Investors’ Insight Vontobel Asset Management
Höhere Renditen bei überschaubarem Risiko
Inhaltsverzeichnis
Vorwort 3 1. Die künftigen Herausforderungen für Obligationen-Anleger
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1.1 Zinsen bleiben niedrig 1.2 Staatsschulden: Negative Entwicklung in den Industriestaaten 1.3 Die Entschuldung der Unternehmen 2. Die Optionen für Obligationen-Anleger
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2.1 Alternativen innerhalb des Obligationen-Segments 2.2 Warum sind Hochzinsobligationen als Substitut für Aktien interessant? 3. Was spricht für Hochzinsanleihen?
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3.1 Grosser Markt, breites Spektrum 3.2 High-Yield-Firmen mit steigendem Refinanzierungsbedarf 3.3 A ttraktive Renditen und niedrige Volatilität im Vergleich zu Aktien 3.4 Ausfallraten bleiben bescheiden 3.5 Mit Diversifikation zu Mehrrenditen 3.6 Die Risiken von Hochzinsanleihen Fazit 8 Anhang – Definitionen
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Vorwort
Gemäss der alten Börsenweisheit «mit Aktien gut essen, mit Obligationen gut schlafen» sind Staatsobligationen gleichbedeutend mit einer sicheren Anlage. In Anbetracht der Turbulenzen in der Europäischen Währungsunion (EWU) scheint jedoch nichts realitätsfremder zu sein als diese Einschätzung. Somit stellt sich für Investoren die Frage, was sie mit dem angeblich sicheren Teil des Port folios anstellen sollen.
Abbildung 1.1: Überblick der verschiedenen Ratingstufen bei Obligationen Ratingstufen Moody’s lang fristig
lang fristig
kurz fristig
Aaa
AAA
A-1+
Anleihen höchster Qualität
Aa1
AA+ A-1
Anleihen von hoher Qualität, Risiko etwas grösser als bei AAA-/Aaa-Papieren
A-2
Gehobenes mittleres Qualitätsniveau, Sicherheit von Zins und Tilgung gilt als angemessen
A-3
Anleihen von mittlerer Qualität, Sicherheit der Kapitaldienstfähigkeit gegenwärtig noch gegeben
und sein Portfolio besser ausbalancieren
Investment Grade
Aa2
«Wer heute höhere Renditen erzielen
kurz fristig
Prime-1
Aa3
AA-
A1 A2
AA
A+ Prime-2
A3
A A-
Baa1
BBB+
will, kommt nicht mehr um den Einsatz
Baa2
von Hochzinsobligationen herum.»
Ba1
BB+
Ba2
BB
Ba3
BB-
B1
B+
Welches sind die Hauptmerkmale dieser Papiere? Hochverzinsliche Obligationen oder «High-Yield Bonds» werden von Unternehmen mit einer relativ niedrigen Kreditwürdigkeit ausgegeben.
Prime-3
Speculative Grade
Baa3
BBB-
B2 B3
BBB
Enthalten spektulative Elemente, Zahlungen von Zins und Tilgung ungewiss B Sicherheit des Kapital dienstes sehr gering
B Not Prime
B-
Caa1
CCC+
Caa2
CCC
Caa3
CCC-
Ca
CC
C
C
Anleihen von geringer Bonität, können bereits im Zahlungsverzug sein Anleihen mit hochspekulativem Charakter
C Default
Festverzinsliche Obligationen bilden den Löwenanteil in den Portfolios institutioneller sowie privater Investoren. Doch wer heute höhere Renditen erzielen und sein Portfolio besser ausbalancieren will, kommt nicht mehr um den Einsatz von Hochzinsobligationen herum.
