MEMORANDO DE INVERSIÓN REGISTRO DE VALORES NO INSCRITOS – REVNI
GALAUTO GRUPO AUTOMOTRIZ GALARZA HERMANOS S.A.
VALOR: PAGARÉ A LA ORDEN
MONTO DE LA EMISIÓN: USD 600.000,00 PLAZO: 367 DIAS TASA: 8.50%
Los valores materia de esta anotación, no están inscritos en Bolsa y su negociación no constituye Oferta Pública. El cumplimiento de estas operaciones no se encuentra amparado por el Fondo de Garantía de Ejecución aportado por las Casas de Valores. La autorización de la anotación no implica, de parte de la Bolsa de Valores ni de los miembros del Directorio de ésta Institución, recomendación alguna para la suscripción o adquisición de valores, ni pronunciamiento en sentido alguno sobre su precio, la solvencia de entidad emisora, el riesgo o la rentabilidad de los valores anotados.
INDICE
1.
DECLARACIÓN
2.
INFORMACIÓN GENERAL
3.
CARACTERÍSTICAS DE LA EMISIÓN
4.
INFORMACIÓN ECONÓMICA - FINANCIERA
5.
ANEXOS
2
1. Declaración:
Declaro expresamente que la información entregada a Plusvalores Casa de Valores S.A., respecto a la compañía Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., para la elaboración del presente memo de inversión, es actual, veraz, completa y fidedigna, por lo que asumo todas las responsabilidades civiles y penales que fueren aplicables en el caso de que la información presentada esté incompleta, no sea veraz, no sea fidedigna o esté desactualizada.
_______________________________________________ Herberth Rodrigo Galarza Martínez Gerente General Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A.
3
2. Información general sobre el emisor a.
Razón social del emisor: Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A.
b.
Fecha de la escritura pública de constitución e inscripción en el Registro Mercantil: Escritura Pública: Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., fue constituida mediante escritura pública celebrada ante el Notario Séptimo del Cantón Guayaquil, Ab. Eduardo Alberto Falquez Ayala, y otorgada el 11 de noviembre de 1993. Inscripción en el Registro Mercantil: Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., fue inscrita en el Registro Mercantil del Cantón Guayaquil el 15 de diciembre de 1993.
c.
Actos societarios posteriores a la Constitución:
d.
Mediante escritura pública celebrada ante la Notaría Trigésima Cuarta del cantón Guayaquil, de fecha 18 de diciembre de 2000 e inscrita el 21 de septiembre de 2001 en el Registro Mercantil respectivo, la compañía procedió a realizar la conversión, aumento de capital social, reformar el estatuto social y fijar el monto del capital autorizado a la suma de $1.240.000,00 dólares y el capital suscrito en la suma de $620.000,00 dólares. Mediante escritura pública protocolizada en la Notaría Trigésima Cuarta del cantón Guayaquil, Ab. Sara Calderón Regatto, de fecha 27 de noviembre de 2002 e inscrita el 4 de diciembre de 2002 en el Registro Mercantil del cantón Guayaquil, se procedió a realizar el aumento del capital suscrito en $95.480,00 dólares, quedando así establecido el capital suscrito y pagado en $715.480,00 dólares de los Estados Unidos de América. Mediante escritura pública protocolizada en la Notaría Tercera del cantón Guayaquil, Dr. Bolívar Peña Malta, de fecha 17 de octubre de 2005 e inscrita el 27 de octubre de 2005 en el Registro Mercantil del cantón Guayaquil, se procedió a realizar el aumento de capital suscrito en $206.790,00 dólares, quedando así establecido el capital suscrito y pagado en $922.270,00 dólares de los Estados Unidos de América. Mediante escritura pública protocolizada en la Notaría Tercera del cantón Guayaquil, Dr. Bolívar Peña Malta, de fecha 4 de agosto de 2006 e inscrita el 5 de septiembre de 2006 en el Registro Mercantil del cantón Guayaquil, se procedió a realizar el aumento de capital suscrito en $129.750,00 dólares, quedando así establecido el capital suscrito y pagado en $1.052.020,00 dólares de los Estados Unidos de América.
Número del RUC: 0991275592001
4
e.
Objeto social: El objeto social de la Compañía es la importación, compra, exportación distribución y comercialización de toda clase de automotores de diferentes marcas, y sus repuestos y accesorios.
f.
Domicilio principal del emisor, incluyendo la dirección, teléfono, fax, correo electrónico y página web: Dirección Oficina Matriz: Av. Juan Tanca-Marengo Km. 2.5 y Av. Jaime Roldós Aguilera, Mz. 243, No. 1-2-3, edificio Galauto. Teléfonos: 2884820 Correo electrónico: jalvarez@galauto.com.ec Página Web: www.galauto.com.ec
g.
Capital autorizado, suscrito y pagado:
h.
Capital autorizado: Capital suscrito: Capital pagado: Capital social:
Número de acciones, valor nominal, clase y series Número de acciones: Clase: Valor nominal de cada acción:
i.
1.240.000,00 1.223.290,00 1.223.290,00 1.223.290,00
122.329 Ordinarias y Nominativas USD 10,00
Nombre y registro del auditor externo La firma es PKF & Co. Cia. Ltda., Registro Nº 2007.2.14.00003. Apoderado de la firma: Edgar Naranjo López Registro Nº 015
j.
Nombre del representante legal, nómina de los administradores y miembros del directorio y sus respectivas hojas de vida. La Junta General de Accionistas de la compañía GALAUTO GRUPO AUTOMOTRIZ GALARZA HERMANOS S.A. celebrada el 23 de Octubre de 2006, resolvió elegir como Gerente General de la compañía al Eco. Rodrigo Galarza Martínez, por un periodo de CINCO AÑOS, a quien le corresponde ejercer la Representación Legal, Judicial y Extrajudicial de la compañía. El nombramiento del Gerente General fue inscrito en el Registro Mercantil del cantón Guayaquil con fecha 20 de Noviembre de 2006.
5
Nómina de los principales ejecutivos de la empresa NOMBRE Wilson Rafael Galarza Solis Herberth Rodrigo Galarza Martinez G. Ortega Jorge Enrique Lino García
CARGO Presidente de la Compañía Gerente General Gerente Comercial Contador
Fuente: Galauto
Nómina miembros del Directorio: La empresa no cuenta con un Directorio. Breve currículo de los principales Ejecutivos MBA. WILSON R. GALARZA SOLIS: Fue Gerente de Operaciones de G&C Truck Sales en Miami USA de 1994 a 1998, Gerente General de A.I.G. USA Inc. en Miami USA entre 1997 y 1998, Presidente Ejecutivo de Grupo Galarza desde 1999 a la fecha. Vicepresidente del Colego de Masters entre 2005 y 2007, y Presidente delDirectorio de la misma asociación entre 2007 y 2009. Presidente de la Comisión Sectorial Automotriz de la Cámara de Comercio de Guayaquil. Miembro del Directorio de la Asociación Ecuatoriana Automotriz. Catedrático de las Universidades: Del Pacífico, Ecotec y Espíritu Santo. Posee un MBA en Gerencia de la UEES, y ha realizado cursos y seminarios en INCAE, BERKELEY y Universidad Católica de Chile. ECON. RORIGO GALARZA MARTINEZ: Trabajó en ventas en la compañía Galarzauto entre 1987 y 1991, fue Jefe de la División Electrodomésticos de Autolasa entre 1991 y 1992, Jefe de Cartera y luego Gerente General de Autoimportadora Galarza entre 1993 y 1996. Desde 1997 hasta la actualidad se desempeña como Gerente General de Galauto. Posee un Diplomado en Gerencia Financiera de la Universidad Espíritu Santo. Realizó un Programa de Alta Gerencia en el INCAE. k.
Descripción de la empresa, principales actividades y perspectivas futuras incluyendo los riesgos exógenos del negocio y los planes de mitigación que tiene la compañía frente a ellos, entorno económico, participación de mercado, ámbito regulatorio, etc.: Galauto inicia sus operaciones en el año 1993, siendo importadora de camiones y tractocamiones usados traídos de Norteamérica. Combinaba esta actividad con la subdistribución de vehículos FORD nuevos. En el año 1997 consigue la distribución de automóviles y camiones Volkswagen, iniciando su actividad en la línea de automóviles con excelentes resultados que la llevaron al poco tiempo, en el año 1999, a obtener el primer lugar en ventas de todos los concesionarios de automóviles en el Ecuador. La introducción de los productos VW empezó en el año 1998, y durante esta etapa se marcaron hitos como el de los años 2001 y 2002 en que se introdujo al país el modelo POLO CLASSIC alemán, el cual generó para la marca, un éxito de ventas en esos años. 6
Posteriormente Galauto consolidó la marca VW creando imagen, servicio de post venta e importando nuevos productos de la línea camiones y buses. Otro hito para la compañía se da en el año 2004, cuando se logra posicionar los buses Volkswagen en el TOP OF MIND del consumidor. La actividad de Galauto continúa con buenos resultados hasta el año 2007, sin embargo en ese año se empiezan a sentir las consecuencias de una apreciación sostenida del real brasileño frente al dólar, el cual pasó de estar en junio de 2004 en alrededor de 3,20 BRL/USD a algo menos de 1,80 BRL/USD en el último trimestre de 2007. Es decir, sólo en ese período hubo una apreciación de aproximadamente 44%. Para el 2008 la tendencia seguía hasta tocar un piso de 1,60 BRL/USD en Julio de 2008. Este comportamiento de las divisas hicieron que los bienes producidos en Brasil se encarezcan en el resto del mundo, lo cual hizo que en esos años el mercado de automóviles VW importados de Brasil, no sea competitivo en el Ecuador. El siguiente gráfico muestra el comportamiento del tipo de cambio en el periodo mencionado:
Fuente: Yahoo Finance
Como resultado de este escenario, en los años 2007 y 2008, existió una contracción de las ventas de vehículos VW debido a la apreciación del real y por consiguiente la elevación de los precios, además del despacho deficiente de la marca. A principios del año 2009 se llegó a un acuerdo con el distribuidor de livianos VW para el Ecuador, y se dio por terminado el contrato para vehículos livianos. Galauto mantuvo el contrato directo con Interamericana Transport Industries Inc. para la distribución no exclusiva de la línea buses y camiones VW en el Ecuador. Para la compañía, el año 2009 fue un año de transición en el que se plantearon nuevos objetivos. El año 2010 ha sido un año de repunte de ventas en la línea
7
camiones y buses VW, catapultando a Galauto nuevamente al primer lugar en el mercado de vehículos VW de esta línea. Por otro lado, apuntando nuevamente al mercado de livianos, en el 2010 la compañía consiguió la concesión no exclusiva para facturar la línea Kia, obteniendo resultados importantes en los primeros meses de gestión. En el corto plazo, Galauto desea mantener la venta retail y aprovechar el crecimiento del mercado automotriz que se prevé para los próximos años. Un objetivo importante es consolidar las ventas a través del plan “Renova” que pueden representar una facturación de USD12.000.000 al año. Otro objetivo a cumplir, debido al gran mercado que representa la provincia de Pichincha, es expandirse en el 2011 abriendo nuevos puntos de venta en Quito, locales que a Diciembre de 2010 ya tienen un 90% avanzada su infraestructura. Los competidores más importantes de la línea VW camiones son HINO y NISSAN. En la línea de buses, son MERCEDES BENZ e HINO. En la línea livianos, son CHEVROLET y HYUNDAI. Por el lado de la postventa, son varios concesionarios de otras marcas. Para el año 2011 se proyecta un crecimiento del 15% en Ecuador de la línea buses y camiones VW. En la línea livianos Kia, en un escenario conservador se espera un crecimiento del 50% en relación a las ventas actuales de la compañía.
l.
Detalle de los valores sujetos a la anotación, incluyendo identificación numérica: Tipo, montos y series Tipo de instrumento: Serie: Monto: Plazo: Unidad Monetaria:
Pagaré a la orden No existe diferenciación por series USD 600.000,00 367 días Dólares de los Estados Unidos de América
Números de pagarés Número de Valores: Valor nominal de cada valor: Numeración de los valores: Número de cupones de interés: Número de cupones de capital: Numeración de cupones de capital: Valor de cada cupón de capital: Inversión mínima:
120 USD $ 5.000,00 del 001 al 120 inclusive 4 (cupones trimestrales) 2 (cupones semestrales) del 01 al 02 inclusive USD $ 2.500,00 Cada título emitido podrá contener uno o más valores, por tanto la inversión mínima es USD $ 5.000,00. A su vez, las inversiones podrán ser realizadas por múltiplos de dicho valor.
8
Denominación Los títulos de los pagarés se emitirán a la orden y estarán autorizados con la firma del Representante Legal de GALAUTO GRUPO AUTOMOTRIZ GALARZA HERMANOS S.A. Tasa de interés y forma de reajuste Los pagarés reconocerán una tasa de 8,50% anual fija y esta no será reajustable. Fecha a partir de la cual el tenedor de los pagarés empezará a ganar intereses Los valores empezarán a generar intereses a partir de la fecha de emisión, la misma que se define como la fecha de la primera colocación primaria de cualquier título, por lo que en aquellas colocaciones posteriores a esa fecha, los inversionistas reconocerán días transcurridos según sea el caso, ya que al final de cada periodo trimestral, el emisor pagará intereses por todos los días del periodo. Forma de Pago de Intereses Cada título estará representado por uno o varios valores con pago de intereses trimestralmente en las fechas que indicará el respectivo documento y/o su tabla de amortización. Si la fecha de vencimiento cayera en un día festivo o fin de semana, los pagos se realizarán en el primer día hábil siguiente al vencimiento, sin que esto implique reconocer intereses adicionales. Forma de Amortización El pago del capital se realizará semestralmente, en las fechas que indiquen el respectivo documento y/o tabla de amortización. Para la determinación de fechas de pago y cálculo de intereses se utilizará una base 360/360. Agente Pagador, Lugar y Modalidad de Pago Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., en su oficina matriz, en la ciudad de Guayaquil. La modalidad de los pagos se realizará conforme las instrucciones de los inversionistas. Dirección Oficina Matriz: Av. Juan Tanca-Marengo Km. 2.5 y Av. Jaime Roldós Aguilera, Mz. 243, No. 1-2-3, edificio Galauto. Guayaquil. Teléfono: 2884820 Correo electrónico: jalvarez@galauto.com.ec Página Web: www.galauto.com.ec
9
Tipo de garantía (en caso de ser flujo de fondos indicar el nombre del fiduciario y del fideicomiso) General: La presente emisión se encuentra respaldada por el 80% de los activos libres de gravamen de la empresa. Específica: La presente emisión se encuentra respaldada por una escritura de prenda flotante de inventarios. m. Nómina de los accionistas: ACCIONISTA
NO. DE ACCIONES
Galarza Campoverde Wilson Alfredo
83.893
68,58%
Galarza Flores Karina Estela
6.062
4,96%
Galarza Flores Narcisa Fernanda
6.062
4,96%
Galrza Flores Natalia Semira
6.062
4,96%
Galarza Mackay Fernando Wilson
6.062
4,96%
Galarza Mackay Wilson Alfonso
6.062
4,96%
Galarza Martinez Herberth Rodrigo
2.064
1,69%
Galarza Solis Wilson Rafael
6.062
4,96%
122.329
100,00%
TOTAL Fuente: Galauto
n.
% PARTICIPACION
Información sobre las empresas vinculadas: EMPRESAS VINCULADAS Imperial Carrocerías Impecar S.A. Importaciones Los Ríos S.A. Imporios Imtogalsa S.A. Importadora Toral Galarza Automotores Guayaquil S.A. Motorquil Importadora AIG C.A. Inmobilaria Agusan S.A. Ferwil S.A. Autonomik Enterprises S.A. Auto Importadora Galarza S.A. Imvigalsa S.A. Autonation S.A. Automotores Diesel Autodiesel S.A. Cretec Crecimiento y tecnología S.A. Blueview S.A. Inmobiliaria Villamil 133 S.A. Valsam Holmu S.A.
TIPO DE RELACION Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas Relacionada por accionistas
ACTIVIDAD Construcción carrocerías metálicas Venta de vehículos Importación, exportación de vehículos, maquinarias, electrodomésticos Importación, compra, venta de automotores Importar, exportar, comercializar toda clase de productos mercantiles Compra, venta de bienes inmuebles
Compra, venta de productos de metalmecánica
Comercialización de automotores, accesorios y repuestos Venta de vehículos todo terreno Venta de vehículos a diesel Servicios técnicos profesionales Compra, venta de maquinarias Compra, venta de bienes inmuebles Comercializadora de toda clase de productos Venta al por mayor de libros
Fuente: Galauto
10
o.
Destino de los recursos a ser recibidos Los recursos provenientes de la colocación de títulos en el REVNI, a través de la Bolsa de Valores, serán destinados a financiar capital de trabajo. Esta necesidad surge principalmente para cubrir el financiamiento a la Corporación Financiera Nacional, ya que la misma, dentro del plan RENOVA, paga las facturas 90 días luego de su emisión y entrega del vehículo.
p.
Número de resolución y la fecha en la que se autorizó la emisión El Directorio de la Bolsa de Valores de Quito, autorizó la presente anotación en Sesión Celebrada el día 20 de enero de 2011, mediante Resolución No. DIR-REVNI-001-2011.
q.
Fecha de inicio de negociación La negociación de los pagarés producto de la presente anotación, podrán ser negociados en el mecanismo de REVNI de la Bolsa de Valores de Quito, a partir del tercer día hábil luego de realizada la publicación del extracto de la resolución.
r.
Plazo de vigencia y fecha de vencimiento de la anotación La presente anotación tiene una vigencia de 180 días, contados a partir de la fecha de la aprobación de la anotación, es decir su vencimiento será el 19 de julio de 2011.
s.
Nombre de la Casa de Valores que patrocina la anotación PLUSVALORES Casa de Valores S.A. es quien patrocina la anotación.
