El Ahorro Familiar en España. by Sonia López

Edita: Fundaci贸n de Estudios Financieros Imprime: Global F. Marketing C.S.L.

ÍNDICE

ÍNDICE EQUIPO DE TRABAJO _________________________________________________________________

PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________

DECÁLOGO ___________________________________________________________________________

1. RESUMEN EJECUTIVO. Domingo J. García Coto y Pedro Calvo Martínez ____________ 13 2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS DEL CONSUMO Y EL AHORRO FAMILIAR. Angel Laborda, Director del Gabinete de Coyuntura. FUNCAS _________________________________________________ 35 3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? CONSECUENCIAS DE LA PRÓXIMA REVOLUCIÓN DEMOGRÁFICA PARA EL SECTOR FINANCIERO ESPAÑOL. Edward Hugh, Macroeconomista __________________________________________________ 51 4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO. Diddier Davidoff, Director del European Savings INSTITUTE (ESI)________________________________________________________ 87 5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES. TENDENCIAS Y CONVERGENCIA ESPAÑOLA CON LOS ESTÁNDARES EUROPEOS. José Manuel Naredo, Profesor ad honorem. Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid. Óscar Carpintero, Profesor. Universidad de Valladolid _____________________________________ 99 6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR. Mª Nieves García Santos. Directora de Inversores. CNMV _________________________________________________________________ 117 7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR. Luis Briones, Socio. Baker & Mckenzie __________ 141 8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL. Cristina Carrillo, CNMV. José María Lamamié de Clairac. Banco de España ______________________________________________________________________ 163 9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSIÓN FAMILIAR. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS. Daniel Villalba, Catedrático. UAM _______________________________________________________________ 173 10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA. Manel Antelo. Universidade de Santiago de Compostela. David Peón. Universidade da Coruña y Grupo BBVA _______________________________________________ 193 11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS. Ana Rubio, Economista; Macarena Ruesta, Economista. BBVA _____________ 213 12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA UE. Karel Lannoo, Director Ejecutivo; Maria Gerhardt. Centre for European Policy Studies (CEPS) ___________________________________________________ 225 13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. Julio Alcántara, Director General de AIAF, Mercado de Renta Fija. Grupo BME ____________________________________________________________________ 243 14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. Javier Garrido, Subdirector del Servicio de Estudios; Beatriz Alonso, Subdirectora de Renta Variable. Grupo BME ______________________________________________________ 255 3

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. PERSPECTIVAS. Mariano Rabadán, Presidente. INVERCO_____________ 285 16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO DEL AHORRO FINANCIERO FAMILIAR. TIPOS DE PRODUCTOS, ESTRUCTURA DEL MERCADO Y DISTRIBUCIÓN María Dolores Pescador, Director de Gestión del Riesgo Asegurador. Banco Santander ___ 303 17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR. COMPARATIVA EUROPEA Y PERSPECTIVAS EN ESPAÑA. Valentín Fernández García, Director. Fonditel _______________________________________________________________ 319 18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA Y LA RELEVANCIA DEL ENTORNO WEB 2.0. Salvador Mas, Presidente. Openfinance __ 333 19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. Juan Carlos Ureta, Presidente; Jesús Sánchez-Quiñones, Director General. Renta 4__________________________________ 343 ANEXO: GRÁFICOS ____________________________________________________________________ 363 PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 365 ENTIDADES PATRONO ________________________________________________________________ 367

EQUIPO DE TRABAJO

EQUIPO DE TRABAJO DIRECCIÓN Y COORDINACIÓN D. Domingo J. García Coto Director del Servicio de Estudios, BME

EQUIPO DE TRABAJO D. Javier Garrido Domingo Subdirector del Servicio de Estudios, BME D. Pedro Calvo Martínez Periodista especializado en Economía y Finanzas Dña. Victoria González Quintana Técnico del Servicio de Estudios, BME Dña. María Paz Alonso Pardo Responsable de Biblioteca, BME Dña. Olga V. Martín Merino Técnico del Servicio de Estudios, BME

COLABORADORES D. Julio Alcántara Lera Director General, Mercado AIAF de Renta Fija, Grupo BME Dña. Beatriz Alonso-Majagranzas Subdirectora de Renta Variable, BME D. Manel Antelo Suárez Profesor, UNIVERSIDADE DE SANTIAGO DE COMPOSTELA D. Luis Briones Fernández Socio Director, BAKER & MCKENZIE D. Oscar Carpintero Redondo Profesor, UNIVERSIDAD DE VALLADOLID Dña. Cristina Carrillo Rivero Información y Educación del Inversor, CNMV D. Diddier Davidoff Director, EUROPEAN SAVINGS INSTITUTE (ESI) D. Valentín Fernández García Director, FONDITEL Dña. Nieves García Santos Directora Departamento de Inversores, CNMV Dña. Maria Gerhardt Centre for European Policy Studies (CEPS); European Credit Research Institute (ECRI) D. Edward Hugh Macroeconomista D. Ángel Laborda Peralta Director del Gabinete de Coyuntura y Estadística, FUNCAS D. José María Lamamié de Clairac Director del Departamento de Instituciones Financieras, Dirección General de Regulación, BANCO DE ESPAÑA

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

D. Karel Lannoo Director Ejecutivo, Centre for European Policy Studies (CEPS); European Credit Research Institute (ECRI) D. Salvador Mas Casado Presidente, OPENFINANCE D. José Manuel Naredo Pérez Profesor ad Honorem en la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid D. David Peón Pose Profesor, UNIVERSIDADE DA CORUÑA y BBVA Dña. María Dolores Pescador Castrillo Directora de Gestión Riesgo Asegurador, SANTANDER D. Mariano Rabadán Forniés Presidente, INVERCO Dña. Ana Rubio González Economista, BBVA Dña. Macarena Ruesta Economista, BBVA D. Jesús Sánchez-Quiñones Director General, RENTA 4 D. Juan Carlos Ureta Domingo Presidente, RENTA 4 D. Daniel Villalba Vilá Profesor Honorario y Catedrático de Organización de Empresas, UAM

GRUPO DE CONSULTA D. Enrique Carretero Gil de Biedma Socio Internacional, BAKER & MCKENZIE Dña. Lara de Mesa Área de Servicios y Estudios, SANTANDER D. Alfredo Jiménez Fernández Director de Análisis y Estudios, FEF Dña. Alejandra Kindelán Oteyza Directora del Servicio de Estudios y Public Policy, SANTANDER D. José María Méndez Álvarez-Cedrón Director General, CECA D. Francisco Asis Oña Navarro Presidente, AIAF Mercado de Renta Fija, BME Dña. Isabel Otaola Abogado, BAKER & MCKENZIE D. Rafael Sarandeses Astray-Caneda Secretario General y Director General, IEAF-FEF D. Juan Carlos Ureta Domingo Presidente, FEF e IEAF D. Sebastián Velasco Meseguer Director para España y Portugal, FIDELITY INTERNATIONAL D. Pedro Pablo Villasante Atienza Secretario General, AEB

PRESENTACIÓN

Según los datos del Instituto Nacional de Estadística, la tasa de ahorro de las familias está avanzando en proporciones desconocidas desde que se empezó a elaborar esta estadística en el año 2000. En el contexto actual, el ahorro familiar se constituye como un elemento esencial en la economía de los países y es necesario que recupere su protagonismo como motor de la recuperación económica y contribuya a la reducción de las necesidades de financiación exterior de la economía española. Por este motivo, el Patronato de la Fundación de Estudios Financieros (FEF) acordó incluir en su Plan de Actividades de 2010 un trabajo que analizara la evolución del ahorro familiar en relación con todas sus contrapartidas (inversión, consumo, endeudamiento), que tratara de identificar sus perspectivas a corto y medio plazo y sus efectos en la oferta de productos financieros adaptados a la nueva realidad del ahorro. Se trata, en definitiva, de avanzar un nuevo marco de referencia para el ahorro familiar en el complejo entorno financiero actual y poner de manifiesto la contribución del ahorro de las familias al crecimiento económico de España. Este estudio es el fruto de una labor colectiva de diversos colaboradores, apoyados por el Grupo de Consulta de la FEF. El objeto de este estudio no es otro que el de ofrecer a los Patronos de la Fundación, a los reguladores y supervisores, empresarios, inversores, accionistas y agentes del mercado financiero y a la sociedad en general, una opinión independiente y objetiva sobre la situación actual y previsible futuro del ahorro familiar, con el ánimo de divulgarla y contribuir, así, al desarrollo económico de nuestro país.

El trabajo parte de la existencia de una importante cartera de activos y pasivos financieros en manos de los hogares de nuestro país, donde la inversión en inmuebles es muy relevante, y se adentra en como serán los productos en el futuro, dando especial importancia a la innovación y a las nuevas tecnologías aplicadas a la distribución de productos financieros. A su vez, se reconoce la importancia del ahorro familiar en España y el enorme esfuerzo que las familias están haciendo en este sentido. La principal conclusión del estudio es que el ahorro interno se perfila como el elemento clave para la economía española en los próximos años y que, dentro de él, las familias van a recuperar su posición como principal suministrador de capacidad de financiación utilizable tanto por las Empresas como por las Administraciones Públicas. De hecho, las familias españolas han sido las primeras en adaptarse a esta nueva realidad con una rapidez que nos ha sorprendido a todos, pero el paso siguiente es consolidar un marco en el cual esa capacidad de financiación se asigne de forma eficiente a través de mecanismos de mercado e incentivos adecuados. Se trata, en suma, de convertir este impulso coyuntural en algo más estructural y permanente, lo que sin duda requiere un esfuerzo colectivo por parte de todos, familias, autoridades económicas e industria financiera, para fomentar y cuidar el ahorro. En definitiva, como demanda uno de los colaboradores del estudio «un cambio de mentalidad, desde un país de endeudados a un país de ahorradores». Se trata de un objetivo ambicioso que abarca aspectos como la educación financiera de los ciu7

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

dadanos, la protección de los ahorradores a través de una mejor regulación, el reto demográfico que supone el envejecimiento de la población, el dimensionamiento adecuado del peso de la vivienda en el ahorro doméstico, la necesidad de recuperar la confianza en el ámbito financiero, el cambio de estrategia de las entidades financieras en la distribución de productos de ahorro y otros muchos que se analizan en profundidad a lo largo de esta publicación.

Esta publicación consta de dos partes: una primera que contiene el Informe Ejecutivo y un Decálogo de conclusiones del estudio y una segunda con diversos artículos en los que los distintos colaboradores del mundo académico y profesional, ofrecen una visión completa de las materias tratadas sobre el ahorro desde ópticas diferentes. A todos los que han participado de alguna manera en la elaboración de este estudio y especialmente a su director, D. Domingo García Coto, quiero agradecerles su dedicación, esfuerzo y apoyo a esta iniciativa de la FEF. Desde la Fundación de Estudios Financieros esperamos que este estudio aporte sus reflexiones y conclusiones al debate sobre la necesidad de potenciar el ahorro de las familias y contribuir, de esta manera, al desarrollo económico español.

No cabe duda que el ahorro familiar afronta un proceso de profunda transformación que puede modificar su actual fisonomía, pero también es cierto que en estos momentos se presenta una oportunidad única para construir un nuevo marco que oriente el comportamiento de las familias en esta materia. Dicho marco debería ser lo más justo y equitativo posible, en el cual las decisiones de ahorro e inversión dejen de estar basadas en condicionantes ajenos al ahorro.

Juan Carlos Ureta Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

DECÁLOGO

del mundo financiero es incompleto, anticipan un cambio de paradigma. Como consecuencia, el mundo del ahorro afronta una profunda e ineludible transformación que modificará los hábitos y directrices que han guiado el comportamiento de las familias en esta materia y el nuevo marco exige una perspectiva global.

2. El ahorro familiar afronta un proceso de profunda transformación que reconfigurará su fisonomía. El ahorro familiar en España encara una transición muy compleja y se presenta una oportunidad única para construir un marco nuevo A las dificultades habituales que se encuentran los hogares para adoptar sus decisiones de ahorro e inversión se suman ahora las consecuencias derivadas de la crisis. La confluencia de la incertidumbre económica, el desempleo, la situación del sector inmobiliario, la innovación financiera, las novedades fiscales, la reforma del sistema de pensiones, los cambios regulatorios o la certificación de que el conocimiento

4. Hacia un ahorro más diversificado, un dimensionamiento adecuado del peso de la vivienda y un mercado de inmuebles más transparente Las familias españolas tienen que diversificar más y mejor sus ahorros para reducir el mayo9

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ritario peso que tiene la inversión inmobiliaria en su patrimonio. Según la Encuesta Financiera de las Familias, los activos inmobiliarios acaparan el 80% de los activos totales de las familias españolas. En este sentido, resulta urgente introducir transparencia y mejorar la eficiencia y la liquidez del mercado inmobiliario para que los hogares dispongan de todos los elementos necesarios para la conformación de decisiones de inversión más ponderadas.

población y la dependencia en connivencia con un mejor marco normativo y fiscal que no sea discriminatorio para otros productos financieros capaces de cubrir similares necesidades. Esta evolución resulta imprescindible para propiciar el verdadero desarrollo de una industria de pensiones privadas y seguros que encare este desafío. En un ámbito de tanta sensiblidad como éste, también sería deseable que las propuestas de mejora cuenten con el mayor consenso posible de todas las partes implicadas –entidades, Gobiernos y reguladores– y un enfoque compartido con el resto del mercado europeo.

5. Las alternativas clásicas de inversión financiera (depósitos, acciones, bonos y fondos) seguirán jugando un papel relevante y debe establecerse un terreno de juego equilibrado para ellas

Las alternativas clásicas, como los depósitos bancarios, la renta variable, la renta fija y los fondos de inversión, seguirán acaparando un peso elevado de la inversión en activos financieros, una tendencia que resultará clave para la canalización del ahorro hacia la economía. Para que sea así, es necesario promover una competencia justa y equitativa entre los productos, desprendiendo su promoción de los intereses particulares y coyunturales de las entidades. Es el momento de afrontar retos y promover iniciativas para desarrollar una competencia más transparente en el mercado de depósitos tras la crisis financiera; incentivar la financiación y la competitividad empresarial a través de las salidas a bolsa y las emisiones de renta fija; promover el acceso a la renta fija del ahorro familiar; mejorar la eficiencia y transparencia en la industria de fondos y prepararla para la competencia de las gestoras internacionales y de los productos bancarios tradicionales.

Las entidades de crédito deben modificar su filosofía de distribución de productos y asumir que ha llegado la hora de los activos financieros. El ahorro de las familias no puede estar tan concentrado en un número tan reducido de productos ni sometido a las necesidades puntuales de los intermediarios. Aunque las entidades bancarias, que gestionan el ahorro de los hogares españoles casi en exclusiva, han demostrado su eficiencia y competitividad, esas cualidades no impiden una revisión del modelo para adaptarlo a un entorno reconfigurado por el impacto de la crisis. Este nuevo modelo vendría definido por la protección del inversor, amparada por la MiFID, la autonomía facilitada por las nuevas tecnologías y el acceso a la innovación financiera. 8. El mercado del ahorro debe dejar de estar orientado al producto para centrarse en el cliente y erradicar los conflictos de interés. El asesoramiento y las nuevas tecnologías serán determinantes. La mejor defensa para un ahorrador es su formación financiera

6. Las familias precisan un marco de ahorro enfocado a la jubilación: el camino hacia la mayoría de edad de las pensiones y los seguros El mercado español de pensiones privadas y seguros debe emprender el salto cualitativo y cuantitativo necesario para atender las nuevas necesidades derivadas del envejecimiento de la

Ante la desorientación de las familias, los intermediarios financieros tradicionales y 10

DECÁLOGO

fianza de los hogares en la innovación financiera.

nuevos deben adaptarse a un nuevo entorno en el que el asesoramiento y la atención al cliente sean el núcleo de su actividad en sustitución de la comercialización de los productos. Al mismo tiempo, deben casar la necesaria protección de los clientes con la mayor autonomía que conceden los nuevos recursos tecnológicos, una combinación de la que debe resultar una planificación financiera integral para las familias ajustada a la realidad del siglo XXI. Los reguladores, por su parte, tienen que perseguir los potenciales conflictos de interés dentro de los intermediarios a la vez que depuran y corrigen sus propios conflictos de interés con las entidades supervisadas en beneficio de los ahorradores. Los ahorradores no deben delegar todas las responsabilidades de sus actos de inversión en los demás. Tienen que proteger sus intereses mediante una mayor y mejor formación financiera que les ayude a tomar las decisiones más adecuadas a su renta y a las necesidades de cada etapa de su vida. Las políticas públicas de fomento de la educación financiera son muy convenientes para contribuir a estimular y desarrollar una mejor cultura del ahorro. En paralelo, las familias deben percibir que cuentan con el amparo y la protección regulatoria y supervisora de las autoridades. Esta combinación de mayor cultura financiera y mejor protección incrementará la con-

9. El mercado europeo de productos de ahorro minorista permanece muy fragmentado y sería deseable una mayor integración Los productos son, básicamente, domésticos y es la estructura de la distribución de los mismos la que condiciona la inversión de las familias. En 1999, la Comisión Europea lanzó un ambicioso programa legislativo que tenía como principal objetivo incrementar el grado de integración financiera en Europa. Diez años después hemos de reconocer que el mercado financiero minorista sigue estando fragmentado. En los fondos de inversión se ha avanzado más, pero el diseño de la mayoría de los productos de ahorro sigue dependiendo de cada país. 10. La política fiscal debe ser un aliado, no un obstáculo, para el ahorro de las familias La evolución de la política fiscal en España desde los años 80 ha perjudicado más al ahorro que al consumo, por lo que un mejor diseño de las directrices impositivas ayudaría a fomentar el ahorro que necesita la economía para su regeneración. Es necesario un mayor enfoque del sistema fiscal hacia la protección y el fomento del ahorro.

1. RESUMEN EJECUTIVO Domingo J. García Coto y Pedro Calvo Martínez

rio más estable. Un tiempo nuevo dónde se promueva un aumento global del ahorro interno y un marco propicio para la eficiente asignación de ese ahorro hacia los proyectos de inversión que precisa la economía española. Elementos, en definitiva, cruciales para apoyar una recuperación sólida y sostenible de la economía española basada en el aumento de la productividad y competitividad de sus empresas. En este ámbito del ahorro interno, las familias se articulan como el núcleo central de la acción y se constituyen como los proveedores principales de financiación de la economía. Sus ahorros sirven para que el tejido productivo del país pueda crecer, obtener fondos y acometer sus proyectos de inversión. La experiencia en los mercados de valores de los últimos años, demuestra que el ahorro de los hogares es un bien fundamental para lograr un desarrollo económico potente y sostenido, y como tal debería ser objeto de una atención especial. Las familias españolas han sido las primeras en adaptarse al nuevo escenario dominante con una rapidez que ha sorprendido por su intensidad. Como detalla Didier Davidoff, director ejecutivo del European Savings Institute (ESI), «hasta la crisis financiera, España fue el país con la tasa de ahorro familiar más baja de los países grandes de la zona euro». En concreto, ese nivel llegó a reducirse hasta el 10,7% de la renta bruta disponible en 2007, entre cuatro y seis puntos porcentuales por debajo de los datos observados en países como Alemania, Francia o Italia. Esta situación dio un vuelco notable cuando, en 2008, la propagación de los problemas financieros a la

1. El ahorro interno se perfila como un elemento clave para la economía española en los próximos años y su dinamización favorece la mejora de la competitividad. Las familias recuperarán su posición como principal suministrador deahorro. El ahorro interno, motor de la regeneración económica El estallido de la crisis financiera en 2007 actuó como un despertador que recordó la importancia que desempeña el ahorro en la economía tras un periodo en el que había quedado en un segundo plano. Dicho punto de inflexión alcanza connotaciones aún más importantes en el caso español, donde la realidad venía deparando un intenso proceso de inversión a lo largo de dos décadas financiado con ingentes cantidades de ahorro exterior a la vez que el ahorro interno se mostraba claramente insuficiente. Ese proceso trajo aparejado un aumento generalizado del endeudamiento, que se ha revelado especialmente delicado en el caso del endeudamiento exterior de la economía española. El ciclo económico actual lleva aparejado un nuevo entorno en el que el ahorro recupera su protagonismo y se perfila como uno de los elementos clave para la regeneración productiva y financiera de España en los próximos años. Si en los peores momentos de la crisis que comenzó en 2007 en España se acuñó la expresión «ahorro del miedo» para definir el fortísimo aumento del ahorro privado, la suavización de esa tendencia, visible en 2010 y acompañada de la reducción del desahorro del sector público apunta a un escena13

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

economía real se hizo más evidente. El cambio de percepción, y sobre todo de expectativas, de los hogares provocó una ruptura drástica de las tendencias vigentes. La tasa de ahorro retornó ese año hasta una zona próxima al 15% y continuó repuntando hasta el 18,1% en 2009, con lo que pasó a convertirse en la más alta entre los principales países de la zona euro, para moderarse hasta cotas próximas al 15% en 2010. Se confirma así el comportamiento cíclico que también acompaña a los hábitos de las familias. «Es normal que la tasa de ahorro familiar caiga durante las fases cíclicas de expansión y se recupere en las recesiones», certifica Ángel Laborda, director de coyuntura económica de Funcas. Este viraje no ha sido casual. Viene determinado, precisamente, por la confluencia de dos factores: el propio impacto de la crisis y el deseo de los hogares de aligerar su carga financiera. Tal como sostienen los autores del capítulo destinado a la renta variable en la presente colección de estudios, «la recuperación del ahorro se está dando especialmente en países que, como España, se han visto golpeados simultáneamente por la crisis financiera y la inmobiliaria. Este proceso se está produciendo por una doble vía: la reducción del endeudamiento de los hogares y el aumento de la propensión al ahorro». En efecto, las familias, con los restantes agentes públicos y privados de la economía, buscan reducir las deudas contraídas durante el ciclo expansivo, un objetivo que fomenta el ahorro con el fin de que sea el antídoto para amortizar esos compromisos financieros. Ahora bien, la operación retorno del ahorro no sólo hay que enfocarla como una respuesta de precaución o prudencia por parte de los hogares. Es decir, como una consecuencia de la crisis. En sí misma, también posee el potencial de contribuir a la reconstrucción de la economía. «Ahorro a largo plazo es igual a inversión», recuerda María Dolores Pescador, directora de gestión de riesgo asegurador de Banco Santander. Más aún en las condiciones actuales que presenta España en las que el ahorro interno puede ser la vía para reducir la elevada deuda exterior, adicional a su papel como suministra-

dor de financiación con la que alimentar la recuperación y mejorar la competitividad. En este sentido, y ante la previsible prolongación del descenso en la inversión en vivienda, la capacidad financiadora de los hogares permanecerá elevada en los próximos años aunque las tasas de ahorro se estabilicen o moderen desde los niveles vistos en 2008 y 2009. Dicho de otro modo, uno de los retos que afronta la economía española reside en convertir en estructural el actual ahorro familiar coyuntural. Las familias estarían menos expuestas así al posible impacto de futuras crisis y el conjunto del sector productivo contaría con un financiador en casa y reduciría su dependencia del exterior. Ese paso, sin embargo, requiere un esfuerzo conjunto de todos, familias, autoridades económicas e industria financiera para fomentar y cuidar el ahorro. En definitiva, y como reclama el macroeconomista Edward Hugh, «lo que se necesita es un cambio de mentalidad, desde un país de endeudados a un país de ahorradores». Un objetivo nada menor que abarca aspectos tan variados como la promoción de la educación financiera de los ciudadanos, la adopción de reformas estructurales, la protección de los ahorradores a través de una mejor regulación, el cambio de estrategia de las entidades financieras y muchos otros más que se tratan a lo largo de esta publicación. A un plazo más largo, promover un marco nuevo para el ahorro familiar significa posicionarse a la vanguardia tanto de las tendencias demográficas previstas que nos van a conducir previsiblemente a convertirnos en una nación de ahorradores, en una economía con superávit de balanza corriente, como de las tendencias mundiales del ahorro y la inversión que, tal como apunta el reciente informe del McKinsey Global Institute titulado «Farewell to cheap capital», nos sitúan en un escenario de aumento global de la inversión, escasez de ahorro y capital y consiguiente aumento de su precio. Las familias de los países desarrollados, por el contrario, mantendrán un nivel relativo de ahorro superior al de los últimos años tanto por motivo precaución 14

1. RESUMEN EJECUTIVO

como para reemplazar la pérdida de riqueza inmobiliaria.

un marco nuevo que guíe una profunda e ineludible transformación que modificará los hábitos y directrices que han guiado el comportamiento de las familias en esta materia. El objetivo debe ser configurar un entorno atractivo para el ahorro familiar con una responsabilidad compartida en tres agentes económicos distintos: las propias familias, los reguladores y los intermediarios financieros. En última instancia, esta meta contiene otra, consistente en tratar de aportar claridad al complicado mundo del ahorro y los productos financieros. Sin duda, uno de los obstáculos principales que se encuentran los hogares en sus decisiones de ahorro consiste en la complejidad que envuelve al mundo financiero, que se convierte en una especie de “sudoku” alimentado por las distintas razones que pueden empujar a una familia a guardar parte de su renta, el amplio abanico de productos existente y la distinta fiscalidad o incentivos que poseen. A todo ello se suma que el conocimiento del ámbito financiero dista de ser perfecto o absoluto pese al desarrollo de las investigaciones o la sofisticación e innovación que le ha acompañado en las últimas décadas. «El conocimiento que podamos tener sobre el mundo financiero es incompleto y los modelos que manejamos, limitados. La incertidumbre siempre estará presente y, por tanto, el apetito por el riesgo del inversor desempeñará un papel fundamental», reconocen Manel Antelo, de la Universidade de Santiago de Compostela, y David Peón, de la Universidade da Coruña y el Grupo BBVA. Asumiendo este ingrediente implícito al universo financiero, las empresas de servicios de inversión, los reguladores y las familias encaran notables retos para potenciar un marco de ahorro e inversión más equilibrado. Juan Carlos Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, presidente y director general de Renta 4, respectivamente, reclaman de la industria financiera un cambio de perspectiva. «Los operadores tienen una función esencial de educar al inversor. Es una pedagogía complicada, pero necesaria para conseguir el éxito de la innovación financiera. No vale sólo con estructurar y empaquetar productos, hay que formar al inversor. Nadie pretende ya que los

2. El ahorro familiar afronta un proceso de profunda transformación que reconfigurará su fisonomía. El ahorro familiar en España encara una transición muy compleja y se presenta una oportunidad única para construir un marco nuevo Dentro del análisis del ahorro familiar y sus repercusiones sobre el crecimiento y la financiación de la economía caben dos enfoques principales, obviamente interrelacionados. Uno es su función global como factor determinante en el proceso de generación de riqueza de un país y, otro, los efectos derivados de la materialización del mismo en diferentes tipos de activos, es decir la composición de las carteras de inversión de los hogares, en este caso los españoles. Dentro del primero, subrayar la importancia que tiene la generación de un volumen de ahorro familiar sostenido y equilibrado para conseguir un crecimiento económico saludable, mientras el segundo tiene especial importancia porque, a través de la materialización en activos concretos, las familias participan con sus ahorros, directa o indirectamente, en el desarrollo de la actividad de las unidades responsables de los principales procesos de inversión de la economía, las empresas o el sector público. El ahorro familiar en España afronta una transición y una transformación muy complejas. A las dificultades habituales que encuentran los hogares en la toma de decisiones de ahorro e inversión, se suman hoy las consecuencias derivadas de la crisis que van desde la incertidumbre económica, la evolución del mercado inmobiliario y las reformas ejecutadas o pendientes. Entre estas últimas algunas relativas a temas tan sensibles como las pensiones, el sistema financiero o la fiscalidad. A este escenario hay que añadir el aumento de la desconfianza de los hogares hacia los intermediarios financieros y los reguladores. Sin embargo, más que suponer un problema, esta realidad ofrece una ocasión única para construir 15

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

cación financiera en el sistema docente. Este esfuerzo pedagógico puede fomentar una mayor y mejor concienciación de las familias hacia el ahorro, con el fin de subrayar su importancia como fuerza financiadora para la actividad productiva y como elemento de estabilidad económica para los hogares.

operadores financieros sean adivinos del futuro, pero sí es obligado que expliquen bien a sus clientes los productos en los que van a invertir, sobre todo en productos comercializados de forma masiva, en los que bajo la envoltura de productos aparentemente sencillos se esconden riesgos», demandan. El desafío para los reguladores consiste en mejorar la protección de los inversores, una obligación en la que también insiste la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID). Nieves García Santos, directora de inversiones de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), argumenta que «los fallos de mercado justifican que exista regulación cuyo objetivo sea asegurar la calidad de los productos financieros y el comportamiento honrado de los proveedores de servicios financieros. Esta regulación no sólo contribuiría a mejorar la situación de los consumidores, sino que también redundaría en una mayor eficiencia del sistema financiero». Está claro. La industria financiera y los reguladores tienen la responsabilidad de perfeccionar y desarrollar su trabajo, algo que se ha constatado fehacientemente durante la crisis. Ahora bien, la mejora que se persigue quedaría incompleta sin poner también algunos «deberes» a las familias. Nunca mejor dicho, porque las familias deben hacer un esfuerzo por incrementar su educación financiera, un complemento imprescindible para apuntalar la eficacia de la nueva regulación y un escudo contra su vulnerabilidad frente a potenciales comportamientos poco profesionales de los distribuidores de productos de ahorro. Como establece la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE), el actual es un «momento de aprendizaje». De ahí que Cristina Carrillo, de la CNMV, y José María Lamamié de Clairac, del Banco de España, instan a aprovechar este entorno para reforzar la «cultura financiera», apartado en el que la CNMV y el Banco de España han dado ya pasos fundamentales, como el lanzamiento de un Plan de Educación Financiera en mayo de 2008. Este programa cuenta con dos pilares. El primero, un Portal de Educación Financiera (www.finanzasparatodos.es); y el segundo, la inclusión de la edu-

3. El fenómeno demográfico del envejecimiento es probablemente el principal reto al que se enfrentan las sociedades desarrolladas y las familias durante las próximas décadas. Tiene profundas implicaciones para el ahorro y para los sistemas financieros El fenómeno del envejecimiento de la población no sólo supone probablemente el principal reto al que se enfrentarán las sociedades en las próximas décadas desde un punto de vista demográfico, sino también financiero. Las implicaciones en este apartado poseen una envergadura sobresaliente y la respuesta debe ser acorde. Primero, para que todos los agentes económicos, con las familias en un lugar destacado, se conciencien de la dimensión del reto y asuman la necesidad de adoptar medidas. Y segundo, para que las reformas pertinentes no se demoren. No es un problema del futuro. Es del presente. Y el coste de retrasarlo en el tiempo sería demasiado alto para la población. Para entonces ya será vieja. Este imparable proceso cuenta, además, con otro condicionante que eleva su capacidad de impacto e influencia en el futuro del mundo. «Nuestra época, seguramente, entrará en la historia por su característica más destacada: el rápido envejecimiento de la población. Lo que es realmente nuevo de esta situación no es el envejecimiento en sí mismo, sino la velocidad a la que se está produciendo y su extensión mundial», subraya el macroeconomista Edward Hugh. De este proceso emanarán consecuencias económicas y financieras de primer orden que impactarán en las tasas de crecimiento económico, en el destino de los flujos de capital mundiales, en el valor de los activos inmobilarios y financieros y en la deuda soberana. La competitividad de los 16

1. RESUMEN EJECUTIVO

tejidos productivos, la distribución del ahorro entre los distintos activos disponibles, los sistemas públicos de pensiones o el propio Estado del Bienestar vigente en muchos países serán puestos a prueba por esta irreversible tendencia. Pese a ello, esta gravedad no siempre es entendida por la sociedad ni las autoridades económicas o financieras, de ahí la imperiosa necesidad de concienciarse de su dimensión. «Curiosamente, frente a la atención prestada al tema del cambio climático, el interés mostrado por el envejecimiento ha sido bastante escaso. Y eso a pesar de que, sin lugar a dudas, nuestros sistemas sociales y políticos cuentan con más y mejores herramientas para hacerle frente», reclama Hugh. Dada la magnitud del desafío, su resolución, compleja, requiere altura de miras y colaboración entre las distintas partes implicadas. «Los responsables de política económica, los reguladores y los intermediarios financieros se enfrentan a complicados retos para atender las necesidades resultantes de los cambios sociodemográficos. Un enfoque compartido a la hora de encarar estos retos sería una herramienta decisiva para seguir adelante con el proceso de integración europea», recomienda Didier Davidoff, director ejecutivo del OEE. Las proyecciones estadísticas ayudan a comprender mejor las repercusiones de este problema en el caso de España. Tal como expone Valentín Fernández, director de Fonditel, «asumiendo ciertas hipótesis sobre crecimiento económico, productividad y creación de empleo que, según todas las previsiones será inferior en media en las próximas décadas a la experimentada en las más recientes, y teniendo en cuenta su implicación en términos de población inmigrante y natalidad (al margen de otros fenómenos sociológicos no desdeñables como las parejas sin hijos), se puede llegar a la estimación de que la tasa de dependencia (número de activos cotizantes por cada pensionista ya jubilado) pasará de 4 personas en edad activa por pensionista en 2009 a 1,75 personas en 2050». Y añade: «Si a la cifra estimada de pensionistas le sumamos los inactivos por ser menores de 16 años, las previsiones apuntan a que dentro de 40 años por cada 10 personas en

edad de trabajar residentes en España habría también casi 9 potencialmente inactivas (menor de 16 años o mayor de 64)». Junto a Japón, Alemania y otros países europeos, España está en el grupo de países que se han mostrado más complacientes con las escasísimas tasas de fertilidad, en los cuales los efectos del proceso de envejecimiento serán más pronunciados. Estas expectativas obligan a la adopción de medidas, porque de lo contrario la viabilidad del sistema de pensiones estaría en peligro y con él, el pilar sobre el que descansa la mayor fuente de ingresos para las familias españolas cuando concluye su vida laboral. Por tanto, los hogares son sumamente sensibles al impacto que el envejecimiento de la población ejercerá en las pensiones. Como, además, el modelo actual es de reparto entre generaciones, en el que los que trabajan hoy cubren los pagos presentes de los que contribuyeron en el pasado pero ya no lo hacen ahora, la reducción de la tasa entre población activa y los pensiones supondrá una amenaza para el sistema tal como está configurado ahora. Consecuentemente, la reforma del modelo público resulta urgente no sólo para garantizar su sostenibilidad financiera, sino también porque los ciudadanos reclaman un marco estable, claro y previsible para poder tomar sus decisiones de ahorro. En este sentido, y de un marco donde la esperanza de vida prevista para 2050 será de 87,5 años frente a los 83 de 2009, no hay alternativa al alargamiento de la vida laboral porque a largo plazo el reto de la dependencia es enorme. Otra posibilidad consiste en ampliar el número de años de cotización para el cálculo de la base reguladora. Y si es indudable que los desafíos económicos de contar con un estrato social medio de mayor edad deben ser respondidos con productos de ahorro adecuados, entre los cuales pensiones y seguros son sin duda las estrellas, no lo es menos que los hogares, reguladores y el sector financiero están obligados a hacer una reflexión sobre la inclusión de más productos financieros en la conformación de las carteras de ahorro familiares orientadas a cubrir necesidades económicas más 17

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Los datos convalidan esa impresión. A mediados del año 2010, y según datos del Banco de España, el valor estimado del patrimonio total de las familias españolas alcanzaba los 7,3 billones de euros, cuando el endeudamiento en esa misma fecha se encontraba en los 965.000 millones de euros, equivalentes al 13,2% de la riqueza total. Ahora bien, esa panorámica no oculta la presencia de desequilibrios que conviene corregir en el futuro. El más apreciable de todos, el elevado peso de los activos inmobiliarios en el balance de las familias. La última Encuesta Financiera de las Familias (EFF) realizada por el Banco de España, con datos del primer trimestre de 2009, ratifica que las inversiones inmobiliarias acaparan cerca del 80% de la cartera total de los hogares. Otro dato ilustra esta realidad: a mediados de 2010, por cada euro que los hogares poseían en activos financieros, tenían 3,3 en activos no financieros. Estas cifras arrojan dos ideas fundamentales. La primera, el notable riesgo –que la crisis se ha encargado de manifestar– adherido a una concentración tan alta de recursos en un único activo. Y la segunda, el error colectivo cometido antes del estallido definitivo de los problemas financieros mundiales en 2007. Es creciente el número de voces que advierte de la existencia de un claro denominador común en los desmanes que han conducido a la gran recesión de los años 2008 y 2009. Consistió en la creencia irracional de que los precios de las casas no bajarían. Esta premisa convirtió a la vivienda no sólo en el principal foco de inversión de las familias, particularmente en países como España, EEUU o Irlanda, sino también en el gran subyacente financiero mundial. En torno a la vivienda y los créditos concedidos para su adquisición se edificaron productos financieros de todo tipo, complejidad y procedencia que contribuyeron a mantener perfectamente engrasada la maquinaria crediticia –es decir, el endeudamiento–. Hasta que el edificio comenzó a desmoronarse. Y también el mito, porque el precio de las casas le acompañó en su descenso.

allá de la jubilación. Un marco de ahorro enfocado a la jubilación puede y debe estar también enfocado a la diversificación en productos transparentes y líquidos. Esto exige, una vez más, esfuerzo y responsabilidad compartida para avanzar en la construcción de carteras de ahorro familiares mucho mejor equilibradas en cuanto al número y los importes asignados a cada producto en función del ciclo vital y las circunstancias personales de cada ahorrador. Pero el impacto de los cambios demográficos va mucho más allá de su influjo en los sistemas de pensiones. Cada vez son más los estudios que apuntan a que también tienen una enorme influencia en la variación de las tasas de ahorro y en las tendencias a largo plazo de los flujos de capitales a escala mundial y, por tanto, en la balanza por cuenta corriente global. Para Edward Hugh, en España la confluencia de esos fenómenos con la profunda crisis económica y financiera abocará a la estructura económica del país a sufrir una enorme transformación. El envejecimiento de la población está en marcha. Y cambiará el mundo. Negarlo no aportará soluciones. Aceptarlo será el primer y necesario paso para acometer las iniciativas con las que, desde un enfoque compartido, se busquen las soluciones oportunas.

4. Hacia un ahorro más diversificado, un dimensionamiento adecuado del peso de la vivienda y un mercado de inmueble más transparente Las familias no están al margen del proceso de desendeudamiento en el que está sumida la economía española como medio con el que purgar los excesos crediticios previos a la crisis. Ahora bien, la fotografía financiera de los hogares españoles muestra una imagen saneada en líneas generales y aunque el deseo de reducir las cargas financieras resulta legítimo y comprensible en un entorno marcado por la incertidumbre, las urgencias no son tan acusadas como en otros agentes económicos. 18

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El ajuste a la baja del precio de la vivienda, aunque necesario, repercute de forma directa en el patrimonio de las familias. El impacto más evidente pasa por la pérdida del valor de los activos, derivada de la caída de los precios. Pero hay más, como la iliquidez instalada en el mercado de la vivienda o el elevado número de casas pendientes de ser vendidas. Este escenario impone una revisión integral. Para empezar, conllevará un cambio de mentalidad. La vivienda volverá a ser considerada más como un bien de uso, con lo que se reducirá su empleo intensivo como producto de inversión. En paralelo, la distribución del ahorro de los hogares deberá reequilibrarse. Un objetivo compartido debería ser «conseguir un balance más equilibrado entre activos reales y financieros en las carteras de ahorro de las familias españolas que ayudara a suavizar los impactos sobre el crecimiento de la economía en los cambios de ciclo», proponen Javier Garrido y Beatriz Alonso, de BME. Otros retos aluden en primera persona al mercado inmobiliario, que debe hallar la salida para un parque de viviendas que podría superar incluso los 2 millones. En este sentido, José Manuel Naredo, profesor de la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid, y Óscar Carpintero, profesor de la Universidad de Valladolid, invitan a diversificar el modelo actual, caracterizado por el «monocultivo» de la vivienda en propiedad, y aconsejan varias soluciones para desatascar la situación inmobiliaria. La primera, «el deber de facilitar información fidedigna sobre el mercado, en vez ocultarla o deformarla». Reclaman, por tanto, transparencia e información homogénea, «pues son las caídas de los precios las que contribuyen a darle salida y, si se tratan de maquillar o desactivar, se demorará el ajuste del mercado». Y la segunda pasa por favorecer la presencia de entidades mayoristas especializadas que operen en el mercado de alquiler generando productos financieros vinculados al mismo que ofrezcan seguridad a largo plazo, en línea con otros países europeos. Proponen, en suma, abrir camino hacia «modelos más diversificados del parque de viviendas y de los productos de inversión que puedan

favorecer el acceso a la vivienda primando el uso y disfrute en régimen de alquiler tanto libre como social» que reconducirían parte del stock existente. Ambos aspectos, combinados con un mayor equilibrio entre la inversión financiera y no financiera de las familias, contribuirían a aportar liquidez a los activos inmobiliarios y a corregir las ineficiencias pasadas. Por tanto, aunque la crisis ha puesto de relieve los riesgos inherentes a una situación en la que el ahorro de los hogares estaba muy volcado en el sector inmobiliario, también puede servir como catalizador hacia un nuevo paradigma en el que haya un mayor equilibrio y una menor exposición a un segmento concreto. El saneado aspecto del balance general de las familias propicia la realización de esa necesaria transformación. 5. Las alternativas clásicas de inversión financiera (depósitos,acciones, bonos y fondos) seguirán jugando un papel relevante y debe establecerse un terreno de juego equilibrado para ellas La prevalencia de los activos inmobiliarios en el patrimonio total de los hogares españoles no oculta que la cartera de activos financieros de las familias ha crecido a una tasa superior a la del Producto Interior Bruto (PIB) en los últimos 25 años. Esta tendencia, acorde con una economía que, como la española, ha protagonizado un apreciable desarrollo y una notable modernización en ese periodo, se ha apoyado en tres pilares: el continuado descenso de los tipos de interés y su consiguiente influencia en las decisiones de inversión, la ola de mayor innovación financiera en la historia y la estructura de la distribución de productos de ahorro financiero en España. Lejos de ser un proceso cerrado, la creciente inclusión de los productos financieros en las decisiones de ahorro de las familias seguirá evolucionando y ampliándose en los próximos años. Más aún tras el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y la percepción de que, en efecto, el precio de las casas también puede bajar y fluc19

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tuar. El espacio que dejará la vivienda como activo en el que invertir será aprovechado por los activos financieros, que encontrarán así un margen adicional para expandirse. Su hora, por tanto, ha llegado. Este escenario concede un mayor protagonismo a una serie de productos que no necesitan presentación. Sus nombres forman parte del ideario ya conocido por los ahorradores. Los depósitos bancarios, la renta variable (o bolsa), la renta fija (o deuda) y los fondos de inversión son unos viejos amigos para las familias españolas. En especial los primeros, que suponían 1 de cada 2 euros de los activos financieros que los hogares poseían en 2009, según la última EFF del Banco de España. Ante el esperado desarrollo de los activos financieros en las carteras de ahorro, todos ellos seguirán acaparando un elevado peso en las decisiones de inversión, una tendencia que no sólo ayudará a diversificar la composición de esas carteras, sino que también resultará clave para canalizar el ahorro privado hacia la economía productiva. No obstante, y como se analizará en los puntos siguientes, para que esas expectativas se materialicen resulta necesario que cuenten con un marco de competencia equilibrado y estable, ajeno a las presiones y necesidades concretas de los diferentes grupos de interés que participan en los mercados, desde intermediarios financieros de diferente tipología hasta formaciones políticas y reguladores. Al mismo tiempo, cada uno de los denominados activos clásicos debe superar los importantes retos a los que también se enfrenta.

internacional está variando las decisiones de los hogares, y también afecta a su preferencia por los depósitos. (…) Son, en definitiva, un producto financiero clásico de la banca minorista, los depósitos, que ha recuperado el peso que tenía hace unos años, y esta situación parece que se prolongará en el tiempo. En momentos de crisis, la certidumbre y la garantía del capital son valores que los hogares aprecian especialmente», sostienen Ana Rubio y Macarena Cuesta, economistas de BBVA. El atractivo conferido por la crisis a los depósitos no sólo refuerza su condición de alternativa de inversión, sino que otorga a estos productos un segundo papel de vital importancia. «Así, este resurgimiento de los depósitos está siendo muy positivo para mantener los niveles de liquidez de las entidades financieras españolas, que al dedicarse en gran medida a la banca universal cuentan con una base de financiación diversificada. Los depósitos cubren alrededor del 90% de los créditos al sector privado, en niveles muy cercanos al 93% de la zona euro y creciendo desde hace cinco años. Esto supondrá una ventaja importante para las entidades españolas, en un mundo post-crisis en que la liquidez será cada vez más escasa y valorada», expresan Rubio y Cuesta. Ahora bien, el incremento de la canalización del ahorro hacia los depósitos se está produciendo, una vez más, en un entorno condicionado por la estructura de comercialización de los productos de las entidades. Sus necesidades de financiación están provocando que ofrezcan unos depósitos extratipados –a un interés históricamente superior al oficial establecido por el Banco Central Europeo-, una política que, por otro lado, está dejando en un segundo plano a otros productos, como los fondos de inversión, que han pasado a la reserva. Aunque el protagonismo futuro de los depósitos está fuera de toda duda, su actual desarrollo se apoya, además en una actitud prudente por parte de las familias, en una estrategia artificial –volcar los esfuerzos de promoción y comercialización hacia ellos- que no puede prolongarse en el tiempo por la merma que provoca en los márgenes de intermediación

DEPÓSITOS En el caso de los depósitos, no hay duda de que continuarán siendo uno de los pilares sobre el que las familias seguirán articulando sus ahorros. La crisis, de hecho, ha reforzado su atractivo. «Los depósitos, que tradicionalmente han sido la piedra angular del ahorro de los hogares españoles, seguirán jugando un papel muy importante en las finanzas familiares. La crisis financiera 20

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de las entidades. La futura adecuación de los rendimientos de los depósitos al precio oficial del dinero supondrá una reválida para el sector y para la preferencia de los hogares hacia estos productos. Además de incentivar la querencia de las familias hacia los depósitos, la crisis también ha servido para reforzar la red de seguridad sobre la que se asientan estos productos. Las autoridades, primero nacionales y luego europeas, han reforzado las cantidades que son cubiertas por los respectivos Fondos de Garantías de Depósitos (SGD, en sus siglas en inglés). En octubre de 2008, la crisis en plena efervescencia y la desconfianza disparada tras la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers el mes anterior, el Consejo de la Unión Europea (UE) incrementó la cobertura mínima por titular y cuenta hasta los 50.000 euros, cantidad que se elevó hasta los 100.000 euros en 2009. Esta cantidad, vigente también en España, supone la protección de aproximadamente el 90% de los depósitos existentes en la UE. Pero no es suficiente. Una mayor cohesión resulta imprescindible en Europa en un terreno tan sensible como éste, que comenzó a ser tratado en el seno de la UE en 1994. «Dieciséis años después, los problemas y los desafíos siguen siendo básicamente los mismos. Durante la crisis, la existencia de múltiples SGD ha resultado no ser fiable y han surgido graves tensiones transfronterizas a la hora de gestionar los reembolsos. Los temas clave que deben solucionarse son los siguientes: el alcance que debería tener la armonización de los SGD de la UE y el papel que deberían desempeñar los sistemas europeos», demandan Karel Lannoo y Maria Gerhardt, del Center for European Policy Studies (CEPS). Y aconsejan: «La única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica la creación de un sistema único de seguro de depósitos europeo. Con la plena armonización, desaparecerían al instante muchos de los problemas que plantea la actual diversidad de sistemas nacionales de seguro de depósito. Una respuesta integral a los retos actuales solo puede venir a través de la plena armonización».

ACCIONES Del mismo modo que los depósitos desempeñan un papel clave en la financiación de las entidades bancarias, las acciones o renta variable también representa un canal de asignación de recursos de fundamental importancia para el sector empresarial. En la bolsa, los ahorradores encuentran una fuente de diversificación para sus ahorros y las compañías, financiación para desarrollar su actividad. Tal como apuntan Javier Garrido y Beatriz Alonso, de BME, «la inversión en acciones de las unidades familiares constituye una palanca decisiva en el crecimiento y la generación de valor en la base del tejido productivo español. Son flujos de ahorro que dinamizan de muy distintas maneras la inversión y el gasto de los diferentes agentes económicos y engrasan el funcionamiento correcto de los mercados financieros y los mecanismos de financiación». En este sentido, el papel de las bolsas ha sido y es muy relevante. Las mejoras introducidas en el funcionamiento de los mercados regulados han contribuido decisivamente a esta mecánica de interacción positiva entre las familias y el tejido productivo. Estas mejoras se han apoyado en la tecnología y el modelo de negociación para ampliar los accesos al mercado con seguridad, reducir los costes operativos y aumentar la liquidez. Según la última Encuesta Financiera de las Familias, la renta variable representa el 9,3% del patrimonio en activos financieros de los hogares españoles. En cuanto a su influencia en el mercado bursátil, las familias poseen el 21,1% del valor de la capitalización de las empresas cotizadas españolas. Garrido y Alonso destacan que este porcentaje es sistemáticamente superior entre cinco y diez puntos a la media europea, según los informes que cada dos años realiza la Federación Europea de Bolsas (FEB) pero también es cierto que, a partir del pinchazo de la burbuja bursátil de las empresas de Internet en el año 2000, las familias, tanto en España como en Europa, han reducido su posición directa en renta variable de manera significativa. La volatilidad del mercado a corto y medio plazo complica extraordinaria21

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mente la gestión de carteras reducidas de acciones y además, como apunta Daniel Villalba, catedrático de la Universidad Autónoma de Madrid, los sesgos psicológicos en el comportamiento de los inversores dificultan la toma de decisiones racionales en el mercado de renta variable. En la medida en que las familias sigan canalizando parte de sus ahorros hacia las acciones, su papel en la regeneración de la crisis resultará más influyente. En particular, pueden suplir la restricción del crédito que están sufriendo las compañías, en especial las de menor tamaño, y contribuir a recapitalizar el sector financiero. Así, las empresas y el sector bancario pueden encontrar en la bolsa un aliado apreciable para obtener financiación. Para que los hogares participen de este proceso, resulta determinante que los esfuerzos de formación, transparencia, seguridad, liquidez y protección se mantengan o sean reforzados con la participación de todos los implicados: familias, mercados, intermediarios y reguladores.

dos oficiales organizados, siendo acuerdos entre dos entidades (over the counter) sin que el precio de la transacción sea revelado públicamente. Así, no hay una respuesta única para conocer el precio real de un bono al no existir un mercado unificado y público donde poder acudir a conocer dicho dato», exponen Ureta y Sánchez-Quiñones. Desarrollar la transparencia en este segmento resulta, por consiguiente, clave para su democratización. En opinión de Julio Alcántara, director general de AIAF Mercado de Renta Fija, hay varios obstáculos que deben ser salvados para «incrementar la presencia» de la renta fija en el abanico de inversiones de los hogares. El primero, desterrar la idea de que la deuda está exenta de riesgos; el segundo, la necesidad de fomentar una mayor cultura financiera que ayude a comprender mejor este segmento; y el tercero, promover el uso de más plataformas de negociación y productos a través de los cuales los ahorradores particulares puedan invertir en renta fija. Todo ello redundará en una mayor transparencia y en una mejor protección del inversor minorista, con lo que sentará las bases para potenciar el peso de estos activos en las carteras de los ahorradores. Reguladores, mercados, intermediarios y emisores están llamados a asumir tareas y responsabilidades en este ámbito.

RENTA FIJA La renta fija puede ser igualmente un cauce de financiación adicional. Sobre todo, como sustitutivo del crédito bancario. En su caso, sin embargo, los ahorradores particulares no desempeñan una función tan relevante como en la bolsa. De la inversión financiera de las familias, sólo se lleva el 1,8%. Su desafío, por tanto, pasa por abrirse un mayor hueco en las carteras de los hogares. En su contra juega que la información que ofrece y su funcionamiento son más complejos y menos homogéneos que los de la bolsa, en parte porque hasta la fecha ha sido un mercado volcado fundamentalmente hacia los inversores institucionales. «El mercado de renta fija funciona de forma muy diferente al mercado de acciones. Para conocer el precio de una acción, por ejemplo Telefónica, la respuesta es sencilla y única. Basta con observar la última cotización del valor. En el caso de los bonos, la mayoría de las transacciones se producen fuera de merca-

FONDOS DE INVERSIÓN Tampoco lo tienen fácil los fondos de inversión, que concentran el 7,1% de los activos financieros de los hogares. Aunque fue el producto financiero con mayor crecimiento a lo largo de los años 90, se enfrenta a un presente y futuro complejo. Una vez más, esa dificultad viene definida por las políticas de comercialización de las entidades, que en ocasiones sitúan a estos productos en la retaguardia de sus ofertas en beneficio de otros, como los depósitos. Como constata, Mariano Rabadán, presidente de Inverco, «los fondos de inversión seguirán teniendo como competidor fundamental a las fórmulas de ahorro más conservadoras, principalmente los depósitos, coinci22

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diendo con unas necesidades de financiación todavía muy intensas por parte de las entidades de crédito». Esta competencia obligará a las gestoras a redoblar sus esfuerzos para afrontarla. «Las entidades promotoras y gestoras deberán desarrollar esfuerzos adicionales de reestructuración de sus actividades, mediante procesos de integración, incrementando la formación de las redes de distribución y de los propios ahorradores e inversores y ampliando las funciones de asesoramiento, que deberían sustituir progresivamente a las de mera venta de productos financieros», añade Rabadán. En paralelo, las gestoras españolas encaran no sólo una competencia de productos, sino que están inmersas también en un proceso competitivo con otras firmas internacionales. «La industria española del fondo debe luchar por adaptarse a estos nuevos tiempos de menor cantidad, pero mayor calidad requerida para ser competitivo. De poco valen las lamentaciones del sector ni echar la culpa de todo al empedrado. La industria española del fondo (especialmente la de los bancos y cajas), debe elegir entre aprovechar la crisis para reinventarse o simplemente dejar paso a algunas internacionales que sí se están adaptando», aconseja Salvador Mas. Abundando en esta idea, recomienda igualmente modificar las estrategias seguidas hasta ahora: «En cuanto a la distribución, aún hay muchas entidades comercializadoras en España (de hecho la mayoría de las redes bancarias), que siguen resistiéndose a la arquitectura abierta, a ofrecer a sus clientes un universo relevante de fondos de terceros contratables en España. Suele ser un acceso vedado a clientes de segmentos altos; y en el caso de algunas entidades, ni aún así. Es una muestra más de lo poco que están entendiendo algunas entidades tradicionales los retos de su nuevo cliente medio español, empujándole a menudo a abrir una cuenta en una entidad competidora que sí los ofrece». Sin embargo, también dentro del ámbito de los productos financieros con formato de fondo se han producido innovaciones importantes

que están teniendo en los últimos años enorme aceptación por parte de las familias en muchos mercados internacionales y comienzan a tenerla entre la comunidad inversora española. Se trata de los ETFs (Exchange Trade Funds) o Fondos Cotizados. En la Bolsa española ya hay cerca de 50 referencias listadas. Su reto es hacerse entender mejor y llegar más al inversor particular que, sin un apoyo decidido de los intermediarios tiene dificultades para incorporar a su cartera innovaciones ligeramente complejas. El empuje de estos nuevos productos es un factor más que debe contribuir a dinamizar y repensar el funcionamiento de los Fondos de inversión tradicionales. Así es el presente y el futuro que espera a los depósitos, la renta variable, la renta fija y los fondos de inversión en España. Las familias necesitan que todos ellos estén en plena forma para que, de este modo, tengan mejores posibilidades a la hora de configurar su ahorro. Para ello, los reguladores y la industria financiera debe propiciar y permitir que compitan en unas condiciones equilibradas para que sean los hogares los que puedan guiar sus decisiones en función de sus propias necesidades.

6. Las familias precisan un marco de ahorro enfocado a la jubilación: el camino hacia la mayoría de edad de las pensiones y los seguros El reto del envejecimiento de la población no sólo requiere una reforma del sistema público de pensiones. También debe ser respondido desde la industria financiera a través de la oferta de productos que complementen la asistencia pública. En este sentido, las bases están puestas, porque ya existe un abanico de planes de pensiones y seguros orientados a cumplir esa función, pero hace falta un empujón adicional que asiente y desarrolle definitivamente este mercado. De hecho, los planes de pensiones y los seguros acaparan 18,2 de cada 100 euros que tienen las familias españolas en activos financieros. Pero no es suficiente. Ante el desafío que plantea el enve23

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jecimiento, ambos segmentos deben alcanzar la mayoría de edad. En el caso de los fondos de pensiones, tienen pendiente en España su refuerzo como instrumentos complementarios a la pensión pública. En parte, han permanecido en un segundo plano precisamente por la propia inercia de las pensiones públicas. «En nuestro país, el sistema público de pensiones ha acaparado con mucha diferencia el principal sustento desde mediados del siglo pasado para las personas una vez que concluye su vida laboral. Se trata de un sistema de reparto intergeneracional basado en la premisa de que se contribuye hoy para cubrir los pagos presentes de los ya retirados en la expectativa de que los futuros cotizantes activos serán los que paguen con sus aportaciones las pensiones llegado el momento. En España, este primer pilar del sistema representa alrededor del 90% del total del gasto en pensiones», explica Valentín Fernández, de Fonditel. ¿A qué se debe un dominio tan abrumador? «Una de las razones de por qué es tan elevada esa proporción del pilar público, sensiblemente superior a la media europea, es porque el importe medio de la pensión pública en nuestro país roza el 82% del último salario percibido, por lo que, tradicionalmente, el incentivo para que el ahorro privado complemente a la pensión pública ha sido tradicionalmente escaso, especialmente entre los segmentos de población de capacidad económica media y baja. De ahí que a menudo se tilde al sistema privado de pensiones de un instrumento casi exclusivamente de ricos, auspiciado por el incentivo de la deducción fiscal», concluye en su capítulo el mismo experto. En un contexto en el que todo indica que las pensiones públicas futuras serán menos generosas que las presentes, la industria de los fondos de pensiones tiene la obligación de consolidarse y hacerse un mayor hueco no sólo en las familias, sino también en el tejido industrial. Porque el desafío es válido tanto para los planes individuales como para los planes de empleo, que todavía son un campo residual en nuestro país hasta el punto de que sólo un 10% de la población empleada gozaba de algún programa de estas

características en su empresa en 2009. Entre ambos segmentos, el patrimonio total de los productos individualizados y de empleo se situaba en 85.511 millones de euros en 2009, una cifra equivalente al 8,1% del PIB español, proporción muy inferior al 25,2% de Japón, al 67,8% de EEUU o al 73% de Reino Unido. Para mejorar estas cifras, la industria debe hacer examen de conciencia y dar un paso adelante definitivo para adaptar su servicio a las necesidades presentes y, sobre todo, futuras. «Cabe esperar que en un futuro próximo la industria de planes de pensiones tenga que adaptarse a mayores exigencias de transparencia y calidad de gestión, en un entorno en el que previsiblemente habrá más movilidad en el traspaso de los derechos de los partícipes facilitada por las nuevas tecnologías y donde la búsqueda de retornos que ofrezcan una adecuada rentabilidad a largo plazo se entenderá desde una óptica más flexible y global», demanda Fernández. Junto a las pensiones privadas, las aseguradoras también disponen de productos adaptados al ahorro familiar con los que afrontar adecuadamente el envejecimiento y la dependencia. En el capítulo dedicado a los seguros, María Dolores Pescador, directora de Gestión Riesgo Asegurador del Banco Santander, presenta el amplio abanico de productos desarrollado por la industria, como los planes de previsión asegurados (PPAS), los planes individuales de ahorro sistemático (PIAS), los seguros de hipoteca inversa o los seguros de dependencia, entre otros. Además de mostrar sus características, enfatiza la escasa aceptación que están teniendo algunos de ellos, por muy sensible que sea el riesgo que intentan cubrir. Llama la atención, por ejemplo, que sólo 17.000 personas hayan contratado un seguro de dependencia, cifra que conduce a unos fondos de 4 millones de euros. «Resulta innegable la necesidad de profundizar en el análisis de las razones por las que no se ha desarrollado hasta la fecha el denominado cuarto pilar del Estado del Bienestar [los otros tres son la sanidad, la educación y las pensiones, a los que se suma el sistema dependencia] cuando ya han transcurrido tres años desde la promulgación de la Ley que establecía 24

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los cauces adecuados para ello», solicita Pescador. «El gradual envejecimiento de la población hace que el riesgo de dependencia aumente. Está previsto que se acelere a partir de 2025 o 2030, lo que debería dar tiempo suficiente para que los contratos de seguros que cubren este riesgo maduren», refuerza Didier Davidoff. La situación, en definitiva, exige una reflexión adicional y medidas complementarias para el verdadero desarrollo de otro pilar que será clave para que las familias dispongan de más posibilidades con las que completar su abanico de ahorro para la jubilación. «Las últimas iniciativas del Parlamento español en materia de planes de previsión asegurados, planes individuales de ahorro sistemático, dependencia e hipoteca inversa no han tenido el desarrollo que se esperaba, por lo que será preciso complementarlas con estímulos fiscales que alivien la presión sobre los Presupuestos, tanto Generales del Estado como de la Seguridad Social, y que satisfagan las creciente necesidades y demandas de la sociedad», aconseja María Dolores Pescador. Y en un ámbito de tanta sensibilidad como este, sería deseable que las propuestas e iniciativas necesarias para propiciar el verdadero desarrollo de los planes de pensiones y los seguros como complementos al sistema público de pensiones partan de un enfoque compartido entre las partes implicadas –agentes políticos, económicos y sociales, entidades y reguladores– pero siempre teniendo sin perder de vista el conjunto del ahorro familiar, la pluralidad de productos que lo conforman y su estructura. Sólo así se generaría el consenso y la claridad precisos para un tema cuya trascendencia será vital en los próximos años. Igualmente saludable sería una mayor cohesión a escala europea en este sentido. Todo ello debe redundar, de una vez por todas, en la consolidación de los refuerzos privados al sistema público de pensiones. Representa un requisito ineludible para que las familias definan un plan de ahorro más realista y ajustado a sus necesidades futuras y para atacar con más y mejores garantías el desafío del envejecimiento de la población.

7. Debe revisarse el modelo de distribución de los productos de ahorro por parte de la industria financiera, que mejorará la percepción de los mismos por parte del inversor y fomentará la integración de la innovación en las carteras de ahorro de las familias La crisis ha servido para apuntalar el valor de uno de los preceptos de inversión básicos cuando se quieren mitigar riesgos: la diversificación. La debacle inmobiliaria ha hecho notar a muchas familias españolas los perversos efectos que sobre su situación patrimonial tiene la excesiva concentración de riesgos en un producto de ahorro concreto. A lo largo de este informe se apunta como una tendencia clara la mayor presencia futura de activos financieros en las carteras de ahorro familiares. Sin embargo, para que esto realmente ocurra no basta con la simple decisión de la demanda, son necesarios algunos cambios de actitud importantes del lado de la oferta. El principal es la independencia o, dicho de otra manera, los distribuidores deben poner el foco en los intereses y necesidades de cada uno de los clientesinversores, por delante de la colocación de sus propios productos que, en ocasiones, no son los más apropiados. En efecto, los agentes intermediarios deben asumir que su política de distribución y comercialización de productos debe cambiar. Sobre todo, en el caso de las entidades tradicionales, que gestionan casi en exclusiva el ahorro de las familias, algo que hace del caso español una anomalía dentro del mercado europeo. «El peso de la banca tradicional en la distribución de productos y servicios de ahorro en España está cerca de un 95% frente al del asesoramiento independiente y las aseguradoras. Es un peso altísimo si se compara con casi cualquier país de su entorno. Especialmente si se compara con países como Estados Unidos, Suiza o Reino Unido, donde el peso del asesoramiento independiente en la distribución está entre 50 y un 75% (frente al 3 o 4% que puede serlo en España); pero también frente a países con patrones de distribución bancaria más similares al español, como el francés, el ale25

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mán o el sueco, en los que la banca supone entre un 60 y un 70% del total de la distribución de productos financieros», analiza Salvador Mas, presidente de Open Finance. Esta realidad lo ha condicionado todo. Para lo bueno… y para lo malo. Por un lado, ha propiciado la configuración de un sector financiero muy competitivo. «Lo es, y mucho, tanto en precios como en productos y servicios», confirma Mas. Por otro, la bancarización del ahorro ha sometido a éste a los designios del intermediario, no del usuario: «Pero [el sector financiero] es [competitivo] bajo un prisma de enfoque de producto y no de cliente», puntualiza Mas. Y remata: «Arrancar el proceso de distribución financiera desde el producto y no hacerlo desde el cliente es el mayor vicio para el ahorro familiar en España (y en otros países, claro), muy superior al hecho de que los productos hayan sido mejores o peores durante la crisis, que es un problema secundario». Una revisión de esta realidad se antoja, por tanto, ineludible. La industria financiera tiene que entender que la comercialización de los productos no debe depender de modas o campañas que en el fondo responden a las necesidades puntuales de las entidades –hoy promociono y vendo depósitos; mañana, fondos garantizados; al otro, pensiones…–. Esta necesaria evolución adquiere aún mayor significado en un contexto que anticipa ya los cambios que las nuevas tecnologías también introducirán en este terreno. «Mientras las marcas tradicionales van aprendiendo, como siempre en estas innovaciones, ya hay nuevas marcas y empresas, que marcan nuevas pautas en la distribución del ahorro y que serán influyentes para la industria en el futuro más próximo», pronostica Mas. Un cambio en la estrategia distribuidora contribuiría igualmente a restañar otra de las heridas abiertas durante la crisis financiera: la confianza de los clientes. Diferentes episodios, como la quiebra del banco Lehman Brothers o el descubrimiento del fraude piramidal de Bernard Madoff, han puesto de relieve la fragilidad del sistema actual y han extendido un clima de sospecha y desconfianza en torno al sector de la inversión, una consecuencia que resulta impera-

tivo corregir. «Un funcionamiento correcto de los mercados financieros requiere que exista confianza de los consumidores. Esto implica que tanto cada entidad financiera como la industria en su conjunto tienen incentivos para mantener la credibilidad de los consumidores en sus productos y servicios», expone en su trabajo Nieves García Santos, de la CNMV. Sobre este particular, y dada la complejidad y la variedad de los productos financieros existentes y la ingente cantidad de información que los rodea, García Santos asume que la recuperación de la confianza de los clientes pasa por su protección y ésta, a su vez, exige un adecuado amparo legal. «Un consumidor de productos financieros racional sabría que es imposible tener toda la información en el momento en que ésta se produce y ser capaz de valorarla al mismo tiempo. Por lo tanto, el consumidor racional sólo participaría en los mercados y sistemas financieros donde existiera un sistema de regulación, supervisión y sanción que dificultaran el fraude, de forma que se ganase su confianza. El corolario es que el mejor sistema de protección de los intereses de los consumidores minoristas radica en el sistema legal y en el régimen sancionador», sostiene. En este sentido, la entrada en vigor de la MiFID, con su explícito objetivo de reforzar la protección de los inversores particulares, despeja el camino para que las entidades sitúen igualmente esta meta en el centro de sus políticas de distribución de los productos y tratamiento de los clientes. Adicionalmente, la combinación de mejor distribución, más protección y mayor confianza ayudaría a mostrar las ventajas que la innovación financiera esconde para los ahorradores. «La innovación financiera ha sido más un movimiento de oferta que de demanda. Ha sido el sector bancario y financiero el que ha buscado la innovación, para mejorar la retribución del ahorro y para buscar nuevas fuentes de ingresos y mayores márgenes. Pero sin duda esa búsqueda de nuevas líneas de negocio ha beneficiado al cliente, al ahorrador y al inversor, al poner a su disposición alternativas y fórmulas de inversión más variadas», describen Juan Carlos Ureta y Jesús Sán26

1. RESUMEN EJECUTIVO

chez-Quiñones, presidente y director general de Renta 4. Para que los hogares vean con más nitidez los beneficios asociados a la innovación, ambos expertos destacan los dos desafíos que deben afrontar los intermediarios en este apartado: «El primero es el reto que tenemos las entidades financieras para diseñar productos que se puedan explicar y comercializar bien. El segundo es el reto regulatorio de proteger debidamente al inversor en un mercado que es ya de hecho masivo (mass market) y que requiere una labor pedagógica de difusión y una labor supervisora de la actuación de los operadores». Y sin duda, como apunta Davidoff director de OEE, los métodos utilizados para prestar un asesoramiento adecuado a los clientes deberán mejorar. De acuerdo con Daniel Villalba, de la Universidad Autónoma de Madrid, la teoría financiera vigente, si bien es limitada, insatisfactoria y difícil para su aplicación directa a la inversión familiar, ofrece en muchos casos «recetas sencillas» para invertir en los mercados de valores con porcentajes de renta fija y renta variable adaptados a la aversión al riesgo del inversor. La práctica habitual de los asesores e intermediarios financieros difiere de lo que predica la teoría clásica y pretende tener un papel más activo en cuanto a la selección de valores a escoger y las proporciones de acciones y renta fija. Aportaciones académicas también útiles sostienen que las inversiones a realizar dependen del ciclo de vida del inversor. Modelos recientes permiten abordar los objetivos, las restricciones y la aversión al riesgo de los inversores. El fin último es incorporar a los modelos los diferentes objetivos de un inversor durante su ciclo vital que pueden variar en función de su edad. Por ejemplo, no se debería invertir de la misma forma cuando se es joven que cuando se es mayor y a punto de jubilarse. También resulta muy relevante, como puntualizan Antelo y Peón de la Universidade de Santiago y A Coruña, tener en cuenta, a la hora de invertir y determinar el perfil de riesgo, la riqueza total del inversor y no solamente su riqueza financiera o parte de ella.

El mundo financiero está cambiando. Y las entidades intermediarias deben cambiar con él. Sólo así propiciarán el verdadero –y esperadodesarrollo de los activos financieros dentro de las decisiones de ahorro de las familias, un camino que resulta necesario para equilibrar mejor sus carteras y su situación patrimonial.

8. El mercado del ahorro debe dejar de estar orientado al producto para centrarse en el cliente y erradicar los conflictos de interés. El asesoramiento y las nuevas tecnologías serán determinantes. La mejor defensa para un ahorrador es su formación financiera No hay alternativa. El ahorro familiar posterior a la crisis debe ser diferente al anterior. Esta profunda y necesaria transformación tiene que asumir un nuevo eje de actuación para la industria financiera. El producto debe ceder el centro al cliente. Resulta preciso que sus demandas y necesidades concretas en función de su ciclo vital y circunstancias personales se conviertan en la piedra angular en torno a la que se edifique la relación entre los intermediarios y las familias. Este proceso ya está en marcha. Como confirma Salvador Mas, de Open finance, «la industria va adaptándose a un contexto cada vez más clientecéntrico y entiende la invalidez del concepto cuota de mercado (market share) a favor del de cuota de cliente (customer share)». Esta adaptación responde igualmente al espíritu recogido ya en la MiFID. Dentro de su afán de proteger mejor a los clientes, la Directiva eleva al asesoramiento financiero a la categoría de servicio de inversión principal, cuando antes quedaba relegado a un servicio auxiliar. Pretende, de este modo, desligar la comercialización de los productos financieros de los intereses particulares de las entidades en beneficio de los clientes. Impone para ello la realización de pruebas de idoneidad y conveniencia a los usuarios, mediante las que la empresa de servicios de inversión conoce el perfil de su cliente y si un producto concreto de adapta a sus necesidades particulares o no. Todo ello con dos propósitos: el primero, 27

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desligar la comercialización de los intereses particulares de las entidades en beneficio del usuario; y el segundo, buscar lo mejor para el cliente. Este segundo fin conduce a su vez a otro reto: la necesidad de erradicar los conflictos de interés que pueden perjudicar a los intereses de los usuarios. Como precisan los profesores Manel Antelo y David Peón, uno de los objetivos de la MiFID consiste en «prevenir conflictos de interés que puedan afectar adversamente a los clientes». Se trata, por ejemplo, de evitar que una entidad coloque a un cliente un producto que no se ajusta a su perfil, pero que conviene a ese intermediario por las comisiones o ingresos que le genera. Las autoridades, por tanto, deben permanecer al acecho para evitar estos conflictos de interés. También resultaría oportuno separar en el ámbito de los supervisores y reguladores tareas y objetivos que en algunas circunstancias pueden ser conflictivos, como la solvencia y la protección del consumidor financiero, con el objetivo último de impedir los potenciales conflictos de interés entre ambos, que podrían redundar en última instancia en perjuicio de los clientes. Al mismo tiempo, la transición hacia un modelo orientado al cliente se hace aún más evidente en un mundo en el que las nuevas tecnologías están cambiando las relaciones entre los oferentes de productos y los clientes. Y la industria financiera no es ajena a esta realidad. En este sentido, los intermediarios deben asumir que los procedimientos anteriores, en los que los clientes acudían a su oficina para operar o lo hacían a través del teléfono, están adaptándose a los nuevos cauces de comunicación. «El entorno 2.0 está ya aportando elementos valiosísimos que el sector financiero no está acabando de saber incorporar a su día a día, y que serían valiosísimos para acelerar en la transformación que estamos viviendo en la distribución y gestión del ahorro familiar: introducción de planificación financiera personal para familias, mejoras en la transparencia y en la información de sus productos y carteras, mejores posibilidades de comunicación con un mayor alcance a nuevos clientes, mayor fidelización de éstos, etcétera, son herramientas a disposición de los distribuidores. Y generarán ventajas competi-

tivas a los que sepan usarlas», sentencia Mas. Pone como ejemplo el surgimiento en EEUU de distintas iniciativas para satisfacer las nuevas demandas de los clientes-usuarios, mediante las que éstos encuentran respuestas a sus preguntas y dudas en distintos sitios web en los que interactúan con otras personas que atienden esas peticiones. Auténticas comunidades virtuales que constituyen toda una muestra de desintermediación financiera en un contexto de desconfianza con respecto a las entidades tradicionales. En última instancia, se trata de una evolución hacia un modelo de Gestión Financiera Personal (Personal Financial Management) en el que unos usuarios ayudan a otros y en el que cada uno confecciona el traje a medida para sus inversiones. La propagación de esta realidad de estas iniciativas desde el mercado norteamericano al europeo sólo es cuestión de tiempo. Ahora bien, esta tendencia convive con otra. Daniel Villalba, catedrático de la UAM, ratifica la paradoja que envuelve a la conexión entre Internet y los inversores. «La utilización de Internet ha incrementado notablemente la información que tienen los inversores del mercado y esto está suponiendo un aumento de la sobreconfianza de los mismos. De esta forma, creen tener un mejor conocimiento y control de cada situación que la que tenían antes de utilizar Internet. Incluso, en ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado el criterio de decisión que el propio inversor tenía antes de usarlo. Una mayor información puede aumentar, al principio, la precisión de la previsión y una decisión más adecuada. Sin embargo, demasiada información puede empeorarla. Es claro que Internet puede producir una gran sobreabundancia de información lo que puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas», expone. Esta dualidad amplía el perímetro de actuación de los reguladores, que deben prestar la correspondiente vigilancia. Que Internet propicie una mayor autonomía financiera a las familias no debe ser sinónimo de vacío legal u omisión de protección; todo lo contrario, exige una supervisión más próxima con el fin de evitar que la des28

1. RESUMEN EJECUTIVO

intermediación se traduzca en anarquía o ausencia de control. Pero, por fundamental que resulte contar con un paraguas protector adecuado, los hogares no deben omitir su responsabilidad. Deben ser partícipes de sus decisiones de inversión y ahorro, una necesidad que requiere, ineludiblemente, un incremento de su cultura financiera. Como constatan Cristina Carrillo, de la CNMV, y José María Lamamié de Clairac, del Banco de España, «la crisis ha acentuado la urgente necesidad de fortalecer la capacitación y la responsabilidad financiera de los ciudadanos», porque «si bien la insuficiente educación financiera no puede citarse como una de las causas originales de la crisis, sí suele aceptarse que ha contribuido a agravar sus efectos». La felicidad imperante en los años previos al estallido de la crisis financiera deparó una sensación de autocomplacencia que, entre otras consecuencias, dejó en un segundo plano conceptos como el ahorro o la previsión. En adelante, y como prevención, será fundamental reforzar la formación financiera de las familias. Al mismo tiempo, los hogares deben implicarse en sus decisiones y hacerse responsables de ellas, para no quedar a merced de otros intereses. Porque es una evidencia, tal como agregan Carrillo y Lamamié de Clairac, que «un individuo escasamente formado en cuestiones financieras se encuentra abiertamente expuesto a los avatares de la vida económica y financiera, puesto que tendrá dificultades, no solamente en lo que se refiere a la selección de los productos o servicios financieros que más le convienen, sino –muy significativamente– en comprender las implicaciones y consecuencias que pueden comportar sus propias decisiones con trascendencia económica». Estos ingredientes, convenientemente combinados, definirán un marco más adecuado a las necesidades de inversión y ahorro de las familias en el siglo XXI. Se trata de un proceso que debe ser integral, puesto que exige adaptaciones y esfuerzos a la industria financiera y a los reguladores, pero también a las familias, que deben asumir su responsabilidad en sus decisiones de

inversión y reforzar su cultura financiera para poder hacerlo en mejores condiciones que en el pasado. 9. El mercado europeo de productos de ahorro minorista permanece muy fragmentado y sería deseable una mayor integración La integración económica y monetaria de Europa aún tiene muchas aristas que limar antes de ser completa. Entre ellas figura la de auspiciar una mayor integración de los productos financieros, un apartado en el que los esfuerzos comunitarios vienen de lejos, pero sin obtener los frutos esperados. Una mayor integración no sólo sería deseable para la industria, sino también para el abanico de decisiones de ahorro de las familias. En la actualidad, el mercado europeo de productos de ahorro minorista permanece muy fragmentado. Los productos son concebidos y distribuidos con caracteres, básicamente, domésticos. «En 1999, la Comisión Europea lanzó un ambicioso programa legislativo que tenía como principal objetivo incrementar el grado de integración financiera en Europa. Diez años después, hemos de reconocer que el mercado financiero minorista sigue estando fragmentado. A excepción de los fondos de inversión, el diseño de la mayoría de los productos de ahorro sigue dependiendo de cada país», denuncia Didier Davydoff. Ese programa, denominado Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF), nació con la vocación de definir un marco general que conduzca a la creación de un mercado único de servicios financieros en la Unión Europea (UE). Aunque el proceso evoluciona a un ritmo más lento del deseable, se van dando pasos hacia una mayor armonización de la industria financiera. Siguiendo su estela, en 2004 el Parlamento Europeo y el Consejo promulgaron la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID), que, junto a su voluntad de reforzar la protección del inversor, persigue homogeneizar las normativas y fomentar la competencia y la movilidad en 29

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la prestación de los servicios financieros. Pretende, igualmente, acometer los cambios organizativos y tecnológicos precisos para unificar los mercados y los productos negociados en ellos y fomentar la transparencia, la liquidez y la claridad en la negociación y la formación de los precios de los activos. Busca, de forma literal, «alcanzar el grado de armonización necesario para ofrecer a los inversores un alto nivel de protección y permitir que las empresas de inversión presten servicios en toda la Comunidad, ya que se trata de un mercado único». «En última instancia se pretende crear un mercado único y un régimen regulador común para los servicios financieros en los Estados miembros de la UE y otros tres más (Islandia, Liechtenstein y Noruega) del Área Económica Europea», exponen los profesores Manel Antelo y David Peón. Abundando en esta idea subrayan los dos objetivos principales que persigue la Directiva: «En primer lugar, establecer las condiciones bajo las cuales las entidades financieras/de inversión pueden proporcionar servicios o establecer filiales en otros países miembros, armonizando tanto los requisitos como las reglas de actuación. En segundo lugar, regular dentro del marco jurídico de la UE la creciente gama de actividades orientadas a los inversores, máxime cuando en los últimos años un creciente número de inversores –profesionales y no profesionales– participan en los mercados financieros, donde encuentran un conjunto aún más complejo y extenso de servicios de inversión e instrumentos financieros. Es por ello que la mejora de la competencia y la eficiencia de los mercados pasa inexcusablemente por armonizar su funcionamiento y proteger al inversor de forma adecuada». Al mismo tiempo, una mayor integración financiera evitaría problemas de competencia como los surgidos durante la crisis a propósito de la cobertura de los depósitos bancarios. Aunque, como se ha expuesto con antelación, se ha intentado reforzar y homogeneizar a escala europea esta red de protección, no es suficiente. Una mayor cohesión resulta imprescindible en un terreno tan sensible como éste, que comenzó a ser tratado en el seno de la UE en 1994. «Dieciséis años después, los pro-

blemas y los desafíos siguen siendo básicamente los mismos. Durante la crisis, la existencia de múltiples Sistemas de Garantías de Depósitos (SGD) ha resultado no ser fiable y han surgido graves tensiones transfronterizas a la hora de gestionar los reembolsos. Los temas clave que deben solucionarse son los siguientes: el alcance que debería tener la armonización de los SGD de la UE y el papel que deberían desempeñar los sistemas europeos», demandan Karel Lannoo y Maria Gerhardt, del Center for European Policy Studies (CEPS). Y aconsejan: «La única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica la creación de un sistema único de seguro de depósitos europeo. Con la plena armonización, desaparecerían al instante muchos de los problemas que plantea la actual diversidad de sistemas nacionales de seguro de depósito. Una respuesta integral a los retos actuales solo puede venir a través de la plena armonización». Otro terreno sobre el que resultaría muy conveniente progresar es el de la fiscalidad. «Aunque la adopción de la Directiva sobre la Fiscalidad del Ahorro contribuyó a reducir la evasión fiscal en los productos con pagos en forma de intereses, la falta de armonización de los tipos impositivos es uno de los grandes obstáculos que impiden la integración del mercado minorista [en Europa]», sentencia Davydoff. Al mismo tiempo, la creación de un mercado único europeo requiere un cambio de percepción por parte de los ahorradores, en los que todavía impera una mentalidad nacional a la hora de invertir. «Los consumidores de la UE no parecen estar todavía preparados para un mercado único de servicios financieros», sentencia un estudio sobre el ahorro en Europa realizado por BME para la Comisión Europea en 2007 a través de una encuesta realizada a 8.044 personas de ocho países distintos. Dicha conclusión se extrae al comprobar que el 45% de las personas encuestadas podría considerar la posibilidad de comprar un producto de ahorro de un Estado miembro de la UE, mientras que el 55% no lo haría. Salvar estos obstáculos resulta ineludible para conseguir la anhelada integración de los servicios 30

1. RESUMEN EJECUTIVO

financieros en Europa. Esta armonización no sólo reforzaría el proceso de construcción europea, sino que sentaría las bases para un mercado del ahorro menos fragmentado y más homogéneo que sirviera mejor a los intereses y las decisiones de inversión de las familias.

mía. Sin embargo, esta necesidad choca con la evolución de la política fiscal en las últimas décadas. «Aunque la presión fiscal española ha sido tradicionalmente inferior a la de los países de nuestro entorno, España es uno de los países en los que la presión fiscal más ha subido en un periodo relativamente corto de tiempo, que tiene tipos nominales mayores en la imposición directa y cuyo sistema descansa significativamente en la imposición sobre la renta, factores todos ellos que tienen un efecto potencialmente depresor sobre el ahorro», denuncia Briones. En su trabajo detalla que entre 1995 y 2007 el ratio de impuestos totales (incluyendo la Seguridad Social) sobre el PIB repuntó en la UE un 1,01%, mientras que en España creció un 13,46%. Las necesidades actuales requieren un viraje de la estrategia fiscal, consistente en adoptar decisiones que no penalicen el ahorro. Hace falta, por tanto, una actitud decidida y valiente de las autoridades para acometer este cambio, cuyas consecuencias revertirían la tendencia de las últimas décadas y subsanarían la desventaja en la que ha estado el ahorro con respecto al consumo. Con el propósito de aplicar políticas más pro-ahorro, Briones propone reducir el tipo impositivo aplicado al Impuesto sobre Sociedades; valora negativamente el incremento de los tipos marginales en el impuesto sobre la renta, sobre todo en lo concerniente a las rentas de capital; y recomienda que las medidas adicionales que se ejecuten para tratar de aumentar la recaudación y reequilibrar las finanzas públicas se centren en la imposición sobre el consumo. Paralelamente, sería aconsejable revisar las figuras impositivas de los productos de ahorro para lograr un trato menos discriminatorio y más neutral. Otro asunto que se debería explorar en este terreno consistiría en ampliar hacia otros activos y segmentos del mercado financiero la ausencia de un peaje fiscal a la hora de realizar traspasos entre los productos, tal como ocurre con los fondos de inversión. Para que la fiscalidad se convierta en un aliado del ahorro debe superar, al mismo tiempo, varias de las trabas que lo impiden. Principalmente, su

10. La política fiscal debe ser un aliado, no un obstáculo, para el ahorro de las familias La rentabilidad esperada es, posiblemente, el punto cardinal en torno al que gravita la mayoría de las decisiones de inversión. La capacidad de atracción de los activos potencialmente más rentables resulta incontestable, aunque lleven aparejado ineludiblemente un riesgo mayor. El imán del rendimiento provoca que en muchas ocasiones se olvide que, por muy alto que sea el premio, siempre tendrá que pasar por el filtro de la fiscalidad, que supone la guinda del proceso de inversión. Como expresan Juan Carlos Ureta y Jesús Sánchez-Quiñones, de Renta 4, «la fiscalidad de cada producto financiero condiciona la rentabilidad final después de impuestos que percibirá un inversor al invertir en dicho producto. La fiscalidad de los productos financieros no es homogénea, de tal forma que será necesario analizar la tributación a la que está sujeta cada uno de ellos». Es más, la tributación no sólo resulta clave para las decisiones de inversión; también lo es para el conjunto de las decisiones de ahorro y consumo que adopte una familia, así como para la actividad de las empresas. La política fiscal abarca, en definitiva, a todos los agentes económicos y moldea de forma clave el comportamiento del ahorro e inversión de cada unidad económica. «La fiscalidad puede influir tanto en el nivel global de ahorro de una economía como en la composición de las carteras privadas, primando la inversión en ciertos activos frente a otros», subraya Luis Briones, socio de Baker&Mackenzie. Esta relevancia adquiere un significado aún mayor en las condiciones actuales, en las que el ahorro debe desempeñar un motor clave como motor de financiación interna para la econo31

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complejidad, que impide que los hogares terminen de entender las ventajas que pueden encontrar en ella, y la sensación de que los incentivos van dirigidos a las personas con alto poder adquisitivo, no a todos los ahorradores. Venciendo ambos obstáculos, las familias otorgarían mayor preeminencia a los aspectos fiscales cuando adopten sus decisiones de inversión y ahorro. España, en definitiva, puede encontrar en el ahorro interno una fuente de financiación de indudable valor en momentos de incertidumbre económica, desconfianza internacional y tensiones en los mercados. Una adecuada política fiscal que fomente el ahorro de las familias ayudaría a lograr ese propósito.

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2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA. EVOLUCIÓN Y PERSPECTIVAS DEL CONSUMO Y EL AHORRO FAMILIAR Ángel Laborda Director del Gabinete de Coyuntura y Estadística de Funcas

pondiente al sector público ha disminuido en mayor magnitud de lo que se ha recuperado el privado. La reducción del déficit del conjunto de la economía se está produciendo por la vía de ajustar bruscamente a la baja la inversión en capital fijo. En este artículo se analiza el papel que ha jugado el ahorro en la generación y desarrollo de la crisis más importante desde la Gran Depresión de los años treinta, y se presentan previsiones de su comportamiento en los años iniciales de la esperada recuperación. Tras esta breve introducción, se hacen unas consideraciones teóricas sobre los factores determinantes del ahorro y su relación con el ciclo económico. En el apartado 3 se presenta el marco económico general en el que los agentes económicos han tomado sus decisiones de gasto y ahorro. En el apartado 4 se estudia el comportamiento del ahorro de las familias hasta la fecha y se adelantan las perspectivas a corto y medio plazo. Pero el ahorro familiar no es sino una de las variables de la función del ahorro total. Por eso, este análisis y las predicciones se extienden al conjunto de la economía en el apartado 5 y último.

1. INTRODUCCIÓN La coyuntura en la que desarrollaron los agentes económicos sus proyectos entre 1999, año de inicio del euro, y 2007 fue muy favorable, pero el contexto de condiciones financieras en el que tomaron sus decisiones les llevó a reducir notablemente su tasa de ahorro y a financiar cada vez en mayor proporción sus inversiones mediante el endeudamiento, que, partiendo de niveles notablemente inferiores, llegó a superar ampliamente el promedio de la zona del euro. Aunque esas decisiones fueran racionales en dicho contexto, el caso es que generaron una elevada vulnerabilidad a los cambios de coyuntura financiera. Esos cambios ya empezaron a producirse en 2006 en forma de un endurecimiento de las condiciones de financiación, pero se intensificaron extremadamente al estallar la crisis de las hipotecas de alto riesgo en el verano de 2007 en los EE.UU. Ante la falta de financiación, las cargas financieras de intereses y amortización del principal se hicieron insoportables para muchos hogares y empresas, resultando todo ello en una fuerte contracción del gasto del sector privado y una espectacular recuperación de su ahorro. En dos años el ahorro de los hogares ha pasado de un mínimo a un máximo históricos y el déficit de las empresas no financieras se ha reducido a la quinta parte. Ahora bien, el ahorro total nacional no se ha recuperado, ya que el corres-

2. FACTORES DETERMINANTES DEL AHORRO. AHORRO Y CICLO ECONÓMICO Las teorías sobre el ahorro personal se sustentan básicamente sobre los trabajos seminales de 35

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Modigliani y Brumberg (1954) y Friedman (1957). De acuerdo con la Hipótesis del Ciclo Vital, propuesta por los primeros, los individuos intentan mantener un flujo constante de consumo a lo largo de su vida. De este modo, ahorran durante su vida activa, y desahorran durante la vejez. Según la Hipótesis de la Renta Permanente formulada por Friedman, los individuos distinguen entre la parte de su renta que es permanente y la que es transitoria. Si consideran que un determinado incremento de su ingreso es transitorio, será ahorrado casi en su totalidad. De acuerdo con estos modelos, el nivel de PIB per capita y la evolución demográfica desempeñan un papel clave en la determinación de la tasa de ahorro y su evolución a largo plazo. Pero son otros muchos los factores que la abundantísima literatura empírica existente acerca de esta cuestión ha intentado identificar como determinantes del ahorro. Podemos asumir que existe una serie de factores estructurales que pueden influir

en la tendencia a largo plazo de la tasa de ahorro de las familias, como el nivel de riqueza, el envejecimiento de la población, el sistema impositivo, el sistema de prestaciones sociales, la distribución de la renta o el grado de desarrollo del sistema financiero. Junto a estos, existe otro conjunto de variables que actúan a corto plazo dando lugar a las fluctuaciones cíclicas que la tasa de ahorro experimenta por encima o por debajo de dicha tendencia de largo plazo. El gráfico 1 compara la evolución de la tasa de ahorro de los hogares españoles desde 1985 con la tasa de crecimiento del PIB. Como se puede observar, dicha tasa presenta un comportamiento cíclico muy marcado: se reduce en las etapas de expansión económica, y aumenta en las recesiones. Es decir, en contra de lo que pudiera parecer, los hogares dedican más parte de su renta a ahorrar cuando las cosas van mal que cuando van bien. El proceso puede explicarse de la siguiente manera.

GRÁFICO 1. AHORRO Y CRECIMIENTO DEL PIB Variación anual en porcentaje (PIB) y porcentaje de la renta disponible bruta (ahorro)

Fuente: Series enlazadas por Funcas a partit de la CNE del INE.

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

Cuando, tras un periodo recesivo, se inicia la recuperación, los agentes económicos van recobrando la confianza. Las personas que recuperan su empleo aumentan su propensión a consumir y lo mismo hacen los que ya lo tenían o aquellos cuyas rentas provienen de fuentes distintas a las salariales. Todo ello se ve complementado por la revalorización de los activos financieros e inmobiliarios (efecto riqueza) que suele producirse al calor de la recuperación como consecuencia del aumento de su demanda y de la bajada previa de los tipos de interés que, de forma endógena o por la actuación de las autoridades monetarias, se produce en las fases recesivas. Conforme la recuperación se consolida, el paro va descendiendo, se crean empresas nuevas y aumentan los beneficios y otras rentas no salariales. La confianza se va transformando en euforia, los momentos de crisis se van perdiendo en la memoria y los agentes económicos se perciben más ricos y con el horizonte vital despejado. Si los bancos centrales actúan con retraso, como suele suceder, los tipos de interés siguen siendo bajos en esos momentos. Es entonces cuando los hogares y las empresas empiezan a aumentar su gasto en consumo e inversión por encima de lo que lo hace su renta disponible. La tasa de ahorro cae. Cuando esta situación se prolonga, aparecen diversos desequilibrios que a la larga frenan la expansión y provocan el cambio de ciclo. El que más nos interesa aquí es el déficit. Tanto los hogares como las empresas, al tiempo que reducen sensiblemente su tasa de ahorro, aumentan la de inversión, lo que acaba generándoles una necesidad de financiación que, a nivel macroeconómico, se manifiesta en un déficit de la balanza de pagos por cuenta corriente. Su endeudamiento, en relación a la renta disponible o al PIB, aumenta, así como el grado de apalancamiento financiero respecto a los recursos propios. En función del nivel de los tipos de interés y de los niveles de partida de la deuda, este proceso puede prolongarse más o menos en el tiempo. Así, en el último ciclo español, se puede observar una duración más larga de la habitual de esta situación de déficit y endeudamiento crecientes

respecto a ciclos anteriores (el déficit por cuenta corriente ha alcanzado el 10% del PIB, el doble que en cualquier ciclo anterior), lo que se explica por los bajos tipos de interés reales de que se viene gozando desde la integración en la zona del euro, por el bajo nivel de endeudamiento de partida de los hogares y las empresas y por la desaparición, junto con la peseta, del riesgo-país. Pero, a la larga, esta coyuntura no es sostenible. Los niveles de endeudamiento tienen un límite en la solvencia de los agentes económicos y las cargas financieras de los mismos van erosionando su capacidad de gasto. Este y otros desequilibrios tenderán por sí mismos a frenar el crecimiento del gasto en consumo e inversión, iniciándose, así, un cambio de fase cíclica. Poco a poco los mismos mecanismos que llevaron a la situación de euforia, actuando ahora en sentido contrario acaban por provocar una recesión. El empleo se frena, primero, y disminuye después. Los precios de los activos financieros e inmobiliarios, inflados por unas expectativas de plusvalías insostenibles (exhuberancia irracional, como llamó a esta situación el ex-presidente de la Reserva Federal norteamericana Alan Greenspan), tienden a caer, lo que provoca un efecto pobreza y pérdidas a los inversores y a las instituciones financieras que pueden ocasionar una crisis del sistema con mayor o menor restricción de la oferta de crédito. Poco a poco la confianza se va minando y de la euforia se pasa al pesimismo, entrando en funcionamiento el efecto precaución y haciendo que los hogares y empresas ahorren más. Es el ahorro del miedo. Como se ve, las expectativas juegan un papel importante, tanto en la fase cíclica ascendente como en la descendente, pero no son ellas las que provocan en primera instancia los cambios cíclicos del ahorro, sino que son una más de las variables endógenas del mecanismo de los ciclos.

3. CONTEXTO ECONÓMICO GENERAL Durante 2008 y 2009 la economía española registró la fase de recesión más larga e intensa que se recuerda desde que hay datos estadísticos. El 37

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

peor trimestre de este periodo fue el primero de 2009, en el que el PIB cayó un 6,2% en tasa trimestral anualizada. Desde entonces las caídas del PIB se fueron moderando hasta alcanzar una tasa

ligeramente positiva en el primer trimestre de 2010, que se mantuvo en el segundo. La recesión parece, pues, haber terminado técnicamente, aunque la crisis continúa.

CUADRO 1. PREVISIONES ECONÓMICAS PARA ESPAÑA, 2010-2011 (FUNCAS) Tasa de variación anual en porcentaje, salvo indicación en contrario

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

(a) Aportación al crecimiento del PIB, en puntos porcentuales. Fuentes: 1996-2009: INE y BE. Previsiones 2010-11: FUNCAS.

Las cifras más importantes que definen este periodo recesivo pueden concretarse en caídas, entre los niveles máximos anteriores a la recesión y los mínimos o el segundo trimestre de 2010 para los agregados que aún no han tocado suelo, de casi cinco puntos porcentuales (en adelante, pp) por lo que respecta al PIB, 6,4 pp del consumo, 26,2 pp de la inversión en capital fijo, 12,5 pp de las exportaciones, 24,3 pp de las importaciones y 10 pp de empleo (1.900.500 puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo); la tasa de paro ha aumentado desde el 8% en el segundo trimestre de 2007 al 20,1% tres años más tarde. La caída del PIB es comparable a la media de la zona euro, pero las del resto de agregados, especialmente el empleo y el aumento del paro, han sido muy superiores en España, lo que indica que aquí la recesión ha sido más extensa y profunda. En el cuadro 1 se recogen con mayor detalle los resultados de la economía española en los últimos años. En Europa, EE.UU. y otros países desarrollados la recuperación se inició ya en el segundo semestre del pasado año y ha proseguido con relativa fortaleza en el primero del actual. No obstante, todo apunta a que en la segunda mitad del año se está produciendo una pausa en el mismo. El crecimiento registrado en muchos de estos países se había apoyado en gran medida sobre factores transitorios (estímulos fiscales y monetarios) que, una vez agotados, han dejado al

descubierto las limitaciones impuestas por las condiciones del sistema financiero así como, en muchos países, el elevado nivel de endeudamiento privado y la absorción de sus burbujas inmobiliarias. A esto habrá que añadir, sobre todo a partir de 2011, el efecto restrictivo a corto plazo de las políticas de consolidación presupuestaria. En el caso de Europa, además, existe un factor de riesgo adicional, procedente de la crisis de la deuda pública que estalló a comienzos de este año, con el mismo efecto paralizante de los mercados financieros en algunos momentos que la quiebra de Lehman Brothers. Los resultados de las pruebas de estrés a los bancos publicadas a finales de julio no parece que hayan calmado los mercados, y las dudas sobre la situación del sistema financiero europeo siguen pesando con fuerza. España, como se ha señalado, ha vuelto a exhibir tasas positivas de crecimiento en los dos primeros trimestres del año, gracias al repunte de la demanda interna, tanto de consumo como de inversión, cuya aportación al crecimiento ha vuelto a ser positiva. La recuperación de la demanda interna ha impulsado el crecimiento de las importaciones por encima del de las exportaciones, revirtiendo también el signo de la contribución de la demanda externa al crecimiento, que ha vuelto a ser negativa. Como consecuencia, el proceso de corrección de algunos de los mayo39

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

res desequilibrios de la economía española se ha detenido antes de completarse: el déficit exterior ha vuelto a crecer y los hogares han reducido bruscamente su tasa de ahorro, interrumpiendo el saneamiento de sus balances. Es decir, la recuperación registrada en la primera mitad de este año por la economía española ha supuesto la vuelta al modelo de crecimiento anterior a la crisis. Por ello, puede calificarse de inconsistente e insostenible como patrón de salida de la crisis. En efecto, las condiciones actuales siguen sin favorecer una reactivación sólida y sostenida de la economía. Es probable que el ascenso del consumo privado se haya debido en gran medida a un efecto adelanto ante la subida del IVA en julio y el final de los planes de ayuda a la adquisición de automóviles, por lo que en el tercer trimestre se producirá probablemente una compensación de dicho efecto que supondrá un nuevo retraimiento de esta variable. Al mismo tiempo, se espera que el consumo y la inversión públicos reflejen con mayor intensidad las medidas de ajuste fiscal, mientras que la inversión privada no será capaz de sostener los crecimientos observados en los últimos trimestres. De este modo, el PIB podría volver a presentar una tasa negativa en el tercer trimestre, esperándose que se estabilice en el cuarto. En media anual se espera una nueva caída del mismo aunque muy inferior al 3,7% de 2009, concretamente de -0,4%. El próximo debería ser el año en el que se iniciara una recuperación sostenible, aunque a un ritmo todavía muy alejado del tendencial de largo plazo. Se contemplan tasas trimestrales positivas desde el primer trimestre, aunque dado el bajo nivel de partida y la escasa entidad de dichas tasas, la media anual apenas alcanzará el medio punto porcentual. La recuperación estará apoyada fundamentalmente en las exportaciones netas y en menor medida en el consumo de los hogares, ya que la inversión en construcción y el consumo público acentuarán su caída como consecuencia de los planes de consolidación fiscal. Por lo que respecta al mercado laboral, las pérdidas de empleo continuarán previsiblemente

hasta el tercer trimestre de 2011, ya que los crecimientos trimestrales del PIB no sobrepasarán el umbral de creación de empleo. En 2010 el descenso medio anual de la ocupación será del 2,3%, mientras que en 2011 el recorte alcanzará el 0,8%. A pesar de ello, el aumento de la tasa de paro será moderado, dado que se espera una caída de la oferta de trabajo. Dicha tasa se situará en el 20% de la población activa en 2010 y en el 20,3% en 20111. 4. EL CONSUMO Y EL AHORRO DE LOS HOGARES. SU PAPEL DURANTE LA RECESIÓN Y EL INICIO DE LA RECUPERACIÓN La tasa de ahorro de los hogares, definida como el porcentaje de la renta disponible que no se destina a gastos de consumo, registró una notable caída entre 1995 y 2001, del 15,8% al 11,1%. Tras recuperarse ligeramente durante la desaceleración del crecimiento del PIB y el aumento del paro en 2002-2003, en 2004 recobró su tendencia a la baja hasta situarse en el 10,8% en 2007 (gráfico 2). Como se ha comentado anteriormente, es normal que la tasa de ahorro familiar caiga durante las fases cíclicas de expansión y se recupere en las recesiones. Los factores cíclicos señalados llevaron a los hogares a aumentar su gasto en consumo e inversión por encima del crecimiento de su renta disponible de forma persistente entre 1996 y 2007, lo que provocó un deterioro del saldo de operaciones no financieras, que pasó de un superávit (capacidad de financiación) de casi el 6% del PIB en 1996 a un déficit (necesidad de financiación) del 2,4% en 2007 (gráfico 3). Al estallar la crisis en 2007, muchos de los factores señalados cambian bruscamente. Se produce una aguda restricción crediticia, la riqueza de los hogares disminuye notablemente y, sobre todo, la recesión económica se traduce en una fuerte pérdida de empleo y una intensa subida

1 Todas las previsiones comentas en este apartado están hechas a partir de la información disponible hasta el 15 de octubre de 2010.

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

del paro. Todo ello provoca un fuerte efecto precaución en el comportamiento de los hogares, que reducen intensamente su gasto en consumo e inversión en vivienda, con el consiguiente

aumento del ahorro y el reequilibrio de sus cuentas. En 2009 la tasa de ahorro se había elevado hasta el 18,1% y el déficit se había trucado en un superávit del 6,6% del PIB.

GRÁFICO 2. RENTA, CONSUMO Y AHORRO DE LOS HOGARES Variación anual en % y porcentaje de la RDB

GRÁFICO 3. AHORRO, INVERSIÓN Y DÉFICIT DE LOS HOGARES Porcentaje del Pi

Fuente: Hasta 2009, INE )CNE); para 2010-11, previsiones Funcas

(1) Incluye tranferencias de capital netas. Fuente: Hasta 2009. INE (CNE); para 2010-11, previsiones Funcas

En el cuadro 2 se recoge la última estimación contable disponible de las cuentas de los hogares para 2009, cuyo saldo por operaciones corrientes es el ahorro. Las remuneraciones salariales disminuyeron un 2,7%, fruto de una caída del empleo asalariado del 6,6% y de un aumento de los salarios per cápita del 4,1%. Más aún, un 6,2%, se redujo la segunda rúbrica por importancia de la renta disponible, el excedente bruto de explotación y las rentas mixtas de los autónomos. Por su parte, las rentas de la propiedad y de la empresa netas aumentaron un 25,6%, debido a la reducción a menos de la mitad de los intereses pagados. Todo ello dio como resultado una reducción de las rentas primarias del 2,5%. Sin embargo, las operaciones de distribución secundaria de la renta fueron muy favorables para los hogares, al igual que en el año anterior, destacando el aumento en un 11,7% de las prestacio-

nes sociales recibidas y las caídas de los impuestos sobre la renta y de las cotizaciones sociales pagados. Ello posibilitó que, a pesar de la caída del PIB y del empleo, la renta disponible bruta de los hogares creciera un 1,7%. A pesar de ello, su consumo final se contrajo un 4,1%, lo que se tradujo en un aumento de la tasa de ahorro del 13,5% al 18,1%. En términos absolutos, el ahorro ascendió a 131.325 millones de euros, un 36,7% más que en el año anterior. Como punto de referencia, la tasa de ahorro media de la zona euro también aumentó, pero en mucha menor medida, pasando del 14,1% al 15,6%. Por su parte, la formación bruta de capital, que en el caso de los hogares se materializa fundamentalmente en la compra de vivienda, se redujo un 27,5% dando como resultado una fuerte mejora de la capacidad de financiación hasta el 6,6% del PIB anteriormente señalado. 41

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Este saldo debería ser teóricamente igual al ahorro financiero (operaciones financieras netas), aunque difiere significativamente por diferencias de clasificación entre la contabili-

dad nacional y las cuentas financieras. El ahorro financiero ascendió en 2009 a 58.708 millones, un 5,6% del PIB.

CUADRO 2. RENTA, CONSUMO, AHORRO Y CAPACIDAD DE FINANCIACIÓN DE LOS HOGARES E ISFLSH

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

(a) Intereses, dividendos, rentas de la tierra y rentas de la propiedad atribuidas a los asegurados. (b) Transferencias corrientes netas e indemnizaciones (primas) por seguros no vida. (c) Incluye la adquisición neta de activos no financieros no producidos (terrenos). (d) El ahorro financiero es el saldo de las operaciones financieras de las Cuentas Financieras. Teóricamente debería ser igual a la capacidad o necesidad de financiación de la Contabilidad Nacional, pero no lo es en el caso de los hogares por diferencias de clasificación. (p) Previsión. Fuentes: Para 2009, INE (CNE) y Banco de España (Cuentas financieras); para 2010-11, previsiones FUNCAS.

Desde comienzos del año en curso la tendencia creciente de la tasa de ahorro familiar ha flexionado notablemente a la baja. La media de los cuatro últimos trimestres, que se situó en el 18,1% al finalizar 2009, se ha reducido al 16,2% en el segundo trimestre de 2010. Entre los factores que explicarían este rápido descenso, pueden citarse el inicio de un modesto crecimiento del PIB y la recuperación parcial de la riqueza mobiliaria y de los indicadores de confianza, que lleva a las familias a ser menos precavidas. A ello se añaden las medidas tomadas por el Gobierno para reducir el déficit público subiendo impuestos y reduciendo algunas prestaciones sociales, lo que provoca una reducción de la renta disponible. Por último, la subida del IVA a partir de julio y la finalización de las ayudas a las compras de ciertos bienes duraderos han provocado un efecto anticipación en el consumo durante la primera mitad del año, especialmente en el segundo trimestre. Este efecto anticipación se descontará en el segundo semestre del año, por lo que cabe prever que la tasa de ahorro no continúe descendiendo como en el primero. Las previsiones para 2010 en su conjunto (cuadro 2) contemplan un descenso de la tasa de ahorro hasta el 15,8%, que será debido a un estanca-

miento de la renta disponible conjugado con un aumento del consumo nominal de un 3%. Por el lado de las rentas, las remuneraciones de los asalariados y el excedente bruto de explotación/rentas mixtas continuarán cayendo, aunque a mucho menor ritmo que en 2009. Por su parte, el juego de los ingresos y gastos de los flujos de distribución secundaria de la renta volverá a ser favorable para los hogares, pero en mucha menor medida que en los dos últimos años. A ello habrán contribuido el aumento de los pagos por IRPF, debido a la eliminación parcial de la deducción de los 400 euros introducida en 2008 y la subida de los tipos de las rentas del capital; la menor subida que otros años de las pensiones y el descenso en las prestaciones medias por desempleo. En términos absolutos, el ahorro podría alcanzar una cifra del orden de 115.700 millones, un 12,7% menos que en 2009. La capacidad de financiación y el ahorro financiero también se reducirán, aunque mucho menos que el ahorro, dado que se prevé continúe descendiendo notablemente la inversión en viviendas. En el contexto económico general comentado en el apartado anterior, para 2011 se contempla un ligero repunte de las rentas primarias de los hogares, si bien el juego de la distribución secundaria de la renta jugará un papel negativo debi43

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

consumo crezca y tenga la potencia como motor del crecimiento de la economía que ha tenido en los años anteriores a la crisis es muy limitado.

do a las nuevas subidas impositivas, la congelación de la mayor parte de las pensiones, un nuevo descenso de las prestaciones medias por desempleo y la reducción de otras prestaciones y subvenciones por parte del sector público. Por ello, la renta disponible permanecerá estancada o en ligero retroceso. Frente a ello, se espera que continúe moderadamente la recuperación del consumo, dando lugar a una nueva caída del ahorro hasta el 13,7% de la RDB. La formación bruta de capital también continuará cayendo, aunque menos que el ahorro, de forma que la capacidad de financiación se reducirá al 5% del PIB. Este año inicial de la recuperación económica puede ser ilustrativo del comportamiento previsible del cuadro de rentas y su utilización por parte de las familias en los próximos. Por un lado, es previsible que el avance de las rentas continúe siendo moderado, mientras, por otro, las familias deberán mantener una tasa de ahorro por encima de la media de los años de la última fase expansiva con el fin de reducir su elevado endeudamiento. Por eso, el margen para que el

5. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN EL CONJUNTO DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA Con ser la partida más importante, el ahorro familiar no es sino una parte de la función del ahorro total de la economía. En 2009 el ahorro familiar supuso las dos terceras partes del mismo, pero el de las empresas, financieras y no financieras, aportó casi otro tanto. Obviamente, el hecho de que la suma de los dos sea superior al cien por cien deriva de que el sector público tuvo un desahorro muy importante. En el cuadro 3 se recogen las series históricas del ahorro nacional total y por sectores, así como la capacidad o necesidad de financiación (teóricamente igual al ahorro financiero), todo ello como porcentaje del PIB.

GRÁFICO 4. AHORRO NACIONAL: TOTAL, PÚBLICO Y PRIVADO Porcentaje del PIB

Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

La evolución desde mediados de los años noventa hasta ahora de la tasa de ahorro nacional ha sido el resultado de evoluciones dispares y asimétricas del ahorro público y el privado, como se ve en el gráfico 4. Con la excepción de 2002 y 2003, la tasa de ahorro privado mantuvo una marcada tendencia a la baja hasta 2007, año en que se situó en el 14,1% del PIB, 9,4 pp menos

que en 1995. De estos, algo más de 3 pp correspondieron a los hogares y el resto, a las sociedades. El ahorro público, en cambio, aumentó en 8,7 pp del PIB. Estas tendencias cambiaron bruscamente en 2008 y 2009: el ahorro privado aumentó en estos dos años en 10 pp del PIB y el público descendió en 12,1 pp.

CUADRO 3. AHORRO Y CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN. TOTAL Y POR SECTORES INSTITUCIONALES Porcentaje del PIB

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

(p) Previsión. Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.

vo en la fase de distribución secundaria de la renta. Como resultado de la evolución del ahorro público y el privado, la tasa de ahorro nacional mantiene una tendencia a la baja desde el máximo cíclico de 2003, que se ha agudizado en los tres últimos años de crisis. En 2009 la disminución fue de 0,5 pp, hasta el 18,9% del PIB, que se añaden a los 2,6 pp perdidos en los dos años anteriores. Esta tasa sigue siendo ligeramente superior a la media de la zona euro y su evolución desde 2007 es similar. Parece, por tanto, que los eternos déficit por cuenta corriente de la economía española no derivan tanto de que su ahorro sea más bajo que el de las economías de su entorno, sino de que su tasa de inversión es mayor, lo cual, entre otros factores, está directamente relacionado con el papel que juega en España la inversión en vivienda de primera y segundas residencias y el hecho de que ésta constituya el instrumento de ahorro favorito de los españoles en detrimento del ahorro financiero.

