Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva by Sonia López

ISBN: 978-84-612-9483-1 Dep贸sito Legal: M. 6338 - 2009 Edita: Fundaci贸n de Estudios Financieros Imprime: Global Field Marketing S.L.

ÍNDICE GRUPO DE TRABAJO __________________________________________________________________

PRESENTACIÓN _______________________________________________________________________

RESUMEN EJECUTIVO Y PRINCIPALES CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Juan Carlos Ureta, Director del Estudio ________________________________________________

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS Mariano Rabadán, INVERCO ________________________________________________________ 27

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA Ángel Martínez-Aldama, INVERCO ____________________________________________________ 43

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES. NORMATIVA EUROPEA SOBRE IICs. IMPACTO DE LA MIFID Gloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi, Deloitte ____________________________________ 59

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Rodrigo Díaz y Antonio Ríos, Deloitte __________________________________________________ 73

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO Eduardo Ramírez, Cuatrecasas ________________________________________________________ 85

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA Ignacio Gómez Montejo, ICR __________________________________________________________ 115

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA Nieves García Santos, CNMV _________________________________________________________ 129

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIÓN ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO O CAPITAL PRIVADO Jesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y Jesús Mardomingo, Cuatrecasas ________________________ 145

10. EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. PLATAFORMAS PROFESIONALES Y PLATAFORMAS ABIERTAS. LA ARQUITECTURA ABIERTA Y SU APORTACIÓN AL MERCADO DE IIC Fernando Luque, Morningstar ________________________________________________________ 167 3

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

11. LAS IICs Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO, CAPACIDAD DE ELEGIR, TRANSPARENCIA Y EDUCACIÓN Gareth Adams, Fidelity International __________________________________________________ 177 12. IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA Alberto Alonso Ureba y Antonio Roncero Sánchez ________________________________________ 195 PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 215 ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS ______________ 216

GRUPO DE TRABAJO

GRUPO DE TRABAJO DIRECTOR Juan Carlos Ureta Domingo Presidente, Renta 4. COLABORADORES Gareth Adams Director Ejecutivo de Estrategia Regulatoria, Fidelity International. Alberto Alonso Ureba Catedrático Derecho Mercantil, Universidad Rey Juan Carlos. Virginia Arizmendi Deloitte. Rodrígo Díaz Ganusa Socio del Sector Financiero, Deloitte. Nieves García Santos Directora de Estudios y Estadística, CNMV. Ignacio Gómez Montejo Managing Director, International Capital Research. Gloria Hernández Aler Directora Área Derecho Financiero, Deloitte. Fernando Luque Director Editorial, Morningstar España. Jesús Mardomingo Cozas Socio, Cuatrecasas. Ángel Martínez-Aldama Director General, Inverco. Mariano Rabadán Forniés Presidente, Inverco. Eduardo Ramírez Medina Socio, Cuatrecasas. Antonio Ríos Gerente del Sector Financiero, Deloitte. Antonio Roncero Sánchez Catedrático Derecho Mercantil, Universidad Castilla-La Mancha. Jesús Sánchez Quiñones Director General, Renta 4.

GRUPO DE CONSULTA Xavier Adserà Gebellí Presidente, Fundación de Estudios Financieros. Javier Bañares Morningstar.

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Paz Comesaña Pérez Directora de la División de Particulares, Caixa Galicia. Álvaro García Diéguez Director Adjunto de Diseño y Desarrollo de Negocio, Caixa Galicia. Jesús González Nieto Director de Promoción de Mercado, BME. José Carlos Hernández Barrasús Socio Servicios Financieros, Ernst & Young. Alfredo Jiménez Fernández Director de Análisis y Estudios, FEF. Ramiro Martínez-Pardo del Valle Consejero Delegado, Nordkapp. Arturo Más-Sardá Vicepresidente, Riva y García. Amadeo Reynés Pascual Santander Asset Management. Octavio Sánchez Laguna Director General, Bancaja Gestión de Activos. Victor Santiago Bancaja Gestión de Activos. Rafael Sarandeses Astray-Caneda Director General, Fundación de Estudios Financieros. Margarita Thiel Directora de Comunicación, Fidelity Internacional. Elisa Ricón Asesoría Jurídica, Inverco. Sebastián Velasco Executive Director España Portugal y Latinoamérica, Fidelity International.

PRESENTACIÓN

diferentes ángulos el entorno en el que se desenvuelven estas entidades. En el informe se analizan numerosas cuestiones de la Inversión Colectiva, entre las que destacan tanto los aspectos regulatorios y de funcionamiento, como su evolución, fiscalidad, gobierno y responsabilidad social corporativos, así como su contribución a la estabilidad financiera global. También se adentra en el debate sobre los diferentes sistemas de gestión, la generación de productos y aspectos comerciales, como la gama de productos, las redes y distintas formas de distribución y el nivel de formación de dichas redes. El estudio contiene una serie de conclusiones y recomendaciones de consenso alcanzadas en las reuniones del Equipo de Trabajo y el Grupo de Consulta que han intervenido en él. De ellas quiero destacar preferentemente dos, sin reducir la importancia de otras que se reflejan a lo largo del informe. La primera es que la industria de Fondos, a raíz de las turbulencias financieras, se encuentra en una situación de crisis de la que será muy difícil salir si no se recupera cuanto antes la confianza del inversor final. Esta última es una pieza clave de la inversión colectiva y su reforzamiento es una tarea que nos compete a todos: a la industria financiera, a los reguladores y supervisores de los mercados y a los medios de comunicación. Para conseguir este objetivo, el informe apunta algunas recomendaciones útiles como son la simplicidad y selección de la oferta, la realización de nuevos esfuerzos en la formación de los inversores y de las redes de comercialización y la creación de herramientas que faciliten al inversor las

En el Patronato de la Fundación de Estudios Financieros celebrado el 12 de diciembre de 2007 se acordó realizar, dentro de las actividades fundacionales de la FEF, un estudio sobre el importante papel que juegan las Instituciones de Inversión Colectiva en nuestro sistema financiero, con el objetivo de aportar propuestas que pudieran resultar útiles para un mejor funcionamiento de estas entidades. En aquel momento, las turbulencias financieras que acababan de iniciarse unos meses antes empezaban a mostrar sus efectos en la industria de Fondos de Inversión. Aunque todavía se trataba de un ajuste limitado a la baja en la valoración de las carteras y de una pérdida reducida del patrimonio gestionado por estas instituciones, ya se intuía la gravedad de la crisis y que los Fondos de Inversión no iban a ser ajenos a sus consecuencias. Desde entonces, las turbulencias se han acrecentado de forma significativa y hoy en día están generando numerosas incertidumbres a todos los intervinientes en los mercados financieros, incluidos los inversores finales. En este difícil contexto, la Fundación de Estudios Financieros (FEF), desde su independencia, inició el estudio del sector con el propósito de contribuir al debate sobre el importante papel que juegan las Instituciones de Inversión Colectiva en el sistema financiero y analizar, a su vez, las perspectivas de desarrollo futuro y los retos a los que se enfrentan en la difícil coyuntura actual. El estudio se titula «Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva» y ha contado con destacadas contribuciones realizadas por expertos que han analizado desde 7

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

características de los productos en los que está invirtiendo de forma que comprenda claramente cuál es su nivel de exposición al riesgo. La segunda afecta exclusivamente a la industria y se refiere a que la actual oferta de Fondos es excesiva si la comparamos con la del resto de Europa y, sobre todo, con la de EE.UU. Esta gran dispersión y fragmentación del mercado supone mayores costes para todos, desde la industria hasta el inversor final, ya que no pueden beneficiarse de las economías de escala de los Fondos en los que participan. Ante esta realidad, parece aconsejable proceder a una importante reestructuración del sector en el que se deben favorecer concentraciones y fusiones que racionalicen la oferta y faciliten y simplifiquen la elección de Fondos al inversor final. El estudio ha sido dirigido por D. Juan Carlos Ureta Domingo, Vicepresidente de la Fundación

de Estudios Financieros y Presidente de Renta 4, y ha contado con la colaboración inestimable de varias Entidades Patrono de la FEF, como Deloitte, Cuatrecasas y Fidelity. También ha contado con un excelente equipo de personas destacadas de la industria de la Inversión Colectiva formando parte del Equipo de Trabajo y del Grupo de Consulta, que han contribuido con sus aportaciones a enriquecer el estudio realizado. A todos ellos quiero trasmitirles mi agradecimiento y felicitación por el buen trabajo realizado. Desde la FEF esperamos que el lector encuentre esta iniciativa interesante y que contribuya a enriquecer el debate sobre el papel que juegan las Instituciones de Inversión Colectiva en nuestro sistema financiero. Xavier Adserà Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

RESUMEN EJECUTIVO Y PRINCIPALES CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Juan Carlos Ureta Director del Estudio

ción abiertas y la forma en que se realiza esta distribución así como recomendaciones acerca del nivel de formación exigible a los sujetos intervinientes a lo largo de todo el proceso de comercialización. Los Equipos de Trabajo y de Consulta que han intervenido en la elaboración de este informe no han podido sustraerse a la situación que vive actualmente el sistema financiero, derivada de la crisis internacional y que naturalmente afecta a la industria de fondos de inversión. La obra supone, por tanto, una evaluación muy actual e invita a seguir pensando sobre posibles estrategias futuras. Como es habitual en todos los trabajos de la Fundación de Estudios Financieros, se incluye en el libro un Resumen Ejecutivo de las aportaciones individuales realizadas y enumera, además de forma clara y directa las principales conclusiones y recomendaciones que, a juicio de la propia Fundación, contribuirían a una evolución positiva de la industria de fondos en el nuevo contexto. Las conclusiones y recomendaciones de este Resumen Ejecutivo se fundan, en gran medida, en los artículos de los colaboradores de este estudio, por lo que su comprensión y mejor conocimiento exigen la atenta lectura de los textos adjuntos.

INTRODUCCIÓN El presente estudio pretende aportar nuevos elementos al debate sobre el importante papel que desempeñan las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) en el sistema financiero actual, así como analizar sus funciones en el mercado de capitales, sus perspectivas de desarrollo futuro y los retos a los que se enfrentan. El trabajo se compone de once contribuciones de distintos autores que, desde diferentes enfoques, analizan la situación actual y las perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva. Aunque el planteamiento que se hace por parte de los autores es de carácter marcadamente global, en varias de ellas se contempla el caso particular de la industria española. La visión del sector ofrecida es amplia porque recoge tanto la óptica de la propia industria como el punto de vista del inversor, ya sea institucional o minorista final, revisando el marco legal de actuación en España y las inminentes iniciativas regulatorias a nivel europeo. Se examina también la fiscalidad de estos productos, su relación con el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y la Responsabilidad Social Corporativa e incluye una interesante consideración sobre el papel que juega la inversión colectiva en relación con la estabilidad financiera global. El lector puede encontrar, asimismo, meditadas reflexiones sobre la gama de productos que la industria ofrece, las diferentes redes de distribu-

RESUMEN EJECUTIVO 1. En su contribución a este estudio, Mariano Rabadán, Presidente de la Asociación de Institu9

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

ciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO) analiza el concepto, la evolución en el tiempo y las funciones que cumplen las Instituciones de Inversión Colectiva. El antecedente más remoto de estas instituciones son los «Investment Trust» británicos, que se desarrollaron en el Reino Unido en el decenio de 1860, y que se configuran como las primeras asimilables a las que se conocen en la actualidad. Después de sufrir varios altibajos, a partir de los años ochenta del siglo pasado se produjo la eclosión de esta modalidad de Inversión Colectiva que se extiende hasta nuestros días. A finales del año 2007, el volumen de activos de las Instituciones de Inversión Colectiva, a nivel mundial, se aproximaba a los 18 billones de euros, correspondiendo a Estados Unidos y Canadá alrededor del 50% de esta cifra, seguida por Europa con un 35%. El resto, a los demás países, destacando a los países asiáticos y a Australia. España representa el 1,6% del total mundial del patrimonio gestionado por las Instituciones de Inversión Colectiva. Precisamente España fue uno de los países de Europa continental que desarrolló más tempranamente la figura de las Instituciones de Inversión Colectiva y, en particular, las sociedades de capital fijo, cuya primera regulación data de 1952, aunque su eficacia fue muy limitada por su carácter excesivamente restrictivo en cuanto al régimen de inversiones. La característica fundamental del esquema jurídico español consiste en que, frente a la figura anglosajona del investment trust que adquiere la propiedad de los activos, el Fondo de Inversión no transfiere la propiedad, sino que es él mismo quién constituye el patrimonio del Fondo, que es propiedad de los partícipes. Al carecer de personalidad jurídica, el Fondo de Inversión tiene que ser representado, administrado y gestionado por una Sociedad Gestora que, a su vez, goza del concurso de una Entidad Depositaria que, además de custodiar los activos, supervisa el cumplimiento por parte de la Sociedad Gestora de las normas legales y estatutarias. Este esquema de triple figura (fondo, gestora y depositario) refuerza

considerablemente la seguridad jurídica de los partícipes y fue incorporado ulteriormente a las sucesivas Directivas Comunitarias, en el año 1985 y continúa vigente. La aportación de las IICs al desarrollo del Mercado de Capitales español es determinante y durante los últimos 20 años ha modificado la canalización del ahorro hacia instrumentos más sofisticados, alterando radicalmente la estructura de financiación del sector público y de las empresas. Algunas cifras que reflejan esta fuerte expansión del ahorro colectivo son las siguientes: 1. El número de Instituciones ha pasado de 231 Sociedades y Fondos de Inversión en 1985 a más de 6.000 en este momento. 2. El volumen de activos ha pasado de 1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millones de euros a finales de 2007. 3. El número de accionistas y partícipes pasó, durante este período, de 286.000 a 8.700.000. 4. Los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva se acercan al 30% del Producto Interior Bruto de nuestro país actualmente. El inversor español se manifiesta claramente más conservador que la mayor parte de los inversores de los países de nuestro entorno y mucho más que los inversores de los países anglosajones. Por este motivo, un elevado porcentaje de la inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva se ha concentrado en activos monetarios y de renta fija, tanto públicos como privados y la inversión en los mercados de renta variable nunca ha representado más del 25% de las inversiones de estas Instituciones en España y no llega al 10% en este momento. Otra característica de nuestro país es el papel que juegan las entidades de crédito (Bancos y Cajas de Ahorro) en la comercialización todo tipo de productos financieros, incluidas las distintas formas de Inversión Colectiva, gracias a sus amplias redes de oficinas. En España, el 90% de los productos de Inversión Colectiva se distribuyen a través de estas redes, lo que deriva en una fuerte concentración sectorial de la distribución, 10

RESUMEN EJECUTIVO

pero con un elevado número de Instituciones, al replicarse en cada distribuidor todas las modalidades y categorías de fondos. Por último, la reciente crisis financiera somete de nuevo a prueba a la industria de la inversión colectiva en nuestro país, volviendo los inversores a sus posiciones más conservadoras. Este hecho se ha manifestado especialmente en el desplazamiento de la inversión en Fondos hacia depósitos bancarios, en un movimiento inverso al que tuvo lugar hace veinte años. Este fenómeno no sólo se da en España, ya que en el conjunto mundial los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva han caído cerca del 10% en el primer semestre del año 2008, aunque en España parece que lo ha hecho con mayor intensidad. Es de esperar que la senda de consolidación y crecimiento del sector se recupere próximamente. En España esta recuperación podría ser más lenta, debido a que, coyunturalmente, su rentabilidad actual es inferior a la de los depósitos bancarios y al carácter especialmente conservador del inversor, lo que puede someter al sector a una fuerte presión, imponiéndose la necesidad de una profunda revisión de su estrategia futura.

cedimientos de registro ante el organismo supervisor, en particular la propia constitución de la IIC, así como los supuestos excepcionales de revocación y suspensión de la autorización, o su disolución y liquidación. También se detallan las obligaciones de información de las IIC para con sus inversores, que se concretan en la publicación de un folleto completo, un folleto simplificado, un informe anual, un informe semestral y dos informes trimestrales, además de las cuentas anuales auditadas que, pese a formar parte del informe anual, se publican de forma separada. Sin perjuicio de los documentos anteriores, que deberán elaborarse en todo caso, la normativa prevé la divulgación de los hechos relevantes (entendiendo por tales aquellos cuyo conocimiento pueda afectar razonablemente a un inversor en cuanto a ser decisiones de adquirir o transmitir las acciones o participaciones de la IIC), así como la comunicación a la CNMV de las participaciones significativas. Por otra parte, el estudio profundiza en diversos aspectos operativos de las IIC, partiendo de su régimen de inversiones (que deberá atender a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia), para, a continuación, analizar el catálogo de activos aptos y los límites que deberán respetarse al materializar dichas inversiones. Además de los límites de diversificación, la normativa exige una liquidez mínima para atender a suscripciones y reembolsos (que se materializa a través del coeficiente de liquidez, exigible tanto a IIC financieras como a no financieras), al tiempo que limita las obligaciones de las IIC frente a terceros, ya sea mediante coeficientes máximos de endeudamiento, o a través de la prohibición de determinadas operaciones (ventas en descubierto, avales o pignoración de activos). En cuanto a la liquidez de las IIC, el estudio recoge las normas sobre el cálculo del valor liquidativo así como el régimen jurídico que regula las suscripciones y los reembolsos (en el caso de los Fondos de Inversión) o los procedimientos para dotar de liquidez a las SICAV, en particular la admisión a negociación en Bolsa, su incorporación a otros mercados o sistemas organizados

2. Ángel Martínez-Aldama, Director General de INVERCO, en su colaboración Características generales y regulación de las Instituciones de Inversión Colectiva, explica las principales características de las Instituciones de Inversión Colectiva, así como el régimen jurídico en el que se desenvuelven, tanto las propias IIC, como sus Sociedades Gestoras y Depositarios. Partiendo de las respectivas definiciones de Institución de Inversión Colectiva, Fondo de Inversión y Sociedad de Inversión, analiza cada una de las modalidades de IIC, en función de la naturaleza de sus inversiones (financieras y no financieras), de la forma en que proporcionan liquidez a los inversores (abiertas o cerradas) o de la normativa que les resulta de aplicación (IIC sujetas a la normativa española e IIC sujetas a la normativa comunitaria). Seguidamente, se refiere a los llamados «requisitos estructurales» de las IIC (partícipes, patrimonio y/o capital social), así como los pro11

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

de negociación de valores o bien la adquisición y venta de acciones fuera de estos mercados o sistemas. Se indica asimismo la incidencia que, en dicha operativa, plantea la suspensión en la contratación de determinados valores integrantes de la cartera de las IIC, junto con las soluciones que facilita la normativa en función del volumen de cartera afectado y que se sustancian en la realización de suscripciones o reembolsos parciales (cuando el porcentaje afectado por la suspensión es poco significativo) o en la suspensión temporal de las suscripciones y reembolsos, en los casos más relevantes. En cuanto al régimen de comisiones y gastos, se realiza una especial mención a las comisiones de gestión y depósito, así como a la necesidad de que los restantes gastos soportados por los Fondos estén expresamente previstos en su folleto y respondan a servicios efectivamente prestados al Fondo y que resulten imprescindibles para el normal desenvolvimiento de su actividad. El estudio comprende también una breve referencia a los aspectos fiscales que afectan, tanto a la propia IIC (cuya tributación está sujeta a un tipo reducido del 1% en el Impuesto de Sociedades, siempre que se cumplan ciertos requisitos) como a sus partícipes o accionistas, los cuales tributarán por el impuesto que les corresponda, en función de su naturaleza jurídica. Se analiza asimismo, la figura de los traspasos, aplicable sólo a los partícipes o accionistas que sean personas físicas, y que consiste en un diferimiento de la tributación cuando el importe obtenido en la transmisión o reembolso de las participaciones o acciones se destine a la adquisición o suscripción de otras IIC. Por último, se describe el régimen jurídico de las Sociedades Gestoras de IIC (cuyo objeto social debe consistir en la administración, representación y gestión de las inversiones de las IIC) y de sus Depositarios (a los que se encomienda el depósito o custodia de los activos de la IIC, así como la vigilancia de la gestión de las Sociedades Gestoras, o de los administradores de las IIC con forma societaria). Además de recoger la normativa aplicable a la delegación de funciones, se realiza una especial

mención al régimen de conducta establecido por la Ley y el Reglamento. Dicho régimen se materializa en una serie de normas de conducta destinadas a garantizar, entre otras cuestiones, la separación de la Gestora y el Depositario, el desarrollo de un procedimiento interno formal relativo a la realización de operaciones vinculadas, la existencia de procedimientos de control interno apropiados que abarquen el desglose de operaciones, así como la prevención de conflictos de interés. 3. El capítulo La inversión colectiva en el marco de la libre circulación de capitales. Normativa europea sobre IICs. Impacto de la MiFID, de Gloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi, de Deloitte, ofrece una visión del marco regulador de la inversión colectiva en la Unión Europea, de su evolución y de los retos actuales a los que se enfrenta dicha regulación. Para ello, el trabajo se estructura en cuatro partes. La primera sistematiza brevemente el origen y la evolución de los principales textos legales que regulan la inversión colectiva en la UE. La segunda, recoge los obstáculos con los que, en la actualidad, la industria de la gestión colectiva se enfrenta. La tercera parte aborda las propuestas normativas en curso en el seno de la UE que tienen, precisamente, por finalidad intentar paliar las barreras actuales. Por último, habida cuenta de la relevancia que en el sistema financiero ha adquirido la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID), se exploran los efectos que la referida Directiva ha producido o debería producir en la inversión colectiva. Se destaca que la industria de la inversión colectiva continua topándose con importantes barreras que lastran su adecuado desarrollo y que incluso colocan a los productos de inversión colectiva en una posición de desventaja respecto de otros instrumentos financieros como son los certificados o productos estructurados. Las principales mejoras que la industria reclama se enumeran a continuación: (i) Resulta crítico simplificar el procedimiento de notificación del «pasaporte de producto» haciendo que el plazo de los dos meses inicialmente previsto para su 12

RESUMEN EJECUTIVO

reconocimiento, en el año 1985, se acorte y abaratar los costes del mismo (en la actualidad se exige la traducción al idioma local de la totalidad de los documentos legales reguladores del UCITS, lo que encarece enormemente el procedimiento, sin incrementar la protección real del inversor). (ii) Es necesario continuar con la armonización del régimen de los activos aptos en los que pueden invertir los UCITS, toda vez que la Directiva de aclaraciones del 2007 sigue presentando fisuras y, de nuevo, como su predecesora de 2001, sigue siendo transpuesta de forma no homogénea en los distintos Estados miembros provocando importantes arbitrajes regulatorios. (iii) Es necesario hacer efectivo el «Pasaporte de Gestoras», es decir, permitir a los gestores gestionar y administrar fondos domiciliados en otros Estados miembros de la UE. (iv) Conviene simplificar las fusiones transfronterizas entre UCITS, hoy excesivamente complejas, al requerirse la aprobación de los organismos supervisores tanto del Estado de la IIC que desaparece con la fusión, como de la que asume a la absorbida. (v) Mejorar la calidad y pertinencia de los documentos de información más importantes que se facilitan al inversor final. (vi) Mejorar la cooperación en la supervisión entre los distintos Estados miembros, a fin de controlar y reducir el riesgo de abuso del inversor en las transacciones transfronterizas. Para vencer estas barreras y permitir un auténtico desarrollo de la industria de la inversión colectiva europea se encuentra en trámites de discusión la reforma conocida como UCITS IV que puede introducir importantes modificaciones en la Directiva 611/1985. La adecuada articulación de la reforma emprendida por UCITS IV es clave para el desarrollo futuro de la inversión colectiva dentro de la Unión.

Habrá, sin duda, que esperar a conocer el texto final de Directiva, si bien los augurios son positivos. A ello ha contribuido la intensa involucración de la industria en la discusión de UCITS IV. El estudio de cada una de las modificaciones propuestas se ha hecho sobre la base de lograr un equilibrio entre las necesidades de supervisión y las exigencias de la industria, analizando, el potencial beneficio y los costes de implantación para la industria de cada una de las medidas. Las expectativas en relación con UCITS IV, son, por tanto elevadas. 4. En la aportación realizada a este estudio por Rodrigo Díaz y Antonio Ríos, de Deloitte, titulada Activos Aptos para la Inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva, se realiza un análisis de los activos aptos para las IICs recogidos por la legislación española. Las normas españolas han definido un catálogo de activos aptos para la inversión de las IIC con una amplia gama de alternativas de inversión que permiten a los gestores conseguir una adecuada diversificación de riesgos a través de la inversión en activos con bajos niveles de correlación. Pero además, el catálogo de activos aptos definido por la normativa cumple otra función muy importante: garantizar la seguridad de las IIC en cuanto vehículo de ahorro/inversión destinado a todo tipo de inversores. Las normas referidas a activos aptos junto con los límites legales en cuanto a concentración de las inversiones hacen de las IIC uno de los vehículos de inversión/ahorro más seguros. La alta diversificación de las carteras de las IIC supone que el impacto de cualquier activo sobre el patrimonio conjunto de la IIC sea, necesariamente, pequeño, como se ha puesto de manifiesto en el año 2008. Sin embargo, esta seguridad no ha supuesto que las IIC no hayan incrementado su catálogo de inversiones. Durante los últimos años se han añadido a la lista de activos aptos para la inversión los depósitos en entidades bancarias, las IIC de Inversión Libre, las entidades de capital riesgo, los Real Estate Investment Trust (también conocidos como REIT), los Exchange Traded 13

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Funds o ETF, los instrumentos derivados sobre subyacentes de riesgo de crédito, de volatilidad, de inflación, de materias primas, las activos del mercado monetario no cotizados… La autorización para el empleo de estos instrumentos en las carteras de las IIC españolas ha permitido su equiparación, en términos de capacidad y diversidad, al del resto de IIC comunitarias. Sin embargo, la norma continúa evolucionando. Constantemente siguen apareciendo nuevos productos financieros, cada vez más complejos, que serán susceptibles de ser empleados como inversiones del patrimonio de las IIC y cuyo encaje en cualquiera de las categorías de activos aptos definidas por la normativa esté sujeto a interpretación e incluso a modificación de las normas legales. Por esta razón, las entidades gestoras de IIC deberán seguir reforzando sus sistemas de control interno para alcanzar una total seguridad en lo referente a si los activos adquiridos son o no aptos para la inversión, si satisfacen los requisitos exigidos por la norma y adaptando sus procedimientos de autorización de inversión en nuevos activos de manera que se asegure el conocimiento del instrumento en el que se invierte, su funcionamiento, sus características económicas y sus riesgos.

pequeño inversor y a permitirle la entrada en determinados mercados e inversiones a los que no accedería sin la participación en la IIC. En la segunda parte del artículo se trata el régimen fiscal de las rentas obtenidas por los partícipes o accionistas de las IIC, tanto en el Impuesto de la Renta de las Personas Físicas como en el Impuesto de Sociedades. En particular se desarrollan aspectos como la cuantificación e imputación temporal de la ganancia o pérdida patrimonial precedente de la transmisión y el reembolso de acciones o participaciones y el régimen de diferimiento de la ganancia patrimonial derivada del traspaso de la inversión entre instituciones de inversión colectiva. También se estudia el régimen fiscal de los nuevos fondos de inversión cotizados ETF, que se caracteriza principalmente por: i) no existir la obligación de retención de las ganancias derivadas de la transmisión o reembolso de ETF y ii) no resultar de aplicación el régimen de diferimiento por reinversión en toda operación de traspaso que tenga en origen o en destino un ETF. Por último se desarrolla, muy brevemente, un estudio de la fiscalidad aplicable a las instituciones de inversión colectiva en los países de nuestro entorno mencionando sus características principales. Entre las jurisdicciones se han seleccionado aquellas que son generadoras de IIC que se comercializan en España, como Irlanda y Luxemburgo y aquellas análogas a la española y con las que existe más interacción, como Francia, Alemania, Italia y el Reino Unido.

5. El tratamiento fiscal de la Inversión Colectiva es desarrollado en la colaboración de Eduardo Ramírez Medina de Cuatrecasas. En esta contribución se especifica cual es el régimen fiscal de las IIC en su operativa habitual con respecto al Impuesto de Sociedades, el Impuesto sobre el Valor Añadido, el Impuesto sobre Actividades Económicas y el Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Con respecto a estos impuestos, se analiza en el artículo el régimen especial de tributación cuya razón de ser se encuentra en el objetivo de la neutralidad fiscal para la inversión colectiva. Con ello el legislador ha pretendido incentivar el desarrollo de estas instituciones como instrumento de intermediación en los mercados financieros, destinados fundamentalmente a canalizar el ahorro del

6. En el artículo El Debate sobre la Gestión Activa, Ignacio Gómez Montejo actualiza la discusión clásica entre la gestión activa y pasiva de las carteras de activos financieros. A mediados de los años 60, la llamada Hipótesis de Eficiencia de los Mercados (EMH en sus siglas en inglés) pasó a ser un axioma aceptado por el mundo académico con muy poca contestación. Esta hipótesis afirma que toda información pública sobre valores está descontada en su precio y sólo la aparición de nueva información produce nuevas oscilaciones en las cotizaciones y, por consiguiente, cuestiona la eficacia del análisis fundamental y del 14

RESUMEN EJECUTIVO

análisis técnico. Este planteamiento lleva necesariamente a los gestores a una actuación pasiva mediante la réplica de índices bursátiles que reduce gastos y comisiones y se centra en optimizar el binomio rentabilidad-riesgo adecuado a cada tipología de inversor. Esta hipótesis llevó a algunos financieros a mediados de los 70 a crear los fondos indiciados, cuya filosofía consiste en replicar un índice, normalmente bursátil, minimizando las comisiones y obteniendo rentabilidades generalmente mejores que las del mercado. Vanguard, la gestora creada por Bogle, gestiona actualmente alrededor de un billón de dólares, se encuentra entre las mayores del mundo y es el ejemplo más claro de la eficacia de la «gestión pasiva» de carteras. Frente a este enfoque, inicialmente académico, se sitúa la práctica diaria en la que los profesionales de las finanzas se encuentran con una visión completamente opuesta. Según los defensores de esta visión práctica, un reforzamiento del análisis financiero sobre determinados valores permite obtener rentabilidades superiores a las del mercado. Son los defensores de lo que se denomina la «gestión activa» de carteras. A partir del comienzo de los años 80, algunos académicos comenzaron a publicar estudios que desvelaban la existencia de anomalías o ineficiencias de valoración que ponían en duda la consistencia del enfoque EMH. Estas anomalías que se describen en el capítulo 7 de este estudio, se pueden clasificar en específicas (que afectan a valores determinados), factoriales (ligadas a un factor) y generales (que afectan a todo el mercado). Algunas de ellas son muy conocidas y estudiadas en los últimos años como por ejemplo: la inercia (momentum), value, el tamaño, la reversión a la media, la no normalidad de la rentabilidad, la estacionalidad, la volatilidad, etc. No obstante estas anomalías son inestables y tienden a reducirse y a evolucionar al ser ampliamente conocidas por los participantes en el mercado y utilizadas en la gestión activa de carteras. Además, para ser debidamente aprovechadas por los gestores requieren de la disponibilidad de unos adecuados medios técnicos y humanos y de

la ausencia de trabas normativas, como por ejemplo la prohibición de mantener posiciones cortas o la de mantener determinada clase de activos financieros en las carteras gestionadas. Después de un análisis detallado de las dos estrategias, se deduce que ambas son aplicables, pero que su mejor uso depende de una serie de factores entre los que destaca el perfil de riesgo del inversor, el plazo temporal de la inversión y el método elegido de evaluación de la labor de los gestores. Lo importante es que existan distintas alternativas, que sean transparentes y que el inversor tenga capacidad de elección y escoja la más adecuada para su perfil de riesgo y horizonte temporal de la inversión. Las recomendaciones que pueden sintetizarse para un inversor particular, pero extensibles en parte a muchos profesionales serían las siguientes: • Es imprescindible tener perfectamente claro el horizonte de la inversión y el perfil de riesgo del inversor para definir la asignación de pesos entre las distintas clases de activos. • Si la inversión es a muy largo plazo, la mejora de rentabilidad por asignación variable de pesos es factible, mediante sencillas reglas de ajuste de dichos pesos (una vez al año, quizá) y en un horizonte lejano. • Renunciar a hacer trading o cambios en la asignación de pesos a corto plazo. • Ceder la gestión de stock picking o bond picking activo a casas especializadas que tengan ventaja en ese aspecto. • La evaluación de la habilidad de los gestores activos debe hacerse en un plazo largo (30 meses mínimo), eliminando el efecto de los sesgos de estilo (small/large caps, emergentes/desarrollados, value/growth….) o de beta que pueden distorsionar la comparación, y usando un benchmark adecuado. • Buscar gestores orientados a la generación de alfa, retribuidos por ello, con excelentes medios y que consigan un performance superior al de la gestión pasiva tras gastos y comisiones. 15

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

• Considerar la introducción en las carteras de instrumentos de rentabilidad absoluta, puro arbitraje y no direccionales.

minado coincidiendo en los activos que compraban, dando lugar a una concentración y confluencia de posiciones en los mismos mercados. Se puede afirmar que el papel de los fondos de inversión en la crisis internacional ha sido similar al de las entidades bancarias participantes en los mercados de capitales: i) han tomado posiciones en activos titulizados, con diferente grado de riesgo; ii) en muchos casos se han apalancado para incrementar sus posiciones e incrementar su rentabilidad; iii) han participado en la financiación de los vehículos creados por las entidades crediticias para colocar instrumentos titulizados; iv) han sido víctimas de un diagnóstico erróneo de las condiciones financieras de bajas primas de riesgo y volatilidad, y v) han utilizado las facilidades de liquidez para tomar posiciones o seguir estrategias arriesgadas, en ocasiones, con sistemas de control inadecuados. Los fondos de inversión españoles han participado de algunos de los rasgos señalados anteriormente, aunque con distinto grado. Así, en el caso español se podría considerar que la industria puede haber ejercido una contribución a la estabilidad debido a la ampliación de la base inversora en los mercados de capitales al haber aumentado la participación de los inversores minoristas. El riesgo genérico de los mercados de valores españoles se ha dispersado, por tanto, entre numerosos inversores. Estos, por su parte, han accedido a carteras de valores diversificadas, lo que les ha permitido mejorar sus rentas de inversión, con un riesgo limitado. A pesar de ello, la industria española de inversión colectiva se ha visto afectada también por la inestabilidad financiera actual, como lo demuestra el descenso registrado en el patrimonio de los fondos, debido tanto a descensos en la valoración de los activos como a reembolsos que han sido especialmente importantes desde 2007. A su vez, la demanda de reembolsos se está traduciendo en un descenso de las posiciones más líquidas de los fondos, no sólo debido a su más fácil realización sino a la mayor certidumbre de su precio, en un contexto de fuertes descensos de los mercados de valores. Como consecuencia, el peso de los

7. La contribución de las IIC a la Estabilidad Financiera Global es tratada en el artículo de Nieves García Santos de la CNMV. En este artículo se ofrecen algunas reflexiones sobre la relación entre los fondos de inversión y la estabilidad financiera en el contexto de la reciente crisis de los mercados. Una primera aproximación induce a considerar que la presencia de los fondos de inversión en los mercados financieros ha contribuido a la diversificación del riesgo, lo que resultaría positivo para el mantenimiento de la estabilidad financiera. Sin embargo, la dimensión alcanzada por algunos fondos, la incorporación a las carteras gestionadas de activos complejos, la concentración de posiciones en los mismos mercados y el apalancamiento de algunas de estas instituciones, puede hacer que su comportamiento constituya un factor amenazante para dicha estabilidad. Este podría ser el caso de los hedge funds y la crisis del Long Term Capital Management, su ejemplo más paradigmático. Deshacer posiciones significativas, ya sea por razones de cambio de las condiciones macroeconómicas o de mercado, puede ocasionar ajustes de los precios de los activos, sobre todo si se trata de posiciones muy grandes en comparación con el tamaño del mercado, que pueden complicarse en situaciones de falta de liquidez como las que se han vivido recientemente. La innovación en el ámbito de la inversión colectiva también ha producido otros resultados de relevancia en términos de estabilidad financiera. Por ejemplo, los modelos utilizados para identificar estrategias se han basado en las correlaciones entre precios de activos, generalmente determinadas en un periodo reciente del pasado, con unas características macroeconómicas y financieras muy específicas. En los últimos dos años muchos de estos modelos han dejado de funcionar debido a los cambios en las correlaciones. Por otro lado, el uso de modelos similares por muchos fondos ha hecho que éstos hayan ter16

RESUMEN EJECUTIVO

valores ilíquidos en los fondos de inversión se ha ido incrementando, tendencia más evidente en el segundo trimestre del año 2008, circunstancia que puede conllevar ciertos riesgos de ajuste sobre el precio de los activos en caso de agudizarse la demanda de reembolsos. Por tanto, parece que las decisiones de los fondos de deshacer posiciones se han producido ante la evidencia de la crisis, en lugar de haberse anticipado. Esto es indicativo de un cierto comportamiento seguidista de los inversores así como de cierta inadecuación en las modalidades de gestión activa de los fondos. En este sentido, no se pude concluir que los fondos de inversión hayan contribuido más a la inestabilidad financiera que el resto de entidades financieras, aunque esta responsabilidad ya es elevada.

mente más reducidas que las aplicadas a los fondos con gestión activa. Los ETFs tienen su origen en EE.UU. en la década de los años 80, apareciendo en Europa en el año 2000 y en España en el 2006. Su crecimiento ha tenido una evolución muy significativa gracias a sus ventajas. Estas son, principalmente, la elevada liquidez, la accesibilidad para cualquier tipo de inversor, la transparencia que otorga la cotización en Bolsa, la diversificación de la inversión en los distintos componentes del índice, el menor coste y la flexibilidad que otorga el hecho de poder operar en cualquier momento de la sesión bursátil. Junto a la inversión colectiva tradicional, existen también los llamados instrumentos de inversión alternativa, que confieren una mayor flexibilidad y libertad a sus gestores en la elección de las inversiones. Su objetivo, principalmente, es la búsqueda de rentabilidades absolutas, esto es, la obtención de ganancias tanto en situaciones alcistas como bajistas del mercado. Además, su amplia libertad a la hora de elegir sus inversiones exige, a su vez, una mayor capacidad del gestor de dichos instrumentos para buscar las mejores oportunidades de inversión, y muchas veces obtiene una remuneración ligada a los resultados obtenidos por su gestión. Uno de los instrumentos de inversión típicos de la inversión alternativa son los llamados hedge funds, que reciben, en la regulación española, la denominación de instituciones de inversión colectiva de inversión libre (IICIL). En términos generales, los hedge funds son instituciones de inversión colectiva que han ido tradicionalmente dirigidas a inversores con un elevado patrimonio y a inversores institucionales, al asumir un mayor riesgo a la hora de gestionar sus activos. Su principal característica es una mayor libertad para elegir sus inversiones, en comparación con las instituciones de inversión colectiva tradicionales, de tal forma que pueden, por ejemplo, realizar ventas en corto, invertir en derivados con una mayor flexibilidad o utilizar ciertos niveles de apalancamiento. Aunque, tradicionalmente, la clientela-tipo original de los hedge funds han sido los inversores de

8. A pesar de que las IIC tradicionales, en especial, los fondos de inversión ordinarios, son las que captan la mayor parte del capital de los inversores españoles, en los últimos años, cada vez son más los inversores que optan por canalizar su capital hacia otro tipo de productos de inversión, tales como los hedge funds y las entidades de capital riesgo, productos típicos de la inversión alternativa. Las características y la regulación de estos últimos se analiza en el artículo Nuevas formas de Inversión Colectiva. Los Fondos Cotizados (ETF). La Gestión Alternativa. Los Fondos de Capital Riesgo o Capital Privado, elaborado por Jesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y Jesús Mardomingo, Cuatrecasas. Los Fondos Cotizados (ETF) son fondos de inversión abiertos de carácter financiero cuyas participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores. El objetivo de la política de inversión del fondo cotizado ha de ser reproducir un índice bursátil o de renta fija representativo de uno o varios mercados, o de valores negociados en ellos. La gestión desarrollada en los fondos cotizados es, por tanto, pasiva, se replica la composición de un índice sin tomar decisiones de gestión en la selección de valores o en la sobreponderación o infraponderación de los distintos componentes del mismo. Como consecuencia, las comisiones de gestión son sensible17

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

elevado patrimonio neto y, posteriormente, los fondos de pensiones, las compañías aseguradoras y otros inversores institucionales, los últimos estudios sobre la industria de los hedge funds confirman una clara tendencia del aumento de las inversiones en estos instrumentos de inversión por parte de todo tipo de inversores cualificados. Desde la aprobación de la Circular 1/2006, que desarrolla la regulación española de los hedge funds se han registrado en España un total 21 IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjunto de 1.446 millones de euros y más de 5.000 partícipes, de éstos sólo 1.127 en IICIL, lo que supone que las IICIL han captado el 0,55% del patrimonio gestionados en fondos de inversión en España.1 La menor liquidez y mayor dificultad para conocer los detalles de las inversiones realizadas de este tipo de productos, condiciona la tipología de inversor a la que se dirigen que es, en principio, la de un inversor cualificado. Es por ello, además, que el régimen de comercialización de los hedge funds españoles sea distinto según se trate de IICIL o de IICIICIL. Las primeras son un producto dirigido a inversores más sofisticados y cuya comercialización se encuentra limitada, exigiéndose, como medida restrictiva del acceso del inversor minorista, una inversión mínima de 50.000 euros. Las IICIICIL, por otro lado, se configuran como un producto que, por su mayor diversificación y protección al inversor, permite al inversor minorista tener acceso a la gestión alternativa, siendo los únicos que pueden ser comercializados bajo esquemas similares a los fondos tradicionales. La última parte del artículo se dedica a la regulación española de la inversión realizada por las entidades de Capital Riesgo, que consiste, básicamente, en proporcionar capital y recursos a empresas no financieras y no cotizadas, pero sin una vocación de permanencia ilimitada.

de distribución en España son analizados por Javier Bañares de Morningstar en el artículo El Mercado de IIC. Novedades en la distribución de IIC. Las Plataformas de Fondos. Plataformas Profesionales y Plataformas Abiertas. La arquitectura abierta y su aportación al mercado IIC. El crecimiento de la participación de las gestoras extranjeras en nuestro país es significativo, al haber pasado del 4% del patrimonio invertido en 2002 al 13% en el primer trimestre de 2008. Los inversores españoles tanto particulares como institucionales invierten, por lo tanto, cada vez más en fondos extranjeros. En efecto, estos últimos han crecido a un ritmo del 250%, alcanzando un patrimonio gestionado de 30.000 millones de euros, crecimiento mucho más alto que el de los fondos nacionales con un crecimiento del 30%. Esta apertura del mercado se ha realizado a pesar del particular sistema de distribución de los fondos en nuestro país, dominado por las grandes entidades financieras (bancos y cajas de ahorro). Este crecimiento de los fondos de inversión extranjeros ha venido básicamente por dos vías: primero, la aparición de plataformas abiertas (supermercados de fondos) o semi-abiertas (acuerdos de distribución) y, segundo, el auge de los fondos de fondos (fondos que invierten en participaciones de otros fondos, principalmente de gestoras extranjeras). Tanto la estructura de las plataformas de fondos como la figura de los fondos de fondos, reposan sobre el concepto de arquitectura abierta. La arquitectura abierta consiste en una «plataforma» (gama de productos) de inversión que permite a los inversores acceder a una gama extensa de productos gestionados por gestoras diferentes sin que se de a priori preferencia a unos fondos sobre otros. Se trata, en definitiva, de poner a disposición de los inversores cualquier tipo de fondo de inversión de cualquier gestora a la que se pueda tener acceso, sin que exista ningún sesgo en cuanto al tipo de producto o la identidad de la gestora. El concepto de arquitectura abierta ha ido cambiando a lo largo del tiempo pasando por

9. El papel de las gestoras extranjeras en el mercado de fondos de inversión y las plataformas

Datos de CNMV, a 31 de diciembre de 2007.

RESUMEN EJECUTIVO

La arquitectura abierta está aportando a la industria de fondos de inversión en nuestro país una mayor competencia entre productos que redundará, tarde o temprano, en una mejora de la gestión ya que, en una estructura abierta, los productos que ofrecen las mejores prestaciones obtienen ventaja. Desde el lado de las gestoras de fondos, el elemento positivo de la arquitectura abierta reside evidentemente en la posibilidad de acceder fácilmente a un gran número de inversores tanto institucionales como particulares. En contrapartida tienen que ceder parte de su comisión de gestión a la plataforma para poder estar presente en ella.

una primera etapa de acuerdos de distribución con una selección muy limitada de fondos, para luego evolucionar hacia el supermercado básico de fondos con un incremento notable en la elección de productos por parte del cliente. Paralelamente, se ha desarrollado en nuestro país una forma particular de arquitectura abierta en la forma de los fondos de fondos. La arquitectura abierta se basa en dos ideas muy claras. La primera es que ninguna gestora individual por muy grande que sea puede ofrecer a sus partícipes todos los tipos de activos posibles e imaginables. La segunda es que ninguna gestora es buena en todos los tipos de fondos. Las ventajas de la arquitectura abierta son obvias para el inversor particular: 1. Ofrece disponibilidad de una mayor gama de productos y a una mayor diversificación. 2. Permite acceder a los mejores gestores. 3. Facilita la homogeneización de la información que ofrecen las plataformas de supermercados. 4. Ofrece una ventaja operativa en lo que respecta a traspasos entre unos fondos y otros. No obstante, también suscita una serie de interrogantes como los siguientes: 1. El riesgo de que la arquitectura abierta o semi-abierta presente algún tipo de preferencia, tanto a nivel de la selección de gestoras presentes en la estructura como del asesoramiento proporcionado, hacia una o varias gestoras. 2. Para el inversor particular, el hecho de tener a su disposición un número muy elevado de productos para elegir puede dificultar la elección de un fondo. 3. En el caso de estructuras semi-abiertas de entidades que tienen gestora propia, puede existir un problema de competencia entre productos propios y de terceros incluidos en la plataforma. 4. Las comisiones cobradas por las arquitecturas abiertas pueden, en algunos casos, disuadir a determinadas gestoras a incluir sus fondos en estas estructuras.

10. La relación de las Instituciones de Inversión Colectiva con el inversor final es tratada en el artículo elaborado por Gareth Adams de Fidelity International. En esta colaboración se reflexiona sobre los aspectos que se deben mejorar para que se refuerce la confianza del inversor final en la industria de fondos de inversión, de manera que se contribuya a su crecimiento. Los tres pilares de esta relación que se analizan son: la simplicidad en la presentación del producto, el acceso sencillo y claro a la gama de productos y la transparencia que permita una sencilla comparación entre los distintos productos de inversión. La simplicidad es un reto importante para acercar la industria de fondos al inversor final. La simplicidad no se refiere a las características del producto que se ofrece (que puede llegar a ser muy complejo) sino a su perfecto entendimiento por parte del inversor. La complejidad a veces la produce la propia regulación que ha establecido diferencias entre productos muy parecidos o equivalentes financieramente. Por ejemplo, las reglas de disclosure que la MiFID exige a determinados productos financieros no coinciden con las exigidas a otros productos de ahorro bancarios o de seguros. En algunos países la fiscalidad del ahorro difiere de unos productos a otros lo que dificulta enormemente su comparación. Todo ello, tiene el riesgo evidente de orientar a los inversores hacia productos que no sean necesariamente los que mejor se adecuen a sus necesidades sino los 19

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

que son más fáciles de vender desde una perspectiva regulatoria o menos transparentes respecto a sus costes. La industria de fondos debería observar la experiencia de otras áreas del comercio minorista donde la complejidad del producto ha sabido comunicarse de tal manera que el consumidor final ha sabido entender perfectamente la utilidad y utilización del mismo. Con respecto al acceso y la elección del producto, es una cuestión que tiene mucho que ver con el papel que juegan los intermediarios financieros en la distribución y el asesoramiento del producto de inversión colectiva. Este papel puede resultar impreciso en cuanto a si el asesoramiento se limita a la elección de un producto dentro de la gama de los que ofrece la propia entidad financiera a la que pertenece el vendedor o si se extiende a otros productos existentes en el mercado. Y también hay que explicar con toda claridad qué servicio ofrece el intermediario: asesoramiento completo, la venta de un producto o una simple recomendación correspondiendo al inversor la decisión final de inversión. La existencia de un elevado número de productos de inversión disponibles para el ahorrador no es un buen indicador de la facilidad de acceso y del nivel de elección que posee el inversor. La industria de fondos europea es más pequeña que la norteamericana y sin embargo el número de fondos en Europa es cuatro veces mayor. Tanta fragmentación del mercado europeo dificulta la tarea de la elección del fondo más adecuado para cada inversor y, a su vez, implica mayores costes para todos. Una limitada y más racional oferta de productos de inversión y una labor transparente de los intermediarios que los distribuyen son muy recomendables para el desarrollo de la industria de la inversión colectiva. Por último, la transparencia no tiene que confundirse con la revelación sistemática de información legalmente obligada. El objetivo final de la transparencia debería ser el conocimiento claro, por parte del inversor, del producto que está comprando, los riesgos potenciales y retornos que conlleva y cuánto le cuesta. La revelación de información, por lo tanto, no se debería limi-

tar al cumplimiento de obligaciones legales de comunicación de determinados hechos. La transparencia tiene que contribuir al entendimiento del producto y del papel que juega el intermediario que lo ofrece y debe permitir al inversor entender y comparar, de manera sencilla, diferentes productos financieros, independientemente de cómo se presenten, incluyendo los costes del producto, el coste de las garantías –si las hubiera–, los riesgos, la rentabilidad esperada, el coste del asesoramiento, etc. 11. El papel de las Instituciones de Inversión Colectiva en el gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y la responsabilidad social corporativa es tratado en el artículo de Alberto Alonso Ureba y Antonio Roncero Sánchez titulada IIC, Buen Gobierno y Responsabilidad Social Corporativa. Las normas legales y las recomendaciones de gobierno corporativo de las jurisdicciones de nuestro entorno se plantean la necesidad de adoptar medidas dirigidas a facilitar y estimular el ejercicio de los derechos políticos de socio de los inversores institucionales. Se persigue con ello estimular que los inversores institucionales ejerzan los derechos inherentes a los valores que integran su cartera de inversión, considerando que dicha activación puede contribuir a impulsar el buen gobierno corporativo de las sociedades cotizadas. Sin embargo, no es seguro que la imposición legal del «deber de ejercicio» de los derechos sea una medida idónea para motivar a los inversores institucionales e impulsar el buen gobierno corporativo en las sociedades cotizadas. Lo habitual es que el inversor institucional se comporte como un puro accionista-inversor y opte por no participar en la gestión de la sociedad cuyas acciones ha adquirido ni ejerza sus derechos políticos como accionista. Su única preocupación es la rentabilidad y, en el supuesto de que la misma disminuya o se vea amenazada, su estrategia será la desinversión mediante la venta de las acciones. En general, los posibles conflictos de interés, la carencia de incentivos para realizar labores de control de los administradores de las sociedades en las que se invierte, el riesgo de incurrir en el uso de información privilegiada y, en definitiva, 20

RESUMEN EJECUTIVO

ejercitado el voto en cada caso, aún cuando ello no esté tampoco exento de inconvenientes. En España el «deber de ejercicio» de los derechos inherentes a los valores incluidos en la cartera de inversión se ha impuesto en nuestro ordenamiento jurídico pero se ha limitado a que el emisor sea una sociedad española, la inversión tenga una antigüedad superior a 12 meses y supere el 1 por ciento del capital de la sociedad participada. Con datos de la CNMV al finalizar 2007, este deber afectaría, en relación con emisores españoles a once sociedades gestoras y en relación con 37 sociedades cotizadas, 3 pertenecientes al IBEX 35. En nuestro país, y como consecuencia de la vinculación existente entre inversores institucionales y entidades de crédito, el deber de transparencia debería extenderse a la comunicación de circunstancias que puedan afectar a la independencia y autonomía de decisión de estas instituciones. Con respecto a la Responsabilidad Social Corporativa (RSC), las Instituciones de Inversión Colectiva no pueden ni deben ser ajenas a los nuevos compromisos asumidos por las empresas con el desarrollo sostenible que tratan de armonizar el crecimiento económico, la cohesión social y la protección medioambiental. Las IIC tienen la oportunidad de diseñar vehículos de inversión especialmente vinculados a dichos compromisos. Además, en sus memorias de actividad deben informar sobre el papel que juega la RSC en las empresas en las que invierten, así como los compromisos de RSC asumidos por las propias IIC, debiendo constituir un papel esencial al respecto la introducción de normas de buen gobierno.

una mayor vinculación con las compañías en las que se invierte, puede ser contradictoria con la posibilidad de salirse de las mismas, en un momento dado. Por todo ello, puede señalarse que los inversores institucionales han adoptado un comportamiento pasivo en relación con su participación en las sociedades en las que invierten. La imposición legal del «deber de ejercicio» de los derechos inherentes a los valores integrados en su cartera de inversión y de información sobre la política de ejercicio de esos derechos ya se ha introducido en algunos ordenamientos jurídicos (Francia, Italia, Estados Unidos y España). En otros como Alemania se ha planteado la medida pero finalmente no ha sido incorporada a su Derecho. Los ordenamientos occidentales que hasta ahora han introducido este deber, lo limitan a los inversores institucionales nacionales y respecto de los valores nacionales, por las dificultades existentes para controlar y sancionar su incumplimiento. En cualquier caso, la imposición legal de estas medidas es una cuestión controvertida y por ello, la imposición del deber de ejercicio del derecho de voto ha sido desaconsejada y no ha sido asumida en el proceso de modernización y reforma del Derecho de sociedades impulsado a nivel comunitario. Por el contrario, sí se ha considerado necesario recomendar la imposición de una obligación de transparencia respecto a la política de inversiones seguida por el inversor institucional y también respecto de la política relativa al ejercicio de los derechos de voto de las sociedades en las que se invierte, informando a los partícipes o beneficiarios del concreto sentido en el que ha sido

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

En relación con la gama de productos y la oferta de Fondos:

CONCLUSIONES DEL ESTUDIO Las principales conclusiones del estudio son las siguientes:

La gama de productos y de alternativas de inversión que se han ido desarrollando en los últimos años (fondos financieros ordinarios, inmobiliarios, hedge funds, ETFs, etc.), ofrece abundante diversificación para los inversores cualificados y para el inversor minorista final. No obstante, la oferta actual de fondos en España es excesiva (2.940 fondos si sólo contamos los fondos domésticos) y el patrimonio medio gestionado por cada fondo muy pequeño (74,46 millones de euros2). Estos datos, aunque no difieren en mucho de los de la industria europea (35.210 fondos y 160,64 millones de euros de de patrimonio medio), sí son muy distintos de los correspondientes al mercado de fondos de EE.UU (8.029 fondos y un patrimonio medio por fondo de 972,97 millones de euros3). Esta fragmentación del mercado de fondos español dificulta la tarea de la elección del fondo más adecuado para el inversor e implica mayores costes para la industria. A su vez, esta fragmentación tampoco es interesante para el inversor final al no poder beneficiarse de las ventajas de las economías de escala del fondo en el que participa.

En relación con la Industria de Fondos: 1.

La industria de Fondos de Inversión e Instituciones de Inversión Colectiva es una industria madura, que ofrece a los ahorradores una gama muy variada de productos a través de redes de distribución muy abiertas y formadas por profesionales cada vez mejor preparados. El sistema legal español, que regula esta industria sobre la base de una triple figura fondo-gestora-depositario con funciones de supervisión y responsabilidades distintas, se ha demostrado eficiente y seguro como lo demuestra la ausencia de problemas significativos en el largo periodo analizado. La industria de fondos española tiene peculiaridades que la diferencian de otras de nuestro entorno y, sobre todo, de los países con un mercado de capitales más desarrollado. Estas particularidades son: { El inversor español es más conservador y ha centrado su interés principalmente en activos monetarios y de renta fija. { El 90% de las IICs se distribuye a través de las redes bancarias, lo que las convierte en un producto más de su amplia gama de productos. En otros países europeos como Luxemburgo, Bélgica o Portugal, se supera incluso el 90% de la distribución a través de estas redes. Se puede afirmar que la industria de fondos de inversión española ha funcionado, en general, correctamente en los últimos años, con crecimientos adecuados y alcanzando una cuota razonable a nivel mundial, si bien en estos momentos se encuentra, como todo el sector, en situación de crisis.

En relación con la crisis financiera: 7.

La reciente crisis financiera ha retraído a la industria de fondos en general, y de forma más significativa a la industria española, lo que supone un reto importante de cara al futuro. El principal desafío al que se enfrentan, tanto la industria como los reguladores, es la recuperación y el reforzamiento de la confianza del inversor final. El trasvase de fondos de inversión a depósitos bancarios producido a lo largo del últi-

2 3

Datos de Inverco a 30.06.08. Datos de Investment Company Institute (ICI) al 30.6.08.

RESUMEN EJECUTIVO

mo año, aunque en parte está justificado por el perfil más conservador de los inversores españoles y al hecho de que la rentabilidad ofrecida en los depósitos es en estos momentos elevada, tampoco es ajeno a la notable vinculación que existe entre las Instituciones de Inversión Colectiva y los bancos y cajas que les permite adecuar su oferta de productos a las circunstancias del mercado con gran flexibilidad. Por otro lado, la intensidad de la crisis financiera global y la inquietud que ésta ha provocado en los inversores, pone de manifiesto la necesidad de revisar la oferta de Fondos e Instituciones de Inversión colectiva así como su forma de distribución. Las decisiones de los fondos de deshacer posiciones se han producido ante la evidencia de la crisis en lugar de haberse anticipado a ella. Esta situación es indicativa de un comportamiento seguidista de los inversores y de una cierta inadecuación en las modalidades de gestión activa de los fondos.

de agudizarse la demanda de reembolsos y prolongarse la crisis.

RECOMENDACIONES DEL ESTUDIO Tras el pormenorizado análisis efectuado a lo largo del Estudio, las principales reflexiones/recomendaciones que cabría hacer, serían las siguientes: Con respecto a la industria de la Inversión Colectiva: 1)

En relación a la aportación de las IIC al mercado de capitales y a la estabilidad financiera: 10. La aportación de las Instituciones de Inversión Colectiva al mercado de capitales es positiva y ha contribuido significativamente a la estructura de financiación del sector público y privado en España. 11. La contribución de los fondos de inversión a la estabilidad financiera también ha sido, en general, apreciable ya que ha facilitado la ampliación de la base inversora en los mercados de capitales al haber aumentado la participación de los inversores minoristas. Sin embargo, la industria española de inversión colectiva se ha visto afectada por la inestabilidad financiera actual, con un incremento de las órdenes de reembolso que se ha traducido en un descenso de las posiciones más líquidas, elevando así el peso de los valores ilíquidos. Esta circunstancia puede conllevar riesgos en el caso

La industria debe abordar sin pérdida de tiempo una seria reflexión sobre las consecuencias que la crisis financiera global va a tener en el funcionamiento futuro del sector. Esta reflexión debe abarcar la propia estructura de la industria, la gama de productos y todo lo relativo a la adecuada distribución de los mismos. Es preciso seguir avanzando en esta línea sin perjuicio del reconocimiento del esfuerzo realizado y de las mejoras evidentes alcanzadas. En lo que al mercado español se refiere, parece aconsejable proceder a una importante reestructuración del sector. No tiene lógica que existan en España más de 6.000 Instituciones de Inversión Colectiva (casi el 10% del total mundial) cuando el volumen de activos representa el 2% del total. Ha de favorecerse un proceso de concentraciones y fusiones en el sector, con una racionalización de la oferta que facilite la elección de fondos al inversor final. Debería aumentar la vinculación de las Instituciones de Inversión Colectiva con el ahorro-previsión. Estas Instituciones canalizan un importante volumen de ahorro a largo plazo cuando los límites establecidos a las fórmulas de previsión son insuficientes o existe una preferencia por la liquidez. Aun manteniendo el actual esquema fiscal del ahorro-previsión, las inversiones de los Fondos de Pensiones y de las entidades ase-

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

guradoras en Instituciones de Inversión Colectiva deberían flexibilizarse y estimularse, como ocurre en los países más avanzados del mundo. Las Instituciones de Inversión Colectiva tienen un importante papel que jugar en la Banca Privada, dada su flexibilidad y opciones de inversión, no sólo a través de las SICAV, sino por la vía de cestas de Fondos, Fondos de Fondos, Hedge Funds y Fondos especializados en áreas geográficas o sectoriales, commodities, etc. El futuro de la Banca Privada estará vinculado en buena medida al de las Instituciones de Inversión Colectiva. Deberían impulsarse las figuras de Inversión Colectiva con más valor añadido para los inversores y las estructuras de arquitectura abierta, que estimulan la colaboración entre grupos promotores y distribuidores, en interés de los inversores.

Con respecto a la regulación, supervisión y funcionamiento de las IIC: 6)

Desde la óptica de la regulación y supervisión, es indispensable evitar arbitrajes regulatorios, no sólo entre países, sino entre productos financieros. Aunque las normas comunitarias y españolas han avanzado en esta línea, las Instituciones de Inversión Colectiva están sujetas a unas normas mucho más exigentes en materia de transparencia e información a los inversores. Las normas de disclosure vigentes se han orientado más a la obligación burocrática de entregar a los inversores finales cuantiosa información que no entienden y no saben utilizar, que a su real comprensión del producto. En términos de disclosure, regulación financiera y fiscalidad, debería procurarse una igualdad de condiciones (level playing field) para los productos bancarios, de seguros y los fondos de manera que se fomente una verdadera comparabilidad de la relación rentabilidad/riesgo de estos productos, para

que el inversor final pueda hacer la elección que más se ajuste a su perfil y necesidades. También deberían simplificarse las normas de funcionamiento de estas Instituciones. El sistema de traspasos entre Instituciones de Inversión Colectiva debe mantenerse y aprovecharse como factor fiscal diferencial de esta fórmula de ahorro-inversión, ya que tan importante es estimular el ahorro como su mantenimiento. Incluso deberían eliminarse las restricciones actuales a los traspasos en las Instituciones de Inversión Colectiva de tipo societario. En los momentos de turbulencias económicas y financieras, el sistema ha permitido retener a más de un tercio de los ahorradores, que han pasado de posiciones de más riesgo a otras más conservadoras o a la inversa, manteniendo en todo caso su inversión en los mercados. Con respecto a los activos aptos para la inversión de las IIC la normativa contiene una amplia gama de alternativas que permiten una adecuada diversificación de riesgos a través de la inversión en activos con bajos niveles de correlación. El contexto actual de importante trasvase de fondos a depósitos bancarios que ofrecen una mayor rentabilidad facial, invita a reflexionar sobre la gama de productos aptos para los fondos. A nivel comunitario, es oportuno seguir avanzando en la efectividad del «Pasaporte de Gestoras». La incorporación de dicho Pasaporte al texto de la Directiva UCITS IV, que se prevé entre en vigor en el año 2011 en los distintos Estados miembros, posibilitará una gestión más eficiente de UCITS a nivel transfronterizo. Igualmente, convendría simplificar el procedimiento de notificación del «Pasaporte de Producto» acortando plazos y abaratando costes, sin menoscabar la protección real del inversor. Por último, es necesario simplificar los trámites de las fusiones transfronterizas entre UCITS y fomentar el pooling de activos, temas estos

RESUMEN EJECUTIVO

que también recibirán un impulso relevante al amparo de la futura UCITS IV.

distribución a través de entidades especializadas no bancarias, como las empresas de servicios de inversión. Estas redes especializadas en la medida en que incorporan arquitectura abierta y servicio de asesoramiento, son a la vez un instrumento de apoyo a la comercialización por las entidades de crédito. En este sentido, se debe señalar que se ha hecho un gran esfuerzo de formación de asesores financieros, tanto por las redes bancarias y de Cajas como por las redes no bancarias. 14) Convendría definir claramente la naturaleza del servicio que prestan los intermediarios en la comercialización de Instituciones de Inversión Colectiva, distinguiendo entre la actuación como mero distribuidor de productos, sin ofrecer asesoramiento, y la actuación de asesoramiento, que debe abarcar tanto a los productos de la propia entidad como a los de otras entidades ofrecidos bajo el esquema de arquitectura abierta. 15) El sector debe seguir colaborando activamente en la formación de los inversores y de las redes de distribución, fomentando la cultura de evaluación del riesgo y de la inversión diversificada, estimulando la diferenciación entre el ahorro a muy corto plazo y la inversión a medio y largo plazo e insistiendo en la necesaria permanencia de la inversión de acuerdo con el horizonte temporal elegido. La simplicidad, requisito elemental para el perfecto entendimiento del producto, es un reto importante para acercar la industria de fondos al inversor final. 16) Aun reconociendo los progresos logrados hasta ahora, la complejidad de los mercados financieros actuales y la volatilidad creciente de los precios de los activos hace necesario avanzar en la creación de herramientas que permitan al inversor conocer con la mayor exactitud posible el alcance y las características de los productos en los que está invirtiendo, de forma que comprenda claramente cual es su nivel de exposición al riesgo.

Con respecto a la fiscalidad: 10) Desde el punto de vista de la fiscalidad, por razones de política económica, se debería primar el riesgo, el ahorro a largo plazo y la potenciación del mercado de capitales, principalmente a través del mecanismo de la deducción por inversiones, como se ha hecho en otras etapas históricas, además de mantener y mejorar el tratamiento de las fórmulas finalistas de ahorro-previsión. 11) También se deberían aplicar a las Instituciones de Inversión Colectiva del mercado monetario y de renta fija los coeficientes correctores por inflación que se aplican a la inversión inmobiliaria, ya que aunque estas Instituciones tienen liquidez, los ahorradores han de mantener su inversión a largo plazo o en otro caso, no gozarían de esta actualización. 12) La nueva figura de las IIC por compartimientos, que se configuran como subfondos dentro del mismo fondo, debería venir acompañada de una regulación fiscal específica, dado que con la regulación actual (unicidad de cuentas del fondo) no se puede afirmar que los compartimentos sean estancos. El establecimiento del tipo 0 de tributación en el Impuesto de Sociedades en lugar del 1 por ciento que se está aplicando a las Instituciones de Inversión Colectiva, resolvería este problema. Con respecto a la distribución, formación de redes y de inversores: 13) Sin perjuicio del peso que tienen y que previsiblemente seguirán teniendo las redes de oficinas de Bancos y Cajas de Ahorros en la distribución de las Instituciones de Inversión Colectiva, es deseable que, junto a esas redes, se desarrolle la modalidad de 25

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

En relación con la crisis financiera:

Con respecto al papel en el mercado de capitales y su contribución a la estabilidad financiera:

17) En el contexto de la actual crisis financiera en el que se presentan disfunciones importantes en la negociación de determinados activos de renta fija, y frente a la importante demanda de reembolsos por parte de los inversores, los gestores deben disponer de instrumentos de control de liquidez de acuerdo con la profundidad de los mercados y actuar con la máxima diligencia para evitar posibles conflictos de interés entre los partícipes que salen y los que permanecen en la IIC.

18) Finalmente, las Instituciones de Inversión Colectiva deben seguir contribuyendo al desarrollo y potenciación de los mercados de capitales y a la financiación del sector público y privado, principalmente a medio y largo plazo, favoreciendo la estabilidad financiera. En este último punto, hay que destacar la especial importancia que tiene la formación permanente de los inversores y de las redes de distribución.

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS D. Mariano Rabadán Forniés Presidente, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO)

I. INTRODUCCIÓN

los Fondos cotizados «ETF», así como las modalidades de gestión alternativa y los Fondos de capital-riesgo o capital privado, que se analizan en otro Capítulo de este estudio.

Según la legislación española, inspirada en las Directivas Comunitarias, «son Instituciones de Inversión Colectiva aquellas que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos financieros o no, siempre que el régimen del inversor se establezca en función de los resultados colectivos.» Sus características, por consiguiente, son básicamente la captación de recursos de diferentes inversores, individuales o institucionales, para invertirlos en cualquier clase de activos, lo que da lugar a diferentes categorías de Instituciones, según su vocación inversora, el riesgo que conllevan para los inversores y su carácter de Instituciones abiertas o cerradas. Ello da lugar a una gran variedad de Instituciones, tales como son las Sociedades y Fondos de Inversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializados en los mercados monetarios, en la inversión en renta fija o variable, en inmuebles, commodities, metales preciosos y otros activos, o con vocación de actuación en determinadas áreas geográficas o sectores de actividad económica. La innovación financiera ha hecho que más recientemente hayan aparecido figuras dotadas de una gran flexibilidad o especializadas en la réplica de mercados, como son los «hedge funds» y

II. EVOLUCIÓN DE LAS IIC II.1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS1 Como se pone de relieve en la obra de la Fundación INVERCO «Medio siglo de Inversión Colectiva en España», no es fácil determinar los orígenes de la Inversión Colectiva. Sin embargo, hay que reconocer que la idea de aunar la voluntad de varios ahorradores y ponerlos en mano de gestores especializados no es nueva, e incluso pueden encontrarse antecedentes de ella a finales de la Edad Media. Con mayor similitud a las actuales, se constituyeron en Holanda los «Aministratie Kantooren», que actuaban como intermediarios entre las sociedades mercantiles que emitían títulos y los suscriptores potenciales. También se mencionan

1 Este apartado ha sido extraído de la obra de Fernando García Carnero, «Las Instituciones de Inversión Colectiva en España desde una perspectiva histórica», publicada por la Asociación Española de Historia Económica (2003), y que a su vez sintetiza los trabajos de I. García Díaz (1970). L.M. Servien y A. López Vaque (1970) y J.M. Prats Esteve (1971).

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

los «Parish Trust» escoceses en el siglo XVIII y las primeras Sociedades creadas en el siglo XIX, como la «Société Générale des Pays Bas pour Favoriser l’Industrie Nationale» en 1822 ó la «Société des Actions Réunies», creada por el Banco de Bélgica, una vez que este país obtuvo la independencia. Sin embargo, el antecedente más inmediato de estas Instituciones son los «Investment Trust» británicos, que se desarrollaron en el Reino Unido en el decenio de 1860, como las primeras Instituciones de Inversión Colectiva asimilables a las que se conocen en la actualidad. Lo cierto es que la expansión de estas entidades fue muy rápida y que a finales del siglo XIX existían más de un centenar. Aunque algunas de estas Instituciones experimentaron dificultades durante la Primera Guerra Mundial, la mayoría de ellas desarrollaron un papel muy activo en los mercados hasta la crisis de 1929. De una manera paralela y también a partir de 1893, comenzaron a proliferar en Estados Unidos Instituciones similares, como el «Boston Personal Property Trust» y la «Railway and Light Securities Company». Sin embargo, hay que esperar hasta los años veinte para que este tipo de Instituciones alcanzara una amplia difusión al amparo de la euforia bursátil e inmobiliaria que se vivió en el país. En 1920 existían 40 Sociedades de Inversión y en 1929, superaban las 300. Las Instituciones de Inversión Colectiva tuvieron un escaso desarrollo en países como Alemania, Bélgica, Francia e Italia, hasta después de la Segunda Guerra Mundial, por razones estrictamente fiscales, que hacían recaer una doble imposición sobre estas Instituciones. La crisis bursátil del año veintinueve, tuvo un impacto altamente negativo sobre las Instituciones existentes, si bien esta crisis fue afrontada con mucha mayor solidez por las Instituciones más antiguas. La experiencia adquirida durante esta etapa llevó a numerosos países a adoptar, entre otras medidas, alguna regulación específica para las Instituciones de Inversión Colectiva, con objeto

de preservar los intereses de sus partícipes. Entre ellas, la Prevention of Fraud Act (1939), la Companies Act (1947) en Gran Bretaña, así como la Security Act (1933), la Security Exchange Act (1934), la Investment Company Act (1940) y la Revenue Act (1942) en Estados Unidos. Estas actuaciones unidas a la fuerte expansión económica de la posguerra facilitaron la recuperación de la confianza de los inversores y, por tanto, el renacimiento de las Instituciones de Inversión Colectiva en estos países, al tiempo que contribuyeron de manera decisiva a su difusión en otros países, tales como Alemania, Bélgica, Francia y Japón. Con posterioridad a la Segunda Guerra Mundial, la evolución de las Instituciones de Inversión Colectiva fue vigorosa, aunque paralela a la situación de los mercados de valores. Tras el auge de las mismas en los años cincuenta y sesenta, se produjo un estancamiento durante la crisis económica internacional del decenio siguiente. Superada esta etapa, se produjo a partir de los ochenta la eclosión de esta modalidad de Inversión Colectiva, que se extiende hasta la actualidad. A finales del año 2007, el volumen de activos de las Instituciones de Inversión Colectiva, a nivel mundial, se aproximaba a los 18 billones de euros, correspondiendo a Estados Unidos y Canadá alrededor del 50% de esta cifra, seguida por Europa con un 35%, y el resto a los demás países, especialmente a los países asiáticos y a Australia. (Anexo I). Esta cifra equivale aproximadamente al 50% de la capitalización bursátil de todos los mercados de acciones a nivel mundial y si se añaden los Fondos de Pensiones, al 80% de la misma.

