Corporate Finance: Sistem Peringatan Dini melalui Pengukuran Indikator Kesulitan Finansil

SISTEM PERINGATAN DINI

PENDANAAN ASET PERUSAHAAN MELALUI

PENGUKURAN INDIKATOR KESULITAN FINANSIL

oleh :

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

lys is

Sando Sasako

Images : http://bit.ly/2aKw7z6, http://bit.ly/2b6DqVn, http://bit.ly/2aITiHV

Silahkan berkontribusi terhadap publikasi ini melalui Bank Central Asia a/n Sando Sasako A/C No. 084.0789.934

:

CQBYNAJ9XP7DY

Bitcoin address

:

12CHoH6u5eZwnL7tQ3w49UhZzSwi8oGXcV

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

Paypal Account

lys is

Untuk informasi dan konsultasi lebih lanjut, Silahkan hubungi kami melalui saluran komunikasi berikut +62 851 0518 7118

EARLY WARNING SYSTEM ON

CORPORATE FINANCING THROUGH

FINANCIAL DISTRESS INDICATORS MEASUREMENTS

lys is

oleh :

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

Sando Sasako

Sa

eA

alu

nV

oo

ak

as

nd oS

lys is

na

EWS on Coporate Financing – iii

PRAKATA Tulisan ini disusun dalam kerangka berpikir pengadaan aset melalui serangkaian aktivitas manajemen yang tercatat dalam neraca, yakni investasi (asset investment), pembiayaan (asset financing), dan pendanaan (asset funding). Asset funding di sini didefinisikan sebagai pengadaan aset yang dananya diakui sebagai biaya, atau lebih dikenal dengan istilah biaya modal (capex).

Serangkaian aktivitas pengadaan aset yang tidak dicatat dalam neraca dikenal dengan sebutan offbalance sheet financing.

na

lys is

Serangkaian aktivitas pengadaan aset berdampak pada nilai nominal setiap komponen pada bagian kanan neraca (komponen modal). Komposisi komponen modal yang dinyatakan secara nominal disebut struktur modal, dan bila disampaikan dalam bentuk fraksi aset (funded debts) disebut struktur finansil.

eA

Komposisi dari setiap komponen modal dari struktur modal sangat mempengaruhi tingkat risiko dan keuntungan (risk and return). Struktur modal yang optimal ditandai dengan nilai perusahaan yang maksimal, yakni rasio utang yang rendah, WACC berada pada tingkat minimum, PER yang rendah, dan ekspektasi EPS yang maksimal.

nV

alu

Biaya modal menjadi penting karena proses penganggaran dan realisasinya bersifat jangka panjang, dan tidak bisa dilakukan dalam waktu kurang dari 1 tahun. Sifatnya sebagai utang membuat risiko finansil dinilai cenderung relatif lebih berisiko dibanding risiko bisnis yang biasa dihadapi dari harike-hari.

oo

Peran penting lainnya dari biaya modal adalah serangkaian aktivitas setiap komponen modal bisa dihitung sebagai biaya (activity-based costing). Sementara peran penting struktur modal adalah untuk melihat signifikansi perbedaan antara beban operasional dan beban finansil. Dua hal ini merupakan dua dari tiga fokus utama pembahasan dalam tulisan ini.

as

ak

Fokus ketiga dalam tulisan ini adalah peran penting manajemen dalam aktivitas pengadaan aset. Hal ini membuat penempatan posisi manajemen dalam tulisan seharusnya dan kebanyakan ditempatkan di bagian awal tulisan. Tetapi, berdasarkan tingkat urgency-nya yang tinggi, penulis merasa pembahasan bagian manajemen harus ditempatkan di bagian akhir dari tulisan, yakni sebagai penutup dan reminder.

nd oS

Menurut Stiglitz, Corporate Finance merupakan satu dari tiga pilar bagi the modern theory of the firm. Perubahan paradigma ini dibangun atas dasar perkembangan informasi yang semakin sangat tidak simetris dan menyebar secara ekstensif and intensif. Termasuk didalamnya semakin maraknya dinamika sharecropping and the General Theory of Incentives sebagai new frontiers dalam ilmu ekonomi.

Sa

Jakarta, 24 Juni 2015 Sando Sasako sandosako @ yahoo.com Mobile: +62 812 8056 516

EWS on Coporate Financing – iv

Daftar Isi

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

lys is

Daftar Isi ........................................................................................................................................iv Daftar Tabel ....................................................................................................................................v Daftar Bagan ................................................................................................................................... v Corporate Financing ........................................................................................................................ 1 Pengadaan Aset ............................................................................................................................... 2 Asset Investment ......................................................................................................................... 2 Asset Financing ........................................................................................................................... 3 Capital Expenditures .................................................................................................................... 3 Menghitung Biaya Modal ........................................................................................................ 5 Biaya utang .............................................................................................................................. 6 Biaya saham preferensi ............................................................................................................ 6 Biaya laba ditahan.................................................................................................................... 6 Biaya ekuitas eksternal ............................................................................................................ 7 WACC .....................................................................................................................................7 Biaya modal marjinal ............................................................................................................... 7 Break point .............................................................................................................................. 7 Off-Balance Sheet Financing ....................................................................................................... 7 Perubahan Portofolio The Fed ..................................................................................................8 OBS sebagai Produk Inovasi Menyembunyikan Risiko Finansil............................................... 9 MBS sebagai Produk Rekayasa Finansil Penyebab Krisis 2008 .............................................. 10 Bencana Prilaku Berisiko Berlebihan ..................................................................................... 12 Bertaruh pada Aset Fiktif ....................................................................................................... 13 Akuntansi OBS ...................................................................................................................... 15 Fleksibilitas Pasal Karet ......................................................................................................... 17 Penyesuaian Pasal Karet ........................................................................................................ 18 Memanfaatkan Celah Hukum ................................................................................................. 19 Equity Financing ........................................................................................................................... 20 Debt Financing .............................................................................................................................. 21 Struktur Modal .............................................................................................................................. 23 Teori Struktur Modal ................................................................................................................. 24 Teori Pensinyalan ...................................................................................................................... 25 Struktur Modal dalam Praktek dan Realitas ............................................................................... 26 Menghitung Tingkat Optimal Struktur Modal ............................................................................ 26 Besar Beban Operasi .............................................................................................................. 27 Analisis EBIT/EPS terhadap Efek Beban Finansil .................................................................. 28 Besar Beban Finansil ............................................................................................................. 28 Besar Beban Total.................................................................................................................. 29 Efek Struktur Modal terhadap Harga Saham dan Biaya Modal ............................................... 30 Likuiditas dan Arus Kas ......................................................................................................... 30 Struktur Finansil ............................................................................................................................ 31 Ukuran Optimal Beban/Struktur Finansil ................................................................................... 32 When the deal slips away............................................................................................................... 33 Indikator Kesulitan Finansil ....................................................................................................... 36 Rent-Seeking Behaviours .............................................................................................................. 37 Risiko Mencari Keuntungan ...................................................................................................... 38 Efek Domino Risiko .................................................................................................................. 39 Dinamika Pasar Finansil ................................................................................................................ 40 Dinamika Aset Finansil ............................................................................................................. 41 Kerapuhan Sistem Finansil ........................................................................................................ 42 Kebijakan Too Big To Fail ........................................................................................................ 44

EWS on Coporate Financing – v

Daftar Tabel Table 1 – Peringkat kewajiban perusahaan yang pailit, diurut dari yang teratas .............................. 21

lys is

Daftar Bagan

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

Figure 1 – Skema sumber pendanaan perusahaan ............................................................................. 1 Figure 2 – Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program ................... 8 Figure 3 – Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif ............................................................................... 14 Figure 4 – Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital ..................................... 32 Figure 5 – PV perusahaan berutang ............................................................................................... 34 Figure 6 – Perkembangan aktivitas perbankan internasional ......................................................... 43

Sa

eA

alu

nV

oo

ak

as

nd oS

lys is

na

EWS on Coporate Financing – 1

Corporate Financing Cash merupakan darah dan sumber kehidupan suatu usaha. Kebutuhan uang tunai bisa dibedakan menurut pengalokasian uang masuk dan/atau uang keluar, yakni kebutuhan aktivitas operasional yang berpengaruh terhadap laporan rugi/laba, aktivitas investasi yang berpengaruh pada aktiva, dan aktivitas pendanaan yang berpengaruh pada pasiva dan ekuitas (modal).

na

lys is

Manajemen uang kas (cash management) sangat tergantung pada manajemen dan kebijakan pendapatan (revenue management) pada umumnya, dan terutama tergantung pada kebijakan finansil perusahaan (corporate financial policy). Kebijakan perusahaan membiayai (corporate financing), mendanai (corporate funding), atau menghimpun dana (fund raising) tergantung pada strategi dan kebijakan usaha pada aspek modal kerja dan pengeluaran modal (capital expenditures).

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

Strategi usaha tergantung pada kebutuhan, target, misi, ambisi, dan/atau visi yang ingin direalisir.

Sifat strategi bisa berbentuk crash program, temporer, kasuistik, jangka pendek, jangka menengah, atau jangka panjang. Beberapa bentuk umum dari aktivitas pendanaan perusahaan adalah: 1. Trade financing, seperti L/C, domestic trade loans, vendor financing.

2. Bank loans, seperti syndicated dan bukan sindikasi.

3. Offshore loans, seperti pinjaman luar negeri yang bersifat komersil, bantuan lunak, atau grants.

4. Equity financing, seperti penerbitan saham biasa dalam bentuk IPO, rights issue, private placements.

5. Debt financing, seperti penerbitan obligasi, commercial paper, factoring (ABS), MBS, secured dan non-secured notes.

6. Hybrid financing, seperti penerbitan saham preferensi, convertible bonds, warrants, atau yang sejenis.

7. Off-balance sheet (OBS) financing seperti leasing, project financing (BOO, BOT), atau bridge financing.

Figure 1 – Ske ma sumber penda naa n perusahaan

Bagan – Skema sumber pendanaan perusahaan Sumber: European Central Bank, Financial img/chart_2_5nw.jpg

Structure,

https://www.ecb.europa.eu/mopo/eaec/shared/

Walau aplikasi pendanaan perusahaan cukup variatif, bentuk pelaporannya bisa dibedakan menurut klasifikasi pada neraca, yakni aset, utang, dan modal. Pendanaan aset sering disebut sebagai asset funding. Pendanaan utang sering disebut debt financing. Pendanaan modal sering disebut equity financing. Sumber pembiayaan ekuitas adalah setoran saham (paid in capital) dalam bentuk hasil penjualan saham dan laba ditahan (laba setelah pajak dan deviden).

2 – EWS on Coporate Financing

Pengadaan Aset Sifat aset yang terbagi dua, antara lancar dan tidak lancar, membuat pengadaan aset bisa dilakukan melalui 3 cara. Terhadap aset lancar, pengadaan bisa dilakukan menurut cara investasi atau cara pembiayaan. Terhadap aset tetap, pengadaan bisa dilakukan menurut cara pengeluaran, yakni dinyatakan sebagai biaya atau sering disebut biaya modal (capex). Pengadaan aset yang tidak tercatat di neraca disebut off-balance sheet financing.

lys is

Asset Investment1

na

Aktivitas equity financing dan debt financing pada dasarnya bertujuan melakukan 'sesuatu' terhadap aset perusahaan, yakni aset tetap atau aktiva lancar. Sesuatu itu bisa dibedakan atas investasi aset (asset investment) dan pembiayaan aset (asset financing). Kebijakan investasi aset bisa dibedakan atas sifatnya yang ketat, liberal, atau moderat.

alu

eA

Kebijakan investasi yang ketat pada aktiva lancar (restricted atau lean-and-mean), jumlah kas, surat berharga, inventaris, dan piutang dijaga pada tingkat minimum. Pada kebijakan liberal (relaxed atau fat cat), kas, surat berharga, dan inventaris berada pada nilai yang relatif sangat besar, termasuk didalamnya stimulasi penjualan dengan kebijakan kredit (credit policy) yang longgar membuat nilai piutang berlipat-lipat. Kebijakan moderat berada diantara dua kutub yang ekstrim itu.

nV

Dalam kondisi 'normal' dan semuanya serba pasti (seperti penjualan, biaya, lead times, periode pembayaran, dan lainnya), nilai aktiva lancar dijaga pada kondisi minimal. Jumlah yang lebih besar membutuhkan external funding dan tidak berdampak pada keuntungan. Jumlah yang lebih kecil berdampak pada telatnya pembayaran gaji, supplier, dan turunnya penjualan akibat berkurangnya inventaris, dan kebijakan kredit yang sangat restriktif.

=

inventaris penjualan harian

inventory conversion period

=

inventory sales per day

Lama penagihan piutang

=

jumlah hari tagihan penjualan

=

receivables collection period

=

days sales outstanding (DSO)

=

receivables sales / 360

Lama penundaan utang

=

hutang pembelian kredit per hari

=

hutang harga pokok penjualan / 360

payables deferral period

=

payables credit purchases per day

=

siklus konversi kas

=

lama konversi inventaris + lama penagihan piutang - lama penundaan utang

cash conversion cycle

=

inventory conversion period + receivables collection period - payables deferral period

as

Lama konversi inventaris

nd oS

1.

ak

oo

Dalam kondisi tidak pasti, jumlah minimum uang kas dan inventaris ditetapkan atas dasar ekspektasi pembayaran, penjualan, lead time permintaan, dan seterusnya, dan jumlah tambahan (safety stocks) dalam rangka menutupi nilai aktual atau yang direalisasi. Model siklus konversi uang tunai (cash conversion cycle) berfokus pada lama waktu perusahaan melakukan pembayaran dan menerima uang masuk.

2.

Sa

3.

4.

1

piutang penjualan / 360

payables cost of goods sold / 360

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10/e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.365-369.

EWS on Coporate Financing – 3

Beberapa keuntungan kebijakan kredit yang ketat mencakup return on investment cenderung tinggi, turunnya nilai konversi inventaris, periode penagihan piutang, dan relatif semakin pendeknya siklus konversi uang kas (cash conversion cycle). Di sisi lain, pada kebijakan longgar, inventaris dan piutang berada pada tingkat yang lebih tinggi, konversi inventaris dan periode penagihan piutang yang lebih lama, dan siklus konversi uang kas yang lebih lama.

Asset Financing

na

lys is

Modal kerja banyak diasosiasikan dengan aktiva lancar, aset jangka pendek, yang terdiri dari uang kas, surat berharga, inventaris, dan piutang. Modal kerja tipe ini sering disebut modal kerja kotor/bruto. Sementara modal kerja bersih/netto adalah nilai aktiva lancar dikurangi nilai pasiva lancar. Kebijakan modal kerja (financing working capital policies) mengacu pada kebijakan dasar perusahaan dalam menetapkan kisaran angka yang optimal untuk setiap kategori aktiva lancar dan cara membiayai aktiva lancar.

eA

Ketika ekonomi sedang tumbuh, perusahaan seharusnya meningkatkan nilai aktiva lancar.

Sebaliknya, ketika ekonomi sedang lesu, perusahaan seharusnya mengurangi jumlah inventaris dan mengurangi piutang. Fluktuasi dan dinamika bisnis tergantung musim dan siklus, high atau peak season dan low atau slow season.

nV

alu

Pada low season, beberapa perusahaan menerapkan kebijakan permanent current asset financing policy. Sementara pada high season, beberapa perusahaan menerapkan kebijakan temporary current asset financing policy, yakni kebijakan yang menetapkan jumlah aktiva lancar sejalan dengan fluktuasi variasi musiman dan/atau siklis.

oo

Bila pada investasi aset, kebijakan dibedakan menurut keketatannya, kelonggaran, dan moderasi; pada pembiayaan aset, pemakaian istilah tidak jauh berbeda. Kebijakan moderat sering disebut pendekatan jatuh tempo, maturity matching, self-liquidating; kebijakan yang ketat disebut pendekatan konservatif, dan kebijakan yang longgar disebut pendekatan yang relatif agresif.

as

ak

Nilai aktiva lancar temporer (yang berada diatas nilai aktiva lancar permanen) bisa ditutupi dengan pembiayaan utang jangka pendek yang tidak spontan (non-spontaneous short-term debt financing).

Umur aset merupakan pertimbangan tersendiri saat menggunakan pendekatan moderat.

nd oS

Pada pendekatan konservatif, modal permanen digunakan untuk menutupi seluruh kebutuhan aset tetap dan aset lancar permanen serta sebagian atau seluruh aset lancar temporer/musiman. Pada pendekatan relatif agresif, modal permanen digunakan untuk menutupi seluruh aset tetap dan sebagian aktiva lancar permanen. Sementara sebagian aset lancar permanen lainnya dan aset lancar temporer dibiayai oleh pembiayaan utang jangka pendek yang tidak spontan.

Sa

Capital Expenditures2 Bila aktiva lancar diperlakukan layaknya sebagai suatu investasi (current asset investment) dan pembiayaan (current asset financing), aset tetap diperlakukan layaknya sebagai biaya, atau lebih dikenal dengan istilah capital expenditure (pengeluaran modal, biaya modal). Capital expenditure (capex) sering diasosiasikan dengan istilah capital cost, capital investment, investment costs, investment expenditure.

Pada suatu aktivitas usaha atau proyek baru, biaya awal sering disebut dengan outlay cost, yang terdiri dari biaya modal dan pengeluaran pada modal kerja. Modal kerja awal yang dibutuhkan 2

'Capital expenditure', A Dictionary of Accounting, 2/e, Oxford University Press, 2003. 'Capital expenditure', A Dictionary of Finance and Banking, 2/e, Oxford University Press, 2003.

4 – EWS on Coporate Financing

adalah untuk stok bahan mentah. Outlay cost berbeda dengan sunk cost dalam hal nilai modal yang dikeluarkan pada sunk cost tidak bisa didapatkan kembali seperti biaya pembuatan tanggul atau biaya penggalian kanal pelabuhan.

Aset tetap yang dimaksud tidak terbatas pada pembelian gedung dan equipment (peralatan, pabrik, mesin) baru, tetapi juga perawatan dan perbaikannya. Aset tetap tersebut merupakan hal yang vital bagi operasional suatu usaha. Oleh karena itu, nilai depresiasi aset tetap tersebut bisa diperpanjang sesuai masa pakainya.

lys is

Dalam akuntansi, biaya modal dicatat investasi yang dikapitalisir di neraca sebagai aset tetap.

Bahagian biaya modal yang dicatat dan dibebankan terhadap keuntungan adalah pada nilai depresiasinya sepanjang masa pakainya.

eA

na

Dalam akuntansi korporasi, biaya (cost atau expenditure) dibedakan atas pengeluaran modal (capex) atau pengeluaran pendapatan (revenue expenditure). Revenue cost biasanya mencakup bahan baku (direct material), tenaga kerja (direct labour), overhead produksi, overhead administrasi, overhead penjualan, overhead distribusi, dan overhead riset. Sewa yang jatuh tempo dicatat sebagai utang (liability) dan biaya saat jatuh tempo, sementara pembayarannya bisa dilakukan di waktu lain.

nV

alu

Ketika sumber capex berasal dari laba yang ditahan dan tidak dibagikan, dan tidak dari peminjaman eksternal, perusahaan tersebut disebut self-financing. Bagi pemerintah daerah, sumber capex bisa berasal dari pinjaman lokal yang biasanya dialokasikan untuk satu institusi penunjang aktivitas pemda dengan status enterprise zone.

oo

Institusi dalam kawasan usaha tersebut bisa dibebaskan dari beberapa beban pajak dan kewajiban tertentu (statutory controls) seperti PBB, HGB, HGU, atau yang terkait dengan properti industri dan komersil; bebas PPh untuk capex pada gedung-gedung industri dan komersil; bebas retribusi diklat; dan lainnya.

as

ak

Dalam akuntansi hibah pemerintah (government grant), hibah bisa dicatat atas basis pendapatan (revenue-based grants) atau basis modal (capital-based grants). Hibah pemerintah terhadap suatu organisasi biasanya memiliki beberapa pertimbangan dan tujuan sosial atau ekonomis yang diharapkan.

nd oS

Hibah berbasis pendapatan dikredit pada akun rugi/laba pada periode yang sama dan terkait dengan pengeluaran pendapatan (revenue expenditure). Hibah berbasis modal mengacu pada kategori tertentu dari capex dan dikredit pada akun rugi/laba sepanjang umur ekonomis aset.

Sa

Besarnya capex membuat pengelolaannya biasanya berada di bawah pengawasan suatu investment centre. Besar dan wujud investment centre ditentukan oleh organisasi-organisasi individu seperti satu divisi, subsidiary undertaking, fungsi, departemen, seksi, atau kelompokan organisasi.

Besarnya nilai capex membuat penganggarannya harus dinyatakan dan dicatat sebagai komitmen untuk direalisasikan pada (beberapa) periode mendatang sebagai capital budget (capex budget, capital investment budget). Ketika ada bagian dari bisnis atau perusahaan yang menghasilkan penjualan dan keuntungan substansil tanpa adanya capex yang besar, bagian tersebut disebut sapi perah. Prospek pertumbuhan sapi perah biasanya diharapkan tidak menggairahkan (unexciting).

Sementara saham pertumbuhan (growth stock) adalah saham yang dikeluarkan perusahaan yang mengalami pertumbuhan pada penjualan produk, pendapatan (earnings), investasi pada pengembangan produk dan riset jangka panjang, capex yang tinggi untuk pabrik dan peralatan baru, manajemen yang kuat dan resourceful.

EWS on Coporate Financing – 5

Dalam hal penghitungan capital budgeting atau penilaian capex, arus kas yang didiskon (discounted cash flow, DCF) merupakan metode untuk memprediksi aliran arus kas (masuk dan keluar) terhadap kelangsungan suatu proyek dan mendiskontonya dengan biaya modal (cost of capital atau hurdle rate) terhadap present value atau nilai yang didiskon.

lys is

Tujuannya adalah untuk menentukan kelayakan proyek secara finansil. Beberapa pendekatan penilaian (appraisal) yang menggunakan prinsip DCF mencakup NPV (net present value), IRR (internal rate of return), dan indeks profitabilitas.

eA

na

Capex juga dicatatkan sebagai salah satu basis penghitungan PDB, yakni dari sisi pengeluaran (expenditure) atas pembelian seluruh barang dan jasa termasuk konsumsi, kenaikan nilai saham, pengeluaran pemerintah, dan ekspor dikurangi impor. Dua basis penghitungan PDB yang lain adalah pendapatan (income) dan nilai tambah industri. PDB pendapatan mencakup pendapatan dari pekerjaan formal dan informal (self-employed), sewa, laba usaha, dan apresiasi saham. PDB nilai tambah industri mencakup nilai penjualan dikurangi biaya bahan baku.

Menghitung Biaya Modal3

alu

Sisi kanan neraca dari laporan keuangan sering disebut komponen modal, yakni terdiri dari berbagai jenis utang, saham preferensi, dan saham biasa (common equity). Kenaikan total aset harus berasal dari komponen modal tersebut, bisa satu atau lebih.

oo

nV

Biaya seluruh bentuk modal akan naik seiring naiknya risiko perusahaan. Pertambahan utang merefleksikan peningkatan risiko. Demikian pula pada biaya marjinal dari pembiayaan utang yang akan naik setelah perusahaan menerima obligasi utang yang baru. Semakin tinggi biaya terkait modal investasi (investment capital), semakin sukar bagi perusahaan untuk mendapatkan persetujuan (pembiayaan) proyek.

as

ak

Komponen struktur modal yang utama adalah utang, saham preferensi, laba ditahan, dan pengeluaran saham baru (common stock). Pemegang obligasi yang memiliki kepastian lebih besar untuk mendapatkan bunga (yield) dalam bentuk tunai membuat biaya utang pada umumnya adalah lebih rendah dari saham. = bunga dari utang baru = komponen biaya utang sebelum pajak = komponen biaya utang setelah pajak, di mana T merupakan marginal tax rate dari perusahaan. Nilai ini berguna dalam penghitungan WACC (weighted average cost of capital, biaya modal rata-rata tertimbang). = komponen biaya modal saham preferensi. = komponen biaya laba ditahan (ekuitas internal) atau setara dengan required rate of return pada saham biasa. = komponen biaya ekuitas eksternal, yakni ekuitas yang bertambah akibat penjualan saham baru. = ekspansi aset yang mengharuskan pertambahan pada komponen modal supaya nilai sisi kanan dan kiri dari neraca menjadi sama (balance).

nd oS

kd kd (1 - T)

Sa

kp ks ke

WACC

Walau hasil keuntungan (rates of return) adalah lebih rendah, pemegang saham preferensi mendapatkan prioritas penerimaan deviden lebih baik dari pemegang saham biasa. Laba ditahan merupakan bentuk biaya modal paling kecil dari pembiayaan ekuitas. Walau demikian, laba ditahan 3

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.585-608.

