionales en la resolución de las crisis. Por su parte, el Fondo Monetario Internacional destacó los siguientes instrumentos: • Competencias para facilitar o promover la adquisición del banco en dificultades o de su actividad por entidades del sector privado, • Competencias para transferir la actividad de un banco en dificultades a un banco puente (bridge bank) de carácter temporal, a fin de que pueda continuar operativo durante el tiempo suficiente como para posibilitar su venta a un inversor privado.

raciones financieras (especialmente cuando no existe una contrapartida central). Todo ello hace que, junto con los intereses privados en presencia, existan relevantes intereses públicos necesitados de protección. La experiencia de la crisis financiera internacional ha añadido uno más: la conveniencia de que no vuelvan a ser los fondos públicos los llamados a posibilitar la ordenada resolución bancaria. De hecho, en la Comunicación de la Comisión de octubre de 2009 se decía expresamente que «un régimen europeo de resolución bancaria estará basado en una serie de objetivos comunes acordados que garanticen que las pérdidas recaigan fundamentalmente en los accionistas y en los acreedores no preferentes o que carezcan de garantía y no en los gobiernos y los contribuyentes»31. La Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 da un paso más allá y, en la línea ya anticipada, establece la regla general de que «las entidades de crédito en dificultades deben ser liquidadas con arreglo al régimen concursal general», sin perjuicio de que sea necesaria una modificación o adaptación de dicha régimen para acoger las especificidades de las entidades de crédito. Esta singularidad, basada en la necesidad de atender a relevantes necesidades públicas, vendrá determinada por el objetivo de preservar la estabilidad financiera general, evitando el contagio de los problemas de la entidad a otras entidades financieras y al conjunto de la economía. Aquí vuelve a manifestarse la estrecha interconexión entre la reforma de la regulación financiera internacional y las iniciativas para una mejora de los instrumentos jurídicos de gestión de las crisis. Los acuerdos de Basilea III tienen como eje la mejora del capital, en sus aspectos cuantitativos (mayores requerimientos de capital) y cualitativos (el capital está fundamentalmente formado por activos que permiten la absorción de pérdidas). Al disponer de más capital, y de mejor «calidad»,

32 31

Comunicación de la Comisión, vid. nota 7, página 9.

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Comunicación, vid. nota 7, pág. 10. Vid. nota 4, página 7.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

La Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 reconoce la admisibilidad de esa limitación o privación de derechos pero, al mismo tiempo, afirma que el futuro régimen jurídico europeo incorporará las necesarias salvaguardas y cautelas.

•

Competencias para separar los activos sanos de los activos tóxicos, distribuyéndolos entre bancos sanos y bancos «malos» (bad Banks) mediante una cesión parcial de activos y pasivos. • En su caso, aportación de ayudas públicas, dentro del marco de la normativa sobre ayudas de Estado en la Unión Europea. Estos mecanismos jurídicos pueden encontrarse, con gran detalle, en la nueva normativa británica contenida en la Banking Act de 2009, y su documentación complementaria, y también se encuentran entre los instrumentos que se han puesto a disposición del binomio Banco de España/Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria a través del mencionado Real Decreto-Ley 9/2009, de 26 de junio, sobre reestructuración bancaria y reforzamiento de los recursos propios de las entidades de crédito. La Comunicación de la Comisión de octubre de 2010 tiene en cuenta todos estos precedentes y avanza respecto de su predecesora de modo que detalla algunos de los instrumentos que, necesariamente, deben ponerse a disposición de las autoridades competentes para la resolución bancaria: la venta imperativa de activos, con o sin el consentimiento de los accionistas y acreedores, el establecimiento de un «bridge bank», análogo al previsto en la normativa bancaria británica del 2009, y al que podrían transferirse parte de los activos de la entidad, de nuevo en forma imperativa, la segregación de activos, etc… Uno de los instrumentos que aparecen analizados con un mayor detalle se refiere a la reducción forzosa del capital y la conversión, también forzosa, de la deuda en capital. La Comisión pone sobre la mesa el dilema sobre si tales instrumentos deben ser legales o contractuales, así como las dificultades de toda índole, incluidos los costes de financiación, que deberán resolverse, especialmente en el caso de grupos bancarios. Todas estas medidas obligan a la Comisión a plantear el problema del sacrificio de los derechos de los accionistas y acreedores.

No cabe duda de que los acontecimientos vividos en Fortis34 han evidenciado que los supervisores deben disponer de instrumentos jurídicos como los mencionados que puedan ejercitarse en defensa del interés general y limitando o afectando los derechos de los accionistas. El ejercicio de esos poderes debe ser siempre proporcionado a la gravedad de la situación, no provocar indefensión y salvaguardar en la medida de lo posible el derecho de propiedad de los accionistas privados a los que no debería imponérseles, por ejemplo, una solución determinada cuando exista otra –viable y realista– que pueda minimizar sus pérdidas. Un debate jurídico derivado de aquél es si los poderes de los supervisores deben condicionarse a la concurrencia de unos requisitos o si debe concedérseles un cierto ámbito de discrecionalidad, que, por definición, no estará exenta de riesgos. Los derechos de los accionistas son otra materia sobre la que se pronunció el Eurosistema en su contestación a la Comunicación de la Comisión de octubre de 2009, incluyendo una relación, ciertamente útil, de posibles salvaguardas para los accionistas y los acreedores de las entidades de crédito sometidas a los poderes de intervención de las autoridades. Entre ellas se citaban: •

Reglas de valoración de los activos que pretenden transferirse.

•

Imposición de un test de solvencia y otro sobre la necesidad de la transferencia de activos.

34 El ejercicio de acciones por parte de los accionistas de la entidad dificultó la ordenada resolución de la situación de crisis sufrida por la entidad.

208

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

alcance de los instrumentos legales de gestión de las crisis bancarias y, concretamente, si deben o no resultar aplicables a las sucursales en el caso de entidades que desarrollen por esa vía una actividad bancaria relevante en una jurisdicción distinta de la suya. La respuesta, seguramente influenciada por los acontecimientos vividos en torno las sucursales de los bancos islandeses, abogaba claramente por incluir a las sucursales transfronterizas, pero habrá de ver cómo se resuelve definitivamente esta cuestión, no exenta de dificultades, en las propuestas definitivas de la Comisión. En cualquier caso, se trataba, una vez más, de una cuestión estrechamente ligada al funcionamiento de los colegios supervisores y los efectos que los mismos tengan sobre la supervisión de sucursales de gran tamaño o sistémicas. En la Comunicación de la Comisión de octubre de 2010, la cuestión pasa a tener una mayor amplitud planteándose genéricamente la cuestión de la coordinación entre las autoridades competentes para la resolución de las crisis bancarias en Europa. El documento parte de la premisa de que el nuevo régimen legal europeo permitirá lograr un mayor grado de armonización de las legislaciones nacionales y, por esa vía, se producirá una homogeneización de los instrumentos legales disponibles para los supervisores y las autoridades competentes para la resolución de las crisis bancarias. Sin embargo, ello no resolverá el problema de la coordinación entre las autoridades, que se manifestó de forma particularmente clara en el caso de la gestión de las crisis de los grupos transfronterizos europeos (Fortis es, de nuevo, el ejemplo recurrente en este ámbito). Por ello, la Comisión aboga porque el nuevo régimen jurídico europeo, además de armonizar los ordenamientos nacionales en materia de crisis bancarias, avance también en el establecimiento de mecanismos de consulta y cooperación entre las autoridades competentes. El instrumento que se propone es el establecimiento de los «resolution colleges», es decir, cole-

•

Dar preferencia a los accionistas y acreedores del transmitente sobre los accionistas y acreedores del adquirente durante un determinado período de tiempo. • Un régimen de recuperación (a «claw back regime») para los acreedores de la entidad transmitente para el caso de que ésta fuera finalmente declarada insolvente. • Notificación previa por parte de las autoridades. La experiencia demuestra que estas condiciones no serán siempre fáciles de satisfacer (singularmente la última) sin poner en peligro la eficacia de la actuación de autoridades y supervisores. No obstante, no es menos cierto que los derechos de propiedad de los accionistas y acreedores se encuentran protegidos por los Tratados europeos y por las normas constitucionales de los Estados miembros lo que exige actuar con cautela. De nuevo, se trata de uno de los ámbitos en que habrá de aguardarse a las futuras iniciativas de la Comisión, que conoceremos en breve, para saber en dónde se sitúa el fiel de la balanza entre la necesidad de que autoridades y supervisores dispongan de los poderes necesarios para poder actuar de forma rápida y eficaz en una situación de crisis bancaria y la protección de los derechos de los accionistas y acreedores de la entidad afectada. En todo caso, la última Comunicación de la Comisión ya anticipa que el futuro régimen jurídico europeo no será taxativo en cuanto a los medios legales a través de los que los nuevos poderes de las autoridades podrán ser ejercitados, dejando así a los legisladores nacionales un amplio margen de maniobra.

C)2. LA NECESIDAD DE COORDINACIÓN DE LA GESTIÓN DE LAS CRISIS DE LOS GRUPOS BANCARIOS TRANSFRONTERIZOS La Comunicación de la Comisión Europea de octubre de 2009 planteaba un debate sobre el 209

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

voluntad decidida de que no vuelvan a ser los recursos públicos los que afronten, en solitario, los costes de las crisis bancarias, se puso claramente de manifiesto con ocasión de las intervenciones registradas en la Conferencia organizada por la Comisión Europea sobre Gestión de Crisis Bancarias Transfronterizas36. El análisis de la Comisión, seguramente correcto, es que la inexistencia de instrumentos europeos para la financiación de la resolución de las crisis bancarias de grupos transfronterizos explica por qué la respuesta frente a las crisis de entidades determinadas ha sido fundamentalmente nacional. Las Comunicaciones de la Comisión sobre crisis bancarias se limitan a esbozar la cuestión, planteando la posible existencia de un mecanismo de financiación ex ante, cuyo peso recaería sobre las propias entidades. De hecho, aparece ya la idea de utilizar los sistemas de garantía de depósitos como instrumentos de resolución de las crisis bancarias, idea que se concreta con mayor detenimiento en la Comunicación relativa a los Fondos de Resolución Bancaria. De forma realista, la Comisión Europea considera que los recursos procedentes de estos instrumentos podrían no ser suficientes como para abordar la resolución de una crisis de grandes dimensiones, siendo necesario algún sistema complementario que implicase la utilización de fondos públicos. De existir esa posible contribución de los Estados, la gestión de la crisis de los grupos bancarios transfronterizos plantea el complejo problema del reparto de los costes de dicha resolución. De no contaste con criterios anticipados sobre quién debe financiar la res-

gios que, a diferencia de los colegios de supervisores, estarían formados por las autoridades competentes para la resolución de las situaciones de crisis (en realidad, disolución/liquidación) de los grupos bancarios transfronterizos en crisis. Estos colegios deberían disponer de una herramienta para facilitar su trabajo como sería un «mecanismo de resolución de grupo», similar a los Planes R&R, aunque no tendría un carácter imperativo de modo que alguna o varias autoridades nacionales podrían disentir de su utilización. En este nuevo contexto, el documento de la Comisión cierra el apartado dedicado a la cuestión de la cooperación internacional con una referencia, poco concreta, a los acuerdos que puedan producirse en el entorno del G-20 respecto de la cooperación de las autoridades de la Unión Europea con las de terceros Estados y, como no podía ser de otro modo, a los cometidos de la nuevas Autoridades Europeas de Supervisión, y, específicamente, de la EBA, en este ámbito. En este punto se plantea el problema de que la EBA tiene una composición ligada a las tareas de supervisión y no a las de resolución de crisis, extremo éste no resuelto por la Comunicación de la Comisión. C)3. LA FINANCIACIÓN DE LA RESOLUCIÓN DE LAS CRISIS BANCARIAS TRANSFRONTERIZAS La reflexión que se realiza a propósito de esta delicada cuestión en las Comunicaciones de la Comisión se encuentra íntimamente vinculada con la mencionada Comunicación de la Comisión sobre Fondos de Resolución Bancaria»35. El planteamiento de la cuestión es sencillo: la resolución de las crisis bancarias producidas desde septiembre se ha financiado con recursos públicos y existe un amplio consenso internacional en que las futuras crisis no deberían serlo, al menos en su totalidad. La existencia de una

36 El 19 de marzo de 2009 se celebró en Bruselas una conferencia con el título de «Conference on Cross-border Crisis Management. Las intervenciones del Comisario Barnier, el Presidente del Banco Central Europeo y el Director Gerente del Fondo Monetario Internacional fueron unánimes en cuanto a la necesidad política de que el coste de las próximas crisis bancarias no volviera a recaer sobre los contribuyentes. Los textos de estas y otras interesantes intervenciones pueden encontrarse en http://ec.europa.eu/internal_market/bank/crisis_management/index_en.htm#conference.

Vid. nota 5.

210

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

Sin embargo, la posibilidad de que los problemas de una entidad individual no puedan resolverse y deba caer en un procedimiento ordenado de liquidación no debe descartarse como garantía última de la disciplina de mercado y para evitar el riesgo moral inherente a un sistema en el que las autoridades comprometen los recursos públicos para impedir el concurso y la liquidación de la entidad. La liquidación de una entidad bancaria resulta siempre problemática por la necesidad de atender a los derechos de los depositantes, por sus efectos colaterales sobre los sistemas de pagos y otras infraestructuras básicas del sistema financiero, por su repercusión sobre la contratación de instrumentos financieros, etc… Por ello, la tendencia natural de las autoridades y los supervisores suele ser la de evitarla recurriendo a opciones menos problemáticas como la adquisición de la entidad en dificultades por una entidad distinta. En cualquier caso, y en tanto no avancen las iniciativas internacionales tendentes a crear marcos jurídicos en los que el proceso concursal de un grupo bancario transfronterizo pueda ser una realidad37, y que habrán de superar dificultades jurídicas muy relevantes, la reflexión de la Comisión Europa trata de «impulsar un tratamiento más integrado de los grupos de sociedades en situación de insolvencia»38. La Comunicación de la Comisión Europea de Octubre de 2009 recordaba las dificultades jurídicas que ha planteado la ordenada liquidación de Lehman Brothers, que constituía un grupo integrado por más de dos mil sociedades en jurisdicciones muy distintas y las limitaciones de la Directiva sobre Saneamiento y Liquidación de las Entidades de Crédito que «no prevé la consolidación de los procedimientos de insolvencia en el caso de entidades jurídicamente independientes dentro de un grupo bancario y no intenta armonizar las legislaciones nacionales sobre insolvencia»39.

puesta a la crisis de las entidades afectadas, la experiencia recientemente vivida con ocasión de la presente crisis evidencia que las soluciones tenderán a ser estrictamente nacionales. En cualquier caso, parece que el desarrollo de esta cuestión se producirá a través de las iniciativas derivadas de la Comunicación de la Comisión sobre los Fondos Europeos de Resolución Bancaria y no de la más genérica Comunicación sobre la Gestión Transfronteriza de las Crisis en el Sector Bancario. La idea de partir de los mecanismos de garantía de depósitos actualmente existentes, de modo que pudiera construirse un «esquema europeo» sobre la base de interconexión entre esos sistemas, parece una aproximación realista al problema que deja sin resolver, no obstante, el problema de su financiación ex ante, dado que existe un buen número de sistemas de garantía de depósitos que no reviste esa característica. Una cierta armonización de las características de los fondos de garantía de depósitos desde el punto de vista de su financiación y atribuciones parece, en todo caso, inevitable. En esta línea, la reciente Comunicación de Octubre de 2010 menciona algunos temas sobre los que, a juicio de la Comisión, debería existir una armonización europea. Esos temas se refieren al carácter ex ante de la financiación, la exigencia de que la financiación de los fondos refleje la atribución de la responsabilidad en materia de supervisión y resolución de las crisis bancarias y una llamada de atención sobre la sensibilidad del problema de la definición de la base de cálculo de las contribuciones a los fondos y, en última instancia, su volumen.

C).4. LAS SITUACIONES DE INSOLVENCIA Las situaciones de insolvencia bancaria son, de algún modo, un fracaso, de la regulación, de la supervisión, de los mecanismos de intervención temprana y de los instrumentos de resolución ordenada bancaria.

37 En esa línea, los trabajos que viene desarrollando en este ámbito UNCITRAL. 38 Vid. nota 5, página 17. 39 Vid. nota 5, página 17, nota a pie de página nº 27.

211

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

En esa misma Comunicación la Comisión Europea llegaba a proponer el establecimiento de un régimen europeo de insolvencia armonizado aplicable a los bancos, aunque reconociendo las dificultades jurídicas que habría de superar una iniciativa legislativa tan ambiciosa. El planteamiento de la Comisión sería el mantenimiento de los regímenes de insolvencia nacionales actualmente existentes en los ordenamientos internos de los Estados Miembros de la Unión Europea y que se aplicarían a las entidades individuales, y el establecimiento, con carácter complementario de un régimen nuevo, auténticamente europeo, que sustituiría a los regímenes nacionales en el caso de saneamiento y liquidación de grupos bancarios transfronterizos en la Unión Europea40. Se trataba de una propuesta tan ambiciosa que resulta escasamente factible. Por un lado, la inexistencia de un régimen concursal para los grupos empresariales no es casual sino que deriva del hecho de que el proceso concursal se encuentra íntimamente ligado a la personalidad jurídica de cada entidad. De hecho, en la legislación concursal española, el régimen aplicable a los grupos de empresas se limita a una agrupación forzosa (acumulación procesal) de los procesos que afectan a las entidades que lo forman y no a un proceso concursal único para todo el grupo. Este tipo de soluciones, de índole fundamentalmente procesal, y que tenderían a la coordinación entre los efectos de los procesos concursales de las entidades que forman parte del grupo en materias tan relevantes como, por ejemplo, el mantenimiento o la resolución de los vínculos contractuales que pudieran existir entre ellas, sí podrían ser abordadas con posibilidades reales de éxito por parte de alguna iniciativa europea. En definitiva, compartimos la aproximación realista que se desprende de las respuestas del Eurosistema a la Comunicación de la Comisión Europa. Esta alternativa consiste en «trabajar en

la coordinación de las acciones de las autoridades nacionales competentes en la resolución de las crisis de las entidades bancarias que afecten a un grupo bancario transfronterizo o de un grupo financiero», planteando la posibilidad de que esta coordinación pueda encomendarse a los Grupos de Estabilización Transfronteriza (Cross Border Stability Groups»)41. El Eurosistema, al valorar las propuestas de la Comisión en este ámbito, identifican, de forma correcta que, para avanzar en un régimen común de insolvencia aplicable a los grupos bancarios transfronterizos en Europa, se haría necesario aprobar un código concursal europeo aplicable a los procesos de insolvencia y resolución bancaria lo que realmente no será una tarea sencilla puesto que habrían de superarse las grandes diferencias existentes entre 27 regímenes distintos de insolvencia. Por todo ello, la tarea de avanzar en la coordinación de las autoridades competentes, proporcionando procedimientos e instrumentos procesales que puedan favorecer esa cooperación ya constituiría un avance considerable. La Comisión, en su Comunicación de octubre de 2010, parece haber tomado nota de estas observaciones críticas, suavizando notablemente el tenor de sus propuestas respecto de su propuesta anterior, de modo que ahora quedan limitadas a incluir entre los temas incorporados a la agenda de futuros trabajos, una iniciativa de armonización (a medio plazo) de la normativa sobre los regímenes concursales aplicables a la banca. V. CONCLUSIÓN La respuesta a la crisis financiera internacional ha incluido relevantes propuestas de reforma de la regulación financiera, plasmadas, en buena medida, en los acuerdos que acaban de alcanzarse en el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea y ya conocidos como «Basilea III».

Vid. nota 5, página 18.

212

Vid. nota 4, página 8.

LAS REFORMAS LEGALES EUROPEAS PARA LA MEJORA DE LA GESTIÓN DE CRISIS...

Sin embargo, estas iniciativas no deben ocultar la consistente tarea que viene desarrollando la Unión Europea desde el inicio de la crisis y, particularmente, desde septiembre del año 2008 para tratar de colmar lagunas relevantes en la regulación financiera europea, construir una nueva arquitectura institucional y, como ha tratado de analizarse en el trabajo, dotar a las autoridades competentes de instrumentos jurídicos que les permitan afrontar de manera eficaz las situaciones de crisis de las entidades bancarias. No es un reto sencillo. La experiencia de la crisis financiera internacional ha sido la de que la solución a los problemas de las entidades ha sido fundamentalmente nacional, aplicándose el ordenamiento vigente en el Estado concernido, lo que no ha sido una experiencia satisfactoria. La Comisión Europea ha planteado ahora un relevante número de propuestas para la constitución de un nuevo régimen jurídico para la prevención y gestión de las crisis bancarias que se ha concretado en una Comunicación que acaba de publicarse en octubre de 2010 y que anuncia la presentación de iniciativas legislativas concretas en la primavera del año 2011. Todas estas iniciativas, positivas y relevantes sin duda, no deberían en ningún caso desconocer

que, bajo la figura de los grupos bancarios transfronterizos se esconde la realidad jurídica de un conjunto de entidades con personalidad jurídica propia y diferenciada, con accionistas, acreedores, depositantes y trabajadores distintos, cuyos legítimos derechos e intereses deben ser protegidos, lo que no resultará fácilmente conciliable a nivel de grupo. Principios tradicionales del derecho de sociedades, como la limitación de responsabilidad, la actuación en defensa del interés social, la personalidad jurídica diferenciada de cada sociedad mercantil o los derechos de los accionistas se encuentran potencialmente afectados por estas iniciativas y el grado de esa afectación habrá de ser ponderado cuidadosamente para evitar que las ventajas del nuevo régimen queden oscurecidas por la inseguridad jurídica que podría producirse. En todo caso, a partir de la reciente publicación de la Comunicación de la Comisión Europea sobre el nuevo régimen jurídico europeo para la gestión de las crisis en el sector financiero se abrirá un debate de gran importancia sobre la forma en que nuestras autoridades podrán dar respuesta a las crisis bancarias que, eventualmente, pudieran producirse en el futuro.

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INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARA LA MEJORA DE LA PROTECCIÓN DE LOS INVERSORES EN LA ADQUISICIÓN DE PRODUCTOS FINANCIEROS EMPAQUETADOS Ignacio Santillán Director General. FOGAIN

1. INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA EN RELACIÓN CON LA ORIGINACIÓN Y COMERCIALIZACIÓN DE PRODUCTOS FINANCIEROS EMPAQUETADOS (LOS PRIPS)

través de estructuras y regulaciones diferentes, al proceder originariamente de ámbitos de regulación financiera asimismo diferentes. Se trata, así, de productos originados y comercializados en el ámbito de la regulación de los servicios de inversión, de los seguros y de los depósitos bancarios, cuya finalidad inversora puede considerarse similar, pero no así el marco regulatorio a que se someten tales originación y comercialización. El inicio de este proceso por parte de la Comisión Europea se sitúa en el ECOFIN de mayo de 2007, que encargó iniciar una revisión de estos aspectos. Posteriormente, la Comisión publicó un Call for Evidence en Octubre de 2007 –donde se trataba la cuestión desde la perspectiva de una aproximación coherente a la transparencia y distribución de productos de inversión denominados «sustitutivos» para inversores retail– un Feedback Statement en Marzo del 2008, un Workshop con representantes de la industria en Mayo de 2008 y un Open Hearing en Julio del 2008. Resultado de estas labores preparatorias fue una primera Comunicación de la Comisión Europea de 30 de abril de 2009 y –tras un nuevo Workshop el 22 de octubre de 2009– un documento de actualización de los trabajos realizados tras dicha Comunicación, de fecha 16 de diciembre de 2009. Posteriormente, un Grupo de Trabajo conjunto de CESR, CEBS y CEIOPS ha trabajado esta

Uno de los aspectos que la crisis ha puesto de manifiesto en el ámbito de la regulación financiera han sido las limitaciones del régimen de información sobre ciertos productos financieros a la hora de conseguir un adecuado nivel de información y conocimiento en quienes los suscriben. Estas deficiencias han ocasionado que el comportamiento de determinados productos no haya sido el esperado por quienes los suscribieron sin el adecuado conocimiento, lo que ha fomentado un cierto clima de desconfianza. La Comisión Europea inició un trabajo de revisión de los niveles de transparencia respecto de productos que son objeto de inversión por inversores de retail, y que permiten a éstos un acceso a formas más sofisticadas de inversión financiera. El tipo de productos de inversión en que se ha centrado el trabajo de la Comisión tiene unas características comunes –se trata de productos empaquetados cuyo comportamiento financiero es diferente al de la inversión directa en sus subyacentes– si bien se trata de productos originados y comercializados a inversores de retail a 215

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

cuestión y hecho públicas en octubre de 2010 unas primeras conclusiones al respecto. Teniendo en cuenta –entre otros– el contenido de este documento, la Comisión Europea ha publicado un documento de Consulta Pública en el mes de diciembre de 2010 conteniendo consideraciones más concretas acerca de esta iniciativa. Simultáneamente, ha publicado un documento de Consulta Pública sobre la modificación de la Directiva de Mediación de Seguros que incorpora, entre otras cuestiones, propuestas sobre la incorporación de la regulación de los PRIPS en el ámbito de a mediación de seguros.

miento de adecuadas normas de conducta en su ofrecimiento y suscripción a/por inversores retail. Tres son, por tanto, los elementos esenciales de esta iniciativa: productos a los que se debe aplicar, nivel de información y normas de conducta en el proceso de venta. La iniciativa de la Comisión parte de la existencia de una asimetría de información entre los originadores de productos –y sus distribuidores– y los inversores retail; asimetría cuyo tratamiento y superación debe centrarse en dos ámbitos, el de la información sobre el producto proveída por el originador del mismo y el del tratamiento del intermediario financiero en su relación con el cliente retail, buscando el mejor interés del mismo. Si bien hay posiciones partidarias de proveer a una mejor protección de los inversores retail mediante la prohibición del acceso de los mismos a cierto tipo de productos, es una línea más generalizada y la que apoya la Comisión, la de combinar los dos elementos mencionados más arriba –nivel de información y normas de conducta– para conseguir unos niveles adecuados de protección de los inversores retail cuando invierten en este tipo de productos, de forma que las decisiones de inversión puedan ser tomadas de forma consciente e informada, en lugar de prohibir tales inversiones. También se menciona como un elemento complementario esencial a lo anterior, la consecución de niveles adecuados de educación financiera en los inversores retail. La Comisión señala que el marco regulatorio europeo para productos empaquetados que considera alternativos o sustitutivos a la hora de tomar una decisión de inversión, se encuentra dispersa y centrada en ámbitos sectoriales específicos (servicios de inversión, seguros, bancario). En particular, en el ámbito de los servicios de inversión existen regulaciones específicas y ciertamente complejas tanto en materia de información sobre productos (en el ámbito de los fondos de inversión, con la elaboración del folleto simplificado y más recientemente del KID y en el de los valores estructurados a través de la directiva

2. ELEMENTOS CENTRALES DE LA PROPUESTA DE LA COMISIÓN EUROPEA Como hemos señalado, la finalidad y fundamentación de esta iniciativa regulatoria se encuentra en la percepción de (i) un nivel inadecuado de transparencia y protección de los intereses de los inversores en la adquisición de productos financieros empaquetados y (ii) la existencia de incoherencias en la regulación de estos dos aspectos –transparencia y protección del inversor en el proceso de venta o colocación– entre ámbitos sectoriales diferentes –servicios de inversión, seguros y bancario– referidos a productos que se pueden considerar similares («sustitutivos») desde la perspectiva del inversor. Uno de los ámbitos en que ha avanzado el trabajo de la CE ha sido –como no podría ser de otra manera– el de la determinación objetiva de los productos que se deben someter a requisitos de transparencia y comercialización similares. A tal efecto, ha dirigido su atención a productos que tienen una especial complejidad y respecto de los que puede tener más sentido no solo conseguir una regulación similar, sino también, un grado de comparabilidad entre ellos, que sirva de referencia para la toma de decisión de los inversores. Los otros dos aspectos que han centrado la atención de la CE han sido la determinación del nivel adecuado de información y el estableci216

INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARA LA MEJORA DE LA PROTECCIÓN...

que implica un coste de oportunidad para el mismo. Todo ello consolida a juicio de la Comisión, un panorama que requiere actuación por parte de las instancias europeas, tomando la adecuadas medidas regulatorias.

de folletos), como sobre normas de conducta, donde MIFID es el punto de referencia. En el ámbito de los seguros, la Directiva sobre seguros de vida y la Directiva de Intermediación en Seguros contiene normas sobre información y esta última también sobre normas de conducta no tan extensas y detalladas como la MIFID. Por lo que respecta al ámbito bancario, no hay regulaciones específicas a nivel comunitario acerca del nivel de información ni de normas de conducta cuando se comercializan depósitos estructurados. Una de las novedades de esta iniciativa, desde el punto de vista de técnica normativa lo constituye la característica de pretender ser una regulación horizontal de similar aplicación en ámbitos regulatorios diferentes y separados en estas cuestiones hasta la fecha, como son el de valores, seguros y bancario. Sí existen ámbitos de regulación horizontal –aplicable a todos los sectores finacieros– en ámbitos como el comercio electrónico o la comercialización a distancia de servicios financieros, que resultan de aplicación a la comercialización de los diferentes productos, pero este aspecto de regulación horizontal en la iniciativa PRIPS resulta novedosa. Todo ello sin perjuicio de que la técnica normativa pueda aconsejar –como parece que va a ser el caso– que regulaciones similares se contengan en cuerpos normativos separados, como por ejemplo la Directiva MIFID por un lado, y la Directiva de Medicación de Seguros (la IMD) por otro, y sin perjuicio de que otras directivas puedan verse parcialmente afectadas (por ejemplo la Directiva de Folletos en lo que se refiere a valores estructurados). Este panorama, en opinión de la Comisión, ocasiona que, en la práctica, el nivel de información sobre los riesgos y rendimientos de los productos, sobre su coste final y las condiciones de la garantía de capital, en su caso, no sean adecuadamente conocidas por los inversores antes de tomar sus decisiones de inversión. Esto, en ocasiones, implica una pérdida inesperada por el inversor o simplemente una menor ganancia

2.1. PRODUCTOS A QUE SE EXTIENDE LA INICIATIVA. LOS PRIPS La CE ha identificado como productos a los que resulta necesario aplicar esta aproximación de regulación horizontal, los que ha denominado Packaged Retail Investment Products (PRIPS). Las características comunes de estos productos son las siguientes: – Se trata de productos cuya suscripción o adquisición ofrecen exposición a activos subyacentes, pero de forma empaquetada, lo que hace que esta exposición sea diferente de la exposición directa a los subyacentes. – Se trata de productos cuya finalidad principal es la captación de recursos por parte de su emisor/originador. – Son productos que se ofrecen al público retail. Las cualidades de estos productos hacen referencia a la forma en que se estructura el producto y al fundamento económico del mismo. Este criterio fundamentalmente económico y no jurídico-formal, resulta esencial dentro de la iniciativa, puesto que es el que permite hablar de productos «sustitutivos» siendo productos con estructuras jurídicas diferentes. Los productos que la Comisión incluye en este concepto son, al menos, los siguientes: – Fondos de inversión. – Pólizas de seguros de vida empaquetadas (unit linked). – Valores estructurados. – Depósitos estructurados. En este sentido, siguiendo la propuesta del Grupo de Trabajo conjunto de CEBS, CESR y 217

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

CEIOPS, la Comisión finalmente ha definido, en su reciente documento sometido a Consulta Pública, los PRIPS como «Un producto donde la cantidad a pagar al inversor está expuesta a fluctuaciones en el valor de mercado de activos, o a los pagos derivados de activos, a través de una combinación o empaquetado de estos activos, u otros mecanismos, diferentes de la tenencia directa. La iniciativa, al menos en este momento, no pretende establecer un númerus clausus de productos, que podría quedar obsoleto en breve o ser objeto de arbitraje regulatorio. El enfoque de determinación de los productos es doble, incluyendo, por un lado, una enumeración ejemplificativa y por otro las características esenciales de los PRIPS, según se han mencionado más arriba. De esta forma cada nuevo producto deberá contrastarse con las características que definen a los PRIPS para determinar su sujeción o no al régimen de transparencia y normas de conducta que para estos productos finalmente se establezcan. Aún cuando, como se ha señalado, la intención no es la de establecer númerus clausus de productos, aún es un tema abierto en el iniciativa de la Comisión la inclusión o no dentro del concepto de PRIPS de otros productos, como los fondos de pensiones, si bien la actual revisión a nivel europeo de la regulación de estos productos no parece aconsejar, a criterio de la Comisión, incorporarlos –al menos parte de ellos– en este momento, a la iniciativa. Por último, queda abierta la cuestión de si la estructura regulatoria –transparencia y normas de conducta en el proceso de venta– común para productos independientemente de la naturaleza jurídica de su originador y del producto en sí, tiene sentido que se aplique de forma horizontal solo a los PRIPS y no a otros productos que pueden ser alternativas de inversión reales para inversores retail. La Comisión ha manifestado, en este sentido, que uno de los objetivos de la iniciativa de regulación de los PRIPS es la de proveer a una mayor comparabilidad entre productos. Esta finalidad no se percibe de igual forma respecto de produc-

tos de inversión más simples, como los bonos o las acciones o respecto de otros productos como pueden ser los depósitos bancarios. Por lo tanto, al menos en este momento, la iniciativa de la Comisión se limita a los PRIPS. 2.2. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA E INFORMACIÓN La Comisión evidencia que el nivel de información que pueden recibir los inversores retail sobre productos empaquetados es frecuentemente demasiado técnica, difícil de entender y en ocasiones excesiva. Todo ello conduce a que la decisión de inversión no se pueda tomar con adecuado juicio. Esto se ha puesto de manifiesto con la reciente crisis, por ejemplo, en el pobre entendimiento, por parte de los inversores, de los riesgos de crédito inherentes a las garantías personales de los productos. En relación con este punto, la Comisión propone avanzar en la identificación de un contenido mínimo y suficiente de información que sea fácilmente accesible para los inversores retail. El punto de referencia que la CE propone en este sentido es el trabajo desarrollado para identificar la Key Investors Information (KII) en el ámbito de la regulación de la información a proveer a los inversores sobre instituciones de inversión colectiva, superando el esquema anterior del Folleto simplificado, que no se ha mostrado como un elemento eficiente a la hora de dar la información adecuada. La obligatoriedad de la producción de este documento breve, así como de su entrega a los suscriptores o potenciales suscriptores de acciones o participaciones de IIC se contiene en los artículo 78 y siguientes de la Directiva 2009/65/CE, de 13 de julio de 2009 y en el Reglamento 583/2010, de 1 de julio de 2010, que desarrolla la directiva en esta materia. Asimismo, CESR ha sometido recientemente a consulta dos documentos –CESR 10-794 y CESR–10-532) uno conteniendo un esquema del contenido concreto de este tipo de documentos y otro relativo a la utilización de un lenguaje claro en la elaboración de los mismos. 218

INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARA LA MEJORA DE LA PROTECCIÓN...

frente al cliente, buscando satisfacer las necesidades e intereses del cliente, sino al establecer, también, normas detalladas sobre evaluación de conveniencia e idoneidad, sobre gestión de conflictos de interés, sobre el régimen de incentivos, así como sobre aspectos tocantes a servicios concretos (política de mejor ejecución, y de protección de activos). La Comisión concluye que el punto de referencia inicialmente debe ser MIFID, si bien este es un aspecto que habrá que analizar a la hora de aplicarlo adecuadamente a otros ámbitos de regulación como es el del seguro o el bancario. Este enfoque ha llevado a incorporar en el documento de la Comisión sometido a consulta pública, alguna matización en cuanto a la aplicación de algunos aspectos de MIFID al ámbito de los seguros dentro de la iniciativa PRIPS, particularmente en lo que se refiere a la clasificación de clientes, ya que esta iniciativa está dirigida tan solo a clientes de retail. Por último, la Comisión plantea que sería necesario someter la comercialización de estos productos a los mismos requisitos de información y conducta independientemente de que la venta del producto se haga directamente por el originador o a través de un intermediario comercializador, aspecto éste también novedoso.