Estos comportamientos parecen corroborar en principio el cumplimiento en la economía española del principio de equivalencia ricardiana (Barro, R.,1974), si bien los estudios realizados hasta el momento no son concluyentes. Esta proposición mantiene, entre otras implicaciones, que el efecto contracíclico de la política fiscal sobre el gasto agregado (y por tanto sobre el ahorro total nacional) es nulo o escaso, ya que el aumento del gasto público es contrarestado por la disminución del gasto privado, pues los hogares y las empresas descuentan en sus decisiones actuales de gasto los mayores impuestos que en el futuro tendrán que pagar para hacer frente a la mayor deuda pública. En la práctica, al margen de la idoneidad de las distintas teorías, la relación inversa entre los ahorros privado y público se explica en gran medida por la actuación de los estabilizadores automáticos, que en las economías europeas es muy importante por la dimensión del sector público, en sus dos vertientes, como proveedor de servicios públicos universales y como agente principal y muy acti46

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

Como se ve en el gráfico 5, la necesidad de financiación, que es igual al déficit por cuenta corriente aumentado por las transferencias de capital netas, alcanzó en 2007 un máximo histórico del 9,6% del PIB. Desde entonces, y a pesar del descenso del ahorro, el déficit por cuenta corriente y la necesidad de financiación de la economía española se han reducido a la mitad, alcanzando esta última una cifra equivalente al 5,1% del PIB en 2009 y un 4,4% en los últimos cuatro trimestres que terminan en el segundo de 2010. Ello ha sido posible por el desplome de la formación bruta de capital, cuyo peso en el PIB ha caído 6,6 pp en los dos últimos años. De ellos, 3,5 pp corresponden a la inversión en construcción y el resto a la inversión en equipo y otros productos.

reales y 0,6% los precios). Al contrario que en los años anteriores, la caída porcentual de la renta nacional disponible bruta (RNDB) fue cinco décimas inferior a la del PIB, ya que el juego de las rentas y transferencias del exterior fue favorable a la economía española. Desglosando este agregado entre el sector público y el privado, las rentas públicas volvieron a disminuir fuertemente, un 24,8% y las privadas aumentaron un 3,4%. Del total de la RNDB, el 80,4% fue destinado al consumo final nacional (privado y público), y el resto constituyó el ahorro, el cual disminuyó un 5,8%, hasta 199.363 millones de euros. La tasa de ahorro nacional descendió al 18,9% del PIB, como se ha señalado anteriormente. Este ahorro y las transferencias de capital del exterior netas dieron lugar a unos los recursos de capital de 203.392 millones. Frente a esta cifra, el gasto en formación bruta de capital (FBC) se elevó a 257.370 millones, un 18,7% menos que el año anterior, deduciéndose un saldo negativo o necesidad de financiación de 53.978 millones, equivalente al 5,1% del PIB.

En el cuadro 4 se presentan las cifras básicas de la formación del ahorro nacional bruto en 2009 y las previsiones para 2010 y 2011. Durante 2009 el PIB nominal descendió por primera vez desde que se dispone de contabilidad nacional, concretamente un 3,1% (-3,7% en términos

GRÁFICO 5. AHORRO NACIONAL*, INVERSIÓN Y CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN Porcentaje del PIB

* Incluye transferencias del capital netas del exterior. Fuentes: Hasta 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

CUADRO 4. RENTA NACIONAL, CONSUMO, AHORRO Y CAPACIDAD DE FINANCIACIÓN FRENTE AL EXTERIOR

(a) Incluye operaciones de seguro de accidentes con el resto del mundo. (p) Previsión. Fuentes: Para 2009, INE (CNE); para 2010-11, previsiones FUNCAS.

2. LA FUNCIÓN DEL AHORRO EN LA ECONOMÍA ESPAÑOLA ...

Las previsiones sobre el ahorro nacional son que siga cayendo en el año en curso y se estabilice en el próximo. El PIB nominal volverá a crecer en 2010, aunque marginalmente, un 0,1%. Tanto las rentas del trabajo como el excedente empresarial y las rentas mixtas registrarán pérdidas a favor de las rentas públicas, al contrario que en los años anteriores, pues la recaudación de impuestos indirectos se recupera fuertemente. Ello obedece a la «normalización» del IVA tras los cambios normativos y de gestión llevados a cabo en 2008 y 2009 y a la subida de los tipos normal y reducido del mismo a partir de julio de 2010. El consumo final nacional crecerá significativamente por encima del PIB y de la RNDB, aunque con comportamientos diferentes para el consumo privado, que se recupera, y el público, que cae ligeramente como parte del ajuste fiscal en marcha. Ello se traducirá en una nueva disminución de la tasa de ahorro nacional en unos 0,8 pp, hasta el 18,1%. No obstante, la necesidad de financiación seguirá reduciéndose, aunque no con la intensidad de los dos años anteriores, debido a que la formación bruta de capital volverá a caer más que el ahorro. Para 2011 se espera que el PIB nominal y la RNBD aceleren su crecimiento, aunque moderadamente, notablemente aún por debajo de su tendencia histórica y del potencial a largo plazo. En cuanto al consumo, se mantendrá la moderada recuperación del de los hogares, pero, en cambio, se acelerará la caída del público. Ello se traducirá en una estabilización de la tasa de ahorro nacional y, dado que la formación bruta de capital aún continuará descendiendo, en una nueva reducción de la necesidad de financiación frente al resto del mundo hasta el 3,3% del PIB. Tras el récord de casi el 10% del PIB en 2007, este déficit puede parecer controlado. Ahora

bien, hay que tener en cuenta que el nivel de deuda externa (168% del PIB en 2009) es muy elevado y que dicho déficit, que difícilmente va a ser financiado por entradas de inversiones directas netas, va a impedir que esta deuda no descienda, a no ser que disminuyan los activos españoles en el exterior, todo lo cual hace que la economía española siga siendo muy vulnerable a los vaivenes de los mercados financieros internacionales, incluso estando integrada en la unión monetaria europea. Por otro lado, dada la alta propensión de la economía a importar y la dificultad de ampliar su cuota de mercado internacional, es previsible que en cuanto el crecimiento de la demanda agregada se recupere, el déficit también recupere su tendencia creciente. Para que ello no ocurra es necesario un cambio en el patrón de crecimiento, pero esto requiere de cambios estructurales y ajustes en los costes relativos frente al exterior que llevan tiempo cuando no se dispone de la posibilidad de devaluar el tipo de cambio. Así pues, este déficit exterior puede constituir una restricción importante para el crecimiento en los próximos años, como lo era antes de la integración en el euro, ya que puede obligar a mantener perfiles de crecimiento bajos del consumo y la formación bruta de capital. Por supuesto, los crecimientos de estos agregados van a ser negativos en el ámbito del sector público, que está inmerso en un proceso de reconstituir su ahorro y reducir su déficit. Pero no parece que ello pueda ser contrarrestado por un crecimiento suficientemente alto y compensatorio de la demanda del sector privado, pues también este sector se enfrenta a la necesidad de reducir, o al menos, no aumentar su elevado apalancamiento actual. Todo ello está detrás de las modestas previsiones de crecimiento de la economía española (por debajo de su potencial) en los próximos años.

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? CONSECUENCIAS DE LA PRÓXIMA REVOLUCIÓN DEMOGRÁFICA PARA EL SECTOR FINANCIERO ESPAÑOL Edward Hugh, Macroeconomista

nacional como mundial como el ritmo al que envejece la población. Curiosamente, frente a la atención prestada al tema del cambio climático, el interés mostrado por el envejecimiento ha sido bastante escaso. Y eso a pesar de que, sin lugar a dudas, nuestros sistemas sociales y políticos cuentan con más y mejores herramientas para hacerle frente. Este silencio destaca aún más porque el problema en sí mismo lleva bastante tiempo suscitando preocupación e inquietud entre los demógrafos y los economistas interesados por la demografía. Los professionales del tema han dedicado ya una extensa labor de investigación que nos puede ayudar a comprender y anticipar los acontecimientos, a pesar de que los responsables políticos hayan sido, hasta ahora, reacios a tomar cartas en el asunto o a extraer las conclusiones necesarias. El problema puede ser inmenso. Según datos de la ONU, está previsto que para 2050 el porcentaje que representa la población mundial mayor de 65 años se haya más que duplicado, pasando del 7,6% al 16,2% (United Nations 2010). A mediados de siglo, alrededor de 1.000 millones de personas mayores de 65 años engrosarán las filas de la denominada población no activa. Los costes derivados de las prestaciones y los cuidados para todas esas personas afectarán inevitablemente a las perspectivas de crecimiento y, durante muchos años, serán el tema princi-

Nuestra época, seguramente, entrará en la historia por su característica más destacada: el rápido envejecimiento de la población. Lo que es realmente nuevo de esta situación no es el envejecimiento en sí mismo, sino la velocidad a la que se está produciendo y su extensión mundial. Las sociedades de Europa Occidental han ido envejeciendo de forma gradual –en términos de edad media de la población– desde que surgió la revolución industrial. Sin embargo, la situación en la que nos encontramos es realmente excepcional. Tras registrarse una fuerte caída en la tasa de natalidad y un aumento sostenido de la esperanza de vida, estamos envejeciendo mucho más rápido que cualquier generación anterior. En los paises mas «avanzados» en este camino hacia el envejecimiento generalizado la edad media se sitúa actualmente en los 45 años, mientras que, llegado el 2030, la barrera de los 50 años ya la habrán superado un porcentaje importante del mundo desarollado. Las consecuencias económicas y sociales que se deriven de ello serán de gran calado y, según señala la agencia de calificación crediticia Standard & Poors en un informe reciente sobre este asunto (Standard & Poors’s 2010), el proceso será aparentemente irreversible. De hecho, durante la decada que viene ningún otro elemento será tan capaz de influir en el terreno del crecimiento económico, de la salud de las finanzas públicas o en la formulación de políticas a escala tanto 51

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ido saltando a la palestra uno tras otro. Y eso, precisamente, es el mayor temor con el que nos encontrarnos hoy en dia: después de lo difícil y arduo que ha sido salir de la reciente recesión mundial, ¿no nos encontraremos con la desagradable situación de estar superando una crisis para precipitarnos en otra, la del envejecimiento de la población?

pal de los debates sobre política financiera en todo el mundo. Según nuestra capacidad para analizar el problema hoy por hoy, el envejecimiento tendrá importantes consecuencias para la economía que pueden clasificarse en cuatro grandes temas: 1) el envejecimiento afectará de forma directa al numero de la población en edad de trabajar y, en consecuencia, a la tasa de crecimiento económico de los países más afectados; 2) el envejecimiento afectará a los patrones nacionales de ahorro y endeudamiento y, con ello, al destino y el tamaño de los flujos de capital mundiales; 3) a través del ahorro y el endeudamiento, el proceso puede influir en el valor de activos fundamentales, tales como la vivienda y los activos financieros; 4) con los cambios en las tasas de dependencia, el envejecimiento repercutirá en las presiones sobre la deuda soberana, propiciando cambios drásticos en el ranking de credito entre las economías desarrolladas y las emergentes. Como puede apreciarse, las consecuencias que implican todos eso cambios tendrán una gran trascendencia y supondrán un gran reto para nuestros modelos actuales de crecimiento económico y, por consiguiente, para nuestros sistemas de bienestar y durante muchos años. Muchos de los problemas que el proceso conlleva –desequilibrios económicos tanto entre países como a escala mundial, preocupación por la sostenibilidad de la deuda soberana en los países mas avanzados, y urgencia para aumentar la edad de jubilación– son de sobra conocidos en el contexto de la crisis financiera actual, ya que han

CAMBIO ESTRUCTURAL Y NUMÉRICO DE LA FUERZA LABORAL El problema del envejecimiento de la población es universal, ya que tiene sus raices en la caída de la fertilidad y en los avances medicos que acompañan al desarrollo económico y, esos tarde o temprano, afectarán a todos los países del mundo. No obstante, a corto plazo las consequencies del envejimiento estarán mucho más localizadas, ya que el ritmo al que se produce varía sustancialmente de unos países y regiones a otros. Está previsto que los efectos de este proceso sean más pronunciados en los países que se han mostrado más complacientes con las escasísimas tasas de fertilidad (aquellos cuyas tasas de fertilidad total se han sitúado por debajo de 1,5 durante un tiempo extenso), siendo estos Japón, los países de habla alemana y gran parte del Sur y el Este de Europa. Se prevé que la edad media de la población de Europa en su conjunto aumente de los 38 años actuales a los 49 en 2050, pero esta cifra global esconde marcadas diferencias entre países, que iran desde los 45 a los 55. Este hecho por si solo significará que será muy difícil edificar una Europa de economías convergentes.

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

según las provisiones de las Naciones Unidas, una edad media de 54 años. Se trata de cifras muy elevadas que inspiran respeto, sobre todo teniendo en cuenta los grandes cambios estructurales que ya se han visto en las economías alemana y japonesa, si bien en estos países la edad media de la población se sitúa todavía en 45 años.

Además, por esas fechas, la población de la Unión Europea será alrededor de 20 años más vieja que la media prevista para África (que será el continente más joven). España, donde la mitad de la población será mayor de 55 años en 2050, previsiblemente se convertirá en el país más envejecido del mundo, seguido de cerca por Italia y Austria, cuyas poblaciones tendrán,

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

(de 15 a 64 años). Está previsto que ambos componentes de la tasa general experimenten un cambio profundo en los próximos 50 años, siendo necesario tener en cuenta el importante detalle de que se moverán en direcciones opuestas, es decir, que el número de jóvenes será cada vez menor y el número de ancianos cada vez mayor, si bien este estudio se centra, principalmente, en el segundo componente: la tasa de dependencia de las personas mayores.

Otra forma de valorar dichos cambios demográficos es a través de la tasa de dependencia, que admite distintas definiciones en función del problema que se esté abordando. Una de las prácticas más habituales es tomar la tasa de dependencia demográfica general, que suele definirse como la relación entre los grupos de edad «dependientes» (0-14 y +65) y la población de los que tradicionalmente se han considerado como grupos de población en edad de trabajar

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES SUR DE EUROPA (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

do laboral son cada vez más reducidas debido al fuerte descenso sostenido de la fertilidad que va pasando el problema desde una generación a otra. Según las previsiones de las Naciones Unides, en los próximos 40 años, la tasa aumentará «únicamente» 15 puntos porcentuales en los Estados Unidos, mientras que en la UE y Japón el incremento será mucho mayor: de 22 y 40 puntos porcentuales respectivamente. Si atendemos únicamente a la tasa de dependencia de las personas mayores, en 1985, la relación entre los mayores de 65 años y los de entre 15 y 64 años en la UE y Japon era del 20%; es decir, había cinco trabajadores potenciales por cada persona jubilada. El deterioro previsto para 2050 es tan intenso que solo habrá cerca de dos trabajadores económicamente activos por cada persona mayor de 65 años.

En el periodo comprendido entre 1960 y 1995, la tasa de dependencia general registró un descenso en los países desarrollados, con una reducción en la proporción de jóvenes que contrarrestaba con creces el aumento de la tasa de dependencia de las personas mayores, y con un aumento en todos los países de la población en edad de trabajar. Aquella fue una época de bonanza, crecimiento económico y magníficas rentabilidades en los mercados inmobiliarios, de renta fija y de renta variable. Desde mediados de los noventa, la situación ha ido cambiando de forma gradual y la tasa de dependencia general ha vuelto a aumentar, pero ahora ahora a un ritmo constante, gracias a la mayor esperanza de vida y al hecho que las generaciones que se incorporan actualmente al merca54

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

En lo que respecta a la rapidez del cambio, la situación de Japón se presenta claramente como la más problemática a corto plazo, ya que el país experimentará el aumento más acusado en la tasa de dependencia, anticipándose entre 10 y 15 años a la UE y Estados Unidos. No obstante, es importante señalar que Japón ya ha comenzado a tomar medidas para enfrentarse al problema y la tasa de participación en la fuerza laboral de los hombres de entre 70 y 75 años en el país nipón es equiparable a la de los hombres pertenecien-

tes al grupo de edad de entre 63 y 65 años de muchas sociedades europeas. También cabe indicar que, en la mayoría de los casos, las poblaciones no solo envejecen, sino que también merman. Aparte de situaciones extremas, como la peste bubónica o las grandes guerras, las sociedades occidentales no poseen ningún precedente historico en como afrontar una situación de semejante alcance de envejecimiento continuo y fuerte descenso de la población.

PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060) ALEMANIA, FRANCIA, REINO UNIDO

Fuente: Eurostat

La futura evolución de la sociedad española presenta, en este momento, un grado de incertidumbre mayor de lo normal, debido al vertiginoso aumento de la población generado por la inmigración en la primera década de este siglo. La inmigración no solo contribuye a aumentar la población de forma directa, sino también indirecta, a través de una mayor tasa de nacimientos consecuencia del aumento repentino de personas en edad reproductiva. Habida cuenta de lo anterior, las estimaciones actuales del INE apuntan a que la población española seguirá creciendo y

En Alemania, por ejemplo, se prevé que la población total pase de los 82 millones actuales a entre 69 y 74 millones en 2050, dependiendo de la futura evolución de la esperanza de vida, la inmigración y la fertilidad. Además, se calcula que la proporción de personas mayores de 65 años solo experimentará un ligero aumento y pasará del 20% actual a algo más del 33% en 2050. Al mismo tiempo, el número de personas muy mayores (aquellas que superan los 80 años) prácticamente se duplicará y llegará a representar hasta un 15% de la población total. 55

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

aumentará en alrededor de 2,1 millones de personas en los próximos 40 años, por lo que alcanzará la cifra aproximada de 48 millones de personas en 2050.

cia es muy sensible a los niveles de crecimiento del PIB que se alcance en los próximos años. Si España llegase a crear puestos de trabajo en suficiente cantidad en la decada que viene la tasa de crecimiento de edad media sería más lenta, y si no se consiguese ésta, sería más rapida. Eso es lo que hay en juego en el rompecabezas que existe actualmente sobre cómo y cuándo el país podría salir de la crisis actual.

No obstante, cabe señalar que este aumento dependerá de que se mantenga la entrada de inmigrantes. Ahora bien, hay que señalar que, dado que la mayoría de ellos llega al país por motivos económicos, su entrada y su permanen-

PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060) (% POBLACIÓN>=65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64 AÑOS)

Fuente: Eurostat

za de vida al nacer sea de 84,3 para los hombres y de 89,9 para las mujeres, lo que significa que el aumento con respecto a los niveles de 2007 bien podría ser de alrededor de 6,5 y 5,8 años respectivamente.

Por otro lado, una cosa se sabe con mayor seguridad: en España seguirá aumentando el número de mayores, tanto en términos relativos como absolutos, y el tamaño de la población mayor de 65 años previsiblemente se duplicará hasta representar cerca del 32% de la población total, según las estimaciones del INE, mientras que el grupo de las personas en edad de trabajar se reducirá casi en una quinta parte. El resultado será que, en 2050, por cada 10 personas en edad de trabajar, se prevé que habrá casi nueve personas potencialmente inactivas (menores de 16 años o mayores de 64 años). Es decir, la tasa de dependencia aumentará hasta el 89,6% frente al 47,8% actual. En 2050, se espera que la esperan-

Entre las economías emergentes, el Este de Europa presenta, con creces, la peor situación a corto plazo (véase, por ejemplo, Chawla, Betcherman and Banerji 2007). En 2025, más de uno de cada cinco búlgaros serán mayores de 65 años, frente a tan solo el 13% en 1990. La población ucraniana mermará una quinta parte entre 2000 y 2025. Además, la edad media de los eslovenos será de 47,4 años en 2050, por lo que la población del 56

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

Europa del Este y la antigua Unión Soviética como resultado de un descenso en la fertilidad y un aumento de la esperanza de vida sin precedentes. Está estima que la población del conjunto de la región (sin incluir Turquía) se reducirá en unos 23,5 millones de personas, siendo Rusia, seguida de Ucrania y Rumanía, los países que experimentarán los mayores descensos en términos absolutos.

país será una de las más envejecidas del mundo. De hecho, entre 2000 y 2005, los únicos países del mundo cuya población se redujo en más de 5.000 personas fueron 16 países de Europa del Este y la antigua Unión Soviética, encabezados por la Federación Rusa, Ucrania, Rumanía, Bielorrusia y Bulgaria. Por tanto, los países cuyas poblaciones registrarán el envejecimiento más rápido en las próximas dos décadas serán los de

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES. ESTE DE EUROPA (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

en 2000. Sin embargo, para 2025, este porcentaje de referencia se rebasará en casi todos ellos, previéndose los mayores incrementos (del 8% o más) en países que ya cuentan con poblaciones envejecidas, como la República Checa, Polonia y Eslovenia. Bosnia y Herzegovina será el país que experimente el aumento más rápido y su tasa de dependencia de personas mayores casi se duplicará. En nueve países, entre un quinto y un cuarto de la población será mayor de 65 años en 2025, una situación comparable a la de Italia, donde se estima que la proporción será de alrededor del 26%; se prevén aumentos incluso mayores, hasta alcanzar los 47 años, en la República Checa y Eslovenia, que se acercarán a la media de Italia de 50 años.

De hecho, el efecto que tendrá el descenso de la población será mucho más acusado en algunos de los países más pequeños, ya que perderán una parte sustancial de su población en los próximos 20 años. Letonia (2,3 millones de habitantes) y Lituania (3,4 millones de habitantes) perderán más de una décima parte de su población. La pérdida en el caso de Polonia será de 1,6 millones de personas, lo que supone alrededor del 4% de su población de 38 millones de personas. En el Este, como en todas partes, el efecto de los cambios se dejará sentir sobre todo en el aumento de la proporción de la tercera edad. En la mayoría de los países, la proporción de personas de tercera edad (definida como porcentaje de la población mayor de 65 años) no llegaba al 15% 57

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

PROYECCIONES DE POBLACIÓN (1990-2060) BULGARIA, LETONIA HUNGRIA

Fuente: Eurostat

PROYECCIONES TASA DE DEPENDENCIA (2010-2060) (% POBLACIÓN>= 65 AÑOS SOBRE POBLACIÓN ENTRE 15 Y 64)

Fuente: Eurostat

Este problema se extiende mucho más allá de las fronteras de la UE o del G7. Si nuestra experiencia hasta la fecha puede servir de referencia, todas las sociedades experimentarán un proceso de envejecimiento similar a medida que vayan desarrollándose. China, en particular, destaca entre las economías en desarrollo, ya que el

grado de envejecimiento que podría anticiparse, considerado en términos de cifras absolutas y rapidez, es sencillamente asombroso. Suponiendo que se mantengan las tendencias demográficas actuales, para 2040 habrá 397 millones de chinos mayores de 65 años, una cifra que supera la población total de Francia, Alemania, Italia, 58

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Japón y el Reino Unido juntos. Aunque las fuerzas que hay detrás de la vertiginosa transformación demográfica –descenso de la fertilidad y aumento de la longevidad– son similares a las de cualquier otro país, la peculiaridad del envejecimiento de China es la rapidez con la que se produce. En Europa, la población mayor de 65 años superó el umbral del 10% en la década de los 30 del siglo pasado y no alcanzará el 30% hasta 2030, es decir, un siglo después. Sin embargo, China recorrerá esta misma distancia en una única generación.

Por otro lado, la magnitud del fenómeno del envejecimiento de China (véase, por ejemplo, Jackson and Howe 2004) debería alertarnos de otro problema inminente. Hasta ahora, las sociedades occidentales se las han ingeniado para ralentizar sus tasas de envejecimiento y regular la transformación de sus pirámides de población recurriendo a la inmigración para acabar con los desajustes en la fuerza laboral. Al igual que ocurrió en la España de las décadas de los 60 y los 70 del siglo pasado, el crecimiento de la fuerza laboral que ha experimentado China en los últimos

EVOLUCIÓN DE LA EDAD MEDIA DE LA POBLACIÓN Y PREVISIONES. PAÍSES EMERGENTES (1991-2020)

Fuente: US Census Bureau

años ha estado determinado por la migración interior. Sin embargo, este proceso está tocando a su fin y, teniendo en cuenta que la población activa se encuentra cerca de sus niveles máximos, la fuerza laboral (aunque parezca increíble) bien podría convertirse en un factor económico escaso. Además, dado que la inmigración a gran escala no se considera una alternativa realista para China, los salarios experimentarán una subida y la economía terminará siendo bastante más intensiva en capital, de forma comparable a la de Japón de hoy en día. Dado que los hijos del inmenso baby boom chino tienen ahora treinta y cuarenta años, toda

la fuerza del reto del envejecimiento en China sigue residiendo en el futuro. Además, la proporción de personas mayores del país solo ha aumentado de forma moderada alrededor de un 12%, frente al promedio del 20% en los países desarrollados. De momento, el principal reto es encontrar trabajo para la enorme población en edad de trabajar de China. Será en 2020 cuando el envejecimiento de China cobre toda su fuerza. Se prevé que la proporción de la tercera edad en China vaya aumentando primero de forma gradual del 11% en 2004 al 15% en 2015 y que, a continuación, dé un salto para alcanzar el 24% en 2030 y el 28% en 2040. En ese mismo periodo, la 59

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

edad media de la población china subirá de 32 a 44 años. De todas maneras, una edad media de 44 años no convertirá a China en uno de los países más envejecidos del mundo, ni de lejos. La edad media de la población alemana ya es de 45 años y alcanzará los 50 años antes del 2040. En el caso de Japón, la edad media ya es de 45 años y alcanzará los 54 años por esa fechas. Sin embargo, una edad media de 44 años significará que China será un país más envejecido que los Estados Unidos. Como es evidente, con este fuerte descenso de la población en edad de trabajar, las tasas de crecimiento económico serán, irremediablemente, menores, pudiendo incluso llegar a ser negativas. Los únicos factores que cabe imaginar con capacidad para contrarrestar este descenso son los cambios en las tasas de participación y un aumento de la productividad. Sin embargo, dado el incremento de la edad media de la fuerza laboral y las mayores tasas de participación en el mercado laboral, con el consiguiente descenso del nivel de formación, es poco probable que incluso las medidas que prolonguen la vida laboral lleguen a tener una repercusión plena, por lo que no sería de extrañar que los países de la OCDE sufriesen un deterioro de su nivel de vida en los próximos años, sobre todo teniendo en cuenta que muchas partes del mundo en desarrollo dispondrán de fuerzas laborales más jóvenes y experimentarán un rápido crecimiento.

ginar, incluyen supuestos sobre el horizonte temporal en el que la persona toma decisiones, siendo este uno de los principales elementos diferenciadores de las distintas hipótesis. El modelo de ciclo vital de Franco Modigliani (Modigliani y Brumberg, 1954), quizás la versión más ampliamente aceptada de la teoría del ahorro y el endeudamiento, presupone que el horizonte temporal abarca toda la vida de la persona y sostiene que esta intenta maximizar su propio consumo. Según este modelo, el deseo de una persona de regular el patrón de consumo a lo largo de su vida, nivelando las fluctuaciones cíclicas de su renta, constituye la fuerza motriz fundamental que determina las decisiones de ahorro/desahorro en distintos periodos, siendo la necesidad de disponer de recursos suficientes para la jubilación el ejemplo más claro de los efectos del ciclo vital. Por lo general, los que trabajan con modelos de hipótesis del ciclo vital presuponen que el horizonte de planificación de cada consumidor es toda su vida, no suelen contabilizar los ahorros netos acumulados durante toda la vida y los traspasos a los herederos se suponen equivalentes a la herencia que recibió esa persona. Dejar el mundo tal y como se ha encontrado parece ser la máxima por la que se rigen las personas. La principal modificación de la idea inicial del ciclo vital –el modelo de la herencia o de las «generaciones superpuestas»– presupone que el horizonte temporal de la persona abarca varias generaciones, que existen lazos estrechos que unen a las generaciones actuales con sus descendientes, y que las personas se ven impulsadas no solo a maximizar su propia utilidad, sino también la de generaciones futuras por un motivo de herencia. Por tanto, a diferencia de los consumidores con un ciclo vital «finito», las teorías más «ricardianas» presuponen que los consumidores tienen vidas «infinitas» en el sentido de que mantienen lazos estrechos con sus descendientes mediante el motivo de herencia antes mencionado. Aquí, la máxima por la que se rigen las personas parece ser la de dejar el mundo tal y como les gustaría habérselo encontrado.

EL AHORRO Y EL ENDEUDAMIENTO A LO LARGO DEL CICLO VITAL En cualquier análisis de las posibles consecuencias económicas que puede acarrear el envejecimiento de la población es esencial abordar el tema de cómo repercutirá este proceso en los patrones de ahorro y endeudamiento. Durante décadas se ha hablado mucho de los motivos que influyen en los niveles de ahorro de los hogares y existen distintas teorías que ofrecen explicaciones que a primera vista parecen bastante diversas. Básicamente, las interpretaciones pueden agruparse en tres categorías que, como cabe ima60

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Por último, la teoría de la preocupación o de los «fondos de regulación» relativa al ahorro se basa en la opinión de que un motivo importante para mantener y acumular activos es proteger el propio consumo frente a futuras incertidumbres, como fluctuaciones o alteraciones impredecibles en los ingresos o gastos extraordinarios por motivos de salud. Una de las consecuencias que pueden deducirse de este modelo de «fondos de regulación» es que las personas cuyos ingresos estén sujetos a mayor incertidumbre deberían acumular mayor riqueza como previsión. Obviamente, entre ellas se encuentran las personas que llegan a las últimas etapas de su vida, dado que tienen que enfrentarse a una incertidumbre mayor sobre la duración de su vida. Según este modelo, es por incertidumbre y no por motivos de herencia que las personas suelen mantener más en sus «fondos de regulación» de lo que van a gastar en sus vidas. Mientras a los agentes del segundo modelo se les atribuía un cierto altruismo, los del tercero parecen caracterizarse por una tendencia al egoísmo. A las personas de este talante parece que no les importa como encuentran el mundo, ni como lo dejan, lo que marca su comportamiento es la búsqueda de estabilidad. En este sentido, las consecuencias de los modelos se solapan, y para nuestras preocupaciones actuales, las conclusiones que se pueden extraer de los dos últimos no son tan distintas de las que vienen con el modelo de Modigliani. A la hora de simular de forma empírica el comportamiento de los consumidores y, en especial, en los modelos multinacionales de gran envergadura, suele aplicarse alguna variante del modelo de la renta permanente/ciclo vital. Aquí, prácticamente todos los modelos generales tienen en cuenta la importancia de los consumidores previsores y la regulación del consumo para abordar los cambios significativos que se produzcan en sus fuentes de ingresos. El éxito del modelo de renta permanente/ciclo vital no solo se debe a la compatibilidad evidente con la teoría macroeconómica estándar de maximización de la utilidad, sino también a su poder explicativo empírico, ya que los resultados previstos son razonable-

mente compatibles con los datos disponibles, tanto a corto como a largo plazo. En el largo plazo, la hipótesis apunta a que el patrimonio (es decir, la renta permanente) es el principal factor que determina el consumo y que la relación fundamental consumo/patrimonio es relativamente estable. En el corto plazo, el modelo de renta permanente/ciclo vital es razonablemente compatible con las actitudes keinesianas de gestión de la demanda, ya que ayuda a explicar por qué el consumo fluctúa menos que la renta disponible durante el ciclo de negocio debido a la regulación del consumo por parte de los consumidores. Por otro lado, el modelo de ciclo vital no está exento de problemas y algunos de ellos son importantes para los fines que nos ocupan. En concreto, el comportamiento de las personas jubiladas respecto del ahorro resulta ser muy distinto al que cabría esperarse aplicando sencillamente el modelo de ciclo vital. Por ejemplo, sería previsible que las poblaciones envejecidas redujesen la tasa de consumo privado si el patrón de ahorro de los consumidores se ajustase a la interpretación tradicional de la hipótesis del «ciclo vital». En particular, cabría esperar una correlación negativa entre la propensión a ahorrar y la tasa de dependencia de la población de mayor edad. La regulación del consumo a lo largo de la vida apunta a que la tasa de ahorro debería ser elevada cuando una elevada proporción de la población sea de mediana edad, y que el objeto de acumular ahorros es el financiar el consumo después de la jubilación, mientras que dicha acumulación se reducirá a medida que la persona envejezca. Sin embargo, a pesar de que existen pruebas fehacientes que apuntan a un aumento del ahorro conforme se acerca la edad de jubilación, los datos relativos al deshahorro posterior a la jubilación no están tan claras, siendo incluso contradictorios, lo que apunta a que el motivo de herencia o, al menos, la utilidad negativa que se asocia con la reducción del ahorro, podrían ser mayores que en la versión original de la hipótesis del ciclo vital postulada. Los ejemplos numéricos y los estudios empíricos ponen de manifiesto la importancia de medir correctamente el patrimonio de las pensiones; en 61

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

caso contrario, las estimaciones relativas al ahorro pueden verse afectadas de manera sustancial. Esto se debe a que la medición incorrecta de la renta procedente de las pensiones puede explicar la sorprendente discrepancia entre lo que sugieren los modelos de ciclo vital en cuanto a la relación edad-ahorro y las estimaciones de las tasas de ahorro por grupos de edad que se extraen con la mera observación de los datos de los hogares sin tener en cuenta la información relativa al valor de los fondos que respaldan las pensiones. El motivo es que, en el caso de las personas que realizan aportaciones a planes de pensiones de financiación individual, la dinámica patrimonial se ajusta mucho más al patrón único del ciclo vital, ya que crece de forma gradual durante la vida laboral y se reduce con la jubilación.

CONSECUENCIAS PARA LA BALANZA POR CUENTA CORRIENTE Dada la envergadura de la situación actual, nadie, ni los países miembros de la G20 ni los economistas más optimistas sobre el futuro inmediato, niega que la configuración de la economía mundial presente desequilibrios graves y profundos, desequilibrios que la reciente crisis financiera, simplemente, ha hecho saltar a la primera plana. Y se acepta comúnmente que los insostenibles desequilibrios existentes entre países como Estados Unidos, Reino Unido y España, por una parte, y China, Alemania y Japón por otra, han sido una de las fuerzas más importantes en el origen de la reciente crisis económica y financiera mundial. Pero ¿cuál es la dinámica que provoca dichos desequilibrios?

BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)

Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009

(véase, por ejemplo, Cutler, Poterba, Sheiner and Summers 1990, Malmberg and Lindh 1999). No obstante, es a partir de los comienzos de este siglo que se agudiza el interés por este aspecto, y que las consecuencias de los cambios constantes en la estructura demográfica pasan a ocupar un primer plano convirtiendose en objeto de amplios debates (véase, por ejemplo, el World Economic Outlook de 2004 del FMI o la Confe-

Sin duda, los economistas más estudiosos del tema hace tiempo que reconocen que los cambios demográficos desempeñan una función importante a la hora de determinar las tendencias a largo plazo en los flujos de capitales a escala mundial y, por tanto, en la balanza por cuenta corriente global, lo que ha ido acompañado del consiguiente desarrollo de modelos para explicar y comprender mejor este importante fenómeno 62

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rencia de la Reserva Federal de Boston en 2001, o la Conferencia de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole de 2005). Desde una perspectiva sencilla y básica, la balanza por cuenta corriente equivale literalmente al ahorro «neto» (ahorro total menos inversión total) de una economía determinada durante un periodo de tiempo definido. Teniendo esto en cuenta, la tendencia en una economía determi-

nada a ahorrar más se transformará de forma más o menos automática en una tendencia a un mayor endeudamiento en otra, ya que sin la presencia de una «contraparte», la contabilidad mundial sencillamente no cuadraría. Un aumento del ahorro en un país determinado da lugar a un superávit de la balanza por cuenta corriente lo que, a su vez, se transforma en una salida de capitales hacia otros países.

BALANZAS POR CUENTA CORRIENTE (2000-2015) (%PIB)

Fuente: FMI. Previsiones a partir de 2009

lución de los equilibrios y los desequilibrios actuales. Uno de los aspectos más importantes que hay que llegar a entender es que la proporción de la población que pertenece a los grupos de personas en edad de «máximo rendimiento» en un momento determinado tiene una importancia fundamental, y que dicha proporción es aún más importante para comprender los procesos que el mero tamaño de la población en edad de trabajar. Cuando hablamos de «máximo rendimiento», nos referimos a ahorradores, prestatarios y trabajadores productivos en edad de máximo rendimiento. A pesar de que la delimitación de los tramos de edad reales y la posibilidad de que se superpongan entre sí siguen siendo objeto de cierta controversia, lo que no se pone en duda es la existencia del fenómeno: determinados grupos

Por tanto, dado que, como se ha explicado antes, el comportamiento en cuanto al ahorro generalmente varía en función de los distintos grupos de edad, la estructura de edad relativa de la población de un país desempeña una función importante a la hora de explicar los patrones de endeudamiento y concesión de préstamos de un país en comparación con el resto del mundo. Recurriendo a modelos que vinculan la demografía, el crecimiento y las balanzas por cuentas corrientes, varios economistas (véase, por ejemplo, Bryant 2004, 2006, Börsch-Supan et al 2007, Lürhmann 2003) han intentado demostrar el modo en que los cambios demográficos han determinado las tendencias de las balanzas por cuentas corrientes de los países durante las últimas décadas y han tratado de definir las conclusiones que pueden extraerse sobre la futura evo63

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

de edad tienden a endeudarse más, otros tienden a ahorrar más y la productividad de los trabajadores no permanece constante durante toda la vida laboral, sino que alcanza un nivel máximo para después caer (Véase, por ejemplo, Daveri and Maliranta 2006, 2010, Skirbekk 2003, and Werding 2007). Existen distintas estimaciones para los tramos exactos de edad de los distintos grupos, pero el de 25-40 años podría ser un buen rango aproximado de la edad de máximo endeudamiento, 40-55 del de los ahorradores máximos y 35-50 del de los trabajadores en edad de máximo rendimiento. Más allá de esto, la determinación de unas fronteras más precisas entre cada grupo es una cuestión empírica que requiere mediciones y testeos, y por supuesto más investigación. La hipótesis que se extrae de esto es que, dado que el grupo de prestatarios en edad de máximo rendimiento determina la expansión del crédito de un país, el tamaño de ese grupo en relación con el resto de la población es fundamental para determinar la dinámica crediticia general, así como para decidir si una nación determinada será prestataria neta o prestamista neta. Si nos fijamos en la evolución de las balanzas por cuenta corriente desde una perspectiva histórica, parece ser que esta dimensión geográfica tendría mayor poder explicativo que el enfoque más tradicional de las «diferencias culturales». Obviamente, la contrapartida de los prestamistas en edad de máximo rendimiento son los ahorradores en edad de máximo rendimiento, un grupo que el FMI sitúa entre los 40 y los 65 años (). La parte de población de las economías desarrolladas que se sitúa en este tramo de edad crece con gran rapidez, aunque aquí también es importante señalar que existen grandes diferencias entre países y que, aunque en algunos casos este grupo de población ya ha alcanzado niveles máximos (Alemania y Japón), en otros (Reino Unido, Francia y Estados Unidos) todavía se tardarán bastantes años en hacerlo. Como se ha sugerido antes, la teoría del ciclo vital de Franco Modigliani es la que aporta el contexto más coherente para interpretar simple-

mente el modo en que la estructura demográfica de una economía (cuántos prestatarios y ahorradores en edad de máximo rendimiento, cuántos niños y cuántos mayores dependientes hay) puede influir en el deseo general de ahorrar o invertir en una economía tomada en su conjunto. Como también se ha explicado antes, y por definición, la balanza por cuenta corriente (junto con los flujos de capital que la acompañan) es la medida que registra la diferencia entre el grado de ahorro y el grado de inversión de una economía. Cuando las economías estaban cerradas al comercio y el flujo de capitales, el nivel de ahorro y el nivel de inversión debian ser iguales y los tipos de interés debian subirse o bajarse para alcanzar un equilibrio. La política monetaria y fiscal tradicional fue la que reguló realmente esta dinámica. Sin embargo, desde que comenzó la globalización financiera, la amplia mayoría de las economías mundiales han pasado a ser relativamente abiertas, por lo que admiten la entrada y salida de fondos, dando lugar a la acumulación generalizada de fuertes desequilibrios por cuenta corriente sin cambios significativos a corto plazo en los tipos de interés. Por tanto, sería lógico que aquellas economías que tengan las poblaciones más jóvenes y con más «prestatarios en edad de máximo rendimiento» pidan prestado (por término medio) a aquellas otras economías que cuenten con más «ahorradores en edad de máximo rendimiento». Como consecuencia de ello, también sería admisible que los perfiles demográficos relativos pudiesen influir de manera significativa en la determinación de los resultados de ahorro e inversión en los distintos países y, por consiguiente, en las balanzas por cuentas corrientes y los flujos de capital entre ellos. El reto al que se enfrenta la política monetaria en la era de la globalización es encontrar mecanismos para regular dichos flujos, ya que, de lo contrario, se acumularían desequilibrios inadmisibles (como ya se ha visto) y las economías o bien dependerían excesivamente de las exportaciones o bien acabarían perdiendo su competitividad en el ámbito internacional. Además, poco a poco estamos recabando un gran volumen de datos que indican claramente 64

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

que eso es justamente lo que está pasando. Hoy en día, está demostrado que la idea básica de que la demografía afecta a la balanza por cuenta corriente tiene una importancia decisiva en una amplia variedad de estudios en los que se ha analizado de qué manera los cambios demográficos ayudan a explicar las variaciones en el crecimiento y en las tasas de ahorro y, con estas, los desequilibrios económicos mundiales (véase, por ejemplo, Higgins 1998, Lürhman 2003 y Bryant 2006). Esta manera de formular el problema supone un gran avance, ya que ha permitido que los investigadores comiencen a evaluar los efectos que tiene en la posición de la balanza por cuenta corriente el hecho de dividir a las personas en grupos de edad determinados. Hasta una edad media de la población de 40 años, la estructura demográfica parece servir de estímulo para consumir más de lo que puede financiarse a corto plazo, lo que representa una rémora para la posición de la balanza por cuenta corriente. A medida que las poblaciones superan el umbral de edad media de los 40 años, el componente de crédito en el consumo tiende a descender y, por término medio, la cantidad de dinero que ahorra la gente es superior al dinero que pide prestado y gasta. Por tanto, la sociedad comienza a caracterizarse por una mayor preponderancia de los denominados «ahorradores en edad de máximo rendimiento», lo que contribuye a que la posición de la balanza por cuenta corriente mejore de forma notable. Otro punto de inflexión se alcanza, hipotéticamente, cuando el aumento gradual de la edad media, determinado por un incremento en la tasa de dependencia de las personas mayores, provoca que la población tienda a convertirse, una vez más, en una rémora para la balanza por cuenta corriente, ya que aumentará el número personas que comiencen a gastar más de lo que ganan, produciéndose el denominado fenómeno del «desahorro». Hasta la fecha, ninguna sociedad ha demostrado tener esas características, lo que suele sugerir que la gente traspasa mayores cantidades a las siguientes generaciones de lo que presuponían las versiones anteriores de la teoría del ciclo vital, ya sea por la presencia de un motivo de herencia o por la incerti-

dumbre en torno a la duración exacta de la vida. Aparte de esta observación empírica, resulta difícil determinar qué ocurrirá en una sociedad que sufra una situación irreversible de envejecimiento y donde los cambios en su nivel de vida y el ahorro nacional pasen a ser negativos. Esta interpretación del fenómeno del ahorro y el endeudamiento de personas en edad de máximo rendimiento es importante porque gran parte del debate acerca de cuestiones demográficas se ha centrado en el tamaño de la población en edad de trabajar (que, por lo general, comprende a las personas con edades de entre 15 y 64 años) y la evolución de la tasa de dependencia. Las conclusiones que se extraen utilizando como componentes de análisis tasas de ahorro y de endeudamiento por un lado, y cambios en la fuerza laboral y tasas de dependencia por el otro pueden ser divergentes y las diferencias entre ambas pueden ser muy notables. En cierta medida, el problema que plantea el descenso de la población en edad de trabajar puede contrarrestarse mediante cambios legislativos que permitan mayores tasas de participación en el mercado laboral y vidas laborales más largas. Sin embargo, no existe una respuesta sencilla para el descenso a largo plazo del grupo de prestatarios en edad de máximo rendimiento y eso salta a la vista si nos atenemos a la frustración de los líderes de Japón y Alemania cuando en las reuniones del G-20 se habla de la necesidad de establecer cifras concretas para el superávit permitido de la balanza por cuenta corriente.

DEMOGRAFÍA Y «EXCESO DE AHORRO» Teniendo en cuenta esta interpretación del componente demográfico en los patrones de ahorro y endeudamiento, es fácil constatar la importante función que han desempeñado las fuerzas demográficas en la aparición de la crisis actual al permitir el desarollo de lo que el Presidente de la Reserva Federal («Fed»), Ben Bernake, denominó una vez como el «exceso de ahorro» (Bernanke 2005). Fue ese «exceso» lo que propició la superabundancia de liquidez barata que inundó el 65

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

planeta en los años anteriores al estallido de la crisis financiera de 2007. La demografía bien podría haber contribuido al descenso de los tipos de interés reales, ya que la proporción de «ahorradores en edad de máximo rendimiento» en el mundo desarrollado aumentó de forma gradual durante los años anteriores. Se prevé que el grupo de «ahorradores en edad de máximo rendimiento» siga creciendo en todo el mundo y, como consecuencia, el ahorro neto a escala mundial tenderá más bien a aumentar, por lo que el «exceso de ahorro» (junto con los menores tipos de interés reales) podría convertirse en un rasgo característico de la economía mundial con mayor prevalencia de lo que muchos creen. El concepto de «exceso de ahorro» ha sido objeto de amplios debates desde que, en 2005, el por entonces Gobernador de la Fed, Ben Bernanke, acuñara el término en un discurso sobre los desequilibrios mundiales. Como es evidente, la balanza por cuenta corriente global agregada debe ser cero, por lo que en caso de existir una tendencia en algunas de las economías más ricas del mundo a querer ahorrar más de lo que invierten (es decir, incurriendo en un superávit global por cuenta corriente), la balanza solo podría nivelarse mediante una caída de los tipos de interés reales que provoquen déficits por cuenta corriente en otros países. Dada la imposibilidad de observar directamente este incremento en el ahorro mundial, la prueba razonable de que este problema existía fue el aumento de los desequilibrios por cuenta corriente junto con la presencia de tipos de interés reales más reducidos. Estos hechos se puede considerar como indicios suficientes dado que la liquidez necesaria para mantener los tipos a un nivel reducido solo sería viable ante la presencia de un exceso significativo de ahorro. Existen distintas explicaciones de los motivos exactos por los que el deseo de acumular ahorro podría haber aumentado, pero desde entonces el debate se ha centrado en si la teoría anunciada por el mismo Bernanke es correcta y, si es así, si el fenómeno será algo pasajero o permanente.

LA RALENTIZACIÓN DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO DEL MUNDO DESARROLLADO Aunque los cambios demográficos que actualmente se están produciendo en los países en desarrollo se traduzcan en un crecimiento de la economía mundial a unas tasas sin precedentes, sin duda el crecimiento tendencial de algunas de las economías desarrolladas donde la transición demografica es más avanzada se ha ido ralentizando de manera progresiva, y esa tendencia seguirá. El crecimiento tendencial de Italia en estos momentos solo se sitúa ligeramente por encima de cero, mientras que en Alemania y Japón se está luchando continuamente para mantenerlo por encima del nivel del 1%. Este fenómeno será cada vez más extenso y cobrará cada vez más importancia en los paises desarrollados, ya que el número de personas que se encuentran en el grupo de edad clave de entre 35 y 54 años desciende respecto del grupo de mayores de 65 en todos los países. A escala mundial, se prevé que la relación disminuya del nivel actual, de 3,25 personas entre 35 y 54 años por cada persona con más de 65, a tan solo 1,58 en 2050. Sin embargo, las cifras verdaderamente preocupantes proceden de los países que tendrán más personas mayores de 65 años que entre 35 y 54 años cuando lleguemos a 2050. En este grupo se encuentran Japón (que registra una caída de 1,19 a 0,58 en el periodo), Corea del Sur (con un descenso notable de 3,05 a 0,65), Italia (de 1,28 a 0,69), Alemania (de 1,19 a 0,69), España (de 1,80 a 0,70), Francia (de 1,61 a 0,87) y Canadá (de 2,12 a 0,92). Por tanto, si no se produce una ampliación significativa de la vida laboral en los próximos años, en 2050 habrá más jubilados que personas en edad de máximo rendimiento en muchas regiones del mundo desarrollado. Con todo, aunque se prolongue la vida laboral, no cabe duda de que la capacidad productiva de la pobalación activa se verá afectada en la medida en que aumenta su edad media. Además, los datos históricos revelan una correlación a largo plazo relativamente buena 66

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

entre el precio de los activos de riesgo y la proporción de aquellos que se encuentran en el grupo de edad de 35-54 años respecto a los grupos de edad infantil y de mayores dependientes. En principio, este grupo de edad representa a los principales generadores de ingresos para una economía, y su capacidad para impulsar la actividad e invertir en activos bien podría verse afectada por el nivel de población económicamente inactiva que deben mantener, ya sea personalmente o a través de los impuestos. Con unas tasas de dependencia económica elevadas y crecientes, la carga que deba soportar la población económicamente activa puede ser tal que el consumo se vea lastrado y que los fondos disponibles para invertir se reduzcan de manera notable. Esta «tasa de productividad» implícita puede ofrecernos una de las mejores medidas disponibles de la capacidad de las personas que acumulan activos en términos netos en una economía para influir en los precios de los activos a medida que la población envejece. En este sentido, Japón ya nos avisa claramente de lo que podría esperar al resto del mundo desarrollado a medida que una parte significativa de su población envejezca hasta alcanzar la etapa de dependencia. En términos de la «hipótesis del ciclo vital», Japón supone un magnífico caso de prueba de lo que podría ocurrirles a muchos países en los próximos años. Aunque desde el punto de vista estadístico pueda resultar difícil determinar si el estallido de la burbuja de Nikkei a finales de 1980 y el estallido de la burbuja de las «punto com» en 2000 tenían como raíz común el cambio demográfico, es evidente que los mercados financieros se vuelven más sensibles a las burbujas a medida que crece el grupo de posibles ahorradores. Lo que está claro es que no es mera coincidencia que el repunte del mercado Nikkei alcanzara sus niveles máximos justo al mismo tiempo que el grupo de edad clave, formado por personas de entre 35 y 54 años, llegó a su mayor nivel respecto de los grupos dependientes. El hecho de que en su día Nikkei tardara casi hasta veinte años en mostrar alguna recuperación significativa podría tener mucho que

ver con el envejecimiento paulatino de la población y el descenso del número de personas que se encuentran en edad de máximo rendimiento económico. La mayoría de los observadores están de acuerdo en que si los factores demográficos tienen esa importancia, los Estados Unidos muy probablemente no será el próximo Japón, aunque algunos países de Europa sí podrían serlo (véase, por ejemplo, Reid and Burns 2010). Pues si bien los Estados Unidos y Europa presentan ciertas similitudes demográficas que también han estado presentes en Japón durante los últimos veinte años, los Estados Unidos cuentan con una característica fundamental que podría ayudarle a burlar el destino al que se vio abocado el país nipón: su población crece y parece que seguirá haciéndolo durante mucho tiempo, mientras que la población japonesa está experimentando una caída tras registrar un estancamiento generalizado durante 20 años. La población europea (exluyendo los efectos de la inmigración) también ha sufrido ese estancamiento durante al menos diez años y seguirá haciéndolo durante los próximos diez para después registrar un prolongado descenso, aunque a un ritmo inferior al de Japón. Por el contrario, la población estadounidense sigue creciendo y, aunque lo hace a menor ritmo, la ralentización es muy sutil. La variación porcentual en el grupo de edad «económicamente activo» de entre 15 y 64 años presenta una situación similar. Europa está a punto de comenzar a perder gente de este grupo de edad, algo que Japón lleva sufriendo desde hace diez años. Por tanto, si se parte de la base de que el aumento de la población (especialmente de las personas en edad de trabajar) ha constituido un componente fundamental del crecimiento en muchos países durante la denominada «era moderna de crecimiento», vemos que aquellos países de Europa cuyas fuerzas laborales sufren un estancamiento padecen un riesgo mucho mayor de acabar en la misma situación de Japón que los Estados Unidos. 67

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

A HOMBROS DE GIGANTES, O POR QUÉ ESPAÑA ESTÁ DESTINADA A SEGUIR LOS PASOS DE ALEMANIA

teniendo en cuenta que existen ciertas analogías contundentes de carácter estructural en la evolución de ambas, con un desfase temporal de alrededor de diez años entre un país y otro. Esta comparación nos presenta un descubrimiento bastante sorprendente una vez examinados los datos históricos recientes de Alemania, ya que desmiente el tópico de que los alemanes sean un grupo de «no consumidores natos» y de ahorradores empedernidos. Si nos remontamos a la década de los noventa del siglo pasado, el consumo privado alemán experimentó un fuerte auge que se mantuvo hasta aproximadamente el año 2000. A partir de ese año, el crecimiento del consumo privado de los alemanes ha sido mediocre y, aparentemente, incapaz de impulsar el crecimiento del PIB. Por lo que respecta a España, salta a la vista que el crecimiento del consumo de los hogares españoles disfrutó de un ciclo expansionista similar entre 1999 y 2007, y demostró el mismo tipo de «florecimiento» (incluso a mayor escala) que había experimentado el consumo alemán a mediados de la década de los noventa del siglo pasado.

En España, esta situación es más evidente que en cualquier otro país. La economía española mantuvo durante varios años un crecimiento claramente mayor de lo normal gracias a un aumento sustancial de la mano de obra, pero con un crecimiento de la productividad entre reducido y nulo. En el caso de España, el aumento de la fuerza laboral no se derivaba de un crecimiento natural de la población, sino de la inmigración laboral de otras partes del mundo, mientras que la demanda que respaldaba el crecimiento tampoco era orgánica, sino impulsada por una liquidez realmente barata y abundante tras la creación de los mercados europeos de capitales. Para comprender los posibles motivos de este problema y lo que podría ocurrir ahora con el ahorro doméstico en España, una comparación entre la reciente historia de las economías española y alemana podría resultar esclarecedora, sobre todo (más adelante se explicará con más detalle),

ALEMANIA. CONSUMO PRIVADO (1991-2º TRIM 2010) Datos trimestrales estacionalmente corregidos Precios constantes de 2000 en millones de euros

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

ESPAÑA. CONSUMO PRIVADO (1995-2º TRIM 2010) Datos trimestrales estacionalmente corregidos Precios constantes de 2000 en millones de euros

Fuente: Eurostat

Más que el fenómeno del auge del consumo en sí, lo verdaderamente importante era el factor que lo impulsaba. Como quizás cabria esperar, cuando examinamos los datos volvemos a encontrarnos con el mismo viejo «sospechoso habitual»: un aumento muy rápido del crédito al sector privado. Y el examen detenido de las cifras desmiente la idea de que Alemania siempre ha sido una nación de ahorradores concienzudos. La trayectoria española de crecimiento hipoteca-

rio narra una historia muy similar (pero más exagerada) que la alemana. Como puede verse en el caso español, los hogares no eran los únicos que se endeudaban, sino que el apalancamiento de las empresas también creció con gran rapidez. Resulta interesante constatar que, tras haber estado prácticamente inactivo durante años, el endeudamiento empresarial parece haber experimentado un breve repunte en Alemania con el trasfondo de la crisis.

ALEMANIA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1990-2º TRIM 2010) Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Bundesbank

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ESPAÑA: PRÉSTAMOS A EMPRESAS PRIVADAS (1996-AGOSTO 2010) Tasa de Variación interanual (%) de datos mensuales

Fuente: Banco de España

Pero una vez más, el único aspecto que diferencia la situación española en lo que respecta al endeudamiento empresarial, es la magnitud del fenómeno. El endeudamiento empresarial supone, para España, un problema muchísimo más grave de lo que jamás lo ha sido para Alemania. De hecho, aunque la deuda total del sector privado en Alemania a comienzos de siglo no era muy distinta de la deuda privada española a día de hoy, el PIB alemán en aquella época (en términos relativos) prácticamente duplicaba al PIB español actual. Además, avanzando en el tiempo, si nos fijamos en el prolongado estancamiento interanual que ha experimentado el endeudamiento alemán, podríamos hacernos una idea del futuro que aguarda a España, especialmente en un entorno en el que los mercados financieros no están nada dispuestos a seguir financiando más endeudamiento. La tasa interanual de concesión de préstamos en España sencillamente no regresará a los niveles de años anteriores y cabe esperar que, conforme el sector español comience a desapalancarse de forma gradual y, en cierta medida, dolorosa, se sitúe alrededor del 0% en los próximos años. Sin embargo, hay otro aspecto de esta situación que debería llamar nuestra atención: la

estrecha relación entre los periodos de crecimiento continuo en la concesión de préstamos y las balanzas por cuenta corriente. Aquí, Alemania no ha sido una excepción a la regla general, ya que mientras duró el periodo de auge en el consumo, el país registró pequeños déficits por cuenta corriente. Déficits que se convirtieron en superávits tras el enorme ajuste estructural que sufrió el país en los primeros años de este siglo durante la transición de una economía impulsada por el consumo a una economía impulsada por las exportaciones. Y ése es el camino que, con total seguridad, deberá seguir ahora la economía española, si bien no podemos olvidarnos de que existe una diferencia muy importante en cuanto a la dimensión entre ambos casos. En comparación con el proceso al que se sometió Alemania entre 1999 y 2005, el ajuste de España deberá ser, literalmente, enorme. Tal y como han señalado algunos economistas, la economía española se enfrenta a una transición sin precedentes y, de hecho, no tiene parangón en la historia reciente. Entonces, ¿qué está ocurriendo aquí? Lo cierto es que esa gran similitud es demasiado chocante para ser una mera casualidad. La literatura económica está repleta de ejemplos de países que 70

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

co), ya que, tal y como hemos podido constatar recientemente, estas opciones tienen un escaso recorrido y los mercados pierden rápidamente la paciencia con este tipo de intentos para salir del paso. Por tanto, dado que la opción de reestructuración tampoco es especialmente atractiva, la mayoría de los países terminan resolviendo su problema recurriendo a la exportación para, a continuación, restablecer el ciclo de crédito.

sufrieron crisis financieras y que consiguieron salir del agujero en el que se encontraban aumentando sus exportaciones (véase, por ejemplo, Reinhardt and Rogoff 2008). El motivo es obvio. Cuando el sector privado de un país entra en crisis y se incurre en un endeudamiento excesivo, solo hay dos posibilidades realistas: reestructurar la deuda o amortizarla. No hay una tercera posibilidad para endeudarse más (como por ejemplo, mediante déficit fiscal por gasto públi-

ALEMANIA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1990-2º TRIM 2010) Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Bundesbank

ESPAÑA: PRÉSTAMOS A HOGARES EN CONCEPTO DE HIPOTECA (1996-AGOSTO 2010) Tasa de Variación interanual (%) de datos trimestrales

Fuente: Banco de España

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ESPAÑA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1998 Y 2009 (%PIB)

Fuente: FMI

ALEMANIA: DÉFICIT POR CUENTA CORRIENTE ENTRE 1990 Y 2009 (%PIB)

Fuente: FMI

cimiento (con independencia de los factores que contribuyan al descenso de la fertilidad) es, de hecho, un proceso irreversible, y prestamos la debida atención a la experiencia histórica reciente de los países según van envejeciendo, no es descabellado afirmar que se está produciendo una transición, y que en el centro de esa transición encontramos una transformación gradual de la balanza por cuenta corriente. Tal y como hemos visto, cuando las economías inician una transición para dejar de estar impul-

Sin embargo, lo que aquí se plantea va más allá, puesto que lo que se postula no es la idea de unas economías basadas temporalmente en la exportación, sino de economías que pasan a depender completamente de las exportaciones. El razonamiento que a continuación se expone es básicamente una hipótesis, pero si examinamos seriamente todos los argumentos anteriores sobre la forma en que los procesos demográficos afectan a los patrones del ahorro y el endeudamiento nacionales, y aceptamos que el enveje72

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

Sommestad 2000), Claus Vitesen ha preparado el gráfico adjunto para intentar ilustrar el proceso que podría servir de explicación.

sadas por el consumo y comenzar a depender de la exportación, no parece que el proceso sea meramente aleatorio, una cuestión de elección o de «modelo de crecimiento». Aquí no hay elección, ya que existen dinámicas estructurales fuertemente enraizadas que parecen estar íntimamente asociadas con la dinámica de la transición demográfica. Como trato de demostrar en al caso alemán, el cambio no parece ser cultural o una mera cuestión de política pública. Además, la hipótesis puede probarse de forma empírica en el sentido de que si España sigue los mismos pasos que Alemania, ese hecho servirá para reforzar la validez de la tesis. Pero ¿qué puede impulsar realmente esta transición? Bien, como el joven economista danés Claus Vistesen y yo ya hemos sugerido en varias ocasiones, la clave podría estar en la estrecha relación existente entre el fenómeno de la dependencia de las exportaciones y el proceso de envejecimiento de la población, producido por la transición demográfica subyacente. Recurriendo a la idea de Modigliani relativa al ahorro y el endeudamiento durante el ciclo vital, y también a la teoría del demógrafo sueco Bo Malmberg referente a las «edades» de la población (niños, jóvenes adultos, mediana edad y personas de mayor edad, véase, por ejemplo, Malmberg and

La balanza por cuenta corriente está asociada a la dependencia de las exportaciones o a una falta de la misma. Las sociedades muy jóvenes, como las del Sahel, Uganda, Pakistán o Bolivia, tienen unas tasas de ahorro muy reducidas por la elevada preponderancia de personas por debajo de la edad de trabajar, por lo que, para mantener un nivel de vida mínimo para todos, dependen del déficit por cuenta corriente y de las importaciones (véase, por ejemplo, Van Rijckeghem and Üçer 2009). Si los mercados fuesen completamente racionales en este contexto, estarían preparados para financiar dichos déficits a condición de que se aplicasen políticas para reducir la fertilidad y aumentar la capacitación de la mujer (vías estas muy eficaces para reducir la tasa de dependencia infantil), de la misma manera que están preparados para financiar a las sociedades europeas más envejecidas, pero fuertemente endeudadas, a condición de que se apliquen políticas para elevar las tasas de participación en el mercado de trabajo y prolongar la vida laboral mediante la reforma de los sistemas de pensiones.

LA RELACIÓN TEÓRICA ENTRE EL ENVEJECIMIENTO Y LOS FLUJOS DE CAPITAL

AHORRO FAMILIAR EN ESPAĂ&#x2018;A

Fuente: Higgins (19989 y Malmberg and Sommestad (2000)

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

En el polo opuesto, las sociedades envejecidas se vuelven cada vez más dependientes de las exportaciones para evitar incurrir en el desahorro y en balanzas por cuenta corriente negativas, ya que cuando la balanza por cuenta corriente se deteriora en una sociedad envejecido y entra en terreno negativo, nunca se sabe cómo podrá corregirse, dada la ausencia de procesos homeostáticos de autocorreción. Como dice la agencia de rating crediticia Standard & Poor’s, el proceso de envejecimiento parece irreversible, y es muy dificil imaginar como una sociedad que había caido en un problema de falta de auto suficiencia, por razones de un envecejimiento excesivo podría hacer marcha atrás y volver a ser más joven.

Sin duda, por el momento, todo lo anterior no deja de ser una simple hipótesis. Sin embargo, lo que resulta innegable es que el ciclo con fluctuaciones extremas de la actividad económica en España se ha producido diez años después que en Alemania, y el demográfico también revela un desfase de diez años entre ambos países. En términos de edad media de la población, España prácticamente se encuentra al mismo nivel que Alemania a comienzos de siglo. Por lo que respecta al porcentaje que representa el grupo de edad de entre 25 y 40 años en la población total, podemos ver que en Alemania dicho grupo alcanzó su nivel máximo a finales de la década de los noventa del siglo pasado, mientras que en España es ahora cuando se está alcanzando ese nivel.

ALEMANIA, % DE LA POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOS EVOLUCIÓN 1960-2010

Fuente: Eurostat

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ESPAÑA, % POBLACIÓN ENTRE 25 Y 49 AÑOS EVOLUCIÓN 1960-2010

Fuente: Eurostat

UN DIFÍCIL EJERCICIO DE EQUILIBRISMO

miento de la población en el mundo desarrollado podría haber influido más de lo que suele reconocerse en la tendencia bajista de los tipos de interés reales en todo el mundo durante los últimos 10-15 años. A este proceso aún le queda recorrido y los tipos de interés reales podrían permanecer bajos durante un plazo más largo de lo que muchos piensan. Quienes se preocupan por el hecho de que el envejecimiento de la población en los mercados desarrollados pueda ejercer presiones alcistas sobre sus tipos de interés y bajistas en sus mercados de activos a corto plazo podrían estar infravalorando la válvula de escape que supondrán los procesos demográficos en todo el mundo. Considerando el efecto conjunto de todo lo anterior, parece probable que los significativos flujos netos de capital transfronterizos continúen formando parte inseparable del paisaje, e incluso podrían crecer más, por lo que será urgente acometer la tarea de desarrollar infraestructuras institucionales, herramientas de política y marcos regulatorios adecuados para poder convivir con ellos. Por otro lado, considerar el ahorro, la inversión y los flujos de capitales exclusivamente desde la perspectiva de los grandes mercados desarrollados podría conducir a conclusiones engañosas en un mundo en el que el marco de

Volviendo a las cuestiones planteadas al inicio de este capítulo, tres grandes problemas surgen a partir de esta perspectiva demográfica sobre los flujos de capital y la balanza por cuenta corriente. En primer lugar, existe una importante confirmación empírica de que los recientes desequilibrios mundiales procedieron, en parte, de los determinantes demográficos de movimiento lento que subyacen a los flujos mundiales de capitales. Pese a ciertos avances en los esfuerzos por reducirlos (sobretodo en la relación entre los Estados Unidos y China), todavía queda un largo camino por recorrer. En especial, se necesitan mayores ajustes sobre los patrones de la demanda mundial y en las relaciones entre las divisas. En segundo lugar, los reajustes a corto plazo se traducirán en un aumento de los déficits de los mercados emergentes y una disminución de los déficits de sus homólogos desarrollados. En tercer lugar, a escala mundial, las presiones demográficas harán que el nivel de ahorro deseado crezca más rápidamente que la inversión deseada. De esto se deriva un claro corolario: los tipos de interés se mantendrán previsiblemente bajos en todo el mundo. Como se ha argumentado en la tesis del «exceso de ahorro», el envejeci76

3. ESPAÑA, ¿UN PAÍS DE AHORRADORES? ...

actuación global cambia por momentos. Los flujos de capitales transfronterizos seguirán probablemente siendo significativos, dado que los cambios demográficos previstos podrían ir apoyando su aumento en lugar de disminuirlos. Los esfuerzos por mejorar la calidad de la regulación financiera mundial y el control de los movimientos de capitales transfronterizos podrían cobrar una relevancia añadida, al igual que la coordinación de la política monetaria y los acuerdos sobre las divisas entre los países miembros del G-20. Las lecciones de la última crisis subrayan la especial necesidad de asegurarse de que los mercados financieros de los países en desarrollo sean capaces de asimilar una sustancial entrada de capitales sin generar una mala asignación de recursos y distorsiones estructurales en las economías receptoras. En concreto, la profundización en el desarrollo de los mercados de capitales de algunos Mercados Emergentes clave podría atenuar en parte la excesiva presión que sienten para «exportar» su ahorro interno. En cuanto a las políticas para abordar las presiones asociadas al envejecimiento de la población, las propuestas en términos de seguridad social y atención sanitaria a menudo se centran en retrasar la edad de jubilación para reducir las tasas de dependencia y aliviar las presiones fiscales. El impacto de esa clase de medidas en el ahorro neto es un poco menos transparente, puesto que los cambios que un aumento de la edad de jubilación provoca en las pautas del ahorro privado en diferentes momentos del ciclo vital son menos obvios que el impacto en las rentas del trabajo, las prestaciones por jubilación y la recaudación fiscal. Ahora bien, el hecho de que las presiones demográficas parezcan estar empujando actualmente a la mayoría de las economías desarrolladas hacia la acumulación de superávits por cuenta corriente más cuantiosos puede verse como un indicativo de la escasa probabilidad de que estos países se vuelvan significativos «desahorradores» a corto plazo. Alargar la vida laboral y recortar el tiempo que dura la jubilación no solo ayudará a abordar la cuestión de las pensiones, sino que también debería servir para acelerar la tendencia hacia

mayores superávits por cuenta corriente en la mayoría de las economías desarrolladas, en concreto en aquellas zonas de Europa en pleno proceso de desapalancamiento del sector privado como parte de su programa de ajuste fiscal. Lo que esto conseguirá en la práctica es elevar la banda superior del rango de la «edad de máximo rendimiento para el ahorro» y posponer significativamente hacia el futuro el inicio de la temida era de «desahorro». Detrás de esta dinámica no se encuentran solo los cambios entre las poblaciones en edad de máximo rendimiento para el ahorro y el endeudamiento, y entre los mercados desarrollados y en desarrollo, sino también los cambios de tamaño y de importancia relativa de las economías que integran los dos grupos, evidenciados en el rápido ascenso experimentado por países como China y la India durante estos últimos años. Este proceso conlleva la consecuencia de que el peso relativo de los dos grupos que componen la economía mundial cambiará drásticamente durante los próximos años, con el resultado de que el PIB del mundo en desarrollo crecerá de forma significativa, desde cerca del 33% actual del PIB mundial hasta el entorno del 70% para 2050. Esto es lo que hace que sea teóricamente posible que los superávits de las economías desarrolladas aumenten y los déficits de los mercados emergentes se deterioren (como porcentaje del PIB) simultáneamente. Dado que el peso de los mercados emergentes en el PIB mundial está aumentando, unos déficits relativamente modestos bastarán para contrarrestar los cuantiosos superávits que acumulen los mercados desarrollados en el futuro. Y, como ya se ha subrayado, los cambios de las proporciones relativas entre los distintos grupos de población «en edad de máximo rendimiento» no guardan una correspondencia exacta con los cambios en el porcentaje de la población en edad de trabajar en términos de sus tiempos y su impacto potencial, si bien ambos están claramente relacionados entre sí. La cuestión de la población en edad de trabajar está mucho más estudiada, y ha desempeñado un papel importante, junto con una batería de medidas de política estructurales, a la hora de 77

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definir los niveles de pasivos fiscales considerados aceptables. Pero el perfil relativo a los máximos de los grupos en edad de máximo rendimiento es diferente del de los máximos de la población en edad de trabajar, y dado que estos últimos suelen utilizarse para estimar la evolución de la balanza por cuenta corriente (véase a este respecto el estudio 2004 World Economic Outlook, elaborado por el FMI), esta distinción es potencialmente importante; de ahí la necesidad urgente de contar con un estudio en profundidad, detallado y empíricamente contrastado sobre toda la complejidad del impacto de los procesos demográficos.

Golden To The Grey Age) realizado por analistas de Deutsche Bank, Jim Reid y Nick Burns explican que la «Época Dorada» de las rentabilidades bursátiles que se vivió entre principios de la década de los ochenta y mediados de la década de 2000 estuvo, al menos parcialmente, asociada a la demografía, y es poco probable que esa situación se repita. En lugar de ello, los autores argumentan que lo que podría aguardarnos es un repunte de la volatilidad de las cotizaciones, ciclos de negocio más cortos, cantidades significativas de liquidez y rentabilidades inferiores a la media en muchos activos. Con todo, pese a que la mayor parte de la atención se ha centrado hasta ahora en las cotizaciones bursátiles, el impacto de los cambios demográficos en los precios de la vivienda tendrá una importancia igual o mayor. Los factores demográficos han contribuido claramente en muchos países al encarecimiento de la vivienda en términos reales durante las últimas décadas, llegando en varios casos a provocar burbujas inmobiliarias. Por ejemplo, tomando como punto de comparación una situación demográfica neutral, se estima que los favorables cambios demográficos causaron un incremento anual de 80 puntos básicos del valor de la vivienda en EE. UU., a lo largo de los últimos cuarenta años (Takáts 2010). Por el contrario, el impacto demográfico negativo que se cierne sobre los Estado Unidos durante los próximos cuarenta años tiene un valor estimado de unos 80 puntos básicos al año. Y tal como se ha explicado, es previsible que la posición en Europa y Japón empeore aún más. De hecho, en Japón, que puede servir como referente en este sentido, los precios de la vivienda y del suelo todavía permanecen bastante por debajo de los máximos alcanzados en 1992. Y si a esto se suma la existencia de un «efecto riqueza» negativo, el impacto de los cambios en los precios inmobiliarios sobre los precios de los activos mundiales podría ser significativo. Tanto los modelos de «ciclo vital» como de «generaciones solapadas» aplicados al ahorro y al endeudamiento se basan en la sencilla premisa de que los jóvenes ahorran para la vejez comprando activos, mientras que los mayores venden

¿CUÁLES SON LOS RIESGOS REALES DE UN HUNDIMIENTO DE LOS MERCADOS INMOBILIARIO Y DE RENTA VARIABLE? Dada la distribución relativa de la riqueza y los ingresos entre los distintos países, es evidente que las economías desarrolladas, en vías de rápido envejecimiento, representan actualmente la mayoría abrumadora de los activos mundiales de inversión. Como se ha explicado, la teoría básica del ciclo vital indica que a medida que las amplias cohortes de baby boomers ralentizan su tasa de ahorro (y eventualmente incluso quieren disponer de lo ahorrado) la gradual llegada de esa generación a la jubilación podría tener un impacto significativo en los precios de los activos, presionándolos a la baja. La gran duda es hasta qué punto lo hará. ¿Conducirá el envejecimiento a un hundimiento mundial de los precios de los activos? El consenso actual (véase Poterba, 2004) es que, si bien el envejecimiento tendrá sin duda un impacto negativo significativo en los precios de los activos, es poco probable un desplome de los precios de una magnitud semejante a la que algunos han pronosticado (véase Mankiw y Weil, 1989). Pero decir que no se producirá un desplome no significa que no haya ningún impacto. En un reciente estudio sobre el envejecimiento y la rentabilidad derivada de los activos (From The 78

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activos para financiar su jubilación. Las consiguientes transferencias de activos pueden tener lugar directamente o bien con la intermediación de instituciones como fondos de pensiones; pero, con independencia de los detalles, el cambio de tamaño relativo del grupo de compradores de activos y del grupo de vendedores de activos tiene consecuencias evidentes para los precios de los activos en el futuro. En concreto, las compras de activos de una generación numerosa y adinerada –como la que surgió de la explosión demográfica («baby boom») estadounidense– impulsan los precios de los activos mucho más allá de la medida que resultaría de una demografía neutral en la medida en que esta generación atraviesa la edad de máximo rendimiento para el ahorro. A la inversa, a medida que la población de un país envejece, el tamaño de las generaciones se contrae relativamente, forzando la disminución de los precios de los activos por debajo de la media histórica con condiciones demográficamente neutrales. Las tendencias estilizadas de envejecimiento y de precios de los activos en países como los Estados Unidos y Japón parecen respaldar las conclusiones teóricas que se derivan de estas clases de modelos. En los 30 años que precedieron al estallido de la crisis financiera, durante los años de máximo rendimiento en términos de actividad económica de la generación del baby boom, los precios de los activos estadounidenses aumentaron notablemente. Los tipos de interés reales «ex ante» cayeron, los ratios PER de las acciones aumentaron y el nivel real de los precios de la vivienda se disparó. La teoría clásica, por tanto, parece sugerir que los precios de los activos, propulsados por el ahorro de los baby boomers, se verán sometidos a continuas presiones a medida que esta numerosa generación se jubile y comience a vender sus activos a las generaciones siguientes, de proporciones comparativamente más pequeñas. Se da la coincidencia, y quizá no sea casualidad, de que este proceso de jubilación de los baby boomers se inicia en el preciso instante en que asistimos a un fuerte declive de los precios de la vivienda en los Estados Unidos.

Los estudios empíricos que examinan las correlaciones entre envejecimiento y precios de los activos se encuadran básicamente en una de estas dos grandes categorías: investigaciones de ámbito nacional sobre precios de los activos financieros e inmobiliarios, y estudios de ámbito supranacional sobre precios de los activos financieros. En el caso de los estudios nacionales, identificar el impacto del envejecimiento sobre los precios de los activos es difícil, puesto que el ritmo de envejecimiento es comparativamente lento y no existe un consenso claro sobre la forma de medir el envejecimiento de la población. Y aunque en la actualidad el envejecimiento puede considerarse un fenómeno representativo de casi todos los países desarrollados, como ya se ha señalado el ritmo de envejecimiento de cada país podría diferir considerablemente. Además, el enfoque de los estudios realizados ha variado. Algunos se han concentrado en una variedad de cohortes de edad: así, Mankiw y Weil (1989) y Hendershott (1991) se centraron en las poblaciones adultas; Yoo (1994) y Bergantino (1998) examinaron una serie de cohortes de edad en detalle; y Poterba (2004) estudió a los ahorradores en edad de máximo rendimiento (categoría que definió como la formada por sujetos con edades entre los 45 y los 60 años). Otros, por ejemplo, Bakshi y Chen (1994), utilizaron promedios de edad. Estas diferentes medidas hacen muy fácil, como explica Brooks (2006), establecer el vínculo causal y econométrico entre el envejecimiento y los precios de los activos en un estudio de ámbito nacional. No obstante, esto implica que la identificación causal establecida podría ser cuestionable. Por ejemplo, Engelhardt y Poterba (1991) demostraron que los factores demográficos identificados en Mankiw y Weil (1989) para Estados Unidos no explican bien los precios de la vivienda y los datos demográficos de Canadá. Los estudios supranacionales pueden mejorar las conclusiones de los estudios de ámbito nacional, ya que ofrecen la posibilidad de investigar varias tendencias de envejecimiento de forma 79

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simultánea. Davis y Lee (2003) concluyeron, por ejemplo, que el tamaño de la cohorte de ahorradores en edad de máximo rendimiento está significativamente correlacionado con los precios de los activos en una muestra de siete países. Brooks (2006), a su vez, amplió el tamaño de la muestra para incluir un mayor número de países y de tendencias de envejecimiento. Los estudios supranacionales también son útiles para contrastar los resultados obtenidos en los estudios individuales de países. Ang y Maddaloni (2005), por ejemplo, constataron que la edad promedio no es un factor con capacidad explicativa de las rentabilidades reales fuera de los Estados Unidos. Ahora bien, incluso los estudios supranacionales que utilizan datos de precios de los activos financieros presentan dificultades, al estar previsto que la movilidad del capital diluya el impacto del envejecimiento. Si el envejecimiento afecta a los precios de los activos, los inversores que viven en economías con poblaciones maduras (es decir, aquellas que ofrecen escasas rentabilidades) deberían trasladar sus activos a economías más jóvenes (es decir, con elevadas rentabilidades) hasta que las rentabilidades esperadas en ambos tipos de países se igualen. De hecho, Higgins (1998) y una larga lista de estudios posteriores demuestran que esto es precisamente lo que está ocurriendo: un desplazamiento de los flujos de capitales desde las economías en fase de madurez hacia otras relativamente más jóvenes. Así, la presencia de los flujos de capitales hace aún más difícil cuantificar el impacto exacto del envejecimiento sobre los precios de los activos financieros. En principio, podría pensarse que los precios de la vivienda ofrecen mejores criterios de identificación que los precios de los activos financieros, en la medida en que los flujos de capitales son menos susceptibles de diluir el vínculo existente entre el envejecimiento y los precios de los activos. La inversión transfronteriza en vivienda residencial es más complicada y, por tanto, menos frecuente que la inversión transfronteriza financiera. De ahí que, a partir de los precios inmobiliarios reales recopilados por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) relativos a 22 econo-

mías avanzadas para el periodo entre 1970 y 2009, Elod Takáts (Takáts, 2010) constatara que la heterogeneidad tanto en los precios de la vivienda como en los aspectos demográficos era suficiente como para impedir una base sólida que aislase e identificase el impacto del envejecimiento. No sorprende, por tanto, que el modelo aplicado concluyese que los precios de los activos están determinados por una combinación de factores económicos reales y demográficos. Así, a un incremento de un 1% en el PIB real per cápita le correspondía aproximadamente un incremento de un 1% en los precios reales de la vivienda. Análogamente, un incremento de un 1% en la población estaba asociado a un aumento de un 1% en los precios reales de la vivienda, mientras que un incremento de un 1% en la tasa de dependencia conducía a una caída de los precios reales de la vivienda de 2/3 de un punto porcentual. Los diferentes impactos demográficos sobre los precios reales de la vivienda en los distintos países reflejaban ritmos dispares en el proceso de envejecimiento. Por ejemplo, mientras en los Estados Unidos el modelo estimó que la favorable demografía incrementó en torno a 80 puntos básicos anualmente los precios inmobiliarios entre 1970 y 2009, en países con un ritmo de envejecimiento más rápido, como Alemania o Japón, ya se verificó un impacto demográfico negativo. Extendiendo el modelo a un grupo más amplio de países, y utilizando cifras de población de las Naciones Unidas (2008), el autor realizó proyecciones para tratar de estimar el impacto futuro del envejecimiento en los precios reales de la vivienda. Como era de esperar, se constató que los precios de la vivienda se enfrentarán a fuertes obstáculos en los próximos 40 años. El envejecimiento de la población hará descender los precios reales de la vivienda en los Estados Unidos en alrededor de 80 puntos básicos al año en comparación con los precios que se derivarían de una demografía neutral, un efecto que se prevé bastante más acusado tanto en Europa como en Japón. No obstante, aun cuando los impactos identificados son algo mayores que los referidos en la mayoría de la literatura anterior, las esti80

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maciones siguen estando por debajo de la proyección de un desplome de precios de los activos formulada por Mankiw y Weil (1989), que implicaba un descenso de unos 300 puntos básicos anuales en los precios reales de la vivienda. Sea cual sea el resultado empírico que nos depare el futuro, es evidente que los precios de la vivienda en los países desarrollados van a verse sometidos a un impacto demográfico negativo en los próximos años. Además, dado que los movimientos de los precios de la vivienda suelen presentar una elevada correlación con los movimientos de los precios de los activos financieros, si los primeros sufren tensiones, los activos financieros también deberían resentirse. Utilizando coeficientes estimados y previsiones para la población mundial, Elod Takáts concluyó que los precios de los activos soportarán presiones negativas equivalentes a hasta un punto porcentual. Este impacto es sustancial, pero atendiendo a las rentabilidades históricas, no implica necesariamente un descenso de los precios reales de los activos. Además, aun cuando el envejecimiento siguiese su curso según lo previsto, podrían intervenir otros múltiples factores que afectarían a la relación existente entre la demografía y los precios de los activos. Estas incertidumbres, unidas a la magnitud de la variación de los precios de los activos asociada al envejecimiento, sugieren que es necesario seguir profundizando en el análisis para poder extraer conclusiones sobre las que basar las decisiones de política.

problemas inmediatos creados por la crisis. Pero lo que parece estar ocurriendo es que se están superponiendo dos crisis: una, actualmente en vías de superación, y otra, que se vislumbra en el horizonte, relacionada con la sostenibilidad de los compromisos a tenor de los rápidos cambios que registra la pirámide de población. De acuerdo con un reciente informe de Standard & Poor's Ratings Services (Standar & Poor’s, 2010), el coste de proporcionar cobertura a un segmento cada vez más numeroso de personas mayores dependientes afectará a las perspectivas de crecimiento y dominará durante muchos años el debate político en materia de finanzas públicas en todo el mundo. Pese a que hace tiempo que la mayoría de los gobiernos son conscientes de la necesidad de prepararse para este inminente problema, la rápida acumulación de deuda pública durante los últimos tres años ha intensificado en la práctica la necesidad de ahondar en las reformas encaminadas a contener los riesgos para los presupuestos públicos, sobre todo en aquellos países en los que se prevén elevados incrementos futuros del gasto asociado al envejecimiento. Actualmente, el nivel generalmente elevado de los déficits públicos está complicando los esfuerzos para mejorar con rapidez las cuentas públicas, sobre todo en algunas economías avanzadas, y ello conducirá seguramente a acumulaciones adicionales de deuda a medio plazo, lo que podría hacer necesario, en casos extremos, la reestructuración de la deuda. En principio, se suponía que durante la próxima década muchos gobiernos disfrutarían de un cierto respiro gracias a la presión relativamente moderada resultante del gasto asociado al envejecimiento que se preveía a lo largo de dicho periodo. No obstante, tal como señala S&P’s, si bien siguen teniendo ese margen de tiempo para implementar estrategias de sostenibilidad fiscal, la necesidad de realizar cambios está volviéndose cada vez más urgente en vista de la aceleración del gasto prevista a partir de 2020. En un contexto de abultados déficits en algunos países, el proceso de aplicar simultáneamente planes de consolidación presupuestaria y reformas de los sistemas públicos de pensiones o

¿Y QUÉ HAY DE LA AMENAZA DE UN IMPAGO DE LA DEUDA SOBERANA? Por último, está el impacto del envejecimiento de la población en la deuda soberana. Una de las características más llamativas de la dificultad que están experimentando muchas economías para salir de la crisis actual es el grado de sensibilidad de los mercados financieros a la dinámica negativa en la deuda soberana de los países que tenían asignada una calificación AAA al estallar la crisis. Esta sensibilidad no resultaría fácilmente comprensible si toda la dificultad residiese en cómo resolver los 81

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salud planteará un desafío político en los países que se encuentran más retrasados en sus programas reformistas. Como se ha señalado anteriormente, el envejecimiento de la población conducirá a cambios profundos en las perspectivas de crecimiento económico para los países desarrollados, al mismo tiempo que los países más afectados experimentarán mayores presiones presupuestarias por el superior gasto asociado al envejecimiento. A menos que se adopten ajustes presupuestarios adecuados, reformas adicionales en los sistemas públicos de pensiones y salud, o medidas estructurales para mejorar el potencial de crecimiento, la carga fiscal aumentará significativamente y de forma generalizada en el futuro. Esta carga no se distribuirá entre todos los países por igual, estando previsto que el deterioro durante el periodo 2010-2030 afecte particularmente a las finanzas públicas de Japón, Alemania y la mayoría de los países del Sur y Este de Europa. Las características distintivas de este grupo de países son la presencia de un nivel relativamente elevado de cobertura de seguridad social y un rápido empeoramiento del perfil demográfico. Y las cifras son preocupantes. Suponiendo que no se produce un cambio de las políticas, Standard and Poor’s estima que los déficits de los países desarrollados podrían crecer desde el actual 5,7% del PIB hasta más del 7,4% del PIB para mediados de la década de 2020. El coste financiero del creciente volumen de la deuda podría agravar el impacto presupuestario asociado al mayor gasto por el factor demográfico. Y si no se hace nada para remediarlo, los déficits aumentarán inexorablemente hasta el 10,1% del PIB en 2030 y hasta el 24,5% para mediados de este siglo. Ello situaría el endeudamiento público neto en el 78% del PIB en 2020, para acelerar a partir de entonces. Se prevé que en 2030 el endeudamiento neto alcance casi el 115%, estando abocado a una senda explosiva según la cual en 2050 el déficit promedio de los países desarrollados se situaría en el 329% del PIB. Y en este escenario, el tamaño económico del Estado aumentaría significativamente de la mano de un aumento del gasto público, que pasaría del

46,7% actual hasta casi el 68% del PIB en 2050. Obviamente, dichos números no pueden financiarse y son insostenibles. Sirven simplemente para ilustrar lo que ocurriría si no se introducen cambios. Sin duda, el principal factor impulsor del deterioro pronosticado es el aumento a largo plazo del gasto asociado al envejecimiento, lo que no hace sino subrayar la importancia de abordar los aumentos previstos de los costes por envejecimiento. El simple hecho de marcarse como objetivo un presupuesto equilibrado para 2016 ayudaría notablemente a reducir la carga fiscal futura, aunque las mayores presiones sobre los presupuestos públicos se esperan en aquellos países donde aún están pendientes las reformas de los sistemas públicos de pensiones basados en aportaciones definidas. Ante la rápida evolución de sus perfiles demográficos, los gobiernos de algunos países (España y Eslovenia, por ejemplo) están estudiando reformas de sus sistemas públicos de pensiones que podrían incluir el retraso de la edad de jubilación, cambios en el método de cómputo de las prestaciones y otras medidas, mientras que en otros (como Corea del Sur y Eslovaquia, con perfiles demográficos especialmente desfavorables), los aumentos futuros de las pensiones ya se han visto hasta cierto punto amortiguados por reformas sistémicas anteriores. Obviamente, las cuentas públicas de los países emergentes se encuentran, en general, en mejor situación gracias a sus actuales niveles de desarrollo económico y a la cobertura comparativamente menos generosa de sus sistemas de pensiones. Salvo contadas excepciones, estos estados se caracterizan por una mediana de gasto por pensiones sobre PIB significativamente más baja (6,4%) que la de las economías avanzadas (9,2%). Pese a todo, incluso en este escenario más favorable, existen riesgos para el gasto por pensiones en el futuro. Concretamente, dado que estos países cuentan en la actualidad con poblaciones bastante jóvenes, en la medida en que se desarrollen económicamente sus tasas de dependencia se deteriorarán incluso con más rapidez de lo que lo 82

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harían en una economía avanzada tipo, si bien en 2050 seguirán mostrando previsiblemente tasas de dependencia relativamente más bajas que las economías avanzadas. Es importante resaltar que las proyecciones que se están haciendo sobre el peso de las pensiones a largo plazo en los países de los Mercados Emergentes parten de la hipótesis de que los niveles de cobertura y su adecuación no varían. Las proyecciones actuales no incorporan ninguna ampliación de la cobertura del sistema de pensiones en el futuro, pese a que no es descartable que, a medida que estas economías se desarrollen, el gasto público relacionado con el estado del bienestar crezca a mayor ritmo que su PIB, en consonancia con lo que ha sido la tónica durante la segunda mitad del siglo XX en las economías avanzadas. En ese caso, las proyecciones actuales serían probablemente demasiado optimistas.

más que como pasos concretos para salir de la larga recesión. Y como ya hemos señalado, en los próximos años la estructura económica española está abocada a sufrir una enorme transformación. No se trata solo de cubrir el hueco dejado por la caída del sector de la construcción. Lo que se necesita es un cambio de mentalidad, desde un país de endeudados a un país de ahorradores, y es importante que quienes dirigen las instituciones financieras del estado sean plenamente conscientes de este cambio, y de las razones que subyacen al mismo.

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CONCLUSIONES Como hemos visto, el desafío ligado a la actual ola de cambios demográficos carece prácticamente de precedentes históricos. Aunque en el pasado se han dado cambios importantes en la fecundidad y la esperanza de vida (por ejemplo, durante la revolución industrial), estos casi siempre han tenido un impacto positivo en la fuerza de trabajo y en el potencial de crecimiento económico. Actualmente nos encaminamos hacia una época en la que sucederá todo lo contrario, y en la que los procesos demográficos operarán en pro de una ralentización del crecimiento, haciendo más difícil sostener los niveles de vida a los que estamos acostumbrados. La próxima década planteará desafíos a los responsables políticos en todo el mundo, y por supuesto a las autoridades españolas. No solo deberán abordar plenamente las consecuencias de la última crisis, sino que habrá que realizar preparativos para afrontar la nueva crisis que se avecina. Las reformas del sistema de pensiones propuestas recientemente deberían verse en este contexto, es decir, como una medida que tiene que ver con las dificultades que están por venir

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4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO Didier Davydoff, Director del European Savings Institute

Las familias de la zona euro ahorran mucho, y ahorran más que en años anteriores: de media, destinan casi el 16% de sus ingresos al ahorro. En este artículo, el objetivo es identificar los factores que impulsan el ahorro y los principales componentes de los flujos de inversión. En la primera sección, mostraremos que el recurso al crédito es un factor clave para explicar las tendencias históricas de los ratios de ahorro y sus variaciones por países o áreas económicas. En la segunda, se analizará el modo en que el patrimonio financiero global de las familias se vio azotado por la crisis económica. En la tercera sección se expone cómo la hegemonía bancaria en la distribución de productos para el ahorro explica la composición específica del ahorro financiero en la zona euro. Por último, en un cuarto apartado se aborda el modo en que los ahorradores de la zona euro se

enfrentan a los problemas relacionados con una tendencia general a escala mundial: el aumento de la esperanza de vida.

LOS PRÉSTAMOS GENERAN AHORROS El ratio del ahorro familiar respecto a la renta bruta disponible de los hogares en Europa muestra dos aspectos importantes (Gráfico 1): •

El ratio se mantiene persistentemente más alto en la zona euro que en el resto de Europa. En los últimos diez años, el diferencial medio fue del 2,4%. Registró su valor mínimo en 2009 (1,7%)

•

El ratio marcó un máximo en 2009, al pasar del 14% de 2008 al 15,4%.

GRÁFICO 1. TASAS DE AHORRO FAMILIAR EN EUROPA

Fuente: Eurostat

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

cias particulares: hasta la crisis financiera, fue el país con la tasa de ahorro más baja de los países grandes de la zona euro. A partir de 2008, el ahorro español empezó a crecer y ahora es el mayor de toda la zona euro (con un volumen que equivale al 18,7% del PIB en el primer trimestre de 2010).

Aunque en 2003 todos los países mostraban tasas de ahorro similares, a lo largo de la última década han seguido trayectorias diferentes. En Alemania, la tasa mantuvo una subida constante, mientras que en Italia y Francia presentó mayor volatilidad. España, por su parte, registra tenden-

GRÁFICO 2. RATIO DE AHORRO EN LOS PAÍSES DE LA ZONA EURO

Fuente: Contabilidad Nacional, cálculos ESI

Tasa de ahorro = tasa de inversión financiera + tasa de inversión no financiera – tasa de recurso al crédito Donde: • La tasa de inversión financiera es el cociente entre la inversión financiera neta (compras menos ventas) y la renta bruta disponible. • La tasa de inversión no financiera es el cociente entre la inversión no financiera y la renta bruta disponible. El principal componente de la inversión no financiera son los bienes inmuebles. Asimismo, incluye las inversiones profesionales de los empresarios individuales que no ejer-

Existen dos métodos para calcular los ahorros: tomando datos «reales» de la Contabilidad Nacional, el ahorro es lo que queda de la renta bruta disponible de las familias tras deducir todos sus gastos de consumo. Tomando datos financieros de la Contabilidad Nacional, el ahorro equivale a la inversión financiera y no financiera menos el aumento de deuda (el ahorro es una variable «flujo» no «stock»). Ambos cálculos deberían ofrecer resultados idénticos, aunque, en la práctica, la utilización de diferentes fuentes (consumo, en el primer caso, y flujos de fondos en el segundo) provoca divergencias estadísticas en los datos. El segundo método puede representarse en términos de flujos: 88

4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO

•

cen su actividad profesional bajo una personalidad jurídica separada. La tasa de recurso al crédito es el cociente entre los créditos nuevos menos reembolsos (el aumento de la deuda pendiente) y la renta bruta disponible. Incluye todo tipo de deudas. El principal com-

ponente es el crédito para compra de vivienda. Algunos componentes más pequeños son el crédito al consumo y el crédito a profesionales. El examen de estos tres ratios ayuda a comprender las tendencias de las tasas de ahorros (Gráfico 3).

GRÁFICO 3. AHORRO FINANCIERO EN LA ZONA EURO*

Fuente: ESI * Porcentajes sobre renta bruta disponible.

yó a contrarrestar las subidas de los precios de los inmuebles, de modo que las entradas de activos financieros por los compradores de inmuebles fueron superiores a las salidas de activos financieros mantenidos por los compradores netos. Dicho contexto permitió que los hogares en su conjunto fueran compradores netos de productos financieros. Este mecanismo se ve afectado por las tendencias sociodemográficas a largo plazo en Europa influídas por el aumento de la esperanza de vida. Cada vez son más los herederos, a menudo en torno a los cincuenta años, que reciben la casa familiar en herencia tras haber adquirido ellos su propia vivienda. Son conscientes de la fragilidad de los sistemas de pensiones basados en las aportaciones de los trabajadores y saben que una vida más larga suele ir

La correlación inversa entre los ratios de inversión financiera y de recurso al crédito es espectacular: tanto el recurso al crédito como la inversión financiera aumentaron desde 2003 a 2005, para luego descender hasta 2008. «Los préstamos generan ahorros». Más concretamente, la dinámica del comportamiento del ahorro familiar hasta la crisis financiera puede describirse del siguiente modo: los precios de los inmuebles se dispararon y esta tendencia tuvo dos consecuencias. Los vendedores netos de activos inmobiliarios se beneficiaron de considerables plusvalías, que fueron reinvertidas en activos financieros. Al mismo tiempo, los compradores netos de activos inmobiliarios tuvieron que tomar más dinero de sus activos financieros para equilibrar el efecto de las subidas de los precios. Sin embargo, el recurso al crédito también contribu89

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

acompañada del riesgo de dependencia, un riesgo que sus hijos quizá no sean capaces de asumir. De ahí que inviertan las plusvalías obtenidas de la venta de la vivienda en productos de ahorro a medio o largo plazo, como seguros de vida o planes de pensiones individuales. La tasa de ahorro excepcionalmente alta de 2009 puede explicarse por el drástico descenso del recurso al crédito acompañada del incremento del ahorro por motivo precaución se incrementó debido al aumento del desempleo y a las subidas de impuestos, reales o previstas.

patrimonio total del 4,6% a finales de marzo de 2010 respecto a la cifra de finales de 2006. Pero ese aumento es consecuencia de dos tendencias opuestas: la devaluación de los activos disminuyó el valor de las carteras en un 15,9%, mientras que los flujos de inversiones aumentaron en un 20,4% los activos iniciales. En términos reales, el esfuerzo de inversión de las familias compensó la devaluación de su capital. Sin embargo, debe resaltarse que dichas devaluaciones son solo pérdidas teóricas en la medida en que los activos no se han vendido. En concreto, el mayor componente de las devaluaciones provenía de acciones que no cotizan en bolsa, cuya valoración responde a efectos estadísticos responde a una convención asociada en parte a la valoración de las acciones cotizadas. Los contratos de seguros de vida ligados a fondos de inversión (unit-linked) y los fondos de pensiones de aportación definida también generaron pérdidas latentes (que ascendían al 13% del saldo total de los fondos de seguros de vida y pensiones a finales de 2006), pero las constantes suscripciones en esta categoría de productos compensaron con creces las pérdidas teóricas. Dos categorías de productos de similar importancia dominan la composición de la cartera conjunta de las familias de la euro zona: efectivo y depósitos corto plazo, junto con los fondos de seguros de vida y pensiones, suponen en total el 62%. Las acciones y otros títulos de renta variable son la siguiente clase de activos en importancia. Desgraciadamente, no está disponible en todos los países el desglose de esta clase de activos en acciones cotizadas y no cotizadas u otros títulos de renta variable. Pero la naturaleza económica de una acción cotizada transmisible en el contexto de una cartera es muy diferente de la participación personal en un negocio que mantienen los empresarios individuales. Además, a falta de un precio observable, la valoración de la renta variable no cotizada refleja, por naturaleza, una convención, y los tratamientos estadísticos que aplican quienes elaboran la Contabilidad Nacional seguramente difieren de unos países a otros. Sin embargo, no cabe duda, a partir de los datos de los países en los que las acciones cotizadas se

2. LA CRISIS FINANCIERA. LAS INVERSIONES DE LAS FAMILIAS CONTRARRESTAN LA DEVALUACIÓN DE SUS ACTIVOS Los ahorradores europeos se enfrentan actualmente a un entorno económico contradictorio: • La crisis financiera, al aumentar el desempleo y las presiones bajistas sobre sus ingresos, los incita a incrementar su ahorro por motivo precaución. Los ratios de ahorro han alcanzado máximos históricos en la mayoría de los países. • Entretanto, la rentabilidad de casi todos los activos financieros ha descendido o es incierta: no solo los tipos de interés a corto plazo han alcanzado mínimos históricos, sino que también lo han hecho los títulos de deuda pública de países que no presentan problemas de solvencia. Las bolsas no muestran una tendencia clara y tampoco se aprecia una tendencia clara u homogénea en los precios de los inmuebles, que siguen altos en la mayoría de los países. A finales de marzo de 2010, todos los activos financieros en manos de las familias de la zona euro representaban 17.448.000 millones de euros, lo que equivale a un promedio de 53.000 EUR per cápita (Tabla 1). Las carteras de los hogares siguieron creciendo ligeramente a lo largo de la crisis financiera, con un aumento del 90

4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO

contabilizan por separado en las carteras, de que esta clase de activo representa sólo una parte menor de la cartera conjunta de las familias. Aunque las privatizaciones extendieron la titularidad de las acciones cotizadas a gran cantidad de personas, las cantidades mantenidas por la mayoría de los inversores minoristas sigue siendo relativamente baja. Por último, hay tres categorías de activos que representan, cada una, menos del 5% de los activos financieros en manos de las familias de la zona euro: depósitos a largo plazo, títulos de deuda y acciones y participaciones en fondos de inversión. En algunos países estas clases de activos son más importantes. Por ejemplo, los depósitos a largo plazo son relativamente altos en Francia, y están integrados principalmente por los planes de ahorro-vivienda («Plans d’Epargne Logement»), que disfrutan de incentivos fiscales y subvenciones públicas. En Italia, las familias,

tradicionalmente, poseen más bonos que en otros países, debido a que el Tesoro Público durante mucho tiempo ha colocado activamente su deuda entre los inversores minoristas nacionales. Pero, en ambos casos, estas tenencias tienden a disminuir en términos relativos y a acercarse a los estándares que se registran en el resto de la zona euro. Las acciones y participaciones en fondos de inversión representan una pequeña proporción de las carteras financieras de las familias, si bien, en muchos países, los particulares también mantienen acciones de fondos a través de «wrappers», como los contratos de seguros de vida. No hay datos a nivel europeo de este tipo de tenencias indirectas de fondos de inversión, pero son lo bastante importantes como para motivar un reglamento de la Comisión Europea encaminado a armonizar las normas aplicables a su venta con las de productos subyacentes similares1.

TABLA 1. DESGLOSE DE ACTIVOS FINANCIEROS MANTENIDOS POR LAS FAMILIAS EN LA ZONA EURO (finales de marzo de 2010)

Fuente: BCE

1 Comunicación del 30 de abril de 2009 sobre Productos preempaquetados de inversión minorista, Comisión Europea [COM(2009) 204 final].

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

3. RELACIÓN ENTRE LA COMPOSICIÓN DE LA CARTERA Y LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS PARA EL AHORRO

Una segunda tendencia es la importancia que están cobrando las actividades de banca privada dentro de los bancos. La mayor parte de los bancos minoristas tienden a crear departamentos especializados o filiales especializadas participadas al 100%, para dar servicio a los clientes más ricos. De ahí que los bancos desempeñen un papel tan importante en la distribución de acciones y fondos de inversión. Pero, al mismo tiempo, la arquitectura abierta ha ganado terreno: en varios países los fondos de inversión son distribuidos, en gran medida, por asesores financieros independientes o por departamentos de banca privada de bancos que no tienen necesariamente por qué ser los que gestionan esos fondos. Esta tendencia tiene especial relevancia en lo que respecta a los fondos extranjeros. En consecuencia, los bancos dirigen la distribución de los productos de ahorro. En Italia y en España, representan casi el 90% de la distribución de los productos de ahorro entre los inversores particulares2 . En el caso de los bancos italianos, ello se debe a la elevada cuota de mercado que poseen en productos financieros (valores, fondos, seguros de vida), mientras que los bancos españoles dominan el mercado gracias al peso de los depósitos bancarios en la estructura de activos financieros de las familias. Los bancos mantienen en torno a tres cuartas partes del mercado en Francia. Frente a lo que cabría esperar, los bancos en Alemania, a pesar de desempeñar una función de primer orden en la financiación de la economía, tienen una presencia en el mercado del ahorro menos dominante que en otros países, y ello es debido a que la actividad de bancaseguros aún resulta poco habitual. Con todo, la cuota de mercado de los bancos en la distribución de productos de ahorro sigue estando cerca del 70%. Hasta la crisis financiera, los bancos tendían a centrarse en productos financieros fuera de balance, porque la venta de valores, fondos o productos de seguros de vida generaba ingresos

Como es normal, el peso de los bancos en la distribución de productos de ahorro influye en la asignación de activos por parte de las familias. De hecho, los bancos influyen en la elección que realizan sus clientes mediante campañas de marketing, mediante fijación de incentivos y objetivos entre los asesores financieros y a través de la estructura de su oferta; por ejemplo, animando a los clientes a mantener determinadas categorías de productos en paquetes que también comprenden servicios de pago básicos (tarjetas de crédito, cuenta de efectivo, descubiertos, etc.). Una de las características más llamativas del mercado minorista de la zona euro es el enorme peso de los bancos en la distribución de los productos de ahorro. En el pasado, los productos bancarios de la zona euro los distribuían los bancos, mientras que los productos de seguros los comercializaban las compañías aseguradoras o los corredores de seguros. Las acciones desempeñaban un papel menor en los ahorros del segmento de inversores privados («mass affluent»), y su distribución por los intermediarios bursátiles se circunscribía principalmente al sector de las grandes fortunas (High Net Worth Individuals). Las cosas han cambiado. En primer lugar, los bancos se han ido involucrando progresivamente en la producción de productos de seguros, en especial en contratos de seguros de vida. Se han convertido en conglomerados financieros que cuentan con divisiones de seguros que elaboran productos de seguros de vida, distribuidos posteriormente a través de su red minorista. Por ejemplo, los productos de seguros de vida pasaron a ser el componente más grande de la cartera financiera de las familias en Francia, y los grupos de «bancaseguros» concentran más del 70% de este segmento del mercado. El 30% restante lo siguen produciendo compañías aseguradoras puras y es distribuido o bien por los empleados de dichas empresas, o bien por agentes de seguros vinculados o corredores de seguros que venden productos de varias entidades de seguros competidoras.

2 «Canales de distribución de productos para el ahorro en Europa», OEE’s Letter, n.º 16, octubre, 2008.

4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO

mayores y más estables que los depósitos bancarios. Esto era especialmente así en el caso de los productos de ahorro a largo plazo, que proporcionaban a los bancos unos ingresos basados en activos en circulación, más estables por naturaleza que los flujos de inversión a corto plazo. La crisis financiera ha modificado los términos de la ecuación para los bancos. La profunda crisis del mercado interbancario del último trimestre de 2008 puso de relieve que las entidades financieras que manejaban una base amplia y estable de depósitos han tenido un efecto positivo en la estabilidad sistémica. Ahora se reconoce de forma generalizada que la intensidad de la interconexiones entre las entidades financieras es un factor de riesgo sistémico. Los bancos con depósitos amplios y estables de clientes dependen menos de otras entidades financieras para garantizar su liquidez. La falta de recursos estables en el balance de los bancos fue uno de los determinantes del desarrollo del modelo »originar para distribuir», mediante el cual los bancos se han provisto de liquidez a través de un uso extensivo de la titulización. Los supervisores y los reguladores responsables del riesgo sistémico ya cuestionaban este modelo y el Grupo de Alto Nivel presidido por Jacques de Larosière ha puesto de relieve lo insuficiente de la normativa prudencial en este ámbito3: «Los problemas de liquidez son importantes tanto en el contexto de las entidades financieras como en el del sistema de regulación. El Grupo es de la opinión de que ambos requieren una atención mayor de la que se les ha prestado hasta la fecha. Los supervisores deben prestar una mayor atención a los desajustes específicos en términos de plazos de vencimiento en las empresas que supervisan, y las responsables del establecimiento de las regulaciones de capital han de incorporar en mayor medida el impacto que tienen sobre el capital las presiones ejercidas sobre los bancos en términos de liquidez».

En 2009, el trasvase desde fondos de inversión a depósitos bancarios pueden explicarse en gran medida por la política comercial de los bancos. El incremento de la aversión al riesgo de los ahorradores no explica enteramente este movimiento. De hecho, los ahorradores no se desprendieron sólo de productos de renta variable, también retiraron ingentes cantidades de los fondos de renta fija, aunque estos últimos no sufrieron tanto como los primeros la volatilidad y las pérdidas de capital. En 2009, el Banco Central Europeo rebajó los tipos de interés a corto plazo, pero los ahorradores todavía podían disfrutar de una buena remuneración por sus depósitos a largo plazo. La tarea de los bancos interesados en aumentar la cuota de los depósitos bancarios se ha vuelto más ardua en 2010, momento en el que los tipos de interés alcanzaron mínimos históricos no solo a corto sino también a largo plazo. En conjunto, los depósitos no transferibles en manos de las familias en la zona euro se incrementaron considerablemente en la crisis financiera (véase la Tabla 2). La tendencia se invirtió en 2010, pero los niveles existentes se mantienen notablemente más altos que antes de la crisis en varios países. Francia sigue siendo el país con el nivel más alto de depósitos per cápita, lo cual puede explicarse atendiendo a la importancia de los depósitos «regulados» que disfrutan de exenciones fiscales (especialmente el «Livret A» y el plan de ahorro vivienda «Plan d’Epargne Logement»). La remuneración de los depósitos que mantienen los ahorradores alemanes es en general baja, y el volumen existente de depósitos a finales del primer trimestre de 2010 era inferior no sólo al del año anterior (como consecuencia de la bajada de las curvas de tipos de interés en su conjunto), sino incluso al de antes de la crisis financiera. Ello puede achacarse a que la remuneración de muchos productos que se ofrecen a los ahorradores alemanes aumenta con su vencimiento ex post, más que con su vencimiento exante: depende del periodo de tenencia pasado más que del vencimiento en el momento de su

3 Larosière, J. (2009). El grupo de alto nivel sobre supervisión financiera de la UE: El informe Larosière, Bruselas.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

de que la tendencia se ha invertido en España en 2010, debido a la disminución de las rentas de las familias y de su capacidad de ahorro. Es de resaltar que, en Italia, los ahorradores también suscriben emisiones de bonos de bancos o de la Caja Postal. Estas inversiones son sustitutos perfectos de los depósitos, y disfrutan de una fiscalidad inferior a estos. Su saldo actual equivale al de los depósitos.

suscripción. Un descenso de los tipos de interés a corto plazo tiene un efecto negativo inmediato, incluso en la remuneración de nuevos flujos de inversión que los ahorradores piensan mantener invertidos durante un largo periodo. En Italia y en España, el volumen de los depósitos no transmisibles tras la crisis supera en más de un 10% el registrado antes de la crisis, a pesar

TABLA 2. DEPÓSITOS NO TRANSFERIBLES EN MANOS DE LAS FAMILIAS A FINALES DE MARZO DE 2010

Fuente: cálculos ESI

En el futuro, uno de los retos para los intermediarios –que será más acuciante para aquellos que se dediquen a la banca privada, pero también afectará a quienes cubran el segmento de clientes «mass affluent»– será ayudar a los clientes a establecer técnicas de gestión de balance (activo/pasivo), que ya son moneda corriente entre los inversores institucionales, en concreto los fondos de pensiones. Los métodos utilizados para prestar un asesoramiento adecuado a los clientes deberán mejorar. Por ejemplo, Noël Amenc et al.4 construyeron un modelo de optimización de cartera, que incluía dichas técnicas de gestión de balance. Este modelo permite abordar los objetivos, las restricciones y la aversión al riesgo de los clientes privados. El fin último es incorporar al modelo los diferentes objetivos de un inversor durante todo su ciclo vital. Los objetivos o necesidades de los

4. EL AHORRO ANTE EL CAMBIO DE LAS TENDENCIAS SOCIODEMOGRÁFICAS Las familias cada vez necesitan más ayuda para orientar su esfuerzo ahorrador y decidir su asignación de activos. El apartado (4) del artículo 19 de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID) establece que: «al prestar asesoramiento en materia de inversiones o realizar gestión de carteras, la compañía que presta servicios de inversión obtendrá la información necesaria sobre los conocimientos y experiencia en el ámbito de inversión correspondiente al tipo concreto de producto o servicio, la situación financiera y los objetivos de inversión del cliente o posible cliente, con el fin de poder recomendarle los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan.» Hasta ahora, la mayoría de los intermediarios han respondido a este requisito mediante el envío de cuestionarios a sus clientes como medio de protegerse frente a posibles reclamaciones de estos acerca de la idoneidad de las recomendaciones de inversión formuladas.

