Evaluación de proyectos Plan financiero Parte E

EVALUACIÓN DE

UNA PRÁCTICA ESTRATÉGICA ESCUELA DE NEGOCIOS UDLA

N0.10 PLAN FINANCIERO PARTE E

EVALUACIÓN

FINANCIERA FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO El flujo de Caja del Proyecto es el punto de partida para la Evaluación Financiera en donde se consideran, los Flujos Entrantes y Salientes propios del negocio y de esta manera poder determinar la factibilidad del mismo.

Para la elaboración de este Flujo de Caja y poder evaluar financieramente el proyecto mediante distintos criterios de inversión, es necesario desarrollar el Flujo Efectivo Operativo (FEO), la Inversión de Propiedad, Planta y Equipo e Intangibles, así como la Inversión en Capital de Trabajo y las variaciones del mismo. En este Flujo también se contempla el escenario en que los activos pueden ser comercializados en algún punto del proyecto, es por ello que se calcula eventualmente el Valor Residual Después de Impuestos.

Una vez desarrollado el Estado de Resultados como se indicó en la tabla N0.6 de la revista 9 se procede a elaborar el Flujo de Caja tanto del Proyecto como del Inversionista.

El primer paso para desarrollar el Flujo de Caja del Proyecto es calcular el Flujo Efectivo Operativo (FEO), ya que el propósito es considerar los ingresos y egresos reales generados a partir de la puesta en marcha del proyecto. Bajo este concepto se suma los gastos de depreciación y gastos de amortización que fueron deducidos en el Estado de Resultados previamente; sin embargo, estos son gastos contables que no generan salidas de efectivo.

El FEO lo obtenemos de la siguiente manera:

Tabla No.1 CÁLCULO DEL FEO

En el cálculo del Flujo de Caja del Proyecto no incluye financiamiento, externo ya que el propósito es de evaluar el proyecto netamente con los flujos generados por el mismo. Es así que este Flujo de Efectivo Operativo (FEO) omite el costo financiero, y por ello parte desde la Utilidad Antes de Intereses, Impuestos y Participación y restando posteriormente el beneficio fiscal que el Gasto de Interés proporciona a éste.

Toda la información de la tabla N0 1 de la presente revista es obtenida del Estado de Resultados. Los siguientes meses se detallan a continuación utilizando la misma metodología.

Tabla No. 2 FUJO DE EFECTIVO OPERATIVO

El Segundo Paso consiste en determinar la Inversión de Capital de Trabajo con su respectiva variación, que para este ejercicio se consideró como Capital de Trabajo Inicial el monto correspondiente a la suma de los rubros de Activos Corrientes del Estado de Situación Financiera desarrollado en la tabla N0. 10 de la revista 9, sin tomar en cuenta el monto de Efectivo ($1.530,32).

Para la variación del Capital de Trabajo se debe calcular este a partir de:

Por ejemplo, la variación para el mes uno se la calcula de la siguiente manera:

A continuación, se detalla la variación de Capital de Trabajo Neto para los siguientes meses. Es importante mencionar que la variación de Capital de Trabajo Neto en negativo corresponde a que existe inversión (Flujo saliente) en Capital de Trabajo y la Variación de Trabajo en positivo refleja que la empresa está recuperando Cuentas por Cobrar. Al final todas las Inversiones en Capital de Trabajo incluyendo la inicial, deben ser recuperadas como se indica en la tabla Nº3, y esta se registra con signo positivo

Tabla No. 3 VARIACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO NETO

El Tercer Paso es registrar las inversiones en Propiedad, Planta y Equipo e Intangibles o Gastos de Capital (CAPEX) realizados a lo largo del proyecto. En este ejemplo se asume que estos activos a excepción de las licencias de software, serán vendidos al finalizar el quinto año, es por ello que se calculó el Valor Residual después de Impuestos como se expuso en las tablas N0. 3, 5, 7, 9, 11 de la revista 8 y no se dedujo como un costo de oportunidad al concluir la proyección.

Tabla No. 4 GASTOS DE CAPITAL

De acuerdo a la tabla N0. 4, la recuperación de Maquinaria es la suma de los valores residuales después de impuestos tanto de las Inversiones como de las Reinversiones, como se explica a continuación.

El Cuarto Paso consiste en calcular el Flujo de Caja del Proyecto, el cual comprende la suma de los totales calculados en las tablas del Flujo de Efectivo Operativo, Variación de Capital de Trabajo Neto y Gastos de Capital.

Tabla No. 5 FLUJO DE CAJA DEL PROYECTO

El Flujo de Caja del Inversionista indicará los ingresos y egresos incurridos a lo largo del proyecto tomando en consideración el financiamiento externo (Préstamo) que se optó al inicio del mismo.

Con este flujo de igual manera, se calculará los criterios de inversión (VAN, TIR, IR, entre otros), para determinar la factibilidad del proyecto. Cabe mencionar que, en el flujo de Caja del Inversionista, existe un costo financiero (Gasto Interés) mismo que servirá como escudo fiscal ya que estos gastos son deducibles de impuestos.

Tabla No. 6 FLUJO DE CAJA DEL INVERSIONISTA

La elaboración de este flujo parte del Flujo de Caja del Proyecto previamente desarrollado.

Seguido a esto, se toma en cuenta el préstamo en el mes cero, el cual representa un flujo entrante, por lo que se registra con signo positivo ($18.777.13). Para desarrollar la tabla de amortización se calculó un pago fijo mensual, el cual incluía una porción destinada al pago de interés y otra porción al pago de capital como se presentó en la tabla N0 15 de la revista 8 la Estructura de Capital. Esta tabla sirve para incluir el interés y la Amortización de Capital al Flujo de Caja del Inversionista con signo negativo, ya que son flujos salientes.

Por ejemplo (Mes uno Gasto Interés $179.95 - Mes uno Amortización de Capital $233.01) Finalmente se debe sumar el escudo fiscal que es un beneficio que aporta el Gasto de Interés al ser este deducible de impuestos, como se mencionó anteriormente. En este caso se le suma el escudo fiscal ya que cuando se calculó el Flujo de Efectivo Operativo (FEO), para elaborar el Flujo de Caja del Proyecto, este beneficio fiscal fue restado como se señala a continuación.

Una vez obtenida la información señalada, se suma al Flujo de Caja del Proyecto el Préstamo Inicial y el Escudo Fiscal, para posteriormente restar los flujos salientes que es el Pago de la Deuda en forma de Gasto Interés y la Amortización de Capital.

TASA DE DESCUENTO La Tasa de descuento es el costo de capital que se utiliza para valorar los flujos generados por un proyecto a valor presente.

Existen diferentes metodologías para determinar la tasa de descuento idónea de un proyecto, misma que contempla factores como riesgo de la industria, riesgo país, riesgo del mismo proyecto entre otros; para este ejemplo se utilizó los modelos CAPM y WACC para valorar el Flujo de Caja del Proyecto y Flujo de Caja del Inversionista.

CAPM.- De acuerdo a la definición expresada por ROSS en el libro de Fundamentos de Finanzas Corporativas, el CAPM expresa el rendimiento esperado de un activo dependiendo de tres factores: a) La tasa libre de riesgo Rf, que pueden ser representados por los bonos o certificados del tesoro de Estados Unidos los cuales no conllevan ningún riesgo de incumplimiento, y por ende su rentabilidad es relativamente baja. Se debe tomar en cuenta que existe una relación inversa entre riesgo y rendimiento, a mayor riesgo mayor rentabilidad y viceversa b) El rendimiento del mercado Rm, que es el promedio de la rentabilidad generada por el mercado. La diferencia entre la rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo, se la denomina Prima de riesgo. c) El Beta b, es un indicador del riesgo sistemático que conlleva una inversión. Se denomina riesgo sistemático al riesgo que afecta a un gran número de activos en mayor o menor medida, siendo este no diversificable. Para este ejemplo se debe entender a la beta como el coeficiente de la volatilidad de un activo con relación al mercado. Mientras mayor sea el beta mayor es su volatilidad. *Para este ejemplo al CAPM que se calculará a continuación se le debe ajustar a la realidad del Ecuador por lo que se le sumará a este el indicador del riesgo país.

Riesgo País es un indicador que refleja entre otros factores la probabilidad de incumplimiento del gobierno con sus pasivos.

Para calcular el CAPM se debe identificar las siguientes variables: Rf. Tasa Libre de Riesgo. - Este indicador se lo puede obtener de varias fuentes como el Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional, Casas de Valores o de un motor de búsqueda como Yahoo Finance como se indica a continuación.

Este proyecto tiene una duración de 5 años por lo que se utilizará la rentabilidad del bono del tesoro a 5 años, la cual al día de hoy (7/02/2018) se encuentra en el 2.54%.

El Rendimiento del Mercado como se indicó anteriormente, es el promedio de los rendimientos de las diferentes industrias que conforman el mercado. Esta información dependiendo del tipo de empresa que realice el proyecto, se debe tomar de: S&P500 (de ser empresas grandes), RUSSELL 2000 (de ser empresas pequeñas o medianas) o IJR (empresas pequeñas).

Existen varias metodologías para calcular este rendimiento, el cual se puede simplificar tomando el rendimiento más actual del promedio de S&P 500 como Valor Futuro, el rendimiento inicial en el 2013 del promedio de rentabilidad del S&P 500 como Valor Presente y el número de períodos que es de 5 años. Con estas tres variables y aplicando la fórmula básica del Valor del Dinero en el Tiempo, se despeja Ia tasa, para así obtener un estimado de la rentabilidad del mercado.

A continuación, se realiza un ejemplo con el uso de información del S&P 500

El rendimiento del Mercado es el promedio de la rentabilidad de todas las industrias. Para este caso el rendimiento del mercado de los Ăşltimos 5 aĂąos de acuerdo al S&P 500 es del 12.29%.

Esta tasa también se puede calcular con las fórmulas de Excel, como se detalla a continuación. Se elige dentro de la opción fórmulas la pestaña financieras y se selecciona la función TASA y se despliega el siguiente cuadro.

El Beta: Como se señaló anteriormente este es un indicador del riesgo sistemático o no diversificable. Este indicador financiero si bien puede ser calculado, también se lo puede obtener de la página de Damodaran de la Universidad de New York http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

En esta página se encuentra un listado de industrias con información como: Número de empresas por industria, Beta apalancada de la industria, Razón Deuda Capital, Tasas de Impuestos entre otros.

Para este efecto como se señala a continuación, el proyecto se ajusta a la Industria de Alimentos Procesados (Food Processing)

En esta Industria se indica que la Beta (apalancada) es de 0.68, sin embargo, este indicador no se lo puede aplicar directamente al proyecto ya que la Razón Deuda / Capital de esta industria es de 30.82% y tiene una tasa de impuesto de 15.13% lo cual es completamente diferente a la Estructura de Capital del proyecto y a la tasa de impuestos del País.

• Razón Deuda / Capital Proyecto = 50% Porcentaje de Deuda / 50% Porcentaje de Capital 50% = R D/C 100% • Tasa Impuesto País = 1-(1-15% Participación Trabajadores) * (1-25% Impuesto a la Renta) = 36.25% Por lo indicado, la Beta apalancada de la Industria se debe ajustar a la realidad de este proyecto, por lo que se deberá desapalancar la misma y apalancar de acuerdo a la estructura de Capital del proyecto y Tasa de Impuesto del País, como se señala a continuación.

Lo que se procedió con el desapalancamiento del Beta es a retirar el nivel de deuda y efectos de la Tasa tributaria de la industria para ajustar a sí a un nuevo Beta que sea consecuente con el proyecto.

Una vez obtenidas las variables del modelo CAPM se puede calcular el mismo.

CAPM = Rf + Beta * (Rm – Rf ) CAPM = 2,54% + 0.90 * ( 12.29% - 2.54) CAPM = 11.15% A esta Tasa de descuento se debe incluir el riesgo País, mismo que hasta el día de hoy 8/02/2018 es de 4.71% adicional. Información que se obtiene del Banco Central del Ecuador.

CAPM = 11.15% + 4.71% = 15.86% Esta Tasa se utilizará posteriormente para calcular los criterios de inversión de los Flujos de Caja del lnversionista.

WACC.- Por sus siglas en inglés Weighted Average Cost of Capital o también denominado Costo Promedio Ponderado del Capital es la Tasa de descuento que se utiliza para descontar los Flujos de Caja futuros del proyecto a Valor Presente y así poder determinar los criterios de inversión respectivos.

El WACC se puede calcular de la siguiente manera:

RWACC=(

Capital Capital + Deuda

x ) RCapital

(+)(

Capital Capital + Deuda

x ) RDeuda

( x )( 1 - TC)

La metodología del WACC consiste en sumar los promedios ponderados de las distintas fuentes de financiamiento que pueda tener el proyecto, y así aplicar una Tasa de descuento unificada. En este caso se tiene dos tipos de financiamiento préstamo y aporte de capital.

Es importante señalar que los intereses son deducibles de impuestos, es por ello que sólo el porcentaje de la deuda se multiplica por (1- Tasa de Impuesto 36.25%)

Para evaluar el proyecto es necesario calcular los criterios de inversión que permitirán determinar la factibilidad del mismo. Estos indicadores financieros son el Valor Actual Neto (VAN), Índice de Rentabilidad (IR), Tasa Interna de Retorno (TIR) y Periodo de Recuperación.

Valor Actual Neto (VAN): Este criterio de inversión nos indica el valor de los flujos futuros descontados a valor presente, dado una tasa de descuento, y menos la inversión inicial.

De acuerdo a este concepto, si el VAN es positivo, se debe aceptar la inversión, lo que significa que los ingresos generados por el proyecto superan los respectivos egresos, caso contrario, se debe rechazar la misma. El VAN se puede calcular utilizando una hoja de cálculo como se presenta a continuación: Se selecciona la opción “Fórmulas” y se elige la pestaña “Financieras”, en donde se desplegará el siguiente cuadro:

Debido a que primero se evaluará el Flujo de Caja del Proyecto, se registra el WACC obtenido previamente en la opción “Tasa”, y en la casilla “Valor 1”, se registra los flujos anuales del proyecto como se indican en la Tabla NO 7 Flujos de Caja de Proyecto Anuales a continuación:

Tabla No. 7 Flujos de Caja del Proyecto Anual

Al resultado obtenido, se resta la inversión inicial (-$34.860,32), obteniendo un VAN $10.862,75 como se indica en la tabla NO 8 Criterios de Inversión.

Tabla No. 8 Criterios de Inversión

Índice de Rentabilidad (IR): Este Criterio de Inversión señala la relación Costo-Beneficio que existe en la inversión, es decir cuántos centavos de ganancias se obtiene por cada dólar invertido. De acuerdo a este concepto, si el IR es mayor a 1, la inversión es rentable, de lo contrario se debería rechazar la misma. En el ejemplo que se ha trabajado, se genera un IR de $1,31, lo que indica que por cada $1 invertido, se obtiene $0,31 de rentabilidad. Este Criterio de Inversión se calcula de la misma forma que el VAN, con la diferencia, que en lugar de restar la inversión Inicial, esta se divide: IR= $45.723,07 / $34.860,32 IR= $1,31 Tasa Interna de Retorno (TIR): Este Criterio de Inversión, como su nombre lo indica, señala la rentabilidad interna que genera el proyecto., por lo que, si esta es mayor al costo de capital, se acepta la inversión, caso contrario, se rechaza la misma. En este ejemplo, como se indica, se tiene una TIR de 20,67% la cual es mayor que el WACC de 11,59%.

Es importante señalar que la TIR no es indicador aceptable para efectos comparativos, es decir para proyectos mutuamente excluyentes.

Periodo de Recuperación: Este Criterio de Inversión indica el tiempo en que los flujos generados por el proyecto recuperan la inversión inicial. Este criterio es contable y no financiero, puesto que ignora el riesgo del proyecto ya que NO se utiliza una tasa de descuento. Pese a la limitante señalada, el Periodo de Recuperación es usado con frecuencia por su simplicidad para interpretarlo.

Para calcular este criterio es necesario elaborar los flujos acumulados del proyecto como se presenta a continuación en la Tabla N0 9 Flujos de Caja del Proyecto Anual Acumulados.

Tabla No. 9 Flujos de Caja del Proyecto Anual Acumulados.

Como se observa en la Tabla N0 9 el proyecto genera flujos positivos entre el año 4 y 5, por lo que para saber con exactitud el momento en que los ingresos cubren los egresos se debe: • Dividir el último flujo negativo acumulado para el primer flujo que genera que el flujo acumulado sea positivo, y se suma año de esta incidencia, por lo tanto: •

(-$2.489,04 / $36.228,83) + 4 Ver Tabla a continuación.

Conclusiones de los Criterios de Inversión del Flujo de Caja del Proyecto: Una vez analizados los resultados de los criterios de inversión se puede concluir que el proyecto es factible siempre y cuando los supuestos de la investigación de mercado sean acertados.

• VAN positivo lo que indica que los ingresos superan a los egresos del proyecto dada una tasa de descuento determinada.

•

IR es mayor a $1 por lo que existe $0,31 dólares por cada dólar invertido.

• TIR de 20.67% lo cual indica que el rendimiento interno del proyecto es mayor al costo de capital, por ende, se acepta la inversión.

• Periodo de recuperación menor a 5 años, es decir que el inversionista recupera su inversión antes de que el proyecto culmine.

Para calcular los Criterios de Inversión del Flujo de Caja del Inversionista, se utiliza la misma metodología detallada en el Flujo de Caja del Proyecto pero utilizando como tasa de descuento el modelo CAPM.

Realizado por: Dra. Fernanda De La Torre, MCA MED. Juan Carlos Ruiz, MBA MSA MDI Carlos Ordoñez, MBA Coordinador de la Escuela de Negocios Diseño y Diagramación: Dirección de Educación en Línea - Multimedia