La Comisión no propone, sin embargo, una transposición automática del contenido del KII a los PRIPS, sino que propone tomarlo como referencia para trabajar sobre él, permitiendo algunas necesarias adaptaciones sectoriales, sin perjudicar su finalidad última, que es doble: (i) Que la información sea suficiente, correcta y fácilmente entendible por el inversor y (ii) Que permita la comparabilidad entre productos de diferente naturaleza jurídica. Este enfoque, de adaptación específica del KID a la naturaleza y especificidades de cada producto, se mantiene en el documento de Consulta Pública de la Comisión y tiene visos de ser uno de los aspectos que requerirá un mayor trabajo adicional en el futuro, en relación con esta iniciativa. Así, por lo que respecta al contenido de este documento, se plantean cuestiones de diversa índole, como su contenido general, su adaptación al ámbito de los seguros y su valor como documento contractual, la determinación de elementos de normalización que permitan comparación en materias tales como el coste, el rendimiento o las garantías personales de terceros, etc.

2.3. NORMAS DE CONDUCTA EN EL PROCESO DE VENTA (SELLING RULES)

3. ALGUNAS CONSIDERACIONES ACERCA DE ESTA INICIATIVA

A la hora de identificar qué normas de conducta deben ser tomadas como referencia para la comercialización de estos PRIPS, la CE tiene como referencia dos cuerpos normativos europeos diferentes. Por un lado la MIFID, y por otro la Directiva 2002/92/CE, de 9 de diciembre de 2002, sobre la mediación de seguros (la «IMD»). Ambas directivas establecen normas de conducta en relación con la comercialización de los respectivos productos cubiertos por las mismas, si bien con un detalle y alcance diferentes. La MIFID contiene un cuerpo normativo más amplio en este sentido, al requerir de las entidades, no solo un tratamiento profesional y neutral

La iniciativa de la Comisión de regular los PRIPS, plantea e incide, indudablemente, en algunas cuestiones que deben ser objeto de reflexión. Así, aspectos tales como la limitación objetiva de la iniciativa, la extensión de reglas de venta similares a sectores diferentes con diferentes estructuras comerciales y diferente trayectoria regulatoria en estos aspectos, el reparto de los niveles de responsabilidad entre los originadores y los comercializadores o el régimen de supervisión administrativa, son algunos de los aspectos que deberán ser atendidos en el desarrollo futuro de la misma. 219

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

La consecución de niveles similares de protección a los clientes minoristas que suscriben, contratan o adquieren productos financieros que presentan características similares en términos de riesgos, estructura de retornos, evolución de precios, liquidez, etc, parece que puede calificarse de entrada como un objetivo razonable, tanto desde la perspectiva de la protección del cliente como desde otra, indirecta respecto de la anterior, de reforzamiento de la confianza de los inversores. Pero una iniciativa de este tipo plantea obviamente, como una primera cuestión, el alcance objetivo de la misma. Puede plantearse, en este sentido, que el establecimiento de niveles similares de protección a los inversores en la elección y adquisición de productos de inversión, debería ser similar respecto de todos los productos que operen como alternativas efectivas de inversión para inversores de retail, y no solo respecto de algunos de ellos. Así, la iniciativa de la Comisión ha identificado una situación concreta –la problemática de los productos empaquetados– y ha propuesto para su tratamiento instrumentos regulatorios de aplicación amplia –horizontal– cuya utilidad puede seer similar respecto de otros productos no incorporados dentro de esta iniciativa. La iniciativa identifica claramente dos aspectos diferentes. Uno de ellos es el que se corresponde con la información que hay que elaborar a la hora de emitir un instrumentos financiero por parte del originador –si bien no se cierra la puerta a la colaboración entre originador y distribuidor a la hora de elaborar esta información– y otro, lo constituyen las normas de conducta que el comercializador o la entidad vendedora del producto debe cumplir para con el cliente. Por lo que respecta al primero de los aspectos, la iniciativa PRIPS incide en la consecución de niveles similares de información, tanto en el contenido como en la presentación, que permitan niveles adecuados de la misma y su comparabilidad. Así, la propuesta de obligar al originador a producir un documento con información y regular el contenido del mismo vienen a cubrir res-

pecto de estos productos, independientemente de sus mecanismos de comercialización, un papel similar al del folleto de emisión –o, al menos, de parte del contenido del mismo– en las ofertas públicas de venta. De hecho, la Comisión identifica como el punto de referencia de la regulación en vigor, para los valores estructurados –incluidos dentro del concepto PRIPS– la regulación sobre folletos de emisión. Esta faceta de la iniciativa deberá tener sus consecuencias en lo que toca al régimen de responsabilidad de las entidades comercializadoras respecto de la información a proveer al cliente o potencial cliente, cuando en relación con un producto concreto, el originador del mismo ha elaborado un documento informativo. Así, una aclaración en este ámbito es positiva. En la actualidad, no siempre los comercializadores o las entidades financieras en general –aunque no sean comercializadoras de un producto en concreto– disponen de documentos explicativos suficientemente claros o completos para poder cumplir con sus obligaciones de información a los clientes, lo que puede llevar a situaciones indeseables, tanto para el comercializador como para el propio inversor. Una regulación como la propuesta por la Comisión, debería dejar claro el reparto de responsabilidades frente al inversor en términos de suficiencia y adecuación de la información, de forma que quedase suficientemente claro que la obligación del comercializador de informar sobre las características del producto en cuestión, se cumple adecuadamente con la entrega del correspondiente documento elaborado por el originador, o de común acuerdo entre éste y el comercializador. Por lo que respecta al otro aspecto, las normas de conducta aplicables, si bien el punto de referencia que la Comisión plantea es MIFID, no deben desconocerse dos cuestiones. Primera, que la aplicación de normas tan detalladas y adaptadas al sector valores deben revisarse en su aplicación a otros sectores, evitando aplicaciones automáticas de efectos potencialmente no adecuados y, segunda, sería una ocasión para poder revisar 220

INICIATIVA DE LA COMISIÓN EUROPEA PARA LA MEJORA DE LA PROTECCIÓN...

algunos aspectos de la regulación de MIFID que, puesta en comparación con normas de conducta en otros sectores pueden aconsejar su modificación. Tal sería el caso del régimen del asesoramiento de inversión, ámbito en el que la IMD establece un régimen de información al cliente acerca de la naturaleza del servicio que se presta, permitiendo al comercializador que aclare si existe o no una relación de asesoramiento. En este aspecto, el régimen de MIFID no parece permitir tan claramente esta práctica, previa a la prestación del servicio, y que podría dar un mayor nivel de seguridad a ambas partes, entidad financiera y cliente. Por otro lado, el que la propuesta someta a los originadores a normas de conducta similares a las de los comercializadores, cuando comercialicen los productos por ellos originados, supone un paso más en el tratamiento homogéneo de servicios homogéneos. Así, desde la perspectiva del inversor, no hay diferencia entre que el producto se lo ofrezcan o vendan una entidad –el originador del producto– u otra, una entidad comercializadora. En el fondo, es esta una de las ideas que subyacen en toda la iniciativa PRIPS: un tratamiento igual al inversor independientemente de la entidad con la que se relacione, de su rol en el proceso de comercialización o de su estructura y naturaleza jurídica. Esto nos permite hablar de una regulación centrada en la perspectiva del adquirente de los instrumentos financieros, constituyendo un paso en la creación del estatus de clientes de entidades financieras, que incorpore unos derechos mínimos independientemente de la entidad con quien se relacione. Por último, la iniciativa no aclara cuál sería el régimen de control o supervisión administrativa

de los documentos de información sobre este tipo de productos. En este sentido, el informe del Grupo de Trabajo conjunto de CESR, CEBS y CEIOPS es partidario de no someter el documento correspondiente a un régimen de supervisión previa administrativa. Sin embargo, no debemos olvidar que, hasta la fecha, todo documento de información exigible legalmente (el folleto informativo en las ofertas públicas es el referente), tiene algún tipo de control administrativo previo, al menos en lo que toca al contenido formal del mismo. En todo caso, el sometimiento de los mismos a un régimen de supervisión a priori, a posteriori o esporádico dependiendo de las circunstancias, es un aspecto que también deberá ser analizado. En conclusión, nos encontramos ante una iniciativa de la Comisión Europea cuya finalidad última resulta razonable, dentro del proceso constante de reforzamiento de la protección del inversor retail, pero que en su definición, desarrollo y ejecución, plantea cuestiones –ámbito objetivo, nivel de información, régimen de responsabilidad entre entidades involucradas en la originación y comercialización, aplicación adecuada de normas de conducta, régimen de supervisión administrativa– que deberán ser objeto de una consideración detallada. Por otro lado, si bien la Comisión no desarrolla en el ámbito de esta iniciativa este aspecto, creemos que iniciativas de esta naturaleza deberían ser acompañadas de actuaciones en materia de educación de los inversores a un nivel europeo. Tan eficiente puede resultar –en la búsqueda de inversiones informadas y conscientes por parte de clientes de retail– incidir en la regulación del producto a ofrecer y su comercialización, como en la formación y entendimiento de quien, en último término, es su destinatario.

221

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA Gregorio Arranz Pumar Consultor

I. INTRODUCCIÓN

del prestamista, ubicándose en el campo de la protección de los consumidores. En este estudio nos vamos a centrar en las iniciativas que ha habido en la Unión Europea, tanto desde la Comisión como desde la propia industria y en especial la Federación Hipotecaria Europea (FHE) en materia de préstamo hipotecario responsable. No entraremos, en cambio, a examinar las soluciones normativas españolas, aunque en ocasiones nos referiremos de forma refleja a ellas al tratar de determinadas figuras. Nuestro trabajo comienza con el Código de Conducta Europeo de 2001, ejemplo paradigmático de corregulación, examina brevemente luego el Libro Blanco del 2007 sobre integración de los mercados hipotecarios europeos, así como la Consulta de la CE sobre préstamo hipotecario responsable del 2009, los Estándares de la FHE de ese mismo año y finaliza con un examen bastante pormenorizado del documento de trabajo de la CE de julio 2010 («working paper» o WP). Este último documento de trabajo, que cuando escribo estas líneas la CE está contrastando con las asociaciones de consumidores e industria (principalmente la FHE y el EBIC –European Banking Industry Committee)–, tiene especial importancia ya que viene a ser una síntesis actualizada y depurada de los posicionamientos que la CE había adoptado en anteriores documentos y constituye el primer paso para una directiva sobre préstamo hipotecario responsable, que la propia Comisión ha anunciado que empezará a tramitar a principio de 2011. Su examen nos per-

El préstamo o endeudamiento responsable no es un concepto fácil de definir, pero –de forma muy simplificada– podemos decir que hace referencia a las conductas y prácticas que prestamistas y prestatarios deben seguir para garantizar que el préstamo otorgado es el adecuado para los segundos, siendo capaces de repagarlo según lo pactado. En el caso de los préstamos hipotecarios la necesidad de un comportamiento responsable es más acusada que en otros tipos de préstamos, dado el elevado importe y larga vida de los mismos, que constituyen con frecuencia la inversión más importante de cualquier consumidor. Aunque la preocupación por el préstamo responsable no es nueva, ha adquirido recientemente mucho mayor intensidad a raíz de la crisis, y en especial su incidencia en el sector inmobiliario y su financiación. Lo ocurrido en los Estados Unidos con las hipotecas basura ha tenido una clara repercusión (quizás no del todo justificada) también en Europa, provocando diferentes iniciativas de la Comisión Europea (CE), la última dirigida a aprobar una directiva específica sobre préstamo hipotecario responsable. Conviene señalar desde el principio que aunque el endeudamiento responsable es cosa de dos, prestamista y prestatario, y quizás mas responsabilidad de éste pues es el prestatario quien al final decide, todas las iniciativas de la CE han puesto el acento en regular y limitar la actuación 223

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

mitirá analizar críticamente todos los temas que se consideran integran el capítulo del préstamo responsable. Finalmente, quiero indicar que aunque he procurado mantener siempre la independencia de criterio, mis posiciones coinciden principalmente con las defendidas por la FHE , las cuales tendrán como se verá una especial acogida en este trabajo.

que la industria sigue considerando adecuada y que continúa utilizándose en la actualidad por la Comisión en sus documentos, como en el WP del 2010. El Código incluye dos anexos que constituyen su efectivo contenido regulatorio, ambos referidos a la información precontractual: El primero incluye la información general, no personalizada, a dar a los consumidores. El segundo, el más importante y completo, incluye la información personalizada que se debe dar a los consumidores que ya han mostrado interés en él préstamo aportando algún dato personal. Este segundo documento se conoce como ESIS (European Standard Information Sheet). No se trata de una oferta vinculante sino de una hoja de contenido puramente informativo, pero que obviamente debe ser fidedigno. El sistema difiere por tanto del español recogido en la OM de 5 de mayo de 1994 sobre transparencia de los préstamos hipotecarios, lo que ha impedido a las entidades españolas adherirse al Código Europeo. El documento invita a los Estados que tengan legislación específica en esta materia a que la adapten e intenten integrar su contenido en el formato ESIS. La Recomendación deja muy claro que es el consumidor quien acepta la oferta final de crédito y por tanto el principal responsable de la transacción. Se trata de un auténtico «leit motiv» para la industria y un aserto que de forma implícita la CE parece cuestionar en sus últimos documentos sobre endeudamiento responsable.

II. EL CÓDIGO DE CONDUCTA EUROPEO DE 2001 La primera disposición sobre préstamo responsable en el ámbito europeo lo constituye el Código de Conducta, todavía vigente, del 2001. El Código constituye además uno de los ejemplos más típicos de corregulación en Europa. Se trata de texto fruto de las negociaciones entre asociaciones de prestamistas y consumidores, que la CE hizo suyo a través de una Recomendación a la que brevemente vamos a hacer referencia a continuación (Recomendación 2001/19/CE). Previamente la Comisión había participado en la definición de los contenidos y objetivos de la iniciativa y estuvo permanentemente informada de las negociaciones. El Código puede ser suscrito individualmente por las entidades con independencia de que sus asociaciones hayan o no participado en el proceso de negociación. La Comisión llevará un registro público central de entidades prestamistas, indicando si se han adherido o no al Código y supervisará el cumplimiento de las recomendaciones, valorando su efectividad. En el Preámbulo de la Recomendación la CE no descarta legislar en el futuro si ello fuera necesario, por resultar insuficiente una Recomendación. Según el texto, préstamo para vivienda es «todo crédito a un consumidor para la compra o transformación de un inmueble de propiedad privada que ya posee o intenta adquirir, garantizado por hipoteca, propiedad inmobiliaria u otro garantía normalmente usada en los países miembros para estos propósitos». Se trata de una definición muy amplia y finalista,

III. EL LIBRO BLANCO SOBRE LA INTEGRACIÓN DE LOS MERCADOS HIPOTECARIOS EUROPEOS (18-XII-2007) El Libro Blanco contiene una serie de medidas –fruto de una reflexión de la CE de la mano de la industria y asociaciones de consumidores– para avanzar en un mercado hipotecario europeo más integrado. 224

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

IV. CONSULTA DE LA COMISIÓN EUROPEA SOBRE PRÉSTAMO RESPONSABLE (julio 2009)

El documento no olvida los efectos de la crisis financiera pero es importante resaltar que no se trata de una mera respuesta coyuntural a la misma. Las medidas abarcan muchos campos, no refiriéndose sólo a los préstamos y sus condiciones, sino también a su refinanciación, siempre desde una óptica paneuropea. En relación con las operaciones activas, la existencia de diferentes legislaciones en materia de hipotecas y de protección de los consumidores, o de estructuras fragmentadas (registros de morosos), suponen auténticas barreras que dificultan la actividad transfronteriza. En este contexto –según el Libro Blanco– la eficiencia de los mercados también presupone la libre elección del producto por los consumidores, lo que a su vez implica que estén bien informados y un comportamiento responsable por parte de la entidad de crédito prestamista. En este documento es dónde por primera vez se analiza la problemática del préstamo responsable, en cuanto tal, en línea con lo que se hará en los documentos posteriores de la CE (Consulta del 2009 y WP de julio del 2010). Así el Libro Blanco ya se refiere al test de solvencia, a la información al consumidor, al asesoramiento como servicio voluntario y a la accesibilidad transfronteriza de los registros de morosos, entre otros temas. En estos puntos la postura de la CE será rebatida con frecuencia por la industria y será al analizar el WP dónde los abordaremos –como ya dijimos– con detalle. Fuera del capítulo del préstamo responsable, el Libro Blanco también se refiere a la necesidad de que los procedimientos de ejecución sean razonables y con un coste moderado, en cuanto ello es determinante de la efectividad de la hipoteca como garantía. En los textos posteriores la Comisión volverá a referirse a estos procedimientos, pero poniendo el énfasis en algo bien distinto: su configuración como último recurso y la conveniencia de buscar soluciones pactadas previas. Se trata de un importante giro provocado por la crisis.

La consulta es muy completa, abarcando las cuestiones ya mencionadas en documentos anteriores y también alguna nueva, como el tema de las remuneraciones en el sector financiero. Aunque la consulta se refiere al préstamo («lending») y a su obtención («borrowing»), claramente el énfasis se pone en el otorgamiento del primero, lo que suele ocurrir en este tipo de documentos de la CE como ya advertimos en la Introducción.

V. ESTÁNDARES DE LA FEDERACIÓN HIPOTECARIA EUROPEA PARA EL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE (Agosto 2009) 1. INTRODUCCIÓN El 25 de agosto de 2009 la FHE aprobó sus propios estándares en esta materia, que reflejan la práctica habitual durante muchos años de las entidades de crédito europeas. Los estándares persiguen no sólo facilitar el acceso inicial a la vivienda, sino también permitir la permanencia en las mismas. Los estándares vienen a ser la respuesta de la FHE a la crisis y su interpretación del concepto de préstamo responsable. De forma tácita con frecuencia representan el contrapunto a las posiciones que la CE va adoptando. El documento insiste en que la responsabilidad debe predicarse no sólo de los prestamistas sino también de los prestatarios. Son los prestatarios los que deben dar una información completa a los prestamistas sobre sus circunstancias y tomar la decisión final sobre recibir o no el préstamo. Los estándares constituyen el más claro ejemplo de autorregulación en este campo, al igual que el Código Europeo lo fue de corregulación. La industria sigue considerando hoy válidos estos 225

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

estándares, susceptibles siempre de mejora y actualización, y que constituyen una solución mucho mejor a cualquier heterorregulación vía una directiva como persigue actualmente la CE. Conviene ya señalar que a diferencia de lo que hasta ahora ocurrido con el préstamo hipotecario, el crédito al consumo sí que ha sido objeto de una regulación a nivel europeo(actual Directiva 2008/98/ CE y su precursora, la Directiva 87/102/CEE).

2.2.2.1. El prestatario debe proporcionar información exacta y adecuada. 2.2.2.2. La información recibida debe ser validada por el prestatario dentro de unos límites racionales y con respeto a la normativa sobre privacidad y protección de datos. 2.3. VALORACIÓN DE LA SOLVENCIA («CREDIT WORTHINESS») 2.3.1. Proceso de valoración:

2. INDICADORES DE PRÉSTAMO RESPONSABLE

De acuerdo con lo que ya exigen las reglas sobre supervisión prudencial (Directiva de Adecuación de Capital), la decisión de otorgar el préstamo debe ir precedida de una evaluación profunda del prestatario, utilizando la información que de él se tiene. Se trata –en suma– de analizar su capacidad de pago actual y futura. La existencia de la garantía no excluye realizar este análisis, si bien en determinados casos la misma puede ser suficiente para otorgar el préstamo (clientes de banca privada o supuestos de hipoteca inversa). El proceso de valoración alcanza: a) En primer lugar si el prestatario tiene la capacidad de repago atendiendo a sus ingresos y obligaciones. b) Seguidamente si dicha capacidad se mantendrá en el futuro. c) Se recomienda prestar especial atención a los préstamos con interés fijo que luego pasa a ser variable y en general a estos últimos, advirtiendo específicamente al cliente sobre el riesgo de tipo de interés. d) Finalmente, si la capacidad de pago en el futuro se mantendrá no obstante su nivel de endeudamiento actual.

2.1. PRERREQUISITOS 2.1.1. Durante todo el proceso de concesión del préstamo, el prestamista debe actuar de forma correcta («fair»), transparente y profesional con los prestatarios. 2.1.2. La publicidad debe hacerse con la debida claridad y de forma correcta y la gama de productos debe ofrecerse de manera comprensiva y no engañosa. 2.1.3. Deben utilizarse canales de distribución profesionales. 2.1.4. El prestamista debe utilizar personal competente en todas las fases de la vida del préstamo hipotecario. 2.1.5. Al prestatario se le debe informar adecuadamente sobre el contrato que firma. 2.1.6. Si existe una oferta vinculante se debe informar sobre su plazo de vigencia.

2.2. RECOGIDA DE INFORMACIÓN 2.2.1. De fuentes diferentes al prestatario: 2.2.1.1. Los prestamistas deben tener acceso «cross border», de forma no discriminatoria, a los registros de morosidad. 2.2.1.2. La tasación correcta e independiente de los inmuebles es de vital importancia. 2.2.2. Del propio prestatario:

2.4. ESTÁNDARES RELATIVOS AL SEGUIMIENTO DE LA SITUACIÓN DEL PRESTATARIO 2.4.1. El prestamista, atendidas las circunstancias sobrevenidas, facilitará la adaptación/cambio 226

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

gro de sobreregulación, especialmente en unos momentos en que sólo tímidamente se empieza a recuperar el negocio hipotecario. Iniciativas como el Código de Conducta o los Estándares Europeos son mucho más adecuadas.

de las condiciones de pago del préstamo, sin afectar a la garantía. La legislación debería permitir, a su vez, que estos cambios no deterioren la calidad de la garantía. 2.4.2. El prestamista debe tener acceso a los procedimientos de reclamaciones y se deben impulsar los mecanismos extrajudiciales de resolución de controversias. 2.4.3. Las situaciones de morosidad/impago deben ser gestionadas de forma positiva por el prestamista, tratando de buscar soluciones y empleando personal adecuado para su seguimiento. 2.4.4. De acuerdo con el último estándar, la ejecución de la hipoteca se contempla como último remedio, siendo preferibles los arreglos alternativos.

2. ANÁLISIS DE LOS DIFERENTES TEMAS DEL DOCUMENTO 2.1. CONDICIONES GENERALES DE CONTRATACIÓN 2.1.1. Conducta en el negocio: Las entidades de crédito (EC) y otros intermediarios deben actuar de forma honesta, justa y profesional en el mejor interés de sus clientes. La forma en la que las entidades de crédito remuneren a sus empleados e intermediarios no debería impedir lo anterior. La industria es la primera interesada en que se respeten los citados principios.

VI. «WORKING PAPER» DE LA COMISIÓN EUROPEA SOBRE PRÉSTAMO RESPONSABLE (22-julio-2010) 1. INTRODUCCIÓN

2.1.2. Requerimientos mínimos de competencia

El 22 de julio de 2010 la CE difundió entre las asociaciones de consumidores, de industria y otros colectivos especialmente afectados, el citado WP, primer paso para una futura directiva sobre préstamo responsable, cuyo proyecto se anuncia para principios del 2011. Desde la FHE y el EBIC se ha hecho un estudio exhaustivo del documento, formulándose observaciones al mismo y se han mantenido reuniones con la Comisión para explicar la postura de la industria. El análisis de este documento nos servirá para examinar con cierta profundidad los principales temas integrantes de la problemática del préstamo responsable, exponiendo la posición de la Comisión acerca de los mismos y la postura crítica de la industria. Ésta ha criticado duramente –como se verá– muchos puntos del documento y también la culpabilización que en su Introducción se hace del sector crediticio como causante de la burbuja inmobiliaria. En líneas generales se cuestiona la necesidad de una directiva en la materia, alertando del peli-

El Documento postula, en primer lugar, que los empleados de las EC y de los intermediarios tengan adecuada capacidad y experiencia, algo difícil de objetar. Más cuestionable es la exigencia de un sistema de reconocimiento público de homologaciones/titulaciones, en línea con el recientemente introducido en el Reino Unido y relativamente frecuente en el campo de los valores. No está clara la necesidad de una intervención normativa en esta materia, más allá de proclamar el principio de buena organización y exigir a las entidades medios, procedimientos y controles adecuados. Esto último, como ocurre en otros muchos temas, es algo que ya exige la normativa prudencial. 2.2. PUBLICIDAD Y COMERCIALIZACIÓN La publicidad, según el WP, debe ser clara, completa y no engañosa algo que nadie cuestiona ni puede cuestionar. 227

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

El Documento contiene una enumeración de contenidos obligatorios –«información estándar»– alguno de los cuales son difíciles de asumir, (e.g. importe total a pagar, algo más propio de dar en la fase precontractual o los «Loan To Value» máximos, que pueden impulsar comportamientos irresponsables). Se trata de una solución importada de la Directiva del Crédito al Consumo (art. 14),algo que con frecuencia hace el WP. Por otra parte, no todos los contenidos son igualmente aptos para todos los medios de publicidad. También es cuestionable la obligatoria inclusión de avisos(«warnings»), referidos a la posible perdida del inmueble en caso de ejecución hipotecaria o al riesgo de tipo de cambio para préstamos en divisa, algo en cambio que se acepta para la fase precontractual. La industria insiste mucho en diferenciar entre publicidad e información precontractual.

producto, de forma que el consumidor pueda determinar si es adecuado a sus necesidades y situación financiera. La Comisión parece optar por incorporar el texto de las ESIS (con las adaptaciones/actualizaciones precisas) a la futura Directiva, de forma similar a lo que en su día hizo la Directiva de Crédito al Consumo. Por otra parte, el Documento opta por un periodo de reflexión de 10 días a contar desde la entrega de la información personalizada (las ESIS). Sin embargo el cliente puede renunciar a este plazo y firmar el contrato con anterioridad. Se trata de una medida que desde la industria no se ve como necesaria. Normalmente el prestatario quiere disponer «desde ya» del dinero y la decisión de pedir un préstamo hipotecario no suele ser precipitada, además el plazo de los 10 días peca de arbitrista y no tiene en cuenta las prácticas de cada país. En todo caso, el énfasis se pone por la industria en una adecuada regulación de la renuncia al plazo, debiendo la futura legislación europea permitir la renuncia tácita y que el mismo sea breve.

2. 3. INFORMACIÓN PRECONTRACTUAL Y EXPLICACIONES La Comisión pretende que la futura directiva regule la información precontractual. Se distingue, como hace el Código de Conducta, entre una información general y otra personalizada, que tiene en cuenta los datos proporcionados por el potencial cliente, esta última similar a la recogida en las ESIS. La información personalizada permite al consumidor elegir entre las diversas ofertas que le hagan, lo que se llama «shopping around». El futuro prestatario debe tener derecho a conocer anticipadamente el contenido del contrato. A diferencia de lo que ocurre en España, no se prevé, sin embargo, ningún mecanismo de oferta vinculante, figura que la industria rechaza con firmeza. La inclusión de advertencias sobre el riesgo de perdida del inmueble o, en su caso, sobre el tipo de cambio, es algo que la industria sí admite en esta fase. Asimismo es admitido que la información supone también dar explicaciones sobre el

2.4. LA SOLVENCIA DEL PRESTATARIO El tema de la solvencia («creditworthiness») de los prestatarios es sin duda uno de los más importantes y polémicos. El test de solvencia implica que el prestamista, antes de otorgar el préstamo, debe examinar en profundidad la capacidad del deudor de pagarlo. Para ello se deben tener en cuenta sus personales circunstancias, tales como ingresos, gastos regulares y cualquier otro elemento que pueda influir en su capacidad de pago. Este test no analiza si el producto es idóneo para el consumidor, lo que es propio del test de idoneidad que veremos luego. El test de solvencia debería repetirse cada vez que se incremente notablemente el importe del préstamo. Según el WP, si tras practicar el test su resultado es negativo, el prestamista debería denegar (deber jurídico) el préstamo. 228

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

Una prohibición radical de otorgar el préstamo si no se acredita la solvencia del deudor ni siquiera aparece recogida en la Directiva del Crédito al Consumo (art.8), lo que conviene destacar pues la Comisión con frecuencia utiliza dicha norma como referencia. e) La solución del Documento olvida la importancia de la garantía inmobiliaria, base y factor diferenciador del préstamo hipotecario. Una garantía suficiente puede justificar el otorgamiento del préstamo a prestatarios no totalmente solventes. f) No hay que olvidar que prestatarios con una posición de solvencia inicial pueden verse expuestos a numerosos riesgos, impredecibles, a lo largo de la dilatada vida de un préstamo hipotecario. Es por esto que existe la garantía hipotecaria, para dotar de una mayor seguridad a una operación a tan largo plazo. g) Por otra parte, hay que recordar que en el análisis de una operación hipotecaria necesariamente entran en juego otros factores adicionales a la capacidad de pago como son: la finalidad del crédito, el tipo de prestatario (ej. edad, situación familiar), el porcentaje de financiación o –como ya destacamos– la existencia de avales y/o garantías adicionales. La industria también rechaza que haya que informar al consumidor de las razones por las que se le deniega el préstamo, ya que implica importantes costes administrativos, limita la libertad contractual y daría la impresión de que existe un auténtico derecho al crédito si el consumidor pasa el test de solvencia.

Desde la industria ha surgido una fuerte oposición a dicho deber de rechazo, ya que tal como está concebido, aparte de ser muy confuso, su introducción puede ser una nueva fuente de responsabilidad civil de los prestamistas. Así, de prosperar la propuesta, el prestamista que diera un préstamo a un prestatario que la postre fuera insolvente podría ser civilmente demandado por no cumplir sus obligaciones. De lo anterior no debe inferirse –ni mucho menos– que haya una oposición a la valoración de la solvencia del prestatario(recuérdese la importancia que los Estándares de la FHE dan al tema), sino a su implementación como un requisito legalmente obligatorio de carácter «absoluto». La industria critica, en concreto, la solución del Documento en base a los siguientes puntos: a) Las EC sólo conceden los préstamos tras evaluar en profundidad la solvencia de los prestatarios. Con alguna excepción las entidades europeas han tenido un comportamiento responsable y al asumir el riesgo de impago son las principales interesadas en que el prestatario sea solvente. b) La normativa de solvencia (recursos propios) ya obliga –desde una perspectiva prudencial– a valorar la solvencia del prestatario. Superponer aquí una nueva obligación/responsabilidad civil, aparte de crear confusión e inseguridad jurídica, implicaría una clara disminución de la actividad crediticia. Una futura regulación como la sugerida daría lugar a un cierto «derecho al crédito» si se pasa el test, y atentaría contra la libertad contractual. c) No obstante, hay casos dónde el otorgamiento del préstamo puede estar justificado, aún sin estar totalmente garantizada la solvencia, dada la índole del prestatario (ej. clientes de banca privada, o jóvenes profesionales con buenas perspectivas de ingresos futuros) o del préstamo (hipoteca inversa).

2.5. EL TEMA DE LA IDONEIDAD Según el Documento, aunque el deudor demuestre capacidad de pago («creditworthiness»), el préstamo sólo debería darse si el banco adicionalmente llega a la conclusión de que el producto es 229

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

vicio optativo. Esta distinción se difumina en la práctica si todas las entidades deben valorar si un producto es idóneo para su cliente, pues esto siempre supone un cierto asesoramiento. g) Se trata de un test tremendamente subjetivo (todavía mucho más que el de solvencia), difícil de practicar y fuente de todo tipo de conflictos judiciales. h) Es muy difícil en un préstamo tan a largo plazo como el hipotecario hacer asunciones sobre la situación futura del prestatario. Adicionalmente el sistema que se quiere implementar de que la entidad pueda otorgar al final el préstamo al prestatario «inidóneo,» entregándole la correspondiente advertencia, es complejo, costoso, inseguro y fuente en el futuro de demandas por responsabilidad civil. En suma, el test de idoneidad como se nos presenta constituye una medida muy poco responsable, que desplaza la decisión final sobre el préstamo del prestatario al prestamista y puede dar origen a múltiples conflictos en la práctica.

adecuado para el prestatario atendiendo al conjunto de sus circunstancias personales y financieras. De acuerdo con el Documento, si el consumidor insiste en el otorgamiento del préstamo» inidóneo», el banco queda exento de responsabilidad si advierte formalmente de dicha «inidoneidad» y el cliente acusa recibo del aviso. Desde la industria también se ha criticado con dureza la exigencia de este test por las siguientes razones: a) Se trata de una importación mecánica de una figura propia de los servicios de inversión (MIFID), olvidando que la actuación del intermediario es radicalmente distinta en el campo de los valores y en la de la actividad crediticia. Mientras que en el primer caso el intermediario se limita a comercializar el producto sin incurrir en ningún riesgo, el banco prestamista asume en su totalidad el riesgo de crédito y es el primer interesado en que el prestatario reúna todas las circunstancias financieras y personales favorecedoras del pago. b) La propia MIFID sólo exige un test amplio de idoneidad, como el que parece sugerir el documento, en los casos de asesoramiento y no en los de mera comercialización. c) En virtud de lo anterior, si la EC considera que el prestatario es simplemente no idóneo, lo que procede es que deniegue el préstamo sin más. d) La Directiva sobre Crédito al Consumo no recoge nada similar. Se debe poner el énfasis en la información y explicación al consumidor. e) Lo complejo del test conlleva que se deniegue su práctica y por ende el acceso al crédito, a un gran número de consumidores, en un momento de fuerte contracción crediticia. f) El Documento –como enseguida veremos– distingue entre comercialización y asesoramiento, siendo esta último un ser-

2.6. LA INFORMACIÓN A PROVEER POR EL PRESTATARIO El Documento recuerda la importancia de que el consumidor proporcione información completa y suficiente sobre su situación financiera, apoyada en pruebas documentales procedentes de fuentes independientes. Los consumidores deberían ser advertidos de que la insuficiencia en la información aportada puede impedir el adecuado desarrollo de los test de solvencia e idoneidad y por tanto la concesión del préstamo. Además se pide que la legislación nacional sancione a los consumidores que proporcionen información falsa o insuficiente. A otro nivel, se pide un acceso no discriminatorio («cross border») a las bases de datos. Obviamente la industria nada tiene que oponer a estas consideraciones. 230

LA PROBLEMÁTICA DEL PRÉSTAMO HIPOTECARIO RESPONSABLE EN LA UNIÓN EUROPEA

2.7. ASESORAMIENTO

(en exclusiva o no) a la entidad que concede el préstamo. Si se trata de intermediarios vinculados (agentes),estos son de alguna forma una extensión de la entidad prestamista, quien asume la responsabilidad final y por tanto su retribución es un tema «interno» al que no habría que darle publicidad. En el caso de los «brokers», la industria apoya la transparencia como forma de frenar el riesgo de que se ofrezcan productos sólo en base a las comisiones que se perciban.