4 Noël Amenc, Lionel Martellini, Vincent Milhau y Volket Ziemann, «Asset-Liability Management in Private Wealth Management», EDHEC Risk, septiembre de 2009.

4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO

inversores pueden variar en función de su edad. Por ejemplo, un cliente puede estar pensando en comprar su primera casa, mientras que a otro quizá le interese más preparar su jubilación. Existen otros muchos factores que hay que tomar en consideración, como el régimen fiscal y el deseo de dejar un legado a los herederos. Los intermediarios que deseen prestar un servicio coherente a sus clientes, y no limitarse a venderles productos, han de tener en cuenta los cambios sociodemográficos. Su tarea debería orientarse a dar respuesta a tres retos: la adquisición de vivienda, la preservación de los ingresos tras la jubilación y la cobertura del riesgo de dependencia.

hipoteca es menor que en otros países. Por último, el porcentaje de propietarios de vivienda es alto en España, Irlanda y, en menor medida, en Portugal, como consecuencia de dos factores: la tradicional preferencia por la vivienda en propiedad, frecuentemente gracias a herencias, y el rápido crecimiento registrado en el número de hipotecas en los últimos años. Las familias –sobre todo, las más jóvenes– están enfrentándose a dificultades nuevas a la hora de financiar la adquisición de su primera vivienda. Los precios se incrementaron vertiginosamente hasta la crisis financiera, y pese a la subsiguiente corrección, siguen estando altos en comparación con los alquileres. Con una perspectiva a largo plazo, el descenso de los precios de los inmuebles residenciales que viene operándose desde mediados de 2008 está muy lejos de haber eliminado la prima de la propiedad sobre el alquiler. El ratio del precio de la vivienda respecto al alquiler está por encima de su media a largo plazo en la mayoría de los países europeos (un 39% en el caso de Francia, un 53% en el de España y un 13% en el de Italia5). Un modelo del BCE prevé que el descenso de los precios reales de la vivienda de la zona euro se detendrá a finales de 20106. y que la depreciación no superará el 8%, lo que contrasta claramente con el aumento del 45% registrado entre 1997 y el máximo de 2007. Las perspectivas para el ahorro destinado a la adquisición de vivienda no pueden desligarse de otros retos, incluida la preparación para el periodo posterior a la jubilación. Botazzi et al. (2009)7 miden el impacto que ha tenido sobre el ahorro en Italia una década de intensas reformas de las pensiones, y concluyen que las familias italianas han respondido al recorte de las prestaciones por pensiones principalmente aumentando su patrimonio inmobiliario.

ADQUISICIÓN DE VIVIENDA La inversión no financiera («formación bruta de capital fijo», o FBCF, tal como se conoce en la contabilidad nacional) representa entre el 8% y el 10% de la renta bruta disponible de las familias de la zona euro. La adquisición de vivienda supone la parte más importante de dicha inversión y la FBCF infravalora el esfuerzo de quienes están en proceso de adquirir su vivienda. Así, cuando tiene lugar la transmisión de una vivienda de segunda mano entre particulares (el caso más frecuente), la operación se registra en la Contabilidad Nacional con un saldo neto cero. De hecho, la FBCF de las familias refleja más bien la inversión que estas realizan en viviendas de nueva construcción. Más de dos de cada tres habitantes de la zona euro poseen su vivienda en propiedad, y una tercera parte de dichos propietarios de vivienda está pagando una hipoteca. Dentro de la zona euro existe una gran diversidad entre los países que la integran (Gráfico 4): p. ej., Alemania, Austria y Francia se sitúan por debajo de la media de la zona. Los Países Bajos son el país de la zona euro que presenta el mayor porcentaje de población con una hipoteca (59%). Por el contrario, la proporción de habitantes que poseen vivienda en propiedad en Eslovaquia, Eslovenia, Grecia e Italia es superior a la media, si bien la probabilidad de estar pagando una

5 En cambio, comparados con su media a largo plazo, los precios de los inmuebles están infravalorados en un 14% en Alemania. 6 Luca Gattini y Paul Hiebert, «Forecasting and assessing euro area house prices through the lens of key fundamentals», BCE, Documento de trabajo n° 1249, octubre de 2010. 7 Renata Bottazzi, Tullio Jappelli, Mario Padula, « The Portfolio Effect of Pension Reforms», Documento de trabajo del OEE, 2009.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 4. PORCENTAJES DE POBLACIÓN SEGÚN TIPO DE TENDENCIA DE VIVIENDA. 2007

Fuente: UE-SILC 2007

En varios países, los incentivos públicos han empujado a las familias a convertirse en propietarios de los inmuebles donde residen. Por ejemplo, el ahorro financiero con fines de adquisición de vivienda está subvencionado en Austria, Alemania, Francia y España. Además, los intereses satisfechos por los titulares de una hipoteca disfrutaban asimismo de desgravaciones totales o parciales. No obstante, dichas ayudas fueron eliminadas hace varios años en los Países Bajos, y el Gobierno de Francia ha anunciado su intención de sustituirlas por incentivos más orientados a quienes accedan por primera vez a una vivienda. De forma más general, la crisis financiera ha hecho que las familias tengan más dificultades para acceder al crédito. Aquellos que deseen adquirir una vivienda tendrán que ahorrar más que antes para poder hacerlo, ya que los precios se mantendrán altos y la proporción de financiación externa tendrá un peso menos importante que en el pasado.

por Modigliani8 debe complementarse con otros factores para reflejar la evidencia empírica. Cuanto más se alargue la esperanza de vida tras la jubilación, más dinero será preciso ahorrar antes de llegar a ella.

PENSIONES

Hemos de reconocer que los sistemas públicos de pensiones, con aportaciones periódicas basadas en deducciones de la nómina de los trabajadores, mitigan el efecto que tienen en el ahorro individual necesario los cambios demográficos. La mayoría de los gobiernos han retrasado la edad de jubilación, lo que debería ayudar a garantizar las prestaciones que reciban los futuros jubilados, tanto en los sistemas de pensiones públicos como en los complementarios. No obstante, la proporción media de personas con 65 años o más en la zona euro aumentará aproximadamente un 50% de aquí (18%) a 2035 (27%). Irlanda es el único país de toda la zona en el que este porcentaje en 2035 será comparable a las cifras actuales. En Alemania, se prevé que los miembros de la tercera edad representen más del 30% de la población total.

La prolongación de la esperanza de vida cambiará los parámetros del ciclo vital, que sigue siendo un determinante fundamental del comportamiento del ahorro, aunque el modelo construido

8 Modigliani, F., Brunberg, R. (1954). –«Utility Analysis and the Consumption Function: An Interpretation of Cross-Section Data», en Post-Keynesian Economics, K.K. Kuriharaed., Rutgers University Press.

4. AHORRO FAMILIAR EN LA ZONA EURO

GRÁFICO 5. PORCENTAJE DE PERSONAS MAYORES DE 65 AÑOS

Fuente: Eurostat, 2008

Es poco probable que el simple aplazamiento de la edad de jubilación consiga solucionar el problema demográfico. Una de los escollos es que el paro incide con más frecuencia entre los trabajadores mayores que entre el resto de la población, y ello por diversos motivos. Por tanto, los países europeos también tendrán que modificar los otros dos pilares en los que se sustenta el equilibrio del sistema de pensiones, a saber, las contribuciones y las prestaciones. La amenaza de un aumento de las contribuciones y un descenso de las prestaciones podría elevar el nivel objetivo de patrimonio financiero y no financiero que deban ponerse como meta las familias.

garantizar una renta futura. Nijman et al. (2009)9 concluyeron que el resultado óptimo se consigue si en el momento de la jubilación una persona traspasa casi la totalidad de su patrimonio a un plan que abona rentas, puesto que ello le permite capturar el crédito de las bajas por mortalidad («mortality credit»). Aun así, los productos de ahorro individual suelen toparse con las reticencias de los ahorradores a contratar productos financieros en forma de renta. Algunos productos no expresamente ideados como productos de pensiones, tales como los seguros de vida, seguirán siendo preferidos por gran parte de los individuos que preparan su jubilación.

Varios gobiernos han introducido ayudas públicas o desgravaciones fiscales para favorecer a los productos de ahorro/previsión individuales (pilar 3), como los Riester en Alemania, los PERP (Plan d’Epargne Retraite Populaire) en Francia, las Personal Retirement Savings Accounts en Irlanda o los FIP (Forme individuali Pensionistico) en Italia. En Alemania, los productos Riester ya han sido suscritos por 13 millones de personas. La mayoría de estos productos tienen como finalidad

DEPENDENCIA El gradual envejecimiento de la población hace que el riesgo de dependencia aumente. Está

9 Kim Peijnenburg, Theo Nijman y Bas Werker, «Optimal Annuitization with Background Risk and Equity Exposure During Retirement», Documento de trabajo para el OEE, 2009.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

previsto que se acelere a partir de 2025 o 2030, lo que debería dar tiempo suficiente para que los contratos de seguros que cubren este riesgo maduren. Si bien faltan datos coherentes sobre el desarrollo de esta clase de contratos de seguros en Europa, hay alguna evidencia de que las compañías aseguradoras están proponiendo contratos o bien orientados específicamente a cubrir el riesgo de dependencia o bien como complemento de los seguros de vida. También están los planes colectivos profesionales o de empresa, que en algunos casos son obligatorios para los empleados y en otros casos son opcionales. Sus prestaciones pueden abonarse en forma de renta o de capital. Ahora bien, el desarrollo de estos contratos sigue siendo limitado debido a que los posibles interesados no tienen muy claras las condiciones para beneficiarse de las contraprestaciones. Hacen el esfuerzo para comprender el funcionamiento de los mismos cuando son conscientes del riesgo que cubren, frecuentemente una vez entrados en la cincuentena, pero la prima para quienes suscriben por primera vez un seguro de dependencia a esa edad es muy elevada. Además, hay un conflicto latente para las aseguradoras pues, en teoría, incita a las familias con el mayor nivel de exposición al riesgo a suscribir dichos contratos. Otra dificultad añadida tiene que ver con la incertidumbre sobre la futura prevalencia de determinados tipos de dependencia, y sobre la capacidad de la ciencia médica para encontrarles una cura, en particular en el caso de enfermedades como el Alzheimer. En cualquier caso, el creciente riesgo de dependencia debería animar a realizar un mayor esfuerzo de ahorro individual, que complemente los sistemas de protección públicos y los contratos de seguros.

CONCLUSIÓN La finalidad del presente artículo es identificar los principales determinantes del ahorro en el pasado reciente y el futuro inmediato. Existen características comunes en la mayoría de los países de la zona euro: elevadas tasas de ahorro, el importante peso de los bancos en la distribución de los productos de ahorro y una inversión financiera sostenida que compensa las pérdidas de capital provocadas por la crisis financiera. No obstante, el mercado del ahorro minorista de la zona euro también se caracteriza por las singularidades culturales, fiscales e institucionales propias de cada Estado miembro. El ahorro en la zona euro no puede analizarse al margen de una perspectiva europea más amplia. En 1999, la Comisión Europea lanzó un ambicioso programa legislativo que tenía como principal objetivo incrementar el grado de integración financiera en Europa. Diez años después, hemos de reconocer que el mercado financiero minorista sigue estando fragmentado (Davydoff et al., 2009)10. A excepción de los fondos de inversión, el diseño de la mayoría de los productos de ahorro sigue dependiendo de cada país, o incluso de intermediarios que desarrollan su actividad en varios países europeos. Aunque la adopción de la Directiva sobre la Fiscalidad del Ahorro contribuyó a reducir la evasión fiscal en los productos con pagos en forma de intereses, la falta de armonización de los tipos impositivos es uno de los grandes obstáculos que impiden la integración del mercado minorista. Los responsables de política económica, los reguladores y los intermediarios financieros se enfrentan a complicados retos para atender las necesidades resultantes de los cambios sociodemográficos. Un enfoque compartido a la hora de encarar estos retos sería una herramienta decisiva para seguir adelante con el proceso de integración europea.

10 Didier Davydoff, Christian Gollier, Grégoire Naacke y Nicolas Véron, «An assessment of 10 years Financial Services Action Plan (FSAP)», estudio para el Parlamento Europeo, Dirección General de Políticas Internas y Asuntos Económicos y Monetarios.

5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: TENDENCIAS Y CONVERGENCIA ESPAÑOLA CON LOS ESTÁNDARES EUROPEOS José Manuel Naredo. Profesor ad honorem de la Escuela Técnica Superior de Arquitectura de Madrid Óscar Carpintero. Profesor de la Universidad de Valladolid

1. INTRODUCCIÓN

con especial referencia al efecto que tienen dichas revalorizaciones sobre el consumo y el ahorro, a través del llamado «efecto riqueza». La experiencia en el análisis de estos temas induce a concluir que es difícil modelizar con generalidad y precisión la relación entre lo inmobiliario y lo financiero, sobre todo porque las diferencias del marco institucional que gobierna la fiscalidad y las políticas territoriales, urbanas y de vivienda de los países, hacen que éstos puedan vivir de maneras muy diferentes los ciclos internacionales alcistas del precio de los inmuebles y de la actividad constructiva. Esta evolución viene marcada por la pugna entre dos modelos inmobiliarios diferentes. Uno, que promueve la vivienda en propiedad como producto de inversión directa de los hogares y, otro, que prioriza la vivienda en alquiler, tanto libre como social, a través de entidades especializadas que captan y desvían para este fin el ahorro de los países a través de impuestos, cotizaciones o productos financieros diversos. El primero es más dependiente de la coyuntura inmobiliaria y promueve la construcción nueva para obtener plusvalías de la recalificación de suelos, mientras que el segundo evoluciona más atendiendo a la demografía y a la renta disponible de los hogares para rentabilizar, mediante el alquiler, el stock ya

Frente a la vivienda como bien de uso, el pasado boom inmobiliario acentuó la percepción de la vivienda como un interesante y sólido producto de inversión para colocar el ahorro de los hogares, que competía con ventaja con los productos financieros. Sin embargo, la presente crisis inmobiliaria ha cuestionado esta creencia, al evidenciar que la inversión «en ladrillos» no estaba exenta de riesgos. La mayor preferencia por la inversión en vivienda de los hogares limitó sus posibilidades de inversión en otros activos –y el desarrollo de éstos– recortando su tasa de ahorro financiero y acentuando sus niveles de endeudamiento hasta extremos inusuales en Europa. Pues la acusada caída de la tasa de ahorro financiero y el mayor endeudamiento hipotecario de los hogares que se han venido observando, tanto en España, como en la mayoría de los países industrializados, están relacionados con el aumento del ahorro directamente invertido en vivienda y con los elevados niveles de endeudamiento, consumo y actividad económica vinculados al pasado boom inmobiliario. Desde hace tiempo se ha estudiado la relación entre los mercados inmobiliarios y los financieros y la incidencia de las revalorizaciones patrimoniales sobre las variables de flujo1,

mación de base de este artículo: Naredo, J.M., O. Carpintero y C. Marcos (2008): Patrimonio inmobiliario y Balance Nacional de la economía española (1995-2007), Madrid, FUNCAS, Colección Estudios.

Véase la amplia bibliografía referenciada en los numerosos trabajos sobre el tema de los autores de este artículo, entre los que remitimos al último de sus libros como infor1

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construido. Una característica del pasado boom es que el primero de estos modelos se ha extendido con fuerza variable según los países, mientras que el segundo se batía en retirada, con fuerte incidencia sobre la transformación observada en el patrimonio de los hogares y en los riesgos generados en el sistema. España ha venido liderando el primero de estos dos modelos, el que incentivaba a los hogares a invertir «en ladrillos», generando la consabida burbuja inmobiliaria tanto de precios, como de cantidades construidas. Ahora, una vez pinchada ésta, se ha desinflado también la preferencia de los hogares por «el ladrillo», haciendo que repunte su ahorro financiero, a la vez que el «efecto riqueza» ha mudado en «efecto pobreza», recortando el consumo y los ingresos tributarios bastante más allá de lo que podía sugerir la simple evolución de la renta. El hecho de que cuando la renta decae como consecuencia de la crisis, repunte el ahorro financiero de los hogares, contradice las enseñanzas de los manuales que asocian directamente el aumento del ahorro al de la renta. Veamos ahora cómo el pinchazo de la burbuja inmobiliaria, unido a la caída de los precios y la sobredimensión del stock de inmuebles en venta, juega un papel clave a la hora de explicar este proceso de recuperación del ahorro financiero y las posibilidades de convergencia del panorama patrimonial de los hogares españoles hacia estándares europeos.

mestralmente el Ministerio de Vivienda para seguir la evolución del mercado y valorar el stock de viviendas, dado que era la única información disponible con cobertura nacional2. Pero este índice no recoge los precios a los que efectivamente se realizan las transacciones de viviendas, sino los precios que imputan a las viviendas las empresas de tasación de inmuebles que, como veremos, muestran una sospechosa aversión a la baja. Pues además de los normales desfases entre tasaciones y precios de mercado, el hecho de que las empresas de tasación trabajen mayoritariamente para entidades financieras3 interesadas en soslayar el desplome de sus garantías hipotecarias hace dudar de la independencia de esta fuente4. Lo cual es grave cuando el valor de las operaciones de este mercado supera, con mucho, en nuestro país a las del mercado bursátil. Mientras la bolsa de valores presenta diariamente índices oficiales de cotización de las operaciones efectivamente realizadas, el mercado inmobiliario ha venido contando sólo con el mencionado índice oficial que sintetiza, cada tres meses, los valores que las entidades de tasación otorgan al metro cuadrado de vivienda. Pero esta situación no deja de ser anómala y podría compararse a un escenario en el que los índices de cotización bursátil los marcaran, cada tres meses, agencias de rating dependientes de determinadas empresas. En los últimos tiempos dos nuevas fuentes han roto el monopolio que venía ejerciendo el índice mencionado. Por una parte el INE elabora desde 2007 un nuevo índice de precios de la vivienda a partir de los precios escriturados por los notarios, como se viene haciendo en otros países europeos5. El problema estriba en que, en

2. EVOLUCIÓN DE LOS PRECIOS DE LA VIVIENDA Y SUS PERSPECTIVAS Ha llovido mucho desde que dominaba la creencia de que los precios de la vivienda nunca bajarían, sino que, todo lo más, moderarían su crecimiento siguiendo un «aterrizaje suave». Los tres años de crisis inmobiliaria han pulverizado estos interesados e infundados vaticinios. La discrepante información disponible muestra que los precios de la vivienda han bajado y siguen bajando, pero ¿cuánto? y ¿hasta cuándo? En España hemos venido utilizando el índice oficial de precios de la vivienda que elabora tri-

2 Ministerio de Vivienda, Índice General de Precios de la Vivienda. Madrid. 3 Un reciente informe del Banco de España confirma la elevada concentración de las empresas tasadoras y su fuerte dependencia de entidades de crédito interesadas en suavizar la caída de los precios inmobiliarios: Banco de España, (2010): «Las entidades de tasación. Actividad y resultados en 2009», Boletín Económico, julio-agosto, 2010, pp. 149-163. 4 También en los años del boom inmobiliario los precios de tasación han reflejado un crecimiento espúreo derivado del afán de sobrevalorar las tasaciones para permitir la concesión de créditos por un monto más elevado, sin vulnerar el límite del 80 % del valor del inmueble establecido por la ley. 5 INE, Índice de Precios de la Vivienda (Base 2007).

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2010 por debajo del correspondiente al primer trimestre de 2006. Cabe concluir, pues, que las tres fuentes indicadas muestran caídas de precios de la vivienda bien diferentes, pero en todo caso, inferiores a las de mercado que no salen en la foto de nuestras precarias estadísticas. Los Gráficos 1 y 2 muestran la evolución comparada de estos índices y de sus variaciones anuales en porcentaje. Parece claro que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria y el desplome de los precios asociado han erosionado la situación de inversores y promotores inmobiliarios, al recortar sus ingresos y activos patrimoniales, sin que se redujeran en consonancia sus obligaciones de pago. Esta situación ha acabado amenazando a la banca, al acarrear el aumento de la morosidad y los impagos, a la vez que la caída de los precios de los inmuebles devaluaba las propias garantías hipotecarias. ¿Cuáles son, pues, las perspectivas en este contexto? El hecho de que la caída de los precios y las valoraciones inmobiliarias dañe la salud de influyentes entidades inmobiliarias y financieras, explica la tendencia a minimizar la caída de precios en la prensa, divulgando los descensos más moderados de los precios del Ministerio de Vivienda y del INE –que subrayan los atisbos de estabilización y repunte de los mismos–, y soslayando los de Fotocasa. Se silencia también que los precios han reactivado su caída, en consonancia con la constelación de medidas depresivas que se han venido aplicando a lo largo de 2010. En efecto, el índice de precios de los anuncios de Fotocasa, marcaba ya el pasado mes de septiembre ocho meses seguidos de caídas intermensuales, que acabarán acentuando de nuevo su porcentaje de caída anual. Al mismo tiempo, como muchas de las subastas de inmuebles quedaban desiertas por el elevado precio de salida, Metrovacesa ha empezado a hacer subastas a la baja… Así las cosas, no parece que los precios inmobiliarios hayan tocado suelo, por mucho empeño que se ponga en anunciarlo. Sobre todo cuando el mercado inmobiliario sigue mostrando un claro exceso de oferta.

España, los precios de mercado suelen situarse por encima de los escriturados, que están ligados a fines recaudatorios ajenos a la coyuntura inmobiliaria, lo que explicaría también cierta aversión a la baja. Además, la experiencia de otros países denota que la evolución de los precios proporcionados por los notarios y registradores observa también un retraso de varios meses respecto a los precios de mercado, en consonancia con el tiempo transcurrido entre el acuerdo de la transacción y la formalización e inscripción de la escritura. Con lo cual tampoco cabe esperar que esta fuente refleje de modo fidedigno la caída de los precios de mercado. Por otra parte, Fotocasa6 viene elaborando desde hace tiempo un nuevo índice mensual de precios de la vivienda a partir de los precios de los anuncios, que aunque también difieran de los de mercado, establecen una cota máxima bastante fiable. Sobre todo porque las crisis inmobiliarias son fértiles en rebajas y «gangas», y los vendedores más necesitados de liquidez acaban vendiendo a precios inferiores a los de los anuncios. Los precios de las subastas y ofertas de empresas inmobiliarias y bancos orientadas a saldar sus stocks, marcarían la banda baja en la evolución de los precios, aunque lamentablemente no existe ningún índice que agregue esta información. Esta diversidad de fuentes estadísticas obliga a reflexionar sobre el sentido de las tendencias recientes. Por ejemplo, mientras el índice de Fotocasa lleva bajando ya más de tres años y registraba el pasado mes de septiembre una caída acumulada del 22,5 %, el del Ministerio de Vivienda baja solo desde hace dos años y acumulaba en el segundo trimestre de 2010 una caída del 11,3 %, similar a la acumulada por el índice del INE. De esta manera, mientras el precio del metro cuadrado de vivienda del índice de Fotocasa se situaba en agosto de 2010 muy por debajo del de enero de 2005 (primer dato disponible de este índice), el del Ministerio de Vivienda apenas caía en el segundo trimestre de

6 Fotocasa-IESE, Índice Inmobiliario, Madrid. (www.fotocasa.es).

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GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS DE LA VIVIENDA (Variaciones anuales en porcentajes)

Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN COMPARADA DE DISTINTOS ÍNDICES DE PRECIOS DE LA VIVIENDA

Fuente: Elaboración propia a partir de los índices del Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.

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nuevas obtenido al aplicar la relación que ofrece el índice del INE entre el precio de las viviendas nuevas y las usadas9. El Gráfico 3 muestra la distinta evolución del patrimonio en vivienda según se utilice una u otra fuente. El Gráfico 4 denota las marcadas discrepancias observadas en las tasas de variación del patrimonio observadas en los últimos dos años, según se valore aplicando uno u otro de los dos índices considerados. Las estimaciones patrimoniales indicadas permiten afirmar que el valor del stock de viviendas se multiplicó por 3,6 en el decenio 1996-2006, como resultado aproximado de haber aumentado en una cuarta parte la superficie construida y de haberse triplicado los precios. Es decir, que el valor del patrimonio en vivienda vino creciendo a lo largo del decenio del boom inmobiliario a tasas anuales que venían doblando a las de la renta disponible de los hogares. Y ello no solo por la revalorización de precios sino también por la intensa actividad constructiva, que hizo que en los años álgidos del boom inmobiliario, se construyeran en España más viviendas que en Francia y Alemania juntas, cuando estos dos países duplican a España en territorio y lo triplican en población. Lo cual exigió, obviamente, un intenso esfuerzo de financiación y generó un parque de viviendas sobredimensionado. Una vez pinchada la burbuja inmobiliaria y, por ende, el afán de invertir «en ladrillos», el modelo inmobiliario español ha deparado una copiosa deuda hipotecaria y un stock de suelo y de vivienda infrautilizado e ilíquido a los precios a los que se venía valorando. Se acentuaron así las diferencias entre los precios de tasación y los precios de mercado que indujeron a plantear las dos hipótesis de valoración del patrimonio en vivienda de los hogares arriba mencionadas. La diferencia entre ambas estriba, sobre todo, en que los precios de tasación empiezan a caer con

De hecho, la patronal de las empresas de promoción inmobiliaria estimaba en 750 mil el stock de viviendas en venta, viéndose superada esta cifra por otras estimaciones más realistas. Por ejemplo, el Servicio de Estudios del BBVA había estimado el stock de viviendas en venta en 2008 en 1,1 millones y el Anuario Inmobiliario 2009 elaborado por R.R. Acuña & Asociados, lo cifraba ya en 1,4 millones. Si a esto añadimos que en 2009 en los certificados de fin de obra muestran que se terminaron 387 mil viviendas, mientras que, según el INE, se compraron solo 220 mil viviendas nuevas, tenemos que el stock de viviendas en venta aumentó todavía en ese año en unas 167 mil viviendas más. Y este stock superaría los dos millones de viviendas, si se añadieran las viviendas paradas a medio construir y las proyectadas pero todavía no iniciadas7. Solo en 2010, tras haber caído drásticamente las viviendas iniciadas8, se ha empezado a reducir lentamente este stock que el mercado tardará al menos un lustro en digerir, sobre todo si se prolonga la situación de estancamiento económico.

3. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO INMOBILIARIO DE LOS HOGARES Con este panorama, las notables diferencias y desfases observados entre la evolución del índice de precios del Ministerio de Vivienda y aquellos otros del INE y Fotocasa invita a establecer dos hipótesis de evolución del valor del patrimonio inmobiliario en esta última fase del ciclo. Una, aplicando los precios de la vivienda del Ministerio de Vivienda, como habíamos venido haciendo en anteriores publicaciones para estimar el patrimonio inmobiliario de los hogares. Otra, más próxima a los precios de mercado, con un índice resultado de utilizar los precios de las viviendas usadas de Fotocasa y el precio de las viviendas

9 Por lo que se refiere a la superficie de vivienda nueva se ha realizado una hipótesis más restrictiva de la que la que resulta de aplicar los modelos habituales de distribución temporal de la transformación de las licencias de obra solicitadas en obra terminada, ya que una parte importante de las licencias de construcción de nuevas viviendas concedidas en los últimos años no llegaron a iniciarse y/o a terminarse.

7 Atendiendo a las estimaciones de R.R. Acuña & Asociados, que cifraba las obras paradas en 300 mil. 8 En el primer semestre de 2010 se iniciaron solo 48 mil viviendas, con lo que cabe esperar que a lo largo del año apenas alcancen las 100 mil.

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el estrepitoso desplome del valor y el número las operaciones de compra-venta, de las hipotecas, y del impuesto de transmisiones patrimoniales denotaban ya en 2007 un claro enfriamiento de dicho mercado que parece incompatible con el crecimiento de los precios que todavía reflejaba el índice del Ministerio de Vivienda durante todo ese año y la primera mitad del siguiente. Si se observa la evolución a partir de 2007, el resultado neto ha sido una reducción del 13% en el valor del patrimonio en vivienda de los hogares entre 2007 y 2009, que continuará todavía descendiendo durante 2010 a la vista de los últimos datos disponibles sobre reducción de los precios y desplome de las viviendas terminadas.

un año de retraso respecto a los precios de los anuncios, manteniendo todavía para 2007 un fuerte crecimiento del valor del patrimonio, mientras que la estimación apoyada en los índices de Fotocasa-INE denota en ese año un importante desplome en la tasa de crecimiento. Este índice cifra ya en 2007 la disminución de los precios respecto al año anterior, pero el valor del patrimonio calculado con este índice (Gráficos 3 y 4) todavía no cae en ese año debido al intenso aumento de la superficie construida registrado, que refleja la prisa del sector por rentabilizar el fin de ciclo que se le venía encima. Consideramos más ajustada a la realidad del mercado inmobiliario la segunda hipótesis de valoración, ya que

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL VALOR DEL PATRIMONIO EN VIVIENDA SEGÚN LOS PRECIOS DEL MINISTERIO DE VIVIENDA Y DE FOTOCASA (Usadas) -INE (Nuevas) (Miles de millones de euros)

Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.

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GRÁFICO 4. PORCENTAJE DE VARIACIÓN ANUAL DEL VALOR DEL PATRIMONIO EN VIVIENDA (Según los precios del Ministerio de Vivienda y de Fotocasa (usadas)-INE (nuevas))

Fuente: Estimación propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008). Ministerio de Vivienda, INE y Fotocasa.

En nuestra anterior publicación ya reseñada calculamos el Balance Nacional y el de los principales grupos de agentes económicos para el período 1995-2007. Ahora hemos actualizado el Balance de los hogares (adoptando la valoración del patrimonio inmobiliario apoyada en los precios de Fotocasa e INE) y estimado la posible evolución de su patrimonio neto para 2008 y 2009 a partir de los datos disponibles. Esta actualización permite representar también el Gráfico 5, que muestra cómo evoluciona la variación anual en euros del patrimonio neto de los hogares en relación con su ahorro y su renta disponible. Se observa que en los años centrales del pasado ciclo alcista el aumento del patrimonio neto de los hogares supera ampliamente, no solo a su ahorro bruto, sino a su propia renta disponible, de lo que cabe intuir el gran peso que ha tenido en esos años el «efecto riqueza», que ha venido animando tanto la recaudación de impuestos como el pulso de la coyuntura económica en general, pero forzan-

do también el endeudamiento y los desequilibrios de la economía española que ahora afloran con fuerza durante la crisis. Al mismo tiempo, el Gráfico 5 muestra cómo las revalorizaciones patrimoniales decayeron drásticamente en 2007 para convertirse en notables pérdidas de valor durante 2008 y 2009, al haber confluido la caída de los precios inmobiliarios con las cotizaciones bursátiles aunque, sin embargo, durante ese último año éstas últimas consiguieran enderezar la tónica descendente de los dos años anteriores pero sin recuperar todavía los niveles previos al estallido de la crisis10.

10 En efecto, tal y como reflejan las Cuentas Financieras de la Economía Española, a partir del segundo semestre de 2009 –y hasta finales de ese año–, comienza una ligera recuperación de las cotizaciones bursátiles, los depósitos y las reservas de seguros en manos de los hogares, lo que logra invertir la tendencia descendente del patrimonio neto financiero que se arrastraba desde 2007.

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GRÁFICO 5. VARIACIONES PATRIMONIALES TOTALES EN RELACIÓN CON LOS FLUJOS DE RENTA Y AHORRO, 1995-2009 Miles de millones de euros

Fuente: Elaboración propia actualizando las series incluidas en Naredo, Carpintero y Marcos (2008).

En todo caso, como se puede observar, el antiguo «efecto riqueza» mudó, así, en «efecto pobreza» que motivó en estos dos últimos años caídas de la actividad económica, del empleo y de los ingresos tributarios muy superiores a las del producto, la renta o el consumo recogidos en el cuadro macroeconómico ordinario.

salida y, si se tratan de maquillar o desactivar, se demorará el ajuste del mercado. De ahí que Fotocasa y los otros grandes portales de anuncios de Internet, junto a las entidades especializadas en subastas, estén ejerciendo una clara función social al añadir transparencia a un mercado inmobiliario que hasta hace poco venía siendo bastante opaco. La otra salida consiste en reconducir parte de ese stock hacia el mercado de alquiler libre o social. Para ello habría que establecer un marco institucional propicio a esa reconversión. Se trataría de diversificar el mercado inmobiliario ampliando el alquiler libre y el alquiler social, con la presencia de entidades mayoristas que trabajen en este campo, como ocurre en otros países europeos. Esto permitiría diversificar también los activos financieros a disposición de los hogares, ofreciendo productos financieros vinculados al mercado de alquiler que otorguen con gran seguridad unas rentabilidades razonables, como también ocurre en otros países europeos. Se desactivaría así el panorama que ha venido forzando

4. LAS SALIDAS PASAN POR LA DIVERSIFICACIÓN INMOBILIARIA Y FINANCIERA Con semejante stock de viviendas en venta o en proyecto y con unos hogares fuertemente endeudados, no cabe pensar que vayan a repuntar de verdad a corto plazo los precios de mercado de la vivienda. Entre las medidas orientadas a facilitar la digestión de tan desmesurado stock está, en primer lugar, el deber de facilitar información fidedigna sobre la evolución del mercado inmobiliario, en vez ocultarla o deformarla. Pues son las caídas de precios las que contribuyen a darle 106

5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...

a los hogares españoles a invertir directamente «en ladrillos», acorralados por los riesgos bursátiles y los bajísimos tipos de interés de los depósitos. En lo que concierne a la vivienda social, sería el momento de hacer que el Estado aprovechara la crisis para reconstituir a bajo precio el casi desaparecido stock de vivienda social, en vez de echar más leña al fuego promoviendo la construcción de nuevas viviendas de protección oficial. Evidentemente, para reconstituir el stock de vivienda social pública comprando a bajo precio parte del sobredimensionado stock disponible, habría que hacer un plan hoy por hoy inexistente, en el que se estudiara la forma de conectar las necesidades de vivienda insatisfechas, con las disponibilidades de viviendas desocupadas. Esto permitiría apoyar de forma inmediata, con hechos, el cumplimiento del mandato constitucional que compromete al Estado a asegurar una vivienda digna para toda la población. Ambas opciones a favor del alquiler público y privado deberían de estar relacionadas para promover el uso eficiente del stock de vivienda y, también, de los recursos presupuestarios destinados a este fin. Habría que aprovechar la experiencia que brindan los cambios en los modelos de gestión observados en otros países europeos. Estos cambios han venido motivados por el afán de mejorar la gestión del parque de viviendas y de reducir las fuertes aportaciones estatales que este modelo requería, sobre todo en lo concerniente a la vivienda social, modificando para ello el estatuto de las propias entidades especializadas encargadas de su gestión. Se han ido recortando, así, las aportaciones presupuestarias destinadas a la vivienda, para buscar la autonomía y el equilibrio financiero de las entidades encargadas de su gestión, obligándolas a captar recursos en los mercados de capitales. La variada transformación que se observa según los países en los actores que intervienen en la gestión del parque de vivienda pública en alquiler, apunta generalmente a transferir dicha gestión a entidades financieramente independientes, que permanecen de alguna manera con-

troladas o reguladas por la administración pública. Tras la amplia casuística de estos cambios se esconde una misma meta desde el punto de vista financiero: la de desplazar la financiación de los operadores mayoristas del parque de alquiler, desde el presupuesto estatal hacia los mercados financieros. Aparecieron así nuevas entidades encargadas de la gestión del parque de viviendas en alquiler, tanto público, como privado: fondos inmobiliarios, asociaciones no lucrativas y sociedades de índole diversa, como los REITS11, sujetos a desgravaciones y a funciones específicamente reguladas por la legislación de cada país. Los cambios institucionales mencionados posibilitan también el desarrollo de nuevos productos financieros. Pues las entidades profesionales que operan en el mercado de alquiler, al verse poco influidas por los avatares de la coyuntura, pueden ofrecer inversiones con gran seguridad a largo plazo, suponiendo que cuenten con un marco institucional razonablemente estable que las favorezca. En todo caso conviene subrayar las consecuencias diferentes de cada uno de los dos modelos inicialmente descritos sobre la naturaleza del negocio inmobiliario y sobre el medio urbano y constructivo, al igual que sus distintas implicaciones financieras. En lo relativo al negocio inmobiliario, el primero de estos modelos rentabiliza las inversiones en vivienda preferentemente a través de plusvalías derivadas de su promoción y venta a los hogares y, el segundo, través de alquileres, por lo que el primero tiende a forzar la construcción nueva frente a la conservación y reutilización del patrimonio inmobiliario existente. El primero vincula su negocio a las perspectivas de crecimiento del precio de la vivienda, que hacen atractiva su compra, y al ahorro y a la capacidad de endeudamiento de los hogares que la posibilitan, mientras que el segundo lo vincula directamente a la demografía y a la renta disponible de los hogares que han de pagar los alquileres. Por

11 Los Real Estate Investiment Trusts (REITS), surgieron en Australia en la década de los setenta y funcionan con legislaciones específicas en países centroeropeos como Alemania, Bélgica, Francia y el Reino Unido.

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liarios descritos al comienzo. En efecto, el desplome actual mudó en pérdidas las expectativas de beneficios del modelo de negocio anterior, apoyado en las plusvalías de venta de viviendas, y empañó su futuro en razón de la sobredimensión del stock construido y del elevado endeudamiento de los hogares. Y, a la vez que se evidencia el agotamiento de este modelo y se eclipsan las perspectivas de revalorización de los precios inmobiliarios que lo mantenían en pie, se resalta y aflora la rentabilidad del alquiler. El Gráfico 6, muestra que las rentabilidades del capital que ahora se invierta en alquileres no son nada despreciables, si se comparan con los tipos de interés actuales.

lo que el primero alimenta el comportamiento cíclico del sector, mientras que el segundo se mantiene más al resguardo de los sobresaltos de la coyuntura, siendo también fuente de estabilidad económica. Es más, hay que advertir que, mientras la rentabilidad del primero gana en momentos de fuerte inflación de precios de la vivienda, la del segundo decae, habida cuenta el tradicional retraso en la puesta al día de los alquileres, y viceversa. En la actual coyuntura, el pinchazo de la burbuja ha venido, así, a inclinar el negocio inmobiliario a favor de los alquileres, lo que revaloriza las ventajas del segundo de los modelos inmobi-

GRÁFICO 6. PORCENTAJE DE RENTABILIDAD DEL ALQUILER RESPECTO AL PRECIO DE VENTA DE LA VIVIENDA

Fuente: Precios de alquiler y venta de viviendas de Fotocasa. El índice presentado resulta de comparar el ingreso bruto anual por metro cuadrado de vivienda en alquiler con relación al precio de venta del metro cuadrado de vivienda.

Como se observa en el gráfico, el retraso en la corrección a la baja de los precios de alquiler respecto a los precios de venta de la vivienda, elevó inicialmente la rentabilidad del alquiler. Posteriormente, el mayor ritmo de caída de los precios de alquiler con relación los de venta ha corregi-

do a la baja la rentabilidad del alquiler para estabilizarla finalmente por encima del 4%. Este tipo de rentabilidades permitirían acometer la diversificación inmobiliaria y financiera antes indicada, atrayendo hacia el alquiler inversiones que prioricen sobre todo la seguridad. Solo hace falta 108

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la voluntad política necesaria para establecer un marco institucional propicio a esta diversificación. En este caso los nuevos productos financieros, en vez de servir a la simple especulación, contribuirían a gestionar mejor el stock de viviendas y a promover un cambio en el modelo inmobiliario que favoreciera el disfrute de sus valores de uso, rebajando las preferencias por la adquisición de inmuebles en propiedad como fórmula de inversión por parte de los hogares.

mismo una financiación neta nada despreciable. Merece la pena recordar que esta insólita situación12 ha podido mantenerse gracias al paraguas del euro, que ha permitido a la economía española atraer capitales del resto del mundo para abastecer su creciente necesidad de financiación sin que se resintiera la cotización de su moneda, evitando que su endeudamiento desembocara en devaluaciones y programas de «ajuste» que hubieran enfriado mucho antes el mercado inmobiliario. Es evidente que la inversión en vivienda no podía seguirse apoyando indefinidamente en la desinversión financiera de los hogares: el boom inmobiliario estaba llamado a morir por estrangulamiento financiero. Este panorama se mantuvo mientras las entidades financieras, amparadas en el euro, dispusieron en los mercados financieros internacionales de una liquidez inusualmente barata y abundante que les permitió, entre otras cosas, titulizar buena parte de la deuda hipotecaria. Pero las dificultades que planteó la crisis financiera para seguir obteniendo esta financiación, contribuyeron a pinchar la burbuja inmobiliaria cuando el mercado de vivienda daba ya claros síntomas de agotamiento. El desplome de la inversión en vivienda de los hogares trajo consigo la recuperación de su ahorro financiero neto en 2008 y 2009 y el cierre del desfase (Gráfico 7), pese a que la crisis económica contribuyó a recortar su renta disponible. En este sentido, la recuperación de las operaciones financieras netas de los hogares en 2008 y 2009 se ha debido a la combinación de dos efectos. Por un lado, la drástica caída en la contratación y concesión a los hogares de préstamos hipotecarios en 2009 –consecuencia clara del endurecimiento en las condi-

5. LA VUELTA A LA NORMALIDAD: RECUPERACIÓN DEL AHORRO FINANCIERO DE LOS HOGARES Y CAÍDA DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDA El principal talón de Aquiles del boom inmobiliario ha sido su creciente necesidad de financiación, que succionó el ahorro y reclamó el fuerte endeudamiento de los hogares, llamados a pagar en última instancia ese «producto final» inmobiliario que son las viviendas. Habida cuenta que las compraventas de vivienda usada transcurren normalmente dentro del propio colectivo de hogares, sobre todo es la compra de vivienda nueva la que reclama un esfuerzo financiero neto por parte de este colectivo. En nuestro anterior trabajo de FUNCAS ya mencionado estimamos este esfuerzo financiero al calcular el gasto en vivienda nueva a partir de la estadística del IVA. Ahora hemos actualizado este cálculo que se presenta en el Gráfico 7. Este gráfico muestra la tijera insostenible que se ha venido abriendo durante el pasado auge inmobiliario: la que separa la creciente inversión en vivienda de los hogares de su decreciente inversión financiera hasta trasmutarla en desinversión. Como se observa, la preferencia por la inversión «en ladrillo» de los hogares fue recortando su inversión neta en activos financieros hasta el punto de hacerla negativa durante los últimos cuatro años (2004-2007) del boom inmobiliario. Lo cual denota que, en esos últimos años del ciclo alcista, los hogares en vez de aportar recursos al sistema financiero demandaron al

12 Esta situación rompe con las enseñanzas de los manuales de economía, que presuponen que los hogares ahorran, que las empresas invierten y que las instituciones financieras movilizan la capacidad de financiación de los hogares para cubrir la tradicional necesidad de financiación de las empresas. Sin embargo, en los cuatro últimos años del boom, los hogares españoles no generaron financiación adicional, sino que, como las empresas, la demandaron a las instituciones financieras, teniendo que cubrirse con cargo al resto del mundo esa necesidad de financiación acumulada por ambos agentes.

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2.643 millones de euros en 2008 a 58.708 millones de euros con que se cerró 2009. Se vuelve, pues, a la normalidad de los manuales, en la que las entidades financieras canalizan el ahorro financiero neto de los hogares para cubrir la necesidad de financiación de las empresas y el resto de sectores institucionales.

ciones de financiación y del desequilibrio en los balances soportados por las entidades financieras en la crisis– y, de otra parte, la canalización del recuperado ahorro de las familias hacia la inversión financiera (acciones cotizadas). El resultado de ambas tendencias significó pasar de un volumen positivo de operaciones financieras netas de

GRÁFICO 7. EVOLUCIÓN COMPARADA DE LA INVERSIÓN EN VIVIENDA Y LA INVERSIÓN FINANCIERA DE LOS HOGARES (Miles de millones de euros)

Fuente: Elaboración propia a partir de: Agencia Tributaria: Estadística del IVA e Informe Anual de Recaudación, y Banco de España: Cuentas financiera de la economía española.

6. ¿CONVERGENCIA HACIA ESTÁNDARES EUROPEOS?

suponen modelos de financiación diferentes. En el primero de los modelos, al generalizar entre los hogares el empeño de ocupar viviendas en propiedad, la financiación de la inversión en vivienda corre a cargo de ellos. Sin embargo, en el segundo de los modelos una parte importante de la inversión en vivienda corre a cargo de entidades especializadas encargadas de la gestión del parque de viviendas en alquiler, distintas de los hogares. Y esta tendencia puede verse reforzada por los nuevos agentes y productos financieros antes indicados, que están llamados a desempeñar un papel importante profesionalizando el mercado de alqui-

¿Representa el desplome inmobiliario un cambio en la senda patrimonial mostrada por los hogares españoles? Conviene advertir que no es sencillo enjuiciar la evolución patrimonial reciente en términos de convergencia hacia un modelo europeo habida cuenta de que, tal y como exponíamos al comienzo, se pueden distinguir, a su vez, dos posibilidades. En efecto, los dos modelos inmobiliarios indicados tienen implicaciones diferentes sobre el patrimonio y el ahorro de los hogares, ya que 110

5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...

leres en países que los que el marco institucional propicia este régimen de tenencia. Una posible salida para enjuiciar el asunto de la «convergencia» sería analizar la evolución del diferente peso que suponen los activos financieros y no financieros (fundamentalmente inmobiliarios) en la riqueza total de los hogares en diferentes países, y ver hasta qué punto las tendencias se han ido o no acercando. En lo que sigue se utiliza la información disponible del balance de los hogares para una muestra de países13 con el fin de analizar la evo-

lución reciente de la estructura patrimonial y del endeudamiento (básicamente hipotecario). La evolución del peso de los activos no financieros –mayoritariamente compuesto por activos inmobiliarios–, en el patrimonio de los hogares de los países considerados se acomoda razonablemente a la interpretación antes expuesta. En primer lugar, los países que se adaptan mejor al primero de los modelos indicados y han vivido con más intensidad el reciente boom inmobiliario, muestran con más fuerza el peso de los activos no financieros sobre el patrimonio de los hogares14.

GRÁFICO 8. PESO DE LOS ACTIVOS NO FINANCIEROS EN EL TOTAL DE LA RIQUEZA DE LOS HOGARES 1999-2009 (Porcentajes)

Fuente: España, elaboración propia. Reino Unido: Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book. Resto de países: OCDE, Economic Outlook, Paris. Para el año 2009, se han actualizado a partir de los datos de los organismos económicos nacionales.

14 De cara a interpretar correctamente los datos, conviene tener en cuenta dos cautelas. En primer lugar, se ha tomado la evolución de los activos no financieros de los hogares como representativa de sus activos inmobiliarios, al no disponer de esta última rúbrica en la estadística de la OECD utilizada como fuente principal. En segundo lugar, el criterio de valoración de los activos no financieros (inmobiliarios) no siempre es coincidente entre los países (unos lo estiman a partir del método del inventario permanente, y otros ofrecen cifras a precios de mercado). Y ello a pesar de que los sistemas de cuentas nacionales –el SCN-93 de Naciones Unidas y el SEC-95 en el caso europeo– recomiendan la valoración a precios de mercado de los activos, y en el caso de la vivienda es posible hacerlo. Por ejemplo, en el caso español (y también en el canadiense) se ha seguido este criterio.

Además del caso español, estimado por los autores de este texto en su trabajo antes citado (Naredo, Carpintero y Marcos (2008) y actualizado para esta ocasión, se ha optado por utilizar una muestra de los cuatro principales países europeos (Alemania, Reino Unido, Francia e Italia) junto a los datos de Estados Unidos, Japón y Canadá, que aparecen recogidos también en los balances de los hogares que publica la OECD: Economic Outlook, Paris. Para el caso del Reino Unido hemos acudido a las estadísticas del propio país (Office of National Statistics: United Kingdom National Accounts: The Blue Book). Para el año 2009, sólo se han podido actualizar algunos países recurriendo a los datos proporcionados por los organismos estadísticos nacionales (INSEE para Francia, y BEA para Estados Unidos). 13

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El Gráfico 8 muestra, que España se sitúa a la cabeza en peso de los activos no financieros en el patrimonio total de los hogares, seguido de Reino Unido y Francia. El ratio Activos no Financieros/ Activos Financieros (ANF/AF), hace aún más marcadas estas diferencias ya que, por ejemplo, en España en 2009 el valor de los ANF de los hogares superaba en 3,7 veces al valor de los AF, y esta proporción duplicaba a la del resto de los países de la muestra. A pesar de que en países como Reino Unido o Estados Unidos se ha asistido a burbujas inmobiliarias importantes, la tradicional fuerza de la dimensión financiera en el patrimonio de los hogares –unido al propio boom bursátil– ha hecho que el grueso de la riqueza de éstos se sitúe todavía en ese ámbito. No cabe entrar, de todos modos, en el análisis detallado de los países profundizando en casos tan diferentes. Pero si cabe interpretar que, por ejemplo, Alemania y Japón acusan todavía la resaca del boom inmobiliario anterior (de finales de los 80 y principios de los 90) y sufren coyunturas recesivas que explican en parte la atonía de su actividad inmobiliaria, además de que el gran peso de stock de viviendas en alquiler, propio de Alemania, ha debido de paliar los efectos de la coyuntura inmobiliaria internacional alcista. El Gráfico 9 muestra, además, que esta importancia de los ANF españoles en el conjunto de los activos de los hogares se refleja también con respecto al flujo de renta disponible de las familias. Nuestro país sigue apareciendo en la primera posición aunque cabe subrayar que, desde el pinchazo de la burbuja, y debido a su intensidad, se ha producido un desplome en el ratio desde 2007 (del 20 por 100) mucho más pronunciado que en el resto de los países (lo que augura una cierta convergencia futura en los niveles). La otra cara de este desproporcionado protagonismo de los ANF en la riqueza de los hogares españoles se puede ver en el gráfico 9b. En este sentido, España aparece a la cola en relación con la importancia de la riqueza financiera respecto de la renta disponible, lo que revela la excesiva canalización del ahorro que recibió el sector inmobiliario durante la anterior burbuja, a pesar de que, en el

mismo período, se produjo también un considerable auge bursátil y financiero. Sin embargo, la evolución del panorama patrimonial de los hogares observada en otros países como, por ejemplo, Alemania se sitúa en las antípodas de la de España. Mientras en Alemania se vino observando una atonía de la inversión en vivienda en el período de la burbuja inmobiliaria del resto de países –que se correspondió con una fuerte expansión del ahorro y la inversión financiera de los hogares alemanes (medida por el saldo anual de operaciones financieras netas)–, en el caso de España ocurrió todo lo contrario: la fuerte expansión de la inversión en vivienda ocasionó el declive de la inversión financiera de los hogares hasta hacerla negativa en los últimos cuatro años finales del boom, en los que –como se ha mencionado– los hogares demandaron financiación neta adicional al sistema financiero, en vez otorgársela15. Lo cual tiene que ver con el acusado déficit exterior corriente de la economía española, que la obliga a financiarse con cargo al exterior, siguiendo el ejemplo de Estados Unidos. Como hemos señalado, sólo recientemente, desde 2008, esa tendencia del ahorro financiero de los hogares españoles se ha invertido, adoptando un modelo parecido al de otros países como Alemania, aunque con un endeudamiento hipotecario respecto a la renta disponible mucho mayor en el caso español (gráfico 10 ). La caída de las operaciones financieras netas de los hogares observada en España y otros países, no solo se debió a que la inversión en vivienda recortara las otras posibles opciones de colocar sus ahorros, sino a que esa inversión les exigió además un fuerte endeudamiento hipotecario que redujo todavía más su saldo de

15 Dado que, en el modelo imperante en el pasado boom inmobiliario, la inversión en vivienda supuso construcción nueva a financiar por los hogares, el fuerte crecimiento de aquella originó el declive de las operaciones financieras netas de los hogares, observable también en otros países. Este fenómeno, ejemplificado por España, ha resultado también bastante marcado durante los últimos años en países como Suecia, Reino Unido y, sobre todo, en Polonia. Sin embargo en Italia y Francia las operaciones financieras netas de los hogares se mantuvieron en niveles elevados.

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5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...

operaciones netas16. El Gráfico 10 muestra la evolución por países del ratio de endeudamiento hipotecario, o a largo plazo, de los hogares con relación a su renta disponible. Junto a Reino Unido, el caso de España destaca, una vez más, por la intensidad del crecimiento y el nivel alcanzado, superando desde 2005 a las

principales economías planetarias (Estados Unidos, Alemania, Francia, o Japón). También cabe observar el crecimiento general de este ratio en todos los países del gráfico, con la excepción de Alemania y Japón, así como el hecho de que en los países con menores tasas de endeudamiento17 de los hogares sea mayor su ahorro financiero18.

GRÁFICO 9 A. ACTIVOS NO FINANCIEROS RESPECTO DE LA RENTA BRUTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES, 1995-2009 (Porcentajes)

GRÁFICO 9 B. ACTIVOS FINANCIEROS RESPECTO DE LA RENTA BRUTA DISPONIBLE DE LOS HOGARES 1995-2008 (Porcentaje)

17 El peso tan singularmente bajo del crédito hipotecario en Italia se debe a que algunas fisuras del marco institucional a la hora de asegurar la posición de los prestamistas, no han incentivado esta modalidad de crédito. 18 Medido por el saldo positivo de operaciones financieras netas, que, como ya se ha indicado, mantiene para Italia y Francia niveles elevados.

16 Además dicho endeudamiento demandará parte de sus futuros ahorros, orientados a atender el servicio de la deuda.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 10. PORCENTAJE DE ENDEUDAMIENTO HIPOTECARIO O A LARGO PLAZO DE LOS HOGARES EN RELACIÓN CON SU RENTA DISPONIBLE, 1995-2009

TABLA 1. RIQUEZA NETA DE LOS HOGARES POR PAÍSES SELECCIONADOS, 1995-2009 (en porcentaje de la Renta Disponible Bruta de los hogares de cada país)

Continúa 114

5. PATRIMONIO INMOBILIARIO Y FINANCIERO DE LOS HOGARES: ...

Fuente: España: Elaboración propia (supuesto de FOTOCASA). Resto de países:OCDE, Economic Outlook.

7. A MODO DE CONCLUSIÓN

El desplome del mercado inmobiliario ha venido, pues, a pulverizar la percepción de la vivienda como un destino interesante para invertir el ahorro de los hogares, lo que tenía como efecto recortar también las posibilidades de expansión y diversificación de la inversión financiera de las familias. El «monocultivo» de la vivienda ha añadido ineficiencias en la gestión del parque inmobiliario en este período de crisis, aportando elementos adicionales de inestabilidad social, económica y financiera, frente a las posibilidades que podían haber abierto (y que aún es tiempo de explorar) otros posibles modelos de gestión. Modelos, en definitiva, más diversificados del parque de viviendas y de los productos de inversión que puedan favorecer el acceso a la vivienda primando el uso y disfrute en régimen de alquiler, por encima de la adquisición de los inmuebles con una motivación inversora.

El pasado boom inmobiliario ha producido un golpe de péndulo generalizado en favor de la vivienda en propiedad, sesgando excesivamente el modelo inmobiliario de algunos países a favor de ésta, y contribuyendo a alterar –con intensidad variable según los países– la estructura del balance de los hogares. Por una parte, esto se tradujo en un mayor peso a la vivienda en el patrimonio de los hogares, en detrimento de otros activos reales y de los activos financieros. Por otro lado, los hogares han terminado engrosando sus pasivos con un mayor endeudamiento hipotecario, situación ésta que se ha venido agravando desde el estallido de la burbuja y la aparición de una crisis económica generalizada desde mediados de 2007.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR Mª Nieves García Santos1, Directora de Inversores, CNMV

1. INTRODUCCIÓN

llados contar con elementos adicionales de protección, como puede ser la existencia de mecanismos extra-judiciales de resolución de disputas o reclamaciones y fondos de garantía que resarzan a los minoristas en ciertos casos de pérdidas. La crisis financiera actual ha puesto de relieve que las entidades financieras, entre otros fallos, dejaron su responsabilidad para con los inversores en un segundo plano cuando se dedicaron a la búsqueda de oportunidades de negocio con beneficios elevados a corto plazo. La ingeniería financiera ha diseñado productos, y fórmulas de colocación de los mismos, en beneficio casi exclusivo de las entidades financieras, y poco apropiados para los inversores minoristas, como lo demuestran, entre otros datos, las reclamaciones de los inversores. La respuesta de las autoridades financieras a la crisis se está centrando, en gran medida, en asegurar una combinación de enfoques macro (condiciones económicas y financieras) y micro (situación de las entidades particulares) para anticipar y prevenir situaciones de potencial riesgo sistémico. En algunos países, además, se está reforzando la protección del inversor. Este objetivo parece obligado cuando se está produciendo un esfuerzo tan importante de los gobiernos occidentales para restaurar y asegurar la solvencia de las entidades, cuyo peso en última instancia recae sobre los contribuyentes. Además, no se puede olvidar que ha sido la mala comercialización de las hipotecas lo que ha provocado problemas de solvencia en las entidades financieras, y contribuido a crear una situación de riesgo sistémico. Por lo tanto, si bien es cierto que una regulación prudencial que garantice la solvencia de las enti-

El ahorro del sector privado es una variable fundamental para el funcionamiento del sistema financiero y, en definitiva, para el crecimiento económico. Tampoco hay que olvidar su importancia para las propias familias al completar o asegurar un nivel de renta suficiente en el momento futuro de la jubilación. Todo ello justifica que se dediquen recursos a su protección. El ahorro familiar estará protegido si los productos financieros2 en los que se materializa no engañan en su representación y las entidades que los ofrecen se comportan de forma honesta con los inversores y son solventes. Los requisitos de capital y de gestión del riesgo, que tienen como objetivo la estabilidad de las entidades financieras, las normas de conducta en la comercialización de productos y servicios financieros, y la publicación de información completa y veraz sobre los productos son los elementos fundamentales para la protección del ahorro familiar. En algunos casos, no sólo se confía en la normativa que regula los elementos señalados, sino que se establecen instituciones con la responsabilidad de dictar la regulación precisa, capacidad para obligar su cumplimiento y facultad de imponer sanciones en persecución del objetivo de protección del consumidor financiero minorista. Además, es habitual en los países desarro-

1 Este artículo expresa de forma exclusiva la opinión de la autora y no debe entenderse necesariamente como representativa del organismo donde presta sus servicios. 2 Y no financieros, aunque este artículo está centrado en la materialización del ahorro en los financieros.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

dades contribuye a la protección de los inversores, no lo es menos que una regulación dirigida a proteger a éstos también redunda en la solvencia de las entidades. Debe matizarse que lo que se protege no es el nivel de ahorro en un cierto momento ya que el valor de todo producto financiero está sujeto al riesgo de mercado, es decir a que su precio de realización oscile al alza o a la baja, así como al riesgo de crédito, que viene determinado por la capacidad del emisor del producto de satisfacer sus compromisos de pago. Así que es más correcto hablar de la protección del ahorrador o inversor minorista; por otro lado, es más genérico utilizar el término de consumidor de productos y servicios financieros o, de forma simplificada, consumidor financiero, que es el que se manejará en este artículo de forma indistinta con el de inversor minorista. Se han dedicado muchos artículos a debatir si los consumidores financieros toman sus decisiones de manera irracional ya que necesitan que los reguladores dediquen algún esfuerzo a protegerlos. Hay diversas teorías al respecto. Por un lado, puede que los consumidores financieros minoristas no sean irracionales pero es evidente que disponen de menor información –sobre las características y precios de los productos y sobre los emisores– que los oferentes. Esos elementos contribuyen a la calidad del producto o servicio, por lo que los consumidores financieros tienen una capacidad limitada de juzgar lo que les ofrecen. El problema no es sólo la falta de información sino, además, la capacidad de entenderla. A veces es difícil discernir sobre la calidad y las características de los productos debido a la complejidad de los factores que pueden influir sobre ellos, la naturaleza contingente de los servicios, comisiones y tipos de interés, y al hecho de que todo ello puede cambiar con el tiempo. Tampoco es fácil para los consumidores financieros determinar la calidad comparando las ofertas de distintos proveedores, debido a la heterogeneidad entre los productos y servicios. Como consecuencia, las entidades podrían diseñar y comercializar productos que se aprovecharan de la capacidad

limitada de enjuiciamiento de los consumidores de productos financieros en beneficio propio. En contraposición de esta tentación, el posible deterioro de la reputación de las entidades financieras podría servir de freno, como también podría ejercer este efecto una visión a más largo plazo del propio negocio. Es decir, un funcionamiento correcto de los mercados financieros requiere que exista confianza de los consumidores. Esto implica que tanto cada entidad financiera como la industria en su conjunto tienen incentivos para mantener la credibilidad de los consumidores en sus productos y servicios. Sin embargo, como se ha señalado, los consumidores tienen una capacidad para enjuiciar la actuación de las entidades limitada que, además, se ve influida por la percepción global que se tiene de la industria. La nueva información sobre una entidad no se valorará correctamente de inmediato sino que tardará algún tiempo en conocerse e interpretarse. Este ajuste gradual puede seguir proporcionando incentivos a alguna entidad para pretender obtener beneficios a corto plazo a costa de reducir la calidad de sus productos o servicios. Por lo tanto, el efecto reputacional sólo ejerce un efecto parcial sobre la garantía de calidad en la oferta financiera. Un consumidor de productos financieros racional sabría que es imposible tener toda la información en el momento en que esta se produce y ser capaz de valorarla al mismo tiempo. Por lo tanto, el consumidor racional sólo participaría en los mercados y sistemas financieros donde existiera un sistema de regulación, supervisión y sanción que dificultaran el fraude, de forma que se ganase su confianza. El corolario es que el mejor sistema de protección de los intereses de los consumidores minoristas radica en el sistema legal y en el régimen sancionador. Como consecuencia opuesta, la participación en mercados y sistemas financieros con menor rigor regulatorio sólo puede explicarse si los consumidores tienen un grado de confianza no racional; es decir, de credulidad. En mercados con estas características el proceso de búsqueda información que tendría que llevar a cabo un 118

6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

consumidor racional sería tan costoso (dada la diversidad y complejidad de los productos) que terminaría alejándose de los mismos. Para el consumidor racional, los costes de información en cada etapa del proceso de inversión superarían los beneficios. La regulación dirigida a la protección del consumidor de productos y servicios financieros tiene el objetivo de preservar su confianza y evitar esos costes de información que no pueden ser soportados por los minoristas. Esos fallos de mercado justifican que exista regulación cuyo objetivo sea asegurar la calidad de los productos financieros y el comportamiento honrado de los proveedores de servicios financieros. Esta regulación no sólo contribuiría a mejorar la situación de los consumidores sino que también redundaría en una mayor eficiencia del sistema financiero. La protección dirigida al inversor minorista pretende que los mercados proporcionen un marco equitativo y equilibrado para todos los participantes, de forma que los precios de los productos no estén manipulados y se formen incorporando toda la información existente. También pretende que las entidades financieras cumplan requisitos de capital y de gestión que asegure su estabilidad y ejerzan su actividad respetando unos principios de conducta. Con todo ello, la normativa de protección del inversor busca garantizar la confianza de los inversores minoristas para que se sientan inclinados a tomar riesgo; es decir, a participar en los mercados financieros. Hay varios elementos esenciales para la protección del consumidor financiero: publicación de información, firmeza en la aplicación del régimen sancionador, regulación y supervisión efectiva de las entidades financieras y cumplimiento de unos principios sólidos de gobierno corporativo por parte de las empresas emisoras. En especial, las entidades financieras deben estar sujetas a una buena regulación de solvencia (capital económico de las entidades), de requisitos organizativos y operacionales (por ejemplo, segregación de activos) y normas de conducta. La existencia de un sistema normativo adecuado y el rigor en su aplicación es la mejor pro-

tección minorista. No obstante, nunca se puede descartar que esos mecanismos de protección fallen en alguna ocasión y que algunos inversores se vean perjudicados por el comportamiento o por la quiebra de alguna institución. Ante esa eventualidad parece conveniente poder contar con mecanismos que permitan la intervención a posteriori de producirse incidencias. Entre esos mecanismos, se cuentan los sistemas de resolución extrajudicial de disputas o reclamaciones, y los fondos de garantía que pueden resarcir las pérdidas a los consumidores financieros en ciertos casos. Una cuestión que se ha debatido, y que se encuentra en el centro de algunas iniciativas recientes, se refiere a la conveniencia de contar con un organismo dedicado en exclusiva a la protección de los consumidores financieros, o si este objetivo debe cumplirse por aquellos organismos que tengan encomendada la regulación y supervisión de la solvencia de las entidades. Es cierto que la solvencia y la protección del consumidor son objetivos complementarios más que opuestos, y que el análisis de la solvencia financiera debe tener en cuenta que el comportamiento de una institución financiera con los inversores puede afectar a su viabilidad a medio o largo plazo. No obstante, en determinados contextos ambos objetivos pueden ser conflictivos; por ejemplo determinadas prácticas de comercialización de productos pueden aumentar los resultados de las entidades y contribuir a su solvencia, en detrimento de la protección a los consumidores. También es cierto que los organismos que tienen atribuida la responsabilidad sobre ambos objetivos tienen establecida su prioridad en la solvencia. Esto implica que en caso de conflicto entre ellos, dejarían las cuestiones de protección del consumidor en un segundo plano. Una de las recomendaciones que se ha repetido por diversos organismos internacionales en los numerosos análisis y propuestas para solucionar los fallos de regulación evidenciados en la crisis, es que se tomen medidas más directamente dirigidas a la protección de los consumidores. Entre las medidas que se han considerado se encuentran la verificación de que los productos 119

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

destinados a los minoristas son adecuados para ellos, la exigencia de procedimientos de comercialización adecuados y explícitos, el refuerzo de la vigilancia del cumplimiento de las normas de conducta y el diseño de programas de formación de los inversores minoristas, ya que se enfatiza que también debe existir una responsabilidad de los minoristas a la hora de comprar productos financieros, pedir créditos o decidir el destino de su ahorro. Estas propuestas a veces se articulan con el establecimiento de nuevas autoridades con responsabilidad exclusiva en materia de protección del consumidor. En este artículo se van a analizar los distintos elementos de la protección del consumidor financiero, haciendo hincapié en la situación existente en España. En el segundo apartado se pasa revista a los componentes de la regulación financiera que son fundamentales para la protección. El tercer apartado se dedica a los sistemas de resolución de reclamaciones. En cuarto lugar, se comentan los sistemas de garantía. El apartado quinto se dedica a las recientes reformas en Estados Unidos, Reino Unido y la Unión Europea en esta materia. Por último, el artículo finaliza con unas breves conclusiones.

compromisos de la sociedad con sus administradores, cumplimiento de principios de buen gobierno, etc. Esta información tiene carácter periódico mientras la sociedad tenga valores en circulación. Además, hay información de carácter continuo como la referente a los hechos relevantes, que pueden afectar al precio de los activos emitidos, y a los cambios en las participaciones significativas en el capital de la empresa, en especial por parte de los principales gestores. Esta información, que debe ser correcta, amplia, precisa y puntual, permite que los inversores puedan valorar los activos financieros y la evolución de las actividades de las empresas. Por otra parte, se regula también la información que debe proporcionarse en el momento en que las empresas apelan al ahorro de los inversores, es decir, emiten valores. En muchas jurisdicciones, entre ellas las pertenecientes a la UE, la emisión de valores de carácter público debe ir acompañada de la publicación de un folleto en el que se contiene información sobre la empresa y sus objetivos de inversión y sobre las características del producto, destacándose sus riesgos. El precio y la forma de colocación son variables importantes para la protección de los inversores. En tercer lugar, hay que tener en cuenta que los inversores participan en los mercados a través de empresas que les prestan servicios de inversión como puede ser la comercialización de productos, la intermediación de sus órdenes, la gestión de sus carteras o el asesoramiento financiero. En esta etapa son importantes dos tipos de normativa: la que regula el deber fiduciario respecto a los clientes y el derecho contractual privado. Así, las entidades financieras tiene el deber de actuar de la mejor forma posible para defender los intereses de sus clientes. Esta es la política de «mejor ejecución» contenida en la MiFID que obliga a las entidades a buscar las mejores condiciones para realizar las órdenes de los clientes. Exige que las entidades financieras revisen periódicamente la calidad de los diferentes mercados para asegurarse de que las órdenes de los clientes se envían a los mercados donde mejor se

2. LA PROTECCIÓN POR LA REGULACIÓN La protección al consumidor financiero se justifica por las asimetrías informativas que le perjudican y, por tanto, la regulación que se establece al respecto invoca dicho objetivo. La normativa responde a la premisa de que un inversor con información es un inversor protegido. Existe regulación sobre requisitos de información, en las diversas etapas que se suceden en las transacciones de mercado en las que participan los inversores minoristas. Básicamente se pueden determinar cinco niveles de regulación determinantes para la protección del consumidor financiero minorista. Hay regulación obligando a las empresas a difundir información societaria de forma regular: información económico-financiera auditada, 120

6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

dan que exista transparencia de precios previa a la negociación para decidir comprar o vender un activo. Adicionalmente, es necesaria la transparencia posterior a la negociación, dado que el inversor nunca conoce con seguridad ex-ante el precio al que se han ejecutado sus órdenes. En quinto lugar, la utilización de información privilegiada y la manipulación de precios anulan cualquier pretensión de transparencia en el mercado, y la regulación que lo prohíbe es fundamental en la protección de los inversores minoristas. Esta normativa se considera esencial para que exista una situación de equidad en los mercados en relación con la participación de los inversores minoristas. Es decir, todos los participantes deben tener la misma información para evaluar los riesgos de las inversiones y para obtener beneficios de la negociación. Esta prohibición se fundamenta en la teoría de la apropiación indebida, al establecer que las personas que poseen información privilegiada comenten un fraude si negocian utilizándola ya que incumplen el deber de custodia debido a la fuente de tal información. Es decir, debe corregirse la idea de que el uso de la información interna de la empresa forma parte de los beneficios de los gestores. Todos estos niveles de regulación están dirigidos a que en las etapas en las que se podría dividir el proceso de la oferta de un producto o servicio financiero exista información completa que permita que los minoristas estén en igualdad de condiciones que las contrapartes o participantes informados. Sin embargo, es discutible que la difusión de información proporcione por si misma una protección suficiente a los consumidores. Por ejemplo, pensar que un folleto de emisión facilita las decisiones de los inversores minoristas es ilusorio. Hace falta formación específica para entender un folleto y para hacer cálculos y ratios que permitan la comparación entre productos. A parte de ello, las empresas tratan de encontrar

pueden ejecutar. El principio de la mejor ejecución deriva de las normas de agente/principal y de la obligación general de debida diligencia. La MiFID también contiene otras obligaciones de las entidades en la comercialización de productos a los inversores. La protección es mayor para los inversores clasificados como minoristas, es decir no profesionales, siendo estos los que tienen experiencia y conocimientos sobre los productos a contratar. Cuando se trata de inversores minoristas, la entidad financiera debe examinar a los clientes para determinar el nivel de riesgo apropiado, sus objetivos de inversión y la naturaleza de la recomendación que precisan. Las empresas deben obtener dicha información de sus clientes, o potenciales clientes, para comprender sus necesidades y decidir que la transacción que van a realizar es adecuada para ellos3. El derecho de los contratos privados también es fundamental para la protección de los inversores ya que para tomar cualquier servicio de inversión se necesita firmar un contrato con una entidad. Aunque haya contratos normalizados y exista obligación de incluir en ellos determinada información sobre diversos términos (tarifas, costes, etc.), el contrato es un documento privado sujeto a legislación específica. A este respecto es importante la existencia de normas limitando las cláusulas abusivas y especificando los requisitos de los procesos de contratación a distancia, entre otras cuestiones. El cuarto nivel de protección del consumidor se encuentra en la regulación de la información que debe proporcionarse respecto a la negociación. La MiFID contiene artículos que se refieren a las obligaciones de los mercados, MTF y empresas de inversión de hacer públicas las transacciones realizadas y las condiciones a las que estarían sujetas las mismas. La racionalidad de estas obligaciones es la misma que se aplica en el sistema norteamericano del NMS4. Los inversores deman-

Test de conveniencia y de idoneidad de los productos. NMS, National Market System. Este sistema se estableció en 1975 con la finalidad e conectar los diferentes centros de negociación en Estados Unidos. Permite enviar órdenes 3 4

de forma simultánea a la NYSE y a otras bolsas regionales, de forma que los inversores pueden ejecutar las transacciones al mejor precio (to obtain the best price).

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Porta et al. (2000) señalan la primacía de los países que pertenecen al sistema británico del «common law», sobre los países que pertenecen al sistema legal «napoleonico». La explicación radica en que en los primeros sistemas los jueces aplican la legislación viendo que se cumpla el objetivo que se perseguía con la misma, aunque la casuística concreta no estuviera contemplada en la norma, mientras que en los sistemas de tradición napoleónica la aplicación de las leyes se ciñe a lo considerado en ellas. La diferencia en la protección de los inversores según los orígenes del sistema legal se manifiesta, no sólo en el derecho de sociedades y concursal (La Porta et al., 1998) sino también en la regulación de las emisiones a través de la legislación sobre mercados de valores (La Porta at al., 2006). Es decir, sería en conjunto de las normas las que establezcan un marco de protección para el inversor minorista.

formas innovadoras de sortear el propósito de la difusión de información. La protección del inversor que se basa en exclusiva en la corrección de las asimetrías informativas y en el desequilibrio en el poder negociador en el mercado es ineficaz. Aunque es importante que se publiquen folletos, informes anuales, hechos relevantes, por sí mismos no sirven a los consumidores minoristas. Incluso se ha sostenido que hay una correlación inversa entre el volumen de información y la protección del inversor, ya que cuanto mayor sea el primero, menos posibilidad tiene el segundo de analizarla. Es numeroso el grupo de autores que señalan la importancia del derecho de sociedades en la protección del inversor minoristas, ya que es clave para evitar el oportunismo de las empresas y que los gestores obtengan «beneficios privados». Respecto a su grado de efectividad, La

1 Toda la normativa aplicable respecto a la protección del consumidor de productos bancarios puede encontrarse en la web del Banco de España. A parte de la señalada, existe normativa aplicable a dicho fin sobre préstamos hipotecarios, crédito al consumo, tarjetas de crédito y sistemas de pago, transferencias y pagos transfronterizos y establecimientos de cambio de moneda. 2 Ver demás regulación sobre normas de conducta en la web de la CNMV.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

Consultar demás regulación sobre seguros de vida y no vida y sobre mediación en la web de la DGSFP.

Sin embargo, el elemento que asegura la eficacia de las normas es la exigencia de su cumplimiento y la sanción de los incumplimientos. Aunque parece obvio que la supervisión, la exigencia y la sanción, es decir el rigor en la aplicación de la normativa, acompañen a su promulgación, hay grados en dicho cumplimiento. Por ejemplo, Coffee (2007) destaca el diferente nivel de rigor en la persecución del uso de la información privilegiada en EEUU y en el Reino Unido, que se pone de manifiesto en cuestiones como pueden ser los expedientes sancionadores completados con éxito o el porcentaje del presupuesto del organismo dedicado a la actividad sancionadora5. Para Coffee, las autoridades de la Unión europea no son eficaces en la aplicación de las leyes y por tanto fracasan en el objetivo de proteger a los inversores. En los países de la Unión europea falla la actuación sancionadora o

esta se realiza de una forma que no proporciona resarcimiento a los inversores. También respecto al cumplimiento de las normas existe cierta polémica respecto a la eficacia de la exigencia privada, ejercida a través de la capacidad de los inversores de defender sus causas en tribunales, o la exigencia pública, a través de la instrucción de expedientes sancionadores por las autoridades supervisoras. La evidencia empírica parece apuntar a la mayor efectividad de la primera. Por ejemplo, Djankov et al. (2006) establecen un ranking de la protección del inversor6 según dos índices, referidos el primero a la capacidad privada de protección exigiendo el cumplimiento de las normas, y el segundo a la exigencia pública de dicho cumplimiento; para ellos resulta mas efectiva es la capacidad privada de cumplimiento, resultado que también se repite en La Porta et al. (2006). Sin embargo, estos trabajos se basan en la comprobación empírica del grado de efectividad y las medidas que se utilizan para medir ambos tipos de exigencia son proxies, y por tanto, sus-

5 Mientras la SEC es activa persiguiendo el delito, la FSA no parece serlo tanto. Entre 2001 y 2006, la SEC llevó a cabo 300 expedientes sancionadores contra 600 entidades y personas, mientras que un periodo parecido (2001-2007) la FSA sólo realizó 8 expedientes. La propia FSA reconoció un aumento en información privilegiada entre 2004-06 y lo atribuye a la falta de iniciativa sancionadora. Esta misma falta de actuación sancionadora caracteriza a la Bafin. Por otro lado se destaca que la SEC gasta alrededor de un 40% de su presupuesto en actuaciones sancionadoras.

6 Referida a la expropiación de los derechos de los inversores externos, accionistas o acreedores, por los gestores internos de la empresa.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ceptibles de ser muy discutibles. De hecho, Jackson (2009) encuentra evidencia de que la exigencia pública es al menos tan valiosa como la privada. Dada la discusión que se puede hacer sobre la representatividad de las variables o sobre la causalidad de la relación es difícil establecer la primacía de alguno de los resultados. No obstante, lo que parece poder concluirse es que la aplicación de las normas, su exigencia y la sanción de las infracciones son tan importantes como la disponibilidad de una buena regulación.

lia en 1993. En otros países se crearon comisiones arbitrales con representantes de bancos y de consumidores, como Holanda Dinamarca y Bélgica, y en Francia se adoptó la figura del mediador7. En Estados Unidos, la posibilidad de realizar demandas colectivas proporciona a los pequeños inversores un acceso a los tribunales que no tendrían en el caso de plantear sólo su caso. También tienen menor coste para ello debido a la norma de que cada parte en un juicio cubre sus costes, con lo cual resulta menos disuasorio ir contra grandes entidades. La norma, común en Europa, de que el que pierde paga todo ejerce un efecto desincentivador para que los inversores minoristas vayan a los tribunales a defender sus derechos. Las características de los mecanismos extrajudiciales (ADR, por sus siglas8) explican su creciente uso. En primer lugar, se centran en los problemas de las personas individuales y sirven para reconocer el derecho al respeto de las personas como consumidores o como inversores. Además, estas figuras suelen ser independientes, lo que contribuye a su credibilidad. También su intervención reduce costes al evitar la resolución de los conflictos por vía legal. Por último, sus resoluciones contribuyen al desarrollo de «buenas prácticas» de las entidades y al refuerzo de la supervisión financiera. Su utilidad es una opinión sostenida por las asociaciones de consumidores y también por la industria financiera y por los emisores. Según el Eurobarómetro 252 (2006) y con referencia al EEA9, el 42% de los encuestados consideran que estos mecanismos facilitan la resolución de reclamaciones. En la Unión europea se ha promovido su implantación por diversas vías, ya que se considera que una de las razones que contribuyen a la persistencia de la fragmentación en el mercado

3. LA GESTIÓN DE LAS QUEJAS Y RECLAMACIONES En muchos países desarrollados existen mecanismos extra judiciales para resolución de disputas o reclamaciones, cuyo objetivo es lograr acuerdos en los casos en los que los consumidores consideren que sus intereses han sido perjudicados por la actuación de una entidad financiera, lo que es más rápido, fácil y barato que acudir a los tribunales. Estos mecanismos pueden tener la figura de ombudsman, mediador o ser una comisión arbitral. A pesar del avance en la implantación de normas de conducta a las entidades y de enfatizarse la importancia de la protección del consumidor todavía existe un papel para estas figuras. Estos mecanismos proporcionan protección a los consumidores minoristas, que tienen menor información sobre la vía judicial y capacidad para soportar los costes de un proceso de tal naturaleza. Estos mecanismos, por lo tanto, juegan un papel importante en la mejora de la confianza de los consumidores de productos financieros. Hay una mayor implantación de estas figuras en Europa que en estados Unidos. La figura del ombudsman de los consumidores fue creada en Suecia en 1971, de forma que incluso su nombre (agente o representante del pueblo) se ha convertido en expresión aceptada en numerosos países. Tras esta implantación pionera, su extensión tuvo lugar a partir de mediados de los años 80 y principalmente en los 90: el Reino Unido se creó en 1985, en Irlanda en 1990, Alemania 1992, Ita-

7 Memoria del Servicio de Reclamaciones del Banco de España 2007. 8 ADR: alternative dispute resolution. 9 EEA: Área económica europea; es decir Unión europea junto con Islandia, Liechtenstein y Noruega.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

estados miembros deben promover procedimientos adecuados y efectivos de resolución extra judicial de quejas y reclamaciones. La MiFID establece que los estados miembros deben estimular estos mecanismos14 y, además, considera que se debe fomentar que estos mecanismos cooperen en el caso de problemas transfronterizos. En las directivas más recientes15, se refuerza la obligación de los estados miembros, que «deben asegurarse de que existen mecanismos de resolución de reclamaciones adecuados y efectivos entre los proveedores de servicios de pagos y los usuarios». Además, en ellas se señala que se debe informar a los clientes sobre la existencia de estos mecanismos antes de firmar algún contrato. La operativa de estos organismos se define basándose en lo establecido en las normas sobre contratos o en normas específicas de cada país. Los organismos existentes son muy diferentes y el estatus de sus decisiones es muy variado. En ello influye también su origen, ya que en unos casos nacen de iniciativas privadas16 y en otros, públicas. La situación es que cada país tiene sus propios procedimientos y técnicas de resolución de reclamaciones, que se combinan con su derecho civil, sistemas judiciales y normas probatorias. En algunos países existe un único organismo de resolución extra judicial para todos los servicios financieros17 pero en la mayoría de los casos hay varios18. En general, los organismos diferencian las reclamaciones en función de los servicios o de los productos financieros aunque, en algunos casos, la resolución de reclamaciones financieras forma parte de organismos que se encargan de las quejas de los consumidores en general.

financiero minorista es la falta de confianza en el nivel de protección a los consumidores de los demás países, incluyendo el acceso al organismo correspondiente en el caso de reclamaciones transfronterizas10. Así, por una parte, la Comisión europea ha emitido dos recomendaciones dirigidas a estos mecanismos. La primera fue la Recomendación de 199811, que estableció los principios aplicables a los organismos encargados de la resolución extra judicial de las reclamaciones que son los de independencia, transparencia, contradicción, efectividad, legalidad, libertad y representación. Se aplican a los organismos que tienen que tomar decisiones sobre una reclamación que obligan a una parte o que hacen recomendaciones a las partes, que son libres de seguirlas o no. Una segunda Recomendación se emitió en 200112, dirigida a los organismos que no toman postura en las reclamaciones sino que ayudan a las partes a llegar a acuerdos. En estos casos los principios que deben respetar los organismos son los de imparcialidad, transparencia, efectividad y justicia. Por otro lado, las directivas europeas han ido incluyendo referencias a la existencia de estos organismos, primero estimulando su creación y, recientemente, exigiéndola. Las directivas más antiguas en el ámbito de servicios financieros incluían la conveniencia de que los estados miembros crearan mecanismos extrajudiciales de resolución de reclamaciones, y señalaban que las entidades financieras debían informar a los consumidores sobre su existencia y funcionamiento. También señalaban la utilidad de estos mecanismos en el caso de reclamaciones en operaciones transfronterizas. Con el tiempo las Directivas han pasado a requerir el establecimiento de estos mecanismos. Así, en la Directiva de venta a distancia de servicios financieros13 se señala que los

Artículo 53 de la MiFID. Por ejemplo, además de la Directiva 2009/65/EC de 13 July 2009 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS), en su artículo 100, la de Solvencia II: Directive 2009/138/EC de 25 November 2009 on the taking-up and pursuit of the business of Insurance and Reinsurance, artículos 183 y 185. 16 A veces por iniciativa de asociaciones de proveedores de servicios financieros y a veces por organizaciones de consumo. 17 Reino Unido, Suecia, Irlanda, entre otros. 18 En Alemania, solamente para el sistema bancario hay siete organismos, especializados en el tipo de entidad. 14 15

10 Junto a la existencia de menor información y menos comprensible, dificultad para cerrar contratos a distancia y otras barreras legislativas. 11 Commission Recommendation 98/257/EC of 30 March 1998. 12 Commission Recommendation 2001/310/EC of 4 April 2001. 13 Directivas 2002/65/EC de venta a distancia.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Los organismos pueden emitir decisiones de cumplimiento obligatorio por las partes, especialmente por las entidades financieras, o pueden hacer recomendaciones. La participación también difiere, pudiendo ser voluntaria u obligatoria por mandato legal. También hay diferencias en cuanto a la obligación de informar por parte de las entidades financieras, ya que a veces sólo deben informar a los clientes de la existencia de estos organismos de forma genérica, mientras que en otras ocasiones la información debe proporcionarse antes de firmar contratos financieros. En algunos casos, las entidades toman la iniciativa de informar sobre este particular ya que forman parte de un organismo de resolución de disputas creado bajo iniciativa privada. Como se ha señalado anteriormente, una de las razones de la resistencia de los inversores minoristas a tomar productos o servicios se encuentra en la falta de confianza en los mecanismos de resolución de reclamaciones. En la mayoría de los casos estos mecanismos sólo tienen competencia sobre los proveedores de servicios financieros establecidos en su país. Los consumidores no residentes que han comprado un producto o tomado un servicio de forma transfronteriza tendrían que enviar su reclamación al organismo del país donde está radicado en proveedor y ello puede ser difícil debido al desconocimiento sobre el mismo, de los procedimientos establecidos e, incluso, el idioma. Para reducir este problema, se creó en 2001, promovida por la Comisión europea, la red FINNET. Es una red que conecta 50 organismos encargados de la resolución extra judicial de las reclamaciones sobre servicios financieros de los países del EEA. Sus miembros pueden ser ombudsmen, mediadores o servicios de reclamaciones. Su objetivo es facilitar que los ciudadanos accedan al organismo de resolución de reclamaciones correspondiente en el caso de los servicios financieros transfronterizos. El funcionamiento y los principios orientadores de FIN-NET se establecieron en un MoU (Memorandum of Understanding), que los organis-

mos que se adhieren deben firmar, cuyos principales elementos son (i) que cada organismo participante se obliga a cooperar en las áreas en las que actúa, (ii) los organismos deben cumplir los principios establecidos por la Recomendación 98/257 de la Comisión y (iii) se deben respetar las orientaciones que se establecen para la tramitación de las reclamaciones transfronterizas. Su funcionamiento básicamente consiste en que el organismo del país de residencia del consumidor financiero, que es el más próximo, debe ayudar a identificar cual es el organismo competente e informar sobre los procedimientos y requisitos, pudiendo, en ocasiones, colaborar en el envío de la reclamación. Un problema para su funcionamiento plenamente eficaz lo constituye la cobertura limitada de estos organismos, ya que no todas las entidades financieras de la Unión europea están adheridas a alguno. Además, hay países que no tienen organismos para algún sector financiero y otros que no son miembros de FIN-NET, en ocasiones por no cumplir sus principios. Por último, los organismos existentes en el EEC y miembros de FIN-NET son muy diferentes entre sí. Los servicios con mayor grado de cobertura (en el 53% de los organismos) son los pagos, depósitos, tarjetas de crédito, préstamos e hipotecas. Los menos cubiertos son seguros (vida y no vida) y pensiones (42% de los casos). Muchos de los participantes en esta red se han manifestado a favor de contar con una postura europea clara y única en este tema. De hecho, esta corriente es la que ha impulsado que se incluyan provisiones en las normas requiriendo que existan estos organismos. Además, se considera necesario que se publicite la existencia de estos esquemas (y de la red FINNET) tanto por los gobiernos, como por organizaciones de consumidores y entidades financieras. Las reclamaciones que se tramitaron a través de FIN NET, referidas a transacciones transfronterizas, ascendieron a 1346 en 2008 y en 2009 fueron 1542. Por sectores financieros en 126

6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

En el caso del Banco de España, su establecimiento es simultáneo con el proceso liberalizador de la operativa bancaria que se produce entre 1981 y 198721. Así, en la Orden de marzo de 1987 sobre liberalización de tipos de interés y comisiones y normas de actuación de las entidades de depósito se establece la creación de un servicio en el Banco de España para tramitar las reclamaciones de los clientes sobre actuaciones de las entidades que la quebrantasen o que no respetasen las buenas prácticas bancarias. Este servicio se creó por el Consejo del Banco de España en marzo de 1987, comenzó su actividad en septiembre de dicho año y en 1989 se extendió su competencia a todas las entidades de crédito22. En la actualidad, a parte de esa norma, el servicio de reclamaciones está regulado por la Circular del Banco de España nº 8/1990, de 30 de septiembre. En un inicio, este servicio era una unidad dentro de los Servicios Jurídicos y posteriormente se estableció como servicio independiente dentro de la Secretaría General encargada de la asesoría jurídica de la entidad y de la instrucción de los expedientes disciplinarios de las entidades sujetas a supervisión del Banco de España. En el caso de la CNMV, con el nacimiento de dicha institución en 1989, comienzan a atenderse las reclamaciones que puedan enviar los inversores. En principio, esta actividad era atendida por un departamento de Atención al Público que se ubicaba dentro de la Secretaría general, encargada también del departamento de Documentación y Registros Oficiales, y de llevar la administración general del organismo. Con posterioridad, en 2 febrero de 2002 se creó en la CNMV una dirección de Inversores, con la finalidad de reforzar la protección de los pequeños inversores a través de la información y cuya actividad tenía una doble vertiente23: (i) hacia el exterior, mediante actividades que

200819, 673 se referían al sector bancario, 326 a seguros y 335 a servicios de inversión; en 200920 884 fueron del sector bancario, 244 de seguros y 410 del servicios de inversión. La proporción de las reclamaciones transfronterizas sobre el total es similar a la que representan este tipo de transacciones sobre el total de las mismas. En España existen Servicios de Reclamaciones en los tres organismos supervisores de los diferentes sectores del sistema financiero, cada uno de los cuales resuelve las reclamaciones que se presentan sobre sus materias de competencia aunque funcionan como una «ventanilla única» para el usuario. Los servicios de reclamaciones españoles tramitan reclamaciones, consultas y quejas. Las consultas en la gran mayoría de los casos se refieren a petición de información sobre cuestiones competencia de los organismos, productos o entidades autorizadas, normativas o sobre los derechos de los consumidores financieros. En los tres organismos existen call centres que dan la respuesta a la gran mayoría de consultas, aunque hay algunas consultas especializadas recibidas principalmente por correo físico y electrónico que requieren la intervención de un técnico especializado. Las quejas se suelen referir al trato recibido de parte de las entidades financieras, a falta de información o a demoras excesivas en tramitación de servicios. Por último, las reclamaciones suponen la presentación de casos concretos y documentados de incumplimientos de la normativa de transparencia y de conducta de las entidades financieras o alejamiento de los usos y buenas prácticas. El servicio de reclamaciones más antiguo es el de la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones, que se estableció en 1964, el del Banco de España lo hizo en 1987 y el de la CNMV nació a la vez que se estableció el organismo en 1989.

19 Según datos de los 40 miembros que informaron en 2008; 12 reclamaciones no pueden atribuirse a un único sector. FIN-NET activity report 2008–2009. Brussels, May 2010. 20 Según datos de los 38 miembros que informaron en 2009. 4 reclamaciones no se pueden atribuir a un sector concreto. Idem fuente que npp anterior.

21 Banco de España. Memoria del Servicio de Reclamaciones de 2007. 22 Orden Ministerial de 12 de diciembre de 1989. 23 CNMV. Memoria. Informe Anual sobre sus actividades. 2002.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

incorpora nueva regulación por la que las entidades deben colaborar en la protección de sus clientes, creándose la figura del Defensor del Asegurado. Por último, hay que señalar que el Servicio de Reclamaciones de la DGSFP en la actualidad realiza actividades de divulgación y participa en jornadas dedicadas a la formación en el ámbito asegurador. El funcionamiento de los servicios de reclamaciones se basa en los procedimientos internos establecidos por los respectivos organismos que tenían una base en las normas de procedimientos administrativos aunque no tengan esta naturaleza. Un intento de homogenización e integración se dio con la Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero. En esta norma se establecía la creación de tres comisionados para la defensa de los consumidores bancario, inversor y del asegurado y partícipe en fondos y planes de pensiones, a los cuales se asignarían los servicios de reclamaciones de cada organismo y que actuarían con los principios de independencia –incluso del organismo al cual estuvieran adscritos– y autonomía –en cuanto a criterios y directrices a aplicar–. Además, se recogía la obligación de las entidades financieras de atender a las quejas y reclamaciones por servicios de atención al cliente o defensor del cliente. Dos años más tarde, las previsiones de dicha norma respecto a los comisionados se desarrollaron con el Real Decreto 303/2004, de 20 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de los Comisionados para la Defensa del Cliente de Servicios Financieros. Ahí se señalaban sus competencias y ámbito de actuación, así cómo se especificaba el procedimiento para la presentación, tramitación y resolución de las quejas y reclamaciones. Dicho Reglamento nunca se ha llegado a aplicar y el proyecto de Ley de Economía sostenible incorpora su derogación explícita. Sin embargo, el funcionamiento y obligaciones de los servicios de atención al cliente de las entidades financieras se desarrolló por la Orden Ministerial ECO 734/204 de 11 de marzo. También contribuye a la mejora de la protección del consumidor financiero el Real Decreto 1/2007, de 16 de noviembre, por el que se aprue-

mejoraran el conocimiento de los inversores mediante la atención de consultas, publicación de guías y promoción de cursos y conferencias, y (ii) a nivel interno, sirviendo de canalización a las unidades de supervisión de los problemas planteados por los inversores. Esta dirección tuvo un carácter anticipador de las nuevas tendencias en la protección del inversor, según se han puesto de relieve por las iniciativas de Estados Unidos y del reino Unido. Dentro de esta dirección, la Oficina de Atención al Inversor se encargaba de las consultas y reclamaciones. En junio de 2010 las actividades del departamento de Inversores se han reasignado dentro de la CNMV, dejando las de producción de material informativo y formativo al departamento de Estudios y quedando atribuidas la resolución de consultas y reclamaciones al departamento de Inversores, que se re-ubica dentro de la dirección general del Servicio Jurídico. La creación del servicio de la DGSFP tuvo lugar por la Orden del Ministerio de Hacienda de 5 de junio de 1964, que regulaba la presentación de quejas y reclamaciones que pudieran tenerse contra las aseguradoras, señalándose que se tramitaría por la Dirección General de Seguros24. Dicha orden recogía las competencias y funciones de ese nuevo órgano y los procedimientos, con aspectos que se mantienen en la actualidad. Otra normativa se ha referido a este servicio, como es la Ley de Ordenación de Seguros Privados de 1984 con un capítulo dedicado a la protección de los asegurados. En esta norma se establece la posibilidad de que intervinieran «Comisiones de conciliación» para resolver divergencias si las partes así lo acordaban. Posteriormente, la Ley de Ordenación y Supervisión de los Seguros Privados de 1995 añade aspectos de la protección como el derecho de información a los tomadores al contratar el seguro y la existencia de un procedimiento administrativo de reclamación ante la Dirección General de Seguros. Esta norma se modifica parcialmente en 2001 e

2005.

DGSFP. Informe Anual del Servicio de Reclamaciones.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

ba el texto refundido de la Ley General para la Defensa de los Consumidores y Usuarios y otras leyes complementarias que contiene algunas previsiones sobre los contratos y cláusulas en el ámbito de productos financieros. La utilización por los ciudadanos de los servicios de reclamaciones en España se ha disparado desde 2008, lo que puede entenderse como un efecto de la crisis económica aunque no se puede descartar que sea el inicio de una tendencia alcista, dada la mayor conciencia de los consumidores financieros de sus derechos y la generación de una actitud más activa frente a las entidades financieras. Así, en 2008 el servicio de reclamaciones del Banco de España recibió 7.449 entre reclamaciones y quejas, cifra que creció un 83% en 2009 y se situó en 13.640. Por su parte, las consultas pasaron desde 29.461 en 2008 a 43.555 en 2009, de las cuales algo más de 4.000 en 2008 y 4.837 en 2009 fueron escritos.

La DGSFP pasó de recibir 6.713 reclamaciones y quejas en 2008 a una cifra de 8.978 en 2009. Las consultas crecieron desde 418 a 481 entre esos dos años. Por su parte, la CNMV recibió en 2009 2.154 reclamaciones y 14.248 consultas, de las cuales 9.556 fueron telefónicas. En el año precedente se habían recibido 1.058 reclamaciones y 12.313 consultas, de las cuales las telefónicas ascendieron a 8.411. El gráfico siguiente muestra la evolución de los últimos años. Aunque en magnitud, las presentadas contra servicios bancarios superan en mucho a la de los otros sectores, hay que destacar que el mayor incremento se produce en las recibidas por la CNMV, que se duplican. Este hecho no es sorprendente dada la creciente presencia de los productos de los mercados de valores en las carteras de los inversores minoristas, bien de forma directa bien a través de fondos de inversión.

Es muy probable que los aumentos registrados en 2009 sean consecuencia de la crisis, pero también es predecible que los niveles alcanzados no se retraigan significativamente sino que sigan

aumentando, aunque sea a menor ritmo. Como se ha dicho, la sociedad es cada vez más consciente de sus derechos y, a la vez, existen asociaciones de consumidores y usuarios que sirven 129

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para canalizar sus demandas. Por otra parte, la complejidad de los productos, la ampliación de los servicios ofrecidos por las entidades y el mayor uso de vías de comercialización no presenciales conlleva a la necesidad de que exista una mayor participación de los consumidores financieros en su propia protección. Ese mayor protagonismo de los minoristas se traduce en su mayor uso de los sistemas de atención a la clientela de las entidades y de reclamaciones. Una iniciativa que reconoce el protagonismo creciente de los inversores y que establece una línea de autoprotección de forma anticipada es el establecimiento de programas de formación financiera. Como se comenta en el apartado 5 las propuestas americana y británica reúnen en un único organismo esos enfoques de protección del consumidor financiero ex–ante y ex–post.

Los fondos de garantía de las inversiones materializadas en activos financieros tienen un origen más moderno. Hay que hacer notar que la denominación de estos fondos es de compensación de inversores (FCI) y su justificación es diferente a la de los FGD. En este caso, el objetivo es compensar a los clientes si se produce un problema de insolvencia o la quiebra de una entidad financiera que conlleve que el inversor no pueda obtener la devolución de sus inversiones. Esta situación sólo podría darse en caso de mala gestión o fraude. No obstante, la introducción de los FGI responde al argumento general de que los minoristas necesitan una protección especial para estimular su participación en los mercados financieros y la toma de riesgos. Además, pueden justificarse por motivos de equidad y de competencia, ya que la existencia de FGD supone un factor de atracción hacia la materialización del ahorro en productos bancarios y, por tanto, las entidades que comercializan productos bancarios se verían favorecidas de forma comparativa. La regulación en Europa de los FGI vino con la Directiva 1997/9/EC sobre los Esquemas de Indemnización de Inversiones. No obstante, hasta la fecha su nivel de cobertura ha sido diferente en cada país y, como se ha señalado antes, deben ser homogéneos para no distorsionar el mercado: la competencia entre las entidades vía precio de los servicios ofrecidos y la estabilidad del sistema. Existen 39 esquemas de garantía de inversiones en los 27 países de la Unión, que difieren en competencias y en funcionamiento25. A parte de ello, Las criticas mas recurrentes se han referido a la insuficiencia de fondos y al retraso en los pagos. En el caso del ahorro materializado en pólizas de seguros, los fondos de garantía no están generalizados. De los 27 países de la UE, en 12

4. LOS FONDOS DE GARANTÍA El último nivel de protección de los inversores es la existencia de fondos de garantía que proporcionen una cierta compensación a los clientes en caso de quiebra de las entidades financieras y, por tanto, de dificultades en rembolsar el ahorro que se haya depositado en ellas. Los primeros fondos de garantía en implantarse fueron los de los depósitos bancarios, dada la naturaleza sistémica de estas entidades. Los fondos de garantía de depósitos (FGD) proporcionan una red de seguridad ante una situación de inestabilidad financiera que pudiera provocar una corriente de pánico entre los depositantes y retiradas masivas de dinero de los bancos. Esta situación conllevaría la quiebra de la entidad y podría generar riesgo sistémico. Los FGD dan confianza a los inversores de que su dinero está seguro incluso en momentos de incertidumbre. El primer FGD se estableció en Estados Unidos, FDIC, en la gran Depresión y a partir de entonces se han generalizado. En la Unión europea, su armonización tuvo lugar por la Directiva 1994/19/EC sobre los Esquemas de Garantía de Depósitos. Recientemente se han modificado, como se explica más adelante.

25 Los FGI compensan a los inversores cuando las empresas de inversión no pueden devolver los activos o el dinero depositado en ellas debido a fraude, negligencia o errores. En todos los casos, son situaciones que implican incumplimientos de la regulación y, posiblemente, constituyan infracciones administrativas o penales.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

funcionan uno o varios esquemas de garantía de seguros: en cinco países hay esquemas generales que cubren los casos de seguros de vida y de no-vida, en cuatro países hay esquemas generales para seguros de vida, y en tres, para seguros de no-vida. Por último, en seis países hay esquemas espaciales que cubren cuestiones específicas de seguros de no-vida. Esto implica que un tercio del mercado de seguros de la Unión Europea carece de algún sistema de protección. Es ahora cuando se está planteando la posibilidad de aprobar una Directiva que los introduzca con un nivel de garantía mínima para los tenedores de pólizas de seguros, donde la situación de partida es de una elevada fragmentación. La crisis actual ha puesto en evidencia las limitaciones en el panorama actual de los diversos fondos de garantía en Europa. En concreto, se puso de relieve, en primer lugar la inadecuación de los importes garantizados, cuyo nivel había quedado desfasado. En segundo lugar, la heterogeneidad del nivel de protección con que contaban los inversores en función del país, del estatus de la entidad (entidad matriz, filial o sucursal) o del tipo de producto en el que hubieran materializado su ahorro. En consecuencia, se planteó la necesidad de su homogenización, iniciativa que mejoraría la protección de los consumidores de productos financieros. El nivel homogéneo de protección garantizada también era importante para la estabilidad financiera, ya que en algunos momentos se produjeron trasvases de ahorro desde entidades radicadas en un país a filiales de entidades de otro país simplemente porque ofrecían mayor nivel de protección. Estos movimientos, en épocas de escasez de la liquidez incrementaban las tensiones financieras y conllevaban ciertas dosis de riesgo de inestabilidad. Finalmente, la quiebra de una multinacional de seguros en 2007 puso de manifiesto la conveniencia de proponer una solución europea a los fondos de garantía de los seguros. Hubo una primera modificación de la Directiva de los Esquemas de Garantía de Depósitos

en 200926, cuando se revisaron los niveles mínimos garantizados hasta 50.000 euros en una primera etapa y hasta 100.000 euros a alcanzar a finales de 2010. Posteriormente, en julio de 2010, la Comisión Europea ha lanzado un paquete de reformas completo sobre los fondos de garantía, que consiste en sendas directivas modificando las Directivas sobre Esquemas de Garantía de Depósitos y de Inversiones y un Informe Blanco con propuestas sobre una futura directiva regulando los Esquemas de Garantía en el sector seguros. En el caso de los depósitos bancarios 27, las reformas que se proponen buscan especialmente la generalidad de un mismo nivel de protección entre los países y las entidades. Se ratifica que la cobertura será fija en todos los países por un importe de 100.000 euros, lo que implica que el 95% de los depositantes tendrán garantizados sus ahorros si el banco falla28. Esta cobertura se aplica a todo tipo de depósitos mantenidos por un cliente en un banco en cualquier moneda (se exceptúan productos estructurados y certificados de deuda) de particulares y de todo tipo de empresas (se exceptúan entidades financieras y autoridades públicas). Por otra parte, se obliga a que esta garantía se abone en un plazo rápido, de siete días, lo que obliga a una mayor diligencia de las autoridades supervisoras. También supone un beneficio para los inversores la mejor información sobre su cobertura y sobre el funcionamiento de su garantía, así como el acuerdo de que los fondos de garantía nacionales funcionen como corresponsales mutuos, adelantando el dinero en caso de quiebra de bancos extranjeros y encargándose de la gestión del cobro con el fondo de garantía extranjero.

Directiva 2009/14/EC. Proposal for a Directive XX/XX EU of the European Parliament and of the Council on Deposit Guarantee Schemes. COM(2010)XXX. 28 Además del caso de quiebra bancaria, los esquemas de garantía de depósitos podrían intervenir en ciertas circunstancias en casos de resolución bancaria, cuando se transfieren los depósitos a otros bancos que se hacen cargo de la operativa del banco con problemas. 26 27

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cia II) con un nuevo enfoque de la supervisión basada en el riesgo, que contribuirá a reducir los fallidos en el sector, y que ello ya supone al sector un importante esfuerzo de adaptación. En el libro blanco se considera que deben ser garantizadas las pólizas de vida y las de no–vida, con la excepción de las del motor, sean tomadas por personas físicas como por empresas pequeñas. La propuesta de la Comisión es que en caso de que un asegurado sea declarado insolvente, se asegure la continuidad de las pólizas trasladándolas a otro asegurador, o tomándolas directamente en el caso de ser difícil encontrar una sustitución en las mismas condiciones. Alternativamente, los FGS deberían compensar a los tenedores de pólizas o a sus beneficiarios por las pérdidas incurridas. En línea con lo establecido en los otros subsectores, la financiación de los FGS debe ser prioritariamente ex–ante, y el tamaño de los fondos debe situarse alrededor de un 1,2% de las primas brutas, a alcanzar en un horizonte de diez años. En el caso de España, existen FGD y FGI y, aunque no existe un FGS de funcionamiento similar, existe cierto mecanismo de protección en sector asegurador. En España hay tres FGD31, para bancos, cajas de ahorro y cooperativas32 de crédito, respectivamente, a los que se encuentran adheridas las entidades de cada uno de esos subsectores. En caso de quiebra de la entidad o de algún problema que le impida hacer frente a sus obligaciones, los depositantes pueden recuperar su dinero hasta el límite establecido que en la actualidad es de 100.000 euros por titular. La garantía cubre el dinero en cuentas y depósitos y en los valores e instrumentos financieros que estén depositados en la entidad de crédito. Además de estas garantías, tienen como objeto realizar actuaciones que refuercen la solvencia y el funcionamiento de una entidad en dificultades. Como se ha dicho, se garantizan depósitos dinerarios, incluidos saldos transitorios por ope-

Otra cuestión planteada sobre los FGD se refiere a su financiación, ya que el análisis de los sistemas existentes indicaba que en algunos casos no era adecuada. La nueva Directiva propuesta establece cuatro niveles de financiación: financiación ex–ante, que constituya una reserva sólida, contribuciones ex–post, si fuera necesario, posibilidad de préstamo mutuo entre esquemas y, por último, consideración de otras vías contingentes de financiación. La propuesta de la Directiva referente a los FGI29 mejora la situación de los inversores al incrementar la garantía desde 20.000 hasta una cuantía fija de 50.000 euros; acelerar los pagos, establecer un periodo máximo de nueve meses para su pago y mejorar la información que debe recibir el cliente sobre la cobertura que tienen sus activos. Además, la cobertura se extiende para cubrir los activos depositados en terceros custodios y para cubrir los activos de las IIC si fallan los depositarios. También, como en el caso de los FGD, se establece que exista una cierta financiación del EGI ex–ante, con la posibilidad de préstamos mutuos entre esquemas. En el caso de los fondos de garantía en el sector seguros (FGS) la Comisión europea ha publicado un Informe blanco sobre los mismos30, en el que se propone la adopción de una directiva que asegure que todos los países de la Unión cuenten con un fondo que cumpla unos criterios básicos cómo las pólizas que se deben cubrir, el ámbito geográfico, la financiación, etc. Se propone un nivel mínimo de protección, cuestión diferente de los otros Esquemas de garantía donde la protección es fija, pero ello se debe entender como una primera fase ya que la situación de partida es muy heterogénea. Hay que tener en cuenta, además, que a finales de 2012 entra en vigor la regulación del sector seguros (conocida como Solven-

29 COM(2010) 371 final Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 97/9/EC of the European Parliament and of the Council on investor compensation schemes. 30 COM(2010) 370 White Paper on Insurance Guarantee Schemes.

31 RD 2602/1996 de 20 de diciembre, del Fondo de garantía de depósitos en entidades de crédito. 32 En España, FGDEB, FGDCA y FGDCC respectivamente.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

El FGI español (FOGAIN) cubre a los clientes de sociedades y agencias de valores y sociedades gestoras de carteras en caso de que estén en una situación de concurso de acreedores o insolvencia. También cubre a las sociedades gestoras de IIC en caso de realización de gestión de carteras. Si, como consecuencia de la situación señalada, los clientes no pueden obtener la devolución del efectivo o inversiones confiadas a la entidad, el FOGAIN les indemniza con un importe máximo de 100.000 euros desde octubre de 200834; la indemnización previa era de 20.000 euros por inversor. El FOGAIN se creó en 200135 como un patrimonio separado que se financia con las aportaciones anuales de las entidades adheridas, a parte de contar con ingresos financieros y las cantidades que pueda recuperar en el ejercicio de los derechos que se subroga. En caso necesario, puede endeudarse o recibir aportaciones de la CNMV. El último proceso indemnizatorio abierto por el FGI ha sido el de Sebroker, agencia de valores, que fue declarada en concurso el 23 de marzo de 2010 por el Juzgado de Mercantil nº 8 de Barcelona. Los casos anteriores cubiertos por el FOGAIN han sido Gescartera, cuya insolvencia fue declarada el 10 de octubre de 2001 por la CNMV, KM Patrimonios, declarada su quiebra por el Juzgado de 1ª instancia nº 23 de Barcelona el 14 de septiembre de 1995, AVA Asesores de Valores, solicitada judicialmente la suspensión de pagos el 25 de febrero de 1998, Bolsa 8 agencia de valores, declarada en quiebra el16de marzo de 1994 y Broker Balear, declarada en quiebra el 11 de julio de 1994. En el caso de los seguros, no existe un fondo de garantía de los derechos de los titulares de un seguro en caso de insolvencia de la aseguradora.

raciones de tráfico, y los certificados de depósitos nominativos, cualquiera que sea su moneda, siempre que estén constituidos en España. La garantía en por el conjunto de posiciones por depositante. Es decir, que en cuentas con más de un titular el importe se divide entre todos y la garantía se aplica a cada uno de ellos. Por otra parte, también están garantizados los valores e instrumentos que los inversores hayan depositado o estén confiados a la entidad crediticia para la realización de algún servicio de inversión. La garantía, como en el caso anterior, es por titular del valor, por el conjunto de sus posiciones. El límite de la garantía es de 100.000 euros en depósitos y 100.000 euros en valores, siendo independientes cada una de la otra. El pago de los depósitos garantizados se hará en un plazo de 20 días hábiles tras ocurrir los hecho que de den derecho al mismo33, aunque puede ampliarse en determinadas circunstancias, con autorización del Banco de España. En el caso del pago de los valores el plazo para el pago es de tres meses. Los FGD se financian por aportaciones anuales de las entidades integradas en cada uno de ellos, pudiéndose, por Ley y en determinados supuestos, acordar derramas extraordinarias entre las entidades; por otra parte, el ministro de economía puede reducir las aportaciones cuando el patrimonio del fondo alcance el 1% de la base de cálculo de las aportaciones en su conjunto. Los fondos garantizados y las actuaciones hasta la fecha de los FGD están recogidos en sus respectivos Informes Anuales sobre sus estados financieros. En los correspondientes a 2009 se señala la aportación de los tres FGD al Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB) de 2.250 millones de euros, a repartir según el porcentaje que representen los depósitos existentes en las entidades adscritas a cada uno de ellos. En el caso del FGD en Cajas de Ahorro se recoge la ayuda realizada a la Caja de Ahorros de Castilla la Mancha y la fusión entre Cajasur y Unicaja.