6 – EWS on Coporate Financing

memiliki keterbatasan dalam hal nilai yang tersisa dari pendapatan bersih (net income), yakni setelah deviden dibayarkan. = bunga utang - tabungan pajak = kd - kd.T = kd (1 - T)

expected rate of return D1 = kRF + RP = +g P0 saham perusahaan diasumsikan termasuk tipe constant growth stock. kRF = bunga utang bebas risiko RP = premi risiko D1 / P0 = stock's dividend yield g = tingkat pertumbuhan yang diharapkan

=

Ě‚s

nV

alu

dimana

=

eA

= required rate of return

Biaya laba ditahan ks

Dp Pn = deviden saham preferensi = harga netto penjualan saham preferensi atau harga saham yang diterima perusahaan seterah dikurangi biaya penjualan (flotation costs) =

lys is

Biaya saham preferensi (kp) dimana Dp Pn

na

Biaya utang

nd oS

as

ak

oo

Tiga metode untuk menghitung biaya laba ditahan, yakni pendekatan CAPM, pendekatan bunga obligasi plus premi risiko (bond-yield-plus-risk-premium), dan pendekatan DCF (divident-yieldplus-growth-rate). a. Pendekatan CAPM 1) Estimasi risk-free rate, kRF. Di AS, bunga obligasi Depkeu (T-bond) atau bunga surat utang negara jangka pendek (T-bill, 30 hari).

2) Estimasi koefisien beta saham, bi, untuk digunakan sebagai indeks risiko saham. Huruf i merupakan nilai beta perusahaan ke-i.

3) Estimasi ekspektasi rate of return di pasar atau rata-rata saham (kM).

4) Mensubstitusi nilai-nilai sebelumnya kedalam persamaan CAPM untuk mengestimasi required rate of return dari saham perusahaan. ks

= kRF + (kM - kRF).bi

b. Pendekatan bunga obligasi plus premi risiko = bond yield + risk premium

Sa

ks

c. Pendekatan DCF atau hasil deviden plus tingkat pertumbuhan ks

= expected rate of return D = 1 +g P0

Persamaan ekspektasi tingkat hasil didapat dari persamaan harga saham sebagai fungsi dari ekspektasi deviden akhir tahun dibagi jumlah kenaikan required rate of return

EWS on Coporate Financing – 7

= ∑

P0

=

D1 ks - g

=

D1 +g P0 (1 - F) = persentase biaya penjualan saham baru (flotation cost). Oleh karena itu, P0.(1 - F) merupakan harga netto per saham yang diterima perusahaan.

WACC dimana w

= wd . kd . (1 - T) + wp . kp + ws . ks = angka tertimbang bagi d (debt), p (saham preferensi), s (common stock); = biaya modal bagi d (debt), p (saham preferensi), s (common stock);

k

eA

na

lys is

Biaya ekuitas eksternal ke dimana F

= fraksi utang x bunga utang x (1 - T) + fraksi saham preferensi x biaya saham preferensi + fraksi saham biasa x biaya saham biasa

Break point

= jumlah biaya yang lebih rendah dari suatu modal dibagi fraksi modal ini dalam struktur modal. = nilai uang dari modal baru yang bisa dihimpun sebelum kenaikan WACC terjadi. Contoh break point dari laba ditahan = Laba ditahan Fraksi ekuitas

nV

alu

Biaya modal marjinal marginal cost of capital

oo

X

ak

BPRE

as

Off-Balance Sheet Financing

nd oS

Maraknya aktivitas off balance sheet yang dilakukan pelaku pasar keuangan dunia turut memicu bank sentral Amerika Setikat untuk ikut-ikutan melakukan hal serupa. Hal ini didasari keinginan untuk menyediakan likuiditas yang dibutuhkan pasar. Faktor yang tidak kalah pentingnya adalah untuk menjaga harga aset-aset yang tidak likuid tidak anjlok secara drastis menyusul kemungkinan fire sale demi menutupi kelangkaan likuiditas yang dialami para pelaku pasar keuangan.

Sa

Demi mencegah fire sale, The Fed tidak segan-segan untuk menyelamatkan banyak lembaga yang memiliki masalah keuangan yang sangat besar. Upaya penyelamatan bisa dilakukan The Fed sendiri, menggandeng satu lembaga keuangan yang masih solid basis keuangannya, membentuk konsorsium, atau lainnya.

Berbagai aksi penyelamatan yang dilakukan The Fed tidak ubahnya seperti aksi pemadam kebakaran. Baru beraksi setelah ada kejadian. Sinyal peluang dan kemungkinan terjadinya ledakan transaksi intrumen derivatif telah disuarakan lebih dari 20 tahun yang lalu. Indikasi awal yang bisa dijadikan pintu masuk adanya aktivitas off balance sheet adalah adanya kenaikan dan pertumbuhan pendapatan yang signifikan.

8 – EWS on Coporate Financing

Pihak auditor, manajemen, regulator, dan otoritas pengawas seharusnya duduk bersama untuk mendiskusikan bahayanya tidak mengkalkulasi risiko ke dalam neraca, dalam artian penyediaan permodalan yang layak demi meng-cover risiko yang mungkin terealisasi menyusul adanya default pada satu atau banyak transaksi instrumen derivatif.

Perubahan Portofolio The Fed

lys is

Krisis subprime mortgage mengubah portofolio The Fed secara dramatis. Modifikasi dilakukan terhadap fasilitas discount window yang juga diberikan kepada investment banks, selain kepada bank-bank sebelumnya. Komisi Operasi Pasar Terbuka (FOMC) juga telah memodifikasi program peminjaman sekuritas dari System Open Market Account (SOMA).

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

Empat program baru yang dijalankan The Fed: 1. Term Discount Window (TDWP), mulai 17 Agustus 2007. Fasilitas ini membolehkan bank meminjam kolateral discount window yang layak secara penuh sampai 90 hari.

2. Term Auction Facility (TAC), mulai 12 Desember 2007. Fasilitas ini membolehkan bank menawar jangka waktu federal funds sampai 28 hari, didukung kolateral discount window yang layak secara penuh.

3. Term Securities Lending Facility (TSLF), mulai 11 Maret 2008. Dealer-dealer utama (bank dan investment bank) diijinkan meminjam US Treasuries dari SOMA portfolio overnight sampai 28 hari, dengan menggunakan Treasuries, agency securities, agency MBS, AAA/Aaa-rated privatelabel real estate MBS, collateralised MVS, agency-collateralised mortgage obligations, dan ABS lainnya (sekuritas terakhir mulai ditambahkan per 2 Mei 2008). Sekuritas Treasury yang dipinjam bisa di-repo overnight dan digunakan sebagai cara me-liquefy aset-aset yang tidak likuid selama periode kekacauan pasar. Sekuritas yang terkait TSFL yang dipinjamkan ditampilkan dalam neraca SOMA sebagai item OBS. 4. Primary Dealer Credit Facility (PDCF), mulai 16 Maret 2008. Fasilitas ini membolehkan primary dealers meminjam discount window dengan menggunakan US Treasuries, agency securities, agency MBS, dan fasilitas utang dengan grade investasi.

Figure 2 – Factors a dding to reserves and off balance s heet securities lending progra m

Bagan – Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program Sumber: Federal Reserve Board of Governors Statistical Release H.4.1. Data through 8/20/08; Cumberland Advisors

EWS on Coporate Financing – 9

OBS sebagai Produk Inovasi Menyembunyikan Risiko Finansil Ketatnya pemberlakuan prinsip kehati-hatian dalam operasionalisasi harian, membuat bank harus pintar-pintar menyembunyikan risiko finansil dari aktivitas yang dilakukannya. Agar berbagai ketentuan perbankan tidak dilanggar, banyak bank kemudian menerbitkan instrumen off-balance sheet (OBS).

lys is

Instrumen OBS merupakan kontrak atau komitmen darurat (contingent) yang menghasilkan pendapatan bagi bank tetapi tidak dilaporkan sebagai aset atau liabilities dalam neraca tradisional suatu bank. Instrumen OBS bisa berbentuk asset-backed securities (ABS), stand-by L/C, garansi terhadap commercial paper, sampai kepada derivatif yang kompleks seperti swaptions.

eA

na

Tidak nampaknya instrumen OBS dalam neraca berdampak pada rendahnya persyaratan modal yang dibutuhkan (sesuai aturan hukum yang berlaku) dalam membiayai instrumen OBS tersebut.

Aktivitas OBS, baik di sisi aktiva dan pasiva, pada dasarnya bertujuan untuk meningkatkan kualitas pendapatan (earnings quality).

nV

alu

Banyak bank melakukan bisnis OBS karena didasari keyakinan aktivitas tersebut bisa meningkatkan profitability bank dengan berbagai alasan, yakni: 1. Instrumen OBS menghasilkan pendapatan fee, dan oleh karenanya dianggap sebagai sejenis produk finansil.

2. Instrumen OBS bisa meningkatkan kemampuan bank dalam teknik manajemen risiko, untuk kemudian meningkatkan profitability dan nilai tambah bagi pemegang saham.

3. Instrumen OBS bisa membuat bank lebih mudah dalam hal memenuhi standar permodalan, seandainya otoritas moneter hanya terfokus pada neraca bank saja. Termasuk didalamnya adalah menghindari pajak cadangan wajib dan premi asuransi deposito.

ak

oo

Aset yang disekuritisasi bank melibatkan aset tradisional dan terdapat dalam neraca yang tidak dipasarkan (seperti pinjaman) menjadi efek yang dapat diperdagangkan (marketable securities) dan memindahkannya menjadi off-balance sheet. Sekuritisasi juga dikenal dengan sebutan structured finance.4

nd oS

as

Sekuritisasi merupakan proses penjualan aset tradisional bank seperti hipotik kepada satu trust atau perusahaan, yang kemudian menjual aset tersebut sebagai sekuritas. Proses tersebut terjadi di pasar informal (biasanya melalui inisiatif bank mencari peminjam), fungsi tradisional yang berhubungan dengan aset pinjaman diurai (unbundled) sehingga aset tersebut bisa dipasarkan sebagai sekuritas di pasar formal. 5

Sa

Ketika aset bank disekuritisasi, berbagai fungsi tradisional bank yang berbeda diuraikan (unbundled) menjadi struktur yang dikenal dengan pass through. Fungsi-fungsi yang diuraikan meliputi: 1. Origination, peminjam didapatkan melalui bank yang memasarkan ketersediaan pinjaman (loan).

2. Credit analysis, kesamaan pinjaman dilunasi peminjam dievaluasi.

3. Loan servicing, memastikan pinjaman dilunasi (serviced).

4. Credit support, evaluasi dibuat berdasarkan kelayakan dukungan terhadap peminjam seandainya ada perubahan dalam creditworthiness peminjam setiap saat selama jangka waktu pinjaman.

5. Funding function, pendanaan pinjaman dijamin (secured) melalui penciptaan produk-produk deposit yang atraktif bagi nasabah kecil (retail) dan besar (wholesale).

6. Servicing function, administrasi dan penegakkan aturan kontrak pinjaman.

4 5

Charles Parker Jones, Investments: Analysis and Management, hal.37.

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.28.

10 – EWS on Coporate Financing

7. Warehousing function, pinjaman merupakan satu dari banyak pinjaman yang sangat homogen yang disimpan sebagai portofolio.

lys is

Ilustrasi sekuritisasi aset adalah sebagai berikut: 1. Perusahaan A menjamin utang (outstanding debt) perusahaan B. 2. Mungkin saja A memiliki saham B. 3. Kewajiban A seharusnya dipaparkan sebagai contingent liability, yang mana A mungkin harus melakukan pembayaran talangan (cicilan) utang B. 4. Kewajiban A bisa tidak dilaporkan sebagai bagian dari utang A yang belum lunas (outstanding debt).

eA

na

Ilustrasi kedua adalah leasing yang bisa digunakan untuk mengelola aset dan pasiva OBS. Perusahaan penerbangan bisa tidak melaporkan pesawatnya dalam neraca, tetapi memiliki (cicilan) leasing jangka panjang yang secara virtual ekuivalen dengan kepemilikan melalui utang (debtfinanced ownership). Bila leasing tersebut dinyatakan sebagai operating lease ketimbang financial lease, laporan nilai (operating) lease bisa nampak sebagai catatan kaki pada laporan keuangan.

alu

Menurut Brealey dan Myers, sampai akhir tahun 1976, financial lease diperlakukan sebagai pembiayaan off-balance sheet. Suatu aset yang dibeli suatu perusahaan bisa tidak dilaporkan sebagai aset atau kontrak leasing dalam neracanya bila pembiayaannya dilakukan secara financial lease. Perusahaan tersebut hanya diwajibkan memberikan catatan kaki singkat terhadap accountnya yang menjelaskan kewajiban leasing-nya (lease obligation).6

oo

nV

Standar akuntansi yang berlaku dewasa ini telah mengharuskan seluruh capital (financial) lease dikapitalisasi. Nilai aktual (present value) pembayaran leasing harus dikalkulasi dan ditampilkan sebagai utang di sisi pasiva dan sebagai aset. Aset ini kemudian diamortisasi sesuai umur kontrak leasing.

as

ak

FASB (Financial Accounting Standard Board) mengkategorikan capital lease bila memenuhi persyaratan berikut: 1. Kontrak leasing mengalihkan kepemilikan kepada lessee sebelum kontrak berakhir.

2. Lessee dapat membeli aset dengan harga rendah (bargain) ketika kontrak leasing berakhir.

3. Kontrak leasing berakhir ketika estimasi nilai ekonomis aset berada di bawah 75%.

4. Nilai aktual (present value) pembayaran leasing minimal sebesar 90% nilai aset.

nd oS

MBS sebagai Produk Rekayasa Finansil Penyebab Krisis 2008

Sa

Industri konstruksi perumahan di AS mulai bergairah kembali ketika secara perlahan The Fed mulai menurunkan suku bunga utamanya sejak awal 2001. Penambahan pasokan yang tidak diiringi dengan penambahan permintaan, dengan jumlah minimal sama, membuat persediaan rumah yang tersedia untuk dijual semakin menumpuk.

Stimulasi permintaan rumah dilakukan dengan pemberian persetujuan KPR yang sarat dengan berbagai insentif keuangan, khususnya pada nasabah non-prima (subprime). Nasabah tipe ini dicirikan dengan berpendapatan kecil dan tidak memiliki track record sebagai pencicil utang yang baik serta dikenakan bunga yang lebih tinggi sekitar 2-3% dari bunga untuk nasabah prima.

Ketika The Fed mulai secara berangsur menaikkan suku bunga utamanya, setelah berada pada level 1% selama periode medio-2003 sampai medio-2004, insentif yang ada semakin ditingkatkan.

Jangka waktu pembayaran yang lebih lama, grace period untuk pembayaran pokok pinjaman, 6

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 4/e, McGraw-Hill, New York, 1991, hal.657.

EWS on Coporate Financing – 11

pemberian suku bunga tetap pada masa awal angsuran, pembayaran minimum, piggyback loans dari uang muka yang telah dibayarkan.

Landasan utama pemberian berbagai insentif tersebut adalah pada beberapa asumsi tradisional.

Harga rumah pasti naik; nasabah tidak akan pernah wanprestasi; pemberi pinjaman KPR tidak akan bangkrut. Harga rumah yang pasti naik melahirkan pilihan refinancing seandainya nasabah mengalami kejadian gagal bayar.

lys is

Di tingkat konsumen, berbagai insentif tersebut seakan meninabobokan mereka perihal biaya aktual untuk memiliki rumah. Mereka sadar bahwa begitu mereka melakukan akad kredit dengan bank/pemberi KPR, mereka langsung mewarisi kewajiban finansil untuk melunasinya.

eA

na

Persetujuan KPR rumah baru bagi nasabah non-prima, kebanyakan, mengandalkan pada agunan rumah lama yang telah dimiliki. Seiring dengan semakin berakhirnya grace period dan The Fed fund rate yang juga secara konstan mengalami kenaikan, nasabah mulai merasakan peningkatan kewajiban finansilnya baik secara umum maupun untuk cicilan KPR.

nV

alu

Kejadian wanprestasi dan refinancing mulai menampakkan dirinya sekaligus merefleksikan semakin buramnya industri perumahan AS. Desakan likuiditas ini membuat nasabah non-prima mulai memasarkan kedua rumahnya. Hal inilah yang menyebabkan terjadinya lonjakan jumlah inventory rumah yang pada gilirannya menjatuhkan harga rumah secara umum. Harga rumah yang jatuh membuat opsi refinancing semakin tidak menguntungkan. Penyitaan dan foreclosure/pembatalan KPR merupakan hal terburuk bagi nasabah.

oo

Di sisi pemberi KPR, berbagai KPR yang telah diberikan tersebut dikemas dalam bentuk mortgagebacked securities untuk dijual kepada institutional investor, biasanya reksadana atau dana pensiun.

Di AS, pemberi KPR bisa berbentuk bank atau lembaga pembiayaan perumahan. 7

nd oS

as

ak

Khusus untuk KPR non-prima (subprime mortgage), MBS dijual ke investment bank untuk dikemas-ulang menjadi Franken-loan dan dijual kepada Collateralised Debt Obligations (CDOs) dan Collateralised Loan Obligations (CLOs). Baik CDO maupun CLO merupakan investment fund yang dikelola oleh hedge fund atau bank. CDO membeli obligasi termasuk kelas high yield dan MBS; sementara CLO membeli pinjaman korporasi termasuk pinjaman untuk buyout, merger/akuisisi. Kebanyakan transaksi kedua wahana investasi ini tidak dicatat di neraca bank (offbalance-sheet).

Sa

CDO dan CLO ini kemudian menerbitkan berbagai obligasi dengan dasar cicilan KPR dan kolateral seperti rumah, pabrik, perlengkapan, inventaris. Obligasi tersebut dijual ke investor asing seperti bank atau perusahaan asuransi. Surat utang yang paling banyak dicari adalah yang memiliki rating (investment grade) tertinggi, yakni obligasi yang memiliki klaim pertama atas cash flow dan kolateral pinjaman.

Hedge fund yang lapar atas kinerja laba maksimal cenderung membeli obligasi dengan rating rendah (junk bonds), hasil yang lebih tinggi (higher-yielding), dan meramu hasil dengan aksi beli untung. Dengan jaminan pemberian keuntungan minimum 20%, mereka menetapkan charge super terhadap klien mereka seperti badan-badan amal, dana pensiun, ataupun orang-orang kaya. Dana pembelian yang dikeluarkan hedge fund tersebut merupakan pinjaman dari pialang-pialang utama milik investment bank yang menjamin emisi surat-surat utang tersebut.

7

Sebagai contoh Aegis Mortgage, New Century Financial, People’s Choice Home Loan, SouthStar Funding, Alternative Financing, Fieldstone Investment.

12 – EWS on Coporate Financing

Di sisi underwriter, pihak-pihak yang menjamin emisi serangkaian surat utang berikut derivatifnya mampu meraih fee penjaminan berlipat-lipat. Securities houses tersebut berani melakukan penjaminan emisi karena pembelinya telah ada, yakni perusahaan-perusahaan yang notabene merupakan kepanjangan tangan operasional usaha mereka sendiri.

lys is

Demi mendapatkan berbagai rating yang diinginkan terhadap berbagai surat utang tersebut di atas, investment bank melakukan kongkalingkong dengan semua badan rating ternama seperti S&P, Moody’s, dan Fitch. Mereka bahu-membahu melakukan financial engineering. Atas jasanya ini, badan-badan rating tersebut mendapatkan fee yang tidak sedikit.

na

Harga surat utang tersebut ditetapkan melalui praktek akuntansi mark-to-model yang merupakan hasil kerja simulasi komputer. Mereka kemudian menyuarakan dibolehkannya institutional investor menerapkan aturan akuntansi melakukan mark subprime derivatives at cost.

eA

Praktek mark-to-model yang tidak sesuai dengan realita yang ada mulai memperlihatkan besarnya lubang pada arsitektur keuangan modern ketika underlying assumptions mulai berubah, tepatnya sejak medio-2006.

nV

alu

Cicilan KPR yang harus dibayar tidaklah lagi tetap, suku bunga utama The Fed tetap naik, harga rumah tidak lagi naik karena adanya praktek quick-selling, opsi refinancing tidak lagi menguntungkan, gagal bayar semakin banyak. Bagi pemberi pinjaman KPR, cicilan KPR tidak lagi memberikan steady cash-inflow. Bagi investment bank dan seterusnya, cicilan KPR tidak lagi merupakan steady fee income.

oo

Disrupted revenue stream menurunkan kualitas investasi MBS dan sejenisnya. Bagi pemberi KPR, bank terkait, dan institutional investor, kejadian tersebut berdampak pada jatuhnya harga saham mereka. Di sisi lain, investor dan pemberi pinjaman kemudian meminta spread margin yang lebih tinggi, kolateral yang lebih ketat, dan insentif yang lebih banyak guna bertahan pada posisi hold.

as

ak

Tekanan jual dan flight to quality membuat pasar MBS tidak lagi menarik dan semakin ditinggalkan. Banyak pemberi KPR dan bank berguguran termasuk hedge fund, CDO, CLO dan sejenis. Hilangnya kepercayaan terhadap nilai aset yang mereka pegang turut mengeringkan likuiditas di pasar uang antar bank.

nd oS

Berbagai bank sentral di seluruh dunia melakukan concerted action dengan menginjeksi likuiditas sekitar US$ 300 milyar ke pasar. Penyelamatan tidak saja dilakukan terhadap pasar uang melainkan para rahwana di pasar MBS. Di AS, namanya Bear Stearns. Di Jerman, namanya IKB Deutsche Industriebank.

Sa

Walau begitu, saat tulisan OBS Financing ini selesai dibuat, September 2008, krisis subprime mortgage belum berlalu. Berbagai skenario dikemukakan oleh para ahlinya. Skenario terburuk adalah ketika wanprestasi terjadi pada semua exposure MBS yang jatuh tempo bersamaan waktunya. Sampai saat ini, belum diketahui nilai riel dari semua exposure MBS yang ada di portofolio setiap institutional investor. Nilai riel baru bisa diketahui ketika aset tersebut laku terjual.

Bencana Prilaku Berisiko Berlebihan Praktik menyembunyikan risiko finansil serta perlakuan off-balance sheet membuat aktivitas demikian tidak ubahnya seperti menimbun risiko finansil. Aktivitas OBS yang semakin intensif secara tidak langsung menaikkan profil risiko bank yang bersangkutan. Profil risiko disembunyikan sedemikian rupa guna mengurangi risk exposures dan menurunkan biaya meminjam (borrowing).