El asesoramiento, es decir la formulación de recomendaciones personalizadas de los diferentes productos, indicando cuales son los idóneos para el consumidor, se concibe como una actividad optativa, claramente distinta a la pura comercialización/otorgamiento de los préstamos. La industria comparte esta visión y que –coherentemente– sólo las entidades que presten este servicio deban tener en cuenta las preferencias y objetivos del consumidor(test de idoneidad), quien deberá proporcionar la información suficiente al efecto.

3. OTROS TEMAS NO TRATADOS EN EL WORKING PAPER El Documento al final ha obviado algún tema tratado en documentos previos de la CE sobre préstamo responsable, que comentamos someramente a continuación.

2.8. TASA ANUAL EQUIVALENTE (TAE) La importancia de la TAE como elemento informativo que permite comparar las diferentes ofertas siempre ha sido valorado positivamente por la industria. Las discrepancias de la industria con el Documento de la CE se centran en dos puntos: a) Que dada la (alta) especificidad del préstamo hipotecario, éste requiere un tipo de TAE diferente a la prevista para otro tipo de créditos, en contra de lo que el WP sostiene. b) Que a diferencia de lo ocurrido con la Directiva de Crédito al Consumo, la TAE no debe incluir todos los costes del préstamo, sino sólo los que correspondan a la actividad directa del prestamista.

3.1. PRODUCTOS INTRÍNSECAMENTE NO IDÓNEOS Y ESTANDARIZACIÓN/ CERTIFICACIÓN DE PRODUCTOS A NIVEL EUROPEO Se trata de cuestiones suscitadas por la CE en la consulta sobre crédito responsable del año 2009.

3.1.1. Productos no idóneos «per se» La postura de la industria es que no existen productos «per se» no idóneos para los consumidores. Es verdad que hay ciertos productos especialmente complejos o con mayor riesgo, pero los mismos pueden ser perfectamente aptos para clientes muy sofisticados.

2.9. REGULACIÓN DE INTERMEDIARIOS NO BANCARIOS Existe acuerdo entre la Comisión y la industria en que para conseguir un «level playing field» y mejorar la protección del consumidor, los intermediarios no bancarios deben estar sujetos a unos requerimientos prudenciales similares a los de los bancos. En todo caso, habría que distinguir según la naturaleza de los intermediarios y su vinculación

3.1.2. Productos estandarizados o con algún tipo de certificado a nivel europeo Las prácticas y preferencias de los consumidores y las regulaciones son muy diferentes según los países. Algún tipo de certificación europea –en opinión de la FHE– crearía cargas burocráticas 231

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

innecesarias, dificultaría la innovación y reduciría las posibilidades de elección del consumidor.

son potencialmente abusivas y restringen las posibilidades de elegir del consumidor. Este punto no se ha incluido en el Documento sobre préstamo responsable(se trata de algo un poco diferente), pero durante el primer semestre de 2010 la Comisión sometió a consulta pública un documento específico sobre el tema.

3.2. LA POSIBILIDAD DE PAGO ANTICIPADO La imposición «ex lege» de cláusulas de amortización anticipada ha sido criticada por la industria, pues restringe la diversidad de productos a ofrecer y en especial dificulta el otorgamiento de préstamos con interés fijo. La amortización anticipada debe ser una opción contractual y en todo caso su introducción debe ir acompañada de la correspondiente compensación que permita al prestamista resarcirse de los posibles daños.

Desde la perspectiva de la industria «tying» y «bundling» favorecen la relación a largo plazo con el cliente, permiten importantes economías de escala y como consecuencia abaratan el coste de las hipotecas. Además, en un negocio que se mueve con márgenes muy estrechos, a veces sólo si se ofrecen otros productos vinculados pueden hacer rentable la actividad crediticia . Estas prácticas no deberían ser consideradas «per se» abusivas, en tanto no impliquen una posición de dominio prohibida por la Directiva de Prácticas Comerciales Desleales (Directiva 2005/29/CE).

3.3. «TYING» Y «BUNDLING» (VINCULACIÓN DE PRODUCTOS)

Debe fomentarse la transparencia, informando claramente al consumidor del alcance de estas vinculaciones y de las ventajas que tiene el adquirir el paquete completo. El consumidor siempre podrá elegir otra entidad que no use estas tácticas.

El «tying» implica la necesaria compra de dos (o más ) productos financieros si se quiere adquirir uno de ellos. Ejemplo típico sería la concesión de un préstamo hipotecario y la simultánea apertura de una cuenta corriente en la entidad prestamista. En el «bundling», los productos pueden ser adquiridos por separado, pero se ofrecen en mejores condiciones cuando se adquieren juntos. La Comisión, haciéndose eco de las preocupaciones de los consumidores, siempre ha mirado con recelo estas formulas, pues entiende que

Por supuesto, también debe favorecerse la posibilidad de cambios de entidad prestamista, de forma eficiente y sin costes no justificados. En suma el «tying» y el «bundling» ofrecen notables ventajas para el consumidor, siempre que la transparencia y la libre competencia estén garantizadas.

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AMPLIACIÓN DE LAS NORMAS MIFID A OTROS SERVICIOS: SEGUROS, PENSIONES Y ALGUNOS PRODUCTOS BANCARIOS «EMPAQUETADOS» PARA LOS MINORISTAS Bolsas y Mercados Españoles (BME)

1. INTRODUCCIÓN

serie de aspectos relacionados con la organización de los mercados financieros y con la provisión de los denominados servicios de inversión, bien básicos (recepción, transmisión y ejecución de órdenes, gestión de carteras, recomendaciones de inversión o gestión de sistemas de negociación, entre otros), bien auxiliares (custodia, préstamo de valores, informes y análisis financieros, etcétera). Las normas citadas fueron elaboradas de conformidad con el procedimiento Lamfalussy5, si bien en el período de discusión y redacción no se había impuesto todavía el requisito de un análisis coste-beneficio, o evaluación de impacto, que con posterioridad ha venido a ser considerado en Europa como uno de los principios de buena regulación, siempre y cuando cada caso particular así lo demande6. No obstante, la Comisión

Aunque su historia es corta, la Directiva sobre Mercados de Instrumentos financieros (MiFID)1, aprobada el 21 de abril de 2004 y que entró en vigor el 1 de noviembre de 2007, ha cambiado drásticamente el panorama de la negociación de valores en Europa y muchos de los servicios asociados a esta actividad. Como es sabido, la Directiva, junto con sus dos piezas adicionales de implementación (Directiva 2006/73/EC2 y Reglamento 1287/2006 EC3), constituye una de las piedras angulares del Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF)4, publicado por la Comisión Europea en mayo de 1999. La MiFID regula una

1 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (OJ L 145, 30-4-2004). 2 Directiva 2006/73/CE de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión (OJ L 241, 2-9-2006). 3 Reglamento (CE) n o 1287/2006 de la Comisión, de 10 de agosto de 2006, por el que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a las obligaciones de las empresas de inversión de llevar un registro, la información sobre las operaciones, la transparencia del mercado, y la admisión a negociación de instrumentos financieros (OJ L 241, 2-9-2006). 4 «Aplicación del marco para los servicios financieros: Plan de acción» (COM(1999)232, 11.05.99).

5 «Final report of the Committee of Wise Men on the regulation of European Securities Markets», aprobada por el Ecofin en marzo de 2001: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf 6 La primera Guía de Evaluación de Impacto fue publicada por la Comisión en 2005 (COM(2005) 97 final). La última versión data de enero de 2009 (SEC(2009) 1728 final). El Impact Assessment Board, dependiente del Presidente de la Comisión, fue creado a finales de 2006. Todo ello como consecuencia de la comunicación de la Comisión sobre Evaluación del Impacto (COM (2002) 276 final).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

aspectos que han resultado tan críticos como la fragmentación del mercado, la gestión de los conflictos de interés, o la protección del inversor: las normas de conducta de las ESIs y la obligación de mejor ejecución, desoyendo de este modo las numerosas voces que, desde la entrada en vigor de la directiva, pero en especial durante el último año, se ha alzado contra los cada vez más evidentes efectos indeseados de aquélla.

encargó un análisis de la cuantificación del impacto macroeconómico de la integración de los mercados financieros europeos. En él se pronosticaban unos incrementos, por la vía de unos escenarios de simulación, del PIB – tanto agregado como per cápita–, de la inversión empresarial, del consumo privado y del empleo7. Por tanto, nos encontrábamos en una situación en que se elaboraba y publicaba una norma cuyo impacto probable no se había estimado, pero que sería previsiblemente profundo y conduciría a la reestructuración de los mercados de valores en Europa y, de manera indirecta, en sus infraestructuras de servicio. El legislador, consciente de que sería la práctica de la norma la que estableciera los ajustes que ésta necesitaría con respecto a algunos aspectos de efecto incierto, disponía ya en el artículo 65 de la MiFID unos plazos en los que la Comisión debería informar al Parlamento Europeo y al Consejo acerca de la evolución de una serie de disposiciones que entonces se consideraban susceptibles de producir desequilibrios: • En octubre de 2007, sobre la posible extensión de las obligaciones de pre y post transparencia a operaciones en instrumentos distintos de acciones. El informe, aunque con cierto retraso y después de una serie de consultas, audiencias públicas y mandatos de asistencia técnica a CESR, fue publicado en abril de 20088. • En abril de 2008, sobre las exenciones de las commodities y la designación de agentes vinculados. • En octubre de 2008, sobre la aplicación del artículo 27 (obligación de las ESIs de publicar cotizaciones en firme). Como se ve, la revisión afectaba a disposiciones que tienen que ver con la transparencia de mercado fundamentalmente, dejando de lado

2. EVALUACIÓN DE LA MIFID Durante los dos últimos años la Comisión ha venido trabajando en el diseño de la reforma financiera en Europa. Si bien es cierto que la magnitud de la crisis económica y la naturaleza de sus mercados de origen orientaron inicialmente el trabajo en la dirección de los productos derivados9, en especial los negociados OTC, la revisión de la MiFID en varios de sus apartados también entró a formar parte del trabajo legislativo previsto10. Durante el primer semestre de 2010 la Comisión convocó a los participantes de la industria a una serie de talleres de trabajo sobre aquellos aspectos de la directiva que serán objeto de reforma: consolidación de datos de mercado, mejor ejecución, dark pools y sistemas internos de case, High Frequency Trading, y transparencia en mercados distintos de las acciones. Paralelamente, en noviembre de 2008 el colegio de supervisores CESR tomaba la iniciativa de evaluar el impacto de la MiFID en los mercados secundarios mediante una consulta pública11. En junio de 2009, tras analizar las contribuciones recibidas, publicaba un informe sobre los efectos observados. Aunque, como se declara en el prefacio, era difícil aislar el peso de la regulación de

9 Comunicaciones COM(2009) 332 final de 3/7/2009 («Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets») y COM(2009) 563 final de 20/10/2009 («Ensuring efficient, safe and sound derivatives markets: Future policy actions»). 10 Comunicación COM(2010) 301 final de 2/6/10 («Regulating financial services for sustainable growth»). 11 Call for evidence on the impact of MiFID on secondary markets functioning, CESR/08-872.

7 «Quantification of the Macro-Economic Impact of Integration of EU Financial Markets», London Economics, 2002. 8 «Report on non-equities market transparency in accordance with Article 65(1) of MiFID», abril, 2008 (Documento de trabajo, D/000175 de 3-4-2008).

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AMPLIACIÓN DE LAS NORMAS MIFID A OTROS SERVICIOS: SEGUROS, PENSIONES ...

3. EL ASESORAMIENTO TÉCNICO DE CESR

otros factores como la enorme volatilidad debida a la crisis, el documento certificaba la pérdida de volumen negociado en los mercados regulados a favor de otras categorías de centros de negociación, en particular los sistemas multilaterales (SMN). Sin embargo, reconocía que la proporción correspondiente a la operativa OTC, que la MiFID había pretendido canalizar hacia los internalizadores sistemáticos toda vez que no está sujeta a parte de las disposiciones de la norma, había crecido con respecto a la situación anterior a su entrada en vigor. El informe también se hacía eco de la alarma creada por la emergencia de dos nuevos fenómenos surgidos a partir de la estructura de exenciones en el régimen de transparencia previa y de una laguna en la normativa que regula la clasificación de centros de negociación establecidos en la directiva, respectivamente: los dark pools y los sistemas internos de case de las ESIs, conocidos como brokers crossing networks o brokers crossing systems. En ambos casos, y en diferente grado, ello supone una disminución de la transparencia con un efecto perverso sobre la formación de precios, una posible competencia desleal con mercados transparentes y, eventualmente, una amenaza para la protección del inversor. Con respecto a la información de mercado, se constatan problemas con respecto a su disponibilidad, exactitud y fiabilidad, especialmente en la generada por el sector OTC ya que la proporcionada por los mercados regulados y los SMN se considera de alta calidad. Tanto el régimen de demoras permitidas en la publicación de la información posterior a la negociación, como la débil estandarización de los formatos y procedimientos de publicación impiden a intervinientes y supervisores tener una visión global y completa de la actividad de los mercados de instrumentos financieros a escala europea. Otros temas tratados en el informe se refieren a los efectos de la fragmentación del mercado en la capacidad de supervisión de las autoridades, la competencia imperfecta entre centros de negociación y las desigualdades en la interpretación de la norma en las distintas jurisdicciones.

En el marco de esta revisión, CESR publicó en el segundo trimestre de este año un conjunto de consultas sobre diversos aspectos de la directiva: mercados secundarios, protección del inversor e intermediarios, comunicación de operaciones, transparencia en mercados distintos de acciones y categorización de clientes. Como resultado de la batería de consultas, CESR publicó en julio un conjunto de informes de asesoramiento. • Sobre los mercados de renta variable12. El documento abarca cuestiones relativas a la transparencia, la extensión de las obligaciones de transparencia a instrumentos similares a acciones, consolidación de datos, regulación de centros de negociación, diferencias en la implementación de la MiFID en los distintos estados miembros,y microestructura de mercados. En general, los mercados regulados13 consideran que el régimen de transparencia debe ser mejorado en el mercado OTC, en el que ya se lleva a cabo una gran parte de la negociación sin sujeción a las disposiciones en esa materia, apoyan en principio el establecimiento de mecanismos autorizados de publicación para la información de mercado (APA, por sus siglas en inglés) y se oponen al esquema propuesto en la consulta de una consolidated tape obligatoria (esto es, la creación de un sistema al que todos los centros de ejecución y empresas de servicios de inversión que operan estarían obligados a entregar la información posterior a la negociación para su posterior distribución al mercado en formato consolidado), dado que ello impide la competencia (uno de los objetivos de la

CESR/10-802. Se pueden consultar las contribuciones en http://www.cesr-eu.org/index.php?page=responses&id=161. 12

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

MiFID), dificulta la innovación, supone un coste para el conjunto del mercado y no garantiza el cumplimiento de la obligación de mejor ejecución. Apoyan, por el contrario, soluciones basadas en las fuerzas de mercado en que la competencia entre productos y servicios garantice la mayor calidad en la provisión de información. Con respecto a la actividad de las brokers crossing networks, la opción es clara: deben catalogarse como sistemas multilaterales o internalizadores sistemáticos según su modelo de negocio y estar sujetas a las obligaciones correspondientes. CESR aconseja mantener el régimen de pre-transparencia de la MiFID, con eventuales revisiones de algunas de las exenciones (waivers) basadas en un estudio analítico a realizar. Asimismo, CESR considera que las expresiones de interés (a menudo utilizadas por los dark pools para captar liquidez) son equivalentes a órdenes de compraventa, por lo que quedarían también sujetas a las obligaciones de transparencia. En cuanto a la post-transparencia, aconseja continuar con el régimen actual, introduciendo medidas para mejorar la calidad de la información y acortar las demoras permitidas en la publicación de la información. Opta también por canalizar las obligaciones de publicación de información a través de canales autorizados (APAs). Las obligaciones de transparencia deberán ser aplicadas a instrumentos similares a las acciones, tales como ETF, DR y Certificados. El régimen de los internalizadores sistemáticos también deberá ser revisado. Con respecto a la consolidación de datos, y aun reconociendo que la inmensa mayoría de las contribuciones a su consulta lo desaconseja, CESR mantiene sorprendentemente su sugerencia de una consolidated tape obligatoria. Esta decisión, tomada contra el criterio mayoritario de la industria, podría tener graves consecuencias en el futuro sobre la com-

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petencia y la innovación, comprometiendo así la calidad del servicio ofrecido a los inversores. CESR recomienda introducir una cuarta categoría de centros de negociación para dar cabida a las brokers crossing networks con un régimen de registro automático sujeto a la provisión de cierta información básica al supervisor. Se establecerían unos umbrales de volumen de negocio por encima de los cuales la red pasaría a ser considerada un SMN. Sobre la transparencia en mercados distintos de acciones14. La transparencia en otros mercados distintos de acciones ha sido un tema controvertido desde que se viene planteando la posibilidad de extensión de las obligaciones impuestas en la MiFID sobre la renta variable. Los mercados regulados han mantenido tradicionalmente que la transparencia, tanto anterior como posterior a la contratación, es esencial para la correcta formación de precios y para el funcionamiento ordenado de los mercados. La reciente crisis ha confirmado esta posición: ha sido en los mercados no transparentes donde se ha gestado, poniendo de manifiesto su fragilidad en situaciones de estrés hasta el punto de su total desaparición en los peores momentos de la crisis, conduciendo a una pérdida de confianza de los inversores, a un drástico incremento de la aversión al riesgo de crédito y a un descrédito generalizado de los mercados financieros. Resulta obvio que la MiFID, al excluir mercados enteros –como el de renta fija– de estas obligaciones, no ha contribuido a poner solución a este problema. El documento trata sobre pre-transparencia de bonos, estructurados, CDSs y derivados; post-transparencia de bonos

CESR/10-799.

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15 16

corporativos; post-transparencia de productos estructurados (ABS y CDO); posttransparencia de CDS y post-transparencia de derivados (Swaps, equity, commodity y Forex). Por lo que respecta a la pretransparencia, CESR recomienda formalizar los compromisos de transparencia voluntarios que existen actualmente en algunos mercados organizados con un régimen obligatorio aplicable a los mercados regulados y SMNs, excluyendo por el momento a los mercados OTC. Para la post-transparencia, CESR opta por un régimen similar al aplicable a las acciones, es decir, un sistema de demoras permitidas segmentado por los tamaños medios de negociación de cada mercado en particular. En el caso de los productos estructurados (ABS, CDO), relativamente ilíquidos, CESR propone una implantación progresiva del régimen en función de la calidad crediticia de los instrumentos, empezando por los de mejor calificación para seguir en una segunda etapa con los demás. Sobre comunicación de operaciones15. CESR recomienda introducir un nuevo tipo de cuenta, a añadir a «propia» y «de terceros», en la comunicación de operaciones para recoger aquéllas en las que la ESI actúa temporalmente por cuenta propia para a continuación traspasar el activo al cliente. Así, habría tres escenarios posibles: por cuenta y en cuenta propia, por cuenta y en cuenta del cliente y por cuenta del cliente y en cuenta propia. CESR también recomienda la obligatoriedad del código de cliente en la información de las operaciones. Sobre protección del inversor e intermediarios16. CESR sugiere en esta asistencia técnica, entre otras recomendaciones, la creación de un régimen europeo

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para la grabación de órdenes transmitidas telefónica o electrónicamente, la revisión del concepto de instrumento complejo basado en su nivel de riesgo, así como la obligatoriedad de los centros de negociación de elaborar informes periódicos sobre la calidad de la ejecución en sus mercados de renta variable. Respuestas a la solicitud de información adicional de la Comisión Europea. La Comisión envió en marzo de 2010 un conjunto de veinticinco preguntas a CESR solicitando información adicional en relación con la revisión de la MiFID17. En su documento de asistencia técnica, CESR da respuesta a las relacionadas con las normas de conducta: los instrumentos complejos y no complejos en relación con el deber de conocimiento del cliente, la política de incentivos, el tratamiento de los agentes vinculados, provisión de ciertos servicios auxiliares, como los relacionados con fusiones y absorciones, suscripciones, colocaciones…

4. LA MIFID Y EL MOSAICO NORMATIVO SOBRE LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR Hay dos áreas críticas en las que la protección del inversor minorista: por un lado, la información relativa a los productos, tanto en el fondo como en la forma; por otra, la distribución, asesoramiento y venta de estos productos. La MiFID establece unas condiciones muy estrictas para la prestación de servicios que impliquen la venta de instrumentos financieros o el asesoramiento sobre ellos, especialmente en el terreno de la información que debe ser proporcionada a los inversores. Las ya mencionadas disposiciones relativas a las pruebas de idoneidad y conveniencia responden a la obligación de conocimiento del cliente, de su preparación financie-

CESR/10-808. CESR/10-859.

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http://www.cesr.eu/popup2.php?id=6547.

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ra y de su capacidad para entender el riesgo asociado a los productos que se le ofrecen, así como de su situación financiera y sus objetivos de inversión. Además, impone a las ESIs unos requisitos de identificación de potenciales conflictos de intereses y, en caso de que se materialicen, su consiguiente gestión con el objetivo de no lesionar los de los clientes18. Finalmente, la obligación de mejor ejecución y las normas de manejo de las órdenes de clientes completan las disposiciones relativas a la protección del inversor, desarrolladas con mayor nivel de detalle en la directiva de implementación. Hay que destacar también que la MiFID exonera a las ESIs de ciertas obligaciones relativas a la protección del inversor en atención a la naturaleza del cliente (profesional o contraparte elegible) y que por primera vez regula los incentivos, estableciendo el marco de los sistemas de remuneración admisibles en los procesos de distribución y venta de instrumentos y servicios financieros19. Pero no es la MiFID la única pieza del corpus legislativo comunitario que incorpora disposiciones relativas a la protección del inversor, especialmente del minorista. A los efectos de interés en este artículo (seguros, pensiones y productos bancarios empaquetados) hay que considerar además, y entre otras, la Directiva de fondos de inversión20, la Directiva sobre la mediación en los seguros21, la Directiva de folletos22, la Directiva sobre comercio electrónico23 y la Directiva sobre

comercialización a distancia de los servicios financieros24. La Directiva de fondos de inversión impone una clara distinción entre las comunicaciones publicitarias y la información obligatoria que debe ser proporcionada al inversor, incluyendo los datos fundamentales, el folleto y los informes periódicos. El documento de los datos fundamentales (Key Investor Information - KII) es una versión renovada del prospecto simplificado introducido en 2001 y constituye una pieza clave en la información obligatoria25. En él se deben incluir de forma abreviada los datos exclusivamente esenciales para que el inversor pueda tomar su decisión de inversión debidamente fundada. Cabe destacar que, en caso de venta en otros estados miembros diferentes del de origen, éste es el único documento de obligatoria traducción al idioma del estado de acogida. Por su parte, la recientemente adoptada directiva de implementación26 regula con mayor detalle, entre otros, los aspectos relativos a los conflictos de intereses y las normas de conducta de las sociedades de gestión, todo ello en un intento de alinear tanto las reglas como la terminología con los estándares introducidos por la MiFID. La Directiva sobre mediación en los seguros regula el ejercicio de la intermediación en seguros y reaseguros, incluyendo las actividades de asesoramiento, información y venta. El intermediario está obligado a informar sobre potenciales conflictos de interés derivados de su participación en empresas de seguros. La Directiva de folletos determina los requisitos que deben cumplir la elaboración, aprobación y distribución de los folletos de emisión de valores que van a ser ofrecidos al público o admi-

18 Art. 18 de MiFID y arts. 21 á 23 de la Directiva de Implementación. 19 En mayo de 2007 CESR publicó una Recomendaciones sobre los Incentivos bajo la MiFID (CESR/07-228b). 20 Directiva 2009/65/CE de 13 de julio por la que se coordinan las disposiciones legales reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) (versión refundida) (OJ L 302, 17-11-2009). 21 Directiva 2002/92/CE de 9 de diciembre de 2002 sobre la mediación en los seguros (OJ L 9, 15-1-2003). 22 Directiva 2003/71/CE de 4 de noviembre de 2003 sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores (OJ L 345, 31.12.2003) 23 Directiva 2000/31/CE de 8 de junio de 2000 relativa a determinados aspectos jurídicos de los servicios de la sociedad de la información, en particular el comercio electrónico en el mercado interior (OJ L 178, 17-7-2000).

24 Directiva 2002/65/EC de 23 de septiembre de 2002 sobre comercialización a distancia de servicios financieros (OJ L 271, 9-10-2002). 25 El documento de los datos fundamentales para el inversor se desarrolla en los artículos 78 a 82 de la Directiva. 26 Directiva 2010/43/EU de 1 de julio de 2010 de implementación de la Directiva 2009/65/EC sobre requisitos organizativos, conflictos de interés, normas de conducta, gestión del riesgo y contenido del acuerdo entre un depositario y una sociedad de gestión (OJ L 176, 10-7-2010).

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AMPLIACIÓN DE LAS NORMAS MIFID A OTROS SERVICIOS: SEGUROS, PENSIONES ...

a los inversores, no siempre coherentes entre sí. En particular, existen diferencias en las obligaciones de transparencia y en las normas de publicidad, asesoramiento y venta derivadas de la forma jurídica del producto o servicio ofrecido o de su canal de distribución. En el caso de los denominados productos empaquetados (PRIPs, por sus siglas en inglés) –que constituyen un método sencillo de acceso a los mercados financieros porque simplifican la presentación de productos con diversos grados de complejidad, haciéndolos más asequibles al inversor minorista con un horizonte de medio o largo plazo, y modifican la exposición al riesgo de los subyacentes– estas diferencias pueden conducir a un indeseable grado de incertidumbre y desprotección del inversor. En su reunión del 8 mayo de 2007, el Ecofin, considerando este riesgo Invita a la Comisión a revisar la consistencia de la legislación de la UE relativa a los distintos tipos de productos de inversión minorista (tales como seguros de vida, fondos de inversión, ciertas notas y certificados estructurados), con objeto de asegurar una aproximación coherente a la protección del inversor y de evitar cualquier posibilidad de malas prácticas de venta29. La Comisión, siguiendo la invitación del Consejo, publicó una Call for Evidence en octubre de 200730 en la que establece el núcleo del problema. Los productos de inversión adoptan diferentes formas cada una de las cuales, de acuerdo con la legislación europea, tiene un tratamiento diferente en lo que se refiere a la información sobre los mismos productos (riesgo, rentabilidad, costes, funcionamiento, flujos financieros…) y al modo en que los intermediarios deben manejar los potenciales conflictos de interés y conducirse con sus clientes. Esta aproximación sectorial, heredera de los tiempos en que los distintos pro-

tidos a cotización en un mercado regulado de la Unión Europea. El detalle del contenido específico del folleto según el tipo de instrumento financiero de que se trate se desarrolla a través de un reglamento específico27. Conviene destacar que en estos momentos la Directiva de folletos está sujeta a revisión, con una propuesta de la Comisión28 que pretende, entre otros objetivos, mejorar la protección del inversor mediante la actualización del formato y contenido del folleto resumido. La Directiva sobre comercio electrónico, en su considerando (8) se plantea como objetivo Crear un marco jurídico que garantice la libre circulación de los servicios de la sociedad de la información entre Estados miembros En particular, regula la información exigida sobre el prestador de los servicios y la relativa a las comunicaciones comerciales, tanto las solicitadas como las no solicitadas. Finalmente, la Directiva sobre comercialización a distancia de los servicios financieros propone la armonización de las legislaciones y disposiciones administrativas de los Estados miembros con respecto a dicha comercialización. Establece el tipo y contenido de la información que debe ser proporcionada a los clientes con respecto al proveedor de los servicios, la naturaleza y características de los servicios mismos, y el contrato a distancia.

5. LA EXTENSIÓN DE LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR A LOS PRODUCTOS EMPAQUETADOS Como se ha visto, nos encontramos ante una multiplicidad de normas, directivas y reglamentos, que incorporan disposiciones para proteger

27 Reglamento (CE) Nº 809/2004 de 29 de abril de 2004 relativo a la aplicación de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en cuanto a la información contenida en los folletos así como el formato, incorporación por referencia, publicación de dichos folletos y difusión de publicidad (OJ L 149, 30-4-2004). 28 COM(2009) 491 final, de 23/9/2009.

Nota de prensa 9171/07 (Presse 97). Need for a coherent approach to product transparency and distribution requirements for «substitute» retail investment products?: http://ec.europa.eu/internal_market/finservicesretail/docs/investment_products/call_en.pdf 29 30

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

ductos tenían características bien diferenciadas, es ineficaz en unos momentos en que las fronteras entre productos y canales de distribución se hacen más difusas: los productos bancarios, financieros y de seguros se confunden y las líneas de venta no están ya asociadas al producto. En efecto, los mismos canales de distribución son utilizados para la oferta de diferentes familias de productos, lo que facilita su comparabilidad y exige por tanto altos estándares de transparencia. Adicionalmente, hay una acusada asimetría de información entre originadores/distribuidores e inversores minoristas. De ahí que exista el riesgo de una insuficiente protección del inversor en un entorno legislativo fragmentado y anterior, en algunos casos, al Plan de Acción de Servicios Financieros: bajos niveles de información sobre tarifas, posibilidad de que los conflictos de interés limiten el rango de productos accesibles al inversor minorista, no siempre adecuados a su perfil, desventaja competitiva de los productos más transparentes y regulados frente a los más opacos y menos regulados, etcétera. La lista de productos a los que se extiende la consulta abarca fondos de inversión en valores, pensiones, seguros de vida, ETFs, ciertos depósitos bancarios, notas estructuradas y similares. En suma, la CfE pretende recabar información exhaustiva sobre estos productos y su distribución para delimitar el grado en que la protección del inversor está comprometida, las normas de conducta de los intermediarios que necesitan ser revisadas y la supervisión de las prácticas de publicidad y venta en un entorno legislativo homogéneo que aporte certidumbre. El resultado de la consulta, que fue publicado en marzo de 200831, confirmaba el consenso acerca de la importancia de afianzar la confianza de los inversores en este tipo de productos financieros mediante un marco adecuado de protección. Sin embargo, también se alertaba contra

medidas precipitadas, toda vez que algunas de las principales normas que garantizan esta protección eran de reciente aprobación y ni siquiera habían sido completamente traspuestas en todas las jurisdicciones. En particular, la MiFID y la Directiva de mediación en seguros se encontraban en esa situación. Hay que señalar que desde el lado de los consumidores se valoraba la oportunidad de una aproximación transversal a la transparencia de la información de los productos y al tratamiento de la distribución, tomando como modelo los principios de los datos fundamentales (Key Investor Document, citado anteriormente) y la estructura de pruebas de idoneidad y conveniencia establecida en la MiFID, que, por otra parte, se consideraba ofrecía un marco consistente de protección para diferentes tipos de productos. Con posterioridad a la consulta, la Comisión siguió con los trabajos preparatorios de su Comunicación al Parlamento y al Consejo. En mayo de 2008 se llevó a cabo un taller sobre los productos de inversión minoristas32. Las discusiones se estructuraron sobre cuatro bloques de principios. En primer lugar, los relativos a la información sobre los productos, con una bien establecida cadena de responsabilidades: del «fabricante» al intermediario y de éste al inversor. El segundo bloque se refiere a la publicidad y marketing. El tercer bloque versa sobre las normas de conducta, que siguen el esquema, establecido por la MiFID, de conocimiento del cliente diferenciando la venta con asesoramiento previo o sin él33: en el primer caso el intermediario debe asegurarse de que el producto ofrecido es apropiado al perfil del inversor, y en el segundo debe cerciorarse de que el inversor tiene la preparación suficiente para entender las características del producto que

32 Minutes of the industry workshop on retail investment products: http://ec.europa.eu/internal_market/finservicesretail/docs/investment_products/minutes_workshop_en.pdf 33 En el Asesoramiento técnico mencionado anteriormente (ver nota 16 supra), CESR delimita el significado de «recomendación personal» para incluir los canales de distribución, como internet, entre los susceptibles de ser utilizados para hacer este tipo de recomendaciones.

31 Feedback statement on contributions to the call for evidence on «substitute» retail investment products: http://ec.europa.eu/internal_market/finservicesretail/docs/investment_products/feedback_statement_srips.pdf

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se le ofrece. Los conflictos de interés forman parte del cuarto bloque. El esquema sugerido es el ya incluido en la MiFID de evitar-gestionarrevelar. En el proceso de creación y distribución de productos de inversión minoristas, los conflictos de interés deben ser evitados en la medida de lo posible. Si a pesar de todos los medios puestos para ello, los conflictos se dan, el intermediario debe estar dotado de los mecanismos necesarios para gestionarlos de manera que se minimicen los riesgos para el interés del inversor. Finalmente, la existencia de potenciales conflictos de interés debe ser revelada al inversor.

Valores estructurados al por menor, tales como certificados, pagarés estructurados o warrants. d) Depósitos a plazo estructurados, que asocian el depósito con un derivado. La iniciativa de la Comisión expone, en primer lugar, las deficiencias en la regulación sobre información al inversor y las prácticas de venta. Con respecto a la información fundamental para el inversor, se insiste una vez más en la falta de homogeneidad en la información suministrada para productos financieramente comparables, así como en la asimetría de la información a disposición de los originadores/distribuidores por una parte y los inversores minoristas por otra, que el propio proceso de empaquetado puede contribuir a profundizar. El documento de datos fundamentales para el inversor (KID) deberá constituirse en la referencia de información obligatoria36. En cuanto a las prácticas de venta, publicidad y marketing, las inconsistencias más acusadas se dan entre los tratamientos que dan a los conflictos de intereses la MiFID y la Directiva de mediación en seguros, las dos normas principales en este contexto. Ya se ha mencionado anteriormente el esquema evitar-gestionar-revelar de la MiFID, lo que unido a su tratamiento de los incentivos configura un marco completo de regulación en este campo. La Directiva de mediación en seguros, sin embargo, está lejos de ser tan completa en este sentido toda vez que la única información que los intermediarios están obligados a trasladar a los clientes, en relación con las prácticas de publicidad y venta, es su eventual relación contractual o económica con alguna

6. LA COMUNICACIÓN DE LA COMISIÓN AL PARLAMENTO EUROPEO Y EL CONSEJO Como conclusión del trabajo desarrollado desde la Call for Evidence de octubre de 2007, la Comisión emitió una Comunicación al Parlamento y al Consejo34, acompañada de un exhaustivo análisis coste-beneficio (impact assessment)35. La Comunicación considera, como punto de partida, la siguiente familia de productos empaquetados de inversión minorista: a) Los fondos de inversión, tanto los armonizados (regulados por la Directiva de Fondos) como los no armonizados (regulados a escala nacional). b) Pólizas de seguro de vida vinculadas, una fracción de cuya prima cubre el riesgo mientras que el resto se invierte en un fondo. Como la rentabilidad del instrumento se liga a la de los fondos vinculados, estas pólizas no garantizan una suma fija, sino que varía con el valor del fondo asociado.

36 A lo largo de los últimos años, CESR ha llevado a cabo una serie de consultas para definir criterios de interpretación y elaborar guías de implementación de la KII. A la fecha de cierre de este artículo (agosto de 2010), un nuevo conjunto de consultas al respecto acaba de ser publicado. Ver CESR/10-530 (sobre la selección y presentación de escenarios de rendimiento en fondos estructurados), CESR/10-672 (sobre la transición del prospecto simplificado al documento de información fundamental), CESR/10-532 (sobre el idioma y el diseño del documento) y CESR/10-794 (sobre la plantilla del documento), todas ellas de 20 de julio de 2010.