34 RD 1642/2008, de 10 de octubre, en vigor desde el 11 de octubre. La última modificación es el RD 1819/2009 de 27 de noviembre por el que se modifica el RD 948/2001. 35 RD 948/2001, de 3 de agosto, por mandato del artículo 77 de la Ley 24/1988 del mercado de valores, modificado por la Ley 37/1998. Otra normativa que le afecta es la OM de 14 de noviembre de 2001.

33 Según las condiciones establecidas en RD 2606/1996 de 20 de diciembre.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Sin embargo, hay una forma de protección para los acreedores de una entidad aseguradora que lo sean por tener un contrato de seguro. En el caso de que la liquidación se encomiende al Consorcio de Compensación de Seguros y este compre los créditos, el Consorcio pagará a dichos acreedores por adelantado y, como consecuencia de que se aplican unas normas más beneficiosas para valorar el patrimonio de las empresas en liquidación, la cantidad que recibirá el titular es superior a la que resultaría de la liquidación de la entidad. No obstante, la cantidad que un asegurado puede recuperar tras la insolvencia de la entidad no se conoce de antemano, a diferencia de los FGD y FGI. Los créditos que toma el Consorcio son los derivados de siniestros y rescates en seguros de vida, así como la parte no proporcional de la prima no consumida como consecuencia del vencimiento anticipado de los contratos.

sumidores de productos financieros fue hecha por el gobierno de Estados Unidos, con el anuncio de sus planes para revisar la regulación financiera a mediados de 200936. Posteriormente, la Unión europea y, especialmente, el Reino Unido han anunciado reformas regulatorias que incluyen mejoras en la protección de los consumidores de productos financieros. En este apartado se van a explicar brevemente las principales orientaciones de dichas propuestas. Se hace hincapié en el término «consumidor de productos financieros» que en este caso es importante, dado el carácter general de las propuestas y dado que en algunos casos, la protección del inversor en activos financiero o del ahorrador en depósitos bancarios no cambia, sino que se refuerza la protección de la gente en otro ámbitos como pueden ser los de uso de medios de pago o tenencia de hipotecas.

5. EL FUTURO: LAS INICIATIVAS DE LA UNIÓN EUROPEA, ESTADOS UNIDOS Y REINO UNIDO

PROPUESTAS DE LA UNIÓN EUROPEA El futuro de la regulación y supervisión en Europa se basa en el análisis realizado en el Informe Larosiere en 2008 que desembocaron en propuestas concretas por la Comisión europea en septiembre de 2009, finalmente aprobadas por el Parlamento europeo en septiembre de 2010 y que entrarán en vigor en enero de 2011. La nueva estructura consiste en un Consejo europeo de riesgo sistémico (ESRB) y en tres autoridades supervisoras europeas (ESA) sectoriales, bancaria, de seguros y de valores. Estas autoridades estarán formadas por los 27 supervisores nacionales existentes en dichos ámbitos sectoriales. El propósito de esta reforma es acomodar la supervisión a la operativa transnacional de las entidades financieras y por tanto al alcance de los riesgos financieros, cuya rápida transmisión entre países ha sido evidente en la reciente crisis.

A lo largo de 2009 y en 2010 se han desvelado planes para reforzar la protección de los consumidores de productos financieros en algunas jurisdicciones. Desde el inicio de la crisis en 2007 las políticas financieras se han centrado en sanear la situación de las entidades financieras, con medidas de choque y con modificaciones que garanticen su solvencia en el futuro. Estas iniciativas se han completado con la instauración de mecanismos de seguimiento de las condiciones de estabilidad financiera a nivel macroeconómico y la dotación de capacidad de las autoridades responsables para introducir regulación sobre el sistema financiero o sobre entidades concretas. Es decir, en términos generales, las propuestas han ido en el sentido de vincular la regulación y supervisión prudencial de las entidades con las condiciones macro financieras, estableciendo nuevos organismos con la responsabilidad de llevar a cabo su seguimiento. La primera propuesta que pone el foco sobre la necesidad de mejorar la protección de los con-

36 El 17 de Junio de 2009 se anunció el proyecto Financial Regulatory Reform-A New Foundation: Rebuilding Financial Services, al que siguió la remission al congreso de una propuesta de ley en Julio The Consumer Financial Protection Act.

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6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

El ESRB vigilará las condiciones macroeconómicas, así como el desarrollo del sistema financiero en su conjunto, de forma que pueda alertar de la generación de situaciones de riesgo potencial y emitir recomendaciones de actuación a los supervisores. Cada ESA formará una red de los repectivos reguladores nacionales con los objetivos de salvaguardar la solvencia de las entidades financieras y proteger a los consumidores de servicios financieros. Las ESA trabajarán para tener enfoques armonizados de regulación y de supervisión. Pueden emitir normas para ser aplicadas por las autoridades financieras nacionales en general o sobre entidades específicas, incluso para prohibir ciertas prácticas o productos en ciertos momentos de emergencia. En caso de conglomerados financieros, las tres ESA formarán un comité para decidir la actuación conveniente. Es decir, el ESBR se encargará de la supervisión macro prudencial y las ESA de la micro prudencial. Adicionalmente, en junio y julio de 2010 la Comisión europea ha planteado diversas propuestas con el objetivo de mejorar la protección de los consumidores y aumentar la confianza en los mercados financieros, siguiendo las líneas marcadas por el G-20. Las propuestas se centran fundamentalmente en la homogenización de los mecanismos de garantía de depósitos y de inversiones a nivel comunitario. En el caso de los seguros y fondos de pensiones, la Comisión ha publicado una consulta pública para analizar la posibilidad de establecer a nivel comunitario un fondo de garantía para cubrir los fondos materializados en productos en dicho sector. Estas propuestas ya han sido comentadas en el apartado anterior.

cado problemas en la solvencia de las entidades y ha llevado al sistema financiero a una situación de grave inestabilidad. Los fallos en la protección de los consumidores han contribuido a la crisis actual. Este diagnóstico vincula las propuestas de reforma para mejorar la solvencia y estabilidad financiera con la necesidad de reforzar la protección de los consumidores financieros. Un elemento destacado de la reforma financiera americana lo constituye la creación de una nueva agencia reguladora cuyo único objetivo es la protección de los consumidores de productos financieros. La propuesta de ley fue aprobada por el Congreso en diciembre de 2009; durante el primer semestre de 2010 fue objeto de debate en el senado y se introdujeron numerosas modificaciones como resultado de las presiones de lobbies que representaban intereses de diversos agentes afectados por la norma. Debido al impulso del congresista Barney Frank y del senador Chris Dodd, se decidió que la norma tomara sus nombres. La ley Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act fue firmada por el presidente Obama el 21 de julio de 2010. El título IX se dedica a la «protección del inversor y mejora en la regulación de valores» y el X a la «Oficina de Protección del consumidor de productos financieros». Es una norma larga y compleja, cuya implementación requiere numerosos reglamentos y estudios que deberán realizarse a lo largo del próximo año, aunque hay secciones de la norma que ha entrado en vigor de forma inmediata. De forma muy simplificada, se puede decir que se persiguen tres objetivos fundamentales: que el sistema financiero sea responsable ante la sociedad, que se eliminen los agujeros en la legislación y que haya una mejor protección a los ciudadanos respecto a las prácticas abusivas de las entidades financieras. La ley reconoce que los consumidores de productos financieros se encuentran con información financiera que es difícil de entender y, por tanto, imposible de utilizar para comparar entre

PROPUESTAS EN ESTADOS UNIDOS Cuando el presidente de EEUU, Barak Obama, presentó la propuesta de reforma regulatoria, señaló que la crisis tenía ne su origen en una mala comercialización de las hipotecas a inversores que no comprendían el riesgo que estaban tomando. Esta mala práctica es la que ha provo135

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

alternativas y realizar una elección acertada de los productos financieros. Las reformas que se incluyen en la norma abarcan la prevención y control del riesgo sistémico, la liquidación de entidades insolventes, la limitación en las actividades por cuenta propia (llamada «regla Volker»), la negociación y liquidación de swaps y de derivados, las actividades de los hedge funds, regulación de las agencias de crédito, normativa sobre las cajas de ahorro y entidades de depósito, cuestiones sobre las actividades de compensación y liquidación y sobre el sector seguros, aparte de las referidas específicamente a la protección del consumidor y la creación de una agencia con ese fin exclusivo. La ley tiene más de 800 páginas e implicará la emisión de más de 200 reglamentos y la realización de más de 60 estudios específicos. La nueva agencia independiente encargada de la protección del consumidor podrá emitir nuevas normas sobre instancias hasta ahora no reguladas, como el mercado hipotecario, las tarjetas de crédito o los descubiertos. Además, también aprobaría los productos financieros sencillos, que se consideren apropiados para ser ofrecidos a los particulares. La agencia tendrá capacidad de vigilancia del cumplimiento de las normas, que supondrán un mínimo común, ya que los estados tendrán capacidad para imponer normas más estrictas en su ámbito. La ley DoddFrank ha supuesto un cambio importante a la tendencia creciente desde los años 90 por la cual las normas federales tenían primacía sobre las estatales, con el resultado que las entidades financieras de carácter nacional escapaban de regulaciones estatales dirigidas con mayor énfasis a la protección de los consumidores. El establecimiento de este nuevo organismo ha recibido importantes críticas del sector, que argumentaba que suponía mayor complejidad regulatoria, podría desincentivar la innovación o incrementar el coste de los productos financieros y que no era adecuado separar la protección del consumidor de la regulación prudencial. Sin embargo, a este respecto, la realidad es que, aunque cada agencia regulatoria financiera tenía un departamento dedicado a la protección del consumidor,»su estatus en la organización y su dota-

ción de medios siempre ha estado en posición muy inferior respecto a los departamentos que se han encargado de la supervisión de solvencia» (Graham, 2010). Las ventajas de establecer una agencia dedicada en exclusiva a esta labor son, fundamentalmente, que se consigue un único enfoque sobre la protección del consumidor financiero, con independencia del producto de que se trate y que este objetivo se persigue con independencia de los demás objetivos que puedan tener otros reguladores. Esta agencia se sitúa dentro de la Reserva Federal, pero opera de forma independiente. Esta regida por un director, nombrado por el presidente de EEUU por un mandato de cinco años y se estructura en cinco unidades: análisis, cuestiones que afectan a la ciudadanía, atención de quejas y reclamaciones, oficina para el crédito justo e igualdad de oportunidades y oficina de educación financiera. Dentro de la agencia, existirá un Consejo Asesor de los consumidores que informará sobre las tendencias de los mercados y asesorará al director de la agencia. La nueva agencia llenará un vacío en la protección del consumidor de productos financieros. Tiene potestad exclusiva en la promulgación de normas de protección del consumidor y en la capacidad sancionadora en caso de incumplimiento. Asumirá las competencias anteriormente llevadas a cabo por diversos organismos, aunque no sustituirá la labor de supervisión asumida por otros reguladores, como la SEC o la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). La SEC ha publicitado su plan de trabajo para llevar a cabo todas las reformas que le afectan de la Ley Dodd-Frank, que son numerosas. Respecto a la protección del consumidor, la SEC tiene previsto crea una oficina del inversor en el último trimestre de 2010 y nombrar un ombudsman de esta oficina en el primer trimestre de 2011. Ambos presentarán un informe en julio de 2011 al Congreso señalando sus prioridades. Además, la SEC prevé emitir normas alredor de julio de 2011 basadas en un estudio que realizará para determinar el nivel de comprensión de los consumidores financieros sobre las obligaciones de 136

6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

los intermediarios financieros para con ellos (que se ha comprometido a presentar al Congreso en el primer trimestre de 2011), aunque, según información procedente de diversas encuestas privadas, la gran mayoría de los inversores consultados no piensan que los intermediarios tengan en cuenta los intereses de los clientes antes que los suyos propios. Por último, la SEC ha abierto una nueva página web para recibir las sugerencias y opiniones de los ciudadanos sobre todas las materias a las que va a afectar la reforma financiera. La SEC tiene establecido un calendario de cuestiones a llevar a cabo por la Ley Dodd-Frank, que abarcan desde los rating, las entidades de compensación, los derivados, los bonos municipales, el gobierno corporativo, la gestión de riesgo en la titulización, transparencia en emisores, etc.

financieros y de elección podía llevar a un deterioro en la protección del consumidor. El nuevo gobierno del Reino Unido, nacido tras las elecciones generales de mayo de 2010, ha anunciado en junio las nuevas líneas que van a orientar la regulación financiera en el Reino Unido, con el cambio radical de eliminar el actual organismo regulador, la Financial Services Autorithy (FSA) y repartir la regulación y supervisión entre algunas instituciones existentes y otras de nueva creación. La supervisión prudencial se realizará por una nueva entidad (Prudential Regulation Authority, PRA) ubicada dentro del Banco de Inglaterra y se creará una nueva agencia independiente dedicada a perseguir las infracciones económicas38. Por último, habrá un nuevo organismo supervisor, dedicado a los mercados y a la protección del consumidor (Consumer Protection and Market Authority, CPMA). La idea de situar la supervisión prudencial de todo tipo de entidades (desde bancarias hasta de seguros) en el Banco de Inglaterra responde a la lógica de que se vincule con la supervisión macro-prudencial que ya realiza dicha institución. La idea es que el Banco, que es el prestamista en última instancia, conozca de primera mano la situación de las entidades. Además, la estabilidad del sistema en conjunto depende de la situación de entidades particulares y, por otro lado, la supervisión de las entidades debe tener en cuenta su gestión del riesgo de sus actividades dentro del contexto de riesgo general. El gobernador del Banco de Inglaterra será el presidente de la PRA y el subgobernador para la estabilidad financiera también será miembro de su consejo. También dentro del Banco de Inglaterra se establecerá un Comité independiente de Política Financiera (FPC) con el objetivo de establecer una supervisión de las condiciones macroeconómicas que pudieran amenazar la estabilidad

PROPUESTAS EN EL REINO UNIDO Las acusaciones de que la FSA no supo prever con alguna anticipación la crisis y que su forma de regular ha ido por detrás tanto de problemas de solvencia de las entidades como de irregularidades en el trato de la clientela han sido los factores que han llevado a las propuestas de modificación drástica del sistema de regulación y supervisión financiera en el Reino Unido. Ya hace algún tiempo que la FSA había puesto algún énfasis en la distribución minorista37, señalando como cuestiones a cambiar la remuneración de los intermediarios financieros y, especialmente, de los asesores independientes. También se habían señalado cuestiones a modificar en relación con las hipotecas y con los créditos y préstamos a minoristas. Estos pasos se habían dado en contra de su enfoque general de que la transparencia proporcionaba suficiente protección y de que debía mantenerse el principio de libertad de elección de los consumidores. No obstante, los hechos han puesto en evidencia que ese enfoque de libertad de oferta de productos

38 Esta nueva agencia aglutinará las tareas realizadas por la Serious Fraud Office, la FSA, la Office of Fair Trading, el Fraud Prosecution Service y el Crown Prosecution Service Revenue and Customs Division.

Con el programas Retail Distribution Review.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

financiera. Entre otras cuestiones, estará pendiente del nivel de endeudamiento y de los riesgos sistémicos de la economía. Con la perspectiva que se obtenga de un análisis global, el FPC podrá evaluar la conveniencia de los requisitos de capital de las entidades o la necesidad de su modificación para influir sobre las condiciones crediticias. Este comité estará presidido por el gobernador del Banco de Inglaterra y formarán parte de su consejo los subgobernador de política monetaria y de estabilidad financiera, así como el presidente de la nueva autoridad CPMA. Este FPC tendrá capacidad de requerir a la PRA de que aplique las decisiones macro que se tomen, mediante actuaciones regulatorias sobre todas las entidades financieras. El FPC se coordinará con el Consejo europeo de riesgo sistémico (ESRB) quien tiene capacidad de hacer recomendaciones a los estados miembros sobre la situación de entidades específicas, la posibilidad de que se estuvieran generando sobre valoraciones de precios o el funcionamiento de las infraestructuras de mercados. La segunda iniciativa ha sido la creación de un organismo encargado de la protección del consumidor, separado del responsable de la supervisión prudencial. Ambos objetivos requieren una aproximación regulatoria y supervisora diferentes. La nueva Consumer Protection and Market Authority (CPMA) tendrá la responsabilidad de regular la conducta de cualquier empresa que proporcione servicios financieros y, en especial, cómo los productos se comercializan a los inversores minoristas. Esta agencia tendrá la responsabilidad sobre el servicio del ombudsman financiero, el organismo encargado de la educación financiera del consumidor y fondo de compensación de servicios financieros. En relación con esta última competencia, la CPMA se coordinará con la autoridad prudencial (PRA) y con el Comité de Política Financiera (FPC). Varias organizaciones de consumidores han establecido su apoyo a esta nueva agencia, tras criticar que la FSA tenía un enfoque reaccionario en relación con la protección del consumidor

financiero ya que sólo cuando había evidencia de pérdidas en los inversores se prohibían ciertas prácticas de las entidades financieras. El gobierno se ha marcado un plazo de dos años para aprobar toda la legislación necesaria, de forma que el nuevo sistema se encuentre operativo a finales de 2012. La división de responsabilidades entre regulación prudencial y regulación de conductas sigue las recomendaciones señaladas en el informe del G30 (Financial Reform: a Framework for financial stability) y está en línea con las orientaciones de supervisión financiera de países como Alemania, Australia o Holanda. Sin embargo, en Europa las nuevas autoridades supervisoras se han establecido siguiendo la división sectorial clásica (banca, valores y seguros), lo que supone un cambio en las líneas orientadoras previas. El énfasis en tener un organismo dirigido en exclusiva al consumidor financiero se basa en la evidencia de que el enfoque de confiar en que la transparencia informativa proporciona una protección suficiente no es correcto. Existen productos cuya inadecuación no se manifiesta más que al cabo de un cierto tiempo y ello es difícil de valorar ex ante. Además, hay productos como los préstamos hipotecarios o como seguros o fondos de pensiones que sólo se compran una vez en la vida y que no son fácilmente sustituibles, por lo que no funciona el axioma de la disciplina de mercado. Por otro lado, no se puede afirmar que no siga existiendo asimetría en la información y en la capacidad de comprensión de la misma. Por último, hay productos cuya complejidad hace difícil que puedan ser explicados incluso por los comerciales de las entidades financieras. El nuevo enfoque busca mejorar la protección del consumidor financiero mediante una mejor regulación y supervisión pero sin obviar que debe haber responsabilidad de los consumidores por sus decisiones y que se debe mantener la libertad de elección de productos que pueden ser adecuados para algún consumidor, aunque no lo sean para todos. Por ello, el esquema de protección se completaría con el propósito de mejorar los conocimientos financieros de las personas, 138

6. LA PROTECCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR

mediante información y programas de capacitación adecuados.

tos con los clientes. Por otro lado, la mejora de los sistemas de garantía es la base de la reciente propuesta de la Comisión europea para mejorar la protección de los consumidores. No obstante, las iniciativas más completas en la protección de los consumidores financieros se han formulado por los gobiernos de Estados Unidos y del Reino Unido. En ambos casos, se incluye la formación de los inversores como parte de la protección de los minoristas que, por otra parte, se sitúa en una entidad con ese objetivo en exclusiva.

6. CONCLUSIÓN La protección del ahorro familiar se consigue mediante la disponibilidad de un régimen regulatorio que tenga como objetivo la protección de los inversores minoristas o consumidores de productos financieros. La justificación de este objetivo es que los inversores siguen sufriendo asimetrías informativas en gran medida por la dificultad de comprensión de la información disponible, por el retraso en la difusión generalizada de esta y por la dificultad de hacer comparaciones cuando los productos son heterogéneos. Por otra parte, la confianza de los inversores es la clave para el funcionamiento del sistema financiero. El mejor mecanismo de protección de los inversores es un sistema legal que garantice la información completa, clara y veraz en todas las etapas del proceso de contratación de un producto financiero. Pero, el conjunto de normas no cumplirá su fin si no hay rigor en su aplicación, sancionando los incumplimientos. Como complementos para la protección de los inversores se deben señalar los mecanismos de resolución extra judicial de conflictos o de reclamaciones frente a las entidades financieras. Estos mecanismos son más habituales en Europa que en Estados Unidos, debido a la mayor facilidad de acceso en este país de los minoristas a los tribunales. Para los inversores estos mecanismos son más ágiles, baratos y aseguran un trato personalizado de las propias circunstancias. Completa el marco de la protección de los inversores los fondos de garantía de depósitos o de inversiones, que proporcionan cierta compensación ante fallos de las entidades en retornar las posiciones de los clientes. Ambos tipos de mecanismos están siendo impulsados en la Unión europea. Así, las directivas europeas en el ámbito financiero requieren a los estados miembros que fomenten la existencia de mecanismos de resolución de disputas y que las entidades financieras informen de su existencia antes de cerrar contra-

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

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7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR Luis Briones, Socio – Baker & McKenzie

I. INTRODUCCIÓN

particular, debemos analizar si las medidas adoptadas recientemente aumentando los tipos de gravamen tanto en la imposición sobre el consumo como en la imposición sobre la renta en general y especialmente sobre las rentas del capital, pueden mejorar nuestra posición relativa en términos de ahorro privado y son o no consistentes con las medidas que se están aplicando o que se están adoptando en otros países de nuestro entorno. ii. En segundo término, se analizará si la estructura de gravamen del ahorro actualmente vigente produce distorsiones respecto a la composición de carteras o sobre la decisión de ahorrar, que no se justifican en motivaciones técnicas o políticas. iii. Por último, se revisará la eficacia y adecuación de los incentivos fiscales concedidos por la legislación española a determinadas variedades de ahorro.

La posibilidad de sortear con éxito la crisis actual por la que atraviesa España dependerá en buena medida de la revitalización del ahorro interno, ya que, en el corto y medio plazo, no cabe esperar una mejora sustancial de la capacidad española de acudir a la financiación internacional a tipos asumibles por nuestra economía1. Paralelamente España, como otros muchos Estados, está obligada a adoptar una política de austeridad pública, lo que implica que la contribución del sector público a la formación de capital y a la generación de ahorro será obligatoriamente limitada. La tasa de ahorro de la economía depende de muchos factores entre los que la fiscalidad ocupa una posición no desdeñable, como señalan tanto la teoría económica como los estudios empíricos. En este capítulo se esbozarán, con la brevedad y relativa superficialidad que impone su extensión, algunos de los principales interrogantes que plantea nuestro sistema fiscal en relación con el ahorro, agrupados en tres grandes grupos. A saber: i.

Las tres preguntas indicadas anteriormente carecen de contestaciones unívocas y obligan a considerar una multiplicidad de variables, lo que hace casi imposible su modelización. Por tanto, aunque cometa el atrevimiento de apuntar algunas conclusiones, estas notas deben considerarse como una incitación al debate más que como propuestas de carácter normativo.

¿Qué efecto tiene la estructura de nuestro sistema fiscal sobre el ahorro privado? En

1 Las necesidades de refinanciación de la economía española para el año 2011 superan los 360.000 millones de euros, incluyendo la deuda pública, la privada y las necesidades de capitalización impuestas por Basilea III, y el diferencial de tipos que los mercados aplican a España impondrá una carga difícilmente soportable sobre nuestra economía. Como acertadamente señala Global Finance (Aridas, T. (2010)) los analistas financieros consideran más sostenible un nivel alto de endeudamiento si se financia fundamentalmente con ahorro interno.

II. INCIDENCIA DE LA FISCALIDAD EN EL AHORRO FAMILIAR La fiscalidad puede influir tanto en el nivel global de ahorro de una economía como en la com141

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

posición de las carteras privadas, primando la inversión en ciertos activos frente a otros. Conceptualmente un aumento de la fiscalidad sobre la renta o el capital debería tener un efecto depresor sobre la tasa de ahorro al minorar la renta disponible (efecto renta) y hacer menos atractiva la decisión de posponer el consumo (efecto rentabilidad). Adicionalmente, si el sistema fiscal es progresivo, como sucede en España, el efecto redistribución minorará los niveles de ahorro al detraer rentas de los sectores con mayor propensión al ahorro (contribuyentes con rentas medias/altas de más de 45 años), en favor de contribuyentes que por razones de ciclo vital o liquidez tienen una mayor propensión al consumo (jóvenes con rentas bajas y jubilados). Por otro lado, el aumento de tributación supone que para alcanzar un mismo nivel de consumo futuro será necesario ahorrar más (efecto riqueza) y la mayor recaudación tributaria permitirá aumentar el ahorro público. La resultante de estas tendencias encontradas dependerá de muchos factores, incluida la demografía, la elasticidad de la sustitución ahorro público/privado, las expectativas de inflación, y factores psico-sociológicos derivados de la micro-historia de las familias y de su respuesta frente a la incertidumbre. Aunque los resultados de los estudios empíricos son poco concluyentes2 y la multiplicidad de las variables implicadas restan valor predictivo a todas las teorías, existe un alto grado de consenso en considerar que en el corto y medio plazo un aumento de la presión fiscal, sobre todo si se basa en la imposición sobre la renta, tiene un efecto depre-

sor sobre el ahorro de empresas y familias superior al aumento potencial del ahorro público. En este sentido es especialmente esclarecedor el estudio realizado por Tanzi y Zee3 sobre 21 países miembros de la OCDE en un periodo de 25 años (1970-1994) que identifica una fuerte correlación negativa entre el ratio Presión Fiscal Total/PIB y la tasa de ahorro, que es aún mayor en el ratio Impuestos sobre la Renta/PIB, poniendo de manifiesto que un aumento en la presión fiscal directa tiene un efecto depresor en la tasa de ahorro superior al que se produce en caso de aumento de los impuestos sobre el consumo. Así mismo, los estudios empíricos ponen de manifiesto la existencia de una relación negativa entre el crecimiento económico y la imposición progresiva sobre la renta y, sobre todo, entre el crecimiento y el aumento de los tipos marginales4. Aunque la presión fiscal española ha sido tradicionalmente inferior a la de los países de nuestro entorno, España es uno de los países en los que la presión fiscal más ha subido en un periodo relativamente corto de tiempo, que tiene tipos nominales mayores en la imposición directa y cuyo sistema descansa significativamente en la imposición sobre la renta, factores todos ellos que tienen un efecto potencialmente depresor sobre el ahorro. En el siguiente gráfico Tanzy, V. y Zee, H.H. (1998) comparan el aumento de presión fiscal y la tasa de ahorro en los países de la OCDE:

2 Poterba, J.H. (2001) revisa la principal literatura al respecto.

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Tanzi, V. y Zee, H.H. (1998). Delgado Rivero, J.J. (2009).

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

TASA DE AHORRO FAMILIAR Y RATIO RECAUDACIÓN FISCAL/PIB (en porcentaje de cambio entre 1970 y 1994)

Fuente: Vito, T. y Zee, H.H. (1998).

En él puede observarse que España es el país con mayor aumento de presión fiscal en el periodo 1970-1994, en el que la tasa de ahorro sufrió un considerable deterioro.

Esta tendencia se mantuvo en los años siguientes, agudizándose en el periodo 20012007, como ponen de manifiesto los datos publicados por el Eurostat:

Fuente: Eurostat (2010).

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

En este periodo (1995-2007) el ratio impuestos totales (incluyendo seguridad social) / PIB subió levemente en la Unión Europea de 25 (un 1,01%) mientras que en España subió un 13,46%, crecimiento que se agudiza en el periodo 20022007 en el que la presión fiscal media ponderada de la UE permanece prácticamente estable (+0,25%) mientras que la española aumenta un 10,75%. Si se elimina el efecto de la Seguridad Social la diferencia es aún más acusada al aumentar el ratio en España un 16,9% en el período 2001-2007 (un 19,14% entre 1995 y 2007) frente a un 1,48% en la UE (un 7% desde 1995). Aunque los niveles absolutos de partida son marcadamente menores en España (32,7% frente a 39,5%) y los de llegada son aún ligeramente inferiores (37,1% frente a 39,9%), estos datos ponen de manifiesto que el esfuerzo exigido a los contribuyentes españoles fue comparativamente muy superior al de la media de los países europeos. Este cuadro también pone de manifiesto que el esfuerzo de los contribuyentes españoles se centra en la imposición directa, que aumenta en un 28,85% entre 2001 y 2007 frente a un estancamiento en la UE (un 0,74%), no comparable al que se produce en la imposición sobre el consumo que aumenta en España en un 5,22%, superior al de la UE (1,47%) pero no significativo frente al aumento de la imposición sobre la renta. Por último, la diferencia adquiere magnitudes astronómicas en la imposición sobre empresas en las que el aumento entre 2001 y 2007 fue del 65,62% en España y del 15,38% en la UE. En términos relativos España ocupaba en el año 2008 el puesto 24 de 27 países de la UE en el porcentaje que supone la recaudación de la imposición sobre el consumo sobre el total de ingresos fiscales, mientras que ocupaba el sexto lugar entre los 27 en la imposición sobre el capital (sin tener en cuenta la cotizaciones empresariales a la Seguridad Social, entre las más elevadas de nuestro entorno, y cuya repercusión sobre los trabajadores es discutible)5.

Paralelamente, los tipos efectivos de gravamen del IRPF español son también más elevados que los de nuestro entorno para rentas medias y altas. Así, en una comparación de la fiscalidad en 88 países realizada por KPMG6 con datos relativos a 2008, España ocupa el número 32 para rentas de 100.000 USD pero se convierte en el país número 18 para una renta de 300.000 USD. La evolución del tipo marginal máximo desde el año 2003 muestra que el impuesto español se encuentra entre los más progresivos, el tipo marginal máximo en 2003 era del 45% en España, siendo del 31,3% en la media de los 88 países analizados y del 41,6% en la UE; en el año 2008 los tipos marginales máximos son de 43%, 28,8% y 36,4%, respectivamente, habiéndose aprobado para 2011 una subida de los mismos en España hasta los niveles de 2003 y aún superiores en algunas Comunidades Autónomas. Esta misma comparación realizada en el impuesto que grava a las personas jurídicas ofrece resultados aún peores para España7. En 1999 el tipo nominal del Impuesto sobre Sociedades español era el 35%, en línea con el tipo medio aplicado en la OCDE (35%) y en la UE (34,12%) y solo marginalmente superior a la media de los países analizados por KPMG (32,69%). En el año 2009 España supera ampliamente a todos los grupos de países con un tipo del 30% frente al 26,3% de la OCDE, el 23,22% de la UE o el 25,51% de la muestra considerada. La crisis económica ha reducido sustancialmente los ingresos de la Hacienda Pública española lo que ha supuesto una fuerte disminución de la presión fiscal, muy superior a la que se observa en la UE, cayendo a niveles cercanos a los de 19958, lo que es un reflejo de la profundidad con la que la crisis ha golpeado a España. En este contexto debemos plantearnos si la combinación de impuestos española es la más

KPMG (2008). KPMG (2009). 8 Imposición total sin seguridad social 20,8%, inferior a la de 1995, con una bajada de 4,1 puntos, frente a la UE que baja un 0,7 puntos quedándose en un 26,8%, un 4,28% más que en 1995. 6 7

Eurostat (2010) página 86.

144

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

adecuada y si las medidas adoptadas en los últimos meses favorecen el crecimiento del ahorro privado en España. En al ámbito fiscal las principales medidas adoptadas suponen un aumento de los tipos marginales sobre las rentas del capital que han pasado del 18% al 21%, el tipo marginal máximo sobre la renta de las personas físicas hasta el 45% (mayor en algunas comunidades autónomas) y el aumento en dos puntos del Impuesto sobre el Valor Añadido, manteniéndose el nivel de gravamen sobre las sociedades y la doble imposición que soportan los dividendos distribuidos por éstas. En estos mismos años las medidas adoptadas por los países de nuestro entorno no son homogéneas (véase en el anexo 1 un resumen de las principales medidas adoptadas en 2009 y 2010 y propuestas para 2011 por los países de la UE). En un primer momento la principal preocupación fue no afectar negativamente al crecimiento y al consumo, por lo que se mantuvieron políticas de reducción del gravamen sobre sociedades y capital salvo en algunos países en los que el desequilibrio de las finanzas públicas obligó a aumentar el gravamen sobre la renta como fue el caso de Islandia e Irlanda. Posteriormente, en el año 2010 y 2011, se han adoptado o propuesto medidas que implican un aumento de presión fiscal fundamentalmente mediante el aumento de tipos del IVA e impuestos especiales pero también en ocasiones con aumentos de la imposición sobre la renta de las personas físicas (por ejemplo en Austria, Francia, Irlanda, Islandia, Luxemburgo, Portugal o el Reino Unido). Valorando en conjunto la situación actual española y las medidas adoptadas podrían extraerse las siguientes conclusiones preliminares: •

•

Tanto los tipos nominales como la recaudación por el Impuesto sobre el Valor Añadido ponen de manifiesto que es posible aumentar este gravamen sin que las consecuencias sobre el ahorro privado sean muy negativas, por la relativa inelasticidad del consumo a corto plazo y por sus menores efectos depresores sobre el

ahorro privado, permitiendo mantener el objetivo de lograr un equilibrio presupuestario en el medio plazo. Es evidente que este aumento tendrá en el corto plazo un efecto negativo sobre el crecimiento y puede resultar en un aumento de inflación (que tendrá un efecto riqueza depresor sobre el ahorro) pero los ejemplos de nuestro entorno ponen de manifiesto que deberían ser asumibles y no afectará negativamente a la competitividad de nuestras exportaciones, lo que debería ser un objetivo prioritario en la situación actual. La imposición sobre sociedades debería reducirse. Nuestro tipo de gravamen (30%) es muy superior a la media europea (23,2% en 2009 y probablemente inferior en el momento actual) lo que daña nuestra competitividad y lastra el ahorro empresarial, esencial para mejorar nuestras tasas de ahorro y evitar que nuestras empresas pasen a estar controladas desde terceros países. No parece adecuado el aumento que se ha realizado de los tipos marginales sobre la renta en general y sobre las rentas del capital en concreto, ya que producen el efecto contrario al deseable. Por otro lado, la posible inequidad que puede generar el aumento de peso relativo de la tributación sobre el consumo queda más que compensada por las políticas de gasto redistributivas actualmente existentes y que deberán mantenerse en el corto y medio plazo como consecuencia de la situación de desempleo. Una vez que se reactive la actividad económica y se recupere el ahorro privado podrán plantearse políticas más redistributivas.

III. FISCALIDAD, COMPOSICIÓN DE CARTERA Y NEUTRALIDAD El diseño de la estructura fiscal puede afectar a la composición de la cartera de múltiples formas, 145

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

actuando sobre cada una de las motivaciones clásicas del ahorro privado: (i) asegurar el mantenimiento del nivel de consumo tras la jubilación, (ii) prepararse frente a posibles adversidades, (iii) trasladar riqueza a las generaciones futuras y (iv) permitir la adquisición de bienes de consumo duradero. El efecto se produce no solamente a través de la alteración del tipo de rentabilidad después de impuestos, sino que puede afectar a la estructura temporal del consumo o a las necesidades de liquidez y seguridad en los distintos momentos del ciclo vital. El análisis empírico ha puesto de manifiesto que la relación entre las medidas fiscales y el nivel absoluto de ahorro no es clara pero que la fiscalidad tiene un efecto significativo sobre la composición de la cartera9. Sin embargo no es sencillo estimar o predecir los efectos de medidas concretas, como consecuencia de la dificultad de modelizar las múltiples variables que inciden en la decisión y la falta de datos microeconómicos suficientemente detallados que permitan discriminar las distintas situaciones de los particulares. El efecto de la fiscalidad puede detectarse tanto en relación con la selección de activos como en la cantidad invertida en los distintos activos, el nivel de endeudamiento, la forma de invertir (directamente, a través de una Institución de Inversión Colectiva –«IIC»– o a través de productos estructurados), la elección de los intermediarios financieros o el momento de desprenderse de un activo financiero. La evidencia empírica parece apoyar la idea de que las decisiones más afectadas son las dos primeras (elección de activos y peso relativo de cada uno de ellos) y la elección del momento de la venta10. Descartados desde una perspectiva práctica los modelos de gravamen sobre el gasto, que indudablemente son los más favorables para incentivar el ahorro y permiten lograr un alto grado de neutralidad al excluir de la base todas las inversiones, los dos problemas básicos que deben analizarse son: (i) determinar cuál es nivel

9 10

óptimo de gravamen del capital frente al gravamen sobre el trabajo dependiente e independiente y (ii) cómo lograr que el sistema fiscal sea razonablemente neutral frente a las distintas inversiones. La determinación del nivel óptimo de gravamen es una discusión trufada de connotaciones políticas y, en cierto modo, éticas. Desde la perspectiva técnica los tres principales elementos diferenciales del gravamen sobre el ahorro son (i) la especial incidencia que tiene la inflación sobre las rentas del ahorro; (ii) la potencial existencia de doble tributación en el caso de ciertas modalidades de renta; y (iii) la complejidad y dificultad técnica que puede suponer determinar el importe de la renta y el momento en que debe imputarse en ciertas rentas del capital (por ejemplo: contratos de capitalización y anualidades). Los efectos de la inflación son evidentes en el gravamen de la renta fija y de las rentas derivadas de la transmisión o amortización de los activos y, en menor grado, en el tratamiento de las rentas inmobiliarias y de algunas rentas empresariales. En un momento en el que los tipos de interés son muy reducidos y ha habido una caída de precio tanto en los valores mobiliarios como en los inmuebles, el gravamen sobre intereses y ganancias de capital puede conducir a rendimientos negativos, esto es: transformar un impuesto sobre la renta en un impuesto sobre el patrimonio. Los sistemas de ajuste de la inflación han demostrado ser difíciles de gestionar, incluso cuando se limita su aplicación a las ganancias de capital, y casi inviables en relación con los rendimientos de capital mobiliario e inmobiliario, llegando a generar graves distorsiones y multiplicando la dificultad de gestión del impuesto. Por ello, muchos países de nuestro entorno han optado por establecer tipos de gravamen proporcionales con el objetivo de simplificar la gestión, lograr un gravamen teóricamente homogéneo entre las distintas rentas del capital e incluir indirectamente un elemento corrector de la inflación que, al renunciar a actualizar el precio de adqui-

Besley, T. y Meghir, C. (1998). Bérubé, G. y Côté, D. (2000).

146

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

sición, intenta conseguir un gravamen justo mediante la disminución de los tipos. Es evidente que este último objetivo es inalcanzable con esta metodología y siempre discriminará a las inversiones más sensibles a la inflación (aquellas que carecen de capacidad de adaptarse a las subidas de precio como es el caso de la renta fija). Sin embargo, facilitan la gestión del impuesto y permiten valorar más fácilmente el efecto de la inflación en los distintos productos, lo que ayuda a la hora de elegir la composición de la cartera. No obstante, creemos que no debería descartarse mantener sistemas de ajuste a la inflación para ganancias a largo plazo y pensar mecanismos que disminuyan el impacto negativo de la inflación sobre la renta fija (en teoría el hecho de que los intereses sean deducibles de la base imponible de las empresas –que, con el Estado y los adquirentes de inmuebles, son los sujetos económicos que acuden masivamente a la financiación–, debería permitir que el ajuste se realizase en el tipo de interés, pero la realidad de los mercados financieros hace discutible presumir que exista un equilibrio automático). Dada la gran variedad de variables que inciden sobre la rentabilidad del ahorro y la decisión de invertir en uno u otro activo, la neutralidad absoluta es imposible de conseguir en la práctica (y, como acertadamente señalan González-Páramo, J.M. y Bádenes Plá, N. (2002), probablemente poco deseable). No obstante, la falta de neutralidad solo es justificable cuando existen elementos distorsionantes en el mercado (por ejemplo: altos costes de gestión o deficiencias en la obtención de información), motivos de técnica tributaria (por ejemplo: evitar la elusión fiscal) o motivos políticos encaminados a incentivar determinadas modalidades de ahorro, tema que analizaré en el siguiente apartado, por lo que a continuación me centraré en los dos primeros. El Impuesto sobre la Renta español se ha caracterizado tradicionalmente por dar tratamiento diferenciado a las distintas modalidades de rentas del capital, tanto en relación con las retenciones como del gravamen final. Con la reforma de 1999 se inicia un proceso de homo-

geneización que culmina con la aprobación de la Ley 35/2006, de 28 de diciembre, cuyas notas más características pueden resumirse en los siguientes términos: •

•

147

Se independiza el gravamen de las rentas del ahorro del resto de las rentas, sometiéndolas a un gravamen inicialmente proporcional y desde el uno de enero de 2010 en dos únicos tramos del 19% y del 21%. En esta categoría se incluyen los dividendos (rentas de la participación en los fondos propios) en la que se prescinde de los mecanismos anteriormente existentes para evitar la doble imposición, los intereses (rentas de la cesión a terceros de fondos propios), rendimientos procedentes de operaciones de capitalización, seguros de vida o invalidez y de la imposición de capitales (cuya cuantía se determina mediante unas reglas de difícil justificación en términos financieros) y ganancias de capital provenientes de la transmisión de activos (en las que se mantiene el ajuste por inflación exclusivamente en relación con los bienes inmuebles). Se incluyen en la tarifa general algunas rentas del ahorro como son los rendimientos inmobiliarios, las rentas empresariales (que parcialmente incluyen componentes de ahorro) y ciertas imputaciones de renta como son los rendimientos imputados por los inmuebles que no producen renta (salvo la vivienda habitual), el aumento de valor liquidativo de las IICs constituidas en paraísos fiscales o las rentas imputadas por transparencia fiscal internacional. Se establecen unas complejas reglas de compensación de rendimientos negativos del capital que en la práctica suponen crear cuatro cestas de inversión aisladas, de forma que la mayor parte de las rentas y ganancias negativas no pueden compensarse con otras rentas positivas distintas, así:

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Las rentas positivas y negativas generadas en la transmisión de activos solo pueden compensarse entre sí. { Las rentas del capital mobiliario derivadas de dividendos, intereses y provenientes de operaciones de capitalización, seguro e imposición de capitales solo pueden compensarse entre sí. { Las ganancias y pérdidas de capital no derivadas de la transmisión de activos solo pueden compensarse entre sí y con un límite del 25% con las demás rentas sujetas a la tarifa general. { Las rentas negativas sujetas a tipo general sólo pueden compensarse con rentas positivas de la misma naturaleza y con las ganancias de capital no derivadas de la transmisión de activos. A mi entender, el sistema actual, pese a ser infinitamente mejor que el anterior, impone un tratamiento discriminatorio a ciertas rentas del ahorro que no está suficientemente justificado desde el punto de vista de neutralidad en sus efectos o en consideraciones técnicas como, por ejemplo y sin intención de ser exhaustivo: {

•

El establecimiento de compartimentos estancos en la compensación de rentas negativas se ha justificado en la necesidad de evitar comportamientos elusores, encaminados a generar artificialmente minusvalías para compensar rentas sujetas a la tarifa general o en la injusticia que supondría compensar rentas sujetas a tipo general con rentas negativas que de haber sido positivas se habrían gravado a un tipo reducido. Ninguna de ambas justificaciones soporta un análisis racional. La evitación de comportamientos elusores debe atacarse con normas específicas que ya existen, tales como las normas anti-lavado de cupón o las que niegan el reconocimiento de minusvalías cuando se re-compran activos similares. Negar la plena deducibilidad del resto de las pérdidas supone penalizar el ahorro y gravar

•

148

rentas inexistentes. Esta norma impone un gravamen adicional a los inversores que deberán soportar por sí solos las pérdidas (agravadas por la inflación) mientras que deben compartir con el Estado las ganancias. La diferencia de tipos de gravamen tiene fácil solución técnica realizando la compensación en la cuota, aplicando el tipo de gravamen reducido a las rentas negativas del ahorro. En la medida en que el tipo reducido de gravamen se basa en la compensación del efecto de la inflación y del denominado «excess burden»11 soportado por las rentas del capital que, al aumentar el coste del consumo futuro, distorsiona las decisiones intertemporales, no tiene justificación técnica establecer dos tramos de gravamen, que introducen una distorsión adicional. Los rendimientos inmobiliarios soportan un gravamen superior al soportado por las restantes rentas del ahorro, sin que resulte evidente la causa de tal discriminación. Al no eliminarse la doble imposición, los dividendos soportan un exceso de gravamen que puede ser superior incluso al tipo marginal aplicable al inversor (así un contribuyente cuyo tipo marginal fuera del 30% soportaría un gravamen del 44,7% sobre el dividendo si se tiene en cuenta el Impuesto sobre Sociedades satisfecho por la entidad), primándose la inversión en sociedades residentes en países cuyos tipos del Impuesto sobre Sociedades sean menores que el español (la mayoría de las entidades europeas actualmente). El tratamiento del endeudamiento no es homogéneo y desincentiva la inversión con deuda, con menor intensidad en relación con las inversiones inmobiliarias

Bernheim, B.D. y Scholz, J.K. (1999).

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

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(en la que los intereses son deducibles hasta el importe del rendimiento neto, siendo una pérdida para el inversor el resto de los intereses que no puede deducirse ni en renta ni al calcular la ganancia de capital) y totalmente en el caso de inversiones mobiliarias. Penalizaciones que no cabe justificar en motivos antielusores o técnicos. El tratamiento de los rendimientos procedentes de operaciones de capitalización, seguros de vida o invalidez y de la imposición de capitales es arbitrario y, en ciertos casos, penalizador. El legislador ha optado por establecer unas presunciones de renta aplicando coeficientes de renta estimada a las rentas vitalicias o temporales que no tienen relación directa con los rendimientos reales, pudiendo provocar distorsiones de distinto signo en función de las rentabilidades de los distintos productos. A mi entender debería acudirse al cálculo financiero o, mejor aún, optar por el mismo sistema elegido para determinar la cuantía de la renta en el caso de percibir un capital o de rescate del activo financiero: considerar como renta el exceso recibido sobre la inversión, cuando éste se ponga de manifiesto, lo que sería congruente con la finalidad de estos instrumentos de inversión encaminados a garantizar una renta futura. Tampoco encontramos justificación a que se niegue la aplicación de las normas de imputación temporal previstas para las ventas a plazo a los casos en que se constituyen rentas vitalicias o temporales mediante la transmisión de bienes o derechos, con lo que se obliga a tributar inmediatamente por la ganancia presuntamente realizada en el momento de la constitución de la renta, pese a que se cobra el precio en un periodo dilatado de tiempo (volviéndose a tributar sobre una renta estimada). El tratamiento dado a las diferencias de cambio es técnicamente inmanejable. El legislador no ha asumido que en un mer-

cado globalizado pueden hacerse inversiones en múltiples divisas y las normas existentes son parcas, generan incertidumbre y son de casi imposible gestión por el contribuyente si mantiene una cartera diversificada. En otro orden de cosas considero necesario hacer una breve mención al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, cuya relación con el ahorro es innegable al ser el propósito sucesorio uno de los principales motores de la decisión de ahorrar. A mi entender requiere una revisión en profundidad pues su estructura no se adapta a la realidad social española, es técnicamente deficiente y la diversidad de regímenes territoriales provoca discriminaciones palmarias y ha llevado a la deslocalización de personas. Sin intención de ser exhaustivo y como puntos para un debate considero que deberían revisarse, al menos, los siguientes aspectos: •

•

Se echan en falta una exención para los regalos de cuantía reducida y familiares. La norma actual convierte en defraudadores a todos los españoles ya que cualquier regalo recibido (piénsese en las listas de bodas o las invitaciones a comer) estaría sujeto al impuesto. Una norma que se incumple generalmente deteriora la confianza en el sistema. Debería establecerse una base mínima unitaria interterritorial: las diferencias actuales son una fuente de conflictos y discriminaciones que sólo aprovechan a los que pueden deslocalizar su residencia. Los tipos de gravamen son muy elevados pudiendo llegar al 81,6%, lo que sólo se puede entender desde posiciones políticas contrarias al traspaso intergeneracional de riqueza o a la presunción de fraude generalizado.

IV. INCENTIVOS FISCALES AL AHORRO Rara es la reforma fiscal que no persigue entre sus objetivos afectar las decisiones de los contri149

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

buyentes en relación con modalidades específicas de ahorro. Los beneficios políticos de incentivar comportamientos considerados socialmente necesarios pueden estar en la base de la proliferación de incentivos fiscales a los que el legislador español no ha sido inmune. Sin embargo, dista de estar claro que los incentivos con destino específico consigan efectivamente aumentar el ahorro, con independencia de que se incentive el ahorro a largo plazo para la jubilación, el ahorro empresarial o para comprar una vivienda. Besley, T. y Meghir, C. (1998) tras revisar los análisis teóricos y los estudios empíricos encaminados a evaluar el impacto sobre el ahorro de medidas específicas, llegan a la conclusión de que si los incentivos fiscales aumentan el nivel de ahorro, lo hacen en muy pequeña cuantía y probablemente sus efectos se ven compensados por la caída del ahorro público derivado de la reducción de los ingresos fiscales. La mayor parte de los estudios empíricos12 ponen de manifiesto que el principal efecto de los incentivos fiscales es la reorganización de las carteras. Así Attanasio, O.P. y DeLeire, T. (2002), al estudiar el efecto que tuvo en los Estados Unidos el régimen de las cuentas de ahorro para la jubilación (IRA), llegaron a la conclusión de que como máximo entre un 9% y un 30% de los importes en ellas depositados provenían de nuevo ahorro, el resto no era sino recolocación de ahorro preexistente. Un resultado semejante encuentran Ayuso, J.; Jimeno, J.F. y Villanueva, E. (2007) al analizar el impacto sobre el consumo y el ahorro preexistente de la introducción en España de los incentivos a las aportaciones a los planes de pensiones en 1988. Su conclusión fue que sólo un 25% de las aportaciones correspondían a nuevo ahorro. La incidencia real parece depender de múltiples variables difíciles de modelizar o controlar, tales como la distribución de la riqueza preexis-

tente, los grupos de edad, las circunstancias particulares de los decisores, la necesidad de liquidez, las expectativas de inflación y un largo etcétera. Al ser tan difícil diseñar incentivos fiscales al ahorro muy específicos, que no recompensen al ahorrador por reorganizar su cartera de inversiones o por dirigir ahorro que se habría realizado en cualquier caso hacia los incentivados por la norma fiscal, muchos economistas consideran que un modelo fiscal fuertemente basado en el gravamen del consumo (en el extremo, un impuesto general sobre el gasto, alternativamente un peso relativo alto de los impuestos indirectos) será más eficaz para promover el ahorro13 que cualquier conjunto de incentivos ligados a la imposición sobre la renta. La normativa española ha sido tradicionalmente generosa con los incentivos fiscales a tipos específicos de inversiones, tanto en la tributación empresarial como en el ámbito privado, si bien son relativamente escasos los estudios que valoran la eficacia de estos incentivos y los datos contenidos en los Presupuestos de Beneficios Fiscales son poco sofisticados y no permiten evaluar la eficacia del gasto realizado. Los principales incentivos pueden agruparse en tres grupos: •

12 Una revisión de los estudios mas significativos puede encontrarse en Besley, T. y Meghir, C.(1998), J.; Jimeno, J.F. y Villanueva, E (2007), o en Japelli, T y Pistaferri, L. (2002).

150

Incentivos relacionados con la vivienda. En los últimos años los incentivos concedidos en el IRPF han supuesto entre el 10% y el 11% del total de gastos fiscales (entre el 15% y el 16% si se incluye la imposición indirecta). Se observa que los incentivos a la adquisición de vivienda habitual han ido reduciéndose paulatinamente con el objetivo de limitar su efecto a los contribuyentes con rentas mas bajas. En paralelo se han generado nuevos beneficios fiscales para la rehabilitación o las viviendas en alquiler. En ambos casos el grueso del incentivo se concede en cuota con lo que el valor del beneficio será mayor cuanto menor sea la renta. No

Berheim, B.D. y Scholz, J.K. (1999), pág. 6.

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

•

hay estimaciones del «desincentivo» que supone limitar la deducción de los intereses ligados a la adquisición de inmuebles. Teniendo en cuenta la situación actual del mercado inmobiliario en España, con un claro excedente de viviendas construidas, y la propensión de los españoles a la inversión inmobiliaria14, en mi opinión los incentivos de carácter general son menos interesantes que las medidas encaminadas a dar salida al parque de viviendas en venta, mediante políticas dirigidas a convertirlas en viviendas para las familias con menores rentas. Encaminados a promover el ahorro a largo plazo para la jubilación. Desde el punto de vista cuantitativo su importancia relativa es muy reducida, así la totalidad del gasto fiscal relacionado con las pensiones ascendió al 4,3% del total del gasto fiscal en 2010 y se ha reducido al 3,3% del presupuesto para el año 2011. Los estudios publicados ponen de manifiesto que el impacto en la generación de ahorro fue limitado en el momento de su introducción en el sistema español15 y la evolución del importe de las inversiones canalizadas a través de estos planes no da pie al optimismo. El debate actual entre partidos políticos, dentro y fuera del Pacto de Toledo, pone de manifiesto que nos encontramos ante un problema de gran transcendencia que debe resolverse conjuntamente con otro problema aún más espinoso, como es el marco de relaciones laborales. En este contexto no cabe dejar de lado los incentivos fiscales al ahorro a largo plazo necesarios para asegurar que se mantenga un nivel de vida

•

14 Los resultados de la Encuesta Financiera de las Familias, analizados por Bover, O (2005 y 2008) ponen de manifiesto que el 81,9% de los hogares españoles poseían en propiedad la vivienda principal en 2002, porcentaje que se eleva al 86,6% en el panel estable 2002-05. Los inmuebles suponen según esta encuesta el 79,7% de la riqueza familiar total, frente a un 12,6% que suponen los activos financieros. 15 Ayuso, J.; Jimeno, J.F. y Villanueva, E (2007).

151

razonable tras la jubilación, sobre todo entre los contribuyentes con menores rentas, que tienen menor capacidad de detraer parte de sus ingresos para financiar el consumo futuro. En este contexto no se entiende bien que los incentivos actuales operen a nivel de la base imponible, ya que ello supone que el beneficio fiscal será mayor cuanto mayor sea la renta y que en muchos casos sea totalmente ineficaz para las rentas bajas que pueden estar excluidas del impuesto o no tener cuota a ingresar. Por ello considero, con un sector de la doctrina16, que sería preferible convertir los incentivos en deducciones de la cuota con derecho a la devolución/subvención si no resultase cuota de la que compensar. Incentivos para inversión empresarial, incluyendo la creación de empleo y la inversión en I + D + i. Existe consenso entre la clase política y los economistas en la necesidad de reformar la estructura productiva española, mejorando su competitividad. Nuevamente, a mi entender, ello requiere políticas activas no tributarias y reformas sociales, tales como la reforma de la educación, la creación de centros de investigación o la protección activa de la propiedad industrial. Desde el punto de vista fiscal, el mejor incentivo será la reducción del tipo de gravamen sobre las rentas empresariales que, como se señaló anteriormente, es actualmente muy superior al que impera en la UE o entre los países de la OCDE. En segundo lugar, cabe profundizar en las medidas encaminadas a permitir la amortización rápida o inmediata de inversiones duraderas convirtiendo la libertad de amortización en norma general, en la línea parcialmente prevista en el Proyecto de Ley de Presupuestos para 2011, que extiende la libertad de amorti-

Wasow, B (2006), entre otros.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

do de los tipos marginales en el impuesto sobre la renta, especialmente el aumento del aplicable a las rentas del capital, y (iii) se propone que los aumentos en la recaudación que pudieran ser necesarios para equilibrar las finanzas públicas se financien mediante subidas en la imposición sobre el consumo, en la que España está claramente por debajo de los países de nuestro entorno y que no tendrá efectos depresores sobre las exportaciones. ii. A continuación se analiza el diseño técnico de la imposición sobre el ahorro en España, sobre la hipótesis de que debiera ser neutral respecto a los distintos activos salvo cuando una «discriminación» esté justificada por ineficiencias del mercado, necesidades de gestión o motivos antielusores. Como consecuencia de este análisis se realizan diez propuestas de actuación concretas que afectan al Impuesto sobre la Renta y al Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones. iii. Por último, se analizan las medidas para promover determinadas modalidades de ahorro. El análisis de la evidencia empírica avala mantener una posición cautelosa en relación con la capacidad de aumentar el ahorro privado mediante medidas específicas que, en la mayor parte de los casos tendrán un efecto mínimo sobre el ahorro aunque modificarán la composición de la cartera. Se analizan tres tipos de incentivos: (i) los destinados a la inversión en viviendas, respecto de los que se considera más oportuna una política encaminada a reconvertir el exceso de oferta actualmente existente en viviendas para las familias con rentas más bajas, que la basada en incentivos fiscales de carácter general; (ii) los destinados a favorecer el ahorro empresarial (incluyendo promoción de empleo, I+D+i, y semejantes), respecto de los cuales se considera imprescindible hacer frente a reformas estructurales de carácter no fiscal (por ejemplo: educación) y, desde la perspectiva fiscal, se propone abordar la

zación al inmovilizado material y los inmuebles adquiridos en los ejercicios fiscales que comiencen en los años 2011 a 2015 (quizá cabría preguntarse si el beneficio contable es la mejor forma de valorar la capacidad económica de la empresa, y si no debería estudiarse la posibilidad de determinar la base imponible sobre la base de los flujos de caja con algunos ajustes para evitar distorsiones o comportamientos elusores).

V. CONCLUSIONES Partiendo de la necesidad de potenciar el ahorro nacional para lograr un crecimiento sostenible en el contexto de la crisis financiera internacional y en las particulares circunstancias de España, fuertemente endeudada con inversores extranjeros, y con el objetivo de potenciar un debate sobre la adecuación del sistema fiscal español para lograr este objetivo, se analizan tres órdenes de temas: i.

En primer lugar se analiza la evolución de la presión fiscal en España desde 1970 hasta el año 2007 y la composición de los ingresos tributarios españoles desde 1995 a 2007, poniéndose de manifiesto que la presión fiscal ha aumentado en España mucho más rápidamente que en los países de nuestro entorno y que el mayor aumento se observa en los impuestos sobre la renta, mientras que el crecimiento de la imposición sobre el consumo ha sido más moderado y el peso relativo de los impuestos sobre el consumo es significativamente menor que el que tienen en los países de nuestro entorno. Igual efecto se constata en relación con los tipos efectivos y nominales de gravamen de los impuestos sobre la renta españoles, sobre todo los que gravan la renta de las sociedades. Como conclusiones de este análisis: (i) se propone la reducción del tipo del Impuesto sobre Sociedades, (ii) se valora negativamente el aumento acorda152

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

ture Review and Some Empirical Results for Canada», Working Paper 2000-3, Bank of Canada, febrero 2000.

reducción del tipo del impuesto sobre sociedades y profundizar en mecanismos que permitan considerar la inversión como gasto, ya sea generalizando la amortización acelerada del inmovilizado material e inmaterial, adquirido directa o indirectamente, ya mediante la revisión de la forma de determinar la base imponible del impuesto, acercándola a un impuesto sobre flujos de caja más que sobre el beneficio contable; y (iii) en relación con el ahorro para la jubilación, se constata el reducido efecto que han tenido las medidas adoptadas y se propone la sustitución de incentivos en base por incentivos en cuota con derecho a devolución/subvención, con el objetivo de que favorezcan principalmente a las rentas medias y bajas.

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ANEXO 1. MEDIDAS ADOPTADAS EN LOS AÑOS 2009 Y 2010 EN RELACIÓN CON EL IMPUESTO SOBRE LA RENTA

7. FISCALIDAD Y AHORRO FAMILIAR

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Fuente: Eurostat

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8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL Cristina Carrillo (Comisión Nacional del Mercado de Valores) José María Lamamié de Clairac (Banco de España)

dadanos en materia de educación financiera y sobre la forma más efectiva de satisfacerlas. Entre esas conclusiones, una de las que resultaba menos obvia en contextos de crecimiento económico, pero que ha terminado por manifestarse con notable crudeza, es que los ciudadanos no eran plenamente conscientes de la importancia del ahorro, como elemento de previsión y estabilización ante los cambios en las circunstancias económicas. En nuestro país, el Banco de España y la CNMV han asumido la responsabilidad de impulsar el primer proyecto de educación financiera con vocación generalista. Como no podía ser de otro modo, la importancia el ahorro es uno de los argumentos centrales que se intenta trasladar al público, como se verá en los apartados finales de este artículo.

La educación financiera está adquiriendo cada vez mayor importancia como consecuencia de las incertidumbres que afectan a la evolución económica y financiera de la sociedad, caracterizada por la creciente complejidad de los mercados, de las relaciones financieras entre los individuos y las empresas, y de los propios productos y servicios financieros. Factores, todos ellos, que agudizan notablemente las vulnerabilidades a las que se encuentran sujetos aquellos individuos con menor formación financiera. En este artículo se aportan algunas reflexiones sobre la reconocida importancia de la educación financiera como complemento imprescindible de la regulación, y su papel como elemento mitigador de la vulnerabilidad. Algunos países llevan años impulsando programas destinados a aumentar la «alfabetización financiera» (financial literacy) de la población, y la creciente concienciación de reguladores e instituciones ha terminado por alimentar foros muy activos de intercambio de experiencias a nivel internacional: la International Network on Financial Education (INFE) de la OCDE, el Comité de Expertos de la Comisión Europea, etc., cuyas principales recomendaciones se citan por su relevancia a la hora de diseñar estrategias nacionales de educación financiera y por su influencia en el proyecto español. La actual situación de crisis económica ha hecho aflorar nuevos retos e interrogantes, que han sido analizados en los mencionados foros y que deben ofrecernos aprendizajes y conclusiones sobre las verdaderas necesidades de los ciu-

LA EDUCACIÓN FINANCIERA COMO MITIGADOR DE LA VULNERABILIDAD Un individuo escasamente formado en cuestiones financieras se encuentra abiertamente expuesto a los avatares de la vida económica y financiera, puesto que tendrá dificultades, no solamente en lo que se refiere a la selección de los productos o servicios financieros que más le convienen, sino –muy significativamente– en comprender las implicaciones y consecuencias que pueden comportar sus propias decisiones con trascendencia económica (desde la formación de una familia hasta la elección del momen163

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

to de la jubilación, pasando por hitos tan señalados como la adquisición de una vivienda). El concepto de educación financiera es a veces entendido como una especie de formación de «grado medio» (si no superior) que permite a los individuos ser autosuficientes en relación con sus decisiones de ahorro o inversión. Sin embargo, se trata de un concepto mucho más amplio, e incluso más básico por los elementos que comprende, que debe acompañar a los individuos en todas las etapas de su vida. A los niños les ayudará a comprender el valor del dinero y les enseñará a planificar y a ahorrar. A los jóvenes les preparará para independizarse económicamente de sus padres y a los adultos les proporcionará herramientas para mantener el nivel de gasto y de endeudamiento bajo control. En general, la formación financiera también ayuda a los ciudadanos a hacer las previsiones necesarias para enfrentarse a situaciones imprevistas, a llevar a cabo un consumo financiero más responsable y ajustado a sus necesidades, a invertir con conocimiento de causa (evitando quedar atrapados en productos que no comprenden y cuyos riesgos desconocen), a ahorrar para la jubilación y a prevenir los fraudes y los abusos. La educación financiera, además, permite abordar problemas de exclusión ligados a determinados segmentos de la población (por ejemplo, los individuos con rentas más bajas y la población inmigrante), puesto que una mayor formación en la materia genera un mejor conocimiento e integración en la vida económica y financiera formal, reduciendo consiguientemente la probabilidad –y los riesgos- de recurrir a prestamistas no regulados u otras vías informales.

Analysis of Issues and Policies», que constituye una referencia imprescindible. Este documento recopila los resultados de estudios llevados a cabo en 15 países de la OCDE (entre los que no se contaba España) sobre el nivel de educación financiera de sus ciudadanos y el impacto positivo de los programas de educación llevados a cabo. Dichos resultados presentaban un elevado grado de similitud, lo que permitió alcanzar conclusiones muy relevantes que se sintetizan a continuación: – La mayor parte de los ciudadanos tiene dificultades para gestionar su situación financiera. – Gran parte de la población no es capaz de evaluar los riesgos que está asumiendo y tiene dificultades para comprender y asimilar la información a su alcance. – Los consumidores se sienten mejor capacitados en materia financiera de lo que realmente están y sobrevaloran sus conocimientos. – Los consumidores consideran que la información financiera es difícil de encontrar y de entender. – No está generalizado el hábito de planificar con suficiente antelación, lo que aumenta las posibilidades de endeudarse y de tener dificultades si cambian las circunstancias personales (por ejemplo, en caso de un fallecimiento en la familia, de divorcio o de desempleo). – Existe una alta correlación entre la cultura financiera y el estatus socio-económico de los encuestados, encontrándose las mayores carencias en los niveles más bajos de renta y de ahorro y con los menores niveles educativos. Este estudio fue seguido de una resolución del Consejo de la OCDE, de julio del mismo año, por la que recomendaba a los países miembros la promoción de la educación financiera de sus ciudadanos y, a tal fin, adoptar y divulgar una serie de principios y buenas prácticas. Entre las recomendaciones de la OCDE, destacamos como más relevantes a los efectos del presente artículo, las siguientes:

INICIATIVAS INTERNACIONALES PARA PROMOVER LA EDUCACIÓN FINANCIERA Pese a que han sido numerosos los estudios sobre la materia llevados a cabo en distintos países, es inevitable referirnos al publicado en 2005 por la OCDE con el título «Improving Financial Literacy. 164

8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL

La educación financiera debe comenzar en la escuela, de modo que la población comience a formarse a la edad más temprana posible.

Los programas de educación financiera deben enfocarse especialmente a aspectos esenciales de la planificación financiera, como conceptos básicos del ahorro, endeudamiento, seguros y pensiones.

Los programas deben orientarse a la mejora en la capacitación financiera de los ciudadanos, teniendo en cuenta las características y necesidades específicas de cada grupo de población.

CRISIS, EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO ¿Qué conclusiones o aprendizajes nos aporta la crisis, que puedan servir para comprender mejor la interrelación entre situaciones como la que estamos atravesando y la educación financiera? Entre 2008 y 2009, la INFE (International Network on Financial Education) de la OCDE, realizó una encuesta entre sus países miembros, en la que participó España, para valorar el modo en que la crisis y la educación financiera se afectaban mutuamente. En sus respuestas, numerosos países exponían cómo algunos comportamientos o problemas latentes, indicativos de la falta de capacitación financiera de la población, habían aflorado, en gran medida, debido a los retos que el entorno de crisis planteaba a las economías individuales y familiares. A pesar de las diferencias culturales y socio-económicas entre los países, se constató que gran parte de los problemas relacionados con la alfabetización financiera son similares en muchos de ellos. De ahí que la cooperación internacional y el intercambio de experiencias entre los países se conviertan en una necesidad. Asimismo, se concluía la conveniencia de difundir mensajes comunes que contribuyan a mejorar la confianza de los consumidores, ofreciéndoles perspectivas realistas sobre el alcance de la crisis y, sobre todo, indicándoles la forma en que una modificación de los hábitos financieros puede ayudar a superar este tipo de situaciones. La crisis ha acentuado la urgente necesidad de fortalecer la capacitación y la responsabilidad financiera de los ciudadanos. Esa necesidad, como habían observado en ocasiones las autoridades financieras nacionales e internacionales, se venía agudizando en los últimos años como consecuencia de la creciente transferencia de riesgos a las economías personales y de la mayor complejidad de los productos financieros, en un contexto de muy baja capacitación financiera de la población. Si bien la insuficiente educación financiera no puede citarse como una de las causas originales de la crisis, sí suele aceptarse que ha contribuido a agravar sus efectos. Precisamente, el desconoci-

También es importante destacar la labor llevada a cabo en esta materia por las autoridades europeas, conscientes de que la educación financiera de los consumidores es un elemento clave para su protección. En particular debe destacarse la adopción por la Comisión Europea, en diciembre de 2007, de una Comunicación sobre Educación Financiera en la que subrayaba la importancia de mejorar la capacidad de los ciudadanos europeos para entender las finanzas y realizar un consumo financiero responsable. La educación financiera no debe contemplarse sólo como una forma de mitigar las asimetrías existentes entre los consumidores y los proveedores de productos y servicios financieros, sino como un complemento de la protección de los consumidores y del comportamiento responsable de los proveedores. Esta Comunicación, cuya importancia debe comprenderse por el momento de su publicación, ya iniciada la crisis financiera, recoge algunos principios básicos que deben regir las políticas de educación financiera entre los que destaca la necesidad de que la formación financiera sea accesible a lo largo de todas las etapas de la vida de las personas, empezando por la escuela, la de asegurar la imparcialidad y objetividad en las políticas formativas y la adaptación de los programas de formación a las necesidades específicas del segmento de población al que se dirigen. 165

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

miento de los riesgos que se estaban asumiendo ha llevado a muchos individuos a adoptar decisiones financieras que se han revelado particularmente inadecuadas al producirse el cambio de contexto económico. De este modo, muchas familias se han visto atrapadas en situaciones críticas de sobre-endeudamiento, pérdidas inesperadas en el valor de sus activos financieros, etc. Si algo positivo puede extraerse de la actual situación, como señalan los organismos internacionales, es que puede aprovecharse como un «momento de aprendizaje», en la medida en que lo adverso de las circunstancias hace que los ciudadanos se muestren más receptivos a una posible revisión de sus hábitos financieros. Es por tanto una ocasión para intensificar el esfuerzo de los programas de educación financiera, y de revisar en cierto modo las que se consideraban carencias básicas de los ciudadanos en esta materia. Efectivamente, muchas personas no eran conscientes de los riesgos que asumían al contratar determinados productos. También es cierto que sus decisiones no siempre estaban basadas en un análisis previo de sus propias necesidades y expectativas, y que a menudo no eran conscientes de sus derechos ni se sentían motivadas para ejercerlos. Sin embargo, el hecho de «vivir al día» o incluso por encima de las propias posibilidades, ha hecho que el efecto de las restantes carencias se potenciara de forma notable. Las pérdidas de valor de los productos de inversión, o las restricciones en el crédito, tal vez no hubieran resultado tan devastadoras, en algunos casos, si se hubieran mantenido ciertos hábitos saludables relacionados con el ahorro, como el mantenimiento de fondos de emergencia en efectivo o en productos conservadores, o el control del endeudamiento dentro de niveles adecuados a los ingresos disponibles. Desde este punto de vista, qué duda cabe que uno de los mensajes clave se basa en concienciar al público sobre la importancia del ahorro como factor estabilizador y de previsión ante un posible cambio de las propias circunstancias económico-financieras, tanto si dicho cambio se origina a nivel personal como si, como sucede en estos momentos, viene impulsado por una crisis de alcance global.

ESPAÑA: VULNERABILIDADES Y EDUCACIÓN FINANCIERA No se ha realizado en España un estudio similar a los antes mencionados en relación con la educación financiera y el grado de vulnerabilidad a que se encuentra expuesta la población española como consecuencia del mayor o menor nivel de formación financiera que posee. Sin embargo, aun conscientes de esa carencia, existen algunos estudios como la Encuesta Financiera de las Familias que lleva a cabo el Banco de España o como la realizada por la Agencia Negociadora de Productos Bancarios, que nos permiten establecer, si no conclusiones sólidas, al menos sí algunos indicios sobre el grado de educación financiera y de vulnerabilidad de la población española. Precisamente, estos indicios permitieron a España participar en la encuesta de la INFE mencionada en el apartado anterior. Y, como se verá seguidamente, dichos indicios no se apartan significativamente de las conclusiones generales de la citada encuesta. En primer lugar debe señalarse que, desde la incorporación de España a la Unión Económica y Monetaria, la consiguiente mejora de la renta y la riqueza y el abaratamiento de la financiación, favorecieron el consumo y el endeudamiento, y dieron paso una tendencia descendente en la tasa de ahorro de los hogares. Además, en la composición del ahorro, la adquisición de la vivienda propia ha ido adquiriendo un peso predominante (superior al 75%) frente al que representan los activos financieros, ya sean depósitos bancarios, títulos valores u otros activos de naturaleza financiera. Precisamente, en lo que al endeudamiento de los hogares se refiere, su crecimiento (muy en particular, el hipotecario) se ha ido acelerando desde 2000 gracias al contexto de bajos tipos de interés. En términos de renta bruta disponible, el endeudamiento es elevado prácticamente en todos los grupos de edades de la población adulta, con la excepción de los mayores de 74 años; entre los menores de 35 años, las deudas superan 166

8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL

en más de tres veces la renta bruta anual disponible, lo que habla por sí solo de la vulnerabilidad de este segmento de edad. Si bien no cabe predicarse con base científica de la población española, sí puede afirmarse la existencia de indicios claros de que algunos de sus segmentos han infravalorado el impacto de los costes de la financiación y, en definitiva, han sobreestimado su propia capacidad para afrontar las consecuencias del nivel de endeudamiento que han decidido asumir. Esta situación no deja de ser paradójica, a la vista de que las encuestas muestran que la gran mayoría de las familias españolas muestran una clara aversión al riesgo. Por otra parte, las encuestas no permiten identificar claramente que el comportamiento y las preferencias de las familias al elegir sus activos financieros se encuentren basados en decisiones racionales e informadas que tengan en cuenta la medida en que aquellos se adecuan a sus necesidades. Antes al contrario, existen evidencias claras de que las decisiones se toman con frecuencia basadas en hábitos, falsas creencias, consejos no profesionales o incluso comportamientos gregarios, en un claro divorcio entre necesidades y decisiones que no es otra cosa que la manifestación de una insuficiente cultura financiera. Nos encontramos, por tanto, ante conductas cuestionables desde el punto de vista financiero, derivadas en muchos casos del desconocimiento de ciertas realidades y conceptos económicos básicos. Así, muchos ciudadanos se encuentran en una situación en la que les resulta difícil hacer valoraciones adecuadas a la hora de tomar sus decisiones con trascendencia financiera, de las que luego se convierten en esclavos. Situación tanto más preocupante si tenemos en cuenta el escaso conocimiento real que muchos ciudadanos tienen de su situación financiera particular. Estos indicios, que no nos hemos atrevido a calificar de conclusiones, son los que ponen de manifiesto la necesidad de mejorar la educación financiera de la población española y los que, junto con la creciente conciencia internacional en la materia, movieron al lanzamiento del Plan

de Educación Financiera como proyecto conjunto de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Banco de España.

DISEÑO Y PILARES DEL PLAN DE EDUCACIÓN FINANCIERA ESPAÑOL El Plan, que se publica en mayo de 2008, tiene como objetivo general mejorar la cultura financiera de la población, a fin de que los ciudadanos estén en condiciones de afrontar el nuevo contexto financiero con suficiente confianza. Desde el punto de vista de su alcance, se trata de un plan enfocado a la generalidad de la población, sin exclusión de ninguno de sus segmentos, pues todos los ciudadanos, de una u otra manera, deben enfrentarse a la gestión personal de sus recursos financieros. No obstante, el grado de cobertura habrá de alcanzarse progresivamente para llegar a todos los colectivos y grupos identificados. El proceso de identificación de estos colectivos, que no es otra cosa que una segmentación de la población, constituyó uno de los retos iniciales del Plan, junto con el de los canales adecuados de acceso a los distintos colectivos o segmentos. Estos procesos tienen gran importancia, no solo para conseguir la mejor llegada posible a los colectivos objetivo, sino también para conseguir una mayor eficiencia en la selección de las actuaciones formativas y la propia elaboración de materiales formativos. Otro aspecto del Plan que merece ser destacado es que se encuentra abierto a la cooperación de los agentes sociales y financieros, aunque cabe calificar de imprescindible la de las Administraciones Públicas competentes, muy en particular en aquellas líneas de actuación asociadas al sistema educativo. El cuadro que se incluye a continuación, reproducido del Plan publicado en mayo de 2008, sintetiza y muestra de manera gráfica el alcance del Plan, la segmentación inicial de la población objetivo, sus necesidades específicas de formación, las políticas y líneas de actuación con167

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

sideradas más efectivas en cada caso y los ámbitos de colaboración que se contemplan para llegar a cada uno de los segmentos identificados. Esta matriz de segmentos de población permitió establecer las líneas de actuación de partida para el Plan que, al día de hoy, está asentado en dos pilares básicos. El primero de los dos grandes pilares que se consideró imprescindible para el Plan fue dis-

poner de un Portal de Educación Financiera (www.finanzasparatodos.es) que se convirtiera en el sitio de referencia para los ciudadanos en materia de educación financiera. Es decir, constituirse en un canal general de difusión que ofrezca formación a personas de todos los niveles culturales, con independencia de cuáles sean sus conocimientos previos sobre temas financieros.

El portal está concebido como una combinación equilibrada de recomendaciones y de herramientas que ayuden a ponerlas en práctica. Se puede acceder a los contenidos bien a través de los distintos módulos temáticos, o bien en función del perfil o de las necesidades específicas de información que el usuario tenga en cada momento. En la elaboración de los textos se ha huido de cualquier enfoque académico o descriptivo, privilegiando en cambio el discurso práctico y directo. Además, se recurre siempre que es necesario

a enlaces externos de otros organismos e instituciones, en los que se recojan informaciones actualizadas de interés para la población (ayudas públicas, subvenciones, etc.). El segundo gran pilar es la colaboración con las autoridades educativas para la inclusión de la educación financiera en el sistema docente. Muy probablemente se trata de la aportación más valiosa del Plan por lo que de reforma estructural tiene; y como tal reforma estructural, es algo cuyas consecuencias solamente serán visibles en las generaciones futuras. 168

8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL

Conscientes de que esta medida requeriría de un proceso de preparación y ejecución bastante dilatado, teniendo en cuenta que en España la educación es una competencia descentralizada, cedida por el Estado a las comunidades autónomas, el Banco de España y la CNMV han ofrecido al Ministerio de Educación su total colaboración para llevar a cabo un proceso de implantación gradual, gracias a sus mecanismos de coordinación con las comunidades autónomas. Fruto del convenio de colaboración suscrito con el Ministerio de Educación en septiembre de 2009, tenemos ya en curso un proyecto piloto para la introducción de la educación financiera en tercer curso de la Educación Secundaria Obligatoria (ESO). Mediante este proyecto, se persigue que en el curso 2010-2011, como experiencia piloto, una treintena de centros educativos seleccionados de entre los pertenecientes a las distintas comunidades autónomas, comiencen a impartir los conceptos básicos de educación financiera. Para ello, personal docente seleccionado por el Ministerio de Educación ha adaptado los materiales disponibles en finanzasparatodos.es a los niveles de conocimiento propios de tercero de ESO. Además, se están desarrollando contenidos formativos adicionales para el área educativa de finanzasparatodos.es. Con todo ello confiamos en que el portal se convierta en el gran dinamizador de este proyecto, en un lugar de encuentro entre los enseñantes y de intercambio de experiencias con los alumnos. Las actuaciones no se limitan al portal y al proyecto con el Ministerio de Educación, sino que también se han llevado a cabo iniciativas destinadas a complementar aquellas y lograr una mayor difusión de los contenidos generales del Portal. Por ejemplo, una colección de doce fichas que hemos titulado «Consejos básicos de economía familiar», pensada para difundir conceptos de educación financiera entre colectivos que no tienen acceso a Internet o que no estén familiarizados con este medio. Aunque en primera instancia esta actuación se ha dirigido al colectivo inmigrante, y las fichas se han distribuido en

doce semanas consecutivas en comercios y locales frecuentados por inmigrantes hispanohablantes, la intención es extender su difusión a la mayor cantidad posible de colectivos objetivo del Plan de Educación Financiera. EL AHORRO EN EL PLAN DE EDUCACIÓN FINANCIERA En todos los materiales producidos como desarrollo del Plan de Educación Financiera, tanto el portal finanzasparatodos.es como la colección de fichas o los materiales para el programa piloto en la ESO, se ha prestado una atención prioritaria a todo lo relacionado con el ahorro. Hay que tener en cuenta que el Plan de Educación Financiera ya estaba en marcha cuando los efectos de la crisis comenzaron a manifestarse con más claridad, durante el segundo semestre de 2008. Las tendencias del endeudamiento familiar ya otorgaban al ahorro un papel protagonista entre los mensajes clave que debían trasladarse a los ciudadanos: el ahorro sistemático como piedra angular de una economía doméstica saludable, y como herramienta imprescindible para el logro de los objetivos personales y familiares. Por ese motivo, son numerosos los contenidos y herramientas del portal finanzasparatodos.es que apuntan en esta dirección. El primer módulo de los contenidos en el portal, titulado «Cómo llegar a fin de mes», se dedica a la organización de las finanzas personales y familiares. De manera natural, el ahorro es el concepto sobre el que pivotan los contenidos de esta sección, que se inicia con un «chequeo de salud financiera». Este test intenta que el usuario se plantee algunas cuestiones relacionadas con su situación actual y con sus expectativas futuras. ¿Hasta qué punto confía en la seguridad de sus ingresos? ¿Está preparado para imprevistos? En función de las respuestas se ofrecen unas indicaciones genéricas sobre la conveniencia de «pararse a pensar» en diferentes aspectos de la planificación financiera personal que, de una forma u otra, casi siempre se encuentran relacionados con el ahorro. 169

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Nos encontramos, por tanto, en lo que la OCDE denomina un «momento de aprendizaje»: una situación que transforma de tal modo el entorno conocido que prácticamente obliga a los ciudadanos a «aprender» de las circunstancias. Sin embargo, en la medida en que este aprendizaje no se vea acompañado por un aumento simultáneo en los niveles de cultura financiera, pueden esperarse al menos dos consecuencias indeseadas: por una parte, que el aumento del ahorro se realice a costa de unos niveles de consumo que también resultan necesarios para superar la crisis y, por otra, que esa mayor predisposición al ahorro sea sólo una respuesta temporal a una coyuntura de incertidumbre, y no tanto un hábito racional plenamente integrado en la vida de los individuos. El objetivo del Plan de Educación Financiera, por tanto, es crear una verdadera «cultura del ahorro», firmemente enraizada, que convierta el ahorro en una herramienta al servicio de las personas. Para que esta herramienta sea verdaderamente eficaz, ha de ir ligada al concepto de «responsabilidad» como actitud impulsora de cualquier conducta con vertiente económica: consumo responsable, endeudamiento responsable… Este enfoque implica concebir el ahorro como un medio para alcanzar determinados objetivos, no como un fin en sí mismo; por su parte, el consumo o el crédito pueden calificarse de «responsables» en la medida en que contribuyan al logro de esos mismos objetivos. Además, dado que el ahorro no es un fin en sí mismo, los mensajes clave sobre esta cuestión no pueden limitarse a promover la mera acumulación de capital. Tan importante como el nivel de ahorro es la elección de los activos en los que se va a mantener. También en este punto la educación financiera juega un papel insustituible, en la medida en que ayude a difundir conceptos básicos como la «diversificación» de las inversiones y a desterrar falsas creencias (las relacionadas con la inversión en vivienda han influido de manera apreciable en la actual situación). Se trata, en definitiva, de alcanzar unos niveles de cultura financiera que permitan un empleo consciente y productivo del ahorro familiar.

Dado que finanzasparatodos.es pretende ofrecer una servicio más allá de las meras teorías o recomendaciones, el ahorro no suele aparecer como un concepto aislado, sino vinculado a otras utilidades e instrumentos que tratan de facilitar la adquisición de este hábito: cómo acumular un «fondo de emergencia» para situaciones inesperadas, herramientas para la elaboración y seguimiento del presupuesto personal, o calculadoras para fijar los niveles máximos recomendables de endeudamiento, entre otros. El siguiente módulo, «La economía en las etapas de la vida», concentra el anterior enfoque en situaciones concretas, aportando las herramientas adecuadas en cada caso: calculadoras infantiles para iniciar a los hijos en la importancia del ahorro, simuladores para equilibrar de manera inteligente el ahorro y el crédito a la hora de afrontar adquisiciones relevantes como la vivienda, etc. En los últimos meses, a medida que el contexto económico evolucionaba, se han planteado algunos interrogantes sobre la mejor forma de enfocar las recomendaciones sobre el ahorro en el portal. ¿Resultaban realistas los porcentajes de ahorro recomendados? ¿Podrían llegar a entenderse como una falta de sensibilidad hacia las dificultades y estrecheces por las que atravesaba parte de la población? Por otra parte, las cifras de empleo y la disminución del crédito ya habían llevado a muchos ciudadanos a incrementar sus niveles de ahorro a costa de una drástica disminución del consumo, aunque cabe suponer que en muchos casos tal comportamiento está más basado en el temor provocado por la incertidumbre que en una verdadera concienciación sobre la necesidad de adaptar en cada momento la composición del ahorro a las circunstancias personales y familiares. Los datos del Instituto Nacional de Estadística resultan claros al respecto: la tasa de ahorro de hogares e instituciones sin ánimo de lucro alcanzó en 2009 el 18,8% de la renta disponible, lo que supone un incremento de casi seis puntos en relación con 2008. Gran parte de este repunte se debe a la reducción del 5,5% del gasto en consumo final. 170

8. EDUCACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR. IMPLICACIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL

En algunos casos, las recomendaciones sobre el ahorro recogidas en el portal apuntan de manera directa al cambio de hábitos considerablemente arraigados, como por ejemplo la apelación al crédito (en lugar de recurrir al ahorro) para adquirir determinados bienes o servicios de consumo casi inmediato. En los últimos años, este tipo de comportamientos se han convertido prácticamente en un estilo de vida, por lo que se ha tenido un cuidado especial en que las sugerencias recogidas en el portal no puedan entenderse en ningún caso como un juicio de valor sobre tales conductas. No se pretende estimular unos comportamientos en detrimento de otros; por el contrario, se persigue devolver a los individuos su libertad de decisión. El primer hábito financiero saludable es el de adoptar decisiones conscientes, sean cuales sean; y esto sólo se consigue cuando se dispone de toda la información precisa para valorar las consecuencias económico-financieras de tales decisiones. De igual forma, todos los materiales de apoyo para el programa de educación financiera en la ESO insisten de forma decidida en la importancia del ahorro. Más allá de la simple mejora de los conocimientos técnicos, sin duda también necesaria, la mejor educación financiera es la que refuerza aquellas actitudes y valores que conducen al ahorro y al consumo responsable. Como señalan los distintos estudios internacionales, nunca es lo bastante pronto para empezar a inculcar estos valores.

Todas las recomendaciones previas se mantienen plenamente vigentes, pero se hace necesario revisar los plazos y las prioridades de los programas de educación financiera. Por una parte, algunos hábitos muy arraigados han generado consecuencias devastadoras para colectivos que ya se encontraban en situaciones de especial vulnerabilidad: personas mayores, unidades familiares sobre-endeudadas, etc. Se trata de casos que requieren una atención urgente, pese a las dificultades que supone modificar ciertos hábitos en la edad adulta o cuando las condiciones económicas ya resultan adversas. Por otra parte, el proceso de familiarizarse con los conceptos económicos básicos es más eficaz cuanto antes se inicie, por lo que también debe prestarse una atención especial a la educación financiera de los más jóvenes. El Plan de Educación Financiera español ha incorporado a su diseño y a sus planteamientos no sólo la experiencia de otros países, recogida en recomendaciones y criterios de organismos como la Comisión Europea o la OCDE, sino también todos los aprendizajes derivados de la crisis. Entre ellos, destaca la importancia del ahorro, como factor de previsión y estabilización ante situaciones inciertas o complejas. De alguna manera, y a pesar de sus consecuencias en muchos casos dramáticas, la actual coyuntura ofrece una ventana de oportunidad y una motivación adicional para promover la adquisición de nuevos hábitos que resultan más difíciles de asumir en contextos de crecimiento económico, en los que no se aprecian de forma inmediata ni la necesidad de planificar los ingresos y los gastos, ni los beneficios que comporta. Así, el Plan de Educación Financiera, en sus distintas líneas de actuación, ha adoptado un enfoque basado en evitar una percepción negativa del ahorro (como renuncia al disfrute presente de algo) y en concienciar sobre su vertiente mas positiva: como una herramienta que nos permite acumular de forma sistemática el capital que, debidamente gestionado, permitirá alcanzar los objetivos personales o familiares.

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Hace ya tiempo que no se cuestionan ni la importancia de la educación financiera ni sus beneficiosos efectos, tanto para los individuos como para la sociedad, en términos de crecimiento económico y de estabilidad del sistema financiero. Sin embargo, la crisis de los últimos años ha obligado a las autoridades responsables a hacer un ejercicio de reflexión sobre las necesidades reales de la población y el rumbo de los planes de educación.

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS Y DECISIONES DE AHORRO E INVERSION FAMILIAR. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS* Daniel Villalba Vilá. Catedrático de Economía de la Empresa

I. INTRODUCCIÓN

deben ser evitados. En el apartado 6 analizamos el papel que, en nuestra opinión, deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la vista de la TFC, de la evidencia empírica sobre su comportamiento histórico y de las recientes investigaciones sobre aquellos aspectos de la TFC que no se corresponden con la realidad. Finalmente, el apartado 7 lo dedicamos a conclusiones y recomendaciones. A lo largo de este capítulo nos centramos en inversiones financieras, especialmente las de renta variable, a pesar de que las inversiones realizadas por cualquier persona contienen otros elementos muchas veces más relevantes en términos cuantitativos, la más singular de ellas es la vivienda o la segunda residencia. Extender el análisis que hacemos aquí incorporando otros activos hubiera sido más adecuado pero esto hubiera requerido de un espacio del que no disponemos.

En este capítulo pretendemos dar una visión del papel que deben tener los intermediarios, asesores o expertos que aconsejan a pequeños y medianos inversores o a aquellos que invierten por su cuenta, quizá porque creen tener suficientes conocimientos para ello. En el siguiente apartado, empezamos haciendo un pequeño resumen de qué es lo que aconseja la Teoría Financiera Clásica (TFC) y como estos resultados se comparan con los resultados y recomendaciones de muchos intermediarios y asesores financieros. También hacemos un pequeño análisis teórico y empírico de los riesgos reales de inversión en renta variable y que no siempre son tenidos en cuenta correctamente (apartado 3). En el apartado 4 proponemos un pequeño modelo consistente con la TFC pero partiendo de algunos supuestos restrictivos. En el apartado 5 constatamos algunos comportamientos que no se atienen a lo que predice la TFC y que se llevan estudiando desde hace algunos años bajo la denominación de Behavioral Finance (BF). Estos comportamientos pueden suponer decisiones de inversión o desinversión claramente erróneas y que

II. CÓMO INVERTIR DE ACUERDO CON LA TEORÍA FINANCIERA CLÁSICA (TFC) Lo que llamamos Teoría Financiera Clásica (TFC) parte fundamentalmente de Markowitz (Markowitz, 1952) en los años 50. Esta teoría se viene estudiando en los manuales de finanzas de todas las escuelas de negocios y facultades de económicas en los últimos 30 años aunque en los últimos 5 o 10 se han puesto en duda algunas de

* Este capítulo analiza el papel que deberían tener los intermediarios y asesores financieros a la luz de la teoría clásica de las finanzas, las investigaciones sobre behavioral finance y el comportamiento actual de estos en el mercado.

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las hipótesis básicas en las que se apoya. La llamada Behavioral Finance (BF) ha estudiado algunos comportamientos que no se corresponden con el planteamiento de la TFC. La TFC parte de dos postulados fundamentales. El primero es que supone que todos los inversores son racionales o, como mínimo, un número de ellos suficientemente importante. El segundo es que todos están en posesión de la misma información y en el mismo instante de tiempo y que son capaces de incorporarla a sus cálculos de manera instantánea. El comportamiento racional de un inversor supone, entre otras cosas, que su objetivo debe ser el de maximizar su riqueza al final de un determinado período de tiempo. Como veremos más adelante, este comportamiento «racional» no es el que normalmente adoptan las personas en la toma de sus decisiones de inversión. Si partimos de los dos principios anteriores: racionalidad de los inversores, igualdad en la información y su incorporación inmediata en el precio, se puede probar que los precios de los activos financieros sujetos a estos principios siguen un paseo aleatorio (Samuelson, 1965, Mandelbrot, 1966). Un paseo aleatorio es un proceso estocástico que tiene la propiedad de que toda la información que tiene la serie temporal de precios está contenida enteramente en el último precio. La mejor predicción del precio futuro de una serie que se comporta como un paseo aleatorio es que el siguiente precio, y todos los subsiguientes tendrán, como valor más probable, el mismo precio que el último conocido. Esto significa que si ningún comprador o vendedor es capaz de predecir un precio futuro distinto de este último, nadie será capaz de ganar más que la media del mercado de manera sistemática aunque, naturalmente, lo pueda hacer temporalmente y de forma aleatoria. Cuando una serie de precios se comporta de forma que no es posible tener una esperanza de ganancia superior a la media del mercado, entonces decimos que el mercado de este activo es un mercado eficiente. Sin necesidad de grandes teorías ni desarrollos matemáticos también es posible explicar la

eficiencia del mercado sobre la base de razones de puro sentido común económico. Efectivamente, en el mercado existen casi una infinidad de intermediarios e inversores. Todos ellos escudriñando cualquier posible información que pueda tener que ver con el precio de cada activo y con el del conjunto del mercado. Además, muchos de ellos disponen de grandes medios para analizar de forma profunda y sistemática cualquier nueva información que reciben. Esta gran cantidad de inversores está a la búsqueda permanente de cualquier «oportunidad» (ineficiencia) del mercado. Consecuentemente, cualquier oportunidad que pudiera surgir quedaría eliminada en un tiempo extremadamente corto, una vez que fuera descubierta por cualquiera de los innumerables inversores. Y desaparecería por razones de oferta y demanda. Si la nueva información apuntara, por ejemplo, a una subida de precios, habría una mayor demanda por lo que aumentaría rápidamente el precio del título demandado hasta que llegara a su nuevo punto de equilibrio de forma que desaparecerían las condiciones bajo las cuales era posible obtener un beneficio por encima del de mercado. En resumen pues, según estas razones lógicas que acabamos de enumerar, el mercado debería ser eficiente y, en el caso de que hubiera alguna ineficiencia, esta sería tan corta que resultaría prácticamente indetectable.

2.1. LAS RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN SEGÚN EL CAPM Y LOS ASESORES E INTERMEDIARIOS FINANCIEROS La TFC mide cualquier inversión fundamentalmente a través de dos parámetros básicos: rentabilidad y varianza, aunque este último es más habitual medirlo mediante la volatilidad2. Un inversor racional invierte, de acuerdo con la TFC, en un conjunto de activos que, para un período determinado, maximizan la rentabilidad esperada para una volatilidad previamente fijada

2 La volatilidad es la desviación típica de la diferencia del logaritmo de los precios.

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

o, alternativamente, minimizan la volatilidad para una rentabilidad fijada previamente. Las hipótesis anteriores junto con otras adicionales3 condujeron al llamado CAPM (Capital Asset Pricing Model)4. Los resultados obtenidos por el CAPM representan un marco perfectamente coherente que nos explica, de acuerdo con un modelo teórico de equilibrio, cómo funcionan los mercados financieros. Para un inversor o un intermediario que cree que tiene una mayor inteligencia o un mayor conocimiento del mercado, los resultados del CAPM son ciertamente deprimentes. Cual si fuera algo predestinado, todo lo que puede decidir está ya escrito y no puede modificarlo a su favor. Una de las conclusiones fundamentales del CAPM es que la cartera óptima de un inversor es aquella que se compone de una mezcla de los activos de renta variable del mercado y el activo libre de riesgo. Lo único que debe decidir el inversor es el porcentaje de cada uno de estos dos activos en función del nivel de riesgo que quiere asumir. En términos prácticos, esto significa que debe invertir en un índice (el más general del mercado) y en deuda pública a corto plazo (típicamente Letras del Tesoro). Y debe mantenerse siempre en esta inversión salvo que precise liquidez por alguna razón o que cambie su perfil de riesgo. A esta forma de inversión se la conoce como inversión pasiva y al sujeto que así invierte como inversor pasivo. Las preguntas, a partir de este resultado tan contundente, son evidentes, ¿se comporta realmente el mercado como predice la teoría explicada?. ¿Cabe por parte del inversor hacer algo más que actuar como un inversor pasivo?. ¿Tiene entonces algún papel que jugar el intermediario o asesor de inversiones?

Los resultados que predice la TFC no se confirman plenamente a pesar de las numerosas investigaciones realizadas. ¿Quiere esto decir que la teoría no es válida?. Puede que sí, pero no necesariamente. Los tests efectuados tampoco refutan con claridad la teoría. A pesar de la poca evidencia empírica sobre la bondad del CAPM, lo cierto es que el mercado la utiliza ampliamente en muchos aspectos. No está muy claro si es porque cree que es válida a pesar de algunas inconsistencias empíricas o porque, hoy por hoy, es el único instrumento válido para obtener determinados resultados que son necesarios para tomar ciertas decisiones de inversión. Por ejemplo, fijar el precio de compraventa de un activo, determinar la rentabilidad esperada de un título, etc.. Existen dos elementos fundamentales en la toma de decisiones de inversión que la TFC trata en muy poca medida y, como veremos, son o pueden ser fundamentales en la toma de decisiones de inversión: la liquidez y el tiempo. En general la TFC supone implícitamente que todos los títulos que se pueden comprar y vender tienen liquidez inmediata. Esto es cierto en los títulos de activos financieros cotizados más importantes. Es menos cierto en títulos cotizados pero con poco volumen de contratación y casi nada cierto en títulos no cotizados. Y pueden ser especialmente ilíquidos otros activos como los inmuebles. La falta de liquidez puede suponer un riesgo muy importante para el inversor que acaba afectando a su rentabilidad. El tiempo es otro elemento esencial a tener en cuenta. La pregunta clave cuando se va a invertir es: ¿Cuánto tiempo puedo mantener la inversión?. ¿Tendré necesidad de desinvertir en algún momento?. Como veremos en el próximo apartado, el tiempo es un factor fundamental para conocer el riesgo que se asume al efectuar cualquier inversión.

Las hipótesis adicionales que considera el CAPM son: a) Todos los inversores comparten la misma predicción sobre la rentabilidad esperada de cada activo financiero y la varianza y covarianza de todos ellos. b) Todos los inversores comparten el mismo tipo de interés sin riesgo. c) No hay costes de transacción en el sistema. d) Hay numerosos compradores y vendedores. e) Son posibles préstamos y ventas en corto. Sharpe (1964), Lintner(1965), Mossin (1966).

3. VOLATILIDAD, INTERVALO DE CONFIANZA Y RIESGO Como hemos visto anteriormente, un objetivo básico en toda inversión es reducir al máximo el 175

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riesgo para una determinada rentabilidad esperada. La manera más tradicional, y académica, de medir el riesgo es con un número que se calcula a partir de la variabilidad de las rentabilidades pasadas (volatilidad histórica) o de las rentabilidades esperadas futuras. Este valor nos dice la variabilidad media, en términos porcentuales, que podemos esperar con respecto a la rentabilidad esperada para un período de tiempo determinado. La cuestión es, ¿es la volatilidad un dato intuitivo del nivel de riesgo para un inversor medio?. No, no lo es para la gran mayoría de los inversores aunque sea un concepto cómodo para muchos académicos y para algunos inversores e intermediarios relativamente sofisticados. Ciertamente, si suponemos que la rentabilidad de un activo financiero en el que estamos considerando invertir se comporta de acuerdo con una determinada función de distribución de probabilidad (típicamente la Normal) y conocemos la rentabilidad esperada y su volatilidad, es fácil obtener un intervalo de confianza sobre la rentabilidad que podemos esperar obtener para un período de tiempo determinado. Este intervalo de confianza es, por lo menos para un inversor no muy sofisticado, una medida mucho más intuitiva del riesgo de su inversión que el número indicativo de su volatilidad. Un ejemplo, nos ilustrará sobre esta idea. A largo plazo, la rentabilidad anual media de la renta variable5(RV) está en el entorno del 9% y la volatilidad de alrededor del 20%. Un inversor que invierta todo su capital en RV a un año puede esperar tener una rentabilidad media del 9% pero, en cambio, tiene una probabilidad de un 5% de perder el 23,9% o más También tiene una probabilidad de un 5% de ganar más de un 41,9% o más. A 10 años, nuestro inversor aun tiene una probabilidad de un 5% de perder un 14% o más. Y solo si invierte a 20 años, tiene un 5% de probabilidad de ganar un 32,9 o menos6.

A muchos inversores, lo que les preocupa es la probabilidad de perder parte de su capital (rentabilidad inferior al 0%) o tener rentabilidades por debajo de un cierto porcentaje, por ejemplo, inferior a la que les proporciona un depósito bancario o las Letras del Tesoro a un año. A este porcentaje le llamamos rentabilidad umbral u objetivo (treshold o target). De forma parecida a como hemos hecho anteriormente, podemos calcular la probabilidad de tener rentabilidades cero o negativas para un determinado período de tiempo. Por ejemplo, la probabilidad de tener rentabilidades negativas a un año en una inversión con un 9% de rentabilidad esperada y un 20% de volatilidad es del 32,6%. En cambio, si la inversión es a 20 años, la probabilidad de obtener rentabilidades nulas o negativas es solo del 2,2%7. La figura 1 refleja la rentabilidad esperada acumulada junto con su intervalo de confianza. La figura 2 la rentabilidad esperada anual junto con su intervalo de confianza y la figura 3 la probabilidad de que la rentabilidad sea inferior al 0%. Todas ellas bajo la hipótesis de rentabilidad y volatilidad que hemos supuesto para la renta variable (9% y 20% respectivamente). Como puede comprobarse, necesitamos mantener aproximadamente 13 años de inversión en RV para tener una probabilidad de un 5% o menos de no perder parte del capital. También podemos afirmar que, aproximadamente, al cabo de poco más de 3 años de mantener la inversión es donde se nos puede producir la mayor rentabilidad anual negativa con una probabilidad del 5% (ver figura 1). La gran mayoría de los analistas que realizan predicciones sobre la rentabilidad futura de la bolsa a un año, dan cifras que oscilan entre el 5% y el 15%. Sin embargo, la probabilidad de que se dé esta rentabilidad no llega al 20%8 con lo que la mayoría de ellos solo acertarán en su predicción una vez cada 5 años en media.

5 Aquí nos referimos a la inversión en un índice suficientemente comprensivo y diversificado de todos o la mayoría de los valores del mercado. 6 Los cálculos de este ejemplo y algunos que siguen se puede realizar fácilmente mediante Excel: DISTR.NORM. INV(5%;t*9%;RAIZ(t)*20%), donde t es el número de años que en este ejemplo es 1, 10 y 20.

7 Para hacer estos cálculos podemos utilizar: DISTR.NORM(0%;9%*t;20%*t;1), donde t es el número de años. El primer valor del paréntesis se refiere a la rentabilidad umbral u objetivo, el segundo la rentabilidad esperada y el tercero la volatilidad. 8 DISTR.NORM(15%;9%;20%;1) - DISTR.NORM(5%; 9%;20%;1) = 19,7%

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

tanto del riesgo, de invertir en renta variable es mucho menor que el que se desprende de los cálculos anteriores. En el apartado 5 veremos que este es uno de los múltiples sesgos de asesores, intermediarios e inversores en general.

Un pequeño test (ciertamente no representativo) a algunos de muchos de nuestros amigos e, incluso, a algunos analistas o intermediarios nos revelará que, en la mayoría de los casos, la percepción que tienen de la variabilidad, y por lo

FIGURA 1. RENTABILIDAD ACUMULADA E INTERVALO DE CONFIANZA

FIGURA 2. RENTABILIDAD ANUAL E INTERVALO DE CONFIANZA

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FIGURA 3. PROBABILIDAD DE RENTABILIDAD ANUAL INFERIOR AL 0%

TABLA 1.

RENTABILIDAD Y RIESGO DE CARTERAS CON DIFERENTE OPCIÓN DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

De acuerdo con la TFC, es posible reducir el riesgo que supone invertir exclusivamente en RV y, en cambio, hacerlo óptimamente. La forma es una mezcla de RV y renta fija (en un activo sin riesgo del tipo Letras del Tesoro) tal que tenga la combinación rentabilidad-riesgo preferida por el inversor. La Tabla 1 nos ofrece varias combinaciones de RV (rentabilidad esperada del 9% y volatilidad del 20%) y LT (rentabilidad anual esperada del 2%) con las rentabilidades esperadas acumuladas, intervalo de confianza y probabilidad de de obtener una rentabilidad del 0% o inferior. De la indicada tabla puede verse, por ejemplo, que a medida que se alarga el plazo de la inversión va disminuyendo la probabilidad de perder el capital invertido pero aún con 10 años la probabilidad de no recuperar el capital invertido es del 7,7% si invertimos el 100% en RV. En cambio, si invertimos solo un 25% en RV y el resto en LT, tenemos una probabilidad de perder

parte del capital de solo el 4,7% en 5 años y del 0,9% en 10 años. Se puede pensar que los cálculos anteriores son elucubraciones teóricas alejadas de la realidad. La figura 4 muestra el índice IBEX359, desde enero de 1988 hasta junio de 2010. Y la figura 5 una distribución de frecuencias de rentabilidades anuales10. Pues bien, los resultados son que durante este período la rentabilidad media anual fue del 5,68% (inferiores al 9% que hemos supuesto como media a largo plazo); el 5% de las rentabilidades observadas fueron inferiores al 30,3% (más bajas que el 23,9% de la Tabla 1); el 5% fueron superiores al 22,2% (más bajas que el 40,9% de la Tabla 1) y tuvieron una rentabilidad del 0% en un 35,4% de las observaciones (superior al 32,6% previsto en la Tabla 1.). En cualquier caso, estos resultados empíricos son muy parecidos a los que hemos visto a partir de tendencias a largo plazo.

FIGURA 4. COTIZACIÓN DEL IBEX-35 ENTRE 1987 Y 2009

9 El índice está calculado sin incluir la rentabilidad por dividendo por lo que supone un sesgo a la baja sobre la que se obtendría un inversor pasivo que invirtiera en este índice. 10 Se han calculado como la rentabilidad de 1 invertido cada mes y desinvertido exactamente 12 meses después.

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FIGURA 5. DISTRIBUCIÓN DE FRECUENCIAS DE LA RENTABILIDAD ANUAL DEL IBEX35 ENTRE ENERO DE 1988 Y JUNIO DE 2010

4. MIX ÓPTIMO DE RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

De acuerdo con Leibowitz y Kogelman (1991) la cantidad a invertir en el activo con riesgo x* y en el activo sin riesgo (1 – x*) resulta ser:

Leibowitz y Kogelman (1991) definen la tolerancia al riesgo (risk tolerance) mediante dos parámetros: la rentabilidad umbral u objetivo, τ (target o tresholdrate) que es aquella rentabilidad por debajo de la cual el inversor tiene el sentimiento de que este riesgo debe ser penalizado. Y la probabilidad de caída α, de que la rentabilidad finalmente obtenida sea inferior a la rentabilidad umbral u objetivo. El inversor solo aceptaría inversiones en las que la rentabilidad finalmente obtenida tuviera una probabilidad igual o inferior a α de quedar por debajo de τ. En realidad, si las rentabilidades siguen una distribución Normal, cada par rentabilidad objetivo-probabilidad de caída es equivalente a un valor de la volatilidad. Y cada volatilidad, para una rentabilidad dada, tiene infinitos pares de rentabilidad objetivo-probabilidad de caída (Villalba y Rodríguez, 2009). A partir de los conceptos anteriores, se puede determinar el porcentaje de RV y LT con la máxima rentabilidad esperada, de forma que se cumpla con los parámetros de rentabilidad umbral u objetivo y probabilidad de caída prefijados.

Donde rv y rf son las rentabilidades esperadas en el período de inversión, σ es la volatilidad de la renta variable en el período de inversión y z(1-α) es el número de desviaciones estándar de la distribución Normal estandarizada para una probabilidad igual o inferior al α%. Cantidades mayores de x* invertidas en el activo con riesgo resultan en una probabilidad mayor de que la rentabilidad esperada caiga por debajo del umbral mínimo. Cantidades inferiores de x* resultan en una rentabilidad esperada inferior a la máxima posible aunque cumpla sobradamente con la tolerancia al riesgo definido por el inversor. Un ejemplo nos ilustrará de cómo calcular la cartera óptima de acuerdo con la fórmula anterior. Un inversor quiere invertir a 3 años vista en una cartera con la máxima rentabilidad en un mercado en el que los bonos a tres años están al 4% anual y en el que de la RV se sabe que, a largo 180

9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

Los conceptos expuestos en apartados anteriores describen de forma muy resumida el comportamiento del mercado de acuerdo con la TFC y, en función de éste, como debe actuar un inversor racional. A partir de estos resultados, y para cualquier persona que conozca mínimamente los mercados financieros, sería muy legítimo preguntarse: 1. ¿El mercado se comporta realmente de acuerdo con lo que sostiene la TFC? 2. En todo caso, ¿los inversores piensan y actúan como sostiene y recomienda la TFC?

La respuesta a la primera pregunta es que los mercados se comportan en buena medida tal y como sostiene la TFC pero se desvía de ella en algunas cuestiones importantes que ésta no es capaz de explicar. Efectivamente, al margen de los resultados de una gran cantidad de trabajos empíricos, es evidente que hay muchos comportamientos de los mercados que no parecen corresponder a la idea de mercado eficiente, ni a las predicciones del CAPM. Algunos de estos comportamientos son: a) La existencia de burbujas y crashes. b) Utilización muy importante de técnicas de inversión «activas» por parte de asesores e inversores. c) Un número grande de analistas financieros dedicados a calcular el valor de los títulos. d) Mayor número de OPV en mercados alcistas que en los mercados bajistas. e) Los fondos cerrados no cotizan igual que la suma del valor de los títulos que los componen. f) El volumen de transacciones en el mercado es excesivo, lo que no se explicaría por la TFC. g) … La respuesta a la segunda pregunta es que, en muchos aspectos, los inversores no se comportan como se define en la TFC y en la Teoría Económica. La Behavioral Finance12 ha cuestionado muchas de las hipótesis y los resultados de la TFC, especialmente en lo concerniente a la «racionalidad» de los inversores. Lo cierto es que mucho tiempo atrás, Adam Smith ya hablaba de los sentimientos (Smith, 1759) en los inversores más que de que estos fueran seres racionales en el sentido que los define la TFC. La BF ha podido comprobar una serie de sesgos que tienen la gran mayoría de inversores, sean estos profesionales o personas sin grandes conocimientos en finanzas. En los próximos apartados se describen los sesgos más importan-

11 Algunas referencias básicas son: Bawa y Lindenberg (1977), Harlow y Rao (1989) , Harlow (1991) y Sortino(1994).

12 Para un resumen de algunos aspectos básicos de la BF puede verse Villalba (2003, 2008).

plazo, tiene una rentabilidad del 9% y una volatilidad del 20%. Sus parámetros de riesgo son de una rentabilidad umbral acumulada del 6% en los 3 años y una probabilidad de caída del 5% (α=5%). Aplicando la fórmula anterior, obtenemos que el porcentaje a invertir en RV es de un 14,35%. El resto lo será en bonos a tres años.

Los cálculos anteriores nos ilustran en la forma en que debe invertir un inversor pasivo para cumplir unos determinados requerimientos de riesgo y plazo de inversión. La teoría postmoderna de selección de carteras11 (Post Modern Portfolio Theory, PMPT) analiza otras formas más sofisticadas para determinar la inversión óptima. La PMPT parte del concepto de riesgo de caída (downside risk) que define como el valor de la semivarianza negativa a partir de una rentabilidad esperada, τ y de distribuciones de probabilidad de rentabilidades que no se comportan necesariamente como una Normal. A partir de estas hipótesis los modelos de PMPT pretenden minimizar el riesgo de caída.

