Lectura Complementaria U1L2

C APÍTULO 18 1 Mercados financieros y precios de los activos LO MÁS RELEVANTE DEL CAPÍTULO

• Podemos entender qué relación guardan dos inversiones diferentes si preguntamos qué rendimientos convencen a los inversionistas de tener las dos.

• El término estructura de intereses explica la relación entre las tasas de interés de largo y de corto plazos.

• En un mercado de valores sano, los cambios de las acciones son imprevisibles.

• Las variaciones de los tipos de cambio se explican en parte como manifestación de las diferencias de tasas de interés entre países.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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Los mercados financieros vinculan la macroeconomía y las políticas gubernamentales con la vida de la gente común. Los cambios de las tasas de interés afectan nuestra capacidad de financiar una casa o un auto. Los movimientos de los mercados bursátiles determinan el valor de la pensión de mucha gente. Las tasas de rendimiento de los mercados financieros inciden también en los mercados de bienes porque afectan los niveles de inversión y consumo. En este capítulo examinamos el comportamiento de tres importantes mercados financieros: el mercado de bonos, el mercado accionario y el mercado de tipos de cambio.

En cada caso, el análisis comienza con dos ideas: • •

Los mercados son previsores.

Las principales relaciones dependen de la idea del arbitraje: en equilibrio, los precios son tales que los inversionistas están igualmente dispuestos a comprar o vender un activo; cualquier otro precio los inclina a un lado del mercado o el otro.

18-1 TASAS DE INTERÉS: CORTO Y LARGO PLAZOS En buena parte del libro denotamos las tasas de interés con el símbolo simple i, como si fuera una sola la tasa de interés de la economía. De hecho, como una tasa de interés resume los términos del pago prometido sobre un bono o préstamo, varía según la confiabilidad del emisor, los tratamientos fiscales y otros factores. Aquí, el factor que más interesa es el tiempo que abarca la tasa: el plazo del bono. La Reserva Federal manipula directamente tasas de interés de muy corto plazo (al desplazar la curva LM), pero la inversión (a lo largo de la curva IS) depende de las tasas de largo plazo.

La tasa de interés del certificado a 10 años es (aunque no siempre) mayor que la tasa de interés de un bono de un año. La relación entre tasas de interés de diverso vencimiento se llama estructura temporal del interés.

En la figura 18-1 se muestran las tasas de interés de los títulos de la Tesorería estadounidense con vencimientos de tres meses a 10 años. Se aprecian tres patrones. En primer lugar, las tasas de interés fueron altas en 1981 y bajas en 2002. En segundo, la brecha entre las tasas de largo y corto plazos varía. En 2006, la tasa de interés de los certificados a 30 años y la tasa de interés de los bonos de la Tesorería eran más o menos iguales, pero, en enero de 2002, la tasa de los bonos a 30 años era unos cuatro puntos porcentuales más alta. En tercero, las tasas de largo plazo suelen ser mayores que las de corto plazo. Entre 1980 y enero de 2002, la tasa a 30 años promedió dos puntos porcentuales más que la de tres meses. La teoría de la estructura temporal explica los tres patrones.

A modo de ejemplo, examinemos la relación entre la tasa de un año y la de tres años.

Supongamos que hoy es el 1 de enero de 2020. En la página de finanzas del periódico “del día” se informa la tasa actual a un año, 1i2020, que es la tasa sobre el dinero prestado al comienzo de 2020 para pagarlo a comienzos de 2021. También puede consultarse la tasa a tres años que ampara un bono que se paga al comienzo del año 2023, 3i2020 (el primer subíndice indica la duración de la inversión, y el segundo, la fecha en que se hace la inversión).

Tiene la opción de hacer hoy una inversión a tres años y ganar 3i2020 cada año, o bien invertir un año, reinvertir otro año con la tasa prevaleciente a comienzos de 2021 y reinvertir otro año más a la tasa de 2022. En la figura 18-2 se ilustran las opciones.

Si se conocieran de antemano todas las tasas de la figura 18-2, el rendimiento total de una inversión a tres años tendría que igualar el rendimiento de la serie de tres inversiones

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

Tasas de interés de bonos y certificados de la Tesorería (porcentaje anual)

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18 3 meses 5 años 10 años 30 años

16 14 12 10 8 6 4 2 0 1970

FIGURA 18-1

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

TASAS DE INTERÉS DE CERTIFICADOS Y BONOS DE LA TESORERÍA, 1970-2006.

(Fuente: Federal Reserve Economic Data [Datos económicos de la Reserva Federal].)

de un año. Si los rendimientos totales no fueran iguales, todos escogerían la alternativa que rindiera más y abandonarían por completo la otra. Para que coexistan las inversiones de corto y largo plazos cuando se conocen con antelación las tasas de interés, deben ser iguales los rendimientos de las inversiones de largo y corto plazos. Este argumento ilustra la idea del arbitraje: tres años de rendimientos a la tasa de tres años deben ser iguales al total de los rendimientos de tres años únicos: 3i2020 + 3i2020 + 3i2020 = 1i2020 + 1i2021 + 1i2022. Observe

3i2020

1i2020

2020 FIGURA 18-2

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1i2021

2021

1i2022

2022

ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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APARTADO 18-1 Interés compuesto Cien unidades monetarias invertidas a 5% ganan cinco unidades en el primer año. ¿Y en el segundo cuánto ganan? No, no ganan otras cinco unidades, sino cinco de intereses sobre el capital más 5% sobre los intereses ganados el primer año (5 × 0.05 = 0.25), que da un total para el segundo año de 5.25 unidades monetarias. Es el interés compuesto sobre el dinero invertido en varios periodos. Así, las 100 unidades invertidas a 5% crecen a 100 × 1.05 = 105.00 después de un año y (100 × 1.05) × 1.05 = 110.25 en dos años. En general, una cantidad P invertida a la tasa i durante t años crece a P(1 + i )t.

Como las tasas de interés no se suman, sino que se multiplican, nuestra ecuación de la estructura temporal debe basarse en promedios geométricos más que aritméticos. En condiciones de certidumbre, una versión más acertada de la ecuación de la estructura temporal dada en el texto es: (1 + 3i2020)3 = (1 + 1i2020) (1 + 1i2021) (1 + 1i2022). Por ejemplo, si las tres tasas de interés de corto plazo fueran de 5, 10 y 15%, la tasa exacta a tres años sería de 9.924%, y no 10%. Se ve que esta diferencia no importa para entender la estructura temporal, pero valdría la pena prestarle atención si fuera a invertir cientos de millones de dólares.

que los subíndices de la tasa de tres años indican que es la tasa acordada a comienzos de 2020.

Podemos volver a escribir la condición de arbitraje como 3i2020 = (1i2020 + 1i2021 + 1i2022)/3.

Esto nos lleva a nuestro primer modelo simple de la estructura temporal: la tasa de interés de largo plazo es igual al promedio de las tasas de interés de corto plazo actuales y futuras (pero véase el apartado 18-1).

El único problema de esta teoría es que al comienzo de 2020 no conocemos exactamente 1i2021 ni 1i2022, aunque podemos hacer conjeturas informadas. La incertidumbre sobre las tasas de interés a futuro requiere dos modificaciones a nuestra teoría simple. En primer lugar, la tasa de largo plazo actual depende de la tasa de corto plazo actual y de las tasas de corto plazo esperadas para el futuro. En segundo, la incertidumbre representa un riesgo, y las inversiones de largo plazo ameritan una prima por plazo, PR, para compensar ese riesgo. Para agregarlo a nuestro ejemplo, escribimos la ecuación de la estructura temporal como i + 1i 2021 + 1i 2022 1 2020 __ + PR e

i

3 2020

=

3

e

(1)

en la que los superíndices e indican las expectativas sobre las tasas de interés de corto plazo futuras. Escrita de esta manera, la ecuación (1) muestra la teoría de la estructura temporal basada en las expectativas. Las primas de riesgo varían con el tiempo, pero en general son mayores que las tasas de largo plazo, debido a que corren más riesgo (por las causas que diremos más adelante) por la mayor volatilidad de los precios de bonos de largo plazo. En la tabla 18-1 se muestran las primas promedio según las tasas de interés que se dieron en la figura 18-1.

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

TABLA 18-1

Primas promedio por plazos sobre los certificados a tres meses de la Tesorería, 1970-2005

PLAZO

PRIMA

3 meses 6 meses 1 año 2 años 3 años 5 años 7 años 10 años 30 años

— 0.14 0.65 1.01* 1.14 1.39 1.57 1.66 1.91**

* Para 1976-2005. ** Para 1977-2002.

Fuente: Federal Reserve Economic Data [Datos económicos de la Reserva Federal].

LA CURVA DEL RENDIMIENTO Las tasas de interés con distintos vencimientos se muestran en la curva de rendimiento, una foto instantánea de las oportunidades ofrecidas un día cualquiera. En la figura 18-3 se muestran dos curvas, una de enero de 2002 y otra de enero de 1981. Como las tasas de plazos largos son más altas que las de plazos cortos, la curva de rendimiento aumenta con el vencimiento, tal como hizo en enero de 2002. Algunas veces, la curva del rendimiento tiene una pendiente descendente, lo que significa que las tasas de corto plazo son mejores.

La teoría de la estructura temporal basada en las expectativas indica que una curva con pendiente descendente significa que los mercados financieros esperan que las tasas bajen (como la tasa de largo plazo es un promedio de las tasas de corto actuales y futuras, sólo puede estar debajo de la tasa actual de corto plazo si se espera que las tasas futuras sean menores que la actual).

No siempre, pero muchas veces, una curva de rendimiento con pendiente descendente es señal de recesión.1 Indica que el mercado anticipa una caída inminente de las tasas de interés. Algunas veces, las tasas bajas de interés se relacionan con una reducción de la demanda agregada por un desplazamiento a la izquierda de la curva IS.

PRECIOS DE LOS BONOS Y RENDIMIENTOS Los precios de los bonos guardan una relación inversa con las tasas de interés. Si un bono va a pagar 100 unidades monetarias dentro de un año y tiene una tasa de interés de i, entonces su precio, P, debe ser tal que P(1 + i) = 100 o P = 100/(1 + i). Por ejemplo, un bono 1

Michael Deuker aporta pruebas de esto en “Strenghtening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S. Recesssions”, Federal Reserve Bank of St. Louis [Banco de la Reserva Federal de St. Louis], Review, marzo-abril de 1997. Véase también Marcelle Chauvet y Simon Potter, “Forecasting Recessions Using the Yield Curve”, Journal of Forecasting, marzo de 2005.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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Rendimiento (porcentaje anual)

14 1981 12 10 8 6

2002

4 2

30

añ

os

os añ 10

3 m 6 ese m s es 1 es 2 año a 3 ños añ os 5 añ os 7 añ os

0

Plazo

FIGURA 18-3

COMPARACIÓN DE DOS CURVAS DE RENDIMIENTO.

(Fuente: Federal Reserve Economic Data [Datos económicos de la Reserva Federal].)

de 100 unidades monetarias tiene un rendimiento de 5% si su precio es de 95.24 [95.24 = 100/(1 + 0.05)].

En Estados Unidos, casi todos los bonos hacen un pago periódico llamado cupón (porque alguna vez eran cupones reales que había que desprender y enviar por correo para recibir el pago) y después entregan el valor nominal al vencimiento. Por ejemplo, un bono con un precio de 100 unidades monetarias y un cupón de cinco al final del año 1 y luego también al final del año 2, más un rendimiento de 100 unidades de capital al final del año 2, tendría un rendimiento de 5%: 100 × (1.05)2 = 5 × (1.05) + 5 + 100. Cuando el precio de un bono es igual, se dice que el bono está “a la par”.

Para ver el efecto de los cambios de las tasas de interés del mercado en los precios de los bonos, supongamos que un instante después de que usted compra el bono descrito la tasa de interés del mercado subió de 5 a 10%. Para vender el bono, tendría que bajar el precio lo suficiente para compensar al comprador por recibir cupones de cinco unidades monetarias en lugar de los 10 que paga el bono nuevo: P × (1.10)2 = 5 × (1.10) + 5 + 100, o P = 91.32. Cuanto más tiempo falte para el vencimiento, mayor es el cambio requerido en el precio para compensar un cambio de las tasas de interés. Por este motivo, los bonos de largo plazo están sujetos a considerables fluctuaciones de los precios. El mismo cambio de la tasa de interés aplicado a un bono de 30 años bajaría su precio a 52.87 unidades monetarias.

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

APARTADO 18-2 Valor presente y arbitraje ¡Felicidades! Ganó 10 millones en la lotería del estado. Bueno, en realidad, ganó 500 000 anuales durante 20 años. Si usted preguntara con toda cortesía si el estado no podría darle los 10 millones en una sola suma, le dirían que no. De hecho, probablemente el estado contrató a una empresa privada para que cubra la serie de 20 pagos, a un costo por adelantado de 5.6 millones. Así, el premio de 10 millones en realidad vale poco más que la mitad del monto declarado. ¿Por qué el valor presente de un pago por liquidar en el futuro es menor que el pago enunciado, como 5.6 en comparación con 10 millones? Damos con la respuesta mediante un argumento de arbitraje: dos maneras de hacer un pago futuro deben tener el mismo valor, o sólo se usará una.

Supongamos que usted debe 100 unidades monetarias a una tienda para dentro de un año. ¿Cuál es el valor actual de la deuda para dentro de un año? Una manera de evaluar la deuda es preguntar cuánto necesita invertir hoy para pagar la deuda cuando se venza. Llamamos valor presente de la deuda, PV, al monto que hay que invertir hoy. Al monto debido en el futuro (“100 unidades monetarias dentro de un año”) lo llamamos valor futuro de la deuda, FV. Supongamos que tiene las 100 unidades monetarias en este momento. Podría cancelar la deuda hoy, pero también podría invertir parte, no todo, de las 100 unidades durante un año y tomar la inversión más los intereses acumulados para saldar la deuda al cabo del año. Con este procedimiento, no sólo cubre la deuda, sino que también le queda suficiente para una pizza chica y la bebida incluida que prefiera. La suma que tiene que invertir es menor que FV, pues parte de la deuda quedará cubierta con los intereses acumulados.

Como “FV dentro de un año” y “PV hoy más intereses” saldan la deuda, deben tener el mismo valor: FV = PV + i × PV. Podemos manipular esta ecuación para averiguar el valor presente de una deuda a futuro, es decir, cuánto tiene que separar hoy: PV =

FV _ 1+i

El mismo argumento se extiende a los pagos que se vencen a más de un año. Para una deuda de dos años, tenemos PV = FV/(1 + i )2, y para una deuda de T años, PV = FV/(1 + i )T. Si debe FV1 para dentro de un año y FV2 en dos años, si va a cubrir las dos deudas tendrá que separar FV1 FV2 PV = _ +_ 1 (1 + i) (1 + i)2 Dicho sea de paso, otro nombre común de “valor presente” es valor presente neto, VPN.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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APARTADO 18-3 Matemáticas del valor presente neto, precios y rendimiento Formalmente, el precio de un bono es igual al valor presente neto (VPN) de los cupones más el valor nominal con las tasas de interés vigentes. Si un bono hace T pagos anuales por cupones y rinde un valor nominal F al final del año T, su precio debe ser P=

c c _ +_ 1+i

(1 + i )2

+...+

c F _ +_ (1 + i )T

(1 + i )T

Mediante un teorema algebraico sobre progresiones geométricas, podemos reescribir P=

_c i

1 F +_ [1 − _ (1 + i ) ] (1 + i ) T

T

Observe dos cosas útiles: en primer lugar, si i = c/P, entonces P = F. Por ejemplo, un bono con un valor nominal de 100 unidades monetarias y un cupón de cinco vale, ¡qué sorpresa!, 100 unidades monetarias cuando la tasa de interés es de 5%. En segundo lugar, la fórmula de un bono que dura para siempre, llamada fondo consolidado o perpetuidad, es P = c/i. Un bono a muy largo plazo con un cupón de cinco unidades monetarias vale 100 unidades monetarias cuando la tasa de interés es de 5%, pero el precio baja a 50 unidades si la tasa de interés sube a 10%. En Canadá e Inglaterra hay fondos consolidados, pero casi nunca se cambian en Estados Unidos. Sin embargo, la fórmula consolidada da una aproximación razonable de la fijación de precios de los bonos de largo plazo, como un bono a 30 años del gobierno estadounidense.

18-2 PASEO ALEATORIO DE LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES Sin duda, uno de los hechos más comprobados de la economía es que los cambios de los precios de las acciones son imprevisibles. Casi igualmente seguro es que esto es algo en lo que la gente menos cree y más le disgusta. Después de todo, un objetivo del estudio de la economía es tener la capacidad de explicar y predecir el comportamiento del mercado. Lo que demostraremos en esta sección es que es precisamente el hecho de que el mercado bursátil se entienda tan bien lo que dificulta la predicción de los cambios en los precios de las acciones.

En la figura 18-4 se da la gráfica de los precios de las acciones de Canadá en comparación con los mismos precios, retardados un mes.2 El hecho central, estilizado, de la grá-

2

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En realidad, la gráfica muestra el logaritmo natural del precio.

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

Logaritmo de los precios accionarios canadienses

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10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 7 6.5 8 7.5 9 8.5 9.5 10 Logaritmo de los precios accionarios canadienses retrasados un mes

FIGURA 18-4

RELACIÓN ENTRE LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES CANADIENSES Y SUS VALORES PASADOS, 1970-2005.

(Fuente: Datastream.)

fica es que los datos están muy concentrados alrededor de una recta de 45° que corta el eje vertical apenas sobre el punto (0, 0). Podemos escribir la ecuación de la recta de 45° como Pt + 1 ≈ Pt + ϵ, o para explicar el pequeño desplazamiento vertical, Pt + 1 = a + Pt + ϵ

(2)

donde a es muy pequeña y representa el rendimiento esperado por tener acciones. En las dos fórmulas, ϵ representa el cambio imprevisto en el precio de las acciones. ¿Por qué habría de ser tan polémica una ecuación inocua como la (2)?3 En primer lugar, la ecuación (2) implica que, aparte del componente pequeñísimo de a, es imprevisible el cambio del precio de las acciones ∆P = a + ϵ. En segundo lugar, la ecuación (2) asevera que luego de una perturbación, los precios de las acciones no tienen una tendencia a regresar al nivel “normal”, sino que los cambios de estos precios son independientes. Si las acciones tuvieron un buen desempeño el mes pasado, no es más probable que les vaya bien o mal este mes que en cualquier otro momento. El proceso descrito por la ecuación (2) se

3 “Polémica”, aquí, es un término extraño. Todos los economistas están de acuerdo en que la ecuación (2) da una descripción excelente del comportamiento de los principales mercados accionarios.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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llama paseo aleatorio.4 Un paseo aleatorio es una señal de la eficiencia de un mercado. Sólo con dos suposiciones podemos mostrar que un paseo aleatorio es lo que debemos esperar de un mercado que funcione bien: • •

El precio de las acciones es el valor presente neto de los dividendos esperados.

La nueva información cambia las expectativas de los dividendos futuros, pero sólo por sorpresa, pues, si no es sorpresa, no es información nueva.

Supongamos que en la fecha t esperamos empezar a recibir dividendos en k periodos a niveles de dt+k, dt+k+1, dt+k+2, etc. El precio de las acciones en el tiempo t será igual al valor presente neto de estos dividendos esperados, descontados a una tasa r (la tasa de descuento r es mayor que la tasa de interés de los certificados de la Tesorería para compensar lo arriesgado de la inversión en las acciones). Podemos escribir la relación como: Pt =

dt+k dt+k+1 dt+k+2 _ + _+ _ (1 + r)k

(1 + r)k+1

(1 + r)k+2

+̣​̣​̣

(3)

En la fecha t + 1 es válida la misma relación, pero con dividendos descontados por un factor de intereses menor, pues está más cerca del pago: dt+1+(k+1) dt+1+(k) dt+1+(k+1) _ _ Pt+1 = _ + = +...

(4) (1 + r)k (1 + r)k−1 (1 + r)k+1 Se multiplican los dos lados de la ecuación (3) por (1 + r) para que el lado derecho sea como el lado derecho de la ecuación (4). Por ejemplo, el primer término se convierte en: dt+1+(k−1) dt+k dt+k dt+k 1 _ × (1 + r) = _ × _ = _ = _ (1 + r)k

(1 + r)k

(1 + r)−1

(1 + r)k−1

(1 + r)k−1

Si igualamos Pt + 1 con Pt por (1 + r), tenemos Pt+1 = (1 + r)Pt

(5)

En la práctica, nuestras expectativas de los dividendos futuros cambian entre los periodos t y t + 1, de modo que hay que agregar a la ecuación (5) los efectos de las noticias, como en Pt+1 = (1 + r)Pt + ϵ

(6)

que se parece mucho a lo que se muestra en la figura 18-4.5 No todos los mercados de valores son “eficientes” en el sentido de que sigan un paseo aleatorio, pero los verdaderamente importantes sí la siguen. En la figura 18-5 se ofrece la misma ilustración del precio de mañana comparado con el de hoy que en la figura 18-4, sólo que con datos estadounidenses en lugar de canadienses.

4

El libro clásico (y legible) sobre el tema es de Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street: Updated for the 1990s Investor, Nueva York, Norton, 1991. Véase también Burton G. Malkiel, “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Journal of Economic Perspectives, invierno de 2003.

5 Con más precisión habríamos escrito Pt + 1 = (1 + r)Pt × ϵ, y luego, tomando los logaritmos de ambos lados, ln Pt + 1 = ln (1 + r) + ln Pt + ln ϵ. El logaritmo de P es lo que de hecho se muestra en las figuras 18-4 y 18-5. Observe que la “ pequeña ordenada al origen”, a, debe ser aproximadamente igual al rendimiento esperado de las acciones, r.

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

8

Logaritmo del índice S&P 500

7 6 5 4 3 2 1 0 1

2

3

4

5

6

7

8

Logaritmo del índice S&P 500 retardado un mes FIGURA 18-5

RELACIÓN DEL ÍNDICE S&P 500 CON VALORES PASADOS.

En el diagrama se muestra la estrecha correspondencia entre el índice y su valor el mes anterior. (Fuente: www.economagic.com.)

La figura 18-5 se basa en el índice 500 de Standard & Poor’s (S&P), que es un índice de las acciones de 500 grandes empresas que cotizan en la bolsa de valores estadounidense.

La ecuación en que se basa la recta de la figura, calculada con datos mensuales de 1950 a 2005, es ln Pt+1 = 0.011 + 0.999 ln Pt que concuerda extraordinariamente bien con la predicción teórica.

La teoría y los datos concuerdan, pero, ¿es verdad que los rendimientos de las acciones sean imprevisibles? La respuesta es no, sí y no.

En la figura 18-6 se muestra una gráfica de la tasa de intereses de los certificados de la Tesorería a tres meses de la figura 18-1, junto con el rendimiento del S&P 500. El rendimiento de la bolsa de valores es demasiado volátil si se compara con las tasas de interés, pero también es, en promedio, mucho mayor. Entonces, el primer “no” es porque el rendimiento es previsiblemente mayor, en promedio, que el rendimiento de instrumentos menos volátiles. Del mismo modo, unas acciones son más riesgosas que otras y, por eso, tienen, previsiblemente, rendimientos mayores. El “sí” es porque a la vez que el rendimiento promedio es mayor, el momento de las variaciones es imprevisible, como lo pronostica la teoría del paseo aleatorio. El “no” final viene de que hay resultados de investigación sobre la posibilidad de prever los rendimientos, sobre todo en periodos muy cortos (semanas) y

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

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APARTADO 18-4 Vínculos del mercado de bonos y el mercado accionario Las tasas de interés de largo plazo ejercen una gran influencia en el mercado bursátil, porque los precios de las acciones bajan cuando suben las tasas. Una manera fácil de entender la conexión es imaginar que se espera que una acción pague para siempre un dividendo d, indefinidamente, con lo que la acción más bien se consolida. La fórmula del valor presente neto de la ecuación (3) se simplificaría en P = d/r. Un cambio pequeño en r traería un cambio grande en P. Como ejemplo, un aumento de las tasas de interés a largo plazo de 5 a 5.05% bastaría, en esta fórmula, para bajar todo el mercado accionario un punto porcentual. Un cambio de 0.05% en las tasas de interés es demasiado pequeño para notarse (aparte de los mercados financieros). Una baja de 1% de la bolsa de valores es tan grande que se llevaría los titulares de la sección financiera de los periódicos.

100 Rendimiento de S&P 500 80 60

Porcentaje

40 20 0 –20 –40 –60 –80

Tasa certificados Tesorería 3 meses

–100 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 FIGURA 18-6

COMPARACIÓN ENTRE LA TASA DE LOS CERTIFICADOS DE LA TESORERÍA Y EL ÍNDICE S&P 500, 1950-2005.

(Fuente: www.economagic.com y Federal Reserve Economic Data [Datos Económicos de la Reserva Federal].)

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

muy largos (décadas).6 De cualquier manera, el modelo del paseo aleatorio es quizás una descripción 99.44 % fidedigna del comportamiento de la bolsa de valores.

En la década de 1990, Estados Unidos atestiguó una escalada sin precedentes de los precios de las acciones; pero con el cambio de siglo, el mercado se derrumbó. Como vimos en el capítulo 13, el valor del mercado accionario puede tener un efecto muy considerable en la macroeconomía. Algunos observadores criticaron incisivamente a la Reserva por no haber elevado las tasas antes para “reventar la burbuja” bursátil e impedir la caída subsecuente. Pero los gobernadores de la Reserva contestaron, como es lógico, que no ocupan una posición mejor que la de nadie para estar seguros de que el mercado accionario está muy alto, y que, en cualquier caso, el trabajo de la Reserva es manejar el desempleo y la inflación, no la bolsa de valores.

18-3 TIPOS DE CAMBIO Y TASAS DE INTERÉS También los argumentos de arbitraje vinculan las variaciones del tipo de cambio con los diferenciales de las tasas de interés internacionales. Consideremos las siguientes dos estrategias de inversión para una persona que quiere invertir 100 dólares estadounidenses durante un año:7 Primera estrategia: Invertir en Estados Unidos.

Segunda estrategia: Convertir los 100 dólares estadounidenses en dólares canadienses e invertir en Canadá durante un año. Al final del año, volver a convertir en dólares estadounidenses.

El resultado final de la primera estrategia es muy sencillo: el inversionista termina el año con 100 × (1 + i) dólares estadounidenses. Si la tasa de interés en Estados Unidos, i, es de 5%, el inversionista terminará con 105 dólares.

Seguir la segunda estrategia requiere varios pasos: el primero es convertir los dólares estadounidenses en dólares canadienses. Supongamos que el tipo de cambio, et, es de 0.90 dólares estadounidenses por dólar canadiense (en otras palabras, el dólar canadiense vale 90 centavos de dólar estadounidense). La conversión da al inversionista 100/et dólares canadienses (en este ejemplo, 111.11 dólares canadienses). Si la tasa de interés en Canadá es de i*, al pasar el año el inversionista tendrá (100/et ) × (1 + i*) dólares canadienses (suponiendo que la tasa de interés en Canadá es de 6%, al final del año el inversionista tiene 117.78 dólares canadienses). Los dólares canadienses se vuelven a convertir en dólares estadounidenses al tipo de cambio prevaleciente al final del año, et + 1, con lo que el valor final cambiado al término del año es et + 1 × [(100 et) × (1 + i*)]. Para que la primera y la segunda estrategias den rendimientos iguales, necesitamos que (1 + i) = (et + 1/et) × (1 + i*) (en otras palabras, tanto los estadounidenses como los canadienses tenían que haber invertido únicamente en Canadá si et+1 > 0.892, o sólo en Estados Unidos si et+1 < 0.892). Esta relación se aproxima mucho con: 6

Como se invierten miles de millones de dólares en la bolsa de valores, son interesantes incluso las desviaciones muy pequeñas del modelo del paseo aleatorio. Los economistas buscan estas desviaciones y, como son tipos desinteresados, publican sus resultados cuando encuentran oportunidades de sacar provecho.

7 Recuerde que ninguna de éstas es una inversión en el sentido de C + I + G + NX.

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CAPÍTULO 18 • MERCADOS FINANCIEROS Y PRECIOS DE LOS ACTIVOS

et+1 − et _ = i − i*

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(7)

et

que a veces se llama paridad de intereses descubierta; “descubierta”, porque et+1 no se conoce con seguridad en el momento en que se hace la inversión. Sin embargo, et+1 debe resultar mayor que la predicción de la ecuación (7) más o menos la mitad de las veces y menor la otra mitad. Como hay un riesgo inherente, la ecuación (7) puede no ser válida con exactitud, ni siquiera en promedio. Como sea, la paridad de intereses descubierta es una buena primera aproximación a los datos que vemos en el mundo.

RESUMEN 1. Los mercados financieros son previsores. Para entender la relación entre presente y futuro, consideramos las oportunidades de arbitraje y sumamos las consideraciones de incertidumbre.

2. Las tasas de interés de largo plazo son iguales al promedio de las tasas de interés de corto plazo actuales y futuras, más una prima por el plazo.

3. El paseo aleatorio describe bien el comportamiento de los precios de las acciones.

4. Las diferencias internacionales de las tasas de interés son aproximadamente iguales al cambio proporcional esperado del tipo de cambio.

TÉRMINOS arbitraje cupón curva del rendimiento estructura de los plazos de interés fondo consolidado (o perpetuidad) paseo aleatorio

paridad de intereses descubierta plazo (de un bono) prima por plazo teoría de las expectativas de la estructura de los plazos valor nominal

valor presente valor presente neto vencimientos

PROBLEMAS Conceptuales 1. ¿Qué función cumplen los mercados financieros en la economía? ¿Por qué, en calidad de expertos en macroeconomía, los estudiamos?

2. ¿Qué es el arbitraje? ¿Por qué el concepto de arbitraje es tan crucial para comprender los mercados financieros?

3.*Suponga que observa que las tasas de interés de corto plazo son mayores que las de largo plazo. a) ¿Qué expectativas debe formarse la gente sobre el futuro de las tasas de interés? b) ¿Por qué la relación anterior sería una señal de recesión? ¿Por qué no lo sería? c) ¿Cómo es la curva de rendimiento de este problema?

4. ¿Por qué el hecho de que los precios de las acciones sigan un paseo aleatorio es una señal de eficiencia del mercado bursátil? ¿Qué tendría que ser verdadero si los precios de las acciones no siguieran un paseo aleatorio?

5. Vimos en la sección 18-2 que los precios de las acciones reflejan las expectativas sobre los pagos futuros de dividendos de las empresas y la dirección futura de la tasa de interés. Por * Un asterisco denota un problema más difícil.

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PARTE 4 • FUNDAMENTOS DE LA CONDUCTA

lo anterior, ¿por qué los precios de las acciones son un buen factor de pronóstico de las recesiones?

6. Explique por qué un aumento de las tasas de interés de Estados Unidos en relación con las de Canadá afectaría el tipo de cambio de sus dos monedas.

Técnicos 1. a) ¿Cuál es la relación entre las tasas de interés de un bono a 10 años y una serie de bonos de un año que cubran el mismo periodo? Suponga, por ahora, que todas las tasas de interés se conocen de antemano, así que no hay incertidumbre. b) Suponga que la tasa de interés del bono a 10 años es de 12% y que se espera que las tasas de interés de los bonos de un año, durante los siguientes 10 años, se queden en 10%. ¿Cuál debe ser la prima del plazo para un bono de 10 años?

2. a) Suponga que se va a expedir un bono de 10 años a la par, de modo que su precio sea igual a su valor nominal de 100 unidades monetarias. Suponga también que la tasa de interés prevaleciente sobre el bono es de 10%. ¿De cuánto debe ser el cupón del bono para inducir a la gente a adquirirlo? b) Ahora suponga que, justo cuando sale el bono [su cupón quedó fijado a la tasa que calculó usted en el punto a)], las tasas de interés de todos los bonos a 10 años bajan a 5%. ¿Qué pasará con el precio del bono? Si ocurre que usted es el dueño del bono, ¿este hecho lo beneficia, lo perjudica o no lo afecta en absoluto?

3.* Suponga que las tasas de interés en México aumentan cinco puntos porcentuales y las de Estados Unidos no varían. ¿Qué pasará con el valor del tipo de cambio entre el peso y el dólar en este periodo, en comparación con el siguiente? [Sugerencia: Use la ecuación (7)].

4. De 1992 a 2001, el rendimiento promedio por tener acciones comunes estadounidenses fue de alrededor de 11%, que es mucho mayor que el rendimiento promedio desde el fin de la Segunda Guerra Mundial hasta 1991. Por el modelo de la determinación del precio de las acciones que expusimos en el capítulo, ¿qué implican estos rendimientos elevados sobre las expectativas del mercado concernientes a la rentabilidad futura de las empresas estadounidenses?

Empíricos 1. En la figura 18-1 se presenta la evolución de las tasas de interés de corto y largo plazos de los bonos y certificados de la Tesorería. En la gráfica se ilustra que las tasas de largo plazo son, en general, mayores que las de corto plazo. Conéctese a www.economagic.com y examine si sucede lo mismo con las tasas de interés de los bonos de la Unión Europea o de la Tesorería australiana. En la sección de búsqueda por fuente (“Browse by Source”) escoja el enlace a Australia o al Banco Central Europeo (“Central Bank of Europe”).

2. En las figuras 18-4 y 18-5 se presenta la relación entre los precios de las acciones de Canadá y Estados Unidos con sus valores anteriores, para ilustrar su paseo aleatorio. ¿Esta relación es válida para los precios en Australia? Conéctese a www.economagic.com y en la sección de búsqueda por fuente (“Browse by Source”) escoja el enlace a Australia. Escoja la categoría de los mercados accionarios (“Share Markets”) y copie la variable “ASX:200” en una hoja de cálculo Excel. Calcule el logaritmo natural de esta variable [mediante la función ln()] y trace un diagrama de dispersión que tenga en el eje de las X el logaritmo de los precios de las acciones en Australia, con un retraso de un mes, y en el eje de las Y el logaritmo de los precios de las acciones australianas. ¿Su gráfica se parece a las figuras 18-4 y 18-5?

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