34 Productos preempaquetados de inversión minorista COM (2009) 204 final. 35 COM(2009) 204. El grupo inter-comisariados (Interservice Impact Assessment Steering Group) remitió un primer borrador al Impact Asessment Board en noviembre de 2008. Éste hizo una serie de recomendaciones que fueron incorporadas al texto finalmente adjuntado a la Comunicación en abril de 2009.

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compañía de seguros y la naturaleza del asesoramiento proporcionado, en caso de haberse producido. Finalmente, la Comisión constata la exención de algunos productos y canales de distribución del alcance de las normas, así como el diferente tratamiento de las ventas según éstas las realicen los originadores o los intermediarios. Ante este estado de fragmentación normativa en el campo de los productos empaquetados de inversión minorista, existen dos posibles vías de acción: a) La primera consiste en continuar con el marco sectorial vigente modificando las normas que sea preciso para eliminar las inconsistencias identificadas y garantizar la coherencia del conjunto. En opinión de la Comisión, esta opción no asegura la consecución de la homogeneidad deseada y deja abierta, en un entorno financiero tan cambiante como el actual, la posibilidad de que se reproduzcan diferencias de tratamiento o lagunas legales que exijan nuevas medidas a corto o medio plazo. b) La vía alternativa es acometer las modificaciones desde lo que denomina un enfoque horizontal, basado en la elaboración de dos nuevos instrumentos normativos, uno para la información obligatoria y otro para las prácticas de ventas, dado que los agentes involucrados en la creación y en la venta de los productos empaquetados de inversión minorista son diferentes (originador e intermediario). De esta forma, la norma que regularía la información fundamental sobre los productos que se ofrece al inversor,debería perseguir una estandarización de ésta que permita la comparación de productos. En cuanto a los agentes sujetos, serían los originadores de todos aquellos productos que se adaptaran a la definición37. La

información, así como la promoción, deberá ser simple y breve, objetiva y clara, fácilmente comprensible para inversores con escasa experiencia o formación financiera y debe ofrecer datos sobre rentabilidad, riesgo, costes, flujos, etcétera, que permitan al inversor tomar una decisión fundada sobre su inversión. Como se ha mencionado con anterioridad, el documento de datos fundamentales desarrollado para la Directiva de Fondos deberá ser la referencia38. Asimismo, la norma que regularía la venta de productos empaquetados se ajustaría a los tratamientos establecidos en la MiFID en relación con los conflictos de intereses, los incentivos, la autorización y acceso al ejercicio de la actividad, las normas de conducta relativas al conocimiento del cliente y el asesoramiento. De esta forma, la Comisión considera que tal vez no fuese necesaria la elaboración de una nueva norma, sino la extensión del ámbito de aplicación de la MiFID a los agentes y entidades que intervengan en la distribución y venta de estos productos, lo que se conseguiría con una modificación de la Directiva. Cuando se está escribiendo este artículo, la Comisión trabaja ya en las propuestas legislativas que recogen los trabajos realizados a lo largo de estos años y, en particular, las conclusiones de la Comunicación de abril de 2009 y los estudios de impacto llevados a cabo.

7. CONCLUSIONES En el marco de la reforma de la legislación europea en materia financiera que se está produciendo, el tratamiento de los productos empaquetados afecta a un conjunto de normas en relación con la protección del inversor. Se trata fundamentalmente de fondos de inversión, pólizas de

· Su principal función es la acumulación de capital, si bien algunos pueden garantizar el capital. · En general, están diseñados con miras al mercado minorista a medio o largo plazo. · Se comercializan directamente entre los inversores particulares, aunque también pueden venderse a inversores de experiencia. 38 Ver nota 27 supra.

37 La Comunicación menciona las siguientes características que deben tener los productos empaquetados de inversión minorista: · Están expuestos a los riesgos de los activos financieros subyacentes, pero su empaquetado modifica esa exposición en comparación con la tenencia directa.

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seguros vinculadas y ciertos productos bancarios como depósitos, pagarés o certificados estructurados. Estos productos, que facilitan el acceso del inversor minorista a los mercados financieros, han ganado una enorme importancia durante los últimos años como vehículos de ahorro complementarios de otros esquemas de ingresos para el retiro. La reciente crisis económica, por su parte, ha puesto de manifiesto la importancia de la confianza de los inversores en este tipo de mercados. Ésta puede ser gravemente perjudicada, cuando no destruida, por procedimientos de información inapropiados en la forma y el contenido que transmitan al inversor minorista una sensación de opacidad. Asimismo, unos procedimientos de venta, publicidad y marketing inadecuados, en los que el interés del consumidor se perciba seriamente dañado, resultan enormemente perjudiciales para esa confianza. La legislación europea regula los aspectos relativos a la información de los productos, las prácticas de venta y sus canales de distribución en una serie de directivas y reglamentos sectoriales que conforman un conjunto en ocasiones incoherente e ineficaz para proteger al inversor.

La Comisión Europea ha venido trabajando estos últimos años con el objetivo de armonizar este contexto legislativo fragmentado, nacido y desarrollado en una época en que los productos tenían características diferenciadas y sus procedimientos de distribución y venta se adaptaban a la naturaleza de cada uno de ellos. La Comisión ha optado por acometer la reforma a través de un enfoque horizontal, evitando modificaciones a cada una de las piezas relevantes que no garantizarían una solución estable a medio y largo plazo. Dos son los campos en los que se va a concentrar la reforma legislativa: la información fundamental para el inversor facilitada por los originadores de los productos y la venta de éstos por intermediarios y distribuidores. En cuanto a la información precontractual, el documento de información fundamental (KID) que establece la Directiva de Fondos, será la referencia de la norma correspondiente. Por lo que respecta a las prácticas de venta y otros temas relacionados, como conflictos de intereses, acceso a la actividad y asesoramiento, será la MiFID la que aporte el marco en el que estos asuntos están regulados.

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DERIVADOS OTC Emilio Díaz Ruiz \ Salvador Ruiz Bachs Abogados Uría Menéndez

1. INTRODUCCIÓN

to, casi tres años después, parece que existe cierto consenso en que las dos principales causas de la crisis financiera internacional fueron, por un lado, la elevada disponibilidad de liquidez y rápida expansión del crédito y, por otro, los bajos tipos de interés. Al final, desde un punto de vista macroeconómico, una y otra causa son, simplemente, consecuencia de un único factor, el exceso de oferta monetaria, es decir, la cantidad de dinero, en la Economía y, muy concretamente, en el sistema financiero. La oferta monetaria depende de muchas variables, de la política monetaria y la emisión de dinero de los bancos centrales, del efectivo en manos del público y, muy especialmente, de la cantidad de dinero que mantienen en caja las entidades de crédito para hacer frente a los reembolsos de sus clientes. De entre todas esas variables la política monetaria jugó un papel fundamental en el exceso de dinero en el sistema. En este sentido, el Informe Larosière es bastante magnánimo al aseverar que «el volumen de crédito aumentó con rapidez y, dado que la inflación se mantenía en niveles reducidos, los bancos centrales (particularmente en los Estados Unidos) no vieron la necesidad de establecer políticas monetarias restrictivas». Quizás sería más acertado afirmar que los

Entre las modificaciones legislativas que, o bien se acaban de adoptar1, o bien se encuentran en proyecto (unas más avanzadas que otras), a uno y otro lado del Atlántico, destacan por su relevancia aquéllas que afectan al mercado de derivados OTC. Estas reformas se han propuesto ante el protagonismo que algunos han querido otorgar en la génesis de la crisis financiera internacional a los derivados OTC en general y, muy en particular, a los derivados de crédito. Conviene, pues, analizar, en primer lugar, el verdadero papel de los derivados OTC en la crisis para, luego, describir las iniciativas legislativas que se están proponiendo y valorar si es previsible que cumplan su objetivo de prevenir, y en qué medida, que no se vuelva a producir una situación como la actual.

2. EL PAPEL DE LOS DERIVADOS OTC EN LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL Se han elaborado ya bastantes informes analizando las causas de la crisis financiera internacional que estalló el verano del 20072. En este momen-

perspectiva más práctica derivada de la experiencia profesional del grupo, INTERNATIONAL BAR ASSOCIATION’S TASK FORCE ON THE FINANCIAL CRISIS. Interim report: preliminary views on the financial crisis. Sobre el primero puede verse, VERGARA MAÑERU, Juan Ignacio, Las recomendaciones del Informe Larosière en relación con la supervisión del sistema financiero y su ejecución por la Comisión y el Consejo Europeos. RDMV, nº 6/2010, pags. 421 y ss.

Nos referimos claro está a la Dodd-Frank Wall Street Reform and Consummer Protection Act aprobada el pasado 9 de julio de 2010. 2 Vide, por ejemplo, GRUPO DE LAROSIÈRE (2009) Informe del Grupo de alto nivel sobre la Supervisión Financiera presidida por Charles de Larosière (el «Informe Larosière») o, por su indudable interés por reflejar un visión y 1

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bancos centrales concibieron y aplicaron, en general, una política monetaria expansiva de forma continuada durante más de una década pensando que fomentaría unos altos niveles de crecimiento permanente y sostenible sin tener, al menos aparentemente, efectos contraproducentes en la Economía. Los datos mostraban altas tasas de crecimiento económico sin inflación en los bienes y servicios. Parecía que se había logrado por fin la panacea del crecimiento ilimitado sin crisis cíclica. No obstante, la realidad era bien distinta. El exceso permanente de oferta monetaria estaba alimentando de forma soterrada una serie de desequilibrios fundamentales en los mercados financieros y de activos y generando una serie de incentivos perversos para los agentes económicos3. El incremento continuado en la oferta monetaria estaba provocando una competencia feroz en la concesión de créditos, la proliferación del dinero fácil para la financiación y refinanciación de proyectos, un crecimiento meteórico del crédito de todo tipo, una caída consiguiente de la morosidad (ante la fácil refinanciación), una reducción histórica de los spreads de crédito (primas de riesgo) y de la relajación de las políticas de concesión de crédito, y una búsqueda por parte de las entidades financieras de otras fuentes de rentabilidad ante la fuerte reducción de sus márgenes. Las entidades financieras, los inversores institucionales y otros inversores comenzaron a invertir gran parte de ese exceso de liquidez en activos que parecían prometer rendimientos crecientes y siempre positivos y la consecuencia fue la creación de burbujas en sus

precios, sobre todo, en el sector inmobiliario, activos financieros y materias primas, que presentaban oportunidades sin aparente riesgo. Como bien indica el informe Larosière «en lugar de trasladarse a los precios de bienes y servicios, el excedente de liquidez se reflejó en un crecimiento acelerado de los precios de los activos. Estas políticas alimentaron unos desequilibrios crecientes en los mercados financieros y de materias primas a escala mundial». Este fenómeno se vio especialmente potenciado por unos modelos erróneos de valoración y gestión del riesgo de las entidades financieras respecto de sus actividades en los mercados de valores e instrumentos financieros y, muy especialmente, para la evaluación del riesgo de crédito (es decir, el riesgo de que un deudor incumpla su obligación de pago). Los modelos de gestión del riesgo como el VAR o de estimaciones de pérdidas se basan fundamentalmente en datos históricos, simulaciones y distribuciones de probabilidad. A estos datos históricos se les aplican una serie de ajustes en forma de hipótesis o stress testing. Los datos históricos, como ya se ha comentado sobradamente, mostraban una probabilidad de incumplimiento (default) individual históricamente bajos (como las primas de riesgo). Los modelos de evaluación del riesgo de crédito de las agencias de rating también se basaban en esos mismos datos y modelos. Lo paradójico es que en un sector como el financiero en donde existe el deber jurídico de advertir a los inversores, como cláusula de estilo, que rentabilidades pasadas no garantizan beneficios futuros4, se pretendía y se sigue pretendiendo estimar el máximo nivel de pérdida en una inversión sobre la base de las pérdidas sufridas en el pasado. En este contexto de plena liquidez, escasa rentabilidad de la actividad de mediación en el crédito y de absoluta infravaloración de los riesgos, las entidades reaccionaron desarrollando instru-

3 Hasta ahora, los estudiosos se han fijado en los efectos generados sobre el sector financiero, pero también ha debido generar incentivos perversos en la economía real, aunque están aún por ver y analizar, salvo, quizás, en lo que se refiere al mercado inmobiliario. Los tipos de interés son el precio de un bien: el dinero y, más concretamente de la financiación. El nivel de tipos de interés influye sobre las decisiones de invertir o ahorrar y sobre los proyectos que los agentes económicos deciden acometer con esa financiación. Un nivel bajo de tipo de interés desincentiva el ahorro y además puede tener efectos sobre la asignación de recursos, porque, por ejemplo, permite acometer proyectos o inversiones menos productivas que no se acometerían en otras condiciones.

4 Artículo 27.4 d) de la Directiva 2006/73/CE de la Comisión de 10 de agosto de 2006 por la que se aplica la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en lo relativo a los requisitos organizativos y las condiciones de funcionamiento de las empresas de inversión, y términos definidos a efectos de dicha Directiva.

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DERIVADOS OTC

mentos cada vez más innovadores, sofisticados y complejos, diseñados para ofrecer una mayor rentabilidad acompañada, por supuesto, de un mayor nivel de apalancamiento. Estos productos eran evaluados sobre la base de estos complejos modelos matemáticos y se les otorgaban unos altos niveles de calificación crediticia. Se crearon estructuras muy sofisticadas de titulización y vehículos fuera de balance, en los que invertían las propias entidades financieras para obtener la rentabilidad que no obtenían de su negocio de banca tradicional. Por esa razón, irónicamente el riesgo que se pretendía diversificar y distribuir en toda la Economía se concentró en el propio sistema financiero. Los derivados, en este proceso, actuaron como correa de transmisión de esos riesgos (aunque, ciertamente, no como sus generadores). Para entender el efecto de los contratos sobre derivados en el entorno de la crisis es importante recordar algunas de sus características básicas. La primera es que su objeto es el de negociar u operar sobre un determinado riesgo de un activo subyacente. En un derivado sobre tipos de interés, será precisamente la fluctuación del interés. En un derivado de crédito, es el riesgo de que el titular de una deuda incumpla su obligación de pago. Por esta característica, los derivados, sobre todo los derivados OTC, permiten hacer una inversión en virtualmente cualquier tipo de activo o subyacente y diseñar específicamente el perfil de riesgo que se quiere asumir en éste. La segunda característica fundamental es que los derivados conllevan un alto grado de apalancamiento. La inversión en el riesgo subyacente a través de los derivados exige una inversión en capital mucho más reducida que el activo subyacente y, por tanto, origina mayor expectativa de beneficio y mayor riesgo. En un entorno que se calificaba de seguro y poco volátil (alto crecimiento, nula inflación, reducido tipo de interés e incremento continuado del precio de los activos) los derivados permitían conseguir hacer fuertes inversiones apalancadas, conseguir una alta exposición al activo subyacente, mediante un coste menor al que supondría la inversión en los mercados de contado. La tercera característica es que son con-

tratos principales, las partes que conciertan un contrato de derivados no tienen porqué estar expuestos al riesgo del activo subyacente. Su finalidad puede ser de cobertura, si se utilizan por una de las partes para transmitir el riesgo sobre el activo subyacente a la otra parte, de inversión, si su finalidad es obtener una rentabilidad apostando sobre la evolución del activo subyacente, o de arbitraje, si lo que se pretende es obtener un beneficio de ineficiencias del mercado5. Hubo entidades, financieras o no, que utilizaron los derivados para cubrir sus riesgos, pero hubo otras que los utilizaron con propósito de inversión y de arbitraje. Esto no es necesariamente malo, porque, de hecho, todo contrato de cobertura necesita una entidad que quiera asumir un riesgo que no sufre, pero sí supuso que hubiera una gran interdependencia (en términos de riesgo) de las entidades respecto de sus inversiones en derivados. Es necesario recordar que los derivados son, además, contratos de suma cero, lo que significa que a vencimiento el beneficio de una de las partes se corresponde exactamente con la pérdida de su contraparte. En un derivado, si alguien gana, otro pierde por el mismo importe. Esto no quiere decir que los derivados no aporten valor, incluso para el que «pierde»; así, por ejemplo, el empresario que explota una mina puede estar interesado en pagar una prima por asegurarse un precio para la materia prima que produce, aunque el resultado final sea la pérdida de esa prima. En ese supuesto habrá eliminado su riesgo a cambio del pago de la prima. Es importante tener en mente esta característica, porque los derivados, por su naturaleza, salvo quiebras o incumplimientos generalizados de numerosas entidades, no deberían poder causar una pérdidas generalizadas en todo el sector financiero6. Finalmente, es impor-

5 Sobre este tema ya tratamos en DIAZ RUIZ, Emilio. Contratos sobre tipos de interés a plazo (FRAS) y Futuros financieros sobre intereses. Civitas. Madrid, 1993, y DIAZ RUIZ, Emilio y RUIZ BACHS, Salvador en Los pagos en las permutas financieras sobre tipos de interés (Interest Rate Swap-IRS) no son intereses. En La Ley n.º 7387, 23/04/2010. 6 En sustancia, los derivados actúan transfiriendo las pérdidas y ganancias respecto del activo subyacente de unas

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tante señalar algunas características de los derivados de crédito, que son los que han jugado un mayor papel en la crisis financiera. En primer lugar, es preciso diferenciar en los derivados de crédito entre el riesgo de crédito que constituye el activo subyacente y el riesgo de contrapartida. El riesgo de crédito es el riesgo de que el deudor de referencia en el derivado de crédito incumpla sus obligaciones de pago en el activo subyacente, mientras que el riesgo de contrapartida es el riesgo de que la contraparte del derivado incumpla sus respectivas obligaciones. Si, por ejemplo, nos hubiera vendido AIG un derivado de crédito sobre riesgo Lehman Brothers, el riesgo de crédito se hubiera materializado por la quiebra de Lehman Brothers, mientras que el riesgo de contrapartida sólo se habría materializado si AIG hubiera incumplido sus obligaciones pactadas en el derivado de crédito. Es importante recordar esta diferencia porque la mitigación de uno u otro riesgo se consigue de manera bien distinta. Otra característica fundamental que es preciso recordar es el carácter discontinuo en la materialización del riesgo y en el esquema de pagos de algunos derivados, en especial, los derivados de crédito. En un credit default swap, el que vende protección, es decir, el que cubre el riesgo de solvencia o crédito no tiene que pagar nada (a menos que tenga la obligación de aportar garantías) salvo que se produzca el evento o suceso de crédito (por ejemplo, la insolvencia), pero, en ese caso, tendrá que afrontar un pago muy importante por el importe en que se haya deteriorado el valor de los activos del deudor insolvente. Como el supuesto que desencadena el pago y la pérdida es la pérdida de solvencia y, como bien demostró, entre otros, Lehman Brothers, una entidad considerada de alta calificación puede quebrar de la noche a la mañana, las entidades pueden verse compelidas a realizar

pagos y afrontar pérdidas de manera muy inmediata. Pues bien, en el proceso de la crisis, el papel que jugaron los derivados y, en concreto, los derivados de crédito fue el de interconectar a las entidades financieras y transmitir todos los riesgos generados por el exceso de liquidez hacia agentes financieros que hicieron un peor análisis del entorno y una peor evaluación y gestión de sus riesgos. Con anterioridad al verano de 2007, había entidades que habían invertido de forma significativa en hipotecas subprime o basura a través de derivados, o habían adquirido importantes posiciones en activos de titulización o en vehículos de fuera de balance de otras entidades (los célebres «activos tóxicos») sin ser plenamente conscientes de la nula capacidad de pago del deudor de la financiación concedida de los activos en los que se basaban; es decir, no hicieron el apropiado análisis de riesgo. A partir de julio de 2007, las pérdidas acumuladas de las hipotecas basura en los mercados de crédito provocaron la aparición de turbulencias generalizadas en los mercados del crédito. Era evidente que multitud de activos se encontraban tremendamente sobrevalorados, se desconocía la cuantía de las pérdidas que el ajuste en precio iba a provocar en las entidades financieras y el valor razonable de los activos tóxicos. Las entidades financieras cayeron súbitamente en la cuenta de la absoluta relajación de las políticas de riesgo de crédito y que las primas riesgo no reflejaban el riesgo de crédito de los activos y ello provocó una profunda crisis de liquidez en estos productos y en el mercado interbancario. Nadie quería prestar ante la ausencia de una valoración fiable del riesgo de crédito y de los valores razonables de realización. La inicial crisis de liquidez originó una crisis de confianza, al no existir una idea aproximada de qué entidades estaban afectadas por activos tóxicos, y una crisis de solvencia cuando hubo que ajustar la valoración de los activos tóxicos a su valor real. En ese momento, muchas entidades de crédito atisbaron el cambio de ciclo, el tremendo exceso de liquidez, la infravaloración del riesgo de crédito, y la sobrevaloración de los activos. Las previsiones indicaban una profunda

entidades a otras. Hacen ganadores a costa de perdedores. La única situación en la que dos entidades pueden perder en un derivado OTC es cuando una de las partes deviene insolvente o simplemente incumple. El perdedor pierde por el riesgo de mercado o inversión y el ganador por el riesgo de contrapartida porque ha visto defraudada su expectativa de percibir la ganancia que ha obtenido en el derivado.

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DERIVADOS OTC

restricción en el crédito y el precio de los activos en cuyo entorno algunos podrían encontrar dificultades para refinanciar sus posiciones. Así que hicieron lo lógico en ese caso, acumular liquidez dejando de conceder créditos en un entorno de incertidumbre respecto de la solvencia de los deudores y captar depósitos drenando liquidez del sistema. Las burbujas estallaron y los precios de los activos se corrigieron rápidamente en todos los mercados. Ni el sector financiero, ni las autoridades supervisoras, ni los gobiernos estaban preparados para un súbito cambio de ciclo a la velocidad que se produjo. Los bancos centrales procuraron inyectar liquidez, pero no pudieron compensar el drenaje de liquidez realizado masivamente por todas las entidades financieras en su conjunto. El ajuste, en vez de hacerse sincopada o progresivamente, se produjo de manera inmediata y por importes económicos altísimos. Las entidades que se encontraban más endeudadas y que habían realizado una peor evaluación de los riesgos que estaban asumiendo y, en consonancia, peores inversiones no pudieron adaptarse al cambio radical de ciclo ni deshacer posiciones en un entorno de absoluta iliquidez, algunas quebraron, como en el caso de Lehman Brothers o los bancos islandeses, y otras tuvieron que ser adquiridas, caso de Bearn Stearn o Merrill Lynch, o intervenidas por los gobiernos (Northern Rock, AIG, Lloyds o Fortis) precisamente para evitar su quiebra. Desde entonces estamos viviendo un proceso de reducción del apalancamiento y de los niveles de crédito y de ajuste en el sector financiero y en el sector real. Todo este análisis resulta sencillo ahora. Parece fácil concluir que, en ese momento, las entidades financieras estaban asumiendo un riesgo excesivo de forma irresponsable, pero sería conveniente recordar el entorno macroeconómico en el que se encontraban (fuerte crecimiento continuado durante diez años, sin inflación, con bajas tasas de morosidad y tipos de interés bajos) y que ni los bancos centrales ni las autoridades supervisoras fueron capaces en ese momento de percibir ese súbito cambio de ciclo ni interpretar las claras señales que estaban recibiendo respecto de

estos desequilibrios macroeconómicos en el sector financiero. En conclusión, los derivados no desempeñaron un papel causante en la crisis. El verdadero origen hay que buscarlo en los desequilibrios macroeconómicos del sector financiero motivados por una política monetaria laxa de exceso de liquidez y bajos tipos de interés. A nuestro modo de ver, éstos fueron los que generaron incentivos perversos en el sistema financiero que se concretaron muy especialmente en la infravaloración del riesgo de crédito, en la generación de burbujas especulativas y la valoración excesiva de activos. Los derivados, y muy especialmente los derivados de crédito, sólo sirvieron para transmitir estos riesgos subyacentes de unas entidades a otras ocasionando fuertes pérdidas en estas últimas (pero aliviando las de aquéllas). Los derivados permitieron en este contexto adoptar a algunas entidades financieras de forma sintética posiciones extraordinariamente apalancadas con un menor capital que el necesario para invertir en el activo subyacente. La ausencia de información sobre las entidades afectadas, las complejas interrelaciones entre ellas a través del mercado OTC, la incorrecta valoración de los activos y del riesgo de solvencia de las entidades, generaron primero una crisis de liquidez, luego, de confianza y, finalmente, de solvencia. Es indudable que cabe hacer mejoras de determinados aspectos de la regulación en materia de derivados, pero, en ese proceso, no se deberían perder de vista las lecciones de la crisis, porque las medidas que atacan mejor las causas reales de ésta son las que procuran la mejora de la supervisión macroprudencial y microprudencial, los requisitos de solvencia y liquidez de las entidades financieras y los modelos de gestión de riesgo. Como veremos, la reacción normativa parece haber centrado su atención hacia la restricción en la contratación de instrumentos que no se encuentran en el verdadero origen de la crisis, como los derivados o los hedge funds. Conviene, pues, analizar las iniciativas de legislación europea para ver en qué medida pueden realmente paliar o evitar los efectos que tuvieron los 249

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instrumentos financieros derivados en la reciente crisis financiera internacional.

solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras»11. En los tres primeros documentos citados de la Comisión Europea, en la propuesta de reglamento y en su evaluación de impacto, se describen las principales líneas de actuación que se van a acometer, se hace un análisis detallado sobre las características del mercado de derivados OTC, diferenciando por tipo de producto, y se someten a consulta estas actuaciones que se concretan en: (1) promover una mayor normalización de los derivados OTC, (2) fortalecer la gestión de garantías bilaterales para aquellos contratos que no sean susceptibles de compensación central, (3) fomentar la utilización de registros de datos centrales («Trade Repositories»), (4) trasladar la compensación y liquidación de derivados OTC normalizados a las contrapartidas centrales («CCP» o «Central Counterparties»), (5) aumentar la transparencia en precios, operaciones y posiciones; y (6) trasladar parte o toda la negociación a sistemas de negociación organizada o regulada. Con posterioridad a estos tres documentos de 3 de julio, la Comisión publicó el 20 de octubre de 2009 la otra comunicación citada en la que enunció sus intenciones respecto de estas principales líneas de actuación. La Comisión pretende que se modifique el paradigma según el cual, al ser los derivados instrumentos financieros destinados al uso de inversores profesionales, se consideraba suficiente una regulación poco estricta, por otro en el que la legislación efectivamente intervenga estableciendo requisitos detallados para la negociación de los derivados OTC. No obstante, cabe resaltar que, aunque la Comisión Europea propugna una mayor regulación para los derivados OTC, reconoce por otra

3. VISIÓN GENERAL DE LAS INICIATIVAS EUROPEAS Y GLOBALES DE REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC Después de la publicación de documentos, trabajos preparatorios y el sometimiento a consulta pública algunos aspectos generales de esa futura regulación de los derivados OTC, el pasado mes de septiembre se presentó una propuesta de reglamento encaminada a aportar una mayor seguridad y transparencia al mercado de los derivados OTC7. Se puede encontrar un descripción inicial de las características generales de la futura regulación de los derivados OTC en una comunicación de la Comisión Europea al Parlamento Europeo, al Consejo, al Comité Económico y Social Europeo, al Comité de las Regiones y al Banco Central Europeo8, su correspondiente documento de trabajo9 y un documento a consulta pública10 de fecha 3 de julio de 2009, y en la comunicación final posterior de fecha 20 de octubre de 2009 con el título «Garantizar la eficiencia, seguridad y

7 Si bien la Comisión acaba de hacer público, el 16 de agosto de 2010, una propuesta de Directiva para modificar la existente en materia de supervisión adicional de las entidades financieras que formen parte de un conglomerado financiero. También acaba de aprobarse y publicarse en diciembre de 2010, la creación de Autoridades Supervisoras Europeas en competencias sobre los mercados de valores, las entidades de crédito y las entidades de seguros y fondos de pensiones, todas ellas tendentes a mejorar la supervisión. 8 COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados. COM (2009) 332 Final. Bruselas 3 de julio de 2009. 9 COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paper accompanying the Commission Communication ensuring efficient, safe and sound derivatives market. COM (2009) 905 Final. Bruselas 3 de julio de 2009. 10 COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paper. Consultation Document Possible initiatives to enhance the resilience of OTC Derivatives Market. COM (2009) 914 Final. Bruselas 3 de julio de 2009.

11 COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras. COM (2009) 563 Final. Bruselas 20 de octubre de 2009.

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parte que los derivados desempeñan una valiosa función en la Economía, la transmisión de los riesgos inherentes a la actividad económica de agentes económicos que no están dispuestos a asumirlos a otros que sí lo están. También reconoce las diferencias entre distintos tipos de derivados. La Comisión afirma que no desea limitar las condiciones económicas de los contratos de derivados, ni prohibir la utilización de contratos personalizados o hacerlos especialmente costosos para las entidades no financieras. En el proyecto de reglamento, la Comisión plantea una serie de medidas relacionadas con (a) el riesgo de contraparte, (b) el riesgo operacional, (c) la transparencia y (d) la integridad del mercado. (a) El riesgo de crédito de contraparte: La Comisión afirma que la crisis ha venido a demostrar, entre otras cosas, que los participantes en el mercado no valoraban correctamente el riesgo de crédito de contraparte. Esta afirmación parece, cuando menos, discutible si a lo que se refiere es al riesgo de contraparte y no al riesgo de crédito. La principal causa de la crisis no parece haber sido la infravaloración de los riesgos de contraparte en la negociación de operaciones OTC de derivados. No ha habido un incumplimiento masivo de los contratos de derivados OTC concertados por las entidades financieras con sus clientes o contrapartes, sino una inadecuada valoración de los riesgos de crédito subyacente a los valores de deuda y titulización en los que ciertas entidades habían invertido bien a través de la adquisición de los respectivos instrumentos o a través de derivados de crédito. El problema era, en términos llanos, que se constató de manera súbita o muy acelerada que los deudores de los préstamos hipotecarios basura o subprime que sirvieron como base para la creación de activos de titulización y otros activos tóxicos y cuyos riesgos se transmitieron a través de los derivados de crédito no tenían capacidad de pago de sus deu-

das ni intención alguna de pagarlas. La cuestión no estribaba en la existencia de derivados de crédito, sino en la existencia de activos tóxicos que no tenían un valor meramente residual. Así, en el segundo trimestre del 2008 AIG había vendido 307.000 millones de USD en credit default swaps a firmas europeas, que, al final del año, le habían ocasionado pérdidas de 30.000 millones de dólares mientras que había ganado sólo 157 millones de dólares en aquéllos durante la segunda mitad de 2008. AIG había pues infravalorado de manera dramática el riesgo de crédito subyacente a los CDS que había vendido a esas entidades financieras. La quiebra de AIG hubiera ocasionado, sin duda, un efecto contagio a otras entidades financieras, pero lo cierto es que para AIG el problema fundamental fue que no evaluó correctamente la situación macroeconómica en la que se encontraba, el profundo desequilibrio causado en el sector financiero por el exceso de liquidez, el riesgo de crédito y solvencia sobre activos tóxicos que estaba asumiendo y el ajuste vertiginoso que se produjo en la segunda mitad del 2008. Por tal motivo, es importante recordar que las medidas destinadas a mitigar o paliar el riesgo de contraparte no sirven más que para evitar que las pérdidas que han sufrido unas entidades financieras respecto de ciertos riesgos subyacentes se trasladen o contagien a aquéllas que acertaron al adoptar sus posiciones en derivados. Permiten simplemente que las entidades ganadoras puedan cobrarles sus ganancias a las que se equivocaron. No servirían para evitar las pérdidas causadas a las entidades financieras por una situación en la que, como en la crisis financiera, las entidades llegaran a un consenso fatal, erróneo y generalizado sobre el nivel y evolución de los riesgos que habían asumido, ni previenen las burbujas especulativas ni excesivas sobre251

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valoraciones de activos generadas por políticas monetarias expansivas, ni por desequilibrios fundamentales en las variables macroeconómicas. En cualquier caso, la Comisión pretende proponer las siguientes medidas para reducir el riesgo de contraparte: – Regulación de las Contrapartes Centrales («CCP»): la Comisión considera que la compensación realizada a través de contrapartes centrales representa la vía principal de gestionar correctamente el riesgo de contraparte, criterio que comparte con el G-20 y, en consecuencia, se tiene previsto proponer como primera medida disposiciones legales que regulen las contrapartes centrales (en inglés, CCP). – Obligatoriedad de la compensación centralizada: La Comisión prevé exigir, de acuerdo con la declaración del G20, la compensación y liquidación de todos los derivados que reciban la calificación de «normalizados» a través de los mecanismos de compensación central de los CCP. Como paso previo será necesario definir y delimitar aquellos contratos que gozarán de la citada calificación y, por tanto, estarán sometidos a dicha obligación. – Constitución de garantías en la compensación bilateral: Aunque la Comisión pueda considerar en abstracto deseable que todos los derivados fueran objeto de compensación central a través de los CCP, también reconoce que no todos reúnen las características adecuadas para ello y, en consecuencia, seguirán existiendo contratos concertados y liquidados de forma bilateral. Por eso, la Comisión propondrá medidas legislativas que impongan a las empresas financieras la obligación de garantizar suficientemente sus obligaciones en virtud de contratos derivados OTC. Este requisito obligará a éstas a

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aportar garantías inicialmente al concertar el contrato y ajustarlas en cada momento dependiendo de la evolución del derivado. – Requisitos de capital para la compensación bilateral: Asimismo, a los efectos de incentivar la compensación centralizada de derivados a través de CCP, la Comisión contempla la imposición de requisitos de capital elevados para los contratos de derivados sometidos a compensación bilateral a diferencia de los compensados y liquidados de forma centralizada a través de los CCP. Riesgo operacional: Por riesgo operacional la Comisión se refiere a las pérdidas derivadas de la inadecuación o fallo de los procedimientos internos, o de acontecimientos externos e incluye el riesgo jurídico. En este aspecto, la Comisión se propone evaluar el enfoque del riesgo operacional de la Directiva de Requisitos de Capital, a fin de estimular la normalización de los contratos y la tramitación electrónica. Tampoco parece que el riesgo operacional haya contribuido a la crisis financiera internacional en gran medida, ni que unos contratos perfectamente normalizados o tramitados electrónicamente hubieran evitado la quiebra de Lehman Brothers. De hecho en su documento de trabajo, la conclusión de la Comisión Europea es que el tipo de derivados en el que la normalización contractual está más conseguida es precisamente el de los derivados de crédito. Transparencia: La Comisión afirma que los mercados de derivados OTC se han visto claramente afectados por una falta de transparencia de los precios, las operaciones y las posiciones y que ello ha impedido a las autoridades supervisoras controlar los mercados de derivados en lo que respecta al riesgo sistémico y al abuso de mercado y a los participantes del mercado les ha dificultado la obtención de

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terribles efectos que la quiebra de ese gigante iba a tener para la confianza en las entidades financieras y el sector financiero en general y las terribles turbulencias que acabaría generando. Pero lo cierto es que las autoridades supervisoras tenían una información suficiente y, sin embargo, tomaron una decisión que podríamos ahora juzgar profundamente desacertada. La quiebra de Lehman Brothers puso de manifiesto para el sistema financiero que cualquiera podía devenir insolvente y generó una crisis de confianza sin precedentes. Mayores dudas aún cabe albergar sobre la eficacia de la transparencia cara al mercado para evitar turbulencias financieras parecidas a las que ha sufrido el sistema financiero internacional en la crisis. No es para nada obvio que una mayor información en el mercado en un entorno de extrema volatilidad, incertidumbre y desequilibrio supondría mayor confianza de los mercados. El ajuste tan intenso y profundo puede muy bien no haberse debido a una falta de información, sino simplemente al gran desequilibrio que se había creado previamente, al exceso de liquidez que no se trasladó a la economía real, sino que se quedó a especular en los mercados, y en la grave crisis de confianza que generó la quiebra de Lehman. Sin duda, la información sobre la solvencia de las entidades podría calmar a los mercados, pero esa información puede no ser tranquilizadora. Se puede, por un momento, imaginar si en el segundo semestre del 2008 hubiera habido información a través de CCP o de Registros de Operaciones sobre las cotizaciones de los CDS de AIG, sobre el importe de garantías aportadas por AIG o sus operaciones. No es tan evidente que esa información hubiera servido para calmar los mercados y que no hubiera precipitado la caída de AIG y el estallido de la crisis. La información sólo podrá servir como elemento preventivo si es fluida,

precios fiables, la evaluación de los riesgos, la valoración de las posiciones y la comprobación del cumplimiento del principio de ejecución óptima. La solución a este problema de acuerdo con la Comisión Europea es precisamente establecer requisitos de transparencia relacionados con los instrumentos financieros derivados OTC. Estos requisitos de transparencia tendrían como objetivo facilitar información a los supervisores y al mercado en general. Es cierto que algunas autoridades supervisoras no tenían a su disposición demasiada información sobre las posiciones en los derivados OTC asumidas por ciertas entidades financieras. También hay que reconocer que el mercado no tenía información fiable sobre el riesgo de solvencia de las entidades, y que se produjo una gran incertidumbre sobre el sector financiero y los mercados durante la crisis financiera. No obstante, aunque no cabe nada que objetar ante el hecho de que se establezcan mecanismos y procedimientos para que las autoridades supervisoras tengan una información lo más completa y fiable sobre los riesgos que asumen sus supervisados y, en general, sobre la existencia de riesgos sistémicos, no está claro que las autoridades supervisoras hubieran obrado de otra manera en la crisis financiera. Parece que se quiere achacar la decisión adoptada a la falta de información, pero no es fácil sostener que esto sea así. Al fin y al cabo, era difícil ignorar el gran tamaño de Lehman Brothers, el papel protagonista que éste jugaba en los mercados de derivados y su interrelación con el resto de las entidades. Sin embargo, se adoptó la decisión de no rescatarlo y abocarlo a la quiebra con lo que se originó una crisis de confianza en el sector financiero sin precedentes cuyo coste fue mucho mayor del que habría supuesto el rescate de Lehman Brothers. Indudablemente las autoridades supervisoras minusvaloraron los 253

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nivel europeo o, incluso, de manera coordinada con otras autoridades competentes (EEUU). – Negociación en mercados organizados: La Comisión se alinea con lo acordado por el G-20 en Pittsburg en el sentido de que todos los contratos de derivados OTC normalizados deberán negociarse en mercados organizados o en plataformas de negociación electrónica, en su caso. – Transparencia antes y después de la negociación: Se pretende analizar la posibilidad de armonizar los requisitos de transparencia previos y posteriores a la negociación a fin de la publicación de información sobre las operaciones, precios y volúmenes de negociación. d) Integridad del mercado y supervisión: Se propone revisar en el 2010 la Directiva de Abuso de Mercado para extenderla a los derivados OTC. En la comunicación, la Comisión se fija los siguientes objetivos sobre futuras actuaciones de cara a la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados:

constante y completa, es decir, no sólo en cuanto a los derivados, sino al conjunto de las posiciones de riesgo de los operadores de los mercados financieros. En cualquier caso, en este campo, la Comisión pretende adoptar las siguientes medidas: – Registros de operaciones: La Comisión considera que ha de establecerse la obligación de comunicar todas las operaciones y las posiciones en derivados a los Registros de Operaciones para que las autoridades de supervisión puedan tener una visión global completa del mercado de derivados. Se pretende que la normativa que se adopte dote a la figura de un marco jurídico común que regule los requisitos de autorización o registro, el acceso al registro y la participación en éste, la divulgación de datos, la calidad y oportunidad de los datos, el acceso a los datos y su protección, la seguridad jurídica de los contratos registrados, la gobernanza y la fiabilidad operativa. La Comisión pretende que la supervisión de los Registros de Operaciones se lleve a cabo a

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Estas actuaciones respecto de los instrumentos financieros derivados se pretenden llevar a cabo a través de distintas iniciativas legislativas y modificaciones normativas, de las cuáles las principales serán la legislación sobre Infraestructura del Mercado Europeo y la modificación de MiFID, cuyos documentos preparatorios se analizan a continuación.