5. LOS SESGOS DE LOS INVERSORES EN LA TOMA DECISIONES DE INVERSIÓN

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La sobreconfianza aplicada a un inversor con este sesgo es aquella actitud por la que el inversor cree estar muy seguro de que tal o cual valor se va a comportar de una determinada manera. Fischhoff , Slovic y Lichstenstein (1977) llegaron a la conclusión de que algunos eventos que las personas dicen que van a ocurrir con seguridad (probabilidad = 1), verdaderamente ocurren solo el 80% de las veces y que aquellos que con seguridad no van a ocurrir (probabilidad = 0) en realidad ocurren el 20% de las veces. De una manera más general, los experimentos en psicología cognitiva demuestran que las personas solemos calibrar mal la probabilidad con la que puede ocurrir algún hecho.

tes y lo que estos suponen en términos de errores en las inversiones efectuadas o recomendadas. 5.1. SOBREOPTIMISMO Y SOBRECONFIANZA La mayoría de nosotros tiende a exagerar en forma positiva sus propias habilidades. Esto también es cierto sobre nuestra habilidad para invertir. Si uno pregunta a sus amigos por su grado de acierto en predecir o acertar en sus inversiones casi seguro que le responderán que su habilidad es superior a la media. No es solo porque nuestros amigos son los más listos sino que este es un sesgo contrastado numerosas veces en experimentos psicológicos con muestras suficientemente representativas. En realidad es aplicable a la mayoría de las personas en cualquiera de sus actividades. En BF a veces se distingue entre sobreoptimismo y sobreconfianza. El sobreoptimismo es un sesgo según el cual tendemos a pensar que la probabilidad de que todo vaya bien es superior al que se deduce de su probabilidad objetiva. También se le conoce como sobreconfianza de predicción. La sobreconfianza es también un sesgo por el cual tendemos a pensar que la variación o error sobre el resultado previsto es mucho menor del que resulta de un cálculo objetivo. A veces también se le conoce como sobreconfianza de certidumbre. Un ejemplo de sobreconfianza es el que veíamos en el apartado 3. Los analistas que predicen la rentabilidad del mercado tienen un rango de variación muy inferior al que se deduce de los datos objetivos13. Un ejemplo de sobreoptimismo se deriva de los análisis que realizan los analistas de las diferentes empresas que cotizan. La mayoría de ellos, de forma sistemática, dan una valoración de las empresas muy superior al que alcanzan en el mercado en plazos razonables. También los ejecutivos de las empresas creen de forma mayoritaria que su empresa está claramente infravalorada por el mercado.

5.2. EFECTO CONFIRMACIÓN No solamente pecamos de sobreoptimismo y sobreconfianza sino que también tendemos a buscar y creer cualquier tipo de información que nos confirme que hemos tomado la decisión correcta y a descartar o minimizar el valor de cualquier otra información que indique que la decisión tomada habría sido equivocada o incorrecta. A este sesgo se le conoce como efecto confirmación. Así, por ejemplo, si hemos comprado acciones de un determinado título bursátil, tenderemos a hablar y valorar más las subidas que se produzcan que las bajadas. Estas últimas tenderemos a ignorarlas o a decir que son puramente coyunturales. Una parte de la publicidad que las empresas realizan de sus productos no es para incentivar o promocionar su venta directamente sino para confirmar a los poseedores del producto que han realizado una compra adecuada y que, en realidad, el bien o servicio adquirido tiene un valor superior al que han pagado al comprarlo.

5.3. HEURÍSTICOS REPRESENTATIVOS Kahneman y Tversky (1973) han observado la tendencia de los individuos a hacer inferencias a partir de patrones de comportamiento. Estos patrones pueden ser sucesos que aparentan ser similares y

13 Recordemos que mientras que de los datos históricos de RV se deduce que la rentabilidad a un año puede variar entre un -24% y un 42% en el 90% de las veces, los analistas suelen dar un rango de variación entre el 5% y el 15% con lo que tienen una probabilidad de acertar inferior al 20%.

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

como el elemento fundamental del análisis intuitivo y lo define como la propiedad por la que los pensamientos intuitivos vienen a la mente de forma espontánea. De esta forma, determinadas formas de presentar la información serían más intuitivas o la harían más fácil de entender En definitiva, harían que partes de la información fuesen más accesibles que otras y, como consecuencia, el individuo las consideraría (intuitivamente) más relevantes por lo que tendrían un mayor peso a la hora de tomar decisiones.

que han ocurrido otras veces o que tienen elementos similares. Muchas veces, estos comportamientos pueden ser efectivamente similares pero, en cambio, no necesariamente tienen una buena capacidad de predicción. A este fenómeno de inferencia sobre la base de patrones similares se le conoce como heurísticos representativos. Es clásico un experimento en el que se pide a los inversores que miren un gráfico generado artificialmente como un paseo aleatorio. La mayor parte de ellos ven patrones de comportamiento y, en consecuencia, posibles predicciones que son sencillamente falsas. Una manifestación de la amplitud de este fenómeno es la amplia tendencia que tienen muchos inversores a creer en el análisis técnico. La inferencia supone una percepción por parte del individuo. La percepción incorpora dos tipos de elementos: la fuerza o valores específicos si estos son extremos y el peso que tienen estos valores en la muestra. Las personas tendemos a percibir de manera no objetiva estos dos elementos sopesando mucho más los valores extremos con una probabilidad de que ocurran superior a la objetiva. Por ejemplo, es conocido que la esperanza matemática de cualquier lotería es negativa. Sin embargo, muchas personas juegan a la lotería ya que valoran mucho más la posibilidad extrema de que les toque que la probabilidad de que ello no ocurra. La tendencia a realizar inferencias depende de la accesibilidad de la información. Kahneman (2002) considera la accesibilidad a la información

5.4. LA RIQUEZA FINAL, EL CAMBIO EN LA RIQUEZA POSEÍDA Y EL ANCLAJE En uno de los artículos más relevantes de la Behavioral Finance, Kahneman y Teversky (1979) toman como punto de partida los estudios de Allais (1953) y, por un lado, confirman y amplían los resultados de éste último y, por otro, llegan a la conclusión de que a los inversores, más que la riqueza final, lo que les preocupa es el cambio de la riqueza a partir de un punto de referencia dado. En la TFC, basada en la racionalidad de los inversores, el inversor trata de maximizar el valor final de su riqueza. Además, generalmente se supone que los inversores son aversos al riesgo. En consecuencia, un inversor «racional» tendría una función de utilidad como la que se señala en la figura 6.

FIGURA 6. FUNCIÓN DE UTILIDAD TÍPICA DE UN INVERSOR AVERSO AL RIESGO

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Mediante varios experimentos Kaheneman y Tversky (1979) llegaron a la conclusión de que la función de riesgo de las personas tiene una forma, no como la señalada en la figura 6, que es la que supuestamente deberían tener los inversores racionales, sino como la de la figura 7. Esta tiene dos partes claramente diferenciadas. En la primera, en el cuadrante superior derecho de la figura, el inversor se comportaría de manera racional. Es decir, tal como predicen los postulados clásicos para un inversor averso al riesgo, su

función de utilidad es cóncava. En otras palabras, cuando el inversor espera ganancias, su comportamiento es racional. La segunda parte, en el cuadrante inferior izquierdo de la figura 7, el inversor se comporta como buscador o amante del riesgo. Esto supone un comportamiento no racional, de acuerdo con la TFC. Aun más, la pendiente que se deduce de los estudios empíricos efectuados, es mayor en este cuadrante que en el cuadrante de ganancias.

FIGURA 7. HIPOTÉCA FUNCIÓN DE RIESGO DE LOS INVERSORES. TOMADA DE KAHNEMAN Y TVERSKY (1979)

Probablemente muchas personas, profesionales o no de los mercados financieros, habrán observado este tipo de comportamiento en muchos inversores. Lo que quizá algunos no habrán deducido es que el comportamiento, en el caso de pérdidas, supone implícitamente una actitud de búsqueda de riesgo, esto es, lo opuesto a lo que podríamos llamar una actitud aversa al riesgo o conservadora. El inversor, en sus decisiones de compraventa de un activo tiene in mente, de acuerdo con la BF, un precio de referencia, a partir del cual considera que hay ganancias o pérdidas. De esta

forma, tiende a determinar la bondad de una inversión computando las ganancias o pérdidas a partir de un precio inicial que puede ir ajustando a medida que recibe nueva información sobre el activo. El precio inicial de referencia puede ser el de coste (si se trata de una activo que ya posee) o un precio que ha calculado, conoce o recuerda por alguna razón (quizá se lo ha mencionado un profesional o un amigo al que considera experto en la materia). Este precio inicial de referencia va cambiando en la medida que el inversor va recibiendo nueva información. Sin embargo, el ajus184

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te que realiza a partir de la nueva evidencia que recibe es insuficiente para reflejar en toda su magnitud el nuevo precio de mercado del activo. El efecto o sesgo según el cual los individuos están excesivamente influenciados por un precio o valor de referencia inicial se denomina anclaje o anchoring (Kahneman, 1974). Esto es, las personas quedan demasiado esclavas de su precio o referencia inicial y les cuesta reflejar rápidamente, y en toda su magnitud, la información que reciben y que, de tenerla en cuenta, posiblemente les cambiaría su decisión. Se pueden describir muchos casos de anclaje. Algunos analistas tienden a no ajustar, por lo menos inicialmente, los precios de los títulos a los nuevos anuncios emitidos por las empresas, tanto si estos son positivos como si son negativos. Otro ejemplo de la utilización del efecto de anclaje es el del vendedor de viviendas. Primero enseña a su comprador una vivienda cara y, a continuación, enseña viviendas más baratas sabiendo (o suponiendo) que el comprador va a tomar como precio de referencia el de la vivienda que ha visto en primer lugar (la más cara) y le va a costar ajustar este precio a los de las demás viviendas que ha visto por lo que, al final, va a encontrar como baratas el resto de las viviendas que le ofrece el vendedor.

rencia distinto), aunque en ambos casos se trate del mismo resultado. Existen determinadas palabras o hechos en el contexto de una frase o decisión que generan un sentimiento positivo o afecto, mientras que otras generan un sentimiento negativo. Así, una empresa dedicada a la producción de bienes para la mejora del medio ambiente tiene un mayor afecto que otra que se dedica a fabricar armas. Una empresa en la que trabaja un amigo al que consideramos inteligente tiene un afecto superior a otra en la que no conocemos a nadie. Un afecto positivo está asociado a una valoración superior al que tendría este mismo bien si este afecto no existiera. 5.6. LA AVERSIÓN A LA PÉRDIDA Odean (1998) llegó a la conclusión de que, no solamente los inversores no son racionales en su comportamiento ante pérdidas sino que tienen lo que se ha denominado aversión a la pérdida. Un principio según el cual los inversores son reacios a realizar las pérdidas aunque, de no hacerlo, tengan una probabilidad alta de incrementarlas. Es como si confiaran en las posibilidades de recuperar la pérdida a pesar de que la probabilidad de hacerlo sea objetivamente pequeña. Al mismo tiempo que los inversores tienen aversión a la pérdida, hay evidencia empírica de que, cuando están ganando, tienden a vender antes del momento en el que racionalmente deberían hacerlo (Shefrin y Statman, 1985). Una posible explicación, pero no la única, del mencionado comportamiento de aversión a la pérdida y de venta antes del momento óptimo es que los inversores actuarían como si el rendimiento de sus inversiones tuviera reversión a la media. Esto es, como si aquellos valores que han subido, finalmente bajarían para volver a su «media» y aquellos que han bajado subirían para alcanzar también su «media». Si realmente fuera cierta la reversión a la media, sería racional vender en las subidas y esperar en las bajadas hasta que los títulos vuelvan a su valor «medio» natural. Sin embargo, no hay ninguna evidencia de que

5.5. MARCO DE REFERENCIA El contexto en el que se describe un determinado hecho se le conoce como marco de referencia (framework) y tiene influencia en la percepción del inversor y en las decisiones tomadas como consecuencia del mismo (Tversky y Kahneman, 1986). Así, por ejemplo, la conocida expresión sobre la media botella llena o vacía se refiere obviamente al mismo hecho físico pero, en el primer caso, se ve de forma positiva y en el segundo negativa. De manera parecida, se ha probado que, en general, un inversor no actúa de la misma forma si se le dice que ha perdido una cierta cantidad de dinero en su inversión (referido a un determinado precio de referencia) que si ha ganado otra (referido a otro precio de refe185

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5.8. DIVERSIFICACIÓN

los precios de los activos financieros tengan reversión a la media. Este fenómeno sí puede producirse en mercados de commodities tales como energía, gas, petróleo, etc (Pilipovic, 1998).

Es bien conocido el dicho popular de que no deben ponerse todos los huevos en la misma cesta. Una de las conclusiones básicas de la TFC es que la cartera más adecuada es aquella que tiene valores en la misma proporción que los que componen el mercado más una parte dedicada a un activo sin riesgo. El mercado considerado debe ser, en principio, el más amplio posible puesto que, de esta forma, la diversificación es mayor. La máxima diversificación posible tiene, sin embargo, dos condicionantes: para un inversor pequeño o relativamente pequeño puede resultarle excesivamente caro diversificar, especialmente fuera de su país de origen dado los mayores costes de transacción que deberá soportar en estos casos y que pueden no compensarle de las ventajas de una mayor diversificación. Segundo, fuera de su mercado doméstico y sobre todo fuera de su propia divisa, puede tener riesgos importantes debido a la volatilidad de la divisa en la que se quiere diversificar y, a veces, en el posible riesgo país o de cualquier otro tipo y que no tiene en su propio mercado. Por lo tanto, aunque en principio es conveniente diversificar al máximo, cuando se consideran diferentes mercados ésta no debe ser normalmente en proporción a la capitalización de cada valor en el mercado total considerado. Una buena parte de los inversores diversifica mucho menos de lo recomendable conforme a los resultados de la TFC. Una primera explicación de la insuficiente diversificación de los inversores es el llamado sesgo de ambigüedad y familiaridad (Heath y Tversky, 1991 y Fox y Tversky, 1995). La idea central que subyace en estos sesgos es que las personas se sienten incómodas para tomar decisiones (por ejemplo, invertir en un determinado valor) cuando no pueden asignar una cierta probabilidad al resultado de su decisión. Esto es, tienen una gran incertidumbre o ambigüedad sobre las consecuencias de sus decisiones. Y, en cambio, son más proclives a decidir en aquellos valores a los que pueden asignar una probabilidad (muchas veces subjetiva) a los resultados de su decisión, esto es,

5.7. EFECTO PROPIEDAD Desde una óptica de racionalidad económica, el precio mínimo al que un individuo valora un bien para venderlo debe ser prácticamente el mismo que el máximo que otro individuo lo valora para comprarlo, siempre que el bien no esté asociado con algún elemento sentimental y para niveles de renta similares. En esta categoría de bienes están una gran mayoría de bienes en los que invertimos: acciones, viviendas para alquilar, etc. Sin embargo, se ha observado que los individuos tendemos a sobrevalorar un bien en cuanto pasamos a ser propietario del mismo, sin que ello se deba a razones sentimentales. A este efecto se le llama efecto propiedad (endowment effect). Otra forma de verlo sería la de un individuo que prefiere el bien A al B pero cuando, por alguna razón pasa a ser propietario, por ejemplo del B, cambia de preferencia y entonces prefiere B a A. El efecto propiedad podría explicar otros dos efectos en el comportamiento de los individuos que no se pueden explicar mediante la TCF: la aversión a la pérdida y los menores volúmenes de contratación cuando los precios de los bienes se reducen. Efectivamente, debido al efecto propiedad, el propietario valoraría por encima del precio de mercado algunos bienes suyos susceptibles de ser vendidos aunque no tenga especial afección sentimental sobre ellos. Puesto que los compradores solo estarían dispuestos a comprar a precios de mercado, no se producirían transacciones o se realizarían en mucha menor medida que en otras situaciones. Es bien conocido este efecto en el mercado de la vivienda. En ciclos bajistas el número de transacciones disminuye considerablemente. También es cierto en los mercados bursátiles en los que los volúmenes de contratación se reducen de manera sustancial cuando ha habido una bajada importante en las cotizaciones y muchos propietarios de acciones consideran que están infravaloradas. 186

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5.9. EL EFECTO INTERNET

se sienten más cómodos o con una mayor familiaridad sobre el tema que deben decidir. Estos sesgos tienen como consecuencia que los inversores tienden a invertir más en su mercado doméstico de lo que recomienda una diversificación eficiente o, aún más y peor, tienden a invertir solo en aquellos valores que les resultan más conocidos o sencillamente se sienten más competentes porque quizá conozcan mejor el negocio de la empresa en cuestión, por ejemplo, debido a que el propio inversor o algún familiar o amigo trabaja en esa empresa o porque tiene un análisis de este valor que le ha proporcionado el director de su sucursal bancaria. En definitiva, el inversor tiende a invertir en los valores de los que cree tener un mayor conocimiento y obviar aquellos que cree desconocer en parte o enteramente. Todo ello hace que tienda a invertir en bastantes menos valores que los recomendables si actuara de forma racional. Pero no todos los inversores, pequeños y grandes, tienen problemas derivados del sesgo de familiaridad y ambigüedad. Existe, efectivamente, una demanda importante y creciente para invertir en carteras diversificadas. Para satisfacerla el mercado ha creado unos fondos llamados ETFs (Exchange Trade Funds)14 cuya composición es una réplica exacta de algún índice. Y, por lo tanto, cada título de un ETF representa una pequeña parte de un índice. De esta forma el inversor puede diversificar racionalmente con unos costes de transacción mucho más bajos que si tuviera que invertir él mismo en una cartera diversificada. Este tipo de fondos ha crecido de una manera vertiginosa desde finales de los 90, lo que avalaría un incremento de la creencia de los inversores en las recomendaciones derivadas de los resultados que hemos visto y, paralelamente, en una disminución de los sesgos a los que hemos aludido en anteriores apartados. El resultado de una diversificación insuficiente, es un aumento del riesgo del inversor, lo que se traduce en una mayor e innecesaria volatilidad de su cartera.

En estos últimos años ha habido un gran aumento en el número de inversores no profesionales que compran o venden directamente en el mercado mediante un ordenador personal conectado al mercado vía Internet, en lugar de hacerlo mediante órdenes escritas o por teléfono a algún intermediario financiero. El efecto visible más importante que ha tenido la extensión en la utilización de Internet por parte del inversor ha sido el aumento en el número de compras y ventas realizadas por el propio inversor. Generalmente las transacciones realizadas a través de Internet son más baratas que aquellas que se realizan de la forma tradicional. El mayor número de transacciones que se observan cuando un inversor opera a través de Internet parece deberse al llamado sesgo de sobreoptimismo y sobreconfianza que hemos definido anteriormente. Los inversores afectados por este sesgo creen que son más listos, tienen mejor intuición y mejor información que la mayoría de los que le rodean: amigos, familia o incluso profesionales. La utilización de Internet ha incrementado notablemente la información que tienen los inversores del mercado y esto está suponiendo un aumento de la sobreconfianza de los mismos. De esta forma, creen tener un mejor conocimiento y control de cada situación que la que tenían antes de utilizar Internet. Incluso, en ocasiones, la utilización de Internet ha cambiado el criterio de decisión que el propio inversor tenía antes de usarlo (Barber y Odean, 2001). Una mayor información puede aumentar, al principio, la precisión de la previsión y una decisión más adecuada. Sin embargo, demasiada información puede empeorarla (Steward, Heideman, Moniger y Reaga-Cirincione, 1992). Es claro que Internet puede producir una gran sobreabundancia de información lo que puede provocar, en algunos casos, un empeoramiento en la calidad de las decisiones tomadas. 6. EL PAPEL DE LOS INTERMEDIARIOS Y ASESORES FINANCIEROS Admitir la eficiencia del mercado tiene como consecuencia lógica algo que no se da en la reali-

14 Para una descripción de los que se ofrecen en España puede verse, por ejemplo, www.bolsasymercados.es/ETF.

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dad. Si el mercado fuera eficiente, la mayoría de los profesionales que aconsejan cuales son las mejores valores o carteras no tendrían razón de ser. Como hemos visto, si creemos verdaderamente en la eficiencia del mercado, lo racional es invertir en el índice o en una cartera con el binomio riesgo-rentabilidad más adecuado para cada inversor. Pero, para ello, no son necesarios expertos, ni análisis fundamental, ni análisis sobre la realidad macroeconómica. Sin embargo, lo cierto es que el mercado tiene un gran número de profesionales cuya única función es, muchas veces, la de aconsejar la inversión o desinversión en determinados valores con el fin de obtener un beneficio por encima del que se obtendría como inversor pasivo. De acuerdo con los más elementales principios de la teoría económica, las personas o empresas que utilizan los servicios de estos analistas no deberían estar dispuestas a pagar por estos consejos si no obtienen un beneficio adicional a cambio de las cantidades que satisfacen. Sin embargo, es evidente que estos analistas o expertos existen, están generalmente bien pagados y conservan sus empleos durante largo tiempo. ¿Cómo se explica pues que se sigan manteniendo estos puestos de trabajo durante tanto tiempo si no generan una rentabilidad a los que les contratan? ¿Cómo se puede explicar esta paradoja económica? Porque, una de dos, o el mercado es eficiente y entonces no se justifican los analistas o el mercado es ineficiente, en cuyo caso, la teoría sobre el mercado eficiente está equivocada. Una posible explicación es que los primeros análisis que realizan los expertos tendrían valor añadido y podrían batir al mercado si, efectivamente, nadie en el mercado realizara otros15. Pero, en cambio, análisis posteriores realizados de forma reiterada no añadirían valor al inversor. Si esto fuera cierto, el mercado contaría con muchísimos análisis redundantes que no aportarían marginalmente nada. ¿Cuáles serían enton-

ces estos primeros análisis que aportarían valor? Esta es una pregunta para la que no tenemos respuesta. A pesar de ello, bastantes asesores e intermediarios financieros tienen la impresión de que la misión más importante, o casi la única, de los expertos debe ser ganar al mercado. Creemos que el experto, se llame asesor, intermediario, analista, gestor de patrimonios u algún otro nombre, debería tener como misión más importante asegurar un binomio rentabilidad-riesgo adecuada para cada inversor al que asesora. Cada inversor tiene necesidades diferentes y, consecuentemente, puede precisar de inversiones distintas. Lo que para un inversor puede ser óptimo para otro puede ser perfectamente inadecuado. La inversión más adecuada para cada inversor puede depender por lo menos de dos elementos esenciales: su aversión al riesgo y la necesidad de liquidez que tenga en cada momento del tiempo. De hecho, ambos tienen puntos en común. Por ejemplo, los inversores que con una edad de 30 años invierten para su fondo de pensiones no deben invertir de la misma forma que aquellos que van a necesitar este dinero para comprarse una vivienda en un corto plazo de tiempo. En el mercado, algunas empresas financieras utilizan reglas simples pero que pueden resultar adecuadas en algunos casos. Así por ejemplo, algunos gestores recomiendan invertir en renta variable para un fondo de pensiones un porcentaje igual a 70 menos la edad del inversor. Es una regla simple y que puede ser bastante aproximada en algunos casos, como puede comprobarse si se aplica la fórmula del apartado 4 y la esperanza de vida de una persona, en principio, con buena salud. Seguramente fruto de la poca atención que analistas e intermediarios prestan al análisis de riesgo de cada inversor, y a partir de innumerables quejas de estos, la Unión Europea (UE) ha desarrollado una directiva conocida como MiFID (Markets in Financial Instruments Directive)16, uno

15 Obsérvese que esto incumpliría uno de los principios básicos de la TFC según el cual todos los inversores tienen la misma información y exactamente en el mismo instante de tiempo.

16 Su desarrollo se ha realizado mediante el Reglamento de la UE nº 1287/2006. En España esta directiva ha sido transpuesta mediante la Ley 47/2007 de 19 de diciembre.

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de cuyos objetivos es la protección de inversores, especialmente no profesionales, en inversiones realizadas en los mercados financieros. Instrumentos como el de la indicada directiva o similares pueden utilizarse para determinar el perfil de riesgo aproximado para cada inversor. Determinados los parámetros de riesgo de cada inversor, la decisión sobre el mix óptimo de inversión podría hacerse con modelos del tipo que hemos descrito en el apartado 4. En todo caso, y a la vista de la experiencia histórica y de la realidad actual, parece inevitable que los inversores a título individual, o sus asesores o intermediarios, quieran hacer una cierta gestión activa de la cartera, a pesar de que, ni es lo que recomienda la TFC ni se ha probado fehacientemente que es posible ganar al mercado consistentemente con ella. Cuando se lleve a cabo ésta, será de vital importancia tener en cuenta los comportamientos descritos anteriormente en el apartado 5 y actuar en consecuencia, esto es, no caer en los sesgos y comportamientos no racionales señalados. En estos últimos años ha aparecido una gran cantidad de literatura dedicada a recomendaciones de cómo invertir correctamente sin cometer los errores debidos a algunos sesgos señalados por la BF. Un buen ejemplo de este tipo de literatura es Montier (2007).

La forma de invertir descrita en a) y b) anterior es la que se conoce como inversión pasiva. d) El comportamiento del mercado no es plenamente coherente con la TFC. La mayoría de asesores e intermediarios aconsejan realizar una inversión activa, esto es, operar de forma que se obtenga un beneficio superior al que se obtendría con una inversión pasiva. e) En realidad, ni los mercados ni los inversores se comportan enteramente como predice la TFC. En algunos casos las desviaciones sobre el comportamiento de la teoría son importantes. En otros, en cambio, se comportan de forma muy parecida a como predice la TFC. f) De acuerdo con las investigaciones de la Behavioral Finance (BF) los inversores (profesionales o no), los intermediarios y los asesores financieros tienen sesgos importantes que condicionan su toma de decisiones de inversión, de forma que estas no se hacen realmente como predice la TFC. Muchas veces estos sesgos implican resultados contrarios al interés del inversor. g) Uno de los sesgos más importantes de los inversores e intermediarios consiste en una percepción de la volatilidad del mercado, y por lo tanto del riesgo, muy inferior al que se deduce de los datos objetivos de los propios mercados. A partir de las conclusiones de los datos anteriores, parecería recomendable: I. Los intermediarios y asesores deberían informar a sus clientes de manera adecuada y objetiva de los riesgos que suponen las inversiones realizadas. A esta tarea ayuda en alguna medida la directiva MiFID de la Unión Europea. II. Una de las labores más importantes de un intermediario o asesor es medir y aconsejar a su cliente sobre el nivel de riesgo adecuado que debe soportar en sus inversiones en función de las características propias del mismo.

7. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES De lo expresado en los apartados anteriores podemos concluir que: a) La Teoría Financiera Clásica (TFC) nos da una receta muy sencilla para invertir: una mezcla de activos de renta variable diversificados como en el mercado (básicamente invertir en un índice amplio, por ejemplo, (IBEX-35) y activos de renta fija a corto plazo (por ejemplo, Letras del Tesoro). b) El porcentaje preciso de renta variable y renta fija dependerá del nivel de riesgo que quiera asumir cada inversor. 189

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III. También deberían informar a sus clientes de la posibilidad de actuar como inversor pasivo y no solamente como inversor activo. IV. En el caso de que los intermediarios y asesores recomienden una gestión activa, deben ser muy conscientes de no caer en todos y cada uno de los sesgos descritos en el apartado 5.

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9. VOLATILIDAD EN LOS MERCADOS FINANCIEROS E INVERSIÓN FAMILIAR...

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA Manel Antelo. Universidade de Santiago de Compostela David Peón. Universidade da Coruña y Grupo BBVA

1. INTRODUCCIÓN

te y racionalice ambas prácticas (el diseño y la venta de productos estandarizados por perfil de riesgo, y el asesoramiento y la gestión de inversiones) o si, por el contrario, las entidades financieras/de inversión actúan de este modo sin una teoría subyacente y siguiendo, por tanto, simples reglas generales (rules of thumb) y/o estrategias de las entidades rivales. Los resultados obtenidos indican, en primer lugar, que nunca se debe perder de vista que el conocimiento que podamos tener sobre el mundo financiero es incompleto y los modelos que manejamos limitados. La incertidumbre siempre estará presente, y por tanto, el apetito por el riesgo del inversor jugará un papel fundamental. En este contexto, la relación de confianza entre cliente y asesor será de especial relevancia a la hora de conseguir resultados satisfactorios para ambas partes. En segundo lugar, el análisis realizado a lo largo del capítulo permite concluir que el enfoque que las autoridades reguladoras y las entidades financieras y de inversión aplican al asesoramiento en inversiones está respaldado por la teoría académica, mientras que la venta de productos estandarizados por perfil de riesgo –admitidos por la normativa vigente dentro del análisis de conveniencia para ventas solicitadas por los propios clientes fuera del marco de una relación de asesoramiento– podría ser un error si no se considera el efecto provocado sobre la posición conjunta dentro de la cartera global del cliente y su situación en el ciclo de vida del inversor. Un

Durante los últimos años, y coincidiendo con la creciente participación en los mercados financieros de inversores muy heterogéneos –especialmente de carácter amateur–, han surgido productos de inversión e instrumentos financieros cada vez más sofisticados: servicios de asesoramiento y gestión patrimonial, depósitos y fondos de inversión de todo tipo y perfil de riesgo, depósitos combinados, productos estructurados, etc. Especialmente considerable ha sido –y continúa siéndolo– la actividad consistente en diseñar y comercializar productos financieros (fondos de inversión, carteras gestionadas, productos estructurados…) ajustados al perfil de riesgo de cada individuo o familia. Tanto que una parte importante de la actividad de las entidades financieras/de inversión radica en el diseño de productos acorde con el perfil de riesgo de los demandantes. Otro marco de actuación es la labor de asesoramiento a clientes por parte de profesionales especializados en servicios y productos de inversión, motivada por el creciente número de inversores que solicitan asesoramiento a estos profesionales. En este caso, el cometido de estos expertos es ayudar al cliente a tomar decisiones óptimas en función de sus necesidades financieras presentes y futuras, patrimonio, perfil de riesgo, etc. El objetivo principal de este capítulo consiste en analizar si existe base académica sólida sobre el perfil de riesgo de cada individuo que susten193

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

En el contexto de la UE el asesoramiento y la gestión de inversiones por parte de los profesionales que ofertan productos y servicios de inversión a clientes está regulado por la directiva MiFID1. Con las miras puestas en la protección de los intereses del cliente, la normativa MiFID sustituyó, en el año 2004, a la hasta entonces vigente directiva ISD2. Entre otros requisitos, la normativa MiFID exige a las entidades financieras/de inversión clasificar los productos y servicios que ofrecen en función del perfil de riesgo y cultura financiera requerida del inversor, determinar la experiencia financiera y el perfil de riesgo del inversor, y ofertarle productos y servicios acordes con dicho perfil. En última instancia se pretende crear un mercado único y un régimen regulador común para los servicios financieros en los Estados miembros de la UE y otros tres más (Islandia, Liechtenstein y Noruega) del Área Económica Europea. A través de la directiva 2004/39/EC del Parlamento Europeo y el Consejo del 21 de abril de 20043 se pretenden alcanzar dos objetivos. En primer lugar, establecer las condiciones bajo las cuales las entidades financieras/de

inversión pueden proporcionar servicios o establecer filiales en otros países miembros, armonizando tanto los requisitos como las reglas de actuación. En segundo lugar, regular dentro del marco jurídico de la UE la creciente gama de actividades orientadas a los inversores, máxime cuando en los últimos años un creciente número de inversores –profesionales y no profesionales– participan en los mercados financieros, donde encuentran un conjunto aún más complejo y extenso de servicios de inversión e instrumentos financieros. Es por ello que la mejora de la competencia y la eficiencia de los mercados pasa inexcusablemente por armonizar su funcionamiento y proteger al inversor de forma adecuada. La creciente dependencia que los inversores muestran por las recomendaciones de los oferentes hace que la directiva MiFID considere la prestación de asesoramiento de inversiones como un servicio sujeto a autorización por parte del cliente. La directiva pretende abarcar aquellas empresas cuya actividad comprende la prestación de servicios de inversión y/o actividades de inversión de carácter profesional, con el objetivo de proteger a los inversores4, clasificándolos en tres categorías diferentes (minorista, profesional y entidades financieras) y requiriendo un trato diferencial en cada caso. Otros objetivos no menos importantes de la directiva MiFID son los siguientes: promover la justa competencia entre los participantes del mercado, regular los mecanismos de ejecución de transacciones con independencia del método de trading utilizado –sean mercados regulados o sistemas multilaterales de negociación5–, preservar la eficiencia y el correcto funcionamiento de los mercados, prestar especial atención a los activos financieros complejos que, como derivados y estructurados, cada vez son ofertados con más frecuencia a clientes minoristas, imponer una obligación efectiva de mejor ejecución para asegurar que las empresas ejecu-

1 Markets in Financial Instruments Directive (Directiva sobre mercados de instrumentos financieros). 2 Investment Services Directive (Directiva sobre servicios de inversión). 3 Véase http://eur-lex.europa.eu/

4 One of the objectives of this Directive is to protect investors. Measures to protect investors should be adapted to the particularities of each category of investors (retail, professional and counterparties). Consideración preliminar (31) de la directiva 2004/39/EC. 5 En inglés, Multilateral Trading Facilities (MTF).

error causado, probablemente, por el cortoplacismo que caracteriza el comportamiento de clientes y entidades financieras a la hora de obtener los resultados deseados. El resto del capítulo se estructura de la siguiente forma. En la sección 2 revisamos la regulación financiera vigente. En la sección 3 analizamos la práctica de ofrecer productos financieros ajustados al perfil de riesgo de cada individuo o familia. La sección 4 se dedica a examinar la base teórica que racionaliza dicha práctica. La sección 5 evalúa la validez de la mencionada teoría que subyace en la susodicha práctica. La sección 6 concluye.

2. LA NORMATIVA

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

tan las órdenes de los clientes en los términos más favorables para éstos, asegurar la transparencia en la ejecución de las operaciones, prevenir conflictos de interés que puedan afectar adversamente a los clientes, requerir información organizativa y administrativa de las empresas de inversión que permita asegurar que cumplen en todo momento la normativa, etc. En el contexto del presente capítulo, cabe resaltar que la normativa MiFID presta especial atención a los requisitos que deben cumplir las entidades financieras/de inversión a la hora de informar, asesorar o vender productos financieros a sus clientes o potenciales clientes, así como en la forma en que les ofrecen servicios de ejecución de operaciones sobre instrumentos financieros6. Más detalladamente, las entidades financieras/de inversión han de obtener información suficiente del cliente para asesorarle e indicarle la idoneidad o no del producto que demanda; si no es adecuado, deben advertirlo al cliente, mientras que si el cliente o potencial cliente no facilita la información requerida sobre sus conocimientos y experiencia o la que proporciona es insuficiente, las entidades financieras/de inversión le advertirán de que dicha decisión les impide determinar si el servicio o producto previsto es idónea para él. Por último, para adecuar la oferta a las necesidades del cliente, se exige que las entidades financieras/de inversión realicen, antes de la comercialización de sus productos, dos tipos de test: el test de conveniencia y el test de idoneidad. Mientras que el test de convenien-

cia está diseñado para evaluar los conocimientos y experiencia del cliente respecto a un producto o servicio que va a contratar al objeto de determinar si comprende y asume los riesgos inherentes al mismo, el de idoneidad trata de encuadrar al cliente dentro de uno de los perfiles de riesgo definidos por la entidad para prestarle el servicio de gestión de carteras en materia de inversión7. En resumen, el objetivo es que tanto la entidad financiera/de inversión como el cliente posean la suficiente información para poder, la primera, realizar su labor y el segundo tomar una decisión. La entidad financiera/de inversión debe facilitar, por ejemplo, información general sobre sí misma y los servicios que presta, el tipo concreto de producto financiero ofertado, y los costes y gastos que el cliente soportará. Todo ello homogeniza la forma en que se ofrecen los productos y servicios a los clientes, incrementa la competencia entre las entidades y proporciona al cliente mayores garantías antes de adoptar cualquier decisión de inversión.

3. LA PRÁCTICA Durante los últimos años, y en el marco de la creciente participación en los mercados financieros de una amplia gama de inversores –especialmente de carácter amateur–, han surgido productos de inversión e instrumentos financieros cada vez más sofisticados: servicios de asesoramiento y gestión patrimonial, depósitos y fondos de inversión de todo tipo y perfil de riesgo, depósitos combinados, productos estructurados, etc. Especialmente activa ha sido la venta de productos financieros (fondos de inversión, carteras gestionadas y productos estructurados) diseñados a la medida del perfil de riesgo de cada inversor. Así, las entidades financieras o de inversión acostumbran a realizar un estudio previo del perfil de riesgo de cada individuo y a ofertar el producto acorde con el nivel de riesgo

6 El artículo 19.4 establece que «al proporcionar asesoramiento de inversiones o gestión de carteras, la empresa de inversión obtendrá la información necesaria sobre el conocimiento y experiencia del cliente en el área correspondiente o en el tipo de producto o servicio específico en cada caso, su situación financiera y objetivos de inversión, con el fin de recomendar los servicios de inversión e instrumentos financieros que más le convengan al cliente». Asimismo, el apartado 5 del mismo artículo establece la obligatoriedad para los Estados miembros de la UE de asegurar que las firmas de inversión, «al proporcionar servicios de inversión no contemplados en el párrafo 4, soliciten al cliente o potencial cliente información sobre su conocimiento y experiencia en el área de las inversiones relacionado con el producto o servicio específico que esté siendo ofrecido o demandado, con el objetivo de permitir a la empresa de inversiones evaluar si el producto o servicio es apropiado para el cliente».

7 Ambos están recogidos en la directiva 2006/73/CE. Véase http://eur-lex.europa.eu

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men de ingresos, patrimonio –considerando activos líquidos, inversiones y bienes inmuebles– y cargas financieras, mientras que la necesaria sobre los objetivos de inversión debe incluir horizonte de inversión, preferencias sobre riesgo y propósito de la inversión. Si la entidad financiera/de inversión no consigue la información requerida para realizar la tarea de asesoramiento en inversiones o gestión de carteras, no debe recomendar los servicios de inversión o instrumentos financieros al cliente o potencial cliente. Por otra parte, el artículo 36 (artículo 19.5 de la directiva 2004/39/EC) relativo al test de conveniencia (appropriateness test) indica que al evaluar si un servicio de inversiones es apropiado para un cliente las entidades financieras/de inversión deben determinar si tal cliente cuenta o no con la experiencia y conocimientos necesarios para entender los riesgos relacionados con el producto o servicio ofrecido o demandado. Con todo, la duda se plantea cuando se ofertan productos con un perfil de riesgo determinado sin inscribirlo dentro del marco específico de asesoramiento o gestión de carteras recogido bajo el análisis de idoneidad. ¿Qué base analítica sustenta las recomendaciones por perfil de riesgo en el caso de inversiones sujetas al análisis de idoneidad? ¿Y en el caso de productos financieros que, pese a diseñarse con un perfil de riesgo determinado, no están sujetos a dicho análisis? En lo que sigue trataremos de responder a estas y otras cuestiones similares.

seleccionado. ¿Es esta forma de actuar conceptualmente correcta? ¿Existe suficiente y contrastada base académica que sustente y racionalice esta práctica? En octubre de 2007 la propia CNMV, en su análisis de la normativa MiFID8, ya planteaba la cuestión de clasificar los productos por niveles de riesgo en los siguientes términos: La estandarización en la clasificación de productos por riesgos puede permitir reducir el arbitraje entre entidades basado en esos aspectos. ¿Tiene la CNMV una posición al respecto? En estos momentos la CNMV no tiene intención de realizar una clasificación de productos por riesgos. No obstante, esta cuestión puede quedar abierta a posibles iniciativas del sector a través de sus asociaciones o posibles acuerdos alcanzados en el seno del Comité Europeo de Reguladores de Valores.

En este sentido, el desarrollo de la normativa realiza una distinción en el análisis de la información proporcionada por el cliente, al distinguir entre análisis de idoneidad (referido a servicios personalizados de asesoramiento o gestión de carteras) y análisis de conveniencia (previo a la venta de productos o servicios financieros concretos). El artículo 35 (artículo 19.4 de la directiva 2004/39/EC) relativo al test de idoneidad (suitability test) establece que las entidades financieras/de inversión de inversión han de obtener de sus clientes la información necesaria para tener una base razonable para creer que la transacción recomendada satisface los tres siguientes criterios para el cliente: ve cumplidos sus objetivos de inversión, puede soportar financieramente los riesgos a los que se expone para alcanzar dichos objetivos y tiene la experiencia y conocimientos necesarios para entender los riesgos de la transacción o de la gestión de su cartera. La información necesaria sobre la situación financiera del cliente debe incluir fuente y volu-

4. LA TEORÍA... En esta sección examinamos de forma sucinta la base académica que podría subyacer en la práctica mencionada en la Sección 3. En particular, revisamos el modelo del ciclo de vida del inversor (Investor Life Cycle), la teoría de carteras (Modern Portfolio Theory), el modelo de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model) y la teoría de la economía del comportamiento (Behavioral Economics).

8 Test de conveniencia, borrador de la CNMV del 31 de octubre de 2007. Fuente: http://www.gref.org/nuevo/docs/Test Conveniencia.pdf

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

4.1. CICLO DE VIDA DEL INVERSOR (INVESTOR LIFE CYCLE)

todo ello teniendo en cuenta que, a menudo, la rentabilidad demandada puede no ser del todo realista, dadas las condiciones de mercado. Una vez identificados los objetivos y las restricciones, el inversor construye su estrategia en tres etapas: asset allocation (qué clases de activos se incluyen en su cartera y en qué proporción), stock selection (qué clase de títulos individuales se seleccionan para configurar la cartera) y market timing (qué decisión se adopta acerca de cuándo comprar o vender un título en particular). De todos ellos, el asset allocation es, con mucho, la fase más importante, principalmente por la diversificación del riesgo que se produce cuando en una cartera combinamos activos de diversa naturaleza. Lo explicamos a continuación. La teoría financiera analiza las decisiones tomadas por los inversores como si fuesen agentes (racionales) que maximizan el valor de una determinada función de utilidad esperada que depende de las combinaciones de rentabilidad y riesgo alcanzadas. De esta forma, una curva de indiferencia representa, en el espacio riesgo-rentabilidad, todas las combinaciones de riesgo y rentabilidad que proporcionan el mismo nivel de utilidad, y donde el riesgo se mide por la volatilidad o desviación típica (una medida de la desviación de la rentabilidad de un activo financiero en torno a su rentabilidad esperada). Dado que los inversores exhiben aversión al riesgo, existe una relación positiva entre rentabilidad y riesgo de un activo: para conseguir mayores rentabilidades esperadas, un inversor debe colocar su dinero en activos con mayor probabilidad de sufrir pérdidas, lo cual eleva el riesgo de la inversión. Esto es lo que se conoce como el intercambio entre rentabilidad y riesgo. El objetivo de cualquier inversor debe ser, pues, maximizar la rentabilidad esperada ajustada a riesgo. Así, cuando un determinado activo A ofrece mayor rentabilidad esperada que otro, B, pero a costa de asumir mayor riesgo, ninguno de los dos puede ser considerado Pareto eficiente respecto al otro. En consecuencia, la elección entre A y B dependerá exclusivamente de las preferencias de cada inversor. Sin embargo, la teoría

Para decidir si conviene o no adquirir un activo financiero, un inversor no debería analizar aisladamente dicho activo en particular. La decisión depende de más variables que las que se derivan simplemente de comprar el activo financiero concreto. Un análisis adecuado del marco inversor de un individuo ha de tener en cuenta tanto sus objetivos de inversión como sus restricciones financieras. Para ello, lo primero a considerar es en qué momento del ciclo de vida del inversor se encuentra el cliente; un aspecto determinado por su edad, su renta personal (presente y esperada), su nivel de vida y sus necesidades financieras. El ciclo de vida del inversor, o ILC por sus siglas en inglés, consta de cuatro fases: acumulación, consolidación, jubilación y herencia. La fase de acumulación se caracteriza por un horizonte de inversión muy amplio, unos crecientes ingresos y un gran apetito por el riesgo. En la fase de consolidación el horizonte de inversión es largo, los ingresos superan ampliamente a los gastos y existe gran preocupación por proteger la riqueza de la inflación y de riesgos innecesarios. La fase de jubilación se caracteriza por una caída sustancial de los ingresos, un menor horizonte vital y unos objetivos centrados en una mayor liquidez, inversiones de bajo riesgo y protección contra la inflación. Por último, en la fase de herencia la situación financiera es similar a la de jubilación, con la diferencia de que se está planeando el traspaso del patrimonio a los herederos y la minimización del impacto fiscal se convierte en el objetivo más relevante. Este esquema es aplicable no sólo a inversores individuales sino también institucionales. Por tanto, previamente a la adopción de cualquier decisión de inversión, inversores particulares, fondos de inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros e instituciones financieras en general han de identificar sus objetivos (maximizar la rentabilidad al menor riesgo y con la mayor liquidez posible) y sus restricciones financieras (necesidades de liquidez, horizonte de inversión, fiscalidad y otros requisitos legales). Y 197

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la rentabilidad media esperada dado un nivel de riesgo para cada cartera alcanzable (o, alternativamente, minimizando el riesgo para una rentabilidad media dada) se obtiene un conjunto de carteras, llamado frontera eficiente, que proporcionan el máximo nivel de rentabilidad alcanzable para cada nivel de riesgo. Más tarde, William Sharpe (Sharpe, 1962, 1963) simplificó el modelo de Markowitz suponiendo que sólo es necesario calcular la correlación entre cada activo financiero y un índice representativo del mercado. El archiconocido coeficiente β representa la sensibilidad de la rentabilidad de un activo ante movimientos del mercado o, lo que es lo mismo, es una medida del riesgo del CAPM. Pues bien, lo que Sharpe demostró fue que el riesgo total de cualquier activo o cartera de activos se compone de dos partes: una parte de riesgo sistemático y otra de riesgo no sistemático. El riesgo sistemático depende tanto de la β como del riesgo de mercado y es un riesgo no diversificable. Por el contrario, el riesgo no sistemático cuantifica el riesgo específico de cada activo y debería ser completamente eliminado en una cartera convenientemente diversificada. Por último, James Tobin (Tobin, 1958) amplió el modelo de Markowitz incluyendo el risk-free asset o activo que proporciona una tasa de rentabilidad Rf libre de riesgo y en el que los inversores pueden tanto invertir sus ahorros como financiarse para invertir en activos de riesgo. Lo que Tobin probó fue que a través de esta nueva combinación los inversores podían alcanzar niveles de utilidad esperada mayores que invirtiendo exclusivamente en la frontera eficiente de activos de riesgo. El resultado queda ilustrado gráficamente en la Figura 1.

de selección de carteras ofrece una tercera posibilidad: combinar los activos A y B de modo que la rentabilidad esperada de la cartera C (formada por la combinación de A y B) es igual a la media de la rentabilidad esperada de ambos activos, pero el riesgo es normalmente inferior a la media de las volatilidades de A y B. Lo anterior ocurre porque la variabilidad de los rendimientos de los activos puede producirse en diferentes direcciones (correlación negativa) y en diferentes momentos del tiempo para cada activo, reduciendo así la volatilidad de la cartera. El coeficiente de correlación mide este grado de afinidad entre los riesgos de los activos: combinando activos de baja correlación, se pueden alcanzar niveles de utilidad esperada superiores (gracias a la reducción del riesgo en las carteras) que las que se pueden obtener invirtiendo en un activo financiero concreto. Esta es la razón por la que el asset allocation es la decisión más importante en la estrategia inversora de cualquier cliente y por la que es la base fundamental de la teoría de carteras que veremos a continuación.

4.2. LA TEORÍA DE CARTERAS (MODERN PORTFOLIO THEORY) Y EL MODELO DE VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS (CAPITAL ASSET PRICING MODEL) Utilizando la relación de intercambio entre rentabilidad y riesgo, y los beneficios que produce la diversificación, Harry Markowitz (Markowitz, 1952a, 1952b) sentó las bases de la moderna teoría de carteras (Modern Portfolio Theory, MPT) y los modelos de valoración de activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM). Maximizando

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

FIGURA 1. LA LÍNEA DEL MERCADO DE CAPITALES (CAPITAL MARKET LINE)

Fuente: Antelo y Peón (2010).

El inversor puede mejorar su inversión inicial, A, pasando a otra que le proporciona mayor utilidad. ¿Cómo? Adquiriendo una nueva inversión, B, que es simplemente una combinación del activo libre de riesgo y la cartera de mercado, M9. Dado que el teorema de separación de Tobin (mutual fund separation theorem) establece que la cartera de mercado, M, es independiente de las preferencias de los inversores, cuando un inversor decide su estrategia debe elegir qué cantidad quiere invertir en activos monetarios y colocar el resto en la cartera óptimamente diversificada, M, por ser ésta la que domina a todas las demás carteras asequibles. Lo importante es que esta cartera viene determinada por las oportunidades de mercado (es la cartera que domina a todas las demás cuando es combinada con el activo libre de riesgo) y no por la función de utilidad espera-

da de cada inversor individual. Por lo tanto, la elección dependerá una vez más de las preferencias de cada inversor, pero la ventaja es que ahora está limitada a la cantidad invertida en depósitos y activos monetarios, y no a la selección de la cartera óptima. A partir de estos conceptos expuestos por Markowitz, Tobin y Sharpe, Treynor, Lintner y Mossin acabaron desarrollando el modelo de valoración de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM). En lugar de invertir en la cartera de mercado, M, un inversor puede decidir invertir en un único activo, en cuyo caso analizará la rentabilidad exigible en función únicamente del riesgo sistemático del activo, comparándola con la rentabilidad esperada en el mercado para tomar una decisión de inversión.

4.3. LA ECONOMÍA DEL COMPORTAMIENTO (BEHAVIORAL ECONOMICS)

La cartera de mercado, M, contiene todos los activos arriesgados que existen (acciones, bonos, etc.), si bien en la práctica no es necesario invertir en todos los activos del mercado. Diversos estudios (Elton et al., 1977 y Statman, 1987, entre otros) resaltan que el riesgo no sistemático es diversificado en su mayoría para carteras con un mínimo de 30 activos financieros. 9

La economía del comportamiento (Behavioral Economics), y en particular la Behavioral Finance (BF), argumenta que la evidencia empírica sugie199

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

re que los agentes del mercado (tanto los inversores particulares como los analistas y profesionales de la gestión de fondos) se definen por tres características: sus expectativas muestran sesgos, exhiben aversión a las pérdidas, en lugar de aversión al riesgo, y tienden a evaluar las decisiones de inversión activo a activo, en lugar de analizarlas considerando el efecto que producen los activos en la diversificación global de la cartera. Shefrin (2002) señala que los sesgos que todos los inversores manifiestan en mayor o menor grado se deben a que nuestro pensamiento racional está influenciado por sesgos emocionales y cognitivos. Kahneman y Tversky (1979) mostraron por ejemplo que la manera en que un problema es presentado puede influir en la decisión finalmente adoptada; un sesgo (cognitivo) que dio lugar a la llamada teoría de la perspectiva (Prospect Theory), la cual sirvió de punto de partida a las teorías de BF. Huelga decir que los sesgos emocionales que influyen a diario en las decisiones tomadas por inversores amateur y profesionales son numerosos. Sin ir más lejos, el miedo, la avaricia y el instinto de rebaño (herd instinct) son tres fuentes esenciales de sesgos emocionales que explicarían buena parte de la volatilidad en los mercados financieros. Los sesgos del inversor pueden clasificarse en dos grupos: sesgos heurísticos (heuristics biases) y sesgos de enfoque (framing biases). Los sesgos heurísticos se refieren a que, habitualmente, los inversores toman decisiones basándose en reglas generales (rules of thumb). Los sesgos de enfoque son responsables de que la presentación del problema pueda influir en la decisión adoptada finalmente por el inversor. Es precisamente en los sesgos de enfoque en los que Kahneman y Tversky (1979) basaron su teoría de la perspectiva y en los que en gran medida nos centraremos a lo largo del capítulo.

productos estandarizados por perfil de riesgo y asesoramiento en inversiones).

5.1. CICLO DE VIDA DEL INVERSOR (INVESTOR LIFE CYCLE, ILC) La teoría ILC está a la orden del día entre los profesionales de servicios de asesoramiento financiero a inversores. La relación de confianza que todo asesor debe mantener con su cliente es la base para que el primero haga recomendaciones objetivas que velen por los intereses del segundo, basándose en la información acerca de la edad, la situación personal, las necesidades presentes y futuras, el perfil de riesgo y los objetivos de inversión que el cliente le proporciona. Analizar todos estos factores a la hora de realizar una recomendación personalizada parece ser, además, intuitivo, ya que cada inversor tendrá unos objetivos, restricciones, preferencias y perfil de riesgo particulares que deberían ser tenidos en cuenta a la hora de asesorarle. O quizá no. A raíz de dos estudios pioneros de Paul Samuelson en la década de 1960 (Samuelson, 1963, 1969) la teoría ILC fue contestada a nivel académico durante mucho tiempo. El argumento fundamental era que difícilmente podía coexistir dicha teoría con el modelo MPT, ya que este último indica que existe una cartera óptima independiente de las preferencias de los inversores, quienes únicamente determinarán su elección entre el activo sin riesgo y la cartera de mercado10. De acuerdo con el modelo MPT no hay razón, por ejemplo, para que los inversores reduzcan su exposición a activos de renta variable a medida que envejecen, una recomendación auspiciada por la teoría ILC y que todos los asesores financieros realizan. Es obvio que después de la crítica de Samuelson esta discrepancia requiere ser justificada. En Samuelson (1963) se analiza la matemáticamente demostrable ley de los grandes números de James Bernouilli, una propiedad que se suele

5. ... Y LA VALIDEZ DE LA TEORÍA En esta sección revisamos el «estado del arte» de las distintas teorías señaladas en la Sección 4 y su validez como base académica que subyace en las prácticas examinadas en la Sección 3 (venta de

10 De acuerdo con el teorema de separación de Tobin visto con anterioridad.

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

el horizonte de planificación vital de decisiones de consumo e inversión de un agente y que puede ser contrastado con las conclusiones de la teoría ILC. En particular, Samuelson (1969) plantea la clásica distinción práctica entre inversiones recomendables a un «hombre de negocios» e inversiones recomendables a una «viuda de edad avanzada»:

mencionar para aportar interpretaciones incorrectas. En efecto, una única observación de una variable aleatoria tendrá por resultados posibles un spread de probabilidad determinado, mientras que una larga repetición de eventos individuales se acercará más y más a un valor (esperanza matemática) con mayor certeza. Sin embargo, «epsilon nunca llegará a ser cero», y ello debe ser tenido en cuenta a la hora de hablar de escenarios de riesgo frente a incertidumbre a la hora de tomar de decisiones de inversión. Por ejemplo, la mayoría de la gente apostaría a que habrá aproximadamente un millón de «caras» en dos millones de lanzamientos de una moneda al aire aun cuando no se atreviesen a apostar a que saldrá una «cara» en dos lanzamientos. Sin embargo, Samuelson demuestra que una persona cuya función de utilidad esperada le previene de participar en una apuesta favorable para una única repetición, racionalmente nunca debería participar en una secuencia más larga de dichas apuestas si lo que pretende es maximizar su utilidad esperada. La razón estriba en que una menor probabilidad de equivocarse (que nunca será cero, porque «epsilon nunca es cero») se contrarresta con un mayor volumen de pérdidas al que se expone por la repetición del mismo juego múltiples veces. Este argumento le sirve a Samuelson para criticar de paso la teoría ILC: una persona joven no debería asumir mayores riesgos que una persona de más edad pensando que la ley de los grandes números va a jugar a su favor, de manera que malos resultados iniciales sean corregidos en el futuro, porque además de la menor probabilidad de ocurrencia también cuenta el mayor volumen de fondos invertidos. Son, no obstante, Samuelson (1969) y Merton (1969) quienes, de forma independiente y simultánea, realizan la crítica más concienzuda y argumentada a la teoría ILC. Ambos autores pretenden corregir uno de los principales defectos del CAPM –ser un modelo de un único periodo– analizando un modelo multiperiodo11 que considera

En finanzas uno habitualmente escucha que «el activo A debería ser evitado por las viudas por ser demasiado arriesgado, pero es altamente recomendable para un hombre de negocios de perfil de riesgo agresivo». ¿Qué implica esta distinción?

y señala cuatro posibles argumentos. En primer lugar, la menor riqueza de la viuda haría que unas pérdidas elevadas en sus inversiones financieras podrían dejarla por debajo del nivel de subsistencia. En segundo lugar, el hombre de negocios espera mayores salarios en el futuro y por ende el valor actual de su riqueza esperada es todavía mayor. En tercer lugar, por esa misma razón, el hombre de negocios espera tener tiempo de recuperar en el futuro las pérdidas presentes que pudiera experimentar. En cuarto lugar, y dado que tendrá oportunidad de invertir en múltiples periodos, la ley de los grandes números jugará a favor del hombre de negocios. Para Samuelson el primer argumento sólo tendría validez en un modelo de un periodo, el cuarto fue rechazado en su artículo de 1963 y los dos restantes, aún siendo válidos, no contradicen el modelo MPT si tenemos en cuenta que lo relevante no es la aversión al riesgo en términos absolutos del hombre de negocios, sino su aversión al riesgo en términos relativos, que en ambos casos se mantendría constante (Constant Relative Risk Aversion, CRRA). De forma independiente, Merton (1969) construye un esquema analítico similar al de Samuelson (1969), con la diferencia de que en su modelo de selección de carteras para más de un periodo considera el tiempo en términos continuos. Las conclusiones que obtiene son similares

11 De tiempo discreto Samuelson y de tiempo continuo Merton.

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modelo MPT (la cartera de mercado, M) contiene todos los activos en los que el agente puede invertir, incluidos aquéllos que –como la oferta de trabajo– son más difícilmente negociables en los mercados financieros. La mayor parte de la gente dispone de flexibilidad suficiente para variar a lo largo de su vida el esfuerzo en el trabajo y su oferta laboral (incluyendo el momento del retiro) y, por ello, la decisión óptima del agente incluye no sólo decisiones de consumo e inversión, sino también decisiones acerca de cuánto esfuerzo de trabajo hacer en cada momento de su vida. Estos autores justifican así recomendaciones de inversión diferentes en función del ciclo de vida del inversor: los inversores jóvenes deberían invertir con más intensidad en activos de riesgo, si tenemos en cuenta que el capital humano es un activo –no negociable en los mercados financieros, pero requerido– a incorporar en las decisiones de optimización. Si el capital humano es relativamente seguro, entonces a medida que el stock de capital humano se agota con la edad, la cartera de inversiones financieras debería ajustarse a lo largo del ciclo vital para preservar una exposición constante al riesgo en todo momento. El efecto será un incremento en la proporción de activos financieros de menor riesgo –renta fija– en la cartera óptima de inversores de mayor edad. En cualquier caso, se trata de un argumento puesto en tela de juicio por Canner, et al. (1997) al sostener que el capital humano puede considerarse correlacionado tanto con los valores de renta variable (equities) como con los bonos. En el mundo de Bodie et al. (1992) los individuos determinan simultáneamente niveles óptimos de consumo, cartera de inversión, esfuerzo laboral y ocio para cada momento de su vida. De esta forma, los rendimientos que vayan obteniendo en sus carteras de inversiones tienen un efecto palpable sobre sus decisiones de ocio y consumo. Por ejemplo, resultados desastrosos en la cartera de un individuo le inducirán a trabajar más (para obtener ingresos adicionales) y a reducir tiempo de ocio y nivel de consumo. Esta habilidad para variar la oferta laboral ex-post es la que

a las de Samuelson, tanto por proponer el estudio de la aversión relativa al riesgo, como por la interpretación económica de los resultados. Un hallazgo importante es la confirmación del teorema demostrado por Samuelson (1969) en el modelo dinámico discreto, según el cual para utilidades marginales iso-elásticas (preferencias cuya aversión relativa al riesgo es constante) la decisión de selección de la cartera óptima de inversión es independiente de la decisión de consumo y viceversa. La razón es que en el caso de funciones de utilidad logarítmicas la decisión de consumo es independiente de parámetros financieros y depende sólo del nivel de riqueza. Por último, Samuelson (1989) vuelve a llegar a la misma conclusión cuando, en su análisis de estrategias de indexación, establece que una cartera óptima en un entorno multiperiodo debería ser la misma para cualquier inversor, tal y como establece el modelo MPT y en contra de lo que postula la teoría ILC. No es hasta el año 1992 cuando Bodie, Merton y Samuelson (1992) ofrecen las primeras explicaciones satisfactorias a esta aparente paradoja. Así lo explican Bommier y Rochet (2004): En muchos aspectos de la economía, como el diseño de la seguridad social o la gestión de fondos de pensiones, es fundamental conocer cómo la voluntad de un individuo para asumir riesgos financieros varía a medida que el individuo envejece. En el modelo estándar con preferencias CRRA, Merton (1969) y Samuelson (1969) establecen que es óptimo invertir en activos de riesgo una proporción constante de la riqueza del individuo, independientemente de su edad. Contribuciones posteriores intentaron encontrar vías para reconducir tan sorprendente resultado. Bodie et al. (1992) incorporaron al modelo de Merton-Samuelson la oferta de trabajo. Si la oferta de trabajo es menos flexible en edades avanzadas que en edades tempranas, la aversión relativa al riesgo se incrementa con la edad.

En resumen, lo que hacen Bodie et al. (1992) es poner de manifiesto que la cartera óptima del 202

10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

induce al individuo a asumir mayores riesgos exante en su cartera financiera, es decir, en los primeros años de su vida como inversor. Esta hipótesis encajaría mejor con la «sabiduría convencional» ofrecida por los asesores financieros/de inversión a sus clientes. En efecto, las guías de inversión personalizada suelen recomendar moverse de activos más arriesgados –acciones por ejemplo– a otros más conservadores –activos de renta fija– a medida que el individuo se acerca a su jubilación. Bodie et al. (1992) indican que esta sabiduría convencional es generalmente aceptada pero habitualmente por razones equivocadas. Y también que su análisis sugiere una base racional para este comportamiento convencional. Samuelson (1994) profundiza en argumentos que validarían simultáneamente las conclusiones de la teoría MPT y el modelo ILC. Para ello comienza poniendo en solfa lo que denomina «nuevo Mesías» o nueva ortodoxia, una estrategia de inversión caracterizada por dos mandamientos: (1) recomendar «comprar y mantener» (buyand-hold) activos de renta variable a inversores con largos horizontes de inversión, con la seguridad que ofrecen «la historia y la ley de los grandes números», y (2) creer que el riesgo tiende a cancelarse tras múltiples periodos de inversión, de manera que al final la renta variable «siempre gana» a los activos de menor riesgo y rentabilidad esperada. Frente a esta nueva ortodoxia, Samuelson (1994) contrapone un argumento, casi filosófico, realmente interesante:

Bajo la estrategia buy-and-hold, un inversor racional debería desear siempre, cada día de su vida, la misma exposición a la renta variable, ignorando de forma miope su edad y riqueza. Samuelson recapitula entonces una serie de excepciones a dicho resultado. En primer lugar, las conclusiones de Bodie et al. (1992), según las cuales dado que el capital humano no puede ser eficientemente capitalizado o tomado prestado, los inversores jóvenes deberían invertir más en renta variable para mantener su proporción de activos de riesgo constante a lo largo de su ciclo vital, e incluso invertir más y sesgar su cartera hacia equities al principio de sus vidas, porque más adelante pueden trabajar más duro para compensar desafortunadas pérdidas que pudieran experimentar. En segundo lugar, justifica también una tolerancia decreciente a la renta variable a lo largo del ciclo vital utilizando la hipótesis de que los precios de los activos bursátiles no siguen un patrón de ruido blanco, sino que tienden a mostrar reversión a la media (AR negativa)12. Así, si a las depresiones en Wall Street le siguen periodos de rentabilidades extraordinarias, mientras las burbujas de precios son seguidas por rentabilidades extraordinariamente negativas, entonces un inversor muy averso al riesgo debería racionalmente elevar su exposición a la renta variable y ser más tolerante al riesgo de joven que de mayor. En tercer lugar, Samuelson señala como uno de los argumentos que más convincentemente sostienen la común predisposición de hablar del «riesgo de un hombre de negocios» en contraposición a la «elección segura de la viuda» es que las personas suelen ser menos tolerantes al riesgo en términos absolutos cuando son pobres que cuando son ricos. Señala que, de hecho,

(...) Sólo tenemos una historia del capitalismo. Y realizar inferencias basadas en una muestra de tamaño uno nunca debería ser razón para extraer interpretaciones que demos por ciertas. Cuando un inversor de 35 años perdió el 82% de su fondo de pensiones entre 1929 y 1932, ¿creen realmente que estaba ordenado de antemano en el Cielo que más adelante sus inversiones se recuperarían y producirían una rentabilidad del 400% antes de retirarse a los 65 años? Es un dogma, no un hecho garantizado, que los datos financieros estén generados por un proceso de probabilidad estacionaria.

la mayor parte de los economistas creen más que yo que es la tolerancia relativa al riesgo la que decrece con la riqueza mientras que la tole-

12 Hipótesis introducida por Fama y French (1988a y 1988b) y Poterba y Summers (1988), entre otros.

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5.2. ASSET ALLOCATION

rancia absoluta aumenta con ella. Finalmente obtuve resultados razonables al respecto.

Evidentemente, los modelos MPT y CAPM comentados anteriormente son sólo modelos simplificados de la realidad. Aunque sirven de base académica para buena parte de los estudios realizados por analistas y entidades financieras/de inversión, no debemos obviar que algunos supuestos implícitos en dichos modelos no tienen por qué ser necesariamente realistas. Sin ir más lejos, la distribución normal de los rendimientos, la ausencia de impuestos, costes o inflación, las expectativas homogéneas entre inversores, las expectativas no sesgadas o los mercados eficientes. Algunos de estos supuestos fueron reformulados y mejorados en modelos más avanzados. Sin ánimo de ser exhaustivos, citaremos cuatro refinamientos. Primero, los modelos para un horizonte de planificación multiperiodo en forma estocástica de Samuelson (1969) y Merton (1969) ya comentados con anterioridad. Segundo, la inclusión de costes de transacción como hacen Bertsimas y Pachamanova (2008) en un modelo multiperiodo. Tercero, la consideración de dos rentabilidades distintas del activo libre de riesgo para invertir o para endeudarse tal y como proponen Seyedhosseini et al. (2010) para un modelo multiperiodo con dichas características y en presencia de costes de transacción. Cuarto, la consideración de supuestos de distribución para los rendimientos de los activos financieros diferentes de la distribución normal (asimetría, curtosis, etc.) o medidas asimétricas del riesgo (downside risk, volatilidad asimétrica, etc.).

En cuarto lugar, una función de utilidad esperada que tenga en cuenta un nivel objetivo mínimo de riqueza en el momento de la jubilación implicará una estrategia óptima de inversión donde la exposición a la renta variable se reduzca con el tiempo. Una estrategia que implicaría apartar una parte del patrimonio para invertirlo en activos seguros que garanticen el nivel de riqueza objetivo en la jubilación, de manera que dicha garantía se incrementaría con los años, manteniéndose constante la proporción de activos de riesgo en el resto de la cartera (y por tanto, disminuyendo la exposición a equities cuando se consideran ambas inversiones en su conjunto). Este argumento es, sin embargo, considerado erróneo por McNaughton, et al. (1999), porque sostienen que en ese caso la consecuencia sería que el riesgo debería incrementarse con la edad. En cualquier caso, McNaughton et al. (1999) mantienen que es correcto asumir que la habilidad de la gente para compensar la falta de fortuna en sus inversiones financieras decrece con la edad, no sólo a través de un mayor esfuerzo en el trabajo o una mayor cantidad ofrecida de trabajo, sino incluso a través del tamaño de la unidad familiar y otros elementos. Este argumento justificaría la validez de la teoría ILC en el contexto del modelo MPT. Finalmente, un último argumento que se añade a los anteriores para poder concluir que ambos modelos (ILC y MPT) pueden coexistir simultáneamente lo encontramos en Bommier y Rochet (2004). Estos autores generalizan una contribución de Gollier y Zeckhauser (2002), al ofrecer una posible explicación de por qué la aversión al riesgo podría variar a lo largo del ciclo vital: cuando trabajamos en un contexto multiperiodo las preferencias pueden no ser aditivamente separables13.

y todos los demás bienes que no son la comida. Pero en el modelo de elección inter-temporal, los bienes se distinguen no sólo por sus atributos físicos, sino también por la fecha en la que son consumidos. Así, si hay T periodos y n bienes intemporales, el número total de bienes es nT. Los estudios macroeconómicos se centran entonces en analizar las decisiones de ahorro e inversión asumiendo que hay un único bien agregado consumido en cada momento de tiempo y que la única decisión de consumo relevante es la senda temporal de consumo de este bien. Esta simplificación sólo tiene sentido si las preferencias son aditivamente separables. Véase Bergstrom (2010).

13 Al analizar las decisiones económicas en relación a un bien, los economistas suelen trabajar con un modelo de dos mercancías, donde una de ellas es la que se pretende estudiar y el resto son los demás bienes, por ejemplo comida

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invertir mayores proporciones de sus carteras en el activo libre de riesgo, mientras que la composición de la cartera de riesgo debería ser la misma para todos los inversores. En la práctica, sin embargo, los asesores financieros suelen recomendar distribuir los fondos entre activos monetarios, bonos y acciones, con una proporción menor de bonos sobre acciones a aquellos inversores que sean agresivos, una recomendación inconsistente con la teoría y que Canner et al. (1997) denominan asset allocation puzzle. En cualquier caso, estos autores estiman empíricamente este tipo de recomendaciones –habituales en la industria financiera– y concluyen que no están muy alejadas de la frontera eficiente, por lo que el coste de dichas desviaciones es pequeño. En definitiva, el asesoramiento popular es «cuasi-racional». Sin embargo, entendemos que en uno de los casos analizados en el presente capítulo –la venta de productos financieros estandarizados para distintos perfiles de riesgo– la desviación sería mayor, ya que no estamos hablando de pequeñas variaciones en la composición de la cartera óptima, sino de la oferta de productos por perfil de riesgo sin atender a un análisis del perfil del cliente en su conjunto. Canner et al. (1997) plantean, además, que el CAPM básico es un modelo de planificación de un sólo periodo, mientras que las decisiones de inversión en la práctica comprenden varios periodos. En ese caso, para realizar un asset allocation dinámico bajo los mismos parámetros del CAPM se requiere que el conjunto de oportunidades de inversión no varíe en cada periodo, es decir, que los rendimientos sean i.i.d. a lo largo del tiempo. Un supuesto que es crítico en los modelos multiperiodo de Merton y Samuelson, y que Canner et al. (1997) consideran irreal porque la condición de rendimientos i.i.d. no se cumple en la práctica. Por supuesto que siempre se puede argumentar que el teorema de la separación de Tobin no se verifica en la práctica, porque empíricamente podemos observar miles de mutual funds y no uno sólo. Su existencia empírica pone en evidencia las diferentes expectativas de los inversores: si distintos inversores tienen distintas funciones de

Pero otros supuestos que se asumen al emplear MPT y CAPM requieren mayor cautela. Por ejemplo, la cartera de mercado no es observable empíricamente, lo que exige utilizar un índice de mercado como proxy de la misma. Según Roll (1977) este aspecto es vital para aseverar que el CAPM no se puede testar empíricamente14. Además, la Behavioral Finance aporta explicaciones de base psicológica que permitirían asumir que las expectativas de los agentes financieros están sesgadas. Algunos modelos han intentado proporcionar interpretaciones alternativas del CAPM que reflejasen dichos supuestos psicológicos, como el modelo basado en el exceso de confianza de los agentes (overconfidence) de Daniel et al. (2001). En palabras de los propios autores: Algunos o todos los inversores experimentan exceso de confianza (véase DeBondt yThaler, 1995; Daniel et al., 1998; Odean, 1998). Hay buenas razones para creer que el exceso de confianza puede haber sido una evolución durante el proceso de selección natural como una manera de promover la reproducción genética (véase la discusión y el análisis en Daniel y Titman, 1999; Hirshleifer y Hirshleifer, 2001).

Con relación a las expectativas homogéneas entre inversores y a los rendimientos distribuidos de forma independiente e idéntica (i.i.d.) a lo largo del tiempo cabe resaltar, de forma especial, el trabajo de Canner, Mankiw y Weil (1997), que es la base de algunas de nuestras críticas que, en la sección de conclusiones, emitimos a la solución adoptada por la normativa MiFID en cuanto a tests de idoneidad y conveniencia. En primer lugar, Canner et al. (1997) plantean la siguiente cuestión a los asesores de inversiones: ¿cómo debería influir la actitud frente al riesgo del inversor sobre la composición de su cartera recomendada? El teorema de la separación de Tobin –un aspecto fundamental del modelo básico del CAPM comentado anteriormente– establece que los inversores más aversos al riesgo deberían

Para más información, véase Antelo y Peón (2010).

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

distribución subjetivas para los rendimientos esperados en el futuro, combinarán activos en proporciones diferentes15. En consecuencia, no debemos perder de vista que cuando aplicamos estos modelos (MPT, CAPM, ILC), lo que estamos haciendo es intentar modelar el escenario de incertidumbre en el que se maneja el inversor a través de medidas del riesgo, funciones de distribución de los rendimientos, análisis de la diversificación, etc. Análisis que por supuesto tiene múltiples limitaciones y que pone inequívocamente de manifiesto que cualquier estrategia de inversión es, y será siempre, una decisión en un entorno de incertidumbre en el que el riesgo y el apetito por el riesgo del inversor jugarán siempre un papel esencial.

que (framing biases) o toman decisiones basándose en reglas generales (rules of thumb), sino también –e incluso en mayor medida– los profesionales que llevan a cabo dichos servicios de asesoramiento e inversión a clientes16. Y de entre los sesgos propuestos por la BF, consideramos relevantes dos sesgos de enfoque: la aversión a las pérdidas (loss aversión) y la contabilidad mental (mental accounting). La aversión a las pérdidas se refiere a la preferencia de algunos inversores por grandes pérdidas potenciales antes que asumir pequeñas pérdidas ciertas. A su vez, la contabilidad mental es la tendencia a analizar las decisiones de inversión activo por activo en lugar de considerar el comportamiento conjunto de la cartera, contradiciendo así el modelo MPT. Un ejemplo de contabilidad mental y aversión a las pérdidas es la preferencia de los inversores por los dividendos; un comportamiento que estaría explicado al analizar separadamente la cuenta de ganancias de capital y la cuenta de dividendos: ver rebajado el dividendo sería interpretado como una pérdida en la cuenta de dividendos, a lo que el inversor se mostraría reacio. Kahneman y Tversky (1979) expusieron una crítica a la teoría de la utilidad esperada como modelo descriptivo válido en contextos de decisión en entornos de riesgo. En su lugar desarrollaron un modelo alternativo –llamado prospect theory– donde las decisiones tomadas por un inversor ante problemas similares varían según como le sea presentada dicha información. Este sesgo de enfoque se manifiesta en forma de tres efectos: el efecto certeza, el efecto reflejo y el efecto aislamiento. El efecto certeza (certainty effect)17 lleva al individuo decisor a sobreponderar su preferencia por resultados ciertos o altamente probables violando axiomas básicos de la teoría de la utilidad esperada para inversores racionales. El efecto reflejo (reflexion effect) muestra que individuos reticentes al riesgo cuando se enfrentan a decisiones en terreno positivo (valores positivos de rentabilidad, riqueza o, en general, del objeto de

5.3. BEHAVIORAL FINANCE (BF) Tanto en los mercados financieros como en las empresas de servicios de asesoramiento e inversión los análisis y las decisiones de inversión son realizados por personas. Es por ello que en el análisis es necesario incorporar no sólo factores propiamente económico-financieros sino también otros de carácter psico-social. Según la interpretación hecha por la BF, la cotización de un activo financiero no refleja únicamente la información económico-financiera disponible sobre dicho activo, sino también las reacciones humanas ante dicha información disponible. Por ello muchos acontecimientos aparentemente irracionales de los mercados pueden ser explicados a la luz de la lógica del comportamiento humano. Es importante mencionar que todos los agentes que intervienen en los mercados estarían afectados por estos sesgos cognitivos y emocionales, señalados en la subsección 4.3. Así, no sólo los inversores amateur que solicitan los servicios de asesoramiento por profesionales experimentan miedo, avaricia, instinto de rebaño (herd instinct), sesgos heurísticos, sesgos de enfo-

16 Véase Shleifer (2000) sobre el instinto de rebaño entre traders, analistas bursátiles, etc. 17 Señalado por el economista francés Maurice Allais en 1953.

Véase también Merton (1971).

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

rama de BF, que fundamenta su crítica a la elección basada en funciones de utilidad en términos de media y varianza en el hecho de que los inversores realmente exhiben aversión a las pérdidas (loss aversion). Y este sesgo19 justifica la aplicación de reglas distintas para propuestas con resultados estrictamente positivos o estrictamente negativos y una preferencia de los inversores por evitar pérdidas antes que conseguir ganancias, y por preferir incurrir en el riesgo de sufrir mayores pérdidas potenciales antes que asumir pequeñas pérdidas ciertas.

estudio) se convierten en propensos al riesgo a la hora de tomar decisiones con valores negativos idénticos; un comportamiento ya apuntado con anterioridad por el propio Markowitz (Markowitz, 1952a y 1952b). Finalmente, el efecto aislamiento (isolation effect) es el que surge cuando, para simplificar la elección entre varias alternativas, la gente a menudo prescinde de los componentes compartidos entre las alternativas y se centra en el análisis de los componentes que los distinguen; un enfoque que a veces da lugar a preferencias inconsistentes, de manera que diferentes descomposiciones de un mismo problema da lugar a diferentes elecciones. Este último comportamiento de los inversores justifica lo que se conoce como contabilidad mental (mental accounting) y, en nuestra opinión, podría explicar tanto el asset allocation puzzle señalado por Canner et al. (1997), como la práctica de las entidades financieras y servicios de asesoramiento de vender productos financieros ajustados a un perfil de riesgo determinado, sin analizar cuál es el perfil de riesgo del inversor para el conjunto de su patrimonio. En cualquier caso, tal y como señalan Canner et al. (1997), siempre se puede concluir indicando que «no son erróneas las recomendaciones de analistas y asesores, sino que el modelo que contradicen tiene sus carencias», algo que se puede argumentar teniendo en cuenta las limitaciones de los modelos MPT y CAPM, pero que no es muy coherente considerando que dichos modelos son los que utilizan como base analítica la mayoría de los profesionales de la inversión. Canner et al. (1997) también cuestionan que los inversores racionales deban preocuparse únicamente por maximizar su utilidad en términos de media y varianza, porque en la práctica ni los rendimientos de los activos siguen una distribución normal ni la función de utilidad esperada de los inversores es cuadrática. Varios estudios han documentado empíricamente que los rendimientos de las acciones bursátiles presentan asimetría y curtosis18. La misma idea es compartida por la

5.4. APLICACIÓN PRÁCTICA DE LA NORMATIVA MiFID En nuestra revisión del estado del arte sobre la aplicación de la normativa MiFID hemos visto a la industria financiera más preocupada por las consecuencias de la nueva regulación en la competencia entre entidades, el cumplimiento normativo, la obligatoriedad de mantener registros de gestión o los aspectos relacionados con la defensa del inversor (conflictos de interés, best execution policies20...) que sobre el tema que nos incumbe en este capítulo, esto es, la existencia o no de fundamentos teóricos que sustenten el enfoque aplicado por la normativa MiFID respecto al tratamiento de productos y servicios ofertados por las entidades financieras/de inversión según el perfil de riesgo de los clientes o potenciales clientes. Sobre esta cuestión la bibliografía no es muy abundante. Cabe señalar, no obstante, a Casey y Lannoo (2006) por sus premonitorias predicciones. Primera, que la normativa MiFID provocaría una nueva fase de consolidación de la industria de servicios de intermediación financiera. Segunda, que a pesar de la creciente relevancia de las

19 Mostrado también por Kahnemann y Tversky (1979). Las investigaciones de estos autores durante dos décadas a raíz de su artículo seminal de 1979 sugieren que las pérdidas son psicológicamente el doble de poderosas que las ganancias. 20 Véase Green y Nattrass (2008), Sungard Consulting Services (2007) o Hooper (2006).

18 Véase, por ejemplo, Campbell y Hentschel (1992), donde usan un modelo QGARCH para ajustar el comportamiento observado de los rendimientos.

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der los que asume. Por ejemplo, imaginemos dos inversores, uno cuyo objetivo financiero es obtener un rendimiento del 100% a lo largo de 20 años y otro que demanda la misma rentabilidad pero en sólo 10 años. El proceso inversor y de asesoramiento ha de ser, obviamente, distinto en cada caso: al segundo inversor debe hacérsele ver lo realista o no de sus pretensiones y los (mayores) riesgos que debe asumir, pues es menos probable que alcance su objetivo. Lo que hará la entidad financiera/de inversiones será calcular la cartera de Markowitz que tiene un rendimiento esperado del 100% con un horizonte de 10 años. El riesgo asociado con esa cartera es el perfil del riesgo de este segundo inversor. Por lo tanto, la ignorancia en materia económico-financiera puede provocar que el inversor sea incapaz de percibir o entender los riesgos a los que realmente se expone y convertirlo en un agente más propenso al riesgo para después sufrir lo que se conoce como efecto snake-bit, un sesgo emocional motivado por pérdidas en activos de riesgo que hace que en el futuro el individuo rehúse participar en inversiones racionalmente atractivas. En segundo lugar, entidades como BBVA han introducido el análisis global de la situación financiera de los clientes en su gestión diaria. Así, herramientas de gestión como ASESORA® se utilizan para contribuir a la toma de decisiones, ayudando al cliente a encuadrarse en un perfil de riesgo para el global de su cartera en función de su patrimonio, ingresos, horizonte vital, previsión de gastos, rentabilidad exigida, preferencia por el riesgo, etc. En general, la normativa MiFID lo exige para el test de idoneidad previo a la labor de asesoramiento o gestión de carteras, pero permite la venta de productos aislados de perfiles de riesgo diversos a discreción del cliente (previo test de conveniencia). En tercer lugar, y en línea con el asset allocation puzzle y la mental accounting, surge la crítica de que las entidades financieras ofrezcan productos financieros específicos pre-diseñados para perfiles de riesgo concretos. Hacerlo así, aunque la normativa MiFID lo permita dentro del análisis

empresas de servicios de transacción que pueden instalar sus sistemas multilaterales de negociación, los intercambios seguirán siendo la principal fuente de liquidez y formación de precios. Tercera, que los mercados Over-The-Counter pasarán a ser mercados oficiales y fuertemente regulados, algo en lo que finalmente MiFID no tuvo nada que ver, pero sí el colapso financiero global experimentado a partir de agosto de 2007. Cuarta, que se produciría un significativo aumento del trading algorítmico. (De hecho, se especula con que la extraordinaria –y aún no del todo explicada– volatilidad del Dow Jones en la jornada del 6 de mayo de 2010 pudiera deberse a este tipo de actividades de trading21.) Casey y Lannoo (2006) también analizan la repercusión de la normativa MiFID sobre las empresas de asesoramiento e inversión, pero nuevamente se centran en las implicaciones normativas y los requisitos operativos que tendrán que hacer frente, y no en los fundamentos teóricos del enfoque aplicado por la normativa MiFID respecto al tratamiento de productos y servicios ofertados por dichas entidades. Es por esta razón por la que el objetivo del presente capítulo ha sido indagar en la base teórica para ello.

6. CONCLUSIONES Basándonos en la exposición realizada a lo largo del capítulo, son varias las conclusiones que cabe extraer. En primer lugar, es importante destacar que a pesar del arsenal analítico con que contamos nuestro conocimiento sobre el mundo financiero es incompleto y la incertidumbre siempre estará presente, lo cual provoca que el apetito por el riesgo juegue siempre un papel relevante. Ahora bien, en la composición de dicho apetito no sólo es importante la existencia de incertidumbre sino también la cultura financiera de los inversores: a mayor cultura financiera mayor capacidad del cliente para tomar riesgos y enten-

21 Véase, por ejemplo, http://www.cotizalia.com/noticias/ street-decide-mirada-puesta-europa-20100506.html

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10. PRODUCTOS FINANCIEROS Y PERFIL DEL INVERSOR: DE LA PRÁCTICA A LA TEORÍA

de conveniencia, podría ser un error si no se considera el efecto que puede provocar sobre la posición conjunta dentro de la cartera global del cliente y su situación en el ciclo de vida del inversor. De hecho, la normativa MiFID lo permite sólo cuando no se considera que la entidad esté prestando un servicio de asesoramiento o gestión, es decir, cuando es el cliente quien lo solicita. Cuando las entidades diseñan estos productos (depósitos estructurados referenciados a bolsa u otros activos financieros de riesgo) para perfiles de riesgo concretos estipulados como tales comercialmente, entendemos que lo hacen para cubrir una demanda de sus clientes. Sin embargo, lo harían incumpliendo alguno de los fundamentos teóricos analizados (teoría de carteras, teorema de separación, contabilidad mental) si al analizar el perfil de riesgo del cliente objetivo de esos productos tienen en cuenta únicamente su exposición al producto en cuestión y no la cartera global del cliente. Una de las causas de este enfoque erróneo señalado anteriormente –la venta de productos financieros específicos pre-diseñados para perfiles de riesgo concretos– es el cortoplacismo de clientes y entidades financieras. Todo el mundo demanda resultados en el corto plazo y no se atiende al ciclo de vida del inversor ni a establecer un correcto asset allocation, cayendo incluso los propios asesores en los sesgos señalados por la Behavioral Finance. Así, la experiencia muestra que los inversores suelen ser reacios a proporcionar información que califican de personal y que también les resulta costoso hacer inferencias a muy largo plazo de cuáles serán sus necesidades financieras. En cualquier caso, la experiencia demuestra que la mejor receta es un elevado grado de conocimiento y confianza mutua entre cliente y asesor financiero. Las entidades que presten servicios de inversión deberían asegurarse en todo momento de disponer de la información necesaria sobre sus clientes, de manera que estos revelen una imagen fiel de su perfil de riesgo y el asesor, además de ayudarle a averiguar dicho perfil, trabaje por incrementar la cultura financiera de los mencionados clientes, realice otras labores com-

plementarias al asset allocation (stock picking, asesoramiento fiscal y legal, etc.) y haga ver a los cliente lo realista o irrealista de sus pretensiones. Un elevado grado de confianza entre cliente y asesor es la base de un buen asesoramiento financiero. Y un buen asesoramiento pasa porque el asesor vele por los intereses de su cliente como si fuesen los suyos propios y el cliente facilite la información necesaria (objetivos, restricciones, situación personal, etc.) que permita a su asesor efectuar una recomendación objetiva e imparcial. Claro que en el mundo real surge una relación principal-agente con todos los problemas de provisión de incentivos y distribución del riesgo que ello conlleva. Y si algo puede mitigar los problemas derivados de la información asimétrica en la relación principal-agente es la interacción constante y prolongada a lo largo del tiempo entre cliente y asesor. Sin embargo, parece que también en este aspecto fallamos, tal como lo acredita la habitual queja de los clientes de que los empleados de las entidades financieras rotan demasiado en sus puestos de trabajo, ¡permaneciendo en ellos apenas dos años en el mejor de los casos!

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11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS Ana Rubio y Macarena Ruesta. BBVA Research

Desde los inicios de la pasada década hasta la crisis financiera internacional, los hogares españoles han vivido una situación en la que las posibilidades de endeudamiento eran muy amplias, lo que les ha permitido comprar activos no financieros y activos financieros sin tener que basarse exclusivamente en su ahorro. La situación ha cambiado desde finales de 2007, los cambios en la disponibilidad de financiación y las expectativas de los hogares sobre sus rentas futuras han provocado un fuerte incremento del ahorro, que alcanzó el 18% de la renta bruta disponible (RBD) en 2009. A partir de entonces, el ahorro se ha dedicado al repago de las deudas y a la adquisición de activos financieros, aunque ésta última en menor medida que en épocas pasadas. Dicha menor adquisición de activos financieros posiblemente se recuperará muy lentamente en el futuro, mientras se recuperan gradualmente los recursos disponibles para invertir. Así, posiblemente las decisiones de inversión en depósitos, fondos de inversión o fondos de pensiones contarán con un menor nivel de recursos que durante el boom pre-crisis. En este capítulo se tratará el papel de los depósitos en el ahorro familiar, qué influye a las familias a la hora de decantarse por los depósitos, las clases de depósitos en las pueden invertir; y la situación actual y perspectivas de futuro del mercado de depósitos en España.

(agente que mantiene el depósito en el activo de su balance); como del depositario (agente que mantiene el depósito en el pasivo de su balance). Desde la posición del inversor en el activo financiero, el agente que decide realizar la inversión, la funcionalidad de los depósitos depende principalmente del plazo al que se realicen los mismos:

DEPÓSITOS COMO MEDIO DE PAGO El papel fundamental de las cuentas corrientes es el ser instrumento de pago para los titulares de las mismas. Así, la capacidad de hacer líquida la inversión o su disponibilidad inmediata hace de los depósitos en cuentas corrientes un producto básico para multitud de actividades: el pago de recibos o tarjetas, la realización de transferencias… Todos los servicios financieros que pueda requerir una familia están cada vez más supeditados a la disponibilidad de depósitos en cuentas corrientes, ya que las nuevas tecnologías están provocando una menor preferencia por el dinero en efectivo o por otros medios de pago, como los cheques, y a que las operaciones entre cuentas corrientes ofrecen mayor seguridad, menor coste y pueden revertirse. Según el Banco de España, en 2009 los pagos mediante transferencias, domiciliaciones o tarjeta supusieron el 97% de las operaciones y el 95% del importe total de pequeños pagos (transferencias 18% y 71%, domiciliaciones 51% y 22%, y las tarjetas de crédito 28 y 1%).

1. ¿QUÉ PAPEL CUMPLEN LOS DEPÓSITOS? La función de los depósitos se puede analizar tanto, desde el punto de vista del depositante 213

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

interbancarios. Las instituciones en las que los depósitos suponían una mayor proporción del balance han podido mostrar una situación de liquidez más sólida, estable y a coste comparativamente reducido. Además, la nueva regulación financiera obligará a mantener una mayor proporción de recursos de corto plazo, por lo que los depósitos cobrarán una importancia mayor.

DEPÓSITOS COMO MEDIO SEGURO DE INVERTIR Por otra parte, los hogares también pueden decidir mantener los depósitos en cuentas remuneradas donde están garantizados la devolución de la inversión y el cobro de intereses, vinculado al compromiso de mantenimiento por un determinado plazo. Por ello, los depósitos son un producto de inversión adecuado para las familias más adversas al riesgo o con un menor conocimiento de otros productos financieros. Desde la posición del receptor del depósito, la entidad depositaria que custodia la inversión, la funcionalidad del mismo también depende de los plazos a los que se realicen los mismos:

2. ¿QUÉ FACTORES AFECTAN A LA DECISIÓN DE LOS DEPÓSITOS? La elección de los depósitos como producto bancario en el que materializar su ahorro ha sido clásicamente la preferida por los hogares españoles. De hecho, en la década de los ochenta y primera mitad de los noventa los depósitos de las familias suponían alrededor de un 60% de sus activos financieros. A partir de entonces, el mayor desarrollo de la banca en España supuso un aumento del abanico de productos de ahorro disponibles, reduciéndose su peso hasta niveles inferiores al 40%. Desde 2008, esta proporción ha vuelto a sobrepasar el 50%, en un contexto de una mayor incertidumbre causada por la crisis financiera global, que ha llevado a un aumento del ahorro por motivo precautorio, a una preferencia por los activos más líquidos y a un deterioro de la rentabilidad de productos alternativos, como los fondos de inversión. Con datos hasta octubre de 2010, el indicador de confianza del consumidor español retrocede hasta los -19,6 puntos desde los -19,0 puntos registrados en septiembre. Por tanto, continúa por debajo de su promedio histórico de la década, lo que ayuda a explicar el incremento del ahorro por motivo precaución. Así, uno de los principales factores que afectan a la inversión en un activo financiero u otro es la incertidumbre sobre sus ingresos futuros. Dado que los depósitos permiten saber con certeza el capital y los intereses que las familias recuperarán llegado el momento de desinvertir, esta decisión es muy adecuada en un momento en el que la preocupación por el desempleo y la evolución futura de la economía española es importante.

DEPÓSITOS COMO MEDIO PARA CONOCER AL CLIENTE Los depósitos, estén o no comprometidos por un plazo determinado, dan a las entidades financieras la posibilidad de un mayor conocimiento del cliente y de adelantarse a las necesidades de los hogares: se puede ofrecer la domiciliación de ingresos o pagos recurrentes como las nóminas o los recibos; el mantenimiento de determinados niveles de inversión puede facilitar la concesión de la financiación requerida por las familias; o se pueden hacer ofertas de productos personalizadas según la información obtenida.

DEPÓSITOS COMO MEDIO DE FINANCIACIÓN DE LAS ENTIDADES Por otra parte, la inversión en depósitos, especialmente si están comprometidos durante un plazo, constituye una fuente de financiación para las entidades depositarias. Durante la crisis financiera internacional esta forma de obtención de liquidez ha adquirido una gran importancia, ante las dificultades para financiarse en condiciones adecuadas por otras vías, como la emisión en los mercados internacionales o los préstamos 214

11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS

GRÁFICO 1. HOGARES ESPAÑOLES: % DE ACTIVOS FINANCIEROS ACUMULADOS EN DEPÓSITOS

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras del Banco de España

GRÁFICO 2. ESPAÑA: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR (Saldo neto de respuestas)

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Comisión Europea

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 3. TOTAL DEPÓSITOS DE LOS HOGARES ESPAÑOLES (tasa de crecimiento interanual)

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras del Banco de España

que se estima en alrededor de un millón de unidades. Además, políticas que tradicionalmente se destinaban al apoyo de la inversión en vivienda, como las cuentas vivienda, serán retiradas a final de este año. En estas circunstancias, los hogares españoles han reducido drásticamente sus compras de vivienda en espera de que el sector toque fondo, por lo que parte de los importes ahorrados se han destinado a los depósitos. En general, ante la incertidumbre económica actual los hogares están postergando sus compras importantes, ya sean viviendas, coches o de otro tipo. Además, las expectativas sobre el aumento del desempleo en los próximos 12 meses continúan incrementándose entre los hogares españoles.

Además, en el contexto actual de alta volatilidad de la bolsa, de incertidumbre en el resto de los mercados de activos financieros y de rentabilidad creciente de los depósitos, está aumentando el número de hogares que se decantan por invertir en depósitos. Por otra parte, otra vía de inversión alternativa es la de los activos no financieros, que en el caso de los hogares en su mayor parte viene representada por la compra de vivienda. Tras la escalada de los precios de la vivienda en los últimos cinco años, el sector está afrontando un fuerte ajuste desde 2007, que se ha reflejado en la caída continuada de los precios de la vivienda mientras se absorbe la sobreoferta de vivienda,

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11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS

GRÁFICO 4. ESPAÑA: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR (Saldo neto de respuestas)

Fuente: BBVA Research a partir de Comisión Europea

3. TIPOLOGÍA DE LOS DEPÓSITOS

mantenimiento de unos determinados saldos medios, una nómina domiciliada… el abanico de posibilidades es muy extenso. De esta manera las familias no pagan comisiones por los servicios que se les facilitan por el hecho de tener una cuenta corriente abierta en una entidad financiera, como son la custodia del dinero, el mantenimiento de los registros necesarios para el funcionamiento del depósito, el derecho a ordenar cargos y abono en la cuenta, los servicios de caja básicos y la emisión de documentos. Dentro de las cuentas corrientes se podrían incorporar las cuentas de ahorro vivienda, cuya finalidad última es la de ahorrar durante cuatro años para la futura adquisición de una vivienda. La principal diferencia operativa de las mismas con el resto de depósitos a la vista es que la tributación es distinta. Así, las aportaciones realizadas a las cuentas vivienda con un límite de 9.015,186 son deducibles según los tramos estatales y autonómicos correspondientes. Como se ha

El Banco de España define dentro de los productos de inversión cuatro tipos de depósitos: depósitos a la vista, depósitos a plazo, depósitos mixtos y depósitos disponibles con preaviso. Los más conocidos y utilizados por las familias son los dos primeros: ± Depósitos a la vista: son aquellos en los que la disponibilidad del saldo es total, se puede hacer líquida la inversión sin aviso previo a la entidad depositaria. Son los comúnmente conocidos como cuentas corrientes. La tendencia actual en dichas cuentas es que las mismas no tengan comisiones1 asociadas cuando existe un mínimo de vinculación con la entidad depositaria:

1 Las comisiones más habituales que se cobran a los depositantes dentro del territorio nacional son las comisiones de mantenimiento, de administración, por retirada de efectivo en la oficina distinta del lugar donde está domiciliada la cuenta, por cancelación anticipada del depósito a plazo o gastos de correo.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

mencionado antes, este tipo de políticas públicas de apoyo a la compra de vivienda serán eliminadas a finales de 2010. ± Depósitos a plazo: la operativa que se puede hacer sobre los mismos es más restringida que en los depósitos a la vista. Entre el depositante y la entidad depositaria se pactan las condiciones de plazo y rentabilidad condicionada al cumplimiento del plazo por parte del depositante. En caso de incumplimiento del plazo se ejecutará una penalización sobre la rentabilidad. El Banco de España, limita dicha penalización, ya que no puede ser superior a los intereses brutos devengados desde que se contrató el depósito hasta la fecha de cancelación. – Depósitos mixtos: En la actualidad, y debido al incremento de la cultura financiera de los hogares, los depósitos a plazo también se están combinado con otros productos más sofisticados, como productos derivados o cestas de valores cotizados.

–

Depósitos con preaviso: Son depósitos en los que el cliente debe esperar un plazo, pactado en el momento del contrato, desde que decide informar sobre su decisión de desinversión hasta que la ejecuta.

4. ¿EN QUÉ SITUACIÓN SE ENCUENTRA EL MERCADO DE LOS DEPÓSITOS? Dentro del mundo de los depósitos, también ha variado durante la crisis las preferencias de los hogares. Mientras que hasta 2006 el peso de los depósitos a la vista y a plazo era prácticamente paritario, a partir de 2007 los depósitos a plazo empiezan a cobrar un mayor protagonismo. Así, la mayor parte del aumento del peso del total de depósitos sobre los activos financieros de las familias ha provenido del mundo del plazo, siendo su peso actual cercano al 25% de los activos, frente al 15% de 2005. En este periodo, los depósitos a la vista se han mantenido en niveles cercanos al 15% de los activos financieros.

GRÁFICO 5. COMPOSICIÓN DE LOS DEPÓSITOS DE LOS HOGARES ESPAÑOLES (miles de millones de )

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Cuentas Financieras de Banco de España

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11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS

Entre las razones que explican este comportamiento está el aumento de la incertidumbre, que hace que los hogares posterguen sus compras importantes y puedan por tanto plantearse inmovilizar los recursos durante periodos más largos. Por otra parte, también se han sucedido cambios desde el punto de vista de la rentabilidad para los hogares. Las dificultades para financiarse por otras vías a raíz de la crisis financiera internacional han provocado una mayor competencia dentro del mercado de depósitos español y de otros países europeos. Así, las entidades están ofertando mayores remuneraciones por los depósitos. Mientras que el spread del tipo del depósito a un año frente al euribor del mismo

plazo rondaba los 50 puntos básicos (pb) durante 2007 y parte de 2008, éste se ha incrementado hasta el entorno de los 170 desde finales de 2008. Movimientos similares se han apreciado en otros países periféricos europeos. Detrás de estas mejores ofertas está el valor que las entidades le dan ahora a la liquidez, en un momento en que la regulación sobre este asunto se está volviendo más exigente y en el que fuentes alternativas de financiación, como puede ser el caso de la emisión en los mercados, están mucho más limitadas. Estos movimientos de tipos están viéndose reflejados en la pérdida de cuota de productos de ahorro alternativos, como pueden ser los fondos de inversión, y previsiblemente continuarán en los próximos trimestres.

GRÁFICO 6. ESPAÑA. DIFERENCIAL ENTRE EL TIPO DE INTERÉS DE LOS DEPÓSITOS A LARGO PLAZO DE LOS HOGARES Y EL EURIBOR

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Así, este resurgimiento de los depósitos está siendo muy positivo para mantener los niveles de liquidez de las entidades financieras españolas, que al dedicarse en gran medida a la banca universal cuentan con una base de financiación diversificada. Los depósitos cubren alrededor del

90% de los créditos al sector privado, en niveles muy cercanos al 93% de la zona euro y creciendo desde hace cinco años. Esto supondrá una ventaja importante para las entidades españolas, en un mundo post-crisis en que la liquidez será cada vez más escasa y valorada.

GRÁFICO 7. ESPAÑA. GAP CRÉDITO - DEPÓSITO DE LAS ENTIDADES DE CRÉDITO (Miles de millones de )

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España

Aunque las cajas concentran la gran mayoría de los depósitos a plazo de los hogares españoles, éstas han ido perdiendo cuota a favor de los bancos, en parte por la percepción de una menor solidez en parte del sector de las cajas y en parte por la mayor remuneración ofertada por los nuevos saldos en los bancos que en las cajas durante los últimos meses. Así, la relación histórica que mantenían los tipos de interés de los depósitos con los tipos oficiales se ha roto. La divergencia entre ambas variables se aprecia desde octubre de 2008, cuando la crisis entra en su fase más aguda y se producen las bajadas de los tipos de interés oficiales.

En este momento los tipos de los depósitos no disminuyen a la misma velocidad, a diferencia de lo que ocurre en otros países. El análisis mediante un modelo econométrico permite ver que los tipos de interés de los depósitos en España deberían haberse reducido en mayor medida: desde septiembre 2007 hasta julio 2010 dicho descenso adicional debería haber sido, en media, de 67 puntos básicos (pb). Desde entonces, la caída adicional que se hubiera esperado es de 125 pb. Esta situación no se repite en todos los países de la Eurozona, pues por ejemplo no ocurre en Alemania, aunque sí en países periféricos como Grecia, Portugal o Italia.

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11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS

GRÁFICO 8. EVOLUCIÓN DE LOS DEPÓSITOS A PLAZO DE LOS HOGARES REALIZADOS EN BANCOS Y CAJAS DE AHORRO ESPAÑOLAS (tasa de crecimiento interanual)

GRÁFICO 9. TIPOS DE INTERÉS DE NUEVAS OPERACIONES DE LOS DEPÓSITOS A PLAZO DE LOS HOGARES

Fuente: BBVA Research a partir de Banco de España

Fuente: BBVA Research a partir de datos de Banco de España

La divergencia entre los tipos de los depósitos y los oficiales se mantendrá en el tiempo mientras que las entidades no tengan otras vías de

financiación alternativas en condiciones adecuadas, que permitan reducir la competencia en precios por los depósitos.

GRÁFICO 10. ESPAÑA. TIPO DEPÓSITO 1 AÑO Observado y previsto

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

5. ¿QUÉ PERSPECTIVAS TIENE ESTE MERCADO?

dades (lo que dificulta los préstamos interbancarios) y de progresiva retirada de las medidas extraordinarias de liquidez (como la generosa financiación del BCE), los depósitos continuarán siendo una fuente de financiación importante para las entidades españolas. Y esto es especialmente el caso de las entidades que tengan mayores problemas para acceder a las fuentes de financiación internacionales y tengan que enfrentarse a importantes vencimientos de deuda en los próximos trimestres. También la rentabilidad ofrecida por vías de inversión alternativas seguirá favoreciendo la preferencia por los depósitos. Activos financieros dependientes de la evolución de los mercados de capitales, como los fondos de inversión, se enfrentarán a un futuro incierto durante al menos buena parte del año 2011. Las restricciones internacionales al incremento de la deuda pública harán difícil que siga emitiéndose a ritmos muy importantes en el futuro. Y las inversiones en activos reales, como la vivienda, seguirán en niveles bajos al menos hasta que la sobreoferta de vivienda alcance niveles más sostenibles. Aún quedan dos años para que la sobreoferta retorne a niveles previos a la aceleración de su crecimiento, los que se registraron alrededor de 2005. En definitiva, un producto financiero clásico de la banca minorista, los depósitos, ha recuperado el peso que tenía hace unos años, y esta situación parece que se prolongará en el tiempo. En momentos de crisis, la certidumbre y la confianza son valores que los hogares españoles valoran especialmente.

Los depósitos, que tradicionalmente han sido la piedra angular del ahorro de los hogares españoles, seguirán jugando un papel muy importante en las finanzas familiares. La crisis financiera internacional está variando las decisiones de los hogares, y también afecta a su preferencia por los depósitos. Por una parte, en un contexto de mayor incertidumbre y crecimientos económicos menores a los de la expansión previa, en el mundo post-crisis los recursos de los hogares no crecerán a las tasas elevadas a las que nos tenían acostumbrados, al menos en el corto plazo. Un ejemplo paradigmático es el de Estados Unidos, donde a pesar de la fuerte preferencia por la liquidez de las familias los depósitos no volverán a crecer a los niveles anteriores a la crisis hasta dentro de cuatro o cinco años. Ahora bien, aunque los recursos de los que disponen los hogares son menores, la aversión al riesgo y la preferencia por la liquidez que generan las crisis son factores que estimulan la demanda de depósitos seguros. También por el lado de la demanda, la utilización de los depósitos para operaciones de pago como transferencias, domiciliaciones o tarjetas de crédito seguirá constituyendo un factor a favor de su uso. De hecho, las nuevas tecnologías están ofreciendo nuevos campos de aprovechamiento de los depósitos, como nueva infraestructura de pagos SEPA en Europa, tan necesaria en un mundo global, o los pagos por medios como Internet o el móvil que necesitan el respaldo de un depósito del cliente. También por el lado de la oferta las perspectivas apuntan a un mayor protagonismo de los depósitos en los próximos trimestres. En un mundo post-crisis donde las rentabilidades bancarias serán menores, la captación y vinculación de clientes de banca minorista será vital en el mundo desarrollado, y los depósitos son una vía adecuada para ello. Además, en el contexto de unos mercados de capitales aún inestables durante un periodo prolongado de tiempo, de incertidumbre sobre la verdadera situación de las enti-

CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Los depósitos, un producto que tradicionalmente ha jugado un papel fundamental en los activos financieros de los hogares, está recuperando a raíz de la crisis el peso que tuvo en épocas pasadas. En los años previos a la crisis financiera productos alternativos y más rentables, como los fondos de inversión, ganaron terreno a los depósitos. Sin embargo, ahora características de los 222

11. LOS PRODUCTOS BANCARIOS DE DEPÓSITO EN EL AHORRO FAMILIAR. PERSPECTIVAS

depósitos como la seguridad de recuperar la inversión y una rentabilidad fija o el que la rentabilidad de productos alternativos sea más dependiente de los volátiles mercados financieros están inclinando la balanza a favor de los primeros. Además, en un entorno de reducida confianza y crisis inmobiliaria, los hogares están postergando sus decisiones de compras importantes, como la vivienda, y estos recursos se están acumulando en parte en forma de depósitos. Por otra parte, los depósitos ofrecen ventajas importantes tanto a los depositantes como a las entidades financieras. En el primer caso, los hogares se benefician de invertir en un activo financiero seguro y de rentabilidad fija, además de poder utilizarlos como base de formas de pago tales como las transferencias, las domiciliaciones y las tarjetas de crédito. Por el lado de las entidades financieras, los depósitos son una vía

importante de vinculación y conocimiento del cliente, además de una base estable y relativamente barata de financiación. De hecho, el que formas alternativas de financiación como la emisión en los mercados de capitales se hayan visto dificultadas por la crisis, hace que algunas entidades estén haciendo ofertas de rentabilidades muy elevadas en el mercado de los depósitos, lo que beneficia a los hogares. En definitiva, los depósitos han recobrado en esta crisis el vigor de épocas pasadas, y los factores que han detrás de esta tendencia continuarán en los próximos trimestres. En el futuro, su papel como facilitador de los pagos internacionales en una economía cada vez más global, o los nuevos medios de pago que traerán las nuevas tecnologías, como el uso del móvil, seguirán impulsando en el mercado de los depósitos.

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12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA UE Karel Lannoo y Maria Gerhardt. Centre for European Policy Studies (CEPS)

La crisis ha supuesto un duro revés para la confianza de los ciudadanos europeos en el mercado único financiero. De repente, el concepto de un mercado único, cuya vigencia se había sostenido durante casi 20 años, quedó refutado al ponerse de manifiesto la coexistencia de diferentes niveles y modalidades de sistemas de garantía de depósitos en el seno de la UE. El miedo a retiradas masivas de depósitos y a la propagación de un «efecto contagio» llevó a los responsables de política económica a aumentar de forma brusca y sustancial el nivel de protección en medio de la crisis, por temor a una repetición de lo ocurrido con Northern Rock. Pero el problema no quedó resuelto con el aumento del nivel de cobertura. El hundimiento de un sistema nacional de depósito dentro de la UE desencadenó tensiones entre los distintos Estados miembros cuando el país en cuestión no fue capaz de hacer frente, a través de su sistema de garantía de depósitos, a sus compromisos de pago. Existe, por tanto, una urgente necesidad de adaptar el actual marco comunitario de protección de los depositantes, un marco cuya incapacidad para dar respuesta a la crisis ha quedado en evidencia. Lo que resta por dilucidar es qué opción debería adoptarse para sacar partido de las enseñanzas de la crisis. Hay un amplio consenso en que la única opción realmente válida sería crear un fondo de ámbito comunitario, si bien dicha solución choca con grandes dificultades por su falta de oportunidad en términos políticos. Cualquier solución intermedia, por el contrario, creará distorsiones e imperfecciones y no dará una respuesta coherente a los retos actuales.

En la primera parte de este artículo se hace un repaso del actual debate político en torno a los sistemas de garantía de depósitos (SGD) vigentes en la UE1. En la segunda parte, se presentan tres posibles opciones de un sistema paneuropeo de garantía de depósitos, seguidas de un esbozo de las funciones que cabría asignar a los sistemas de garantía de depósitos. El cuarto apartado aborda los puntos débiles de la Directiva europea que han quedado de relieve en estos últimos años. A continuación, se analiza la reciente propuesta de la Comisión para subsanar las lagunas detectadas en la Directiva relativa a SGD. En el último apartado se presentan las conclusiones y recomendaciones.

1. INTRODUCCIÓN Los dos argumentos que se citan habitualmente para defender la regulación de los seguros de depósitos son la protección del consumidor y la estabilidad financiera2. Estas motivaciones figu-

1 A lo largo del texto, los términos «garantía de depósitos» y «seguro de depósitos» se utilizan con el mismo significado. Aunque la Directiva europea se refiere a los sistemas de garantía de depósitos, preferimos el término «seguro de depósitos», pues la generalidad de dichos sistemas tiene características que los asemejan a un seguro: así, toda entidad asegurada realiza aportaciones periódicas obligatorias a un fondo, que está destinado a proteger a los asegurados frente a la ocurrencia de un determinado siniestro. Dichas aportaciones pueden calcularse con base en el riesgo y no suelen reembolsarse al finalizar la vigencia del contrato. 2 Goodhart (2008) esgrime una tercera argumentación, a saber, que el seguro de depósitos permite a las autoridades

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ran también recogidas en la Directiva 94/19/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, relativa a los sistemas de garantía de depósitos, cuyo objetivo es «reforzar la estabilidad del sistema bancario y la protección de los ahorradores» (Consejo, 1994). El argumento de la protección del consumidor no requiere demasiada explicación; en cambio, la estabilidad del sistema bancario entraña mayor complejidad. En general, la desconfianza de los depositantes en los mercados financieros debe evitarse a toda costa, ya que puede provocar la deslocalización del ahorro, y este reviste una importancia vital no sólo para las entidades financieras, sino para la economía en general, al permitir a los bancos cumplir su función básica de canalización del ahorro pasivo hacia la inversión productiva. Cualquier incertidumbre en cuanto a la protección de los depositantes puede tener importantes efectos en la estabilidad del sistema financiero y en la asignación del ahorro. La adopción de la Directiva de 1994 sobre el seguro de depósitos fue una consecuencia lógica del objetivo de crear un mercado único en 1992. La Directiva establecía un grado mínimo de armonización de los sistemas de garantía de depósitos nacionales para promover una integración más eficaz de los mercados financieros minoristas. Sin embargo, dicho objetivo de armonización se quedó demasiado corto, y ha dado lugar a la multiplicidad de sistemas de garantía de depósitos vigente hoy en día a lo largo de la Unión Europea. Dichos sistemas difieren en numerosos aspectos, como el estatuto jurídico del régimen de protección (privado o público), su gobernanza, el nivel mínimo de cobertura, los depósitos/depositantes cubiertos, los procesos de pago y los mecanismos de financiación. La gran diversidad de sistemas de garantía de depósitos existentes no ha demostrado una solidez suficiente ante la crisis. El rescate de bancos en dificultades ha exigido grandes intervencio-

nes gubernamentales en estos últimos años para mantener la confianza de los depositantes y evitar retiradas masivas de depósitos, como ocurrió en el caso del británico Northern Rock (2007) o del islandés Landsbanki (2008). Obviamente, cualquier intervención pública choca con la idea de que el sector bancario debería ser quien soporte el coste de las quiebras de sus miembros. Y si bien las diferencias entre los distintos tipos de seguros de depósitos se encontraban bien documentadas por la Comisión Europea (véase CE, 2006), no emprendió ninguna acción a escala de toda la UE hasta el estallido de la crisis financiera. En julio de 2010, la Comisión Europea presentó una propuesta para reexaminar la Directiva de 1994, en la que abandonaba el enfoque inicial de armonización «de mínimos». Dicha propuesta constituye una respuesta directa a los problemas surgidos durante la crisis, y recoge las recomendaciones formuladas por los expertos integrantes del grupo De Larosière. En el informe elaborado por dicho grupo de expertos (CE, 2009a), estos habían abogado por la armonización del seguro de los depósitos, sin dar detalles más concretos sobre el tipo de sistema. El grupo entendía que los depositantes debían disfrutar del mismo importe garantizado en todos los Estados miembros. La actual diversidad de SGD se consideraba insostenible y una debilidad en tiempos de crisis3. Pero, ¿cómo diseñar un sistema de garantía de depósitos (pan)europeo para que sea eficiente, fiable y sostenible? El enfoque de armonización es «modulable», pudiendo ir desde un grado reducido a otro máximo, o bien desde la existencia de una red de SGD nacionales a la creación de un SGD único que se aplique a todas las entidades de crédito que operen en el mercado interior.