II.2. EL DESARROLLO DE LAS IIC EN ESPAÑA España fue uno de los países de la Europa continental que desarrolló más tempranamente la figura de las Instituciones de Inversión Colectiva y, en particular, las de capital fijo, Sociedades de Inversión Mobiliaria (SIM), cuya primera regula28

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

nivel de la Unión Europea, no se haya producido ningún supuesto de fraude en perjuicio de los partícipes de estas Instituciones. Lo cierto es que esta norma, en unión de las anteriores, permitió el desarrollo de las Instituciones de Inversión Colectiva en nuestro país, tanto de Sociedades como de Fondos de Inversión Mobiliaria que, diez años más tarde, el 31 de diciembre de 1975, alcanzaban la cifra de 521 Instituciones, de ellas 25 Fondos de Inversión y 496 Sociedades de Inversión, cifra que no se superó hasta el año 1990. A esta fuerte expansión de las Instituciones de Inversión Colectiva en nuestro país contribuyó considerablemente el fuerte crecimiento económico de la segunda parte de la década de los años sesenta y el buen comportamiento de los mercados de valores, básicamente el de renta variable, que canalizaba la mayor parte de los recursos de estas Instituciones. El desarrollo de las Instituciones de Inversión Colectiva contribuyó considerablemente a la potenciación y desarrollo de los mercados de capitales y, particularmente, al mercado de renta variable, a la modernización de nuestro sistema financiero y a la financiación de las empresas que, a finales de este período, obtenían más de un tercio de su financiación a través del mercado de emisiones. Casi coincidiendo con la publicación del anteriormente mencionado Decreto-Ley de 30 de abril de 1964, se creó el Instituto Español de Analistas de Inversiones (actualmente, Instituto Español de Analistas Financieros) que fué fundado en el año 1965, tras el Congreso Internacional de Inversión Mobiliaria que se celebró en el año 1964 en Barcelona. El Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF) es una asociación profesional sin ánimo de lucro, que agrupa a los profesionales del Análisis y de la Inversión Financiera. También a ejecutivos y directivos de Entidades Financieras. El número de miembros integrantes del Instituto en la actualidad es, aproximadamente, de 1.400. El IEAF está integrado por analistas, gestores de patrimonios y ejecutivos de finanzas en gene-

ción procede de la Ley de 15 de julio de 1952. Sin embargo, la eficacia de esta Ley fue muy limitada, seguramente por su carácter excesivamente restrictivo en cuanto al régimen de inversiones. Esta norma fue derogada por la Ley de 26 de diciembre de 1958, que conservando en lo esencial el régimen anterior flexibilizó el régimen de las inversiones, permitiendo la inversión en valores no cotizados (hasta un 30% del valor de la Sociedad) y amplió el límite máximo en valores de una misma empresa (del 10% al 25% del activo social). Probablemente la norma de mayor relevancia durante este período fue el Decreto-Ley 7/64, de 30 de abril, de Sociedades de Inversión Mobiliaria, cuya principal novedad consistía en la introducción en el ordenamiento español de las Instituciones abiertas, tanto en forma de Sociedades de Capital Variable como de Fondos de Inversión. También se regulaba por primera vez la figura de la Sociedad Gestora, encargada de la administración, representación y gestión del patrimonio, y la de la Entidad Depositaria, responsable de la custodia de los integrantes del mismo. La característica fundamental es que frente a la figura anglosajona del investment trust que adquiere la propiedad de los activos, el Fondo de Inversión no transfiere la propiedad, sino que es él mismo el constituyente del patrimonio del Fondo, propiedad de los partícipes. Al carecer, como consecuencia de ello, de personalidad jurídica, el Fondo de Inversión tiene que ser representado, administrado y gestionado por una Sociedad Gestora que, a su vez, goza del concurso de una Entidad Depositaria que, además de custodiar los activos, supervisa el cumplimiento por parte de la Sociedad Gestora de las normas legales y estatutarias. Este esquema de triple figura refuerza considerablemente la seguridad jurídica de los partícipes y fue incorporado ulteriormente a las sucesivas Directivas Comunitarias, desde el año 1985 hasta nuestros días. Probablemente, a este esquema se debe la solidez de estas entidades y el hecho de que, a 29

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

A pesar de las rigideces del sistema financiero, en el que no estaban liberalizados los tipos de interés ni la apertura de oficinas bancarias (lo que impedía la existencia de un verdadero mercado monetario), las emisiones de renta fija, que debían ser básicamente suscritas por las Cajas de Ahorros a través de sus coeficientes de inversión, crecieron fuertemente, mientras que, en el mercado de acciones, el buen comportamiento de las Bolsas permitió por primera vez en nuestro país, efectuar emisiones de obligaciones convertibles y de acciones con prima, es decir a precios próximos de mercado, siguiendo la tradición anglosajona, lo que contribuyó a reforzar considerablemente los recursos propios de las empresas cotizadas en Bolsa y, por tanto, a su supervivencia en la difícil etapa siguiente. Frente a este panorama positivo de los años sesenta, la década de los años setenta estuvo presidida por la doble crisis del petróleo de los años 1973 y 1978, que tuvo un gravísimo impacto negativo sobre la economía mundial y los mercados financieros. En nuestro país, la coincidencia de esta crisis con la transición política, originó un desplome de las Bolsas españolas en este período, con una caída del setenta por ciento en términos monetarios y del noventa por ciento en términos reales, teniendo en cuenta la fuerte subida de los precios a lo largo del mismo. A estos efectos negativos de la economía, se añadió el impacto de la reforma fiscal de 1978, que provocó la disolución de más de la mitad de las Instituciones de Inversión Colectiva, al establecer, en determinados supuestos, un régimen de transparencia fiscal, que dada su complejidad desestimuló el mantenimiento de muchas de estas Instituciones. Afortunadamente, en el marco de esta reforma fiscal, se estableció un régimen transitorio de cinco años, durante el cual debía publicarse una nueva normativa reguladora de estas Instituciones, lo que tuvo lugar a través de la aprobación de la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. De este modo, y a pesar del difícil contexto nacional e internacio-

ral. Muchos de ellos pertenecen a Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva, Sociedades Gestoras de Patrimonios, Sociedades y Agencias de Valores y Bolsa, entidades financieras (Bancos, Cajas de Ahorro, Compañías de Seguros y Mutualidades). Además, son miembros del Instituto muchos ejecutivos y directivos de las Divisiones Financieras de las principales empresas españolas. Se integran también en el IEAF Profesores Universitarios, especialistas en disciplinas financieras y, en general, expertos en materias relacionadas con la actividad financiera. El Instituto es miembro desde su fundación de la Federación Europea de Analistas Financieros (EFFAS), de la que fue el séptimo miembro después de su creación en 1962. Hoy cuenta con cerca de treinta asociaciones miembros en representación de sus respectivos países. El 20 de diciembre de 1991 el Instituto Español de Analistas Financieros, con la colaboración de la Bolsa de Madrid, creó la Fundación de Estudios Financieros (FEF) con el objetivo de desarrollar la investigación, la formación y la opinión independiente en el campo de los mercados financieros y bursátiles, así como de convertirse en un centro de reflexión y de creación de valor intelectual y ético, contribuyendo a la consecución de la máxima eficiencia y transparencia de los Mercados de Capitales desde el rigor y la profesionalidad. El Instituto contribuyó considerablemente, desde su fundación en los años sesenta, al desarrollo de normas, estadísticas y contables, entre ellas, el primer Plan General Contable y a la información a los inversores, mediante el contacto con las empresas y sus ejecutivos, con el fin de canalizar la mayor cantidad posible de recursos a las empresas a través de los mercados de capitales. Simultáneamente, las Bolsas de Comercio y las principales entidades financieras, crearon servicios de estudios y áreas de análisis y gestión de inversiones, mientras que las principales Universidades y Escuelas de Negocios incluyeron estas materias en sus programas de formación. 30

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

fiscal para estas Instituciones, desplazando la tributación a sus socios y partícipes y, eliminando la doble imposición que haría inviable su funcionamiento. Por otra parte, la Ley 18/1991, de 5 de junio, del IRPF, estableció un régimen muy favorable para el tratamiento fiscal de las plusvalías e impulsó, por tanto, el desarrollo de las Instituciones de Inversión Colectiva de acumulación. Por último, y ya en el año 2003, se estableció la posibilidad de traspaso libre entre Instituciones de Inversión Colectiva, sin anticipar la tributación, lo que constituyó un nuevo acicate para los accionistas y partícipes de estas Instituciones y estimuló la competencia de las Sociedades Gestoras en la captación del ahorro, reduciéndose progresivamente las comisiones aplicadas. Dentro de este marco y coincidiendo además con una etapa de fuerte expansión económica, las Instituciones de Inversión Colectiva experimentaron un auge espectacular ya que, las grandes entidades de crédito (Bancos y Cajas de Ahorros) iniciaron una etapa de comercialización activa de estas Instituciones, canalizando hacia ellas una parte significativa de los recursos de sus clientes. Durante los últimos veinte años, ello ha tenido unos efectos significativos en la llamada «desintermediación financiera», de lo que es muestra el hecho de que, dentro de la estructura del ahorro de las familias, en el año 1985, el efectivo y los depósitos bancarios representaban dos tercios del ahorro de las familias, mientras que en el momento actual representan un poco más de un tercio del mismo. Por el contrario, las Instituciones de Inversión Colectiva, los Fondos de Pensiones y los seguros apenas representaban, en 1985, el 2% del ahorro de las familias, mientras que en el momento actual, representan cerca del 25% del mismo. El resto está instrumentado a través de la inversión directa en renta fija y variable, que ha pasado del 20% al 35%. (Anexo II). Por tanto, durante este período se ha pasado de una concentración del ahorro familiar en depósitos, efectivo e inversión directa (especialmente, en renta fija) a una estructura mucho más

nal, el sector consiguió sobrevivir, aunque su expansión se retrasó más de diez años, hasta la publicación de la nueva Ley. La Ley de 1984 es prácticamente coetánea de la primera Directiva Comunitaria del año 1985, en que se publicó el Reglamento de la mencionada Ley. Como antes se señalaba, la legislación española se había anticipado a muchas de las normas comunitarias, por lo que la nueva Ley española traspuso la Directiva Comunitaria, incluso antes de que ésta se aprobase y España se incorporase a la Comunidad Europea, en diciembre de 1985. La nueva normativa no solamente mantuvo la figura de las Sociedades de Capital Fijo (SIM), sino que reguló la figura de las Sociedades de Capital Variable (SICAV), que fueron por primera vez desarrolladas reglamentariamente, lo que permitió la creación por primera vez de estas Instituciones de capital abierto, en paralelo con los Fondos de Inversión Mobiliaria. También reguló la figura de los antes denominados Fondos de Inversión en Activos del Mercado Monetario (FIAMM), actualmente Fondos Monetarios que, tanto por la naturaleza de sus inversiones (activos a muy corto plazo), como por su sistema de valoración y sus menores plazos para el pago de los reembolsos, representaban una alternativa para el mantenimiento de saldos de tesorería y un motor para el crecimiento de la Inversión Colectiva, de lo que es muestra que a mediados de la década de los noventa, esta categoría constituía el 47% del patrimonio de los Fondos de Inversión. Pero quizás el impulso más definitivo a las Instituciones de Inversión Colectiva procede de la nueva reforma fiscal del año 1991 que, en el Impuesto de Sociedades, clarificó el régimen fiscal de las Instituciones de Inversión Colectiva, al establecer, para evitar la doble tributación, que ésta recaiga en el socio o partícipe y no en la Sociedad o Fondo de Inversión, a pesar de lo cual estos últimos tributan al tipo del 1% en el Impuesto de Sociedades. De esta manera, se reconoce expresamente y con absolutos efectos, el régimen de neutralidad 31

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

riesgo que de la rentabilidad de sus inversiones y son especialmente sensibles a la posible caída de los valores liquidativos, especialmente en los Fondos Monetarios y de Renta Fija. Por ese motivo, cuando en el año 1994, se produjo una súbita alza de los tipos de interés, los Fondos que habían alargado sus posiciones en renta fija, especialmente en Deuda Pública, experimentaron caídas en sus valores liquidativos que se reflejaron en una fuerte salida de activos y partícipes que, sin embargo, se había recuperado al año siguiente. Algo parecido ha ocurrido más recientemente después del inicio de la crisis financiera a mediados del año 2007, con el ulterior desplazamiento de activos de los Fondos de Inversión a depósitos. Por lo que afecta a la inversión en renta variable, durante la segunda parte de la década de los años noventa, se produjo un sustancial incremento del ahorro familiar canalizado hacia las Sociedades y Fondos de Inversión con vocación de inversión en los mercados de renta variable, primero domésticos y luego internacionales. Asimismo, después de la implantación del euro, se manifestó claramente un alto grado de diversificación de la renta fija, especialmente, como es lógico, en la zona euro, pero también en otros activos denominados en otras divisas, en particular, la libra esterlina, el franco suizo, el dólar y más recientemente el yen. En este momento más del 50% de los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva están invertidos fuera de España, y de ellos casi un 20% en valores de renta variable y Fondos de Inversión extranjeros. Los inversores españoles se han encontrado cada vez con mayores opciones para invertir en los mercados internacionales y ello facilitó la implantación en nuestro país de Instituciones de Inversión Colectiva extranjeras que, en algún momento, han llegado a representar el 15% del mercado español. Este movimiento hacia activos de mayor riesgo y productos de mayor valor añadido fue neutralizado por la crisis bursátil del año 2000, que impactó fundamentalmente en las empresas de

moderna, en la que los depósitos, la inversión directa (especialmente en renta variable) y las Instituciones de Inversión Colectiva, los Fondos de Pensiones y los seguros se distribuyen cada uno de ellos alrededor de un tercio del ahorro familiar. Podría hablarse, por tanto, de una auténtica revolución financiera que, iniciada a finales de los años sesenta, ha tenido su mayor grado de desarrollo en los últimos veinte años, cambiando totalmente la canalización del ahorro hacia instrumentos más sofisticados y modificando radicalmente la estructura de financiación del sector público y de las empresas. Las cifras que reflejan esta fuerte expansión del ahorro colectivo son, el número de Instituciones, que pasó de 231 Sociedades y Fondos de Inversión en 1985 a más de 6.000 en el momento actual, y el volumen de activos, que pasó de 1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millones de euros a finales de 2007. Por último, el número de accionistas y partícipes pasó, durante este período, de 286.000 a 8.700.000. (Anexo III). En este momento, los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva se acercan al 30% del Producto Interior Bruto de nuestro país. No quiere ello decir que el desarrollo de la Inversión Colectiva haya sido uniforme durante este período, ya que, como es lógico, en su evolución influyen tanto la situación económica como el comportamiento de los mercados financieros y la vocación de los inversores. En ese sentido, el inversor español se manifiesta claramente más conservador que la mayor parte de los inversores de los países de nuestro entorno y mucho más de los países anglosajones. Por este motivo, un elevado porcentaje de la inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva se ha concentrado en activos monetarios y de renta fija, tanto públicos como privados, y la inversión en los mercados de renta variable (acciones) nunca ha representado más del 25% de las inversiones de estas Instituciones en España. Como consecuencia de ello, los inversores probablemente están más pendientes del factor 32

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

la llamada «nueva economía», pero que se extendió con menor intensidad al resto de los sectores, provocando una crisis económica, aunque corta en duración y escasa en intensidad. A pesar de que la crisis de los mercados de valores fue muy intensa, debido básicamente a la sobrevaloración de los mismos a principios del siglo, lo que originó caídas medias del 50% en las principales Bolsas mundiales, la reducción del patrimonio de las Instituciones de Inversión Colectiva españolas apenas llegó al 9% y el patrimonio global de estas Instituciones se había recuperado a finales del 2003. Posteriormente, y durante un período de casi cinco años, las economías y los mercados de valores han tenido un excelente comportamiento, hasta la crisis económica y financiera reciente, lo que ha detenido a nivel mundial la decidida expansión de estas Instituciones, cuyo volumen de activos ha caído por primera vez durante el primer semestre del 2008. También las Instituciones de Inversión Colectiva españolas, a pesar de su estructura más conservadora, han experimentado caídas en su volumen de activos que, aunque inferiores en términos porcentuales respecto a las entidades europeas, e incluso a nivel mundial, han tenido un impacto más negativo por la vía de reembolsos que en sus homónimas internacionales.

con la consiguiente reducción de costes para afrontar las inversiones con la mayor diversificación y menor riesgo posible, en todo tipo de mercados y haciendo uso de las mejores técnicas e instrumentos de gestión. En el momento actual, los inversores gozan de una oferta de más de 70.000 Instituciones de Inversión Colectiva a nivel mundial, dentro de las cuales no solamente están los vocacionalmente orientados a los mercados monetarios y de renta fija y variable, sino a los mercados de «commodities» (petróleo, metales y productos alimenticios), oro y diamantes y al sector inmobiliario y, dentro de ellos, la oferta de más de 6.000 Fondos y Sociedades de Inversión españoles. El inversor no solamente tiene la posibilidad de elegir su perfil de riesgo en el tipo de entidad que se ajuste mejor a sus necesidades, sino que puede cambiar su decisión de acuerdo con la evolución de los mercados en cualquier momento, mediante el mecanismo de traspasos vigente en nuestro país para las Instituciones de Inversión Colectiva registradas en la CNMV. Las Instituciones de Inversión Colectiva cumplen, por consiguiente, una importante función social, al potenciar el ahorro y ofrecer a los ahorradores las mejores oportunidades de inversión en cada momento, contribuyendo a la difusión del capital de las empresas entre el mayor número posible de pequeños inversores. Pero al mismo tiempo que esta función social, cumplen una importante función económica y financiera, que es la otra cara de la misma moneda. Los recursos captados por estas Instituciones son inmediatamente canalizados hacia la inversión en los mercados de capitales, con el objetivo fundamental de financiar el crecimiento económico, tanto a través del sector público como del privado, sea mediante los mecanismos de crédito como en los de la participación en el capital de las empresas. Como antes se señalaba, los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva a nivel mundial representan alrededor del 50% de la capitalización bursátil de todos los mercados de acciones

III. FUNCIONES DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Como se señalaba en la introducción de este Capítulo, las Instituciones de Inversión Colectiva funcionan, por una parte, como captadores del ahorro disperso de numerosos ahorradores hacia la inversión en los mercados, en las mejores condiciones de seguridad, rentabilidad, diversificación del riesgo y gestión profesional. El ahorro colectivo permite, de esta manera, que los pequeños y medianos ahorradores gocen de las mismas ventajas que los grandes, ya que la acumulación de su ahorro permite a los ahorradores gozar de una mayor masa de maniobra, 33

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

mente, en la segunda parte de la década de los noventa, la inversión hacia estos mercados, aprovechando la mayor capacidad de riesgo de los inversores y las expectativas de mayor rentabilidad para los mismos. Este período coincide en nuestro país con los grandes procesos de privatización a través de ofertas públicas de ventas (OPV), donde los inversores institucionales jugaron un papel fundamental. Simultáneamente, los inversores demandaron una mayor oferta de productos de inversión, especializados en áreas geográficas (Asia, Europa del Este, Iberoamérica) o, sectorialmente (telecomunicaciones, medios, tecnología, energía, utilities, etc.) lo que impulsó la colaboración de los promotores y gestores españoles con sus homólogos extranjeros y dio paso a las fórmulas de arquitectura abierta, con estrecha colaboración entre Instituciones domésticas e internacionales. Asimismo, la regulación y desarrollo de los Fondos de Fondos, ETF y «hedge funds» ofreció nuevas oportunidades a los ahorradores. Las inversiones de las Instituciones de Inversión Colectiva se internacionalizaron, no sólo en renta variable, sino también en activos de renta fija y monetarios, especialmente después de la implantación del euro. Este interesante proceso, en el que la vocación de los inversores españoles se aproximaba cada vez más a la de los inversores internacionales, sufrió un primer impacto con la crisis económica y de los mercados del período 20002002. Después del período 2003-2006, nuevamente positivo para los mercados de renta variable, se inicia la crisis financiera del 2007, derivada de la crisis inmobiliaria en EE.UU., y el proceso de modernidad e innovación financiera en la Inversión Colectiva se somete de nuevo a prueba, volviendo los inversores a sus posiciones más conservadoras, manifestada especialmente por el desplazamiento de la inversión en Fondos hacia depósitos, en un movimiento inverso al de hace veinte años.

del mundo. Como la inversión en acciones representa actualmente cerca del 60% de estos activos, cabe deducir que los partícipes de estas Instituciones son propietarios, en este momento, de casi un tercio del capital de las empresas cotizadas en Bolsa en el mundo. Su peso en el volumen de negociación es todavía superior, representando más del 45%. Pero, simultáneamente, estas Instituciones tienen un peso muy significativo en los mercados monetarios y de renta fija, con volúmenes que superan el 40% de los mismos. Por lo tanto, su participación en la financiación del sector público y privado es muy relevante. Por lo que afecta a nuestro país, cabe señalar que, como consecuencia del perfil más conservador de los inversores españoles, las Instituciones de Inversión Colectiva han canalizado habitualmente sólo el 20% de sus activos al mercado de acciones, invirtiendo la parte sustancial en los mercados monetarios y de renta fija. Como consecuencia de ello, en los años noventa, fase de fuerte expansión de estas Instituciones, cerca del 50% de los activos de las mismas estaban concentrados en Fondos monetarios (FIAMM) que, a mediados de la década, financiaban más de la mitad de la Deuda Pública española. De esta manera compensaron las fuertes desinversiones realizadas por inversores extranjeros, derivadas de la subida de los tipos de interés en Estados Unidos y de las sucesivas devaluaciones de nuestra moneda. Ello tuvo el doble efecto de estabilizar la Deuda Pública española y fomentar la inversión colectiva como instrumento de comercialización de la Deuda Pública, que culminó con la creación de los Fondos de Inversión especializados en la inversión en Deuda Pública (Fondtesoros) y en sus homólogos en las Comunidades Autónomas, experiencia única en el ámbito mundial de la inversión colectiva. Pero progresivamente, el desarrollo de otros mercados, como el de renta fija privada y los de derivados, así como el buen comportamiento de los mercados bursátiles, desplazaron progresiva34

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Previsiblemente esto es lo que ocurrirá a nivel global, por lo que hay que esperar que la senda de consolidación y crecimiento del sector se recuperará próximamente. Evidentemente, esta recuperación no será igual en todos los países y dependerá de la fortaleza y estructura del sector en los mismos. En el ámbito americano, Estados Unidos y Canadá representan el 50% de los activos de estas Instituciones a nivel mundial, que, en el primero de los países mencionados, canalizan más de la mitad del ahorro-previsión, lo que les garantiza un flujo estable y recurrente de recursos, que luego se invierten según las condiciones de los mercados. La parte sustancial deriva hacia la inversión en renta variable, pero los activos monetarios representan una importante alternativa en períodos de crisis. Otro tanto podría decirse de Australia y Brasil. En Europa, Luxemburgo e Irlanda absorben casi el 40% de los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva europeas, canalizando la parte sustancial de los flujos transfronterizos, lo que, junto con su flexibilidad regulatoria, facilita su adaptación a las nuevas condiciones de los mercados. Por su parte, Francia representa casi el 25% del sector en Europa y tiene un fuerte componente de estabilidad en sus inversiones en renta fija y activos monetarios, ya que los depósitos en las entidades de crédito no se remuneran prácticamente. En Alemania se están desarrollando muy rápidamente los Fondos Institucionales y el Reino Unido sigue siendo el país europeo con mayor canalización de inversiones a la renta variable, por lo que su evolución estará mucho más vinculada a la de los mercados de acciones. En el área asiática, China, Japón, Corea y Taiwán seguirán encabezando el desarrollo del sector gracias a la solidez y el crecimiento de sus economías. Finalmente, en Iberoámerica cabe esperar fuertes crecimientos en Brasil (por las razones antes mencionadas) y en Méjico. En España, el crecimiento del sector ha sido intenso durante los últimos años, pero su estructura es muy diferente a la de los restantes países.

Como antes se señalaba, las Instituciones de Inversión Colectiva han tenido una fuerte expansión durante los últimos años. En 1990 el volumen de activos, a nivel mundial, era de 1,7 billones de euros, pasando a 12,6 billones el año 2000 y a 18 billones a finales de 2007. Por tanto, los activos de estas Instituciones se han multiplicado por diez en menos de veinte años. Ello no quiere decir que no les hayan afectado las crisis económicas y financieras, así como las fases bajistas de los mercados, pero las recuperaciones fueron rápidas. Por ejemplo, durante la crisis del periodo 2000 a 2002, los activos habían bajado 2 billones de euros (un 17%), pero ya habían subido más de 4 billones a finales de 2005 (un 40%) y 7 billones cinco años más tarde, a finales de 2007 (un 70%). Si nos referimos a España, el comportamiento ha sido similar. En 1990 el volumen de activos de estas Instituciones alcanzaba los 9.000 millones de euros, frente a 200.000 millones el año 2000 y 280.000 millones a finales de 2007, es decir que los activos se multiplicaron por treinta en menos de veinte años. En el período de crisis de 2000-2002 perdieron 28.000 millones de euros (un 13%), pero los activos, se habían incrementado en 90.000 millones de euros a finales de 2007 (un 50%). El año 2008 está teniendo, de nuevo, un impacto negativo sobre estas Instituciones, debido a la crisis económica y financiera y a las fuertes caídas de los mercados. En el conjunto mundial, los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva han caído cerca del 10% en el primer semestre del año. Como ocurre habitualmente, se tiende a considerar que la peor crisis es la que se vive en cada momento, pero es evidente que, prescindiendo de su duración y profundidad, se superan si se afrontan adecuadamente y habitualmente las economías y los mercados salen reforzados de ellas. 35

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Si en el área anglosajona prevalecen las Instituciones con vocación inversora en renta variable (alrededor del 60% del total de sus activos), en la Europa continental la inversión en renta variable apenas supera el 40% y en España no llega en este momento al 10%. En momentos de fuertes caídas de los mercados de acciones, los países con inversores más conservadores suelen protegerse mejor que aquellos cuyos inversores están dispuestos a asumir más riesgo, pero la situación es inversa cuando los mercados se recuperan. Por ello, la recuperación de las Instituciones de Inversión Colectiva en España será más lenta que en los demás países pero, adicionalmente, su menor rentabilidad actual respecto a los depósitos, aunque sea coyuntural y debida a la situación de los mercados financieros, unida a la pérdida de su ventaja fiscal comparativa, al unificarse la fiscalidad del ahorro prescindiendo del riesgo y el plazo de la inversión, va a someter al sector a una fuerte presión, imponiéndose la necesidad de una profunda revisión de su estrategia de cara al futuro. En este momento, las entidades de crédito (Bancos y Cajas de Ahorro) comercializan todo tipo de productos financieros, desde depósitos a la vista, de ahorro y a plazo, a Sociedades y Fondos de Inversión, Planes y Fondos de Pensiones y seguros, pasando por títulos de la Deuda Pública, acciones, bonos y obligaciones, cuyas emisiones aseguran e intermedian. Y ello gracias a sus amplias redes de oficinas, que les permiten, al mismo tiempo, ofrecer financiación a sus clientes, en las mejores condiciones de costo y plazo. Por ello, en España, el 90% de las Instituciones de Inversión Colectiva se distribuyen a través de estas redes, lo que deriva en una fuerte concentración de la distribución, pero contradictoriamente en un excesivo número de Instituciones, al replicarse en cada distribuidor todas las modalidades y categorías de Instituciones. Con este sistema de distribución, cada uno de los productos financieros deberá tener un carácter diferencial, tanto respecto a los ahorradores

(equilibrio de la ecuación rentabilidad/riesgo, liquidez, ventajas fiscales, etc.) como a los promotores (facilidad de comercialización, margen y satisfacción de los clientes) para competir con los demás en las preferencias de promotores, distribuidores y ahorradores. Dicha preferencia será estructural en algunos aspectos, pero coyuntural en otros, ya que dependiendo de factores externos, como la fiscalidad o la evolución de los mercados, la capacidad de competencia de unos productos con otros puede experimentar variaciones significativas. A nivel mundial, las Instituciones de Inversión Colectiva seguirán teniendo una preferencia estructural por parte de promotores, distribuidores y ahorradores, por su conexión con el ahorroprevisión, por su transparencia, flexibilidad y amplia oferta de opciones a los ahorradores e inversores, con capacidad de adaptación a las circunstancias en los mercados, pasando de las posiciones más conservadoras o de menor riesgo a las más agresivas, a través de las distintas ofertas de productos de Inversión Colectiva. En nuestro país, el carácter especialmente conservador de los ahorradores y la concentración de la distribución de productos financieros en las entidades de crédito, somete a las Instituciones de Inversión Colectiva mucho más intensamente a factores coyunturales, como la fiscalidad, la evolución de los tipos de interés o, en menor medida, el comportamiento del mercado de acciones. A finales de los años ochenta, la caída de la remuneración de los depósitos favoreció la fuerte expansión de las Instituciones de Inversión Colectiva, que además gozaban de una fiscalidad más favorable que aquellos, situación que se prolongó, como antes se señalaba, durante casi veinte años. En este período, las entidades de crédito desplazaron casi un tercio de los depósitos de sus clientes a Instituciones de Inversión Colectiva, Seguros y Fondos de Pensiones. Esta expansión fue apoyada por una mayor formación de los inversores y un aumento de su capacidad de riesgo, lo que favoreció las fórmulas de Inversión Colectiva más modernas, que 36

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

ofrecían un valor añadido a los inversores y una mayor rentabilidad para los mismos. La actual crisis económica, financiera y de los mercados, ha devuelto a muchos inversores a sus posiciones originales, lo que se ha reflejado recientemente en una disminución del ahorro financiero de las familias, que se ha concentrado especialmente en depósitos, con crecimientos moderados en seguros y pensiones y reducción de los activos de las Instituciones de Inversión Colectiva, sobre todo por traslado a depósitos. A ello se añade además que, en España, el ahorro financiero representa sólo el 25% del ahorro total de las familias, canalizándose el 75% restante al sector inmobiliario, ya que el 83% de las familias tiene vivienda en propiedad. Parte de este movimiento es coyuntural, y previsiblemente una parte significativa de estos recursos volverá a las Instituciones de Inversión Colectiva, cuando cambien las circunstancias de la economía y de los mercados financieros, como ha ocurrido en ocasiones anteriores, pero hay una parte estructural que conviene analizar y que obliga a estas Instituciones a someter a una profunda revisión sus estrategias, como se señalaba anteriormente. Las principales reflexiones que cabría hacer al respecto, serían las siguientes: 1) Desde el punto de vista de la fiscalidad y sin perjuicio de la conveniencia de aproximar la tributación de los productos de ahorro, es evidente que se debería, por razones de política económica, primar el riesgo, el ahorro a largo plazo y la potenciación del mercado de capitales, principalmente a través del mecanismo de la deducción por inversiones, como se ha hecho en otras etapas históricas. Ello, sin perjuicio de mantener y mejorar el tratamiento de las fórmulas finalistas de ahorro-previsión. También se deberían aplicar a las Instituciones de Inversión Colectiva monetarias y de renta fija los coeficientes correctores de la inflación que se aplican a la inversión inmobiliaria, ya que aunque estas

Instituciones tienen liquidez, los ahorradores mantienen su inversión a largo plazo o en otro caso, no gozarían de esta actualización. El sistema de traspasos entre Instituciones de Inversión Colectiva debe mantenerse y aprovecharse como factor fiscal diferencial de esta fórmula de ahorroinversión, ya que tan importante es estimular el ahorro como su mantenimiento. Incluso deberían eliminarse las restricciones actuales a los traspasos en las Instituciones de Inversión Colectiva de tipo societario. En los momentos de turbulencias económicas y financieras, el sistema ha permitido mantener a más de un tercio de los ahorradores, que han pasado de posiciones de más riesgo a otras más conservadoras o a la inversa, manteniendo en todo caso su inversión en los mercados. Desde la óptica de la regulación y supervisión, es indispensable evitar arbitrajes regulatorios, no sólo entre países, sino entre productos financieros. Aunque las normas comunitarias y españolas han avanzado en esta línea, las Instituciones de Inversión Colectiva están sujetas a unas normas mucho más exigentes en materia de transparencia e información a los inversores. También deberían simplificarse las normas de funcionamiento de estas Instituciones. Debería procederse a una importante reestructuración del sector. No tiene lógica que existan en España más de 6.000 Instituciones de Inversión Colectiva (casi el 10% del mundo) cuando el volumen de activos representa el 2% del total. Se impone un proceso de concentraciones y fusiones en el sector. La distribución de las Instituciones de Inversión Colectiva no debería hacerse casi exclusivamente a través de las oficinas de Bancos y Cajas de Ahorros, sino que debería potenciarse la distribución a

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

través de entidades aseguradoras, sociedades y agencias de valores y redes especializadas. Estas redes especializadas serían también un instrumento de apoyo a la comercialización a través de sus oficinas por las entidades de crédito. En este sentido, conviene señalar que se ha hecho un gran esfuerzo de formación de asesores financieros, que podrían nutrir estas redes paralelas de distribución. 6) Debería aumentar la vinculación de las Instituciones de Inversión Colectiva con el ahorro-previsión. Estas Instituciones ya canalizan ahora un importante volumen de ahorro a largo plazo, cuando los límites establecidos a las fórmulas de previsión son insuficientes o existe una preferencia por la liquidez. Sin perjuicio del mantenimiento del actual esquema fiscal del ahorro-previsión, las inversiones de los Fondos de Pensiones y de las entidades aseguradoras en Instituciones de Inversión Colectiva deberían flexibilizarse y estimularse, como ocurre en los principales países del mundo. 7) Las Instituciones de Inversión Colectiva tienen un importante papel que jugar en la Banca Privada, dada su flexibilidad y opciones de inversión, no sólo a través de

las SICAV, sino por la vía de cestas de Fondos, Fondos de Fondos, Hedge Funds y Fondos especializados en áreas geográficas o sectoriales, «commodities», etc. El futuro de la Banca Privada estará vinculado en gran medida al de las Instituciones de Inversión Colectiva. 8) Deberían impulsarse las figuras de Inversión Colectiva con más valor añadido para los inversores y las estructuras de arquitectura abierta, que estimulan la colaboración entre grupos promotores y distribuidores, en interés de los inversores. 9) El sector debe colaborar activamente en la formación de los inversores y de las redes de distribución, fomentando la cultura del riesgo y de la inversión diversificada, estimulando la diferenciación entre el ahorro a muy corto plazo y la inversión a medio y largo plazo. 10) Finalmente, las Instituciones de Inversión Colectiva deben seguir contribuyendo al desarrollo y potenciación de los mercados de capitales y a la financiación del sector público y privado, también principalmente a medio y largo plazo, facilitando la estabilidad financiera y cubriendo la amplia franja entre el ahorro a la vista y el capital riesgo.

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

Fuente: INVERCO, IIFA. (1) Patrimonio EEUU (millardos $): 2007: 12.100; 2006: 10.520; 2005: 8.258; 2004:8.101; 2003: 7.414 (1) Tipo de Cambio (1U$): 31.12.2007: 0,6863; 31.12.2006: 0,7593 Euros; 31.12.2005: 0,8477 Euros; 31.12.2004: 0,7342 Euros; 31.12.2003: 0,7918 Euros

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Fuentes: Banco de España e INVERCO (1) F. Inversión: no incluye partícipes personas jurídicas

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

(1) El primer Fondo de Inversión se registró en enero de 1966

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA Ángel Martínez-Aldama Director General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones (INVERCO)

dos colectivos. Su forma jurídica puede ser de Fondo o Sociedad de Inversión. Los Fondos de Inversión (en adelante, FI) son patrimonios separados sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestión y representación corresponde a una Sociedad Gestora de IIC (SGIIC), que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del Fondo, con el concurso de un Depositario. Las Sociedades de Inversión (en adelante, SI) adoptan la forma de sociedad anónima, siendo su objeto social el anteriormente descrito para las IIC. Cuando así lo prevean los estatutos sociales, la Junta General o, por su delegación, el Consejo de Administración podrán acordar que la gestión de sus activos, en su totalidad o en parte, se encomiende a una o varias SGIIC o a una o varias entidades habilitadas para realizar en España el servicio de inversión previsto en el artículo 63.1.d) de la Ley 24/1988, de 28 de julio del Mercado de Valores (en adelante, LMV).

1. INTRODUCCIÓN El presente estudio tiene por objeto definir las principales características de las Instituciones de Inversión Colectiva. Partiendo de una descripción general de las definiciones y modalidades de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, IIC), contenida en el apartado 2, se analiza la regulación común de las IIC en el apartado 3, para posteriormente destacar la normativa específica de las IIC financieras (apartado 4) y de las IIC inmobiliarias (apartado 5). Se destacan otros elementos del sistema (las SGIIC y el Depositario) en el apartado 6. En el apartado 7, se hace un resumen sobre la fiscalidad aplicable a las IIC y a sus socios y partícipes. Finalmente, las normas relativas a la contabilidad, responsabilidad y de conducta, que se aplican a diversos elementos del Sistema, se exponen en el apartado 8.

2. DEFINICIONES Y MODALIDADES DE IIC 2.1. DEFINICIONES RELATIVAS A LAS IIC

2.2. MODALIDADES DE IIC Las IIC tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros instrumentos, financieros o no, estableciéndose el rendimiento del inversor en función de los resulta-

2.2.1. Según sus inversiones Atendiendo a sus inversiones, pueden existir IIC de carácter financiero e IIC de carácter no financiero. 43

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Las IIC de carácter financiero son aquéllas que tienen por objeto la inversión en activos e instrumentos financieros, pudiendo diferenciarse, con carácter general, las siguientes categorías: – Fondo de Inversión (FI): patrimonios separados sin personalidad jurídica. – Sociedad de Inversión de Capital Variable (SICAV): sociedades anónimas, cuyo capital social es susceptible de aumentar o disminuir dentro de los límites del capital máximo o mínimo fijados en sus estatutos, mediante la venta o adquisición por la Sociedad de sus propias acciones, sin necesidad de acuerdo de la Junta General. Adicionalmente, la normativa contempla especificidades para las categorías de: – IIC de Inversión Libre (IICIL) o Hedge Funds: tienen amplia flexibilidad inversora y se destinan a inversores que, por su mayor experiencia o formación financiera, precisan de menor protección. – IIC de IIC Inversión Libre (IICIICIL) o IIC de Hedge Funds: invierten al menos el 60% de su patrimonio en IICIL, sin poder concentrar más del 10% del patrimonio en una única IICIL, y pueden acceder a ellos pequeños inversores. – IIC cuya política de inversión se basa en la inversión en un único Fondo de Inversión: deben invertir al menos el 80% de su patrimonio en un único Fondo. – IIC cuyo objeto sea desarrollar una política de inversión que replique, reproduzca o tome como referencia un índice. Su objetivo es replicar, reproducir o tomar como referencia un índice bursátil o de renta fija que sea representativo de uno o varios mercados, o de valores negociados en ellos. Tanto el índice y como los mercados han de reunir ciertas condiciones. Dentro de las IIC que tienen por objetivo reproducir un índice, se encuentran los Fondos de Inversión cotizados o Exchange Traded Funds (ETF), cuyas participaciones están admitidas a negociación en Bolsas de Valores.

Las IIC de carácter no financiero son aquellas que tienen por objeto la inversión en activos e instrumentos no financieros. Pueden ser: – IIC Inmobiliarias: tienen por objeto principal la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. En función de su forma jurídica, pueden ser Fondos de Inversión Inmobiliaria (FII) o Sociedades de Inversión Inmobiliaria (SII). – Otras IIC no financieras: aunque a la fecha de elaboración de este documento no existan aún, serían IIC no financieras distintas de las inmobiliarias que se regirían por la Ley 35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva (en adelante, LIIC) y por disposiciones especiales que se aprueben.

2.2.2. Según la manera en que proporcionan liquidez al inversor Las IIC pueden ser abiertas o cerradas, según la forma de dar liquidez al inversor. Las IIC abiertas son aquéllas, cuyas unidades, a petición del tenedor, son recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente, con cargo a los activos de estas IIC. Se equipara a estas recompras o reembolsos el hecho de que una IIC actúe a fin de que el valor de sus acciones o participaciones en determinados mercados no se desvíe sensiblemente de su valor liquidativo. Las IIC cerradas son aquellas en las que no existen las condiciones de recompra o reembolso mencionadas en el párrafo anterior.

2.2.3. De acuerdo con la legislación aplicable Las IIC se diferencian adicionalmente en función de su adaptación a la normativa de referencia. Se puede distinguir, pues, su sometimiento a: P La normativa española de IIC Las IIC nacionales son las SI con domicilio en España y los FI constituidos en España, cuya Sociedad Gestora esté domiciliada en 44

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

Las IIC han de contar con un patrimonio o capital social mínimo, que varía en función del tipo de IIC. El capital social mínimo de las Sociedades de Inversión debe estar íntegramente suscrito y desembolsado desde su constitución.

España. Están sujetas a la normativa nacional sobre IIC, que les reserva la actividad y la denominación correspondiente. Las IIC extranjeras son las IIC distintas a las mencionadas en el párrafo anterior. En el caso de que puedan comercializarse en España, han de cumplir determinadas exigencias establecidas en la LIIC y el RIIC. La normativa comunitaria de IIC Las IIC armonizadas son IIC autorizadas en un Estado miembro de la Unión Europea de acuerdo con la Directiva 85/611/CEE, del Consejo, de 2 de diciembre de 1985, que coordina las disposiciones sobre determinados Organismos de Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios (OICVM) o Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS). Las IIC no armonizadas son IIC domiciliadas en un Estado miembro de la Unión Europea que no cumplen los requisitos establecidos en la Directiva 85/611/CEE e IIC domiciliadas en Estados no miembros de la Unión Europea.

3.2. PROCEDIMIENTOS DE REGISTRO 3.2.1. Constitución de la IIC a) Fases: la constitución de una IIC supone diferenciar las siguientes fases: ± Fase 1: Autorización previa del proyecto de constitución de la IIC por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, CNMV); ± Fase 2: Constitución, una vez obtenida la autorización, de la IIC. Esto supone el otorgamiento de escritura pública e inscripción en el Registro Mercantil, con carácter potestativo para el Fondo de Inversión y obligatorio para la Sociedad de Inversión; ± Fase 3: Inscripción de la IIC y de su folleto informativo en los registros administrativos de la CNMV. b) Documentación La solicitud de autorización debe incorporar una memoria, la acreditación de la honorabilidad y de la profesionalidad de quienes desempeñen cargos de administración y dirección de la IIC y cuantos datos, informes o antecedentes se consideren oportunos para verificar el cumplimiento de las condiciones y requisitos establecidos en la normativa. Además, dependiendo de su forma jurídica (FI o SI), se diferencia la documentación a elaborar por la IIC en el momento de su creación. c) Los requisitos de acceso y ejercicio de la actividad consisten en: ¤ Constitución como una Sociedad Anónima o FI, con objetos sociales limitados a las actividades previstas en la normativa.

3. REGULACIÓN COMÚN DE LAS IIC 3.1. NÚMERO MÍNIMO DE PARTÍCIPES/ ACCIONISTAS Y PATRIMONIO MÍNIMO El número de partícipes/ accionistas de una IIC no puede ser inferior a 100. Sin embargo, en el caso de IIC por compartimentos, el número mínimo de partícipes puede ser de 20 en cada compartimento, aunque debe totalizar al menos 100 en el conjunto de la IIC. Esta regla general no se aplicará si se trata de: x un Fondo cuyos partícipes sean exclusivamente otras IIC cuya política de inversión se base en la inversión en ese único Fondo de Inversión. x IICIL, cuyo número mínimo de accionistas o partícipes es 25. 45

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

las comisiones, entonces debe ser comunicada a los partícipes, con carácter previo a su entrada en vigor, con una antelación mínima de un mes otorgándoles derecho de separación.

¤ Cumplir el mínimo de accionistas o partícipes y de capital social o patrimonio en la manera prevista en la normativa. ¤ Designar una SGIIC si se trata de un FI, o de una SI cuyo capital social inicial mínimo no supere los 300.000 euros. ¤ Designar un Depositario si se trata de un FI o de una SICAV.

3.2.3. Revocación y suspensión de la autorización La autorización concedida a las IIC sólo puede ser revocada por la CNMV, en los siguientes supuestos: ± Sanción derivada de la comisión de una infracción muy grave. ± Incumplimiento de los requisitos de acceso y ejercicio de la actividad y, en el caso de las SI, cuando se den ciertas circunstancias relacionadas con la falta de transparencia en la estructura del grupo o impedimentos a las funciones de supervisión a cargo de la CNMV. ± Cuando por causa imputable al interesado (Gestora o SI), la IIC no se inscribe en el registro de CNMV dentro de los seis meses siguientes a la notificación de la autorización o, una vez inscrita en el registro de la CNMV, no inicia su actividad dentro de los seis meses siguientes a dicha inscripción. ± Renuncia expresa a la autorización. ± Obtención de la autorización por medio de declaraciones falsas u omisiones o por otro medio contrario al ordenamiento jurídico. ± Mantenimiento, durante un año, de un volumen de actividad inferior al que reglamentariamente se determine. ± Iniciación de un procedimiento concursal sobre la IIC. ± Incurrir en causa de disolución forzosa según la Ley de Sociedades Anónimas (en adelante, LSA).

3.2.2. Las modificaciones en el proyecto constitutivo, estatutos o reglamento de las IIC pueden ser: De escasa relevancia: definidas por la LIIC y el RIIC, o por la CNMV, mediante contestación a una consulta previa o resolución general. No requieren autorización previa. No obstante, deben comunicarse posteriormente a la CNMV e incluirse en el informe trimestral inmediato posterior, así como en el informe semestral o anual siguiente. R Resto de modificaciones: las modificaciones que no se consideren como de escasa relevancia quedan sujetas al procedimiento de autorización previa. En el caso de los Fondos de Inversión, la modificación de su reglamento y, en su caso, de su folleto tiene ciertas especialidades: a) Si requiere autorización previa, debe ser publicada por la CNMV después de su autorización y comunicada por la SGIIC a los partícipes en el plazo de los 10 días siguientes a la notificación de la autorización. b) Si afecta a la política de inversión, la política de distribución de resultados, la sustitución de la SGIIC o del Depositario, la delegación de la gestión de la cartera de la IIC en otra entidad, el cambio de control de la Sociedad Gestora, la fusión, transformación o escisión del Fondo o del compartimento o el establecimiento o elevación de R

3.3. INFORMACIÓN SOBRE LAS IIC La SGIIC, para cada uno de los FI que administre, y la SI deberá publicar la siguiente información: 46

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

± Un folleto completo. Contiene las especificaciones previstas en la normativa y, como anexo, los estatutos o el reglamento de las IIC. ± Un folleto simplificado. Se incorpora al folleto completo como parte separable del mismo y contiene, de forma resumida, información sobre la IIC, sus objetivos, su política de inversión, la evolución histórica de su rentabilidad, el perfil del tipo de inversor al que se dirige, e información económica y comercial. ± Un informe anual. Debe contener las cuentas anuales y el informe de gestión, las conclusiones de las auditorías de cuentas y demás información prevista en la normativa. ± Dos informes trimestrales y uno semestral. Contendrán información sobre el estado del patrimonio, número de participaciones y acciones en circulación, valor neto de inventario por participación o acción, cartera de títulos, movimientos habidos en los activos de la IIC, cuadro comparativo relativo a los tres últimos ejercicios y demás información prevista en la normativa. Adicionalmente, la normativa prevé la publicación de las cuentas anuales auditadas de manera separada al informe anual en los cuatro meses siguientes a la finalización del período de referencia y la entrega a los partícipes dentro del mes siguiente a su elaboración. Por último, las IIC deben informar de los hechos relevantes (aquellos cuyo conocimiento pueda afectar a un inversor razonablemente para adquirir o transmitir las acciones o participaciones de la IIC) y de las participaciones significativas (aquellas posiciones de los inversores, que alcancen, superen o desciendan el 20, 40, 60, 80 ó 100%. Las SI o, en su caso, sus Sociedades Gestoras y las SGIIC de los FI deberán comunicarlas a la CNMV, trimestralmente, durante el mes siguiente a la finalización de ese período).

ta de la IIC o cualquier entidad que actúe en su nombre o en el de uno de sus comercializadores, de clientes para su aportación a la IIC de fondos, bienes o derechos. Tal actividad publicitaria es toda forma de comunicación dirigida a potenciales inversores con el fin de promover, directamente o a través de terceros que actúen por cuenta de la IIC o de la SGIIC, la suscripción o la adquisición de participaciones o acciones de IIC. Tal actividad existe siempre que el medio empleado para dirigirse al público sea a través de llamadas telefónicas iniciadas por la IIC o su Sociedad Gestora, visitas a domicilio, cartas personalizadas, correo electrónico o cualquier otro medio telemático, que formen parte de una campaña de difusión, comercialización o promoción. La comercialización debe diferenciarse de otros servicios, como el asesoramiento en materia de inversiones y la ejecución o recepción y transmisión de órdenes de clientes, para los que existen determinadas exigencias en su normativa específica. Cumpliendo los trámites y requisitos previstos en la normativa, la comercialización de IIC extranjeras en España se puede realizar, si se trata de: ± Una IIC armonizada, transcurridos dos meses desde la presentación de la documentación correspondiente, salvo que la CNMV emita antes una resolución motivada denegatoria. ± Una IIC autorizada en otro Estado Miembro de la Unión Europea (en adelante, UE) pero no armonizada y una IIC autorizada en Estados no miembros de la UE, una vez obtenida la autorización expresa de la CNMV e inscrita en sus Registros. La comercialización de IIC españolas en el extranjero requiere, si se pretende realizar en el ámbito de la UE conforme a la Directiva 85/611/CEE, que la CNMV sea informada del proyecto de comercialización y expida un certificado que acredite que la IIC reune las condiciones establecidas en la Directiva. La comercializadora quedará obligada contractualmente a remi-

3.4. COMERCIALIZACIÓN DE IIC NACIONALES Y EXTRANJERAS La comercialización de una IIC consiste en la captación mediante actividad publicitaria, por cuen47

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

tir o poner los documentos informativos a disposición de los accionistas o partícipes canalizados a través de ella (que no podrán ser residentes españoles).

rentes al Fondo en el registro de la CNMV que corresponda y, en su caso, en el Registro Mercantil. x Las Sociedades de Inversión ajustarán su disolución y liquidación a la normativa general de las sociedades anónimas (LSA), sin perjuicio de lo previsto en la normativa específica de las IIC (LIIC y RIIC).

3.5. TRASPASO DE LAS PARTICIPACIONES O ACCIONES La normativa regula los traspasos de participaciones y acciones entre IIC o, en su caso, entre compartimentos de una misma IIC. En los traspasos relativos a las SI cuyas acciones coticen en Bolsa, la intermediación por un miembro de Bolsa no podrá suponer que el importe de la enajenación de acciones se ponga a disposición del accionista. El partícipe o accionista será responsable de la custodia de la información financiera y fiscal del traspaso así como de su comunicación, en su caso, a la sociedad Gestora o comercializadora de destino.

4. REGULACIÓN DE LAS IIC FINANCIERAS 4.1. INVERSIONES 4.1.1. Principios generales Las IIC invertirán su activo, atendiendo a los siguientes principios: liquidez (las IIC deberán tener liquidez suficiente, según la naturaleza de la Institución, del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta); diversificación del riesgo (las IIC deberán limitar la concentración del riesgo de contrapartida de forma que se garantice la suficiente diversificación); y transparencia (las IIC deberán definir claramente su perfil de inversión, que habrá de quedar reflejado en los documentos informativos).

3.6. DISOLUCIÓN Y LIQUIDACIÓN La disolución y liquidación de las IIC tiene distinto régimen en función de su forma jurídica: x Los Fondos de Inversión se someten a la normativa especifica de IIC. Se disolverán por el cumplimiento del plazo señalado en el contrato de constitución, por acuerdo de la Gestora y el Depositario cuando el Fondo hubiera sido constituido por tiempo indefinido y por otras causas previstas en la normativa o en el reglamento de gestión. El acuerdo de disolución se comunicará a la CNMV, la cual lo publicará, sin perjuicio de otras exigencias de publicidad y comunicación a los partícipes. Posteriormente se abrirá el período de liquidación, quedando suspendidas las suscripciones y reembolsos. Una vez efectuado el reparto total del patrimonio, la SGIIC y el Depositario solicitarán la cancelación de los asientos refe-

4.1.2. Activos aptos para la inversión Cumpliendo los límites previstos en la normativa, las IIC financieras podrán invertir en los siguientes activos: ± Determinados valores e instrumentos financieros, admitidos a cotización en Bolsas de Valores o en otros Mercados o Sistemas Organizados de Negociación, cualquiera que sea el Estado en que se encuentren radicados. ± Acciones y participaciones de Instituciones de Inversión Colectiva, cuyos reglamentos de gestión o estatutos sociales no autoricen a invertir más de un 10% de su patrimonio en otras IIC. 48

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

± Depósitos que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con un vencimiento no superior a 12 meses, en entidades de crédito que tengan su sede en un Estado miembro de la UE o, en caso contrario, que cumplan ciertos requisitos. ± Derivados, cuyo activo subyacente sean determinados activos aptos antes mencionados, riesgo de crédito, volatilidad, índices financieros, tipos de interés, tipos de cambio o divisas, en los que la IIC de carácter financiero pueda invertir según su política de inversión declarada en el folleto. ± Instrumentos del mercado monetario, que sean líquidos, valorables con precisión en todo momento y no negociados en Mercados o Sistemas señalados en el primer epígrafe, siempre que se cumplan ciertos requisitos relativos al emisor o garante del instrumento. ± Bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo de su actividad, en el caso de las SI. ± Previa información expresa y destacada en el folleto de la IIC, podrá invertirse en otros activos, tales como renta variable y fija, que esté admitida a negociación en Mercados o Sistemas distintos de los señalados en el primer epígrafe, IIC no armonizadas distintas a las del segundo epígrafe, IICIL e IICIICIL nacionales y las instituciones extranjeras similares, valores no cotizados previstos en la normativa, entidades de capital-riesgo reguladas en la normativa nacional y depósitos en entidades de crédito distintos a los del tercer epígrafe. ± Productos estructurados que combinen uno o más activos o instrumentos financieros aptos y uno o más instrumentos financieros derivados aptos. Por el contrario, las IIC no podrán invertir en metales preciosos, materias primas o bienes muebles o inmuebles distintos de

los indicados. Tampoco podrán invertir en derivados u operaciones estructuradas, cuyos subyacentes, o entre cuyos componentes, se incluyan activos diferentes a los mencionados.

4.1.3. Límites de las inversiones La normativa establece unos porcentajes máximos que pueden representar ciertos activos sobre el patrimonio de las IIC y sobre los valores en circulación de un emisor. Tales límites se establecen para reducir los riesgos derivados de las inversiones de las IIC y para evitar situaciones de influencia significativa en otras entidades. Los límites generales sobre el patrimonio de las IIC varían en función de las características del activo y del emisor del valor o instrumento financiero. Así, los límites sobre el patrimonio de la IIC en función del emisor se miden tomando como referencia la valoración efectiva del total de activos financieros y de los valores en cuestión. Además del cumplimiento a determinadas cautelas y finalidades, la utilización de instrumentos financieros derivados afecta a los límites sobre patrimonio mencionados o supone límites sobre patrimonio adicionales. Los límites máximos que pueden representar ciertos activos sobre los valores en circulación de un emisor se miden tomando como referencia el valor nominal o el número de valores. Por último, existen plazos de regularización por exceso de ciertos límites que dependen de las causas que lo hayan motivado (bien por exceso después de la fecha de la última adquisición parcial o total de los valores en cuestión; bien por exceso como consecuencia del ejercicio de los derechos de suscripción de los valores en cartera o a causas no imputables a la IIC. 49

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

4.1.4. Liquidez de las inversiones

Adicionalmente, se establecen unas exigencias de liquidez, para que las IIC financieras puedan atender adecuadamente los reembolsos. Tales exigencias consisten en: ± Coeficiente mínimo de liquidez. Los activos líquidos de la IIC (efectivo, depósitos o cuentas a la vista y las compraventas con pacto de recompra a un día en valores de deuda pública) han de representar, como mínimo, el 3% de su patrimonio (calculado como el promedio mensual de saldos diarios del patrimonio de la IIC). La CNMV podrá aumentar este coeficiente, sin que pueda superar el límite del 10% en determinados casos. ± Control de la profundidad del mercado. La Sociedad Gestora o, en el caso de ser autogestionada, la SICAV debe contar con sistemas internos de control de la profundidad del mercado de los valores en que invierte considerando la negociación habitual y el volumen invertido, para procurar una liquidación ordenada de las posiciones de la IIC a través de los mecanismos normales de contratación.

4.1.5. Especialidades de las inversiones de determinados tipos de IIC

Las reglas sobre inversiones tienen especialidades para las IIC nacionales armonizadas que pretendan comercializarse en otro Estado de la UE; para las IIC de Inversión Libre; para las IIC de IIC de Inversión Libre; para IIC cuya política de inversión se base en la inversión en un único FI y para los Fondos de Inversión cotizados.

4.2. OBLIGACIONES FRENTE A TERCEROS Las limitaciones a las obligaciones frente a terceros pretenden garantizar la solvencia de la IIC. Se refieren a los siguientes aspectos:

Coeficiente máximo de endeudamiento. Las IIC financieras podrán endeudarse hasta el límite conjunto del 10% de su activo para resolver dificultades transitorias de tesorería por un plazo no superior a un mes o por adquisición de activos con pago aplazado con las condiciones que establezca la CNMV. Limitación o prohibición de las ventas al descubierto. La regulación de este aspecto depende del tipo de activo de que se trate: – En determinados valores o instrumentos financieros, admitidos a negociación en mercados o sistemas con funcionamiento regular y similares a los mercados oficiales españoles: estará sujeta a la obligación de mantener liquidez adicional, calculada diariamente en función de la cotización del valor o instrumento, en los términos que establezca la CNMV. – En IIC armonizadas o, si cumplen requisitos adicionales, IIC financieras no armonizadas: tienen prohibido invertir más de un 10% del patrimonio en IIC, determinados instrumentos del mercado monetario y valores no cotizados. Prohibición de avales. Ni las Sociedades Gestoras ni las SI podrán avalar créditos por cuenta de terceros. Prohibición de la pignoración de activos. Los valores y otros activos que integren la cartera no podrán pignorarse ni constituir garantía de ninguna clase, salvo para servir de garantía en las operaciones que la IIC realice en los mercados secundarios oficiales. No obstante, podrán ser objeto de operaciones de préstamo de valores con los límites y garantías que establezca el Ministro de Economía y Hacienda. Prohibición de la recepción de fondos del público en forma de depósito, prés-

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

La situación de los activos del Fondo puede afectar a las suscripciones y reembolsos por: ± Suspensión de la contratación de determinados valores cotizados emitidos por la misma sociedad que formen parte del Fondo y la valoración de los valores citados exceda del 5% del valor del patrimonio, la suscripción y reembolso de participaciones se hará en efectivo por la parte del precio de la participación que no corresponda a los valores citados y la diferencia se hará efectiva cuando se reanude la contratación, habida cuenta de la cotización del primer día en que se produzca. ± Inexistencia de mercado, bien si afecta a activos que representen más del 5% del patrimonio del Fondo, bien si se debe a la suspensión de la contratación de valores cotizados que afecten a la contratación de todo un mercado o sistema organizado de negociación y tales valores representan más del 80% del valor del patrimonio del Fondo. ± Imposibilidad de determinación del precio u otra causa de fuerza mayor. La CNMV podrá suspender temporalmente la suscripción o reembolso de participaciones.

tamo, cesión temporal de activos financieros u otras análogas.

4.3. FONDOS DE INVERSIÓN FINANCIEROS 4.3.1. Valor liquidativo y régimen de suscripciones y reembolsos. Normas generales El valor liquidativo de los FI se debe calcular: R Diariamente. El folleto simplificado preverá que el valor liquidativo aplicable a las suscripciones y reembolsos sea el del mismo día de su solicitud o el del día hábil siguiente y establecerá un procedimiento que asegure que, en el momento de solicitud, tal valor resulte desconocido por el inversor e imposible de estimar de forma cierta. R Al menos, quincenalmente, cuando esté previsto en el reglamento de gestión y lo exijan las inversiones previstas. El valor liquidativo aplicable a las suscripciones y reembolsos será el primero que se calcule con posterioridad a la solicitud de la operación. El pago del reembolso se hará por el Depositario en el plazo máximo de tres días hábiles desde la fecha del valor liquidativo aplicable a la solicitud, con las siguientes excepciones: cuando las especialidades de las inversiones que superen el 5% del patrimonio del Fondo lo exijan, el plazo puede, excepcionalmente, ampliarse a cinco días hábiles; y cuando los reglamentos de gestión lo establezcan, para los reembolsos superiores a 300.000 euros podrá exigirse un preaviso de 10 días a la fecha de presentación de la solicitud de reembolso. Las suscripciones y reembolsos de FI deben realizarse en efectivo. Excepcionalmente, el reembolso de participaciones podrá hacerse en valores que formen parte integrante del Fondo, si la CNMV lo autoriza a solicitud motivada de la SGIIC, y si está previsto en el reglamento de gestión.

4.3.2. Valor liquidativo y régimen de suscripciones y reembolsos. Especialidades para determinados tipos de IIC El régimen de suscripciones y reembolsos mencionado en el apartado anterior tiene especialidades o excepciones para las IIC mencionadas a continuación: IIC de Inversión Libre e IIC de IIC de Inversión Libre, IIC cuya política de inversión se basa en la inversión en un único Fondo de Inversión, y Fondos de Inversión cotizados. 4.3.3. Comisiones y gastos. Normas generales Las SGIIC y los Depositarios pueden recibir de los FI comisiones de gestión y de 51

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

depósito, respectivamente. Además, las SGIIC pueden recibir de los partícipes comisiones por suscripción y reembolso. Tales comisiones pueden ser distintas para las diferentes clases de participaciones emitidas por un mismo Fondo. La SGIIC debe articular un sistema de imputación de comisiones sobre resultados que evite que un partícipe soporte comisiones cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado por el Fondo y por el que haya soportado comisiones sobre resultados. El folleto especificará si se elige un sistema de imputación general, teniendo en cuenta los resultados del Fondo en un determinado plazo, o un sistema de imputación individual a cada partícipe. Los restantes gastos que hayan de ser asumidos por los Fondos deben estar expresamente previstos en su folleto y responder a servicios efectivamente prestados al Fondo que resulten imprescindibles para el normal desenvolvimiento de su actividad. Tales gastos no podrán suponer un coste adicional por servicios inherentes a las labores de su SGIIC o de su Depositario, ya retribuidas por sus respectivas comisiones.

4.4. SOCIEDADES DE INVERSIÓN DE CAPITAL VARIABLE Las IIC financieras con forma societaria son Sociedades de Inversión de Capital Variable (en adelante, SICAV). Las SICAV deben establecer en sus estatutos sociales un capital inicial y un capital máximo, que no podrá superar en más de 10 veces el capital inicial, expresando, en uno y otro caso, el número de acciones y, en su caso, las series, en que se divida el capital y el valor nominal de aquéllas. El capital inicial debe estar íntegramente suscrito y desembolsado desde la constitución de la SICAV. Las acciones representativas del capital estatutario máximo que no estén suscritas o las que la SICAV haya adquirido posteriormente, se mantendrán en cartera y en poder del Depositario hasta que sean puestas en circulación por los órganos gestores. Las acciones han de venderse y recomprarse por la propia SICAV. Para atender la obligación de vender sus propias acciones, se establecen las siguientes obligaciones: – Si no existiesen bastantes acciones propias adquiridas por la SICAV para atender tales obligaciones, la SICAV debe poner en circulación acciones suficientes hasta alcanzar, si ello fuera necesario, el capital máximo estatutario establecido. – Si carece de acciones en cartera y está ya desembolsado el capital estatutario máximo, siéndole imposible atender tales obligaciones, la SICAV formulará un hecho relevante y su Consejo de Administración propondrá que se acuerde en la próxima Junta Ordinaria de Accionistas el aumento de su capital estatutario. Los procedimientos para dotar de liquidez a las acciones de las SICAV son: a) Admisión a negociación en Bolsa. Las SICAV pueden solicitar la admisión a negociación en Bolsa de Valores de sus acciones. En tal caso, asumirá varias obligaciones que por su extensión no se detallan en este informe.

4.3.4. Comisiones y gastos. Especialidades para determinados tipos de IIC Las comisiones tienen ciertas especialidades según el tipo de IIC a que se refieran. En concreto en las IIC de Inversión Libre e IIC de IIC de Inversión Libre (no les serán de aplicación los límites máximos y las formas de cálculo de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso); y en las IIC cuya política de inversión se basa en la inversión en un único Fondo de Inversión (las comisiones de gestión y depósito aplicadas a la IIC inversora sumadas a las del Fondo en que se invierte no podrán superar los límites máximos antes señalados). 52

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

b) Incorporación a otros mercados o sistemas organizados de negociación de valores. Las SICAV podrán solicitar que sus acciones se incorporen a un mercado o sistema organizado de negociación de valores, que debe incluir las facilidades necesarias para que las SICAV puedan cumplir con sus obligaciones. c) Adquisición y venta de acciones fuera Bolsa, mercados o sistemas organizados de negociación. Si no solicita la admisión a negociación de sus acciones en Bolsa o en mercados o sistemas organizados de negociación, la SICAV debe adquirir y vender dichas acciones desde el mismo momento en que se solicite por los interesados a un precio igual al valor liquidativo que corresponda a la fecha de solicitud, en los términos previstos para los FI financieros.

–

5. REGULACIÓN DE LAS IIC INMOBILIARIAS

inmuebles se arrienden a partir de ésta; en entidades de arrendamiento de viviendas y en sociedades cuyo activo esté constituido mayoritariamente por bienes inmuebles, siempre que los inmuebles sean objeto de arrendamiento. Inmuebles en fase de construcción, si al promotor o constructor le ha sido concedida la autorización o licencia para edificar. Compra de opciones de compra, si el valor de la prima no supera el 5% del precio de ejercicio del inmueble, y compromisos de compra a plazo de inmuebles. Otros derechos reales sobre bienes inmuebles, siempre que les permita cumplir su objetivo de ser arrendados. Concesiones administrativas que permitan el arrendamiento de inmuebles.

5.1.3. Límites a las inversiones

5.1. INVERSIONES

Las inversiones inmobiliarias de este tipo de IIC se encuentran sometidas a coeficientes máximos en función del patrimonio y a coeficientes mínimos sobre el promedio anual de saldos mensuales de su activo. Algunos de estos porcentajes y criterios de inversión deben alcanzarse por las IIC en el plazo de tres años a partir de su inscripción en el registro de la CNMV, si bien el porcentaje de bienes inmuebles arrendados a entidades de un mismo grupo debe cumplirse en el plazo de doce meses desde tal inscripción.

5.1.1. Principios generales Las IIC inmobiliarias invertirán su activo, atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia mencionados para las IIC financieras.

5.1.2. Inmuebles aptos para la inversión Los inmuebles en los que estas IIC pueden invertir para su arrendamiento han de ser de naturaleza urbana, entre los que se encuentran: – Inmuebles finalizados. Se entenderán incluidas las inversiones en sociedades cuyo activo esté constituido mayoritariamente por bienes inmuebles, que adquieran con intención de disolverlas en seis meses desde la adquisición y sus

5.1.4. Liquidez de las inversiones En los meses en los que exista derecho de reembolso de los partícipes, los Fondos de Inversión Inmobiliaria deben mantener un coeficiente de liquidez mínimo del 10% 53

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

del activo total del mes anterior, que calculará sobre la base del promedio diario del coeficiente a lo largo del mes. El activo no sujeto a los límites mínimos de inversión en inmuebles de las IIC inmobiliarias ni al coeficiente de liquidez de los FI Inmobiliarios podrá estar invertido en los valores admitidos a cotización en Bolsas de Valores o en otros mercados o sistemas organizados de negociación.

el reglamento de gestión, los bienes inmuebles y derechos en que se invierta deben tasarse al menos una vez al año y, en todo caso, en el momento de su adquisición, aportación al Fondo o venta. La suscripción o el reembolso por los partícipes debe permitirse, al menos una vez al año. No obstante, excepcionalmente, los reembolsos podrán realizarse en un plazo distinto, que no podrá superar los dos años, si la CNMV lo autoriza por razones de mercado o para asegurar el buen funcionamiento o la estabilidad del Fondo. Las aportaciones para la constitución o ampliación del patrimonio podrán efectuarse en inmuebles, cumpliendo determinadas obligaciones de información.

5.2. OBLIGACIONES FRENTE A TERCEROS Las IIC inmobiliarias podrán financiar con garantía hipotecaria la adquisición de inmuebles que integren su patrimonio (entre los que se incluyen los acogidos a algún régimen de protección pública) y las rehabilitaciones de los inmuebles. El saldo vivo de las financiaciones ajenas en ningún momento podrá superar el 50% del patrimonio de la IIC, excluyendo del límite la financiación que pueda obtenerse en virtud de la normativa del régimen de protección pública de la vivienda. Sin perjuicio del límite anterior, las IIC Inmobiliarias podrán, además, endeudarse hasta 10% de su activo computable, siempre que sea por un plazo no superior a dieciocho meses y para resolver dificultades transitorias de tesorería.

5.3.2. Comisiones y gastos Los FI Inmobiliarios se rigen por las reglas, relativas a las comisiones y gastos, mencionadas en el apartado de los FI financieros, con excepción de los límites máximos de las comisiones y las especialidades derivadas de las inversiones en inmuebles. El Fondo Inmobiliario asumirá, al menos, los gastos de tasación, los de reparaciones, rehabilitación y conservación de inmuebles y los que, vinculados a la adquisición y venta de inmuebles, deban abonarse a un tercero por la prestación de un servicio.

5.3. FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIA 5.3.1. Valor liquidativo y régimen de suscripciones y reembolsos

5.4. SOCIEDADES DE INVERSIÓN INMOBILIARIA

El valor liquidativo debe fijarse, al menos, mensualmente por la Sociedad Gestora del Fondo. El valor de los bienes inmuebles tomará como referencia el de la última tasación, imputándose las disminuciones y los incrementos del valor de los inmuebles al mes en que se realice la tasación. A este respecto, siguiendo los criterios y periodicidad establecidos expresamente en

Las SI Inmobiliarias serán sociedades anónimas que sólo podrán adoptar la forma de capital fijo. Cumpliendo determinadas obligaciones de información, las aportaciones para la constitución o ampliación del capital podrán efectuarse también en inmuebles, que deberán tasarse en el momento de su aportación. 54

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

6. OTROS ELEMENTOS DEL SISTEMA DE IIC

La normativa establece unos requisitos de solvencia de las SGIIC, determinando los recursos propios que les son exigibles y las partidas que computan a los efectos del cumplimiento de estas exigencias. También, requiere el cumplimiento por la SGIIC de una serie de coeficientes relativos a la inversión de los recursos propios, diversificación de riesgos, financiación ajena y a la concesión de préstamos, que sólo podrán otorgar a sus empleados o asalariados, así como de otros límites cualitativos (como los referidos al uso de instrumentos financieros derivados). Las SGIIC también asumen determinadas obligaciones de información a la CNMV, a los partícipes y accionistas de las IIC gestionadas y a los Depositarios, de actuación en interés de los partícipes y de realizar funciones relacionadas con las IIC gestionadas (entre ellas, el ejercicio por la SGIIC de los derechos inherentes a los valores integrados en los Fondos). Las SGIIC deben contar con un departamento o servicio de atención al cliente, llevando un registro interno de reclamaciones y sus contestaciones, y pueden designar, entre entidades o expertos independientes de reconocido prestigio, a un defensor del cliente, quedando la SGIIC vinculada a la decisión del defensor favorable a la reclamación sin que sea obstáculo a la plenitud de tutela judicial, al recurso a otros mecanismos de solución de conflictos ni a la protección administrativa.

6.1. SOCIEDADES GESTORAS DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Las SGIIC son sociedades anónimas, domiciliadas y con su efectiva administración y dirección en territorio español. Su objeto social debe consistir en la administración, representación, gestión de las inversiones y de las suscripciones y reembolsos de los FI y SI, siendo todas ellas actividades reservadas a las SGIIC. Las SGIIC podrán ser autorizadas para realizar gestión discrecional e individualizada de carteras de inversiones (incluidas las de los Fondos de Pensiones, en virtud de un mandato otorgado por los inversores o persona legalmente autorizada); administración, representación, gestión y comercialización de Fondos de Capital Riesgo; asesoramiento sobre inversiones y custodia y administración de las participaciones de los FI y, en su caso, de las acciones de las SI. Adicionalmente, las SGIIC podrán comercializar acciones o participaciones de IIC. Las SGIIC podrán delegar, total o parcialmente, ciertas funciones relacionadas con las IIC gestionadas en terceras entidades, estableciéndose previsiones normativas relativas a las actividades susceptibles de ser delegadas y a las entidades en que puede efectuarse la delegación. Tal delegación no limitará la responsabilidad de la SGIIC en cuanto al cumplimiento de las obligaciones establecidas en la normativa en relación con las actividades delegadas. Las SGIIC han de obtener la correspondiente autorización expresa o tácita por parte de la CNMV e inscribirse en el Registro Mercantil y de la CNMV. Para acceder a su actividad, se establecen, entre otros, requisitos de honorabilidad de los accionistas con participación significativa y de los cargos de administración o dirección y adecuación de la organización administrativa y contable y sus medios humanos y técnicos.