4. LA PROPUESTA DE REGLAMENTO SOBRE DERIVADOS OTC, CCPS Y REGISTROS DE OPERACIONES El pasado 15 de septiembre, la Comisión Europea presentó la propuesta de reglamento sobre derivados OTC, CCPs y Registros de Operaciones, que se conocía con anterioridad como la legislación sobre Infraestructura del Mercado Europeo («EMIL» o European Market Infraestructure Legislation»). Previamente, había publicado una Consulta pública de la Comisión Europea sobre derivados e infraestructura de mercado13. La pro-

12 Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/ 12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo (Diario Oficial L 145 de 30.4.2004).

13 COMISIÓN EUROPEA. Public consultation on Derivatives and Market Infraestructures. http://ec.europa.eu/internal_market/ consultations/docs/2010/derivatives/100614_derivatives.pdf..

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puesta formal de reglamento parte de la declaración del G-20 en la que se acordó que «Todos los contratos normalizados OTC deberían ser negociados en mercados o plataformas de negociación electrónica, en su caso, y compensadas y liquidadas a través de contrapartes centrales antes del final de 2012 como máximo. Los derivados OTC deberían reportarse a los Registros de Operaciones. Los contratos no liquidados centralmente deberían estar sometidos a mayores requisitos de capital.» Sobre la base de esta declaración, la Comisión Europea ha publicado la propuesta formal de legislación que trata las siguientes cuestiones: a) Compensación y liquidación y mitigación del riesgo de los derivados OTC. b) Requisitos de las Contrapartidas Centrales. c) Interoperabilidad. d) Obligaciones de información y requisitos de los Registros de Operaciones. Merece la pena, en este sentido, explicar las opciones de política legislativa que comienza a proponer y discutir la Comisión Europea para cada uno de estos aspectos.

mente sometidos a la obligación de compensar y liquidar a través de las contrapartidas centrales. Total que para aplicar la obligación de que todos los derivados normalizados se compensen a través de los CCP, considerará derivados normalizados a todos los que estén sujetos a dicha obligación. En cualquier caso, habrá que establecer un procedimiento para determinar qué contratos podrán compensarse y liquidarse a través de los CCP y a qué contratos se exigirá que su compensación y liquidación sea obligatoria a través de éstas. La Comisión propone una combinación de dos enfoques. El primero sería uno en el que las CCPs que decidieran admitir a compensación y liquidación un determinado contrato someterían una propuesta a la autoridad competente para que ésta adoptara una decisión sobre su compensación y liquidación y sobre la exigencia de compensación obligatoria a través de CCP. En el segundo, serían los previstos (pero aún inexistentes) AEVM (Autoridad Europea de Valores y Mercados, ESMA en inglés) y Consejo Europeo de Riesgo Sistémico los que determinarían qué contratos deberían estar sometidos a la compensación y liquidación obligatoria a través de CCP, aunque no existan aún plataformas de compensación y liquidación para ello. La Comisión Europea considera que ambos enfoques deben aplicarse y son necesarios. Además, la Comisión Europea aborda el ámbito de la obligación de liquidación a través de CCP, las condiciones necesarias para aplicar dicha obligación, las reglas de acceso a los CCP, las normas aplicables a las entidades no financieras y las técnicas de mitigación para los contratos no liquidados a través de CCP. Respecto de estas cuestiones, la propuesta prevé lo siguiente: a) La obligación de compensar y liquidar a través de CCP se pretende aplicar a todas las entidades financieras, que deberán hacerse miembros o clientes de la CCP, y a todos los contratos que pertenezcan a los tipos establecidos por la AEVM, incluso cuando las contrapartes en la operación sean entidades extranjeras.

A. COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN Y MITIGACIÓN DEL RIESGO EN LOS DERIVADOS OTC La primera cuestión que aborda es la relacionada con la compensación y liquidación de los derivados y la obligatoriedad de los contratos normalizados de ser compensados y liquidados a través de las CCP. Evidentemente el primer punto a decidir es precisamente qué tipos de derivados son normalizados y, por tanto, están sometidos a esta obligación. En este punto, las disquisiciones de la Comisión Europea se vuelven un poco tautológicas. Sostiene que deberían merecer la calificación de derivados normalizados aquéllos que pudieran ser objeto de compensación y liquidación a través de una contrapartida central, pero que no todos los contratos que pudieran ser objeto de compensación y liquidación deberán estar necesaria256

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El procedimiento involucraría a los CCP, que solicitarían la compensación y liquidación de un determinado contrato a las autoridades competentes y éstas a la AEVM, que tomaría la decisión en función de criterios objetivos. La decisión sería publicada en un registro público que sería actualizado. c) Los participantes del mercado tendrían acceso pleno a una CCP de acuerdo a unos principios y reglas de admisión. Las CCP tendrían la obligación de aceptar los contratos para los que hubieran sido autorizados sobre una base no discriminatoria, con independencia del centro de ejecución del que procedieran. d) Las entidades no financieras estarían sometidas a un umbral de notificación, a partir del cual las autoridades supervisoras podrían requerirles información sobre las razones para exceder el umbral y el cumplimiento de obligaciones de remisión periódica de información en las posiciones en derivados, y un umbral de compensación y liquidación obligatoria, a partir del cual estarían obligados a compensar y liquidar obligatoriamente a través de CCP todos los demás derivados normalizados (se encontrarían sometidos a la obligación de compensación y liquidación). e) Las entidades financieras y no financieras que hayan excedido el umbral de compensación y liquidación mencionado en el apartado anterior que concierten derivados OTC que no se compensen y liquiden a través de CCP tendrán la obligación de asegurarse de establecer procedimientos para medir, controlar y mitigar el riesgo de contrapartida y operacional y, en particular, deberán utilizar, en la medida de lo posible, métodos de confirmación electrónica, y deberán establecer procesos robustos, resistentes y auditables para controlar, cuando sea apropiado, el valor de mercado de los derivados en vigor,

efectuar reconciliaciones de la cartera, y gestionar los riesgos asociados, incluyendo intercambio de garantías y mantenimiento de requisitos de capital apropiados.

B. REQUISITOS DE LAS CCP La Comisión Europea considera que deben establecerse a nivel armonizado para las CCP sólidos requisitos respecto de sus controles de riesgo y recursos propios para conseguir que éstas contengan los riesgos en el mercado y no se conviertan a su vez en una fuente de riesgo sistémico. No le falta razón a la Comisión Europea en este tema, puesto que lo que se va a llevar a cabo con la concentración de las actividades de compensación y liquidación de los derivados OTC en las CCP es precisamente una correlativa concentración del riesgo de contraparte en éstas. Cabe, sin embargo, hacerse la pregunta de hasta qué punto esta concentración es razonable y en qué medida este loable propósito de la Comisión Europea de eliminar el riesgo de contraparte se conseguirá. A estos efectos se ha puesto por muchos como ejemplo de la bondad de las CCP para mitigar el riesgo de contraparte la aparente ausencia de problemas por el colapso de Lehman Brothers en las operaciones realizadas a través de cámaras de compensación central. Es cierto que los sistemas de aportación diaria de garantías o de liquidación diaria de pérdidas y ganancias en estas cámaras de compensación central les protegieron en esa situación. No obstante, cabe legítimamente cuestionarse si ese hubiera sido el caso, por ejemplo, en el supuesto de que hubieran sido objeto de compensación y liquidación, por ejemplo, todos los CDS sobre activos tóxicos que tenían a la vez AIG y el resto de las contrapartidas y los CDS sobre Lehman. Los mecanismos de garantías y ajustes de pérdidas y ganancias diarios funcionan de manera más que adecuada para proteger del riesgo de contrapartida en derivados en los que la evolución del riesgo o activo subyacente es paulatino o progresivo (como un tipo de interés o una cotización), porque el dete257

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rioro, aunque sea muy acelerado, de un riesgo subyacente origina inmediatamente que se soliciten garantías adicionales y el incumplimiento el cierre de posiciones y, por tanto, las pérdidas en su caso son marginales. Por el contrario, aún está por ver si tendrán la misma efectividad en el caso de garantía de riesgos subyacentes, como el de crédito, que pueden deteriorarse de manera súbita (Lehman Brothers quebró en un fin de semana). Hasta el momento del colapso de Lehman Brothers se contemplaba el caso de que una gran entidad financiera colapsara y deviniera insolvente como más teórica que real. Evidentemente siempre existe la posibilidad de pedir garantía plena de las posiciones, pero esto tiene un coste en garantías y liquidez que harían prohibitivo la celebración de estos contratos. Los requisitos que se le exigirían a las CCP estarían relacionados con su organización, debiendo exigir un comité de riesgos, su gestión de los conflictos de interés, la posibilidad de delegar sus tareas, los requisitos sobre la admisión de sus participantes, y sus requisitos de transparencia. Respecto de estas cuestiones, la Comisión Europea ha propuesto en la propuesta de reglamento y en su comunicación lo siguiente: a) Los requisitos organizativos: Los propuestos por la Comisión Europea se asemejan bastante a los ya exigidos a otras entidades financieras: estructura organizativa clara, políticas y procedimientos adecuados, políticas de continuidad de negocio y planes de recuperación en caso de desastres, una separación clara entre las líneas de remisión periódica de información respecto a la gestión de riesgo y las del resto de sus operaciones, una política remunerativa coherente y que fomente la gestión sólida y eficiente del riesgo y que no genere incentivos para relajar los estándares de riesgo, sistemas informáticos adecuados a la complejidad, variedad y tipos de servicios y actividades desempeñadas, registros sobre sus servicios y actividades, consejeros y cargos directivos honorables y con experiencia, e idoneidad de los socios de las CCP.

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Comité de riesgos: Las CCP deberán establecer un comité de riesgos interno sometido a cinco principios fundamentales: (i) estará compuesto de miembros liquidadores y administradores independientes y será independiente del órgano de gestión de la CCP, (ii) deberán definirse claramente el mandato, los procedimientos de deliberación y toma de decisiones para mantener su independencia, que serán además públicos, e indicarán que el comité estará presidido por un administrador independiente, se reunirá periódicamente y reportará al consejo los procedimientos operativos, los criterios de admisión, y los mecanismos de elección, (iii) asesorará a la CCP sobre cualesquiera ajustes a los mecanismos de gestión de riesgos, como cambios en el modelo de riesgo, los procedimientos en caso de incumplimiento, los parámetros para aceptar miembros liquidadores y la liquidación de nuevos contratos, (iv) los miembros estarán sometidos a un deber de confidencialidad y deberes relativos a conflictos de interés, (v) la CCP permitirá a los clientes que estén representados o alternativamente establecerá procedimientos consultivos apropiados para que sus intereses sí lo sean y (vi) la CCP deberá informar inmediatamente a las autoridades supervisoras en aquellos casos en los que decida no seguir el asesoramiento del comité de riesgos. Conflictos de interés: Las CCP habrán de cumplir los siguientes principios y reglas sobre conflictos de interés (i) deberán mantener y aplicar procedimientos escritos para identificar y gestionar los conflictos de interés con sus consejeros y directivos, empleados, y cualquier persona relacionada o vinculada con éstos, sus miembros liquidadores y sus clientes, aplicando mecanismos de resolución de estos conflictos, (ii) deberán revelar o informar sobre la naturaleza general u origen de los conflictos de interés al miembro liqui-

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dador antes de aceptarle operaciones cuando los procedimientos organizativos no sean suficientes para asegurar que se prevendrán los potenciales riesgos de daño de los intereses del miembro liquidador o del cliente, (iii) deberán contemplar los posibles conflictos de interés con entidades del grupo, (iv) los procedimientos escritos deberán incluir las circunstancias que podrán generar conflictos de interés y los procedimientos y (v) deberá establecer procedimientos para prevenir el mal uso de la información en el sistema y su utilización en otras líneas de negocio o actividades. d) Delegación de funciones: Respecto de esta cuestión, las autoridades supervisoras deberán (i) asegurarse que la CCP mantiene plena responsabilidad respecto del cumplimiento de todas sus obligaciones y, en particular, que no se delegue su responsabilidad, no se altere su relación con los miembros liquidadores o sus clientes o sus condiciones de autorización, no se impida el ejercicio de su supervisión, y no se prive a la CCP de sus sistemas y controles de gestión del riesgo, (ii) exigir que los derechos y obligaciones de la CCP y de su prestador de servicios delegados estén claramente delimitados y pactados en un contrato por escrito y (iii) recibir a su solicitud toda la información necesaria para asegurar la adecuada prestación de las actividades delegadas. e) Requisitos de participación en la CCP: Para asegurar el funcionamiento transparente y no discriminatorio de la CCP, la CCP deberá (i) establecer las categorías admisibles de miembros liquidadores y las reglas de admisión, que deberán ser transparentes, objetivas y no discriminatorias, exigir que los miembros liquidadores tengan suficientes recursos financieros y capacidad operativa para cumplir las obligaciones derivadas de la participación en la CCP y restringir el acceso a la CCP sólo por razones de control del riesgo, (ii)

asegurarse de que los criterios de admisión se cumplen en todo momento y se tiene acceso a información para comprobar su cumplimiento y verificar, al menos anualmente, su cumplimiento por cada miembro liquidador, (iii) exigir que los miembros liquidadores que compensen y liquiden operaciones por cuenta de sus clientes tengan los recursos financieros adicionales y la capacidad operativa para llevar a cabo esa actividad, (iv) tener procedimientos objetivos y transparentes para la suspensión y separación ordenada de miembros liquidadores que dejen de cumplir con estos requisitos, y (v) denegar el acceso a los miembros liquidadores que no cumplan los criterios justificándolo de manera adecuada y basándose en un análisis completo de riesgos. Las CCP podrán imponer obligaciones adicionales especiales a los miembros liquidadores, como la participación en las subastas de la posición de los miembros liquidadores incumplidores, lo que deberá ser proporcional al riesgo asumido por el miembro liquidador y no deberá restringirse a ciertas categorías de miembros. f) Transparencia: Las CCP deberán (i) publicar los precios y costes asociados a sus servicios, distinguiendo los precios y comisiones por cada servicio, incluidos descuentos y condiciones para beneficiarse de ellos, (ii) informar a los clientes y miembros liquidadores sobre los riesgos asociados con sus servicios, (iii) publicar información clave sobre su modelo de gestión de riesgo y las asunciones adoptadas para realizar sus test de estrés, y (iv) publicar la información de precio utilizada para calcular sus exposiciones a final del día con sus miembros liquidadores y los volúmenes de operaciones liquidadas para cada clase de instrumentos. g) Segregación y traspaso de activos: Las CCP deberán (i) mantener registros y cuentas que les permitan, en cualquier momento y sin demora, identificar y 259

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separar los activos y posiciones de un miembro liquidador de los activos y posiciones de cualquier otro miembro liquidador y de sus propios activos, (ii) exigir a todos los miembros liquidadores que distingan y segreguen en las cuentas en la CCP los activos y posiciones del miembro liquidador de aquellas de sus clientes y que permitan a sus clientes tener un mayor nivel de segregación de sus activos y posiciones e informarle de los riesgos relacionados con cada uno de los niveles de segregación, y (iii) asegurarse que pueden traspasar previa solicitud tras el acaecimiento de un supuesto predeterminado, sin necesitar el consentimiento del miembro liquidador y sin un período de espera, sus activos y posiciones a cualquier otro miembro liquidador, que no estará obligado a aceptar el traspaso salvo que se hubiera comprometido contractualmente a ello. h) Requisitos de supervisión prudencial: Para evitar que las CCP sean una fuente de inestabilidad y origen de un mayor riesgo sistémico para la Unión Europea, la Comisión Europea ha identificado 11 áreas críticas en las que deberán incidir las normas armonizadas: – Las CCP deberán dotarse de un capital inicial y reservas, cuyo importe está aún por determinar y que deberá ser, en todo caso, suficiente para asegurar una disolución y liquidación ordenada de la CCP y que la CCP está adecuadamente cubierta frente a los riesgos operacionales y residuales. – Las CCP deberán medir y evaluar su exposición a cada miembro liquidador y, en su caso, a otras CCP con las que hayan llegado a acuerdos de operaciones, de forma casi constante en el tiempo y deberán tener acceso puntualmente y sobre una base no discriminatoria a las fuentes de precios relevantes para calcular sus exposiciones.

– Las CCP deberán imponer, solicitar y recibir garantías para limitar sus exposiciones al riesgo de contrapartida frente a sus miembros liquidadores y, en su caso, otras CCP. Estas garantías deberán ser suficientes para cubrir las pérdidas que resulten de, al menos, el 99% de los movimientos de precios en un horizonte temporal adecuado y deberán ajustarse diariamente para cubrir totalmente la exposición. Las CCP deberán adoptar, para calcular las garantías, modelos validados por las autoridades competentes y parámetros que capturen las características de riesgo de los contratos sometidos a liquidación y que tomen en consideración los intervalos temporales que se vayan a producir entre las distintas aportaciones de garantías, la liquidez del mercado y los posibles cambios en la duración de la operación de derivados. Las CCP deberán solicitar y recibir garantías después del cierre de mercado al menos cuando se incumplan determinados umbrales prefijados. Las CCP deberán mantener segregadas las garantías aportadas por cada miembro liquidador y, en su caso, otras CCP y deberán proteger éstas frente al incumplimiento de otros miembros liquidadores, la entidad en la que se depositen, la propia CCP y cualquier pérdida que esta última pudiera sufrir. – Las CCP deberán mantener un fondo de garantía para cubrir las pérdidas derivadas del incumplimiento o insolvencia de uno o más miembros liquidadores. Deberá establecer el importe mínimo de las contribuciones y el criterio para calcular las contribuciones de cada miembro liquidador, que será proporcional a las exposiciones de cada uno de ellos y otros controles de riesgo. El fondo, o fondos, pues la CCP podrá establecer distintos fondos por tipo de contrato, deberá permitir a la CCP sobreponerse y soportar el in-cumpli260

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miento del miembro liquidador de mayor exposición o conjuntamente a la del segundo y tercer miembro liquidador en caso de que su suma sea mayor. – Las CCP deberán establecer otros controles de riesgo y, muy especialmente, recursos financieros adicionales, pólizas de seguro, garantías, recursos propios extra y similares. El fondo para incumplimientos y los recursos financieros adicionales deberán cubrir el incumplimiento de los tres miembros liquidadores de mayor exposición en escenarios extremos de máxima volatilidad que se hayan experimentado en los mercados en los que opere. Deberá dotarse además de líneas de crédito diversificadas (ningún miembro liquidador o entidad de su grupo podrá conceder más del 10% de estas líneas) para cubrir sus necesidades financieras. Las CCP podrán exigir a sus miembros liquidadores no incumplidores que aporten liquidez hasta un límite. – Las CCP deberán aplicar una cascada o prelación y un procedimiento predeterminado en la utilización de los recursos de la CCP en caso de incumplimiento por el que utilizaran, primero, las garantías aportadas por el miembro liquidador, segundo, el fondo para incumplimientos aportados por ese miembro liquidador, tercero, los recursos financieros adicionales mencionados en el guión anterior, y, por último, las contribuciones al fondo de miembros no incumplidores. Las garantías de un miembro liquidador no se podrán utilizar en caso de incumplimiento de otro. – Las CCP sólo aceptarán como garantía activos muy líquidos y con mínimo riesgo de mercado o de crédito, aplicando reducciones al valor de las garantías aportadas, tomando en cuenta el riesgo de liquidez, y exigiendo su diversificación.

– Las CCP deberán invertir sus recursos de manera diversificada en instrumentos financieros muy líquidos con mínimo riesgo de mercado y de crédito y depositarlos con operadores de los sistemas de compensación y liquidación o con un banco central. No podrán invertir en su propio capital o el capital de su matriz. – Las CCP deberán establecer procedimientos adecuados para el caso de incumplimiento o insolvencia de un miembro liquidador, verificando su validez y exigibilidad jurídica, y adoptar las medidas necesarias para contener las pérdidas y las presiones de liquidez derivadas de los incumplimientos asegurándose que la cancelación y liquidación de sus posiciones no interrumpe las operaciones ni le expone a pérdidas que no pueda controlar. Las CCP deberán informar de estos incumplimientos a las autoridades supervisoras que, a su vez, informarán a las del miembro liquidador. – Las CCP deberán revisar de manera regular sus modelos y parámetros adoptados para calcular las garantías, las contribuciones al fondo de incumplimiento, los requisitos de garantía y otros mecanismos de control de riesgo. Deberá diseñar sólidos modelos y pruebas de estrés para comprobar la metodología e informar a su autoridad supervisora de sus resultados obteniendo su validación. – Las CCP deberán utilizar efectivo del banco central para liquidar sus operaciones o, alternativamente, limitar estrictamente sus riesgos de liquidez y los límites de riesgo, aclarar sus obligaciones respecto de la entrega o recepción de instrumentos financieros y si procede indemnizar a los participantes por las pérdidas incurridas en el caso de incumplimientos en las entregas de instrumentos financieros. 261

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Relaciones con terceros países: La Comisión Europea considera que, en vista del carácter global del mercado de derivados OTC, deberá adoptarse un enfoque adecuado respecto de las CCP establecidas en terceros países y que pretendan prestar servicios de liquidación a entidades establecidas en la Unión Europea. Las CCP de países terceros sólo podrán prestar dichos servicios siempre que se encuentren sometidos a estricta supervisión y regulación en su país, la Comisión Europea haya reconocido su régimen jurídico y de supervisión equivalente al de la Unión Europea y existan acuerdos de cooperación entre las autoridades competentes.

ción de los derivados OTC y remitan la información en su nombre al Registro de Operaciones. Si el Registro de Operaciones no es capaz de registrar y remitir la información, ambas partes deberán comunicar la información preceptiva a la autoridad supervisora. En ambos casos, el Registro de Operaciones remitirá la información a las autoridades supervisoras. Los Registros de Operaciones estarán sometidos a requisitos de registro. Se admitirán Registros de Operaciones de terceros países sometidos a ciertas condiciones. Para ser inscrito como Registro de Operaciones, esté deberá tener una estructura organizativa clara, unas políticas y procedimientos adecuados, un plan de continuidad del negocio y una plan para recuperación en caso de desastres, sistemas informáticos adecuados a la complejidad, variedad y tipo de servicios y actividades a prestar, la idoneidad de las personas que dirigen el negocio, requisitos objetivos y no discriminatorios y que deberán además ser publicados sobre acceso y participación en el Registro de Operaciones, y deberán publicar sus precios y comisiones. Además deberán ser sólidos y seguros desde el punto de vista operativo, de los registros y de la transparencia cara a las autoridades supervisoras.

C. ACUERDOS PARA INTERCAMBIAR OPERACIONES CON OTRAS CCP La Comisión Europea contempla la posibilidad de que las CCP puedan llegar a un acuerdo para que se crucen operaciones con otras CCP, a los efectos de prestar servicios a un centro de negociación, siempre que la CCP pueda acceder a datos de manera no discriminatoria, que cualquier restricción que se imponga obedezca únicamente a factores de control del riesgo y que se gestionen adecuadamente los riesgos que se generan por su actividad con la otra CCP.

5. LAS CONSULTAS PARA LA AMPLIACIÓN DE LOS REQUISITOS DE TRANSPARENCIA DE MIFID

D. OBLIGACIONES DE INFORMACIÓN Y REQUISITOS PARA LOS REGISTROS DE OPERACIONES

Otra pieza en el diseño del nuevo régimen de los derivados OTC se puede encontrar en los trabajos preparatorios para la modificación de las obligaciones de información de MiFID. Como probablemente se recordará, MiFID en su momento no exigía la remisión de información ni notificación sobre las operaciones de derivados OTC (en realidad sólo sobre las acciones admitidas a cotización y poco más). No obstante, como parte de las medidas legislativas diseñadas en relación con la crisis financiera internacional se está planteando a nivel comunitario la reforma y ampliación de los requisitos de notificación de operaciones

La otra pieza importante de la reforma de los derivados OTC son las obligaciones de transparencia y más concretamente la creación de una nueva figura: los Registros de Operaciones que se encargaran de recopilar la información respecto de las operaciones de derivados OTC y remitirla a las autoridades supervisoras. En principio, la Comisión Europea prevé que las entidades financieras recopilen la informa262

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en el marco de MiFID, incluyendo, entre otros, los derivados OTC y, muy especialmente, los derivados de crédito. A estos efectos, la Comisión ha abierto un período de consultas, que finalizará el 2 de febrero de 2011, sobre una reforma profunda de MIFID. La cuestión que se ha suscitado, en primer lugar, respecto de esta medida es la compatibilidad de los distintos regímenes de comunicación de información y a qué norma deberían someterse, ya que coexistirían, por un lado, unas obligaciones de información sometidas a la nueva Legislación sobre la Infraestructura del Mercado Europeo que se canalizaría a través de los Registros de Operaciones como ya hemos visto y, por otro, unas obligaciones de notificación de operaciones ejecutadas a las que estarían sometidas las entidades que prestan servicios de inversión de acuerdo a MiFID. Aún está por dilucidar cuál será el diseño final; sin embargo se contemplan distintas opciones sobre cómo establecer ese procedimiento de comunicación. Las obligaciones de remisión de información no sólo serían respecto de la concertación de operaciones sino también sobre las posiciones que se mantuvieran en derivados OTC. En este sentido, el Comité de Reguladores de Valores Europeos ha publicado el pasado 19 de julio un documento sobre asesoramiento técnico a la Comisión Europea en el contexto de la revisión de MiFID y las respuestas a la Comisión Europea y solicitud de información adicional, que plantea cuestiones muy interesantes sobre estos particulares en referencia muy especialmente a los derivados de crédito14.

precisamente promover que dejen de serlo, normalizándolos y trasladando su negociación a mercados o plataformas electrónicas de negociación. La visión preliminar, consideraciones y planteamientos iniciales y recomendaciones del Comité de Reguladores de Valores Europeos a la Comisión Europea respecto de este tema se encuentran contenidos en un documento sometido a consulta pública de 19 de julio de 201015. Es posible que las respuestas a las 28 preguntas que plantea el CERV en su consulta pública influyan en las líneas de política legislativa que recomiende el CERV a la Comisión Europea, pero, en cualquier caso, el CERV realiza, con carácter previo, las siguientes consideraciones de importancia en el citado documento: a) El mercado de derivados OTC es un mercado muy diverso en términos de productos negociados, sus participantes y las estrategias de negociación, lo que hace difícil llegar a conclusiones generales aplicables a todos los tipos de derivados. b) El CERV reconoce que la industria ha realizado grandes progresos en la normalización de los contratos en sus tres aspectos básicos, normalización contractual y jurídica, normalización en los productos y normalización de los procesos. En este aspecto, el CERV menciona que los derivados de crédito son los que han conseguido un mayor normalización. Nos llama poderosamente la atención que la gama de producto a la que se le achaca un mayor protagonismo en la crisis financiera internacional sea precisamente la que ha logrado mayor grado de normalización y confirmación electrónica, lo que, sin duda, abona la tesis de que ni la falta de normalización ni la falta de negociación electrónica de los derivados de crédito han tenido mucho que ver con el ori-

6. LA NORMALIZACIÓN Y NEGOCIACIÓN EN MERCADO DE LOS DERIVADOS OTC Otra de las medidas que se está empezando a contemplar en relación con los derivados OTC es

14 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES. Consultation paper on transaction reporting on OTC Derivatives and Extension of the scope of Transaction Reporting Obligations. CESR 10-809. 19 de julio de 2010.

15 COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES. Consultation paper on standardisation and exchange trading of OTC derivatives. CESR/10-610, 19 de julio de 2010.

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gen de la crisis financiera internacional, tal y como se indicaba más arriba. c) Aunque existen derivados altamente normalizados, muchos derivados OTC se particularizan para permitir a las partes cubrir los riesgos de activos subyacentes relativamente únicos y estructurar operaciones con términos y condiciones específicos y así adaptarse a un perfil de riesgo muy particular. También se utilizan estos derivados a medida ampliamente para cubrir los riesgos de empresas no financieras. El CERV, por tanto, es de la opinión que, sin negar los beneficios que considera que aportará una mayor normalización, las entidades deberían mantener la flexibilidad para particularizar aspectos como la valoración y las estructuras de pago por la importancia que tienen los contratos hechos a medida. Además, el CERV consulta al mercado posibles formas de lograr una mayor normalización de los derivados OTC. d) El CERV ha identificado como una medida que podría potencialmente generar beneficios al mercado el uso de sistemas de confirmación electrónica y consulta a los participantes del mercado el coste que podría conllevar introducir la obligación de confirmar electrónicamente los derivados OTC. e) El CERV considera que la negociación en mercados ofrece una serie de beneficios que tratan y mitigan las preocupaciones generadas por la crisis financiera internacional y los objetivos definidos por el G20: mejorar la transparencia, reducir el riesgo y asegurar una mayor integridad de los mercados de derivados. f) La negociación en plataformas organizadas de negociación ofrece transparencia, lo que previene la asimetría en la información y facilita la eficiencia en los mecanismos de formación de precio. También reduce el riesgo sistémico in fine permitiendo a las cámaras de compensación

conseguir información fiable sobre precios y determinar la liquidez de cada contrato en particular. Además, la negociación en los mercados permite adoptar medidas contra el abuso de mercado a través de los mecanismos de vigilancia de los mercados. g) A pesar de los beneficios claros de la negociación de los derivados OTC a través de las plataformas de negociación electrónica, los contratos OTC hechos a medida que se diseñan para resolver problemas de cobertura específica y que puede conllevar asesoramiento específico y requieren servicios de ejecución muy particularizados no son idóneos para su negociación en plataformas electrónicas de negociación debido a su naturaleza bilateral y ad hoc. Por tanto, el CERV considera que es importante asegurar que se puedan diseñar contratos derivados OTC a medida para permitir tratar las necesidades especiales de cobertura de la industria y las empresas y, en consecuencia, no sería apropiado imponer su negociación en plataformas electrónicas de negociación. h) No obstante, como la negociación de derivados OTC en mercados organizados puede generar ciertos beneficios, el CERV considera que la negociación en mercados de los derivados OTC debe incentivarse lo más posible. Hay actualmente varias iniciativas internacionales para aumentar la transparencia, promover la compensación central a través de CCP e introducir los Registros de Operaciones. Frente a estos antecedentes y como opinión preliminar, el CERV está a favor de incentivar la utilización de los centros de negociación pero se cuestiona si establecer su uso obligatorio resulta deseable, teniendo en cuenta las discusiones que están actualmente teniendo lugar sobre este tema en otras jurisdicciones y foros internacionales. El CERV propone explorar con los participantes del merca264

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do que tipo de incentivos podrían efectivamente promover la negociación en el mercado. i) Para conseguir los objetivos del G-20 y la Comisión Europea de dilucidar qué tipos de plataformas organizadas son apropiadas para negociar derivados OTC suficientemente normalizados, el CERV se cuestiona si deberían ser las que cumplan sólo los criterios de multilateralidad, transparencia antes y después de la negociación y acceso fácil al mercado o, también, se les debería exigir reglas transparentes y no discrecionales, autorización y verificación por las autoridades competentes, robustez operativa y vigilancia del cumplimiento de las normas del centro de negociación organizada. En cualquier caso, esta consulta pública cerró su plazo para someter aportaciones el pasado 16 de agosto. Por tanto, el CERV deberá ahora recopilar todas las respuestas entregadas y remitir las recomendaciones definitivas a la Comisión Europea para que ésta las tome en consideración a la hora de elaborar las consiguientes propuestas legislativas. En cualquier caso, como comentario general, nos resulta sorprendente que si la normalización y negociación a través de mercado es tan positiva y aporta tantos beneficios al mercado de derivados OTC, el 85%-90% de la negociación se lleve a cabo OTC fuera del mercado. A nuestro modo de ver, parece que, en este sentido, los beneficios para las entidades en flexibilidad, capacidad de adaptarse a las necesidades de las partes de los contratos en términos de inversión y cobertura y otros aspectos superan en gran medida a los supuestos beneficios que tanto el CERV, la Comisión Europea y el G-20 ven en la normalización y la negociación a través de mercados. Como reconoce el CERV, la innovación nace fundamentalmente en los mercados OTC no en los mercados organizados o en productos normalizados, por eso nos parece clave respetar un amplio margen para la negociación OTC que permita a las entidades adaptarse a las necesidades de sus clientes

y no coartar la innovación de la industria financiera europea.