3 El informe propone en su Recomendación 14: «Los sistemas de garantía de depósitos (SGD) en la UE deben armonizarse y, preferiblemente, contar con financiación previa del sector privado (en casos excepcionales, complementada por el Estado); además, deben proporcionar un alto grado de protección a todos los clientes de la UE, protección que, asimismo, debe ser equivalente en los distintos países». (CE, 2009-02).

públicas cerrar más fácilmente los bancos «insolventes», ya que la liquidación de una entidad se considera aceptable desde una perspectiva política cuando el daño social que produce es limitado (véase también Boyd et al., 2009).

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12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA

más grandes de la UE, Reino Unido, Francia y Alemania, han expresado sus dudas sobre la base jurídica de la propuesta (por la interferencia que supone en la soberanía nacional), así como sobre su contenido. No obstante, es discutible que la propuesta de la Comisión sea lo bastante ambiciosa, ya que no da una respuesta suficiente a los nuevos problemas detectados. Algunos aspectos relacionados con la gobernanza de los SGD, los diversos factores que influyen en la estabilidad financiera y las responsabilidades transfronterizas no se han abordado en toda su complejidad, dejando en el aire temas importantes como el «arbitraje regulador», las distorsiones competitivas y el riesgo moral. Si verdaderamente queremos estar preparados para un mercado financiero más integrado, sería deseable avanzar hacia una mayor armonización.

Asimismo, el mandato de los SGD podría limitarse al de simples «cajas de pagos» o bien asumir un papel más activo en la reestructuración o liquidación de entidades financieras. Otros aspectos que podrían variar dependiendo del diseño contemplado para los SGD son el ámbito de cobertura, el mecanismo de financiación o la estructura organizativa (véase Recuadro 1). La reciente propuesta de la Comisión amplía básicamente lo dispuesto en la Directiva de 1994, profundizando en la armonización de numerosos aspectos del seguro de depósitos. La propuesta no puede considerarse un giro drástico respecto a la estructura actual, ya que mantiene la diversidad de sistemas nacionales. Con todo, el sector ya ha levantado la voz exigiendo una rebaja de los requisitos de armonización lo que, en la práctica, supondría «descafeinar» el texto propuesto por la Comisión. Los tres países Recuadro 1: Características del seguro de depósitos

El seguro de depósitos puede adoptar diversas formas, dependiendo de los términos y condiciones que se estipulen en él. Los principales aspectos que pueden influir en la configuración de un SGD son los siguientes: Sistema explícito o implícito. La protección explícita queda constituida formalmente, a diferencia de los sistemas implícitos, que –por definición– no se especifican de manera formal. La protección explícita suele tener el efecto positivo de que la carga financiera de los bancos que devienen insolventes no debe soportarla el contribuyente (o, en teoría, solo hasta cierto punto). En los sistemas implícitos, no se especifican normas relativas a la cuantía de la protección, los requisitos para acogerse a ella o la financiación de las garantías (Comité de Basilea e IADI, 2009). En caso de que un banco atraviese por dificultades en un sistema implícito, el estado tendría que intervenir para garantizar la protección a los depositantes, pero también podría decidir dejar que la entidad quebrase. Un inconveniente de los sistemas de protección implícitos es que reducen los incentivos para controlar el comportamiento de los bancos y su política de asunción de riesgos (Demirgüç-Kunt et al., 2006). Forma jurídica. El SGD puede crearse a partir de fondos públicos o privados. La adopción de una forma jurídica pública o privada tiene a su vez consecuencias en la responsabilidad y la rendición de cuentas, las cuales corresponderán al Gobierno o al propio sector bancario, normalmente representado por las asociaciones de bancos. Pertenencia voluntaria u obligatoria. La pertenencia al SGD puede ser voluntaria u obligatoria, lo que significa que, en el primer caso, las entidades no aseguradas carecerán de protección. Financiación del SGD. El seguro de depósitos puede financiarse ex ante, ex post o con una combinación de ambos. Los sistemas ex ante descansan en la recaudación de aportaciones periódicas con las que se dota un fondo al que podrá recurrirse cuando alguno de sus miembros devenga insolvente. La financiación ex post supone que los fondos son aportados por los miembros adheridos al SGD en el momento de originarse la insolvencia de una entidad miembro. Las ventajas generales de la financiación ex ante residen en la aportación continua por todas las clases de miembros (incluidos los bancos mal gestionados) y en la disponibilidad inmediata de los fondos. No obstante, dicha financiación crea un riesgo moral, así como barreras de entrada y salida, ya que las aportaciones no suelen reembolsarse cuando los bancos abandonan el sistema. Los sistemas ex post pueden crear incentivos para un control más estrecho de las entidades de crédito. En cambio, uno de sus mayores inconvenientes estriba en su carácter procíclico, ya que los fondos deben recaudarse en épocas de dificultades económico-financieras. Aportaciones basadas en el riesgo. Las aportaciones al SGD pueden calcularse con base en el riesgo asumido por las entidades de crédito en sus actividades, medido por ejemplo en relación con la estructura de capital del banco,

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

sus exposiciones o su perfil de rentabilidad/riesgo (para más información, véase JRC, 2008). La ventaja de las aportaciones basadas en el riesgo es que crean incentivos para una gestión más prudente; en su contra, el desarrollo de dichos sistemas exige más recursos y un exhaustivo análisis. Nivel de cobertura. El importe hasta el que están protegidos los depósitos. En la UE, el importe mínimo obligatorio antes de la crisis era de 20.000 (Directiva de 1994), y se elevó hasta 50.000 en octubre de 2008, con un incremento adicional hasta 100.000 a finales de 2010 (Consejo, 2009). Los depósitos en monedas distintas al euro quedaban excluidos conforme a la Directiva de 1994, pero están cubiertos en la propuesta de la Comisión de 2010. Depositantes cubiertos. El SGD cubre con carácter general a los clientes minoristas (personas físicas), pero también puede cubrir a personas jurídicas. Las entidades financieras suelen quedar excluidas de la cobertura. Depósitos cubiertos. La cobertura suele extenderse a los depósitos mantenidos en cuentas de ahorro, cuentas corrientes y otras cuentas de transacción, pero no a los bonos o valores mobiliarios. La cobertura de los depósitos es individual por depositante y entidad financiera. Plazos de pago. El reembolso de los fondos a los depositantes puede demorarse más o menos dependiendo de dos hechos: 1) la determinación de la indisponibilidad de los depósitos por parte de las autoridades y 2) el pago final de las reclamaciones. Coaseguro. El coaseguro traslada a los depositantes parte de la carga de su protección. Por ejemplo, si el límite de cobertura es de 40.000 y el coaseguro es del 10%, el depositante percibe un pago máximo de 36.000 . El coaseguro era la norma en el Reino Unido antes de que Northern Rock se declarase insolvente, pero no se aplicó.

2. POSIBLE SISTEMA PANEUROPEO

tencia de múltiples sistemas nacionales heterogéneos de seguro de depósitos. Esta opción no da respuesta a todos los retos a los que el mercado interior se enfrenta actualmente. Una segunda alternativa sería mantener los sistemas nacionales a la vez que se crea un seguro de depósitos paneuropeo complementario. Dicho sistema podría adoptar la forma de un fondo común que complementaría a los sistemas nacionales y aportaría parte del seguro de depósitos, o bien de un sistema de reaseguro para los bancos transfronterizos. Al igual que en el caso de la opción 1), esta segunda opción mantiene las actuales estructuras de SGD y no aporta una solución única. Las tensiones competitivas seguirían estando presentes y los costes administrativos serían elevados. En la tercera opción, un fondo único paneuropeo de nueva creación sustituiría a los SGD actuales, asegurando los depósitos de todas las entidades de crédito que hayan sido constituidas en el mercado interior. Las principales ventajas de una solución única y no fragmentada serían su eficiencia y la limitación del riesgo. El fondo crearía unas reglas de funcionamiento homogéneas, eliminaría las distorsiones competitivas y reduciría los costes administrativos. Un fondo central también podría asumir la tarea de vigilar/supervisar la toma de riesgos en el mercado.

Existen tres fórmulas para crear un sistema paneuropeo de seguro de depósitos (CE, 2009b): 1) promover una red europea de colaboración entre SGD; 2) un «vigésimo octavo» régimen; o 3) diseñar un sistema único europeo de seguro de depósitos. En esencia, las tres opciones se mueven entre el enfoque de colaboración/red y la plena armonización (un fondo único). La implantación del sistema podría realizarse en etapas sucesivas, tendiendo gradualmente hacia la armonización completa. No obstante, este enfoque gradualista comportaría elevados costes administrativos. Si el objetivo es la total convergencia, parecería más razonable impulsar directamente un SGD europeo único, en lugar de establecer un «vigésimo octavo» régimen intermedio con el fin de ahorrar recursos. Por el momento, el seguro de depósitos en la UE está organizado a escala nacional. Por tanto, la primera opción (una red) podría implantarse de inmediato sin grandes complicaciones. El enfoque de red debería permitir un mejor intercambio de información entre los miembros e incluso la creación de líneas de financiación entre los distintos fondos. Su ventaja, pues, es la implantación inmediata, pero a costa de mantener la fragmentación, ya que preserva la coexis228

12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA

Las tres estructuras paneuropeas tienen implicaciones diferentes en cuanto al reparto del riesgo, el arbitraje regulador y la eficiencia. En general, la estructura más fragmentada, compuesta por una red de múltiples SGD nacionales, puede provocar mayores niveles de arbitraje regulador. Con distintos sistemas de seguro de depósitos, los bancos tienen un incentivo para tratar de aprovecharse de las diferencias de regulación, por ejemplo operando en países en los que la participación en el SGD conlleva un menor coste económico. Los depositantes, por su parte, tienen motivos para recurrir al arbitraje y trasladar sus fondos a países que dispongan de regímenes más protectores de sus depósitos. Estos problemas podrían resolverse con la creación de un SGD único para todas las entidades de crédito de la Unión Europea. Un problema significativo que plantea la plena armonización es el referido al riesgo moral: con un seguro de depósitos paneuropeo como parte integrante de la red de seguridad, los supervisores nacionales podrían bajar la guardia en materia de riesgos y sentirse menos impelidos a controlar a los bancos que supervisan, al contar con un mayor caudal de fondos disponible en caso de un eventual rescate. Simultáneamente, las entidades que captan depósitos podrían ser más propensas a asumir riesgos por el mismo motivo. Si bien un sistema único no fragmentado paneuropeo implica una mayor eficiencia, los problemas de riesgo moral asociados deberían ser abordados mediante una clara atribución del control/supervisión, posiblemente asignando a quienes aseguran los depósitos responsabilidades y poderes reforzados en materia de control y de vigilancia de la salud de las entidades de crédito, con mecanismos de alerta bien definidos.

El objetivo del seguro de depósitos tiende a ser el mismo en todos los países: la protección del consumidor y la estabilidad financiera. Ahora bien, los cometidos asignados a los SGD varían y pueden ir desde la mera función de »caja de pagos» en caso de insolvencia hasta la asignación de deberes de supervisión y suministro de liquidez, o incluso los de impedir quiebras y gestionar la crisis. Un ejemplo de asegurador de depósitos que desempeña tareas más allá de la simple función de «caja de pagos» es la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) estadounidense. Su misión consiste no sólo en proteger los depósitos, sino también en «examinar y supervisar la solidez y buenas prácticas de las entidades financieras, así como la protección del consumidor, y gestionar los casos declarados de insolvencia»4. La FDIC tiene, por tanto, un papel activo en lo que respecta a la supervisión, la vigilancia de la red financiera de seguridad e incluso la resolución de bancos (Beck y Laeven, 2006). Un requisito previo indispensable para incluir a los aseguradores de depósitos en la red financiera de seguridad general es su estrecha colaboración con los supervisores financieros. Ambos deben seguir atentamente la evolución de las entidades financieras para reaccionar con prontitud a los cambios que se produzcan en el mercado. Cuanto más temprana sea la reacción ante bancos en dificultades, mejor, ya que cualquier incertidumbre podría tener efectos derivados en otras entidades. Esto es cierto para todos los bancos que operan en el mismo mercado o en el extranjero, sin perjuicio de su tamaño o importancia sistémica (CEBS, 2005). Mediante el establecimiento de una estrecha colaboración, las autoridades supervisoras y los aseguradores de depósitos pueden, de hecho, complementarse entre sí, pues una temprana intervención reduce los daños que se produzcan eventualmente. Esto concuerda con el argumento de que una supervisión más fuerte podría reducir la necesidad de

3. FUNCIONES DE LOS SISTEMAS DE SEGURO DE DEPÓSITOS «La responsabilidad general sobre las garantías de los depósitos debería ir de la mano con la responsabilidad supervisora.» Mesa redonda de expertos en la Comisión (CE, 2009c)

4 Para más información, consulte la página web de la FDIC: http://www.fdic.gov.

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contar con seguros de depósitos (Hardy y Nieto, 2008). Además de las tareas de supervisión, puede dotarse a los SGD de otras funciones relativas a la gestión de crisis; por ejemplo, la prestación de servicios como punto de contacto único entre depositantes y bancos y la coordinación de los procesos de reembolso. La función de coordinación es un importante valor añadido en los casos de entidades que operan en el ámbito transfronterizo, donde pueden estar implicados varios aseguradores de depósitos y otros grupos de interés. Los aseguradores de depósitos también podrían recibir un mandato para actuar de forma preventiva, por ejemplo, prestando liquidez a entidades de crédito cuando concurran determinadas circunstancias. En momentos de crisis, los bancos se enfrentan a una falta de liquidez, tanto por el lado del activo (préstamos dudosos) como del pasivo (menos depósitos) (Furceri y Mourougane, 2009), lo que ha llevado a los gobiernos a optar cada vez con más frecuencia por instaurar redes de seguridad para resolver dicha eventualidad (García, 1999). Es cierto que los SGD podrían intervenir apoyando la actividad de un banco antes de que se llegue al extremo de su quiebra. No obstante, es probable que dichas actuaciones comporten riesgo y requieran un estrecho seguimiento. Se necesitaría tener la certeza de que ello no impedirá que el SGD continúe cumpliendo su cometido principal: el reembolso de los depositantes. En este contexto, ha de ponerse énfasis en la diferencia crucial que existe entre el seguro de depósitos y las medidas de rescate bancario: los SGD defienden principalmente los intereses de los depositantes, mientras que las medidas generales de gestión de la crisis defienden los intereses comunes de los acreedores y otras partes interesadas. Los sistemas de garantía de depósitos son esenciales para la prevención de desastres financieros, y hay razones para integrarlos en el marco general de la protección financiera. Con todo,

existen potenciales conflictos de intereses entre los aseguradores de depósitos y los supervisores, en especial en lo que atañe al momento de la intervención. Mientras que un asegurador de depósitos verá con buenos ojos liquidar una entidad tambaleante en un momento temprano para limitar los daños, es posible que los supervisores y responsables de política financiera defiendan la opción de mantener a la entidad viva con respiración asistida por motivos políticos y con el fin de preservar la estabilidad financiera. 4. PUNTOS DÉBILES DE LOS SISTEMAS EUROPEOS DE SEGURO DE DEPÓSITOS La Directiva de 1994 sigue el enfoque de una armonización «de mínimos», dejando amplio margen de maniobra a los Estados miembros, lo que ha hecho que perduren diferencias sustanciales entre ellos en cuanto a las disposiciones sobre protección de depósitos. El siguiente apartado hace hincapié en la actual divergencia en materia de niveles de cobertura, mecanismos de financiación, gobernanza, procesos de pago y dimensión transfronteriza. Al comienzo de la crisis financiera, los niveles de protección de los depósitos presentaban una enorme diversidad (véase Figura 1: Tope máximo de reembolsos y nivel de cobertura en los Estados miembros de la UE y Noruega (2008)). Los importes hacen referencia a los niveles garantizados prescritos por ley, pero la protección real puede ser mayor si se han establecido SGD voluntarios para complementar la protección mínima, algo que ocurre, por ejemplo, en Alemania, donde el «Fondo de Depósitos de la Asociación de Bancos Alemanes» proporciona un grado ilimitado de cobertura. En general, la cobertura es superior en los Estados miembros más antiguos de la UE, ya que los servicios financieros en los países de más reciente incorporación se encontraban menos desarrollados y presentaban un menor índice de penetración, como evidencian unos volúmenes promedio de depósitos más bajos.

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FIGURA 1. TOPE MÁXIMO DE REEMBOLSOS Y NIVEL DE COBERTURA EN LOS ESTADOS MIEMBROS DE LA UE Y NORUEGA (2008)

Fuente: Centro Común de Investigación de la Comisión Europea (JRC, 2008). Nota: Importes vigentes a 01.01.2008. Los «topes máximos de reembolsos» pueden diferir del nivel de cobertura en aquellos países cuyos SGD apliquen el coaseguro.

medida al respecto. Esta actitud cambió drásticamente en un entorno de crisis, pues dos años más tarde, en octubre de 2008, el Consejo de la UE incrementó con efectos inmediatos la cobertura mínima hasta 50.000 , y posteriormente hasta 100.000 , en respuesta a la crisis financiera.

Hace algunos años, la diferencia entre los niveles de cobertura era aún mayor, y oscilaban en 2005 entre los 14.481 de Letonia y los 103.291 de Italia (CE, 2006). Las diferencias de protección, así como la ausencia de financiación, suscitaban entre las partes interesadas una honda preocupación sobre el correcto funcionamiento de los SGD en caso de tener que recurrir a ellos (CE, 2006). Las respuestas de los consultados en una encuesta pública revelaban que la existencia de diferentes sistemas de garantía obstaculizaba la actividad transfronteriza y daba lugar a distorsiones competitivas en los mercados. La reacción de la Comisión a estas inconsistencias fue tímida y decepcionante, al concluir que las modificaciones relativas al nivel de cobertura o a los mecanismos de financiación serían objeto de consideración con un horizonte más largo, y descartar por el momento la necesidad de adoptar ninguna

Otra diferencia relativa al alcance de la cobertura de los sistemas europeos radica en los requisitos que deben cumplir los depósitos/depositantes, un punto en que hizo hincapié un informe sobre SGD elaborado por el Comité Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS, 2005). El informe denotaba escepticismo sobre la armonización del nivel de cobertura, ya que eran varios los aspectos que requerían atención para una verdadera armonización de la protección; así, se señalaba, por ejemplo, que el hecho de que determinados grupos de depositantes estuvieran cubiertos en 231

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de condiciones para soportar el impacto de quiebras de entidades bancarias (CE, 2008-05). El Centro Común de Investigación de la Comisión (JRC) recopiló datos de todos los SGD existentes en el seno de la UE al objeto de determinar la capacidad de los actuales SGD para efectuar reembolsos (JRC, 2008); dicho estudio reveló que el ratio de cobertura6 en la mayoría de los países no era suficiente para proteger ni siquiera un 1% de los depósitos con derecho a reembolso (véase Cuadro 1).

algunos países pero no en otros podría ser más importante que el importe exacto de cobertura.5 El mecanismo de financiación de los SGD es un factor de gran relevancia a la hora de garantizar la suficiencia y credibilidad de los fondos. Conforme a la Directiva de 1994, la financiación de los SGD en la UE no está armonizada, pudiendo adoptar la modalidad ex ante, ex post o una combinación de ambos. Las investigaciones realizadas han revelado que los sistemas nacionales de garantía de depósito no están en igualdad

CUADRO 1. UE-15 Y NUEVOS ESTADOS MIEMBROS, CLASIFICADOS POR RATIO DE COBERTURA EN ORDEN DECRECIENTE

Fuente: Centro Común de Investigación de la Comisión Europea (JRC, 2008). El informe se basa en los datos de su propia encuesta. Notas extraídas del informe: (*)Información sobre depósitos cubiertos estimada a partir de los datos de la encuesta. (20) Pese a estar clasificado como un sistema ex post, Reino Unido posee un fondo residual, heredado del sistema anterior.

Los ratios de cobertura en los nuevos Estados miembros tienden a ser superiores, pues dichos países tuvieron que elevar la cobertura para converger con el nivel de 20.000 aplicable en toda la UE. Dado que su volumen del ahorro medio

suele ser más reducido, el ratio de cobertura es comparativamente elevado en los Estados miembros de reciente incorporación. El ratio medio de cobertura en los nuevos Estados miembros es del 0,86%, frente al 0,53% de los países de la UE-15 (0,59% si se excluye a Reino Unido)7.

5 Un ejemplo es el Fondo de Garantía de Depósitos (de adhesión voluntaria) de la Asociación de Bancos Alemanes, que extiende la cobertura también a las entidades públicas. Esto no era obligatorio conforme a la Directiva europea de 1994, ni con arreglo a la actual propuesta de reexamen de 2010. Para más información, consulte http://www.germanbanks.org.

6 Ratio de cobertura = tamaño del fondo (2005) / importe total de depósitos con derecho a reembolso (2005). 7 En algunos cálculos se ha excluido a varios países, debido a la insuficiencia de los datos aportados, por ejemplo en el caso de Alemania.

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En el mismo informe, el JRC llevó a cabo un ejercicio de «pruebas de estrés», que confirmó la debilidad de los SGD de la UE para efectuar los pagos. Se analizaron tres escenarios diferentes, teniendo en cuenta la disponibilidad de la financiación (ex ante, ex post y el recurso al endeudamiento): • • •

La estructura legal y la gobernanza del Sistema de Garantía de Depósitos (SGD) difiere de unos Estados miembros a otros y puede crearse y administrarse como entidad pública o como entidad privada. Esto tiene importantes consecuencias en el ámbito de las responsabilidades del fondo, si fuera necesario recurrir a él o realizar una financiación extra. En teoría, los gobiernos solo deberían ser responsables del reembolso en caso de un sistema de fondos público, y el sector privado debería serlo en caso de SGD privados. Sin embargo, cuando el sector privado no es capaz de cumplir sus obligaciones, los gobiernos sufren fuertes presiones para que rescaten y protejan (en parte) a los accionistas de los bancos quebrados, especialmente a los particulares (Demirgüç-Kunt et al., 2006). No obstante, es inevitable que a los gobiernos se les exija que tomen medidas, con independencia de si la responsabilidad es explícita o implícita, y de si el fondo es público o privado8. Otro ejemplo de las diferencias existentes entre los SGD de la Unión Europea es la variedad de procedimientos de pago. Los estudios muestran que los procesos de pago constan de hasta 21 fases y que el «acontecimiento desencadenante» cae dentro de la responsabilidad de hasta ocho tipos de entidades diferentes (JRC, 2008). La variedad de procedimientos y competencias entorpece la comunicación de los aseguradores de depósitos entre países, ya que puede requerir la participación de diferentes tipos de entidades a lo largo de esas fases. Beck y Laeven (2006) señalan que, por razones de eficiencia en la determinación de la indisponibilidad de los fondos, sería deseable que, en lugar de los tribunales, participasen los propietarios del fondo o las autoridades bancarias, puesto que estos «entienden mejor los incentivos bancarios por la toma de riesgos y el modo de remediarlos». Sin

Escenario de impacto leve: carga financiera media de 100 millones de Escenario de impacto medio: carga financiera media de 2.180 millones de Escenario de impacto alto: carga financiera media de 8.690 millones de

Los resultados revelaron que todos los SGD de la UE podrían soportar una quiebra de una entidad con un impacto leve. Una quiebra de tamaño medio solo podrían soportarla siete países de la UE con ratios de cobertura elevados utilizando únicamente fondos ex ante. Seis Estados miembros no serían capaces de reembolsar las reclamaciones por depósitos en el caso de una quiebra de impacto medio, ni siquiera utilizando todos los fondos a su alcance, incluidos los fondos ex post y el recurso adicional al endeudamiento. Ningún Estado miembro se encontraba bien equipado para hacer frente a una quiebra de gran envergadura utilizando fondos ex ante. A simple vista, los importes utilizados para el tercer escenario pueden parecer demasiado elevados; no obstante, son realistas considerando las sumas de depósitos que quedaron repentinamente en riesgo durante la crisis financiera. Cuando el banco británico Northern Rock, relativamente pequeño, solicitó financiación de emergencia en 2007, los depositantes retiraron más de 2.000 millones de libras esterlinas (unos 3.000 millones de euros) en menos de una semana (BBC, 2007a). Los depósitos totales de clientes en Northern Rock ascendían a cerca de 24.000 millones de libras esterlinas (BBC, 2007b), lo que supera con creces el «escenario de impacto elevado». La consecuencia de la retirada masiva de depósitos fue que el Gobierno británico decidió intervenir y respaldar el 100% de los saldos de los depositantes de Northern Rock.

8 La práctica de los gobiernos publicando garantías en blanco para poner freno a los miedos de los depositantes no es una práctica novedosa, ya que este enfoque se ha aplicado en el pasado; por ejemplo, durante la crisis sueca de 1992, antes de que Suecia adoptara un Sistema de Garantía de Depósitos explícito en 1996 (Demirgüç-Kunt et al, 2006).

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embargo, la responsabilidad de las entidades en los procedimientos de pago es muy difícil de modificar de acuerdo con el sistema vigente de SGD nacionales. Por último, el tratamiento adecuado de las filiales y sucursales se ha revelado como una de las principales lagunas durante la crisis. La Directiva de 1994 establece que en caso de actividades transfronterizas desarrolladas a través de una sucursal, el SGD competente será el del país en el que esté localizada la sede principal. Por lo tanto, las filiales, al ser entidades jurídicas independientes, participarán de los sistemas de seguro de depósitos del país en que hayan sido constituidas, mientras que las sucursales, que carecen de personalidad jurídica propia, contarán con la cobertura del sistema de seguro de depósitos del país de la casa matriz. El enfoque de la participación de las filiales y sucursales en los SGD del país de acogida o del país de origen de la sociedad matriz es en general coherente con la responsabilidad supervisora de las autoridades financieras, si bien en la práctica tiene sus defectos. Aunque las sucursales deberían estar cubiertas por el SGD del país de la casa matriz, la crisis ha puesto de manifiesto que en muchos casos los países de acogida de las sucursales han tenido que intervenir, ya que el asegurador de depósitos del país de origen no estaba en condiciones de cumplir con sus obligaciones (véase el Recuadro

2). Si las sucursales (es decir, la casa matriz) atraviesan por dificultades financieras, el país de acogida tiene motivos para intervenir a fin de proteger a los consumidores y evitar cualquiera de los efectos colaterales perniciosos de la quiebra bancaria. Una intervención de este tipo equivale, de facto, a trasladar la responsabilidad desde el país de origen de la sociedad matriz al país de acogida de la sucursal, cuando este último carece realmente de responsabilidad supervisora. La normativa europea sobre SGD para sucursales/filiales fue muy criticada, años antes de que se produjera la crisis, por Eisenbeis (2004), quien afirmó que el enfoque actual «separa las responsabilidades referentes al control del riesgo bancario entre, por un lado, el micro riesgo asociado a la operación de las entidades individuales y, por otro, el macro riesgo asociado al riesgo de contagio o riesgo que se transmite de una entidad a otra con independencia del lugar en que las entidades estén domiciliadas». Y se mostró fervientemente partidario de contar con un SGD armonizado dentro de la Unión Europea, al tiempo que alertaba de que un sistema de garantía de depósitos descentralizado no tendría la fortaleza suficiente para hacer frente a una crisis financiera, ya que estaría expuesto a diversos conflictos de intereses y competencia reguladora (Véase también, García, 1999).

Recuadro 2. El caso de Islandia El desplome del sistema bancario islandés puede utilizarse como (buen/mal) ejemplo para ilustrar algunas debilidades de la normativa europea vigente sobre sistemas de garantía de depósitos. En los años previos a la crisis, la política monetaria de Islandia se centró en controlar la inflación. El banco central situó los tipos de interés en parte por encima del 15%, lo que dio lugar a fuertes entradas de capital procedentes del extranjero y animó a los islandeses a contratar préstamos en otras divisas. Estas tendencias, junto con la apreciación del tipo de cambio, provocaron una burbuja que estalló en 2008. A principios de octubre de 2008, los tres bancos más grandes de Islandia (Landsbanki, Glitnir y Kaupthing) se desplomaron en una semana y el gobierno tuvo que intervenir para tomar las riendas. Muchos depositantes extranjeros se preocuparon seriamente, ya que habían colocado sus ahorros en cuentas de sucursales islandesas, en las que entonces quedaron atrapados. Tras el colapso, el Reino Unido decidió intervenir y aplicar la ley antiterrorista británica para confiscar activos de Landsbanki en Gran Bretaña. Esta medida fue considerada como un ultraje por el gobierno islandés, al verse de pronto equiparado a la categoría de terrorista. La estructura de sucursales de las actividades de los bancos islandeses implicaba que, tal y como se declaraba en los contratos de depósito, el Sistema de Garantía de Depósitos del país de la sociedad matriz era responsable, en este caso el DIGF (Fondo de Garantía de los Depositantes e Inversores Islandeses). El DIGF es una fundación privada, por lo que

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el gobierno no está obligado forzosamente a rescatarla. Aún así, las presiones políticas procedentes del extranjero fueron tan fuertes que el gobierno islandés accedió a resarcir al Reino Unido y a los Países Bajos (junio de 2009). Ambos países habían reembolsado plenamente a los depositantes con cuentas en Landsbanki, en previsión de obtener la correspondiente compensación desde Islandia en una fase posterior. Sin embargo, desde junio de 2009, no se ha producido realmente ningún reembolso desde Islandia, dada la imposibilidad de alcanzar un acuerdo entre los tres países. A principios de 2010, Islandia debía a Gran Bretaña cerca de 4.500 millones de GBP y a los Países Bajos 1.200 millones de EUR, más intereses (en total, cerca del 300% del PIB islandés en aquel momento). El caso de Islandia ejemplifica muchas de las debilidades de la Directiva de 1994. Dado que Islandia es miembro del Espacio Económico Europeo, debe satisfacer algunos requisitos que establece la Directiva sobre el Sistema de Garantía de Depósitos. Los bancos islandeses mantenían estructuras de sucursales y filiales a través de los que prestaban servicios financieros en Europa continental, adonde no llegaba el respaldo del DIGF. El Kaupthing Bank, por ejemplo, tenía filiales en Finlandia y Luxemburgo, que a su vez daban servicio a otros países. En 2008/2009, dichas filiales tuvieron que pedir ayudas públicas a Finlandia y Luxemburgo para reembolsar a los depositantes de Finlandia y Bélgica (desde Luxemburgo) (CE, 2009d y CE, 2009e). La multiplicidad de autoridades supervisoras responsables complicó, evidentemente, la tarea de supervisión. El marco jurídico establece que el sistema de garantía de depósitos islandés debería haber cubierto la actividad de las sucursales en otros Estados miembros del EEE. Sin embargo, el colapso del sistema bancario islandés trasladó, de facto, la responsabilidad desde el país de origen de la casa matriz al país de la sucursal. El Reino Unido y los Países Bajos sufrieron presiones políticas para actuar y tranquilizar las preocupaciones de los depositantes. Este tipo de situación, por la que países que carecen de poderes supervisores sobre las sucursales se ven presionados para asumir la responsabilidad de la actuación de dichas sucursales, no es deseable y debería evitarse. ----------------------------------------------------------------------------------

Nota: Este apartado se ha elaborado a partir de información procedente del Banco Central de Islandia, Reuters, www.iceland.org y el Informe Turner (FSA, 2009).

5. ACTUAL MARCO REGULADOR DE LA UNIÓN EUROPEA SOBRE SEGUROS DE DEPÓSITOS Y MODIFICACIONES PROPUESTAS

parece contar con la aceptación generalizada de las partes interesadas, aunque puede dar lugar a depósitos sobreasegurados y, por tanto, a riesgo moral en determinados Estados miembros en los que la protección de los depósitos es superior al volumen medio de estos. Sin embargo, la garantía de los depósitos tiene que ser alta por motivos psicológicos y políticos, para tranquilizar a los depositantes y mostrar determinación. Con una cobertura de 100.000 , se prevé que el 90% aproximadamente de los depósitos de la UE esté protegido. La cobertura se ha uniformado más con la aplicación de la garantía de depósitos a todas las personas físicas y empresas no financieras, mientras que las autoridades públicas y las entidades financieras siguen excluidas. El alcance de la cobertura se ha ampliado asegurando los depósitos en todas las monedas, sean o no de la Unión Europea. Para garantizar el rápido reembolso a los depositantes, la Comisión propone reducir el

El texto de la Comisión de julio de 2010 para reformar la directiva sobre SGD va un paso más allá del enfoque de armonización mínima de 1994 y aborda algunas de las debilidades que se pusieron de manifiesto durante la crisis. Hay varios elementos más estrictos que en la Directiva de 1994, por los que se impone más armonización. Con todo, la propuesta de la Comisión solo solventa algunas lagunas reguladoras, sin ofrecer una solución omnicomprensiva para todos los problemas que presenta actualmente el sistema europeo de SGD. Las modificaciones propuestas se ocupan, por ejemplo, de la participación de los bancos en los sistemas de seguro de depósitos, la cual pasa a ser obligatoria en el nuevo texto, sin excepción alguna. El importe de la cobertura de 100.000 235

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plazo de pago a una semana. Esta reducción es importante, dado que unos plazos más cortos ayudan a poner freno a la pérdida de confianza de los depositantes. Sin embargo, la Comisión no profundiza en el procedimiento de pago, para definir, por ejemplo, las fases procedimentales o dar una definición precisa de los acontecimientos desencadenantes. La actual diversidad de procedimientos de pago de los SGD de la UE supone un obstáculo para la cooperación transfronteriza entre aseguradores de depósitos. Sería muy beneficioso que se avanzara en la armonización en este campo. El texto de la Comisión introduce varios requisitos nuevos (véase cuadro 2), entre los que cabe destacar los siguientes: •

•

Mecanismos armonizados de financiación de los SGD nacionales y un capital mínimo objetivo para garantizar liquidez suficiente en tiempos de crisis. Las aportaciones basadas en el riesgo introducen un componente de equidad, ya que las empresas con más riesgo tendrán que realizar aportaciones más altas. Acuerdos de préstamos entre SGD, en virtud de los cuales los aseguradores de depósitos podrán acceder a fondos de otros sistemas de garantía de depósitos de la UE. Una nueva función de la Autoridad Bancaria Europea (ABE). Se exige que los Estados miembros proporcionen infor-

mación (importe de los depósitos cubiertos) a la ABE mensualmente. Los datos deben verificarlos las autoridades competentes, lo que, de forma tácita, traslada cierta responsabilidad de supervisión de los SGD a las autoridades nacionales y a la ABE. Además, la ABE puede realizar análisis de evaluación por pares y actuar de mediador entre los aseguradores de depósitos. Un solo punto de contacto en caso de reclamaciones transfronterizas. El sistema de garantía de depósitos del país de acogida colabora con el SGD del país de origen, sirviendo como punto de contacto único y reembolsando directamente al depositante, en caso de quiebra de entidades transfronterizas.

Todas estas modificaciones suponen importantes esfuerzos en pos de la armonización, pues abordan características esenciales de los SGD que hoy en día siguen presentando diferencias en toda la UE. Como ya se ha puesto de relieve más arriba, el alcance de la cobertura, el volumen de los fondos y los requisitos de financiación varían considerablemente entre los diferentes países de la UE y han sido elementos de debilidad importante durante la crisis. Tras lo negativo de las últimas experiencias, es absolutamente imprescindible contar con criterios claros para definir los depósitos con derecho a cobertura, así como con unos requisitos de financiación más estrictos y la coordinación propuesta entre los SGD europeos.

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CUADRO 2. COMPARATIVA DE LA DIRECTIVA DE 1994 Y LA PROPUESTA DE LA COMISIÓN DE 2010

De las tres fórmulas de un sistema paneuropeo, la Comisión decidió optar por la consistente en una red nacional de SGD (opción 1), que probablemente sea más fácil de implementar, al enfrentarse a menos resistencia política y presiones del sector privado. Sin embargo, el enfoque

de red propuesto no aborda todos los problemas del mercado interior, ya que, básicamente, se cimenta sobre lo que ya existe: una red heterogénea de aseguradores de depósitos nacionales. Hay algunos aspectos clave que no se han tratado adecuadamente, como el problema no 237

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resuelto de las estructuras de sucursal frente a filial y las responsabilidades relativas a ellas. La división de responsabilidades entre país de origen / país de acogida la estableció la Directiva de 1994 y se mantiene intacta en la nueva propuesta. Aunque la división de responsabilidades podría funcionar en teoría, en la práctica no lo hace, como ha quedado patente con el caso islandés. En casos extremos, la responsabilidad sobre las garantías de depósitos puede seguir trasladándose desde el SGD o el gobierno del país de origen al del país de acogida. Una prolongación de la estructura de responsabilidad vigente no resuelve el problema. Además, debe prestarse atención a la cuestión de la gobernanza y la estructura jurídica del SGD (pública o privada). La crisis ha puesto de manifiesto que una organización privada no es necesariamente eficiente, ya que la responsabilidad última acaba recayendo en los gobiernos. La propuesta no aborda la cuestión de cómo deberían organizarse y regirse los aseguradores de depósitos. La Comisión tampoco se ocupa suficientemente de cuál ha de ser el papel de los aseguradores de depósitos en el marco general de la protección financiera. Aparte de los requisitos de información a la ABE y la provisión de puntos de contacto únicos en caso de problemas transfronterizos, no se han contemplado posibles funciones de supervisión, por ejemplo, en materia de prevención o de gestión de la crisis. Actualmente, la UE está diseñando una nueva estructura de supervisión financiera y gestión de crisis, y los sistemas de seguro de depósitos no deberían quedar fuera del debate. Un sistema paneuropeo único que se aplique a todas las entidades de crédito que operan en el mercado interior podría ofrecer la solución a diversos problemas, tales como la cuestión sucursal/filial, problemas transfronterizos y supervisión eficiente. Por el momento, la Comisión no ha llegado al extremo de proponer un único SGD paneuropeo, sino que ha aplazado la revisión de la cuestión al año 2014.

6. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Dieciséis años después de la primera legislación de la UE sobre sistemas de seguros de depósitos, los problemas y los desafíos siguen siendo básicamente los mismos. Durante la crisis, la existencia de múltiples SGD ha resultado no ser fiable y han surgido graves tensiones transfronterizas a la hora de gestionar los reembolsos. Tras esta negativa experiencia, se pidió a los responsables políticos que tomaran medidas y aumentaran la eficiencia del seguro de depósitos europeo. Los temas clave que deben solucionarse son los siguientes: el alcance que debería tener la armonización de los SGD de la UE y el papel que deberían desempeñar los sistemas europeos. La propuesta de la Comisión representa un primer paso en relación con una serie de aspectos de los SGD europeos, tales como la armonización del alcance de la cobertura y los criterios que deben cumplir los depósitos/depositantes para estar cubiertos. Esta estandarización aumentará la protección de los consumidores de muchos países y limitará los incentivos para trasladar el ahorro a mercados que disponen de mayor nivel de cobertura, ya que en toda la UE estarán garantizados los mismos importes y tipos de depósitos. Los requisitos financieros propuestos y la cuantía fijada para los fondos del seguro de depósitos son necesarios, porque la experiencia pasada ha demostrado que la disponibilidad del fondo no era suficiente para satisfacer las demandas de los consumidores tras las quiebras de los bancos. El nivel objetivo del 1,5% de los depósitos con derecho a cobertura parece razonable, ya que las experiencias en EE. UU. han sido positivas con el nivel objetivo del FDIC en un 1,15%-1,5% de los depósitos asegurados. Desde luego, las exigencias de financiación de la Comisión implican que varios SGD deben cambiar su sistema de captación de fondos ex post a otro ex ante y deberán dotar reservas considerables. Esto acarrea elevados costes para las entidades de crédito afectadas y los requisitos sobre los fondos vienen a sumarse a las nuevas normas de capital y liquidez de Basilea III, lo que tendrá un 238

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fuerte efecto combinado en algunos países. Sin embargo, la captación de grandes volúmenes de fondos ex ante es la única solución digna de crédito. Aunque la propuesta de la Comisión tiene, sin duda, sus aciertos, permanecen abiertas una serie de cuestiones, por ejemplo, las nuevas funciones que podrían desempeñar los SGD. Como se ha explicado más arriba, existe un motivo de peso para dotar a los aseguradores de depósitos de un mandato que vaya más allá de la simple función de satisfacer los reembolsos, y que los incorpore a la red de seguridad financiera general. Para garantizar un enfoque coherente sobre la estabilidad financiera, los sistemas de seguros de depósitos deben incluirse en los procesos de reestructuración de la supervisión financiera de la UE que se encuentran actualmente en marcha. A los SGD debería atribuírseles un papel claro en el marco de estabilidad; los requisitos de información a la ABE no bastan. La respuesta reguladora a la crisis debería abarcar toda la red de seguridad para evitar cualquier tipo de incoherencia. Otras omisiones importantes en la propuesta de la Comisión son las estructuras de gobernanza y las responsabilidades últimas de los SGD privados y públicos. ¿Sería mejor tener un sistema paneuropeo administrado por el sector público o por el sector privado? De momento, ambas estructuras de gobernanza existen a nivel nacional. Aunque, con independencia de lo bien diseñado que esté un SGD, nunca desaparece la responsabilidad tácita de los gobiernos para intervenir como entidad crediticia de último recurso, como ocurrió durante la crisis. Esta responsabilidad última del sector público es un argumento muy sólido a favor de la administración pública del seguro de depósitos. Es discutible si los esfuerzos de la Comisión por armonizar han sido lo bastante ambiciosos, ya que varios problemas no son fáciles de resolver con una red de SGD nacionales, por ejemplo, el tratamiento de las sucursales frente a las filiales. Una red fragmentada no ofrece una solución omnicomprensiva al problema país de origen / país de acogida.

De los tres sistemas paneuropeos posibles que se han presentado en estas páginas, la única solución eficaz, fiable y sostenible es la plena armonización, lo que implica la creación de un sistema único de seguro de depósitos europeo. La estructura de red siempre deja lagunas legales, y eso es lo que ocurre con un vigésimo octavo régimen. Con la plena armonización, desaparecerían al instante muchos de los problemas que plantea la actual diversidad de sistemas nacionales de seguro de depósito, entre otros, los relativos al alcance de la cobertura, los procedimientos de pago, o, lo que es más importante, las relaciones entre los países de origen y de acogida. Por el momento, la plena armonización resulta difícil de imponer, ya que los grupos de interés de cada estado no han tardado en expresar su oposición a la propuesta de la Comisión. Sin embargo, una respuesta integral a los retos actuales solo puede venir a través de la plena armonización. Los alegatos de los gobiernos nacionales y de los grupos de interés en el sentido de que una mayor armonización del seguro de depósitos contravendría el principio de subsidiariedad pueden rebatirse, ya que un verdadero mercado único es incompatible con la coexistencia de diferentes SGD y una actuación a escala europea para abordar los problemas que plantea el seguro de depósitos es más efectiva que las posibles actuaciones individuales a nivel nacional o local. Los problemas que surgieron en el pasado para proteger y reembolsar a los depositantes transfronterizos exigen más armonización; un enfoque de red es a todas luces insuficiente.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

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12. UNA NUEVA INICIATIVA PARA PROTEGER A LOS TITULARES DE DEPÓSITOS BANCARIOS EN LA

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241

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS Julio Alcántara Consejero-Director General del Mercado AIAF de Renta Fija. Grupo BME

Según la Encuesta Financiera de las Familias, elaborada por el Banco de España con la colaboración del Instituto Nacional de Estadística y la Agencia Tributaria1, donde se describe el perfil inversor de los hogares españoles ó lo que es lo mismo, la inversión financiera de las familias en España, la inversión en activos de renta fija tan sólo representaba el 1,7%. Aunque la información es bastante antigua, puesto que los datos corresponden a la última oleada de 2005, resulta significativa la tendencia que marca, con relación a la anterior encuesta de 2002, dado que se apunta a una disminución en el peso que representaban estos activos en la inversión familiar. La inversión directa del ahorro familiar en renta fija ha sido tradicionalmente escasa, al menos en su comparación relativa con otros activos, tales como los depósitos, fondos o la renta

TABLA 1.

variable, si bien, si se considera la inversión indirecta, a través de las Instituciones de Inversión Colectiva (fondos de inversión de renta fija y fondos de pensiones) la cifra es mucho más elevada, tanto en lo referente a deuda pública, como privada, aunque continúa muy lejos del volumen invertido en renta variable. Los emisores se concentran en la colocación a inversores institucionales. A lo largo de 2009, el 95% de las emisiones españolas a medio y largo plazo se colocaron entre emisores institucionales. Este hecho se viene repitiendo año tras año, ya que los volúmenes son cada vez más elevados y se requiere rapidez en la colocación. A falta de datos más recientes es difícil aventurar la situación a día de hoy aunque en los últimos años, desde que se desencadenó la crisis, el saldo de renta fija en manos de particulares apenas ha experimentado variación en valor absoluto (ver Tabla 1).

SALDO DE PARTICULARES EN VALORES DE RENTA FIJA

1 Ver “Perfil inversor de los hogares españoles: análisis de la Encuesta Financiera de las Familias” de Anna Ispierto Maté y Mª Victoria Villanueva Fresán. Monografía editada por CNMV en julio de 2010.

243

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Como puede apreciarse, al finalizar el mes de agosto del presente año, el importe agregado (deuda pública y privada) en manos de particulares ascendía a 52.000 millones de euros, cifra muy similar a los 50.000 millones que alcanzaba a finales de 2007. Sin embargo, el desequilibrio a favor de la inversión en renta fija privada ha aumentado hasta el 92,4% de dicha cifra, debido a la acusada disminución de la deuda pública en

manos de minoristas y a las colocaciones de emisiones de participaciones preferentes a lo largo de 2009. El segmento de particulares ha sido el único, si exceptuamos el de no residentes, que ha mantenido su peso dentro del saldo en circulación, puesto que tanto las empresas, como sobre todo los fondos, han disminuido considerablemente su inversión en estos valores.

GRÁFICO 1. EVOLUCIÓN DEL SALDO DE TERCEROS DE RENTA FIJA (EXCEPTO «NO RESIDENTES»)

Fuente: Iberclear y AIAF

Puede decirse que esta situación desmiente de alguna forma el supuesto papel de activos refugio que tradicionalmente se ha asignado a la renta fija, puesto que se trata de un crecimiento muy escaso si tenemos en cuenta la enorme profundidad de la crisis, que ha llevado a la desinversión en otros tipos de valores supuestamente alternativos. Resulta conveniente precisar que, contrariamente a lo que se pudiera pensar, el de la renta Fija es un mercado complejo para los no profesionales, pues en su evolución influyen de forma directa diversos factores de difícil evaluación. Más adelante nos referiremos a ellos. Otra circunstancia que hace a priori poco atractivos los mercados de renta fija es la percep-

ción que tiene el inversor particular de que es un tipo de inversión en el que obtener una rentabilidad elevada es relativamente difícil, sobre todo en un entorno de tipos de interés bajos y que, por tanto, existen otras alternativas con mayor aliciente en cuanto a la posibilidad de obtener mejores ganancias. Podría parecer que le faltara el «picante» de la especulación que se da en la renta variable. Lo cual es una falsa impresión, puesto que se trata de mercados que en todo el mundo mueven volúmenes muy elevados en el mercado secundario, superiores a los de renta variable, además de ser el vehículo de inversión preferido por los grandes inversores institucionales, tanto en sus carteras de inversión a vencimiento, como en las especulativas. 244

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Al tratarse de un mercado que tradicionalmente ha estado enfocado al inversor institucional, el nivel de información que existía hasta fechas relativamente recientes sobre renta fija era escaso y se circunscribía a los ámbitos profesionales de las mesas de trading de las entidades bancarias. Sin embargo, la necesidad de acudir al inversor particular para colocar emisiones ha hecho que tanto los emisores, como las autoridades regulatorias eleven el listón. Se experimentó un avance considerable con la adaptación a la regulación europea de la directiva de folletos, que intentaba simplificar la información para su mejor comprensión, aunque aún queda mucho por avanzar en ese campo. En España, durante los últimos diez años se han emitido alrededor de 76.000 millones de euros destinados a este segmento inversor. En correspondencia con este elevado volumen el número de operaciones cuyo nominal es igual o inferior a 6.000 euros es muy elevado, alcanzando en 2009 unas 400.000 operaciones, sobre un total de 917.000, lo que denota gran actividad por parte de los minoristas en el mercado secundario. El volumen efectivo que representaron estas operaciones, en cambio, es muy reducido si se compara con el ámbito institucional, donde se realizan pocas transacciones, pero con un valor unitario mucho mayor.

es quien lo hace para la renta fija privada. Ambos Mercados cuentan con sus propios Miembros, entre los que se encuentran las principales entidades financieras españolas y extranjeras. La mayor parte de la negociación se realiza de forma descentralizada, conviviendo las operaciones «over the counter«(OTC), con las plataformas mencionadas, donde la negociación se centraliza en un libro de órdenes y se realizan los cruces de forma electrónica. SENAF es la plataforma dedicada a la negociación mayorista, fundamentalmente de deuda pública, aunque recientemente se ha abierto a deuda privada avalada por el Estado. Las otras dos plataformas se centran en la negociación minorista. El Mercado Electrónico Bursátil recoge principalmente las emisiones de bonos convertibles y ciertas emisiones de autopistas. A la plataforma SEND nos referimos a continuación de forma más detallada.

LA PLATAFORMA SEND PARA INVERSORES PARTICULARES BME, a través de su filial AIAF Mercado de Renta Fija puso en marcha en abril de este mismo año, el Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND), como un canal específico para la negociación electrónica de aquellas emisiones cotizadas en AIAF, destinadas al inversor particular. Con ello, estos inversores disponen de una plataforma cuyo funcionamiento es similar a la Bolsa. Se persiguen varios objetivos:

ESTRUCTURA Y FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO DE RENTA FIJA EN ESPAÑA La actividad de renta fija en España pivota sobre dos grandes mercados oficiales, el Mercado de Deuda Pública y el Mercado AIAF de Renta Fija privada, éste último integrado dentro de Bolsas y Mercados Españoles (BME), y tres plataformas electrónicas -integradas también en BME- el Sistema Electrónico de Negociación de Activos Financieros (SENAF), el Mercado Electrónico Bursátil y el Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND). La sociedad rectora que supervisa el Mercado de Deuda Pública es el Banco de España y la sociedad anónima AIAF Mercado de Renta Fija

1. El inversor minorista dispone de mejor acceso y conocimiento de los precios y gana en seguridad y rapidez en las transacciones. La vía para comunicar sus órdenes es la misma que utiliza en la actualidad para las órdenes bursátiles, normalmente la oficina o sucursal bancaria. 2. Los activos que cotizan en la plataforma tienen un precio objetivo determinado por oferta y demanda. 245

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

en renta fija, no debe olvidarse que en realidad se está realizando un préstamo a la empresa emisora a cambio de un tipo de interés y por tanto, el horizonte temporal de la inversión adquiere una relevancia mayor que en inversiones en renta variable, cuya terminación no está predeterminada. La rentabilidad «a priori» que el emisor ofrece en el folleto de emisión, se cumplirá a la finalización de dicho préstamo, siempre que los riesgos en que se incurren cuando se realizan inversiones de estas características no alteren el resultado final. Dichos riesgos dependen de varios factores: • El plazo de la emisión y la estructura de tipos de interés. Si nos encontramos en una situación con una curva de tipos «normal», cuanto mayor sea el plazo, mayor rentabilidad se deberá exigir a la inversión. • La solvencia del emisor y las garantías adicionales que aporte. En aquellos títulos calificados como «simples», la única garantía con que se cuenta es el buen nombre de la entidad, mientras que en cédulas o titulizaciones existe un respaldo adicional de determinados activos que actúan como cobertura o colateral garantizando la inversión. A mayores garantías, como es lógico, se percibirá menor tipo de interés que en aquellas emisiones simples, cuyo riesgo teórico es mayor. Cuando los particulares consideran invertir sus ahorros en renta fija, normalmente están buscando rentabilizar sobrantes temporales, por tanto se debe estudiar previamente cuándo previsiblemente se necesitará recuperar dichos fondos y ajustar el horizonte de la inversión en función de ello. Cualquier desinversión que se lleve a cabo antes del vencimiento del activo se verá expuesta al vaivén del mercado y se obtendrá mayor o menor rentabilidad que la prevista inicialmente, en función de la situación en ese momento.

3. Se mejora la difusión de dichos precios utilizando las mismas vías de la renta variable y a través de la web del Mercado. 4. Con todo ello, se mejora la protección del inversor. En paralelo, la utilización de la plataforma permite el cumplimiento de los requerimientos de la Ley del Mercado de Valores y la Directiva europea MiFID, sobre «mejor ejecución», que hace referencia a que los operadores de un mercado tienen la obligación de ofrecer el mejor precio posible a sus clientes particulares. En un principio, se han incorporado al libro de la plataforma aquellas emisiones que cuenten con un nominal unitario igual o inferior a 1.500 euros y hayan sido emitidas con posterioridad a enero de 2009. En el futuro no se descarta la incorporación de otro tipo de activos con un perfil similar, como por ejemplo, deuda pública. Otro aspecto destacable de SEND es el establecimiento de la «entidad de liquidez», una entidad que actuando por cuenta propia o de terceros, mantiene compromisos de proporcionar liquidez a una o varias emisiones. A fecha de hoy, la negociación se concentra en una decena de emisiones, mientras continúa el paulatino proceso de conexión de las entidades al sistema.

EL HORIZONTE TEMPORAL DE LA INVERSIÓN EN RENTA FIJA Uno de los errores más frecuentes que suelen cometer los inversores particulares es pensar que la renta fija está exenta de riesgo. Además, la decisión de comprar un determinado tipo de títulos se encuentra muy influenciada por la presión que ejercen las redes de las instituciones financieras para colocar sus emisiones. El minorista suele guiarse en estos casos casi exclusivamente por el tipo de interés que recibirá, cuando quizá no es lo más relevante. Como es obvio, ante cualquier decisión de inversión, el inversor debe considerar la evaluación del binomio rentabilidad/riesgo; en una inversión

EVOLUCIÓN Y SITUACIÓN ACTUAL Hasta finales de los 80, las principales empresas españolas no financieras (Telefónica, eléctricas, 246

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

estructura de los mercados primarios: principalmente, una cierta «asfixia» del desarrollo de la deuda privada; junto con el hecho de que la forma de colocación de las emisiones haya derivado hacia la progresiva bancarización, en parte debido a que se dirigían a inversores institucionales extranjeros.

RENFE,…), así como las grandes entidades financieras, emitían de forma regular deuda, bajo la forma de pagarés y obligaciones, para ser colocada entre inversores particulares. En el caso de eléctricas y autopistas, lo fomentaba el tratamiento fiscal más favorable que se daba a las personas físicas que suscribieran las obligaciones, mediante una retención del 1,20% (exención del 95% sobre el tipo de retención vigente en aquellos momentos, el 24%), al tiempo que se permitía la deducción completa en el momento de la declaración a Hacienda. La actuación de las entidades financieras se limitaba en la mayoría de los casos a servir de meros intermediarios entre sus clientes y el emisor. A partir de aquel momento, la necesidad de financiación del déficit público hizo que la deuda pública creciera de forma rápida y constante hasta el año 1999, periodo durante el cual el importe adeudado por el Estado se multiplicó por cuatro y, haciendo de la necesidad una virtud, provocó que se popularizaran las emisiones de letras y bonos del Estado. Todo ello produjo lo que podríamos llamar «daños colaterales» en la

En sentido contrario, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento europeo perseguía el mantenimiento de la disciplina presupuestaria de los Estados miembros tras la introducción del euro. A medio plazo, los Estados miembros se comprometían a cumplir el objetivo de una situación próxima al equilibrio presupuestario y se establecieron sanciones a los Estados con déficit excesivo. Esto provocó un frenazo al endeudamiento ilimitado de los Estados miembros, con lo que se dio oxígeno a la financiación privada. A partir del año 2000, como puede apreciarse en el Gráfico 2, la situación cambia totalmente ya que la financiación captada por el sector privado fue aumentando, frente al estancamiento, si no reducción, de la pública.

GRÁFICO 2. EVOLUCIÓN DE LA FINANCIACIÓN NETA

Fuente: AIAF

A medida que avanza la década 2000, en plena ebullición del fenómeno inmobiliario y el crecimiento del crédito que llevaba aparejado (ver Gráfico 3), con aumentos del 24% anual, las

instituciones financieras, tanto bancos, como cajas de ahorro, pusieron en marcha la maquinaria para generar emisiones de renta fija con respaldo de activos, bien a través de las cédulas 247

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

hipotecarias, o bien a través de los bonos de titulización, cuyos principales destinatarios eran los fondos de inversión y pensiones de países de la Unión Europea. El volumen emitido desde 2004 hasta 2008 supera los 625.000 millones de

euros. Es claro, por tanto, que la financiación del crecimiento económico español se llevó a cabo en base al endeudamiento, en mayor medida que por la vía de aportaciones directas de capital propio.

GRÁFICO 3. EVOLUCIÓN DEL CRÉDITO HIPOTECARIO

Fuente: Asociación Hipotecaria Española

En paralelo al aumento de activos hipotecarios, la elevada liquidez del sistema provocó una fuerte demanda de activos a corto plazo, como vehículo de colocación de puntas de tesorería de fondos y empresas. Ante la baja actividad del Tesoro como emisor de Letras, el mercado de pagarés se desarrolló de forma extraordinaria lo que provocó que el saldo de estos instrumentos se triplicara en tan sólo cuatro años, durante el periodo 2004-2007. La práctica totalidad de las entidades financieras desarrollaron programas de emisión que se renovaban anualmente y que llegaron a totalizar una emisión bruta superior a los 1,2 billones de euros, durante el periodo mencionado. Sin embargo, el rápido crecimiento de los balances bancarios, pese a estar mitigado por las operaciones de titulización, creó la necesidad de acudir a instrumentos que reforzaran la estructura de sus recursos propios y por tanto sus ratios de solvencia. En el caso de las cajas de ahorro, su única vía para conseguirlo, al no poder emitir acciones, consistió en la emisión de activos váli-

dos según las normas de Basilea, para ser contabilizados como Tier I y Tier II. Las participaciones preferentes, computables como Tier I al mismo nivel que capital y reservas, se convirtieron en la trasposición española de las «preference shares» anglosajonas, aunque manteniéndose dentro del ámbito de la renta fija. Tanto cajas como bancos (incluso algunas grandes empresas industriales llevaron a cabo este tipo de emisiones) las colocaron a través de su red de sucursales entre los particulares, en ocasiones sin facilitar a éstos una información exacta de lo que estaban comprando, ni de los riesgos en que incurrían al invertir en unos activos perpetuos y con una remuneración condicionada a la existencia de beneficios. El otro instrumento de renta fija empleado profusamente por las entidades financieras para reforzar sus recursos propios, en este caso los de categoría Tier II según la nomenclatura de Basilea, fueron los bonos subordinados, que sin tener capacidad teórica de absorción de pérdidas, sí computan en determinados porcentajes a efectos 248

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Otra vía utilizada, en este caso por los grandes bancos, ha sido la emisión de valores convertibles en acciones. Santander, Popular, Sabadell y BBVA emitieron un total de 10.200 millones de euros, en el caso de los tres primeros bajo la forma de bonos necesariamente convertibles en acciones a un precio prefijado de antemano. Todas estas emisiones han estado dirigidas en su mayor parte hacia los inversores minoristas y han sido comercializadas a través de la red de oficinas de las entidades emisoras, cotizando en el Mercado Electrónico de Renta Fija, con una elevada liquidez y con precios en función de las cotizaciones de sus respectivos subyacentes, muy por debajo de la par, debido a la caída de cotizaciones de las acciones.

de los capitales propios. Se trata de activos perpetuos o a muy largo plazo con un interés que no se condiciona a los beneficios de la entidad, pero cuyo crecimiento está limitado en el folleto de emisión. Estos bonos y obligaciones fueron igualmente colocados a inversores particulares, siendo perfectamente aplicable el comentario del párrafo anterior. En ambos casos, las condiciones de emisión no fueron las adecuadas al tipo de riesgo en que incurrían los inversores y esto motivó reiteradas reclamaciones ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), por las dificultades para deshacer posiciones que encontraban los particulares.

GRÁFICO 4. EMISIONES ANUALES PARA MINORISTAS

Fuente: AIAF

En el Gráfico 4 se puede apreciar el importante aumento de la apelación a los particulares que han realizado los emisores, en este caso las entidades financieras, a lo largo de 2009 llevando a cabo emisiones de deuda privada para que fueran colocadas a través de la red de sucursales. Fueron en total 47 emisiones por un importe nominal de 21.674 millones de euros, de las que

13.553 millones correspondieron a emisiones de participaciones preferentes y el resto, salvo dos emisiones, fueron bonos subordinados. Además hay que sumar tres emisiones de bonos convertibles por importe de 3.200 millones. Esto quiere decir que las entidades financieras han recurrido a la renta fija y al particular para obtener recursos computables dentro de los recursos propios. 249

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

nal, se ha instalado una cierta «satanización» de las operaciones de titulización en sí mismas, algo claramente injusto, por cuanto la bondad o maldad de un bono de titulización es el resultado de la calidad del colateral que lo respalda y no de la operación financiera en sí. España llegó a estar en cabeza de las emisiones de titulización en los años precedentes a la crisis. Sin embargo, en estos momentos el mercado de emisiones de titulización continúa cerrado, debido al rechazo de los inversores hacia este tipo de bonos. Por otro lado, el voluminoso déficit del Estado está generando una importante necesidad de financiación, de tal modo que en apenas tres años el saldo vivo emitido por el Tesoro ha crecido en cerca de 200.000 millones de euros, tal como puede observarse en el Gráfico 5.

CONSECUENCIAS DE LA CRISIS No vamos a entrar a comentar el desarrollo de la crisis, sobre la que se han escrito miles de páginas en todo el mundo, pero sí haremos referencia a las consecuencias que ha tenido para la renta fija, a nivel mundial y específicamente en España. Es evidente que el papel que la deuda ha jugado en la crisis ha sido el de desencadenante, en verano de 2007 con las hipotecas «subprime», pero también ha formado parte de la solución, aunque por el camino el mercado se ha visto profundamente afectado en su estructura. En tres años la situación ha dado un vuelco de 180 grados, generándose una profunda desconfianza de los inversores hacia cualquier activo relacionado directa o indirectamente con el negocio inmobiliario. Como consecuencia adicio-

GRÁFICO 5. EVOLUCIÓN DEL SALDO VIVO DE RENTA FIJA

Fuente: B. de España y AIAF

dar en la normalización del funcionamiento del sistema financiero a nivel mundial. Las políticas expansivas y de provisión de liquidez llevadas a cabo por los Bancos Centrales han ayudado, sin duda, a restablecer la confianza en el sistema financiero.

La desconfianza generalizada a tomar riesgos de entidades financieras mantiene una crisis de liquidez importante que ha venido siendo solventada en base a las intervenciones de las autoridades monetarias. Esto ha sido determinante para mitigar la desaceleración económica y ayu250

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Las medidas que se han tomado en la Unión Europea para tratar de sobrellevar la crisis han estado relacionadas, tanto directamente, como indirectamente con la deuda pública y de las empresas financieras. Entre otras podríamos mencionar las siguientes: • Octubre 2008: el Eurosistema amplía la lista de activos de garantía, especificando los recortes aplicables a cada caso. Los activos que forman parte del colateral reflejado en la lista del BCE son preferentemente renta fija. Además redujo el umbral de calidad crediticia de los activos (de A- a BBB-), excepto los bonos de titulización de activos, a los que aplica un recorte adicional. También en dicha fecha, el BCE cambia el procedimiento de las subastas de liquidez para realizarlas a tipo fijo de intervención y con adjudicación plena y ofrece liquidez en dólares y francos suizos. En España se crea el Fondo de Adquisición de Activos Financieros (FAAF) para la adquisición de activos de alta calidad crediticia. Su objetivo es prestar fondos y dar liquidez a las entidades bancarias basándose en la adquisición de deuda cotizada en el Mercado AIAF. Se instrumenta el crédito a través de subastas mensuales de 2 tipos; primero, la adquisición temporal a 2 años de cédulas y titulización, con calificación AA y segundo, la suscripción de nuevas emisiones de cédulas hipotecarias a tres

TABLA 2.

años, posteriormente ampliadas a cinco. En la misma fecha se crea el plan de avales del Estado a las nuevas emisiones de bonos y obligaciones simples de las entidades financieras, bajo la etiqueta «Aval España». Bajo dicho paraguas se han llevado a cabo 177 emisiones, por un importe global de 55.610 millones de euros. • Julio 2009. Se anuncia por parte del BCE un programa de adquisición durante un periodo de un año de hasta un máximo de 60.000 millones de euros de «covered bonds» (cédulas) en primario y secundario. • Marzo 2010. A partir de dicha fecha se exigen al menos dos calificaciones de agencias de rating para los bonos de titulización de activos que se emitan. A efectos de aplicar el recorte de precios o «hair cut» en la aceptación del colateral se aplicará la segunda mejor calificación. • Mayo 2010. Se relaja el umbral mínimo de calificación crediticia en el caso de activos de renta fija emitidos o garantizados por el Gobierno Griego. Los efectos sobre los precios han sido devastadores y ha quedado instalada en la mente de todos aquellos que intervienen de una u otra forma en el mercado la afirmación: «ya nada será como antes de junio de 2007». Los diferenciales entre los bonos soberanos europeos, que hasta dicha fecha se encontraban a niveles muy cercanos entre sí, se dispararon, como puede apreciarse en la Tabla 2.

DIFERENCIALES CON EL BUND A 10 AÑOS

Fuente: AIAF

251

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Igualmente, los diferenciales exigibles a la deuda privada de menor calidad, o más cercanas al «equity», crecieron de forma galopante, con el agravante de que a pesar de pagar tipos muy elevados, no se conseguía su colocación. Las partidas de participaciones preferentes u obligaciones subordinadas de mayorista que salían al mercado secundario se cotizaban con un descuento muy

importante respecto al nominal, lo cual fue aprovechado por alguna entidad, para recomprar sus títulos a mínimos históricos, de cara a su amortización. Como puede verse en el Gráfico 6, los diferenciales del papel Tier I, con calificación A-, llegaron a valores máximos en marzo de 2009, con valores que en algunos casos rondaron las 9 figuras.

GRÁFICO 6. COTIZACIÓN DE LA DEUDA TIER I DURANTE LA CRISIS

Fuente: AIAF

¿HACIA DÓNDE SE DIRIGE EL MERCADO?

Participaciones Preferentes: Ya hemos señalado el importante volumen colocado a lo largo de 2009 de estos productos «híbridos» entre los particulares. Sin embargo, los tipos de interés ofrecidos han sido muy superiores a los ofertados antes de la crisis. En parte, por la presión de los inversores y en parte por la mayor dureza de CNMV a la hora de autorizar las emisiones. Con alguna excepción se puede afirmar que todas estas emisiones, cuyo importe global ascendió a 13.551 millones de euros, se emitieron a tipos de interés competitivos y por tanto al precio que marcaba el mercado en cada momento. Sin embargo es un producto que va a experimentar importantes modificaciones a medio plazo.

Los mercados estrictamente mayoristas continúan con serios desajustes. Tal y como comentamos anteriormente, el mercado de emisiones de titulización permanece cerrado, mientras que el de cédulas, ha comenzado a recuperarse a partir de mayo de 2009, debido al anuncio del plan de adquisición de bonos garantizados por parte del Eurosistema y, en el caso español, a que se mantiene la alta calidad de las garantías pese al aumento de la morosidad. Las emisiones han empezado a fluir y se puede hablar de práctica normalidad al menos en el sector de bancos. Los productos que en principio van destinados al inversor minorista tendrán distintas escenarios: 252

13. LA INVERSIÓN DIRECTA EN VALORES DE RENTA FIJA POR POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

decide la entidad. Por tanto, no podrá volver a repetirse el caso de las PPR de Castilla-La Mancha y Cajasur, donde se procedió al pago, pese a encontrarse intervenidas por el Banco de España. Esto no quiere decir que no se puedan emitir preferentes a partir del próximo año, sino que la remuneración deberá ser más elevada (y por tanto su coste para las entidades), por cuanto el riesgo de cobro es mayor. Bonos subordinados: Lo anteriormente comentado para las participaciones preferentes es aplicable a estos bonos, por cuanto las normas de Basilea también les afectan de pleno. Bonos simples: Es posible que con el importante crecimiento del ahorro privado que se está detectando durante el último año, los emisores se animen a colocar algunas emisiones de estos activos, siempre y cuando los tipos de interés que se ofrezcan estén en consonancia con la situación del mercado. Pagarés: Como se ha comentado anteriormente sus principales destinatarios fueron fondos y empresas, con una escasa presencia de particulares. La crisis ha hecho volver las preferencias inversoras hacia la seguridad, lo cual ha producido un desplazamiento de los flujos de ahorro desde activos a largo plazo hacia activos a corto plazo de menor riesgo y mayor liquidez. Sin embargo, compiten directamente con los depósitos bancarios, producto que actualmente se halla en el centro una campaña de las entidades por la captación de pasivo, ofreciendo elevados tipos de interés para captar clientes. Por tanto, a corto plazo no es fácil que los pagarés se hagan un hueco como alternativa a los depósitos, porque no pueden ofrecer rentabilidades similares y porque los principales emisores son las propias entidades financieras, que en este momento no están interesadas en ello.

La reforma de Basilea II sobre las necesidades de capital se plasmó en la Directiva comunitaria sobre fondos propios del 16/9/2009. Su transposición en España y los acuerdos del Comité de Basilea de septiembre de este mismo año, suponen un endurecimiento de las condiciones de estos títulos, en la medida de que, para que sean computables como recursos propios (Tier I), su capacidad para absorber pérdidas y, por tanto, la discrecionalidad en el pago de la remuneración de estos activos deberá ser plena. Es decir, se aproximarán más a la renta variable. Las últimas decisiones de Basilea establecen que los instrumentos híbridos actualmente en circulación que no cumplan con los nuevos parámetros, irán perdiendo eficacia a partir del 1 de enero de 2013. Esto quiere decir que en algo más de dos años, las actuales participaciones preferentes sólo contabilizarán como Tier I por el 90% de su importe nominal. Dicho porcentaje irá reduciéndose progresivamente en 10 puntos cada año hasta 2022, cuando no serán computables dentro de los recursos propios. Además, el peso de estos activos sobre el ratio de capital total bajará hasta un máximo del 25%, frente al 50% actual. Las entidades financieras podrán recurrir a realizar ampliaciones de capital para sustituir esas disminuciones, o bien, emitir nuevos títulos que cumplan con la nueva normativa y canjear los antiguos. Lo más probable es que las entidades amorticen o canjeen las actuales preferentes cuando ya no puedan contabilizarse dentro de los recursos. Ahora, en las preferentes españolas el abono de los intereses es obligatorio, a menos que la entidad haya registrado pérdidas en su último ejercicio fiscal. Las nuevas participaciones preferentes se parecerán a las acciones clásicas que cotizan en Bolsa, que sólo pagan el dividendo si así lo 253

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

camente destinadas a particulares por parte de determinados operadores de mercados. BME ha creado recientemente, a través de AIAF Mercado de Renta Fija, el Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND) dirigido a este tipo de inversores. • En el mercado español han sido las participaciones preferentes las que han logrado concentrar buena parte de la presencia directa de los inversores particulares, si bien cabe señalar que existe una presencia complementaria del público minorista en la renta fija a través de la inversión colectiva. • A medida que la cultura financiera de los inversores minoristas aumente y adquieran la suficiente notoriedad las plataformas y vehículos a través de los que invertir en renta fija se producirá un incremento de su presencia. • Las actuales circunstancias permiten prever que aumente el esfuerzo de las entidades financieras por captar el ahorro particular y que esta tendencia se traduzca a medio plazo en un mayor número de emisiones destinadas específicamente a este segmento. En medio de todo este proceso resulta fundamental aumentar la trasparencia y fortalecer la protección al minorista. El desarrollo de las plataformas electrónicas será un factor determinante de cara a lograr estos objetivos.

A medio plazo, en la medida que vayan resolviéndose los problemas de liquidez de las entidades y cese la lucha por conseguir depósitos, creemos que este tipo de activos es idóneo para el particular, por cuanto, debido a su corta duración es un producto de bajo riesgo, con rentabilidades que compiten ventajosamente con las Letras del Tesoro que, adicionalmente, puede hacerse líquido con facilidad en el secundario. CONCLUSIONES A modo de resumen y conclusiones de todo lo anteriormente expuesto, se podría destacar: • En la actualidad, el peso de la renta fija en el conjunto de la inversión directa de los particulares es escaso, debido en buena medida a la estructura y funcionamiento de los mercados de renta fija, tradicionalmente orientados a los segmentos institucionales y operados por profesionales • Como derivada de esta situación, la información generada por los mercados internacionales de renta fija resulta difícilmente accesible para los inversores particulares, que encuentra dificultades para tomar decisiones de inversión suficientemente fundamentadas sobre estos activos. • En este sentido, en los últimos tiempos se están creando nuevas plataformas electrónicas de negociación de renta fija específi-

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS Javier Garrido. Subdirector del Servicio de Estudios de BME. Beatriz Alonso. Subdirectora del Área de Renta Variable de BME.

Actualmente, uno de los temas más recurrentes en los círculos económicos y en los medios de comunicación es la recuperación del ahorro familiar en el mundo desarrollado, especialmente en aquellos países que, como en el caso de España, se han visto golpeados simultáneamente por la crisis financiera y la inmobiliaria. Este proceso se está produciendo por una doble vía: la reducción del endeudamiento de los hogares y el aumento de la propensión al ahorro. Naturalmente, este fenómeno es objeto de especial observación por sus evidentes implicaciones en la evaluación de los diferentes escenarios de recuperación del crecimiento económico que se contemplan. En este artículo analizaremos una parte de la problemática que plantea el ahorro por los cambios que se producen en la composición de las carteras de inversión de los hogares, en este caso de los españoles. Trataremos de ver cómo se ha comportado la inversión directa en acciones de las familias españolas en los últimos años y cuáles han sido sus efectos sobre su posición financiera y patrimonial. Nos centraremos en la importancia que tienen los mercados regulados como mecanismo de acceso de los particulares al capital de las compañías y sus implicaciones. Haremos especial hincapié en las acciones y productos de renta variable cotizados (lo que en el ámbito anglosajón se denomina genéricamente como equity) y el gran valor de la liquidez, muchas veces ignorado en las decisiones de inversión de las familias. Y, por último, evaluaremos algunas

pautas de comportamiento futuro a la luz del cuadro macroeconómico actual, las condiciones financieras esperadas y el perfil cualitativo de las familias que invierten en España.

TIPOS DE ACTIVOS: REALES VS FINANCIEROS El ahorro de las familias españolas está materializado mayoritariamente en activos no financieros (reales) en una proporción aproximada de 4 a 1 frente a los activos financieros (datos de 2008). De los cerca de 8 billones del valor total de los activos en manos de los hogares, 6 correspondían a bienes inmobiliarios y 1,7 a activos financieros, de los cuales sólo la mitad son de los calificados de inversión (en especial acciones, seguros y participaciones en fondos de inversión o de pensiones). Según la Encuesta Financiera de las Familias (EFF) españolas realizada por el Banco de España en 2005, el 87,4% de los hogares es propietario de algún activo real y el 96,5% de algún activo financiero. Sin embargo sólo el 18,7% poseen activos de inversión, siendo la propiedad directa de acciones cotizadas el activo de inversión más común entre las familias: un 11,7% son accionistas. El peso de los activos inmobiliarios en la riqueza neta de las familias españolas era del 86% en 2009, muy superior al 65% promedio en Europa. Por su parte el del equity (acciones, cotizadas o no) era del 5,4% frente al 11,4% europeo. 255

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 1. PATRIMONIO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (%)

Fuente: Cuadernos de Información Económica

GRÁFICO 2. AUMENTO DEL AHORRO Y DESCENSO DE LA INVERSIÓN DE LAS FAMILIAS Tasa de variación interanual (%)

Fuente: BE

Sin embargo, la economía española tiene, en términos relativos, un tamaño de sus mercados de capitales bastante superior al del núcleo central de la zona euro y el peso del equity en ese entramado es muy relevante, y más en el caso de las familias. Según el último Informe de Estabilidad Económica del Fondo Monetario Internacional (FMI), el tamaño del mercado de capitales

español fue en 2009 del 567% del PIB (362% en Alemania, 403% en Italia y 595% en Francia). En ese mercado el valor de las acciones supone el 14,7% de los activos financieros totales y, en el caso de las familias, las acciones representaban casi el 21% de sus carteras financieras (un 45% de sus activos financieros netos frente a un 33% promedio en Europa). 256

14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

CUADRO 1. ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Fuente: Banco de España

CUADRO 2. PESO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS SOBRE EL TOTAL

Fuente: Banco de España

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

LA PROPIEDAD FAMILIAR DEL CAPITAL: LECTURA DE LOS DATOS

Al no disponer de este canal las empresas españolas no cotizadas, que crecieron a muy buen ritmo en número y valor entre el año 2002 y 2006 al calor del crédito barato y el dinamismo de la economía, comenzaron a sentir vertiginosamente los efectos de la crisis ya en 2007. Es más, sus problemas se han acrecentado por su escaso poder de negociación2 en un escenario de fuerte contracción crediticia, el principal sustento de su estructura financiera de crecimiento en los años precedentes. Sin duda la lectura de las cifras está influida por la fuerte destrucción de tejido productivo en los últimos años en el rango de pequeñas y medianas empresas, en una alta proporción de propiedad familiar. Una situación a la que se ha llegado por la confluencia en el tiempo de altos niveles de endeudamiento, escasez de capital, estrechamiento de las vías de acceso al crédito y circulante insuficiente para suplir estas circunstancias ante el hundimiento de sus mercados naturales de generación de ingresos. Una quiebra patrimonial masiva que se refleja en los datos de creación neta de empresas (negativo durante muchos meses), aumento del número de desempleados y número de procedimientos concursales abiertos. En 2009, cuando la capitalización de la Bolsa española recuperó el 30% de los 271.000 millones de euros perdidos en 2008, el conjunto de las empresas no cotizadas nacionales sólo recuperó el 8% de los 259.000 que se dejó el año anterior. En este comportamiento inciden además dos hechos que refuerzan la idea de que la presencia de las compañías en las Bolsas las fortalece. Primero que el dato favorable a las cotizadas se produce a pesar de haber digerido en su interior la práctica totalidad de la descapitalización del sector inmobiliario y constructor, en España mayori-

Al cierre de 2009 los hogares españoles eran propietarios de acciones y otras participaciones de renta variable (excluidos los fondos) por un valor de 415.000 millones de euros. De ese importe 114.000 millones correspondían a acciones cotizadas y 243.000 a no cotizadas. Un 15% y un 30%, respectivamente, de su patrimonio financiero neto. En España se estima que hay 17 millones de hogares. Si extrapolamos a la actualidad (cierre de 2009) los porcentajes de tenencia de acciones encontrados en la EFF 2005, ello significaría que aproximadamente 374.000 familias (2,2% de 17 millones) apuntaban en su posición financiera 243.000 millones de euros de valor como acciones no cotizadas y que casi 2 millones de hogares eran propietarios directos de acciones cotizadas por valor de 114.000 millones. Resulta evidente que los movimientos de las cotizaciones afectan a un número mucho mayor de inversores, pero sin embargo, analizando con mayor profundidad los datos el impacto de las variaciones de valor de las acciones no cotizadas sobre la economía y las familias afectadas es sensiblemente superior al que correspondería en función del número de propietarios. El hecho de cotizar permite a las empresas crecer de una manera mucho más equilibrada desde el punto de vista financiero, por disciplina de mercado y por la posibilidad de combinar el crecimiento del endeudamiento crediticio externo con la captación de recursos en los mercados emitiendo o colocando acciones1 u obligaciones.

1 Fernandez, Martinez Abascal y Rahnema (1993) afirman que las ofertas públicas iniciales juegan un papel importante a la hora de proporcionar a las compañías acceso a recursos financieros cruciales para el crecimiento y para alcanzar ventajas sostenibles a largo plazo sobre los competidores. Apuntan, además, que entender el funcionamiento de las OPVs es importante para los emprendedores tanto de pequeñas compañías no cotizadas, que pueden necesitar esta figura en el futuro, como de compañías ya cotizadas como vía para operaciones de segregación de divisiones (spin-off) y posterior cotización o para captar recursos a la hora de abordar adquisiciones apalancadas (leverage buy-out).

2 De acuerdo con las teorías explicativas de la salida a Bolsa, el acceso al mercado y la publicidad de la información con destino a todos los inversores potenciales aumenta la competencia entre oferentes de fondos situando a la empresa en una posición de mayor fuerza negociadora frente a las entidades crediticias, lo que generalmente implica un menor coste en la obtención de crédito y un mayor acceso a fuentes externas de fondos o ambas ventajas.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

2008 y caída al 70,5% en 2009, en el primer caso, y del 64,7% al 76,8% para desplomarse hasta el 68% en 2009, en el caso de los hogares. De hecho el valor de la inversión familiar en acciones cotizadas creció en casi 39.000 millones de euros en 2009 (57% de lo perdido en 2008), mientras que la correspondiente a acciones no cotizadas disminuyó en 6.666 millones en 2009 después de perder cerca de 148.000 millones en 2008. Es decir, los mercados regulados son un paraguas protector para los inversores y los emisores y los beneficios de la transparencia y la diversificación de la base de capital de las compañías permiten acometer los planes de expansión de estas con mucha mayor potencia y flexibilidad3. De hecho, el conjunto de empresas nacionales cotizadas en la Bolsa española representan escasamente el 0,1% del total de sociedades anónimas (SA) y limitadas (SL) registradas en el país, pero en términos de valor acumulan el 28,5% del total y el 41% si sólo tenemos en cuenta las SA.

tariamente cotizado. Y, segundo y parcialmente relacionado con el primer argumento, que para cualquier compañía la facilidad de acceso a mercados exteriores con sus productos es bastante superior cuándo se cotiza (aumenta la presencia exterior) que cuando no, lo que en un escenario depresivo de la demanda interior apunta a ser un factor especialmente relevante en el análisis. Estos hechos se reproducen con algunos matices en las carteras de acciones de las familias españolas con la particularidad de que al estar sectorialmente más diversificadas (no tan vencidas hacia las actividades ligadas a la construcción y promoción de vivienda) la recuperación del peso de la parte cotizada en el total de acciones mantenidas ha sido superior a la del conjunto de la economía. Las acciones no cotizadas fueron ganando progresivamente peso en el total acciones emitidas en el sistema y en los portfolios familiares entre 2002 y 2008 para caer espectacularmente en 2009. Del 61,4% en 2002 al 74,6% en

GRÁFICO 3. PESO DE LAS FAMILIAS EN LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES (2009) % sobre el total de acciones listadas en cada región

3 Alvarez Otero (1995) postula que la salida a Bolsa proporciona un incremento de valor para el accionista, debido en parte al aumento de la liquidez y a que resulta más fácil obtener información acerca de la empresa y esta es más fiable. La cotización bursátil refuerza la reputación y supervisión de la empresa al someterla al escrutinio público y esto ayuda a la expansión de la misma en forma de nuevos clientes o acceso a financiación.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 4. % HOGARES ESPAÑOLES QUE INVIERTEN SEGÚN EL TIPO DE ACTIVOS FINANCIEROS DE INVERSIÓN

Fuente: BE. Encuesta Financiera Familias 2005

A día de hoy las familias españolas detentan en propiedad el 21,1% del valor de la capitalización de las empresas españolas cotizadas. Un porcentaje que, según detectan los informes que cada dos años realiza la Federación Europea de Bolsas (FESE) desde 1999, es sistemáticamente superior entre 5 y 10 puntos a la media europea. Este dato parece acercar más la actitud y el comportamiento del inversor particular español al de una economía como la norteamericana, tradicionalmente más propensa al riesgo y con un modelo de mercados predominantemente market-oriented o más desintermediados. También es verdad que esta medida relativa se ha ido poco a poco diluyendo en el tiempo desde los máximos cercanos al 35% de la segunda mitad de la década de los 90, caracterizada por los fenómenos de privatización de las grandes compañías públicas españolas y la masiva incorporación de empresas a la Bolsa. Posteriormente, la fuerte entrada de capitales desde el exterior (inversión de no residentes), propiciada por la globalización de los mercados y la integración financiera, así como la acumulación de participaciones en las carteras de empresas no financieras para diversificar sus negocios y acometer procesos de consolidación (fusiones y adquisiciones), fueron impactando negativamente en la posición relativa de las familias españolas en la estructura de la propiedad de las acciones españolas cotizadas. Asimismo, en la

última década, el inversor particular, con menos acceso a la información sensible y menos formación que el profesional (predominante en el resto de sectores que compiten con él por la propiedad del capital bursátil), ha visto minada su confianza con dos potentes crisis que han golpeado las cotizaciones de manera muy contundente: la denominada de las «puntocom» en 2002 y la actual que tiene como detonante la conocida como «subprime» con inicio en 2007.

HOGARES, FINANCIACIÓN Y EXPANSIÓN EMPRESARIAL EN EL MERCADO DE VALORES ESPAÑOL España es un buen ejemplo de la importancia del equity en el impulso de desarrollo de los países con economías de mercado y de cómo el ahorro familiar adecuadamente canalizado puede convertirse en un factor decisivo para consolidar procesos de expansión y consolidación empresarial de primer nivel, a la vez que el propio inversor4 y

4 Los procesos de toma de control (OPAs) acaecidos en la Bolsa española, en un contexto de mayor equidad y protección de los derechos de los accionistas minoritarios, han generado réditos extraordinarios en sus inversiones para muchos particulares.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

dispares pero de enorme relevancia para la economía del país. El importe total colocado en todas esas operaciones ha sido de 85.000 millones de euros (cerca de un 20% de la capitalización actual de todas las compañías cotizadas) y en todos esos procesos las familias han aportado sus ahorros por valor de 34.220 millones, un 40% del total. Este fenómeno, en el que siguen participando los accionistas particulares activamente7, ha incrementado notablemente la profundidad y la liquidez del mercado y ha sido la catapulta que ha servido a un importante grupo de empresas para alcanzar una expansión y relevancia internacional sin precedentes. Hoy (2009) dos multinacionales españolas ampliamente participadas en su base accionarial por los hogares españoles (Telefónica y Santander) son los emisores con los títulos más negociados de la zona euro, BBVA es la quinta, Iberdrola la decimotercera y Repsol la vigésimo tercera. En términos de tamaño (capitalización) y actividad, estas y otras compañías (Inditex, ACS,…) ocupan posiciones líderes en sus respectivos sectores en el mundo. Entre 1986 y 2009 la Bolsa española es el mercado regulado desarrollado dónde más ha crecido la actividad y la capitalización, consiguiendo concentrar casi el 99% de la negociación de las acciones de sus empresas listadas. El volumen negociado se ha multiplicado casi por 100 veces y el tamaño es cerca de 14 veces superior. Asimismo, en términos relativos es el mercado por dónde mayores flujos nuevos de inversión han circulado entre 1998 y 2009: por un valor equivalente al 61% de la capitalización promedio del período señalado (unos 325.000 millones de euros).

la economía5 se benefician. Por supuesto, para que esto ocurra es necesario contar con el marco regulatorio estable adecuado y un sistema financiero suficientemente desarrollado dónde los mercados regulados puedan llevar a cabo sus funciones en condiciones seguras de transparencia, igualdad de acceso y liquidez, elementos que refuerzan positivamente la confianza de los inversores. En los últimos 25 años el mercado de valores español ha registrado una intensa transformación en consonancia con el profundo cambio social, económico y cultural que ha protagonizado el país. La firma de nuestra adhesión a la Comunidad Económica Europea (CEE) en 1986 marca el inicio de un proceso de apertura a múltiples niveles que, en el caso de nuestra base empresarial, ha conducido a la etapa de crecimiento y expansión internacional más grande y prolongada en siglos. La Bolsa ha sido testigo y protagonista de este fenómeno canalizando múltiples operaciones corporativas que han propiciado el trasvase y la reasignación segura de importantes flujos de capital y acciones, así como una importante ampliación de la base accionarial6. Entre 1986 y el año 2009 han tenido lugar en el mercado bursátil español 230 salidas a bolsa y ofertas de venta (OPV) o suscripción (OPS) de acciones acometidas por compañías de todos los sectores y tamaños que han anotado trayectorias

5 Según el informe del Ministerio de Economía basado en el «World Investment Report» de la UNTAD correspondiente a 2010, a pesar del impacto de la crisis en los flujos de Inversión Extranjera Directa (IED), no se ha frenado la creciente internacionalización de la producción. La mayor parte del descenso de la IED en 2009 se debió a la disminución de las fusiones y adquisiciones transfronterizas. Estas operaciones son más sensibles a las variaciones en las condiciones financieras que las nuevas instalaciones. A pesar de todo, en 2008 y 2009, las ventas y el valor añadido de las empresas transnacionales (ETN) registraron una reducción menor que la economía mundial. Tal vez por eso, la parte correspondiente a las filiales extranjeras en el PIB mundial alcanzó un máximo histórico del 11%. 6 Especialmente con las privatizaciones de las grandes corporaciones públicas españolas como Telefónica, Repsol, Endesa, Argentaria, Gas Natural, Tabacalera,…que se concentraron básicamente en la segunda mitad de la década de los 90. Entre 1996 y 1999 se colocaron 34.000 millones de euros en acciones.

7 En el año 2009 los inversores particulares españoles acapararon el 7% de la negociación de renta variable (acciones y otras participaciones) en la Bolsa española. No tenemos constancia de las familias no residentes que intervienen activa y directamente en el mercado, pero en 2009 los no residentes coparon el 65% de la actividad transaccional y al cierre mantenían el 40% de la propiedad de las empresas españolas cotizadas.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 5. PASIVOS DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑOLAS Miles de millones de euros

Fuente: BE

GRÁFICO 6. ALTA PARTICIPACIÓN DE LAS FAMILIAS EN LAS COLOCACIONES EN BOLSA Volumen (millones euros) absorbido en las operaciones desarrolladas entre 1986 y 2009

GRÁFICO 7. FLUJOS DE INVERSIÓN EN ALGUNAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS MUNDIALES (ACUMULADO 1998-2009) %sobre promedio anual de capitalización 1998-2009

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

GRÁFICO 8. CRECIMIENTO ECONÓMICO, ACTIVIDAD BURSÁTIL Y VALOR DE LAS ACCIONES COTIZADAS % sobre el total de la UME

Fuente: BCE y FESE

Siguiendo la estela de todos estos datos es fácil colegir que, como ya se ha apuntado, la participación directa de las familias españolas en la propiedad de las compañías cotizadas ha sido muy importante y tradicionalmente elevada. Sin duda en gran medida porque con decisiones acertadas

los gestores de las empresas han generado valor y han conseguido incrementar la calidad de los activos objeto de inversión, las acciones. Cabría preguntarse por qué mas razones. La respuesta, probable y parcialmente, está en la combinación de factores de los que hablaremos a continuación.

GRÁFICO 9. PROPIEDAD DE LAS ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS EN BOLSA (1992-2009)

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

AVANCES EN LA DESINTERMEDIACIÓN FINANCIERA

trumentos, instituciones, intermediarios y mercados que lo configuran tienden a cumplir su cometido y facilitar un continuo avance hacia una asignación más eficiente de los recursos. La evolución del sistema financiero español entre 1986 y 2009 se enmarca en esos parámetros de complejidad e importancia y entre los múltiples cambios experimentados destaca el paulatino proceso de «desintermediación financiera», término que hace referencia a la progresiva sustitución de la actividad intermediaria tradicional de las entidades bancarias por la financiación directa a través de los mercados de valores. Se ha vivido, en suma, la transición desde un modelo de sistema financiero en el que el papel preponderante y casi único en la financiación lo desempeñaban los intermediarios bancarios (banking-oriented), hacia otro en el que los mercados de valores han adquirido una importancia creciente, hasta convertirse en una de las principales palancas del sistema financiero por sus funciones de suministro de flujos de financiación a la economía y permanente valoración de activos (market-oriented). Cierto es que, como veremos posteriormente, la crisis ha frenado parcialmente el vigor de esta paulatina transformación. No obstante, en el camino las familias se han beneficiado de todo este proceso y lo han sabido aprovechar. Pero además, en este caso y para los productos de renta variable, se han producido cambios y novedades muy importantes en los esquemas de funcionamiento del mercado de valores español que han sido impulsados por los responsables de su gestión, al calor de una profusa regulación europea tendente a conseguir mayores niveles de protección del inversor, más transparencia, integración, equidad y fomento de la competencia entre centros de negociación.

El primero de ellos tiene que ver con los cambios producidos en el modelo estructural y de funcionamiento de los mercados financieros en la eurozona en las últimas dos décadas8. Cambios que han aumentado la capilaridad del entramado que da acceso a los inversores particulares a los diferentes activos. El crecimiento de los intermediarios financieros no bancarios y el proceso de concentración e innovación en los mercados de renta variable han dado profundidad a los mercados y ampliado el sistema financiero, preparando el terreno para una mejor asignación del capital en la zona del euro. Parece que España ha sabido interiorizar ese proceso con un impacto muy positivo en la consolidación empresarial ya comentada y en el impulso inversor que ha procurado para España las altas tasas de crecimiento de su PIB en la mayor parte de la última década9. A medida que el país se ha desarrollado su sistema financiero se ha hecho más complejo y ha jugado un papel más relevante en todos los procesos relacionados con el ahorro y la inversión. Esto es consecuencia de que el conjunto de ins-

8 Según se dice en el artículo «Evolución reciente de las estructuras financieras de la zona del euro» publicado en el Boletín mensual del Banco Central Europeo (BCE) de octubre de 2003: «A finales de los años noventa, el sistema financiero empezó a depender menos de la intermediación bancaria tradicional a través de préstamos y depósitos, y comenzaron a aparecer otros tipos de intermediarios financieros, al destinar los inversores más fondos a los productos de ahorro a largo plazo y a la adquisición directa de valores. La subida de las cotizaciones a finales de los años noventa tuvo una incidencia clara en el sistema financiero de la zona del euro, al reforzar algunas de sus tendencias generales; por ejemplo, el aumento de las acciones mantenidas por hogares y empresas». 9 En el estudio «La inversión empresarial en España y la posición financiera de las empresas» publicado en el Boletín Económico del Banco de España de diciembre de 2008 se afirma: «La inversión empresarial es una variable muy relevante, tanto como componente de la demanda agregada, pues representa casi un 20% del PIB, como desde el punto de vista de la oferta, ya que es un factor determinante de la evolución del producto potencial de la economía. En términos cualitativos, la importancia de la inversión se explica por su papel fundamental en la formación e intensidad de los ciclos económicos».

INCORPORACIÓN DE MEJORAS EN LOS MERCADOS DE VALORES REGULADOS: ACCESO, TRANSPARENCIA Y LIQUIDEZ En la última década, la tecnología y el acceso a Internet han influido de forma significativa en los mercados financieros permitiendo no solo el 264

14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

desarrollo de sistemas muy eficientes en cuanto al envío de órdenes y el proceso de formación de precios, sino también al facilitar el acceso a los mismos a una amplia variedad de inversores desde prácticamente cualquier lugar en comparación con el tradicional acceso limitado a los agentes especializados. Este desarrollo ha permitido una reducción de los costes de acceso, tanto en lo que se refiere a la negociación como sobre todo a la información, imprescindible para tomar decisiones de inversión bien fundamentadas. El desarrollo tecnológico ha ido acompañado de un cambio normativo de forma que la regulación de los mercados pudiera reflejar ese nuevo contexto caracterizado por mercados financieros globalizados, deslocalizados y abiertos a la competencia. En Europa, la Directiva de Servicios de Inversión, establece un conjunto de normas estrictas y armonizadas que garantizan al pequeño inversor un acceso ordenado y en iguales condiciones que los inversores profesionales. Los aspectos fundamentales de la Directiva, que son a su vez, los que definen la eficiencia de un mercado financiero son la transparencia y la liquidez. La liquidez es un concepto difícil de definir pero que se traduce básicamente en la posibilidad de comprar o vender un determinado activo en las mejores condiciones posibles en cuanto a precio en cada momento para un determinado número de títulos. Los mercados deben proporcionar los mecanismos que permitan para cada activo en ellos cotizado, alcanzar las mejores condiciones de liquidez posibles en cada momento. Estos mecanismos deben ir acompañados de niveles suficientes de transparencia (la información necesaria para la adecuada toma de decisiones). De esta forma, el inversor tiene a su alcance tanto la información para la toma de decisiones como el mecanismo de negociación que le permite plasmar su decisión de inversión de manera adecuada y a un coste razonable. A la hora de medir el coste, el inversor tendrá que tener en cuenta no solo los costes explícitos (los cánones de contratación y liquidación y el corretaje) sino también los costes implícitos plasmados en la horquilla de precios (la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra) y asumido

como el coste de encontrar títulos disponibles a la compra y a la venta de forma inmediata, al acudir al mercado. La liquidez juega un papel fundamental para reducir los costes implícitos. Cuanto mayor sea la liquidez del valor, o lo que es lo mismo, cuanto mayor sea el número de compradores y vendedores interesados en un determinado valor, menor será su horquilla de precios y por tanto menor el coste de operar en el mismo. Para aquellos valores con un menor grado de liquidez natural, se han establecido modelos de negociación que contribuyan a fomentarla. Así, en la mayoría de los mercados y para determinados tipos de activos, coexisten los libros centralizados de órdenes en los que las órdenes se ejecutan de acuerdo a la prioridad precio tiempo (la orden con mejor precio se ejecuta en primer lugar y a igualdad de precio se ejecuta la que haya llegado primero) con la presencia de proveedores de liquidez que contribuyen a reducir la horquilla de precios de esos valores al tener que cumplir unos requisitos de horquilla máxima para un determinado número de títulos mínimo y de presencia en el mercado a lo largo de la sesión. Asimismo, determinados valores no requieren una negociación continua por lo que se negocian de forma exclusiva mediante mecanismos de subasta. De esta forma la formación de precios de estos valores es más eficiente al concentrar la negociación de las órdenes en determinados momentos de la sesión. Además de lo anterior y teniendo en cuenta que a lo largo de una sesión de contratación se suceden, independientemente del tipo de valor, momentos con distintos niveles de volatilidad, en los últimos años en la Bolsa española se han establecido distintos mecanismos de negociación que minimizan el riesgo asociado a la misma. Así el inicio de sesión requiere un periodo de subasta de manera que todos los participantes en el mercado puedan incorporar a los precios de las órdenes que envíen al mercado, toda la información generada entre el cierre del día anterior y la apertura del día. Una vez superado este momento, la negociación pasa a ser continua, pudiendo verse interrumpida por subastas puntuales en 265

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

aquellos casos en los que la volatilidad sea elevada para un determinado valor, o valores, al aparecer nueva información que pueda ser relevante para los mismos. Esas subastas de volatilidad permiten dar tiempo al mercado a incorporar la información en los precios cotizados. El cierre del mercado se hace, igualmente, mediante un corto periodo de subasta que permite hacer balance de la sesión y fijar un precio de cierre ampliamente contribuido por los intervinientes en el mercado. Los mercados regulados (entre los que las Bolsas son históricamente las instituciones más reconocidas) juegan un papel fundamental a la hora de establecer los mecanismos descritos y de proporcionar acceso a los mismos a una diversidad de inversores, tanto institucionales como particulares, en igualdad de condiciones. La riqueza y eficiencia del mercado depende en gran medida de dicha diversidad. Los mercados regulados tienen, además, un rol protagonista a la hora de transmitir al conjunto de inversores la información necesaria para la correcta formación de precios en función de los objetivos y estrategias de cada inversor. A su vez, combinando los mecanismos de negociación y la disponibilidad de información, los mercados regulados tienen la flexibilidad necesaria para poner a disposición de los inversores una amplia oferta de productos en las mejores condiciones y para darles la visibilidad adecuada. Estos activos cuentan con los mismos elevados niveles de transparencia y garantías que las acciones. En los últimos veinte años la Bolsa española ha ido incorporando progresivamente nuevas figuras de inversión en su mercado de renta variable que, sin duda, han influido muy positivamente en la alta participación de los pequeños inversores en la negociación diaria.

compañías latinoamericanas a través del mercado Latibex. También, a través del Mercado Alternativo Bursátil (MAB), invertir en acciones de Empresas en Expansión, Sociedades de Inversión de Capital Variable (SICAVs) y otros tipos de Instituciones de Inversión Colectiva. Asimismo se puede acceder a la propiedad de otros activos de inversión como warrants, certificados o cestas de valores, cuotas participativas de las Cajas de Ahorro y, por último, lo que parece el producto estrella en los años más recientes: los Fondos Cotizados, conocidos como ETFs. Posteriormente hablaremos con más detalle de algunas de estas alternativas. De la lista mencionada, los ETFs son el producto que presenta mayor proyección de crecimiento a juzgar por sus cifras de actividad. Sus características los hacen muy apropiados para formar parte de las carteras financieras de inversión de las familias. Los más populares replican la composición de índices bursátiles10. Al ser productos paradigmáticos en el ámbito de la gestión pasiva conectan a la perfección con aquellos inversores que busquen diversificación y/o inversión a largo plazo en la Bolsa española. De esta manera pueden beneficiarse de algunas de las cuestiones que comentaremos a continuación.

ACCIONES ESPAÑOLAS COTIZADAS: RENDIMIENTO DIVERSIFICADO A LARGO PLAZO Existen pues pocas dudas acerca de que el inversor medio español, con su participación directa en la Bolsa en todos estos años, ha facilitado la liquidez y se ha beneficiado de las mejoras del mercado. Sin embargo esto no se habría producido sin la calidad de la materia prima de base: los activos negociados. En este sentido el análisis histórico de la evolución del rendimiento conjunto de las acciones cotizadas en la Bolsa española

AMPLIACIÓN DE LA OFERTA DE PRODUCTOS DE RENTA VARIABLE Además de sobre acciones nacionales y extranjeras, en la actualidad los inversores pueden efectuar compraventas de acciones de las principales

10 Actualmente en Europa los ETFs que tienen como subyacente índices bursátiles de acciones manejan cerca del 65% de los activos bajo gestión del total de ETFs disponibles.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

GRÁFICO 10. RENTABILIDAD A LARGO PLAZO DE LA BOLSA ESPAÑOLA BASE 100 ENERO 1980. DATOS MENSUALES (1980-JUNIO-2010)

muestra claramente tres elementos: que la diversificación favorece el rendimiento estable de nuestra inversión en el tiempo; que a largo plazo la Bolsa española es una inversión generalmente rentable y superior a otras alternativas de inversión (además de proteger el capital frente a la inflación); y, por último, que los dividendos son una parte importante del rendimiento de la inversión y un poderoso reclamo para la inversión en acciones de las familias. Según el estudio «Análisis del rendimiento histórico de la Bolsa y otras alternativas de inversión» publicado por el Servicio de Estudios de Bolsas y Mercados Españoles (BME) recientemente, el largo plazo es un brillante aliado de la inversión en Bolsa. En los últimos 30 años (entre enero de 1980 y enero de 2010) una inversión de 100 euros al Índice Total de la Bolsa española se habría convertido en 10.729 corrientes y en 2.103 euros reales (si descontamos el efecto de la inflación). Estos resultados equivalen a tasas

anuales de rendimiento continuo del 16,87% y el 10,86%. En ese mismo período una inversión simulada de 100 euros en un bono de deuda pública a largo plazo se habría convertido en 2.608 euros corrientes, un 11,48% anual. Que invertir en Bolsa es un suceso frecuentemente positivo lo demuestra el hecho de que de los algo más de 62.300 períodos de inversión superiores a un año analizados en los últimos 30, sólo un 4,6% de las veces el resultado fue negativo. Es decir que, sin más consideraciones, en casi 60.000 ocasiones hubiésemos obtenido un rendimiento corriente superior a cero de nuestra inversión en acciones. En las tres décadas contempladas en el mencionado estudio, la inversión en Bolsa alcanza resultados positivos en todos los períodos superiores a 6 años en términos corrientes y de 11 en términos reales. La tasa anual mínima de rendimiento es del 4,57% para períodos de 12 años y 267

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

superior en todos los casos al 7,5% para períodos de 13 años o más.

prima promedio entre la Bolsa y la deuda a largo se sitúa para cualquier período entre 4 y 6 puntos de rendimiento adicional para la Bolsa. Asimismo esa misma prima es de entre 7 y 9 puntos con respecto a la Renta Fija a corto plazo. Con las limitaciones que conlleva un análisis estadístico más amplio, estos valores se sitúan en los márgenes definidos por los principales expertos internacionales de la materia, para el análisis de diferentes períodos entre 1926 y 2005 en el mercado norteamericano.

RENDIMIENTO SUPERIOR DE LAS ACCIONES FRENTE A OTRAS ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN: LA PRIMA DE RIESGO HISTÓRICA A través de los índices de rendimiento utilizados, el trabajo desvela también que en los últimos 30 años el rendimiento de las acciones cotizadas en la Bolsa española ha sido anualmente 4,78 puntos porcentuales superior al de un bono indiciado a la Deuda Pública a 10 años y 7,35 superior al de un Depósito (deuda a corto plazo) reinvertido mes a mes. Podemos decir que ese valor era, a 30 de junio de 2010, la prima de riesgo histórica en España medida en el período que va desde enero de 1980 hasta junio de 2010, es decir, en los últimos 30 años y 5 meses. La prima de riesgo histórica es un instrumento extraordinariamente útil para aproximar el valor de la prima de riesgo estimada o requerida utilizada la hora de valorar proyectos de inversión o aplicar a la gestión de carteras de valores. Con datos mensuales y teniendo sólo en cuenta los períodos de 10 y más años contenidos en los últimos 30, de 30.381 casos en el 91% de las ocasiones el rendimiento de la inversión en el Índice Total de la Bolsa es superior al de la inversión en Deuda a largo. Este porcentaje supera el 95% a partir de períodos de 18 años (11.325 casos) y alcanza el 100% para períodos de 23 y más años (4.095 casos analizados). Pero, ¿en cuánto es superior ese rendimiento de las acciones cotizadas?11 A partir de 10 años la

EL PODEROSO EFECTO DE LOS DIVIDENDOS Entre enero de 1980 y junio de 2010 una inversión de 100 euros al Índice Total de la Bolsa española se habría convertido en 9.254 euros corrientes. Esto equivale a un rendimiento promedio anual del 16,05%. En ese mismo período una inversión de 100 euros el Índice General ha pasado a valer 2.539 euros. Una tasa promedio anual del 10,74%. Esta diferencia demuestra el poderoso efecto de los dividendos y otras retribuciones asociadas a la inversión en Bolsa. Estos pagos aportan cerca de 5 puntos de rentabilidad promedio anual en los últimos 30 años. Las empresas españolas han mostrado en los últimos años generosas políticas de retribución al accionista que han contribuido a la fidelización de los mismos. Entre 1990 y la actualidad han satisfecho dividendos brutos por valor de casi 210.000 euros corrientes (un 20% del PIB de 2009). La mayor parte de ellos (182.000) corresponden a esta década en la que, por todos los conceptos catalogados como retribución al accionista, se han distribuido entre los accionistas 195.000 millones. Haciendo un juego grueso y sin tener en cuenta ningún tipo de implicación fiscal podríamos llegar a estimar que, si en promedio las familias han mantenido en la década un 25% de las acciones cotizadas, han recibido casi 50.000 millones de euros en forma de flujos periódicos de remuneración.

11 El estudio cuantifica esa diferencia para cada uno de los más de 62.000 períodos contemplados y para homogeneizar las comparaciones se traducen los rendimientos de cada alternativa de inversión a tasas acumulativas anuales. Sobre estas se calculan las diferentes primas. Después se calcula la media aritmética de todas las primas resultantes para cada período.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

GRÁFICO 11. RETRIBUCIÓN AL ACCIONISTA EN LA BOLSA ESPAÑOLA (millones de euros)

PERFIL DE LOS HOGARES ESPAÑOLES QUE INVIERTEN DIRECTAMENTE EN ACCIONES

que es especialmente más significativa en el caso de aquellos hogares que invierten en acciones cotizadas (hay un mayor nivel de concentración en hogares dónde el cabeza de familia posee estudios superiores). ¿Cómo son los accionistas familiares españoles de empresas cotizadas13? ¿Cómo de diferentes frente a aquellos que poseen algún activo financiero de inversión?14

Sin duda las cifras obtenidas demuestran que la inversión en acciones cotizadas es significativamente menos arriesgada a medida que se amplia el horizonte temporal de inversión y, también, que la diversificación aporta positivamente en la vía de mitigar la exposición al riesgo de nuestros ahorros. La última Encuesta Financiera de las Familias (EFF) llevada a cabo por el Banco de España corresponde a 2005. En ella el 82% de los hogares manifiesta su deseo negativo de invertir en productos con algún riesgo mientras que, paralelamente, se obtiene una correlación positiva elevada entre el nivel educativo (formación) y la posesión de activos financieros de inversión12

La EFF revela que, en general, a mayor riqueza neta de los hogares, más tendencia a invertir en activos financieros que en reales15 y, dentro de los financieros, va aumentando de forma más sig-

13 Nos centramos especialmente en este grupo de accionistas por dos razones. Primero porque cuantitativamente es muy superior al de las acciones no cotizadas (tal como se ha comentado en este mismo artículo). Y segundo porque entendemos que la motivación por las que se poseen acciones no cotizadas están más ligadas a conceptos relacionados con proyectos empresariales particulares y menos al concepto de inversión financiera tradicional. 14 Para responder a estas cuestiones nos basaremos en la Monografía nº 40 de la CNMV (julio 2010) titulada «Perfil inversor de los hogares españoles: análisis de la Encuesta Financiera de las Familias» y realizada por Anna Ispierto Maté y Mª Victoria Villanueva Fresán. 15 Esto ocurre igual cuando se controla por el nivel educativo del cabeza de familia.

12 Poco menos del 20% de los hogares posee algún activo financiero de inversión, donde se incluyen acciones cotizadas en bolsa (11,4% de los hogares), acciones no cotizadas en bolsa y otras formas de participación en sociedades (2,2%), valores de renta fija (1,5%), fondos de inversión y otras instituciones de inversión colectiva (8,7%) y, por último, otros activos como pueden ser opciones, futuros, swaps, etc. (0,3%).