6.2. DEPOSITARIOS Los Depositarios de IIC pueden ser bancos, cajas de ahorros, incluida la Confederación Española de Cajas de Ahorro, cooperativas de crédito, sociedades y agencias de valores. Todos ellos deben ostentar la condición de entidad participante en los sistemas de compensación, liquidación y registro en los mercados en los que vayan a operar, sea como tal o a través de otra entidad participante que tenga desglosada la cuenta de terceros. Asimismo, deben tener su domicilio social o, en su caso, una sucursal en España. 55

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Cada IIC tendrá una sola Entidad Depositaria que, salvo en los supuestos excepcionales, no podrá ser simultáneamente Gestora de esa misma IIC. Sus funciones consisten en el depósito o custodia de los valores, efectivo y, en general, de los activos objeto de las inversiones de las IIC, la vigilancia de la gestión de las SGIIC y, en su caso, de los administradores de las IIC con forma societaria y las demás establecidas en la normativa. Los Depositarios deben remitir a la CNMV un informe semestral sobre el cumplimiento la función de vigilancia y supervisión y, sin perjuicio de ello, deben informar sin tardanza por escrito a la CNMV de cualquier anomalía que detecte en la gestión o administración de las IIC y que revista una especial relevancia.

acciones o participaciones en IIC. En estos casos, la ganancia o pérdida patrimonial no computará y las nuevas acciones o participaciones suscritas conservarán el valor y la fecha de adquisición de las acciones o participaciones transmitidas o reembolsadas. En la transmisión de acciones o participaciones y el reembolso de participaciones por socios o partícipes sujetos al IS, se integrará en sus respectivas bases imponibles tributando al tipo de gravamen que corresponda, siendo el tipo general del 25% ó del 30%. La plusvalía obtenida en la transmisión o el reembolso está, con carácter general, sujeta a una retención del 18% en ambos impuestos. Los socios o partícipes de IIC constituidas en paraísos fiscales tributarán por la diferencia positiva entre el valor liquidativo de la participación al día de cierre del período impositivo y su valor de adquisición en el IRPF y en el IS. La cantidad imputada se considera mayor valor de adquisición. Los beneficios distribuidos por la IIC no se integrarán en la base imponible y minorarán el valor de adquisición de la participación. Los socios y partícipes sujetos al IS no gozarán del derecho a deducción por doble imposición respecto de los beneficios distribuidos por las IIC reguladas en la LIIC, por las IIC armonizadas antes mencionadas o por las IIC constituidas en paraísos fiscales. Los socios o partícipes sujetos al Impuesto sobre la Renta de No Residentes tributarán conforme a lo dispuesto en la normativa reguladora de tal impuesto. Si obtienen sus rentas mediante establecimiento permanente en territorio español, se les aplicarán las previsiones mencionadas en este apartado para los socios o partícipes sujetos al IS.

7. RÉGIMEN FISCAL El tratamiento fiscal de las IIC requiere diferenciar los siguientes sujetos: Partícipes y accionistas de la Institución de Inversión Colectiva. Los socios o partícipes de IIC reguladas en la LIIC y de ciertas IIC armonizadas tributarán, según corresponda, en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) o en el Impuesto sobre Sociedades (IS), por las rentas, positivas o negativas, obtenidas de la transmisión de sus acciones o participaciones o del reembolso de sus participaciones y por los resultados distribuidos por las IIC. En la transmisión de acciones o participaciones y el reembolso de participaciones por socios o partícipes sujetos al IRPF, las ganancias y pérdidas patrimoniales se integrarán y compensarán en la base imponible del ahorro conforme a lo establecido en la normativa del IRPF y, si tal base fuera positiva, tributará a un tipo fijo del 18%. No obstante, existe un régimen de diferimiento de la tributación cuando el importe obtenido se destine a la adquisición o suscripción de otras R

R Institución de Inversión Colectiva. Las especificidades de su régimen se refieren al: { Impuesto sobre Sociedades. Destaca la tributación a un tipo reducido de gravamen del 1% aplicable a las siguientes IIC, siempre que alcancen el número

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

{

± Para el Depositario. Los Depositarios serán responsables frente a los partícipes o accionistas de todos los perjuicios que les causen por incumplimiento de sus obligaciones legales y, además, están obligados a exigir a la Sociedad Gestora responsabilidad en el ejercicio de sus funciones en nombre de los partícipes. También, serán responsables de la custodia de los activos de las IIC, aún en el supuesto de que hayan confiado a un tercero la custodia de parte o de la totalidad de los activos.

mínimo de accionistas o partícipes establecido en la normativa: SICAV, FI financieros, SI Inmobiliaria y FI Inmobiliarios (que, entre otros requisitos, han de cumplir determinados porcentajes de inversión de su activo en inmuebles y plazos mínimos de mantenimiento de tales inversiones). Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados. Quedan exentas las operaciones de constitución, aumento de capital, fusión y escisión y las aportaciones no dinerarias en relación con SICAV y FI financieros y con IIC Inmobiliarias que cumplan determinados porcentajes de inversión de su activo en inmuebles.

8.2. NORMAS DE CONDUCTA Las SGIIC, las Entidades Depositarias y las SI, cuya gestión integral no esté encomendada a una SGIIC, las entidades comercializadoras, así como quienes desempeñen cargos de administración y dirección en todas ellas, sus empleados, agentes y apoderados están sujetos a las correspondientes normas de conducta. Las cuatro primeras entidades mencionadas en el párrafo anterior, así como las entidades diferentes de una SGIIC que gestionen activos de una IIC, deben elaborar un reglamento interno de conducta, de obligado cumplimiento, que regulará la actuación de sus órganos de administración, empleados y representantes, y que deberá recoger, entre otros aspectos, un procedimiento interno formal relativo a las operaciones vinculadas (es decir, determinadas operaciones que se realizan con entidades o personas que tengan una relación susceptible de generar un conflicto de interés). Además de establecerlo para las operaciones vinculadas, la normativa exige que con carácter general, todas las operaciones de las IIC se realicen a precios y en condiciones de mercado, salvo que se realicen en condiciones más favorables para la IIC. Los reglamentos internos de conducta han de contener, cuando proceda, normas de separación del Depositario. Así pues, han de prever un procedimiento para evitar conflictos de interés cuan-

8. NORMAS APLICABLES A VARIOS ELEMENTOS DEL SISTEMA DE IIC 8.1. NORMAS SOBRE RESPONSABILIDAD El régimen de responsabilidad establece, con carácter general: ± Para los partícipes y accionistas de las IIC. Los partícipes no responderán por las deudas del Fondo sino hasta el límite de lo aportado. Asimismo, los socios no responderán personalmente de las deudas de la SI. ± Para las IIC. El patrimonio de los FI no responderá por las deudas de los partícipes, Sociedades Gestoras o Depositarios. ± Para la SGIIC. La Sociedad Gestora será responsable frente a los partícipes o accionistas de todos los perjuicios que les cause por incumplimiento de sus obligaciones legales y, además, está obligada a exigir al Depositario responsabilidad en el ejercicio de sus funciones en nombre de los partícipes. En caso de delegación de funciones por la SGIIC, ésta mantendrá su responsabilidad respecto del cumplimiento de las obligaciones establecidas en la normativa en relación con las actividades delegadas. 57

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

permitan acreditar que las decisiones de inversión a favor de una determinada IIC o cliente se adoptan con carácter previo a la transmisión de la orden al intermediario y deben disponer de criterios, objetivos y preestablecidos, para distribuir o desglosar operaciones que afecten a varias IIC o clientes, que garanticen la equidad y no discriminación entre ellos. En el caso de las IIC inmobiliarias, se establecen, adicionalmente, normas de prevención de conflictos de interés. A tal efecto, se establecen requisitos para que sus socios o partícipes y las personas y entidades vinculadas o pertenecientes al mismo grupo de aquéllos sean arrendatarios, titulares de otros derechos, compradores o vendedores de los bienes inmuebles de la IIC inmobiliaria. Además, se prohíbe el arrendamiento y la venta de bienes inmuebles de la IIC inmobiliaria a entidades de su grupo o del grupo de su Gestora. Las compras de inmuebles a entidades del grupo de la IIC inmobiliaria o del grupo de su gestora sólo podrá realizarse si se cumplen ciertas condiciones.

do una entidad sea Depositaria de IIC gestionadas por una Sociedad perteneciente a su mismo grupo o de SI en las que se dé la misma circunstancia. A falta de tal procedimiento, dicha entidad no podría ser Depositaria. Una comisión independiente en el seno del Consejo de Administración o un órgano interno de la Sociedad Gestora o de la Sociedad de Inversión, verificará y elaborará un informe respecto del cumplimiento de los requisitos de separación del Depositario. En tal comisión u órgano, no debe haber una mayoría de miembros con funciones ejecutivas en la entidad. El informe sobre el cumplimiento de las normas de separación tiene carácter anual, será remitido a la CNMV en el plazo de un mes desde el cierre del ejercicio al que se refiera y, si reflejara salvedades sobre el correcto cumplimiento, determinará la obligación de proceder a la sustitución del Depositario por otro que no pertenezca a su mismo grupo. Las entidades con obligación de elaborar un reglamento interno de conducta deben también contar con procedimientos de control interno que

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES. NORMATIVA EUROPEA SOBRE IICs. IMPACTO DE LA MIFID Gloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi Deloitte

INTRODUCCIÓN

jo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM). Esta Directiva es conocida en la industria financiera, coloquialmente, como Directiva UCITS (en virtud de sus siglas en inglés «Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities»). El objetivo de la Directiva 611/1985 era establecer una serie de requisitos que debían cumplir las instituciones de inversión colectiva (en adelante, «IICs») para ser consideradas «UCITS» o en español OICVM (toda vez que el nombre más frecuentemente utilizado para designar a este tipo de IICs armonizadas es el de UCITS, este término será el que empleemos, en adelante, en el presente capítulo). El efecto más relevante de que una IIC sea considerada como armonizada o UCITS es la posibilidad que recoge la propia Directiva de comercializar sus participaciones o acciones a escala transfronteriza dentro de la UE. La articulación de la comercialización transfronteriza de los UCITS se hace a través del reconocimiento del pasaporte, emitido por el organismo supervisor del Estado de origen del UCITS (el denominado «pasaporte de producto»), por el Estado donde el producto quiere ser distribuido. De esta forma, el fin último de la Directiva 611/1985 es perfilar un vehículo de inversión

El presente capítulo tiene por finalidad ofrecer una visión del marco regulador de la inversión colectiva en la Unión Europea (en adelante, «UE»), de su evolución y de los retos actuales a los que se enfrenta dicha regulación. Para ello, el trabajo se estructura en cuatro partes. La primera sistematiza, brevemente, el origen y la evolución de los principales textos legales que regulan la inversión colectiva en la UE. La segunda, recoge los obstáculos con los que, en la actualidad, la industria de la gestión colectiva se enfrenta. La tercera parte aborda las propuestas normativas en curso en el seno de la UE que tienen, precisamente, por finalidad intentar paliar las barreras actuales. Por último, habida cuenta de la relevancia que en el sistema financiero ha adquirido la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (en adelante, «MiFID»), se exploran los efectos que la referida Directiva ha producido o debería producir en la inversión colectiva.

PRIMERA PARTE. EVOLUCIÓN DE LA REGULACIÓN DE LA INVERSIÓN COLECTIVA EN LA UE La norma que podríamos calificar como marco del vehículo de inversión colectiva más relevante en términos de volumen y comercialización dentro de la UE es la Directiva 611/1985, del Conse59

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

colectiva armonizado a nivel Europeo, producto UCITS, respecto del que se garantice al inversor que, con independencia del Estado Miembro en el que se haya constituido el producto, éste respeta una serie de principios (inversión limitada a una tipología de activos aptos según la Directiva, diversificación de riesgos, liquidez y transparencia informativa respecto del inversor) y que, por ello, puede comercializarse en los restantes países de la Unión que han de reconocer el pasaporte emitido por el Estado de origen. Aparte de los productos de inversión colectiva UCITS, pueden constituirse en los Estados miembros otras IICs no armonizadas. Estas IICs serían aquellas que no respetaran los requisitos exigidos por la Directiva para ser UCITS tales como los Hedge Funds o Fondos de Inversión Libre, los Fondos Inmobiliarios y los de Private Equity, entre otros. Estos fondos, a diferencia de los UCITS, no gozan de los beneficios del «pasaporte de producto» por lo que, para poder comercializarse en otro Estado miembro, han de obtener la autorización previa del vehículo por parte del supervisor del Estado donde el mismo se quiere comercializar, lo que supone una mayor dilación temporal y mayores costes. Existen, por lo tanto, dos grandes grupos de IICs en la UE, los UCITS y las IICs no armonizadas. Pasamos, a continuación, a examinar la evolución normativa europea de ambos tipos de vehículos de inversión.

juntamente en la industria, con el nombre de Directivas UCITS III. El hecho de que al abordar la evolución de las UCITS no se haga referencia a UCITS II no se debe a una omisión o salto temporal motivado por la poca importancia de una eventual normativa UCITS II, sino a que, simplemente, en el lenguaje coloquial acuñado por la industria se pasó directamente de hablar de la Directiva UCITS a las Directivas UCTIS III. Las Directivas UCITS III supusieron importantes novedades en régimen de la inversión colectiva. Dichos cambios pueden agruparse de la siguiente forma: (i) La introducción del denominado «pasaporte de la gestora», esto es, la posibilidad de que una sociedad gestora de UCITS pudiera prestar sus servicios con carácter transfronterizo en los distintos Estados de la UE mediante el reconocimiento de un pasaporte emitido por su supervisor de origen. Sin embargo el «pasaporte de la gestora», por motivos eminentemente técnicos y de supervisión, en la actualidad no se ha llevado todavía a la práctica en su totalidad. Es decir, pese a que se permite que una gestora de un país de la UE preste en otro Estado determinados servicios utilizando el procedimiento de reconocimiento del pasaporte, no se permite la prestación transfronteriza del servicio principal consistente en la gestión de los activos del fondo. Por tanto, una sociedad gestora domiciliada en un Estado miembro no puede gestionar un fondo constituido en otro Estado Miembro (con excepción de una gestión de activos realizada vía delegación de la actividad por parte de la gestora del fondo). Las ambigüedades existentes en el texto de la Directiva 107/2001, unidas a las dudas que plantea la división de competencias en materia de supervisión (supervisión de la IIC y supervisión de la gestora) han privado de efecto al citado pasaporte, cuestión ésta que como vere-

EVOLUCIÓN DE LA REGULACIÓN DE LAS UCITS EN LA UE La Directiva UCITS de 1985, es una Directiva veterana, a sus ya casi 24 años de vida. Para dar respuesta a las nuevas necesidades de la industria de la inversión colectiva, en el año 2001, se acometió su reforma a través de las Directivas 107 y 108/2001 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de enero de 2002, que modificaron la Directiva 611/1985, en materia de: (i) la regulación de las sociedades de gestión y los folletos simplificados y (ii) inversiones o activos aptos de las UCITS. Estas dos Directivas, se conocen con60

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

mos está de plena actualidad, siendo uno de los temas que más controversia genera entre los distintos Estados. (ii) Ampliar el universo inversor del producto UCITS. Resulta evidente que desde la promulgación de la Directiva de 1985 los mercados financieros habían sufrido una gran evolución y era necesario permitir que los UCITS pudieran invertir en nuevos activos para hacer el producto más competitivo. Toda vez que el «pasaporte de gestora» no ha desplegado aún sus efectos, lo realmente relevante de UCITS III fue la ampliación del universo inversor de este producto, incluyendo nuevos activos aptos que pudieran dar acceso a mayores rentabilidades. En su configuración inicial, tal y como su nombre indica, los UCITS eran un producto cuya inversión principal eran los valores mobiliarios («transferable securities»). La modificación de 2001 dio lugar a que se incluyeran como activos aptos para la inversión: los instrumentos del mercado monetario, otras Instituciones de Inversión Colectiva, depósitos bancarios, y determinados productos derivados (incluso en ciertos casos con fines de inversión y no solo de cobertura), y estructurados. Sin embargo, la ampliación de activos aptos por parte de UCITS III provocó que surgieran problemas en la interpretación de las definiciones de algunos de esos activos (por ejemplo, qué debe de entenderse por índice financiero o qué se entiende por valor mobiliario). En efecto, al transponer a los derechos locales la Directiva 108/2001, algunos Estados interpretaron de forma flexible la definición de ciertos activos aptos, mientras que otros, siguieron criterios más conservadores, apelando a la necesidad de protección del inversor. Resultaba pues necesario proceder a aclarar algunas de las definiciones de los activos incluidos en la Directiva 108/2001 ya que, en caso contrario, se fomentaría el arbitraje regulatorio. Es decir, se fomentaría que los UCITS se constituyeran en las jurisdicciones más flexibles en la interpretación de las definiciones de UCITS III y, desde esos Estados, podrían después hacer uso del «pasaporte de producto» para comercializar dichos UCITS en los restantes países de la Unión.

La culminación de este procedimiento de definición del horizonte inversor del producto UCITS tuvo lugar con la Directiva 16/20071, cuyo fin era precisamente aclarar las definiciones de activos aptos de UCITS III. Entre otras novedades, la Directiva 16/2007 ha dado entrada dentro del concepto de valores mobiliarios a IICs cerradas y determinados productos estructurados. Sin embargo, como luego se tratará, se puede afirmar que dicha Directiva no ha conseguido la finalidad de evitar el arbitraje regulatorio mediante la clarificación de las definiciones de los activos aptos. Por el contrario, como sucedió con su antecesora, la Directiva de 2007 no se ha transpuesto de manera homogénea en todos los Estados miembros, dando lugar a divergencias en los activos aptos para inversión en los distintos países y poniendo en entredicho el «pasaporte de producto» UCITS, por cuanto que éste se basa en la existencia de un producto armonizado. La contrapartida a este aumento del universo inversor del producto UCITS ha sido la imposición de cada vez mayores obligaciones a las sociedades gestoras (recogidos en la Directiva 107/2001), sobre todo desde el punto de vista de control de riesgos y valoración de activos. Los nuevos activos introducidos al ser más sofisticados, entrañan mayores riesgos y presentan mayores dificultades para su valoración (derivados OTC y productos estructurados). Por tanto, la inversión en dichos activos por parte de las sociedades gestoras exige mayores medios e infraestructura para su control. En este sentido, la tendencia regulatoria del producto UCITS incide, en nuestros días, en la necesidad de reforzar el control y gestión de los riesgos del mismo. En el año 2004, la Comisión Europea emitió una Recomendación2 sobre el uso de instrumentos derivados por los UCITS

1 Pese a que la Directiva 116/1985 es previa al procedimiento Lamfalussy, la Directiva 16/2007 si fue elaborada de acuerdo con el citado procedimiento Lamfalussy, tratándose de una «implementing directive» o Directiva de Nivel II. 2 Recomendación de la Comisión de 27 de abril de 2004 relativa al uso de instrumentos financieros derivados para los organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios.

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

con el fin de fijar estándares a nivel europeo en lo relativo a la medida, gestión y supervisión de riesgos en relación con la utilización de derivados y recientemente, el Committee of European Securities Regulators (en adelante, «CESR») ha publicado un documento de consulta respecto de los principios de gestión de riesgo para los UCITS.

y que se denomina Expert Group on Open Ended Real Estate Funds. La cuestión que se plantea respecto de los anteriormente referidos vehículos de inversión (Hedge Funds, Private Equity Funds y Real Estate Funds) es si deben regularse a nivel europeo. El Sub group on Hedge Fund publicó, en el mes de julio del año 2006, el documento: «Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Europe». Este subgrupo de expertos considera que la industria de la inversión alternativa está madurando de una forma en la Unión que no hace necesaria su regulación a escala europea. Es más, el Informe del grupo de expertos es tajante en su posición de no regular la materia hasta el punto de considerar que una regulación a nivel europeo, en caso de ser desafortunada, podría producir una migración del negocio hacia territorios off shore. En efecto, en el caso de abordarse la codificación de los Hedge Funds de forma poco flexible, se correría el peligro de limitar la innovación en el desarrollo de estos productos, caracterizados por su constante cambio y dinamismo, pudiendo lastrar el futuro desenvolvimiento del mercado europeo de gestión alternativa. El informe considera que la regulación de las estrategias de inversión alternativas sería la antitesis del core business de los Hedge Funds y probablemente lastraría la libertad y flexibilidad que caracterizan a estas figuras. Por su parte, el Informe emitido por el Grupo de Private Equity en el año 2006, tampoco aboga por que se dicte una norma comunitaria reguladora de estas formas de inversión, si bien incide en la necesidad de establecer medidas no legislativas para favorecer el régimen de la colocación privada (Private Placement) que permita una distribución transfronteriza de los fondos de Private Equity. En lo que concierne a los Fondos Inmobiliarios (Real Estate Funds) producto de inversión que, al igual que los Fondos de Private Equity y Hedge Funds, goza de gran éxito en la actualidad, los mismos fueron objeto de estudio por el grupo creado en el año 2007, que ha publicado en abril de 2008, su Informe titulado Open Ended Real

EVOLUCIÓN DE LA NORMATIVA DE IICS NO ARMONIZADAS EN LA UE Las IICs no armonizadas no cuentan con una regulación específica por parte de la UE. Esto es, todos los productos de inversión que no cumplan con los requisitos de la normativa UCITS, son productos no regulados a escala europea. Sin embargo, ello no es óbice para poder hablar de una evolución de la normativa europea en la materia. Por una parte, porque la ampliación de los activos aptos en los que pueden invertir los UCITS ha determinado que IICs que antes eran no armonizadas hayan pasado a serlo y, por otra parte, porque existen grupos de trabajo en el seno de la UE que están estudiando la posibilidad de dictar normativa que regule estos productos a escala europea. En efecto, la complejidad creciente de los productos de inversión, la diversificación cada vez mayor de los activos subyacentes y la aparición de estrategias de gestión alternativas determinó que se constituyera en el seno de la Unión Europea un Grupo de Expertos de Gestión Alternativa (Expert Group on Alternative Investment Funds). El encargo que este grupo recibió de la Comisión era el de estudiar si los gestores de este tipo de activos se encuentran barreras en el desenvolvimiento de sus actividades en el mercado europeo y si esas dificultades deben ser objeto de actuaciones por parte de las instituciones de la UE. A su vez, este grupo de expertos cuenta, desde el año 2006, con dos subgrupos de trabajo: el Sub group on Private Equity Funds y el Sub group on Hedge Funds. Con posterioridad, en el año 2007, se ha constituido otro grupo de trabajo que queda fuera del ámbito de la gestión alternativa 62

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

Estate Funds. Este informe, a diferencia de lo concluido por los grupos de trabajo de Hedge Funds y Private Equity considera necesario regular a nivel europeo estas figuras y dotarlas de un «pasaporte de producto» para su comercialización transfronteriza. Por lo tanto, puede resumirse que en materia de fondos no armonizados, la tendencia evolutiva es, en líneas generales, salvo en lo relativo a los fondos Real Estate, la de evitar contar con normativa europea pero fomentar, por medio de instrumentos no legislativos, la distribución transfronteriza de estos productos.

dad. Según la información transmitida por el sector, esta situación esta obstaculizando la comercialización transfronteriza efectiva de los fondos de inversión. Asimismo, genera incertidumbre sobre la responsabilidad del promotor o distribuidor del fondo al vender o prestar servicios a los inversores.» Con posterioridad, en noviembre del año 2006, se publicó por la Comisión, el «Libro Blanco sobre la Mejora del Marco del Mercado Único de Fondos de Inversión» (en adelante, el «Libro Blanco») que también ponía de manifiesto la existencia de ineficiencias relevantes en el sector. Los referidos documentos identificaban una serie de áreas en las que era necesario acometer mejoras. Estas áreas son las relacionadas a continuación: (i) «Pasaporte de producto»: Simplificación del procedimiento de notificación del pasaporte de producto; (ii) Activos aptos: Armonización del régimen de los activos aptos en los que pueden invertir los UCITS, (iii) «Pasaporte de las sociedades gestoras»: Permitir a los gestores gestionar y administrar fondos domiciliados en otros Estados miembros, (iv) Fusiones transfronterizas: Crear un marco para las fusiones transfronterizas de fondos y para la agrupación de activos, (v) Información a los inversores: Mejorar la calidad y pertinencia de los documentos de información más importantes que se facilitan al inversor final, (vi) Supervisión: Mejorar la cooperación en la supervisión entre los distintos Estados Miembros, a fin de controlar y reducir el riesgo de abuso del inversor en las transacciones transfronterizas. A nuestro juicio, las áreas de mejora identificadas por la Comisión se corresponden efectivamente con las áreas en las que surgen las más importantes barreras para la inversión colectiva en la práctica. De las citadas barreras, las que tal vez implican mayores obstáculos para un funcionamiento eficiente del producto UCITS y la

SEGUNDA PARTE. BARRERAS DETECTADAS POR LA INDUSTRIA BARRERAS RELACIONADAS CON LOS UCITS Pese a las modificaciones acometidas a la Directiva 116/1985 por las Directivas UCITS III y por la Directiva de 2007, el sector de los fondos de inversión europeo se identifica, en nuestros días, como uno de los aspectos defectuosos en el mercado financiero europeo. Esta circunstancia se puso de manifiesto públicamente por primera vez en el año 2005, por dos documentos de la Comisión Europea: El Libro Verde de la Comisión, de 12 de julio de 2005, sobre la mejora del marco de la UE para los fondos de inversión y el Libro Blanco de Política Financiera UE (2005-2010). Ambos documentos identificaban numerosas barreras en el ámbito de la inversión colectiva que lastraban la comercialización transfronteriza de los UCITS. En concreto, el Libro Blanco de Política Financiera UE (2005-2010), al ocuparse de necesidad de simplificar, aclarar y codificar la normativa europea, expresamente disponía que «la inseguridad jurídica derivada de multiplicidad de normas e interpretaciones en los países de la Unión es especialmente «aguda» en el ámbito de la inversión colectiva. En la institución colectiva se aplican tanto normas sectoriales como transversales, en paralelo con normas locales residuales como en materia de publici63

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

creación de un verdadero mercado único europeo de fondos de inversión son las tres primeras. Por ello, pasamos a detallar a continuación los problemas que, en los ámbitos de «pasaporte de producto», «pasaporte de gestora» y activos aptos, son mas frecuentes. Estos problemas han determinado que los UCITS se hayan colocado en una situación de desventaja regulatoria frente a otros productos que ofrecen rentabilidades similares pero que se han «estructurado» en otras formas jurídicas para, precisamente, evitar la aplicación de la Directiva UCITS y barreras o limitaciones que conlleva.

Del procedimiento de notificación llama la atención el plazo de los dos meses. ¿Por qué se establece un procedimiento tan dilatado en el tiempo si el Estado notificado no tiene que verificar los méritos de la documentación recibida? El citado plazo de los dos meses contrasta con los plazos establecidos para el reconocimiento de pasaportes de otros productos financieros, como, por ejemplo, el pasaporte de valores negociables regulado en Directiva 71/2003, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de Noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores, (en adelante, «Directiva de Folletos»). El principio que subyace en la Directiva 611/1985 y en la Directiva de Folletos es el mismo, esto es, el reconocimiento mutuo del folleto verificado por uno de los Estados miembros de la Unión. Siendo el principio de ambos pasaportes idéntico, la Directiva de Folletos establece un procedimiento para hacer efectivo el pasaporte notablemente más efectivo y, sobre todo, introduce una celeridad máxima. Los valores pueden comenzar a comercializarse transcurridos tres días después de que la autoridad del Estado de origen haya hecho a la autoridad del Estado de acogida la comunicación de la solicitud del reconocimiento por parte del emisor de los valores. La diferencia entre los dos meses y los tres días no es la única existente entre ambos pasaportes. Otra diferencia relevante es que el procedimiento recogido en la Directiva de Folletos es mucho más eficaz porque se realiza entre supervisores, mientras que el procedimiento de notificación de los UCITS se tramita entre la gestora o su representante y el supervisor de destino. Por último, hay que destacar otra diferencia fundamental entre ambos pasaportes: el coste. El coste del procedimiento seguido por la Directiva de Folletos es más reducido para los emisores, ya que sólo se exige la traducción a la lengua del Estado de acogida o lengua habitual en las finanzas de un resumen del folleto completo, mientras que para los UCITS se exige la traducción jurada de todos sus documentos legales (estatutos, regla-

(i) El defectuoso funcionamiento del «pasaporte de producto» UCITS Como ya se he explicado en este capítulo, la Directiva 611/1985, introdujo el concepto del «pasaporte de producto» para los UCITS. Dicho pasaporte se fundamentaba en el principio del reconocimiento mutuo entre Estados miembros. De esta forma, la Directiva 611/1985, establece que los UCITS de un Estado Miembro pueden ser comercializados en otro Estado Miembro, estando sujeta dicha comercialización al procedimiento de notificación. El procedimiento de notificación consiste, en teoría, como su nombre indica, en una mera notificación, en el sentido de que el Estado de acogida o Estado notificado, no debe llevar a cabo una verificación de si la documentación recibida sobre un UCITS cumple o no con la Directiva, ya que es el Estado de origen que expide el «pasaporte» el competente para realizar esa comprobación. Sin embargo, los Estados de acogida conservan competencias residuales sobre publicidad de las instituciones de inversión colectiva y protección de sus inversores que, en ocasiones, son utilizadas para evitar la comercialización de ciertos productos. En concreto, esas disposiciones locales han sido utilizadas por los Estados miembros para impedir que se comercialicen, dentro de su territorio, UCITS que invierten en activos que nos son considerados por el Estado de acogida como aptos, aspecto que se desarrollará con mas detalle en el siguiente epígrafe. 64

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

mento de gestión, folletos completo y simplificado, cuentas anuales, semianuales y modificaciones posteriores de cualquiera de estos documentos) lo que representa unos de los mayores costes económicos y temporales del procedimiento de notificación de los UCITS. Estas circunstancias, unidas a que en la actualidad se están comercializando en España, a través del procedimiento de pasaporte europeo certificados, notas y otros productos estructurados con subyacentes no admitidos como activos aptos para los fondos armonizados a clientes «retail», determina que se esté colocando a los fondos de inversión en una posición competitivamente desventajosa.

en la que ha sido más difícil encontrar una solución de consenso, como luego se explicará en el apartado destinado a «UCITS IV».

(iii) La problemática de los activos aptos La Directiva originaria de UCITS contemplaba un tipo de IIC cuyo objeto principal de inversión eran los valores mobiliarios, tal y como su nombre indica («undertaking of transferable securities»). La evolución de los mercados financieros desde el 1985, ha impuesto, para poder mantener los UCITS como un producto competitivo, la ampliación de su universo inversor y los activos aptos para la inversión. Por ello, en 2001 (Directivas UCITS III), se realizó una revisión de la directiva. Dicha revisión, en materia de activos aptos, incluyó: instrumentos del mercado monetario, otras IICs, depósitos bancarios y la posibilidad de utilizar instrumentos derivados y productos estructurados. Con la finalidad de clarificar ciertas definiciones de los activos aptos para la inversión incluidos por UCITS III se aprobó, la Directiva 16/2007 de Definiciones. A pesar de que la finalidad de la Directiva de Definiciones era la armonización en materia de activos aptos en los distintos Estados miembros, su implementación, de nuevo, ha sido divergente en los distintos países, dando lugar a desventajas competitivas entre los productos UCITS, ya que determinados países han aprovechado más las posibilidades de inversión que ofrece la nueva Directiva. Uno de las principales divergencias ha sido la eliminación o no de la regla conocida como regla del «look through» en los estructurados, cuando éstos no tengan un derivado implícito y en determinados fondos cerrados, por su consideración como valores mobiliarios. La eliminación de la regla del «look through» posibilitaría en determinados casos, la exposición a través de este tipo de productos a activos no aptos. Un grupo de países más innovadores como Luxemburgo, Irlanda, y Holanda ha introducido la eliminación de la regla «look through» en dichos

(ii) La ausencia de un auténtico «pasaporte para las gestoras» La configuración actual que la Directiva UCITS hace del pasaporte para las gestoras ha determinado que dicho pasaporte no se haya llevado a la práctica. Si bien es posible la realización de determinadas actividades de manera transfronteriza, como las relativas a la comercialización, las actividades principales de una sociedad gestora como son la gestión de los activos de la IIC y la administración, en la actualidad, no pueden llevase a cabo de manera transfronteriza. Como consecuencia de lo anterior, en la actualidad para poder constituir un fondo en un determinado Estado miembro, es necesaria la previa constitución de una sociedad gestora en el dicho Estado, dando lugar muchas veces a duplicidad de estructuras y costes excesivos. Los problemas de supervisión que plantea la existencia de un auténtico pasaporte de gestoras (distribución de funciones y responsabilidades de supervisión entre la autoridad supervisora del Estado miembro del domicilio de la sociedad gestora y la autoridad supervisora del Estado miembro del domicilio del producto) y la divergencia de opiniones entre los distintos Estados miembros en esta cuestión, ha dado lugar a que el «pasaporte de gestoras» haya sido la medida 65

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

casos, y otros países tradicionalmente más conservadores como España e Italia no. Estas divergencias podrían poner en un futuro en peligro el «pasaporte de producto», ya que dicho sistema descansa sobre el principio de que el producto UCITS es igual, y tiene las mismas posibilidades de inversión en activos en todos los Estados miembros.

facilitando las oportunidades de inversión de los inversores cualificados o profesionales. Este extremo es objeto de desarrollo al tratar las últimas tendencias en materia de IICs no armonizadas. TERCERA PARTE. PROPUESTAS NORMATIVAS EN CURSO Y ÚLTIMAS TENDENCIAS

BARRERAS DETECTADAS EN IICS NO ARMONIZADAS

PROPUESTAS NORMATIVAS RELATIVAS A LOS UCITS: UCITS IV

En la actualidad, en lo que respecta a los fondos no armonizados, la principal barrera con la que se topan estas figuras es la imposibilidad, casi absoluta, de su distribución transfronteriza. Resulta claro que al no tratarse de producto armonizado o UCITS, estos vehículos han de someterse a cierto escrutinio por parte del supervisor del país donde el fondo se quiere comercializar. Ahora bien, las distintas legislaciones nacionales y, más que ellas sus supervisores, se están mostrando en exceso celosas respecto de la comercialización, dentro de sus fronteras, de productos alternativos procedentes de otras jurisdicciones. Los límites impuestos a la entrada de producto no armonizado en los distintos países suele argumentarse alegando la conveniencia de fomentar el talento local y el desarrollo doméstico de esos productos. Dicha política proteccionista, si bien puede ser incluso aconsejable en el inicio de las actividades, no ha de prolongarse en el tiempo ya que, en caso contrario, los Hedge Funds y Private Equity Funds europeos difícilmente podrán competir con los estadounidenses y afrontarían limitaciones innecesarias en su actividad de captación de fondos que, a su vez, les impedirá adquirir un tamaño adecuado para maximizar sus inversiones. El Libro Blanco consideraba, ya en el año 2006, que era el momento idóneo para estudiar las opciones posibles para establecer un régimen que regule la colocación privada (private placements) de fondos de inversión, aumentando y

El 22 de marzo de 2007, la Dirección General de Mercados de la UE publicó un documento cuya finalidad era servir de base para una consulta pública sobre los cambios legislativos a introducir en la Directiva UCITS dirigida a recabar la opinión de la industria sobre las modificaciones propuestas. El citado documento tenía por objeto identificar las áreas principales de la Directiva UCITS en las que es necesario un cambio normativo urgente o a corto plazo y que coincide con los aspectos a mejorar que habían sido apuntados por los anteriores Libros Verde y Blanco: • Procedimiento de notificación transfronteriza de UCITS • Pasaporte de las sociedades gestoras: Posibilidad de que una sociedad gestora domiciliada en un Estado miembro gestione IICs domiciliadas en otros Estados Miembros. • Fusiones Transfronterizas • «Pooling» de activos • Reorientación de la información al inversor a través del Folleto Simplificado • Reforzar la colaboración entre supervisores. Con base en dicho documento, y en los resultados de la consulta pública, se elaboró la propuesta final de Directiva, de fecha 16 de julio de 2008. El texto de la propuesta de Directiva, Directiva aún no promulgada pero que ya se denomina en la industria como UCITS IV, es resultado de una colaboración muy estrecha 66

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

entre supervisores e industria, recogiendo las principales aspiraciones de esta última. De hecho, puede afirmarse que pocas veces se ha involucrado tanto la industria en la elaboración de una modificación legislativa. El estudio de cada una de las modificaciones propuestas se ha hecho sobre la base de lograr un equilibrio entre las necesidades de supervisión y las exigencias de la industria, estudiando, el potencial beneficio y los costes de implantación para la industria de cada una de las medidas. Dicha propuesta ha sido trasladada al Parlamento Europeo y al Consejo para su consideración. En relación con los aspectos a reformar del documento inicial, el relativo al «pasaporte de gestoras», que generó gran debate entre los Estados miembros, pero que finalmente ha recibido el beneplácito del Consejo de Ministros de Finanzas de la Unión Europea (ECOFIN) para su incorporación al texto de UCITS IV. El calendario previsto para el caso de que el Consejo de Ministros de la UE y el Parlamento Europeo adopten la propuesta en el segundo trimestre del 2009, como inicialmente se prevé, sería que las disposiciones de UCITS IV entraran en vigor a mediados del año 2011 en los distintos Estados Miembros. Si la Directiva UCTIS III se concentraba en la obtención de mayores rentabilidades a través de la introducción de nuevos activos aptos para la inversión, UCITS IV se centra en la minimización de los costes de distribución transfronteriza a través de (i) estructuras de gestión más eficientes («pasaporte de las gestoras»), (ii) la creación de economías de escala mediante el aumento de tamaño de las IICs que permita lograr un volumen adecuado (fusiones transfronterizas y pooling de activos), y (iii) una mejor distribución transfronteriza de los UCITS (modificación del procedimiento de notificación del pasaporte UCITS y del folleto simplificado). Las medidas incluidas en UCITS IV, por tanto, no son medidas relacionadas con el producto UCITS en sí, sino que tienen como finalidad un mejor aprovechamiento del «entorno» del mismo, es decir, del mercado único y las eco-

nomías de escala que éste proporciona si se regula adecuadamente. Se trata de intentar competir con otros mercados como EEUU y para ello es necesario que el producto UCITS adquiere mayor volumen superando la situación actual de fragmentación del mercado, en el que frecuentemente se da la situación de mismas gestoras gestionando muchos fondos de características similares en cuanto a política de inversión y tipo de inversor al que se dirigen.

ESTUDIO PARTICULAR DE LAS MODIFICACIONES NORMATIVAS INCLUIDAS EN LA PROPUESTA FINAL DE UCITS IV Procedimiento de notificación Como ya se ha explicado previamente en este trabajo, el sistema actual de notificación, que cuenta con un plazo de duración de dos meses y que se realiza entre el gestor o su representante y el supervisor del Estado de destino, da lugar a muchas dilaciones, gastos (p.ej., necesidad de contratación de un equipo legal en el Estado de acogida para el seguimiento del procedimiento) y sobre todo el coste de oportunidad ocasionado por la demora en sacar productos al mercado. Lo más importante es que dichas cautelas y dilaciones por parte del Estado de acogida no están justificadas por una razón de protección adicional al inversor debido a que el producto UCITS es un producto estandarizado. El sistema que se introducirá con esta modificación es un sistema de comunicación entre supervisores, electrónico y con un plazo reducido, que permita al promotor/gestora extranjera iniciar la comercialización tres días desde la transmisión de la notificación por la autoridad supervisora de su Estado de origen a la autoridad supervisora del Estado de acogida. Es decir, se asimila al procedimiento establecido en la Directiva de Folletos. El promotor/gestor del UCITS deberá remitir toda documentación establecida en la norma a la autoridad supervisora de su Estado de origen, que, una vez que verifique que la lista de docu67

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

mentación exigida por la normativa está completa, la remitirá al Estado de acogida. Entre dicha documentación, todos los documentos podrán estar en una lengua habitual de las finanzas menos el «Key Investor Information» que deberá ser traducido al idioma del Estado de acogida (el régimen idiomático actual en que es necesario presentar traducción de toda la documentación quedaría sustituido por uno menos costoso y equiparado con el establecido por la Directiva de Folletos). Transcurridos tres días desde la transmisión de la notificación y la documentación por el Estado de origen al Estado de acogida, podría iniciarse la comercialización del producto UCTIS. La actuación del Estado de acogida, queda limitada a la supervisión relativa al cumplimiento de la distribución y publicidad del UCITS con la normativa nacional, y se configura como una supervisión «ex post», una vez registrado el producto. En último término, se trata de instaurar un sistema de notificación del pasaporte similar al ya existente con la Directiva de Folletos para valores mobiliarios y otros instrumentos financieros, y terminar con la diferencia existente en la actualidad en términos de facilidad y tiempo de registro entre valores y fondos de inversión, de acuerdo con la cual, el registro del pasaporte en lo referente a valores tiene un plazo máximo de tres días y el de fondos de inversión uno de dos meses. Aún así, seguiría perviviendo otra diferencia importante que perjudica a los fondos de inversión que es la no existencia de un régimen de colocación privada (por lo menos para los fondos abiertos), y que también está siendo objeto de estudio en la actualidad por la Comisión.

to se consideró no incluirla en el texto para no retrasar la aprobación de las restantes medidas sobre las que había consenso entre la mayoría de los Estados miembros y se dio un mandato formal al CESR para que analizara los problemas de protección del inversor y de supervisión que implicaba dicha medida (distribución de las responsabilidades de supervisión entre las distintas autoridades supervisoras). Mientras una gran parte de la industria y asociaciones (como por ejemplo, EFAMA) reclamaban un pasaporte total para las gestoras (pasaporte que englobe todas las funciones de la gestión de una IIC), los supervisores de determinados países (principalmente Luxemburgo e Irlanda) y, en cierta forma el CESR, contemplaban la posibilidad del pasaporte total con recelo, por miedo a la creación de «entidades vacías» y a problemas de supervisión para el Estado miembro del domicilio de la IIC. Por ello, proponían un sistema de «pasaporte de gestoras» más restrictivo en el que se exigía contar con un «punto de contacto local» situado en el mismo Estado miembro que el del domicilio de la IIC que retuviera ciertas funciones de la gestora y actuara como contacto de la gestora frente a los inversores y la autoridad supervisora del Estado miembro del domicilio de la IIC. Finalmente, el «pasaporte de gestoras» se ha incluido en el texto de UCITS IV, y dejando la resolución de la problemática relativa al «punto de contacto local» a un desarrollo posterior (Nivel II o III). La inclusión de este pasaporte mismo permitirá a las sociedades gestoras domiciliadas en un Estado miembro, gestionar y administrar sus productos en otro Estado miembro sin necesidad de constituir una sociedad gestora en cada Estado donde desee constituir el producto. De esta manera quedaría superada la situación actual, en la que, se constituye muchas veces una sociedad gestora en el país de domicilio del fondo por razones meramente formales y luego se delega fuera la mayor parte de la actividad de la misma, es una situación poco deseable ya que da lugar a (i) duplicar estructuras y costes inne-

Pasaporte de gestoras De las medidas incluidas en UCITS IV, la que más debate ha suscitado entre los Estados miembros ha sido la medida relativa al «pasaporte de gestoras». Tanto es así, que en un primer momen68

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

cesarios y (ii) no genera en la practica una mayor protección para el inversor. Sin duda, la introducción definitiva del «pasaporte de gestoras» determinará un cambio en el mapa de la gestión colectiva europea y, probablemente, atenderemos a reorganizaciones y relocalizaciones de gestores con vistas a obtener sinergias y ahorro de costes al amparo de la futura regulación.

será necesario recabar la autorización de la autoridad supervisora del mismo. Dicha autoridad examinará las consecuencias tanto para los inversores del fondo absorbido como para los del absorbente, y comunicará su decisión a la autoridad supervisora del fondo absorbente. La normativa establece cuál es la información a entregar al supervisor del fondo absorbido y armoniza la información a proporcionar a los inversores de ambos fondos para que puedan decidir de manera informada sobre la fusión, la existencia de derecho de separación y establece un límite máximo al quórum que las legislaciones nacionales pueden establecer para la aprobación de la fusión (en este último caso, con el fin de evitar que determinados estados, entorpezcan la realización de este tipo de operaciones, estableciendo un quórum excesivamente alto en sus legislaciones nacionales).

Fusiones Transfronterizas La creación de un marco regulatorio adecuado para las fusiones de UCITS, tanto transfronterizas como a nivel nacional, es una de las medidas previstas para conseguir un mayor volumen del producto UCITS que permita aprovechar las economías de escala y así convertirlo en un producto más competitivo. La finalidad principal de la regulación de las fusiones transfronterizas es evitar que dieran lugar a dos (o más) procedimientos de autorización paralelos en dos Estados miembros diferentes, uno en el del Estado miembro de domicilio del fondo absorbente y otro en el del domicilio del fondo absorbida. Dicha duplicidad de procedimientos, además de ser lenta y costosa, conllevaría el riesgo de divergencias en la resolución final de los supervisores, y por tanto, desmotivaría la realización de este tipo de operaciones. Por tanto, el procedimiento sugerido por el nuevo texto parte del establecimiento de un solo supervisor como responsable de la autorización de la fusión, que sería la autoridad supervisora del Estado de domicilio del fondo absorbido, en tanto que se parte del principio que sus inversores son los que más necesidad de protección tienen. El riesgo principal para los inversores del fondo absorbente es únicamente el de dilución, el impacto económico en los inversores ya existentes derivado de la entrada de nuevos. Con carácter previo a la presentación de la propuesta de fusión a los inversores del fondo que será absorbido para su votación (la votación se hará de acuerdo con la legislación nacional),

Pooling de activos La otra medida incluida en UCITS IV para superar el problema del tamaño subóptimo de los fondos europeos es el «pooling de activos», que consiste en la posibilidad de la puesta en común de los activos de distintos UCITS en una entidad que se encarga de la gestión de los mismos. La gestión conjunta de activos pertenecientes a distintos fondos permite racionalizar costes de gestión y operativos y alcanzar mayor volumen sin necesidad de llegar a una fusión. Aunque durante la consulta de la propuesta de UCITS IV se planteo la posibilidad de admitir el pooling de activos de manera amplia, al final se ha considerado mejor contemplar sólo las estructuras Master-Feeder, ya que se trata de las estructuras cuya utilización está más extendida en la práctica en el mercado europeo. Las estructuras Master-Feeder fundamentalmente son estructuras en las que un fondo (Feeder) invierte la casi totalidad de su patrimonio en otro fondo (Master), con lo que la política de inversión del primero es una réplica de la del segundo. Dichas estructuras son una forma de 69

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

aumentar el volumen de los fondos, diferente a la de la fusión y permiten que un mismo fondo (Master) se pueda adaptar a las necesidades de los inversores de distintos países, distintos tipos de inversor, distinta estructura de comisiones, mediante la constitución de distintos fondos feeder. El tener un fondo feeder local en el Estado miembro del inversor tiene la ventaja de estar más próximo al cliente final y adaptarlo a sus necesidades así como aprovechar las ventajas fiscales de un fondo residente. La modificación normativa consiste en crear un régimen especial de Master-Feeder dentro del régimen general UCTIS, como excepción a las normas generales de diversificación de riesgos. Se establece un límite mínimo de inversión del feeder en el master del 85% de sus activos, para evitar la figura de un feeder que invierta en más de un master. La regulación se centra en la información que es obligatorio proporcionar a los inversores del feeder (sobre todo en relación con la política de inversión del master, y las comisiones derivadas de la inversión por un UCITS en otro UCITS) y en la autorización y supervisión de dichas estructuras, cuando el master y el/los feeder se encuentran en distintos Estados miembros.

Por tanto se ha decidido suprimir el folleto simplificado y sustituirlo por el «Key Investor Information». La Directiva fijará los principios fundamentales que han de regir la información al inversor, fundamentalmente determinando cuál es la información relevante para el inversor antes de adquirir un UCITS (principalmente las características y riesgos del producto, sus costes y los derechos de los accionistas/partícipes). El detalle de la información se regulará posteriormente en el Nivel II. La información ya no tendrá que estar incluida en un único documento, (lo que era hasta ahora el Folleto Simplificado) sino que se establece un sistema de presentación de la información por módulos que permita adaptar la información al tipo de inversor y a los canales y métodos de distribución. Se prevé también la provisión de información vía electrónica (web page, etc...).

Colaboración entre supervisores Por último, la modificación de la Directiva, refuerza la necesaria colaboración entre supervisores derivada del incremento de la actividad transfronteriza que surgirá con las nuevas medidas propuestas.

Folleto Simplificado La modificación propuesta consiste en reorientar la forma y contenido del folleto simplificado para que la información que contenga sea relevante para los inversores, eliminando toda la información que no es relevante y suponga un coste adicional. En último término, se trata de que el folleto sea una herramienta útil para el inversor en la que pueda basar sus decisiones de inversión. La configuración normativa actual del folleto simplificado como texto largo y complejo conlleva que la elaboración y autorización del mismo sea lenta y onerosa para las empresas del sector y por otro lado, se trata de un instrumento que no supone un elemento de protección al inversor, ya que, por su estructura y formato, no le proporciona información clara, concisa y comparable.

Tendencias en el ámbito de las IICs no armonizadas La tendencia más destacable en lo que respecta a las IICs no armonizadas es la representada por las iniciativas de colocación privada o Private Placement transfronterizo de estos productos. La Dirección General del Mercado Interior de la Unión ha organizado en los meses de enero y febrero de 2008 dos workshops sobre esta materia, habiendo publicado sus principales conclusiones en la página web de la Comisión. La conclusión evidente alcanzada en los workshops es la necesidad de solucionar la situación de imposibilidad de comercializar a escala transfronteriza los vehículos de inversión no armoni70

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

zados, especialmente los de carácter abierto (open ended funds). Según el documento sería deseable establecer un régimen claro de Private Placement que permitiera, sin necesidad de incurrir en los costes y dilaciones temporales que el registro de estos productos puede acarrear, colocar los mismos entre inversores cualificados o profesionales. Es previsible que como consecuencia de esta iniciativa se constituya en un futuro un grupo de expertos que examine esta cuestión y proponga los mecanismos europeos que pueden ser idóneos para solucionar las limitaciones actuales.

pensiones, en virtud de un mandato otorgado por los inversores o persona legalmente autorizada, (ii) Administración, representación, gestión y comercialización de fondos de capital riesgo, iii) Asesoramiento sobre inversiones en uno o varios de los instrumentos. (iii) Custodia y administración de las participaciones de los fondos de inversión y, en su caso, de las acciones de las sociedades de inversión. El artículo 66 de la MiFID modifica el apartado 4, del artículo 5 de la Directiva 85/611, para establecer que ciertos preceptos de la MiFID (en concreto, el apartado 2 del artículo 2 y los artículos 12, 13 y 19), se aplicarán a la prestación de los servicios de inversión que pueden prestar las entidades gestoras. Por lo tanto, las SGIIC que hayan procedido a ampliar su programa de actividades o lo hagan en el futuro para prestar alguno de los referidos servicios de inversión, caerán bajo el ámbito de aplicación de la MiFID y quedaran sujetas a sus normas de organización y conducta para la prestación de los mismos.

CUARTA PARTE. INTERRELACIÓN ENTRE LAS DIRECTIVAS UCITS Y LA MiFID La Directiva 2004/39/CE, relativa a los mercados de instrumentos financieros, conocida coloquialmente como MiFID, supuso una profunda transformación en los mercados de valores de la Unión Europea. La MiFID es una Directiva de alcance global que afecta a todos los intermediarios financieros que presten servicios de inversión y entre ellos a las gestoras de fondos. La MiFID impacta de dos formas en el negocio de la inversión colectiva. Por una parte la Directiva puede resultar de aplicación directa a las gestoras de IICs (en España a las SGIIC), de otra, en materia de distribución de las participaciones o acciones de las IICs pues tienen la consideración de «instrumentos financieros» a los efectos de la Directiva.

El impacto de la MiFID en la distribución de fondos de inversión En materia de distribución de fondos de inversión resulta de especial trascendencia un documento del CESR «Inducements under MiFID» en el que este organismo ofrece su interpretación sobre el cobro de incentivos por las entidades que prestan servicios de inversión que pueden tener un impacto muy relevante en la distribución de fondos de inversión. El artículo 19 de la MiFID, exige que las empresas de inversión, en la prestación de servicios de inversión, actúen con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes. Dicho artículo 19 es desarrollado por el artículo 26, apartado 2, de la Directiva de Nivel II, en lo que respecta a la recepción o pago por la empresa de inversión de honorarios, comisiones u otros beneficios no monetarios. Este artículo recoge dos situaciones en las que un incentivo se considera no prohibido: (i) que

APLICACIÓN DE LA MIFID A LOS ORGANISMOS DE INVERSIÓN COLECTIVA La Directiva 107/2001 amplió la gama de actividades y servicios que las SGIIC pueden desarrollar. Por su parte la normativa española establece que las SGIIC pueden además de su objeto social propio, realizar las actividades: (i) Gestión discrecional e individualizada de carteras de inversiones, incluidas las pertenecientes a fondos de 71

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

inversor final la existencia de una red de distribución adecuada le garantiza el privilegio de poder elegir entre una diversidad de productos, a los que de otra forma no podría acceder. En dichos términos, parecía que o bien se iba a exigir una información individualizada de las retrocesiones o incluso se podría llegar a prohibir las mismas por considerar que no mejoran la calidad del servicio para el usuario final. Sin embargo, al final el CESR comprendió que una inadecuada interpretación de este precepto podía poner en peligro la evolución de la comercialización transfronteriza de fondos de inversión, ya que el pago de retrocesiones suele ser la forma más eficaz de entrar en un nuevo mercado, de forma que, si el establecimiento de dichas comisiones se dificulta, en última instancia se están poniendo trabas a la distribución cross border de estos productos y limitando las posibilidades de elección del inversor. Por ello, la interpretación final del CESR considera, de una parte, que la pluralidad y variedad de producto disponible puede ser una ventaja para los inversores (puede aumentar la calidad del servicio) y, de otra parte, en lo que respecta a la información a proporcionar sobre las retrocesiones, la redacción del documento no ha sido tan estricta como en un primer momento y se permite a las entidades comunicar las condiciones esenciales de su sistema de incentivos de manera resumida, siempre que se efectúe una comunicación más detallada a solicitud del cliente3.

sea recibido o entregado por el cliente o por una persona que actúe por su cuenta (artículo 26, letra a) o (ii) que se trate de un pago u honorario apropiado (proper fee), por permitir o ser necesario para la prestación del servicio (artículo 26, letra c). Fuera de estos casos, sólo se podrán considerar no prohibidos aquellos incentivos que cumplan dos requisitos (artículo 26, letra b): (i) revelación clara, completa, exacta y comprensible al cliente, con carácter previo a la prestación del servicio, de la existencia, naturaleza y cuantía (o método de cálculo) del incentivo; (ii) incentivo diseñado para mejorar la calidad del servicio y no menoscabar el cumplimiento del deber de la entidad de actuar en el mejor interés del cliente. Evidentemente, este precepto de no ser convenientemente interpretado puede poner en peligro la actual red de distribución de fondos de inversión donde el pago de retrocesiones es una práctica habitual. En un momento inicial, la interpretación sostenida por el CESR no era favorable a la industria de los fondos de inversión, toda vez que partía de la presunción de que la retrocesión de una comisión en la distribución de fondos de inversión puede ser perjudicial para el inversor final, sin tomar en consideración que este esquema retributivo, constituye más una ventaja que un inconveniente para el inversor de fondos de inversión. En efecto, desde la perspectiva del

3 Dicha interpretación ha sido recogida en nuestra legislación nacional en el artículo 59 de Real Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión y por el que se modifica parcialmente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre. Decreto 217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresas de servicios de inversión y de las demás entidades que prestan servicios de inversión.

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA Rodrigo Díaz, Socio del Sector Financiero de Deloitte, Antonio Ríos, Gerente del Sector Financiero de Deloitte.

La presente colaboración tiene por objeto realizar un análisis de los activos aptos recogidos por la legislación española en la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de instituciones de inversión colectiva (en adelante, la Ley de IIC), en el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la Ley de instituciones de inversión colectiva (en adelante, el Reglamento o el Reglamento de la LIIC), en la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivado y, en general, en la demás normativa de desarrollo de la Ley de IIC. Las Instituciones de Inversión Colectiva son el principal vehículo de ahorro/inversión para gran cantidad de inversores en España. Gran parte de su éxito se debe a la seguridad que dichos vehículos proporcionan a los inversores y, en gran medida, esta seguridad viene dada por la regulación que se hace de los activos en los que pueden invertir (es decir, los activos aptos) y a la diversificación que deben tener las carteras. La publicación de la Ley de IIC y toda su normativa de desarrollo han supuesto para el mercado español la ampliación de la gama de activos en los que las instituciones de inversión colectiva españolas pueden invertir y su homologación con el resto de instituciones de inversión colectiva gestionadas en Europa. No obs-

tante, este proceso continuará con la futura publicación de la Directiva UCITS IV1. Pero esta ampliación de la gama de activos aptos se ha realizado, en todo caso,

1. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOS EN LA NORMATIVA COMUNITARIA A nivel europeo, el mercado de instituciones de inversión colectiva se encuentra regulado por distintas Directivas Comunitarias que reciben el nombre genérico de Directivas UCITS siendo la más importante de todas ellas la Directiva 85/611/EEC que posteriormente fue modificada por, entre otras, la Directiva Comunitaria 2001/108/CE del parlamento europeo y del consejo de 21 de enero de 2002 también conocida como Directiva UCITS III. En estas Directivas se define un marco común de actuación para las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero domiciliadas en el territorio de la Unión Europea. Dentro de este marco común, uno de los aspectos fundamentales regulados por las Directivas es el de los activos que pueden ser

1 Con fecha 16 de julio de 2008 la Comisión Europea publico la propuesta de Directiva UCITS IV que, de acuerdo al calendario estimado por la propia Comisión Europea podría ser aprobada en el segundo trimestre de 2009.

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

considerados como aptos para la inversión de las instituciones de inversión colectiva. Así, el artículo 19 de la Directiva 85/611/EEC establece cuales serán los activos elegibles para la inversión de las IIC. Pero dicho catálogo de activos aptos recoge una serie de definiciones genéricas que requieren ser clarificadas. En este sentido, el CESR2 dentro de su función como órgano encargado del desarrollo de la normativa comunitaria de Nivel 3 en materia de instrumentos financieros ha publicado diferentes documentos que recogen las directrices necesarias para aclarar que activos deben ser considerados como aptos para la inversión de las Instituciones de Inversión Colectiva (IIC). En este contexto, la normativa española se encuentra, tras la publicación de la Ley de IIC y las demás normas que la desarrollan y, en particular, el Reglamento de la LIIC, plenamente armonizadas con la normativa comunitaria. Así, las IIC españolas se encuentran equiparadas a sus homólogas europeas en cuanto a las posibilidades de inversión. En el siguiente apartado realizaremos una descripción de las reglas aplicables a las IIC españolas para la definición de sus activos aptos.

–

2. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOS EN LA NORMATIVA ESPAÑOLA En la normativa española, la aptitud de un activo como inversión para las instituciones de inversión colectiva (en adelante, IIC) es definida en función de varios criterios: – En función de la tipología de la IIC: la norma española diferencia entre tipos de IIC defi-

–

2 El CESR (Comité of European Securities Regulators) agrupa a los reguladores europeos con los objetivos de mejorar la coordinación de los diferentes reguladores, asesorar a la Comisión Europea y asegurar que la legislación europea en materia de mercados de capitales se desarrolla de forma consistente y puntual en cada uno de los países miembros de la Unión Europea.

niendo para cada una de ellas un catálogo de activos aptos distinto. Los inmuebles constituyen un activo apto para las IIC de naturaleza inmobiliaria mientras que, en términos generales, no resultan un activo elegible para las IIC de naturaleza financiera. En función de la propia naturaleza del activo: existen activos que, en cuanto tales, son definidos como aptos o no por al norma. Así por ejemplo, las materias primas como el petróleo o los metales preciosos como el oro no son activos aptos para la inversión de las IIC. En función de las características propias del activo o de su emisor: el activo como tal puede ser considerado como apto siempre y cuando reúna determinados requisitos establecidos por la norma. Este sería el caso de, por ejemplo, los valores de renta variable no cotizados cuya aptitud depende de que, entre otros requisitos, el emisor del valor este sujeto a auditoría anual durante los dos últimos ejercicios con opinión favorable en el último de ellos. En función del nivel de concentración del activo: en ocasiones la aptitud o no del activo vendrá dada por su nivel de concentración en el patrimonio de la IIC. La norma española define límites de concentración por activos, emisores o grupos económicos que deben ser cumplidos por las IIC. Así ocurre que un valor de renta variable cotizada en el mercado español es activo apto para las IIC de carácter financiero siempre y cuando no sobrepase los límites legalmente establecidos en la norma. En función del reglamento de gestión y el folleto de las IIC: los reglamentos de gestión y los folletos de las IIC pueden, en ocasiones, definir un catálogo de activos aptos más reducido que el dispuesto por la normativa. En estos casos y dado que el cumplimiento del reglamento de gestión es obligatorio, la aptitud de un activo vendrá

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Desde el punto de vista regulatorio, estas IIC no se ajustan a los requisitos establecidos en la Directiva UCITS De esta manera, podría concluirse que, en la práctica, las IIC de inversión libre no están sujetas a ningún tipo de restricción a la hora de materializar su cartera ni en razón de la naturaleza del instrumento ni de la concentración de la inversión pudiendo invertir en activos tales como los derivados sobre materias primas, etc.

limitada por lo explicitado en el reglamento de gestión. Así puede ocurrir que el reglamento de gestión de una IIC establezca que todos los activos de renta fija en los que se invierta tengan un rating crediticio no inferior a un determinado nivel de manera que todos los activos de renta fija por debajo de ese rating crediticio se convierten, automáticamente, en activos no aptos para esa IIC. En esta colaboración trataremos la aptitud en función de los dos primeros criterios: la tipología de las IIC y la naturaleza de los activos. En los siguientes apartados se realizará una breve descripción de los activos aptos para las IIC de inversión libre y las IIC de naturaleza inmobiliaria y, finalmente, se analizarán los activos que pueden ser considerados como aptos para las IIC de carácter financiero.

2.2. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE NATURALEZA INMOBILIARIA Las IIC de naturaleza inmobiliaria tienen como objetivo la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para destinarlos al arrendamiento, que supondrá el origen principal de sus rendimientos. No obstante, es necesario diferenciar este tipo de vehículos de los Real Estate Investment Trust (también conocidos como REIT) o Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI) como posiblemente serán denominadas en la normativa española. Los REIT, a diferencia de las IIC de naturaleza inmobiliaria, están sujetos a determinadas condiciones en cuanto a la distribución vía dividendos de los resultados de cada ejercicio y, como principal elemento diferenciador, deben estar cotizados en un mercado secundario organizado. Con el fin de cumplir adecuadamente con este objetivo de inversión, la norma define como activos aptos para la inversión los siguientes: – Los inmuebles de naturaleza urbana incluyendo tanto los inmuebles finalizados, como aquellos en fase de construcción o incluso las opciones de compra de este tipo de inmuebles o los derechos reales sobre los mismos. – Las concesiones administrativas.

2.1. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE INVERSIÓN LIBRE Las IIC de inversión libre se configuran como vehículos de inversión/ahorro destinados a inversores con cierta sofisticación ya que, entre otros requisitos, exige una inversión mínima de 50.000 euros y la firma por parte del inversor de un documento de consentimiento en el que afirma conocer los riesgos fundamentales de este tipo de inversiones. Este carácter de instrumentos destinados a inversores «especializados» hace que las IIC de inversión libre cuenten con un régimen de activos aptos mucho más amplio que el de otras IIC de carácter financiero. Así, se establece que podrán invertir en cualquier tipo de instrumentos financieros y en instrumentos financieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza de su subyacente, atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia. Adicionalmente, no están sujetos a ningún tipo de restricción en cuanto a la concentración de las inversiones. 75

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

– Efectivo, depósitos, cuentas a la vista en una entidad de crédito o en activos o instrumentos de renta fija con plazo de vencimiento o remanente de amortización inferior a 18 meses y compraventas con pacto de recompra de valores de deuda pública, siempre que se negocien en mercados secundarios para la cobertura del coeficiente de liquidez exigido a este tipo de instituciones. – Valores admitidos a cotización en bolsas de valores o en otros mercados o sistemas organizados de negociación. Como podemos observar, el catálogo de activos aptos de las IIC de naturaleza inmobiliaria incluye, como principal elemento diferenciador, la posibilidad de invertir en inmuebles quedando la inversión en activos financieros limitada a dar cobertura al coeficiente de liquidez establecido o como vía de obtención de una rentabilidad adicional de las puntas de tesorería pero siempre dando primacía a la liquidez de los activos frente a cualquier otro tipo de criterio.

– Valores o instrumentos financieros admitidos a cotización en bolsas de valores o en otros mercados o sistemas organizados de negociación. – Los valores e instrumentos financieros respecto de los cuales esté solicitada su admisión a negociación en alguno de los mercados o sistemas mencionados anteriormente. – Las acciones y participaciones de otras IIC autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, siempre que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones y acciones de otras IIC. 1. Las acciones y participaciones de otras IIC de carácter financiero no autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, siempre que cumplan los siguientes requisitos: 2. Que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones de otras IIC. 3. Que las IIC subyacentes tengan su sede o estén radicadas en un Estado miembro de la OCDE excluyendo aquellos que carezcan de mecanismos de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras españolas. 4. Que las normas sobre régimen de inversiones, segregación de activos, endeudamiento, apalancamiento y ventas al descubierto sean similares a las de la normativa española. – Que se informe de su actividad en un informe semestral y otro anual para permitir la evaluación de los activos y pasivos, ingresos y operaciones durante el periodo objeto de la información. – Los depósitos en entidades de crédito que sean a la vista o puedan hacerse líquidos, con

2.3. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DE CARÁCTER FINANCIERO Las IIC de naturaleza financiera son vehículos de ahorro/inversión destinados a todo tipo de inversores sin que exista, a priori, ninguna restricción o limitación en cuanto a la tipología del partícipe. En consecuencia, la norma española ha querido definir un catálogo de activos aptos que, ofreciendo a los gestores gran número de alternativas de inversión, permita, en todo momento, la protección de los inversores menos informados. Esta protección se plasma en la prohibición de invertir en activos distintos de los definidos como activos aptos. El artículo 36 del Reglamento de LIIC, establece cuales serán los activos aptos para la inversión del patrimonio de las IIC de carácter financiero. En dicho artículo se incluyen los siguientes activos: 76

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

que pueda determinarse con precisión en todo momento, no negociados en un mercado o sistema organizado de negociación, siempre que se cumpla alguno de los siguientes requisitos: 1. Que estén emitidos o garantizados por el Estado, las comunidades autónomas, las entidades locales, el Banco de España, el Banco Central Europeo, la Unión Europea, el Banco Europeo de Inversiones, el banco central de alguno de los Estados miembros de la Unión Europea, cualquier Administración pública de un Estado miembro de la Unión Europea, un tercer país o, en el caso de Estados federales, por uno de los miembros integrantes de la Federación, o por un organismo público internacional al que pertenezcan uno o más Estados miembros de la Unión Europea. 2. Que estén emitidos por una empresa cuyos valores se negocien en un mercado o sistema organizado de negociación. 3. Que estén emitidos o garantizados por una entidad sujeta a supervisión prudencial. 4. Que estén emitidos por entidades pertenecientes a las categorías que determine la CNMV. A estos efectos, se considerarán instrumentos del mercado monetario aquellos activos de renta fija cuyo plazo de vencimiento sea inferior a 18 meses. Además, se considerarán líquidos: ± Si existen mecanismos para realizarlos a su valor de mercado, o ± Si existe un compromiso de recompra por parte del emisor o de una entidad financiera. – El artículo 36.1.j del Reglamento de la LIIC establece que con un límite conjunto del 10% del patrimonio de la institución de inversión colectiva tendrán también la consideración de activos aptos:

un vencimiento no superior a 12 meses, bajo determinadas condiciones. – Los instrumentos financieros derivados negociados en un mercado o sistema de negociación siempre que el activo subyacente consista en activos o instrumentos negociados en bolsas de valores o en otros sistemas o mercados organizados de negociación, instituciones de inversión colectiva, riesgo de crédito, volatilidad, índices financieros, tipos de interés, tipos de cambio, divisas, materias primas e inflación en los que la IIC de carácter financiero pueda invertir según su política de inversión declarada en el folleto. – Los instrumentos financieros derivados no negociados en un mercado o sistema de negociación siempre que: 1. El activo subyacente consista en activos o instrumentos negociados en bolsas de valores o en otros sistemas o mercados organizados de negociación, instituciones de inversión colectiva, riesgo de crédito, volatilidad, índices financieros, tipos de interés, tipos de cambio, divisas, materias primas e inflación. 2. Las contrapartes sean entidades financieras domiciliadas en Estados miembros de la OCDE sujetas a supervisión prudencial u organismos supranacionales de los que España sea miembro, dedicadas de forma habitual y profesional a la realización de operaciones de este tipo y que tengan solvencia suficiente. A estos efectos, se presumirá que la contraparte tiene solvencia suficiente cuando cuente con calificación crediticia favorable de una agencia especializada en calificación de riesgos de reconocido prestigio. 3. Exista un compromiso, del emisor o de una entidad financiera, para dar cotizaciones en firme diariamente, con un diferencial máximo del que se informará en los documentos informativos periódicos. – Los instrumentos del mercado monetario, siempre que sean líquidos y tengan un valor 77

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

1. Las acciones y activos de renta fija admitidos a negociación en cualquier mercado o sistema de negociación que no se rija por unas reglas semejantes a las de los mercados y sistemas de negociación españoles o que dispongan de otros mecanismos que garanticen su liquidez al menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda los reembolsos de sus acciones o participaciones. 2. Las acciones o participaciones de IIC no autorizadas conforme a la Directiva 85/611/CEE, en las que no se cumpla alguna de las siguientes condiciones: ± Que el reglamento de los fondos o los estatutos de las sociedades cuyas participaciones o acciones se prevea adquirir no autorice a invertir más de un 10 por ciento del patrimonio de la institución en participaciones de otras IIC. ± Que las IIC subyacentes tengan su sede o estén radicadas en un Estado miembro de la OCDE excluyendo aquellos que carezcan de mecanismos de cooperación e intercambio de información con las autoridades supervisoras españolas. ± Que las normas sobre régimen de inversiones, segregación de activos, endeudamiento, apalancamiento y ventas al descubierto sean similares a las de la normativa española. ± Que se informe de su actividad empresarial en un informe semestral y otro anual para permitir la evaluación de los activos y pasivos, ingresos y operaciones durante el periodo objeto de la información. 3. Las acciones o participaciones de IIC de inversión libre y de IIC de IIC de inversión libre, tanto las reguladas en los artículos 43 y 44 del Reglamento de la LIIC como las instituciones extranjeras similares.

4. Los valores no cotizados con, entre otros, los siguientes límites: ± La entidad emisora debe tener su domicilio social en OCDE excluidos paraísos fiscales. ± Su entidad emisora debe estar sujeta al requisito de auditoría anual obligatoria. ± No pueden estar emitidos, en términos generales, ni por la entidad gestora de la IIC, ni por entidades del grupo de la IIC ni por personas vinculadas a la IIC. ± Límites de concentración reforzados en cuanto a porcentajes individualmente invertidos en un único activo no cotizado o en el total de activos no cotizados. 5. Las acciones y participaciones de las entidades de capital-riesgo reguladas en la Ley reguladora de las entidades de capital-riesgo y de sus sociedades gestoras. 6. Los depósitos en entidades de crédito que no venzan a la vista o con un vencimiento superior a 12 meses. Este límite conjunto del 10% del patrimonio establecido en la normativa será de aplicación a la suma de todas las inversiones que se mantengan en activos de los recogidos en la anterior enumeración. De esta forma, una IIC de carácter financiero podría invertir un porcentaje de su patrimonio en derivados sobre riesgo de crédito, en IIC de inversión libre y en valores no cotizados siempre y cuando la suma de lo invertido en estos tres tipos de valores no superara el 10% del patrimonio de la IIC. – Por último, en el caso de instituciones de inversión colectiva que revistan forma societaria, los bienes muebles e inmuebles indispensables para el ejercicio directo de su actividad, con un límite máximo del 15 por ciento del patrimonio de la IIC. 78

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Estas normas sobre activos aptos en las IIC se complementan con otras destinadas a limitar la concentración en un determinado activo o emisor. No obstante, en cuanto a estos límites de diversificación existen excepciones por lo que respecta a los denominados fondos garantizados (en tanto en cuanto su cartera está destinada a la consecución de un determinado objetivo de rentabilidad) y a los fondos índices y fondos cotizados (o ETF), ya que el objetivo de los mismos es replicar un determinado índice de mercado. Como puede observarse, el catálogo de activos aptos es lo suficientemente amplio como para ofrecer a los gestores la posibilidad de diversificar la inversión entre diferentes tipos de activos y conseguir disminuir el riesgo sistémico de la cartera mediante la adecuada combinación de los diferentes mercados. Pero también podremos observar que aunque extensa, la lista no nos presenta un catálogo cerrado de instrumentos sino que más bien ofrece unas guías que determinan la aptitud general de un activo lo que hace fundamental la interpretación que de la norma pueda hacer tanto el gestor como el supervisor.

