Krisis Finansil Cina

Sando Sasako

Krisis Finansil Cina

Serabdi Sakti Jakarta, Maret 2016

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Perspektif Kebijakan Moneter, Corporate Finance (Analisa Laporan Keuangan), dan Investment Banking (Valuasi Nilai)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina Perspektif Kebijakan Moneter, Corporate Finance (Analisa Laporan Keuangan), dan Investment Banking (Valuasi Nilai)

oleh :

CV Serabdi Sakti Jakarta, Maret 2016

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sando Sasako

ii – Krisis Finansil Cina

Perpustakaan Nasional RI: Data Katalog dalam Terbitan (KDT) Sando Sasako.

Krisis finansil Cina: perspektif kebijakan moneter, corporate finance (analisa laporan keuangan), dan investment banking (valuasi nilai) / Sando Sasako. -- Jakarta : CV Serabdi Sakti, 2016. xii, 202 hlm, 21 cm Bibliografi : hlm. 173 ISBN 978-602-73508-5-4 1. Cina -- Keadaan ekonomi.

I. Judul.

330.951

Diterbitkan oleh CV Serabdi Sakti Graha Anggrek Jl. Anggrek Rosliana VII No.63 Jakarta Barat 11480, Indonesia Tel. / Fax. +62 21 5367 3649 Tel. +62 21 4027 8375 (Fren) +62 851 0518 7118

Copyright Š Sando Sasako Hak Cipta dilindungi Undang-Undang.

Dilarang memperbanyak isi buku ini, baik sebagian maupun seluruhnya, dalam bentuk apa pun, tanpa izin tertulis dari pemilik hak cipta dan penerbit.

Keywords: data management, financial economics, financial crises, financial management, financing policy, central banking, monetary operations, early warning systems

online version, uploaded 1 Sept. 2019

JEL Classification Codes: C80, E53, E58, F31, G01, G15, G18, G24, G32, G34

Krisis Finansil Cina – iii

Kata Pengantar Sangat sedikit tulisan yang easy reading, sederhana, singkat, terpadu tentang ekonomi finansil dunia dalam perspektif kebijakan moneter, corporate finance, dan investment banking. Kebanyakan tulisan yang ada lebih bersifat teknis dan ‘asyik sendiri’. Belum ada refleksi keseharian yang membumi dan bisa langsung dimengerti.

Tulisan ini diharap bisa menghantarkan sidang pembaca, di setiap akhir bagian yang selesai dibaca, pada gumaman, ‘oh, begitu toh’. Di tingkatan yang lebih lanjut, buku ini bermaksud membedah kebijakan dan langkah-langkah strategis pemerintah dan otoritas moneter di tingkat nasional, regional, dan dunia, yang sudah dan akan dilaksanakan di saat krisis finansil.

Kebijakan preventif dilakukan dengan pemasangan berbagai rambu dan indikator EWS (early warning system). Semantic neural network analysis sudah mulai diterapkan atas dasar diseminasi press release, RSS feed, SDI (selective dissemination of information), atau lainnya. Error, noise, dan redudancy dalam data sebenarnya bisa direduksi ke tingkat paling minimum dengan memasukkan algoritme yang di-generate dari program intelijensi buatan.

Di sisi lain, media sering menyesatkan dalam hal propaganda isu-isu usang atas informasi yang kelihatannya penting, tetapi sebenarnya jauh dari relevan dengan ‘realita’ kehidupan. Pesan yang disampaikan media massa sering merupakan bentuk politisasi tanpa arah dan membabi-buta, kecuali sensasi murahan.

Technical analysis sering dan sengaja tidak membeberkan semua kartu di atas meja. Banyak kartu sengaja ditutup dan tidak terbuka. Hal yang terburuk adalah mereka menyimpan kartu truf untuk agenda dan kepentingannya yang terselubung. Mereka sering menyembunyikan data laporan keuangan yang sebenarnya sangat fundamental.

Tulisan ini sebenarnya dibuat sebagai buku pegangan untuk para pihak yang berminat dengan kebijakan moneter dan aktivitas pasar finansil. Buku ini merupakan kompilasi dari beberapa buku dan tulisan yang sudah pernah penulis publikasikan, terutama sebagai pengembangan buku yang berjudul ‘Corporate Financing: Early Warning System melalui pengukuran indikator kesulitan finansil’. Nilai tambah buku ini terletak pada lessons learnt dan kenyataan yang terjadi di dunia finansil.

Beberapa mata kuliah terkait buku ini mencakup akuntansi keuangan (financial accounting), akuntansi manajemen (managerial accounting), manajemen finansil (financial management), manajemen keuangan (managerial finance), ilmu ekonomi keuangan (financial economics), ilmu ekonomi manajerial (managerial economics), investment banking, corporate finance, dan corporate analysis.

Jakarta, 28 Maret 2016 Sando Sasako sandosako @ yahoo.com Mobile: +62 812 8056 516

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Laporan keuangan merupakan jendela untuk menguak isi perut dan jeroan suatu perusahaan.

Laporan keuangan yang baik biasanya terbuka dalam segala hal. Terutama dalam hal penyajian atau expose kronologi riwayat utang dan kebijakan capex (capital expenditure). Berbagai rasio keuangan ditampilkan, mulai dari rasio finansil yang sifatnya standar, sampai pada penerapannya di tingkat Bank Indonesia, IMF, dan bank sentral AS.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – v

Kata Pengantar dalam buku ‘Corporate Financing’ Tulisan ini disusun dalam kerangka berpikir pengadaan aset melalui serangkaian aktivitas manajemen yang tercatat dalam neraca, yakni investasi (asset investment), pembiayaan (asset financing), dan pendanaan (asset funding). Asset funding di sini didefinisikan sebagai pengadaan aset yang dananya diakui sebagai biaya, atau lebih dikenal dengan istilah biaya modal (capex).

Serangkaian aktivitas pengadaan aset yang tidak dicatat dalam neraca dikenal dengan sebutan offbalance sheet financing.

Serangkaian aktivitas pengadaan aset berdampak pada nilai nominal setiap komponen pada bagian kanan neraca (komponen modal). Komposisi komponen modal yang dinyatakan secara nominal disebut struktur modal, dan bila disampaikan dalam bentuk fraksi aset (funded debts) disebut struktur finansil.

Komposisi dari setiap komponen modal dari struktur modal sangat mempengaruhi tingkat risiko dan keuntungan (risk and return). Struktur modal yang optimal ditandai dengan nilai perusahaan yang maksimal, yakni rasio utang yang rendah, WACC berada pada tingkat minimum, PER yang rendah, dan ekspektasi EPS yang maksimal.

Biaya modal menjadi penting karena proses penganggaran dan realisasinya bersifat jangka panjang, dan tidak bisa dilakukan dalam waktu kurang dari 1 tahun. Sifatnya sebagai utang membuat risiko finansil dinilai cenderung relatif lebih berisiko dibanding risiko bisnis yang biasa dihadapi dari harike-hari.

Peran penting lainnya dari biaya modal adalah serangkaian aktivitas setiap komponen modal bisa dihitung sebagai biaya (activity-based costing). Sementara peran penting struktur modal adalah untuk melihat signifikansi perbedaan antara beban operasional dan beban finansil. Dua hal ini merupakan dua dari tiga fokus utama pembahasan dalam tulisan ini.

Menurut Stiglitz, Corporate Finance merupakan satu dari tiga pilar bagi the modern theory of the firm. Perubahan paradigma ini dibangun atas dasar perkembangan informasi yang semakin sangat tidak simetris dan menyebar secara ekstensif and intensif. Termasuk didalamnya semakin maraknya dinamika sharecropping and the General Theory of Incentives sebagai new frontiers dalam ilmu ekonomi.

Jakarta, 24 Juni 2015 Sando Sasako sandosako @ yahoo.com Mobile: +62 812 8056 516

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Fokus ketiga dalam tulisan ini adalah peran penting manajemen dalam aktivitas pengadaan aset. Hal ini membuat penempatan posisi manajemen dalam tulisan seharusnya dan kebanyakan ditempatkan di bagian awal tulisan. Tetapi, berdasarkan tingkat urgency-nya yang tinggi, penulis merasa pembahasan bagian manajemen harus ditempatkan di bagian akhir dari tulisan, yakni sebagai penutup dan reminder.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – vii

Daftar Isi

Daftar Isi ....................................................... vii Daftar Tabel .................................................... x Daftar Bagan .................................................. xi Pendahuluan .................................................... 1 Masalah Pengukuran .................................... 1 Data, Informasi, Fakta ................................. 2 Data Mining ................................................ 4 Pemilahan Data............................................ 5 Business Intelligence ................................... 7 Analisa Kuantitatif ....................................... 8 Analisa Data ................................................ 8 Self-Organising Map ................................... 9 Hambatan bagi Efektivitas Analisa Data .... 11 Confirmatory Data Analysis ...................... 11 Analisa Finansil ............................................. 11 Standar Akuntansi Keuangan (PSAK, GAAP, IFRS) ............................................ 12 Peran Perusahaan Audit dalam PSAK ........ 12 Analisa Finansil sebagai Alat Ukur Kinerja Keuangan ...................................... 12 Analisa Fundamental ................................. 13 Rasio-rasio Finansil ....................................... 14 Pertumbuhan ............................................. 14 Produktivitas ............................................. 14 Kontribusi terhadap Stakeholder ................ 14 Dividend Policy Ratios .......................... 14 Rasio-rasio Aktivitas Usaha ....................... 15 Perputaran aset (asset turnover).............. 15 Perputaran aset rata-rata (asset turnover) ................................................ 15 Rasio perputaran aset tetap (fixed assets turnover) ...................................... 15 Perputaran piutang (receivables turnover) ................................................ 16 Rata-rata periode penagihan (average collection period) ................................... 16 Perputaran inventaris (inventory turnover) ................................................ 16 Periode inventaris (inventory period) ..... 16 Rasio-rasio Likuiditas ................................ 17 Rasio lancar (current ratio, CR).............. 17

Rasio modal kerja (working capital ratio) ...................................................... 18 Rasio cepat (quick ratio, QR).................. 18 Rasio kas (cash ratio).............................. 18 Pendapatan lancar (current income) ........ 19 Rasio pendapatan bunga (Time Interest Earned, Interest Coverage) ..................... 19 Rasio investasi terhadap kebijakan (investment to policy ratio) ..................... 19 Rasio utang lancar terhadap inventaris (current debts to inventory ratio)............. 19 Rasio-rasio Profitabilitas ............................ 19 Marjin laba kotor (gross profit margin) ... 20 Marjin laba bersih (net profit margin) ..... 20 Return on Equity (ROE) ......................... 20 Return on Asset (ROA) dan Return on Capital Employed (ROCE) ..................... 20 Return on Capital (ROC) dan Return on Invested Capital (ROIC) ......................... 21 Return on Investment (ROI) ................... 21 Beban bunga (Interest Coverage, Times Interest Earned) ...................................... 22 Beban finansil (financial leverage) ......... 22 Efisiensi beban finansil (efficiency of financial leverage) .................................. 22 Rasio-rasio Struktur Modal......................... 23 Rasio utang terhadap modal (debt to equity ratio) ............................................ 23 Rasio kapitalisasi (capitalisation ratio) .... 24 Tingkat pertumbuhan ekuitas (equity growth rate) ............................................ 24 Beban finansil (financial leverage) ......... 24 Rasio utang (debt ratio) .......................... 24 Rasio modal saham terhadap aset tetap bersih ..................................................... 24 Rasio utang lancar terhadap modal saham (Current Debts to Net Worth Ratio) ..................................................... 24 Rasio kewajiban total terhadap modal saham (Total Liabilities to Net Worth Ratio) ..................................................... 25 Rasio aset tetap terhadap modal saham (Fixed Assets to Net Worth Ratio) .......... 25 Rasio-rasio Kecukupan Modal.................... 25 Solvabilitas ................................................ 25 Solvency ratio (SR) ................................ 26

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kata Pengantar ............................................... iii Kata Pengantar dalam buku ‘Corporate Financing’ ....................................................... v

viii – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil ............................................... 55 Policy and Politicisation ............................... 113 Menelikung Krisis Finansil ........................ 56 Primary Dealer ......................................... 113 Kasus LTCM ............................................. 57 Solusi Teoritis, Bisa dan Benarkah? ......... 116 Krisis Subprime Mortgage ......................... 60 Kebijakan Too Big To Fail ....................... 117 Kasus Lehman Brothers ............................. 63 Cashless Solution ..................................... 118 Krisis Eurozone ......................................... 64 Minyak sebagai Mata Uang dan Sumber Spiral Kekacauan Krisis Eurozone ......... 65 Kemakmuran ............................................ 120 Debt Exposures of PIGS ........................ 66 Negative Interest Rates Policy .................. 125 AS ...................................................... 68 Inggris ................................................ 69 Kas............................................................... 129 Jerman ................................................ 69 Perancis .............................................. 70 Pengadaan Aset ............................................ 130 Jepang ................................................. 71 Asset Investment ...................................... 130 Yunani ................................................ 72 Asset Financing ........................................ 131 Irlandia ............................................... 73 Capital Expenditures ................................ 132 Italia ................................................... 74 Menghitung Biaya Modal ..................... 134 Portugis............................................... 74 Biaya utang........................................ 134 Spanyol ............................................... 75 Biaya saham preferensi ...................... 134 Some PIGS are More PIGS .................... 76 Biaya laba ditahan ............................. 134

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Rasio utang terhadap aset (Debt to Krisis Finansil Cina ........................................ 77 Asset Ratio, DAR) ................................. 26 Kenapa Cina menjadi begitu penting? ......... 78 Rasio utang terhadap modal (Debt to Bermain dengan nilai tukar ......................... 81 Equity Ratio, DER) ................................ 26 Pasar CNH ................................................. 82 Kemampuan laba menutup biaya tetap Dominansi nilai tukar CNH terhadap (Fixed Charge Coverage). ...................... 26 CNY........................................................... 87 Rasio pinjaman terhadap aset (Loan to Qualified Foreign Institutional Investor .. 90 Asset Ratio, LAR) ................................. 27 Renminbi Qualified Foreign Rasio pinjaman terhadap simpanan Institutional Investor ............................... 90 (Loan to Deposit Ratio, LDR) ................ 27 Qualified Domestic Institutional Investor .................................................. 91 Risks vs Rewards........................................... 27 Qualified Domestic Individual Investor .. 91 Risiko Mencari Keuntungan....................... 28 Shanghai-Hong Kong Stock Connect ...... 91 Efek Domino Risiko .................................. 29 Pilot Free Trade Zones ........................... 91 Rent-Seeking Behaviours ........................... 30 Mainland-Hong Kong Mutual Recognition of Funds.............................. 92 When the Deal Slips Away ............................ 32 Kenapa pasar finansil Cina bisa crash? ....... 92 Indikator Kesulitan Finansil ....................... 34 Ketika gelembung finansil Cina mulai Indeks Kerentanan ..................................... 36 pecah .......................................................... 93 Stress Test ................................................. 38 Pelonggaran likuiditas sebagai solusi Indeks Stabilitas Sistem Keuangan............. 40 ancaman resesi ........................................... 94 Financial Stability Index ............................ 43 Aksi pemadam kebakaran ala pemerintah Indeks Kesehatan Finansil ala IMF ............ 44 Cina ........................................................... 96 Laporan Stabilitas Finansil Global ala Permasalahan fundamental ekonomi Cina... 99 IMF ........................................................... 48 Beban utang Cina ..................................... 101 Operasi Moneter ........................................ 48 Kebijakan dan otoritas moneter Cina ........ 102 Inflasi Terencana sebagai Prasyarat Pasar obligasi Cina ................................... 103 Kestabilan Finansil .................................... 50 Obligasi Panda ..................................... 105 Obligasi dim sum ................................. 106 Dinamika Pasar Finansil ................................ 52 Daftar emisi obligasi dim sum .............. 108 Dinamika Aset Finansil.............................. 53 Aksi pemerintah Cina terhadap masalah Kerapuhan Sistem Finansil ........................ 54 tunggakan utang ....................................... 110

Krisis Finansil Cina – ix

Biaya ekuitas eksternal ...................... 135 Likuiditas dan Arus Kas ....................... 159 WACC .............................................. 135 Biaya modal marjinal ........................ 136 Struktur Finansil........................................... 160 Break point ....................................... 136 Ukuran Optimal Beban/Struktur Finansil .. 161

Referensi ..................................................................................................................................... 173 Web ......................................................................................................................................... 173 e-book ..................................................................................................................................... 177 Buku ........................................................................................................................................ 180

Daftar Lampiran Lampiran – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil ................................. 181 Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES)..... 181 Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF) .............................................................................................................................. 182 Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil ................................................ 183

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Off-Balance Sheet Financing ................... 136 Valuasi Nilai ................................................ 162 Perubahan Portofolio The Fed .............. 136 Corporate Financing vs Investment OBS sebagai Produk Inovasi Banking .................................................... 163 Menyembunyikan Risiko Finansil ........ 137 Pentingnya Valuasi Nilai .......................... 164 MBS sebagai Produk Rekayasa Valuasi Usaha .......................................... 164 Finansil Penyebab Krisis 2008 ............. 139 Komponen Pendapatan ......................... 166 Bencana Prilaku Berisiko Berlebihan ... 141 Komponen Neraca ................................ 167 Bertaruh pada Aset Fiktif ..................... 142 Komponen Arus Kas ............................ 167 Akuntansi OBS .................................... 144 Fleksibilitas Pasal Karet ....................... 145 Time Value of Money .................................. 168 Penyesuaian Pasal Karet ...................... 146 Future Value ............................................ 169 Memanfaatkan Celah Hukum ............... 147 Future Value Interest Factor for i & n ....... 169 Present Value ........................................... 169 Equity Financing ......................................... 148 Present Value Interest Factor for i & n...... 169 Future Value untuk Anuitas Biasa ............ 169 Debt Financing ............................................ 149 Future Value Interest Factor untuk Anuitas Biasa ........................................... 170 Struktur Modal ............................................ 152 Future Value untuk Anuitas Awal ............ 170 Teori Struktur Modal ............................... 153 Present Value untuk Anuitas Biasa ........... 170 Teori Pensinyalan .................................... 154 Present Value Interest Factor untuk Struktur Modal dalam Praktek dan Anuitas Biasa ........................................... 170 Realitas .................................................... 155 Present Value untuk Anuitas Awal ........... 170 Menghitung Tingkat Optimal Struktur Present Value untuk Perpetuities .............. 171 Modal ...................................................... 155 Present Value untuk Aliran Arus Kas Besar Beban Operasi ............................ 156 Variabel ................................................... 171 Analisis EBIT/EPS terhadap Efek Future Value untuk Aliran Arus Kas Beban Finansil ..................................... 157 Variabel ................................................... 171 Besar Beban Finansil ........................... 157 Future Value untuk Periode Semesteran Besar Beban Total................................ 158 atau lainnya .............................................. 171 Efek Struktur Modal terhadap Harga Amortisasi Pinjaman ................................ 172 Saham dan Biaya Modal ...................... 159

x – Krisis Finansil Cina

Lampiran – Ukuran dan skenario dalam laporan stabilitas finansil global, Okt. 2015 ................... 185 Ukuran likuiditas ..................................................................................................................... 185 Ukuran utang korporasi di pasar emerging ............................................................................... 187 Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global ......................................................... 189 Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global ........................ 190 Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil .................................................................... 191 Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil .................................. 192 Lampiran – Ukuran Kerentanan Finansil...................................................................................... 193 Indikator valuasi risk appetite / aset ......................................................................................... 193 Indikator ketidakseimbangan non-finansil ................................................................................ 194 Indikator kerentanan finansil .................................................................................................... 195 Indikator Kebijakan Macroprudential ....................................................................................... 196 Lampiran – Daftar Indikator dalam ISSK Bank Indonesia ............................................................ 197 Lampiran - Profil Cina ................................................................................................................. 199 Lampiran – Jumlah (instrumen) utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 ........................................................................................................ 201

Table 1 – Aktivitas M&A di business intelligence dengan nilai >$100 juta, 2009-2014q1................7 Table 2 – Beberapa indikator kebijakan macroprudential ............................................................... 36 Table 3 – Indikator pengukuran stabilitas sistem keuangan ............................................................ 42 Table 4 – Indikator utama kesehatan finansil ala IMF .................................................................... 45 Table 5 – Indikator tambahan (encouraged) bagi kesehatan finansil ala IMF .................................. 45 Table 6 – Indikator parsial dan bobot dalam indeks stabilitas perbankan Republik Ceko ................ 47 Table 7 – Indikator kesehatan finansil ala ECS (Macro-Prudential Indicators) ............................... 47 Table 8 – Tiga skenario stabilitas finansil ...................................................................................... 48 Table 9 – Operasi moneter menurut standing facility ..................................................................... 49 Table 10 – Pentingnya likuiditas yang lentur (resilient) .................................................................. 50 Table 11 – Penambahan likuiditas menurut jenis instrumen OPT ................................................... 50 Table 12 – Penyerapan likuiditas menurut jenis instrumen OPT ..................................................... 50 Table 13 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk 5 produk utama, 2014-2015 (US$ juta) .......... 100 Table 14 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk produk teknologi tinggi, 2015 (US$ juta) ....... 100 Table 15 – PDB Cina, 2010-2014 dalam milyaran ￥ dan US$ ..................................................... 101 Table 16 – Nilai obligasi pemerintah dan korporasi di Cina, 2002-2015 (US$ milyar) ................. 101 Table 17 – Buletin harga obligasi di pasar uang Hong Kong, 11 Maret 2016................................ 107 Table 18 – Daftar 22 primary dealer di Amerika Serikat, 2014..................................................... 114 Table 19 – Beberapa veteran primary dealer pilihan Bank Sentral Amerika ................................. 114 Table 20 – Daftar 19 primary dealer di Indonesia, 2014-2015 ...................................................... 115 Table 21 – Nilai derivatif 25 bank terbesar di AS, Nov. 2015 (US$ milyar) ................................. 119 Table 22 – Ringkasan Perlakuan Transaksi Sekuritisasi menurut UK GAAP ............................... 145 Table 23 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES) .................................................................................................................... 181 Table 24 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF).................................................................................................. 182 Table 25 – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil .................................. 184 Table 26 – Ukuran likuiditas ........................................................................................................ 186

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Daftar Tabel

Krisis Finansil Cina – xi

Table 27 – Ukuran utang korporasi di pasar emerging ................................................................. 188 Table 28 – Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global ............................................ 189 Table 29 – Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global .......... 190 Table 30 – Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil ...................................................... 191 Table 31 – Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil..................... 192 Table 32 – Indikator valuasi risk appetite / aset ............................................................................ 193 Table 33 – Indikator ketidakseimbangan non-finansil .................................................................. 194 Table 34 – Indikator kerentanan finansil ...................................................................................... 195 Table 35 – Indikator Kebijakan Macroprudential ......................................................................... 196 Table 36 – Daftar indikator pembentuk ISSK .............................................................................. 197 Table 37 – Profil Singkat Cina ..................................................................................................... 199 Table 38 – Indikator Ekonomi Cina, 2011-2017 .......................................................................... 200 Table 39 – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 ....... 202

Figure 1 – Diagram alur hierarki DIKW (Data-Information-Knowledge-Wisdom)........................... 3 Figure 2 – Kontinuum pemahaman dalam konteks DIKW ............................................................... 3 Figure 3 – Proses data mining .......................................................................................................... 4 Figure 4 – Hubungan antara Data, Informasi, dan Intelijen .............................................................. 6 Figure 5 – Analisa eksplorasi data ................................................................................................... 9 Figure 6 – Taksonomi ketidakpastian ............................................................................................. 27 Figure 7 – Igloo ketidakpastian ...................................................................................................... 28 Figure 8 – PV perusahaan berutang ............................................................................................... 32 Figure 9 – Skema indeks kerentanan dan komponennya................................................................. 37 Figure 10 – Siklus pengawasan macroprudential ............................................................................ 38 Figure 11 – Prasyarat bagi antisipasi dan pencegahan ketidakstabilan sistem finansil ..................... 39 Figure 12 – Hubungan antara stabilitas sistem finansil dan stabilitas moneter ................................ 39 Figure 13 – Keterkaitan antar-variabel dalam BAMBI (Banking Model of Bank Indonesia) .......... 41 Figure 14 – Beberapa indikator pembentuk Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) ................. 42 Figure 15 – Peran Bank Indonesia dalam menciptakan stabilitas moneter ...................................... 49 Figure 16 – Bentuk interaksi antara BI, pempus, dan pemda dalam mengendalikan inflasi ............. 51 Figure 17 – Perkembangan aktivitas perbankan internasional......................................................... 52 Figure 18 – Aset Riel dan Aset Fiktif Bank-bank di AS, 1995–2000 .............................................. 58 Figure 19 – Nilai Derivatif dan Modal 25 Bank AS Ternama (US$ milyar) ................................... 59 Figure 20 – CDOs direpresentasikan dalam bentuk building blocks, The Big Short, 2015 .............. 60 Figure 21 – Pasar rumah di AS, 1989-2006.................................................................................... 61 Figure 22 – Pemetaan proses penularan krisis finansil 2008 ........................................................... 62 Figure 23 – Pinjaman sektoral dari Bank of England, 1997-2012 ................................................... 63 Figure 24 – Utang-piutang PIGS.................................................................................................... 67 Figure 25 – Utang AS ke 4 negara adidaya dan PIGS .................................................................... 68 Figure 26 – Utang Inggris ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 69 Figure 27 – Utang Jerman ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 70 Figure 28 – Utang Perancis ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................ 71 Figure 29 – Utang Jepang ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................... 71 Figure 30 – Utang Yunani ke 4 negara adidaya dan PIGS .............................................................. 72 Figure 31 – Utang Irlandia ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................. 73 Figure 32 – Utang Italia ke 4 negara adidaya dan PIGS ................................................................. 74 Figure 33 – Utang Portugis ke 4 negara adidaya dan PIGS............................................................. 75 Figure 34 – Utang Spanyol ke 4 negara adidaya dan PIGS ............................................................. 76 Figure 35 – Cadangan Devisa Cina, Des. 1999 – Jan. 2016 ............................................................ 78

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Daftar Bagan

xii – Krisis Finansil Cina

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 36 – Tiga Kekuatan Ekonomi Dunia ................................................................................... 79 Figure 37 – Nilai perdagangan Cina dengan negara lain (impor + ekspor) ......................................80 Figure 38 – Nilai tukar bilateral yuan terhadap 3 mata uang dunia, USD, ¥, dan €. ........................ 81 Figure 39 – Cadangan devisa Cina dan nilai tukar CNY dan CNH ................................................. 83 Figure 40 – Selisih CNY dengan CNH, Agustus 2010-Januari 2016 ..............................................83 Figure 41 – Selisih tajam antara CNY dan CNH berdampak pada lonjakan bunga antar-bank di bulan Januari 2016................................................................................................... 84 Figure 42 – Intervensi pasar CNH bisa menyesuaikan bunga CNH dengan CNY, 2015111020160126 .................................................................................................................... 85 Figure 43 – Pasar deposit CNH, Maret 2009 – Des. 2015............................................................... 86 Figure 44 – Distribusi CNH menurut bank sentral (offshore yuan’s swap line), Nov. 2015 ............ 88 Figure 45 – Penyelesaian perdagangan dalam CNH, 2009Q3-2015Q4 ...........................................89 Figure 46 – Pasar deposit CNH menurut negara, 2014 ................................................................... 89 Figure 47 – Beberapa alternatif indikator pertumbuhan ekonomi Cina mengacu pada penurunan yang lebih besar (greater slowdown), 2010–2015 ....................................... 95 Figure 48 – Indeks Saham Gabungan Shanghai (SCI), Mei 2015 sampai 5 Februari 2016 ..............97 Figure 49 – Indeks Saham Gabungan Shanghai, 1 Januari 2015 – 8 Maret 2016 ............................ 98 Figure 50 – Triple policy trilemma ................................................................................................ 99 Figure 51 – Pasar obligasi Cina, 2003-2014 ................................................................................. 104 Figure 52 – Aktivitas perdagangan pasar sekunder obligasi Cina, 2000-2014............................... 104 Figure 53 – Pangsa pasar obligasi Cina menurut jenis obligasi, Des. 2014 ................................... 104 Figure 54 – Daftar emisi obligasi Panda, 20151010-20160121..................................................... 106 Figure 55 – Emisi obligasi CNY, 2008-2015 ............................................................................... 111 Figure 56 – Emisi obligasi CNH, 2008-2015 ............................................................................... 111 Figure 57 – Asset backed securities di Cina, 2005-2014............................................................... 112 Figure 58 – Peristiwa bersejarah dan harga minyak mentah, 1861-2014 (US$/b) ......................... 121 Figure 59 – Harga minyak mentah Brent (US$), 20040102-20160106 ......................................... 123 Figure 60 – Kelebihan pasokan minyak mentah dunia, 2012q3-2015q3 ....................................... 123 Figure 61 – Distribusi ladang produksi minyak shale AS, April 2015........................................... 124 Figure 62 – Suku bunga deposito dan pembiayaan ulang ECB, 2008-Maret 2016 ........................ 127 Figure 63 – Prediksi nilai tengah suku bunga Federal Funds, Des. 2015-2019.............................. 127 Figure 64 – Federal funds target rata (%), 1983-2015 .................................................................. 128 Figure 65 – Federal funds rate, 1 Juli 1954-18 Feb. 2016 ............................................................. 128 Figure 66 – Skema sumber pendanaan perusahaan ...................................................................... 130 Figure 67 – Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program ............ 137 Figure 68 – Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif .......................................................................... 143 Figure 69 – Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital .................................. 161

Krisis Finansil Cina – 1

Pendahuluan Sudah banyak pihak yang mencoba menganalisa kausalitas, sikap, dan solusi yang mungkin terhadap situasi dan kondisi krisis finansil dunia. Berbagai presentasi dalam bentuk tulisan dan lisan yang interaktif sering memiriskan banyak pihak yang membutuhkan jawaban dan penjelasan yang mudah dan sederhana.

Hasil presentasi seharusnya tidak menjadi masalah ketika disampaikan secara gamblang, bersifat sistematis, selalu memasukkan unsur berbagai pihak yang terlibat langsung dan tidak langsung sebagai pertimbangan terarah dan seimbang, dan menyampaikan data yang valid dan reliable yang dibangun atas dasar asumsi dan premis yang ‘benar’ dan aktual.

Tidak jarang, asumsi dan premis merupakan ukuran tersendiri dan sangat eksklusif bagi setiap pihak yang memiliki kepentingan terhadap suatu hasil presentasi. Presenter tentu memiliki agenda dan kepentingannya tersendiri. Banyak yang mengatasnamakan institusi untuk kepentingan pribadinya.

Objektivitas hasil presentasi sering dipelintir dan dimanipulasi untuk kepentingan subjektif.

Masalah Pengukuran Sekedar perbandingan, dari sekian puluh sumber referensi, paling hanya 1 atau 2 tulisan saja yang benar-benar membumi, memberi pengertian yang straight-to-the-point, dalam bahasa yang sederhana dan mudah dipahami, dan terutama esensial. Dalam persentase, hanya 2-4% referensi saja yang layak dan bisa dijadikan acuan dan panutan.

Banyak tulisan yang terlalu menggampangkan dan menyederhanakan apa dan bagaimana krisis finansil dunia. Common ground yang tidak berdasar adalah kealfaan mendefinisikan 5W + 1H bagi setiap kausalitas krisis finansil dan bentuk intervensi sebagai solusi, minimal untuk kepentingan institusi dan maksimal untuk kepentingan pribadinya.

Pembacaan judul, abstrak, dan kesimpulan secara silih berganti dan dilakukan beberapa kali baru membuat kita bisa lebih memahami suatu tulisan. Abstrak dan/atau executive summary dalam suatu tulisan, kadang bisa lebih mudah dicerna. Sederet atribut dan nama disematkan sebagai tanda dan bukti keilmiahan suatu tulisan. Fenomena ini ternyata tidak terjadi di Indonesia saja, tetapi juga di seluruh dunia.

Faktor perspektif, keberadaan, dan konsekuensi sering terabaikan dalam banyak (sistem) analisa.

Penggunaan indikator ekonomi makro dan mikro, indikator finansil perusahaan dan industri, indikator moneter dan perbankan, sisi permintaan dan penawaran, atau lainnya, sering dicampuraduk tanpa batasan, segmentasi, dan urutan (sequential) yang jelas.

Mayoritas tulisan lainnya penuh dengan jargon-jargon profesional yang sengaja dan/atau secara naif tidak didefinisikan. Pun dalam hal the big picture, kausalitas, agenda terselubung, pemakaian kaca mata kuda, pendekatan cacat penglihatan dalam mendeskripsikan gajah, kuantifikasi indikator dan variabel yang diobservasi, atau lainnya.

Banyak pihak yang beranggapan bahwa berbagai ukuran variabel bisa direpresentasikan oleh 1 atau 2 indikator saja. Padahal, sebagai contoh, variabel profitabilitas bisa direpresentasikan sampai

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Fokus beberapa tulisan kemudian disegmentasi, diklasifikasikan, diringkaskan, dikutip kebenaran dan pembenarannya. Upaya ini dilakukan dalam rangka mengidentifikasi research and solution gap, apa yang sudah dianalisis dan apa yang belum, menentukan permasalahan, dan mereka-reka solusi alternatif terhadap permasalahan.

2 – Krisis Finansil Cina

puluhan indikator. Itu semua tergantung bagaimana kita mendefinisikan earnings, income, revenue, laba, penjualan, atau lainnya, sebelum atau sesudah penghitungan bunga, pajak, kepentingan minoritas, atau lainnya.

Akibatnya, tanpa acuan terhadap ukuran dan pengukuran yang realistis, pembenaran inferensi, penarikan kesimpulan, atas suatu pendapat yang dihipotesakan menjadi suatu hal yang vague, saru.

Unsur validitas dan reliabilitas merupakan alat pembenar kesimpulan, yang tentu bisa dioprekoprek. Akan terlalu banyak excuse dan pengecualian dalam penarikan kesimpulan penganalisaan.

Data, Informasi, Fakta Bagi sebagian orang, jump to conclusion (JTC) merupakan salah satu bentuk kesimpulan yang dibuat secara impulsif. Sentimen, kesan, dan persepsi seseorang atas suatu kejadian bersifat sangat subjektif. If you do this, then you are classified as this person whose characteristics are such as these behaviours.

Pihak yang netral cenderung berkata, jangan apriori. Di sisi lain, bagi pihak yang merasa dirugikan bisa bersifat defensif, hostile, menampakkan sikap dan/atau kata bermusuhan, atau menyerang (ofensif), bisa secara verbal dan/atau fisik. Pihak yang berseberangan merasa komunikator awal tidak memiliki informasi yang sama. Setidaknya kepentingan yang sama.

Keberpihakan atau polarisasi kepentingan sebenarnya sudah ada sejak lama seperti bara api dalam sekam. Mis-informasi dan/atau dis-informasi yang tersampaikan bisa seperti bensin yang disiram ke bara api dan menyulut kebakaran yang bisa meluas dan melebar. Kebakaran membuat hubungan yang sudah lama retak semakin tambah retak dan bisa pecah menjadi berkeping-keping.

Dalam ilmu komunikasi, informasi merupakan pesan yang sudah dikodifikasi oleh pengirim, difilter oleh gatekeeper, dan di-dekodifikasi oleh penerima. Bias informasi bisa terjadi di setiap tahapan pengiriman dan penerimaan pesan. Sensor diantara para pihak bisa tidak sama. Data atau fakta yang nyata sering dibungkus oleh ‘sensor’ para pihak dalam proses komunikasi.

Informasi yang diterima atau disimpan dalam suatu pesan merupakan pengetahuan. Eksploitasi dan/ atau manipulasi terhadap pengetahuan menjadi suatu kebijaksanaan. Konsep data-informasipengetahuan-kebijaksanaan lebih dikenal dengan sebutan hierarki informasi, hierarki pengetahuan, hierarki kebijaksanaan, hierarki DIKW, atau piramida pengetahuan.

DIKW (Data-Information-Knowledge-Wisdom) pertama kali dikonsepkan dalam puisi T.S. Elliot berjudul The Rock di tahun 1934. Berikut petikannya. Where is the life we have lost in living?

Where is the wisdom we have lost in knowledge? Where is the knowledge we have lost in the information?1 Menurut Ackoff, nilai informasi yang kita ekstrak dari data ditransformasikan menjadi pengetahuan yang berkembang menjadi kebijaksanaan of what to do.2 Secara tidak langsung, deskripsi bangunan hubungan keempat variabel tersebut menyerupai struktur piramida. Beberapa pihak membuat analogi piramida Ackoff berkesesuaian dengan hierarki kebutuhan Maslow.

1 2

David Weinberger, The Problem with the Data-Information-Knowledge-Wisdom Hierarchy, 20100202.

R. L. Ackoff, "From Data to Wisdom", Journal of Applies Systems Analysis, Volume 16, 1989 p 3-9.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Data merupakan isi dan inti dari pesan. Data harus diberi bumbu dan dikemas agar pesan rahasia yang disampaikan tidak bisa langsung dibaca dan dicerna oleh orang kebanyakan. Dus, data bisa berisi angka atau nilai kuantitatif dan/atau kualitatif dalam bentuk karakter yang direpresentasikan dalam bentuk simbol dan/atau sinyal (coded messages) bagi aktivasi atau stimulasi suatu sensor.

Krisis Finansil Cina – 3

Figure 1 – Diagram alur hierarki DIKW (Data-Information-Knowledge-Wisdom)

Figure 2 – Kontinuum pemahaman dalam konteks DIKW

Bagan – Kontinuum pemahaman dalam konteks DIKW Sumber: Donald Clark, Understanding and Performance, 20040309

Dalam konteks DIKW, Bellinger, Castro, dan Mills menginterpretasi Informasi sebagai upaya memahami hubungan; Knowledge sebagai upaya memahami pola; dan Wisdom sebagai upaya memahami prinsip.3 Clark menyebut DIKW sebagai satu continuum, rangkaian kesatuan dari ‘penemuan’ pengetahuan melalui konteks (pengalaman) dan pemahaman.

Ketika satu konteks atau tema terbentuk, benang merah dalam berbagai hubungan pengalaman bisa dijalin. Semakin besar konteksnya, semakin bervariasi pengalaman seseorang bisa diekstrak.

Semakin besar pemahaman atas satu subjek, semakin mampu orang tersebut menjalin pengalaman masa lalu (konteks) menjadi pengetahuan baru dengan menyerap, melakukan, berinteraksi, dan 3

Gene Bellinger, Durval Castro, Anthony Mills, Data, Information, Knowledge, and Wisdom, 2004

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Diagram alur hierarki DIKW (Data-Information-Knowledge-Wisdom) Sumber: wikipedia

4 – Krisis Finansil Cina

melakukan refleksi. 4 Good job, Clark.

Seperti biasa, konsep DIKW pun banyak menuai kritikan. Data yang kita inginkan sering tidak tersedia, ommitted, hilang. Informasi sering berisi noise dan error. Pengetahuan sering tidak diakui (ignorance). Kebijaksanaan sering dikaitkan dengan kebodohan dan folly dalam hal minimnya intelijensi dan kapasitas kejiwaan (mental). 5 Berbagai stempel, stigma, label, dan atribut negatif yang disematkan pada konsep DIKW semakin mengaktualkan fenomena pigeon holing dan pemakai kacamata kuda. Tukang kecap dan tukang obat cenderung memberikan dan memaksakan interpretasi kepentingannya adalah lebih baik dari kepentingan pihak lain.

Kepentingan yang berkonflik kemudian diakomodasi dalam kebijakan damage control. Kepentingan yang ada biasanya didasari atas hasil sensor pada sentimen (emosi), persepsi, dan ekspektasi. Failed to acknowledge these sensors, you ought to and should not proceed to what you believe, perceive, and expect.

Data Mining

Figure 3 – Proses data mining

Bagan – Proses data mining Sumber: Oracle.com, What is data mining?, created: 20080701, mod: 20150710.

Spesifikasi yang dimaksud bisa berupa kriteria, filter, preferensi, parameter, atau lainnya. Hubungan yang ada bisa berupa class, cluster, asosiasi, atau pola berurutan (sequential). Data yang diekstrak pun, menurut referensi yang ada, kebanyakan berasal dari gudang data (data warehouses) yang 4 5

Donald Clark, Understanding and Performance, 20040309.

Jay H. Bernstein, The Data-Information-Knowledge-Wisdom Hierarchy and its Antithesis, Aug. 2014.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Data mining merupakan salah satu proses dalam pengolahan informasi untuk menghasilkan ‘satu’ atau beberapa pengetahuan yang telah dispesifikasikan dengan baik. Proses yang dimaksud berupa ekstraksi informasi, pola, asosiasi, dan hubungan dari data yang tersimpan dalam beberapa sistem database.

Krisis Finansil Cina – 5

dikelola secara terpusat.

Sifatnya yang personal dan individualistik membuat hasil data mining, menurut referensi yang ada, kebanyakan mengarah pada keperluan pemasaran yang memberikan informasi terkait kebiasaan dan preferensi pembeli (CRM). Walau demikian, data mining terkendala dengan nilai dan integritas data yang sering berkonflik dan redundant.6 Retorika yang kemudian muncul adalah apakah hubungan yang ada perlu didefinisikan dalam satu atau beberapa struktur RDBMS (Relational DataBase Management System) bersifat multidimensi atau tidak. Output yang spesifik pun membutuhkan query yang kompleks dan proses yang lebih cepat dalam banyak sistem database dan berbiaya tinggi dalam perawatan. Prosesnya pun bisa berlangsung otomatis atau on-demand melalui sistem On-Line Analytical Processing (OLAP).

Lima elemen utama dalam data mining:7 1. Ekstrak, transformasi, dan memuat data transaksi ke sistem gudang data.

2. Simpan dan kelola data dalam satu sistem database multidimensi.

3. Sediakan akses data ke business analysts dan pakar IT. 4. Analisa data melalui perangkat lunak aplikasi.

5. Tampilkan data dalam format yang berguna seperti grafik atau tabel.

Tingkatan analisa dalam data mining mencakup: 8 1. Jaringan syaraf buatan (artificial neural networks). Model prediksi non-linier yang bisa belajar melalui pelatihan dan kemiripan jaringan syaraf biologis dalam struktur.

2. Algoritme genetik. Teknik optimisasi yang menggunakan proses seperti kombinasi genetik, mutasi, dan seleksi alami dalam satu disain yang didasari konsep evolusi alami.

3. Pohon keputusan. Struktur berbentuk pohon yang merepresentasikan serangkaian keputusan.

Keputusan membuat aturan untuk klasifikasi seperangkat data. Metode pohon keputusan spesifik mencakup CART dan CHAID. 4. Metode tetangga terdekat k. Teknik yang mengklasifikasi setiap record dalam dataset yang didasari kombinasi klas sejumlah record k yang paling sama dengan dataset historis.

5. Induksi aturan. Ekstraksi aturan if-then yang bermanfaat dari data yang didasari signifikansi statistik.

6. Visualisasi data. Interpretasi visual dari hubungan yang kompleks dalam data multidimensi.

Perangkat grafis digunakan untuk mengilustrasi hubungan data.

Pemilahan data mulai dilakukan pada pendefinisian jenis data. Jenis data untuk setiap record mencakup integer, boolean, karakter, floating-point numbers, atau alphanumeric strings. Klasifikasi data bisa dibedakan menurut statistik, sensitivitas informasi, manajemen data, dan/atau terkait business intelligence.

Pengkategorian data bisa dibedakan menurut waktu, metadata, atau isi. 9 Aplikasinya bisa pada data yang terstruktur sebagian (semi-structured) atau banyak struktur (poly-structured). Klasifikasi data bisa dilakukan menurut hubungan (relasi) atau tabular pada data yang sudah terstruktur maupun 6

Bill Palace, Data Mining, June 1996.

Bill Palace, Data Mining: What is Data Mining?, June 1996.

8 Bill Palace, Data Mining: What is Data Mining?. Thearling kelihatannya meng-copas informasi dari Palace.

Thearling menempatkan pohon keputusan pada urutan kedua dan algoritme genetik pada urutan ketiga. Visualisasi data tidak termasuk dalam tingkatan penganalisaan. Thearling menggunakan Microsoft FrontPage 4.0 dalam membuat situsnya. Lihat Kurt Thearling, An Introduction to Data Mining, 20080717.

9 Informasi dalam metadata mencakup wilayah geografis, ciri kualitatif yang bisa dikuantifisir. Informasi dalam isi data biasanya sangat tidak terstruktur.

7

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pemilahan Data

6 – Krisis Finansil Cina

tidak (semi-structured atau poly-structured).

Sifatnya yang terstruktur membuat data relasi atau tabular sangat mudah untuk diolah dan diekstrak melalui aplikasi (database) atau API (application programming interfaces). Data tidak terstruktur biasanya memiliki struktur yang dinamis atau semantik tidak berhubungan (non-relational semantic structure) seperti dokumen, XML, JSON, output sensor, output log device atau sistem.

Classifier merupakan salah satu algoritme yang membuat kategori berdasarkan deskripsi dan/atau kriteria yang telah dispesifikasikan. Sistem klasifikasi yang dihasilkan classifier seharusnya memberikan prediksi yang akurat, cepat, bisa diinterpretasi, robust dengan mutu data yang rendah, dan dalam database yang semakin besar dan kompleks. Pigeon holing yang tumpang tindih.

Tahapan berikutnya setelah pengklasifikasian adalah pembuatan pohon keputusan. Menurut Palace, dua alternatif terbaik adalah CART (Classification and Regression Trees) and CHAID (Chi Square Automatic Interaction Detection). CART and CHAID merupakan teknik pohon keputusan yang digunakan untuk klasifikasi seperangkat data.

Keduanya menyediakan seperangkat aturan yang bisa dipakai pada dataset yang baru (dan belum diklasifikasikan) untuk memprediksi records mana yang bisa memberikan outcome. CART mensegmentasi dataset dengan menciptakan percabangan 2-arah. CHAID mensegmentasi dengan uji chi square untuk menciptakan banyak percabangan. CART biasanya membutuhkan sedikit persiapan data daripada CHAID.

Figure 4 – Hubungan antara Data, Informasi, dan Intelijen

Bagan – Hubungan antara Data, Informasi, dan Intelijen Sumber: Joint Intelligence / Joint Publication 2-0 (Joint Chiefs of Staff)

Aplikasi lanjutan dari DSS adalah Intelligent DSS karena melibatkan teknologi AI atau intelligent

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pohon keputusan biasanya dilengkapi dengan sistem pendukung keputusan (decision support system, DSS). Keputusan bisa dibuat atas dasar komunikasi (communication-driven DSS), data (data-driven DSS), dokumen (document-driven DSS), pengetahuan (knowledge-driven DSS), dan model (model-driven DSS). DSS bisa dibedakan atas sifatnya yang aktif, pasif, atau kooperatif.

Krisis Finansil Cina – 7

agents seperti bots. IDSS biasanya memiliki fungsi cognitive decision-making. Intelligent agents bisa dibedakan menurut tugasnya yang sederhana (simple reflex agents), berbasis model, tujuan, nilai guna (utility), atau pembelajaran (learning).

Business Intelligence Salah satu bentuk klasifikasi data adalah data clustering yang biasa digunakan dalam business intelligence. Data surfacing merupakan output dari aplikasi business intelligence sebagai alat untuk mengidentifikasi peluang bisnis, peningkatan daya saing, dan stabilitas jangka panjang. Sifatnya yang preskriptif dan jauh lebih baik dari prediktif, membuat aplikasi business intelligence bersifat sangat prospektif.

Akibatnya, nilai jual aplikasi business intelligence mencapai angka milyaran dollar AS. Beberapa data berikut bisa dijadikan acuan.

1. Di bulan Maret 2007, Oracle Corporation membeli Hyperion Solutions Corporation seharga $3,3 milyar secara tunai. Transaksi ini diselesaikan pada tanggal 18 April 2007.

2. Di bulan Oktober 2007, SAP AG membeli BusinessObjects senilai $6,8 milyar. BusinessObjects dioperasikan secara penuh oleh SAP per 22 Januari 2008.

3. Di bulan November 2007, IBM membeli Cognos senilai $4,9 milyar. Di bulan Januari 2010, Cognos dan SPSS disatukan dalam divisi Business Analytics dalam kelompok IBM Software Group. Aplikasi tersebut dinamakan Cognos Business Intelligence and Financial Performance Management atau Cognos BI and FPM.

Tabel – Aktivitas M&A di business intelligence dengan nilai >$100 juta, 2009-2014q1 Tanggal Deskripsi aktivitas M&A di business intelligence 20140130 Dassault Systemes membeli Accelrys senilai $746,4 juta.

20131202 Apple membeli Topsy Labs senilai $200 juta.

20130607 Salesforce.com membeli EdgeSpring senilai $133,7 juta.

20120813 Actian membeli Pervasive Software senilai $162,9 juta.

20120426 MICROS Systems membeli Torex Retail Holdings senilai $272,4 juta.

20120403 TIBCO Software membeli LogLogic senilai $136,6 juta.

20111018 Oracle membeli Endeca Technologies senilai $1,1 milyar.

20110418 Wal-Mart Stores membeli @Walmart Labs senilai $300 juta.

20110321 Pembelian terhadap Qlik Technologies senilai $122 juta.

20110303 Teradata membeli Aster Data Systems senilai $259 juta.

20101222 Teradata membeli Aprimo senilai $525 juta.

20100920 IBM membeli Netezza senilai $1729,8 juta.

20100608 Dassault Systemes membeli Exalead senilai $163,5 juta.

20100128 Informatica membeli Siperian senilai $130 juta.

20090728 IBM membeli SPSS senilai $1121,6 juta.

Sumber: CapitalIQ; dalam Redwood Capital, Business Intelligence, NY, April 2014.

Table 1 – Aktivitas M&A di business intelligence dengan nilai >$100 juta, 2009-2014q1

Teknologi Big Data sebagai konvergensi aktivitas virtualisation, cloud services, mobile, dan social media membuat aplikasi business intelligence harus diintegrasikan dan disinkronkan dengan ERP CRM, dan aplikasi enterprise lainnya yang bersifat explorative dan analytics. Teknologi eksplorasi dalam data mining merupakan kuncinya.

Di bulan Maret 2015, IBM harus membeli search engine blekko dan mengintegrasikannya ke dalam IBM Watson. Nilai tambah blekko dari Redwood terletak pada algorithmic editorial differentiation yang mulai dikembangkan sejak 2008 dan operasional di tahun 2010. Di tahun 2011, blekko

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Walau demikian, ledakan pembelian usaha business intelligence di tahun 2007 tidak bisa disamai untuk tahun-tahun berikutnya. Pembelian UKM di bidang IT oleh korporasi besar secara tidak langsung merefleksikan minimnya daya kreasi, inovasi, dan terobosan yang bisa dilakukan oleh perusahaan-perusahaan besar.

8 – Krisis Finansil Cina

menyerang SERP Google yang memuat jutaan content farms aka situs-situs spam. 10 Blekko semakin terkenal dengan kapabilitasnya di bidang advanced Web-crawling, kategorisasi, dan intelligent filtering. Teknologi blekko diharapkan bisa bersinergi dan melengkapi teknologi deep learning dari AlAchemyAPI yang baru dibeli IBM dan teknologi Watson Developer Cloud.

Dana awal blekko sebesar $60,2 juta dikumpulkan dari 9 kali penawaran investasi. 11 Analisa Kuantitatif Analisa angka (numerical) berbeda dengan analisa kuantitatif. Dalam analisa numeric, angka tidak memiliki asosiasi atau hubungan dengan fenomena sosial yang ada yang sedang diteliti. Analisa angka lebih bersifat matematis murni, sementara dalam analisa kuantitatif, angka yang ada merupakan kuantifikasi dari fenomena sosial yang sedang diobservasi.

Dalam analisa kuantitatif, ada semacam asosiasi dan korelasi yang ingin ditemukan derajat konektivitasnya. Fokus utama dalam analisa kuantitatif terbagi atas aspek statistik dan peluang, aplikasi kalkulus (stokastik) dalam persamaan diferensial parsial, dan ekonometrik. Pesan kuantitatif dari (analisa dan visualisasi) data: 1. Time-series.

2. Pemeringkatan (ranking, rating).

3. Kontribusi (persentase).

4. Deviasi, antara anggaran dan aktual (realisasi).

5. Distribusi frekuensi.

6. Korelasi.

7. Pembandingan nominal.

8. Geografis atau geospasial.

Analisa Data Analisa data merupakan proses menginspeksi, membersihkan, transformasi, dan memodelkan data dengan tujuan untuk menemukan informasi yang berguna, menyarankan kesimpulan, dan mendukung pengambilan keputusan. Pembersihan dalam pengumpulan data mencakup filtrasi, klasifikasi, segmentasi, dan sejenisnya.

Fokus EDA adalah pada menemukan (discovering) fitur-fitur baru dalam data; sementara CDA berfokus pada konfirmasi atau menyalahkan hipotesis yang ada; dan analisa prediktif berfokus pada aplikasi model statistik untuk peramalan (forecasting) atau klasifikasi yang sifatnya prediktif.

Analisa teks menerapkan teknik-teknik statistik, linguistik, dan struktural untuk mengekstrak dan mengklasifikasi informasi dari sumber-sumber teks, satu spesies dari data yang tidak terstruktur.

Pemodelan data mencakup algoritme dan/atau spesifikasi hubungan (korelasi atau kausal). Proses dan/atau hasil akhir dari analisa data yang terintegrasi adalah data yang tervisualisasi dan disebarkan (disseminated). Pemodelan data bisa dilakukan sebagai kelanjutan setelah terbentuknya dataset, sebelum atau sesudah EDA. EDA mencoba menganalisa pola dan fitur data dan hasilnya disampaikan ke analis. Dalam model 10 11

Matt McGee, Goodbye Blekko: Search Engine Joins IBM’s Watson Team, 20150327.

Collen Kriel, IBM acquires technology from curated search engine Blekko to bolster Watson, 20150330.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dalam aplikasi statistik, analisa data dibedakan menurut sifatnya yang deskriptif, eksploratif (exploratory data analysis, EDA), konfirmatif (confirmatory data analysis, CDA), prediktif, atau analisa teks (text analytics).

Krisis Finansil Cina – 9

yang berkesesuaian dengan data, pola yang menyimpang dari model langsung terlihat. Model perlu disesuaikan dengan deviasi yang ada. Proses bisa berulang sampai model mendapat konfirmasi kesesuaian dengan data melalui uji hipotesa statistik.

Tukey yang memperkenalkan istilah EDA sebenarnya lebih menekankan pada mencari pertanyaan yang tepat daripada mendapatkan jawaban. Finding the question is often more important than finding the answer.12 EDA lebih banyak diaktualisasi dalam bentuk visualisasi data. CDA lebih banyak memberi false alarm dan bias sistematis akibat terlalu banyaknya noise dan interferensi dalam pendefinisian variabel, indikator, dan data serta pembuatan model.

Figure 5 – Analisa eksplorasi data

Bagan – Analisa eksplorasi data Sumber: Cathy O'Neil and Rachel Schutt, Doing Data Science, O'Reilly, 2014, ISBN: 978-1-449-35865-5.

SOM merupakan salah satu teknik visualisasi data yang dikembangkan Teuvo Kohonen. 13 SOM atau jaringan (network) Kohonen memiliki struktur feed-forward dengan satu layer komputasi tunggal disusun menurut baris dan kolom. Setiap neuron terkoneksi sepenuhnya terhadap seluruh source nodes di layer input.

Peta berdimensi satu memiliki satu baris tunggal (atau satu kolom tunggal) di layer komputasi.

Ukuran dan jenis peta tergantung bentuk node yang bisa kotak atau heksagonal. Heatmaps merupakan salah satu visualisasi data yang paling penting, yakni visualisasi distribusi satu variabel di seluruh bagian peta.

Node yang memiliki kesamaan metrik membentuk clustering tertentu. Contiguousity distribusi node tergantung distribusi variabel. Untuk itu, algoritme clustering hierarkis bisa mewujudkan hal 12 13

John W. Tukey. Exploratory Data Analysis, Addison-Wesley Publishing Co. 1977.

Teuvo Kohonen, "Self-Organized Formation of Topologically Correct Feature Maps". 1982.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Self-Organising Map

10 – Krisis Finansil Cina

tersebut. Pengurangan dimensionalitas vektor merupakan salah satu teknik kompresi data yang disebut vector quantisation.

Pengurangan dimensi direpresentasikan pada beberapa skala atau warna yang dispesifikasikan berbeda di layar komputer. Analisa atau pemetaan terhadap warna utama bisa dianalogkan sebagai analisa generalisasi yang tidak linier (non-linear generalisation) terhadap komponen utama, PCA, principal components analysis.

Sifatnya yang otonom, otomatis, unsupervised, self-learning, memiliki intelijensi buatan (AI) membuat SOM banyak digunakan sebagai EWS (early warning system) pada pengukuran indeks stabilitas finansil beberapa negara di dunia dalam bentuk SOFSM (Self-Organising Financial Stability Map).

Proses self-organisation melibatkan 4 komponen utama, yakni inisialisasi, kompetisi, kerjasama, dan adaptasi. Pada tahap inisialisasi, seluruh berat koneksi (connection weights) diinisialisasi dengan nilai acak kecil. Di tahapan kompetisi, setiap pola input, neuron menghitung nilainya (its respective values) di fungsi diskriminan yang memberikan basis persaingan.

Neuron tertentu dengan nilai terkecil dari fungsi diskriminan dideklarasikan sebagai pemenang (BMU, Best Matching Unit). BMU bisa dihitung dengan rumus jarak Euclidean. Di tahapan kerjasama, neuron yang menang menentukan lokasi spasial dari topologi tetangga dari neuron yang menarik.14 Tujuannya sebagai basis kerjasama diantara neuron-neuron yang berdekatan (bertetangga).

Di tahapan adaptasi, neuron yang menarik (excited neurons) menurunkan nilai individu di fungsi diskriminan dalam hubungannya dengan pola input melalui penyesuaian yang cocok dan terkait bobot koneksi. Respon neuron yang menang terhadap aplikasi lanjutan dari pola input yang sama semakin meningkat.

Semakin besar neighbourhood, semakin rendah nilai iterasi (pengulangan). Demikian pula pada tahap pembelajaran yang semakin menurun di setiap iterasi atau konvergensi. Proses pengulangan 14

The spatial location of a topological neighbourhood of excited neurons.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Jaringan Kohonen Sumber: John A. Bullinaria, Self Organizing Maps, 2004.

Krisis Finansil Cina – 11

dilakukan setelah tahap inisialisasi dilakukan. Algoritme (continuation) dibuat sampai kriteria tertentu terpenuhi.

pengulangan atau kelanjutan

Algoritme inisialisasi memilih nilai acak untuk vektor bobot w j awal. Algoritme sampling memilih vector input uji sample x dari ruang input. Algoritme matching mencari neuron pemenang I(x) dengan vektor bobot terdekat dengan vektor input. Algoritme updating menerapkan persamaan update bobot ∆wji = Ρ(t) Tj,I(x)(t) (xi − wji). Algoritme continuation membuat loop ke tahap kedua (sampling) sampai peta fitur (feature map) berhenti berubah.

Hambatan bagi Efektivitas Analisa Data Data bisa dibaca berbeda menurut pengumpul, analis, dan pengguna. Beberapa data bisa merupakan gabungan fakta, opini, bias kognitif, dan salah kalkulasi. BIas konfirmasi tergantung cara, persepsi, keinginan, kebutuhan komunikator dan komunikan. Informasi yang disampaikan bisa mislead, misinform, atau memang murni kesalahan teknis penghitungan dalam bentuk normalisasi (commonsizing), asumsi, skenario. Asumsi bisa dibuat secara logis, empiris, atau berdasarkan ekspektasi.

Confirmatory Data Analysis Confirmatory Data Analysis merupakan bentuk penilaian terhadap (stabilitas hasil) penelitian. Dua cara yang umum dalam menguji reliabilitas dan kemungkinan hasil analisa yang sama adalah validasi silang dan analisa sensitivitas. Empat metode statistik yang paling populer adalah linier (OLS, t-test, ANOVA, ANCOVA, MANOVA); model linier yang dijeneralisir; pemodelan persamaan struktural (SEM, structural equation modelling); dan teori respon item.

CDA yang diaplikasikan dalam satu model disebut Confirmatory factor analysis (CFA), sebagai bentuk konfirmasi atau penolakan terhadap teori pengukuran dalam model yang diuji. Beberapa software CFA mencakup AMOS, LISREL, EQS, dan SAS. Di AMOS, visual paths ditarik manual di jendela grafis dan analisa dilakukan. Di LISREL, CFA bisa dilakukan secara grafis atau melalui menu. Di SAS, CFA dilakukan dengan menggunakan bahasa pemrograman.

Tahapan selanjutnya adalah pengujian validitas model dalam bentuk indikator faktor yang memuat variabel laten harus lebih dari 0,7. Uji Chi-square dan statistik kesesuaian model (goodness of fit) mencakup RMR, GFI, NFI, RMSEA, SIC, BIC, atau lainnya. Variabel laten merupakan variabel yang menjadi inferensi, tidak diobservasi secara langsung.

Analisis finansil memiliki padanan kata (bersinonim) dengan analisa laporan finansil, analisa laporan keuangan, analisa pembiayaan (finance), atau analisa akuntansi. Tujuannya adalah untuk mendapatkan gambaran tentang situasi, kondisi, dan posisi keuangan suatu organisasi seperti yayasan, partai politik, instansi, departemen atau kementerian, perusahaan, atau lainnya.

Data dan informasi yang dibuat dan disajikan berdasarkan analisa laporan keuangan sangat berguna bagi pengambilan keputusan suatu tindakan, kegiatan, kebijakan, dan kelangsungan operasional suatu organisasi. Beberapa analisa dibuat dengan memasukkan pertimbangan risiko, biaya, harga, potensi keuntungan/kerugian, dan kelayakan finansil.

Struktur laporan keuangan pada umumnya sama. Walau demikian, perbedaan sangat mencolok terjadi di hampir semua unit usaha, divisi, organisasi, institusi, perusahaan, sektor, dan industri. Hal ini disebabkan karena setiap individu, baik dalam kapasitasnya sebagai orang maupun institusi, memiliki standar dan definisinya masing-masing terhadap semua hal. Perbedaan di setiap individu

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Analisa Finansil

12 – Krisis Finansil Cina

didasari oleh 3 faktor utama, yakni sensasi (emosi), persepsi, dan kepentingan atau ekspektasi.

Standar Akuntansi Keuangan (PSAK, GAAP, IFRS) Standar yang berbeda dapat dilihat pada semakin banyaknya kesamaan dalam prinsip akuntansi yang diterima secara umum (GAAP, Generally Accepted Accounting Principles). Ada US GAAP, UK GAAP, GAAP ala Jerman dengan nama (Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung), GAAP Indonesia (PSAK, Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan), dan lainnya. Walau kelihatannya sama, dalam praktek akuntansinya bisa sangat berbeda. Seperti kata pepatah, the devil is in details.

Dalam rangka komparasi internasional, standar pelaporan finansil (International Financial Reporting Standards, IFRS) dibuat dan dijaga oleh International Accounting Standards Board (IASB). Berdiri sejak 1 April 2001, untuk kepentingan publik, misi utama IASB adalah mengembangkan satu standar pelaporan finansil internasional yang bermutu tinggi, dapat dipahami, dapat memaksa (enforceable), dan diterima secara global berdasarkan prinsip-prinsip yang diartikulasikan secara jelas.

Peran Perusahaan Audit dalam PSAK Empat perusahaan audit global (Big Four), yakni Deloitte Touche Tohmatsu Ltd (DT), PriceWaterHouseCoopers (PwC), Ernst & Young (EY), dan KPMG (Klynveld Main Goerdeler Peat Marwick) memberikan interpretasinya masing-masing dalam membandingkan US GAAP, IFRS, dan PSAK. Di tahun 1987, industri audit keuangan global menjadi semakin terkonsentrasi menjadi Big 8 ketika Klynveld Main Goerdeler bergabung dengan Peat Marwick menjadi KPMG. Tujuh perusahaan audit lainnya mencakup Arthur Andersen, Ernst & Whinney, Arthur Young & Co., Price Waterhouse, Coopers & Lybrand, Deloitte Haskins & Sells, dan Touche Ross.

Di tahun 1989, Ernst & Whinney bergabung dengan Arthur Young & Co. menjadi Ernst & Young di bulan Juni; dan Deloitte Haskins & Sells bergabung dengan Touche Ross menjadi Deloitte Touche di bulan Agustus. Di bulan Juli 1998, Price Waterhouse bergabung dengan Coopers & Lybrand menjadi PriceWaterhouseCoopers. Skandal Enron di tahun 2001 membuat Arthur Andersen harus dilikuidasi di tahun 2002.

Di Indonesia, PwC diwakili oleh KAP Tanudiredja, Wibisana & Rekan, PT Prima Wahana Caraka, PT PricewaterhouseCoopers Indonesia Advisory, PT PricewaterhouseCoopers Consulting Indonesia, (PT PricewaterhouseCoopers FAS); DT diwakili oleh KAP Osman Bing Satrio & Eny, PT. Deloitte Konsultan Indonesia (DKI) dan Deloitte Tax Solution (DTS); EY oleh KAP Purwantono, Suherman & Surja (PSS); dan KPMG oleh KAP Sidharta dan Widjaja.

Analisa Finansil sebagai Alat Ukur Kinerja Keuangan Berbagai macam angka yang terdapat dalam laporan keuangan bisa dijadikan alat dan ukuran bagi kinerja suatu usaha. Walau demikian, angka nominal suatu perusahaan sering tidak bisa dibandingkan secara langsung (head-to-head) dengan perusahaan sejenis atau dengan perusahaan dari sektor atau industri lainnya.

Pembandingan secara nominal jelas bisa membedakan seberapa besar suatu usaha dengan usaha

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kebesaran 4 perusahaan audit dibangun atas dasar jaringan dan rantai kerjasama kesatuan standar, merek, dan mutu. Dalam bahasa yang sederhana, mereka terikat dalam suatu ikatan franchise.

Krisis Finansil Cina – 13

lainnya. Dengan menggunakan pendekatan rasio, pembandingan nilai secara relatif bisa berarti lain.

Perusahaan yang besar secara nominal mungkin tidak lebih baik kinerja keuangannya dengan perusahaan yang lain yang skalanya lebih kecil.

Baiknya kinerja keuangan perusahaan bisa dilihat dari ukuran kemampuannya menjaga kelancaran aktivitas usaha (activity ratio), tingkat likuiditas, struktur dan kecukupan modal, tingkat keuntungan (profitabilitas), solvabilitas, sumbangsih (insentif) terhadap stakeholder (dalam bentuk deviden, CSR, capital gain), dan stabilitas pertumbuhan dalam jangka panjang.

Analisa Fundamental Analisa terhadap fundamental suatu usaha yang utama adalah untung atau rugi. Supaya untung, harga produk yang dijual harus lebih besar dari biaya produksi. Potensi rugi bisa terealisasi bila risiko usaha tidak terkalkulasi dan tidak bisa diantisipasi dengan baik. Berbagai langkah antisipasi seharusnya disiapkan dalam rencana contingency agar operasional usaha tersebut bisa layak dan sehat secara finansil.

Analisa terhadap (keuangan) internal usaha (company analysis) menjadi lebih berarti bila dibandingkan dengan perusahaan sejenis dalam satu industri (industry analysis) atau dengan industri lain, atau dengan kondisi ekonomi makro, baik di tingkat regional, nasional, atau internasional (economic analysis).

Penyebutan analisa fundamental biasanya banyak disandingkan dengan analisa teknikal, valuasi instrumen finansil, aset modal (capital asset), aset finansil (financial asset), analisa (harga saham/instrumen finansil di) pasar (perdagangan), analisa prilaku (herd behavioural finance/economics), analisa investasi, analisa portfolio, atau lainnya.

Analisa fundamental seharusnya hanya terbatas pada valuasi usaha atau valuasi suatu perusahaan (company analysis). Sifatnya yang dihasilkan dari kondisi (keuangan) internal banyak direfleksikan dan ditransformasikan ke dalam harga saham (instrumen finansil) perusahaan. Salah kaprah banyak pihak (mainstream analysts) adalah penilaian harga saham tersebut yang dinilai dari kondisi keuangan internal harus cocok dengan kondisi keuangan dan ekonomi di pasar finansil yang sifatnya eksternal.

Harga saham suatu perusahaan dan nilai suatu perusahaan bisa sejalan, atau sebaliknya, bisa terlepas satu sama lain. Harga saham bisa naik-turun sesuai kehendak dan kemauan pasar.

Perusahaan yang kuat biasanya tidak (terlalu) terpengaruh dengan naik-turunnya harga sahamnya di pasar.

Beberapa kondisi yang membuat harga saham terlepas dari nilai suatu perusahaan adalah bila kinerja operasional dan kinerja keuangan tidak terlalu terpengaruh pada perubahan harga saham yang sangat dinamis. Perusahaan tetap bisa berjalan dan operasional sesuai dengan koridornya dan dalam batasan normal dan wajar (business as usual), tanpa hambatan yang berarti.

Kita tidak akan pernah mengetahui secara langsung apakah tingginya pergantian pemegang saham (minoritas) memang murni terkait atau tidak terkait dengan pemegang saham mayoritas.

Kemungkinan yang lain adalah apakah pemegang saham minoritas merupakan figur dummy,

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Harga saham suatu perusahaan di pasar merupakan bentuk judgment dari pelaku pasar berdasarkan berbagai sentimen dan ekspektasi yang berkembang. Harga saham yang rendah dan memiliki frekuensi perdagangan yang tinggi biasanya merefleksinya posisi lemahnya manajemen perusahaan dalam 'mengelola' turn-over pemegang saham.

14 – Krisis Finansil Cina

boneka, atau kuda troya bagi pemegang saham mayoritas?

Perdagangan saham (atau instrumen finansil lainnya) memiliki pola dan tren serta aturannya tersendiri. Beberapa istilah teknis mencakup head and shoulders, double top/bottom reversal, ratarata bergerak, indeks kekuatan relatif, support, resistance, channels, formasi aman (obscure) seperti flags, panji-panji (pennants), balance days, cup and handle, candlestick charting, put/call ratios, bull/bear ratios, short interest, implied volatility, dan lainnya.

Dinamika pasar instrumen finansil sangat tergantung pada prilaku pedagang harian (active day traders), market makers, pit traders atau floor traders. Analisa teknik lebih baik dijadikan sebagai cara dalam mengidentifikasi peluang perdagangan, ketimbang sebagai alat untuk memprediksi harga. Intervensi terhadap pasar bisa dilakukan oleh siapa saja, termasuk pemerintah, otoritas moneter, pemegang instrumen finansil, bahkan investor kelas kakap.

Cukup banyak teori dan pendekatan dilakukan dalam mengidentifikasi peluang (sinyal) perdagangan. Beberapa diantaranya mencakup teori Dow, teori gelombang Elliott, hipotesa pasar yang efisien (EMH), pendekatan mekanis atau sistematis, transformasi harga dan volume perdagangan, identifikasi dan interpretasi pola perdagangan, korelasi harga inter-market dan intramarket, siklus usaha, siklus pasar (saham), atau lainnya.

Rasio-rasio Finansil Beberapa rasio finansil.

1. Pertumbuhan.

2. Produktivitas.

3. Kontribusi terhadap stakeholder (DPR, CSR).

4. Efisiensi aktivitas usaha.

5. Likuiditas.

6. Kapitalisasi.

7. Profitabilitas.

8. Solvabilitas.

Pertumbuhan

Produktivitas Produktivitas per pekerja = penerimaan / jumlah karyawan Personnel Productivity = Net Turnover / Personnel Profitabilitas per pekerja = EBT / jumlah karyawan Personnel Profitability = EBT / Personnel Kontribusi terhadap Stakeholder Dividend Policy Ratios Hasil deviden = deviden per saham / harga saham Dividend Yield = Dividends Per Share / Share Price

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Rasio pertumbuhan bertujuan mengukur kemampuan organisasi untuk tetap tumbuh dibandingkan dengan pertumbuhan yang terjadi di tingkat industri dan/atau ekonomi secara keseluruhan. Sebagian analis mengasosiasikan rasio pertumbuhan dengan indikator solvabilitas.

Krisis Finansil Cina – 15

Hasil deviden tidak identik dengan tingkat hasil masa depan yang tinggi (high future rate of return).

Kesinambungan dan peningkatan pembagian deviden merupakan hal yang perlu dicermati oleh manajemen perusahaan.

Rasio pembayaran deviden = deviden per saham / EPS Payout Ratio = Dividends Per Share / Earnings Per Share Rasio-rasio Aktivitas Usaha Rasio aktivitas bertujuan mengukur efektivitas organisasi dalam mengoperasikan dana. Beberapa padanan kata dari rasio-rasio aktivitas usaha adalah rasio perputaran aset, rasio efisiensi, rasio penggunaan aset (utilisasi), rasio manajemen aset. Rasio aktivitas bertujuan mengukur efisiensi dan efektivitas organisasi dalam mengoperasikan aset dan dana. Beberapa rasio aktivitas usaha mencakup: 1. asset turnover.

2. receivables turnover.

3. average collection period.

4. inventory turnover.

5. inventory period.

Dalam neraca, aset terbagi atas 2 kelompok, yakni aset tetap dan aset tidak tetap. Aset banyak disinonimkan dengan harta, kekayaan, aktiva. Aset tetap banyak disinonimkan dengan aktiva tetap, harta tetap, kekayaan tetap, fixed assets, non-current assets. Aset tidak lancar banyak disinonimkan dengan aktiva lancar, harta lancar, kekayaan lancar, current assets.

Perputaran aset (asset turnover) Perputaran aset = sales / aset total Asset Turnover = sales / total assets Rasio perputaran aset merupakan rasio efisiensi yang mengukur kemampuan perusahaan mendapatkan (generate) penjualan asetnya dengan membandingkan penjualan terhadap total aset.

Perputaran aset rata-rata (asset turnover) Perputaran aset = sales / rata-rata total aset Asset Turnover = Sales / Average Total Assets Definisi kedua dari rumus perputaran aset adalah dengan menggantikan nilai aset total dengan nilai rata-rata aset total. Rata-rata total aset dihitung dengan membagi dua jumlah dari nilai aset pada awal periode dan nilai akhir periode. NIlai penjualannya adalah bersih dari sales returns and refunds. atau Rasio perputaran aset tetap (fixed assets turnover)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dalam beberapa kasus, banyak laporan keuangan yang tidak mencantumkan kata sales, melainkan kata revenues. Dalam bahasa Indonesia, padanan katanya sering rancu (misleading) antara pendapatan, pemasukan, penjualan, atau lainnya. Oleh karena itu, istilah bahasa Inggris akan lebih baik dipergunakan dalam membaca dan menganalisis laporan keuangan yang telah dipublikasikan.

16 – Krisis Finansil Cina

Perputaran aset tetap = sales / aset tetap Fixed Assets Turnover = Sales / Fixed Assets Definisi ketiga dari rumus perputaran aset adalah dengan menggantikan nilai aset total dengan nilai aset tetap, bisa itu pada akhir periode atau rata-rata dari jumlah nilai aset pada awal periode dan nilai akhir periode.

Penilaian tinggi rendahnya rasio perputaran aset harus disikapi dengan baik. Beberapa pihak menilai semakin tinggi nilai perputaran aset, semakin efisien aktivitas perusahaan dalam mengelola asetnya. Semakin rendah nilainya, perusahaan 'dinilai' memiliki masalah dalam hal manajemen dan produksi. Bila hasil analisis dibuat demikian, sang analis bisa disamakan dengan orang buta yang mencoba mendeskripsikan gajah.

Dalam praktek dan kenyataan empiris, tingginya perputaran aset banyak terjadi di dua hal yang spesifik, yakni: 1. Produk yang dijual memiliki marjin keuntungan yang rendah (low profit margins).

2. Industri ritel harus memberikan harga yang bersaing dan bisa mematikan pesaingnya (cutthroat and competitive pricing).

Perputaran piutang (receivables turnover) Perputaran piutang = penjualan kredit tahunan / piutang Receivables Turnover = Annual Credit Sales / Accounts Receivable Perputaran piutang merupakan indikasi kecepatan perusahaan menagih piutang dalam hitungan hari penjualan kredit ada dalam akun piutang sebelum ditagih. Angka perputaran piutang yang didapat merupakan periode penagihan (collection period).

Rata-rata periode penagihan (average collection period) Ada 2 cara menghitung periode penagihan, antara lain: Rata-rata periode penagihan = piutang / (penjualan kredit tahunan / 365) Average Collection Period = Accounts Receivable / (Annual Credit Sales / 365)

Perputaran inventaris (inventory turnover) Perputaran inventaris = harga pokok penjualan / rata-rata inventaris Inventory turnover = Cost of Goods Sold / Average Inventory Inventaris banyak disinonimkan dengan persediaan, inventory. Perputaran inventaris dihitung dengan membagi harga pokok penjualan (HPP, COGS) pada satu periode waktu dengan rata-rata inventaris selama periode tersebut.

Periode inventaris (inventory period) Periode inventaris merupakan bentuk laporan yang lain dari perputaran inventaris, yakni jumlah hari nilai inventaris yang tersedia di gudang. Nilai inventaris yang dipakai bisa pada akhir periode atau rata-rata dari jumlah nilai inventaris pada awal periode dan akhir periode. Ada 2 cara untuk

online version, uploaded 1 Sept. 2019

atau Rata-rata periode penagihan = 365 / perputaran piutang Average Collection Period = 365 / Receivables Turnover

Krisis Finansil Cina – 17

menghitung periode inventaris, antara lain: Periode inventaris = inventaris / rata-rata harian dari harga pokok penjualan Inventory period = Average Inventory / (Annual Cost of Goods Sold / 365) atau Periode inventaris = 365 / perputaran inventaris Inventory Period = 365 / Inventory Turnover Rasio-rasio Likuiditas Rasio likuiditas bertujuan menguji kecukupan uang, kemampuan organisasi untuk membayar kewajiban jangka pendeknya (short-term obligations). Dengan kata lain, rasio likuiditas diekspresikan sebagai rasio atau persentase dari pasiva lancar. Dengan pasiva lancar sebagai denominator (penyebut atau pembagi), beberapa variabel yang biasanya dipakai menjadi bilangan yang dibagi (pembilang, numerator) adalah aktiva lancar, aktiva lancar tanpa inventaris, dan operating cash flow.

Dalam ilmu ekonomi, likuiditas banyak dipakai sebagai alat ukur likuiditas akuntansi (accounting liquidity) dan likuiditas suatu aset (market liquidity). Sebagai ukuran akuntansi, likuiditas merefleksikan kemampuan peminjam (debtor) membayar utangnya ketika utangnya jatuh tempo.

Sebagai ukuran pasar, likuiditas aset merefleksikan seberapa cepat suatu aset bisa dicairkan, dijual, atau dilikuidasi.

Dalam prakteknya, setiap rasio bisa berbeda menurut industri dan sistem hukum yang berlaku. Ada beberapa industri yang meminta persyaratan angka kecukupan likuiditas yang tinggi, ada yang rendah, atau bahkan ada yang meminta kestabilan dalam (penerimaan) arus kas seperti pada perusahaan-perusahaan manufaktur.

Sifatnya sebagai kemampuan perusahaan dalam menyelesaikan kewajiban finansil jangka pendek membuat indikator likuiditas banyak diasosiasikan dengan segala hal terkait aktiva lancar. Atas dasar ini, beberapa rasio item dalam kriteria aset lancar bisa diklasifikasikan sebagai indikator likuiditas. Piutang dan inventaris merupakan bagian dari harta lancar. Beberapa indikator likuiditas terkait piutang dan inventaris adalah perputaran piutang (receivables turnover) dan perputaran inventaris (inventory turnover).

Beberapa rasio likuiditas mencakup: 1. current ratio.

2. rasio modal kerja.

3. quick ratio.

4. cash ratio.

5. investment to policy ratio.

Rasio lancar (current ratio, CR) Rasio lancar = aktivas lancar / pasiva lancar

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sebagai perbandingan, di industri perbankan, preferensi likuiditas berhadapan dengan kecilnya pendapatan yang diterima (trade-off). Semakin tinggi likuiditas suatu aset seperti uang tunai, semakin kecil pendapatan (bunga) dari uang tunai. Oleh karena itu, setiap bank diwajibkan memiliki kecukupan likuiditas (kecukupan modal, Capital Adequacy Ratio, CAR) untuk memenuhi ketentuan persyaratan minimum (Reserved Requirement-RR, Giro Wajib Minimum-GWM).

18 – Krisis Finansil Cina

Current Ratio = Current Assets / Current Liabilities Ada dua pihak yang memiliki persepsi dan kepentingan yang berseberangan tentang nilai rasio lancar. Kreditur jangka pendek lebih menyukai nilai rasio lancar yang tinggi. Kondisi ini merefleksikan mimimnya risiko utang (dagang) tidak terbayar. Di sisi lain, pemegang saham lebih menyukai rasio lancar yang rendah.

Rendahnya rasio lancar diharapkan bisa memberikan peluang bagi perusahaan untuk mengelola asetnya dalam jumlah yang lebih besar dalam rangka mengembangkan usahanya. Pemegang saham bisa mayoritas atau minoritas, dan bisa termasuk pihak yang duduk dalam manajemen internal atau manajemen rantai nilai (supply chain management).

Nilai rasio lancar berbeda menurut perusahaan dan industri. Perusahaan yang beroperasi dalam industri yang musiman (cyclical, seasonal) bisa menjaga rasio lancar yang tinggi agar bisa tetap solvent selama musim sepi (downturns).

Rasio modal kerja (working capital ratio) Rasio modal kerja = modal kerja bersih / pasiva lancar Working Capital Ratio = Net Working Capital / Current Liabilities Modal kerja kotor = aktiva lancar Modal kerja bersih = aktiva lancar – pasiva lancar Rasio cepat (quick ratio, QR) Rasio cepat = (aktiva lancar - inventaris) / pasiva lancar Quick Ratio = (Current Assets - Inventory) / Current Liabilities Rasio cepat sering disebut acid test, liquid ratio. Rasio cepat merupakan ukuran likuiditas yang lain.

Sebagai alternatif dari rasio lancar, ukuran rasio cepat tidak memasukkan unsur inventaris dalam penghitungan aktiva lancar. Sifat dari inventaris adalah nilai likuidasinya yang tidak pasti (uncertain) bila ingin dijual cepat.

Beberapa pihak menilai rasio cepat sebagai ukuran daya jual aset untuk menutupi utang (jangka pendek). Bila QR bernilai kurang dari 1.0, perusahaan harus menjual inventarisnya dalam rangka memenuhi utang jangka pendek. Bila ini terjadi, perusahaan sedang berada dalam posisi (keuangan) yang kurang baik.

QR lebih banyak dipakai dalam industri keuangan, yakni dijadikan sebagai alat ukur likuiditas pasar daripada aset yang dimiliki suatu perusahaan bila ingin dijual cepat ke pasar. Oleh karena itu, cara terbaik untuk menutupi utang (jangka pendek) adalah dengan memakai cash flow sebagai bilangan yang dibagi.

Rasio kas (cash ratio) Rasio kas = (kas + surat berharga) / pasiva lancar Cash Ratio = (Cash + Marketable Securities) / Current Liabilities

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa item dalam aktiva lancar yang digunakan dalam penghitungan rasio cepat adalah kas, piutang dagang (accounts receivable), wesel tagih (notes receivable), dan uang premi (prepayments/tagihan bulanan).

Krisis Finansil Cina – 19

Rasio kas merupakan rasio likuiditas yang paling konservatif. Nilai ini hanya memuat bagian dari aset lancar yang paling likuid, yakni kas dan setara kas, dan tidak memasukkan seluruh unsur dalam (penghitungan) aktiva lancar. Rasio kas digunakan untuk mengukur kemampuan uang kas dan setara kas memenuhi kewajiban jangka pendeknya.

Rasio kas merupakan indikasi kemampuan perusahaan untuk melunasi seluruh kewajiban lancarnya ketika pada suatu ketika seluruh pembayaran harus dilaksanakan dengan sesegera mungkin.

Pendapatan lancar (current income) Pendapatan lancar = arus kas dari operasi / pasiva lancar Current Income = Operating Cash Flow / Current Liabilities Dalam sistem akuntansi berbasis uang tunai (cash-based accounting), pendapatan lancar sering dipakai ukuran likuiditas suatu perusahaan.

Rasio pendapatan bunga (Time Interest Earned, Interest Coverage) rasio keuntungan bunga = EBIT / biaya bunga Interest Coverage = EBIT / Interest Charges Biaya bunga merupakan total hutang bunga obligasi dan kontrak utang lainnya. Beban bunga banyak disinonimkan dengan interest coverage, times interest earned, dan fixed-charged coverage.

Indikator banyak digunakan sebagai ukuran kemampuan (earnings) perusahaan memenuhi kewajiban bunga utangnya (debt obligations).

Rasio investasi terhadap kebijakan (investment to policy ratio) Rasio investasi terhadap kebijakan = surat berharga / pasiva lancar Investment to Policy Ratio = Securities / Current Liabilities

Rasio utang lancar terhadap inventaris (current debts to inventory ratio) Rasio utang lancar terhadap inventaris = kewajiban lancar / inventaris Current Debts to Inventory Ratio = Current Liabilities / Inventory Rasio ini merefleksikan ketergantungan perusahaan terhadap keberadaan inventaris bagi pelunasan utang.

Rasio-rasio Profitabilitas Profitabilitas merupakan ukuran kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba. Beberapa rasio profitabilitas mencakup: 1. gross profit margin.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Investment to policy ratio bertujuan mengukur kemampuan surat berharga yang dimilikinya dalam memenuhi kewajiban jangka pendeknya. Rasio ini banyak digunakan dalam industri perbankan, dimana nilai pasiva lancar digantikan dengan nilai jumlah deposit yang ada. Bila demikian, rasio ini merupakan ukuran kemampuan bank dalam melunasi kewajiban terhadap para deposannya dengan melikuidasi surat-surat yang berharga yang di milikinya. Semakin besar rasio, semakin bagus likuiditas bank tersebut.

20 – Krisis Finansil Cina

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

net profit margin. return on equity. return on assets dan return on capital employed. return on capital dan return on invested capital. return on investments. interest coverage (times interest earned) financial leverage efficiency of financial leverage

Marjin laba kotor (gross profit margin) Marjin laba kotor = (penjualan - harga pokok penjualan) / penjualan Gross Profit Margin = (Sales - Cost of Goods Sold) / Sales Penjualan banyak disinonimkan dengan pemasukan, pendapatan, sales, revenue, return, income, earnings, net turnover.

Marjin laba bersih (net profit margin) Marjin laba bersih = pendapatan bersih / penjualan Net Profit Margin = Net Earnings / Sales Banyak analis mengidentikkan net income adalah sama dengan net earnings, atau sebaliknya.

Bersih di sini bisa diartikan bersih dari harga pokok penjualan (HPP, COPGS) saja; atau termasuk bersih dari pajak (earnings before tax, EBT); bersih dari pajak dan bunga (earnings before interest and tax, EBIT); bersih dari pajak, bunga, depresiasi, dan non-operating income. Di sini, marjin laba bersih memiliki 4 varian.

Beberapa varian yang lain adalah earnings after tax (EAT), earnings after interest and tax (EAIT), laba bersih (net profit), marjin laba operasi, net operating profit after tax (NOPAT), nilai tambah ekonomis (economic value added, EVA), dan economic rents.

Return on Equity (ROE) Return on Equity = pendapatan bersih / modal saham Return on Equity = Net Income / Shareholder Equity

Return on Assets = pendapatan bersih / aset Return on Assets = Net Income / Total Assets Beberapa istilah sering dipertukarkan, yakni antara ROA dan ROCE; capital employed dengan invested capital; net income dengan net earnings. ROA sering disinonimkan dengan return on capital employed (ROCE). Capital employed banyak disinonimkan dengan invested capital.

Net income di sini bisa diartikan bersih dari harga pokok penjualan (HPP, COPGS) saja; atau termasuk bersih dari pajak (earnings before tax, EBT); bersih dari pajak dan bunga (earnings before interest and tax, EBIT); bersih dari pajak, bunga, depresiasi, dan non-operating income.

ROCE seharusnya dihitung dengan membandingkan EAT (earnings after tax) terhadap capital employed. Capital employed bisa dihitung dari total aset dikurangi pasiva lancar; atau sebagai

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Return on Asset (ROA) dan Return on Capital Employed (ROCE)

Krisis Finansil Cina – 21

penjumlahan aset tetap dengan modal kerja; atau nilai rata-rata dari jumlah awal dan akhir periode.

ROCE juga bisa menjadi indikator nilai keuntungan dari aset atau kerugian dari kewajiban.

Semakin kecil nilai ROCE, semakin banyak aset dalam bentuk lahan. Semakin tua umur aset, semakin tinggi nilai depresiasinya, semakin tinggi nilai ROCE-nya dibandingkan aset yang lebih baru.

Nilai buku yang didepresiasi menaikkan nilai ROCE, walau arus kas tetap. Di sisi lain, inflasi bisa mempengaruhi arus kas dan penerimaan (revenues), tetapi nilai buku aset dan nilai capital employed tidak terpengaruh inflasi.

Return on Capital (ROC) dan Return on Invested Capital (ROIC) Return on Capital = NOPAT / (investasi modal - kas) Return on Capital = NOPAT / (Invested Capital - Cash) NOPAT merupakan singkatan dari net operating profit after tax. Investasi modal (invested capital) banyak disinonimkan dengan capital employed. Ada beberapa cara untuk menghitung nilai Investasi modal, antara lain: 1. seluruh modal moneter yang diinvestasikan, yakni utang jangka panjang, saham biasa, dan saham preferensi.

2. jumlah nilai buku modal utang (utang jangka panjang) dan nilai buku modal saham.

3. pendekatan operasional.

4. pendekatan pembiayaan (financing).

Pada pendekatan operasional, Investasi modal = modal kerja operasi bersih + nilai netto properti, pabrik, peralatan + kapitalisasi nilai leasing operasi + aset operasional lainnya + nilai operasional tidak kasat mata (intangible) kewajiban operasional lainnya - nilai penyesuaian amortisasi litbang kumulatif Invested capital = operating net working capital + net property, plant & equipment + capitalized operating leases + other operating assets + operating intangibles - other operating liabilities cumulative adjustment for amortization of R&D

Ketika ROC lebih besar dari biaya modal (biasanya diukur sebagai biaya modal rata-rata tertimbang), perusahaan menciptakan nilai. Ketika nilai ROC kurang dari biaya modal, berarti perusahaan tidak menghasilkan nilai, tetapi justru menghancurkan nilai.

Return on Invested Capital = NOPAT / investasi modal Return on Invested Capital = NOPAT / Invested Capital ROIC merupakan ukuran kemampuan perusahaan menghasilkan uang tunai relatif terhadap modal yang diinvestasikan. Nilai investasi modal juga banyak dipakai dalam penghitungan EVA (economic value added) dan arus kas bebas (Free Cash Flow).

Return on Investment (ROI)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pada pendekatan pembiayaan (financing), Investasi modal = total utang dan leasing + total ekuitas dan setara ekuitas - kas dan investasi nonoperasional Invested capital = total debt and leases + total equity and equity equivalents - non-operating cash and investments

22 – Krisis Finansil Cina

Return on Investment = (keuntungan dari investasi - biaya investasi) / biaya investasi Return on Investment = (Gain from Investment - Cost of Investment) / Cost of Investment Keuntungan investasi mengacu pada hasil (proceeds) atau keuntungan bersih dari penjualan investasi pada suatu objek. Objek investasi bisa berupa aset fisik, aset finansil, akuisisi modal, proyek, program, initiatives, atau instrumen finansil tradisional seperti saham atau modal ventura.

Pada aset fisik seperti properti yang dibiayai ulang (refinanced) atau digadai (second mortgage), penghitungan ROI menjadi lebih rumit. Pinjaman kedua atau yang dibiayai ulang dikenakan tambahan bunga dan biaya pinjaman (loan fees). Kedua elemen ini jelas menurunkan ROI. Belum lagi tambahan biaya perawatan, pajak properti, biaya utility (listrik, air, telpon). Bunga hipotik (adjustable rate mortgage, ARM) pun biasanya bersifat eskalatif per tahunnya.

ROI sering diidentikkan dengan hasil (yield, proceed) dari uang yang diinvestasikan (rates of return on money), tetapi bukan sebagai NPV (net present value) yang disesuaikan. Dalam jangka panjang, nilai waktu investasi harus disesuaikan (PV) atau didiskon (Discounted ROI), seperti halnya nilai arus kas (discounted cash flow, DCF). Bila ROI jangka panjang bernilai lebih rendah dari biaya modal, perusahaan seharusnya melikuidasi aset dan mendepositokan hasilnya di bank.

ROI bukan merupakan indikator efisiensi penggunaan dana, melainkan ROCE, internal rate of return (IRR), payback period, dan perputaran inventaris.

ROI banyak diaplikasikan pada aktivitas pemasaran dan kegiatan sosial. Dalam kegiatan sosial, ROI disebut social return on investment (SROI), yakni sebagai ukuran nilai finansil ekstra. Nilai ekstra ini adalah nilai lingkungan dan sosial yang tidak dimasukkan ke dalam penghitungan finansil konvensional. SROI banyak diaplikasikan sebagai ukuran dampak terhadap stakeholders, identifikasi cara meningkatkan kinerja, dan meningkatkan kinerja investasi.

Beban bunga (Interest Coverage, Times Interest Earned) Beban bunga = EBIT / biaya bunga Interest Coverage = EBIT / Interest Charges

Beban finansil (financial leverage) Beban finansil = total aset / modal saham Financial Leverage = total assets / stockholder's equity Beban finansil merupakan ukuran indikasi ketergantungan operasional perusahaan pada modal utang. Solvabilitas jangka panjang bisa tidak teratasi.

Efisiensi beban finansil (efficiency of financial leverage) Efisiensi beban finansil = persentase perubahan EBT / persentase perubahan penerimaan Efficiency of Financial Leverage (X) = Percentage change of Net Income for the Year Before Tax / Percentage change of Net Turnover

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Biaya bunga merupakan total hutang bunga obligasi dan kontrak utang lainnya. Beban bunga banyak disinonimkan dengan interest coverage, times interest earned, dan fixed-charged coverage.

Indikator banyak digunakan sebagai ukuran kemampuan (earnings) perusahaan memenuhi kewajiban bunga utangnya (debt obligations).

Krisis Finansil Cina – 23

Rasio-rasio Struktur Modal Neraca keuangan terbagi atas 2 kelompok, aktiva di kiri dan pasiva di kanan. Kolom pasiva terbagi atas kewajiban (liabitlites) dan ekuitas (modal). Dalam kerangka kerja corporate finance, mengotakatik (tinkering) terhadap pasiva perlu dilakukan dalam rangka menjaga (mutu, keseimbangan, dan pertumbuhan) aset. Menurut kelompok mayoritas, tingkat utang yang rendah dan korespondensinya pada tingkat ekuitas yang tinggi merupakan sinyal yang sangat positif bagi mutu investasi.

Tiga ukuran neraca bermutu investasi adalah kecukupan modal kerja, kinerja aset, dan struktur modal. Kapitalisasi perusahaan berbeda dengan kapitalisasi (saham perusahaan di) pasar. Kapital perusahaan terbagi atas modal ekuitas (equity capital) dan modal utang (debt capital).

Pembandingan dua komponen ini, modal saham dan modal utang, merupakan basis bagi pengukuran (rasio) struktur modal.

Secara sederhana, struktur utang terbagi atas utang jangka pendek dan utang jangka panjang.

Didalam komponen utang, ada utang dagang (accounts payable), pinjaman jangka pendek (notes payable), pinjaman jangka panjang, utang leasing (operasional), dan manfaat pensiun. Istilah utang (debt) sering disamakan dengan kewajiban, dan sebaliknya.

Debts, loans, borrowings, leverage memiliki definisinya masing-masing dalam kaitan dan implikasinya terhadap utang dan kewajiban dalam neraca keuangan suatu perusahaan. Istilah leverage lebih banyak digunakan dalam rangka pertumbuhan dan ekspansi (aset) perusahaan.

Pendapatan (earnings) dari borrowed funds dinilai lebih besar daripada membayar biaya bunga dan fee pinjaman.

Beberapa rasio struktur modal mencakup: 1. debt to equity ratio.

2. capitalisation ratio.

3. tingkat pertumbuhan ekuitas.

4. financial leverage.

5. debt ratio.

6. current debts to net worth ratio 7. total liabilities to net worth ratio 8. fixed assets to net worth ratio Rasio utang terhadap modal (debt to equity ratio) Rasio utang terhadap modal = utang / modal saham Debt to Equity Ratio = Total Liabilities / Total Shareholders' Equity Semakin banyak utang, semakin sedikit ekuitas. Hal ini mengindikasikan perusahaan memiliki posisi utang yang besar (more leveraged position) dan semakin tinggi risiko dan potensi gagal bayar (kupon/bunga) obligasi. Struktur modal yang optimal ditandai oleh DER terbaik dalam hal memaksimalkan nilai dan/atau meminimalkan biaya modal.

Biaya modal dalam hal pembayaran bunga bisa mengurangi jumlah pajak yang harus dibayarkan

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kondisi highly leverage merefleksikan posisi utang yang terlalu banyak dibandingkan nilai ekuitas.

Termasuk didalamnya biaya bunga yang tinggi sebagai konsekuensi kepemilikan utang yang tinggi.

Proporsi utang terhadap modal merupakan sesuatu yang relatif berbeda di setiap perusahaan dan industri, bidang usaha, dan tahap perkembangan usaha. Banyak pihak menyarankan supaya porsi utang yang lebih rendah dan porsi ekuitas yang lebih tinggi.

24 – Krisis Finansil Cina

(tax deductible). Walau demikian, ukuran utang (DER) ini tidak membedakan proporsi kewajiban operasional (jangka pendek) dan utang (pinjaman jangka panjang).

Rasio kapitalisasi (capitalisation ratio) Rasio kapitalisasi = (kewajiban utang + modal saham) / ekuitas Capitalisation Ratio = (Debt Obligations + Total Shareholders' Equity) / Equity Semakin kecil rasio kapitalisasi, semakin sehat modal suatu perusahaan. Goodwill yang dinyatakan sebagai intangible assets dicatat sebagai intangible pula dalam komponen ekuitas. Modal utang atau funded debt merupakan istilah lain bagi utang jangka panjang seperti obligasi, pinjaman jangka panjang, pinjaman (borrowings, loans) dengan maturitas tetap.

Selama pembayaran bunga pinjaman jangka panjang lancar, pemegang obligasi tidak bisa meminta (percepatan) pelunasan obligasi. Hal ini berbanding terbalik dengan utang bank. Bank bisa meminta klausul percepatan pelunasan utang. Dari sudut pandang investor, semakin tinggi persentase modal utang terhadap total utang, semakin baik penilaian investor. Modal utang memberikan ruang gerak perusahaan yang lebih besar.

Tingkat pertumbuhan ekuitas (equity growth rate) Tingkat pertumbuhan ekuitas memberikan indikasi perubahan modal sebagai dampak dari retensi laba. Keberadaan laba ditahan setelah pembayaran deviden merefleksikan kenaikan pada tingkat pertumbuhan ekuitas, atau sebaliknya.

Beban finansil (financial leverage) Beban finansil = total aset / modal saham Financial Leverage = total assets / stockholder's equity Beban finansil merupakan ukuran indikasi ketergantungan operasional perusahaan pada modal utang. Solvabilitas jangka panjang bisa tidak teratasi.

Rasio utang (debt ratio)

Rasio utang merupakan alternatif dari rasio beban finansil. Rasio utang tergantung klasifikasi leasing jangka panjang dan beberapa item utang jangka panjang (long-term debt) atau ekuitas.

Rasio modal saham terhadap aset tetap bersih Aset tetap bersih adalah aset tetap seperti pabrik (tangible plant), properti, dan peralatan (equipment) yang bersih dari depresiasi dan amortisasi.

Rasio utang lancar terhadap modal saham (Current Debts to Net Worth Ratio) Rasio ini mengindikasikan persentase tagihan kreditur terhadap investasi pemegang saham.

Rasio utang lancar terhadap modal saham = kewajiban lancar / nilai buku modal saham Current Debts to Net Worth Ratio = Current Liabilities / Net Worth

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Rasio utang = total pasiva / total aktiva Debt Ratio = Total Liabilities / Total Assets

Krisis Finansil Cina – 25

Rasio kewajiban total terhadap modal saham (Total Liabilities to Net Worth Ratio) Rasio ini mengukur hubungan antara total utang dan modal saham. Semakin tinggi rasio merefleksikan semakin rendah perlindungan bagi kreditur.

Rasio kewajiban total terhadap modal saham = kewajiban total / nilai buku modal saham Total Liabilities to Net Worth Ratio = Total Liabilities / Net Worth Rasio aset tetap terhadap modal saham (Fixed Assets to Net Worth Ratio) Rasio ini merepresentasikan persentase aset tetap terhadap modal saham.

Rasio aset tetap terhadap modal saham = aset tetap / nilai buku modal saham Fixed Assets to Net Worth Ratio = Fixed Assets / Net Worth Rasio-rasio Kecukupan Modal Dalam industri perbankan, di dunia, rasio struktur modal dikenal dengan istilah rasio kecukupan modal (capital adequacy ratio, CAR) atau rasio modal terhadap aset tertimbang menurut risiko (capital to risk weighted assets ratio, CRAR).

Masyarakat tidak akan pernah bisa menilai langsung CAR suatu bank berdasarkan laporan keuangan yang sudah dipublikasikan. Unsur tertimbang yang ditetapkan oleh panitia, komite, dewan pengawas bersifat sangat 'subjektif'.

Beberapa bank (di Indonesia) boleh dan bisa tidak mempublikasikan aset yang diklasifikasikan selama beberapa bulan. Di Indonesia pula, beberapa bank besar dan terbesar pun boleh melakukan hal serupa. Bulan ini ada, bulan besok boleh tidak ada.

Berdasarkan modal inti yang dimiliki, bank dikelompokkan menjadi 4 BUKU (Bank Umum berdasarkan Klasifikasi Usaha), yaitu: 1. BUKU 1 adalah Bank dengan Modal Inti kurang dari Rp 1 trilyun.

2. BUKU 2 adalah Bank dengan Modal Inti antara Rp 1 trilyun - Rp 5 trilyun.

3. BUKU 3 adalah Bank dengan Modal Inti antara Rp 5 trilyun - Rp 30 trilyun.

4. BUKU 4 adalah Bank dengan Modal Inti lebih dari Rp 30 trilyun.

Solvabilitas Solvabilitas merupakan ukuran kemampuan (pendapatan/keuntungan) perusahaan untuk menyelesaikan kewajiban finansil jangka panjangnya (long-term fixed expenses), kebutuhan dan pertumbuhan jangka panjang. Indikator ini berbeda menurut industri. Beberapa ukuran solvabilitas mencakup: 1. solvency ratio 2. debt to asset ratio 3. debt to equity ratio

online version, uploaded 1 Sept. 2019

CAR di Indonesia diatur dalam 2 Peraturan Bank Indonesia (PBI), yakni: 1. PBI No.14/26/PBI/2012 tentang Kegiatan Usaha dan Jaringan Kantor berdasarkan Modal Inti Bank, tertanggal 27.12.2012, http://www.ojk.go.id/dl.php?i=1367 2. PBI No.14/18/PBI/2012 tentang Persyaratan Minimum Kecukupan Modal bagi Bank Komersil, tertanggal 28.11.2012, http://www.ojk.go.id/dl.php?i=2208.

26 – Krisis Finansil Cina

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

fixed charge coverage loan to asset ratio loan to deposit ratio current ratio quick ratio interest coverage current debts to inventory ratio

Solvency ratio (SR) Solvency ratio = (laba setelah pajak + depresiasi) / kewajiban total Solvency ratio = (EAT + Depreciation) / Total Liabilities Suatu perusahaan dinilai sehat secara finansil (solvent) bila nilai SR >= 20%. Dengan memasukkan nilai depresiasi, fokus SR (leverage ratio) adalah lebih kepada pengukuran arus kas, daripada net earnings. Tujuannya adalah sebagai indikator kapasitas perusahaan untuk bisa tetap hidup (afloat), khususnya kapasitas arus kas terhadap seluruh kewajiban (liabilities).

Arus kas merupakan determinant yang lebih baik sebagai indikator solvabilitas, khususnya pada perusahaan yang memiliki nilai depresiasi aset yang tinggi tetapi memiliki profitabilitas aktual yang rendah. Perusahaan di industri utilities dan infrastruktur (seperti jaringan pipa) biasanya memiliki utang yang besar dan indikator solvabilitas yang lebih rendah daripada perusahaan yang bergerak di bidang teknologi.

Rasio utang terhadap aset (Debt to Asset Ratio, DAR) rasio utang terhadap aset = utang / aset Debt to Asset Ratio = Total Debts / Total Assets Rasio utang terhadap modal (Debt to Equity Ratio, DER) rasio utang terhadap modal = utang / modal Debt to Equity Ratio = Total Debts / Equity

rasio modal terhadap utang = modal / utang Equity to Debt Ratio = Equity / Total Debts Varian lainnya adalah hanya membandingkan modal dengan utang jangka panjang. Nilai yang kurang dari 1 merefleksikan tingginya ketergantungan modal perusahaan dari kreditur dibandingkan modal dari pemilik perusahaan. Beberapa kewajiban jangka panjang mencakup leasing modal (capital lease) dan dana pensiun. rasio modal terhadap utang jangka panjang = modal / utang jangka panjang Equity to Long-Term Debts Ratio = Equity / Long-Term Debts Kemampuan laba menutup biaya tetap (Fixed Charge Coverage).

Contoh riel dari fixed charge adalah biaya-biaya sebelum pajak) seperti biaya leasing, premi asuransi, pembayaran deviden bagi pemegang saham preferensi.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Semakin rendah rasio DER, semakin solvent perusahaan. Di sisi lain, beberapa pihak melihatnya secara terbalik, yakni dengan membagi modal terhadap nilai utang.

Krisis Finansil Cina – 27

Kemampuan laba menutup biaya tetap = (EBIT + biaya leasing) / (biaya leasing + bunga) Fixed Charge Coverage = (EBIT + Leasing Expenses) / (Leasing Expenses + Interest)

Rasio pinjaman terhadap aset (Loan to Asset Ratio, LAR) rasio pinjaman yang diberikan terhadap aset = pinjaman kredit / aset Loan to Asset Ratio = Loan / Assets Rasio pinjaman terhadap simpanan (Loan to Deposit Ratio, LDR) rasio pinjaman yang diberikan terhadap simpanan = pinjaman kredit / nilai deposit Loan to Deposit Ratio = Loan / Deposit Risks vs Rewards No risk, no gain. Demikian adagium yang biasa ditawarkan orang ketika memberikan pilihan antara mau untung besar dengan risiko yang besar pula. Bisnis berisiko menawarkan keuntungan yang lebih besar. Risiko yang dimaksud di sini biasanya terkait dengan unsur ketidakpastian dalam mendapatkan keuntungan.

Figure 6 – Taksonomi ketidakpastian

Unsur ketidakpastian bisa bersifat objektif dan/atau subjektif. Selain itu, ada cukup banyak faktor yang bisa terlibat secara langsung maupun tidak langsung dalam prosesnya. Beberapa informasi yang ditemukan, disampaikan, dikomunikasikan, dan diterima bisa tidak sama dalam hal bobot, mutu, dan jumlah. Bias atau informasi asimetri menjadi suatu keniscayaan.

Toleransi atas bias nilai (bertambah atau berkurangnya) dari informasi bisa dilakukan dengan cara filtrasi pada prioritas, relevansi, atau lainnya. Potensi bias dikuantifikasi dalam nilai peluang terjadi dan gagal. Untuk itu, beberapa variabel yang diobservasi dan terobservasi mungkin bisa diukur dalam beberapa indikator dan/atau skala.

Nilai peluang berhasil atau tidaknya suatu kejadian kemudian menjadi konsep tersendiri yang bersifat matematis. Nilai yang diharapkan dari suatu peluang sering disebut sebagai expected value.

Beberapa kejadian bisa bersifat internally driven atau externally induced. Beberapa informasi bersifat abu-abu.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Taksonomi ketidakpastian Sumber: Tannert, Elvers, and Jandrig, The ethics of uncertainty, 2007.

28 – Krisis Finansil Cina

Pengetahuan terhadap risiko potensi bias informasi ini kemudian banyak dieksploitasi sebagai suatu ladang bisnis tersendiri. Beberapa konsep terkait mencakup risk assessment, risk management, risk audit, risk control, damage control, atau lainnya. Di sisi lain, berbagai perlakuan terhadap risiko tersebut menjadi risiko tersendiri dengan istilahnya tersendiri pula seperti risiko audit, risiko kontrol, risiko deteksi, risiko inherent, dan lainnya.

Figure 7 – Igloo ketidakpastian

Bagan – Igloo ketidakpastian Sumber: Tannert, Elvers, and Jandrig, The ethics of uncertainty, 2007.

Setiap usaha (yang memaksimalkan keuntungan) pasti berisiko. Adagium yang berlaku di dunia investasi adalah harapan keuntungan yang lebih tinggi (higher returns) hanya bisa didapat pada harga risiko yang lebih besar (greater risks). Trade-off antara risiko-keuntungan (risk-return) merupakan fokus dari proses investasi. Preferensi investor terhadap risiko membedakannya antara pengambil risiko (risk-taker) dan penghindar risiko (risk-averter).

Secara statistik, risiko didefinisikan sebagai volatilitas atau standar deviasi arus kas bersih suatu usaha. Risiko bisa pula diukur dalam bentuk berbagai produk keuangan. Khusus untuk bisnis bank, manajemen risiko merupakan bisnis inti bagi bank.15 Risiko bisa pula didefinisikan sebagai peluang hasil aktual dari suatu investasi yang berbeda dengan hasil yang diharapkan.

Semakin variabel hasil yang mungkin terjadi, semakin besar risikonya. Investor bersedia membeli aset tertentu jika harapan keuntungan dinilai cukup memberikan kompensasi atas risiko yang harus

15

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.164-170.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Risiko Mencari Keuntungan

Krisis Finansil Cina – 29

ditanggungnya. Realisasi harapan keuntungan dalam investasi jangka panjang adalah lebih baik dari jangka pendek.

Pencarian keuntungan semaksimal mungkin dalam waktu yang sesingkat-singkatnya mencerminkan prilaku investor jangka pendek. Di sisi lain, investor jangka panjang sejatinya tidak terlalu mempertimbangkan arah pergerakan pasar di sepanjang waktu melainkan arah pergerakan pasar pada masa-masa yang akan datang.

Globalisasi atau internasionalisasi pasar finansil membuat lingkungan ekonomi menjadi tempat yang semakin berisiko. Beberapa faktor yang menyebabkan kondisi tersebut antara lain karena suku bunga yang berfluktuasi liar, indeks saham yang naik-turun secara drastis, dominansi aksi spekulasi dan/atau aksi pencarian keuntungan secara cepat di berbagai pasar finansil, banyaknya kejadian wanprestasi di berbagai institusi keuangan, dan lainnya.

Secara lebih spesifik, risiko investasi terhadap aset finansil bisa bersumber dari: 16 1. Suku bunga. Harga aset finansil berbanding terbalik dengan suku bunga.

2. Pasar. Risiko pasar bisa berupa fluktuasi bursa saham, kondisi resesi ekonomi, perang, perubahan struktur ekonomi, dan perubahan preferensi konsumen.

3. Inflasi atau daya beli. Pemberi pinjaman biasanya meminta tambahan premi inflasi guna mengkompensasi kehilangan daya beli.

4. Usaha. Risiko usaha di sektor riel di setiap industri atau lingkungan berbeda.

5. Finansil. Risiko finansil biasanya diasosiasikan dengan pemanfaatan pembiayaan dari utang (debt financing). Semakin besar proporsi aset yang dibiayai dari hutang, semakin besar variabilitas hasil, ceteris paribus.

6. Likuiditas. Risiko likuiditas biasanya diasosiasikan dengan pasar sekunder tertentu. Suatu produk investasi yang bisa cepat dibeli atau dijual, dan tanpa konsesi harga yang signifikan, dianggap likuid. Semakin tinggi tingkat ketidakpastian waktu dan konsesi harga, semakin besar risiko likuiditas.

7. Nilai tukar, khususnya bagi investasi di luar negeri.

8. Negara atau politis, khususnya bagi investasi di luar negeri. Termasuk di dalamnya adalah risiko ekonomi, stabilitas, dan kelangsungan ekonomi (viability).

Walau serupa, risiko yang dihadapi usaha (bank) tidak jauh berbeda dengan risiko berinvestasi.

Pengalaman menunjukkan bahwa kegagalan banyak usaha (bank) disebabkan adanya cacat pada penilaian risiko kredit secara layak, ketimbang kegagalan pada manajemen bentuk lain dari risiko.

Beberapa bentuk risiko yang spesifik dihadapi usaha (bank) mencakup: 17 1. Risiko kredit. Aset atau pinjaman yang diberikan berisiko gagal bayar atau terlambat bayar yang berdampak pada penurunan present value dari aset dan mengurangi tingkat solvabilitas usaha (bank). Risiko kredit berubah menjadi risiko counterparty ketika usaha (bank) dan (nasabah) klien terikat dalam suatu kontrak finansil, yakni pada instrumen finansil yang diperdagangkan.

2. Risiko likuiditas dan pendanaan. Risiko ketidakcukupan likuiditas guna beroperasi secara normal, khususnya dalam kemampuan memenuhi kewajiban (liabilities). Risiko pendanaan merupakan kemampuan usaha (bank) mendanai kegiatan harian.

3. Risiko penyelesaian/pembayaran atau lebih dikenal dengan istilah risiko Herstatt.18 Risiko ini timbul ketika penyerahan uang atau aset dilakukan sebelum uang atau aset diterima.

16

Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, hal.142-144.

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.164-170.

18 Istilah lain dari risiko pembayaran adalah risiko sistemik. Risiko sistemik bisa didefinisikan sebagai risiko kegagalan sistem finansil.

17

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Efek Domino Risiko

30 – Krisis Finansil Cina

Rent-Seeking Behaviours Beberapa risiko memberikan pilihan yang sulit dan/atau mudah bagi pengambil-keputusan. Dalam konteks organisasi, keputusan terhadap risiko berimplikasi minimal pada pemilik, pelaksana, dan pertanggungjawaban pada pihak ketiga seperti kreditur, pemegang obligasi, atau lainnya. Konflik kepentingan bagi pihak-pihak yang terlibat bersifat endemik.

Manajemen sebagai agent yang disewa dan dibayar pemegang saham (sebagai principal) untuk mengelola perusahaan berhadapan dengan pertimbangan risiko dan penetapan waktu terkait EPS yang diharapkan. Di sisi lain, perusahaan juga berhadapan dengan insentif untuk manajemen.

Hubungan dan masalah keagenan yang kedua adalah antara pemegang saham dan pemegang obligasi.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Rugi valas yang diderita bank Jerman tersebut membuatnya harus ditutup sementara dollar AS yang harus dibayarkan ke bank-bank Amerika tidak dilaksanakan membuat bank-bank terkait mengalami krisis likuiditas dan memicu kolapsnya sistem pembayaran di AS di tahun 1974.

Risiko yang terjadi di pasar uang antar bank menimbulkan efek domino yang berantai.

Solusi permasalahan ini baru terealisasi 20 tahun kemudian melalui sistem netting, di mana pembayaran dapat dilakukan secara kumulatif ke satu pihak, ketimbang serangkaian pembayaran ke banyak bank korespondensi. Beberapa sistem netting swasta yang telah operasional sejak 1994 adalah ECHO dan Multinet.

Demi menjaga aktualisasi risiko settlement, kebanyakan bank sentral atau regulator menetapkan beberapa ketentuan, antara lain: a. Kesepakatan sukarela untuk patuh terhadap batasan bilateral atas tagihan kredit (exposure). b. Penutupan tagihan multilateral. c. Persyaratan kolateral. d. Legalisasi sistem netting bilateral dan multilateral. e. Penetapan tingkat penalti bagi bank yang menghubungi bank sentral di akhir hari transaksi.

Dewasa ini, negara-negara yang ekonomi dan pasar finansilnya telah terintegrasi ke dunia internasional biasanya telah menerapkan sitem RTGS (real time gross settlement).

4. Risiko suku bunga. Risiko tipe ini muncul akibat tidak klopnya (mismatch) volume dan jatuh temponya produk finansil yang sensitif terhadap bunga mulai dari aset, pasiva, dan portofolio dalam kategori off-balance sheet.

5. Risiko pasar atau harga. Risiko pasar (umum atau spesifik) yang potensil dialami bank bisa berasal dari efek utang (obligasi, instrumen utang berbunga tetap atau mengambang), derivatif utang (kontrak forward rate, futures dan options pada instrumen utang, swap bunga dan kurs, posisi forward valas), ekuitas, derivatif ekuitas (swap ekuitas, futures dan options pada indeks ekuitas, options atas futures, warrants), dan transaksi kurs.

Risiko pasar sistematik atau risiko umum disebabkan perubahan harga seluruh instrumen pasar karena perubahan kebijakan ekonomi sebagai contoh. Risiko pasar non-sistematik muncul ketika harga satu instrumen keluar dari jalur yang dilalui instrumen sejenis.

6. Risiko valuta asing atau kurs. Aplikasi sistem nilai tukar mengambang membuat posisi net short atau long open pada satu kurs yang dipegang oleh bank menjadi berisiko valas, jenis lain dari risiko pasar. Posisi bank dalam banyak transaksi spot, forward, dan swap membuatnya rentan terhadap risiko mismatch dalam kurs dan jatuh tempo karena perubahan posisi bisa terjadi secara dramatis dalam hitungan menit.

7. Risiko gearing/utang (leverage).

8. Risiko kedaulatan dan politik.

9. Risiko operasional. Risiko ini biasanya muncul akibat adanya penipuan atau biaya yang tidak diharapkan seperti litigasi.

10. Risiko perbankan global.

Krisis Finansil Cina – 31

Misi dan visi setiap pihak bisa berseberangan atau sejalan. Selama mereka memiliki kesamaan, konflik akan selalu ada dan bersifat laten. Hubungan bisa semakin meruncing dan terpolarisasi ketika konflik gagal dijembatani dan diselaraskan. Preferensi terhadap risiko tergantung potensi dan realisasi keuntungan yang bisa berbeda untuk setiap pihak.

Dalam konteks perusahaan, pemilik sebagai principal dan pihak yang menyewa dan membayar manajemen beranggapan bahwa pelaksana berkewajiban untuk memaksimisasi kekayaan pemegang saham (stockholder wealth maximisation) dalam bentuk kenaikan harga saham. Kewajiban ini sering dijadikan sebagai jargon dan asumsi utama dari kebanyakan teori yang mengajarkan finance.

Di sisi lain, manajemen sebagai agent berkewajiban mengelola risiko dan memberikan EPS sesuai harapan atas nilai dan waktu eksekusinya. Untuk itu, manajemen berhak mendapatkan insentif untuk setiap aksinya. Nilai insentif cenderung progresif dan setiap aksi biasanya berbasis biaya (activity-based costing).

Apresiasi berbasis kinerja biasanya bersifat legal, formal, dan tertulis. Di sisi lain, setiap pelaksana memiliki kepentingan dan agendanya tersendiri. Beberapa hal yang umum mencakup pengutamaan kepuasan (ambisi) pribadi, insentif (dan/atau kemakmuran) bagi kolega, karyawan, komunitas, dan/atau masyarakat pada umumnya.

Potensi hubungan dan masalah keagenan yang kedua adalah antara pemegang saham dan pemegang obligasi.

Konflik antara pemilik dan pengelola bisa meluas pada upaya pengelola untuk mengambil-alih kepemilikan dalam bentuk LBO (leveraged buy-out). Di sisi lain, upaya beberapa kelompok pemilik yang bersatu untuk mengganti manajemen yang sedang aktif disebut proxy fight. Kondisi ini memungkinkan pemilik untuk memecat, mengambil-alih manajemen, dan restrukturisasi insentif bagi manajemen. Beberapa bentuk insentif mencakup stock option, performance shares, atau lainnya.

Beberapa jargon yang sering disampaikan di setiap public expose adalah maksimisasi penjualan, maksimisasi keuntungan, atau yang sejenis. Beberapa kondisi yang sering disembunyikan corporate free riders mencakup embedded costs, incurred expenses, personal gains, shadow companies, transaction cost economics, dan lainnya.

Tidak jarang berbagai aktivitas manajemen, dari tingkat terendah sampai puncak, sangat mengandalkan pola-pola transaksi seperti guang-xi, cronyism, captive markets dalam berbagai pet projects, skunk works, infant industries. Praktek-praktek ini seperti ditutupi dengan kebijakan birokratisasi terstruktur, fully compliant pada mekanisme tender melalui ajang beauty contest semu.

Walau pembiayaan utang meningkatkan proyeksi EPS, risiko utang juga meningkatkan proyeksi pendapatan (earnings) masa depan. Singkatnya, semakin banyak utang, semakin tinggi risiko dan ancaman kebangkrutan. Oleh karena itu, (maksimisasi) harga saham tergantung 5 faktor berikut:

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dalam rangka menjaga fairness manajemen dalam mengelola perusahaan, pihak otoritas pasar modal mewajibkan adanya ketentuan penunjukkan komisaris independent dan terbukanya (disclose) seluruh informasi yang material terkait kepentingan pemegang saham dan pemegang surat utang.

Pemegang obligasi memberikan pinjaman atas dasar beberapa hal, antara lain: 1. Risiko aset perusahaan yang ada saat ini.

2. Ekspektasi terkait risiko penambahan aset masa depan.

3. Struktur modal perusahaan yang ada, yakni jumlah pembiayaan.

4. Ekspektasi terkait perubahan struktur modal masa depan.

32 – Krisis Finansil Cina

1.

2.

3.

4.

5.

Proyeksi EPS. Waktu arus pendapatan (earnings).

Risiko proyeksi pendapatan (earnings).

Pemakaian utang.

Kebijakan deviden (dibagikan atau ditahan untuk diinvestasi ulang).

When the Deal Slips Away19 Tidak selamanya perusahaan bisa tepat waktu melunasi kewajiban pembayaran bunga dan pokok utangnya. Ada kalanya perusahaan mengalami near-miss atau bahkan meminta penundaan dan penjawalan pembayaran. Kondisi seperti ini sering dijadikan momentum oleh investor dan pemegang surat utang untuk langsung menilai dan meminta kejelasan lebih lanjut tentang tingkat kesulitan finansil (financial distress) perusahaan.

Biaya kesulitan finansil tergantung peluang kesulitan dan besarnya biaya ketika kesulitan finansil terjadi. Bagan PV perusahaan berutang memperlihatkan struktur modal yang optimal sebagai fungsi tradeoff antara manfaat pajak (PVTS) dan biaya kesulitan (PVFD).

Bagan – PV perusahaan berutang Sumber: Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, hal.434.

Pada awalnya, besar manfaat pajak naik sejalan dengan kenaikan jumlah utang. Pada jumlah utang moderat, peluang kesulitan finansil relatif minim, biaya kesulitan finansil adalah kecil, dan manfaat pajak masih dominan. Kondisi ini mulai berbalik arah ketika peluang kesulitan finansil naik tajam seiring pertambahan utang, biaya kesulitan finansil mulai menggerogoti nilai perusahaan secara substansil.

Ketika perusahaan tidak bisa mendapatkan keuntungan lagi dari manfaat pajak perusahaan (corporate tax shield), manfaat pajak dari utang semakin menyusut dan akhirnya habis. Nilai optimal teoritis didapat ketika PV manfaat pajak dari penambahan utang berkurang seiring kenaikan PV biaya kesulitan finansil.

19

Brealey and Myers, Principles of Corporate Finance, hal.434-450.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 8 – PV perusahaan berutang

Krisis Finansil Cina – 33

Ketika perusahaan meminta penjadwalan utangnya, investor dan pemegang surat utang tentu meminta kompensasi, baik secara struktural formal kelembagaan, maupun secara pribadi. Premi insentif pun sudah harus dibayarkan ketika proses penjualan (surat) utang baru dalam tahap negosiasi awal.

Sebelum proposal pembiayaan utang diajukan, satu kebijakan finansil dijadikan sebagai suatu proyek, lengkap dengan analisa break-even. Worst-case scenario dikembangkan terhadap kemungkinan terburuk turunnya penjualan dan keuntungan tanpa mencederai kemampuan perusahaan melunasi kewajibannya. Termasuk didalamnya alternatif yang lain dan simulasi Monte Carlo untuk mengestimasi distribusi konsekuensi finansil.

Persetujuan pemberian pinjaman biasanya dilakukan berdasarkan laporan rugi laba dan neraca secara pro forma yang dibuat dan dipoles sedemikian rupa berdasarkan kompromi atas standar penilaian kreditur, investor, dan pemegang saham. Walau bisa memberikan indikasi kebutuhan pembiayaan masa depan, laporan keuangan pro forma tetap tidak bisa memberikan gambaran kemampuan perusahaan mendapatkan jumlah uang yang dibutuhkan, atau kemungkinan bangkrut.

Estimasi risiko kebangkrutan bisa dilakukan dengan mengestimasi distribusi nilai masa depan dari perusahaan. Salah satu caranya adalah dengan menggunakan simulasi estimasi kemungkinan nilai pasar perusahaan menjadi lebih rendah dari kewajiban pembayaran (bunga dan pokok) dari utangnya.

Nilai pasar perusahaan yang lebih rendah dari jumlah pembayaran terhadap (bunga dan pokok) utang tersebut merupakan salah satu indikator yang banyak dijadikan patokan perusahaan pailit.

Ketika ini terjadi, saham perusahaan menjadi tidak berharga dan pemegang saham tidak punya insentif untuk menambah modal dan memilih perusahaan untuk wanprestasi terhadap kewajiban (pembayaran bunga dan pokok) utangnya; serta menyerahkan perusahaan yang sedang beramsalah ke tangan kreditur.

Biaya kebangkrutan merupakan kewajiban pemegang saham. Ketika wanprestasi, biaya kebangkrutan merupakan tanggung jawab kreditur. Selama tidak wanprestasi, kreditur meminta kompensasi penundaan biaya kebangkrutan dalam bentuk bunga utang yang lebih tinggi.

Akibatnya, pemegang saham dibebaskan dari biaya kebangkrutan dan PV sahamnya.

PV = PVEQ + PVTS – PVFD - PVBC Nilai biaya kebangkrutan (PVBC) merupakan hasil dari perkalian peluang bangkrut dengan fraksi biaya kebangkrutan langsung terhadap nilai pasar perusahaan yang didiskon [1/ (1 + r) n] pada tingkat bunga selama n tahun.

PVBC

=

Ď B . BC/MV (1 + r)n

Bagi perusahaan yang kaya dengan aset fisik, kebangkrutan, restrukturisasi utang, dan reorganisasi mungkin bisa sangat tidak berbekas sama sekali. Beberapa perusahaan properti yang memiliki

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Ketika kreditur mengambil-alih posisi manajemen dalam hal pengelolaan nilai aset yang anjlok, perusahaan dinyatakan pailit secara hukum. Ketika mekanisme hukum ini berjalan, nilai perusahaan menjadi berkurang akibat timbulnya biaya kebangkrutan (PV BC). Biaya kebangkrutan adalah biaya yang harus dibayarkan kepada pemegang saham dan pemegang obligasi (surat utang), pengadilan dan pengacara.

34 – Krisis Finansil Cina

sarana dan prasarana fisik bisa sangat terlindungi nilai pasarnya. Demikian pula aircraft yang bisa mendukung rasio utang tinggi, tetapi tidak airlines.

Di sisi lain, hal ini sangat berbeda pada perusahaan yang sarat dengan intangible assets seperti manusia berkualitas tinggi, teknologi, dan brand image. Biaya kebangkrutan yang langsung dan aktual sangat mungkin untuk dihitung. Sementara biaya kebangkrutan tidak langsung tidak bisa dihitung karena opportunity cost yang laten.

Think for the opportunity loss of value when trouble comes in. Peluang atas satu pilihan tertentu atau lebih kelihatannya sangat positif dan signifikan (bagi cash flow di bidang operasi, finansil, investasi), tetapi tidak bisa dieksekusi karena sarat konflik dengan kepentingan pemegang obligasi yang short-sighted.

(At the expense of creditors), pilihan pertama bagi manajemen dengan beberapa kondisi berikut, nilai buku dari utang lebih besar dari nilai pasar (dari aset perusahaan). Kans pemilik sebagai manajemen perusahaan menjadi lebih baik bila nilai pasar mengalami peningkatan. Caranya adalah ketika strategi investasi dan operasi menghasilkan nilai positif.

Pilihan kedua adalah dengan menetapkan ekspektasi tingkat keuntungan yang lebih baik dengan berinvestasi pada aset yang lebih berisiko, bahkan pada NPV negatif. Pilihan ini kembali berpijak pada prinsip OPM, other people’s money.

Pilihan ketiga adalah dengan menjual saham untuk menutupi aset yang ternyata gagal menghasilkan keuntungan. Penambahan modal menaikkan PV perusahaan yang didistribusikan dengan pengalihan status aset bermasalah menjadi utang (obligasi) dan selisihnya pada nilai pasar perusahaan (aset tetap).

Ketika perusahaan mengalami kesulitan finansil, pemegang saham bertindak cashing in dan run sebagai pilihan keempat melalui kebijakan pembagian deviden tunai, sebagai contoh. Di sisi lain, pemegang saham cenderung menunda selama mungkin penjualan aset untuk menutup kewajiban membayar (bunga dan pokok) utangnya.

Pilihan kelima adalah mengganti kebijakan limit utang yang aman (safe debts) dan tidak aman.

Capital loss di sisi pemegang obligasi merupakan keuntungan pemegang saham. Apa pun pilihannya, keputusan yang diambil biasanya opportunistic, greedy, dan arogan, tanpa dasar yang kuat bagi (positive cash flow di bidang) investasi dan operasi.

Pun pada kemungkinan fine print dalam setiap indentures. Pemegang obligasi bisa sangat membatasi dan mengekang peluang manajemen dan/atau pemegang saham dalam beroperasi dan berinvestasi. Tidak tertutup kemungkinan pemegang obligasi bersikap dan bertindak untuk kepentingan terbaik pesaing perusahaan.

Indikator Kesulitan Finansil Beberapa indikator kesulitan finansil terkait kebangkrutan (insolvency): 1. Cash flow / total debt.

2. Cash flow / long-term debt.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa cara yang mungkin dengan mengulur waktu adalah dengan merubah kebijakan akuntansi, reklasifikasi akun, menurunkan tingkat asset recovery, menurunkan (biaya) perawatan, litbang, dan lainnya. Tujuannya adalah untuk memperlihatkan bogus claims seperti adanya perbaikan kinerja operasional pada laporan keuangan tahun berjalan.

Krisis Finansil Cina – 35

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

Sales / total assets.* Net income / total assets.

EBIT / total assets.* Total debt / total assets.

Market value of stock / book value of debt.* Working capital / total assets.* Retained earnings / total assets.* Current ratio.

Cash / current liabilites.

Working capital / sales. 20

Beberapa model valuasi saham: 1. Average debt / equity.

2. Average interest coverage.

3. Average dividend payout.

4. Average ROE. 5. Average market price to book value.

6. Coefficient of variation of operating earnings.

7. Systematic risk (beta).

8. Average growth rate of earnings.

Beberapa indikator terkait pemeringkatan surat utang (obligasi): 1. Long-term debt / total assets.

2. Total debt / total capital.

3. Net income plus depreciation (cash flow) / long-term senior debt.

4. Cash flow / total debt.

5. Net income plus interest / interest expense (fixed charge coverage).

6. Market value of stock / par value of bonds.

7. Net operating profit / sales.

8. Net income / total sales.

9. Working capital / sales.

10. Sales / net worth (equity turnover).

11. Coefficient of variation of net earnings.

12. Coefficient of variation of ROA. 13. Subordination of the issue.

14. Firm size (total assets).

20

Tanda * merupakan indikator yang digunakan dalam menghitung skor-Z ala Altman. Reilly dan Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5/e, 1997, hal.418-421.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa indikator risiko sistematis: 1. Dividend payout ratio.

2. Total debt / total assets.

3. Cash flow / total debt.

4. Interest coverage ratio.

5. Working capital / total assets.

6. Current ratio.

7. Variance of operating earnings.

8. Coefficient of variation of operating earnings.

9. Coefficient of variation of operating profit margins.

10. Operating earnings beta (company earnings related to aggregate earnings).

11. Asset size.

12. Market value of trading in stock.

36 – Krisis Finansil Cina

15. Issue size.

16. Par value of all publicly traded bonds of the firm.

Indeks Kerentanan Belum lama ini, beberapa staf bank sentral AS mengkompilasi 44 indikator finansil dan kondisi neraca keuangan sebagai ukuran terhadap tekanan valuasi, kesehatan pinjaman non-finansil, dan sektor finansil. Data diklasifikasi menurut kategori ekonomi dan evolusinya. Pendekatan algoritme dilakukan untuk memonitor tingkat kerentanan yang komplemen terhadap kebijakan formal dan modal penyanggah yang bersifat siklis. 21 Hasil riset berdasarkan kerangka kerja tersebut menunjukkan adanya peningkatan kerentanan dan ketidakseimbangan dalam sistem finansil AS sejak pertengahan tahun 2000-an, sebelum krisis finansil 2008. Ukuran kerentanan yang dipakai bersifat system-wide, sesuai amanah Basel III, mengarah pada selisih kredit terhadap PDB minimal dalam waktu 1 tahun atau lebih.

Tabel – Beberapa indikator kebijakan macroprudential Institusi Purpose Jumlah Indikator Alat visualisasi IMF Indikator untuk memonitor risiko 33, sebagai refleksi informasi 6 indikator campuran risiko dan stabilitas finansil dalam GFSR neraca ekonomi, pasar, & survey kondisi dalam bentuk radar OFR Indikator untuk menganalisa Banyak, tidak ada spesifikasi Peta sumber panas merupakan ancaman terhadap stabilitas finansil jenis risiko dalam Laporan Tahunan OFR BoE Informasi keputusan pada 25 untuk modal penyanggah Indikator dalam tabel dan nilai persyaratan modal dan modal siklis; 22 untuk persyaratan modal referensi penyangga siklis sektoral Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

Catatan: OFR = Office of Financial Research; BoE = Bank of England; GFSR = Global Financial Stability Report Table 2 – Beberapa indikator kebijakan macroprudential

Empat kelompok indikator yang digunakan oleh Aikman et al adalah sebagai berikut: 1. Indikator valuasi risk appetite terhadap aset.

2. Indikator ketidakseimbangan non-finansil.

3. Indikator kerentanan finansil.

4. Indikator (kebijakan) macroprudential menurut institusi.

Lihat rincian informasi untuk 4 kelompok indeks kerentanan dalam Lampiran – Ukuran Kerentanan Finansil.

21

Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Riset ini dibangun atas dasar asumsi bahwa ciri struktural sistem finansil berubah selama ekspansi dan ledakan ekonomi. Akumulasi perubahan ini berdampak pada penurunan domain stabilitas sistem. Beberapa struktur dan pondasi ekonomi menjadi terlemahkan dan tidak seimbang.

Akibatnya, beban yang tidak tertopang menimbulkan peningkatan tekanan yang tidak sewajarnya.

Seperti bangunan yang pondasinya tidak dibangun dengan baik, bangunan tersebut menjadi sangat rentan untuk kolaps ketika ada pemicunya.

Figure 9 – Skema indeks kerentanan dan komponennya

Bagan – Skema indeks kerentanan dan komponennya Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 37

38 – Krisis Finansil Cina

Stress Test Berdasarkan publikasi Aikman et al, The Fed lumayan transparan dalam mempublikasikan ukuran dan indikator kerentanan. Termasuk didalamnya penyebutan bank mana saja yang gagal dalam pelaksanaan stress test di awal 2015 lalu. Menurut Neraca, Citigroup merupakan salah satu bank yang gagal dalam stress test tersebut.22 BI sebenarnya sudah lama menjalankan stress test. Menurut BI, stress test merupakan estimasi potensi kerugian terhadap eksposur kredit dan likuiditas yang dihasilkan dari beberapa skenario perubahan harga dan volatilitas. Stress test merupakan salah satu bagian dari siklus pengawasan macroprudential yang dilakukan BI.

Figure 10 – Siklus pengawasan macroprudential

Publikasi pertama terhadap hasil stress test dilakukan melalui media bernama ‘Kajian Stabilitas Keuangan’. Edisi perdana di bulan Juni 2003 baru tersedia di situs BI sejak Agustus 2004. 23 Seperti biasa, jangan harap akan ada penjelasan grafis dan metodologis serta siapa saja yang dijadikan acuan dalam pendekatan BU (bottom-up) dan TD (top-down) secara menyeluruh dan komprehensif, kecuali sepotong-sepotong.

Berikut penjelasan kedua pendekatan secara singkat. Top-down stress-test (TD) dilakukan oleh otoritas moneter untuk melihat kerentanan industri perbankan atau korporasi secara agregat yang dapat mengganggu stabilitas sistem keuangan. Dalam TD, otoritas moneter menggunakan asumsi,

22

Neraca, Transparansi Stress Test, 20150402, http://www.neraca.co.id/article/52257/transparansi-stress-test Bank Indonesia, Kajian Stabilitas Keuangan, No.1, Juni 2003, http://www.bi.go.id/id/publikasi/perbankan-danstabilitas/kajian/Pages/KSK%20JUNI%202003.aspx 23

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Siklus pengawasan macroprudential Sumber: Bank Indonesia, Laporan Pelaksanaan Tugas dan Wewenang, Triwulan IV-2015 dan Tahun 2015.

Krisis Finansil Cina – 39

model, dan perlakuan yang sama untuk semua bank atau korporasi. Khusus untuk bank, pendekatan neraca dilakukan terhadap 3 risiko utama bank. 24

Figure 11 – Prasyarat bagi antisipasi dan pencegahan ketidakstabilan sistem finansil

Figure 12 – Hubungan antara stabilitas sistem finansil dan stabilitas moneter

Bagan – Hubungan antara stabilitas sistem finansil dan stabilitas moneter Sumber: Bank Indonesia, Definisi Stabilitas Sistem Keuangan.

24

Bank Indonesia, Uji Daya Tahan Sistem Keuangan Indonesia, BI Lakukan Stress Test Secara Reguler, 20150109, http://www.bi.go.id/id/perbankan/ssk/serbaserbi/Pages/BI-Lakukan-Stress-Test-Secara-Reguler.aspx

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Prasyarat bagi antisipasi dan pencegahan ketidakstabilan sistem finansil Sumber: Bank Indonesia, Kerangka Stabilitas Sistem Keuangan.

40 – Krisis Finansil Cina

Mayoritas perhitungan stress-test dengan metode bottom-up dilakukan secara parsial dan kemudian diintegrasikan. Bottom-up stress-test bertujuan untuk menilai ketahanan dan respon serta dampak terhadap industri perbankan atau korporasi secara individual dan agregat terhadap stabilitas sistem keuangan.

BU bersifat internal, individual, dan parsial karena setiap bank memiliki business model yang berbeda. Mereka memiliki internal risk management tersendiri, yang tentunya dengan selera dan preferensi sesuai kebutuhan masing-masing bank. Ada model yang langsung mengakui kerugian pada kewajiban valas netto ketika nilai tukar terdepresiasi. Hal ini berbanding terbalik pada model yang berfokus pada aset valas netto, dengan kondisi yang sama, nilai tukar terdepresiasi.

Bagi masyarakat umum, kondisi ini mungkin plausible. Bagi sebagian kecil orang, praktek ini biasa disebut windows dressing, cooking the books. Dalam bahasa Indonesia yang sederhana, praktek akal-akalan. Dalam bahasa Investopedia, cook the books is a buzzword describing fraudulent activities performed by corporations in order to falsify their financial statements. Typically, cooking the books involves augmenting financial data to yield previously non-existent earnings. 25 Dalam bahasa halusnya, eufemisme, praktek demikian disebut creative accounting. Skandal yang dilakukan Enron dan Worldcom merupakan dua contoh utama. Dalam kenyataannya, cooking the books merupakan frequent practices of lying and cheating in any record bookkeeping, a substantial increase on profit and earnings that never happens.

‘Pemahaman’ terhadap hasil stress test membutuhkan telah terpenuhinya prasyarat bagi langkah antisipasi dan pencegahan ketidakstabilan sistem finansil. BI menyebutnya sebagai 12 standar terciptanya sistem keuangan yang sehat. Sehat dan stabil merupakan 2 konsep dan definisi yang berbeda. Aplikasi dan implikasi dari ‘stabil’ dalam sistem finansil dan moneter pun berbeda.

Indeks Stabilitas Sistem Keuangan

ISSK dibuat atas dasar pola perkembangan dari 2 jenis elemen, yaitu institusi keuangan (perbankan) dan pasar keuangan (selama periode Januari 2002 sampai Februari 2014). Elemen perbankan dikembangkan dari 3 pilar, yakni tekanan, intermediasi, dan efisiensi. Lihat Lampiran – Daftar indikator yang digunakan oleh BI dalam menyusun ISSK Indonesia.26 Penilaian (assessment) terhadap ISSK dilakukan dalam rangka membuat proyeksi dan simulasi kebijakan yang diperlukan. Surjaningsih dan Chawwa kemudian mengembangkan model proyeksi perbankan di Indonesia dengan nama BAMBI. 27 Tujuannya adalah untuk mendapatkan proyeksi jangka pendek (1-2 tahun ke depan) beberapa variabel utama di sektor perbankan mencakup Dana Pihak Ketiga (DPK) (pertumbuhan dan suku bunga), kredit (pertumbuhan dan bunga), serta rasio Non Performing Loan (NPL).

25

http://www.investopedia.com/terms/c/cookthebooks.asp#ixzz43mfroyvX Gunadi, Taruna, Harun, Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Pelaksanaan Surveilans Makroprudensial; dalam Untoro, Priyo R. Widodo, Wahyu Yuwana, Kajian Penggunaan Instrumen Sistem Pembayaran sebagai Leading Indicator Stabilitas Sistem Keuangan.

27 Surjaningsih dan Chawwa, Model Proyeksi Perbankan Triwulanan Bank Indonesia (Banking Model of Bank Indonesia-BAMBI).

26

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Indeks stabilitas sistem keuangan (ISSK) merupakan penyempurnaan dari Q-Index, indeks stabilitas keuangan sebelumnya. Q-Index dibentuk dengan menggunakan metode statistical normalisation rolling selama 2 tahun. Q-Index membandingkan kondisi stabilitas sistem keuangan saat ini dengan rata-rata kondisi kestabilan sistem keuangan selama 2 tahun terakhir dari waktu aktual.

Figure 13 – Keterkaitan antar-variabel dalam BAMBI (Banking Model of Bank Indonesia)

Bagan – Keterkaitan antar-variabel dalam BAMBI (Banking Model of Bank Indonesia) Sumber: Surjaningsih dan Chawwa, Model Proyeksi Perbankan Triwulanan Bank Indonesia (Banking Model of Bank Indonesia-BAMBI).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 41

42 – Krisis Finansil Cina Tabel – Indikator pengukuran stabilitas sistem keuangan Indikator microprudential (Agregat) Kecukupan modal § Rasio modal agregat Kualitas Aset - Bagi Kreditur § Konsentrasi kredit secara sektoral § Pinjaman dalam mata uang asing § Pinjaman terhadap pihak terkait, kredit macet (NPL) dan pencadangannya - Bagi Debitur § DER (rasio hutang thd modal), laba perusahaan Manajemen Sistem Keuangan yang Sehat § Pertumbuhan jumlah lembaga keuangan, dan lain-lain Pendapatan dan Keuntungan § ROA, ROE, dan rasio beban terhadap pendapatan Likuiditas § Kredit bank sentral kpd Lemb.Keu, LDR, struktur jangka waktu aset dan kewajiban Sensitivitas terhadap risiko pasar § Risiko nilai tukar, suku bunga dan harga saham

Indikator makroekonomi Pertumbuhan ekonomi § Tingkat pertumbuhan agregat § Sektor ekonomi yang jatuh BOP § Defisit neraca berjalan § Kecukupan cadangan devisa § Pinjaman luar negeri (termasuk struktur jangka waktu) § Term of trade § Komposisi dan jangka waktu aliran modal Inflasi § Volatilitas inflasi Suku Bunga dan Nilai Tukar § Volatilitas suku bunga dan nilai tukar § Tingkat suku bunga domestik § Stabilitas nilai tukar yang berkelanjutan § Jaminan nilai tukar Efek menular § Trade spillover § Korelasi pasar keuangan Faktor-faktor lain § Investasi dan pemberian pinjaman yang terarah § Dana pemerintah pada sistem perbankan § Hutang jatuh tempo

Indikator berbasis pasar § Harga pasar instrumen keuangan, peringkat kredit, sovereign yield spread, dll.

Sumber: Bank Indonesia, Kerangka Stabilitas Sistem Keuangan.

Figure 14 – Beberapa indikator pembentuk Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK)

Bagan – Beberapa indikator pembentuk Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Sumber: Gunadi, Taruna, Harun, “Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Pelaksanaan Surveilans Makroprudensial”; dalam Untoro, Widodo, Yuwana, Kajian Penggunaan Instrumen Sistem Pembayaran sebagai Leading Indicator Stabilitas Sistem Keuangan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 3 – Indikator pengukuran stabilitas sistem keuangan

Krisis Finansil Cina – 43

BAMBI ini diharapkan mampu mensimulasi dampak perubahan suatu variabel seperti BI rate, nilai tukar, PDB, Giro Wajib Minimum (GWM), dan Capital Adequacy Ratio (CAR), terhadap variabel lainnya dalam bentuk impulse response analysis. Hasil simulasi diharapkan dapat digunakan sebagai masukan bagi assessment dampak kebijakan moneter dan makroprudensial serta untuk membentuk skenario macro stress test ketahanan sektor perbankan dalam menghadapi shock variabel makroekonomi.

Analisa BAMBI terbagi atas 20 variabel makroekonomi dan 36 variabel perbankan. Persamaan behavioural dalam model lebih didasarkan pada hubungan empiris dan data. Variabel endogen dalam model diestimasi dengan persamaan Error-Correction Model (ECM), Ordinary Least Squares (OLS), atau persamaan identitas.

Financial Stability Index Sampai saat ini belum ada definisi baku tentang Financial Stability Index (FSI). Definisi dan pengukuran kestabilan yang aktual harus berhadapan dengan berbagai elemen yang saling terkait dan berinteraksi kompleks. Hal ini belum memasukkan unsur dan dimensi waktu dan tempat. Cara kita melihat sesuatu tergantung pada perspektif.

Financial Stability Index (FSI) memiliki cukup banyak sinonim. Beberapa sinonim terkait FSI mencakup Aggregate FSI (AFSI), Financial Stress Index, Financial Soundness Index, Financial Conditions Index, PCA (Principal Component Analysis), EWSI (Early Warning System Index), National Activity Index, Indeks Stabilitas Finansil dan Risiko Sistemik, Indeks Stabilitas Finansil dan Risiko Kedaulatan, atau lainnya.

Kita bisa melihatnya seperti gelas yang terisi sebagian atau kosong sebagian, stabil, rentan, stres, krisis, ketidakseimbangan, tidak bergejolak (inexcessive volatility), atau lainnya. Ada dimensi micro-prudential dan macro-prudential, risiko yang spesifik pada satu individu atau broader systemwide.

Bobot, skala, prioritas, preferensi pada ukuran dan/atau patokan suatu sistem menjadi tidak stabil sangat subjektif. Ada yang mengacu pada penurunan sebanyak 25% pada nilai tukar, indeks saham gabungan, atau lainnya. Ada pula yang menggunakan skala yang sifatnya sangat relatif bila kita mengacu pada konsep pigeon holing. Semua indikator menjadi relatif.

Ada yang menggunakan penurunan PDB, pajak, peningkatan inflasi dan pengangguran; DSR, exposure utang valas terhadap indikator lainnya; aset netto, disposable income; cadangan devisa, nilai tukar, neraca saldo (current account), arus modal, maturitas; agregat moneter, suku bunga, ukuran risiko perbankan, modal bank, likuiditas, mutu kredit, credit rating, potensi kerentanan (concentration/systemic); indeks saham gabungan, corporate (risk) spreads, premi likuiditas, dan atau lainnya.28 Gadanecz dan Jayaram dari Bank for International Settlements menginventarisir beberapa FSR (Financial Stability Reports) yang dibuat beberapa bank sentral di seluruh dunia. Upaya kompilasi 28

Blaise Gadanecz and Kaushik Jayaram, Measures of financial stability – a review, Bulletin, 31, IFC, July 2009.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Penilaian risiko (risk assessment) kemudian berkembang untuk juga mencakup segala hal yang berbau finansil seperti pasar, institusi, dan prasarana. Dinamika prilaku kemudian menjadi fokus tersendiri karena sifatnya yang menular, contagious, dan memiliki mekanisme transmisi kejutan.

Ada kerangka kerja hukum, fiskal, dan akuntansi. Ada pula pertimbangan alokasi tabungan bagi peluang investasi yang menguntungkan.

44 – Krisis Finansil Cina

tertuang dalam pemetaan indikator apa saja yang biasa dan bisa dipakai. Untuk lebih lengkap dan jelasnya, lihat Lampiran – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil.

Keduanya mendapat kesan atas FSR yang dibuat oleh BI. Berikut kesannya: Bank Indonesia computes a broad based financial stability index which, in addition to the banking sector indicators uses leading macro-economic and external sector indicators on a monthly basis to reflect the financial system stability more generally.

Di paragraf berikutnya, paragraf terakhir, Gadanecz dan Jayaram menyampaikan cara bank sentral AS menilai stabilitas finansil dalam indeks kerentanan (fragility, bukan vulnerabilty) dalam 2 tahap, informasi dari 12 variabel individu direduksi ke 3 ringkasan statistik, tingkat perubahan dan korelasinya. Model logit kemudian diestimasi untuk mendapat nilai peluang prilaku pasar finansil yang analog dengan high stress events seperti 9/11.

Dengan suku bunga dan harga aset sebagai acuan, sejumlah proxy likuiditas pasar dimonitor, yakni selisih bid-ask, volume perdagangan, premi likuiditas (selisih antara efek yang sangat liquid dan tidak liquid). Risk spreads kemudian diikuti swap spreads (proxy mutu kredit perbankan dan likuiditas pasar), agency spreads, dan commercial paper spreads.

Premi ekuitas dianalisis dan diinterpretasi menurut informasi ekonomi yang merubah ekspektasi pendapatan (earnings) para pelaku, perubahan pada outcome ekonomi dan risk appetite. Implikasi gejolak (volatilitas) dari harga opsi dan PDF dengan risiko-netral (risk-neutral probability density functions) mengandung kecenderungan penghindaran risiko oleh peserta pasar.

Utoro et al29 dari BI dalam Working Paper di bulan Desember 2014 pun harus mengutip definisi ‘sederhana’ dari Purna et al, yang mendefinisikan FSI sebagai indikator yang biasa dipakai untuk menilai kondisi dan perkembangan stabilitas keuangan suatu negara. FSI dikategorikan dalam taraf aman jika masih berada di bawah treshold indeks 2.30 Pengenalan batas atas dan batas kritis yang lebih rendah adalah untuk memperhitungkan efek nonlinier potensial. Apabila nilai indeks rendah (<2) berarti perekonomian negara berada dalam kondisi stabil, sedangkan jika nilai indeks terlalu tinggi (>2), ekonomi finansil sedang tidak stabil akibat terjadi akumulasi ketidakseimbangan. 31

Krisis moneter di tahun 1997 membuat IMF harus bekerjasama dengan beberapa bank sentral di dunia untuk menciptakan indikator stabilitas finansil sebagai refleksi kesehatan finansil yang bisa dibandingkan di seluruh dunia. Inisiatif mulai dilakukan dengan nama FSAP (Financial Sector Assessment Program) di tahun 1999 dengan fokus pada formulasi definisi dan metodologi tunggal dalam mengkompilasi Indikator Kesehatan Finansil (IKF).

Hasil dari inisiatif berbentuk Kompilasi Petunjuk IKF yang mulai menjadi bahan diskusi di tahun 2002 dan 2003. Versi terakhir mulai dipublikasikan di bulan Maret 2006. Di tahun 2004 sampai akhir 2005, proyek perintis kompilasi IKF dilakukan di sekitar 60 negara. Di awal tahun 2007, hasil uji coba ini dipublikasikan.

29

Untoro, et al , Kajian Penggunaan Instrumen Sistem Pembayaran sebagai Leading Indicator Stabilitas Sistem Keuangan.

30 Ibnu Purna, Hamidi, Prima, Stabilitas Sektor Keuangan Indonesia, 20090821.

31 Adam Geršl and Jaroslav Heřmánek, Indicators of Financial System Stability: Towards an Aggregate Financial Stability Indicator?.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Indeks Kesehatan Finansil ala IMF

Krisis Finansil Cina – 45 Tabel – Indikator utama kesehatan finansil ala IMF Category Indicator Capital adequacy Regulatory capital to risk-weighted assets Regulatory Tier I capital to risk-weighted assets Non-performing loans net of provisions to capital Asset quality Non-performing loans to total gross loans Sectoral distribution of loans to total loans Earnings and profitability Return on assets Return on equity Interest margin to gross income Non-interest expenses to gross income Liquidity Liquid assets to total assets Liquid assets to short-term liabilities Exposure to FX risk Net open position in foreign exchange to capital Sumber: IMF, Compilation Guide for Financial Soundness Indicators, 2006; dalam Geršl and Heřmánek, Financial Stability Indicators, June 2007. Lihat juga Geršl and Heřmánek, Indicators of Financial System Stability, 2008.

Tabel – Indikator tambahan (encouraged) bagi kesehatan finansil ala IMF Category Indicator Deposit Takers (DTs) Capital to assets Large exposures 1) total number of large exposures 2) total exposure of 5 largest DTs to 5 largest resident entities to capital 3) total exposures of DTs to affil. entities & connected parties to capital Geographical distribution of loans to total loans Gross asset position in financial derivatives to capital Gross liability position in financial derivatives to capital Trading income to total income Personnel expenses to noninterest expenses Spread between reference lending and deposit rates (in basis points) Spread between highest and lowest interbank rate (in basis points) Customer deposits to total (non-interbank) loans Foreign currency-denominated loans to total loans Foreign currency-denominated liabilities to total liabilities Net open position in equities to capital Other Financial CorporaOFCs assets to total financial system assets tions (OFCs) OFCs assets to Gross Domestic Product (GDP) Nonfinancial Total debt to equity Corporations (MFCs) Return on equity Earnings to interest and principal expenses Net foreign exchange exposure to equity Number of applications for protection from creditors Household debt to GDP Households (HHs) Household debt service and principal payments to income Average bid-ask spread in the securities market (percentage of mid-point price)1) Market Liquidity Average daily turnover ratio in the securities market 1) Real Estate Markets Residential real estate prices (annual percentage increase) Commercial real estate prices (annual percentage increase) Residential real estate loans to total loans Commercial real estate loans to total loans Sumber: IMF, Compilation Guide for Financial Soundness Indicators, 2006; dalam Geršl and Heřmánek, Financial Stability Indicators, June 2007. Lihat juga Geršl and Heřmánek, Indicators of Financial System Stability, 2008.

Catatan: 1) Or in other markets that are most relevant to bank liquidity, such as foreign exchange markets. Source: Compilation Guide for Financial Soundness Indicators (IMF 2006).

Table 5 – Indikator tambahan (encouraged) bagi kesehatan finansil ala IMF

Hasil FSAP dalam bentuk FSSA (Financial System Stability Assessment) untuk Indonesia dilakukan oleh suatu tim yang dipimpin oleh Hervé Ferhani dan Cheng Hoon Lim. Proyek penilaian FSAP yang dimulai sejak awal Oktober 2009 sampai Agustus 2010 bertujuan untuk menilai

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 4 – Indikator utama kesehatan finansil ala IMF

46 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

stabilitas sistem finansil secara keseluruhan, dan tidak atas dasar institusi individu (yang dijadikan patokan).32 Upaya penilaian dilakukan sebagai bentuk identifikasi dan perbaikan (remedy) pada kelemahan dalam struktur sektor finansil dalam rangka meningkatkan ketahanan (resilience) akibat kejutan ekonomi makro dan penularan (krisis finansil) lintas-batas. Hasil penilaian tidak bersifat spesifik pada institusi individu seperti mutu aset, risiko operasional atau hukum, atau penipuan (fraud).

Menelusuri laporan FSSA-Indonesia yang dibuat oleh Ferhani dan Lim seperti membaca hasil audit kinerja. Substansi lebih banyak berupa ribuan daftar ceklis what to do and what should do serta rekomendasi. Laporan tersebut seakan menihilkan arti dan peran skema, grafis, bagan kerangka kerja dan indikator dalam metodologi dan hasil laporan.

Metodologi disampaikan sebagai lampiran di halaman terakhir. TD stress test dilakukan terhadap seluruh bank yang berjumlah 121. Ketersediaan data mengeliminir 6 bank dan menyisakan 115 bank sebagai referensi penelitian. Di sisi lain, BU stress test dilakukan terhadap 12 bank terbesar yang memiliki pangsa aset sebesar 60%. Empat bank terbesar lainnya yang tidak dimasukkan mencakup 3 bank asing dan 1 bank BUMN di bidang perumahan.

Hasil BU disandingkan dengan TD. Penyesuaian kemudian dilakukan terhadap kerangka kerja manajemen risiko internal di 12 bank terbesar. Hasil BU kedua kemudian dibandingkan lagi dengan TD. Sebanyak 8 dari 12 bank tersebut memiliki kemiripan hasil dengan TD. Delapan bank tersebut kemudian dijadikan referensi dalam analisa skenario (ekonomi makro). Hasil BU kedua dari 12 bank dijadikan sebagai acuan dalam analisa sensitivitas.

Sementara itu, dalam Kompilasi Petunjuk IKF, sebanyak 39 IKF terbagi atas 12 indikator utama (the core set) yang terkait sektor perbankan dan 27 indikator sisanya direkomendasikan sebagai the encouraged set. Indikator utama kesehatan finansil yang dibuat IMF tidak jauh berbeda dengan konsep CAMELS 33 (Capital adequacy, Asset quality, Management soundness, Earnings, Liquidity, Sensitivity to market risk) dalam setiap analisa kinerja finansil yang dilakukan terhadap industri perbankan.

Di saat yang hampir bersamaan, ECB pun melakukan hal yang sama dengan IMF. Perbedaannya terletak pada namanya (MPI, Macro-Prudential Indicators), indikator yang lebih banyak, dan tujuan pada identifikasi dan pengukuran lebih banyak faktor yang mempengaruhi kesehatan finansil industri perbankan Eropa.

32

HervĂŠ Ferhani and Cheng Hoon Lim, Indonesia: Financial System Stability Assessment, Monetary and Capital Markets and Asia and Pacific Departments, IMF Country Report No.10/288, Sept. 2010.

33 C: The capital adequacy indicators measure the banking sector's ability to absorb sudden losses and are thus closest to the "resilience to shocks" concept. A: The asset quality indicators are directly associated with potential risks to banks' solvency. M: The management quality indicators were ultimately not included in the FSIs owing to difficulties connected with quantifying indicators that are qualitative in nature. E: The profitability indicators measure the ability to absorb losses without any impact on capital. L: The liquidity indicators measure banks' resilience to cash flow shocks.

Foreign currency exposure is an indicator measuring a bank's risk exposure with regard to movements in asset prices on financial markets. (Sundararajan et al. 2002).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kelompok indikator kedua mencakup beberapa indikator perbankan lainnya dan indikator dari LKBB (lembaga keuangan bukan bank), perusahaan non-finansil, rumah tangga, pasar finansil, dan pasar properti. Indikator non-bank dimasukkan sebagai bentuk interkoneksi sektor finansil dan sektor riel. Sektor korporasi yang berkinerja buruk berdampak pada portofolio pinjaman bank dan ditransmisikan sebagai efek negatif pada stabilitas finansil.

Krisis Finansil Cina – 47

Dimensi waktu dan tempat (yurisdiksi) pun bisa berbeda dalam hal CAR, NOP, dan terutama bobot untuk setiap indikator. Bobot indikator pada IKF yang diterapkan di perbankan Ceko bisa dilihat di tabel Indikator parsial dan bobot dalam indeks stabilitas perbankan Republik Ceko.

Tabel – Indikator parsial dan bobot dalam indeks stabilitas perbankan Republik Ceko Partial indicator Weight in index Adjustments Variables Capital adequacy 0.05 Normalisation Capital adequacy (%) Asset quality 0.25 Normalisation Non-performing loans/total loans (%) Profitability 0.25 Mean of normalised Return on assets (%) values Return on equity (%) Liquidity 0.25 Mean of normalised Quick assets/assets (%) values Quick assets/client deposits (%) Interest rate risk 0.1 Normalisation Cumulative net balance sheet position to 3 months/assets (%) Foreign exchange risk 0.1 Mean of normalised Absolute value of open total position in values foreign exchange/Tier 1 capital (%) Absolute value of open balance sheet position in foreign exchange/Tier 1 capital (%) Sumber: Geršl and Heřmánek, Indicators of Financial System Stability, 2008.

Impact + -

+

+

+ -

Tabel – Indikator kesehatan finansil ala ECB (Macro-Prudential Indicators) Indikator Jumlah dan deskripsi I. INTERNAL FACTORS 1. Profitability, balance sheet quality 38 indicators (income and cost developments and composition, efficiency, and capital adequacy profitability, income and costs as percent of total assets) 18 indicators (balance sheet − coverage as share per the banking sector, asset and liability composition; off-balance sheet items) 18 indicators (capital adequacy, asset quality, provisions) 2. Demand and supply (competitive) 7 indicators (interest receivable and interest payable, average margin and conditions overall margin) 3. Risk concentrations 25 indicators (credit growth and sectoral concentration, aggregate lending, aggregate new lending, lending to non-MFI private sectors, industry exposures) 18 indicators (composition of other assets - aggregate fixed income securities holdings, aggregate equity holdings, aggregate balance sheet, currency and maturity structure of domestic lending, global credit exposures) 14 indicators (liquidity risk, exposures of EU-15 to new EU member countries, exposures towards emerging and developing countries, market risk exposures) 4. Market assessment of risks 8 indicators (all bank share price index, yield spread, bank rating, distance to default of major EU banks) II. EXTERNAL FACTORS 5. Financial fragility 15 indicators (total debt corporate sector, household total debt, household saving ratio, median expected default frequencies for key industries) 6. Asset price developments 5 indicators (stock indices, real estate prices) 7. Cyclical and monetary conditions 10 indicators (rate of growth of GDP and its components, developments in unemployment, interest rates, exchange rates, consumer price index) III. CONTAGION FACTORS 8. Interbank markets 3 indicators (interbank liabilities, share of assets of 3 and 5 banks with the largest interbank exposures) Sumber: Geršl and Heřmánek, Financial Stability Indicators, June 2007.

Table 7 – Indikator kesehatan finansil ala ECS (Macro-Prudential Indicators)

Dalam ESCB (European System of Central Banks), MPIs yang terkait dengan bank dikompilasi dan dipublikasikan dalam bentuk (basis) konsolidasi. Data agregat bisa dikonstruksi dalam konteks Eropa. Dampak negatifnya, peran bank domestik murni sering sulit dihitung dalam konteks pembangunan suatu negara, khususnya ketika bank asing berperan sangat dominan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 6 – Indikator parsial dan bobot dalam indeks stabilitas perbankan Republik Ceko

48 – Krisis Finansil Cina

Laporan Stabilitas Finansil Global ala IMF Laporan stabilitas finansil global yang paling terakhir dipublikasikan IMF adalah di bulan Oktober 2015. Saat bagian tulisan ini dibuat, 24 Maret 2016, laporan tersebut tidak bisa penulis akses melalui browser biasa, kecuali menggunakan browser TOR. Anyhoo, I finally got it. Kenapa orang Indonesia atau ISP di Indonesia tidak boleh mengakses?

Mari kita lihat apa yang bagus dan bisa diekstrak dalam laporan tersebut secara singkat.

1. Tiga skenario stabilitas finansil.

2. Skenario gangguan (disrupsi) pada pasar aset global: Asumsi dan mekanisme transmisi kejutan.

3. Skenario normalisasi yang berhasil: Asumsi dan mekanisme transmisi kejutan.

4. Ukuran likuiditas.

5. Ukuran utang korporasi di pasar emerging.

Tabel – Tiga skenario stabilitas finansil Global Asset Market Disruption Baseline Loss of confidence in policies Current policies Growth declines Mediocre growth Delayed or stalled monetary Only partial handover from financial normalization risk taking to economic risk taking Abrupt decompression of risk Asynchronous monetary premiums amplified by low market normalization in systemic advanced liquidity economies Credit cycle downturns in most emerging markets, along with disorderly deleveraging Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

Successful Normalisation Policy implementation complete Higher medium-term growth driven by improved fundamentals Handover from financial risk taking to economic risk taking Smooth and converging monetary normalization in systemic advanced economies Smooth decompression of risk premiums Emerging market resilience, orderly deleveraging

Table 8 – Tiga skenario stabilitas finansil

Untuk lebih lengkap dan jelasnya, silahkan lihat Lampiran – Ukuran dan skenario dalam laporan stabilitas finansil global, Okt. 2015.

Operasi Moneter

Atas inisiatif suatu bank, SF merupakan penyediaan dana rupiah (lending facility) oleh BI ke bank tersebut dan/atau penempatan dana rupiah (deposit facility) oleh bank di BI dalam rangka membentuk koridor suku bunga di PUAB o/n. OPT merupakan inisiatif BI dalam transaksi di pasar uang dalam rangka mengurangi (smoothing) volatilitas suku bunga PUAB o/n.

SF bisa dibedakan dalam bentuk penyediaan dana rupiah atau penempatan dana rupiah. Penyediaan dana rupiah dari BI diberikan kepada bank yang mengalami kesulitan likuiditas. Bank tersebut merepokan SBI/SDBI/SBN yang dimilikinya kepada Bank Indonesia. Penempatan dana rupiah oleh suatu bank di BI diberikan kepada bank yang memiliki kelebihan likuiditas. Sebelum 7 Juli 2010, Deposit Facility disebut FASBI; dan Lending Facility disebut Repo O/N. Menurut targetnya, operasi moneter bisa dibedakan atas penyerapan likuiditas dari pasar dan/atau penambahan likuiditas ke pasar. Sifatnya yang dinamis, operasi moneter biasanya dilakukan 2 arah sekaligus. Ukuran yang dijadikan patokan bersifat harian. Ada rentang minimum atau batasan minimum bagi suatu aksi.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Operasi moneter dilakukan atas dasar proyeksi likuiditas, yang sifatnya bisa rutin atau berdasarkan kecenderungan dan ‘pelanggaran’ beberapa indikator. Peran BI sebagai otoritas moneter dalam menciptakan stabilitas pada sistem moneter dan sistem finansil adalah dilakukan melalui operasi moneter, bisa dalam bentuk standing facilities (SF) atau operasi pasar terbuka (OPT).

Krisis Finansil Cina – 49

Figure 15 – Peran Bank Indonesia dalam menciptakan stabilitas moneter

Bagan – Peran Bank Indonesia dalam menciptakan stabilitas moneter Sumber: Bank Indonesia, Penjelasan Operasi Bank Monter.

Nominal pengajuan minimal Nominal kelipatan Mekanisme transaksi

Rp1.000jt

Deposit Facility-FASBIS Mengurangi likuiditas Setiap hari kerja overnight s.d 14 hari kalender Rp1.000jt

Rp100jt Non Lelang

Rp100jt Aqad Wadiah

Setelmen Suku bunga

T+0 Tingkat diskonto sebesar BI-Rate dikurangi marjin tertentu Bank Konvensional -

T+0 Tingkat imbalan FASBIS

Peserta Bank Syariah Surat Berharga Yang Dapat Direpokan Sumber: Bank Indonesia, Proses Operasi Moneter.

Catatan: FASBIS: Fasilitas Simpanan Bank Indonesia Syariah Table 9 – Operasi moneter menurut standing facility

Penyediaan Dana Lending Facility Menambah likuiditas Setiap hari kerja overnight

Financing Facility Menambah likuiditas Setiap hari kerja overnight

Rp1.000jt

Rp1.000jt

1 unit surat berharga FRTAqad qard diikuti rahn T+0 Tingkat diskonto sebesar BI-Rate dikurangi marjin tertentu Bank Konvensional SBI, SDBI dan SBN

1 unit surat berharga Repo Surat Berharga T+0 Tingkat biaya Repo SBIS/SBSN Bank Syariah SBIS dan SBSN

Tabel – Pentingnya likuiditas yang lentur (resilient) Effect of Diminished Liquidity Implication Less market making More difficult to execute trades without affecting asset prices Greater asset price volatility Further breaches of value-at-risk limits leading to forced sales of assets Reduced activity in repo Less funding available for hedge funds to arbitrage away discrepancies in asset (repurchase agreement) markets prices More difficult to trade short positions, affecting market efficiency More difficult to hedge market risk Likely sporadic “snapbacks” in some asset prices as dislocations are corrected Lower trading in single-name CDS No single instrument to trade credit risk in an individual company Hedges move to CDS indices, with fragmentation between indices and singlename CDS

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Operasi moneter menurut standing facility Penempatan Dana Instrumen Deposit Facility Dampak likuiditas Mengurangi likuiditas Frekuensi transaksi Setiap hari kerja Jangka waktu Overnight

50 – Krisis Finansil Cina Less efficient hedging of credit exposure More difficult to hedge floating or fixed interest rate exposure Greater fragmentation of liquidity and breakdown of relationships between assets More difficult to hedge risks in financial markets Greater use of foreign exchange markets as proxy hedges More difficult for banks to manage good-quality liquid asset portfolios Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

Cutback in interest rate swaps Liquidity herding

Table 10 – Pentingnya likuiditas yang lentur (resilient)

Tabel – Penambahan likuiditas menurut jenis instrumen OPT Pembelian SBN, Pembelian valas thd rupiah Deskripsi Repo outright Spot & Forward FX Swap Beli Frek. Transaksi Sewaktu-waktu Sewaktu-waktu Sewaktu-waktu Berkala Jangka waktu 1 hari – 12 bulan Sesuai jenis SBN TOD/TOM (1 hari) 1 hari – 12 bulan Pengajuan minimum Rp 1.000 juta Rp 1.000 juta USD 5 juta Kelipatan Rp 100 juta Rp 100 juta USD 1 juta Mekanisme transaksi VRT &/ FRT  &/   (lelang) Settlement s.d. T+1 s.d. T+2 s.d. T+2 s.d. T+2 SB dalam OPT SBI, SDBI, SBIS, SBN SBN Sumber: Bank Indonesia, Penjelasan Operasi Moneter.

Catatan: VRT (Variable Rate Tender); FRT (Fixed Rate Tender); FX (foreign exchange); SBI (Sertifikat Bank Indonesia); SBIS (Sertifikat Bank Indonesia Syariah); SBN (Surat Berharga Negara); SDBI (Sertifikat Deposito Bank Indonesia).

Table 11 – Penambahan likuiditas menurut jenis instrumen OPT

Tabel – Penyerapan likuiditas menurut jenis instrumen OPT Deskripsi

+SBI

+SBIS

+SDBI

Reverse Repo SBN

Frek. Transaksi     (Berkala) Jangka waktu (1 hari – 12 bulan)  (1 -12 bulan)    Pengajuan min.     (Rp1.000jt)     Kelipatan (Rp100jt) Mekanisme transaksi Nonlelang kompetitif    VRT &/ FRT Settlement (s.d) T+1 T+0 T+1 T+1 SB dalam OPT SBI SDBI SBIS SBN Sumber: Bank Indonesia, Penjelasan Operasi Moneter.

Catatan: +SBI, +SBIS, +SDBI = penerbitan. TDR: Term Deposit Rupiah.

Penjualan valas thd rupiah FX Swap Spot & Forward Beli

TDR

Penjualan SBN, outright

Sewaktu2



Sewaktu2

Tgt jenis SBN

TOD/TOM (1hr)



 





-

USD 5 jt





-

USD 1 jt

 &/ 

-



T+2 SBN

T+2 -

T+2 -

 T+1 -

Inflasi Terencana sebagai Prasyarat Kestabilan Finansil Menurut teori yang umum, stabilitas moneter dapat dicapai dengan terjaganya stabilitas nilai tukar.

Nilai tukar yang dimaksud adalah terhadap barang dan terhadap mata uang negara lain. Perubahan pada nilai tukar barang disebut inflasi atau deflasi. Perubahan pada nilai tukar uang disebut depresiasi atau apresiasi. Sifatnya yang eksternal membuat kebijakan nilai tukar uang tidak mudah dilaksanakan, kecuali kebijakan nilai tukar barang yang sifatnya internal, domestik, atau nasional.

Sifatnya yang menekan konsumen, pada umumnya, membuat inflasi menjadi momok yang harus dilenyapkan. Dulu. Kondisi ini berubah dewasa ini ketika ekonomi di seluruh dunia mengalami penurunan aktivitas ekonomi. Banyak negara di dunia mulai mengidamkan wujudnya inflasi demi menggairahkan kembali ekonomi dalam negeri.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 12 – Penyerapan likuiditas menurut jenis instrumen OPT

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 51

Inflasi atau kenaikan harga terjadi ketika jumlah permintaan lebih besar dari jumlah penawaran (demand-pull). Dalam ekonomi yang kompleks dan riel, banyak faktor kemudian turut berperan sebagai penyebab terjadinya kenaikan harga. Ada yang sifatnya cost-push, demand-driven, supplydriven, pada kedua pasar, input dan output. Penilaian inflasi bisa didekati melalui fungsi produksi, Q = f (L, K, T, I), IS-LM, permintaan agregat (Y = C+I+G+X-M), atau penawaran agregat [Y = Yd.(M/P, G, T)].

Beberapa istilah yang terkait dengan inflasi terencana mencakup expected inflation dan inflation targetting. Inflasi menjadi sasaran terencana karena beberapa harga barang dikontrol dan ditetapkan, bisa secara langsung maupun tidak langsung. Beberapa harga barang bersifat sangat dinamis karena sifatnya yang musiman dan siklis seperti harga pangan. Termasuk didalamnya harga migas dunia.

Sifatnya yang sektoral dan regional membuat pengendalian inflasi dilakukan dengan melibatkan banyak pihak dalam satu tim bernama TPI (Tim Koordinasi Penetapan Sasaran, Pemantauan dan Pengendalian Inflasi) di tingkat pusat sejak tahun 2005. Di tahun 2008, organisasi TPI mulai melibatkan pemda.

Figure 16 â&#x20AC;&#x201C; Bentuk interaksi antara BI, pempus, dan pemda dalam mengendalikan inflasi

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Bentuk interaksi antara BI, pempus, dan pemda dalam mengendalikan inflasi Sumber: Bank Indonesia, Koordinasi Pengendalian Inflasi, http://www.bi.go.id/id/moneter/koordinasi-pengendalianinflasi/Contents/Default.aspx

Kelompok Kerja Nasional (Pokjanas) TPID dibentuk atas dasar MoU dari dari tiga pihak, yakni BI, Kemenko, dan Kemendagri dalam MOU-01/M.EKON/03/2011, 13/I/GBI/DKM/NK, 300-194 Tahun 2011.34

34

pdf

http://www.bi.go.id/id/moneter/koordinasi-pengendalian-inflasi/pokjanas/Documents/MoUTPID16Maret2011.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa lembaga negara yang bekerjasama dalam TPI mencakup BI, Bappenas, Kantor Menko Bidang Perekonomian, Kementerian Keuangan, Kementerian Perdagangan, Kementerian Pertanian, Kementerian Perhubungan, Kementerian Tenaga Kerja dan Transmigrasi, Kementerian Dalam Negeri. Saat bagian ini ditulis, sebanyak 93 TPID telah terbentuk di 33 provinsi.

52 – Krisis Finansil Cina

Dinamika Pasar Finansil Pergerakan aktivitas ekonomi (sektor riel dan/atau sektor finansil) merefleksikan siklus usaha yang sedang mengalami ekspansi (recovery) atau kontraksi (resesi). Lama waktu ekspansi atau resesi berbeda untuk setiap periode observasi. Titik balik (turning points) ditentukan oleh sekumpulan indikator siklis. Perubahan arah indeks komposit tidak secara otomatis mengindikasikan titik balik siklis.

Siklus usaha diawali dengan titik terendah (trough) dalam kondisi tertekan (depressed), untuk kemudian memasuki tahap ekspansi, dan berakhir dalam kondisi menurun (downturn), agar bisa memasuki tahapan awal lagi (mungkin karena adanya stimulus pemerintah).

Bulan Maret 1991 ditandai sebagai awal masa ekspansi ekonomi AS yang berlangsung hingga bulan Maret 2001. Sementara secara rata-rata sejak Perang Dunia II, masa ekspansi hampir 50 bulan dan sekitar 29 bulan untuk periode 1854-1945. Di sisi lain, lama kontraksi ekonomi AS rata-rata hanya berlangsung kurang dari 1 tahun untuk periode sejak Perang Dunia II. Beberapa hal yang bisa dijadikan patokan telah berakhirnya masa-masa ekspansi antara lain: 1. Ekonomi yang mengalami overheating dengan inflasi yang semakin naik.

2. Keterpaksaan bank sentral menaikkan suku bunga.

3. Adanya kejutan eksternal seperti kenaikan harga minyak dunia, atau 4. Adanya kejatuhan finansil (financial crash) menyusul 5. Pecahnya gelembung ekonomi spekulasi (yang mendorong harga aset melambung tinggi).

Bagan – Perkembangan aktivitas perbankan internasional Sumber: Patrick McGuire and Karsten von Kleist, “Cyclical growth in the interbank market,” dalam Patrick McGuire, et al, “Highlights of international banking and financial market activity,” .

Catatan: The vertical lines mark: 1979 second oil shock; 1982 Mexican default; 1987 stock market correction; 1994 Mexican peso devaluation; 1997 Asian financial crisis; 1998 Russian default and LTCM; 2000 Nasdaq peak. The shaded areas mark US recessions (NBER definition).

- Growth in BIS reporting banks’ cross-border claims in all currencies and foreign currency claims on residents.

Serangkaian indikator siklis yang memberikan gambaran fluktuasi jangka pendek dalam aktivitas ekonomi terbagi atas 3 jenis indikator, yakni indikator ekonomi utama, koinsiden, dan lagging. 35 Sepuluh indikator utama: 1. Rata-rata mingguan jam pekerja produksi (manufaktur).

2. Klaim awal asuransi pengangguran.

3. Order baru perusahaan manufaktur (industri barang konsumsi dan material).

4. Kinerja vendor (slower deliveries diffusion index).

35

The Conference Board, Business Cycle Indicators, February 2006.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 17 – Perkembangan aktivitas perbankan internasional

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 53

5. Order baru untuk barang-barang modal untuk keperluan non-militer.

6. Jumlah satuan perumahan swasta (berdasarkan ijin bangunan lokal).

7. Kemiringan kurva hasil obligasi (yield), misalnya SUN-10 tahun minus bunga federal.

8. Harga-harga saham, misalnya 500 saham.

9. Jumlah uang beredar (M2).

10. Indeks harapan konsumen.

Empat indikator koinsiden: 1. Karyawan tetap di bidang non-pertanian.

2. Pendapatan pribadi minus pembayaran transfer.

3. Produksi industri.

4. Penjualan manufaktur dan perdagangan.

Tujuh indikator lagging: 1. Rata-rata lama menganggur.

2. Rasio persediaan dagang terhadap penjualan.

3. Perubahan indeks upah buruh per unit output.

4. Rata-rata bunga utama yang ditetapkan bank.

5. Jumlah utang dagang dan industri yang belum dilunasi.

6. Rasio tagihan cicilan kredit konsumen terhadap pendapatan pribadi.

7. Perubahan indeks harga konsumen jasa.

Pasar (aset) finansil, pasar saham khususnya, merefleksikan kekuatan ekonomi sekaligus aktivitas ekonomi sektor riel. Hubungan dua arah ini bersifat timbal-balik. Ketika ekonomi sedang buruk, kebanyakan perusahaan akan memiliki kinerja buruk pula, demikian pula bursa saham. Sebaliknya, ketika ekonomi membaik, kebanyakan perusahaan akan berkinerja baik pula, dan bursa saham merefleksikan kekuatan ekonomi yang riel.

Berdasarkan analisa sensitivitas umum, (indeks) harga saham merupakan indikator paling sensitif terhadap siklus usaha. Berdasarkan observasi terhadap fakta sejarah, harga-harga saham menjulang tinggi setahun sebelum dimulainya resesi. 36

Dinamika Aset Finansil Walau menjadi basis dari ekonomi moneter, ekonomi sektor riel tumbuh tidak sepesat pertumbuhan ekonomi moneter (atau aset finansil). Aset finansil yang nilainya berlipat-lipat dari aset sektor riel (real assets) merupakan salah satu indikatornya. Perbedaan juga bisa berasal dari perlakuan akuntansi yang menerapkan nilai aset finansil pada harga pasar sementara nilai aset riel pada harga perolehan (replacement).

Aset riel yang bisa berbentuk tanah, gedung, mesin, pengetahuan merupakan faktor-faktor dalam fungsi produksi barang dan jasa. Sementara bentuk aset finansil tidak lebih dari lembaran kertas

36

Jones, Investments: Analysis and Management, hal.347.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dengan kata lain, segala aktivitas yang terjadi di pasar (aset) finansil berpotensi memberikan pengaruh langsung terhadap kemakmuran individu (personal wealth), prilaku bisnis dan konsumen, serta keseluruhan kinerja ekonomi. Dasar yang melatarbelakangi adalah transaksi bernilai trilyunan dollar AS di seluruh dunia yang bisa berdampak pada kehidupan sehari-hari dalam bentuk keuntungan usaha dan/atau sebagai hasil aktivitas produksi barang dan jasa. Hal ini berlaku dua arah.

54 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

atau data hasil entry di komputer dan tidak memiliki kontribusi langsung terhadap kapasitas produksi dari suatu ekonomi.

Walau pun demikian, aset finansil bisa merupakan sarana untuk mengklaim terhadap aset riel, pendapatan dari aset riel, atau klaim pendapatan dari suatu organisasi. Nilai tambah yang dihasilkan sektor riel merupakan net income bagi ekonomi; sementara hasil aset finansil dinyatakan dalam alokasi pendapatan atau kemakmuran (wealth) bagi investor. Satu hal pokok lainnya adalah keberhasilan atau kegagalan aset finansil sangat tergantung pada kinerja aset riel yang menjadi dasarnya (underlying).

Nilai lebih lainnya dari aset finansil adalah, khusus untuk tipe yang bisa diperdagangkan (marketable securities), lebih mudah dan lebih murah diperdagangkan di pasar (aset) finansil. Pasar (aset) finansil memiliki peran sentral dalam alokasi sumber daya modal, khususnya pada perekonomian yang telah maju yang ditandai dengan telah berlakunya sistem kapitalis.

Proses modal dialokasikan melalui bursa saham bisa membuat harga saham naik berlipat-lipat dalam sekejap ataupun menjadi tidak berharga dalam hitungan jam atau hari. Dasar yang menjadi dinamika harga saham adalah persepsi bahwa perusahaan yang bersangkutan memiliki prospek yang baik atau buruk. Persepsi tersebut dibangun berdasarkan harapan terjadinya satu atau banyak kejadian.

Sistem kapitalis dalam pasar modal murni bersifat partikelir. Prinsip mekanisme pasar bebas berlaku tanpa syarat. Setiap pelaku dalam pasar modal berjuang hanya untuk dirinya sendiri, ataupun dalam bentuk konsorsium terbuka atau tertutup. Hampir tidak ada campur tangan pemerintah dan/atau otoritas dalam menjaga dinamika harga surat berharga di pasar modal. Hal ini disebabkan transaksi yang terjadi bersifat B2B. Campur tangan pemerintah dan/atau otoritas sangat kentara pada pasar (aset) finansil yang lain, yakni pasar uang. Beberapa piranti pasar uang di Indonesia meliputi Sertifikat Bank Indonesia, promes, wesel, Pasar Uang Antar Bank, sertifikat deposit, surat berharga komersil (CP), dan Bankerâ&#x20AC;&#x2122;s Acceptance.37 Beberapa piranti lainnya meliputi Surat Utang Negara, Surat Perbendaharaan Negara, Obligasi Negara RI, Obligasi Pemerintah, dan Surat Berharga Syariah (Sukuk) Negara.

Kerapuhan Sistem Finansil Kreativitas dan daya inovasi serta kejelian yang tinggi dalam mengejar keuntungan maksimal dalam waktu yang sesingkat-singkatnya membuat instrumen keuangan tumbuh subur bak cendawan di musim hujan. Beberapa istilah yang sering digunakan dalam menjelaskan prilaku demikian adalah herd instinct, mimicry, copycat. Prilaku agresif ini berdampak pada lonjakan luar biasa pada aktivitas perbankan global sekaligus kekhawatiran pada potensi risiko terhadap sistem keuangan internasional.

Nilai nominal dari instrumen derivatif berlipat-lipat besarnya dari PDB global. Angka spektakuler ini menjelaskan cikal-bakal dari kemungkinan krisis finansil sekaligus merefleksikan kerapuhan 37

Surat Berharga Pasar Uang tidak berlaku lagi sejak Juli 1998.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pasar uang menjadi tempat diperdagangkannya surat-surat berharga berjangka pendek, yakni di bawah satu tahun. Surat berharga dengan jangka waktu lebih dari satu tahun, yang ditransaksikan secara repo dengan jangka waktu kurang dari satu tahun, dikategorikan sebagai transaksi pasar uang.

Krisis Finansil Cina – 55

sistem keuangan dunia. Andaikan ada rantai kontrak derivatif yang saling mengunci ini terurai akibat adanya kegagalan pada penyelesaian satu kontrak, yakni transaksi hedging kontrak yang lain, yang melakukan hedging terhadap yang lain.

Penggandaan ekuitas sebanyak $1 menjadi transaksi derivatif bernilai $1000 seperti ilustrasi di atas memperlihatkan efek multiplier sebesar 1000x. Kejadian gagal bayar sebesar $1 bisa menimbulkan kerugian sebesar $1000. Satu kejadian kecil bisa memiliki dampak signifikan terhadap sistem keuangan global.

Hal ini pernah diutarakan Kindleberg di tahun 1978 seperti berikut: 38 “...may be trivial, a bankruptcy, a suicide, a flight, a revelation, a refusal of credit to some borrower, some change of view which leads a significant actor to unload. Prices fall.

Expectations are reversed. The movement picks up speed. To the extent that speculators are leveraged with borrowed money, the decline in prices leads to further calls on them for margin or cash, and to further liquidation. As prices fall further, bank loans turn sour, and one or more mercantile houses, banks, discount houses, or brokerages fail. The credit system itself appears shaky and the race for liquidity is on”.

Krisis Finansil Secara sederhana, krisis finansil merupakan kondisi di mana nilai finansil suatu aset mengalami penurunan secara perlahan tapi pasti atau bila dikumulasi bersifat drastis dalam suatu rentang waktu dan berkelanjutan. Penurunan nilai aset bisa terjadi dalam bentuk fire works, letupan-letupan kecil, dan/atau ledakan besar (big bang, burst).

Banyak orang heboh ketika (krisis finansil) ini terjadi. Mereka seakan lupa pada pepatah tentang roda yang berjalan. What goes up must go do down. Siklus pasti ada. Jeda dan berapa lama proses siklus sedang dan akan berlangsung tergantung banyak faktor. Akumulasi dan transgresi berpotensi pada terciptanya kulminasi dengan pondasi yang sangat rapuh, ibarat puncak gunung api yang harus senantiasa mampu menahan tekanan dan ledakan dari dalam perut bumi.

Komparasi dibuat untuk mengetahui kausalitas krisis finansil, ukuran dan besar kerugian langsung dan dampak ikutannya. Sebagai pembeda antara satu krisis finansil dengan lainnya, banyak pihak memberi nama untuk satu kejadian yang ‘sama’. Definisi sama pun bisa menjadi semakin kontras atau tambah blur. Pilihan terbatas pada telor atau ayam, tail atau head. Sebab menjadi akibat, akibat menjadi sebab. Saya hanya bisa menyebut satu frase, pigeon-holing.

Beberapa istilah sejenis dengan krisis finansil mencakup krisis ekonomi, krisis moneter, krisis keuangan, krisis sektor ekonomi (dotcom, properti, minyak), finansil, perbankan, bank run, bubble bursts, bersifat harian (black days), bersifat regional, pasar modal, pasar saham, pasar utang, pasar uang, neraca pembayaran, neraca perdagangan, simpanan dan pinjaman, resesi, depresi, stagnasi, stagflasi, flight to safety, flight to quality, flight to liquidity, dan lainnya.

38

C. Kindleberger, Manias, panics, and crashes: a history of financial crises, Basic Books, 1978, hal.107-108; dalam Franklin Allen and Elena Carletti, “Financial system:shock absorber or amplifier?,” Paper, Sixth BIS Annual Conference 2007, “Financial system and macroeconomic resilience”, 18–19 June 2007, Brunnen, Switzerland; BIS Working Papers, 257, July 2008.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sesuatu yang menjadi besar tanpa pondasi dan struktur yang kuat bisa diibaratkan seperti buih busa dan balon yang semakin menggelembung (bubble). Lapisan kulit buih dan balon yang semakin tipis menjadi sangat rentan untuk meletus, meledak, atau mengalami kebocoran halus (penggembosan).

You should know the rest.

56 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Banyak pihak menilai pasar CDS (credit default swap) senilai $50-60 trilyun sebagai penyebab kolapsnya pasar SPM di AS dan sistem finansil utama dunia di tahun 2008. Krisis SPM banyak menyeret saham dan perusahaan (investment banking) ke liang kubur. Nilai kerugian krisis SPM dinilai banyak pihak belum seberapa bila dibandingkan dengan potensi kerugian yang jauh lebih besar bila pasar utang (obligasi) saat ini, 2015-2016, yang bernilai lebih dari $100 trilyun.

Nilai utang (obligasi) menjadi semakin tidak berarti bila dibandingkan dengan nilai derivatif yang diperdagangkan atas dasar harga obligasi, dengan total nilai bisa lebih dari $555 trilyun. Sekedar gambaran, kerugian akibat meledaknya dotcom bubble di tahun 2000 diperkirakan bernilai $15 trilyun dan kerugian akibat runtuhnya pasar KPR (housing, SPM) bernilai $30 trilyun.

Menelikung Krisis Finansil Sebagian pihak menilai pembeli instrumen CDS sebagai kutu loncat, bajing loncat, dan berbagai atribut, label, dan stigma â&#x20AC;&#x2DC;burukâ&#x20AC;&#x2122; lainnya. Kondisi serupa berlaku bagi penguasa status quo yang sangat menekan pihak oposisi sebagai kelompok resistensi, perlawanan, pemberontak, teroris, antikemapanan, dan lainnya. One man's terrorist is another man's freedom fighter.

Air yang mengisi setengah kapasitas gelas bisa disebut terisi setengah (half-full) atau setengah kosong (half-empty). Perspektif dan kepentingan bisa menjungkirbalikkan posisi, keberpihakan, dan keadaan. Ketika pasar sedang menurun, kita bisa mengeksploitasi dan mendapat untung dengan melakukan short-selling pada saham dan futures. Di sisi lain, kita bisa membeli opsi put dan ETF sangat singkat (UltraShort).

Eksekusi put menjadi pilihan ketika saham yang ingin dijual tidak tersedia di pasar yang sedang menurun. Beberapa saham tidak bisa di-short-sell. Pada kondisi ini, opsi put menjadi suatu hal yang mungkin untuk dieksploitasi. Potensi rugi put lebih pada nilai premi yang harus dibayar, yang jauh relatif lebih sedikit dibanding potensi rugi penurunan harga saham secara nominal dan aktual.

Harga saham A saat ini $12. Pada pasar yang menurun, Z membeli kontrak opsi put saham A sebanyak 100 lembar pada harga $1 per lembar dengan harga exercise (harga jual) untuk saham A senilai $10. Biaya yang harus dibayar Z untuk kontrak opsinya adalah 100 x $1 = $100.

Di pasar yang sedang bull, kita bisa membeli long call. Call bisa didefinisikan sebagai hak (opsi) pada suatu masa tertentu untuk membeli efek tertentu pada harga tertentu; hak untuk membeli, bukan kewajiban.

Secara sektoral dan menurut perusahaan, saham dan/atau obligasi yang layak dikoleksi adalah yang memiliki basis dan fundamen bisnis yang kuat. Beberapa contohnya mencakup perusahaan mana yang menjual minuman yang selalu dan pasti laku di pasaran. Demikian pula pada perusahaan yang bergerak di industri makanan, kesehatan, kecantikan, FMCG, ritel, migas, atau lainnya. Tiga saham perusahaan penting lainnya (di bidang IT) adalah Microsoft, Google, dan Intel.

Dollar AS akan selalu menjadi safe haven. Dollar murah membuat banyak pihak berlomba mencoba untuk menimba untung dengan meminjam dalam dollar. Ketika dollar mengalami apresiasi, dollar pasti pulang kampung. Kelangkaan dollar membuat harga dollar semakin terapresiasi. Bunga mata

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Ketika harga saham A jatuh ke level $8, Z bisa menutup posisi opsinya dengan menjual kontrak di pasar terbuka. Di sisi lain, Z bisa membeli 100 saham A di harga $8, dan menjual kontraknya pada harga exercise sebesar $10. Total keuntungan yang bisa Z bisa dihitung adalah $100.[100*($10-$8$1)] = $10.000. Bila Z sudah memiliki 100 saham A, Z memiliki posisi â&#x20AC;&#x2DC;married putâ&#x20AC;&#x2122; yang bisa dipakai sebagai alat hedging ketika harga turun.

Krisis Finansil Cina – 57

uang di seluruh dunia akan melonjak pula. Kebijakan ini bisa dikombinasikan dengan penurunan nilai tukar suatu mata uang, dalam bentuk depresiasi berkelanjutan atau devaluasi dadakan. They’d say, a currency war has been initiated. Let the games begin.

Bila kita membayangkan dunia tanpa mata uang yang berlaku saat ini, transaksi perdagangan akan berlangsung atas dasar suatu barang yang dianggap memiliki nilai bagi kedua pihak dan bersifat universal. Sesuatu yang berharga tersebut bisa berupa logam mulia, intan, permata, atau lainnya.

Dalam dunia khayal seperti di kebanyakan cerita dan film fiksi, sumber energi banyak dijadikan mata uang masa depan. Shall we invest in the future currency?

Kasus LTCM Kasus sejarah kebangkrutan Long Term Capital Management (LTCM) dan aksi terkoordinasi The Fed dalam upaya menyelamatkan LTCM di bulan Oktober 1998 mungkin bisa menjadi contoh sejarah krisis instrumen derivatif pertama. 39 Kasus bersebab dari pengumuman moratorium sebesar 281 milyar rubel (US$ 13,5 milyar) yang dilakukan pemerintah Rusia di bulan Agustus 1998.

Kekhawatiran The Fed di New York, terhadap potensi krisis bila LTCM bangkrut dan tidak diselamatkan secepatnya, dilandasi besarnya posisi LTCM di pasar-pasar yang tidak likuid. Status bangkrut bisa memaksa LTCM melikuidasi seluruh asetnya secara cepat dengan harga-harga sangat rendah, yang pada gilirannya bisa memperbesar masalah. Institusi lain bisa mendapat tekanan dan terpaksa menjual asetnya dengan cepat dan harga murah.

Upaya penyelamatan LTCM dilakukan The Fed dengan mengumpulkan sekelompok bank swasta untuk membeli hedge fund tersebut dan melikuidasi seluruh posisinya secara normal. Interaksi yang intensif antara perantara keuangan dengan pasarnya membuat peran likuiditas menjadi crucial.

Interaksi ini juga bisa memberikan penjelasan berbagai krisis sistemik atau economy-wide.

Harga aset yang gampang berubah merupakan insentif bagi perantara keuangan untuk menyediakan likuiditas. Pasar likuiditas yang tidak elastis dalam jangka pendek membuat sedikit ketidakpastian agregat bisa menimbulkan fluktuasi yang tinggi dalam harga aset. Memegang likuiditas melibatkan opportunity cost, yang mana pemasok bisa mendapatkan kembali likuiditas hanya pada harga obral (fire sale), sehingga penyediaan swasta terhadap likuiditas oleh arbitrageurs tidak akan pernah cukup guna memastikan stabilitas harga aset.

Tiga bulan pasca penyelamatan LTCM, tidak ada satu pun perusahaan yang dipaksa melakukan deal terhadap posisi LTCM mengalami kehilangan uang, melainkan malah membuahkan uang. Dan risiko utama dari sistem keuangan berhasil dihindari, hanya dengan keterlibatan aksi yang tepat dari The Fed dan kehancuran pada beberapa negara berkembang. 40

39

Stanley Fischer, “Concluding panel comments,” Sixth BIS Annual Conference on “Financial System and Macroeconomic Resilience”, Brunnen, Switzerland, 18–19 June 2007; dalam Financial system and macroeconomic resilience, Papers No.41, BIS, July 2008.

40 Stanley Fischer, “Keynote Address,” Fifth BIS Annual Research Conference tentang Financial Globalisation, 19-20 June 2006; dalam “Financial Market Liberalisation,” Papers, No.32, December 2006. Makalah awal pernah disampaikan dalam Konferensi OECD tentang Balancing Globalisation yang diadakan bulan Mei 2006.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sedikit shock dapat menyebabkan volatilitas harga aset yang signifikan. Ketika volatilitas cukup hebat, bank-bank merasa tidak mungkin bisa memenuhi komitmen mereka dan krisis dalam skala penuh (full-blown) pasti terjadi.

Figure 18 – Aset Riel dan Aset Fiktif Bank-bank di AS, 1995–2000

Bagan – Aset Riel dan Aset Fiktif Bank-bank di AS, 1995–2000 Sumber : Office of the Comptroller of the Currency dalam Peter Breuer, Measuring Off-Balance-Sheet Leverage.

Catatan : - Regulatory capital refers to tier 1 plus tier 2 capital - Judul grafik asli: US Banks: Total Gross and On-Balance-Sheet Leverage Ratios, 1995–2000

online version, uploaded 1 Sept. 2019

58 – Krisis Finansil Cina

Figure 19 – Nilai Derivatif dan Modal 25 Bank AS Ternama (US$ milyar)

Bagan – Nilai Derivatif dan Modal 25 Bank AS Ternama (US$ milyar) Sumber: Office of the Comptroller of the Currency dalam Peter Breuer, Measuring Off-Balance-Sheet Leverage.

Catatan: Judul grafik asli: Top-25 US Banks: Total Notional Amounts of Derivatives and Capital, 1995–2000 (US$ bn)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 59

60 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Krisis Subprime Mortgage IMSO, Dan Taylor mungkin salah satu orang terbaik dalam memetakan krisis finansil 2008. 41 Dia menekankan keutamaan asumsi dan premis yang paling banyak dipercaya orang: harga rumah pasti naik; rumah merupakan investasi aternatif terbaik dan aman, pasca meledaknya bubble perusahaan dotcom.

Beberapa asumsi dan premis tersebut yang ditunjang rendahnya suku bunga membuat kepemilikan rumah menjadi tren dan mania tersendiri. Berbagai fasilitas dan akses kepemilikan rumah kemudian dipropagandakan secara masif, intensif dan ekstensif, oleh makelar properti (property ladder), yang kemudian menciptakan bubble yang lain. Beli murah, dipermak (direhabilitasi, direnovasi), untuk dijual dengan harga tinggi. Flip this house, flip that house.

Makelar properti (mortgage broker) kemudian menggalang dana dalam bentuk subprime loan untuk membiayai kepemilikan rumah bagi masyarakat yang tidak mampu, tidak memiliki uang muka, dan tidak bisa mencicil. Di sisi lain, bagi masyarakat yang telah memiliki rumah, makelar properti juga menawarkan fasilitas kepemilikan rumah yang lain melalui mekanisme refinance. Kenaikan pada permintaan rumah berdampak pada kenaikan harga (inflated) dan terciptanya housing bubble.

KPR yang jelas dan pasti akan sangat bermasalah tersebut kemudian dikemas dan dipaketkan (pooled) dengan nama CDOs (Collaterised Debt Obligations).

Produk derivatif ini pun kemudian dipilah-pilah dan dikemas-ulang (sliced and diced) menjadi beberapa CDOs. Bank investasi yang mengemas dan menjual CDOs ini kemudian memesan label investment grades untuk produk CDOs mereka pada satu atau kombinasi lembaga peringkat dunia seperti S&P, Moodyâ&#x20AC;&#x2122;s, atau Fitch.

Label investment grade pada produk finansil abal-abal menciptakan fraudulent system yang komplit dan terintegrasi. Berbekal label investment grade, bankbank investasi dengan leluasa menjual produk tipu-tipu mereka kepada semua orang dan institusi, bank investasi lainnya, pemda, pemkot, pemkab, pemprov, perusahaan asuransi, dana pensiun. Overcapitalisation semakin intensif dan ekstensif, marak dan mendalam.

Semua institusi AS melegalkan dan membenarkan aksi tipu-tipu ini. Mulai dari Alan Greenspan dan Ben Bernanke selaku Gubernur Bank Sentral, John Snow selaku Menteri Keuangan, US SEC, ketua berbagai asosiasi Real Estate, para pemilik dan manager reksa dana dan hedge fund serta bank investasi, dan lainnya.

Ketika kepemilikan rumah semakin tinggi, dengan pendapatan yang relatif stabil dan pengeluaran yang cenderung meningkat, gagal bayar KPR semakin ekstensif dan intensif. Ketika bank tidak menerima cicilan pembayaran KPR, bank ikut-ikutan wanprestasi (default) juga. Bank gagal membayar cicilan pelunasan pokok dan bunga kepada pemegang (atau investor) CDOs dan bank tidak bisa meminjamkan uang.

41

Dan Taylor, A Visual Guide to the Financial Crisis, https://www.mindmeister.com/58511581/a-visual-guide-tothe-financial-crisis; Lihat juga https://www.mindmeister.com/generic_files/get_file/281121?filetype=attachment_file

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 20 â&#x20AC;&#x201C; CDOs direpresentasikan dalam bentuk building blocks, The Big Short, 2015

Figure 21 – Pasar rumah di AS, 1989-2006

Bagan – Pasar rumah di AS, 1989-2006 Sumber: https://www.mindmeister.com/images/download/1343026

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 61

Figure 22 – Pemetaan proses penularan krisis finansil 2008

Bagan – Pemetaan proses penularan krisis finansil 2008 Sumber: BNP Paribas, dalam Tyler Durden, Mapping The Crisis Contagion Process: The Flowchart, zerohedge.com, 20150903, http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user92183/imageroot/2015/08/CrisisContagionMapBNP.png

online version, uploaded 1 Sept. 2019

62 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 63

Figure 23 – Pinjaman sektoral dari Bank of England, 1997-2012

Bagan – Pinjaman sektoral dari Bank of England, 1997-2012 Sumber: positivemoney.org, Financial Crisis & Recessions, http://bsd.wpengine.com/wpcontent/uploads/2013/04/Sectoral-Lending.png, http://positivemoney.org/issues/recessions-crisis/

Pemerintah AS masuk ke pasar dan menetapkan beberapa kebijakan. Lehman Brothers dinyatakan bangkrut. Washington Mutual dibekukan dan asetnya dijual ke JP Morgan. Dua BUMN KPR AS, Fannie Mae dan Freddie Mac, diselamatkan pemerintah AS. AIG juga diselamatkan pemerintah AS. Merril Lynch dibeli Bank of America. Wachovia dibeli oleh Wells Fargo. Krisis kepercayaan (crisis of confidence) merebak ke seluruh dunia. Harga saham terjun bebas.

Di Inggris, pinjaman beragunan (secured loans) dan KPR yang berjumlah £1.286 milyar di tahun 2012 menempati porsi sekitar 58% dari jumlah tertinggi uang ciptaan bank (alias utang yang dipinjamkan oleh bank), sekitar £2.213 milyar. Pinjaman ke sektor finansil bernilai £461 milyar, bangunan komersil (£196 milyar), pinjaman individu (dalam bentuk KTA, kartu kredit, dan lainnya) (£105 milyar), pemerintah (£51 milyar), dan sektor non-finansil lainnya (£185 milyar).

The subprime mortgage crisis that surfaced in the 2Q of 2007 in the US has not gone yet. It keeps grinding the global financial giants to the graveyards that have been crowded with the small ones before. The multiplying effect of derivative instruments to the equity by 1000 to 1 has increased the fragility of financial system all over the world.

The interlocking nature of derivative contracts makes it vulnerable to cause frightening consequences. It is easier to unravel due to a failure of one contract settlement, which is hedging another contract, which in turn is a hedge to something else. Such potential financial risks have never been calculated as most practictioners are eager to escape the consolidation policy in the balance sheet.

The benefits of such off balance sheet activities are directly accumulated into the consolidated balance sheet, but not the financial losses. Lack-of-control and supervisory mechanisms from the management and the authorities, nationally and internationally, are the easy scapegoat to blame.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kasus Lehman Brothers

64 – Krisis Finansil Cina

Kebangkrutan Lehman Brothers di bulan Spetember 2008 merupakan seri kedua dari kelangsungan hidup usahanya. Kebangkrutan pertama terjadi setelah Lehman Brothers pada bulan April 1984 dijual ke Shearson, anak perusahaan American Express. Kebangkrutan Lehman yang pertama dipicu oleh penurunan keuntungan secara drastis dan tidak diharapkan.

Penurunan keuntungan disebabkan mundurnya beberapa pemegang saham (mitra) kunci yang menimbulkan masalah kecukupan modal yang serius. Mereka menilai manajemen hasil kudeta yang dipimpin Lewis Glucksman lebih memfokuskan diri pada aktivitas bagi-bagi saham dan bonus kepada karyawannya ketimbang kepentingan bisnis jangka panjang Lehman.

Glucksman berhasil memaksa Peter Peterson, pendahulunya, untuk menyerahkan tahta kepemimpinannya di bulan Juli 1983 dengan pola golden shake-hand. Keberhasilan kudeta Glucksman didasari kedekatannya dengan traders yang banyak memberikan keuntungan bagi Lehman. Sementara Peterson berasal dari kelompok bankers yang banyak berhubungan dengan klien, pesaing, pemerintah, media, dan masyarakat.

Kebangkrutan Lehman yang kedua dipicu oleh pernyataan pemerintah AS yang tidak akan membantu Lehman untuk mengatasi masalah likuiditas akibat runtuhnya industri KPR (subprime mortgages market) di AS. Pernyataan ini dikeluarkan seminggu sebelum Lehman meminta status bangkrut, tepatnya tidak lama setelah pemerintah mem-bailout GNMA dan FNMA. Ketimbang menyelamatkan Lehman beberapa hari sebelumnya, Barclays Plc lebih memilih membeli aset Lehman yang paling produktif seperti unit operasi dan perdagangan perbankan investasi untuk wilayah Amerika Utara dengan nilai US$ 250 juta dan markas besar dan dua pusat data di New Jersey dengan nilai US$ 1,5 milyar.

Kejatuhan Lehman, menurut beberapa analisis, sebagai hasil reaksi berantai dari kejadian yang lepas kontrolnya bank investasi tersebut. Lehman beroperasi dalam lingkungan bisnis yang sangat tidak menguntungkan, menyusul penurunan nilai aset dan rendahnya tingkat likuiditas.

Krisis Eurozone

Faktor eksternal yang biasa didengung-dengungkan mencakup globalisasi keuangan, kebijakan uang murah (dan mudah) yang memicu ekspansi dan manipulasi berbagai praktek pinjam dan peminjaman, krisis SPM, pecahnya gelembung properti, atau lainnya. Beberapa faktor internal mencakup defisit neraca perdagangan, kebijakan defisit fiskal, mengkapitalisir utang swasta ke dalam APBN, DSR yang tinggi, dan lainnya.

Masalah eurozone sebenarnya sudah lama menjadi ganjalan bagi integrasi ekonomi Eropa. Masalah terakhir ditengarai mulai terendus saat sepuluh bank Eropa tengah dan timur meminta upaya semacam bailout kepada Brussel dan ECB di bulan Januari 2009. Kesepuluh bank tersebut mencakup Raiffeisen International dan Erste Bank dari Austria; Unicredit dan Intesa Sanpaolo dari Italia; Société Générale dari Perancis; KBC Belgia, Bayern Landesbank dari Jerman; Swedbank dan SEB dari Swedial; dan EFG Eurobank dari Yunani.42 42

Stefan Wagstyl, Banks ask for crisis funds for http://www.ft.com/cms/s/0/9830fa0c-e809-11dd-b2a5-0000779fd2ac.html

eastern

Europe,

Vienna,

20090122,

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa istilah yang bersinonim dengan krisis eurozone mencakup krisis utang Eropa, krisis utang pemerintah Eropa, atau krisis PIGS. Seperti krisis finansil lainnya, krisis eurozone merupakan ledakan akumulasi permasalahan ekonomi dan finansil yang telah berlangsung lama, bisa itu bersifat eksternal atau internal.

Krisis Finansil Cina – 65

Bentuk bailout yang dimaksud mencakup kebijakan mengurangi kelangkaan likuiditas dan memulihkan peminjaman; memberikan perluasan dukungan terhadap anggota baru di Uni Eropa seperti Polandia, dan calon anggota prospektif seperti Serbia dan Ukraina. Permintaan ini didasari beberapa upaya yang telah dilakukan ECB yang menambah dukungan likuiditas bagi Hongaria, dan khususnya terhadap Polandia yang tidak mendapat dukungan IMF; serta kontribusi Uni Eropa terhadap bail-out Latvia.

Biaya dukungan relatif lebih rendah dibandingkan plakat asistensi terhadap bank-bank Eropa barat.

Sekedar perbandingan, PDB Austria yang mencapai angka €290 milyar adalah lebih besar dari PDB Eropa tenggara (€270 milyar) dan sekitar 40% total PDB negara-negara Eropa tengah eks-komunis (€740 milyar).

Di akhir 2009, beberapa negara anggota eurozone, yakni PIGS (Portugis, Irlandia, Yunani, Spanyol) dan Siprus mengalami gagal bayar terhadap pelunasan (repay) dan pembiayaan ulang (refinance) utang pemerintahnya masing-masing atau menyelamatkan bank yang sangat berutang (heavily indebted), walau sudah (direkapitalisasi dan) diawasi, tanpa bantuan sesama negara anggota Uni Eropa, ECB, dan IMF. Rangkaian kebijakan dukungan finansil yang diimplementasikan mencakup dukungan sepenuhnya terhadap seluruh negara-negara anggota eurozone dalam rangka menjaga kelancaran arus uang di antara bank-bank Eropa. Beberapa bentuk kebijakan mencakup program pencegahan atau bailout negara berdaulat, penurunan suku bunga, penyediaan pinjaman lunak (cheap loans) lebih dari €1 trilyun, European Financial Stability Facility (EFSF), European Stability Mechanism (ESM), Outright Monetary Transactions (OMT).

Irlandia dan Portugis keluar dari program di bulan Juli 2014; Yunani dan Siprus kembali bisa mendapatkan akses ke pasar di tahun 2014 dan keluar dari program di bulan Maret 2016.

Pemerintah Spanyol secara resmi tidak pernah mendapat dukungan finansil, kecuali melalui paket penyelamatan ESM, semacam dana rekapitalisasi bank.

Spiral Kekacauan Krisis Eurozone

Seperti halnya beberapa novel misteri yang sudah menyiratkan (telegraphed) di halaman pembuka, akhir cerita (denouement) mungkin sudah tidak mengejutkan lagi. Jerman, Perancis, dan negaranegara Eropa lainnya tidak memiliki banyak pilihan. Dalam dekade awal penggunaan euro, jalinan dan keterkaitan ekonomi benua Eropa semakin erat dan tumpang-tindih.

Praktek-praktek perbankan dan pinjaman lintas-batas membuat banyak negara di pinggiran Eropa saling pinjam-meminjam satu sama lain, demikian pula dengan tetangga yang lebih kaya seperti Jerman dan Perancis. Tarik-menarik aliansi membuat jalinan yang ada seperti jejeran batu domino yang merubuhkan keseluruhan aliansi.

Vonis turunnya nilai investasi utang Spanyol dan Portugis oleh S&P membuat seluruh pasar saham di seluruh dunia anjlok, termasuk AS. Domino yang pertama jatuh adalah Yunani yang berhutang 43

Nelson D. Schwartz, In and Out of Each Other’s European Wallets, New York Times, 20100501, http://www.nytimes.com/2010/05/02/weekinreview/02schwartz.html

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Walau IMF telah memberikan upaya terbaik, di awal Mei 2010, krisis finansil Eropa masih penuh dengan ketegangan. Akankah Jerman dan Uni Eropa terkena batuk akibat mengeluarkan dana penyelamatan Yunani yang kondisi finansilnya sedang di ujung tanduk (financial meltdown)?

Akankah penularan menyebar ke negara-negara yang memang sudah rentan seperti Portugis dan Spanyol?43

66 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

hampir $10 milyar ke bank-bank Portugis. Dengan nilai investasi yang jatuh 2 peringkat (notches) menurut S&P, Portugal harus membayar biaya pinjaman lebih tinggi.

Gagal bayar Yunani bisa menjadi tiupan yang menggelegar (staggering blow). Dampaknya, Portugis yang berhutang $86 milyar ke perbankan Spanyol membuat nilai utang Spanyol diturunkan satu peringkat. Efek dominonya semakin menggunung. Irlandia sangat berhutang ke Jerman dan Inggris.

Menurut BIS, jumlah utang Spanyol yang didapat dari perbankan Jerman berjumlah $238 milyar, dan dari perbankan Perancis berjumlah $220 milyar. Keuangan Italia yang sudah goyah membuat posisi utang-piutangnya menjadi lebih aktual, yakni piutang Spanyol sebesar $31 milyar dan utang ke Perancis sebesar $511 milyar, sekitar 20% dari PDB Perancis.

Debt Exposures of PIGS Pada awalnya, PIGS mengacu pada ekonomi 4 negara di selatan Uni Eropa, yakni Portugis, Italia, Greece (Yunani), dan Spanyol. Arti literal dari PIGS membuat beberapa komunitas merasa risih menggunakan istilah tersebut. Barclays Capital merupakan salah satu pihak yang melarang penggunaan istilah tersebut karena dinilai offensive dan menghina. Sementara Financial Times hampir melarang penggunaan istilah tersebut.

Akronim PIGS mulai dipakai sejak tahun 1979 sebagai label terhadap ekonomi mereka yang bermasalah dan bernilai negatif di mata investor asing. Keempat negara ini dinilai memiliki risiko besar dalam membayar utang nasionalnya (utang pemerintah dan swasta), utang pemerintah yang tinggi dan naik terus, dan defisit anggaran yang relatif tinggi terhadap PDB. Yunani dan Irlandia memiliki jumlah utang yang masif. Selain terkendala sangat berutang, Portugis dan Spanyol memiliki pertumbuhan ekonomi yang lamban. Keempatnya mengalami krisis ekonomi yang parah. Rasio utang pemerintah terhadap PDB di Yunani mencapai angka 120%, Portugis sebesar 90%, dan Spanyol sebesar 54%.

Inggris yang berdekatan dengan Irlandia secara fisik, finansil, politik, dan banyak faktor lainnya dinilai ikut terkontaminasi wabah PIGS. Oleh karena itu, beberapa pihak menambahkan beberapa huruf awal pada akronim PIGS menjadi PIIGGS, dengan G kedua sebagai Great Britan, dan I kedua sebagai Irlandia.

Walau demikian, banyak pihak mengasosiasikan PIGS dengan keenam negara tersebut, yakni Portugal, Italy, Ireland, Greece, Great Britain, Spain. Inggris dinilai sebagai kandidat yang memiliki kualifikasi cukup untuk masuk ke dalam kaukus ekonomi bermasalah. Saat bagian ini ditulis, pertengahan Februari 2016, Brexit merupakan pemicu momentum dan permasalahan aktual bagi partisipasi Inggris di Uni Eropa.

Di awal Mei 2010, New York Times berhasil memetakan utang-piutang diantara 5 negara anggota Uni Eropa yang tergabung dalam PIGS. BBC tidak mau kalah dalam menyajikan jalinan utang-

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Walau demikian, krisis utang Italia tidaklah separah ketiga negara lainnya dalam PIGS. Di kuartal ketiga 2009, ekonomi Italia telah menggeliat dan membukukan pertumbuhan positif. Prestasi ini membuat huruf I dalam akronim PIGS digantikan dengan Irlandia, negara anggota eurozone pertama yang mengalami resesi ekonomi sejak tahun 2007.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 67

piutang yang dimiliki PIGS. Pada pertengahan November 2011, BBC memasukkan 5 negara adi daya dalam pemetaan jalinan utang-piutang dengan negara-negara PIGS.44

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Utang-piutang PIGS Sumber: New York Times, Europe's Web of Debt, 20100501, http://www.nytimes.com/interactive/2010/05/02/weekinreview/02marsh.html?_r=0, http://graphics8.nytimes.com/images/2010/05/02/weekinreview/02marsh-image/02marsh-image-custom1-v3.gif

Arah panah dari negara A ke negara-negara lain merefleksikan jumlah utang A ke negara-negara lain, utang debtor ke kreditur, per akhir Juni 2011. Eropa masih berjuang untuk keluar dari krisis eurozone di tengah utang yang menggunung, pertumbuhan ekonomi yang terhenti (stalled), dan merebaknya kegelisahan pasar (market jitters).

Italia menyusul Yunani, Irlandia, dan Portugis yang terpaksa mencari pertolongan penyelamatan ekonominya. Lonjakan biaya peminjaman Italia menjadi fokus pertimbangan terakhir. Sistem finansil global yang sangat terkoneksi membuat masalah eurozone, dampak buruk kondisi ini tidak bersifat regional lagi.

44

BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?, 20111118, http://www.bbc.com/news/business-15748696

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 24 â&#x20AC;&#x201C; Utang-piutang PIGS

68 – Krisis Finansil Cina

Peminjaman antar-bangsa cenderung tidak bermasalah saat ekonomi masih bertumbuh. Kondisi ini berbalik arah ketika satu negara gagal menyelesaikan utangnya, lembaga finansil dan bank asing yang meminjamkan uang mengalami kerugian. Kerugian tersebut tidak terbatas pada negara asal bank dan lembaga finansil tersebut, tetapi menyebar ke seluruh dunia.

Pemetaan jalinan utang-piutang siapa meminjam apa ke siapa bisa dilihat dari beberapa sub-bab berikut. Beberapa pihak yang dimaksud mencakup pemerintah, otoritas moneter, bank, dan perusahaan.

AS

Figure 25 – Utang AS ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang AS ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Mayoritas surat utang luar negeri AS banyak dipegang Cina dan Jepang, Eropa memiliki persentase terbesar kedua. Hal ini berarti bahwa kondisi yang dialami eurozone pasti berdampak parah bagi sistem perbankan AS. Tiga negara dalam Uni Eropa, Inggris, Swiss, dan Perancis memegang instrumen utang AS dengan jumlah mencapai angka ratusan milyar dollar, masing-masingnya.

Dengan tingkat pertumbuhan hanya 0,1%, Inggris secara resmi keluar dari resesi di kuartal keempat di tahun 2009, mengakhiri kontraksi ekonomi selama 6 kuartal berturut-turut. Di tahun 2009, pemerintah Inggris membiayai penyelamatan industri perbankan domestik sebesar £85,5 milyar.

Pinjaman sebanyak £178 milyar di tahun fiskal 2010 diyakini sebagai angka tertinggi yang pernah didapat Inggris.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

PDB AS (€10,8 trilyun) sedikit lebih rendah dari utang luar negerinya (€10,9 trilyun). Walau begitu, utang AS tetap dianggap sebagai taruhan yang aman. Pun kendati peringkat utangnya (credit rating) telah diturunkan. Beberapa statistik finansil AS mencakup utang luar negeri per kapita (€35.156); porsi utang luar negeri terhadap PDB (101%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (100%).

Krisis Finansil Cina – 69

Dengan 61.634.599 penduduk, Inggris merupakan ekonomi ke-3 terbesar di Uni Eropa. Beberapa statistik utama Inggris mencakup tingkat pengangguran (7,8%); PDB (2009Q4: 0,1%); utang bruto (2007: 43,8% PDB; 2010: 80,3% PDB); indeks saham (sampai 20100211: -4,2%).

Utang luar negeri Inggris banyak dilakukan oleh industri perbankannya. Tingginya rasio utang terhadap PDB merefleksikan sangat aktifnya sektor finansil Inggris dalam hal pergerakan modal yang sangat tinggi. Tingkat keseluruhan utang eksternal tidak dianggap sebagai masalah karena Inggris ‘diyakini’ memiliki aset bernilai tinggi.

Inggris Walau demikian, ekonomi Inggris tetap tidak menggembirakan (doldrums). Inggris pun sangat rentan terhadap utang yang diberikan ke Irlandia, Italia, dan Portugis. Utang Inggris ke Jerman dan Spanyol bernilai ratusan milyar euro. Beberapa statistik finansil Inggris mencakup PDB (€1,7 trilyun); utang luar negeri (€7,3 trilyun); utang luar negeri per kapita (€117.580); porsi utang luar negeri terhadap PDB (436%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (81%).

Bagan – Utang Inggris ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Jerman Sebagai ekonomi terbesar di Eropa, Jerman tetap memiliki utang ke Perancis, Italia, dan AS; dan sebaliknya. Risiko terbesar dari utang yang diberikan Jerman adalah dari Spanyol, kemudian Yunani, Irlandia, dan Portugis. Gagal bayar dari salah satu PIGS membuat ekonomi Jerman juga terdampak. Ekonomi Jerman yang melambat ditengarai karena negara-negara mitra dalam eurozone juga terkena wabah krisis finansil.

Sebagai pembangkit kekuatan industri Eropa, sedikit masalah di Jerman bisa berdampak lebih buruk bagi eurozone dan melebar ke sistem (finansil) internasional. Beberapa statistik finansil Jerman mencakup PDB (€2,4 trilyun); utang luar negeri (€4,2 trilyun); utang luar negeri per kapita

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Figure 26 – Utang Inggris ke 4 negara adidaya dan PIGS

70 – Krisis Finansil Cina

(€50.659); porsi utang luar negeri terhadap PDB (176%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (83%).

Figure 27 – Utang Jerman ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Jerman ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Perancis Sebagai ekonomi terbesar kedua di Eropa, utang-piutang Perancis bernilai ratusan milyar euro.

Masalah utama Perancis adalah paparan risiko pengutang dalam eurozone. Perbankan Perancis banyak memberikan utang kepada Yunani, Italia, dan Spanyol.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Hal ini berdampak pada turbulensi pasar, khususnya terhadap lumpuhnya pertumbuhan ekonomi Perancis dan rendahnya pengeluaran konsumsi. Beberapa statistik finansil Perancis mencakup PDB (€1,8 trilyun); utang luar negeri (€4,2 trilyun); utang luar negeri per kapita (€66.508); porsi utang luar negeri terhadap PDB (235%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (87%), tingkat risiko medium.

Krisis Finansil Cina – 71

Figure 28 – Utang Perancis ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Perancis ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Jepang

Figure 29 – Utang Jepang ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Jepang ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sebagai ekonomi terbesar ketiga di dunia, Jepang memiliki utang pemerintah tertinggi di antara sesama negara maju. Walau demikian, kebanyakan utang tersebut bersifat internal. Akibatnya,

72 – Krisis Finansil Cina

utang pemerintah Jepang tidak dianggap memiliki risiko eksternal. Di sisi lain, beberapa kejadian eksternal, seperti krisis finansil global, gempa bumi dan tsunami di tahun 2010, yen daka, dan krisis utang Eropa membuat outlook ekonomi Jepang (pada masa itu) bersifat kelabu (clouding).

Beberapa statistik finansil Jepang mencakup PDB (€4,1 trilyun); utang luar negeri (€2 trilyun); utang luar negeri per kapita (€15.934); porsi utang luar negeri terhadap PDB (50%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (233%), tingkat risiko rendah.

Yunani Yunani merupakan negara yang paling dominan menjadi perhatian investor sejak akhir tahun 2009, khususnya pada kemampuan membayar utang pemerintah senilai €300 milyar ($419 milyar, €259 milyar).45 Sejak mulai menggunakan euro di tahun 2001, Yunani semakin royal dan boros dalam pengeluaran pemerintah.

Figure 30 – Utang Yunani ke 4 negara adidaya dan PIGS

Akibat pengeluaran yang tinggi dan banyak yang menghindari pajak (tax evasion), Yunani gagal mengatasi beban utang yang besar dan memenuhi ketentuan Uni Eropa dalam hal kebijakan defisit.

Defisit APBN Yunani mencapai angka 12,7%, lebih dari nilai maksimal 4 kali lipat dari yang ditetapkan oleh Uni Eropa.

Yunani banyak memiliki utang ke negara-negara eurozone. Walau ekonomi Yunani relatif kecil dan kerusakan finansil langsung akibat gagal bayar bisa diserap oleh eurozone, bahaya dan ketakutan efek penularan bisa memicu bencana (catastrophe) finansil bagi ekonomi lainnya dengan skala yang lebih besar seperti Italia.

Dengan 11.260.402 penduduk, Yunani merupakan ekonomi ke-11 terbesar di Uni Eropa. Beberapa statistik utama Yunani mencakup tingkat pengangguran (9,7%); PDB (2009Q3: -0,3%); utang bruto (2007: 94,5% PDB; 2010: 125% PDB); indeks saham (sampai 20100211: -10,5%). Beberapa 45

BBC, Europe's PIGS: Country by country, 20100211, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8510603.stm

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Utang Yunani ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Krisis Finansil Cina – 73

statistik finansil lainnya mencakup PDB (€0,2 trilyun); utang luar negeri (€0,4 trilyun); utang luar negeri per kapita (€38.073); porsi utang luar negeri terhadap PDB (252%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (166%), tingkat risiko tinggi.

Irlandia Irlandia mendapat gelar Macan Celtic karena ekonominya merupakan salah satu kisah sukses terbesar dalam hal kemajuan ekonomi, khususnya property bubble. Struktur ekonomi yang tidak sehat tersebut membuat Irlandia menjadi negara anggota eurozone pertama yang mengalami resesi di tahun 2008.

Pemerintah Irlandia membentuk lembaga negara tersendiri dalam mengelola utang 2 bank terbesarnya, yakni Allied Irish Banks dan Bank of Ireland, yang mendapat injeksi likuiditas sebesar €7 milyar. Walau ekonomi Irlandia bisa keluar dari resesi di tahun 2009, kemarahan masyarakat meluas akibat tingginya upaya penghematan pengeluaran pemerintah.

Keringnya (squeezed) likuiditas global membuat pasokan (utang) kredit murah menjadi hilang.

Sebelum krisis, kredit murah menjadi bahan bakar pertumbuhan ekonomi melalui penciptaan gelembung pasar rumah. Sifatnya yang sesaat dan tidak berkelanjutan membuat porsi utang luar negeri semakin menumpuk terhadap PDB. Walau secara fisik kecil, industri finansil Irlandia di dunia memiliki pengaruh yang cukup signifikan. Hal ini ditopang oleh posisi Inggris sebagai kreditur Irlandia terbesar.

Figure 31 – Utang Irlandia ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Irlandia ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dengan 4.450.014 penduduk, Irlandia merupakan ekonomi ke-13 terbesar di Uni Eropa. Beberapa statistik utama mencakup tingkat pengangguran (13,3%); PDB (2009Q3: 0,3%); utang bruto (2007: 25,4% PDB; 2010: 82,9% PDB); indeks saham (sampai 20100211: -1,5%). Beberapa statistik finansil mencakup PDB (€0,2 trilyun); utang luar negeri (€1,7 trilyun); utang luar negeri per kapita (€390.969); porsi utang luar negeri terhadap PDB (1093%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (109%), tingkat risiko tinggi.

74 – Krisis Finansil Cina

Italia Walau utangnya banyak, Italia relatif lebih kaya bila dibandingkan dengan Yunani dan Portugis.

Dinamika politik membuat banyak pihak menyangsikan kepemimpinan Italia dalam hal lonjakan utang yang bisa lebih cepat dari peningkatan kapasitas ekonomi untuk melunasinya. Perancis merupakan negara yang paling memberikan pinjaman kepada Italia.

Beberapa statistik finansil Italia mencakup PDB (€1,2 trilyun); utang luar negeri (€2 trilyun); utang luar negeri per kapita (€32.875); porsi utang luar negeri terhadap PDB (163%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (121%), tingkat risiko tinggi.

Figure 32 – Utang Italia ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Italia ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Dengan tingkat peminjaman yang tinggi dan pembalikan kondisi ekonomi, bersama negara-negara tetangganya di Laut Tengah, Portugis juga terkena imbas krisis SPM. Walau demikian, pemerintah Portugis tetap berkomitmen untuk tidak meninggalkan eurozone. Pun dalam situasi yang luar biasa dan tanpa kecuali serta kondisi krisis finansil dan ekonomi saat ini yang terparah dan belum pernah dialami sebelumnya.

Resesi membuat Portugis menjadi negara ketiga dalam eurozone yang membutuhkan bailout.

Rangkaian kebijakan penghematan dan rencana swastanisasi dibuat dan dilaksanakan dalam rangka memperbaiki goncangan finansil dan mengurangi beban utang. Portugis sangat berhutang terhadap Spanyol; di sisi lain, perbankan Portugis memberikan pinjaman ke Yunani sebanyak €7,5 milyar.

Dengan 10.627.250 penduduk, Portugis merupakan ekonomi ke-15 terbesar di Uni Eropa. Beberapa statistik utama mencakup tingkat pengangguran (10,4%); PDB (2009Q3: 0,9%); utang bruto (2007: 63,6% PDB; 2010: 84,6% PDB); indeks saham (sampai 20100211: -9,7%).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Portugis

Krisis Finansil Cina – 75

Beberapa statistik finansil Portugis mencakup PDB (€0,2 trilyun); utang luar negeri (€0,4 trilyun); utang luar negeri per kapita (€38.081); porsi utang luar negeri terhadap PDB (251%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (106%), tingkat risiko tinggi.

Figure 33 – Utang Portugis ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Portugis ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Spanyol

Spanyol banyak memiliki utang terhadap Jerman dan Perancis. Walau demikian, kekhawatiran terbesarnya adalah pada upaya bailout terhadap utang Portugis yang bernilai milyaran euro. Resesi Spanyol ditengarai lebih parah dari kebanyak negara Eropa lainnya. Pun pada hasil pemilu DPR di bulan November 2011.

Dengan 45.828.172 penduduk, Spanyol merupakan ekonomi ke-5 terbesar di Uni Eropa. Beberapa statistik utama Spanyol mencakup tingkat pengangguran (19,5%); PDB (2009Q4: -0,1%); utang bruto (2007: 36,2% PDB; 2010: 66,3% PDB); indeks saham (sampai 20100211: -13%). Beberapa statistik finansil mencakup PDB (€0,7 trilyun); utang luar negeri (€1,9 trilyun); utang luar negeri per kapita (€41.366); porsi utang luar negeri terhadap PDB (284%); porsi utang pemerintah terhadap PDB (67%), tingkat risiko medium.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Spanyol merupakan salah satu negara yang paling parah akibat anjloknya pasar properti. Kontraksi ekonomi di kuartal keempat tahun 2009 menempatkan Spanyol sebagai ekonomi utama terakhir di Eropa yang masih merasakan resesi ekonomi. Walau industri perbankan Spanyol lebih baik dari Irlandia dan Inggris, pemerintah masih menerapkan paket penghematan sebesar €50 milyar dan penghentian rekrutmen PNS di akhir Januari 2010.

76 – Krisis Finansil Cina

Figure 34 – Utang Spanyol ke 4 negara adidaya dan PIGS

Bagan – Utang Spanyol ke 4 negara adidaya dan PIGS Sumber: BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?

Some PIGS are More PIGS Sebutan PIGS sering menjadi umpatan terhadap pemerintah di (enam) negara Uni Eropa yang bermasalah. Permasalahan sosial terkait pemerintah yang berkuasa biasanya terkait tanggung jawab pemimpin politik dalam berbagai prilaku skandal, lalai, tidak patut, dan terutama pada implementasi dan kebijakan menjaga status quo dan menyuburkan (ketimpangan) struktur sosial-ekonomi yang sangat problematis. 46

Konsep yang menjadi tren ini sering dieksploitasi dalam jurnalisme penuh sensasi dan kolonialisme baru. Stigma yang disandang mencap PIGS sebagai (negara dan orang pinggiran yang memiliki) prilaku berbahaya dan mengancam kestabilan inti pokok dari ekonomi dunia. Ketika dua negara ini menjadi episenter bagi publisitas negatif, dua negara ini pula sering dipotret media massa sebagai perebut tahta (usurpers) kejayaan masa lalu dan negara (Eropa Barat) yang makmur (prosperous) di masa kini/depan.

Hadiah atau persembahan dari Yunani terkenal sebagai sumber bencana. Hadiah tersebut bisa berbentuk budaya atau ekonomi. Kondisi ini terungkap dalam pepatah kuno, timeo Danaos et dona ferentes; I fear the Greeks, even when bringing gifts. Dalam bahasa Merkel, hadiah tersebut diartikan sebagai racun, obat. Racun atau obat merupakan dua hal yang sama. Sementara dalam bahasa Yunani kuno, pharmakos berarti kambing hitam.

46

Panagiotis Roilos, Economic Crisis, the "PIGS" and the European "Animal Farm", 20120512, http://www.huffingtonpost.com/panagiotis-roilos/european-animal-farm_b_1511619.html

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Para pemimpin negara (dalam Uni) Eropa sangat ‘memaklumi’ kesamaan karakteristik ekonomi kekeluargaan Italia dan Yunani yang rentan dan sangat sentralistis. Dalam perspektif sosialisme dan idealisme, label dan kondisi ini menjadi semacam pelembagaan rasialisme dan kolonialisme yang tentunya merugikan bagi yang bersangkutan.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 77

Udara beracun (miasma) Yunani yang sangat kecil dan tidak berarti bila dibandingkan dengan ekonomi eurozone menjadi pernyataan kebenaran adanya kejahatan dalam kelemahan struktur fundamental ekonomi Eropa dan kerentanannya akibat serangan (assaults) minor terhadap defisiensi sistemik yang sebenarnya memang nyata.

Ungkapan dan pengungkapan ini semakin menyingkap bukti bahwa beberapa PIGS adalah lebih PIGS dibanding yang lainnya.

Krisis Finansil Cina Krisis finansil Cina dimulai dengan anjloknya nilai cadangan devisa dan indeks di dua pasar saham Cina, Shanghai (SSE) dan Shenzhen (SZSE), di bulan Juni 2015. Bila dibandingkan tahun sebelumnya, cadangan devisa Cina turun US$ 300 milyar, dari $3,9932 trilyun di bulan Juni 2014 menjadi $3,6938 trilyun di bulan Juni 2015.

Di sisi lain, pada periode yang sama, Juni 2014-Juni 2015, indeks saham naik tajam sebesar 108% dan 177%, masing-masingnya. Hal ini tidak berlangsung lama, selama periode 15 Juni sampai 25 Agustus 2015, penurunan indeks adalah sebesar 43% dan 44%, masing-masingnya.47 Gelombang penurunan indeks terjadi lagi selama periode 4 Januari sampai sampai 5 Februari 2016, dengan nilai sebesar 16.2% dan 17.4%, masing-masingnya.48 Penurunan indeks saham Cina di awal 2016 dipicu oleh penerapan implementasi circuit breaker di pasar modal Cina. Pada tanggal 4 dan 7 Januari 2016, sistem menghentikan perdagangan setelah satu atau beberapa indikator terpenuhi. Penghentian sementara bermaksud sebagai cooling off period dan membatasi penurunan drastis lebh lanjut terhadap harga saham.

Pemerintah Cina melakukan intervensi ke pasar modal melalui beberapa mekanisme, antara lain penurunan biaya transaksi, kemudahan margin trading, pembelian saham BUMN, pembatasan penjualan saham mayoritas dan manajemen, ancaman terhadap pelaku manipulasi pasar, dan lainnya. Kebijakan stabilisasi pasar finansil yang demikian bertujuan untuk meredam gejolak dan kerentanan pasar saham. Walau demikian, aksi tersebut menimbulkan pertanyaan pada kesehatan ekonomi Cina dan komitmen pemerintah yang ingin menerapkan pasar bebas.

Pasar modal Cina didominasi oleh individu sebagai investor ritel berjumlah 200 juta dan menguasai sekitar 90% perdagangan pasar. Bila dibandingkan dengan jumlah penduduk total, investor ritel berjumlah 5-10% penduduk. Selama 5 bulan pertama di tahun 2015, jumlah pemilik rekening perdagangan naik lebih dari 30 juta. Pembelian saham dilakukan dengan cara berhutang (margin trading), long. Transaksi marjin (margin financing) diestimasi bernilai 20% dari seluruh transaksi perdagangan.

Terhitung dari akhir Juni 2015 sampai akhir Januari 2016, cadangan devisa Cina turun rata-rata sebesar $60 milyar per bulannya, atau sebesar 1,89%. Per Januari 2016, nilai cadangan devisa Cina berada di level $3,23 trilyun. Juni 2014 merupakan periode Cina memiliki nilai cadangan devisa 47

Periode 12 Juni sampai 7 Juli 2015, indeks saham anjlok sebesar 32% dan 40%, masing-masingnya.

Wayne M. Morrison and Gabriel M. Nelson, China's Recent Stock Market Volatility: What Are the Implications?, CRS Insight, IN10325, 20160211.

48

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Berdasarkan nilai kapitalisasi pasar domestik, SSE dan SZSE merupakan bursa saham terbesar ketiga dan kelima di dunia. Hanya perusahaan lokal yang boleh mencatatkan sahamnya. Secara relatif, kepemilikan asing bernilai minor dan sangat diatur. Dengan nilai $98 milyar di tahun 2013, kepemilikan saham Cina oleh perusahaan AS hanya sebesar 1,6%, atau sebesar 2% kapitalisasi pasar saham Cina.

78 – Krisis Finansil Cina

terbanyak. Selama Juni 2014 sampai akhir Januari 2016, Cina mengalami capital outflow rata-rata sebesar 1,10%.

Sebagian pihak menilai penurunan cadangan devisa disebabkan pembayaran utang valas perusahaan dan bank-bank Cina dengan nilai total sekitar $1 trilyun, atau sepertiga cadangan devisa Cina.

Posisi investasi internasional Cina bernilai positif 17% dari PDB di tahun 2014 dan surplus neraca perdagangan lebih dari 3% PDB di tahun 2015. 49 Bila dibandingkan nilai tukar per 10 Agustus 2015 dan 5 Februari 2016, masing-masingnya sebesar 6,1174 dan 6,5314, yuan telah terdepresiasi sebesar 6,8%. Per 6 Maret 2016, kurs tengah yuan per dollar adalah 6,5284; awal 2016 sebesar 6,4936; awal 2015 sebesar 6,119; pertengahan 2015 sebesar 6,1136. Menurut data Bank Sentral Cina (boc.cn), nilai tukar yuan terhadap dollar pertama kali tercatat per 31 Agustus 1994 dengan kurs tengah sebesar 8,5616.

Kenapa Cina menjadi begitu penting?

Figure 35 – Cadangan Devisa Cina, Des. 1999 – Jan. 2016

Bagan – Cadangan Devisa Cina, Des. 1999 – Jan. 2016 Sumber: Bank Sentral Cina

49

Herwin Loman, China: turbulence on financial markets accompanied by fall of FX reserves, Country Report, 20160203, https://economics.rabobank.com/publications/2016/february/china-turbulence-on-financial-marketsaccompanied-by-fall-of-fx-reserves/

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Di tahun 2013, dengan nilai US$ 296 milyar, Cina sangat mendominasi pasar impor di AS, disusul Uni Eropa dengan nilai sebesar $285,6 milyar. Walau demikian, Uni Eropa merupakan tujuan utama ekspor Cina dengan nilai sebesar $312,8 milyar. Surplus perdagangan Cina dengan AS mencapai $226,9 milyar (76,6%) dan dengan Uni Eropa bernilai $171,5 milyar (54,8%). Sementara surplus perdagangan Uni Eropa dengan AS hanya bernilai $63,1 milyar (22,1%).

Figure 36 – Tiga Kekuatan Ekonomi Dunia

Bagan – Tiga Kekuatan Ekonomi Dunia Sumber: Spiegel, The Specter of Protectionism: World Faces New Wave of Currency Wars, 20101005, http://www.spiegel.de/international/world/the-specter-of-protectionism-world-faces-new-wave-of-currency-wars-a721044.html, http://cdn2.spiegel.de/images/image-138065-galleryV9-shau-138065.jpg

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 79

Figure 37 – Nilai perdagangan Cina dengan negara lain (impor + ekspor)

Bagan – Nilai perdagangan Cina dengan negara lain (impor + ekspor) Sumber: New York Times, General Administration of Customs of China, CEIC, dalam Karl Russell and K.K. Rebecca Lai, Why China Is Rattling the World, NYT, 20160205, http://www.nytimes.com/interactive/2015/08/26/business/why-china-is-rattling-the-world-maps-charts.html

online version, uploaded 1 Sept. 2019

80 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 81

Semakin banyak dollar yang masuk, dibandingkan dengan dollar yang keluar, berimplikasi pada penumpukan cadangan devisa yang semakin menggunung. Akan tetapi, kondisi ini berubah drastis pada semester kedua di tahun 2014. Cadangan devisa Cina mulai mengalami kemerosotan tajam, dengan skala yang lebih besar. What goes up must go down.

Di akhir Januari 2016, cadangan devisa Cina kembali ke level dimana cadangan devisa Cina stabil pada angka $3,2 trilyun, tepatnya pada periode Juli 2011 sampai November 2012.

Bermain dengan nilai tukar Salah satu bentuk nyata dari upaya internasionalisasi yuan adalah transaksi perdagangan bilateral diselesaikan dalam yuan (CNH). Secara nominal, nilainya telah lebih dari ￥2 trilyun dan setara dengan sekitar sepertiga nilai perdagangan Cina di kuartal ketiga tahun 2015. Termasuk didalamnya sistem pembayaran untuk kemudahan penyelesaian transaksi lintas batas dalam yuan dan dibukanya 15 pusat kliring CNH, termasuk Frankfurt, Paris, dan London.

Bentuk lain dari internasionalisasi yuan adalah beredarnya obligasi dalam yuan di Hong Kong (hampir $400 milyar di tahun 2015) dan pusat-pusat finansil lainnya; dibolehkannya beberapa bank menawarkan pembukaan rekening tabungan CNH. Walau demikian, perkembangannya masih jauh dari harapan.

Figure 38 – Nilai tukar bilateral yuan terhadap 3 mata uang dunia, USD, ¥, dan €.

Bagan – Nilai tukar bilateral yuan terhadap 3 mata uang dunia, USD, ¥, dan €.

Sumber: SAFE; dalam Eswar S. Prasad, China’s Efforts to Expand the International Use of the Renminbi, Report to U.S.-China Economic and Security Review Commission, Brookings Institution, 20160204.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa prestasi CNH mencakup mata uang kelima terpenting dalam pembayaran transaksi finansil dan perdagangan lintas batas dengan pangsa kurang dari 3% dan memiliki pangsa kurang dari 2% dalam hal perputaran pasar valas global. Walau demikian, pasar bebas tidak menghendaki adanya intervensi terhadap mekanisme dan sistem yang berlaku di pasar.

82 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Surplus perdagangan yang luar biasa berdampak pada penumpukan cadangan devisa yang semakin menggunung. Penumpukan cadangan devisa bisa diartikan sebagai surplus rekening finansil. Yuan seharusnya sudah sangat terapresiasi saat kondisi ini berlangsung. Ketika yuan mengalami apresiasi, modal asing sangat ingin masuk untuk bisa mendulang laba.

Di sisi lain, ketika kondisi berubah arah, cadangan devisa yang merosot drastis setelah mencapai puncaknya pada pertengahan 2014, membuat yuan seharusnya sudah sangat terdepresiasi. Ketika yuan mengalami depresiasi, modal asing sangat ingin cepat keluar karena merasa potensi kerugian bisa dengan mudah dan cepat terwujud.

Demi kepentingan domestiknya, pemerintah Cina melalui otoritas moneternya tidak ingin rakyatnya langsung mengalami lonjakan drastis, baik dalam hal kenaikan atau penurunan nilai tukar yuan.

Ideologi sosialisme komunisme yang mereka terapkan membuat mereka sebagai penguasa harus mengambil peran sebagai bemper dan peredam kejut atas berbagai kejadian eksternal.

Apresiasi nilai tukar (akibat surplus kembar) dicegah melalui intervensi pada pasar valas, yakni dengan mendaur-ulang devisa masuk dengan membeli valas tersebut dan diinvestasikan ulang pada obligasi pemerintah negara maju. Walau demikian, sampai saat ini, belum ada indikator yang bisa mengukur nilai suatu valuta, undervalued-kah atau sudah over-valued.

Di sisi lain, ukuran yang ada dan nyata bisa dilihat pada tren selisih modal masuk dan modal keluar.

Bila banyak modal asing ingin masuk, suatu valuta bisa dinilai sedang mengalami apresiasi. Banyak investor bisa melihat ada peluang dan kesempatan untuk mendapatkan capital gain dari selisih jualbeli valuta tersebut, selisih bunga yang ditawarkan di dalam negeri dan di luar negeri (arbitrase), atau lainnya.

Bila yuan mengalami apresiasi, sedikit yuan bisa ditukar dengan lebih banyak dollar. Sebaliknya, bila yuan mengalami depresiasi, jumlah yuan yang sama hanya bisa ditukar dengan lebih sedikit dollar. Hitung-hitungan dan matematika sederhana ini kadang bisa sulit dicerna dan dipahami oleh banyak pihak. Dollar menjadi patokan dan ukuran. Yuan menjadi sesuatu yang bisa dipermainkan dan dispekulasikan. Itu intinya. Dollar akan selalu menjadi acuan untung-rugi suatu aksi dan usaha.

Pada tanggal 11 Agustus 2015, PBoC mendevaluasi CNY sebesar 1,9% terhadap dollar. Sementara implementasi 2 elemen lainnya tidak berubah. Hal ini menjadi preseden bahwa nilai tukar awal di suatu hari bisa berbeda dengan harga penutupan hari sebelumnya. Dengan kata lain, nilai tukar yuan semakin tergantung pada mekanisme pasar.

Pasar CNH Pasar yuan terbagi dua, yakni yuan yang ditransaksikan di CFETS (onshore yuan, CNY, Chinese Yuan) dan di pasar antarbank Hong Kong (offshore yuan, CNH, Hong Kong Yuan). Di akhir Maret 2014, nilai deposit CNH di Hong Kong naik 4% dibanding setahun sebelumnya ke level 945 milyar. Bersama CNH di Taiwan, Singapura, London, dan Korea Selatan, total CNH di dunia bernilai 1,5 trilyun.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Manajemen nilai tukar yuan yang diterapkan pemerintah Cina terbagi atas 3 elemen, yakni: 1. Mekanisme penetapan harga referensi. PBoC menetapkan harga awal setiap paginya di CFETS (China Foreign Exchange Trading System).

2. Yuan dibolehkan berfluktuasi dalam kisaran 2% dari kurs tengah setiap harinya.

3. PBoC menerapkan dirty floating system. PBoC akan intervensi ketika kurs yuan atau dollar mengalami overshooting, fluktuasi berlebihan.

Krisis Finansil Cina – 83

Figure 39 – Cadangan devisa Cina dan nilai tukar CNY dan CNH

Figure 40 – Selisih CNY dengan CNH, Agustus 2010-Januari 2016

Bagan – Selisih CNY dengan CNH, Agustus 2010-Januari 2016 Sumber: CEIC and BBVA Research, dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Cadangan devisa Cina dan nilai tukar CNY dan CNH Sumber: Herwin Loman, China: turbulence on financial markets accompanied by fall of FX reserves

84 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Figure 41 â&#x20AC;&#x201C; Selisih tajam antara CNY dan CNH berdampak pada lonjakan bunga antar-bank di bulan Januari 2016

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Selisih tajam antara CNY dan CNH berdampak pada lonjakan bunga antar-bank di bulan Januari 2016 Sumber: CEIC and BBVA Research, dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

Di kuartal keempat tahun 2010, pasar CNY dan CNH mulai terinterkoneksi ketika bank dan lembaga keuangan di Hong Kong dibolehkan membuka rekening yuan dan perbankan Hong Kong dibolehkan mengakses pasar antarbank CNY, aktivasi swap line antara PBoC dan HKMA, dan semakin membludaknya aktivitas penerbitan obligasi dalam yuan. Kebijakan ini menurunkan biaya transaksi yang dilakukan beberapa peserta pasar finansil dalam mengakses kedua pasar. Kebijakan ini semakin mengintegrasikan kedua pasar.

Pasar CNH menawarkan banyak produk finansil dan bisnis terkait yuan, termasuk spot FX, deliverable forwards, swaps, deposits dan CDs, obligasi Dim Sum (obligasi dalam yuan yang dijual di pasar luar negeri), pinjaman dalam yuan, dan lainnya. Dengan nilai perputaran sebesar $120 milyar, menurut hasil survey BIS (Bank of International Settlement), yuan telah menjadi mata uang ke-9 yang paling aktif diperdagangkan di pasar uang dunia di tahun 2013.

Segmentasi pasar CNH dan CNY menciptakan perbedaan harga, yang semakin melebar pada mulanya, yakni pada periode Agustus 2010 sampai Januari 2011. Pada masa itu, CNH mengalami apresiasi lebih besar dari CNY karena CNY tidak tersedia di pasar. Bunga antarbank CNH pernah naik tajam karena kelangkaan CNH, yakni di bulan Oktober 2011.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Nilai tukar yang berbeda untuk satu mata uang menciptakan selisih yang sangat potensil untuk dimanfaatkan para pencari keuntungan. CNH umunya dinilai lebih rendah dari CNY. Mungkin karena PBoC tidak bisa secara langsung mengintervensi dan mengatur CNH.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 85

Kelangkaan likuiditas diatasi oleh HKMA dan PBoC yang menyuntik likuiditas yuan ke pasar CNH. Konvergensi di kedua pasar dijaga PBoC dengan upaya meliberalisasi neraca modal (capital account) dan mendorong internasionalisasi yuan. Otoritas moneter pun memberikan toleransi atas prilaku arbitrase yang mengeksploitasi perbedaan suku bunga dan nilai tukar yuan di dua pasar.

Figure 42 â&#x20AC;&#x201C; Intervensi pasar CNH bisa menyesuaikan bunga CNH dengan CNY, 20151110-20160126

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Intervensi pasar CNH bisa menyesuaikan bunga CNH dengan CNY, 20151110-20160126 Sumber: CEIC and BBVA Research, dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

Devaluasi yuan sebesar 1,9% pada tanggal 11 Agustus 2015 seakan menguatkan bargaining position CNH terhadap CNY. Hal ini dibuktikan oleh Dong dan Xia yang melakukan uji kausalitas Granger bagi dampak kedua yuan di dua pasar.50 Pada tanggal 6 Januari 2016, selisih harga yuan di kedua pasar mencapai angka 1.400 basis point.

Otoritas moneter berpandangan pada pentingnya stabilisasi ekspektasi publik terhadap nilai tukar yuan dan meredakan pelarian modal (capital outflows). Mereka berupaya memutuskan hubungan antara dua pasar dalam rangka menghalangi transmisi tekanan depresiasi lintas batas, yang bisa berdampak pada stagnasi pasar asing (CNH).

Di sisi lain, devaluasi yuan di tengah kegalauan investor terhadap ketidakpastian kebijakan moneter bank sentral AS semakin menambah kegelisahan investor terhadap nilai tukar yuan yang menjadi 50

Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dua upaya ini dinilai telah berhasil meningkatkan secara substansil pemakaian yuan di luar negeri dan memenuhi kualifikasi IMF dalam hal kriteria freely usable dalam rangka kelayakan dimasukkan dalam penghitungan currency basket dari SDR di bulan November 2015. IMF memberikan bobot sebesar 10,9% atas yuan dalam penghitungan SDR.

86 – Krisis Finansil Cina

anchorless. Sebagian investor menilai PBoC mencoba terlibat dalam perang mata uang dengan mendepresiasi yuan lebih besar lagi dalam rangka mendapatkan kembali daya saing ekspornya.

Beberapa investor yang pesimistis melihat bahwa devaluasi merupakan sinyal adanya implosi ekonomi Cina dan memicu pelarian modal.

Figure 43 – Pasar deposit CNH, Maret 2009 – Des. 2015

Otoritas moneter Cina mengalami dilema kebijakan, intervensi pada pasar CNY berpotensi pada depresiasi yang lebih besar pada harga CNH di pasar. Tekanan depresiasi yang besar pada pasar CNH bisa ditransmisikan ke pasar CNY melalui prilaku arbitrase lintas-batas dan secara konsekuen menihilkan intervensi pihak otoritas.

Di awal Januari 2016, intervensi tidak langsung PBoC terhadap selisih bunga yang semakin besar antara CNH dan CNY dilakukan dengan menaikkan GWM bagi CNH dan simpanan kantor cabang lembaga keuangan asing di Cina daratan dalam bentuk yuan (CNY). PBoC pun melarang private equity dan hedge fund untuk membuat instrumen dalam yuan untuk investasi di luar negeri.

Hasilnya cukup efektif dalam menekan selisih bunga yuan di dua pasar. Setidaknya untuk saat ini, untuk sementara waktu. Walau demikian, kebijakan intervensi PBoC bukannya tidak memiliki dampak negatif dan biaya besar (opportunity cost). Harga yang harus dibayar oleh pemerintah Cina adalah surutnya minat investor asing terhadap yuan dan sangat menekan fungsi harga di pasar CNH. Pendalaman pasar CNH pun terkena dampak negatifnya. Bunga dan nilai tukar CNH berpotensi menjadi sangat rentan untuk bisa stabil. Ukurannya bisa terlihat pada semakin berkurangnya pangsa

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Pasar deposit CNH, Maret 2009 – Des. 2015 Sumber: CEIC and BBVA Research, dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

Krisis Finansil Cina – 87

pasar CNH bila dibandingkan dengan CNY. Hal ini bisa diartikan upaya internasionalisasi yuan mengalami kemunduran.

Implikasi lain daripada kebijakan intervensi otoritas moneter adalah potensi konflik yang akan selalu ada dan berkepanjangan antara reformasi kebijakan nilai tukar dan upaya internasionalisasi yuan. Yakni dibawah tekanan ekspektasi yang kuat terhadap depresiasi dan terciptanya eskalasi ketidakpastian global.

Timing dan urutan pengambilan inisiatif kebijakan menjadi isu utama atas konflik kepentingan tersebut, pengutamaan kepentingan nasional atau kebebasan pasar. Pilihan prioritas urutan yang ada mencakup kebijakan nilai tukar bebas atau mengambang (dirty or free floating), kebebasan lalu lintas devisa (neraca modal), internasionalisasi yuan, dan pemanfaatan yuan sebagai cadangan devisa oleh bank sentral negara lain sebagai salah satu solusi terhadap potensi krisis neraca pembayaran.

Dalam perspektif ekonomi makro, dua syarat utama agar mata uang suatu negara bisa dijadikan cadangan devisa oleh negara lain mencakup komitmen pada tingkat inflasi yang rendah dan tingkat utang pemerintah yang sustainable. Bila suatu negara mengalami inflasi yang berkepanjangan, valutanya bisa menjadi sangat tidak berarti (worthless) di dalam negeri, apalagi di luar negeri.

Termasuk didalamnya transparansi utang pemerintah pusat dan daerah. Tujuannya adalah untuk mengetahui tekanan terhadap mata uang tersebut, secara potensil dan/atau aktual.

Dominansi nilai tukar CNH terhadap CNY Dominansi Cina di perdagangan dunia, terutama dengan AS dan Uni Eropa, membuat Cina merasa surplus perdagangan yang diterimanya sudah seharusnya dinyatakan dalam mata uangnya, tidaklah lagi dengan dan dalam dollar AS. Krisis SPM di tahun 2008 mempercepat upaya Cina untuk lebih menginternasionalisasi mata uangnya, renmimbi, yakni dalam program penyelesaian perdagangan bilateral.

Sebelum Maret 2012, program penyelesaian perdagangan hanya berlaku bagi perusahaan Cina tertentu. Dewasa ini, semua importir dan eksportir Cina daratan yang memiliki lisensi dibolehkan untuk ikut program tersebut. Dibolehkannya yuan untuk ditransaksikan di luar negeri membuat offshore yuan (disingkat CNH) melonjak ke angka ￥1,7 trilyun per Mei 2015.

Sekitar setengah CNH berada di Hong Kong. Tiga negara utama lainnya mencakup Singapura, Taiwan, dan Korea Selatan. Seiring berjalannya waktu, pusat penyelesaian perdagangan dalam yuan semakin bertambah, mencakup London dan Paris, sebagai 2 pusat keuangan dunia selain New York.

Beberapa kota internasional lainnya yang juga dinyatakan sebagai pusat kliring CNH di tahun 2014 mencakup Frankfurt, Seoul, Luxembourg, Doha, Sydney, dan Toronto; menyusul Kuala Lumpur dan Bangkok di tahun 2015.52

51

Alt-65509.

James Marple, Maria Solovieva, and Admir Kolaj, China’s Renminbi will not threaten the dollar’s reserve currency status, Special Report, TD Economics, 20150811.

52

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pada kuartal ketiga tahun 2015, penyelesaian perdagangan bilateral dalam yuan telah mencapai sekitar sepertiga nilai perdagangan Cina, sekitar ￥2 trilyun.51 Enam tahun sebelumnya, 2009Q3, penyelesaian perdagangan internasional dalam yuan masih pada angka nol. Pemerintah Cina memberikan komitmen penuh pada konvertibilitas yuan dengan dollar AS di Hong Kong.

Figure 44 – Distribusi CNH menurut bank sentral (offshore yuan’s swap line), Nov. 2015

Bagan – Distribusi CNH menurut bank sentral (offshore yuan’s swap line), Nov. 2015 Sumber: PBOC, BOCHK; dalam FTSE Russell, FTSE BOCHK Offshore RMB Bond Quarterly Research Report, An Examination of the Offshore RMB Bond Market, Jan. 2016.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

88 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 89

Figure 45 – Penyelesaian perdagangan dalam CNH, 2009Q3-2015Q4

Figure 46 – Pasar deposit CNH menurut negara, 2014

Bagan – Pasar deposit CNH menurut negara, 2014 Sumber: CEIC, BBVA Research; dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Penyelesaian perdagangan dalam CNH, 2009Q3-2015Q4 Sumber: CEIC, BBVA Research; dalam Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback, Economic Analysis, China Economic Watch, BBVA Research, 20160125.

90 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Pembukaan pusat-pusat kliring CNH dilakukan bersamaan dengan dibuatnya perjanjian currency swap antara PBoC selaku Bank Sentral Cina dengan bank sentral dari 34 negara. Tujuannya adalah untuk memberikan akses pada likuiditas yuan dan pertumbuhan penyelesaian perdagangan dalam yuan. Sekitar 1% cadangan devisa global disimpan dalam bentuk aset dalam yuan. Bank sentral asing pun dibolehkan memperdagangkan yuan dalam pasar spot valas antar-bank dan derivatifnya seperti swap dan forward.

Walau pemerintah Cina mencoba menginternasionalisasi mata uangnya, investasi dalam yuan dan terhadap instrumen dalam yuan bersifat sangat terbatas. Beberapa bentuk mekanisme keterlibatan asing dalam melakukan investasi finansil di Cina mencakup QFII, RQFII, QDII, QDII2, ShanghaiHong Kong Stock Connect, Pilot Free Trade Zone, dan Mainland-Hong Kong Mutual Recognition of Funds.

Qualified Foreign Institutional Investor Bila kita ingin berinvestasi di pasar modal Cina daratan, kita harus mendaftar dulu ke Bapepam Cina (CSRC) dengan kualifikasi yang tidak ringan dan tidak mudah dan melampirkan kuota investasi ke SAFE (State Administration of Foreign Exchange). Begitu disetujui, kita dinobatkan sebagai QFII (Qualified Foreign Institutional Investor).

Kemudian, kita diminta untuk membuka rekening valas dan yuan di suatu trustee dan rekening efek di lembaga kliring dan deposit efek Cina (China Securities Depository and Clearing Company).

Nilai investasi yang dibolehkan berkisar antara $50 juta sampai $1 milyar.

Beberapa bentuk investasi yang dibolehkan mencakup saham, reksadana terbuka dan tertutup, ETF, indeks saham (futures, hanya untuk keperluan hedging), obligasi dan produk pendapatan tetap yang diperdagangkan di pasar obligasi antar-bank, options, penempatan di obligasi UKM, dan bentuk investasi lainnya yang disetujui oleh CSRC dan PBoC. Secara proporsional, alokasi aset yang dibolehkan adalah minimal sebanyak 50% pada saham, dan tidak boleh lebih dari 20% dalam bentuk tunai. Periode lock-up minimum tergantung persetujuan SAFE. Pengiriman uang bulanan (mingguan untuk reksadana terbuka) tidak boleh lebih dari 20% nilai aset total QFII.

Dengan status sebagai RQFII dan memiliki CNH, kita diberikan akses ke efek perusahaan Cina daratan. Uji coba dilakukan pertama kali di Hong Kong di bulan Desember 2011. Di bulan Oktober 2013, London menjadi yurisdiksi pertama di luar Cina yang layak bagi RQFII. Walau demikian, transaksi harus dilakukan oleh custodian.

Per Juni 2015, sebanyak 132 RQFII memiliki kuota investasi sebesar 391 milyar dengan nilai maksimal sebesar 920 milyar. Kapasitas dalam implementasi program ini baru dimanfaatkan kurang dari 50%. Walau demikian, program ini diharapkan bisa berkembang lagi dengan potensi kenaikan batas atas.

Salah satu keunggulan RQFII adalah kemampuannya berinvestasi tanpa batasan arus modal atau alokasi aset. Pemegang dana RQFII memiliki kemampuan membuat dana investasi dan mengambil keputusan sesuai keahlian perusahaan dan strategi risk-reward tanpa harus mengimplementasi struktur dana sintetis yang mahal dan risiko beban (exposure) ke mitra transaksi.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor

Krisis Finansil Cina – 91

Qualified Domestic Institutional Investor Bila QFII dan RFQII berlaku bagi investasi ke daratan Cina, program investasi keluar (outbound) diimplementasikan dalam 2 sistem, yakni Qualified Domestic Institutional Investor (QDII) dan Qualified Domestic Individual Investor (QDII2). Keempat sistem ini merupakan bagian dari program managed convertibility yuan terhadap valas.

QDII yang sudah berjalan sejak April 2006 membolehkan perusahaan manajemen dana dan efek lokal yang memiliki lisensi untuk mengumpulkan dana lokal dan berinvestasi di luar negeri.

Rekening custodian asing dibuat untuk keperluan transaksi dan penyelesaian. Beberapa batasan mencakup wilayah geografis dan bentuk alokasi aset.

Beberapa instrumen keuangan yang dibolehkan mencakup obligasi pemerintah dan korporasi, saham, reksadana, produk terstruktur, dan derivatif finansil. Beberapa bentuk investasi yang dilarang mencakup real estate, logam mulia, komoditi, pembiayaan efek (kecuali derivatif finansil), dan aktivitas short selling.

Qualified Domestic Individual Investor QDII2 diharapkan sudah bisa diimplementasikan di tahun 2016 dengan tujuan sebagai solusi bagi individu-individu kaya yang mengalami kesulitan dalam konvertibilitas modal. QDII2 dibolehkan berinvestasi di luar negeri pada produk finansil, real estate, dan industri. Kekayaan aset finansil netto minimal adalah sebesar ￥1 juta.

Rencananya, batasan konversi valas tahunan sebesar $50.000 akan segera dilonggarkan untuk keperluan QDII2. Enam kota uji coba mencakup Shanghai, Tianjin, Chongqing, Wuhan, Shenzhen, dan Wenzhou.

Shanghai-Hong Kong Stock Connect

Kuota agregat ditetapkan sebesar ￥300 milyar untuk northbound (SSE) dan sebesar ￥250 milyar untuk southbound (HSE). Per Juli 2015, perputaran perdagangan northbound (beli+jual) bernilai setara dengan ￥196 milyar dan southbound sebesar HKD 93 milyar. Di SSE, perdagangan harus sudah ditutup di hari transaksi (no day trading), margin trading dibolehkan pada beberapa efek yang layak, dan short selling dibatasi pada efek yang dimiliki (covered type).

Pilot Free Trade Zones Shanghai baru diakui sebagai wilayah Cina dengan status FTZ di bulan September 2013. Tiga wilayah lainnya baru diakui di bulan Desember 2014. Warga negara Cina yang tinggal di FTZ dibolehkan berinvestasi di luar negeri. Warga asing yang bekerja di FTZ dibolehkan berinvestasi di Cina daratan.

Program ini juga menawarkan pinjaman lintas-batas, membolehkan perusahaan di FTZ meminjam dari bank di luar negeri. Walau demikian, pembatasan berlaku bagi kapasitas peminjaman yuan dan pemanfaatan dananya.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Koneksi dua pasar saham Cina (SSE dan HSE) mulai dijalankan sejak tahun 2014. Pada awalnya, hanya saham A (terdaftar di SSE dan dalam nominasi yuan) dan saham H (saham perusahaan daratan yang terdaftar di HSE dan dalam nominasi HKD) yang bisa ditransaksikan. Aktivitas perdagangan tergantung kuota harian dan agregat yang ditetapkan atas dasar net buy. Order jual tanpa batasan dilarang.

92 – Krisis Finansil Cina

Mainland-Hong Kong Mutual Recognition of Funds Pengakuan reksa dana Cina-Hong Kong mulai berjalan per 1 Juli 2015. Reksa dana Cina dan Hong Kong boleh dijual di kedua pasar. Beberapa reksa dana saham, obligasi, campuran, dan indexlinked ETFs dengan nilai minimal sebesar ￥200 juta yang telah beroperasi minimal selama 1 tahun dinilai layak (eligible). ETFs dalam bentuk emas, fund of funds, dan dana terstruktur dilarang.

Kuota pemanfaatan program ditetapkan sebesar ￥300 milyar. Ada pula persyaratan maksimal investasi dan kepemilikannya di pasar host (vs home).

Kenapa pasar finansil Cina bisa crash?

Jawabannya sederhana. The devil is in details. Looking and lurking any hole that can be exploited, exponentially. Seketat apa pun peraturannya, sedisiplin apa pun penegakannya, akan selalu ada celah yang bisa dimanfaatkan semaksimal mungkin. Maling harus lebih pintar dari polisi dan aparat keamanan.

Bila kita lihat dan perhatikan dengan seksama grafik kenaikan cadangan devisa Cina, kita pasti akan takjub dan terkesima. Amazing. Cerita kenaikan tanpa ada penurunan bisa diibaratkan seperti yang biasa terjadi di setiap dongeng, legenda, teori, negara khayal, utopia. That’s the big picture. Bila kita lihat struktur, penyangga, dan penopang dari dunia khayal ciptaan pemerintah Cina yang otoriter dan sentralistis, kita pasti akan langsung mengetahui dan paham dengan seketika dan bergumam, if that’s the way it is, that’s the story, and I had spotted the rabbit holes..

Mari kita gali lobang tersebut, sedikit saja. Kita asumsikan, kita punya suatu usaha. Kita melihat ada peluang dan permintaan, potensil dan/atau bisa dipastikan (guaranteed) bisa direalisasikan. Apa yang harus kita lakukan, dengan sumber daya saat ini yang terbatas, dalam hal modal uang dan modal manusia.

Kita perlu mendapatkan akses terhadap pasar keuangan dan pasar tenaga kerja, lokal dan dunia.

Kita perlu mendapatkan ‘sedikit keleluasaan’ terhadap modal yang kita pinjam. Kita hanya bisa mendapatkan ‘sedikit keleluasaan’ tersebut melalui pasar non-lokal, tentunya dengan membayar dan memberi kompensasi ‘sepatutnya’.

Dengan cadangan devisa yang begitu besar dan nilai tukar yang dijaga konstan, apa pun yang dijual di pasar dunia, jelas akan relatif lebih murah bila dihitung dengan yuan. Impor barang dan jasa ‘yang relatif tidak ada’ di Cina semakin mendapat momentumnya. Pun dalam hal berbagai praktek tidak sehat seperti over-invoicing imports and under-invoicing exports.

Ada cukup banyak selisih ‘uang’ dalam praktek impor dan ekspor yang demikian. Uang atau devisa yang masuk dan keluar tersebut tidak dicatatkan dan tidak terdata oleh Bank Sentral Cina. Pun berbagai praktek money laundry terkait langsung dan tidak langsung dalam aktivitas ekspor-impor barang dan jasa terlarang (contraband).

Keuntungan dari uang kotor pun semakin berlipat. Legitimasi uang kotor dilakukan dengan praktek pencucian uang melalui pinjaman investasi pada produk dan jasa yang harganya tidak akan pernah

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pasar lokal jelas sangat diatur dan membelenggu. Pemerintah Cina yang sentralistis pasti akan bisa melihat seberapa exposed dan rentan posisi utang kita terhadap kinerja operasional dan finansil.

Kita tidak ingin ada ‘intervensi’ dari pemerintah yang sangat otoriter. Bentuk intervensi bervariasi, bisa berupa penempatan orang-orang pemerintah di posisi kunci dan strategis, takeover, penutupan, atau bahkan kriminalisasi.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 93

turun dan berfluktuasi, yakni properti dan yang terkait seperti industri-industri hospitality (pelesir, pariwisata, tours & travel, akomodasi, F&B, dan terkait), kesehatan, dan kecantikan.

Properti sebagai industri padat modal dan padat karya dapat terlihat pada sunk costs dan biaya awal serta biaya perawatannya yang tinggi. Potensi keuntungan yang tinggi dari bisnis properti ini pun semakin mendapat momentumnya pasca krisis SPM di tahun 2008. Investasi pada berbagai proyek properti dan infrastruktur (credit bubble) menciptakan bubble yang lain (property bubble), pun dalam hal harga saham (stock bubble). Di tingkat pemerintah, nilai yuan yang sudah sangat terapresiasi menciptakan currency bubble tersendiri.

Ketika gelembung finansil Cina mulai pecah Harga properti boleh naik. Bagaimana dengan permintaan aktual? Selama global demand bersifat stabil, hal ini tidak akan menjadi masalah. Ketika global demand mulai mengalami penurunan, biaya overhead, perawatan, dan settlement terhadap pinjaman modal dan utang bisa tidak tertutupi, dengan skala yang semakin lama semakin membesar.

Seperti bisul yang semakin membesar, ketika bisul itu bocor dan pecah, borok-borok finansil yang ada semakin menebar aroma kebusukan praktek-praktek finansil terkait yuan. Seperti ban yang bocor dan kain yang robek, pemerintah Cina pontang-panting melakukan tambal-sulam terhadap berbagai praktek yang bisa menjatuhkan harga produk-produk finansil terkait yuan. Bubble tidak boleh pecah. Harga produk-produk finansil tidak boleh turun. Wow. Tekanan terhadap yuan semakin tinggi ketika penerimaan ekspor dalam yuan adalah lebih sedikit dibandingkan dengan kenaikan biaya upah lokal yang lebih besar. Dengan kata lain, kinerja ekspor Cina dalam yuan yang diterima tidak seimbang dengan yuan yang dibayar kepada pekerja dan biaya lokal lainnya.

Berbagai indikator kesulitan finansil (financial distress indicators) di tingkat perusahaan semakin memperlihatkan kerentanan dan kerapuhan ekonomi Cina yang kelihatannya kokoh dan stabil.

Stimulus pembangunan berbasis kredit/utang memperlihatkan sisi buruk ekonomi Cina. Utang sektor non-finansil meningkat tajam menjadi sekitar 2,5 kali PDB, trennya yang tetap berlangsung, dan DSR yang tinggi, lebih dari 6%.

Depresiasi dan devaluasi yuan justru bisa sangat memperburuk situasi. Negara-negara mitra dagang Cina bisa menekan harga di tingkat produsen (producer price index). Termasuk didalamnya negaranegara pesaing Cina. Cadangan devisa Cina yang semakin berkurang merefleksikan adanya tekanan deflasi pada berbagai produk Cina. Pun berupa turunnya tekanan internasional terhadap preferensi yuan untuk dimasukkan dalam penghitungan SDR oleh IMF. Internasionalisasi RMB dilakukan pemerintah Cina dengan melonggarkan capital control, secara selektif dan bertahap. Hal ini dimanfaatkan dan dieksploitasi secara maksimal oleh para pemilik modal dengan merealokasikan aset finansil dari dalam negeri ke luar negeri. Tujuannya adalah dalam rangka memaksimalkan return, diversifikasi, dan berbagai slogan lainnya.

Di sisi lain, bunga pinjaman dalam dollar yang rendah di AS membuat banyak perusahaan Cina memanfaatkan fasilitas ini. Termasuk didalamnya dibolehkannya warga negara Cina membeli

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dua indikator BIS (Bank for International Settlement) ini menjadi indikasi kerentanan ekonomi dan finansil Cina. Di sisi lain, ekonomi Cina yang semakin matang dan mencapai puncak kejayaannya menghantarkan Cina ke tahapan berikutnya dalam satu siklus ekonomi, yakni melambatnya pertumbuhan ekonomi.

94 – Krisis Finansil Cina

dollar maksimal sebanyak $50.000 per tahunnya. Depresiasi yang berkelanjutan dan devaluasi dadakan membuat banyak perusahaan Cina kelimpungan untuk membayar lonjakan utang dalam dollar. Perusahaan Cina harus lebih banyak mengumpulkan yuan untuk membayar dollar yang semakin mahal.

Depresiasi yuan membuat nilai investasi dalam dollar semakin tergerus. Dengan nilai yuan yang tetap, nilai dollar yang mereka terima semakin berkurang. Hal ini jelas merugikan investor yang pasti maunya untung terus. Para investor pun berduyun-duyun membawa modalnya keluar dari Cina (capital outflow). Capital flight membuat cadangan devisa Cina semakin banyak berkurang.

‘Pelarian modal’ ini dimanfaatkan semaksimal mungkin dalam aktivitas M&A di seluruh dunia.

Menurut Rhodium Group, aktivitas M&A oleh perusahaan Cina di tahun 2015 bernilai sekitar $1 trilyun. Selain pelarian modal uang, pelarian ‘modal manusia’ juga berlangsung intensif, yakni atas nama pendidikan dan pelesiran. Easy money, right? Easy come, easy go.

Pelonggaran likuiditas sebagai solusi ancaman resesi Penurunan besar aktivitas (big slowdown) ekonomi Cina sudah terlihat pada kuartal pertama 2015, tepatnya saat pasar modal masih merangkak naik ke puncak gelembung. Pertumbuhan sektor industri dan konstruksi tidak selaju masa-masa sebelumnya. Sebagai gambaran, selama 3 tahun, 2011-2013, konsumsi semen Cina mencapai angka 6,6 gigaton.

Proyek konstruksi semakin berkurang jumlahnya. Industri berat mulai terkena dampaknya yang ditandai dengan turunnya produksi baja dalam sejarah Cina moderen dengan harga HRC sebagai indikatornya. Pun nilai ekspor bahan baku dari Australia dan Brazil; mesin dan mobil Jerman.

Di sisi lain, banyak properti dan rumah yang belum terjual membuat harga tidak bisa lagi bebas untuk naik, kecuali semakin banyaknya diskon dan insentif pembelian properti. Earnings yang semakin menurun dan beban utang yang semakin menggunung menciptakan tekanan tersendiri pada potensi kenaikan suku bunga dan wujudnya spiral resesi ekonomi.

Pada pertengahan tahun 2015, utang perusahaan berada pada level 1,6 kali PDB dengan kondisi pinjaman bank (bank lending) yang kian memburuk. NPL (kredit macet) naik dari 1,16% pada 2014Q3 menjadi 1,59% pada 2015Q3, atau setara dengan ￥1.186 milyar ($180 milyar). Porsi utang semakin tinggi bila dibandingkan dengan modal atau indikator finansil lainnya. Pun kinerja laba yang semakin menurun.

Beberapa indikator di sektor seperti utilities, bahan bangunan (material), dan manufaktur pun tidak memberikan gambaran yang menggembirakan. Termasuk konsumsi di tingkat individu seperti bahan pokok dan subsidi serta layanan publik seperti ICT dan transportasi. Muramnya outlook ekonomi Cina membuat pemerintah semakin intensif untuk melonggarkan likuiditas ekonomi melalui serangkaian easy money policy.

Pemda dibolehkan mendapatkan pinjaman melalui otoritas khusus yang dibentuk masing-masing pemda dengan nama LGFV (Local Government Financing Vehicles). LGFV dibentuk sebagai

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Potensi kerugian jangka pendek yang meluas membuat corporate insolvencies naik 25% di tahun 2015 dan bertambah 20% lagi di tahun 2016. Gambaran suram ini diperparah dengan likuiditas yang semakin memburuk. DSO (days sales outstanding) perusahaan, jumlah hari penerimaan penjualan, molor 4 hari dari 77 hari di tahun 2014 menjadi 81 hari di tahun 2015. Di tahun 2016, DSO diramalkan menjadi 84 hari.

Krisis Finansil Cina – 95

lembaga yang berwenang dalam hal pembiayaan APBD dan ekspansi secara besar-besaran dalam pembiayaan infrastruktur.

Figure 47 – Beberapa alternatif indikator pertumbuhan ekonomi Cina mengacu pada penurunan yang lebih besar (greater slowdown), 2010–2015

Akibatnya, pertumbuhan kredit naik lebih besar dari nilai nominal PDB. Hal ini berimplikasi pada over-investment, investasi berlebihan, mubazir, dan tidak bermanfaat. Risiko resesi ditukar atau dialihkan dengan risiko finansil yang lebih besar, yakni stabilitas finansil yang semakin rentan di masa yang akan datang.

Pemerintah Cina mencoba mengatasi ekonomi sektor riel yang mulai lesu dan melambat (cooling down) serta underperform di tengah ekspektasi yang tinggi. Solusi yang diambil adalah dengan melonggarkan likuiditas dengan dibolehkannya praktek margin trading dalam pembelian saham.

Kebijakan (monetary easing) di bulan November 2014 ini membuat pasar saham Cina naik tajam di akhir semester kedua, yakni sebesar 28% di SZSI dan 58% di SSE. Sebelumnya, pada semester pertama di tahun 2014, pasar saham Cina relatif datar. Pelonggaran likuiditas di pasar modal membuat pasar saham Cina mencapai puncaknya pada tanggal 12 Juni 2015, dengan kenaikan mencapai angka 122% dan 60%, masing-masingnya. Harga saham yang melonjak tanpa fundamen ekonomi yang kuat berpotensi merugikan investor bila pasar berubah arah, dari posisi long menjadi short.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Beberapa alternatif indikator pertumbuhan ekonomi Cina mengacu pada penurunan yang lebih besar (greater slowdown), 2010–2015 Catatan: Indeks Keqiang tertimbang dengan konsumsi listrik, volume transportasi barang, bank. Indeks Keqiang yang asli sangat terfokus pada industri berat. Indikator alternatif aktivitas ekonomi Cina mencakup konstruksi luas ruangan, jumlah penumpang pesawat, jumlah angkutan transportasi, produksi/konsumsi listrik, penjualan kendaraan bermotor.

Sumber: China National Bureau of Statistics, People's Bank of China, China Electricity Council; dalam Andrew Labelle, China’s economy is entering a slower, riskier phase (and policy options are running thin), Special Report, TD Economics, 20150723.

96 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Dalam waktu kurang dari 4 minggu sejak tanggal 12 Juni 2015, indeks saham SZSE dan SSE anjlok sebesar 40% dan 32% masing-masingnya. Investor yang banyak memiliki posisi long mendapat margin call dan memicu mekanisme penghentian otomatis perdagangan atas banyak saham yang jumlahnya semakin bertambah. Otoritas menjadi panik karena merasa kehilangan kendali terhadap pasar saham.

Aksi pemadam kebakaran ala pemerintah Cina Anjloknya pasar saham di bulan Juni 2015 membuat pemerintah Cina berjibaku untuk menghindari kerugian lebih lanjut pada investor individu. Berbagai upaya penyelamatan pasar saham oleh pemerintah Cina bisa diibaratkan sebagai aksi pemadam kebakaran, yang baru bereaksi setelah ada kejadian dan bunyinya alarm.

Berbagai cara dilakukan dengan melibatkan BUMN di bidang keuangan, secara langsung maupun tidak langsung. Easy money policy diterapkan dengan dua cara, minimal, yakni membolehkan dana pensiun berinvestasi di pasar modal dan komitmen BUMN di bidang bank untuk memberikan dukungan finansil kepada CSFC bernilai lebih dari $200 milyar.

Sebagai BUMN di bidang sekuritas, CSFC (China Securities Finance Corp) diberikan tambahan dana untuk menstabilkan pasar melalui pembelian langsung atau pemberian pinjaman kepada pialang resmi. Termasuk didalamnya pembentukan semacam satgab dana stabilisasi pasar oleh 21 pialang utama.

Berbagai sensor dibuat sebagai EWS (early warning system) bila tren kemerosotan harga saham terus berlanjut. Sensor bernama circuit breaker mechanism mulai diterapkan pada awal Januari 2016. Tujuannya adalah untuk mencegah pasar anjlok secara dramatis. Perdagangan dihentikan selama 15 menit ketika CSI300 sebagai acuan (benchmark) jatuh sampai 5%.

Ketika sensor mulai diterapkan per 4 Januari 2016, CSI300 yang anjlok 7% mengaktifkan circuit breaker dan perdagangan dihentikan 80 menit lebih awal dari biasanya. Tiga hari kemudian, tanggal 7 Januari 2016, pasar anjlok lagi sebesar 7%, kurang dari 30 menit setelah pasar dibuka. Di hari yang sama, sensor tersebut kemudian dicabut China Securities Regulatory Commission (CSRC) selaku Bapepam Cina. Walau sensor sudah dicabut, kejatuhan pasar saham Cina tetap berlanjut ke bawah level psikologis, 3.000.

Kebijakan stabilisasi pasar yang lain mencakup penundaan IPO, pemberlakuan berbagai instrumen stabilisasi pasar, pelarangan penjualan saham oleh pemilik mayoritas, manajemen puncak, instruksi terhadap BUMN untuk menjaga atau menambah kepemilikan sahamnya, dan lainnya. Secara lebih spesifik, pemegang saham mayoritas (â&#x2030;Ľ5%) dilarang menjual sahamnya lebih dari 1% selama 3 bulan. Pun keterbukaan rencana divestasi saham pada 15 sesi perdagangan dimuka.

Di sisi lain, kebijakan uang ketat (TMP) diberlakukan pemerintah Cina dengan menyedot likuiditas pasar yuan dalam bentuk peningkatan GWM (RR, reserve requirements) untuk seluruh tabungan yuan di perbankan Cina, Hong Kong, dan di dunia. Per 25 Januari 2016, dana yang terserap saat kewajiban tersebut mulai diberlakukan berjumlah $23 milyar (150 milyar).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

CSI300 merupakan indeks perusahaan terbesar yang tercatat di SSE dan SZSE. Kalau indeks jatuh lagi sebesar 2%, pasar akan ditutup sampai keesokan harinya. Sistem perdagangan online yang sudah sangat terpadu dan automated membuat HFT justru menambah ruwet suasana pasar. Sistem baru tersebut justru semakin mempercepat kejatuhan harga saham sebelum perdagangan dihentikan.

Figure 48 – Indeks Saham Gabungan Shanghai (SCI), Mei 2015 sampai 5 Februari 2016

Bagan – Indeks Saham Gabungan Shanghai (SCI), Mei 2015 sampai 5 Februari 2016 Sumber: New York Times, Reuters, dalam Karl Russell and K.K. Rebecca Lai, Why China Is Rattling the World.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 97

Figure 49 – Indeks Saham Gabungan Shanghai, 1 Januari 2015 – 8 Maret 2016

Bagan – Indeks Saham Gabungan Shanghai, 1 Januari 2015 – 8 Maret 2016 Sumber: Yahoo! Finance, http://yhoo.it/1QA5Emh

online version, uploaded 1 Sept. 2019

98 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 99

Tingginya pinjaman private equity dan Hedge Fund dalam yuan membuat Bank Sentral Cina mencoba untuk menaikkan biaya spekulasi melemahnya yuan. Pinjaman dalam yuan merupakan langkah antisipasi (anticipated speculation) bila yuan terdevaluasi. PBoC pun menekan perbankan Cina daratan untuk mengenakan bunga tinggi bagi pinjaman yang diberikan oleh perbankan Hong Kong.

Sebagai pusat utama bagi perdagangan CNY dan CNH, Hong Kong bisa memberikan spread (selisih) bunga yang memadai antara yuan onshore dan offshore. Peningkatan GWM dan bunga tinggi bagi perbankan Hong Kong dinilai efektif dalam meniadakan bisnis peminjaman yuan offshore. PBoC pun melarang asset manager asing seperti private equity dan hedge fund di Hong Kong untuk membuat instrumen berbasis yuan untuk investasi di luar negeri.

Permasalahan fundamental ekonomi Cina Pemerintah dan otoritas moneter Cina nampaknya tutup mata terhadap berbagai praktek tidak sehat yang dilakukan mayoritas korporasi, terutama yang telah go public. Beberapa praktek tidak sehat mencakup lemahnya corporate governance, terbatasnya transparansi, lemahnya standar audit, dan bobroknya praktek akuntansi.

Masalah fundamental yang sebenarnya ini membutuhkan reformasi besar-besaran terhadap regulasi dan institusi. Tujuannya adalah terciptanya pasar saham yang berfungsi efisien dan mendukung penciptaan harga pasar. Kegagalan dalam menyesuaikan diri dengan kemauan pasar bisa membuat pasar tetap rentan dan tidak stabil.

Figure 50 â&#x20AC;&#x201C; Triple policy trilemma

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Triple policy trilemma Sumber: Mahamoud Islam and Ludovic Subran, China: Great Wall, Great Mall, Great Fall? Not reallyâ&#x20AC;Ś.

Selain itu, model pertumbuhan ekonomi Cina adalah tergantung pada ekspor dan investasi yang ditopang oleh utang (bank). Utang itu pun kebanyakan dilakukan dalam bentuk penunjukkan

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Liberalisasi portofolio pemasukan modal belum bisa diartikan investor internasional mau masuk dan melakukan investasi dalam skala besar pada saham-saham perusahaan Cina. Atas dasar ini, pendalaman pasar saham bisa sangat terbatas dalam memberikan kontribusi yang bagus terhadap peningkatan peran internasional yuan.

100 – Krisis Finansil Cina

langsung ke BUMN yang sangat tidak efisien dan (akal-akalan) pembangunan prasarana yang digagas oleh pemda.

Pertumbuhan ekonomi Cina pun dibangun atas dasar manajemen nilai tukar (dirty floating), kontrol modal yang sangat ketat, penetapan batas atas bunga deposito, dan berbagai praktek bisnis yang tidak sehat dalam ukuran dan kacamata pasar bebas. Pendalaman finansil pun bisa dikata sangat jauh dari harapan.

Struktur ekonomi Cina yang sangat berorientasi ekspor membuat ekonomi Cina sangat rentan terhadap kondisi permintaan global pada umumnya dan pasar faktor produksi sebagai bahan baku impor untuk keperluan ekspor.

Tabel – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk 5 produk utama, 2014-2015 (US$ juta) Nilai ekspor AS ke Cina Item Des. 2015 Pangsa Dibandingkan dg Des. 2014 Transportation equipment 2.294.529 22,7% -18,2% Agricultural products 1.697.905 16,8% -39,0% Computer & electronic 1.682.388 16,6% 8,6% products Chemicals 1.038.869 10,3% -10,5% Machinery, except electrical 734.986 7,3% -6,7% Other 2.675.730 26,4% Total 10.127.407 100,0%

2015 26.113.734 17.413.485 14.885.588

Pangsa 22,5% 15,0% 12,8%

13.515.112 9.199.044 35.059.299 116.186.262

11,6% 7,9% 30,2% 100,0%

Nilai impor AS dari Cina Computer & electronic 14.323.883 37,7% -12,4% 170.246.702 35,3% products Electrical eq., appliances, & 3.107.840 8,2% -4,1% 41.791.051 8,7% component Commodities 2.910.501 7,7% 0,5% 40.043.966 8,3% Apparel & accessories 2.330.199 6,1% 3,4% 33.443.829 6,9% Machinery, except electrical 2.289.728 6,0% -3,5% 30.621.290 6,4% Other 13.053.180 34,3% 165.733.925 34,4% Total 38.015.331 100,0% 481.880.763 100,0% Sumber: U.S. Census Bureau. http://censtats.census.gov/naic3_6/naics3_6.shtml; dalam Nargiza Salidjanova, et al, Economics and Trade Bulletin, The U.S.-China Economic and Security Review Commission.

Tabel – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk produk teknologi tinggi, 2015 (US$ juta) Des. 2015 2015 2014 Deskripsi Ekspor Impor Selisih Ekspor Impor Selisih Selisih Total 3,376 13,111 -9,735 34,228 154,946 -120,718 -123,764 Biotech.

70 13 57 796 124 672 393 Life science 338 233 105 3,316 2,446 870 868 Opto-electronics 45 535 -490 465 7,058 -6,593 -6,570 Information & 490 11,835 -11,345 5,178 139,325 -134,147 -134,842 communications Electronics 557 284 273 6,023 3,552 2,471 2,200 Flexible mfg 188 82 106 2,541 952 1,589 1,460 Advanced materials 23 27 -4 211 407 -196 -94 Aerospace 1,648 89 1,559 15,481 881 14,600 13,087 Weapons 0 13 -13 2 156 -154 -144 Nuclear tech.

18 0 18 215 45 170 -121 Sumber: U.S. Census Bureau. http://www.census.gov/foreign-trade/statistics/product/atp/2015/12/ctryatp/atp5700.html; Nargiza Salidjanova, et al, Economics and Trade Bulletin, The U.S.-China Economic and Security Review Commission.

Table 14 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk produk teknologi tinggi, 2015 (US$ juta)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 13 – Nilai ekspor dan impor AS-Cina untuk 5 produk utama, 2014-2015 (US$ juta)

Krisis Finansil Cina – 101

Di tahun 2014, penduduk Cina relatif stabil pada angka 1,37 milyar, menyusul India sebagai negara dengan jumlah penduduk kedua terbanyak di dunia (1,27 milyar). Selain Indonesia, dua negara lainnya dengan jumlah penduduk terbanyak adalah AS (318 juta) dan Brazil (203 juta).

Tabel – PDB Cina, 2010-2014 dalam milyaran ￥ dan US$ PDB 2010 2011 2012 39,198.3 47,156.4 51,932.2 ￥bn US$ bn 5,790 7,298 8,227 Sumber: BIS

2013 56,884.5 9,185

2014 63,646.3 10,361

Table 15 – PDB Cina, 2010-2014 dalam milyaran ￥ dan US$

Beban utang Cina Menurut Bank for International Settlement (BIS), pada kuartal ketiga tahun 2015, Cina memiliki utang sebanyak $7,275 trilyun. Sebanyak 40% merupakan milik lembaga keuangan, 29% lembaga non-finansil, dan 31% pemerintah Cina. Hampir seluruh instrumen utang dijual dan beredar di dalam negeri (97%). Di kuartal keempat tahun 2015, jumlah utang total dan domestik tidak berubah, kecuali instrumen utang internasional yang naik dari $84,5 milyar menjadi $92,4 milyar.

Nilai utang pada paragraf ini berada kategori emiten resident.

Di kategori emiten nasional, jumlah utang (debt securities) internasional Cina berturut-turut dari Q2 sampai Q4 di tahun 2015 adalah $490,8 milyar, $496,6 milyar, dan $530,4 milyar. Sementara itu, bila dibandingkan dengan data yang dikompilasi Prasad, data utang Cina yang dikeluarkan BIS relatif lebih rendah. Menurut BIS, data utang pemerintah Cina pada kuartal ketiga tahun 2015 berada di kisaran $2,2 trilyun.

Tabel – Nilai obligasi pemerintah dan korporasi di Cina, 2002-2015 (US$ milyar) Government bonds Corporate bonds Tahun Nominal Turnover Nominal Turnover 2002 328 …

7 …

2003 424 …

12 …

2004 570 …

22 …

2005 788 …

54 …

2006 1,038 …

98 …

2007 1,426 …

140 …

2008 1,898 …

230 …

2009 2,062 …

427 …

2010 2,349 …

618 …

2011 2,459 …

797 …

2012 2,725 …

1,176 …

2013 2,952 496 1,416 263 2014 3,341 1,053 1,543 306 2015 3,515 1,885 1,570 425 Sumber: AsianBondsOnline, ADB; dalam Eswar S. Prasad, China’s efforts to expand the international use of the renminbi.

Table 16 – Nilai obligasi pemerintah dan korporasi di Cina, 2002-2015 (US$ milyar)

Daya tarik yuan dan Cina merupakan dua hal yang terpisah. Secara moneter, investasi dalam instrumen finansil Cina mungkin tidak begitu menarik, dalam jangka pendek maupun per satuan

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Secara total, dengan nilai lebih dari ￥45 trilyun atau setara dengan (HK$53 trillion), pasar obligasi Cina merupakan yang terbesar ketiga setelah AS dan Jepang. Pasar utang lokal Cina diperkirakan sebesar $6,8 trilyun. Emisi utang naik 73% yoy menjadi sebesar ￥17 trilyun selama 10 bulan pertama di tahun 2015.

102 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

investasi. Menurut ukuran bunga atau yield, Eropa dan Jepang menawarkan bunga obligasi yang sangat rendah (ultra-low interest rates).

Pun dalam hal aturan dan kebijakan yang lebih sederhana. Biaya emisi perlu dipertimbangkan pula.

Biaya emisi dalam yuan bisa sangat tinggi dibanding dalam euro. Salah satu faktor utamanya adalah belum adanya transparansi aturan resmi bagi emisi obligasi Panda. Bahkan sampai saat tulisan ini dibuat, 12 Maret 2016.

Kebijakan dan otoritas moneter Cina Ketatnya kebijakan moneter di Cina bisa dilihat dari beberapa instrumen yang diberlakukan PBoC selaku bank sentral Cina. GWM sebesar 20% untuk bank besar dan 18% untuk bank menengah dan kecil. Bunga simpanan dibatasi maksimal 10% diatas bunga acuan pada pertengahan 2012 dan naik menjadi 30% pada akhir Februari 2015. Bunga pinjaman dibebaskan pada pertengahan 2013.

Operasi pasar terbuka dilakukan setiap selasa dan kamis melalui penjualan nota dan repo kepada 49 dealer primer. Bersama obligasi pemerintah (Depkeu), nota PBoC (sejak 2002) menjadi utang luar negeri pemerintah Cina. Penarikan likuiditas di pasar melalui repo dilakukan dengan obligasi pemerintah yang dimiliki PBoC sebagai kolateral.

Di operasi pasar terbuka, instrumen moneter PBoC yang lain mencakup SLF (Standing Lending Facility), PSL (Pledged Supplemented Lending), MLF (Medium-term Lending Facility), dan SLO (Short-term Liquidity Operations). SLO hanya tersedia di 12 dari 49 dealer primer. SLO merupakan repo dan reverse repo jangka pendek (kurang dari 7 hari, tidak termasuk hari libur). SLO berlaku ketika operasi pasar terbuka yang biasa (reguler) tidak tersedia. SLO diumumkan sebulan setelah dilaksanakan.

Obligasi yang layak dijadikan kolateral dalam pasar (pertukaran) repo adalah obligasi Menkeu.

Obligasi enterprise dan korporasi bisa dijadikan kolateral dengan beberapa syarat berikut: 1. BUMN dimiliki pemerintah pusat.

2. Obligasi mendapat garansi tanpa syarat dan irrevocable dari satu BUMN bank seperti Industrial and Commercial Bank of China (ICBC), China Construction Bank (CCB), Bank of China (BOC), Agricultural Bank of China (ABC), CDB, China Communication bank).

3. Memiliki credit rating minimal AA dari lembaga lokal.

Tingkat konversi obligasi yang layak dijadikan kolateral dipublikasikan setiap harinya oleh SSE. Dasar penghitungan mencakup harga pasar, volatility, dan peringkat kredit. Nilai diskonto (haircut) per Januari 2015 adalah sebagai berikut: 1. 1-6% untuk obligasi Menkeu, maksimal sebesar 10% bagi beberapa obligasi Menkeu yang murah dan tidak likuid.

2. 5-20% untuk obligasi dengan kredit bermutu tinggi.

3. 20-50% untuk oblihasi dengan kredit bermutu rendah.

4. 6% untuk obligasi pemda.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

SLF merupakan instrumen likuiditas 1-3 bulan bagi bank besar dan policy banks yang memiliki kolateral atas pinjaman utang (loan) dan kredit. MLF merupakan instrumen likuiditas dalam bentuk uang kartal 3 bulan untuk beberapa bank dan policy banks. PSL merupakan fasilitas on-lending dan/atau uang kartal dengan kolateral yang bisa disesuaikan. Awalnya, tenor berlaku 3 bulan dalam bentuk dukungan pendanaan bagi China Development Bank untuk proyek renovasi kota kumuh.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 103

Pasar obligasi Cina Pasar (utang) obligasi di Cina tersegmentasi atas 3 bagian, yakni PBoC, Bapepam Cina (CSRC), dan NDRC (National Development and Reform Commission). Setiap pihak memiliki agenda dan kepentingannya masing-masing. Walau demikian, penguasa tertinggi adalah PBoC, karena hanya PBoC yang memiliki akses dan otoritas lebih luas dan lebih besar. PBoC pula yang memiliki wewenang penuh atas CNY. Pasar obligasi terbagi atas pasar obligasi antar-bank yang diatur PBoC dan pasar (pertukaran) modal yang diatur CSRC. Di pasar obligasi antar-bank, obligasi yang dijual adalah obligasi pemerintah, surat utang bank sentral, dan obligasi finansil. Di pasar modal, obligasi yang dijual adalah obligasi korporasi non-finansil.

Lebih dari 95% volume perdagangan obligasi terjadi di pasar antarbank. Sekitar 70% perdagangan pasar obligasi antarbank dilakukan oleh bank umum; dan sisanya oleh perusahaan asuransi dan asset managers. Bank lokal dilarang untuk berinvestasi di pasar saham dan futures.

NDRC bertanggungjawab pada penerbitan dan pengawasan obligasi korporasi non-finansil. Penjual obligasi harus institusi yang terafiliasi dengan suatu departemen, terkait dengan pemda, BUMN, dan lembaga pemerintah yang besar lainnya. Di bulan Maret 2015, NDRC telah meminta Bappeda untuk membangun benteng baja (steely defence) terhadap potensi gagal bayar utang (obligasi) dalam rangka menjaga stabilitas ekonomi.

Di awal Desember 2015, obligasi 6-tahun Sichuan Shengda Group disinyalir sebagai obligasi pertama â&#x20AC;&#x2DC;milikâ&#x20AC;&#x2122; NDRC yang gagal bayar. Tiga tahun sebelumnya, obligasi tersebut disetujui oleh NDRC dalam rangka mendanai proyek hydropower di Sichuan. Secara teknis, Shengda sudah bangkrut karena terlilit utang besar akibat merealokasi dana hasil penjualan obligasi ke bisnis produksi brake hub.

Obligasi yang diperdagangkan terbagi atas jenis emitennya, yakni Menkeu atas nama pemerintah pusat; nota bank sentral, obligasi finansil dan non-finansil. Tenornya yang singkat membuat nota bank sentral bisa diperdagangkan di pasar obligasi, pasar uang, dan sebagai instrumen likuiditas.

Obligasi finansil diemisi oleh policy banks, bank umum, dan institusi finansil lainnya.

ADBC bertanggungjawab pada pembangunan pertanian dan wilayah pedesaan. Bank Eksim Cina bertanggungjawab untuk memfasilitasi produk ekspor dan impor, meningkatkan keunggulan komparatif perusahaan Cina di proyek-proyek luar negeri dan PMA, mempromosikan hubungan luar negeri Cina dan kerjasama ekonomi dan perdagangan internasional.

Obligasi korporasi non-finansil terbesar adalah obligasi enterprise dan MTN (medium-term notes).

Obligasi enterprise merupakan obligasi yang dijual institusi terkait pemerintah pusat, perusahaan yang dibiayai negara, perusahaan yang dikontrol negara, dan entitas milik negara yang besar lainnya. Beberapa enterprise contoh mencakup China National Petroleum, China Petrochemical, dan China Telecom.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Policy banks dibentuk pada tahun 1994 berdasarkan UU Policy Banks. Policy banks yang dimaksud mencakup China Development Bank (CDB), China EximBank, dan Agriculture Development Bank of China (ADBC). CDB bertanggungjawab untuk mendanai proyek infrastruktur skala besar seperti Three Gorges Dam dan Shanghai Pudong International Airport.

104 – Krisis Finansil Cina

Figure 51 – Pasar obligasi Cina, 2003-2014

Bagan – Pasar obligasi Cina, 2003-2014 Sumber: WIND; dalam Subash Pillai, Lily Li, and Harry Huang, FAQ: China’s Bond Market, First Half 2015.

Figure 52 – Aktivitas perdagangan pasar sekunder obligasi Cina, 2000-2014

Figure 53 – Pangsa pasar obligasi Cina menurut jenis obligasi, Des. 2014

Bagan – Pangsa pasar obligasi Cina menurut jenis obligasi, Des. 2014 Sumber: WIND; dalam Subash Pillai, Lily Li, and Harry Huang, FAQ: China’s Bond Market, First Half 2015.

Obligasi enterprise kebanyakan dialokasikan untuk mendanai konstruksi infastruktur, investasi aset tetap, renovasi teknis penting, kesejahteraan umum, dan proyek vital lainnya bagi kemaslahatan masyarakat dan nasional. Obligasi enterprise bisa diperdagangkan di pasar antarbank dan pasar pertukaran. Obligasi enterprise yang outstanding bernilai ￥2,9 trilyun.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Aktivitas perdagangan pasar sekunder obligasi Cina, 2000-2014 Sumber: WIND; dalam Subash Pillai, Lily Li, and Harry Huang, FAQ: China’s Bond Market, First Half 2015.

Krisis Finansil Cina – 105

Persyaratan administrasi penjualan obligasi korporasi lebih cepat, lebih mudah, dan lebih marketdriven. Verifikasi dan persetujuan dilakukan oleh CSRC. Perdagangan hanya bisa dilakukan di pasar pertukaran, dengan nilai yang lebih kecil dari pasar obligasi antarbank. Obligasi korporasi yang outstanding bernilai ￥757 milyar. Sejak tahun 2012, korporasi non-finansil dibolehkan menjual obligasi melalui private placement.

Obligasi Panda Selain obligasi biasa, setidaknya ada 2 jenis obligasi lainnya yang terkait dengan yuan, yakni obligasi Panda dan dim sum. Panda merupakan obligasi dalam CNY yang dijual institusi asing di Cina daratan. Di tahun 2005, IFC dan ADB merupakan pelopornya dengan nilai masing-masingnya sebesar ￥1,13 milyar dan ￥1 milyar. September 2015 merupakan periode pembangkitan kembali pasar obligasi Panda.

Korea Selatan merupakan negara pertama yang menjual obligasi Panda di Cina. Langkah Korsel diikuti pemerintah provinsi British Columbia, Kanada. Keduanya sama-sama berhasil menjual Panda senilai ￥3 milyar. Emisi Korsel yang oversubscribed 5x, didukung oleh 5 investment banking, yakni Citibank, HSBC, Standard Chartered, Goldman Sachs, Bank of Communications.

Panda Korsel ditawarkan pada yield sebesar 3% dan akan beredar selama 3 tahun dengan kisaran yield sebesar 3-3,5%. Kerjasama Korsel dan Cina berlanjut pada penyatuan pasar obligasi dan saham Korsel dengan SSE. Deutsche Börse pun sudah menjadi tempat perdagangan efek yuan di Eropa per November 2015.

Hasil penjualan obligasi Panda kebanyakan bisa dibawa oleh emiten ke luar negeri, kecuali Shimao.

Selain Shimao, 2 perusahaan properti lainnya yang berhasil menjual obligasi Panda adalah Powerlong dan Country Garden. Shimao berencana menjual obligasi Panda senilai ￥20 milyar.

Pada pertengahan Januari 2016, emisi pertama senilai ￥2 milyar dijual untuk tenor 5 tahun.

Selain obligasi Panda dan dim sum, Country Garden juga berhasil meraup dana sebesar ￥14 milyar melalui penjualan obligasi anak perusahaannya di daratan Cina di tahun 2015, yakni Zengcheng Country Garden Property Development. Powerlong dari Cayman Islands berencana mendapatkan yuan dengan menjual Panda senilai ￥6 milyar, dengan emisi perdana dilakukan menjelang akhir 2015. Hopson Development Holdings dari Bermuda berencana mendapatkan dana Panda sebanyak ￥15 milyar melalui SSE. Banyaknya perusahaan properti menjual obligasi Panda ditengarai karena perdagangannya tidak harus dilakukan melalui SSE, tetapi bisa melalui private placement, kecuali pendaftaran. Inovasi CSRC membolehkan transaksi tanpa batasan dan bisa dilakukan tanpa harus adanya regulatory clearance.

Penawaran tertutup (private placement) tidak mengharuskan adanya ketentuan untung dan dibebaskan dari ketentuan debt-ratio restraint (sebesar 40% dari aset netto emiten). Beberapa pihak menilai inisiatif Beijing melepas perusahaan properti untuk mendapatkan dana lokal ditengarai sebagai upaya menempatkan sektor properti sebagai mesin (dan sumber) pertumbuhan ekonomi yang sedang merosot.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sebelumnya, Country Garden dari Cayman Islands berencana meraup dana dari penjualan obligasi Panda senilai ￥20 milyar di SSE. Country Garden berhasil raup dana Panda sebesar ￥1 milyar dengan tenor 5 tahun dan yield sebesar 4,99%. Bila dibandingkan dengan obligasi dim sum (CNH) yang dijual Longfor Properties 2018, yieldnya adalah 2% lebih rendah. Pinjaman CNH 2021 dari Country Garden senilai $750 juta di-quote pada kisar 6,1/6,5% di Tradeweb per 8 Januari 2016.

106 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Figure 54 â&#x20AC;&#x201C; Daftar emisi obligasi Panda, 20151010-20160121

Tabel â&#x20AC;&#x201C; Daftar emisi obligasi Panda, 20151010-20160121 Sumber: GlobalRMB, globalcapital.com, http://bit.ly/22aBond

Semakin banyaknya perusahaan (pengembang) properti yang mendulang CNY ditengarai akibat dihapuskannya larangan aktivitas demikian sejak tahun 2009. Sekitar 10% pasar dim sum di tahun 2015 merupakan emisi perusahaan real estate Cina daratan. Pasar CNH dan dim sum pun dinilai, saat ini, tidak menarik bagi perusahaan properti asal Cina. Hal ini disebabkan nilai tukar yuan yang tidak lagi terapresiasi terhadap dollar.

Beberapa nilai tambah pasar CNY mencakup: pasar Panda yang jauh lebih besar dari dim sum; perusahaan pengembang pun bisa mendapat credit yang lebih baik dari lembaga rating domestik; biaya emisi utang di Shanghai rata-rata lebih murah 4-5% dari Hong Kong (premi risiko valas).

Biaya pendanaan di pasar obligasi lokal yang lebih murah (8%) ditengarai dijadikan sebagai kompensasi kenaikan harga tanah.

Walau demikian, emiten asing yang ingin menjual obligasi Panda harus menyampaikan laporan keuangan menurut standar IFRS (International Financial Reporting Standards). IFRS banyak diterapkan di Eropa (daratan) dan Asia. Emiten dari negara-negara yang menerapkan GAAP seperti AS, Inggris, dan lainnya, harus menyesuaikan laporan keuangannya terlebih dahulu.

Obligasi ketiga yang terkait dengan yuan adalah obligasi dim sum, obligasi dalam CNH, yang dijual di Hong Kong. Beberapa kelebihan dim sum dibanding Panda adalah emisi tidak harus menunggu persetujuan pemerintah Cina. Pelunasannya pun tidak harus menunggu akhir tenor, seperti halnya obligasi Panda.

Devaluasi yuan di bulan Agustus 2015 membuat pasar dim sum semakin tidak menarik. Nilai emisi anjlok 79% selama 11 bulan pertama di tahun 2015 ke angka $5,1 milyar, level terendah sejak tahun 2010. Saat ini, tenor yang lebih pendek dan yield yang lebih tinggi dari CNY adalah beberapa faktor yang membuat pasar dim sum jadi tidak menarik.

Apresiasi nilai tukar yuan dalam jangka pendek dan spread nilai tukar yang semakin tipis antara CNH dan CNY berpotensi menaikkan permintaan terhadap aset dalam yuan. Emiten pun beralih ke

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Obligasi dim sum

Krisis Finansil Cina – 107

pasar daratan yang menawarkan (kewajiban) bunga yang lebih rendah dari pasar CNH, bisa itu dalam Panda atau obligasi yuan standar.

PBoC pun ‘memaksa’ perbankan di daratan untuk mengenakan bunga tambahan sebagai premi risiko bagi perusahaan asing dan di Hong Kong yang ingin mendapatkan akses pendanaan (bagi pembelian dim sum). Tekanan spekulasi pada penurunan nilai tukar lebih jauh terhadap yuan membuat banyak pemilik rekening CNH di Hong Kong mengkonversi CNH ke HKD dan USD (capital flight).

Sekitar 42% obligasi dim sum yang beredar akan jatuh tempo pada akhir tahun 2016. Sekitar 21% dari nilai obligasi dim sum yang beredar merupakan milik asing. Obligasi dim sum menjadi semakin tidak menarik sejak kuartal keempat di tahun 2015. Devaluasi dan depresiasi yuan yang berkepanjangan serta pelonggaran likuiditas (monetary easing) merupakan beberapa faktor penyebabnya. Di sisi lain, kewajiban obligasi CNY relatif lebih rendah dari obligasi CNH. Obligasi pemerintah Cina dengan tenor 10 tahun diperdagangkan pada kisaran yield sebesar 2,85% di akhir minggu pertama tahun 2016. Sementara, di pasar CNH, obligasi pemerintah Cina di-‘quote’ pada rentang 3,647-3,572%. Saat ini, lebih mudah menjual obligasi CNY dibanding CNH. Anjloknya indeks saham Cina dan kebijakan susulannya membuat pasar CNH menjadi semakin tidak menarik.

Pinjaman dalam CNH dikenakan bunga yang jauh lebih besar bila dibanding pinjaman dalam CNY. Termasuk didalamnya basis swap (bunga dan/atau nilai tukar) dari CNH ke dollar atau euro. Walau demikian, kondisi ini mungkin tidak akan berlangsung lama. Konversi CNH ke CNY atau yuan offshore mau diinvestasikan ke Cina daratan pun perlu persetujuan tersendiri.

Data historis dan kronologi emisi obligasi dim sum per tahunnya merupakan hal yang tabu, haram, dan langka untuk dipublikasi. Baik oleh Menteri Keuangan Cina, PBoC, HKMA, dan berbagai otoritas (keuangan) lainnya. Setidaknya dalam bahasa Inggris. Berbagai sumber berita dalam bahasa Inggris pun jarang menampilkan secara kronologis, kecuali sepotong-sepotong (bread crumbs).

Price Bid 95.15

BK of CNY MoF, PRC 20201201 2.48 Communications Dah Sing BK CNY MoF, PRC 20161212 2.93 97.8 DBS BK (HK) HKD HK Ex Fund 20191223 1.32 100.88 Hang Seng Bank HKD HK Ex Fund 20290827 2.24 107.8 HSBC USD Hutchison IF 20170801 7.45 107.13 ICBC (Asia) HKD HK Ex Fund 20190325 1.35 SCB (HK) Ltd HKD HK Ex Fund 20160607 4.83 101.1 Wing Lung Bank USD Hutchison IF 20190409 7.62 114.62 Phillip Securities USD Wharf Finance 20171106 6.12 102.63 Sun Hung Kai USD Reliance Hold, 20201019 4.5 106.05 Invest USA SinoPac Securities CNY ADB 20201021 2.85 93 UOB Kay Hian HKD HK Ex Fund 20190325 1.35 100.99 (HK) Ltd DBS BK (HK) HKD HK Ex Fund 20171120 0.42 99.45 Hang Seng Bank HKD HK Ex Fund 20201207 2.44 106.3 Wing Lung Bank USD Swire Pacific FI 20180418 6.25 107.35 Sumber: HKMA Central MoneyMarkets Unit, https://www.cmu.org.hk/cmupbb_ws/eng/page/wmp0100/wmp010001.aspx Table 17 – Buletin harga obligasi di pasar uang Hong Kong, 11 Maret 2016

Yield Bid 3.56

Offer 0 101.68 108.6 108.48 102.03 101.2 116.56 102.74 106.49

6 1.08 1.73 2.17 -

Offer 0.87 1.24 1.22 0.67 -

0 1.31 3.07

2.02 1.13 2.97

95.25 102.19

4.55 1.02

3.99 0.62

100.13 106.75 109.42

0.75 1.21 0

0.34 0.74 1.65

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Buletin harga obligasi di pasar uang Hong Kong, 11 Maret 2016 Maturity Coupon Price Provider CCY Issuer

108 – Krisis Finansil Cina

Dalam situs bahasa Inggrisnya pun, HKMA hanya menyediakan pula beberapa data terkait CNH, seperti jenis dan bunga deposito, nilai perputaran dim sum dan yang outstanding menurut jenis bunga (tetap dan mengambang).

Dalam sejarahnya, khusus untuk periode Januari 2011 sampai Februari 2016, ￥439,5 milyar merupakan nilai tertinggi dim sum yang outstanding, yakni pada bulan Mei 2014. Nilai perputaran tertinggi sebesar ￥95,2 milyar terjadi di bulan Maret 2014. Mayoritas emisi dim sum dalam bunga tetap. Dim sum dengan bunga mengambang biasanya memiliki tenor kurang dari 3 tahun.

Menurut sumber lain, emisi obligasi dim sum naik 68,95% dari ￥116,6 milyar di tahun 2013 menjadi ￥197 milyar di tahun 2014. Sementara dim sum yang outstanding di tahun 2014 berada pada level ￥381 milyar. Emiten dim sum pun semakin bervariasi. Bank, perusahaan, dan otoritas asal Cina daratan memiliki pangsa sebesar 42%; bank dan perusahaan asal Hong Kong sebesar 19%; dan perusahaan asing sebesar 39%.

Menurut sumber lain, total emisi dim sum di tahun 2015 bernilai $29,4 milyar, turun 30,3% dibandingkan nilai dim sum tahun sebelumnya. Nilai dim sum outstanding di akhir 2015 berjumlah $108,8 milyar. Di sisi lain, emisi obligasi CNY di tahun 2015 bernilai $558,4 milyar.

Menurut Gary Ng, harga awal dim sum ditetapkan pada angka SHIBOR 53 3 bulan – 60 basis point.54 Hong Kong ditetapkan sebagai pusat bisnis CNH dan jembatan penghubung oleh Menteri Keuangan Cina melalui penjualan pertama obligasi dim sum sebesar ￥6 milyar di bulan Oktober 2009. Walau demikian, obligasi korporasi kebanyakan ditransaksikan melalui mekanisme OTC. Di bulan November 2015, Indonesia berencana menjual obligasi dim sum di tahun 2016. Hal ini ditengarai untuk melengkapi portofolio utang pemerintah dalam mata uang asing seperti obligasi dalam dollar senilai $4 milyar, sukuk senilai $2 milyar, yen senilai $1 milyar, dan euro senilai 1,5 milyar.55 Defisit anggaran di tahun 2015 diperkirakan sebesar Rp 273,18 trilyun ($20,1 milyar) atau sebanyak 2,15% PDB di tahun 2016.

Menurut data Thomson Reuters, 12 emisi dim sum selama 2 bulan pertama di tahun 2016 telah berhasil meraup dana sebanyak ￥2,28 milyar (HKD 2,7 milyar), turun 93% dibanding hasil tahun lalu untuk periode yang sama. Emisi obligasi dim sum di tahun 2015 berjumlah ￥167,46 milyar, turun 50,98% dibanding perolehan tahun 2014 yang mencapai angka sebesar ￥341,67 milyar.

Data berikut merupakan kompilasi beberapa informasi terkait emisi dim sum: 1. 2004, merupakan periode awal Hong Kong menjual CNH, menurut HKMA. 56 2. 2007, 9 Juli, China Development Bank, ￥5 milyar, 2 tahun.

Sebulan sebelumnya, Juni 2007, sistem RTGS CNH sudah diterapkan secara menyeluruh (fullfledged). RTGS sendiri mulai operasional di bulan Desember 1996, dengan Hong Kong sebagai salah satu pionirnya.

53

Shanghai Interbank Offered Rate.

The floating paper was issued with an initial price fixed at the three-month Shanghai Interbank Offered Rate (SHIBOR)-60 basis points. Gary Ng, Debt Market Industry in Hong Kong, 20160115, http://hong-kong-economyresearch.hktdc.com/business-news/article/Hong-Kong-Industry-Profiles/Debt-Market-Industry-in-HongKong/hkip/en/1/1X000000/1X003UPT.htm 55 Tabita Diela, Indonesia May Issue Dim Sum Bonds in 2016: Finance Minister, JakartaGlobe, 20151103, http://jakartaglobe.beritasatu.com/business/indonesia-may-issue-dim-sum-bonds-2016-finance-minister/ 56 HKMA, Renminbi Business in Hong Kong, 20160212, http://www.hkma.gov.hk/eng/keyfunctions/international-financial-centre/renminbi-business-hong-kong.shtml 54

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Daftar emisi obligasi dim sum

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

14.

15.

16.

17.

18.

19.

20.

21.

22.

23.

24.

25.

26.

27.

28.

29.

30.

31.

32.

33.

34.

35.

Beberapa waktu sebelumnya, sistem kliring dollar AS mulai diberlakukan pada bulan Agustus 2000 dan euro pada bulan April 2003. Implementasi sistem kliring CNH menempatkan Hong Kong sebagai pasar modal dan pasar utang multi-currency.

2007, Agustus, China Exim Bank, ￥2 milyar, 2-3 tahun.

2008, September, China Exim Bank, ￥3 milyar, 3 tahun.

2009, Agustus, China Development Bank, ￥3 milyar, 2 tahun.

2009, Oktober, Menteri Keuangan Cina, ￥6 milyar, 2-5 tahun.

2010, Oktober, Asian Development Bank, ￥1,2 milyar, 10 tahun.

2010, Oktober, China Development Bank, ￥2 milyar, 3 tahun.

2010, November, China Development Bank, ￥3 milyar, 3 tahun.

2010, November, China Exim Bank, ￥5 milyar, 2-3 tahun.

2010, Desember, Menteri Keuangan Cina, ￥8 milyar, 2-10 tahun.

2011, Agustus, Menteri Keuangan Cina, ￥15 milyar, 3-10 tahun.

2011, September, Menteri Keuangan Cina, ￥5 milyar, 2 tahun.

2011, September, L-Bank, emiten asal Jerman, ￥270 juta, 5-7 tahun.

2011, 11 Oktober, Khazanah Nasional Bhd, ￥500 juta, 2,90%, sukuk dalam yuan, 3 tahun, kliring di HKMA CMU dengan link terhadap Euroclear dan Clearstream.

2011, Desember, Baosteel Group Ltd, emiten non-finansil pertama asal Cina daratan.

2012, Januari, China Development Bank, ￥1 milyar, 3-5 tahun.

2012, 17 Januari, Agricultural Development Bank of China, ￥3 milyar, bunga dan tenor bervariasi, 3,00-3,50% dan 2-5 tahun, listing di Hong Kong Stock Exchange, kliring di HKMA CMU dengan link terhadap Euroclear dan Clearstream.

2012, Mei, NDRC (National Development and Reform Commission) mengeluarkan surat edaran terkait emisi dim sum oleh perusahaan non-finansil asal Cina daratan di Hong Kong.

2012, Juni, Menteri Keuangan Cina, ￥17,5 milyar, 3-15 tahun.

2012, Juni, China Development Bank, ￥2 milyar, 5-15 tahun.

2012, Juni, Agricultural Development Bank of China, ￥3 milyar, 2-5 tahun.

2012, Juni, L-Bank, emiten asal Jerman, ￥250 juta, 2 tahun.

2012, Juli, Menteri Keuangan Cina, ￥5,5 milyar, 2 tahun.

2012, Agustus, China Development Bank, ￥2,5 milyar, 3-20 tahun.

2013, 27 Juni, Menkeu Cina, ￥13 milyar, bunga dan tenor bervariasi, 2,87-3,95% dan 3-30 tahun, listing di Hong Kong Stock Exchange, kliring di HKMA CMU. 2013, November, China Development Bank, ￥4,5 milyar, 2-15 tahun.

2013, November, L-Bank, emiten asal Jerman, ￥250 juta, bunga mengambang. Harga yang ditawarkan di-link dengan Hong Kong IBOR. 2013, 22 November, Menkeu Cina, ￥7 milyar, 3-5 tahun, listing di Hong Kong Stock Exchange, kliring di HKMA CMU. 2013, 11 Desember, Menkeu Cina, ￥3 milyar, bunga dan tenor bervariasi, 2,87-3,09% dan 2 tahun, listing di Hong Kong Stock Exchange, kliring di HKMA CMU. 2014, Januari, China Exim Bank, ￥4 milyar, dengan nilai, tenor, dan kupon yang bervariasi; listing di Hong Kong Stock Exchange.

2014, Januari, Agricultural Development Bank of China, ￥3 milyar, 2-3 tahun.

2014, Mei, Menkeu Cina, ￥16 milyar dengan nilai, tenor, dan kupon yang bervariasi, 3-20 tahun; dan penyampaian rencana emisi kedua di tahun 2014 senilai ￥12 milyar.

Bank of Communications cabang Hong Kong ditunjuk sebagai agen penerbit, lodging, dan fiskal. Sekitar ￥7 milyar dijual dengan tenor 3 tahun pada harga 2,53%. Di sisi lain, sebanyak ￥14 milyar yang ditawarkan ke investor institusi di HKMA CMU mendapat book order senilai ￥40,9 milyar, over-subscribed hampir 3 kali.

2014, Mei, Agricultural Development Bank of China, ￥2 milyar, 2 tahun.

2014, 14 Mei, China Exim Bank, ￥3 milyar, dengan nilai, tenor, dan kupon yang bervariasi; 210 tahun, 3,00-4,40%, listing di Hong Kong Stock Exchange, kliring di HKMA CMU dengan link terhadap Euroclear dan Clearstream.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 109

36. 2014, Agustus, China Development Bank, ￥0,5 milyar, 10 tahun.

37. 2014, 19 September, China Development Bank, ￥2 milyar, bunga dan tenor bervariasi, 3,354,35% dan 3-10 tahun, listing di London Stock Exchange, kliring di HKMA CMU dengan link terhadap Euroclear dan Clearstream.

38. 2014, 14 Oktober, Menkeu Inggris, ￥3 milyar, 3 tahun, 2,7%, kliring di Euroclear/ Clearstream.

39. 2014, 28 Oktober, British Columbia, Canada, ￥3 milyar, 2 tahun, 2,85%, terdaftar di Luxembourg Stock Exchange, kliring di Euroclear/Clearstream.

40. 2014, 19 November, New South Wales Treasury Corporation, ￥1 milyar, 1 tahun, 2,75%, terdaftar di Singapore Exchange Securities Trading Ltd, kliring di Clearstream, Luxembourg dan Euroclear.

41. 2015, 28 Januari, Caisse d’Amortissement de la Dette Sociale (CADES), ￥3 milyar, 2 tahun, 3,8%, terdaftar di Euronext Paris, kliring di Euroclear France, Euroclear dan Clearstream, Luxembourg.

42. 2015, Mei, Menteri Keuangan Cina, ￥14 milyar dengan nilai, tenor, dan kupon yang bervariasi. Untuk tenor 5 tahun, penjualan dilelang pada bunga yang lebih rendah, yakni sebesar 3,25%.

Sekitar ￥13,1 milyar akan jatuh tempo pada akhir tahun 2015, dengan nilai outstanding pada level ￥14,9 milyar.

43. 2015, Juni, Lenovo Group Ltd, 5 tahun, 4,95-5,05%.

44. 2015, November, minggu terakhir, Menteri Keuangan Cina, ￥14 milyar dengan tenor sampai 2025. Per 31 Desember 2015, yieldnya sum ditawarkan sebesar 3,51%, lebih tinggi 68 basis point dari utang dengan tenor yang sama di Shanghai. Invesco merupakan salah satu pembelinya.

Sebanyak ￥12 milyar dialokasikan untuk investor institusi, bank sentral, dan otoritas moneter di luar Cina daratan melalui mekanisme tender di HKMA. Sisanya sebesar ￥2 milyar dialokasikan untuk warga Hong Kong melalui placing banks dan HKEx. 45. 2015, awal November, PBoC, ￥5 milyar, di London, 1 tahun, ICBC (Industrial & Commercial Bank of China Ltd.) and HSBC Holdings Plc sebagai lead underwriters. Saat ini, bunga obligasi 10 tahun yang kurang dari 3% dalam yuan adalah setara dengan level bunga yang ditawarkan pada tahun 2008.

London merupakan kota pertama PBoC menjual obligasi dim sum di luar Hong Kong. Langkah PBoC menempatkan London sebagai hub perdagangan CNH di Eropa, setelah Paris dan Frankfurt. Di luar Cina, menurut SWIFT 57, saat ini, Hong Kong dan Singapura merupakan pusat kliring (perdagangan) yuan yang lebih besar dari Inggris.

Sebelumnya, China Development Bank dan China Construction Bank Corp. sudah menjual obligasi dim sum di London. Pada pertengahan Oktober 2015, China Construction Bank, kreditur terbesar kedua di Cina, ￥1 milyar, 2 tahun, 4,3%. Hanya 1% saja yang dibeli oleh investor Eropa, sementara 99% sisanya dibeli oleh perusahaan Asia. Bunga obligasi dengan tenor yang sama di Shanghai dijual di harga 3,55%.

Aksi pemerintah Cina terhadap masalah tunggakan utang Dunia internasional tidak akan pernah bisa mengetahui apa dan bagaimana rencana dan strategi pemerintah Cina dalam menghadapi tekanan utang terhadap nilai tukar yuan dan cadangan devisa.

Kecuali melalui berbagai aksi dan jejaknya di dunia finansil. Di akhir 2015, total utang Cina diperkirakan sebesar 2,4 kali PDB, dengan porsi utang swasta mencapai 2 kali PDB. Lonjakan utang mulai terjadi pasca krisis SPM di tahun 2008. Di akhir 2014, kredit macet di (NPL) perbankan Cina naik dari 1,2% PDB menjadi 1,9% di akhir 2015. Secara nominal, NPL dan pinjaman ‘special mention’ sebesar ￥4 trilyun ($614 milyar) bisa semakin menggelembung di akhir 57

Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

110 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 111

2016. Walau demikian, di bulan Januari 2016, perbankan Cina tetap memberikan pinjaman baru senilai $385 milyar atau setara dengan 3,5% PDB.

Figure 55 – Emisi obligasi CNY, 2008-2015

Bagan – Emisi obligasi CNY, 2008-2015 Sumber: Dealogic, dalam Vijay Chander, et al, Asia Credit Report, Fourth Quarter 2015.

Figure 56 – Emisi obligasi CNH, 2008-2015

Bagan – Emisi obligasi CNH, 2008-2015 Sumber: Dealogic, dalam Vijay Chander, et al, Asia Credit Report, Fourth Quarter 2015.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pemerintah Cina sangat royal dalam memberikan pinjaman agar pertumbuhan ekonomi dalam negerinya tetap terjaga, khususnya terhadap BUMN dan/atau policy banks. Likuiditas pasar sangat dipertahankan dengan berbagai cara yang mungkin. Utang pemerintah pusat yang relatif rendah, 40% PDB, membuat pemerintah masih memiliki banyak ruang untuk bermanuver. Pun, utang pemerintah banyak dibebankan pada policy banks.

112 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Di akhir Februari 2016, PBoC menurunkan GWM bagi bank-bank terbesar sebesar 0,5% dari 17,5% menjadi 17%. Penurunan GWM pada akhir Februari 2016, yang kali kelima sejak awal 2015, membuat bank mendapatkan likuiditas tambahan sebesar $100 milyar untuk memberikan pinjaman baru.

Instrumen lainnya berupa depresiasi berkelanjutan dan terencana. Hal ini berdampak pada imported inflation. Beberapa pihak menilai upaya depresiasi bisa menanggulangi masalah jebakan debtdeflation. Kontraksi ekonomi memang membuat banyak pihak tidak nyaman. Walau demikian, ekonomi diharapkan bisa kembali tumbuh sesudahnya.

Kapasitas produksi yang sangat berlebihan di industri berat ditengarai sebagai pusat kredit macet seperti galangan kapal, baja, glassworks, dan semen. Walau demikian, bank-bank BUMN ditengarai tetap mengucurkan kredit bagi BUMN di bidang pembiayaan, produsen batu bara dan baja, mesin, dan properti. Cara ini diyakini sebagai keberpihakan pemerintah Cina terhadap supply-side economics.

Tanpa depresiasi, pengurangan utang (deleveraging) bisa sangat lamban dan menyakitkan, seperti praktek yang dilakukan di negara-negara pinggiran Eropa. Alternatif lainnya bisa dalam bentuk beban bunga yang ditanggung oleh pemerintah pusat. Kucuran likuiditas sebagai bentuk utang pemerintah pusat ditanggung dalam bentuk bunga. Bila dilihat dari kebijakan pemerintah Cina selama ini, depresiasi nampaknya sangat dihindari dan merupakan kebijakan terakhir.

Di tingkat korporasi, beberapa utang bisa dikonversi menjadi saham, dijadwal-ulang, restrukturisasi utang menurut mutu aset, refinancing, divestasi, pembayaran utang dalam bentuk saham atau efek, atau lainnya. Unsur utamanya adalah operasional yang tetap terjaga dalam memenuhi permintaan, tidak ada PHK massal, dan stabilitas sosial.

Figure 57 â&#x20AC;&#x201C; Asset backed securities di Cina, 2005-2014

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Asset backed securities di Cina, 2005-2014 Sumber: WIND; dalam Hudson Lockett, Chinese asset-backed securities rise from the ashes.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Walau demikian, permasalahan yang utama terletak pada (upaya reformasi) corporate governance di tingkat BUMN dan solvabilitas bank. NPL banyak dilaporkan di bawah nilai rielnya (underreporting). Pun utang yang sudah jatuh tempo diperpanjang masa tagihnya (under-recognised overdue debt).

Krisis Finansil Cina – 113

Biasanya, sebelum krisis finansil Cina terjadi, NPL didiskontokan ke BUMN di bidang manajemen aset. NPL tersebut kemudian dikemas (atau disekuritiasi dalam bentuk distressed securities) dan dijual ke investor (vulture). Pangsa NPL di perusahaan non-finansil naik dari 1,2 kali PDB lima tahun yang lalu ke angka 1,6 kali PDB di bulan Mei 2015.

Menurut China Central Depository & Clearing dan Shanghai Clearing House, sampai akhir Oktober 2015, aset yang sudah disekuritisasi bernilai ￥269 milyar ($42,14 milyar). CASS (Credit Assets Securitization Scheme) merupakan pasar ABS yang lebih besar dan lebih likuid. Sekitar 62% dari 206 aset yang disekuritisasi menggunakan skema CASS dengan nilai ￥605 milyar ($94,52 milyar), atau 82,2% dari total emisi pokok per 25 Juni 2015. CASS diperdagangkan di pasar antarabank Cina dan diatur oleh China Banking Regulatory Commission.

Policy and Politicisation Banyak politisi, pengamat politik, ahli di bidang komunikasi politik beralih peran dan profesi menjadi kusir yang sering berdebat satu sama lain untuk hal-hal yang nyeleneh dan tidak perlu.

Objek yang diperdebatkan pun biasanya terkait masalah pelanggaran etika, tata tertib, prosedur, dan segala hal terkait nilai dan norma. 58 Kusir sebagai penunggang kereta kuda memang doyan menjadi bunglon yang sangat mudah berubah warna ketika tempat berpijaknya berbeda warna (situasi dan kondisi berubah). Tidak jarang pula mereka sering menunggangi kepentingan terselubung dalam implementasi dan eksekusi berbagai agenda.

Wujudnya sangat jelas terartikulasi dalam setiap kata dan ucapan serta perbuatan yang sangat penuh propaganda. Penunggang gelap, penumpang gelap, free rider. Dalam kalimat yang sederhana, mereka merupakan salah satu pihak yang pasti berpotensi mendapat untung dan diuntungkan bila propaganda mereka bisa diwujudkan. Just follow the money.

Di sisi lain, pasti ada pihak yang buntung dan dibuntungkan sebagai tumbal dan menjadi korban dan dikorbankan. Beberapa korban bersifat pasif. Ada pula yang reaktif dan aktif. Beberapa pihak yang reaktif karena merasa dikorbankan akan memberi perlawanan. Reaksi paling minimum berupa pengingkaran atas dasar logika, kata hati, dan/atau perasaan.

Salah satu bentuk telah terorganisirnya suatu massa adalah telah terkumpulnya dana secara rutin dan/atau melalui upaya penggalangan dana (fund raising) yang sifatnya temporer dan/atau regional.

Massa yang terorganisir pun biasanya mengalami pengerucutan pada segelintir kelompok kunci dan kelompok inti.

Primary Dealer Di dunia finansil, kelompok inti ini biasa disebut Primary Dealer. Di AS, mereka mendapat fasilitas kredit yang nilainya fantastis dan berbagai akses non-finansil lainnya yang memiliki nilai moneter jauh lebih besar dari nilai fasilitas kredit yang mereka terima. Di tahun 2014, 22 investment banking dipilih sebagai dealer utama dan kepanjangan tangan The Fed di pasar finansil dunia.

58

Dewan Pembaca bisa menyimak diskusi lebih jauh tentang nilai dalam buku yang sudah penulis publikasikan di bulan Januari 2016 dengan judul “Nilai-nilai dalam Kehidupan”, edisi kedua, ISBN 978-602-73508-3-0.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa reaksi diaktualisasi dalam bentuk ucapan (curhat atau curcol) ke peer group yang tidak hostile, melainkan memberikan perlindungan dan menawarkan comfort zone. Beberapa reaksi diaktualisasi dalam bentuk penggalangan kekuatan, minimal dalam bentuk moral. Beberapa reaksi diaktualisasi dalam bentuk pengumpulan massa, terorganisir dan tidak.

114 – Krisis Finansil Cina

Tabel – Daftar 22 primary dealer di Amerika Serikat, 2014 1.

Bank of Nova Scotia, New York Agency 2.

Barclays Capital Inc. 3.

BMO Capital Markets Corp.

4.

BNP Paribas Securities Corp.

5.

Cantor Fitzgerald & Co. 6.

Citigroup Global Markets Inc. 7.

Credit Suisse Securities (Usa) LLC 8.

Daiwa Capital Markets America Inc. 9.

Deutsche Bank Securities Inc. 10. Goldman, Sachs & Co. 11. HSBC Securities (USA) Inc. 12. Jefferies LLC 13. J.P. Morgan Securities LLC 14. Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc. 15. Mizuho Securities USA Inc. 16. Morgan Stanley & Co. LLC 17. Nomura Securities International, Inc. 18. RBC Capital Markets, LLC 19. RBS Securities Inc. 20. SG Americas Securities, LLC 21. TD Securities (Usa) LLC 22. UBS Securities LLC. Sumber: The Fed Table 18 – Daftar 22 primary dealer di Amerika Serikat, 2014

Tabel – Beberapa veteran primary dealer pilihan Bank Sentral Amerika Nama bank investasi Mulai J.P.Morgan Securities, Inc. 1960-05-19 Merrill Lynch Government Sec. Inc. 1960-05-19 Citibank 1961-06-15 Chase Manhattan Gov't Securities 1970-07-15 Bank of America NT & SA 1971-11-17 Morgan Stanley & Co. Incorporated 1978-02-01 Sumber: The Fed

Akhir 2001-04-30 2009-02-11 1989-04-13 1987-06-30 1994-04-15 2011-05-31

Table 19 – Beberapa veteran primary dealer pilihan Bank Sentral Amerika

Di Indonesia, di tahun 2007, 18 primary dealer atau agen utama perdagangan Surat Utang Negara (SUN) terdiri dari 14 bank dan 4 perusahaan efek.59 Lippo Bank yang pernah berjaya dan penuh dengan skandal akhirnya dilebur ke Bank Niaga pada pertengahan Juli 2008. Eksekusi peleburan dilakukan efektif per 1 Oktober 2008 dan diharapkan selesai pada kuartal keempat di tahun 2009.

Statusnya sebagai primary dealer beralih ke PT Bank CIMB Niaga Tbk sebagai institusi hasil peleburan.

59

Wahyu Daniel, Pemerintah Tunjuk 18 Dealer Utama SUN, detikfinance, http://finance.detik.com/read/2007/03/02/113333/748972/5/pemerintah-tunjuk-18-dealer-utama-sun

20070302,

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dua diantaranya merupakan pemain baru, yakni Jefferies LLC yang baru bergabung sejak Maret 2013 dan TD Securities (USA) LLC sejak Februari 2011. Jefferies LLC merupakan pengganti Jefferies & Co., Inc. yang menjadi dealer utama selama periode Juni 2009 sampai Februari 2013.

Pemain lama sebelum tahun 2000 tersisa 2 institusi, yakni Goldman, Sachs & Co. (Des. 1974) dan HSBC Securities (USA) Inc. (Juni 1999).

Krisis Finansil Cina – 115

Tabel – Daftar 19 primary dealer di Indonesia, 2014-2015 1.

Citibank N.A 2.

Deutche Bank AG 3.

HSBC 4.

Bank Central Asia, Tbk., PT 5.

Bank Danamon Indonesia, Tbk, PT 6.

Bank Internasional Indonesia, Tbk., PT 7.

Bank Mandiri (Persero), Tbk., PT 8.

Bank Negara Indonesia (persero), Tbk., PT 9.

Bank Panin, Tbk., PT 10. Bank OCBC NISP, Tbk, PT 11. Bank Rakyat Indonesia, Tbk., PT 12. Bank Permata, Tbk., PT 13. Bank CIMB Niaga, Tbk., PT 14. Standard Chartered Bank 15. JP Morgan Chase Bank NA. 16. Bahana Securities, PT 17. Danareksa Sekuritas, PT 18. Mandiri Sekuritas, PT 19. Trimegah Securities, Tbk., PT Table 20 – Daftar 19 primary dealer di Indonesia, 2014-2015

Di tahun 2014, Bank DBS Indonesia tidak lagi menjadi primary dealer. Jumlah primary dealer pun bertambah menjadi 19. Dua bank lainnya mencakup PT Bank OCBC NISP, Tbk dan JP Morgan Chase Bank NA. JP Morgan Chase (JPMC) telah operasional di Jakarta sejak 17 Juni 1968 dengan nama The Chase Manhattan Bank, N.A (CMB).

Di bulan Desember 1995, Chemical Banking Corp membeli Chase Manhattan Bank, N.A. tetapi tetap memakai nama Chase Manhattan Corp (CMC), induk perusahaan Chase Manhattan Bank. Di bulan Mei 2000, CMC New York mengakuisisi 91,72% saham Robert Fleming Holding Ltd, termasuk afiliasi RFH di Indonesia, yakni PT Jardine Fleming Nusantara.

Menurut Rahmat Waluyanto, fungsi terpenting dari primary dealer ini adalah menjadi penggerak pasar atau market makers di pasar sekunder. Dealer ini diberikan hak akses eksklusif sebagai peserta lelang di pasar perdana dan sekunder, hak eksklusif untuk mendapatkan informasi pertama tentang program pengelolaan SUN oleh pemerintah.

Di sisi lain, dealer wajib menyerap SUN di pasar perdana, memperdagangkan seri SUN yang sudah ditetapkan pemerintah sebagai benchmark, membuat kuotasi harga dua arah atau bid-offer dengan kisaran spread tertentu. Pemerintah juga menyediakan fasilitas securities lending kepada dealer utama untuk menjamin likuiditas pasar.

Sejak akhir Agustus 2005, Bloomberg ditetapkan sebagai platform resmi untuk perdagangan obligasi primer di Indonesia. Platform fixed income electronic trading (FIET) mulai digunakan sejak awal kuartal keempat di tahun 2005. Volume rata-rata harian perdagangan obligasi pemerintah Indonesia bernilai Rp 2,1 trilyun, atau setara dengan $200 juta.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Di akhir 2000, CMC bergabung dengan JPMorgan & Co. menjadi JPMorgan Chase & Co. Anak perusahaan dari kedua perusahaan induk itu pun melebur juga. Morgan Guaranty Trust Co NY melebur ke CMB menjadi JP Morgan Chase Bank. Di awal 2004, Bank One Corp (BOC) melebur ke JPMC menjadi JP Morgan Chase Bank, NA (National Association).

116 – Krisis Finansil Cina

Solusi Teoritis, Bisa dan Benarkah?

Seperti halnya berbagai kebijakan bailout ala IMF yang blunder, ECB pun menerapkan hal yang sama bagi ekonomi PIGS. Asumsi dan premis akal-akalan yang mereka biasa pakai adalah ekonomi PIGS terkendala masalah likuiditas, bukan solvabilitas. Pinjaman bailout harus ditindaklanjuti dengan kebijakan penghematan fiskal dan reformasi struktural. Tujuannya adalah untuk merestorasi ‘kelestarian’ utang dan akses ke pasar (finansil).

Pendekatan IMF dan ECB yang blunder ini jelas menggunakan prinsip ‘extend and pretend’, ‘extend and forget’, ‘lend and pray’. Masalah utang seharusnya diberikan potongan, pengurangan, atau lainnya. Tambah utang (extend) dan prey menjadi maksud dan tujuan utama ‘menempatkan’ orang-orang pilihan mereka di singgasana kekuasaan PIGS. PIGS dipaksa untuk menggunakan baju (tahanan) eurozone yang melarang solusi aternatif seperti mencetak uang fisik dan membolehkan inflasi sesuai mekanisme pasar. ECB sendiri enggan memberi alternatif pencetakan uang dan monetisasi defisit anggaran. 60 Inflasi yang menjadi roda dan sumber pertumbuhan ekonomi menjadi hal yang diharamkan, kecuali kebijakan depresiasi terhadap mata uang lokal dalam rangka pemulihan daya saing.

Perolehan ekspor dalam mata uang lokal dan nilai impor yang berkurang akibat biaya yang semakin mahal, membuat PIGS mampu mendulang surplus perdagangan. Di sisi lain, dalam praktek dan di dunia nyata, euro yang mengalami apresiasi dan kebijakan uang sangat ketat dari ECB membuat eruro mengalami apresiasi yang lebih tinggi, dan semakin menekan daya saing PIGS yang sedang tertatih-tatih mengupayakan pertumbuhan ekonomi.

Salah satu bentuk kebijakan uang ketat yang disolusikan Jerman adalah dengan menjaga kenaikan tingkat upah dibawah produktivitas dan mengurangi satuan biaya tenaga kerja. Beberapa pihak berpandangan bahwa kebijakan ini baru membuahkan hasil setelah dijalankan lebih dari 10 tahun.

Di sisi lain, deflasi upah dan harga dalam rangka menekan biaya diharapkan bisa merealisasikan depresiasi dan mengembalikan daya saing. Teorinya.

Kalau utang jadi macet, ya dijadwal-ulang, minta diskon atau pengurangan terhadap nilai nominal pokok dan bunga, jumlah angsuran, suku bunga, nilai cicilan disesuaikan dengan berbagai faktor seperti pertumbuhan ekonomi, konversi utang menjadi saham atau instrumen finansil lainnya, atau lainnya.

Tekanan utang yang besar bisa dikurangi dengan mengkonversi utang menjadi modal. Konversi tersebut tidak melulu menjadi pemilik dan pemegang saham dari perusahaan yang bermasalah. Aset yang bermasalah dialihkan ke perusahaan lain dan diganti dengan ‘penyertaan pemerintah’. Dalam ekonomi moneter, istilah relatif terbaru untuk aksi ini disebut quantitative easing (QE).

Dalam prakteknya, QE tidak berbeda dengan program nasionalisasi dan/atau rekapitalisasi. Bunga utang diganti dengan paket stimulus fiskal dalam bentuk penundaan pembayaran pajak, bunga 60

Nouriel Roubini and Stephen Mihm, Can Europe Be Saved?, slate.com, http://www.slate.com/articles/business/project_syndicate/2011/05/can_europe_be_saved.single.html

20110516,

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Berbagai analisa dan penelitian empiris serta bukti rielnya justru bertolakbelakang. Masalah ekonomi finansil seharusnya diselesaikan dan didekati dengan manajemen finansil, bukan dengan teori dan kebijakan ekonomi makro yang justru malah menyesatkan dan keblinger. Kalau utang jadi macet, ya dijadwal-ulang, minta diskon atau pengurangan terhadap nilai nominal pokok dan bunga, jumlah angsuran, suku bunga, nilai cicilan disesuaikan dengan berbagai faktor seperti pertumbuhan ekonomi, konversi utang menjadi saham atau instrumen finansil lainnya, atau lainnya.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 117

utang, dan bahkan cicilan pembayaran pokok utang. Argumentasi yang biasa digunakan adalah untuk mendongkrak kinerja ekonomi yang sedang diambang depresi.

Kebijakan Too Big To Fail Peran sentral dan strategis dari sistem perbankan membuatnya rentan terhadap efek penularan (contagion). Ketika suatu bank mengalami penarikan dana masyarakat secara besar-besaran (bank run), nilai aset bank yang dilikuidasi mengalami penurunan drastis. Jika ini terjadi pada banyak bank, termasuk bank yang paling sehat sekalipun, sistem keuangan bisa kolaps.

Efek berantai dimulai ketika bank yang mengalami run, bank tersebut memicu kontraksi deposit secara berganda di sistem keuangan pada aplikasi sistem pencadangan fraksional. Intervensi bank sentral atau suspensi konvertibilitas menjadi keharusan demi mencegah penurunan nilai aset. Bank run yang terjadi pada banyak bank (bank panic) berpotensi menyebabkan krisis finansil.

Kerentanan perbankan terhadap penularan menciptakan risiko sistemik, yakni risiko yang bisa merusak sistem finansil dam ekonomi makro serta menimbulkan ongkos sosial yang tinggi dalam hal hilangnya metode intermediasi (fungsi bank) dan transmisi uang. Besarnya potensi ongkos sosial dari kegagalan sistem finansil membuat negara melalui otoritasnya membuat serangkaian aturan dan ketentuan yang ketat bagi industri perbankan.

Dalam rangka intervensi ke pasar finansil, pemerintah melalui otoritas moneter menetapkan berbagai bentuk instrumen pengendali moneter. Instrumen ini dimanfaatkan seoptimal dan semaksimal mungkin dalam pasar uang antar bank, tempat di mana pemerintah dan otoritas moneter bisa melakukan intervensi ke pasar finansil.

Beberapa ketentuan yang menyertai meliputi: 61 1. Jaminan keselamatan pemerintah (government safety net). a. Fungsi otoritas moneter (atau bank sentral) sebagai lender of the last resort. b. Fungsi otoritas moneter (atau bank sentral) sebagai pemimpin dalam penyelamatan lifeboat dibantu beberapa bank sehat dalam upaya menyelamatkan bank bermasalah.

2. Pembatasan persyaratan permodalan dan pemilikan aset bank (bank asset holdings).

3. Pemeringkatan dan penilaian bank.

4. Persyaratan keterbukaan.

5. Perlindungan konsumen.

6. Pembatasan persaingan.

7. Pemisahan perbankan dengan industri sekuritas.

Jaminan yang diberikan pemerintah dalam bentuk lender of the last resort, dalam perkembangannya, melahirkan kebijakan, doktrin, sikap too big to fail. Institusi finansil kelas dunia kemudian memanfaatkan kebijakan ini dengan mengadopsi risiko yang lebih besar demi mendapatkan keuntungan yang lebih tinggi.

61

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, Financial Markets and Institutions, 4/e, Addison-Wesley, Boston, 2003, hal.491-518. Lihat juga Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, hal.220.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pasar uang antar bank memiliki fungsi sebagai peredam risiko sekaligus penyebar risiko serta membuat sistem perbankan global rentan terhadap kejutan luar (exogenous shocks). Termasuk ke dalam instrumen pengendali moneter adalah utang pemerintah. Dalam upaya meminimisasi krisis finansil, pemerintah sangat menekankan aplikasi prinsip kehati-hatian (prudential) dalam sistem perbankan.

118 – Krisis Finansil Cina

Asumsi yang dipegang teguh adalah risiko pemberian pinjaman, khususnya dalam rangka pemenuhan kewajiban bila terjadi gagal bayar atau telat bayar, akan di-bail-out sepenuhnya oleh pemerintah. Pola kebijakan ini didasari pertimbangan kepentingan nasional dan internasional bahwa kolapsnya suatu atau beberapa institusi, yang merupakan sumber ketidakstabilan sistem finansil, dapat memprovokasi bank panic atau menjadi prima facie dari hilangnya bisnis di (atau status sebagai) pusat finansil internasional ternama.

Kebijakan too big to fail menjadi problematik menimbang beberapa faktor berikut: 1. Moral hazard yang semakin tinggi yang membuat bank memiliki insentif mengambil risiko lebih besar.

2. Pengawas bank tidak memonitor aktivitas bank-bank yang lebih kecil.

3. Doktrin tersebut memberikan bank-bank besar keunggulan kompetitif dibandingkan bank-bank kecil.

Cashless Solution Setiap ada krisis finansil, pemerintah dan otoritas moneter di banyak negara pasti akan berlombalomba untuk menerbitkan surat utang untuk membiayai krisis yang sedang terjadi. Berbagai alasan dan argumen pembenaran yang kelihatannya logis dan saling terkait dijadikan sarana propaganda penyelamatan ekonomi suatu negara. You know-lah.

Selama dana penyelamatan tersebut dalam bentuk bukan-tunai (non-cash), bank sentral tidak harus pusing dan kalang kabut menyediakan uang kartal. Buat saja e-money dan disimpan dalam rekening bank sentral. E-money dicatat dalam rekening ‘siapa’ dan ‘apa’ saja yang ‘patut’ diselamatkan dan/ atau ditenggelamkan. Kriteria ‘patut’ pun menjadi suatu hal yang subjektif.

Pada pertengahan Maret 2016, Pro Publica merilis apa dan siapa yang mengemplang dalam melunasi dana penyelamatan 958 perusahaan yang dikucurkan The Fed sebesar $700 milyar, tidak termasuk dana penyelamatan bagi Fannie Mae dan Freddie Mac sebesar $116,15 milyar dan $71,34 milyar masing-masingnya. 62

Beberapa ‘pengemplang’ utang mencakup General Motors ($11,4 milyar dari $50,4 milyar), Chrysler ($1,21 milyar dari $10,75 milyar), CIT Group ($2,28 milyar dari $2,33 milyar), First Bancorp ($250 juta dari $424 juta), South Financial Group ($200 juta dari $347 juta), Sterling Financial Corp ($181 juta dari $303 juta), UCBH Holdings ($291 juta dari $299 juta), First Banks Inc ($175 juta dari $295 juta), dan lainnya.

Tabel – Nilai derivatif 25 bank terbesar di AS, Nov. 2015 (US$ milyar) Bank Total Aset Derivatif JP Morgan 1,850 71,076 Citibank 1,365 55,510 Bank of America 1,448 43,790 Goldman Sachs 120 41,230 HSBC 196 4,710 Wells Fargo 1,218 3,755 62

Pro Publica, Bailout Recipients, 20160314, https://projects.propublica.org/bailout/list

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dari total $619 milyar yang dikucurkan The Fed, hanya 63% saja yang baru dikembalikan (senilai $390 milyar) dan pemasukan dalam bentuk deviden, bunga, dan fee sebesar $294 milyar. Sebanyak $64,4 milyar adalah tagihan yang tidak akan pernah dibayar. Utang beberapa perusahaan dikonversi menjadi subsisi dalam bentuk program perumahan TARP.

Krisis Finansil Cina – 119

Morgan Stanley 71 Bank of NY mellon 264 State Street Bank 200 PNC Bank 292 Suntrust Bank 168 Northern Trust 93 US Bank National 342 Regions Bank 120 BB&T 176 Keybank National 84 Fifth Third 114 TD Bank USA 200 Union Bank 87 RBS Citizens 107 BOKF National 26 Capital One 161 Flagstar Bank 14 Ally Bank 92 Huntington National Bank 56 Sumber: Graham Summers, Survive the Fed’s War on Cash.

2,531 1,264 978 383 275 213 126 109 81 78 76 69 62 38 37 32 29 27 27

Table 21 – Nilai derivatif 25 bank terbesar di AS, Nov. 2015 (US$ milyar)

Berbagai indikator, atribut, dan segala macamnya bisa dijadikan sarana pembenaran suatu aksi dan kebijakan. You know-lah. Kalau ada yang diuntungkan, harus ada yang dibuntungkan. Zero-sum games. I really love this game, especially when someone leaks the background stories, eventually.

And the truth is still out there.

Aset dalam bentuk uang tunai merupakan hal yang paling dibenci dan diharamkan oleh seluruh bank sentral di dunia. Walau bank sentral tidak melarang masyarakat memegang aset dalam bentuk uang tunai, ‘hukuman’ diterapkan dalam bentuk bunga tabungan dan simpanan yang sangat rendah, atau yang terburuk, negative interest rates.

Per April 2015, Chase sudah melarang menggunakan uang tunai di beberapa pasar seperti Greater Cleveland. Pun kebijakan larangan pembayaran utang kartu kredit, KPR, saham, dan kredit mobil dalam bentuk tunai.

Aliansi cashless society mulai digagas dan didanai oleh Yayasan Ford sejak tahun 2012. Aliansi The Better Than Cash64 semakin intensif dan ekstensif merangkul organisasi internasional, yayasan milyaran dollar bebas pajak, kroni kapitalis dan perbankan, pemerintahan nasional dan bank sentral.

Beberapa anggota aliansi mencakup USAID, Yayasan Bill and Melinda Gates, Citibank, Visa, dan Mastercard, Catholic Relief Services, UNDP, World Food Program. UN Capital Development Fund berperan sebagai sekretariat aliansi.

Beberapa argumen pembenaran aksi cashless mencakup perang akal-akalan (fabricated wars) 63

Joseph T. Salerno, Chase Joins https://mises.org/blog/chase-joins-war-cash 64 http://betterthancash.org/

the

War

on

Cash,

Mises

Institute,

Alabama,

20150420,

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa bank malah melarang nasabahnya untuk menyimpan uang kartal dalam safe deposit box yang disediakan di bank tersebut. JP Morgan dan Chase merupakan beberapa pelopor utama di AS. Chase merupakan anak perusahaan JP Morgan Chase and Co. ECB (European Central Bank) dan SNB (Swiss National Bank) merupakan beberapa pelopor utama di Eropa.63

120 – Krisis Finansil Cina

terhadap narkoba, terorism, penghindaran pajak, dan kejahatan terorganisir. Di akhir 2011, Italia menurunkan batas maksimal transaksi tunai dari €2500 menjadi €1000. Tujuannya untuk menjejaki upaya penghindaran pajak sebesar €150 milyar setahunnya, mengurangi biaya tunai sebesar €10 milyar setahunnya, dan dalam rangka melunasi utang pemerintah sebanyak €1,9 trilyun.65 Perancis pun menurunkan batasan transaksi tunai dari €3.000 menjadi €1.000. Batasan dikecualikan bagi warga asing dan penduduk yang kaya serta penduduk yang menjadi warga negara lain. Batasan transaksi tunai rakyat ‘borjuis’ ini diturunkan dari €15.000 menjadi €10.000. Kebijakan ini diharapkan bisa menambah penerimaan pajak sebesar €32 milyar dari estimasi penghindaran pajak sebesar €60-80 milyar setahunnya. 66 Krisis Yunani dan Italia ditengarai akibat cash culture yang rentan terhadap budaya suap (graft).

Swedia merupakan salah satu negara yang sudah cashless hampir di setiap transaksi dan ditengarai sebagai negara bebas-korupsi, katanya. Di sudut yang ekstrim, pasca-invasi AS dan sekutunya, Irak merupakan negara yang masyarakatnya bertransaksi dengan domba, air mineral, dan rokok sebagai mata uangnya. 67 Pasca kolapsnya peso Argentina beberapa waktu lalu, masyarakat setempat pun menggunakan hasil pertanian (gandum, kedelai, jagung, sorgum) sebagai mata uang untuk membayar mobil, truk, peralatan pertanian, atau lainnya. Bahkan di AS, deterjen cair Tide (pernah) dijadikan sebagai alat tukar di kalangan masyarakat miskin dan juga untuk transaksi narkoba. Awet, tidak terdegradasi, banyak dipakai, mudah dibawa, terkenal merupakan beberapa faktor Tide menjadi pengganti uang resmi di dalam negara AS. Minyak sebagai Mata Uang dan Sumber Kemakmuran Menulis itu mudah. Melakukan klasifikasi sub-bab ini dimasukkan ke bab itu, atau lainnya, membuat penempatan beberapa sub-bab menjadi suatu hal yang kompleks. Terutama bila diurut, dirunut, dan dibandingkan dalam daftar isi. Cerita yang disampaikan dalam satu karya non-fiksi menjadi suatu hal yang sering tumpang tindih, pigeon holing.

Dalam bab ini, beberapa sub-bab sebenarnya telah dibuat untuk beberapa bab yang berbeda. Kalau sub-bab tersebut dimasukkan ke dalam bab asli saat penulisan, pembacaan dan penelusuran melalui daftar isi sering menimbulkan pertanyaan dan retorika seperti lompat katak. Tidak ada logika dan upaya sinkronisasi berdasarkan tema dan konteks. Pigeon holing, sekali lagi.

Penulisan sub-bab ini, NIRP, menjadi tantangan tersendiri dalam hal kebutuhan mendapatkan pemahaman yang lebih baik dan mendalam tentang suku bunga dan kebijakannya. Dampak dan implikasinya pun kadang sering menyesatkan. Terutama bila kita tidak bisa membedakan mana 65

Joseph T. Salerno, Laundered Money, Mises Institute, Alabama, 20120320, https://mises.org/library/launderedmoney. Lihat juga Alessandra Migliaccio and Sonia Sirletti, Italy to Kick Cash Habit as Monti Cracks Down on Tax Evaders, businessweek.com, 20111223, http://www.businessweek.com/news/2011-12-27/italy-to-kick-cash-habit-asmonti-cracks-down-on-tax-evaders.html 66 Wolf Richter, Draconian Cash Controls Are Coming To France, businessinsider.com, 20130213, http://www.businessinsider.com/draconian-cash-controls-are-coming-to-france-2013-2?IR=T&r=US&IR=T 67 Joel Dahlberg and Carolina Neurath, Kontanter fasas ut hos bankerna (Cash phased out by the banks), SvD Näringsliv, 20121224, http://www.svd.se/kontanter-fasas-ut-hos-bankerna_7775408, http://www.svd.se/naringsliv/branscher/bank-och-fastighet/kontanter-fasas-ut-hos-bankerna_7775408.svd

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Seharusnya ada tematika dalam setiap bab dan sub-bab. Ketika penceritaan disampaikan untuk suatu topik, satu atau beberapa benang merah menjadi tidak sinkron dan tidak ‘bagus’ kelihatannya bila disampaikan dalam topik tersebut. Satu atau beberapa benang merah tersebut bisa terbagi ke dalam beberapa topik yang berbeda. Contextual frameworks, they’d say.

Krisis Finansil Cina – 121

yang kepala, mana yang ekor. Mana yang hulu, mana yang hilir. Mana yang sebab, mana yang akibat. Mana yang duluan, telor atau ayam. It’s all mixed up, kelihatannya.

Let’s get to the basic, fundamental, and the essentials. Mari kita buat polarisasi. Setiap ada positif, pasti ada negatif. Ada utara, ada selatan. Ada timur, ada barat. Sebelum Perang Dunia I, negaranegara di dunia belum mengkristal dan membuat kubu-kubu. Will to power membuat banyak negara mulai menjalin dan menggalang kekuatan satu sama lain.

Figure 58 – Peristiwa bersejarah dan harga minyak mentah, 1861-2014 (US$/b)

Bagan – Peristiwa bersejarah dan harga minyak mentah, 1861-2014 (US$/b) Catatan: Hijau tua merupakan harga nominal; hijau muda merupakan harga tahun 2014. 1861-1944: harga rata-rata AS; 1945-1983: Arabian Light; 1984-2014: Brent.

Sumber: British Petroleum, Oil prices, BP Statistical Review of World Energy, 2015.

‘Menjaga’ ikatan bisa diartikan ‘melestarikan’ status quo. Di sisi lain, seperti biasa, akan selalu ada pihak yang merasa dirugikan dan terpinggirkan. Ketika ini terjadi, secara perlahan tapi pasti, proses pengerucutan dan polarisasi mulai terbentuk dan menciptakan faksi-faksi perlawanan. One man’s freedom fighter is another man’s terrorist. I say value creation, you’d say value destruction. You say

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dasar yang utama bagi terjadinya pengerucutan dan polarisasi adalah SARA, suku, agama, ras, dan antar-golongan. Proganda yang dielu-elukan adalah kesamaan identitas sosial. Kebersamaan diberdayakan melalui kesatuan tujuan. Bersatu kita teguh, bercerai kita runtuh. Kohesi sosial yang terjalin pun bisa utuh, selama ikatan yang menyatukan tetap ada dan dijaga.

122 – Krisis Finansil Cina

value creation, I’d say value destruction. 68 Setelah Perang Dunia II, dunia (politik) terbagi atas timur dan barat, sosialis-komunis dan kapitalis.

Runtuhnya Tembok Berlin di tahun 1989 membuat AS kehilangan musuh dan ancaman utamanya dari Soviet (imminent threat). Di saat yang bersamaan, Cina mulai bangkit sebagai negara sosialiskomunis yang sedikit berbeda rasa dengan sosialis-komunis ala Soviet/Rusia. Salah satu pihak bertindak dengan mengatasnamakan komrad, sementara pihak yang lain atas nama rakyat.

Inggris dan Perancis ‘sudah’ kehilangan taringnya pasca kekalahan mereka di krisis Suez. AS pun ‘harus’ tunduk terhadap penguasa minyak setelah Arab Saudi mengembargo minyak di tahun 1973.

‘Kekalahan’ AS sebenarnya merupakan pukulan beruntun yang kedua setelah AS secara sepihak memberangus kebijakan yang dibuatnya sendiri, Bretton-Woods System.

Hampir semua negara di Eropa, termasuk Soviet, berlomba-lomba mengkoleksi emas dan/atau mengkonversi emas yang mereka miliki dengan dollar AS terhadap mata uang nasional masingmasing negara dalam bentuk cadangan devisa dan apresiasi nilai tukar mata uangnya. AS menjadi kelimpungan dan kalang kabut ketika menyadari nilai mata uangnya semakin terdepresiasi dan tidak lagi dibutuhkan di dunia internasional. Sementara di sisi lain, cadangan emasnya secara fisik pun semakin berkurang.

Embargo minyak oleh OPEC membuka mata AS bahwa minyak merupakan sumber kemakmuran sekaligus mata uang yang sebenarnya. Dengan berbagai siasat dan bujuk rayu, AS berhasil meyakinkan Saudi dan semua negara di semenanjung Arab untuk memperdagangkan minyak dalam dollar AS. Sistem petrodollar pun tercipta.

Revolusi Iran yang mendongkel pemerintahan boneka AS diiringi dengan Perang Iran-Irak membuat pasokan minyak dari dua produsen utama terhenti. Pasokan yang berkurang ditengah permintaan yang relatif stabil membuat harga melonjak hampir dua kali lipat ke angka $39,50 per barrel.

Timur Tengah yang harus selalu dan tetap bergejolak dinilai banyak pihak sebagai sumber potensi penurunan pasokan minyak. Di sisi lain, semakin tingginya kebutuhan minyak bagi ekonomi Cina yang semakin relatif ‘terbuka’ membuat ‘potensi’ defisit pasokan minyak dunia menjadi ajang propaganda dan spekulasi yang sempurna untuk bisa dan tetap menaikkan harga minyak mentah.

Harga minyak mentah kemudian mencapai puncak tertinggi dalam sejarahnya pada pertengahan Juli 2008 di angka $147,30. Seperti semua gelembung (bubble) yang sengaja dibesar-besarkan, kulit gelembung yang tipis akhirnya pecah. Harga minyak terjun bebas ke level $32 di bulan Desember 2008.

Secara perlahan tapi pasti, harga minyak kembali naik. Tentunya dengan berbagai gosip dan kejadian yang kelihatannya spektakuler, tapi efektif dalam mendongkrak harga minyak. Kerusuhan yang sengaja dibuat-buat di wilayah Timur Tengah dengan nama Arab Spring, nuklir Iran, dan lainnya pun menjadi ajang pembenaran spekulasi menaikkan harga minyak ke level $125.

68

Dewan Pembaca bisa menyimak diskusi lebih jauh tentang nilai dalam buku yang sudah penulis publikasikan di bulan Januari 2016 dengan judul “Nilai-nilai dalam Kehidupan”, edisi kedua, ISBN 978-602-73508-3-0.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kerentanan harga minyak akibat besarnya potensi perubahan kondisi permintaan dan penawaran (supply and demand) membuat komoditi ini sering dimanfaatkan oleh para produsen minyak.

Supaya harga selalu naik, kelangkaan minyak, pasokan yang terbatas, menurunnya cadangan minyak, tidak adanya penemuan sumber minyak baru, dan segala hal yang terkait dengan minimnya pasokan di masa depan dijadikan isu dan propaganda murahan yang paling laku dan populer.

Krisis Finansil Cina – 123

Figure 59 – Harga minyak mentah Brent (US$), 20040102-20160106

Figure 60 – Kelebihan pasokan minyak mentah dunia, 2012q3-2015q3

Bagan – Kelebihan pasokan minyak mentah dunia, 2012q3-2015q3 Sumeber: Mehreen Khan, Mapped: How the world became awash with oil, 20151209.

Kondisi ini tidak berlangsung lama. Teknologi fracturing yang diterapkan di banyak tempat di AS membuat produksi minyaknya melebihi prakiraan banyak pihak. Di tahun 2009, volume produksi rata-rata sebesar 5,4 juta bpd. Di bulan Maret 2015, volume produksi minyak shale AS meningkat menjadi 9,4 juta. Puncak produksi minyak AS sebesar 10 juta bpd terjadi di tahun 1970.

Peningkatan pasokan minyak dari AS berlawanan dengan anjloknya permintaan minyak dari Cina.

Over supply mengingatkan banyak pihak pada kondisi oil glut di era 1980-an. Di akhir 2015, kelebihan produksi berjumlah lebih dari 2 juta bpd. Di awal 2016, harga minyak anjlok drastis ke

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Harga minyak mentah Brent (US$), 20040102-20160106 Sumber: Neil Hume, Anjli Raval and David Sheppard, Brent crude oil slides below $35 for first time since 2004, 20160106.

124 – Krisis Finansil Cina

tingkat harga 11 tahun yang lalu, yakni kurang dari $35.

Figure 61 – Distribusi ladang produksi minyak shale AS, April 2015

Bagan – Distribusi ladang produksi minyak shale AS, April 2015 Sumber: Ed Crooks, The US shale revolution, 20150424.

Harga minyak sempat turun ke tingkat $26 pada pertengahan Januari 2016 untuk Brent dan WTI pada pertengahan Februari 2016. Rata-rata harga spot dari awal Januari sampai 14 Maret 2016 untuk minyak Brent Eropa dan WTI fob Cushing, Oklahoma tidak jauh berbeda, yakni pada level $32,75 dan $32,11 masing-masingnya.

Bentley, Minczeski, dan Juan dari WSJ membuat komparasi nilai BEP dari beberapa produsen minyak utama. Kuwait merupakan negara paling efisien menambang minyak dengan nilai BEP pada angka $51,80; disusul Qatar ($57,80); UAE ($67,50); Iran ($70,40); Nigeria ($,75,20); Irak ($75,90); Rusia ($84,90); Algeria ($93,00); Saudi ($95,80); Oman ($97,50); Bahrain ($105,00); Venezuela ($111,30); dan Libia ($207,60).69 Harga minyak yang tidak ekonomis ditopang dengan biaya produksi yang tinggi membuat banyak perusahaan minyak shale AS terpaksa harus mengurangi skala produksinya, khususnya dalam hal jumlah anjungan yang masih aktif. Bakken dan Eagle Ford merupakan dua wilayah yang ‘dipaksa’ mengurangi volume produksinya.

Jumlah anjungan minyak anjlok 68% dari puncaknya di bulan Oktober 2014 ke angka 510 pada 69

Elliot Bentley, Pat Minczeski, Jovi Juan, Which Oil Producers Are Breaking Even?, last update on 20160118.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Perang harga sengaja dilakukan Saudi bersama OPEC dalam upaya menghancurkan perusahaan minyak shale AS. Pada harga $30, produksi minyak shale dinilai tidak ekonomis, dibandingkan dengan biaya produksi dari lahan basah (sweet spots). Dengan harga minyak yang lebih tinggi, Saudi tidak bersedia memberi subsidi bagi produsen yang boros (higher cost).

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 125

minggu ketiga di bulan Januari 2016. Industri migas AS harus merumahkan 86.000 pekerja di tahun 2015, sekitar 16% dari jumlah angkatan kerja. Harga minyak yang membaik ditengarai mampu menciptakan lapangan kerja yang baru, tentunya dengan kompensasi yang tidak ringan, seperti kenaikan upah dan biaya pelatihan serta biaya pendanaan.

Bakken di North Dakota belum memiliki ekosistem yang baik bagi vendor yang bisa memasok industri skala besar. Suku cadang harus didatangkan dari Houston atau Calgary dengan biaya tinggi dan waktu lebih lama. Di sisi lain, perusahaan shale AS dengan skala UKM banyak berhutang dalam bentuk penjualan saham senilai $113 milyar dan obligasi senilai $241 milyar selama periode 2007-2015.

Secara global, industri migas berhasil menggalang dana sebesar $1,4 trilyun dalam bentuk obligasi dan sebanyak $1,6 trilyun dalam bentuk pinjaman sindikasi. Dengan beban finansil sebesar $3 trilyun, industri migas menyuramkan ilusi kesinambungan. Minyak yang diobral dengan harga $30 tentu memberi tekanan tinggi secara finansil.

Walau demikian, operasional perusahaan shale AS dikabarkan banyak mengalami peningkatan efisiensi. Mungkin, dalam hal aktivitas produksi seperti teknik dan alat pengeboran, cairan kimia, sensor. Tetapi tidak dalam hal DSR. Kolapsnya harga minyak membuat banyak pemerintah dan perusahaan energi harus menekan anggaran dan menilai ulang rencana pengeluaran di masa depan yang berjumlah ratusan milyar dollar.

Negative Interest Rates Policy Sebelum kita mulai menjabarkan lebih lanjut tentang NIRP, ada baiknya bila kita melanjutkan diskusi terkait polarisasi (kekuatan ekonomi). Runtuhnya kekuasaan Soviet yang komunis dibarengi dengan mulai bangkitnya komunisme Cina. Peta dunia yang menempatkan Amerika di kanan, Eropa dan Afrika di kiri, serta Asia dan Australia di tengah seakan ingin memperlihatkan bahwa inilah kekuatan (ekonomi) dunia secara geografis kewilayahan.

Hal ini menyisakan dunia terbagi atas 3 kekuatan, yakni Eropa, Amerika, dan Asia. Mesin ekonomi yang utama bagi Eropa, saat ini, adalah ECB; dan The Fed bagi Amerika; serta PBoC bagi Cina di Asia. Kebesaran Cina bisa dilihat dari daratan seluas 9,6 juta km2 yang terbentang dalam 5 wilayah waktu.

Wilayah daratan AS (contiguous, 48 negara bagian) seluas 8,1 juta km2 dalam 4 wilayah waktu; Eropa termasuk Rusia seluas 10,2 juta km2 ; dalam 5 wilayah waktu; wilayah Rusia dalam Eropa seluas 3,96 juta km2 atau setara dengan 39%. Rusia sendiri terbentang dalam 11 zona waktu di wilayah seluas 17,1 juta km2.

Dengan wilayah seluas 30,2 juta km2, Afrika tidak bisa menjadi kekuatan (ekonomi) tersendiri. Pun dalam hal penduduk yang berjumlah 1,1 milyar dan terkotak-kotak menurut 54 negara berdaulat dan 10 wilayah tanpa kedaulatan serta sekitar 1.250 sampai 3.000 bahasa daerah. Sepuluh wilayah tanpa kedaulatan beribukota di Saint-Pierre, Jamestown, Santa Cruz dan Las Palmas (Kep. Canary), Ceuta, Funchal, Mamoudzou, Melilla, Plazas de soberania, Saint-Dennis, dan Lampedusa e Linosa.

Pemetaan kekuatan ekonomi semakin jelas skalanya bila kita membandingkannya dengan ukuran

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Walau demikian, Afrika dan Australia belum dianggap sebagai figur kekuatan (ekonomi, politik, militer) tersendiri. Afrika merupakan bekas koloni negara-negara Eropa, di masa lalu dan tetap demikian, kelihatannya. Sementara Australia merupakan wilayah bagi masyarakat terbuang dan yang dibuang dari Inggris, dalam sejarahnya.

126 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

yang umum dan terbuka, yakni nilai perdagangan internasional dan PDB diantara ketiga kutub, yakni AS, Cina, dan Uni Eropa. Spiegel termasuk salah satu pihak yang paling berhasil membuka mata dunia, setidaknya bagi penulis. Lihat Tiga Kekuatan Ekonomi Dunia.

Surplus perdagangan yang luar biasa setiap tahunnya membuat Cina mampu menumpuk cadangan devisanya dalam dollar AS sampai ke tingkatan tertinggi, yakni hampir $4 trilyun di bulan Juni 2014. Struktur ekonomi yang sangat mengandalkan ekspor, nilai tukar yang dijaga sangat ketat, property bubble, dan berbagai atribut proteksionisme lainnya membuat Cina sangat rentan terhadap kondisi ekonomi global.

Di tahun 2014, PDB AS sebesar $17,4 trilyun yang lebih rendah dari Cina ($18,01 trilyun) membuat Cina memiliki paritas daya beli yang lebih baik dari AS. Bersama ke-28 negara anggota, PDB Uni Eropa lebih besar dari AS dan Cina, yakni dengan jumlah sebesar $18,5 trilyun. Sebanyak 19 negara anggota menggunakan euro dan sisanya di-peg secara tidak langsung dengan euro.

Surplus perdagangan dengan negara-negara mitra membuat Cina merasa sudah sewajarnya transaksi dilakukan dalam mata uang negaranya, tidak lagi dengan dan atas nama dollar AS yang sangat rentan dan sering berfluktuasi. Lihat Nilai perdagangan Cina dengan negara lain. Liberalisasi sektor finansil dilakukan dengan semakin membebaskan perusahaan asing untuk berinvestasi di CNY. Pendalaman internasionalisasi yuan dilakukan PBoC dengan mengikat banyak bank sentral di dunia dalam swap line dengan CNH. Lihat Distribusi CNH menurut bank sentral. Praktek dan strategi ini menempatkan yuan sebagai mata uang yang paling banyak digunakan kedua dalam pembiayaan komersil dan keempat dalam hal pembayaran lintas-batas, menurut SWIFT. Di tahun 2014, secara statistik, CNH digunakan sebagai cadangan devisa di 38 negara, atau sekitar 1,1% dari total cadangan devisa. Dollar AS yang digunakan 127 negara sebagai cadangan devisa memiliki pangsa sebesar 64% dari total cadangan global, dan euro sebesar 21%,

Keputusan IMF untuk melegalisir yuan sebagai aset cadangan internasional dalam penghitungan SDR di akhir November 2015 membuat mata uang Cina diakui secara langsung maupun sebagai salah satu kekuatan ekonomi kelima setelah dollar AS, yen Jepang, sterling Inggris, dan euro. Yuan secara resmi akan dimasukkan dalam penghitungan SDR sejak 1 Oktober 2016 dengan bobot sebesar 10,92%, atau ketiga terpenting. Termasuk didalamnya persetujuan yang diberikan oleh DPR AS. Secara nominal, saat ini, kontribusi yuan tidak begitu signifikan dalam hal cadangan devisa global.

Walau demikian, pendalaman finansil yuan di dunia internasional telah dan akan semakin berakar dengan semakin berperannya bank-bank BUMN Cina di seluruh dunia, baik dalam perdagangan, pembiayaan infrastruktur, atau lainnya.

Potensi kenaikan permintaan yuan bukannya tidak beralasan secara ekonomis dan finansil. Nilai politisnya sangat terasa dalam hal bargaining position yuan di mata dunia. Dengan nilai surplus perdagangan yang terbatas, banyak negara harus mengkompensasi kenaikan cadangan devisanya dalam yuan dengan mengurangi cadangan devisanya dalam mata uang lain, khususnya dollar AS. Di front yang berbeda, beberapa negara dan perusahaan internasional, khususnya yang sudah

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Di sisi lain, stabilitas dalam negeri dan ekonomi domestik yang menjadi prioritas dilakukan dengan kebijakan menjaga nilai tukar yuan at any cost, dalam hal apresiasi dan depresiasi (dirty floating).

Stabilitas ekonomi yang dimaksud mencakup tingkat harga semua produk yang tidak boleh turun, termasuk didalamnya harga saham dan harga properti. Dahsyat.

Krisis Finansil Cina – 127

bergabung sebagai bagian dari cashless society, mereka tidak segan untuk ‘mengusir’ dana-dana asing yang mau numpang parkir di negara mereka. Caranya adalah dengan menerapkan NIRP. Berbagai argumentasi politis pasti berbeda per negara, seperti kebijakan mencegah spiral deflasi, menambah likuiditas ke pasar modal, atau lainnya.

Di sisi lain, beberapa negara tersebut biasanya tergolong sebagai negara yang ‘relatif’ aman sebagai tempat penyimpanan uang haram dan uang panas, sarana pencucian uang, atau lainnya. Swedia dan Denmark sudah menerapkannya sejak tahun 2009 dan 2012 masing-masingnya; sementara ECB sejak tahun 2014, Swiss sejak awal 1970-an, dan Jepang sejak awal 2016.

Figure 62 – Suku bunga deposito dan pembiayaan ulang ECB, 2008-Maret 2016

Bagan – Suku bunga deposito dan pembiayaan ulang ECB, 2008-Maret 2016 Sumber: Jana Randow and Simon Kennedy, Negative Interest Rates, First published 20131205, Last update 20160318.

Figure 63 – Prediksi nilai tengah suku bunga Federal Funds, Des. 2015-2019

Bagan – Prediksi nilai tengah suku bunga Federal Funds, Des. 2015-2019 Sumber: Financial Times, When interest rates rise.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bank of Japan menetapkan NIRP dengan alasan sebagai langkah antisipasi global slowdown.

Kebijakan NIRP secara langsung maupun tidak langsung menyuruh pemilik dana raksasa untuk ‘tidak bermain’ dengan mata uang lokal mereka, kecuali dollar AS. Di sisi lain, The Fed pun sudah menyadari dampak resesi global pada potensi tekanan penurunan ekspor AS.

128 – Krisis Finansil Cina

Figure 64 – Federal funds target rata (%), 1983-2015

Bagan – Federal funds target rata (%), 1983-2015 Sumber: The Economist, The Federal Reserve has at last raised interest rates, 20151216.

Figure 65 – Federal funds rate, 1 Juli 1954-18 Feb. 2016

Di bulan Februari 2016, obligasi pemerintah di seluruh dunia yang menawarkan bunga negatif telah mencapai angka lebih dari $7 trilyun. Ketika jatuh tempo, nilai investasi yang ditanamkan di obligasi pemerintah tersebut tidak diterima utuh 100%. Nilainya akan berkurang sesuai besar NIRP. Di sisi lain, di bulan Desember 2015, The Fed pun merespon tren ini dengan menaikkan suku bunga federal. Tujuannya adalah untuk menarik dana-dana siluman dan raksasa yang lapar keuntungan dan berisiko rendah. Para ekonom di seluruh dunia malah memperkirakan The Fed akan terus menaikkan suku bunga sebagai honey pot sampai ke level 3,5% dalam 2-3 tahun ini.

Peningkatan permintaan dollar AS bisa diartikan sebagai (upaya) apresiasi terhadap nilai tukar AS. Saat ini, dollar AS sedang mengalami potensi depresiasi yang sangat tajam mengingat porsi utang industri migas AS yang telah lebih dari $3 trilyun. Utang (salah satu) sektor riel berbeda dengan utang di sektor finansil.

Dampak dan potensi kerugian dari ‘mundurnya’ sektor riel lebih bersifat riel dan nyata. Simak saja berita-berita di wilayah produksi minyak shale di AS. Detroit dan beberapa wilayah di AS banyak yang telah bertransformasi menjadi kota hantu. Pergeseran (shifting) pada pusat-pusat dan fokus aktivitas ekonomi merupakan sebab-akibat seperti lingkaran setan yang tidak berkesudahan.

Rasionalitas dan argumentasi yang disampaikan (sebelum dan pasca pemilihan dan penetapan NIRP di satu sisi dan kebijakan bank sentral AS yang menaikkan suku bunga setelah beberapa dekade di

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan – Federal funds rate, 1 Juli 1954-18 Feb. 2016 Sumber: Bloomberg; dalam Financial Times, When interest rates rise.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 129

sisi lain) sering menyesatkan. Lihat Policy and Politicisation. The Economist pun harus mengutip logika yang disampaikan dalam notulensi70 rapat FOMC pada tanggal 15-16 Desember 2015.71 Participants generally agreed that the drag on U.S. economic activity from the appreciation of the dollar since the summer of 2014 and the slowdown in foreign economic growth, particularly in emerging market economies, was likely to continue to depress U.S. net exports for some time.

Many expressed the view that the risks to the global economy that emerged late this summer had receded and anticipated moderate improvement in economic growth abroad in the coming year as currency and commodity markets stabilized.

However, participants cited a number of lingering concerns, including the possibility that further dollar appreciation and persistent weakness in commodity prices could increase the stress on emerging market economies and that China could find it difficult to navigate the cyclical and structural changes under way in its economy.

Dulu, dan biasanya, suku bunga dinaikkan bila kondisi ekonomi mengalami overheating. Kontraksi ekonomi dilakukan dengan menerapkan kebijakan uang ketat. Likuiditas di pasar harus dikurangi dengan mengalokasikan dan mengkonversi â&#x20AC;&#x2DC;kasâ&#x20AC;&#x2122; ke surat utang pemerintah. Gebrakan Sumarlin bisa dijadikan contoh.

Dewasa ini, di seluruh dunia, dollar AS bergentayangan mencari sumber-sumber keuntungan dalam jangka pendek. Para pelaku pencucian uang mencari celah untuk mendanai segala aktivitas terkait TNOC (TransNational Organised Crimes) yang bersifat cash-based, cash transfer, cash-n-carry, cash-on-delivery, dan lainnya. Untraceable.

Dana-dana tak bertuan ini-lah sebenarnya yang diincar The Fed. Likuiditas dollar AS di pasar dunia sudah sangat jenuh. The Fed mencoba menawarkan safe haven bagi dana-dana siluman ini. PBoC pun menawarkan hal serupa, akan tetapi, tidak dalam dollar AS, melainkan dalam CNY, bukan CNH. Kas

Manajemen uang kas (cash management) sangat tergantung pada manajemen dan kebijakan pendapatan (revenue management) pada umumnya, dan terutama tergantung pada kebijakan finansil perusahaan (corporate financial policy). Kebijakan perusahaan membiayai (corporate financing), mendanai (corporate funding), atau menghimpun dana (fund raising) tergantung pada strategi dan kebijakan usaha pada aspek modal kerja dan pengeluaran modal (capital expenditures).

Strategi usaha tergantung pada kebutuhan, target, misi, ambisi, dan/atau visi yang ingin direalisir.

Sifat strategi bisa berbentuk crash program, temporer, kasuistik, jangka pendek, jangka menengah, atau jangka panjang. Beberapa bentuk umum dari aktivitas pendanaan perusahaan adalah: 1. Trade financing, seperti L/C, domestic trade loans, vendor financing.

2. Bank loans, seperti syndicated dan bukan sindikasi.

70

The Fed, Minutes of the Federal Open Market Committee, 15-16 December 2015, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20151216.pdf 71 R.A., Gradual failure: The questionable logic behind the Fed's premature rate rise, The Economist, 20160108, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2016/01/gradual-failure

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Cash merupakan darah dan sumber kehidupan suatu usaha. Kebutuhan uang tunai bisa dibedakan menurut pengalokasian uang masuk dan/atau uang keluar, yakni kebutuhan aktivitas operasional yang berpengaruh terhadap laporan rugi/laba, aktivitas investasi yang berpengaruh pada aktiva, dan aktivitas pendanaan yang berpengaruh pada pasiva dan ekuitas (modal).

130 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

3. Offshore loans, seperti pinjaman luar negeri yang bersifat komersil, bantuan lunak, atau grants.

4. Equity financing, seperti penerbitan saham biasa dalam bentuk IPO, rights issue, private placements.

5. Debt financing, seperti penerbitan obligasi, commercial paper, factoring (ABS), MBS, secured dan non-secured notes.

6. Hybrid financing, seperti penerbitan saham preferensi, convertible bonds, warrants, atau yang sejenis.

7. Off-balance sheet (OBS) financing seperti leasing, project financing (BOO, BOT), atau bridge financing.

Walau aplikasi pendanaan perusahaan cukup variatif, bentuk pelaporannya bisa dibedakan menurut klasifikasi pada neraca, yakni aset, utang, dan modal. Pendanaan aset sering disebut sebagai asset funding. Pendanaan utang sering disebut debt financing. Pendanaan modal sering disebut equity financing. Sumber pembiayaan ekuitas adalah setoran saham (paid in capital) dalam bentuk hasil penjualan saham dan laba ditahan (laba setelah pajak dan deviden).

Figure 66 â&#x20AC;&#x201C; Skema sumber pendanaan perusahaan

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Skema sumber pendanaan perusahaan Sumber: European Central Bank, Financial img/chart_2_5nw.jpg

Structure,

https://www.ecb.europa.eu/mopo/eaec/shared/

Sifat aset yang terbagi dua, antara lancar dan tidak lancar, membuat pengadaan aset bisa dilakukan melalui 3 cara. Terhadap aset lancar, pengadaan bisa dilakukan menurut cara investasi atau cara pembiayaan. Terhadap aset tetap, pengadaan bisa dilakukan menurut cara pengeluaran, yakni dinyatakan sebagai biaya atau sering disebut biaya modal (capex). Pengadaan aset yang tidak tercatat di neraca disebut off-balance sheet financing.

Asset Investment72 Aktivitas equity financing dan debt financing pada dasarnya bertujuan melakukan 'sesuatu' terhadap aset perusahaan, yakni aset tetap atau aktiva lancar. Sesuatu itu bisa dibedakan atas investasi aset (asset investment) dan pembiayaan aset (asset financing). Kebijakan investasi aset bisa dibedakan atas sifatnya yang ketat, liberal, atau moderat.

72

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10/e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993, hal.365-369.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pengadaan Aset

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 131 1.

2.

3.

4.

Lama konversi inventaris

=

inventaris penjualan harian

inventory conversion period

=

inventory sales per day

Lama penagihan piutang

= jumlah hari tagihan penjualan

=

piutang penjualan / 360

receivables collection period

= days sales outstanding (DSO)

=

receivables sales / 360

Lama penundaan utang

=

hutang pembelian kredit per hari

=

hutang harga pokok penjualan / 360

payables deferral period

=

payables credit purchases per day

=

payables cost of goods sold / 360

siklus konversi kas

= lama konversi inventaris + lama penagihan piutang - lama penundaan utang

cash conversion cycle

= inventory conversion period + receivables collection period - payables deferral period

Kebijakan investasi yang ketat pada aktiva lancar (restricted atau lean-and-mean), jumlah kas, surat berharga, inventaris, dan piutang dijaga pada tingkat minimum. Pada kebijakan liberal (relaxed atau fat cat), kas, surat berharga, dan inventaris berada pada nilai yang relatif sangat besar, termasuk didalamnya stimulasi penjualan dengan kebijakan kredit (credit policy) yang longgar membuat nilai piutang berlipat-lipat. Kebijakan moderat berada diantara dua kutub yang ekstrim itu.

Dalam kondisi 'normal' dan semuanya serba pasti (seperti penjualan, biaya, lead times, periode pembayaran, dan lainnya), nilai aktiva lancar dijaga pada kondisi minimal. Jumlah yang lebih besar membutuhkan external funding dan tidak berdampak pada keuntungan. Jumlah yang lebih kecil berdampak pada telatnya pembayaran gaji, supplier, dan turunnya penjualan akibat berkurangnya inventaris, dan kebijakan kredit yang sangat restriktif.

Beberapa keuntungan kebijakan kredit yang ketat mencakup return on investment cenderung tinggi, turunnya nilai konversi inventaris, periode penagihan piutang, dan relatif semakin pendeknya siklus konversi uang kas (cash conversion cycle). Di sisi lain, pada kebijakan longgar, inventaris dan piutang berada pada tingkat yang lebih tinggi, konversi inventaris dan periode penagihan piutang yang lebih lama, dan siklus konversi uang kas yang lebih lama.

Asset Financing Modal kerja banyak diasosiasikan dengan aktiva lancar, aset jangka pendek, yang terdiri dari uang kas, surat berharga, inventaris, dan piutang. Modal kerja tipe ini sering disebut modal kerja kotor/bruto. Sementara modal kerja bersih/netto adalah nilai aktiva lancar dikurangi nilai pasiva lancar. Kebijakan modal kerja (financing working capital policies) mengacu pada kebijakan dasar perusahaan dalam menetapkan kisaran angka yang optimal untuk setiap kategori aktiva lancar dan cara membiayai aktiva lancar.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Dalam kondisi tidak pasti, jumlah minimum uang kas dan inventaris ditetapkan atas dasar ekspektasi pembayaran, penjualan, lead time permintaan, dan seterusnya, dan jumlah tambahan (safety stocks) dalam rangka menutupi nilai aktual atau yang direalisasi. Model siklus konversi uang tunai (cash conversion cycle) berfokus pada lama waktu perusahaan melakukan pembayaran dan menerima uang masuk.

132 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Ketika ekonomi sedang tumbuh, perusahaan seharusnya meningkatkan nilai aktiva lancar.

Sebaliknya, ketika ekonomi sedang lesu, perusahaan seharusnya mengurangi jumlah inventaris dan mengurangi piutang. Fluktuasi dan dinamika bisnis tergantung musim dan siklus, high atau peak season dan low atau slow season.

Pada low season, beberapa perusahaan menerapkan kebijakan permanent current asset financing policy. Sementara pada high season, beberapa perusahaan menerapkan kebijakan temporary current asset financing policy, yakni kebijakan yang menetapkan jumlah aktiva lancar sejalan dengan fluktuasi variasi musiman dan/atau siklis.

Bila pada investasi aset, kebijakan dibedakan menurut keketatannya, kelonggaran, dan moderasi; pada pembiayaan aset, pemakaian istilah tidak jauh berbeda. Kebijakan moderat sering disebut pendekatan jatuh tempo, maturity matching, self-liquidating; kebijakan yang ketat disebut pendekatan konservatif, dan kebijakan yang longgar disebut pendekatan yang relatif agresif.

Nilai aktiva lancar temporer (yang berada diatas nilai aktiva lancar permanen) bisa ditutupi dengan pembiayaan utang jangka pendek yang tidak spontan (non-spontaneous short-term debt financing).

Umur aset merupakan pertimbangan tersendiri saat menggunakan pendekatan moderat.

Pada pendekatan konservatif, modal permanen digunakan untuk menutupi seluruh kebutuhan aset tetap dan aset lancar permanen serta sebagian atau seluruh aset lancar temporer/musiman. Pada pendekatan relatif agresif, modal permanen digunakan untuk menutupi seluruh aset tetap dan sebagian aktiva lancar permanen. Sementara sebagian aset lancar permanen lainnya dan aset lancar temporer dibiayai oleh pembiayaan utang jangka pendek yang tidak spontan.

Capital Expenditures73

Pada suatu aktivitas usaha atau proyek baru, biaya awal sering disebut dengan outlay cost, yang terdiri dari biaya modal dan pengeluaran pada modal kerja. Modal kerja awal yang dibutuhkan adalah untuk stok bahan mentah. Outlay cost berbeda dengan sunk cost dalam hal nilai modal yang dikeluarkan pada sunk cost tidak bisa didapatkan kembali seperti biaya pembuatan tanggul atau biaya penggalian kanal pelabuhan.

Aset tetap yang dimaksud tidak terbatas pada pembelian gedung dan equipment (peralatan, pabrik, mesin) baru, tetapi juga perawatan dan perbaikannya. Aset tetap tersebut merupakan hal yang vital bagi operasional suatu usaha. Oleh karena itu, nilai depresiasi aset tetap tersebut bisa diperpanjang sesuai masa pakainya.

Dalam akuntansi, biaya modal dicatat investasi yang dikapitalisir di neraca sebagai aset tetap.

Bahagian biaya modal yang dicatat dan dibebankan terhadap keuntungan adalah pada nilai depresiasinya sepanjang masa pakainya.

Dalam akuntansi korporasi, biaya (cost atau expenditure) dibedakan atas pengeluaran modal (capex) 73

'Capital expenditure', A Dictionary of Accounting, 2/e, Oxford University Press, 2003. 'Capital expenditure', A Dictionary of Finance and Banking, 2/e, Oxford University Press, 2003.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bila aktiva lancar diperlakukan layaknya sebagai suatu investasi (current asset investment) dan pembiayaan (current asset financing), aset tetap diperlakukan layaknya sebagai biaya, atau lebih dikenal dengan istilah capital expenditure (pengeluaran modal, biaya modal). Capital expenditure (capex) sering diasosiasikan dengan istilah capital cost, capital investment, investment costs, investment expenditure.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 133

atau pengeluaran pendapatan (revenue expenditure). Revenue cost biasanya mencakup bahan baku (direct material), tenaga kerja (direct labour), overhead produksi, overhead administrasi, overhead penjualan, overhead distribusi, dan overhead riset. Sewa yang jatuh tempo dicatat sebagai utang (liability) dan biaya saat jatuh tempo, sementara pembayarannya bisa dilakukan di waktu lain.

Ketika sumber capex berasal dari laba yang ditahan dan tidak dibagikan, dan tidak dari peminjaman eksternal, perusahaan tersebut disebut self-financing. Bagi pemerintah daerah, sumber capex bisa berasal dari pinjaman lokal yang biasanya dialokasikan untuk satu institusi penunjang aktivitas pemda dengan status enterprise zone.

Institusi dalam kawasan usaha tersebut bisa dibebaskan dari beberapa beban pajak dan kewajiban tertentu (statutory controls) seperti PBB, HGB, HGU, atau yang terkait dengan properti industri dan komersil; bebas PPh untuk capex pada gedung-gedung industri dan komersil; bebas retribusi diklat; dan lainnya.

Dalam akuntansi hibah pemerintah (government grant), hibah bisa dicatat atas basis pendapatan (revenue-based grants) atau basis modal (capital-based grants). Hibah pemerintah terhadap suatu organisasi biasanya memiliki beberapa pertimbangan dan tujuan sosial atau ekonomis yang diharapkan.

Hibah berbasis pendapatan dikredit pada akun rugi/laba pada periode yang sama dan terkait dengan pengeluaran pendapatan (revenue expenditure). Hibah berbasis modal mengacu pada kategori tertentu dari capex dan dikredit pada akun rugi/laba sepanjang umur ekonomis aset.

Besarnya capex membuat pengelolaannya biasanya berada di bawah pengawasan suatu investment centre. Besar dan wujud investment centre ditentukan oleh organisasi-organisasi individu seperti satu divisi, subsidiary undertaking, fungsi, departemen, seksi, atau kelompokan organisasi.

Besarnya nilai capex membuat penganggarannya harus dinyatakan dan dicatat sebagai komitmen untuk direalisasikan pada (beberapa) periode mendatang sebagai capital budget (capex budget, capital investment budget). Ketika ada bagian dari bisnis atau perusahaan yang menghasilkan penjualan dan keuntungan substansil tanpa adanya capex yang besar, bagian tersebut disebut sapi perah. Prospek pertumbuhan sapi perah biasanya diharapkan tidak menggairahkan (unexciting).

Dalam hal penghitungan capital budgeting atau penilaian capex, arus kas yang didiskon (discounted cash flow, DCF) merupakan metode untuk memprediksi aliran arus kas (masuk dan keluar) terhadap kelangsungan suatu proyek dan mendiskontonya dengan biaya modal (cost of capital atau hurdle rate) terhadap present value atau nilai yang didiskon.

Tujuannya adalah untuk menentukan kelayakan proyek secara finansil. Beberapa pendekatan penilaian (appraisal) yang menggunakan prinsip DCF mencakup NPV (net present value), IRR (internal rate of return), dan indeks profitabilitas.

Capex juga dicatatkan sebagai salah satu basis penghitungan PDB, yakni dari sisi pengeluaran (expenditure) atas pembelian seluruh barang dan jasa termasuk konsumsi, kenaikan nilai saham, pengeluaran pemerintah, dan ekspor dikurangi impor. Dua basis penghitungan PDB yang lain adalah pendapatan (income) dan nilai tambah industri. PDB pendapatan mencakup pendapatan dari

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sementara saham pertumbuhan (growth stock) adalah saham yang dikeluarkan perusahaan yang mengalami pertumbuhan pada penjualan produk, pendapatan (earnings), investasi pada pengembangan produk dan riset jangka panjang, capex yang tinggi untuk pabrik dan peralatan baru, manajemen yang kuat dan resourceful.

134 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

pekerjaan formal dan informal (self-employed), sewa, laba usaha, dan apresiasi saham. PDB nilai tambah industri mencakup nilai penjualan dikurangi biaya bahan baku.

Menghitung Biaya Modal74 Sisi kanan neraca dari laporan keuangan sering disebut komponen modal, yakni terdiri dari berbagai jenis utang, saham preferensi, dan saham biasa (common equity). Kenaikan total aset harus berasal dari komponen modal tersebut, bisa satu atau lebih.

Biaya seluruh bentuk modal akan naik seiring naiknya risiko perusahaan. Pertambahan utang merefleksikan peningkatan risiko. Demikian pula pada biaya marjinal dari pembiayaan utang yang akan naik setelah perusahaan menerima obligasi utang yang baru. Semakin tinggi biaya terkait modal investasi (investment capital), semakin sukar bagi perusahaan untuk mendapatkan persetujuan (pembiayaan) proyek. kd kd (1 - T) kp ks ke WACC

= bunga dari utang baru = komponen biaya utang sebelum pajak = komponen biaya utang setelah pajak, di mana T merupakan marginal tax rate dari perusahaan. Nilai ini berguna dalam penghitungan WACC (weighted average cost of capital, biaya modal rata-rata tertimbang). = komponen biaya modal saham preferensi. = komponen biaya laba ditahan (ekuitas internal) atau setara dengan required rate of return pada saham biasa. = komponen biaya ekuitas eksternal, yakni ekuitas yang bertambah akibat penjualan saham baru. = ekspansi aset yang mengharuskan pertambahan pada komponen modal supaya nilai sisi kanan dan kiri dari neraca menjadi sama (balance).

Walau hasil keuntungan (rates of return) adalah lebih rendah, pemegang saham preferensi mendapatkan prioritas penerimaan deviden lebih baik dari pemegang saham biasa. Laba ditahan merupakan bentuk biaya modal paling kecil dari pembiayaan ekuitas. Walau demikian, laba ditahan memiliki keterbatasan dalam hal nilai yang tersisa dari pendapatan bersih (net income), yakni setelah deviden dibayarkan.

Biaya saham preferensi (kp) dimana Dp Pn

= bunga utang - tabungan pajak = kd - kd.T = kd (1 - T)

Dp Pn = deviden saham preferensi = harga netto penjualan saham preferensi atau harga saham yang diterima perusahaan seterah dikurangi biaya penjualan (flotation costs) =

Biaya laba ditahan

= required rate of return

=

ks

= kRF + RP

=

74

expected rate of return D1 +g P0

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.585-608.

=

Ě&#x201A;s

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Biaya utang

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 135

dimana

saham perusahaan diasumsikan termasuk tipe constant growth stock. kRF = bunga utang bebas risiko RP = premi risiko D1 / P0 = stock's dividend yield g = tingkat pertumbuhan yang diharapkan

Tiga metode untuk menghitung biaya laba ditahan, yakni pendekatan CAPM, pendekatan bunga obligasi plus premi risiko (bond-yield-plus-risk-premium), dan pendekatan DCF (divident-yieldplus-growth-rate). a. Pendekatan CAPM 1) Estimasi risk-free rate, kRF. Di AS, bunga obligasi Depkeu (T-bond) atau bunga surat utang negara jangka pendek (T-bill, 30 hari).

2) Estimasi koefisien beta saham, bi, untuk digunakan sebagai indeks risiko saham. Huruf i merupakan nilai beta perusahaan ke-i.

3) Estimasi ekspektasi rate of return di pasar atau rata-rata saham (kM).

4) Mensubstitusi nilai-nilai sebelumnya kedalam persamaan CAPM untuk mengestimasi required rate of return dari saham perusahaan. ks

= kRF + (kM - kRF).bi

b. Pendekatan bunga obligasi plus premi risiko ks

= bond yield + risk premium

c. Pendekatan DCF atau hasil deviden plus tingkat pertumbuhan ks

= expected rate of return D = 1 +g P0

Persamaan ekspektasi tingkat hasil didapat dari persamaan harga saham sebagai fungsi dari ekspektasi deviden akhir tahun dibagi jumlah kenaikan required rate of return = â&#x2C6;&#x2018; =

D1 ks - g

Biaya ekuitas eksternal ke dimana F

=

WACC dimana w

= wd . kd . (1 - T) + wp . kp + ws . ks = angka tertimbang bagi d (debt), p (saham preferensi), s (common stock); = biaya modal bagi d (debt), p (saham preferensi), s (common stock);

k

D1 +g P0 (1 - F) = persentase biaya penjualan saham baru (flotation cost). Oleh karena itu, P0.(1 - F) merupakan harga netto per saham yang diterima perusahaan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

P0

136 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Biaya modal marjinal marginal cost of capital

= fraksi utang x bunga utang x (1 - T) + fraksi saham preferensi x biaya saham preferensi + fraksi saham biasa x biaya saham biasa

Break point

= jumlah biaya yang lebih rendah dari suatu modal dibagi fraksi modal ini dalam struktur modal. = nilai uang dari modal baru yang bisa dihimpun sebelum kenaikan WACC terjadi. Contoh break point dari laba ditahan = Laba ditahan Fraksi ekuitas

X BPRE

Off-Balance Sheet Financing Maraknya aktivitas off balance sheet yang dilakukan pelaku pasar keuangan dunia turut memicu bank sentral Amerika Setikat untuk ikut-ikutan melakukan hal serupa. Hal ini didasari keinginan untuk menyediakan likuiditas yang dibutuhkan pasar. Faktor yang tidak kalah pentingnya adalah untuk menjaga harga aset-aset yang tidak likuid tidak anjlok secara drastis menyusul kemungkinan fire sale demi menutupi kelangkaan likuiditas yang dialami para pelaku pasar keuangan.

Demi mencegah fire sale, The Fed tidak segan-segan untuk menyelamatkan banyak lembaga yang memiliki masalah keuangan yang sangat besar. Upaya penyelamatan bisa dilakukan The Fed sendiri, menggandeng satu lembaga keuangan yang masih solid basis keuangannya, membentuk konsorsium, atau lainnya.

Berbagai aksi penyelamatan yang dilakukan The Fed tidak ubahnya seperti aksi pemadam kebakaran. Baru beraksi setelah ada kejadian. Sinyal peluang dan kemungkinan terjadinya ledakan transaksi intrumen derivatif telah disuarakan lebih dari 20 tahun yang lalu. Indikasi awal yang bisa dijadikan pintu masuk adanya aktivitas off balance sheet adalah adanya kenaikan dan pertumbuhan pendapatan yang signifikan.

Pihak auditor, manajemen, regulator, dan otoritas pengawas seharusnya duduk bersama untuk mendiskusikan bahayanya tidak mengkalkulasi risiko ke dalam neraca, dalam artian penyediaan permodalan yang layak demi meng-cover risiko yang mungkin terealisasi menyusul adanya default pada satu atau banyak transaksi instrumen derivatif.

Krisis subprime mortgage mengubah portofolio The Fed secara dramatis. Modifikasi dilakukan terhadap fasilitas discount window yang juga diberikan kepada investment banks, selain kepada bank-bank sebelumnya. Komisi Operasi Pasar Terbuka (FOMC) juga telah memodifikasi program peminjaman sekuritas dari System Open Market Account (SOMA).

Empat program baru yang dijalankan The Fed: 1. Term Discount Window (TDWP), mulai 17 Agustus 2007. Fasilitas ini membolehkan bank meminjam kolateral discount window yang layak secara penuh sampai 90 hari.

2. Term Auction Facility (TAC), mulai 12 Desember 2007. Fasilitas ini membolehkan bank menawar jangka waktu federal funds sampai 28 hari, didukung kolateral discount window yang layak secara penuh.

3. Term Securities Lending Facility (TSLF), mulai 11 Maret 2008. Dealer-dealer utama (bank dan investment bank) diijinkan meminjam US Treasuries dari SOMA portfolio overnight sampai 28

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Perubahan Portofolio The Fed

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 137

hari, dengan menggunakan Treasuries, agency securities, agency MBS, AAA/Aaa-rated privatelabel real estate MBS, collateralised MVS, agency-collateralised mortgage obligations, dan ABS lainnya (sekuritas terakhir mulai ditambahkan per 2 Mei 2008).

Sekuritas Treasury yang dipinjam bisa di-repo overnight dan digunakan sebagai cara me-liquefy aset-aset yang tidak likuid selama periode kekacauan pasar. Sekuritas yang terkait TSFL yang dipinjamkan ditampilkan dalam neraca SOMA sebagai item OBS. 4. Primary Dealer Credit Facility (PDCF), mulai 16 Maret 2008. Fasilitas ini membolehkan primary dealers meminjam discount window dengan menggunakan US Treasuries, agency securities, agency MBS, dan fasilitas utang dengan grade investasi.

Figure 67 â&#x20AC;&#x201C; Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Sumber:

Factors adding to reserves and off balance sheet securities lending program Federal Reserve Board of Governors Statistical Release H.4.1. Data through 8/20/08; Cumberland Advisors

Ketatnya pemberlakuan prinsip kehati-hatian dalam operasionalisasi harian, membuat bank harus pintar-pintar menyembunyikan risiko finansil dari aktivitas yang dilakukannya. Agar berbagai ketentuan perbankan tidak dilanggar, banyak bank kemudian menerbitkan instrumen off-balance sheet (OBS).

Instrumen OBS merupakan kontrak atau komitmen darurat (contingent) yang menghasilkan pendapatan bagi bank tetapi tidak dilaporkan sebagai aset atau liabilities dalam neraca tradisional suatu bank. Instrumen OBS bisa berbentuk asset-backed securities (ABS), stand-by L/C, garansi terhadap commercial paper, sampai kepada derivatif yang kompleks seperti swaptions.

Tidak nampaknya instrumen OBS dalam neraca berdampak pada rendahnya persyaratan modal yang dibutuhkan (sesuai aturan hukum yang berlaku) dalam membiayai instrumen OBS tersebut.

Aktivitas OBS, baik di sisi aktiva dan pasiva, pada dasarnya bertujuan untuk meningkatkan kualitas pendapatan (earnings quality).

Banyak bank melakukan bisnis OBS karena didasari keyakinan aktivitas tersebut bisa meningkatkan profitability bank dengan berbagai alasan, yakni:

online version, uploaded 1 Sept. 2019

OBS sebagai Produk Inovasi Menyembunyikan Risiko Finansil

138 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

1. Instrumen OBS menghasilkan pendapatan fee, dan oleh karenanya dianggap sebagai sejenis produk finansil.

2. Instrumen OBS bisa meningkatkan kemampuan bank dalam teknik manajemen risiko, untuk kemudian meningkatkan profitability dan nilai tambah bagi pemegang saham.

3. Instrumen OBS bisa membuat bank lebih mudah dalam hal memenuhi standar permodalan, seandainya otoritas moneter hanya terfokus pada neraca bank saja. Termasuk didalamnya adalah menghindari pajak cadangan wajib dan premi asuransi deposito.

Aset yang disekuritisasi bank melibatkan aset tradisional dan terdapat dalam neraca yang tidak dipasarkan (seperti pinjaman) menjadi efek yang dapat diperdagangkan (marketable securities) dan memindahkannya menjadi off-balance sheet. Sekuritisasi juga dikenal dengan sebutan structured finance. 75 Sekuritisasi merupakan proses penjualan aset tradisional bank seperti hipotik kepada satu trust atau perusahaan, yang kemudian menjual aset tersebut sebagai sekuritas. Proses tersebut terjadi di pasar informal (biasanya melalui inisiatif bank mencari peminjam), fungsi tradisional yang berhubungan dengan aset pinjaman diurai (unbundled) sehingga aset tersebut bisa dipasarkan sebagai sekuritas di pasar formal. 76

Ilustrasi sekuritisasi aset adalah sebagai berikut: 1. Perusahaan A menjamin utang (outstanding debt) perusahaan B. 2. Mungkin saja A memiliki saham B. 3. Kewajiban A seharusnya dipaparkan sebagai contingent liability, yang mana A mungkin harus melakukan pembayaran talangan (cicilan) utang B. 4. Kewajiban A bisa tidak dilaporkan sebagai bagian dari utang A yang belum lunas (outstanding debt).

Ilustrasi kedua adalah leasing yang bisa digunakan untuk mengelola aset dan pasiva OBS. Perusahaan penerbangan bisa tidak melaporkan pesawatnya dalam neraca, tetapi memiliki (cicilan) leasing jangka panjang yang secara virtual ekuivalen dengan kepemilikan melalui utang (debtfinanced ownership). Bila leasing tersebut dinyatakan sebagai operating lease ketimbang financial lease, laporan nilai (operating) lease bisa nampak sebagai catatan kaki pada laporan keuangan.

Menurut Brealey dan Myers, sampai akhir tahun 1976, financial lease diperlakukan sebagai pembiayaan off-balance sheet. Suatu aset yang dibeli suatu perusahaan bisa tidak dilaporkan 75 76

Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, 9/e, Wiley, Hoboken, NJ, 2004, hal.37.

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, cet.6, Wiley, Chichester, UK, March 2003, hal.28.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Ketika aset bank disekuritisasi, berbagai fungsi tradisional bank yang berbeda diuraikan (unbundled) menjadi struktur yang dikenal dengan pass through. Fungsi-fungsi yang diuraikan meliputi: 1. Origination, peminjam didapatkan melalui bank yang memasarkan ketersediaan pinjaman (loan).

2. Credit analysis, kesamaan pinjaman dilunasi peminjam dievaluasi.

3. Loan servicing, memastikan pinjaman dilunasi (serviced).

4. Credit support, evaluasi dibuat berdasarkan kelayakan dukungan terhadap peminjam seandainya ada perubahan dalam creditworthiness peminjam setiap saat selama jangka waktu pinjaman.

5. Funding function, pendanaan pinjaman dijamin (secured) melalui penciptaan produk-produk deposit yang atraktif bagi nasabah kecil (retail) dan besar (wholesale).

6. Servicing function, administrasi dan penegakkan aturan kontrak pinjaman.

7. Warehousing function, pinjaman merupakan satu dari banyak pinjaman yang sangat homogen yang disimpan sebagai portofolio.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 139

sebagai aset atau kontrak leasing dalam neracanya bila pembiayaannya dilakukan secara financial lease. Perusahaan tersebut hanya diwajibkan memberikan catatan kaki singkat terhadap account-nya yang menjelaskan kewajiban leasing-nya (lease obligation).77 Standar akuntansi yang berlaku dewasa ini telah mengharuskan seluruh capital (financial) lease dikapitalisasi. Nilai aktual (present value) pembayaran leasing harus dikalkulasi dan ditampilkan sebagai utang di sisi pasiva dan sebagai aset. Aset ini kemudian diamortisasi sesuai umur kontrak leasing.

FASB (Financial Accounting Standard Board) mengkategorikan capital lease bila memenuhi persyaratan berikut: 1. Kontrak leasing mengalihkan kepemilikan kepada lessee sebelum kontrak berakhir.

2. Lessee dapat membeli aset dengan harga rendah (bargain) ketika kontrak leasing berakhir.

3. Kontrak leasing berakhir ketika estimasi nilai ekonomis aset berada di bawah 75%.

4. Nilai aktual (present value) pembayaran leasing minimal sebesar 90% nilai aset.

MBS sebagai Produk Rekayasa Finansil Penyebab Krisis 2008 Industri konstruksi perumahan di AS mulai bergairah kembali ketika secara perlahan The Fed mulai menurunkan suku bunga utamanya sejak awal 2001. Penambahan pasokan yang tidak diiringi dengan penambahan permintaan, dengan jumlah minimal sama, membuat persediaan rumah yang tersedia untuk dijual semakin menumpuk.

Stimulasi permintaan rumah dilakukan dengan pemberian persetujuan KPR yang sarat dengan berbagai insentif keuangan, khususnya pada nasabah non-prima (subprime). Nasabah tipe ini dicirikan dengan berpendapatan kecil dan tidak memiliki track record sebagai pencicil utang yang baik serta dikenakan bunga yang lebih tinggi sekitar 2-3% dari bunga untuk nasabah prima.

Ketika The Fed mulai secara berangsur menaikkan suku bunga utamanya, setelah berada pada level 1% selama periode medio-2003 sampai medio-2004, insentif yang ada semakin ditingkatkan.

Jangka waktu pembayaran yang lebih lama, grace period untuk pembayaran pokok pinjaman, pemberian suku bunga tetap pada masa awal angsuran, pembayaran minimum, piggyback loans dari uang muka yang telah dibayarkan.

Di tingkat konsumen, berbagai insentif tersebut seakan meninabobokan mereka perihal biaya aktual untuk memiliki rumah. Mereka sadar bahwa begitu mereka melakukan akad kredit dengan bank/pemberi KPR, mereka langsung mewarisi kewajiban finansil untuk melunasinya.

Persetujuan KPR rumah baru bagi nasabah non-prima, kebanyakan, mengandalkan pada agunan rumah lama yang telah dimiliki. Seiring dengan semakin berakhirnya grace period dan The Fed fund rate yang juga secara konstan mengalami kenaikan, nasabah mulai merasakan peningkatan kewajiban finansilnya baik secara umum maupun untuk cicilan KPR. Kejadian wanprestasi dan refinancing mulai menampakkan dirinya sekaligus merefleksikan semakin buramnya industri perumahan AS. Desakan likuiditas ini membuat nasabah non-prima 77

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 4/e, McGraw-Hill, New York, 1991, hal.657.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Landasan utama pemberian berbagai insentif tersebut adalah pada beberapa asumsi tradisional.

Harga rumah pasti naik; nasabah tidak akan pernah wanprestasi; pemberi pinjaman KPR tidak akan bangkrut. Harga rumah yang pasti naik melahirkan pilihan refinancing seandainya nasabah mengalami kejadian gagal bayar.

140 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

mulai memasarkan kedua rumahnya. Hal inilah yang menyebabkan terjadinya lonjakan jumlah inventory rumah yang pada gilirannya menjatuhkan harga rumah secara umum. Harga rumah yang jatuh membuat opsi refinancing semakin tidak menguntungkan. Penyitaan dan foreclosure/pembatalan KPR merupakan hal terburuk bagi nasabah.

Di sisi pemberi KPR, berbagai KPR yang telah diberikan tersebut dikemas dalam bentuk mortgagebacked securities untuk dijual kepada institutional investor, biasanya reksadana atau dana pensiun.

Di AS, pemberi KPR bisa berbentuk bank atau lembaga pembiayaan perumahan.78 Khusus untuk KPR non-prima (subprime mortgage), MBS dijual ke investment bank untuk dikemas-ulang menjadi Franken-loan dan dijual kepada Collateralised Debt Obligations (CDOs) dan Collateralised Loan Obligations (CLOs). Baik CDO maupun CLO merupakan investment fund yang dikelola oleh hedge fund atau bank. CDO membeli obligasi termasuk kelas high yield dan MBS; sementara CLO membeli pinjaman korporasi termasuk pinjaman untuk buyout, merger/akuisisi. Kebanyakan transaksi kedua wahana investasi ini tidak dicatat di neraca bank (offbalance-sheet).

CDO dan CLO ini kemudian menerbitkan berbagai obligasi dengan dasar cicilan KPR dan kolateral seperti rumah, pabrik, perlengkapan, inventaris. Obligasi tersebut dijual ke investor asing seperti bank atau perusahaan asuransi. Surat utang yang paling banyak dicari adalah yang memiliki rating (investment grade) tertinggi, yakni obligasi yang memiliki klaim pertama atas cash flow dan kolateral pinjaman.

Hedge fund yang lapar atas kinerja laba maksimal cenderung membeli obligasi dengan rating rendah (junk bonds), hasil yang lebih tinggi (higher-yielding), dan meramu hasil dengan aksi beli untung. Dengan jaminan pemberian keuntungan minimum 20%, mereka menetapkan charge super terhadap klien mereka seperti badan-badan amal, dana pensiun, ataupun orang-orang kaya. Dana pembelian yang dikeluarkan hedge fund tersebut merupakan pinjaman dari pialang-pialang utama milik investment bank yang menjamin emisi surat-surat utang tersebut.

Demi mendapatkan berbagai rating yang diinginkan terhadap berbagai surat utang tersebut di atas, investment bank melakukan kongkalingkong dengan semua badan rating ternama seperti S&P, Moodyâ&#x20AC;&#x2122;s, dan Fitch. Mereka bahu-membahu melakukan financial engineering. Atas jasanya ini, badan-badan rating tersebut mendapatkan fee yang tidak sedikit.

Harga surat utang tersebut ditetapkan melalui praktek akuntansi mark-to-model yang merupakan hasil kerja simulasi komputer. Mereka kemudian menyuarakan dibolehkannya institutional investor menerapkan aturan akuntansi melakukan mark subprime derivatives at cost.

Praktek mark-to-model yang tidak sesuai dengan realita yang ada mulai memperlihatkan besarnya lubang pada arsitektur keuangan modern ketika underlying assumptions mulai berubah, tepatnya sejak medio-2006.

Cicilan KPR yang harus dibayar tidaklah lagi tetap, suku bunga utama The Fed tetap naik, harga rumah tidak lagi naik karena adanya praktek quick-selling, opsi refinancing tidak lagi 78

Sebagai contoh Aegis Mortgage, New Century Financial, Peopleâ&#x20AC;&#x2122;s Choice Home Loan, SouthStar Funding, Alternative Financing, Fieldstone Investment.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Di sisi underwriter, pihak-pihak yang menjamin emisi serangkaian surat utang berikut derivatifnya mampu meraih fee penjaminan berlipat-lipat. Securities houses tersebut berani melakukan penjaminan emisi karena pembelinya telah ada, yakni perusahaan-perusahaan yang notabene merupakan kepanjangan tangan operasional usaha mereka sendiri.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 141

menguntungkan, gagal bayar semakin banyak. Bagi pemberi pinjaman KPR, cicilan KPR tidak lagi memberikan steady cash-inflow. Bagi investment bank dan seterusnya, cicilan KPR tidak lagi merupakan steady fee income.

Disrupted revenue stream menurunkan kualitas investasi MBS dan sejenisnya. Bagi pemberi KPR, bank terkait, dan institutional investor, kejadian tersebut berdampak pada jatuhnya harga saham mereka. Di sisi lain, investor dan pemberi pinjaman kemudian meminta spread margin yang lebih tinggi, kolateral yang lebih ketat, dan insentif yang lebih banyak guna bertahan pada posisi hold.

Tekanan jual dan flight to quality membuat pasar MBS tidak lagi menarik dan semakin ditinggalkan. Banyak pemberi KPR dan bank berguguran termasuk hedge fund, CDO, CLO dan sejenis. Hilangnya kepercayaan terhadap nilai aset yang mereka pegang turut mengeringkan likuiditas di pasar uang antar bank.

Berbagai bank sentral di seluruh dunia melakukan concerted action dengan menginjeksi likuiditas sekitar US$ 300 milyar ke pasar. Penyelamatan tidak saja dilakukan terhadap pasar uang melainkan para rahwana di pasar MBS. Di AS, namanya Bear Stearns. Di Jerman, namanya IKB Deutsche Industriebank.

Walau begitu, saat tulisan OBS Financing ini selesai dibuat, September 2008, krisis subprime mortgage belum berlalu. Berbagai skenario dikemukakan oleh para ahlinya. Skenario terburuk adalah ketika wanprestasi terjadi pada semua exposure MBS yang jatuh tempo bersamaan waktunya. Sampai saat ini, belum diketahui nilai riel dari semua exposure MBS yang ada di portofolio setiap institutional investor. Nilai riel baru bisa diketahui ketika aset tersebut laku terjual.

Bencana Prilaku Berisiko Berlebihan Praktik menyembunyikan risiko finansil serta perlakuan off-balance sheet membuat aktivitas demikian tidak ubahnya seperti menimbun risiko finansil. Aktivitas OBS yang semakin intensif secara tidak langsung menaikkan profil risiko bank yang bersangkutan. Profil risiko disembunyikan sedemikian rupa guna mengurangi risk exposures dan menurunkan biaya meminjam (borrowing).

Kolapsnya pasar seluruh ABS bisa diartikan sebagai bukti kegagalan dan hilangnya kontrol bank sentral terhadap pasar finansil. Komisi Pengawasan Perbankan Basel sendiri telah mengingatkan bahaya bencana OBS lebih dari 20 tahun yang lalu, tepatnya di bulan Maret 1986, jauh sebelum pasar subprime mortgage meledak di tahun 2007 lalu.

Risiko OBS tidak jauh berbeda dengan risiko on-balance sheet. Penganalisaan risiko off-balance sheet dan on-balance sheet seharusnya merupakan bagian integral dari profil keseluruhan risiko bank. Pemahaman profil risiko hendaknya diaplikasikan oleh bank dalam bentuk pendekatan terkoordinasi dalam manajemen risiko serta pemberian perhatian khusus pada korelasi yang mungkin terjadi pada berbagai tipe risiko aktivitas OBS. Risiko OBS tidak jauh berbeda dengan risiko bank pada umumnya, melainkan pada tingkatan dan eskalasi yang lebih tinggi dan signifikan. Komitmen pemberian pinjaman yang sifatnya callable pada opsi penerima pinjaman membuat bank rentan terhadap risiko pendanaan ketika debitur meminta pinjamannya segera dicairkan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Aktivitas yang off-the-record ini membutakan akuntan, setiap individu dalam manajemen bank, dan otoritas pengawasan. Ketika aktivitas OBS mendapatkan untung, transaksinya dicatat sebagai fee income. Sebaliknya, bila merugi, upaya menutupi akumulasi besar kerugian diibaratkan seperti menutupi gunung api yang siap meletus kapan saja.

142 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Secara lebih spesifik, risiko OBS menjelma pada kebaruan instrumen OBS, institusinya, dan perbedaan akuntansi. NIF sebagai salah satu instrumen OBS bisa merupakan komitmen dan/atau kontingen dalam pengertian tradisional. Translasi derajat relatif dari risiko ke dalam perangkat manajemen dan kebijakan penilaian risiko pengawasan merupakan yang masalah cukup pelik bila ditimbang secara teoritis, praktis, dan hukum.

NIF (Note Issuance Facilities) dan RUF (Revolving Underwriting Facilities) merupakan dua contoh instrumen OBS berkategori risiko sedang. Risiko sedang merupakan tingkatan risiko kredit yang signifikan tetapi memiliki unsur mitigasi. Risiko penuh (full risk) instrumen OBS merupakan substitusi kredit langsung yang risiko kreditnya setara dengan yang dicatat dalam neraca (onbalance sheet). Walau instrumen OBS ada yang berisiko rendah, bukan berarti bisa diabaikan.

Instrumen OBS bisa dikelompokkan ke dalam 4 bagian, yakni: 1. Guarantees and similar contingent liabilities.

2. Commitments.

3. Market-related transactions.

4. Advisory, management, and underwriting functions.

Bertaruh pada Aset Fiktif Ketika sekuritisasi dilakukan sebagai turunan (derived) dari suatu atau banyak produk finansil, surat berharga yang dihasilkan dapat dianggap sebagai derivative securities (derivatives, efek derivatif).

Karena sifatnya yang turunan (derivatif), investor yang memegang efek derivatif pada dasarnya memiliki aset â&#x20AC;&#x2DC;fiktifâ&#x20AC;&#x2122;.

Aset fiktif hanya memiliki nilai ketika underlying assets (aset yang riel secara fisik) memang memiliki nilai. Harapan kenaikan nilai aset riel merupakan dasar perhitungan keuntungan dari memiliki aset fiktif. Ketika nilai aset riel turun, nilai aset fiktif yang mengalami penurunan mengalami multiplikasi sebesar multiplikasi kenaikannya. Hal inilah yang terjadi pada nilai efek subprime mortgage.

Convertible securities, rights, warrants merupakan efek derivatif-ekuitas (equity-derivative securities). Opsi terhadap efek tipe ini tidak harus direalisasi (dan bahkan sering tidak layak untuk direalisasikan). Keuntungan atau kerugian dari memiliki efek ini berasal dari selisih harga jual dan harga beli.

Efek derivatif-ekuitas dan/atau indeks berasal dari keinginan investor untuk tetap aktif mengikuti pergerakan dan dinamika harga surat berharga dan/atau indeks. Tidak jarang harga banyak surat berharga bergerak dalam kisaran sempit, berfluktuasi kecil, nilai transaksi tergantung kapitalisasi surat berharga itu sendiri, dan lainnya.

Investor institusi yang memiliki dana trilyunan rupiah tentu tidak bisa bergerak bebas karena adanya berbagai ketentuan dan batasan yang berlaku di pasar modal. Praktek-praktek menggoreng saham, insider trading, atau yang sejenisnya sudah basi bagi mereka. Mereka tidak ingin terkena penalti bila ada ketentuan yang terlanggarkan. Mereka tidak ingin dana mereka terhenti barang sedetik pun karena adanya suspensi saham, indeks, atau lainnya. Dari sinilah lahirnya pasar efek

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan multiplikasi penciptaan aset fiktif seakan ingin bercerita bahwa ketika sistem pembayaran berangsur berhenti akibat gagal bayar bernominal relatif kecil, satu kejadian kecil bisa menimbulkan konsekuensi yang mengerikan. Hal ini seperti konsisten dengan contoh dari chaos theory dari kepakan sayap kupu-kupu di Afrika bisa menghasilkan topan di Cina.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 143

derivatif dan praktek mark-to-market. Pasar di sini diartikan sebagai harga pasar suatu efek dan indeks pasar yang terjadi.

Figure 68 â&#x20AC;&#x201C; Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Sumber:

Multiplikasi Penciptaan Aset Fiktif Peter Breuer, Measuring Off-Balance-Sheet Leverage.

Kontrak opsi standar mulai diperdagangkan di AS sejak tahun 1973 di CBOE (Chicago Board Options Exchange). Pasar derivatif mulai dibuka menyusul semakin maraknya pasar over-thecounter pada stock options. Standarisasi dan pasar derivatif yang ada membelenggu kebebasan investor institusi yang memiliki dana raksasa. Pembebasan batasan standarisasi menjelma ke efek derivatif yang bersifat sesuai pesanan (custom-tailored)

Efek derivatif saham dan indeks (equity-linked derivatives) merupakan satu dari empat produk derivatif utama. Tiga produk lainnya terkait erat dengan suku bunga, valuta asing, dan komoditi.

Efek derivatif ekuitas menempati peringkat ketiga dalam hal nilai pasar bruto dan jumlah notional dengan nilai masing-masingnya sebesar US$ 293 milyar dan US$ 1.671 milyar pada akhir Juni 2000.

Paragraf berikut mencoba menjelaskan mekanisme dan arti salah satu transaksi swap: 79 A swap dealer might advertise its willingness to exchange, or swap, a cash flow based on the 6month LIBOR rate for one based on a fixed rate of 7%.

The portfolio manager would then enter into a swap agreement with the dealer to pay 7% on notional principal of $100 million dan receive payment of the LIBOR rate on that amount of notional principal.

The participants to the swap do not loan each other money. They agree only to exchange a fixed cash flow for a variable cash flow that depends on the short-term interest rate. This is why 79

Zvi Bodie, et al, Investments, 7/e, McGraw-Hill, Singapore, 2008, hal.852.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa aplikasi penting dari efek derivatif finansil mencakup manajemen risiko, efisiensi perdagangan, dan spekulasi. Efek derivatif menawarkan peluang untuk membatasi risiko yang dihadapi investor individu dan perusahaan. Efek tersebut juga bisa digunakan sebagai pengganti posisi yang berlaku (underlying positions) dan bisa menurunkan biaya transaksi serta menaikkan likuiditas.

144 – Krisis Finansil Cina

the principal is described as notional. The notional principal is simply a way to describe the size of the swap agreement.

In this example, the parties to the swap exchange a 7% fixed rate for the LIBOR rate; the difference between LIBOR and 7% is multiplied by notional principal to determine the cash flow exchanged by the parties.

Akuntansi OBS Sarana pembiayaan (financing vehicles) OBS mulai diciptakan di tahun 1980-an dalam rangka membiayai swastanisasi dan serangkaian IPO perusahaan-perusahaan Meksiko dan Amerika Selatan. Dampaknya, akuntansi OBS ke dalam aplikasi US GAAP menjadi suatu keharusan, walau tanpa ada kejelasan standarisasinya.

Akuntansi OBS mulai diidentifikasi Financial Accounting Standard Board (FASB) pada bulan November 1983 melalui Statement No.76 (tentang Extinguishment of Debt) dan No.77 (tentang Reporting by Transferors for Transfers of Receivables with Recourse). Kedua Statement ini kemudian digantikan dengan Statement No.125 dan No.140 (tentang Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishment of Liabilities – Sept. 2000).

Menurut FAS 140, akuntansi transaksi sekuritisasi tergantung ketentuan struktural yang diadopsi dan dapat dilaksanakan sesuai salah satu dari empat cara berikut: 80 1. Sebagai penjualan, ketika penjual atau originator tidak memiliki keterlibatan berkelanjutan dengan aset yang dialihkan.

2. Sebagai pembiayaan, ketika persyaratan FAS 140 untuk akuntansi penjualan tidak terpenuhi.

3. Bukan sebagai penjualan atau pun pembiayaan, ketika tidak ada hasil (proceed) selain bunga dari aset yang dialihkan seperti mortgage-backed securities (MBS).

4. Sebagai penjualan sebagian, ketika pengalih (transferor) menahan bunga dan/atau service terhadap aset dan kriteria penjualan pada FAS 140 tidak terpenuhi.

Cara keempat merupakan yang paling banyak diterapkan dalam praktek sekuritisasi yang berakibat pada dihilangkannya pembiayaan tunai dan aset dalam neraca, sementara bunga yang ditahan tetap ada di neraca, walau pun dalam bentuk baru seperti mortgage servicing rights.

Praktek FAS 140 dikritik tajam oleh badan akutansi standar lainnya karena membolehkan metode sekuritisasi OBS, ketimbang menerapkan praktek akuntansi yang baik. Walau beberapa penyesuaian kemudian dilakukan, hal ini tetap saja dinilai bersifat plastis dan tidak tegas alias tidak konsisten.

Di Inggris, perlakuan akuntansi OBS ditetapkan Accounting Standards Board di tahun 1994 dalam Financial Reporting Standard 5 (tentang Reporting the Substance of Transactions). FRS 5 menetapkan dampak komersil (risiko dan manfaat) setiap transaksi sekuritisasi sebagai dasar penetapan suatu transaksi dicatatkan ke dalam neraca atau tidak, bukannya berdasarkan status atau struktur hukum dari transaksi.

80

Peter Jeffrey, “International Harmonization of Accounting Standards, and The Question of Off-Balance Sheet Treatment,” Journal of Comparative and International Law, Vol.12:341, Duke, 2002.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Agar transaksi bisa memenuhi kualifikasi sebagai penjualan, diciptakanlah badan hukum terpisah yang dikenal dengan sebutan SPE (special purpose entity). SPE ini kemudian memiliki aset yang dialihkan serta dibolehkan pula menjaminkan aset tersebut. Bila penjual bangkrut, krediturnya tidak bisa melakukan klaim terhadap aset SPE; begitu pula bila SPE bangkrut, transferor tidak terpengaruh.

Krisis Finansil Cina – 145

Perlakuan sekuritisasi di Inggris bisa dibedakan atas 3 hal, yakni derecognition, linked-presentation, dan separate presentation. Setiap perlakuan memiliki persyaratan dan/atau kondisi masing-masing.

Satu hal yang perlu dicatat adalah ketika pengenalan ulang (re-recognition) menjadi suatu keharusan bagi originator, SPV (special purpose vehicle) bisa dicatatkan ulang di neraca berdasarkan ketentuan quasi-subsidiaries, yakni ketika sponsor atau repackager memiliki kepentingan yang signifikan atas rewards dari kolam aset.

Tabel – Ringkasan Perlakuan Transaksi Sekuritisasi menurut UK GAAP Derecognition Linked Presentation Separate Presentation Price/proceeds Transaction price is arm’s Some non-returnable Proceeds received are length price for an outright proceeds are received, but returnable, or there is a sale. Transfer is for a single originator has rights to provision whereby the non-returnable sum. further sums from the issuer, originator may keep the the amount of which depends securitized assets on on the performance of the repayment of the loan notes securitized assets. or re-acquire them.

Recourse There is no recourse to the There is either no recourse There is, or may be, full originator for losses. for losses, or such recourse recourse to the originator for has a fixed monetary ceiling. losses.

Issuer Issuer is owned by an Issuer is a quasi-subsidiary of Often, issuer is a subsidiary independent third party that the originator, but the of the originator, although has made a substantial capital conditions for a linked linked presentation may still investment, has control of the presentation are met from the be possible. issuer and has the benefits point of view of the group. and risks of its net assets.

Sumber: Peter Jeffrey, “International Harmonization of Accounting Standards, and The Question of Off-Balance Sheet Treatment”.

Table 22 – Ringkasan Perlakuan Transaksi Sekuritisasi menurut UK GAAP

Perbedaan pendekatan, perlakuan, dan lainnya daripada ketiga sistem akuntansi utama, yakni US GAAP, UK GAAP, dan International Accounting Standard (IAS), membuat ketiganya jauh dari harapan untuk bisa diharmonisasikan. Diametrika dan logika yang berlawanan satu sama lain, membuat satu transaksi sekuritisasi bisa ditafsirkan berbeda dan berpotensi membingungkan investor dan pasar modal serta validitas masing-masing standar akuntansi.

Hal lain yang sangat perlu diperhatikan, menurut Jeffrey, adalah banyaknya manfaat positif yang bisa didapatkan dari sekuritisasi bila tidak dimasukkan ke dalam pernyataan keuangan berpotensi menimbulkan depresi yang dalam. Beberapa manfaat pasti tersebut meliputi: 1. Perusahaan bisa mendapatkan pendanaan dengan biaya efektif.

2. Modal.

3. Pengalihan risiko.

4. Menstimulasi manajemen risiko.

5. Menaikkan efisiensi operasional secara keseluruhan.

Fleksibilitas Pasal Karet Ketidaktegasan pasal-pasal dalam FAS 140 membuat para originator bebas berakrobat dalam menjalankan aktivitas OBS, mulai dari sekuritisasi, penciptaan SPE, peminjaman uang oleh SPE

81

http://www.bis.org/publ/bsbsca03.pdf, 21.02.2002.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Komisi Pengawasan Perbankan Basel pun, di tahun 2001, seakan membebaskan regulator membuat aturannya masing-masing dan bebas pula untuk tidak mengikuti perlakuan akuntansi manapun jua. 81 Hal yang seharusnya menjadi pertanyaan adalah apakah sekuritisasi dilakukan dalam rangka menghindari ketentuan persyaratan modal.

146 – Krisis Finansil Cina

dengan jaminan originator, bisa itu dalam bentuk saham, harga sahamnya, atau credit rating dari originator.

Ketiga faktor tersebut yang merupakan landasan operasional dari bisnis OBS mengerucut pada satu hal, yakni harga saham. Harga saham yang tetap tinggi mengandung arti bahwa originator memang perusahaan yang baik, credit rating yang baik. Harga yang harus dibayar untuk mempertahankan image tersebut berupa pemberian paket kompensasi kepada para manajer dalam bentuk insentif pada harga berapa pun.

Ketika kompensasi yang harus dibayarkan tidak mengenal batasan, implikasi yang nyata adalah semua kaidah dan norma yang berlaku sudah pasti terlanggarkan dengan sengaja. Manajemen puncak seakan menutup mata untuk menerapkan praktek prinsip Good Corporate Governance, terutama setelah dicatatkannya pertumbuhan rata-rata tahunan dari revenue yang lebih dari 50% dalam waktu, misalnya, 5 tahun.

Beberapa bentuk pelanggaran FAS 140: 1. SPE yang idealnya merupakan perusahaan terpisah, pada kenyataannya, dijalankan oleh karyawan originator.

2. Utang SPE dijamin originator.

3. Kedua hal di atas membuat aktivitas keuangan SPE wajib dikonsolidasikan ke dalam laporan keuangan originator.

4. Originator tidak memiliki kontrol sedikit pun terhadap SPE. 5. Keuntungan dari praktek akuntansi mark-to-market yang dilakukan SPE langsung direalisasikan dan dikonsolidasikan ke originator.

6. Kerugian dari praktek akuntansi mark-to-market yang dilakukan SPE tidak diakui oleh originator.

Fleksibilitas yang ditawarkan FAS 140 sebenarnya bertujuan memberikan kemudahan bagi originator untuk bebas ber inovasi di bidang instrumen keuangan dan mempraktekkannya di sistem keuangan ‘global’. Global di sini diartikan para pelakunya yang berasal dari seluruh penjuru dunia yang melakukan investasi di pasar keuangan AS.

Praktek tidak sehat ini pada akhirnya meledakkan banyak raksasa keuangan dunia, bahkan ada yang sudah berumur ratusan tahun. Nama-nama Lehman Brothers, Enron, Long Term Capital Management (LTCM), Barings, dan lainnya merupakan beberapa korban dari aktivitas OBS dan transaksi derivatif.

Penyesuaian Pasal Karet Dari sudut perundang-undangan, menyusul skandal Enron di akhir 2001, pemerintah AS memberlakukan UU Sarbanes-Oxley pada pertengahan 2002. SEC sebagai Bapepam AS mengadopsi UU tersebut ke dalam UU Exchange – Section 13(j) dengan Section 401(a) dari UU tersebut sebagai lampiran.

Ketentuan baru SEC, yang bertemakan Disclosure in Management’s Discussion and Analysis of Off-Balance Sheet Arrangements and Aggregate Contractual Obligations, berlaku mulai 1 April

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sayangnya, berbagai badan pengawas keuangan di tingkat nasional, regional, maupun internasional seakan diam dan mengambil sikap berpangku-tangan saja atas fenomena yang berpotensi mengacaukan sistem keuangan dunia. Walau pun ada suara-suara kritis dari berbagai institusi keuangan dunia, yang menyuarakan praktek-praktek tidak sehat dalam aktivitas OBS, para pelaku tetap tidak bergeming.

Krisis Finansil Cina – 147

2003. Ketentuan tersebut bertujuan adanya transparansi bagi kesepakatan OBS perusahaan. Selain itu, laporan tahunan emiten besar wajib memberikan disclosure terhadap kontrak obligasi-obligasi.

SEC cenderung menetapkan keterbukaan berbasis prinsip.

Menyusul penyalahgunaan ‘plastisitas’ FAS 140 dan ledakan masalah Enron, FASB kemudian menerbitkan 2 set kriteria akuntansi per 17 Januari 2003, yakni FASB Interpretation No.45 dan No.46. Kedua interpretasi tersebut merupakan hasil dari program dengan prioritas tinggi. Kedua interpretasi berbeda dalam mencikal-bakali (grandftahering) provisi.

Secara lebih spesifik, FIN 46 mengistilahkan SPE dengan VIEs (Variable Interest Entities) dan juga mendefinisikan originator sebagai primary beneficiary. Selain itu, FIN 46 memiliki 3 tujuan: 1. memberikan aplikasi yang lebih konsisten terhadap kebijakan konsolidasi terhadap VIEs, dengan maksud adanya standarisasi serta bisa dibandingkannya perusahaan dan/atau VIEs yang melakukan aktivitas serupa.

2. Semua aset, kewajiban, dan hasil aktivitas VIEs dicantumkan dalam laporan keuangan konsolidasi dari primary beneficiary guna memberikan informasi lebih lengkap tentang sumber, obligasi, risiko, dan peluang dari perusahaan terkonsolidasi. Pada intinya, risiko VIE yang biasanya merupakan item OBS telah berubah menjadi item dalam neraca.

3. Keterbukaan VIEs yang dipersyaratkan Interpretasi, khususnya bagi perusahaan yang memiliki VIEs, diharapkan bisa membantu pemakai laporan keuangan perusahaan dalam menilai risiko perusahaan.

Beberapa ketentuan dalam FIN 46: 1. mengatur konsolidasi aset dan kewajiban dari badan hukum terkait SPE ke dalam neraca badan hukum lainnya.

2. berlaku bagi seluruh leasing aset sintetis yang baru yang dipegang SPE, termasuk seluruh real estate yang di-leasing secara sintetis.

3. mulai berlaku pertengahan 2003 bagi struktur keuangan pre-existing.(untuk kebanyakan corporate lessees yang diperdagangkan secara umum).

4. status struktur modal dari properti yang dimiliki SPE, sebelum FIN 46 berlaku, harus sudah dikonsolidasi ke dalam neraca lessee pada pertengahan 2003, dengan syarat properti tersebut belum di-refinance.

Memanfaatkan Celah Hukum Sesuai adagium yang berlaku, the devil was in the details. Sejalan dengan perjalanan waktu, loophole dari FIN 46 mulai dimanfaatkan program-program asset-backed commercial paper (ABCP), alias para pelaku ABS yang kemudian memberlakukan berbagai aktivitasnya sebagai OBS. Loophole yang dimaksud terdapat pada pasal 9(c).

9. An equity investment of less than 10 percent of the entity’s total assets shall not be considered sufficient to permit the entity to finance its activities without subordinated financial support in addition to the equity investment unless the equity investment can be demonstrated to be sufficient in at least one of the following three ways:

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa ketentuan dalam FIN 45: 1. mengatur garansi keuangan, 2. berlaku bagi seluruh leasing sintetis yang baru, dan 3. mengecualikan garansi yang sudah ada sebelum Interpretasi No.45 berlaku, sepanjang garansi belum dimodifikasi.

4. leasing sintetis yang baru tidak bisa diperlakukan sebagai pembiayaan OBS untuk corporate lessees, melainkan sebagai pasiva lessee di neraca (lessee balance sheet liability).

148 – Krisis Finansil Cina

a. The entity has demonstrated that it can finance its activities without additional subordinated financial support. b. The entity has at least as much equity invested as other entities that hold only similar assets of similar quality in similar amounts and operate with no additional subordinated financial support. c. The amount of equity invested in the entity exceeds the estimate of the entity’s expected losses based on reasonable quantitative evidence.

10. Some entities may require an equity investment greater than 10 percent of their assets to finance their activities, especially if they engage in high-risk activities, hold high-risk assets, or have exposure to risks that are not reflected in the reported amounts of the entities' assets or liabilities. The presumption in paragraph 9 does not relieve an enterprise of its responsibility to determine whether a particular entity with which the enterprise is involved needs an equity investment greater than 10 percent of its assets in order to finance its activities without subordinated financial support in addition to the equity investment.

Berdasarkan pengetahuan dan pengalamannya, Adelson mengemukakan beberapa bahasa yang digunakan untuk ‘mengakali’ pasal 9(c): 82 1. Beberapa sponsor ABCP berpendapat bahwa dengan investasi pada outside equity kurang dari 0,1%, ketentuan pengkonsolidasian aktivitas OBS bisa dihindari.

2. Nilai estimate dari harapan kerugian adalah sangat kecil, yakni pada kisaran 0,1%.

3. Eksploitasi loophole lebih dikenal dengan istilah selling an expected loss tranche. Tiga bank yang mempelopori sejak pertengahan Juli 2003 adalah Mellon Bank, Citibank, dan HSBC, sama-sama mengunakan KPMG sebagai auditor.

Tiga strategi lainnya yang diterapkan pelaku sekuritisasi guna menghindari aturan pengkonsolidasian aktivitas OBS ke dalam neraca: 1. Menstrukturkan kondite ABCP sebagai Qualifying SPE (QSPE) berdasarkan FAS 140. Dalam prakteknya, hal ini tidak bisa dilakukan mengingat penempatan kendala operasional yang janggal atas kondite.

2. Metode silo yang memanfaatkan loophole pada pasal 13 dari FIN 46, tergantung nasabah bank yang dapat mengerti permasalahan peminjaman berdasarkan kondite ABCP dari bank. Bank of America diyakini sebagai satu-satunya bank yang menggunakan metode ini.

3. Beberapa bank secara bersama mengurus program ABCP. Equity Financing83 Banyak perusahaan menjual sahamnya atas beberapa pertimbangan positif dan keunggulan, antara lain: 1. Saham biasa tidak mewajibkan perusahaan melakukan pembayaran terhadap pemegang saham.

Deviden dibayarkan ketika (manajemen) perusahaan merasa ada uang kas yang bisa dikeluarkan untuk membayar deviden, dan tidak ada kebutuhan mendesak lainnya seperti membayar bunga utang.

82

Mark Adelson, “Off-Balance Sheet Update,” Nomura Fixed Income Research, Nomura Securities International, 24 Nov. 2003.

83 Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.712-713.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Publikasi besar-besaran loophole memaksa FASB pada akhir Oktober 2003 untuk mengeluarkan modifikasi terhadap FIN 46 dengan memasukkan Paragraf 9A yang baru.

9A. Qualitative assessments shall be carefully considered before attempting to estimate the entity’s expected losses and equity investment at risk in paragraph 9(c). If, after diligent effort, a reasonable conclusion cannot be reached based solely on qualitative considerations, the amounts required by paragraph 9(c) shall be estimated

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 149

2. Saham biasa tidak mengenal istilah jatuh tempo dan harus dibayar kembali seperti halnya pelunasan utang.

3. Fungsi saham biasa yang melindungi kreditur dari kerugian membuat penjualan saham biasa meningkatkan status creditworthiness suatu perusahaan. Dampak positifnya adalah peringkat obligasi perusahaan merefleksikan kenaikan status investasinya, menurunkan biaya utang (cost of debt), dan meningkatkan kemampuan mendapatkan utang di masa depan.

4. Ketika prospek perusahaan semakin baik, saham biasa dapat dijual dengan termin yang lebih baik dari utang. Saham menjadi pilihan yang lebih menarik bagi beberapa kelompok investor atas pertimbangan beberapa faktor berikut: a. Saham biasa menawarkan harapan keuntungan total yang lebih tinggi (higher expected total return), yakni dari hasil penjumlahan deviden dan agio saham (capital gains), daripada saham preferensi atau utang. b. Saham biasa merepresentasikan bagian kepemilikan atas suatu perusahaan. Deviden cenderung naik pada masa-masa inflasi.

5. Ketika mengalami masalah dana operasional, perusahaan bisa mendapatkan dana tambahan dengan menerbitkan surat utang. Kebijakan ini merupakan pilihan terbaik menurut penilaian investor. Pada masa-masa biasa (good times), perusahaan biasanya menjaga kapasitas cadangan peminjaman (reserve borrowing capacity).

Dalam sudut pandang ekonomi makro, penerbitan saham tidak terpengaruh pada konsekuensi dinamis pada penjualan dan pendapatan (earnings). Bisnis yang berfluktuasi membuat perusahaan yang banyak utang cenderung semakin rentan terhadap fenomena kebangkrutan, penilaian struktur kapital yang layak, dan tuntutan kebijakan bail-out.

Debt Financing Instrumen utang memiliki beberapa keistimewaan seperti pada sifatnya yang sederhana; sumber dana yang relatif lebih murah; memberikan janji tingkat keuntungan atau bunga yang lebih stabil; bisa menjanjikan ekspektasi keuntungan (debt return) yang lebih rendah dari ekuitas; pemegang surat utang tidak memiliki hak suara kecuali perusahaan mengalami wanprestasi; pemegang surat utang memiliki klaim yang lebih baik dari pemegang saham terhadap pendapatan usaha (earnings); biaya bunga utang bisa mengurangi pajak penghasilan usaha. Penerimaan deviden saham dikenakan pajak penghasilan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Di sisi lain, perusahaan juga memiliki beberapa pertimbangan negatif ketika menjual saham biasa, antara lain: 1. Kepemilikan saham biasa merefleksikan kepemilikan hak voting dan kontrol atas manajemen perusahaan.

2. Kepemilikan saham biasa merefleksikan kepemilikan atas pendapatan (income) dan keuntungan perusahaan yang lebih baik daripada hasil tetap yang diterima pemegang obligasi.

3. Biaya underwriting dan distribusi saham biasa biasanya lebih tinggi daripada saham preferensi atau obligasi. Biaya penjualan (flotation costs atau issuance costs) saham biasa menjadi lebih mahal karena beberapa hal, antara lain: a. biaya menginvestigasi investasi efek ekuitas adalah lebih tinggi dari efek utang sejenis. b. saham memiliki risiko yang lebih tinggi dari utang. Investor harus melakukan diversifikasi kepemilikan saham.

4. Ketika (rasio) ekuitas perusahaan adalah lebih tinggi dari struktur modal (capital structure) yang optimal, biaya modal rata-rata (average cost of capital) adalah lebih tinggi dari yang seharusnya.

Oleh karena itu, perusahaan enggan menjual sahamnya bila rasio ekuitas adalah lebih besar dari tingkat optimalnya.

5. Deviden saham dikenakan pajak penghasilan dan tidak dianggap sebagai biaya, sementara bunga obligasi tidak dikenakan pajak dan bisa dianggap sebagai biaya.

150 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Beberapa tujuan debt financing mencakup peningkatan likuiditas (jangka pendek) dan penyebaran risiko (pelunasan) utang dalam jumlah yang lebih kecil dalam beberapa rentang waktu. Beberapa kondisi yang membuat perusahaan dinilai worth financing (layak diberikan pinjaman utang), antara lain: 1. Adanya kredibilitas pada peluang dan ekspektasi peningkatan penjualan dan keuntungan melalui peningkatan investasi pada aset-aset yang produktif, atau aktivitas seperti litbang, pemasaran, pembaruan atau modernisasi prasarana, atau reorganisasi.

2. Pendapatan (earnings) dan pendanaan ekuitas tidak memberikan kecukupan dana dalam memanfaatkan peluang emas tersebut.

3. Perusahaan memiliki kapabilitas membayar tambahan biaya cicilan utang (debt service cost), tanpa harus mengurangi keuntungan. Dengan kata lain, good returns adalah lebih besar dari biaya peminjaman (borrowing costs).

Tabel - Peringkat kewajiban perusahaan yang pailit, diurut dari yang teratas 1. Liquidator's fees 2. Accrued wages and employee benefits 3. Taxes 4. Mortgages and other debts secured on particular assets 5. First ranking debentures 6. Lower ranking debentures 7. Unsecured notes 8. Trade creditors 9. Preferred shares 10. Subordinated debt 11. Common shares Keterangan: Semakin rendah peringkat kewajibannya, semakin tinggi kemungkinan semua atau sebagian investasi awal pada efek menjadi hangus. Dalam kasus obligasi korporasi, berbagai badan pemeringkat mempublikasikan penilaian risiko kerugian akibat bangkrut terkait obligasi tertentu.

Pemegang saham biasa dan preferensi mendapat jatah distribusi sisa aset yang tersisa secara prorata.

Sumber: Hendrick S. Houthakker and Peter J. Williamson, The economics of financial markets, Oxford University Press, Inc., New York, 1996, hal.54.

Tingkat pembiayaan utang yang optimal tergantung pada kebutuhan dan terutama pada 'kemampuan' untuk menyelesaikan utang (debt service ratio) atau kemampuan berhadapan dengan struktur jatuh tempo utang (maturity structure). Semakin rendah peringkat investasi (lower investment grade) suatu instrumen utang atau junk bonds, semakin tinggi yield atau keuntungan yang dijanjikan penerbit surat utang kepada pemegang surat utang. Di sisi lain, semakin pendek usia utang, semakin murah sumber dananya.

Beberapa kriteria pemeringkatan obligasi: 1. Berbagai rasio finansil seperti debt ratio, times-interest-earned ratio, fixed charge coverage

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa kondisi yang membuat perusahaan dinilai tidak layak diberikan pinjaman utang, antara lain: 1. Perusahaan tidak siap membayar tagihan bunga obligasi dan pinjaman bank.

2. Biaya cicilan utang mengurangi pendapatan (income) netto dalam jumlah signifikan.

3. Tingginya peluang dan risiko perusahaan mengalami gagal bayar (wanprestasi) terhadap pinjaman dan/atau obligasinya. Kontraksi ekonomi, pertumbuhan ekonomi makro yang lambat diiringi dengan resesi yang berkepanjangan berpotensi semakin menurunkan tingkat pertumbuhan perusahaan, khususnya pada aspek rendahnya prospek pendapatan perusahaan.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 151

2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

10.

11.

12.

13.

14.

ratio, current ratio.

Jaminan KPR (mortgage, hipotik).

Peringkat subordinasi.

Dijamin perusahaan lain.

Sinking fund.

Jatuh tempo.

Stabilitas penjualan dan pendapatan (earnings).

Tingkat regulasi pemerintah.

Masalah anti-trust (persaingan tidak sehat).

Aktivitas di manca negara.

Faktor lingkungan alam.

Kewajiban penyediaan dana pensiun.

Potensi aksi demo/protes karyawan.

Kebijakan akuntansi. 84

Semakin rendah bunganya, utang jangka pendek memberikan fleksibilitas yang lebih baik dalam mencocokkan (matching) dana peminjaman (borrowings) dengan kebutuhan dana yang berubah.

Pada kondisi penurunan kebutuhan dana, perusahaan terhindar dari aktivitas over-borrowing. Di sisi lain, penggunaan utang jangka pendek untuk membiayai aset yang tidak likuid membuat perusahaan harus melakukan roll over atau refinance utangnya dengan frekuensi yang lebih sering, tanpa terpengaruh kondisi di pasar modal.

Walau demikian, utang jangka pendek sangat rentan terhadap risiko dikenakannya suku bunga yang lebih tinggi dan berbagai termin lainnya yang tidak menguntungkan (unfavourable terms) pada saat kredit macet (kebijakan uang ketat). Pada masa ini, beberapa aset yang likuid, khususnya inventaris dan piutang dagang, bisa menjadi sangat tidak likuid sama sekali.

Beberapa klausul atau karakteristik utang dalam suatu kontrak (indentures): 85 1. Jatuh tempo. Bila kurang dari 1 tahun, utang disebut unfunded dan dicatat sebagai kewajiban lancar. Bila lewat dari 1 tahun, utang disebut funded debt. Ada perusahaan yang menerbitkan obligasi tanpa unsur jatuh tempo (perpetuities) seperti Canadian Pacific Railroad.

2. Provisi pelunasan. Perusahaan menyediakan sinking fund setiap tahunnya untuk menarik obligasi sebagai repo atau menyudahinya (retirement). Pilihan lainnya berupa call (hak untuk pelunasan dan penarikan sebelum jatuh tempo). Beberapa istilah terkait call mencakup call prices, call protection (perusahaan tidak bisa menarik obligasi yang sudah dijual, minimal selama 5 tahun).

3. Senioritas. Beberapa utang dibedakan menurut tingkat senior atau subordinasi.

4. Keamanan (security). Beberapa utang dibuat atas dasar jaminan (secured debts) seperti pabrik dan peralatan. Utang yang tidak dijamin disebut debentures.

5. Risiko wanprestasi. Senioritas dan jaminan tidak menjamin pembayaran, kecuali status investment grade dari surat utang. Utang yang tidak berada dalam status investment grade disebut junk bond. Dulu, junk bond yang memiliki peringkat investasi disebut fallen angels, karena dinilai bermutu tinggi karena dijual dalam waktu singkat untuk membiayai merger dan akuisisi. Pasar fallen anggels mulai ada sejak 1977 dengan nilai US$ 1 milyar dan mencapai 84 85

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.754-755.

Brealey dan Myers, Principles of Corporate Finance, hal. 318-320.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Pendanaan jangka panjang (ekuitas dan obligasi) biasanya dilakukan untuk mendukung aset tetap dan modal kerja. Dana jangka panjang (funded debts) cenderung tumbuh pada tren jangka panjang yang relatif stabil. Dana untuk membiayai fluktuasi pada inventaris, piutang, kebutuhan kas terkait penjualan bisa dipenuhi dengan surat utang jangka pendek dan kredit bank. Utang jangka pendek biasanya diakumulasi untuk ditransformasi menjadi funded debts (utang jangka panjang) dalam bentuk obligasi (bonds) atau saham (common stocks).

152 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

puncaknya di tahun 1986 dengan nilai $30 milyar.

6. Utang yang dijual bebas (public) atau terbatas (private) di kalangan investor institusi.

7. Bunga tetap atau mengambang (floating). Pembayaran bunga atau kupon di kebanyakan utang jangka panjang ditetapkan pada saat utang diterbitkan. Bunga mengambang biasanya ditetapkan diatas prime rate. Beberapa prime rate acuan lainnya seperti LIBOR, SIBOR, atau JIBOR. 8. Negara dan kurs. Banyak perusahaan menjual utang jangka panjang dalam bentuk eurobond atau lainnya, dan utang jangka pendek yang bukan unfunded debt dalam bentuk pinjaman eurodollar.

Struktur Modal Target capital structure merupakan kombinasi yang diharapkan dari komponen struktur modal, yakni utang, saham preferensi, laba ditahan, dan pengeluaran saham baru (common stock). Ketika rasio utang aktual lebih rendah dari nilai target yang dijadikan acuan, perusahaan akan menambah modal atau meningkatkan struktur modal dengan menambah utang. Sebaliknya, bila rasio utang lebih besar dari nilai target atau nilai acuan, perusahaan akan menjual sahamnya.

Dengan kata lain, kebijakan struktur modal merefleksikan adanya tradeoff antara risiko dan keuntungan (return). Peningkatan utang berarti semakin banyak alokasi arus kas dan pendapatan bagi pembayaran bunga utang. Di sisi lain, semakin berisiko instrumen utang, semakin tinggi bunga utang yang ditawarkan.

Empat faktor berikut merupakan pertimbangan utama yang berpengaruh pada keputusan struktur modal, antara lain: 86 1. Risiko bisnis dari perusahaan. Perusahaan semakin berisiko bila tidak memiliki utang. Semakin besar risiko perusahaan, semakin rendah rasio utang yang optimal.

2. Posisi pajak perusahaan. Bunga utang yang bisa berkurang bisa diartikan turunnya biaya efektif utang. Pajak perusahaan semakin rendah ketika perusahaan semakin banyak membebankan percepatan depresiasi dan kerugian pajak pada pendapatannya. Dalam kasus ini, status utang berubah menjadi tidak menguntungkan bila dibandingkan dengan tingkat pajak efektif yang lebih tinggi.

3. Fleksibilitas finansil, atau kemampuan meningkatkan modal dengan alasan logis (reasonable terms) saat kondisi berubah (adverse conditions). Pasokan modal yang lancar merupakan hal yang dibutuhkan untuk stabilitas operasi usaha dan vital bagi kesuksesan jangka panjang. Di sisi lain, pemasok modal cenderung mengalokasikan dana pada perusahaan yang memiliki neraca keuangan yang kuat. Neraca yang lebih kuat ditandai dengan semakin besarnya kemungkinan kebutuhan modal di masa depan, semakin buruk konsekuensi kekurangan modal.

4. Kecenderungan sikap dan prilaku konservatif atau agresif. Bagian keuangan (direksi atau manajer) yang lebih agresif cenderung menggunakan lebih banyak utang dalam rangka meningkatkan keuntungan. Faktor ini memang secara tidak langsung mempengaruhi struktur modal, atau maksimisasi nilai, yang optimal, melainkan pada nilai target yang dijadikan acuan.

Secara lebih teknis dan detil, beberapa hal berikut bisa menjadi ukuran struktur modal yang optimal, antara lain:87 1. Stabilitas penjualan. Perusahaan yang memiliki penjualan relatif stabil cenderung lebih mudah untuk mendapatkan utang (financial leverage) dan beban tetap yang lebih besar. Perusahaan 86 87

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.623.

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.651-653.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Semakin tinggi rasio utang, semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan (expected rate of return). Peningkatan rasio utang berdampak pada tekanan yang lebih besar pada harga saham.

Kebijakan struktur modal yang optimal menjadi signifikan ketika kebijakan tersebut bisa menyeimbangkan risiko dan keuntungan sekaligus memaksimalkan harga saham.

yang bergerak di industri utilities cenderung memiliki permintaan yang stabil, daripada perusahaan industri / manufaktur.

2. Struktur aset. Aset perusahaan yang cocok untuk dijadikan jaminan utang (security for loans) cenderung memiliki utang lebih banyak. Aset yang banyak fungsi bisa menjadi kolateral yang lebih baik, dibandingkan aset yang memiliki fungsi khusus (special-purpose).

3. Beban operasi (operating leverage). Semakin rendah beban operasi, perusahaan lebih mudah untuk mendapatkan beban finansil. Kombinasi interaksi kedua beban ini mempengaruhi penurunan penjualan pada pendapatan operasi (operating income) dan arus kas bersih.

4. Tingkat pertumbuhan. Perusahaan yang tumbuh pesat lebih tergantung pada sumber modal eksternal. Hal ini karena perusahaan sudah membayar biaya penjualan saham lebih besar dari biaya penjualan (surat) utang.

5. Profitablitas. Perusahaan yang memiliki hasil investasi (return on investment) sangat tinggi cenderung lebih memanfaatkan unsur laba ditahan, daripada mengandalkan utang. Contohnya adalah Apple, Microsoft, dan Coca-Cola.

6. Pajak. Bunga merupakan biaya pengurang (deductible expense). Pengurangan (pajak) merupakan hal yang paling berharga bagi perusahaan dengan tingkat (biaya) pajak yang tinggi.

Semakin tinggi biaya tingkat pajak, semakin tinggi keuntungan memiliki utang.

7. Kontrol. Ketika rasio utang memburuk, manajemen cenderung menjual saham daripada menambah utang. Rasio utang yang memburuk bisa menambah risiko wanprestasi lebih besar dan membuat mereka kehilangan pekerjaan. Sebaliknya, rasio utang yang rendah membuat perusahaan rentan terhadap aksi takeover.

8. Sikap manajemen. Struktur modal yang menaikkan harga saham hanya bisa diketahui ketika manajemen telah melaksanakan keputusan struktur modal yang tepat. Pilihan manajemen terbagi atas sikap konservatif atau agresif.

9. Sikap pemberi pinjaman dan badan pemeringkat (rating agencies).

10. Kondisi pasar. Kondisi pasar saham dan obligasi sangat mempengaruhi struktur modal yang optimal. Di masa-masa kredit macet (credit crunch), pasar junk bond menjadi kering dan kehilangan likuiditasnya. Tidak ada pasar bagi obligasi jangka panjang dengan peringkat investasi di bawah BBB, walau bunga obligasi ditawarkan pada harga yang 'reasonable'.

Akibatnya, perusahaan yang memiliki peringkat investasi rendah harus ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek untuk mendapatkan dana. Ketika kondisi menjadi lebih baik, perusahaan cenderung menjual sahamnya untuk memperbaiki struktur modal ke nilai acuan.

11. Kondisi internal perusahaan. Misalnya perusahaan memiliki produk unggulan dari hasil risetnya dan diproyeksikan memberikan earnings yang lebih tinggi. Realisasi penjualan dan penerimaan kas membutuhkan waktu. Investor pun tidak bisa melihatnya seketika. Harga saham pun tidak langsung berubah. Pada kondisi ini, perusahaan cenderung menambah utang sampai pendapatan (earnings) yang lebih tinggi wujud dan terefleksi pada kenaikan harga saham. Ketika ini terjadi, perusahaan menjual saham, melunasi utangnya, dan kembali pada struktur modal yang menjadi acuan / target.

12. Fleksibilitas finansil. Maksudnya adalah menjaga kapasitas cadangan peminjaman yang cukup (adequate reserve borrowing capacity).

Teori Struktur Modal88 Teori struktur modal terbagi atas dua klas, yakni teori tradeoff antara manfaat pajak dengan biaya kebangkrutan dan teori pensinyalan. Teori tradeoff lebih dikenal dengan istilah MM. MM merupakan teori struktur modal moderen pertama yang dikembangkan oleh Franco Modigliani dan Merton Miller di tahun 1958.

"Karena pajak bisa berkurang akibat pembayaran bunga utang, nilai perusahaan naik. Status tersebut dimanfaatkan perusahaan untuk menambah utang lebih banyak. Nilai perusahaan menjadi 88

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.646-651.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 153

154 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

maksimal ketika semua pembiayaan berasal dari utang."

Beberapa asumsi yang tidak boleh berubah (dalam teori dasar MM): 1. tidak ada biaya pialang, 2. tidak ada pajak pribadi, 3. investor bisa meminjam (borrow) dengan suku bunga yang sama dengan korporasi, 4. investor memiliki informasi yang sama dengan manajemen dalam hal peluang investasi perusahaan di masa depan, 5. semua utang perusahaan adalah bebas risiko, berapa pun jumlah atau rasio utangnya, 6. EBIT tidak terpengaruh banyaknya utang.

Dalam prakteknya, beberapa asumsi orisinal MM tidak berlaku. Bunga naik seiring naiknya rasio utang; EBIT turun pada rasio utang yang tinggi (extreme levels of leverage); ekspektasi tingkat pajak yang turun saat rasio utang tinggi mengurangi ekspektasi nilai pengurangan pajak (debt tax shelter); peluang bangkrut menjadi naik ketika rasio utang bertambah.

Seperti halnya, MC = MR sebagai tolok ukur maksimisasi keuntungan dan minimalisasi biaya, struktur modal yang optimal ditentukan pada kondisi biaya terkait kebangkrutan marjinal adalah sama dengan manfaat pengurangan pajak marjinal (marginal tax shelter benefits). Hal ini didukung oleh beberapa bukti teoritis dan empiris.

Dalam prakteknya, Apple dan Microsoft tidak tertarik untuk berutang. Teori tradeoff juga gagal menjawab Merck yang sangat profitable ternyata memiliki utang yang rendah. Mereka memiliki nilai intangible assets yang tinggi dalam bentuk sarana dan aktivitas litbang yang intensif dan ekstensif.

Teori Pensinyalan Alternatif lain dari teori tradeoff ala MM adalah teori pensinyalan (signaling theory). Manajemen seharusnya memberikan respon tertentu ketika ada beberapa kondisi terpenuhi. Sinyalemen tersebut berasal dari informasi yang diterima manajemen dan investor. Kadar dan bobot penerimaan informasi bisa berbeda di setiap pihak. Kondisi ini sering disebut asymmetric information.

Pilihan manajemen yang umum adalah jual utang ketika prospek masa depan (jangka pendek dan menengah) adalah lebih baik; dan jual saham ketika prospek masa depan menjadi kurang menguntungkan. Penjualan saham pada masa-masa suram bertujuan untuk berbagi kerugian terhadap investor saham.

Dus, ketika ada penawaran saham, harga saham harus diestimasi lebih rendah dari yang ditawarkan.

Reaksi atau sentimen negatif menjadi semakin kuat ketika penjualan saham dilakukan oleh perusahaan besar seperti GM, IBM, atau lainnya. Di tengah banyaknya alternatif pembiayaan, fenomena tawaran penjualan saham tersebut merupakan salah satu sinyalemen memburuknya prospek perusahaan tersebut. Beberapa penelitian empiris sudah membuktikan fenomena ini.

Oleh karena itu, perusahaan harus menjaga kapasitas cadangan untuk meminjam (reserve borrowing capacity) di masa normal. Kapasitas cadangan seharusnya dimanfaatkan ketika ada peluang baik untuk berinvestasi. Dengan kata lain, perusahaan seharusnya berhutang lebih sedikit dibandingkan

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Manajemen berada pada pihak yang diuntungkan ketika ada informasi tambahan. Hal ini dikarenakan posisinya yang bisa mengambil posisi dalam bentuk aksi dan kebijakan terhadap informasi tersebut. Perusahaan bisa berubah dan sampai pada posisi yang lebih baik atau lebih buruk.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 155

apa yang disarankan menurut teori tradeoff MM. Kapasitas cadangan meminjam didefinisikan sebagai kemampuan untuk meminjam pada harga yang logis (reasonable) ketika ada peluang baik untuk berinvestasi. Berhutang seharusnya dilakukan bila diperlukan. Keputusan terbaik dan optimal tidak bisa dibuat hanya berdasarkan analisa angka (numerical analysis), melainkan atas dasar beberapa pertimbangan logis dan argumentatif.

Struktur Modal dalam Praktek dan Realitas Struktur modal berbeda untuk setiap perusahaan dan setiap industri, tergantung orientasi usaha dan spesialisasi kerjanya. Ada yang fokus pada litbang demi mencegah dan menghindari potensi tuntutan 'kegagalan fungsi' produk seperti produk baja dan obat. Ada yang lebih fokus pada aspek pemasaran dan distribusi seperti pengecer dan perusahaan utilities yang cenderung memiliki rasio utang yang tinggi dengan alasan yang berbeda.

Struktur utang pengecer cenderung bersifat jangka pendek untuk membiayai inventaris, dan utang jangka panjang dengan jaminan KPR (hipotik, mortgage) untuk membiayai toko. Perusahaan utilities cenderung memiliki utang jangka panjang untuk membiayai aset tetap yang memiliki nilai jaminan (kolateral) lebih baik bagi obligasi hipotik. Penjualan perusahaan utilities yang stabil membuat mereka bisa mendapatkan utang lebih banyak dibandingkan perusahaan lain dengan bisnis yang lebih berisiko.

Hostile takeover dan leveraged buyouts (LBO) merupakan aksi potensil bagi perusahaan yang dinilai undervalued oleh corporate raiders. Perusahaan yang ingin mengakuisisi rela membayar premi antara 50-100% dengan cara menerbitkan surat utang. Utang yang baru berarti struktur modal berubah. Dalam hal LBO, surat utang yang dijual umumnya diklasifikasi sebagai junk bond.

Beberapa junk bonds secara praktis setara dengan ekuitas.

Perusahaan dengan rasio utang rendah (low leverage ratios) yang ingin menghindari aksi takeover tersebut bisa bereaksi dengan menaikkan tingkat utang optimal, menerbitkan surat utang, membeli sahamnya kembali. Upaya ini biasanya bisa menaikkan rasio utang aktual ke tingkat yang memaksimalkan harga saham dan membuat harga saham tidak lagi undervalued. Upaya ini sering disebut restrukturisasi.

Menghitung Tingkat Optimal Struktur Modal89 Dalam kesehariannya, perusahaan selalu berkutat (deals) dengan risiko operasional (business risk).

Ketika perusahaan berhutang (dalam bentuk obligasi atau saham preferensi), perusahaan melimpahkan risiko (finansil) dengan investor yang berperan sebagai pemegang saham biasa.

Proyeksi ROA merupakan determinan tunggal paling penting bagi struktur modal, atau proyeksi ROE ketika perusahaan tidak memiliki utang.

Risiko bisnis biasanya terkait dengan resesi dan ledakan ekonomi (permintaan). Produk baru yang laku terjual atau tidak, mogok kerja, kebakaran, dan lainnya merupakan beberapa faktor terkait 89

Weston and Brigham, Essentials of Managerial Finance, hal.623-646.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Peningkatan nilai akibat struktur modal yang baru tersebut dinilai cukup menutupi biaya premi saham perusahaan target dan tetap menyisakan keuntungan bagi perusahaan yang ingin mengakuisisi. Keuntungan luar biasa diterima individu-individu di manajemen yang melakukan aksi tersebut, dengan nilai jauh lebih besar dari keuntungan yang diterima investor individu dan profesor di bidang finance.

156 – Krisis Finansil Cina

risiko bisnis. Bencana alam yang dahsyat dan depresi ekonomi yang berlarut-larut merupakan risiko terburuk bagi bisnis karena berdampak lama dan menggerogoti earning power perusahaan.

Beberapa faktor lainnya berpotensi bisa menghancurkan perusahaan seperti kebijakan pemerintah yang berubah, gugatan antitrust, penipuan (fraud), manajemen yang buruk, atau lainnya.

Beberapa risiko utama bagi bisnis: 1. Variabilitas jumlah permintaan. Semakin stabil jumlah penjualan, semakin rendah risiko bisnis.

2. Variabilitas harga penjualan.

3. Variabilitas harga input (faktor produksi).

4. Kemampuan menyesuaikan harga output akibat perubahan harga input, khususnya pada masa inflasi tinggi.

5. Fraksi biaya atau beban operasi yang tidak berubah, khususnya ketika resesi. Beban operasi yang tidak berubah ketika resesi membuat risiko bisnis semakin besar.

Stabilisasi jumlah dan nilai penjualan bisa dilakukan melalui kebijakan pemasaran seperti pengiklanan dan/atau quantity buying (konsesi harga). Di pasar input, gejolak (volatility) harga input distabilkan melalui kontrak kerja yang lebih lama terhadap pekerja dan pasokan bahan baku, dan tentunya dengan harga premium yang lebih tinggi dari harga pasar saat ini (spot market).

Besar Beban Operasi Interaksi antara beban operasi dan finansil dilakukan melalui analisis konsep besar beban (degree of leverage concept). Besar beban operasi (degree of operating leverage, DOL) didefinisikan sebagai persentase perubahan pada pendapatan operasi (operating income) atau EBIT terkait dengan persentase perubahan penjualan.

DOL

=

persentase perubahan EBIT persentase perubahan penjualan

=

∆EBIT / EBIT ∆Q / Q

DOLQ DOLS

=

Q . (P - V) Q . (P - V) - F

=

S - VC S - VC - F

dimana Q = jumlah penjualan P = harga satuan V, VC = biaya variabel per unit S = nilai penjualan F = biaya tetap total Harga (P) dan biaya tetap (F) yang konstan membuat ∆EBIT = ∆Q . (P - V). Dengan EBIT awal = Q . (P - V) - F, persentase perubahan EBIT (% ∆EBIT = DOLQ).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Indikator DOL banyak dipakai sebagai angka indeks untuk mengukur efek perubahan penjualan terhadap pendapatan operasi atau EBIT. Indikator DOL bisa dibedakan pula menurut jumlah penjualan (DOLQ) atau nilai penjualan (DOLS).

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 157

Analisis EBIT/EPS terhadap Efek Beban Finansil Jumlah utang yang berubah berdampak pada perubahan EPS dan harga saham. Semakin tinggi persentase utang, semakin berisiko utang tersebut. Dampaknya adalah pada semakin tingginya beban bunga utang yang diminta pemberi pinjaman. Peningkatan utang berdampak ganda, yakni semakin tinggi beban utang, semakin tinggi EPS yang diharapkan, dan semakin tinggi pula risiko untuk wanprestasi.

EPS

=

(EBIT - I)(1 - T) N

dimana I = bunga dibayar T = tingkat pajak korporasi (corporate tax rate) N = jumlah saham beredar EBIT = S - VC - F Dinamika EBIT adalah sejalan dengan dinamika struktur modal. Ketika jumlah utang dinilai sudah berlebihan, suku bunga sedang tinggi, dan pendapatan (earnings) sedang anjlok, perusahaan bisa tidak membiayai sama sekali. Kondisi finansil perusahaan bisa dinyatakan sedang lemah. Termasuk didalamnya kemampuan dan daya tawar terhadap pemasok, serikat buruh, atau lainnya.

Konstruksi awal dan program litbang bisa berhenti, termasuk didalamnya hilangnya peluang investasi yang baik. Status (dan isu) kepailitan (atau isu terburuk lainnya) bisa pula menurunkan penjualan dan hilangnya tenaga kerja handal. Produk atau jasa yang dibeli bisa tidak dikonsumsi sesuai peruntukkannya. Mungkin karena tidak ada layanan purna jual, klausul penggantian, klausul refund, atau lainnya.

Selisih EBIT terhadap berbagai tingkat penjualan semakin sedikit pada kondisi beban operasi (operating leverage) yang lebih rendah; dan sebaliknya, yakni selisih EBIT semakin lebar ketika perusahaan memiliki beban operasi yang lebih banyak. Koefisien variasi bisa digunakan untuk menghitung signifikansi perbedaan nilai EPS yang diharapkan, dan struktur modal yang diharapkan.

EPS A (EBIT - IA)(1 - T) -DpA NA

=

=

EPS B (EBIT - IB)(1 - T) -DpB NB

Besar Beban Finansil Besar beban finansil (degree of financial leverage, DFL) mempengaruhi EAIT (earnings after interest and tax), atau pendapatan (earnings) tersedia untuk pemegang saham biasa. Bila perusahaan memilih untuk lebih banyak menggunakan beban operasi, biaya tetapnya akan lebih besar dari biasanya, biaya variabelnya akan menurun, dan EBIT-nya akan lebih sensitif terhadap perubahan penjualan.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kurva kesamaan EPS (indifference) bisa digunakan sebagai alat untuk menganalisa pilihan penggunaan utang atau saham dalam pengadaan aset. EPS pada metode A adalah sama dengan EPS pada metode B. Kesamaan pokok pertama adalah pada nilai EBIT. Perbedaan terlihat pada nilai I (beban bunga), N (jumlah saham yang akan beredar), dan D p (deviden saham preferensi).

158 – Krisis Finansil Cina

Bila perusahaan memilih untuk lebih banyak menggunakan beban finansil, EPS-nya akan lebih sensitif terhadap perubahan penjualan. Oleh karena itu, beban operasi sering disebut beban tahap pertama (first-stage leverage) dan beban finansil disebut beban tahap kedua (second-stage leverage).

DFL dihitung dengan membandingkan persentase perubahan EPS terhadap persentase perubahan EBIT. Bila ada saham preferensi, persamaan DFL ini harus dimodifikasi.

DFL

=

% ∆EPS % ∆EBIT

=

EBIT EBIT - 1

dimana EPS dihitung dengan menggunakan rumus berikut: EPS

=

(∆EBIT - I)(1 - T) N

dimana I = bunga dibayar T = tingkat pajak korporasi (corporate tax rate) N = jumlah saham beredar Ketika I konstan, maka ∆I = 0; perubahan EPS dihitung dengan rumus berikut: ∆EPS

= =

(∆EBIT - ∆I) . (1 - T) N ∆EBIT . (1 - T) N

Besar Beban Total Besar beban total (degree of total leverage, DTL) merupakan efek kombinasi beban operasi dan beban finansil, yakni persentase perubahan EPS karena adanya perubahan persentase penjualan.

Perubahan penjualan sedikit apa pun bisa menimbulkan EPS berfluktuasi dinamis. Tiga persamaan DTL yang ekuivalen adalah sebagai berikut: = = =

DOL . DFL Q . (P - V) Q . (P - V) - F - I S - VC S - VC - F - I

EPS yang baru dapat dihitung dengan mempertimbangkan DTL dengan rumus berikut: EPS1

=

EPS0 + EPS0 . [DTL . %∆Sales]

=

EPS0 . [1.0 + (DTL . %∆Sales)]

Pembiayaan aset tetap dengan utang bisa dibaca bahwa penurunan penjualan sebanyak sekian persen, berdampak pada penurunan earnings sekian persen. Pada ukuran struktur modal dan/atau

online version, uploaded 1 Sept. 2019

DTL

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 159

besar beban total yang lain, pembacaan data berbeda menurut angka yang dihasilkan dalam penghitungan.

Efek Struktur Modal terhadap Harga Saham dan Biaya Modal Jargon yang sering didengungkan manajemen dan investor adalah maksimalisasi nilai perusahaan, tepatnya nilai saham perusahaan di pasar. Kebijakan struktur modal dinilai optimal ketika harga saham berada pada tingkat maksimal, yaitu yang ditandai dengan seruan rasio utang yang lebih rendah dari nilai yang memaksimalkan EPS yang diharapkan.

Sebagai ukuran indeks risiko saham, koefisien beta dari saham turut naik ketika rasio utang naik.

Hal ini telah dibuktikan secara teoritis dan melalui penelitian empiris. Premi risiko finansil sejalan dengan besarnya tingkat utang; sementara di sisi lain, premi risiko bisnis cenderung konstan pada berbagai tingkat utang.

Dalam kaitannya dengan PER, peningkatan risiko perusahaan berseberangan dengan PER. Semakin tinggi risiko (finansil), semakin kecil nilai PER perusahaan. Sementara dinamika pada (kurva) biaya modal (WACC) adalah tidak berbeda dengan (kurva) biaya rata-rata yang biasa. Sampai batas tertentu, kurva biaya menurun dan mencapai nilai minimum, untuk kemudian mengalami peningkatan.

Likuiditas dan Arus Kas Penghitungan pengaruh dan hubungan antara beban finansil dengan PER atau tingkat kapitalisasi ekuitas (nilai-nilai ks) terhadap struktur modal yang optimal sebagai determinan utama dan tunggal merupakan hal yang relatif. Termasuk didalamnya kaitan struktur modal dengan EPS, capex, dan harga saham.

Manajemen perusahaan kebanyakan mendengung-dengungkan kebijakan struktur modalnya adalah dalam rangka dan upaya memaksimisasi nilai. Bila rasio utangnya jauh berada di bawah nilai target atau acuan, perusahaan sangat potensil menjadi sasaran utama bagi aksi hostile takeover yang menggembar-gemborkan isu akan memaksimisasi nilai, yakni dengan menaikkan rasio utang (sesuai teori proposisi MM).

Lepas dari pertimbangan itu semua, manajemen lebih perduli dengan efek beban finansil akibat risiko kebangkrutan. Termasuk didalamnya indikator kekuatan finansil seperti rasio TIE (timesinterest-earned). Semakin rendah rasio TIE, semakin tinggi kemungkinan perusahaan mengalami wanprestasi (default) terhadap (pembayaran bunga) utangnya dan terpaksa menjadi pailit.

Rasio utang berbanding terbalik dengan rasio penutupan bunga (interest coverage ratio). Semakin tinggi rasio utang, semakin cepat penurunan rasio penutupan bunga. Rasio penutupan merupakan nilai ekspektasi pada berbagai rasio utang. Pada rasio utang berapa pun, nilai aktual TIE akan lebih tinggi ketika penjualan lebih besar dari nilai yang diharapkan.

Dengan rasio utang yang lebih sedikit, semakin sedikit peluang nilai TIE kurang dari 1.0, suatu tingkat dimana perusahaan tidak bisa menghasilkan earning yang cukup untuk menutupi kebutuhan pembayaran bunga. Hal ini diartikan sebagai ancaman terhadap usulan kebangkrutan. Oleh karena itu, rasio TIE merupakan ukuran keamanan utang.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Perusahaan listrik dan telepon biasanya menghindari diri dari kondisi yang membahayakan, yakni tidak layak secara ekonomis, finansil, atau komersil. Kelayakan jangka panjang bisa bertentangan dengan maksimisasi harga saham dalam jangka pendek dan minimisasi biaya modal (capex).

160 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

TIE juga bisa dipakai sebagai ukuran kerentanan perusahaan terhadap kesulitan finansil (financial distress). Rasio TIE tergantung 3 faktor, yakni persentase utang, bunga utang, dan profitabilitas perusahaan. Pada umumnya, industri dengan rasio utang rendah seperti farmasi, memiliki rasio penutupan (coverage ratio) tertinggi; berbanding terbalik dengan industri utilities yang memiliki rata-rata rasio penutupan rendah.

Beberapa rasio penutupan: 90 Times Interest Earned

= EBIT I

Times Burden Covered =

EBIT I + [SF / (1 â&#x20AC;&#x201C; T)]

Cash flow overall coverage ratio = EBIT + Lease + Depreciation Dp = I + Lease 1-T

=

Principal Payment 1â&#x20AC;&#x201C;T

Struktur Finansil Menurut Marty Schmidt, struktur finansil mengacu pada sisi kanan neraca, yakni seluruh item yang ada dalam sisi pasiva yang diklasifikasikan ke dalam bentuk liabilities dan ekuitas. Struktur finansil merefleksikan beberapa hal, antara lain: 91 1. seluruh dana yang digunakan untuk mendapatkan aset dan membayar pengeluaran.

2. dinyatakan sebagai fraksi terhadap total aset.

Struktur finansil sering pula disebut struktur utang (leverage structures), dengan derajat mulai dari nol, rendah, menengah, sampai tinggi. Walau keempat struktur ini berbeda, nilai buku dari total aset (bagian kiri dari neraca) adalah tetap. Perbedaan keempat struktur terletak pada trade-off antara besaran komponen ekuitas dengan jumlah saham beredar di setiap derajat beban utang. Semakin rendah beban utang, semakin banyak jumlah saham beredar, dan sebaliknya.

Kedua struktur (yakni struktur finansil dan kapital) memudahkan pemilik dan kreditur berbagi risiko dan keuntungan sesuai proporsi kontribusi mereka di pendanaan perusahaan (company funding). Kesamaan lainnya adalah kedua struktur diturunkan dari neraca keuangan perusahaan.

Di sisi lain, perbedaan kedua antara kedua struktur terletak pada tingkat sensitivitas. Struktur finansil lebih sensitif karena mengandung unsur utang jangka pendek seperti modal kerja dan arus kas, hutang gaji, utang dagang (accounts payable), dan hutang pajak. Perubahan pada kedua struktur pun bersifat dinamis di setiap periode pelaporan beberapa komponen struktur.

90

Arthur J. Keown, et al, Basic Financial Management, Prentice-Hall, NJ, 1996; dalam Agnes Sawir, Kebijakan Pendanaan dan Restrukturisasi Perusahaan, Gramedia Pustaka Utama, Jakarta, 2004, hal.90.

91 Marty Schmidt, Financial Strucutre, Capital Structure (Capitalization), and Leverage Explained, Business Encyclopedia, https://www.business-case-analysis.com/capital-and-financial-structure.html, diakses 20141004. Lihat juga John Edmunds and Roberto Bonifaz, firm financial structure, dalam Robert E. McAuliffe (ed), The Blackwell Encyclopedia of Management Managerial Economics, Blackwell Publishing Ltd, Oxford, UK, 2005, p.96.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Struktur finansil tanpa unsur utang jangka pendek disebut struktur kapital atau kapitalisasi. Utang jangka pendek perusahaan biasanya terkait dengan aktivitas operasional terhadap faktor produksi non-moneter, yakni barang dagangan (dalam bentuk trade loans, utang dagang dari pemasok), tenaga kerja, dan pajak (accrued); dan tidak terkait dengan aktivitas finansil.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 161

Analisis capital structure lebih bertujuan sebagai makeup atau window dressing atas nilai sebenarnya suatu perusahaan (underlying value), khususnya pada saldo relatif pendanaan dari ekuitas dan pendanaan dari utang jangka panjang. Pendanaan dalam konteks capital structure bertujuan untuk mendapatkan aset yang bisa menghasilkan pendapatan (income-producing assets).

Di sini, perusahaan berhubungan dengan pemegang saham dan pemberi pinjaman (lenders, bondholders).

Figure 69 â&#x20AC;&#x201C; Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital

Klasifikasi struktur aset, struktur finansil, dan struktur kapital Marty Schmidt, Financial Strucutre, Capital Structure (Capitalization), and Leverage Explained, https://www.business-case-analysis.com/images/structures-financial-capital-asset.png

Ukuran Optimal Beban/Struktur Finansil Ukuran atau metric (leverage metric, gearing ratio) dari beban finansil (financial leverage) biasanya dibandingkan dengan modal. Beberapa nama sejenis mencakup total debt to equities ratio (DER), debt ratio, booked debts to equity value ratio (B/V). Semakin tinggi komponen pendanaan utang, semakin tinggi derajat beban (leverage) dalam struktur finansil perusahan. 92 Semakin tinggi beban utang (leverage degree), yakni semakin tergantung perusahaan pada ketersediaan utang, semakin tinggi potensi keuntungan yang bisa diraih dan juga semakin tinggi potensi kerugian pemilik perusahaan. Dengan asumsi pendapatan penjualan tetap tinggi, jumlah

92

DER berbeda dengan LDER (long-term debts to equity ratio) dalam hal pembandingan hanya dilakukan pada utang jangka panjang terhadap modal.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Bagan â&#x20AC;&#x201C; Sumber:

162 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

utang yang tinggi berpotensi pada peningkatan hasil yang lebih baik dalam bentuk peningkatan nilai EPS, ROE, atau lainnya.

Ukuran daya ungkit utang bagi potensi laba sering disebut gearing ratio. Dengan â&#x20AC;&#x2DC;usaha utangâ&#x20AC;&#x2122; yang sedikit, laba yang besar dapat diperoleh dengan cara yang lebih murah. Beberapa gearing ratio lainnya mencakup rasio total utang terhadap total aset, rasio ekuitas terhadap aset, rasio EBIT terhadap total bunga, hasil kali ekuitas terhadap pendapatan bunga.

Pada kondisi ini, perusahaan dinilai berada pada posisi bisnis berisiko tinggi (high business risk).

Tingginya risiko usaha didasari pada variabilitas potensi pendapatan aset sebelum pajak dan/atau pendapatan sebelum bunga dan pajak (EBIT). EBIT rendah meningkatkan potensi risiko finansil bagi perusahaan yang memiliki banyak utang.

Risiko finansil yang dimaksud adalah potensi gagal bayar terhadap kewajiban pada bunga pinjaman, obligasi, dan cicilan utang lainnya, yakni sebelum melakukan pembayaran deviden dan/atau kebijakan menahan pendapatan (retained earnings). Realisasi risiko finansil berdampak pada sinyalemen dan/atau hukuman dalam bentuk penurunan credit ratings dan bond ratings.

Kebangkrutan merupakan risiko terburuk bagi perusahaan, pemegang saham, kreditur, dan mitra usaha. Tingkatan penyelesaian terbaik bagi keempat stakeholder adalah tergantung kedalaman utang perusahaan, senioritas utang, posisi komposisi utang pokok dan bunga, dan lainnya. Beberapa penyebab kebangkrutan mencakup bencana alam, demo buruh, kerugian besar karena kalah dalam beberapa tuntutan hukum.

Walau bagaimana pun, karakteristik beban utang (leverage metrics) berbeda di setiap industri, divisi, wilayah, dan lainnya. Di industri padat modal, dana operasional lebih banyak didapatkan dari kesepakatan pembiayaan jangka panjang. Rasio utang jangka panjang terhadap ekuitas biasanya bernilai lebih dari 1.

Di sektor teknologi, rasio utang jangka panjang terhadap ekuitas biasanya memiliki rentang antara 0,20 sampai 0,40. Pemahaman lebih lanjut dapat dilakukan dengan membandingkan gearing ratio perusahaan terhadap standar industri yang ada. Riwayat utang bisa memberikan pemahaman yang lebih baik pada biaya aktual pelunasan utang (actual cost of debt service), risiko wanprestasi, dan prospek renegosiasi utang bila diperlukan.

Menurut Kamus Macmillan, valuasi bisa dibedakan atas sesuatu yang bisa dihitung (countable) dan tidak bisa dihitung (uncountable).93 Pada sesuatu yang bisa dihitung, valuasi merupakan satu keputusan terkait nilai sesuatu. Pada sesuatu yang tidak bisa dihitung, valuasi merupakan proses menentukan berapa banyak nilai uang dari sesuatu.

Objek penilaian bisa berupa karakter atau kepribadian atau sesuatu yang bersifat fisik seperti aset, arus uang kas, utang, modal, atau interaksi berbagai komponen dalam neraca keuangan. Aset nonfisik bisa mencakup paten, merek dagang, goodwill, atau lainnya. Kapital perusahaan tidak terbatas pada aset finansil, tetapi bisa termasuk human capital, social capital, lingkungan, moral, dan intelektual. Hasil penilaian bisa berupa opini, nilai estimasi, skor, peringkat, indeks, hasil penghitungan, appraisal, appraisement, assessment.

93

Macmillan English Dictionary for Advanced Learners CD-ROM, 2/e, Macmillan Publishers Limited 2007. Text Š A&C Black Publishers Ltd 2007.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Valuasi Nilai

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 163

Konsep nilai bisa dibedakan menurut pemakaian (value in use) atau pertukaran (value in exchange).

Kedua bentuk penilaian bersifat relatif dan sangat subjektif menurut banyak faktor seperti preferensi dan waktu serta tempat terjadinya. Demikian pula pada sifat nilainya, nilai ekonomis dan nilai pasar (atau harga pasar) atas sesuatu bersifat relatif.

Relativitas inilah yang membuat banyak pihak ingin menarik keuntungan semaksimal mungkin malalui upaya manipulasi dan/atau eksploitasi, secara langsung maupun tidak langsung. Beberapa nilai bisa dan biasanya dihitung atas dasar manfaat dan biaya (cost and benefit) secara moneter, fungsionalitas, (identitas) sosial, dan psikologis.

Tiga dasar penilaian terakhir di atas merupakan ukuran kualitatif dari nilai. Secara kemasyarakatan dan makro, dasar penilaian bisa dari faktor-faktor ekonomi, sosial, budaya (ekosob). Secara mikro dan individual, dasar penilaian bisa berasal dari kondisi emosi, mental, dan fisik seseorang. Ukuran kuantitatif dari nilai biasanya dinyatakan dalam bentuk angka atau dalam satuan mata uang.

Corporate Financing vs Investment Banking Sampai saat ini, kebanyakan diskusi pembedaan antara corporate financing dan investment banking biasanya dikaitkan dengan karier dan pekerjaan. Akibatnya, tumpang tindih menjadi semakin ruwet dan semrawut. Biasalah, aktivitas pigeon holing-kan bersifat sangat subjektif. Pengalaman A di perusahaan B pasti berbeda dengan pengalaman C di perusahaan D. Struktur, organisasi, dan tata kerja di kedua perusahaan B dan D pasti berbeda. Termasuk didalamnya aspek penamaan, kait-mengait, inter-relations, interaksi, atau lainnya. Kesamaan utama paling terletak pada aspek fungsionalitas yang esensil dan fundamental.

Di AS, investment banking merupakan bank yang memiliki skala operasi lebih besar dan lebih luas dari bank umum (commercial banking). Di Indonesia, aktivitas investment banking hanya boleh dilakukan oleh perusahaan sekuritas (full service broker, full-fledged securities company). Bank umum tidak diperkenankan untuk melakukan aktivitas investment banking. Walau demikian, dalam prakteknya, banyak bank umum di Indonesia yang memiliki divisi asset & wealth management.

Keperluan internal dalam corporate financing meliputi analisa finansil, analisa laporan keuangan perusahaan yang dikristalisasi dalam bentuk laporan kinerja finansil atau laporan kinerja operasional. Keperluan eksternal dalam investment banking adalah dalam hal valuasi nilai berbagai komponen dalam neraca yang bisa dieksploitasi dan dimaksimalkan nilainya dalam hal nilai penjualan dan/atau nilai perolehan.

Aktivitas corporate financing terfokus pada pengadaan aset, khususnya pada aspek pembiayaan aset melalui pilihan antara cash flow, debt financing, equity financing, produk derivatif, dan aktivitas origination dan hedging. Termasuk didalamnya skenario jual-beli kepemilikan saham dalam aktivitas merger dan akuisisi (M&A), bisa di posisi target, acquiring company, atau a â&#x20AC;&#x2DC;littleâ&#x20AC;&#x2122; of both (double dip).

Sementara aktivitas investment banking terfokus pada bagaimana menjual paket atau kemasan yang sudah disiapkan oleh divisi corporate finance. Aktivitas penjualan paket mencakup melakukan

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Secara fisik, keberadaan, dan hukum, investment banking bisa merupakan aktivitas dan perusahaan; sementara corporate financing biasanya merupakan bagian dan aktivitas dari perusahaan investment banking. Corporate financing biasanya digunakan untuk keperluan internal; sementara investment banking biasanya digunakan untuk keperluan eksternal, seperti melakukan transaksi jual-beli semua unsur yang ada dalam neraca dengan pihak ketiga.

164 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

transaksi secara aktif di semua pasar, tidak terbatas pada pasar primer, tetapi juga sekunder, tersier, dan pasar keempat.

Produk dan jasa yang ditransaksikan dalam aktivitas investment banking tidak terbatas pada ekuitas dan utang, tetapi juga mencakup komoditi dan valas. Produk utang bisa bersifat fixed income atau lainnya. Termasuk didalamnya produk derivatif dan aktivitas hedging sebagai bentuk manajemen risiko dan solusi korporasi.

Pentingnya Valuasi Nilai Krisis SPM (subprime mortgage) di tahun 2008 membuat banyak pihak kembali mencari pijakan dan pondasi yang lebih baru tentang valuasi nilai dan pengujiannya (due diligence) untuk diterapkan di semua peluang investasi, baik itu M&A ataupun pasar modal. Pegangan yang utama adalah asumsi yang lebih realistis dalam menilai risiko, kinerja finansil yang diharapkan, tingkat diskonto (discount rates), multiples, tingkat utang (leverage levels), dan termin finansil lainnya. 94 Analogi dan asumsi yang sangat umum dipakai dalam valuasi nilai adalah prinsip ekonomi. Buy low, sell high. Ketika pada posisi buy, valuasi harus bersifat sangat konservatif. Ketika pada posisi sell, valuasi harus bersifat sangat agresif. Client list bisa dibedakan pada aspek finansil atau strategis.

Pembeli strategis yang potensil atau prospektif memiliki asumsi dan ekspektasi yang sejalan dengan bisnis penjual, setidaknya dalam hal kesamaan dan/atau keterkaitan industri. Pembeli finansil biasanya memiliki posisi dan mekanisme LBO terhadap perusahaan yang sedang dijual, bisa itu dalam bentuk aset finansil, aset fisik, efek utang, atau saham. Tawaran (sales pitch) yang disampaikan investment banker biasanya mencakup pro forma analysis pada dilusi atau akresi (penambahan).95 Valuasi Usaha

EV

=

EV

=

nilai kapitalisasi saham + nilai pasar saham preferensi + nilai utang di pasar + nilai saham minoritas di pasar + utang dana pensiun dan sejenis â&#x20AC;&#x201C; kas dan investasi market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt + minority interest + unfunded pension liabilities and other debt-deemed provisions - cash and investments96

Nilai perusahaan bisa mudah hancur ketika berhadapan dengan metode pembiayaan, investasi, dan akuisisi yang memang memiliki tujuan demikian. 97 Cara pertama yang umum adalah dengan melihat dan mengukur kinerja finansil dan operasional seperti yang telah dibahas di sub-bab RasioRasio Finansil.

94

Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. John Wiley & Sons, Inc., 2009, hal.1.

95 Andrew Gutmann, How to Be an Investment Banker: Recruiting, Interviewing, and Landing the Job, John Wiley & Sons, Inc., 2013, hal.15.

96 Enterprise Value (EV) Definition, Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevalue.asp 97 Ian H. Giddy, Methods of Corporate Valuation: Briefing, New York University, http://people.stern.nyu.edu/igiddy/valuationmethods.htm

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Valuasi usaha bisa dibedakan menurut komponen pembentuk neraca atau keseluruhan perusahaan.

Beberapa nama yang bersinonim dan berasosiasi dengan valuasi usaha mencakup business valuation, company valuation, enterprise value (EV). Walau demikian, EV berbeda dalam hal penyederhanaan penghitungan.

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 165

Cara kedua yang umum adalah dengan mengutak-atik setiap komponen neraca keuangan menurut kelompoknya, seperti aset, utang, atau modal. Cara umum yang ketiga adalah dengan mendiskonto arus kas (DCF), yang bebas maupun tidak. Cara umum yang keempat adalah dengan memasukkan unsur ketidakpastian sebagai pilihan (option-based methods). Konsep NPV tidak memasukkan unsur risiko.

DCF banyak diaplikasikan pada berbagai situasi M&A, IPO, restrukturisasi, dan keputusan investasi. Nilai perusahaan bisa didapat menurunkan PV dari proyeksi arus kas bebas (FCF).

Proyeksi FCF bisa didapat dari berbagai asumsi dan penilaian terhadap ekspektasi kinerja finansil masa depan, termasuk tingkat pertumbuhan penjualan, marjin keuntungan, capex, dan persyaratan modal kerja netto.

Hasil valuasi melalui metode DCF sering disebut nilai intrinsik, yang berseberangan dengan nilai pasar di suatu masa. DCF semakin penting ketika perusahaan sejenis yang pure play bersifat terbatas atau tidak ada sama sekali. Aplikasi penting lainnya adalah dalam hal menyingkap besarnya pertumbuhan arus kas, tetapi memiliki laporan pendapatan (earnings) yang negatif. Yakni melalui amortisasi arus kas. 98 Oleh karena itu, DCF merupakan alternatif terbaik bagi teknik valuasi berbasis pasar seperti halnya perusahaan pembanding dan transaksi sebelumnya, yang bisa terdistorsi akibat sejumlah faktor seperti penyimpangan (aberrations) pasar dalam bentuk kelangkaan kredit pasca krisis SPM di tahun 2008.

Cara umum yang kelima adalah dengan memasukkan unsur comparables (trading comps) di setiap keempat cara tersebut. Cara umum yang keenam adalah pembedaan pada kondisi riel perusahaan, misalnya dalam konteks M&A, IPO, investasi, ketika perusahaan sedang mengalami kesulitan finansil, dan/atau sedang dalam tahapan restrukturisasi finansil (corporate financial restructuring).

Singkatnya, peer companies sering dijadikan sebagai faktor multiples, pengali terhadap suatu pembilang (numerator) untuk dibagi dengan suatu penyebut (denominator). Multiples ini sering pula dipakai sebagai basis ekstrapolasi kisaran valuasi. Tujuan multiples adalah untuk mendapatkan relative benchmark, positioning, titik acuan atau referensi yang sangat relevan. Kesamaan utama yang diharapkan bisa dalam bentuk karakteristik bisnis dan finansil, CSF (critical success factors, performance drivers), risiko, atau lainnya yang menonjol.

Dalam banyak literatur investment banking, 3 metodologi valuasi yang primer dalam menilai satu perusahaan adalah dengan menganalisa perusahaan bandingan (comparable), analisa transaksi sebelumnya (precedent), dan analisa diskonto arus kas (DCF). 100 Walau demikian, penamaan yang

98

Julie Gough, et al (eds), Encyclopedia of Management, 6/e, Cengage Learning, Gale, Farmington Hills, MI, 2009, hal.68.

99 Rosenbaum and Pearl. Investment Banking, hal.3-4.

100 Rosenbaum and Pearl. Investment Banking, bab 1-2, hal.11-157. Lihat juga Gutmann, How to Be an Investment Banker, bab 5, hal.179-246.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Cara keenam sering disebut sebagai analisa transaksi sebelumnya (precedent transactions analysis, transaction comps). Cara keenam menggunakan pendekatan berbasis multiples dengan tujuan untuk mendapatkan implikasi kisaran valuasi pada perusahaan yang dibandingkan. Aplikasinya bisa berbentuk transaksi M&A atau restrukturisasi. 99

166 – Krisis Finansil Cina

lebih umum adalah dengan menyandingkannya dengan istilah yang ada di neraca, seperti pendekatan aset (atau biaya), pendekatan pendapatan, dan pendapatan pasar. 101 Pendekatan aset membutuhkan identifikasi masing-masing aset dikurangi bebannya (liabilities), khususnya yang tidak tercatat dalam neraca seperti goodwill, paten, merek, dan intangible lainnya.

Pendekatan pendapatan (income) dilakukan dengan mengkonversi ekspektasi manfaat ekonomi masa depan seperti arus kas ke satu angka nilai masa kini (PV). Pendekatan pasar dilakukan dengan mengestimasi nilai melalui observasi terhadap harga aset sejenis atau identik.

Laba Kotor Gross Profit

= =

Penjualan – Harga Pokok Penjualan (HPP) Revenue - Cost of Goods Sold (COGS)

Marjin kotor Gross Margin

= =

Laba Kotor / Penjualan Gross Profit / Revenue

Pendapatan Operasional (EBIT) = Operating Income (EBIT) =

Laba Kotor – Biaya Penjualan, Administrasi, dan Umum Gross Profit - Selling, General and Administrative (SG&A)

Marjin operasional Operating Margin

Pendapatan Operasional / Penjualan Operating Income / Revenue

= =

Pendapatan sebelum Depresiasi dan Amortisasi (EBITDA) =

EBIT + D&A

Biaya Bunga Netto Net Interest Expense

= =

Biaya Bunga – Pendapatan Bunga Interest Expense – Interest Income

Pendapatan sebelum Pajak Earnings Before Taxes (EBT)

= =

Pendapatan Operasional – Biaya Bunga Netto EBIT - Net Interest Expense

Pendapatan Bersih Net Income

= =

Pendapatan sebelum Pajak – Biaya Pajak Penghasilan EBT - Income Tax Expense

Marjin Laba Bersih Net Income Margin

= =

Pendapatan Bersih / Penjualan Net Income / Revenue

Laba per Saham Earnings per Share

= =

Pendapatan Bersih / Jumlah Saham Net Income / Number of Common Shares

Biaya depresiasi dan amortisasi merupakan bagian dari biaya operasi dalam hal penyusutan aset fisik dan aset finansil. Bila dikaitkan dengan struktur modal (capital structure), biaya operasional bisa dibedakan antara yang terkait atau tergantung dengan struktur modal dan tidak. Biaya nonoperasional tergantung struktur modal sering disebut levered or capital structure dependent.

Sementara biaya operasional yang tidak terkait struktur modal disebut unlevered or capital structure neutral.

101

Michael A. Crain, Business Valuation, dalam Theodore Grossman and John Leslie Livingstone, The Portable MBA in Finance and Accounting, 4/e, John Wiley & Sons, Inc., Hoboken, New Jersey. 2009, bab 16, hal.435-468.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Komponen Pendapatan

Krisis Finansil Cina – 167

Komponen Neraca Aset tidak berwujud (intangible) bisa berbentuk aktivitas litbang (in‐process R&D), paten dan rahasia dagang, merek dagang dan hak cipta, dan kategori bernama goodwill. Goodwill merupakan selisih harga pembelian satu perusahaan dengan nilai bukunya (fair market book value). Berbeda dengan aset tidak berwujud lainnya, goodwill tidak diamortisasi di setiap pelaporan akuntansi, kecuali di laporan tahunan dalam rangka pengukuran dan/atau pengujian penurunan nilai (goodwill impairment).

Biaya litbang dilaporkan sebagai bagian dari SG&A. Termasuk didalamnya biaya pengembangan merek dagang dan nilai merek melalui proses pemasaran dan pengiklanan. Walau demikian, kapitalisasi kedua aktivitas tersebut sebagai aset dalam neraca bersifat tidak pasti dan tidak bisa diukur. Hal ini berbeda dengan aset dalam bentuk paten dan merek yang (bisa) dibeli.

Saham dalam portofolio (treasury stock, treasury shares) merupakan nilai saham ketika dibeli kembali oleh perusahaan (shares repurchase, share buybacks). Di neraca, saham ini bernilai negatif karena dikeluarkan dari jumlah saham yang beredar.

Modal Kerja Bersih Net Working Capital

= =

Aktiva lancar – Utang lancar Current Assets – Current Liabilities

Modal Kerja Bersih Net Working Capital

= =

Aset operasional lancar – utang operasional lancar Current Operating Assets – Current Operating Liabilities

Aset operasional lancar

=

Current Operating Assets

=

Aset lancar – Kas dan setara kas – Utang lancar nonoperasional Total Current Assets – Cash and Equivalents – Other Nonoperating Current Liabilities

Utang operasional lancar

=

Current Operating Liabilities

=

Total utang lancar – utang lancar – utang lancar nonoperasional Total Current Liabilities – Current Debt – Other Nonoperating Current Liabilities

Komponen Arus Kas Laporan arus kas merupakan jembatan antara laporan rugi/laba dengan neraca. Laporan arus kas bisa dibuat langsung dengan menjumlah seluruh transaksi kas dan menghasilkan perubahan kas di satu periode. Walau demikian, pemakaian lebih banyak pada cara tidak langsung yang membagi arus kas pada 3 aktivitas, yakni operasi, investasi, dan pendanaan (financing, funding). Perubahan kas ditambah saldo awal menghasilkan saldo akhir.

Setiap perubahan dalam neraca harus tercermin dalam laporan arus kas. Kenaikan aset harus berkorespondensi dengan penurunan kas di laporan arus kas, dan mengacu pada penggunaan kas yang bernilai negatif. Kenaikan utang atau saham harus berkorespondensi dengan kenaikan kas di laporan arus kas, dan mengacu pada sumber kas yang bernilai positif.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Beberapa orang memiliki persepsi dan definisi tersendiri tentang modal kerja bersih. Beberapa pihak mengecualikannya atas dasar operasionalitas dan tidaknya beberapa komponen dalam neraca.

Beberapa persamaan berikut merupakan salah satu contoh. Kas dan setara kas dan utang lancar tidak termasuk kedalam modal kerja bersih karena kas dinilai sebagai aset non-operasional dan utang dinilai sebagai utang non-operasional.

168 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Sebaliknya, penurunan aset (sumber kas) berdampak positif pada kas; dan penurunan utang (pemakaian utang) berdampak negatif. Pemahaman terhadap aktivitas apa yang menaikkan kas dan menurunkan kas menjadi penting saat membuat model finansil. Aktivitas operasional mencakup perubahan pada piutang, inventaris, premi (biaya dibayar di muka), utang dagang, dan biaya yang terjadi (accrued expenses).

Aktivitas investasi mencakup perubahan pada akuisisi dan penjualan investasi dan aset tetap atau aset jangka panjang seperti PP&E (Property, Plant, & Equipment). Dalam neraca, pengadaan aset tetap dilaporkan sebagai capex. Termasuk didalamnya mencakup biaya pengadaan dan perawatan terhadap gedung, kendaraan, komputer, dan sejenisnya. Pengadaan dilaporkan negatif, sementara penjualan dilaporkan positif dalam laporan arus kas.

Aktivitas pembiayaan atau pendanaan mencakup perubahan pada utang dan modal perusahaan.

Jenis utang bisa jangka pendek atau jangka panjang. Modal bisa berupa saham biasa atau saham preferensi. Pembayaran terhadap saham bisa dalam bentuk deviden atau pembelian kembali (repo, buybacks).

Time Value of Money Nilai waktu dari uang (time value of money) tergantung 3 hal pokok, yakni kepastian, inflasi, dan bunga. Bunga atau hasil investasi merupakan bentuk kompensasi (reward) atas risiko investasi.

Semakin berisiko suatu investasi, semakin tinggi ekspektasi kompensasi investasi, dan sebaliknya.

Semakin lama waktu investasi, semakin tinggi ekspektasi kompensasi investasi, dan sebaliknya.

Ekspektasi hasil investasi (required investment return) sering disebut tingkat diskonto (discount rate). Bagi pemberi pinjaman (lender, investor), tingkat diskonto disebut peluang biaya modal (opportunity cost of capital, opportunity cost rate).

Biaya kesempatan investor adalah pilihan antara risiko dan hasil investasi (reward). Dengan risiko yang sama, investor pasti mencari peluang yang menawarkan hasil tertinggi. Dengan hasil yang sama, investor pasti memilih peluang yang menawarkan risiko terendah. = =

Hasil investasi tanpa risiko + Ekspektasi tingkat inflasi + Premi risiko Real Risk-Free Rate + Expected Inflation Rate + Risk Premium

Instrumen utang pemerintah merupakan acuan proxy bagi hasil investasi tanpa risiko. Nilai bunga yang ditawarkan dalam efek utang tersebut sering disebut observed rates atau nominal rates, dan didalamnya sudah termasuk ekspektasi inflasi. Premi risiko untuk saham dapat dihitung dengan menggunakan metode CAPM (capital asset pricing model).

Bunga riel (real rates) hanya bisa diinterpolasi dan dikira-kira (approximated). Beberapa efek menawarkan bunga diatas inflasi seperti TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities). TIPS merupakan efek yang khusus diindeks berdasarkan inflasi (special inflation indexed securities).

Beberapa literatur sering mempertukarkan istilah antara discount rate (r) dengan interet rate (i) atau bunga bank.

Investasi dan hasil investasi yang dinyatakan dalam bentuk kas membuat nilai waktu dari uang atau TVM sering disebut arus kas yang didiskonto (discounted cash flow, DCF), yakni nilai suatu aset merupakan jumlah arus kas masa depan didiskontokan kembali ke masa kini.

Time Value of Money (TVM) = Discounted Cash Flow (DCF)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tingkat diskonto Discount Rate

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 169

Future Value FVn

=

PV.(1 + i )n

dimana FV = Future Value atau nilai akhir kas setelah ditambah hasil investasi; PV = Present Value atau nilai awal investasi kas; n = jumlah periode analisa; i = bunga bank per tahun. Di kalkulator finansil, i dinyatakan dengan huruf I; Di banyak literatur finansil, i disimbolkan dengan huruf k.

Compounding merupakan proses aritmetik penentuan nilai akhir arus kas atau serangkaian arus kas ketika bunga majemuk berlaku. Secara sederhana, compounding bisa juga diartikan sebagai proses perubahan dari nilai saat ini (PV) ke nilai masa depan (FV).

Future Value Interest Factor for i & n FVIFi,n

=

(1 + i )n

dimana FVIF = faktor bunga Future Value untuk i dan n.

Present Value Mengacu pada persamaan FV di atas, persamaan PV diturunkan menjadi persamaan berikut.

PV

=

FVn / (1 + i )n

Present Value Interest Factor for i & n PVIFi,n

=

1 / (1 + i )n

dimana PVIF = faktor bunga Present Value untuk i dan n.

Future Value untuk Anuitas Biasa

FVAn

=

PMT(1 + i)0 + PMT(1 + i)1 + PMT(1 + i)2 + â&#x20AC;Ś + PMT(1 + i)n-1

=

PMT. â&#x2C6;&#x2018;

dimana FVA = Future Value anuitas biasa; PMT = pembayaran jumlah bunga dan pokok; n = jumlah periode; t = akhir suatu periode; i = bunga.

Contoh, uang berjumlah 100 diinvestasikan atau didepositokan selama 3 tahun dengan bunga 5% per tahun. Total pendapatan anuitas yang diterima adalah {[100 x (1 + 0,05) 1-1] + [100 x (1 + 0,05)21 ] + [100 x (1 + 0,05)3-1] = 100 + 105 + 110.25 = 315.25.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Anuitas (annuities) merupakan rangkaian pembayaran tetap (equal parments) dengan interval tetap (fixed intervals) selama beberapa periode yang sudah ditentukan. Pembayaran bisa dilakukan pada awal atau akhir setiap periode. Pembayaran di akhir periode disebut anuitas biasa (ordinary annuity) atau ditunda (deferred annuity). Pembayaran di awal periode disebut annuity due.

170 – Krisis Finansil Cina

Future Value Interest Factor untuk Anuitas Biasa

FVIFAn

=

(1 + i)n - 1

∑

= i

dimana FVIFAn merupakan Future Value Interest Factor untuk Anuitas selama n periode.

FVIFA5%,3 bisa dibaca sebagai faktor bunga FVIFA pada tabel anuitas di kolom 5% pada periode ke-3.

FVAn FVA3

= =

PMT.(FVIFAi,n) 100.(FVIVA5%,3) = 100 (3,1525) = 315,25

Future Value untuk Anuitas Awal Future Value untuk anuitas awal (annuities due) merupakan nilai masa depan yang dibayar dimuka.

FVAn (annuity due)

= =

PMT . (FVIFAi,n) . (1 + i) 100 . (3,1525) . (1,05) = 315,25

Present Value untuk Anuitas Biasa PVAn

=

PMT.

(

)

=

PMT.

∑(

=

PMT.

(PVIFAi,n)

+ PMT.

(

)

+

… + PMT.

(

)

)

Present Value Interest Factor untuk Anuitas Biasa

=

∑(

)

=

1 -

= i

PVAn PVA3

= =

1 i

1 i.(1 + i)n

PMT.(PVIFAi,n) 100.(PVIFA5%,3) = 100.(2,7232) = 272,32

PVIFA5%,3 bisa dibaca sebagai faktor bunga PVIFA pada tabel anuitas di kolom 5% pada periode ke-3.

Present Value untuk Anuitas Awal Present Value untuk anuitas awal (annuities due) merupakan nilai sekarang yang dibayar dimuka.

PVAn (annuity due)

= =

PMT . (PVIFAi,n) . (1 + i) 100 . (2,7232) . (1,05) = 285,94

online version, uploaded 1 Sept. 2019

PVIFAi,n

Persamaan ini digunakan ketika nilai i dan n tidak ada dalam tabel anuitas.

Krisis Finansil Cina – 171

Present Value untuk Perpetuities PV (perpetuity) = PMT / i Beberapa anuitas tidak memiliki jatuh tempo (kekal, abadi, perpetually). Obligasi abadi yang digunakan untuk mengkonsolidasi utang di masa lalu disebut consols.

Present Value untuk Aliran Arus Kas Variabel

PV

=

CF1. (

=

∑

(

)

+

) =

CF2. (

)

(

∑

+

… +

CFn.

(

)

)

dimana CF = arus kas yang variabel, tidak konstan (uneven).

Future Value untuk Aliran Arus Kas Variabel FV

=

CF1. (1 + i)n-1 + CF2. (1 + i) n-2 +

=

∑

=

∑

… + CFn. (1 + i)n-t (

)

Future Value untuk aliran arus kas variabel sering disebut nilai terminal (terminal value).

Future Value untuk Periode Semesteran atau lainnya =

PV.(1 + i )n

Rumus Future Value untuk periode semesteran adalah sama dengan Future Value tahunan.

Perbedaan terlihat pada suku bunga dibagi menurut ukuran waktu tahunan; bila semesteran, nilai pengalinya menjadi 0,5; dan jumlah pembayaran menjadi 2 kali lipat dari jumlah periode observasi.

Misalkan PV = 100 dengan i = 6%, n = 3 tahun, dan dibayarkan per semester. Nilai i menjadi 3% (6% dibagi 2), dan periode pembayaran menjadi 6 kali (3 tahun x 2 pembayaran tahunan).

FV tahunan = FV semester =

100.(1 + 0,06)3 = 119,10.

100.(1 + 0,03)6 = 119,41.

Bunga 6% dalam contoh sering disebut bunga tahunan nominal, quoted, atau stated. Bunga riel (real rates) merupakan bunga tanpa nilai inflasi. Bunga tahunan nonimal berbeda dengan bunga tahunan efektif. Bunga tahunan efektif (EAR, effective annual rate) merupakan bunga yang menghasilkan nilai (masa depan) yang sama ketika bunga majemuk digunakan.

Bunga nominal 6% bila dihitung nilai efektivitasnya adalah sebesar (1.03) 2 – 1.0 = 6.09%. pada penghitungan FVn, variabel i diganti dengan fraksi (inom / m), dan variabel n dikalikan dengan jumlah bulan (m).

online version, uploaded 1 Sept. 2019

FVn

172 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

EAR

=

(

)

- 1.0

Bunga kartu kredit yang biasa dinyatakan sebesar 1,5%, atau nilai rata-rata tahunan (APR, annual percentage rate) sebesar 18%, dalam prakeknya, bunga rielnya (true rate) memiliki efektivitas lebih besar, yakni sebesar (1 + 0.18/12)12 â&#x20AC;&#x201C; 1 = 19,6%.

Amortisasi Pinjaman Pinjaman dengan nilai cicilan tetap untuk pinjaman leasing, KPR, atau lainnya selama periode tertentu sering disebut sebagai amortised loan. inom / m (bunga periodik)(m) = APR

online version, uploaded 1 Sept. 2019

iper (bunga periodik) = inom =

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 173

Referensi

Alessandra Migliaccio and Sonia Sirletti, Italy to Kick Cash Habit as Monti Cracks Down on Tax Evaders, businessweek.com, 20111223, http://www.businessweek.com/news/2011-1227/italy-to-kick-cash-habit-as-monti-cracks-down-on-tax-evaders.html Ambrose Evans-Pritchard, Oil market spiral threatens to prick global debt bubble, warns BIS, 20160205, http://www.telegraph.co.uk/finance/oilprices/12143304/Oil-market-spiralthreatens-to-prick-global-debt-bubble-warns-BIS.html Bank Indonesia, Definisi Stabilitas Sistem Keuangan, http://www.bi.go.id/id/perbankan/ssk/ikhtisar/definisi/Contents/Default.aspx Bank Indonesia, Kerangka Stabilitas Sistem Keuangan, http://www.bi.go.id/id/perbankan/ssk/peranbi/kerangka/Contents/Default.aspx Bank Indonesia, Koordinasi Pengendalian Inflasi, http://www.bi.go.id/id/moneter/koordinasipengendalian-inflasi/Contents/Default.aspx Bank Indonesia, Penjelasan Operasi Bank Monter, http://www.bi.go.id/id/moneter/operasi/penjelasan/Contents/Default.aspx Bank Indonesia, Penjelasan Operasi Moneter, http://www.bi.go.id/id/moneter/operasi/penjelasan/Contents/Proses_om.aspx Bank Indonesia, Proses Operasi Moneter, http://www.bi.go.id/id/moneter/operasi/penjelasan/Contents/Proses_om.aspx Bank Indonesia, Uji Daya Tahan Sistem Keuangan Indonesia, BI Lakukan Stress Test Secara Reguler, 20150109, http://www.bi.go.id/id/perbankan/ssk/serbaserbi/Pages/BI-LakukanStress-Test-Secara-Reguler.aspx BBC, Europe's PIGS: Country by country, 20100211, http://news.bbc.co.uk/2/hi/business/8510603.stm BBC, Eurozone debt web: Who owes what to whom?, 20111118, http://www.bbc.com/news/business-15748696 Bill Palace, Data Mining, Anderson Graduate School of Management, UCLA, June 1996, http://www.anderson.ucla.edu/faculty/jason.frand/teacher/technologies/palace/index.htm Bill Palace, Data Mining: What is Data Mining?, Anderson Graduate School of Management, UCLA, June 1996, http://www.anderson.ucla.edu/faculty/jason.frand/teacher/technologies/palace/datamining.htm Bloomberg, China's Finance Ministry Plan Yuan Bond Sales in London, 20151014, http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-10-14/china-s-finance-ministry-said-to-planyuan-bond-sales-in-london British Petroleum, Oil prices, BP Statistical Review of World Energy, 2015, http://www.bp.com/en/global/corporate/energy-economics/statistical-review-of-worldenergy/oil-review-by-energy-type/oil-prices.html Chris Buckley, China Weighs Letting Banks Sell Bad Debt to Investors, 20160312, http://www.nytimes.com/2016/03/13/business/international/china-weighs-letting-banks-sellbad-debt-to-investors.html?_r=0 cmab.gov.hk, CS and Mayor of Shenzhen co-chair Hong Kong/Shenzhen Co-operation Meeting, 20160229, http://www.cmab.gov.hk/en/press/press_3735.htm cnbc.com, China's IFRS rule leaves little incentive for US banks to get into Panda bonds, 20160301, http://www.cnbc.com/2016/03/01/chinas-ifrs-rule-leaves-little-incentive-for-us-banks-to-getinto-panda-bonds.html Collen Kriel, IBM acquires technology from curated search engine Blekko to bolster Watson, 20150330, http://siliconangle.com/blog/2015/03/30/ibm-acquires-technology-from-curatedsearch-engine-blekko-to-bolster-watson/ Dan Taylor, A Visual Guide to the Financial Crisis, https://www.mindmeister.com/58511581/a-

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Web

visual-guide-to-the-financial-crisis Daniel Ren, Default looms for 300m yuan bond issued by Sichuan Shengda Group, 20151204, http://www.scmp.com/business/global-economy/article/1886760/default-looms-300m-yuanbond-issued-sichuan-shengda-group David Weinberger, The Problem with the Data-Information-Knowledge-Wisdom Hierarchy, 20100202, https://hbr.org/2010/02/data-is-to-info-as-info-is-not Donald Clark, Understanding and Performance, 20040309, http://www.nwlink.com/~donclark/performance/understanding.html economist.com, Red ink rising, 20160305, http://www.economist.com/news/finance-andeconomics/21693963-china-cannot-escape-economic-reckoning-debt-binge-brings-red-inkrising Ed Crooks, Oil: US shale’s big squeeze, 20160122, http://www.ft.com/cms/s/0/2db96dae-c0eb11e5-9fdb-87b8d15baec2.html Ed Crooks, The US shale revolution, 20150424, http://www.ft.com/cms/s/2/2ded7416-e930-11e4a71a-00144feab7de.html#slide0 Elliot Bentley, Pat Minczeski, Jovi Juan, Which Oil Producers Are Breaking Even?, first published on 20141127; last update on 20160118, http://graphics.wsj.com/oil-producers-break-evenprices/ Enoch Yiu, Dim Sum bonds brace for impact as Beijing opens onshore bond market to global investors, 20160302, http://www.scmp.com/business/companies/article/1919663/dim-sumbonds-brace-impact-beijing-opens-onshore-bond-market European Central Bank, Financial Structure, https://www.ecb.europa.eu/mopo/eaec/shared/ img/chart_2_5nw.jpg Financial Times, When interest rates rise, http://ig.ft.com/sites/when-rates-rise/#what-is-happening Fiona Law, Beijing Widens Opening of 'Panda-Bond' Market, 201502923, http://www.wsj.com/articles/beijing-widens-opening-of-panda-bond-market-1442990496 Gary Ng, Debt Market Industry in Hong Kong, 20160115, http://hong-kong-economyresearch.hktdc.com/business-news/article/Hong-Kong-Industry-Profiles/Debt-MarketIndustry-in-Hong-Kong/hkip/en/1/1X000000/1X003UPT.htm Gene Bellinger, Durval Castro, Anthony Mills, Data, Information, Knowledge, and Wisdom, 2004, http://www.systems-thinking.org/dikw/dikw.htm Gregor Stuart Hunter, South Korea to Offer 'Panda Bonds' in China Onshore Markets, 20151211, http://www.wsj.com/articles/south-korea-to-offer-panda-bonds-in-china-onshore-markets1449832233 Herwin Loman, China: turbulence on financial markets accompanied by fall of FX reserves, Country Report, 20160203, https://economics.rabobank.com/publications/2016/february/china-turbulence-on-financialmarkets-accompanied-by-fall-of-fx-reserves/ hkma.gov.hk, Renminbi Business in Hong Kong, 20160212, http://www.hkma.gov.hk/eng/keyfunctions/international-financial-centre/renminbi-business-hong-kong.shtml Hudson Lockett, Chinese asset-backed securities rise from the ashes, 20151123, http://www.chinaeconomicreview.com/chinese-asset-backed-securities-rise-ashes Ibnu Purna, Hamidi, Prima, Stabilitas Sektor Keuangan Indonesia, 20090821, http://www.setneg.go.id/index.php?option=com_content&task=view&id=3888, http://bit.ly/1UIPZoT Iman Gunadi, Aditya Anta Taruna, Cicilia Anggadewi Harun, “Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Pelaksanaan Surveilans Makroprudensial” Working Paper, Bank Indonesia, 2013.

Iman Gunadi, Aditya Anta Taruna, Cicilia Anggadewi Harun, “Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Pelaksanaan Surveilans Makroprudensial”, Kajian Stabilitas Keuangan, 22, Bank Indonesia, Maret 2014, hal.123-133.

IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015: Vulnerabilities, Legacies, and Policy Challenges. Risks Rotating to Emerging Markets, Washington DC, Oct. 2015.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

174 – Krisis Finansil Cina

indiatimes.com, China 2-year finance ministry bond yield at 2.6457%, 20150914, http://articles.economictimes.indiatimes.com/2015-09-14/news/66532421_1_yield-26-billionyuan-interbank-market Jana Randow and Simon Kennedy, Negative Interest Rates, First published 20131205, Last update 20160318, http://www.bloombergview.com/quicktake/negative-interest-rates Jeanny Yu, China MOF dim sum bond sale sees hot demand, 20150520, http://www.scmp.com/business/money/markets-investing/article/1804689/china-mof-dimsum-bond-sale-sees-hot-demand Jennifer Hughes, South Korea 'panda' bond five times subscribed, 20151215, http://www.ft.com/cms/s/0/9d97a2a6-a31a-11e5-bc70-7ff6d4fd203a.html#axzz42Okmtqvk Jin Yang, Tough times for China's dim sum bonds, 20160101, http://www.scmp.com/business/companies/article/1896849/tough-times-chinas-dim-sumbonds Jing Yang, Panda bonds alluring in China's booming bond market, 20151223, http://www.scmp.com/business/markets/article/1894090/panda-bonds-alluring-chinasbooming-bond-market Joel Dahlberg and Carolina Neurath, Kontanter fasas ut hos bankerna (Cash phased out by the banks), SvD Näringsliv, 20121224, http://www.svd.se/kontanter-fasas-ut-hosbankerna_7775408, http://www.svd.se/naringsliv/branscher/bank-och-fastighet/kontanterfasas-ut-hos-bankerna_7775408.svd Joseph T. Salerno, Chase Joins the War on Cash, Mises Institute, Alabama, 20150420, https://mises.org/blog/chase-joins-war-cash Joseph T. Salerno, How the IRS Violates Legal Tender Laws, Mises Institute, Alabama, 20130311, https://mises.org/blog/how-irs-violates-legal-tender-laws Joseph T. Salerno, Laundered Money, Mises Institute, Alabama, 20120320, https://mises.org/library/laundered-money.

Joseph T. Salerno, Man Has Home Ransacked by Police for Paying Cash, Mises Institute, Alabama, 20130711, https://mises.org/blog/man-has-home-ransacked-police-paying-cash Joseph T. Salerno, The International War on Cash, Mises Institute, Alabama, 20130308, https://mises.org/library/international-war-cash Karl Russell and K.K. Rebecca Lai, Why China Is Rattling the World, NYT, 20160205, http://www.nytimes.com/interactive/2015/08/26/business/-why-china-is-rattling-the-worldmaps-charts.html Keith Bradsher, For China Banks, Swapping Stock for Debt Is a Stopgap With Pitfalls, 20160310, http://www.nytimes.com/2016/03/11/business/dealbook/for-china-banks-swapping-stock-fordebt-is-a-stopgap-with-pitfalls.html Kurt Thearling, An Introduction to Data Mining, 20080717, http://www.thearling.com/text/dmwhite/dmwhite.htm Lorraine Cushnie, The lowdown: Panda bonds, 20160127, http://www.globalcapital.com/article/w7lmrj29cmkx/the-lowdown-panda-bonds Malin Rising, In Sweden, cash is king no more, Associated Press, 20120317, http://news.yahoo.com/sweden-cash-king-no-more-082544562.html Marty Schmidt, Financial Strucutre, Capital Structure (Capitalization), and Leverage Explained, Business Encyclopedia, https://www.business-case-analysis.com/capital-and-financialstructure.html.

Matt McGee, Goodbye Blekko: Search Engine Joins IBM’s Watson Team, 20150327, http://searchengineland.com/goodbye-blekko-search-engine-joins-ibms-watson-team-217633 Mehreen Khan, Back to the 1970s: four charts that showing where the oil market is heading, 20151110, http://www.telegraph.co.uk/finance/newsbysector/energy/oilandgas/11985594/Back-to-the1970s-four-charts-that-showing-where-the-oil-market-is-heading.html Mehreen Khan, Debt, defaults, and devaluations why this market crash is like nothing we've seen

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 175

before – Telegraph, (Why this market crash is like nothing we've seen before), 20160206, http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/12138466/when-is-the-next-financial-crashcoming-oil-prices-markets-recession.html Mehreen Khan, Mapped: How the world became awash with oil, 20151209, http://www.telegraph.co.uk/finance/oilprices/11998370/Mapped-How-the-world-becameawash-with-oil.html Michelle Chen and Hongmei Zhao, Update 1-China completes sale of 14 bln yuan bonds in Hong Kong, 20150520, http://www.reuters.com/article/china-bonds-dimsumidUSL3N0Y91PC20150520 Michelle Chen, Update 1-Jumbo China bond sale in Hong Kong meets strong demand, 20140521, http://www.reuters.com/article/china-bondholders-dimsum-idUSL3N0O71SZ20140521 mindmeister.com, Pasar rumah di AS, 1989-2006, https://www.mindmeister.com/images/download/1343026 Neil Gough, China Moves to Bolster Lending by Easing Banks' Reserve Ratio, 20160229, http://www.nytimes.com/2016/03/01/business/international/china-cut-banks-reserveratio.html?_r=0 Neil Hume, Anjli Raval and David Sheppard in London, Brent crude oil slides below $35 for first time since 2004, 20160106, http://www.ft.com/cms/s/0/06f747ac-b45e-11e5-b147e5e5bba42e51.html#axzz43VgbMYun, https://twitter.com/ft/status/684797857682092033 Nelson D. Schwartz, In and Out of Each Other’s European Wallets, New York Times, 20100501, http://www.nytimes.com/2010/05/02/weekinreview/02schwartz.html Neraca, Transparansi Stress Test, 20150402, http://www.neraca.co.id/article/52257/transparansistress-test New York Times, Europe's Web of Debt, 20100501, http://www.nytimes.com/interactive/2010/05/02/weekinreview/02marsh.html?_r=0 Nouriel Roubini and Stephen Mihm, Can Europe Be Saved?, slate.com, 20110516, http://www.slate.com/articles/business/project_syndicate/2011/05/can_europe_be_saved.singl e.html Oracle.com, What is data mining?, created: 20080701, mod: 20150710, https://docs.oracle.com/cd/B28359_01/datamine.111/b28129/process.htm Panagiotis Roilos, Economic Crisis, the "PIGS" and the European "Animal Farm", 20120512, http://www.huffingtonpost.com/panagiotis-roilos/european-animal-farm_b_1511619.html Patrick McGee, Panda bonds triumph over dim sum debt after turmoil, 20151130, http://www.ft.com/intl/cms/s/2/511cb962-7f15-11e5-98fb-5a6d4728f74e.html#slide0 Pete Sweeney, Shu Zhang, and Ryan Woo, Exclusive: China to ease commercial banks' bad debt burden via equity swaps – sources, 20160311, http://www.reuters.com/article/us-china-banksnpls-exclusive-idUSKCN0WC0MD positivemoney.org, Financial Crisis & Recessions, 201304, http://positivemoney.org/issues/recessions-crisis/ Pro Publica, Bailout Recipients, 20160314, https://projects.propublica.org/bailout/list reuters.com, Chinese property developers rush to print private Panda bonds, 20160110, http://www.reuters.com/article/china-debt-bonds-idUSL3N14V1GR20160111 reuters.com, CNH Tracker-Dim sum bond market seen to get a boost from stable FX, 20150917, http://www.reuters.com/article/china-yuan-offshore-idUSL4N11M2OU20150917 Rune Thomas and Kristian Helgesen, Jarl (59) betalte kontant - endte med politirazzia, (Earl (59) paid cash - ended with police swoop), 20130710, http://www.vg.no/nyheter/utroligehistorier/artikkel.php?artid=10118319 Shoaib-ur-Rehman Siddiqui, China finance ministry to auction 30bn yuan 5-year bonds, 20150826, http://www.brecorder.com/markets/fixed-income/asia/252464-china-finance-ministry-toauction-30bn-yuan-5-year-bonds.html sifma.org, Asia Credit Report, Fourth Quarter 2015, 20160209, http://www.sifma.org/research/item.aspx?id=8589958731

online version, uploaded 1 Sept. 2019

176 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 177

Spiegel, The Specter of Protectionism: World Faces New Wave of Currency Wars, 20101005, http://www.spiegel.de/international/world/the-specter-of-protectionism-world-faces-newwave-of-currency-wars-a-721044.html Statistics Solutions.

Confirmatory Factor Analysis.

2013. http://www.statisticssolutions.com/confirmatory-factor-analysis/ Stefan Wagstyl, Banks ask for crisis funds for eastern Europe, Vienna, 20090122, http://www.ft.com/cms/s/0/9830fa0c-e809-11dd-b2a5-0000779fd2ac.html Summer Zhen, Dim Sum bonds losing shine as China's onshore yuan bond market reopens, 20160224, http://www.scmp.com/business/money/investment-products/article/1916146/dimsum-bonds-losing-shine-chinas-onshore-yuan Telegraph Staff, Oil falls below $40 a barrel for first time since February 2009, 20151208, http://www.telegraph.co.uk/finance/oilprices/12039499/Oil-falls-below-40-a-barrel-for-firsttime-since-February-2009.html The Economist, R.A., Gradual failure: The questionable logic behind the Fed's premature rate rise, The Economist, 20160108, http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2016/01/gradualfailure The Economist, The Federal Reserve has at last raised interest rates, 20151216, http://www.economist.com/news/21684225-economys-reaction-feds-rate-rise-hard-predictfederal thestar.com.my, China's finance ministry to issue 14b yuan bond in Hong Kong, 20151116, http://www.thestar.com.my/business/business-news/2015/11/16/chinas-finance-ministry-toissue-14-bln-yuan-bond-in-hong-kong/ Wolf Richter, Draconian Cash Controls Are Coming To France, businessinsider.com, 20130213, http://www.businessinsider.com/draconian-cash-controls-are-coming-to-france-20132?IR=T&r=US&IR=T Xu Leiying, China's Panda Bonds Expected to Boom, 20160125, http://english.cri.cn/12394/2016/01/25/1821s914546.htm

Adam Geršl and Jaroslav Heřmánek, Financial Stability Indicators: Advantages and Disadvantages of Their Use in the Assessment of Financial System Stability, June 2007.

Adam Geršl and Jaroslav Heřmánek, Indicators of Financial System Stability: Towards an Aggregate Financial Stability Indicator?, Prague Economic Papers, 3, 2008.

Andrew Gutmann, How to Be an Investment Banker: Recruiting, Interviewing, and Landing the Job, John Wiley & Sons, Inc., 2013.

Andrew Labelle, China’s economy is entering a slower, riskier phase (and policy options are running thin), Special Report, TD Economics, 20150723.

Atlantic Council, Mapping the Economic and Financial Future, Washington DC, June 2011.

Bank for International Settlements, International banking and financial market developments, BIS Quarterly Review, December 2015.

Bank Indonesia, Laporan Pelaksanaan Tugas dan Wewenang, Triwulan IV-2015 dan Tahun 2015, Maret 2016.

Bank of China, Development of the Offshore RMB Market, 20150829.

Blaise Gadanecz and Kaushik Jayaram, Measures of financial stability – a review, Bulletin, 31, IFC, July 2009.

'Capital expenditure', A Dictionary of Accounting, 2/e, Oxford University Press, 2003.

'Capital expenditure', A Dictionary of Finance and Banking, 2/e, Oxford University Press, 2003.

Cathérine Koch, Foreign bank lending to China, BIS Quarterly Review, December 2015.

Cathy O'Neil and Rachel Schutt, Doing Data Science, O'Reilly, 2014, ISBN: 978-1-449-35865-5.

Chaim Zins, Conceptual Approaches for Defining Data, Information, and Knowledge, Journal of the American Society for Information Science and Technology, 58(4):479–493, 2007.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

e-book

Charles Roxburgh, et al, Debt and deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences, McKinsey Global Institute, Jan. 2010.

Charles Roxburgh, et al, Debt and deleveraging: Uneven progress on the path to growth, Updated Research, McKinsey Global Institute, Jan. 2012.

Christof Tannert, Horst-Dietrich Elvers, and Burkhard Jandrig, The ethics of uncertainty. In the light of possible dangers, research becomes a moral duty, The European Molecular Biology Organization, Reports, Vol.8 No.10, pp.892–896, Oct. 2007. https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC2002561/ Chuck Hagel and Frederick Kempe, Mapping the Economic and Financial Future, Atlantic Council, Washington DC, June 2011.

David Aikman, Michael T. Kiley, Seung Jung Lee, Michael G. Palumbo, and Missaka N. Warusawitharana. “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” Finance and Economics Discussion Series 2015-059. Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 20150625, http://dx.doi.org/10.17016/FEDS.2015.059.

Eswar S. Prasad, China’s Efforts to Expand the International Use of the Renminbi, Report to U.S.China Economic and Security Review Commission, Brookings Institution, 20160204.

Franklin Allen and Elena Carletti, “Financial system:shock absorber or amplifier?,” Paper, Sixth BIS Annual Conference 2007, “Financial system and macroeconomic resilience”, 18–19 June 2007, Brunnen, Switzerland; BIS Working Papers, 257, July 2008.

FTSE Russell, FTSE BOCHK Offshore RMB Bond Quarterly Research Report, An Examination of the Offshore RMB Bond Market, Jan. 2016.

Graham Summers, Stock Market Crash Survival Guide, Phoenix Capital Research, Alexandria, VA, 20151117.

Graham Summers, Survive the Fed’s War on Cash, Phoenix Capital Research, Alexandria, VA, 20151117.

Gregor Irwin, The ‘Chinese Put', Global Counsel, London, 20150721.

Hervé Ferhani and Cheng Hoon Lim, Indonesia: Financial System Stability Assessment, Monetary and Capital Markets and Asia and Pacific Departments, IMF Country Report No.10/288, Sept.

2010.

Hong Kong Monetary Authority, Hong Kong: The Global Offshore Renminbi Business Hub, Jan.2016.

IMF Staff and the FSB Secretariat, The Financial Crisis and Information Gaps, Action Plans and Timetables, Progress Report, May 2010.

IMF, Understanding Financial Interconnectedness, Prepared by the Strategy, Policy, and Review Department and the Monetary and Capital Markets Department, in collaboration with the Statistics Department, 20101004.

James Marple, Maria Solovieva, and Admir Kolaj, China’s Renminbi will not threaten the dollar’s reserve currency status, Special Report, TD Economics, 20150811.

Jay H. Bernstein, The Data-Information-Knowledge-Wisdom Hierarchy and its Antithesis, University of North Carolina, Chapel Hill, Aug. 2014.

Jeroen de Mast and Albert Trip. “Exploratory Data Analysis in Quality-Improvement Projects”, Journal of Quality Technology, 39(4): 301-311. 2007.

Jinyue Dong and Le Xia, A tale of two markets for the redback, Economic Analysis, China Economic Watch, BBVA Research, 20160125.

John A. Bullinaria, Self Organizing Maps: Fundamentals, Introduction to Neural Networks : Lecture 16, 2004.

John Edmunds and Roberto Bonifaz, firm financial structure, dalam Robert E. McAuliffe (ed), The Blackwell Encyclopedia of Management Managerial Economics.

John W. Tukey. Exploratory Data Analysis, Addison-Wesley Publishing Co. 1977.

Jonathan Hey, The Data, Information, Knowledge, Wisdom Chain: The Metaphorical link, 200412.

Jörg Krämer, Peter Dixon, Ulrich Leuchtmann, et al, Is China running out of reserves?, Week in Focus, Economic Research, Commerzbank AG, Frankfurt/Main, 20160219.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

178 – Krisis Finansil Cina

Joshua Rosenbaum and Joshua Pearl. Investment Banking: Valuation, Leveraged Buyouts, and Mergers & Acquisitions. John Wiley & Sons, Inc., 2009.

Mahamoud Islam and Ludovic Subran, China: Great Wall, Great Mall, Great Fall? Not really…, Euler Hermes, 20150909.

Mali Chivakul and W. Raphael Lam, Assessing China’s Corporate Sector Vulnerabilities, Working Paper, WP/15/72, IMF, March 2015.

Mark Adelson, “Off-Balance Sheet Update,” Nomura Fixed Income Research, Nomura Securities International, 24 Nov. 2003.

Matthew Wood, Shifting Paradigms?: Mapping Policy Change in the Wake of the Financial Crisis, Department of Politics, University of Sheffield, Paper, ECPR General Conference, Reykjavik, Iceland, 24-28 August 2011.

Michael McLeay, Amar Radia, and Ryland Thomas, Money creation in the modern economy, Bank’s Monetary Analysis Directorate, Quarterly Bulletin 2014 Q1.

Nargiza Salidjanova, Lauren Gloudeman, Katherine Koleski, Matthew Snyder, Sean O’Connor, Economics and Trade Bulletin, The U.S.-China Economic and Security Review Commission, 20160205.

Ndari Surjaningsih dan Tevy Chawwa, Model Proyeksi Perbankan Triwulanan Bank Indonesia (Banking Model of Bank Indonesia-BAMBI), Kajian Stabilitas Keuangan, 23, Sept. 2014, hal.139-147.

Oscar Claveria, Enric Monte, and Salvador Torra, Self-Organizing Map Analysis of Agents’ Expectations. Different Patterns of Anticipation of the 2008 Financial Crisis, Working Paper, 2015/11, Research Institute of Applied Economics (IREA), Barcelona, 2015.

Patrick Fearon, What is Investment Banking?, Grenoble, Ecole de Management, Graduate School of Business, Grenoble, Rhône-Alpes, France, Autumn 2012.

Patrick McGuire and Karsten von Kleist, “Cyclical growth in the interbank market,” dalam Patrick McGuire, et al, “Highlights of international banking and financial market activity”.

Patrick McGuire, et al, “Highlights of international banking and financial market activity,” BIS Quarterly Review: International banking and financial market developments, March 2008.

Peter Breuer, Measuring Off-Balance-Sheet Leverage, Working Paper, WP/00/202, IMF, 20001201.

Peter Jeffrey, “International Harmonization of Accounting Standards, and The Question of OffBalance Sheet Treatment,” Journal of Comparative and International Law, Vol.12:341, Duke, 2002.

Peter Sarlin and Tuomas A. Peltonen, Mapping the State of Financial Stability, Discussion Papers, 18/2011, Bank of Finland, BOFIT, Helsinki, 20110727.

Peter Sarlin and Tuomas A. Peltonen, Mapping the State of Financial Stability, Working Paper, 1382/Sept. 2011, European Central Bank, Sept. 2011.

Peter Sarlin, Mapping Financial Stability, TUCS Dissertations, 159, Turku Centre for Computer Science, Turku, Finland, June 2013.

R. L. Ackoff, "From Data to Wisdom", Journal of Applies Systems Analysis, Volume 16, 1989 p 39.

Redwood Capital, Business Intelligence, NY, April 2014.

Richard Dobbs, Susan Lund, Jonathan Woetzel, Mina Mutafchieva, Debt and (not much) deleveraging, McKinsey Global Institute, Feb. 2015.

Robert E. McAuliffe (ed), The Blackwell Encyclopedia of Management Managerial Economics, Blackwell Publishing Ltd, Oxford, UK, 2005.

Robert F. Austin, Geospatial Data-Information-Knowledge-Wisdom Hierarchy, Solstice, Vol. XXVI, No.2, 2015.

Robert Huebscher, The Danger in Emerging Market Debt, Advisor Perspectives, Inc., 20160201.

Robert N. McCauley and Chang Shu, Dollars and renminbi flowed out of China, BIS Quarterly Review, March 2016.

Robert N. McCauley, Capital flowed out of China through BIS reporting banks in Q1 2015, BIS

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Krisis Finansil Cina – 179

180 – Krisis Finansil Cina

Quarterly Review, September 2015.

Stanley Fischer, “Concluding panel comments,” Sixth BIS Annual Conference on “Financial System and Macroeconomic Resilience”, Brunnen, Switzerland, 18–19 June 2007; dalam Financial system and macroeconomic resilience, Papers No.41, BIS, July 2008.

Stanley Fischer, “Keynote Address,” Fifth BIS Annual Research Conference tentang Financial Globalisation, 19-20 June 2006; dalam “Financial Market Liberalisation,” Papers, No.32, December 2006. Makalah awal pernah disampaikan dalam Konferensi OECD tentang Balancing Globalisation yang diadakan bulan Mei 2006.

Subash Pillai, Lily Li, and Harry Huang, FAQ: China’s Bond Market, First Half 2015, Goldman Sachs Global Liquidity Management, Goldman Sachs Asset Management Australia Pty Ltd, 20150310.

Teuvo Kohonen, "Self-Organized Formation of Topologically Correct Feature Maps". Biological Cybernetics 43 (1): 59–69. 1982.

The Conference Board, Business Cycle Indicators, February 2006.

The Fed, Minutes of the Federal Open Market Committee, 15-16 December 2015, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcminutes20151216.pdf Tyler Durden, Mapping The Crisis Contagion Process: The Flowchart, zerohedge.com, 20150903.

Untoro, Priyo R. Widodo, Wahyu Yuwana, Kajian Penggunaan Instrumen Sistem Pembayaran sebagai Leading Indicator Stabilitas Sistem Keuangan, Working Paper, WP/5/2014, Des. 2014.

Vijay Chander, Kyle Brandon, Sharon Sung, Sheeba Ogirala, Asia Credit Report, Fourth Quarter 2015, ASIFMA (Asia Securities Industry and Financial Markets Association), Hong Kong, 20160204.

Wayne M. Morrison and Gabriel M. Nelson, China's Recent Stock Market Volatility: What Are the Implications?, CRS Insight, IN10325, 20160211.

Buku Agnes Sawir, Kebijakan Pendanaan dan Restrukturisasi Perusahaan, Gramedia Pustaka Utama, Jakarta, 2004.

Arthur J. Keown, et al, Basic Financial Management, Prentice-Hall, NJ, 1996.

C. Kindleberger, Manias, panics, and crashes: a history of financial crises, Basic Books, 1978.

Charles P. Jones, Investments: Analysis and Management, 9/e, Wiley, Hoboken, NJ, 2004.

Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, Financial Markets and Institutions, 4/e, AddisonWesley, Boston, 2003.

J. Fred Weston and Eugene F. Brigham, Essentials of Managerial Finance, 10/e, Dryden Press, Harcourt Brace, Orlando, Fl., 1993.

Richard A. Brealey and Stewart C. Myers, Principles of Corporate Finance, 4/e, McGraw-Hill, New York, 1991.

Shelagh Heffernan, Modern Banking in Theory and Practice, cet.6, Wiley, Chichester, UK, March 2003.

Zvi Bodie, et al, Investments, 7/e, McGraw-Hill, Singapore, 2008.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Frank K. Reilly dan Keith C. Brown, Investment Analysis and Portfolio Management, 5/e, Dryden Press, Harcourt Brace, Fort Worth, TX, 1997.

Krisis Finansil Cina – 181

Lampiran – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil

Tabel – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES) Sector/Indicators AT AU BR CA CH CZ ES Composite index Banking index +5 + Financial condi+7 tions index Monetary conditions index Real sector GDP + + +, St + + + Fiscal deficit + + Inflation + +, St + Household fi++ ++ + ++ ++ nance Corporate finance ++ ++ + + + Policy rate12 + + +, St Monetary aggre+ gates External sector FX rates Vo Vo, St + Vo Vo + FX exposures ++, Vo + BOP + + Capital flows + + + Reserves + Financial sector13 Profitability + ++ + + + + ++ Capital ratios +, St + + + + + ++ Sumber: Blaise Gadanecz and Kaushik Jayaram, Measures of financial stability – a review, Notes: R - ratings, St - Stress test based, Sr - riskiness and liquidity spreads, Vo - observed volatility, Vi implied volatility, VaR - Value at risk, Y - Average yield, + denotes the use of one indicator, ++ denotes the use of several indicators.

1 Euro area indicators as well as global comparisons. 2 Qualitative assessment based on sources, likelihood and impact of tail risks on six key vulnerabilities in the financial system. 3 Single aggregate index of financial stability. 4 Global financial stability map summarising risks and prospects of macro-financial environment. 5 Stress index for Swiss banks. 6 Separate composite indices for volatility and trading and market liquidity. 7 Separate indexes for creditworthiness and market liquidity. 8 A composite financial market liquidity index. 9 Multiple composite measures are used to estimate credit/equity/GDP gaps, financing gaps for non-financial companies and composite inter-bank liquidity indicator. 10 Banking stability index. 11 Including a Real Sector Confidence index. 1 CB monetary policy rate. 13 In most cases these indicators refer to Banking Sector only. 14 Large complex banking groups. 15 Including estimates of losses from write-downs of exposures. 16 10 day VaR figures. 17 Typically includes non-performing loans, observed and estimated default rates and loss provisioning. 18 NPL and doubtful assets to gross loans. 19 1 Yr yield average.

Table 23 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES)

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (AT-ES)

182 – Krisis Finansil Cina

Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF) Tabel – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF) Sector/Indicators GB HK HU ID SE TR ECB1 IMF 2 3 Composite index ++ + +4 Banking index + + +6 8 9 Financial condi+ + ++ +10 tions index Monetary condi+ tions index Real sector GDP + + + + + + + Fiscal deficit + + + + + Inflation ++ + + + ++ + + Household fi++ + ++ + ++ ++ + + nance Corporate finance ++ + ++ + ++ 11 + ++ + +" Policy rate12 + + + + + Monetary aggre+ + + + + ++ gates External sector FX rates ++ Vo +, Vo Vo Vo Vo, Vi Vo FX exposures + + + + ++ BOP + + + + + + ++ Capital flows + + + ++ + + ++ Reserves + + ++ + + ++ Financial sector13 Profitability + + + + + + +14 +15 Capital ratios + + + + ++, St + + Sumber: Blaise Gadanecz and Kaushik Jayaram, Measures of financial stability – a review, Notes: idem dengan tabel sebelum ini.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 24 – Jenis data yang digunakan dalam laporan stabilitas finansil beberapa bank sentral (GB-TR, ECB, IMF)

Krisis Finansil Cina â&#x20AC;&#x201C; 183

Tabel â&#x20AC;&#x201C; Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil Sectors Measure Frequency What do they measure Signalling properties Real Economy GDP growth Q or A Indicative of the strength of the Negative, or low positive values would indicate a macroeconomy, GDP is a key slowdown; excessively high values may show unmeasure especially used in sustainable growth conjunction with measures such as credit expansion, fiscal deficit.

Fiscal position of govA, Q or M Ability of government to find High deficit values relative to GDP can mean unsusernment financing, vulnerability of sov- tainable government indebtedness and vulnerability ereign debtor to unavailability of the sovereign debtor of financing Inflation M or A Rate of increase of various price High levels of inflation would signal structural indices weakness in the economy and increased levels of indebtedness, potentially leading to a tightening of monetary conditions. Conversely, low levels of inflation could potentially increase the risk appetite in the financial markets.

Corporate sector Total debt to equity Q or A Corporations' leverage Excessively high levels may signal difficulties in meeting debt obligations Earnings to interest and Q or A Corporations' ability to meet Excessively low levels of liquidity may signal inaprincipal expenses payment obligations relying on bility to meet debt obligations internal resources Net foreign exchange Q or A Currency mismatch High levels of this ratio may signal difficulties in the exposure to equity corporate sector arising from adverse currency moves Corporate defaults Q or A Insolvencies in the corporate High values can signal future problems in the banksector ing sector, if insufficiently provisioned Household sector HH assets (financial, real A, Q or M Assets and debt can be used to estate1) compute net household assets HH debt A, Q or M Net household assets and disposable income can HH income (labour A, Q or M Income, consumption and debt measure households' ability to weather (unexpected) income, savings income) service payments can be comeconomic downturns HH consumption A, Q or M bined to compute HH debt service and A, Q or M net disposable income principal payments External sector (Real) exchange rates D Over-/undervaluation of a cur- Over- or undervaluation of currency can trigger a rency crisis (capital outflows, massive inflows or loss of export competitiveness) Foreign exchange reD Ability of country to resist Reserves below short-term foreign debt, or below serves external shocks three months' worth of exports can signal problems Current account/capital A, Q or M Trade position of country Significant trade deficits require large capital inflows flows in order to be financed; this raises sustainability issues about such inflows Maturity/currency A, Q or M Disparity in the currenMaturity and currency mismatches can expose the mismatches cy/maturity composition of economy to adverse shocks in case of adverse curassets and liabilities rency movements or sudden reversals of capital inflows Financial sector Monetary aggregates M Transactions, saving, credit Excessive growth can signal inflationary pressures (Real) interest rates D Cost of credit, ability to attract Real interest rates above a threshold likely to exceed deposits sustainability of debt. the trend rate of economic growth, making debt/GDP ratios explosive; negative real rates may mean banks will struggle to attract deposits Growth in bank credit M Riskiness of the banking sector Very rapid loan growth has often accompanied Bank leverage ratios, Q or A declining loan standards/greater risk. Excessively NPLs Q or A high loan losses, leverage ratios and risk premia can Risk premia (CDS); D foreshadow a banking crisis. Loan losses/GDP can credit risk component of measure cost of a banking crisis for economy 3 month LIBOR - OIS spreads Capital adequacy Q or A Banks' capital cushion size to Excessively low levels of this ratio points to potenaddress expected or unexpected tial defaults and can be a forerunner of a banking losses crisis Liquidity ratio Q or A Ratio of banks' readily available Excessively low levels of this ratio can lead to a shortterm resources that can be systemic crisis used to meet short-term obligations Standalone bank credit Irregular Individual strength of banks, Possible coincident indicator of banks' condition, ratings after the effect of government or likely to influence their future funding costs other guarantees has been taken into account Q or A Sectoral/regional concenConcentration or diversification Can proxy for speed of propagation of shocks in the tration, systemic focus of banks' lending strategy economy Financial markets Change in Equity Indices D Net worth of, present value of Above-trend growth in index, or very high levels of future cash-flows of firms com- market to book value can be indicative of an equity

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil

184 – Krisis Finansil Cina

Corporate bond spreads

D

Market liquidity (Government bonds, liquidity risk component of 3m LIBOR - OIS spreads) Volatility

D

prising the index Riskiness of debt compared to risk-free instruments

price bubble Spikes in spreads can suggest higher levels of risk, changes in risk appetite, changes in the incorporation of news into prices by the market Price attached by the market to Spikes in these premia can reflect disruptions in the ease with which liquid in- market liquidity struments can be traded

D

Intensity of price movements on Low volatility can be indicative of a calm market, markets Ease of trade on the but also of failings in the price discovery process. market High volatility can mirror a disruption of market liquidity.

House prices Q, A or M House price bubble, consumption boom fuelled by equity withdrawals, potential losses to financial sector in case of downturn in prices Sumber: Blaise Gadanecz and Kaushik Jayaram, Measures of financial stability – a review.

Note: A = annual Q = quarterly M = monthly D = daily. Data available with a high frequency may sometimes be used with a lower frequency for FS monitoring.

1 Measuring the financial assets of households is complicated by the measurement issues related to house price measures and the treatment of owner occupied housings. These issues were discussed at an IFC conference held in August 2006 in Basel. The conference proceedings have been published in IFC Bulletins 25 and 26.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 25 – Variabel yang umum dipakai sebagai ukuran stabilitas finansil

Krisis Finansil Cina – 185

Lampiran – Ukuran dan skenario dalam laporan stabilitas finansil global, Okt. 2015 Ukuran likuiditas Calculation Method The quoted ask price minus the quoted bid price.

Turnover

Volume data

Trade volume divided by market value of outstanding securities.

Covariance between price change in time fand time t1.

Roll’s (1984) price reversal

Price data

Corwin and Schultz’s (2012) high-low spread

Price data

Nonlinear function of twoday high and low prices.

Effective spread

Price and quotes data

Imputed roundtrip cost

Price and volume data

The transaction price minus the quoted mid price (simple average of the best bid and ask quotes).

The highest price of a security minus the lowest price of the same security with the same trade size within one day.

Price impact

Price and trading volume

Amihud’s (2002) measure

Daily price and volume

Quote depth

Quotes

Dealer count

Unique providers of quotes

Markit’s liquidity score

Price and quotes data

Slope coefficient of a regression of price change on signed order flow (buyer-initiated trades minus seller-initiated trades).

Absolute daily return divided by daily volume.

Total number of quotes or sum of quote sizes (total quantities dealers are willing to buy or sell at announced ask and bid prices).

Number of dealers quoting the security or showing some availability to trade.

An instrument-specific index of liquidity calculated by Markit that captures the following aspects: number of dealers; number of quotes; number of price sources; and bid-

Aspect of Market Liquidity A measure of transaction costs. It shows how much a trader pays by buying and then immediately selling a given security.

A measure of trading activity not necessarily related to market liquidity.

A measure of bid-ask spreads. It exploits the fact that buy and sell orders arrive randomly and force prices to bounce between ask and bid quotes. This generates a negative autocovariance of returns, under restrictive assumptions.

Similar to Roll’s (1984) metric. It measures transaction costs by estimating a bid-ask spread when quote data are not available or unreliable. It uses information on intraday high and low prices.

The actual, round-trip-equivalent, cost of trading to the liquidity demander. It captures how far away from the mid price trades are actually taking place.

An indirect measure of the round-trip cost.

Captures transaction costs in fixed-income markets by calculating how much it costs if a trader buys and sells the same security at the same day in the same amount. It is useful when there are no quoted prices available.

A measure of market depth. It estimates the change in price for a given trading volume. In other words, it represents the marginal cost of trading an additional unit of quantity (Holden, Jacobsen, and Subrahmanyam, forthcoming).

A measure of market depth. It shows the daily price change associated with one dollar of trading. Market depth captures the quantity dimension of market liquidity, that is, the ease with which one can trade securities in large amounts.

A direct measure of market depth. It documents the depth of the order book and captures the quantity of securities for which dealers are willing to supply liquidity services.

An indirect measure of market depth that documents the number of dealer quotes we have on a given security. It also roughly captures the availability of market making.

A composite measure of market liquidity. It provides an ordinal approximation of the many dimensions of liquidity based on observable bond and trade characteristics, with special emphasis on trade costs and data quality. According to Markit, it estimates market breadth—the number of participants

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Ukuran likuiditas Measures Data Requirements Bid-ask spread Quotes

186 – Krisis Finansil Cina ask spreads. For bonds, it also takes into account the maturity and whether a benchmark yield curve with liquid bonds exists.

For CDS contracts, it also includes volumes, number of price points, and index membership (for singlename CDS).

Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

in a market—and implied liquidity (useful when data are incomplete or securities do not trade often). A smaller value implies higher liquidity.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 26 – Ukuran likuiditas

Krisis Finansil Cina – 187

Ukuran utang korporasi di pasar emerging Negara emerging dalam penganalisaan mencakup Argentina, Bahrain, Brazil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, Croatia, Egypt, Hungary, India, Indonesia, Jordan, Kazakhstan, Korea, Kuwait, Lebanon, Lithuania, Malaysia, Mauritius, Mexico, Morocco, Nigeria, Oman, Pakistan, Peru, Philippines, Poland, Qatar, Romania, Russia, Saudi Arabia, Serbia, South Africa, Sri Lanka, Thailand, Turkey, Ukraine, United Arab Emirates, dan Venezuela.

Ratio of Liabilities to Market Equity Ratio of Liabilities to Market Assets Ratio of Debt to Book Assets Ratio of Debt to Market Assets Ratio of Debt to EBIT Ratio of Debt to EBITDA

Fundamental Variables Sales Tobin’s Q Return on Assets Return on Equity Interest Coverage Ratio Tangibility Tradable and Nontradable Sectors

Seasoned Issuer Dummy

Firm Size Definitions Size Very Large1 Large1 Medium1 Small

Bond-Level Variables Local Currency

Total liabilities divided by market capitalization Total liabilities divided by the sum of total liabilities and market capitalization Total debt divided by book assets Total debt divided by the sum of total liabilities and market capitalization Total debt divided by earnings before interest and taxes Total debt divided by earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization

Total sales (Worldscope code WC01001) Sum of market value of equity and book value of debt divided by book value of assets Net income divided by total assets Net income divided by shareholders’ equity Earnings before EBITDA or earnings before EBIT divided by interest expense Tangible fixed assets (or net PPE in Worldscope) divided by total assets Tradable sectors: agriculture, mining, and manufacturing; nontradable sectors: construction, transportation, communications, utilities, wholesale/retail trade, services Dummy equal to 1 if firm has issued a bond before a given year

Total assets in logs

Source

Orbis, Worldscope Bloomberg, L.P., Orbis, Worldscope Worldscope Worldscope Orbis, Worldscope Worldscope Orbis, Worldscope Orbis, Worldscope

Orbis, Worldscope Worldscope Bloomberg, L.P., Orbis, Worldscope Orbis, Worldscope Orbis, Worldscope Orbis, Worldscope

Bloomberg, L.P., Dealogic

Bloomberg, L.P., Orbis, Worldscope

Operating revenue ≥ $130 million; total assets ≥ $260 million; employees ≥ 1,000 Operating revenue ≥ $13 million; total assets ≥ $26 million; employees ≥ 150 Operating revenue ≥ $1.3 million; total assets ≥ $2.6 million; employees ≥ 15 Not included in any of the categories listed above

Dummy equal to 1 if bond is denominated in

Bloomberg, L.P, Dealogic

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Ukuran utang korporasi di pasar emerging Variable Description Firm-Level Variables Leverage Metrics Ratio of Liabilities to Book Equity Total liabilities divided by book equity Ratio of Liabilities to Book Assets Total liabilities divided by book assets

188 – Krisis Finansil Cina

External Investment Grade Call/Put/Sink

Country-Level Variables ICRG Economic and Financial Risk

Rating Corporate Spread Ratio of Government Debt to GDP Exchange Rate Financial Openness Index

Financial Development Index Financial Integration

Exchange Rate Regime

country of risk’s local currency Dummy equal to 1 if market type is not domestic Dummy equal to 1 if rating is equal to or higher than BBB Dummy equal to 1 if maturity type includes call/put/sink option

The average of ICRG Economic and Financial Risk Ratings, following Bekeart and others (2014) J.P. Morgan CEMBI Broad General government debt-to-GDP ratio EM currency per U.S. dollar The Chinn-Ito index (KAOPEN) is an index measuring a country’s degree of capital account openness.

Index that summarizes information regarding financial institutions (banks and nonbanks), and financial markets across three dimensions: depth, access, and efficiency Total portfolio investment liabilities from an emerging market economy toward a subset of advanced economies (euro area, Japan, United Kingdom, and United States) scaled by nominal GDP De facto exchange rate regime classification, in which a higher value indicates greater exchange rate flexibility

Dealogic Bloomberg, L.P Bloomberg, L.P

PRS Group

Bloomberg, L.P WEO WEO http://web.pdx.edu/~ito/ChinnIto_website.htm Sahay and others (2015)

CPIS Ilzetzki, Reinhart, and Rogoff

(2008)

Chicago Board Options Exchange Market Datastream Volatility Index U.S. BBB Spread Bank of America Merrill Lynch U.S. FRED® Corporate BBB Option-Adjusted Spread© U.S. Shadow Rate Estimated from a term-structure model (see RBNZ Krippner 2014) U.S. Real Shadow Rate The U.S. shadow rate minus the RBNZ, Haver Analytics approximately one-year-ahead U.S. inflation forecast (Blue Chip Economic Indicators) U.S. GDP Growth Annual average growth rate WEO Global Shadow Rate Principal component of the shadow rates of RBNZ and authors’ the euro area, Japan, and United States calculations Commodity Price Index Commodity price index WEO Global Real GDP Growth Global real GDP growth WEO Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

Note: CEMBI = Corporate Emerging Markets Bond Index; CPIS = Coordinated Portfolio Investment Survey; EBIT = earnings before interest and taxes; EBITDA = earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization; EM = emerging market economy; EMBI = Emerging Markets Bond Index; FRED = Federal Reserve Economic Data; ICRG = International Country Risk Guide; PPE = property, plant, and equipment; RBNZ = Reserve Bank of New Zealand; WEO = World Economic Outlook.

1) Minimal 1 kriteria terpenuhi Table 27 – Ukuran utang korporasi di pasar emerging

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Global-Level Variables VIX

Krisis Finansil Cina – 189

Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global Tabel – Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global Scenario component Layer 1: Tightening of financial conditions in systemic economies (2016) Long-term government bond yield, term premium shocks euro area (other) euro area (core) Japan, United Kingdom, United States

Deviation from baseline

+100 basis points +25 basis points +50 basis points

Real equity price, equity risk premium shocks China, euro area, Japan, United Kingdom, United States

−20 percent

Money market interest rate spread, credit risk premium shocks China euro area, Japan, United Kingdom, United States

+100 basis points +25 basis points

Layer 2: Credit cycle downturns in emerging economies (2016—2017) Loan default rate, loan default shocks

+0.1 to 4.5 percentage points

Layer 3: Suppressed economic risk taking worldwide (2016—2017) Private investment, investment demand shocks Private consumption, consumption demand shocks Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

−0.500 percent −0.125 percent

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 28 – Asumsi dalam skenario gangguan pada pasar aset global

190 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global Tabel â&#x20AC;&#x201C; Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global 1. Tightening of Financial Conditions in Systemic Economies: a. Increases in long-term government bond yields driven by higher term premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates.

3) Governments to gradually face higher debt service costs as outstanding long-term bonds mature and are rolled over in primary markets. b. Decreases in real equity prices driven by higher equity risk premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates. c. Increases in money market interest rate spreads driven by higher credit risk premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher deposit interest rates and expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Banks to gradually and partially pass through higher funding costs to firms through higher lending interest rates while eroding their profitability and capital buffers.

3) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates, and to reduce investment financed with bank loans in response to higher corporate loan interest rates.

4) Governments to immediately face higher debt service costs as outstanding short-term bonds mature and are rolled over in primary markets.

2. Credit Cycle Downturns in Emerging Economies: a. Loan default rate increases reflect endogenous and exogenous components.

1) Endogenous loan default rate increases reflect materialization of systemic risk given financial spillovers from systemic advanced economies.

2) Exogenous loan default rate increases are proportional to estimated share of corporate debt at risk and capture position in credit cycle.

3. Suppressed Economic Risk Taking Worldwide: a. Confidence losses by households and firms raise their saving rates and delay their expenditures.

1) Households intertemporally substitute future for current consumption.

2) Firms intertemporally substitute future for current investment.

3) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates.

Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

Table 29 â&#x20AC;&#x201C; Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario gangguan pada pasar aset global

online version, uploaded 1 Sept. 2019

b. Loan default rate increases raise credit loss rates of exposed banking sectors, which in turn raise lending interest rates to compensate for higher risk and gradually rebuild capital buffers.

1) Higher bank lending interest rates translate into higher corporate loan interest rates, reducing investment by firms.

Krisis Finansil Cina – 191

Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil Tabel – Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil Scenario Component Layer 1: Handover from financial to economic risk taking in United Kingdom and United States (2016–17) and euro area and Japan (2017–18) Private investment, investment demand shocks Private consumption, consumption demand shocks Long-term government bond yield, duration risk premium shocks Real equity price, equity risk premium shocks

Deviation from Baseline

+4.0 percent +1.0 percent +50 basis points +10 percent

Layer 2: Credit cycle upturns in non-core euro area countries (2017–18) Loan default rate, loan default shocks

−2.0 percentage points

Layer 3: Smooth financial liberalization and orderly deleveraging in China (2016–17) Money market interest rate spread, credit risk premium shocks Real equity price, equity risk premium shocks Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

+50 basis points −20 percent

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Table 30 – Asumsi dalam skenario normalisasi yang berhasil

192 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil Tabel â&#x20AC;&#x201C; Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil 1. Handover from Financial to Economic Risk Taking in Systemic Advanced Economies: a. Confidence gains by households and firms reduce their saving rates and bring forward their expenditures.

1) Households intertemporally substitute current for future consumption.

2) Firms intertemporally substitute current for future investment. b. Increases in long-term government bond yields driven by higher term premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates.

3) Governments to gradually face higher debt service costs as outstanding long-term bonds mature and are rolled over in primary markets. c. Increases in real equity prices driven by lower equity risk premiums induce: 1) Households to reduce saving rates in response to lower expected portfolio returns and correspondingly to raise consumption.

2) Firms to raise investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at lower rates.

2. Credit Cycle Upturns in Other (Non-Core) Euro Area Countries: a. Successful nonfinancial corporate debt restructuring initiatives reduce loan default rates. b. Loan default rate decreases reduce credit loss rates of exposed banking sectors, which in turn reduce lending interest rates given lower risk and higher capital buffers. c. Lower bank lending interest rates translate into lower corporate loan interest rates, raising investment by firms.

b. Decreases in real equity prices driven by rises in equity risk premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates.

Sumber: IMF, Global Financial Stability Report, Oct. 2015.

Table 31 â&#x20AC;&#x201C; Mekanisme transmisi kejutan dalam skenario normalisasi yang berhasil

online version, uploaded 1 Sept. 2019

3. Smooth Financial Liberalization and Orderly Deleveraging in China: a. Increases in deposit and money market interest rate spreads driven by rises in credit risk premiums induce: 1) Households to raise saving rates in response to higher deposit interest rates and expected portfolio returns and correspondingly to reduce consumption.

2) Banks to gradually and partially pass through higher funding costs to firms through higher lending interest rates while eroding their profitability and capital buffers.

3) Firms to reduce investment financed by retained earnings as shareholders discount dividend payments generated from future production at higher rates, and to reduce investment financed with bank loans in response to higher corporate loan interest rates.

4) The government to immediately face higher debt service costs as outstanding short-term bonds mature and are rolled over in the primary market.

Krisis Finansil Cina – 193

Lampiran – Ukuran Kerentanan Finansil Indikator valuasi risk appetite / aset

Housing Price-to-rent ratio (national averages)

Net fraction of banks reporting having tightened standards for homepurchase mortgages Median credit score of residential mortgages sold to GSEs Commercial Real Estate Commercial Real Estate Prices

Net fraction of banks reporting having tightened standards for CRE lending Business credit Bond spreads (Baa and high yield) Net fraction of banks reporting having tightened standards for C&I lending Issuance of riskier corporate credit (high- yield bonds and leveraged loans) Equity Market P/E ratio (adjusted for Treasury yields)'

Data Availability

Motivation

Academic Studies

Direction of Increased Vulnerability

Mid-1970s to present

Excess valuations may pose risks to lenders and the broader system

Cecchetti (2008), Rogoff and Reinhart (2010)

+

1990 to present

Lax standards pose risks to lenders and the broader system

2003 to present

Lax standards pose risks to lenders and the broader system

1950spresent

Excess valuations may pose risks to lenders and the broader system.

1990present

Lax standards pose risks to lenders and the broader system

1980s- present or longer 1990present

Low spreads suggest strong risk appetite

Use the log

Lax standards pose risks to lenders and the broader system

None

1997present

Indicates strong risk appetite

+

Use the log

Preferred measure, mid-1980s present

Indicator of risk appetite

+

None

+

None

P/E ratio

Volatility VIX

Indicator of risk appetite

Cecchetti (2008)

+

BrunnermeierSannikov (2014)

CDS spreads Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

Table 32 – Indikator valuasi risk appetite / aset

Subtract 10-year moving average None

None

Campbell and Shiller (1998)

1990present

Detrending Method

Subtract 10-year moving average None

Use the log

-

Use the log

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Category/Indicator

194 – Krisis Finansil Cina

Indikator ketidakseimbangan non-finansil

Home Mortgages Total home mortgage debt owed by riskier borrowers (ratio to aggregate DPI) Incidence of very rapid mortgage borrowing by riskier borrowers (pct)

Data Availability 1999present 2000present

Motivation

Leverage among riskier borrowers signals financial fragility Riskier borrowers increasing their leverage signals lax underwriting Piggyback mortgages allow borrowers to take out high-LTV loans Broad measure of homeowner leverage with a long historical record Measure of mortgage affordability

Academic Studies

Increased Vulnerability

Detrending Method

Mian and Sufi (2009)

+

None

Mian and Sufi (2009)

+

None

Mayer, Pence, and Sherlund (2009)

+

None

+

Subtract 10-year moving average None

Incidence of piggy-back mortgages with newly originated loans to riskier borrowers (pct) Home mortgage debt ratio to GDP

1999-2013

Mortgage debt service

1980-2013

Consumer Credit Consumer credit ratio to GDP

1952-2013

Broad measure of consumer leverage with a long historical record

+

Consumer credit debt service ratio to DPI

1980-2013

+

Consumer credit owed by riskier borrowers (ratio to aggregate DPI)

1999present

Mian and Sufi (2009)

+

None

Incidence of very rapid borrowing by riskier borrowers

2000present

Measure of aggregate leverage that factors in interest rates Leverage among riskier borrowers signals widespread financial fragility Riskier borrowers increasing their leverage signals lax underwriting

Subtract 10-year moving average None

Mian and Sufi (2009)

+

None

Schularick and Taylor (2012)

+

None

+

None

+

None

+

None

+

Subtract 10-year moving average

Nonfinancial Business Real debt growth Net leverage of risky firms Deep junk issuance share

Interest expenses Debt-to-income ratio

Savings Business saving

1952-2013

1959present 1982present 1993present 1982present 1985present

A rise in leverage portends increased risk Measures conditions of risky firms Captures availability of debt for riskiest firms.

Increased interest expenses strain firms Ability to financing debt using cash flow

1952present

+

Greenwood and Hansen (2013)

Low savings increase vulnerability of households to a shock.

Personal saving 1952Low savings increase present vulnerability of businesses to a shock.

Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

Table 33 – Indikator ketidakseimbangan non-finansil

None None None

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Category/Indicator

Krisis Finansil Cina – 195

Indikator kerentanan finansil Data Availability

Motivation

Bank Leverage Tangible equity to tangible assets ratio

1986 - present

Micro and macroprudential motivation

Tier 1 common ratio at all BHCs Total risk-based bank capital ratio

2001 - present 1990 - present

Used in SCAP and CCAR Leverage at the commercial bank level

Non-bank Leverage Broker-dealer leverage Broker-dealer financing Non-agency securitization issuance

1951 - present 2001 - present 2002 - present

Academic Studies

Detrending Method

None

Diamond and Rajan (2001), Berger and Bouwman (2013) -

None None

+

None

+

None

+

None

+

None

Brunnermeier and Oehmke (2013) Brunnermeier, Gorton and Krishnamurthy (2013)

+

None

+

Subtract 10- year moving average

Subtract 10- year moving average None

Adrian and Shin (2010) Indicator of leverage at hedge funds Credit transformation

Direction of Increased Vulnerability

Adrian, Covitz and Liang (2013)

Maturity Mismatch Loan-to-deposit ratio at BHCs Maturity gap at commercial banks

1996 - present 1997 - present

Net short-term wholesale funding at nonbanks

1956 - present

Short-term Wholesale Funding Gross short-term wholesale funding at nonbanks

1956 - present

Short-term liabilities subject to runs

Hahm et al (2013)

+

Short-term money at BHCs

2001 - present

Funding risk

Krishnamurthy and VissingJorgensen (2013)

+

Runnable liabilities in the financial sector

1985 - present

Unstable funding

Size/Interconnectedness Ratio of financial sector liabilities to GDP

1951 - present

Size of financial system

Maturity transformation

+

Subtract 10- year moving average

Greenwood and Scharfstein (2010);

+

Total assets of top 5 BHCs Concentration risk; Gai, Haldane, 1987 - preNetwork fragility Kapadia (2012) relative to total sent Illiquidity Fire-sale Duarte and Ei2002 - preconcentration externalities senbach (2013) sent Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

+

Subtract 10- year moving average None

+

None

Table 34 – Indikator kerentanan finansil

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Category/Indicator

196 – Krisis Finansil Cina

Indikator Kebijakan Macroprudential Purpose • The "Global Financial Stability Map" is used for monitoring financial stability risks • The aim is to combine economic and financial metrics with judgment based on market intelligence and staff assessment

OFR

• The "Financial Stability Monitor" is used to analyze threats to financial stability

ESRB

• Risk dashboard used to monitor vulnerabilities

Organizing structure • Indicators categorized into four 'risks' and two underlying 'conditions' • Risks include macroeconomic, emerging market, credit, and market and liquidity • Conditions include monetary and financial, and risk appetite • Indicators categorized into five risk groups: macroeconomic; market; credit; funding and liquidity; and contagion • Indicators grouped into six risk categories: interlinkages; macro; credit; funding and liquidity; market; profitability / solvency • Indicators divided into three categories: bank balance sheet stretch; non-bank balance sheet stretch; and conditions and terms in markets.

• Indicators of imbalances in nonfinancial sector, property prices and financial institutions' funding

Number of indicators • 33 indicators, reflecting a balance of economic, market-based, and survey-based information

• Multiple indicators specific indicators not provided

• 41 distinct indicators

Visualization devices • The six composite indicators of risks and conditions are shown in a spider chart in each GFSR • A more granular assessment of how specific indicators have changed since previous GFSR is also provided • Heat map table presented in the annual report

• Charts of each indicator published each quarter

Used to inform deci• 25 distinct indicators • Indicators routinely sions on sectoral capifor countercyclical published in simple tal requirements and capital buffer; 22 inditable alongside historicountercyclical capital cators for sectoral capi- cal average values, buffer tal requirements 2006 values, and min• Decisions made by max range discretion Norges Bank • Core indicators used • 4 indicators: (a) the • Charts of each indicato guide the Bank's ratio of total credit to tor published alongside advice to Ministry of GDP; (b) the ratio of trends and average Finance on the counhouse prices to income; values tercyclical capital buff(c) commercial properer ty prices; and (d) • Policy advice made banks' wholesale fundby discretion ing ratio RBNZ • Core indicators used • Indicators divided • 34 distinct indicators • Charts routinely pubto guide policy deciinto three categories: lished of each indicator sions on core funding (a) the build-up of risk; ratio, countercyclical (b) the materialization capital buffers, sectoral of stress; and (c) the capital requirements banking system's caand LTV restrictions pacity to absorb those • Policy advice made risks. by discretion SNB • Used to guide advice • Indicators divided • Specific indicators • NA on countercyclical cap- into mortgage credit not published ital buffer and real estate prices Sumber: Aikman, et al , “Mapping Heat in the U.S. Financial System,” 2015.

Catatan: OFR = Office of Financial Research; ESRB = European Systemic Risk Board; BoE = Bank of England; RBNZ = Reserve Bank of New Zealand; SNB = Swiss National Bank BoE

•

Table 35 – Indikator Kebijakan Macroprudential

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Institution IMF

Krisis Finansil Cina – 197

Lampiran – Daftar Indikator dalam ISSK Bank Indonesia Tabel – Daftar indikator pembentuk ISSK Indikator Pembentuk ISSK ISIK

Implikasi ISPK membaik, stabilitas sistem keuangan membaik, dan sebaliknya ITP (+) ITIP meningkat, stabilitas institusi keuangan memburuk, dan sebaliknya Delta (ALGWM)/TA yoy) (-) Delta (Al-GWM)/TA yoy membesar, tekanan perbankan membesar, dan sebaliknya NPL (+) NPL meningkat, tekanan perbankan membesar, dan sebaliknya ROA (-) ROA meningkat, tekanan perbankan mengecil dan sebaliknya CAR (-) CAR meingkat, tekanan perbankan mengecil, dan sebaliknya Intermediasi Perbankan (+) Intermediasi Perbankan meningkat, stabilitas institusi keuangan memburuk, dan sebaliknya Spread sb Kredit dn sb (-) Spread sb Kredit dg sb DPK membesar, intermediasi perbankan DPK menurun, dan sebaliknya Gap LDR (+) Gap LDR membesar, intermediasi perbankanmeningkat, dan sebaliknya Gap kredit/GDP thd Long (+) Gap Kredit / GDP thd long term trend membesar, intermediasi Term Trend perbankan meningkat, dan sebaliknya Efisiensi Perbankan (-) Efisiensi Perbankan meningkat, stabilitas institusi keuangan membaik, dan sebaliknya NIM (-) NIM meningkat, efisiensi perbankan menurun, dan sebaliknya BOPO (-) BOPO meningkat, efisiensi perbankan menurun, dan sebaliknya CIR (-) CIR meningkat, efisiensi perbankan menurun, dan sebaliknya OHC/PO (-) OHC / PO meningkat, efisiensi perbankan menurun, dan sebaliknya ISPK (+) ISPK membaik, stabilitas sistem keuangan membaik, dan sebaliknya Liquidity Risk (+) Liquidity Risk meningkat, tekanan pasar keuangan meningkat, dan sebaliknya Obligasi (+) indikator obligasi meningkat, tekanan pasar keuangan meningkat, dan sebaliknya IHSG (+) indikator IHSG meningkat, tekanan pasar keuangan meningkat, dan sebaliknya Nilai Tukar (+) indikator Nilai Tukar meningkat, tekanan pasar keuangan meningkat, dan sebaliknya CDS (+) CDS meningkat, tekanan pasar keuangan meningkat, dan sebaliknya Sumber: Gunadi, Taruna, Harun, “Indeks Stabilitas Sistem Keuangan (ISSK) Pelaksanaan Surveilans Makroprudensial”; dalam Untoro, Widodo, Yuwana, Kajian Penggunaan Instrumen Sistem Pembayaran sebagai Leading Indicator Stabilitas Sistem Keuangan.

Catatan: ISIK: Indikator Stabilitas Institusi Keuangan; ISPK: Indikator Stabilitas Pasar Keuangan; ITP/ITIP: Indeks Tekanan Institusi Perbankan Table 36 – Daftar indikator pembentuk ISSK

Metodologi ISSK hampir sama dengan yang digunakan oleh FSI. Hanya saja, terdapat perbedaan spesifikasi teknik, antara lain: 1. penambahan jumlah indikator yang digunakan (indikator USD IDR currency dan Credit Default Swap-CDS), 2. penghilangan tanda harga mutlak (absolute) pada formula pembentukan indeks, 3. penggunaan tahun dasar 2001--2010 untuk menghitung rata-rata dan standar deviasi, dan 4. pembobotan nilai indeks dibuat berdasarkan turning point analysis (TPA).

Penghilangan tanda mutlak dapat memperbaiki kekurangan dalam interpretasi grafik ketika beberapa level indikator yang berbeda dengan volatilitas dan rataan yang sama akan menyebabkan nilai indeks berbeda. Penggunaan tahun dasar 2000–2010 dilakukan karena tahun ini dianggap telah menggambarkan kondisi perekonomian Indonesia pada saat kondisi krisis, periode recovery, dan kondisi normal.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Efek (+)

198 â&#x20AC;&#x201C; Krisis Finansil Cina

Indeks stabilitas sistem keuangan dibentuk dengan menggunakan dua pendekatan, yaitu pendekatan statistical normalisation tahun dasar 2000-2010 dan konversi menggunakan empirical normalization Min-Max. ISSK dengan pendekatan statistical normalisation tahun dasar 2001-2010 digunakan sebagai pembentuk indeks utama dan empirical normalisation Min-Max digunakan untuk mengonversi skala pada ISSK. Pembacaan ISSK dengan pendekatan tahun dasar 2001-2010 dan Min-Max adalah sama karena keduanya memberikan vektor yang sama. Semakin kecil nilai ISSK dengan pendekatan tahun dasar 2001-2010, semakin membaik pula kondisi sistem keuangan. Semakin besar nilai ISSK dengan pendekatan tahun dasar 2001-2010, semakin buruk kondisi stabilitas sistem keuangan (SSK), dengan kata lain, SSK semakin tertekan.

Dalam mengintepretasikan kondisi pada indeks-indeks yang telah dibentuk diperlukan suatu ambang batas (threshold), sehingga mempermudah dalam menentukkan kondisi dan langkah yang akan dilakukan. Ambang batas kemudian diterjemahkan menjadi empat kondisi, yakni kondisi normal, kondisi waspada, kondisi siaga, dan kondisi krisis.

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Kondisi normal adalah kondisi dimana indikator pembentuk yang menghasilkan ISSK berada di bawah nilai 1,3. Jika terjadi tekanan di beberapa indikator pembentuk dan menyebabkan ISSK berada di nilai antara 1,3 dan 1,7, kondisi ini akan disebut kondisi siaga. Tekanan lebih tinggi pada indikator pembentuk yang menghasilkan ISSK berada pada nilai di antara 1,7 dan 2 juga disebut kondisi siaga. Sedangkan untuk kondisi krisis, tekanan lebih besar dialami oleh indikator pembentuk ISSK dengan nilai ISSK di atas 2.

Krisis Finansil Cina – 199

Lampiran - Profil Cina Tabel – Profil Singkat Cina National facts Type of government Capital Surface area (thousand sq km) Population (millions) Main languages

Communist State Beijing 9,597 1,356 Mandarin Cantonese Taoist Buddhist Christian Xi Jinping Li Keqiang yuan (RMB)

Main religions

Head of State (president) Head of Government (premier) Monetary unit Renminbi

Social and governance indicators Human Development Index (rank) Ease of Doing Business Index (rank) WEF Global COMPETITIVENESS Index (rank) Corruption Perceptions Index (rank) Press Freedom Index (rank) Gini index (income distribution) Population below $1.90 per day (PPP)

rank / total 90 / 187 84 / 189 28 / 144 83 / 168 176 / 100 42.1 11.2%

Foreign trade Main export partners (%) US 17 Hongkong 16 Japan 6

2014 Main import partners (%) South Korea 10 Japan 0 US 8

Table 37 – Profil Singkat Cina Economy 2015 Economic size bn USD Nominal GDP 10,984 Nominal GDP at PPP 19,828 Export value of goods &services 2,414 IMF quotum (in m SDR, 2014) 9,526

% world total 15.05 17.69 11.65 4.36

South Korea 4 Main export products (%) Telecommunications equipment Electrical machinery Office machines Clothing & apparel

Taiwan 0 2015 12 12 10 8

Economic structure Real GDP growth Agriculture (% of GDP) Industry (% of GDP) Services (% of GDP)

2015 6.9 9 42 49

5-year av.

8.6 9 45 46

Main import products (%) Electrical machinery Petroleum & petroleum products Metalliferous ores & scrap Professional instruments

2015 16 14 0 4

Standards of living Nominal GDP per head Nominal GDP per head at PPP Real GDP/head in 2005 prices

USD 8,071 14,569 4,177

% world av.

74 87 47

Openness of the economy Export value of G&S (% of GDP) import value of G&S (% of GDP ) Inward FD1 (% of GDP)

2015 22 18 2.6

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Sumber: EIU, CIA World Factbook, UN, World Economic Forum, Transparency International, Reporters Without Borders, World Bank; dalam Herwin Loman, China: turbulence on financial markets accompanied by fall of FX reserves.

Tabel – Indikator Ekonomi Cina, 2011-2017 Selection of economic indicators 2011 2012 2013 2014 2015e Key country risk indicators GDP (% real change pa) 9.5 7.7 7.7 7.3 6.9 Consumer prices (average % change pa) 5.5 2.6 2.5 2.1 1.5 Current account balance (% of GDP) 1.8 2.5 1.6 2.1 3.2 Tolal foreign exchange reserves (m USD) 3,202,789 3,331,120 3,839,548 3,859,168 3,344,730 Economic growth GDP (% real change pa) 9.5 7.7 7.7 7.3 6.9 Gross fixed investment (% real change pa) 8.5 8.6 9.1 7.5 5.7 Private consumption (real % change pa) 11.1 8.2 6.8 7.7 7.7 Government consumption (% real change pa) 11.9 8.2 7.1 4.7 7.4 Exports of G&S (% real change pa) 14.3 7.6 11.9 6.3 0.6 Imports of G&S (% real change pa) 16.2 7.1 12.0 5.8 -1.7 Economic policy Budget balance (% of GDP) -1.1 -1.6 -1.9 -1.5 -2.3 Public debt (% of GDP) 15 15 15 15 17 Money market interest rate (%) 5.3 4.6 5.0 5.1 4.1 M2 growth (% change pa) 17 14 14 11 13 Consumer prices (average % change pa) 5.5 2.6 2.6 2.1 1.5 Exchange rare LCU to USD (average) 6.5 6.3 6.2 6.1 6.2 Recorded unemployment (%) 4.1 4.1 4.1 4.1 4.2 Balance of payments (m USD) Current account balance 136,097 215,392 148,204 219,678 351,216 Trade balance 223,701 311,569 350,902 435,041 641, 440 Export value of goods 1,807,805 1,973,517 2,148,590 2,243,761 2,178,463 import value of goods 1,579,105 1,661,947 1,789,607 1,808,720 1,537,024 Services balance -46,797 -79,725 -123,602 -151,020 -227,706 Income balance -70,318 -19,887 -78,442 -34,110 -36,168 Transfer balance 24,511 3,434 -8,733 -30,255 -26,351 Net direct investment flows 231,652 176,250 217,958 208,679 161,718 Net portfolio investment flows 7,584 37,194 23,316 54,933 -99,123 Net debt flows 140,060 34,538 134,915 85,188 63,018 Other capital flows (negative is flight) -178,682 -335,043 -15,964 -548,858 -991,267 Change in international reserves 336,710 128,331 508,428 19,620 -514,438 External position (m USD) Total foreign debt 710,234 750,746 870,848 959,510 1,015,121 Short-term debt 476,911 509,592 621,103 683,363 698,808 Total debt service due, incl. short-term debt 421,504 551,309 547,823 672,840 758,027 Total foreign exchange reserves 3,202,789 3,331,120 3,839,548 3,859,168 3,344,730 International investment position 1,688,420 1,866,500 1,995,970 1,776,410 n.a.

Total assets 4,734,500 5,213,200 5,986,120 6,408,750 n.a.

Total liabilities 3,046,080 3,346,700 3,990,150 4,632,340 n.a.

Key ratios for balance of payments, external solvency and external liquidity Trade balance (% of GDP) 3.1 3.7 3.8 4.2 5.8 Current account balance (% GDP) 1.8 2.5 1.6 2.1 3.2 Inward FDI (% of GDP) 3.8 2.8 3.1 2.8 2.6 Foreign debt (% of GDP) 10 9 9 9 9 Foreign debt (% of XGSIT) 32 31 34 35 38 International investment position (% of GDP) 22.7 22.0 21.0 17.0 n.a.

Debt service ratio (% of XGSIT) 19 23 21 25 28 Interest service ratio incl. arrears (% of XGSIT) 2 2 0 0 1 FX-reserves import cover (months) 21.0 20.6 21.7 21.1 20.1 FX-reserves debt service cover (%) 760 604 701 574 441 Liquidity ratio 236 230 231 226 219 Sumber: EIU, Rabobank; dalam Herwin Loman, China: turbulence on financial markets accompanied by fall of FX reserves.

Table 38 – Indikator Ekonomi Cina, 2011-2017

2016f

20l7f

6.4 2.1 3.6 2,834,940

6.1 2.5 3.5 2,700,450

6.4 5.2 7.2 7.0 3.7 2.0

6.1 4.6 6.8 6.3 4.3 3.0

-3.2 19 3.2 10 2.1 7.6 4.1

-3.1 21 3.5 11 2.5 7.3 4.1

273,210 624,330 2,222,940 1,598,620 -276,700 -48,130 -26,280 155,110 -96,950 93,720 -934,880 -509,790

217,990 606,580 2,342,250 1,735,660 -306,350 -53,440 -28,810 135,330 -90,840 103,880 -500,840 -134,490

1,106,370 734,790 778,980 2,834,940 n.a. n.a. n.a.

1,215,060 774,210 827, 470 2,700,450 n.a. n.a. n.a.

5.7 3.6 2.5 10 41 n.a.

29 1 16.1 364 197

5.2 3.8 2.4 10 42 n.a.

29 1 14.1 326 186

online version, uploaded 1 Sept. 2019

200 – Krisis Finansil Cina

Krisis Finansil Cina – 201

Lampiran – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4

Other financial corporations By currency US dollar Euro Other currencies By original maturity Short-term Long-term By interest rate type Fixed Other

57.0

3.0

59.6

8.1

67.5

42.8 2.0 12.2

3.2 -0.3 0.1

46.0 1.7 11.9

4.7 2.4 1.1

50.7 4.0 12.9

6.9 50.1

0.3 2.8

7.1 52.5

2.5 5.6

9.6 57.9

52.2 4.7

2.9 0.1

54.8 4.9

8.0 0.1

62.6 4.9

Non-financial corporations By currency US dollar Euro Other currencies By original maturity Short-term Long-term By interest rate type Fixed Other

267.1

9.2

275.3

5.3

279.9

222.6 9.7 34.8

7.5 1.9 -0.2

230.1 11.6 33.6

5.1 0.8 -0.6

235.2 12.1 32.6

1.0 266.1

0.0 9.2

1.0 274.3

-0.4 5.7

0.7 279.2

236.2 30.9

9.8 -0.6

245.2 30.2

6.0 -0.7

250.4 29.4

Resident issuers Total debt securities Financial corporations Non-financial corporations General government

6,776.0 2,720.3 2,075.5 1,980.2

Domestic debt securities Financial corporations Non-financial corporations General government

6,524.7 2,559.4 2,045.1 1,920.3

773.0 321.1 134.4 317.5

7,031.8 2,775.9 2,097.8 2,158.1

79.0 39.7

6.7 5.4

84.5 44.5

8.6 6.0

92.4 50.2

13.1 23.8 1.9 0.8

-0.6 5.9 0.1

12.0 29.7 1.9 0.9

-0.5 5.4 1.1 0.0

11.3 35.1 2.9 0.8

International debt securities Banks By currency Local currency US dollar Euro Other foreign currencies By original maturity

7,274.8 2,933.7 2,125.5 2,215.7

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 (US$ billions) 2015q2 2015q3 2015q4 Outstanding Net flows Outstanding Net flows Outstanding National issuers International debt securities 490.8 9.5 496.6 36.1 530.4 Banks 153.7 -2.7 149.1 22.4 170.4 By currency US dollar 89.1 1.7 90.8 13.9 104.7 Euro 10.3 -1.8 8.5 -0.7 7.5 Other currencies 54.3 -2.6 49.8 9.3 58.2 By original maturity Short-term 68.4 -9.9 57.8 13.6 70.8 Long-term 85.2 7.2 91.3 8.9 99.6 By interest rate type Fixed 149.3 -2.4 145.0 22.4 166.2 Other 4.4 -0.3 4.1 0.1 4.2

202 – Krisis Finansil Cina

Other financial corporations By currency Local currency US dollar Euro Other foreign currencies By original maturity Short-term Long-term By interest rate type Fixed Other

15.7

1.3

16.9

2.6

19.4

2.2 13.4 0.1

1.3 -

2.1 14.6 0.1

-0.5 3.1 -

1.6 17.7 0.1

15.7

1.3

16.9

2.6

19.4

12.4 3.3

1.3 -

13.6 3.3

2.6 -

16.1 3.3

Non-financial corporations By currency Local currency US dollar Euro Other foreign currencies By original maturity Short-term Long-term By interest rate type Fixed Other

10.7

0.1

10.6

-0.3

10.2

3.9 4.7

0.1

3.7 4.9

-0.3 -

3.4 4.9

2.0

-0.1

1.9

0.0

1.9

10.7

0.1

10.6

-0.3

10.2

6.9 3.8

0.2 -0.1

6.9 3.6

-0.3 0.0

6.6 3.6

General government 13.0 12.5 0.3 12.6 By currency Local currency 12.7 12.2 0.3 12.3 US dollar 0.2 0.2 0.2 Euro Other foreign currencies 0.1 0.1 0.1 By original maturity Short-term Long-term 13.0 12.5 0.3 12.6 By interest rate type Fixed 13.0 12.5 0.3 12.6 Other Sumber: Bank for International Settlements, Debt securities issues and amounts outstanding (US$ billions), Feb. 2016, http://www.bis.org/statistics/c3-cn.pdf Table 39 – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Tabel – Utang Cina menurut emiten, domestik, nasional, internasional, 2015Q2-2015Q4 (US$ billions) 2015q2 2015q3 2015q4 Outstanding Net flows Outstanding Net flows Outstanding Short-term 2.1 -0.4 1.7 0.1 1.8 Long-term 37.5 5.8 42.8 5.9 48.4 By interest rate type Fixed 39.0 5.4 43.9 6.3 49.9 Other 0.6 0.6 -0.3 0.3

Sando Sasako, Krisis Finansil Cina: Perspektif Kebijakan Moneter, Corporate Finance (Analisa Laporan Keuangan), dan Investment Banking (Valuasi Nilai), CV Serabdi Sakti, Jakarta, 2016.

Produk buatan Cina yang terkenal sangat murahnya menjadi daya tarik tersendiri bagi pemilik modal di seluruh dunia untuk mau meminjamkan uangnya ke perusahaan-perusahaan di Cina. Yuan yang mengalami apresiasi membuat penerimaan ekspor dalam yuan secara nominal semakin berkurang. Di sisi lain, pengeluaran domestik yang semakin meningkat membuat ketidakseimbangan ekonomi yuan semakin tinggi.

Hal ini ditambah lagi dengan beban DSR (Debt Service Ratio) yang lebih dari 6% dan semakin banyak cadangan devisa Cina dalam dollar AS yang harus dikeluarkan untuk membayar bunga dan pokok utang dari sektor non-finansil yang berjumlah 2,5 kali PDB. Pinjaman dari luar negeri dalam dollar AS dengan bunga yang relatif lebih rendah dieksploitasi besar-besaran untuk membiayai ekspansi ekonomi Cina. Dengan penerimaan ekspor dalam dollar AS yang lebih sedikit membuat pinjaman asing yang harus dibayar secara periodik memberi tekanan tersendiri bagi nilai tukar yuan terhadap dollar AS. Terhitung dari akhir Juni 2015 sampai akhir Januari 2016, cadangan devisa Cina turun rata-rata sebesar $60 milyar sebulannya. Sementara itu, dengan jumlah $3,99 trilyun, Juni 2014 merupakan jumlah cadangan devisa tertinggi Cina yang melorot ke level $3,2 trilyun di akhir Januari 2016. Angka tersebut pernah merupakan kisaran kestabilan cadangan devisa Cina selama periode Juli 2011 sampai November 2012.

Banyak pihak menterjemahkan penurunan cadangan devisa Cina sebesar 1,10% sebulannya selama periode Juni 2014 sampai Januari 2016 sebagai bentuk pelarian modal. Sebagian lain menilai pelarian modal menjadi celah untuk dieksploitasi bagi aktivitas M&A korporasi Cina di seluruh dunia. Quantitative easing dan dibolehkannya praktek margin trading di bulan November 2014 membuat pasar saham Cina naik tajam dan menggelembung di akhir 2014, yakni sebesar 28% di SZSE dan 58% di SSE. Sebelumnya, selama semester pertama di tahun 2014, bursa saham Cina (SCI) relatif datar.

Gelembung finansil pasar saham Cina (SCI) mencapai puncaknya pada tanggal 12 Juni 2015 di level 5166,35. Dalam waktu kurang dari 4 minggu, indeks saham SZSE dan SSE anjlok sebesar 40% dan 32% masing-masingnya. Ketika pasar berbalik arah, posisi long yang dominan di pasar memicu margin call besar-besaran. EWS (early warning system) dengan berbagai sensor dan mekanisme circuit breaker diciptakan. Fenomena HFT (high frequency trading) membuat aplikasi EWS menjadi blunder tersendiri. Intervensi besar-besaran dilakukan PBOC selaku bank sentral Cina, mulai dari TMP (kebijakan uang ketat) dan peningkatan GWM bagi pihak swasta sampai pada pengucuran dana secara masif bagi BUMN keuangan.

Dalam rangka meningkatkan permintaan terhadap CNY, pinjaman terhadap CNH dikenakan bunga yang lebih tinggi.

Diskriminasi terhadap CNH merupakan upaya pemerintah Cina untuk memperlihatkan taringnya sebagai pemegang otoritas penuh bagi CNY dan terutama kestabilan ekonomi domestiknya, at all costs. Berbagai BUMN keuangan, institusi pemerintah pusat dan daerah diberikan kelonggaran untuk menerbitkan surat utang dalam CNY.

Jatuhnya nilai finansil suatu aset dalam satu rentang waktu merupakan fakta telah terjadinya krisis finansil. Beberapa paragraf di atas merupakan ringkasan kausalitas krisis finansil Cina yang berlangsung sejak Juni 2015 sampai Januari 2016. Penganalisaan ekonomi makro dan moneter seharusnya melibatkan data laporan keuangan di tingkat perusahaan (corporate finance) dan interaksinya di pasar melalui kacamata atau perspektif valuasi nilai (investment banking).

BAMBI (Banking Model of Bank Indonesia) merupakan salah satu model estimasi kebijakan bank sentral yang cukup komprehensif. Walau demikian, baik BAMBI, ISSK, maupun FSI ala IMF, secara sepintas dan kelihatannya, ketiga metode tersebut belum memasukkan indikator nilai korporasi (Enterprise Value) sebagai bentuk refleksi dinamika pasar finansil. Di sisi lain, dalam penghitungan Indeks Kesehatan Finansil, ECB telah memasukkan unsur valuasi nilai yang melibatkan nilai waktu dari uang (TVM, time value of money). The Fed pun baru membuat sistemnya di tahun 2015 dengan nama Indeks Kerentanan Finansil.

CV Serabdi Sakti Graha Anggrek Jl. Anggrek Rosliana VII No.63 Jakarta Barat 11480, Indonesia Tel. / Mobile +62 21 4027 8375 +62 851 0518 7118

online version, uploaded 1 Sept. 2019

Demikian pula halnya dengan berbagai lembaga dunia seperti IFC dan ADB dan pemerintah dari negara lain seperti Korea Selatan dan British Columbia, Canada. Perusahaan properti Cina di luar negeri pun diberikan akses dan kebebasan untuk mendapatkan CNY dengan menerbitkan obligasi Panda di Cina. Obligasi Panda menjadi alternatif selain obligasi dim sum yang dinyatakan dalam CNH.