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

nificativa la tenencia de activos financieros de inversión en relación al resto de activos financieros. También se refleja un alto grado de concentración en función de la riqueza entre los propietarios de activos financieros de inversión: el 10% de los hogares españoles más ricos poseen entre el 75% y el 80% del total estos activos. Dentro de ese 10% es el grupo de hogares con cabeza de familia entre 45 y 64 años16 el que posee la mayor parte de los activos financieros de inversión. Por otro lado, en relación al nivel de educación del cabeza de familia, se puede ver que para cualquier nivel de riqueza neta, los hogares con estudios universitarios o superiores poseen niveles mayores de activos financieros de inversión.

zadas: del 10,8% al 11,4%17. El 10% de estos hogares tiene acciones cotizadas de la empresa en la que trabaja algún miembro del hogar y, de éstos, más de la mitad sólo tienen acciones cotizadas de dicha empresa. POSITIVA INCIDENCIA DEL NIVEL DE RENTA Y LA FORMACIÓN En general, los inversores en acciones cotizadas son hogares con un nivel de renta y riqueza bastante superior a la media poblacional18. La edad del cabeza de familia es similar al promedio poblacional19, cuanto mayor es la edad del cabeza de familia del hogar mayor es la inversión en acciones cotizadas, y la educación es mayor, al igual que ocurre en los demás activos financieros de inversión, con la particularidad de que sólo se nota una diferencia significativa en aquéllos que han realizado estudios universitarios.

Las acciones cotizadas son el activo más popular dentro de los activos financieros de inversión, aunque el importe mediano es significativamente inferior al resto. Entre 2002 y 2005 aumentó el porcentaje de hogares que poseen acciones coti-

GRÁFICO 12. INCIDENCIA DE LA FORMACIÓN EN LA INVERSIÓN FAMILIAR EN ACCIONES COTIZADAS

17 La distribución del importe invertido en acciones cotizadas por los hogares españoles cambió de forma significativa en ese período, especialmente para los hogares con niveles altos de inversión. La misma aumentó de forma sustancial a partir de la mediana, siendo el tercer cuartil un 50% superior y el percentil 90, el doble. 18 La media también es mayor que la obtenida para los inversores en activos de renta fija y en fondos de inversión. 19 Los hogares cuyo cabeza de familia tiene entre 45 y 64 años suponen el grueso de los inversores en acciones cotizadas.

16 En general los resultados de la EFF controlando por la edad del cabeza de familia son coherentes con las teorías del ahorro basadas en el ciclo vital. Las encuestas hechas en este campo muestran que el porcentaje de hogares jóvenes, con una edad inferior a 35 años, que pueden ahorrar es menor que entre los más maduros, entre 35 y 45.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

Se puede apreciar que el perfil del inversor tanto en acciones cotizadas como en fondos de inversión es muy similar. En una alta proporción de los hogares que poseen alguno de estos activos la edad del cabeza de familia está en torno a los 45-50 años y ha realizado estudios universitarios. Se observa que muchos hogares invierten en acciones cotizadas de forma residual si se compara con el resto de su cartera financiera (la mitad de los hogares que invierten en acciones cotizadas lo hacen con un importe que supone menos del 20% del total de los activos financieros del hogar). Esto parece coherente con la facilidad que ofrecen los mercados de valores, frente a otras alternativas de inversión, de elegir el tamaño de su inversión desde importes muy pequeños, lo cual favorece la flexibilidad (posibilidad de implementar estrategias diferentes) y estimula liquidez (facilidad para hacer y deshacer posiciones). Por su parte, la situación laboral del cabeza de familia parece una característica no muy trascendente. Esta disonancia con los determinantes del ahorro familiar20 puede tener su explicación por la concentración ya comentada de accionistas en los tramos de niveles superiores de renta y riqueza.

Por otro lado, la mitad de los hogares que invierten en acciones cotizadas tiene sólo acciones de una única empresa, poco más del 20% tiene acciones de dos empresas, el 10% tiene acciones de tres empresas y el 20% restante tiene acciones de más de tres empresas. Cuanto más rico es el hogar, mayor es el número medio de empresas distintas (de 1,5 empresas distintas para el primer cuartil de riqueza neta hasta 3 para el último decil). También es significativa la diferencia entre los hogares más jóvenes y el resto de hogares: los primeros tienen un menor número de acciones cotizadas distintas. En lo referente a qué otro tipo de inversiones realizan los hogares que invierten en acciones cotizadas, tampoco el valor de la diversificación sale bien parado. Alrededor de una cuarta parte no posee ningún otro activo financiero (exceptuando los depósitos de pagos, que poseen más del 95% de los hogares españoles) y más de un 60% no posee otros activos financieros de inversión. De los hogares que además de acciones cotizadas poseen algún otro activo financiero de inversión, la mayoría optó por los fondos de inversión (especialmente la elección fue de fondos de renta variable). Tan sólo alrededor del 5% de los hogares con acciones cotizadas dentro de su cartera posee activos de renta fija o acciones y/o participaciones no cotizadas.

ESCASA DIVERSIFICACIÓN DE LA INVERSIÓN FAMILIAR EN ACCIONES

LOS COSTES DE LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES

En cuanto a la diversificación de la inversión en Bolsa los datos demuestran que queda mucho trabajo de divulgación para lograr una protección más eficaz del ahorro familiar concretado en acciones cotizadas. Entre el 65% y el 70% de los hogares que invierten en acciones cotizadas lo hacen en acciones emitidas por una entidad bancaria, entre el 40% y el 50% en sociedades no financieras, y el 7% en instituciones financieras.

A escala familiar los costes no son un elemento especialmente determinante (disuasorio) sobre la decisión de invertir en Bolsa, pero hay que tenerlos en cuenta, sobre todo si se opera con cierta frecuencia. A la hora de hablar sobre los costes de la inversión directa en acciones hay que distinguir, en primer lugar, entre los referentes al acceso o salida del mercado y los de mantenimiento de la inversión. En función de los horizontes temporales de nuestras estrategias, unos u otros tendrán mayor o menor incidencia. Para un inversor de operativa poco frecuente y de largo plazo, la inci-

20 Las evidencias postulan que la incidencia del nivel de ingresos sobre la capacidad de ahorro de los hogares es elevada y, de manera similar, la situación laboral influye sobre esa misma capacidad en la medida en que distintas situaciones impliquen niveles de renta también diferentes.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

dencia de los primeros es escasa en términos relativos. En valor absoluto, sin embargo, al ir los costes normalmente referenciados al valor efectivo de los importes invertidos, la cifra puede ser más o menos relevante. Otra forma de contemplar los costes es clasificarlos como explícitos o implícitos. Los primeros son directamente observables (comisiones y cánones), mientras que los segundos son una estimación que resulta de sumar «ficticiamente» a los primeros los costes asociados a retardos en la ejecución de las operaciones (son costes de oportunidad). Lo cierto es que, debido al gran número de intervinientes en el proceso de compraventa y las diversas operaciones que se realizan para perfeccionar la operación con las garantías y seguridad jurídica necesarias, el coste final de invertir (operar) en productos de renta variable resulta ser un «precio» muy fragmentado. Esto hace que para el pequeño inversor sea un elemento de difícil cálculo y comprensión. Además, por este mismo motivo, el poder de influencia (negociación) del particular en el establecimiento de los costes finales asociados a su inversión es escaso y se limita a los que dependen de su intermediario (comisiones de ejecución y mantenimiento de la cuenta de valores). En la medida en que esto es así, si el inversor particular no es especialmente avezado, es preferible que un profesional le asesores sobre la optimización de costes en la materialización de sus estrategias de inversión directa en productos de renta variable negociados. Buscando la manera de proteger al inversor de posibles abusos en el coste asociado a su operativa en productos cotizados de rendimiento variable, la nueva regulación promovida a través de la transposición de la MiFID trata de abordar la cuestión por una cuádruple vía. De forma resumida podemos decir que el conjunto de medidas persiguen tres cosas: la primera es rebajar los costes mediante el fomento de la competencia en los diferentes escalones de la cadena de negociación; la segunda es aumentando la responsabilidad de los intermediarios financieros

(ESIs) frente al cliente en la determinación de los costes operativos de este último; y la tercera es tratando de que el inversor particular enfrente a esos costes (precio) como uno sólo, sin que ello suponga quitarle el derecho a conocerlos en detalle. De las cuatro principales vías mencionadas, la primera es el incremento de la competencia entre centros de negociación. Una cuestión controvertida por el desequilibrio en las condiciones legales impuestas a los diferentes participantes21 y por el riesgo de fragmentación de la liquidez que supone, y que puede conducir a una elevación de los costes implícitos de las operaciones. La segunda vía es el incremento de los requisitos de información al inversor por parte de las Empresa de Servicio de Inversión (ESI) que intermedian sus operaciones, así cómo que estas establezcan internamente una clara separación entre las funciones de asesoramiento e intermediación cuándo realicen simultáneamente ambas. La tercera es el impulso al desarrollo de las Empresas de Asesoramiento Financiero Independiente (EAFIs)22, que pueden orientar al cliente/inversor en la planificación y ejecución de sus operaciones en los mercados. Por último, la cuarta es el establecimiento de

21 Los mercados regulados, tradicionalmente las Bolsas, tienen muchas más obligaciones regulatorias tras años de mejorar sus procedimientos para fortalecer la seguridad de sus operaciones y, en consecuencia, la confianza de los inversores. Soportan, por tanto, unos costes regulatorios superiores a los de las nuevas figuras autorizadas a intervenir en los mercados: las plataformas de negociación o MTFs (Multilateral Trading Facilities). 22 Este tipo de entidades son muy comunes en los mercados de capitales típicamente anglosajones. Realmente el objetivo de impulsar el desarrollo de esta figura en toda la Unión Europea es introducir elementos que frenen el conflicto de agencia frente al cliente que se plantea en las entidades financieras (ESIs), cuando realizan simultáneamente las funciones de asesoramiento e intermediación. Aparte de regular con cierto nivel de detalle el desarrollo de estas actividades en el seno de las ESIs, con la nueva legislación se persigue introducir más de competencia (EAFIs) para conseguir una más efectiva separación de funciones. Nosotros lo mencionamos aquí porque, para el cliente/inversor esto puede tener repercusiones en sus costes de operar con productos financieros.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

la obligación para las ESIs de conseguir para sus clientes la mejor ejecución o mejor precio (Best Execution), costes incluidos, en su operativa en mercados de valores por cuenta de los mismos. De esta forma el coste se aparece como «un todo» para el cliente y se traslada a la ESI la responsabilidad de asegurar este «precio mínimo final» para sus clientes, con la obligación de poder demostrar que esto es así ante requerimientos de los mismos o de terceros autorizados. En los últimos años los costes implícitos se han reducido sensiblemente para el inversor final por el aumento de la liquidez y la mejora de los sistemas de negociación. En cuanto a los explícitos, se aprecia una cierta tendencia a la reducción pero, por el momento, claramente apoyada de manera especial por la competencia introducida por las entidades financieras que ofrecen servicios a través de la red (brokers online).

garse en 2010. ¿Qué factores pueden marcar las pautas de comportamiento de las unidades familiares en el futuro? Es conocida la especial sensibilidad al riesgo de las familias en sus decisiones de ahorro e inversión. Por tanto, dando por descontado un escenario de recuperación económica lenta, marcada por un alto nivel de desempleo y correlativamente por la incertidumbre sobre el mantenimiento de la principal fuente de renta de los hogares, ¿cuál puede ser la senda de su propensión a invertir en productos de renta variable (equity) en los próximos años?, ¿qué factores y que hechos pueden ser determinantes? A priori, y sin tener más elementos en cuenta, parece difícil que si el motivo dominante de ahorro de las familias es de precaución frente a las incertidumbres, al menos a corto plazo se reactive el impulso de estos agentes por aumentar su exposición al riesgo invirtiendo en productos de renta variable cotizados, precisamente, aquellos cuyo valor está más expuesto a fluctuaciones en horizontes temporales cortos. Frente a esto, estos productos pueden contraponer virtudes como la liquidez y la recurrencia de los dividendos, elementos muy valiosos pero escasamente definitorios bajo los parámetros de entorno descritos.

LA INVERSIÓN EN ACCIONES DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS A PARTIR DE AHORA Las familias españolas han sido agentes decisivos en la transformación de la estructura empresarial y el crecimiento económico español. Con sus decisiones de inversión y participando activa y directamente en la propiedad de las compañías han contribuido también de manera importante a dinamizar las estructuras que soportan el funcionamiento de los mercados financieros y de valores en España. Sin embargo, en los últimos tres o cuatro años ese vigor se ha detenido. La incertidumbre sobre la senda de recuperación del crecimiento y las turbulencias en los mercados han provocado finalmente un trasvase del ahorro financiero en renta variable hacia activos con menor riesgo como los depósitos bancarios. Este fenómeno ha sido particularmente sostenido en el caso de los fondos de inversión mientras que para las acciones y otros productos de renta variable cotizada el año 2009 pareció haber marcado un cierto punto de inflexión (recuperación de precios y actividad en menor medida) que, con mucha inestabilidad, parece querer prolon-

CONDICIONANTES CON INCIDENCIA EN EL ESCENARIO A EVALUAR Fuerte exposición de los hogares al ciclo inmobiliario. La gran exposición de los hogares a la situación del ciclo inmobiliario introduce en el análisis un factor que podría modificar cualquier tipo de previsión. La caída de los precios de la vivienda ha situado ya en numerosos casos el valor de la misma por debajo del valor de la deuda pendiente (hipoteca). Para deshacer esta posición, aunque sea con pérdidas, ya no es suficiente con la venta del activo. Es necesario disponer de ahorro adicional para cancelar la deuda o realizar la pérdida y refinanciar la parte que va desde el valor real de la venta hasta el de la hipoteca. En cualquier caso, al igual que ocurre en las unidades empresariales con sus paquetes de deuda, en el seno de las familias se 273

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

están produciendo procesos de negociación con las entidades financieras para reestructurar las condiciones y el calendario de pago de sus deudas (principalmente las hipotecarias). Este hecho supone, en algunos casos, inmovilizar recursos para ampliar las garantías y, en la mayoría, alargar el plazo del reembolso de la deuda con la consiguiente elevación de la exposición al riesgo derivado de la elevación de los tipos de interés (aumento del coste de financiación). Retroceso del modelo. La crisis ha propiciado un paso atrás en el proceso de cambio del modelo de funcionamiento de los mercados financieros hacia uno más equilibrado entre la predominancia de los bancos (banking-oriented) y los mercados (market-oriented). La desconfianza ha redirigido enormes bolsas de ahorro familiar desde activos con algo de riesgo hacia los depósitos bancarios dónde la remuneración es baja pero prima la protección del capital. Es cierto que es un movimiento natural de los fondos en busca de seguridad a corto plazo, pero introduce dudas sobre cómo afectará esto al volumen de flujos de fondos desde los ahorros de las familias hacia los activos de inversión negociados en mercados en el futuro. En esencia esta retracción del ahorro hacia productos bancarios «seguros» apoya cierta sensación de reinstauración temporal de la supremacía del modelo «comprar para mantener»23 frente al de «originar para distribuir»24, cuya exu-

berancia lo ha sentado en el banquillo internacional como uno de los principales causantes de la crisis financiera. Esta circunstancia favorece indirectamente el modelo banking-oriented que, a pesar de las intensas transformaciones de los últimos años, nunca ha dejado de ser predominante en España ¿Cómo puede esto afectar a la movilidad del ahorro de los hogares y, en especial, al que se materializa directamente en activos de renta variable cotizados? El reforzamiento internacional del modelo de banca tradicional («comprar para mantener»), sólidamente implantado en nuestro país, tiene un riesgo grande de cautividad de los capitales captados por cuanto gran parte de su éxito se basa en establecer relaciones estables con el cliente a largo plazo. Además, al disponer en sus balances nuevamente de un inusitado volumen de pasivos, los bancos ganan mucho poder en la definición o elección de los canales por los que puede discurrir y, lógicamente, tienden a buscar el beneficio mayor para la entidad: un caldo de cultivo mucho más propenso a la generación de conflictos de agencia y de interés en su seno25.

ELEMENTOS CON INFLUENCIA POTENCIAL DIRECTA Con la economía contraída y fuertemente endeudada, una tasa de paro del 20%, un déficit público desbocado y la inversión empresarial encogida parece difícil esbozar un futuro medianamente halagüeño para la inversión de las familias en productos de riesgo, típicamente acciones o activos de renta variable. Sin embargo, tal como se

23 El modelo bancario de «comprar para mantener» es el que todos conocemos: bancos que se financian con depósitos (en parte, con vencimientos de corto plazo) para prestar en el largo plazo a clientes con los que también mantienen relaciones de largo plazo. La inestabilidad que induce el desalineamiento de plazos entre activo y pasivo se mitiga con elementos como la relación a largo plazo con los clientes propia de la banca de relación (relationship banking), la existencia de sistemas de garantía depósitos y, por último, mediante la función de prestamista en última instancia de los bancos centrales. Estos dos últimos elementos (garantía de depósitos y función de prestamista en última instancia) son, quizás, los más conocidos, pero no se debe olvidar que la relación entre banquero y cliente (junto con unos altos niveles de recursos propios) fue el principal elemento de estabilidad durante el siglo XIX en el que, sí, tuvieron lugar multitud de crisis financieras, pero en el que el modelo bancario se expandió con intensidad. 24 En el modelo de «originar para distribuir» los bancos son meros intermediarios entre los clientes (generadores de riesgo de crédito) y los financiadores (demandantes de dicho

riesgo). En la medida en que ese riesgo de crédito esté poco correlacionado con otros riesgos (por ejemplo, si ese surge de actividades de banca minorista y, por tanto, es un riesgo granular y diversificado), existirá una demanda natural por motivos de diversificación. 25 Para quien desee más información sobre los riesgos de un sobrepeso del grado de influencia de la banca en la definición de los flujos de inversión futuros, se recomienda la lectura del informe «Investor behaviour in the post-global financial crisis era», realizado en septiembre de 2009 por Bella Caridade-Ferreira (Directora de Desarrollo de Mercado de Lipper FMI) para el Observatorio del Espacio Europeo.

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14. LA INVERSIÓN DIRECTA EN ACCIONES POR PARTE DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS

problemas a resolver en el futuro es el enorme volumen de deuda acumulado por las empresas no financieras en el mundo desarrollado, dónde se afinca España28. El diario económico Expansión publicó el 17 de marzo de 2010 un artículo del profesor Nouriel Roubini titulado «Estados de Riesgo» dónde, a nuestro juicio, se explicaba la situación con claridad29. Su conclusión es que se deben resolver los problemas que plantea la deuda privada insostenible mediante quiebras, reducciones de la deuda y conversión de esta en acciones. También el catedrático Paul Krugman, en un reciente artículo publicado por el diario El País el 3 de octubre y titulado «¿Por qué seguimos cayendo?», sostiene que la estabilización del sistema financiero sólo ha servido para alejar a la economía del abismo y los déficits presupuestarios han servido para suplir la parálisis de la actividad económica y financiera, sin embargo hay un problema general de volumen de deuda sin pagar, especialmente en el sector empresarial no financiero y los hogares, que obliga a plantear soluciones alternativas para el desapalancamiento progresivo del sistema. No es nuestra intención aquí juzgar lo acertado o no de las vías de acción sobre las que Roubini y Krugman advierten, sino simplemente apuntar que la opción de conversión de deuda en acciones30 se muestra

ha demostrado a lo largo de este artículo, la potencia del ahorro familiar debidamente encauzado a través de su participación en los procesos de desarrollo empresarial es tremendamente beneficiosa para el sistema en su conjunto26. Hay factores actuales que deberían propiciar esa intervención de las familias, aunque hay otros que operan en contra. El desapalancamiento (delevering). En un ensayo escrito por Werner G. Seifert y Hans-Joachim Voth27 en 2003, a raíz del análisis de los hechos que llevaron a la crisis bursátil de las «puntocom», los autores afirmaban que lo que desestabilizaba a los mercados de capitales es la deuda, no la renta variable. Argumentaban con datos que, al contrario de lo que popularmente se piensa, los años de auge de los mercados de valores no provocaron una enorme falta de adecuada asignación de capital y sobrecapacidad. Decían que la verdadera razón de la crisis del mercado de valores y la drástica caída en los beneficios empresariales se remonta al cambio en la vía de financiación empresarial, cuando se sustituyó la financiación con acciones por la deuda, acelerada por los históricamente bajos tipos de interés, los generosos incentivos fiscales que hicieron de los préstamos la vía más barata de financiación y la promesa académica de rentabilidades seguras. En esta ocasión no se ha producido un descalabro en cadena de los beneficios empresariales, tal vez por la mayor diversificación geográfica de los negocios de muchas compañías, pero sin duda hay un consenso prácticamente generalizado entre los expertos de que uno de los grandes

28 El endeudamiento del conjunto de sociedades no financieras españolas ha crecido algo más del 50% entre 2005 y 2009 (actualmente es 1,4 veces el PIB). Por su parte, el correspondiente a las cotizadas de este grupo se ha multiplicado por 2 en ese período y ha pasado de suponer 2,90 veces su EBITDA a 4,82 veces. 29 Decía: «El saneamiento de una elevada deuda del sector privado y la disminución de los coeficientes de deuda pública tan sólo mediante el crecimiento resulta particularmente difícil, si una crisis de balances generales –incluye aquí a los hogares- provoca una recuperación anémica y la reducción de los coeficientes de deuda se presta a una paradoja: la de que un aumento demasiado rápido de los ahorros ahonda la recesión y empeora los coeficientes de deuda. A fin de cuentas, la resolución de los problemas creados por el apalancamiento del sector privado mediante la socialización de las pérdidas privadas y el reapalancamiento del sector público es arriesgada. Habrá que aumentar impuestos, tarde o temprano, y reducir gasto, con su consiguiente efecto negativo sobre el crecimiento.» 30 En España esta opción se ha apoyado por los poderes públicos en los procedimientos concursales. Con la publicación del RDL 3/2009 se modificó parcialmente la Ley Concursal de julio de 2003. A fin de facilitar la conversión

26 Según el estudio «La inversión empresarial en España y la posición financiera de las empresas», publicado en el Boletín Económico del Banco de España de diciembre de 2008, en el período de mayor presencia del equity entre las familias españolas (1994-2007) «la inversión empresarial registró un crecimiento medio anual del 6% y ha explicado el 30% del crecimiento del PIB frente a un 2% y un 12%, respectivamente, en el ciclo anterior». 27 En aquel momento CEO de Deutsche Börse AG (Frankfurt), el primero, y profesor asociado de Economía de la Universitat Pompeu Fabra de Barcelona y director asociado en el Centro de Historia y Economía del Kings College de Cambridge, el segundo.

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los recursos de capital demandados. El fenómeno podría pues repetirse a gran escala como parte del proceso comentado. La recapitalización del sector no financiero. En el caso de las empresas no financieras españolas la descapitalización también ha tenido lugar por una triple vía: la quiebra de empresas (especialmente pequeñas y medianas), el descenso de las cotizaciones y el mantenimiento de una tasa elevada de reparto de beneficios entre los accionistas. Esto ha ocurrido principalmente a partir del año 2007. Las empresas deben ahora buscar un balance patrimonial más saneado31 sin la oportunidad de acudir masivamente a endeudamiento externo (el que sirvió para crecer intensamente años atrás). Para ello tienen básicamente dos opciones: captar dinero nuevo de su entorno o aumentar la retención de beneficios. Aunque hasta la fecha las condiciones de mercado (volatilidad y desconfianza) no son muy favorables, en el mundo se aprecia una sostenida recuperación del número de operaciones de colocación en Bolsa tal como muestran los datos del Observatorio de OPVs que trimestralmente realiza la consultora PriceWaterhouseCoopers. Hay una retracción generalizada de los capitales privados en la economía (tras las fuertes pérdidas sufridas y el efecto del «dinero miedoso») que conduce a una escasez que no sólo se ha notado en los mercados, sino de forma especial y muy directa en la fuerte caída experimentada por las operaciones de capital riesgo en 2008 y 2009. Por tanto la primera alternativa de las comentadas no es desdeñable por la potencia y la diversificación que se consigue apelando al gran público inversor a través de las Bolsas.

como un lugar común de expertos de diversas tendencias. De producirse en alguna medida podría contar con el apoyo del ingente volumen de ahorro de las familias españolas. La recapitalización de entidades financieras. Ligado a este crecimiento acelerado del endeudamiento se ha producido una creciente descapitalización en el sistema. Este fenómeno generalizado en todos los sectores ha sido muy intenso en el de las empresas y obliga a reconsiderar a futuro varias cuestiones. En el caso de las instituciones financieras han sido ampliamente respaldadas con recursos públicos en los últimos dos años en todo el mundo para asegurar su solvencia. En España la reestructuración del sector de las Cajas de Ahorro abre indudables oportunidades para los planes de inversión en equity de las familias españolas. Con Basilea III se aumentan las exigencias mínimas de core capital (recursos propios de primera calidad) desde el 2% hasta el 4,5%, más un 2,5% adicional como colchón anticíclico. Según cálculos de la entidad Analistas Financieros internacionales (AFI), eso va a suponer unas necesidades de captación de recursos del orden de 35.000 millones de euros y, de ellos, se estima que alrededor de 15.000 se deberán captar en los mercados en los próximos años. La fórmula principal para cumplir este vaticinio es la emisión y colocación en el mercado de cuotas participativas (las «acciones» de las Cajas) o directamente acciones, según como se articule finalmente el proceso. Ya existe una experiencia de cotización en la Bolsa española de cuotas participativas de la Caja de Ahorros del Mediterráneo. En aquella ocasión, la Caja aprovecho su extensa red de sucursales para obtener entre sus clientes (la mayoría inversores particulares) una parte importante de

31 El empeoramiento de la situación patrimonial de las empresas se ha producido en dos fases. Entre 2005 y 2007 el aumento del endeudamiento fue superior al aumento de valor del capital y entre 2007 y 2009 no se produce aumento ni disminución del volumen de deuda pero si un acusado descenso de la capitalización. Para las empresas cotizadas, en el conjunto del período, el ratio deuda/patrimonio pasa de 1,27 veces a 1,63 tras alcanzar un máximo de 1,71 en 2006. Las empresas del sector Construcción e Inmobiliario tienen un gran protagonismo en este comportamiento agregado.

de deuda en acciones en acuerdos de refinanciación, los límites de consideración de persona especialmente relacionada con el concursado (5% participación en el capital en sociedad cotizada y 10% en no cotizada) se establecen en el momento de nacimiento del derecho del crédito. De esta manera se evita la subordinación de la deuda que pueda quedar pendiente de repago tras el acuerdo de refinanciación.

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En cuanto a la segunda alternativa, retener más beneficios, plantea a las empresas una gran dicotomía. Como refleja el elevado payout de las compañías cotizadas en 2009 (cercano al 50%) a pesar de las dificultades, los gestores han intentado «sostener» las cotizaciones con el reparto de beneficios y buscando luego un reequilibrio con recompras de acciones. Esta política es difícilmente sostenible en el tiempo excepto si hay hechos contundentes que inviten razonablemente a pensar que la empresa es capaz de generar un beneficio recurrente a medio y largo plazo de manera sólida. Si no es el caso, y las cotizaciones no remontan, algunas deberán acudir a la primera vía o explicar a los accionistas que la combinación del refuerzo de sus recursos propios conservando en su seno una porción mayor de los resultados y la oportunidad de sus planes de negocio, revertirá en el valor de la compañía a través de la cotización. Es decir, buscar que la prima de riesgo exigida por los accionistas sea menos y rebajar así el coste de financiación de los recursos propios. Nuevos mercados y otros productos. En otro orden de evaluación, el propio impulso innovador de los responsables de Bolsas y Mercados Españoles (BME), así como el interés de importantes compañías financieras en poner a disposición del ahorrador productos de inversión en renta variable que generan exposición a un variado número de subyacentes, son elementos que deben ser tenidos en cuenta a la hora de atisbar el futuro de la inversión directa en acciones y otros productos de renta variable de las familias españolas. Hace dos años que BME puso en marcha el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) para empresas en expansión. Se trata de una iniciativa que trata de conseguir que compañías de un tamaño relativamente pequeño puedan aprovechar las bondades del mercado32 para captar recursos y

llevar a cabo sus planes de crecimiento del negocio. Aparte de gozar de unas condiciones especiales de acceso y permanencia en el mercado, aunque respetando unas exigentes requisitos de transparencia informativa, para apoyar el acceso de estas empresas al mercado se ha creado la figura del Asesor Registrado. Actualmente hay 27 entidades realizando por toda España esta labor de captación de potenciales compañías para cotizar. Los Asesores se ocupan de guiar todo el proceso de inserción en el mercado y ayudan en el cumplimiento de los trámites frente a los reguladores y los inversores antes y después de la cotización efectiva. Hasta la fecha son 9 las empresas que se han incorporado al MAB y las perspectivas de crecimiento son buenas. Las Administraciones Públicas Territoriales han recibido el proyecto con buenos ojos como medio de incentivar el dinamismo de su tejido productivo local. Cuatro Comunidades Autónomas (Madrid, Cataluña, Galicia y Murcia) han establecido algún tipo de ayuda económica y/o incentivo fiscale para las empresas que decidan dar el paso y para los inversores que quieran participar en los proyectos. El reducido tamaño inicial de las empresas complica la participación masiva de las familias en estos procesos pero se están haciendo esfuerzos e implementando ideas para tratar de fomentar la liquidez e incrementar la presencia de los hogares en el accionariado de estas compañías. En cuanto a nuevos productos destacan los ETFs o Fondos Cotizados. Son productos financieros de aceptación creciente entre los inversores33. Las cifras de actividad así lo demuestran.

de valores supone toda una revolución en sus planes estratégicos y modifica de manera radical tanto la composición de su entorno relacional como la manera en que esa relación se produce. Por su relevancia es pues un paso no exento de complejidad en el camino de la transparencia y del contraste público de la estrategia empresarial y financiera de una compañía. 33 Los primeros ETFs surgieron a principio de los años 90 en Estados Unidos con el objetivo de replicar a los principales índices de su economía. Poco a poco fueron ganando popularidad como alternativa a los fondos índice tradicionales, por la ventaja de ganar liquidez intradía y por sus menores comisiones. Con el tiempo llegaron más allá de replicar

32 La salida a Bolsa y la venta pública de acciones es un paso decisivo e innovador en la trayectoria de las empresas. Si la innovación es el motor de futuro para generar riqueza y nuevas oportunidades de negocio, sin lugar a dudas la colocación de una empresa en el escaparate de los mercados

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Su éxito radica en su simplicidad operativa. Se compran y venden como una acción pero reúnen en un sólo activo un amplio grado de exposición y diversificación de la inversión. Además cubren diferentes opciones estratégicas según las expectativas de cada inversor. En España el mercado acaba de celebrar su cuarto aniversario y los emisores están apostando cada vez más fuerte por el potencial de crecimiento de estos productos en la Bolsa española. Las últimas adaptaciones normativas de la Ley de Instituciones de Inversión Colectiva permiten la incorporación al mercado de nuevas referencias con forma jurídica de SICAV. En estos cuatro años el recorrido de los fondos cotizados en el mercado español ha resultado espectacular, pasando de negociar 1.827 millones de euros en la segunda mitad de 2006 a los más de 4.390 millones en el primer semestre del año actual, lo que supone un incremento del 140%. Su atractivo como producto de inversión es innegable, tanto que, además de haber sobrevivido a una gran crisis financiera, se han desmarcado de la corriente de reembolsos triplicando su patrimonio desde finales de 2007 y manteniendo previsiones muy optimistas para los próximos años. La juventud de este mercado en España le confiere un gran potencial de desarrollo en el corto y medio plazo. Tanto los emisores como los gestores, los señalan como uno de los activos con más potencial de crecimiento de nuestro panorama financiero. Sus posibilidades de crecimiento son inmensas, por lo que en los próximos años el reto es situarse al nivel de sus homólogos europeos más significativos34 y alcanzar en este segmento una cuota semejante al peso que tiene España en el mercado europeo de valores.

Cambios en la fiscalidad. En este terreno hay dos variaciones ya aprobadas que pueden tener incidencia en el posicionamiento de las familias ante la decisión de invertir directamente en acciones. La primera es la subida del tipo impositivo de las plusvalías y rentas derivadas del ahorro con ocasión de la lucha contra el déficit público. El tipo pasa del 18% al 19% para los primeros 6.000 euros y llega hasta el 21% para el resto. Esta reforma fiscal de las rentas y ganancias de capital se incluyó en la Ley de Presupuestos de 2010. Al producirse simultáneamente para todos los productos financieros de ahorro/inversión no provoca efectos discriminatorios contra las acciones, pero de forma general la medida contribuye negativamente en la decisión familiar de invertir en productos financieros. La segunda obedece a cuestiones que exceden el ámbito de este análisis pero marginalmente pueden tener un efecto positivo sobre el importe del ahorro que las familias destinan directamente a la compra de acciones. A la luz de los datos comentados a lo largo del artículo y sin entrar en consideraciones de tipo social, la decisión del Gobierno de eliminar las deducciones correspondientes a la inversión en vivienda en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) a partir de un determinado nivel de renta (24.0000 euros brutos anuales)35 parece acertada como elemento de reestructuración futura de las carteras de ahorro de los hogares. La excesiva dependencia del ahorro de las familias de un bien tan ilíquido como la vivienda es uno de los lastres que todos los expertos señalan como determinante en el retraso de la recuperación de la economía española por varios motivos. El principal porque nada hace presagiar que se vaya a producir una recuperación de los precios y en muchos casos ya el valor de los inmuebles es inferior al de la hipoteca. Es decir que la interacción entre los precios del crédito y las garantías ha propiciado un auge excesivo de

sólo a índices de acciones para abarcar una gama más amplia de índices subyacentes, incluyendo renta fija, monetarios e incluso de materias primas. Esta evolución también ha dado lugar a los llamados ETFs de estrategia o de segunda generación que permiten tomar exposición inversa o apalancada. 34 Actualmente existen en la Bolsa española alrededor de 40 referencias de ETFs listadas, frente a un rango de entre 300 y 400 existente en las principales plazas europeas.

35 Sujeto a la definitiva aprobación de la Ley de Economía Sostenible.

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un sector donde la especificidad de su producto (alto valor unitario e ilíquido) ha generado distorsiones en la asignación de los recursos y genera evidentes problemas en la necesaria velocidad de su reasignación. Sin duda esta dificultad de desapalancamiento de los hogares unida a la práctica devastación de la actividad en el sector inmobiliario español, tienen una enorme repercusión sobre las perspectivas de nuestra recuperación económica36 y es necesario anotarlo para tratar de evitar una repetición en el futuro. En este sentido, es importante promover y dar a conocer a la población que existen instrumentos más versátiles y accesibles para participar en el rendimiento de proyectos de inversión en el sector inmobiliario, sin necesidad de poseer directamente el bien físico objeto de la inversión. Las nuevas SOCIMI37 que cotizaran en Bolsa pueden perfectamente ser ese activo de diversificación, sin necesidad de renunciar a una exposición sectorial que puede ser deseable.

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RESUMEN DE CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES CONCLUSIONES El ahorro de las familias españolas ha estado tradicionalmente dominado en exceso por la posesión de activos inmobiliarios. Los riesgos que ello conlleva han quedado patentes tras el estallido de la burbuja inmobiliaria y el excesivo endeudamiento de los hogares asociado a los inmuebles. • El volumen de ahorro familiar destinado a activos financieros en España es menor que en el conjunto de Europa. Sin embargo la participación de las familias en acti-

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Según se dice textualmente en el último Informe de Perspectivas del FMI (octubre 2010), «en general parece haber una relación entre los niveles de actividad inmobiliaria antes de la crisis y la evolución económica después de la crisis: cuanto más alta fue la inversión en vivienda como proporción del PIB en 2006, mayor fue la caída entre el nivel máximo y el nivel mínimo del PIB real». 37 Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario. 36

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vos financieros de inversión es, en términos relativos, superior. El activo más popular de este grupo son las acciones cotizadas. El importe destinado por las familias españolas a la inversión directa en acciones es elevado y superior al de los países de nuestro entorno. El hogar tipo español que invierte directamente en acciones cotizadas posee un nivel de riqueza medio-alto, el cabeza de familia tiene una formación elevada (universitaria preferentemente), una edad de entre 40 y 64 años y no diversifica mucho su inversión accionarial, si bien esta última característica mejora a mayor formación y riqueza. Se ha demostrado que la inversión en acciones de las unidades familiares constituye una palanca decisiva en el crecimiento y la generación de valor en la base del tejido productivo español. Son flujos de ahorro que dinamizan de muy distintas maneras la inversión y el gasto de los diferentes agentes económicos y engrasan el funcionamiento correcto de los mercados financieros y los mecanismos de financiación. El papel de las Bolsas en este proceso ha sido y es muy relevante. Las mejoras introducidas en el funcionamiento de los mercados regulados han apoyado decisivamente esta mecánica de interacción positiva entre las familias y el mercado. Estas mejoras se han apoyado centralmente en la tecnología y el modelo de negociación para ampliar los accesos al mercado con seguridad, reducir los costes operativos y aumentar sensiblemente la liquidez. La liquidez es un bien esencial que favorece el crecimiento en fases del ciclo alcista y contribuye a reajustes y reasignaciones ordenadas de recursos cuando este se invierte. La mejora de la protección al inversor debe ser un proceso continuo. Con la

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nueva regulación se ha avanzado mucho en este sentido. En el caso del mercado de renta variable se ha ganado transparencia y equidad. Esto se traduce en un poso de confianza, que permanece cuando la inestabilidad en la actividad económica cesa y al que son especialmente sensibles las familias. El avance de la desintermediación financiera también ha favorecido la conformación de un escenario de competencia entre productos financieros más equilibrado, en el que las acciones han captado especialmente la atención del inversor particular. El atractivo de los dividendos se revela, en este punto, como un determinante muy importante. En los últimos 30 años, las acciones cotizadas de empresas españolas se han mostrado como una alternativa de inversión rentable a largo plazo. Superan el rendimiento de inversiones alternativas similares y protegen el capital en períodos de tiempo elevados. El comportamiento de los índices bursátiles potencia el valor de la diversificación. Las alternativas de diversificación en productos de renta variable se han ampliado mucho en el mercado español en los últimos años. La llegada de los ETFs al mercado español da a las familias la opción de aprovechar conjuntamente los valores de la diversificación y el largo plazo con liquidez, transparencia y a un coste reducido. Además favorece la exposición a activos exteriores de las carteras financieras de los hogares. Existe un riesgo cierto de que la ingente cantidad de recursos familiares que han buscado seguridad en los depósitos bancarios modifique, en alguna medida, el grado de desintermediación financiera alcanzado. Esto podría sesgar interesadamente la dirección de los flujos de inversión de las familias españolas a corto y medio plazo.

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El alto grado de endeudamiento del sistema, pero especialmente el del sector no financiero, es un extraordinario freno para el crecimiento económico. La conversión de deuda en acciones puede ser una buena contribución a la solución de los desequilibrios financieros planteados. El actual desequilibrio patrimonial del conjunto de empresas españolas no sólo procede del aumento de la deuda. En los últimos dos años el incremento de este desbalance ha venido por el lado de la descapitalización. Es probable que las empresas apelen al mercado en los próximos años para revertir una situación que, a futuro, se antoja insostenible. La reestructuración del sector financiero español y la aplicación de los nuevos coeficientes de capital de calidad exigidos por Basilea III, pueden generar un importante flujo de títulos hacia el mercado en forma de acciones y cuotas participativas. Las familias aparecen aquí como un potencial prestamista de último recurso con un perfil bastante adecuado. La elevación del tipo impositivo a las rentas y plusvalías procedentes del ahorro financiero son factores que coyunturalmente desincentivan a las familias a invertir en acciones, pero en la misma medida que lo hacen con otros productos financieros alternativos.

RECOMENDACIONES •

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Conseguir un balance más equilibrado entre activos reales y financieros en las carteras de ahorro de las familias españolas ayudaría a suavizar los impactos sobre el crecimiento de la economía en los cambios de ciclo. Hay que buscar recetas para evitar el desarrollo de procesos donde el crecimiento se base en el uso excesivo de la financiación con deuda. Equiparar el tratamiento

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fiscal de la financiación con deuda y con acciones o fijar un límite de deuda con relación al capital (tal como sucede en el sector financiero), pueden ser algunas de las alternativas a considerar. La recapitalización de una parte importante del sector financiero español es inevitable. Contemplar el proceso con el nivel de participación que las familias tuvieron en las privatizaciones de las grandes compañías públicas españolas en los 90, puede ser una manera apropiada de abordarlo a la luz de los ejemplos de expansión precedentes. En este mismo sentido, promover la participación del ahorro familiar en los proyectos de negocio de pequeñas y medianas compañías que quieren crecer apoyándose en los beneficios de la cotización, es impulsar la innovación y el crecimiento de la base económica del país. Debería tener continuidad. En beneficio de la competitividad y la protección del inversor hay que supervisar el buen cumplimiento de los requisitos de transparencia e información, así como dar soporte efectivo al proceso de desintermediación financiera ya iniciado, mediante el establecimiento de un marco adecuado para el desarrollo de las nuevas figuras y productos surgidos en el seno de los mercados financieros y de valores. Las familias españolas manifiestan cierta predilección por la renta variable en sus activos financieros de inversión. La diversificación y el largo plazo son elementos que favorecen el binomio rentabilidad/ riesgo en estos productos. Trasladar este mensaje con más fuerza a la sociedad puede contribuir a mejorar la confianza de los hogares en las ventajas de los mercados de valores. Hay que seguir apoyando y trasladando a la comunidad inversora las ventajas que, para la gestión de sus ahorros, se derivan de la liquidez y la transparencia de los mercados.

Son evidentes los beneficios de la formación en la participación de las familias en los mercados de valores. Esto es especialmente cierto en la inversión directa en acciones. Apoyar iniciativas en este ámbito favorece la estabilidad de las estructuras financieras que soportan el crecimiento económico.

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15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS. PERSPECTIVAS D. Mariano Rabadán Forniés, Presidente Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO)

I. INTRODUCCIÓN

El perfil de los inversores en estos instrumentos representa básicamente a la clase media. La inversión media por partícipe en los Fondos de Inversión es de 30.000 euros y la de los partícipes de Fondos de Pensiones es todavía más baja, de 10.000 euros, dado el período más corto de acumulación de este ahorro y los límites de las aportaciones. Por otra parte, las familias destinan un 24% de su ahorro a estos instrumentos, y a seguros, frente al 42% a depósitos bancarios. En 1985, dos tercios del ahorro de las familias estaban en depósitos y sólo el 2% en Instituciones de Inversión Colectiva, Fondos de Pensiones y seguros. Ello da lugar a una gran variedad de Instituciones, tales como son las Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializados en los mercados monetarios, en la inversión en renta fija o variable, en inmuebles, commodities, metales preciosos y otros activos, o con vocación de actuación en determinadas áreas geográficas o sectores de actividad económica. La innovación financiera ha hecho que más recientemente hayan aparecido figuras dotadas de una gran flexibilidad o especializadas en la réplica de mercados, como son los «hedge funds» y los Fondos cotizados «ETF», así como las modalidades de gestión alternativa y los Fondos de capital-riesgo o capital privado. En los Fondos de Pensiones existe la misma variedad de opciones de inversión, tanto en los

Las Instituciones de Inversión Colectiva (Sociedades y Fondos de Inversión) constituyen, junto con los Fondos de Pensiones, el más importante instrumento de canalización del ahorro hacia la inversión productiva. Además son importantes instrumentos de ahorro-previsión, orientados a complementar los ingresos de los futuros pensionistas. A nivel mundial, existen cerca de 100.000 Instituciones de este tipo, con un volumen de activos que se acerca a los 30 billones de euros. Este importe representaba, a finales de 2009, casi el 60% del PIB mundial y una cifra casi equivalente al volumen de capitalización de todas las empresas cotizadas en las Bolsas mundiales. Su peso es decisivo en la financiación del sector público y de las empresas privadas, en el desarrollo económico y en la potenciación de los mercados financieros. En nuestro país, están registradas en la CNMV y en la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones cerca de 10.000 Sociedades, Fondos de Inversión y Fondos de Pensiones. Las Sociedades y Fondos de Inversión tienen cerca de siete millones de accionistas y partícipes y los partícipes de Fondos de Pensiones son más de ocho millones. El volumen total de patrimonio de estas Instituciones es superior a los 310.000 millones de euros. 285

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Planes Individuales como en los de Empleo y Asociados. Las ventajas para el inversor consisten en el acceso a una inversión diversificada y gestionada de manera profesional, de manera que, frente a la inversión directa en un único valor, se limitan los riesgos, se evita verse afectados por la quiebra de un emisor, se participa en múltiples activos con una pequeña inversión y se dispone de un amplio rango de perfiles inversores para adaptarse sus preferencias. Además, constituyen inversiones seguras, al ser las IIC y los Fondos de Pensiones patrimonios separados de la entidad que se encarga de su gestión (Gestora) y de la custodia sus valores (Depositaria), y supervisadas, al estar bajo el control de la CNMV y de la DGSFP, tanto las IIC y los Fondos de Pensiones como sus Gestoras y sus Depositarios. En momentos de crisis como el actual, las IIC constituyen una forma de inversión líquida (lo que se pone de manifiesto en su capacidad de atender las suscripciones y reembolsos diariamente, destacando especialmente el año 2008 en el que pese a que los mercados de renta fija estaban prácticamente cerrados y que el 80% de la cartera de los Fondos de Inversión está invertida en ellos, dieron liquidez a los inversores por un importe de 58.000 millones de ). Por otra parte, las IIC y los Fondos de Pensiones constituyen un sector fundamental para la economía nacional, que permite la canalización del ahorro a los sectores productivos, fomenta la eficiencia de los mercados, contribuye a la financiación del sector público y pone al alcance de los inversores una amplia gama de activos que son gestionados profesionalmente de una manera diversificada, segura y líquida: •

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investigación. Considerando sólo los Fondos de Inversión, tuvieron un peso del 31,3% en el saldo vivo de los valores españoles de renta fija privada a corto plazo en 20091. La eficiencia de los mercados se fomenta por las IIC y los Fondos de Pensiones que intervienen dando liquidez a los valores negociados en ellos. En el primer trimestre de 2010, tenían más de la mitad de su patrimonio en inversiones en instrumentos financieros negociadas en mercados regulados o sistemas multilaterales de negociación radicados en España (cartera interior). En total más de 150.000 millones de euros.

II. AHORRO FAMILIAR A) FAMILIAS ESPAÑOLAS La tasa de ahorro de las familias españolas (ahorro bruto como porcentaje de la renta disponible bruta) tuvo una profunda caída entre 1995 y 2001, pasando del 15,8 al 11,1 por ciento. Tras una ligera recuperación en 2002 y 2003, en 2004 recobró esa tendencia a la baja que se mantuvo hasta 2007 (con el 10,7%). Las causas de esta disminución de las tasas de ahorro hasta 2007 fueron, principalmente, la caída de los tipos de interés reales como consecuencia de una mayor estabilidad macroeconómica, la larga duración de la fase expansiva de la economía y el denominado «efecto riqueza». Esta caída se explica ya que en épocas de crecimiento económico la tasa de ahorro disminuye, observando un comportamiento inverso en momentos de ciclo bajista de la economía. No obstante, a partir de 2007 algunas de las causas anteriormente comentadas cambian. Así, la crisis económica provocó restricciones crediticias que afectaron a las economías mundiales

La canalización del ahorro a los sectores productivos supone una importante fuente de financiación de las empresas nacionales que dinamiza su actividad, permitiéndoles su desarrollo y la asunción de nuevas líneas de inversión e

1 Se consideran los valores nominales de la renta fija. Fuente CNMV.

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15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

los instrumentos con activos cotizados (principalmente acciones y Fondos de Inversión) y, por otro, un menor flujo de ahorro nuevo por parte de las familias (30.000 millones frente a los casi 80.000 millones de 2007. En 2009 la tendencia se ha invertido, con unos flujos de 45.000 millones de euros de ahorro financiero y las familias españolas han ahorrado casi el 20% de la renta disponible. En 1985, casi dos tercios del ahorro financiero familiar (el 65%) estaba materializado en depósitos bancarios y efectivo, y el tercio restante en inversión directa en valores mobiliarios (8% en renta fija y 12% en renta variable), seguros (1,2%), Instituciones de Inversión Colectiva (0,4%), Fondos de Pensiones-reservas contables (0,3%), y en otros activos (12,6%). Es decir, el ahorro invertido en 1985 en Instituciones de Inversión Colectiva, Fondos de Pensiones y seguros apenas representaba el 2% del ahorro financiero total de las familias. En 2009, el peso de los depósitos bancarios ha bajado al 42,1%, el de la inversión directa ha subido 25,9%, y el de los Fondos de Inversión, Fondos de Pensiones y seguros al 23,6%. A pesar de ello, en los últimos tres años, los depósitos bancarios han tomado, de nuevo, un protagonismo creciente en la estructura de ahorro familiar, después del mínimo del 32% en 2006.

y por supuesto a la española, y las tasas de desempleo aumentaron. Adicionalmente, la riqueza de los hogares disminuyó sensiblemente como consecuencia de la depreciación de los activos mobiliarios e inmobiliarios. Todo ello ha provocado un cambio brusco en el comportamiento de los hogares, que al disminuir notablemente su consumo e inversión en vivienda, han aumentado el ahorro hasta tasas históricamente altas. Tradicionalmente el ahorro de las familias españolas se ha concentrado casi en un 80% en la adquisición de la propia vivienda y otros activos inmobiliarios, dedicando sólo un 20% a la inversión en activos financieros. Se estima un volumen de activos netos de las familias españolas de 8 billones de euros, de los cuales en torno a 1,8 billones serían activos financieros. Una de las razones del escaso peso de los activos financieros es que el porcentaje de vivienda en propiedad en España se sitúa en torno al 87%, cuando la media de la Unión Europea se sitúa alrededor del 65%. El ahorro financiero de las familias españolas ha pasado de una cifra de 195.000 millones de euros en 1985, hasta los 1,8 billones de euros en el año 2009, cifra que representa el 167% del PIB. En 2008 se produjo una reducción del ahorro financiero motivado por dos factores: por un lado una menor valoración de

287

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO FINANCIERO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (% sobre el total)

Fuente: INVERCO y Banco de España. (1) Inst.Inv.Colect: no incluye partícipes personas jurídicas.

En 2009, el flujo del ahorro financiero se ha vuelto a concentrar en depósitos bancarios y efectivo (26.000 millones de euros), si bien no de

forma tan intensa como en 2008. En 2009 el flujo neto de ahorro ha sido de 45.000 millones de euros, un 50% más que en 2008 (30.000 millones).

288

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

AHORRO FINANCIERO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS Flujos anuales (millones de euros)

Fuente: INVERCO y Banco de España. (1) Inst.Inv.Colect: no incluye partícipes personas jurídicas.

Todavía la mayoría de las familias de los países de Europa tienen acumulado un porcentaje de ahorro sobre el Producto Interior Bruto superior al de las familias españolas. No obstante, las familias españolas se han aproximado a los estándares de ahorro e inversión de los países más desarrollados (154% del PIB en 2008, frente al 173% en Europa) y ello a pesar del mayor peso en nuestro país del ahorro inmobiliario. En esta nueva década que comienza (20102019), y como consecuencia del envejecimiento progresivo de la población, el ahorro para pensiones tendrá un crecimiento muy importante, y el ahorro personal y colectivo tendrá un fuerte impulso a través de fórmulas de capitalización, consolidando la actual tendencia hacia un sistema integrado de pensiones, en el que una parte

creciente del segundo pilar y todo el tercer pilar serán de capitalización.

B) FAMILIAS EUROPEAS Comparando las cifras de 2008 (último dato disponible) del ahorro financiero de las familias de trece países europeos, se puede apreciar cómo las posiciones en depósitos bancarios y efectivo aumentaron en comparación con las cifras de 2007, y se colocaron desde el 22,4% de Suecia (18,4% en 2007), el 48,1% de España (38,1% en el año anterior), hasta el 55,9% de Finlandia (frente a un 48,5% en 2007). La media en los trece países europeos se sitúa en el 34,3%, porcentaje superior al destinado en 2007 (un 30,2%). 289

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

La inversión directa en Renta Fija supone sólo el 6,9% en la media europea. Si se comparan los activos financieros de las familias con el PIB en 2008, destacan el 242% en Reino Unido, el 234% en Bélgica, y el 232% en Portugal, frente al 154% de España, situándose la media de los trece países europeos analizados en el 173%. En el Cuadro siguiente se muestra el ahorro de las familias españolas respecto a la media europea, que muestra las siguientes diferencias:

Sucede justo lo contrario en el caso de los Fondos de Inversión y acciones cotizadas, donde las cifras de 2008 frente a las del 2007 son claramente inferiores, aparte de que hay una mayor dispersión de cifras entre países, que van del 3,2% de Holanda, el 14,0% de España, hasta el 29,9% de Suecia, con una media en los trece países del 18,7% (la media en 2007 era del 24,1%). Holanda, Reino Unido y Dinamarca, muestran una configuración del ahorro financiero de las familias muy singular, basado en una concentración superior al 50% en Fondos de Pensiones y seguros (65,2%; 50,2% y 53,1% respectivamente), siendo el perfil de sus carteras muy orientado a la renta variable en los dos primeros países. La inversión en Fondos de Pensiones y seguros va desde el 14,9% de España al 65,2% de Holanda, con una media ponderada entre países analizados del 33,1% muy similar a la de 2007.

(1) (2)

Datos a 2004. Incluye efectivo.

290

Un peso muy superior de los depósitos bancarios y el efectivo (48% frente al 34% europeo). Un menor porcentaje en Fondos de Inversión y acciones cotizadas (14% frente al 19%). Y un peso muy inferior de Fondos de Pensiones y seguros (15% frente al 33%).

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

ACTIVOS DE LAS FAMILIAS EUROPEAS EN FONDOS DE INVERSIÓN 2008 (% sobre total de activos)

Fuente: EFAMA.

A pesar de ello, como puede observarse en el gráfico siguiente, España ocupa el séptimo lugar dentro del conjunto de países europeos en relación al porcentaje de activos de las familias europeas destinados a Fondos de Inversión, que supone el 8,3% del total, casi un punto por encima de la media Europa.

Pensiones el patrimonio asciende a 28,9 billones de euros. Este crecimiento, motivado básicamente por las correcciones valorativas de los mercados, tanto bursátiles como de renta fija, refleja una recuperación del 70% de lo perdido durante 2008. De hecho, la importancia de estas cifras queda reflejada en que la capitalización bursátil de todas las empresas cotizadas en las bolsas mundiales es de 31,90 billones de euros a diciembre 2009, tras haber registrado una subida del 43% con respecto a 2008, según los datos de la Federación Internacional de Bolsas, y que los activos mundiales de renta fija, pública y privada, suponían a septiembre de 2009 la cifra de 18,7 billones de euros, según datos del BIS. Ello quiere decir que a nivel mundial, la inversión institucional concentrada en Fondos de Inversión y Fondos de Pensiones supone alrededor del 60% de la capitalización total de la renta fija y de la variable (prácticamente equivalente al PIB mundial) y una cifra mucho más relevante en el volumen de negociación de los mercados.

C) INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y FONDOS DE PENSIONES: DATOS MUNDIALES Patrimonio de las Instituciones de Inversión Colectiva A finales de 2009, los Fondos y Sociedades de Inversión alcanzaron a nivel mundial los 16,1 billones de euros y los Fondos de Pensiones un volumen, también estimado, de 12,8 billones de euros, cifras que supondrían un crecimiento del 18% del patrimonio de las IIC y del 17% en Fondos de Pensiones. En total entre IIC y Fondos de

291

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

cimiento importante debido principalmente a los reembolsos en Fondos de Inversión. En 2009, debido a los buenos resultados de los mercados, el patrimonio de las IIC se mantuvo constante y el de los Fondos de Pensiones, dada su mayor exposición a estos activos, se incrementó un 8,1%, derivando en un crecimiento conjunto (IIC y Fondos de Pensiones) del 2,2% como se puede observar en los siguientes cuadro y gráfico:

D) INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Y FONDOS DE PENSIONES: DATOS DE ESPAÑA En la evolución de las IIC y de los Fondos de Pensiones en España, destaca el importante crecimiento del patrimonio gestionado en los últimos veinte años, con un aumento considerable de 2003 a 2006. Sin embargo en 2007, y sobre todo en 2008, se ha observado un decre-

Fuente: INVERCO y CNMV. (1) Datos 2009 estimados. (2) Datos CNMV hasta 2006 e INVERCO (2007-2009 estimados).

292

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

III. INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

las categorías, destacando las mixtas y las de renta variable. Esto ha conllevado, que a pesar de que se han seguido registrando reembolsos netos en el conjunto del año (11.640 millones), éstos se han visto parcialmente compensados por el crecimiento que los mercados han proporcionado al patrimonio de los Fondos (6.650 millones). De hecho, en nueve de los doce meses de 2009 los mercados han aportado crecimiento al patrimonio, frente a 2008 en que sólo en cuatro meses se dio esta circunstancia. En el Cuadro siguiente se desglosa la variación de patrimonio en el período 2000-2009 para las distintas categorías de IIC:

A) VOLUMEN DE ACTIVOS El patrimonio de las IIC, a 31 de diciembre de 2009, se situó en 225.342 millones de euros, lo que supone un ligero incremento con respecto a 2008. En 2009, como ya se ha comentado en otros apartados de este Informe, los Fondos de Inversión se han visto beneficiados por el excelente escenario de los mercados financieros, lo que se ha traducido en rentabilidades positivas en todas

Fuente: INVERCO. (1) Excluidas inversiones en Fondos de la propia Gestora y Principales. (2) Datos 2009 estimados. (3) Datos CNMV hasta 2006; INVERCO desde 2007 estimados.

293

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

supone un 32% del total de suscripciones brutas realizadas durante el año (105.172 millones de euros), o el 20% del patrimonio medio en 2009. Esto implica que más de uno de cada tres euros que se han invertido en Fondos de Inversión en este período, provenían de un traspaso de otro Fondo. Los partícipes siguen haciendo un uso muy importante del mecanismo de traspasos, reasignando sus inversiones en función de sus propias circunstancias personales y de las perspectivas de los mercados.

Esta estructura, refleja el carácter conservador de los inversores españoles, que concentran sus inversiones en Fondos garantizados, monetarios y de renta fija (125.000 millones de euros).

B) SUSCRIPCIONES Y REEMBOLSOS El volumen de reembolsos netos en Fondos de Inversión decreció sustancialmente en 2009 (11.640 millones) en comparación con 2008 y además se concentraron sustancialmente en el primer semestre del año. Todas las categorías que han tenido suscripciones netas tienen sus activos con exposición a mercados, destacando Renta Fija Largo Plazo (1.660 millones), Renta Fija Mixta Internacional (960 millones) o Globales (705 millones). Por el contrario, las categorías de Monetarios, Renta Fija a corto plazo y Garantizados tuvieron reembolsos por 18.869 millones (el 95% del total de reembolsos netos). Esta preferencia por activos con exposición a mercados, hace suponer un cambio de orientación en los inversores hacia estos activos de más riesgo, que podría consolidarse en 2010.

D) ESTRUCTURA DE LA CARTERA La estructura de la cartera de los Fondos de Inversión en los últimos años se ha concentrado en las siguientes magnitudes: renta fija, entre el 65%-75%, renta variable entre el 6%-14% y Fondos de Inversión entre 8%-15%. La renta fija que se incrementó hasta el 75% en 2008, se mantuvo en dicho porcentaje durante 2009. Por su parte, la renta variable que había descendido en 2008 (como consecuencia de las correcciones en los mercados bursátiles y la mayor aversión al riesgo de los partícipes) hasta el 6%, en 2009 ha aumentado ligeramente hasta el 7%. No obstante, la exposición a renta variable aumenta hasta el 9% si se incluye la inversión indirecta a través de Fondos de Inversión. A continuación se desglosa la evolución en los últimos años:

C) TRASPASOS El volumen estimado de traspasos realizados en 2009 ascendió a 33.077 millones de euros, lo que

Fuente: INVERCO, a partir de datos de CNMV. (1)

Incluye patrimonio (duplicado) de Fondos Principales (2004: 4,7% del patrimonio; 2005:

4,8%; 2006: 4,0%; 2007: 4,7%; 2008: 4,6%; 2009: 4,7%).

294

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

F) NÚMERO DE PARTÍCIPES Y DE ACCIONISTAS

E) NÚMERO DE INSTITUCIONES El número estimado de Instituciones a finales de 2009 (6.833), ha disminuido en comparación con 2008, concentrándose en Fondos de Inversión, que han pasado de 2.952 a 2.594. También las Sociedades de Inversión han pasado de 3.355 a 3.268. Esta reducción del número de Instituciones, refleja un proceso de concentración e integración, absolutamente necesario, ya que España es uno de los países del mundo con más número de Instituciones.

El número de partícipes y de accionistas de las IIC se situó a finales de 2009 en 6,8 millones, lo que supone un 6,4% menos que en el ejercicio anterior, concentrándose básicamente en Fondos de Inversión. Sin embargo, las IIC extranjeras obtuvieron un incremento de inversores estimados en 57.000, lo que supone un 9% más.

Fuente: INVERCO. (1)

Datos 2009 estimados.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

can las rentabilidades de los Fondos de Renta Variable emergentes (72%), euro (33%) y Renta Variable nacional (32%). Durante los últimos dieciocho años, la rentabilidad media acumulativa obtenida por los partícipes de Fondos de Inversión ha sido del 4%, a pesar del carácter conservador de sus inversiones. Se desglosan a continuación para los distintos plazos y categorías:

G) RENTABILIDADES Las rentabilidades han sido muy positivas durante 2009 en el conjunto de Fondos (un 4,93%), aunque la exposición, directa e indirecta, a través de Fondos, a la renta variable tan sólo supone el 9% de su patrimonio, obteniendo todas las categorías rentabilidades positivas en el año. Desta-

IV. FONDOS DE PENSIONES

2007, antes de la crisis financiera, que tuvo un impacto negativo en el sector durante el año 2008. De hecho, este importante crecimiento de activos se ha debido principalmente al excelente comportamiento de las Bolsas de Valores a nivel mundial así como, y en menor medida, a las aportaciones netas realizadas (1.598 millones de euros). A continuación se observan la evolución del patrimonio, desglosado por sistemas, en los últimos diez años:

A) VOLUMEN DE ACTIVOS Durante 2009, el volumen de activos de los Fondos de Pensiones se elevó a 84.788 millones de euros, lo que supone un incremento de 6.382 millones de euros con respecto al volumen existente a 31 de diciembre de 2008 (un 8,1% más). Esto supone, que prácticamente se ha recuperado el volumen record de activos que se alcanzó en 296

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

Fuente: INVERCO.

Las aportaciones brutas al sistema individual y de empleo en 2009 han sido algo inferiores a las de 2008, alcanzando la cifra total de los tres sistemas, los 5.606 millones de euros, frente a 6.005 millones en 2008 (un 6,6% menos). No obstante, se registró un considerable descenso de las prestaciones del sistema individual de 240 millones (un 8,4% menos) así como un incremento en las aportaciones brutas del sistema asociado que fueron ligeramente superiores a las del ejercicio anterior.

Asimismo, las aportaciones brutas al sistema de empleo siguen aumentado de forma constante en los últimos cinco años (en un entorno del 6%-7% anual), debido a las aportaciones recurrentes comprometidas a futuro en los acuerdos de exteriorización firmados entre 2000 y 2002. El importe de las prestaciones se reduce un 3,2% (131 millones menos), cambiando, por tanto, positivamente la tendencia de los cinco ejercicios pasados, tal y como se muestra en el cuadro siguiente que recoge las aportaciones y prestaciones a Planes de Pensiones, en los últimos años.

Según los datos de la última Memoria publicada por la Administración Tributaria, el 75% de los aportantes a Planes de Pensiones declararon unos ingresos inferiores a 39.000 euros, y el 90% declararon unos ingresos inferiores a 60.000 euros, lo que demuestra que todos los estratos económicos de la población española, y especial-

mente los niveles medios de renta, hacen una cobertura a través de Planes de Pensiones. Asimismo, y según la citada Memoria, la reducción media en la base imponible del IRPF fue de 1.829 euros. En relación con los supuestos especiales de liquidez (desempleo prolongado y enfermedad

B) APORTACIONES Y PRESTACIONES

297

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

grave en 2008, último dato disponible, los partícipes los utilizaron de la siguiente forma: enfermedad grave (3.484 beneficiarios con un total de 18,5 millones de euros) y desempleo prolongado (13.073 beneficiarios con un total de 85,8 millones de euros). Estas cifras comparadas con 2007, suponen un ligero aumento por enfermedad grave (de 16,3 millones de euros a 18,5 millones), pero un aumento significativo en el caso de desempleo prolongado (de 44,2 millones de euros en 2007 a 85,8 millones en 2008; y de 5.840 beneficiarios a 13.073 en 2008). Durante 2008 el 85% de las prestaciones pagadas por los Planes fueron por la contigencia de jubilación, un 8% por incapacidad y un 7% por fallecimiento. En cuanto al pago de las prestaciones en 2008, el 60% se realizó en forma de capital, el 34% en forma de renta y el resto mediante una combinación de ambas. Por último en 2008 había un total de 356.000 beneficiarios de Planes de Pensiones.

C) MOVILIZACIONES Durante el año 2009 un 30% del patrimonio del sistema individual ha sido movilizado por los partícipes y beneficiarios, lo que demuestra el alto grado de utilización de este mecanismo, sobre todo en un año como ha sido 2009 de fuerte volatilidad en los mercados.

D) ESTRUCTURA DE LA CARTERA La estructura de la cartera de los Fondos de Pensiones se ha mantenido prácticamente constante en 2009, quedándose estancado el porcentaje de renta fija en el 59%, si bien el peso de la deuda doméstica aumenta 10 puntos porcentuales en detrimento de la extranjera. La renta variable aumenta ligeramente (del 17% al 19%) debido principalmente a la mejora de los mercados bursátiles y se redujo el de la de tesorería (del 15% al 11%). En el Cuadro siguiente, se observa la evolución de las carteras de los Fondos en los últimos años:

Fuente: INVERCO. (1)

Deudores, inmuebles, etc.

de partícipes al cierre del ejercicio se estima en ocho millones, ya que muchos partícipes tienen abierto más de un Plan con el objeto de diversificar sus inversiones. Ello supone que más del 42% de la población ocupada tiene ya constituido un Plan de Pensio-

E) NÚMERO DE CUENTAS DE PARTÍCIPES Y PROMOTORES El número de cuentas de partícipes ha aumentado ligeramente en 2009 desde 10,61 millones a 10,74 millones (un 1,2%), si bien el número neto 298

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

La edad media de los partícipes se sitúa en torno a los 45 años. El 29% tienen edades hasta los 40 años; entre 41 y 50 años se concentra el 31% de los partícipes; entre 51 y 60 años el 28% y con más de 61 años el 12%. El porcentaje de partícipes masculinos es del 59%. A continuación, se desglosa la evolución del número de cuentas de partícipes:

nes, cifra significativa, aunque aún baja comparada con los países de nuestro entorno, donde la población ocupada cubierta por Planes de Pensiones, se encuentra entre el 50% y el 100%. Sin embargo, y referido exclusivamente a los partícipes del sistema de empleo, el porcentaje de partícipes respecto de la población activa ocupada es tan sólo del 10%.

Fuente: INVERCO.

A finales de 2008 existían 292 planes de promoción conjunta (aquellos promovidos por más de una empresa), correspondientes a un total de 8.452 empresas (un 14% más que en 2007). Si a esta cifra se añaden los Planes de empresas de promoción individual, un total de 9.713 empresas han promovido Planes de Pensiones.

G) RENTABILIDADES Como puede observarse en el cuadro siguiente, las rentabilidades medias anuales ponderadas de todos los sistemas pueden considerarse muy positivas tanto en el corto como en el largo plazo, destacando muy especialmente las del Sistema de Empleo que han alcanzado el 9,3% en 2009. Por otra parte, en 2009 las categorías más beneficiadas por el comportamiento de los mercados fueron aquellas con un componente de renta variable. Para el conjunto de Planes la rentabilidad anual ponderada alcanzó el 7,70%.

F) NÚMERO DE INSTITUCIONES El número estimado de Planes de Pensiones, a finales de 2009, era de 3.050 lo que supone un incremento anual de 31 nuevos Planes. Por su parte, el número de Fondos de Pensiones inscritos, al cierre de 2009, alcanzó la cifra de 1.374 frente a los 1.353 Fondos en 2008.

En el Cuadro siguiente, se pueden observar las rentabilidades medias ponderadas de los distintos tipos de Planes:

299

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

tir que en un horizonte no lejano se reiniciase la senda de déficits soportables, lo que aliviaría el problema de financiación, no sólo de los Estados sino de las empresas y de las familias. En un contexto de ese tipo, se está pasando progresivamente de un exceso de apalancamiento a un crecimiento de las tasas de ahorro, especialmente de las familias, y ello, unido a las medidas que están adoptando los Gobiernos en relación con la financiación de las pensiones, permitirá un crecimiento sostenido del ahorro colectivo y del ahorro-previsión. Por ese motivo, es previsible que ya durante este ejercicio, a nivel mundial, los activos de estas Instituciones vuelvan a superar los máximos del año 2006, y que asistamos a un crecimiento del orden del 10% anual en los próximos ejercicios. Por lo que afecta a nuestro país, el proceso de recuperación será más lento, dada la estructura de las inversiones, muy concentradas en activos muy conservadores y a corto plazo, reflejo de la idiosincrasia de los inversores españoles. Por este motivo, en particular los Fondos de Inversión seguirán teniendo como competidor fundamental a las fórmulas de ahorro más conservadoras, principalmente los depósitos, coincidiendo con unas necesidades de financiación todavía muy intensas por parte de las entidades de crédito. Por el contrario, los Fondos de Pensiones tienen garantizado un crecimiento regular, dada la creciente canalización de ahorro-previsión hacia los

Sin embargo, en instrumentos como los Fondos de Pensiones, con períodos de maduración de más de veinte años entre las aportaciones iniciales y las prestaciones, lo más relevante no son las rentabilidades a corto plazo, sino a largo plazo. Por ello, es destacable que la rentabilidad media anual ponderada en los Planes de Pensiones ha sido del 4,6% en los últimos quince años y del 5,6% durante los últimos veinte años. V. PERSPECTIVAS Las perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva y de los Fondos de Pensiones, a nivel internacional, son muy positivas. Superada la fase álgida de la crisis, las economías están entrando en una senda de crecimiento que, aunque modesta, permitirá un incremento de la actividad y de los resultados de las empresas, en un contexto en el que la ajustada valoración de las mismas debería permitir recuperaciones significativas de los mercados. Respecto a la evolución de la renta fija, existen más dudas, ya que el fuerte apalancamiento que todavía subsiste en las familias, las empresas y las entidades financieras se ha trasladado de una manera intensa a la deuda de los Estados, lo que está originando problemas de financiación y también en los costes financieros. Ello no obstante, los programas de ajuste que se han adoptado recientemente deberían permi300

15. LA INVERSIÓN EN FONDOS COMO DESTINO DEL AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS ...

Flexibilización de los requisitos de acreditación de identidad por los no residentes. 7) Eliminación del requisito de número mínimo de socios y partícipes y del porcentaje máximo de participación en los traspasos en los que intervenga una Sociedad de Inversión. 8) Ampliación de las posibilidades operativas: préstamo de valores y acuerdos de garantía financiera. 9) Simplificación de cargas administrativas, agilización de procedimientos y estandarización de criterios. 10) Creación de una nueva categoría de IIC institucionales (restringidas a determinados tipos de inversores) en la que se elimine la exigencia general de un número mínimo de partícipes o accionistas.

sistemas complementarios y, en particular, hacia los Planes y Fondos de Pensiones.

VI. CONCLUSIONES En conclusión, la salida de la situación actual no será inmediata, pero hay que considerar que el entorno será progresivamente más positivo y que tendrá un claro reflejo a medio plazo en los activos y en las rentabilidades de estos instrumentos. Para ello, las entidades promotoras y Gestoras deberán desarrollar esfuerzos adicionales de reestructuración de sus actividades, mediante procesos de integración, incrementando la formación de las redes de distribución y de los propios ahorradores e inversores y ampliando las funciones de asesoramiento, que deberían sustituir progresivamente a las de mera venta de productos financieros. También serán necesarias actuaciones desde el sector público, que eliminen trabas para el desarrollo de estas Instituciones y promuevan su potenciación en nuestro país.

B) MEDIDAS DE ESTÍMULO DE LOS PLANES Y FONDOS DE PENSIONES 1)

A. MEDIDAS DE ESTÍMULO DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA 1)

2) 3) 4)

Flexibilización de los requisitos operativos y de responsabilidad de las SGIIC en la comercialización de IIC españolas en el extranjero, a través de cuentas ómnibus, y admisión de las cuentas ómnibus para la comercialización de las IIC españolas en territorio nacional. Tributación de las IIC al 0%. Fiscalidad separada de los compartimentos. Establecimiento de una deducción por inversiones a largo plazo en activos financieros, incluidas las IIC. Supresión de la retención por Impuesto sobre Sociedades en todas las inversiones de las IIC o devolución automática de las mismas.

301

Informar a los cotizantes a la Seguridad Social, en sus nóminas, de la cotización de la empresa, además de la del empleado o trabajador, con el fin de que éstos conozcan el coste total de las contribuciones al sistema público. Poner a disposición de todos los cotizantes a la Seguridad Social, de la información relativa a su previsible pensión y no sólo para quienes están próximos a la edad de jubilación, con el fin de que puedan planificar con la debida antelación su jubilación. Si ello no es posible, proyectar con carácter general la previsible tasa de cobertura o sustitución del sistema en un horizonte de 20-30 años. Impulsar el sistema de empleo, complementando, desde el sector público, las aportaciones de empresas y trabajadores, mediante reducciones en las cuotas a la Seguridad Social o en el Impuesto sobre Sociedades.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Fondos de Pensiones o devolución automática de las mismas. 8) Posibilitar a las empresas la constitución de varios Planes de Pensiones o Subplanes, con diferente política de inversiones, con el fin de cubrir las diferentes necesidades del colectivo de trabajadores, según la edad, nivel de ingresos o capacidad de riesgo. 9) Simplificar los trámites administrativos de aprobación de los Planes de Pensiones, eliminando el doble registro (mercantil y DGSFP), estableciendo el silencio administrativo positivo y adecuando los recursos propios de las Entidades Gestoras. 10) Reducir los márgenes de solvencia según la edad, posibilitar los Planes de promoción conjunta con prestación definida, autorizar la movilización de las aportaciones voluntarias al Sistema de Empleo y permitir las aportaciones del promotor al Plan de su propia empresa.

Establecer, sin limitación temporal, que cualquier empresa pueda promover un Plan de Pensiones de Empleo, reconociendo los servicios pasados de los empleados o trabajadores, y permitir la progresividad en el cumplimiento del principio de no discriminación. Los límites de las aportaciones deberían computarse por separado en el Sistema Individual y de Empleo, estableciendo además un límite específico para la contingencia de dependencia. Separar, en las prestaciones, la parte acumulada por las aportaciones de los partícipes, que tributaría al tipo general del IRPF, de los rendimientos generados por dichas aportaciones, que tributarían como rentas del ahorro, con el fin de asimilarlos a los rendimientos de otras fórmulas de ahorro. Suprimir las retenciones por Impuesto de Sociedades en todas las inversiones de los

302

16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO DEL AHORRO FINANCIERO FAMILIAR. TIPOS DE PRODUCTOS, ESTRUCTURA DEL MERCADO Y DISTRIBUCIÓN María Dolores Pescador, Director de Gestión del Riesgo Asegurador. Banco Santander

PRELIMINAR

aseguradora como proveedor de productos de ahorro. No obstante, el patrimonio administrado por las compañías de seguros de vida prácticamente iguala a la industria de los fondos de inversión:

Todo el mundo sabe que cuando adquiere un vehículo, necesita un seguro para poder circular con él, pero no siempre se piensa en la industria

GRÁFICO. VOLUMEN DE ACTIVOS A 30-06-2010

Fuente: ICEA. El Seguro de Vida. Estadística a Junio. Año 2010

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

planificación financiera de la jubilación y/o la dependencia. En definitiva, entendemos que es el momento de apoyar, estimular e incentivar el ahorro familiar orientándolo al medio y largo plazo, como solo lo pueden hacer los seguros de VidaAhorro, especialmente en forma de renta. Con ello alcanzaremos un doble objetivo: por una parte, que ese ahorro de largo plazo se convierta en inversión productiva, –tal como aprendimos en las primeras lecciones de economía– y por otra, el hecho de disponer de un sistema de previsión privado potente, aliviará las tensiones del sistema público de pensiones, asignatura pendiente que deberá ineludiblemente abordarse por Gobierno y Oposición en los próximos meses.

En el presente artículo haremos una descripción de las categorías de productos más significativas del mercado español, tanto en la fase de acumulación o generación de ahorro, como en la posterior disposición de los fondos acumulados, poniendo un especial énfasis en su tratamiento fiscal. Hablaremos de los Seguros de Dependencia y las Hipotecas Inversas, que a pesar de contar con una reciente legislación específica no han cumplido las expectativas de desarrollo que la motivó. Por otra parte, analizaremos los canales de distribución de los seguros de vida y apreciaremos como la banca ocupa un papel predominante a la hora de lanzar estos productos al mercado. Así mismo, detallaremos el papel de las compañías de seguros como inversores institucionales que detentan una parte muy significativa de la Deuda Pública española y resulta evidente que nuestro país va a continuar lanzando emisiones de Deuda que le permitan seguir manteniendo el Estado del Bienestar, al que los ciudadanos no quieren renunciar. No obstante, la fragilidad de los mercados de capitales –no siempre racionales– que nos ha llevado a experimentar aumentos en la prima de riesgo de 60 y 80 bps. en cuestión de pocas semanas, supone una volatilidad en el coste de la financiación del Estado y por ende, en el de todo el sistema financiero. Consecuentemente, se impone la necesidad de definir una estrategia de equilibrio financiero para el conjunto de la economía española que estimule y potencie, ante todo, a aquél sector que mejor ha sabido enfrentarse a la crisis, reduciendo su nivel de endeudamiento y aumentando de forma espectacular el nivel de ahorro, esto es, las familias. Al mismo tiempo, no debemos olvidar que los recortes que se avecinan en materia de pensiones por el alargamiento de la esperanza de vida y el parón en el aumento de cotizantes de la Seguridad Social que atrajo la burbuja inmobiliaria, van a requerir un esfuerzo adicional en materia de

1. DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR Durante los años del boom inmobiliario (19972008) aumentó en ocho puntos porcentuales el peso de los activos inmobiliarios en el patrimonio de las familias, al pasar del 71% al 79%, en detrimento del patrimonio financiero, que se redujo del 29% al 21%. El desglose del patrimonio financiero de las familias españolas, que representa cerca de un 21% de su patrimonio total, se muestra en la tabla 1. Como decíamos anteriormente, en los tres últimos años (de 2007 a 2010) ha aumentado de forma espectacular la capacidad de ahorro de las familias, pasando del 9,1% al 15,9 % de su renta disponible bruta. Este hecho, considerado en conjunto con la mayor volatilidad en la evolución de las bolsas, acrecienta la importancia de los seguros como vehículo canalizador del ahorro de las familias. A continuación, se describen los tipos de productos de seguros de ahorro más usuales en el mercado español.

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16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

TABLA 1. ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS A FINALES DE 2009

Fuente: Estudio de la FEF «El ahorro familiar en España»

Riesgo de contrapartida/crédito. Posible pérdida por incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartes con las que se relaciona. 3. Riesgo de longevidad. Grado de incertidumbre en la planificación financiera de una renta, provocado por el aumento de la esperanza de vida que originan los continuos avances médicos. De este modo, llegamos a la clasificación de los Seguros de Ahorro como: A. Riesgo Compañía. Cuando los riesgos tanto financieros como de longevidad se encuentren transferidos a la compañía de seguros, quien responderá de ellos con su capital social, y B. Riesgo Tomador. Cuando el riesgo de inversión es asumido por los tenedores de las pólizas, o contratos de seguros. Hecho este preámbulo, pasamos a la relación de productos disponibles en el mercado español de acuerdo al primer criterio. 2.

2. TIPOS DE PRODUCTOS DE SEGUROS DE AHORRO Los seguros se pueden clasificar de acuerdo a diferentes criterios, de los que se mencionan dos más generales que permiten presentar de forma resumida y sistematizada la gran variedad de productos existentes en el mercado. El primer criterio se fija en la fase a la que se orienta el pago de las primas del seguro: A. Productos destinados a la fase de acumulación, cuyo objetivo es la constitución de un capital o una renta al cabo de un tiempo determinado. B. Productos orientados a la fase de desacumulación –por ej. por jubilación–, cuya finalidad es la obtención de unos ingresos adicionales a los que se pueda estar percibiendo por otra vía, como puede ser la Seguridad Social. De acuerdo al segundo criterio, los seguros cabe clasificarlos en función de la transferencia de riesgos presente en cada uno de ellos. A este respecto, los riesgos más importantes a considerar en cualquier producto de ahorro son: 1. Riesgo de mercado. Pérdida potencial por cambios en los factores que inciden en la valoración de un activo tales como los tipos de interés, tipos de cambio, etc.

A. PRODUCTOS DESTINADOS A LA FASE DE ACUMULACIÓN 1. 2. 305

Capital diferido Vinculados a activos

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

3. 4.

la tabla de rescate que figurará en su póliza. Actualmente este tipo de productos no tienen ningún tipo de ventaja fiscal respecto a otros instrumentos financieros.

Planes de previsión asegurados (PPAs). Planes individuales de ahorro sistemático (PIAS)

B. PRODUCTOS DESTINADOS A LA FASE DE DESACUMULACIÓN 1. 2. 3.

A.2. SEGUROS VINCULADOS A ACTIVOS

Rentas Seguros de dependencia Seguros de hipoteca inversa

La primera generación de productos de este tipo son los denominados «Unit Linked» o Seguros de Vida ligados a fondos de inversión mobiliaria, cuyas prestaciones están normalmente expresadas en unidades de cuenta, lo que se traduce en un número de participaciones adquiridas de un fondo de inversión. El capital a percibir por el asegurado dependerá del valor de la unidad de cuenta en el momento que se haga efectivo. Por lo general, las primas abonadas por el tomador se destinan a: { Inversión: mediante la adquisición de participaciones de uno o varios fondos de inversión mobiliaria, a la que nos hemos referido. { Seguro: parte de la prima sirve para financiar una cobertura de fallecimiento adicional. La característica principal de este tipo de productos consiste en que el tomador asume el riesgo de inversión. La garantía de la compañía se limita al seguro de fallecimiento y los gastos de administración. Dentro de esta categoría de Seguros Vinculados a Activos existe una segunda generación de productos en donde los objetivos de la inversión se definirán por: • La evolución de un índice (por ej. los índices bursátiles Dow Jones, IBEX, Eurostoxx, etc.) • La cotización de determinados valores que coticen en bolsa. • La evolución de una o varias divisas (paridad euro/dólar, dólar/ yen, etc.) • La evolución del precio de las materias primas, tales como: el barril de petróleo, la onza de oro, etc.

De todos ellos, únicamente los denominados «Vinculados a activos» serán Riesgo Tomador, el resto serán siempre Riesgo Compañía

A.1. SEGUROS DE CAPITAL DIFERIDO Este tipo de productos empezó a comercializarse en nuestro país hace 25 años, con nombres comerciales que hacían referencia a la jubilación o al ahorro. Actualmente existen más de tres millones ochocientas mil pólizas con un volumen superior a los 38.000 MM . La estructura común a todas ellas es un tipo de contrato en el que el asegurado se compromete a abonar una prima única o periódica –que en este último caso podrá ser constante o creciente– y, a cambio, el asegurador se obliga a entregarle un capital al final del período previsto en el contrato, capital que estará compuesto por la capitalización de las primas aportadas más un determinado interés garantizado. En la mayoría de los casos los contratos prevén una participación en los beneficios que obtenga el asegurador provenientes de la inversión de las provisiones técnicas en exceso del interés garantizado, la cual se irá acumulando año a año al capital garantizado. Generalmente, si el asegurado fallece antes de llegar al vencimiento, sus beneficiarios reciben la devolución de todo o parte de las primas aportadas, pudiendo estar o no capitalizadas. Del mismo modo, si el asegurado quiere recuperar anticipadamente su inversión, podrá hacerlo de acuerdo a 306

16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

Adicionalmente cuentan con un importe mínimo garantizado, equivalente a un determinado porcentaje de la prima invertida que, en la mayoría de los casos, coincidirá con el cien por cien de la misma. De este modo, el tomador podrá beneficiarse de las potenciales subidas de los valores elegidos como referencia, sin perder su dinero en caso de que la evolución de los índices sea negativa. En este tipo de productos la compañía aseguradora invierte generalmente en una estructura compuesta por un bono más una opción. Es importante analizar si: • la garantía viene dada por la estructura, en cuyo caso el tomador está asumiendo, implícitamente, el riesgo de contrapartida del vehículo en el que se materialice la inversión, o • la garantía la da la compañía de seguros, con independencia de lo que ocurra con las inversiones. Además, el rescate con anterioridad al vencimiento suele ser a valor de mercado, por lo que podrá ser superior o inferior a la prima aportada. Por último, cabe mencionar una tercera generación de productos de seguro vinculados a activos que, bajo la denominación de «Variable Annuities», añaden la posibilidad de realizar movimientos entre distintos fondos o estructuras, a un coste prefijado de antemano. Estos seguros aparecieron en nuestro país poco tiempo antes de la crisis financiera y han tenido un escaso desarrollo, como consecuencia de la inusitada volatilidad de los mercados en los últimos tres años y por el elevado coste implícito de las coberturas que, bien a través de opciones, futuros o reaseguro, precisan las compañías de seguros que los comercializan de forma responsable. Mercados más maduros, como el americano y el asiático, han visto florecer numerosas series de productos que, bajo esta denominación genérica, contemplan distintas garantías y coberturas, como por ejemplo: • Una prestación por fallecimiento garantizada (GMDB - Guaranteed Minimum Death Benefit)

•

Una renta garantizada a partir de una determinada fecha (GMIB – Guaranteed Minimum Income Benefit) • Un rescate mínimo garantizado (GMWBGuaranteed Minimum Withdrawal Benefit) • Un tipo de interés mínimo garantizado (GMAB- Guaranteed Minimum Accumulation Benefit) Si atendemos a los volúmenes contratados en EE.UU. y Japón, no cabe duda que este tipo de productos está llamado a tener un futuro brillante en nuestro país, aunque no se hará realidad antes de que las aguas hayan vuelto a su cauce, los mercados se hayan tranquilizado, el coste de las coberturas sea razonable y los aseguradores se hayan dotado de equipos de gestión de riesgos y herramientas de control muy potentes. A 30 de Junio existían casi un millón de pólizas de seguro de ahorro vinculados a activos y un volumen total contratado próximo a los 16.000 MM . A.3. PLANES DE PREVISIÓN ASEGURADOS (PPAS) Los Planes de Previsión Asegurados (PPAs) nacieron al amparo de la Ley 35/2006 del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, con las mismas ventajas que los planes de pensiones. Podemos afirmar que han tenido un escaso desarrollo, que se concreta en 469.000 operaciones y fondos acumulados por importe de 4.800 MM . Básicamente este producto es un seguro de vida que, al garantizar la conservación del capital y una rentabilidad mínima determinada, permite alcanzar una suma para la jubilación, con coberturas adicionales por fallecimiento e invalidez. El capital alcanzado en el momento de la jubilación (o fallecimiento e invalidez), se puede percibir de una sola vez, o bien en forma de renta periódica, vitalicia o temporal. Se distingue de otros seguros de vida porque tiene limitado el derecho de rescate antes de la jubilación; es decir, carece de liquidez dado que el fondo acumulado sólo se puede recuperar por 307

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enfermedad grave o desempleo de larga duración. Asimismo, se puede pasar de un PPA a otro, pero no se permiten transferencias entre planes de pensiones y PPA, o viceversa. A cambio de estas características especiales, el PPA disfruta del mismo tratamiento fiscal que hasta ahora tenían reservado los planes de pensiones, esto es, la reducción de la base imponible del IRPF de las primas que se aporten para las coberturas de jubilación, fallecimiento o invalidez, y no existe incompatibilidad entre ambos productos, pero sí comparten los mismos límites de aportaciones anuales que ascienden a 10.000 hasta los 50 años y 12.500 a partir de esa edad (con el límite del 30% de los rendimientos de trabajo).

•

Los rendimientos acumulados están exentos de tributación. • Se admite la transformación de un seguro de vida (por ejemplo, un seguro de capital diferido definido) en un PIAS, si cumple los requisitos de antigüedad mínima y aportaciones máximas citadas. Con este producto el legislador está impulsando una fórmula de ahorro sistemático y a largo plazo, que sólo se podrá percibir en forma de renta vitalicia, y que es compatible con otros sistemas de previsión para la jubilación, como son los planes de pensiones y los planes de previsión asegurados, dado que los límites son acumulables. Por tanto, podemos decir que su tratamiento fiscal es alternativo, dado que el incentivo está en la salida (no hay beneficio fiscal en el pago de las primas, pero los rendimientos están exentos de tributación), mientras que en los planes de pensiones y planes de previsión asegurados, el estímulo está en la entrada (las aportaciones reducen la base imponible del IRPF, pero se tributa por la totalidad de la prestación en la salida). La renta, una vez deducidos los rendimientos acumulados, tributará tal y como se describe en el apartado siguiente (B1). No obstante, para que este tipo de producto tenga un desarrollo significativo y los ciudadanos opten por él como vehículo de ahorro a largo plazo, será preciso ampliar los límites de las aportaciones y reducir el plazo mínimo de permanencia.

A.4. PLANES INDIVIDUALES DE AHORRO SISTEMÁTICO (PIAS) La reforma del IRPF promulgada por la Ley 35/2006, que entró en vigor el 1 de enero de 2007, contemplaba la creación de un nuevo producto financiero: los Planes Individuales de Ahorro Sistemático (PIAS) que, hasta la fecha, han tenido un desarrollo similar al de los PPAs, con 500.000 pólizas y fondos acumulados por importe de 1.977 MM . La finalidad de este producto es la constitución de una renta vitalicia que pueda servir como complemento a la pensión pública de jubilación. Sus características son: • La aportación máxima anual es de 8.000 euros, con independencia de las aportaciones satisfechas a otros sistemas de previsión social. • El importe total de primas acumuladas no puede superar los 240.000 euros. • La duración mínima del contrato es de diez años. • La prestación principal se percibe en forma de renta vitalicia. • Dispone de liquidez o rescate siempre que, a la hora de percibir la renta, las primas hayan permanecido un periodo mínimo de diez años.

B.1. RENTAS Durante los dos últimos años ha aumentado de forma considerable la contratación de rentas vitalicias con contraseguro en caso de fallecimiento (es decir, con devolución de la prima única pagada inicialmente). Más de un millón novecientas mil personas tienen seguros de rentas vitalicias por un valor total de 34.556 MM . En términos generales, una renta será una sucesión de pagos previstos en determinados intervalos de tiempo. Puede ser inmediata o diferida y además cabe distinguir entre rentas: 308

16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

•

Actuariales: Cuando su percepción esta asociada a la supervivencia del asegurado.

TABLA 2.

•

Financieras: Si su percepción está garantizada durante un número de años, con independencia de quién sea el perceptor.

TRIBUTACIÓN VIGENTE EN 2.010 EN EL IRPF PARA RENATAS VITALICIAS Y TEMPORALES

Respecto a su tratamiento fiscal, dependerá de si se trata de una renta temporal o vitalicia y en este caso, de la edad del beneficiario. Superados los 6.000 de rendimientos del capital mobiliario, los tipos impositivos marginales indicados anteriormente ascenderán al 21%.

falta o a la pérdida de autonomía física, mental, intelectual o sensorial, precisan de la atención de otra u otras personas, o de ayudas importantes para realizar actividades básicas de la vida diaria o, en el caso de las personas con discapacidad intelectual o enfermedad mental, de otros apoyos para su autonomía personal. El Real Decreto 504/2007, de 20 de abril, por el que se aprueba el baremo de valoración de la situación de dependencia establecido por la Ley 39/2006, establece las situaciones de dependencia moderada, dependencia grave y de gran dependencia e identifica los dos niveles de cada grado, en función de la autonomía personal y de la intensidad del cuidado requerido de acuerdo con lo establecido. Respecto a su financiación, la Ley establece que los costes de los cuidados a largo plazo que deban recibir las personas dependientes serán asumidos aproximadamente a partes iguales, por la Administración del Estado, las Comunidades Autónomas y los usuarios. Para hacer efectiva la contribución de estos últimos, la Ley introduce la

B.2. SEGUROS DE DEPENDENCIA La Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, recoge en su Disposición Adicional Segunda la regulación relativa al seguro de dependencia. Además, la Ley 39/2006, de 14 de diciembre, de Promoción de la Autonomía Personal y Atención a las personas en situación de dependencia, establece el marco de desarrollo de este tipo de productos. Se define como dependencia, la situación de carácter permanente en que se encuentran las personas que, por razones derivadas de la edad, la enfermedad o la discapacidad, y ligadas a la 309

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figura del copago como pieza esencial de la financiación de los costes de la cobertura pública, que ayude a garantizar a futuro la sostenibilidad del sistema. La contribución de los usuarios se determina de acuerdo con un esquema progresivo, de manera que no sólo la cuantía del copago, sino también la prestación económica sustitutiva y la prioridad en el acceso a los servicios, se fijarán atendiendo a la capacidad económica del usuario, medida en términos de renta y patrimonio. La Ley de Dependencia insta al Gobierno a establecer incentivos fiscales para los instrumentos privados de cobertura, tales como: • Contratos de seguro suscritos con entidades aseguradoras, incluidas las mutualidades de previsión social. • Planes de pensiones. • Fórmulas de liquidación del patrimonio inmobiliario: la Hipoteca Inversa. Es decir, la propia Ley está sentando las bases para la generación de niveles de ahorro y capitalización significativos, al incluir la monetización del patrimonio inmobiliario y prever la fórmula aseguradora como instrumento destacado de este proceso. En el caso de los contratos de seguro de dependencia que se han lanzado al mercado hasta el momento, la compañía se obliga al cumplimiento de una determinada prestación económica en el caso de que se produzca la situación de dependencia, dentro de los términos establecidos por la Ley, y en el propio contrato, con la finalidad de atender, total o parcialmente, directa o indirectamente, las consecuencias perjudiciales para el asegurado que se deriven de dicha situación. En términos de volúmenes contratados, observamos que únicamente 17.000 personas disponen de seguros de dependencia y se han invertido fondos por importe de 4 MM . Resulta innegable la necesidad de profundizar en el análisis de las razones por las que no se ha desarrollado hasta la fecha el denominado «cuar-

to pilar» del Estado del Bienestar1 cuando ya han transcurrido tres años desde la promulgación de la Ley que establecía los cauces adecuados para ello. Entendemos que, como ya ocurrió en el año 1987 con la Ley de Planes y Fondos de Pensiones, será preciso dotar a ese cuarto pilar de un impulso en términos fiscales que anime a la sociedad a planificar sus necesidades financieras ante todo tipo de circunstancias personales, especialmente las físicas y/o mentales.

B.3. SEGUROS DE HIPOTECA INVERSA El elevado predominio en España del patrimonio inmobiliario frente al financiero (como veíamos antes, el inmobiliario representa un 79% del patrimonio familiar frente a un 21% el financiero), ha llevado a plantear, en numerosas ocasiones, el debate en torno a la conveniencia de establecer mecanismos capaces de monetizar los inmuebles a partir del momento en que sus propietarios alcancen situaciones de jubilación y/o dependencia. Cuando estos mecanismos prevén el derecho de usufructo de la vivienda, estamos ante lo que se denomina Hipoteca Inversa. Este tipo de producto se regula en la Ley 41/2007, de 7 de diciembre, por la que se modifica la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario, donde se establecen las hipotecas inversas y el seguro de dependencia. En base a la citada Ley, se entiende por Hipoteca Inversa el préstamo o crédito garantizado mediante hipoteca sobre un bien inmueble que constituya la vivienda habitual del solicitante, y siempre que cumplan los siguientes requisitos: • Que el solicitante y los beneficiarios que éste pueda designar sean personas de edad igual o superior a los 65 años o afectadas de dependencia severa o gran dependencia.

1 Los tres pilares tradicionales del estado del Bienestar son la sanidad, la educación y las pensiones, al que se añade un cuarto, el sistema nacional de dependencia.

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16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

des aseguradoras que concedan hipotecas inversas deberán suministrar servicios de asesoramiento independiente. En consecuencia, se requiere la intervención de una entidad de crédito que otorgue el préstamo y de una compañía de seguros que asuma el riesgo de longevidad y garantice el pago de la renta mensual. Desde un punto de vista de eficiencia fiscal, no resulta comprensible que la Ley de Regulación del Mercado Hipotecario establezca que las disposiciones periódicas que se obtengan en virtud de una hipoteca inversa podrán destinarse total o parcialmente a un Plan de Previsión Asegurado (PPA), que habrá de contemplar un periodo mínimo de 10 años y tendrá restringidas las posibilidades de movilización. Entendemos que sería preferible la utilización de un PIAS, en el que existe un incentivo en la salida, es decir, en las prestaciones, frente a la reducción de la base imponible de las aportaciones con la que se beneficia a los PPAs, propios de la fase de actividad de los contribuyentes. De cualquier forma, se trata de un producto demandado por la sociedad y en especial, por aquellas personas mayores que disponen de rentas bajas y una vivienda en propiedad, cuyo valor les puede reportar unos ingresos adicionales a su pensión de jubilación o viudedad con los que mejorar su calidad de vida. Pero, ¿que está ocurriendo en el mercado?. Las cifras de contratos y volúmenes contratados son tan exiguos que ni siquiera se publican de forma independiente. Nos atrevemos a decir que la crisis ha influido de manera notable por el lado de la oferta, si bien no es el único obstáculo que explica su escaso desarrollo. Antes del 2007 algunas cajas de ahorros y compañías de seguros comenzaron a ofrecer Hipotecas Inversas a determinados clientes, pero prácticamente ningún banco se atrevió a seguirlas. Como decíamos, la crisis financiera y en concreto la fuerte restricción del crédito junto con el desplome del mercado inmobiliario, no han hecho sino confirmar el elevado nivel de riesgo de este tipo de productos.

•

Que el deudor disponga del importe del préstamo o crédito mediante disposiciones periódicas o únicas. • Que la deuda sólo sea exigible por el acreedor y la garantía ejecutable cuando fallezca el prestatario o, si así se estipula en el contrato, cuando fallezca el último de los beneficiarios. • Que la vivienda hipotecada haya sido tasada y asegurada contra daños de acuerdo con los términos y los requisitos que se establecen en los artículos 7 y 8 de la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario. Este producto está formulado como una especie de cuenta corriente de crédito con la vivienda como garantía, por la que el propietario recibe una cantidad mensual en un plazo de tiempo concreto, o bien de forma vitalicia. Respecto a los intereses de la hipoteca, caben dos opciones: • Que se deduzcan del importe de renta mensual que le pudiera corresponder al propietario. • Que se abonen al final, detrayéndolos del valor residual de la vivienda. Si la renta pactada es vitalicia, al fallecimiento del propietario (o propietarios, en caso de que se establezca a favor de dos cónyuges) los herederos podrán decidir entre: • Quedarse con la vivienda, pagando el préstamo dispuesto por los propietarios originales. • Vender la vivienda, con el fin de pagar el importe de la deuda y disponer del superávit, en caso de que exista. En definitiva, se trata de un producto diseñado con el fin de dar liquidez al patrimonio inmobiliario de sus propietarios, manteniendo la propiedad y el usufructo del mismo. Cabe añadir que, debido a la importancia del bien afecto (vivienda habitual) y su complejidad técnica, este producto implica la necesidad de un asesoramiento de calidad, por lo que se establece legalmente que las entidades de crédito y entida311

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

No obstante, la necesidad que ha llevado al legislador a elaborar la norma no ha desaparecido sino que sigue creciendo, por lo que será preciso desarrollar medidas adicionales para que los agentes del mercado vuelvan a ofrecer este producto sin exponer su nivel de solvencia.

En la siguiente tabla se resume la situación de los distintos tipos de seguros comentados en esta sección en el mercado español.

TABLA 3. COMPOSICIÓN DEL SEGURO DE VIDA INDIVIDUAL A 30.06.2010

Fuente: ICEA – Informe 1.172 El Seguro de Vida. Estadística a Junio. Año 2.010. Septiembre 2.010.

3. LA DISTRIBUCIÓN DE LOS SEGUROS DE AHORRO EN ESPAÑA Y EN EUROPA

les, lo que impide una rápida difusión de productos estandarizados a lo largo de todo el país. Resulta llamativa la escasa presencia de internet como canal de distribución en todos los países, con una media en Europa del 5% (en España sólo el 0,1%), lo que contrasta con el fuerte desarrollo que han tenido los seguros de No Vida en países como el Reino Unido, en donde el 44% de los seguros de automóvil ya se contratan a través de la red, frente a sólo un 7% de los seguros de Vida.

En España, la distribución de los productos de seguro de vida está dominada fundamentalmente por las redes bancarias, a través de la figura jurídica del Operador de Bancaseguros como muestra la tabla 4. Si miramos a Europa, en el Gráfico 1 podemos observar que la situación en la distribución de los productos de seguro de vida es muy similar en países como Italia, Portugal y Francia. Únicamente se distinguen por su singularidad el Reino Unido, donde la distribución de los productos de ahorro recae en manos de los IFA («Independent Financial Advisors», asesores financieros independientes) y en Alemania, país en el que los agentes de seguros tradicionales siguen jugando un papel muy relevante, quizás debido a que el 50% del mercado financiero está en manos de muchos pequeños bancos regiona-

Cabe concluir que, al menos por el momento, la compra de un seguro de vida, en especial si se trata de un seguro de ahorro, requiere un asesoramiento en torno a las características del producto y el perfil de riesgo del cliente, lo que obliga a la intervención de un especialista, agente o empleado de ofician bancaria, si bien internet se viene utilizando como fuente de información a la hora de comparar varias ofertas, pero en escasas ocasiones se llega a formalizar un contrato. 312

16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

TABLA 4.

PORCENTAJE DE PRIMAS DE SEGURO INTERMEDIADAS EN ESPAÑA POR TIPO DE MEDIADOR

Fuente: ICEA Informe nº 1.130 Canales de Distribución. Estadística año 2.008. Octubre 2.009.

GRÁFICO 1. DISTRIBUCIÓN DE LOS SEGUROS DE VIDA EN EUROPA

Fuente: CEA Statistics nº 39 – «Insurance Distribution Channels in Europe» March 2010.

4. LAS INVERSIONES DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

aseguradoras españolas (Vida Individual y Vida Colectivo). Como puede verse en el Gráfico 2, el perfil inversor de las entidades aseguradoras es eminentemente conservador, representado por un 67,56% de títulos de renta fija.

Si, como decíamos al principio, ahorro a largo plazo es igual a inversión, resulta interesante analizar dónde invierten las compañías de seguros las provisiones técnicas en las que se materializan los compromisos con los asegurados y que, a finales de junio de 2010, ascendían a un importe total de 144.611 MM para el conjunto de las

Analizando la distribución por países, en el Gráfico 3 observamos que el 80% de la cartera está domiciliada en Europa. 313

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 2. DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES DE LAS COMPAÑIAS DE SEGUROS DE VIDA EN ESPAÑA, AÑO 2009

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

GRÁFICO 3. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN TOTAL POR PAÍSES

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

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16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

Diseccionando la inversión por los sectores a los que se destina, en el Gráfico 4 vemos que el

30% es inversión en Deuda Pública y el 45% en el sector financiero.

GRÁFICO 4. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN TOTAL POR SECTORES

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

Respecto a la distribución por la duración media de la inversión, en el Gráfico 5 observa-

mos que la mayor parte (53,25%) se sitúa en el tramo entre 4 y 8 años de duración media.

GRÁFICO 5. DISTRIBUCIÓN DE LAS INVERSIONES DEL RAMO DE VIDA SEGÚN DURACIÓN MEDIA

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

Al analizar la distribución de la inversión en renta fija, depósitos y préstamos por plazos, según el tiempo que les reste hasta su vencimien-

to, en el Gráfico 6 observamos que son mayoritarios los títulos cuyo vencimiento es superior a 10 años (36,39%).

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

GRÁFICO 6. DISTRIBUCIÓN DE LA INVERSIÓN POR PLAZOS

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

diendo a los informes de las agencias calificadoras Standard&Poors y Moody's, en el Gráfico 7 observamos que más del 50% de la inversión se realiza en títulos con la máxima calificación crediticia.

Por último, es interesante analizar la calidad de las inversiones representada por el perfil del riesgo de crédito implícito, que viene dado por el rating financiero del vehículo donde se invierte. Aten-

GRÁFICO 7. CALIFICACIONES CREDITICIAS DE LAS INVERSIONES

Fuente: ICEA. Informe nº 1.167. «Las Inversiones de las entidades aseguradoras. Estadistica año 2009» Junio 2.010.

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16. PRODUCTOS DE SEGURO COMO DESTINO...

radas y activos disponibles, lo que permite una transferencia de carteras a otro operador en el mercado con relativa facilidad. Como hemos visto, las inversiones de las aseguradoras tienen un horizonte de largo plazo. Su mayor exposición será al riesgo de mercado junto con el de suscripción2 y apenas se verán afectadas por el riesgo de liquidez o el de crédito (o morosidad) de sus clientes, justo al contrario de lo que sucede en el sector bancario. Está ampliamente aceptada la idea de que el negocio del seguro no representa un riesgo sistémico que pueda ser directamente trasladado a la economía, de acuerdo a la definición de riesgo sistémico dada por el Financial Stability Board (FSB) y la International Association of Insurance Supervisors (IAIS)3. El sector asegurador puede absorber shocks sistémicos producidos en otras partes de la economía, como ha sucedido en la reciente crisis, en la que hemos visto determinados valores que se han desplomado puntualmente y que poco tiempo después han visto normalizada su situación. Las nuevas normas de determinación del capital económico (Directiva Solvencia II, Directiva 2009/138/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 25 de noviembre de 2009), que entrarán en vigor en el último trimestre de 2012, contribuirán a reconocer el nivel de riesgos de cada entidad, penalizando aquellas actividades que puedan resultar más volátiles y arriesgadas. Al mismo tiempo, la norma contempla un cambio en el rol del supervisor, enfocado a partir de ahora en la alerta temprana, a lo que se añadirá una mayor transparencia en la información a

5. EL SEGURO COMO ELEMENTO ESTABILIZADOR DE LA ECONOMÍA La crisis financiera iniciada en 2007 ha situado en el ojo del huracán a todas las entidades que operan en el mercado de capitales, entre ellas a las compañías aseguradoras. Sin embargo, conviene recordar que el negocio asegurador ha jugado un papel muy diferente porque su modelo de negocio es inverso al bancario. El perfil de riesgo cambia tanto a nivel micro-prudencial –al valorar la estabilidad de una institución–, como a nivel macro-prudencial –al valorar el impacto del sector en la estabilidad del sistema financiero y la economía en su conjunto. Las compañías de seguros presentan en general una estructura de balance sencilla, con un fuerte componente de renta fija a largo plazo y con escasa exposición al riesgo de liquidez. Especialmente en España, la regulación llevó al sector asegurador a una práctica de casamiento de flujos de activo-pasivo, lo que supone que, para garantizar un determinado tipo de interés, el asegurador invierte en títulos que le proporcionen como mínimo esos rendimientos más su margen para gastos de administración y beneficios. Este tipo de metodología supone una clara mejor práctica en la gestión del ahorro, incluso a nivel europeo. En el seguro no existe apalancamiento, por lo que, en caso de quiebra de una entidad, el valor de rescate de las pólizas representa el valor de mercado de la inversión y los asegurados tienen derecho preferente sobre la cartera de activos que la respalda. En términos generales, la inexistencia de apalancamiento supondrá que la posición financiera de una aseguradora se deteriore a un ritmo más lento que un banco. Así mismo, una aseguradora dispone de dos niveles de requerimientos de capital (el fondo de garantía y el margen de solvencia), lo que facilita la alerta temprana y, consecuentemente, la intervención del supervisor. Pero, incluso llegado el caso de una quiebra, la resolución suele ser ordenada, gracias al casamiento de prestaciones espe-

2 Riesgo de suscripción es la pérdida potencial derivada de una insuficiencia en la tarifa de primas o en la reserva para el pago de siniestros constituida por una compañía de seguros. 3 CEA – The European insurance and reinsurance federation: «Insurance: a unique sector. Why insurers differ from banks». June 2010. The Geneva Association:«Systemic Risk in Insurance. An analysis of insurance and financial stability. Special Report of The Geneva Association Systemic Risk Working Group». March, 2010. 129 pages.

317

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Al mismo tiempo, el sector asegurador es un gestor de inversiones prudente y conservador que invierte en bonos de largo plazo, tanto públicos como privados, lo que se traduce en una financiación estable para el conjunto de la economía. Su modelo de negocio, lejos de suponer un riesgo sistémico, cabe considerarlo como elemento estabilizador. Las últimas iniciativas del Parlamento español en materia de planes de previsión asegurados, planes individuales de ahorro sistemático, dependencia e hipoteca inversa no han tenido el desarrollo que se esperaba, por lo que será preciso complementarlas con estímulos fiscales que alivien la presión sobre los Presupuestos, tanto Generales del Estado como de la Seguridad Social, y que satisfagan las crecientes necesidades y demandas de la sociedad.

proporcionar al mercado, mejorando sustancialmente la protección de los consumidores.

6. CONCLUSIONES En estos tres últimos años las familias se han enfrentado de manera ejemplar a la crisis económica, reduciendo su endeudamiento y aumentando su capacidad de ahorro, lo que las acredita como un potencial y significativo inversor. El seguro dispone de productos capaces de canalizar el ahorro familiar, ayudando a la sociedad a planificar sus necesidades financieras, tanto en caso de jubilación como en los de viudedad, dependencia, etc., asumiendo los riesgos en los que es experto (longevidad, mortalidad, etc).

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17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR. COMPARATIVA EUROPEA Y PERSPECTIVAS EN ESPAÑA Valentín Fernández García, Director de FONDITEL, Entidad Gestora de Fondos de Pensiones

aportaciones las pensiones llegado el momento. En España, este primer pilar del sistema representa alrededor del 90% del total del gasto en pensiones.

El sistema de previsión y ahorro para cuando llegue la jubilación, tanto en su vertiente pública como privada, se está convirtiendo en España en uno de los debates que más protagonismo está acaparando en la sociedad. Se trata de una pieza angular del llamado Estado del Bienestar y cualquier aproximación sobre su sostenibilidad y evolución futura no es ajena a contextos tan variados como el macroeconómico, demográfico o financiero.

Una de las razones de por qué es tan elevada esa proporción del pilar público, sensiblemente superior a la media europea, es porque el importe medio de la pensión pública en nuestro país roza el 82% del último salario percibido, por lo que, tradicionalmente, el incentivo para que el ahorro privado complemente a la pensión pública ha sido tradicionalmente escaso, especialmente entre los segmentos de población de capacidad económica media y baja. De ahí que a menudo se tilde al sistema privado de pensiones de un instrumento casi exclusivamente de ricos, auspiciado por el incentivo de la deducción fiscal. Más adelante volveremos sobre este tema.