– Los instrumentos financieros derivados cuyo activo subyacente consiste en riesgo de crédito, en volatilidad, en IIC de inversión libre, en materias primas o en inflación. – Las acciones y participaciones de IIC de Inversión Libre e IIC de IIC de Inversión Libre y de vehículos extranjeros de naturaleza semejante. – Las acciones y participaciones de Entidades de Capital Riesgo domiciliadas en territorio español y sujetas a la Ley de Entidades de Capital Riesgo española. A continuación se realizará una breve descripción de las principales características de cada uno de estos activos aptos así como de los aspectos más destacables a considerar a la hora de incluirlos en las carteras de las IIC de carácter financiero.

3.1. DEPÓSITOS EN ENTIDADES DE CRÉDITO Hasta la publicación de la Ley de IIC, las entidades tenían limitada la inversión en depósitos a los ofertados por la entidad depositaria de la IIC. La Ley de IIC abrió la posibilidad de considerar los depósitos como un instrumento financiero más en el que la IIC podía invertir su patrimonio. La autorización de los depósitos como activo apto de las IIC de naturaleza financiera junto con la coyuntura económica que venimos observado en el segundo semestre del 2008 en la que las entidades financieras están ofertando tipos de interés cada vez más elevados para la captación de pasivo, han supuesto un incremento notable en el atractivo de la inversión en depósitos. Así hemos asistido al nacimiento de los denominados comercialmente fondepósitos. Estas IIC de naturaleza financiera se caracterizan por invertir una parte sustancial de su patrimonio en depósitos de entidades financieras a corto plazo con una adecuada diversificación por contraparte.

3. PRINCIPALES NOVEDADES EN LAS IIC FINANCIERAS RESPECTO DEL RÉGIMEN ESTABLECIDO EN LA NORMATIVA ANTERIOR La Ley de IIC y su Reglamento supusieron la clasificación como activos aptos de determinados instrumentos financieros que, hasta ese momento, o bien eran objeto de prohibición como activo elegible para la inversión de la cartera de las IIC de carácter financiero o bien aún siendo considerados como activos ya aptos, estaban sujetos al cumplimiento de determinados requisitos o límites de concentración reforzados. Los principales activos que tienen reconocimiento como aptos por primera vez en la Ley de IIC y sus desarrollos posteriores son: – Los depósitos en entidades de crédito. 79

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Estos subyacentes podrán ser considerados como activos subyacentes aptos para los instrumentos financieros derivados empleados por las IIC de carácter financiero siempre y cuando en ningún caso la liquidación del instrumento derivado suponga la incorporación al patrimonio de la IIC de un activo no financiero. Con este último desarrollo normativo, las IIC de carácter financiero domiciliadas en España se encuentran en línea con el resto de IIC comunitarias en cuanto a oportunidades de inversión de su patrimonio.

Las principales ventajas de los fondepósitos residen en la posibilidad de que el inversor particular pueda acceder a un nivel de diversificación superior a su capacidad de diversificación individual y de aprovechar el favorable régimen de traspaso de participaciones entre IIC sin la obligación de tributar en ese momento por la plusvalía generada. Los fondepósitos se han convertido así en una alternativa de inversión a los depósitos ofertados por las entidades de crédito. 3.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS SOBRE RIESGO DE CRÉDITO, VOLATILIDAD, IIC DE INVERSIÓN LIBRE, INFLACIÓN Y MATERIAS PRIMAS

3.3.

La Ley de IIC y su Reglamento ampliaron la gama de activos subyacentes para la operativa con instrumentos derivados. Así, se incluyeron como activos aptos los instrumentos financieros derivados sobre los riesgos de crédito o sobre la volatilidad. Estos instrumentos derivados permiten a las entidades dar cobertura a los riesgos asumidos en todo o parte de su cartera. Adicionalmente, la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivado ha supuesto la ampliación de los activos subyacentes que podrán ser considerados como aptos para la operativa con derivados. Así, la nueva Orden recoge la posibilidad de que: – Materias primas para las que exista un mercado secundario de negociación. – Las acciones o participaciones en IIC de inversión libre, así como en instituciones extranjeras similares a éstas – La inflación de países o zonas geográficas siempre y cuando sus reglas de cálculo, transparencia y difusión sean equivalentes a las establecidas para el índice de precios de consumo armonizado de la Unión Europea.

LAS IIC DE INVERSIÓN LIBRE E IIC DE IIC DE INVERSIÓN LIBRE

Con anterioridad a la publicación del Reglamento de la LIIC, no existía en el ordenamiento jurídico español de la figura de la IIC de inversión libre (conocidos internacionalmente como hedge funds) ni la figura de la IIC de IIC de inversión libre (fondos de hedge funds). La creación de las IIC de inversión libre y las IIC de IIC de inversión libre y su simultáneo reconocimiento como activos aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera supuso la apertura de una amplia gama de alternativas de diversificación a los gestores. Bajo la denominación de IIC de inversión libre y de hedge funds se encuadran un amplio y heterogéneo abanico de estrategias de inversión con grandes diferencias. Así, entre los hedge funds encontraremos, entre otras, las siguientes estrategias de inversión: – Arbitraje de convertibles: consistente en la adquisición de bonos convertibles y la venta en corto del título de conversión. – Distressed securities: consistente en la adquisición de de instrumentos emitidos por compañías que se encuentran en situaciones económicas desfavorables (tensiones de liquidez, reestructuraciones, etc.). 80

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

– Event-driven: que pretenden aprovechar circunstancias específicas referidas a una determinada entidad como por ejemplo un anuncio de fusión, la segregación de una rama de actividad, etc. – Macro: consistente en anticipar los futuros movimientos de los mercados financieros (de valores, de tipos de interés, de divisas, etc) empleando el apalancamiento de las operaciones para maximizar el resultado. – Market timing: que intenta predecir los cambios de tendencia en un determinado mercado o activo para tomar las posiciones que anticipen el movimiento. – Merger arbitrage: que analiza el mercado en busca de oportunidades de fusión de empresas o tomas de control para posicionarse en alguna de las compañías afectadas. – Short selling: consistente en la venta en corto de títulos aprovechando los movimientos del mercado. – Long/short: consistente en la toma de posiciones largas y cortas en valores para aprovechar los movimientos del mercado. También se implementan otras políticas basadas en la toma de posiciones en renta fija o renta variable que buscan aprovechar las ineficiencias del mercado a la hora de fijar los precios o bien el posicionamiento en determinados activos o sectores (como por ejemplo, las estrategias de renta fija ABS consistentes en la inversión en Asset Backed Securities o las estrategias de renta variable sectorial). A estas estrategias habría que añadir la existencia de fondos que invierten a su vez en otros hedge funds (las IIC de IIC de inversión libre) que desarrollan alguna o varias estrategias de inversión de las antes definidas. Como se puede observar, la heterogeneidad de las estrategias de inversión de los hedge funds así como de los activos en que se materializan no permite que pueda considerar que a priori y sin necesidad de mayor análisis

todos los hedge funds puedan ser considerados como activos aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera. Los principales factores que deberán ser objeto de análisis a la hora de determinar la aptitud de un hedge fund como activo apto para la inversión de una IIC de carácter financiero serán: – La periodicidad del cálculo del valor liquidativo del hedge fund: de acuerdo a la normativa, las cotizaciones de las inversiones de las IIC deberán tener una publicidad periódica suficiente para que las IIC inversoras cumplan con sus obligaciones en cuanto al cálculo del valor liquidativo de sus participaciones o acciones. Así, la aptitud de un hedge fund que calcula valor liquidativo dos veces al año puede ser discutida en el caso de una IIC que de acuerdo a su reglamento de gestión haya establecido una periodicidad del cálculo de valor liquidativo diaria. En este caso, el desfase existente entre ambas periodicidades podría suponer para la IIC inversora la imposibilidad de poder aplicar diariamente una valoración fiable de su inversión en el hedge fund. Pensemos que el valor liquidativo del hedge fund permanecerá inalterable desde, por ejemplo, el día 1 de enero hasta el 29 de junio de forma que cuanto más cercana sea esta última fecha menos ajustado a su valor razonable será la valoración que se esté aplicando a la participación en el hedge fund (que se correspondía con el valor liquidativo a día 1 de enero, es decir, de un valor liquidativo con seis meses menos un día de antigüedad). – La periodicidad de las suscripciones y reembolsos del hedge fund: según establece la norma, las IIC inversoras deberán asegurarse de que, para aquellos hedge funds en los que los reembolsos de participaciones se realicen con cargo a su patrimonio, la periodicidad de los reembolsos de participaciones es suficiente para que las IIC inversoras pue81

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

manifiesto cuando analizamos la estructura jurídica de los hedge funds. Los hedge funds adoptan en la práctica la forma jurídica más adecuada en función de: ± las características de sus inversores ± la flexibilidad a la hora de implementar políticas de inversión ± la optimización de las cargas fiscales soportadas por el binomio vehículoinversor. De esta forma, no es difícil encontrar vehículos que, domiciliándose en países como Estados Unidos, adopten la forma de Partnership o Trust en los que conviven la figura del gestor (denominado General Partner) con la figura de los inversores (agrupados en Limited Partnership) y cuyo funcionamiento vendrá determinado por lo acordado entre las partes en el Partnership Agreement junto con otros vehículos como las IIC de Inversión Libre españolas con una estructura jurídica perfectamente definida y en las que las relaciones entre gestor e inversores están definidas por ley. En este caso, es necesario analizar hasta que punto dichas estructuras jurídicas pueden ser consideradas como similares a las de las IIC de Inversión Libre ya que es esta la condición expresada por el regulador para que puedan ser considerado como activos aptos. En concreto, el supervisor ha definido que, al menos, un hedge fund debe cumplir los siguientes requisitos para ser considerado como similar a una IIC de Inversión Libre española: 1. Tener una política de gestión alternativa. 2. Atender a la liquidez con una frecuencia equivalente a la mínima exigida por la normativa española a las IIC de Inversión Libre. 3. Tener obligaciones de información periódica a sus inversores equiparables a las previstas en la normativa española.

dan cumplir con sus obligaciones de reembolsos. Asimismo, en el caso de hedge funds que no garanticen los reembolsos de participaciones con cargo a su patrimonio, las IIC inversoras deberán comprobar que los vehículos en los que desean invertir cotizan en un mercado o sistema de negociación que cuente con una difusión suficiente o mecanismos de liquidez que garanticen la liquidez suficiente de las participaciones o acciones del hedge fund. En el mercado no es extraño encontrar hedge funds en los que se establece un período mínimo de permanencia en el que el régimen de reembolsos se encuentra suspendido. Este período mínimo de permanencia tiene como objetivo el permitir que el hedge fund pueda desarrollar adecuadamente su estrategia de inversión sin que se vea afectado por una coyuntural salida masiva de partícipes. La existencia de este tipo de cláusulas de permanencia supondría, en la práctica, una mayor dificultad para poder justificar la aptitud del hedge fund como activo elegible para una IIC de carácter financiero que hubiese establecido un régimen de reembolsos diario. – Las inversiones subyacentes del hedge fund: en ocasiones, los hedge funds realizan inversiones en activos que, desde un punto de vista de la normativa española, no son aptos como podría ser el caso de la inversión en materias primas (como el petróleo o el cobre) o metales preciosos (como el oro o la plata). La realización de este tipo de inversiones en activos aptos puede suponer la posible consideración de estos vehículos como no aptos para la inversión de las IIC de naturaleza financiera. – La estructura jurídica del hedge fund: la misma heterogeneidad que muestran las estrategias de inversión implementadas por los hedge funds se pone también de 82

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

4. Estar domiciliadas en la OCDE o que su gestión haya sido encomendada a una gestora o entidad domiciliada en un país de la OCDE que desarrolle funciones similares a las de la sociedad gestora, con análogas exigencias de responsabilidad y sujeta a supervisión. En conclusión, dada la heterogeneidad de los hedge funds, como paso previo antes de la inversión en este tipo de vehículos será siempre necesario que la IIC de carácter financiero o su entidad gestora realicen una adecuada due diligence encaminada a asegurar que, en todo momento, se cumplen todos los requisitos que conviertan al hedge fund en activo apto.

o bien de sociedades) especializadas en la inversión en otras entidades de capital riesgo españolas o en otras entidades similares domiciliadas en el extranjero. Así, actualmente, las IIC de carácter financiero pueden invertir en los siguientes tipos de entidades de capital riesgo: – Fondos de capital riesgo de inversión directa: carentes de personalidad jurídica propia y cuya gestión debe estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR). – Sociedades de capital riesgo de inversión directa: con personalidad jurídica propia y cuya gestión puede estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR) aunque no de forma obligatoria. – Fondos de entidades de capital riesgo: carentes de personalidad jurídica propia y cuya gestión debe estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR). – Sociedades de entidades de capital riesgo: con personalidad jurídica propia y cuya gestión puede estar encomendada a una Sociedad Gestora de Entidades de Capital Riesgo (en adelante, SGECR) aunque no de forma obligatoria. Respecto a la consideración de la entidades de capital riesgo como activos aptos, el artículo 36.1.j del Reglamento de la LIIC establece explícitamente que las entidades de capital riesgo serán por naturaleza activos aptos. No obstante, a la hora de concluir en particular sobre la posibilidad o no de inversión en una entidad de capital riesgo la IIC deberá considerar la exigencia normativa de contar con un mercado lo suficientemente profundo como para procurar la liquidación ordenada de sus posiciones. A modo de resumen, la consideración de las entidades de capital riesgo como activos aptos para la inversión de las IIC de carácter financiero ha permitido a sus gestores contar con un instrumento de diversificación de

3.4. LAS ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO La ley de IIC y su Reglamento de desarrollo autorizaron por primera vez la inversión en entidades de capital riesgo españolas no cotizadas en un mercado secundario. Hasta ese momento, las IIC de naturaleza financiera sólo podían invertir en entidades de capital riesgo cotizadas ya que, en estos casos, el carácter cotizado del valor prevalecía sobre su caracterización como entidad de capital riesgo lo que las convertía en activos aptos. En el momento de la publicación de la Ley de IIC y de su Reglamento, las entidades de capital riesgo autorizadas por la Ley de entidades de capital riesgo eran las sociedades y los fondos de capital riesgo denominados de inversión directa, esto es, especializados en la toma de participaciones en entidades no cotizadas en mercado secundarios de valores o en empresas cotizadas para su exclusión de cotización. La publicación de una nueva ley de entidades de capital riesgo en el año 2005 supuso la autorización de una nueva figura de entidades de capital riesgo: las entidades de capital riesgo (bien bajo la figura de fondos 83

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

riesgos muy potente ya que este tipo de vehículos se caracteriza por presentar menores correlaciones con los mercados de valores y una menor volatilidad en cuanto a sus valoraciones (especialmente en el caso de aquellas entidades de capital riesgo no cotizadas en mercados secundarios). * * * La Ley de IIC y todos sus posteriores desarrollos legislativos han definido un catálogo de activos aptos para la inversión de las IIC con una amplia gama de alternativas de inversión que permiten a los gestores conseguir una adecuada diversificación de riesgos a través de la inversión en activos con bajos niveles de correlación. Pero además, el catálogo de activos aptos definido por la normativa cumple otra función muy importante: garantizar la seguridad de las IIC en cuanto vehículos de ahorro/inversión destinados a todo tipo de inversores. Las normas referidas a activos aptos junto con los límites legales en cuanto a concentración de las inversiones hacen de las IIC como uno de los vehículos de inversión/ahorro más seguros. La alta diversificación de las carteras de las IIC supone que el impacto de cualquier activo sobre el patrimonio de la IIC sea, necesariamente, muy pequeño, como se ha puesto de manifiesto en lo que llevamos del año 2008. Sin embargo, esta seguridad no ha supuesto que las IIC no hayan incrementado su catálogo de inversiones. Durante los últimos años se han añadido a la lista de activos aptos para la inver-

sión los depósitos en entidades bancarias, las IIC de Inversión Libre, las entidades de capital riesgo, los Real Estate Investment Trust (también conocidos como REIT), los Exchange Traded Funds o ETF, los instrumentos derivados sobre subyacentes de riesgo de crédito, de volatilidad, de inflación, de materias primas, las activos del mercado monetario no cotizados… La autorización para el empleo de estos instrumentos en las carteras de las IIC españolas ha permitido su equiparación, en términos de capacidad y diversidad, al del resto de IIC comunitarias. Sin embargo, la norma continúa evolucionando. Constantemente siguen apareciendo nuevos productos financieros, cada vez más complejos, que serán susceptibles de ser empleados como inversiones del patrimonio de las IIC y cuyo encaje en cualquiera de las categorías de activos aptos definidas por la normativa esté sujeta a interpretación e incluso a modificación de las normas legales. Por esta razón, las entidades gestoras de IIC deberán seguir reforzando sus sistemas de control interno para alcanzar una total seguridad en lo referente a si los activos adquiridos son o no aptos para la inversión, si satisfacen los requisitos exigidos por la norma y adaptando sus procedimientos de autorización de inversión en nuevos activos de manera que se asegure el conocimiento del instrumento en el que se invierte, su funcionamiento, sus características económicas y sus riesgos.

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO Eduardo Ramírez Medina, Cuatrecasas

mente en la Ley, como de hecho hace el precepto indicado. Por tanto, todas las IIC residentes en territorio español, cualquiera que sea la forma jurídica que revistan, sociedad o fondo, y cualquiera que sea su carácter o su política de inversión, quedan plenamente sujetas al IS, debiendo tributar por la totalidad de la renta obtenida durante el período impositivo (renta mundial), con independencia de su fuente de procedencia.

1. RÉGIMEN FISCAL DE LAS IIC Y DE SU OPERATIVA HABITUAL 1.1. IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES 1.1.1. Las IIC y su consideración como sujetos pasivos del Impuesto sobre Sociedades Las sociedades y fondos de inversión tienen la consideración de sujetos pasivos del IS por así preverlo la Ley. En el caso de las sociedades de inversión, su sujeción al Impuesto deriva de lo dispuesto en la letra a) del apartado 1 del artículo 7 del texto refundido de la Ley del Impuesto sobre Sociedades, aprobado por el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, (en lo sucesivo, Ley del IS), que somete a tributación a las personas jurídicas, excepto las sociedades civiles. Teniendo en cuenta que las sociedades de inversión tienen personalidad jurídica y carácter mercantil y, además, deben adoptar la forma jurídica de sociedad anónima, su condición de sujeto pasivo del IS es clara. Por su parte, los fondos de inversión adquieren la condición de sujeto pasivo del IS por así preverlo expresamente la letra b) del artículo 7.1 de la Ley del IS ya que, al no tener personalidad jurídica propia y constituirse como una unidad económica o patrimonio separado susceptible de imposición, el artículo 35.4 de la Ley 58/2003, de 17 de diciembre, General Tributaria obliga a que la condición de sujeto pasivo se prevea expresa-

1.1.2. Régimen general versus régimen especial de tributación La vigente Ley del IS prevé un régimen especial de tributación para las IIC cuya razón de ser ha de encontrarse, entre otras razones, en el objetivo de neutralidad fiscal para la inversión colectiva, de modo que el inversor no se vea sometido a un gravamen previo en sede del vehículo jurídico (IIC) utilizado para canalizar sus inversiones. La principal característica de este régimen especial consiste en la aplicación de un tipo de gravamen del 1 por 100 y del que depende en gran medida el desarrollo y crecimiento de las IIC. Lo contrario (tributación por el régimen general) llevaría a la tributación en sede de la IIC al tipo general de gravamen en el IS y a una eliminación sólo parcial de la doble imposición interna de dividendos, circunstancias que desincentivarían el desarrollo de estas instituciones 85

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

como instrumentos de intermediación en los mercados financieros, destinados fundamentalmente a canalizar el ahorro del pequeño inversor y a permitirle la entrada en determinados mercados e inversiones a los que no accedería sin la participación de las IIC.

inclusión de las plusvalías y minusvalías tácitas en la base imponible del IS, de acuerdo con lo previsto en el artículo 15.1 de la Ley del IS. Por lo que se refiere a las IIC inmobiliarias, la Circular 3/2008, incluye una norma específica que determina la aplicación del criterio de valoración del valor razonable a los inmuebles que se mantengan en la cartera de inversiones inmobiliarias así como de los inmuebles de uso propio, registrando sus variaciones, con carácter general, contra el patrimonio. Desde un punto de vista fiscal esta norma contable supone que tales variaciones de valor no puedan incluirse dentro del resultado contable ni, en consecuencia, en la base imponible del IS, ya que según el artículo 15.1 de la Ley del IS las variaciones de valor originadas por aplicación del criterio del valor razonable no tendrán efectos fiscales mientras no deban imputarse a la cuenta de pérdidas y ganancias. De lo expuesto podemos concluir que la trascendencia fiscal de los cambios de valor razonable variará sustancialmente para las IIC financieras respecto del régimen anterior, pasando a tributar por la revalorización o pérdida anual de sus inversiones, de acuerdo con lo previsto en el artículo 15.1 de la Ley del IS. Para las IIC inmobiliarias, la diferencia fundamental radica en que no podrán deducir las pérdidas de valor por cambios en el valor razonable, sin perjuicio de la posible existencia de un deterioro contable que tuviera trascendencia fiscal.

1.1.3. Base imponible y tipo de gravamen Base imponible La cuantificación de la base imponible del IS se rige por la normativa de contenido general, es decir, no existe ninguna regla específica para las sociedades y fondos de inversión en la regulación de este elemento del tributo. En consecuencia, la base imponible coincidirá con el resultado contable, excepto en ciertos casos en los que se prevé de forma concreta la realización de ajustes extracontables. La regulación sustancial de las normas contables aplicables a las IIC se encuentra tanto en la Circular 3/2008 , de 11 de septiembre como la Circular 4/1994, de 14 de diciembre de la CNMV. Por su parte, el RIIC establece algunos criterios sobre el cálculo del valor liquidativo de las sociedades y fondos de inversión colectiva de carácter financiero y no financiero (artículos 48, 51 y 57). Así mismo, el RIIC habilita expresamente a la CNMV para establecer reglas específicas para el cálculo del valor liquidativo en Sociedades y Fondos. Una de las cuestiones que merece un comentario específico es el de la tributación de las minusvalías y plusvalías latentes derivadas de las correcciones del valor de los instrumentos financieros e inmuebles que constituyen la cartera en la que invierten las IIC y que, con la nueva norma contable, se clasifican y valoran como activos a valor razonable. En concreto los activos integrantes de la cartera de activos financieros se clasifican como «Otros activos y pasivos financieros a valor razonable con cambios en pérdidas y ganancias», lo que desde un punto de vista fiscal supone la

Tipo de gravamen Como ya se ha indicado, las IIC pueden estar sometidas a dos tipos de gravamen distintos, el especial del 1 por 100 o el tipo de gravamen general, en función de su naturaleza (financiera o no financiera) y del cumplimiento de determinados requisitos. A continuación se desarrolla en detalle el contenido de dichos requisitos, en función de que se trate de sociedades y fondos de carácter financiero o no financiero, refiriéndonos, respecto a estos últimos, exclusivamente a las IIC inmobiliarias. 86

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

Sociedades de inversión de capital variable (SICAV) y fondos de inversión de carácter financiero

• No enajenar los bienes inmuebles que integren el activo de las IIC hasta que no hayan transcurrido tres años desde su adquisición, salvo que, con carácter excepcional, medie autorización expresa de la CNMV. En cuanto a los dos primeros requisitos, los generales a todas la IIC, nos remitimos a los comentarios efectuados en el apartado anterior, puesto que los mismos son igualmente requeridos a las IIC de carácter inmobiliario, sin perjuicio de señalar que la exigencia de un número mínimo de socios o partícipes constituye una novedad introducida por la LIIC. En lo que se refiere a su objeto social, si bien el artículo 35 de la LIIC define las IIC de naturaleza inmobiliaria como «aquellas IIC de carácter no financiero que tengan como objeto principal la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento», el artículo 28 de la Ley del IS exige que «el objeto social consista exclusivamente en la inversión en cualquier tipo de bien inmueble de naturaleza urbana para su arrendamiento». A efectos del cómputo del coeficiente mínimo del 50 por ciento de la inversión conjunta de su activo total en viviendas, residencias de la tercera edad y estudiantiles respecto del total activo que deben cumplir tanto las sociedades como los fondos de inversión inmobiliaria para disfrutar del tipo de gravamen del 1 por 100, la Disposición Adicional única del Reglamento del IS establece lo siguiente: «se tendrán en cuenta las inversiones previstas en el artículo 56.1.a) (esto es, la inversión en inmuebles finalizados) y b) (esto es, la inversión en inmuebles en fase de construcción) del Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de IIC, y siempre que, además, en los casos previstos en el párrafo b) del artículo 56.1 mencionado se cumplan las siguientes reglas: a) Que los bienes inmuebles en construcción tengan entidad registral mediante la correspondiente inscripción en el Registro de la Propiedad. b) Que se trate de viviendas, residencias estudiantiles y de la tercera edad». No obstante, el apartado tercero de dicha Disposición Adicional establece que, para la deter-

De acuerdo con el artículo 28.5 de la Ley del IS, tributarán al tipo del 1 por 100 las IIC que reúnan los siguientes requisitos: • Tener la consideración de sociedad o fondo de carácter financiero, con arreglo a lo dispuesto en la LIIC; • Tener el número mínimo de partícipes exigido en los artículos 5.4 y 9.4 de la LIIC, esto es, un mínimo de 100 partícipes o accionistas, sin perjuicio de que reglamentariamente se pueda establecer un umbral distinto. En la actualidad, los artículos 3 y 6 del RIIC, en relación con las sociedades y fondos por compartimentos, exigen un mínimo de 20 socios o partícipes en cada compartimento, debiendo, en todo caso, respetar el mínimo total de 100 socios o partícipes en el conjunto de la IIC. Adicionalmente, los preceptos reglamentarios previamente señalados flexibilizan el número mínimo de partícipes/socios tratándose de fondos o sociedades de inversión libre, en cuyo caso es suficiente un mínimo de 25, en tanto que permiten la existencia de fondos principales participados íntegramente por los fondos subordinados.

IIC de naturaleza inmobiliaria En relación con las sociedades y fondos de inversión inmobiliaria, el artículo 28.5.c) de la Ley del IS establece su tributación al 1 por 100, siempre que, junto a los dos requisitos previamente analizados para las IIC de carácter financiero, concurran los siguientes: • Tener por objeto exclusivo la inversión en cualquier tipo de inmueble de naturaleza urbana para su arrendamiento y, además, las viviendas, las residencias estudiantiles y las residencias de la tercera edad, en los términos que reglamentariamente se establezcan, representen al menos, conjuntamente, el 50 por 100 del total del activo. 87

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

minación del porcentaje de inversión en bienes inmuebles, el cómputo del coeficiente de inversión del 50 por ciento se debe realizar en la misma forma prevista en el artículo 60 del Reglamento de la LIIC, en virtud del cual «el porcentaje vendrá referido al valor que resulte de los bienes, derechos y valores al final de cada mes, de conformidad con las reglas de valoración que a los efectos establezca el Ministerio de Economía y Hacienda y, con su habilitación expresa, la CNMV. Para comprobar si se cumple el porcentaje, el cálculo se realizará al final de cada año, como media de los saldos al final de cada mes del ejercicio, sin que se considere en dichos saldos, a los efectos del citado porcentaje, si la sociedad gestora así lo decide, las aportaciones realizadas por los partícipes en los 24 meses precedentes a cada una de las fechas consideradas en su cálculo». El apartado segundo de dicha Disposición Adicional define el concepto de residencia estudiantil, considerando como tal «los inmuebles diseñados o adaptados específicamente para acoger a estudiantes, que estén reconocidos oficialmente como tales». A su vez, define el concepto de residencias de la tercera edad como «los inmuebles diseñados o adaptados específicamente para acoger a personas de la tercera edad, que hayan sido autorizadas como tales». El apartado cuarto de la mencionada Disposición Adicional establece que «el tipo de gravamen previsto en el artículo 28.5 de la Ley del Impuesto resultará provisionalmente aplicable a los fondos y las sociedades de inversión inmobiliaria de nueva creación y estará condicionado a que en el plazo de dos años, contados desde su inscripción en el correspondiente registro de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, alcancen el porcentaje de inversión requerido en dicho artículo. Si no llegara a cumplirse tal condición, la tributación por el Impuesto sobre Sociedades de los ejercicios transcurridos se girará al tipo general vigente en estos, con devengo del interés de demora». Por último, la referida Disposición Adicional establece que el coeficiente de inversión mínima del 50% en viviendas, residencias estudiantiles y de la tercera edad debe cumplirse para cada uno de los compartimentos, en el caso de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria por compartimentos.

Respecto del período mínimo de mantenimiento de la inversión realizada por las IIC de naturaleza inmobiliaria que tributen de acuerdo al régimen especial, el artículo 56.5 del RIIC exige un plazo de tres años desde su adquisición y respecto de todos los inmuebles que integren el activo de la IIC inmobiliaria, salvo que medie, con carácter excepcional, autorización expresa de la CNMV. Ante un incumplimiento de dicho período mínimo de mantenimiento, el artículo 28.5.c) 2º párrafo de la Ley del IS exige no sólo tributar por la renta derivada de dicha transmisión al tipo de gravamen general, sino también por las rentas derivadas del arrendamiento del inmueble transmitido durante cada uno de los períodos en que la IIC tributó al 1 por 100, sin perjuicio de los intereses de demora, recargos y sanciones que, en su caso, resulten procedentes. Finalmente, interesa destacar que el artículo 28.5.d) de la Ley del IS prevé que la aplicación del tipo de gravamen del 1 por 100 se extienda a las sociedades y fondos de inversión inmobiliaria que, además de reunir todos los requisitos anteriormente expuestos, desarrollen la actividad de promoción exclusivamente de viviendas para destinarlas a su arrendamiento y cumplan las siguientes condiciones: • Las inversiones afectas a esta actividad no podrán superar el 20 por 100 del total del activo; • Las actividades de promoción y de arrendamiento deberán ser objeto de contabilización separada por cada inmueble adquirido o promovido; • Los inmuebles derivados de la actividad de promoción deberán permanecer arrendados u ofrecidos en arrendamiento por la sociedad o fondo de inversión inmobiliaria durante un período mínimo de siete años, a contar desde la finalización de la construcción. El incumplimiento de los períodos de mantenimiento legalmente establecidos (tres años en el caso de adquisición y siete en el caso de promoción), implica que la renta derivada de dicha 88

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

transmisión deba tributar al tipo general de gravamen del impuesto. Adicionalmente, la entidad deberá ingresar, junto con la cuota del período impositivo en que se transmite el inmueble, los importes resultantes de aplicar a las rentas correspondientes al inmueble, en cada uno de los períodos en que tributó al 1 por 100, la diferencia entre el tipo de gravamen general vigente en cada período y el 1 por 100, sin perjuicio de los intereses de demora, recargos y sanciones que, en su caso, resulten procedentes. Las IIC inmobiliarias que vayan a desarrollar la actividad de promoción de viviendas para su arrendamiento, estarán obligadas a comunicar dicha circunstancia a la Administración Tributaria en el período impositivo en que se inicie la citada actividad.

dos en exceso sobre los ingresos. De esta forma se trata de evitar que las IIC soporten una carga tributaria superior al 1%, al obtener la devolución de las retenciones y pagos fraccionados practicados en exceso, teniendo en cuenta que están obligadas a presentar los correspondientes pagos fraccionados y que, a su vez, los rendimientos obtenidos por dichas IIC están, con carácter general y de acuerdo con la normativa general de los impuestos personales, sujetos a retención.

1.1.5. Consecuencias derivadas de la pérdida del régimen tributario especial de las IIC El artículo 26 de la Ley del IS, tras redacción dada por la Ley 55/1999, de 29 de diciembre, establece la conclusión del período impositivo para los sujetos pasivos de este impuesto, «cuando se produzca la transformación de la forma jurídica de la entidad y ello determine la modificación de su tipo de gravamen o la aplicación de un régimen tributario especial» Lo anterior no afecta a los casos en los que una entidad se extinguiese, sino a supuestos en los que la personalidad jurídica se mantiene, y lo que cambia es la forma jurídica de la entidad. Aunque no sería exactamente una transformación de «forma jurídica», pensamos que la norma se aplicaría cuando una SICAV o una SII fuese transformada en una sociedad anónima ordinaria, o viceversa. En ambos casos se muda de un tipo impositivo a otro bien diferente, y ante ello la norma establece que se concluye período impositivo al producirse esta transformación, con objeto de que las rentas a caballo de ambas circunstancias temporales tributen a sus respectivos tipos. Cuestión clave en estos casos es la de corte de operaciones, esto es la determinación temporal del devengo de las rentas. A estos efectos, cabe distinguir una doble casuística: • Tratándose de ingresos y gastos que vuelcan a la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, el devengo de estas rentas se regulará atendiendo a la normativa general del impuesto (artículo 19 de la Ley del IS).

1.1.4. Medidas para evitar la doble imposición, deducciones en la cuota y pagos a cuenta El artículo 57.1 de la Ley del IS dispone que las sociedades y fondos de inversión no podrán aplicar deducción alguna en la cuota ni la exención de rentas en la base imponible para evitar la doble imposición internacional. Esta exclusión se aplica a las sociedades y fondos de inversión que tributan por el IS al 1 por 100, de forma que las IIC que no cumplan los requisitos para disfrutar de esta tributación especial, podrán aplicar las deducciones de la cuota correspondientes y la referida exención. En el caso de las IIC la atenuación de la doble imposición se produce, en gran medida, con la aplicación del tipo de gravamen reducido. Esta imposibilidad de aplicar deducciones en la cuota no afecta a los pagos fraccionados ni a las retenciones e ingresos a cuenta que soporten los ingresos obtenidos por las sociedades y fondos de inversión. En este sentido, el artículo 57.2 de la Ley del IS dispone que la Administración Tributaria devolverá de oficio el exceso de los pagos fraccionados anticipados al Tesoro y también las retenciones e ingresos a cuenta practica89

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

• En el caso de transmisión de elementos patrimoniales que existían antes de la transformación, cuando dicha transmisión se produce tras la transformación, parecería ilógico someter la renta derivada de la transmisión al tipo aplicable en la fecha del devengo del impuesto, que recordemos es el último día del período impositivo en el que tiene lugar la transmisión. La solución que recoge la normativa es otra, consistente en la linealización de la renta durante todo el tiempo de tenencia del bien, de modo que se tribute proporcionalmente, aplicando a una parte de la renta el tipo de gravamen y el régimen tributario que hubiera correspondido en caso de no haberse producido la transformación. Este criterio prorrata temporis cede cuando hay prueba en contrario, y resulta posible asignar valores en fechas concretas de forma objetiva, o al menos razonable. La solución otorgada por el legislador es bien diferente a los casos en que exista extinción de la sociedad, ya que en ellos se tributaría por parte de la entidad por las rentas no materializadas, algo que no ocurre cuando se trata de una transformación. Asimismo la diferencia entre ambas situaciones se extiende a los socios o partícipes, que en el caso de mera transformación no manifiestan ganancias ni pérdidas patrimoniales, a diferencia de un caso de extinción Una regla muy similar se encuentra en el artículo 84.1 de la Ley del IS, al tratar el problema análogo que acontece al producirse una fusión, escisión, canje de valores o aportación no dineraria especial entre una entidad, la transmitente, y otra, la adquirente, que tributan a tipos de gravamen o regímenes tributarios diferentes, como consecuencia de su distinta forma jurídica. La solución dada por el legislador es coincidente con la apuntada para el caso de transformación.

des de inversión por compartimentos (SICAV), que se configuraban como subfondos dentro de una misma sociedad de inversión. Estos subfondos estaban diferenciados del resto dentro de una misma sociedad de inversión en la medida en que cada uno tenía una política de inversión distinta, cumplía los requisitos de diversificación de un fondo de inversión individual y los gastos estaban totalmente individualizados en cada compartimento. En la actualidad, a raíz de la nueva regulación de las IIC que expresamente habilita la constitución de IIC por compartimentos, una de las principales cuestiones que se plantean desde un punto de vista fiscal es la relativa a la forma de proceder a la determinación de la base imponible en el IS de las IIC por compartimentos y, en concreto, si ésta estaría constituida por la agregación de los resultados contables de cada compartimento o si, por el contrario, debía partirse de un resultado contable único derivado de una contabilidad conjunta para toda la institución. La DGT contestó que la consideración de sujeto pasivo del IS, en el caso de IIC por compartimentos, recae sobre la IIC y no sobre cada compartimento, y que aunque exista la diferenciación a nivel de compartimentos, la unicidad de cuentas, recogida en la Norma 2ª 2 de la Circular 3/2008, exige la existencia de unas cuentas únicas a nivel del fondo o de la sociedad de inversión y, en concreto, una única cuenta de pérdidas y ganancias. En consecuencia, según la DGT, esa cuenta única de pérdidas y ganancias de la IIC es la que debe servir de punto de partida en la determinación de la base imponible de las IIC por compartimentos. De las consideraciones anteriores se desprende también que, a efectos de responsabilidad tributaria derivada de las obligaciones dimanantes del IS, corresponde igualmente la misma a la propia IIC y no a cada compartimento. Actualmente, la principal problemática se plantea desde el punto de vista del incumplimiento de los requisitos regulatorios exigidos a las IIC por compartimentos y en relación con la

1.1.6. Las IIC por compartimentos Las IIC por compartimentos tienen su origen en Irlanda y Luxemburgo y, sobre todo, las socieda90

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

responsabilidad patrimonial de dicha IIC. En nuestra opinión, dado que sólo hay un sujeto pasivo del IS, en el caso de que se produzca un incumplimiento por parte de un compartimento, entendemos que significaría un incumplimiento de toda la IIC. Por lo que se refiere al pago del IS, cada compartimento responde internamente de la cuota que le corresponda, que, será, asimismo, calculada conforme a sus relaciones internas. No obstante, la Hacienda Pública podrá dirigirse contra toda la IIC por el impago del IS. A nuestro entender, en España la figura del compartimento como elemento separado debería venir acompañada de una regulación fiscal especial, seguramente precedida de una regulación mercantil específica, dado que con la regulación actual en ningún caso se puede afirmar que los compartimentos sean estancos.

efectos de este impuesto, señalando que tendrán tal consideración las personas físicas o jurídicas que realicen actividades empresariales o profesionales. Trasladando las previsiones del citado precepto al caso específico de las IIC, las mismas tendrán la consideración de sujetos pasivos del impuesto en la medida en que cumplan con un doble requisito: • Disponer de una estructura organizativa de medios materiales y humanos, o uno sólo de dichos factores de producción, para la realización de su actividad. • Realizar su actividad con la finalidad de intervenir en la producción o distribución de bienes o servicios en el mercado. Sin embargo, la posibilidad de que las IIC adopten diferentes tipologías, obliga a analizar por separado las IIC de naturaleza financiera y las IIC de naturaleza inmobiliaria.

1.2. IMPUESTO SOBRE EL VALOR AÑADIDO En relación con la tributación de las IIC en el ámbito del Impuesto sobre el Valor Añadido (en lo sucesivo, IVA), no vamos a referir en este apartado a tres cuestiones que entendemos resultan de mayor interés, como son la consideración o no de las mismas como sujetos pasivos del IVA; así como el análisis del alcance y los requisitos que han de cumplirse para que los servicios de gestión y depósito de IIC, así como los servicios de intermediación en su comercialización, queden exentos de tributación por el IVA.

IIC de naturaleza financiera En el caso de los fondos de inversión, la inexistencia de personalidad jurídica distinta de la de sus partícipes los convierte en una de las entidades a que se refiere el artículo 84.Tres de la Ley del IVA. De acuerdo con este precepto «tienen la consideración de obligados tributarios, las herencias yacentes, comunidades de bienes y demás entidades que, carentes de personalidad jurídica, constituyan una unidad económica o un patrimonio separado susceptibles de imposición, cuando realicen operaciones sujetas al impuesto». Parece, por tanto, que los fondos de inversión pueden tener, al menos desde un punto de vista teórico, la consideración de sujetos pasivos del IVA en la medida en que se articulan como patrimonios separados susceptibles de imposición independiente de la de sus partícipes, y siempre y cuando realicen operaciones sujetas al impuesto. La doctrina administrativa de la DGT se ha manifestado al respecto en la contestación a la consulta tributaria vinculante de 29-03-2007

1.2.1. Consideración de las IIC como sujetos pasivos del IVA La consideración o no de las IIC como sujetos pasivos del IVA resulta determinante para saber si las contraprestaciones que obtengan por las operaciones que realicen quedarán o no sometidas a tributación por IVA. El artículo 5 de la Ley 37/1992, de 28 de diciembre, del Impuesto sobre el Valor Añadido (en adelante, Ley del IVA), precisa lo que debe entenderse por empresarios o profesionales, a 91

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

(nº V0641-07), en la que, consultada acerca de la condición de sujeto pasivo de un fondo de inversión inmobiliario, alcanzó la conclusión de que es el fondo el que realiza las operaciones de arrendamiento y por tanto, el que debe repercutir el impuesto, y ello con independencia de que la gestión de las operaciones de arrendamiento las realice su entidad gestora en nombre y por cuenta del fondo. Por tanto, parecen existir suficientes argumentos para que los fondos de inversión de naturaleza financiera tengan la consideración de sujetos pasivos a efectos del IVA. En el caso de las sociedades de inversión de capital variable (SICAV), ya que las mismas tienen la forma jurídica de sociedad mercantil, lo cual excluiría cualquier debate doctrinal sobre si las mismas realizan o no una actividad empresarial que resulte determinante de su condición de sujeto pasivo del IVA. La consideración de las SICAV como sujetos pasivos del IVA determinará para éstas la obligación de repercutir el Impuesto en aquellas operaciones que realicen y que queden sujetas a tributación por el mismo, si bien esta situación se producirá pocas veces en la práctica, ya que la mayoría de las operaciones que realiza una SICAV se identificarán con las transmisiones de valores que, como es conocido, son entregas de bienes exentas de tributación por disposición de la letra l) del artículo 20.Uno.18º de la Ley del IVA.

La condición de sujeto pasivo de un fondo inmobiliario ha sido expresamente reconocida por la DGT en la consulta anteriormente mencionada, por lo que no deberían suscitarse dudas a este respecto.

1.2.2. Servicios de gestión y depósito de IIC La letra n) del artículo 20.Uno.18º de la Ley del IVA declara exentos de tributación los servicios de «gestión» y «depósito» de determinadas entidades de tipología diversa en las que el elemento común es la canalización de inversiones colectivas, y entre las que se encuentran las IIC. El precepto es transposición parcial del apartado 6 del artículo 13.B.d) de la Sexta Directiva de IVA (Directiva 77/388/CEE del Consejo, de 17 de mayo de 1977), que obliga a los Estados miembros a declarar exentos de IVA los servicios de «(…) gestión de fondos comunes de inversión definidos como tales por los Estados miembros».

Servicios de gestión En relación con los servicios de gestión de las IIC, su exención ha sido confirmada por la DGT en varias contestaciones a consultas tributarias, como las de 24 y 31 de julio de 1987, en las que se declaran exentos los servicios de gestión prestados, entre otras, por las entidades gestoras autorizadas de los fondos de inversión mobiliaria, o la de 24 de septiembre de 1996, nº 144/1996, en la que se consideran exentos los servicios de gestión de IIC, ya recaiga el servicio de gestión sobre fondos de inversión o sobre sociedades de inversión. Las principales dudas que ha planteado la exención de los servicios de gestión de IIC es la relativa a si la misma podía alcanzar a determinados supuestos cuya exposición se realiza a continuación. En primer lugar, los servicios de gestión de los activos que integren el patrimonio social de una institución de inversión colectiva, respecto de los

IIC de naturaleza inmobiliaria A este respecto, ha de recordarse que el apartado 1 del artículo 56 del RIIC dispone que el objeto social principal de este tipo de instituciones consiste en «la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento». Ello, unido al hecho de que el párrafo segundo del artículo 5.Uno.c) de la Ley del IVA disponga que los arrendadores de bienes tienen, en todo caso, la consideración de sujetos pasivos del IVA, hace que las IIC inmobiliarias tengan dicha condición. 92

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

cuales la contestación de la DGT de 24-09-1996 (nº 144/1996), ya admitió la exención cuando los mismos fuesen prestados por una Sociedad de Valores. Actualmente esta cuestión debe entenderse superada porque la normativa comunitaria y la propia LIIC y su Reglamento de desarrollo incluyen como servicios de «gestión» los consistentes en la «gestión de los activos» de una institución de inversión colectiva. En segundo lugar, los servicios de gestión de IIC cuando los mismos son prestados por una entidad tercera, previa delegación por parte de la propia institución o su sociedad gestora. La DGT ha venido considerando en las contestaciones de 7-07-2003 (nº 0929-03) y de 17-12-2003 (nº 2338-03) que la exención resultará aplicable siempre que concurran dos requisitos: por una parte, que los mencionados servicios se correspondan con alguna de las funciones de gestión de la inversión, comercialización y administración, en este último caso con el contenido descrito en el Anexo II de la Directiva 85/611/CEE en la redacción dada al mismo por la Directiva 2001/107/CE y, por otra, que los mencionados servicios se refieran a una institución de inversión colectiva. Este criterio, evacuado bajo la vigencia de la anterior normativa reguladora de las IIC en España ha sido refrendado y matizado por las contestaciones vinculantes de 12-01-2006 nº V0039-06, y de 30-11-2006, nº V2415-06, ya bajo el imperio de la vigente LIIC y su Reglamento de desarrollo. En ambas contestaciones, además, se aporta un criterio interpretativo sobre el alcance de la exención cuando son objeto de delegación las funciones de administración de la IIC. Concretamente, interesa la segunda de las citadas contestaciones, en la que se afirma que la función que se considera exenta del impuesto en virtud del artículo 20.Uno.18º.n) de la Ley del IVA es la función de administración en su conjunto (como ocurre con la función de gestión de activos y la función de comercialización), pero no las distintas actividades que ésta pueda englobar. Por tanto, si se delega el conjunto de la administración de una IIC, la prestación de este servicio estará exenta. Por el contrario, si lo que se dele-

ga son sólo alguna o algunas de las actividades incluidas dentro del concepto de administración, la prestación de dichos servicios estará exenta o no, atendiendo a la naturaleza de los mismos, considerados individualmente. Por tanto, parece que el «outsourcing» de uno o varios de los servicios que integran la función de administración, entre los que se encuentran, por ejemplo, los servicios de teneduría del libro registro de accionistas o partícipes, servicios de contabilidad de la institución, cálculo de los valores liquidativos, etc., podría determinar la afloración de costes fiscales por IVA para las entidades destinatarias del servicio (normalmente las sociedades gestoras de las instituciones o las SICAV autogestionadas). A todo ello cabe añadir la reciente Sentencia del TJCE de 4-05-2006, Asunto C-169/04, Abbey National, en la que el Alto Tribunal afirma, entre otras cuestiones, que «(…) el artículo 13, parte B, letra d), número 6, de la Sexta Directiva debe interpretarse en el sentido de que se hallan comprendidos en el concepto de «gestión de fondos comunes de inversión» a que se refiere la citada disposición, los servicios de gestión administrativa y contable de los fondos prestados por un gestor tercero si forman un todo distinto, considerado globalmente, y son específicos y esenciales para la gestión de tales fondos».

Servicios de depósito La aplicación de la exención en el IVA a los servicios de depósito de las IIC, fondos de pensiones y entidades similares no ha planteado dudas interpretativas a la luz del tenor literal de la letra n) del artículo 20.Uno.18º de la Ley del IVA, como así también lo corroboran las contestaciones de la DGT de 24-09-1996 (nº 0144-96) y de 15-6-1993 (nº 0470-92). Sin embargo, la citada Sentencia del TJCE de 4-05-2006, Asunto C-169/04, Abbey Nacional, parece sembrar dudas sobre ello, ya que el Alto Tribunal ha concluido que las funciones de depositario de IIC a que se refieren el artículo 7, apar93

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

de mediación en la colocación de participaciones en fondos de inversión, como así lo aseveran las contestaciones de la DGT de 17-12-2003 (nº 2338-03), de 10-11-1995 (nº 197-95) y de 21-051996 (nº 346-96). Asimismo quedarán exentos del IVA los servicios de mediación en la venta de IIC, planes de pensiones y productos financieros similares prestados por «subcomercializadores». En estos casos, la doctrina administrativa de la DGT fue inicialmente contraria a la exención (contestación de la DGT de 13-03-2006, nº V0437-06) por considerar que cuando una entidad tercera atrae a clientes hacia una entidad financiera para una posterior contratación con una entidad distinta de la financiera (por ejemplo la sociedad gestora de un fondo de inversión), entonces las operaciones de aproximación no pueden calificarse como de mediación en el sentido del artículo 20.Uno.18º.m) de la Ley del IVA al faltar el requisito del conocimiento por las partes contratantes (los clientes y las sociedades gestoras) del mediador y de su labor, por lo que las operaciones se calificarían como sujetas y no exentas de IVA. Sin embargo el criterio se ha rectificado recientemente en las contestaciones de 12-07-2006 (nº V1484-06) y de 18-07-2006 (nº V1547-06, V1548-06 y V1549-06) a la vista de lo establecido por la Sentencia del TJCE de 5 de junio de 1997 (asunto C-2/95, Sparekassernes Datacenter) al afirmarse que «(…) el hecho de que sea la entidad financiera (entidad B) la que resulte mediadora entre el cliente y la entidad gestora (entidad C), pero la mediación propiamente dicha o, al menos una parte de la misma, sea realizada por un tercero (la entidad A y, en el presente caso, la entidad consultante) no obsta para que la calificación del servicio sea el de mediación y, por tanto, exento». Además, ha de señalarse que recientemente la DGT ha evacuado una nueva contestación, de fecha 29 de marzo de 2007 (nº V0641-07), que sustituye y anula la citada contestación anterior de 13-03-2006 (nº V0437-06), confirmando el carácter exento de estos servicios de intermediación prestados por subcomercializadores.

tados 1 y 3, y el artículo 14, apartados 1 y 3, de la Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) no forman parte del concepto de «gestión de IIC» a que se refiere el artículo 13.B.d).6. de la Sexta Directiva de IVA. Este pronunciamiento del TJCE pondría a la Ley del IVA español y a la interpretación administrativa que la DGT hace de la misma en clara contradicción con la interpretación del TJCE sobre los preceptos de la Sexta Directiva de IVA, según la cual sólo se prevé la exención para los servicios de «gestión» de IIC, servicios entre los que no cabría incluir, atendiendo a la interpretación del TJCE, las funciones de depósito.

1.2.3. Servicios de mediación en la comercialización de IIC Atendiendo a la Jurisprudencia del TJCE (Sentencia del TJCE de 13-12-2001, Asunto C235/00, CSC Financial Services), seguida por la DGT en sus últimas contestaciones a consultas tributarias, la exención de los servicios de mediación en operaciones financieras se condiciona a la concurrencia de dos requisitos: 1º. Que el prestador del servicio de mediación realice una función de aproximación y puesta en contacto de las partes que vaya más allá del mero suministro de información y la simple recepción de solicitudes. 2º. Que las partes contratantes tengan conocimiento de la existencia del mediador y de la labor que el mismo realiza. Éstos y no otros son los requisitos cuya concurrencia ha de producirse. No influyen, por tanto, en la aplicabilidad de la exención, las circunstancias subjetivas del empresario o profesional que preste los servicios de mediación o la forma en que se cuantifiquen y remuneren los servicios prestados. De conformidad con el criterio expuesto, quedarán exentos de tributación por IVA los servicios 94

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

1.3. IMPUESTO SOBRE ACTIVIDADES ECONÓMICAS

el Impuesto sobre Actividades Económicas». Lo cual conlleva que las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva sí tengan la consideración de sujetos pasivos del IAE, debiendo tributar por el epígrafe 819.9 «Otras entidades financieras n.c.o.p», de las Tarifas del Impuesto, y que también las IIC de naturaleza no financiera (en particular, los fondos de inversión inmobiliarios) deban tener esta consideración, por cuanto que su actividad de arrendamiento de bienes inmuebles «(…) constituye una actividad sujeta al IAE por suponer la ordenación por cuenta propia de medios de producción y/o recursos humanos con el fin de intervenir en la producción o distribución de bienes o servicios (…)». Dicha tributación deberá producirse por el «(…) Grupo 861 de la Sección 1ª de las Tarifas, que se subdivide en dos epígrafes, el 861.1, que incluye el alquiler de viviendas y el 861.2 que comprende el alquiler de locales industriales y otros alquileres n.c.o.p.».

La tributación de las IIC por el Impuesto sobre Actividades Económicas (en lo sucesivo, IAE) es una materia que presenta características propias, aunque guarda una relación directa con lo que se ha expuesto anteriormente en el ámbito del IVA sobre si las IIC realizan o no una actividad «económica». Como primera aproximación a la cuestión, ha de señalarse que tanto el artículo 79.1 del texto refundido de la Ley de Haciendas Locales, aprobado por el Real Decreto Legislativo 2/2004, de 5 de marzo como la Regla tercera de la Instrucción de las Tarifas del IAE, aprobadas por el Real Decreto Legislativo 1175/1990, de 28 de septiembre, consideran, al igual que hace la Ley del IVA, que una actividad es económica cuando la misma suponga la ordenación por cuenta propia de medios materiales y humanos o uno de ellos, con la finalidad de intervenir en la producción o distribución de bienes o servicios en el mercado. Adicionalmente a lo expuesto, la Sección Primera de las Tarifas del Impuesto contempla un epígrafe específico, el 819.9, bajo la rúbrica «Otras entidades financieras n.c.o.p», que comprende a las sociedades y fondos de inversión mobiliaria, lo cual indica que el legislador presume que algunas IIC pueden tener la consideración de sujetos pasivos y, por tanto, realizan actividades económicas. No obstante lo anterior, la doctrina de la DGT, plasmada en las contestaciones a consultas tributarias de 26-09-1994 (nº 1057-94), de 13-102000 (nº 1788-00) y de 06-02-2002 (presentada por INVERCO), viene a considerar que las IIC de naturaleza financiera (tanto si tienen forma societaria como si no) no realizan actividades económicas a efectos de tributación por el IAE por cuanto que «(…) la compra-venta de valores mobiliarios para sí mismo, bien por personas físicas, bien por personas jurídicas o entidades carentes de personalidad jurídica, no constituye actividad económica (ni empresarial ni profesional), de suerte tal que por dicha compra-venta no procede tributación alguna por

1.4. IMPUESTO SOBRE TRANSMISIONES PATRIMONIALES Y ACTOS JURÍDICOS DOCUMENTADOS Las IIC, como instrumento jurídico que permite la canalización del ahorro hacia fórmulas de inversión colectiva y profesionalizada, ha contado desde sus orígenes con distintos incentivos fiscales tendentes a reducir o eliminar los costes tributarios vinculados a su creación y posterior desarrollo o reestructuración. En la actualidad, tanto la vigente LIIC y su reglamento de desarrollo como la normativa reguladora del Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales y Actos Jurídicos Documentados (en adelante, ITP y AJD) regulan un conjunto de incentivos fiscales que reducen o eliminan el gravamen por este Impuesto para determinadas operaciones que afectan o en las que intervienen las IIC. A continuación se exponen los beneficios fiscales que actualmente existen para cada una de las distintas modalidades de gravamen del ITP y AJD (Transmisiones Patrimoniales Onerosas, Operaciones Societarias y Actos Jurídicos Docu95

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

mentados) en aquello que afecta a la operativa de las IIC, sobre la base de la regulación contenida en el texto refundido de la Ley del ITP y AJD, aprobado por el Real Decreto Legislativo 1/1993, de 24 de septiembre y en su Reglamento de desarrollo, aprobado por el Real Decreto 828/1998, de 29 de mayo. El apartado 20 del artículo 45.I.B) del texto refundido de la Ley del ITP y AJD es el que agrupa el conjunto de beneficios fiscales para las IIC en sus diferentes modalidades de gravamen, que analizamos a continuación.

(i) Que los inmuebles recibidos por la IIC en su constitución no se enajenen hasta que no hayan transcurrido al menos tres años desde la fecha de constitución. (ii) Que dentro de los dos años siguientes a la fecha de inscripción de la SII en el Registro administrativo especial de la CNMV, se cumpla el requisito de que las viviendas, residencias estudiantiles y residencias de la tercera edad de la SII representen conjuntamente, al menos, el 50% del total de su patrimonio.

Fusión y escisión de las IIC reguladas en la LIIC 1.4.1. Modalidad de Operaciones Societarias

El alcance de esta exención, prevista para las operaciones de fusión y escisión de IIC, tanto sociedades como fondos de inversión, ha de delimitarse de conformidad con lo previsto por los artículos 26 y 27 de la LIIC, preceptos en los que se regulan las citadas operaciones. En el caso de las fusiones, el apartado 2 del artículo 26 dispone que las mismas sólo podrán realizarse entre instituciones de la misma clase y que podrán consistir en una fusión por absorción o en una fusión por constitución de nueva entidad. Quedarían, por tanto, fuera de la exención regulada en este precepto aquellas operaciones en cuya virtud se fusionen una IIC financiera con una IIC inmobiliaria y las fusiones por creación en las que intervengan un fondo de inversión financiero y una SICAV o en las que intervenga un fondo de inversión inmobiliario y una sociedad de inversión inmobiliaria. Asimismo, quedarían también teóricamente fuera de esta exención las operaciones en las que intervinieran IIC y otras entidades mercantiles no reguladas y no sometidas a la supervisión de la CNMV. En lo que afecta a las operaciones de escisión, el artículo 27 de la LIIC admite mayor flexibilidad que en el caso de las fusiones, al permitir las escisiones totales o parciales de «(…) las entidades acogidas al estatuto de las IIC (…)». De ello se puede extraer la conclusión de que, en principio, cualquier operación de escisión en

Las operaciones de las IIC que gozan de exención fiscal en la modalidad de Operaciones Societarias del ITP y AJD son las que se exponen a continuación.

Constitución y aumento de capital Esta primera exención recae sobre las operaciones jurídicas que determinen la primera puesta en circulación de las acciones o participaciones de IIC (operaciones de constitución de sociedades o de fondos) así como las posteriores emisiones de nuevas acciones o participaciones (ampliaciones del capital social o del fondo patrimonial en el caso de fondos de inversión). Ha de advertirse que gozan de la exención las operaciones que den lugar a la puesta en circulación de acciones o participaciones y que, en consecuencia, supongan una variación de la cifra de capital (sociedades de inversión) o del fondo patrimonial (fondos de inversión). En el caso particular de la constitución y aumento de capital de las IIC de naturaleza inmobiliaria que cumplan los requisitos del apartado 3 del precepto transcrito , los apartados 3 y 4 del artículo 88.I.B) 18 del Reglamento del ITP y AJD supeditan la efectiva ausencia de gravamen por la modalidad de Operaciones Societarias al cumplimiento adicional de una doble condición: 96

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

la que intervenga una IIC, aunque también intervengan otras entidades mercantiles no sometidas a la supervisión de la CNMV, podrá quedar exenta de la modalidad de Operaciones Societarias del ITP y AJD, si bien ha de indicarse que cuando la entidad beneficiaria de la escisión sea una IIC no se podrá desvirtuar su carácter o su naturaleza jurídica ni tampoco el resultado de la fusión podrá determinar que se incumplan los requisitos y obligaciones específicos de la clase de IIC de que se trate.

dad cambia su forma jurídica por otra distinta sin que por ello se produzca una alteración del importe de su cifra de capital o fondo patrimonial. En estos casos nos encontramos con operaciones que simplemente no están sujetas a tributación por la modalidad de Operaciones Societarias del ITP y AJD. En lo que afecta a las operaciones de reducción de capital, las mismas no se encuentran previstas entre los supuestos a los que el legislador concede el beneficio de la exención fiscal, de modo que en estos casos surgirá, en principio, un coste fiscal equivalente al 1% del valor real de los bienes y derechos adjudicados a los accionistas o partícipes, sin deducción de gastos ni deudas. Dicho coste fiscal recaerá sobre los accionistas o partícipes de la IIC, como sujetos pasivos de esta modalidad de tributación en las reducciones de capital. Así sucederá, por ejemplo, en las reducciones de capital con amortización de acciones o con reducción de su valor nominal y también en las reducciones de capital con devolución de aportaciones a los socios. No obstante, hemos de insistir en que la tributación se producirá «en principio», ya que la misma únicamente cabe predicarse, siguiendo la doctrina plasmada por el Tribunal Supremo en sus sentencias de fecha 3 de noviembre de 1997, cuando la reducción de capital dé lugar a un traslado patrimonial a favor de los socios, circunstancia que no se producirá (y, por tanto, no determinará tributación por esta modalidad de gravamen), en determinados casos, que han de asimilarse a supuestos de no sujeción por la modalidad de gravamen de Operaciones Societarias. Por último, ha de señalarse que las operaciones de disolución de una IIC quedarán sometidas a tributación por la modalidad de Operaciones Societarias por un importe igual al resultado de aplicar el 1% sobre el valor real de los bienes y derechos adjudicados a los accionistas o partícipes, sin deducción de gastos ni deudas, teniendo la condición de sujeto pasivo los propios accionistas o partícipes.

Aportaciones no dinerarias a las IIC En la práctica, las aportaciones no dinerarias que realicen los accionistas o partícipes en la constitución o ampliación del capital o los fondos propios de una IIC será simplemente una operación no sujeta al ITP y AJD, modalidad Transmisiones Patrimoniales Onerosas, por tratarse de un gravamen incompatible y secundario respecto del gravamen que recae sobre la propia constitución o ampliación del capital o los fondos propios, que tributará por la modalidad de Operaciones Societarias. En consecuencia, la posible aplicación de esta exención tendrá lugar en aquellas ocasiones en las que la aportación no dineraria se manifieste en relación con una operación mercantil societaria que no determine un aumento de la cifra de capital social o de los fondos propios de la IIC, como sucede, por ejemplo, con las aportaciones de los socios para la reposición de pérdidas a que se refiere el artículo 25.2 del texto refundido de la Ley del ITP y AJD. Otras operaciones Fuera de los supuestos de hecho que se han descrito, para los que el texto refundido de la Ley del ITP y AJD reconoce una exención fiscal, existen otras operaciones habituales de las IIC cuya tributación por el ITP y AJD en su modalidad de operaciones societarias es preciso analizar. Una de ellas consiste en las operaciones de transformación, operaciones en las que una enti97

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

que, como es el caso, se pueda aplicar alguno de los supuestos de exención regulados en el texto refundido del Ley del ITP y AJD. En este sentido, ha de señalarse que en materia de exenciones el apartado 9 del artículo 45.I.B) del texto refundido de la Ley del ITP y AJD dispone que estarán exentas «(…) las transmisiones de valores, admitidos o no a negociación en un mercado secundario oficial, de conformidad con lo establecido en el artículo 108 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores». Por tanto, las transmisiones de acciones o participaciones de IIC quedarán exentas de tributación si las mismas tienen la consideración mercantil de «valores», cuestión a la que debe responderse afirmativamente a la luz de lo previsto por el artículo 7.1 de la propia LIIC, que les atribuye expresamente dicha consideración , sin perjuicio de la posible aplicación de las excepciones a la exención que se regulan en el apartado 2 del artículo 108 de la LMV, situación que adquiere especial relevancia en el caso de las IIC inmobiliarias, en cuyo caso habría de quedar la transmisión sujeta a tributación por la Modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas, a un tipo del 6%, si bien la mayoría de las Comunidades Autónomas tienen aprobados tipos de gravamen del 7%.

1.4.2. Modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas Transmisiones de acciones o participaciones de IIC La modalidad de gravamen Transmisiones Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD recae, como regla general, sobre las transmisiones onerosas por actos inter-vivos de toda clase de bienes y derechos que integren el patrimonio de las personas físicas o jurídicas. De acuerdo con ello, las transmisiones de acciones o participaciones de IIC serían, en principio, operaciones sujetas a la citada modalidad de gravamen. Sin embargo, ya se ha comentado que estas operaciones de transmisión no pueden quedar sujetas a tributación cuando formen parte de una operación societaria que a su vez quede sujeta a tributación por la modalidad de Operaciones Societarias del ITP y AJD, merced al carácter incompatible y secundario del gravamen por Transmisiones Patrimoniales Onerosas respecto al de Operaciones Societarias. Y lo mismo sucede, de conformidad con lo previsto por el artículo 7.5 del texto refundido de la Ley del ITP y AJD, cuando las transmisiones de las acciones o participaciones de IIC sean efectuadas por empresarios o profesionales en el ejercicio de su actividad empresarial o profesional y, en todo caso, cuando se encuentren sujetas al IVA. En ambos casos, las transmisiones de acciones o participaciones en IIC quedarán simplemente no sujetas a la modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD y, en consecuencia, únicamente quedarán sujetas a esta modalidad de gravamen las transmisiones que no formen parte de una Operación Societaria sujeta a tributación y las que no queden sujetas al IVA. Llegados a este punto, las operaciones de transmisión de las acciones o participaciones de IIC tributarán por la modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD salvo

Reembolsos de participaciones de fondos de inversión Frente a la transmisión de las acciones o participaciones de IIC, la figura del reembolso de IIC, únicamente aplicable a los fondos de inversión, es una figura jurídica que se aleja del concepto de «transmisión» y, por tanto, de la modalidad de gravamen Transmisiones Patrimoniales Onerosas, y se acerca más a la figura de la reducción de capital, ya que representa una reducción del patrimonio del fondo como consecuencia de las órdenes de liquidación de las participaciones de los inversores. Aunque pudiera plantearse la duda de si concurre la realización del hecho imponible de la modalidad de Operaciones Societarias, lo razona98

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

ble es que estas operaciones, tan habituales en los fondos de inversión, queden ajenas a esta figura impositiva, como realmente ocurre en la práctica.

culo 45.I.B) 20 del texto refundido de la Ley del ITP y AJD. De acuerdo con dicho párrafo, las IIC inmobiliarias que cumplan los requisitos que habilitan para la aplicación de la exención en la modalidad de Operaciones Societarias podrán también aplicar una bonificación del 95% de la cuota del ITP y AJD que grave las siguientes operaciones:

Tributación de las transmisiones de los elementos patrimoniales que integran el activo de las IIC

• Las adquisiciones de viviendas destinadas al arrendamiento, siempre que las mismas no se enajenen hasta que no hayan transcurrido al menos tres años desde su adquisición, salvo que con carácter excepcional medie la autorización expresa de la CNMV. • Las adquisiciones de terrenos para la promoción de viviendas destinadas al arrendamiento, siempre que las mismas permanezcan arrendadas u ofrecidas en arrendamiento por la IIC durante un período mínimo de siete años contados a partir de la fecha de terminación de su construcción.

Junto al régimen fiscal aplicable en el ITP y AJD a las transmisiones y reembolsos de las acciones representativas del capital o el patrimonio de las IIC, interesa también efectuar un breve análisis de la tributación que correspondería por este Impuesto a las adquisiciones o transmisiones que las propias IIC realicen de los elementos patrimoniales que integran su activo patrimonial. En el caso de las IIC de naturaleza financiera, la cuestión ha de resolverse, como regla general, por la exención en la modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD dado que la mayoría de las adquisiciones y transmisiones lo serán de «valores», y las mismas, salvo para las excepciones ya comentadas que recoge el apartado 2 del artículo 108 de la LMV, se encuentran exentas de tributación por así preverlo el apartado 9 del artículo 45.I.B) del texto refundido de la Ley del ITP y AJD. Sin embargo, en el caso de las adquisiciones y transmisiones de activos por parte de las IIC de naturaleza no financiera (sociedades y fondos de inversión inmobiliaria) el gravamen por la modalidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas o bien del IVA será lo habitual, ya que el objeto de las mismas lo constituyen bienes inmuebles o derechos sobre los mismos. Por tanto, cuando se produzca una adquisición de un inmueble por parte de una IIC de naturaleza inmobiliaria se realizará el hecho imponible Transmisiones Patrimoniales Onerosas y, en principio, existirá un coste fiscal para la IIC adquirente igual al 6% del valor real del inmueble, si bien ya se ha dicho que la mayoría de las Comunidades Autónomas tienen aprobados tipos de gravamen del 7%. No obstante, este coste fiscal queda prácticamente anulado por la bonificación del 95% regulada en el párrafo segundo del apartado 3 del artí-

1.4.3. Modalidad de Actos Jurídicos Documentados La modalidad Actos Jurídicos Documentados del ITP y AJD es un gravamen documental que recae sobre tres categorías de documentos: documentos notariales, mercantiles y administrativos. De ellos se analiza en el presente epígrafe el primero, documentos notariales, por ser el que con mayor frecuencia afecta a la operativa habitual de las IIC. Para que un documento quede sujeto a la cuota gradual de la modalidad de Actos Jurídicos Documentados-Documento Notarial es preciso que se verifique el cumplimiento de cuatro requisitos: (a) Que el documento sea primera copia de escritura pública o acta notarial. (b) Que tenga por objeto cantidad o cosa valuable. (c) Que el acto o contrato que contenga sea susceptible de inscripción en el Registro de la Propiedad, en el Registro Mercantil, en el Registro de la Propiedad Industrial o en el Registro de Bienes Muebles. (d) Que el contenido de la escritura pública o el acta notarial no quede sujeto al 99

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones o a las modalidades de gravamen de Transmisiones Patrimoniales Onerosas u Operaciones Societarias del ITP y AJD. De conformidad con lo expuesto quedarían sujetas a tributación por este concepto las escrituras públicas que documenten las operaciones societarias de una IIC que no queden sujetas a la modalidad de Operaciones Societarias del ITP y AJD. Sería el caso de las operaciones de reducción de capital que no determinen un desplazamiento patrimonial a los accionistas o partícipes, como sucedería en las reducciones de capital de las SICAV para adecuar la cifra de capital al efectivamente desembolsado o la reducción de capital estatutario máximo en virtud de la cancelación de acciones no suscritas o no desembolsadas, si bien en estos casos, debe acudirse al apartado 4 del artículo 75 del Reglamento del ITP y AJD que establece la no sujeción a la cuota gradual de la modalidad Actos Jurídicos Documentados-Documento Notarial. Tampoco quedarán sujetas a tributación las escrituras que documenten las operaciones de transformación de las IIC, al tratarse de operaciones que no tienen cantidad o cosa valuable (Vid. Sentencias del Tribunal Supremo de 3 de noviembre de 1997). Como supuesto específico de sujeción a la modalidad Actos Jurídicos Documentados-Documento Notarial debe señalarse el consistente en las adquisiciones de bienes que realicen las IIC (especialmente las IIC de naturaleza inmobiliaria) a empresarios o profesionales que sean sujetos pasivos de IVA, siempre que dichas adquisiciones queden sujetas a tributación por dicho impuesto.

en sus artículos 94 y 95 el régimen fiscal aplicable a las rentas obtenidas por los accionistas o partícipes de IIC. El artículo 94 de dicha Ley regula el régimen fiscal general aplicable a los socios y partícipes de IIC, con independencia de su lugar de constitución, del régimen regulatorio aplicable y de su régimen de comercialización en España. Por su parte, el artículo 95 regula el régimen aplicable a los socios y partícipes de las IIC constituidas en territorios calificados como paraíso fiscal.

2.1.1. Tratamiento fiscal de las rentas procedentes de la transmisión y el reembolso de acciones o participaciones de IIC Cuantificación de la ganancia o pérdida patrimonial La Ley del IRPF califica como ganancias o pérdidas patrimoniales respectivamente, las rentas positivas (que no pueden ser objeto de corrección) o negativas que procedan de la transmisión o el reembolso de acciones o participaciones en IIC. La ganancia o pérdida patrimonial obtenida se integrará en la base imponible del ahorro con independencia del período de tenencia de las acciones o participaciones de la IIC. La ganancia o pérdida patrimonial se determina, con carácter general, por la diferencia entre su valor de adquisición más, en su caso, el importe de los gastos y comisiones satisfechos, y su valor de transmisión, que se ha de minorar en los gastos y comisiones inherentes a la operación, siempre que hayan sido satisfechos por el accionista o partícipe. El valor de adquisición es el valor de suscripción de los fondos de inversión o de adquisición de las sociedades de inversión, adicionado en los gastos y comisiones inherentes a tales procesos. En particular, tratándose de adquisiciones lucrativas inter-vivos o mortis-causa, este valor será el determinado por la aplicación de las normas del Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones, incre-

2. RÉGIMEN FISCAL DE LAS RENTAS OBTENIDAS POR LOS PARTÍCIPES O ACCIONISTAS 2.1. IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE LAS PERSONAS FÍSICAS La Ley del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (en lo sucesivo, Ley del IRPF) regula 100

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

mentado en la cuota de este impuesto satisfecha por el heredero o donatario por dicha adquisición. El valor de transmisión vendrá determinado por el valor liquidativo aplicable en la fecha en que dicha transmisión o reembolso se produzca o, en su defecto, por el último valor liquidativo publicado. Si no existiera valor liquidativo, se tomará el valor teórico resultante del balance correspondiente al último ejercicio cerrado con anterioridad a la fecha del devengo del Impuesto. En supuestos distintos del reembolso de participaciones, el valor de transmisión así calculado no podrá ser inferior al mayor de los dos siguientes: • El precio efectivamente pactado en la transmisión. • El valor de cotización en mercados secundarios oficiales de valores definidos en la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (en adelante, Directiva MiFID) y, en particular, en sistemas organizados de negociación de valores autorizados conforme a lo previsto en el artículo 31.4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en la fecha de la transmisión. En el caso de transmisiones de participaciones en los fondos de inversión cotizados, el valor de transmisión coincidirá con su valor de cotización. En la determinación de la renta sujeta a gravamen por el IRPF, el inversor persona física que reembolse o transmita acciones o participaciones en una IIC ha de tener presentes dos reglas fundamentales. • La primera de ellas establece que para el cálculo de la ganancia o pérdida patrimonial, y cuando existan valores homogéneos en el patrimonio del contribuyente, se considerará que los transmitidos por el contribuyente son aquéllos que adquirió en primer lugar (es decir, criterio FIFO). • La segunda de las reglas específicas hace referencia a la denominada «norma antia-

plicación», regulada en la Ley del IRPF. De acuerdo con ella, no se podrán integrar en la base imponible las pérdidas patrimoniales que procedan de transmisiones de valores o participaciones admitidos a negociación en alguno de los mercados secundarios oficiales de valores definidos en la Directiva MiFID, cuando el contribuyente hubiera adquirido valores homogéneos dentro de los dos meses anteriores o posteriores a dichas transmisiones, o dentro del plazo de un año si se trata de valores no admitidos a negociación en los citados mercados.

2.1.2. Imputación temporal de las ganancias y pérdidas patrimoniales derivadas de acciones y participaciones en IIC Con carácter general, las ganancias y pérdidas patrimoniales se imputarán al período impositivo en que tenga lugar la alteración patrimonial. La aplicación de esta disposición al supuesto particular de las rentas procedentes de inversiones en acciones y participaciones en IIC requiere distinguir entre los siguientes supuestos: Transmisión de acciones de IIC con forma societaria: en estos casos, el momento en el cual se entiende producida la transmisión dependerá de la forma en que ésta se realice. Así, si la transmisión tiene lugar en un mercado organizado, habrá que estar a lo establecido en las normas que rijan su funcionamiento. Si la transmisión se realiza mediante cualquier otro procedimiento –por ejemplo, mediante documento público– se estará a lo dispuesto en la legislación civil o mercantil. Transmisión de participaciones en fondos de inversión: en estos casos, se debe atender a los mismos procedimientos que en el caso anterior. Reembolso de participaciones en fondos de inversión: en este supuesto, pueden diferenciarse tres posibles momentos teóricos a los que referir la imputación de la ganancia o pérdida patrimo101

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

nial: (i) la solicitud del reembolso por el partícipe, (ii) la realización del reembolso, entendida como anulación de la participación, y (iii) el pago del reembolso. Sin embargo, en concordancia con el criterio anterior, debe entenderse que el momento de imputación temporal ha de ser el de realización del reembolso, por ser entonces cuando el partícipe deja de ser titular de las participaciones, y consiguientemente, se anulan éstas.

miento debe comunicar documentalmente a las entidades a través de las cuales se realicen las operaciones de traspaso de la inversión que no ha participado en algún momento dentro de los doce meses anteriores a la fecha de la operación en más del 5 por ciento del capital de la IIC correspondiente. La Ley del IRPF establece la inaplicación del régimen de diferimiento en los casos en que la transmisión o reembolso, o la adquisición o suscripción, tenga por objeto participaciones representativas del patrimonio de los fondos de inversión cotizados en bolsas de valores a que se refiere el artículo 49 del RIIC. El régimen de diferimiento también resulta aplicable a las IIC extranjeras, siempre y cuando se trate de IIC que tengan derecho a la aplicación del régimen especial del artículo 94 y el traspaso se realice mediante un procedimiento predeterminado.

2.1.3. Régimen de diferimiento de la ganancia patrimonial derivada del traspaso de la inversión entre IIC Aspectos generales y justificación Una de las principales características del régimen fiscal aplicable a los socios o partícipes de las IIC y, sin duda, uno de sus principales atractivos, consiste en el régimen de diferimiento por traspasos, por el que se difiere la tributación (no se trata de una exención ni de un supuesto de no sujeción) hasta el momento en el que se obtiene el importe líquido para destinarlo a otra finalidad que no sea la inversión en otra IIC.

2.1.4. La distribución de resultados por parte de las IIC Las rentas obtenidas por los contribuyentes del IRPF como consecuencia del reparto de resultados por parte de IIC deben ser incluidos en la categoría de los rendimientos del capital mobiliario derivados de la participación en fondos propios de entidades. Dichos rendimientos se integrarán en la base imponible del ahorro, donde tributarán al tipo fijo del 18%, que se aplicará sobre el importe que exceda de la cantidad de 1.500 euros anuales, salvo en aquellos casos en los que el rendimiento obtenido proceda de acciones o participaciones adquiridas en los dos meses anteriores a la fecha de su obtención cuando, dentro de los dos meses siguientes, se haya producido una transmisión o reembolso de acciones o participaciones homogéneas. Además los dividendos obtenidos por los accionistas o partícipes de IIC, en tanto rendimientos del capital mobiliario, están sujetos a retención del 18%.

Condiciones de aplicación La aplicación de este régimen a las IIC en forma societaria, tanto españolas como extranjeras, requiere que el número de accionistas de la IIC objeto de transmisión fuese, como mínimo, de 500, y a su vez que el contribuyente no hubiera participado en algún momento dentro de los doce meses anteriores a la fecha de transmisión en más del 5 por 100 del capital de la IIC. La acreditación del número mínimo de accionistas se realiza con base en el último informe trimestral anterior a la fecha de transmisión o reembolso que la sociedad haya remitido a la CNMV. En cuanto al límite que afecta al porcentaje de participación del accionista, el contribuyente que desee aplicar el régimen de diferi102

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

to 1080/1991, de 5 de julio, y siempre que la citada entidad tenga alguna de las tipologías recogidas en la norma. Por otra parte, estas «imputaciones de renta» se integrarán dentro de la base imponible general. De esta forma, el legislador ha decidido que las rentas imputadas procedentes de inversiones en IIC situadas en paraísos fiscales no podrán acceder a la aplicación del tipo fijo del 18% que corresponde a las rentas del ahorro, de tal forma que se incluirán en la parte general de la base imponible, donde tributarán al tipo impositivo que resulte de las escalas progresivas de gravamen.

2.1.5. Usufructo de acciones o participaciones de IIC Los rendimientos obtenidos por la constitución o cesión, a título oneroso, de derechos o facultades de uso o disfrute, cualquiera que sea su denominación o naturaleza, sobre los valores o participaciones que representen la participación en los fondos propios de una entidad, tendrán para el nudo propietario o usufructuario, respectivamente, la consideración de rendimientos del capital mobiliario derivados de la participación en fondos propios de entidades.

2.1.6. IIC denominadas en divisa Cuando se produce el reembolso o transmisión de las acciones o participaciones de una IIC denominada en una divisa diferente del euro, la ganancia o pérdida patrimonial obtenida tiene un doble componente. Por un lado, la derivada de la diferencia entre el valor de transmisión o de reembolso y el valor de adquisición de las acciones o participaciones. Por otro, la diferencia en el tipo de cambio producida entre la fecha en que se realizó la adquisición de las acciones o participaciones y la fecha en que se realice el reembolso o transmisión de las mismas. La ganancia o pérdida patrimonial obtenida debe estar constituida por la diferencia positiva entre el valor de enajenación de las acciones o participaciones objeto de transmisión o reembolso, determinado en euros al tipo de cambio correspondiente a la fecha de la transmisión o reembolso y el valor de adquisición o suscripción, respectivamente.

2.1.8. Los fondos de inversión cotizados Con la entrada en vigor del RIIC se incorpora a la normativa española una nueva modalidad de fondos de inversión, denominados fondos de inversión cotizados (en lo sucesivo, ETF). Su régimen fiscal actual se caracteriza principalmente por asemejarse al de las acciones cotizadas, si bien con las siguientes particularidades: • Sobre las ganancias derivadas de la transmisión o reembolso de participaciones en ETF no existirá obligación de practicar retención o ingreso a cuenta del Impuesto correspondiente (IRPF, IS o IRNR). El fundamento de esta exoneración de retención se basa en el hecho de que la propia mecánica de la negociación en Bolsa resulta incompatible con los mecanismos que posibilitan la práctica de la retención. • No resultará de aplicación el régimen de diferimiento por reinversión entre IIC, regulado en la Ley del IRPF, por lo que en toda operación de traspaso entre IIC en las que intervenga, tanto en origen como en destino, un ETF, habrá de ser computada la ganancia o pérdida patrimonial obtenida.

2.1.7. Tributación de los socios o partícipes de IIC constituidas en países o territorios calificados reglamentariamente como paraísos fiscales Sólo se aplicará el régimen fiscal previsto en el artículo 95 Ley del IRPF para las inversiones en las IIC constituidas (que no domiciliadas) en los territorios que estén recogidos en el Real Decre103

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

2.2. IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES E IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE NO RESIDENTES CON ESTABLECIMIENTO PERMANENTE

ámbito de aplicación de la LIIC ni de la Directiva 85/611/CEE. A continuación se analiza cada uno de los regímenes tributarios contemplados en la normativa del IS.

La determinación del régimen fiscal aplicable a las rentas obtenidas por los socios o partícipes sujetos pasivos del Impuesto sobre sociedades (en adelante, IS) o del Impuesto sobre la Renta de No Residentes (IRNR) que obtengan sus rentas a través de establecimiento permanente en España procedentes de IIC y, entre ellas, las derivadas de la transmisión o reembolso de IIC o, en su caso, de la participación en beneficios distribuidos por éstas, se contiene, con carácter general, en los artículos 58 y siguientes de la Ley del IS.

IIC reguladas en la LIIC y en la Directiva 85/611/CEE En primer lugar, la Ley del IS regula el tratamiento fiscal de aquellas rentas procedentes de IIC a las que sea de aplicación la LIIC y la Directiva 85/611/CEE, diferentes de las constituidas en paraísos fiscales, e inscritas en el registro de CNMV para su comercialización. Así, de acuerdo con lo previsto en la Ley del IS, los sujetos pasivos integrarán en la base imponible los siguientes conceptos: a) La renta, positiva o negativa, obtenida como consecuencia de la transmisión de las acciones o participaciones o del reembolso de estas últimas. b) Los beneficios distribuidos por la IIC. Aisladamente considerado, el artículo 58 de la Ley del IS parece conllevar una quiebra del principio de reconocimiento del resultado contable que proclama el artículo 10.1 de la Ley del IS, y dar lugar, por tanto, a una regla especial de aplicación para las inversiones en IIC, que únicamente determinará integración de rentas en la base imponible en el momento de la transmisión o reembolso de las acciones o participaciones o en el de reparto de resultados. Además, las inversiones en IIC están sometidas al principio de devengo contable, por lo que será la normativa contable la que determine la imputación temporal de sus rentas.

2.2.1. Integración de rentas en la base imponible A la hora de integrar en la base imponible del IS las rentas derivadas de la inversión en IIC habrá de atenderse a las características de la misma, dado que la Ley del IS, tal y como se ha mencionado en el apartado anterior, prevé regímenes tributarios diferentes para las inversiones en: • IIC reguladas en la LIIC. • IIC reguladas por la Directiva 85/611/CEE, del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, distintas de las constituidas en países o territorios calificados como paraísos fiscales, constituidas y domiciliadas en algún Estado Miembro de la Unión Europea e inscritas en el registro especial de la CNMV a efectos de su comercialización por entidades residentes en España. • IIC constituidas en países o territorios calificados reglamentariamente como paraísos fiscales. Se observa, en consecuencia, que la normativa del IS no contempla de un modo específico la tributación de las rentas procedentes de acciones o participaciones en IIC que, no habiendo sido constituidas en territorios o países calificados como paraísos fiscales, no se encuentren en el

IIC constituidas en países o territorios calificados como paraísos fiscales Los socios y partícipes de la IIC constituidas en países o territorios calificados como paraísos fiscales aplicarán un régimen fiscal diferente y 104

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

penalizador, que ocasionará que, de manera global, la rentabilidad financiero-fiscal de su inversión se vea minorada. Los contribuyentes que participen en IIC constituidas en países o territorios calificados como paraísos fiscales habrán de integrar en la base imponible del IS la diferencia positiva entre el valor liquidativo de la participación al día del cierre del período impositivo y su valor de adquisición, rompiéndose de este modo uno de los principales atractivos, desde el punto de vista fiscal, de las IIC, que es el diferimiento de la tributación por las rentas que se obtengan. A falta de identificación del importe de dicha diferencia positiva, la ley presume que existe una rentabilidad anual de un 15 por 100, de modo que el contribuyente ostentaría la carga de probar que la IIC ha obtenido una rentabilidad menor a ese 15 por 100, con las dificultades que ello conlleva. Por otro lado, únicamente se permite la integración de rentabilidades positivas, pero no cabría, en su caso, el reflejo de una minoración en el valor liquidativo de la entidad. En relación con este último aspecto, aun cuando contablemente se produjese el registro de la depreciación de la cartera, la normativa del IS considera como un gasto fiscalmente no deducible la depreciación de acciones o participaciones en entidades residentes en países o territorios calificados como paraísos fiscales, de modo que para la determinación de la base imponible del IS habría que efectuar un ajuste positivo al resultado contable de la entidad y no se reflejaría la pérdida de valor de la inversión en la IIC. Con la finalidad de evitar que este esquema provoque una sobreimposición en el momento de la transmisión o reembolso de las acciones o participaciones, el legislador introduce dos normas específicas: por un lado, la cantidad integrada en la base imponible se considerará mayor valor de adquisición y, por otro, los beneficios distribuidos por la IIC no se integrarán en la base imponible y minorarán el valor de adquisición de la participación. De este modo, la entidad titular de las acciones o participaciones de la IIC efectuará, en el

momento de la imputación, un ajuste positivo en su resultado contable, al objeto de determinar la base imponible del IS. Paralelamente, en el momento de transmisión o reembolso de las acciones o participaciones realizaría un ajuste negativo al resultado contable por la transmisión o reembolso, con el objeto de reflejar el mayor valor de adquisición fiscal que ha supuesto la imputación en cada período impositivo de la revalorización de su participación. Por último, cabe recordar que, tanto en relación con las rentas generadas en el momento de la transmisión o reembolso de acciones o participaciones como con las procedentes de la participación en los beneficios de la entidad, existiría una obligación de efectuar retención a cuenta. Para la determinación de los sujetos obligados a retener se seguirá el régimen general, por lo que tratándose de IIC extranjeras, los sujetos obligados a retener e ingresar a cuenta serían las entidades comercializadoras o los intermediarios facultados para la comercialización de las acciones o participaciones de aquéllas y, subsidiariamente, la entidad o entidades encargadas de la colocación o distribución de los valores entre los potenciales suscriptores, cuando efectúen el reembolso. Sin embargo, en los supuestos de inversión en IIC constituidas en paraísos fiscales, es muy remota la posibilidad de que exista un comercializador de las mismas o una entidad encargada de su colocación y distribución, de modo que, como indica el Reglamento del IS, la obligación de efectuar el pago a cuenta recaería en el propio socio o partícipe. En este sentido, aun cuando se efectúen imputaciones de renta como consecuencia de la revalorización de la inversión, la determinación de la base de cálculo de la retención o ingreso a cuenta se efectuará, al igual que en los supuestos ya analizados, por la diferencia entre el valor de transmisión y el valor de adquisición de las mismas, como expresamente ha señalado la DGT en su contestación a consulta tributaria vinculante de 17 de febrero de 2000. 105

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

2.3. RÉGIMEN DE PAGOS A CUENTA

a cuenta en las rentas derivadas de la transmisión o reembolso de acciones o participaciones representativas del capital o patrimonio de IIC obtenidas por: (i) Los fondos de inversión de carácter financiero y las sociedades de inversión de capital variable regulados en la LIIC, en cuyos reglamentos de gestión o estatutos tengan establecida una inversión mínima superior al 50 por 100 de su patrimonio en acciones o participaciones de varias IIC de las previstas en los párrafos c) y d), indistintamente, del artículo 36.1 del RIIC. (ii) Los fondos de inversión de carácter financiero y las sociedades de inversión de capital variable regulados en la LIIC, en cuyos reglamentos de gestión o estatutos tengan establecida la inversión de, al menos, el 80 por 100 de su patrimonio en un único fondo de inversión de carácter financiero de los regulados en el primer inciso del artículo 3.3 del RIIC.

2.3.1. Rentas sujetas a retención a cuenta Las rentas obtenidas por los accionistas o partícipes IIC ya sean por transmisión o reembolso de acciones o participaciones o por percepción de dividendos, están sujetas a retención o ingreso a cuenta. La obligación de practicar retenciones a cuenta del IRPF supone una importante especialidad, puesto que las ganancias patrimoniales, con carácter general, no están sujetas a retención. La obligación de retención o ingresos a cuenta alcanza a las transmisiones o reembolsos de acciones o participaciones de cualquiera de los tipos de IIC regulados en la LIIC. Las ganancias patrimoniales generadas con ocasión de la transmisión o el reembolso de acciones o participaciones en este tipo de instituciones, lo cual excluye cualquier otro tipo de rentas que, aun derivadas de las mismas, no se deban a tal transmisión. Éste es el caso, por ejemplo, de la imputación de rentas que afecta, a los contribuyentes por ambos impuestos que sean socios o partícipes de IIC constituidas en países o territorios calificados reglamentariamente como paraísos fiscales.

2.3.4. Nacimiento de la obligación de retención a cuenta. Base y tipo de retención Interesa ahora señalar el momento en el que nace la obligación de retener. A estos efectos se distingue entre dos tipos de rentas: rendimientos del capital mobiliario y ganancias patrimoniales. En los primeros, la obligación de retener surge, con carácter general, en el momento de la exigibilidad de los rendimientos del capital mobiliario, dinerarios o en especie, sujetos a retención o ingreso a cuenta, o en el de su pago o entrega, si es anterior. En cuanto al momento en el que nace la obligación de retener en el caso de la ganancia patrimonial derivada de la transmisión o el reembolso de acciones y participaciones en IIC, se establece que la obligación de retener nace en el momento en que se formalice la transmisión o el reembolso de las acciones o participaciones, cualesquiera que sean las condiciones de cobro pactadas.

2.3.2. Rentas no sujetas a retención en IRPF De acuerdo con el Reglamento de la Ley del IRPF «no existirá obligación de practicar retención o ingreso a cuenta sobre (…) las ganancias patrimoniales derivadas del reembolso o transmisión de acciones o participaciones en IIC cuando, de acuerdo con lo establecido en el artículo 94 de la Ley del Impuesto, no proceda su cómputo, así como las derivadas del reembolso o transmisión de participaciones en los fondos regulados por el artículo 49 del Reglamento de la LIIC, de 4 de noviembre, de IIC, aprobado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre».

2.3.3. Rentas no sujetas a retención en el IS El Reglamento de la Ley del IS indica que no existe obligación de efectuar retención o ingreso 106

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

Constituirá la base de la retención a cuenta la cuantía a integrar en la base imponible calculada conforme a lo establecido en la Ley del IRPF. A la base de retención se le aplicará un tipo del 18%. En el supuesto de que las IIC distribuyesen beneficios, la participación en los mismos estaría sometida, igualmente, a una retención del 18%, que deberá ser efectuada por la entidad que abone o satisfaga las mismas.

2.3.6. Retención a cuenta en reembolsos de IIC de Inversión Libre y de IIC de IIC de Inversión Libre La ganancia o pérdida patrimonial que el partícipe manifiesta por la transmisión o reembolso de sus participaciones ha de imputarse fiscalmente al período impositivo correspondiente a la fecha en que se entienda jurídicamente materializada la pérdida de la condición de partícipe a través de la indicada transmisión o reembolso, determinándose la ganancia o pérdida patrimonial por la cantidad efectivamente percibida por el partícipe, como consecuencia de aplicarle el valor liquidativo que corresponda –conforme al reglamento de gestión o al folleto informativo de la IIC de inversión libre o IIC de IIC de inversión libre– a las participaciones reembolsadas, disminuido en las comisiones, descuentos o penalizaciones que sean aplicables. En cuanto a las retenciones a cuenta, la obligación de retener nacerá en el momento en que formalice la transmisión o realice el reembolso de las acciones o participaciones de instituciones de inversión colectiva, cualesquiera que sean las condiciones pactadas.

2.3.5. Sujetos obligados a retener En las transmisiones o reembolsos de acciones o participaciones representativas del capital o patrimonio de las IIC, deberán practicar retención o ingreso a cuenta las siguientes personas o entidades: 1º. En el caso de reembolso de las participaciones de fondos de inversión, las sociedades gestoras. 2º. En el caso de recompra de acciones por una sociedad de inversión de capital variable cuyas acciones no coticen en bolsa ni en otro mercado o sistema organizado de negociación de valores, adquiridas por el contribuyente directamente o a través de comercializador a la sociedad, la propia sociedad, salvo que intervenga una sociedad gestora; en este caso será esta. 3º. En el caso de IIC domiciliadas en el extranjero, las entidades comercializadoras o los intermediarios facultados para la comercialización de las acciones o participaciones de aquéllas y, subsidiariamente, la entidad o entidades encargadas de la colocación o distribución de los valores entre los potenciales suscriptores, cuando efectúen el reembolso. 4º. En el caso de gestoras que operen en régimen de libre prestación de servicios, el representante designado. 5º. En los supuestos en los que no proceda la práctica de retención conforme a los párrafos anteriores, estará obligado a efectuar un pago a cuenta el socio o partícipe que efectúe la transmisión u obtenga el reembolso.

2.4. IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE NO RESIDENTES SIN ESTABLECIMIENTO PERMANENTE En el campo de la tributación de las rentas procedentes de IIC obtenidas por no residentes sin establecimiento permanente, el régimen aplicable a las IIC financieras y a las IIC inmobiliarias es completamente diferente, especialmente en lo que se refiere a la aplicación de exenciones en las rentas procedentes de la transmisión o reembolso. Además, al no someterse a retención o ingreso a cuenta las rentas derivadas de la transmisión o reembolso de fondos de inversión cotizados, se presentan determinadas especialidades en materia de obligaciones formales. 107

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

cambio de información, salvo que se obtengan a través de paraísos fiscales. Si no se aplica ninguna de las anteriores exenciones y el inversor reside en alguno de los países que han suscrito con España un convenio de doble imposición, habrá que estar a lo dispuesto en el mismo.

2.4.1. Régimen fiscal de las inversiones en IIC de naturaleza financiera En la medida en que no existe una calificación específica en la Ley del IRNR para las rentas procedentes de IIC, esto es dividendos, participación en fondos propios y ganancias patrimoniales, la calificación de las mismas en el IRNR será idéntica a las del IRPF. En este sentido, tanto para dividendos como para ganancias patrimoniales de IIC financieras, el criterio de sujeción viene determinado por la residencia de la IIC cuyas participaciones son origen de la renta. Se considera como renta obtenida en territorio español las ganancias patrimoniales que deriven de valores emitidos por personas o entidades residentes en territorio español. Por lo tanto, las rentas procedentes de IIC financieras españolas quedarían sujetas a tributación en España por el IRNR a un tipo fijo del 18%. Asimismo se establece que estarán exentas las ganancias patrimoniales obtenidas en la transmisión o reembolso de participaciones o acciones, incluidas las de IIC, si el sujeto pasivo es residente fiscal en otro Estado Miembro de la UE, salvo especiales circunstancias, entre ellas, que (i) el accionista o partícipe en algún momento, durante el período de los 12 meses precedentes a la transmisión, haya ostentado, directa o indirectamente, al menos el 25 por ciento del capital o patrimonio de dicha IIC, o que (ii) la renta fuera obtenida a través de los países o territorios calificados reglamentariamente como paraísos fiscales. Si dicha exención no fuera susceptible de aplicación, la Ley del IRNR igualmente señala que estarán exentas las rentas derivadas de la transmisión de valores o reembolso de participaciones en fondos de inversión realizada en alguno de los mercados secundarios oficiales de valores españoles, obtenidas por personas físicas o entidades no residentes sin establecimiento permanente en territorio español, que sean residentes en un Estado que tenga suscrito con España un convenio de doble imposición con cláusula de inter-

2.4.2. Régimen fiscal de las inversiones en IIC de naturaleza inmobiliaria El inversor no residente, al transmitir las acciones o participaciones procedentes de una IIC inmobiliaria española (Sociedad de Inversión Inmobiliaria y Fondo de Inversión Inmobiliaria) obtiene una renta calificada fiscalmente como una ganancia patrimonial. Asimismo, por aplicación de las normas de sujeción del IRNR, en caso de ganancias patrimoniales de IIC inmobiliarias extranjeras cuyo activo esté constituido mayoritariamente por bienes inmuebles situados en territorio español, también estarían sujetos a imposición por este impuesto. Por tanto, las rentas procedentes de IIC inmobiliarias españolas quedarían sujetas a tributación en España por el IRNR a un tipo fijo del 18%. En lo que a las exenciones se refiere, en principio las mencionadas para las IIC financieras no son susceptibles de aplicación, ya que si el inversor es residente fiscal en otro Estado Miembro de la Unión Europea, la ganancia obtenida no quedaría exenta de tributación, dado que la Ley del IRNR excluye expresamente dicha exención cuando el activo de dicha entidad consista principalmente, directa o indirectamente, en bienes inmuebles situados en territorio español. Por su parte, la exención prevista para las IIC financieras no sería aplicable dado que el valor liquidativo de las IIC inmobiliarias no se publica diariamente y los niveles de liquidez normalmente impiden la aplicación de las normas referentes a IIC consideradas como cotizadas. En cualquier caso, habrá que atender a lo establecido en cada uno de los convenios de 108

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

retención o ingreso a cuenta, esta regla no es aplicable a inversores no residentes sin perjuicio de la posible responsabilidad solidaria del depositario o gestor de las acciones o participaciones de la IIC.

doble imposición suscritos entre España y dichos Estados.

2.4.3. Pagos a cuenta y obligaciones formales En caso de que las rentas derivadas de la transmisión y reembolso de las acciones o participaciones de IIC de naturaleza financiera, queden sometidas a imposición, el obligado a efectuar la retención y el correspondiente ingreso del impuesto sería: • En los supuestos de reembolso de las participaciones de fondos de inversión, las sociedades gestoras. • En el caso de gestoras autorizadas en otros Estados Miembros de la Unión Europea que operen en régimen de libre prestación de servicios, el representante designado de acuerdo con lo dispuesto en el artículo 55.7 y la Disposición Adicional segunda de la LIIC. La DGT ha ratificado lo dispuesto en este apartado para el caso de contribuyentes no residentes sin mediación de establecimiento permanente en España, a través de la contestación a la consulta tributaria de la DGT de 12 de abril de 2005. En dicha contestación se aclara que, obviamente, tal obligación de retener sólo concurrirá cuando la renta esté sujeta para el no residente, lo cual, tratándose de IIC extranjeras, sólo podrá tener lugar en determinadas IIC inmobiliarias y en inversores no acogidos a un convenio de doble imposición. A similares consecuencias se llegaría en el caso de IIC extranjeras con un comercializador en España o donde existen intermediarios facultados para la comercialización de las acciones o participaciones de aquéllas o, subsidiariamente, entidad o entidades encargadas de la colocación o distribución de los valores entre los potenciales suscriptores, cuando efectúen el reembolso. • En el resto de los casos (SICAV) si bien, en general, es el socio el obligado a efectuar la

2.4.4. Aplicación de la Directiva del Ahorro a las IIC El día 1 de julio de 2005 entró en vigor la Directiva 2003/48/CE del Consejo, de 3 de junio de 2003, en materia de fiscalidad de los rendimientos del ahorro en forma de pago de intereses (en adelante, la Directiva de Ahorro), cuyo objetivo es el de garantizar la imposición activa de este tipo de rendimientos cuando sean percibidos por personas físicas residentes en los Estados Miembros de la Unión Europea. En particular, la citada Directiva pretende garantizar la imposición en el país de residencia de los individuos que obtienen las rentas, para lo cual es necesario que los países en donde se obtienen los rendimientos informen al Estado de residencia del perceptor de la obtención de las rentas. Como medio para permitir la imposición efectiva de los pagos de intereses en el Estado Miembro en el que el beneficiario efectivo tiene su residencia fiscal se ha arbitrado un sistema de intercambio automático de información entre los Estados Miembros sobre las rentas que tengan la consideración de «intereses». Rentas sujetas a información Estarán sujetos a información los intereses, esto es, rendimientos del capital mobiliario derivados de la cesión a terceros de capitales propios. Adicionalmente, están sujetas a obligación de información, entre otras rentas, los resultados distribuidos por las IIC reguladas en la Directiva 85/611 que deriven de dichos intereses (supuesto éste de muy difícil concreción práctica, y de remota existencia en nuestro actual mercado de IIC), y las rentas obtenidas en la transmisión o 109

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

reembolso de IIC reguladas en la Directiva 85/611, cuando éstas hayan invertido directa o indirectamente por medio de otras entidades del mismo tipo, más de un 40 por ciento de sus activos en valores o créditos que generen intereses. Debe destacarse que, al contrario de lo que ocurre en el IRNR, las rentas obtenidas por residentes en otro Estado de la UE diferente de España, procedentes de una IIC acogida a la Directiva y comercializada en España, son objeto de comunicación, aún cuando no estén sujetas al IRNR español. Los obligados a suministrar esta información se corresponden prácticamente con los obligados a retener, esto es, en el caso de distribución de resultados lo será o bien la gestora o la comercializadora en caso de IIC extranjeras y, en el caso de transmisión o reembolso, la gestora, la sociedad de inversión o, en su caso, el intermediario financiero que intermedie la transmisión, para IIC españolas, y para las extranjeras la entidad comercializadora o intermediario facultado para las extrajeras la entidad comercializadora o intermediario facultado para la comercialización.

3.1. IRLANDA En general las IIC no tributan en Irlanda, y no están sometidas a imposición directa, con lo cual la tributación se sitúa exclusivamente al nivel del partícipe, con un tratamiento común al de los dividendos y plusvalías de naturaleza mobiliaria. En determinados casos, la IIC está obligada a retener cuando concurren una serie de hechos tributables («chargeable events»), respecto a participaciones titularidad de inversores irlandeses diferentes de determinados inversores cualificados. De acuerdo con lo anterior, no existirá un «chargeable event» respecto a inversores no residentes en Irlanda, que no soportarán impuestos ni al nivel de la IIC ni a su nivel personal. Se consideran «chargeable events» los siguientes: • Reparto de rendimientos o incrementos de patrimonio al menos una vez al año. • Cualquier otro pago, incluido la transmisión o reembolsos de acciones. • Traspaso de participaciones (salvo determinadas operaciones de IIC por compartimentos). El tipo de retención varía dependiendo de la naturaleza del hecho imponible, si bien en principio las distribuciones tributan al tipo estándar de renta, 20%, y para otros pagos, tales como los procedentes de la transmisión o reembolso se tributaría un 3% adicional, esto es un 23%. Los partícipes irlandeses no exentos tributan al tipo básico del 20% más un 3% en caso de incrementos de patrimonio.

3. ANÁLISIS COMPARADO DE LA TRIBUTACIÓN DE LAS IIC En este apartado se desarrolla muy brevemente un estudio de la fiscalidad aplicable a las IIC en los países de nuestro entorno, sin profundizar en el análisis de cada una de las jurisdicciones sino que simplemente mencionamos sus características principales, siguiendo la obra publicada en 2005 por la Fundación INVERCO titulada «La Fiscalidad del ahorro en Europa». Entre las jurisdicciones para seleccionar es interesante comentar, por un lado, aquellas jurisdicciones «generadoras» de IIC que se comercializan en España, tales como Irlanda y Luxemburgo y, por otro, aquellas jurisdicciones análogas a la española y con las que tenemos mayor interacción, esto es, Francia, Alemania, Italia y el Reino Unido.

3.2.. LUXEMBURGO Las IIC luxemburguesas están exentas del IS, siendo los únicos tributos que soportan el llamado «impuesto de aportación», que asciende a 1.250 euros pagables en el momento de la constitución, y el «impuesto de registro», basado en el valor liquidativo de la IIC en cada trimestre y que se paga al final de cada trimestre, siendo el tipo impositivo el 0,05%, excepto algunas figuras que 110

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

aplican un tipo impositivo inferior (0,01% para fondos de activos monetarios) Respecto a los inversores en general, y sin perjuicio de la aplicación de la Directiva del Ahorro, no hay retención en las rentas procedentes de transmisiones de IIC realizadas por no residentes y los residentes tributan únicamente por la recepción de dividendos o en la transmisión o reembolso, estableciéndose un tratamiento general para incrementos de patrimonio consistente en que sólo tributan si su período de generación es inferior a seis meses, o si el socio o partícipe poseyó más de un 10 por ciento de la IIC en los últimos 5 años.

Los intereses, nacionales o extranjeros, están sujetos a un impuesto a cuenta del 30% que ingresa la IIC o el depositario.

3.4. FRANCIA Las IIC no tributan en el IS. La única excepción se encuentra en los Fondos (Fonds Commun de Placement) en los que una persona física tenga una participación superior al 10%, en cuyo caso, se tributa por plusvalías. Los incrementos de patrimonio derivados de la transmisión o reembolso de IIC tributan al tipo fijo del 16% (más el 10% de impuestos sociales), con un mínimo exento global de 15.000 euros. Se tributa por los dividendos de acuerdo con la escala de gravamen: el partícipe se beneficia de los créditos fiscales que puedan corresponder a la IIC por los dividendos pagados por empresas francesas. A partir de 2005, el gravamen se aplica sobre la mitad del importe de los dividendos. Están exentos hasta 1.220 euros por contribuyente y se concede un crédito fiscal de hasta 115 euros. Adicionalmente, existe un régimen especial denominado Plan d’Epargne en Actions –PEA– que permite incluir en el mismo a las IIC que cumplan determinados requisitos, y que constituye un patrimonio financiero limitado cuantitativamente que ha de mantenerse durante ocho años, gracias a lo cual sus rendimientos quedan fiscalmente exonerados.

3.3. ALEMANIA Las IIC están exentas de tributación en Alemania, de modo que el gravamen se produce en los partícipes y accionistas como si ellos hubieran recibido directamente los rendimientos de las inversiones. Por lo tanto, los socios o partícipes tributan de acuerdo con el origen de la renta. El partícipe o accionista no tributa por las plusvalías si reembolsa las participaciones o acciones en la IIC transcurrido al menos un año desde su adquisición, siempre que no exista una toma de participación relevante (las plusvalías a plazo inferior a un año sólo tributan cuando superen un determinado importe, y tributan con una reducción del 50 por ciento. Adicionalmente, los incrementos de patrimonio generados por la IIC no están gravados y, por tanto no se imputan al socio o partícipe cuando se generen en la IIC. Los rendimientos del capital mobiliario percibidos por la IIC están sujetos a tributación a nivel de sus socios, si bien en el caso de los dividendos sólo se grava el 50%; las empresas alemanas pagan un impuesto de salida del 25% cuando reparten dividendos, de modo que la IIC recibe el 75% del bruto, lo cual no otorga ningún crédito fiscal ni para la IIC ni para el partícipe o accionista, pero constituye el impuesto final.

3.5. ITALIA Las IIC están sujetas a un impuesto específico con un tipo del 12,5% que se aplica a la totalidad de la renta obtenida por la IIC durante el año, ya sea por rendimientos del capital mobiliario o por incrementos del patrimonio. Para evitar la doble imposición, la IIC percibe todas las rentas en forma bruta, es decir sin que se haya aplicado ninguna retención. Una excep111

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

ciones o acciones están relacionadas con su actividad empresarial) o una compañía, los resultados que reparte la IIC se incluyen en su base imponible, pero con el fin de evitar la doble imposición, se otorga un crédito fiscal del 15% (o del 36,98% respecto de las «acciones cualificadas») del importe percibido. En el caso de los resultados repartidos por las IIC especializadas en la inversión en empresas de pequeña y mediana capitalización, el crédito fiscal es del 15% pero sólo el 6% es un verdadero crédito fiscal, de modo que el 9% restante tiene carácter limitado, no pudiendo generar un exceso de devolución o de compensación en ejercicios venideros. Los residentes en países extranjeros (incluidos los inversores institucionales) no sujetos al Impuesto sobre la Renta, en cuyos países se lleve a cabo un intercambio de información adecuado, pueden obtener la devolución de la parte de los impuestos pagados por la IIC correspondiente a los beneficios recibidos. En la práctica, las gestoras realizan las devoluciones a los inversores no residentes en vez de ingresar en la Hacienda Pública, por lo que las solicitudes no necesitan ser presentadas ante la Administración italiana. Esta posibilidad incluye a los inversores institucionales sujetos al pago de impuestos, entendiendo por tales aquellos cuya principal actividad es la gestión de inversiones por cuenta propia o e terceros (por ejemplo, aseguradoras, empresas de servicios de inversión, IIC o fondos de pensiones).

ción a este régimen general son los intereses de la renta fija con un vencimiento inferior a los dieciocho meses, sujetos a una retención del 27%, pero que no se incluyen en la base imponible del IS de la IIC. Si la IIC tiene resultados negativos, los mismos se consideran pérdida fiscal y se compensan con resultados positivos de ejercicios fiscales posteriores y/o se compensan, totalmente o en parte, con los resultados positivos obtenidos por otras IIC gestionadas por la misma gestora a partir del ejercicio en que se produjo el resultado negativo. Por excepción, se aplica el tipo del 27% a las IIC dirigidas a inversores extranjeros y a las IIC que invierten en «acciones cualificadas» (es decir, cuando ostentan más del 10% del capital de una empresa cotizada o del 50% de una no cotizada), sobre la parte de renta originada por dichos paquetes, salvo que la IIC tenga más de cien accionistas o partícipes o menos de este número si más del 50% de los accionistas o partícipes son inversores cualificados (bancos, gestoras de carteras, fondos de pensiones). Se aplica el tipo del 5% a las IIC especializadas en la inversión en empresas de pequeña y mediana capitalización, entendiéndose por tales las que invierten más de las dos terceras partes de su activo en empresas negociadas en los mercados de la Unión Europea cuya capitalización, al final de cada trimestre, no exceda de ochocientos millones de euros. No están sujetas al tipo del 12,5% las IIC cuyos partícipes o accionistas son inversores no sujetos al Impuesto sobre la Renta o similares (incluyendo los inversores institucionales extranjeros) residentes en países que permiten un adecuado intercambio de información. Si las participaciones o acciones se transfieren a un inversor no residente en los países que intercambien información se aplica una retención del 12,5% a los repartos que realice la IIC. Los inversores personas físicas no tributan por la renta que perciben de la IIC (ya sea por dividendos, venta o reembolso), y de este modo la tributación se limita a la propia IIC. Si el partícipe o accionista es un empresario (y las participa-

3.6. REINO UNIDO Tanto los «Authorized Unit Trusts» como los «Open-Ended Investment Companies», tributan por el IS, pero con una amplia exención en cuanto a los incrementos de patrimonio obtenidos, también aplicable a los dividendos percibidos de empresas británicas u otras IIC. En cambio, los intereses o los dividendos no exentos tributan al tipo del 20 por ciento en la IIC perceptora, con deducción por doble imposición internacional. 112

EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA. ANÁLISIS COMPARADO

En el caso en que la IIC no distribuyese sus beneficios, se imputan a los socios o partícipes los rendimientos obtenidos por la IIC. En cuanto a los incrementos de patrimonio que puedan originar los socios o partícipes, tributan por el régimen general del IRPF, a los tipos marginales de la tarifa con un mínimo exento anual, y con un sistema de reducción en función de los años de generación. Finalmente, al igual que se ha comentado para el caso de Francia, existen los «Individual Saving Accounts» –ISA–, que habilitan para invertir en IIC y en otros instrumentos financieros bajo unos límites anuales, pudiendo deducir las aportaciones de la base imponible del IRPF, y obteniendo una exención para los rendimientos e incrementos de patrimonio procedentes de los activos invertidos bajo el ISA.

En cuanto a los socios o partícipes, la distribución de resultados de las IIC tributa en función de los activos de la propia IIC: • Si la renta fija no supera el 60 por ciento de los activos, el reparto se califica como dividendo y tributa al tipo marginal de la escala de rentas, excepto el caso de los perceptores de rentas más altas, donde el tipo de gravamen es del 32,5 por ciento. Se reconoce un crédito fiscal del 10 por ciento. • Si la renta fija supera el 60 por ciento de los activos de la IIC, el reparto se califica como interés, será deducible para la IIC pagadora, y ésta habrá de practicar una retención a cuenta del 20 por ciento, que podrá ser compensada del impuesto personal del inversor.

113

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA Ignacio Gómez Montejo, ICR

orientado a explotar discrepancias entre la realidad y el CAPM. Naturalmente, de la EMH se deriva inmediatamente que la rentabilidad de cada valor individual es impredecible excepto por el componente derivado de su beta, que la generación de valor («alfa») por análisis fundamental de información disponible al público es imposible, que los precios de los activos siguen un «paseo aleatorio», lo que también implica la inutilidad del análisis técnico, y que por tanto la única gestión razonable es la que evita gastos y comisiones (indiciación) y se centra en optimizar el binomio rentabilidadriesgo adecuado a cada tipología de inversor. Por el contrario, lo que el profesional de finanzas –y crecientemente, el inversor privado medianamente atento al mercado– encuentra en la práctica diaria es una visión absolutamente opuesta: un gigantesco esfuerzo de análisis de valores concretos, de macroeconomía y de estrategia enfocado en la obtención de rentabilidades superiores a las del mercado, ya sea en la gestión activa de carteras de renta variable o renta fija privada, en la asignación de pesos a diferentes clases de activos («Asset Allocation»), o en la previsión de tipos y paridades monetarias. Todo ello se traduce en una continua avalancha de publicaciones y análisis de toda clase de acontecimientos (a veces nimios), que el profesional se ve casi imposibilitado de leer con calma y aún menos de absorber. Podemos sintetizar ambas visiones en el siguiente cuadro:

1. LA DICOTOMÍA TEORÍA - PRÁCTICA Es raro encontrar una actividad humana en la que el contraste entre teoría académica y práctica habitual sea tan marcado como en la gestión de carteras de activos financieros, o al menos así ha ocurrido hasta tiempos recientes, en los que, como veremos luego, parece haberse iniciado una convergencia de puntos de vista entre ambas. En efecto, durante muchos años, y en especial desde que, a mediados de los años 1960, el Capital Asset Pricing Model (CAPM) llegó a ser el marco generalmente aceptado para explicar el funcionamiento de los mercados financieros, la llamada Hipótesis de Eficiencia de los Mercados (EMH en sus iniciales en inglés) pasó a ser casi un axioma ligado al CAPM y aceptado con poca discusión, en base a consideraciones a priori que exponemos luego y que, aunque bastante razonables, no se acompañaban de un análisis empírico riguroso. Como se sabe, la EMH afirma que toda la información pública sobre valores está descontada en su precio, y que por tanto las oscilaciones de sus cotizaciones responden sólo a la aparición de nueva información. Pero en realidad el CAPM es independiente de la EMH, y de hecho existe cierta incertidumbre sobre si los creadores del CAPM lo concibieron como una descripción de cómo es el mercado o un modelo de cómo sería si fuera eficiente; de hecho alguno de ellos, con apoyo de Wells Fargo, creó a principios de los años 1970 un modelo cuantitativo precisamente 115

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

2. LAS JUSTIFICACIONES DE LA EMH

(«alfas») comprándolo/vendiéndolo en corto contra una cesta de valores similares, eliminando así el riesgo de mercado y por tanto podrían apalancarse fuertemente, proceso que llevaría a las cotizaciones a la LMC. b) Matemáticamente, la suma de las alfas es cero, o en otras palabras, la rentabilidad media ponderada obtenida por los inversores en un determinado índice tiene que ser igual a la del índice, prescindiendo de comisiones y gastos de transacción. Esta sencilla reflexión debe inducir a los inversores a adoptar un estilo activo de gestión (separarse del índice) sólo cuando tengan algún tipo de ventaja informacional, evitando así las alfas negativas. Ahora bien, al existir una estrategia defensiva tan sencilla, las alfas negativas deben desaparecer, y por tanto también las positivas, ya que como hemos mostrado la suma de las alfas sobre cualquier índice es cero. Estas dos razones se suelen resumir en el conocido adagio «There is no such thing as a free lunch», o dicho de forma más académica, la única forma de aumentar la rentabilidad esperable de una cartera es aumentar su riesgo. Como vere-

Como hemos indicado, el apoyo empírico que tenía la EMH cuando se convirtió en un axioma en teoría de finanzas era muy limitado, apenas algunos estudios –de resultados bastante dudosos– que parecían confirmar, o al menos no desmentir, dos de las predicciones derivadas de la conjunción CAPM + EMH: que las rentabilidades (para ser más precisos, las rentabilidades en exceso del tipo sin riesgo) a largo plazo de las acciones tienden a ser proporcionales a su beta ex ante, y que las cotizaciones siguen un «paseo aleatorio», como parecían mostrar los análisis estadísticos hechos con los medios, y sobre las muestras disponibles, de entonces. Pese a esta escasa robustez empírica, la EMH se aceptó fácilmente en el mundo académico en base a dos razones que a priori tienen bastante peso: a) Si existiesen anomalías de valoración –o sea, desviaciones de la Línea de Mercado de Capitales, en la jerga CAPM– se corregirían inmediatamente por arbitraje, ya que, aunque gran parte del público pudiera estar equivocado respecto a un determinado valor, los que tuvieran información superior por mejor análisis podrían obtener grandes sobrerrentabilidades 116

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

mos luego, aunque convincentes, ambos razonamientos tienen puntos débiles que explican la crisis que la EMH ha sufrido a partir de los años 1990 y la tendencia moderna hacia una visión mucho más matizada. Más adelante, en los años 1970 y 1980, la EMH recibió nuevo apoyo de varios estudios que mostraban que los gestores profesionales de carteras en la mayoría de los casos obtenían un performance tras comisiones inferior al de su índice de referencia, y que los que conseguían batir significativamente el índice en un determinado período tendían a obtener resultados medios o malos en períodos sucesivos; en otras palabras que su supuesta habilidad se debía al azar. Aunque los resultados variaban según el tipo de inversor institucional, de producto o de índice, en general parecían confirmar que el alfa obtenida por los gestores profesionales era en su conjunto pequeña y que las comisiones y gastos de transacción la absorbían totalmente, o casi. De hecho algunos financieros con gran experiencia de mercado, inspirados por estos análisis –John Bogle es quizás el más conocido entre ellos– decidieron crear a mediados de los 1970 la figura del fondo indiciado, cuya filosofía es replicar un índice, normalmente bursátil, minimizar gastos de gestión (puesto que no hay apenas transacciones ni hacen falta analistas ni gestores), reducir mucho las comisiones, y de esta forma conseguir, en un período largo, obtener un performance que les permita figurar entre los mejores fondos de su clase. Vanguard, la gestora creada por Bogle, gestiona actualmente alrededor de 1 billón de dólares y se encuentra entre las mayores del mundo. Su éxito, y la innegable validez de parte de su análisis constituye aún el mayor reto al que se enfrentan los partidarios de la gestión activa.

tencia de anomalías (ineficiencias de valoración) tan importantes y repetitivas que no podían descartarse como meras casualidades o distorsiones temporales. Vamos a pasar una rápida revista a algunas de las más conocidas, sin ánimo de ser exhaustivos, clasificándolas en específicas (que afectan a valores determinados), factoriales (ligadas a un factor) y generales (que afectan a todo el mercado). Con posterioridad intentaremos relacionar las explicaciones más aceptadas de la existencia de estas anomalías, y de su persistencia pese a ser ampliamente conocidas.

A) ANOMALÍAS ESPECÍFICAS a. Acciones «gemelas» Existen varios casos bien documentados de valores de valor económico idéntico que cotizan, o han cotizado recientemente, a precios significativamente diferentes en dos o más bolsas en un mismo momento. Tres de los más conocidos son Royal Dutch / Shell (Amsterdam y Londres), Unilever (Amsterdam y Londres) y Rio Tinto (Londres y Sidney). En todos ellos se dan dos característicasclave: cotizan o han cotizado en países y monedas diferentes, y aunque el valor económico de los dos títulos es el mismo (o uno de ellos es un múltiplo fijo del otro), no son fungibles, es decir un arbitrajista no puede comprar el título «barato» y canjearlo por el «caro» para venderlo; en otras palabras, el arbitraje es factible pero su plazo es incierto, y por tanto puede no funcionar –o incluso producir pérdidas– durante bastante tiempo. En los gráficos siguientes se documentan dos de ellas. b. Fondos Cerrados (Closed-end funds). Es muy frecuente que las sociedades de cartera de capital fijo (es decir que no emiten nuevas acciones o participaciones a los nuevos inversores, sino que éstos deben comprar en el mercado secundario), llamadas closed-end funds en el Reino Unido y EEUU, coticen inicialmente con prima sobre su valor liquidativo y con descuento

3. LA EVIDENCIA DE INEFICIENCIAS Pero justamente cuando parecía que la batalla de las ideas se decantaba definitivamente a favor de la EMH, algunos académicos disidentes comenzaron a publicar estudios que desvelaban la exis117

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

d. Divergencia Matriz-Filial. Aunque menos frecuente en años recientes, se han observado numerosos casos en los que una filial atractiva, parcialmente colocada en el mercado, alcanza valoraciones que implican un valor muy bajo o negativo para el resto de su sociedad matriz, totalmente injustificado. El caso más paradigmático fue el lanzamiento de Palm por 3Com en pleno clímax de la burbuja tecnológica, cuyas valoraciones relativas implicaron en algún momento un valor negativo de 3ComexPalm de 60$ por acción, valor que se mantuvo negativo durante varias semanas. Se han registrado en tiempos recientes otros muchos casos similares aunque menos dramáticos, como el de Renault-Nissan. En España hemos visto alguna situación parecida; la más notable (también en la época de la burbuja tecnológica) fue la de la fusión Terra-Lycos, en la que un arbitraje del 50% se mantuvo durante meses, incluso cuando la fusión ya era prácticamente segura.

en momentos ulteriores. Las explicaciones de este fenómeno en base a los gastos de gestión o fiscalidad que soportan no explican más que una pequeña parte del descuento, y sobre todo no explican por qué cotizan inicialmente con prima. c. Entradas y salidas de un índice. Es un hecho bien conocido, y explotado por operadores a corto plazo, que los títulos que ingresan en un índice de cierta importancia suelen registrar una sobrerrentabilidad antes de su entrada, y al contrario en caso de salida. Este fenómeno, que no afecta al valor fundamental del título, se suele explicar por su mayor liquidez o por el efecto de la mayor demanda derivada de los inversores indiciados. Ambas explicaciones son insuficientes, puesto que la anomalía subsiste después de ajustar por liquidez, y de otra parte su persistencia supone que, ceteris paribus, a largo plazo los valores de los índices tendrán una rentabilidad inferior que los no incluidos, lo que contradice el CAPM y permitiría el correspondiente arbitraje.

GRÁFICO 1

118

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

GRÁFICO 2

GRÁFICO 3

ción de las compañías cotizadas, la única forma de explotar esta ineficiencia es usando cestas que se actualizan típicamente cada mes.

B) ANOMALÍAS FACTORIALES a. Inercia (Momentum). Está bien documentado desde hace al menos dos décadas que en todos los mercados de acciones las cotizaciones no siguen estrictamente un paseo aleatorio, sino que en ocasiones registran tendencias, tanto positivas como negativas en relación a su índice, que duran entre uno y seis meses. Este hecho se suele explicar como el descuento imperfecto y progresivo de cambios de expectativas. Como lógicamente en un determinado momento esto sólo ocurre con una modesta propor-

b. Value. Este factor se suele definir en relación a los ratios de la cotización sobre beneficios (P/E), dividendos (P/D), valor contable (P/BV) o cash flow (P/CF). En un mercado eficiente los ratios bajos (sobre todo el P/BV, que es más estable), deben corresponder a acciones –que se suelen denominar value– con menor crecimiento del beneficio y dividendo por 119

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

c. Tamaño. Las small caps también han obtenido, al menos en EEUU y en períodos muy largos, una sobrerrentabilidad que no puede explicarse por su beta, aunque algunos autores han querido explicarla por otros factores de riesgo, debilitando así al CAPM. Aún más notable es la divergencia entre los índices de small y large caps que se observa en períodos largos, y que sólo en muy pequeña medida puede explicarse por factores fundamentales como el ciclo económico o la sensibilidad a monedas.

acción que las de ratios altos (growth), de forma que la rentabilidad total a largo plazo esperable de unas y otras fuera la misma, ajustada por la beta de cada grupo. Pero en la práctica se ha observado que no es así, sino que las acciones value han obtenido a largo plazo mayor rentabilidad ajustada por beta, y ello en períodos largos, que abarcan todo tipo de ciclos económicos, en casi todos los mercados desarrollados, y de forma estadísticamente robusta.

GRÁFICO 4

d. Reversión a la media. Esta anomalía se presenta tanto en plazos cortos (unos días a una semana) como largos (tres años), y es la contraria de la antes mencionada «inercia» o momentum. Consiste en la sobre/infrarrentabilidad de las acciones que han tendido mal/buen comportamiento en el período anterior. Para plazos largos la anomalía se documentó en los años 1980 (sobre datos de 60 años), aunque no conocemos estudios recientes que confirmen su continuidad. Para plazos cortos, no obstante, la anomalía continúa y es sistemáticamente explotada por la estrategia denominada de «arbitraje estadístico» en la que se detectan por medios informáticos las acciones que

se separan de una cesta de valores análogos, para, tras descartar por volumen los casos en los que hay noticias extraordinarias, tomar posiciones largas/cortas en los valores que se han comportado mal/bien en términos relativos en el período anterior, que suele ser de uno a cinco días. e. Anuncios de beneficios y acontecimientos similares. Se trata de la reacción diferida a lo largo de varios meses a anuncios favorables tales como sorpresas positivas de resultados, inicio de dividendos, recompra de acciones propias (buy backs) y casos similares. En todos ellos, contrariamente a la EMH, las noticias no parecen descontarse instantáneamente, sino que toman un 120

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

tiempo bastante largo en recogerse plenamente en la cotización. Se puede considerar un subtipo de la anomalía momentum que sólo funciona al alza. f. Salidas a Bolsa. Existen una gran cantidad de estudios que muestran dos hechos aparentemente contradictorios: una sobrerrentabilidad inicial, que suele durar un día o dos, y una infrarrentabilidad a largo plazo (tres a cinco años) de los nuevos valores tras su primer día de cotización. g. Información Contable. Cabría pensar que en un mercado eficiente los analistas serían capaces de interpretar correctamente la información contable periódicamente facilitada por las empresas para ajustar su estimación del valor «correcto» de una acción, y que por tanto dicha información contable se descontaría inmediatamente en las cotizaciones. Pero existe evidencia empírica, abrumadora en algunos casos y para ciertos períodos, de que simples ratios contables que indiquen, aunque sea de forma muy tosca, los cambios en la calidad y el rigor en el determinación del resultado (p.ej. la evolución de circulantes/ventas, la capitalización de gastos, la suficiencia de provisiones…) permiten construir cestas de valores que obtienen sobre/infrarrentabilidades en meses siguientes. De otro lado se han registrado frecuentes casos en los que la atención casi exclusiva de analistas e inversores a una única medida de resultados (típicamente el beneficio por acción) provoca distorsiones absurdas, como la insistencia de muchas empresas en no pasar por resultados la concesión de stock options a empleados, como si el valor fundamental de la acción fuera a variar porque se contabilicen así o como dilución futura del BPA. Este tema llegó cómicamente a ser debatido como una cuestión de gran trascendencia por el Congreso de los EEUU, que no parece el foro más adecuado para redactar GAAPs. En España se dio el caso de analistas que revisaban a la baja el precio objetivo de una acción tras la

actualización de balances de mediados de los 1990, cuyo efecto era una reducción fiscal que aumentaba su valor fundamental, porque rebajaba el BPA contable. Lo interesante es que el mercado en muchos casos «castigaba» a corto plazo, tanto en EEUU como en España, a empresas que tomaban decisiones favorables o neutras para el accionista, y viceversa, en razón de su impacto inmediato en el BPA.

C) ANOMALÍAS GENERALES a. La prima de Riesgo de la bolsa. Esta anomalía es algo antiintuitiva, puesto que los profesionales de finanzas consideran un axioma evidente que la inversión en una cartera diversificada de acciones permite obtener, con bastante seguridad pero a un plazo muy largo (décadas), una rentabilidad muy sustancialmente superior al tipo sin riesgo; las cifras generalmente usadas en la literatura académica oscilan entre 3 y 5 puntos. Pero ¿por qué esa cifra y no más, o menos? Hace más de 20 años que Mehra y Prescott mostraron que, dada la historia de crecimiento de las economías, y la volatilidad de las bolsas, hay que adoptar unas hipótesis absolutamente inverosímiles sobre la aversión al riesgo del inversor medio para justificar racionalmente una prima de esa magnitud para un ahorrador que tenga un horizonte largo. b. No-normalidad de la rentabilidad. El análisis estadístico del histograma de rentabilidades de los índices bursátiles casi siempre muestra que cuando se usan datos mensuales los datos se ajustan a la distribución normal, gaussiana, de forma más o menos consistente con el «paseo aleatorio», pero que no es así cuando se usan datos diarios. Ello implica cierta medida de curtosis y sugiere una cierta medida de reversión a la media, es decir que tras un día muy malo o muy bueno el siguiente es más probable que sea de signo contrario, 121

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

requiere mucha disciplina para evitar el pánico o euforia que suele conducir a muchos particulares (y también a instituciones) a salir de los mercados en los valles y aumentar pesos cerca de los máximos. c. Paridades monetarias. Entre países desarrollados los tipos de cambio oscilan alrededor de la paridad de poder de compra (PPP) en períodos muy largos, pero a corto plazo se mueven por otros factores, el más importante de los cuales es el diferencial actual y esperado de tipos. Pero las lógicas desviaciones derivadas de este segundo factor a menudo son muy superiores a lo que sería justificable por la expectativa de vuelta a la PPP en unos años combinada con el diferencial de tipos, llevando a las monedas a paridades muy alejadas de su valor fundamental. d. Estacionalidad. El famosos adagio Sell in May and go away tiene una base real, por increíble que parezca. El gráfico adjunto es suficientemente explícito, y hace obvia la forma de conseguir alfas si se mantuviese a futuro.

en contradicción con la aleatoriedad de los movimientos, y confirma la validez de la estrategia de arbitraje estadístico incluso para índices, aunque parece ser que en ellos el alfa obtenible por ese procedimiento es muy modesta. Con datos anuales la no-normalidad y la reversión a la media es aún más clara, ya que parece bastante probado que una serie de medidas de valoración (sobre todo la rentabilidad por dividendo) revierten a su media histórica, de la que a veces se alejan extraordinariamente. Ello abre la posibilidad de obtención de alfas significativas de forma sencilla, mediante normas del tipo: «Si la rentabilidad por dividendo del EuroStoxx50 excede el X%, aumentar el peso en bolsa, y viceversa si baja del Y%». Naturalmente estas reglas obtienen alfa sólo en períodos largos (lustros, al menos) y por tanto son omitidas por gestores profesionales, a quienes se juzga en plazos mucho menores, pero pueden ser fácilmente realizables por particulares en su plan de pensiones, por ejemplo. No obstante esta estrategia

GRÁFICO 5

Madrid: datos del IGBM 1942 / 2007 S&P 500: datos 1970 / 2006 (sin dividendo)

122

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

e. Volatilidad. Puesto que la rentabilidad esperable a largo plazo del mercado es igual a la suma de la rentabilidad actual por dividendo más la tasa esperable de crecimiento de los dividendos a largo plazo, la volatilidad de los índices bursátiles debería derivarse de la de la tasa de crecimiento de éstos, combinada con la del tipo sin riesgo y la de la prima de riesgo. Históricamente las tres son muy insuficientes para justificar el 15%-20% de volatilidad que se observa en media en los índices bursátiles, lo que parece confirmar la hipótesis de que las bolsas con frecuencia sobrerreaccionan a las noticias. Por cierto que este capítulo ha sido redactado en septiembre de 2008, mes en el que hemos asistido a unas convulsiones del mercado que requerirían un extraordinario esfuerzo de imaginación y credulidad para poder ser explicadas como el descuento racional de expectativas por un mercado eficiente.

claro que tiene lugar, pero que el proceso es mucho más lento de lo que se podría esperar, y en muchos casos incompleto. Hay varias razones para ello, pero se resumen en que muchos profesionales que querrían arbitrar no pueden por limitaciones legales (quedarse corto, arbitrar entre tipos de activos…), otros no tienen acceso a la información y los medios para hacerlo con eficacia, y también que en la mayoría de los casos las alfas obtenibles son modestas, a plazos relativamente largos, e implican costes de transacción importantes, por lo que su explotación requiere grandes volúmenes, diversificación entre muchas de ellas, y en suma una dedicación muy intensa que normalmente sólo puede emplear una pequeña parte de los agentes del mercado especializados en ello, básicamente las mesas de prop trading de los investment banks y los hedge funds. Y lo que es aún más importante: como ya señalamos en la anomalía de las «acciones gemelas» el arbitraje no está desprovisto de riesgos como supone la EMH, porque los operadores mal informados (noise traders, en la terminología académica) pueden mover, y de hecho mueven, las cotizaciones en sentido contrario al del arbitraje, lo que limita el apalancamiento utilizable e introduce el riesgo del mark to market con la consiguiente liquidación forzosa de la posición con pérdidas. En épocas de crisis este riesgo se hace muy prominente, como se ha visto en varios episodios en tiempos recientes en los que la liquidación forzada de posiciones análogas en un plazo breve por operadores especializados en arbitraje ha dado lugar a pérdidas de consideración. Respecto al segundo punto a justificar (los inversores pueden evitar alfas negativas limitando la gestión activa a aquéllos aspectos en los que tienen ventaja informacional), la explicación es muy simple, pero ajena a la teoría ortodoxa tradicional, y se basa en que la conducta de los agentes del mercado no es enteramente racional, sino que adolece de ciertos sesgos, entre ellos el de «sobreconfianza», que nos lleva a creer que tenemos ventaja informacional o habilidad superior cuando no es así. Naturalmente, una explicación de este tenor no fue avanzada inicialmente por académicos de

4. EXPLICACIÓN DE LAS ANOMALÍAS La existencia de ineficiencias como las numerosas que hemos mencionado, y otras muchas más, menores, que se han ido encontrando, suscita inmediatamente la necesidad de explicar cómo es posible que hayan existido y aún más que subsistan (a menudo con ciertas modificaciones, o atenuadas) después de que hayan sido expuestas repetidamente en la literatura académica, en particular a la luz de los dos razonamientos apriorísticos expuestos en el punto 2. También la (supuesta) incapacidad de los gestores profesionales para explotarlas y obtener alfas requiere una justificación. Responder adecuadamente a estas cuestiones requeriría una extensión mucho mayor que la de este capítulo, máxime cuando muchas de las posibles explicaciones tienen un carácter tentativo y disponen de una base empírica limitada. Pero sí creemos posible esbozar algunos de sus rasgos principales. Respecto al primer punto (la eliminación de anomalías por arbitraje al ser conocidas), parece 123

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

finanzas, sino por algunos psicólogos (Kahneman y Tversky principalmente), quienes a finales de los años 1970 fundaron la behavioral finance, que intenta explicar las anomalías de los mercados financieros y otros fenómenos (como por ejemplo la popularidad de loterías y otros juegos de azar de esperanza matemática negativa) a través del análisis de los déficits de racionalidad de la mente humana, tales como la sobreconfianza, la persistencia de creencias frente a evidencias en contrario, el optimismo, el «anclaje» de datos en ausencia de información suficiente, la «representatividad» (omisión del efecto base al juzgar probabilidades) y muchos otros. Por ejemplo, la sobreconfianza –bien documentada en numerosos estudios entre legos y profesionales– no sólo explica la generación de alfas negativas por operadores sin ventaja informacional, sino otros fenómenos como el excesivo trading de posiciones; la representatividad explica la aparición de correlaciones robustas, pero transitorias, entre activos financieros con poca o nula base fundamental, como por ejemplo entre determinadas monedas y tipos o precios de commodities; la perseverancia explica el efecto momentum, y así sucesivamente. Si bien recibidos con gran escepticismo inicialmente, sus resultados, apoyados en una amplia base empírica entre todo tipo de sujetos, han ido ganando adeptos a la behavioral finance; no obstante parece cada vez más claro que esta rama de las finanzas es más útil para explicar las anomalías existentes que para diseñar estrategias para su explotación. El reconocimiento final de su respetabilidad científica se produjo cuando en 2002 Kahneman (Tversky había fallecido) recibió el premio Nobel por estas aportaciones a las finanzas. Queda por tanto la cuestión de por qué los gestores profesionales encuentran tan difícil explotar estas ineficiencias en beneficio de sus clientes. Sobre este punto cabe hacer previamente dos matizaciones: en primer lugar que la aparente incapacidad de los gestores profesionales de generar alfa aparece exagerada en algunos estudios que usan índices inadecuados o comparan la rentabilidad de un índice con dividendos y sin retención de impuestos con la rentabilidad neta de un fondo de ese benchmark . Esa compa-

ración es injusta puesto que la alternativa a un fondo para un inversor particular (la inversión directa en una cartera de acciones o la compra de futuros o ETFs) implica también gastos de transacción, fiscales y de custodia que habría que restar al índice a efectos comparativos. Y en segundo lugar, la mayoría de los estudios se han centrado en los índices más líquidos y eficientes (el S&P500 en EEUU), en los que resulta obviamente más difícil generar alfa. Pero aún con estos matices es cierto que muchos de los instrumentos comercializados a particulares en los países desarrollados aportan poco o ningún valor en cuanto a la relación alfa bruta/comisiones, y lo mismo se puede decir de muchos de los gestores de cuentas long only para instituciones. Por supuesto que las explicaciones avanzadas por la behavioral finance no son irrelevantes, puesto que los profesionales también son humanos y por tanto incurren en los errores y sesgos mostrados por Kahneman y Tversky, pero además hay otros factores que limitan su capacidad de explotar las anomalías: A) Imposibilidad normativa de arbitrar o de adquirir determinado tipo de títulos. Por ejemplo, un profesional puede desear invertir en una determinada sociedad y ver que sería mejor hacerlo adquiriendo un convertible que una acción, pero no puede hacerlo así porque su mandato sólo le permite adquirir acciones. O pueden existir otras restricciones, como ocurrió en el caso Terra-Lycos antes mencionado, cuando muchos gestores españoles se vieron imposibilitados de sustituir sus Terras por Lycos (equivalentes, pero más baratas) porque no podían adquirir valores extranjeros. Tampoco a veces se pueden aprovechar interesantes arbitrajes sugeridos por el análisis si p.ej. consisten en un pair trade, por la prohibición de quedarse corto. B) Los costes de transacción en muchos casos limitan la obtención de pequeños arbitrajes: un gestor de la zona euro puede ver que en un momento dado p. ej. Unilever está un 1.5% más barata en Londres que en Amsterdam, pero si vende en Ams124

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

terdam y compra en Londres incurrirá en unos costes de transacción que le consumen casi toda la ganancia, aparte tener que soportar futuros gastos por cambio de moneda en los dividendos, complicaciones de liquidación y otros inconvenientes que le motivarán a no hacerlo. C) Horizonte inadecuado de evaluación. Como sus clientes le juzgan en plazos excesivamente cortos (típicamente un año en gestores de cuentas institucionales, y a veces unas pocas semanas en gestores de fondos), muchos profesionales no están motivados a invertir en compañías con un horizonte lejano de mejora fundamental, sino que tienden a buscar pequeñas alfas en anuncios de resultados, noticias del día, y eventos similares, lo que suele dar lugar a excesivo trading y escasos frutos. D) Restricciones a la tenencia de ciertos activos. Es frecuente que, en su afán por proteger al pequeño inversor, los reguladores prohíban a los fondos destinados a minoristas tener en cartera activos de «baja calidad», p.ej. bonos high yield. La consecuencia de esto que cuando un emisor sufre una rebaja de calificación crediticia que le retira el investment grade, muchos tenedores regulados de los bonos se ven obligados a venderlos inmediatamente, a cualquier precio, en beneficio de los inversores no regulados, que en este caso suelen ser hedge funds o mesas de renta fija de los bancos, quienes pueden comprarlos en buenas condiciones de rentabilidadriesgo. De esta forma se transfiere alfa artificialmente de unos a otros. E) Sistema de remuneración desalineado con los inversores. La práctica habitual en fondos y cuentas long only es la remuneración por volumen, es decir un porcentaje fijo sobre activos. Esto no motiva al gestor a optimizar la rentabilidad, sino a no perder al cliente, riesgo que intenta minimizar «pegándose» al índice para evitar un mal performance comparativo que le pueda llevar a reembolsos o retirada de mandatos. De

otro lado, desde el punto de vista del gestor medio, hay una gran asimetría entre acertar en solitario, que le puede hacer ganar una gratificación más o menos importante, o equivocarse en solitario, que le puede hacer perder su trabajo. Esto conduce a la mayoría a evitar separarse en exceso de sus colegas, a seguir modas y en general a huir de posturas originales, por muy justificadas que puedan estar. Esta, por cierto, es una de las razones de la formación de burbujas: casi todo el mundo las sigue, por más convencido que esté de que son irracionales, por el miedo al error en solitario; los errores en masa se perdonan porque no parecen errores. Y no les falta razón: la historia reciente está llena de casos en los que el inversor que acertó demasiado pronto fue duramente castigado por ello; quizás el más dramático fue el de Julian Robertson, cuyo Tiger Fund sufrió grandes pérdidas que le llevaron a su disolución por sus posiciones cortas en tecnología durante la burbuja tecnológica en 1999 y principio de 2000. Todo este conjunto de circunstancias explica que en los mercados desarrollados la mayoría de los gestores profesionales no estén primordialmente orientados a la obtención de alfa, y aún cuando lo están, sus resultados sean modestos. En la práctica, como hemos indicado, sólo una pequeña minoría de gestores (principalmente los hedge funds y mesas de prop trading de los bancos de inversión) centran sus esfuerzos en ello, son capaces de poner los enormes medios necesarios en su consecución, intentan explotar de forma sistemática y masiva las ineficiencias antes reseñadas, y no sufren trabas regulatorias o de mandato. También es cierto que algunos gestores de carteras long only, incluso de fondos comercializados al público y por tanto sujetos a las trabas y limitaciones indicadas, han mostrado una habilidad estadísticamente significativa en generar alfa para sus inversores, pero son los menos, dado que luchan con armas inferiores. Ello ha conducido a los hedge funds y otros «buscadores de alfa» a una especialización por estrategias que podemos resumir en el siguiente cuadro: 125

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

126

EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

No existen datos desagregados de la obtención de alfas por estos tipos de inversores, pero existen buenas evidencias de que los dos principales grupos han tenido en la última década

resultados bastante aceptables. De los hedge funds, por ejemplo, existen algunos índices que tienen bastante fiabilidad a partir de finales de los años 1990:

GRÁFICO 6

Las regresiones parecen mostrar una obtención de alfa mensual significativa frente a un índice mixto renta fija/renta variable para el conjunto de hedge funds y también para los especializados en acciones (Long/Short) frente a un índice bursátil. Aunque de validez limitada por las limitaciones del universo, la imperfecta correlación y las dificultades en definir un benchmark adecuado, parece que los datos confirman que la focalización del esfuerzo del gestor en la obtención de alfa, combinada con su motivación económica (los hedge funds cobran comisiones de performance) permite a largo plazo explotar de forma rentable las ineficiencias que siguen abundando.

cirse y a evolucionar al ser ampliamente conocidas. • Las ineficiencias son explotables, pero la obtención de alfa a corto/medio plazo y en magnitudes significativas requiere generalmente grandes medios, una dedicación central por parte de los gestores, y ausencia de trabas normativas. • Las ineficiencias a más largo plazo son más fácilmente explotables, ya que los grandes agentes del mercado se centran en las de corto plazo, dado que se les evalúa a plazos cortos/medios. Las recomendaciones que se deducen de lo anterior para un inversor particular, pero extensibles en parte a muchos profesionales serían: • Es imprescindible, antes de nada, tener perfectamente claro el horizonte de inversión y el perfil de riesgo del inversor para definir la asignación de pesos de base entre distintas (muy pocas) clases de activos. • Ello permite, si la inversión es a muy largo plazo, la mejora de rentabilidad por

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES • La EMH ha resultado ser incorrecta. Existen ineficiencias en los mercados financieros provenientes de sesgos conductistas. • Las ineficiencias en muchos casos son inestables, y en particular tienden a redu127

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

asignación variable de pesos mediante sencillas reglas de aplicación muy infrecuente (una vez al año, quizás) y horizonte lejano. Algo parecido puede hacerse con las divisas, con horizontes de 5 a 10 años. • Renunciar a hacer trading o cambios de pesos a corto plazo. • Ceder la gestión de stockpicking o bond picking activo a casas especializadas que tengan ventaja en ese aspecto. • La evaluación de la habilidad de los gestores activos debe hacerse en un plazo largo (30 meses mínimo), eliminando el efecto de los sesgos de estilo (small/large caps, emergentes/desarrollados, value/growth….) o de

beta que pueden distorsionar la comparación, y usando un benchmark adecuado. • Hay que intentar en lo posible encontrar gestores orientados a la generación de alfa, retribuidos por ello, con excelentes medios humanos, y que permitan por ello esperar un performance superior al de la gestión pasiva tras gastos y comisiones en ambos casos. • Conviene considerar la introducción en las carteras de instrumentos de rentabilidad absoluta, puro arbitraje, y no direccionales, siempre que sus equipos de gestión estén muy especializados en ello, bien motivados, y demuestren tener ventaja en lo que hacen.