11
3. CARACTERÍSTICAS DE LA EMISIÓN a.
Tipo de valor a anotarse: Pagarés a la orden
b.
Monto y plazo de la emisión:
c.
Se amortizará el capital semestralmente. El plazo del título correrá a partir de la fecha de emisión de los mismos, entendiéndose como fecha de emisión, la fecha de la primera colocación primaria de cualquier título en las Bolsas de Valores.
Base de cálculo de la tasa y pago de interés:
f.
La emisión máxima será por 120 valores de USD $ 5.000,00 cada uno. Cada título (pagaré) podrá contener uno o más valores a solicitud del inversionista. La numeración de los valores irá desde el 001 hasta el 120 inclusive. Los títulos (pagarés) a emitirse serán a la orden y estarán autorizados con la firma del representante legal de GALAUTO GRUPO AUTOMOTRIZ GALARZA HERMANOS S.A.
Modalidad de amortización:
e.
USD 600.000,00 Hasta 367 días
Valor nominal de cada valor:
d.
Monto: Plazo de la emisión:
La tasa de interés que pagará la presente emisión es del 8,50% fija anual. La base de cálculo para la cancelación de los intereses será 360/360. El pago de los intereses se realizará trimestralmente. Lo intereses se calcularán a partir de la fecha de emisión de los títulos, que entendiéndose como fecha de emisión la de la primera colocación primaria en las Bolsas de Valores. En aquellas colocaciones posteriores a esta fecha, los inversionistas reconocerán días transcurridos según sea el caso.
Tabla de amortización: DIA
INTERESES
AMORTIZACION
FLUJO
0
SALDO 600.000,00
90
12.750,00
180
12.750,00
270
6.375,00
300.000,00
367 6.870,83 300.000,00 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
12.750,00
600.000,00
312.750,00
300.000,00
6.375,00
300.000,00
306.870,83
-
12
g.
Modalidad y lugar de pago: Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., en su oficina matriz, en la ciudad de Guayaquil. La modalidad de los pagos se realizará conforme las instrucciones de los inversionistas. Dirección Oficina Matriz: Av. Juan Tanca-Marengo Km. 2.5 y Av. Jaime Roldós Aguilera, Mz. 243, No. 1-2-3, edificio Galauto. Guayaquil. Teléfono: 2884820 Correo electrónico: jalvarez@galauto.com.ec Página Web: www.galauto.com.ec
h.
i.
Información sobre la garantía de la emisión:
General: La presente emisión se encuentra respaldada por el 80% de los activos libres de gravamen de la empresa.
Específica: La presente emisión se encuentra respaldada por una escritura de prenda flotante de inventarios.
Compromiso de prudencia financiera: La compañía Galauto Grupo Automotriz Galarza Hermanos S.A., se ha comprometido mediante un oficio suscrito por el gerente general dirigido a la Bolsa de Valores de Quito, a no disponer de recursos para el pago de obligaciones que mantiene la compañía con accionistas o compañías relacionadas, mientras se mantengan saldos pendientes de pago con los inversionistas de los pagarés REVNI.
13
4. INFORMACIÓN ECONÓMICA – FINANCIERA a.
Descripción del entorno económico en que ha venido desarrollando y desarrollará sus actividades y del entorno competitivo para las líneas de negocio de la empresa y sus perspectivas
SECTOR AUTOMOTRIZ La industria automotriz es el tercer sector de mayor movimiento económico en el Ecuador. El 2010 ha sido, para esta industria, el año con mayores beneficios. Según la empresa Market Watch, en 2009 se movieron USD 3 800 millones, en los que se incluyen la comercialización de repuestos, de accesorios y las ventas de los concesionarios. No obstante, la proyección del 2010 se enfoca a superar las expectativas, pues en ella se espera la comercialización de 125 mil vehículos hasta fin de año. Los informes recientes indican que 5 marcas lideran el 75,5% de las ventas en el país, pese a la proliferación de diversas firmas automotrices que se evidencia en la actualidad. La empresa Chevrolet lidera el ranking, acaparando el 41,03% de la demanda con sus modelos Spark y Aveo. Hyundai, Kia y Mazda, son otras de las marcas que más se comercializan. Muchas concesionarias de vehículos sostienen que el éxito en las ventas es proporcional a las facilidades de pago. Quito es la ciudad en la que más vehículos se comercializan, abarcando el 40,1% de las ventas de vehículos nuevos a nivel nacional. Asimismo, en la Capital se realiza el 28,3% de la venta de vehículos usados, seguido de Guayaquil y Cuenca. Hablando de la marca Kia, sus ventas representan el 10% de la comercialización de autos nuevos en Chile, mientras que en Colombia domina un 6% del mercado. En Paraguay, en cambio, Kia es una de las marcas con mayor éxito, acaparando el 21% de las ventas. No obstante, Ecuador representa uno de los nichos más importantes para la automotriz, pues durante los últimos años, sus vehículos se han posicionado en el tercer lugar en el ranking de los más vendidos. Durante el año en curso, Kia Motors ha alcanzado su proyección de ventas, colocando 10 mil unidades en el parque automotor nacional. Por consiguiente, la marca conmemoró su éxito en el mercado latino, mediante una ceremonia en Corea a la que asistieron ejecutivos clave de la compañía. Según Thomas Oh, vicepresidente ejecutivo senior y CEO, el éxito de las exportaciones hacia América Latina es el resultado del esfuerzo por elevar la calidad y el estilo de sus productos.
14
Analistas destacan que la gestión de las instituciones financieras ha sido trascendental para el éxito de la industria automotriz registrado en 2010. Los créditos de consumo otorgados por dichas instituciones permitieron registrar USD 17 mil millones en depósitos de ventas. Por consiguiente, gracias a dichos créditos y a otros planes de financiamiento, se han comercializado 125 mil vehículos nuevos en lo que va del año. Esto implica que la industria automotriz ha crecido un 42%, posicionándose como el tercer sector económico más productivo en Ecuador. Esto le ha permitido expandir su participación en el mercado de exportaciones y aportar al país con 25 mil plazas laborales. La industria automotriz aporta al país con USD 400 millones adicionales, por motivo de impuestos que benefician directamente al Estado. En consecuencia, los analistas proyectan que el 2011 será un año estable para la industria, siempre que las condiciones del mercado se mantengan.
CIFRAS IMPORTANTES DEL MERCADO AUTOMOTRIZ Composición de las ventas en unidades por origen del producto AÑO
ENSAMBLAJE LOCAL
PARTICIPACION
IMPORTACIONES
PARTICIPACION
2001
20.316
37,85%
33.357
62,15%
53.673
2002
21.047
30,34%
48.325
69,66%
69.372
2003
22.768
41,06%
32.688
58,94%
55.456
2004
22.230
37,58%
36.921
62,42%
59.151
2005
29.528
36,72%
50.882
63,28%
80.410
2006
31.496
35,17%
58.062
64,83%
89.558
2007
32.591
35,51%
59.187
64,49%
91.778
2008
46.782
41,52%
65.902
58,48%
112.684
53,56%
92.764
2009 43.077 46,44% 49.687 Fuente: Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, www.aeade.net Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
TOTAL
Ventas en unidades por tipo de producto TODO TERRENO
VANS
CAMIONES Y BUSES
AÑO
AUTOMOVILES
CAMIONETAS
2001
21.616
12.973
12.762
1.349
4.973
53.673
2002
29.296
16.103
12.910
2.664
8.399
69.372
2003
26.313
13.472
8.639
2.813
4.219
55.456
2004
28.474
14.198
10.009
2.372
4.098
59.151
2005
41.695
17.734
12.647
2.054
6.280
80.410
2006
42.932
19.251
15.968
1.563
9.844
89.558
2007
38.565
20.660
19.769
1.917
10.867
91.778
2008
46.846
27.963
22.710
2.207
12.958
112.684
8.937
92.764
2009 35.869 21.336 24.727 1.895 Fuente: Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, www.aeade.net Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
TOTAL
15
Ventas en unidades por provincia AÑO
AZUAY
EL ORO
GUAYAS
IMBABURA
LOJA
MANABI
PICHINCHA
TUNGURAHUA
OTRAS
TOTAL
2003
4.092
958
12.270
2.476
800
1.113
27.814
4.072
1.861
55.456
2004
4.094
1.121
15.935
2.273
1.294
1.017
26.763
4.206
2.448
59.151
2005
5.565
1.966
23.081
3.180
1.469
1.482
35.476
4.897
3.294
80.410
2006
6.094
2.591
25.455
3.421
2.024
1.919
37.645
5.452
5.137
89.558
2007
6.780
2.357
23.438
3.412
2.252
2.071
39.310
6.357
5.801
91.778
2008
7.497
3.450
29.315
4.013
2.719
2.672
46.947
8.272
7.799
112.684
2009 6.620 2.177 22.991 3.332 2.009 2.040 39.403 Fuente: Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, www.aeade.net Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
6.731
7.461
92.764
Ventas en unidades por tipo de producto (Provincia del Guayas) SEGMENTO
b.
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Automóviles
6.079
8.739
13.394
14.565
11.928
15.015
10.280
Camionetas
2.351
2.523
3.520
4.231
3.904
4.976
3.820
Todo Terreno
2.224
2.718
3.291
3.851
4.757
5.239
5.945
Vans
668
852
772
575
547
562
524
Camiones y Buses
948
1.103
2.104
2.233
2.302
3.523
2.422
TOTAL 12.270 15.935 23.081 25.455 23.438 Fuente: Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, www.aeade.net Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
29.315
22.991
Principales líneas de productos, servicios, negocios y actividades de la compañía La empresa tiene los siguientes productos principales:
c.
Importación, compra y venta de vehículos livianos. Actualmente de la marca Kia Importación, compra y venta de buses y camiones (pesados). Actualmente de la marca Volkswagen Servicio de post venta que se divide en Talleres y Repuestos
Descripción de las políticas de inversiones y de financiamiento de los últimos tres años y para los tres años siguientes: Respecto a las inversiones, se ha observado el siguiente comportamiento durante los últimos 3 años completos, y hasta noviembre del 2010: INVERSION Inventarios Activos fijos
2007
2008
2009
2010*
-997.300,63
-580.169,73
-188.885,11
2.297.974,26
20.234,11
17.195,93
7.457,38
210.325,22
* Al 30 de Noviembre de 2010
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
En los años precedentes al 2010 se nota una desinversión en inventarios, que se traduce en el hecho de que la empresa dejó de adquirir vehículos y vendió lo que tenía en stock, debido principalmente a temas cambiarios que hicieron a los vehículos importados de la línea VW desde Brasil, no competitivos en el mercado nacional. Sin embargo, ante el cambio de estrategia realizado en 2009, notamos un incremento
16
importante en la inversión en inventarios para el 2010, ya que la empresa en este año dirigió sus esfuerzos exclusivamente a la línea de buses y camiones, y a la marca Kia en la línea de livianos. Así mismo, se calificó como proveedor de la CFN para el programa RENOVA. Vemos también un incremento en las inversiones en activos fijos, explicada por el plan de expansión en el que se encuentra la compañía a partir de este año, abriendo nuevos puntos de venta en la ciudad de Quito. El nivel de inventarios está llegando a su punto óptimo-económico, y las adecuaciones de nuevos locales están 90% listas, por lo que no se espera un incremento sustancial en estos activos para el 2011, pero sí en cuentas y documentos por cobrar a Clientes, ya que el incremento en ventas que hubo en 2010, y la proyección de 2011, sumado a la política de crédito que se maneja con los clientes más importantes, hará necesaria la existencia de un capital de trabajo que ayude a sostener dicho incremento de ventas. Por el lado del financiamiento, Galauto ha tenido como fuente principal de recursos al sector financiero, que en los últimos tres años se ha caracterizado por ser de corto plazo. El comportamiento anual de este financiamiento se muestra a continuación: FINANCIAMIENTO CON COSTO
2007
2008
RECIBIDO
PAGADO
Préstamos para capital de trabajo
1.194.000,00
1.471.002,84
RECIBIDO
Cartas de crédito de importación
1.262.166,00
487.930,33
779.642,00
TOTAL 2.456.166,00 Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
1.958.933,17
1.298.642,00
519.000,00
2009 PAGADO
RECIBIDO
1.050.159,88
1.203.622,72
PAGADO 942.117,84
48.555,00
676.428,00
1.193.044,00
1.098.714,88
1.880.050,72
2.135.161,84
MILES USD
COMPOSICION FINANCIAMIENTO BANCARIO 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2007
2008 Préstamos para capital de trabajo
2009 Cartas de crédito de importación
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Observamos que en la práctica en los tres últimos años, los créditos han sido pagados dentro del mismo periodo.
17
Debido a una mejor situación del mercado, y una vez superada la crisis financiera mundial de los años 2008 y 2009, Galauto apunta a fortalecer sus mecanismos de financiamiento, diversificando las fuentes y alargando los plazos, de tal forma que éste le permita más holgura en su plan de inversiones y crecimiento.
d.
Situación comparativa de los estados financieros El análisis vertical y horizontal de los Estados Financieros auditados de los años 2007, 2008 y 2009 se encuentra en el Anexo No. 01 y el Balance Interno al 30 de noviembre del 2010 se adjunta en el Anexo No. 02. ACTIVOS Los activos de la empresa para el año 2006 presentaron un reducción del 31,29%, para el 2007 nuevamente se reducen en un 17,72%, en 2008 otra reducción de 8,74%, y para 2009 se reducen un 6,60%. Si se toma como base el año 2005, los actvos al 2009 se han reducido un 51,81%. Para el año 2010, al mes de noviembre, los activos no sólo que se recuperan, sino que alcanzan los niveles de los mejores años de la compañía, teniendo éstos un crecimiento anual preliminar del 67,17% en comparación al 200, siendo las cuentas que más aportaron a este crecimiento, los inventarios con un incremento del 156,77%, y las CxC con un incremento del 47,23%. EVOLUCION DE ACTIVOS TOTALES 16.000.000 14.000.000 12.000.000 10.000.000 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 2005
2006
2007
2008
2009
NOVIEMBRE 2010
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Dadas las características del negocio, Galauto presenta una composición de activos en la que dominan los activos corrientes. Al 30 de noviembre de 2010 los activos corrientes representan el 90,75% del total de activos. Dentro de los activos corrientes, predominan las cuentas y documentos por cobrar con un 61,30% de los activos corrientes, y le siguen los inventarios con un 37,74%. En el siguiente gráfico se logra apreciar la composición de los activos de la empresa:
18
COMPOSICION DE LOS ACTIVOS 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005
2006
2007
Documentos y cuentas por cobrar
2008 Inventarios
2009
Otros activos
NOVIEMBRE 2010
Activo fijo neto
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
PASIVOS Y PATRIMONIO Analizando la estructura de financiamiento de la compañía en los últimos años, observamos que el pasivo siempre ha superado al patrimonio, lo cual se entiende en un negocio eminentemente comercial. Sin embargo, desde el 2005 al 2009 notamos una reducción paulatina del pasivo y una estabilidad del patrimonio. El siguiente gráfico muestra el comportamiento de estas cuentas:
PASIVO Y PATRIMONIO Miles USD 12.000,00 10.000,00 8.000,00 6.000,00 4.000,00 2.000,00 PASIVO
2005
2006
2007
PATRIMONIO 2008
2009
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
La reducción del pasivo que se evidencia en el gráfico desde el 2005 al 2009, es consecuencia de la baja circunstancial de la inversión en inventarios, producto de la pérdida de competitividad en el país del producto importado desde Brasil. A 19
Noviembre del 2010, los pasivos totales llegan a USD8.759.923,52, que representan un incremento del 94,48% en relación al 2009,es decir, casi el doble. Este incremento es el que ha servido para financiar el aumento de inventario y el crédito a la CFN en el programa RENOVA. A esta fecha, el pasivo representa el 74,16% del total de financiamiento de la compañía, relación que está aún por debajo del 84,48% del año 2005. El siguiente gráfico detalla, en porcentajes, cómo ha estado compuesto el pasivo a lo largo de los últimos años: COMPOSICION DEL PASIVO 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005
2006
Deuda con bancos de C/P
2007
Documentos y cuentas por pagar
2008 Anticipos de clientes
2009 Deuda de largo plazo
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Para Noviembre de 2010, la composición del pasivo fue la siguiente:
COMPOSICION DEL PASIVO NOV 2010 Pasivo de largo plazo 14%
Proveedores 24%
Pasivo diferido 21%
Documentos y cuentas por pagar 17%
Obligaciones bancarias C/P 24%
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
20
Notamos que el pasivo de largo plazo sólo representa aproximadamente el 14% del financiamiento total de la compañía. Pasivo diferido se refiere a valores que ha recibido la compañía de sus clientes por anticipado.
Por otro lado, el patrimonio de la compañía, que a Noviembre de 2010 suma USD3.051.520,74, presenta la siguiente composición:
COMPOSICION DEL PATRIMONIO A NOV 2010
Resultados acumulados 25,21% Capital social 40,09% Reserva de capital 5,94%
Reserva facultativa 0,37% Reserva legal 2,57%
Aportes futuras capitalizaciones 25,82%
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Se destacan el capital social, los aportes para futuras capitalizaciones y los resultados acumulados. Esta última cuenta tuvo una importante recuperación, ya que venía de un saldo negativo de (USD212.488,69) en el 2009.
ESTADO DE RESULTADOS
Los ingresos de la empresa provienen de: venta de vehículos, repuestos, mano de obra de taller y venta de otros productos o accesorios. La venta de vehículos es, de largo, el rubro más importante de los ingresos. Así mismo, dentro del costo de ventas, el costo de los vehículos es preponderante.
21
El siguiente gráfico muestra la evolución de las ventas y el costo de ventas, así como su composición:
Miles USD
EVOLUCION DE LAS VENTAS 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 2005 Venta de vehículos
2006 Repuestos
2007 Mano de obra taller
2008
2009
Venta de otros productos
Nov - 2010 Costo de venta
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
En comparación al 2009, las ventas a Noviembre de 2010 han crecido un 516%, lo cual se explica por la facturación de los vehículos Kia y el repunte de las ventas de buses y camiones Volkswagen. Para este mismo mes, la relación Costo de ventas/ventas equivale a un 87,53%. La relación histórica entre el costo de venta y las ventas se aprecia en el siguiente gráfico: RELACION COSTO DE VENTA / VENTAS 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 2005
2006
2007
2008
2009
Nov - 2010
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Podemos observar en el gráfico que el costo de venta ha fluctuado históricamente dentro de los límites 80% y 90%. 22
Relacionando los ingresos con la utilidad neta, obtenemos el siguiente gráfico descriptivo: VENTAS Y UTILIDAD NETA 20.000.000
2.000.000
18.000.000
1.800.000
16.000.000
1.600.000
VENTAS USD
1.200.000
12.000.000
1.000.000 10.000.000
800.000
8.000.000
600.000
6.000.000
UTILIDAD NETA USD
1.400.000
14.000.000
400.000
4.000.000
200.000
2.000.000
-
-
-200.000 2005
2006
2007 Ventas
2008
2009
Nov 2010
Utilidad neta
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Se observa una alta correlación entre las ventas y la utilidad neta, y esto se debe al tipo de negocio comercial, que tiene su mayor volumen de costos en los variables. Notamos así mismo un importante crecimiento en la utilidad neta para Noviembre 2010, superando inclusive las obtenidas en los mejores años de la compañía.
INDICADORES ECONÓMICO – FINANCIEROS
RE
NT
AB
ILI D
AD
EN
DE
UD
AM
IEN
TO
AC
TIV
ID
AD
LI Q
U ID
EZ
TIPO
INDICE RAZON CORRIENTE PRUEBA ACIDA CAPITAL DE TRABAJO NETO ROTACIÓN DE CXC PERIODO PROMEDIO DE COBRO ROTACION DE INVENTARIOS EDAD PROMEDIO DEL INVENTARIO ROTACION DE CXP PERIODO PROMEDIO DE PAGO ROTACION DE ACTIVOS TOTALES RAZON DE DEUDA APALANCAMIENTO CONCENTRACION PASIVOS CON BANCOS COBRTURA DE INTERESES MARGEN BRUTO MARGEN NETO ROA ROE
2005 2,3360 1,4603 6.148.126,26 1,4027 260 1,6001 228 6,4473 57 0,7130 84,50% 5,45 47,40% 35,24% 8,74 16,87% 1,51% 1,06% 6,82%
2006 1,9427 1,1937 3.893.804,61 2,1524 170 2,4550 149 3,5877 102 1,1820 76,97% 3,34 59,81% 30,66% 4,97 15,05% 1,78% 2,03% 8,81%
2007 1,8755 1,2544 3.025.998,91 1,2492 292 1,8731 195 4,1408 88 0,7207 71,81% 2,55 64,96% 49,92% 1,16 18,91% 0,27% 0,19% 0,68%
2008 1,8701 1,3665 2.729.578,65 1,2882 283 2,7870 131 3,0441 120 0,8072 68,42% 2,17 68,23% 39,93% 0,95 15,80% -0,37% -0,30% -0,95%
2009 NOVIEMBRE 2010 1,9803 1,7413 1,4721 1,0841 2.734.504,65 4.149.919,20 0,7553 3,1623 483 115 1,8119 4,4919 201 81 1,9288 5,7038 189 64 0,5140 68,52% 79,71% 2,18 2,87 64,03% 65,39% 34,26% 23,84% -0,14 8,07 11,54% -4,89% -2,33% -7,41%
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
La información a Noviembre de 2010 es sin auditar.
23
Modelo Financiero: Pasamos ahora a determinar la factibilidad de la emisión de los pagarés a través del REVNI, en función de la capacidad de repago que tendría la empresa para los próximos dos ejercicios económicos. Dicha determinación tendrá como respaldo un análisis cuantitativo histórico de la situación financiera y comercial de la empresa y del mercado, y las propias expectativas de los ejecutivos de la compañía. Dadas las características del comportamiento de las ventas de la compañía Galauto en los últimos 5 años y lo que va del 2010 por un lado, la relación de éstas con el mercado por otro, y el nuevo enfoque del negocio dirigido a una línea masiva con la marca Kia sin descuidar el crecimiento de los buses y pesados, la definición del modelo de proyección no podrá estar basado únicamente en datos históricos de la empresa, sino que deberá considerar varios aspectos a los que se les asignará una probabilidad adecuada respectivamente. A continuación se muestra un gráfico que relaciona el comportamiento del mercado y de la empresa Galauto respecto a las ventas en unidades: VENTAS EN UNIDADES MERCADO Y GALAUTO 140.000
400
120.000
350
250 80.000 200 60.000 150 40.000
Unidades Galauto
300
100.000 Unidades mercado
e.
100
20.000
50
0
0 2005
2006
2007 Mercado automotriz
2008
2009
2010
Galauto
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Podemos describir una tendencia creciente moderada del mercado, y como se anotó anteriormente, los especialistas pronostican estabilidad para el 2011, lo que hace suponer que la tendencia no debería cambiar drásticamente. Así mismo podemos observar un comportamiento de mucha dispersión en las ventas históricas de Galauto, que impide encontrar una tendencia sustentada en la historia, y que obliga, como ya se mencionó, que sin dejar de ser conservadores, se haga un análisis de expectativas con probabilidades adecuadas. El estudio de factibilidad empieza con la proyección de ventas, en tres escenarios, que permitan a su vez, guardando las relaciones financieras históricas, proyectar los estados financieros y el flujo de caja de la compañía, incluyendo en éstos el efecto de la emisión de los pagarés vía REVNI. 24
f.
Proyecciones financieras: Ventas Históricamente las ventas de vehículos han sido el componente más importante de los ingresos de la compañía, por ende constituyen el parámetro más sensible para realizar la proyección de estados financieros y flujo de caja, que a su vez proveerán el respaldo técnico financiero que determinará la factibilidad de cumplimiento de pago de los valores a emitirse bajo el mecanismo REVNI en las bolsas de valores del país. Las ventas de vehículos en la compañía se componen de livianos (marca KIA) y pesados (marca Volkswagen), ítems que se analizarán por separado debido a sus características específicas. El siguiente cuadro muestra las ventas históricas de vehículos facturadas por Galauto: AÑOS 2005 2006 2007 2008 2009 A NOV 2010
LIVIANOS UNIDADES 235 190 106 99 53 129*
CAMIONES Y BUSES
VENTAS USD
UNIDADES
3.793.358,56 3.282.524,66 2.162.493,77 1.817.007,97 1.004.506,30 2.270.503,27
VENTAS USD
106 115 56 47 25 207
4.052.863,72 4.573.675,20 1.804.839,89 2.739.693,33 1.514.759,95 16.374.576,97
* 2 VW y 127 Kia
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Para estimar las ventas de livianos, se considerarán tres escenarios provenientes de las siguientes fuentes: 1) mercado, 2) cifras de la empresa, y 3) estimaciones de los ejecutivos de la compañía. Respecto al mercado, la siguiente tabla muestra el crecimiento anual de ventas en unidades de vehículos livianos: AÑO
AUTOMOVILES
CRECIMIENTO %
2001
21.616
2002
29.296
35,53%
2003
26.313
-10,18%
2004
28.474
8,21%
2005
41.695
46,43%
2006
42.932
2,97%
2007
38.565
-10,17%
2008
46.846
21,47%
2009
35.869
-23,43%
2010
55.575
54,94%
Promedio 13,97% Fuente: Asociación de Empresas Automotrices del Ecuador, www.aeade.net Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
25
Considerando el promedio del crecimiento anual del mercado, esto es 13,97%, y aplicando este índice a las ventas en unidades de Galauto proyectadas a fines del 2010, de 141 vehículos livianos, se obtiene una expectativa de ventas para el 2011 de 160 vehículos, y para el 2012 de 183.
Otro escenario de ventas de livianos proviene de las cifras de la compañía que muestran en el último año un crecimiento proyectado del 165%, pasando de 53 unidades a 141 con las que se estima termine el año. Dicho crecimiento daría como resultado que al 2011 se vendan 374 vehículos livianos. Dicha cantidad también se utilizará en la estimación bajo este escenario de las ventas del 2012. Hay que considerar que el 2010 fue un año de lanzamiento de la línea Kia, por ende ese mercado para la empresa aún tiene mucho potencial de crecimiento.
Finalmente, tenemos la proyección de los ejecutivos de la compañía, quienes establecen que para el 2011 se puedan vender 700 unidades de vehículos livianos marca Kia, y 850 para el 2012.
Para continuar con el análisis es necesario calcular el precio promedio de los vehículos livianos, lo cual se detalla a continuación: AÑO
UNIDADES
VENTAS USD
PRECIO PROMEDIO
2005
235
3.793.358,56
16.141,95
2006
190
3.282.524,66
17.276,45
2007
106
2.162.493,77
20.400,88
2008
99
1.817.007,97
18.353,62
2009
53
1.004.506,30
18.952,95
2010
141
2.270.503,27
16.134,07 17.876,65
Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Ante los tres escenarios específicos de proyección de ventas, definimos 2 escenarios marco asignando probabilidades a los específicos. Estos escenarios marco son: el Conservador y el Agresivo. Las probabilidades que se asignan en cada escenario marco a los específicos se muestran a continuación: CONSERVADOR
AGRESIVO
Crecimiento mercado
40%
25%
Ultimo crecimiento anual
40%
25%
Expectativas ejecutivos Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
20%
50%
26
Considerando esta composición de probabilidades, determinamos las ventas proyectadas en los escenarios Conservador y Agresivo tal como se muestra a continuación:
CONSERVADOR (LIVIANOS) AÑO
2011
2012
ESCENARIO ESPECIFICO
PRECIO PROM
UNIDADES
VENTAS USD
PROBABILIDAD
PRONDERADO
Mercado
160
17.876,65
2.867.281,12
40%
1.146.912,45
Ultimo crecimiento
374
17.876,65
6.679.852,38
40%
2.671.940,95
Ejecutivos
700
17.876,65
12.513.656,59
20%
2.502.731,32
Mercado
183
17.876,65
3.267.955,15
40%
1.307.182,06
Ultimo crecimiento
374
17.876,65
6.679.852,38
40%
2.671.940,95
Ejecutivos
850
17.876,65
15.195.154,43
20%
3.039.030,89
VENTAS USD
PROBABILIDAD
PRONDERADO
VENTAS PROYECTADAS
6.321.584,72
7.018.153,90
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
AGRESIVO (LIVIANOS) AÑO
2011
2012
ESCENARIO ESPECIFICO
PRECIO PROM
UNIDADES
Mercado
160
17.876,65
2.867.281,12
25%
716.820,28
Ultimo crecimiento
374
17.876,65
6.679.852,38
25%
1.669.963,10
Ejecutivos
700
17.876,65
12.513.656,59
50%
6.256.828,29
Mercado
183
17.876,65
3.267.955,15
25%
816.988,79
Ultimo crecimiento
374
17.876,65
6.679.852,38
25%
1.669.963,10
Ejecutivos
850
17.876,65
15.195.154,43
50%
7.597.577,21
VENTAS PROYECTADAS
8.643.611,67
10.084.529,10
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Para estimar las ventas de buses y pesados, también partimos de tres formas específicas, dado que los datos históricos no ofrecen la posibilidad de determinar tendencias: 1) un promedio de las ventas históricas en USD, 2) el promedio de ventas históricas en unidades multiplicado por el precio promedio, y 3) las expectativas de los ejecutivos de la compañía. Estos escenarios específicos servirán para estimar las ventas de buses y camiones para 2011 y 2012. A continuación determinamos el precio promedio en base a la información histórica de ventas: AÑO
UNIDADES
VENTAS USD
PRECIO PROMEDIO
2005
106
4.052.863,72
38.234,56
2006
115
4.573.675,20
39.771,09
2007
56
1.804.839,89
32.229,28
2008
47
2.739.693,33
58.291,35
2009
25
1.514.759,95
60.590,40
2010
207
16.374.576,97
79.104,24
Promedios 93 5.176.734,84 Fuente: Galauto Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
51.370,15
27
Tal como se realizó en el análisis de livianos, definimos en buses y camiones dos escenarios marco: Conservador y Agresivo, con probabilidades asociadas a los escenarios específicos, conforme lo siguiente:
CONSERVADOR
AGRESIVO
Promedio USD
33,33%
20%
P * Q promedios
33,33%
20%
Expectativas ejecutivos 33,33% Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
60%
Desarrollando las definiciones de los escenarios específicos, obtenemos los siguientes resultados:
CONSERVADOR AÑO
2011
2012
ESCENARIO ESPECIFICO
UNIDADES
PRECIO PROM
VENTAS USD
PROBABILIDAD
PRONDERADO
Promedio USD
N/A
N/A
5.176.734,84
33,33%
1.725.578,28
P * Q promedios
93
51.370,15
4.760.300,84
33,33%
1.586.766,95
Expectativas ejecutivos
150
51.370,15
7.705.522,95
33,33%
2.568.507,65
Promedio USD
N/A
N/A
5.176.734,84
33,33%
1.725.578,28
P * Q promedios
93
51.370,15
4.760.300,84
33,33%
1.586.766,95
150
51.370,15
7.705.522,95
33,33%
2.568.507,65
VENTAS USD
PROBABILIDAD
PRONDERADO
Expectativas ejecutivos
VENTAS PROYECTADAS
5.880.852,88
5.880.852,88
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
AGRESIVO AÑO
2011
2012
ESCENARIO ESPECIFICO
UNIDADES
PRECIO PROM
Promedio USD
N/A
N/A
5.176.734,84
20,00%
1.035.346,97
P * Q promedios
93
51.370,15
4.760.300,84
20,00%
952.060,17
Expectativas ejecutivos
150
51.370,15
7.705.522,95
60,00%
4.623.313,77
Promedio USD
N/A
N/A
5.176.734,84
20,00%
1.035.346,97
P * Q promedios
93
51.370,15
4.760.300,84
20,00%
952.060,17
150
51.370,15
7.705.522,95
60,00%
4.623.313,77
Expectativas ejecutivos
VENTAS PROYECTADAS
6.610.720,91
6.610.720,91
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
28
Trabajando con el escenario conservador, tendríamos que las ventas proyectadas para el 2011 y el 2012 son: 2011
2012
Ventas livianos
6.321.584,72
Ventas Buses y Camiones
5.880.852,88
7.018.153,90 5.880.852,88
Total ventas vehículos 12.202.437,60 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
12.899.006,77
Las ventas de repuestos, talleres y otros productos, se estiman en base al método de promedios. Los resultados se muestran a continuación: 2011
2012
Repuestos
581.448,09
590.121,18
Talleres
167.979,21
178.437,56
Venta de otros productos
396.551,93
350.283,59
Total 1.145.979,22 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
1.118.842,33
Costo de ventas Al ser una empresa comercial, el costo de venta básicamente depende de las ventas, y en base a promedios móviles. A continuación se presentan los promedios porcentuales de los costos de ventas de vehículos y del grupo repuestos, talleres y otros accesorios. Adicionalmente se presentan los resultados en USD de la proyección para 2011 y 2012 de estos rubros: 2011
2012
Vehículos
91,14%
91,14%
Repuestos, talleres y otros
56,50%
57,21%
Total
88,17%
88,43%
11.121.266,82
11.756.117,98
647.496,47
640.133,87
11.768.763,29
12.396.251,85
Costo de venta vehículos Costo de venta repuestos, taller, otros prod. Total costo de ventas Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Gastos administrativos y de ventas Se determinan en base a promedios móviles históricos. muestran a continuación: 2011 Gastos administrativos y de ventas 1.122.978,97 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
Los resultados se
2012 1.094.421,14
29
Gastos financieros Para este rubro se toma como base el nivel proyectado a Diciembre de 2010 con las siguientes modificaciones: 1) Para el 2011 se agregan los intereses del REVNI, y para 2010 se calcula un crecimiento del 13% (similar al de las ventas). Los gastos financieros proyectados con y sin REVNI se muestran a continuación: 2011 Gastos financieros sin REVNI
2012
151.548,09
171.249,34
Gastos financieros con REVNI 189.798,09 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
171.249,34
Deuda bancaria La necesidad de endeudamiento bancario se determinará una vez proyectemos el balance general de la empresa para 2011 y 2012.
Proyección del Estado de Resultados 2011
2012
INGRESOS Venta de vehículos Ventas repuestos, talleres, otros productos Otros ingresos Total ingresos
12.202.437,60
12.899.006,77
1.145.979,22
1.118.842,33
146.209,82
151.651,40
13.494.626,64
14.169.500,51
11.121.266,82
11.756.117,98
COSTO Costo de venta vehículos Costo de venta repuestos, taller, otros prod. Total costo de ventas UTILIDAD BRUTA
647.496,47
640.133,87
11.768.763,29
12.396.251,85
1.725.863,35
1.773.248,66
1.122.978,97
1.094.421,14
GASTOS Gastos administrativos y ventas Gastos de depreciaciación Gastos financieros Otros gastos Total Gastos Utilidad antes de particip.e I.R.
42.444,96
42.719,40
189.798,09
171.249,34
47.801,65
45.718,77
1.403.023,66
1.354.108,65
322.839,69
419.140,01
Participación a trabajadores
48.425,95
62.871,00
Impuesto a la Renta
68.603,43
89.067,25
205.810,30
267.201,76
Utilidad neta Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
30
Proyección del Balance General En base a los indicadores financieros, y con supuestos conservadores, a continuación se muestra la proyección del Balance General de la compañía para el 2011 y 2012:
NOVIEMBRE 2010
2011
2012
ACTIVO CIRCULANTE Efectivo
95.775,25
90.000,00
90.000,00
Documentos y cuentas por cobrar
6.113.843,92
6.900.349,25
7.245.439,60
Inventarios
3.763.789,73
3.362.503,80
3.541.786,24
Inversiones temporales
Gastos pagados por anticipado
821.830,05
TOTAL ACTIVO CIRCULANTE
10.795.238,95
10.352.853,05
10.877.225,84
1.418.737,85
1.418.737,85
1.418.737,85
-402.532,54
-444.977,50
-487.696,89
1.016.205,31
973.760,35
931.040,96
11.811.444,26
11.326.613,40
11.808.266,80
Obligaciones bancarias
2.387.055,18
2.731.779,28
2.999.599,30
Documentos y cuentas por pagar
3.639.681,53
2.744.397,83
3.036.053,46
TOTAL DEL PASIVO A C/P
6.026.736,71
5.476.177,11
6.035.652,76
PASIVO DIFERIDO
1.842.489,73
1.474.334,19
1.088.391,94
PASIVO A LARGO PLAZO
1.189.719,34
1.349.509,13
1.369.846,34
1.223.290,00
1.223.290,00
1.223.290,00
Aportes futuras capitalizaciones
787.772,40
787.772,40
787.772,40
Reserva legal
78.558,33
146.842,52
167.423,55
Reserva facultativa
11.299,53
11.299,53
11.299,53
Reserva de capital
181.225,03
181.225,03
181.225,03
Resultados acumulados
470.353,19
676.163,49
943.365,25
2.752.498,48
3.026.592,97
3.314.375,75
11.811.444,26
11.326.613,40
11.808.266,80
OTROS ACTIVOS ACTIVO FIJO Activo fijo bruto Depreciación acumulada TOTAL ACTIVO FIJO NETO TOTAL DEL ACTIVO
PASIVO A CORTO PLAZO Sobregiros bancarios
PATRIMONIO Capital social
TOTAL DEL PATRIMONIO TOTAL DEL PASIVO Y PATRIMONIO Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
31
Proyección del Estado de Flujo de Efectivo En función de las proyecciones de los estados financieros de resultados y de situación, pasamos a proyectar el estado de flujo de efectivo para los años 2011 y 2012 en escenario Conservador. Dicho estado financiero nos ayudará a aclarar las necesidades y fuentes de efectivo de la empresa, e identificaremos el motivo de la presente emisión. 2010
2011
2012
682.841,88
205.810,30
267.201,76
45.612,49
42.444,96
42.719,40
(-) Cambio en CxC
-1.961.204,33
-786.505,33
-345.090,35
(-) Cambio en Inventarios
-2.297.974,26
401.285,93
-179.282,44
(+) Cambio en CxP
2.299.115,18
-895.283,70
291.655,63
-1.231.609,04
-1.032.247,85
77.204,00
FLUJO DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES OPERATIVAS (+) Utilidad neta después de impuestos (+) Depreciación
Efectivo proveniente de actividades operativas FLUJO DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES DE INVERSIÓN (-) Cambio en los activos fijos brutos
-219.937,71
(+) Cambio en otros activos
-800.856,90
821.830,05
-
-1.020.794,61
821.830,05
-
843.671,12
344.724,10
43.419,57
159.789,79
20.337,21
1.368.405,75
-368.155,54
-385.942,25
68.284,19
20.581,02
2.255.496,44
204.642,54
-77.204,00
3.092,79
-5.775,25
-0,00
(+) Saldo inicial de efectivo
92.682,46
95.775,25
90.000,00
(=) Saldo Final de efectivo y valores negociables Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
95.775,25
90.000,00
90.000,00
Efectivo proveniente de las actividades de inversión
-
-
FLUJO DE EFECTIVO DE ACTIVIDADES DE FINANCIAMIENTO (+) Cambio en deuda financiera (con costo) de corto plazo (+) Cambio en deuda de largo plazo (+) Cambio en pasivos diferidos
267.820,02
(-) Dividendos pagados (+) Aportes de accionistas Efectivo proveniente de las actividades de financiamiento Cambio neto del efectivo y valores negociables
Se puede destacar la necesidad de financiamiento que ha podido cubrir la empresa en 2010, sin embargo, para soportar el incremento de las ventas que ha tenido la compañía y los volúmenes esperados para los próximos años, se justifica la búsqueda de alternativas de financiamiento que ayuden a sostener este ritmo de crecimiento. Podemos notar en las cifras, la gran sensibilidad que existe entre la disponibilidad de liquidez y la rotación de cuentas y documentos por cobrar. La compañía debe hacer esfuerzos por aumentar dicha rotación, que signifique menos días para la cobranza, y liberar de esa forma necesidades de financiamiento con costo. Si no logra reducir la rotación de cuentas y documentos por cobrar, por razones de competitividad, debe, como de hecho lo está haciendo, buscar fuentes alternativas de financiamiento que logren eliminar la probabilidad de suspensión de actividades por falta de liquidez.
32
g.
Garantía General No existen, al 30 de Noviembre de 2010, activos gravados en la compañía Galauto, por ende la cobertura que brinda a la emisión, considerando la relación referencial del 80%, es la siguiente: Total activo
11.811.444,26
(-) Activos diferidos
821.830,05
(-) Activos gravados
-
Total activo libre de gravamen
10.989.614,21
80% de activos libres de gravamen
8.791.691,37
Emisión REVNI
600.000,00
Cobertura activos/emisión Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
h.
14,65
Garantía EspecÍfica: Escritura de prenda flotante del Inventario Con el objetivo de brindar mayor seguridad a los inversionistas del REVNI, Galauto ha firmado un contrato de prenda flotante de inventario, cuyos beneficiarios serán los inversionistas que adquieran los títulos de esta emisión bajo REVNI. En dicho contrato, Galauto compromete, por el plazo entre la fecha de emisión y la fecha final de pago efectivo a los inversionistas, inventario igual o superior al monto emitido en circulación.
La situación histórica de los inventarios y su tendencia estadística se resumen en la siguiente tabla y gráfico: INVENTARIOS
Vehículos
Repuestos
Otros
Importaciones en tránsito
TOTAL
2006
901.330,20
350.583,17
70.257,22
1.910.000,35
3.232.170,94
2007
591.453,49
296.785,99
58.087,25
1.288.543,58
2.234.870,31
2008
699.716,76
295.155,27
55.503,92
604.324,63
1.654.700,58
2009
263.105,25
323.889,46
58.999,11
819.821,65
1.465.815,47
Nov-2010
1.748.704,00
470.815,00
63.069,00
1.481.200,00
3.763.789,73
1
1.106.713,91
297.967,81
39.914,90
937.416,87
2.382.014,58
2
1.134.050,10
305.327,72
40.900,81
960.571,38
2.440.851,13
3
1.137.955,28
306.379,13
41.041,65
963.879,17
2.449.256,35
4
1.138.931,57
306.641,99
41.076,86
964.706,11
2.451.357,66
5 1.139.257,00 306.729,60 Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
41.088,60
964.981,76
2.452.058,09
33
PROYECCION DEL MONTO DE INVENTARIOS Inicio proyección
MONTO USD
Miles USD 4.000,00
Vehículos
3.000,00
Repuestos
2.000,00
Otros
1.000,00
Importaciones en tránsito
0,00
TOTAL 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
AÑOS
Elaboración: Plusvalores Casa de Valores S.A.
La proyección estadística indica que los saldos de inventario estarán por encima de los 2 millones de USD, y, siendo lo comprometido mediante la escritura de prenda de inventario el valor de la emisión, esto es USD600.000, se comprueba que dicho contrato ofrecerá una cobertura del 100% de la inversión para los tenedores. Conforme lo expuesto, se ha determinado que los Inventarios de la empresa, a más de los otros activos libres de gravamen de la compañía, constituyen una garantía adicional idónea para asegurar el pago total a los inversionistas en caso de que la liquidez de la compañía no fuera suficiente. De tal manera que se procedió a realizar la escritura de prenda flotante sobre el inventario de USD 600.000, documento que se encuentra en el Anexo No. 03, constituido a favor de Corporación Juan Isaac Lovato Vargas Cia. Ltda., quien actuará como Representante de los Tenedores de los pagarés para ejecutar la garantía y realizar los pagos en caso de que fuera necesario. i.
Conclusiones del análisis financiero realizado La empresa, según sus indicadores financieros, no presenta problemas de liquidez, pero sí, en los años inmediatamente anteriores al 2010, problemas de eficiencia en el uso de sus activos para generar ventas. Esto sin duda se debe a la caída de los volúmenes vendidos explicada por factores exógenos que la empresa no cubrió en su momento adecuado. Esta caída en ventas produjo que en dos años existieran pérdidas contables, sin embargo pudo honrar sus compromisos con terceros, lo cual es demostrado por el historial crediticio. Entrando ya al problema de la eficiencia expuesto por los indicadores de actividad, uno de los puntos en los que la empresa debe poner mucho empeño es en su política de crédito tanto con sus clientes como con sus proveedores. Este enfoque se vuelve mucho más importante en épocas como la actual en que las ventas han crecido enormemente en comparación con el último año, lo cual, si no hubiera existido una reacción inmediata, probablemente hubiera causado grandes costos de dificultades financieras. La empresa pudo cubrir su necesidad de financiamiento creciente a través de un endurecimiento de las políticas de crédito, que llevó el indicador período promedio de cobro de 283 y 483 días en 2008 y 2009 respectivamente, a 115 días a noviembre de 2010. En el año 2011 se tornará complejo reducir sustancialmente este 34
indicador debido al plan RENOVA al que la empresa apunta gran parte de su estrategia de ventas. Dicho plan, que consiste en la compra por parte de la CFN de vehículos para uso de taxi y su posterior financiamiento al público, está atada a un plazo no menor a 90 días para el pago al concesionario, lo cual genera u bache financiero que debe ser cubierto con un adecuado financiamiento que no merme demasiado el margen operacional. El endeudamiento de la compañía se concentra en el corto plazo, sin embargo se trata de créditos revolventes que permanecen en el tiempo, lo cual ha permitido también cubrir necesidades financieras que en el año 2010 soportaron el incremento de ventas descrito anteriormente. Lo relevante aquí es que la empresa no ha comprometido sus activos por el endeudamiento, lo que le permite tener libertad de usarlos como garantías para con otros acreedores en caso de optar por financiamiento adicional. En rentabilidad, la compañía, al ser netamente comercial, depende de sus ventas, y quien la determina principalmente es su volumen más que su margen. Este informe ha sido elaborado en forma conservadora, a tal punto que ha tomado lo esperado por los principales ejecutivos como escenarios por encima del agresivo, y ha tratado de suavizar los crecimientos tanto en ventas como en utilidades, de manera que guarden relación con el desempeño de años anteriores. En ese escenario conservador, vemos que la compañía es sustentable en el tiempo. Un punto importante de análisis corresponde a las garantías. Por un lado la garantía general ofrece una cobertura de casi 15 veces la emisión, y la específica se la ha diseñado para que tenga una cobertura de 1 a 1. Hay que tener presente que la compañía está comprometiendo, como garantía específica, el principal de sus activos, el inventario. Bajo estas premisas, las proyecciones presentadas son alcanzables y por lo tanto la capacidad de generar fuente de repago para los recursos captados en el Mercado de Valores a través de pagarés REVNI es totalmente factible. Quito, 28 de diciembre de 2010 PLUS VALORES CASA DE VALORES S.A.
ING. KATIUSKA VITERI GERENTE GENERAL
35
ANEXO 01 BALANCE GENERAL 2007 %V
$ ACTIVO CIRCULANTE Efectivo Inversiones temporales Documentos y cuentas por cobrar Inventarios Gastos pagados por anticipado TOTAL ACTIVO CIRCULANTE OTROS ACTIVOS
%H
2008 %V
$
%H
$
2009 %V
%H
98.294,15 25.784,07 4.389.014,02 2.234.870,31
1,27% 0,33% 56,91% 28,98%
21,69% -72,39% -11,81% -30,86%
122.604,97 6.882,42 4.360.922,34 1.654.700,58
1,74% 0,10% 61,96% 23,51%
24,73% -73,31% -0,64% -25,96%
92.682,46 4.152.639,59 1.465.815,47
1,41% -24,41% 0,00% -100,00% 63,17% -4,78% 22,30% -11,42%
6.747.962,55 72.117,69
87,49% 0,94%
-19,50% 3,46%
6.145.110,31 23.945,65
87,30% 0,34%
-8,93% -66,80%
5.711.137,52 20.973,15
86,87% 0,32%
-7,06% -12,41%
ACTIVO FIJO Activo fijo bruto Depreciación acumulada TOTAL ACTIVO FIJO NETO
1.174.146,83 -281.778,33 892.368,50
15,22% -3,65% 11,57%
1,75% 20,85% -3,08%
1.191.342,76 -321.639,83 869.702,93
16,93% -4,57% 12,36%
1,46% 14,15% -2,54%
1.198.800,14 -356.920,05 841.880,09
18,24% -5,43% 12,81%
0,63% 10,97% -3,20%
TOTAL DEL ACTIVO
7.712.448,74
100,00%
-17,72%
7.038.758,89
100,00%
-8,74%
6.573.990,76
100,00%
-6,60%
PASIVO A CORTO PLAZO Sobregiros bancarios Obligaciones bancarias Documentos y cuentas por pagar TOTAL DEL PASIVO A C/P
169.321,39 2.595.684,26 832.879,77 3.597.885,42
2,20% 33,66% 10,80% 46,65%
49,28% 23,70% -60,40% -16,62%
255.904,46 1.666.937,71 1.363.202,10 3.286.044,27
3,64% 23,68% 19,37% 46,68%
51,14% -35,78% 63,67% -8,67%
131.557,47 1.411.826,59 1.340.566,35 2.883.950,41
2,00% 21,48% 20,39% 43,87%
-48,59% -15,30% -1,66% -12,24%
784.703,40
10,17%
-50,06%
383.363,80
5,45%
-51,15%
474.083,98
7,21%
23,66%
PASIVO A LARGO PLAZO
1.155.890,81
14,99%
-12,95%
1.146.394,71
16,29%
-0,82%
1.146.299,77
17,44%
-0,01%
PATRIMONIO Capital social Aportes futuras capitalizaciones Reserva legal Reserva facultativa Reserva de capital Resultados acumulados TOTAL DEL PATRIMONIO
1.223.290,00 717.772,40 72.547,28 11.299,53 181.225,03 -32.165,13 2.173.969,11
15,86% 16,28% 9,31% 0,00% 0,94% 2,08% 0,15% 0,00% 2,35% 0,00% -0,42% -125,57% 28,19% 0,68%
1.223.290,00 787.772,40 78.558,33 11.299,53 181.225,03 -59.189,18 2.222.956,11
17,38% 11,19% 1,12% 0,16% 2,57% -0,84% 31,58%
0,00% 9,75% 8,29% 0,00% 0,00% 84,02% 2,25%
1.223.290,00 787.772,40 78.558,33 11.299,53 181.225,03 -212.488,69 2.069.656,60
18,61% 11,98% 1,19% 0,17% 2,76% -3,23% 31,48%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 259,00% -6,90%
TOTAL DEL PASIVO Y PATRIMONIO
7.712.448,74
7.038.758,89
100,00%
-8,74%
6.573.990,76
100,00%
-6,60%
PASIVO DIFERIDO
100,00%
-17,72%
ESTADO DE RESULTADOS $ INGRESOS Venta de vehículos Repuestos Mano de obra taller Venta de otros productos Otros ingresos Total ingresos COSTO Y GASTOS Costo de vehículos Costo de repuestos Costo de mano de obra taller Costo otros productos Gastos administrativos Gastos de depreciaciación Gastos financieros Otros gastos
Utilidad antes de particip.e I.R. Participación a trabajadores Impuesto a la Renta Utilidad neta
2007 %V
%H
$
2008 %V
%H
$
2009 %V
%H
3.967.333,66 631.936,31 207.221,65 676.154,29 75.568,24 5.558.214,15
71,38% 11,37% 3,73% 12,16% 1,36% 100,00%
-49,50% -15,16% -20,93% -63,42% -79,44% -49,83%
4.556.701,30 453.530,95 190.453,07 417.025,72 64.099,04 5.681.810,08
80,20% 7,98% 3,35% 7,34% 1,13% 100,00%
14,86% -28,23% -8,09% -38,32% -15,18% 2,22%
2.519.265,45 375.090,81 145.505,34 96.475,78 242.399,95 3.378.737,33
74,56% 11,10% 4,31% 2,86% 7,17% 100,00%
-44,71% -17,30% -23,60% -76,87% 278,16% -40,53%
3.711.475,94 474.765,73 82.229,05 177.623,92 872.889,76 48.619,92 159.053,89 5.356,97 5.532.015,18
66,77% 8,54% 1,48% 3,20% 15,70% 0,87% 2,86% 0,10% 99,53%
-49,57% -17,47% -2,32% -83,55% -43,99% 9,26% 127,67% -82,44% -48,79%
4.278.516,24 333.188,98 72.675,10 45.452,72 811.858,35 39.861,50 20.109,87 81.123,49 5.682.786,25
75,30% 5,86% 1,28% 0,80% 14,29% 0,70% 0,35% 1,43% 100,02%
15,28% -29,82% -11,62% -74,41% -6,99% -18,01% -87,36% 1414,35% 2,73%
2.367.745,91 288.163,59 56.168,09 62.428,68 567.595,12 35.280,22 134.194,67 20.460,56 3.532.036,84
70,08% 8,53% 1,66% 1,85% 16,80% 1,04% 3,97% 0,61% 104,54%
-44,66% -13,51% -22,71% 37,35% -30,09% -11,49% 567,31% -74,78% -37,85%
26.198,97 4.733,39 6.705,64 14.759,94
0,47% 0,09% 0,12% 0,27%
-90,54% -88,99% -84,68% -92,24%
-976,17 20.036,83
-0,02% 0,35% 0,00% -0,37%
-103,73% 323,31% -100,00% -242,37%
-153.299,51 -
-4,54% 0,00% 0,00% -4,54%
-21.013,00
-153.299,51
-100,00%
36
ANEXO 02
37
38
39
ANEXO 03
40
41
42
43
44
45
46
47
48