EL SISTEMA PÚBLICO DE REPARTO Aunque el objeto principal de este artículo es indagar sobre el presente y el futuro de los planes de pensiones privados como producto de ahorro familiar quizá convenga hacer unas consideraciones previas sobre la situación del sistema público de pensiones que, a día de hoy, representa claramente el primer pilar del sistema de previsión social en España. En nuestro país, el sistema público de pensiones ha acaparado con mucha diferencia el principal sustento desde mediados del siglo pasado para las personas una vez que concluye su vida laboral. Se trata de un sistema de reparto intergeneracional basado en la premisa de que se contribuye hoy para cubrir los pagos presentes de los ya retirados en la expectativa de que los futuros cotizantes activos serán los que paguen con sus

RETOS PARA LA VIABILIDAD FUTURA DEL SISTEMA PÚBLICO Ahora bien, este sistema público se enfrenta a grandes retos en los próximos años si se quiere garantizar su sostenibilidad. En primer lugar hay que tener en cuenta las perspectivas demográficas y cómo la pirámide poblacional que nos encontraremos en 2050 tendrá poco que ver con la existente en 2009.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

POBLACIÓN RESIDENTE EN ESPAÑA POR GRUPOS QUINQUENALES A 1 DE ENERO DE 2009 Y DE 2049

Fuente: 2009, Estimaciones de la Población Actual; 2049, Proyección de Población a Largo Plazo. INE

tes por cada pensionista ya jubilado) pasará de 4 personas en edad activa por pensionista en 2009 a 1,75 personas en 2050. Si a la cifra estimada de pensionistas le sumamos los inactivos por ser menores de 16 años, las previsiones apuntan a que dentro de 40 años por cada 10 personas en edad de trabajar residentes en España habría también casi 9 potencialmente inactivas (menor de 16 años o mayor de 64). Este dato da idea de la necesidad ineludible de reformar el sistema para asegurar su continuidad. Además, todo ello, sin entrar en consideraciones de justicia social pues si refinamos el estudio por estratos de renta, está comprobado que los segmentos de mayor capacidad económica viven más años y eso, en un sistema de reparto, produce una redistribución de renta de los que tienen menos a los que tienen más.

Sin embargo, el éxito que supone para una sociedad el haber alargado la esperanza de vida de sus ciudadanos hasta los 83 años en 2009 (una de las más elevadas del mundo) y con la previsión de llegar a 87,5 años en 2050, también lleva aparejado la consecuencia de un envejecimiento de la población con implicaciones para el asunto que nos ocupa. Asumiendo ciertas hipótesis sobre crecimiento económico, productividad y creación de empleo que, según todas las previsiones será inferior en media en las próximas décadas a la experimentada en las más recientes, y teniendo en cuenta su implicación en términos de población inmigrante y natalidad (al margen de otros fenómenos sociológicos no desdeñables como las parejas sin hijos), se puede llegar a la estimación de que la tasa de dependencia (número de activos cotizan320

17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

TASAS DE DEPENDENCIA

Fuente: Proyección de Población a Largo Plazo. INE.

Parece, por tanto, que la reforma del sistema público de pensiones es inevitable pero también es urgente en tanto en cuanto los ciudadanos demandan un marco estable, claro y previsible para poder tomar sus decisiones de ahorro a lo largo de su vida laboral. El sistema tiene una enorme inercia y debe ser capaz de poder decirle hoy con un elevado grado de certidumbre a un joven de 30 años qué puede esperar de su pensión alrededor del año 2045. Y además debería ser un sistema con aspiraciones de transparencia (comprensible por todo el mundo) y justicia, en el sentido de que trate de la forma más parecida posible a los que han aportado de manera semejante.

viabilidad del sistema a futuro pasarían tanto por el lado de los gastos como de los ingresos públicos, tal como ha sugerido el propio Banco de España recientemente. Por el lado de los gastos la medida de mayor efecto en términos de reducción de gasto en pensiones sería la de retrasar la edad de jubilación desde los 65 a los 67 años y de la edad mínima de jubilación de 61 a 63 años, manteniendo algunas excepciones para ciertos colectivos. El fuerte ahorro de la medida en términos de ahorro público la coloca como una de las primeras candidatas en ser llevada a la práctica en el actual contexto de necesidad imperiosa de reducir el déficit público y recuperar credibilidad en los mercados financieros de cara a reducir la prima de riesgo de nuestra deuda pública. No obstante, esta medida no debería entrar en colisión con la consideración de la jubilación como un derecho y no como una obligación, por lo que se podría conciliar lo comentado anteriormente con una flexibilización de la edad de jubilación, facilitando el retraso voluntario. El jubilar por obligación a personas con un gran bagaje de experiencia profesional y todavía en plenas facultades mentales representa una derroche que difícilmente se puede permitir hoy en día nuestra sociedad. Otra opción sería ampliar el número de años de cotización para el cálculo de la base reguladora quizá a través de un sistema gradual que fuera elevando el porcentaje de la base por cada año cotizado. En un reciente documento elaborado por economistas de Fedea, se menciona expresamente el efecto que esta modificación tendría en desincentivar determinadas prácticas de picares-

REFORMAS DENTRO DEL PACTO DE TOLEDO El marco regulatorio en el que se han dilucidado las cuestiones relativas a las pensiones públicas en España desde 1995 ha sido el Pacto de Toledo y podemos decir que el consenso de los distintos partidos políticos en torno a la necesidad de ver este tema como una cuestión de estado ha sido crucial para otorgar estabilidad desde su inicio. De ahí que exista una opinión generalizada de que sería deseable que cualquiera de las reformas ineludibles del sistema se produjera en este mismo marco de negociación, habida cuenta extrema de la sensibilidad de los ciudadanos al tema y tratando de dejarlo al margen de cualquier debate partidista o buscando réditos electorales. Las medidas a tomar en el contexto de la actualización de ese Acuerdo para asegurar la 321

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ca en la planificación fiscal (aportar más en los últimos años de vida laboral) y corregiría las injusticias que sufren quienes se ven prematuramente fuera del mercado laboral estando ya en edades próximas a la jubilación. Por el lado de los ingresos, no parece que exista margen de actuación para realizar aumentos de las cotizaciones sociales o de impuestos teniendo en cuenta los efectos perniciosos que tendría sobre el empleo en una coyuntura ya de por sí de extrema debilidad en el mercado laboral. Pero sí cabría plantearse acelerar el proceso de separación de fuentes de financiación de forma que las cotizaciones sociales dejen de cubrir la parte de complementos a mínimos que actualmente financian y destinar todo el excedente de la Seguridad Social al fondo de reserva. En otros países, sin abandonar el sistema de reparto, se ha optado por constituir una cuenta virtual para cada individuo donde se recogen aportaciones individuales de cada cotizante y los rendimientos ficticios que esas aportaciones generarían a lo largo de la vida laboral, calculados en relación a alguna variable como podría ser el índice de precios al consumo. Ello se asemeja mucho a las cuentas de posición individuales que se establecen en los planes individuales de pensiones y mejora la percepción y la transparencia de los individuos respecto a la reducción de incertidumbres sobre sus rentas futuras.

claro que en el futuro tenderá a ser menos generoso que en el presente, más aún teniendo en cuenta el proceso de consolidación fiscal al que tendrán que enfrentarse en los próximos años nuestras cuentas públicas. Actualmente, el gasto en pensiones en España supone un 8% del PIB en comparación a la media europea que está en el 12%. Sin embargo, las previsiones para 2050 es que ese porcentaje alcanzaría cotas superiores al 15%, es decir prácticamente doblaría a las cifras actuales. Por el camino, en 2020, si no se hacen reformas de calado, se iniciaría la trayectoria de déficit estructural del sistema de pensiones y hacia el 2050 el actual superávit se habrá convertido en un déficit del 8%. Es más, según una reciente encuesta realizada a finales de 2010 por la aseguradora Axa, el 51% de los españoles asume que su pensión pública será insuficiente para cubrir sus necesidades familiares cuando se retire. Aun cuando las próximas reformas del sistema público suavicen la deriva de esas previsiones es evidente, y así lo recoge también el Pacto de Toledo, que tendrán que verse reforzados los sistemas de planes de empleo (segundo pilar) y los planes individuales (tercer pilar ) como vehículos de ahorro privado en España que sirvan como instrumentos de previsión social complementaria a la pensión pública.

EL SISTEMA DE PREVISIÓN PRIVADO COMPLEMENTARIO: SEGUNDO Y TERCER PILAR

En lo que respecta al segundo pilar, hay que destacar que tan sólo un 10% de la población empleada en España gozaba en 2009 de algún plan de empleo de su empresa, casi exclusivamente concentrado en las grandes compañías, tratándose en la inmensa mayoría de los casos de planes de aportación definida.

LOS PLANES DE EMPLEO: EL SEGUNDO PILAR

No obstante, independientemente de la combinación de medidas que se adopten para asegurar la continuidad del sistema público, parece

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17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

NÚMERO DE PLANES DE EMPLEO EN ESPAÑA

Fuente: DGSFP.

dentro del paquete retributivo que una compañía pueda ofrecer a sus empleados. Junto al valor económico intrínseco de ese ahorro, sería un elemento que reforzaría la fidelización de los empleados, algo especialmente importante para mejorar un contexto actual donde el grado de compromiso de los trabajadores con sus empresas, especialmente de los más jóvenes, se encuentra en niveles bajos tal como reflejan la mayoría de las encuestas, quizá como contrapartida a la precariedad laboral extendida entre este colectivo de trabajadores. Otro punto caliente cuando se trata la figura de los planes de empleo es el tema de la aplicación de una misma política de inversiones para todos los empleados de un plan de empleo, especialmente en aquellas compañías que cuentan con un colectivo muy diverso en términos de edad y aversión al riesgo. En este sentido y aunque seguirá siendo un tema en el que haya que profundizar en términos de cultura financiera para todos los interesados, es evidente que en las últimas modificaciones del Reglamento de Pensiones elaborado por la Dirección General de Seguros abre la posibilidad de establecer distintas «cestas» con distintas políticas de inversiones para que distintos subgrupos por edad o aversión al riesgo encuentren mejor acomodo. No obstante, uno de los caballos de batalla seguirá siendo buscar el equilibrio entre permitir una cierta flexibilidad de trasvase a medida que se acerca el final de la vida laboral pero sin incitar a una excesiva movilidad que convertiría a los trabajadores en especuladores según cada coyuntura de mercados con una indeseable disparidad en los rendimientos finales de empleados con aportaciones similares a lo largo de sus vidas laborales.

Es evidente que el margen de desarrollo de esta figura de previsión complementaria es enorme si nos atenemos a estándares europeos. Pero resulta obvio que a ello no ayuda precisamente la difícil coyuntura económica que está atravesando la empresa privada en nuestro país y, de manera especial, las pequeñas y medianas empresas que estarían llamadas a dar el principal impulso para generalizar esta figura de previsión social en muchas más capas de la población. Hay que tener en cuenta que, con datos de 2008, el conjunto de pequeña y mediana empresa (entendida como aquéllas que tienen menos de 250 empleados) emplea casi el 80% del total de ocupados. En ese afán de universalizar este segundo pilar, sería bueno que este tema fuese un vértice importante de diálogo en el marco de próximas negociaciones entre patronal y organizaciones sindicales, a la vez que se discutieran otras cuestiones como una cierta descentralización de la negociación colectiva o nuevas modalidades de contratación que redujeran la temporalidad, temas encaminados todos ellos a adecuarse de la mejor manera a la evolución propia de cada realidad empresarial y favorecer una inserción más estable en el mercado laboral, especialmente en los colectivos más jóvenes. Quizá fuera adecuado estudiar la posibilidad de establecer bonificaciones fiscales para aquellas empresas pequeñas y medianas que decidan instaurar un plan de empleo para sus trabajadores. No resulta difícil imaginar que, en adelante, el hecho de que una empresa ofrezca un plan de pensiones de empleo será algo cada vez más valorado y un elemento diferenciador de creciente interés 323

Fuente: DGPYME (DIRCE Años: 2008).

DISTRIBUCIÓN DE EMPRESAS POR TAMAÑO Y CCAA

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

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17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

Asimismo, resulta importante recordar que la legislación española garantiza la portabilidad de los derechos adquiridos en caso de cambio de empresa, bien por decisión del empleado o del empleador, salvo para aquellos planes de empleo de prestación definida en cuyo caso se estará sujeto a lo que estipulen las condiciones específicas del plan. En este sentido, es de prever que las directivas europeas seguirán incidiendo en facilitar la transparencia y garantías en caso de movilidad transfronteriza de los derechos adquiridos. De la misma manera hay que destacar que nuestra legislación establece la protección de los derechos adquiridos por parte de los empleados en un plan de empleo en caso de insolvencia del empleador en base a la Directiva europea 2008/94/CE. Sin embargo, al no quedar el Estado obligado a financiar los derechos, ni ser necesario ofrecer garantías totales, queda una zona oscura de considerable incertidumbre en cuanto al nivel y a las modalidades de protección. Sería deseable para el desarrollo de este segundo pilar profundizar en el aseguramiento de la protección en estos casos de insolvencia, especialmente en el contexto de crisis financiera y económica actual que acarrea un incremento en el número de esta contingencia empresarial.

siones. Tal como se observa en la siguiente tabla recogida de las estadísticas de Inverco (la entidad que representa en España las instituciones de inversión colectiva), el patrimonio acumulado por todos los planes de pensiones (individuales y de empleo) en nuestro país superó en 2009 los 85.511 millones de euros (53.327 millones de euros en planes individuales y el resto en planes de empleo y asociados), frente a un total mundial de 12.740.000 millones de euros, es decir, tan sólo un 0,67% del total. Se observa, por tanto, una escasa penetración de esta figura de ahorro en comparación a otros países. De hecho, esos 85.511 millones de euros de patrimonio acumulado en España representa apenas poco más del 8% de nuestro PIB cuando, por poner algunos ejemplos de otras economías desarrolladas, en Reino Unido se sitúa en el 73%, en Estados Unidos es un 67,8 % y en Japón un 25,2%. Es más, la cuantía media de lo que tienen los españoles en su plan de pensiones individual apenas roza los 7.000 euros y sumando los planes de empleo no alcanza los 9.000 euros de media. Y no será por falta de variedad en la gama de planes ofertados. En España se comercializan desde los planes que sólo invierten en activos monetarios de renta fija a corto plazo con riesgo mínimo, pasando por los planes que invierten en renta fija a largo plazo con un riesgo moderado, los planes de renta fija mixta y renta variable mixta que según la combinación de activos de renta fija o bolsa ofrecen un perfil de riesgo más equilibrado hasta los planes de renta variable pura que se sitúan en el extremo más agresivo en perfil de riesgo. Y todo ello sin olvidar a los planes garantizados, que gozan de más demanda en momentos puntuales de elevada incertidumbre en los mercados financieros.

LOS PLANES DE PENSIONES INDIVIDUALES: EL TERCER PILAR Respecto a los planes individuales de pensiones, el denominado tercer pilar, lo primero que hay que decir es que se trata del producto de ahorro privado a largo plazo por antonomasia. Suponen la modalidad de ahorro privado universal más extendida para complementar los sistemas públicos de pen-

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Fuente: INVERCO, OCDE. (1) Tipo de Cambio (1U$): 2009: 0,6942; 2008: 0,7185; 2007: 0,6863; 2006: 0,7593; Euros; 2005: 0,8477 Euros; 2004: 0,7342 Euros; 2003: 0,7918 Euros; 2002: 0,9536 (2) Patrimonio EEUU (miles de millones de $): 2009: 10.085 2008: 8.292; 2007: 10.200; 2006: 9.721; 2005: 8.979; 2004: 8.599

FONDOS DE PENSIONES PATRIMONIO (miles de millones de euros)

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

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17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

PESO DE LOS FONDOS DE PENSIONES EN LA ECONOMÍA % Inversiones respecto al PIB 2009

Fuente: OCDE

Como se ha indicado anteriormente, este débil desarrollo del tercer pilar se podría explicar principalmente porque las prestaciones públicas están muy próximas a los últimos salarios percibidos, sobre todo para rentas medias y bajas. Pero existe toda una serie de factores que estarían incidiendo en que este producto de ahorro a largo plazo no haya terminado todavía de calar en nuestras familias.

FACTORES QUE INCIDEN EN EL ESCASO DESARROLLO DE LOS PLANES INDIVIDUALES En primer lugar habría que hablar del escaso nivel de cultura financiera del que tradicionalmente ha adolecido en general la sociedad española. Ello ha llevado en muchas ocasiones a ver el producto de un plan individual casi exclusiva327

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

mente como un incentivo fiscal, sin detenerse mucho a analizar el tipo de plan qué mas puede interesar desde el punto de vista del perfil de riesgo que se quiere asumir y las rentabilidades que se pueden esperar. Asimismo conviene dejar claro que la comercialización con la que se han llevado a cabo tradicionalmente estos productos, tremendamente copados en España por el sector de bancos y cajas, ha dejado mucho que desear en tanto se han publicitado con señuelos que poco tienen que ver con un mínimo rigor financiero. Desgraciadamente han salido carísimas muchas cuberterías de plata y televisiones de plasma que se regalaban al suscribir determinados planes a la vista posteriormente de la rentabilidad que han ofre-

cido. Otras veces, el plan de pensiones ha sido la moneda de cambio dentro de las redes bancarias y se ha colocado el plan de pensiones entre clientes a cambio del otorgamiento de hipotecas u otros préstamos personales. A propósito de rentabilidad, también se puede decir que éste ha sido un factor que no ha ayudado precisamente a hacer más atractivo este producto. En efecto, aun cuando la dispersión de rentabilidades es enorme, el rendimiento del conjunto de planes individuales en la última década, neto de comisiones, ha resultado especialmente desalentador, no habiendo llegado a cubrir en la mayoría de los casos la variación acumulada del IPC.

RENTABILIDAD DE LOS PLANES DE PENSIONES EN ESPAÑA (medias anualizadas en % datos a 31-10-10)

Fuente: Inverco.

Cierto es que la evolución de los mercados financieros en los últimos años ha sido negativa y que la volatilidad se ha elevado de manera notable confiriendo a los activos financieros una mayor prima de riesgo. De hecho, hemos asistido en la última década 2000-2009 a un comportamiento negativo en términos acumulados por parte de los mercados de renta variable, algo completamente anómalo en términos históricos y que no sucedía desde la década de la Gran Depresión de los años 30. Con ello se ha puesto en entredicho uno de los «mantras» clásicos de la inversión financiera de que la renta variable es el activo más rentable cuando se toma un horizonte de largo plazo. Lo

normal es que en un contexto económico menos excepcional del vivido en los últimos años, recobre vigencia la premisa de que la renta variable ofrezca retornos superiores a otros activos financieros de perfil de riesgo inferior. No obstante, sorprenden esos resultados aún más cuando se comprueba cómo la distribución del activo de planes y fondos de pensiones en España está sesgada respecto a otros países desarrollados apareciendo en nuestro país claramente infraponderado el peso de inversiones en renta variable y, por el contrario, sobredimensionado en términos relativos el peso de las inversiones en Letras del Tesoro y bonos. 328

17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

DISTRIBUCIÓN DEL ACTIVO DE LOS FONDOS DE PENSIONES POR CATEGORÍAS DE INVERSIÓN. 2009 % total de inversiones

Fuente: OCDE.

Tampoco ha resultado beneficioso para el desarrollo de los planes individuales el esquema de comisiones de gestión cobrados por las entidades gestoras, con un elevado peso de la comisión fija en relación al perfil de riesgo del plan que, en muchas ocasiones, ha absorbido completamente la ya de por sí escasa rentabilidad ofrecida por los activos financieros subyacentes. Otro de los rasgos intrínsecos a los planes de pensiones que pueden en determinados momentos frenar su desarrollo es su iliquidez. Ésta actúa como garantía para que el ahorro llegue a la jubilación (salvo determinados supuestos de invalidez o desempleo) evitando que se destine en

momentos puntuales a decisiones de consumo. No obstante, en el difícil contexto económico actual y con elevada incertidumbre existente, la posibilidad de cobrar el ahorro en un momento puntual en el se haga preciso obtener liquidez inmediata cobra especial importancia y supone una penalización en comparación a otros productos de ahorro.

SITUACIÓN ACTUAL A pesar de todo, volviendo a la situación más reciente, tenemos que mencionar que el incre329

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

mento del patrimonio de planes en España en 2009 respecto al año anterior ha sido de un 9%, es decir, unos 7.000 millones de euros de los que 5.606 millones de euros fueron nuevas aportaciones y el resto consecuencia de la revalorización de los activos en los que estaban invertidos. Además hay que destacar que en ese mismo año 2009 se pagaron pensiones a través de esta modalidad por valor de 4.009 millones. Son magnitudes que cobran más sentido a la luz del total de los activos financieros de las familias españolas. El conjunto de planes de empleo e individuales de pensiones más otros productos de seguros alcanzaba en 2009 la suma de 263.393

millones de euros, es decir, un 15,03% del total de los activos financieros mantenidos por las familias españolas de acuerdo con datos de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España. Desde una perspectiva histórica, el peso de las reservas de fondos de pensiones y seguros en el conjunto de activos financieros ha sido creciente desde 1985 aunque se observa una estabilización en los últimos años en porcentajes en torno al 1315%, con un ligero repunte observado en los dos últimos ejercicios de 2008 y 2009, coincidiendo con un aumento en la tasa de ahorro.

RESERVAS DE FONDOS DE PENSIONES Y SEGUROS SOBRE EL TOTAL DE ACTIVOS FINANCIEROS DE LAS FAMILIAS ESPAÑOLAS (%). 1985-2009

Fuente: Servicio de Estudios de BME a partir de las Cuentas Financieras de la Economía Española elaboradas por el Banco de España.

Teniendo en cuenta el fuerte incremento de la deuda pública de la economía española durante los últimos años que, previsiblemente, cerrará el ejercicio 2010 con un nivel superior al 70% del PIB, es decir más de 700.000 millones de euros, se entiende la importancia que cobra esta rúbrica de activos financieros en la financiación de nuestra deuda.

Tendencias de futuro en los planes de pensiones En la perspectiva de cuáles pueden ser algunos rasgos que definan el futuro de este producto de ahorro en España podemos mencionar una mayor transparencia de las inversiones subyacentes de cada fondo y una exigencia por parte de los partícipes del riesgo asumido en cada plan. 330

17. LOS FONDOS DE PENSIONES COMO ACTIVO FINANCIERO FAMILIAR ...

derechos, el partícipe encuentre cualquier solución a sus necesidades evitando en la medida de lo posible que tenga que recurrir a otra entidad. En este sentido, las demandas de los partícipes en tanto subsista un elevado grado de incertidumbre y volatilidad en los mercados financieros es de prever que seguirá sesgada a productos de rentabilidad cierta y garantizada, aunque ello suponga renunciar a mayores revalorizaciones potenciales en el largo plazo, que debería ser el horizonte natural contemplado para un ahorro pensado para la jubilación. Pero también habrá un creciente interés en suscribir productos cuya política de asignación de inversiones incorpore un peso significativo en mercados emergentes, teniendo en cuenta el elevado potencial de crecimiento de estos países y la expectativa de que ofrezcan retornos superiores a otros activos en los próximos años.

Es de imaginar que en las demandas de los partícipes de este producto se pondrá más énfasis en el historial de rentabilidad y volatilidad cosechados por el plan, los instrumentos de medida y control de riesgo por parte de la gestora y el grado de estabilidad en la política de inversión. Esta mayor exigencia de información y transparencia irá de la mano de una mayor facilidad para hacer un seguimiento de los resultados, no sólo mediante un extracto enviado por correo de la posición de la unidad de cuenta del partícipe con periodicidad mensual o trimestral sino con la posibilidad de monitorizar a través de la página web de la entidad gestora y prácticamente en tiempo real la evolución personalizada de su inversión. A su vez, es de imaginar que las comisiones de gestión y depositaría cobradas por las entidades gestoras a los partícipes estén cada vez más ligadas a los resultados logrados por la entidad gestora y, por tanto, en el esquema de retribución para las gestoras debería tener un peso mayor la parte de comisión variable en función del cumplimiento de objetivos previamente definidos y ello en detrimento de un elevado nivel de comisión fija. Al fin y al cabo, no es otra cosa que reforzar el que los intereses de partícipes y gestores estén cada vez más alineados. Todo ello redundará en un aumento del rigor exigido a la calidad de gestión de cada plan con la posibilidad de que se incremente la movilidad de los derechos individuales hacia otros planes. Se hará, de esta manera, más evidente la discriminación entre gestoras en base al valor realmente añadido al ahorro del particular. Finalmente cabe imaginar también que en el actual proceso de consolidación de entidades en nuestro sistema financiero pueda reducirse en términos absolutos el número de planes cuando se haga evidente que existen duplicidades en la gama de planes ofertados por entidades sujetas a procesos de integración. No obstante, las entidades se seguirán esforzando por ofrecer un abanico de planes que cubra todas las modalidades por categorías de inversión y que facilite que ante el caso de movilización de

CONCLUSIONES Aunque el sistema público de pensiones en España goza de una gran solidez, las previsiones demográficas y económicas para las próximas décadas hacen ineludible acometer ciertas reformas que aseguren a largo plazo la sostenibilidad del sistema que, a día de hoy, representa con mucha diferencia el principal sustento de la población una vez concluye su vida laboral. Dada la elevada inercia del sistema, las mencionadas reformas deben acometerse con urgencia de forma que quede despejado cuanto antes el marco al que atenerse en la planificación del ahorro y la expectativa de cuál puede ser la renta esperada en el futuro. No obstante, sea cual sea la combinación de medidas adoptadas, no es descabellado aventurar que el sistema público será menos generoso que a día de hoy y que las reformas emprendidas deberán simultanearse con un refuerzo de incentivos al ahorro de los planes pensiones de empleo e individuales. De lo contrario se corre el riesgo de que amplios segmentos de población queden infraprotegidos en el futuro. 331

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

La toma de conciencia de la necesidad de aumentar y desarrollar los planes privados de pensiones contribuirá a acercar la situación de nuestro país a parámetros de otros países desarrollados donde el peso de la previsión social complementaria es mucho mayor y alcanza a capas mucho más amplias de la población. Además, en términos de contabilidad nacional, el total de fondos de pensiones y seguros supone una fracción importante del ahorro financiero de las familias y representa, y está llamado a seguir haciéndolo para no depender excesivamente de la inversión extranjera, un

papel determinante a la hora de la financiación de la deuda pública. Por último, cabe esperar que en un futuro próximo la industria de planes de pensiones tenga que adaptarse a mayores exigencias de transparencia y calidad de gestión, en un entorno en el que previsiblemente habrá más movilidad en el traspaso de los derechos de los partícipes facilitada por las nuevas tecnologías y donde la búsqueda de retornos que ofrezcan una adecuada rentabilidad a largo plazo se entenderá desde una óptica más flexible y global.

332

18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA Y LA RELEVANCIA DEL ENTORNO WEB 2.0 Salvador Mas, Presidente. Openfinance

1. DISTRIBUCIÓN Y ASESORAMIENTO: UN NUEVO ENTORNO

peso altísimo si se compara con casi cualquier país de su entorno. Especialmente si se compara con países como Estados Unidos, Suiza o Reino Unido, donde el peso del asesoramiento independiente en la distribución está entre 50 y un 75% (frente al 3 o 4% que puede serlo en España); pero también frente a países con patrones de distribución bancaria más similares al español, como el francés, el alemán o el sueco, en los que la banca supone entre un 60 y un 70% del total de la distribución de productos financieros.

A) LA DISTRIBUCIÓN DE LA DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO EN ESPAÑA El peso de la banca «tradicional» en la distribución de productos y servicios de ahorro en España está cerca de un 95% frente al del asesoramiento independiente y las aseguradoras. Es un

DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS DE AHORRO POR TIPO DE INTERMEDIARIO EN EUROPA (% sobre el total en 2008)

Fuente: Inversis.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

He querido empezar por aquí porque creo que este hecho es clave para entender por qué la relación de las familias y la gestión de su ahorro son tan diferentes en España con respecto a otros mercados. El alto peso de la distribución no independiente de productos de ahorro en España es determinante para entender el producto de ahorro en sí mismo y su proceso de creación. Originado mucho más en las necesidades de la oferta (la industria financiera, que lo crea y lo distribuye a la vez) que en las de la demanda, las familias. Que no se entienda esto mal. No quiero decir que el sector financiero español no sea competitivo. Lo es, y mucho, tanto en precios como en productos y servicios. Esto es evidente. Pero lo es bajo un prisma de enfoque «de producto» y no «de cliente». Pongamos un ejemplo: en un momento en que las entidades les interesa vender depósitos financieros, como el actual, es evidente que el cliente tiene a su disposición el depósito más rentable y además muy a menudo (gracias a internet), con un nivel de información muy alto, es un entorno casi de competencia perfecta o como mínimo hipercompetitivo. El problema no radica aquí, sino en el origen: ¿le interesa al cliente realmente invertir en un depósito? ¿por qué, para qué, a qué plazo? O mejor aún, antes de pensar en el producto, muy pocos (ni bancos ni clientes) arrancan el proceso del ahorrro en un momento anterior: ¿cuáles son las necesidades (y posibilidades) reales del cliente a lo largo de su vida y cómo tiene que estructurar y

planificar su ahorro (y su endeudamiento) a partir de ellas? Arrancar el proceso de distribución financiera desde el producto y no hacerlo desde el cliente es el mayor vicio para el ahorro familiar en España (y en otros países, claro), muy superior al hecho de que los productos hayan sido mejores o peores durante la crisis, que es un problema secundario. Desde el punto de vista de las familias, la inexistencia de este tipo de preguntas («¿cuánto debería ahorrar o endeudarme en cada momento de mi vida para cumplir con unos objetivos determinados?») antes de preguntarme directamente qué producto «me da más» es sin duda un problema por resolver para el ahorro familiar español y sin duda está relacionado con el disparatado balance financiero (¿insostenible?) que presentan las familias españolas a nivel agregado, con un apalancamiento apenas mitigado por el reciente aumento de las tasas de ahorro. B) EVOLUCIÓN DE LA DISTRIBUCIÓN DEL AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA Este modelo de distribución del ahorro familiar español, tan «bancarizado» viene de muy lejos y culturalmente está muy arraigado en la mentalidad de las familias en relación con su ahorro. A pesar incluso de la irrupción de internet y de su gran incidencia transaccional en la operativa bancaria de los clientes, esta cultura de distribución tradicional no ha cambiado sustancialmente en España.

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18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...

ACTIVOS FINANCIEROS SOBRE TOTAL (%)

Quizás este diagrama sea la mejor prueba de cómo la distribución determina el producto en función de las necesidades de los distribuidores (a menudo los mismos que los «productores»). El peso de los depósitos sobre el ahorro financiero total de los españoles alcanzó un mínimo en 20052006, en los que la industria de los fondos de inversión alcanzó su mayor relevancia. A partir de la crisis, a raíz de la necesidad de las entidades por reforzar su solvencia y liquidez, las entidades consiguieron, gracias a su gran capacidad de distribución, aumentar el peso de los depósitos más de un 25% ganando 9 puntos porcentuales de cuota sobre el ahorro de los españoles, devolviendo el peso de los fondos de inversión a niveles cercanos a 1.995. Este trasvase se realizó, ¡prácticamente sólo en un año! (de 2007 a 2008).

en nuestra industria como en otros mercados, sí se ha producido una ruptura significativa, quizás poco aparente a vista de pájaro. En cualquier caso, si entramos a ver en mayor detalle las cosas, apreciamos una transformación relevante en la industria del ahorro, cuya tendencia además se va a ver acelerada durante los próximos años, puesto que la reestructuración del sector después de la compleja crisis financiera que estamos viviendo, va a favorecer un aumento la especialización en la industria española. Se trata, en cualquier caso, de un escenario en transformación, quizás más lentamente de lo esperado, hacia un modelo que podríamos llamar de «finanzas abiertas», configurado por un entorno de distribución abierto a productos, servicios e información financiera al que las entidades y familias van adaptándose poco a poco. En este entorno hacia el que está convergiendo el sector, una visión lineal de la cadena de valor es cada vez más inválida. La industria va adaptándose a un contexto cada vez más clientecéntrico y entiende la invalidez del concepto cuota de mercado («market share») a favor del de cuota de cliente («customer share»).

C) RUPTURA DE LA CADENA DE VALOR: HACIA UN MODELO CLIENTE-CÉNTRICO Aunque es verdad que en la cadena de valor del ahorro español los dos principales eslabones, por un lado la generación de productos y por otro su distribución, no se hayan independizado tanto 335

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

NUEVO ENTORNO: DISTRIBUCIÓN Y ACCESO ABIERTOS A PRODUCTOS FINANCIEROS, SERVICIOS Y APLICACIONES TECNOLÓGICAS

Sin embargo, en la situación competitiva actual el enfoque de producto se encuentra cada vez más comoditizado, un camino competitivo cada vez más complicados para las entidades a medio y largo plazo. Las entidades constatan que las campañas tradicionales de colocación de producto sólo funcionan si son muy competitivas en precio. Y saben lo insostenible de ese camino y que hay que buscar algún desvío a la derecha. La primera opción (la más indicada por los participantes de la industria) es la de reforzar el servicio de asesoramiento, pero cómo veremos a continuación, parece que no acaban de dar con la tecla necesaria.

El reto no es tanto tener un porcentaje alto de clientes de una población o de un segmento sino el de tener un porcentaje alto de los servicios que ofrezco a mis clientes, en un momento en que cada vez es más fácil encontrar clientes que tienen su cuenta corriente en una entidad, su préstamo en otra y sus inversiones o seguros en otras distintas. Vinculación del cliente es la clave para las entidades, en los productos y servicios en los que puedo ser más competitivo y ofrecer mejor precio o calidad. Aunque vemos de nuevo la banca española busca esta vinculación perdida «a su manera», es decir, a base de campañas. Se busca la vinculación con el cliente relacionando este concepto con campañas de captación de productos en las que se mejora el precio de depósitos en campaña, por ejemplo, a cambio de contratar otros productos de la entidad, cuyo valor para el cliente no es el producto en sí mismo, que puede ser bastante ineficiente e incluso innecesario para el cliente, sino el conseguir más rentabilidad en el depósito en promoción. Este un nuevo ejemplo de cómo la banca española vuelve de nuevo a llevarse la distribución al terreno de juego en que mejor se desenvuelve, y a desentrañar un concepto como la vinculación en clave de campañas, su know-how más tradicional.

D) EL ASESORAMIENTO EN TIEMPOS DE CRISIS Y MiFID La normativa MiFID entró en vigor en España en noviembre de 2007, prácticamente al mismo tiempo que empieza la mayor virulencia de la compleja crisis financiera en la que estamos envueltos. Es muy relevante esta coincidencia temporal de la MiFID y la crisis para entender el devenir del asesoramiento financiero en España. La normativa comunitaria MiFID (acrónimo del inglés Markets in Financial Instruments Directive), establece el marco general de un régi336

18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...

men regulador para los mercados financieros de la Unión Europea; entre otras cosas, (pre)define las condiciones de funcionamiento relativas a la prestación de servicios de inversión y servicios auxiliares. Su objetivo es mejorar la transparencia en la información y la protección al cliente de servicios financieros. Una de las novedades que incorpora MiFID para la distribución del ahorro en España es la de considerar el asesoramiento con categoría de «servicio de inversión»; es decir, inserta entre los dos eslabones de la cadena de valor tradicional del sector del ahorro en España (generación de producto y comercialización), un eslabón nuevo, el de asesoramiento. Un eslabón que hay que cuidar, con unas reglas de funcionamiento que hay que cumplir si se quiere tener la capacidad legal para poder «asesorar». Al mismo tiempo, la crisis hace estragos entre las entidades financieras de todo el mundo, y las españolas no son una excepción. Nada parece importante al lado de lo urgente, que es reforzar los recursos propios en el balance para afrontar eventuales crisis de solvencia y liquidez. La desconfianza de los inversores ante el entorno financiero y los mercados hicieron el resto más fácil para que las entidades distribuidoras, casi sin excepción, canalizaran el patrimonio de sus clientes hacia sus depósitos (a menudo en contra del interés de sus propios clientes). De paso se ahorraban el coste de afrontar los nuevos requisitos regulatorios de MiFID para asesorar y evitaban ir introduciendo los cambios organizativos, tecnológicos y de formación del capital humano, de conseguir transformar las redes a ese nuevo eslabón de la cadena que se supone que era el asesoramiento. Se eligió el camino de la comercialización, el más conocido por las entidades minoristas en España. La colocación de productos. Se dibujaba así el camino para competir en un mercado vía precio (principalmente de depósitos), por el que las entidades siguen avanzando a pesar de que ese camino es insostenible a medio plazo para la mayoría de ellas. En cualquier caso, la realidad es que la coincidencia de la crisis y de la entrada de MiFID en

España, paradójicamente, ha retraído en España el desarrollo del asesoramiento en el período 2007 - 2010, en vez de potenciarlo, que era lo más necesario en estos momentos, tanto entidades como clientes.

E) HACIA UN NUEVO ENTORNO EN EL ASESORAMIENTO PARA EL AHORRO El hecho de que muchas de las entidades minoristas hayan renunciado al asesoramiento en favor de la colocación, y el hecho de que estas entidades sean tan mayoritarias en el peso de la distribución del ahorro en España, sin duda ha dejado a nuestro mercado bastante fuera de juego sobre relevantes innovaciones financieras que están sucediendo en otros mercados, basadas tanto: –

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en las posibilidades de la tecnología y el «boom» de las herramientas del entorno web 2.0; como en la búsqueda de los ahorradores de un nuevo paradigma que refuerza el ahorro frente al endeudamiento y la planificación financiera familiar (especialmente en el mercado estadounidense).

Analicemos algunas de los elementos clave de esta nueva tendencia:

2. RELEVANCIA DE LA WEB 2.0 EN EL AHORRO FAMILIAR. TENDENCIAS A) INTRODUCCIÓN Aunque los últimos datos de evolución conocidos, pueden mostrar cierta madurez o cansancio en la escalada del uso de los principales portales 2.0 (Facebook, Twitter, Linkedin o MySpace), lo cierto es que la velocidad de adopción de estos nuevos canales por parte del público ha sido impresionantemente rápida. Las cifras son apabullantes: 13 millones de artículos en la Wikipedia, 100 millones de videos vistos al día en You337

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

tube, etc. En nuestro mercado, el fenómeno se puede cuantificar con los 11 millones de usuarios españoles en Facebook, los 5 millones de Twitter o el millón de usuarios profesionales en linkedin. Son muchos para seguir manteniéndose alejado de ese fenómeno. Pero la cosa ha ido tan rápida que las empresas aún están observando y empezando a descubrir los cambios vitales que va a significar la adopción de estas nuevas redes relacionales, tanto para su estrategia de marketing como la de su relación con clientes y/o potenciales. Y claro, mientras las marcas tradicionales van aprendiendo, como siempre en estas innovaciones, ya hay nuevas marcas y empresas, que marcan nuevas pautas en la distribución del ahorro y que serán influyentes para la industria en el futuro más próximo. Es interesante pues, conocer estas referencias de proyectos, en su mayoría, nacidos y desarrollados en Estados Unidos.

B) LA «MODA» PFM (PERSONAL FINANCIAL MANAGEMENT) Bajo el nombre genérico de PFM (Personal Financial Management o Gestión financiera personal), han surgido en los años posteriores al pinchazo de la burbuja numerosas iniciativas en Estados Unidos. Estos servicios tratan de ayudar a las familias en su camino para reequilibrar sus maltrechos balances financieros. En este sentido, el hiperapalancamiento de las familias norteamericanas y las españolas se parece como dos gotas de agua. El objetivo de estos servicios es el de reeducar en su gestión del gasto y del ahorro a las familias, y ayudar a hacer ese plan de desapalancamiento. Las características de estos sitios son las siguientes: 1)

las deudas. El aporte de los usuarios es el principal contenido de las recomendaciones para mejorar el ahorro, ya sean posts, blogs, videos o tweets generados por los usuarios. En unos momentos en que la confianza en las entidades tradicionales por parte de las familias estaba bajo mínimos, podíamos leer contribuciones de algún usuario del tipo «Servicios como mint nos han ayudado a salir del pozo de la deuda en que nos encontrábamos». Simplicidad: No se suele hablar de planes financieros muy complejos. Se trazan objetivos y planes de ahorro a medio y largo plazo pero las recomendaciones de ejecución suelen ser a corto plazo (consistentes en consumir menos o al menos mejor). Son conversaciones normales de ahorro de gente normal. Poco sofisticadas. La sofisticación se asocia a los fraudes de la era «subprime». Agregación: la agregación de información financiera es una herramienta clave para estos servicios. La tecnología agregadora permite a. Por un lado, unificar la gestión de las cuentas de un cliente en distintas entidades, partiendo de sus claves de banca online; b. Por otro, ese usuario podría hacer comparativas de cómo está gestionando su ahorro (y su consumo) con cómo lo están haciendo los demás usuarios, e incluso comparándose con usuarios similares a él. Las desviaciones son ser pistas para ver cómo ahorrar mejor.

El origen de este boom del PFM está en portales financieros no bancarios que han ido ganando en servicios y en usuarios durante los últimos dos años, y que han ganado notoriedad (y también inversores) en eventos como el finnovate que se celebra dos veces al año en Estados Unidos. El más exitoso es mint (www.mint.com), (adquirido en 2009 por Intuit por 170 millones de dólares) pero también son reseñables muchas más iniciativas,

Enfoque colaborativo: Casi todos estos sitios han nacido ya en la era de la web 2.0 y tratan de aprovechar la colaboración de los usuarios en torno a un objetivo común, casi una nueva frontera americana que en estas fechas podríamos definir en la frase «Get debt-free»: libérate de 338

18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...

como bundle (www.bundle.com), promovida por Microsoft o creditsesame (www.creditsesame.com). El mayor problema para la banca americana pasa por la desintermediación de su relación con el cliente que suponen estos portales «no bancarios», donde todo, desde los tipos de los depósitos hasta las comisiones por servicios, se compara en tiempo real, gracias a la tecnología agregadora y a la interactividad de los usuarios. Así que aunque sea sólo defensivamente, las entidades van adoptando un enfoque de servicios PFM de manera progresiva, captando la influencia de estos portales y también las necesidades de sus clientes. Esta tecnología se va colando en la banca tradicional de la mano de empresas como Geezeo (www.geezeo.com), por ejemplo, un proveedor de plataformas de PFM con sus clientes finales para entidades. Otras empresas más antiguas proveedoras de tecnología de agregación financiera, como Yodlee (www.yodlee.com), también se han visto beneficiadas por un aumento de la demanda por parte de las entidades financieras. De hecho, si accedemos a cualquier portal de las entidades financieras americanas, bien sean bancos o brokers, vemos enseguida la vuelta al primer plano en la relación con el cliente de la planificación financiera familiar, olvidada durante los años en los que el crédito se compraba y se vendía como el auténtico becerro de oro de la burbuja financiera para las familias. Pero por ahora sólo está en las webs americanas a modo de módulo «extra», poco o nada integrado con la operativa normal de las entidades. Integrarse será la prueba de fuego para saber si este «boom» inicial de la gestión de las finanzas personales pasa a tener mayor trascendencia en la industria. Para que el fenómeno PFM pase de moda o anécdota, los propios sistemas y los procesos comerciales de las entidades interiorizan esta lógica de funcionamiento, que va de la necesidad del cliente a la recomendación y donde el producto de ahorro es un medio y no un fin, como sucede ahora.

C) PRODUCTOS DE INVERSIÓN EN UN ENTORNO 2.0 En otro apartado de los servicios para el ahorro familiar y su planificación como los que hemos mencionado en el punto anterior, hablamos ahora de la relevancia de la web 2.0 para los productos de inversión. Para ver su influencia, es fundamental situarse en el contexto que rodea a los productos de inversión, bajo mi punto de vista marcados por el desarrollo de los ETFs, cuyas consecuencias no son tanto cuantitativas (en septiembre de 2010 en Estados Unidos ya se suscribieron más ETFs que los fondos tradicionales no cotizados), como cualitativas. Aunque sea muy pequeño su peso en España aún, el peso de los ETFs debería ir comiéndose parte de la tarta de los fondos que no aporten rentabilidad adicional a la de sus referencias. Que por desgracia, en España son muchos. Según este demoledor estudio de Pablo Fernández, del IESE (http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1543882), muy pero que muy pocas gestoras españolas han aportado algo de valor a sus partícipes durante los últimos 10 ó 15 años. La irrupción de los ETFs en escena debería transformar cualitativamente la industria del fondo a mejor. Quizás hay que empezar asumiendo que si un fondo no aporta alfa (ese exceso de rentabilidad) realmente no tiene razón de ser en un mercado eficiente: acabará siendo sustituido por un ETF, no sólo en carteras institucionales sino poco a poco en el «retail». La bifurcación entre beta (ETFs) y alfa (fondos) es casi inevitable. Esta tendencia tiene relación en España con la tablita siguiente, en la que se ve cómo los fondos extranjeros, a diferencia de los españoles, que siguen cayendo, sí están remontando en España en 2010. Y ganando cuota de mercado: ya tienen un 25% y, según Ahorro Corporación, espera que alcancen un 40 en 2011.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

FONDOS NACIONALES, FONDOS EXTRANJEROS Y DEPÓSITOS EN ESPAÑA (EVOLUCIÓN RECIENTE)

Datos en millones de Euros y %. Fuente: Inverco / Banco de España.

Es cierto que los fondos de inversión se venden menos, dado que las entidades están captando el ahorro vía depósitos; pero también que cada vez se compra más. Es decir, el cliente que busca fondos va sabiendo lo que busca y se va a ir sofisticando más. Gestoras independientes (como la española Bestinver o la francesa Carmignac) gozan ahora de un reconocimiento y de un hueco que no tenían antes de la crisis. La distribución masiva ha dado paso a la distribución selectiva. La industria española del fondo debe luchar por adaptarse a estos nuevos tiempos de menor cantidad pero mayor calidad requerida para ser competitivo. De poco valen las lamentaciones del sector ni echar la culpa de todo al empedrado. La industria española del fondo (especialmente la de los bancos y cajas), debe elegir entre aprovechar la crisis para reinventarse o simplemente dejar paso a algunas internacionales que sí se están adaptando. En cuanto a la distribución, aún hay muchas entidades comercializadoras en España (de hecho la mayoría de las redes bancarias), que siguen resistiéndose a la arquitectura abierta, a ofrecer a sus clientes un universo relevante de fondos de terceros contratables en España. Suele ser un acceso vedado a clientes de segmentos altos; y en el caso de algunas entidades, ni aún así. Es una muestra más de lo poco que están entendiendo algunas entidades tradicionales los retos de su nuevo cliente medio español, empujándole a menudo a abrir una cuenta en una entidad competidora que sí los ofrece.

D) EN BUSCA DEL ALFA PERDIDA VÍA 2.0 El fenómeno de la web 2.0 también nos ha traído algunas novedades relevantes en el mundo de la inversión, que observamos, nuevamente en su origen, en Estados Unidos. Algunos portales financieros se han consagrado a la búsqueda del alfa, de obtener consistentemente mayor rentabilidad que los mercados. Y lo han hecho de la siguiente forma: Por un lado, mejorando la transparencia de las inversiones que se realizan a través de los portales: un requerimiento casi obligatorio después de la crisis de confianza que también ha supuesto la crisis financiera, en los que incluso un fondo de inversión ha podido ser percibido como un producto opaco. ¿Cómo se ha reforzado esta transparencia de los productos de inversión? Pues simplemente, haciendo públicas las inversiones de esos productos incluso en tiempo real a través de internet para el cliente o el usuario que lo desee. Llegar a este grado de transparencia no es complicado técnicamente. Pero incluso sin llegar al extremo del tiempo real, es un gran avance ver la cartera de un fondo de inversión actualizada con mayor frecuencia que la que vemos tradicionalmente, a través de informes trimestrales de unas carteras de fondos «preparados para la foto». En España hay un buen margen para ganar confianza del cliente en este sentido. Por otro lado, va alcanzando cada vez un mayor protagonismo la figura del gestor, personalmente, incluso por encima de la casa en que trabaja o del fondo que gestiona en cada momento. Más allá de los rankings cuantitativos 340

18. LA DISTRIBUCIÓN DE PRODUCTOS Y SERVICIOS FINANCIEROS EN ESPAÑA ...

cen haber captado algo de ese espíritu. Aunque también es un esbozo de lo que podría ser.

sobre productos de inversión, se empieza a valorar el conocimiento de quién es la persona que está detrás de la gestión, e incluso se trata de hacer rankings de esos propios gestores, como hace, por ejemplo, la publicación británica Citywire.

3. CONCLUSIONES De todos modos, siempre que estamos hablando de tendencias innovadoras, por supuesto que el tiempo será el encargado de ver cuáles de todas estas innovaciones están aquí para quedarse, que normalmente suelen ser una minoría. En cualquier caso, el entorno 2.0 está ya aportando elementos valiosísimos que el sector financiero no está acabando de saber incorporar a su día a día, y que serían valiosísimos para acelerar en la transformación que estamos viviendo en la distribución y gestión del ahorro familiar, como veíamos en el apartado 1: introducción de planificación financiera personal para familias, mejoras en la transparencia y en la información de sus productos y carteras, mejores posibilidades de comunicación con un mayor alcance a nuevos clientes, mayor fidelización de éstos, etcétera, son herramientas a disposición de los distribuidores. Y generarán ventajas competitivas a los que sepan usarlas.

Reflejo de estas dos tendencias, se han desarrollado portales y servicios en Estados Unidos con mucho éxito como www.stockpicks.com o www.seekingalpha.com, sólo citando dos, en los que el usuario puede compartir información de sus propias carteras e ideas de inversión y seguir a los usuarios que más le interese o ser seguido por otros. De hecho, hay desarrollados ya modelos de gestión discrecional 2.0, en los que un usuario puede no sólo seguir cuáles son las operaciones en tiempo real de la cartera de otro gestor, sino incluso contratarla; es decir, abrir una cuenta y que esos movimientos que realiza el tercero tengan su réplica operativa en su propia cartera, funcionando como un espejo. En España, modelos de reciente creación como www.impok.com o www.bolsa.com, pare-

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19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR Juan Carlos Ureta, Presidente. Renta 4 Jesús Sánchez-Quiñones, Director General. Renta 4

De entre los factores antes señalados como determinantes del proceso de innovación financiera, tal vez el más relevante haya sido la caída continuada de los tipos de interés desde niveles de dos dígitos a principios de los ochenta hasta los actuales niveles. Esa caída se aprecia muy bien en el gráfico de los tipos de interés del bono del Tesoro americano en los últimos veinte años.

1. INTRODUCCIÓN Posiblemente las tres últimas décadas, los ochenta y los noventa del pasado siglo y los diez primeros años de este siglo, constituyen el periodo de mayor innovación financiera conocido en la historia. Esa ola de innovación ha sido provocada por una serie de factores, cuya coincidencia en el tiempo es difícilmente repetible. La caída continuada de los tipos de interés desde niveles de dos dígitos a principios de los ochenta hasta los actuales niveles muy moderados, la desregulación del sector bancario y de los mercados de capitales, la poderosa irrupción de las nuevas tecnologías de la información, la creciente globalización de los mercados financieros y el acceso a esos mercados de millones de personas, en tiempo real, facilitada por los nuevos canales, han determinado cambios e innovaciones en el escenario financiero que ni siquiera los más visionarios podrían haber pronosticado hace tan solo tres décadas. El objetivo de este trabajo es entender bien las implicaciones de esa oleada de innovación para el ahorro familiar, y estudiar el impacto, seguramente trascendental, que va a tener en los hábitos de ahorro y en la inversión de ese ahorro. Realizamos este estudio tras la explosión de la mayor crisis financiera vivida desde 1929, con esa crisis todavía en curso, y por tanto sin que los efectos de la misma estén aun debidamente sedimentados. No obstante, la ventaja de escribir en este contexto es que podemos ver con mayor realismo no solo las partes positivas de la innovación, sino también sus riesgos y sus peligros.

EVOLUCIÓN DE LA RENTABILIDAD DEL BONO DEL TESORO DE EE.UU. La caída de los tipos de interés movió al sector bancario a buscar fórmulas para retribuir mejor al ahorro, en un intento de captar más clientes. Por otro lado, esa caída y la liberalización de las comisiones de intermediación castigaron mucho los márgenes de los Bancos y operadores financieros, y estimularon la búsqueda de nuevos productos y servicios que ampliasen los ingresos. En consecuencia, la innovación financiera ha sido más un movimiento de oferta que de demanda. Ha sido el sector bancario y financiero el que ha buscado la innovación, para mejorar la retribución del ahorro y para buscar nuevas fuentes de ingresos y mayores márgenes. Pero sin duda esa búsqueda de nuevas líneas de negocio ha beneficiado al cliente, al ahorrador y al inversor, al poner a su disposición alternativas y fórmulas de inversión más variadas. La consecuencia del proceso tan intenso de innovación financiera vivido en estas tres décadas ha sido una expansión sin precedentes del sector financiero y bancario, dando lugar a la llamada «edad de oro de las finanzas». En 1980 los activos 343

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

zando más del 300% en su apogeo. En el Reino Unido los beneficios de los intermediarios financieros, que en los años setenta habían tenido un promedio del 1,5% del total de los rendimientos de la economía, alcanzaron el 15% en 2008. Esta cifra era aun mayor en Estados Unidos.

financieros (acciones, bonos y depósitos bancarios) sumaban en su conjunto alrededor del 100% del PIB en las economías avanzadas. En 2007 esa cifra era superior al 400% en Estados Unidos, Reino Unido y Japón. Durante ese periodo el crédito se expandió rápidamente en relación al PIB, alcan-

RENTABILIDAD DEL BONO DEL TESORO DE EE.UU.

Tras el pinchazo de la burbuja de crédito en el año 2007, algunas voces han criticado esta dimensión excesiva del sector financiero, con cierta razón, ya que en el extremo lo financiero no puede estar nunca por encima de la economía real, sino que debe estar a su servicio. Sin embargo, junto a los aspectos negativos, es forzoso reconocer que el crecimiento y extensión del sector financiero ha tenido muchos aspectos positivos, y con toda certeza el enorme crecimiento de la economía global en las últimas décadas no habría sido posible sin las innovaciones financieras.

Por un lado, la innovación ha tenido siempre como objetivo fomentar el ahorro familiar, impulsarlo, al procurar ofrecer mejores rendimientos y mayor seguridad. Por otro lado, muchos de los productos lanzados en base a la innovación no han sido debidamente utilizados o debidamente comprendidos, y han generado problemas, y en ocasiones graves pérdidas a ahorradores e inversores que ni siquiera sabían en que estaban invirtiendo su dinero. Tras la crisis de 2008 en los mercados financieros, que alcanzó su punto álgido con la quiebra de Lehman, se ha generado, de hecho, una gran desconfianza hacia los llamados productos estructurados y hacia los productos complejos en general. Sin embargo, como pasa en toda innovación, esos productos, debidamente entendidos y debidamente utilizados pueden, sin duda, ofrecer alternativas válidas para cierto tipo de inversores o para una parte de las carteras de inversión.

2. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR: UNA RELACIÓN DIFÍCIL, PERO NECESARIA, EN LOS ACTUALES MERCADOS DE CAPITALES La relación de la innovación financiera con el ahorro familiar no es, por tanto, sencilla. 344

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

Esto es lo que hace que, en definitiva, la innovación siga su curso y sea, de alguna manera, imparable. La necesidad de la innovación financiera es aun mayor a la luz de los cambios experimentados por los mercados de capitales en las tres últimas décadas. Hoy nos encontramos con mercados financieros de inversión que funcionan prácticamente 24 horas al día, en los que millones de participantes están informados en tiempo real de lo que pasa en ellos y pueden transmitir sus órdenes de compra o venta también en tiempo real y de forma automática, sin pasar siquiera por una conversación previa con su entidad financiera. Muchas veces las decisiones responden a impulsos motivados por informaciones, noticias o estados de opinión mediáticos, impulsos que al ser seguidos de manera simultánea por millones de personas, aceleran y amplifican los movimientos de los mercados, y crean dinámicas que se autoalimentan, ya sean al alza o a la baja. Esas dinámicas, muchas veces, no responden a cambios en la realidad económica o financiera subyacente, pero generan movimientos bruscos que, inevitablemente, afectan a los inversores. Por eso la volatilidad de los mercados ha crecido de forma extraordinaria. En este entorno de extrema volatilidad, la innovación financiera ha ido creando instrumen-

tos para moderar el impacto de la volatilidad en las carteras de inversión o para aprovechar la propia volatilidad, pero, de nuevo, son instrumentos cuya comprensión por los inversores no es fácil, y muchas veces han provocado más problemas que beneficios. El problema normalmente radica en que las innovaciones nacen para un segmento de inversores reducido, de alto nivel de conocimiento financiero y de patrimonio elevado, a los que se les pueden explicar de forma individualizada los riesgos del producto o sus elementos básicos, pero luego se popularizan, y, al popularizarse, disminuye la capacidad de trasladar debidamente a los inversores las características del producto, ya sea porque las redes de distribución no están suficientemente preparadas, o ya sea porque realmente la complejidad técnica del producto hace difícil explicarlo si no hay una relación muy personalizada. Aparecen así dos retos de la innovación. El primero es el reto que tenemos las entidades financieras para diseñar productos que se puedan explicar y comercializar bien. El segundo es el reto regulatorio de proteger debidamente al inversor en un mercado que es ya de hecho masivo (mass market) y que requiere una labor pedagógica de difusión y una labor supervisora de la actuación de los operadores.

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

VOLATILIDAD HISTÓRICA DEL S&P 500

3. PRINCIPALES TIPOS DE INNOVACIONES FINANCIERAS DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL AHORRO FAMILIAR

velocidad en el proceso de órdenes y al posibilitar la utilización de algoritmos, multiplica las operaciones y la liquidez a través del «high frequency trading». Por su lado, el «on line trading», gracias a Internet, da a todo tipo de inversores, incluidos los particulares, acceso en tiempo real a los mercados globales de inversión, incluso a los más sofisticados, permitiéndoles ejecutar de forma inmediata y prácticamente en cualquier mercado sus órdenes de inversión. Los cambios que esta facilidad de acceso ha propiciado son enormes, y serán aun mayores en el futuro. Uno de esos cambios es que el ahorrador contempla ya de forma ordinaria la posibilidad de invertir

Vamos a diferenciar dos tipos de innovaciones financieras en lo que al ahorro familiar se refiere. a) Un primer tipo de innovaciones se da en el ámbito de la contratación y nace de la contratación electrónica y del acceso on line a los mercados. La posibilidad de que el «“routing” de las órdenes de compra o venta sea electrónico ha revolucionado los mercados de inversión. La contratación electrónica, al permitir una enorme 346

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

en otros países o zonas económicas, incluidas las emergentes. Otro cambio es el incremento, ya comentado, de la volatilidad y de los movimientos bruscos del mercado, debido a los comportamientos gregarios de todo colectivo. Es obvio que los volúmenes de contratación en los mercados han crecido de forma espectacular. b) El segundo tipo de innovaciones son las del ámbito de la gestión y de los productos financieros. En este ámbito han ido apareciendo sucesivamente productos y servicios, la mayor parte de ellos basados en la utilización de los derivados. La popularización y el uso creciente de los derivados financieros es una de las grandes innovaciones de este periodo. Pese a las críticas recibidas, los derivados se han hecho indispensables en los actuales mercados de inversión y por ello incluso inversores como Warren Buffet, que calificó a los derivados como «armas financieras de destrucción masiva», utilizan de forma habitual los derivados para gestionar debidamente los riesgos y para optimizar el rendimiento. De los derivados nacen innovaciones como la llamada «gestión pasiva», cuyo origen es la famosa obra de Burton Makiel «A random walk down Wall Street», que llevó a crear Fondos de inversión que replicaban la composición de índices de Bolsa, de forma que el inversor podía invertir en las acciones que componen esos índices de forma sencilla y barata. Al limitarse el Fondo a replicar un índice, se rebajan las comisiones de gestión de forma sustancial. También utilizan derivados los llamados Fondos garantizados, en los que se asegura al inversor el capital invertido, o los «productos estructurados», en los que el ahorrador invierte en una combinación de activos y de derivados sobre esos activos, en un solo instrumento, o la gestión alternativa, que busca rentabilidad absoluta, no direccional. E igualmente los utilizan los ETF´s, es decir, los Fondos cotizados en Bolsa , que son una evolución de la gestión pasiva indiciada, pero van más allá , porque el Fondo que replica un índice o una categoría de activos cotiza de forma continua en la Bolsa como si fuese una acción. Más adelante comentaremos todas estas innovaciones con más detalle pero, como decíamos,

hay en todas ellas una pauta muy repetitiva: nacen para un segmento de inversores reducido y luego se popularizan, cuando la industria decide crear instrumentos de acceso fácil y que se puedan distribuir a través de las redes bancarias o financieras a un público amplio. Si en general la relación entre innovación financiera y ahorro familiar es de por sí complicada, en España lo es aun más, dado que el ahorro familiar español ha estado muy acostumbrado al depósito bancario y tiene menor experiencia que otros países en la inversión en mercados financieros. Sin que todavía haya una clara cultura de inversión en renta variable, estamos pasando ya al mundo de la innovación financiera. 4. LA REVOLUCIÓN DEL ON LINE TRADING Y DE LA CONTRATACIÓN ELECTRÓNICA. LOS DERIVADOS Y EL INVERSOR INDIVIDUAL. EL «FLASH CRASH» DE MAYO DE 2010 A mediados de la década de los noventa se produce la llamada revolución de la inversión on line. El operador americano Charles Schwab, especializado en inversores minoristas, lanza su website transaccional, bajo el nombre schwab.com, en julio de 1995, a la vez que otros muchos operadores empiezan a ofrecer también servicios de compraventa de valores e instrumentos financieros on line, y a partir de ahí viene la explosión del on line trading. El acceso en tiempo real a mercados globales y a derivados sobre todo tipo de subyacentes crea un nuevo mundo en la inversión financiera para los particulares. Uno de los mercados que más se ha potenciado a través del on line trading es precisamente el de futuros y opciones, es decir, el de derivados. Gracias al acceso on line, los mercados de derivados de opciones y futuros atraen tanto a inversores institucionales como a inversores individuales. En el caso español, desde el inicio del mercado de futuros financieros a principios de los años 90, se acercaron al mismo un número creciente de inversores personas físicas, pese a ser un mercado sofisticado, pero fue la llegada de internet 347

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

la que propició un elevado incremento del número de inversores que operan en este tipo de mercados por la facilidad de acceso y la posibilidad de disponer de los precios de cotización en tiempo real. Los derivados financieros ofrecen ventajas enormes para el inversor minorista, pero también plantean riesgos. Las ventajas esenciales son que permiten al inversor particular el acceso a ciertos mercados como las materias primas (commodities) o las divisas, a los que de otra forma le sería difícil acceder , y a la vez le permiten apalancarse, es decir, financiar una parte elevada de su inversión directamente en el mercado. Los derivados permiten una gran facilidad de decisión y una ejecución muy rápida. El problema es que requieren una labor pedagógica previa, muy intensa, ya que el inversor debe entender bien cual es el riesgo real que está tomando, que es muy superior al dinero que pone como garantía, ya que los derivados funcionan con un alto apalancamiento. La importancia del inversor persona física ha sido tan relevante en el caso español que MEFF (Mercado Español de Futuros Financieros) diseñó un contrato específico para el cliente minorista: el futuro MiniIBEX. Su tamaño es una décima parte del futuro principal. Asimismo, las opciones sobre IBEX se diseñaron con un multiplicador de 1 euro para poder dar también cabida a este importante segmento de inversores individuales. En ambos productos, futuro miniIBEX y opciones sobre el Ibex, el inversor persona física o minorista representa un porcentaje destacado del mercado, un 32% en el tramo enero-agosto 2010 para el Futuro MiniIbex y un 10% para las opciones IBEX. Estos porcentajes son superiores a los de participación del inversor individual en el mercado de contado de acciones, en el que el inversor minorista, según datos estimados derivados de la cifras de BME, no alcanza el 6% de cuota de mercado. En lo relativo a derivados sobre acciones, su participación se desdibuja en términos de porcentaje sobre el volumen. Sin embargo, ello se

debe en gran medida a que en estos productos existe un alto porcentaje del volumen que procede de aplicaciones realizadas por inversores institucionales que no pasan por las posiciones de pantalla. De hecho, si se observa que porcentaje representa el inversor minorista sobre el volumen hecho en mercado sin contar las aplicaciones, representa un 41% en el caso de los futuros sobre acciones y un 11% en el de las opciones sobre acciones. Finalmente, para el producto de Futuro IBEX, el particular representa un 6% dado que es el producto sobre el que confluyen más intereses, y el principalmente empleado por inversores institucionales tanto nacionales como internacionales. A julio de 2010, el mercado MEFF tiene registradas 50.800 cuentas abiertas de inversores personas físicas. Una modalidad reciente de los derivados son los llamados CFD´s que han tenido un éxito notable en España. Junto a la inversión on line de los particulares, la contratación electrónica ha permitido, a la vez, un extenso desarrollo de técnicas para ejecutar de forma mucho más automatizada las órdenes de los grandes inversores institucionales y cualificados. La utilización de algoritmos, los programas de high frequency trading y otras variantes similares han creado una enorme rapidez de ejecución y una gran sofisticación en la ejecución de órdenes. De nuevo, estas mejoras técnicas generan riesgos. Ya en octubre de1987, el día del famoso crash de la Bolsa de Nueva York, se pudo ver que la acumulación de órdenes vendedoras, amplificada por la venta de futuros y por la simultánea utilización de opciones de cobertura, había generado una dinámica a la baja totalmente irracional, creando una «bola de nieve» que se autoalimentaba a sí misma. Más recientemente, el 6 de mayo de 2010, la Bolsa de Nueva York volvió a vivir otro crash, esta vez un mini crash, cuando en pocos minutos el Dow Jones, el S&P y el Nasdaq cayeron fulminantemente sin explicación alguna, para luego recuperarse de forma igualmente rápida en lo que quedaba de sesión. La investigación posterior ha puesto de manifiesto que deter348

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

5. LA GESTIÓN PASIVA O INDICIADA

minadas órdenes de un Fondo de inversión libre (hedge fund), que se acumularon de golpe por efecto de los sistemas automáticos de routing, y que además se desviaron a las llamadas plataformas alternativas, fuera de las Bolsas oficiales, fueron las causantes de la caída súbita, ya que al ir las órdenes por plataformas alternativas y no por las Bolsas oficiales, no habían entrado en funcionamiento los «cortafuegos» habilitados en las Bolsas precisamente a raíz del crack de octubre de 1987 para ralentizar la contratación en estos casos. Se produjo así el llamado «flash crash». Más recientemente, en octubre de 2010, la prensa económica se ha hecho eco de una sentencia de un juzgado de Oslo acusando a dos «day traders» (inversores que operan de forma intradiaria abriendo y cerrando posiciones de forma rápida) noruegos de haber manipulado el mercado basándose en la contratación algorítmica, y aprovechando los fallos del sistema de contratación algorítmica de un broker americano. La acusación del juzgado se centra en el daño que hacen al mercado en general este tipo de distorsiones de los precios. Todas estas situaciones han reavivado el debate en torno a la contratación electrónica y sus peligros. Es obvio que un mercado como la Bolsa, que cumple la función esencial de valorar los activos, no puede estar sometido a estos vaivenes tan disparatados. Es obvio también que desde el punto de vista del ahorro familiar, este tipo de incidencias generan una enorme desconfianza, ya que el inversor minorista tiene la sensación, en parte justificada, de estar sometido a movimientos muy poco transparentes, que afectan a su toma de decisiones. Por ello, es necesario poner medidas para evitar que la contratación electrónica unida a las plataformas que no son Bolsas organizadas, generen episodios de enorme inestabilidad o de manipulación de precios, cuyo efecto es destruir la confianza del ahorro familiar en los mercados financieros como canalizadores de la inversión. Como conclusión, las innovaciones en el ámbito de la contratación han sido muy positivas, pero desde luego han generado riesgos y problemas que deberían evitarse en el futuro.

Vamos ahora a abordar las innovaciones en el ámbito de la gestión patrimonial y de los productos de inversión. Empezaremos por al gestión pasiva. La gestión pasiva de Fondos de Inversión, cuyo apóstol ha sido John Bogle, fundador de Vanguard Group, se basa en las ideas expresadas por Burton Malkiel en su obra «A random walk down Wall Street», según la cual los profesionales de la gestión no pueden batir al mercado, luego, si no pueden obtener una rentabilidad diferencial, no tiene sentido para los inversores pagar una comisión por su gestión. Nacen así los «index funds», como una especie de «low cost» de la gestión, ya que reducen mucho las comisiones de gestión. No vamos a entrar en la discusión académica sobre las ventajas de la inversión pasiva, que ha generado abundante debate. Según datos de Morningstar para el mercado norteamericano, en los 10 últimos años los fondos de acciones indiciados han perdido un 2% anual, en tanto que los de gestión activa han ganado un 0,9% de media anual (Business Week 4 octubre 2010). Sin embargo en otros periodos ganan los de gestión pasiva. Hay por tanto argumentos tanto en favor de la gestión activa como de la pasiva, pero lo realmente importante es que la gestión pasiva ha enriquecido la oferta de productos al inversor, le ha dado una alternativa que antes no tenía, y eso en sí mismo es bueno. La idea de la gestión pasiva, en sí misma simple, ha potenciado enormemente la inversión familiar en Fondos. Vanguard Group es hoy en día la mayor gestora de Fondos de Inversión en Estados Unidos, por delante de operadores más tradicionales. Su producto emblemático, el Vanguard 500 Index Fund, gestiona casi 90.000 millones de dólares.

6. LOS FONDOS GARANTIZADOS En la segunda parte de la década de los noventa se empezaron a ofrecer por parte de la banca 349

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

española Fondos de Inversión que incorporaban garantía total o parcial del capital invertido. En un mercado tan conservador como el español, y en una década en al que hemos vivido dos de las mayores convulsiones de los mercados de la historia, a saber, la burbuja tecnológica y al burbuja inmobiliaria y de crédito, es normal que los Fondos garantizados hayan disfrutado de una enorme popularidad. Sin embargo, muchos inversores han comprobado que todo tiene su precio, y que el coste de la garantía de capital ha sido, a veces, el de no recibir en el vencimiento del producto ninguna revalorización ya que la subida de la Bolsa se había compensado con el coste de la garantía de capital. En definitiva, la garantía de capital requiere comprar opciones put o técnicas de cobertura similares, y esto tiene un coste. Vemos aquí por un lado como la utilización de los derivados ha sido fundamental para acercar al ahorrador minorista la innovación financiera, y por otro lado los riesgos de no entender bien un producto, o los riesgos, a veces de una comercialización agresiva que hace que parezca gratuito lo que tiene un coste. Pese a esas pequeñas decepciones, los garantizados siguen siendo un tipo de Fondos que gozan del favor de los inversores españoles. Según datos de Inverco, a 31 de agosto de 2010, los Fondos garantizados en España suponían un total de 49.000 millones de euros, es decir, un tercio del total de Fondos de Inversión españoles.

puedan invertir, como tradicionalmente lo habían hecho, en depósitos o bonos con una rentabilidad nominal atractiva y bajo riesgo. Este escenario propició la aparición de «nuevos productos financieros» que con el empleo, de nuevo, de derivados permitían la posible consecución de rentabilidades atractivas siempre que no aconteciesen determinados eventos sobre el subyacente. Su venta ha sido masiva durante algunos años, sobre todo, pero no solo, a clientes de banca personal y banca privada. Los productos estructurados surgen de la combinación de varios productos financieros, generalmente basados en un activo financiero con rentabilidad cierta (bono de renta fija, normalmente del Banco emisor, strips de deuda, letras del Tesoro, pagarés, depósitos,....), al que se le añaden derivados financieros (principalmente opciones) sobre diversos activos subyacentes (un índice de Bolsa, una materia prima, una divisa,.....). La rentabilidad del producto estructurado vendrá determinada por los rendimientos generados por el instrumento financiero de rentabilidad predecible y los flujos financieros que las opciones generen en su caso. La variedad de productos estructurados es casi ilimitada, al poderse diseñar prácticamente a medida para importes de emisión incluso inferiores al millón de euros. Se pueden clasificar de diversas formas en función de varios conceptos. En función de la garantía que proporcionan al inversor. a) Productos Estructurados con garantía al 100% del capital invertido. El inversor cuenta con garantía del principal de la inversión, salvo quiebra del emisor o del garante de la emisión, siendo fija o variable la rentabilidad lograda al vencimiento del producto. La estructura del producto incluye opciones sobre cualquier tipo de subyacente, cuya evolución determinará la rentabilidad final del producto. b) Productos Estructurados sin garantía o con garantía parcial del capital invertido. La rentabilidad esperada suele ser superior a la de productos con garantía total del capital invertido a cambio de un mayor riesgo. Algunas variantes son las siguientes:

7. LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS Otro tipo de producto fruto de la innovación financiera, en parte similar a los fondos garantizados pero con características propias, son los llamados «productos estructurados». El auge de los productos estructurados se produce en una coyuntura de tipos de interés muy bajos en todos los tramos de la curva y de una reducción de márgenes considerable en el negocio bancario. El nivel mínimo de los tipos de interés impide que los inversores más conservadores 350

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

activo subyacente (una acción, índice, divisa, materias primas) permanece durante la vida de la estructura o al vencimiento dentro del rango de fluctuación considerado. La forma final del producto utilizado por las entidades financieras para comercializar las estructurados varía en cada caso. Sobre una misma estructura subyacente se pueden utilizar distintos «envoltorios», dependiendo del enfoque de la entidad financiera comercializadora. Entre otras se emplean los siguientes soportes jurídicos. a) Depósito a plazo. En este caso, a efectos del cliente, el riesgo emisor se traslada a la entidad que realiza el depósito. b) Bono cotizado o listado en algún mercado. Que tenga la catalogación de bono listado o cotizado no implica que tenga liquidez para poder deshacer la posición antes de su vencimiento a precios razonables. c) Instrumentos Financieros Atípicos. Puede exigir el registro de un folleto informativo en la Comisión Nacional del Mercado de Valores explicativo de la emisión del producto. d) Warrant, habitualmente cotizado en el mercado. e) Seguro unit linked. El titular de las inversiones es la compañía de seguros, aunque la rentabilidad de la póliza está asociada a la rentabilidad de los activos asignados a la misma. f) Fondos de inversión. Una variante serían los ya mencionados Fondos de inversión garantizados.

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Capital garantizado en un determinado porcentaje, siempre que el nivel del activo subyacente no oscile más de un determinado porcentaje, o que no se alcance un determinado precio. – «Reverse convertible». En caso de subida del precio del activo subyacente, la estructura produce una rentabilidad por encima de la de mercado. A cambio, el inversor corre el riesgo de percibir el nominal de la inversión en forma de acciones prefijadas de compañías cotizadas a un precio determinado en el momento de la emisión de la estructura. El tipo de opciones empleadas en la creación de la estructura es venta de puts, lo que implica la asunción de un riesgo ilimitado de pérdida en caso de caída de la cotización del activo subyacente. La tipología de productos estructurados también varía en función de la forma de percibir el rendimiento generado por la estructura: a) Estructuras con rendimiento implícito. La rentabilidad se percibe exclusivamente al vencimiento de la estructura. b) Estructuras con rendimiento explícito. El inversor percibe periódicamente la rentabilidad, fija o variable. En muchos casos el vencimiento se anticipa si el activo subyacente alcanza determinado nivel. La utilización de diversas estrategias de opciones permite crear estructuras que no sean únicamente direccionales, es decir, que se beneficien de la subida o bajada de un activo subyacente. Así, hay estructuras cuyo rendimiento varía en función un diferencial o spread entre dos activos o índices. La rentabilidad de la estructura vendrá condicionada por la evolución de dicho diferencial, por ejemplo, de la diferencia de rentabilidad entre el DAX 30 y el Ibex 35. En estos casos lo relevante para la rentabilidad es la evolución del diferencial, siendo indiferente si el mercado ha subido o bajado. Otras estructuras están diseñadas mediante la combinación opciones call y put compradas o vendidas de tal forma que la estructura genera determinada rentabilidad sólo si el

LOS PRINCIPALES INCONVENIENTES DE LOS PRODUCTOS ESTRUCTURADOS SON LOS SIGUIENTES: a) La escasa liquidez. Pese a que en numerosas ocasiones los productos se encuentran listados o cotizados en mercados, no existe una formación de precios del mercado secundario suficiente que garantice al inversor poder deshacer la posición en el producto estructurado a un precio razonable. b) Escasa transparencia en la composición del producto, desconociéndose que tipo de opciones 351

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

sin que el ahorrador entendiese los riesgos del producto y, lo que es peor, muchas veces incluso sin que las redes que comercializaban estos productos entendiesen bien lo que estaban vendiendo.

se están utilizando en su definición, el coste de las opciones implícitas y las comisiones generadas para la entidad generadora del producto y la entidad comercializadora. c) Como consecuencia de lo anterior no existe ninguna transparencia en la formación de precios del producto y se desconoce las comisiones o márgenes generados por el producto. d) Existencia de riesgos no percibidos como tales por el inversor. En el caso de algunos «Reverse Convertible» sobre acciones de algunas entidades financieras, las pérdidas sufridas por los inversores han sido proporcionales a la caída en la cotización, que en algunos casos han superado el 80% del principal. e) Algunas estructuras han ofrecido rentabilidades atractivas a cambio de poder perder parte o la totalidad del principal si acontecía determinado evento altamente improbable. Por ejemplo, la subida o bajada de un índice en más del 10% en una sesión. En los últimos tres años algunos de dichos eventos altamente improbables han tenido lugar, generando abultadas pérdidas en dichos estructurados. Además de la existencia de riesgos de mercado existen riesgos de crédito por parte del emisor. Si el emisor quiebra el inversor pasa a ser un acreedor más de la entidad quebrada. El caso más conocido ha sido el de los productos estructurados emitidos por el desparecido Banco de inversión Lehman Brothers, que quebró el 15 de septiembre de 2008. Sus estructurados se habían basado en bonos del propio Lehman. Independientemente de la evolución del activo subyacente, en este caso el producto estructurado pierde la mayor parte de su valor ya que la estructura normal es que un porcentaje muy elevado del producto sea el bono y una pequeña parte sean las opciones sobre el subyacente. Si el bono resulta impagado, se pierde la mayor parte del valor. Tal vez los productos estructurados hayan sido la innovación financiera que mayor impacto negativo ha tenido en la confianza de los ahorradores, con toda la razón. Son el ejemplo más claro de innovaciones que fueron comercializadas, en numerosas ocasiones, de forma incorrecta,

8. BONOS OBLIGATORIAMENTE CONVERTIBLES. LOS «COCO BONDS» Otra de los productos innovadores que han sido ampliamente comercializados en España son los bonos obligatoriamente convertibles en acciones del emisor. Tradicionalmente la emisión de bonos convertibles consistía en la emisión de un bono con un cupón y vencimiento determinado, teniendo el tenedor del mismo la posibilidad de optar a su vencimiento, o en momento prefijados en la emisión, entre la conversión en acciones a un precio predeterminado, o amortizar el bono y percibir el nominal de la inversión en efectivo. Es un instrumento financiero híbrido. Siendo un activo financiero de renta fija en la emisión, puede convertirse en un activo de renta variable a voluntad del inversor. Recientemente, algunas compañías han recurrido a la emisión de bonos convertibles en acciones en los que el emisor es quien tiene la capacidad de decidir en el momento de la conversión si entregará acciones del emisor, efectivo o una combinación de ambas posibilidades. El activo pasa de ser un bono opcionalmente convertible a transformarse en un bono «obligatoriamente convertible». El cupón ofrecido por dichas emisiones se sitúa por encima del que percibiría un inversor si la emisión fuera convertible a elección del tenedor del bono. El precio de conversión también se ha fijado, en todos los casos, en un nivel superior al de cotización de las acciones en el momento de la emisión, es decir, con prima. Bajo el paraguas de un mero bono convertible a opción del emisor, el producto incorpora un bono simple y una opción put vendida. Quien vende una put sobre una acción se compromete a adquirir dicha acción al precio de ejercicio de la opción en la fecha de vencimiento de la opción. 352

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

A cambio recibe una prima en el momento de venta de la opción. Cuanto mayor sea el precio de ejercicio de la opción put, mayor será la prima recibida por el vendedor de la put. En estos casos la prima la percibe el emisor del bono, no el inversor. Por eso el tipo de interés ofrecido es más elevado para el inversor. Al momento del vencimiento el inversor percibirá acciones de la entidad emisora al precio fijado en la emisión, aunque la cotización de dicha acción en el momento de la conversión se encuentre por debajo de dicho precio de ejercicio, y por tanto el inversor asume en este supuesto una pérdida al ver convertidas de forma obligatoria sus bonos en acciones.

percibiría el primer año, para luego pasar a tener acciones del emisor. e) La liquidez de estos bonos en su negociación en mercados secundarios suele ser escasa. Si el inversor desea disponer de su dinero antes del período de conversión, deberá aceptar vender en el mercado de renta fija con un descuento, teniendo además una influencia significativa en el precio de venta la posible diferencia entre el precio de conversión y la cotización actual de la acción del emisor del bono. f) Riesgo de preservación del capital. En la mayoría de los casos el precio de conversión de los bonos en acciones lleva implícita una prima sobre la cotización (media aritmética de un determinado número de sesiones antes o después de la emisión de los bonos), lo que implica que la cotización de la acción deberá subir al menos en ese porcentaje desde la emisión hasta la conversión para que el inversor preserve su capital al momento de la conversión. En definitiva, los bonos obligatoriamente convertibles son productos con una alta rentabilidad nominal pero con riesgos asociados al precio de conversión y a la frecuente baja liquidez en la negociación en mercados. Al igual que en el caso de los estructurados, esos riesgos no siempre han sido debidamente explicados a los inversores, que, atraídos por el alto tipo de interés, a veces han invertido sin saber que la conversión era obligatoria. La última novedad son los llamados «CoCo bonds» (contingent convertibles). Son una variante de los bonos obligatoriamente convertibles, podríamos decir que son la variante «regulatoria» de los bonos obligatoriamente convertibles. La idea ha surgido en el marco de la nueva regulación bancaria, tendente a garantizar al solvencia y a elevar los fondos propios de la banca, y consiste en que determinadas categorías de bonos puedan ser convertidos en acciones del Banco emisor de forma obligatoria, si se producen determinados supuestos, determinadas «contingencias», como, por ejemplo, que los ratios de solvencia de esa entidad caigan por debajo de ciertos niveles y deban ser repuestos incremen-

SON VARIOS LOS RIESGOS QUE COMPORTAN ESTE TIPO DE PRODUCTOS a) Pese a que los bonos convertibles son un híbrido entre la renta fija y la renta variable, en el caso de los bonos obligatoriamente convertibles el inversor acabará teniendo acciones en su cartera sometidas a las fluctuaciones del mercado. En este contexto, lo más lógico sería comparar estos convertibles con la inversión directa en acciones. b) Los cupones de estos bonos no están garantizados, sino que su pago se encuentra condicionado a la obtención de un beneficio distribuible suficiente. Incluso el emisor podría decidir de forma unilateral y por razones de liquidez y solvencia no abonar el cupón. c) Los bonos tienen carácter subordinado, por lo que en el orden de prelación de deudas tan sólo se sitúan por delante de las acciones ordinarias y por detrás del resto de deudas de la entidad. d) En algunos casos existe una enorme discrecionalidad del emisor, que podrá optar por convertir los bonos en acciones de forma unilateral a partir del primer año y no sólo a vencimiento. Esto se traducirá en que, en vez de obtener ese atractivo cupón esperado durante los cuatro o cinco años de vida del producto, sólo se 353

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

tando el capital. En ese caso, y solo en ese caso, la conversión deja de ser voluntaria y se convierte en forzosa.

dicho documento por parte del inversor que desee invertir en él. La industria de hedge funds lleva operando décadas. La gran mayoría de los hedge funds existentes están domiciliados en paraísos fiscales como las Islas Caimán, Bermudas, aunque las gestoras suelen estar situadas en países de la OCDE como Reino Unido o Estados Unidos. Para poder acercar a un mayor número de inversores a este tipo de fondos se ha creado la figura del Fondo de Fondos de Inversión Libre, el cuál invierte en otros hedge funds. Las estrategias que pueden seguir los hedge funds son múltiples. Los gestores pueden utilizar simultáneamente varias estrategias. Algunas de las estrategias más empleadas son las siguientes:

9. LOS FONDOS DE RETORNO ABSOLUTO Y DE INVERSIÓN LIBRE (HEDGE FUNDS) Dos nuevas categorías de productos creados por la innovación financiera son los Fondos de retorno absoluto y los Fondos de inversión libre. Los Fondos de retorno absoluto, pretenden obtener rentabilidad positiva cualquiera que sea el comportamiento de los mercados financieros. Es decir, lejos de practicar la clásica estrategia de inversión de tomar posiciones largas o compradas sobre diversas categorías de activos, y mantenerlas, de forma que la rentabilidad irá vinculada a la dirección del mercado de esos activos, lo que pretenden es aprovechar asimetrías del mercado entre diversos activos o entre momentos distintos, para generar una rentabilidad no vinculada a la dirección del mercado, no direccional. El objetivo de los Fondos de retorno absoluto, su razón de ser, es ofrecer al ahorrador una rentabilidad superior a la de la renta fija, con baja volatilidad. Los Fondos de inversión libre son también llamados Fondos de cobertura o hedge funds. Las inversiones realizadas por este tipo de fondos no se ven sometidas a las limitaciones de diversificación del riesgo que aplican al resto de los fondos de inversión. Los requisitos exigidos a las gestoras autorizadas a gestionar fondos de inversión libre en materia de control y medición de riesgos son sensiblemente más exigentes que para la gestión de otro tipo de Instituciones de Inversión Colectiva. Los inversores que deseen invertir en fondos de inversión libre deberán firmar un Documento de Consentimiento del Inversor en el que se recogen los riesgos asociados a este tipo de fondos, incluso si el fondo de inversión libre en el que invierte sigue una política muy conservadora y dichos riesgos no se le aplicaran. El mero hecho de llevar en el nombre la calificación de Fondo de Inversión Libre obliga a la firma de

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Arbitraje de bonos, de convertibles, de MBS, de ABS. CTA (Commodity Trading Advisors) o Managed Futures. Son sistemas de trading automático cuyas órdenes de compra y venta se generan según un modelo matemático o estadístico. Sólo operan en mercados derivados. Distressed Securities. Inversión en activos de empresas que están en proceso de quiebra o cercana a ella. Equity market neutral. Inversión en activos de renta variable teniendo siempre una exposición neutral al mercado. Si se mantienen posiciones compradas o largas por 1.000, se mantienen igualmente posiciones cortas o vendidas por la misma cantidad. Event Driven. El denominador común de esta estrategia es el evento corporativo: fusiones, reestructuraciones de capital, etc. Macro. Son fondos que tratan de beneficiarse de las grandes tendencias de la economía, analizando bien los fundamentales y apostando de forma agresiva, y normalmente con elevado apalancamiento, en función de desequilibrios o situaciones macroeconómicas. Invierten en divisas, materias primas, derivados....

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

Como en otros casos de innovación financiera, los Fondos de inversión libre (hedge funds) nacieron para un grupo muy limitado de inversores cualificados, y luego se han ido popularizando.

El comportamiento del patrimonio gestionado por los ETF está siendo opuesto al del patrimonio en fondos de inversión. Los ETF captaron en los primeros cinco meses del año 2010. 57.400 millones de dólares, frente a las salidas netas de 163.000 millones de dólares en la industria de fondos de inversión global2. El mercado de los ETF es creciente. En los primeros nueve meses de 2010 han aparecido 478 nuevos productos. El volumen medio diario negociado es de 58.200 millones de dólares. Por regiones, el número de ETF en Europa es superior al estadounidense, aunque en volumen de patrimonio el mercado americano muestra un mayor tamaño, con activos a 30 de septiembre de 2010 de 797.200 millones de dólares, más del triple del volumen de los europeos, que era en esa misma fecha de 256.200 millones de dólares.

10. LOS ETF (Exchange Traded Funds). EL LOW COST DE LA INVERSIÓN COLECTIVA Los Fondos cotizados o ETFs (Exchange Traded Funds) son fondos de inversión de carácter financiero cuyas participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores. El objetivo de la política de inversión del fondo cotizado es reproducir un índice financiero representativo de uno o varios mercados. El índice debe ser de fácil reproducción, es decir, compuesto por acciones o instrumentos muy líquidos. Los ETFs, al igual que los Fondos indiciados a los que antes nos hemos referido, desarrollan una gestión pasiva. Replican la composición de un índice sin tomar decisiones de gestión en la selección de valores o en la sobreponderación o infraponderación de los distintos componentes del mismo. En este sentido su gestión es muy similar a la de los fondos índice pero cotizan en Bolsa y consiguen incluso comisiones de gestión más reducidas que los fondos indiciados que no cotizan. El lanzamiento del primer ETF tuvo lugar en 1993, con los Standard & Poors SPDR (Spider). Desde entonces, el desarrollo de los ETFs ha sido progresivo. Los primeros fondos cotizados del mercado español aparecieron en 2006. Los ETFs eran utilizados, inicialmente, por inversores profesionales en las bolsas americanas, pero progresivamente su uso se ha popularizado a todo tipo de inversores. A 30 de septiembre de 2010, la industria global de ETF contaba con 2.379 productos, con activos de 1,1813 billones de dólares procedentes de 129 proveedores en 45 Bolsas en todo el mundo1.

CARACTERÍSTICAS GENERALES DE LOS ETF Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de unas características comunes: a) Son fondos que replican a un índice y cotizan en bolsa. b) El subyacente es el índice de referencia. Dicho índice puede ser de renta fija, renta variable, materias primas o de otro tipo. c) La gestión realizada por la entidad gestora es pasiva, es decir, no se deciden sobreponderaciones o infraponderaciones de los valores que componen la cartera, sino que la composición de la misma replica la composición en porcentajes del índice subyacente. d) El valor en bolsa del ETF es una fracción del índice en cuestión, ajustado por la paridad. Los ETF de renta variable incorporan en su precio los dividendos que son pagados por las empresas componentes del índice a lo largo del año. Las diferencias que se producen entre el valor del ETF y su índice de referencia provienen de los dividendos y de las comisiones de gestión.

1 Datos recogidos en el informe mensual que BlackRock elabora sobre la industria de fondos cotizados.

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Datos de Strategic Insight.

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

e) El precio de los ETF es transparente y conocido en todo momento dada su cotización en tiempo real. f) Las acciones de los ETF cotizan en Bolsa del mismo modo que lo hacen las acciones cotizadas. g) Suelen distribuir dividendos para no separarse del índice subyacente. Mientras haya dividendos pendientes de repartir se producirá una desviación del comportamiento del ETF respecto del comportamiento del índice. h) Son instituciones abiertas. Cualquier inversor puede invertir en cualquier momento en ellos.

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Algunas variables pueden afectar a la cuantía del tracking error, como las comisiones de gestión, la horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y los dividendos. –

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RIESGOS DE LOS ETFS Aunque los ETF pretenden replicar el comportamiento de un índice, su comportamiento puede diferir del comportamiento del índice por diversas causas. La discrepancia entre ambos precios, del ETF y del subyacente, se denomina «tracking error». Los gestores de los ETFs utilizan diversas técnicas para replicar el comportamiento del índice: –

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sector, estilo y tamaño de los componentes del índice. Optimización: a través de cálculos matriciales y algorítmicos calculados por ordenador, se minimiza el tracking error en la réplica del índice.

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Réplica completa: el gestor compra todos los componentes del índice subyacente en la misma proporción que componen dicho índice. Es la estrategia más eficiente en términos de reducir el tracking error, pero implica incurrir en elevados costes de intermediación. Réplica sintética: El gestor del ETF negocia un swap con una contrapartida, la cual le proporciona el comportamiento del índice subyacente más dividendos en el caso de ETF de renta variable, a cambio del comportamiento de una cesta de valores. En este caso, el ETF corre un riesgo de contrapartida con la entidad con la que haya contratado el swap. Muestra estratificada: El gestor trata de replicar la exposición a riesgo sistemático del índice a través de una muestra del

Comisiones de gestión y de custodia. Tanto la comisión de gestión como la comisión de depósito se cargan diariamente en el valor liquidativo del ETF. Horquilla de contratación. Como cualquier acción cotizada, los ETF cotizan con una horquilla entre las posiciones de dinero y las posiciones de papel. La diferencia en porcentaje entre ambas condiciona la amplitud del tracking error del ETF. A mayor horquilla, mayor tracking error. Utilización de futuros que no siempre siguen el comportamiento del activo subyacente. Destaca el efecto «Contango», problemática planteada en los ETF sobre materias primas que se analiza posteriormente.

PECULIARIDADES DE LOS ETFS DE RENTA FIJA El volumen acumulado en los ETFs de renta fija se ha incrementado desde los 20.000 millones de dólares al inicio de 2006 hasta más de 100.000 millones de dórales en abril de 20103. Los ETF sobre bonos, especialmente los basados en bonos de alta rentabilidad (High Yield) tienen tendencia a negociar con prima o descuento respecto a su «valor justo» por diversas razones.

3 Exchange Traded Funds Report June 2010 Issue Nº 115.

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19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

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El mercado de renta fija funciona de forma muy diferente al mercado de acciones. Para conocer el precio de una acción, por ejemplo Telefónica, la respuesta es sencilla y única. Basta con observar la última cotización del valor. En el caso de los bonos, la mayoría de las transacciones se producen fuera de mercados oficiales organizados, siendo acuerdos entre dos entidades (over the counter) sin que el precio de la transacción sea revelado públicamente. Así, no hay una respuesta única para conocer el precio «real» de un bono al no existir un mercado unificado y público donde poder acudir a conocer dicho dato. Algunos bonos cotizan de forma poco frecuente, no produciéndose transacciones sobre los mismos en días, semanas o incluso meses. Una excesiva demanda puntual sobre un ETF de renta fija puede hacer que eventualmente el precio del ETF se sitúe por encima de su valor justo.

En los ETF, determinadas instituciones pueden crear o redimir acciones del ETF al valor justo de forma diaria. Esto les permite beneficiarse de las desviaciones del valor justo comprando la cesta de activos subyacentes y negociando acciones del ETF o viceversa. Realizan arbitraje entre el ETF y la cesta subyacente. Si parte de la cartera subyacente es ilíquida, el arbitraje se complica. El creador de las acciones esperará hasta que la prima o el descuento del ETF en el mercado justifique el riesgo de comprar un bono con poca liquidez. En los momentos de crisis de estos últimos tres años, las primas y descuentos han llegado a ser de doble dígito. EL «CONTANGO» EN LOS ETF SOBRE MATERIAS PRIMAS El contango se produce cuando debido a determinadas condiciones de mercado, los contratos para entrega futura de una materia prima más alejados en el tiempo, son más caros que los contratos a más corto plazo para la entrega de la misma mercancía. Esta situación es normal si se considera el coste financiero y el coste logístico y de almacenamiento de la materia prima, lo que encarece el contrato de entrega futura. Un ETF sobre materias primas tiene en su cartera contratos de futuros sobre dicha materia prima. Sería inviable que comprase y almacenase la materia prima en sí, sobre todo por los costes logísticos comentados. Cuando los contratos de futuros están cerca de expirar, el gestor del ETF tiene que vender los futuros que posee y comprar futuros nuevos del siguiente vencimiento. En caso de dejar vencer los futuros comprados se verían en la obligación de recibir toneladas de la materia prima en cuestión. Cuando los contratos con vencimiento más alejado cotizan a un precio superior a los contratos a punto de vencer, la mera venta de la posición actual y compra de los futuros del siguiente vencimiento implica una pérdida cierta para el ETF. Los ETF sobre materias primas han crecido considerablemente en los últimos años. El principal índice sobre materias primas, el Standard &

Los dos primeros problemas mencionados se intentan resolver con la contratación de «servicios externos de valoración de bonos». Los proveedores de estos servicios calculan los precios de los bonos a través de la recopilación de datos de operaciones realizadas y de la utilización de algoritmos que permiten estimar el valor de determinado bono. De este modo, si sobre un bono de una entidad, por ejemplo Endesa, se ha realizado una transacción que ha incrementado su precio un 2%, se estima que el bono de Iberdrola de similares características también ha incrementado su valor en dicho porcentaje, aunque no se hayan realizado transacciones sobre dicho activo. Los ETF cotizan de forma continua, mientras que algunos de los bonos que se mantienen en cartera no suelen cotizar con dicha frecuencia. En consecuencia, durante las sesiones la cotización del ETF puede presentar relevantes primas o descuentos respecto al «valor justo» de la cartera subyacente. 357

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

Poor´s Goldman Sachs Commodity Index que engloba 24 materias primas diferentes sirve de subyacente de 80.000 millones de dólares de inversión. Los gestores de los ETF vinculados a dicho índice se ven en la obligación de actualizar su posición en los futuros sobre materias primas, vendiendo los futuros en cartera y comprando los correspondientes al siguiente vencimiento entre el quinto y el noveno día laborable de cada mes. Así, a modo de ejemplo, en mayo de 2010 los contratos sobre futuro de petróleo se vendieron a una media de $75,65, mientras que los futuros que reemplazaron a dicha posición se compraron a $79,684. Una vez finalizado el periodo de conversión (roll over period) el futuro en cartera retrocedió hasta los $75,43. Los ETF perdieron 4 dólares por contrato sólo por mantener su posición. El mayor ETF sobre petróleo del mundo, el U.S Oil Fund, ha perdido un 50% de su valor desde abril de 2006 pese a que el petróleo ha incrementado su precio en un 11%. La explicación a esta evolución anómala de los ETFs sobre materias primas se debe al comentado efecto «contango». Los traders profesionales sacan provecho de la obligación de los gestores de ETFs de actualizar su posición en futuros sobre materias primas cada mes. De acuerdo con Bloomberg Business Week5 los traders profesionales, al no estar sujetos a días concretos en los que operar, pueden comprar el futuro más lejano para subir el precio o vender el ETF para que los inversores reciban menos importe por los futuros que expiran. Esta práctica es conocida como «pre-rolling». Los grandes bancos de inversión americanos disponen de las infraestructuras necesarias para almacenar las materias primas si deciden recibir la mercancía al vencimiento de los futuros. Evitan la necesidad de tener que renovar la posición en futuros al mes siguiente si lo estiman conveniente. Los gestores de los ETF se ven en la obligación de renovar los futuros sea cual sea la diferencia de precios entre ambos vencimientos. Esto

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produce una ventaja adicional sobre los inversores en ETF. Al auge de los ETF sobre materias primas, y su filosofía de «comprar y mantener» teniendo que mantener siempre en cartera un determinado número de contratos de futuro sobre la materia prima subyacente, ha creado una oportunidad de arbitraje casi libre de riesgo para grandes operadores financieros. Algunos ETF sobre materias primas, en lugar de contratar directamente futuros sobre dicha materia prima en el mercado, llegan a acuerdos de swaps con compañías que realmente tienen la materia prima almacenada. La compañía tenedora de la materia prima se compromete con el ETF a darle el mismo retorno que ofrezca el futuro de dicha materia prima. Las consecuencias para el ETF son las mismas que en el caso de adquirir directamente los futuros, debido al efecto «contango». En este caso el ETF tampoco consigue ofrecer el mismo comportamiento del activo subyacente.

11. FISCALIDAD DE LOS PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS PARA LAS PERSONAS FÍSICAS La fiscalidad de cada producto financiero condiciona la rentabilidad final después de impuestos que percibirá un inversor al invertir en dicho producto. La fiscalidad de los productos financieros no es homogénea, de tal forma que será necesario analizar la tributación a la que está sujeta cada uno de ellos. Las rentas generadas por los productos financieros derivados contratados por personas físicas se considerarán rendimientos de actividades económicas o ganancias de patrimonio dependiendo de la finalidad última de la operación de derivados. –

Información recogida por Bloomberg. Bloomberg Business Week 26 de julio de 2010.

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En el caso de que la persona física utilice los productos derivados como cobertura con la finalidad de cubrir un riesgo sobre un elemento afecto a su actividad empre-

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

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sarial, las rentas obtenidas se considerarán «rendimientos de actividades económicas». Las operaciones realizadas por personas físicas con productos derivados, bien sean especulativas o de cobertura que no estén destinadas a cubrir un riesgo sobre un elemento afecto a su propia actividad empresarial generarán una ganancia o perdida patrimonial. Estas ganancias o pérdidas se integran en la Base Imponible del Ahorro del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas, sin tener en consideración su periodo de generación. En ningún caso se compensarán las ganancias o pérdidas patrimoniales con los rendimientos del capital mobiliario de signo contrario.

cos pero de signo inverso contrario. En el caso de una caída del mercado y posterior cierre de la posición de cobertura, la cartera cubierta no habría perdido valor, pero el inversor habrá obtenido una ganancia de patrimonio por la operación de derivados realizada con beneficio. De este modo, si sigue manteniendo su cartera de contado, tendrá que tributar por el beneficio realizado en la operación de futuros, mientras que no lo podrá compensar con la pérdida de valor sufrida en la cartera de contado, salvo que venda la misma. Por el contrario, si el mercado sube, al cerrar o vencer la cobertura se producirá una pérdida de patrimonio que podrá integrarse en la Base Imponible del Ahorro sin que haya que tributar por la ganancia latente en la posición de contado hasta que finalmente se venda la posición. En definitiva, una cobertura perfecta con derivados desde el punto de vista financiero puede dejar de serlo a causa de la fiscalidad aplicada a este tipo de operaciones en el caso de personas físicas que realicen las operaciones fuera del ámbito de su actividad empresarial o profesional.

Centrándonos en el caso utilización de derivados por parte de personas físicas de forma ajena a la cobertura de elementos patrimoniales afectos a actividades empresariales, la imputación de rentas se realizará en el momento de la extinción del contrato o cierre de la posición. OPERACIONES DE COBERTURA

12. UNA PROPUESTA OPERATIVA SOBRE LA INNOVACIÓN FINANCIERA Y EL AHORRO FAMILIAR: LA FUNCIÓN DE LAS BOLSAS Y EL PAPEL DE LOS OPERADORES FINANCIEROS. HACIA UN MERCADO MASIVO

Las operaciones de cobertura con derivados pretenden mitigar el riesgo de pérdida de valor de una operación principal, mediante la toma de un instrumento derivado (opción o futuro) de signo contrario. Así, en el caso de una cobertura perfecta, la ganancia o pérdida latente generada en la posición de contado se verá compensada totalmente por la pérdida o ganancia de la posición de cobertura. No obstante, la fiscalidad aplicada a los instrumentos derivados puede hacer aflorar una ganancia, o pérdida, producida en la posición del derivado sin que la pérdida, o ganancia, de la operación de contado aflore. Un inversor con una cartera de renta variable que desea cubrir su posición, venderá futuros sobre el índice de referencia de la cartera. En una cobertura perfecta, los resultados de la cartera de contado y de la posición de futuros serán idénti-

En los apartados anteriores hemos tratado de describir el profundo cambio que está teniendo lugar en los mercados de inversión, cambios que afectan al ahorro familiar. El ahorro familiar ha pasado del clásico modelo de ahorro pasivo bancario a un modelo de inversión creciente en los mercados financieros de inversión. A veces incluso la inversión de las familias en los mercados financieros se produce sin saberlo ellas, es decir, de forma indirecta en productos que las entidades financieras estructuran y venden en sus redes comerciales de forma estandarizada, sin que el 359

AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

ahorrador conozca las características técnicas del producto, que a veces son complejas. Esa evolución ha coincidido con un cambio profundo en los mercados de inversión, que se han hecho más amplios, pero a la vez más volátiles. Son ya mercados de inversión globales, de forma que el ahorrador se empieza a acostumbrar a invertir en cualquier mercado, aunque no sea el suyo local, y en cualquier activo, no solo en renta fija o renta variable, también en materias primas, divisas u otros activos. A la vez, y por haber aparecido el «on line trading», el ahorrador sabe que puede comprar o vender en cualquier momento. El minorista (retail) puede operar como la institución. La vieja idea de comprar y mantener («buy and hold stocks for the long run») aunque sigue siempre teniendo su espacio, va perdiendo peso. El momento clave en esa transformación fue 1987. El crack bursátil de octubre de 1987 fue un punto de inflexión hacia la volatilidad y hacia la innovación financiera. La evolución posterior ha sido la del avance hacia unos mercados muy líquidos, de una gran dimensión, muy mediáticos, muy accesibles y con facilidades de operar y hasta de apalancarse. Una mezcla potencialmente explosiva, que en cierto modo, y por otras causas, explotó en otoño de 2008. La pregunta, dado que los mercados de inversión son hoy mercados masivos («mass market»), es como se establecen mecanismos de protección para el inversor minorista, para la familia. Si estamos en mercados masivos, hay que proteger al pequeño inversor, cada vez más numeroso, en unos mercados cada vez más complejos. Solo así podremos dar cabida al ahorro familiar en la innovación financiera. Más aun cuando se comercializan ampliamente nuevos productos muy complejos en su estructura. Esta necesidad de protección está ya en la agenda política. Recientemente, el 9 de octubre de 2010, la canciller Angela Merkel, en un mensaje audiovisual emitido por televisión, explicaba como el Estado no se puede entrometer en la toma de decisiones de los ciudadanos al elegir y adquirir bienes y servicios, pero sí «tiene que señalar unos requisitos mínimos». Y añadía: «esto es lo que

haremos en un futuro para todos los productos financieros, una hoja de información del producto para que el consumidor pueda estar mejor informado. A veces me enfado mucho con instrucciones de uso indescifrables. O con productos que he comprado y no cumplen lo que prometen», para decir a continuación que aunque señaló además que Alemania cuenta ya con unos «niveles altos» de protección del consumidor, en el mundo actual aparecen constantemente nuevos productos en el mercado y el Gobierno tiene que actualizar su respuesta legal al respecto. El Ministerio de Protección del Consumidor es el encargado de desarrollar este marco legal anunciado por la canciller alemana, junto con la Asociación Federal de Consumidores. Es decir, como no podía ser de otra forma, la protección financiera al ahorrador se equipara a la protección al consumidor. Esta es la línea impulsada también por Robert Shiller, en su magnífico libro «The subprime solution» en la que propone que la educación financiera sea obligatoria, y sufragada por el Estado, al igual que lo es la protección preventiva de la salud, o al igual que se hacen anuncios para que aprendamos a alimentarnos de forma saludable o a conducir de forma correcta o a no fumar. Dentro de estas ideas, nos atrevemos a avanzar una propuesta operativa para conseguir que la innovación financiera pueda ser útil y generar los mayores beneficios al ahorro de las familias.

A) LA FUNCIÓN DE LAS BOLSAS Y MERCADOS ORGANIZADOS Una primera línea conecta con las Bolsas, con los mercados financieros organizados, y con sus cámaras de liquidación y compensación. Los mayores problemas se han generado con aquellos productos, como los estructurados, que no han cotizado en un mercado organizado y transparente ni se han integrado en un mecanismo de compensación y liquidación centralizada de operaciones a través de una Cámara de Compensación. Al final, los llamados OTC (over the counter), es decir, los productos que se crean por una entidad emisora, pero que no cotizan en Bolsa y que 360

19. INNOVACIÓN FINANCIERA Y AHORRO FAMILIAR

tienen como única contrapartida al emisor, son productos poco transparentes, y que además pueden al final encontrarse con que el emisor no tiene capacidad de afrontar sus compromisos. El caso más conocido ha sido el ya citado de Lehman. La cotización, liquidación, y compensación en mercados organizados establece unos controles y unos requisitos que hacen que se aminoren los riesgos, al dotar a todo el proceso de creación del producto y de distribución del mismo de mecanismos de control y de publicidad. En definitiva, en nuestra opinión, es bueno que la innovación financiera pase por las Bolsas para acceder al ahorrador minorista. Tanto la CEE como los Estados Unidos han ido por esta línea en las recientes propuestas de reforma financiera tras la crisis de 2008. La Comunidad Europea ha aprobado en verano de 2010 establece que todos los contratos de derivados estandarizados deben ser compensados en cámaras centrales y los bilaterales no estandarizados deben ser registrados en registros centralizados , llamados «trade repositories», en una línea similar a la ya establecida por la Ley Dodd Frank en Estados Unidos. En el caso de la Unión Europea la normativa debe ser aprobada por el Parlamento y por los Estados miembros, de forma que se prevé su entrada en vigor en el 2012. Lógicamente, el registro, contratación, liquidación y compensación en mercados organizados no va a evitar todos los problemas asociados a la innovación financiera, pero sí que los aminora.

pero necesaria para conseguir el éxito de la innovación financiera. No vale solo con estructurar y empaquetar productos, hay que formar al inversor. Nadie pretende ya que los operadores financieros sean adivinos del futuro, pero sí es obligado que expliquen bien a sus clientes los productos en los que van a invertir, sobre todo en productos comercializados de forma masiva, en los que bajo la envoltura de productos aparentemente sencillos se esconden riesgos. Numerosos de estos productos se basan en derivados, que no son visibles para el inversor al serles ofrecidos como un paquete con condiciones únicas y sin desglosar los distintos activos que componen el producto financiero ofrecido.

C) LA FUNCIÓN DE LOS GOBIERNOS En la línea propuesta por Robert Shiller, los Gobiernos deben dedicar recursos públicos a la educación financiera de los ahorradores e inversores. La desintermediación financiera es imparable, y el papel de los mercados de inversión va a ser creciente. Es fundamental no solo para la protección del ahorrador sino también para la estabilidad financiera que los mecanismos de inversión se entiendan bien. Por eso tiene todo el sentido del mundo establecer programas públicos estables de difusión de una educación financiera básica. Asimismo sería conveniente que la fiscalidad de los derivados y de los productos estructurados tenga en cuenta la utilización de los mismos para operaciones de inversión o cobertura por parte del inversor minorista, evitando un trato fiscal que distorsione dicha utilización.

B) LA FUNCIÓN DE LOS OPERADORES Los operadores tienen una función esencial de educar al inversor. Es una pedagogía complicada,

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ANEXO 2009: LAS FAMILIAS DISPARAN SU AHORRO Y REDUCEN INVERSIÓN EN VIVIENDA INVERSIÓN (FBC) Y AHORRO DE LAS FAMILIAS ESPAÑA 1985-2009 (Miles de millones de euros)

2009: LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS RECUPERAN CAPACIDAD DE AHORRO Y REDUCEN INVERSIÓN INVERSIÓN (FBC) Y AHORRO DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑA 1985-2009. (Miles de millones de euros)

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AHORRO FAMILIAR EN ESPAÑA

2009: LAS EMPRESAS NO FINANCIERAS REDUCEN SU NECESIDAD DE FINANCIACIÓN CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN DE LAS SOCIEDADES NO FINANCIERAS ESPAÑA 1985-2009 (Millones de Euro)

2009: LA NECESIDAD DE FINANCIACIÓN DE LAS AAPP ALCANZA NIVELES RECORD CAPACIDAD (+) O NECESIDAD (-) DE FINANCIACIÓN DE LAS ADMINISTRACIONES PÚBLICAS ESPAÑA 1985-2009 (Millones de Euros)

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PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): • Resumen del estudio en Español. • Resumen del estudio en Inglés. Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de Accionistas de Sociedades Cotizadas. Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2006. Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006. Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional, 2007. Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2007 Resumen del estudio en Inglés. Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007. Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación. Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano. Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008). Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero. Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008. Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.

Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional (2009). Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo español, 2009. Nº 33 La ley Concursal y su aplicación. Nº 34 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2009). Nº 35 Estudio sobre el Sector Asegurador en España. Nº 36 Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros. Nº 37 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Nº 38 Estudio sobre el sector asegurador en España 2010: Los aspectos cualitativos de Solvencia II Nº 39 Ahorro Familiar en España

ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDER, S.A TELEFÓNICA, S.A ENDESA, S.A FUNDACIÓN IBERDROLA BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA CAJA MADRID FUNDACIÓN REPSOL CITI SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A ACCIONA BANCO SABADELL DELOITTE ERNST & YOUNG FIDELITY INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA KPMG INDRA SISTEMAS, S.A LA CAIXA MAPFRE ZURICH ESPAÑA FUNDACIÓN BANCAJA CECA BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES URÍA & MENÉNDEZ ACS FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSE COOPERS FUNDACIÓN MUTUA MADRILEÑA J& GARRIGUES, S.L BAKER & MCKENZIE ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIERAS