PA R A B A N C A I R E E T A C T I F S R É E L S
La matière,
un actif premier pour les portefeuilles?
Rester stable sur trois ans pendant que les indices entament leur descente aux enfers, c’est un résultat remarquable pour un gérant matières premières. Y –a-t-il un secret? Comment penser les matières premières dans un portefeuille global diversifié? Telles sont les questions auxquelles répondent Philippe Desurmont et Sylvain Berthelet respectivement responsable de la gestion et gérant de portefeuilles matières premières au sein de SMA Gestion.
Investnews: En quoi les matières premières (MP) représentent-elles une classe d’actifs à part entière? Sylvain Berthelet (à g.) et Philippe Desurmont (à d.): Les matières premières présentent des caractéristiques uniques: étant des actifs réels, elles ne figurent pas au passif d’un bilan et ne présentent donc pas les risques de crédit, les problèmes d’agence ou les risques opérationnels sous-jacents d’un titre émis par une société. De plus, même si les sentiments des opérateurs influent sur les cours à l’instant «t», la réalité physique ne peut pas être ignorée très longtemps. La situation fondamentale de l’offre et de la demande physiques et les enjeux logistiques (stocks, transports, disponibilité...) conduisent à une correction rapide d’éventuels excès. Ces particularités physiques et logistiques expliquent aussi en grande partie les caractéristiques très spécifiques de volatilité des cours ainsi que les gains ou coûts de portage des positions 1.
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Toutes les matières premières n’obéissant pas aux mêmes logiques, ne serait-il pas souhaitable de les distinguer au sein de l’allocation d’actifs?
Quel peut être leur rôle dans une allocation d’actifs globale? Premièrement, pour un investisseur, il est plus pertinent d’investir directement dans les MP que dans les sociétés qui les exploitent ou les commercialisent. Il arrive en effet que ces dernières ne tirent pas le meilleur profit des matières qu’elles exploitent. Par conséquent, l’investisseur qui donne sa préférence à la matière elle-même plutôt qu’aux titres d’une société exploitante écarte de nombreux risques opérationnels et de crédit. Mieux, il peut bénéficier de la matérialisation de ceux-ci. Par exemple, lorsque les sociétés Glencore et Anglo-American ont annoncé la restructuration de leurs activités et la réduction de leurs capacités de production de zinc, elles ont déçu leurs actionnaires. Cependant, ces annonces impliquant un resserrement de l’offre, le cours du zinc a, très logiquement, rebondi. POUR UN INVESTISSEUR, IL EST PLUS PERTINENT [ D’INVESTIR DIRECTEMENT DANS LES MATIÈRES PREMIÈRES QUE DANS LES SOCIÉTÉS QUI LES EXPLOITENT OU LES COMMERCIALISENT
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Deuxièmement, certaines MP permettent de s’exposer à des thèmes très spécifiques, déconnectés de la situation macroéconomique. C’est généralement le cas des produits d’élevage et de certains produits tropicaux qui connaissent des cycles de production, de consommation et des situations propres (maladies, sécheresse et autres intempéries…). Au contraire, d’autres MP omniprésentes telles que l’énergie, les céréales ou les métaux peuvent procurer une exposition à différents thèmes macroéconomiques comme la hausse ou la baisse généralisée des prix, la croissance, les niveaux de consommation, d’investissement ou encore l’impact des politiques monétaires et des taux d’intérêt. Troisièmement, l’investissement sur les MP offre également un point d’ancrage intéressant durant les périodes d’instabilité des cours des devises. C’est le cas actuellement puisque les décisions des banques centrales de part et d’autre du Jura et du Pacifique ont pesé, volontairement ou non, sur les parités de change. Au total, les marchés des MP présentent de nombreuses opportunités et celles-ci étant très différentes les unes des autres, ils recèlent un important potentiel de diversification. 60
Effectivement, certaines MP font l’objet d’un marché mondial et sont sensibles à la macroéconomie et aux arbitrages entre classes d’actifs. D’autres, au contraire, réagissent à des évolutions plus locales car les différents marchés régionaux sont fortement cloisonnés pour des raisons logistiques ou politiques (quotas, taxes, subventions…). L’or et l’argent par exemple, constituent deux actifs très spécifiques, qui n’obéissent pas aux mêmes lois d’offre et de demande que les autres MP. Pour les produits de base usuels, les frais logistiques sont tels que les stocks se comptent seulement en semaines de demande, parfois en mois. Aussi, dès que le ratio stocks/demande fluctue, les prix peuvent varier substantiellement. Et lorsque ce ratio évolue de façon extrême, on a même pu observer des situations exceptionnelles. En 1932, par exemple, la moitié des stocks brésiliens de café a été jetée à la mer et une autre partie a été utilisée comme combustible dans les locomotives à vapeur! Rien de tel avec l’or et l’argent dont les stocks au-dessus du sol représentent des périodes de respectivement 40 et 25 années de demande. L’or et l’argent ne sont pas consommés, ils changent seulement de mains et de forme. Ils se transforment, se transportent, s’échangent et se stockent facilement en raison de leurs points de fusion relativement bas, de leur ductilité, de leur malléabilité, de leur fongibilité, de leur inaltérabilité et de leur forte valeur vénale pour de faibles volumes. Ceci les distingue de toutes les autres MP, y compris le platine, le palladium et les pierres précieuses. Tout l’or et tout l’argent extraits depuis l’antiquité sont encore disponibles et pour un certain «prix» (ou parité) tout le monde peut être acheteur alors que, pour un autre, tout le monde sera vendeur. Les aspects logistiques pèsent donc peu face à la dimension monétaire. Cet exemple montre bien qu’il est souhaitable de distinguer les MP les unes des autres car toutes n’obéissent pas aux mêmes lois. En revanche, les mêmes méthodes d’analyse fondamentale des marchés restent pertinentes pour tous les produits de base. L’analyse approfondie de l’état d’équilibre entre l’offre et la demande et leur capacité d’ajustement, ainsi que l’étude des primes et décotes (géographiques, qualité, origine, etc.) permettent d’identifier les facteurs clés de formation des prix et de saisir des opportunités hors de portée d’autres approches plus macro-économiques ou graphiques, même si ces dernières contribuent à une meilleure compréhension de certaines fluctuations de cours.
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Souvent les gestions MP proposées dans les véhicules de placement collectifs collent aux indices. Quels sont les avantages/risques d’une gestion réellement active et comment mesurer son degré d’indépendance? Souvent, la gestion communément dite «active» recouvre en fait une gestion qui s’éloigne très peu des indices de référence et se trouve même parfois à la traîne de ceux-ci sur le plan de la performance. Or, comme dans toutes les classes d’actifs, pour démontrer sa valeur sur la durée, la gestion active doit réellement se démarquer de l’indice. Warren Buffet et Charlie Munger l’ont amplement démontré sur les marchés actions. Or, savoir prendre ses distances par rapport aux indices est encore plus pertinent pour les MP car de nombreux indices ne sont pas construits pour offrir la meilleure performance, ils sont structurés de manière à être représentatifs. Ainsi l’énergie, omniprésente dans la vie économique, se voit allouer une pondération très importante, indépendamment des perspectives d’évolution des cours. Et chaque année cette pondération est réajustée. Ainsi, après la baisse des années 2014 et 2015, et malgré un marché déséquilibré, les indices ont révisé à la hausse la part allouée au pétrole. L’investisseur prudent a donc gagné à s’écarter des indices. Dans nos portefeuilles dédiés, c’est ce type d’approche, véritablement active, que nous mettons en œuvre. Nous y déployons des stratégies directionnelles, acheteuses ou vendeuses, satisfaisantes en termes d’espérance de gains tout en tenant compte des enjeux spécifiques de portage et de volatilité qui, eux aussi, nous semblent généralement mal pris en compte par les indices. Et c’est ainsi que nous sommes parvenus à maintenir la VNI du fonds Bati Matières Premières pratiquement inchangée ces trois dernières années alors que l’indice de référence plongeait de -31.93%! Cela dit, il est difficile de mesurer les performances en toute indépendance et de dégager précisément les différents éléments qui les constituent. Les écarts de performance sur la durée la plus longue possible peuvent fournir un élément d’appréciation, notamment si la période retenue couvre différentes phases du cycle. Des indicateurs comme l’ «active share», qui mesure les écarts de pondération entre un portefeuille et un indice de référence, peuvent également être utiles pour juger du degré d’indépendance d’une gestion par rapport à son indice de référence.
Quelles sont les perspectives des principaux marchés des matières premières: arrivons-nous de la fin du «squeeze»? De manière générale, l’offre nous semble encore excédentaire et la demande reste atone. La tendance des cours devrait rester baissière à moyen terme. L’offre doit encore s’ajuster, notamment sur les marchés du pétrole et des métaux. Ceci étant dit, les situations se décantent à des rythmes différents et certains marchés sont déjà avancés dans leur processus de restructuration. C’est probablement le cas pour le charbon. D’autres marchés sont plus en retard fondamentalement mais les cours ont déjà anticipé un avenir très sombre et la sortie de nombreux acteurs: le nickel se trouve dans cette situation. TENDANCE DES COURS DEVRAIT RESTER [ LA BAISSIÈRE À MOYEN TERME. CEPENDANT, LES SITUATIONS SE DÉCANTENT À DES RYTHMES DIFFÉRENTS ET CERTAINS MARCHÉS SONT DÉJÀ AVANCÉS DANS LEUR PROCESSUS DE RESTRUCTURATION
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Cependant, sur la plupart des autres marchés, de nombreux producteurs auront encore à consentir des efforts douloureux, à moins d’une évolution imprévue de la demande. Les barrières à l’entrée sont souvent basses mais les barrières à la sortie s’avèrent encore bien plus difficile à franchir: investissements à fonds perdus, coûts de réhabilitation, besoin de trésorerie pour faire face aux emprunts échus, poids des royalties, etc.). Les situations peuvent évoluer très rapidement sur les marchés des MP mais les investissements les plus intéressants nécessitent souvent de la patience. 1 - L’achat/vente de MP s’effectuant au travers de contrats à terme, ces derniers doivent être renouvelés à leur terme pour éviter la livraison de MP. Si le nouveau contrat est plus cher que le précédent (courbe à terme en report ou «contango»), on subit une perte qui aura un impact négatif sur la performance. A l’inverse, si le contrat suivant est moins cher (la courbe à terme en déport ou en «backwardation»), on encaisse un gain. PHILIPPE DESURMONT Philippe Desurmont est Directeur Général de SMA Gestion depuis 2002 et Responsable de la gestion Actions et Matières Premières. Il a mis en place la méthode de gestion basée sur l’analyse approfondie et individuelle des titres, complétée par un travail de valorisation incluant une marge de sécurité. Au total, les encours s’élèvent à près de 20 milliards d’euros investis sur les Obligations et Actions européennes ainsi que les matières premières. SYLVAIN BERTHELET Sylvain Berthelet, CFA, a rejoint SMA Gestion en tant qu’analyste/ gérant actions depuis 2005. Dès 2006, il a, de concert avec Philippe Desurmont, initié la gestion sur matières premières. Le processus d'analyse fondamentale approfondie, matière par matière, est décliné au sein de différents portefeuilles et fonds dont les encours totaux s’élèvent à à plus de 110 millions d’euros.
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