Interpretation
S & P
D Not Prime
D
Emittent ist z ahlungsunfähig
Quelle: Moody’s, S & P
Konkret bedeutet dies, dass die Kreditbewertung solcher Gesellschaften unterhalb der «Investment Grade»- Schwelle (dies entspricht der Note «Baa3» bei der Ratingagentur Moody’s oder «BBB-» bei der Agentur Standard & Poor’s) liegt (Abbildung 1.1). Die Rendite, die ein Anleger mit einer solchen Unter nehmensobligation erzielt, ist in der Regel deutlich höher als diejenige einer Staatsanleihe mit gleicher Laufzeit. Diese zusätzliche Rendite bezeichnet man als «Spread» oder «Risikoprämie». Sie kompensiert die zusätzlichen Risiken, die ein Investor mit dem Kauf einer risikoreicheren Unternehmensanleihe eingeht.
Christophe Bernard, Chefstratege Vontobel-Gruppe
Heute sind, anders als noch 2008, viele Unternehmens bilanzen sehr gesund. Ihre Finanzlage hat sich gebessert, und die Verschuldung ist geringer geworden. Entsprechend ist das Ausfallrisiko begrenzt. Trotz einem schwachen Marktumfeld seit 2008 ist die Anlagekategorie der Hochzinsobligationen für Investoren also deutlich attrak tiver geworden. Nebenbei bemerkt: Auch Unternehmen können, ähnlich wie die solidesten Staaten, über die höchstmögliche Note AAA verfügen. Doch solche Gesellschaften – gegenwärtig beispielsweise Microsoft, Exxon und Johnson & Johnson – sind dünn gesät. Oliver Russbuelt, Senior Investment Strategist
Juni 2012 3
1. Die künftigen Herausforderungen für Obligationen-Anleger
Das Vertrauen der Investoren ist seit dem Ausbruch der Finanz- und Schuldenkrise im Jahr 2008 erschüttert. Die Unsicherheit hat nicht nur den Aktien-, sondern auch den Obligationenmarkt voll erfasst. Die traditionellen Vorteile von Staatsobligationen – risikolose Anlagen, die regelmässige Zahlungen in ansprechender Höhe garan tieren – treffen nicht mehr oder nur noch beschränkt zu. 1.1 Zinsen bleiben niedrig In der Vergangenheit sind Anleger meist gut gefahren, wenn sie Staatsobligationen kauften und «in der Schub lade liegen liessen». Doch diese Vorgehensweise wird sich immer weniger auszahlen. Grund dafür ist das historisch niedrige Niveau der nominalen Renditen für Staatsanleihen (Abbildung 1.2). Seit den 80er-Jahren des vergangenen Jahrhunderts entwickeln sich die Zinsen für Staatsobligationen konstant rückläufig. Zur Illustration: Die Rendite beispielsweise von zehnjährigen Schweizer Staatsanleihen beläuft sich seit dem vierten Quartal 2011 auf weniger als 1%. Dies, nachdem Mitte 2008 noch eine Verzinsung von 3,5 % erzielt werden konnte.
20 oder gar 30 Jahren steigen werden – selbst dann nicht, wenn die Zinsen bereits ihren Tiefpunkt erreicht haben sollten. Dasselbe gilt übrigens auch für die USA. Auch dort notieren die Leitzinsen auf historischen Tiefständen. Der Vorsitzende der amerikanischen Notenbank Ben Bernanke hat im Februar 2012 vorsorglich angekündigt, dass er den Leitzinssatz falls notwendig bis spät ins Jahr 2014 niedrig halten wolle. 1.2 Staatsschulden: Negative Entwicklung in den Industriestaaten Doch nicht nur die niedrigen Zinsen sprechen, insbesondere im Euro- und im US-Dollar-Raum, tendenziell gegen Investments in Staatsobligationen. Ein weiteres Argument gegen den Kauf von Staatsanleihen ist die abnehmende Qualität der Schuldnerstaaten. Im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise wurde die Kreditwürdigkeit der meisten Euro-Länder zurückgestuft. Somit stellt sich für Obliga tionen-Investoren die Frage, wie und wo sie den bisher sicher geglaubten Teil ihres Portfolios investieren sollen.
Abbildung 1.2: Staatsobligationen mit sinkenden Renditen
Erschwerend kommt hinzu, dass die Schuldenberge der EWU-Länder in den kommenden Jahren aufgrund der ungünstigen demografischen Entwicklung weiter ansteigen werden (Abbildung 1.3). Das Stichwort hierzu lautet: implizite Staatsschulden. Darunter versteht man die zukünftigen Zahlungsverpflichtungen eines Staates, wie beispielsweise für künftige Altersrenten respektive Gesundheits- und Pflegeleistungen.
12 10 8 6 4 2 0 1960
1970
1980
1990
2000
2010
10-jährige Staatsobligationen Deutschland 10-jährige Staatsobligationen Schweiz
Quelle: Thomson Datastream
Deutsche Staatsobligationen in Euro erzielen zurzeit real gesehen (also unter Miteinbezug der Teuerung) sogar negative Renditen, das heisst, dass Anleger an Kaufkraft einbüssen. Eine Besserung ist nicht in Sicht, denn angesichts der schwelenden Bankenkrise, der schwachen Wirtschaftsdaten, einer steigenden Arbeitslosigkeit sowie der ausufernden Staatsschulden dürfte die Europäische Zentralbank ihre Politik der niedrigen Zinsen noch für längere Zeit fortsetzen. Es ist kaum zu erwarten, dass die Erträge auf (europä ischen) Staatsobligationen in den kommenden Jahr zehnten rasch auf ein ähnlich hohes Niveau wie vor zehn,
Wer diese künftigen Staatsschulden zu den heute be stehenden (expliziten) Defiziten hinzurechnet, stellt fest: Die gegenwärtige Verschuldung der öffentlichen Hand nimmt sich im Vergleich zur künftigen Situation geradezu bescheiden aus. Abbildung 1.3: Entwicklung Staatsverschuldung der Industrieländer in % des BIP 120 110 100 90 80 70 60 1991
1994
1997
2000
Quelle: Thomson Datastream
4
2003
2006
2009
2012
Ohne Gegenmassnahmen werden die demografischen Belastungen die Verschuldung in der EWU bis ins Jahr 2060 von derzeit durchschnittlich 80 % auf über 430 % (!) des Bruttoinlandsprodukts (BIP) anwachsen lassen – in letzterer Zahl sind die impliziten Staatsschulden berücksichtigt. In der Schweiz fällt die zu erwartende Zunahme der Verschuldung bis ins Jahr 2050 von derzeit rund 40 % auf etwa 120 % des BIP zwar deutlich geringer aus, wird sich aber gleichwohl auf einem hohen Niveau einpendeln. 1.3 Die Entschuldung der Unternehmen Im Gegensatz zu den einzelnen Staaten hat die grosse Mehrzahl der Unternehmen ihre Finanzlage seit dem Platzen der Technologie-Blase im Jahr 2001 deutlich verbessert. Ein Vergleich zwischen den US-Staatsschulden im Verhältnis zum BIP und zu den Unternehmensschulden im Verhältnis zum US-BIP zeigt, dass die amerikanischen (Nicht-Finanz-)Firmen ihre Bilanzen in den vergangenen elf Jahren massiv gestärkt haben (Abbildung 1.4). Abbildung 1.4: Firmenbilanzen: Qualität steigt stetig
Auch die Emittenten von Hochzinsobligationen waren nicht untätig. Bei ihnen standen in den Jahren nach der Finanzkrise von 2008/2009 Schuldenabbau, Verlängerung der Laufzeiten der Verbindlichkeiten sowie Aufbau von Bargeldbeständen im Vordergrund. Tatsächlich sind die Bilanzkennzahlen dieser Schuldner, insbesondere was das Verhältnis von Verschuldung und Gewinn betrifft, heute so gut wie selten zuvor in den vergangenen 15 Jahren. Damit dürfte die Ausfallquote bei den «High Yield»-An lagen weiterhin bescheiden bleiben (Abbildung 1.5). Abbildung 1.5: US Corporate High Yield Spread und Ausfallquoten in % 25% 20% 15% 10% 5%
120 0% 90
100 90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Spreads von US Hochzinsanlagen
Ausfallquote Basis-Szenario
Ausfallquote US-Hochzinsanlagen
Ausfallquote optimistisches Szenario Ausfallquote pessimistisches Szenario
80
Quelle: Thomson Datastream, Moody’s
70 60 50 2000
2002
2004
2006
2008
2010
US-Staatsschulden im Verhältnips zum BIP (in %) (Nicht-Finanz-)Unternehmensschulden im Verhältnis zum US-BIP (in %)
Quelle: Datastream
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2. Die Optionen für Obligationen-Anleger
Anleger können vor dem Hintergrund dieser Herausfor derungen in alternative Obligationen-Bereiche oder Aktien investieren. Aus beiden Perspektiven sind Hochzinsobligationen interessant. 2.1 Alternativen innerhalb des Obligationen-Segments Den Investoren stehen grundsätzlich zwei Wege im Anlageuniversum Obligationen offen: Sie können erstens geografisch «expandieren», das heisst Obligationen aus Schwellenländern kaufen. Zweitens können die Anleger auch eine Renditesteigerung durch die Investitionen in Obligationen mit geringerer Kreditqualität, zum Beispiel Hochzinsobligationen, erreichen. In dieser Studie werden wir uns auf letzteres konzentrieren. Zu den Anlagen in Schwellenländern wurde bereits im März 2011 eine Vontobel-Studie mit dem Titel «Chancen der globalen Machtverschiebung: Investieren im kommenden Jahrzehnt» veröffentlicht.
2.2 Warum sind Hochzinsobligationen als Substitut für Aktien interessant? Bei Aktienanlagen locken Aussichten auf künftige Gewinne. Allerdings sind die Gewinnmargen der Unternehmen auf einem hohen Niveau, und das ist ein Problem: Da die Margen die Eigenschaft haben, gegen ihren Mittelwert zu tendieren, dürften sie kurz- bis mittelfristig unter Druck geraten – mit entsprechend negativen Auswirkungen auf die Aktienkurse. Weitere Faktoren, die die Aktienmärkte belasten dürften, sind ein unterdurchschnittliches Wirtschaftswachstum und wachsende Schuldenberge in der westlichen Welt. Der Sparzwang in vielen westlichen Staaten wird sich mittelfristig in höheren Steuern niederschlagen, was die Firmen und letztlich die Aktionäre als Risikokapitalgeber belasten wird. Wir gehen davon aus, dass die Aktienmärkte in diesem Umfeld (wie seit 2000) ihren volatilen Seitwärtstrend fortsetzen werden. Dabei dürften die einzelnen Zyklen eher kurz bleiben. Somit wird bei Aktienanlagen das Timing entscheidend sein. Auch die Hochzinsobligationen sind diesen kurzen Zyklen ausgesetzt, wobei ihr Wert deutlich weniger als jener von Aktien schwankt. Hochzinsanlagen verfügen zudem über einen weiteren gewichtigen Vorteil: einen (hohen) Coupon.
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3. Was spricht für Hochzinsanleihen?
3.2 High-Yield-Firmen mit steigendem Refinanzierungsbedarf Der Markt für Hochzinsobligationen dürfte weiter wachsen: Die Unternehmen werden sich zunehmend andere Finanzierungsquellen suchen, weil die Banken sowohl in den USA als auch in Europa als Kreditgeber teilweise ausfallen (Abbildung 3.1). Der Internationale Währungsfonds (IWF) macht in seinem Finanzstabilitätsbericht (Global Financial Stability Report) vom April 2012 deutlich, dass die europäischen Banken bis Ende 2013 ihre Bilanzen stark verkürzen müssen (Abbildung 3.2). Die europäischen Geldhäuser ihrerseits haben bereits angekündigt, dass sie beabsichtigen, ihre Aktiven mittelfristig um rund zwei Billionen US-Dollar abzubauen. Und wenn die Banken künftig weniger Kredite vergeben, werden institutionelle und private Investoren in die Lücke springen.
Abbildung 3.2: Europas Banken müssen Bilanzen verkleinern 4.0
0.4
3.5 3.0 in Bio. US-Dollar
3.1 Grosser Markt, breites Spektrum Der Markt für Unternehmensobligationen bietet ein breites Spektrum an Emittenten, Branchen sowie Ratingkategorien. Das grösste Angebot an Hochzinsobligationen besteht nach wie vor in den USA. Laut der US-Ratingagentur Moody’s entwickelte sich der europäische HighYield-Markt im ersten und im zweiten Halbjahr 2011 sehr unterschiedlich. In der ersten Jahreshälfte 2011 war eine steigende Risikobereitschaft der High-Yield-Inves toren zu verzeichnen, wobei die überaus rege Emissionstätigkeit mit einem Gesamtvolumen von rund 70 Milliarden US-Dollar das Rekordniveau von 2010 mit Neuemissionen im Wert von 65 Milliarden US-Dollar sogar noch übertraf. Sollte die europäische Staatsschuldenkrise andauern, rechnet Moody’s allerdings damit, dass das Emissions volumen im europäischen High-Yield-Segment hinter den jüngsten Rekordwerten zurückbleiben wird.
0.9
0.2
2.5
0.1
2.0
0.4
0.4
1.5 1.0
2.5
2.0
1.7
0.5 0.0
Reformszenario
Keine Politikänderung
Negativszenario
Aktienverkäufe und Rückgang der Interbankenkredite Reduktion der Kreditvergabe an Rest der Welt Reduktion der Kreditvergabe an Eurozone
Quelle: IWF, NZZ
3.3 Attraktive Renditen und niedrige Volatilität im Vergleich zu Aktien Die Ansicht, dass Aktien Kreditanlagen vorzuziehen seien, ist weitverbreitet. Dies trifft zumindest für das vergangene Jahrzehnt nicht zu. In dieser Periode schnitten US-Hochzinsobligationen durchwegs besser ab als US-Aktien – und das bei geringerer Volatilität. Deshalb sehen wir gute Chancen, dass sich die positive Kursentwicklung der hochverzinslichen Papiere in den kommenden Jahren fortsetzen und Anlegern zu deutlichen Mehrrenditen verhelfen wird. 3.4 Ausfallraten bleiben bescheiden Mit Blick auf die Ausfallquoten ist es für Anleger wichtig, Emittenten von Hochzinsobligationen genau unter die Lupe zu nehmen. Die Bank Vontobel geht davon aus, dass der Markt für europäische Unternehmen gegenwärtig eine Ausfallquote von 8 % bis 9 % eingepreist hat – eine Zahl, die deutlich übertrieben scheint. Die Ausfallrate
Abbildung 3.1: Unternehmen finanzieren sich zunehmend durch Obligationen, Bankenanteil fällt 80%
150
70% in Bio. US-Dollar
120
60%
90
89
83 62
60
63
60
46
30
36
2011 Obligationen
2012 Banken
Total
45
50% 40% 30% 20%
25
23
16
0
81
10% 2013
2014
0%
%-Anteil der Banken
Quelle: Moody’s
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per Ende Januar 2012 befand sich mit 2,2 % in der Nähe eines Rekordtiefs. Der historische Durchschnitt der Ausfallquoten liegt zwischen 3 % bis 4 %. Wir rechnen für die kommenden 12 bis 18 Monate selbst für den Fall eines Abgleitens in die Rezession nicht mit einem Anstieg der Ausfallraten auf über 6 %. 3.5 Mit Diversifikation zu Mehrrenditen Hochzinsobligationen bieten dank hohen Renditen Schutz vor Inflation und sind ein wirksames Diversifikationsinstrument. Untersuchungen haben ergeben, dass die Beimischung hochverzinslicher Papiere in ein Obligationen portfolio das Risiko vermindern und die Erträge erhöhen kann. Dabei sollen Hochzins- und Staatsobligationen keinesfalls über denselben Leisten geschlagen werden. In einem ausgeglichenen Portfolio haben die Hochzinsobligationen die Aufgabe von Renditetreibern. Den Staatsanleihen kommt die Rolle des Risikopuffers zu.
«Hochverzinsliche Unternehmens obligationen sind aus unserer Sicht als Portfolio-Beimischung attraktiv.»
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3.6 Die Risiken von Hochzinsanleihen Die zusätzliche Rendite bei hochverzinslichen Papieren stellt zu einem grossen Teil einen Ausgleich für das Kreditrisiko – die Möglichkeit eines Zahlungsausfalls – dar. Neben der Kompensation für allgemeine systemische Risiken können sich in den Spreads jedoch auch Liquiditäts-, Ereignis- und – wenn die Anleihe vor Fälligkeit zurückgezahlt werden kann – Kündigungsrisiken widerspiegeln. Auch die Konjunkturentwicklung kann Hochzinsobliga tionen-Anlegern einen Strich durch die Rechnung machen. Eine starke Rezession und die Verschärfung der Staatsschuldenkrise in Europa könnten zu einer (phasenweise) erhöhten Volatilität bei Hochzinsobligationen führen. Auf die Nachfrage können auch politische Unsicherheiten oder soziale Unruhen drücken.
Fazit Hochverzinsliche Unternehmensobligationen sind aus unserer Sicht als Portfolio-Beimischung attraktiv, obwohl sie riskanter als Staatsobligationen sein können. Mit dem Einsatz solcher Titel lassen sich mittel- bis langfristig höhere Renditen als mit «Investment Grade»-Unternehmensobligationen erzielen. Auch aktienähnliche Renditen sind möglich, und das mit deutlich geringerem Risiko und niedrigeren Schwankungen als bei Aktienanlagen.
Anhang – Definitionen
Implizite Staatsschulden sind rechtswirksame Zahlungsverpflichtungen des Staates, unter anderem in Form staatlicher Renten- und Pensionszusagen oder auch Gesundheits- und Pflegeleistungen, in der Zukunft. Das Ausfallrisiko bezeichnet das Risiko, dass ein Unternehmen, das Obligationen emittiert hat, in Zahlungsverzug oder in Konkurs gerät. Langfristige Schuldverschreibungen, die von Rating agenturen mit Investment Grade eingestuft werden, wird die höchste Qualität beigemessen. Bei der US-Ratingagentur Moody’s gehören beispielsweise die Bonitäts-Einstufungen Aaa, Aa, A sowie Baa zu dieser Kategorie. Bonitäts-Klassierungen von Ba und tiefer werden von den Amerikanern als Spekulationsklassen oder «below in vestment grade» eingestuft. Grundsätzlich lassen sich zwei Arten von Hochzinsobligationen (Englisch: high-yield bonds) unterscheiden. Zum einen sind dies Unternehmensobligationen, sprich Papiere, die von Unternehmen mit geringerer Bonität («below investment grade») emittiert wurden. Zum anderen sind es Obligationen von sogenannten Schwellenländern. Aufgrund des höheren (Ausfall-)Risikos bezahlen die Emitten ten von Hochzinsobligationen einen höheren Coupon, sprich Zins. Spread, Risikoprämie: Renditezuschlag, der Anleger für Risiken im Zusammenhang mit dem Kauf einer risikoreicheren Unternehmensanleihe kompensiert. Volatilität: Die Ausschläge von Aktienkursen und Zinsen an der Börse.
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06/12 DE
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