128

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA Nieves García Santos, CNMV

mento que ayuda a distribuir el riesgo, en la medida en que su horizonte inversor es más estable y a un plazo superior que el habitual en el caso de inversores mayoristas o profesionales. En este artículo nos vamos a referir al término fondo de inversión de forma genérica, de forma que abarcará a otras formas de inversión colectiva mobiliaria, como pueden ser las societarias. En el caso español, las figuras societarias suelen gestionar grandes patrimonios que se benefician de esta forma también de la diversificación y de la gestión, junto con un tratamiento fiscal beneficioso. A los efectos de este artículo no parece necesario hacer dicha diferenciación entre ambas figuras de inversión colectiva. Los pequeños inversores acceden a la inversión colectiva a través de los fondos de inversión, pero también a los fondos de pensiones, cuyo crecimiento viene impulsado por el deseo de completar las rentas a recibir en el periodo de la jubilación, ayudadas generalmente por un marco fiscal favorable. El comportamiento de los fondos de pensiones en los mercados de capitales puede ser asimilable al de fondos de inversión mobiliaria, aunque pueden señalarse dos características propias: su carácter en general conservador y la posibilidad de determinación, más o menos aproximada, de la cadencia de reembolsos. La primera de estas características es más cierta en el caso de los fondos de contribución determinada que en los de percepción determinada. La segunda característica se ve limitada en el caso de permitirse rescates anticipados. Una primera aproximación a la filosofía de los fondos de inversión induce a considerar que

1. INTRODUCCIÓN: LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA DISTRIBUCIÓN DEL RIESGO La teoría de gestión de carteras se basa en la hipótesis de que la distribución entre diversos activos reduce el riesgo de una cartera. Este hecho es una de las razones que explican la rápida aceptación de los fondos de inversión por los inversores minoristas, además de contar con una gestión profesional del patrimonio a la que los pequeños inversores no suelen tener acceso. Si se toma como ejemplo el caso español, se pone de manifiesto la importante aceptación de esta figura de inversión ya desde el inicio de su introducción regulatoria en nuestro país a mediados de los años 80. Desde entonces, en algo más de 20 años, el patrimonio gestionado por dicha industria se ha multiplicado por cien y los partícipes llegan a superar los seis millones. Los fondos y sociedades de inversión ascendían a alrededor de 200 en 1984 y en la actualidad alcanzan una cifra próxima a los 6000. La inversión colectiva ha facilitado el acceso de los pequeños inversores a los mercados de capitales. Aunque los depósitos bancarios siguen constituyendo el principal activo de materialización del ahorro doméstico, la cartera de las familias se ha ido ampliando hacia activos de renta fija y de renta variable, en gran medida canalizados a través de fondos de inversión. Esta ampliación de la base inversora de los mercados de capitales hacia los inversores minoristas también se puede considerar como un ele129

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

do del activo, los problemas del re-equilibrio de las carteras pueden complicarse con una falta de liquidez en los mercados. En ese caso, espirales de caídas de precios y reducción de posiciones pueden poner en peligro la estabilidad de los mercados financieros. En este artículo se van ofrecer algunas reflexiones sobre la evolución reciente de los fondos de inversión y su relación con la estabilidad financiera. Para ello, en el apartado siguiente se comenta el crecimiento registrado por los fondos de inversión, su creciente internacionalización y el fenómeno de innovación financiera dentro de la industria de los fondos de inversión. En el tercer apartado se pasa revista a la evolución económica y financiera anterior a la actual crisis financiera, caracterizada por perspectivas positivas de crecimiento generalizadas en todo el mundo y unas condiciones monetarias y financieras relajadas. Estas condiciones propiciaron unas determinadas estrategias basadas en las condiciones extraordinariamente óptimas de liquidez y de volatilidad de los mercados, sobre las que no había garantía de su permanencia. El cuarto apartado se refiere a la toma de decisiones de los inversores y cómo su comportamiento puede contribuir a acentuar la inestabilidad financiera en ciertos momentos. En el apartado quinto se señalan algunas características de la evolución reciente de los fondos españoles que muestran su sensibilidad a la situación de inestabilidad actual. Por último, el artículo termina con unas breves conclusiones.

su presencia en los mercados financieros ha contribuido a la diversificación del riesgo, desde distintos ángulos, lo que resulta positivo para el mantenimiento de la estabilidad financiera. Sin embargo, la dimensión alcanzada por algunos fondos, su formación de carteras de activos complejos y el uso de apalancamiento para el logro de fines de rentabilidad puede hacer que el comportamiento de alguno de ellos constituya un factor amenazante para la estabilidad financiera. Este podría ser el caso de los hedge funds, y la crisis del Long Term Capital Management su ejemplo más paradigmático. Sin embargo, los fondos de inversión pueden constituir un peligro para la estabilidad financiera por otras razones. Entre los factores que pueden contribuir a ello se encuentra el nivel reducido alcanzado por los tipos de interés y la prima de riesgo en la etapa 2001-2006 y el tamaño alcanzado por la industria. Así, se puede explicar que los fondos de inversión que pudieran calificarse de gestión tradicional se hayan embarcado cada vez más en estrategias dirigidas a obtener una cierta rentabilidad en ese entorno financiero. Y, en segundo lugar, que esto haya sido seguido por numerosos fondos, de forma que se hayan llegado a concentrar posiciones en los mismos mercados procedentes de numerosos fondos1. El problema, tanto en las posiciones apalancadas como en la concentración de posiciones, se produce en los momentos de cambio de las condiciones macroeconómicas y financieras. Así, pasar de un entorno de crecimiento económico dinámico a uno de expectativas inciertas o negativas puede poner de manifiesto la sobrevaloración de ciertos activos financieros presentes en las carteras de los fondos. También un endurecimiento de las condiciones monetarias puede incrementar el coste del apalancamiento y reducir el atractivo de ciertas estrategias. Deshacer posiciones, por uno u otro motivo, puede resultar en ajustes en los precios de los activos. Si las posiciones eran grandes, de forma individual o agregada, en comparación con el tamaño del merca-

2. CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIÓN DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN La inversión colectiva ha mostrado un importante crecimiento en los últimos años. Según el Fondo Monetario Internacional, los activos bajo gestión de fondos de inversión, de pensiones y de compañías de seguros se ha duplicado en diez años, pasando desde 21 billones de dólares en 1995 hasta 64 billones en 2007-8. El 50% son inversores institucionales de Estados Unidos y un

Lo que se conoce por el término crowded trades.

130

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

25% de Europa continental. Gran parte del crecimiento se debe a los fondos de pensiones, especialmente en países donde su introducción ha sido reciente. Esto implica que el nivel absoluto de fondos invertidos, tanto desde una perspectiva nacional como internacional, ha alcanzado una cifra muy importante. El crecimiento reciente refleja principalmente un factor de demanda derivada, por una parte, de la acumulación de ahorro en unos años de bonanza económica y, por otra, del incremento de la precaución que impulsa a ahorrar a una población cuya edad media se ha elevado, en comparación con etapas precedentes. La demanda, además, está perdiendo el tradicional sesgo doméstico y está adquiriendo un perfil más internacional. Es un hecho destacable el crecimiento de los flujos financieros transfronterizos. Existe evidencia abundante y diversa sobre la internacionalización financiera. Un hecho definitivo lo constituyen los saldos de activos de países extranjeros en manos de residentes nacionales. En este sentido, son especialmente significativos los movimientos intraeuropeos y la tenencia de activos de mercados desarrollados por parte de inversores de mercados emergentes, especialmente del sudeste asiático y de los países productores de petróleo. En el caso europeo, los flujos reflejan la profundización en la integración financiera y también las oportunidades abiertas por los países del este de Europa2. En el caso de los países emergentes, la acumulación de activos es consecuencia de su dinamismo económico y de decisiones de política cambiaria. Hay que mencionar como elementos claves en la internacionalización la desregulación financiera, que permite el acceso a nuevos mercados o el desarrollo de nuevos productos, y los desarrollos tecnológicos, al permitir mayor información sobre productos extranjeros y facilitar el acceso transfronterizo. También existe un elemento

temporal, porque los inversores necesitan familiarizarse con las características de los activos extranjeros y deben establecer relaciones con intermediarios de otros países. La internacionalización refleja tanto factores de «atracción» de la inversión hacia determinados mercados, como factores de «expulsión» de otros países. Es decir, las buenas condiciones macroeconómicas de algunos países, la oferta de productos financieros atractivos o las condiciones financieras estables han determinado que nuevos mercados de capitales se hayan convertido en un objetivo. Por otra parte, los bajos tipos de interés y la holgura financiera han hecho que dichos mercados se hayan convertido en fuentes de financiación. Es decir, la diversificación geográfica responde a una búsqueda de rentabilidad. El proceso de internacionalización no ha avanzado al mismo ritmo en todas las áreas del sistema financiero. Así, ha sido más rápido en los mercados mayoristas, tanto bancarios como de capitales. En el caso de los inversores minoristas, se encuentra más desarrollado en la inversión en valores que en los servicios crediticios (tanto en la apertura de depósitos bancarios como en la facilidad de acceso al crédito). La apertura de los inversores nacionales hacia activos extranjeros se explica no sólo por la búsqueda de rentabilidad sino también por la iniciativa de la industria cuya oferta ha incluido esos tipos de activos. En nuestro caso, esto se pone de manifiesto en la comercialización transfronteriza de fondos y en el incremento de las carteras internacionales. El fenómeno de la globalización ha venido acompañado de una etapa de innovación financiera. Una de sus manifestaciones es el nuevo modelo de actividad bancaria, según el cual éstas entidades encuentran una nueva fórmula de intermediación financiera y de transformación del riesgo a través de los mercados de capitales. Los bancos han aumentado su protagonismo en estos mercados, tanto como inversores como oferentes. Así, por una parte, los bancos tienen una importante cartera de deuda, que usan como colateral en otras transacciones financieras y, por

2 Alrededor de un 50% de los flujos transfronterizos del área euro se redistribuyen entre los mismos países europeos. Por otra parte, muchos de esos flujos utilizan la mediación del mercado de Londres para dirigirse a países fuera del área euro, en gran medida de Europa del este.

131

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

otra parte, utilizan la titulización para dar de baja riesgos de sus balances. Esto es una caracterización sencilla del llamado modelo «originar y distribuir». En el ámbito de los fondos de inversión se han producido diversas tendencias. Por un lado, han ido apareciendo fondos con gestión sofisticada con el objetivo de obtener rendimientos absolutos, independientes de la evolución de los mercados o, lo que es lo mismo, lograr alpha. Con esta finalidad han aparecido fondos con estrategias diferentes, buscando empresas pequeñas, empresas con buenas perspectivas de crecimiento, o también empresas necesitadas de reestructuración, o enfocados en la búsqueda de oportunidades de inversión o de toma de posición no explotadas. Muchas de estas estrategias se basaban en modelos matemáticos diseñados para detectar distorsiones en los precios de los activos y, con ello, oportunidades de negocio. En un principio, estas figuras de inversión más complejas quedaban en el ámbito de inversores mayoristas o con gran capacidad financiera, dado que se hacía necesario contar con una dimensión importante de capital y que sus estrategias conllevaban dosis elevadas de riesgo. Sin embargo, los inversores minoristas cada vez han ido siendo más sensibles a esta búsqueda de rentabilidad y, por tanto, aceptando inversiones con mayor dosis de riesgo. En la mayoría de ocasiones esto se ha plasmando mediante la demanda de fondos de inversión con carteras internacionales en las que existía exposición a nuevas clases de activos complejos y menos líquidos. También han empezado a demandar hedge funds, generalmente a través de un fondo de fondos. Así, posiciones en hedge funds han compartido cartera con otros activos tradicionales en el ahorro de esos inversores. El crecimiento de la industria de hedge funds3 o de la demanda de activos complejos para las carteras de inversión tradicional se ha traducido

en un descenso en la rentabilidad. Además, la generalización de esas estrategias de inversión convierte su rendimiento en betas en lugar de alphas4. Como se ha dicho en la introducción, en principio la colocación de estos activos complejos en numerosos fondos de inversión minorista distribuye el riesgo y, por lo tanto, contribuye a amortiguar la inestabilidad financiera. Sin embargo, el hecho de que en el proceso participen diversos intermediarios que distribuyen el riesgo inicial de los activos de distinta forma y en nuevos activos (proceso de titulización de activos y de instrumentos de deuda), y que haya cambios en la comercialización de fondos (con intermediarios de fondos de fondos) ha introducido cierta opacidad. El resultado es que los originadores de los activos desconocen el destino final de su riesgo y los inversores minoristas ignoran el riesgo tomado. Este desconocimiento se extiende a las diversas entidades participantes en el proceso y también a los reguladores. La innovación financiera en el ámbito de la inversión colectiva también ha producido otros resultados de relevancia en términos de estabilidad financiera. Por ejemplo, los modelos utilizados para identificar estrategias se han basado en las correlaciones entre precios de activos, generalmente determinadas en un periodo reciente del pasado, con unas características macroeconómicas y financieras muy específicas y en los últimos dos años muchos de los modelos han dejado de funcionar debido a cambios en las correlaciones. Por otro lado, el uso de modelos similares por muchos fondos ha hecho que éstos hayan terminado coincidiendo en los activos que compraban, dando lugar a crowded trades.

4 La percepción de esto ha llevado a algunos inversores a comenzar a demandar fondos más pasivos cuyas comisiones son sensiblemente más reducidas, como pueden ser los fondos que replican índices o, más recientemente, los exchange traded funds. Se estima que el patrimonio de estos fondos se ha multiplicado por 10 en diez años, alcanzando en 2007 la cifra de 700 miles de millones de dólares.

3 Los activos gestionados por los hedge funds se estiman que han pasado desde 30 billion en 1990 a más de 1,4 billones de dólares a finales de 2005. El número de hedge funds de ser sólo unos 530 en 1990 han alcanzado la cifra de más de 6700 en 2005.

132

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

3. ENTORNO FINANCIERO: PRIMA DE RIESGO Y VOLATILIDAD

gen y su permanencia. Aunque la volatilidad mostraba un nivel muy reducido en comparación con la situación de los años 90, con una perspectiva temporal superior la situación no se mostraba tan extraordinaria en el caso de los activos financieros. En el caso de los tipos de interés a corto plazo su volatilidad ha sido la menor en veinte años (BIS, 2006). Así que la volatilidad de precios tan moderada podía tener un componente coyuntural, aunque también se percibían algunos elementos estructurales. En primer lugar, la volatilidad es contracíclica y su bajo nivel puede señalar el crecimiento y la baja inflación. También el PIB había reducido su volatilidad desde mediados de los años 80. Adicionalmente puede contribuir a la reducida volatilidad la buena salud del sector empresarial. El Bank for International Settlements señalaba como una explicación de la baja volatilidad el nivel de rentabilidad de las empresas, su apalancamiento reducido y la escasa incertidumbre sobre sus rendimientos. También las condiciones en los mercados financieros pueden influir sobre la volatilidad. En primer lugar, se encuentra la mejoría de la liquidez del mercado, resultado del incremento de los volúmenes de transacción, de la expansión de los mercados de instrumentos de transferencia de riesgo y del crecimiento de los activos mantenidos por los agentes informados que gestionan carteras diversificadas como es el caso de los inversores institucionales. También ha aumentado la oferta de opciones, por parte de agentes especializados, que ha contribuido a reducir sus precios y por tanto la volatilidad implícita. La política monetaria, por su parte, ha ejercido una influencia positiva al aumentar su gradualismo y mejorar la transparencia y la comunicación. Todo ello ha contribuido a una mayor predictibilidad de la política del banco central. Como se ve, existía la idea de que había elementos estructurales en la reducción de la volatilidad y que sus efectos podían ser permanentes. A ello contribuyó el hecho de que el periodo de

Las condiciones económicas y financieras internacionales han sido muy favorables desde la década de los años 90 hasta hace algo más de un año. Las tasas de crecimiento del producto interior bruto han sido elevadas tanto en las economías emergentes como en las maduras. Por otra parte, la política monetaria en los países desarrollados ha mantenido un tono de holgura, en general, aunque con diferencias entre Estados Unidos y la Unión Europea, tanto en el tono como en los ajustes temporales. Esta etapa se ha caracterizado por bajos tipos de interés reales y amplia liquidez. La abundancia de capital disponible para invertir constituye un factor positivo en cuanto permite a las empresas emprender proyectos y financiar actividades. Sin embargo en la misma abundancia de capitales se encuentra el riesgo dado que, por un lado, puede producirse una inflación en el precio de los activos (que también puede denominarse «burbuja»). Por otro lado, la abundancia de capital puede provocar comportamientos no adecuados y muchas decisiones pueden tomarse bajo la hipótesis de permanencia de esas circunstancias tan extraordinariamente positivas. Por último, la abundancia de liquidez, junto con la tendencia hacia la internalización de flujos, incrementa la posibilidad de contagio entre mercados financieros de distintos países (FMI, 2006). El aumento de liquidez disponible ha fomentado la demanda de activos financieros, con lo que la prima incorporada en su precio ha tendido a bajar. Esto ha influido en la volatilidad de los precios, que también se redujo significativamente. En el periodo desde mediados de 2004 hasta marzo de 2006 la volatilidad de los tipos de interés, acciones y de los diferenciales de deuda privada ha sido muy baja en relación con el patrón visto en los diez años precedentes, tanto en las economías desarrolladas como en las emergentes. Los bajos niveles en los que se situó la volatilidad en este periodo fue objeto de amplios debates, intentado desentrañar su ori133

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

reducida volatilidad fue coincidente con varios shocks de naturaleza tanto económica como geopolítica. Se pensaba que la volatilidad reflejaba la mejoría en el sistema financiero, y por tanto, su resistencia. Hechos como la mayor presencia de inversores institucionales o el desarrollo del mercado de activos titulizados habían incrementado la eficiencia del sistema financiero que había, además mejorado su gestión del riesgo. No obstante, el aumento en las correlaciones entre activos que se produjo desde 2005 ya era un indicador adelantado de un aumento en las volatilidades. De hecho, la volatilidad ya empezó a aumentar a mediados de 2006 en anticipación a un empeoramiento en la inflación en Estados Unidos y a subidas en los tipos de interés. La menor repercusión (o más retardada) sobre las primas de riesgo de los activos se puede explicar por la holgura de la liquidez, cuyo afecto resultaba ampliado por la facilidad del apalancamiento. La historia del origen de la crisis de las hipotecas sub prime y su continuación en la actual crisis financiera generalizada es ampliamente conocida. En el pasado muchos de los periodos de abundancia de flujos de capitales terminaron con consecuencias negativas cuando, de forma abrupta aumentó la percepción de riesgo y las entidades tomaron diversas decisiones para limitar sus exposiciones a las pérdidas (Geithner, 2006). Lo que está siendo más novedoso es la generalización de la inestabilidad en todo tipo de mercados, entidades y países. A la crisis derivada de la laxitud financiera se han unido elementos macroeconómicos que complican la situación. El papel de los fondos de inversión en la crisis es similar al de las entidades bancarias participantes en los mercados de capitales. Por una parte, han tomado posiciones en activos titulizados, con diferente grado de riesgo. Por otra parte, en muchos casos se han apalancado para incrementar sus posiciones en una búsqueda de incrementar su rentabilidad. Y, en muchos casos, han participado en la cadena de financiar y tomar activos de los vehículos y conduits creados

por las entidades crediticias para colocar instrumentos titulizados. El tamaño alcanzado por la industria, la generalización de estrategias similares y el cambio en la percepción de riesgo de los inversores, constituyen factores de riesgo para la estabilidad financiera. Muchos fondos se han convertido en una vía principal de financiación bancaria y puede ser problemática la reducción de sus carteras, respondiendo a las demandas de rescate de posiciones por parte de sus inversores. Los fondos de inversión también han sido víctimas de un diagnóstico erróneo de las condiciones financieras de bajas primas de riesgo y volatilidad, han utilizado las facilidades de liquidez para tomar posiciones o seguir estrategias arriesgadas con sistemas de control inadecuados. El cambio de las circunstancias ha provocado el ajuste abrupto en las percepciones de riesgo de los inversores.

4. LAS DECISIONES DE LOS INVERSORES Diferentes tipos de inversores tienen distintos objetivos y se enfrentan a diversas limitaciones que afectan a su asignación de activos. Estas pueden tener índole regulatoria, referirse a horizontes temporales determinados o responder a una cierta cultura de la inversión. Pueden distinguirse distintos tipos de inversores en función de su grado de información y de su capacidad financiera. La directiva MiFID distingue entre inversores minoristas, profesionales y contrapartidas elegibles. Otra división puede hacerse entre minoristas e inversores cualificados, que es la que suele usarse para limitar el acceso a los hedge funds a estos últimos, que son aquellos inversores que cuentan con un cierto nivel de patrimonio. En este apartado se van a hacer algunas reflexiones sobre el comportamiento de los inversores y su posible influencia sobre la estabilidad financiera. Como se ha comentado en los apartados anteriores, una tendencia reciente ha sido la reducción de la aversión al riesgo de los inversores 134

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

minoristas y de su búsqueda de rentabilidad, en un contexto de bajos tipos de interés y de primas de riesgo reducidas Esto ha venido ayudado por la facilidad de crédito de los bancos y también por el uso de modelos de riesgo que, debido a la baja volatilidad reciente en los mercados, mostraban posibilidades de pérdida reducidas. Por lo tanto, el hecho de que el cambio en la actitud de los inversores se haya producido en ese contexto implica que se desconoce su capacidad de entender los riesgos tomados y su reacción cuando se enfrenten a circunstancias negativas. Las circunstancias favorables económicas en las que tomaron esas decisiones financieras puede haber reducido el esfuerzo de los inversores para analizar los factores fundamentales, tanto del contexto económico general como de las empresas concretas o de los productos en los que invertían. El foco de atención ha pasado a centrarse en los precios, aunque su contenido informativo haya disminuido. Los inversores suelen tener lo que se denomina el «habitat preferido», determinado por sus objetivos, preferencias, limitaciones, etc.. Sin embargo, las decisiones de invertir en posiciones de mayor riesgo pueden haberles alejado de este habitat, aunque no ser tan definitivas como para haber conformado un habitat nuevo. Aquí surge la cuestión sobre qué factores pueden provocar una reacción en los inversores y cómo se producirían esas reacciones. Como se ha expresado ya, la mayor diversidad de la base inversora conlleva que en principio sea menos probable que todos los tipos de inversores experimenten shocks simultáneos, simétricos o significativos que influyan sobre su disponibilidad de mantener activos. Además, sus distintas características permiten suponer que los inversores diferentes se comportarían de una forma heterogénea. Así, los shocks posibles tendrían efectos diferentes sobre inversores que son diversos. Sin embargo, puede que los inversores tengan reacciones similares si su comportamiento se puede calificar como «seguidista» o si resultan afectados por los mismos shocks debido, por

ejemplo, a un aumento no esperado en la correlación de los precios de los activos de sus carteras. A pesar de la diversidad de los inversores pueden comportarse de forma común, es decir, caracterizarse por un comportamiento seguidista o de «rebaño». Los comportamientos de rebaño pueden explicarse por procesos de aprendizaje informativo, por problemas de agente-principal o por otras externalidades. En el primer caso, la información es parcialmente privada pero las acciones son observables, con lo que estas se convierten en el canal de transmisión de la información. Así resulta óptimo para los inversores basar su información en la observación de las acciones de otros, en especial si adquirir información costosa. También constituyen un ejemplo de esta explicación las estrategias basadas en el «momentum», es decir siguiendo el conjunto del mercado. Una explicación derivada del problema de «agente-principal» puede producirse si los gestores de los fondos son evaluados en función de los resultados relativos (y no absolutos), lo cual fomenta actitudes seguidistas de los demás. Así, ocurre que los gestores copian las estrategias de otros para no registrar un peor comportamiento que la media (Goldstein, 2005). También puede parecer que los inversores institucionales se comportan tipo rebaño si reaccionan a los mismos fundamentales. Así, pueden producirse reacciones simultáneas si diversos inversores institucionales han tomado posiciones en los mismos mercados, aunque sus estrategias se hubieran definido de formas diferentes; este es el caso de la llamada confluencia de posiciones (crowded trades). También pueden producirse reacciones sincronizadas aunque los activos de las carteras sean diferentes en los casos en los que se produce un aumento en la correlación entre los activos. La evidencia empírica sobre la relación entre el comportamiento agregado y la volatilidad de los mercados de capitales es mixta, aunque parece más evidente en las ventas de activos que en las compras. Por otro lado, parece encontrarse 135

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

mayor comportamiento de rebaño en los fondos de inversión de carácter cerrado, con lo cual podría atribuirse esta actitud más a los inversores privados (Borensztein y Gelos, 2003). Por lo tanto, un cambio en la coyuntura económica y financiera, que conlleve una re-evaluación del riesgo, puede provocar reacciones en los inversores que busquen reasignar sus carteras hacia su habitat preferido. La posibilidad de que esto se produzca de forma desordenada o que de lugar a reacciones en cadena depende de diversas circunstancias. Por ejemplo, si las posiciones líquidas de los fondos no son suficientes para satisfacer las demandas de reembolso, el fondo puede verse obligado a vender parte de su cartera, generando presión a la baja sobre los precios de los activos e incluso sobre otros fondos. La observación de este comportamiento y de los movimientos en los precios pueden inducir a otros inversores a hacer lo mismo. También puede que los inversores decidan deshacer posiciones si se incrementa la incertidumbre sobre la situación y las intenciones de otros inversores institucionales, de forma que su comportamiento pasa a ser anticipador en lugar de seguidista. Evidentemente, decisiones de reembolso importantes o masivas ejercen presiones sobre los mercados y sobre los precios, en mayor o menor medida según su profundidad y liquidez. Si estos procesos de ajuste se producen bajo condiciones de fuerte incertidumbre y de forma abrupta, pueden generarse episodios de inestabilidad financiera, con espirales de caída de precios-ventas de activos.

ha superado la cifra de 214 mil millones. También el número de partícipes ha registrado un aumento importante ya que en el mismo periodo han pasando de ser alrededor de 286.000 a superar los siete millones a finales del primer semestre de 20085. En el caso de las sociedades gestoras existe una mayor estabilidad ya que su aumento ha sido desde 116 hasta 120 en la actualidad. La industria española es una de las mayores de Europa. Según datos de EFAMA (2008) ocuparía el séptimo lugar, con una cuota casi del 4%. En primer lugar se sitúa Luxemburgo, con 1,8 billones de euros de activos gestionados que supone el 24,4%. Le siguen Francia (20%), Alemania (14%), Reino Unido (10%), Irlanda (9,6%) e Italia (5%). Si sólo se consideraran las UCITS, la industria española ocuparía la quinta plaza, igualada con Italia y con una cuota del 4%. En este caso el primer lugar lo seguiría ocupando Luxemburgo, seguido de Francia y después Irlanda y Reino Unido. El inversor español ha ido desplazando parte de su cartera a esta figura ayudado en parte por el favorable tratamiento fiscal, pero también por la comercialización realizada por las instituciones financieras. El perfil del inversor español se puede caracterizar como conservador, ya que el ahorro se materializa principalmente en depósitos bancarios pero, dentro de esta tendencia, se ha ido produciendo una familiarización con los mercados de valores, con los bonos y con las acciones, en gran medida a través de los fondos de inversión. También en España ha ido ampliándose la gama de fondos ofrecidos y cada vez ha habido mayor demanda de fondos con exposición a activos internacionales y a la renta variable. De hecho la cartera de los fondos de inversión se ha ido sofisticando, incluso manteniendo el perfil inversor definido en su política de inversión,

5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA Los fondos de inversión españoles han participado de algunos de los rasgos señalados en los apartados anteriores, aunque con distinto grado. El crecimiento de la industria española de fondos de inversión también ha sido espectacular desde su regulación a mediados de los años 80. A principios de los años 90 apenas llegaba a los ocho mil millones de euros y a mediados de 2008

5 Si se consideran todas las IIC mobiliarias, es decir añadiendo las sociedades y las IIC de inversión libre, el patrimonio alcanza los 244 mil millones de euros y su numero se aproxima a las 6.400.

136

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

aprovechando el margen permitido por la legislación para introducir cierta exposición a activos complejos, derivados o estructurados. Así, en el caso español se podría considerar que la industria pude haber ejercido una contribución a la estabilidad debido a la ampliación de la base inversora en los mercados de capitales al haber aumentado la participación de los inversores minoristas. El riesgo genérico de los mercados de valores españoles se ha dispersado, por tanto, entre numerosos inversores. Estos, por su parte, han accedido a carteras de valores diversificadas, lo que les ha permitido mejorar sus rentas de inversión, con un riesgo limitado. No se puede identificar ningún fondo de inversión español que por sus características de tamaño, apalancamiento, estrategia o concentración de mercado pueda señalarse como factor de

riesgo para la estabilidad financiera. El fondo con tamaño más elevado alcanza los 4200 millones de euros, el apalancamiento máximo permitido es de cinco veces el patrimonio en los hegde funds6. La cartera de los fondos se encuentra en general tan diversificada que son escasas las posiciones de una cierta magnitud en empresas concretas. El cuadro 1 recoge las participaciones significativas en las empresas cotizadas en el mercado continuo bursátil español. Como se ve, existen pocos casos en los cuales la participación conjunta de fondos gestionados por una misma gestora supera el 1% del capital de una empresa7. No obstante, podría producirse una concentración de posiciones pequeñas procedentes de numerosos fondos en un determinado número de empresas.

CUADRO 1 PARTICIPACIONES SIGNIFICATIVAS DE LAS GESTORAS DE IIC (jun-08)

(1) Participaciones mínima y máxima de los efectos gestionados por la sociedad gestora en el capital de la sociedad del mercado continuo. Fuente: CNMV.

6 En general, la exposición total al riesgo de mercado asociada a instrumentos financieros derivados no podrá superar el patrimonio neto de la IIC, RD 1309/2005, de 4 de noviembre. 7 Evidentemente, depende del tamaño de la empresa el que ese porcentaje suponga una posición elevada.

137

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Por otra parte, el peso de los fondos en los mercados de valores domésticos se ha ido reduciendo desde los años 1997-1998. Así, el 1997 el peso de la cartera de renta fija pública sobre el saldo vivo de este mercado alcanzó un 46,5%, en 1998 el peso de la cartera de renta fija privada sobre su saldo vivo llegó al máximo del 23% y el de la renta variable al del 5% de la capitalización bursátil. Desde esas fechas, el desarrollo de los mercados de capitales españoles ha ido por delante de la expansión de los fondos, con lo que su posible influencia sobre aquellos se ha reducido (ver gráfico 1). La participación de la industria de fondos de inversión en la crisis actual vendría por haberse sumado a la tendencia de tomar productos estructurados para mejorar los rendimientos aunque la legislación española limita la exposición permitida en cada fondo. En el caso de los hedge funds se debe recordar que España ha sido uno de los pocos países en adoptar una legislación específica para ellos, en la que se enfatiza sus obligaciones de información a sus partícipes sobre sus estrategias y sus riesgos. Sin embargo, la industria española de inversión colectiva sí se ha visto afectada por la inestabilidad financiera actual. En el gráfico 2 se muestra el descenso registrado en el patrimonio de los fondos debido tanto a descensos en la valoración de los activos como a reembolsos que han sido especialmente importantes desde 2007 (véase gráfico 3). Como se ve en el gráfico 4, los fondos han reaccionado reduciendo su exposición a los mercados exteriores. La reducción ha tenido lugar principalmente en activos de renta variable (gráfico 5). En el caso de los activos de renta fija, destaca la reducción del peso de los activos de titulización, que se ha reducido en el último año nueve puntos porcentuales (gráfico 6). Sin embargo, la demanda de reembolsos que se viene produciendo desde principio del año 2007 se está traduciendo en un descenso de las posiciones más líquidas de los fondos, no sólo debido a su más fácil realización sino a la mayor certidumbre de su precio en un contexto de fuer-

tes descensos de los mercados de valores. Como consecuencia, el peso de los valores ilíquidos en los fondos de inversión se ha ido incrementando, tendencia más evidente en el segundo trimestre del año 2008 (ver gráfico 7). Esta circunstancia puede conllevar ciertos riesgos de ajuste sobre el precio de los activos en caso de agudizarse la demanda de reembolsos. Existe una correlación entre los reembolsos y la volatilidad de los mercados (gráfico 8), pero ello no implica una conclusión en términos de causalidad en uno u otro sentido. El clima de incertidumbre que recoge la volatilidad fomenta que se produzcan rescates en los fondos de inversión, dado el perfil conservador de los inversores y, obviamente la realización de la cartera afecta a los precios. Es posible también que se produzcan demandas de reembolso adicionales que reflejen el ajuste en el ahorro si los ingresos familiares se ven afectados negativamente por la evolución económica.

6. CONCLUSIONES En este artículo se han ofrecido algunas reflexiones sobre la relación de los fondos de inversión y la estabilidad financiera. Es evidente que en la situación de crisis financiera actual, una de cuyas características es la generalización de su influencia a diversos países y a todo tipo de entidades, también afecta a los fondos de inversión. Estas entidades han participado de todos los factores que se encuentran en el origen de la crisis actual: han sido tomadores de riesgos sofisticados, han utilizado estrategias de inversión agresivas en una búsqueda de rentabilidad, con controles de riesgos inadecuados, etc.. El tamaño de la industria y la confluencia de posiciones en mercados determinados implica que pueden ejercer una influencia significativa en los precios de esos activos. Además, la evidencia de que la correlación entre los precios de los activos aumenta en determinadas circunstancias conlleva que dicha influencia sea mayor en el caso de que decidan deshacer posiciones. 138

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

En el caso actual parece que las decisiones de los fondos de deshacer posiciones se han producido ante la evidencia de la crisis, en lugar de haberse anticipado. Esto es indicativo de un cierto comportamiento seguidista de los inversores así como de cierta inadecuación en las modalidades de gestión activa de los fondos. En este sentido, no se pude concluir que los fondos de inversión hayan contribuido más a la inestabilidad financiera que el resto de entidades financieras, aunque esta responsabilidad ya es elevada.

Committee on the Global Financial System (2007). Institutional investors, global savings and asset allocation. CGFS Papers nº 27. Bank for International Settlements. February. EFAMA (2008). Annual Asset Management Report: facts and figures. July, 2008. European Central Bank (2006). «Hedge funds: developments and policy implications». ECB monthly bulletin. January. Pp. 63-76. Goldstein, M. (2005). What might the next emerging market crisis look like?. IIE Working Paper Nº 05-7. Greithner, T. (2006). Hedge Funds and derivatives and their implication for the financial system. Remarks at the distinguished lecture, 2006. Hong Kong Monetary Authority and Hong Kong Association of Banks. 15 September, 2006. Grinblatt, M.; Titman, S.; Wermers, R. (1995). «Momentum investment strategies, portfolio performance and herding: a study of mutual fund behavior». American Economic Review. Vol.85. pp.1088-105. International Monetary Fund (2006). Global Financial Stability Report. September, 2006. International Monetary Fund (2008). Global Financial Stability Report. September, 2008.

7. BIBLIOGRAFÍA Bank for International Settlements (2006). The recent behaviour of financial market volatility. BIS Papers nº 29. August. Bikhchandani, S. Y Sunil, S. (2001). Herd behaviour in financial markets: a review. IMF Staff Papers. Vol 47. Nº3. Borensztein, E. y Gelos, R.G. (2003). A panicprone pack?. The behaviour of emerging market mutual funds. IMF Staff Papers, vol. 50. Nº 1. Calvo, G.; Mendoza. E. (2000). «Rational herd behavior and the globalization of securities markets». Journal of international economics. Vol 21. Pp. 79-113.

139

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

ANEXO: GRAFICOS

GRÁFICO 1. CARTERA INTERIOR DE LOS FI: PESO SOBRE EL SALDO VIVO DE VALORES ESPAÑOLES

Fuente: CNMV. En reta variable, las cifras están a valor de realización. El dato de saldo vivo corresponde a la capitalización de los valores nacionales en el mercado continuo, segundo, corros y MAB. En reta fijada privada se toman importes nominales. La cartera de renta fija pública de las FI no incluye las adquisiciones de activos.

GRÁFICO 2. DEPÓSITOS Y FONDOS DE INVERSIÓN

Fuente: CNMV.

140

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

GRÁFICO 3. SUSCRIPCIONES NETAS DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN MOBILIARIOS

Fuente: CNMV.

141

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

GRÁFICO 4. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI: RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

Fuente: CNMV.

GRÁFICO 5. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI: RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

Fuente: CNMV.

142

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

GRÁFICO 6. CARTERA DE RENTA FIJA PRIVADA DE LOS FI: INVERSIÓN EN TITULACIONES

Fuente: CNMV.

GRÁFICO 7. IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS ACTIVOS DE LIQUIDEZ REDUCIDA EN LA CARTERA DE LOS FI (% sobre la cartera total de instrumentos de renta fija privada sin precio de referencia en difusor1)

Fuente: CNMV. 1. Bloomberg.

143

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

GRÁFICO 8. FONDOS DE INVERSIÓN Y VOLATILIDAD DEL MERCADO DE RENTA VARIABLE

Fuente: CNMV. Datos hasta junio de 2008.

144

La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre instituciones de inversión colectiva (en adelante, «LIIC») distingue dos tipos de instituciones de inversión colectiva (en adelante, «IIC»): financieras y no financieras. Las IIC financieras son aquellas que invierten en activos e instrumentos financieros, y sólo pueden adoptar la forma de fondo de inversión o de sociedad de inversión de capital variable (SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clase de activos e instrumentos financieros, incluyendo instrumentos derivados, acciones y participaciones de otras IIC y valores no cotizados. Por su parte, dentro de las IIC no financieras, la LIIC distingue entre las IIC no financieras no tipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas últimas tienen, como objeto principal, la inversión en bienes inmuebles de naturaleza urbana para su arrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias, se distingue, a su vez, entre las sociedades de inversión inmobiliaria y los fondos de inversión inmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliarias no han tenido mucho éxito, ya que, por ejemplo, hasta hoy, no se han constituido más de 10 fondos de inversión inmobiliaria en España1. No obstante, a la fecha de redacción del presente trabajo, se encontraba en fase de discusión parlamentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan

las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que se pretende impulsar la inversión en dicho mercado. La creación de las SOCIMI supondría la introducción en España de los llamados Real Estate Investment Trust (REITS), instrumento de inversión que ha sido introducido en otros países (entre ellos, Estados Unidos o Francia) con el objeto de reactivar el sector inmobiliario en períodos de crisis. A pesar de que las IIC tradicionales, en especial, los fondos de inversión ordinarios, son las que captan la mayor parte del capital de los inversores españoles, en los últimos años, cada vez son más los inversores que optan por canalizar su capital hacia otro tipo de productos de inversión, tales como los hedge funds y las entidades de capital riesgo, productos típicos de la inversión alternativa, cuyas características y regulación se analizará a continuación.

FONDOS COTIZADOS (ETFs) EN LA NORMATIVA ESPAÑOLA 1. INTRODUCCIÓN La primera vez que los fondos cotizados se regularon en la normativa española fue en el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva, recogido en el Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos

Boletín de la CNMV. Trimestre II de 2008.

145

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

pradoras y vendedoras de participaciones con un diferencial máximo de precios entre posiciones compradoras y vendedoras, al objeto de alinear el valor de cotización de las participaciones con el valor liquidativo estimado en diferentes momentos de la contratación. Existen algunas diferencias entre los fondos cotizados con el resto de IIC financieras reguladas en la normativa española. Las principales diferencias son las siguientes: – A las participaciones de los fondos cotizados no les es de aplicación el procedimiento de traspaso de participaciones por el cual se congela el impacto fiscal en el reembolso de un fondo y suscripción de otra IIC. Es decir, no es posible traspasar la posición en un fondo cotizado a otra IIC o viceversa sin generar una alteración de patrimonio en el partícipe persona física. En este punto, la fiscalidad de los fondos cotizados sufre un peor tratamiento que el resto de fondos. Por el contrario, la venta de las participaciones genera una alteración de patrimonio sin retención fiscal. Al cotizar en bolsa, sería inviable la aplicación de retención en las operaciones de venta. – A los fondos cotizados, al igual que a los fondos índice, no les es de aplicación el coeficiente de liquidez obligatorio del 3%. La propia cotización en bolsa permite al partícipe deshacer su posición en mercado en cualquier momento. Adicionalmente, de ser obligatorio el cumplimiento de los coeficientes, sólo se dispondría del 97% del patrimonio del fondo para replicar el índice. – La adquisición de participaciones en la bolsa de valores de participaciones de un fondo cotizado está exenta de la obligación de entrega gratuita del folleto simplificado y del último informe trimestral.

cotizados acogidos a la regulación española aparecieron en julio de 2006. De acuerdo con la normativa española, los fondos cotizados son fondos de inversión de carácter financiero cuyas participaciones están admitidas a negociación en bolsas de valores. El objetivo de la política de inversión del fondo cotizado ha de ser reproducir un índice bursátil o de renta fija representativo de uno o varios mercados, o de valores negociados en ellos. El índice debe tener una composición suficientemente diversificada y ser de fácil reproducción. Los fondos cotizados, al igual que los fondos índice, puede superar las normas de diversificación de inversiones genéricas de las IIC hasta ciertos límites. La inversión en acciones u obligaciones de un mismo emisor puede alcanzar el 35% del patrimonio del fondo. Esta ampliación de límites en la diversificación de las inversiones es necesaria para poder replicar el índice de referencia del fondo. De otra forma, índices como el IBEX 35 con valores con una ponderación superior al 10% del índice no se podrían replicar en un fondo cotizado, al sobrepasarse los límites de diversificación exigidos a las IIC. La gestión desarrollada en los fondos cotizados es pasiva. Se replica la composición de un índice sin tomar decisiones de gestión en la selección de valores o en la sobreponderación o infraponderación de los distintos componentes del mísmo. En esto se asemejan a los fondos índice. Como consecuencia, las comisiones de gestión son sensiblemente más reducidas que las aplicadas a los fondos con gestión activa. La principal diferencia de los fondos cotizados respecto a los fondos índice, es la posibilidad de comprar o vender el fondo durante la sesión bursátil. Por el contrario, los fondos índices sólo permiten la suscripción o reembolso al valor liquidativo calculado cada día. Para posibilitar la compra y venta de participaciones de los fondos cotizados durante la sesión bursátil, se exige la existencia de entidades creadoras de mercado. Estas entidades asumen el compromiso de ofrecer en firme posiciones com-

2. HISTORIA Los fondos cotizados o Exchange traded fund (ETF) tienen su origen en EE.UU. en la década 146

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

de los años 80. Desde el inicio de la década, comenzaron a negociarse productos financieros sobre cestas de acciones, sin que fueran fondos de inversión cotizados. En 1987 comenzaron a cotizar en AMEX (American Stock Exchange) las Index Participation Shares. La vida de este producto fue efímera. Su comercialización cesó tras una demanda por parte de «Chicago Mercantile Exchange». Dos años más tarde, se produjo el lanzamiento de TIPS (Toronto Index Participation Shares) en la bolsa de Toronto, con gran aceptación entre los inversores. El lanzamiento del primer ETF considerado como tal, se produjo en 1993, con los Standard &Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado por State Street Global Advisors. Desde entonces, el desarrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, se lanzó el ETF QQQ, sobre el índice Nasdaq y se crearon los primeros ETF en Hong Kong y Canadá. En Europa, los primeros ETF surgen el año 2000. Los primeros fondos cotizados del mercado español aparecen en 2006. En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una normativa específica que regule los ETF. De hecho,

están regulados por «the investment Company Act de 1940» que regula el desarrollo de los fondos de inversión. La normativa es casi cincuenta años anterior al surgimiento del primer ETF. Difícilmente podría estar previendo el desarrollo de este tipo de fondos. Inicialmente, los ETFs eran negociados por inversores profesionales en las bolsas americanas, pero progresivamente los han ido utilizando todo tipo de inversores. En 2007, el volumen de negociación diario superaba los 80.000 millones de dólares. El valor más negociado en el mundo es, hoy en día, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Su volumen medio diario supera los 37.000 millones de dólares. En la actualidad, en Europa, pese a que los ETFs no aparecieron hasta el año 2000, existen más de 400 ETFs emitidos por más de 25 sociedades gestoras. A finales de 2007, los activos bajo gestión en Europa superaban los 90.000 millones de euros. Evolución de activos bajo gestión en ETFs a nivel mundial:

GRÁFICO 1

Fuente: Bloomberg y Morgan Stanley Investment Strategies.

147

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

3. CARACTERISTICAS GENERALES Y COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS

4. VENTAJAS DE LOS ETFs Las principales ventajas de los ETFs son la liquidez, la accesibilidad, la transparencia, la diversificación, el coste y la flexibilidad.

Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan de unas características comunes: – Son fondos que replican a un índice y cotizan en Bolsa. – El subyacente del fondo es el índice de referencia. Dicho índice puede ser de renta fija, renta variable, materias primas o de otro tipo. – La gestión realizada por la entidad gestora es pasiva, es decir, no se deciden sobreponderaciones o infraponderaciones de los valores que componen la cartera, sino que la composición de la misma replica los porcentajes de cada uno de los componentes del índice subyacente. – El fondo cotizado tiene un valor aproximado en Bolsa a una fracción del índice en cuestión, ajustado por la paridad. Los ETFs incorporan en su precio los dividendos que son pagados por las empresas componentes del índice a lo largo del año. Las diferencias que se producen entre el valor del ETF y su índice de referencia provienen de los dividendos y de las comisiones de gestión. – Su precio es transparente y conocido en todo momento. – Las participaciones de los fondos cotizados cotizan en Bolsa del mismo modo que lo hacen las acciones cotizadas. – Suelen distribuir dividendos para no separarse del índice subyacente. Mientras haya dividendos pendientes de repartir se producirá una desviación del comportamiento del ETF respecto del comportamiento del índice. – Las comisiones de gestión aplicadas a los fondos cotizados son menores que las aplicadas a los fondos de gestión activa. – Son fondos de inversión abiertos. Cualquier inversor puede invertir en cualquier momento en ellos.

Liquidez Son productos líquidos. La liquidez de un ETF no depende de su volumen contratado. En el caso de las acciones, el volumen promedio de operaciones diarias y la capitalización de mercado reflejan la actividad de compradores y vendedores que se encuentran en la Bolsa. El volumen de operaciones proporciona un indicador de la facilidad para entrar o salir de una posición, así como el posible impacto de mercada de la transacción. Debido a que los ETFs operan como una acción en el mercado secundario, se podría consecuentemente asumir que el indicador de su liquidez es el volumen de operaciones del mercado. Sin embargo, esto no es correcto. La estructura abierta hace a los ETFs tan líquidos como sus subyacentes. Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez diferentes. En primer lugar, la liquidez tradicional, medida por el volumen de operaciones secundarias en el mercado bursátil. En segundo lugar, la liquidez proporcionada por el proceso de creación y desintegración de participaciones, el cual refleja la liquidez de las posiciones de los valores subyacentes que conforman el ETF. Por ello, la liquidez real de un ETF puede exceder en gran medida de su volumen o capitalización de mercado. El volumen de operaciones secundarias no ofrece un reflejo verídico de la liquidez de los ETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerrados que tienen un número finito de acciones en circulación, acciones potencialmente disponibles para la compra. El mecanismo de creación y desintegración de los ETFs permite una oferta continua de unidades de ETFs. Esta oferta continua significa que los participantes autorizados pue148

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

den crear y colocar unidades adicionales de un ETF en el mercado, logrando de tal modo que haya más unidades disponibles para cubrir la demanda de los inversores.

nacionales e internacionales, índices de renta variable, de renta fija, de materias primas, de divisas, o incluso sectoriales. Comisiones más reducidas

Accesibilidad

Las comisiones de gestión de los fondos cotizados suelen ser más bajas que las existentes en los fondos de gestión activa. No soportan comisiones de suscripción o de reembolso. No obstante, la compra o venta de ETFs suele llevar asociada una comisión de intermediación cargada por el intermediario financiero a través del que se realiza la operación.

Los fondos cotizados son altamente accesibles para cualquier tipo de inversor. Su contratación es idéntica a la contratación de cualquier acción nacional, en el caso de fondos cotizados en España, o internacional, en el caso de fondos cotizados en otros mercados. El importe mínimo de inversión suele ser una fracción del propio índice, de tal forma que la inversión mínima teórica es realmente baja, facilitando el acceso a cualquier tipo de inversor. Hoy en día, es posible acceder a cientos de ETFs a través los servicios online de intermediarios financieros españoles, ofreciéndose incluso secciones específicas de ETFs en sus páginas web.

Flexibilidad Los ETFs pueden ser comprados o vendidos al precio de mercado actual en cada momento de la sesión bursátil, a diferencia del resto de IIC en los que la suscripción o el reembolso se realiza al valor liquidativo diario, sin que exista posibilidad de realizar transacciones durante la sesión. Existe la posibilidad de estar vendido (short position), siempre que se consiga el préstamo de valores correspondiente.

Transparencia La cotización en bolsa de los ETFs permite a los inversores disponer de toda la información relevante en cuanto a precios y diferencia de comportamiento respecto al índice subyacente. En el caso de los fondos cotizados en España, la sociedad rectora de la bolsa en la que cotice deberá realizar una difusión adecuada de la cartera del fondo, de la composición de la cesta de valores y de la cantidad de efectivo susceptible de ser intercambiado por participaciones y del valor liquidativo estimado en diferentes momentos de la contratación.

5. COMPARACIÓN CON OTROS PRODUCTOS a. Diferencias de los ETF con fondos de inversión indexados Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y es posible conocer de antemano el precio de adquisición o de venta, los fondos de inversión indexados sólo ofrecen un valor liquidativo diario. El inversor no puede conocer de antemano el valor liquidativo al que vaya a realizarse la suscripción o el reembolso en un fondo de inversión indexado. La compra o venta de un ETF lleva asociada una comisión de intermediación, inexistente en el caso de suscripción o reembolso de un fondo indexado. Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son susceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una

Diversificación Al replicar a un índice, invirtiendo en un ETF se consigue la diversificación del índice subyacente con una única transacción. Los ETFs ofrecen exposición a una amplia variedad de mercados, 149

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

alteración patrimonial sujeta a tributación. Por el contrario, los fondos indexados sí pueden ser traspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno en determinadas condiciones. En la venta de ETFs no se aplica retención fiscal sobre la ganancia de patrimonio obtenida. Los reembolsos de fondos indexados sí sufren retención sobre la ganancia de patrimonio resultante.

Las comisiones de gestión de los fondos indexados suelen ser más bajas que las de los fondos de gestión activa, pero son superiores a las comisiones de gestión de los ETFs.

b. Diferencias de los ETFs con los futuros

vencimiento y rehacerla de nuevo en el vencimiento siguiente. Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el 100% del importe adquirido, mientras que en el caso de los futuros sólo se desembolsa un porcentaje en garantías y cargan o abonan los ajustes diarios en función del comportamiento del índice subyacente. El volumen al contratar ETFs puede ser prácticamente cualquiera, al cotizar por una fracción del índice, mientras que los futuros tienen nominales teóricos fijos. La gama de los ETFs es significativamente más amplia que la gama de futuros disponibles.

La gama de ETFs es significativamente más amplia que la disponible en los fondos indexados. Los ETFs suelen repartir dividendos, mientras que los fondos indexados no suelen hacerlo.

Los ETFs no tienen vencimiento, mientras que los futuros sobre índices suelen tener vencimientos trimestrales. En algunos casos, como en el IBEX 35, los vencimientos son mensuales. Los costes de mantener una posición en ETFs son los de intermediación en el momento de adquirir o vender la posición y los costes de gestión propios del ETF. En el caso de los futuros, los costes de mantener de forma estable una posición son los de intermediación y los de roll-over. Es decir, al llegar el vencimiento de un futuro, se debe deshacer la posición en dicho

150

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

– EURO STOXX TECHNOLOGY, invierte en compañías de la eurozona del sector tecnológico a través del Índice Dow Jones Eurostoxx Technology. – STOXX 600 BANK trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Banks. Los índices Dow Jones Stoxx 600 Supersector representan las mayores compañías de los subsectores definidos por el ICB (Industry Classification Benchmark). – STOXX 600 BASIC RESOURCES trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Basic Resources, invirtiendo en una cesta de acciones compuesta por compañías explotadoras de recursos básicos. – STOXX 600 INSURANCE trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Insurance, invirtiendo en una cesta de acciones por compañías aseguradoras. – STOXX 600 TELECOM replica el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Telecomunications, invirtiendo en una cesta de acciones compuesta por compañías de telecomunicaciones. – STOXX 600 CHEMICAL replica el comportamiento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Chemicals, integrado por compañías químicas europeas. – STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS & SERVICES trata de replicar el comporta-

6. TIPOS DE ETFS La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Los principales tipos de ETFs son los siguientes: ETFs sobre índices bursátiles: replican el índice subyacente. Su comportamiento es semejante al del índice subyacente. Un ETF índice pretende replicar el comportamiento del índice manteniendo en cartera adquiriendo todo los valores que componen el índice al 100% o una muestra representativa de los valores de dicho índice. Existen ETFs sobre todos los principales índices. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Eurostoxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX 35, NASDAQ 100, S&P 500. ETFs sectoriales: replican índices sectoriales. En la actualidad cotizan más de 180 índices sectoriales en los distintos mercados. Existen ETFs sectoriales para la práctica totalidad de sectores del Stoxx 600. Algunos de los principales ETFs sectoriales cotizados en Europa son: – EURO STOXX BANKS trata de replicar el comportamiento del índice Dow Jones Eurostoxx Banks, compuesto por compañías bancarias de la eurozona. – EURO STOXX HEALTH trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones Eurostoxx Healthcare, compuesto por compañías del sector farmacéutico de la eurozona. 151

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

miento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Industrial Goods & Services, compuesto por compañías europeas de bienes industriales y de servicios, en una base total return. – STOXX 600 RETAIL trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Stoxx 600 Retail, compuesto por compañías europeas del mercado minorista. Lo mismo sucede respecto a los ETFs sectoriales de la bolsa americana. Hay disponible ETFs para cada uno de los sectores integrados en los grandes índices. En España todavía no se ha creado ningún fondo cotizado sectorial. ETFs sobre materias primas: el activo subyacente que replica es del índice correspondiente a dicha materia prima, o a un conjunto de ellas. El primero que se lanzó tenía como subyacente el oro. Hay ETFs sobre materias primas concretas, entre otras: café, petróleo, gas natural, trigo, maíz, algodón, ganado vacuno, granos, oro, plata, azúcar, níquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacente índices de materias primas que engloban un cierto número de ellas con una ponderación determinada. Por último, otros ETFs como el DB LIQUID COMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELD BALANCED TOTAL RETURN replica el comportamiento de una cesta de 14 materias primas. Entre los ETFs sobre materias primas disponibles se encuentran los siguientes: – STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones Stoxx 600 Oil & Gas, representativo del sector del petróleo y gas en Europa. – FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretende ofrecer a los inversores un cambio simple, eficiente en costes y seguro para acceder al mercado de metales preciosos. Este ETF intenta replicar los movimientos del precio del platino. – FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofrecer a los inversores un cambio simple, eficiente en costes y seguro para acceder al mercado de metales. Este ETF intenta replicar los movimientos del precio de la plata.

– ETF ALUMINIUM invierte en aluminio. Trata de replicar el comportamiento del Índice DJ AIG Aluminium. – ETF COFFEE invierte en café. Trata de replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG Coffee, pagando un interés capitalizado que se acumula diariamente. El subíndice DJ AIG Coffee se basa en el componente café del Índice DJ AIG Commodity, mediante el precio de los futuros sobre el café en NYBOT. – ETF COPPER invierte en cobre. Trata de replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG Copper. – ETF CORN invierte en maiz. Trata de replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG Corn, en una base «total return» con reinversión de los dividendos. – ETF COTTON invierte en algodón. Trata de replicar el comportamiento del subíndice DJ AIG COTTON, en una base «total return» con reinversión de dividendos. – ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata de replicar el subíndice DJ AIG Soybeans, pagando un interés capitalizado que se acumula diariamente. – ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicar el subíndice DJ AIG Gold, en una base «total return» con reinversión de dividendos. ETFs sobre divisas: El subyacente refleja la evolución de una divisa sobre otra concreta. El primero en lanzarse fue el EUROCURRENCY TRUST en 2005. Entre los ETFs sobre divisa disponibles se encuentran: – ETF CURRENCY SHARES AUSTALIAN DOLLAR TRUST que refleja la evolución del precio de cambio entre el dólar australiano y el dólar estadounidense. Desde 2004, el dólar australiano es la sexta divisa más comercializada en el mundo, ocupando aproximadamente el 5,5% del total de las transacciones en los mercados internacionales de divisas. – ETF CURRENCY SHARES BRITISH POUND TRUST que refleja la evolución 152

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

Generalmente, el apalancamiento es tal que el comportamiento del ETF corresponde al 200% del comportamiento del subyacente. ETF inversos: son aquellos ETFs que invierten derivados sobre el índice, buscando la rentabilidad opuesta a la del índice. Por ejemplo, el DJ EUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicar el comportamiento inverso del índice EUROSTOXX 50. Actualmente hay disponibles al menos 55 ETFs inversos, destacando los siguientes: ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobre EUROSTOXX 50, ETF inverso sobre índices de materias primas agrícolas, ETF inverso sobre petróleo, ETF inverso sobre gas natural, ETF inverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata, ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre el CAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETF inverso sobre el NASDAQ. Habitualmente, el comportamiento de los ETFs inversos pretenden replicar el comportamiento inverso del subyacente al 100%. No obstante, existen algunos ETFs inversos apalancados, de tal manera que su comportamiento refleja en un 200% el comportamiento inverso del subyacente. Son más frecuentes en EE.UU., existiendo no sólo sobre índices y materias primas, sino también sobre sectores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORT RUSSELL 2000 GROWTH busca resultados diarios de inversión que correspondan al doble (200%) del comportamiento opuesto (inverso) diario del índice RUSSELL 2000 GROWTH. ETF regionales: tratan de replicar el comportamiento de un índice o conjunto de valores de un determinado país o región. Debido a la amplia oferta existente de este tipo de fondos cotizados, permiten acceder a prácticamente cualquier región del mundo y de este modo diversificar nuestra cartera. Constituyen la manera más sencilla de acceder sin apalancamiento al mercado chino, Latinoamérica, Europa del Este, mercados emergentes... Entre los ETFs regionales disponibles se encuentran: – ETF BBVA Latíbex Brasil: su objetivo es replicar la evolución del índice bursátil FTSE Latíbex Brasil.

del precio de cambio entre la libra esterlina inglesa y el dólar estadounidense. La libra esterlina es la cuarta divisa más comercializada en el mundo, ocupando aproximadamente el 17% del total de transacciones en los mercados internacionales de divisas. El intercambio USD/GBP abarca el 14% del total de las transacciones – ETF CURRENCY SHARES JAPANESE YEN TRUST, refleja la evolución en el precio de intercambio entre el yen japonés y el dólar estadounidense. – ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja la evolución del precio del euro frente al dólar. – ETF POWERSHARES DB US DOLLAR INDEX BULLÍSH FUND replica el comportamiento de estar comprado de dólares frente a las siguientes divisas: Euro, Yen, Libra, Dólar Canadiense, Corona sueca y franco suizo. En este caso, no recoge el comportamiento de una divisa frente a otra, sino el comportamiento del dólar estadounidense frente a un conjunto de monedas. ETFs con capital protegido: aunque siguen el comportamiento de un índice, tienen parte del capital garantizado. Se pueden considerar como ETFs de última generación. Algunos de los disponibles son: SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) trata de replicar el comportamiento del índice CAC 40, compuesto por los 40 valores más relevantes de la Bolsa de París. Tiene parte de su capital protegido (80% de su valor liquidativo del año anterior), limitando así las posibles pérdidas. ETFs apalancados: son aquellos ETFs que invierten en derivados del índice subyacente, de forma que su rentabilidad corresponde a un múltiplo del índice. Existen al menos 35 de estos ETFs diponibles. Los principales son los ETFs apalancados sobre crudo, sobre el índice AIG de commodities, sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobre el gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobre el CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES, sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre el RUSSELL 2000. 153

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

– ETF ATX EX trata de replicar el índice ATX, compuesto por los 20 principales valores de la Bolsa de Viena. – ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata de replicar el comportamiento del FTSE 250, compuesto por 250 compañías de mediana capitalización que cotizan en el mercado de Londres. – ETF BARCLAYS BANK PL trata de replicar el comportamiento del Índice MSCI India, cuyos valores representan el 85% del free float ajustado sobre la capitalización bursátil del país, reflejando de forma precisa la diversidad económica del mercado. – ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata de replicar el comportamiento del Índice DJ Global Titans, que incluye 50 de las mayores empresas del mundo, líderes en su sector. Casi el 60% de las compañías son estadounidenses. – ETF DJ China Offshore 50 EX trata de replicar el comportamiento del Índice Dow Jones China Offshore 50, compuesto por 50 compañías chinas listadas en los mercados de valores de Hong Kong o Estados Unidos. – FLAME ETF IBEX MID CAPS trata de replicar el comportamiento del Índice Ibex Médium, que recoge los principales valores de capitalización intermedia de la bolsa española. – ETF ISHARES AEX trata de replicar la evolución del Índice AEX, compuesto por los 25 Blue Chips del mercado holandés. – ETF ISHARES JAPAN invierte en más de 350 compañías del mercado japonés que forman el Índice MSCI Japan y representan al menos el 85% de la capitalización total del mercado. – ETF ISHARES MDAX trata de replicar el comportamiento del Índice MDAX, integrado por 70 compañías alemanas de capitalización intermedia. ETF renta fija: tienen como referencia un índice de renta fija. Los hay de deuda pública, que

reflejan la evolución de la deuda pública estadounidense o la emitida por los estados miembros de la Eurozona, y de deuda privada emitida por las principales empresas mundiales. Entre los ETFs de renta fija disponibles se encuentran: – AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondo de inversión cotizado de renta fija a largo plazo que tiene como objetivo reproducir la evolución del Índice AFI Bonos. Este es un índice de renta fija que representa el comportamiento de las emisiones vivas de bonos a tipo fijo y amortización a vencimiento residual entre 2 y 4 años realizados por gobiernos de la Eurozona. – EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLOBAL trata de replicar el comportamiento del Índice BOXX Liquid Sovereigns Global, permitiendo una exposición rápida y sencilla al mercado de bonos de los países de la zona euro con cualquier vencimiento. – ETF DB-X TR II EONIA el Índice Eonia Total Return trata de reflejar el comportamiento del Eonia, que es el índice medio del tipo del euro a un día, fruto de las operaciones de crédito interbancarias. – FLAME ETF MONETARIO trata de replicar el comportamiento del Índice ML Spanish Goverment, compuesto principalmente por letras de tesoro. – ETF ISHARE EUR CORP BD trata de replicar el comportamiento del Índice Iboxx Liquid Corporales en una base total return. Invierte en bonos de compañías expresados en euros. – ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREASURY BD trata de replicar la evolución del Índice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Treasury. Invierte en deuda pública estadounidense con vencimiento superior a 20 años. – LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de reflejar la evolución del Índice Euro MTS 3-5 y, que mide el comportamiento de la deuda pública emitida por los países miembros de la eurozona con vencimientos comprendidos entre 3 y 5 años. 154

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

ETFs de gestión activa: Bajo el acrónimo de ETF se han incluido una enorme cantidad de productos cotizados, algunos de los cuales ni siquiera son fondos de inversión. Una de las últimas innovaciones financieras ha sido la creación de ETFs de gestión activa, aprobados en el año 2008 por la SEC americana. El primer ETF de gestión activa fue lanzado por Bear Stearns y PowerShares en marzo de 2008. Difieren de los ETFs tradicionales en que realizan una gestión activa, en lugar de pasiva. Son diferentes de los fondos tradicionales en su mayor transparencia. Están obligados a realizar una publicación diaria de los valores que componen la cartera. Esta obligación de transparencia puede limitar a muchas gestoras a utilizar este vehículo. La publicación diaria de las posiciones en cartera desincentiva a las entidades, al tener que manifestar según realizan una operación cuál es su selección de valores. Hasta la fecha, los ETFs de gestión activa han tenido mucho menos éxito entre los inversores que el resto de ETFS.

ria, la cual le proporciona el comportamiento del índice subyacente más dividendos, a cambio del comportamiento de una cesta de valores. – Muestra estratificada: El gestor trata de replicar la exposición a riesgo sistemático del índice a través de una muestra del sector, estilo y tamaño de los componentes del índice. – Optimización: a través de cálculos matriciales y algorítmicos calculados por ordenador, se minimiza el tracking error en la réplica del índice. Existen distintos factores externos que pueden afectar a la separación del comportamiento del ETF respecto a la evolución del índice subyacente: la revisión en los componentes del índice, la recompra de acciones o la emisión de nuevas acciones, las fusiones o las Ofertas Públicas de Venta de acciones, los desdoblamientos de las acciones. Otras variables que afectan a la cuantía del tracking error son las comisiones de gestión, la horquilla entre oferta y demanda, la liquidez y dividendos. Comisiones de gestión y de custodia. El gestor del ETF cobra al fondo una cantidad anual calculada y cargada diariamente en el valor liquidativo del ETF. La comisión de depósito cobrada por la entidad depositaria sigue las mismas normas de cálculo. El porcentaje deducido del patrimonio del ETF por los distintos gastos, incluidos las comisiones de gestión y de custodia se denomina «ratio de gastos». En el mercado europeo oscila entre el 0,15% y el 0,50%. Horquilla de contratación. Como cualquier acción cotizada, los ETFs cotizan con una horquilla entre las posiciones de dinero y las posiciones de papel. La diferencia en porcentaje entre ambas condiciona la amplitud del tracking error del ETF. A mayor horquilla, mayor tracking error. Liquidez. A diferencia de las acciones cotizadas, el volumen negociado de un ETF no refleja la liquidez del fondo. Como las participaciones de los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas

7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CON LA EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE Cualquier ETF pretende replicar el comportamiento de un índice subyacente determinado. El éxito de un ETF depende de la eficacia del mecanismo de arbitraje entre el precio del ETF y el precio del activo subyacente. La discrepancia entre ambos precios, del ETF y del subyacente se denomina «tracking error». Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentes técnicas para replicar el comportamiento del índice: – Réplica completa: el gestor compra todos los componentes del índice subyacente en la misma proporción que componen dicho índice. Es la estrategia más eficiente en términos de reducir el tracking error, pero implica incurrir en elevados costes de intermediación. – Réplica sintética:El gestor del ETF negocia un swap con una contrapartida banca155

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

muy fácilmente, el volumen negociado en mercado no refleja la liquidez real de dicho ETF. Dividendos. En el caso en que el ETF pague dividendos, nunca lo hace con la misma cadencia con que los componentes del índice subyacente realizan el pago de sus dividendos. Entre las distintas fechas de pago de dividendos por parte del ETF, los dividendos cobrados de las distintas acciones mantenidas en la cartera forma parte de la tesorería del fondo que es remunerada. En función del impacto de cada uno de estos factores, la evolución del valor de cotización del ETF replicará con mayor o menor exactitud el comportamiento del subyacente.

En términos generales, los hedge funds son IIC que han ido tradicionalmente dirigidas a inversores con un elevado patrimonio y a inversores institucionales, al asumir un mayor riesgo a la hora de gestionar sus activos. Su principal característica es una mayor libertad para elegir sus inversiones, en comparación con las IIC tradicionales, de tal forma que pueden, por ejemplo, realizar ventas en corto, invertir en derivados con una mayor flexibilidad o utilizar ciertos niveles de apalancamiento. Aunque, tradicionalmente, la clientela tipo original de los hedge funds han sido los inversores de elevado patrimonio neto, y, posteriormente, los fondos de pensiones, las compañías aseguradoras y otros inversores institucionales, los últimos estudios sobre la industria de los hedge funds confirman una clara tendencia del aumento de las inversiones en estos instrumentos de inversión.

LA GESTIÓN ALTERNATIVA Como ya se ha indicado, junto a la inversión colectiva tradicional, existen los llamados instrumentos de inversión alternativa. Estos instrumentos poseen una serie de características que confieren una mayor flexibilidad y libertad a sus gestores en la elección de las inversiones, como, por ejemplo, en el ámbito de operaciones con derivados o a la hora de adoptar estrategias de apalancamiento o estrategias en descubierto. Su objetivo, principalmente, es la búsqueda de rentabilidades absolutas, esto es, la obtención de ganancias tanto en situaciones alcistas como bajistas del mercado. Además, su amplia libertad a la hora de elegir sus inversores exige, a su vez, una mayor capacidad del gestor de dichos instrumentos para buscar las mejores oportunidades de inversión, el cual muchas veces obtiene una remuneración ligada a los resultados obtenidos por su gestión.

Situación de la regulación de los hedge funds en Europa. Nuevas tendencias. A pesar del crecimiento de la industria de hedge funds, en el marco de la Unión Europea, no existe un marco regulatorio común a los diferentes Estados miembros, de ahí que las legislaciones de los diferentes países difieren de tal manera que no se pueda alcanzar un mercado homogéneo en el cual aprovechar todo el potencial de esta industria. No obstante, distintos trabajos realizados en el seno de la Unión Europea valoran someter al sector de la gestión alternativa a una Directiva específica, o incluir su regulación en alguna otra norma relacionada como es el caso de la Directiva UCITS2, como se verá a continuación. Por ello, ante la ausencia de un marco regulatorio común europeo, los distintos legisladores

Hedge funds. Instituciones de inversión colectiva de inversión libre Uno de los instrumentos de inversión típicos de la inversión alternativa son los llamados hedge funds, que reciben, en la regulación española, la denominación de instituciones de inversión colectiva de inversión libre.

2 Entre dichos trabajos, destaca la Resolución del Parlamento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura y de los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 de enero de 2004.

156

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

europeos han iniciado reformas legislativas dirigidas a permitir la domiciliación de hedge funds en Europa, si bien los diferentes regímenes fiscales aún existentes en cada Estado miembro representan un indudable elemento disuasorio que, en ocasiones, como en España, alcanza al establecimiento de gravámenes fiscales a aquellos inversores de un fondo alternativo domiciliado en el extranjero. Por su parte, algunos supervisores comunitarios han visto, como una posible vía de actuación ante la ausencia de legislación común europea, la realización de prácticas de reconocimiento mutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, a través de acuerdos de cooperación entre los miembros del Comité de Reguladores de Valores Europeo (CESR). Como ya se ha apuntado arriba, una solución podría consistir en que los hedge funds fuesen materia de una Directiva específica o que se incluyesen en alguna otra relacionada, como podría ser la de UCITS, aunque esta realidad, si se atiende a los trabajos realizados en el seno la Comisión Europea, parece que no está cercana. Actualmente, se trabaja en la próxima Directiva europea sobre fondos de inversión. Su objetivo será ahondar en las reformas de las Directivas anteriores (conocidas como UCITS I y UCITS III) para avanzar en la creación de un auténtico mercado único para los fondos de inversión europeos. Como paso previo a la elaboración de la nueva Directiva, la Comisión Europea publicó, en noviembre de 2006, el Libro Blanco sobre la mejora del mercado único de fondos de inversión, que pretende servir de guía y de documento de debate. Entre otros muchos asuntos, el Libro Blanco analiza la posibilidad de favorecer la venta transfronteriza de fondos no armonizados, es decir, que no gozan de pasaporte europeo. Dentro de esta categoría figuran fondos como los inmobiliarios y los hedge funds o fondos de inversión libre, según su nomenclatura española. Este sería el texto legal idóneo para afrontar un auténtico mercado único de la gestión alternativa comunitaria, pero, como ha afirmado recientemente el Comisario de Mercado Interior, Charles McGre-

evy3, a pesar de que «en Europa estamos continuamente revisando la situación y tenemos desarrollada una serie de controles para analizar los posibles impactos de los hedge funds sobre el conjunto del sistema financiero, no se observan razones para complementarlos con una legislación europea específica para los hedge funds. Hay que centrarse en el refuerzo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercado y la monitorización continua por parte de los reguladores bancarios». Por su parte, la industria europea, protagonista del debate entre supervisores y estudiosos, y consciente de la realidad descrita, reclama ajustes, no complejos, en la normativa comunitaria que faciliten un desarrollo adecuado del negocio, sin comprometer los objetivos reguladores de protección del inversor minorista o la integridad de mercado. Dos son las áreas que expertos del sector, nombrados por la Comisión Europea y a través de un Informe del año 20064, consideran necesario explorar y desarrollar para un adecuado desarrollo de la distribución de estos productos en Europa: 1. Permitir el acceso de los inversores de otros Estados Miembros a través de la eliminación de impedimentos legales. 2. Eliminar las barreras a la libre prestación de servicios entre Estados de la Unión, que impiden el acceso a los mejores proveedores de servicios, como los de administración del fondo, custodia y prime brokerage, entre otros. A pesar de todo lo anterior, puede advertirse, no obstante, que la situación de los hedge funds en Europa mantiene una actividad evolutiva constante soportada por normas colaterales y por el ingenio de una industria financiera que busca caminos alternativos para su acercamiento a todo tipo de inversor, incluido el minorista.