EWS on Coporate Financing – 13

Aktivitas yang off-the-record ini membutakan akuntan, setiap individu dalam manajemen bank, dan otoritas pengawasan. Ketika aktivitas OBS mendapatkan untung, transaksinya dicatat sebagai fee income. Sebaliknya, bila merugi, upaya menutupi akumulasi besar kerugian diibaratkan seperti menutupi gunung api yang siap meletus kapan saja.

lys is

Kolapsnya pasar seluruh ABS bisa diartikan sebagai bukti kegagalan dan hilangnya kontrol bank sentral terhadap pasar finansil. Komisi Pengawasan Perbankan Basel sendiri telah mengingatkan bahaya bencana OBS lebih dari 20 tahun yang lalu, tepatnya di bulan Maret 1986, jauh sebelum pasar subprime mortgage meledak di tahun 2007 lalu.

na

Risiko OBS tidak jauh berbeda dengan risiko on-balance sheet. Penganalisaan risiko off-balance sheet dan on-balance sheet seharusnya merupakan bagian integral dari profil keseluruhan risiko bank. Pemahaman profil risiko hendaknya diaplikasikan oleh bank dalam bentuk pendekatan terkoordinasi dalam manajemen risiko serta pemberian perhatian khusus pada korelasi yang mungkin terjadi pada berbagai tipe risiko aktivitas OBS.

alu

eA

Risiko OBS tidak jauh berbeda dengan risiko bank pada umumnya, melainkan pada tingkatan dan eskalasi yang lebih tinggi dan signifikan. Komitmen pemberian pinjaman yang sifatnya callable pada opsi penerima pinjaman membuat bank rentan terhadap risiko pendanaan ketika debitur meminta pinjamannya segera dicairkan.

nV

Secara lebih spesifik, risiko OBS menjelma pada kebaruan instrumen OBS, institusinya, dan perbedaan akuntansi. NIF sebagai salah satu instrumen OBS bisa merupakan komitmen dan/atau kontingen dalam pengertian tradisional. Translasi derajat relatif dari risiko ke dalam perangkat manajemen dan kebijakan penilaian risiko pengawasan merupakan yang masalah cukup pelik bila ditimbang secara teoritis, praktis, dan hukum.

ak

oo

NIF (Note Issuance Facilities) dan RUF (Revolving Underwriting Facilities) merupakan dua contoh instrumen OBS berkategori risiko sedang. Risiko sedang merupakan tingkatan risiko kredit yang signifikan tetapi memiliki unsur mitigasi. Risiko penuh (full risk) instrumen OBS merupakan substitusi kredit langsung yang risiko kreditnya setara dengan yang dicatat dalam neraca (onbalance sheet). Walau instrumen OBS ada yang berisiko rendah, bukan berarti bisa diabaikan.

nd oS

as

Instrumen OBS bisa dikelompokkan ke dalam 4 bagian, yakni: 1. Guarantees and similar contingent liabilities.

2. Commitments.

3. Market-related transactions.

4. Advisory, management, and underwriting functions.

Bertaruh pada Aset Fiktif

Sa

Ketika sekuritisasi dilakukan sebagai turunan (derived) dari suatu atau banyak produk finansil, surat berharga yang dihasilkan dapat dianggap sebagai derivative securities (derivatives, efek derivatif).

Karena sifatnya yang turunan (derivatif), investor yang memegang efek derivatif pada dasarnya memiliki aset ‘fiktif’.

Aset fiktif hanya memiliki nilai ketika underlying assets (aset yang riel secara fisik) memang memiliki nilai. Harapan kenaikan nilai aset riel merupakan dasar perhitungan keuntungan dari memiliki aset fiktif. Ketika nilai aset riel turun, nilai aset fiktif yang mengalami penurunan mengalami multiplikasi sebesar multiplikasi kenaikannya. Hal inilah yang terjadi pada nilai efek subprime mortgage.

14 – EWS on Coporate Financing

Bagan berikut seakan ingin bercerita bahwa ketika sistem pembayaran berangsur berhenti akibat gagal bayar bernominal relatif kecil, satu kejadian kecil bisa menimbulkan konsekuensi yang mengerikan. Hal ini seperti konsisten dengan contoh dari chaos theory dari kepakan sayap kupukupu di Afrika bisa menghasilkan topan di Cina.

nV

alu

eA

na

lys is

Convertible securities, rights, warrants merupakan efek derivatif-ekuitas (equity-derivative securities). Opsi terhadap efek tipe ini tidak harus direalisasi (dan bahkan sering tidak layak untuk direalisasikan). Keuntungan atau kerugian dari memiliki efek ini berasal dari selisih harga jual dan harga beli.

Figure 3 – M ultiplikas i Penciptaa n Aset Fikt if

oo

Bagan – Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif Sumber: Peter Breuer, Measuring Off-Balance-Sheet Leverage.

as

ak

Efek derivatif-ekuitas dan/atau indeks berasal dari keinginan investor untuk tetap aktif mengikuti pergerakan dan dinamika harga surat berharga dan/atau indeks. Tidak jarang harga banyak surat berharga bergerak dalam kisaran sempit, berfluktuasi kecil, nilai transaksi tergantung kapitalisasi surat berharga itu sendiri, dan lainnya.

Sa

nd oS

Investor institusi yang memiliki dana trilyunan rupiah tentu tidak bisa bergerak bebas karena adanya berbagai ketentuan dan batasan yang berlaku di pasar modal. Praktek-praktek menggoreng saham, insider trading, atau yang sejenisnya sudah basi bagi mereka. Mereka tidak ingin terkena penalti bila ada ketentuan yang terlanggarkan. Mereka tidak ingin dana mereka terhenti barang sedetik pun karena adanya suspensi saham, indeks, atau lainnya. Dari sinilah lahirnya pasar efek derivatif dan praktek mark-to-market. Pasar di sini diartikan sebagai harga pasar suatu efek dan indeks pasar yang terjadi.

Kontrak opsi standar mulai diperdagangkan di AS sejak tahun 1973 di CBOE (Chicago Board Options Exchange). Pasar derivatif mulai dibuka menyusul semakin maraknya pasar over-thecounter pada stock options. Standarisasi dan pasar derivatif yang ada membelenggu kebebasan investor institusi yang memiliki dana raksasa. Pembebasan batasan standarisasi menjelma ke efek derivatif yang bersifat sesuai pesanan (custom-tailored) Beberapa aplikasi penting dari efek derivatif finansil mencakup manajemen risiko, efisiensi perdagangan, dan spekulasi. Efek derivatif menawarkan peluang untuk membatasi risiko yang dihadapi investor individu dan perusahaan. Efek tersebut juga bisa digunakan sebagai pengganti

EWS on Coporate Financing – 15

posisi yang berlaku (underlying positions) dan bisa menurunkan biaya transaksi serta menaikkan likuiditas.

Efek derivatif saham dan indeks (equity-linked derivatives) merupakan satu dari empat produk derivatif utama. Tiga produk lainnya terkait erat dengan suku bunga, valuta asing, dan komoditi.

Efek derivatif ekuitas menempati peringkat ketiga dalam hal nilai pasar bruto dan jumlah notional dengan nilai masing-masingnya sebesar US$ 293 milyar dan US$ 1.671 milyar pada akhir Juni 2000.

alu

eA

na

lys is

Paragraf berikut mencoba menjelaskan mekanisme dan arti salah satu transaksi swap:8 A swap dealer might advertise its willingness to exchange, or swap, a cash flow based on the 6month LIBOR rate for one based on a fixed rate of 7%.

The portfolio manager would then enter into a swap agreement with the dealer to pay 7% on notional principal of $100 million dan receive payment of the LIBOR rate on that amount of notional principal.

The participants to the swap do not loan each other money. They agree only to exchange a fixed cash flow for a variable cash flow that depends on the short-term interest rate. This is why the principal is described as notional. The notional principal is simply a way to describe the size of the swap agreement.

In this example, the parties to the swap exchange a 7% fixed rate for the LIBOR rate; the difference between LIBOR and 7% is multiplied by notional principal to determine the cash flow exchanged by the parties.

nV

Akuntansi OBS

oo

Sarana pembiayaan (financing vehicles) OBS mulai diciptakan di tahun 1980-an dalam rangka membiayai swastanisasi dan serangkaian IPO perusahaan-perusahaan Meksiko dan Amerika Selatan. Dampaknya, akuntansi OBS ke dalam aplikasi US GAAP menjadi suatu keharusan, walau tanpa ada kejelasan standarisasinya.

nd oS

as

ak

Akuntansi OBS mulai diidentifikasi Financial Accounting Standard Board (FASB) pada bulan November 1983 melalui Statement No.76 (tentang Extinguishment of Debt) dan No.77 (tentang Reporting by Transferors for Transfers of Receivables with Recourse). Kedua Statement ini kemudian digantikan dengan Statement No.125 dan No.140 (tentang Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishment of Liabilities – Sept. 2000).

Sa

Menurut FAS 140, akuntansi transaksi sekuritisasi tergantung ketentuan struktural yang diadopsi dan dapat dilaksanakan sesuai salah satu dari empat cara berikut: 9 1. Sebagai penjualan, ketika penjual atau originator tidak memiliki keterlibatan berkelanjutan dengan aset yang dialihkan.

2. Sebagai pembiayaan, ketika persyaratan FAS 140 untuk akuntansi penjualan tidak terpenuhi.

3. Bukan sebagai penjualan atau pun pembiayaan, ketika tidak ada hasil (proceed) selain bunga dari aset yang dialihkan seperti mortgage-backed securities (MBS).

4. Sebagai penjualan sebagian, ketika pengalih (transferor) menahan bunga dan/atau service terhadap aset dan kriteria penjualan pada FAS 140 tidak terpenuhi.

Cara keempat merupakan yang paling banyak diterapkan dalam praktek sekuritisasi yang berakibat pada dihilangkannya pembiayaan tunai dan aset dalam neraca, sementara bunga yang ditahan tetap ada di neraca, walau pun dalam bentuk baru seperti mortgage servicing rights.

8

Zvi Bodie, et al, Investments, 7/e, McGraw-Hill, Singapore, 2008, hal.852.

Peter Jeffrey, “International Harmonization of Accounting Standards, and The Question of Off-Balance Sheet Treatment,” Journal of Comparative and International Law, Vol.12:341, Duke, 2002.

9

16 – EWS on Coporate Financing

Agar transaksi bisa memenuhi kualifikasi sebagai penjualan, diciptakanlah badan hukum terpisah yang dikenal dengan sebutan SPE (special purpose entity). SPE ini kemudian memiliki aset yang dialihkan serta dibolehkan pula menjaminkan aset tersebut. Bila penjual bangkrut, krediturnya tidak bisa melakukan klaim terhadap aset SPE; begitu pula bila SPE bangkrut, transferor tidak terpengaruh.

lys is

Praktek FAS 140 dikritik tajam oleh badan akutansi standar lainnya karena membolehkan metode sekuritisasi OBS, ketimbang menerapkan praktek akuntansi yang baik. Walau beberapa penyesuaian kemudian dilakukan, hal ini tetap saja dinilai bersifat plastis dan tidak tegas alias tidak konsisten.

eA

na

Di Inggris, perlakuan akuntansi OBS ditetapkan Accounting Standards Board di tahun 1994 dalam Financial Reporting Standard 5 (tentang Reporting the Substance of Transactions). FRS 5 menetapkan dampak komersil (risiko dan manfaat) setiap transaksi sekuritisasi sebagai dasar penetapan suatu transaksi dicatatkan ke dalam neraca atau tidak, bukannya berdasarkan status atau struktur hukum dari transaksi.

nV

alu

Perlakuan sekuritisasi di Inggris bisa dibedakan atas 3 hal, yakni derecognition, linked-presentation, dan separate presentation. Setiap perlakuan memiliki persyaratan dan/atau kondisi masing-masing.

Satu hal yang perlu dicatat adalah ketika pengenalan ulang (re-recognition) menjadi suatu keharusan bagi originator, SPV (special purpose vehicle) bisa dicatatkan ulang di neraca berdasarkan ketentuan quasi-subsidiaries, yakni ketika sponsor atau repackager memiliki kepentingan yang signifikan atas rewards dari kolam aset.

oo

Perbedaan pendekatan, perlakuan, dan lainnya daripada ketiga sistem akuntansi utama, yakni US GAAP, UK GAAP, dan International Accounting Standard (IAS), membuat ketiganya jauh dari harapan untuk bisa diharmonisasikan. Diametrika dan logika yang berlawanan satu sama lain, membuat satu transaksi sekuritisasi bisa ditafsirkan berbeda dan berpotensi membingungkan investor dan pasar modal serta validitas masing-masing standar akuntansi.

Sa

nd oS

as

ak

Tabel – Ringkasan Perlakuan Transaksi Sekuritisasi menurut UK GAAP Derecognition Linked Presentation Separate Presentation Price/proceeds Transaction price is arm’s length Some non-returnable proceeds are Proceeds received are returnable, or price for an outright sale. Transfer is received, but originator has rights to there is a provision whereby the for a single non-returnable sum. further sums from the issuer, the originator may keep the securitized amount of which depends on the assets on repayment of the loan notes performance of the securitized assets. or re-acquire them.

Recourse There is no recourse to the originator There is either no recourse for losses, There is, or may be, full recourse to for losses. or such recourse has a fixed monetary the originator for losses. ceiling.

Issuer Issuer is owned by an independent Issuer is a quasi-subsidiary of the Often, issuer is a subsidiary of the third party that has made a substantial originator, but the conditions for a originator, although linked capital investment, has control of the linked presentation may still be possible. issuer and has the benefits and risks presentation are met from the point of of its net assets. view of the group.

Sumber: Peter Jeffrey, “International Harmonization of Accounting Standards, and The Question of Off-Balance Sheet Treatment”.

Komisi Pengawasan Perbankan Basel pun, di tahun 2001, seakan membebaskan regulator membuat aturannya masing-masing dan bebas pula untuk tidak mengikuti perlakuan akuntansi manapun jua. 10 Hal yang seharusnya menjadi pertanyaan adalah apakah sekuritisasi dilakukan dalam rangka menghindari ketentuan persyaratan modal.

Hal lain yang sangat perlu diperhatikan, menurut Jeffrey, adalah banyaknya manfaat positif yang bisa didapatkan dari sekuritisasi bila tidak dimasukkan ke dalam pernyataan keuangan berpotensi menimbulkan depresi yang dalam. Beberapa manfaat pasti tersebut meliputi: 10

http://www.bis.org/publ/bsbsca03.pdf, 21.02.2002.

EWS on Coporate Financing – 17

1.

2.

3.

4.

5.

Perusahaan bisa mendapatkan pendanaan dengan biaya efektif.

Modal.

Pengalihan risiko.

Menstimulasi manajemen risiko.

Menaikkan efisiensi operasional secara keseluruhan.

Fleksibilitas Pasal Karet

lys is

Ketidaktegasan pasal-pasal dalam FAS 140 membuat para originator bebas berakrobat dalam menjalankan aktivitas OBS, mulai dari sekuritisasi, penciptaan SPE, peminjaman uang oleh SPE dengan jaminan originator, bisa itu dalam bentuk saham, harga sahamnya, atau credit rating dari originator.

eA

na

Ketiga faktor tersebut yang merupakan landasan operasional dari bisnis OBS mengerucut pada satu hal, yakni harga saham. Harga saham yang tetap tinggi mengandung arti bahwa originator memang perusahaan yang baik, credit rating yang baik. Harga yang harus dibayar untuk mempertahankan image tersebut berupa pemberian paket kompensasi kepada para manajer dalam bentuk insentif pada harga berapa pun.

nV

alu

Ketika kompensasi yang harus dibayarkan tidak mengenal batasan, implikasi yang nyata adalah semua kaidah dan norma yang berlaku sudah pasti terlanggarkan dengan sengaja. Manajemen puncak seakan menutup mata untuk menerapkan praktek prinsip Good Corporate Governance, terutama setelah dicatatkannya pertumbuhan rata-rata tahunan dari revenue yang lebih dari 50% dalam waktu, misalnya, 5 tahun.

nd oS

as

ak

oo

Beberapa bentuk pelanggaran FAS 140: 1. SPE yang idealnya merupakan perusahaan terpisah, pada kenyataannya, dijalankan oleh karyawan originator.

2. Utang SPE dijamin originator.

3. Kedua hal di atas membuat aktivitas keuangan SPE wajib dikonsolidasikan ke dalam laporan keuangan originator.

4. Originator tidak memiliki kontrol sedikit pun terhadap SPE. 5. Keuntungan dari praktek akuntansi mark-to-market yang dilakukan SPE langsung direalisasikan dan dikonsolidasikan ke originator.

6. Kerugian dari praktek akuntansi mark-to-market yang dilakukan SPE tidak diakui oleh originator.

Sa

Fleksibilitas yang ditawarkan FAS 140 sebenarnya bertujuan memberikan kemudahan bagi originator untuk bebas ber inovasi di bidang instrumen keuangan dan mempraktekkannya di sistem keuangan ‘global’. Global di sini diartikan para pelakunya yang berasal dari seluruh penjuru dunia yang melakukan investasi di pasar keuangan AS. Sayangnya, berbagai badan pengawas keuangan di tingkat nasional, regional, maupun internasional seakan diam dan mengambil sikap berpangku-tangan saja atas fenomena yang berpotensi mengacaukan sistem keuangan dunia. Walau pun ada suara-suara kritis dari berbagai institusi keuangan dunia, yang menyuarakan praktek-praktek tidak sehat dalam aktivitas OBS, para pelaku tetap tidak bergeming.

Praktek tidak sehat ini pada akhirnya meledakkan banyak raksasa keuangan dunia, bahkan ada yang sudah berumur ratusan tahun. Nama-nama Lehman Brothers, Enron, Long Term Capital Management (LTCM), Barings, dan lainnya merupakan beberapa korban dari aktivitas OBS dan transaksi derivatif.

18 – EWS on Coporate Financing

Penyesuaian Pasal Karet Dari sudut perundang-undangan, menyusul skandal Enron di akhir 2001, pemerintah AS memberlakukan UU Sarbanes-Oxley pada pertengahan 2002. SEC sebagai Bapepam AS mengadopsi UU tersebut ke dalam UU Exchange – Section 13(j) dengan Section 401(a) dari UU tersebut sebagai lampiran.

lys is

Ketentuan baru SEC, yang bertemakan Disclosure in Management’s Discussion and Analysis of Off-Balance Sheet Arrangements and Aggregate Contractual Obligations, berlaku mulai 1 April 2003. Ketentuan tersebut bertujuan adanya transparansi bagi kesepakatan OBS perusahaan. Selain itu, laporan tahunan emiten besar wajib memberikan disclosure terhadap kontrak obligasi-obligasi.

SEC cenderung menetapkan keterbukaan berbasis prinsip.

eA

na

Menyusul penyalahgunaan ‘plastisitas’ FAS 140 dan ledakan masalah Enron, FASB kemudian menerbitkan 2 set kriteria akuntansi per 17 Januari 2003, yakni FASB Interpretation No.45 dan No.46. Kedua interpretasi tersebut merupakan hasil dari program dengan prioritas tinggi. Kedua interpretasi berbeda dalam mencikal-bakali (grandftahering) provisi.

ak

oo

nV

alu

Secara lebih spesifik, FIN 46 mengistilahkan SPE dengan VIEs (Variable Interest Entities) dan juga mendefinisikan originator sebagai primary beneficiary. Selain itu, FIN 46 memiliki 3 tujuan: 1. memberikan aplikasi yang lebih konsisten terhadap kebijakan konsolidasi terhadap VIEs, dengan maksud adanya standarisasi serta bisa dibandingkannya perusahaan dan/atau VIEs yang melakukan aktivitas serupa.

2. Semua aset, kewajiban, dan hasil aktivitas VIEs dicantumkan dalam laporan keuangan konsolidasi dari primary beneficiary guna memberikan informasi lebih lengkap tentang sumber, obligasi, risiko, dan peluang dari perusahaan terkonsolidasi. Pada intinya, risiko VIE yang biasanya merupakan item OBS telah berubah menjadi item dalam neraca.

3. Keterbukaan VIEs yang dipersyaratkan Interpretasi, khususnya bagi perusahaan yang memiliki VIEs, diharapkan bisa membantu pemakai laporan keuangan perusahaan dalam menilai risiko perusahaan.

nd oS

as

Beberapa ketentuan dalam FIN 45: a. mengatur garansi keuangan, b. berlaku bagi seluruh leasing sintetis yang baru, dan c. mengecualikan garansi yang sudah ada sebelum Interpretasi No.45 berlaku, sepanjang garansi belum dimodifikasi. d. leasing sintetis yang baru tidak bisa diperlakukan sebagai pembiayaan OBS untuk corporate lessees, melainkan sebagai pasiva lessee di neraca (lessee balance sheet liability).

Sa

Beberapa ketentuan dalam FIN 46: a. mengatur konsolidasi aset dan kewajiban dari badan hukum terkait SPE ke dalam neraca badan hukum lainnya. b. berlaku bagi seluruh leasing aset sintetis yang baru yang dipegang SPE, termasuk seluruh real estate yang di-leasing secara sintetis. c. mulai berlaku pertengahan 2003 bagi struktur keuangan pre-existing.(untuk kebanyakan corporate lessees yang diperdagangkan secara umum). d. status struktur modal dari properti yang dimiliki SPE, sebelum FIN 46 berlaku, harus sudah dikonsolidasi ke dalam neraca lessee pada pertengahan 2003, dengan syarat properti tersebut belum di-refinance.

EWS on Coporate Financing – 19

Memanfaatkan Celah Hukum

nV

alu

eA

na

lys is

Sesuai adagium yang berlaku, the devil was in the details. Sejalan dengan perjalanan waktu, loophole dari FIN 46 mulai dimanfaatkan program-program asset-backed commercial paper (ABCP), alias para pelaku ABS yang kemudian memberlakukan berbagai aktivitasnya sebagai OBS. Loophole yang dimaksud terdapat pada pasal 9(c).

9. An equity investment of less than 10 percent of the entity’s total assets shall not be considered sufficient to permit the entity to finance its activities without subordinated financial support in addition to the equity investment unless the equity investment can be demonstrated to be sufficient in at least one of the following three ways: a. The entity has demonstrated that it can finance its activities without additional subordinated financial support. b. The entity has at least as much equity invested as other entities that hold only similar assets of similar quality in similar amounts and operate with no additional subordinated financial support. c. The amount of equity invested in the entity exceeds the estimate of the entity’s expected losses based on reasonable quantitative evidence.

10. Some entities may require an equity investment greater than 10 percent of their assets to finance their activities, especially if they engage in high-risk activities, hold high-risk assets, or have exposure to risks that are not reflected in the reported amounts of the entities' assets or liabilities. The presumption in paragraph 9 does not relieve an enterprise of its responsibility to determine whether a particular entity with which the enterprise is involved needs an equity investment greater than 10 percent of its assets in order to finance its activities without subordinated financial support in addition to the equity investment.

as

ak

oo

Berdasarkan pengetahuan dan pengalamannya, Adelson mengemukakan beberapa bahasa yang digunakan untuk ‘mengakali’ pasal 9(c): 11 1. Beberapa sponsor ABCP berpendapat bahwa dengan investasi pada outside equity kurang dari 0,1%, ketentuan pengkonsolidasian aktivitas OBS bisa dihindari.

2. Nilai estimate dari harapan kerugian adalah sangat kecil, yakni pada kisaran 0,1%.

3. Eksploitasi loophole lebih dikenal dengan istilah selling an expected loss tranche. Tiga bank yang mempelopori sejak pertengahan Juli 2003 adalah Mellon Bank, Citibank, dan HSBC, sama-sama mengunakan KPMG sebagai auditor.

Sa

nd oS

Publikasi besar-besaran loophole memaksa FASB pada akhir Oktober 2003 untuk mengeluarkan modifikasi terhadap FIN 46 dengan memasukkan Paragraf 9A yang baru.

9A. Qualitative assessments shall be carefully considered before attempting to estimate the entity’s expected losses and equity investment at risk in paragraph 9(c). If, after diligent effort, a reasonable conclusion cannot be reached based solely on qualitative considerations, the amounts required by paragraph 9(c) shall be estimated Tiga strategi lainnya yang diterapkan pelaku sekuritisasi guna menghindari aturan pengkonsolidasian aktivitas OBS ke dalam neraca: 1. Menstrukturkan kondite ABCP sebagai Qualifying SPE (QSPE) berdasarkan FAS 140. Dalam prakteknya, hal ini tidak bisa dilakukan mengingat penempatan kendala operasional yang janggal atas kondite.

2. Metode silo yang memanfaatkan loophole pada pasal 13 dari FIN 46, tergantung nasabah bank yang dapat mengerti permasalahan peminjaman berdasarkan kondite ABCP dari bank. Bank of America diyakini sebagai satu-satunya bank yang menggunakan metode ini.

11

Mark Adelson, “Off-Balance Sheet Update,” Nomura Fixed Income Research, Nomura Securities International, 24 Nov. 2003.

20 – EWS on Coporate Financing

3. Beberapa bank secara bersama mengurus program ABCP. Equity Financing12

oo

nV

alu

eA

na

lys is

Banyak perusahaan menjual sahamnya atas beberapa pertimbangan positif dan keunggulan, antara lain: 1. Saham biasa tidak mewajibkan perusahaan melakukan pembayaran terhadap pemegang saham.

Deviden dibayarkan ketika (manajemen) perusahaan merasa ada uang kas yang bisa dikeluarkan untuk membayar deviden, dan tidak ada kebutuhan mendesak lainnya seperti membayar bunga utang.

2. Saham biasa tidak mengenal istilah jatuh tempo dan harus dibayar kembali seperti halnya pelunasan utang.

3. Fungsi saham biasa yang melindungi kreditur dari kerugian membuat penjualan saham biasa meningkatkan status creditworthiness suatu perusahaan. Dampak positifnya adalah peringkat obligasi perusahaan merefleksikan kenaikan status investasinya, menurunkan biaya utang (cost of debt), dan meningkatkan kemampuan mendapatkan utang di masa depan.

4. Ketika prospek perusahaan semakin baik, saham biasa dapat dijual dengan termin yang lebih baik dari utang. Saham menjadi pilihan yang lebih menarik bagi beberapa kelompok investor atas pertimbangan beberapa faktor berikut: a. Saham biasa menawarkan harapan keuntungan total yang lebih tinggi (higher expected total return), yakni dari hasil penjumlahan deviden dan agio saham (capital gains), daripada saham preferensi atau utang. b. Saham biasa merepresentasikan bagian kepemilikan atas suatu perusahaan. Deviden cenderung naik pada masa-masa inflasi.

5. Ketika mengalami masalah dana operasional, perusahaan bisa mendapatkan dana tambahan dengan menerbitkan surat utang. Kebijakan ini merupakan pilihan terbaik menurut penilaian investor. Pada masa-masa biasa (good times), perusahaan biasanya menjaga kapasitas cadangan peminjaman (reserve borrowing capacity).

Sa

nd oS

as

ak

Di sisi lain, perusahaan juga memiliki beberapa pertimbangan negatif ketika menjual saham biasa, antara lain: 1. Kepemilikan saham biasa merefleksikan kepemilikan hak voting dan kontrol atas manajemen perusahaan.

2. Kepemilikan saham biasa merefleksikan kepemilikan atas pendapatan (income) dan keuntungan perusahaan yang lebih baik daripada hasil tetap yang diterima pemegang obligasi.

3. Biaya underwriting dan distribusi saham biasa biasanya lebih tinggi daripada saham preferensi atau obligasi. Biaya penjualan (flotation costs atau issuance costs) saham biasa menjadi lebih mahal karena beberapa hal, antara lain: a. biaya menginvestigasi investasi efek ekuitas adalah lebih tinggi dari efek utang sejenis. b. saham memiliki risiko yang lebih tinggi dari utang. Investor harus melakukan diversifikasi kepemilikan saham.

4. Ketika (rasio) ekuitas perusahaan adalah lebih tinggi dari struktur modal (capital structure) yang optimal, biaya modal rata-rata (average cost of capital) adalah lebih tinggi dari yang seharusnya.

Oleh karena itu, perusahaan enggan menjual sahamnya bila rasio ekuitas adalah lebih besar dari tingkat optimalnya.

5. Deviden saham dikenakan pajak penghasilan dan tidak dianggap sebagai biaya, sementara bunga obligasi tidak dikenakan pajak dan bisa dianggap sebagai biaya.

Dalam sudut pandang ekonomi makro, penerbitan saham tidak terpengaruh pada konsekuensi dinamis pada penjualan dan pendapatan (earnings). Bisnis yang berfluktuasi membuat perusahaan 12

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.712-713.

EWS on Coporate Financing – 21

yang banyak utang cenderung semakin rentan terhadap fenomena kebangkrutan, penilaian struktur kapital yang layak, dan tuntutan kebijakan bail-out.

Debt Financing

lys is

Instrumen utang memiliki beberapa keistimewaan seperti pada sifatnya yang sederhana; sumber dana yang relatif lebih murah; memberikan janji tingkat keuntungan atau bunga yang lebih stabil; bisa menjanjikan ekspektasi keuntungan (debt return) yang lebih rendah dari ekuitas; pemegang surat utang tidak memiliki hak suara kecuali perusahaan mengalami wanprestasi; pemegang surat utang memiliki klaim yang lebih baik dari pemegang saham terhadap pendapatan usaha (earnings); biaya bunga utang bisa mengurangi pajak penghasilan usaha. Penerimaan deviden saham dikenakan pajak penghasilan.

nV

alu

eA

na

Beberapa tujuan debt financing mencakup peningkatan likuiditas (jangka pendek) dan penyebaran risiko (pelunasan) utang dalam jumlah yang lebih kecil dalam beberapa rentang waktu. Beberapa kondisi yang membuat perusahaan dinilai worth financing (layak diberikan pinjaman utang), antara lain: 1. Adanya kredibilitas pada peluang dan ekspektasi peningkatan penjualan dan keuntungan melalui peningkatan investasi pada aset-aset yang produktif, atau aktivitas seperti litbang, pemasaran, pembaruan atau modernisasi prasarana, atau reorganisasi.

2. Pendapatan (earnings) dan pendanaan ekuitas tidak memberikan kecukupan dana dalam memanfaatkan peluang emas tersebut.

3. Perusahaan memiliki kapabilitas membayar tambahan biaya cicilan utang (debt service cost), tanpa harus mengurangi keuntungan. Dengan kata lain, good returns adalah lebih besar dari biaya peminjaman (borrowing costs).

as

ak

oo

Beberapa kondisi yang membuat perusahaan dinilai tidak layak diberikan pinjaman utang, antara lain: 1. Perusahaan tidak siap membayar tagihan bunga obligasi dan pinjaman bank.

2. Biaya cicilan utang mengurangi pendapatan (income) netto dalam jumlah signifikan.

3. Tingginya peluang dan risiko perusahaan mengalami gagal bayar (wanprestasi) terhadap pinjaman dan/atau obligasinya. Kontraksi ekonomi, pertumbuhan ekonomi makro yang lambat diiringi dengan resesi yang berkepanjangan berpotensi semakin menurunkan tingkat pertumbuhan perusahaan, khususnya pada aspek rendahnya prospek pendapatan perusahaan.

Table 1 – Pering kat kewajiban perusa haa n ya ng pailit, diurut dari ya ng teratas

Sa

nd oS

Tabel – Peringkat kewajiban perusahaan yang pailit, diurut dari yang teratas 1.

Liquidator's fees 2.

Accrued wages and employee benefits 3.

Taxes 4.

Mortgages and other debts secured on particular assets 5.

First ranking debentures 6.

Lower ranking debentures 7.

Unsecured notes 8.

Trade creditors 9.

Preferred shares 10. Subordinated debt 11. Common shares Sumber: Hendrick S. Houthakker and Peter J. Williamson, The economics of financial markets, Oxford University Press, Inc., New York, 1996, hal.54.

Keterangan: Semakin rendah peringkat kewajibannya, semakin tinggi kemungkinan semua atau sebagian investasi awal pada efek menjadi hangus.

Dalam kasus obligasi korporasi, berbagai badan pemeringkat mempublikasikan penilaian risiko kerugian akibat bangkrut terkait obligasi tertentu.

Pemegang saham biasa dan preferensi mendapat jatah distribusi sisa aset yang tersisa secara pro-rata.

Tingkat pembiayaan utang yang optimal tergantung pada kebutuhan dan terutama pada 'kemampuan' untuk menyelesaikan utang (debt service ratio) atau kemampuan berhadapan dengan struktur jatuh tempo utang (maturity structure). Semakin rendah peringkat investasi (lower investment grade) suatu instrumen utang atau junk bonds, semakin tinggi yield atau keuntungan yang dijanjikan penerbit surat utang kepada pemegang surat utang. Di sisi lain, semakin pendek usia

22 – EWS on Coporate Financing

utang, semakin murah sumber dananya.

lys is

Beberapa kriteria pemeringkatan obligasi:13 1.

Berbagai rasio finansil seperti debt ratio, times-interest-earned ratio, fixed charge coverage ratio, current ratio.

2.

Jaminan KPR (mortgage, hipotik).

3.

Peringkat subordinasi.

4.

Dijamin perusahaan lain.

5.

Sinking fund.

6.

Jatuh tempo.

7.

Stabilitas penjualan dan pendapatan (earnings).

8.

Tingkat regulasi pemerintah.

9.

Masalah anti-trust (persaingan tidak sehat).

10. Aktivitas di manca negara.

11. Faktor lingkungan alam.

12. Kewajiban penyediaan dana pensiun.

13. Potensi aksi demo/protes karyawan.

14. Kebijakan akuntansi.

eA

na

Semakin rendah bunganya, utang jangka pendek memberikan fleksibilitas yang lebih baik dalam mencocokkan (matching) dana peminjaman (borrowings) dengan kebutuhan dana yang berubah.

Pada kondisi penurunan kebutuhan dana, perusahaan terhindar dari aktivitas over-borrowing. Di sisi lain, penggunaan utang jangka pendek untuk membiayai aset yang tidak likuid membuat perusahaan harus melakukan roll over atau refinance utangnya dengan frekuensi yang lebih sering, tanpa terpengaruh kondisi di pasar modal.

nV

alu

Walau demikian, utang jangka pendek sangat rentan terhadap risiko dikenakannya suku bunga yang lebih tinggi dan berbagai termin lainnya yang tidak menguntungkan (unfavourable terms) pada saat kredit macet (kebijakan uang ketat). Pada masa ini, beberapa aset yang likuid, khususnya inventaris dan piutang dagang, bisa menjadi sangat tidak likuid sama sekali.

ak

oo

Pendanaan jangka panjang (ekuitas dan obligasi) biasanya dilakukan untuk mendukung aset tetap dan modal kerja. Dana jangka panjang (funded debts) cenderung tumbuh pada tren jangka panjang yang relatif stabil. Dana untuk membiayai fluktuasi pada inventaris, piutang, kebutuhan kas terkait penjualan bisa dipenuhi dengan surat utang jangka pendek dan kredit bank. Utang jangka pendek biasanya diakumulasi untuk ditransformasi menjadi funded debts (utang jangka panjang) dalam bentuk obligasi (bonds) atau saham (common stocks).

Sa

nd oS

as

Beberapa klausul atau karakteristik utang dalam suatu kontrak (indentures): 14 1. Jatuh tempo. Bila kurang dari 1 tahun, utang disebut unfunded dan dicatat sebagai kewajiban lancar. Bila lewat dari 1 tahun, utang disebut funded debt. Ada perusahaan yang menerbitkan obligasi tanpa unsur jatuh tempo (perpetuities) seperti Canadian Pacific Railroad.

2. Provisi pelunasan. Perusahaan menyediakan sinking fund setiap tahunnya untuk menarik obligasi sebagai repo atau menyudahinya (retirement). Pilihan lainnya berupa call (hak untuk pelunasan dan penarikan sebelum jatuh tempo). Beberapa istilah terkait call mencakup call prices, call protection (perusahaan tidak bisa menarik obligasi yang sudah dijual, minimal selama 5 tahun).

3. Senioritas. Beberapa utang dibedakan menurut tingkat senior atau subordinasi.

4. Keamanan (security). Beberapa utang dibuat atas dasar jaminan (secured debts) seperti pabrik dan peralatan. Utang yang tidak dijamin disebut debentures.

5. Risiko wanprestasi. Senioritas dan jaminan tidak menjamin pembayaran, kecuali status investment grade dari surat utang. Utang yang tidak berada dalam status investment grade disebut junk bond. Dulu, junk bond yang memiliki peringkat investasi disebut fallen angels, karena dinilai bermutu tinggi karena dijual dalam waktu singkat untuk membiayai merger dan akuisisi. Pasar fallen anggels mulai ada sejak 1977 dengan nilai US$ 1 milyar dan mencapai 13

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.754-755.

14 Richard A. Brealey dan Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 4/e, McGraw-Hill, New York, 1991, hal. 318-320.

EWS on Coporate Financing – 23

puncaknya di tahun 1986 dengan nilai $30 milyar.

6. Utang yang dijual bebas (public) atau terbatas (private) di kalangan investor institusi.

7. Bunga tetap atau mengambang (floating). Pembayaran bunga atau kupon di kebanyakan utang jangka panjang ditetapkan pada saat utang diterbitkan. Bunga mengambang biasanya ditetapkan diatas prime rate. Beberapa prime rate acuan lainnya seperti LIBOR, SIBOR, atau JIBOR. 8. Negara dan kurs. Banyak perusahaan menjual utang jangka panjang dalam bentuk eurobond atau lainnya, dan utang jangka pendek yang bukan unfunded debt dalam bentuk pinjaman eurodollar.

lys is

Struktur Modal

na

Target capital structure merupakan kombinasi yang diharapkan dari komponen struktur modal, yakni utang, saham preferensi, laba ditahan, dan pengeluaran saham baru (common stock). Ketika rasio utang aktual lebih rendah dari nilai target yang dijadikan acuan, perusahaan akan menambah modal atau meningkatkan struktur modal dengan menambah utang. Sebaliknya, bila rasio utang lebih besar dari nilai target atau nilai acuan, perusahaan akan menjual sahamnya.

alu

eA

Dengan kata lain, kebijakan struktur modal merefleksikan adanya tradeoff antara risiko dan keuntungan (return). Peningkatan utang berarti semakin banyak alokasi arus kas dan pendapatan bagi pembayaran bunga utang. Di sisi lain, semakin berisiko instrumen utang, semakin tinggi bunga utang yang ditawarkan.

nV

Semakin tinggi rasio utang, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan (expected rate of return). Peningkatan rasio utang berdampak pada tekanan yang lebih besar pada harga saham.

Kebijakan struktur modal yang optimal menjadi signifikan ketika kebijakan tersebut bisa menyeimbangkan risiko dan keuntungan sekaligus memaksimalkan harga saham.

Sa

nd oS

as

ak

oo

Empat faktor berikut merupakan pertimbangan utama yang berpengaruh pada keputusan struktur modal, antara lain: 15 1. Risiko bisnis dari perusahaan. Perusahaan semakin berisiko bila tidak memiliki utang. Semakin besar risiko perusahaan, semakin rendah rasio utang yang optimal.

2. Posisi pajak perusahaan. Bunga utang yang bisa berkurang bisa diartikan turunnya biaya efektif utang. Pajak perusahaan semakin rendah ketika perusahaan semakin banyak membebankan percepatan depresiasi dan kerugian pajak pada pendapatannya. Dalam kasus ini, status utang berubah menjadi tidak menguntungkan bila dibandingkan dengan tingkat pajak efektif yang lebih tinggi.

3. Fleksibilitas finansil, atau kemampuan meningkatkan modal dengan alasan logis (reasonable terms) saat kondisi berubah (adverse conditions). Pasokan modal yang lancar merupakan hal yang dibutuhkan untuk stabilitas operasi usaha dan vital bagi kesuksesan jangka panjang. Di sisi lain, pemasok modal cenderung mengalokasikan dana pada perusahaan yang memiliki neraca keuangan yang kuat. Neraca yang lebih kuat ditandai dengan semakin besarnya kemungkinan kebutuhan modal di masa depan, semakin buruk konsekuensi kekurangan modal.

4. Kecenderungan sikap dan prilaku konservatif atau agresif. Bagian keuangan (direksi atau manajer) yang lebih agresif cenderung menggunakan lebih banyak utang dalam rangka meningkatkan keuntungan. Faktor ini memang secara tidak langsung mempengaruhi struktur modal, atau maksimisasi nilai, yang optimal, melainkan pada nilai target yang dijadikan acuan.

Secara lebih teknis dan detil, beberapa hal berikut bisa menjadi ukuran struktur modal yang optimal, antara lain:16 15

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.623.

16 J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.651-653.

24 – EWS on Coporate Financing

Stabilitas penjualan. Perusahaan yang memiliki penjualan relatif stabil cenderung lebih mudah untuk mendapatkan utang (financial leverage) dan beban tetap yang lebih besar. Perusahaan yang bergerak di industri utilities cenderung memiliki permintaan yang stabil, daripada perusahaan industri / manufaktur.

2. Struktur aset. Aset perusahaan yang cocok untuk dijadikan jaminan utang (security for loans) cenderung memiliki utang lebih banyak. Aset yang banyak fungsi bisa menjadi kolateral yang lebih baik, dibandingkan aset yang memiliki fungsi khusus (special-purpose).

3. Beban operasi (operating leverage). Semakin rendah beban operasi, perusahaan lebih mudah untuk mendapatkan beban finansil. Kombinasi interaksi kedua beban ini mempengaruhi penurunan penjualan pada pendapatan operasi (operating income) dan arus kas bersih.

4. Tingkat pertumbuhan. Perusahaan yang tumbuh pesat lebih tergantung pada sumber modal eksternal. Hal ini karena perusahaan sudah membayar biaya penjualan saham lebih besar dari biaya penjualan (surat) utang.

5. Profitablitas. Perusahaan yang memiliki hasil investasi (return on investment) sangat tinggi cenderung lebih memanfaatkan unsur laba ditahan, daripada mengandalkan utang. Contohnya adalah Apple, Microsoft, dan Coca-Cola.

6. Pajak. Bunga merupakan biaya pengurang (deductible expense). Pengurangan (pajak) merupakan hal yang paling berharga bagi perusahaan dengan tingkat (biaya) pajak yang tinggi.

Semakin tinggi biaya tingkat pajak, semakin tinggi keuntungan memiliki utang.

7. Kontrol. Ketika rasio utang memburuk, manajemen cenderung menjual saham daripada menambah utang. Rasio utang yang memburuk bisa menambah risiko wanprestasi lebih besar dan membuat mereka kehilangan pekerjaan. Sebaliknya, rasio utang yang rendah membuat perusahaan rentan terhadap aksi takeover.

8. Sikap manajemen. Struktur modal yang menaikkan harga saham hanya bisa diketahui ketika manajemen telah melaksanakan keputusan struktur modal yang tepat. Pilihan manajemen terbagi atas sikap konservatif atau agresif.

9. Sikap pemberi pinjaman dan badan pemeringkat (rating agencies).

10. Kondisi pasar. Kondisi pasar saham dan obligasi sangat mempengaruhi struktur modal yang optimal. Di masa-masa kredit macet (credit crunch), pasar junk bond menjadi kering dan kehilangan likuiditasnya. Tidak ada pasar bagi obligasi jangka panjang dengan peringkat investasi di bawah BBB, walau bunga obligasi ditawarkan pada harga yang 'reasonable'.

Akibatnya, perusahaan yang memiliki peringkat investasi rendah harus ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek untuk mendapatkan dana. Ketika kondisi menjadi lebih baik, perusahaan cenderung menjual sahamnya untuk memperbaiki struktur modal ke nilai acuan.

11. Kondisi internal perusahaan. Misalnya perusahaan memiliki produk unggulan dari hasil risetnya dan diproyeksikan memberikan earnings yang lebih tinggi. Realisasi penjualan dan penerimaan kas membutuhkan waktu. Investor pun tidak bisa melihatnya seketika. Harga saham pun tidak langsung berubah. Pada kondisi ini, perusahaan cenderung menambah utang sampai pendapatan (earnings) yang lebih tinggi wujud dan terefleksi pada kenaikan harga saham. Ketika ini terjadi, perusahaan menjual saham, melunasi utangnya, dan kembali pada struktur modal yang menjadi acuan / target.

12. Fleksibilitas finansil. Maksudnya adalah menjaga kapasitas cadangan peminjaman yang cukup (adequate reserve borrowing capacity).

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

alu

eA

na

lys is

1.

Teori Struktur Modal17 Teori struktur modal terbagi atas dua klas, yakni teori tradeoff antara manfaat pajak dengan biaya kebangkrutan dan teori pensinyalan. Teori tradeoff lebih dikenal dengan istilah MM. MM merupakan teori struktur modal moderen pertama yang dikembangkan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller di tahun 1958.

17

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.646-651.

EWS on Coporate Financing – 25

"Karena pajak bisa berkurang akibat pembayaran bunga utang, nilai perusahaan naik. Status tersebut dimanfaatkan perusahaan untuk menambah utang lebih banyak. Nilai perusahaan menjadi maksimal ketika semua pembiayaan berasal dari utang."

lys is

Beberapa asumsi yang tidak boleh berubah (dalam teori dasar MM): 1. tidak ada biaya pialang, 2. tidak ada pajak pribadi, 3. investor bisa meminjam (borrow) dengan suku bunga yang sama dengan korporasi, 4. investor memiliki informasi yang sama dengan manajemen dalam hal peluang investasi perusahaan di masa depan, 5. semua utang perusahaan adalah bebas risiko, berapa pun jumlah atau rasio utangnya, 6. EBIT tidak terpengaruh banyaknya utang.

eA

na

Dalam prakteknya, beberapa asumsi orisinal MM tidak berlaku. Bunga naik seiring naiknya rasio utang; EBIT turun pada rasio utang yang tinggi (extreme levels of leverage); ekspektasi tingkat pajak yang turun saat rasio utang tinggi mengurangi ekspektasi nilai pengurangan pajak (debt tax shelter); peluang bangkrut menjadi naik ketika rasio utang bertambah.

alu

Seperti halnya, MC = MR sebagai tolok ukur maksimisasi keuntungan dan minimalisasi biaya, struktur modal yang optimal ditentukan pada kondisi biaya terkait kebangkrutan marjinal adalah sama dengan manfaat pengurangan pajak marjinal (marginal tax shelter benefits). Hal ini didukung oleh beberapa bukti teoritis dan empiris.

oo

nV

Dalam prakteknya, Apple dan Microsoft tidak tertarik untuk berutang. Teori tradeoff juga gagal menjawab Merck yang sangat profitable ternyata memiliki utang yang rendah. Mereka memiliki nilai intangible assets yang tinggi dalam bentuk sarana dan aktivitas litbang yang intensif dan ekstensif.

Teori Pensinyalan

as

ak

Alternatif lain dari teori tradeoff ala MM adalah teori pensinyalan (signaling theory). Manajemen seharusnya memberikan respon tertentu ketika ada beberapa kondisi terpenuhi. Sinyalemen tersebut berasal dari informasi yang diterima manajemen dan investor. Kadar dan bobot penerimaan informasi bisa berbeda di setiap pihak. Kondisi ini sering disebut asymmetric information.

nd oS

Manajemen berada pada pihak yang diuntungkan ketika ada informasi tambahan. Hal ini dikarenakan posisinya yang bisa mengambil posisi dalam bentuk aksi dan kebijakan terhadap informasi tersebut. Perusahaan bisa berubah dan sampai pada posisi yang lebih baik atau lebih buruk.

Sa

Pilihan manajemen yang umum adalah jual utang ketika prospek masa depan (jangka pendek dan menengah) adalah lebih baik; dan jual saham ketika prospek masa depan menjadi kurang menguntungkan. Penjualan saham pada masa-masa suram bertujuan untuk berbagi kerugian terhadap investor saham.

Dus, ketika ada penawaran saham, harga saham harus diestimasi lebih rendah dari yang ditawarkan.

Reaksi atau sentimen negatif menjadi semakin kuat ketika penjualan saham dilakukan oleh perusahaan besar seperti GM, IBM, atau lainnya. Di tengah banyaknya alternatif pembiayaan, fenomena tawaran penjualan saham tersebut merupakan salah satu sinyalemen memburuknya prospek perusahaan tersebut. Beberapa penelitian empiris sudah membuktikan fenomena ini.

Oleh karena itu, perusahaan harus menjaga kapasitas cadangan untuk meminjam (reserve borrowing

26 – EWS on Coporate Financing

capacity) di masa normal. Kapasitas cadangan seharusnya dimanfaatkan ketika ada peluang baik untuk berinvestasi. Dengan kata lain, perusahaan seharusnya berhutang lebih sedikit dibandingkan apa yang disarankan menurut teori tradeoff MM. Kapasitas cadangan meminjam didefinisikan sebagai kemampuan untuk meminjam pada harga yang logis (reasonable) ketika ada peluang baik untuk berinvestasi. Berhutang seharusnya dilakukan bila diperlukan. Keputusan terbaik dan optimal tidak bisa dibuat hanya berdasarkan analisa angka (numerical analysis), melainkan atas dasar beberapa pertimbangan logis dan argumentatif.

lys is

Struktur Modal dalam Praktek dan Realitas

eA

na

Struktur modal berbeda untuk setiap perusahaan dan setiap industri, tergantung orientasi usaha dan spesialisasi kerjanya. Ada yang fokus pada litbang demi mencegah dan menghindari potensi tuntutan 'kegagalan fungsi' produk seperti produk baja dan obat. Ada yang lebih fokus pada aspek pemasaran dan distribusi seperti pengecer dan perusahaan utilities yang cenderung memiliki rasio utang yang tinggi dengan alasan yang berbeda.

nV

alu

Struktur utang pengecer cenderung bersifat jangka pendek untuk membiayai inventaris, dan utang jangka panjang dengan jaminan KPR (hipotik, mortgage) untuk membiayai toko. Perusahaan utilities cenderung memiliki utang jangka panjang untuk membiayai aset tetap yang memiliki nilai jaminan (kolateral) lebih baik bagi obligasi hipotik. Penjualan perusahaan utilities yang stabil membuat mereka bisa mendapatkan utang lebih banyak dibandingkan perusahaan lain dengan bisnis yang lebih berisiko.

oo

Hostile takeover dan leveraged buyouts (LBO) merupakan aksi potensil bagi perusahaan yang dinilai undervalued oleh corporate raiders. Perusahaan yang ingin mengakuisisi rela membayar premi antara 50-100% dengan cara menerbitkan surat utang. Utang yang baru berarti struktur modal berubah. Dalam hal LBO, surat utang yang dijual umumnya diklasifikasi sebagai junk bond.

Beberapa junk bonds secara praktis setara dengan ekuitas.

nd oS

as

ak

Peningkatan nilai akibat struktur modal yang baru tersebut dinilai cukup menutupi biaya premi saham perusahaan target dan tetap menyisakan keuntungan bagi perusahaan yang ingin mengakuisisi. Keuntungan luar biasa diterima individu-individu di manajemen yang melakukan aksi tersebut, dengan nilai jauh lebih besar dari keuntungan yang diterima investor individu dan profesor di bidang finance.

Perusahaan dengan rasio utang rendah (low leverage ratios) yang ingin menghindari aksi takeover tersebut bisa bereaksi dengan menaikkan tingkat utang optimal, menerbitkan surat utang, membeli sahamnya kembali. Upaya ini biasanya bisa menaikkan rasio utang aktual ke tingkat yang memaksimalkan harga saham dan membuat harga saham tidak lagi undervalued. Upaya ini sering disebut restrukturisasi.

Sa

Menghitung Tingkat Optimal Struktur Modal18 Dalam kesehariannya, perusahaan selalu berkutat (deals) dengan risiko operasional (business risk).

Ketika perusahaan berhutang (dalam bentuk obligasi atau saham preferensi), perusahaan melimpahkan risiko (finansil) dengan investor yang berperan sebagai pemegang saham biasa.

Proyeksi ROA merupakan determinan tunggal paling penting bagi struktur modal, atau proyeksi ROE ketika perusahaan tidak memiliki utang.

18

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.623-646.

EWS on Coporate Financing – 27

Risiko bisnis biasanya terkait dengan resesi dan ledakan ekonomi (permintaan). Produk baru yang laku terjual atau tidak, mogok kerja, kebakaran, dan lainnya merupakan beberapa faktor terkait risiko bisnis. Bencana alam yang dahsyat dan depresi ekonomi yang berlarut-larut merupakan risiko terburuk bagi bisnis karena berdampak lama dan menggerogoti earning power perusahaan.

Beberapa faktor lainnya berpotensi bisa menghancurkan perusahaan seperti kebijakan pemerintah yang berubah, gugatan antitrust, penipuan (fraud), manajemen yang buruk, atau lainnya.

eA

na

lys is

Beberapa risiko utama bagi bisnis: 1. Variabilitas jumlah permintaan. Semakin stabil jumlah penjualan, semakin rendah risiko bisnis.

2. Variabilitas harga penjualan.

3. Variabilitas harga input (faktor produksi).

4. Kemampuan menyesuaikan harga output akibat perubahan harga input, khususnya pada masa inflasi tinggi.

5. Fraksi biaya atau beban operasi yang tidak berubah, khususnya ketika resesi. Beban operasi yang tidak berubah ketika resesi membuat risiko bisnis semakin besar.

alu

Stabilisasi jumlah dan nilai penjualan bisa dilakukan melalui kebijakan pemasaran seperti pengiklanan dan/atau quantity buying (konsesi harga). Di pasar input, gejolak (volatility) harga input distabilkan melalui kontrak kerja yang lebih lama terhadap pekerja dan pasokan bahan baku, dan tentunya dengan harga premium yang lebih tinggi dari harga pasar saat ini (spot market).

nV

Besar Beban Operasi

persentase perubahan EBIT persentase perubahan penjualan

=

∆EBIT / EBIT ∆Q / Q

as

=

ak

DOL

oo

Interaksi antara beban operasi dan finansil dilakukan melalui analisis konsep besar beban (degree of leverage concept). Besar beban operasi (degree of operating leverage, DOL) didefinisikan sebagai persentase perubahan pada pendapatan operasi (operating income) atau EBIT terkait dengan persentase perubahan penjualan.

nd oS

Indikator DOL banyak dipakai sebagai angka indeks untuk mengukur efek perubahan penjualan terhadap pendapatan operasi atau EBIT. Indikator DOL bisa dibedakan pula menurut jumlah penjualan (DOLQ) atau nilai penjualan (DOLS).

DOLQ

Sa

DOLS

=

Q . (P - V) Q . (P - V) - F

=

S - VC S - VC - F

dimana Q = jumlah penjualan P = harga satuan V, VC = biaya variabel per unit S = nilai penjualan F = biaya tetap total

28 – EWS on Coporate Financing

Harga (P) dan biaya tetap (F) yang konstan membuat ∆EBIT = ∆Q . (P - V). Dengan EBIT awal = Q . (P - V) - F, persentase perubahan EBIT (% ∆EBIT = DOLQ).

Analisis EBIT/EPS terhadap Efek Beban Finansil

(EBIT - I)(1 - T) N

=

na

EPS

lys is

Jumlah utang yang berubah berdampak pada perubahan EPS dan harga saham. Semakin tinggi persentase utang, semakin berisiko utang tersebut. Dampaknya adalah pada semakin tingginya beban bunga utang yang diminta pemberi pinjaman. Peningkatan utang berdampak ganda, yakni semakin tinggi beban utang, semakin tinggi EPS yang diharapkan, dan semakin tinggi pula risiko untuk wanprestasi.

eA

dimana I = bunga dibayar T = tingkat pajak korporasi (corporate tax rate) N = jumlah saham beredar EBIT = S - VC - F

nV

alu

Dinamika EBIT adalah sejalan dengan dinamika struktur modal. Ketika jumlah utang dinilai sudah berlebihan, suku bunga sedang tinggi, dan pendapatan (earnings) sedang anjlok, perusahaan bisa tidak membiayai sama sekali. Kondisi finansil perusahaan bisa dinyatakan sedang lemah. Termasuk didalamnya kemampuan dan daya tawar terhadap pemasok, serikat buruh, atau lainnya.

oo

Konstruksi awal dan program litbang bisa berhenti, termasuk didalamnya hilangnya peluang investasi yang baik. Status (dan isu) kepailitan (atau isu terburuk lainnya) bisa pula menurunkan penjualan dan hilangnya tenaga kerja handal. Produk atau jasa yang dibeli bisa tidak dikonsumsi sesuai peruntukkannya. Mungkin karena tidak ada layanan purna jual, klausul penggantian, klausul refund, atau lainnya.

as

ak

Selisih EBIT terhadap berbagai tingkat penjualan semakin sedikit pada kondisi beban operasi (operating leverage) yang lebih rendah; dan sebaliknya, yakni selisih EBIT semakin lebar ketika perusahaan memiliki beban operasi yang lebih banyak. Koefisien variasi bisa digunakan untuk menghitung signifikansi perbedaan nilai EPS yang diharapkan, dan struktur modal yang diharapkan.

EPS A

=

Sa

nd oS

Kurva kesamaan EPS (indifference) bisa digunakan sebagai alat untuk menganalisa pilihan penggunaan utang atau saham dalam pengadaan aset. EPS pada metode A adalah sama dengan EPS pada metode B. Kesamaan pokok pertama adalah pada nilai EBIT. Perbedaan terlihat pada nilai I (beban bunga), N (jumlah saham yang akan beredar), dan Dp (deviden saham preferensi).

=

(EBIT - IA)(1 - T) -DpA NA

EPS B (EBIT - IB)(1 - T) -DpB NB

Besar Beban Finansil Besar beban finansil (degree of financial leverage, DFL) mempengaruhi EAIT (earnings after interest and tax), atau pendapatan (earnings) tersedia untuk pemegang saham biasa. Bila perusahaan memilih untuk lebih banyak menggunakan beban operasi, biaya tetapnya akan lebih besar dari

EWS on Coporate Financing – 29

biasanya, biaya variabelnya akan menurun, dan EBIT-nya akan lebih sensitif terhadap perubahan penjualan.

Bila perusahaan memilih untuk lebih banyak menggunakan beban finansil, EPS-nya akan lebih sensitif terhadap perubahan penjualan. Oleh karena itu, beban operasi sering disebut beban tahap pertama (first-stage leverage) dan beban finansil disebut beban tahap kedua (second-stage leverage).

=

% ∆EPS % ∆EBIT

=

EBIT EBIT - 1

(∆EBIT - I)(1 - T) N

=

nV

dimana I = bunga dibayar T = tingkat pajak korporasi (corporate tax rate) N = jumlah saham beredar

alu

EPS

eA

dimana EPS dihitung dengan menggunakan rumus berikut:

na

DFL

lys is

DFL dihitung dengan membandingkan persentase perubahan EPS terhadap persentase perubahan EBIT. Bila ada saham preferensi, persamaan DFL ini harus dimodifikasi.

Ketika I konstan, maka ∆I = 0; perubahan EPS dihitung dengan rumus berikut: (∆EBIT - ∆I) . (1 - T) N

=

oo

∆EPS

as

Besar Beban Total

ak

∆EBIT . (1 - T) N

nd oS

Besar beban total (degree of total leverage, DTL) merupakan efek kombinasi beban operasi dan beban finansil, yakni persentase perubahan EPS karena adanya perubahan persentase penjualan.

Perubahan penjualan sedikit apa pun bisa menimbulkan EPS berfluktuasi dinamis. Tiga persamaan DTL yang ekuivalen adalah sebagai berikut: =

DTL

=

DTL

=

Sa

DTL

DOL . DFL Q . (P - V) Q . (P - V) - F - I S - VC S - VC - F - I

EPS yang baru dapat dihitung dengan mempertimbangkan DTL dengan rumus berikut: EPS1

=

EPS0 + EPS0 . [DTL . %∆Sales]

=

EPS0 . [1.0 + (DTL . %∆Sales)]

30 – EWS on Coporate Financing

Pembiayaan aset tetap dengan utang bisa dibaca bahwa penurunan penjualan sebanyak sekian persen, berdampak pada penurunan earnings sekian persen. Pada ukuran struktur modal dan/atau besar beban total yang lain, pembacaan data berbeda menurut angka yang dihasilkan dalam penghitungan.

Efek Struktur Modal terhadap Harga Saham dan Biaya Modal

lys is

Jargon yang sering didengungkan manajemen dan investor adalah maksimalisasi nilai perusahaan, tepatnya nilai saham perusahaan di pasar. Kebijakan struktur modal dinilai optimal ketika harga saham berada pada tingkat maksimal, yaitu yang ditandai dengan seruan rasio utang yang lebih rendah dari nilai yang memaksimalkan EPS yang diharapkan.

eA

na

Sebagai ukuran indeks risiko saham, koefisien beta dari saham turut naik ketika rasio utang naik.

Hal ini telah dibuktikan secara teoritis dan melalui penelitian empiris. Premi risiko finansil sejalan dengan besarnya tingkat utang; sementara di sisi lain, premi risiko bisnis cenderung konstan pada berbagai tingkat utang.

nV

alu

Dalam kaitannya dengan PER, peningkatan risiko perusahaan berseberangan dengan PER. Semakin tinggi risiko (finansil), semakin kecil nilai PER perusahaan. Sementara dinamika pada (kurva) biaya modal (WACC) adalah tidak berbeda dengan (kurva) biaya rata-rata yang biasa. Sampai batas tertentu, kurva biaya menurun dan mencapai nilai minimum, untuk kemudian mengalami peningkatan.

Likuiditas dan Arus Kas

ak

oo

Penghitungan pengaruh dan hubungan antara beban finansil dengan PER atau tingkat kapitalisasi ekuitas (nilai-nilai ks) terhadap struktur modal yang optimal sebagai determinan utama dan tunggal merupakan hal yang relatif. Termasuk didalamnya kaitan struktur modal dengan EPS, capex, dan harga saham.

nd oS

as

Manajemen perusahaan kebanyakan mendengung-dengungkan kebijakan struktur modalnya adalah dalam rangka dan upaya memaksimisasi nilai. Bila rasio utangnya jauh berada di bawah nilai target atau acuan, perusahaan sangat potensil menjadi sasaran utama bagi aksi hostile takeover yang menggembar-gemborkan isu akan memaksimisasi nilai, yakni dengan menaikkan rasio utang (sesuai teori proposisi MM).

Perusahaan listrik dan telepon biasanya menghindari diri dari kondisi yang membahayakan, yakni tidak layak secara ekonomis, finansil, atau komersil. Kelayakan jangka panjang bisa bertentangan dengan maksimisasi harga saham dalam jangka pendek dan minimisasi biaya modal (capex).

Sa

Lepas dari pertimbangan itu semua, manajemen lebih perduli dengan efek beban finansil akibat risiko kebangkrutan. Termasuk didalamnya indikator kekuatan finansil seperti rasio TIE (timesinterest-earned). Semakin rendah rasio TIE, semakin tinggi kemungkinan perusahaan mengalami wanprestasi (default) terhadap (pembayaran bunga) utangnya dan terpaksa menjadi pailit.

Rasio utang berbanding terbalik dengan rasio penutupan bunga (interest coverage ratio). Semakin tinggi rasio utang, semakin cepat penurunan rasio penutupan bunga. Rasio penutupan merupakan nilai ekspektasi pada berbagai rasio utang. Pada rasio utang berapa pun, nilai aktual TIE akan lebih tinggi ketika penjualan lebih besar dari nilai yang diharapkan.

EWS on Coporate Financing – 31

Dengan rasio utang yang lebih sedikit, semakin sedikit peluang nilai TIE kurang dari 1.0, suatu tingkat dimana perusahaan tidak bisa menghasilkan earning yang cukup untuk menutupi kebutuhan pembayaran bunga. Hal ini diartikan sebagai ancaman terhadap usulan kebangkrutan. Oleh karena itu, rasio TIE merupakan ukuran keamanan utang.

lys is

TIE juga bisa dipakai sebagai ukuran kerentanan perusahaan terhadap kesulitan finansil (financial distress). Rasio TIE tergantung 3 faktor, yakni persentase utang, bunga utang, dan profitabilitas perusahaan. Pada umumnya, industri dengan rasio utang rendah seperti farmasi, memiliki rasio penutupan (coverage ratio) tertinggi; berbanding terbalik dengan industri utilities yang memiliki rata-rata rasio penutupan rendah.

Beberapa rasio penutupan: 19

EBIT I + [SF / (1 – T)]

Cash flow overall coverage ratio = EBIT + Lease + Depreciation Dp = I + Lease 1-T

=

Principal Payment 1–T

nV

Struktur Finansil

eA

Times Burden Covered =

na

= EBIT I

alu

Times Interest Earned

oo

Menurut Marty Schmidt, struktur finansil mengacu pada sisi kanan neraca, yakni seluruh item yang ada dalam sisi pasiva yang diklasifikasikan ke dalam bentuk liabilities dan ekuitas. Struktur finansil merefleksikan beberapa hal, antara lain: 20 1. seluruh dana yang digunakan untuk mendapatkan aset dan membayar pengeluaran.

2. dinyatakan sebagai fraksi terhadap total aset.

nd oS

as

ak

Struktur finansil sering pula disebut struktur utang (leverage structures), dengan derajat mulai dari nol, rendah, menengah, sampai tinggi. Walau keempat struktur ini berbeda, nilai buku dari total aset (bagian kiri dari neraca) adalah tetap. Perbedaan keempat struktur terletak pada trade-off antara besaran komponen ekuitas dengan jumlah saham beredar di setiap derajat beban utang. Semakin rendah beban utang, semakin banyak jumlah saham beredar, dan sebaliknya.

Struktur finansil tanpa unsur utang jangka pendek disebut struktur kapital atau kapitalisasi. Utang jangka pendek perusahaan biasanya terkait dengan aktivitas operasional terhadap faktor produksi non-moneter, yakni barang dagangan (dalam bentuk trade loans, utang dagang dari pemasok), tenaga kerja, dan pajak (accrued); dan tidak terkait dengan aktivitas finansil.

Sa

Kedua struktur (yakni struktur finansil dan kapital) memudahkan pemilik dan kreditur berbagi risiko dan keuntungan sesuai proporsi kontribusi mereka di pendanaan perusahaan (company funding). Kesamaan lainnya adalah kedua struktur diturunkan dari neraca keuangan perusahaan.

19

Arthur J. Keown, et al, Basic Financial Management, Prentice-Hall, NJ, 1996; dalam Agnes Sawir, Kebijakan Pendanaan dan Restrukturisasi Perusahaan, Gramedia Pustaka Utama, Jakarta, 2004, hal.90.

20 Marty Schmidt, Financial Strucutre, Capital Structure (Capitalization), and Leverage Explained, Business Encyclopedia, https://www.business-case-analysis.com/capital-and-financial-structure.html, diakses 20141004. Lihat juga John Edmunds and Roberto Bonifaz, firm financial structure, dalam Robert E. McAuliffe (ed), The Blackwell Encyclopedia of Management Managerial Economics, Blackwell Publishing Ltd, Oxford, UK, 2005, p.96.

nV

alu

eA

na

lys is

32 – EWS on Coporate Financing

Figure 4 – Klas ifikasi strukt ur aset, strukt ur finans il, da n struktur kapital

oo

Bagan – Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital Sumber: Marty Schmidt, Financial Strucutre, Capital Structure (Capitalization), and Leverage Explained, https://www.business-case-analysis.com/images/structures-financial-capital-asset.png

ak

Di sisi lain, perbedaan kedua antara kedua struktur terletak pada tingkat sensitivitas. Struktur finansil lebih sensitif karena mengandung unsur utang jangka pendek seperti modal kerja dan arus kas, hutang gaji, utang dagang (accounts payable), dan hutang pajak. Perubahan pada kedua struktur pun bersifat dinamis di setiap periode pelaporan beberapa komponen struktur.

nd oS

as

Analisis capital structure lebih bertujuan sebagai makeup atau window dressing atas nilai sebenarnya suatu perusahaan (underlying value), khususnya pada saldo relatif pendanaan dari ekuitas dan pendanaan dari utang jangka panjang. Pendanaan dalam konteks capital structure bertujuan untuk mendapatkan aset yang bisa menghasilkan pendapatan (income-producing assets).

Di sini, perusahaan berhubungan dengan pemegang saham dan pemberi pinjaman (lenders, bondholders).

Ukuran Optimal Beban/Struktur Finansil

Sa

Ukuran atau metric (leverage metric, gearing ratio) dari beban finansil (financial leverage) biasanya dibandingkan dengan modal. Beberapa nama sejenis mencakup total debt to equities ratio (DER), debt ratio, booked debts to equity value ratio (B/V). Semakin tinggi komponen pendanaan utang, semakin tinggi derajat beban (leverage) dalam struktur finansil perusahan. 21 Semakin tinggi beban utang (leverage degree), yakni semakin tergantung perusahaan pada ketersediaan utang, semakin tinggi potensi keuntungan yang bisa diraih dan juga semakin tinggi potensi kerugian pemilik perusahaan. Dengan asumsi pendapatan penjualan tetap tinggi, jumlah 21

DER berbeda dengan LDER (long-term debts to equity ratio) dalam hal pembandingan hanya dilakukan pada utang jangka panjang terhadap modal.

EWS on Coporate Financing – 33

utang yang tinggi berpotensi pada peningkatan hasil yang lebih baik dalam bentuk peningkatan nilai EPS, ROE, atau lainnya.

Ukuran daya ungkit utang bagi potensi laba sering disebut gearing ratio. Dengan ‘usaha utang’ yang sedikit, laba yang besar dapat diperoleh dengan cara yang lebih murah. Beberapa gearing ratio lainnya mencakup rasio total utang terhadap total aset, rasio ekuitas terhadap aset, rasio EBIT terhadap total bunga, hasil kali ekuitas terhadap pendapatan bunga.

lys is

Pada kondisi ini, perusahaan dinilai berada pada posisi bisnis berisiko tinggi (high business risk).

Tingginya risiko usaha didasari pada variabilitas potensi pendapatan aset sebelum pajak dan/atau pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT). EBIT rendah meningkatkan potensi risiko finansil bagi perusahaan yang memiliki banyak utang.

eA

na

Risiko finansil yang dimaksud adalah potensi gagal bayar terhadap kewajiban pada bunga pinjaman, obligasi, dan cicilan utang lainnya, yakni sebelum melakukan pembayaran deviden dan/atau kebijakan menahan pendapatan (retained earnings). Realisasi risiko finansil berdampak pada sinyalemen dan/atau hukuman dalam bentuk penurunan credit ratings dan bond ratings.

nV

alu

Kebangkrutan merupakan risiko terburuk bagi perusahaan, pemegang saham, kreditur, dan mitra usaha. Tingkatan penyelesaian terbaik bagi keempat stakeholder adalah tergantung kedalaman utang perusahaan, senioritas utang, posisi komposisi utang pokok dan bunga, dan lainnya. Beberapa penyebab kebangkrutan mencakup bencana alam, demo buruh, kerugian besar karena kalah dalam beberapa tuntutan hukum.

oo

Walau bagaimana pun, karakteristik beban utang (leverage metrics) berbeda di setiap industri, divisi, wilayah, dan lainnya. Di industri padat modal, dana operasional lebih banyak didapatkan dari kesepakatan pembiayaan jangka panjang. Rasio utang jangka panjang terhadap ekuitas biasanya bernilai lebih dari 1.

as

ak

Di sektor teknologi, rasio utang jangka panjang terhadap ekuitas biasanya memiliki rentang antara 0,20 sampai 0,40. Pemahaman lebih lanjut dapat dilakukan dengan membandingkan gearing ratio perusahaan terhadap standar industri yang ada. Riwayat utang bisa memberikan pemahaman yang lebih baik pada biaya aktual pelunasan utang (actual cost of debt service), risiko wanprestasi, dan prospek renegosiasi utang bila diperlukan.

nd oS

When the deal slips away 22

Sa

Tidak selamanya perusahaan bisa tepat waktu melunasi kewajiban pembayaran bunga dan pokok utangnya. Ada kalanya perusahaan mengalami near-miss atau bahkan meminta penundaan dan penjawalan pembayaran. Kondisi seperti ini sering dijadikan momentum oleh investor dan pemegang surat utang untuk langsung menilai dan meminta kejelasan lebih lanjut tentang tingkat kesulitan finansil (financial distress) perusahaan.

Biaya kesulitan finansil tergantung peluang kesulitan dan besarnya biaya ketika kesulitan finansil terjadi. Bagan PV perusahaan berutang memperlihatkan struktur modal yang optimal sebagai fungsi tradeoff antara manfaat pajak (PVTS) dan biaya kesulitan (PVFD).

Pada awalnya, besar manfaat pajak naik sejalan dengan kenaikan jumlah utang. Pada jumlah utang moderat, peluang kesulitan finansil relatif minim, biaya kesulitan finansil adalah kecil, dan manfaat pajak masih dominan. Kondisi ini mulai berbalik arah ketika peluang kesulitan finansil naik tajam 22

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, ed.4, McGraw-Hill, New York, 1991, hal.434-450.

34 – EWS on Coporate Financing

na

lys is

seiring pertambahan utang, biaya kesulitan finansil mulai menggerogoti nilai perusahaan secara substansil.

Bagan – PV perusahaan berutang Sumber: Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, hal.434.

eA

Figure 5 – PV perusa haa n berutang

alu

Ketika perusahaan tidak bisa mendapatkan keuntungan lagi dari manfaat pajak perusahaan (corporate tax shield), manfaat pajak dari utang semakin menyusut dan akhirnya habis. Nilai optimal teoritis didapat ketika PV manfaat pajak dari penambahan utang berkurang seiring kenaikan PV biaya kesulitan finansil.

oo

nV

Ketika perusahaan meminta penjadwalan utangnya, investor dan pemegang surat utang tentu meminta kompensasi, baik secara struktural formal kelembagaan, maupun secara pribadi. Premi insentif pun sudah harus dibayarkan ketika proses penjualan (surat) utang baru dalam tahap negosiasi awal.

as

ak

Sebelum proposal pembiayaan utang diajukan, satu kebijakan finansil dijadikan sebagai suatu proyek, lengkap dengan analisa break-even. Worst-case scenario dikembangkan terhadap kemungkinan terburuk turunnya penjualan dan keuntungan tanpa mencederai kemampuan perusahaan melunasi kewajibannya. Termasuk didalamnya alternatif yang lain dan simulasi Monte Carlo untuk mengestimasi distribusi konsekuensi finansil.

nd oS

Persetujuan pemberian pinjaman biasanya dilakukan berdasarkan laporan rugi laba dan neraca secara pro forma yang dibuat dan dipoles sedemikian rupa berdasarkan kompromi atas standar penilaian kreditur, investor, dan pemegang saham. Walau bisa memberikan indikasi kebutuhan pembiayaan masa depan, laporan keuangan pro forma tetap tidak bisa memberikan gambaran kemampuan perusahaan mendapatkan jumlah uang yang dibutuhkan, atau kemungkinan bangkrut.

Sa

Estimasi risiko kebangkrutan bisa dilakukan dengan mengestimasi distribusi nilai masa depan dari perusahaan. Salah satu caranya adalah dengan menggunakan simulasi estimasi kemungkinan nilai pasar perusahaan menjadi lebih rendah dari kewajiban pembayaran (bunga dan pokok) dari utangnya.

Nilai pasar perusahaan yang lebih rendah dari jumlah pembayaran terhadap (bunga dan pokok) utang tersebut merupakan salah satu indikator yang banyak dijadikan patokan perusahaan pailit.

Ketika ini terjadi, saham perusahaan menjadi tidak berharga dan pemegang saham tidak punya insentif untuk menambah modal dan memilih perusahaan untuk wanprestasi terhadap kewajiban (pembayaran bunga dan pokok) utangnya; serta menyerahkan perusahaan yang sedang beramsalah ke tangan kreditur.

EWS on Coporate Financing – 35

Ketika kreditur mengambil-alih posisi manajemen dalam hal pengelolaan nilai aset yang anjlok, perusahaan dinyatakan pailit secara hukum. Ketika mekanisme hukum ini berjalan, nilai perusahaan menjadi berkurang akibat timbulnya biaya kebangkrutan (PV BC). Biaya kebangkrutan adalah biaya yang harus dibayarkan kepada pemegang saham dan pemegang obligasi (surat utang), pengadilan dan pengacara.

lys is

Biaya kebangkrutan merupakan kewajiban pemegang saham. Ketika wanprestasi, biaya kebangkrutan merupakan tanggung jawab kreditur. Selama tidak wanprestasi, kreditur meminta kompensasi penundaan biaya kebangkrutan dalam bentuk bunga utang yang lebih tinggi.

Akibatnya, pemegang saham dibebaskan dari biaya kebangkrutan dan PV sahamnya.

PV = PVEQ + PVTS – PVFD - PVBC

=

Ď B . BC/MV (1 + r)n

alu

PVBC

eA

na

Nilai biaya kebangkrutan (PVBC) merupakan hasil dari perkalian peluang bangkrut dengan fraksi biaya kebangkrutan langsung terhadap nilai pasar perusahaan yang didiskon [1/ (1 + r)n] pada tingkat bunga selama n tahun.

nV

Bagi perusahaan yang kaya dengan aset fisik, kebangkrutan, restrukturisasi utang, dan reorganisasi mungkin bisa sangat tidak berbekas sama sekali. Beberapa perusahaan properti yang memiliki sarana dan prasarana fisik bisa sangat terlindungi nilai pasarnya. Demikian pula aircraft yang bisa mendukung rasio utang tinggi, tetapi tidak airlines.

oo

Di sisi lain, hal ini sangat berbeda pada perusahaan yang sarat dengan intangible assets seperti manusia berkualitas tinggi, teknologi, dan brand image. Biaya kebangkrutan yang langsung dan aktual sangat mungkin untuk dihitung. Sementara biaya kebangkrutan tidak langsung tidak bisa dihitung karena opportunity cost yang laten.

as

ak

Think for the opportunity loss of value when trouble comes in. Peluang atas satu pilihan tertentu atau lebih kelihatannya sangat positif dan signifikan (bagi cash flow di bidang operasi, finansil, investasi), tetapi tidak bisa dieksekusi karena sarat konflik dengan kepentingan pemegang obligasi yang short-sighted.

nd oS

(At the expense of creditors), pilihan pertama bagi manajemen dengan beberapa kondisi berikut, nilai buku dari utang lebih besar dari nilai pasar (dari aset perusahaan). Kans pemilik sebagai manajemen perusahaan menjadi lebih baik bila nilai pasar mengalami peningkatan. Caranya adalah ketika strategi investasi dan operasi menghasilkan nilai positif.

Sa

Pilihan kedua adalah dengan menetapkan ekspektasi tingkat keuntungan yang lebih baik dengan berinvestasi pada aset yang lebih berisiko, bahkan pada NPV negatif. Pilihan ini kembali berpijak pada prinsip OPM, other people’s money.

Pilihan ketiga adalah dengan menjual saham untuk menutupi aset yang ternyata gagal menghasilkan keuntungan. Penambahan modal menaikkan PV perusahaan yang didistribusikan dengan pengalihan status aset bermasalah menjadi utang (obligasi) dan selisihnya pada nilai pasar perusahaan (aset tetap).

Ketika perusahaan mengalami kesulitan finansil, pemegang saham bertindak cashing in dan run sebagai pilihan keempat melalui kebijakan pembagian deviden tunai, sebagai contoh. Di sisi lain, pemegang saham cenderung menunda selama mungkin penjualan aset untuk menutup kewajiban

36 – EWS on Coporate Financing

membayar (bunga dan pokok) utangnya.

Beberapa cara yang mungkin dengan mengulur waktu adalah dengan merubah kebijakan akuntansi, reklasifikasi akun, menurunkan tingkat asset recovery, menurunkan (biaya) perawatan, litbang, dan lainnya. Tujuannya adalah untuk memperlihatkan bogus claims seperti adanya perbaikan kinerja operasional pada laporan keuangan tahun berjalan.

lys is

Pilihan kelima adalah mengganti kebijakan limit utang yang aman (safe debts) dan tidak aman.

Capital loss di sisi pemegang obligasi merupakan keuntungan pemegang saham. Apa pun pilihannya, keputusan yang diambil biasanya opportunistic, greedy, dan arogan, tanpa dasar yang kuat bagi (positive cash flow di bidang) investasi dan operasi.

eA

na

Pun pada kemungkinan fine print dalam setiap indentures. Pemegang obligasi bisa sangat membatasi dan mengekang peluang manajemen dan/atau pemegang saham dalam beroperasi dan berinvestasi. Tidak tertutup kemungkinan pemegang obligasi bersikap dan bertindak untuk kepentingan terbaik pesaing perusahaan.

Indikator Kesulitan Finansil

ak

oo

nV

alu

Beberapa indikator kesulitan finansil terkait kebangkrutan (insolvency): 23 1. Cash flow / total debt.

2. Cash flow / long-term debt.

3. Sales / total assets.* 4. Net income / total assets.

5. EBIT / total assets.* 6. Total debt / total assets.

7. Market value of stock / book value of debt.* 8. Working capital / total assets.* 9. Retained earnings / total assets.* 10. Current ratio.

11. Cash / current liabilites.

12. Working capital / sales.

Sa

nd oS

as

Beberapa model valuasi saham: 1. Average debt / equity.

2. Average interest coverage.

3. Average dividend payout.

4. Average ROE. 5. Average market price to book value.

6. Coefficient of variation of operating earnings.

7. Systematic risk (beta).

8. Average growth rate of earnings.

Beberapa indikator risiko sistematis: 1. Dividend payout ratio.

2. Total debt / total assets.

3. Cash flow / total debt.

4. Interest coverage ratio.

5. Working capital / total assets.

23

Tanda * merupakan indikator yang digunakan dalam menghitung skor-Z ala Altman. Frank K. Reilly dan Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5/e, Dryden Press, Harcourt Brace, Fort Worth, TX, 1997, hal.418-421.

EWS on Coporate Financing – 37

Current ratio.

Variance of operating earnings.

Coefficient of variation of operating earnings.

Coefficient of variation of operating profit margins.

Operating earnings beta (company earnings related to aggregate earnings).

Asset size.

Market value of trading in stock.

nV

alu

eA

na

Beberapa indikator terkait pemeringkatan surat utang (obligasi): 1. Long-term debt / total assets.

2. Total debt / total capital.

3. Net income plus depreciation (cash flow) / long-term senior debt.

4. Cash flow / total debt.

5. Net income plus interest / interest expense (fixed charge coverage).

6. Market value of stock / par value of bonds.

7. Net operating profit / sales.

8. Net income / total sales.

9. Working capital / sales.

10. Sales / net worth (equity turnover).

11. Coefficient of variation of net earnings.

12. Coefficient of variation of ROA. 13. Subordination of the issue.

14. Firm size (total assets).

15. Issue size.

16. Par value of all publicly traded bonds of the firm.

lys is

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

oo

Rent-Seeking Behaviours

ak

Maksimisasi kekayaan pemegang saham (stockholder wealth maximisation) dalam bentuk harga saham merupakan jargon dan asumsi utama dari kebanyakan teori yang mengajarkan finance. Di sisi lain, pengambil-keputusan memiliki agendanya tersendiri. Ada yang mengutamakan kepuasan (ambisi) pribadi, kemakmuran karyawan, komunitas, dan/atau masyarakat pada umumnya.

nd oS

as

Manajemen sebagai agent yang disewa dan dibayar pemegang saham (sebagai principal) untuk mengelola perusahaan berhadapan dengan pertimbangan risiko dan penetapan waktu terkait EPS yang diharapkan. Di sisi lain, perusahaan juga berhadapan dengan insentif untuk manajemen.

Hubungan dan masalah keagenan yang kedua adalah antara pemegang saham dan pemegang obligasi.

Sa

Konflik antara pemilik dan pengelola bisa meluas pada upaya pengelola untuk mengambil-alih kepemilikan dalam bentuk LBO (leveraged buy-out). Di sisi lain, upaya beberapa kelompok pemilik yang bersatu untuk mengganti manajemen yang sedang aktif disebut proxy fight. Kondisi ini memungkinkan pemilik untuk memecat, mengambil-alih manajemen, dan restrukturisasi insentif bagi manajemen. Beberapa bentuk insentif mencakup stock option, performance shares, atau lainnya.

Dalam rangka menjaga fairness manajemen dalam mengelola perusahaan, pihak otoritas pasar modal mewajibkan adanya ketentuan penunjukkan komisaris independent dan terbukanya (disclose) seluruh informasi yang material terkait kepentingan pemegang saham dan pemegang surat utang.

Pemegang obligasi memberikan pinjaman atas dasar beberapa hal, antara lain: 1. Risiko aset perusahaan yang ada saat ini.

2. Ekspektasi terkait risiko penambahan aset masa depan.

38 – EWS on Coporate Financing

3. Struktur modal perusahaan yang ada, yakni jumlah pembiayaan.

4. Ekspektasi terkait perubahan struktur modal masa depan.

Beberapa jargon yang sering disampaikan di setiap public expose adalah maksimisasi penjualan, maksimisasi keuntungan, atau yang sejenis. Beberapa kondisi yang sering disembunyikan corporate free riders mencakup embedded costs, incurred expenses, personal gains, shadow companies, transaction cost economics, dan lainnya.

lys is

Tidak jarang berbagai aktivitas manajemen, dari tingkat terendah sampai puncak, sangat mengandalkan pola-pola transaksi seperti guang-xi, cronyism, captive markets dalam berbagai pet projects, skunk works, infant industries. Praktek-praktek ini seperti ditutupi dengan kebijakan birokratisasi terstruktur, fully compliant pada mekanisme tender melalui ajang beauty contest semu.

alu

eA

na

Walau pembiayaan utang meningkatkan proyeksi EPS, risiko utang juga meningkatkan proyeksi pendapatan (earnings) masa depan. Singkatnya, semakin banyak utang, semakin tinggi risiko dan ancaman kebangkrutan. Oleh karena itu, (maksimisasi) harga saham tergantung 5 faktor berikut: 1. Proyeksi EPS. 2. Waktu arus pendapatan (earnings).

3. Risiko proyeksi pendapatan (earnings).

4. Pemakaian utang.

5. Kebijakan deviden (dibagikan atau ditahan untuk diinvestasi ulang).

nV

Risiko Mencari Keuntungan

oo

Setiap usaha (yang memaksimalkan keuntungan) pasti berisiko. Adagium yang berlaku di dunia investasi adalah harapan keuntungan yang lebih tinggi (higher returns) hanya bisa didapat pada harga risiko yang lebih besar (greater risks). Trade-off antara risiko-keuntungan (risk-return) merupakan fokus dari proses investasi. Preferensi investor terhadap risiko membedakannya antara pengambil risiko (risk-taker) dan penghindar risiko (risk-averter).

as

ak

Secara statistik, risiko didefinisikan sebagai volatilitas atau standar deviasi arus kas bersih suatu usaha. Risiko bisa pula diukur dalam bentuk berbagai produk keuangan. Khusus untuk bisnis bank, manajemen risiko merupakan bisnis inti bagi bank. 24

nd oS

Risiko bisa pula didefinisikan sebagai peluang hasil aktual dari suatu investasi yang berbeda dengan hasil yang diharapkan. Semakin variabel hasil yang mungkin terjadi, semakin besar risikonya.

Investor bersedia membeli aset tertentu jika harapan keuntungan dinilai cukup memberikan kompensasi atas risiko yang harus ditanggungnya. Realisasi harapan keuntungan dalam investasi jangka panjang adalah lebih baik dari jangka pendek.

Sa

Pencarian keuntungan semaksimal mungkin dalam waktu yang sesingkat-singkatnya mencerminkan prilaku investor jangka pendek. Di sisi lain, investor jangka panjang sejatinya tidak terlalu mempertimbangkan arah pergerakan pasar di sepanjang waktu melainkan arah pergerakan pasar pada masa-masa yang akan datang.

Globalisasi atau internasionalisasi pasar finansil membuat lingkungan ekonomi menjadi tempat yang semakin berisiko. Beberapa faktor yang menyebabkan kondisi tersebut antara lain karena suku bunga yang berfluktuasi liar, indeks saham yang naik-turun secara drastis, dominansi aksi spekulasi dan/atau aksi pencarian keuntungan secara cepat di berbagai pasar finansil, banyaknya kejadian wanprestasi di berbagai institusi keuangan, dan lainnya.

24

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, cet.6, Wiley, Chichester, UK, March 2003, hal.164-170.

EWS on Coporate Financing – 39

eA

na

lys is

Secara lebih spesifik, risiko investasi terhadap aset finansil bisa bersumber dari: 25 1. Suku bunga. Harga aset finansil berbanding terbalik dengan suku bunga.

2. Pasar. Risiko pasar bisa berupa fluktuasi bursa saham, kondisi resesi ekonomi, perang, perubahan struktur ekonomi, dan perubahan preferensi konsumen.

3. Inflasi atau daya beli. Pemberi pinjaman biasanya meminta tambahan premi inflasi guna mengkompensasi kehilangan daya beli.

4. Usaha. Risiko usaha di sektor riel di setiap industri atau lingkungan berbeda.

5. Finansil. Risiko finansil biasanya diasosiasikan dengan pemanfaatan pembiayaan dari utang (debt financing). Semakin besar proporsi aset yang dibiayai dari hutang, semakin besar variabilitas hasil, ceteris paribus.

6. Likuiditas. Risiko likuiditas biasanya diasosiasikan dengan pasar sekunder tertentu. Suatu produk investasi yang bisa cepat dibeli atau dijual, dan tanpa konsesi harga yang signifikan, dianggap likuid. Semakin tinggi tingkat ketidakpastian waktu dan konsesi harga, semakin besar risiko likuiditas.

7. Nilai tukar, khususnya bagi investasi di luar negeri.

8. Negara atau politis, khususnya bagi investasi di luar negeri. Termasuk di dalamnya adalah risiko ekonomi, stabilitas, dan kelangsungan ekonomi (viability).

alu

Efek Domino Risiko

Sa

nd oS

as

ak

oo

nV

Walau serupa, risiko yang dihadapi usaha (bank) tidak jauh berbeda dengan risiko berinvestasi.

Pengalaman menunjukkan bahwa kegagalan banyak usaha (bank) disebabkan adanya cacat pada penilaian risiko kredit secara layak, ketimbang kegagalan pada manajemen bentuk lain dari risiko.

Beberapa bentuk risiko yang spesifik dihadapi usaha (bank) mencakup: 26 1. Risiko kredit. Aset atau pinjaman yang diberikan berisiko gagal bayar atau terlambat bayar yang berdampak pada penurunan present value dari aset dan mengurangi tingkat solvabilitas usaha (bank). Risiko kredit berubah menjadi risiko counterparty ketika usaha (bank) dan (nasabah) klien terikat dalam suatu kontrak finansil, yakni pada instrumen finansil yang diperdagangkan.

2. Risiko likuiditas dan pendanaan. Risiko ketidakcukupan likuiditas guna beroperasi secara normal, khususnya dalam kemampuan memenuhi kewajiban (liabilities). Risiko pendanaan merupakan kemampuan usaha (bank) mendanai kegiatan harian.

3. Risiko penyelesaian/pembayaran atau lebih dikenal dengan istilah risiko Herstatt. 27 Risiko ini timbul ketika penyerahan uang atau aset dilakukan sebelum uang atau aset diterima.

Rugi valas yang diderita bank Jerman tersebut membuatnya harus ditutup sementara dollar AS yang harus dibayarkan ke bank-bank Amerika tidak dilaksanakan membuat bank-bank terkait mengalami krisis likuiditas dan memicu kolapsnya sistem pembayaran di AS di tahun 1974.

Risiko yang terjadi di pasar uang antar bank menimbulkan efek domino yang berantai.

Solusi permasalahan ini baru terealisasi 20 tahun kemudian melalui sistem netting, di mana pembayaran dapat dilakukan secara kumulatif ke satu pihak, ketimbang serangkaian pembayaran ke banyak bank korespondensi. Beberapa sistem netting swasta yang telah operasional sejak 1994 adalah ECHO dan Multinet.

Demi menjaga aktualisasi risiko settlement, kebanyakan bank sentral atau regulator menetapkan beberapa ketentuan, antara lain: a. Kesepakatan sukarela untuk patuh terhadap batasan bilateral atas tagihan kredit (exposure). b. Penutupan tagihan multilateral. c. Persyaratan kolateral. d. Legalisasi sistem netting bilateral dan multilateral.

25

Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, hal.142-144.

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.164-170.

27 Istilah lain dari risiko pembayaran adalah risiko sistemik. Risiko sistemik bisa didefinisikan sebagai risiko kegagalan sistem finansil.

26

40 – EWS on Coporate Financing

nV

alu

eA

na

lys is

e. Penetapan tingkat penalti bagi bank yang menghubungi bank sentral di akhir hari transaksi.

Dewasa ini, negara-negara yang ekonomi dan pasar finansilnya telah terintegrasi ke dunia internasional biasanya telah menerapkan sitem RTGS (real time gross settlement).

4. Risiko suku bunga. Risiko tipe ini muncul akibat tidak klopnya (mismatch) volume dan jatuh temponya produk finansil yang sensitif terhadap bunga mulai dari aset, pasiva, dan portofolio dalam kategori off-balance sheet.

5. Risiko pasar atau harga. Risiko pasar (umum atau spesifik) yang potensil dialami bank bisa berasal dari efek utang (obligasi, instrumen utang berbunga tetap atau mengambang), derivatif utang (kontrak forward rate, futures dan options pada instrumen utang, swap bunga dan kurs, posisi forward valas), ekuitas, derivatif ekuitas (swap ekuitas, futures dan options pada indeks ekuitas, options atas futures, warrants), dan transaksi kurs.

Risiko pasar sistematik atau risiko umum disebabkan perubahan harga seluruh instrumen pasar karena perubahan kebijakan ekonomi sebagai contoh. Risiko pasar non-sistematik muncul ketika harga satu instrumen keluar dari jalur yang dilalui instrumen sejenis.

6. Risiko valuta asing atau kurs. Aplikasi sistem nilai tukar mengambang membuat posisi net short atau long open pada satu kurs yang dipegang oleh bank menjadi berisiko valas, jenis lain dari risiko pasar. Posisi bank dalam banyak transaksi spot, forward, dan swap membuatnya rentan terhadap risiko mismatch dalam kurs dan jatuh tempo karena perubahan posisi bisa terjadi secara dramatis dalam hitungan menit.

7. Risiko gearing/utang (leverage).

8. Risiko kedaulatan dan politik.

9. Risiko operasional. Risiko ini biasanya muncul akibat adanya penipuan atau biaya yang tidak diharapkan seperti litigasi.

10. Risiko perbankan global.

Dinamika Pasar Finansil

ak

oo

Pergerakan aktivitas ekonomi (sektor riel dan/atau sektor finansil) merefleksikan siklus usaha yang sedang mengalami ekspansi (recovery) atau kontraksi (resesi). Lama waktu ekspansi atau resesi berbeda untuk setiap periode observasi. Titik balik (turning points) ditentukan oleh sekumpulan indikator siklis. Perubahan arah indeks komposit tidak secara otomatis mengindikasikan titik balik siklis.

nd oS

as

Siklus usaha diawali dengan titik terendah (trough) dalam kondisi tertekan (depressed), untuk kemudian memasuki tahap ekspansi, dan berakhir dalam kondisi menurun (downturn), agar bisa memasuki tahapan awal lagi (mungkin karena adanya stimulus pemerintah).

Sa

Bulan Maret 1991 ditandai sebagai awal masa ekspansi ekonomi AS yang berlangsung hingga bulan Maret 2001. Sementara secara rata-rata sejak Perang Dunia II, masa ekspansi hampir 50 bulan dan sekitar 29 bulan untuk periode 1854-1945. Di sisi lain, lama kontraksi ekonomi AS rata-rata hanya berlangsung kurang dari 1 tahun untuk periode sejak Perang Dunia II. Beberapa hal yang bisa dijadikan patokan telah berakhirnya masa-masa ekspansi antara lain: 1. Ekonomi yang mengalami overheating dengan inflasi yang semakin naik.

2. Keterpaksaan bank sentral menaikkan suku bunga.

3. Adanya kejutan eksternal seperti kenaikan harga minyak dunia, atau 4. Adanya kejatuhan finansil (financial crash) menyusul 5. Pecahnya gelembung ekonomi spekulasi (yang mendorong harga aset melambung tinggi).

EWS on Coporate Financing – 41

eA

Empat indikator koinsiden: 1. Karyawan tetap di bidang non-pertanian.

2. Pendapatan pribadi minus pembayaran transfer.

3. Produksi industri.

4. Penjualan manufaktur dan perdagangan.

na

lys is

Serangkaian indikator siklis yang memberikan gambaran fluktuasi jangka pendek dalam aktivitas ekonomi terbagi atas 3 jenis indikator, yakni indikator ekonomi utama, koinsiden, dan lagging.28 Sepuluh indikator utama: 1. Rata-rata mingguan jam pekerja produksi (manufaktur).

2. Klaim awal asuransi pengangguran.

3. Order baru perusahaan manufaktur (industri barang konsumsi dan material).

4. Kinerja vendor (slower deliveries diffusion index).

5. Order baru untuk barang-barang modal untuk keperluan non-militer.

6. Jumlah satuan perumahan swasta (berdasarkan ijin bangunan lokal).

7. Kemiringan kurva hasil obligasi (yield), misalnya SUN-10 tahun minus bunga federal.

8. Harga-harga saham, misalnya 500 saham.

9. Jumlah uang beredar (M2).

10. Indeks harapan konsumen.

oo

nV

alu

Tujuh indikator lagging: 1. Rata-rata lama menganggur.

2. Rasio persediaan dagang terhadap penjualan.

3. Perubahan indeks upah buruh per unit output.

4. Rata-rata bunga utama yang ditetapkan bank.

5. Jumlah utang dagang dan industri yang belum dilunasi.

6. Rasio tagihan cicilan kredit konsumen terhadap pendapatan pribadi.

7. Perubahan indeks harga konsumen jasa.

as

ak

Pasar (aset) finansil, pasar saham khususnya, merefleksikan kekuatan ekonomi sekaligus aktivitas ekonomi sektor riel. Hubungan dua arah ini bersifat timbal-balik. Ketika ekonomi sedang buruk, kebanyakan perusahaan akan memiliki kinerja buruk pula, demikian pula bursa saham. Sebaliknya, ketika ekonomi membaik, kebanyakan perusahaan akan berkinerja baik pula, dan bursa saham merefleksikan kekuatan ekonomi yang riel.

nd oS

Berdasarkan analisa sensitivitas umum, (indeks) harga saham merupakan indikator paling sensitif terhadap siklus usaha. Berdasarkan observasi terhadap fakta sejarah, harga-harga saham menjulang tinggi setahun sebelum dimulainya resesi. 29

Sa

Dengan kata lain, segala aktivitas yang terjadi di pasar (aset) finansil berpotensi memberikan pengaruh langsung terhadap kemakmuran individu (personal wealth), prilaku bisnis dan konsumen, serta keseluruhan kinerja ekonomi. Dasar yang melatarbelakangi adalah transaksi bernilai trilyunan dollar AS di seluruh dunia yang bisa berdampak pada kehidupan sehari-hari dalam bentuk keuntungan usaha dan/atau sebagai hasil aktivitas produksi barang dan jasa. Hal ini berlaku dua arah.

Dinamika Aset Finansil Walau menjadi basis dari ekonomi moneter, ekonomi sektor riel tumbuh tidak sepesat pertumbuhan ekonomi moneter (atau aset finansil). Aset finansil yang nilainya berlipat-lipat dari aset sektor riel 28 29

The Conference Board, Business Cycle Indicators, February 2006.

Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, ed.9, Wiley, Hoboken, NJ, 2004, hal.347.

42 – EWS on Coporate Financing

(real assets) merupakan salah satu indikatornya. Perbedaan juga bisa berasal dari perlakuan akuntansi yang menerapkan nilai aset finansil pada harga pasar sementara nilai aset riel pada harga perolehan (replacement).

Aset riel yang bisa berbentuk tanah, gedung, mesin, pengetahuan merupakan faktor-faktor dalam fungsi produksi barang dan jasa. Sementara bentuk aset finansil tidak lebih dari lembaran kertas atau data hasil entry di komputer dan tidak memiliki kontribusi langsung terhadap kapasitas produksi dari suatu ekonomi.

na

lys is

Walau pun demikian, aset finansil bisa merupakan sarana untuk mengklaim terhadap aset riel, pendapatan dari aset riel, atau klaim pendapatan dari suatu organisasi. Nilai tambah yang dihasilkan sektor riel merupakan net income bagi ekonomi; sementara hasil aset finansil dinyatakan dalam alokasi pendapatan atau kemakmuran (wealth) bagi investor. Satu hal pokok lainnya adalah keberhasilan atau kegagalan aset finansil sangat tergantung pada kinerja aset riel yang menjadi dasarnya (underlying).

alu

eA

Nilai lebih lainnya dari aset finansil adalah, khusus untuk tipe yang bisa diperdagangkan (marketable securities), lebih mudah dan lebih murah diperdagangkan di pasar (aset) finansil. Pasar (aset) finansil memiliki peran sentral dalam alokasi sumber daya modal, khususnya pada perekonomian yang telah maju yang ditandai dengan telah berlakunya sistem kapitalis.

nV

Proses modal dialokasikan melalui bursa saham bisa membuat harga saham naik berlipat-lipat dalam sekejap ataupun menjadi tidak berharga dalam hitungan jam atau hari. Dasar yang menjadi dinamika harga saham adalah persepsi bahwa perusahaan yang bersangkutan memiliki prospek yang baik atau buruk. Persepsi tersebut dibangun berdasarkan harapan terjadinya satu atau banyak kejadian.

ak

oo

Sistem kapitalis dalam pasar modal murni bersifat partikelir. Prinsip mekanisme pasar bebas berlaku tanpa syarat. Setiap pelaku dalam pasar modal berjuang hanya untuk dirinya sendiri, ataupun dalam bentuk konsorsium terbuka atau tertutup. Hampir tidak ada campur tangan pemerintah dan/atau otoritas dalam menjaga dinamika harga surat berharga di pasar modal. Hal ini disebabkan transaksi yang terjadi bersifat B2B.

nd oS

as

Campur tangan pemerintah dan/atau otoritas sangat kentara pada pasar (aset) finansil yang lain, yakni pasar uang. Beberapa piranti pasar uang di Indonesia meliputi Sertifikat Bank Indonesia, promes, wesel, Pasar Uang Antar Bank, sertifikat deposit, surat berharga komersil (CP), dan Banker’s Acceptance.30 Beberapa piranti lainnya meliputi Surat Utang Negara, Surat Perbendaharaan Negara, Obligasi Negara RI, Obligasi Pemerintah, dan Surat Berharga Syariah (Sukuk) Negara.

Sa

Pasar uang menjadi tempat diperdagangkannya surat-surat berharga berjangka pendek, yakni di bawah satu tahun. Surat berharga dengan jangka waktu lebih dari satu tahun, yang ditransaksikan secara repo dengan jangka waktu kurang dari satu tahun, dikategorikan sebagai transaksi pasar uang.

Kerapuhan Sistem Finansil Kreativitas dan daya inovasi serta kejelian yang tinggi dalam mengejar keuntungan maksimal dalam waktu yang sesingkat-singkatnya membuat instrumen keuangan tumbuh subur bak cendawan di musim hujan. Beberapa istilah yang sering digunakan dalam menjelaskan prilaku demikian adalah 30

Surat Berharga Pasar Uang tidak berlaku lagi sejak Juli 1998.

EWS on Coporate Financing – 43

herd instinct, mimicry, copycat. Prilaku agresif ini berdampak pada lonjakan luar biasa pada aktivitas perbankan global sekaligus kekhawatiran pada potensi risiko terhadap sistem keuangan internasional.

lys is

Nilai nominal dari instrumen derivatif berlipat-lipat besarnya dari PDB global. Angka spektakuler ini menjelaskan cikal-bakal dari kemungkinan krisis finansil sekaligus merefleksikan kerapuhan sistem keuangan dunia. Andaikan ada rantai kontrak derivatif yang saling mengunci ini terurai akibat adanya kegagalan pada penyelesaian satu kontrak, yakni transaksi hedging kontrak yang lain, yang melakukan hedging terhadap yang lain.

nV

alu

eA

na

Penggandaan ekuitas sebanyak $1 menjadi transaksi derivatif bernilai $1000 seperti ilustrasi di atas memperlihatkan efek multiplier sebesar 1000x. Kejadian gagal bayar sebesar $1 bisa menimbulkan kerugian sebesar $1000. Satu kejadian kecil bisa memiliki dampak signifikan terhadap sistem keuangan global.

Figure 6 – Per ke mbangan a ktivitas perba nka n internas ional

ak

oo

Grafik – Perkembangan aktivitas perbankan internasional Sumber: Patrick McGuire and von Kleist, Karsten, “Cyclical growth in the interbank market,” dalam McGuire, Patrick et al, “Highlights of international banking and financial market activity,” BIS Quarterly Review: International banking and financial market developments, March 2008.

Catatan: The vertical lines mark: 1979 second oil shock; 1982 Mexican default; 1987 stock market correction; 1994 Mexican peso devaluation; 1997 Asian financial crisis; 1998 Russian default and LTCM; 2000 Nasdaq peak. The shaded areas mark US recessions (NBER definition). Growth in BIS reporting banks’ cross-border claims in all currencies and foreign currency claims on residents.

Sa

nd oS

as

Hal ini pernah diutarakan Kindleberg di tahun 1978 seperti berikut: 31 “...may be trivial, a bankruptcy, a suicide, a flight, a revelation, a refusal of credit to some borrower, some change of view which leads a significant actor to unload. Prices fall.

Expectations are reversed. The movement picks up speed. To the extent that speculators are leveraged with borrowed money, the decline in prices leads to further calls on them for margin or cash, and to further liquidation. As prices fall further, bank loans turn sour, and one or more mercantile houses, banks, discount houses, or brokerages fail. The credit system itself appears shaky and the race for liquidity is on”.

Kasus sejarah kebangkrutan Long Term Capital Management (LTCM) dan aksi terkoordinasi The Fed dalam upaya menyelamatkan LTCM di bulan Oktober 1998 mungkin bisa menjadi contoh

31

C. Kindleberger, Manias, panics, and crashes: a history of financial crises, Basic Books, 1978, hal.107-108; dalam Allen, Franklin and Carletti, Elena, “Financial system:shock absorber or amplifier?,” Paper, Sixth BIS Annual Conference 2007, “Financial system and macroeconomic resilience”, 18–19 June 2007, Brunnen, Switzerland; BIS Working Papers, 257, July 2008.

44 – EWS on Coporate Financing

sejarah krisis instrumen derivatif pertama. 32 Kasus bersebab dari pengumuman moratorium sebesar 281 milyar rubel (US$ 13,5 milyar) yang dilakukan pemerintah Rusia di bulan Agustus 1998.

Kekhawatiran The Fed di New York, terhadap potensi krisis bila LTCM bangkrut dan tidak diselamatkan secepatnya, dilandasi besarnya posisi LTCM di pasar-pasar yang tidak likuid. Status bangkrut bisa memaksa LTCM melikuidasi seluruh asetnya secara cepat dengan harga-harga sangat rendah, yang pada gilirannya bisa memperbesar masalah. Institusi lain bisa mendapat tekanan dan terpaksa menjual asetnya dengan cepat dan harga murah.

na

lys is

Upaya penyelamatan LTCM dilakukan The Fed dengan mengumpulkan sekelompok bank swasta untuk membeli hedge fund tersebut dan melikuidasi seluruh posisinya secara normal. Interaksi yang intensif antara perantara keuangan dengan pasarnya membuat peran likuiditas menjadi crucial.

Interaksi ini juga bisa memberikan penjelasan berbagai krisis sistemik atau economy-wide.

alu

eA

Harga aset yang gampang berubah merupakan insentif bagi perantara keuangan untuk menyediakan likuiditas. Pasar likuiditas yang tidak elastis dalam jangka pendek membuat sedikit ketidakpastian agregat bisa menimbulkan fluktuasi yang tinggi dalam harga aset. Memegang likuiditas melibatkan opportunity cost, yang mana pemasok bisa mendapatkan kembali likuiditas hanya pada harga obral (fire sale), sehingga penyediaan swasta terhadap likuiditas oleh arbitrageurs tidak akan pernah cukup guna memastikan stabilitas harga aset.

nV

Sedikit shock dapat menyebabkan volatilitas harga aset yang signifikan. Ketika volatilitas cukup hebat, bank-bank merasa tidak mungkin bisa memenuhi komitmen mereka dan krisis dalam skala penuh (full-blown) pasti terjadi.

oo

Tiga bulan pasca penyelamatan LTCM, tidak ada satu pun perusahaan yang dipaksa melakukan deal terhadap posisi LTCM mengalami kehilangan uang, melainkan malah membuahkan uang. Dan risiko utama dari sistem keuangan berhasil dihindari, hanya dengan keterlibatan aksi yang tepat dari The Fed dan kehancuran pada beberapa negara berkembang. 33

ak

Kebijakan Too Big To Fail

nd oS

as

Peran sentral dan strategis dari sistem perbankan membuatnya rentan terhadap efek penularan (contagion). Ketika suatu bank mengalami penarikan dana masyarakat secara besar-besaran (bank run), nilai aset bank yang dilikuidasi mengalami penurunan drastis. Jika ini terjadi pada banyak bank, termasuk bank yang paling sehat sekalipun, sistem keuangan bisa kolaps.

Sa

Efek berantai dimulai ketika bank yang mengalami run, bank tersebut memicu kontraksi deposit secara berganda di sistem keuangan pada aplikasi sistem pencadangan fraksional. Intervensi bank sentral atau suspensi konvertibilitas menjadi keharusan demi mencegah penurunan nilai aset. Bank run yang terjadi pada banyak bank (bank panic) berpotensi menyebabkan krisis finansil.

Kerentanan perbankan terhadap penularan menciptakan risiko sistemik, yakni risiko yang bisa merusak sistem finansil dam ekonomi makro serta menimbulkan ongkos sosial yang tinggi dalam hal hilangnya metode intermediasi (fungsi bank) dan transmisi uang. Besarnya potensi ongkos

32

Stanley Fischer, “Concluding panel comments,” Sixth BIS Annual Conference on “Financial System and Macroeconomic Resilience”, Brunnen, Switzerland, 18–19 June 2007; dalam Financial system and macroeconomic resilience, Papers No.41, BIS, July 2008.

33 Stanley Fischer, “Keynote Address,” Fifth BIS Annual Research Conference tentang Financial Globalisation, 19-20 June 2006; dalam “Financial Market Liberalisation,” Papers, No.32, December 2006. Makalah awal pernah disampaikan dalam Konferensi OECD tentang Balancing Globalisation yang diadakan bulan Mei 2006.

EWS on Coporate Financing – 45

sosial dari kegagalan sistem finansil membuat negara melalui otoritasnya membuat serangkaian aturan dan ketentuan yang ketat bagi industri perbankan.

lys is

Dalam rangka intervensi ke pasar finansil, pemerintah melalui otoritas moneter menetapkan berbagai bentuk instrumen pengendali moneter. Instrumen ini dimanfaatkan seoptimal dan semaksimal mungkin dalam pasar uang antar bank, tempat di mana pemerintah dan otoritas moneter bisa melakukan intervensi ke pasar finansil. Pasar uang antar bank memiliki fungsi sebagai peredam risiko sekaligus penyebar risiko serta membuat sistem perbankan global rentan terhadap kejutan luar (exogenous shocks). Termasuk ke dalam instrumen pengendali moneter adalah utang pemerintah.

nV

alu

eA

na

Dalam upaya meminimisasi krisis finansil, pemerintah sangat menekankan aplikasi prinsip kehatihatian (prudential) dalam sistem perbankan. Beberapa ketentuan yang menyertai meliputi: 34 1. Jaminan keselamatan pemerintah (government safety net). a. Fungsi otoritas moneter (atau bank sentral) sebagai lender of the last resort. b. Fungsi otoritas moneter (atau bank sentral) sebagai pemimpin dalam penyelamatan lifeboat dibantu beberapa bank sehat dalam upaya menyelamatkan bank bermasalah.

2. Pembatasan persyaratan permodalan dan pemilikan aset bank (bank asset holdings).

3. Pemeringkatan dan penilaian bank.

4. Persyaratan keterbukaan.

5. Perlindungan konsumen.

6. Pembatasan persaingan.

7. Pemisahan perbankan dengan industri sekuritas.

oo

Jaminan yang diberikan pemerintah dalam bentuk lender of the last resort, dalam perkembangannya, melahirkan kebijakan, doktrin, sikap too big to fail. Institusi finansil kelas dunia kemudian memanfaatkan kebijakan ini dengan mengadopsi risiko yang lebih besar demi mendapatkan keuntungan yang lebih tinggi.

nd oS

as

ak

Asumsi yang dipegang teguh adalah risiko pemberian pinjaman, khususnya dalam rangka pemenuhan kewajiban bila terjadi gagal bayar atau telat bayar, akan di-bail-out sepenuhnya oleh pemerintah. Pola kebijakan ini didasari pertimbangan kepentingan nasional dan internasional bahwa kolapsnya suatu atau beberapa institusi, yang merupakan sumber ketidakstabilan sistem finansil, dapat memprovokasi bank panic atau menjadi prima facie dari hilangnya bisnis di (atau status sebagai) pusat finansil internasional ternama.

Sa

Kebijakan too big to fail menjadi problematik menimbang beberapa faktor berikut: 1. Moral hazard yang semakin tinggi yang membuat bank memiliki insentif mengambil risiko lebih besar.

2. Pengawas bank tidak memonitor aktivitas bank-bank yang lebih kecil.

3. Doktrin tersebut memberikan bank-bank besar keunggulan kompetitif dibandingkan bank-bank kecil.

34

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, Financial Markets and Institutions, ed.4, Addison-Wesley, Boston, 2003, hal.491-518. Lihat juga Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.220.

Update buku yang sedang bapak/ibu baca ini sudah tersedia dalam buku baru yang berjudul: “Krisis Finansil Cina: Perspektif Kebijakan Moneter, Corporate Finance (Analisa Laporan Keuangan, dan Investment Banking (Valuasi Nilai)�.

Krisis Finansil Cina Perspektif Kebijakan Moneter, Corporate Finance (Analisa Laporan Keuangan), dan Investment Banking (Valuasi Nilai)

oleh :

Sando Sasako

CV Serabdi Sakti Jakarta, Maret 2016

ii – Krisis Finansil Cina

Perpustakaan Nasional RI: Data Katalog dalam Terbitan (KDT) Sando Sasako.

Krisis finansil Cina: perspektif kebijakan moneter, corporate finance (analisa laporan keuangan), dan investment banking (valuasi nilai) / Sando Sasako. -- Jakarta : CV Serabdi Sakti, 2016. xii, 202 hlm, 21 cm Bibliografi : hlm. 173 ISBN 978-602-73508-5-4 1. Cina -- Keadaan ekonomi.

I. Judul.

330.951

Diterbitkan oleh CV Serabdi Sakti Graha Anggrek Jl. Anggrek Rosliana VII No.63 Jakarta Barat 11480, Indonesia Tel. / Fax. +62 21 5367 3649 Tel. +62 21 4027 8375 (Fren) +62 851 0518 7118

Copyright Š Sando Sasako Hak Cipta dilindungi Undang-Undang.

Dilarang memperbanyak isi buku ini, baik sebagian maupun seluruhnya, dalam bentuk apa pun, tanpa izin tertulis dari pemilik hak cipta dan penerbit.

Keywords: data management, financial economics, financial crises, financial management, financing policy, central banking, monetary operations, early warning systems JEL Classification Codes: C80, E53, E58, F31, G01, G15, G18, G24, G32, G34

Krisis Finansil Cina – iii

Kata Pengantar Sangat sedikit tulisan yang easy reading, sederhana, singkat, terpadu tentang ekonomi finansil dunia dalam perspektif kebijakan moneter, corporate finance, dan investment banking. Kebanyakan tulisan yang ada lebih bersifat teknis dan ‘asyik sendiri’. Belum ada refleksi keseharian yang membumi dan bisa langsung dimengerti.

Tulisan ini diharap bisa menghantarkan sidang pembaca, di setiap akhir bagian yang selesai dibaca, pada gumaman, ‘oh, begitu toh’. Di tingkatan yang lebih lanjut, buku ini bermaksud membedah kebijakan dan langkah-langkah strategis pemerintah dan otoritas moneter di tingkat nasional, regional, dan dunia, yang sudah dan akan dilaksanakan di saat krisis finansil.

Kebijakan preventif dilakukan dengan pemasangan berbagai rambu dan indikator EWS (early warning system). Semantic neural network analysis sudah mulai diterapkan atas dasar diseminasi press release, RSS feed, SDI (selective dissemination of information), atau lainnya. Error, noise, dan redudancy dalam data sebenarnya bisa direduksi ke tingkat paling minimum dengan memasukkan algoritme yang di-generate dari program intelijensi buatan.

Di sisi lain, media sering menyesatkan dalam hal propaganda isu-isu usang atas informasi yang kelihatannya penting, tetapi sebenarnya jauh dari relevan dengan ‘realita’ kehidupan. Pesan yang disampaikan media massa sering merupakan bentuk politisasi tanpa arah dan membabi-buta, kecuali sensasi murahan.

Technical analysis sering dan sengaja tidak membeberkan semua kartu di atas meja. Banyak kartu sengaja ditutup dan tidak terbuka. Hal yang terburuk adalah mereka menyimpan kartu truf untuk agenda dan kepentingannya yang terselubung. Mereka sering menyembunyikan data laporan keuangan yang sebenarnya sangat fundamental.

Laporan keuangan merupakan jendela untuk menguak isi perut dan jeroan suatu perusahaan.

Laporan keuangan yang baik biasanya terbuka dalam segala hal. Terutama dalam hal penyajian atau expose kronologi riwayat utang dan kebijakan capex (capital expenditure). Berbagai rasio keuangan ditampilkan, mulai dari rasio finansil yang sifatnya standar, sampai pada penerapannya di tingkat Bank Indonesia, IMF, dan bank sentral AS. Tulisan ini sebenarnya dibuat sebagai buku pegangan untuk para pihak yang berminat dengan kebijakan moneter dan aktivitas pasar finansil. Buku ini merupakan kompilasi dari beberapa buku dan tulisan yang sudah pernah penulis publikasikan, terutama sebagai pengembangan buku yang berjudul ‘Corporate Financing: Early Warning System melalui pengukuran indikator kesulitan finansil’. Nilai tambah buku ini terletak pada lessons learnt dan kenyataan yang terjadi di dunia finansil.

Beberapa mata kuliah terkait buku ini mencakup akuntansi keuangan (financial accounting), akuntansi manajemen (managerial accounting), manajemen finansil (financial management), manajemen keuangan (managerial finance), ilmu ekonomi keuangan (financial economics), ilmu ekonomi manajerial (managerial economics), investment banking, corporate finance, dan corporate analysis.

Jakarta, 28 Maret 2016 Sando Sasako sandosako @ yahoo.com Mobile: +62 812 8056 516

Krisis Finansil Cina – v

Kata Pengantar dalam buku ‘Corporate Financing’ Tulisan ini disusun dalam kerangka berpikir pengadaan aset melalui serangkaian aktivitas manajemen yang tercatat dalam neraca, yakni investasi (asset investment), pembiayaan (asset financing), dan pendanaan (asset funding). Asset funding di sini didefinisikan sebagai pengadaan aset yang dananya diakui sebagai biaya, atau lebih dikenal dengan istilah biaya modal (capex).

Serangkaian aktivitas pengadaan aset yang tidak dicatat dalam neraca dikenal dengan sebutan offbalance sheet financing.

Serangkaian aktivitas pengadaan aset berdampak pada nilai nominal setiap komponen pada bagian kanan neraca (komponen modal). Komposisi komponen modal yang dinyatakan secara nominal disebut struktur modal, dan bila disampaikan dalam bentuk fraksi aset (funded debts) disebut struktur finansil.

Komposisi dari setiap komponen modal dari struktur modal sangat mempengaruhi tingkat risiko dan keuntungan (risk and return). Struktur modal yang optimal ditandai dengan nilai perusahaan yang maksimal, yakni rasio utang yang rendah, WACC berada pada tingkat minimum, PER yang rendah, dan ekspektasi EPS yang maksimal.

Biaya modal menjadi penting karena proses penganggaran dan realisasinya bersifat jangka panjang, dan tidak bisa dilakukan dalam waktu kurang dari 1 tahun. Sifatnya sebagai utang membuat risiko finansil dinilai cenderung relatif lebih berisiko dibanding risiko bisnis yang biasa dihadapi dari harike-hari.

Peran penting lainnya dari biaya modal adalah serangkaian aktivitas setiap komponen modal bisa dihitung sebagai biaya (activity-based costing). Sementara peran penting struktur modal adalah untuk melihat signifikansi perbedaan antara beban operasional dan beban finansil. Dua hal ini merupakan dua dari tiga fokus utama pembahasan dalam tulisan ini.

Fokus ketiga dalam tulisan ini adalah peran penting manajemen dalam aktivitas pengadaan aset. Hal ini membuat penempatan posisi manajemen dalam tulisan seharusnya dan kebanyakan ditempatkan di bagian awal tulisan. Tetapi, berdasarkan tingkat urgency-nya yang tinggi, penulis merasa pembahasan bagian manajemen harus ditempatkan di bagian akhir dari tulisan, yakni sebagai penutup dan reminder.

Menurut Stiglitz, Corporate Finance merupakan satu dari tiga pilar bagi the modern theory of the firm. Perubahan paradigma ini dibangun atas dasar perkembangan informasi yang semakin sangat tidak simetris dan menyebar secara ekstensif and intensif. Termasuk didalamnya semakin maraknya dinamika sharecropping and the General Theory of Incentives sebagai new frontiers dalam ilmu ekonomi.

Jakarta, 24 Juni 2015 Sando Sasako sandosako @ yahoo.com Mobile: +62 812 8056 516

Krisis Finansil Cina – vii

Daftar Isi Kata Pengantar ............................................... iii Kata Pengantar dalam buku ‘Corporate Financing’ ....................................................... v Daftar Isi ....................................................... vii Daftar Tabel .................................................... x Daftar Bagan .................................................. xi Pendahuluan .................................................... 1 Masalah Pengukuran .................................... 1 Data, Informasi, Fakta ................................. 2 Data Mining ................................................ 4 Pemilahan Data............................................ 5 Business Intelligence ................................... 7 Analisa Kuantitatif ....................................... 8 Analisa Data ................................................ 8 Self-Organising Map ................................... 9 Hambatan bagi Efektivitas Analisa Data .... 11 Confirmatory Data Analysis ...................... 11 Analisa Finansil ............................................. 11 Standar Akuntansi Keuangan (PSAK, GAAP, IFRS) ............................................ 12 Peran Perusahaan Audit dalam PSAK ........ 12 Analisa Finansil sebagai Alat Ukur Kinerja Keuangan ...................................... 12 Analisa Fundamental ................................. 13 Rasio-rasio Finansil ....................................... 14 Pertumbuhan ............................................. 14 Produktivitas ............................................. 14 Kontribusi terhadap Stakeholder ................ 14 Dividend Policy Ratios .......................... 14 Rasio-rasio Aktivitas Usaha ....................... 15 Perputaran aset (asset turnover).............. 15 Perputaran aset rata-rata (asset turnover) ................................................ 15 Rasio perputaran aset tetap (fixed assets turnover) ...................................... 15 Perputaran piutang (receivables turnover) ................................................ 16 Rata-rata periode penagihan (average collection period) ................................... 16 Perputaran inventaris (inventory turnover) ................................................ 16 Periode inventaris (inventory period) ..... 16 Rasio-rasio Likuiditas ................................ 17 Rasio lancar (current ratio, CR).............. 17

Rasio modal kerja (working capital ratio) ...................................................... 18 Rasio cepat (quick ratio, QR).................. 18 Rasio kas (cash ratio).............................. 18 Pendapatan lancar (current income) ........ 19 Rasio pendapatan bunga (Time Interest Earned, Interest Coverage) ..................... 19 Rasio investasi terhadap kebijakan (investment to policy ratio) ..................... 19 Rasio utang lancar terhadap inventaris (current debts to inventory ratio)............. 19 Rasio-rasio Profitabilitas ............................ 19 Marjin laba kotor (gross profit margin) ... 20 Marjin laba bersih (net profit margin) ..... 20 Return on Equity (ROE) ......................... 20 Return on Asset (ROA) dan Return on Capital Employed (ROCE) ..................... 20 Return on Capital (ROC) dan Return on Invested Capital (ROIC) ......................... 21 Return on Investment (ROI) ................... 21 Beban bunga (Interest Coverage, Times Interest Earned) ...................................... 22 Beban finansil (financial leverage) ......... 22 Efisiensi beban finansil (efficiency of financial leverage) .................................. 22 Rasio-rasio Struktur Modal......................... 23 Rasio utang terhadap modal (debt to equity ratio) ............................................ 23 Rasio kapitalisasi (capitalisation ratio) .... 24 Tingkat pertumbuhan ekuitas (equity growth rate) ............................................ 24 Beban finansil (financial leverage) ......... 24 Rasio utang (debt ratio) .......................... 24 Rasio modal saham terhadap aset tetap bersih ..................................................... 24 Rasio utang lancar terhadap modal saham (Current Debts to Net Worth Ratio) ..................................................... 24 Rasio kewajiban total terhadap modal saham (Total Liabilities to Net Worth Ratio) ..................................................... 25 Rasio aset tetap terhadap modal saham (Fixed Assets to Net Worth Ratio) .......... 25 Rasio-rasio Kecukupan Modal.................... 25 Solvabilitas ................................................ 25 Solvency ratio (SR) ................................ 26

viii – Krisis Finansil Cina

Rasio utang terhadap aset (Debt to Krisis Finansil Cina ........................................ 77 Asset Ratio, DAR) ................................. 26 Kenapa Cina menjadi begitu penting? ......... 78 Rasio utang terhadap modal (Debt to Bermain dengan nilai tukar ......................... 81 Equity Ratio, DER) ................................ 26 Pasar CNH ................................................. 82 Kemampuan laba menutup biaya tetap Dominansi nilai tukar CNH terhadap (Fixed Charge Coverage). ...................... 26 CNY........................................................... 87 Rasio pinjaman terhadap aset (Loan to Qualified Foreign Institutional Investor .. 90 Asset Ratio, LAR) ................................. 27 Renminbi Qualified Foreign Rasio pinjaman terhadap simpanan Institutional Investor ............................... 90 (Loan to Deposit Ratio, LDR) ................ 27 Qualified Domestic Institutional Investor .................................................. 91 Risks vs Rewards........................................... 27 Qualified Domestic Individual Investor .. 91 Risiko Mencari Keuntungan....................... 28 Shanghai-Hong Kong Stock Connect ...... 91 Efek Domino Risiko .................................. 29 Pilot Free Trade Zones ........................... 91 Rent-Seeking Behaviours ........................... 30 Mainland-Hong Kong Mutual Recognition of Funds.............................. 92 When the Deal Slips Away ............................ 32 Kenapa pasar finansil Cina bisa crash? ....... 92 Indikator Kesulitan Finansil ....................... 34 Ketika gelembung finansil Cina mulai Indeks Kerentanan ..................................... 36 pecah .......................................................... 93 Stress Test ................................................. 38 Pelonggaran likuiditas sebagai solusi Indeks Stabilitas Sistem Keuangan............. 40 ancaman resesi ........................................... 94 Financial Stability Index ............................ 43 Aksi pemadam kebakaran ala pemerintah Indeks Kesehatan Finansil ala IMF ............ 44 Cina ........................................................... 96 Laporan Stabilitas Finansil Global ala Permasalahan fundamental ekonomi Cina... 99 IMF ........................................................... 48 Beban utang Cina ..................................... 101 Operasi Moneter ........................................ 48 Kebijakan dan otoritas moneter Cina ........ 102 Inflasi Terencana sebagai Prasyarat Pasar obligasi Cina ................................... 103 Kestabilan Finansil .................................... 50 Obligasi Panda ..................................... 105 Obligasi dim sum ................................. 106 Dinamika Pasar Finansil ................................ 52 Daftar emisi obligasi dim sum .............. 108 Dinamika Aset Finansil.............................. 53 Aksi pemerintah Cina terhadap masalah Kerapuhan Sistem Finansil ........................ 54 tunggakan utang ....................................... 110 Krisis Finansil ............................................... 55 Policy and Politicisation ............................... 113 Menelikung Krisis Finansil ........................ 56 Primary Dealer ......................................... 113 Kasus LTCM ............................................. 57 Solusi Teoritis, Bisa dan Benarkah? ......... 116 Krisis Subprime Mortgage ......................... 60 Kebijakan Too Big To Fail ....................... 117 Kasus Lehman Brothers ............................. 63 Cashless Solution ..................................... 118 Krisis Eurozone ......................................... 64 Minyak sebagai Mata Uang dan Sumber Spiral Kekacauan Krisis Eurozone ......... 65 Kemakmuran ............................................ 120 Debt Exposures of PIGS ........................ 66 Negative Interest Rates Policy .................. 125 AS ...................................................... 68 Inggris ................................................ 69 Kas............................................................... 129 Jerman ................................................ 69 Perancis .............................................. 70 Pengadaan Aset ............................................ 130 Jepang ................................................. 71 Asset Investment ...................................... 130 Yunani ................................................ 72 Asset Financing ........................................ 131 Irlandia ............................................... 73 Capital Expenditures ................................ 132 Italia ................................................... 74 Menghitung Biaya Modal ..................... 134 Portugis............................................... 74 Biaya utang........................................ 134 Spanyol ............................................... 75 Biaya saham preferensi ...................... 134 Some PIGS are More PIGS .................... 76 Biaya laba ditahan ............................. 134

Krisis Finansil Cina – ix

Biaya ekuitas eksternal ...................... 135 Likuiditas dan Arus Kas ....................... 159 WACC .............................................. 135 Biaya modal marjinal ........................ 136 Struktur Finansil........................................... 160 Break point ....................................... 136 Ukuran Optimal Beban/Struktur Finansil .. 161 Off-Balance Sheet Financing ................... 136 Valuasi Nilai ................................................ 162 Perubahan Portofolio The Fed .............. 136 Corporate Financing vs Investment OBS sebagai Produk Inovasi Banking .................................................... 163 Menyembunyikan Risiko Finansil ........ 137 Pentingnya Valuasi Nilai .......................... 164 MBS sebagai Produk Rekayasa Valuasi Usaha .......................................... 164 Finansil Penyebab Krisis 2008 ............. 139 Komponen Pendapatan ......................... 166 Bencana Prilaku Berisiko Berlebihan ... 141 Komponen Neraca ................................ 167 Bertaruh pada Aset Fiktif ..................... 142 Komponen Arus Kas ............................ 167 Akuntansi OBS .................................... 144 Fleksibilitas Pasal Karet ....................... 145 Time Value of Money .................................. 168 Penyesuaian Pasal Karet ...................... 146 Future Value ............................................ 169 Memanfaatkan Celah Hukum ............... 147 Future Value Interest Factor for i & n ....... 169 Present Value ........................................... 169 Equity Financing ......................................... 148 Present Value Interest Factor for i & n...... 169 Future Value untuk Anuitas Biasa ............ 169 Debt Financing ............................................ 149 Future Value Interest Factor untuk Anuitas Biasa ........................................... 170 Struktur Modal ............................................ 152 Future Value untuk Anuitas Awal ............ 170 Teori Struktur Modal ............................... 153 Present Value untuk Anuitas Biasa ........... 170 Teori Pensinyalan .................................... 154 Present Value Interest Factor untuk Struktur Modal dalam Praktek dan Anuitas Biasa ........................................... 170 Realitas .................................................... 155 Present Value untuk Anuitas Awal ........... 170 Menghitung Tingkat Optimal Struktur Present Value untuk Perpetuities .............. 171 Modal ...................................................... 155 Present Value untuk Aliran Arus Kas Besar Beban Operasi ............................ 156 Variabel ................................................... 171 Analisis EBIT/EPS terhadap Efek Future Value untuk Aliran Arus Kas Beban Finansil ..................................... 157 Variabel ................................................... 171 Besar Beban Finansil ........................... 157 Future Value untuk Periode Semesteran Besar Beban Total................................ 158 atau lainnya .............................................. 171 Efek Struktur Modal terhadap Harga Amortisasi Pinjaman ................................ 172 Saham dan Biaya Modal ...................... 159

Referensi ..................................................................................................................................... 173 Web ......................................................................................................................................... 173 e-book ..................................................................................................................................... 177 Buku ........................................................................................................................................ 180

Daftar Lampiran Lampiran – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil ................................. 181 Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES)..... 181 Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF) .............................................................................................................................. 182 Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil ................................................ 183

x – Krisis Finansil Cina

Lampiran – Ukuran dan skenario dalam laporan stabilitas finansil global, Okt. 2015 ................... 185 Ukuran likuiditas ..................................................................................................................... 185 Ukuran utang korporasi di pasar emerging ............................................................................... 187 Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global ......................................................... 189 Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global ........................ 190 Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil .................................................................... 191 Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil .................................. 192 Lampiran – Ukuran Kerentanan Finansil...................................................................................... 193 Indikator valuasi risk appetite / aset ......................................................................................... 193 Indikator ketidakseimbangan non-finansil ................................................................................ 194 Indikator kerentanan finansil .................................................................................................... 195 Indikator Kebijakan Macroprudential ....................................................................................... 196 Lampiran – Daftar Indikator dalam ISSK Bank Indonesia ............................................................ 197 Lampiran - Profil Cina ................................................................................................................. 199 Lampiran – Jumlah (instrumen) utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 ........................................................................................................ 201

Daftar Tabel Table 1 – Aktivitas M&A di business intelligence dengan nilai >$100 juta, 2009-2014q1................7 Table 2 – Beberapa indikator kebijakan macroprudential ............................................................... 36 Table 3 – Indikator pengukuran stabilitas sistem keuangan ............................................................ 42 Table 4 – Indikator utama kesehatan finansil ala IMF .................................................................... 45 Table 5 – Indikator tambahan (encouraged) bagi kesehatan finansil ala IMF .................................. 45 Table 6 – Indikator parsial dan bobot dalam indeks stabilitas perbankan Republik Ceko ................ 47 Table 7 – Indikator kesehatan finansil ala ECS (Macro-Prudential Indicators) ............................... 47 Table 8 – Tiga skenario stabilitas finansil ...................................................................................... 48 Table 9 – Operasi moneter menurut standing facility ..................................................................... 49 Table 10 – Pentingnya likuiditas yang lentur (resilient) .................................................................. 50 Table 11 – Penambahan likuiditas menurut jenis instrumen OPT ................................................... 50 Table 12 – Penyerapan likuiditas menurut jenis instrumen OPT ..................................................... 50 Table 13 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk 5 produk utama, 2014-2015 (US$ juta) .......... 100 Table 14 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk produk teknologi tinggi, 2015 (US$ juta) ....... 100 Table 15 – PDB Cina, 2010-2014 dalam milyaran ￥ dan US$ ..................................................... 101 Table 16 – Nilai obligasi pemerintah dan korporasi di Cina, 2002-2015 (US$ milyar) ................. 101 Table 17 – Buletin harga obligasi di pasar uang Hong Kong, 11 Maret 2016................................ 107 Table 18 – Daftar 22 primary dealer di Amerika Serikat, 2014..................................................... 114 Table 19 – Beberapa veteran primary dealer pilihan Bank Sentral Amerika ................................. 114 Table 20 – Daftar 19 primary dealer di Indonesia, 2014-2015 ...................................................... 115 Table 21 – Nilai derivatif 25 bank terbesar di AS, Nov. 2015 (US$ milyar) ................................. 119 Table 22 – Ringkasan Perlakuan Transaksi Sekuritisasi menurut UK GAAP ............................... 145 Table 23 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES) .................................................................................................................... 181 Table 24 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF).................................................................................................. 182 Table 25 – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil .................................. 184 Table 26 – Ukuran likuiditas ........................................................................................................ 186

Krisis Finansil Cina – xi

Table 27 – Ukuran utang korporasi di pasar emerging ................................................................. 188 Table 28 – Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global ............................................ 189 Table 29 – Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global .......... 190 Table 30 – Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil ...................................................... 191 Table 31 – Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil..................... 192 Table 32 – Indikator valuasi risk appetite / aset ............................................................................ 193 Table 33 – Indikator ketidakseimbangan non-finansil .................................................................. 194 Table 34 – Indikator kerentanan finansil ...................................................................................... 195 Table 35 – Indikator Kebijakan Macroprudential ......................................................................... 196 Table 36 – Daftar indikator pembentuk ISSK .............................................................................. 197 Table 37 – Profil Singkat Cina ..................................................................................................... 199 Table 38 – Indikator Ekonomi Cina, 2011-2017 .......................................................................... 200 Table 39 – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 ....... 202

Daftar Bagan Figure 1 – Diagram alur hierarki DIKW (Data-Information-Knowledge-Wisdom)........................... 3 Figure 2 – Kontinuum pemahaman dalam konteks DIKW ............................................................... 3 Figure 3 – Proses data mining .......................................................................................................... 4 Figure 4 – Hubungan antara Data, Informasi, dan Intelijen .............................................................. 6 Figure 5 – Analisa eksplorasi data ................................................................................................... 9 Figure 6 – Taksonomi ketidakpastian ............................................................................................. 27 Figure 7 – Igloo ketidakpastian ...................................................................................................... 28 Figure 8 – PV perusahaan berutang ............................................................................................... 32 Figure 9 – Skema indeks kerentanan dan komponennya................................................................. 37 Figure 10 – Siklus pengawasan macroprudential ............................................................................ 38 Figure 11 – Prasyarat bagi antisipasi dan pencegahan ketidakstabilan sistem finansil ..................... 39 Figure 12 – Hubungan antara stabilitas sistem finansil dan stabilitas moneter ................................ 39 Figure 13 – Keterkaitan antar-variabel dalam BAMBI (Banking Model of Bank Indonesia) .......... 41 Figure 14 – Beberapa indikator pembentuk Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) ................. 42 Figure 15 – Peran Bank Indonesia dalam menciptakan stabilitas moneter ...................................... 49 Figure 16 – Bentuk interaksi antara BI, pempus, dan pemda dalam mengendalikan inflasi ............. 51 Figure 17 – Perkembangan aktivitas perbankan internasional......................................................... 52 Figure 18 – Aset Riel dan Aset Fiktif Bank-bank di AS, 1995–2000 .............................................. 58 Figure 19 – Nilai Derivatif dan Modal 25 Bank AS Ternama (US$ milyar) ................................... 59 Figure 20 – CDOs direpresentasikan dalam bentuk building blocks, The Big Short, 2015 .............. 60 Figure 21 – Pasar rumah di AS, 1989-2006.................................................................................... 61 Figure 22 – Pemetaan proses penularan krisis finansil 2008 ........................................................... 62 Figure 23 – Pinjaman sektoral dari Bank of England, 1997-2012 ................................................... 63 Figure 24 – Utang-piutang PIGS.................................................................................................... 67 Figure 25 – Utang AS ke 4 negara adidaya dan PIGS .................................................................... 68 Figure 26 – Utang Inggris ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 69 Figure 27 – Utang Jerman ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 70 Figure 28 – Utang Perancis ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................ 71 Figure 29 – Utang Jepang ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................... 71 Figure 30 – Utang Yunani ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 72 Figure 31 – Utang Irlandia ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................. 73 Figure 32 – Utang Italia ke 4 negara adidaya dan PIGS ................................................................. 74 Figure 33 – Utang Portugis ke 4 negara adidaya dan PIGS............................................................. 75 Figure 34 – Utang Spanyol ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................. 76 Figure 35 – Cadangan Devisa Cina, Des. 1999 – Jan. 2016 ............................................................ 78

xii – Krisis Finansil Cina

Figure 36 – Tiga Kekuatan Ekonomi Dunia ................................................................................... 79 Figure 37 – Nilai perdagangan Cina dengan negara lain (impor + ekspor) ......................................80 Figure 38 – Nilai tukar bilateral yuan terhadap 3 mata uang dunia, USD, ¥, dan €. ........................ 81 Figure 39 – Cadangan devisa Cina dan nilai tukar CNY dan CNH ................................................. 83 Figure 40 – Selisih CNY dengan CNH, Agustus 2010-Januari 2016 ..............................................83 Figure 41 – Selisih tajam antara CNY dan CNH berdampak pada lonjakan bunga antar-bank di bulan Januari 2016................................................................................................... 84 Figure 42 – Intervensi pasar CNH bisa menyesuaikan bunga CNH dengan CNY, 2015111020160126 .................................................................................................................... 85 Figure 43 – Pasar deposit CNH, Maret 2009 – Des. 2015............................................................... 86 Figure 44 – Distribusi CNH menurut bank sentral (offshore yuan’s swap line), Nov. 2015 ............ 88 Figure 45 – Penyelesaian perdagangan dalam CNH, 2009Q3-2015Q4 ...........................................89 Figure 46 – Pasar deposit CNH menurut negara, 2014 ................................................................... 89 Figure 47 – Beberapa alternatif indikator pertumbuhan ekonomi Cina mengacu pada penurunan yang lebih besar (greater slowdown), 2010–2015 ....................................... 95 Figure 48 – Indeks Saham Gabungan Shanghai (SCI), Mei 2015 sampai 5 Februari 2016 ..............97 Figure 49 – Indeks Saham Gabungan Shanghai, 1 Januari 2015 – 8 Maret 2016 ............................ 98 Figure 50 – Triple policy trilemma ................................................................................................ 99 Figure 51 – Pasar obligasi Cina, 2003-2014 ................................................................................. 104 Figure 52 – Aktivitas perdagangan pasar sekunder obligasi Cina, 2000-2014............................... 104 Figure 53 – Pangsa pasar obligasi Cina menurut jenis obligasi, Des. 2014 ................................... 104 Figure 54 – Daftar emisi obligasi Panda, 20151010-20160121..................................................... 106 Figure 55 – Emisi obligasi CNY, 2008-2015 ............................................................................... 111 Figure 56 – Emisi obligasi CNH, 2008-2015 ............................................................................... 111 Figure 57 – Asset backed securities di Cina, 2005-2014............................................................... 112 Figure 58 – Peristiwa bersejarah dan harga minyak mentah, 1861-2014 (US$/b) ......................... 121 Figure 59 – Harga minyak mentah Brent (US$), 20040102-20160106 ......................................... 123 Figure 60 – Kelebihan pasokan minyak mentah dunia, 2012q3-2015q3 ....................................... 123 Figure 61 – Distribusi ladang produksi minyak shale AS, April 2015........................................... 124 Figure 62 – Suku bunga deposito dan pembiayaan ulang ECB, 2008-Maret 2016 ........................ 127 Figure 63 – Prediksi nilai tengah suku bunga Federal Funds, Des. 2015-2019.............................. 127 Figure 64 – Federal funds target rata (%), 1983-2015 .................................................................. 128 Figure 65 – Federal funds rate, 1 Juli 1954-18 Feb. 2016 ............................................................. 128 Figure 66 – Skema sumber pendanaan perusahaan ...................................................................... 130 Figure 67 – Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program ............ 137 Figure 68 – Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif .......................................................................... 143 Figure 69 – Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital .................................. 161