7. EL INFORME DEL PARLAMENTO EUROPEO SOBRE LOS MERCADOS DE DERIVADOS: ACTUACIONES FUTURAS El pasado 10 de junio el Parlamento Europeo aprobó un informe sobre las actuaciones futuras en el mercado de los derivados OTC. En muchos aspectos, no hace sino apoyar los planteamientos y las iniciativas legislativas iniciados o recomendados por la Comisión Europea sobre los mercados de derivados OTC, pero, en otros, va mucho más allá, pues propone prohibiciones, limitaciones, declaración de nulidad para operaciones no de cobertura y otras propuestas similares. En este informe lo que nos parece que realmente subyace es una lectura sobre el origen y devenir de la crisis financiera internacional totalmente distinta a la realizada por los expertos del Grupo Larosière y la mayor parte de los expertos económicos internacionales o de otro tipo. La causa de la crisis financiera internacional para los políticos del Parlamento Europeo16 no fue un exceso de liquidez creado por una política mone16 Significativamente, con una visión muy similar entre los políticos norteamericanos que acaban de aprobar la Ley Dodd-Frank de reforma de Wall Street y protección del consumidor, que junto con algunas normas similares a las propuestas europeas comentadas (como la obligación de liquidar los contratos de derivados a través de cámaras centrales de compensación y liquidación, la imposición de nuevos requisitos de capital para los dealers en derivados y los mayores participantes en operaciones de derivados OTC, la obligación de registrarse con las autoridades supervisoras de los dealers y los mayores participantes en operaciones de derivados, y la obligación de negociación de los derivados en mercados organizados o sistemas organizados de contratación o su obligatoria comunicación a registros centrales) incluyen también algunas normas muy restrictivas para la contratación de derivados OTC como la Regla Volker, norma que prohíbe a los bancos operar por cuenta propia salvo en los casos expresamente exceptuados o la Regla Swap push-out que básicamente prohíbe beneficiarse de la garantía, financiación y asistencia de la Reserva Federal a las entidades de depósito que operen en derivados, salvo que se beneficien de algunas excepciones concretas relacionadas con ciertos tipos de derivados (tipos de interés) o con las filiales que operen en derivados que cumplan con una serie de requisitos.

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que tienen una perspectiva negativa. La segunda función fundamental de los especuladores es la de aportar liquidez al mercado. Si en los mercados financieros únicamente invirtieran aquéllos que tienen como único objetivo controlar una sociedad cotizada o realizar una inversión a largo plazo en el valor, la liquidez en los mercados sería mucho menor y serviría apenas para atender las compras y ventas de los inversores a largo plazo. Gran parte de la liquidez de los mercados la aportan aquéllos que tienen un propósito de inversión o, como gustan de llamarlo, de especular. Para que se pueda concertar un derivado OTC con propósito de cobertura es preciso, en muchos casos, que exista una contraparte con una finalidad de inversión o especulación17 que tenga un punto de vista contrario sobre la evolución de los riesgos derivados del activo subyacente. El informe, por ejemplo, afirma sin tapujos que se considera que «el volumen de derivados negociados a escala mundial se ha multiplicado en las últimas décadas, y que ello ha agudizado notablemente la disociación entre las actividades económicas y los productos de los mercados financieros». Esta distinción entre las actividades perversas del sector financiero y aquellas merecedoras de protección de la economía real resulta muy útil y beneficiosa para quienes tienen esta visión reducida y simplificadora de la crisis financiera internacional y que olvidan el papel central del exceso de liquidez, la política monetaria laxa, y la política de vivienda norteamericana de creación y financiación de vivienda en la crisis y en la creación de los grandes desequilibrios macroeconómicos mundiales en la economía en general y en el sector financiero en particular. Así, siguiendo este análisis, el Parlamento Europeo considera que el endeudamiento y el apalancamiento de la economía no lo ha generado el dinero fácil de la política monetaria expansiva, sino que «el enorme crecimiento de los volúmenes negociados en los últimos años ha provocado un incremento de los riesgos sin una inversión

taria expansiva, tal y como han concluido todos los principales expertos, sino la especulación financiera y la avaricia de los banqueros, que han generado una turbulencia financiera sin precedentes casi a sabiendas, asumiendo riesgos de manera ilimitada. El asunto de los derivados OTC es simplemente una manifestación más de este fenómeno. Los gestores de los bancos han asumido estos grandes riesgos a conciencia, sin importarles las consecuencias, sólo para conseguir sus propios bonus. El problema es que el Parlamento Europeo, un órgano político, no parece entender el funcionamiento general de los mercados y la función de los especuladores y los que actúan en un mercado con un propósito de inversión. Así, el papel de los especuladores es para el Parlamento negativo per se, porque ignora las dos funciones fundamentales que estos últimos llevan a cabo: la primera es que fomentan la formación eficiente de precios, porque los buenos especuladores que invierten y ganan son aquéllos que se anticipan al movimiento real del mercado; aquéllos que anticipan movimientos que luego suceden porque los mercados están sobrevalorados o infravalorados. Los que, por el contrario, apuestan frecuentemente por la subida en momentos de bajada o por la bajada en momentos de subida se ven rápidamente expulsados del mercado con grandes pérdidas. Así los que apostaron por posiciones cortas en entidades financieras durante las turbulencias financieras o por el desplome del mercado de hipotecas basura, o los que adivinaron lo que sucedería al dejar quebrar un gigante como Lehman Brothers y el efecto en todo el sector financiero, hicieron un análisis mucho mejor que los propios supervisores que cometieron la irresponsabilidad de dejarlo colapsar. Los que tomaron posiciones bajistas en la deuda de la zona Euro porque anticiparon las turbulencias que provocaría en ella el descubrimiento del falseamiento por parte de Grecia de sus propias cuentas públicas, así como las dilaciones y las actuaciones dubitativas de los Gobiernos de la zona Euro no son los culpables de las perturbaciones financieras, lo único que están haciendo es anticipar movimientos de mercado e invertir o desinvertir en aquellos activos sobre los

17 La hipótesis de que dos entidades tengan propósito de cubrir un riesgo y que concierten un derivado que permita cubrir los riesgos de los dos es bastante improbable en la práctica, aunque naturalmente puede suceder.

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real en el instrumento subyacente y, por consiguiente, un aumento del apalancamiento». La causa de la mala evaluación del riesgo de crédito y solvencia tampoco lo causó este exceso de liquidez y dinero fácil durante diez años con el que los Bancos Centrales fomentaron la baja en los tipos de interés y las primas de riesgo, reduciendo los índices de morosidad hasta mínimos históricos, y que trajo consigo una relajación de las políticas de credit scoring y concesión de crédito, sino el hecho de que «algunos derivados OTC se han hecho cada vez más complejos y que no siempre puede evaluarse y valorarse correctamente la gestión de los riesgos de contraparte». Así, la razón de las recientes turbulencias de la deuda soberana de la zona Euro no se deben a que un país falseara sus cuentas públicas, o que otros tuvieran dificultades reales de liquidez por haber adoptado una pléyade de medidas de distribución de dinero público sin la suficiente previsión, incrementando sin control el gasto público en un par de años mientras que los ingresos públicos se habían visto minorados en el mismo periodo a la mitad. La interpretación del Parlamento Europeo es «que la reciente especulación con permutas de riesgo de deuda soberana por parte de especuladores financieros ha dado lugar a la aparición de diferenciales nacionales muy elevados que no están justificados; que estos sucesos y prácticas subrayan la necesidad de una mayor transparencia del mercado y de una mayor regulación europea de la negociación de permutas de riesgo de crédito, en particular de los relacionados con deudas soberanas». Resultaría interesante que se nos explicara con claridad porqué consideran que la aparición de diferenciales nacionales entre los gobiernos de Alemania y Grecia pueden no estar justificados, cuando los inversores pagan esa diferencia entre los distintos bonos de acuerdo a sus propias evaluaciones de riesgo, sobre todo, cuando no estaba muy claro si los Gobiernos de la Unión Europea decidirían respaldar a Grecia o adoptarían una decisión a lo Lehman Brothers. Con esta visión, no es extraño que el Parlamento Europeo considere que «los recientes aumentos espectaculares del rendimiento de los bonos soberanos de algunos países de la zona del euro hasta niveles insostenibles han puesto de manifiesto los

problemáticos incentivos económicos ligados a los contratos de permutas de riesgo de crédito basados en deuda soberana, y mostrado claramente la necesidad de reforzar la estabilidad financiera y las transparencia del mercado mediante la obligación de notificación a las autoridades reguladoras y los supervisores y la prohibición de operaciones especulativas de permutas de riesgo de crédito sobre deuda soberana». Teniendo en cuenta estos antecedentes y su visión sobre la crisis financiera, el Parlamento Europeo hace una serie de propuestas adicionales, de las que destacaríamos las siguientes: a) La regulación debe distinguir entre los derivados utilizados como instrumento de gestión de riesgo para la cobertura de un riesgo subyacente real al que está expuesto el usuario y los derivados utilizados exclusivamente para la especulación, y considera que el problema para hacer esta distinción radica en la falta de datos y cifras concretas sobre las transacciones OTC. b) Pide a la Comisión que examine la forma de reducir considerablemente el volumen total de derivados a fin de que este sea proporcional a los valores subyacentes para evitar una distorsión de las señales de precio, y reducir tanto los riesgos para la integridad de los mercados como los riesgos sistémicos. c) Considera que es importante prestar especial atención a los derivados de empresas de los que es contraparte una entidad financiera, a fin de evitar que estos contratos se utilicen no para cubrir los riesgos de las empresas sino como instrumentos de mercado financiero. d) Pide a la Comisión que elabore medidas para que las autoridades reguladoras puedan fijar límites a las posiciones con el fin de contrarrestar las oscilaciones de precios y las burbujas especulativas. e) Pide que la protección de las permutas de riesgo de crédito se pague únicamente cuando se demuestre la existencia de un riesgo subyacente y que se limite al importe de dicho riesgo. 267

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

Estima que todos los derivados financieros relacionados con las finanzas públicas en la UE (incluyendo la deuda soberana de los Estados miembros y los balances de las administraciones locales) deben normalizarse y negociarse en mercados bursátiles u otras plataformas de negociación reguladas a fin de promover la transparencia del mercado de derivados para el público. g) Pide que se prohíban las operaciones con contratos de permutas de riesgo de crédito que no se basen en una deuda subyacente, sino que sean transacciones exclusivamente especulativas que apuestan por el riesgo de crédito y, de este modo, provocan un incremento artificial del precio de los seguros de riesgo de crédito y, en consecuencia, pueden reforzar los riesgos sistémicos derivados del riesgo de crédito; pide que, al menos, se establezcan períodos de tenencia más prolongados en caso de ventas al descubierto de valores y derivados; pide a la Comisión que examine la posibilidad de establecer límites máximos basados en el riesgo para los derivados, en particular para las permutas de riesgo de crédito, y alcanzar un acuerdo al respecto con los socios internacionales. h) Considera que la Comisión debería estudiar la posibilidad de utilizar límites para las posiciones a fin de luchar contra las manipulaciones del mercado, muy en particular en el momento en que un contrato se acerca a su expiración («squeezes» y «corners»); señala que los límites de posición deberían considerarse instrumentos de regulación dinámicos y no absolutos, y que las autoridades nacionales de supervisión deberían aplicarlos en caso necesario siguiendo las directrices establecidas por la AEVM: i) Pide una regulación planificada de los derivados que incluya normas para la prohibición de la negociación meramente especulativa en materias primas y produc-

tos agrícolas, así como la imposición de límites de posición estrictos, en particular en relación con su posible impacto sobre el precio de los alimentos básicos en los países en desarrollo y los derechos de emisión de gases de efecto invernadero; pide que la AEVM y las autoridades competentes estén facultadas para hacer frente de forma eficaz a las disfunciones de los mercados de derivados, por ejemplo, mediante la prohibición temporal de la venta al descubierto de permutas de riesgo de crédito o la liquidación física de los derivados y el establecimiento de límites de posición para evitar la concentración excesiva de operadores en algunos segmentos del mercado. Estas medidas que el Parlamento Europeo sugiere, que incluyen numerosas prohibiciones y limitaciones, tienen un gran componente de exculpación de las autoridades supervisoras en la crisis financiera, incidiendo (de forma, al menos parcialmente incorrecta, y en todo caso exagerada) en el papel de los derivados financieros en aquélla, pero es probable que algunas de ellas se materialicen, porque similares planteamientos han triunfado, por ejemplo, en la Regla Volker de la Ley Dodd-Frank norteamericana, que prohibirá en dos años a las entidades financieras llevar a cabo operaciones de negociación por cuenta propia en valores y otros instrumentos financieros derivados, salvo que estén exceptuadas. Nace esta última norma de un planteamiento de que la culpa de la crisis financiera internacional tiene su origen en ciertas actividades de «casino» acometidas por las entidades financieras. Lo más irónico del asunto es que una de las actividades permitidas de acuerdo a la Volker Rule, es la inversión en las obligaciones, participaciones y otros instrumentos de o emitidos por Ginnie Mae, Fannie Mae, Freddie Mac, el Federal Home Loan Bank, The Federal Agricultural Mortgage Corporation y el Farm Credit System Institution, es decir, las entidades financieras podrán seguir invirtiendo en valores con exposición en el sector de hipotecas de menor calidad crediticia norteamericana, que 268

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paradójicamente se encuentran en la génesis de esta crisis. Ciertamente, en la crisis financiera han confluido muchos elementos, pero la contratación de derivados no es la causa del problema, sino más bien el exceso incontrolado de liquidez y la falta de una supervisión financiera adecuada y exigente, por lo que serán estos dos elementos los que deben ser objeto de las mayores mejoras. Pero decir en estos momentos, de grave crisis económica, que hay que establecer medidas de control sobre las políticas monetarias expansivas, y exigir una mejor supervisión (que supone reconocer que las autoridades no han llevado a cabo su trabajo como debían), es mucho más difícil que tomar medidas dirigidas contra factores a los que no era difícil atribuir un papel en la crisis por el efecto exponencial de las pérdidas derivadas de la contratación de derivados en ciertas entidades, elevándoles a la categoría de protagonistas, cuando la realidad es que sólo eran actores de reparto; esto es especialmente evidente si examinamos lo que los derivados representaron en la crisis (no fueron su origen, pero generaron las pérdidas más llamativas económicamente y más aceleradas, por lo que se les ha podido culpar de aquélla). La cuestión ahora es si, mediante el control de estos factores colaterales, con medidas tan restrictivas que pueden llevarles a desaparecer (prohibir, por ejemplo, los derivados especulativos impedirá en muchos casos contratar derivados de cobertura, o lo encarecerá enormemente, y obligar a la normalización absoluta de éstos puede llegar a impedir la cobertura de los riesgos que realmente afecten a la parte que persiga esta finalidad), se prevendrán mejor crisis futuras, o si simplemente se está privando a los mercados de la indudable utilidad de estos instrumentos o incluso algunas ellas, como la concentración del riesgo de contraparte en las CCP, pudieran llegar a originar un problema en un futuro. Es por ello que, si bien alguna de las previsiones legislativas de la Unión Europea en materia de derivados nos parecen bien encaminadas (por ejemplo, el impulso de los registros de contratos OTC, e incluso alguna medida de

carácter general, como la creación de autoridades con algunas competencias –habrá que ver si suficientes– supervisoras en todo el ámbito de la Unión), otras, especialmente las que preconiza el Parlamento Europeo relativas a las restricciones en la contratación de derivados OTC, si finalmente se implantan, no creemos que produzcan el efecto perseguido de evitación de futuras crisis financieras, sino más bien el de un perjuicio para los sistemas de coberturas de riesgos financieros. BIBLIOGRAFÍA BANCO CENTRAL EUROPEO. Decisiones adoptadas por el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo de diciembre de 2008. CASTRO MARTÍNEZ, Álvaro. El registro de Instrumentos Financieros Negociados OTC. Boletín Informativo de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros. Nº 194, Julio-Agosto 2010. COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados. COM (2009) 332 Final. Bruselas 3 de julio de 2009. COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paper accompanying the Commission Communication ensuring efficient, safe and sound derivatives market. COM (2009) 905 Final. Bruselas 3 de julio de 2009. COMISIÓN EUROPEA. Commission staff working paper. Consultation Document Possible initiatives to enhance the resilience of OTC Derivatives Market. COM (2009) 914 Final. Bruselas 3 de julio de 2009. COMISIÓN EUROPEA. Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras. COM (2009) 563 Final. Bruselas 20 de octubre de 2009. COMISIÓN EUROPEA. Public consultation on Derivatives and Market Infraestructures. COMITÉ EUROPEO DE REGULADORES DE VALORES. Consultation paper on transaction reporting on OTC Derivatives and Extension of the scope of 269

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

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VENDER LO QUE NO SE TIENE. Imperfecciones del mercado, préstamo de valores y short selling Carlos Arenillas Lorente

INTRODUCCIÓN

Si no lo posee puede tomarlo en préstamo para luego proceder a venderlo o contratar algún producto derivado para apostar a la baja en el precio de dicho activo. Para poder vender algo hay que tenerlo en el momento de la venta, sea ésta al contado o a plazo (como ocurre en el caso de los mercados de derivados). Si no se tiene se debe tomar en préstamo el valor que se desea vender. Esto hace que el préstamo de valores juegue un papel clave para garantizar el correcto funcionamiento de las ventas en corto y de los mercados financieros tal y como están configurados en la actualidad. La existencia de una pléyade de instrumentos derivados que permiten apostar a la baja –o al alza– sobre el precio de los activos financieros de forma apalancada hace más complejo el análisis de la eficiencia y transparencia de las ventas en corto. El peso de las ventas en corto sobre el total de operaciones con valores financieros ha crecido fuerte y continuadamente en las últimas dos décadas2. Aunque no hay datos globales, se estima que las operaciones de short selling suponen más de una cuarta parte del total de las acciones

El regulador del mercado de valores de EEUU, la Securities Exchange Comission (SEC), define una venta en corto o short sale como «cualquier venta de un valor que el vendedor no tiene o cualquier venta que se realiza mediante la entrega de un valor que ha sido tomado a préstamo por, o por cuenta de, el vendedor».1 El término short selling o venta en corto no está definido legalmente en la mayoría de los países. Una posición corta en un valor es aquélla que se beneficia de una evolución a la baja del precio del valor. Puede obtenerse tanto con una venta en corto en el mercado al contado como a través de instrumentos derivados. Este tipo de operación financiera es difícil de entender para el ciudadano no experto en finanzas y por lo tanto para la mayoría de los inversores. Supone, para el que la ejecuta, vender lo que no se tiene «realmente» en un momento inicial con el objetivo de beneficiarse de una posterior disminución del precio. Si un agente económico tiene expectativas de que el precio de un activo financiero va a bajar puede actuar de dos formas: 1. Si posee el activo financiero puede venderlo o contratar un producto derivado que le permita inmunizarse de la caída del precio.

2 El short selling medido por el short interest (número de valores vendidos en corto sobre el total en circulación) se multiplicó por seis entre 1994 y 2004. Fuente: Deutche Bank Research. Marzo 2010.

En www.sec.org

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negociadas en las bolsas de EEUU. El papel e influencia de este tipo de operación en la formación del precio de los activos financieros es importante. Además, las ventas en corto –y el mercado de préstamo de valores que las soportan– son una fuente de ingresos significativa para muchos actores del mercado de valores. Desde hace mucho tiempo el asunto de las ventas en corto ha sido polémico. A lo largo de los últimos años de crisis financiera y económica, los problemas relacionados con las ventas en corto o short selling han dado lugar a cuantiosos y apasionados debates y a no pocos cambios en la regulación. En el momento de escribir este artículo (agosto de 2010) la regulación del short selling está siendo revisada en muchos países. En un mundo globalizado y complejo y a menudo inestable como el de los mercados financieros es muy importante que exista una regulación robusta y armonizada de este tipo de operaciones para minimizar los riesgos, colaborar a la estabilidad financiera, favorecer la correcta formación de precios y proteger a los inversores. Sin embargo, la regulación y supervisión de este tipo de operativa es aún dispersa y poco homogénea. La información ordenada sobre las posiciones cortas en los diversos mercados de activos financieros es parcial y a menudo inexistente. La regulación se ha centrado en las acciones, olvidando el papel prominente que los valores de deuda –pública y privada– ocupan en los mercados y que también son vendidos en corto. El caso de las hipotecas subprime –en donde se comercializaron a gran escala opacos productos que incluían posiciones en corto de valores hipotecarios– y ciertos episodios de la crisis de la deuda griega son dos ejemplos de esto. Los problemas de las ventas en corto tienen relevancia desde el punto de vista de la estabilidad financiera, como se ha podido comprobar a lo largo de la crisis. En determinadas circunstancias, los mercados entran en situaciones de inestabilidad, y la interacción de las ventas en corto con los mercados de derivados –ambos soportados por un mercado de préstamos de valores y

unos sistemas de post-contratación3 poco transparentes– pueden agravar los problemas. El hundimiento de varios bancos en 2008, siendo el caso de Lehman Brothers el más notable4, son ejemplos claros. Ese año muchos países prohibieron temporalmente las ventas en corto –especialmente en acciones de entidades financieras– ante lo que se consideró una situación extrema de volatilidad y descenso brusco y desordenado del precio de las acciones. El llamado flash crack de marzo de 2010 en el NYSE es otro ejemplo de mal funcionamiento del mercado en el que las ventas en corto jugaron un papel crucial5. Este artículo analiza los fundamentos teóricos de las ventas en corto y su funcionamiento. Se centra en los riesgos que puede plantear una regulación escasa y poco armonizada de este tipo de operaciones y del préstamo de valores que las soportan, que considero aspectos clave para garantizar un correcto funcionamiento de los mercados de valores en su conjunto. Para ello se deben minimizar o anular los problemas de información asimétrica y el proceso de formación de precios debe ser transparente y eficiente. El artículo se divide en cinco partes. En la primera se realiza un repaso a los fundamentos económicos de las ventas en corto para evaluar los aspectos positivos y negativos de éstas. En la segunda se analiza el papel de los derivados en relación con las ventas en corto. En la tercera se

3 Los sistemas de post-contratación incluyen las actividades de compensación, liquidación y registro de titularidad de valores. 4 El 15 de septiembre de 2008 cuando Lehman Brothers quebró, tenía 687,5 millones de acciones emitidas y disponibles para la negociación (free float). Estaba entre las mayores 100 empresas de EEUU por free float. Ese día , nada menos que 32,8 millones de acciones negociadas quedaron sin ser liquidadas por problemas de entrega de títulos. La SEC considera que hay una estrecha relación entre el volumen de valores que fallan en la liquidación y las ventas en corto en descubierto (naked short selling). Activos por más de 200.000 M de USD siguen en litigio. 5 El 6 de mayo de 2010 se produjo una caída violenta en los mercados de acciones de EEUU. El índice DJIA llegó a caer 998 puntos en 5 minutos (un -9,2%). Diez minutos después recuperó 600. Fue la segunda mayor caída en puntos de la historia del índice y la mayor en términos intradiarios. Las consecuencias y causas aún están por determinar. La SEC y el Congreso de EEUU aún siguen investigando para tomar las medidas que eviten este tipo de situaciones.

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análisis mediante las clásicas curvas de demanda y oferta.

describe el mercado de préstamo de valores que sustenta las ventas en corto. En la cuarta se comenta el estado de la regulación de las ventas en corto. En la quinta se relacionan un conjunto de medidas para afrontar los problemas que en mi opinión están pendientes de ser mejor regulados y supervisados. Se termina con unas conclusiones.

ARGUMENTOS A FAVOR Los precios de los diversos activos financieros son señales muy importantes para el correcto funcionamiento de las economías. El principal argumento en defensa de las ventas en corto es que los agentes que las utilizan pueden corregir situaciones de sobrevaloración cuando éstas tienen lugar. En la figura 1 la cantidad de valores disponibles antes de una venta en corto es fija y su cantidad está representada por la curva de oferta O1. La curva D1 es una curva de demanda que resulta «excesivamente optimista» para algunos agentes del mercado. Antes de que se produzca una venta en corto el precio que equilibra el mercado es P1. Una venta en corto puede contemplarse como un aumento a corto plazo en la oferta de acciones, la curva de oferta pasa de O1 a O1+s. Dado que, en un primer momento, la curva de demanda D1 no cambia, el nuevo precio que ajusta el mercado es P1+s, que es menor que el original P1.

1. FUNDAMENTOS ECONÓMICOS DE LAS VENTAS EN CORTO Normalmente se supone que las ventas en corto hacen descender el precio del valor vendido. Los supervisores financieros reciben a menudo quejas en contra de esta práctica y en muchos casos se oyen acusaciones de manipulación. Por su parte, los economistas han sido escépticos sobre la conveniencia de restringir las ventas en corto porque se tiene la percepción de que limitarlas favorecería la creación de burbujas o el mantenimiento de situaciones de sobrevaloración. Para esquematizar los argumentos a favor y en contra e ilustrarlos recurriremos a un sencillo

FIGURA 1

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En este ejemplo las ventas en corto deprimen el precio. Pero esto no hace que el vendedor en corto obtenga ningún beneficio, y por lo tanto no existe ningún incentivo para realizar una venta en corto especulativa. El descenso en el precio es temporal si la curva de demanda no se desplaza a la baja, porque ese descenso desaparecerá cuando el vendedor en corto deshaga la operación. Cuando el vendedor en corto cubra la operación recomprando las acciones que vendió (para devolverlas y cancelar el préstamo) hará descender la oferta aparente de valores y la oferta se desplazará de O1+s hacia O1 otra vez. El precio subirá de P1-s a P1 y no obtendrá beneficio, sino incluso una pérdida si incluimos los costes de transacción. Para que la venta en corto arroje un beneficio la curva de demanda debe desplazarse de D1 a D1-s. Si esto ocurre el vendedor en corto obtendrá un beneficio cuando cubra la venta en corto. El vendedor en corto vendió por valor de P1+s x (O1+s – O1) y comprará por valor de P1-s x

(O1+s- O1), y obtendrá un beneficio de la diferencia (P1+s – P1-s) x (O1+s- O1). Los defensores de las ventas en corto dicen que el beneficio se obtiene exclusivamente por el desplazamiento de la curva de demanda, y que ello es independiente de la venta en corto inicial. Las ventas en corto especulativas son una apuesta a que ese desplazamiento de la curva se producirá. El vendedor en corto no puede beneficiarse del descenso en el precio que su operativa produce salvo que se produzca un desplazamiento en la curva de demanda. La acción de los vendedores en corto fuerza a los precios actuales a acercarse al nivel que reflejará posteriormente la intersección de la oferta y demanda , si suponemos que la actual curva de demanda D1 es «excesivamente optimista» y que se desplazará hacia abajo a un nivel más racional. Los vendedores a corto tienen el incentivo de perseverar en su estrategia hasta que no haya más beneficio que obtener según sus hipótesis.

FIGURA 2

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Las ventas en corto también generan precios de negociación que no reflejan las preferencias de los propietarios reales. En los mercados de valores, un precio de venta contiene información acerca del mínimo valor al que un comprador marginal compraría. Si el vendedor es un propietario «real» –esto es, que vende del stock «real» de propietarios– la transacción revela que el nuevo comprador valora más el activo que el vendedor (obviando motivos de venta por necesidades de liquidez que obligarían al tenedor a vender a pesar de sus valoraciones). Pero si el vendedor es un vendedor a corto especulativo, la venta revela algo diferente. En concreto, una venta en corto especulativa genera el valor mínimo al que un comprador marginal esta dispuesto a comprar, al igual que lo haría si la venta la realizara un tenedor «real». Pero aunque en el caso de las ventas en corto podemos afirmar que el vendedor especulativo valora el activo menos que el nuevo comprador, no podemos afirmar que algún tenedor «real» de los existentes valore menos el activo del precio al que se ha negociado la venta en corto. Por esto las ventas en corto tienen riesgo para el que la realiza. El vendedor a corto deberá encontrar en algún momento un propietario dispuesto a vender a un precio inferior al de la venta en corto para poder cancelar la operación con un beneficio. Por último, y tal vez esto sea más relevante desde la perspectiva del análisis social coste/beneficio, las ventas en corto pueden generar volatilidad en los precios incluso cuando los vendedores en corto se equivocan acerca del comportamiento futuro de la curva de demanda para un valor. Si la demanda permanece fija en D1, entonces el vendedor en corto generará cambios en los precios desde P1 a P1+s al hacer la venta en corto, y de P1+s a P1 ,otra vez, cuando cubra la venta en corto. Como en este caso los vendedores en corto sólo incurren en costes de transacción, pueden –inocente o deliberadamente– inducir volatilidad en los precios. Esta volatilidad no está relacionada con ningún cambio en los fundamentos de la economía en general o del valor en particular. De la misma forma que la sociedad se beneficia de los vendedores en corto cuando generan

En la Figura 2 se ilustra esto. Si los vendedores en corto prevén una caída en la curva de demanda de D1 a D1-s, continuarán vendiendo hasta que el precio de demanda de la curva D1-s –esto es P1+s– se iguale con el precio de demanda en la curva D1-s –esto es P1-s–.

ARGUMENTOS EN CONTRA Los que defienden limitar o prohibir las ventas en corto argumentan que éstas de hecho afectan al precio de los valores a los que los «genuinos» tenedores de estos pueden vender. Si la curva de demanda para un valor es decreciente, entonces los vendedores en corto generan precios de transacción inferiores a los que tendrían lugar si sólo estuvieran disponibles para la negociación en el mercado los valores existentes inicialmente. En la medida en que la curva actual D1 de demanda refleja la demanda existente para un valor, la cantidad negociada mediante ventas en corto hará descender el precio «como si» hubiera aumentado la cantidad de vendedores6. Este descenso en el precio tiene un impacto real sobre la capacidad de los «legítimos» tenedores de los valores de vender sus títulos. Los vendedores a corto habrían satisfecho la demanda latente de todos los compradores marginales desde P1 hasta P1+s. De entre los tenedores de los valores, el que quisiera vender –vendedor marginal– se encuentra en una situación peor después de las ventas en corto. Antes de la venta en corto, el tenedor/vendedor marginal podría haber vendido a un precio ligeramente inferior a P1. Después de la venta en corto, el tenedor/vendedor marginal tendría que vender ligeramente por debajo de P1+s, que es menor que P1. La venta en corto permite a un «no propietario» satisfacer la demanda desde P1 hasta P1+s.

6 Al instrumentarse a través de un préstamo de valores, las ventas en corto «aumentan» temporalmente el número de valores disponibles para la venta. De hecho el prestador de acciones no las vende, las «presta». Por eso es importante conocer el short interest o valores prestados sobre el saldo total negociado de un valor.

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precios que reflejan mejor una demanda más racional, sectores de la sociedad pueden verse perjudicados cuando los vendedores en corto generan una volatilidad en los precios no correlacionada con cambios fundamentales en la valoraciones. Cabría preguntarse por la aparente correlación entre el aumento de las ventas en corto y el aumento de la volatilidad de los mercados financieros en los últimos 10 años. Y es que el porqué de este posible desplazamiento descrito de la curva de demanda es importante. Una cosa es que se produzca porque se revela información relevante (no privilegiada) que afecta a las valoraciones del valor, y otra que el desplazamiento tenga lugar por manipulación (diseminar información engañosa por ejemplo). Los temas de manipulación o abuso de mercado son relevantes en lo que se refiere a las ventas en corto.

tidos que están vendidos a corto) es un predictor débil de futuros rendimientos. Existen otro tipo de argumentos «de mercado» a favor y en contra. Los defensores destacan los aspectos positivos de las ventas en corto en lo que se refiere a que mejoran la liquidez de los mercados; favorecen la tarea de los llamados creadores de mercado; permiten la realización de estrategias de arbitraje; permiten a los inversores mejorar la gestión de su exposición al riego y facilitan la llegada al mercado de información nueva mejorando la capacidad de los mercados de desvelar los precios de equilibrio (price discovery). Los detractores destacan que las ventas en corto generan microtendencias, volatilidad innecesaria y noise trading7;pueden ser un instrumento para manipular el mercado junto con la difusión de rumores; se pueden utilizar para alterar el buen gobierno de las empresas cotizadas; y han jugado un papel destacado en determinados derrumbes bursátiles. Resumiendo, los argumentos a favor y en contra no son concluyentes. En mi opinión las ventas en corto son positivas para un correcto funcionamiento de los mercados, siempre y cuando se asegure la inexistencia de información asimétrica entre los agentes, exista transparencia en la formación de los precios y tenga lugar una correcta regulación y supervisión de este tipo de operativa. Los problemas o imperfecciones –como el naked short selling o venta en corto en descubierto, la opacidad del préstamo de valores y los riesgos asociados a los procesos de post-contratación– se abordan en los siguientes apartados.

A MODO DE BALANCE ¿Son mayores los beneficios que generan las ventas en corto especulativas (fundamentalmente la posibilidad de generar precios mas racionales para los valores sobrevalorados) que los costes (fundamentalmente la posibilidad de generar volatilidad y precios que no reflejen el precio de equilibrio)? No parece existir suficiente evidencia empírica para contestar a la pregunta. Existen estudios congruentes con ambos argumentos. Las ventas en corto parecen mejorar la formación de los precios en unos casos y sencillamente hacen más volátiles otros. No es fácil separar y calibrar los dos efectos. Existe alguna evidencia de que las acciones con mayor volatilidad propia –esto es, no relacionada con factores generales del mercado– suelen presentar más sobrevaloración utilizando métodos normalmente aceptados de valoración. La evidencia empírica sobre la relación entre las ventas en corto y la sobrevaloración es débil. En principio los valores sobre los que sea fácil tomar posiciones de venta en corto deberían estar mejor valorados que aquellos en los que vender en corto sea difícil. Pero los datos dicen que el short interest (el porcentaje de valores emi-

2. DERIVADOS Y VENTAS EN CORTO Los mercados de derivados y las ventas en corto están intensamente ligados.

7 Los vendedores a corto estarían actuando como lo que los anglosajones denominan noise traders, agentes que basan sus decisiones no en el análisis fundamental sino en los propios movimientos de los mercados generando una volatilidad innecesaria o «ruido».

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Una posición corta en un valor, o en un conjunto de valores supone obtener una exposición favorable a la caída del precio de este y puede obtenerse tanto con una venta en corto en el mercado al contado como a través de instrumentos derivados. Si se utilizan derivados para crear la posición corta esto puede implicar que se genere una venta en corto en el mercado al contado. En teoría un producto derivado se comporta básicamente tal y como lo haga su subyacente. El precio de un derivado se obtiene como una relación de arbitraje en la que está involucrada una operación de contado8. El caso más sencillo para ilustrar esto es el precio de un futuro sobre una acción: F = S × (1 + r – d) donde: F es el precio del futuro S es el precio del la acción en el mercado al contado r es el coste de pedir la acción prestada (un tipo de interés o un fee) d el dividendo que paga la acción entre hoy y el vencimiento del futuro Para que esta relación de arbitraje se mantenga y tenga sentido económico, es necesario que alguien pueda hacer una venta en corto. Si el precio F es mayor (o menor) que la segunda parte de la ecuación, entonces se podrá arbitrar vendiendo hoy la acción en corto y recomprándola a futuro (o viceversa). Las ventas en corto son necesarias para la existencia de los derivados y su correcto funcionamiento en la fijación de precios y, en consecuencia, para que los inversores dispongan de instrumentos de cobertura. Pero esta intrínseca y necesaria relación entre derivados y ventas en corto en el mercado al contado se ha vuelto muy compleja. La cantidad de productos derivados y de productos financieros

que incorporan productos derivados es grande, posiblemente excesiva. El desarrollo en la últimas dos décadas de productos derivados –negociados over-the-counter (OTC) o en mercados organizados– ha sido espectacular9. La aparición reciente de nuevos intermediarios y productos como los High Frequency Traders (HFT)10 o los Exchange Trade Funds (ETF) 11 complica más aún el panorama. La complejidad y tamaño de estos mercados de derivados, a menudo poco o nada regulados, ha sido puesta de manifiesto con crudeza a la luz pública en la reciente crisis financiera. Muchos de los cambios que se están introduciendo en las regulaciones persiguen que los mercados de derivados se negocien en mercados organizados para mejorar su transparencia, y que se liquiden en cámaras de contrapartida central (CCP) para reducir los riesgos de contraparte, liquidez y operativos, así como el riesgo sistémico. Hay dos tipos de ventas en corto: ventas en corto cubiertas (covered) y descubiertas (naked). Es sorprendente que éstas últimas se sigan realizando y aún sean legales en algunos mercados. Una venta en corto cubierta (covered) implica una serie de transacciones. En primer lugar, el vendedor a corto toma prestados los valores que van a ser vendidos para generar una posición corta, aporta garantías y paga una cantidad por el préstamo. En segundo lugar vende los valores y recibe efectivo en el momento de la liquidación

9 Por citar algunos: futuros y opciones sobre acciones o bonos o híbridos, negociados OTC o en mercados organizados; Warrants y Turbo Warrants; Equity Swaps; Credit Default Swaps (CDS) sobre emisores privados o públicos; Collaterallized Debt Obligation (CDO), contratos por diferencias o CFD, Spreads Bets, etc.. 10 Un tipo de operadores que negocian a través de complejos sistemas informáticos. Su método de negociación está basado en opacos algoritmos y compran y venden valores en fracciones de segundos. Se calcula que en la actualidad este tipo de operaciones suponen en torno al 50% de lo negociado en los mercados de acciones y derivados de EEUU y la UE. 11 Un exchange-traded fund (ETF) es un fondo de inversión que se negocia en una bolsa como si fuera un valor simple. El activo de un ETF puede estar compuesto por acciones, bonos, commodities, o derivados. El valor neto (precio) de estas cestas debe estar próximo al de los activos que la componen a lo largo del periodo de contratación.

8 Algunos autores defienden que si bien existe el arbitraje éste no siempre es fácil de ejecutar. Así, en determinadas circunstancias, el precio del derivado puede afectar al precio del subyacente de forma anómala.

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de la operación. En una tercera fase, la operación se deshace, y el inversor en corto recompra los valores. Por último, una vez liquidada esta segunda operación el vendedor en corto devuelve los valores a su propietario original y recupera las garantías aportadas. No existen riesgos de liquidación en el proceso. En una venta en corto descubierta (naked) , el vendedor en corto vende los valores que no tiene ni siquiera tomados en préstamo antes o en el momento de la venta. Así, inicialmente no paga cantidad alguna por el préstamo. Cuando llegue el momento de liquidar la posición corta el vendedor en corto depende de la disponibilidad de acciones a préstamo. Obviamente el vendedor en corto en descubierto está expuesto a un riesgo de liquidación. Bastantes de estas operaciones se realizan intradía, esto es, la posición se abre y cierra en el mismo día. También los intermediarios que realizan funciones de creador de mercado recurren a este tipo de operativa. Si, como vimos, una venta en corto «aumenta» temporalmente el saldo de valores en circulación, en el caso de las ventas naked esto es evidente. Entre la fecha de contratación de la venta en corto naked y su fecha de liquidación (entrega de los valores contra pago) pueden pasar varios días, esto significa que, si se permiten o consienten las ventas naked, durante ese periodo existe de hecho una inflación de valores que favorecerá el descenso del precio, y además se crea un problema de información asimétrica: los vendedores en corto en descubierto conocen esta información y los compradores no. En algunos países este tipo de ventas naked están prohibidas pero ello no impide que se realicen si el tiempo que transcurre entre la fecha de contratación y la fecha de liquidación es superior a un día, lo que ocurre en prácticamente todos los mercados. En el caso de las ventas naked que se realizan intradiariamente la única manera de evitarlas sería comprobando que en cada momento el vendedor posee las acciones o tiene formalizado un acuerdo de préstamo. Conseguirlo implica un profundo cambio de los sistemas de negociación, liquidación y registro de los mercados.

Los complejos y opacos procesos de post-contratación, así como la falta de armonización de su regulación12 entre los diferentes países y mercados facilitan que las operaciones en descubierto se produzcan. Pueden estar prohibidas en un país y realizarse en otro, por ejemplo a través de ADR13. Resulta inquietante que en el siglo XXI, cuando la tecnología permite acceder a informaciones de todo tipo en tiempo real, en los mercados se requieran hasta siete días –caso de EEUU– para liquidar una operación con valores financieros. Si tenemos en cuenta las enormes cifras que se negocian diariamente en los mercados no es difícil afirmar que estos retardos entre la fecha de contratación y la de liquidación de las operaciones hacen aumentar los riesgos, reducen la transparencia y pueden afectar a la correcta formación de los precios. Estos temas están en la agenda de los reguladores –algo que se ha acelerado a raíz de la crisis14– pero los avances parecen lentos o poco significativos en el campo de los sistemas de postcontratación y en el tema del préstamo de valores que se aborda en el siguiente apartado.

12 Una excelente descripción de los problemas y riesgos que plantean los sistemas de post-contratación puede encontrase en «Los sistemas de compensación, liquidación y registro de valores en Europa. Situación actual, proyectos en curso y recomendaciones». Informe conjunto de la CNMV y el Banco de España. Diciembre 2007. 13 Un ADR (American Depositary Receipt) es un título físico que respalda el depósito en un banco estadounidense de acciones de sociedades constituidas fuera de aquel país. Esto permite negociarlas como si fueran cualquier otra en EEUU. El mecanismo de ADR permite a una empresa extranjera emitir acciones directamente en las bolsas de EEUU. Las acciones subyacentes al ADR se llaman ADS (American Depositary Share). La empresa que quiere emitir acciones en el mercado estadounidense debe suscribir un contrato con un agente colocador, éste garantiza la suscripción. Luego un banco depositario emite los ADR. Este banco es el titular de las acciones a nombre de los inversores que adquirieron los ADR. El inversor puede negociar estos instrumentos en la bolsa norteamericana o convertirlos en las acciones que representan y negociarlos en la bolsa de origen. 14 Véanse los comunicados del G20 y de los organismos multilaterales como el Finantial Stability Board (Consejo para la Estabilidad Financiera).

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3. EL PRÉSTAMO DE VALORES

de valores emitidos y disponibles para ser negociados. Se estima que el volumen de ingresos que genera la actividad de préstamo de valores es superior a los 20 MM de USD al año.

Para que una venta en corto se realice tiene que haber un préstamo entre un propietario de los valores y el vendedor en corto. Para que en el mercado existan ventas en corto debe existir un mercado de préstamo de valores. Para que sea eficiente todo mercado debe contar con los mecanismos que aseguren la ausencia de información asimétrica y la transparencia en la formación de los precios. Si el mercado de préstamo de valores no es eficiente tampoco lo será el mercado en general dado el peso de las ventas en corto en éste. La realidad es que el préstamo de valores también adolece de un déficit de armonización reguladora y operativa. La complejidad y opacidad de los mercados de préstamo de valores es alta. A continuación se describen los rasgos básicos del mercado de préstamo de valores, lo cual permite situar las posibles imperfecciones y problemas de esta actividad en relación con las ventas en corto.

DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS El préstamo de valores define una práctica del mercado mediante la cual un valor es transferido temporalmente de una parte –el prestador– a otra –el tomador. El tomador se compromete a devolver el valor al término del plazo o, a veces y a solicitud del prestador en cualquier momento, y a pagar al prestador una cantidad o fee por el préstamo. La palabra «préstamo» puede llevar a confusión. Legalmente este tipo de transacción es de hecho una transferencia absoluta de la propiedad y derechos que el valor incorpore pero con un compromiso de devolver en el futuro una cantidad equivalente. Normalmente el préstamo se garantiza –«colateraliza» en la jerga– entregando el tomador a cambio del valor prestado una cantidad equivalente en dinero o en otros valores. El prestador se protege así de los riesgos de contraparte. Esto tiene importantes consecuencias para las operaciones de préstamo de valores. El tomador pasa a ser el nuevo «propietario» y podrá venderlos o represtarlos, creándose así complicadas cadenas que enturbian la propiedad «real». El tomador podrá ejercitar los derechos políticos en las juntas de accionistas y percibir pagos de cupones o dividendos. Los acuerdos de préstamo de valores deberán tener en cuenta todo esto y compensar al prestador. También habrá que tener en cuenta los riesgos de contraparte y precio. Documentar todo ello y fijar el precio adecuado es clave para que el préstamo de valores sea eficiente y tenga sentido económico. Las fronteras entre el préstamo de valores con otro tipo de acuerdos semejantes, como los acuerdos de venta y recompra (repos) y los acuerdos de permuta (SWAPS), son muy borrosas. Su

TAMAÑO DEL MERCADO El tamaño del mercado de préstamo de valores a nivel mundial es difícil de medir debido a que en gran parte es un mercado OTC y la información es difícil de obtener. Según DataExplorers15, el saldo global de valores disponibles para ser prestados a finales de 2009 era de unos 11.8 billones (españoles) de USD; de ellos 7 estaban localizados en EEUU, 3.8 en la UE, 0.6 en Asia y 0.2 en LATAM. El volumen efectivamente prestado era de 3.1 USD billones (españoles). Su peso en el mercado es importante si se compara con el total

15 www.dataexplorers.com Compañía privada y especializada en el análisis y gestión de bases de datos del mercado de préstamos de valores. Afirma cubrir el 85% de las transacciones de préstamo globales. Sus bases de datos almacenan emisiones por valor de 11 billones (españoles) USD (20.000 acciones y 100.000 bonos). Su base de datos cuenta con 6 años de historia. Procesa 9 millones de datos diarios.

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problemática es parecida, pero este otro tipo de acuerdos no son objeto directo de este artículo16. Generalmente una operación de préstamo de valores lleva asociada una venta en corto. El tomador del préstamo es bajista, tiene expectativas a la baja sobre la evolución del precio del valor. Simétricamente –algo que a menudo se olvida– el prestador necesariamente tiene que ser alcista, tener expectativas de que el precio del valor se moverá al alza o no descenderá. Si no es así estaría aceptando ingenuamente que alguien apostara contra sus valores con sus valores. La figura 3 explica esto gráficamente. Se representa de forma simplificada una operación de préstamo relacionada con una venta en corto que arroja un beneficio para el vendedor a corto

y tomador del préstamo y una perdida para el prestador del valor (si el precio del valor prestado aumentara el resultado sería el contrario). Aunque hay otros riesgos asociados al préstamo de valores, el principal riesgo para el prestador y para el tomador (y vendedor en corto) es el del precio. Hay prestadores que justifican esta práctica como idónea para obtener una rentabilidad añadida para su cartera de valores (mediante el precio del préstamo), sin valorar suficientemente el riesgo de precio del valor prestado. Un intermediario financiero que sea activo en el préstamo de valores debería informar claramente a sus clientes de los riesgos, además de pedir autorización y remunerar adecuadamente al propietario.

FIGURA 3. ESQUEMA SIMPLIFICADO DE UNA VENTA EN CORTO

16 Sobre los problemas del mercado de repos recomiendo leer el informe Tri-party Repo Infrastructure Reform. Federal Bank of New York. Mayo 2010.

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Hay una amplia variedad de contratos de préstamo de valores. Estos pueden incluir garantías o no; garantías en efectivo o en valores o una combinación de ambas; a veces las garantías pueden ser sustituidas a voluntad del prestador o del tomador; los pagos asociados al valor prestado (dividendos o cupones o intereses) pueden abonarse al comienzo o al final; etc. La diversidad y complejidad de estos contratos son una fuente de riesgos y dificultan la evaluación de la transparencia y eficiencia del mercado.

particulares y de productos como los contratos por diferencias (CFD) en acciones, bonos, divisas y materias primas también son una fuente de demanda. Entre oferentes y demandantes hay una serie de intermediarios. La importancia de estos intermediarios es grande y se debe a que la gestión del préstamo de valores es secundaria para la mayoría de los propietarios y para los tomadores principales como los hedge funds. Los intermediarios suministran servicios de crédito y liquidez, tomando valores a préstamo a plazos cortos y prestándolos a plazos largos (y viceversa). Se benefician de economías de escala, tales como la inversión en la tecnología necesaria para llevar adelante este tipo de operativa, acuerdos institucionales con depositarios, etc. Estos servicios, conocidos como de prime brokerage, satisfacen las necesidades de los hedge funds y otros inversores e intermediarios relacionadas con el préstamo de valores19. ¿Cuáles son las motivaciones que llevan a prestar o a tomar prestado un valor? Los propietarios de valores que deciden prestar sus valores varían en tamaño y sofisticación. Para algunos el préstamo de valores es una parte importante de su actividad, para la mayoría es una operativa secundaria que suelen subcontratar a agentes especializados. Para unos los motivos de prestar valores surgen de la necesidad de obtener rentabilidad adicional a su cartera . Pero esto sólo ocurrirá si el saldo final de las operaciones de préstamos de valores realizadas es positivo (recordemos que un prestador de valores tiene necesariamente que tener expecta-

EL MERCADO La oferta de valores para prestar proviene principalmente de inversores institucionales: fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros, que son tenedores de valores a largo plazo . Los inversores particulares no son participantes destacables del mercado de prestamos de valores, si bien el opaco entramado de cadenas de depositarios y sub-depositarios puede hacer que valores de particulares sean prestados sin el conocimiento de éstos.17 La demanda de valores a préstamo se genera fundamentalmente por la actividad por cuenta propia o por cuenta de clientes de intermediarios financieros como bancos, broker/dealers y hedge funds. Las actividades de creador de mercado son también una fuente de demanda. En los últimos años han aparecido nuevos agentes como demandantes de préstamo de valores como los Exchange Trade Funds (ETF), y los llamados High Frecuency Trading (HFT). La proliferación en los últimos años de margin accounts18 entre inversores

está garantizado con un colateral (dinero o valores) para hacer frente a todos o a alguno de los riesgos de precio y crédito La contrapartida es el propio intermediario o un mercado o bolsa. Si el valor de la compra (o venta) realizada cae por debajo del valor del colateral, el titular de la cuenta tiene que aportar garantías adicionales. 19 Lehmann Brothers era uno de los mayores prime brokers en el mercado internacional. Esto supuso un problema grave en el momento de su quiebra. Muchas operaciones quedaron sin liquidar y algunas se mantienen pendientes de resolver, aún hoy, por discrepancias en la liquidación de la quiebra, precisamente por la falta de armonización del préstamo de valores entre las diferentes jurisdicciones.

«Los valores pueden ser prestados de diversas formas, utilizando diferentes tipos de acuerdos institucionales. Algunos de esos acuerdos pueden llevar a situaciones en las que alguno de los agentes implicados no sepa que el valor que poseen ha sido tomado a préstamo o prestado. En algunos casos, solo el inversor final tendrá conocimiento del acuerdo final. En muchos casos solo una tercera parte lo conocerá» . León Taub. (2008) «Borrowed securities: measuring cross-border portfolio investment». IFC nº 28. Banco Internacional de Pagos. 18 Una margin account es una cuenta abierta en un intermediario financiero en la cual éste presta dinero (o valores) al cliente para comprar valores (o venderlos). El préstamo

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

nistración diligente de los valores que un tercero le entrega. Pueden ser depositarios varios tipos de intermediarios financieros, como entidades de crédito, bancos de inversión o sociedades valores. El depositario ejerce bien para sus clientes particulares o institucionales, bien para otros depositarios que subcontratan con ellos. Este último tipo de sub-contrataciones es una práctica habitual no exenta de problemas22.

tivas alcistas sobre la evolución del precio de éste). La razón fundamental que explica la demanda de préstamo de valores son las ventas en corto. Éstas pueden ser simples o formar parte de estrategias que incorporan en su estructura posiciones cortas20. Otros motivos, pero de peso relativo menor, que explican la demanda de préstamo de valores son las necesidades de los sistemas de compensación y liquidación para atender fallos o errores en los procesos de post-contratación. El préstamo de valores también se utiliza en los arbitrajes fiscales21. Una figura clave es la del depositario. El depositario es responsable de la custodia y admi-

La inmensa mayoría de los valores emitidos y registrados en anotaciones en cuenta se encuentran depositados en estos silos. Su papel es crucial para el buen funcionamiento de los mercados. Un depositario no debería prestar los valores de sus clientes que tiene en custodia sin la autorización de éstos. No es evidente que esto sea así siempre. En la actual configuración de los mercados, para realizar operaciones internacionales, incluidas las ventas en corto, intervienen varios intermediarios y depositarios, creándose así complejas cadenas de intermediarios, deposi-

20 Como el arbitraje con bonos convertibles, pairs trading, arbitraje de índices, etc. 21 Operación consistente en la venta (generalmente a un no residente) con un pacto de recompra de títulos de renta fija. El precio de venta es el del ex-cupón más el cupón corrido y se realiza en los días anteriores al pago del cupón con el objetivo de evitar la retención fiscal que implica el cobro de intereses. La tipología de este tipo de operación es variada y compleja según la regulación financiera y fiscal de cada país. Es difícil obtener cifras agregadas de la importancia de esta práctica, pero es significativa. En España es conocida como «lavado de cupón».

22 Tanto en la quiebra de Lehman Brothers, como en el fraude conocido como caso Madoff las cadenas de depositarios y sub-depositarios jugaron un papel fatal.

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tarios y sub-depositarios, que aumentan los riesgos y enturbian el proceso. La práctica habitual cuando se adquieren valores negociados en mercados extranjeros es que el depositario nacional abra una cuenta (denominada cuenta global) a su nombre en otro depositario (depositario global). Esto implica riesgos para el propietario último de los valores ya que, y cito literalmente, «puede conllevar la restricción temporal en la disponibilidad, el deterioro del valor o incluso pérdida de los instrumentos financieros de los Titulares o de los derechos derivados de esos instrumentos…»23. Esto ocurre porque en las cuentas globales generalmente la cuenta está abierta a nombre del banco depositario y no atribuye al titular derechos de propiedad, y sólo reconoce un derecho de crédito a favor del titular de la cuenta global24. Esto puede implicar que los valores puedan ser prestados sin conocimiento del propietario. Otro problema que plantean las ventas en corto y el préstamo de valores es el de su información. Para que no existan asimetrías de información y para que se realice una supervisión diligente del mercado es necesario disponer de información agregada de las posiciones cortas y que ésta sea clara y comprensible. Pero esto no es normalmente así. La mayoría de los sistemas de información de posiciones de cartera de los intermediarios financieros –por cuenta propia o de clientes– se basan en datos suministrados por los depositarios. En dichos sistemas, si un valor tomado a préstamo se usa en sucesivas transacciones –sea para represtar o vender– los saldos reportados suelen estar «inflados», salvo que el depositario mantenga cuentas segregadas, una para los valores prestados y los flujos de esos valores prestados y otra para los valores «realmente» en propiedad. Resolver este problema requeriría definir siste-

mas de información de los depositarios que permitan seguir y casar las posiciones en valores prestados o a la venta con los valores tomados a préstamo. Es una tarea pendiente, importante y compleja.25 EL PRECIO Calcular el valor razonable del precio o fee que debe pagarse por un préstamo de valores no es fácil, dada la diversidad de factores que intervienen en su fijación. Entre los factores que intervienen están: la valoración y tipo de garantías (garantía en valores o efectivo); la compensación por pago de cupones, si es el caso; valoración de los derechos políticos; el riesgo de contraparte (riesgo de que los valores no sean devueltos); el nivel de tipos de interés; y las expectativas que el prestador y el tomador asignen a una caída del precio del valor prestado. El mercado de préstamo de valores es un mercado básicamente OTC: no es fácil conseguir información agregada o sistematizada sobre el precio del mercado para los diferentes préstamos de valores. Esta falta de transparencia es lo que los anglosajones denominan una red flag o señal de aviso de problemas. Tampoco resulta fácil encontrar información sobre el reparto entre los prestadores y los intermediarios de los ingresos que el préstamo de valores genera. Precisamente por la dificultad que puede entrañar la fijación de un precio razonable para el préstamo de valores, debería aumentarse la transparencia sobre estas operaciones. Transparencia individual, para que el prestador conozca claramente cuáles son los riesgos que está asumiendo, a que está renunciando y que precio obtiene a cambio; y transparencia agregada para que el mercado conozca los volúmenes y precios

23 Parte de las cláusulas de un contrato de custodia y/o administración de valores de uno de los grandes bancos españoles. 24 En EEUU esto es así no solo para los valores extranjeros, sino para todos. La figura de «titular» se denomina beneficial owner.

25 Una fórmula para presentar ordenadamente la información sería: valores en propiedad= valores poseídos o prestados- valores tomados a préstamo. León Taub. «Borrowed securities: measuring cross-border portfolio investment». IFC nº 28. Agosto 2008. Banco Internacional de pagos.

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que se negocian en el mercado de préstamo de valores.

instaurar controles adecuados para hacer frente a los riesgos asociados a esta operativa y lograr un funcionamiento eficiente de los mercados con el fin de colaborar a la estabilidad financiera; (ii) la necesidad de contar con sistemas de información en tiempo y forma para los mercados y los supervisores; (iii) la existencia de los mecanismos legales que garanticen el cumplimiento de las normas establecidas; y (iv) la posibilidad de autorizar excepciones para cierto tipo de transacciones.26 Estos principios son correctos pero excesivamente generales y no abordan cuestiones relacionadas con el préstamo de valores.

4. REGULACIÓN DE LAS VENTAS EN CORTO La regulación de las ventas en corto tiene su origen en la crisis del 29 y la creación de la SEC. Ha sufrido cambios a lo largo de los años y la reciente crisis, de origen claramente financiero, ha provocado una revisión de la regulación en muchas jurisdicciones. En los momentos más delicados del año 2008 las ventas en corto fueron prohibidas temporalmente en algunos mercados o sobre algunos valores, especialmente los financieros. El debate político sobre la regulación de las ventas en corto cuenta con la referencia a nivel internacional de los principios elaborados por IOSCO, el organismo multilateral que engloba a los supervisores de valores. Estos principios sobre las ventas en corto estipulan: (i) la necesidad de

En la tabla adjunta se muestra un resumen de la regulación de las ventas en corto en los principales mercados a la fecha de escribir este artículo. En la mayoría de los países las regulaciones se han introducido recientemente y en circunstancias de tensión en los mercados. La tabla agrupa dos tipos de medidas sobre las ventas en corto: requisitos de transparencia y restricciones.

26 «Regulation of short selling» Consulation report. IOSCO Technical Comitee. Marzo de 2009.

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Fuente: IOSCO y elaboraci贸n propia. En lo referente a la UE por motivos de simplificaci贸n expositiva se obvian las diferencias entre los distintos pa铆ses miembros

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De su lectura pueden desprenderse algunas conclusiones: • A diferencia de Hong Kong y Japón, ni en EEUU ni en la UE están prohibidas las ventas en corto en descubierto27. • Sólo la UE y Japón han optado por aplicar medidas de transparencia orientadas a hacer públicas las posiciones cortas de cualquier inversor que supere un umbral. Curiosamente se suministra información pública a partir de umbrales muy bajos, a diferencia de lo que ocurre con las posiciones «largas» (participaciones significativas) • La UE es la única zona en la que no existen restricciones a las ventas en corto como podrían ser las up-tick rules. • Todos los mecanismos de información se refieren a las acciones o derivados de éstas; no hay mención a los títulos de deuda y sus derivados. • El sistema de información es diverso en los plazos de comunicación, desde un día en la UE hasta siete en EEUU, por las diferencias en los sistemas post-contratación. IOSCO es el foro adecuado para lograr una mayor armonización de la regulación y supervisión de las ventas en corto. También deben implicarse el Financial Stability Council (FSC), por la relación de las ventas en corto con la estabilidad financiera, y el International Settlement Bank de Basilea (BIS) por motivos de solvencia como los relacionados con los requerimientos de capital para los depositarios, especialmente los globales, dados los riesgos que asumen. Aún queda un importante camino por recorrer para armonizar la regulación de estas operaciones, algo que es imprescindible si tenemos en cuenta la naturaleza global de los mercados financieros. En lo referente a la armonización del

préstamo de valores y los sistemas de post-contratación la situación está más atrasada; resulta alarmante la ausencia de referencias a los problemas del préstamo de valores en el debate nacional e internacional sobre la nueva regulación financiera.

5. PROBLEMAS Y SOLUCIONES POSIBLES Anudemos los diferentes problemas que se han ido desgranando y que, en mi opinión, requieren de atención y acciones decididas por parte de reguladores y supervisores, pues la experiencia no invita a confiar en que el mercado vaya a autorregularse en este campo. Han primado en exceso los argumentos «del mercado» frente a los principios de transparencia y seguridad del inversor. Una venta en corto –y el préstamo de valores que lleva asociado– es básicamente una estrategia más de mercado, como lo es la venta de un producto derivado. Ambas permiten adquirir una exposición favorable a la caída del precio de un valor o un conjunto de valores, y deberían tener una regulación y supervisión equivalentes. Los posibles fallos identificados en el artículo son de tres tipos: existencia de información asimétrica, falta de transparencia y deficiencias del marco legal y operativo. La información es básica para lograr los objetivos públicos de transparencia y eficiencia del mercado. Ciertos datos deberían ser públicos y otros reservados al supervisor, que necesita información más granular. Esta mejora de la transparencia favorecería los aspectos positivos de las ventas en corto (como el price discovery o su capacidad de detectar situaciones de sobrevaloración) y limitaría la aparición de asimetrías informativas. Adicionalmente mejoraría la capacidad supervisora frente a las prácticas de abuso y manipulación en el mercado, y ayudaría a preservar la estabilidad financiera. Como ha sido mencionado reiteradamente y dado el carácter eminentemente global de los mercados de valores, es necesario que la regula-

27 Alemania las prohibió en mayo de 2010. La Comisión Europea está pendiente de tomar una decisión tras realizar una consulta pública . «Public consultation on short selling». Junio 2010.

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VENDER LO QUE NO SE TIENE

Prohibición de las ventas en corto en descubierto o naked short selling

ción y supervisión de estos temas sea lo más armonizada y homogénea posible entre las diferentes jurisdicciones. Las condiciones de competencia deben ser equivalentes para los inversores, emisores e intermediarios en los diferentes mercados. A continuación se presentan una serie de propuestas agrupadas por temas que permitirían eliminar o suavizar las imperfecciones señaladas a lo largo del artículo:

Excepcionalmente podrían autorizarse por los supervisores en ciertos casos, pero dando información pública –volúmenes y precios– de las actividades autorizadas.29 Mejor regulación del préstamo de valores •

Aumentar los requisitos de transparencia de las posiciones cortas •

•

La información agregada de las posiciones cortas sobre un emisor –público o privado– debería ser pública y fácilmente accesible. Esto supone definir más claramente conceptos como el short interest. La información sobre posiciones cortas de un inversor concreto sólo debería ser pública si se excede el 3%, tal y como ocurre con las posiciones largas (o participaciones significativas). La asimetría entre la información pública de posiciones cortas y largas no es congruente, y solo se explica por las situaciones excepcionales que han atravesado los mercados recientemente y por la escasa regulación del short selling. La información de umbrales menores, como ocurre en la actualidad, debería estar limitada al supervisor. La información sobre las posiciones cortas debe abarcar información no sólo sobre títulos de renta variable, sino también sobre valores de deuda pública28 y privada y sus derivados, pues los mercados de renta fija son mayores en tamaño y, posiblemente, más relevantes para la formación de precios y la estabilidad financiera.

•

Buscar una mayor estandarización de los contratos de préstamo de valores, y aumentar la transparencia de los contratos entre los depositarios y los intermediarios financieros y entre estos y los clientes finales. Mejorar la información que recibe el prestador de valores sobre los riesgos que asume y el resultado económico que obtiene con el préstamo de valores. Asegurar que ningún intermediario financiero –banco, depositario, fondo de inversión, etc.– presta los valores sin autorización explicita de sus clientes. Una supervisión regular sobre su cumplimiento es imprescindible. Obtener y hacer pública una mayor y mejor información agregada sobre los saldos, precios y volúmenes negociados en el mercado de préstamos, así como de los tipos de contratos y resultado económico de las operaciones de préstamo de valores.

Mejor regulación de los depositarios, especialmente de los depositarios globales •

28 La reciente propuesta de la Comisión Europea incluye por primera vez la deuda pública dentro del ámbito de información del short selling. Esto es un avance, pero no olvida la deuda privada.

Exigir la segregación de cuentas de posiciones de cartera de los intermediarios financieros –por cuenta propia o de clientes– de forma que se puedan trazar

29 Por ejemplo para ciertas actividades de market making, y en ciertas funciones de intermediación de renta fija.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

•

parencia. Las ventas en corto, interactuando con otros factores, pueden afectar negativamente a la estabilidad financiera como se ha comprobado. Episodios semejantes podrían volver a ocurrir de no tomarse las medidas necesarias. Para que las ventas en corto contribuyan positivamente al correcto funcionamiento del mercado de valores es necesario que éstas y el mercado de préstamos que las sustenta sea eficiente; y que la regulación y supervisión de este tipo de operaciones sea robusta. Regular las ventas en corto y no hacerlo con el préstamo de valores es ineficiente. Solo así se lograrán los objetivos públicos de velar por la transparencia de los mercados de valores, la correcta formación de precios, la protección de los inversores y la estabilidad financiera. Los posibles fallos identificados en la situación actual son de tres tipos: existencia de información asimétrica, falta de transparencia, y deficiencias del marco legal y operativo. Los principales problemas se localizan en la falta de información agrupada y consistente de las ventas en corto y de los préstamos de valores, lo que implica situaciones de información asimétrica; desfases entre las fechas de negociación y liquidación; problemas de transparencia de los depositarios e intermediarios financieros; falta de armonización entre las regulaciones de los diferentes mercados y países en lo referente a las ventas en corto, préstamo de valores y sistemas de post-contratación. Para corregir estos fallos es necesario mejorar la regulación y hacer más efectiva la supervisión de ésta. La autorregulación parece también haber fracasado en este campo, posiblemente porque el interés de los intermediarios en este tema se ha impuesto en los últimos años al del resto de partícipes en los mercados: los inversores y emisores. La cantidad de productos y estrategias financieras que incorporan –o implican– ventas en corto y/o derivados ha crecido mucho, tal vez excesivamente, y esto hace más urgente el acabar con los vacíos en su regulación y supervisión. Estos cambios deben adoptarse de la forma más

en todo momento los saldos y flujos de los valores30. Necesidad de armonizar los saldos de titulares incluyendo los préstamos de valores para evitar la «inflación» de saldos.

Acortamiento de los plazos de post-negociación •

•

Acortamiento de los plazos entre el momento del cierre de una transacción y su liquidación. Armonización de esos plazos entre los diferentes mercados.

CONCLUSIONES El short selling es un tema polémico desde hace mucho tiempo. Su regulación ha pasado por fases activas y pasivas desde que ésta se inició tras la crisis del 29. La reciente crisis y algunos de sus episodios más conocidos han traído a la luz pública el tema otra vez. Las posiciones a favor y en contra del short selling son sólidas pero la evidencia empírica no arroja resultados concluyentes. Las ventas en corto parecen mejorar la formación de los precios en unos casos y sencillamente hacen más volátiles otros. No es tarea fácil separar y calibrar los dos efectos. El short selling es indisociable del préstamo de valores. Ambos son una parte fundamental de los mercados, por su relación directa con los derivados financieros y por el volumen que suponen del total negociado en los mercados. Suponen una fuente muy importante de ingresos para los intermediarios financieros. Las ventas en corto son una estrategia lícita de mercado siempre y cuando se cumplan determinadas condiciones, fundamentalmente de trans-

30 Las diferencias entre la regulación de EEUU y las de la UE (que tampoco está armonizada) en este campo son notables, y son uno de los grandes escollos.

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amplia y armonizada posible dada la naturaleza esencialmente global de los mercados financieros. Aún queda un importante camino por recorrer para armonizar la regulación de estas operaciones. Existen los organismos multilaterales para llevar adelante esta tarea. IOSCO debe liderar el proceso, pero también el FSB y el BIS tienen que jugar su papel. El espíritu de estrecha cooperación que se transmitía en las primeras reuniones del G20 de 2008, tan necesario para lograr respuestas coordinadas con las que enfrentar la crisis, no debe perderse para el caso de las ventas en corto y el préstamo de valores. Resolver los problemas planteados ayudará a recuperar la confianza en el sistema financiero tan dañada tras la crisis. Por último, más y mejor información es algo necesario pero no contrarrestará totalmente los efectos negativos de un déficit en la formación de los inversores. Esto es algo conocido, especialmente por los agentes del mercado. También sobre las ventas en corto y el préstamo de valores hay que aumentar la educación financiera.

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LOS CENTROS FINANCIEROS: NUEVOS CATALIZADORES DE LA COMPETITIVIDAD Y LA VERTEBRACIÓN DE LOS MERCADOS GLOBALES Isabel Martín Castellá y Pablo Rivera Villaverde Madrid Centro Financiero

tros de proyección global, o regional o meramente locales1. Sea como fuere, lo cierto es que el concepto Centro Financiero se ha acuñado para simplificar la alusión a esos polos de negocio financiero. Aunque no es el propósito de este artículo analizar los distintos rankings y clasificaciones2 que existen sobre los centros financieros, es importante subrayar que, a pesar de las grandes divergencias en los resultados de las mismas, existe una aceptación generalizada sobre qué factores explican el surgimiento y desarrollo de dichos centros y, por tanto, pueden contribuir a mejorar su competitividad. A nivel general, los mercados financieros se desarrollan al albur de las necesidades de la economía real, motivados normalmente por la financiación del comercio, los movimientos de capital ligados a la libre competencia o la protec-

Tradicionalmente se viene aludiendo a los centros financieros bajo una concepción generalista y abstracta, como ubicaciones geográficas que concentran un fuerte volumen de negocio financiero y que suelen coincidir con grandes capitales o metrópolis importantes. Bajo ese sustantivo colectivo, la palabra «centro» pretende aglutinar un ingente número de participantes en la actividad financiera, que conviven entre ellos, pero que no necesariamente interactúan ordenadamente y que suelen estructurarse en grupos diversos bajo unos intereses o funciones comunes (supervisores, intermediarios, emisores,… etc). El surgimiento del fenómeno de la globalización en los mercados ha puesto de manifiesto la necesidad de visionar la competencia desde una doble perspectiva, local y global, en la que tanto los aliados como los competidores pueden estar dentro o fuera de una determinada frontera. El devenir de la historia económica y de diversos factores culturales y geográficos, ha hecho que se tienda a simplificar a los centros financieros en tres grandes áreas: América, Europa y Asia. A pesar de esa básica simplificación, la realidad revela que en cualquiera de esas regiones podemos encontrar centros financieros desarrollados, emergentes e incluso offshore. Asimismo, sus perfiles de actividad pueden mostrar en cualquiera de dichas regiones cen-

1 Global Financial Centres 7. Zyen-City of London. March 2010. 2 Existen infinidad de clasificaciones de diversos orígenes y que adoptan diferentes elementos y distintas ponderaciones de éstos para obtener un resultado final, sin que exista un referente único para clasificar universalmente a los Centros Financieros. Entre la multiplicidad de fuentes procede mencionar: Financial Centres International, World Federation of Exchanges, Deloitte, The Banker, The Economist, Global International Financial Centres –Zyen-City of London–, Forbes, Cushman & Wakefield, Mercer, Milken Institute, Dealogic, Global Finance Magazine, Foro Económico Mundial, Euromoney, Mastercard Worldwide, entre otros.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

ción de activos en entornos económicos inestables. Partiendo de esta base, el desarrollo de un centro financiero se verá acrecentado si se cumplen determinados requisitos que favorezcan una «red industrial» del mercado financiero. Entre estos factores cabe destacar los siguientes: • Innovación y competitividad de los intermediarios financieros. • Solidez de las infraestructuras de mercado en cuanto a comunicaciones y transacciones financieras. • Disponibilidad ilimitada de información. • Libertad de flujos de capital nacional e internacional. • Acceso a servicios financieros profesionales. • Recursos humanos cualificados. • Marco monetario y de tipo de cambio sólido. • Instituciones políticas estables. • Entorno regulatorio y de negocio predecible. • Sistema regulatorio y supervisor eficiente. • Marco fiscal amigable. • Calidad de vida. La combinación de de las necesidades financieras y de negocio, junto con las condiciones para el desarrollo financiero, influyen extraordinariamente en el éxito de los centros financieros. La cuestión clave es determinar la combinación adecuada de dichos elementos y adaptarlos a otros factores externos, para poder optimizar el crecimiento de un centro financiero. Así, mientras el aumento de la competitividad y la necesidad de globalización siempre han caracterizado el mundo financiero, la crisis ha creado un nuevo y complejo escenario que demanda mayor estabilidad y seguridad.3

1. LOS CENTROS FINANCIEROS ORGANIZADOS: NUEVO INTERVINIENTE, NUEVO ROL

3 Madrid Financial Centre: The best option in the current international context. Deloitte, March 2010.

4 Ej: Paris Europlace, Luxembourg for Finance, Dubai International Financial Centre, Finanzplatz Munchen,… etc.

En los últimos años, y de forma más acentuada durante la crisis, las diversas plazas financieras han venido sufriendo múltiples cambios, unas veces motivados por los cambios económicos o regulatorios y otras por el afán de mejorar su competitividad y concentrar los mayores volúmenes de negocio para gestionar la dinámica de los mercados globales. Es este último aspecto el que ha motivado el surgimiento de estructuras organizativas en muchos países que, adoptado diversos nombres evocadores del concepto «Centro Financiero»4, pretenden inventariar, organizar y vertebrar sus recursos, de forma que sus maquinarias se modernicen y flexibilicen para ganar en eficiencia y adaptación a los rápidos cambios en las condiciones del mercado. Es más importante ahora que nunca lograr el adecuado equilibrio entre regulación-supervisión vs. favorecimiento de la competitividad, de forma que el negocio financiero fluya de forma segura y que tanto la fluidez como la seguridad se potencien recíprocamente en aras de dotar al sector de un mayor atractivo dentro y fuera de las fronteras. La complejidad funcional de estos Centros Financieros organizados radica en lograr la adecuada interactividad y simbiosis entre los agentes clave de cada ecosistema financiero: reguladores, intermediarios, escuelas de negocios, supervisores, asociaciones sectoriales,…etc. Existe una complejidad añadida en el plano transnacional, habida cuenta de la gran heterogeneidad orgánica entre los distintos «Centros Financieros», motivada por factores como la diversidad regulatoria y de recursos económicos, los diferentes grados de exposición al exterior y de desarrollo, el enfoque proteccionista o expansionista de sus políticas y un largo etcétera de factores diversos.

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LOS CENTROS FINANCIEROS: NUEVOS CATALIZADORES DE LA COMPETITIVIDAD...

Lo cierto es que la dinámica se ha iniciado ya, y los distintos países han asumido esa inercia y están organizando sus Centros Financieros y sus industrias financieras para competir y aliarse, nacional o internacionalmente, en función de las necesidades de cada momento. A los tradicionales polos europeos, estadounidenses y asiáticos, hemos de incorporar la región sudamericana que, tomando como referentes Brasil5 y México, ha comenzado su claro despegue como foco financiero global, sin olvidar otros como Dubai6 y su región de influencia «MENASA» (Middle East-North Africa-South Asia). Esta necesidad de potenciar la competitividad de los Centros Financieros se hace especialmente patente en los denominados «tradicionales» (Estados Unidos y Europa) dado que, por un lado, aunque continúen proveyendo tres cuartas partes de los servicios financieros globales, sus niveles de actividad se han visto afectados notablemente en varios segmentos del mercado y, por otro lado, los centros financieros emergentes como Pekin, Seúl, Shenzhen, Shanghai, Mumbai y Dubai están aumentando sus ratios de competitividad en porcentajes que oscilan entre el 16% y el 42%7. Conscientes de esta necesidad de organizar los recursos y de que Europa tiene mayor capacidad de obtener resultados si actúa de forma cohesionada, los Centros Financieros de Londres, París,

Madrid, Luxemburgo Edimburgo, Frankfurt, Múnich y Estocolmo8 han establecido la denominada «Roundtable of European Financial Centres», con la intención de aportar una visión profesional y completa de todo el espectro de actividades financieras y su interacción con la economía real, orientada a complementar y añadir valor a otras asociaciones financieras locales o europeas de carácter más especializado y sectorial. Una de las ideas clave que sustenta esta «Roundtable» y que normalmente no está en la agenda de las asociaciones financieras sectoriales, es promocionar globalmente la industria de los servicios financieros europeos, partiendo de la base de que los centros de esta región tienen una excelente reputación sustentada en su marco regulatorio seguro, sus principios reguladores comunes, la alta cualificación en todo el espectro de actividades financieras y una dilatada experiencia en la integración de servicios financieros transfronterizos9.

2. DOBLE ENFOQUE DE LOS CENTROS FINANCIEROS EUROPEOS: INTERNO Y GLOBAL A la hora de definir una estrategia que permita a los Centros Financieros Europeos unir sus fuerzas frente a los tradicionales centros asiáticos y americanos, a los emergentes e incluso a los offshore, se ha establecido un planteamiento dual: • Desde la perspectiva interna, consistirá en fortalecer la cohesión e interacción entre las distintas plazas, buscando aumentar internacionalmente la confianza en los mercados europeos10.

5 Creada en marzo de 2010, la BRAiN –Brasil Investimentos & Negócios– tiene la misión de articular y catalizar la consolidación de Brasil como un polo internacional de inversiones y negocios, con foco regional en Latinoamérica, pero con proyección y conexiones globales. Idealizada por tres entidades clave de los mercados financiero y de capitales del país –ANBIMA (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais), BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros) y FEBRABAN (Federação Brasileira de Bancos)– la BRAiN es una asociación que representa diversos sectores de la sociedad y que cuenta con el patrocinio y la participación de varias instituciones privadas. 6 Dubai International Financial Centre (DIFC) comenzó sus actividades en Septiembre de 2004, y ya ha atraído a las mayores firmas de todo el mundo. Dispone de un importante mercado bursátil, NASDAQ Dubai (anteriormente conocido como Dubai International Financial Exchange o DIFX),que comenzó sus operaciones en Septiembre de 2005. 7 Global Financial centres after de Crisis. Deutsche Bank Research. August 2010. Steffen Kern.

8 The City of London, the City UK, Paris Europlace, Madrid Centro Financiero, Luxembourg for Finance, Scottish Finacial Enterprise, Frankfurt Main Finance, Finanzplatz München, Swedish Financial Markets Roundtable. 9 Charter of the Roundtable of European Financial Centres. Bruselas. Junio 2010. 10 «El mayor desafío al que me enfrento es restaurar la confianza de los ciudadanos en el sector financiero» Michel Barnier, Comisario de mercado interior y servicios de la UE, 26 de abril de 2010.

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2010)

nacionales sobre la crucial importancia del sector financiero sobre el resto de la economía y su potencial contribución al logro de objetivos políticos de diversa índole12. En cuanto al planteamiento global orientado a promocionar internacionalmente la competitividad de la industria financiera europea, se parte de la base que la Unión Europea es el hogar de muchos centros financieros competitivos, los cuales ofrecen «per se» muchas ventajas en comparación con otros centros menos maduros, particularmente los provenientes de países en desarrollo. Muchos de los europeos resultan atractivos en comparación incluso con los centros estadounidenses, si se tiene en cuenta sus lazos históricos con mercados emergentes que fueron antiguas colonias, a los que hay que añadir los lazos establecidos en los últimos tiempos con mercados de alto potencial de crecimiento13. Para los centros financieros europeos, es fundamental su marco regulatorio seguro, tanto a nivel de la UE como a nivel nacional, y su esquema de supervisión que se replica en toda la Unión de forma similar y que ha redundado en una elevada integración financiera transfronteriza. Estas ventajas se ven reforzadas por el hecho de que la UE es la Organización de Integración Económica Regional (REIO)14 más grande y madura del mundo, con 480 millones de consumidores, con un producto interior bruto de 11,8 trillones de y una infraestructura tecnológica y de comunicaciones que aporta una base muy sólida para la movilización de capitales en una escala que muy pocos mercados podrían alcanzar. A ello se une el amplio espectro, la elevada cualifi-

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Desde la perspectiva global, se orientará a encontrar áreas de trabajo conjunto en línea con la actuación de los centros asiáticos y americanos, comenzando por promocionar el «sello de calidad financiera» de los productos y servicios de la Unión Europea11. Parece claro que en el plano interno, la crisis ha generado una fuerte desconfianza en los servicios financieros, lo cual se ve exacerbado por los recortes en gasto público de los que en muchos países se responsabiliza al sector financiero. Algunas de las razones de la pérdida de confianza en los servicios financieros minoristas a nivel europeo han sido los problemas para mantener las políticas y rentabilidades de las pensiones, las restricciones al crédito a empresas y particulares, los «bonus» como política retributiva, incluso durante la crisis, o la excesiva complejidad de los servicios financieros que los hace difícil de explicar y comprender por la población. En el caso de los grandes mercados de capitales, la desconfianza se ha gestado por la omnipresencia del riesgo de contraparte tras la quiebra de Lehman Brothers, por la percepción de mayor riesgo del previsto en la deuda soberana en la eurozona, por las inexplicables fluctuaciones de las bolsas y por los problemas de liquidez de algunos bancos europeos. Para restaurar la confianza, los centros financieros europeos están analizando las distintas iniciativas llevadas a cabo a nivel nacional, para identificar aquellas que puedan proyectarse de forma común. Resulta imperativo simplificar el lenguaje de presentación de la industria financiera y acodar una serie de mensajes clave para su divulgación por todos los centros financieros, y se trabajará en sensibilizar a las autoridades

12 Rebuilding Trust in Financial Services and Markets. July 2010, Scottish Financial Enterprise. Owen Kelly. 13 Ej. Memorándum de Entendimiento entre Madrid Centro Financiero y el Dubai International Financial Centre firmado el 24 de septiembre de 2010. 14 REIO: «Regional Economic Integration Organizations» son instituciones a través de las cuales los países pretenden mejorar su desarrollo económico, mediante acuerdos orientados a tratar a otros estados miembros de forma preferente en asuntos comerciales o de otra índole. Dichas REIO pueden establecer estándares y prácticas comunes en multitud de aéreas.

11 En este sentido procede recordar el positivo efecto que a nivel global generó el establecimiento de las UCITS, y su reconocimiento mundial como un producto correctamente regulado y supervisado, lo que redundó en su éxito comercial. Sobre esta idea se pretende elaborar una estrategia de difusión progresiva de otros productos y servicios financieros de la UE.

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cación y el alto número de profesionales de las finanzas que se despliegan en mercados, asociaciones, reguladores y foros de expertos, todo lo cual añade fortaleza al tejido financiero europeo, sin olvidar su estratégica ubicación geográfica en el epicentro de las zonas horarias de los restantes grandes centros financieros. No obstante, la excesiva fragmentación de los mercados europeos y sus infraestructuras15, ha creado un contexto «multipolar» dentro de la propia Unión Europea que se aleja notablemente del concepto «single market» y, además, genera desventajas competitivas, particularmente, respecto del mercado norteamericano.

productos financieros, pueden inhibir el desarrollo de una completa y eficiente oferta de productos y servicios financieros en estos países. Mientras estos mercados emergentes maduran, los que operan en ellos continuarán en gran medida recurriendo a los más desarrollados, incluida Europa, a obtener capital, invertir sus excedentes y buscar la selección de instrumentos financieros que mejor se ajusten a sus necesidades. Sin embargo, los centros financieros emergentes tienen fortalezas en sí mismos, tales como la proximidad a su base de clientes, el conocimiento local de sus necesidades y capacidades y la cercana exposición a las ambiciones y expectativas de sus propios gobiernos. Algunos mercados emergentes están en posición de aprovecharse de la explotación de nuevos corredores de comercio globales, basados en volúmenes de negocio que reflejan la formidable capacidad de transportar bienes desde enormes puertos con su correspondientes infraestructuras, de una forma que es menos familiar en Europa, desde un punto de vista logístico, por sus economías más pequeñas, geográficamente compactas y a veces bloqueadas por tierra. O, tomando por ejemplo el caso de China, un país recién industrializado que puede ser capaz de invertir abruptamente en tecnologías e infraestructuras renovables, de formas que exigirían mucho más esfuerzo para los países de la Unión Europea. Los centros financieros emergentes pueden estar mejor adaptados para estas necesidades y desafíos que sus competidores europeos, de lo que se infiere que éstos pueden tener mucho que aprender al tiempo que podrían ofrecer ventajas comerciales. En este sentido, el establecer acuerdos con los centros financieros emergentes será un desafío para los europeos, que requerirá una cuidadosa identificación de puntos de ventaja competitiva y una aproximación enfocada hacia una oferta comercial solvente y atractiva. Al mismo tiempo, dado que el peso de la competitividad global se está yendo de las viejas economías de la OCDE, será vital establecer acuerdos de beneficio mutuo. En la medida en que los centros financieros continúan creciendo en los mercados emergen-

3. REFLEXIONES SOBRE LOS CENTROS FINANCIEROS EMERGENTES Los mercados financieros en las economías emergentes16 se desarrollan con velocidad, sobre la base del elevado volumen de capitales acumulados. La reciente crisis y sus efectos diferenciales sobre los ratios de crecimiento, ha venido a subrayar la alta propensión a fuertes crecimientos de los nuevos mercados de Asia, Latinoamérica, y África. No obstante, el desarrollo de instrumentos financieros, de estructuras de mercado y de la cultura necesaria, requiere «tiempo». Las actuales diferencias entre los mercados desarrollados y los emergentes en términos de densidad y penetración de la intermediación financiera dan fe de ello. Asimismo, las lagunas jurisdiccionales, las rivalidades entre diferentes reguladores en algunos mercados emergentes17, o los dilatados procesos de aprobación para los nuevos

15 Sistemas de compensación y liquidación, sistemas de pagos, mecanismos de «reporting»,…etc. 16 La categorización como mercado emergente no está sometida a ninguna definición formal y, según las fuentes, los distintos mercados pueden ser catalogados a diferentes niveles. A efectos meramente orientativos, podría tenerse como referente la lista de países que la Organización Internacional de Comisiones de Valores OICV/IOSCO, integra e su Comité de Mercados Emergentes y en los que merecen destacarse por su potencial Brasil, China, Dubái, India y Rusia. 17 Ej: Entre supervisores bancarios y de seguros.

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4. SITUACIÓN DE LOS CENTROS FINANCIEROS «OFFSHORE»

tes, los centros europeos deberán encontrar formas diversificadas de asociación con ellos para ayudarles a desarrollar sus mercados. Cada centro podrá y deberá tener su propio enfoque, dado que cada uno tiene su oferta distintiva. Normalmente, ésta estará basada en cuestiones tales como la experiencia en adaptarse a las necesidades domésticas de un particular estado, abarcando temas tales como la inversión comercial (deuda frente a capital), la financiación de sistemas de seguridad social, la financiación de grandes proyectos de infraestructuras, la movilización de ahorro y un largo etcétera. Es esta variedad de enfoques, dentro de un mismo sistema regulatorio y un mismo marco del mercado único, lo que puede aportar la base para vías diversificadas para asociarse y tener acceso a nuevos negocios. En este planteamiento habrá ventajas para ambas partes, en la medida en que el mercado global se expanda. Y estas ventajas se verán amplificadas si, dentro del actual movimiento de convergencia en la regulación global, se persuade a los mercados emergentes de las ventajas del acervo comunitario y deriva en un más amplio uso de los estándares financieros europeos (ej. UCITS). Será natural y justo que exista competencia entre los distintos centros financieros de la UE en el establecimiento de este tipo de relaciones. Pero será importante que esta competencia se base transparentemente sobre la calidad y el valor de los mercados y no en disputas y rivalidades entre estados. Si los mercados emergentes perciben rivalidades, se sentirán autorizados para explotarlas y el resultado podría ser un enfoque a corto plazo, orientado a transacciones más que a relaciones, que es lo que en definitiva se pretende. El pretender relaciones basadas en acuerdos de exclusividad, mercados cerrados o sometidas al establecimiento en un determinado lugar, será un enfoque limitativo y a medio plazo nocivo, que habrá olvidado que el Mercado Único se ha desarrollado gracias al aumento de su apertura y, por tanto, es este modelo de mercado abierto el que habrá de proponerse como objetivo a nivel internacional.

Existe un número elevado de demarcaciones territoriales en el mundo que, bajo diferentes denominaciones18, presentan peculiaridades en sus sistemas jurídicos, fiscales o financieros que les convierten en polos de un negocio financiero totalmente desproporcionado en relación con sus economías reales. Estas demarcaciones o territorios, que en muchas ocasiones coinciden con países completos, se distinguen por presentar en mayor o medida, todas o algunas de las características siguientes19: • La carencia de impuestos sobre el beneficio empresarial, sobre las donaciones y las herencias. • El secreto bancario, la existencia de cuentas anónimas y numeradas y la no obligación para el banco de identificar y conocer al cliente. • Las fuertes deficiencias en la supervisión y el control bancarios y sobre las transacciones financieras, como la disponibilidad de títulos de valores al portador no registrados o la no obligatoriedad para los bancos de informar a las autoridades sobre las transacciones dudosas. • La falta de información y de estadísticas completas sobre las operaciones financieras. • El volumen desproporcionado de operaciones financieras extranjeras de no residentes, con relación a la economía local.

18 Aparte de la clásica denominación de Offshore Financial Centres (OFC), o la más genérica Paraísos Fiscales (o en inglés «Tax Havens» o refugios fiscales) existen otras acepciones alusivas al conjunto o a una parte de este tipo de centros. Así el Fondo Monetario los califica como Centros Financieros Extraterritoriales (CFE), el G-20 los denomina «Non Cooperative Jurisdictions» (NCJs), la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) los denomina «Under-regulated or Uncooperative Juridicions», la OCDE los denomina «Non cooperative tax havens» y la Financial Action Task Force les denomina «Non Cooperative Countries and Territories» (NCCTs). 19 «El trasfondo de los paraísos fiscales»-Juan Hernández Vigueras- 2006.

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La simplicidad de la formalización y registro de sociedades mercantiles y la falta de control sobre las sociedades filiales de grupos empresariales transnacionales. • La ausencia de penalización o tolerancia en la práctica del blanqueo de dinero y otras deficiencias informativas. • La falta de colaboración con las autoridades fiscales y judiciales de los demás países. Aunque en la reciente crisis no ha identificado a los centros offshore como uno de sus protagonistas, es evidente que su presencia genera desequilibrios y opacidades que ponen en peligro un sistema financiero cada vez más globalizado e interconectado y que pretende armonizarse. En este sentido, el G-20 ha querido impulsar el trabajo que desde hace décadas venían realizando otras organizaciones internacionales, inventariando e identificando las irregularidades y las jurisdicciones implicadas, y procurando su progresiva adopción de estándares regulatorios comúnmente aceptados. Dada la multiplicidad de áreas a que afecta esta problemática (evasión fiscal, blanqueo de capitales, intercambio de información entre supervisores) se está combatiendo desde distintos frentes: • El «Global Forum on Transparency and Exchange of Information for Tax Purposes», bajo los auspicios de la OCDE, en cuanto a la problemática fiscal. • La «Non Cooperative Countries and Territories Initiative» liderada por la Financial Action Task Force (FATF-GAFI) en cuanto a blanqueo de capitales. • El Financial Stability Board (FSB) e IOSCO en cuanto a cooperación internacional e intercambio de información entre supervisores financieros. A pesar de los esfuerzos a distintos niveles, sigue persistiendo una enorme dificultad en obtener respuestas en algunas jurisdicciones cuya economía se basa precisamente en su capacidad

para atraer fondos sobre la base de su frágil supervisión. Así, el último informe de la OCDE20 refleja que al menos 12 de las jurisdicciones estudiadas, algunas de las cuales se comprometieron en 2002 a adoptar los estándares fiscales internacionales, todavía no presentan avances significativos.

5. EL MARCO REGULATORIO PROPICIO PARA LA INTEGRACIÓN Y COMPETITIVIDAD DE LOS CENTROS FINANCIEROS EUROPEOS En el actual contexto de crisis económica y financiera internacional, en el que es difícil encontrar soluciones para avanzar hacia la convergencia, comienzan a tomar fuerza las voces que reclaman una verdadera «política industrial» en cuanto a los mercados financieros, y el establecimiento de los objetivos y procedimientos para construir una industria financiera competitiva que financie mejor la economía europea y fortalezca su posición internacional. Las preocupaciones inmediatas de los centros financieros son las siguientes21: • La crisis internacional demanda mayor cooperación en la búsqueda de soluciones y por una aceleración de la convergencia internacional, con la precaución de que la implementación de nuevos estándares debería adaptarse a las distintas situaciones y que la aplicación de soluciones diferirá entre las distintas áreas geográficas. Este es el caso típico de los estándares de Basilea III, cuyo impacto difiere enormemente entre los sistemas bancarios americano y europeo. Europa debe pretender implementar un sistema regulatorio y prudencial mejor, con herramientas apro-

20 Progress Report on the jurisdictions surveyed by the OECD Global Forum in implementing the internationally agreed tax standards. September 17, 2010. 21 Europe 2015. New ambitious measures for an integrated and competitive financial Europe. Paris Europlace. July 30, 2010.

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piadas para el contexto de los mercados financieros europeos. La implementación de nuevos estándares prudenciales habrá de tener en cuenta las especificidades de los sistemas bancarios y de seguros europeos. Análogamente a lo que sucede en América, la Unión Europea debería reforzar el marco prudencial del sistema bancario europeo mediante la elección de aquellas medidas de Basilea III más adecuadas a sus características y a su papel vital en la financiación de la economía. Además dichas medidas prudenciales deberían tener en cuenta el impacto de cualquier impuesto que pudiera desequilibrar la competitividad de los bancos europeos. El mercado americano tiene un grupo centralizado de infraestructuras de mercado22 que es muy competitivo y le permite controlar totalmente los cambios en la regulación financiera, especialmente en los mercados derivados. Europa está en desventaja en esta área, con la única excepción de la iniciativa TARGET 2 Securities23, y todavía permanece fragmentado. Es por tanto urgente que una política industrial sea implementada a nivel europeo. Las crisis del mercado y los subsiguientes impagos requieren la implementación de sistemas de supervisión que estén más centralizados y estandarizados. La fragmentación de los mercados financieros y el papel comercial desarrollado por las tradicionales bolsas de valores, hacen esta supervisión aún más problemática. La capacidad para detectar y analizar

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anomalías debe ser mejorada, lo cual plantea nuevas cuestiones: ¿Cual es el impacto de los cambios tecnológicos en los mercados? ¿Qué tipos de datos se necesitan? ¿Cuál debe ser el reparto de competencias entre supervisores, bolsas, MTFs24 e intermediarios? La situación claramente demanda la implementación de una estructura supervisora equipada con mayores y mejores medios. El proceso de captar y gestionar ahorros a largo plazo a través de diversos canales como fondos de pensiones, seguros de vida o fondos de inversión, deberá dar respuesta a un triple desafío: financiar las jubilaciones, financiar la economía (particularmente infraestructuras incluso las relativas a desarrollos sostenibles) y financiar las PYMES. La modificación de la MIFID también es importante dado que permitirá a las empresas e inversores restaurar la transparencia en el proceso de formación de precios y establecer un plano de equidad entre los distintos tipos de operadores de mercado.

6. MADRID CENTRO FINANCIERO: SUS VENTAJAS Y OPORTUNIDADES Existen múltiples datos objetivos que constatan la capacidad y el atractivo de Madrid como emplazamiento idóneo para los más importantes intermediarios financieros: • Madrid es el centro de decisión del Banco de Santander y el BBVA, que son dos de los 10 bancos más grandes del mundo en beneficios25.

22 Depositario central, cámara de compensación y liquidación, registro central de operaciones. 23 TARGET2-Securities (T2S) es un proyecto del Eurosistema trazado para facilitar la liquidación centralizada en dinero del banco central de las operaciones de valores en euros o en otras monedas. Trata de aprovechar sinergias con otras facilidades del Eurosistema, en particular con el sistema de pagos TARGET2.

24 Multilateral Trading Facility (o MTF) es un sistema multilateral operado por una firma de inversión o un mercado, que aglutina a muchos terceros interesados en comprar y vender instrumentos financieros a través de dicho sistema, generando un contrato de conformidad con lo establecido en el título II de la MIFID. 25 «Madrid, a la vanguardia de la gestión financiera» PWC, KPMG, Deloitte, Capgemini, Noviembre 2009.

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Al menos 4 entidades con sus centros de decisión en Madrid están en el Top 20 de las más eficientes de Europa.26 • Banco de Santander, ha recibido en 2009 el Global Bank of the Year Award de la revista The Banker y el BBVA ha sido nombrado Banco del año 2009 por Project Finance International. • 17 de los 20 mayores bancos del mundo operan en la región de Madrid27. Asimismo, España es reconocida internacionalmente como plataforma indiscutible para el lanzamiento de iniciativas en el ámbito financiero hacia o desde Latinoamérica. La potenciación de Madrid como puente entre Europa y Latinoamérica es y debe ser uno de los ejes centrales de la estrategia de España como Plaza Financiera, sobre la cual han de girar todo tipo de iniciativas. Los pilares en que se sustenta esta ventaja competitiva de España son: • Idioma común. • Acervo jurídico con raíces comunes y lazos en materia regulatoria de los mercados financieros a través del Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores28. • Fuerte presencia de grandes empresas españolas en Latinoamérica (Santander, BBVA, MAPFRE, LATIBEX). • Instituciones ubicadas en España que operan como catalizadores especializados de las relaciones con Latinoamérica en

diversos ámbitos (Secretaría General Iberoamericana; Corporación Andina de Fomento; Banco Interamericano de Desarrollo; Secretaría Permanente de la Cumbre Unión Europea-America Latina y Caribe29, Fundación Carolina, Fundación Iberoamérica Europa, etc). • Otras instituciones o iniciativas potenciadoras del negocio en España (ICEX, Invest in Spain, Value Shore Spain, Promomadrid, Madrid Emprende,… etc). • Escuelas de negocio con fuertes lazos con Latinoamérica (IESE, Instituto de Empresa e Instituto de Estudios Bursátiles). Es necesario concienciar a las autoridades y al sector financiero en general, para institucionalizar toda la estrategia potenciadora del negocio financiero con Latinoamérica, como uno de los pilares centrales de la estrategia presente y futura de nuestra plaza financiera. Habida cuenta de la actual dispersión de iniciativas en este sentido, es importante realizar un trabajo de compilación y coordinación orientada a difundir y poner en valor este aspecto de la actividad financiera española. Además del vector de crecimiento que supone el entorno Latinoamericano, Madrid presenta un fuerte potencial en materia de tecnología financiera dónde se observan cinco grandes áreas de actividad con fuerte proyección: • Usabilidad o facilitación del uso de los servicios financieros en remoto (móviles, hogar… etc). • Sofware financiero (gestión de riesgos, asesoramiento on-line,… etc). • Identificación remota segura (DNI electrónico; identificación por voz,.. etc). • Seguridad en sentido amplio (continuidad, autenticidad, confidencialidad, no repudio).

26 «Five habits of highly efficient Banks» Arthur D. Little, August 2008. 27 Top Banks rated by The Banker, July 2009. 28 El Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores es un organismo creado para impulsar el desarrollo de mercados de valores transparentes e íntegros, mejorar el conocimiento de su estructura y regulación, potenciar la armonización y fomentar la cooperación entre supervisores y reguladores. Se constituyó el 20 de mayo de 1999, por iniciativa del Ministerio de Economía y Hacienda y de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de España. La iniciativa fue rápidamente asumida como propia por los países iberoamericanos, incluido Portugal, dado su carácter abierto, integrador y global.

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Decisión adoptada en la VI Cumbre UE-ALC, Mayo

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va publicación periódica de resultados empresariales, provocan enormes rigideces que impiden acometer reformas necesarias de hondo calado, cuyos resultados positivos pueden tardar años en producirse. Los grandes planteamientos arquitectónicos que se postulan desde el G-20, el Financial Stabilty Board, el Comité de Basilea, IOSCO o la propia Comisión Europea definen un ambicioso plan de acción, cuya correcta implementación y, lo que es más importante, su eficacia, están por ver. Antes de finalizar la redacción de muchos principios, se están diseñando los planteamientos para su aplicación flexible o su dilación en el tiempo. Los sistemas jurídicos y de gobierno en los países que han de implantarse responden a culturas muy dispares que dificultarán o impedirán en muchos casos su despliegue armónico. Parece claro, por tanto, que con vistas a mejorar la competitividad internacional, la idea de una verdadera «política industrial» ha de plantearse entorno al sector financiero y como tal, debe trazar medidas estructurales y medidas operativas que mejoren radicalmente el sector más crítico de la economía. En lo que al ámbito europeo se refiere, y en cuanto a medidas estructurales, parece necesario y prioritario mejorar la regulación prudencial y de riesgo sistémico mediante una mayor convergencia regulatoria, y se precisa consolidar de forma sólida las infraestructuras de mercado. En cuanto a medidas operativas, la clarificación del papel y las responsabilidades de los depositarios de fondos de inversión es de vital importancia, lo mismo que una mejor regulación y armonización de las cámaras de compensación y los depositarios centrales. En cuanto a los emisores, una simplificación del contexto legal del gobierno corporativo reduciría significativamente sus costes. Descendiendo al caso particular de España y en concreto a su Centro Financiero en Madrid, es imperativo movilizar todos los engranajes en el plano interno, europeo y global, para poner en valor las ventajas competitivas que Madrid tiene como emplazamiento ideal en la era post-crisis.

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Servicios tecnológicos compartidos (Centros de Proceso de Datos, Comunicaciones, Mantenimiento de sistemas,… etc). Se trataría de servicios de tecnología que podrían prestar empresas tecnológicas en régimen de «outsourcing», extrayéndolos de la estructura organizativa de la entidad financiera. En todos los ámbitos mencionados anteriormente, hay más de un centenar de empresas españolas (y extranjeras) con sede en Madrid, que presentan soluciones de vanguardia y, en la mayoría de los casos, su actividad se expande a países extranjeros30. Es evidente que Madrid Centro Financiero junto con otras entidades como AEC, AMETIC, COTEC, Invest in Spain han de tener presente estas circunstancias y aunar esfuerzos para lograr difundir estas fortalezas internacionalmente. En otro orden de cuestiones, el indiscutible liderazgo de España en materia de titulización y Project Finance, y el hecho que durante el primer semestre del año 201031 la Bolsa Española lideró el ranking mundial en cuanto al volumen de bonos negociados y se sitúo en tercer lugar en cuanto a capital emitido mediante acciones, pone de manifiesto la capacidad de nuestro mercado para situarse en un lugar privilegiado en el contexto mundial.

7. CONSIDERACIONES FINALES La globalización, la crisis, los mercados emergentes y la irrupción de las nuevas tecnologías, han impactado de forma muy severa en las tradicionales reglas de juego del negocio financiero mundial. La dinámica cortoplacista provocada tanto por los mandatos políticos como por la imperati-

30 Como ejemplo podría mencionarse la compañía madrileña Techrules que ha sido elegida como socio tecnológico de empresas de vanguardia tales como Comdirect en Alemania, Swissquote en Suiza o Fortis en Benelux. 31 Fuente World Federation of Exchanges, Market highlights for first half-year 2010. July 2010.

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LOS CENTROS FINANCIEROS: NUEVOS CATALIZADORES DE LA COMPETITIVIDAD...

sores oportunos. El hecho de disponer de un marco regulatorio armonizado con la Unión Europea y que a su vez ha servido de inspiración a la generalidad de los reguladores latinoamericanos, abre una enorme puerta de acceso que ningún otro país podrá replicar. La existencia de otras infraestructuras de apoyo como el Latibex, el MAB o el Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores, podrán ser catalizadores adicionales en esta misión.

Independientemente de los rankings que con unos u otros parámetros siempre colocan a Madrid entre las mejores plazas financieras del mundo, es evidente que el potencial de crecimiento de Latinoamérica añade un atractivo especial a nuestra plaza, tanto para los inversores orientales que quieran establecerse allí como para los Latinos que pretendan captar capitales y «know-how» fuera de sus fronteras. Este es sin duda un valor distintivo e indiscutible de España que habrá que saber trasladar a las plazas e inver-

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PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.). Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de Accionistas de Sociedades Cotizadas. Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2006. Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006. Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional, 2007. Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2007. Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007. Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación. Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano. Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008). Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero. Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008. Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva. Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009). Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo español, 2009.

Nº Nº Nº Nº Nº Nº

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La ley Concursal y su aplicación. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009). Estudio sobre el Sector Asegurador en España. Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Estudio sobre el Sector Asegurador en España 2010: Los aspectos cualitativo de Solvencia II.

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