3 Diario Cinco Días 26.2.07. reportaje jornadas sobre el libro blanco de los fondos organizadas por la Asociación para el Progreso de la Dirección (APD). 4 Informe del grupo de expertos en Inversión Alternativa. «Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Europe». Comisión Europea. Julio de 2006.

157

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Con la entrada en vigor de la Directiva de mercados e instrumentos financieros (MiFID), se ha reforzado el rigor en la distribución, tanto de los fondos de inversión alternativa, como de los fondos cerrados (close-end hedge funds) o los productos estructurados con subyacente hedge fund. Además, el creciente interés de los inversores institucionales sobre estos fondos (especialmente, por fondos de pensiones) está contribuyendo a incrementar la transparencia de las operaciones e inversiones, una de las preocupaciones de la Comisión Europea en relación con estos fondos, por lo que podría pensarse que, en el futuro, los hedge funds pudiesen aumentar su segmento objetivo, incluyendo inversores no necesariamente cualificados. Asimismo, dada la imposibilidad de acomodar los hedge funds en el marco de la Directiva UCITS, las entidades comercializadoras de fondos de inversión están intentando introducir en el mercado productos financieros UCITS con características similares a las de los hedge funds, con el fin de poderlos comercializar a inversores minoristas en otros países de la Unión Europea con el simple requisito de su registro. Ejemplo de ello lo constituyen los fondos denominados 130/30, los cuales siguen la misma estrategia long-short de los hedge funds, pero, en lugar de realizar ventas en descubierto, utilizan instrumentos financieros derivados. Este tipo de fondos es considerado un producto UCITS III, ya que la Directiva UCITS, tras la modificación introducida por la Directiva 2001/107/CE, permite la utilización de derivados financieros con fines de inversión y no sólo de cobertura. Sin embargo, estos fondos deben mantener en su cartera efectivo, instrumentos de deuda líquidos, u otros activos líquidos, sin que sea necesario mantener con fines de cobertura el activo subyacente a los derivados.5 Además, hay que destacar las nuevas tendencias de los gestores de hedge funds, que, en su búsqueda de nuevas estrategias de inversión, están

adquiriendo activos financieros con menor liquidez, acercándose a las estrategias típicas de las entidades de capital riesgo, basadas en la inversión en compañías privadas con el propósito de adquirir el control de las mismas y así incrementar el valor de sus acciones6. De esta forma, en los últimos años, ha surgido una tipología de hedge fund que, además de utilizar en mayor proporción las estrategias propias de las entidades de capital riesgo, permite a los gestores obtener los beneficios derivados del uso de estructuras de hedge funds.

La regulación de los hedge funds en España La primera referencia a los hedge funds en la regulación española se realiza en el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprueba el Reglamento de la LIIC (en adelante, «RIIC»). No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC se refiere a ellos con la denominación Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (en adelante, «IICIL»), distinguiendo, además, a los fondos de hedge funds como Instituciones de Inversión Colectiva de Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (en adelante, IICIICIL). Además del RIIC, el proceso de regulación del mercado español alcanza su momento clave en mayo de 2006, con la publicación de la Circular 1/2006 de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en adelante, «CNMV») que regula, además, los requisitos adicionales exigibles a las Sociedades Gestoras de IIC que gestionan IICIL e IICIICIL. Desde la aprobación de la Circular 1/2006, se han registrado en España un total 19 IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjunto de más de 1.000 millones de euros y 3.200 partícipes, de éstos sólo 251 en IICIL, lo que supone que las IICIL han captado el 0,19% del patrimonio gestionados en fondos de inversión en España.7

6 Convergence and Divergence: blurring the lines between hedge funds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo Law Review. Vol. 54, 2006. 7 Diario El País de 4 de noviembre de 2007. Datos de INVERCO, a 30 de septiembre de 2007.

5 Recomendación de la Comisión Europea de 27 de Abril de 2004.

158

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

incluyendo: entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, otras entidades financieras autorizadas o reguladas, compañías de seguros, IIC y sus sociedades gestoras, fondos de pensiones y sus sociedades gestoras, intermediarios autorizados de derivados de materias primas, así como entidades no autorizadas o reguladas cuya única actividad sea invertir en valores. – Gobiernos nacionales y regionales, bancos centrales, organismos internacionales y supranacionales como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Central Europeo, el Banco Europeo de Inversiones y otras organizaciones internacionales similares. – Otras personas jurídicas que no sean pequeñas y medianas empresas. – Personas físicas residentes en el Estado español que expresamente hayan solicitado ser consideradas como inversor cualificado y que cumplan al menos dos de las tres condiciones siguientes: • Que el inversor haya realizado operaciones de volumen significativo en los mercados de valores con una frecuencia media de al menos 10 por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores. • Que el volumen de la cartera de valores del inversor sea superior a 500.000 euros. • Que el inversor trabaje o haya trabajado por lo menos durante un año en el sector financiero desempeñando una función que exija conocimientos relativos a la inversión en valores. – Pequeñas y medianas empresas que tengan su domicilio social en el Estado español y que expresamente hayan solicitado ser consideradas como inversor cualificado. Para evitar que clientes minoristas sin los suficientes conocimientos sobre el mercado financiero puedan acceder a este tipo de productos de inversión, el RIIC exige que, con anterioridad a la suscripción o adquisición de las participaciones o de la acciones de estas IIC, el inversor debe

Dentro de esta regulación de los hedge funds, el régimen normativo que se establece para los mismos trata de configurar un marco flexible, adecuado al tipo de inversiones que estas entidades tienen vocación de realizar. Sin embargo, como consecuencia de la menor liquidez y mayor dificultad para conocer los detalles de las inversiones realizadas de este tipo de productos, la tipología de inversor a la que se dirigen es, en principio, la de un inversor cualificado. Es por ello, además, que el régimen de comercialización de los hedge funds españoles sea distinto según se trate de IICIL o de IICIICIL. Las primeras son un producto dirigido a inversores más sofisticados y cuya comercialización se encuentra limitada, exigiéndose, como medida restrictiva del acceso del inversor minorista, una inversión mínima de 50.000 euros. Las IICIICIL, por otro lado, se configuran como un producto que, por su mayor diversificación y protección al inversor, permite al inversor minorista tener acceso a la gestión alternativa, siendo los únicos que pueden ser comercializados bajo esquemas similares a los fondos tradicionales. a) Tratamiento jurídico de los hedge funds en España. Comercialización. Entrando en más detalle en la regulación española, el RIIC, en sus artículos 43 y 44, establece el régimen especial de las IICIL y IICIICIL, respectivamente, añadiendo normas específicas para estas IIC, a las que les son también de aplicación, con algunas excepciones, el régimen general que se establece para las IIC ordinarias. En particular, en cuanto a los IICIL, como ya se ha dicho, las actividades de comercialización de los mismos sólo pueden dirigirse a inversores cualificados. De acuerdo con el artículo 39 del Real Decreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el que se desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores, en materia de admisión a negociación de valores en mercados secundarios oficiales, de ofertas públicas de venta o suscripción y del folleto exigible a tales efectos, se consideran inversores cualificados los siguientes: – Personas jurídicas autorizadas o reguladas para operar en los mercados financieros, 159

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

dejar constancia por escrito de que conoce los riesgos inherentes a la inversión. No obstante, este documento relativo al consentimiento no es exigible a los inversores cualificados, tal y como los hemos definido. Tampoco es exigible este documento cuando existan contratos de gestión discrecional de carteras que autoricen a invertir en IICIL e incluyan advertencias equivalentes a las del documento citado, de acuerdo con lo establecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, de desarrollo del Código General de Conducta y normas de actuación en la gestión de las carteras de inversión, y sus normas de desarrollo. Con el mismo objetivo, esto es, para la protección de los inversores, el régimen jurídico de la comercialización de los hedge funds extranjeros en España difiere en función de si el hedge fund en cuestión puede considerarse abierto o cerrado, de acuerdo con los artículos 2.1 LIIC y 4.e) del Real Decreto 1310/2005, que consideran una institución de inversión colectiva de carácter abierto a «aquella cuyo objeto sea la inversión colectiva de los fondos captados entre el público y cuyo funcionamiento esté sometido al principio del reparto de riesgos, y cuyas unidades, a petición del tenedor, sean recompradas o reembolsadas, directa o indirectamente, con cargo a los activos de estas instituciones. Se equipara a estas recompras o reembolsos el hecho de que una Institución de Inversión Colectiva actúe a fin de que el valor de sus acciones o participaciones en un mercado secundario oficial o en cualquier otro mercado regulado domiciliado en la Unión Europea no se desvíe sensiblemente de su valor liquidativo». A sensu contrario, será considerada IIC de tipo cerrado toda IIC que no sea de tipo abierto. La comercialización de un hedge fund de carácter abierto en España, entendido como una figura no armonizada y por tanto no sometida a la Directiva UCITS, se encuentre autorizada o no en un Estado miembro de la Unión Europea, requerirá, de conformidad con el artículo 15.2 LIIC, contar con la autorización expresa de la CNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscrita en el registro administrativo correspondiente de la CNMV. En este sentido, el artículo 15.2 LIIC exige que debe acreditarse ante la CNMV que la normativa española regula la misma categoría de

IIC a la que pertenece la institución extranjera y que la IIC está sujeta en su Estado de origen a un régimen jurídico específico de protección de los intereses de los accionistas o partícipes semejante al vigente en España. Adicionalmente, será necesaria la presentación de un informe favorable emitido por la autoridad del Estado de origen a la que esté encomendado el control e inspección de la IIC con respecto al desarrollo de las actividades de ésta. Una vez acreditados tales aspectos, la IIC deberá aportar y registrar en la CNMV los documentos (con traducción jurada al castellano, en su caso) que acrediten su sujeción y la de sus acciones, participaciones o valores representativos del capital o patrimonio al régimen jurídico que le sea aplicable, así como sus estados financieros, preparados y auditados, y el folleto informativo, que también deberá aprobarse y publicarse. Si bien estos requisitos, en principio, podrán considerarse cumplidos respecto de una gran parte de hedge funds extranjeros, en especial aquellos domiciliados en un territorio de la Unión Europea, es preciso observar que la normativa contempla la posibilidad de que la CNMV deniegue la autorización por motivos prudenciales, por no darse un trato equivalente a las IIC españolas en su país de origen, por no resultar asegurado el cumplimiento de las normas de ordenación y disciplina de los mercados de valores españoles, por no quedar suficientemente garantizada la debida protección de los inversores residentes en España, o por la existencia de perturbaciones en las condiciones de competencia entre estas IIC y las IIC autorizadas en España. En lo referente a la comercialización de hedge funds de tipo cerrado, ésta se rige por lo dispuesto en el Real Decreto 1310/2005, beneficiándose del régimen previsto en dicha norma. Por un lado, el Real Decreto 1310/2005 establece la existencia de «pasaporte comunitario» para el folleto aprobado por el Estado miembro de origen, régimen similar al procedimiento contemplado en el artículo 15 LIIC para las IIC armonizadas de acuerdo con la Directiva UCITS. 160

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

b) Régimen financiero de los hedge funds en España. La normativa española exige, en todo caso, que las IICIL tengan como mínimo 25 accionistas o partícipes. En cuanto al régimen de suscripción y reembolso de las IICIL, las suscripciones y reembolsos de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y ventas de las acciones de las sociedades de inversión se realizarán con la misma periodicidad que el cálculo del valor liquidativo, el cual debe calcularse, al menos, trimestralmente. No obstante, una IICIL puede no otorgar derecho de reembolso en todas las fechas de cálculo del valor liquidativo cuando así lo exijan las inversiones previstas, debiendo figurar expresamente dicha circunstancia en el folleto informativo. Asimismo, las IICIL pueden establecer períodos de preaviso para las suscripciones y los reembolsos, cualquiera que sea su cuantía, siempre que dicha circunstancia conste en el folleto. Además, se permite que las suscripciones y reembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adquisiciones y ventas de las acciones de las sociedades de inversión puede efectuarse mediante entrega de activos e instrumentos financieros aptos para la inversión, adecuados a la vocación inversora de la IIC, siempre que así lo establezca el folleto. Respecto al régimen de comisiones, a las IICIL no les son de aplicación las previsiones del RIIC sobre los límites máximos y las formas de cálculo de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso. En cuanto a sus posibilidades de inversión, el RIIC permite a las IICIL invertir en activos e instrumentos financieros y en instrumentos financieros derivados, cualquiera que sea la naturaleza de su subyacente, atendiendo siempre a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia que se recogen en el artículo 23 de la LIIC. Por ello, no les son de aplicación las reglas sobre inversiones existentes para los IIC financieras ordinarias, contenidas en la sección 1.ª del capítulo I del título III del RIIC. No obstante, tienen limitada su posibilidad de endeudamiento, ya que su límite de endeuda-

miento, además de establecerse en el folleto, no puede superar en cinco veces el valor de su patrimonio. c) Regulación de los fondos de hedge funds en España En cuanto a los IICIICIL, el artículo 44 del RIIC establece las normas específicas aplicables a este tipo de IIC. En primer lugar, las IICIICIL deben invertir al menos el 60 por ciento de su patrimonio en IICIL constituidas en España y en IIC extranjeras similares, o bien domiciliadas en países pertenecientes a la OCDE, o bien cuya gestión haya sido encomendada a una sociedad gestora sujeta a supervisión con domicilio en un país perteneciente a la OCDE. Asimismo, no pueden invertir más del 10 por ciento de su patrimonio en una única IICIL, de tal forma que el exceso sobre dicho límite debe regularizarse por la IIC en el plazo de un año contado desde el momento en que se produjo, siempre que dicho exceso se haya producido con posterioridad a la fecha de la última adquisición parcial o total de los valores en cuestión. Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir a su vez en otras IICIICIL españolas o en extranjeras similares. Al igual que las IICIL, el valor liquidativo de las acciones y participaciones de la IICIICIL debe calcularse, al menos, trimestralmente. No obstante, cuando así lo exijan las inversiones previstas, el valor liquidativo puede ser calculado con una periodicidad no superior a la semestral. En cualquier caso, las suscripciones y reembolsos de los fondos o, en su caso, las adquisiciones y ventas de las acciones de las sociedades de inversión se realizarán con la misma periodicidad que el cálculo del valor liquidativo. Sin embargo, cuando así lo exijan las inversiones previstas y teniendo en cuenta su política de comercialización, las IICIICIL pueden no otorgar derecho de reembolso en todas las fechas de cálculo del valor liquidativo, siempre que dicha condición figure expresamente en el folleto informativo. Además, cabe la posibilidad de que el folleto establezca períodos de preaviso para las suscrip161

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

ciones y los reembolsos, cualquiera que sea su cuantía, en función de la política de inversión de la institución y teniendo en cuenta su política de comercialización. En todo caso, la CNMV debe autorizar dicha previsión, siempre que los períodos de preaviso no superen en más de 15 días naturales al período de cálculo del valor liquidativo. Además, los inversores en IICIICIL deben dejar constancia por escrito de que conoce los riesgos inherentes a la inversión, de la misma forma que las IICIL. También, de igual forma que las IICIL, a las IICIICIL no les son de aplicación las normas del RIIC sobre los límites máximos y las formas de cálculo de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso. Respecto al contenido del folleto simplificado y completo de las IICIICIL, el RIIC exige que éstos recojan con especial detalle la información concerniente al objetivo, la política de inversión y los riesgos inherentes a ésta, el perfil de riesgo de la IIC y de los inversores a los que se dirige, el preaviso mínimo suficiente para realizar los reembolsos de las acciones o participaciones sin que ello perjudique a los demás inversores y las comisiones y gastos que directa o indirectamente soportará la IIC. d) Últimas novedades de la regulación de la gestión alternativa en España. Además de las tendencias europeas a las que se ha hecho mención anteriormente, en los últimos meses, se ha podido apreciar un importante desarrollo normativo en el ámbito de la inversión colectiva, con el objeto de transponer determinadas Directivas europeas que pretenden establecer una regulación común en dicho ámbito. Dentro de esta tendencia, cabe destacar principalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 de marzo, sobre operaciones de las instituciones de inversión colectiva de carácter financiero con instrumentos financieros derivados. Esta Orden ha transpuesto la llamada Directiva de Definiciones de activos aptos cuyo plazo de implementación terminaba en Marzo de 2008 y que supone la plasmación de los criterios que ha emitido el

Comité de Supervisores europeos (CESR) y que traerá grandes novedades en cuanto a la consideración de determinados activos como valores o instrumentos financieros cotizados. En particular, la Orden EHA/888/2008 incluye novedades respecto al régimen de inversión por parte de las IIC en instrumentos financieros derivados no cotizados, que en la actualidad se encuentra limitado a su utilización con finalidad de cobertura o de búsqueda de un objetivo concreto de rentabilidad o a su configuración como producto de capital garantizado. En este sentido, la Orden flexibiliza el uso de derivados over-thecounter (OTC) con finalidad de inversión y amplía el catálogo de activos subyacentes aptos, entre los que destacan los derivados de crédito, la volatilidad, la inflación, las materias primas y los hedge funds. Esta mayor flexibilidad en la inversión caracteriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellas IIC que gozan de las ventajas de la Directiva UCITS y que poseen, a su vez, un mayor rango de productos de inversión a los que canalizar sus inversiones.

LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO O CAPITAL PRIVADO La inversión realizada por las entidades de capital riesgo consiste en proporcionar capital y recursos a empresas no financieras y no cotizadas, pero sin una vocación de permanencia ilimitada. Dichas empresas pueden encontrarse en su etapa de arranque, lo que explica sus necesidades de capital y recursos, o bien en su etapa de madurez, cuando estén en inmersas en un proceso de expansión o de reestructuración. La regulación del capital riesgo en España se encuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviembre, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras (en adelante, «LCR»). La LCR venía a derogar la Ley 1/1999, de 5 de enero, reguladora de las entidades de capital riesgo y sus sociedades gestoras, y a reformar el sistema del capital riesgo en España, 162

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

orientándose principalmente a tres objetivos: impulsar el aumento de la productividad en el sistema económico, impulsar de manera definitiva la flexibilización y modernización de la industria del capital riesgo en España, eliminando las rigideces de la anterior Ley 1/1999, y equiparar los niveles de competitividad e inversión del sector con los niveles alcanzados en los países de nuestro entorno. Entre las novedades que presentaba la LCR, estaba la ampliación de las actividades en que puede consistir el objeto social principal de una Entidad de Capital Riesgo (ECR). Así, de acuerdo con el artículo 2 LCR, una ECR puede tomar participaciones temporales en entidades que, en el momento de su adquisición, no coticen en Bolsa y que sean de carácter «no financiero» (esto es, que no se trate de entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, entidades aseguradoras, IIC de forma societaria, fondos de capital riesgo, fondos de inversión, fondos de pensiones y fondos de titulización, entre otros) y de naturaleza «no inmobiliaria». En cuanto al hecho de que las inversiones recaigan en entidades de naturaleza «no inmobiliaria», la LCR no define qué debe entenderse por entidad de naturaleza «no inmobiliaria«, aunque sí establece que «serán inversiones propias del objeto» de una ECR la participación en entidades cuyo activo esté constituido en más de un 50% por bienes inmuebles, siempre que los inmuebles que representen el 85% del valor contable total de los inmuebles se encuentren afectos al ejercicio de una actividad económica, durante todo el tiempo de tenencia de la participación, en los términos previstos por la normativa reguladora del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas». Queda claro con ello la voluntad del legislador de permitir la canalización de las inversiones en capital riesgo hacia entidades de sustrato inmobiliario y actividad económica, actividad que presumiblemente también tendrá carácter inmobiliario en la mayoría de los casos. Adicionalmente, en cuanto al objeto social principal también se incorporaba, como novedad, la posibilidad de efectuar las denominadas

operaciones public to private, esto es, la posibilidad de que las inversiones de una ECR puedan recaer en una entidad cotizada en Bolsa o en otros mercados regulados equivalentes de la Unión Europea o de la OCDE, a condición de que la entidad cuya participación se adquiere sea excluida de cotización dentro de los doce meses siguientes a la adquisición de la participación. Asimismo, se permite que las ECR puedan, como actividades accesorias, facilitar préstamos participativos; facilitar otras formas de financiación, si bien en este caso la financiación sólo se podrá conceder a sociedades participadas que integren el coeficiente obligatorio de inversión; realizar actividades de asesoramiento, que únicamente puede recaer sobre las entidades que constituyan el «objeto principal» de una ECR, con independencia de que la entidad asesorada esté o no participada por la ECR que presta el servicio de asesoramiento. No obstante, en el caso de los fondos de capital riesgo, estas actividades deberán ser realizadas por la sociedad gestora del fondo. En el caso de las sociedades de capital riesgo, estas actividades pueden ser realizadas por la propia sociedad o, en su caso, por la sociedad gestora de la sociedad. En cuanto a las formas jurídicas que pueden adoptar las ECR, estás pueden constituirse como un Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Sociedad Capital Riesgo (SCR). Las SCR son sociedades anónimas cuyo objeto social principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. Para el desarrollo de su objeto social principal, como ya hemos dicho, las SCR podrán facilitar préstamos participativos, así como otras formas de financiación, en este último caso únicamente para sociedades participadas. De igual modo, podrán realizar actividades de asesoramiento. En particular, las SCR han de adoptar necesariamente la forma de Sociedad Anónima y su capital social suscrito mínimo se establece en 1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el 50% de dicho capital social sea desembolsado en 163

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Para que puedan ser consideradas como ECR de régimen simplificado, es necesario que se cumplan los siguientes requisitos: – La oferta de acciones o participaciones debe realizarse con carácter estrictamente privado, sin actividad publicitaria. – La oferta de acciones o participaciones debe realizarse con un compromiso mínimo de inversión de 500.000 euros, salvo que los inversores sean inversores institucionales (fondos de pensiones, IIC, compañías de seguros, entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, etc.), administradores, directivos o empleados de la ECR o de su sociedad gestora. – Contar con un número de accionistas o partícipes igual o inferior a veinte. El objetivo de la creación de las ECR de régimen simplificado por la LCR no es otro que dinamizar la inversión en capital riesgo de los inversores cualificados, mediante figuras de carácter más cerrado que las ECR de régimen común. No obstante, la LCR contempla la posibilidad de que una ECR de régimen común se pueda acoger a las normas de las ECR de régimen simplificado si en ella concurren los requisitos básicos señalados anteriormente. Dicha modificación se realizaría mediante una solicitud de autorización a la CNMV y conforme a los requisitos y procedimiento generales para la constitución de una ECR. Por otra parte, el artículo 20 de la LCR prevé la posibilidad de constituir sociedades y fondos de ECR, una figura que probablemente facilita las inversiones «minoristas» o «retail» en capital riesgo. Estas entidades tienen la peculiaridad de que al menos el 50% del coeficiente de inversión obligatorio de su activo computable debe estar invertido en otras ECR autorizadas en España o en entidades extranjeras domiciliadas en Estados miembros de la OCDE que, cualquiera que sea su denominación o estatuto, ejerza las actividades típicas de las ECR. A estas entidades se les exigen determinados límites a las inversiones: no pueden

el momento de la constitución, pudiendo el resto desembolsarse en el plazo de tres años. Por su parte, los FCR son patrimonios administrados por una Sociedad gestora, que tendrán el mismo objeto principal que las SCR, correspondiendo a la Sociedad gestora la realización de las actividades de asesoramiento. En concreto, los FCR carecen de personalidad jurídica y su patrimonio mínimo inicial se establece en 1.650.000 euros. Las aportaciones a dicho patrimonio han de realizarse en efectivo, tanto inicialmente como en posteriores desembolsos pendientes. Las sociedades gestoras de Entidades de Capital-Riesgo (en adelante, «SGECR») son sociedades anónimas cuyo objeto social principal es la administración y gestión de FCR y de activos de SCR. Como actividad complementaria, las SGECR podrán realizar tareas de asesoramiento a las empresas con las que mantengan vinculación como consecuencia del ejercicio de su actividad principal. También podrán gestionar FCR y activos de SCR, las Sociedades gestoras de IIC. Respecto a la creación de ECR, ésta requiere la autorización de la CNMV, previo envío de la solicitud de autorización, que debe incorporar una memoria del proyecto, un folleto informativo y la acreditación de la honorabilidad y experiencia de quienes desempeñen cargos de administración y dirección de la entidad. Una vez obtenida autorización de la CNMV, las ECR deben constituirse mediante escritura pública e inscribirse en el Registro Mercantil y en el Registro administrativo especial de la CNMV. Otra de las novedades que incluía la LCR era la creación de una nueva clase de ECR, las entidades de régimen simplificado, que se benefician de un régimen simplificado de autorización administrativa. Así, mientras que para las ECR de régimen común, el plazo para que la CNMV resuelva la solicitud de autorización es de dos meses, en las ECR de régimen simplificado dicho plazo se reduce a un mes. Además, las ECR de régimen simplificado no necesitan elaborar un folleto informativo. 164

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

invertir más del 40% de su activo en una misma ECR o en una misma entidad extranjera; las ECR o entidades extranjeras en que se participe no pueden tener invertido, a su vez, más del 10% de su activo en otras ECR; y deben respetar las reglas generales de diversificación y limitación de inversiones. En cuanto al régimen general de inversiones de las ECR, la LCR ha flexibilizado este apartado para adecuarlo a los sistemas establecidos en los países de nuestro entorno. Así, en términos generales, un mínimo del 60% del activo computable de la ECR debe estar invertido en acciones y participaciones en el capital de empresas que sean objeto de su actividad, es decir, no sólo las inversiones que constituyan el «objeto social principal» sino también las «inversiones propias de su objeto», esto es, entidades de sustrato inmobiliario en las que más del 50 por 100 del activo lo constituyen inmuebles y en las que más del 85% del activo inmobiliario está afecto al ejercicio de una actividad económica; o en acciones u otros valores o instrumentos financieros que puedan dar derecho, directa o indirectamente, a la adquisición o suscripción de aquellas. Además, dentro de este coeficiente obligatorio, podrán dedicar hasta el 30% de su activo computable a préstamos participativos (ya sea en empresas participadas o no por la ECR).

Asimismo, las ECR pueden invertir, dentro del coeficiente obligatorio, hasta el 20% de su activo computable en acciones o participaciones en otras ECR, españolas o extranjeras domiciliadas en la OCDE que se dediquen, con independencia de su estatuto o denominación, a las actividades típicas del capital riesgo, siempre que la ECR participada no invierta más del 10% de su activo en otra ECR. El resto del activo no integrado en el coeficiente obligatorio integrará el coeficiente de libre disposición, de modo que será un activo de inversión «libre». El artículo 21 de la LCR recoge un listado de activos aptos a estos efectos, que incluye valores de renta fija negociados en mercados regulados o en mercados secundarios organizados, participaciones en empresas distintas de las que son objeto de su actividad, efectivo, préstamos participativos, financiación de cualquier tipo a empresas participadas que formen parte de su objeto social principal, y elementos de inmovilizado necesarios para el desarrollo de su actividad siempre y cuando se trate de SCR y hasta el límite del 20% de su capital social. En cualquier caso, las ECR no pueden invertir en una misma empresa más del 25% de su activo, ni más del 35% en empresas pertenecientes al mismo grupo, extendiéndose ambos límites al 40% en el caso de ECR de régimen simplificado.

165

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. PLATAFORMAS PROFESIONALES Y PLATAFORMAS ABIERTAS. LA ARQUITECTURA ABIERTA Y SU APORTACIÓN AL MERCADO DE IIC Fernando Luque, Morningstar

Una de las tendencias más pronunciadas que hemos podido vivir en el mercado de fondos de inversión en España a lo largo de estos últimos años no sólo ha sido el importante crecimiento del patrimonio invertido (tendencia que se ha visto truncada en los últimos trimestres del 2007 y primeros del 2008) sino también, y sobre todo, el extraordinario crecimiento de la participación de las gestoras extranjeras. Por citar algún dato representativo, a principio del año 2002 el porcentaje de patrimonio invertido en instituciones de inversión colectiva extranjeras comparado con el patrimonio invertido en fondos españoles era del 4%; el último dato facilitado por la CNMV (del primer trimestre del 2008) sitúa ese porcentaje en el 13% (ver Fig. 1). Los inversores españoles tanto particulares como institucionales invierten, por lo tanto, cada vez más en fondos extranjeros. En efecto, estos últimos han crecido a un ritmo mucho más alto que los fondos nacionales. De junio del 2001 a marzo del 2008, los fondos españoles han pasado de gestionar un patrimonio de unos 180.000 millones de euros a más de 230.000 millones de euros, lo que representa un crecimiento del 30%. En ese mismo periodo los fondos extranjeros han incrementado su patrimonio total desde unos 8.600 millones de euros a más de 30.000 millones de euros, es decir un crecimiento de 250% (vea Fig. 2).

Esta apertura del mercado se ha realizado a pesar del particular sistema de distribución de los fondos en nuestro país, claramente dominado y casi monopolizado por las grandes entidades financieras (bancos y cajas de ahorro). Es de sobra conocido que este sistema de distribución de fondos en España está concentrado en manos de pocas gestoras. Conviene recordar que, por ejemplo, las diez mayores gestoras de fondos (de un total de casi 100; es decir el 10%) controlan más del 70% de la industria en términos de patrimonio gestionado y las dos mayores se reparten cerca del 40% del mercado (vea Fig. 3). El crecimiento de los fondos de inversión extranjeros en nuestro país ha venido básicamente por dos vías: primero, la aparición de plataformas abiertas (supermercados de fondos) o semi-abiertas (acuerdos de distribución) y, segundo, el auge de los fondos de fondos (fondos que invierten en participaciones de otros fondos, principalmente de gestoras extranjeras). En este aspecto el caso español es paradigmático debido a la cantidad de fondos de fondos. Tanto la estructura de las plataformas de fondos y como la figura de los fondos de fondos reposan sobre el concepto de arquitectura abierta. Examinemos, por lo tanto, lo que hay que entender por arquitectura abierta. 167

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

FIGURA 1. RATIO DEL PATRIMONIO INVERTIDO EN FONDOS EXTRANJEROS RESPECTO A LOS FONDOS NACIONALES

FIGURA 2. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO TOTAL INVERTIDO EN FONDOS EXTRANJEROS

168

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. ...

FIGURA 3. PORCENTAJE DE PATRIMONIO GESTIONADO EN FUNCIÓN DEL NÚMERO DE GESTORAS

Fuente: Inverco (datos a 30 de junio 2008)

¿QUÉ ES LA ARQUITECTURA ABIERTA?

acceso a todos los fondos de todas las gestoras extranjeras, es prácticamente imposible de conseguir debido a la necesidad de llegar a acuerdos con todas y cada una de ellas –no todas las gestoras quieren estar en este tipo de plataformas con todos los fondos que tienen registrados en la Comisión Nacional del Mercado de Valores– CNMV) de aquellas plataformas que solo ofrecen un acceso limitado y selectivo a determinados productos de determinadas gestoras (concepto que se conoce como arquitectura semi-abierta o guiada). También hay que indicar que el concepto de arquitectura abierta ha ido evolucionando a lo largo del tiempo así como en función de la demanda de los inversores, pasando por una primera etapa de acuerdos de distribución con una selección muy limitada de fondos, luego evolu-

Lo que denominamos como arquitectura abierta es, en definitiva, una plataforma de inversión que permite a los inversores acceder a una gama extensa de productos de terceros sin que se de a priori preferencia a unos fondos sobre otros (de ahí el calificativo de abierta). La idea de la arquitectura abierta es, por lo tanto, el poner a disposición de los inversores cualquier tipo de fondo de inversión de cualquier gestora a la que pueda tener acceso, sin que exista ningún sesgo en cuanto al tipo de producto o la identidad de la gestora. En este punto es importante marcar claramente la diferencia entre las arquitecturas completamente abiertas (aunque hay que reconocer que llegar a un grado de apertura extrema, con 169

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

cionando hacia el supermercado básico de fondos con un incremento notable en la elección de productos por parte del cliente, supermercado que ha ido incorporando cada vez más herramientas y más asesoramiento en beneficio del inversor final. Paralelamente, como ya hemos mencionado, hemos visto emerger en nuestro país una forma particular de arquitectura abierta en la forma de los fondos de fondos.

de fondos lo mas amplia posible (seria materialmente imposible, teniendo en cuenta la cada vez mayor complejidad y especialización de la industria de fondos). Vemos, por ejemplo, en el caso de los fondos de renta variable (tabla 1) que las ofertas de las gestoras presentan huecos (seguramente de forma deliberada) en determinadas áreas de inversión muy específicas ya sea en términos de regiones, países, sectores o estilos de inversión. Esta ausencia de productos en ciertas categorías es aun más pronunciada en el caso de los fondos de renta fija (tabla 2). El otro principio en el que se basa la arquitectura abierta es que ninguna gestora es buena en todos los tipos de fondos. En la tabla 3 hemos calculado a fecha del 31 de agosto de 2008 el percentil a uno, tres y cinco años de los fondos de acciones más rentables de las cinco mayores gestoras españolas (para confeccionar esta tabla hemos elegido un solo fondo por categoría; cuando una gestora posee más de un fondo en una misma categoría hemos seleccionado el fondo más rentable en los últimos cinco años o en su defecto el más rentable en los últimos tres años o en el último año). El percentil mide, en una escala de 1 a 100, la posición del fondo dentro de su categoría (para este ejemplo hemos elegido la categoría Morningstar) en función de la rentabilidad obtenida en el periodo analizado, siendo el percentil 1 el mejor resultado posible y el percentil 100 el peor.

PRINCIPIOS Y VENTAJAS DE LA ARQUITECTURA ABIERTA La arquitectura abierta se basa en realidad sobre dos ideas muy claras. La primera es que ninguna gestora individual por muy grande que sea puede ofrecer a sus partícipes todos los tipos de activos posibles e imaginables. Para ilustrar este punto hemos analizado la gama de productos propios ofertada por las cinco mayores gestoras españolas (según datos de la CNMV a 30 de junio de 2008) con la idea de comprobar en qué categorías (para este ejemplo hemos utilizado las categorías Morningstar) se sitúan cada uno de sus fondos. Las tablas adjuntas pretenden demostrar que ninguna de estas cinco grandes gestoras puede ofrecer a sus partícipes toda la gama de fondos a la que podría tener acceso un inversor hoy en día, aunque tampoco quiero decir con ello, ni mucho menos, que el objetivo de una gestora debe ser necesariamente el tener una gama

170

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. ...

TABLA 1. CATEGORÍAS MORNINGSTAR DE RENTA VARIABLE PRESENTES EN LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES

171

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Fuente: Morningstar Direct

172

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. ...

TABLA 2: CATEGORÍAS MORNINGSTAR DE RENTA FIJA PRESENTES EN LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES

Fuente: Morningstar Direct

173

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

TABLA 3: RESULTADOS DE LOS MEJORES FONDOS DE RENTA VARIABLE DE LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES

Fuente: Morningstar Direct

174

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. ...

de la gestión ya que hay que suponer que en una estructura abierta son los productos que ofrecen las mejores prestaciones los que sacan ventaja.

VENTAJAS DE LA ARQUITECTURA ABIERTA Las ventajas de la arquitectura abierta son obvias para el inversor particular. La primera de ellas es que evidentemente la estructura de arquitectura abierta permite al inversor tener acceso a una mayor gama de productos y, por lo tanto, a una mayor gama de tipos de activos que el inversor tradicional. Esto hace que tendrá en la práctica mayores posibilidades de conseguir una diversificación de cartera adecuada para su situación particular.

Otra de las aportaciones de la arquitectura abierta es el hecho de que permitir al cliente el acceso, a través de una sola plataforma, a las tres partes del modelo tradicional de distribución de fondos, a saber la información, la intermediación y el asesoramiento sin pagar por cada servicio por separado. El asesoramiento, que puede tomar varias formas, desde la confección de listas de fondos preferidos a la propuesta de carteras de fondos en función del nivel de riesgo del cliente, es sin duda uno de los grandes beneficios que pueden recibir los inversores particulares que accedan a una estructura de arquitectura abierta o semiabierta.

La segunda ventaja, derivada directamente de los conceptos sobre los que reposa la arquitectura abierta, es que permite al inversor tener acceso a los mejores gestores. En este caso no se trata como en el punto anterior de una ventaja en términos de cantidad sino de calidad. Una tercera ventaja de la arquitectura abierta se sitúa en el nivel de homogeneización de la información que ofrecen las plataformas de supermercados. En efecto, muchas de ellas presentan la información de la misma manera para todos los fondos presentes en la plataforma lo que facilita la comparativa entre productos y la construcción de carteras de fondos.

Desde el lado de las gestoras de fondos, el elemento positivo de la arquitectura abierta reside evidentemente en la posibilidad de acceder fácilmente a un gran número de inversores tanto institucionales como particulares. En contrapartida tienen que ceder parte de su comisión de gestión a la plataforma para poder estar presente en ella.

La arquitectura abierta también ofrece una ventaja operativa importante para el inversor particular, por ejemplo en lo que respecta a traspasos entre unos fondos y otros, lo que se traduce en una mayor flexibilidad y, en última instancia, en una mayor eficiencia para el inversor final.

RETOS Y PROBLEMÁTICA DE LA ARQUITECTURA ABIERTA Aunque, como acabamos de analizar, la arquitectura abierta presenta amplias ventajas para el inversor final, también suscita una serie de interrogantes que hemos tratado de resumir en los siguientes puntos.

Es innegable, en todo caso, que la arquitectura abierta ha aportado un mayor grado de competencia a la industria de fondos de inversión en nuestro país. No sólo porque supone un aumento notable en el espectro de inversión del partícipe, que ya no está condicionado a los productos propios de su entidad financiera, sino sobre todo porque permite comparar de una forma rápida y sencilla los fondos entre ellos. Esta mayor competencia entre productos redundará, tarde o temprano, en una mejora

1) ¿Existe el riesgo de que la arquitectura abierta o semi-abierta presente algún tipo de preferencia, tanto a nivel de la selección de gestoras presentes en la estructura como del asesoramiento proporcionado, hacia una o varias gestoras? 2) Para el inversor particular, ¿no dificulta la elección de un fondo el hecho de tener a su 175

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

PLATAFORMAS ABIERTAS Y PLATAFORMAS PROFESIONALES

disposición un número muy elevado de productos para elegir? 3) Como punto negativo algunos señalan el hecho de que al exigir pagar una parte de la comisión de gestión, las plataformas abiertas reducen de alguna forma las posibilidades de reducción de costes de los fondos de inversión. 4) Para las plataformas semi-abiertas que tienen gestora propia, existe la problemática de la competencia de sus productos propios con los de las gestoras de terceros incluidos en la plataforma. 5) Las comisiones cobradas por las arquitecturas abiertas pueden, en algunos casos, disuadir a determinadas gestoras a incluir sus fondos en estas estructuras.

No todas las plataformas tienen una arquitectura totalmente abiertas, en el sentido de que son accesibles a cualquier inversor. Existen plataformas diseñadas exclusivamente para el inversor institucional. Las diferencias que separan ambas estructuras residen fundamentalmente en el universo de productos ofrecidos a ambos tipos de inversores. Mientras las plataformas abiertas al inversor de a pie deben por ley limitarse a los fondos de inversión registrados en la CNMV (el regulador no permite a las entidades publicitar productos que no estén registrados), las plataformas institucionales pueden, por el contrario, ofrecer a sus clientes una gama de productos mucho más amplia.

176

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO, CAPACIDAD DE ELEGIR, TRANSPARENCIA Y EDUCACIÓN Gareth Adams, Fidelity International

1. INTRODUCCIÓN

inversión españoles en 20083 sugiere que los fondos no están siendo percibidos como una solución de inversión a largo plazo. Vale por lo tanto la pena plantearse si se puede extraer alguna lección del reciente declive en el mercado de fondos.

1.1. LA IMPORTANCIA DE LOS FONDOS El crecimiento de la industria europea de fondos ha sido una de las historias más exitosas de las últimas dos décadas en Europa. A finales de 2007, los fondos de inversión europeos alcanzaron un total de 7.9 billones de euros1. Desde entonces, la crisis crediticia ha tenido su efecto sobre los activos en 2008 y unos reembolsos de unos 51.000 millones de euros tan sólo en el mes de junio han borrado los modestos avances de 5.000 millones de euros en los primeros cinco meses del año.2 Por otro lado hay un reconocimiento cada vez mayor de que una industria de fondos eficiente y saludable es indispensable para el bienestar general de la economía. La asignación eficiente del capital y la capacidad de los individuos para gestionar su futuro financiero dependen de ella. Los cambios demográficos están desafiando la facultad de los gobiernos para proporcionar pensiones adecuadas, de modo que el potencial de los fondos de inversión para acceder al mercado del cliente final se volverá cada vez más importante. En medio de la tormenta de la crisis crediticia, la caída del 19,07% en los activos en fondos de

1.2. LA NECESIDAD DE INDEPENDENCIA FINANCIERA En 1950, en toda Europa, el ratio de dependencia (ratio de población activa frente a jóvenes y jubilados) era de 8:1; en 2007 era 4:1; y en 2050 se anticipa que disminuya a 2:14. El número cada vez mayor de dependientes frente a una población activa decreciente someterá a los gobiernos a una mayor presión financiera. A pesar de que el tema resulta políticamente incómodo, los gobiernos de todo el mundo ya han empezado a lanzar mensajes en el sentido de que los actuales niveles de prestación de pensiones no serán sostenibles a largo plazo. El gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez, indicó en junio de 2008 que el sistema de pensiones necesitaba ser reformado para ser sostenible.

3 INVERCO al 31/08/2008 (Patrimonio de los fondos de inversión al 31.08.08 –Importe en miles de Euros– se refiere sólo a fondos locales). 4 Fidelity Retirement Institute, Punto de vista: Cómo mejorar la preparación y la disposición para la jubilación en toda Europa, abril de 2007.

1 Publicación trimestral de EFAMA en 4T 2007 y resultados para 2007, 10 de marzo de 2008. 2 Lipper FUNDFlash, agosto de 2008.

177

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

2. CONFUSIÓN A NIVEL DE INVERSOR FINAL

Esa reforma, en su opinión, debía pasar por prolongar el periodo de cotización a la Seguridad Social para recibir la misma pensión y complementar la aportación pública con el ahorro privado.5 Sus comentarios recogieron inquietudes planteadas por Unespa, la Asociación Empresarial del Seguro, que sugirió en el mes de mayo que, de no mejorar la situación económica, la Seguridad Social se vería obligada a recurrir al Fondo de Reserva en 20126. Aunque el problema de las pensiones tiene dimensión global, es un hecho reconocido que probablemente será peor en aquellos países con tasas de natalidad decrecientes y niveles de inmigración relativamente bajos. En España, el auge de la inmigración, particularmente la procedente de América Latina, ha contribuido a que la tasa de natalidad mejore: los nacimientos de las familias inmigrantes representa más de la cuarta parte del total. Sin embargo, con una tasa de natalidad de 1.4, la OCDE pronostica que para 2050 España tendrá la tercera población más envejecida del mundo, después de Japón y Corea del Sur.7 Por este motivo, parece inevitable que los particulares tomen la iniciativa de ahorrar cada vez más por cuenta propia y es en este ahorro donde los fondos de inversión desempeñarán un papel clave. No obstante, la interacción entre el inversor individual y la industria de servicios financieros no parece ser un dialogo entre iguales.

2.1. EL «DESNIVEL DE CONOCIMIENTO» El nivel de conocimiento de los productos de inversión por parte de los inversores finales es en general escaso. Esto se debe en parte al desconocimiento de conceptos financieros básicos como «porcentaje», pero también a la falta de familiaridad con conceptos más sofisticados como «rentabilidad» o «retornos ajustados a la inflación». Si a esto se le añade la continua inclinación de la industria de fondos por utilizar un lenguaje complejo y especializado, es evidente por qué gestionar los ahorros se puede convertir en un desafío olímpico para un inversor. En un reciente sondeo elaborado por Fidelity International en el Reino Unido (véase el Gráfico 1), se presentan diversos términos referidos a la inversión y se comprueba el grado de comprensión de los mismos. Únicamente en tres casos («renta variable», «fondo» y «FTSE», el índice bursátil más importante del Reino Unido) el 50% de los encuestados tenía al menos una idea básica de lo que significaban dichos términos. Si la mayoría de los ahorradores no comprende la terminología de inversión, ¿cuánto tiempo debemos seguir insistiendo en hablar con ellos en un lenguaje que no entienden?

5 El País. El Banco de España pide una reforma rápida de las pensiones públicas, 18 de junio de 2008; Elmundo.es: El banco de España recomienda reformar «pronto» las pensiones, 17 de junio de 2008. 6 Elmundo.es: Unespa advierte que si continúa la crisis habrá problemas para pagar las pensiones, 30 de abril de 2008 y El Economista: Unespa cree que habrá que tirar del fondo de reserva de pensiones en 2012, p. 37. 7 EU Business, 27 de abril de 2008 «Millions of “Latino” immigrants boost Spain’s low birthrate».

178

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

GRÁFICO 1. COMPRENSIÓN DE LA TERMINOLOGÍA DE INVERSIÓN

Fuente: Análisis interno de Fidelity llevado a cabo entre ahorradores e inversores en julio de 2008

GRÁFICO 2. PERCEPCIÓN DE LOS EUROPEOS SOBRE EL GRADO DE INFORMACIÓN QUE TIENEN PARA PREPARAR FINANCIERAMENTE SU JUBILACIÓN

Fuente: Estudio realizado por TNS Sofres para Fidelity International en Agosto/Septiembre de 2006

El Gráfico 2 es representativo de la percepción que tienen los inversores sobre el ahorro a largo plazo. En un estudio realizado para Fidelity International por TNS Sofres, un 57% de los españoles manifestó sentirse poco o mal informado acerca de las medidas que debían tomar para afrontar financieramente su jubilación. Es reseñable cómo los inversores de los países del

sur de Europa fueron los que peor informados se sentían del continente. A pesar de que las comparaciones internacionales pueden resultar simplistas al pasar por alto ciertas particularidades locales, este gráfico ilustra el hecho de que en muchos países, incluyendo España, aun queda camino por recorrer para 179

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

mejorar la comprensión de los inversores sobre la gestión de sus ahorros. Para complementar estas conclusiones, a principios de 2008 Fidelity realizó una serie de estudios sobre la percepción que tienen las personas en el Reino Unido de productos de inversión tales como los fondos. Éstos se percibían más como una «inversión» que como un «ahorro» y se les consideraba arriesgados, complejos y despertaban en ellos cierto temor (véase Gráfico 3).

La siguiente referencia procede de un focus group (grupo de discusión) realizado en España y demuestra el problema que afronta la industria. Establece claramente que los proveedores de productos de inversión debemos hacer un mayor esfuerzo en explicar nuestra oferta si queremos que éstos sean accesibles. «Yo no invertiría en algo que desconozco y no sé como funciona. Por más que me intenten vender un producto, si no lo conozco no invierto.»8

GRÁFICO 3. PERCEPCIONES SOBRE LA INVERSIÓN

Fuente: Análisis internos de Fidelity realizados en 2008 con focus groups convocados para este propósito

en la integridad del sistema financiero también se ha visto puesta a prueba por diversos escándalos tales como el de Gescartera que en 2001 dejó miles de afectados. Vale la pena recordar además que la idea que tiene el público de lo que es el sistema financiero no coincide exactamente con lo que puede entender un econo-

2.2. LA CONFIANZA ES ESENCIAL PERO EFÍMERA Asimismo, en las últimas décadas ha habido circunstancias en las que cuando los inversores se han relacionado con la industria, se han visto decepcionados y expuestos a trastornos. El ejemplo más actual es la crisis financiera que con la quiebra de importantes entidades financieras internacionales ha inyectado una dosis de desconfianza en el sector. Pero la confianza

8 Investigación con focus groups españoles realizada por Synovate en nombre de Fidelity International en abril de 2007, FG 17:30.

180

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

futuro financiero y las expectativas que recaen sobre nosotros.

mista o un regulador por el mismo. El escándalo relacionado con Afinsa Bienes Tangibles y Forum Filatélico que afectó los ahorros de toda una vida de más de 350.000 inversores en España, posiblemente también ha introducido una nota de cautela en la relación con instituciones que ofrecen oportunidades de inversión. Para muchos ahorradores quedará en segundo plano que estas dos sociedades de coleccionismo filatélico no estuviesen supervisadas por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

2.3. UNA CONFIANZA MERMADA POR ERRORES EN LA TOMA DE DECISIONES La desconfianza frente al sistema financiero se puede deber también a decisiones mal tomadas por los propios inversores. Un estudio realizado por Fidelity en 2005 (Gráfico 4) demostró que el tiempo medio empleado para comprar un coche o un ciclomotor nuevo en España es de 36 días9. El tiempo medio empleado para la adquisición de un producto financiero que puede incorporar riesgos, es de 10 días, apenas un día más de lo empleado para decidir la compra de un equipo de sonido. La rapidez con que los inversores en general tienden a tomar decisiones de inversión no sólo demuestra una falta de comprensión de estos productos, sino que también da idea de la calidad de dichas decisiones.

Es decir, que en momentos en los que es cada vez más importante para el futuro bienestar de las personas que éstas se involucren con la industria de servicios financieros nos vemos confrontados con una desconfianza que incluso entorpece que empiecen a familiarizarse con sus conceptos. Como industria, no deberíamos subestimar el extraordinario acto de confianza que representa para las personas confiarnos su

GRÁFICO 4. TIEMPO MEDIO EN DÍAS DEDICADO A LA ADQUISICIÓN DE DIFERENTES PRODUCTOS

Fuente: Estudio realizado por TNS Sofres para Fidelity International en Octubre/Noviembre de 2005.

9 Investigación paneuropea sobre la jubilación, investigación llevada a cabo por TNS Sofres en nombre de Fidelity Investments entre el público en general con edad de 18-60 años en 8 países europeos en octubre/noviembre de 2005.

181

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El Gráfico 5 así lo demuestra: Cabría esperar que un inversor racional ahorrando para su jubilación mantenga una exposición elevada a la renta variable al principio de la inversión cuando tiene mucho tiempo por delante, para que ésta, como activo más rentable a largo plazo, genere rendimientos a estos ahorros. Con el paso del tiempo, este inversor debería reducir su exposición a la renta variable a favor de activos más conservadores como la renta fija o los activos monetarios con el fin de reducir el riesgo y preservar el capital generado. Análisis internos de Fidelity Investments llevados a cabo a través de miles de planes de contribuciones definidas en EE.UU. sin embargo demuestran que

lo que realmente sucede es que muchos inversores no comprenden ni saben evaluar el riesgo. En el Gráfico 5 vemos que en la práctica algunos septuagenarios aventureros invierten el 100% de su capital en renta variable poniendo en riesgo la totalidad de sus ahorros, mientras que un amplio conjunto de inversores jóvenes se decanta por otra estrategia de alto riesgo para su edad que es la de perder una gran parte de su ahorros a la inflación al mantener todos sus ahorros en efectivo. La mala calidad de estas decisiones de inversión también tiene un impacto sobre la confianza de un individuo en los productos financieros y, en última instancia, en el sistema financiero.

GRÁFICO 5. ASIGNACIÓN DE ACTIVOS: LO QUE DEBERÍAMOS HACER Y LO QUE HACEMOS EN LA PRÁCTICA

Fuente: Análisis de Fidelity Investments. Los datos están compuestos de planes FesCo Corporate a 12/31/07 la línea azul indica la exposición adecuada a la renta variable que un individuo debería tener de acuerdo a su edad. Sugiere una asignación de activos optimizada que incluye un 90% en renta variable a una edad joven hasta menos del 50% en renta variable después de haber alcanzado la jubilación. Los puntos grises representan la exposición de diferentes inversores a la renta variable en la práctica

182

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

cursillo o a una clase individual. Un reciente sondeo llevado a cabo por Fidelity International en diferentes países europeos incluso sugirió que los ciudadanos estarían a favor de que la educación financiera comenzase en las escuelas y en los colegios11. Es crucial además que la educación financiera contribuya a que las personas desarrollen una noción adecuada del riesgo y de la relación riesgo-rentabilidad, de manera que sean capaces de gestionar ese riesgo y reconocer cuándo es necesario recurrir al asesoramiento.

2.4. CONCLUSIONES 2.4.1. Abordar la falta de conocimiento No cabe duda de que hay que lidiar con un déficit de información y que su solución puede adoptar diversas modalidades, pero ha de comenzar por reconocer el problema. La Comisión Europea ha emitido un Comunicado sobre la Educación Financiera en la que el comisario McCreevy afirma: «Demasiados consumidores no cuentan con una comprensión básica de los productos y servicios financieros. No eligen los productos que cumplen adecuadamente con sus necesidades ni hacen provisiones financieras para su futuro. La educación financiera es un elemento clave para facultar a nuestros ciudadanos para que tomen decisiones financieras más apropiadas».10 Los programas e iniciativas de capacitación financiera patrocinados por los gobiernos como el Plan de Educación Financiera 2008-2012 planteado por la CNMV y el Banco de España son actividades positivas en este sentido. A medida que las escuelas y otras instituciones educativas desempeñen una función en la educación financiera, se dará una valiosa oportunidad para preparar mejor a las generaciones futuras en la gestión de los retos financieros a los que se han de enfrentar. La educación financiera tiene que interpretarse como una «habilidad vital» desarrollada a lo largo de muchos años y no debe limitarse a un

2.4.2. Lecciones para la industria El principal desafío que afrontamos, tanto la industria como los reguladores, es recuperar y acrecentar la confianza del inversor final. Se nos percibe como excesivamente complicados, difíciles de comprender y, frecuentemente, guiados por nuestros propios intereses y no por los del inversor. Muchas veces esta percepción es simplista y errónea, pero basta con que se cumpla de vez en cuando para que se materialice este pensamiento en los inversores. Las personas sólo se sentirán atraídas y comprometidas con la industria y harán las previsiones financieras necesarias para su futuro si consideran que pueden confiar en que cumpliremos con sus expectativas. Y como industria, sólo fomentaremos confianza si cumplimos con tres pilares básicos: Simplicidad, Acceso y Transparencia.

11 Trabajo de campo realizado en noviembre y diciembre de 2007 por TNS Sofres en nombre de Fidelity entre personas activas en 8 países europeos. Los portugueses, suecos, alemanes y austriacos creen firmemente en que la educación financiera se debe impartir en el colegio, mientras que Italia y Francia la imparten en la escuela secundaria o al iniciar la vida activa.

10 Comunicado de prensa de la Comisión IP/07/1954 Servicios financieros: Comisión urge mejor educación financiera para ciudadanos de la UE 18 de diciembre de 2007.

183

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

3. TRES PILARES PARA LA CONFIANZA: SIMPLICIDAD, ACCESO Y TRANSPARENCIA

cambios suscitados por las condiciones del mercado (tales como la actual crisis crediticia) y habrá cambios en las circunstancias personales del inversor (situación de empleo, salud, etc.) que tendrán que ser solventados a través de un producto o un abanico de productos. Ofrecer simplicidad, por lo tanto, no debe ocultar o tratar de esconder las complejidades reales de lo que un producto determinado intenta solucionar, pero la presentación del mismo tendrá que plantearse en términos que el inversor pueda comprender.

3.1. SIMPLICIDAD: CÓMO ESTABLECER UNA COMUNICACIÓN EFECTIVA CON LOS INVERSORES Por varios motivos la simplicidad es clave para recobrar la confianza de los inversores: • Cuanto más complicado es un producto o servicio, menos probable será que un consumidor llegue a comprenderlo o crea que lo comprende. • Cuanto menos comprenda un consumidor un producto o servicio determinado, menos probabilidades habrá de que confíe en él porque dependerá más de otras personas en lugar de poder tomar sus propias decisiones. • Cuanto menos comprenda un consumidor un producto o servicio determinado, más probabilidades habrá de que elija uno incorrecto para él. • Dada la falta de comprensión, la incapacidad de un producto o servicio para cumplir con las expectativas –incluso por razones perfectamente aceptables– sienta las bases para que persista la desconfianza. Vale la pena preguntarse entonces de dónde proviene la falta de simplicidad de la que se nos acusa.

La industria del automóvil ha sido ejemplar presentando la complejidad subyacente de manera accesible para la mayoría de sus usuarios: los limpiaparabrisas emplean un nivel de tecnología que está más allá de la comprensión de la mayor parte de sus propietarios, pero debido a que los beneficios de estas funciones son fáciles de captar, los usuarios saben cómo emplearlos. La industria financiera tiene productos que empaquetan parte de esa complejidad de diseño, pero aún no logran entregarla de tal forma que los inversores sepan qué pueden esperar de ellos. Un ejemplo de que esto ha funcionado son los fondos de ciclo de vida. En los fondos de ciclo o estilo de vida el inversor sólo tiene que elegir su objetivo temporal para decidirse por un fondo. El fondo asignará este dinero en proporciones distintas en diversos activos como la renta variable, la renta fija y los activos monetarios, y la ponderación de esos activos irá variando en el tiempo según sea la fecha de vencimiento del producto (Véase Gráfico 6). Estos productos son simples porque se encargan de la asignación de activos, la gestión del riesgo en el tiempo y porque responden a un objetivo de inversión específico. El Gráfico 7, pone de relieve el grado de aceptación de este tipo de concepto mediante el crecimiento exponencial que estos productos han experimentado en EE.UU., donde incluso han sido seleccionados como la opción preferente para los planes de pensión corporativos 401(k).

3.1.1. Complejidad por la demanda de soluciones complejas Hay que admitir que parte de la complejidad de nuestros productos deriva de la propia demanda de los inversores: por ejemplo, la necesidad aparentemente sencilla como es el ahorro para la jubilación a lo largo de 45 años, debe incorporar diversos factores del ciclo de una vida. Habrá cambios en el perfil de riesgo del inversor ocasionados por acontecimientos personales (p. ej. el matrimonio y la llegada de los niños); habrá 184

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

GRÁFICO 6. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN FONDOS CICLO DE VIDA

Esta tabla ilustra la asignación de activos de un fondo típico de ciclo de vida en renta variable doméstica (estadounidense), renta variable internacional, renta fija estadounidense, bonos de alta rentabilidad y renta fija a corto plazo, y cómo la asignación de activos evoluciona en el tiempo. El inversor básicamente compra un programa de asignación de activos que se mueve según el objetivo temporal acordado

GRÁFICO 7. INCREMENTO DE ACTIVOS BAJO GESTIÓN DE LOS FONDOS CICLO DE VIDA EN EE.UU. (1994-2007)

Fuente: Morningstar Direct para fondos de ciclo de vida; 12/31/2007; Simfund Strategic Insight fuente para activos bajo gestión

185

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El ejemplo de los fondos de ciclo de vida demuestra que ofrecer simplicidad no significa que el producto en sí sea simple o simplista. Es fácil de usar, pero requiere un cierto grado de sofisticación para cumplir con su cometido.

escolar12 y abstenerse de emplear terminología que la mayoría de inversores finales no comprende. Los reguladores por su parte, deberían apoyar a la industria en su búsqueda de simplicidad en lugar de exigir detalles cada vez más complejos, creando distorsiones y diferencias entre sectores. Los gobiernos deben poner atención en las consecuencias regulatorias y fiscales que puedan llevar a la creación de incentivos para la compra de ciertos productos. La regulación debería enfocarse en fomentar el ahorro en general y generar un régimen que anime a las personas a ahorrar a lo largo de su vida (educación de los hijos, hipotecas, atención sanitaria, jubilación, etc.)

3.1.2. Complejidad en la regulación Los reguladores y los gobiernos tampoco han contribuido a que exista una menor complejidad al implantar estructuras legislativas, regulaciones y leyes diferentes para la banca, los seguros y los valores (sector que abarca los fondos). Cada uno de estos canales legislativos funciona de acuerdo con un ciclo diferente, de tal modo que las innovaciones en un área llegan más tarde a otra. Por ejemplo, los requerimientos de transparencia de la Directiva de Mercados en Instrumentos Financieros («MiFID») aún no cuentan con un equivalente en las directivas relativas a la banca y a los seguros. Esto puede confundir a un inversor, cuyas opciones de ahorro posiblemente pueden incluir una cuenta bancaria, un unit-linked y un fondo de inversión. La capacidad para seleccionar el mejor producto, independientemente de su procedencia o valor, depende en gran parte de la posibilidad de realizar comparaciones. La existencia de tratamientos diferentes, ya sean normativos o fiscales, complica el panorama y puede llevar a los inversores a invertir en ciertos productos, no porque sean los más adecuados, sino porque sean desde un punto de vista normativo los de más fácil colocación al ser menos transparentes en lo que respecta a sus costes.

3.2. ACCESO Y EL PODER DE ELECCIÓN 3.2.1. El rol del intermediario Dada la complejidad de la mayoría de los productos financieros, los inversores a menudo tendrán que recurrir a asesores o a otros intermediarios dedicados al asesoramiento. La naturaleza de ese asesoramiento, sin embargo puede variar: y es que ¿la persona que asesora al inversor actúa en el mejor interés de éste o de la compañía que proporciona los productos? Esta pregunta es importante porque sienta las bases de la relación entre el intermediario y el inversor. Si el intermediario trabaja para una empresa que proporciona productos y esa empresa lanza un producto nuevo o cambia su modelo empresarial, el personal de esa compañía buscará la manera de cumplir con los objetivos de la empresa. Si el intermediario trabaja para el inversor, el punto de partida serán los intereses y los objetivos del inversor y es poco probable que estos se vean condicionados por una gama de productos específica o las prioridades comerciales de una empresa. A pesar de que ambos modelos actúan en función del cliente, uno de ellos encaja pri-

3.1.3. Conclusiones La industria de fondos necesita aprender de otras industrias como la del consumo minorista, donde la complejidad subyacente no ha impedido que los consumidores conozcan y entiendan sus productos. Es necesario además hacer un esfuerzo adicional, con el fin de mejorar la educación financiera, comenzando incluso a nivel

12 Véase el trabajo del Personal Finance Education Group en el Reino Unido http://www.pfeg.org/

186

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

mordialmente con el imperativo empresarial, mientras que en el otro encaja primordialmente con el imperativo del inversor. Vale la pena preguntarse si esto marca alguna diferencia.

con mayor rapidez a los acontecimientos bursátiles y propiciaran un marcado avance hacia clases de activos más conservadoras. A pesar de esto la permanencia media en productos distribuidos a través de un canal independiente sigue estando por encima de la media. Vale la pena aclarar que de ninguna manera se busca sugerir que la permanencia en un fondo sea una virtud absoluta: por el contrario, mantenerse demasiado tiempo en el fondo equivocado no es nada elogiable. Sin embargo, unas tasas de permanencia baja en un mundo como el de los fondos de inversión, en el que se requiere una visión a medio y a largo plazo, tienden a ser indicativas de lo adecuada que era la opción original para el inversor.

GRÁFICO 8. PERMANENCIA MEDIA

EN FONDOS EN EUROPA SEGÚN CANAL DE DISTRIBUCIÓN ENTRE 2002 Y 2007

3.2.2. Fragmentación del mercado y poder de elección Tan importante como que el asesoramiento sea en el mejor interés del inversor es que ese inversor tenga acceso a los productos más adecuados a sus necesidades de forma racional o conforme a la economía clásica. Sin embargo, el extenso número de productos de inversión disponibles en un mercado no es necesariamente un indicador fiable de eficiencia, facilidad de acceso y nivel de opciones a disposición de los inversores: El Gráfico 9 demuestra que, a pesar de que el mercado de fondos europeo es más pequeño en términos de volumen que el de EE.UU., el número de fondos en toda Europa es cuatro veces superior. Esta variedad de elección o fragmentación del mercado no es necesariamente beneficiosa ya que puede implicar mayores costes para los partícipes o accionistas por no contar con las ventajas de las economías de escala.

Fuente: Datos internos de Fidelity International

El Gráfico 8 ilustra la permanencia media en fondos de inversión, es decir el tiempo promedio en el que un inversor permanece en un producto de acuerdo al canal mediante el cual ha adquirido el fondo. En 2002, la permanencia en fondos distribuidos por canales directos (p.ej. a través de un supermercado de fondos) y por asesores independientes fueron similares y significativamente mayores a los de otros canales. Esto podría interpretarse como un indicio de una alineación simbiótica de intereses. En 2007 vemos un declive importante en la permanencia en fondos del canal independiente. Es probable que ante los sucesos de la segunda mitad de 2007 los asesores independientes reaccionaran

187

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

GRÁFICO 9. COMPARACIÓN DE LOS FONDOS ESPAÑOLES, EUROPEOS Y ESTADOUNIDENSES

Fuente ICI, Inverso, DGSFP y Lipper

Al mismo tiempo, una selección amplia de opciones no tiene por que ser más beneficiosa en términos de satisfacción. Iyengar y Lepper han demostrado que el exceso de opciones puede resultar confuso y reducir la satisfacción:13 «La teoría y las investigaciones psicológicas más actualizadas confirman las consecuencias positivas tanto afectivas como motivacionales de poder contar con la capacidad de elegir. Estos hallazgos han llevado a la noción popular de que cuantas más opciones, mejor; que la capacidad humana

para gestionar (y el deseo humano de contar con) diferentes opciones es ilimitada. Los resultados de tres estudios experimentales ponen claramente en duda esta presuposición implícita de que, tener más opciones es necesariamente e intrínsecamente más motivador que contar con menos opciones. Estos experimentos, que se llevaron a cabo en estudios de campo y de laboratorio, demuestran que las personas tienen más probabilidades de comprar mermeladas gourmet o chocolates o redactar ensayos universitarios cuando se les ofrece una gama limitada de 6 opciones en lugar de una gama más amplia de 24 ó 30 opciones. De hecho, los participantes mostraron una mayor satisfacción posterior con

13 Iyengar y Lepper: «When Choice is Demotivating: Can One Desire Too Much of a Good Thing?« Journal of Personality and Social Psychology, 2000, Vol. 79, No. 6, 995-1006.

188

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

3.2.3. Tipos de inversores y asistencia

sus selecciones y escribieron mejores ensayos cuando su conjunto original de opciones había sido reducido». Por lo tanto, una limitación de opciones puede ser conveniente, siempre y cuando la limitación coincida con los intereses del consumidor. Además, el poder de elección sólo tiene sentido si el inversor está equipado con las herramientas necesarias para tomar una decisión de inversión informada. Las herramientas y la asistencia necesaria sin embargo difieren entre los clientes y de acuerdo a las necesidades que tengan.

Análisis internos de Fidelity International (véase Gráfico 10) sugieren que la gran mayoría de los inversores quieren tomar sus propias decisiones, pero buscan cierta forma de ayuda. En general las personas prefieren conocer y valorar el impacto de las distintas opciones que tienen a su disposición, en lugar de contar solamente con una única opción. Cuando las personas tienen la posibilidad de tomar sus propias decisiones, suelen sentir que mantienen el control de sus inversiones.

GRÁFICO 10. ANÁLISIS REALIZADO EN EL REINO UNIDO SOBRE LOS DIFERENTES TIPOS DE AYUDA DESEADA POR LOS INVERSORES PARTICULARES

Fuentes: Comisión de consenso de mercado, septiembre 2007 e IMA Resumen del sector

El acceso a herramientas de planificación financiera, que mostraban en forma de resultados numéricos las consecuencias de la toma de diferentes decisiones, era percibido como algo útil. El efecto que provocaba sobre el inversor era que éste sentía que mantenía el control y, por lo tanto, estaba más motivado a tomar decisiones y adoptar las medidas necesarias. El Gráfico 11 ilustra el impacto psicológico que tienen las herramientas de planificación financiera sobre la motivación de los inversores a la hora de involu-

crarse y tomar las riendas sobre su futuro financiero. Analizar e identificar qué estilo de inversión se ajusta a cada individuo y qué nivel de ayuda puede demandar es una piedra angular en la satisfacción de sus expectativas de inversión. El inversor necesita saber dónde termina el rol del intermediario y dónde comienza su propia responsabilidad y ser consciente de que tiene a su disposición herramientas útiles para ejercitar esa 189

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

responsabilidad. Como ilustra el Gráfico 12, obtenido de un análisis realizado con clientes minoristas: • Un 30% de los «ahorradores» y »no-ahorradores», es decir de inversores menos sofisticados que los «inversores», opinaba que su experiencia con un asesor financiero había sido confusa. • Un 95% de los usuarios consideraba que las herramientas de planificación financiera online le proporcionaron información y orientación valiosas. Incluso los «no ahorradores», es decir los menos

sofisticados, creían haber entendido gran parte de la información ofrecida mediante herramientas de planificación financiera online Esto nos lleva a concluir que una misma herramienta/forma de asesoramiento no siempre es válida para todos los inversores. Por lo tanto, habrá que poner a su disposición tantas opciones aplicables a los distintos grados de sofisticación como existan, además de asegurarse de que el inversor es consciente de lo que está recibiendo y entiende donde comienza su responsabilidad.

GRÁFICO 11. IMPACTO DE LAS HERRAMIENTAS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA SOBRE LA MOTIVACIÓN DE LOS INVERSORES

Fuente: Análisis internos de Fidelity

190

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

GRÁFICO 12. PERCEPCIÓN DE LOS INVERSORES FRENTE AL ASESORAMIENTO Y LAS HERRAMIENTAS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA

Fuente: Análisis llevado a cabo en julio de 2008 por Fidelity International en colaboración con un importante grupo minorista

que asumir más gastos que sus homólogos estadounidenses, por un mercado fragmentado que no pueda contar con los beneficios de las economías a escala.

3.2.4. Conclusiones Para que un inversor final esté en capacidad de comprender dónde empieza la responsabilidad propia y en qué márgenes esta opera, se beneficiaría de entender el tipo de servicio que está recibiendo. ¿Se trata de un proceso completo de asesoramiento, un proceso de ventas o simplemente de orientación? En este sentido, nos beneficiaríamos de

3.3. TRANSPARENCIA En ningún momento la transparencia debe confundirse con revelación de información. El objetivo de la transparencia debe consistir en permitir que el ahorrador entienda lo que está comprando, para qué es, los posibles riesgos y beneficios que conlleva y cuánto cuesta. La divulgación, particularmente en un contexto regulador, desafortunadamente muchas veces ha implicado una publicación de datos diseñada para satisfacer una obligación reguladora o limitar la responsabilidad de quienes publican dichos datos. Sin embargo, para lograr su objetivo, la transparencia depende de la simplicidad y de una elección informada. Aumentar el nivel de información sobre un panorama confuso simplemente perpetúa la confusión. Proporcionar información a

• Una definición más clara de lo que constituye el asesoramiento. • Un análisis cuidadoso por parte de las autoridades de las estructuras de incentivos o disposiciones en la regulación que puedan restringir o distorsionar el espectro de opciones de los consumidores. • Un acceso más amplio a herramientas de planificación financiera que ofrezcan información personalizada como una alternativa al asesoramiento pleno. • Que las autoridades de la UE ataquen las ineficiencias en el mercado europeo a fin de que los inversores europeos no tengan 191

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

quienes están mal preparados para utilizarla sirve de poco.

estarían en capacidad de evaluar si el servicio que les ha sido prestado ha generado valor para su dinero. Además, es necesario que haya claridad sobre la naturaleza de ese servicio. El regulador del Reino Unido, la Financial Services Authority, está considerando la posibilidad de crear una distinción significativa entre distribución y asesoramiento.14 Un intermediario que ofrece ayuda a un inversor para seleccionar un producto de una gama limitada de productos propios sería considerado como un vendedor. Un intermediario que realiza un análisis de la totalidad del mercado en nombre del cliente, lleva a cabo análisis exhaustivos y formula una recomendación sería caracterizado como un asesor. Aunque no abogamos por la adopción total del modelo británico, creemos que hay beneficios evidentes en establecer una diferenciación clara entre la orientación y el asesoramiento: no sólo como una distinción esencial que sirva al inversor a tener una visión clara de lo que está recibiendo, sino también como un elemento básico para el desarrollo de herramientas de planificación financiera que parecen tener tanta aceptación por parte de los inversores.

3.3.1. Transparencia de los productos Algunos productos se distribuyen sin que el inversor entienda la naturaleza del producto o tenga una idea clara de cual es su coste total, el coste del asesoramiento o el coste de la carcasa, es decir de su estructura. Esto limita las posibilidades de un inversor para poder comparar cada uno de estos elementos en función del valor que le están ofreciendo por su dinero. Como ya se ha destacado en 3.1.2., sería muy útil si se aplicasen normas consistentes en todos los sectores, para eliminar el actual desequilibrio existente en muchos mercados a partir de la Mifid y las normas de transparencia aplicadas a las gestoras de fondos frente a otros sectores. Las recientes propuestas de la UE en relación al «Folleto Simplificado» podrían contribuir a que se puedan comparar distintos fondos de inversión: Todo fondo armonizado debe contar con un folleto simplificado (y, en el caso de un fondo paraguas, también cada subfondo) que establezca las principales características del fondo tales como el objetivo de inversión, rentabilidades pasadas, riesgos y costes. Hay un modelo básico, pero la mayoría de los países insta que las gestoras de fondos adopten su propia versión. Cuando se implementen las nuevas propuestas de UCITS IV se debería exigir que el contenido sea aplicado de forma consistente en todas las jurisdicciones y que la traducción del mismo folleto sea la única diferencia entre un país y otro. Aunque esto resolvería la comparación entre fondos armonizados no cubriría los fondos no-armonizados o productos de ahorro e inversión que no sean fondos.

3.3.3. Conclusión Como se ha dicho anteriormente, para conseguir de nuevo un acercamiento a los inversores con el fin de que éstos tengan una percepción precisa de lo que están comprando, serían factores contributivos: • Una normativa sobre la provisión de información al cliente final que sea consistente y homogénea entre todos los productos financieros, independientemente de la estructura, el coste del producto o su garantía, de los riesgos, rentabilidades y costes de asesoramiento. Esta coherencia

3.2.2. Transparencia acerca de los intermediarios 14 FSA Retail Distribution Review 2008: véase el Informe provisional de abril de 2008 en http://www.fsa.gov.uk/Pages/ About/What/rdr/index.shtml.

Si hubiese transparencia en los honorarios y comisiones pagados a los asesores, los inversores 192

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

debería extenderse a todos los sectores, y por supuesto a todos los fondos. • Una distinción inequívoca entre venta y asesoramiento financiero profesional que contribuya a que el inversor final tenga una imagen clara de lo que le está ofreciendo su proveedor de servicios.

elección se vea limitada por factores distintos a las necesidades del inversor. El inversor necesitará formación y asesoramiento para poder tomar las decisiones apropiadas. La Transparencia permitirá que los inversores comparen diferentes productos (independientemente de la estructura) o servicios financieros para tomar una decisión informada. Los desafíos que afrontan los inversores del siglo XXI son trascendentales y pueden tener un impacto importante en sus vidas. La industria y sus reguladores necesitan recorrer el camino que les permita acercarse a los inversores y demostrarles que pueden confiar en ellos para ayudarles a superar esos retos.

4. LOS TRES PILARES: SIMPLICIDAD, TRANSPARENCIA Y ACCESO La Simplicidad debe ser el lema en la interacción con los inversores. El inversor no debe tener duda alguna sobre para qué sirve un cierto producto financiero y debería tener una noción clara de cómo ese producto pretende alcanzar sus objetivos siendo consciente de los riesgos que implica. La explicación del producto sin embargo no debería ahogarse en detalles innecesarios y el lenguaje debería ser accesible y fácilmente comprensible. El Acceso debería permitir a los inversores a colocar su dinero en productos y servicios que les ayuden a alcanzar sus objetivos. El exceso de opciones y de variedad de elección es contraproducente, como también lo es que la capacidad de

Fidelity es FIL Limited establecida en Bermuda y sus respectivas subsidiarias y compañías afiliadas. Fidelity Investments es FMR, una compañía en US y sus filiales. A no ser que se establezca lo contrario, todas las opiniones recogidas son las de la organización Fidelity. La marca registrada de terceros, copyright y otros derechos de propiedad intelectual son y permanecerán como propiedad de sus respectivos propietarios. Fidelity se limita a informar acerca de sus propios productos y servicios, y no presta asesoramiento de inversión basado en circunstancias individuales. Emitido por FIL Investments International. CS01344.

193

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA Alberto Alonso Ureba Catedrático Derecho Mercantil, Universidad Rey Juan Carlos Antonio Roncero Sánchez Catedrático Derecho Mercantil, Universidad Castilla-La Mancha

Esta recomendación viene a complementar el deber legal que en Derecho español se impone a determinados inversores institucionales desde la entrada en vigor de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de inversión colectiva (en adelante, LIIC) que introdujo por primera vez en Derecho español la obligación de las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva comprendidas en su ámbito subjetivo de aplicación, de ejercer todos los derechos inherentes a los valores integrados en el fondo en beneficio exclusivo de los partícipes, especialmente el derecho de asistencia y voto en las juntas generales, así como el deber de informar de su política en relación con el ejercicio de dichos derechos (cfr. art. 46.1.d LIIC), aún cuando la misma quedase supeditada al desarrollo reglamentario de la Ley que se produjo a través del Real Decreto 1309/2005, de 4 noviembre, por el que se aprobó el Reglamento de la LIIC (en adelante, RIIC; sobre esta novedad legislativa vid. RONCERO SÁNCHEZ, A. y VALMAÑA OCHAÍTA, M., «El alcance de la imposición por la LIIC a las instituciones de inversión colectiva del deber de asistencia y voto en las juntas generales», RdS, 25, 2005 págs. 283 a 296). La imposición legal de esta obligación de ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran la cartera de un inversor institucional, al margen de su indiscutible trascendencia en el marco del

I. LAS IIC Y EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO 1. LA ACTIVACIÓN DE LAS IIC COMO INSTRUMENTO DE BUEN GOBIERNO CORPORATIVO El Informe del Grupo Especial de Trabajo sobre Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas presentado en Mayo de 2006 incluye, entre las recomendaciones complementarias a las contenidas en el Código Unificado de Buen Gobierno y dirigidas al Gobierno, a la CNMV e Instituciones Financieras (Anexo II del Informe), una recomendación dirigida a los inversores institucionales orientada a promover su activismo en la medida en que se considera que el mismo favorece el buen gobierno corporativo de las sociedades cotizadas. En particuar, en el Informe del Grupo Especial se recomienda «a las instituciones de inversión colectiva y los fondos y planes de pensiones y a otros inversores institucionales que ejerciten de forma activa los derechos políticos de las acciones de sociedades cotizadas que posean y que informen a sus participes e inversores finales de los criterios generales que, en su caso, sigan al ejercitar tales derechos» (Recomendación 9 –Recomendaciones a las Instituciones Financieras. Ejercicio del derecho de voto por inversores institucionales– del Anexo II del Informe del Grupo Especial). 195

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

régimen jurídico de las IIC (vid., entre otros, TAPIA HERMIDA, A.J., «La Ley 35/2003, de Instituciones de Inversión Colectiva. Una aproximación general a su contenido», RDBB, 93, eneromarzo, 2004, págs. 175-219, en particular, pág. 204 y «El nuevo Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva», RDBB, 101, 2006, págs. 252 a 260, en particular, pág. 259; RUIZ BACH, S., «Principales aspectos de la reforma del régimen de las Instituciones de Inversión Colectiva», en Actualidad Jurídica Uría & Menéndenz, 7, 2004, págs. 31 a 43, en particular, pág. 39; ECHEBARRÍA SÁENZ, J. A., «La posición de socio de las instituciones de inversión colectiva. En particular la obligación de información sobre políticas de inversión y voto», en RODRIGUEZ ARTIGAS, F. y otros (Dirs.), Derecho de Sociedades Anónimas Cotizadas, Madrid, 2006, T. II, págs. 1241 a 1290, en particular, págs. 1243 y 1244; DIAZ RUIZ, E., «Los inversores institucionales y el buen gobierno corporativo», RDM, 263, 2007, págs. 193 a 206), es una medida cuya introducción perseguía promover el buen gobierno de las sociedades cotizadas mediante la activación de los inversores institucionales en los casos en los que las participaciones de éstos alcancen porcentajes relevantes del capital de una sociedad cotizada (la Subdirección General de Legislación y Política Financiera afirma en «La nueva ley de instituciones de inversión colectiva», Boletín Económico de ICE n° 2785, del 3 al 9 de noviembre de 2003 3, págs. 3 a 7, que se trata de una «medida que contribuye al mejor gobierno de las sociedades cotizadas» y que «esta misma razón es la que justifica que, en aquellos casos en los que la participación del fondo en la sociedad cotizada sea relevante, la sociedad gestora esté obligada a ejercer efectivamente, en nombre de los partícipes, los derechos de asistencia y voto en las Juntas Generales»). Como puede observarse, tanto a nivel legislativo como a nivel de recomendaciones de buen gobierno corporativo, se persigue activar a los inversores institucionales, instándoles al ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran su cartera de inversión, considerando que dicha activación contribuirá a impulsar el buen gobierno corporativo de las sociedades cotizadas. Sin embargo, al margen de su concreta articula-

ción técnico-jurídica, no es seguro que la imposición legal del deber de ejercicio de los derechos sea una medida idónea para activar a los inversores institucionales e impulsar el buen gobierno corporativo en las sociedades cotizadas. A este respecto, como ya ha sido señalado en otras ocasiones, la presencia cada vez mayor de inversores institucionales en el capital de las sociedades cotizadas ha provocado una transformación de la estructura y composición de su accionariado que, sin perjuicio de las singularidades propias de cada caso, desencadena un conjunto de consecuencias sobre la organización y funcionamiento de estas sociedades de diferente alcance e importancia, que han de ser necesariamente tomadas en consideración en orden a la definición del modelo de dirección y control de las sociedades cotizadas (sobre el particular, puede verse RONCERO SÁNCHEZ, A., «Los inversores institucionales y el denominado “gobierno corporativo”», en AA. VV., El gobierno de las sociedades cotizadas, –coord. ESTEBAN VELASCO, G.–, Madrid-Barcelona, 1999, págs. 665 a 704, págs. 673 y ss.; también GARRIDO GARCÍA, J.M., La distribución y el control del poder en las sociedades cotizadas y los inversores institucionales, Bolonia, 2002). El análisis de dichas consecuencias debe partir del examen del comportamiento de los inversores institucionales en su condición de titulares de la posición jurídica de socio en estas entidades. En este sentido, con carácter general se observa que en tanto la finalidad que orienta la inversión realizada por cualquiera de estas instituciones es la busqueda de la máxima rentabilidad asumiendo un nivel de riesgo aceptable, criterio que actúa tanto como orientador de los criterios de selección de la inversión como definidor de su estrategia de participación en las sociedades en las que invierten (preferencia por la liquidez al control y, en consecuencia, apoyo de estrategias a corto plazo), el inversor institucional se comporta como un puro accionista-inversor (vid. TRÍAS SAGNIER, M., «El sistema de protección del accionista inversor», RdS, 14, 2000, págs. 197-252; RONCERO SÁNCHEZ, A., «Los inversores…», cit., págs. 673 y ss., GARRIDO GARCÍA, J. M., op. cit., págs. 196

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

205 y ss., PÉREZ CARRILLO, E.F., «Gobierno corporativo en EEUU y en Europa: administración, propiedad y auditoría ante la reforma», RdS, 24, 2005, págs. 139 a 173, en particular, págs. 158 y ss. y DIAZ RUIZ, E., op. cit., págs. 195 y ss.) y opta por no participar en la gestión de la sociedad cuyas acciones ha adquirido ni ejerce sus derechos políticos como accionista (su única preocupación es la rentabilidad y, en el supuesto de que la misma disminuya o se vea amenazada, su estrategia será la desinversión mediante la transmisión de las acciones (vid., entre otros, STAPLEDON, G. P., «Institutional investors: What are their responsabilities as shareholders?», en AA. VV., The Political Economy of the Company, (Parkinson, J., Gamble, A., Kelly, G., (Editors)), Oxford, 2000, págs. 195 y ss. y GUERRA MARTÍN, G., El Gobierno de las Sociedades Cotizadas Estadounidenses. Su influencia en el movimiento de reforma del Derecho europeo, Madrid, 2003, págs. 170 y ss). Sin embargo, la liquidez disminuye a medida que aumenta el volumen de la participación del inversor institucional hasta el punto de que, cuando ésta alcanza determinados umbrales, puede constituir un obstáculo para la desinversión (en este sentido, SOLOMON, L. D., y PALMITER, A. R., Corporations, 3ª ed., GaithersburgNew York, 1999, págs. 111 y 112, TRÍAS SAGNIER, M., Los inversores institucionales y el gobierno de las grandes sociedades, Madrid, 1998, págs. 108 y 109 y TAPIA HERMIDA, A. J., «La Ley 35/2003...», cit., pág. 206). A su vez, el incremento de la participación en el capital de una sociedad proporciona al inversor institucional, individualmente o junto a otros inversores o accionistas, una capacidad de influencia creciente sobre el poder de decisión en estas sociedades (las normas sobre diversificación de inversiones y límites a la inversión en valores emitidos por una misma entidad, aún cuando tratan de excluir que pueda obtenerse el control de una sociedad, no impiden que un inversor institucional pueda alcanzar porcentajes de participación que proporcionen posibilidades de influencia significativa sobre los gestores y sus decisiones). Las dificultades de desinversión y las posibilidades de influir en la gestión

inherentes al incremento de la participación de los inversores institucionales, unido a otros factores, posibilita que éstos cambien su comportamiento y adopten estrategias de participación activa que, en una primera fase, se concretan en el establecimiento de vías de comunicación generalmente extraorgánicas con la administración de la sociedad (conversaciones directas con el órgano de administración, intercambio de opiniones e informaciones sobre estrategia, resultados, composición del órgano de administración, aspectos de la gestión, etc.), pero que en una segunda fase puede suponer el ejercicio de los derechos políticos inherentes a su participación elaborando propuestas propias de votación o apoyando las elaboradas por otros accionistas o por los administradores (siempre sobre la base de un ejercicio consciente y razonado del derecho de voto que, a su vez, se divulga públicamente) e incluso, más adelante, en el desarrollo de una función más directa de supervisión y vigilancia de la actuación del órgano de administración, con posible acceso indirecto al mismo a través del apoyo a determinados nombramientos de administradores (no obstante, la doctrina ha señalado que, en general, los inversores institucionales son reacios a participar en la elección de administradores para evitar posibles problemas respecto de una eventual obligación de formular una oferta pública de adquisición de valores así como respecto de las normas sobre insider trading; al respecto, ALONSO LEDESMA, C., «El papel de la Junta general en el Gobierno Corporativo de las sociedades de capital», en AA.VV., El gobierno de las sociedades cotizadas, –dir. ESTEBAN VELASCO, G.–, Madrid-Barcelona, 1999, págs. 615664, pág. 633 y TRIAS SAGNIER, M., Los inversores institucionales..., cit., pág. 113). Paralelamente, la propia dinámica del mercado del control societario puede generar estímulos para la activación de los inversores institucionales que se potencian cuando existen relaciones de vinculación entre éstos y accionistas significativos de sociedades cotizadas, como sucede por ejemplo en nuestro país en el que la vinculación e incluso dependencia de los inversores institucionales respecto de las entidades de crédito, que 197

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

controlan bien directamente o bien indirectamente a través de entidades gestoras y depositarias la mayor parte de los inversores institucionales y simultáneamente son titulares de paquetes significativos de participaciones en sociedades cotizadas, ha constituido un factor muy relevante de activación de éstos en algunos casos especialmente significativos (la vinculación existente en España entre las entidades de crédito y los inversores institucionales es una circunstancia que ha sido subrayada tempranamente por la doctrina –vid., por ejemplo, TAPIA HERMIDA, A.J., «Institutional Investors and Corporate Control in spanish perspective», en BAUMS/BUXBAUM/HOPT, Institutional Investors and Corporate Governance, Berlín-New York, 1994, págs. 399 y ss., pág. 401; DE PAZ ARIAS, J.M., «Los inversores institucionales como medio de resolución del conflicto de intereses entre administradores y accionistas en la sociedad abierta», RDBB, 60, 1995, págs. 875 y ss., pág. 910; SAN SEBASTIÁN FLECHOSO, F., El gobierno de las sociedades cotizadas y su control, Madrid, 1996, pág. 95; para un análisis detenido y más reciente de esta cuestión puede verse CASAS JURADO, A.C., El mercado español de fondos de inversión: análisis económico financiero, Granada, 2003, págs. 121 y ss.– y que no es exclusiva de nuestro país sino generalizable al ámbito europeo-continental en contraste con la independencia y autonomía de los inversores institucionales anglosajones). No obstante y sin perjuicio de las posibilidades estructurales o coyunturales de activación de los inversores institucionales, puede señalarse que como punto de partida han adoptado un comportamiento pasivo en relación con su participación en las sociedades en las que invierten (sobre el bajo nivel de participación de los inversores institucionales y su comportamiento pasivo como principio de actuación vid. RONCERO SÁNCHEZ, A., «Los inversores…», cit., págs. 685 y ss. y GARRIDO GARCÍA, J.M., op. cit., págs. 237 y 238 con otras referencias). Desde la perspectiva de la organización y funcionamiento de las sociedades cotizadas, ese comportamiento se traduce en una disminución en el ejercicio de los derechos políticos de socio (tendencia que de

hecho puede venir impulsada por la existencia de obstáculos o dificultades para el ejercicio de estos derechos, particularmente en el caso de inversores institucionales extranjeros) que se visualiza especialmente en reducidos porcentajes de participación en las juntas generales de las sociedades cotizadas (los inversores institucionales, particularmente los extranjeros, no suelen asistir a las juntas generales y, si lo hacen, tienden a adoptar en ellas una actitud meramente informativa y pasiva); en general, los inversores institucionales extranjeros mantienen en relación con el ejercicio de sus derechos políticos de socio un comportamiento aun más pasivo que los inversores individuales dado que aquéllos no sólo no ejercen personalmente sus derechos políticos sino que generalmente tampoco utilizan otros instrumentos como la representación para contribuir al proceso de formación de la voluntad social. Esta situación dificulta seriamente el funcionamiento de un modelo de dirección y control de las sociedades cotizadas como el actualmente vigente en la generalidad de los ordenamientos jurídicos occidentales basado en una estructura corporativa real en la que el accionista ejerce, directa o indirectamente, sus derechos políticos como socio. Por ello, dado que en principio parece optarse por mantener en lo sustancial este modelo, se plantea la necesidad de adoptar medidas dirigidas a facilitar y estimular el ejercicio de los derechos políticos de socio en general y más particularmente respecto de los inversores institucionales. De ahí que en gran parte de las reflexiones sobre mejora del buen gobierno corporativo de las sociedades cotizadas se incluyan recomendaciones relacionadas con la activación de los accionistas, particularmente de los institucionales (cfr., por ejemplo, los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE, las Recomendaciones franceas sobre el gobierno de la empresa, el Código suizo de buenas prácticas sobre gobierno corporativo, el Código italiano de Autodisciplina, el «White Paper» sobre gobierno corporativo en América Latina y, en nuestro caso, los tres principales informes de gobierno corporativo publicados –el Informe Olivencia, el Infor198

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

me Aldama y el Informe del Grupo especial de trabajo sobre buen gobierno de las sociedades cotizadas–) que se revelan cada vez más como un instrumento necesario en el proceso de revitalización orgánica de la junta general. En este contexto se ha situado el debate sobre la imposición a los inversores institucionales de los deberes de ejercicio de los derechos inherentes a los valores integrados en su cartera de inversión y de información sobre la política de ejercicio de esos derechos asumida, deberes que ya se han introducido en algunos ordenamientos jurídicos (así, Francia, Italia, Estados Unidos y, en los términos que analizaremos posteriormente, España) y cuya introducción se ha planteado también en otros (por ejemplo, en Alemania esta posibilidad se planteó en el Informe elaborado por el Ministerio Federal de Justicia sobre evolución del ejercicio del derecho de voto en sociedades cotizadas presentado a la Comisión de Justicia del Parlamento alemán el 19 de mayo de 2004, aunque finalmente la medida no haya sido incorporada al Derecho alemán –cfr. «Bericht über die Entwicklung der Stimmrechtsausübung in börsennotierten Aktiengesellschaften in Deutschland seit Inkrafttreten des Namensaktiengesetzes am 25.1.2001», NZG, 2004, pág. 948 y ss–). De otro lado, en la fundamentación de la imposición de estas medidas ha influido también, sobre todo en los países anglosajones, la preocupación de política jurídica por ofrecer mayor protección e información a los partícipes en los fondos de inversión y otros inversores institucionales así como la de garantizar su nivel de rentabilidad (la rentabilidad del fondo y, por tanto, de sus partícipes, depende entre otros factores de los resultados de la sociedad cuyos valores integran su cartera de inversión, por lo que la entidad gestora del fondo no puede desinteresarse de los asuntos sociales, lo cual incluye el ejercicio del derecho de voto; vid., entre otros muchos, KADDOUCH, R., «L´obligation de vote du gérant d´OPCVM dans la loi de sécurité financière», Recueil Dalloz, 2004, n° 11, págs. 796 a 800, en particular, pág. 797 y STAPLEDON, G. P., «Institutional investors: What are their res-

ponsabilities as shareholders?», en PARKINSON/GAMBLE/ KELLY (eds.), The Political Economy of the Company, Oxford, 2000, págs. 195 y ss). En general, en los casos en los que se ha impuesto legalmente el deber de ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran la cartera de inversión así como el deber de información sobre las políticas de ejercicio de tales derechos, el ámbito de aplicación se ha limitado a los inversores institucionales nacionales (o que comercialicen sus participaciones en el territorio del Estado que adopta la medida) y no se extiende, en consecuencia, a los inversores institucionales extranjeros respecto del ejercicio de los derechos de socio que les correspondan por su participación en sociedades cotizadas nacionales. La posibilidad de imponer también el deber a los inversores extranjeros se descarta en la praxis, entre otras razones, por las dificultades existentes para controlar y sancionar su incumplimiento, sin perjuicio de que a través de normas internacionales pueda avanzarse en esa dirección, así como que la misma pueda derivar de la aplicación de las normas que impongan esta obligación en su país de origen. No obstante, los ordenamientos occidentales que hasta ahora han introducido este deber lo limitan a los inversores institucionales nacionales y respecto de los valores nacionales, lo cual hace perder eficacia a la medida en tanto la dejación en el ejercicio de los derechos políticos de socios se observa principalmente en los inversores institucionales extranjeros (que a su vez ostentan porcentajes de participación cada vez más relevantes). En cualquier caso, la imposición legal de estas medidas es una cuestión controvertida. Ante todo, teniendo en cuenta que la activación de los inversores institucionales conlleva también riesgos para éstos (al respecto vid. GARRIDO GARCIA, J.M., op. cit., págs. 265 y ss.; PÉREZ CARRILLO, E., op. cit., pags. 161 y 162; DEL CAÑO PALOP, J.R., «Sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva», en URÍA FERNÁNDEZ, F. (Coord.), Régimen jurídico de los mercados de valores y de las instituciones de inversión colectiva, Madrid, 2007, págs. 1113 a 1178, en 199

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio de 2007, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotizadas, resultado de aquel plan de acción, no contiene la imposición de deberes de ejercicio de los derechos de socio a cargo de inversores institucionales). Frente a ello, sí se ha considerado necesario recomendar la imposición de una obligación de transparencia respecto a la política de inversiones seguida por el inversor institucional y también respecto de la política relativa al ejercicio de los derechos de voto de las sociedades en las que se invierte, informando a los partícipes o beneficiarios del concreto sentido en el que ha sido ejercitado el voto en cada caso, aún cuando ello no esté tampoco exento de inconvenientes. Y, paralelamente, se han abordado también otras medidas para promover el ejercicio de los derechos de socios en sociedades cotizadas distintas de la imposición de un deber de ejercicio de los derechos de socio; aquí se sitúa la nueva orientación dirigida a eliminar obstáculos o dificultades para conseguir que el ejercicio del derecho de voto correspondiente a los valores integrados en la cartera de un inversor institucional, particularmente en caso de que sea extranjero, sea controlado y eventualmente asumido por los propios partícipes en éste contenida en las propuestas de reforma que se han planteado a nivel comunitario sobre ejercicio transfronterizo del derecho de voto (cross-border voting) y ejercicio del derecho de voto en caso de caso de separación entre el titular formal de la acción y su propietario económico (básicamente, el Informe Final del Grupo de Expertos creado por el Ministerio de Justicia Holandés sobre voto transfronterizo de septiembre de 2002, y el Informe Winter, que recoge las propuestas del Grupo sobre voto transfronterizo y el documento de consulta elaborado por la Dirección General de Mercado Interior de la Comisión Europea sobre «Fostering an appropriate regime for shareholders’ rights» que, por el momento, ha desembocado en la Directiva 2007/36/CE, del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de julio de 2007, sobre el ejercicio de determinados derechos de los accionistas de sociedades cotiza-

particular, pág. 1168, se refiere sintéticamente a problemas como «la insuficiencia de los recursos para alcanzar un nivel rentable en la supervisión, los posibles conflictos de interés, la carencia de incentivos para realizar labores de control de los administradores de las sociedades en las que se invierte, la perturbación de las estrategias de inversión, el riesgo de incurrir en abuso de información privilegiada y, en definitiva, una mayor vinculación con las compañías en las que se invierte que puede ser contradictoria con la posibilidad de salir de las mismas si, en un momento dado, deja de ser considerado interesante (o rentable) participar en una determinada sociedad»), es factible considerar que en los casos en los que no hayan asumido un comportamiento activo por alguna de las razones expuestas anteriormente, el deber de ejercicio del derecho de voto puede desembocar en el simple formulismo de ejercer el derecho de voto sistemáticamente a favor de las propuestas del órgano de administración de la sociedad (mientras el inversor institucional no haya decidido desinvertir), con lo que la medida únicamente ofrecería interés como instrumento meramente formal en orden a resolver el problema del riesgo de inviabilidad de las juntas por falta de quorum de asistencia y/o votación. Estas razones han llevado a que la imposición del deber de ejercicio del derecho de voto haya sido desaconsejada (por ejemplo, en el Informe Winter de 4 de noviembre de 2002) y no haya sido asumida en el proceso de modernización y reforma del Derecho de sociedades impulsado a nivel comunitario (concretamente en el plan de actuación de la Unión Europea contenido en la Comunicación de la Comisión al Consejo y al Parlamento Europeo sobre Modernización del Derecho de Sociedades y mejora de la Gobernanza Empresarial en la Unión Europea, de mayo de 2003, se afirma que los inversores institucionales deben participar activamente sin llegar a la imposición de un deber que no se considera oportuno hasta que no se adopten otras medidas como el voto transfronterizo o la revisión de los límites a las inversiones de entidades como las IIC y fondos de pensiones; consecuentemente con ello, la Directiva 2007/36/CE, del 200

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

das en la que se anuncia la futura adopción de una Recomendación por parte de la Comisión sobre ejercicio del derecho de voto en situaciones transfronterizas en las que estén implicados intermediarios financieros).

cio de dichos derechos, que a tenor de lo establecido en la Exposición de Motivos de la LIIC, confirmado posteriormente por el desarrollo reglamentario de la Ley, debe resolverse en el primer sentido. En todo caso, como también se desprende del tenor literal del precepto, la obligación de ejercicio de los derechos inherentes a los valores integrados en la cartera de inversión se refiere a la gestión de fondos de inversión pero queda supeditada al previo desarrollo reglamentario de la norma. A su vez, aunque la obligación se formula en términos generales («derechos inherentes a los valores»), realmente la finalidad del precepto es claramente la de obligar al ejercicio del derecho de asistencia y voto que deriva de la titularidad de acciones, tal y como además se hace expreso en el propio precepto. Por su parte, el RLICC contempla esta misma cuestión en su artículo 81.1.i (también se hace referencia a la misma en la Exposición de Motivos al destacar, entre las obligaciones que se imponen a las entidades gestoras de fondos de inversión, la relativa a la información sobre la política seguida en el ejercicio de los derechos de voto de acciones que pertenezcan al fondo gestionado y el deber de ejercicio de estos derechos cuando la participación del fondo en la sociedad cotizada sea relevante). A tenor de este precepto, las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva están obligadas a ejercer «con especial atención al derecho de asistencia y voto en las juntas generales, todos los derechos políticos inherentes a los valores integrados en los fondos que aquella gestione, siempre que el emisor sea una sociedad española y que la participación de los fondos gestionados por la SGIIC en la sociedad tuviera una antigüedad superior a doce meses y siempre que dicha participación represente, al menos, el 1 por 100 del capital de la sociedad participada». Con esta norma se concretan, por tanto, los presupuestos del deber de ejercicio que se anuncian en la LIIC: la «relevancia cuantitativa» de la participación del fondo en el capital de la sociedad cotizada se fija en el uno por cien de éste y el «carácter estable» de la misma en la titularidad de las participaciones por un período superior a doce meses. Aun cuando no se hayan introducido otros límites como la vinculación del

2. ARTICULACIÓN TÉCNICO-JURÍDICA EN DERECHO ESPAÑOL DE LA ACTIVACIÓN DE LOS IIC EN ORDEN AL EJERCICIO DE LOS DERECHOS INHERENTES A LOS VALORES QUE INTEGRAN SU CARTERA DE INVERSIÓN Como señalábamos anteriormente, los deberes de comportamiento de los inversores institucionales en relación con el ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran su cartera de inversión en Derecho español se imponen de forma explícita a las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva; a este respecto, en su normativa reguladora se establece, de un lado, la obligación de ejercer los derechos inherentes a los valores integrados en los fondos gestionados, en particular, el derecho de asistencia y voto en las juntas generales y, de otro, el deber de informar de su política en relación con el ejercicio de dichos derechos (art. 46 LIIC). La primera de estas medidas tiene un ámbito de aplicación más reducido del que en principio pudiera parecer. En este sentido, el art. 46.1.d) LIIC determina que: «[e]n relación con los fondos gestionados, reglamentariamente se establecerán aquellos supuestos en los que, en atención a la relevancia cuantitativa y al carácter estable de la participación del fondo en el capital de una sociedad, la sociedad gestora estará obligada a ejercer todos los derechos inherentes a los valores integrados en el fondo en beneficio exclusivo de los partícipes, especialmente el derecho de asistencia y voto en las juntas generales». La simple lectura del precepto plantea una aparente duda interpretativa relativa a si el mismo se destina a consagrar el deber de ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran la cartera de inversión o, simplemente, el criterio por el que debe guiarse la sociedad gestora en el ejerci201

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

deber de ejercicio de los derechos a la importancia de los asuntos a tratar (como sucede en otros ordenamientos jurídicos), la sujeción del deber de ejercicio a la concurrencia de estos presupuestos que ya se incluye en la LIIC y se desarrolla en el Reglamento es reflejo de las dificultades que plantea el control del cumplimiento del mismo así como de una falta de confianza en esta medida a la vista de su reducida eficacia para conseguir que el ejercicio de los derechos se realice en interés de los partícipes de fondos de inversión, y puede provocar que de hecho el ámbito de aplicación de la norma se reduzca de forma significativa. En todo caso, el tenor literal del art. 81.1.i) del RLIIC plantea un problema interpretativo que puede resultar relevante en orden a determinar la concurrencia de los presupuestos a los que se somete el deber de ejercicio de los derechos; en concreto, con la redacción vigente resulta discutible si ambos presupuestos deben concurrir conjuntamente en el sentido de que, para que la sociedad gestora venga obligada a ejercer los derechos derivados de las acciones titularidad del fondo, será necesario que éste ostente una participación en el capital de la sociedad cotizada superior al uno por ciento durante más de doce meses o, por el contrario, si deben hacerlo separadamente en el sentido de que la sociedad gestora vendrá obligada a ejercer los derechos siempre que la participación del fondo supere el uno por ciento si con anterioridad ha ostentado una participación inferior (cualquiera que sea el porcentaje de ésta) por un período de tiempo superior a doce meses. El fundamento del establecimiento de estos presupuestos parece aconsejar la primera interpretación (se impone el deber de ejercicio cuando el fondo ostenta de manera estable una participación relevante) pero el tenor literal del Reglamento no excluye radicalmente la segunda interpretación (se impone el deber de ejercicio cuando un fondo, que tiene una participación estable en una sociedad cotizada, supera cierto umbral que convierte a su participación en relevante a estos efectos); entendemos, no obstante, que la interpretación correcta es la que entiende que el deber de ejercicio de los dere-

chos se vincula a la concurrencia conjunta de ambos presupuestos (la participación que ha de mantenerse durante más de doce meses para que nazca el deber de ejercicio ha de ser superior al porcentaje del uno por cien del capital). Al margen de ello, las limitaciones impuestas restringen notablemente el ámbito de aplicación de estos deberes con lo que su eficacia en orden a conseguir la activación de los inversores institucionales será probablemente reducida (según la información que proporciona GARCÍA SANTOS, M. N., «El nuevo marco para las instituciones de inversión colectiva», en Perspectivas del Sistema Financiero, 87, 2006, págs. 19 a 57, en particular, pág. 53, con datos de 2006, el deber de ejercicio de los derechos inherentes a los valores incluidos en la cartera de inversión únicamente afectaría, en relación con las sociedades del IBEX 35, a una sociedad gestora y en relación con una única sociedad cotizada (es decir, en ese momento únicamente existía una sociedad cotizada del IBEX 35 en la que una sociedad gestora ostentaba un porcentaje de participación superior al 1% –suponemos que mantenido durante más de doce meses, aunque esta información no se proporciona–). Con datos de la CNMV al finalizar 2007, este deber afectaría, en relación con emisores españoles a once sociedades gestoras y en ralación con 37 sociedades cotizadas, 3 pertenecientes al IBEX 35. Adicionalmente, en orden a la delimitación del ámbito de aplicación de esta norma, debe tomarse en consideración que la LIIC es aplicable a los fondos constituidos en España y cuya sociedad gestora esté domiciliada también en nuestro país (art. 2 LIIC) y a las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva autorizadas a operar en nuestro país a tenor de lo establecido en los arts. 41 y ss. LIIC. Por tanto, su aplicación no se extiende a las instituciones de inversión colectiva extranjeras que se regirán por sus normas respectivas en atención a su nacionalidad (en relación con el deber de ejercicio de derechos inherentes a los valores que se integren en la cartera de inversión de instituciones extranjeras habrá que estar, por tanto, a lo previsto en su normativa reguladora si bien, por regla general, en los ordenamientos jurídicos en 202

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

los que se impone dicho deber éste no se extiende, o se limita drásticamente, en relación con el ejercicio de los derechos inherentes a valores emitidos por sociedades extranjeras). Por otra parte, en relación con la determinación de los valores respecto de los cuales juega el deber de ejercicio de los derechos, el tenor general del art. 46.1.d) LIIC permitiría concluir que el deber de ejercicio de los derechos inherentes a los valores integrados en su cartera se extendería a los valores de sociedades cotizadas extranjeras que hayan sido adquiridos por una institución de inversión colectiva sometida a la LIIC, aunque no tenga trascendencia alguna en relación con el corporate governance de las sociedades cotizadas españolas. Sin embargo y aún cuando podría haberse optado por otra solución, la redacción final del RLIIC ha limitado el deber a los valores de una sociedad emisora española, confirmándose así que en la imposición del deber de ejercicio de los derechos en Derecho español ha tenido mayor relevancia la finalidad de activar a las instituciones de inversión colectiva para asegurar la capacidad funcional de la junta general de las sociedades cotizadas según el modelo vigente de dirección y control de éstas que la de proteger a los partícipes en estas instituciones. Más trascendencia ha tenido hasta la entrada en vigor del desarrollo reglamentario señalado, el deber de información que se impone igualmente a las sociedades gestoras en relación con el ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran la cartera de un fondo de inversión y que específicamente se refiere al ejercicio del derecho de voto derivado de las acciones que integran la cartera del fondo (en la propia Exposición de Motivos de la LIIC se destaca que la nueva Ley incorpora una definición clara y exhaustiva de las funciones que corresponden a los sociedades gestoras y se señala como «una de las más importantes» la de «informar a los partícipes o accionistas sobre la política de ejercicio de los derechos políticos asociados a los valores que integren la cartera del fondo, que podrá acompañarse, en los supuestos en los que la estabilidad y relevancia de la participación así lo aconsejen, de la obligación de ejercer de forma efectiva dichos derechos»). En concreto, el art. 46.1d) LIIC determina que: «[e]n

todo caso, las sociedades gestoras deberán informar a los partícipes de su política en relación al ejercicio de los derechos políticos inherentes a los valores que integren la cartera del fondo, justificando bien el no ejercicio del derecho de voto o bien el sentido del mismo», debiendo igualmente «dejar constancia de dicha política en los documentos informativos que se determinen». Por su parte, el RLIIC determina que «en cualquier caso, la SGIIC deberá dejar constancia en el correspondiente informe anual de su política en relación con el ejercicio de los derechos políticos inherentes a todos los valores integrados en el conjunto de fondos que aquélla gestione siempre que el emisor sea una sociedad española» (art. 81.1.i). Inicialmente, este deber tenía un alcance mayor fundamentalmente porque no quedaba sometido al previo desarrollo reglamentario de la norma (aunque dicho desarrollo fuese necesario para determinar los documentos informativos en los cuales se debe dejar constancia de la política seguida por la sociedad gestora en relación con el ejercicio de los derechos políticos, cuestión que en la versión final del Reglamento se ha resuelto con la única indicación del «correspondiente informe anual») ni, en consecuencia, se vinculaba a los casos en los que reglamentariamente se determine que entra en aplicación el deber de ejercicio de los derechos (precisamente, se impone el deber información incluso en los casos en los que no se ejercite el derecho de voto). En cualquier caso debe destacarse que este deber de información adquiere especial significación en otro ámbito complementario: transmisión a los mercados de juicios de valoración sobre la situación y perspectivas de las compañías, y sobre la dirección de las mismas, como fundamento de la posición asumida por los inversores institucionales a la hora de ejercer el voto. El desarrollo reglamentario del deber de información sobre la política seguida en relación con el ejercicio de los derechos inherentes a los valores integrados en su cartera previsto en la LIIC plantea, no obstante, una consideración adicional. En la Ley este deber se establece «en todo caso» y, por tanto, con independencia de los límites reglamentarios que en desarrollo de la Ley podrían imponerse al deber de ejercicio de los derechos, particularmente el de asistencia y voto y que, como hemos señalado, han consistido 203

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

en la cuantificación de la relevancia de la participación del inversor institucional, en la determinación del carácter estable de la misma y en la circunscripción del deber de ejercicio a los derechos derivados de valores emitidos por una sociedad española. En rigor, no obstante, el art. 46.1.d) de la LIIC parece concretar los criterios conforme a los cuales pueden establecerse en el reglamento los límites al deber de ejercicio de los derechos que consistirían únicamente en la relevancia cuantitativa de la participación del inversor institucional y en el carácter estable de la misma («… reglamentariamente se establecerán aquellos supuestos en los que, en atención a la relevancia cuantitativa y al carácter estable de la participación del fondo en el capital de una sociedad, la sociedad gestora estará obligada…»), sin incluir entre ellos el criterio de la nacionalidad de la entidad emisora de los valores que se integran en la cartera del inversor institucional. Sin embargo, la autorización legal para la determinación reglamentaria de los supuestos en los que se considera conveniente imponer el deber de ejercicio de los derechos podría considerarse suficiente para admitir también esta limitación a los derechos derivados de valores emitidos por sociedades españolas que pone de manifiesto, como señalábamos anteriormente, que la preocupación del legislador en relación con el ejercicio por los inversores institucionales de los derechos derivados de los valores que integra su cartera ha sido prioritariamente activar a éstos en orden a mejorar los porcentajes de participación en las sociedades cotizadas nacionales. Frente a ello, el deber de elaborar estrategias o política de voto y de informar sobre ellas a los partícipes o beneficiarios de los inversores institucionales tiene una dimensión distinta y, en principio, más amplia. La finalidad de esta norma se conecta no tanto con la activación del inversor institucional en orden al ejercicio de dichos derechos (la estrategia de voto puede consistir también en su no ejercicio), cuanto con la protección de los partícipes en el fondo de inversión, para lo que se establece un cauce que facilite el conocimiento por éstos de la política sobre ejercicio de derechos y las razones que la funda-

mentan. Por ello, se trata de una obligación que debería venir vinculada a los derechos derivados de los valores que integran la cartera del fondo, con independencia de la nacionalidad de las sociedades emisoras. Sin embargo, en el RIIC el deber de información se ha limitado a los derechos derivados de valores emitidos por una sociedad española, limitación que no sólo es contraria a la finalidad político-jurídica de la imposición de este deber sino que también podría interpretarse que constituye una extralimitación de la potestad reglamentaria en tanto la LIIC no contempla en relación con este deber la introducción de límites (en relación con el deber de información, la LIIC ha dejado al desarrollo reglamentario la determinación de los documentos informativos en los cuales ha de dejarse constancia de la política de ejercicio de los derechos –que el RIIC ha concretado en el informe anual– pero no habilita para la fijación de límites. Abiertamente a favor de considerar que el Reglamento se ha extralimitado en este aspecto se manifiesta DIAZ RUIZ, E., cit., pág. 204). En todo caso, la articulación técnica de los deberes de comportamiento que se imponen a los inversores institucionales en Derecho español es también cuestionable desde otra perspectiva, dado que dichos deberes se imponen legalmente a un tipo de inversores institucionales (en concreto, a las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva) pero no a otros. En particular, por lo que se refiere a los fondos de pensiones es discutible que exista base legal suficiente para fundamentar la existencia de un deber de ejercicio de los derechos derivados de los valores que se integren en su cartera de inversión. La regulación básica de los fondos de pensiones se contiene en el Texto refundido de la Ley de regulación de los planes y fondos de pensiones, aprobado por Real Decreto Legislativo 1/2002, de 29 de noviembre (en adelante LPYFP), y en el Real Decreto 304/2004, de 20 de febrero, por el que se aprueba el Reglamento de planes y fondos de pensiones (en adelante, RPYFP). En principio, la función relativa al ejercicio de los derechos derivados de los valores integrados en la cartera de inversión del 204

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

fondo de pensiones corresponde a su comisión de control o, por delegación de ésta, a la entidad gestora del fondo. Sin embargo, esta mera atribución genérica de funciones no determina el carácter obligatorio del ejercicio de los derechos políticos de socio derivados de los valores que integran la cartera de inversión de un fondo de pensiones. En relación con esta cuestión, debe tomarse en consideración también el régimen de las inversiones realizadas por planes y fondos de pensiones establecido en el RPYFP; en concreto, el artículo 69, apartado 6, del citado Real Decreto determina que: «[l]a comisión de control del fondo de pensiones o la entidad gestora, siguiendo las indicaciones de la comisión de control del fondo correspondiente o de acuerdo con lo dispuesto en las normas de funcionamiento del fondo, deberá ejercer todos los derechos inherentes a los valores integrados en el fondo con relevancia cuantitativa y carácter estable, en beneficio exclusivo de los partícipes y beneficiarios, especialmente el derecho de asistencia y voto en las juntas generales». Como puede apreciarse, el tenor literal de este precepto se encuentra muy próximo al del art. 46.1.d) LIIC y, en principio, parece consagrar el deber de ejercicio de los derechos aunque plantea como éste una duda interpretativa sobre si, en rigor, se trata de imponer el deber de ejercicio o únicamente el criterio por el que deben guiarse la comisión de control del fondo o la entidad gestora en el ejercicio de los derechos inherentes a los valores integrados en la cartera de inversión. Ahora bien, como hemos señalado, en la LPYFP no se hace mención expresa o implícita a la imposición de este deber (esta situación no se ha visto alterada por la modificación de la Ley de regulación de los planes y fondos de pensiones a través de la Ley 11/2006, de 16 de mayo, de adaptación de la legislación española al régimen de actividades transfronterizas regulado en la Directiva 2003/41/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 3 de Junio, relativa a las actividades y supervisión de los fondos de pensiones de empleo). De este modo, parece como si el deber de ejercicio de los derechos, que inicialmente no se

incluyó por el legislador en la Ley, hubiese tratado de imponerse por la vía del desarrollo reglamentario de ésta (y conviene subrayar a este respecto que la publicación del RPYFP es posterior a la entrada en vigor de la LIIC que incorpora por primera vez en Derecho español este deber en relación con las instituciones de inversión colectiva). Sin embargo, la imposición de este deber exigiría una norma legal explícita en ese sentido o, al menos, una base legal suficiente para su introducción por vía reglamentaria; a falta de ello, el respeto a los límites a la potestad reglamentaria debería llevar a interpretar el art. 69.6 RPYFP en el sentido de que únicamente impone el criterio por el que debe guiarse el gestor del fondo en el ejercicio de los derechos de socio que derivan de los valores que integran su cartera de inversión. En definitiva, aún cuando la cuestión sea discutible (en el sentido de entender que no existe dicho deber legal vid. DIAZ RUIZ, E., op. cit., pág. 202; por el contrario, BENITO OSMA, F., «Las entidades de crédito en los fondos de pensiones y su participación en las sociedades cotizadas», DN, 176, 2005, págs. 5 a 19, en particular, pág. 10, parece considerar que el ejercicio de los derechos políticos se configura como una obligación y no como una facultad, aunque no quede claro si se refiere exclusivamente a las sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva o también a las entidades gestoras y depositarias de un fondo de pensiones), en el caso de fondos de pensiones no se impone legalmente el deber de ejercicio de los derechos derivados de los valores que integren su cartera, aunque sí el criterio por el que debe orientarse dicho ejercicio, ni tampoco específicos deberes de información de las decisiones adoptadas con relación al mismo, paradójicamente a lo que sucede en otros ordenamientos jurídicos en los cuales la imposición de estos deberes se ha centrado principalmente en los fondos de pensiones como entidades comprometidas con políticas de inversión a largo plazo y, por tanto, más proclives a una intervención en el proceso de toma de decisiones en la sociedad emisora. Esta situación consagra en Dere205

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

cho español un tratamiento diferenciado respecto del previsto para las instituciones de inversión colectiva cuya explicación probablemente sólo radique en el complejo y asistemático proceso de construcción de la regulación aplicable a estas entidades y que, atendiendo a las características similares existentes entre unos y otros inversores institucionales a este respecto, no encuentra justificación técnica o político jurídica alguna, sin perjuicio de la diferente importancia que cada uno de ellos pueda tener en el mercado de la inversión institucional en nuestro país (las instituciones de inversión colectiva y, en particular, los fondos de inversión han experimentado en España una mayor expansión que otros inversores institucionales; en particular, a mediados de 2006 el patrimonio de los fondos de inversión representaba más del 65% del total de los recursos gestionados por la inversión colectiva). Al margen del Derecho positivo, las recomendaciones sobre gobierno corporativo realizadas en España a través de los sucesivos informes de buen gobierno elaborados en nuestro país, han incluido un llamamiento al activismo de los inversores institucionales. En este sentido, el Informe elaborado por el Grupo Especial de Trabajo sobre Buen Gobierno de las Sociedades Cotizadas y publicado en mayo de 2006, en la línea de informes anteriores, incluye una recomendación dirigida a las instituciones de inversión colectiva y también a los fondos y planes de pensiones y otros inversores institucionales, para que ejerciten de forma activa los derechos políticos de las acciones que posean e informen a sus partícipes e inversores finales de los criterios generales que, en su caso, sigan al ejercitar tales derechos. Se trata de una recomendación que, sin perjuicio de su valor indicativo del ánimo de la comisión redactora, creemos que es escasamente eficaz para impulsar el activismo de los inversores institucionales más allá del grado que puede alcanzarse como consecuencia del cumplimiento de los deberes legales de comportamiento y actuación impuestos a algunos de ellos y de la influencia de los factores de activación señalados anteriormente.

3. LA IDONEIDAD DEL RÉGIMEN LEGAL VIGENTE EN ORDEN A LA ACTIVACIÓN DE LOS INVERSORES INSTITUCIONALES EN RELACIÓN CON EL BUEN GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS ESPAÑOLAS La importancia de la inversión institucional en España en relación con el modelo de control y dirección de las sociedades cotizadas está fuera de toda duda, con independencia de que la correspondiente a inversores nacionales pueda ser inferior en términos relativos a la apreciable en otras economías occidentales no sólo por su menor volumen global sino también por su menor atención a los activos de renta variable (los informes sobre evolución y situación actual de la inversión colectiva en España destacan el perfil más conservador de los inversores institucionales nacionales respecto de otros países: en Septiembre de 2005, el 50% del patrimonio de los fondos de inversión se componía de fondos monetarios y activos de renta fija mientras que la media europea se sitúaba en el 41% y en EEUU, en el 38%; la diferencia era más acusada en relación con los fondos de pensiones, en los que los activos de menor riesgo representaban, a finales de 2004, el 57% de su patrimonio, frente al 39% de la media europea y el 12% de EEUU –cfr. GARCÍA-VAQUERO, V. y MAZA, L.A., «Evolución reciente y situación actual comparada de la inversión colectiva en España», Boletín Económico del Banco de España, Noviembre 2006, págs. 87 a 95, en particular, pág. 93–; en todo caso, desde la perspectiva del modelo de dirección y control de las sociedades cotizadas ha de tomarse en consideración no sólo a los inversores nacionales sino también al porcentaje de capital de éstas en manos de inversores institucionales extranjeros). A su vez, sea por factores externos (movimientos del mercado de control societario, crisis financieras, seguimiento de estrategias de grupo) o internos (supervisión de las inversiones para asegurar la rentabilidad y minimizar el riesgo asumido, mantenimiento de políticas de indexación), lo cierto es que los inversores institucionales han comenzado a adoptar estrategias de par206

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

ticipación activa que han sido especialmente relevantes y significativas en algunos casos (vid. ECHEBARRÍA SÁENZ, J.A., cit., págs. 1274 y 1275) y que, en todo caso, parecen ajenas a la imposición de deberes legales de comportamiento y actuación o a la formulación de recomendaciones de buen gobierno. En este contexto tiene mucho más sentido y presenta más interés imponer a los inversores institucionales exigencias de transparencia e información que obligarles a ejercer en todo caso los derechos inherentes a los valores que integran sus respectivas carteras de inversión, sin perjuicio de que deba reconocerse que la articulación técnica en Derecho español del deber de ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran la cartera de los inversores institucionales (imposición del deber legal únicamente a una modalidad de instituciones de inversión institucional y sometido a estrictas limitaciones que reducen sustantivamente su ámbito de aplicación) pone de manifiesto una escasa confianza en su eficacia. Por su parte, las exigencias de transparencia e información a los partícipes y beneficiarios en las diferentes modalidades de inversores institucionales no debe alcanzar exclusivamente a la definición de las políticas sobre ejercicio de los derechos inherentes a los valores que integran sus respectivas carteras de inversión sino que debe extenderse también a la comunicación de circunstancias que puedan ser relevantes para que aquéllos puedan apreciar la existencia de situaciones susceptibles de afectar a la independencia y autonomía de decisión de esas instituciones y sus entidades de gestión. En este sentido, hemos puesto de manifiesto anteriormente la estrecha vinculación existente en España entre la inversión institucional y las entidades de crédito, principalmente bancos y cajas de ahorro, que propaga a aquélla el amplio conjunto de potenciales conflictos de interés que afecta a éstas en el contexto de un sistema de Banca universal. La apreciación de esta vinculación fundamenta el escepticismo sobre el papel que pue-

den asumir en España los inversores institucionales en relación con el control de la dirección de las sociedades cotizadas (al analizar y valorar críticamente las recomendaciones del Informe Olivencia relativas a la atribución a los inversores institucionales de la función de impulsar la adopción y cumplimiento de las recomendaciones de buen gobierno contenidas en el mismo, ya destacamos que, como consecuencia de la vinculación existente en nuestro país, como también en otros, entre inversores institucionales y entidades de crédito, aquéllos no constituyen una alternativa más idónea que éstas para desarrollar la función de control de la dirección de las sociedades cotizadas así como que no podía considerarse como un auténtico cambio de modelo el paso de una situación en la cual las entidades de crédito ostentan, junto a oligarquías económicas de base familiar, el papel preponderante en la dirección y control de las sociedades cotizadas a otra en la cual sean los inversores institucionales quienes asuman ese papel en tanto la mayoría de éstos sean controlados directa o indirectamente por aquéllas –vid. RONCERO SÁNCHEZ, A., «Los inversores institucionales…», cit., pág. 697–; en este mismo sentido, en relación específicamente con los fondos de pensiones, se pronuncia también BENITO OSMA, F., op. cit., págs. 9 y 10). A su vez, pone de manifiesto la necesidad de ampliar el ámbito de los deberes de transparencia e información que se imponen a éstos que no puede limitarse a las políticas o estrategias adoptadas sobre ejercicio del derecho de voto (cuestión ya en sí misma compleja; ECHEBARRÍA SÁENZ, J.A., op. cit., pág. 1276, se refiere a la concreción por los inversores institucionales de las políticas de voto como un «pozo de serpientes» por la abundancia de posibles conflictos de interés). Es cierto que la propia regulación legal de los inversores institucionales contempla mecanismos de información idóneos en abstracto para poner de manifiesto la vinculación existente entre aquéllos y otras entidades o sujetos (cid., por ejemplo, los arts. 45 y 46 LIIC sobre comunicación e información de participaciones significativas y composición 207

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

II. LAS IIC Y LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

del accionariado de sociedades gestoras de instituciones de inversión colectiva, así como el conjunto de medidas incluidas en la nueva regulación de las instituciones de inversión colectiva dirigidas a minimizar los conflictos de interés en los que pueden verse implicadas –separación entre sociedad gestora y entidad depositaria, prohibición de delegación de gestión de activos, transparencia y control en operaciones vinculadas…– o a aumentar la transparencia e información a sus partícipes –elaboración y difusión del folleto, realización de informes periódicos, …–) pero esta información debe ponerse en relación con la propia adopción y seguimiento de políticas o estrategias de ejercicio del derecho de voto derivado de los valores que integran sus respectivas carteras (sobre la influencia que en la determinación de la política de voto del inversor institucional tiene su vinculación con una entidad de crédito vid., por todos, ECHEBARRÍA SÁENZ, J.A., op. cit., págs. 1278 a 1280). En definitiva, la canalización de la inversión en acciones de sociedades cotizadas a través de ciertas entidades o instituciones y la consiguiente separación entre titularidad del riesgo económico de la inversión y legitimación para el ejercicio de los derechos de socio, plantea un conjunto de problemas y riesgos que hace más complejo el diseño del modelo de dirección y control de las sociedades cotizadas pues exige afrontar, paralelamente, el propio modelo de control del inversor y sus gestores en relación con el ejercicio de los derechos de socio en las sociedades en las que participa, modelo que no puede reducirse a imponer (de manera parcial y fuertemente limitada) un deber de ejercicio de los derechos de asistencia y voto derivados de los valores adquiridos, escasamente eficaz para activar al ejercicio razonado y racional de esos derechos, y un deber de información que se refiera únicamente a las políticas o estrategias de ejercicio del derecho de voto asumidas sin comprender simultáneamente el conjunto de circunstancias relevantes para valorar la independencia o autonomía de decisión del inversor y sus gestores en la adopción de aquéllas.

1. ORIGEN Y ALCANCE DEL CONCEPTO DE DESARROLLO SOSTENIBLE El concepto de desarrollo sostenible responde a la idea de hacer compatible las necesidades socioeconómicas actuales con las de futuras generaciones (Informe de la Comisión Mundial sobre el Medio Ambiente y Desarrollo, Informe Brundtland). En concreto, se pretende difundir a los distintos operadores sociales, económicos y políticos, la necesidad de compatibilizar proyección social, desarrollo-productividad económica, disponibilidad-uso de los recursos naturales y protección medioambiental, como guía para que la actividad económica sea un factor de cohesión social, por lo que el concepto de desarrollo sostenible tiene un alcance que trasciende a su aspecto medioambiental (Libro Verde para fomentar un marco europeo de la responsabilidad social de las empresas COM 2001). De ahí que la consecución de sus fines sea una cuestión que implique a todo tipo de empresas independientemente de su objeto y de su tamaño. En este sentido, los principios de desarrollo sostenible implican un especial compromiso de las empresas con las buenas prácticas comerciales, lo que en la praxis se está articulando por la vía de asunción de Código Éticos voluntarios por parte de las empresas y asociaciones empresariales. En esta perspectiva, las Instituciones de Inversión Colectiva pueden y deben estar especialmente comprometidas con el desarrollo sostenible, garantizando algunos rating de reputación y responsabilidad social corporativa que las empresas sometidas a verificación no obtienen beneficios del alcohol, tabaco, juego, armamento o entretenimiento para adultos, en los términos que veremos más adelante. El desarrollo sostenible se configura, pues, como un nuevo objetivo de política económica con una amplia dimensión que integra aspectos económicos, sociales y medioambientales, lo que se conoce como la Triple Cuenta de Resultados (Guía para la elaboración de Memorias de sos208

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

tenibilidad, versión 3G, del Global Reporting Iniative): – En el aspecto económico se persigue modificar los parámetros de base de la economía tradicional (producción y consumo) para conseguir pautas de crecimiento sostenibles. – Desde la perspectiva medioambiental, se pretende un uso racional de los recursos naturales, de forma que con el compromiso de que las futuras generaciones puedan disponer de ellos, se pongan en marcha política que tengan en cuenta la naturaleza renovable o no renovable de los recursos, el grado de reversibilidad de los procesos de explotación- transformación y la capacidad del medio ambiente para absorber los impactos y sus efectos. – En el ámbito social, se persigue impulsar el aumento de calidad de vida, erradicación de la pobreza, derechos humanos, lucha contra la corrupción, humanización de las relaciones laborales, etc. Para un exposición más detallada de estos aspectos vid. MORROS RIBERA J./ VIDAL MARTINEZ, I., Responsabilidad Social Corporativa, Madrid 2005. En la actualidad, confluyen dos marcos de actuación que responden al objetivo común de impulsar un crecimiento-desarrollo económico basado en el Desarrollo Sostenible. De un lado, la iniciativa privada-empresarial, que se ha concretado en la implantación de una política basada en el compromiso de introducir un nuevo componente de la estrategia empresarial, al que se ha denominado Responsabilidad Social Corporativa o Responsabilidad Social de la Empresa y, de otro, la acción pública a través de los Estados y organismos públicos supraestatales, que va encontrando manifestaciones no sólo normativoregulatorias sino también de impulso, supervisión y coordinación de las propias iniciativas privadas empresariales en materia de Responsabilidad Social Corporativa (RSC). La Unión Europea, especialmente a partir del año 2000, ha hecho del fomento de la responsabilidad social

de las empresas una de sus políticas prioritarias en materia de cohesión social. En esta misma línea, en el ámbito español la RSC ha recibido un decidido impulso político con la reciente promulgación del Real Decreto 221/2008, de 15 de febrero, por el que se crea el Consejo Estatal de Responsabilidad Social de las Empresas. 2. LA RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA COMO UN NUEVO COMPONENTE DE POLÍTICA EMPRESARIAL La Responsabilidad Social Corporativa, se presenta como la estrategia que desde la perspectivaempresarial representa el compromiso y el grado de eficiencia de las empresas en relación con los objetivos del Desarrollo Sostenible. En este sentido, la RSC se manifiesta, cada vez más como un concepto relacionado con los índices de valoración de las empresas, contribuyendo a la integración armónica entre crecimiento económico, cohesión social y protección medioambiental. A nivel europeo, la RSC recibe su primer y decisivo impulso de política jurídica en la cumbre de Lisboa del año 2000, al recogerse en la Conclusión 39 que «el Consejo Europeo hace un llamamiento especial al sentido de responsabilidad social de las empresas con respecto a la prácticas idónea en relación con la formación continua, la organización del trabajo, la igualdad de oportunidades, la integración social y el desarrollo sostenible». Posteriormente, la Agenda Social Europea adoptada en la Cumbre de Niza en diciembre de 2000, incluye también una referencia a la RSC cuando en el punto d) del apartado II se fija como objetivo «apoyar las iniciativas relativas a la responsabilidad social de las empresas y a la gestión del cambio, por medio de una Comunicación de la Comisión». la Comisión publicó en julio de 2001 su primer documento al respecto (el Libro Verde «Fomentar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas», COM (2001) 366 final que abrió un gran debate y sirvió para someter a discusión unos conceptos básicos y unas características de la RSC que fueron recogi209

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

dos en la posterior Comunicación de 2002 relativa a «La responsabilidad social de las empresas: una contribución empresarial al desarrollo sostenible» (COM (2002) 347 final). A nivel español, la primera iniciativa en materia de RSC fue la creación, dentro de la Comisión de Trabajo y Asuntos Sociales del Congreso de los Diputados, de una Subcomisión para potenciar y promover la responsabilidad social de las empresas [Boletín Oficial de las Cortes Generales D-14, de 28 de mayo de 2004], publicándose el 4 de agosto de 2006 su Informe (Boletín Oficial de las Cortes Generales D-424, de 4 de agosto de 2006). Por otra parte, la Comisión de Seguimiento y Evaluación del Diálogo Social, en su reunión del 2 de marzo de 2005, consideró que, dentro de la orientación de la economía española hacia un modelo de crecimiento estable y sostenido, la RSC debería ser considerada dentro del marco de la Declaración para el Diálogo Social de 2004. El 17 de marzo de 2005, el Gobierno, por iniciativa del Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, constituyó el Foro de Expertos en Responsabilidad Social de las Empresas que finalizó sus trabajos el 12 julio de 2007 aprobando un documento sobre Responsabilidad Social de las Empresas que incorpora 29 recomendaciones. Tanto en el Informe de la Subcomisión Parlamentaria como en el del Foro de Expertos en Responsabilidad Social de las Empresas se propone la creación del Consejo Estatal de las Empresas participado por las distintas partes interesadas en materia de RSC. Por su parte, la citada Comisión Seguimiento y Evaluación del Diálogo Social aprobó el 19 de diciembre de 2007 un documento que recoge las conclusiones y 10 propuestas para la promoción y desarrollo de la Responsabilidad Social de las Empresas, entre las que se encuentra la relativa a creación del Consejo Estatal de Responsabilidad Social de las Empresas como órgano colegiado, asesor y consultivo del Gobierno, de carácter cuatripartito y paritario, encargado de impulsar y fomentar las políticas de Responsabilidad Social de las Empresas. En este mismo

sentido, la moción del Pleno del Senado de 29 de mayo de 2007, insta al Gobierno a crear un Consejo de Responsabilidad Empresarial, como foro de encuentro de todas las partes interesadas en Responsabilidad Social de las Empresas, que mantenga un diálogo multilateral permanente sobre la Responsabilidad Social de las Empresas y proponga al Gobierno acciones de fomento de la Responsabilidad Social de las Empresas. Estas recomendaciones se han cumplido con la promulgación del real Decreto 221/2008, de 15 de febrero, por el que se crea y regula el Consejo Estatal de Responsabilidad Social de las Empresas. Aún tratándose de un concepto metajurídico que engloba aspectos heterogéneos, hay un cierto consenso en los distintos trabajos que abordan esta materia en considerar que la RSC forma parte de la «iniciativa de empresa», en el sentido de constituir un elemento de política empresarial configurado e impulsado desde la propia libertad-autonomía de las empresas. De ahí se pueden extraer las siguientes características de la RSC: – carácter voluntario: no sólo se trata de una iniciativa de las empresas, dentro de su ámbito de libertad-autonomía de actuación, sino que, además, pretende ir más allá de lo que exijan en cada momento los marcos regulatorios ligados a la idea del Desarrollo Sostenible. – su significado como una nueva política de inversión en capital humano, entorno socioeconómico y relaciones con los distintos interlocutores (stakeholders) que genera importantes beneficios-rentabilidad para las propias empresas. – su juego en todo tipo de empresas sin perjuicio de su distinta entidad y alcance según sectores de actividad y tamaño de las empresas. – carácter gradual y progresivo de su desarrollo, lo que implica priorización de actividades dentro de planes plurianuales. – y su necesaria adaptación a diversos sectores y contextos geográficos y sociales. 210

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

3. RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA, REPUTACIÓN CORPORATIVA Y BUEN GOBIERNO

trata de una mera «cuestión de imagen» o «éticomoral» sino de rentabilidad de las inversiones ligadas a la Responsabilidad Social Corporativa, en la medida en que ésta aporta valor a la marca corporativa. De este modo, los distintos informes sobre sostenibilidad que emiten las compañías y que son objeto de información pública (Informe Anual, Página Web, etc.), servirán de instrumento de difusión y valoración exterior de la RSC. Al tener un efecto económico propio, la Responsabilidad Social y la Reputación Corporativa inciden directamente en el valor de la empresa y consiguientemente afectan a la maximización del valor del accionista, componente esencial del interés social En consecuencia, los órganos de administración, en cuanto responsables máximos de la definición de las políticas de gestión y supervisión de la implantación de las mismas, están legitimados en base al interés social para tener en cuenta en sus decisiones los principios que se derivan del Desarrollo Sostenible (ESTEBAN VELASCO, G., «Interés social, buen gobierno y responsabilidad social corporativa (algunas consideraciones desde una perspectiva jurídico societaria, en AAVV Responsabilidad social Corporativa. Aspectos jurídico-económicos, 2005, pág. 43 y ss). En este nuevo contexto de ideas, Buen Gobierno Corporativo significa también definición, impulso y control de una política propia y diferenciada de Responsabilidad Social Corporativa y creación-protección de la Reputación Corporativa en sus distintos aspectos, entre ellos, la propia Responsabilidad Social Corporativa. A este respecto, las normas de Buen Gobierno Corporativo deberán definir el marco organizativo y decisional en el que se deberán tomar las iniciativas en relación con la Responsabilidad Social y la Reputación Corporativa, constatado el efecto económico de la RSC. Lo relevante no es tanto definir qué se entiende por interés social, sino la constatación de que las relaciones de la sociedad con determinados stakeholders pueden tener unos efectos directos en el valor de la empresa y, por tanto, afectar a la maximización del valor del accionista. No nos encontramos

La Reputación Corporativa se entiende como la percepción que sobre la empresa tienen los distintos grupos de interés con los que se relaciona (stakeholders), tanto internos (accionistas, trabajadores, etc.) como externos (proveedores, clientes, organismos reguladores, medios de comunicación, generaciones futuras en cuanto interesadas en el medio ambiente, otras empresas en cuanto aliadas o competidoras y la propia sociedad-comunidad) (Foro de Reputación Corporativa www.reputacioncorporativa.org). Se configura así como un concepto amplio en el que inciden, entre otros aspectos, la Responsabilidad Social Corporativa y el Buen Gobierno Corporativo, lo que determina la relación-complementariedad, sin perjuicio de la diferenciación entre dichos conceptos. Las decisiones de mercado se supeditan, cada vez más, no sólo a criterios de oportunidad o mera conveniencia individual vinculados exclusivamente con el producto o servicio que se adquiere, sino también a otros criterios que tienen que ver con la cohesión social ligada a los principios del Desarrollo Sostenible, lo que lleva a que se tengan en cuentan también los procesos de producción, de tal forma que si en éstos no se respetan los principios del Desarrollo Sostenible no se transmitirá a los mercados una estrategia de Responsabilidad Social Corporativa, percibiéndolo el consumidor como pérdida de Reputación Corporativa. A su vez, dicha percepción y evaluación como condicionante de sus decisiones, no sólo alcanza a los consumidores sino también a los demás grupos de interés (accionistas, empleados, proveedores, etc), afectando a las interrelaciones entre los agentes (stakeholders) y las actividades de la empresa. Es así como la Responsabilidad Social Corporativa y su incidencia en la Reputación Corporativa, pasan a tener efectos inmediatos en las cuentas de resultados de las empresas. No se 211

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

A su vez, comienza igualmente a introducirse la práctica de la verificación externa de dichos informes o memorias como mecanismo de homologación de los mismos y de transparencia y veracidad. En la actualidad son diversas las organizaciones privadas que ofrecen esquemas de contenido que sirven de guías para la redacción de los Informes de Sostenibilidad, confeccionando además rating de seguimiento. Uno de los rating que más influencia tienen en este ámbito es el Dow Jones de Sostenibilidad, elaborado conjuntamente por Dow Jones Indexes, Stoxx y SAM. Esta agencia ofrece una serie (family) de índices en función de zonas geográficas. A nivel mundial, el índice de referencia es el DJSI World. En el ámbito europeo los índices son DJSI STOCK, DJSI STOCK 40 y el DJSI EURO STOCK 40. Ninguno de estos índices incluye empresas que obtengan beneficios del alcohol, tabaco, juego, armamento o entretenimiento para adultos. El rating se elabora siguiendo unos criterios, contenidos y procedimientos que se publican en forma de guidebooks, cuyo cumplimiento es auditado por una agencia independiente, En el año 2006 Iberdrola obtuvo 76 puntos y la consideración de Líder en Sostenibilidad en los índices DJSI World y DJSI STOCK. En relación con los guías de contenido, desde la perspectiva de las empresas españolas, el modelo más utilizado ha sido la «Guía para la elaboración de Memorias de Sostenibilidad: Versión G3) elaborada por el de Global Reporting Initiative Global Reporting Initiative (GRI) que también ofrece un rating que se divide en tres categorías: – «A» para empresas que ya cuentan con experiencia en el ámbito de la información en materia de RSC. – «B» para empresas que se encuentran en una fase intermedia. – «C» para empresas sin experiencia. En cada una de estas categorías a su vez, se puede obtener la calificación plus «+». Asimismo, en el rating también consta si la calificación de seguimiento de la directrices del GRI ha sido

ante una «cuestión de imagen» ni «ético-moral», sino de cuenta de resultados, de rentabilidad de la inversión que lleven a cabo los accionistas y también de interrelaciones entre los agentes y las actividades de la empresa. Toda ello pone de manifiesto la necesidad de que los administradores en el ejercicio de sus funciones deben tener en cuanta que se está produciendo una concienciación progresiva de los destinatarios finales de los productos y servicios que cada vez más condicionan sus decisiones de mercado no exclusivamente a criterios de oportunidad o mera conveniencia individual, sino a otros criterios que tienen que ver con la consecución de una sociedad más cohesionada y por tanto con la RSC (MORRÓS RIBERA, J./ VIDAL MARTÍNEZ, I., ob.cit., pág. 109) En este sentido, en el Libro Verde de la Comisión Europea sobre RSC se afirma que «a medida que las propias empresas se enfrentan a los retos de un entorno en mutación en el contexto de la mundialización y, en particular, del mercado interior, aumenta su convencimiento de que la responsabilidad social puede tener un valor económico directo». En la perspectiva de la relevancia que la RSC tiene para el buen gobierno de las empresas y en la medida que orienta la actuación de sus gestores en la consecución de la maximización del valor del accionista, la preocupación de los expertos y de los destinatarios de la información corporativa se dirige ahora a la creación de modelos estandarizados de informes de RSC o también llamados Informes o Memorias de Sostenibilidad, Triple Cuenta de Resultados, etc., que reflejan de una forma fidedigna el cumplimiento de los principios de RSC. La necesidad de transmitir y difundir entre los distintos grupos de interés relacionados con las empresas las políticas de Responsabilidad Social Corporativa, ha dado lugar a que desde distintas instancias privadas se hayan elaborado modelos estandarizados de informes de RSC, también denominados Informes o Memorias de Sostenibilidad, que pretenden reflejar de una forma fidedigna los principios de RSC que informan la política de las empresas en dicha materia. 212

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

verificada bien por la propia GRI, por un tercero independiente o bien si ha sido autocalificada por la propia empresa. De las 212 empresas de todo el mundo que han declarado seguir las pautas de dicha guía para la elaboración de sus informes de Sostenibilidad o Memorias de RSC, 40 son españolas, y su cumplimiento, además, ha sido verificado por la propia GRI (133 de las referidas 212 empresas) o por terceras instancias independientes especializadas.

Las IIC ni pueden ni deber ser ajenas a estos nuevos compromisos teniendo la oportunidad de diseñar vehículos de inversión especialmente vinculados a los compromisos de RSC de las empresas. Pero además, en sus memorias de actividad deben informar sobre el papel que juega la RSC en las empresas en que invierten así como los compromisos de RSC asumidos por las propias IIC, debiendo constituir un papel esencial al respecto la introducción de normas de buen gobierno.

213

PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés. Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas. Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española. Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público. Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): • Resumen del estudio en español • Resumen del estudio en inglés Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas. Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003. Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones. Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor. Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias. Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas. Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8. Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004. Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF. Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más eficiente y socialmente comprometido. Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006). Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo. Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativos y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006. Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007). Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007). Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007. Nº 23 Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales. Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación. Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008). Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano. Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008). Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero. Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008. Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.

ENTIDADES PATRONO de la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDER TELEFÓNICA ENDESA IBERDROLA BBVA CAJA MADRID REPSOL YPF CITIBANK ESPAÑA PRICEWATERHOUSECOOPERS SOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN ACCIONA ANTENA 3 TV BANCO SABADELL BANKINTER DELOITTE ERNST & YOUNG FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC FIDELITY INTERNATIONAL INDRA KPMG LA CAIXA NATRA UNIÓN FENOSA CECA BME RED ELÉCTRICA DE ESPAÑA URÍA MENÉNDEZ ACS ALTADIS BAKER & MCKENZIE GARRIGUES CUATRECASAS UNIDAD EDITORIAL ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS