ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА: Выбор методов в изменчивом мире by World Bank Russia

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА Выбор методов в изменчивом мире

FINANCE FOR GROWTH Policy 小hoices in a Volatile World

A World Bank Policy Research Report

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА Выбор методов в изменчивом мире

Издательство «Весь Мир» Москва 2002

УДК 33 ББК 65.268 Фин 59 Настоящее издание подготовлено сотрудниками Всемирного банка. Содержащиеся в нем суждения не обязательно отражают взгляды Совета исполнительных директоров или представляемых ими стран. Всемирный банк не гарантирует точности данных, содержащихся в настоящей публикации, и не несет никакой ответственности за по) следствия их использования. Национальные границы, цвета, обозначения и прочая информация, указанная на карте, включенной в настоящее издание, не являются вы) ражением мнения Всемирного банка относительно правового статуса какой)либо территории либо поддержки или признания таких границ.. Переводчики: Минервин И. Г., Тертышникова Т. А., Гужвина Г. Научный редактор: д. э. н. Осадчая И. М.

Фин 59

Финансирование роста: выбор методов в изменчивом мире / Пер. с англ. — М: Издательство «Весь Мир», 2002. — 256 с.; ISBN 5)7777)0152)3 В основе этой книги лежит систематический анализ конкретных ситуаций в ходе экс) периментов в отдельных странах. Рассмотрены методы повышения эффективности финансовой системы и совершенствования финансовой инфраструктуры, способы предотвращения кризисов и смягчения их последствий, вопросы несовершенства го) сударственной политики, проблемы либерализации финансовых услуг и роль элек) тронных финансов. Авторы предлагают свои рекомендации по использованию фи) нансовой политики в 21 веке для стимулирования экономического роста и сокраще) ния бедности. Книга предназначена для преподавателей и студентов, политиков, специалистов в об) ласти финансов.

Все права защищены. Никакая часть настоящего издания не может быть воспроизведена, помещена на хранение в информационно)поисковую систему или передана в любой форме или любыми средствами, включая электронные, механические, фотокопировальные, магнитные и прочие, без предварительного разрешения Всемирного банка Дизайн обложки оригинала: Пять монет — из Британского музея (© British Museum) Фотография биржи — Денни Леман/Корбис (© Danny Lhman/Corbis) Отпечатано в России Первоначально опубликовано в 2001 г. в Соединенных Штатах Америки на английском языке как Finance for Growth. Policy Choices in a Volatile World/ The World Bank and Oxford University Press. Washington D.C. Для оригинального издания ISBN 0)19)521605)9

ISBN 5)7777)0152)3

Содержание

Предисловие Рабочая группа доклада Сокращения и аббревиатуры

IX XIII XV

Обзор содержания и выводы Выводы Выводы для политики и обобщенные варианты их применения Последующие этапы исследования

1 5 26 32

1. Превращение финансов в эффективный инструмент развития В чем роль финансов Структура Финансовая инфраструктура Доступ Выводы

35 38 49 62 73 80

2. Предотвращение и уменьшение последствий кризисов Почему финансовые системы были столь ненадежны... и остаются таковыми Регулирование банков: обуздание рынка Сети безопасности финансового сектора Выводы

88 102 117 134

3. Несовершенство государственной политики в сфере финансов

139

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Чиновники в роли банкиров? Правительство в роли опекуна Выводы

141 159 175

4. Финансы без границ? Либерализация операций со счетом капитала: издержки и выгоды Финансовые услуги: допуск иностранных банков к их предоставлению Открывая рынок акционерного капитала Долговые потоки, процентные ставки и валютные курсы Взгляд в будущее: технология и коммуникации Выводы

179

Библиография

225

182 185 193 203 216 220

Вставки 1.1 Использование коэффициентов регрессии для анализа последствий политики 43 1.2 Финансы как экспортный сектор 48 1.3 Время, доход и инфляция: обобщенные факты об интенсивности финансовой системы 53 2.1 Бедность и кризисы 86 2.2 Сужение банковских операций 104 2.3 Предложения субординированного долга 118 2.4 Подъем депозитного страхования? 121 2.5 Неявная стоимость депозитного страхования для банковских акционеров 127 3.1 Политическая экономия и финансовая политика 146 3.2 Поддерживается ли приватизация банков? 150 3.3 Подъем, временная передышка и падение системы государственных банков в Африке 152 3.4 Расхищение средств в Чешской Республике 157 3.5 Вмешательство готовит платформу для следующего кризиса 165 3.6 Уроки Реконструктивной финансовой корпорации 171 3.7 Шведский опыт: «Сааб» в каждом гараже? 173 4.1 Депозитные расписки и страновые фонды 186 4.2 Плохо спланированная финансовая либерализация в Республике Корее 206 4.3 Теория двойных кризисов — валютного и банковского 210 4.4 Производные финансовые инструменты (деривативы) и уклонение от контроля 212 4.5 Долларизация: цена активов и «эффекты перехода» 214

СОДЕРЖАНИЕ

Рисунки 1 Развитость финансовой системы (финансовая интенсивность) и среднедушевой доход 6 2 Финансовая интенсивность и рост 7 3 Отношение банки/рынок и ВВП на душу населения 8 4 Бедность в Восточной Азии до и после финансовых кризисов 13 5 Банковские активы в государственной собственности и дохо на душу населения 17 6 Распределение национальных финансовых систем по масштабам 22 7 Сравнительные данные о доле иностранной и государственной собственности в кризисных и некризисных странах 24 1.1 Развитие финансовой системы и среднедушевые доходы 40 1.2 Динамика развития финансовой системы 41 1.3 Влияние финансового развития на рост, определенное с помощью упрощенного анализа и моделирования 42 1.4 Финансовая интенсивность и макроэкономическая неустойчивость 44 1.5 Относительный вклад финансового развития в производительность и капиталоемкость производства 46 1.6 Три показателя относительного развития банков и организованных фондовых рынков 51 1.7 Соотношение между заемными и собственными средствами (левередж) в среднем по зарегистрированным на бирже фирмам в промышленно развитых и развивающихся странах 56 1.8 Спреды финансового посредничества 57 1.9 Показатели развития фондового рынка и банковской сферы 59 1.10 Рыночная стоимость фирм, находящихся в семейной собственности, в процентах к общей рыночной стоимости акций крупнейших 20 фирм 60 1.11 «А собственником является... семейная группа Сухарто» 61 2.1 Совокупные бюджетные издержки (увеличение объема государственного долга) по отношению к ВВП в год кризиса 94 2.2 Оценки бюджетных издержек и падения производства для 39 банковских кризисов 97 2.3 Неустойчивость по регионам, 1970E1999 гг. 98 2.4 Неустойчивость на рынках активов 99 2.5 Классификация субстандартных займов, 1997 г. 108 2.6 Субординированный долг в Аргентине, 1996E1999 гг. 119 2.7 Явные схемы страхования вкладов: рост депозитного страхования в мире, 1934E1999 гг. 120 2.8 Страховое покрытие депозитов 123 2.9 Депозитное страхование: чистые выгоды 130 3.1 Государственная собственность в банковском секторе, 1998E1999 гг. 142

VII

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

3.2 3.3 3.4 3.5 3.6

4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8

Банковские активы в государственной собственности 143 Недействующие кредиты, Аргентина, 1991 г. 149 Кредитование государственных предприятий в Аргентине 151 Государственные банки в период кризиса в Восточной Азии 155 График развития трех банков в кризисный период: платежеспособный банк, банк, который можно спасти, и банк, обреченный на банкротство 169 Доля развивающихся стран в совокупной мировой денежной массе 181 Рост рыночной доли банков, контролируемых иностранными собственниками, в отдельных странах, 1994 и 1999 гг. 188 Оценка влияния иностранных банков на функционирование национальных банков 190 Объем иностранного владения (общим) долгом и акционерным капиталом, 1997 г. 193 Даты либерализации рынка акционерного капитала 196 Влияние либерализации на амплитуду циклического изменения цен на акции 198 Страновой фондовый дисконт в Мексике, 1993E1999 гг. 201 Реальная доходность казначейских векселей в промышленно развитых и развивающихся странах 208

Таблицы 1.1 Влияние кредитного рейтинга, использующего только негативную информацию, на доступность кредита при различных коэффициентах дефолта 79 2.1 Отдельные финансовые крахи (сгруппированные по объектам спекуляции) 90 2.2 Типичная страница баланса 107 3.1 Оценка индивидуального воздействия адаптивного подхода к принятию политических мер 163 4.1 Реальные процентные ставки 208

VIII

Предисловие

РУППОЙ ВСЕМИРНОГО БАНКА УЖЕ ДАВНО ПРИЗНАНО, ЧТО сокращение бедности и экономический рост зависят от эффек+ тивности национальных финансовых систем. В последние годы изучение влияния финансовой сферы на экономическое развитие и того, как эффективная политика может способствовать этому влия+ нию, находилось в центре внимания исследовательской деятельности Банка. Эта деятельность охватывала систематический анализ конкрет+ ного опыта отдельных стран, а в последнее время также и эконометри+ ческий анализ широкого круга межстрановых показателей. В книге «Финансирование роста» на основе этих исследований ставится зада+ ча разработать общий подход к использованию финансовой политики в новом столетии для стимулирования экономического роста и сокра+ щения бедности. Когда все идет хорошо, работа финансового сектора незаметна, но когда ситуация ухудшается, его провалы становятся болезненно очевид+ ными. И успехи, и провалы имеют свои источники, лежащие главным об+ разом в сфере политики. Политика должна быть направлена на создание и поддержание институциональной инфраструктуры — в таких облас+ тях, как информация, законодательство, регулирование, — которая необ+ ходима для нормального функционирования финансовых контрактов. Политики прежде всего должны работать с рынком в целях согласова+ ния частных интересов с общественными. По мере того как постоянное снижение издержек в области коммуникационных и информационных технологий способствует росту интеграции глобальных финансовых рынков, политики сталкиваются с новыми задачами в обеспечении тако+ го согласования. Правительства должны быть готовы к пересмотру своей политики, с тем чтобы извлечь преимущества из глобальной интеграции и при этом защититься от связанных с ней рисков. В данной публикации использованы результаты последних иссле+ дований в целях подтверждения отдельных устоявшихся представле+

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ний и пересмотра некоторых других. Ряд наблюдателей длительное время рассматривали финансы как сферу, не связанную непосредст+ венно с задачей сокращения бедности. Однако представленные здесь данные ясно свидетельствуют о том, что финансовое развитие играет значительную и самостоятельную роль в повышении общего благосо+ стояния. Страны, создающие надежную институциональную среду для финансовых контрактов и условия для процветания банковской дея+ тельности и организованных рынков ценных бумаг, убедятся, что эти усилия принесут свои плоды и в борьбе с бедностью. Важным составным элементом этого процесса является эффектив+ ное регулирование финансовых компаний. Однако подобное регули+ рование также становится все более сложным, и в данной книге дают+ ся некоторые рекомендации по решению этих сложных задач. Полити+ ки должны обратить особое внимание на стимулы, создаваемые систе+ мой регулирования: они должны согласовывать частные стимулы с об+ щественным интересом таким образом, чтобы наблюдение за финан+ совыми учреждениями со стороны государственных органов надзора подкреплялось контролем со стороны участников рынка. В книге убе+ дительно показано, что наилучшим образом работают системы, учиты+ вающие национальные особенности, — к примеру, в некоторых стра+ нах введение реального страхования депозитов может потребовать предварительного усиления соответствующих институтов. Хотя в этой области открывается широкое поле деятельности для правительств, однако есть другие сферы, где государственный сектор не обладает сравнительными преимуществами. Это относится прежде все+ го к владению финансовыми компаниями. Но и здесь важны стимулы и соображения политики. Еще одна проблема состоит в том, что решения слишком часто основываются не на критериях эффективности, а ско+ рее на стремлении поддержать конкретные заинтересованные группы. Поэтому хорошо спланированная приватизация может принести суще+ ственные социальные выгоды. Даже когда в условиях кризиса прави+ тельства находят целесообразным установить контроль над банками, их задачей должен быть по возможности скорейший отказ от такого контроля, при этом необходимо учитывать риски неплатежеспособно+ сти и внутреннего мошенничества при слишком поспешном проведе+ нии приватизации в условиях слабости институциональной среды. Многие страны все в большей мере полагаются на иностранные фирмы в качестве поставщиков некоторых финансовых услуг. Эта тен+ денция неизбежно будет сохраняться. С одной стороны, финансовые системы практически всех стран малы по сравнению с мировыми фи+ нансами. С другой стороны, Интернет и связанные с ним технологии повышают проницаемость национальных финансовых границ. Хотя у правительств при некоторых обстоятельствах может возникнуть по+

ПРЕДИСЛОВИЕ

требность во введении мер контроля за притоком капиталов, проведе+ ние такой политики, направленной на защиту отечественных финан+ совых фирм от иностранной конкуренции, должно быть весьма огра+ ниченным. Опыт ясно свидетельствует, что наилучшим путем обеспе+ чения роста и стабильности национальной экономики является обра+ щение к наиболее эффективным, имеющим высокую репутацию по+ ставщикам финансовых услуг. Хотя финансовая открытость создает новые каналы для проникновения экономических неурядиц из+за ру+ бежа, эти риски более чем компенсируются ее преимуществами. Новые достижения в коммуникационных и информационных тех+ нологиях окажут важное стимулирующее воздействие и на сферу фи+ нансов. Они будут способствовать не только дальнейшей интернацио+ нализации финансов, но и расширению доступа к ним, особенно для мелких и других предприятий, сегодня практически отрезанных от формальной финансовой системы. Конечно, неформальные финансы также сохранят свое значение; эта тема будет рассмотрена в «Докладе о мировом развитии 2001/2002: Создание институциональных основ рыночной экономики», который послужит дополнением к данному ис+ следованию. Предлагаемые в этой книге финансовые реформы в случае реализа+ ции смогут оказать глубокое, хотя зачастую и неявное, воздействие на развитие экономического благосостояния. В то же время многие из этих реформ встретят противодействие со стороны влиятельных заин+ тересованных групп. Ставки в этом противоборстве высоки. Группа Всемирного банка будет продолжать активную работу со странами+ членами по разработке и осуществлению реформ, оказывая им по+ мощь в выработке национальной политики, основанной на собствен+ ном опыте и эффективной практике других стран. Николас Стерн, Старший вице+президент и Главный экономист Всемирного банка Март 2001 г.

Рабочая группа доклада

вторами данного исследовательского доклада являются Дже+ рард Каприо (Группа исследования развития и Департамент стратегии и политики финансового сектора — Development Research Group and Financial Sector Strategy and Policy Department) и Па+ трик Хонохан (Группа исследования развития), редакторскую работу осуществил Марк Фейге. В работе использованы имеющиеся на сего+ дняшний день материалы и выводы программы исследований по про+ блемам финансового сектора, руководимой Полом Колье и Лин Сквайр. Базовые исследования, послужившие основой для данного до+ клада, осуществили авторы, а также Торстен Бек, Крэг Бернсайд, Роберт Калл, Асли Демиргуч+Кунт, Дэвид Доллар, Джеймс Хэнсон, Филип Ки+ фер, Леора Клаппер, Аарт Краай, Росс Левин (в настоящее время — со+ трудник Университета Миннесоты), Миллард Лонг, Джованни Майно+ ни, Мария Соледад Мартинес+Периа и Сержио Шмуклер. Авторы признательны за помощь, выразившуюся в беседах и ком+ ментариях, которую оказали Совет по финансовому сектору (Financial Sector Board), а также Амар Бхаттачарайя, Бьяджо Боссоне, Крэг Берн+ сайд, Константин Клессенс, Поль Коллье, Симеон Дянков, Билл Истер+ ли, Алан Гелб, Томас Глесснер, Джеймс Хэнсон, Даниел Кауфман, Хиро Каваи, Майкл Клейн, Даниела Клинжебил, Люк Левен, Карл+Йохан Линдгрен (МВФ), Миллард Лонг, Джованни Майнони, Доналд Мэтисон (МВФ), Фредерик Мишкин (Колумбийский университет), Ашока Моди, Джо+Анн Паулсон, Ларри Промисл, Джо Ритсен, Луи Сервен и Мэри Ширли. Многие из них внесли также свой вклад в базовые исследова+ ния. Значительная часть исследований проводилась в рамках двух крупных исследовательских проектов Всемирного банка — по финан+ совой структуре (под руководством Асли Демиргуч+Кунта и Росса Леви+ на) и по страхованию депозитов (также под руководством Асли Демир+ гуч+Кунта); в них также использованы данные, полученные в рамках

XIII

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

последующего проекта по банковскому регулированию и надзору (он был осуществлен Джеймсом Бартом, Россом Левиным и Джерардом Ка+ прио). Полезные предложения к главе 2 внесены членами Рабочей группы по страхованию депозитов Форума по вопросам финансовой стабильности (Financial Stability Forum Working Group on Deposit Insurance). Авторы выражают признательность за существенную по+ мощь в исследованиях, которую оказали Анкинг Ши, Иффатх Шариф и Йинг Лин, а также качественную административную поддержку, осуще+ ствленную Агнес Яптенко. Полли Минз внесла блестящий вклад своими графикой и оформлением. Мнения, выраженные в данном исследовательском докладе, не обя+ зательно отражают позиции членов Совета директоров Всемирного банка или правительств, которые они представляют.

XIV

Сокращения и аббревиатуры АДР ВВП ВНП ГДР — ДР ЕС КПИ МСП НАФТА НДК ОЭСР ПИИ ППС РФК

Американская депозитная расписка Валовой внутренний продукт Валовой национальный продукт Глобальная депозитная расписка Государственное предприятие Депозитная расписка (депозитное свидетельство) Европейский союз Кредитор последней инстанции (центральный банк) Малые и средние предприятия Североамериканское соглашение о свободной торговле Недействующий кредит Организация экономического сотрудничества и развития Прямые иностранные инвестиции Паритет покупательной способности Реконструктивная финансовая корпорация США

Сокращения, используемые на английском языке AMC DIC GCB IAS IPO LTCM M2 NBC SEC UCB

компания по управлению активами система страхования депозитов Коммерческий банк Ганы Международные стандарты бухгалтерского учета первоначальное публичное предложение акций Хеджевый фонд по управлению долгосрочным капиталом денежный агрегат М2 («широкая денежная база») Национальный коммерческий банк Комиссия по ценным бумагам и биржам (США) Коммерческий банк Уганды

Обзор содержания и выводы

ОГДА ОСЕЛА ПЫЛЬ ПОСЛЕ БОЛЬШОГО ФИНАНСОВОГО кризиса 1997–1998 гг., опасность разрушительных по& следствий слабости финансовых рынков стала очевидной. Но даже при отсутствии кризисов, наличие эффективной финансовой системы, хорошо справляющейся со своими задачами по предоставлению необходимых финансовых услуг, может внести большие изменения в экономическое развитие стра& ны. Как неоднократно показывали последние исследования, обеспечение здорового развития финансового сектора при минимизации кризисных явлений необходимо для экономического развития и сокращения бедно& сти. Глобализация ставит новые проблемы перед всей конструкцией фи& нансового сектора, способствуя в перспективе замене внутренних постав& щиков ряда услуг международными и ограничивая потенциальную роль правительства, одновременно еще более усложняя выполнение остаю& щихся функций. Принятие крупных решений в области финансовой политики ста& новится, таким образом, одной из центральных проблем развития в новом столетии. Однако противоречия, возникшие в ходе кризиса, вскрыли слабость доктринерских подходов к путям ее решения. Какую позицию должны занимать лица, вырабатывающие финансовую поли& тику? Цель данной книги — предложить последовательный подход к выработке финансовой политики, который поможет официальным лицам сделать правильный политический выбор с учетом местных ус& ловий и благоприятных возможностей, возникающих в связи с между& народной обстановкой. При условии знания возможностей политиче& ского выбора финансы могут стать мощным рычагом развития. В книге не ставится цель применения неких абстрактных принци& пов; наши выводы основаны в большей мере на анализе конкретного опыта. Многое еще предстоит изучить, но за последние годы собран большой материал по эмпирическим исследованиям, проанализиро&

Выработка финансовой политики — одна из ключевых проблем развития.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

В данном докладе представлен анализ имеющегося опыта.

Финансы вносят вклад в долгосрочное благосостояние.

Правительства — не лучший поставщик финансовых услуг…

…даже при уда# рах кризиса.

ван значительный объем статистической информации. Результаты этих исследований в значительной мере помогают прояснить рассма& триваемые проблемы. Многие традиционные положения впервые по& лучили детальное эмпирическое подтверждение; были сделаны неко& торые новые и, возможно, неожиданные открытия. Иными словами, мы просим политиков взглянуть на фактическое положение дел в финансовых системах. В настоящее время можно с определенной степенью уверенности определить потребность в пере& ориентации и углублении проблематики в области финансовой поли& тики. В данном докладе мы определяем и синтезируем ключевые, с на& шей точки зрения, выводы последних исследований финансового сек& тора, проведенных Всемирным банком и другими организациями, вы& деляя те направления политики, которые будут способствовать макси& мизации роста и утверждению финансового сектора в качестве ключе& вого фактора снижения (а не усиления) нестабильности. Результатом данного исследования явилось формулирование некоторых ключевых положений. Очевиден тот факт, что страны с развитой экономикой обладают изощренными финансовыми системами. Не столь очевидный, но вы& текающий из опыта факт: услуги, предоставляемые такими финансовы& ми системами, вносят существенный вклад в благосостояние этих стран. Они способствуют экономическому росту и снижению неустой& чивости, облегчают положение бедных. Достижение финансовыми си& стемами развивающихся стран большей эффективности в предостав& лении всего спектра финансовых услуг, включая мониторинг деятельности управляющих и снижение рисков, представляет задачу, решение которой будет вознаграждено экономическим ростом. Банки, находящиеся в государственной собственности, продолжа& ют оставаться удивительно распространенным явлением, несмотря на явные свидетельства того, что ставящиеся при этом цели редко дости& гаются и что это скорее ослабляет, чем усиливает финансовую систему. Факты говорят о желательности, если не о необходимости, сокраще& ния масштабов государственной собственности в странах с низким и средним уровнями доходов, где она наиболее распространена. Прива& тизация, однако, должна быть тщательно разработана в целях достиже& ния выгод и минимизации рисков быстрого банкротства. Даже те правительства, которые не склонны к роли собственника в банковской сфере, могут ощутить вынужденную потребность в ней в период кризиса. Усилия властей в этом случае должны быть направле& ны на то, чтобы избавиться от нее как можно быстрее, используя ры& ночные механизмы, а не правительственные ведомства, для определе& ния победителей и проигравших. В условиях системных кризисов для восстановления капитала некоторых банков может оказаться неизбеж&

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

ным привлечение государственных средств, но эти средства должны использоваться экономно для усиления частных фондов и стимулов. Промедление и полумеры, выражающиеся в слабой политике, отсутст& вии регулирования, многократной рекапитализации и т.п., чреваты вы& сокими издержками, которые отразятся на финансовой системе и всей экономике в течение многих последующих лет. Создание эффективной и надежной среды для функционирования финансового рынка требует инфраструктуры в виде правовых норм и практики правоприменения, а также своевременной и точной инфор& мации, подкрепленных структурами регулирования и надзора, обеспе& чивающими конструктивные стимулы для участников рынка. Успех в этой области будет содействовать росту, ориентированному на нужды бедных слоев, и стабилизации экономики при высоких его темпах; кроме того, будет расширен прямой доступ к финансовым ресурсам для многих из тех, для кого он сейчас закрыт. Стимулы служат ключевым фактором ограничения неоправданного риска и мошенничества в управлении и надзоре за финансовыми уч& реждениями, особенно за банками, подверженными угрозам разори& тельных банкротств. Нестабильность и крахи свойственны финансо& вым рынкам, но они не должны быть столь разорительными, как в по& следние годы. В них отразились результаты принятия риска, выходяще& го далеко за пределы приемлемого для общества уровня. Цена этого яв& ления вполне реальна: она представляет потенциально устойчивый на& лог на рост, который может привести к увеличению бедности в кратко& срочном аспекте и более долгосрочным последствиям в виде сниже& ния темпов этого роста и сокращения расходов на такие сферы, как здравоохранение и образование. Важным элементом обеспечения стабильности банков являются сис& темы страхования депозитов, получающие все большее распространение в развивающихся странах. Причины видеть нетрудно: надежные системы не только дают защиту от набегов вкладчиков, они обладают политичес& кой популярностью, и не в последнюю очередь среди местных владель& цев мелких банков. Однако последние данные говорят о том, что они при этом ослабляют мониторинг банков со стороны рынка. Хотя это и необя& зательно ослабляет банковскую систему в странах с развивающимся рын& ком, если в них уже создана достаточно эффективная система регулиро& вания и надзора, но, как свидетельствуют данные, это повышает риск кри& зиса и замедляет развитие финансового рынка там, где его институты еще слабы. Поэтому при принятии органами власти решения о введении сис& темы страхования депозитов его первым этапом должно стать аудитор& ское исследование институциональной структуры. Для создания эффек& тивных схем обеспечения стабильности явно недостаточно воспроизве& дения уже устоявшихся систем, опыт четко указывает на необходимость

Но эффективное функционирова# ние рынков требует правовой и регулирующей основы… …и стратегии, опирающейся на использование стимулов.

Обеспечение стабильности финансовой системы требует соответствующих институтов.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Разнообразие полезно для стабильности и развития.

Открытость рынков способна ускорить развитие…

…так же, как прогресс техно# логии…

…особенно в области доступа к финансовым ресурсам. 4

использования известных рыночных механизмов для ограничения рис& ков, связанных с введением страхования депозитов. Банки, фондовые биржи и целый набор различных посреднических и вспомогательных финансовых фирм вносят свой вклад в сбаланси& рованное финансовое развитие. Имеющиеся на сегодняшний день об& ширные данные не позволяют сделать вывод об однозначной предпо& чтительности (фондовых) рынков или банков. Напротив, развитие раз& личных сегментов финансовой системы стимулирует другие сегменты к осуществлению нововведений, повышению качества и эффективнос& ти, к снижению цен. Эта эволюция протекает как симбиоз: развитие од& ного сегмента часто вызывает модернизацию других. Будущее ряда не& банковских секторов, таких как частные пенсионные системы, сущест& венно зависит от соответствующей политики правительства, выработ& ка которой требует серьезного внимания. Большинство развивающихся стран слишком малы, чтобы быть способными действовать, не пользуясь преимуществами доступа к гло& бальным финансам, включая услуги иностранных или находящихся в иностранной собственности финансовых фирм. Следует приветство& вать облегчение проникновения на местный рынок иностранных фи& нансовых фирм, пользующихся высокой репутацией, поскольку их присутствие привносит конкуренцию, способствует повышению эф& фективности и улучшению качества финансовой инфраструктуры. Та& ким образом, они являются важным катализатором финансового раз& вития, способствующего росту. Открытость сопровождается опреде& ленными отрицательными сторонами, включая возрастание некото& рых рисков, и требует тщательного мониторинга. Она означает поте& рю рынка для местных финансовых фирм, но для развития важен до& ступ к финансовым услугам, а не то, кто их предоставляет. Финансовый сектор давно служит полем для передового применения достижений информационных и коммуникационных технологий. Одно из последствий — интернационализация финансов (несмотря на усилия ее остановить). Эти тенденции способствовали снижению в среднем сто& имости инвестиционного и ссудного капитала, хотя и увеличили при этом подверженность переливам капитала. Будущую роль электронных финансов в ускорении процесса интернационализации точно предска& зать нелегко, но она, безусловно, будет существенной. Если степень неус& тойчивости и повысилась, то также усовершенствовались и методы уп& равления риском и связанные с ними финансовые инструменты. Существенные преимущества обещают дать некоторые способы по& лучения кредитной информации, в том числе методы расчета рейтин& га кредитоспособности, что будет способствовать расширению весьма ограниченного на сегодня доступа мелких заемщиков к кредитным ре& сурсам формального финансового сектора. Это будет достигнуто за

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

счет снижения барьера высоких информационных издержек. В то же время, по всей видимости, сохранятся определенные масштабы субси& дирования накладных расходов в качестве поддержки жизнеспособно& сти организаций по микрокредитованию бедных и беднейших катего& рий заемщиков. В данном обзоре после изложения основных положений четырех глав доклада дается анализ важнейших выводов для политики, иллю стрирующий различия страновых условий при ее применении. Обзор завершает рассмотрение перспектив будущих исследований.

Выводы

ДАННОМ РАЗДЕЛЕ ОБЗОРА СУММИРОВАНЫ ПОЛОЖЕНИЯ остальных глав доклада. Внимание сосредоточено на основ& ных результатах эмпирических исследований и вытекающих из них практических выводах. Детальные аргументы и пояснения со& держатся в последующих главах. Также представлены ссылки на мате& риалы исследований, лежащих в основе доклада.

Глава 1. Превращение финансов в эффективный инструмент развития В настоящее время имеется солидный объем исследований, подтверж& дающих, что улучшение финансовых механизмов является условием и фактором улучшения экономических показателей. Иначе говоря, ши& роко распространенное стремление к эффективно функционирую& щей финансовой системе оправдано ее очевидной причинно&следст& венной связью с ростом, макроэкономической стабильностью и со& кращением бедности. Практически независимо от способа измерения уровня финансового развития в различных странах можно видеть его связь с уровнем доходов на душу населения (рис. 1). Данная связь не доказывает причинности, здесь участвуют и многие другие факторы, не в последнюю очередь — стабильность макроэкономической поли& тики. Тем не менее, проведенные в последние годы серии эконометри& ческих исследований подтверждают гипотезу о том, что эта связь но& сит причинный характер (рис. 2). Объяснение важности финансов для экономического роста лежит в менее очевидных, но ключевых определяющих функциях финансо& вых институтов. На поверхностном уровне вполне очевидно, что фи& нансы обеспечивают трансферт средств в обмен на товары, услуги или обещания будущих доходов, однако на более глубоком уровне

Развитость финансовой системы генерирует рост.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

необходимо видеть, что комплекс институтов, составляющих финан& совый механизм экономики, выполняет ряд ключевых экономичес& ких функций:

Вертикальная черта показывает границы квартилей — финансовая интенсивность 50% стран на каждой стадии развития лежит в пределах этих границ. Медиана показана в виде горизонтальной черты.

• мобилизацию накоплений (для которых другие сферы примене& ния весьма ограничены); • размещение фондов основного капитала (прежде всего в форме финансирования производственных капиталовложений); • мониторинг деятельности менеджеров (в целях обеспечения предусмотренного использования размещенных фондов); • трансформацию риска (его снижение путем агрегирования и предоставления возможности его принятия теми, кто более скло& нен нести риск). Результаты тщательных и разнообразных эконометрических расче& тов показывают, что вклад финансовой системы в долгосрочное разви& тие достигается главным образом за счет повышения совокупной про& изводительности факторов производства в экономике, а не за счет тем& пов накопления капитала.

Рисунок 1. Развитость финансовой системы (финансовая ин тенсивность) и среднедушевой доход

Кредиты частному сектору в процентах от ВВП (медианы и квартили по уровням доходов) Проценты

Рыночная капитализация в процентах от ВВП (медианы и квартили по уровням доходов, %) Проценты

125

100

Страны с низким доходом

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

Страны с высоким доходом

Страны с низким доходом

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

Страны с высоким доходом

Примечание. Данные представляют средние величины по имеющимся показателям за 1990&е годы по 87 странам. Источник: База данных BDL (Beck, Demirgu ç&Kunt and Levine).

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Рисунок 2. Финансовая интенсивность и рост Отношение ликвидных обязательств к ВВП в 1960 г. Высокая интенсивность (> 0,5) От 0,25 до 0,5 От 0,15 до 0,25 Низкая интенсивность (< 0,15) 0

Средние темпы роста ВВП в 1960–1995 гг. (% в год). Источник: Данные Всемирного банка.

Финансовое развитие оказывает наиболее существенное воздейст& вие на улучшение уровня жизни бедных именно за счет стимулирова& ния экономического роста. Некоторые утверждают, что услуги фор& мальной финансовой системы несут выгоды лишь богатым, но данные говорят об обратном. Более того, страны с сильной, интенсивной фи& нансовой системой чувствуют себя защищенными от макроэкономи& ческих колебаний. Факты также свидетельствуют о важности каждого из основных ин& ституциональных компонентов финансовой системы — банков и орга& низованных фондовых рынков. Эмпирические данные, говорящие в пользу политики искусственного сдерживания одного из них в пользу другого, отсутствуют. Действительно, развитие каждого из секторов улучшает деятельность другого путем поддержания конкурентной ори& ентации финансовых фирм. Поскольку банковское дело имеет более глубокие корни в развивающихся экономиках по сравнению с фондо& выми рынками и другими небанковскими секторами (рис. 3), перед по& литиками встают конкретные задачи — обеспечить, чтобы и банки, и рынки функционировали на полную мощность. Одним из средств, бе& зусловно, является макроэкономическая стабилизация, однако другие аспекты этой проблемы более тесно связаны с микроэкономической политикой поддержки финансовой системы. При значительной доле банков как источников кредитных ресурсов для фирм, расходы по займам зависят от операционной эффективнос&

Финансирование путем банковского кредита и выпуска акций дополняет, а не заменяет одно другим.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ти и конкурентоспособности рынка банковских услуг. И по этим пока& зателям развивающиеся экономики также отстают. Либерализация свя& зывалась не только с более высокими процентными ставками в опто& вых операциях, но и с расширением спредов в посреднических опера& циях, по крайней мере отчасти являющимся результатом реализации банками возрастающей рыночной власти. Одним из направлений снижения расходов по финансированию за счет роста конкуренции на финансовых рынках является разви& тие финансирования путем выпуска акций. Здесь задача состоит в смягчении проблем информационной асимметрии. Сложность многих видов современной экономической и деловой деятельности привела к значительному разнообразию способов, с помощью кото& рых лица, обладающие внутренней информацией, могут попытать& ся скрыть показатели фирмы. Хотя прогресс в области технологии, бухгалтерского учета, юридической практики способствовал совер& шенствованию средств выявления данных, асимметрия информа& ции между пользователями и поставщиками денежных средств не уменьшилась ни в развитых, ни в развивающихся странах, а возмож& но, даже усилилась.

Рисунок 3. Отношение банки/рынок и ВВП на душу населения

При низких уровнях среднедушевого дохода величина банковских активов оказывается значительно большей по отношению к рыночной капитализации фондового рынка, чем в странах с высоким уровнем доходов.

Отношение внутренних банковских активов к рыночной капитализации фондового рынка

8 6 4 2 0 200

3 000

40 000

ВВП на душу населения, в долл. США (шкала отношений)

Источник: Данные Всемирного банка.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Таким образом, современные исследования указывают на желатель& ность проведения политики, направленной на обеспечение производ& ства и распространения информации; ограничение использования рыночной власти как лицами из банковской среды, так и инсайдерами, обладающими внутрифирменной информацией против акционеров; на обеспечение эффективного функционирования организованных рынков ценных бумаг. Эффективность такой политики будет выше, ес& ли она будет направлена не непосредственно на финансовые структу& ры, а на инфраструктуру. Наиболее плодотворные исследования эф& фективности инфраструктуры затронули правовую сферу — те ее ас& пекты, которые не ограничиваются очевидной и важной необходимо& стью быстрой и без больших затрат реализацией прав кредитора в слу& чае дефолта. Естественно, что правительство располагает приорите& том в разработке и применении законодательства, ему нужно лишь за& ставить себя заняться модернизацией и совершенствованием законов и практики их применения в отношении финансовых контрактов. Од& нако в дополнение к действиям правительства, а иногда и вместо них, если таковые отсутствуют, открывается практическое поле деятельнос& ти для участников рынка по расширению структур регулирования. Практика некоторых успешно организованных фондовых рынков дает хорошие примеры такого рода частных инициатив. Это открывает многообещающие перспективы, особенно там, где развитие публично& го права затруднено. В научных кругах активно обсуждалась проблема, имеет ли значе& ние соответствующая разработка структуры законодательства, при& чем в последнее время исследования сосредоточились на сравнении резко контрастирующих финансовых систем, действующих в рамках правовых структур различного происхождения. Данные свидетельст& вуют о том, что различные типы правовых структур оказывают разное влияние на финансовое развитие, прежде всего с точки зрения диф& ференциации защиты по отношению к различным заинтересован& ным лицам. Показано, что эти различия влияют на относительное раз& витие рынков обязательств и акций, на степень диффузии собствен& ности на акционерные предприятия и, в более общем виде, на степень их внешнего финансирования, а также на общее развитие финансово& го сектора. Результаты эконометрических исследований, важные для политики, постоянно указывают на одно направление: улучшение за& щиты прав собственности внешних финансистов не только никак не препятствует росту, но и способствует развитию финансового рынка и инвестициям. Рост коллективных сбережений — в том числе с помощью инвести& ционных компаний, взаимных фондов, пенсионных фондов и компа& ний по страхованию жизни — может существенно увеличить спрос на

Финансовые системы нужда# ются в инфра# структуре: правовой и ин# формационной.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Средства коллективных сбережений помогают укреплению и модернизации системы.

Выбор политики и новая технология способны расширить доступ к финансам…

фондовом рынке, а также расширить спектр сберегательных инстру& ментов, доступных лицам с умеренными доходами, и усилить конку& ренцию банковским депозитам. Влияние этого роста не ограничивает& ся фондовым рынком: как в зрелых, так и в формирующихся рыночных экономиках сберегательные учреждения договорного характера игра& ли ведущую роль в развитии многочисленных рыночных финансовых инноваций, таких как ценные бумаги, обеспеченные активами, струк& турированное финансирование и производные инструменты, включая индексированные паевые фонды и синтетические финансовые инст& рументы, защищающие инвесторов от рыночных спадов. Сопутствую& щие этому процессы обучения и вложения в человеческий капитал, приобретение менеджерами фондов опыта применения новых мето& дов ведут к повышению качества управления риском во всей экономи& ке. Рост фондов также может обеспечить широкое и стабильное фи& нансирование таких ключевых сегментов финансового рынка, как факторинг, лизинг, компании венчурного капитала, а также создать спрос на долгосрочные инвестиции, обеспечив тем самым рыночное решение проблемы постоянной нехватки средств, над которой многие правительства бьются годами, применяя дорогостоящие и деформиру& ющие рынок административные меры. Регулирование этого сектора финансовой сферы требует внимания во многих странах. Меры, способствующие углублению финансовых рынков и ограни& чению деформирующего использования рыночной власти, ведут к уве& личению числа фирм и лиц, получающих доступ к кредиту по приемле& мым ценам. А как обстоит дело в отношении бедных, мелких и микро& предприятий — заемщиков? Какие аспекты требуют особого внимания, чтобы они не оказались обойденными, несмотря на все улучшения в ра& боте финансовых систем? Нет оснований делать вид, что эта проблема легкоразрешима. Опыт показывает, что официальные финансовые уч& реждения не торопятся нести первоначальные затраты по установле& нию связей с рассредоточенной бедной клиентурой (это относится даже к минимальному депозитному обслуживанию). В поисках путей улучше& ния решающими представляются два аспекта: информация и относи& тельно высокие фиксированные расходы при микрокредитовании. По& следние исследования в области совершенствования технологии и по& литики указывают на возможные способы смягчения этих препятствий. Заметным успехом отмечено становление набора инновационных специализированных учреждений по микрофинансированию, многие из которых являются субсидируемыми. Неоплачиваемость ссуд находится на низком уровне — значительно ниже, чем в рамках предшествующих суб& сидируемых кредитных программ, проводившихся во многих развиваю& щихся странах, при этом значительно расширился круг обслуживаемых учреждениями клиентов как с точки зрения общего их числа, так и в отно&

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

шении таких ранее в целом отвергаемых групп населения, как женщины и беднейшие слои. Этот успех объясняется широким применением иннова& ций по таким направлениям, как контракты группового кредитования, ис& пользующие потенциал общественного капитала и давление со стороны членов группы, направленное против преднамеренной невыплаты ссуды; графики регулярных выплат и последующие ссуды или «прогрессирую& щие кредиты», создающие динамичные стимулы; облегченные и рассредо& точенные структуры управления, дающие снижение затрат и возможность кредиторам снижать в разумных пределах процентные ставки. Даже без субсидирования некоторые из этих методов применимы к микрокредитованию не только бедных. Более того, умелое использова& ние информации о кредитоспособности ведет к снижению нижней гра& ницы масштабов рентабельных кредитных операций, осуществляемых формальным, несубсидируемым финансовым сектором. Компьютерная технология существенно сократила удельные издержки сбора информа& ции о кредитной истории заемщиков и других необходимых данных, улучшила качество их использования для оценки кредитоспособности. Хотя обладание кредитной информацией некоторым — не всегда благо& приятным — образом влияет на стимулы и рыночную власть кредитных учреждений, расширение доступа к ней повышает кредитные возможно& сти и снижает стоимость посреднических операций.

…особенно в области микрофинанси# рования.

Глава 2. Предотвращение и минимизация кризисов Финансовые системы внутренне ненадежны, главным образом по той причине, что многие финансовые операции время от времени представ& ляют собой прыжок в неизвестность. Дело не только в том, что деньги пе& редаются сейчас под обещание или ожидание денег в будущем, но дела& ется это вопреки ограниченности и неадекватности информации отно& сительно как характеристик встречных сторон (неблагоприятный вы& бор), так и их последующего поведения (моральный риск). Финансовые системы не могут существовать без кредита, но кредит означает исполь& зование заемного капитала, а заемный капитал означает риск банкротст& ва, способного вызвать цепную реакцию. В этих условиях ожидания мо& гут быстро меняться, вызывая колебания цен активов, которые в свою очередь могут усиливаться вероятностью эффекта поведения толпы. Задачей финансовых рынков является эффективное использование информации, но здесь возможны значительные и даже возрастающие от& клонения от равновесных цен, которые проявляются как «мыльные пузы& ри» или спекулятивные бумы и падения. Если для доказательства этого не& достаточно бесчисленных исторических примеров крушения цен акти& вов, тогда теория способна объяснить, почему — в тех случаях когда полу& чение информации и заключение контрактов требуют значительных за&

Финансы всегда сопряжены с риском.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

трат, — финансовые рынки никогда не будут полностью эффективными и будут абсолютно арбитражными. Тщательно проведенные эксперимен& ты подтвердили, что поведение индивидов при оценке риска не является абсолютно рациональным: они придают слишком большой вес послед& ним событиям (явление близорукости), проявляют активность на фондо& вом рынке, связанную не с фундаментальными рыночными факторами, а с «шумом», обнаруживают положительную обратную связь (или импульс), стремясь покупать, когда цены растут. Подобные черты поведения не только усиливают колебания цен активов и способствуют эйфорическим всплескам банковского кредитования, за которыми следуют резкие пере& ломы и разрушительные ограничения кредита, но и предоставляют бла& гоприятную почву для мошеннических схем, таких как схема Понци. Если финансовые системы ненадежны, то банки являются их наи& более хрупкой частью. Банкиры вынуждены полагаться на надежность приобретаемых ими активов (включая кредитоспособность заемщи& ков), а сами банковские операции внесут дополнительные сложности, связанные не только с трансформацией сроков долговых обязательств, но и с востребуемой задолженностью, то есть с предложением кредит& ного финансирования, обеспечиваемого паритетными обязательства& ми в форме банковских депозитов. Особая хрупкость финансовой сфе& ры, в частности банковского дела, характерна для всех стран, независи& мо от уровня их доходов, что подтверждается банковскими кризисами во многих промышленно развитых экономиках в 1980&х и 1990&х го& дах. Но банковское дело вне пределов индустриального мира еще бо& лее опасно, здесь кризисы обходились особенно дорого с точки зрения прямых бюджетных потерь, замедления роста, крушения стабилизаци& онных программ и увеличения бедности (рис. 4). У развивающихся стран имеется несколько дополнительных факто& ров ненадежности. Здесь не только ярче выражены проблемы информа& ции в целом, но развивающиеся экономики меньше по своим масшта& бам, характеризуются большей концентрацией на определенных секто& рах или зависят от конкретных экспортных продуктов, что делает их ме& нее способными амортизировать удары или объединять в пул обособ& ленные риски. Кроме того, формирующиеся рынки испытывали после& довательную смену режимов, меняющую профиль риска операционной среды сложным для оценки образом, включая, к примеру, резкий пере& ход к финансовому дерегулированию. Более того, поскольку на форми& рующихся финансовых рынках банки представляют доминирующую силу, здесь больше величина востребуемой задолженности, у фирм мень& ше возможностей для инвестиций во внешний акционерный капитал и, следовательно, выше ненадежность в целом. Падения курсов акций небе& зопасны, но явно менее разрушительны, чем банковские крахи, и это объясняет, почему именно банки требуют особого внимания.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Рисунок 4. Бедность в Восточной Азии до и после финансовых кризисов Уровень бедности Проценты 40 1996 г. Последующий период

30 20 10 0

Индонезия

Республика Корея

Бедность увеличивается и остается на высоком уровне в течение некоторого времени после кризисов.

Таиланд

Примечание. Данные «Последующего периода» относятся к 1999 г. для Индо& незии и Таиланда и к 1998 г. для Республики Кореи, на основе обследований до& машних хозяйств. Уровень бедности составляет 1,50 долл. США в день (по ППС на 1993 г.), кроме Республики Кореи, где национальное определение уровня бедности составляет 8 долл. США в день. Источник: Всемирный банк.

Регулирование и надзор в финансовом секторе — правила игры и способы их соблюдения — важны для снижения морального риска, а также для обеспечения стимулов к надежному и безопасному распреде& лению ресурсов и функционированию финансовых посредников. За последние годы в этой области наблюдалось заметное сближение меж& ду странами, но в основном на бумаге, фактически в мире сохраняются явные расхождения в условиях регулирования, и слабость в этой сфере является потенциальным источником дополнительной неустойчивос& ти на формирующихся рынках. Как бы ни были важны широко рекламируемые меры регулирова& ния, изучение прошлого и настоящего опыта ясно показывает, что они нуждаются в дополнении в виде стимулов и информации с целью мак& симально увеличить число хорошо информированных и достаточно мотивированных наблюдателей, осуществляющих мониторинг фи& нансовых посредников. Многообразие наблюдателей за банками жела& тельно не только из&за возможных различий в информации, которой они могут располагать, но также из&за различных и, возможно, скры&

Использование рыночных стимулов в качестве дополнения к регулированию.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

тых стимулов, с которыми они сталкиваются. Кто же может следить за банками? Тремя основными категориями являются: • собственники, в том числе члены совета и высшие менеджеры банка, чей собственный капитал должен зависеть от надежности и устойчивости работы учреждения; • рынки, то есть совокупность негосударственных внешних креди& торов и встречных сторон, которые не могут подозреваться в том, что будут освобождены от ответственности в случае затруд& нений; • государственные органы надзора, которые должны действовать в рамках хорошо разработанной структуры стимулов.

Необходимо идти дальше Базельских рекомендаций.

Наличие вышеупомянутых факторов, обусловливающих особую хрупкость финансов в условиях формирующихся рынков, требует от всех трех групп наблюдателей энергичного выполнения своих функ& ций. Проблемы, связанные с расширением информации и обеспечени& ем стимулов, безусловно, означают, что нельзя отдавать предпочтение одной из этих групп. А более высокая степень неустойчивости форми& рующихся рынков означает, что даже заимствование передового опы& та («лучшей практики») промышленно развитых стран может оказать& ся далеко не достаточным. Доклад предлагает властям идти значительно дальше существую& щих Базельских рекомендаций (рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору — Прим. перев.). Важна диверсификация бан& ков, что для многих небольших стран означает присутствие регио& нальных или иностранных банков. Перспективным направлением яв& ляется стимулирование кредиторов, например, путем предоставления банкам права выпуска незастрахованного субординированного долга, что, однако, требует от властей внимания к улучшению информации, доступной этим наблюдателям, и к решению сложной задачи обеспе& чения их близкого доступа к банкам&эмитентам. Также целесообразно уделить внимание стимулам для органов надзора. Сегодня эффектив& ное выполнение их функций требует не только более обоснованного текущего и особенно будущего вознаграждения (с помощью преми& альных выплат или регулирования пенсий), но и защиты от судебного преследования. В условиях финансовой хрупкости правительства почти всегда строят систему обеспечения стабильности финансовой системы с по& мощью возможностей кредитора последней инстанции, а также, во все большей степени, путем прямого страхования депозитов. Страхование депозитов завоевывает популярность в странах с формирующимися рынками, так как оно оказывается эффективным способом противо& действия массовому изъятию вкладов, по крайней мере в странах с вы&

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

соким уровнем доходов, а также способствует развитию местных бан& ков. Однако существование подобных схем фактически может ухуд& шить информационную ситуацию и условия стимулирования, тем са& мым увеличив масштабы и частоту кризисов. В какой&то мере можно ожидать, что введение формальных схем страхования депозитов ведет к увеличению риска, то есть к старой проблеме морального риска, ко& торая ассоциируется с большинством форм страхования. На этом ос& новании можно было бы выступать против введения формальных схем, однако следует признать, что отсутствие формальной схемы мо& жет означать скрытое страхование депозитов, не ограниченное по сво& им масштабам и потенциально также ведущее к моральному риску. Та& ким образом, вопросы о принятии прямой системы страхования и ее характере решаются эмпирическим путем. Многие данные последних исследований говорят о том, что на практике введение прямого страхования депозитов не снижает вероят& ность кризисов, а скорее связано в среднем со снижением стабильнос& ти банковского сектора, и этот вывод не является результатом обрат& ной причинно&следственной связи. Ключевым здесь является опреде& ление «в среднем» — в странах, имеющих сильные финансовые учреж& дения, страхование депозитов не вызывает существенного эффекта, но там, где институциональная среда слаба, может потенциально вести к дестабилизации. Это подтверждается другим выводом, согласно кото& рому банки, оперирующие с застрахованными депозитами, берут на себя более высокие риски. Страхование ослабляет мониторинг со стороны депозитора, что при слабости финансовых учреждений не компенсируется в доста& точной степени мониторингом со стороны государства. Более того, в условиях слабости институциональной среды наличие прямого стра& хования депозитов в дополнение к большей вероятности кризисов связывается и с более низким уровнем развития финансового секто& ра. На первый взгляд может показаться парадоксальным, что введение страхования способно вызвать снижение активности; однако, воз& можно, это объясняется тем, что налогоплательщики в странах со слабой институциональной средой, сталкиваясь с введением властя& ми прямых гарантий, понимают, что эта среда не способствует сдер& живанию затрат на осуществление этих гарантий. Это может привес& ти к тому, что действительные страхователи — сами налогоплатель& щики — предпочитают вывести свои активы из банковской системы, а возможно, и из страны, с тем чтобы не быть облагаемыми налогами для покрытия этих затрат. Эти выводы явно противоречат популяр& ным представлениям о том, что страхование депозитов способствует интенсификации финансовой сферы в бедных странах, а следова& тельно, и их росту.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Таким образом, роль здоровой институциональной среды, качество которой в данном исследовании оценивалось по таким критериям, как господство закона, эффективное корпоративное управление (рассмат& ривающееся как индикатор эффективного регулирования и надзора), низкий уровень коррупции, выступает решающим фактором в сниже& нии возможного риска. Хорошо отработанная схема страхования де& позитов может дать неплохие результаты, но ценой отставания в улуч& шении регулирования, надзора, норм права и других основополагаю& щих институтов власти. Политики, рассматривающие вопрос о введе& нии страхования депозитов, прежде всего должны сосредоточить свое внимание на этих соответствующих институтах с целью снижения ве& роятности принятия чрезмерных рисков. Что касается тех, кто уже имеет системы прямого страхования депозитов, никоим образом не рекомендуется внезапно прекращать их действие, что может вызвать кризис. Вместо этого им следует пересмотреть конструкцию своих си& стем с учетом представленных соображений. В этом отношении до& клад рекомендует властям опираться на выводы исследования и, преж& де всего, использовать рыночные факторы для обеспечения надежнос& ти и стабильности, но не пытаться просто копировать существующие примеры из практики стран с высоким уровнем доходов, которые сами по себе довольно противоречивы. Чрезвычайно важно, чтобы прави& тельства не обеспечивали банкам слишком щедрые условия стабильно& го функционирования, так как это воспрепятствует развитию других частей финансового сектора, а также будет способствовать принятию чрезмерных рисков.

Глава 3. Несостоятельность правительства в сфере финансов Доля государственных банков выше в бедных странах.

Более 40% мирового населения все еще живет в странах, где основная часть банковских активов сосредоточена в банках, контролируемых государством. Масштабы государственной собственности, как прави& ло, выше в более бедных странах (рис. 5). Государственная собствен& ность в банковском деле остается распространенной во многих стра& нах по ряду причин. Во&первых, сторонники государственного кон& троля считают, что правительство способно лучшим образом разме& щать капитал в высокопроизводительные инвестиции. Во&вторых, су& ществует опасение, что при частной собственности чрезмерная кон& центрация банковского дела может привести к ограничению доступа к кредиту многих слоев общества. В&третьих, с этим связано распростра& ненное мнение о большей подверженности кризисам частных банков, усиливаемое имеющимися в них злоупотреблениями и проблемами управления.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Рисунок 5. Банковские активы в государственной собственности и доход на душу населения ВВП на душу населения в 1997 г., в международных долларах 30 000 Швейцария

Сингапур Бельгия

20 000

Норвегия Исландия Германия Объединенные Арабские Эмираты Израиль

10 000

Государственные банки более распространены в странах с низким уровнем доходов.

0 0

100

Доля банковских активов в государственных банках (в %)

Источник: World Bank Survey of Prudential Regulation and Supervision; La Porta, Lo´pez&de&Silanes, and Schleifer (2000) (Обзор Всемирного банка по пруденциаль& ному регулированию и надзору).

Несмотря на достойные цели, часто провозглашаемые сторонника& ми государственной собственности, и отдельные примеры их успеш& ного достижения, в целом, результаты по меньшей мере сомнительны. Несостоятельность правительства как собственника обусловлена интересами, навязываемыми ему политическим процессом, а немногие примеры более успешных государственных банков, очевидно, объясня& ются более развитой институциональной средой и рассредоточением политической власти. Важные новые статистические данные, представ& ленные в главе 3, подтверждают, что государственная собственность, как правило, негативно сказывается на развитии финансового сектора и экономическом росте. Более значительные масштабы государствен& ной собственности в банковской сфере зачастую связаны с более высо& кими процентными спредами, меньшими объемами частного и небан& ковского кредита, более низкой активностью на фондовом рынке, даже при условии контроля за многими другими факторами. Влиянию под& вержено не только развитие финансов: согласно одному из исследова& ний, страны, имевшие в 1970 г. более высокую долю государственной собственности в банковской сфере, особенно бедные и со слабой защи& той прав собственности, в последующий период отличались более мед&

Политические интересы превращают правительства в плохих банкиров.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Приватизация может повысить эффективность банковского сектора…

ленным ростом и более низкими уровнями производительности. При более значительных масштабах государственной собственности на& блюдается также более высокая концентрация в размещении кредита, основная доля которого приходится на 20 крупнейших фирм, часто включающих неэффективные государственные предприятия. Кроме того, некоторые данные указывают на связь более масштабной государ& ственной собственности с финансовой нестабильностью. Безусловно, есть исключения: так, в Германии, кроме транспорта и финансовой сферы, государственная собственность в предпринима& тельском секторе была незначительной, и это снижало стимулы к раз& мещению кредита в государственных отраслях. Кроме того, строгие санкции в случае дефолта и банкротства облегчали жизнь для боль& шинства банков, в том числе контролируемых государством. И хотя развивающиеся страны могут изыскать средства смягчения вредных последствий государственной собственности, ограничить ее проще, чем проводить множество институциональных и политических ре& форм, необходимых для устранения злоупотреблений и неэффектив& ности государственных банков. О потенциальных выгодах банковской приватизации свидетельст& вует проведенное Всемирным банком детальное исследование эконо& мики страны, обладающей богатой статистикой и масштабным опы& том приватизации, такой как Аргентина. Результаты исследования го& ворят о том, что при возникновении соответствующих стимулов при& ватизированные банки со временем начинают вести дело так же (что отражается в их балансовых счетах и показателях доходов), как другие частные банки. Это касается прежде всего таких параметров, как отно& шение административных затрат к доходам и (что особенно важно) масштабы предоставления кредита государственным предприятиям, свидетельствующие об улучшении распределения ресурсов. В том же направлении, хотя и с меньшей отдачей для всей экономики, действует сокращение или более эффективное использование работников, кото& рые имеют место в процессе приватизации. В условиях слабого регулирования переход к частной собственнос& ти способен так же неотвратимо, как и при частном банковском деле, привести к кризису, примерами чего могут служить Мексика в начале 1990&х годов, Чили в конце 1970&х, а также многие страны с переход& ной экономикой. Резкая и преждевременная приватизация может быть столь же опасной, как и упорная приверженность государственной собственности. Данные свидетельствуют, что сохранение банковской системы под контролем государственного сектора не только снижает темпы роста, но и, как показывает опыт Чехии, оказывается благопри& ятным для грабительской практики фирм, берущих ссуды без намере& ния их возвращать.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Большинство стран не нуждаются в резкой и тотальной приватиза& ции. Так, многие страны достигли высокой стадии развития, имея скромные масштабы государственной собственности. В то же время резкий переход к частной собственности после длительного периода преобладания государственной собственности представляется осо& бенно опасным. В этом случае власти должны были бы быть либо абсо& лютно уверены в уровне их институционального развития, либо про& давать иностранным банкам с безупречной репутацией и стремиться делать на это ставку. Таким образом, предпочтительной стратегией бы& ло бы сознательное, но осторожное движение к банковской приватиза& ции при подготовке государственных банков к продаже, а также к уст& ранению слабостей в общей системе стимулов. Кроме улучшения ин& фраструктуры подготовка может включать установление связи между вознаграждением высших менеджеров государственных банков и бу& дущей послеприватизационной оценкой банка с помощью, например, такого приема, как предоставление опционов на акции, который ока& зался полезным в Польше. Безусловно, этот прием может быть успеш& ным только при условии надежности процесса, в противном случае от& ложенная компенсация окажется столь сильно дисконтированной, что потеряет всякую ценность. Как показано ниже, продажа государствен& ных банков сильным иностранным банкам может служить способом привнесения высокой квалификации, эффективных инструментов, подготовки местных банкиров и может даже способствовать укрепле& нию системы регулирования. Поскольку у иностранных банков имеют& ся стимулы к защите своей репутации и ведению дел на уровне высоких стандартов доверия, такой подход ускорит принятие решений о рас& пределении ресурсов на основе рыночных принципов и одновремен& но минимизирует вероятность кризиса. При наступлении банковского кризиса властям необходимо ре& шить, когда и как вмешиваться. Если проблема не носит системного ха& рактера, банковским кредиторам и органам надзора должна быть пре& доставлена свобода действовать как обычно в каждом конкретном слу& чае и через установленные каналы. Однако широко распространивша& яся неплатежеспособность банков может заставить даже то правитель& ство, которое не намерено приобретать значительную собственность в банковском секторе, быть вовлеченным в процесс реструктуризации банков и даже их активов (например, нефинансовых фирм). Во многих случаях системный кризис вел к значительному увеличению государ& ственной собственности или «опекунству» со стороны правительства. Однако данные об ограниченной эффективности правительств в каче& стве собственников банков говорят о том, что они не достигнут боль& ших успехов также и в реструктуризации банков, ставших или стано& вящихся банкротами.

…но этот процесс следует тщательно планировать и контролировать.

Правительства должны вмешиваться только при системном кризисе…

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…и иметь четкую стратегию выхода.

Как в таком случае решить, когда кризис достигает системных мас& штабов и государству пора вмешиваться? Говорить о каких&либо авто& матических схемах принятия подобных решений нереально. Обычно соответствующая информация или запаздывает, или недостаточна. Кроме того, по мере приближения состояния экономики к пороговым показателям возрастает моральный риск, банкиры и другие участники рынка могут принимать чрезмерные риски. У властей в таком случае не остается другого выбора, кроме вмешательства еще до достижения по& роговых значений. По этим причинам большинство финансовых орга& нов власти принимали главные решения, базируясь на предположени& ях в условиях неопределенности. Коль скоро решение о вмешательстве принято, перед правительст& вом встает несколько задач. Первая — поддержать или восстановить функционирование финансовой системы. Эта задача бесспорна, но пу& ти ее достижения не всегда ясны. Во&вторых, правительство должно контролировать бюджетные издержки своего вмешательства. Следует уделить внимание разработке планов реструктуризации, причем таким образом, чтобы забота о минимизации краткосрочных денежных за& трат не вылилась в более масштабные долгосрочные финансовые обя& зательства. Третья задача, связанная с предыдущими, состоит в том, чтобы осуществляемая правительствами реструктуризация минимизи& ровала вероятность последующих кризисов, особенно с точки зрения скрытых стимулов. К сожалению, примененные во многих странах финансируемые правительствами программы рекапитализации банков, обычно выра& жающиеся во вливании капитала в банки в форме облигаций, слишком часто упускают возможность создания действенных стимулов для буду& щего пруденциального их поведения. Тем самым маскируется тот факт, что неэффективная деятельность расточительна. Рекапитализация без установления соответствующих финансовых требований к банкам и последующего исполнения этих требований означает не более и не ме& нее чем трансферт средств от налогоплательщиков к акционерам, вла& деющим остаточной стоимостью банка. Таким образом, если правительство намерено вливать государст& венные средства, оно должно так или иначе участвовать в этом. Пра& вительства, вкладывающие средства в капитал банков, должны убе& диться, что они используются только при необходимости для вос& полнения пробела неплатежеспособности и, безусловно, не будут расхищены. В то же время они должны признать, что, по всей види& мости, не смогут эффективно функционировать как собственники банков; поэтому их доли в акционерном капитале должны сохра& няться лишь в течение ограниченного периода времени. Один из пу& тей достижения обеих целей состоит в том, что власти предоставля&

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

ют тот или иной объем средств банкам для рекапитализации, но лишь тем, которые: • обеспечивают в той или иной пропорции параллельный приток средств частного сектора; • соглашаются ограничить на определенное время выплату диви& дендов и другие изъятия средств инсайдерами (подобным же об& разом контракты с высшими менеджерами должны быть структу& рированы таким образом, чтобы в них подчеркивался отложен& ный характер компенсаций по результатам деятельности); • соблюдают обязательные требования в отношении представле& ния информации. Достоинство такого подхода в том, что выбор победителей не зави& сит от правительства или правительственных ведомств и, следователь& но, не подвержен злоупотреблениям. Правительство, открыто заявляя об условиях предоставления помощи банкам и их новым акционерам и вырабатывая условия, которые обеспечивают эффективные стимулы для дальнейших действий реструктурированных банков, наилучшим образом использует рыночные силы и одновременно минимизирует свое прямое участие как собственника.

Для определения «спасаемых» банков следует использовать рынок.

Глава 4. Финансы без границ? Наряду с быстрым, хотя и неравномерным ростом международной за& долженности и движения капитала, включая прямые иностранные ин& вестиции, в последнее время во многих развивающихся странах имело место резкое увеличение финансовых услуг, предоставляемых зару& бежными финансовыми фирмами. Финансовая глобализация несет увеличение потенциальных возможностей для роста и другие выгоды, связанные с финансами, но одновременно повышает риски. В мире, в котором финансовые системы даже крупнейших развива& ющихся стран незначительны по сравнению с объемом и мобильнос& тью глобальных финансов, политическое мышление должно быть пе& реориентировано на ограниченные по своему масштабу, но важные для внутренней политики действия, направленные на максимизацию возможностей каждой страны по обеспечению наилучших финансо& вых услуг независимо от источника, а также на смягчение рисков им& порта экономической неустойчивости. Не считая Китая, Бразилия является единственной развивающейся страной, доля которой в мировой финансовой системе достигает 1%. Фи& нансовые системы развивающихся стран малы, и ими нужно управлять с учетом этого обстоятельства (рис. 6). Малые финансовые системы недо& статочно эффективны. Они страдают от концентрации рисков: чем мень&

Последствия малых масштабов.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Активы банковской системы почти одной трети стран составляют менее 1 млрд долл.; другая треть стран имеет банковские системы с активами менее 10 млрд долл.

ше финансовая система, тем она более уязвима для внешних потрясений и менее способна оградить себя или застраховаться от этих потрясений — если она сама надежно не интегрирована в мировую финансовую систему через отношения собственности и портфельные связи. Малые финансо& вые системы, кроме того, предоставляют меньшее количество услуг и при более высоких удельных затратах, отчасти потому, что не могут восполь& зоваться экономией на масштабе, и отчасти из&за отсутствия конкурен& ции. Регулирование и надзор в небольших системах непропорционально дороги, но даже при достаточном их финансировании обеспечение ста& бильности было бы трудным делом в финансовой системе, ограниченной внутренними учреждениями и замкнутой на внутренних операциях. Мно& гие финансовые системы не достигают минимальных показателей эффек& тивности и, следовательно, могут извлечь значительные выгоды от обра& щения к внешним источникам финансовых услуг. Иногда кажется, что при либерализации операций со счетом капи& тала экономика уподобляется судну, которое плывет по бурным вол& нам, кидающим его вверх и вниз. Безусловно, при неправильных сти& мулах такая опасность имела место. Но внешняя либерализация давала и осязаемые преимущества; однако важно прежде всего то, что даль& нейшая открытость по отношению к иностранным рынкам капитала и финансовым учреждениям неизбежна. Несмотря на обширную литера& туру по данному вопросу, профессионалы отнюдь не едины в оценке: положительное или отрицательное воздействие оказывает в конечном счете полная либерализация операций со счетом капитала на эконо& мический рост, неустойчивость или бедность.

Рисунок 6. Распределение национальных финансовых систем по масштабам

Денежный агрегат М2, логарифмическая шкала

Объем финансовой системы

10 000 Банковская система > 10 млрд долл. 1 000

10 млрд долл. > банковская система > 1 млрд долл. Банковская система < 1 млрд долл.

100 10 1 0,1 0,01

166 стран Источник: International Financial Statistics.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Правительства больше не могут рассчитывать на поддержание по& стоянного и значительного разрыва между фактическими и рыночны& ми валютными курсами и реальными высокими процентными ставками без целого арсенала мер административного контроля над внешней торговлей и платежами, осуществляемых в таких масштабах, которые не могут не иметь очевидных вредных последствий для экономическо& го роста и уровня жизни. Но это утверждение само по себе не отрицает умеренных форм контроля, таких как налоги и ограничения на допуск на внутренний рынок иностранных финансовых компаний (в том чис& ле банков), на участие иностранцев в капитале местных предприятий и на международное движение капитала. Факты, однако, говорят о том, что такие ограничения должны применяться очень экономно. Интернационализация предоставления финансовых услуг, в том числе присутствие надежных иностранных банков и других финансо& вых фирм, может послужить мощным генератором операционной эф& фективности и конкуренции, а в конечном счете доказать свою роль как стабилизирующего фактора (рис. 7). Появление на рынке иностранных банков может укрепить систему. Некоторые страны по&прежнему не торопятся допускать иностран& ные финансовые фирмы на местный рынок, опасаясь, что они дестаби& лизируют финансовую систему и вытеснят местные финансовые фир& мы, а конечным результатом будет недостаточное обслуживание кон& кретных секторов экономики и конкретных национальных потребно& стей. Но в действительности такие отягчающие последствия присутст& вия иностранных банков, как дестабилизация кредитных потоков или ограничение доступа мелких фирм, отсутствуют. Напротив, присутст& вие этих банков сопровождалось значительными улучшениями качест& ва регулирования и предоставления информации. Сама угроза их появ& ления часто служила достаточным стимулом для отечественных бан& ков к тщательному пересмотру структуры затрат, набора и качества ус& луг, в результате чего для иностранных банков их выход на местный рынок оказывался не столь прибыльным, чем они могли ожидать. Возможно и противоположное: давление на местные банки со сто& роны иностранной конкуренции может быть связано с пруденциаль& ными рисками, если оно разрушает привилегированное положение этих банков, имеющих высокие затраты, до такой степени, что они на& чинают вести рискованную игру на выживание. Кроме того, есть риск того, что менее надежные иностранные банки могут оказаться не столь устойчивыми. Ясно, что эти соображения еще раз говорят о необходи& мости укрепления пруденциального регулирования. Фактически появ& ление надежных иностранных банков обычно связано с улучшением прозрачности всей системы (особенно если банки приносят с собой более совершенную практику бухгалтерского учета).

Появление на рынке иностранных банков может укрепить систему.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 7. Сравнительные данные о доле иностранной и государственной собственности в кризисных и некризисных странах Процент по отношению ко всем активам 40

Структура собственности имеет значение для предотвращения кризисов.

30 20 10 0

Страны, испытавшие кризис Страны, не Иностранные испытавшие кризис Государственные банки банки

Источник: Bart, Caprio, and Levine (2001c).

Либерализация фондового рынка, несмотря на некоторые отрицательные стороны…

Для развивающихся стран наиболее существенным структурным явлением в сфере международных финансов за последнее десятилетие явился рост иностранных вложений в акции как в форме прямых ино& странных инвестиций (когда инвестор приобретает контрольный па& кет), так и в форме портфельных инвестиций в зарегистрированные или незарегистрированные на бирже акции. В результате резких обва& лов фондового рынка в Восточной Азии в 1997 и 1998 гг. значительно потускнел блеск казавшейся почти беспроблемной и продолжавшейся в течение двух десятилетий либерализации нескольких десятков фон& довых рынков. В итоге встал вопрос о ее последствиях, выгодах и из& держках. Для страны, имеющей активный рынок ценных бумаг, его открытие для иностранных инвесторов является решительным шагом, от кото& рого следует ожидать изменения уровня и динамики его цен. В основ& ном за 10 лет с середины 1980&х до середины 1990&х годов значитель& ной либерализации подверглись более тридцати крупных фондовых рынков в странах с формирующейся рыночной экономикой. Естест& венно, возникают вопросы: были ли достигнуты ожидаемые результаты на практике? Были ли курсы акций в среднем выше, чем могли бы быть в противном случае? Возросла или уменьшилась неустойчивость бир& жевых курсов?

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

В действительности, на эти вопросы сложнее ответить, чем могло бы показаться на первый взгляд. В целом, однако, как вытекает из ре& зультатов исследования, курсы акций возросли, тем самым снизив сто& имость капитала, не приведя при этом к чрезмерному росту неустойчи& вости. Открытие рынка также ускорило улучшения в области представ& ления информации и эффективности локальных фондовых рынков, хотя они и потеряли некоторую долю в расширяющихся операциях листинга и торговли местными ценными бумагами. До резкого скачка зарубежных инвестиций классическая форма между& народных финансов состояла в движении задолженности: международных кредитов и заимствований. Хотя тщательно разработанные меры налого& вого характера способны сдерживать движение краткосрочной задолжен& ности, международная открытость неизбежно оказывает влияние на внут& ренние процентные ставки и валютный курс. Это именно та область, где возникают риски и где на протяжении длительного времени сосредоточи& вались усилия макроэкономической, бюджетной и кредитно&денежной политики для смягчения этих рисков. Особенно серьезным источником возникающих проблем может быть подверженность финансовых посред& ников и других организаций прямым и косвенным валютным рискам. Внутренняя финансовая либерализация могла бы быть возможной да& же без открытия экономики для международных потоков капитала; при открытии же экономики она становится неизбежной. Либерализация движения капитала ослабляет и деформирует регулируемый внутренний финансовый сектор, в конечном счете вынуждая проводить внутреннюю либерализацию. Если этот процесс затягивается на длительное время, ча& стичная либерализация внешних и внутренних финансов может привес& ти к возникновению весьма рискованной и болезненной ситуации. Либерализация и внутренних, и международных финансов привела к сближению динамики процентных ставок, хотя в то же время развиваю& щиеся страны испытывают ныне несколько возросшую неустойчивость процентных ставок и увеличение платы за риск, связанное с его структу& рой, частично отражающей валютный и другие политические риски. Непрерывное развитие компьютерных и коммуникационных тех& нологий, безусловно, меняет способы предоставления финансовых ус& луг во всем мире. В определенной мере влияние, оказываемое на разви& вающиеся страны, будет усиливать сложившиеся в последнее время тенденции, но будут происходить также и качественные изменения. Эффект экономии на масштабе для некоторых видов финансовых ус& луг сокращается, для других возрастает; в то же время синергический эффект взаимодействия финансового и других секторов экономики также меняется, причем нередко увеличивается. Все это изменит орга& низационную структуру финансовой индустрии в направлении консо& лидации в одних областях и фрагментации в других.

…либерализация фондового рынка снизила стоимость капитала, не вызвав при этом значительного роста неустойчивости.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Страны во все большей мере получают возможность выбирать, какие финансовые услуги покупать и какие создавать.

Этот процесс может открыть определенные перспективы для по& ставщиков финансовых услуг в небольших развивающихся странах, особенно там, где разделение финансовых продуктов на составляю& щие ведет к возможности эффективного производства субпродуктов, не требующих высоких первоначальных затрат, и к использованию вы& год от размещения производства, а не от его масштабов. Однако наи& большие потенциальные выгоды в развивающихся странах в перспек& тиве открываются для потребителей финансовых услуг, в том числе за& частую еще недостаточно развитых, таких как пенсионное обеспече& ние и другие формы коллективных сбережений, а также в области меж& дународных платежей. С помощью технологии потребители в этих странах должны получить доступ к этим услугам на условиях, сравни& мых с развивающимися странами, в особенности потому, что физиче& ское расстояние от источника услуг теряет свое значение. Нет сомне& ния, что усиливающееся распространение Интернета со временем сде& лает прямые международные финансовые операции доступными даже для мелких фирм и индивидуальных потребителей. Вероятные темпы таких изменений, а также масштабы их последст& вий, с точки зрения исчезновения потребности в локальных финансо& вых компаниях, остаются неясными. Вопрос, значение которого будет возрастать, состоит в том, в какой мере небольшие развивающиеся страны нуждаются в наличии местных рынков ценных бумаг и ссудно& го капитала в традиционном смысле, и даже в том, каковы масштабы потребности во внутреннем банковском секторе. С точки зрения раз& работчиков политики в развивающихся странах эти проблемы будут трансформироваться в анализ стабильности внутренних финансовых институтов в условиях возрастающей конкуренции. Расширение до& ступа к иностранному финансовому обслуживанию даст толчок к рас& ширению использования иностранной валюты, что усилит риски неус& тойчивости валютных курсов и процентных ставок для стран, сохраня& ющих собственную валюту. И это еще раз указывает на необходимость повышения внимания к соблюдению пруденциальных норм.

Выводы для политики и обобщенные варианты их применения

БЩИЙ ПОДХОД, ВЫТЕКАЮЩИЙ ИЗ ДАННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ, очевиден. Факты говорят о том, что надежная финансовая ин& фраструктура более важна, чем можно себе представить. Нере& гулируемые финансовые системы будут терпеть неудачу, и часто ката& строфическую, но неверный тип регулирования также приводит к от& рицательным результатам. Правильный тип регулирования должен

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

быть «совместим со стимулами», то есть организован таким образом, чтобы создаваемые им для участников рынка стимулы способствовали, а не препятствовали достижению их целей. В более конкретном плане правильный тип регулирования: • действует вместе с рынком, но не оставляет регулирование рын& ку; • сохраняет определенное расстояние между властями и сферой финансовых операций, уменьшая возможности для возникнове& ния конфликта интересов и коррупции; • способствует обоснованному принятию рисков, то есть приня& тию рисков теми, кто более всего способен их нести, например, устраняя деформации, ведущие к недостаточности прямых инве& стиций, недостаточному финансированию с помощью выпуска акций, недостаточному долгосрочному финансированию и сла& бому кредитованию мелких фирм и неимущих.

Финансовая политика должна быть рыночно ориен# тированной.

Короче говоря, такая финансовая политика является рыночно ори ентированной. Неправильный тип регулирования включает финансовые запреты — сохранение реальных процентных ставок ниже рыночных (и зачастую отрицательных), принудительное размещение кредита. Запретительная политика, во многих случаях явившаяся неверным ответом на предшест& вующую череду кризисов, создала ряд проблем, наблюдаемых сегодня, включая недостаток инвестиций в профессиональные навыки и в ин& фраструктуру, которые необходимы для функционирования рыночной финансовой системы. Чтобы система обеспечения стабильного функци& онирования финансовой системы не превратилась в еще одну разновид& ность ошибочного регулирования, ее создание также требует особого внимания. Еще одним неверным решением является чрезмерная опора на один вид мониторинга финансовой сферы. К настоящему времени пруденциальный надзор стал повсеместным элементом финансовой политики, но перед органами надзора стоят серьезные задачи соответ& ствия финансовой технологии темпам возможных изменений профи& ля риска банков. Все более существенную роль в дополнение к прямо& му государственному надзору будет играть привлечение организаций частного сектора с помощью мер по приданию крупным инвесторам определенной заинтересованности в стабильности и жизнеспособно& сти банков и, тем самым, в их мониторинге. Также положительную роль сыграет установление соответствующих стимулов для самих органов надзора — идея, проявившая себя в ряде случаев на протяжении 19 ве& ка и давно ожидающая своего возвращения. Также необходимо обра& тить внимание на политические структуры, которые повышают риск

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

промедления в реализации подобных реформ; по мнению некоторых специалистов, именно здесь следует искать наиболее существенные причины кризисов последних двух десятилетий. Представленные в данном докладе рекомендации носят взаимодо& полняющий характер. Например, финансовые системы, не подкреп& ленные эффективной инфраструктурой и набором стимулов, не полу& чат доверия общества в виде значительной части его сбережений. Ме& нее очевидная связь проявляется в том, что страны, в которых сущест& вует субсидируемая в значительных масштабах система страхования депозитов или слабая система регулирования, не смогут воспользо& ваться выгодами диверсифицированной финансовой системы, по& скольку в них пострадает развитие небанковских финансовых учреж& дений и рынка ссудного капитала. Подобным же образом чрезмерная доля государственной собственности явно оказывает отрицательное воздействие на конкуренцию и, как правило, сопровождается актив& ным или пассивным сдерживанием иностранных банков. Современное состояние финансовой системы во многих странах да& леко от идеального, и достижение выдвигаемых здесь целей может пока& заться невероятно далеким. Тем не менее налицо практические выводы, имеющие значение для всех типов стран и всех типов начальных усло& вий. Не пытаясь представить детальную тактическую схему проведения реформ в каждом конкретном случае и не претендуя на учет всего разно& образия страновых условий, полезно кратко изложить рекомендации для политиков, в виде четырех различных гипотетических сценариев. Хотя изначальные условия, с которыми сталкиваются политики, сущест& венно различаются, принципы эффективной политики, вытекающие из данного исследования, имеют одинаково широкое применение. а) Небольшая страна с низким уровнем доходов и доминированием го сударственных финансовых учреждений. Представим страну с низким уровнем доходов, каких много в Африке, а так& же и в других местах, где наследие политики репрессивного регулирования финансов и государственной собственности затормозило развитие жизне& способной частной финансовой системы. К этой стране непосредственно применимы выводы главы 3. В результате доминирования государственной собственности кредитные ресурсы направляются недостаточно эффектив& ным государственным предприятиям; профессиональная квалификация и стимулы в банковской системе слабы, могут также ощущаться скрытые по& следствия сомнительных ссуд. Приоритетными направлениями государст& венной политики должны быть продажа государственной банковской соб& ственности и создание надежной политической ситуации для привлечения пользующихся доверием владельцев международных банков.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Правовая инфраструктура здесь также может потребовать модерни& зации, как отмечалось в главе 1, хотя возможно, что наиболее узким мес& том является судебное правоприменение. В области финансового регу& лирования проблема состоит в политической независимости органов надзора (глава 2). Ключевым фактором является их четкая правовая за& щита. Искушение поддержать возникающие частные банки с помощью формальной системы страхования депозитов должно быть преодолено, учитывая явно выраженные последствия морального риска. Хотя такая страна нуждается в небанковских финансовых услугах, в том числе фондового рынка, она скорее всего слишком бедна и слишком мала, чтобы позволить себе собственный рынок ликвидных ценных бу& маг (глава 4). Властям следует направить усилия на устранение барьеров, мешающих доступу заемщиков и кредиторов на международные рынки капитала. Очевидно, что это потребует поддержки в виде стабильной и устойчивой макроэкономической политики, так как открытие рынков капитала может еще более усилить макроэкономическую нестабиль& ность, вызванную политическими факторами. Достижение минималь& ных показателей эффективности — как в области рыночной инфраст& руктуры, так и в системах платежей, — по всей видимости, будет сложной задачей. Полезным в этой связи должно стать рассмотрение возможнос& тей регионального сотрудничества. Слабость демократии, этнические конфликты означают высокий уровень неопределенности; все это, как и низкий уровень плотности населения, скорее всего помешают приходу надежных иностранных банков. Электронные финансы или присоеди& нение к региональной финансовой системе могут оказаться наиболее многообещающим путем получения доступа к высококачественным фи& нансовым услугам. б) Страна с переходной экономикой и слабой нормативно правовой системой. При слабости нормативно&правовой системы трудно ожидать нормаль& ного функционирования финансового сектора. Основная задача здесь состоит в преодолении этой ситуации. Как следует из главы 1, участники рынка могут дополнять формальное законодательство частными кон& трактами, устанавливающими четкие нормы, которые легко контроли& ровать и проводить в жизнь, в том числе с использованием правового принуждения через внешние органы правосудия. Поскольку надежность внутренних институтов низка, трудно согла& совать частные стимулы с общественными целями. Как отмечалось в гла& ве 2, введение страхования депозитов, безусловно, будет нежелательным, хотя устранение страхования из практики существующих контролируе& мых государством банков, которые во многих переходных экономиках сосредоточили значительную часть сбережений населения, может встретить известные трудности. Предпочтительным решением является

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

улучшение структуры кредитования на основе допуска и конкуренции иностранных финансовых учреждений на розничном рынке, что высту& пает дополнительной причиной по возможности быстрейшей привати& зации многих таких банков (как предлагается в главе 3), при увереннос& ти, что новые владельцы располагают достаточным капиталом. Рассматриваемая экономика, скорее всего, фактически имеет откры& тый счет операций с капиталом, а участники рынка уже пользуются фи& нансовыми услугами зарубежных систем (глава 4). Лучшим вариантом было бы признание этого факта путем формальной либерализации, с тем чтобы эти операции не являлись подпольными или незаконными. в) Страна с доходами ниже средних и развитой банковской системой, выходящая из кризиса. Большинство стран со средним уровнем доходов и развитой банковской системой в последнее время пережили банковский кризис, связанный с чрезмерным бременем задолженности. Задачи политики здесь ясны, по& скольку они вытекают из поиска способов преодоления последствий этих кризисов. Важно как можно более быстрое освобождение государ& ства от прямого участия в реструктуризации, в том числе использование частного сектора для определения банков и нефинансовых фирм, спо& собных к выживанию. В среднесрочном аспекте властям следует изыс& кать средства для снижения зависимости от финансирования за счет краткосрочной задолженности. Улучшение защиты интересов минори& тарных акционеров, как отмечается в главе 1, необходимо для расшире& ния возможностей внешнего выпуска акций. Нет также сомнения, что повышение доступности и надежности информации даст толчок разви& тию небанковских финансов. Столь же важно улучшение мониторинга банковской системы. Даже если кризис был вызван внешними факторами, он наверняка выявит бан& ки, которые превысили разумные границы риска и на которые может приходиться значительная доля финансовых затрат. Необходимо не только обеспечить, чтобы те, кто принял чрезмерные риски, не были «взя& ты на поруки», но и проводить более совершенный мониторинг, имею& щий важнейшее значение для убеждения участников финансового секто& ра в том, что стимулы изменились. Даже если до кризиса формальная си& стема страхования депозитов отсутствовала, она зачастую может быть введена в полном объеме после него, и в этом случае важно начать ее ог& раничение как можно скорее. В то же время, если положение банков все еще слабо или возбуждает подозрение, требуется особая осторожность, а введение условий субординированного долга (в качестве решения про& блем правоприменения, рассмотренных в главе 2) может улучшить мони& торинг и одновременно увеличить долю негарантированных обяза& тельств. Затем с течением времени власти могут объявить график сниже& ния предельных объемов депозитов, охватываемых прямой системой

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

страхования. Для стран с относительно ограниченным количеством бан& ков, обладающих явными достоинствами, вариантом максимизации ры& ночного мониторинга может служить характерная для Германии система страхования частных депозитов и взаимных обязательств между частны& ми банками–участниками соглашения. Государственный мониторинг банков также потребует улучшения, а корректировка «баланса страха», упомянутого в главе 2, послужит допол& нительным аргументом в пользу большей независимости центрального банка и создаст условия для энергичного контроля. Допуск иностранных банков также может способствовать стабилиза& ции и улучшению работы финансового сектора. Страны со средним уровнем доходов являются вполне привлекательным полем деятельнос& ти для надежных и активных пришельцев, а в главе 4 показано, насколь& ко выгодной может быть открытость по отношению к международным фондовым рынкам. г) Страна с доходами выше средних, но все еще с недостаточно разви той финансовой системой. В некоторых странах с уровнем доходов выше среднего финансовое раз& витие еще остается на уровне ниже среднего. При наличии всех основ& ных элементов у них не хватает глубины, набора условий финансирова& ния по срокам, а также всего спектра услуг. И в этом случае полезны выво& ды исследования, представленные в каждой главе. Зачастую срочный кре& дит отсутствует из&за макроэкономической и структурной неопределен& ности. Если в прошлом виновником был высокий уровень инфляции, важно убедительно продемонстрировать приверженность долгосрочной политике снижения инфляции. Одним из способов решения этой про& блемы является долларизация (или принятие другой валюты), но она мо& жет вызвать дополнительные проблемы в той мере, в какой страна не яв& ляется оптимальной валютной зоной для ее партнера. Другое решение, которое также может помочь в обеспечении качественного регулирова& ния и контроля, — установление фиксированного и продолжительного срока пребывания в должности руководителей центральных банков, ли& шающее министров финансов или премьер&министров возможности смещать их без одобрения твердого парламентского большинства. Развитие источников долгосрочного финансирования — учрежде& ний страхования и сбережений на договорной основе — также внесет вклад в углубление данного сегмента рынка без дорогостоящих переко& сов, по примеру Чили. Рынки с плохим обслуживанием могут выиграть в результате конкуренции. Если значительная (20% и более) доля банков& ского сектора все еще находится в руках государства, то в этом случае по& лезна дальнейшая приватизация. Ограничение роли государственных банков также оказывается благоприятным для развития небанковского финансового сектора, что расширит конкуренцию в краткосрочном и

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

долгосрочном сегментах финансового рынка. Такая более совершенная финансовая система удержит многие финансовые услуги в рамках внут& реннего рынка, но будет также обращаться и к международному рынку за распределением риска и за более экзотическими услугами. Использование методологии расчета рейтинга кредитоспособности и кредитной информации помогает увеличить радиус действия финан& совой системы и доступ к ней мелких предпринимателей (глава 1). При таких более совершенных условиях могут быть значительно расширены система стимулов и возможности эффективного надзора за финансовы& ми посредниками со стороны властей за счет разработки детальных тре& бований, результатом которых является появление на сцене дополни& тельных частных участников процесса мониторинга.

Последующие этапы исследования

Продвижение за рамки общих принципов…

АННЫЙ ДОКЛАД ЗНАМЕНУЕТ ЗАВЕРШЕНИЕ ТЕКУЩЕГО ЭТАПА исследований финансового сектора, этапа не единственного, но, вероятно, первого, в котором применено систематизированное изучение статистических данных по всему миру. Из результатов исследо& вания вытекают решения «первого порядка» для выработки политики: общие руководящие принципы и направления стратегии. В них также намечены ключевые проблемы политики для следующего этапа исследо& ваний. Во многих случаях первоначальные выводы требуют дальнейше& го развития и конкретизации за рамками общих принципов. Какие, например, конкретные аспекты банковского регулирова& ния и надзора заслуживают более приоритетного внимания на раз& личных стадиях развития — с учетом представленных в главе 2 принципов регулирования, которое основано на стимулах? Другой пример: задача сокращения государственной собственности во мно& гих странах ясна, но как далеко должны идти власти по этому пути и какими темпами? И каковы уроки для этого процесса с учетом опас& ностей, связанных с банковской приватизацией? Хотя исследования этих проблем уже начаты, прошел слишком малый срок после про& ведения приватизации для того, чтобы получить окончательные от& веты относительно ее долгосрочных последствий. Точно так же, хо& тя в данном докладе предложен базовый подход к банковской рест& руктуризации, более систематическое исследование связей между реструктуризацией банков и предприятий на основе конкретных данных по странам, испытавшим системные кризисы, помогло бы выработать рекомендации для принятия властями решений в любой кризисной ситуации.

ОБЗОР СОДЕРЖАНИЯ И ВЫВОДЫ

Еще одной проблемой, не получившей должного внимания, являет& ся влияние на стратегии реформы корпоративного контроля и собст& венности в финансовом секторе. Когда банки и другие ведущие финан& совые посредники контролируются инсайдерами или «олигархами», они могут приобрести столь большое влияние и даже контроль над ор& ганами регулирования, что эффективный надзор перестает существо& вать. Хотя многие согласны с тем, что в процессе реформы «одна мер& ка всем не подойдет», важно выработать практические правила и реко& мендации для органов власти, дающие представление о том, когда и как безопасно осуществлять те или иные направления реформы. Исследо& вания конкретных ситуаций по банковской реструктуризации дадут полезные уроки как для общих подходов, так и в конкретной области, в частности, выявив результаты различных мер по предотвращению чрезмерной концентрации собственности и контроля. Рассмотрение проблемы вхождения иностранных банков на внут& ренний рынок также ставит ряд более широких вопросов относитель& но смены моделей собственности финансовых фирм и степени кон& центрации собственности, которые требуют более глубокого исследо& вания. Кроме того, хотя в большинстве стран силовое давление на сфе& ру финансов практически ушло в прошлое, настоятельной проблемой, ждущей обобщения, остается налогообложение финансов, будь то на& логи на нестандартные трансакции, международная налоговая конку& ренция или другие аспекты. Текущие явления в области электронных финансов обещают изме& нить финансовый ландшафт как на формирующихся, так и на зрелых рынках. Вероятное снижение издержек вхождения на зарубежные рынки может существенным образом увеличить «импорт» финансовых услуг резидентами практически всех стран. Эта быстро развивающаяся сфера требует слежения и выявления проблем, важных для политики, возможных альтернатив и решений. Разработчики политики, безуслов& но, захотят знать о том, как эти явления повлияют на кредитование мелких и средних предприятий, и о многих других последствиях, так& же требующих изучения. И хотя электронные финансы могут повы& сить долгосрочную стабильность, в краткосрочном плане рост конку& ренции может иметь дестабилизирующий эффект. Уже существует спрос на знание того, как страны решают эти проблемы и как они ре& гулируют «электронные банки» и электронные биржи. Отмеченные и рекомендуемые здесь тенденции — улучшение ин& фраструктуры, совершенствование стимулов, сокращение государст& венной собственности и более чувствительная реакция на повышение качества финансовых услуг — будут прямо или косвенно, но безуслов& но способствовать значительному расширению роли небанковских финансовых посредников и рынков капитала. Как эффективно регули&

…и анализ последствий электронных финансов.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ровать эти рынки, с тем чтобы сдерживать системный риск, — в этом может состоять ключевой объект исследования в ближайшие годы. Прошедшие годы стали свидетелями впечатляющего продвижения в нашем понимании важности финансового сектора для экономичес& кого развития и в формировании базы знаний по многим ключевым проблемам, но многое еще предстоит исследовать.

ГЛАВА

Превращение финансов в эффективный инструмент развития «Деньги — самый важный и хуже всего используемый фактор в жизни людей. Они не знают, как обращаться с ними, как ухаживать за ними, как возделывать их, как заставлять их расти». Маргайя, «финансовый эксперт», персонаж одноименного романа Р.К. Нарайана (1952 г.).

СИЛИВШИЙСЯ В ПОСЛЕДНИЕ ГОДЫ ИНТЕРЕС К ФИНАНСОВЫМ Экономики системам развивающихся стран в значительной мере отра* становятся более жает быстрое и впечатляющее расширение масштабов и финансоемкими. сложности финансовых систем передовых стран. Это рас* ширение свидетельствует о том, что современный экономический прогресс носит более финансоемкий характер, чем представлялось в прошлом, и что политикам развивающихся стран, вероятно, следует уделять больше внимания обеспечению эффективного функциониро* вания своих финансовых систем. Факторы, которые будут рассмотрены ниже, привели к высокой приоритетности политики укрепления финансовой системы во всем мире: повсюду стремятся создать более масштабную и развитую фи* нансовую систему в надежде, что это внесет значительный вклад в улуч* шение функционирования экономики. Такая точка зрения не является бесспорной, однако другой взгляд на эти проблемы, согласно которо* му финансовая сфера лишь следует за реальным экономическим про* грессом и адаптируется к нему, опровергается во многих эмпиричес* ких исследованиях, — их данные говорят о том, что совершенствова* ние финансов предшествует и способствует улучшению функциони* рования экономики. В этой связи возникает вопрос, как страна может создать более эффективную финансовую систему. Всегда ли большее лучше? Су* ществуют ли четко выраженные преимущества того или иного вида финансовых посредников или рынков с точки зрения структуры

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Существует четкая причинно следственная связь между финансами и развитием.

Эффективное функциониро вание финансо вой системы требует инфра структурной поддержки.

финансовой системы? Как должны развиваться элементы инфраст* руктуры, необходимые для поддержки финансов? Эти проблемы явились предметом активных исследований, особенно в последнее десятилетие, когда встал вопрос о создании финансовых систем в переходных экономиках практически с самого начала, и это заста* вило политиков и экономистов обратиться к основополагающим принципам. В фокусе исследований оказались различия в контурах систем, подходах к их структуре и инфраструктуре между передо* выми странами, причем как раз тогда, когда эти различия начали сглаживаться. Хотя многое еще предстоит изучить на основе сравнительного ана* лиза причин и следствий различий в деятельности финансового секто* ра, последние исследования уже сейчас позволяют сделать некоторые важные выводы. Широко распространенное стремление к эффектив но функционирующей финансовой системе основано на ее очевидной причинно следственной связи с экономическим ростом, макроэконо мической стабильностью и снижением уровня бедности. В то же вре* мя попытки провести четкую грань между различными структурными типами внешних финансовых источников, отдавая предпочтение бан* кам или финансовым рынкам, неоправданны и могут оказаться контр* продуктивными. Эффективное функционирование финансовых рынков в условиях межвременных обязательств требует инфраструктуры, обеспечиваю* щей представление информации, соблюдение контрактов, конкурент* ное поведение. Эта контрактная и информационная инфраструктура должна быть направлена прежде всего на прямую защиту интересов внешнего поставщика финансовых средств; инфраструктура, плохо защищающая интересы потенциальных поставщиков и заставляющая их воздерживаться от предоставления средств, не сможет защитить и долгосрочные интересы потенциального пользователя. Кроме того, инфраструктура должна создаваться таким образом, чтобы ограничить возможности лиц, имеющих доступ к внутренней информации, — в банках, в фирмах или на рынках ценных бумаг — реализовать рыноч* ную власть против внешних акционеров. В какой мере все эти финансовые услуги будут или должны предо* ставляться в экономике собственными финансовыми фирмами и рын* ками, а в какой — импортироваться извне или предоставляться зару* бежными фирмами, — в этом состоит один из ключевых вопросов, к которому мы вернемся в главе 4. Здесь полезно остановиться на том, что мы имеем в виду под финан* совым развитием с точки зрения как институтов, так и функций. Начав непосредственно с денег, следует отметить, что специализированные институты, в том числе финансовые посредники, рынки и агенты, все в

ГЛАВА ПЕРВАЯ

большей мере превращаются в ведущих участников финансовой дея* тельности в экономике, заменяя двусторонние отношения. Однако сле* дует учитывать, что значительная доля финансовых операций совер* шается в рамках семьи (особенно в развивающихся странах), через партнерства или другие формы неакционерных предприятий. Но, хотя финансы существуют и без специализированных финансовых фирм, наш анализ ограничивается организованными финансами, то есть дви* жением, посредничеством и управлением финансовыми средствами, осуществляемыми специализированными финансовыми фирмами или организованными рынками1. Более важным обстоятельством, чем институциональная форма этих фирм и рынков, являются осуществляемые ими основные финан* совые функции. Наиболее очевидные проявления финансовой дея* тельности связаны с трансфертом средств в обмен на товары, услуги или ожидаемые будущие доходы, однако необходимо смотреть глуб* же. Фактически набор институтов, составляющих финансовую систе* му экономики, можно рассматривать как источник удовлетворения совокупной потребности экономики в определенных функциях, бо* лее глубоких, чем просто обеспечение торговли и движения средств (Levine, 1997; Merton and Boodie, 2000). • Мобилизация сбережений (которые в противном случае были бы значительно более ограничены). • Размещение фондов основного капитала (особенно финансиро* вание производственных инвестиций). • Мониторинг деятельности менеджеров (с тем, чтобы размещен* ные средства использовались по назначению). • Трансформация риска (снижение риска путем агрегирования и пре* доставление возможности нести его тем, кто к этому более готов).

Экономики становятся более финансоемкими.

В большинстве учебников помимо платежных систем основное внимание уделяется функциям мобилизации и размещения средств, но функции мониторинга и трансформации риска также важны. Хотя фи* нансовый сектор не обладает монополией на интеллектуальный капи* тал в экономике, именно эти важнейшие функции оправдывают его ха* рактеристику как мозга экономики. Мониторинг означает, что финансовые посредники не только соби* рают информацию о фирмах и размещают в них займы и инвестиции, но также постоянно отслеживают их деятельность и осуществляют кор* поративный контроль путем либо принуждения к выполнению обяза* тельств по существующим контрактам, либо последующего отказа от финансирования или его возобновления. Эта деятельность важна имен* но из*за трудности и высоких затрат на получение и проверку инфор* мации. Таким образом, финансовые посредники служат в качестве

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

«уполномоченных контролеров» (Diamond, 1984), без которых было бы трудно реализовать отделение собственности от управления фирмами. Передача и смягчение рисков также могут быть недооценены; раз* нообразие связанных с этим финансовых инструментов и тот факт, что они иногда дают обратный результат, зачастую ведут к приданию меньшего значения этой функции, чем она заслуживает. Некоторые риски могут быть смягчены просто путем доступа к ликвидности. Так, предприниматели, имеющие доступ к ликвидным сбережениям, собст* венным или чужим, могут склоняться к более рискованным, но доход* ным проектам, способствующим росту; инвесторы могут решиться фи* нансировать проект (или страну), если они знают, что могут продать инвестиции, не нанеся при этом непоправимого ущерба его стоимос* ти. Специфические риски, с которыми сталкиваются все, — от ураганов или стихийных бедствий типа «Эль*Ниньо» для фермеров и до техно* логических изменений для предпринимателей, занятых электронной коммерцией, — также могут быть смягчены путем их разделения с ин* весторами. Периодически появляются новые специализированные ин* струменты, предназначенные для разделения различных видов рисков и придания им новых характеристик.

В чем роль финансов

Развитие финансовой системы способствует росту.

Ы ДОЛЖНЫ, ТАКИМ ОБРАЗОМ, СТРЕМИТЬСЯ К МАКСИМАЛЬНОМУ использованию финансов в целях улучшения экономических показателей по трем направлениям. Первое и, вероятно, наибо* лее важное состоит в общем вкладе в долгосрочный экономический рост; второе — дополнительный вклад в сокращение бедности; третье — вклад финансов в стабилизацию экономической деятельности и доходов. Со* временные исследования демонстрируют несомненную положительную роль формальных финансовых институтов по всем трем направлениям. Практически независимо от того, как измерять финансовое разви* тие, на примере многих стран можно видеть связь между этим развити* ем и уровнем доходов на душу населения (рис. 1.1). Этот факт, однако, еще не доказывает причинно*следственного характера данной связи, и, как показывают графики, имеют место весьма значительные и сохра* няющиеся во времени различия в уровне финансового развития между странами со сравнимым уровнем доходов (рис. 1.2). Тем не менее, про* веденные за последние несколько лет серии эконометрических иссле* дований постоянно подтверждали гипотезу о причинно*следственном характере данной связи. Формальный эмпирический анализ этих явлений ведется уже более 30 лет, и данные постоянно накапливались2. Очевидно, что наиболее

ГЛАВА ПЕРВАЯ

впечатляющим свидетельством причинно*следственного характера рассматриваемой связи является тот факт (см. рис. 2 обзора), что уро* вень финансового развития в 1960 г. может служить основанием для прогнозирования последующего экономического роста, даже при уче* те других известных факторов роста (в том числе низкого стартового уровня среднедушевого дохода и уровня численности учащихся шко* лы в 1960 г.). Впервые показанные Кингом и Левиным (King and Levine, 1993a) применительно к экономическому росту до 1989 г., эти про* гнозные возможности сохранились и для последующих лет. В одном из наиболее, по*видимому, убедительных исследований по* следнего времени (Levine, Loayza, and Beck, 2000) использованы более полные данные за период 1960–1995 гг. с целью более углубленной проработки ключевого вопроса: возможно ли, что сам процесс эконо* мического роста испытывает обратное воздействие финансового раз* вития, а не наоборот? Ряд аспектов финансовой системы достаточно четко определялся еще до последнего периода роста, так что Левин, Ло* айза и Бек, в сущности, показали, что уровень финансового развития каждой страны частично предсказуем на основе такого предваритель* ного фактора, как источник ее правовой системы (то есть на каких тра* дициях — британской, французской, немецкой или скандинавской си* стем — она основана)3. Как мы увидим, это не единственная роль пра* вовых факторов в рассматриваемой дискуссии, но в данном контексте они представляют собой важные эконометрические инструменталь ные параметры (или управляемые переменные). Левин, Лоайза и Бек далее показали, что предсказанный уровень финансового развития также коррелирует с долгосрочным ростом (даже после учета других стандартных факторов роста), тем самым опровергнув идею, согласно которой связь между финансами и развитием имеет в основном или полностью обратный характер. В качестве критерия финансового развития Левин, Лоайза и Бек ис* пользовали главным образом отношение банковского (и учреждений типа банков) кредита частному сектору, выраженное как доля ВВП. Вы* деление частного сектора отражает тот факт, что кредит правительст* ву, как правило, не связан с функциями размещения, мониторинга и уп* равления риском. Это отношение не есть показатель интенсивности финансов, как, например, отношение денежной массы к ВВП. Не слу* жит оно и мерой роли частного сектора в размещении кредита; луч* шим показателем такого рода является отношение активов централь* ного банка к активам прочих банков. Следует отметить, что оба эти по* казателя также коррелируют с ростом ВВП, и оба выдерживают про* верку на обратную причинность. Такие же выводы можно сделать в от* ношении показателей капитализации фондового рынка и ликвиднос* ти, рассматриваемых ниже.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 1.1. Развитие финансовой системы и среднедушевые доходы Оборот фондового рынка

Ликвидные обязательства в процентах от ВВП

Проценты

100 80

60 40 40 20

0 Страны с низким доходом

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

Страны с высоким доходом

0 Страны с низким доходом

Капитализация государственных облигаций Проценты

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

Страны с высоким доходом

Капитализация частных облигаций Проценты

0 Страны с низким доходом

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

В основном рост доходов связан с бо лее интенсивным финансовым разви тием. Оборот фондового рынка, лик видные обязательства банков и сход ных с банками учреждений и капита лизация облигаций, также преимуще ственно связаны с более интенсивным финансовым развитием. 40

Страны с высоким доходом

Страны с низким доходом

Страны с доходом ниже среднего

Страны с доходом выше среднего

Страны с высоким доходом

Примечание. Эти показатели представляют собой сред* ние из имеющихся данных за 1990*е годы по 87 стра* нам. Вертикальная полоса показывает диапазон квар* тилей; финансовое развитие 50% стран с соответствую* щим уровнем доходов находится в пределах этого диа* пазона. Медиана показана в виде горизонтальной чер* ты. Данные о рынке облигаций в странах с низким до* ходом имеются только по Китаю и Индии. Источник: База данных BDL.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Масштабы зависимости темпов роста от финансового развития оказались весьма существенными, даже большими, чем можно было предполагать на основе простой регрессии (рис. 1.3): удвоение коэф* фициента частного кредита (скажем, с 19% ВВП до средней величины выборки в 38%) ассоциируется с увеличением средних долгосрочных темпов роста почти на 2 процентных пункта (вставка 1.1). Безусловно, ни этот, ни другие финансовые коэффициенты не являются перемен* ными, связанными политикой, здоровое развитие финансового секто* ра зависит от качества инфраструктуры и системы стимулов, в которых он функционирует4.

Рисунок 1.2. Динамика развития финансовой системы Банковский кредит частному сектору в процентах от ВВП 80 60

Вертикальная полоса — диапазон квартилей Средняя Медиана

Отношение бан ковского кредита частному сектору к ВВП выросло, но различия между странами увеличились.

40 20 0

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

Примечание. Вертикальная полоса показывает диапазон квартилей; финансо* вое развитие 50% стран на каждую дату находится в пределах этого диапазона. Среднее значение и медиана показаны в виде верхней и нижней горизонталь* ных линий. Источник: База данных BDL.

На основе стимулирования роста финансовое развитие оказывает существенное влияние на улучшение уровня жизни бедных. Существу* ет, однако, мнение, что услуги формальной финансовой системы несут выгоду только богатым, считают даже, что в развитых в финансовом отношении экономиках за поддерживаемый финансами рост общест* ву приходится платить цену в форме ухудшения распределения дохо* дов. Но имеющиеся эмпирические данные опровергают подобный вы* вод; напротив, показатели финансового развития по крайней мере по* ложительно (хотя и в слабой степени) коррелируют с долей нижнего квинтиля в распределении доходов. Заметим, что уровень бедности в

Стимулируемый финансами рост способствует сокращению бедности…

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

стране определяется количеством бедных и их доходом. Ускорение роста воздействует на оба показателя. Опубликованные в последнее время исследования взаимосвязей между неравенством и ростом ука* зывают на важность неравномерного распределения богатства в каче* стве фактора, препятствующего росту, и на обратную связь роста с со* кращением неравенства. Анализ данных о неравенстве по 49 странам, проведенный Ли, Скуайром и Зоу (Li, Squire, and Zou, 1998), показывает, что финансовое развитие служит позитивным ускорителем этих взаи* мосвязей. Этот вывод статистически значим не только для стран с вы* сокими темпами роста при любом уровне неравенства в распределе* нии богатства, но и для стран с менее значительным неравенством до* ходов (измеренным с помощью либо коэффициента Джини, либо доли верхнего квинтиля) при любых темпах роста. Для уточнения справед* ливости этих выводов во временном аспекте и в межстрановых сравне* ниях необходимы дальнейшие исследования. Эти выводы, однако, не кажутся нам неправдоподобными. Напри* мер, возможность доступа к надежным формам сбережений способна защитить бедных фермеров от угрожающих им потрясений, снижая вероятность их попадания в статистику бедности в неурожайные годы, а доступ к другим финансовым услугам может дать им возможность применения более передовых технологий.

Рисунок 1.3. Влияние финансового развития на рост, опреде ленное с помощью упрощенного анализа и моделирования Среднегодовые темпы роста ВВП в 1960–1995 гг. (в %) 8

Фактические На основе моделирования На базе упрощенного анализа

4 0

Частный кредит в процентах от ВВП (логарифмическая шкала)

Источник: Levine, Loayza, and Beck (2000).

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Вставка 1.1. Использование коэффициентов регрессии для анализа по следствий политики Соблазнительно использовать расчетные коэффициенты регрессии для прогнозиро* вания того, что могло бы произойти в стра* не, если бы та или иная переменная подвер* глась изменениям в результате проведения определенной политики. Прежде всего сле* дует признать ограниченные возможности регрессионного анализа, опасности недо* стоверности и неполноты данных и вероят* ность изменения количественных результа* тов при применении различных методов моделирования. Даже если выбранная рег* рессия способна удовлетворить наши ожи* дания при имеющемся уровне знаний, что* бы полученные зависимости можно было применить для прогнозирования влияния политики, они должны удовлетворять трем дополнительным тестам. Во*первых, зависимость должна быть свободна от эндогенных смещений. Во*вто* рых, не должно быть неучтенных релевант* ных переменных, коррелирующих с регули* руемой переменной. В*третьих, переменная должна быть действительно регулируемой1. Возьмем зависимость, рассмотренную в тексте: «частный кредит → рост». По край* ней мере две первые проблемы здесь явно присутствуют и должны быть решены. Первая проблема — проблема эндогенно* сти (неточно определенная в тексте как «об* ратная причинность») — в упомянутых ис* следованиях решалась с помощью инстру* ментальных параметров (управляемых пере*

менных). Их использование может сущест* венно изменить рассчитанную величину вли* яния, зачастую, хотя и не всегда, снижая ее. Вторая проблема также очень важна. Со* вершенно ясно, что переменная частного кредита есть лишь заменитель многомерно* го и не поддающегося измерению влияния финансового посредничества на произво* дительность. Она присутствует в регресси* онном анализе, поскольку, как правило, кор* релирует с другими параметрами, но если она оказывается в центре политики прави* тельства, то обычная корреляция с неучтен* ными, не принятыми во внимание перемен* ными, безусловно, нарушится, и ожидаемо* го воздействия на рост не произойдет. (Ана* логичная проблема хорошо известна в тео* рии денежно*кредитной стабилизации, где она носит название «Закон Гудхарта».) Гово* ря предельно кратко, простое увеличение масштабов кредита не дает гарантии устой* чивого долгосрочного роста производства. Проблема регулируемости может быть значительно сложнее, когда речь идет об институциональных факторах, рассматри* ваемых далее в главе и в других местах кни* ги. Существуют ли действительно надежные способы измеряемого совершенствования правовой системы или, скажем, качества ад* министрации? Здесь легче определить целе* сообразные направления изменений поли* тики, чем их вероятный количественный результат.

1. Регулируемость не предполагает эндогенных смещений, если переменная не изменяется под влиянием политики в ответ на нарушения в установленной зависимости.

А как в отношении функции снижения риска? На микроэкономиче* ском уровне более широкий выбор финансовых инструментов, вклю* чая страховые контракты, дает возможность объединять риск, а также передавать его тем, кто более готов его нести5. Как показывают послед* ние исследования, финансовое развитие также способствует сниже* нию общей экономической неустойчивости. Например, Истерли, Ис* лам и Стиглиц (Easterly, Islam, and Stiglitz, 2001) пришли к выводу, что уровень финансового развития (в данном случае также измеренный рассмотренным выше показателем частного кредита) является сущест*

…и, как правило, служит фактором стабилизации…

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

венным определяющим фактором в регрессии, объясняющей колеба* ния роста производства примерно в 60 странах. В этой регрессии удво* ение частного кредита с 20 до 40% ВВП предсказывает сокращение стандартного отклонения роста с 4 до 3% в год (рис. 1.4). Интересно, что дальнейшее усиление интенсивности финансов не подкрепляет эту положительную тенденцию: согласно оценкам авторов, очень вы* сокие объемы частного кредита, взятые в качестве показателя финан* сового развития, могут сочетаться с более значительными колебания* ми роста производства, хотя этот вывод сделан на основе разрознен* ных данных. Еще одним предупреждающим сигналом, содержащимся в этом исследовании, является вывод о том, что неустойчивость денеж* ной массы также ассоциируется с неустойчивостью производства.

Рисунок 1.4. Финансовая интенсивность и макроэкономическая неустойчивость Стандартное отклонение роста (прогнозируемое)

Чем более раз вита финансо вая система, тем меньше экономическая неустойчивость (возможно, кро ме тех случаев, когда доля кре дита в ВВП очень высока).

0, 3

0, 2

0, 1

0 0

100

150

200

Кредит частному сектору в процентах от ВВП Примечание. Схема показывает фактические данные и подобранные значения в регрессии стандартного отклонения ежегодного роста ВВП в зависимости от финансовой интенсивности (рост, обусловленный другими управляющими пе* ременными).

…но может усилить инфля ционные шоки в странах с низким и средним уров нем доходов. 44

Источник: По данным Easterly, Islam, and Stiglitz (2001).

Финансы способны защитить экономику от некоторых потрясе* ний, чего нельзя сказать о других. Как показали Бек, Лундберг и Май* нони (Beck, Lundberg, and Majnoni, 2000), финансовое развитие (из* меренное показателем частного кредита) защищает рост производ*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

ства от кризисов в сфере торговли, но фактически усиливает влия* ние инфляционных потрясений на колебания производства в стра* нах с низким и средним уровнями доходов. Вполне естественно, что инфляционные потрясения способны оказывать большее воздейст* вие на экономику, более насыщенную денежной массой, так что это явление стало сигналом, предупреждающим о том, что расширение финансовой сферы несвободно от риска. Безусловно, более интен* сивное развитие финансов, не сопровождаемое институциональ* ными структурами и стимулами, рекомендуемыми в данном докла* де, может привести не к снижению риска, а напротив, к слабости уп* равления риском или даже увеличению его масштабов6. Таким образом, в целом эмпирические данные однозначно ука* зывают на положительное влияние финансового развития на долго* срочный рост, а также экономическую стабилизацию и сокращение бедности. Связь между финансами и ростом подтверждается приме* нением различных методов исследования. Вместе с тем возникают вопросы, какие механизмы участвуют в этом процессе и могут ли они быть усилены на основе разумной политики? А также в какой мере политика интенсификации финансов как средство быстрого решения проблем или краткосрочного ускорения роста связана с риском? Дальнейшие эмпирические исследования (Beck, Levine, and Loayza, 2000) помогают проследить наиболее вероятные каналы воздействия финансов на долгосрочный рост. Согласно этим иссле* дованиям, финансовое развитие не показывает надежной корреля* ции ни с национальной нормой сбережений, ни с накоплением ка* питала (рис. 1.5: на графике стрелка близка к вертикали, а не к гори* зонтали). Таким образом, вклад финансов в долгосрочный рост состоит ско рее в повышении общей производительности факторов производст ва, чем в увеличении объемов капитала. Это хорошо согласуется с тем, что показано в исследовании Бан* диеры и др. (Bandiera and others, 2000) (основано на детальном изу* чении многомерного процесса финансовой либерализации в вось* ми странах на протяжении четверти века), согласно которому либе* ральные реформы, направленные на финансовое развитие, не обяза* тельно ведут к росту совокупных сбережений. Напротив, есть дан* ные, говорящие о том, что общая либерализация, особенно в отно* шении тех элементов, которые ослабляют ограничения ликвиднос* ти, могут быть связаны с падением сбережений. Даже более низкая общая норма сбережений вполне совместима с более высокими тем* пами роста, если она сопровождается повышением эффективности размещения инвестиционных фондов.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 1.5. Относительный вклад финансового развития в производительность и капиталоемкость производства Производительность y/k Траектория финансового развития

Финансы спо собствуют росту через произво дительность инвестиций, а не через их объем.

y/l 4 y/l 3 y/l 2 Уровень производства y/l 1 (изокванты) Капиталоемкость k/l Источник: Составлено на основе эконометрических расчетов (Levine, Loayza, and Beck, 2000).

Увеличение масштабов финансовой сферы означает внешнее финан сирование большего числа фирм и опреде ленных секторов экономики.

Хотя вклад финансов в экономический рост состоит в их воздейст* вии на производительность, а не на объем капитала, более развитые финансовые системы позволяют осуществлять внешнее финансирова* ние большего числа фирм, при этом преимущественно в тех секторах экономики, в которых по тем или иным причинам фирмы нуждаются в таком финансировании. Так, когда Демиргуч*Кунт и Максимович (Demirgu ç*Kunt and Maksimovic, 1998) сравнили фактические темпы роста нескольких тысяч фирм 30 стран с оценкой возможностей осу* ществления ими долгосрочного роста за счет самофинансирования, они обнаружили, что в экономиках с развитыми финансами увеличи* вается доля фирм, растущих быстрее, чем позволяют внутренние ис* точники. Это означает, что с данной точки зрения финансовое разви* тие связано с более широким доступом к внешнему финансированию. Таким же образом, рассматривая совокупное финансирование фирм 36 отраслей обрабатывающей промышленности в 40 с лишним стра* нах, Райан и Зингалес (Rajan and Zingales, 1998) обнаружили, что в бо* лее развитых в финансовом отношении экономиках именно те секто* ра, которые, по опыту США, в наибольшей степени нуждаются в опоре на внешнее финансирование, имеют более высокие темпы роста. Если специализированные финансовые фирмы способны осуще* ствлять эффективный мониторинг пользователей фондами, то расши* рение внешнего финансирования приносит пользу. Однако сами по

ГЛАВА ПЕРВАЯ

себе эти выводы, сделанные на уровне фирм и секторов экономики, еще не означают роста эффективности размещения инвестиционных ресурсов. В конечном счете повышение эффективности может потре* бовать перемещения финансирования в другие фирмы и сектора. Не* давняя работа Варглера (Wurgler, 2000), также построенная на отрасле* вых данных, в некотором смысле завершает круг исследований, пока* зав, что в экономиках с развитыми финансами рост продукции отрас* лей в большей мере связан с отраслевыми инвестициями. Иначе гово* ря, в менее развитых в финансовом отношении экономиках существу* ет меньшая вероятность того, что падение производства в той или иной отрасли приведет к снижению инвестиций в эту отрасль, и на* оборот. Очевидно, что это явление также не может служить достаточ* ным показателем эффективности размещения ресурсов, но проливает дополнительный свет на происходящие процессы, в том числе на мо* билизацию, хотя и не обязательно на рост сбережений, перераспреде* ление инвестиционных фондов, а также на расширение привлечения внешних источников для финансирования фирм и, следовательно, для усиления внешнего мониторинга их менеджмента. Финансы положительно влияют на рост и в краткосрочном аспекте. Левин, Лоайза и Бек разбили данные за 35 лет на 7 равных подпериодов и обнаружили, что при этом корреляция темпов роста с уровнем фи* нансового развития остается столь же высокой, как и по всему исследу* емому отрезку времени. Дальнейшее сокращение продолжительности периода способно еще более усилить корреляцию между расширени* ем частного кредита и экономическим ростом, которая, однако, может быть и обманчивой. В конечном счете необходимо различать: а) устой* чивый рост, базирующийся на постоянном повышении производи* тельности, которое поддерживается эффективным распределением ресурсов капитала и мониторингом менеджмента, и б) временный рост за счет необоснованного роста заимствований. Это создает необходимость предупредить об осторожности при проведении кредитной экспансии как средства достижения роста на основе развития финансов. Большее необязательно означает лучшее. Отличительными признаками, позволяющими говорить о крупных масштабах финансовых систем стран с развитой экономикой и высо* ким уровнем доходов, являются:

Финансы работают и в краткосрочной перспективе…

…но берегитесь: большее не всегда означает лучшее.

• объем осуществляемых операций с финансовыми средствами; • количество и разнообразие осуществляющих их фирм и оказы* ваемых ими услуг; • объем используемых ими экономических ресурсов. Приведенные выше результаты эконометрических расчетов позво* ляют сделать вывод о наличии определенных причинно*следственных

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

связей между рассматриваемыми явлениями, однако в целом очевидно, что для развивающихся стран безудержная спешка в подражании мас* штабам развитых финансовых систем неразумна и чревата издержка* ми. Так, попытки совершить рывок в интенсивном развитии финансов (с целью ускорить экономический рост на основе положительной свя* зи между финансами и ростом) может привести и приводит к следую* щим серьезным неудачам. • Подстегивание слишком быстрого роста кредита внутри страны ведет к инфляции и обесценению валюты или к институциональ* ной неплатежеспособности (эти проблемы как раз являются од* ними из объектов политики макроэкономической стабилизации, и ряд крупнейших неудач в этой области был связан со всплеском притока иностранного капитала, что рассмотрено в главе 4). • Создание государственных банков с целью ускорения расшире* ния финансового посредничества может вместо этого сдержи* вать наращивание финансового потенциала (см. главу 3). • Протекционизм по отношению к финансовому сектору как к «младенческой отрасли» может привести к чрезмерным издерж* кам и низкому качеству услуг (вставка 1.2). Уроки для политики должны быть извлечены на основе тщательно* го исследования процессов, с помощью которых финансовые системы передовых стран развивали свою способность удовлетворять финан*

Вставка 1.2. Финансы как экспортный сектор СУЩЕСТВУЕТ ВПОЛНЕ ОБОСНОВАННАЯ иная точка зрения, связанная с данной пробле* мой и имеющая значение, в частности, для не* которых стран меньшего размера. Она состо* ит в том, что финансы являются потенциально важным экспортным сектором. В некотором отношении успешный экспортный финансо* вый бизнес можно рассматривать как побоч* ный результат эффективных внутренних фи* нансов. Значительные объемы чистых экс* портных доходов Великобритании от финан* совых услуг отражают наследие четверть тыся* челетнего технологического лидерства в обла* сти финансов, выросшего на базе голландско* го опыта конца 17 века и первоначально свя* занного с обслуживанием государственного военного финансирования. Развитость техно* логий и человеческого капитала помогла Гон* конгу и Сингапуру занять подобное же место в своем регионе. В определенной мере естест*

венная тенденция международных финансов состоит в концентрации в незначительном числе центров, представляющих крупные ре* зервуары ликвидности и экспертизы, и ряд ре* гиональных финансовых центров выиграл от существования подавленных финансовых си* стем у своих географически близких соседей. (Кроме того, экспорт рутинных операцион* ных финансовых услуг не требует крупных си* стематических инвестиций в человеческие ре* сурсы.) К сожалению, успешные примеры не* многочисленны. Многие страны, пытавшиеся превратить финансы в экспортный бизнес, не создали необходимых правовых, регулирую* щих и надзорных структур, а вместо этого стремились применить агрессивные налоги или регулируемую конкуренцию. То, что замы* шлялось в качестве центров финансовой экс* пертизы, временами превращалось всего лишь в центры по отмыванию денег.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

совые потребности фирм, а также домашних хозяйств в усложняющих* ся экономических условиях, обеспечивая тем самым почву для даль* нейшего прогресса производительности. В значительной мере эти процессы стимулировались рынком, и многие из них совершались в периоды, когда прямое государственное вмешательство в финансовые рынки было незначительным. Правительства развивающихся стран, стремящиеся достичь успеха на этом пути, могут наилучшим образом добиться этого, отвечая на запросы рынка, разумеется, не на конкрет* ные запросы отдельных его участников, а на потребности общего функционирования рынка. Иными словами, цель должна состоять не в попытках прямого расширения финансового сектора, а в проведении политики, дающей возможность участникам финансовой системы предоставлять услуги, на которых они специализируются, с макси* мальной эффективностью; особенно важным является обеспечение адекватного осуществления финансовым сектором функций, более всего необходимых для экономики. Поскольку развитие этих услуг связано со значительными внешни* ми и сетевыми эффектами, пассивная позиция здесь недостаточна (Stiglitz, 1994). Чтобы добиться оптимального финансового развития, политики должны работать с рынком, помогая координировать разви* тие взаимодействующих рыночных структур и создавая необходимую для финансов инфраструктуру. Обратимся теперь к рассмотрению структур и инфраструктуры.

Лица, вырабатыва ющие политику, должны сосредоточить внимание на эффективности финансовых систем.

Структура

ОПРОС О ВЫБОРЕ ОБЩЕЙ КОНСТРУКЦИИ ФИНАНСОВОЙ системы возник внезапно и остро при крушении плановой эко* номики, в связи с неотложной потребностью в создании новых финансовых структур в целом ряде стран с переходной экономикой. Почти сразу же на первый план выступила негласная полемика по по* воду преимуществ создания промежуточной и непосредственно «ры* ночной» финансовой системы. В этой полемике во многом проясни* лись способы функционирования финансовых систем, в том числе то, каким образом явно различные институциональные структуры могут выполнять одни и те же сложные экономические функции очевидно различными способами, но с одинаковой эффективностью. Исходные предпосылки этой полемики, состоящие в том, что финансовые системы, опирающиеся на банки, — с одной стороны, и на финансовые рынки, с другой, могут быть четко ранжированы по своей способности оказывать финансовые услуги, необходимые для роста и процветания, оказались, как мы увидим, ошибочными;

Долговые обязательства и акции — основные структурные элементы.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

но безусловно верно то, что в различных странах институциональ* ные структуры, в рамках которых действуют банки и фондовые рынки, часто и на протяжении длительного времени развивались разными путями. Каким образом потребности в финансировании создаваемого предприятия могут быть удовлетворены из внешних источников в том случае, когда они слишком велики для самого учредителя? Внешние по* ставщики финансовых средств должны предварительно убедиться в том, что доходы соразмерны рискам, и в дальнейшем продолжать сле* дить за ходом дел. Одна из финансовых стратегий для поставщиков и потребителей средств состоит в обращении к банку — более или менее крупному спе* циалисту*посреднику, который принимает риск финансирования предприятия на свой баланс, объединяет риски, связанные со многими предприятиями, и достигает экономии на масштабе за счет устранения дублирования в оценке и мониторинге. Банк, в свою очередь, находит* ся под жестким контролем благодаря своей зависимости от притока краткосрочных средств от массы вкладчиков, которые также получают преимущество в обеспеченности ликвидностью. Банковское финанси* рование приобретает четкий смысл, когда информацию о кредитоспо* собности легко интерпретировать, но дорого получать, как например, в зрелых отраслях; вкладчикам нет оснований не соглашаться с реше* ниями банковского менеджмента, основанными на имеющейся у него информации. Альтернативная финансовая стратегия состоит в продаже финансо* вых требований предприятия непосредственно поставщикам средств. Если существуют значительные расхождения во мнениях относитель* но перспектив предприятия, то такой путь может оказаться наилучшим способом вовлечения финансистов в те предприятия, которые они считают перспективными. С точки зрения предпринимателей, ищу* щих средства для инновационной деятельности, продажа финансовых требований на открытом рынке, где среди участников есть и оптимис* ты, и пессимисты, может оказаться лучшим выбором, чем попытка об* ращения к решению монолитного финансового посредника (Allen and Gale, 2000). Ликвидность этих требований повышается благодаря их регистра* ции и обращению на организованных фондовых биржах; без такой ликвидности совокупный потенциал инвесторов на открытом рынке будет ограниченным. В большинстве стран в формальных финансовых системах домини* руют банки, однако в ряде наиболее развитых стран отношение ры* ночной капитализации фондового рынка к банковским активам весь* ма значительно; кроме того, имеет место общая тенденция возраста*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

ния отношения рынок/банки с ростом уровня развития как во време* ни, так и в структурном разрезе (рис. 1.6, вставка 1.3). Означает ли это, что повышение значения рыночного финансирования должно быть целью политики? Этот вопрос был предметом широких эконометрических иссле* дований последнего времени. Полученный вывод замечателен: связь общего возрастания доли рыночного финансирования с про* цессом экономического развития, по всей видимости, не является причинно следственной. Если взять регрессионные модели роста, рассмотренные выше, и адаптировать их путем введения различных показателей отношения рынок/банки, то результаты постоянно по* казывают отсутствие статистически значимого влияния этих струк* турных показателей на рост. Отсутствует влияние как на отраслевые составляющие роста, так и на долю фирм, показывающих более вы* сокие темпы роста, чем позволили бы внутренние источники фи* нансирования; даже прибыльность банков оказывается не затрону* той влиянием. При этом результат не меняется, если брать отноше* ние, рассчитанное по объему активов (банковские депозиты, ры* ночная капитализация) или по эффективности (чистый процент* ный доход, оборот акций)7.

Рисунок 1.6. Три показателя относительного развития банков и организованных фондовых рынков

Внутренние банковские активы/рыночная капитализация

Экономическому росту способст вует и банков ское, и рыночное финансирование.

По мере роста богатства стран относительные масштабы, активность и эффективность фондового рынка по отношению к банковскому сектору возрастают.

100 а) Относительная величина активов: внутренние банковские активы и рыночная капитализация (логарифмическая шкала)

0,1 200 долл.

3 000 долл.

40 000 долл.

ВВП на душу населения (продожение рисунка на следующей странице)

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 1.6

(продолжение)

Банковские частные активы/оборот рынка (зарегистрированный) (log) 10 000 б) Относительная активность: банковские требования к частному сектору и оборот рынка (логарифмическая шкала)

1 000 100 10 1 200 долл.

3 000 долл.

40 000 долл.

ВВП на душу населения

Рыночный оборот × чистый процентный доход 0,000001 в) Относительная эффективность: отношение оборота фондового рынка к обратной величине чистого процентного дохода банков (логарифмическая шкала)

0,00001 0,0001 0,001 0,01 0, 1 200 долл.

3 000 долл.

40 000 долл.

ВВП на душу населения Источник: База данных BDL.

Отсюда не следует, что тип финансирования не имеет значения. Важно то, что фирмы в успешно развивающихся экономиках нашли такое сочетание рынка акций и банков как основ финансирования, ко* торое отвечает их конкретным потребностям и соответствует институ* циональным структурам; при этом чем выше уровень доходов, тем больше вероятность сдвига этого сочетания в пользу акций. Безуслов* но, определенную роль в стимулировании тех или иных подходов к

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Вставка 1.3. Время, доход и инфляция: обобщенные факты об интенсивности финансовой системы Еще до анализа институциональных факто* ров финансового развития и причинно* следственных связей между финансами и экономическим ростом макроэкономичес* кие показатели позволяют обнаружить ре* гулярные эмпирически наблюдаемые связи между интенсивностью финансовой систе* мы, инфляцией и среднедушевым ВВП и су* щественными колебаниями этих показате* лей во времени. Регрессионный анализ объединенных структурных и временных рядов, охватыва* ющих примерно 2700 данных по более чем 120 странам за период до 35 лет, — они со* держатся в базе данных BDL (Beck, Demirgu ç*Kunt, and Levine, 2000a), — позво* ляет квантифицировать макроэкономичес* кие зависимости, связанные с насыщеннос* тью экономики денежной массой (коэффи* циент насыщенности денежной массой = денежный агрегат М2/ВВП), и обобщить не* которые факты. Коэффициент насыщенности денежной массой: • • •

возрастает почти на три процентных пункта на каждую 1000 долл. увеличения среднедушевого дохода; и почти на четверть процентного пунк* та ежегодно; но снижается примерно на половину процентного пункта на каждый про*

центный пункт увеличения среднесроч* ного темпа инфляции. Бойд, Левайн и Смит (Boyd, Levine and Smith, готовится к печати) подчеркивают воздействие инфляции, особенно высокой, на замедление развития финансовой систе* мы. Проведенный ими регрессионный ана* лиз, включающий широкий круг перемен* ных и нелинейные эффекты инфляции, подтверждает указанную выше среднюю ве* личину воздействия инфляции на коэффи* циент денежной массы. Кроме того, они по* казали, что страны с высоким уровнем ин* фляции характеризуются значительно бо* лее слабым финансовым развитием, но при этом после определенного уровня дальней* шее усиление инфляции почти не оказыва* ет дополнительного влияния. Тенденция возрастания интенсивности финансовой системы не помешала длитель* ному замедлению мировых темпов роста. В свете утверждения, что более интенсивные финансовые системы способствуют гене* рированию роста, этот факт может пока* заться парадоксальным. Возможное объяс* нение состоит в том, что технологические изменения со временем повысили финан* соемкость роста, и это означает, что для до* стижения тех же, что и раньше, темпов рос* та теперь требуются более интенсивные финансовые системы.

Примечание. Эти результаты представляют собой оценки долгосрочных (усредненных) зависимос* тей с применением механизма коррекции ошибок и наложением общих коэффициентов по всем стра* нам, кроме постоянного странового эффекта. Метод оценки: GLS со структурными коэффициентами.

финансовым решениям играют технология производства и условия товарного рынка, в которых действуют различные фирмы. Таким обра* зом, эти выводы никоим образом не противоречат необходимости оп* ределенного разнообразия каналов финансирования в каждой стране. Напротив, они говорят о том, что развитие и банковского, и рыночно* го финансирования способствует экономическому росту: они допол* няют друг друга. Нет сомнения в том, что в некоторых странах (государственная) по* литика также повлияла на относительное значение банков и фондовых рынков. Зачастую политика, благоприятствовавшая одному сегменту,

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

В развиваю щихся странах информацион ная асимметрия ограничивает доступ к акционерному капиталу…

оказывала сдерживающее влияние на другой, но результатом оказыва* лось отсутствие оптимальной структуры финансовой системы. Напри* мер, во многих странах политика ограничения информации или мно* гократного налогообложения дивидендов сдерживает развитие рынка акций и стимулирует финансирование на основе займов, особенно ког* да выплаченные проценты разрешается вычитать из дохода. Сходным образом относительное ограничение банковских систем в Индии и Ко* рее, в сравнении с меньшим вмешательством в небанковский сектор, яв* но способствовало развитию последнего в 1980*х и 1990*х годах. В США ограничения, введенные с середины 1930*х годов, запрещающие коммерческим банкам иметь значительные доли собственности в не* финансовых фирмах, как и существовавшие с самого начала ограниче* ния на территориальную диверсификацию банков, заставили, по край* ней мере крупные фирмы, в большей мере обратиться к фондовому рынку. Замечательно то, что эти ограничения не помешали финансовой системе США в осуществлении адекватной поддержки последующего роста американской экономики. Контрастом является пример Велико* британии: даже несмотря на то, что политика государства не налагала каких*либо подобных ограничений на деятельность банков, здесь так* же оказалось достаточно простора для значительного вклада фондово* го рынка в развитие финансовой системы и экономики страны. Причины различного поведения финансовых институтов в отдельных странах будут исследоваться и далее. Что касается последних исследова* ний, то согласно их результатам, эти причины играют не столь значитель* ную роль, как полагали ранее; сами финансовые услуги имеют большее значение, чем форма их предоставления. Безусловно, разнообразие требу* емых услуг простирается значительно дальше того, что может быть отра* жено в суммарных данных о масштабах и активности банков и рынков. Одна из причин того, что дихотомия между банками и рынками не добавляет способности прогнозировать рост, состоит в том, что она не совсем соответствует дихотомии между долговыми обязательствами и акционерным капиталом8. Чтобы фирмы, находящиеся в различных ус* ловиях, могли добиться адекватной структуры своего финансирования, им нужен набор различных финансовых инструментов. Долговые обяза* тельства — классический инструмент, применение которого не позволя* ет инсайдерам успешной фирмы делать вид, что они не в состоянии ком* пенсировать внешним финансистам их затраты9. При простом кредит* ном соглашении погашение задолженности не обусловлено результата* ми деятельности фирмы, а дефолт вызывает передачу контроля (либо над обеспечением кредита, либо над самой фирмой) внешним финанси* стам. Если такая передача контроля реально и надежно гарантирова на (что, как показано ниже, далеко не всегда соответствует действитель* ности развивающихся стран), это вселяет в кредиторов надежду на то,

ГЛАВА ПЕРВАЯ

что, даже если они не в состоянии с большой уверенностью следить за функционированием фирмы, в случае дефолта они смогут вмешаться, получить контроль и реализовать стоимость фирмы. Тот факт, что главным вопросом является проверяемость результа* тов, подтверждается интересным историческим примером. Речь идет о некоторых контрактах античной древности, связанных с долговыми обязательствами, а именно о ссудах под залог судна (бодмерейный за* ем), погашение которых было фактически частично обусловлено од* ним из четко проверяемых показателей успеха, поскольку должник не должен был выплачивать долг вплоть до возвращения финансируемо* го судна, и в этом случае, как и в случае более современных высокодо* ходных, но ненадежных облигаций, оплата была щедрой. Важным обстоятельством является наличие того, что можно взять под контроль: кредит значительно более доступен фирмам, располага* ющим материальными активами (согласно оценкам Демиргуч*Кунта и Максимовича (Demirgu ç*Kunt and Maksimovic, 1999), основанным на финансовых счетах большого числа компаний, зарегистрированных на бирже, в развитых и развивающихся странах, замена нематериаль* ных активов материальными на сумму в 100 долл. увеличивает объем использования долгового финансирования в среднем на 36–51 долл.). Сложность современной экономической и деловой активности значительно повысила разнообразие способов, с помощью которых инсайдеры могут пытаться скрыть результаты функционирования фирмы. Хотя прогресс в области технологии, бухгалтерского учета, юридической практики одновременно способствует совершенствова* нию средств их выявления, в конечном счете асимметрия информации между пользователем и поставщиком денежных средств в развиваю* щихся странах сократилась не столь значительно, как в развитых, а мо* жет быть, даже и усилилась. Проблема мониторинга ограничивает воз* можности обращения фирм к внешнему финансированию с помощью акций, и эта проблема стоит особенно остро в развивающихся странах. Фактически доступ к долгосрочному кредитному финансирова* нию в развивающихся странах ограничен даже для ведущих фирм. Вероятными причинами являются не только информационная асим* метрия и общая непрозрачность, но и слабость законодательства, ка* сающегося обеспечения ссуд, и низкая правовая культура, что затруд* няет как составление надежных соглашений, так и их судебную защи* ту. Анализ финансовой отчетности даже зарегистрированных на бир* же компаний четко показывает, что доля совокупных активов, финан* сируемых за счет заемных средств, в тех развивающихся странах, по которым имеются соответствующие данные, меньше — и становится еще меньше, если ограничить анализ долгосрочной задолженностью, — чем в ведущих промышленно развитых странах (рис. 1.7). Незначи*

…и, наряду с правовыми проблемами, ограничивает возможности обращения к долгосрочному кредиту.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

тельные в среднем сроки задолженности фирм развивающихся стран не находят полного объяснения более высоким уровнем инфляции, хотя другого такого фактора сдерживания долгосрочного кредита не наблюдается. Нечего и говорить, что эти фирмы не используют внеш* ние инвестиции в акционерный капитал. Хотя имеющиеся данные не позволяют выделить долю внешней собственности в акционерном капитале, можно утверждать, что основными источниками их финан*

Рисунок 1.7. Соотношение между заемными и собственными средствами (левередж) в среднем по зарегистрированным на бирже фирмам в промы шленно развитых и развивающихся странах Отношение долгосрочной задолженности к совокупным активам Норвегия Финляндия Швеция Германия Канада США Австрия Швейцария Новая Зеландия Франция Италия Республика Корея Испания Бельгия Австралия Япония Индия Нидерланды Сингапур Южная Африка Великобритания Турция Пакистан Гонконг, Китай Мексика Таиланд Малайзия Иордания Зимбабве Бразилия

Отношение задолженности к совокупным активам Норвегия Финляндия Швеция Республика Корея Индия Италия Франция Германия Пакистан Япония Австрия Нидерланды Турция Таиланд Швейцария Испания Бельгия Новая Зеландия США Канада Великобритания Иордания Австралия Сингапур Гонконг, Китай Зимбабве Малайзия Южная Африка Мексика Бразилия

Страны с высоким уровнем дохода Страны с низким и средним уровнем дохода 0

Проценты Примечание. Данные в среднем по собранной информации за 1981–1990 гг. Источник: Рассчитано по данным Demirgu ç*Kunt and Maksimovic (1999).

40 Проценты

ГЛАВА ПЕРВАЯ

сирования являются нераспределенная прибыль и акционерный ка* питал инсайдеров, т.е. тех, кто не стеснен проблемой информацион* ной асимметрии. В этом состоит одна из причин растущего значения частных инвестиций в акции. В развивающихся странах банковский кредит является источником значительной части заемных средств фирм, и, соответственно, стои* мость такого финансирования зависит от эффективности операций и конкурентности рынка банковских услуг. С этой точки зрения эконо* мика развивающихся стран также отстает. Одним из показателей, сви* детельствующих об этом, является процентный спред в финансово*по* среднической деятельности. Данные показывают, что либерализация банковских процентных ставок расширила этот спред (рис. 1.8). Дейст* вительно, в то время как в странах с развитой экономикой медиана средних объявленных спредов снизилась за вторую половину 1990*х годов более чем на 300 базисных пунктов, для развивающихся стран соответствующий показатель продолжал движение вверх до 800 базис* ных пунктов. Этот рост частично отображает более точное определе* ние цены кредита в условиях либерализации, оно в большей степени соответствует высокому риску невыполнения обязательств в отноше* нии типичного банковского портфеля активов развивающейся стра* ны10. Он отражает также и возрастание рыночной власти банков и бан* киров в условиях внутренней либерализации рынков банковских ус*

В развиваю щихся странах банковский кредит дорог…

Рисунок 1.8. Спреды финансового посредничества Медианы Проценты 10 8 Развивающиеся страны

6 4

Промышленно развитые страны

2 1975

1980

1985

1990

1995

В промышленно развитых странах конкуренция и рост эффектив ности сокращают спреды; в разви вающихся стра нах либерализа ция позволила в большей мере отразить риски в спредах.

Примечание. Графики показывают тенденции изменения медиан спредов финансового посредничества для банков в промышленно развитых и развивающихся странах за 1975–1999 гг. Источник: Honohan (2001a).

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…но развитие рынка акций мо жет стать проти водействующим конкурентным фактором.

луг; банки будут изо всех сил стремиться использовать эту новую сво* боду, для того чтобы с помощью рыночной власти создавать капитал, особенно там, где он подвергся разрушению в результате банковского кризиса. Очевидна потенциальная необходимость в политических ме* рах по противодействию концентрации рыночной власти при либера* лизации банковской сферы; но власти могут и не торопиться с этим, если банковский капитал незначителен из*за возникших проблем: это будет подобно скрытому квазиналогу на потребителей банковских ус* луг в целях восстановления адекватной капитализации (см. главу 2). Концентрация банковского дела также явно вредна для индустри* ального роста, причем, как показали Четорелли и Гамбера (Cetorelli and Gambera, 2001), это обстоятельство осложняется тем, что неконкурент* ные банковские системы особенно приспособлены к извлечению вы* годы кредитных отношений с молодыми фирмами, имеющими боль* шие финансовые потребности. (На неконкурентном рынке банки мо* гут рассчитывать на то, что их первоначальные вложения в кредитные отношения с такими фирмами будут вознаграждены продолжитель* ным притоком прибыли.) Действительно, данные показывают, что от* рицательный эффект концентрации ниже в тех секторах, которые ха* рактеризуются преобладанием таких фирм. Развитие рынка ценных бумаг — акций и долговых обязательств — способно обеспечить силу, уравновешивающую чрезмерные прибыли в банковской сфере. Действительно, межстрановые сравнения свиде* тельствуют, что интенсивность банковского дела коррелирует с лик* видностью фондового рынка (рис. 1.9). При анализе развития фондо* вого рынка может сбить с толку тот факт, что в развитых странах ог* ромное значение имеют крупные анонимные рынки акций; однако при этом нельзя игнорировать того, что в развивающихся странах да* же у фирм, зарегистрированных на фондовых биржах, зачастую основ* ная часть акций находится в руках тесно связанных инвесторов. С ис* торической точки зрения широкое использование формального акци* онерного финансирования первоначально служило не для мобилиза* ции анонимных капиталов, а как средство передачи собственности в рамках ограниченного круга деловых партнеров, и сегодня акции во многом выполняют ту же функцию, особенно, разумеется, для фирм, акции которых не котируются на бирже, но не только для них11. Тем не менее, если проблемы асимметрии информации могут быть преодолены или смягчены, внешний акционерный капитал может слу* жить финансовым инструментом, обладающим значительными пре* имуществами и для пользователя, и для поставщика средств. Акционер* ное финансирование предоставляет инсайдерам — учредителям и ме* неджерам — фирм время для завершения долгосрочных стратегичес* ких проектов и преодоления неожиданных трудностей без возникно*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Рисунок 1.9. Показатели развития фондового рынка и банковской сферы Рыночная капитализация фондового рынка в процентах от ВВП

100

Развитие банков и фондового рынка происхо дит совместно.

10 1

100

Внутренние банковские активы в процентах от ВВП Источник: База данных BDL.

вения издержек реорганизации. Хотя владельцы акций могут иметь ре* шающее право собственности и настаивать на получении больших до* ходов, если фирма становится очень успешной, эти преимущества за* висят от эффективного функционирования совета директоров, веду* щего справедливую политику по отношению ко всем акционерам. Если такое положение не может быть обеспечено, акции могут быть проданы аутсайдерам, только по более низкой цене. Это было впечатля* юще показано на примере Восточной Азии в работах Классенса и дру* гих (Claessens and others, 1999, 1999b), которые тщательно изучили на основе документации структуру собственности 3 тыс. зарегистриро* ванных на бирже фирм в 9 странах, проследив групповой и семейный контроль и тем самым степень фактического контроля со стороны ме* неджмента или господствующих акционеров, осуществляемого часто с помощью пирамидальных структур, весьма обычных не только для дан* ного региона (рис. 1.10, 1.11)12. В определенном смысле такие структу* ры отражают более высокую степень концентрации экономической власти в развивающихся странах (проблема, последствия которой отра* жаются также и на осуществлении пруденциального регулирования, как показано в главе 2). Высокая концентрация собственности отрицатель* но влияет на рыночные показатели соответствующих акций, которые обращаются по ценам со скидками, компенсирующими для внешних финансистов вероятность игнорирования их интересов. Здесь мы так* же видим, что нельзя всегда рассчитывать на достижение оптимума в функционировании рынка, и в этом случае страдает эффективность корпоративного управления фирмой и распределения ресурсов.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Некоторая степень защиты здесь может обеспечиваться точной и всеобъемлющей финансовой отчетностью, а также законодательст* вом, требующим от директоров действовать в интересах всех акцио* неров. Разумеется, если законы и их проведение в жизнь на практике зависят от одобрения со стороны той же правящей элиты, которая контролирует большинство ведущих фирм страны, эта элита может не торопиться с таким одобрением. И все же инсайдеры не всегда

Рисунок 1.10. Рыночная стоимость фирм, находящихся в семейной собственности, в процентах к общей рыночной стоимости акций крупнейших 20 фирм Мексика Гонконг, Китай Малайзия Индонезия Таиланд Аргентина Греция Филиппины Бельгия Португалия Швеция Дания Израиль Швейцария Сингапур Канада Франция Республика Корея США Испания Тайвань, Китай Новая Зеландия Италия Норвегия Австралия Германия Австрия Финляндия Нидерланды Япония Ирландия Великобритания

100,0 74,8 67,2 63,8 58,3 52,6 47,5 42,2 41,2 38, 0 35, 5 31,7 31,0 В некоторых странах доминирует 28,7 семейная собственность, 28,2 27,7 контролирующая 20 % или более 25,7 акционерного капитала фирм. 18,9 18,3 17,0 16,2 15,1 14 ,2 13,3 12,2 7,5 6,2 6,1 6,1 Страны с высоким уровнем доходов 4,8 Страны со средним уровнем доходов 4,2 0,0

100

Проценты Источник: La Porta, Lo´pez*de*Silanes, and Shleifer (1999a); Claessens, Djankov, and Lang (2000).

ГЛАВА ПЕРВАЯ

имеют чистый выигрыш в результате условий, при которых они не могут надежно выполнять обязательства по справедливому отноше* нию к внешним акционерам. Требования такого рода оказываются более важными, чем создание формальной организации, обеспечивающей торговлю акциями. Тем не менее, коль скоро основные условия для выпуска акций фирмами со* зданы, становится важным введение таких процедур и практики тор* говли на организованном фондовом рынке, которые обеспечивают на* личие адекватной ликвидности по справедливым ценам. Быстрое внед* рение практики и технологии зрелых рынков значительно облегчает, по сравнению с прошлым, применение эффективных механизмов ве* дения операций и установления биржевых курсов, которые, коротко говоря, обеспечивают целостность рынка в торговле и облигациями, и акциями (ср. IFC, 1998).

Рисунок 1.11. «А собственником является... семейная группа Сухарто» 262 фирмы с контролем более 20%

Группа «Усаха Мулиа» (двоюродный брат Хасим)

Группа «Салим» (Соедоно, друг семьи)

«Семпати Эйр» Группа «Хампусс» (сын Томми)

Банк «Утама»

«Тиртамас»

21 фирма с контролем более 20%

«Семен Сибинонг» Группа «Ханурата» (сын Сигит)

18 фирм с контролем более 20%

Центральноазиатский банк

«Триас Сентоза»

Семья Сухарто

17 фирм с контролем более 20%

«Индомобиль» Группа «Ситра Ламторо» (дочь Мбак Тутут)

Группа «Бимантара» (сын Бамбанг) «Персда Толлроад»

«Ситра Марга»

Банк «Йама»

ТПИ

11 фирм с контролем более 20%

Группа «Кедаунг» (Агус Нурсалим)

14 фирм с контролем более 20%

«Кедаунг Индах»

«Гатари»

«Киани Сакти»

«Кабелиндо Мурми»

22 фирмы с контролем более 20%

«Триполита»

«Андромеда»

8 фирм с контролем более 20%

Группа «Боб Хасан» (Мохамад Хасан)

Группа «Мерку Буана» (сводный брат Пробо)

Источник: Claessens et al. (1999a).

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Однако, как показали попытки, предпринятые во многих неболь* ших странах, ускоренная подпитка местного фондового рынка может означать постановку телеги впереди лошади. В последние годы было создано множество новых фондовых бирж, несмотря на неблагопри* ятные условия. Многие из них характеризуются чрезвычайно низкой ликвидностью и очень незначительным числом операций. Неясно, ка* кая часть этих бирж может и должна выжить, особенно при возраста* нии возможностей для международных союзов, межстранового лис* тинга и ведения операций. Мы вернемся к вопросу о роли мелких фи* нансовых систем в главе 4.

Финансовая инфраструктура Политику лучше ориентировать скорее на разви тие прочной ин фраструктуры, чем на создание отдельных структур.

СТАНОВИВ, ЧТО ЗАДАЧА ЗАКЛЮЧАЕТСЯ В ОБЕСПЕЧЕНИИ эффективного функционирования как рынка долговых обяза* тельств, так и рынка акций, с тем чтобы они отвечали потребно* стям поставщиков и пользователей финансовыми средствами, необхо* димо решить вопрос, какие для этого нужны политические меры. От* вет, с очевидностью вытекающий из результатов обобщенных нами ис* следований и из неутешительного опыта финансовых учреждений, на* ходящихся в государственной собственности (это рассматривается в главе 3), состоит в том, что эти меры более эффективны, если направ* лены на развитие скорее инфраструктуры13, чем непосредственно са* мих финансовых структур. Результаты анализа финансовой структуры указывают на желатель* ность проведения мер инфраструктурной политики, способных сти* мулировать производство и распространение информации; ограни* чить проявления рыночной власти как в банковской сфере14, так и ин* сайдерами против акционеров; обеспечить эффективное функциони* рование организованных рынков ценных бумаг. Но какие именно меры политики отвечают этим задачам? Напри* мер, какие правила и процедуры могли бы ограничить стремление уча* стников рынка искажать необходимую информацию, уклоняться от выполнения принятых обязательств и эксплуатировать рыночную власть? (Здесь выступает на первый план наш первый принцип форми* рования политики, упомянутый в обзоре: «Работать с рынком, но не ос* тавлять это рынку».) Наибольшие достижения, согласно последним исследованиям эф* фективных финансовых систем, были получены в области права, в том числе в тех областях, которые идут дальше очевидной и важнейшей по* требности в обеспечении безотлагательной и не требующей больших затрат реализации прав кредиторов в случае невыполнения обяза*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

тельств. Естественно, что правительство обладает сравнительным пре* имуществом в разработке и применении законодательных норм. Один из возможных подходов к разработке политики в области права состо* ит в обновлении и улучшении законодательства и юридической прак* тики, связанной с финансами, в приближении правовых структур к лучшим образцам, существующим в передовых странах. Несколько лет назад одно поразительное утверждение, подкреплен* ное детальным количественным исследованием, подвергло сомнению это успокоительное предписание. В ряде работ Ла Порта, Лопес*де*Си* ланеса, Шляйфера и Вишни (La Porta, Lo´pez*de*Silanes, Shleifer, and Vishny, 1997, 1998) было показано, что выбор правовой традиции не яв* ляется безобидным. Например, утверждалось, что правовые системы, возникшие на базе английского общего права, более эффективны, чем системы, построенные на основе кодекса Наполеона с точки зрения как благоприятствования финансовому развитию, так и поддержки об* щего экономического роста. (В соответствии с этими исследованиями, результативность двух других семейств правовых систем, выделяемых правоведами, — Германской и Скандинавской — находится между дву* мя первыми.) Эти исходные положения, выдвинутые со стороны Ла Порта, Лопес* де*Силанеса, Шляйфера и Вишни, можно интерпретировать, напри* мер, с точки зрения степени защиты, формально предоставляемой раз* личными правовыми системами менеджерам фирм, держателям кон* трольных пакетов акций и другим инсайдерам по отношению к внеш* ним финансистам, в том числе кредиторам и миноритарным акционе* рам. Авторы выявили ряд ключевых признаков, характерных для этой правовой защиты в сравниваемых системах. Например, если фирма объявляет о банкротстве, может ли кредитор, имеющий обеспечение долга, завладеть этим обеспечением или вступает в силу автоматичес* кая приостановка такого действия (очевидно, что автоматическая при* остановка защищает инсайдеров от кредиторов)? Сохраняет ли ме* неджмент право контроля над фирмой, подвергаемой реорганизации под опекой суда? Существуют ли обязательные нормы относительно голосования по доверенности по почте? Имеют ли все акционеры рав* ные права голосования и преимущественное право на участие во вся* ком новом выпуске акций (защищающее миноритарных акционеров)? Может ли небольшое меньшинство акционеров настаивать на чрезвы* чайном созыве общего собрания акционеров? Могут ли директора быть подвергнуты судебному преследованию за пренебрежительное отношение к акционерам?15 Хотя различные правовые характеристики не могут быть оценены ко* личественными показателями по степени предоставляемой ими защиты, принцип достаточно очевиден: сравнительные данные по 49 странам ми*

Различные правовые системы обеспечивают различную защиту.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ра показывают, что относительная степень защиты тесно коррелирует с классификацией правовых систем, делящей их на четыре группы, а также с характеристиками правовых норм, которые в свою очередь также связа* ны с происхождением правовых систем. Важно, что более значительные права акционеров (измеренные довольно приближенно по средним ха* рактеристикам) ассоциируются с большим количеством зарегистриро* ванных на бирже фирм и более высоким уровнем рыночной капитализа* ции фондового рынка; большие права кредиторов ассоциируются с боль* шими масштабами банковского кредита и финансирования путем выпус* ка облигаций. Вывод, согласно которому правовая защита способствует развитию финансового рынка, подтвержден и еще раз подчеркнут в рабо* те Левина, Лоайзы и Бека (на которую мы уже ссылались и в которой пере* менная, характеризующая происхождение правовой системы, также ис* пользуется в качестве средства контроля за вероятностью обратной при* чинно*следственной связи). Таким образом, истоки правовой системы коррелируют с финансо* вым развитием, а финансы способствуют экономическому росту, но было бы ошибкой делать скачок и утверждать, что сама по себе правовая систе* ма явилась основным фактором, определившим экономический рост. Данные свежих эконометрических расчетов говорят о том, что причин* но*следственные связи более сложны. В двух последних исследованиях предложены альтернативные механизмы, каждый из которых, по*види* мому, более точно использует имеющиеся данные. В обоих исследовани* ях подчеркиваются исторические условия, в которых различные страны заимствовали основополагающие правовые системы европейских стран. Авторы первого (Acemoglu, Johnson, and Robinson, 2000) проводят различие между колониями, подвергавшимися эксплуатации со сторо* ны колониальных властей, с одной стороны, и колониями, основанны* ми самими колонистами, — с другой: только в последних (эконометри* чески определяемых по более низким коэффициентам смертности среди колонистов) могли проявиться преимущества хорошо разрабо* танных правовых и прочих институтов. • Во втором исследовании (Berkowitz, Pistor, and Richard, 2000) подчеркивается важность того, что они называют законностью, то есть степень эффективности, с которой фактически функцио* нируют правовые институты. На практике происхождение право* вой системы также коррелирует с законностью, причем с тем же рангом. Правда Берковиц, Пистор и Ричард избирают иной ра* курс, утверждая, что те страны, в которых чужие правовые систе* мы были непосредственно пересажены в несоответствующие им условия (или в соответствующие условия, но несоответствующим образом), не смогли создать эффективной законности.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

• Каждая из этих концепций выдвигает свой объясняющий пара* метр, а эконометрические расчеты показывают, что оба эти па* раметра оказывают большее влияние на экономический рост, чем истоки правовой системы. Основная идея этих исследова* ний, вероятно, состоит не в том, что успешное развитие требова* ло благоприятной колониальной администрации, а скорее в том, что характер исторического взаимодействия с европейскими центрами часто оказывался деструктивным или неблагоприят* ным с точки зрения эффективности местных институтов. Последнее слово по этому вопросу еще не написано, но даже если са* мо по себе происхождение правовой системы и не является мощным са* мостоятельным фактором экономического роста, обсуждение и анализ этой проблемы углубили наши представления о роли правовых структур в функционировании финансовых систем. Исследования показали, что характерные варианты защиты различных заинтересованных групп оказали воздействие на относительное развитие рынков долговых обя* зательств и акций, на степень распространения собственности отдель* ных фирм или в более общем виде на уровень их внешнего финансиро* вания и, таким образом, на общее развитие финансового сектора. Точнее говоря, рассмотренные выше колониальная теория и теория заимствования правовой системы статистически не опровергли влия* ния ее происхождения на финансовое развитие. Фактически Бек, Де* миргуч*Кунт и Левин (Beck, Demirgu ç*Kunt, and Levine, 2000b) показа* ли, что этот фактор сохраняет важное значение при различных изме* рениях финансового развития в межстрановых регрессиях. (Именно постоянное наличие этой связи позволяет нам использовать его в каче* стве инструментальной переменной при определении воздействия финансов на рост, как было показано выше.) Колониальный фактор также показывает существенную корреляцию с финансовым развити* ем, большую, чем фактор заимствования16. С точки зрения политики, выводы эконометрических расчетов систе* матически указывают в одном направлении: совершенствование защиты прав собственности внешних финансистов не только не препятствует рос* ту, но и благоприятствует развитию финансового рынка и инвестициям17. Несмотря на всю очевидность этого вывода, следует напомнить, что такая точка зрения — привлекательная и обычная для тех, кто предо* ставляет финансовые средства, — не является безоговорочной. Дейст* вительно, существуют теоретические аргументы в пользу альтернатив* ного взгляда, согласно которому поставщики финансовых средств не должны располагать слишком сильной защитой. С одной стороны, рост в конечном счете зависит от предпринимательства, источником кото* рого являются инсайдеры — учредители фирм; недостаточная правовая

Защита прав собственности благоприятствует развитию финан сового рынка и инвестициям.

Хотя, согласно теории, слишком сильная защита кредиторов мо жет сдерживать предпринима тельство… 65

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…факты свиде тельствуют, что недостаточная защита ведет к более высокому риску.

Правительство должно сотрудни чать с рынками с целью создания финансовой инфраструктуры.

защита может ослаблять их энтузиазм по поводу создания новых риско* ванных предприятий. С другой стороны, мы можем видеть, что предо* ставление слишком большой правовой защиты относительно требова* ний обеспечения может поощрять малоинициативные банки, не ис* пользующие свой опыт осуществления общественных функций в деле оценки проектов и мониторинга и полагающиеся вместо этого на при* своение обеспечения и его правовую защиту (такой сценарий теорети* чески рассмотрен в работе Manove, Padilla, and Pagano, 2000). Вместе с тем не следует переоценивать выполнение контракта и правоприменение в области контракта, придавая ему значение, превы* шающее его реальную ценность. Кейнс в своей известной работе (Keynes, 1923) отметил, что «сторонники абсолютизации контракта... подлинные родители революции». Подобные аргументы в какой*то ме* ре обоснованы, но окончательное суждение должно быть основано на эмпирических данных, а все факты указывают на то, что проблемы проистекают скорее из недостаточной защиты держателей финансо* вых требований, а не наоборот. Отсутствие «кредитной культуры», то есть стимулов и привычки погашения долга со стороны заемщиков, вы* зывает вполне предсказуемую реакцию со стороны потенциальных кредиторов. Кроме того, отсутствие ограничений, сдерживающих воз* можности инсайдеров в отношении сокрытия ресурсов фирмы от ми* норитарных акционеров, заставляет последних воздерживаться впредь от акционерного финансирования. Отсутствие соответствую* щих правовых норм препятствует развитию финансовых рынков, тем самым ограничивает доступ предпринимателей к адекватному набору финансовых инструментов по разумным ценам. Несмотря на то, что государственное участие во многих сферах эко* номики сократилось, а чрезмерное регулирование и антипродуктив* ные правила, установленные для финансовых рынков, часто служили источником проблем, трудно отрицать, что государство должно играть определенную роль в этой области, состоящую в обеспечении адекват* ной финансовой инфраструктуры18. Там, где правительство совершен* но устранилось от высшей ответственности за лицензирование и пру* денциальный банковский надзор, за регулирование публичного выпу* ска и торговли ценными бумагами или за создание и поддержку право* вой системы разрешения конфликтов в области контрактных отноше* ний, результаты оказались плохими. Следовательно, первый основной принцип, который на данный мо* мент практически очевиден, состоит в том, что в процессе разработки и реализации политики, направленной на финансовый сектор, правитель* ство должно работать с рынком в направлении повышения эффективно* сти рыночного функционирования и не может полагаться в решении этих проблем на отдельных участников рынка или на рынок в целом.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Тем не менее перед участниками рынка открыты возможности вне* сти конкретный практический вклад в усиление структур регулирова* ния там, где это необходимо, дополняя действия правительства или восполняя их отсутствие. Практика некоторых успешно организован* ных фондовых рынков дает хорошие примеры таких частных инициа* тив. На большинстве бирж действуют требования, касающиеся предо* ставления информации и корпоративного управления, которые даже превышают требования, установленные в общем законе об акционер* ных обществах, с тем чтобы обеспечить доверие к участникам рынка. Вводятся также специальные правила относительно процедур бирже* вых операций, в том числе запреты на проведение торговых операций инсайдерами, на заключение сделок лицами, располагающими инфор* мацией о будущих операциях и изменениях цен, на различные формы тайного сговора между специалистами рынка. Один из свежих поучительных примеров, который может быть использован в развивающихся странах, — это то, как фондовый ры* нок Германии — частная Немецкая биржа [Deutsche Bo rse] — отреа* гировал на распространившиеся суждения, согласно которым тре* бования к зарегистрированным компаниям относительно предо* ставления информации слишком слабы и не могут обеспечить должного уровня доверия акционеров. Проявлением этого являлось низкое число новых участников. Эта проблема в определенной ме* ре была связана с традиционным подходом немецкой системы бух* галтерского учета. Содержащиеся в ней требования к представля* мой отчетности направлены на защиту интересов кредиторов (ос* новная заинтересованность которых состоит в получении ранних предупреждающих сигналов о неплатежеспособности), но при этом стимулируют сокрытие фактической финансовой мощи фирмы, то есть как раз той информации, которая интересует потенциальных акционеров. Эту проблему должна решить рассматриваемая в Гер* мании, как и во многих других странах, общая реформа стандартов бухгалтерского учета с целью их сближения с Международным стандартом бухгалтерского учета (IAS). Тем временем фондовая биржа, хотя и обязана допускать к операциям любую компанию, удовлетворяющую уставным требованиям регистрации, решила со* здать новый высокопрофильный сегмент рынка — Neuer Markt, уча* стие в котором обусловлено более высокими информационными требованиями. Допуск на этот сегмент требует ежеквартальной от* четности в соответствии со стандартом IAS. С момента своего созда* ния в 1996 г. он испытал подлинный взрыв новых выпусков акций, связываемый с возросшим доверием акционеров19. Как и всякая саморегулируемая организация, Deutsche Bo rse не мо* жет полностью обходиться без вмешательства судебных инстанций:

Участники рынка располагают возможностями совершенство вания структур регулирования…

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…но этим структурам должна быть обеспечена правовая защита.

хотя компания, зарегистрированная на новом сегменте, добровольно приняла более жесткие правила и в случае их нарушения может быть исключена из листинга Neuer Markt, могут возникнуть дальнейшие разногласия по поводу соответствия, подлежащие разрешению в суде. Чтобы быть эффективными, попытки дополнить законодательство частными контрактами саморегулируемой организации должны быть спроектированы таким образом, чтобы свести к минимуму об* ращения к суду, например, путем придания самим правилам как мож* но большей прозрачности. Разумеется, термин «саморегулируемая организация» (SRO) условен, поскольку большинство таких органи* заций, действующих на финансовых рынках, нуждаются в той или иной степени во внешнем регулировании хотя бы для того, чтобы ог* раничить злоупотребления рыночной властью, которой такие орга* низации могут обладать20. Касаясь разработки законодательства и рыночного регулирования, мы, однако, не должны забывать об уже отмеченной очевидной важно* сти соблюдения законности, особенно о том, что существующие пра* вовые положения должны проводиться в жизнь. Ряд межстрановых эконометрических исследований, цитированных выше, показали, что сделанные на основе обследований оценки норм права и качества го* сударственного управления также являются значимым фактором фи* нансового развития. Простейший пример: от предоставления залога недвижимости в ка* честве обеспечения кредита мало пользы, если на практике наложение ареста или передача банку имущества, служившего залогом, затрудне* но (даже если, например, желание и способность заемщиков предоста* вить такое обеспечение говорят о том, что они готовы соблюдать обя* зательства и дорожат своей репутацией в местном сообществе). Таким образом, если законодательство и процедуры банкротства неэффек* тивны, необеспеченный внешний кредит фирме становится чрезвы* чайно рискованным. Опыт действительно свидетельствует, что объемы кредита меньше там, где процедурам банкротства не уделяется должно* го внимания (Klapper, 2000). Вопросы исправления недостатков на уровне судов не входят в зада* чи данного исследования. Однако в ожидании общей правовой рефор* мы прогресс может быть достигнут за счет собственных, доступных для них действий самих участников рынка. Например, в случае злоупо* треблений со стороны корпоративных инсайдеров исключение фир* мы из регистрации на бирже может служить действенной санкцией да* же при отсутствии эффективного и справедливого судопроизводства. Получение же повторной регистрации на иностранной бирже или де* позитного свидетельства может «экспортировать» эту проблему; к это* му вопросу мы вернемся в главе 4.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Другой пример того, в какой степени рыночное регулирование — а в данном случае отсутствие оного — может иметь такое же значение, как и корпоративное законодательство, дает известный опыт инвести* ционных компаний в Чешской Республике, которые получили в собст* венность значительную долю чешского корпоративного сектора в ре* зультате массовой приватизации, осуществленной путем обмена акций на приватизационные ваучеры. Несмотря на наличие правил, опреде* лявших действия лицензированных инвестиционных компаний и их прозрачность, они не обеспечили защиту внешних акционеров — тех, кто обменял свои ваучеры на акции инвестиционной компании — от приостановки действия их лицензий и превращения этих компаний в почти нерегулируемый холдинг (Coffee, 1999). Таким способом были преобразованы многие крупнейшие фонды, что облегчило фактичес* кое хищение или «канализирование» значительной части их активов инсайдерами в ущерб аутсайдерам, продавшим свои ваучеры за акции фонда. Еще одна проблема в Чешской Республике, отличная от про* блем корпоративного управления и прозрачности, была связана с не* достаточностью правил ведения операций с ценными бумагами. Разре* шалось вести торговлю акциями зарегистрированных компаний без предоставления отчетности бирже об объемах и ценах сделок, в ре* зультате на практике операции на бирже стали исключением, сделки зачастую совершались по фиктивным ценам; реальные рыночные кур* сы расчетов по сделкам оказались скрытыми. Пример инвестиционных компаний и взаимных фондов в драма* тичной форме иллюстрирует необходимость тщательной защиты внешних акционеров. Отсюда задача усиления внимания во многих странах к разработке регулирования в этом секторе финансовой сис* темы, который способен значительно укрепить спрос на рынке акций, а также расширить спектр сберегательных инструментов, доступных лицам со скромным достатком, и составить конкуренцию банковским депозитам. Фактически развитие и укрепление фондового рынка и управляе* мых фондов часто идет рука об руку21. Управляемые фонды, особенно частные пенсионные фонды и другие фонды сбережений договорного характера — с их аппетитом к долгосрочным инвестициям, в том чис* ле зачастую (но не всегда) к обращающимся на рынке акциям, — могут служить существенным фактором развития фондового рынка22. Мене* джеры пенсионных и других институциональных фондов могут вне* сти крупнейший вклад в развитие фондового рынка как блок значи* тельных инвесторов, обладающий силой и способностью добиваться правил и законов, направленных на повышение чистоты функциони* рования рынка, эффективности рыночных механизмов, качества кор* поративного управления (в том числе на улучшение информации и за*

Опыт иллюстри рует опасности неадекватной инфраструктуры.

Сбережения договорного характера и фондовый рынок: симбиоз развития.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

щиты миноритарных акционеров). Но этого не случится, пока доля фондов в акционерной собственности не достигнет критической мас* сы, скажем, в 20% рынка, что может потребовать определенного време* ни, поскольку накопление, особенно пенсионных фондов, является по* степенным процессом. Этого не случится также там, где стратегия фон* дов состоит в приобретении контрольных пакетов акций аффилиро* ванных нефинансовых фирм, как это имеет место в основных пенси* онных фондах некоторых стран. Выгоды от появления пенсионных фондов, компаний страхования жизни и других договорных сберегательных учреждений получает не только фондовый рынок. И на зрелых, и на формирующихся рынках они играли центральную роль в поддержке многочисленных финансо* вых инноваций рыночного характера, таких как ценные бумаги, обес* печенные активами, структурированное финансирование и производ* ные инструменты, в том числе индексированные паевые фонды и син* тетические финансовые инструменты, защищающие инвесторов от падений рынка. Гарантии по риску катастроф, размещаемые страховы* ми компаниями, — еще один пример финансовых инноваций, возник* ших в этом сегменте, и этот процесс, похоже, продолжается ввиду яв* ного рыночного пробела в области долгосрочных производных инст* рументов. По мере того как менеджеры фондов приобретают опыт ис* пользования таких методов, накапливаемые познания и человеческий капитал способствуют повышению качества управления риском во всей экономике. Создание таких фондов может также обеспечить расширение и ста* билизацию финансирования таких ключевых сегментов финансового рынка, как факторинг, лизинг и компании венчурного капитала. Это, в свою очередь, служит ключевым фактором решения проблемы доступа к финансовым ресурсам по разумным ценам для фирм небольшого мас* штаба, к которой мы вернемся ниже. Они, кроме того, генерируют спрос на долгосрочные инвестиции (необходимые компаниям страхо* вания жизни и фирмам, продающим аннуитеты, для согласования своих обязательств с активами соответствующей срочности), обеспечивая тем самым рыночное решение постоянной проблемы, над которой многие правительства бьются многие годы, тратя значительные средства и бес* полезные административные усилия. Таким образом, договорные сбе* регательные учреждения расширяют спектр и интенсивность финансо* вого обслуживания не только для своих собственных держателей поли* сов и участников инвестиционной деятельности, но и для значительно более широкого круга субъектов финансового сектора. Хотя появление частных пенсионных фондов не является ни необ* ходимым, ни достаточным условием хорошего функционирования фондового рынка, оно ценно как предпосылка для развития сбереже*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

ний договорного характера. И это важно не только с точки зрения дол* госрочных выгод пенсионеров, держателей полисов и других потреби* телей, но и в отношении побочных эффектов для развития финансово* го сектора, в том случае если сегмент пенсионных фондов является конкурентоспособным и инновационным. Разработка государственной политики в отношении пенсионных фондов действительно должна идти значительно дальше, чем в случае большинства других элементов финансового сектора. Это объясняется тем, что повсюду развитие пенсионных фондов испытывает сильное воздействие, если не целиком определяется, налоговыми льготами, предназначенными для стимулирования сбережений на пожилой воз* раст, либо правительственными постановлениями, делающими такие сбережения обязательными. Так называемая вторая составляющая пен* сионного обеспечения связана с частными фондами, созданными в от* вет на официальный мандат (первая составляющая финансируется за счет налогов; третья — добровольные сбережения, которые могут со* провождаться налоговыми преимуществами). Когда правительство превращает пенсионные сбережения в обязательные, оно неизбежно вовлекается в определение того, что является пенсионным сбережени* ем, в выбор финансовых фирм, управляющих пенсионными схемами, а также, хотя и в меньшей степени, — в использование соответствую* щих налоговых преимуществ. Это означает, что правительство одно* временно должно принять на себя определенные обязательства не только по обеспечению надежности и безопасности системы, но и в отношении того, что его вмешательство не приведет к деформации рыночных стимулов, результатом которой может стать, например, кар* телизация пенсионного сегмента, ведущего неправильные операции по непомерным ценам в значительной мере с недостаточно информи* рованными потребителями23. В литературе многие проблемы разработки системы пенсионных фондов остаются нерешенными, а в международной практике наблюда* ется значительный разброс мнений по перечисленным ниже вопросам. • Если пенсионные отчисления должны быть обязательными, то относится ли это к работнику или к работодателю? (Обязатель* ность отчислений средств работодателем имеет преимущества с точки зрения затрат, но одновременно ведет к потере прозрачно* сти и, возможно, стимулов к обеспечению надлежащего инвести* рования средств.) • Какова допустимая структура комиссионных, начисляемых фон* дами? (Должны ли комиссионные выплачиваться в качестве пре* доплаты или пропорционально рентабельности инвестиций? Должны ли фонды ограничиваться введением единой платы для

Особые пробле мы политики в отношении пен сионных фондов.

В политике по отношению к пенсионным фондам есть много нерешен ных проблем. 71

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

всех участников в интересах прозрачности и справедливости или подобная фиксация цен ведет к отрицательным деформаци* ям в области, скажем, маркетинговых затрат?) • Можно ли пенсионерам разрешать деление своих сбережений между несколькими фондами? (Предпочтения в отношении соче* тания типов активов могут изменяться, особенно с возрастом, но там, где смена счетов разрешена, существует тенденция к быстро* му росту обременительных и часто бесполезных маркетинговых расходов.) • Должны ли менеджеры фондов в обязательном порядке предо* ставлять гарантии минимальных доходов? (Гарантии могут при* вести к эффекту поведения толпы в инвестиционных стратегиях, хотя есть свидетельства того, что такое происходит и при отсут* ствии гарантий.) • Какие типы бессрочных договоров или другие условия будущего получения средств могут быть разрешены? (Обязательность пе* риодичных взносов устраняет риск долгожительства, но вносит риск встречной стороны; переменные взносы позволяют пенси* онеру разделять рыночные доходы, а также риск, в течение пери* ода получения пенсионных средств.) Решение этих вопросов кроется в более широких проблемах госу* дарственной политики (которые выходят далеко за рамки данного до* клада), таких как характер государственных программ пенсионного обеспечения и возможность перевода аккумулированных доходов в проекты, предлагаемые работодателями, а также другие аспекты поли* тики перераспределения доходов. Если и существует общее согласие, то только в том, что жесткие ин* вестиционные правила, которые часто направляли значительную часть пенсионных сбережений в плохо вознаграждаемые государст* венные активы, должны уйти в прошлое. Условия, существующие во многих странах, особенно там, где пенсионная система находится в за* чаточном состоянии, где искушенность потребителей или их доступ к информации ограничены или органы регулирования слабы, безуслов* но, диктуют необходимость сохранения ограничений в отношении действий пенсионного сегмента с помощью четких, количественно определенных правил, особенно направленных против концентрации риска, выходящего за пределы общих требований безопасности и на* дежности. Тенденция, однако, должна состоять в движении к ослабле* нию произвольных количественных правил в отношении инвестиций по мере того, как позволяют условия, с тем чтобы пенсионные фонды могли в полной мере выполнять свою потенциальную функцию предо* ставления важных финансовых услуг24.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Доступ

СПЕШНЫЕ МЕРЫ ПО РАЗВИТИЮ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ и ограничению деформирующих проявлений рыночной влас* ти ведут к увеличению числа фирм и индивидов, имеющих на* дежный доступ к кредиту по приемлемым ценам. А как обстоит дело в отношении бедных, мелких и микропредприятий–заемщиков? Проблемы доступа к финансам важны по крайней мере по двум различным причинам. Во*первых, они непосредственно связаны с масштабами бедности. Ограниченный доступ является фактором со* хранения бедности, поскольку жестко лимитирует возможности бед* ных домашних хозяйств проявить свои предпринимательские спо* собности и выйти из бедности. Во*вторых, для малых и средних пред* приятий в области финансов проявляются внешние эффекты. Дело в том, что каждый потенциальный мелкий предприниматель начинает с идеи, а создание малого предприятия, как правило, единственный путь воплощения этой идеи, что невозможно без доступа к необходи* мым финансовым ресурсам. Многие из этих идей окажутся непродук* тивными, но другие докажут свое социальное значение, внеся вклад в процесс роста. Определить, «кто есть кто», невозможно до тех пор, по* ка результат не представлен рынку. Финансовая система, структуриро* ванная таким образом, что предоставляет доступ к финансам только тем, кто уже состоялся и процветает, и не привлекает средства, полу* ченные за счет вклада в рост со стороны более крупных фирм, не вы* полняет эту свою функцию. Двумя основными препятствиями к доступу, подвергшимися широко* му обсуждению, являются: а) отсутствие у бедных и стартовых компаний возможности предоставления необходимого обеспечения кредита и б) ве* личина постоянных издержек, включая затраты на приобретение инфор* мации, мониторинг, взимание средств и обеспечение правоприменения, которая может оказаться запретительной для мелких финансовых кон* трактов и трансакций. При ограниченном доступе к обычному формаль* ному финансовому сектору мелкие, бедные или изолированные фирмы и индивиды обращаются за помощью к разнообразным неформальным или квазиформальным финансовым источникам, а также используют различ* ные нефинансовые способы получения требуемого обслуживания, кото* рое формальная финансовая система неспособна им предложить. Неформальные финансы играют важную роль во многих регионах и для определенных групп населения практически во всех развиваю* щихся странах25. Это проявляется в самых различных формах — от лю* дей «сусу» (susu), хранящих выручку рыночных торговок и оберегаю* щих ее как от расточительных и назойливых членов семьи, так и от во* ровства, до ротационных ссудо*сберегательных ассоциаций (rotating

Улучшение до ступа к финан сам может по мочь домашним хозяйствам из бежать бедности и использовать способности обездоленных.

Широкие неформальные финансовые сети существу ют во многих странах… 73

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…но они явля ются плохими заменителями формальных механизмов финансового по средничества.

savings and credit associations — roscas), которые объединяют сбереже* ния в пул и ссужают ими своих членов, тем самым сокращая время, не* обходимое для накопления ими требуемой для инвестиции суммы. По* всюду существуют традиционный заимодатель, ростовщик, а также торговый и связанный кредит, но, вероятно, наиболее распространены беспосреднические двусторонние финансовые отношения между дру* зьями и родственниками в форме ссуды, инвестиционного кредита или их сочетания26. При отсутствии обеспечения или функционирующего механизма правоприменения неформальные финансы заменяют ряд альтерна* тивных стимулирующих и информационных механизмов, включая об* щественное принуждение к санкциям за преднамеренный дефолт, об* щественное обеспечение и форму залога, при которой владение и пользование активами, предоставленными в качестве обеспечения, пе* редаются кредитору27. Данные говорят о том, что размах неформальных финансов имеет обратную зависимость от интенсивности формальных финансов, но, как бы ни были распространены и богаты неформальные финансы, они не являются совершенным заменителем отлаженной формаль* ной финансовой системы с ее способностью к мобилизации средств и объединению рисков в широких масштабах. Сравнительное пре* имущество, которым обладают неформальные финансы в решении правоприменительных и информационных проблем, относится главным образом к мелким и изолированным потребителям. Так, многочисленные эмпирические исследования эффективности не* формальных финансовых систем в объединении риска в деревнях пришли к выводу, что, несмотря на многочисленность подобных форм и зачастую относительно крупные масштабы их операций, ус* тойчивость потребления индивидуальных домашних хозяйств все еще испытывает значительные воздействия со стороны характерного для этих хозяйств риска. Если оставить в стороне тему неформальных финансов, можно сказать, что домашние хозяйства, не имеющие адекватного доступа к формальным финансам, вынуждены заблаговременно полагаться на самострахование с помощью таких мер, как выбор низкорискован* ных (и потенциально низкодоходных) технологий производства, приобретение нефинансовых активов с хорошими характеристика* ми снижения риска (например, закупка скота) или стратегия заклю* чения браков и миграции (заключение брака с членом семьи, прожи* вающей в отдаленной деревне, может помочь распределить риск по* требления); постфактум (ex post) — использовать различные проти* водействующие стратегии, например привлечение дополнительных домашних трудовых ресурсов.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Улучшение доступа к формальным финансам требует решения двух фундаментальных проблем мелкомасштабного кредита — информа* ции и относительно высоких постоянных издержек. Последние иссле* дования, в центре внимания которых были вопросы совершенствова* ния технологии и политики, показали возможные пути преодоления этих барьеров. В последние годы большое значение стало придаваться ряду инновационных специализированных учреждений микрофинан* сирования, по большей части субсидируемых и нацеленных на обслу* живание бедных, которые развивались со значительным успехом. В ис* следованиях были подчеркнуты следующие черты таких учреждений микрофинансирования: а) сравнительно низкие проценты просро* ченных ссуд, значительно ниже, чем при предшествовавших субсиди* руемых кредитных программах, действовавших во многих развиваю* щихся странах; б) охват этими учреждениями широкой клиентуры в абсолютных показателях, а также ранее в основном игнорируемых групп населения, в том числе женщин. Эти элементы успеха, безуслов* но, были впечатляющими. Частично успех был связан с инновациями, почерпнутыми из опыта неформальных финансов, например28, 29:

Микрофинанси рование может смягчить проблемы информации и затрат в области мелкомасштаб ного кредита…

• применение контрактов группового кредитования, использую* щих потенциал общественного капитала и противодействие со стороны данного сообщества сознательной просрочке платежей; • динамичные стимулы, основанные на схемах регулярного пога* шения ссуд и последующего их предоставления, или «прогрес* сивного кредитования»; • менее громоздкие структуры управления, сокращающие издерж* ки и дающие возможность кредиторам сохранять процентные ставки на допустимо низких уровнях. Эти инновации, разработанные по принципу «снизу вверх» в таких бедных странах, как Бангладеш, Боливия, Индонезия, теперь начинают импортироваться в передовые страны, в которых бедные слои продол* жают испытывать относительный недостаток обслуживания со сторо* ны формальной финансовой системы30. Эти программы, предполагающие и небольшие кредиты в долларах, имеют важное значение с точки зрения количества получателей, при* чем ожидается их дальнейший быстрый рост. Поэтому целесообразно направлять ресурсы туда, где они оказывают наибольший социальный эффект, и избегать нарушения хрупких социальных структур, предъяв* ляя к ним слишком большие требования. Однако даже эти программы оказались не очень эффективными с точки зрения прямого охвата бед* нейших из бедных. Взаимодействие программ по микрофинансированию с осталь* ной частью финансовой системы, по*видимому, не оказывает реша*

…но оно зачас тую неспособно оказать помощь беднейшим из бедных.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ющего влияния на стабильность их успеха и развития. Иллюстраци* ей отсутствия такого взаимодействия может служить тот факт, что в Индонезии кризис 1997–1998 гг., практически уничтоживший ос* новную банковскую систему, почти не затронул кредитную деятель* ность BRI. Можно быть уверенным, что по мере того, как несубсиди* руемые банки осознают ценность данного подхода, они смогут стать конкурентами, способными перехватить клиентов субсидиру* емого сектора, но это не обязательно будет угрожать социальной эффективности специализированных учреждений микрофинанси* рования, нацеленных на обслуживание бедных. Однако это может заставить последних стать частью формальной кредитной инфор* мационной системы, рассматриваемой ниже, чтобы защитить себя от потенциального риска операций с заемщиками, которые имели неизвестный для этих учреждений доступ к другим источникам фи* нансирования. Хотя революция в микрофинансировании связана, таким обра* зом, с методами кредитования, которые могут и уже привели к при* быльным банковским операциям, было бы ошибкой считать, что это уничтожает необходимость субсидируемых кредитных про* грамм для бедных. При этом следует иметь в виду следующие отли* чительные особенности: • многие из крупнейших и известнейших учреждений микрофи* нансирования по*прежнему нуждаются в субсидиях; • микропредприятия не обязательно создаются бедными людьми; • большинство программ микрофинансирования, как правило, не предоставляют кредит непосредственно беднейшим из бедных; • операционные расходы ведут к тому, что реальные процентные ставки по микроссудам стремятся к весьма высокому уровню — допустимому применительно к определенным видам экономиче* ской деятельности (например, очень краткосрочные займы для торговых операций), но означающему, что стоимость капитала становится значительно выше, чем процентные ставки на рынке оптовых денежных ресурсов. Эти соображения ведут к двойному выводу. Во*первых, несубсиди* руемый микрокредит может служить важным элементом финансовой системы, использующим не только методы, основанные на концепции социального капитала, но и достижения информационной техноло* гии в области оценки кредитов, рассматриваемой ниже. Во*вторых, по* тенциальные экономические выгоды могут быть получены также за счет целевого субсидируемого микрофинансирования для бедных. Бы* ло бы нереалистичным полагать, что потребность в подобном субси* дировании со временем исчезнет.

ГЛАВА ПЕРВАЯ

Детальные оценки социальной нормы прибыли субсидируемых программ микрокредитования стали активной областью исследова* ний. Некоторые виды займов оказываются более эффективными; осо* бенно высокие общественные доходы в среднем приносят ссуды, пре* доставляемые женщинам. Важно целенаправленное использование возможных субсидий там, где они несут наибольший социальный эф* фект. Полное рассмотрение субсидируемого микрофинансирования как прикладного аспекта государственных финансов лежит за предела* ми тематики данного доклада, но печальная история более ранних эта* пов неудачных субсидируемых кредитных программ позволила сде* лать ряд выводов, которые сохраняют свое значение и должны учиты* ваться при реализации нового поколения субсидируемых целевых программ микрокредитования для бедных (Adams, Graham, and von Pischke, 1984). Среди этих выводов — необходимость установления жестких бюджетных ограничений во избежание слишком низких ссуд* ных процентов, открывающих возможность для перепродажи, тща* тельного выбора и четкого соблюдения целевого назначения и т.д. Кроме того, хорошая наблюдаемость и высокая популярность этих программ среди самих доноров представляют риск: очень важно не разрушать часто хрупкие социальные структуры, поддерживающие эти институты, предъявляя к ним слишком большие требования. (Лишь один пример: когда вливания средств со стороны доноров резко повы* шают предложение кредита, легко ли каждому учреждению проконт* ролировать, что предоставляемая им в данный момент ссуда не пойдет на платежи другому микрокредитору по ссуде с наступающим сроком платежа?) Что касается несубсидируемого микрокредитования, то здесь до* полнительное внимание к совершенствованию информационной ин* фраструктуры обещает принести свои выгоды. Сбор, обработка и использование данных о кредитной истории и другой информации, относящейся к кредитованию домашних хо* зяйств и мелких предприятий, превратились в быстро расширяющую* ся область деятельности и в государственном, и в частном секторе (см. обзор происходящего в последнее время во всем мире развития орга* нов кредитной регистрации в Miller — предстоящая публикация). Ком* пьютерная технология значительно сократила удельные затраты и усо* вершенствовала способы применения данных для оценки кредитоспо* собности. Последствия обладания этой информацией не всегда благо* приятны с точки зрения стимулов и рыночной власти, но, согласно единодушным выводам исследований, совершенствование доступа к кредитной информации улучшает возможности получения кредита и снижает издержки финансового посредничества. Сравнив данные по 43 странам, Джаппелли и Пагано (Jappelli and Pagano, 1999) обнаружи*

Уроки предшест вовавших субсидируемых кредитных про грамм сохраняют свое значение и для микрофи нансирования.

Совершенство вание информа ционной инфраструктуры и технологии может снизить издержки фи нансового по средничества…

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…перекрывая потенциальные отрицательные последствия в виде потери секретности ин формации и кредитной дискриминации.

ли, что в странах с большей распространенностью информации объем банковского кредита значительно выше даже с учетом последствий различной степени юридической защиты кредиторов. Причины этого видеть нетрудно. Прежде всего, лучшая информация позволяет банкам предлагать лучшие условия для более кредитоспособных клиентов, тем самым защищая рынок, по крайней мере частично, от ловушки небла* гопрятного выбора, которая, как показали Стиглиц и Вейсс (Stiglitz and Weiss, 1981), может привести к рационированию кредита. Знание заем* щиком, что его кредитные показатели будут известны будущим креди* торам, также снижает моральный риск, поскольку повышает издержки просрочки платежей. Кроме того, открытие собранной кредиторами информации может также означать определенную потерю ими ры* ночной власти, связанной с этой информацией. Мы не можем утверждать, что эти технологии способны полностью преодолеть общую фундаментальную информационную недостаточ* ность, с которой сталкиваются многие развивающиеся страны, но по* мочь в этом они могут. Есть, разумеется, и отрицательные стороны развития информаци* онных технологий, и они выдвигают перед политикой интересные проблемы. Чтобы извлекать выгоды из этого развития, заемщики долж* ны в определенной мере пожертвовать секретностью. Поскольку зада* чей кредитного анализа является определение различий между креди* тоспособными и прочими заемщиками, статистические модели рей* тингов кредитоспособности, использующие более широкую личную информацию, чем только кредитная история, могут иметь социально нежелательные последствия в виде усиления значения ряда неблаго* приятных факторов — географических, этнических и пр. Кредитная дискриминация по некоторым специфическим признакам в ряде стран запрещена законом, и даже если его соблюдение затруднитель* но, остается потребность в защите от социально вредных последствий такого типа кредитной информации. Кроме того, отрасль по сбору ин* формации имеет естественную тенденцию к концентрации или даже монополизации (90% кредитной информации по сектору мелкого биз* неса в США обеспечивается лидером — фирмой «Дан энд Брэдстрит»). Проблема секретности имеет важное практическое значение. Бэр* рон и Стейтен (Barron and Staten, 2001) показали, что при введении да* же умеренных требований секретности теряется значительная доля потенциальной ценности кредитной информации. В некоторых стра* нах законодательство не позволяет открывать позитивную информа* цию по кредитной истории (то есть разрешается сообщать только о де* фолтах). Но без такой информации оказывается, что кредитор, устано* вивший целевой коэффициент дефолта в размере не выше 3%, должен будет отказывать в предоставлении кредита трем из каждых пяти за*

ГЛАВА ПЕРВАЯ

явителей, то есть более чем в два раза большему числу, чем при нали* чии полной кредитной информации (см. табл. 1.1)31. Проблема сохра* нения секретности, безусловно, значительно шире и постоянно эволю* ционирует, но данное свидетельство ценности — и для большинства заемщиков, и для кредиторов — объективной информации по кредит* ной истории говорит о том, что странам, имеющим строгое законода* тельство о секретности, следует рассмотреть возможность его ослабле* ния, чтобы сделать эту информацию доступной для кредиторов, при* нимающих решение о выдаче кредита. Создание в некоторых странах государственных или контролируе* мых правительством органов кредитной регистрации попутно дели* катно решило проблему монополии. Такие органы давно действовали в ряде стран Европы, будучи в какой*то мере побочным результатом тре* бований центрального банка относительно предварительного одобре* ния ценных бумаг частного сектора в качестве обеспечения денежного рынка; в последнее время создано большое их число, особенно в Ла* тинской Америке. Всплеск создания подобных органов является зако* номерной реакцией на озабоченность по поводу общего состояния кредита в соответствующих странах и качества информации, опреде*

Таблица 1.1. Влияние кредитного рейтинга, использующего только нега тивную информацию, на доступность кредита при различных коэффици ентах дефолта*

Полная модель кредитного рейтинга

Модель на основе только негативной информации

Процент снижения числа клиентов, получивших кредит при использовании только негативной информации

74,8

39,8

46,8

83,2

73,7

11,4

88,9

84,6

4,8

93,1

90,8

2,5

95,5

95,0

0,5

Процент клиентов, получивших кредит Целевой коэффициент дефолта (в %)

Примечание. В полной модели кредитного рейтинга кредитоспособность прогнозируется на основе и позитивной, и негативной информации о кредитной истории заемщика; допустимый показатель надежно* сти кредита корректируется по целевому коэффициенту дефолта. Модель на основе только негативной ин* формации строится по тому же принципу, но не учитывает позитивную информацию. Источник: Рассчитано Бэрроном и Стейтеном (Barron and Staten, 2001) на основе значительной выбор* ки кредитных историй, предоставленных американской фирмой кредитной информации «Экспириен» [Experian]. * Процент дефолта — процентная ставка по просроченному долгу с момента объявления неплатежеспо* собности до урегулирования долга. — Прим. ред.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ляющей принятие банками кредитных решений. В тех странах, где уже существовали частные органы регистрации кредита, значительно меньше намерений создавать государственные. Однако, если государ* ственные органы в целом представляют шаг вперед, то они вряд ли со* хранят ведущую роль в обеспечении кредитной информацией по мел* комасштабным операциям. Для органов пруденциального регулирова* ния значительную непосредственную ценность представляет только информация о крупных потенциальных рисках, тогда как в данном случае на первый план выходит распространение информации, свя* занной с сегментом мелкого кредита. Конечно, создание государствен* ных органов не препятствовало последующему созданию частных. С учетом растущих объемов международного кредита весьма возможно, что коммуникационные сети частных регистраторов постепенно по* лучат в этой области определенные преимущества. Соответствующая политика должна быть направлена на содействие такому развитию. В частности, может быть установлено, что пороговый размер кредита, о котором следует обязательно сообщать в государственный орган реги* страции, не должен быть неоправданно низким.

Выводы

ЕЗУЛЬТАТЫ ПРОВЕДЕННЫХ В ПОСЛЕДНЕЕ ВРЕМЯ ИССЛЕДОВАНИЙ дают четкие общие ориентиры для выработки государственной по* литики в отношении финансового сектора. Они подтверждают важ* ность финансового развития для экономического роста, его благоприят* ный характер для бедных слоев населения и повышения общей стабиль* ности экономики. Эти результаты не дают оснований для предпочтитель* ного выбора подходов к построению финансовых структур на основе банков или фондового рынка, но представляют богатые свидетельства о решении проблем с помощью развития инфраструктуры. И кредиторы, и потенциальные заемщики выигрывают от совершенствования защиты прав кредиторов, миноритарные акционеры выигрывают от мер против сокрытия информации и других злоупотреблений со стороны инсайде* ров фирмы, финансовое развитие получает новый импульс в результате ограничений рыночной власти банков и других элементов системы. Пока* зано, что улучшение информационной инфраструктуры, а также иннова* ционный менеджмент и операционные технологии специализирован* ных учреждений микрокредитования способствуют расширению доступа мелких заемщиков к кредитным ресурсам. Кроме того, имеются определенные признаки, когда государствен* ное субсидирование приносит пользу, а когда нет. Хотя попытки субси* дирования процентных ставок оказываются контрпродуктивными, в

ГЛАВА ПЕРВАЯ

ряде случаев есть основания для тщательной разработки субсидирова* ния частных органов информационной инфраструктуры в целях пре* одоления проблемы постоянных издержек и ослабления роли внеш* них эффектов, которые могут усилиться в результате расширения до* ступа мелких фирм к формальной финансовой системе. Государствен* ные средства также могут дать плодотворные результаты в укреплении правовой инфраструктуры и системы отчетности, так же как, безуслов* но, в области пруденциального регулирования и надзора, хотя некото* рое возмещение затрат в этом случае возможно. Таким образом, здесь дан набросок картины эффективно функцио* нирующей и развивающейся финансовой системы. Но как избежать ловушек кризисов, неплатежеспособности и банкротства? Это пробле* мы, к которым мы переходим в главе 2.

Примечания 1 Организованные финансы включают формальные финансовые посреднические учреждения и рынки, а также такие организа* ции, как ротационные ссудо*сберегательные ассоциации (rotating savings and credit associ* ations — roscas), которые, хотя и специально организованы для ведения финансовых опе* раций, являются неформальными в том смысле, что не имеют юридического статуса и не подпадают под государственное регули* рование. Следует обратить внимание на то, что для многих развивающихся стран оказа* лось важным проводить различие между ни* ми и появившимися нерегулируемыми фи* нансовыми посредниками, предлагающими широкой публике ценные бумаги или прини* мающими от нее депозиты (см. главу 2). Практически все данные, использованные в настоящем исследовании, относятся только к формальному финансовому сектору. 2 Можно сказать, что пионером в этой об* ласти был Голдсмит (Goldsmith 1969), среди первых исследователей, разработавших меж* страновой эмпирический анализ, были Гелб (Gelb, 1989), Кинг и Левин (King and Levine, 1993a и b) и Гертлер и Роуз (Gertler and Rose, 1994). Левин (Levine, 1997) дал авторитетный обзор теоретической и эмпирической лите* ратуры. 3 Среди статистических трудностей, пре* одоленных с помощью переменных, отража*

ющих правовую традицию, тест Хансена на стохастическую неопределенность. Левин, Ло* айза и Бек (Levine, Loayza, and Beck, 2000) в до* полнение к использованию правового пара* метра применили также методику динамичес* кой групповой инструментальной перемен* ной, давшую в целом те же результаты. К тем же выводам привела методика сопоставления временных рядов, примененная Нейссером и Куглером (Neusser and Kugler, 1998) и Руссо и Вахтелем (Rousseau and Wachtel, 1998), хотя их данные ограничены странами–членами Орга* низации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). 4 Замена среднего коэффициента частно* го кредита по отношению к ВВП в Конго (Киншаса) на коэффициент, имеющийся в Малайзии или Таиланде, дает прогноз увели* чения среднегодовых темпов роста более чем на 6%, что не очень отличается от факти* ческой разницы — около 7% — между темпа* ми роста в Конго и двумя другими странами. Разумеется, такие расчеты, как отмечено во вставке 1.1, должны проводиться очень вни* мательно. 5 Интересное обсуждение потребности в снижении риска содержится в работе Ferranti and others (2000). 6 В качестве примеров можно привести многочисленные проблемы стран с цент*

рально планируемой экономикой после ли* берализации, связанные с чрезвычайным на* сыщением денежной массой, а также непра* вильное использование производных инст* рументов в Мексике в 1994 г., описанное в главе 4. 7 Levine and Zervos (1998a and b),

Demirgu ç* Kunt and Levine (1999), Beck, Demirgu ç*Kunt, and Levine (2000a), Demirgu ç*Kunt and Huizinga (2000a), Demirgu ç*Kunt and Maksimovic (2000). 8 Например, коэффициент соотношения заемных и собственных средств зарегистри* рованных на бирже фирм, показанный на ри* сунке 1.7, лишь слабо коррелирует (R = *0,40) с выведенным Демиргуч*Кунтом и Левиным структурным коэффициентом соотношения рынков и банковской сферы (Demirgu ç* Kuntand and Levine 2001). 9

Мы включаем в понятие инсайдеров ме* неджеров, директоров и крупных акционе* ров фирмы.

вариваются и совершают финансовые опе* рации. Она включает правовые и регулиру* ющие структуры (в том числе механизмы правоприменения в области норм и кон* трактов); органы и порядок надзора; ин* формационное обеспечение (например, нормы и порядок учета и аудита, кредитные бюро, рейтинговые агентства, государст* венные органы регистрации); механизмы обеспечения ликвидности; системы расче* тов по платежам и ценным бумагам; бирже* вые механизмы (например, системы тор* говли и регистрации, правила совершения сделок, коммуникационные и информаци* онные платформы). 14 Открытость как средство ограничения рыночной власти в банковском деле рассмат* ривается в главе 4. 15 Английское общее право рассматрива* ет директоров как доверенных лиц акционе* ров, обязанных быть лояльными по отноше* нию к ним (Johnson, McMillan, and Woodruff, 1999).

Дополнительное объяснение может за* ключаться в наличии связи между более вы* сокими процентными ставками финансиро* вания и более высоким уровнем кредитного риска (ср. Agenor, Aizenman, and Hoffmaister, 1999). 11 Баскин и Миранти (Baskin and Miranti, 1997) документально подтвердили использо* вание обыкновенных акций в 19 веке и нача* ле 20 века. 12

Сравнение с передовыми странами да* но в работе La Porta, Lo´pez*de*Silanes, and Shleifer (1999a). В исследовании Khanna and Palepu (1999), посвященном мониторингу промышленных групп в Индии, также под* черкивается отрицательное влияние непро* зрачности на внешние инвестиции. Заметим, однако, что некоторые страны, характеризу* емые сильными позициями семейной собст* венности, как показано на рисунке 1.10, про* демонстрировали высокие и прочные эконо* мические показатели. 13 Термин «финансовая инфраструкту* ра» предназначен для обозначения структу* ры правил и систем, в рамках которой фир* мы и домашние хозяйства планируют, дого*

16 Интересно, что в этом исследовании различные переменные политических структур оказались недостаточно пригод* ными для прогнозирования финансового развития; мы вернемся к политическим факторам в главе 3. 17

В экстремальных случаях даже ликвид* ный финансовый сектор, намеренный вести кредитные операции, может не встретить же* лающих получать кредиты, если отсутствует надлежащая защита прав собственности. Джонсон, Макмиллан и Вудрафф (Johnson, McMillan, and Woodruff, 1999) дают интерес* ные примеры, полученные на основе обсле* дования в странах Восточной Европы и быв* шего Советского Союза (которые не были включены в исследование Ла Порта и др.) и показывающие, что в 1997 г. наблюдались различия в восприятии фирмами проблемы безопасности прав собственности, которые определяли их склонность к инвестирова* нию, но не в вопросе об обращении к внеш* нему финансированию. 18

Возражения против государственного регулирования финасов см. в Easterbrook and Fischel (1991).

19 Этот процесс хорошо описан в Johnson (2000), где также показано, что бум биржевой регистрации компаний не является «эффек* том Интернета». 20 Обсуждение фактической и потенци* альной роли SRO в финансовой сфере см. в Bossone and Promisel (2000). 21 В последующих абзацах использована работа Vittas (2000). 22 Статистический анализ причинности поддерживает гипотезу, согласно которой краткосрочные колебания рыночной капи* тализации фондового рынка следуют за из* менениями объемов активов в секторе дого* ворных сбережений (Catalan, Impavido, and Musalem, 2000). 23

Меры, параллельные предпринимае* мым в банковской сфере и рассматривае* мые в главе 2, должны иметь целью обеспе* чение надежного управления пенсионными фондами опытными профессионалами, за* щиты от хищений (например, с помощью аудита и выделения активов для внешнего управления), формирования адекватного резерва платежеспособности и необходи* мой прозрачности их операций (ср. Rocha, Hinz, and Gutierrez, 1999). 24 Дальнейшее рассмотрение текущих проблем регулирования пенсионных фондов см. James, Smalhout, and Vittas (1999); James and Vittas (2000); Srinivas, Whitehouse, and Yermo (2000); Vittas (1998, 2000).

25 Бесли (Besley, 1995) дал широкий обзор литературы по неформальным финансам. 26 Ср. интересные характеристики мест* ного кредита, связанные со страхованием, в Нигерии в Udry (1994). 27 Этот метод использовался, в частности, для финансирования временной эмиграции. 28 Успех также требует внимания к более общим аспектам, игнорировавшимся пред* шествовавшим поколением субсидируемых учреждений микрофинансирования, таким как реалистичная структура процентных ста* вок, хорошая подготовка и стимулирование персонала, качественное управление инфор* мационными системами. 29 О работе этих учреждений см.: Morduch (1999) и Sebsted and Cohen (2000). 30 Последние примеры успешного микро* финансирования, основанного на групповом кредитовании, несколько затмили стабильную эффективность кредитных кооперативов и кре* дитных союзов, которые длительное время функционировали во многих странах как ква* зи*формальные, децентрализованные учрежде* ния и применяли ряд описанных выше методик, но, как правило, формировали основную часть ресурсов за счет сбережений своих членов. 31 Конкретное сравнение более жестких условий законодательства в Австралии с тем, что разрешено в США (и имеет четкое опре* деление).

ГЛАВА

Предотвращение и уменьшение последствий кризисов «Любое внезапное событие, которое создает большой спрос на живые деньги, может вызвать и будет склонно вызывать панику в стране, где наличность экономят и где велики долги, подлежащие выплате по первому требованию». Уолтер Бейджхот (1873)

ОГДА ПРОИСХОДЯТ КРУПНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ КРИЗИСЫ, страдают все, кто зависит от финансовых учреждений. Вклад+ чики могут потерять свои сбережения, или их счета могут быть заморожены и обесценены инфляцией. Платежеспособ+ ные заемщики могут быть отрезаны от источников кредитования. Учреж+ дения, занимающиеся выпуском акций и долговых облигаций, внезапно обнаружат, что рынок истощен. Пенсионеры почувствуют снижение сво+ его жизненного уровня. Держатели страховых полисов могут неожидан+ но узнать о банкротстве страховавшей их компании. А налогоплательщи+ ки зачастую расплачиваются за последствия кризисов, в то время как при других обстоятельствах эти средства могли бы покрыть самые насущные расходы в других областях. Даже те, кто по бедности не пользуется услуга+ ми финансовых учреждений формального сектора, могут обнаружить, что последовавший за кризисом экономический спад резко снизил их до+ ходы и истощил их неформальные сбережения (вставка 2.1). Последние десятилетия были свидетелями рекордной волны кризи+ сов: с конца 1970+х годов до конца тысячелетия произошло 112 сис+ темных банковских кризисов в 93 странах; кроме того, в 46 странах бы+ ла зафиксирована 51 ситуация на грани кризиса. Эти кризисы оказа+ лись более многочисленными и дорогостоящими, чем в прошлом, а из+ держки от их преодоления — зачастую разорительными для развиваю+ щихся стран. В этой главе в первую очередь выясняется, почему финансовые сис+ темы столь ненадежны — особенно в развивающихся странах, и преж+

В последнее время кризисы были более многочисленны ми и дорогосто ящими, чем в прошлом.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 2.1. Бедность и кризисы КОГДА ПРОИСХОДЯТ КРИЗИСЫ И КРЕДИТОРЫ становятся более подверженными риску, мелкие фирмы первыми отрезаются от ис+ точников кредитования, что является важ+ ной причиной, объясняющей, почему уро+ вень банкротств предприятий малого биз+ неса во время финансовых кризисов резко повышается. Поэтому неудивительно, что и уровень бедности может резко подняться и оставаться высоким в течение некоторого времени после кризиса. Число людей, живущих в бедности

Индонезия

Республика Корея

Таиланд

1990

80,9

14,7

18,4a

1996

50,6

4,7

7,5

1998

—

9,1

7,6

1999

76,3

—

9,7

2001

70,3

6,0

8,7

Год

– Нет данных. Примечание. Цифры на 2000 год даны по оценкам специалистов. а. Данные на 1998 год. Источник: World Bank.

Даже учитывая оздоровление экономи+ ки и предсказываемое падение уровня бед+ ности в 2001 году, ожидалось, что число лю+

дей, живущих ниже уровня бедности, долж+ но было вернуться к докризисной отметке только в Таиланде, а в Индонезии и Респуб+ лике Корея должно было остаться высоким. И таким же серьезным, как этот, будет удар по бедным, когда придет время расплачи+ ваться по счетам, поскольку потери по зай+ мам рано или поздно должны быть покры+ ты. Издержки банковской несостоятельнос+ ти для бюджета, представляющие собой вливания из активов государства, должны покрываться за счет повышения налогов, уменьшения расходов или инфляции, а лю+ бая из этих мер бьет по семьям с низкими доходами. Даже если власти пытаются уста+ новить контроль, чтобы предотвратить утечку капитала, опыт показывает, что со+ стоятельные семьи в большей мере способ+ ны его обходить; таким образом, именно се+ мьи со средним и низким достатком несут на себе всю тяжесть повышенных налогов, что резко ухудшает распределение доходов по крайней мере в течение нескольких лет после кризиса. Последующий рост «не име+ ет тенденции снижать высокий уровень не+ равенства, создавшийся за время сложной экономической ситуации» (Lustig, 1999). Следовательно, предотвращение финансо+ вого кризиса является важным и потенци+ ального эффективным способом поддержа+ ния экономического роста и снижения уровня бедности.

де всего в банковском деле; рассматривается также цена финансовых и банковских кризисов и их причины. Здесь мы в основном сосредото+ чимся на банковских кризисах, и, хотя разбалансировка валютных кур+ сов является обычным элементом банковского кризиса, рассмотрение так называемых кризисов+близнецов (банковские кризисы в сочета+ нии с валютными) мы отложим до главы 4. Как же обеспечить общество финансовыми услугами, не возлагая при этом на него издержки подобных крахов? Безусловно, система сти+ мулов как продукт взаимодействия рыночных сил и соответствующего регулирования является ключевым фактором для обеспечения ста+ бильности и нормального функционирования финансового сектора, поэтому вторая часть главы («Регулирование банков: сдерживание рынка») обращается к реформам в этой области. Подобно тому как ли+

ГЛАВА ВТОРАЯ

берализация частной инициативы в финансовом секторе, финансовые и собственно технологические достижения способствовали в послед+ ние десятилетия усилению уязвимости финансовых систем, активные меры по обузданию частного сектора и технических нововведений иг+ рают ключевую роль в том, чтобы поставить под контроль социальные риски финансовых учреждений. Решающим аспектом, определяющим систему стимулов, является обеспечение банкам сети безопасности. Двадцатый век характеризо+ вался ростом систем безопасности для банковского сектора, главными компонентами которых стали наличие кредитора последней инстан+ ции и страхование вкладов. И хотя много было написано о первом из этих компонентов, исследования страхования вкладов были до послед+ него времени сугубо теоретическими и проводились только в США. Принимая во внимание начавшееся недавно распространение систем открытого страхования вкладов по всему миру, мы в третьей части дан+ ной главы («Системы безопасности финансового сектора») сосредото+ чимся на том, когда и как их можно сформировать наилучшим обра+ зом. Чрезмерно благоприятные системы безопасности для банков — или же государственная собственность в этой сфере (вопрос, который рассмотрен в главе 3) могут быть решающим фактором доминирова+ ния банков и их неустойчивости на многих формирующихся рынках. Финансовые отношения не есть нечто раз и навсегда застывшее и не+ изменное: стоит утвердить свод правил, как сама природа финансовых отношений позволяет их участникам исключительно легко подвести свою деятельность под такие юрисдикции или облечь ее такими форма+ ми, которые сводят на нет все реформы. Такой регулятивный арбитраж будет варьироваться ровно в той степени, в которой эти правила игно+ рируют оптимизирующую деятельность участников. Финансовые систе+ мы, стимулы которых поощряют благоразумный риск, будут — при про+ чих равных условиях — более эластичными, менее подверженными по+ трясениям и, следовательно, более способными ослаблять риск. И если регулирование, опирающееся на стимулы, сочетается с инфраструкту+ рой, поощряющей эффективное функционирование рынка, тогда эко+ номический рост будет стимулироваться посредниками, у которых есть стремление и необходимые средства, чтобы принимать на себя благора+ зумные риски. Это вовсе не означает, что следует наивно препоручить выполнение работы рынку — скорее нужно формировать побудитель+ ные мотивы у частных агентов, регулярно проверяя, как на них повлия+ ли те или иные изменения. Это — то, что можно было бы назвать дина+ мическим регулированием. Чтобы лучше понимать последствия функ+ ционирования существующей системы регулирования, а равно плюсы и минусы любых реформ, власти должны сосредоточить свое внимание на основополагающих побудительных мотивах.

Система стиму лов является ключом к ста бильности и нормальному функционирова нию финансовой системы.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Возможно, в этой области необходимо будет пойти дальше, чем про+ сто выдвинуть программу регулирующей реформы и создания системы безопасности. Нам следовало бы задаться вопросом, а не существует ли более глубоких причин, почему подобная реформа в большинстве стран до сих пор не была проведена. Действительно ли была неудачной сама система регулирования или это свидетельствует о слабости поли+ тических институтов? А может быть, вялая среда регулирования и сеть безопасности с искаженными стимулами поддерживаются в интересах некоторых влиятельных групп лиц и их политических спонсоров, даже несмотря на то, что это увеличивает риск дорого обходящихся общест+ ву банкротств банков? Этот вопрос остается за рамками рассматривае+ мого этой главой материала, да и за рамками большой части исследова+ ния, хотя мы вернемся к близким вопросам в главе 3.

Почему финансовые системы были столь ненадежны... и остаются таковыми Все люди становятся более легковерными, когда они счастливы и ког да только что были получены большие деньги. Когда некоторые дей ствительно делают большие деньги, и большинство думает, что де лает большие деньги, возникает счастливая возможность для беззас тенчивого обмана. На некоторое время поверят практически во что угодно, и задолго до разоблачения худшие и наиболее искусные обман щики будут географически или по закону вне пределов досягаемости и не понесут наказания. Но причиненный ими вред распространяется дальше, поскольку он подрывает доверие. Уолтер Бейджхот (1873, р. 151)

ЫПОЛНЯЯ СВОИ НЕОБХОДИМЫЕ ФУНКЦИИ, ФИНАНСОВЫЕ отношения, как правило, предполагают обмен деньгами сегодня, чтобы иметь перспективу получения денег в будущем, обычно с какой+то формой дохода. Сама природа этих межвременных отноше+ ний в сочетании с хорошо известными проблемами информации, ко+ торые допускают неблагоприятный выбор и вынуждают к поведению, связанному с проблемами морального риска, лежит в основе непрочно+ сти финансовых отношений. Каждая сторона в этой области вступает в соглашение, предполагая целый ряд возможных изменений, при кото+ рых им придется расплачиваться. Предположения меняются, иногда очень быстро, что приводит к колебаниям в ценах активов, которые в свою очередь могут усугубляться возможным поведением толпы. На самом деле, не так далека от правды та идея, что финансовые рын+ ки обычно весьма эффективно используют информацию, в том смысле,

ГЛАВА ВТОРАЯ

что вкладчику трудно постоянно получать чрезмерные доходы — по крайней мере с учетом риска, — используя только информацию, откры+ тую широкой публике. Действительно, даже информация, неизвестная широкой публике, может очень быстро воплотиться в рыночные цены, пока существуют достаточно хорошо финансируемые и информиро+ ванные инвесторы. Хотя гипотеза «эффективных рынков» является удобной исходной базой для описания эволюции рыночных цен в обычное время, она с трудом подходит для описания масштабов движения цен в неспокой+ ных условиях. И хотя рынок ценных бумаг, согласно гипотезе эффек+ тивных рынков, сам по себе всего лишь «причуда», тем не менее он «по+ терпел крах вместе с остальной частью рынка 19 октября 1989 г. Его восстановление было менее сложным, чем восстановление остальной части рынка» (Shleifer and Summers, 1990, р. 19). На самом деле, сущест+ вуют веские теоретические причины того, почему финансовые рынки не могут быть эффективными и становятся полностью арбитражными, если информация неточна, а заключение договоров обходится дорого. (Grossman and Stiglitz, 1980). Существенные и даже растущие отклоне+ ния от равновесных цен возможны и проявляются в виде «мыльных пу+ зырей» или спекулятивных бумов и спадов. А «мыльные пузыри», как показывает практика, с наибольшей долей вероятности появляются там, где отдельные граждане не всегда рационально подходят к оценке риска; где придают чрезмерное значение недавнему опыту (что являет+ ся проявлением близорукости); где покупают и продают, прислушива+ ясь к сплетням, а не на основе фундаментальных расчетов, или дейст+ вуют по принципу обратной связи, покупая просто потому, что цены повышаются1. «Поведенческий» взгляд на финансовые отношения, предполагаю+ щий, что рынки ценных бумаг подвержены возникновению «мыльных пузырей», находит подтверждение в бесчисленных случаях внезапных обвалов их цен с большим или меньшим участием банковского сектора. Дополненная и пересмотренная версия списка Киндлбергера (Kindleberger, 1978) (табл. 2.1) иллюстрирует регулярность крупных ин+ цидентов начиная с 15 века и разнообразие объектов спекуляции. Недви+ жимое имущество, камень преткновения для банков во второй половине 20 века, имеет более ранних предшественников в этом списке, но в нем есть и много других объектов (от таких товаров, как медь, серебро, золо+ то и даже овощи, и до рудников), все виды акций компаний, финансовых и нефинансовых, в особенности предприятий общественного пользова+ ния, таких как каналы и железные дороги; и, наконец, бумажные деньги и финансовые производные инструменты (деривативы). Схемы или пира+ миды, при которых вкладчики доверяют свои сбережения обманщикам, обещающим невероятно высокие проценты (что, как правило, объясня+

Гипотеза эффективного рынка не может объяснить спекулятивные бумы и резкие спады.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Таблица 2.1. Отдельные финансовые крахи (сгруппированные по объектам спекуляции) Год

Товары

Компании

Недвижимость

1400 1500 1600

Банки

Финансовые активы

Bardi & Peruzzi (Флоренция), 1348 г. Золото (Новый Свет), 1550+е годы

Medici (Флоренция), Биржевые займы 1492 г. (Антверпен), 1557 г.

Монеты в Испании, Голландская компа+ 1618 г. ния Dutch East India Co., 1636+1640 гг.

Каналы, богатые дома (Голландия), 1636+1640 гг.

Fugger (Аугсбург), 1596 г.

Тюльпаны, 1640 г. 1700

South Seas (Лондон), Companie d'Occident (Париж), 1720 г.

Sword Blade (Лондон), Banques Generale & Royale (Париж), 1720 г. Британские Британские провинциальные золотые деньги в банки, 1750+е годы Амстердаме, 1763 г.

Британская и гол+ ландская крмпания East India Co., 1772 г. Голландская East India Co., 1783 г. Сахар, кофе, 1799 г. 1800

Французские каналы, 1793 г.

Экспорт, 1810 и 1816 гг.

Biens Nationaux (Франция), 1825 г. Британские и французские каналы, 1820+е годы

Хлопок в Велико+ британии, Франции, экспорт в Велико+ британии, 1836 г.

Британские железные дороги, 1836 г.

Сахар, кофе в Гамбурге, пшеница 1857 г.

Британские и французские железные дороги, 1847 г.

Хлопок, 1861 г.

Французские и американские железные дороги, 1857 г.

Золото (Нью+Йорк), 1869 г. Нефть (США), 1871 г

Американские железные дороги, 1873 г.

Медь (Франция), 1888 г.; Нефть (Россия), 1890+е годы

Британские провинци+ Ассигнации альные банки, 1793 г. (Франция), 1795 г.

Чикаго, 1830+1842 гг.

Британские провинциальные банки, 1824 г.

Зарубежные обли+ гации, копи, рудни+ ки, новые компании (Великобритания), 1925 г.

Общественные земли в Чикаго, 1853+1877 гг.

Германия, 1850 г.

Зарубежные рудники, (Великобритания), Франция 1850 г.

Overend Gurney (Лондон), 1866 г.; Credit Mobilier (Париж), 1867 г., Германия 1870+е годы Чикаго, Берлин, Вена, 1878+1898 гг.

Union Generale (Париж), 1882 г.

Компания Общественные «Панамский канал» земли в Аргентине; (Франция), 1888 г. Чикаго, Американские 1890+е годы железные дороги, 1893 г.

Barings (Лондон) 1890 г.

Зарубежные обли+ гации (Франция), Британские учетные дома, 1888 г.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Таблица 2.1 (продолжение)

Год

Товары

1900

Медь (США), 1907 г.

Компании

Недвижимость

Банки

Финансовые активы

Knickerbocker Trust (Нью+Йорк), 1907 г. Переводные векселя (Лондон), 1914 г.

International Mercantile Marine, 1914 г. General Motors, 1920 г.

Фермерская земля в США, 1918+1921 гг.

Creditanstalt (Австрия), 1931 г.

1920$е годы: гер$ манская рейхс$ марка, француз$ ский франк

Флорида, 1920$е годы

500 банков США, 1932+1933 гг.

Слияния компаний (Великобритания); иностранные облигации, новые акции (Нью+Йорк), ПИИ, американские конгломераты, фунт стерлингов, 1960+е годы, доллары США, 1973 г.

Banco Ambrosiano (Италия), 1982 г.

Долг наименее развитых стран (НРС)

США, ссудно сберегательные ассоциации (S&Ls), 1980 е годы

Доллары США (1985 г.)

Аргентина, 1980 1989 гг.

ПИИ в США 1980$е годы

Чили 1981 г.

«Мусорные» («бросовые») облигации США 1989$1990 гг.

Япония, США, 1980 1992 гг.

Японские акции, 1980$е годы; Вьетнамские кредитные кооперативы

Penn Central Railroad, 1970 г. Нефтяные танкеры, Burmah Оil, 1974 г.; 1974 г. Pertamina (Индонезия), 1975 г. Золото, 1978+1982 гг.

Crysler Auto, 1979 г.

Фермерские земли в США, 1970+е годы Юго+Запад США, Калифорния 1970+1980+е годы

Серебро, 1980 г.

Кофе, какао и т.д. 1986 г.

Ипотечные инвестиционные трасты (U.S. real estate investment trusts REITs), офисы, «молы» (крытые торговые центры с множеством индивидуальных магазинов под одной крышей или торговые улицы), отели; Япония, Швеция, 1980+е годы

(Продолжение таблицы на следующей странице)

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Таблица 2.1 (продолжение)

Год

Товары

Компании

Недвижимость

PanAmerican Airways, 1991 г. Guinness Peat Aviation, 1992 г.

Банки

Финансовые активы

Швеция, 1990 г.

Слияния корейских компаний, 1990+е годы

Банк международного кредита и коммерции(Bank of Credit and Commerce International, BCCI), 1991 г.

Акции на формирующихся рынках 1990+е годы. Румынские, албанские «пирамиды» (Схемы Понци)

Мексика 1994 г. Медь, Япония 1996 г.

Barings, Сингапур, 1995 г.

Корейские «чэболы» (Korean Chaebols); Таиланд, 1997 г.

Таиланд, 1996 1997 гг.

Деривативы (Orange County; Metallgesellschaft, Ashanti Gold Mines), фьючерсы с иностранной валютой, опционы

Индонезия, Российские Республика облигации, Корея, Малайзия, управление Таиланд, 1997

долгосрочными 1998 гг. вкладами, 1998 г. Акции высокотех+ нологичных предприятий («хай+тек»), доллары США, 1997 г. +??

Примечание. Строки, напечатанные курсивом, означают поддержку государства, а строки, выделенные жирным шрифтом, означают крупный кризис. Источники: Kindleberger, 1998; Caprio and Kligebiel, 1999; авторы.

ется сложными, очевидно, защищающими от обвалов способами), также иллюстрируют характерную для финансовых отношений непрочность2. Эти схемы завоевывают популярность, действительно выплачивая обе+ щанные проценты первым вкладчикам за счет средств последующих вкладчиков. И, хотя едва ли найдется страна, в которой не имели бы мес+ то подобные предприятия, их появление во многих странах с переход+ ной экономикой в 1990+х годах подтверждает их связь с той неразбери+ хой, которая царит во времена структурных преобразований. В некото+ рых случаях, как, например, с румынской пирамидой середины 1990+х годов, железнодорожное движение — даже в сопредельных странах — испытывало на себе бум желающих поехать в город Клуй, где вкладчик

ГЛАВА ВТОРАЯ

мог попасть в программу, обещавшую выплату в восьмикратном размере через 100 дней, что означало 250 000% в год. Эта программа потерпела крах незадолго до того, как она чуть не превысила размер ВВП Румынии, несмотря на тот относительно редкий для таких программ факт, что не существовало даже простой легенды относительно того, как эти фонды будут инвестироваться3. Вскоре после этого по Албании прокатилась волна подобных схем, совокупный размер обязательств по ним составил около 50% ВВП; их крах привел к уличным беспорядкам, в ходе которых зафиксировано 2000 несчастных случаев. Но если финансовые системы в целом неустойчивы, то банки — наибо+ лее хрупкая их часть, поскольку к трудностям трансформации сроков пла+ тежей здесь добавляются сложности, обусловленные способностью к воз+ врату долгов, что предполагает предложение долговых финансовых доку+ ментов, обеспеченных обязательствами по номиналу в виде банковских депозитов. Эта особенно хрупкая система обязательств, вероятно, необхо+ дима, чтобы заставить банкиров проявлять постоянную активность, а крупным вкладчикам — обеспечить комфорт от сознания того, что они могут изъять свои вклады, как только почувствуют наступление проблем. Банки возникли как раз для того, чтобы финансировать относительно не+ ликвидные инвестиции с возможно более краткосрочными обязательст+ вами (непрочность их системы задолженностей, как уже отмечалось неко+ торыми учеными, является необходимым компонентом, без которого, как это ни парадоксально, они, вероятно, не смогли бы функционировать во+ обще. (Diamond and Rajan, 2000; Calomiris and Kahn, 1991)4. Однако это де+ лает банки — да и всю банковскую систему — подверженными внезапно+ му изъятию депозитов. Хотя у всех аутсайдеров будут возникать трудности в деле контроля над банками, вкладчики — за исключением самых круп+ ных, — вероятно, тоже не смогут осуществлять банковский мониторинг и поэтому будут склонны полагаться на других в осуществлении этого кон+ троля. Даже если из несостоятельных банков вклады будут изыматься в первую очередь, сокращение кредитов со стороны некоторых банков мо+ жет вызвать законное беспокойство относительно платежеспособности других, так что общие размеры кредитования сокращаются. Действитель+ но, даже когда кажется, что банки ведут себя здраво, лопающиеся «мыль+ ные пузыри» могут ослабить платежеспособность должников и вызвать сомнения относительно здоровья банков. Таким образом, для функционирования банков характерна возмож ность «инфекционных заболеваний», передающихся, от одного банка к другому, возможно здоровому. В отличие от них, совместные акционерные фонды, которые инвестируют в ценные бумаги и выплачивают прибыль в зависимости от прибыли на свой портфель активов, могут пострадать от резких колебаний цен, но не от возможности «заражения инфекцией». Од+ нако массовые «заражения» в том смысле, что престиж здоровых банков

Банки — самая неустойчивая часть финансо вой системы...

...и ограничен ные кризисы способны зара зить всю банков скую систему.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

падает из+за банкротств слабых банков, происходят достаточно редко, по крайней мере в промышленно развитых странах. Даже во время Депрессии в США, как отмечают Каломирис и Мейсон (Calomiris and Mason, 2000), «на+ беги» на банки в 1930 и 1931 годах объясняются индивидуальными причи+ нами, но не в случае 1933 года, когда наблюдалось массовое бегство от дол+ лара как такового из+за боязни девальвации. Опасность «заразных набегов» более заметна на формирующихся рынках, поскольку для них острее сто+ ит проблема информации, но формирующиеся рынки могут столкнуться и с более выраженной тенденцией к массовым набегам, поскольку испы+ тываемые ими потрясения, достаточно серьезные, чтобы менять макропо+ литику или влиять на платежеспособность банковской системы (что более для них характерно, см. ниже). И, как указано ниже, издержки кризиса так+ же включают последующее сжатие кредита, особенно в экономиках без альтернативных каналов финансирования.

Рисунок 2.1. Совокупные бюджетные издержки (увеличение объе* ма государственного долга) по отношению к ВВП в год кризиса

Банковские кризисы обошлись дорого

Индонезия Чили Республика Корея Таиланд Уругвай Кот%д'Ивуар Боливарианская Республика Венесуэла Япония Мексика Малайзия Словацкая Республика Филиппины Бразилия Эквадор Болгария Чешская Республика Финляндия Венгрия Сенегал Норвегия Испания Парагвай Шри%Ланка Колумбия Малайзия Швеция

19 97 19 81 19 97 19 97 19 81 1988 19 94 1992 19 94 19 97 1992 1983 19 94 1996 1996 1989 19 91 19 91 1988 19 87 1977 1995 1989 1982 19 91 19 91

Процент от ВВП Источники: Honohan and Klingebiel, 2000; Caprio and Klingebiel, 1999.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Особая неустойчивость финансовой системы, в частности банков, является реальностью для всех стран независимо от уровня их доходов, о чем свидетельствует частота банковских кризисов в некоторых про+ мышленно развитых странах в 1980+х и 1990+х годах. Однако банков+ ское дело за пределами промышленно развитого мира, еще более опас+ но, и кризисы там обходятся невероятно дорого (рис. 2.1). Совокупные потери обанкротившихся банков являются лишь од+ ним аспектом издержек банковского кризиса. В попытках оценить ис+ тинные экономические издержки необходимо проводить различия между следующими ключевыми компонентами. • Фондовый компонент — это совокупная растрата экономичес+ ких ресурсов, вскрытая банковской неплатежеспособностью. По крайней мере часть недостающего капитала обанкротившихся банков представляет собой сбережения вкладчиков, потрачен+ ные на невозвратные ссуды и использованные на непроизводи+ тельные цели вроде пустых офисов и закрытых заводов. • Общественный финансовый компонент подлинных экономиче+ ских издержек возникает вследствие того способа, с помощью которого налогово+бюджетные органы стремятся принять на се+ бя значительную часть чистого дефицита капитала банков, чтобы выручить вкладчиков и всех тех, по кому банкротство ударило не+ посредственно. Из подсчета экономических издержек следует, что эти наличные «бюджетные издержки» суть просто перевод денег вкладчикам, однако в то же время он влечет за собой «мерт+ вый груз» экономических издержек, который может обернуться внушительной частью этой суммы, переведенной туда, где велики предельные издержки общественных фондов. Дело в том, что со+ кращение расходов, дополнительное налогообложение, которое потребуется, чтобы их финансировать, и/или инфляционный на+ лог сами по себе оказывают на экономику искажающее влияние, особенно в развивающихся странах со слабыми системами сбора бюджетных доходов. Так, к примеру, «только» обслуживание дол+ га, образовавшегося в результате банковского кризиса в Индоне+ зии, предполагает расходы, в два раза превышающие совокупные затраты на здравоохранение и образование. Более того, во мно+ гих странах с формирующимися рынками издержки бюджета до+ статочно велики, чтобы расстроить программы макроэкономи+ ческой стабилизации с весьма дорогостоящими последствиями. • Компонент, характеризующий поток экономических издержек, возникает вследствие падения производства, с которым почти всегда ассоциируются банковские кризисы. Этот компонент на+ глядно представляет экономические издержки в той мере, в кото+

Банковские кризисы имеют реальные издержки.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

рой имеет место недоиспользование ресурсов, пока экономика вновь не наберет силу. Это нарушение проявляет себя по следую+ щим каналам — сокращение инвестиций или других крупных за+ трат как вследствие потери доверия, так и из+за ограничений до+ ступа к источникам кредитования (отражающих следующее: воз+ можные заемщики вынуждены прикладывать дополнительные усилия для обеспечения кредитов; реакцию кредиторов на кри+ зис, выражающуюся в повышении стандартов кредитоспособно+ сти или в попытках сохранить свою ликвидность; или потерю ин+ формационного капитала, необходимого для предоставления займов)5. Крахи платежных систем, хотя они и редки, также могут быть причиной, вызывающей начало экономического спада. По+ добно временному падению производства ниже уровня, соответ+ ствующего полной занятости, эти причины могут вылиться в ус+ тойчивую тенденцию к дальнейшему понижению уровня произ+ водства, если недостаточное кредитование действует угнетающе на долгосрочный рост производительности. Чем больше изначальный дефицит капитала в обанкротившемся банке, тем больше наличные бюджетные издержки и тем больше, по всей видимости, будет каждый из компонентов истинных экономичес+ ких издержек. Оценки наличных бюджетных издержек разной степени надежности были получены для многих кризисов. Совокупные бюд+ жетные издержки в развивающихся странах во время кризисов 1980+х и 1990+х годов к 1999 г. перевалили за миллиард долларов США. Эти бюджетные издержки, вероятно, преувеличивают значение бюджетно+ го компонента истинных экономических издержек, но все же могут быть использованы как общий индикатор относительных и абсолют+ ных размеров совокупных экономических издержек. С другой стороны, были сделаны попытки получить приблизитель+ ную оценку дополнительного потока экономических издержек на ос+ нове, как правило, сравнения фактического уровня производства с ги+ потетической «беcкризисной» траекторией, хотя очень трудно понять, какая доля падения производства вызвана банковским кризисом: ведь часто скрытое банкротство становится явным только после того, как оно «запущено» внешним экономическим шоком, который приводит также к экономическому спаду. Рассчитанное падение производства, как правило, преувеличивает истинный поток экономических издер+ жек, но оно коррелирует с рассчитанными бюджетными издержками и, как это ни странно, имеет тот же порядок величин (рис. 2.2)6. Как от+ мечают Бойд и Смит (Boyd and Smith, 2000), многие кризисы, пусть да+ же и весьма серьезные, в какой+то момент отличаются низкими бюд+ жетными издержками и относительно низкими издержками с точки

ГЛАВА ВТОРАЯ

Рисунок 2.2. Оценки бюджетных издержек и падения производст* ва для 39 банковских кризисов Бюджетные издержки (процент от ВВП)

Бюджетные издержки и издержки для выпуска продукции обычно идут рука об руку.

0 0

Падение выпуска продукции: совокупный процент от ВВП Примечание. Таблица показывает, что бюджетные издержки кризисов коррелируют с последующим падением выпуска продукции (измеренным как совокупные потери в выпус+ ке продукции — относительно тренда — за период, в течение которого рост оставался ниже докризисного уровня). Источник: Honohan and Klingebiel, 2000.

зрения выпуска продукции. Однако, как видно на рисунке 2.2., пример+ но в одном кризисе из трех совокупные издержки равны или превыша+ ют 20% ВВП, и, учитывая неопределенность продолжения кризисов, власти не могут заранее знать, будет ли кризис большим или малым. Принимая во внимание, каких глубин может достичь экономический спад, можно вспомнить пословицу: штопай дыру, пока невелика. В развивающихся странах существуют несколько дополнительных ис+ точников неустойчивости. Во+первых, в целом более ярко выражены проблемы с информацией, как отмечалось в главе I при рассмотрении бухгалтерской отчетности и правовых систем. Эти проблемы с информа+ цией приходится иметь в виду при любых рекомендациях по уменьше+ нию неустойчивости. Недостаточная информированность делает банки не только более склонными идти на неоправданный риск, но и побужда+ ет их к кредитованию связанных с ними компаний, которые всегда отли+ чались — согласно отдельным фактам и сейчас подтверждающим их эм+ пирическими исследованиям (La Porta, Lo´pez+de+Silanes and Zamarripa, 2000), — значительно более высоким уровнем невозврата долгов. Во+вторых, экономики развивающихся стран отличаются меньшим размером, более сконцентрированы в определенных экономических секторах или более зависимы от определенной экспортной продук+

Структурные проблемы приводят к тому, что формирую щиеся рынки бо лее подвержены финансовым кризисам...

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ции, и вследствие этого они менее способны поглощать или смягчать отдельные крахи. Этим частично объясняется более высокая макро+ экономическая чувствительность развивающихся стран во всем мире по сравнению с промышленно развитыми странами (рис. 2.3). Поскольку, как правило, портфели ценных бумаг финансовых по+ средников на формирующихся рынках в подавляющем большинстве случаев сконцентрированы во внутренних активах, крахи для местных экономик будут носить более дестабилизирующий характер даже в ус+ ловиях самого лучшего регулирования и контроля (глава 4 будет посвя+ щена изучению возможностей импорта финансовых услуг в качестве способа уменьшения этой уязвимости). Как отмечено ниже, регулиро+ вание и надзор, за некоторыми известными исключениями, там нахо+ дятся не на самом высоком уровне. Неудивительно, что бо´льшая экономическая неустойчивость рас+ пространяется и на финансовые рынки. Хотя рисунок 2.4 основан лишь на нескольких случаях, характеризующихся наличием данных за длительный период времени, он показывает не только то, что акции имеют более высокий доход, чем векселя или даже облигации в стра+ нах с формирующимися рынками по сравнению с акциями на рынках

Рисунок 2.3. Неустойчивость по регионам, 1970–1999 гг. Развивающиеся страны демонст рируют бо´л´ ьшую номинальную и фактическую неустойчивость по сравнению с развитыми странами.

Стандартные отклонения по отношению к промышленно развитым странам (в виде кратного числа) Рост 1

«Азиатское чудо» Рост Инфляция

Другие страны Восточной Азии Ближний Восток и Северная Африка

Латинская Америка и страны Карибского бассейна Африка 1

100

Инфляция Примечание. Среднее значение для исторически сложившихся стандартных отклоне+ ний роста ВВП и инфляции для каждой группы стран представлены в виде кратного числа тех же показателей в промышленно развитых странах. Источники: Caprio and Honohan, 1999; International Finance Statistics.

ГЛАВА ВТОРАЯ

с высоким уровнем доходов, но и то, что разница в неустойчивости там буквально бросается в глаза. Учитывая этот более высокий уровень не+ устойчивости, даже если местные банки более диверсифицированы в условиях формирующихся рынков или же неплохо регулируются, уро+ вень их стабильности ниже, чем в более безопасной гавани большин+ ства стран с высокими доходами. Неустойчивость валютного курса так+

Рисунок 2.4. Неустойчивость рынков активов Средний реальный доход по видам активов Процент за год

Акции могут приносить более высокий доход на фор мирующихся рынках...

Акции Облигации Векселя

0 Индия

Республика Таиланд Корея

Соединенные Штаты

Стандартные отклонения от реальных прибылей с активов Процент за год

...но и являются более рискован ными.

Акции Облигации

0 Индия

Республика Таиланд Корея

Векселя Соединенные Штаты

Источники: International Finance Statistics; база данных МФК по формирующимся рынкам; имеющиеся в наличии данные за 1975–1999 гг.

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

...включая доминирование банков в финан совых систе мах...

100

же имела заметные последствия для развивающихся стран, так как они в основном вынуждены были делать займы в иностранной валюте. По+ этому увеличение процентных ставок в долларах часто влечет за собой еще большее увеличение ставок по внутренним займам, что в свою оче+ редь повышает надбавки на валютный риск. Эта дополнительная неус+ тойчивость влияет на фирмы и на их финансистов. В главе 4 мы вер+ немся к этой теме неустойчивости и малых финансовых систем. В+третьих, на формирующихся финансовых рынках преобладают банки (рис. 3 в обзоре), а это означает более строгие условия выдачи займов, более высокие коэффициенты соотношения долга собствен+ ных и заемных средств, что возможно порождает еще бо´льшую неус+ тойчивость. Если фирма стопроцентно финансируется за счет займов, даже небольшой шок, который снижает ее запланированные доходы или повышает процентные издержки, может привести к ее банкротст+ ву. Акция действует как буфер, обеспечивая фирме бо´льшую гибкость по сравнению с необходимостью обслуживать фиксированные выпла+ ты долга. Высокий коэффициент соотношения собственных и заем+ ных средств оказался одним из факторов восточноазиатских кризисов, и, хотя этот коэффициент, как правило, не повышался при непосредст+ венном приближении кризиса, его высокий уровень означал, что фир+ мы и экономика в целом находились в состоянии крайней неустойчи+ вости (Claessens, Djankov and Xu, 2000). В то же время, если фирмы могут располагать лишь финансами, тре+ бующими частого возобновления — каждые 90 дней или чаще, — их маневренность перед лицом непредвиденных шоков оказывается ни+ же, чем у обладателей долгосрочных кредитов. Таким образом, относи+ тельная недоразвитость небанковских финансовых учреждений и рынков капитала означает, что, когда банки развивающихся стран сталкиваются с трудностями, воздействие на весь финансовый сектор и на экономику в целом больше, чем в промышленно развитых стра+ нах, где небанковское посредничество и рынки, как правило, развиты лучше. Большее финансирование с помощью инструментов типа акци+ онерного капитала перераспределяет риск так, что бо´льшая часть его приходится на тех, кто наиболее склонен его принять. Наличие финан+ сирования в виде акционерного капитала представляет, таким обра+ зом, важный потенциальный буфер для финансирования фирм и кос+ венно для их банков. Рынок акций можно рассматривать как «запасную покрышку» для финансов (Greenspan, 1999). Резкое падение цен на ак+ ции небезвредно, но явно менее разрушительно, чем обвал банков, — вот почему данная глава посвящена последним. Несбалансированные финансовые системы с доминированием банков являются отчасти ответом на бо´льшие информационные про+ блемы развивающихся рынков — отсюда важность улучшения работы

ГЛАВА ВТОРАЯ

этой части инфраструктуры данного сектора (глава 1); кроме того, в ней отражается также избыточная «субсидизация» банковской систе+ мы через «систему безопасности» (описанную ниже) или государст+ венную собственность, которые обеспечивают скрытую систему защи+ ты всем банковским кредиторам. Сама же по себе государственная соб+ ственность тесно связана с неустойчивостью (глава 3). В+четвертых, в дополнение к кратковременной неустойчивости за последнее время произошла последовательная смена режимов, изме+ нивших специфику управления риском, причем характер этих измене+ ний с трудом поддается оценке; самым важным является финансовое дерегулирование. В соответствии с превалирующими интеллектуаль+ ными тенденциями и следуя примеру промышленно развитых стран, правящие круги стран с формирующимися рынками отменили или ос+ лабили контроль за процентными ставками, потолками межбанков+ ских кредитов, правилами предоставления кредитов привилегирован+ ным секторам или заемщикам; это касается также ограничений для вновь вступающих на рынок и даже обращающихся за открытием сче+ тов капитала. Снятие многих старых ограничений в конце концов ста+ ло бы неизбежным, но ученые, советники и политики оказались одина+ ково неспособны осознать всю сложность задачи, которую они на себя возложили. Энтузиазм, с которым внедрялась либерализация в некоторых стра+ нах при отсутствии необходимых институциональных основ, вверг финансовые системы в область неизведанного. Новые собственники и неопытные управляющие банков пытались нащупать дорогу к понима+ нию того, что есть здоровое и безопасное банковское дело на практи+ ке. Как минимум, такая ситуация предполагает пятый фактор, обуслов+ ливающий возникновение кризисов на формирующихся рынках, а именно систему регулирования и поощрения, плохо подготовленную к принятию рыночных финансовых систем, в особенности таких, ко+ торые поощряют или не принимают во внимание чрезмерный риск. Плохое программирование финансовой либерализации в плохо подготовленной среде, несомненно, внесло свой вклад в несостоятель+ ность банков. Страны отказались от контроля за банковскими обяза+ тельствами — особенно за процентными ставками, однако время, не+ обходимое для создания и осуществления надзора за активами, было существенно недооценено. Только в том случае, если институциональ+ ная база достаточно сильна, финансовая либерализация вряд ли будет создавать дополнительный риск системных банковских кризисов (Demirgu ç+Kunt and Detragiache, 1999). Однако было бы неправильным из всего этого делать вывод, что бо´льшая опора на силы рынка всегда была коренной причиной банковских крахов. Во многих случаях фи+ нансовая либерализация лишь вскрывала долго сохранявшуюся, скры+

...и плохое про граммирование финансовой ли берализации.

101

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

тую неплатежеспособность банковской системы, неизбежно становя+ щуюся очевидной, когда банки покидали щадящую среду, которая поз+ воляла перекрестное субсидирование убыточных видов бизнеса или требовала этого. Власти осуществляли либерализацию финансовой системы не в ва+ кууме, а как часть общего отхода от существенного вмешательства го+ сударства. Структурно+экономические трансформации во многих раз+ вивающихся странах и странах с переходной экономикой создали но+ вую экономико+политическую обстановку, поместив банкиров в от+ важный новый мир с явным недостатком навыков и опыта, чтобы оце+ нивать уровень риска. При всех этих изменениях в дополнение к тем, что последовали за революциями в технологиях, средствах связи и фи+ нансовой технике, наряду с явно ненадежным поведением зарубежных инвесторов, банкирам, правительствам и представителям органов ре+ гулирования трудно судить, какие источники неустойчивости действи+ тельно важны, что определяет здоровое функционирование банков+ ских систем. Эти факторы, определяющие причины кризисов в странах с фор+ мирующимися рынками, означают в первую очередь, что, хотя движе+ ние в сторону рыночно ориентированной системы регулирования мо+ жет быть полезной, специфические факторы, характеризующие эко+ номику этих стран, требуют гораздо более сильных мер.

Регулирование банков: обуздание рынка Пруденциальное регулирование способствует увеличению системной стабильности.

102

ТЕХ ПОР КАК СУЩЕСТВУЮТ БАНКИ, СУЩЕСТВУЮТ И ПРАВИТЕЛЬСТВА, которые устанавливали для них целый ряд правил, таких как под+ держание чистоты чеканки монеты и регулирование обмена това+ рами на средневековых ярмарках, поддержание высоких, иногда стопро+ центных резервов (в 16 веке в Европе и позже в банках США), поддержа+ ние процентных ставок более низких, чем у ростовщиков, и обеспечение кредитов для правителей, особенно во время войны. Современное фи+ нансовое регулирование включает целый набор инструментов, предназ+ наченных для улучшения информационной эффективности финансо+ вых рынков, защиты потребителей от мошенничества и других противо+ правных действий и сохранения системной стабильности7. Пруденци+ альное регулирование способствует усилению системной стабильности. Независимо от того, существует или нет система страхования вкладов, официальные представители пруденциального надзора фактически дей+ ствуют в качестве уполномоченных контролеров для вкладчиков, исполь+ зуя экономию от масштаба для преодоления проблем с информацией, ре+ шить которые мелкие вкладчики были бы не в состоянии.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Многие предлагаемые правила, направленные на уменьшение бан+ ковского риска, выглядят на первый взгляд многообещающими, но на поверку, оказывается, имеют множество изъянов и могут быть реко+ мендованы, если вообще их можно рекомендовать, только тогда, когда все остальные средства не подействовали. Один постоянно возвраща+ ющийся пример этого — идея сужения банковского дела — предложе+ ние, имеющее длинную историю (вставка 2.2). Идея сводится к следу+ ющему: почему бы, принимая во внимание хрупкость системы банков+ ских обязательств, не заставить банки для обеспечения собственной же безопасности держать только надежные активы? Как и в случае многих финансовых рекомендаций, планы так называемого узкого устройства банков, возможно, подходят для некоторых стран, например для тех, у которых после кризиса в балансах банков преобладают государствен+ ные бумаги. Хотя эти планы в целом имеют некоторые достоинства, они не отражают нужды в посредниках, необходимых для ведения опе+ раций, связанных с риском. Их деятельность может создать проблемы, если что+то пойдет не так, или, напротив, оказаться крайне выгодной для роста, если все будет сделано как должно. Если «узкие банки» дер+ жат только надежные активы, а другие посредники финансируют рис+ кованные инвестиции, последние будут платить более высокие про+ центы и, если верить истории финансовых отношений, почти навер+ няка привлекать много вкладчиков, в итоге терпеть убытки и организо+ вывать лоббирование государственной поддержки. Таким образом, что касается большинства стран, видимо, смело можно полагать, что сужение банковского дела не решит проблемы его стабильности. Более того, может возникнуть выбор между стабильнос+ тью и эффективностью. Если образование «узких» банков не привело к крупной миграции активов к внебанковским посредникам, перемеще+ ние ресурсов в эффективные инвестиции может встретить серьезные затруднения. И хотя банковские системы в развитых странах в послед+ нее время утратили свое исключительное значение, их роль остается важной, а в развивающихся странах — доминантной в финансовом секторе. Хотя мелкие вкладчики могут нести потери также и в небанковских финансовых институтах (официальные системы безопасности иногда предлагаются потребителям в рамках страховых и пенсионных фон+ дов), обвалы и потери на финансовых рынках, не распространяющие+ ся на банковскую систему, склонны вызывать гораздо менее катастро+ фические последствия для системы выплат и кредитов8. По этой при+ чине небанковские финансовые посредники и рынки являются в це+ лом объектами менее жесткого правительственного регулирования — от большего надзора в области пенсий и страхования до меньшего контроля за рынками акций, фьючерсов и производных инструментов.

Сужение банковского дела может вместе с водой (кризисом) выплеснуть и ребенка (посредника).

103

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 2.2. Сужение банковских операций БАНКИ, КОТОРЫЕ ПРИНИМАЮТ ВКЛАДЫ и не предоставляют займов, не являются чем+то новым, а ювелиров, которые храни+ ли золото вкладчиков, можно назвать пер+ вым примером банков со «стопроцентным резервом». Как только банкиры поняли, что не все вкладчики одновременно требуют возврата своих вкладов, они начали, опира+ ясь на часть резервного капитала, предо+ ставлять займы, однако ряд стран до сих пор имеют банки, хранящие в основном надеж+ ные активы. В 1864 г. Акт о Национальном банке Соединенных Штатов потребовал от банков, выпускающих банкноты, держать 111,11 долларов в правительственных обли+ гациях на каждые 100 долларов банкнот, и эта система оставалась в силе до 1930+х го+ дов. Аналогично почтово+сберегательные банки во многих промышленно развитых странах и некоторые обычные сберегатель+ ные институты (такие, как во Франции и Ве+ ликобритании) требовали, чтобы вклады инвестировались в правительственные бу+ маги. Однако в этих случаях банки со сто+ процентными резервами были лишь частью банковского сектора, а остальные банки принимали вклады и предоставляли займы. Депрессия в Соединенных Штатах и в особенности паника в начале 1930+х годов с кульминацией в банковское воскресенье в марте 1933 года вызвали к жизни предложе+ ния Генри Саймонса и других известных эко+ номистов об учреждении банков со стопро+ центными резервами в качестве модели для всей страны. Банковские проблемы регуляр+ но вызывают новый интерес к этим предло+ жениям — это было заметно во время кризи+ са сбережений и займов в Соединенных Штатах и кризиса в Аргентине в 1995 году. Основной план прост: если все банки держат только депозиты (подкрепленные активами высокого уровня, такими как крат+ косрочные казначейские векселя, а может быть, даже и коммерческие бумаги высоко+ го уровня), механизм выплат будет защи+ щен (от всего, кроме вспышки спроса на иностранную валюту, который можно пога+ сить, только если достаточное количество Источник: Phillips (1995).

104

резервов деноминировано в иностранной валюте). Как в случае с взаимными фондами на денежном рынке США, обвал может про+ изойти только в связи с мошенничеством, что вообще в этой области маловероятно. Другим финансовым посредникам или не+ банковским дочерним компаниям финан+ совых конгломератов будет разрешено, со+ гласно этому плану, предоставлять займы, но они не смогут называть себя банками и не будут подлежать депозитному страхова+ нию. Таким образом, целью является попыт+ ка убедить вкладчиков, что, если они хотят иметь гарантированный доход, он будет низким, и что средства, вложенные в риско+ ванные инвестиции, могут быть потеряны. История финансовых отношений пока+ зывает, что эти планы можно было обойти. Так, Акт о Национальном банке США стал дей+ ствовать менее эффективно, как только банки начали выпускать обязательства, не обеспе+ ченные резервами, получая на них доходы, которые они могли затем прибыльно предо+ ставлять в виде ссуд. Планы поощрения избы+ точно легкого финансирования правительст+ венного дефицита также могут повлечь за со+ бой избыточные займы, особенно в странах, где слаб налогово+бюджетный контроль и от+ сутствует система сдержек и противовесов в системе власти. Переход к суженному банков+ скому устройству может быть весьма слож+ ным, и, как указано в тексте, основную про+ блему посредничества он не решает. Но все же суженное банковское устрой+ ство подходит для некоторых стран как од+ на из составляющих реакции на кризис. На+ пример, в странах, где все или большинство банков до кризиса размещали бо´льшую часть своих активов в правительственных фондах, банки фактически уже являлись «уз+ кими» банками, и право предоставлять зай+ мы могло быть передано другим институ+ там. Но тогда потребовались бы некоторые правила, обеспечивающие прозрачность этих небанковских учреждений, а также об+ разовательная программа, которая побуж+ дала бы вкладчиков самим беспокоиться о принимаемых на себя рисках.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Регулирование и контроль за финансовым сектором — правила игры в финансовом секторе и способы их исполнения — являются необходи+ мыми для ограничения морального риска, а также для стимулирования посредников к разумному размещению ресурсов и пруденциальному выполнению других своих функциий. В 1980+х и 1990+х годах во многих развивающихся странах начался переход от системы контроля, направ+ ленной на соответствие правительственным директивам, таким как ли+ миты кредитования и другие требования к портфелю ценных бумаг, к то+ му, что может быть названо основным Базельским стандартом, который требует одного показателя — отношения собственного капитала к акти+ вам (capital adequacy). Как было отмечено выше, этот переход не был гладким, а реальные примеры показывают, что либерализация, по край+ ней мере в том виде, в каком она осуществлялась, вносила свой вклад в недавнее распространение банковских кризисов9. Ответом на эти кризисы явился настоящий бум детально разрабо+ танных стандартов, предлагаемых для банков (и других сфер финан+ сового сектора). Эти стандарты, возможно, и могли бы привести к не+ которым улучшениям в системе управления, но отсутствие четкого понимания их важности, а также их действия в специфических усло+ виях, существующих на формирующихся рынках, уменьшают их цен+ ность. Результаты исследований финансовых систем, с одной сторо+ ны, показывают, что власти в странах с формирующимися рынками должны заострить свое внимание не столько на большом количестве стандартов, сколько на использовании стимулов для обуздания ры+ ночных сил, благоприятствующих эффективным и хорошо функцио+ нирующим финансовым рынкам, используя индивидуальные стандар+ ты в той мере, в какой они способствуют осуществлению этой цели. До некоторой степени это означает принятие жестких правил, требую+ щих не только минимальных процентов покрытия капитала, но, воз+ можно, и более сильных ограничений, таких как минимально дивер+ сифицированные нормы (либо установление требуемого объема ка+ питала для концентрации в банковских портфелях), или требование того, чтобы определенный процент банковских ценных бумаг дер+ жался в виде незастрахованных субординированных облигаций. Сте+ пень, в какой власти способны применять подобные правила в целях использования рыночной информации и дисциплины рынка, в опре+ деленной мере зависит от общего уровня развития финансового рын+ ка10. В этом разделе исследуется степень сближения способов регули+ рования между развитыми и формирующимися рынками, включая проблему применения методов регулирования, взятых у первых, к по+ следним; рассматривается также вопрос о том, как наилучшим обра+ зом ограничить рынок, чтобы получить надежную и безопасную фи+ нансовую систему.

Переход к современному пруденциально му регулирова нию сложен.

Властям следует использовать стимулы для обуздания ры ночных сил.

105

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Сближение основных правил регулирования...

...но велики различия в эффективности их исполнения...

...особенно по линии отчетнос ти о резервах на покрытие потерь от займов.

106

Хотя в последнее время на бумаге отмечалось значительное сближе+ ние, в мире пока сохраняются существенные различия в сфере регулиро+ вания. Так, во время Базельского соглашения в 1988 г., которое рекомендо+ вало, чтобы коэффициент достаточности собственного капитала с учетом риска составлял не менее 8%, некоторые развивающиеся страны вообще не имели законодательства относительно требуемого капитала, а многие из тех стран, где оно было, имели низкие коэффициенты (2–5% не были редкостью) и не вводили пруденциальный надзор для их проверки. К 1998–1999 гг. из 103 стран, подавших отчеты, только 7 имели минималь+ ные коэффициенты достаточности до 8%, 29 имели коэффициенты доста+ точности в размере 10% и выше, причем лишь одна из этих стран была из региона ОЭСР. И более 93% всех стран (88% — страны с формирующими+ ся рынками) обещали привести свои коэффициенты достаточности капи+ тала, связанного с риском, в соответствие с Базельскими правилами. Однако легче принять основные правила, такие как коэффициенты достаточности капитала, чем обеспечить выполнение необходимых процедур и приобрести необходимые управленческие навыки для то+ го, чтобы выполнить эти правила. К сожалению, размер капитала сам по себе не является адекватным показателем здоровья банка. Подлин+ ная чистая стоимость банка зависит от качества портфеля его ценных бумаг, в котором у многих банков преобладают неликвидные займы. Они не могут быть легко оценены или «предоставлены рынку». Эта проблема встает все более остро в развивающихся странах, где неус+ тойчивые цены и слабые либо вообще несуществующие рынки делают такие оценки рискованными. Слишком часто банк становится действи+ тельно неплатежеспособным задолго до того, как на это укажут его сче+ та. Когда же капитал банка действительно становится отрицательным, любое регулирование риска уже не имеет значения. Что действительно имеет значение для истинной чистой стоимости, так это величина капитала минус резервы на покрытие потерь от займов, однако правила отчетности во многих странах позволяют банкирам со+ хранять оптимизм и беззаботность. Если банк достиг обоснованно изме+ ренного коэффициента достаточности капитала только потому, что он не включил в расчет резерв на покрытие потерь от займов (P=0 в табл. 2.2), мы можем с уверенностью сказать, что его истинный капитал ниже нормы. Даже неплатежеспособный банк (с истинной величиной Р, равной 10 и выше) может оставаться в деле в течение месяцев или даже лет, если в нем не иссякает наличность. Пока чистое поступление вкла+ дов и процентов по предоставленным займам позволяет оплачивать опе+ рационные расходы и проценты по вкладам, закрытие может отклады+ ваться. Вкладчиков и наблюдателей может убаюкивать фальшивое чувст+ во безопасности, если правила отчетности расплывчаты. Правила отчет+ ности в некоторых странах все еще нуждаются в улучшении.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Таблица 2.2. Типичная страница баланса Активы

Пассивы

Наличность

Депозиты до востребования

Ликвидные инвестиции

Другие долги

Займы по первоначальным ценам

100

Минус обеспечение убытков от займов

—P

Собственность

Капитал

100 30

10 — P

Вместо того, чтобы полагаться на прошлые оценки, банковские контролеры классифицируют займы по категориям, имеющим отно+ шение к будущему, выделяя «нормальные», «подозрительные», «субстан+ дартные», «сомнительные» и «потерянные», а правила регулирования предусматривают возможность убытков по каждой из последних трех категорий, требуя, чтобы определенный процент (обычно 20, 50 и 100% соответственно) от величины этих займов был предусмотрен в банковских счетах (обычно в дополнение к общему для всех обеспече+ нию потерь в размере 1 или 2% от всего портфеля ценных бумаг). На са+ мом деле, и здесь наше исследование показывает, что в странах с низ+ ким уровнем доходов требования на бумаге в среднем носят несколько более жесткий характер. Однако что действительно важно, так это то, что требования по обеспечению на деле должны соответствовать по+ следующему опыту потерь займов11. К сожалению, создание адекватной классификации займов с учетом будущего — не такое простое дело. Это видно, особенно когда экономи+ ческие условия выходят за рамки нормальных, или в случае крупных или необычных займов, которые часто являются слабым местом безответст+ венного банка, опыт может быть здесь плохим советчиком, даже для бан+ кира. Высокие риски и стремительно развивающаяся экономическая структура большинства развивающихся стран, очевидно, обостряет сложность этой проблемы. В реальности, учитывая сопротивление бан+ ковского руководства и внутренние трудности понимания подлинного риска, контролеры зачастую вряд ли способны на нечто большее, чем по+ ложиться на прошлые оценки, настаивая на обеспечении только тогда, когда долг становится просроченным. В этом отношении правила отчет+ ности или стандарты меняются в широких пределах. В частности, страны

107

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

с низким уровнем доходов более терпимы, чем группа стран с доходами выше среднего (рис. 2.5). Рассказывают также, что одна из трех стран с низким уровнем доходов разрешает банкам рассматривать процент по просроченной задолженности как заработанный доход, по крайней мере в течение некоторого времени. В Таиланде начисление процентов по не+ работающим займам было разрешено на срок до 360 дней в 1997 г., а во многих африканских странах — на срок до 180 дней. В большинстве стран еще более трудно предотвратить сокрытие банком неработающего займа путем простой манипуляции (создание нового займа для покрытия расходов по выплатам). Наиболее ярко это описано у Кавалло и Майнони (Cavallo and Majnoni, 2000), которые показывают, что, в то время как про+ мышленно развитые страны создавали обеспечение в хорошие времена и использовали его, когда экономический цикл вступал в фазу ослабле+ ния, в развивающихся странах такого варьирования не наблюдалось. Это опять же доказывает, что сближение с нормами промышленно развитых стран носит скорее внешний, чем истинный характер. В итоге измерение величины буфера остается проблемой, далекой от того, чтобы стать объектом контроля. Хотя об этом и не опубликова+ но, главные Базельские принципы и основанные на них оценки позво+ ляют понять, что развивающиеся страны значительно дальше от полно+ го соответствия этим принципам, чем их промышленно развитые парт+

В странах с низким уровнем доходов приме няется менее строгая класси фикация займов. Рисунок 2.5. Классификация субстандартных займов, 1997 г. Количество дней до того момента, когда просроченный заем становится субстандартным

Количество дней до того момента, когда просроченный заем становится «сомнительным»

120

250 200

80 150 100 40 50 0

Страны с низким уровнем доходов

Страны с уровнем доходов ниже среднего

Страны с уровнем доходов выше среднего

Источники: База данных Barth, Caprio, and Levine

108

Страны с низким уровнем доходов

Страны с уровнем доходов ниже среднего

Страны с уровнем доходов выше среднего

ГЛАВА ВТОРАЯ

неры. Основные правила регулирования внедряются без достаточного количества информации, необходимой для проверки, и без использова+ ния стимулов, которые могли бы помочь раскрытию этой информации. Не стоит пренебрегать способностями официальных наблюдателей выявлять проблемы там, где они есть. Существуют эмпирические дан+ ные, доказывающие, что они могут предоставлять и предоставляют не+ зависимую информацию. Например, Йордан, Пик и Розенгрен (Jordan, Peek and Rosengren, 1999) обнаружили, что в Соединенных Штатах об+ народование неблагоприятной информации наблюдателей приводило к падению акций банков на 5%, учитывая, что этот отчет содержал но+ вые сведения. Неудивительно, что отмечались и некоторые вариации. Банки, уже опубликовавшие плохие новости, особенного резонанса не почувствовали; кроме того, было мало свидетельств «заражениия» в том смысле, что обнародование информации одним банком влияло на ак+ ции других банков, за исключением тех случаев, когда имел место обыч+ ный региональный банковский кризис в данном регионе. Эти данные показывают, что разумный контроль способствует от+ крытию дополнительной информации и приводит к действиям наблю+ дателей, направленным на пресечение неосмотрительного поведения. Он также указывает на преимущества большей открытости системы в том смысле, что рынок сам по себе может заставить банки приспосаб+ ливаться в предельно сжатые сроки, прежде чем произойдет кризис. Как добиться качественного надзора? Правила, установленные Ба+ зельским комитетом, учли мнение наблюдателей по этому вопросу, так что остается мало сомнений в том, что такой фактор, как независи+ мость самого аппарата контроля, является ключевым для качественно+ го надзора12. Здесь мы отметим ряд моментов, связанных со стимула+ ми, с которыми вынуждены считаться контролеры. Следует признать, что условия, в которых осуществляются пруденци+ альное регулирование и надзор, коренным образом отличаются в промы+ шленно развитых и развивающихся странах. В дополнение к большей не+ устойчивости формирующихся рынков, здесь существует тенденция к бо+ лее высокой концентрации доходов и богатства, чем в промышленно раз+ витых странах, а недавние исследования показывают, что это верно и в от+ ношении собственности корпораций (рис. 1.10). Нетрудно понять, что это усугубляет проблемы, с которыми сталкиваются наблюдатели, увеличивая вероятность того, что финансовые фирмы, находившиеся под их наблю+ дением, контролируются чрезвычайно влиятельными индивидами. Результатом может стать смещение «баланса страха» — рисков и на+ град, с которыми сталкиваются официальные контролеры во многих странах. Во+первых, наблюдатели, как правило, оплачиваются ниже, чем работники частных банков, и во многих развивающихся странах проблема текучести этих кадров стоит более остро, чем в промышлен+

...но структура стимулов часто делает это за труднительным. 109

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Откорректиро вать «баланс страха»...

110

но развитых странах. Во+вторых, недобросовестный контроль может иметь результатом отложенный доход — потенциальный бонус, — по+ скольку лишь в некоторых странах, независимо от уровня доходов, контролерам официально запрещено переходить на работу в банки. В+третьих, в перспективе не существует отложенных наказаний — ни в виде лишения премии, которая, как правило, просто не предлагается, ни в виде потери права на пенсию. Наконец, в некоторых странах со средним доходом, таких как Аргентина и Филиппины, наблюдатели могут преследоваться в судебном порядке и нести персональную ответ+ ственность, так что для них наказание за слишком решительные дейст+ вия вполне реально. Такое положение дел прямо противоположно оптимальной струк+ туре компенсаций для тех, кому поручено проведение в жизнь законов и правил, которые уже давно рекомендовались в целях пресечения должностных преступлений — даже тогда, когда их трудно обнару+ жить13. Поэтому первое условие обеспечения лучшего контроля — это достойная оплата труда банковских контролеров, даже по сравнению с другими государственными служащими: вероятность должностных преступлений в этом случае низка, а, как видно из рисунка 2.1, издерж+ ки недобросовестной работы высоки. Учитывая, что может потребо+ ваться некоторое время на выявление недобросовестности наблюдате+ лей, очевидно, что отсроченная оплата является лучшим способом их поощрения. Так, обеспечение их значительными пенсиями в качестве отсроченных премий и лишение или уменьшение этих пенсий в случа+ ях нарушения профессиональной этики, безусловно, будет способст+ вовать улучшению стимулов. В дополнение к общепринятой точке зре+ ния (согласно которой аппарат контроля требует высокой степени не+ зависимости с целью уменьшения политического вмешательства), если бы контролерам одновременно была обеспечена защита от частных действий, предпринимаемых против них персонально (как во многих промышленно развитых странах), большинство стран смогло бы выиг+ рать от более энергичного исполнения законов. Однако только открытости и отчетности недостаточно для улучше+ ния контроля. Такой подход был бы достаточен, например, для того, чтобы правление центрального банка ответственно подходило к выра+ ботке денежной политики, поскольку валютные курсы и /или фондовые рынки обеспечивают готовые оценки их действиям. Большинство уп+ равляющих центральными банками, также не преследуются по закону за ужесточение политики, но и не получат наград в будущем за менее жесткую политику. Хотя реакция на проблемы сбережений и займов в США была нацелена на уменьшение произвольных действий контроле+ ров — в виде принудительных, неожиданных, корректирующих мер, — возрастающие сложности из+за обилия финансовых инструментов, ха+

ГЛАВА ВТОРАЯ

рактеризующих рисковые позиции банков, влекут за собой бо´льшую свободу действий для контролеров, что побуждает их, например, согла+ шаться с теми способами моделирования рисков, которые используют+ ся банками, а затем наказывать их за нарушение принятой модели. Это непростая область для контроля. Очень важно, в какой мере контроле+ ры развивающихся стран движутся в том же направлении, поскольку не+ обходимо, чтобы большие полномочия сопровождались расширением надзора и корректированием «баланса страха». Хотя во многих странах необходимо улучшать оплату труда контро+ леров, в то же время нецелесообразно, да и дорого оплачивать их труд так же, как труд старшего банковского персонала. Принуждение к боль+ шей раскрываемости информации — вот стандартный способ ограни+ чить требуемое увеличение эффективной заработной платы; в чем+то это похоже на то, как предложение о субординированной задолженно+ сти имеет особенно большое значение с точки зрения поощрения большего раскрытия рыночной информации и господствующих наст+ роений. Хотя финансовое состояние банков с трудом поддается оценке даже в промышленно развитых странах, все вышесказанное показывает, что в странах с формирующимся рынком полагаться на официальный контроль особенно рискованно. Череда афер, растрат и кризисов де+ монстрирует, что проблемы с информацией и стимулами, доминирую+ щие в финансовой системе, нельзя так просто списывать со счетов. Бо+ лее того, особенности институционального развития и экономическая нестабильность в сочетании с возможностями участников финансово+ го рынка приспосабливаться к правилам регулирования, означают, что администрация нуждается скорее не в конкретных его формах или правилах, а в стратегии обеспечения подлинного регулирования фи+ нансового сектора, и эта стратегия должна состоять не только в дости+ жении максимального сходства с нормами промышленно развитых стран. С бo´льшими доходом и концентрацией собственности сложнее обеспечить достаточную независимость аппарата контроля. И инфор+ мационная среда, и степень осуществления общественного контроля над контролирующими (не просто открытость, но и степень осведом+ ленности прессы о финансах вообще), и базовые стимулы, с которыми сталкиваются контролеры, — все это действует в направлении умень+ шения эффективности контроля. Политическое вмешательство в дела банков происходило и при достаточно развитой системе взаимозави+ симости и взаимоограничения властей, как, например, в США, когда ссудо+сберегательные учреждения сформировали в Конгрессе свое лобби в целях ослабления регулирования и нормы достаточности ка+ питала. Подобные потенциальные проблемы, вероятно, особенно

...и дополнять официальный контроль рыночным мониторингом.

111

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Используйте ча стный сектор для расширения степени охвата регулирования.

сильны там, где выше концентрация собственности (как, например, в начале 1990+х годов в Боливарианской Республике Венесуэле, где один из руководящих чиновников Центрального банка владел акциями это+ го банка). К тому же по мере того, как власти в развивающихся странах осуще+ ствляли переход к контролируемой норме достаточности капитала, цели управления менялись. Во+первых, сложность современных фи+ нансовых отношений еще более затруднила контроль на основе «опе+ рация–за–операцией». Отчасти, с ростом производных инструментов, банки способны сейчас менять свое финансовое положение за считан+ ные минуты, так что отчеты о текущем финансовом состоянии банка несут сейчас меньше информации о его здоровье, чем раньше. Как уже отмечалось выше, это привело страны со средним и высоким уровнями доходов, где такие инструменты превалируют, к сдвигу акцентов с кон+ троля на системы управления банковскими рисками, хотя примеры та+ кого подхода все еще ограниченны. Во+вторых, как было отмечено выше, банки склонны приспосабли+ ваться к ряду правил. Нарушения весов рисков, рекомендованных Ба+ зельским соглашением 1988 г., несложно было избежать, и действи+ тельно за этим последовало блистательное десятилетие финансового новаторства; по крайней мере к этой цели были направлены все уст+ ремления. Ответ, который можно извлечь из давних и недавних исследований финансовых систем, предельно ясен, хотя, как это показано выше, он не всегда так прост, как кажется: используйте стимулы и информацию, чтобы максимально увеличить число хорошо информированных, хо+ рошо мотивированных наблюдателей за финансовыми посредниками. Вполне понятно, что разнообразие наблюдателей за банками жела+ тельно не только из+за возможной разницы в информации, которой они могут обладать, но также и для того, чтобы как можно лучше разо+ браться в разнообразных, а подчас и непонятных побудительных мо+ тивах, которые ими движут. А кто еще может наблюдать за банками, кроме официальных наблюдателей? Следует рассмотреть три класса подобных наблюдателей: • инсайдеры, включая владельцев, совет директоров, высших уп+ равляющих банка, чьи доходы в идеале должны зависеть от ра+ зумного функционирования института; • рейтинговые агентства; • рынки, т.е. все неофициальные внешние кредиторы и партнеры. Собственники получают доходы от вложенного ими капитала. Эти доходы основываются на текущих и ожидаемых в будущем прибылях или на так называемой «лицензионной (франшизной) стоимости». При+

112

ГЛАВА ВТОРАЯ

были в свою очередь извлекаются благодаря системе регулирования, ко+ торая ограничивает банки в отношении отдельных видов деятельности и способов ведения дела. Если прибыли от разумного ведения банков+ ских дел высоки, но угроза того, что банк может потерять свою банков+ скую лицензию (и тем самым свои акции и связанные с ними доходы), реальна, собственники будут стремиться сохранить свою «лицензион+ ную стоимость». Большинство собственников и старший управляющий персонал могут оказаться в лучшем положении в смысле преодоления проблемы информации, но, как показывают многочисленные банкрот+ ства больших и сложных посреднических институтов, как например, знаменитый случай с банком Barings в 1995 г., они по+прежнему сталки+ ваются с этими проблемами. Меньшинство собственников вовсе не обя+ зательно имеют больше информации, чем общество в целом. Директора банков ответственны за то, чтобы представлять всех соб+ ственников и точно и своевременно сообщать информацию о своем ин+ ституте. Чем лучше и своевременнее информация, тем больше возмож+ ностей у всех внешних акционеров следить за ней. Большая часть стран в теории требует от директоров банков точного обнародования инфор+ мации, но только треть из них (в основном страны с высоким уровнем доходов) применяют наказания. Принуждение к исполнению — вот кри+ тический момент. Жесткие наказания за неадекватное раскрытие ин+ формации, а в целом за избыточный риск — это способ увеличения от+ ветственности собственников того капитала, который они вложили для обеспечения работы этого банка. Если директора банков и большинство собственников имеют вес+ кие причины вступать только в самые безопасные отношения, они, ве+ роятно, введут систему оплаты для старшего управленческого персона+ ла, поощряющую разумную осторожность. Однако резкое падение цен акций в результате фиаско хеджевого фонда по управлению долго+ срочным капиталом (Long Term Capital Management, LTCM) показало, что в нескольких крупных международных банках старший управляю+ щий персонал был принужден предложить те же ставки, что и LTCM (и это хорошо), но при этом они имели возможность (и это плохо) «при+ хватить» многомиллионные премии. При всем сходстве это отражает преобладание банков, желающих рисковать и, следовательно, предла+ гающих вознаграждения, которые могут привлечь тех, кто готов идти на риск14. Власти могли бы попытаться подкорректировать эту систему на случай обвала банков, сделав нормы достаточности капитала и пре+ мии по страхованию вкладов функциями системы компенсаций для старшего управленческого персонала. Наблюдатели во многих странах с передовой экономикой следят за системами управления рисками в тех банках, у которых они есть, и оценивают их в соответствии с пред+ принятыми ими усилиями. Наше предложение заключается в том, что+

Банки часто вознаграждают готовность идти на риск.

113

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

бы скорее сам источник системы управления рисками, компенсация исполнителям, а не соответствующая реклама, стал фактором регули+ рования. Система компенсаций не должна быть тайной, причем это от+ носится не только непосредственно к зарплатам, но и к тому, как опре+ деляются премии и другие формы компенсаций (John, Saunders and Senbet, 2000). Одно из недавних предложений, касающееся учета мнений участ+ ников частного рынка по проблеме банковского риска, было выдвину+ то в материалах для обсуждения Базельского комитета в 1999–2001 гг. В целях уменьшения произвола в оценке показателей степени важнос+ ти риска (веса) в отношении требований достаточности банковского капитала авторы предлагают вместо этого определять значение этих показателей, опираясь на рейтинги, публикуемые общепризнанными внешними кредитными оценщиками (например, рейтинговыми агент+ ствами). Хотя это предложение может показаться попыткой «обуздать рынок», оно побуждает рассмотреть несколько проблем, связанных с претворением его в жизнь, особенно в развивающихся странах. Среди наиболее известных трудностей рассмотрим следующие:

Проблемы с рейтинговыми агентствами.

114

• не ясно, насколько надежными будут рейтинговые агентства там, где высока стоимость информации, где рейтинговая отрасль в лучшем случае находится в процессе формирования и где банки зачастую платят за свои собственные рейтинги; • рейтинги базируются на степени тяжести ожидаемого дефолта, а капитал предназначен на случай неожиданных потерь. К тому же существует ряд менее значимых моментов, которые выхо+ дят на первый план, если заострить внимание на стимулах (Honohan, 2001b). Во+первых, усиливается обычная проблема морального риска. Если объявить, что банки должны держать капитал в соответствии с ри+ скованностью своего портфеля ценных бумаг, каждый заемщик будет стараться обеспечить выгодный для себя рейтинг, даже если это будет подвергать банк — и фонд депозитного страхования, если таковой су+ ществует, — риску. Если, допустим, банкиры решили сделать заем, у них появится стимул вступить в тайный сговор или согласиться с благо+ приятным имиджем своих заемщиков, поскольку это даст им больше свободы в принятии решений относительно капитала. Во+вторых, те, кто формирует рейтинги, могут публиковать меньше информации о заемщиках, чтобы не потерять работу. И, что наиболее серьезно, рейтинговым агентствам не платят за то, чтобы они предви+ дели угрозу коррелированных системных шоков: ведь даже если сред+ ний рейтинг заемщика точен для нормальных времен, он не останется таковым в условиях кризиса. Эта проблема особенно серьезна, по+ скольку власти развивающихся стран могут полагать, что, исполь

ГЛАВА ВТОРАЯ

зуя базирующиеся на рыночных оценках рейтинги, они защищают се бя от кризисов; на самом деле это совсем не так. Даже если в США рей+ тинговые агентства честно делают свою работу по оценке рейтинга индивидуальных фирм, их рейтинги оказываются менее эффективны+ ми для формирующихся рынков ценных бумаг, потому что гораздо сложнее оценивать системные шоки в странах с небольшой и неустой+ чивой экономикой. Таким образом, для властей важно использовать рыночные силы, но настоящее обсуждение показывает, что не менее важно пони+ мать и характер стимулов, и то, как они действуют. Далее, вместо то+ го, чтобы беспокоиться о том, как побудить рейтинговые агентства подобающим образом учитывать коррелирующие факторы, властям следует сконцентрировать свое внимание на банках, которые могут и должны следить за своим портфелем ценных бумаг в целом (как он меняется и насколько подвержен различным рискам). Принуж+ дение банков к тому, чтобы раскрывать определенную информа+ цию, может быть частью этого процесса, чтобы агенты, внешние для банка, но с правильными стимулами, использовали эту информа+ цию на добрые дела. Надежда на рейтинговые агентства возлагает чрезмерную ношу на плечи тех, кто в случае провала теряет не так много, как кредиторы банка. Учитывая, что держатели акций и другие инсайдеры могут спо+ собствовать увеличению риска, что полагаться на рейтинговые агентства не всегда надежно, тем более важно рассмотреть, каким образом стимулы других банковских кредиторов могут быть постав+ лены в соответствие с общественной целью ограничения банковско+ го риска. Хотя малые вкладчики могут предпочесть «проезд за счет остальных», крупные кредиторы, не будучи уверенными в компенса циях на случай потерь, будут иметь четкий стимул следить за дея+ тельностью банков. Недавние предложения содержат попытку из+ влечь выгоду из этих стимулов, побуждая банки выпускать суборди+ нированный долг, т.е. фиксированные облигации, по важности своей превосходящие только обычные акции. Не имея потенциальных до+ ходов держателей акций, но подвергаясь риску понести потери в ре+ зультате снижения цен, держатели субординированного долга будут сильно заинтересованы следить за чрезмерными рисками банка. Их не будет заботить контроль, основанный на анализе «ссуда за ссу+ дой», который является частью текущих требований Базельского ко+ митета; скорее их будет беспокоить риск в целом, перед лицом кото+ рого оказывается банк. Другие крупные кредиторы — такие как ос+ тальные банки на межбанковских рынках — также будут иметь свои причины контролировать банки, пока у них не будет уверенности, что они «выпутаются», если банк попадет в беду.

Внешние кре диторы могут действовать в качестве на блюдателей…

115

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…и требование субординиро ванного долга является мно гообещающим, но не полно стью надежным способом улуч шения контроля за рынком.

116

Идея субординированного долга не является новой — по данным на 2000 г., 92 из 106 опрошенных стран отметили, что с помощью субор+ динированной задолженности они могут выполнять часть требований к объему капитала банков. Правда, эти страны, в соответствии с дейст+ вующими Базельскими правилами, фактически рассматривают ее как дешевый акционерный капитал и только на такой основе идут на при+ емлемую долгосрочную задолженность и затем ограничивают исполь+ зование этого долга. И все же эти меры способствовали тому, что про+ дление долгов происходило относительно редко. Кроме того, тот факт, что для этого долга не требуется специальной эмиссии, что за ними нет специального надзора, позволяет предоставлять его независимым фирмам. Тем не менее регулярные выпуски, возможность обмена и предоставление независимым фирмам — все это требует улучшения контроля. Чтобы предотвратить превращение этого долга в своего ро+ да бросовые облигации («junk bond»), необходимо наложить некото+ рые ограничения на возможные проценты по нему. Если эти условия выполнены, держатели субординированной задолженности будут еще более склонны избегать банков, которые идут на необдуманный риск. Будучи отнюдь не дешевым акционерным капиталом, этот вид субор+ динированного долга может стать ценным дисциплинирующим фак+ тором. Много чего еще можно сказать в пользу такого выпуска, особен+ но для крупных банков в каждой стране. Чтобы обеспечить надежный контроль, держатели субординированного долга могут стать важной лоббистской группой в пользу улучшений в области инфраструктуры и информации, речь о которых шла выше, особенно это касается рас+ крытия информации. На самом деле, предложения по субординированному долгу бывает очень трудно претворить в жизнь (вставка 2.3). Рынки капитала в раз+ вивающихся странах вялы, хотя требование, чтобы банки выпускали эти долги, могло бы их до некоторой степени оживить. Самое главное, ключом к успеху этого дела является уверенность в том, что выпускаю+ щая сторона действительно не состоит в каких+либо связях с держате+ лями задолженности, то есть ни одна из сторон не имеет отношений с другой, и что выпускающей стороне не позволено предоставлять дер+ жателям какие+либо привилегии или гарантии. Данное условие — это не простая вещь, более того, это важная причина полагаться не только на держателей субординированной задолженности в целях обеспече+ ния надежности и безопасности. Бо´льшая опора на субординирован+ ный долг и на мониторинг со стороны других кредиторов, не связан+ ных данными обязательствами, по всей видимости, заслуживает внима+ ния в странах со средним уровнем дохода. Несмотря на видимые трудности с обеспечением отсутствия взаи+ мосвязи между банками и держателями субординированной задолжен+

ГЛАВА ВТОРАЯ

ности, первые результаты, полученные в Аргентине, выглядят много+ обещающими. Хотя субординированный долг потребовался там толь+ ко в 1998 г. и хотя его выпуск был отложен из+за восточноазиатского кризиса, в банках, которые были готовы это сделать, наблюдались бо+ лее низкие ставки по депозитам, более быстрое их увеличение, более низкое покрытие капитала и значительно более низкий коэффициент неработающих займов, чем у банков, неготовых включиться в это ме+ роприятие (рис. 2.6). Более формальный эконометрический анализ подтверждает, что требования субординированного долга стимулиро+ вали улучшение мониторинга и бо´льшую обдуманность в управлении риском (Calomiris and Powell, 2000). И даже тот факт, что только хоро+ шо работающие банки были в состоянии выпускать субординирован+ ную задолженность, сам по себе несет важную информацию для на+ блюдателей. Приведенные выше доказательства того, что, по всей веро+ ятности незастрахованные кредиторы более склонны обеспечивать наблюдение за банками, усиливают возможности субординированной задолженности для улучшения рыночного контроля за банками (Evanoff and Wall, 2000). Однако тут вновь важно подчеркнуть, что суб+ ординированный долг не следует рассматривать как единственное ле+ карство для небезопасного ведения банковских операций, но скорее как потенциальный инструмент в арсенале регулирования.

Сети безопасности финансового сектора

ЕРЕД ЛИЦОМ БАНКОВСКОЙ НЕСТАБИЛЬНОСТИ, ЕСЛИ ДЕЛА идут плохо, вкладчики, естественно, надеются на помощь пра+ вительства, но эти надежды сами по себе могут способствовать нестабильности. Хотя правительства располагают множеством различ+ ных механизмов, таких как учетное окно центробанка и формы осуще+ ствления роли кредитора последней инстанции (КПИ), которые мож+ но использовать как часть системы безопасности для банков, прямые схемы страхования вкладов становятся все более важным компонен+ том, оказывают все более существенное влияние на стимулы в целом, поэтому данный раздел мы посвящаем им. Правительства обычно ред+ ко прибегают к своей функции кредитора последней инстанции (КПИ), которой посвящена огромная литература. Неудивительно, что страхование вкладов — начиная с Нью+Йорк+ ского фонда безопасности, созданного в 1829 г. — возникало там, где банки были особенно ненадежными, например в тех штатах США, в ко+ торых преобладали унитарные банки (т.е. банки, которым не разреша+ лось организовывать филиалы). Около 14 штатов (все с унитарными банками) приняли систему страхования вкладов; некоторые лопнули

Схемы страхова ния депозитов все более широ ко распространя ются в странах с формирующим ся рынком…

117

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 2.3. Предложения субординированного долга СУБОРДИНИРОВАННЫЙ ДОЛГ МОЖЕТ служить буфером для смягчения потерь, но, вероятно, самая важная его функция — сигна+ лизировать о рискованности банка. Эти сигна+ лы могут служить дисциплинирующим факто+ ром на рынке (поскольку банкам становится сложнее возобновлять свой субординирован+ ный долг или они сталкиваются с увеличени+ ем процентных ставок по мере увеличения риска), а также косвенными знаками для дру+ гих, включая банковских контролеров. Выиг+ рыш от последнего может быть очень велик. Одна из проблем, связанная с предложениями так называемых срочных, корректирующих действий, состоит в том, что критерии вмеша+ тельства все еще оставляют значительную часть ответственности на контролерах, и эта проблема особенно остро стоит в странах, в которых независимость аппарата наблюдения находится под вопросом. Недавние исследова+ ния Совета управляющих Федеральной ре+ зервной системы (1999) показали, что одна из трудностей, с которыми сталкиваются офици+ альные наблюдатели, а именно необходи+ мость доказывать, что банки, возможно, идут на необоснованный риск, не распространяет+ ся на держателей субординированной задол+ женности, которые перекладывают бремя до+ казательств на плечи менеджеров банков, за+ интересованных в поступлении вкладов. Кон+ тролеры же могут использовать либо про+ центные ставки, либо способность выпускать субординированный долг в качестве сигнала для усиления контроля за рискующими банка+ ми, принятия принудительных мер или для то+ го и другого вместе взятых. Как следует выпускать этот долг? Требова+ ние, чтобы банки выпускали эти векселя в «единой» и относительно однородной фор+ ме, создаст хорошую информационную сис+ тему для банковского мониторинга; регуляр+ ный их выпуск будет постоянно «освежать» рыночную информацию, что может оказать+ ся выигрышным для банков, а сами рынки смогут своевременно использовать текущую информацию. Если инструменты субордини+ рованного долга будут относительно одно+ родными, процентные ставки по ним в раз+

ных банках можно будет легко сравнивать, тем самым усиливая мониторинг. В дополнение к возможностям купли– продажи, вопрос о сроках платежей, учитывая различные мнения, решается в пользу 2–5 лет. В то время как опросы участников рынка в США, проведенные Федеральной резервной системой, показали, что прочность рынка зна+ чительно увеличится при сроках платежей 3–5 лет, Каломирис предложил, что банкам форми+ рующихся рынков необходимо выпускать 2% от своих нерезервных активов (или 2% активов со взвешенным риском) ежемесячно с услови+ ем выплат в течение 2 лет, так что каждый ме+ сяц они будут вынуждены рефинансировать 1/24 часть этого долга. Каломирис (Calomiris, 1999) также замечает, что проблемные банки могут выплачивать более высокие проценты, но он установил бы предел на эти процентные ставки. Это означало бы, что сильно рискую+ щие банки будут вынуждены ужать активную сторону своих балансов и в конце концов за+ крыть или как+то реструктурировать свои опе+ рации, если они не согласятся на выпуск суб+ ординированного долга. Хотя регулярная эмиссия стала бы дисцип+ линировать выпускающую сторону, в то же время существует выбор между выгодами и из+ держками для банков и их клиентов из+за бо+ лее частых и мелких выпусков, увеличиваю+ щих трансакционные издержки. Действитель+ но, очень мелкие банки на формирующихся рынках скорее всего не смогут оплачивать та+ кие издержки, поэтому Каломирис рекомен+ довал разрешить этим мелким банкам удовле+ творять требования по субординированным долгам, «выпуская» крупные депозиты в ком+ петентную организацию. Поскольку для здо+ ровья системы в целом необходима в основ+ ном стабильность крупных банков, для кото+ рых раннее вмешательство является важным, это ограничение вряд ли будет слишком суро+ вым. Наконец, для обеспечения вероятности того, что держатели субординированной за+ долженности не будут зависеть от банков+ эмитентов, может возникнуть необходимость ввести в данном случае ограничения, что уменьшает привлекательность этих бумаг.

Источник: Совет управляющих Федеральной резервной системы (1999); Calomiris (1999); Evanoff and Wall (2000).

118

ГЛАВА ВТОРАЯ

вскоре после своего создания, в то время как остальные продолжали су+ ществовать до сельскохозяйственного кризиса 1920+х годов. Успешны+ ми оказались только три системы — те, что опирались на ограничение рыночных сил. И все же к концу 1920+х годов гораздо более высокий уровень выжи+ вания филиальных банков, казалось, позволил им «одержать победу» над унитарными банками (с системой страхования или без нее), и это продолжалось до перемены политических взглядов по этому вопросу во время Великой депрессии. После принятия национальной системы страхования вкладов в 1934 г. некоторое количество подобных систем постепенно возникло в других странах, причем в течение первых 30 лет появилось только 6 систем, а затем начался их быстрый рост (рис. 2.7). Большинство систем страхования депозитов преследует одну или обе установленные цели — защиту общей стабильности банковской системы и защиту отдельных, особенно мелких, вкладчиков. В случае США как «первооткрывателя», хотя политические дебаты, возможно и затемнят истинную глубинную цель, исследователи признают, что ключевым фактором была скорее стабильность системы, чем защита мелкого вкладчика (Golembe, 1960; см. вставку 2.4). Признание полу+ чили другие способы защиты мелкого вкладчика, такие как сберега+ тельные банки в Европе, которые делали крупные инвестиции только в безопасные проекты. Законодательство по страхованию вкладов в США было принято Конгрессом в разгар банковского кризиса, хотя по+ беги из банков, связанные со страхом перед девальвацией и другими

…в целях защи ты стабильности банковской сис темы и сбере жений мелких вкладчиков.

Рисунок 2.6. Субординированный долг в Аргентине, 1996–1999 гг. Процент 30

Высокая степень соблюдения правил и законов

Банки, которые соответство вали требованиям субордини рованной задолженности, выплачивали более низкие проценты по депозитам, но рост вкладов там шел быст рее, норма покрытия капитала была ниже и ниже была доля неработающих займов.

Низкая степень соблюдения правил и законов 20

Процент по депозитам

Рост депозитов

Норма капитала

Неработающие займы

Источники: Calomiris and Powell, 2000.

119

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

мерами, которые могли бы быть приняты новой администрацией, пре+ кратились до того, как это законодательство вступило в силу. Совсем недавно некоторые страны ввели или расширили депозит+ ное страхование во время кризисов. Например, после двух кризисов в 1980+х годах Аргентина в 1992 г. отменила депозитное страхование, только чтобы принять систему ограниченного покрытия в 1995 г., в от+ вет на Текильский кризис. Таиланд перешел на систему общего страхо+ вания в 1997 г., включая покрытие депозитов в финансовых компаниях. Мексика явилась первой за последнее время развивающейся страной, осуществившей проект сокращения общего покрытия, следуя своему опыту кризиса 1994 года, так что опыт подобного перехода на форми+ рующихся рынках носит ограниченный характер. Резкий его рост в 1990+х годах отчасти явился результатом распространения депозитно+ го страхования на страны с переходной экономикой и на некоторые африканские страны, отражая тем самым господствующее мнение о том, что депозитное страхование может привести к более безопасной финансовой системе15. Принятые странами системы существенно отличаются друг от друга. Как уже было сказано, некоторые страны покрывают все депозиты — включая межбанковские и вклады в иностранной валюте — и проявляют свою щедрость до такой степени, что распространяют систему покры+ тия на широкий спектр институтов. Однако большинство отрицает — по крайней мере в принципе — возможность покрытия межбанковских

Рисунок 2.7. Явные схемы страхования вкладов: рост депозитного страхо* вания в мире, 1934–1999 гг. Совокупное число утвердившихся явных систем депозитного страхования 80 60 40

Источники: Kane, 2000.

120

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1980

1979

1977

1975

1974

1971

1969

1967

1966

1963

1962

1934

1961

ГЛАВА ВТОРАЯ

Вставка 2.4. Подъем депозитного страхования? Идея страхования депозитов не являет ся новой; ее нельзя назвать непроверен ной; защита мелкого вкладчика — хоть она и важна сама по себе — не была ее ос новной целью; и, наконец, она была един ственно важной частью законодатель ства во время знаменитых «ста дней» «Нового курса», который не был ни вос требован, ни поддержан новой админис трацией (Golembe, 1960, pp. 181–182). ПОСЛЕ УТВЕРЖДЕНИЯ ФОНДА БЕЗОПАСНОСТИ в Нью+Йорке (1829–1866 гг.) подобные же схемы ввели Вермонт (1831–1858 гг.) и Мичиган (1836–1842 гг.). Все они потерпе+ ли жестокие потери во время паники 1837 г. В Нью+Йорке затем были разрешены сво+ бодные банковские операции, а его фонд безопасности оказался в кризисной ситуа+ ции, поскольку более здоровые банки ста+ ли свободными и тем самым избежали по+ терь, связанных с плохим государствен+ ным надзором и ограничением выплат. В Вермонте и Мичигане также случились об+ валы во время паник 1857 и 1837 гг. соот+ ветственно, также из+за «негативного»∗ от+ бора и плохого контроля. Индиана (1834–1865 гг.), Огайо (1845–1855 гг.) и Айова (1858–1866 гг.) установили системы, в большей мере опирающиеся на стимулы, такие как ограниченное членство, неогра+ ниченная совместная ответственность, все управление — частное с правом ограничи+ вать дивиденды и вводить другие ограни+ чения и наказания для банков–членов. Эти случаи не могли значительно отли+ чаться от первых трех систем, поскольку испытали несколько обвалов, и, как штаты с филиальными банками (но без депозит+ ного страхования), они вполне удовлетво+ рительно перенесли общие обвалы. Что интересно, общая сумма покрытия была велика, но с неограниченной совместной ответственностью, причем, чем выше сум+ ма покрытия, тем больше ответственность и поэтому сильнее стимулы контролиро+ вать друг друга. Эти системы прекратили свое существование после обложения на+

логом по инициативе Национальной бан+ ковской системы, но не из+за кризиса. За период, последовавший после граж+ данской войны, восемь других штатов при+ няли системы депозитного страхования, ко+ торые не выдержали сельскохозяйственно+ го кризиса 1920+х годов, за исключением штатов Миссисипи и Южная Дакота, где эти схемы действовали до 1930 и 1931 гг. соот+ ветственно. Так что эти схемы с взаимной ответственностью и частным управлением испытали мало провалов; ни одна из них не служила почвой для мошенничества (либо таких было очень мало), они не исчезли в результате кризисов и избежали приоста+ новки платежей во время паники. Вместо того, чтобы продолжать самим платить за провалы, унитарные банки регу+ лярно искали защиты у федерального пра+ вительства. Об этом свидетельствуют 150 за+ конопроектов федеральной системы стра+ хования депозитов, которые были безуспеш+ но представлены за период с 1886 по 1933 год. Представители штатов с филиаль+ ными банками постоянно оказывали сопро+ тивление попыткам заставить избирателей платить за нестабильность унитарных бан+ ков. Удачный пакет законов был принят в 1933 г., после того, как набег на банки закон+ чился банковскими каникулами с последую+ щим открытием значительно меньшего чис+ ла банков, но он не включал никакой ком+ пенсации для вкладчиков задним числом (ex post) и имел низкий изначальный «потолок» (предел кредитования и процентных ставок, установленный регулирующим органом). Ключом к решению проблемы, как оказа+ лось, явился политический компромисс: Картер Гласс, председатель Банковского ко+ митета Сената и в течение долгого времени противник депозитного страхования, при+ мирился с ним, что было частью его сделки с членом палаты представителей Генри Сти+ галлом, чтобы выиграть принятие плана Гласса относительно одноименного банков+ ского закона, который разделял коммерчес+ кие и инвестиционные банки. Гласс позже сказал, что этот компромисс был ошибкой.

∗ То есть роста страховых премий и ограничений сумм страхования при увеличении рисков. Источники: Calomiris (1992), White (1997) и Golembe (1960).

121

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Схемы депозит ного страхова ния популярны с точки зрения политики…

122

фондов, с тем чтобы побудить более крупные и обладающие бо´льшим опытом банки наблюдать друг за другом16. На рисунке 2.8 показан сильный разброс в установленных размерах страхового покрытия депозитов по отношению к величине ВВП на ду+ шу населения для тех стран, где существуют ограничения на величину покрытия17. По сравнению с относительно скромной защитой в стра+ нах с высоким уровнем доходов, некоторые из беднейших стран пред+ лагают наиболее щедрую защиту, намного превосходящую размеры де+ позитов малоимущих, хотя следует учитывать особенно низкий уро+ вень среднего дохода в таких странах, как Чад, имея в виду сохранение такого покрытия в будущем18. Некоторые схемы допозитного страхования финансируются или управляются частным сектором, либо последний осуществляет и то, и другое. И в то время как многие системы депозитного страхования фи+ нансируются с избытком, около 10 систем — в основном в Европе — на 1999 год недофинансировались, но имели право производить начисле+ ния на индивидуальные банки в случае необходимости. Для большин+ ства систем депозитного страхования характерны единообразные премии, но примерно четверть из них имеют какие+то иные формы це+ нообразования в частности, сейчас популярны попытки варьирования премий в зависимости от степени риска конкретного банка, хотя сама разница невелика и не всегда собираема19. Нетрудно заметить, почему схемы прямого страхования вкладов становятся все более популярными. Политические расчеты складыва+ ются в их пользу. Во+первых, они могут стать прямым и, на первый взгляд, недорогим решением проблемы банковских паник и набегов на банки. Защита мелких вкладчиков также политически привлекательна. Но есть и другие политические силы, благоприятствующие введению депозитного страхования. Например, схема депозитного страхования может помочь небольшим местным банкам на формирующихся рын+ ках приобретать или сохранять свою долю депозитов на рынке, кото+ рая в отсутствие страхования может перекочевать в крупные и даже иностранные банки. Наконец, обеспечивая схемы депозитного страхования, правитель+ ство, выражаясь политическим языком, как бы покупает себе право на регулирующее вмешательство, если это необходимо, включая право на закрытие нездоровых или неплатежеспособных банков. Однако сама идея того, что страхование вкладов является необходимой компенса+ цией за право властей закрывать банки, заходит слишком далеко. Поч+ ти повсеместно в прошлом столетии банковское дело было не правом, а привилегией, регулируемой государством, — и тому были причины. Банковское законодательство, как правило, требует, чтобы соответст+ вующие лицензии предоставлялись только «достойным и порядоч+

ГЛАВА ВТОРАЯ

Рисунок 2.8. Страховое покрытие депозитов Отношение к средней величине для стран ОЭСР Чад Центральноафриканская Республика Камерун Оман Перу Уганда Норвегия Доминиканская Республика Бангладеш Индия Италия Кения Республика Конго Бразилия Тайвань Хорватия Соединенные Штаты Аргентина Экваториальная Гвинея Филлипины Франция Сальвадор Чешская Республика Колумбия Литва Канада Словацкая Республика Нигерия Румыния Ямайка Греция Боливарианская Республика Венесуэла Шри%Ланка Тринидад и Тобаго Танзания Португалия Великобритания Габон Болгария Швеция Финляндия Испания Венгрия Австрия Нидерланды Германия Ирландия Исландия Чили Бахрейн Бельгия Дания Ливан Швейцария Люксембург Эстония Латвия Украина Польша Бывшая Югославская Республика Македония

Страховое покрытие депозитов в стра нах с низким уровнем доходов относи тельно выше.

Страховое покрытие депозитов / ВВП на душу населения Примечание. Для Германии указано только обязательное покрытие; добровольные частные системы имеют более высокие лимиты, по которым у каждого вкладчика защищено до 30% банковского капитала. Источник: Demirgu ç+Kunt and Detragiache (2000).

123

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ным» гражданам при условии, что они могут быть изъяты за неправо+ мерные действия, каковыми считаются все действия, нарушающие пра+ вила банков. Логика, кроющаяся за большинством убедительных политических соображений, не лишена достоинств. Надежные гарантии по вкладам, несомненно, предупреждают набеги. Быстрые выплаты по вкладам, очевидно, являются ценной защитой для мелких вкладчиков в лопнув+ ших банках, что особенно важно в случае инфляции (хотя, как было от+ мечено, существуют другие способы предложения безопасных норм сбережений семьям с низким доходом, в том числе почтово+сберега+ тельные банки или даже взаимные фонды, призванные обеспечить за+ щиту ценных бумаг на денежном рынке). К тому же открытое депозит+ ное страхование благоприятствует мелким банкам, хотя, если оно об+ ходится в значительную сумму, правительствам следует тщательно учи+ тывать возможные неблагоприятные последствия. Менее очевиден с политической точки зрения, но давно признан спе+ циалистами тот факт, что депозитное страхование способно стимулиро+ вать усиление риска, или так называемого морально опасного поведе+ ния. Ограниченная ответственность позволяет владельцам банков дис+ танцироваться от своих потерь, предоставляя возможность переклады+ вать их на плечи вкладчиков или деловых партнеров. Кроме того, умень+ шая стимулы застрахованных вкладчиков следить за банками, депозит+ ное страхование может серьезно способствовать принятию риска, если оно сопровождается слабым регулированием и плохим надзором. Возможно, наиболее убедительный аргумент в пользу схем прямого депозитного страхования состоит в том, что оно может представлять некий предел обязательств государства по отношению к вкладчикам. Отсутствие явной системы может на деле неограниченно увеличивать скрытые суммы покрытия. Но, наложив умеренные ограничения на ве+ личину депозитного покрытия, может ли правительство открыто за+ явить, что оно вряд ли будет выплачивать вкладчикам сверх установ+ ленных лимитов? Очевидно, что конечный эффект принятия прямой системы и (если это имеет место) применение различных ее форм — это вопросы эм+ пирические и в значительной мере зависят от выбора между выгодами от защиты вкладчиков и потерями от сокращения рыночного монито+ ринга. До недавнего времени фактически ни одно систематическое эм+ пирическое исследование не использовало данные по формирующим+ ся рынкам, чтобы проанализировать эти вопросы. Однако недавний исследовательский проект Всемирного банка (которым руководит Де+ миргуч+Кунт), предоставил как базу данных для исследователей во всем мире, так и ответы на некоторые ключевые вопросы по поводу влияния открытого депозитного страхования на стабильность финансового

124

ГЛАВА ВТОРАЯ

сектора, способность рынков дисциплинировать банки и на развитие финансовой системы в целом. А в процессе этого исследования для властей формулируются выводы по ключевым вопросам этой системы. Данные, полученные в результате этого исследования, важны, по+ скольку они с удивительной ясностью показывают, что на практике вместо снижения вероятности кризиса введение прямой системы де+ позитного страхования в среднем ассоциировалось с меньшей ста+ бильностью банковского сектора, и этот результат, как нам кажется, обусловлен отнюдь не обратной причинно+следственной связью. Здесь уточнение «в среднем» является ключевым: депозитное страхова+ ние не обнаруживает серьезного дестабилизирующего эффекта в стра+ нах с хорошо развитыми и сильными институтами; проблемы возника+ ют только там, где институциональная среда слаба. Естественное объ+ яснение этого результата состоит в том, что банки, используя наличие застрахованных депозитов, идут на больший риск. Наличие прямого страхования уменьшает контроль со стороны вкладчиков, а это имеет значение, когда официальный контроль осуществляется не в полном объеме в силу слабости институтов. Роль здоровых институтов, как бы+ ло показано в этом исследовании при помощи показателей, характери+ зующих правовые нормы и хорошее управление (взамен эффективно+ го регулирования и контроля) и низкий уровень коррупции, представ+ ляется нам решающей в уменьшении возможностей идти на риск (Demirgu ç+Kunt and Detragiache, 2000). То, что прямое депозитное страхование может позитивно коррели+ ровать с кризисами, нельзя считать чем+то удивительным, поскольку, когда эта система надежна, она усиливает привлечение вкладов бан+ ками вне зависимости от риска, на который эти банки идут20. Даже в отсутствие явного страхования вкладчики могут полагать+ ся на неявную защиту со стороны государства. Однако при более низком уровне институционального развития уверенность в таком неявном страховании может быть слабой. Не существует вообще уверенности в том, что в случае краха правительство будет в состо+ янии или захочет компенсировать потери хотя бы мелким вкладчи+ кам, не говоря уже о крупных вкладчиках и акционерах. Эта неопре+ деленность оставляет вкладчиков заинтересованными в контроле за банками (до той степени, которая им доступна), особенно если учесть, что они не могут положиться на строгий официальный кон+ троль за банками в обстановке плохой подготовленности сотрудни+ ков, слабой информационной и регулирующей базы и частого по+ литического вмешательства. Напротив, появление схемы явного страхования действует как сигнал о том, что фонды «на черный день» более доступны, даже если само правительство работает в сла+ бой институциональной среде21,22.

…но может привести к экономическому ущербу…

…если поощря ется риск в ин ституционально слабой среде.

125

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Хотя эти замечательные эконометрические открытия неоднократ+ но оспаривались, до сих пор было невозможно отбросить их совсем. Правда, в своих последних рабочих документах Эйченгрин и Артета (Eichengreen and Arteta, 2000, p. 44–45) заявляют, что существует «по крайней мере столько же данных о том, что депозитное страхование... обеспечивает защиту от паник вкладчиков, как и о том, что оно деста+ билизирует банковские системы». Для того чтобы прийти к такому за+ ключению, они, однако, основывались на ограниченных примерах стран и кризисов. В частности, исключение стран с хорошо развитыми институтами не позволяет как следует оценить важность качества этих институтов для определения как общей эффективности депозитного страхования, так и различных его форм. О неблагоприятном влиянии прямого депозитного страхования на рыночную дисциплину можно судить по цене, по которой банки вы+ нуждены платить за свои депозиты. Анализ счетов отдельных банков показывает, что неликвидные банки имеют тенденцию платить больше за свои фонды, в чем отчасти отражается озабоченность вкладчиков обеспечением своей собственной ликвидности, но надбавки на про+ центные расходы у неликвидных банков ниже, если должным образом работает система защиты вкладов. Интересно, что эти открытия осно+ вываются на базе данных, взятых у различных стран, в отличие от тех, что использовались для оценок связи с кризисами, и, как таковые, обес+ печивают важные дополнительные доказательства. Поскольку они опираются на данные индивидуальных балансов и декларации о дохо+ дах для более чем 2500 банков в 43 странах, это может быть более цен+ ной информацией о том, как депозитное страхование может повлиять на стимулы (Demirgu ç+Kunt and Huizinga, 2000b). Хотя депозитное страхование ослабляет рыночную дисциплину даже в развитых стра+ нах, этот эффект, видимо, компенсируется лучшим официальным кон+ тролем и еще более эффективным рыночным мониторингом. Мартинес+Периа и Шмуклер (Martinez+Peria and Schmukler, 2001) обнаружили сходные явления в Аргентине (в первое время после вве+ дения прямого страхования), в Чили и Мексике: для банков, в которых дисциплина риска поддерживалась рынком, требовались более высо+ кие процентные ставки. Любопытно, однако, что в этом случае даже за+ страхованные вкладчики выступали в качестве дисциплинирующего фактора, что, возможно, доказывало недостаточную уверенность в вы+ полнении страхующей стороной своих обязательств или достаточно скорых выплат23. Однако там, где депозитное страхование выглядело более надежным (как, например, в Чили), незастрахованные вкладчики были более эффективными надзирателями за банковским риском. Более низкие процентные ставки указывают на преимущества, по+ лучаемые банковскими акционерами благодаря существованию депо+

126

ГЛАВА ВТОРАЯ

Вставка 2.5. Неявная стоимость депозитного страхования для банковских акционеров БАНК, ДЕПОЗИТЫ КОТОРОГО ЗАСТРА+ хованы, может довести подобные де+ позиты до рыночной цены безриско+ вых депозитов, независимо от риска, который учтен в активной части его портфеля. Однако часть этого риска перекладывается на плечи акционе+ ров, и на эффективном фондовом рынке цены на акции рискованных банков в среднем будут ниже и менее стабильны. Применяя стандартные аргументы теории опционного цено+ образования, на основе неустойчиво+ сти цен на акции и уровня этих цен можно определить позицию рынка относительно вероятности краха банка и вынужденных выплат страху+ ющей стороны. Используя эти вероятности, мы мо+ жем рассчитать сумму ежегодной не+

явной субсидии — или ожидаемой страховой выплаты — для каждого банка. Хотя эта формула расчета слож+ на, для него требуются только три пе+ ременные — показатель неустойчиво+ сти акций, отношение акций к депози+ там и дивидендный доход. Следующая таблица представляет собой готовую расчетную схему, позволяющую оце+ нить неявную годовую величину суб+ сидии акционерам из средств страхо+ вания депозитов любого банка, имея только показатель неустойчивости ак+ ций и отношение акционерного капи+ тала к депозитам. (Эта таблица предпо+ лагает, что дивидендный доход равен нулю.) Рискующие банки с относи+ тельно малым акционерным капита+ лом и неустойчивыми доходами полу+ чают высокие субсидии.

Ежегодные субсидии в качестве неявной сети безопасности в процентах к рыночной стоимости акции E/D

σЕ

100

0,5

1,6

4,1

8,5

16,6

29,1

0,5

1,6

4,0

8,4

15,6

27,9

0,4

1,4

3,4

7,4

13,3

24,7

0,4

1,3

3,0

6,5

12,2

20,6

0,3

1,0

2,4

5,0

9,5

15,7

0,1

0,5

1,2

2,7

5,0

8,5

Примечание. σЕ — процент ежегодных колебаний (стандартное отклонение) доходов на акцию, E/D (equity/deposits = акционерный капитал/депозиты) —рыночная оценка банковского акционерного капи+ тала как процент от стоимости банковских депозитов. Дивидендный доход принимается равным нулю. Источник: Laeven (2000).

127

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Схемы депозит ного страхо вания могут замедлять раз витие финансо вого сектора в странах, где слабо развиты институты.

128

зитного страхования, — преимущества, которые в совокупности редко оплачиваются через страховые премии. «Корректное» ценообразова+ ние могло бы устранить эту субсидию, но на самом деле выясняется, что проще ввести депозитное страхование, чем оценивать его коррект+ но, а ведь корректное ценообразование особенно затруднено на фор+ мирующихся рынках. Если ценность банковских акций, котируемых на эффективном фондовом рынке, адекватно отражает риски и прибы+ ли, с которыми сталкиваются банковские акционеры, то она позволяет вывести и предполагаемую стоимость схемы депозитного страхования для каждого банка, анализируя соотношение между собственными и заемными средствами банка и отклонения от их фондовой стоимости (вставка 2.5). Рассчитанные величины могут быть существенными и могут использоваться наблюдателями для предсказания банковского краха, как это показал Каплан (Kaplan, 1999) в случае с Таиландом. Вопреки распространенной точке зрения о том, что депозитное страхование может понадобиться бедным странам для обеспечения до+ верия в целях более глубокого развития финансового сектора — кото+ рое необходимо (ср. с гл. 1) для поддержания роста, — факты показыва+ ют, что в институционально слабой среде наличие систем прямого де+ позитного страхования ведет к меньшему развитию финансового сек+ тора (Cull, Senbet and Sorge, 2000). И хотя последнее, т.е. то, что введение страхования может привести к уменьшению деловой активности, зву+ чит парадоксально, это вполне может иметь место, когда, например, на+ логоплательщики в институционально слабых странах, видя, что их власти предоставляют явные гарантии, понимают, что среда не способ+ ствует ограничению этих гарантий. И в результате получается так, что истинные страховщики, т.е. налогоплательщики, предпочитают хра+ нить свои активы вне банковской системы, а часто и за границей, чтобы избежать налогов, необходимых для покрытия этих гарантий. Когда происходит введение явной системы страхования, прави+ тельство берет на себя некоторые из мониторинговых функций бан+ ков. Это требует как прозрачности, т.е. возможности наилучшим обра+ зом следить за рисками, на которые идут банкиры, так и «сдерживания», т.е. возможности убедить банкиров в том, что законы будут исполнены. Степень такого «сдерживания» в свою очередь зависит от характера по+ дототчетности государственных чиновников, в особенности занятых в системах депозитного страхования, и соответствующего аппарата ре+ гулирования (Kane, 2000). Более высокие уровни институционального развития — правовых систем, стандартов отчетности и аудита, а также политической среды или качества управления — делают для банкиров более трудным вести нечестную игру с застрахованными вкладами, а для правительственных чиновников — позволяют воздерживаться от дисциплинарных мер.

ГЛАВА ВТОРАЯ

Таким образом, если мы объединим все три составляющие — про+ зрачность, подотчетность и «сдерживание» — в единое понятие «ин+ ституциональная среда», то весь процесс может быть изображен на ри+ сунке 2.9. Депозитное страхование, — неважно, явное или неявное — обеспечивает социальную выгоду в виде защиты застрахованных вкладчиков, но за счет требующего социальных затрат поведения, свя+ занного с моральным риском. Мы можем изобразить уровень защиты вкладчиков при условии, что функционирование явной системы (верх+ ний график) является заданной величиной, не зависящей от остальной институциональной среды. В случае неявной системы необходимо бу+ дет обеспечить некий уровень социальной защиты, в зависимости от того, что государство хочет и способно обеспечить постфактум (ex post). Этот уровень, как видно из рисунка 2.9, несколько выше в стра+ нах, которые достигли более высокого качества институтов, если, ко+ нечно, их лучше развитая система налогообложения допускает более широкий объем покрытия этих расходов. При более низких уровнях институционального развития (средний график) и при наличии явной системы страхования, поведение, характе+ ризуемое моральным риском, может стать расточительным: ведь банкиры будут иметь доступ к депозитам благодаря страхованию, в то время как контроль будет слабым. Это оппортунистическое поведение, однако, име+ ет тенденцию ослабевать при улучшении институциональной среды. На+ против, если институциональная среда слаба, а система страхования но+ сит неявный характер, моральный риск маловероятен, поскольку вкладчи+ ки не ожидают особой защиты, — на самом деле, они вообще предпочита+ ют хранить свои сбережения вне банков, а часто и за границей. Нижний график суммирует чистые прибыли, причем ключевая идея состоит в том, что адекватная инфраструктура для претворения в жизнь контрактов имеет первостепенное значение для обеспечения чистых прибылей от явной системы депозитного страхования. И хотя не совсем ясно, в каком пункте депозитное страхование может приносить чистую прибыль стране, необходимость проведения «аудита» системы на про+ зрачность, «сдерживание» и подотчетность до ее введения очевидна. Пра+ вительства в нижней части этого спектра, желающие учредить явную си+ стему страхования, должны сосредоточиться на улучшении работы соот+ ветствующих институтов, включая систему регулирования (которая об+ суждается ниже), для того чтобы снизить вероятность чрезмерного рис+ ка. Важно то, что не существует данных, подтверждающих, что задержки с введением депозитного страхования могут чего+то стоить. В дополнение к приведенным здесь доказательствам того, что депозитное страхование в неразвитой среде имеет тенденцию ослаблять финансовое развитие (а следовательно, и рост), все страны с высоким уровнем доходов добились этого без введения прямого депозитного страхования.

129

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 2.9. Депозитное страхование: чистые выгоды Выгоды социальной защиты

Схемы депозит ного страхова ния уравнове шивают соци альные выгоды от обеспечения безопасности...

Неявное страхование

Явное страхование Институциональная среда

Издержки, связанные с моральным риском

Неявное страхование

...против соци альных издер жек, связанных с моральным риском.

Явное страхование

Институциональная среда

Баланс преимуществ явного страхования над неявным

Если институты слабы, издержки явного страхова ния перевешива ют его выгоды.

Институциональная среда

Источник: См. текст.

130

ГЛАВА ВТОРАЯ

Когда власти определяют, что их система подходит для явного депо+ зитного страхования, им следует помнить об определенных ее состав+ ляющих. Один из способов определения конкретного воплощения си+ стемы — просто проанализировать, что происходит в развитых стра+ нах, и последовать их примеру или как+то по+другому попытаться при+ менить на родной почве то, что успешно практикуется где+то (Garcia, 1999). Более того, Рабочей группе по депозитному страхованию, суще+ ствующей в рамках Форума по финансовой стабильности, было пору+ чено разработать руководство по депозитному страхованию для помо+ щи странам, которые вводят или существенно реформируют системы депозитного страхования, и появление ее доклада ожидается осенью 2001 г. Но в построении этих систем развитых стран наблюдаются су+ щественные различия. И, что более важно, успех может зависеть также от копирования и других институциональных составляющих разви+ тых стран. Другой способ дополнить этот подход заключается в том, чтобы из+ влекать уроки на основе межстранового подхода. Эконометрические исследования (Demirgu ç+Kunt and Detragiache, 2000) и (Demirgu ç+Kunt and Huizinga, 2000b), уже рассмотренные выше и основанные на дан+ ных по широкому кругу стран, также указывают на некоторые особен+ ности явных схем страхования, которые могут повлиять на ослабление рыночной дисциплины или увеличение риска кризиса и особенно — на величину страхового покрытия, на управление и финансирование. Сумма покрытия. Результаты показывают, что выгодно держать сумму страхового покрытия настолько низкой, насколько это совмес+ тимо с реальной необходимостью защищать мелких вкладчиков. Существуют разные мнения относительно того, каков должен быть максимальный размер этой суммы, но эмпирически можно доказать, что от одного до двух годовых ВВП на душу населения — это достаточ+ но щедрая сумма, обеспечивающая защиту мелких вкладчиков, не нару+ шая при этом дисциплины рынка. Межбанковские вклады следует при этом рассматривать как исключение. Управление. Привлечение частного сектора к управлению и рас+ поряжению фондом способствует ограничению нарушений рыноч+ ной дисциплины и ее влияния на системный риск, но это не является панацеей. Проблема управления в последнее время привлекала меньше вни+ мания, но ключевая роль частного вмешательства в совместные бан+ ковские гарантии лежала в основе успешной защиты вкладов в про+ шлом. Совместные гарантии можно обнаружить, например, в успешно действовавших системах середины 19 века, существовавших в таких штатах, как Индиана, Айова и Огайо (для всех была характерна неогра+ ниченная совместная ответственность — White, 1997), и в ассоциациях

Не стоит просто копировать систему депозитного страхования другой страны.

Ограничение суммы покры тия…

…привлекайте частный сектор в целях разде ления риска…

131

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

расчетных палат в 19 веке и начале 20 века. Это также является особен+ ностью некоторых ныне существующих систем страхования вкладов, среди которых особо следует отметить системы в Германии. Привлече+ ние частного сектора и даже ответственность за депозитное страхова+ ние иллюстрируют принцип правительственного «обуздания» частно+ го сектора для достижения собственных целей. Чисто государственные схемы более подвержены кризису; кроме того, они снижают рыночную дисциплину, а частные депозитные схемы нередко банкротились, а в случае системных кризисов теряли свои фонды24. Отметим, что легче добиться привлечения частного сектора факти+ чески, не требуя специального надзора, который характеризует неко+ торые случаи, например, в Германии. Таким образом, частные системы, как оказывается, лучше всего работают, если имеет место совместная ответственность. Они считаются наилучшей первой ступенью защиты от всего, кроме системных кризисов, при которых в дело может вклю+ читься уже правительство, особенно когда речь идет о риске катастро+ фических потерь — в случае ураганов и землетрясений. Второй потенциальный недостаток заключается в том, что частные схемы основаны на равенстве контроля, который, как отмечал Каломи+ рис (Calomiris, 1992), лучше работает, когда число членов союза относи+ тельно ограничено. После какого+то момента у членов появляется иску+ шение «выезжать» за счет контроля, осуществляемого другими. В Герма+ нии эта проблема связывается с существованием нескольких систем де+ позитного страхования для разных групп банков. Некоторое число бан+ ков может стимулировать безопасность, повышая свое привилегиро+ ванное положение (франшизную стоимость) и соответственно побуж+ дая банкиров действовать осмотрительно. Однако частные коалиции могут быть использованы и для ограничения конкуренции, так что пра+ вительствам остается решать, где провести линию, отделяющую конку+ ренцию от стабильности. Высокие издержки банковских кризисов в развивающихся странах показывают, что большее внимание следует уделять стабильности. Более того, многие развивающиеся страны, в осо+ бенности маленькие, уже имеют относительно небольшое число бан+ ков, сравнимых с банками их развитых партнеров. Так же, как это пока+ зано в главе 4, фирмы и домашние хозяйства все быстрее получают до+ ступ к финансовым услугам за границей, поэтому значение конкурен+ ции в сфере финансов возрастает даже в маленьких странах. Наконец, системы защиты вкладов, подобные германским, могут быть успешными благодаря той институциональной и регулирующей среде, в которой они находятся. Сильная направленность германского законодательства против банкротства и успешно работающие системы регулирования и контроля тоже, по+видимому, играют свою роль25. Интересно, что, применяя методы, указанные во вставке 2.2, к выборке

132

ГЛАВА ВТОРАЯ

из 12 стран, Ливен (Leaven, 2000) заключает, что германские банки принимают очень низкие риски и при этом получают самые низкие ва+ ловые субсидии от депозитного страхования. Частное управление, вза+ имная ответственность и уклон в законодательстве, направленный на снижение уровня банкротств, вероятно, и объясняют этот результат. Финансирование. Результаты регрессионного анализа указывают на возможность того, что поддержание схемы без финансирования, хотя и с доступом к его источникам, может помочь в обеспечении ры+ ночной дисциплины. Финансирование, вероятно, увеличивает уверен+ ность в том, что выплаты будут скорыми. Доводы против финансирова+ ния являются, однако, спорными и, безусловно, нерешающими. Кризис системы сбережений и займов в США показал, что нефинансируемые (или недостаточно финансируемые) схемы могли привести к большей выдержке и более дорогостоящим решениям, поскольку в этом случае страхующая сторона боролась за то, чтобы защитить вкладчиков сла+ бых банков. Кроме того, иногда утверждают, что решение финансиро+ вать депозитное страхование может сопровождаться улучшением над+ зора. Тем не менее межстрановое экономическое исследование указы+ вает на тот факт, что выделенные фонды можно легче растратить в сла+ бой институциональной среде; видимо, гораздо легче учредить фонд, чем защитить его от злоупотреблений. Эти соображения стоит иметь в виду властям, решающим, финансировать систему или нет. Оставляя схему без фондов, но обеспечивая возможность доступа к правительст+ венным фондам, они имеют возможность быстро реагировать при ус+ ловии, конечно, должного контроля в целях предотвращения злоупо+ треблений. Финансирование, предоставляемое заранее (ex ante), стоит рассматривать лишь тогда, когда законодательство и институты регу+ лирования развиты достаточно для того, чтобы предотвратить злоупо+ требления. Подводя итоги, можно сказать, что власти, думающие о введении де+ позитного страхования, могут извлечь пользу из этих уроков. Некото+ рые могут интерпретировать эти уроки так, что, если страны принима+ ют «хорошую» систему депозитного страхования, они будут лучше за+ щищены от кризиса. Трудность заключается в том, что введение систе+ мы депозитного страхования само по себе является «реформой рос+ черком пера», а подготовка институтов для обеспечения «хорошего» функционирования системы занимает значительное время. Без адек+ ватного развития институтов существует риск того, что депозитное страхование может привести к кризису, меньшему развитию финансо+ вого сектора, худшему функционированию финансовых рынков и в итоге к более медленному росту и более высокому уровню бедности в качестве объективной реальности. Поэтому властям, думающим о де+ позитном страховании, стоит провести аудит своей институциональ+

…в случае сла бой институцио нальной среды используйте схе мы без финан сирования или с сильной систе мой надзора.

133

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

ной базы в качестве первого шага на пути принятия решения. Страны, решившие ввести прямое депозитное страхование, должны учитывать опыт, в котором используются известные рыночные силы для обеспе+ чения пруденциальности.

Выводы

СНОВНАЯ ИДЕЯ ЭТОЙ ГЛАВЫ ЗАКЛЮЧАЕТСЯ В ТОМ, ЧТО владельцев банков и других участников рынка стоит рассмат+ ривать как необходимое дополнение к официальным контро+ лерам рыночного мониторинга. Какие бы нормы пруденциального регулирования ни вводились, — а может случиться так, что потребует+ ся нечто большее, чем просто соблюдение условия достаточности ка+ питала (Honohan and Stiglitz, 2001), — камнем преткновения станет обеспечение совместных действий. Учитывая проблемы с информаци+ ей и трудности в понимании того, как функционируют стимулы, из+ лишняя нагрузка на одну из групп в качестве основного контролера сродни чрезмерной концентрации активов в портфеле банка. Может оказаться, что поначалу это даже будет выгодным, но потом приведет к краху. Стратегическим подходом для властей является использование стимулов всюду, где они только применимы, для максимально возмож+ ного увеличения числа заинтересованно наблюдающих глаз. Легкий доступ к сетям явного и неявного страхования означает пре+ доставление банкам субсидии, что поощряет развитие экономики, за+ висимой от банков и с высоким уровнем задолженности. Применение рекомендаций данной главы и эффективная отмена или значительное сокращение этих субсидий устранят данное искажение и поощрят раз+ витие небанковского финансового сектора. Правда, и здесь существует некий риск в той мере, в какой именно околобанковская деятельность находится вне свода установленных для банков правил, а потому вся система правил должна приспосабливаться к тому, чтобы устранить подобные арбитражные возможности. Однако в той степени, в какой она допускает возникновение небанковских типов финансовых инст+ рументов (включая котируемые акции и облигации), а также ассоции+ рованных институтов коллективных сбережений или других видов оказания финансовых услуг, это помогает распределению рисков и снижению издержек рискового капитала. Риск и мошенничество при+ сутствуют также и во внебанковской финансовой сфере, но там суще+ ствование риска известно всем участникам, и этот риск компенсирует+ ся более высокими доходами. С мошенничеством следует бороться с помощью ответственных стандартов раскрытия информации и стро+ гих наказаний, а также при помощи некоторых правил регулирования,

134

ГЛАВА ВТОРАЯ

ориентированных на потребителя. При наличии вместо этого более надежной банковской системы, властям было бы легче избежать опас+ ной дорожки расширения сетей безопасности за пределы банковской системы. Нет сомнения в том, что концентрация собственности и контроля, отмеченная в главе 1, может ограничить эффективность небанковских финансовых институтов и рынков, обеспечивая независимые источ+ ники финансирования и независимый контроль власти могуществен+ ных интересов. Однако, наряду с увеличившимся доступом к зарубеж+ ным финансовым услугам (глава 4), расширение рынков капитала со временем обещает обеспечить большее разнообразие и большую ста+ бильность финансового сектора. Улучшения в базовой финансовой инфраструктуре, увеличивающие открытость и улучшающие защиту акционеров и кредиторов, как было отмечено в главе 1, будут способст+ вовать выполнению данной задачи. Правда, эти рекомендации не так просто воплотить в жизнь, поскольку политикам требуется все их уме+ ние, чтобы противостоять влиятельным интересам. Рост понимания в обществе относительно цены, которую многие, даже самые бедные, вынуждены платить за слабость системы стимулов, будет способство+ вать поддержке реальных улучшений в этой системе. Помогут в этом деле и процессы глобализации (глава 4).

Примечания 1 Предлагаемая теория Канемана и Твер+ ского (Kahneman and Tversky’s, 1979) утвержда+ ет, что индивидуальные оценки выгод и потерь могут меняться в зависимости от исходной си+ туации, и, в частности, индивиды могут отри+ цательно относиться к убыткам или к убыточ+ ной реализации, как, например, в случае отказа от продажи акций, которые падают в цене.

писавшийся должен был внести две гинеи, а затем получить акцию на сумму в сто гиней плюс сообщение о цели этого предприятия; предложение было настолько заманчивым, что 1000 подписных листов были оплачены в то же утро, с чем автор проекта исчез после обеда». 4

Как отмечает Киндлбергер (Kindleberger, 1996, p. 66), «склонность обманывать или быть обманутым идет бок о бок с предрасположен+ ностью спекулировать во время бума... И сиг+ налом к панике часто может стать раскрытие обмана, кражи, растраты или мошенничества». 3 Бейджхот (Bagehot, 1873, р. 131) напо+ минает, что во время «мыльного пузыря Юж+ ного моря» одна из компаний, акции кото+ рых котировались, вела себя немного стран+ но. «Но самой странной, вероятно, была афе+ ра под названием «Предприятие, которое в должное время будет раскрыто». Каждый под+

Левин (Levine, 1997), ссылается на рабо+ ту Хикса (Hicks, 1969), в которой тот утверж+ дает, что, хотя отдельные продукты, сущест+ вовавшие на ранних стадиях Промышленной революции, были изобретены несколькими десятилетиями ранее, их массовое производ+ ство потребовало финансовой революции, которая позволила финансировать нелик+ видные инвестиции. 5 Бернанке (Bernanke, 1983) с помощью документов обнаружил канал поступления кредитов во время Великой депрессии 1930+х годов. Роль «кредитного сжатия», вызванного сокращением предложения, в обострении

135

восточноазиатского кризиса обсуждалась очень широко (представительный сборник научных работ на эту тему выходит под ре+ дакцией Domac, Ferri & Kawai). Общий вывод (если такое обобщение возможно) звучит так: в то время как острое кредитное сжатие влияло на фирмы — особенно на малые и средние предприятия на ранних стадиях кризисов, — общий экономический спад вскоре означал, что спрос на кредиты также падает, так что возобновление предложения кредита уже не казалось наиболее серьезной проблемой; правда мнения ученых относи+ тельно важности этой проблемы до сих пор расходятся. В будущем приоритетными целя+ ми будут достижение макрополитической стабильности и формирование системы ре+ гулирования, что может обеспечить доста+ точную безопасность для того, чтобы сделать обсуждение проблем кредитования и субси+ дий необязательным. 6 Если отбросить три крайних значения, тогда коэффициент корреляции равен 0,7, а ли+ ния регрессии предполагает аппроксимацию отношения между издержками выпуска продук+ ции и бюджетными издержками, которое рав+ но 1/1. Этот вывод можно интерпретировать следующим образом: он предполагает, что раз+ личные элементы издержек коррелируют меж+ ду собой, и подтверждает использование бюд+ жетных издержек в качестве приближенной оценки общих экономических издержек. 7 Прочие цели, такие как борьба с дискри+ минацией или поощрение собственности на дома, или экспорта, продолжают достигаться в некоторых странах при помощи различных инструментов финансовой политики, но они здесь обсуждаться не будут. Вообще предпо+ лагаемая эффективность мер, при помощи которых пытались направить поток финан+ сов на нужные экономические цели, снизи+ лась (Caprio, Hanson, Honohan, 2001).

появления новой наилучшей практики в ре+ гионе ОЭСР, так что более низкие требования на ликвидность слегка ослабили налогообло+ жение финансового сектора. Хотя нормы ликвидности — резервов в центральном бан+ ке, наличности и государственных бумаг — для пруденциального регулирования в стра+ нах с высоким уровнем доходов не требуют+ ся, развивающиеся страны не имели возмож+ ности повысить степень надзора и регулиро+ вания банковской системы настолько, чтобы компенсировать потерю этого инструмента. (ср. Caprio and Honohan, 2001). 10 В целом простые и негибкие правила могут иметь неприятные побочные эффекты. Во время экономического спада, например, строгие банковские требования по достаточ+ ности капитала могут только углублять ре+ цессию, сдерживая предоставление кредита, особенно если банки вынуждены усиливать систему защиты от потерь займов (Chiuri, Ferri and Majnoni, 2000). Однако теоретичес+ кое решение, предлагающее установить пря+ мую зависимость требований по достаточно+ сти капитала от стадии экономического цик+ ла (Dewatripont and Tirole, 1993), может лишь с трудом быть введено на практике, и не рис+ куя при этом отказом от применения прину+ дительных (судебных) мер (кредиторов про+ тив должников), что в любом случае может подорвать стимулирующий эффект от нали+ чия требований по достаточности капитала. 11 Не только в развивающихся странах на+ блюдается низкая обеспеченность займов. Недавнее исследование Банка Японии (1998) показало, что в выборке из 18 банков 75,3% займов, классифицированных в 1993– 1994 гг. как сомнительные, были списаны в течение последующих трех лет, а требуемое обеспечение под такие займы составляло всего 52%; и что 16,7% займов «категории 2», для которых требовалось только 2% обеспе+ чения, также были списаны.

Официальная акция помощи по предот+ вращению открытого краха обремененного огромными кредитами хеджевого фонда LTSM в 1998 г. была обусловлена прежде всего пониманием потенциального влияния такого краха на стабильность банковской системы. 9 Отмена требований на ликвидность в развивающихся странах была результатом

136

12 Интеграции надзора за финансовым сектором уделялось много внимания, но этот вопрос находится за пределами данного ис+ следования. Поскольку интегрированные ор+ ганы относительно новы, никаких формаль+ ных количественных исследований их отно+ сительных достоинств не проводилось, име+ ется только информация в виде отдельных

примеров (вроде сетований о непрекращаю+ щихся трудностях в обеспечении эффектив+ ного сотрудничества различных отделов в рамках одного агентства). И все же, как отме+ чает Гудхарт (Goodhart, 2000), для формиру+ ющихся рынков эта мера является прежде+ временной и имеет второстепенное значе+ ние по сравнению с созданием общей среды, стимулирующей развитие этого сектора. 13 Как отмечают Беккер и Стиглер (Becker and Stigler, 1974), «соответствующая структура оплаты включает в себя три основных компо+ нента: вступительный взнос, равный искуше+ нию совершить противоправное действие; зарплата за каждый год работы, равная при+ мерно доходу, получаемому от вступительного взноса; и пенсия с капитальной стоимостью, примерно эквивалентной сумме, побуждаю+ щей совершить преступление. Все происходит как бы следующим образом. Лица, склонные к совершению противоправных действий, под+ писывают обязательство, равное искушению совершить преступление, получают доход на это обязательство до тех пор, пока они работа+ ют, и затем это обязательство им возвращается, если они дотягивают до выхода на пенсию. Ли+ бо они лишаются своего обязательства, если их расстреливают за совершенное преступление». 14 С другой стороны, недавно сообщалось, что на старшем персонале Банка Daiwa лежа+ ла персональная ответственность за потери, вызванные неадекватным контролем за трей+ дерами (Economist, November 16, 2000). 15 В некоторых странах с переходной экономикой властей частично могла стиму+ лировать возможность вступления в Евро+ пейский союз и доступа к согласованной там системе депозитного страхования. 16 Конечно, поскольку «большие деньги» — это одновременно и «умные деньги», их утечка будет происходить в первую очередь; и в той мере, в какой власти обеспокоятся возможно+ стью потенциального «системного» кризиса, они могут избрать для защиты незастрахован+ ных и крупных вкладчиков, включая межбан+ ковские притязания, фонды депозитного страхования или другие средства. Так во время трудностей с Continential Illinois в США депо+ зитное страхование было распространено на всех вкладчиков.

17 Иногда правительства превышали свои собственные лимиты покрытия, но эмпири+ ческие исследования, приведенные ниже, до+ казывают, что более низкие лимиты все же имеют значение. 18 Требования в законодательстве Евро+ пейского союза о том, чтобы страны+участ+ ники покрывали определенную величину де+ позитов в евро, заставили страны, мечтаю+ щие о вступлении в ЕС, повысить свои нормы покрытия. 19 В США, так же как и в некоторых других странах, существуют ограничения на сово+ купную величину фондов, образующих фонд депозитного страхования. По достижении этого предела банки перестают оцениваться до тех пор, пока уровень фондов не падает ниже этой отметки. В такой ситуации премия банков за риск равна нулю, да и различия в рисках исчезают. 20 Демиргуч+Кунт и Детрагиаше (Demirgu ç+ Kunt and Detragiache, 1999) обнаружили, ис+ следуя небольшую выборку из 24 стран, что це+ на кризисов была выше при наличии депозит+ ного страхования и слабой институциональ+ ной среды. 21 Подобные же аргументы использова+ лись в отношении зарубежных валютных ре+ зервов. 22 Любая идея о том, что сумма покрытия должна ограничиваться, видимо, обесцени+ вается в подобной институциональной ситу+ ации. 23 Последние могут быть значительными в условиях формирующихся рынков, где тре+ буется время — от нескольких месяцев до восьми лет, — чтобы вкладчикам можно было платить в соответствии с условиями депозит+ ного страхования. 24 Однако ни частные, ни государствен+ ные системы не были предназначены для си+ стемных кризисов, скорее их целью было предотвратить перерастание банкротств от+ дельных банков в системную проблему. 25 Согласно данным, собранным в работе Ла Порта и др. (La Porta and others, 1997), Гер+

137

мания имеет наивысший рейтинг в области защиты прав кредиторов. Кроме того, как от+ мечает Бек (Beck, 2000), несмотря на то, что только злонамеренное банкротство пресле+ дуется по закону, в Германии мошенничест+ вом может считаться нарушение «порядка ве+ дения бизнеса», что можно толковать очень широко. Ханс Герлинг, обладатель контроль+ ного пакета акций Herrstadt Bank, внес для вы+

138

платы кредиторам около 150 млн немецких марок, только чтобы избежать столкновений с законом, после того как банк лопнул. Более того, Акт о германских банках запрещает лю+ бому менеджеру, вовлеченному в мошенниче+ ское банкротство, отныне занимать какой+ либо пост в управлении банком, что опреде+ ляется скорее правилами регулирования дея+ тельности, чем преследованием по закону.

ГЛАВА

Несовершенство государственной политики в сфере финансов

МОМЕНТА ПОЯВЛЕНИЯ БАНКОВ В ПЕРИОДЫ НОРМАЛЬНОГО экономического развития и во времена кризисов прави& тельства либо произвольно, либо под давлением косвенных обстоятельств после возникновения банковского кризиса становились собственниками банков. Случаи несостоятельности поли& тики расширения государственной собственности в банковской сфе& ре, приватизации, следовавшей за кризисами, и реструктуризации бан& ковской системы, которая в лучшем случае имела ограниченный успех, повторялись достаточно часто, поэтому нет необходимости в очеред& ной раз обсуждать роль правительства в этих сферах. Хотя в последние десятилетия многие правительства частично сдали свои позиции в банковском секторе, все же государственные чиновники продолжают активную деятельность в банковской сфере, а в периоды возникнове& ния кризисов их вмешательство еще более усиливается, часто сохраня& ясь в течение продолжительного времени. Однако новые исследования свидетельствуют о том, что, несмотря на первоначальные задачи, госу& дарственные банки тормозят развитие финансового сектора, замедляя тем самым экономический рост. Стабильное и эффективное обеспечение финансовых услуг, невзирая на то, кто является владельцем финансовых учреждений, предоставляю& щих эти услуги, является реальной задачей для всех стран, которая тре& бует от правительств сосредоточения усилий на лучших способах ее ре& шения. В двух предыдущих главах была подробно изложена обширная программа по определению роли правительства в обосновании и со&

Государствен ная собствен ность в банков ской сфере тор мозит развитие финансового сектора

139

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…поскольку по литические про цессы разруша ют стимулы.

140

здании регулирующей суперструктуры, нацеленной на развитие надеж& ной финансовой системы. Такую программу будет трудно реализовать, если внимание властей будет направлено на решение задач, которое не дает им никаких преимуществ, в частности, на сохранение их роли в ка& честве постоянного или временного собственника банков, особенно если это противоречит их положению как регулирующего органа. Если в предыдущей главе обсуждалось, каким образом правительства должны реагировать на несовершенства рынка, то в данной главе рас& сматриваются факты и рекомендации относительно несовершенства правительственной политики в сфере собственности и реструктуриза& ции банков. Неудачи правительства как собственника объясняются сти& мулами, которые навязываются ему политическими процессами. Не& многочисленные случаи сравнительно успешно функционирующих го& сударственных банков связаны, как правило, с более сильной институ& циональной средой и децентрализацией государственной власти. В от& сутствие таких преимуществ власти в развивающихся странах вынужде& ны сокращать свою роль собственника, искать пути использования ча& стного сектора в периоды кризисов и в своей деятельности сосредото& чить внимание на развитии инфраструктуры, а также выполнять функ& ции регулирующего органа. Парадоксально, но кризис может не только заставить правительства, уже являющиеся собственниками банков, от& казаться от этой собственности, но и привлечь их к участию в этом сек& торе в качестве временных собственников, даже если прежде они сдали свои позиции собственника и не проявляли достаточной активности в банковской сфере. Когда происходят масштабные системные кризисы, и правительство приобретает долю в собственности или осуществляет контроль иным образом, стратегия обеспечения его быстрого и свое& временного отказа от собственности должна стать частью первона& чального плана государственного вмешательства. В начале данной главы анализируются аргументы и данные, касающи& еся государственной собственности в сфере банков как в международном плане, так и на примере отдельных стран. Затем авторы переходят к крат& кому рассмотрению и анализу данных о приватизации банков. При от& сутствии необходимой институциональной основы приватизация при& водила к кризисам и росту бюджетных издержек, что требует ее адапта& ции к условиям конкретной страны. Заслуживающая доверия политика подготовки некоторых банков к продаже в сочетании с приходом на ры& нок новых банков, включая иностранные частные банки, на фоне совер& шенствования институциональной основы, оказывается вполне разум& ной при отсутствии адекватных институциональных условий. Затем авторы главы обращаются к исследованию неудачного опыта выполнения государством роли временного собственника банков в пе& риоды их реструктуризации. Не удивительно, что некоторые принципы

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

поведения государства как долгосрочного собственника банков приме& нимы и в этом случае. В самом деле, во времена кризисов реструктуриза& ция банков предоставляет возможность для значительных вливаний бю& джетных ресурсов, при этом важно не только ограничить издержки на& логоплательщиков и экономики, связанные с этими вливаниями, но и не допустить усиления влияния чиновников на процесс определения «вы& игравших и проигравших». И здесь взаимодействие с рынком возникает как ключевое условие формирования мер государственной политики.

Чиновники в роли банкиров?

ЕСМОТРЯ НА ДЛИТЕЛЬНЫЕ ОБСУЖДЕНИЯ И МНОЖЕСТВО публикаций, посвященных росту активности частного сектора в банковских системах большинства стран, более 40% населе& ния мира проживает в странах, где основная часть банковских активов принадлежит банкам, основным собственником которых является го& сударство (рис. 3.1). Достаточно взглянуть на карту, чтобы прийти к за& ключению, что в банковском секторе беднейших стран преобладает государственная собственность, что также подтверждается данными на рисунке 5 в открывающем данную книгу Обзоре. Масштабы роста государственной собственности сократились по& сле 1970 г. (рис. 3.2), однако самое значительное сокращение было от& мечено в странах с высоким уровнем доходов. По состоянию на конец 1990&х годов в более чем 30 развивающихся странах свыше половины совокупных активов банковской системы сосредоточено в банках, контрольный пакет акций которых принадлежал государству. Учиты& вая, что осуществление контроля возможно даже при низкой доле уча& стия в собственности, эти данные, как правило, отражают нижний пре& дел государственного контроля. Государственная собственность в банковской системе по&прежнему распространена во многих странах по ряду причин. Во&первых, сторон& ники государственного контроля утверждают, что правительство может лучше осуществлять распределение капитала в сфере высокоэффектив& ных инвестиций. Гершенкрон (Gerschenkron, 1962) одним из первых доказал, что в условиях слабой институциональной среды частные бан& ки не в состоянии преодолеть дефицит информации и недостаточ& ность заключаемых контрактов либо для этого требуется слишком мно& го времени. В 1950&х и 1960&х годах, когда многие исследователи были заняты поиском путей превращения развивающихся стран в страны с самоподдерживающимся экономическим ростом, государственная соб& ственность в банковском секторе казалась способом реализации этой идеи; такой точки зрения некоторые придерживаются до сих пор. Госу&

141

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 3.1. Государственная собственность в банковском секторе, 1998–1999 гг. МБРР 31310 МАРТ 2001

75% 100% 50% 75% 25% 50% 10% 25% 0% 10 % Н. Д.

Примечание. Карта отражает долю активов, принадлежащих государственным банкам; значительная часть наблюдений осуществлялась в 1998–1999 гг. (Обзор Всемирного банка по вопросам пруденциально& го регулирования и контроля — World Bank Survey on Prudential Regulation and Supervision). В тех случаях, когда данные были недоступны, информация была заимствована из La Porta, Lo´pez&de&Silanes and Shleifer (2000). Таким образом, некоторые изменения в собственности, произошедшие совсем недавно, в частнос& ти в Латинской Америке, не учтены. Источник: World Bank Survey on Prudential Regulation and Supervision и другие материалы Всемир& ного банка.

дарственная собственность позволяет также присваивать доходы от финансирования и значительно легче распределять кредиты. Во&вторых, существует озабоченность в связи с тем, что при част& ной собственности чрезмерная концентрация банковской сферы мо& жет привести к ограничению доступа большинства населения к креди& там. Действительно, в развивающихся странах часто можно услышать такой аргумент: мол, правительства неохотно идут на приватизацию, поскольку она может привести к концентрации кредита в ущерб мно& гим группам населения этих стран. В&третьих, во многих странах ши& роко распространено мнение о том, что система частных банков в большей степени подвержена кризисам; это мнение подкрепляется распространением злоупотреблений и проблемами, связанными с ре& гулированием деятельности частных банков. Такие неудачи, как крах банка Barings Bank и хеджевого фонда Long Term Capital Management

142

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Рисунок 3.2. Банковские активы в государственной собственности Доля активов 10 ведущих банков, находящихся в собственности или под контролем государства 60 Промышленно развитые страны Развивающиеся страны

1970

1985

Государственная собственность в банковской сфе ре по прежнему занимает важное место в развива ющихся странах

1995

Источник: La Porta, Lo´pez&de&Silanes, and Shleifer, (2000).

(LTCM), рискованная стратегия которого финансировалась и поддер& живалась банками, внушают некоторым мысль о том, что частные бан& ки вместо того, чтобы разумно расширять ресурсы, занимаются в ос& новном спекулятивными операциями; такое мнение утвердилось в ре& зультате послеприватизационных кризисов в таких странах, как Чили (в начале 1980&х годов) и Мексика (в 1994 г.). Если вернуться к основной теме предыдущей главы о стимулах, то первый пункт является спорным, поскольку на чиновников не распро& страняются стимулы, связанные с вознаграждением за эффективное распределение ресурсов. Избираемые официальные должностные ли& ца тяготеют к такой мотивации, которая обеспечивает им надежность политической базы и вознаграждение для своих сторонников; эта мо& тивация может противоречить той роли, которую они должны играть в сфере распределения ресурсов. А все три аргумента являются в значи& тельной степени эмпирическими утверждениями. До недавнего времени основные факты, касающиеся этой проблемы, носили эпизодический характер. Хотя частные банки с плохой системой управления терпели большие убытки, которые перекладывались на вкладчиков, а чаще всего на налогоплательщиков, все же самые крупные в истории убытки терпели государственные банки. Например, два извест& ных, давно учрежденных банка Credit Lyonnais (национализирован фран& цузским правительством в 1945 г. и приватизирован в 1999 г.) и Banespa (выкуплен в 2000 г. испанским банком BSCH, до этого был собственнос& тью бразильского штата Сан&Паулу); каждый из них, будучи в государст&

Факты свиде тельствуют: чи новники, как правило, бывают плохими банки рами, особенно в наименее раз витых странах. 143

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

венной собственности, понес убытки, оцениваемые в 22–28 млрд долл. Теперь выйдем за пределы исследования отдельных случаев. Системати& ческий анализ доступных международных данных свидетельствует о том, что государственная собственность, особенно в странах с низким уров& нем доходов, плохо влияет на развитие и стабильность финансового сек& тора, а также на экономический рост. В ключевом исследовании, каковым является работа Ла Порта и др. (La Porta, Lo´pez&de&Silanes, and Shleifer, 2000), используются данные из источ& ников частного сектора, охватывающие по 10 крупнейших коммерчес& ких банков и банков развития каждой из 92 стран в 1970 г. и 1995 г. Обна& ружено, что бо´льшая доля государственного участия в капитале банков в 1970 г. связана с более низким уровнем развития финансового сектора, низкими темпами экономического роста и более низким уровнем произ& водительности и что эти эффекты усугубляются при низких уровнях до& ходов, неадекватном развитии финансового сектора и при наличии сла& бой системы защиты прав собственности1. Поскольку авторы использу& ют данные о государственной собственности за 1970 г. для объяснения последующего развития и роста финансового сектора, то нельзя сказать что последнее являлось причиной развития первого. Кроме того, объяс& няя этот рост, они вовлекают в анализ большой массив институциональ& ных переменных величин2. Авторы (La Porta, Lo´pez&de&Silanes и Shleifer) показали, что воздействие государственной собственности на снижение роста происходит посредством влияния на производительность. Государ& ственные банки, как правило, не распределяют капитал с максимальной полезностью. Данные вышеупомянутых исследований (глава 1) также подтверждают, что именно такое воздействие должно привести к замед& лению роста; кроме того, их авторы не обнаружили компенсационного влияния государственной собственности на накопление капитала. Исследователи (La Porta, Lo´pez&de&Silanes и Shleifer) показывают, что эффекты от увеличения частной собственности не только статистиче& ски значимы, но также существенны с точки зрения экономики. В част& ности, линия аппроксимирующей регрессии свидетельствует о том, что, если бы доля государственной собственности в Бангладеш была на уровне выборочного среднего значения (57%) в течение всего периода после 1970 г. (вместо 100%), то показатель среднегодового роста вырос бы примерно на 1,4%, что привело бы к более чем 50%&му росту уровня жизни по сравнению с нынешним показателем. Хотя данный прогноз предполагает, что другие измеренные переменные остаются теми же, руководствуясь положениями вставки 1.1, следует заметить, что подра& зумеваемая при этом приватизация также должна была бы быть под& держана необходимой институциональной базой, особое внимание которой будет уделено ниже; эта важная переменная отсутствует в ана& лизе вышеупомянутых авторов.

144

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Используя различные источники данных, Барт, Каприо и Левин (Barth, Caprio и Levine) (2001a,c) показывают, что преобладание госу& дарственной собственности в банковском секторе, как правило, ассо& циируется с более высокой разницей между процентными ставками, меньшим объемом частных кредитов, меньшей активностью на фон& довой бирже и меньшим объемом небанковских кредитов, даже после учета других факторов, которые могли бы повлиять на финансовое развитие3. Таким образом, преобладание государственной собственно& сти носит антиконкурентный характер, ослабляет конкуренцию со стороны как банков, так и небанковских институтов. Эти авторы также отмечают, что там, где государственная собственность преобладает, ко& личество отклоненных заявок на получение банковских лицензий вы& ше, а иностранных банков крайне мало. В условиях незначительной конкуренции было бы удивительно, если бы господство государствен& ной собственности привело к большей доступности кредитов, а по мнению Ла Порта и др. (La Porta, Lo´pez&de&Silanes и Shleifer), чем боль& ше доля государственной собственности, тем более значительную часть кредитов получают 20 ведущих фирм4. И последнее. Как показывает практика, государственная собствен& ность способствует увеличению риска возникновения кризисов. Одна& ко следует признать, что, хотя Барт, Каприо и Левин выявили позитив& ное влияние государственной собственности на возможность возник& новения банковских кризисов, такое влияние не имеет статистической значимости, если ссылаться на полученные ими данные5. Ла Порта и др. обнаружили, что более значительная доля государственной собст& венности находится в определенном взаимоотношении с различными показателями финансовой нестабильности. Применяя модель logit к данным, представленным Ла Порта и др., и к показателям по 64 стра& нам, представленным Шляйфером (Shleifer, 2000), исследователи Кап& рио и Мартинес&Периа (Caprio и Martinez&Peria, 2000) смогли показать, что преобладающая государственная собственность в начале периода 1980–1997 гг. ассоциировалась с большей вероятностью возникнове& ния банковских кризисов и (при значительно меньшем числе наблю& дений) наличием больших бюджетных издержек. Вышеупомянутые факты по сути совпадают с темой последней гла& вы, посвященной анализу проблемы стимулов. Правительства реагиру& ют не столько на принципы максимизации прибыли, сколько на раз& личные интересы, особенно на интересы тех, кто способен оказать им поддержку (вставка 3.1). В самом деле, далее в рамках различий в сис& теме государственной собственности можно обнаружить факты, кото& рые подтверждают, что форма имеет значение: Кулл и Ксю (Cull и Xu, 2000) обнаружили, что в 1980&х годах, когда прямое государственное финансирование было более доступно, чиновники Китайского госу&

Государственная собственность способствует ослаблению конкуренции,

ограничению доступа к креди там…

и может увели чить риск воз никновения кризиса.

145

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 3.1. Политическая экономия и финансовая политика БОЛЬШИНСТВО РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО фор& мированию политики в финансовом секторе косвенно предусматривают наличие правитель& ства, стремящегося к достижению общего бла& госостояния, но при этом игнорируются как си& стема стимулов, с которой сталкиваются поли& тики, так и политические структуры, в рамках которых они действуют. Даже если они не моти& вированы личными финансовыми целями, по& всюду эти политики озабочены своим полити& ческим будущим и поэтому часто вынуждены защищать отраслевые интересы. Степень, в ко& торой интересы сектора оказывают влияние на решения, принимаемые политиками, зависит, в свою очередь, от политических правил, по кото& рым они действуют, а также, возможно, от соци& альных норм (North, 1999). Связь между политической ареной и специ& фическими интересами финансового сектора может быть весьма тесной уже только потому (цитируя Вилли Саттона (Willie Sutton), печаль& но известного грабителя банков в 1940&х годах), что финансы «находятся там, где есть деньги». Слишком часто личные интересы государствен& ных чиновников, принимающих решения, по& рождают и поддерживают искаженные стимулы в финансовом секторе, которые приводили к кризисам или к отвлечению ресурсов финансо& вых учреждений, находящихся под контролем государства, на достижение политических и личных целей. Можно ли надеяться на проведе& ние адекватной финансовой политики, если она противоречит интересам власть имущих? Устойчивость дисфункционального управ& ленческого подхода можно, таким образом, ча& стично объяснить тем, что политики так же, как и представители официальных органов власти, «находятся в плену» у тех, чью деятельность они должны регулировать. С этих позиций гораздо проще увидеть, что политика регулирования подчинена в большей степени частным интере& сам, а не интересам широких масс населения1.

Анализируя роль политической организа& ции в ее воздействии на развитие мировой фи& нансовой системы в сторону либерализации, Крошнер (Kroszner, 1998) показал, каким обра& зом меняющиеся технологии, влияющие на со& отношение конкурентных позиций различных групп интересов или на политические предпо& чтения существующих групп, могут влиять на изменения текущей политики2. Аналогичным образом, используя данные о бюджетных издержках, речь о которых пойдет ниже, Кифер (Keefer, 2000) исследовал более глу& бокие политические факторы, определяющие как уровень бюджетных издержек, связанных с бан& ковскими кризисами, так и склонность к тому, чтобы не прибегать к судебным мерам против должников во время кризисов. Его гипотеза со& стоит в том, что дорого обходящиеся обществу акты государственной «снисходительности», на& целенные на сохранение действующей системы управления финансовой системой или позволя& ющие осуществлять рискованные действия, могут быть одобрены политиками, желающими обеспе& чить себе финансовую или политическую под& держку со стороны данных заинтересованных кругов, особенно если политические структуры слабы. Он приводит факты, свидетельствующие о том, что даже в менее развитых в финансовом от& ношении странах соблюдение, принципа равно& весия противоборствующих интересов (checks and balance∗ ) — согласно оценкам Бека (Beck and others, 2000 г.) — действительно способствует снижению как бюджетных издержек финансо& вых кризисов, так и вероятности того, что будет проявлена указанная «снисходительность». Политэкономический анализ подобных проблем фактически только начинается, но уже обещает быть плодотворной областью ис& следований, результаты которых помогут обес& печить гарантии того, что государственное ре& гулирование в сфере финансов не будет допус& кать злоупотреблений.

1. Показав влияние противоположных политических интересов в различных штатах США, Крошнер и Стрэхен (Kroszner and Strahan, 1999) продемонстрировали, что законодатели тех штатов, где имеется много мелких банков, высту& пали против расширения межштатной банковской системы. 2. Роумер и Уэйнгаст (Romer and Weingast, 1991) показывают подобные формы влияния в преддверии кризиса на рынке ценных бумаг и ссудного капитала (S&L crisis). Например, при первоначальном проникновении иностранных банков в экономику ряда стран с формирующимся рынком их право на слияния и приобретения местных банков зачастую ограничивалось, что сохраняло стоимость капи& тала, монопольные права и привилегии существующих владельцев банков, которые могли бы быть подорваны в ходе кон& куренции с пришельцами. Точно так же, когда были либерализованы рынки ценных бумаг, частично с целью удовлетво& рения потребностей правительства в дополнительных заемных средствах, в большинстве стран с формирующимся рын& ком на закрытые аукционные торги были выставлены государственные ценные бумаги, которые, как предполагалось, бу& дут более выгодными для основных дилеров в ущерб интересам налогоплательщиков. ∗ В прямом значении принцип checks and balances, означает принцип взаимозависимости и взаимоограничения за& конодательной, исполнительной и судебной власти. — Прим. ред.

146

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

дарственного банка осуществляли «сверхзадачу» по распределению кредитов, несравнимую с работой служащих правительственных уч& реждений, то есть средства банка распределялись скорее в соответст& вии с уровнем производительности на предприятии, чем как прямые трансферты. Одна из возможных причин этого состояла в том, что чи& новникам Китайского государственного банка выплачивались премии в зависимости от прибыльности банка. Дополнительным фактором могло быть наличие прямых бюджетных фондов, используемых для удовлетворения потребностей государственных учреждений, что предполагало меньшее давление на государственные банки в плане проведения неэффективного прямого кредитования. Действительно, как только в начале 1990&х годов прямое государст& венное финансирование государственных предприятий стало сокра& щаться, связь между кредитными решениями государственных банки& ров и производительностью исчезла6. В большинстве случаев частные банки более изолированы от политического давления, что частично объясняется их более качественной работой. Необходимо отметить, что в странах с переходной экономикой слишком быстро приватизи& рованные банки вряд ли будут успешно работать, о чем речь пойдет ни& же, и государственная собственность в некоторой степени может быть необходимой в качестве буфера. В первых двух главах утверждалось, что финансы, включая банков& ские, будут способствовать более быстрому росту экономики и устра& нению кризисов там, где информационная среда и условия для заклю& чения контрактов лучше и где в достаточном количестве имеются хо& рошо мотивированные наблюдатели, контролирующие работу по& средников. В условиях преобладания государственных банков появля& ется тенденция к сокращению спроса на более совершенную инфор& мацию и на другие элементы инфраструктуры, и система мониторинга развивается слабо. Барт, Каприо и Левин (Barth, Caprio и Levine) устано& вили, что мониторинг со стороны рынка гораздо слабее при более вы& сокой доле государственной собственности. Правительства создают опасность появления конфликта стимулов, если они являются крупны& ми государственными собственниками; поскольку одной части прави& тельства вменяется в обязанность осуществлять надзор за другой его частью, то все равно можно ожидать, что мониторинг со стороны офи& циальных контролеров будет слабым. Однако государственная собственность не во всех случаях плохо влияет на рост: Ла Порта, Лопес&де&Силанес и Шляйфер (La Porta, Lo´pez&de&Silanes и Shleifer) обнаружили, что при более высоком уровне доходов на душу населения ее негативное влияние уменьшается до не& значительного. Германия, характеризующаяся давней традицией суще& ствования высокой доли государственной собственности (в 1998 г. 42%

Государственная собственность может вызвать конфликт стимулов.

147

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

активов коммерческих банков принадлежало банкам с государствен& ной собственностью), представляет собой особый случай, поскольку в ряде других стран с высоким уровнем доходов, таких как Франция и Италия, были периоды, когда государственная собственность явно пре& обладала, хотя в последние годы ее доля снизилась. Можно было бы ожидать, что правительства, опирающиеся на бо& лее совершенный баланс интересов и более развитую институцио& нальную структуру, должны были иметь более позитивные результаты от государственной собственности, обеспечивая более эффективный официальный и рыночный надзор за деятельностью государственных банков. Кифер (Keefer, 2000) выявил, что более развитый баланс инте& ресов способствует сокращению как бюджетных издержек финансо& вых кризисов, так и вероятности того, что будет происходить отказ от применения принудительных мер по отношению к должникам7. Каче& ство информации, действенность принудительного исполнения кон& трактов и даже персональное клеймо («стигма), связанное с непогаше& нием долгов, — все это может повлиять на издержки банков. В разви& вающихся странах государственные банки имеют тенденцию распре& делять ресурсы в пользу государственных предприятий, что можно объяснить вышеупомянутыми факторами низкой производительнос& ти, а также особыми факторами. В Германии, например, доля государ& ства в капитале предприятий незначительна (за исключением транс& порта и финансов), что позволяет чиновникам избегать соблазна рас& пределять кредит в пользу государственных компаний. К тому же дей& ствующие в Германии жесткие штрафные санкции за невыполнение обязательств и банкротство, упомянутые в главе 2, упрощают жизнь большинства банков, даже тех, в управлении которыми принимает участие государство. В заключение можно отметить, что имеющиеся данные свидетель& ствуют о слабой работе государственных банков по ряду направлений. Они сдерживают развитие финансового сектора и экономический рост, тяготеют к концентрации кредитов и способствуют повышению вероятности возникновения банковских кризисов и связанных с ними издержек. Хотя данные выводы не требуют уничтожения всей государ& ственной собственности, факты свидетельствуют о том, что в ряде стран происходит продажа государственных банков, особенно там, где они преобладают в финансовом секторе. Хотя в развивающихся стра& нах возможен дальнейший поиск способов ограничения ущерба, свя& занного с государственной собственностью, все же проще осущест& вить самоограничение этой собственности, чем проводить множество институциональных и политических реформ, необходимых для пре& дотвращения злоупотреблений и неэффективности государственной банковской системы.

148

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Приватизация банков Данные по странам, которые значительно сократили долю государствен& Бюджетные из ной собственности в банковском секторе, хотя и имеют ограниченный держки госу характер, все же подтверждают описанную выше ситуацию с издержками дарственного существования государственной собственности, отражают трудности вмешательства процесса приватизации банков и содержат уроки для более успешной ре& усиливают не ализации этого процесса. Более подробно эта проблема рассматривается обходимость на примере Аргентины, в которой отмечено значительное падение доли приватизации. государственных банков — примерно с 50% активов всей банковской си& стемы в 1990 г. до половины этого уровня в 2000 г., — и эти данные согла& суются с международными показателями. Кларк и Кулл (Clarke и Cull, 1998) разработали имитационные модели для текущей оценки экономии расходов, связанной с приватизацией аргентинских провинциальных банков, и обнаружили впечатляющие результаты. Даже при том условии, что не были возмещены потери, причиненные остаточными хозяйствен& ными субъектами, которые брали убыточные займы во время продажи, а имитационные исследования основаны на данных 1991–1996 гг. (период общего экономического подъема, когда банки должны были бы получать прибыль), все же сумма экономии расходов составляла около 1/3 обыч& ных государственных расходов на уровне провинции, и за счет этой экономии можно было бы в течение Рисунок 3.3. Недействующие 12 лет финансировать бюджетный дефицит, равный кредиты*, Аргентина, 1991 г. тому, который имел место в 1996 г. Несколько более ре& Доля (в процентах) алистические предположения относительно возмеще& от общего объема кредитов ния потерь позволяют определить объем экономии 60 расходов на уровне, составляющем более половины объема государственных расходов, и это при высокой учетной ставке. Иначе говоря, поскольку расходы на 40 сохранение государственной собственности были вы& соки, именно эти расходы, наряду с требованиями пла& на по обеспечению конвертируемости, привели к не& 20 обходимости приватизации. Как показано на рисунке 3.3, до приватизации ар& 0 гентинские провинциальные банки переживали серь& Все 10 крупнейших езные трудности: объем недействующих кредитов провинциальные частных (НДК) (nonperforming loans, NPLs) был высоким и про& банки банков должал расти после осуществления предприватизаци& Источник: Clarke and. Cull (1999). онного аудита (доверенного банкам, имеющим доступ ∗Кредит, по которому не выполняют& ся условия первоначального соглашения, к Fondo Fiduciario, см. вставку 3.2). После проведения т.е. не уплачены проценты за срок свыше аудита, который был частью процедуры реальной 90 дней, изменена по соглашению про& продажи, в основном все недействующие кредиты бы& центная ставка, изъята представленная в залог собственность и т.п. — Прим. ред. ли удалены из балансов. Впоследствии доля таких кре&

149

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

дитов вновь выросла, но только до уровней, сопоставимых с уровнями более успешных частных банков Аргентины. С тех пор приватизирован& ные банки сохраняли уровень НДК более или менее на одном уровне с другими частными банками (хотя в 2000 г. НДК выросли во всех частных банках по причине общего замедления экономического роста). В целом балансы и отчеты о прибылях и убытках вновь приватизиро& ванных банков больше стали напоминать финансовые отчеты других част& ных банков, особенно с точки зрения соотношения административных из& держек и их доходов, и, самое главное, с точки зрения кредитов, предостав& ляемых государственным предприятиям (рис. 3.4, на котором показана вто& рая группа банков, проданных в период сентябрь 1995 г. — март 1996 г.)

Вставка 3.2. Поддерживается ли приватизация банков? ХОТЯ ЭКОНОМИСТЫ ВСЕГДА НАДЕЮТСЯ НА то, что их исследования изменят взгляды по& литиков, отставание изменений в политике от полученных новых результатов исследований может быть очень продолжительным. Зачем политикам приватизировать банки? В конце концов государственная собственность часто предоставляет возможность несложного фи& нансирования государственных дефицитов и обеспечивает источник политического по& кровительства в форме создания рабочих мест в государственных банках и расширения доступа к кредиту. Аргентина представляет собой интерес& ный пример. Десять лет назад во всех 20 про& винциях было по меньшей мере 27 провинци& альных банков, имевших, как правило, порт& фели низкого качества, низкую эффектив& ность и невысокий уровень прибыли. Однако эти банки сохраняли статус государственных до тех пор, пока согласно Плану конвертируе& мости (Convertibility Plan) не был прекращен их доступ к дисконтному окну, а также ограни& чено финансирование центральным банком федеральных дефицитов. Таким образом, провинциальные политики не могли больше надеяться на дешевое финансирование и ре& финансирование убытков провинциальных банков. В условиях Текильского кризиса в кон& це 1994 г. провинциальные банки пострадали от «набегов» вкладчиков, что заставило прове& сти переоценку решений, касающихся госу& дарственной собственности. Учитывая корот& кие сроки платежей на рынках капитала Ар& Источник: Clarke and Cull (1999).

150

гентины в то время, трудно было бы растяги& вать сроки финансирования «плохих» акти& вов этих банков, поэтому Всемирный банк и Международный банк развития (МБР) (International Development Bank, IDB) помог& ли создать фонд Fondo Fiduciario, который продлевал сроки кредитов с целью оказания помощи провинциям в сокращении издержек приватизации, но только после продажи вновь учрежденных «хороших» банков, пред& ставляющих «хорошие» активы провинциаль& ных банков. В результате около половины провинциальных банков были проданы до конца 1997 г., а к 2000 г. эта доля выросла до двух третей. И все&таки политики, как правило, зависи& мые люди. Самые слабые банки (имеющие са& мый высокий уровень НДК) были первона& чально наиболее вероятными объектами при& ватизации; так что проведенный послепро& дажный аудит продемонстрировал, что пока& затели их деятельности стали еще хуже, чем предполагалось прежде. В то же время круп& ные, с раздутыми штатами банки, находивши& еся под патронажем, имели малую вероят& ность быть выставленными на продажу. Это говорит о том, что в странах с небольшим чис& лом крупных государственных банков поли& тики и поддерживающая их общественность будут вынуждены считаться с результатами ис& следований либо придут к необходимости приватизации в результате масштабного кри& зиса или значительного ужесточения доступа к федеральным финансовым средствам.

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Рисунок 3.4. Кредитование государственных предприятий в Аргентине Проценты 20 Государственные предприятия

15 Когорта 2

10 5 Частные предприятия

0 1996

1997

1998

1999

Примечание: Вторая когорта из пяти банков была первой, предназначенной для прода& жи при содействии фонда Fondo Fiduciario (см. вставку 3.2). Источник: Clarke and Cull (1999).

Столь значительные изменения в кредитовании подтверждают дан& ные международного исследования о том, что приватизация способст& вует росту производительности и что кредиты, предоставленные госу& дарственным предприятиям, вероятнее всего были низкопроизводи& тельными. Поскольку частью приватизационного процесса является сокращение штатов или более эффективное использование работаю& щей части персонала, то это действует в том же направлении, хотя дан& ное обстоятельство и не столь важно для экономики в целом. Несмотря на эти факты, остается неясным, до какой степени бу& дет продолжаться банковская приватизация или как наилучшим об& разом способствовать ее реализации. Приватизация в аргентинских провинциях всерьез началась только тогда, когда доступ к дешевым источникам рефинансирования и покрытия убытков был устранен. Даже после этого потребовался кризис, чтобы процесс приватиза& ции ускорился (вставка 3.2). В других странах, например в Венгрии, банки были рекапитализированы прежде, чем было решено, что приватизация необходима с целью ограничения издержек для нало& гоплательщиков. Приватизация банков трудноосуществима с политической точки зрения и, если те же самые политические силы сохраняют свои пози& ции, то маловероятно, что она будет успешной. Власти Аргентины и Венгрии пошли на приватизацию явно в связи с издержками поддержа& ния государственной собственности. Как видно из вставки 3.3, страны

Приватизация может стать политически трудноосущест вимой. 151

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 3.3. Подъем, временная передышка и падение системы государственных банков в Африке ДАЖЕ ПОСЛЕ ДЛИТЕЛЬНЫХ ОТСРОЧЕК В СТРАНАХ, где в формировании государственной политики все еще преобладают мощные интересы, привед& шие к провалу предыдущих реформ, результаты банковской приватизации скорее всего будут ра& зочаровывающими. Это доказывает необходи& мость оказания всемерной поддержки странам, в которых приватизация, как полагают, будет жела& тельной с политической точки зрения, осущест& вимой и внушающей доверие. В большинстве аф& риканских стран, после завоевания ими независи& мости, предпочли создать по меньшей мере по од& ному крупному государственному банку для под& держания местной промышленности и государст& венных предприятий, а также для того, чтобы сде& лать доступными банковские услуги для широких слоев населения, включая сельское. Во многих странах такие крупные государственные банки до сих пор доминируют в банковском секторе, а по& сле десятилетий политизированного руководства и мягких бюджетных ограничений эти банки бы& ло трудно реструктурировать или приватизиро& вать. Разочаровывающие результаты реструктури& зации и в целом приватизации можно наблюдать на примере трех стран, которые предприняли по& пытки реализации программ банковских реформ в 1990&х годах: Ганы, Танзании и Уганды. Гана Экономические реформы в Гане стартовали в начале 1980&х годов после завершения полити& чески нестабильного периода, характеризо& вавшегося массированным вмешательством государства в экономику. Государство было владельцем трех коммерческих банков, трех банков развития и Кооперативного банка (Cooperative Bank). В стране функционировали также два иностранных банка и торговый банк. Все государственные банки были реструк& турированы и рекапитализированы в соответ& ствии с финансовыми реформами, начавши& мися в 1987 г., при этом «плохие» займы были переведены в Компанию по управлению акти& вами. Система управления была улучшена на основе широкой технической помощи. Как до, так и после реструктуризации ос& новной функцией банков Ганы оставалось фи& нансирование дефицита бюджета центрально& го правительства и государственных предпри& ятий (оно составляло в среднем 73% от объема внутренних кредитов в 1990&е годы). Очень высокий уровень доходов от казначейских краткосрочных векселей, полученных банка& ми, помогал возмещать продолжавшиеся поте& ри по ссудам от других кредитов.

152

Приватизация банков представляла собой процесс, чередовавшийся с введением ограниче& ний и стимулирования, с приостановкой прива& тизации, например, из&за разногласий по вопро& сам цен между агентством по приватизации и внешними оценками. С годовым отставанием в реализации программы правительство приняло решение продать некоторую долю своего учас& тия в капитале двух коммерческих банков на вну& треннем рынке, еще до определения стратегиче& ского инвестора. Впоследствии это затруднило снижение цены для привлечения стратегическо& го инвестора. В результате в конце 1996 г. прави& тельство отменило свое требование, согласно ко& торому стратегическим покупателем должен быть банк, и смогло продать Банк социального страхования (Social Security Bank) консорциуму иностранных инвестиционных фондов. К 1998 г. этот новый приватизированный банк владел около 13% активов общей банковской системы. Крупнейший Коммерческий банк Ганы (Ghana Commercial Bank, GCB) продолжал ис& пытывать трудности даже после реструктури& зации в конце 1980&х годов. В результате неуда& чи с запланированной продажей этого банка в 1996 г. малайзийской промышленной фирме он остался под контролем государства, при этом только 41% владельцев были гражданами Ганы после первоначального публичного предложения акций. В процессе подготовки к приватизации в середине 1990&х годов обнару& жились серьезные проблемы с урегулировани& ем разногласий вокруг счетов, а также недо& статки в управлении, но некоторые убыточные филиалы так и не были закрыты. В 1997 г. выс& шее руководство GCB в полном составе при& шлось уволить из&за скандала, возникшего в связи с фальсификацией чеков. Танзания Либерализация в Танзании началась после двух десятилетий существования африканско& го социализма. В 1967 г. были национализиро& ваны 12 банков и объединены в крупный ком& мерческий банк — Национальный коммерчес& кий банк (National Bank of Commerce — NBC), который фактически был монополистом в те& чение 25 лет. Существовало еще несколько фи& нансовых учреждений — небольшой коопера& тивный банк, который также контролировался государством, и несколько специализирован& ных государственных банков, финансировав& ших жилищное строительство. К середине 1980&х годов NBC стал неплате& жеспособным банком с неликвидными средства&

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Вставка 3.3. (продолжение) ми, теряющим деньги угрожающими темпами. В ходе реструктуризации значительная доля не& действующих кредитов (НДК) была выведена из банка, и было закрыто несколько убыточных фи& лиалов, сокращен штат сотрудников, однако доля операционных издержек в активах удвоились, и в 1992 г. спреды стали отрицательными. В 1992 г. банк был рекапитализирован, но из&за продолжа& ющегося роста убытков реструктуризация в 1994 г. была усилена «планом действий», который предусматривал смену совета директоров, скры& тое кредитование и увольнение сотрудников. Од& нако новый совет директоров увеличил оклады оставшихся сотрудников в два раза, что компен& сировало снижение издержек. Выгода от перево& да «плохих» займов в компанию, управляющую активами была кратковременной. К 1994 г. 77% оставшихся займов были неработающими. В 1995 г. провалилась еще одна попытка рес& труктуризации. И, наконец, в ноябре 1997 г. уда& лось разделить NBC на два банка и холдинговую компанию. Последняя взяла на себя небанков& ские активы, такие, как жилье сотрудников и центр профессионального обучения. Предпри& нимательский банк NBC&1997 взял все кредиты и 45% депозитов, обслуживающий банк взял остав& шиеся депозиты. Был создан Национальный банк микрофинансов (National Microfinance Bank) для предоставления основных депозитарных услуг широким слоям населения, он взял на себя мел& кие депозиты, но без кредитования. Решение об учреждении банка микрофинансов, который имел бы сеть сельских филиалов, могло несколь& ко смягчить политическую оппозицию в отно& шении приватизации предпринимательских банков. Процесс разделения банка был трудным. Неадекватный финансовый и оперативный кон& троль привел к необходимости создания значи& тельных резервов на покрытие неурегулирован& ных статей баланса, и после разделения банка введена длительная отсрочка в отношении пре& доставления финансовой отчетности. В конце 1999 г. банк NBC&1997 был продан Южноафриканской группе банков Amalgamated Banks of South Africa Group (ABSA) при участии Международной финансовой корпорации. Банк микрофинасов остался непроданным и в настоя& щее время специализируется на предоставлении услуг сберегательного банка в своих 95 филиалах. Уганда К началу 1990&х годов, когда Уганда только на& чала восстанавливать экономику, разрушен& ную в бурный период 1980&х годов, правитель& ство имело свою долю в капитале всех девяти

коммерческих банков и было владельцем двух крупнейших банков: Коммерческого банка Уганды (Uganda Commercial Bank, UCB), доля которого составляла примерно 50% от всего рынка, и Кооперативного банка (Cooperative Bank). По состоянию на конец 1991 г. пример& но одну треть ссуд банка UCB составляли не& действующие ссуды и отрицательная чистая стоимость банка оценивалась в 24 млн долл. Начались осторожные попытки осуществле& ния реструктуризации. Убыточные филиалы в основном не закрывались, а преобразовывались в агентства. Компания по управлению активами, которая должна была взять на себя «плохие» ссу& ды, не создавалась до 1996 г., но даже после ее со& здания наблюдалось значительное отставание в передаче «плохих» ссуд. В 1994 г. действовало «со& глашение об исполнении» (performance agree& ment) между министерством финансов и сове& том директоров банка, но эта стратегия пресле& довала цель сокращения доли недействующих ссуд путем увеличения кредитного портфеля. Банковские контролеры не осуществляли прове& рок на соответствие действующим правилам. Всякое улучшение показателя прибыльности бы& ло временным, а убытки продолжали расти. К се& редине 1996 г. финансовое положение банка ухудшилось до такой степени, что его отрица& тельная чистая стоимость увеличилась в три раза по сравнению с предыдущими оценками. Поскольку планы правительства предусмат& ривали, что кульминацией реструктуризации бу& дет приватизация, руководство UCB активно со& противлялось продаже банка. В конце концов, по& сле трех лет безуспешных попыток реструктури& ровать банк, было решено, что необходимо вы& брать уважаемый коммерческий банк для осуще& ствления продажи, предоставив покупателю боль& шую свободу в определении того, какие активы и филиалы должны быть приобретены. И вновь бы& ла отсрочка до февраля 1996 г., когда наконец был избран коммерческий банк, и по его требованию в июле 1996 г. было сменено высшее руководство банка. Во время отсрочки убытки продолжали расти, и UCB терял долю на рынке. Проверенный аудитором финансовый отчет за 1997 г. показал очередное падение процентных доходов, ликви& дировавшее основные прибыли, разрекламиро& ванные среди инвесторов шестью месяцами ра& нее. В конце 1997 г. было подписано соглашение о продаже, в котором была выражена заинтересо& ванность в сделке с малайзийской компанией, ра& ботающей в сфере промышленности и недвижи& мости. Однако в декабре 1998 г. сделка была анну& лирована под предлогом выявления коррупции.

153

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Приватизация должна осуще ствляться по этапно, по мере улучшения ин фраструктуры…

154

часто обращаются к приватизации банков только после долгих прово& лочек, а иногда после их неудачной реструктуризации. Помимо ожидания кризисов, возможным путем ускорения продажи государственных банков является более строгое применение пруден& циальных норм регулирования для всех банков с тем, чтобы слабые по& зиции государственных банков — а отсюда и более высокие издержки для налогоплательщиков — были бы очевидными, как это произошло в Аргентине во время кризиса, а затем еще более очевидными после про& дажи банков. Несмотря на наличие политических сил, которые могут способст& вовать ограничению информации, нынешнее внимание к междуна& родным стандартам банковской отчетности могло бы содействовать усилению прозрачности отчетов и таким образом обеспечению жела& емой информации. Обязательная публикация результатов аудиторской проверки государственных банков, осуществляемой предпочтительно международными фирмами, также позволит владельцам — гражданам страны увидеть, чем они владеют. Если приватизация ограничена из&за необходимости возмещения потерь по ссудам перед продажей, финан& сирование международными банками развития может способствовать сокращению издержек приватизации, особенно в странах с недоста& точно хорошо развитыми рынками долгосрочного капитала. Кларк и Кулл (Clarke и Cull, 1999) отметили, что поскольку более слабые банки имеют бо´льшую вероятность быть проданными, то доприватизацион& ного «впрыскивания» финансов следовало бы избегать, поскольку они могут уменьшить вероятность продажи, а предоставленные средства могут быть легко растрачены. Поскольку приватизация банков способна принести реальные вы& годы и в связи с тем, что во многих странах имеется значительная госу& дарственная собственность, стремление к продаже банков может ка& заться безотлагательной необходимостью. Однако когда это происхо& дит, нередко оказывается, что приватизация плохо подготовлена и да& же может вызвать кризис. Иначе говоря, результаты вышеупомянутого расчета выигрыша от уменьшения доли государственной собственнос& ти предполагали «равенство прочих условий», таких как качество ин& фраструктуры финансового сектора и механизмов регулирования, при этом они не давали представления о темпах и последовательности бан& ковской приватизации. Опыт проведения приватизации пока весьма ограничен и неодно& значен. Чили (приватизация банков была осуществлена в 1975 г, а кри& зис произошел в 1982 г.) и Мексика (1992 г. и 1994 г., соответственно) представляют собой примеры стран с плохо развитыми механизмами регулирования и надзора, хотя обе они достигли больших успехов по& сле преодоления кризисов. Особое внимание в этих странах уделялось

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

темпам осуществления продаж, которые были завершены, однако из& держки последовавшего затем банковского кризиса (около 42% и 20% от ВВП, соответственно) были высокими8. Хотя оба кризиса были вы& званы множеством причин, наиболее важным фактором оказался сла& бый механизм регулирования, и, как широко признано, именно это ве& ло к мошенничеству, хищениям, а затем и к кризису. Хотя вполне воз& можно, что эти проблемы впоследствии порождают лоббирование бо& лее совершенной финансовой инфраструктуры и регулирования, что в итоге приводит к более быстрым темпам роста, как это произошло в Мексике и Чили, приватизация в условиях несовершенной инфраст& руктуры, сопровождавшаяся кризисами, с таким же успехом могла спровоцировать и противодействие рыночным реформам. Поэтому, чтобы избежать постприватизационных кризисов, власти должны как можно скорее усилить эти элементы и проявлять осторожность, про& должая двигаться вперед к приватизации банков. Необходимо осуще& ствлять обдуманную и пользующуюся доверием поэтапную ликвида& цию государственной собственности в течение определенного перио& да времени при одновременном улучшении условий приватизации. Вышеупомянутый пример Аргентины служит подтверждением не& обходимости такой последовательности. Накануне приватизации в этой стране была создана адекватная среда для развития механизма ре& гулирования и инфраструктуры в сфере финансов, и к 1997 г. Аргенти& на создала самую надежную среду для банковского регулирования сре& ди всех стран с формирующимся рынком (World Bank, 1998). Мини& мальный коэффициент достаточности капитала составил 11,5%, при этом его уровень зависел от кредитного и рыночного риска (p. 137). К тому же банки столкнулись с необходимостью обязательного раскры& тия информации о своей деятельности и были вынуждены выпустить субординированные долговые обязательства, при этом требования ликвидности были высокими (20% с дополнительными 10% в форме свопа с обратной премией для долларовых активов), помимо прочих факторов. Более того, вся эта система находилась под контролем 10 ве& дущих банков, в 9 из которых большинством акций владели иностран& ные собственники и осуществлялся надзор со стороны государствен& ного и частного секторов, рекомендации по которому содержатся в главе 2. Решение о реализации программы по приватизации банков в подобных жестких условиях регулирования может быть принято с большой долей уверенности. Необходимость подготовки надзора за процессом приватизации при отсутствии адекватной институциональной среды ярко прояви& лась на примере стран с переходной экономикой, где существует риск захвата правовых, регулирующих и надзорных систем инсайдерами или олигархами (Hellman, Jones, and Kaufmann, 2000). Те, кому удалось

и создания условий для регулирования.

Ускоренная приватизация может потер петь неудачу,

155

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

но чрезмерное промедление приведет к реальным из держкам.

Приватизировать целенаправлен но, но предусмо трительно.

156

захватить контроль над этими рычагами и банками, вскоре становятся олигархами. Если чиновники проявили себя плохими банкирами, то олигархи могут оказаться еще хуже. Вообще говоря, если произошел «захват механизмов регулирования» через коррупцию или контроль над банками, регулирование деятельности которых происходит с уче& том соответствующих интересов, тогда ни рынок, ни официальные рычаги регулирования не будут работать для поддержания эффектив& ного и справедливого развития. Постепенно проясняется полная история приватизации в Мексике в начале 1990&х годов, когда покупки нередко оплачивались якобы за счет инсайдерских банковских ссуд, и в результате подобного разграб& ления многие банки обанкротились во время Текильского кризиса (ср. с недавно проведенным исследованием (La Porta, Lo´pez&de&Silanes и Zamarripa, 2000), которое упоминалось в главе 2). Это также подтверж& дает необходимость создания адекватных условий для регулирования процесса приватизации. Все же головоломка сохраняется: если преждевременная приватиза& ция в более слабых институциональных условиях может привести к значительным проблемам, то отставание банковской приватизации может подорвать реформы в реальном секторе. Издержки отсрочек до& статочно ясно продемонстрированы на примере Чешской Республики, где была осуществлена попытка ускорить процесс приватизации не& финансовых учреждений, но был очень замедлен процесс продажи банков. В главе 1 уже затрагивались некоторые аспекты острой пробле& мы управления чешскими банками, когда активы многих приватизиро& ванных учреждений были расхищены в течение 1993–1996 гг. Другой аспект этой истории заключается в том, каким образом эти проблемы были решены за счет кредитов государственных банков (вставка 3.4). Туннельный эффект, т.е. присвоение активов фирмы инсайдерами, может происходить даже в частных банках, но продолжительное ог& рабление, выдаваемое за долги, которые должник не намерен пога& шать, может происходить только в том случае, если кредитные банки не очень озабочены итоговой строкой своих отчетов или могут полу& чить компенсацию от правительства, что характерно для государствен& ных банков. Сохранение таким образом существующего положения (status quo) с большим удельным весом государственных банков может стать опасным для экономики. Медленное, но продуманное движение по пути привати& зации банков, подготовка государственных банков для продажи и улуч& шение всех механизмов стимулирования — все это может стать элемен& тами наиболее предпочтительной стратегии приватизации. Подготовка, наряду с совершенствованием инфраструктуры, может включать в себя введение определенной взаимосвязи между вознаграждением высшего

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Вставка 3.4. Расхищение средств в Чешской Республике АНАЛИТИКИ ПОДВЕРГАЮТ КРИТИКЕ чеш& скую ваучерную приватизацию за то, что она породила так называемый «туннельный» эф& фект, согласно которому рассредоточение собственности способствует разделению и присвоению активов фирм с неэффектив& ным корпоративным управлением. Некото& рые аналитики идут дальше и доказывают, что туннельный эффект имеет место в правовых системах, которые недостаточно хорошо за& щищают права миноритарных акционеров (Johnson, McMillan, and Woodruff, 2000). Одна& ко такие аналитики, как Кулл, Матесова и Ширли (Cull, Matesova, and Shirly, 2001), ут& верждают, что дело не только в туннельном эффекте, поскольку, как только произошел бы раздел и присвоение наиболее привлекатель& ных активов, владельцы потеряли бы стимул для улучшения позиции в акционерном капи& тале, что, собственно, и произошло. Вместо этого они утверждали, что имело место рас& хищение — владельцы и управляющие фирм с низким уровнем чистой стоимости активов брали кредиты и затем объявляли дефолт по долгам, а контроль над деятельностью фирмы был билетом на участие в этой игре. Хотя для подобных хищений должны были бы быть установлены ограничения —

банки можно «обмануть» лишь однажды, — очевидно, что позиции государства как са& мого важного владельца допускали такого рода деятельность в период 1993–1996 гг. По данным Ла Порта с соавторами (La Porta, Lo´pez&de&Silanes, and Shleifer, 2000), правительство владело контрольными па& кетами акций более чем половины всей банковской системы и 20% акций — это уровень, достаточный для осуществления контроля, — в 100% учреждений банков& ской системы. Показано (Cull, Matesova, and Shirly, 2001), что акционерные компа& нии, контролируемые инвестиционными фондами, работали хуже всех других фирм, а их возможность брать на себя обязатель& ства по выплате долгов более быстрыми темпами — путем заимствований в госу& дарственной банковской системе — весьма способствовала таким результатам. Авторы приходят к выводу, что разра& ботка проекта приватизации корпоратив& ного сектора не является первоочередной задачей по сравнению с необходимостью создания конкурентоспособной банков& ской системы, которая распределяла бы кредиты в соответствии с коммерческими, а не политическими целями.

Источник: Cull, Matesova, and Shirly (2001).

руководства и будущей послеприватизационной стоимостью банка, на& пример посредством фондовых опционов, — представляется, что такой подход хорошо зарекомендовал себя в Польше. Конечно, такой подход может иметь успех только в том случае, если данный процесс внушает доверие; в противном случае отсроченная компенсация будет чрезмер& но обесценена, чтобы представлять собой какую&либо ценность. Заклю& чение контрактов на длительный срок с частными менеджерами, веро& ятно, не будет применяться в банковской сфере, в которой слишком трудно осуществлять надзор за результатами решений, принимаемых руководством банка9. И, как уже упоминалось, предприватизационная рекапитализация оказывается неразумной мерой, поскольку существует риск того, что должностные лица разубедятся в необходимости прода& вать банк, и эта мера может привести к проматыванию ресурсов, полу& ченных за счет налогоплательщиков. Публикация как можно более пол& ной информации о процессе приватизации и пристальное внимание со

157

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

стороны средств массовой информации могут способствовать ограни& чению господства инсайдеров, однако все это требует, чтобы средства массовой информации были активными и независимыми. В лучшем положении находятся страны, которые стремятся при& влечь к приватизации иностранных участников, особенно тех, кто за& рекомендовал себя с лучшей стороны, — такая возможность будет рас& ти по мере того, как система электронных финансов будет снижать из& держки вступления на рынок (глава 4), — а также привлекать участни& ков из разных стран. Даже если условия регулирования не очень надеж& ны, сильные иностранные банки будут передавать свой опыт, финансо& вые инструменты, а также смогут обучать местных банкиров, и, как по& лагают, чтобы не терять своей репутации, они будут заинтересованы вести себя в соответствии с высокими стандартами доверия. Там, где мощные внутренние заинтересованные круги или олигархи являются препятствием на пути развития устойчивой банковской системы, неко& торая опора на иностранные банки (см. главу 4 о ее усилении в некото& рых странах) может быть наилучшей альтернативой для развития, даже если с этим трудно согласиться с политической точки зрения. Учиты& вая возможность вовлечения иностранных банков в рискованную или криминальную деятельность, власти со своей стороны не могут отка& заться от «должной заботливости» о них. Регулирующие органы стран происхождения иностранных банков могут быть ограничены законом в праве передачи информации, однако они должны проявлять макси& мально возможную активность, привлекая внимание властей развива& ющихся стран и стран с переходной экономикой к проблемам, возни& кающим перед их собственными банками, даже если это всего лишь оказание помощи в переводе — как в лингвистическом смысле, так и в смысле уточнения смысла — доступной им информации, касающейся хорошо развитых рынков в их собственных странах. Политические факторы, несомненно, будут определять темпы при& ватизации. Опыт ряда стран, включая Аргентину и Венгрию, свидетель& ствует: там, где государственные банки не столь велики, налогово&бюд& жетное давление сильнее, а уровень политического покровительства ниже или более рассредоточен, будет проще осуществлять приватиза& цию (Clarke and Cull, 2001). Точное определение объема необходимой работы по созданию ус& ловий для приватизации банков в стране с конкретными условиями для правового регулирования зависит от решений, которые необходи& мо принимать на поэтапной основе, привлекая при этом в т. ч. искусст& во и науку. В данном разделе авторы указали направление изменений, которые будут способствовать росту уровня жизни в странах с низки& ми доходами. Конечно, процесс приватизации трудный, но выгода от него может быть существенной.

158

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Правительство в роли опекуна В течение более чем ста лет мы знали, какие меры надо предпри нимать в условиях финансового кризиса: в качестве образца бе рется какая либо организация с большими денежными средства ми, и для восстановления доверия ее заставляют свободно предо ставлять кредиты абсолютно платежеспособным учреждениям, нуждающимся в наличных средствах; затем ее быстро ликвидиру ют, а также ликвидируют те предприятия, которые не намерены делать этого, даже если кризис уже успешно преодолен. Это путь к восстановлению доверия и способ заставить финансовую систе му выполнять свою функцию — направлять деньги от сберегаю щих учреждений и инвесторов, с одной стороны, к предприятиям, нуждающимся в капитале, — с другой. Брэдфорд Де Лонг (Bradford De Long, 2000)

Часто во время кризисов пра вительства вы нуждены брать на себя роль собственника,

АЖЕ ПРАВИТЕЛЬСТВА, НЕ СКЛОННЫЕ ПРИНЯТЬ НА СЕБЯ РОЛЬ крупного (или более крупного) собственника в банковском секто& ре, могут обнаружить, что владельцы банков используют опционы «пут» (put) для манипулирования с банковскими депозитными обязатель& ствами при наличии недостаточных активов для их погашения, особенно в периоды системного кризиса. Впоследствии правительства часто ока& зываются вовлеченными в реструктуризацию банков и даже их активов — нефинансовых учреждений. Во многих случаях системный кризис при& водил к значительному росту государственной собственности или к уси& лению их роли в качестве «опекуна» даже тех некоторых банков, которые совсем недавно были приватизированы (Мексика). Подобный рост про& должается (рис. 3.5). Вышеприведенные данные об эффективности рабо& ты правительств в качестве «перманентных» владельцев банков предпола& гают, что правительства вряд ли проявят себя в качестве более эффектив& ных временных владельцев банков — либо банкротов, либо не поддаю& щихся реструктуризации, Если в нормальных условиях экономического развития среди политических сил доминирует точка зрения бюрократов, то в условиях системного кризиса эта тенденция выражена еще сильнее, особенно когда есть возможность впрыскивания значительных сумм, и определяется финансовая судьба правящих групп. В данном разделе представлены исследования по общим принципам стратегии, а не такти& ки поведения правительств в условиях, когда кризисы ставят вопрос о впрыскивании финансовых средств в банковскую систему. Систематическая банковская реструктуризация является трудным и комплексным процессом, который, как правило, связан с более широ& кой корпоративной реструктуризацией. В литературе специалистов& практиков говорится о необходимости всестороннего подхода. Здесь

но с самого на чала им необхо димо разраба тывать страте гию выхода из этой роли. 159

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Правительства должны вмеши ваться только тогда, когда кризис является системным,

мы не будем детально обсуждать эти проблемы, поскольку они еще не были подвержены систематическому эмпирическому исследованию10. Однако некоторые проблемы реструктуризации банков все же будут затронуты, в частности для того, чтобы выдвинуть на первый план про& стую, но важную идею. Поскольку правительство в роли владельца бан& ка действует неэффективно, оно должно выработать свой подход к ре& структуризации банков, вселив уверенность, что оно выйдет из состоя& ния временного опекуна как можно скорее. Правительство не должно использовать свое положение для того, чтобы самому определять «победителей и проигравших», оно должно больше полагаться на частный сектор для выполнения этой ключевой функции. Этот принцип может быть — и был — перенесен и на рест& руктуризацию корпораций. Когда случается банковский кризис, власти должны решить, когда и каким образом вмешиваться. О последнем было написано много, начи& ная с Бейджхота (Bagehot, 1873), на которого ссылался выше Де Лонг (De Long). Если кризис не является системным, банковским кредито& рам и контролерам необходимо позволить выполнять свои функции в обычном порядке. Действительно, держатели субординированных долговых обязательств и другие кредиторы с нормальной мотивацией, вероятнее всего, просигнализируют, что возникли проблемы, связан&

Рисунок 3.5. Государственные банки в период кризиса в Вос: точной Азии Доля активов государственных банков в общем объеме активов всей банковской системы Проценты

Банки в госу дарственной собственности в период кризиса.

1996 19 97

1998 1999

2000

20 0

Таиланд

Индонезия

Республика Корея

Примечание. Данные на конец года, за исключением новейших данных за март 2000 г. по Таиланду и июнь 2000 г. по Индонезии и Республике Корее. Источник: Всемирный банк.

160

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

ные с отказом от продления кредитов и увеличением спредов до уров& ня, при котором проблемные банки начинают осуществлять займы. Как установить, что кризис является системным или что правитель& ству следует применять другие формы помощи? Хотя использование правила автоматического триггера∗ в этом случае весьма привлекатель& но (например, все банки работают самостоятельно до тех пор, пока производительность не упадет на x процентов или экспортные цены или какие&либо другие цены — на y процентов), однако большинство показателей доступны либо только с запаздыванием (ВВП), либо явля& ются лишь частичными показателями серьезности проблемы (напри& мер, показатель валютного курса). Более того, введение правила, осно& ванного на ценах или индексах отдельных товаров или акций, на про& центных ставках или валютных курсах, может привести к принятию бо& лее высоких рисков, как только участники рынка получат информацию о том, что снижение определенного показателя будет компенсировано. Если правительство заявляет о своем согласии совместно страховать снижение какого&то экономического показателя, можно с увереннос& тью ожидать вмешательства со стороны правительства до того, как этот показатель будет достигнут. Например, если правительство обязуется вмешиваться при возникновении кризиса, когда объем ВВП снижается на 5%, не говоря о проблемах оценки объема производства, рынки будут ожидать поддержки раньше, чем произойдет спад; в таком случае вме& шательство может стать нормой даже при умеренных спадах. Одна из возможных недавно предложенных мер (Mishkin, 2000) со& стоит в том, чтобы объявить такую политику, согласно которой даже в случае системного кризиса первый банк&неудачник не будет спасен от банкротства, для того чтобы каждый банкир опасался стать первым, и это послужит для них мотивом не принимать излишне рискованные решения. Однако, в таком контексте банкротство, как правило, являет& ся результатом решения регулирующих органов. Возможно, из&за труд& ностей в определении момента, когда банк становится несостоятель& ным, такой выбор не был еще сделан ни в одной стране. Вместо этого многие центральные банки принимали за основу конструктивно неод& нозначные решения11. При таком произвольном подходе появляется необходимость для выбора методов вмешательства, речь о которых пойдет ниже. При условии, что решение о вмешательстве уже принято, то есть проблема оценена как системная, перед правительством встают не& сколько задач. Первая состоит в сохранении или восстановлении

...однако опре делить такой кризис непросто.

∗ Триггер («курок») — обычно условие соглашения (например, кредитного), невыпол& нение которого автоматически влечет определенные действия (в том числе требование до&

161

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

функционирующей финансовой системы. Эту задачу трудно оспари& вать, хотя лучшие способы ее реализации не всегда ясны12. Вторая за& дача — установить предел роста бюджетных издержек кризиса. Учиты& вая, что эти издержки нельзя определить заранее, в исследовании дела& ется вывод, что простой или адаптивный подход к политике вмеша& тельства до и после кризиса может в конце концов привести к много& кратному увеличению бюджетных издержек (а следовательно, как ука& зывалось в главе 2, к росту общих экономических издержек). Третья за& дача правительства, связанная со второй, состоит в обеспечении гаран& тий того, что предпринимаемые меры будут способствовать уменьше& нию вероятности последующих кризисов.

Бюджетные издержки выбора политики Какое значение имеет выбор политики в определении бюджетных из& держек банковских кризисов? Хонохан и Клинджебил (Honohan и Klingebiel, 2000) представляют непосредственные результаты своих ис& следований воздействия различных форм вмешательства. • Поддержка ликвидности в течение 12 месяцев или более в объеме, превышающем общую величину капитала банковской системы13. • Предоставление общей гарантии для вкладчиков. • Меры по смягчению законодательных требований: а) разреше& ние неплатежеспособным банкам оставаться открытыми или б) приостановление или смягчение пруденцального регулирования в целях переоценки платежеспособности. • Повторная рекапитализация банков. • Формирование централизованных компаний по управлению ак& тивами (Asset management companies, AMCs), речь о которых пой& дет ниже). • Всеобъемлющая государственная программа по списанию задол& женности.

Слишком гиб кая политика может увели чить бюджет ные издержки.

162

Применяя регрессионный анализ, эксперты проанализировали, ка& кую долю изменений в бюджетных издержках 38 кризисов в странах с развитой и развивающейся экономикой (1980–1997 гг.) можно объяс& нить, используя эти показатели плюс макропеременные (реальная ставка процента и цены акций). Они обнаружили, что открытая поддержка лик& видности, смягчения законодательных требований и общие гарантии вкладчикам вносят значительный вклад в рост бюджетных издержек и — что показательно — знаки всех этих переменных положительны. Жесткая политика — при снижении величины каждой из вышеназванных пере& менных — приводит к сокращению бюджетных издержек. Для проверки обратной причинно&следственной связи — приводили ли крупные кри&

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

зисы к слишком гибкой политике — авторы использовали инструмен& тальные переменные, двухступенчатый метод наименьших квадратов и обнаружили подтверждение своих первоначальных выводов14. Этот пример хорошо иллюстрируется опытом ряда африканских стран (вставка 3.3), где неплатежеспособным и неликвидным государст& венным банкам была предоставлена передышка в середине 1990&х годов, так как для их реструктуризации были мобилизованы донорские ресур& сы. Результаты попыток реструктуризации банков в этих странах, растя& нувшейся на несколько лет, были разочаровывающими. В некоторых случаях стабилизация банков была достигнута с помощью чрезвычайно высоких процентных ставок по их вкладам в правительственные вексе& ля, что в действительности и является непрерывной рекапитализацией. Как показывает таблица 3.1, влияние таких форм политики очень велико. Даже уменьшение одной из переменных величин при сохранении строгих значений для других все равно приводит к значительному рос& ту издержек — результат вполне вероятный, поскольку любой канал го& сударственного финансирования банков, находящихся в трудном по& ложении, может создать благоприятную возможность для извлечения рентных доходов. В самом деле, чем больше эффект, скажем, поддерж& ки ликвидности по сравнению с гарантиями, тем больше статистичес& кий артефакт выборки. Если брать крайние случаи, как это часто про&

Таблица 3.1. Оценка индивидуального воздействия адаптивного подхода к принятию политических мер Типы адаптивных мер

Смягчение законодательных требований (а) Множественная рекапитализация Поддержка ликвидности Смягчение законодательных требований (б) Списание задолженности Общая гарантия

Случаи их использования (%)

Издержки принятия каждой из адаптивных мер (% от ВВП)

6,7

24 58

6,3 6,3

84 21 55

4,1 3,1 2,9

Примечание. Данная таблица демонстрирует возможный количественный вклад каждой из адаптивных мер в повышение бюджетных издержек. Например, разрешив неплатежеспособным банкам оставаться от& крытыми (смягчение законодательных требований «а» — см. текст) способствует росту прогнозируемых бюджетных издержек до 6,7% от ВВП, что составляет двойное увеличение среднего значения выборки (в каждом расчете использована выборка средней величины других переменных). Источник: Honohan and Klingebiel (2000).

163

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

исходит, поддержка ликвидности прямым способом (через кредитора последней инстанции) является альтернативой объявлению общей га& рантии и может оказать влияние только на тот государственный орган, который предоставляет средства. Неоднократно центральный банк становился фактически владельцем того банка, которому он оказывал якобы временную поддержку по ликвидности. Конечно, было бы не& верно интерпретировать эти результаты как способность правительст& ва переключаться от политики послаблений перед возникновением кризиса (например, от такой меры, как отказ от применения принуди& тельных мер в Чили в 1977 г. — вставка 3.5) на более жесткую политику в разгар кризиса — и в результате получить крупные прибыли. И все же последствия более гибкой политики вмешательства значи& тельны для финансового сектора. Некоторые указывают на тот факт, что промышленно развитые страны воздерживались от принудитель& ных действий, оставляя неплатежеспособные банки открытыми, что оправдывает аналогичные действия в развивающихся странах. Конеч& но, у властных структур существует выбор, однако в промышленно раз& витых странах, как правило, есть более сильные механизмы регулиро& вания и возможности для контроля, т.е. бо´льшие возможности для кон& троля за принятием рисков, которые являются очевидной угрозой в ус& ловиях продолжения работы неплатежеспособных институтов. Кроме того, богатые страны с высоким уровнем доходов и с более развитыми налоговыми режимами могут себе позволить осуществление полити& ки, которая является не самой лучшей (или даже худшей). Так, некото& рые утверждают, что издержки кризиса ссудно&сберегательных учреж& дений в США могли бы составить одну пятую их окончательного объе& ма, если бы не меры по воздержанию от судебных действий — но все же суммарный ущерб был бы в пределах 3% от ВВП. И наконец, бюджетные издержки и наличные издержки — это не одно и то же. Это общая ловушка для тех, кто при разработке планов реструкту& ризации озабочен минимизацией верхнего предела наличных издержек рекапитализации за счет более высоких долгосрочных бюджетных издер& жек, и тех, кто пренебрегает стимулами, созданными для реструктуриро& ванных банков (Honohan, 2001с). Первые все же меньше, чем последние.

План вмеша тельства должен предусматри вать уменьше ние вероятности возникновения последующего кризиса. 164

Подача верных сигналов Третья задача, упомянутая выше, состоит в необходимости обеспе& чения гарантий того, что способы разрешения кризиса властными структурами предусматривали наличие сигналов и стимулов, которые могут уменьшить, а не увеличить вероятность возникновения нового кризиса. Это, может быть, не только самая трудная задача адекватной оценки ситуации в разгар кризиса, но и, возможно, самая важная.

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Вставка 3.5. Вмешательство готовит платформу для следующего кризиса ПОСЛЕ ДЕСЯТИЛЕТИЙ СУЩЕСТВОВАНИЯ отрицательных реальных процентных ста& вок и государственной собственности влас& ти Чили в 1975 г. осуществили приватиза& цию банков, а в 1976–1977 гг. разрешили свободный доступ в банковскую и финансо& вую систему. К концу 1976 г. десять финан& совых компаний, а затем и банк Banco Osorno стали неплатежеспособными. Пер& воначально правительство объявило, что центральный банк будет оказывать под& держку этому банку, после чего были созда& ны определенные депозитные гарантии для банков, финансовых корпораций и ссудо& сберегательных ассоциаций, примерно на сумму до 3000 долл. — лимит, который оно «пробило» для вкладчиков банка Banco Osorno. До этого провала казалось, что бан& ки действовали так, как будто они не ждали поддержки со стороны правительства, и ас& социация банкиров даже попыталась орга& низовать пул для обеспечения обанкротив& шихся банков, что очень похоже на клирин& говые палаты банков США в 19 в. Вкладчики также бросились в самые крупные банки. Очевидно, что Banco Osorno занимался спекуляциями, но это не означает, что его владельцы рассчитывали переложить убытки на правительство. Вместо этого они также могли бы запланировать перевод убытков на вкладчиков, что согласуется с расширением «самокредитования» в его портфеле. Одной из причин реакции правительства явилось то, что данные проблемы стали для него нео& жиданностью, так как в стране было только 10 банковских контролеров на 14 банков и

26 финансовых компаний, и эти контроле& ры, по причине недавней отмены контроля, не могли иметь достаточного опыта в осуще& ствлении надзора. Хотя власти позволили финансовым компаниям обанкротиться и начали улуч& шать механизм надзора, банкротство друго& го банка (Banco Espaсol) в начале 1980&х го& дов — который первым был продан другой группе предпринимателей (без вливания государственного или частного капитала), и затем его контрольный пакет акций был приобретен правительством в конце 1981 г. с большими убытками — стало сигналом до& ступности государственной поддержки. Хо& тя макроэкономические факторы, несо& мненно, сыграли главную роль в кризисе 1982 г., вероятно, на него повлияла также слабая система стимулов, появившаяся вследствие ранее реализованных мер вме& шательства. Например, к концу 1981 г. объем реальных займов был в шесть раз выше, чем в 1976 г., т.е. среднегодовой рост их составил 43%. Банки удваивали объем своих реаль& ных портфелей каждые 18 месяцев; это не совсем обычное поведение для банкиров, озабоченных собственным капиталом. Как полагают де ла Куадра и Валдес (de la Cuadra and Valdes), финансирование в большом объеме (по Понци) и отсутствие действий по спасению, когда стало ясно, что пробле& ма не носит систематического характера, были частично виновны в возникновении последующего кризиса, окончательные бю& джетные издержки которого составили свы& ше 40% от ВВП.

Источник:De la Cuadra and Valdes (1992).

Хотя правительства и должны быть готовы к изменению своей роли в условиях системного кризиса, например, принимая на себя роль опе& куна для банков, их подход и предпринимаемые ими действия необхо& димо планировать таким образом, чтобы убедить участников, что это событие носит «одноразовый» характер. Один путь состоит в том, что& бы все знали, что за последствия принятия избыточных рисков должны отвечать те, кто принимает такие решения. Подобный акцент на стиму& лы может также способствовать сдерживанию роста бюджетных из&

165

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Ограничить усло вия для возник новения мораль ного риска…

…путем перело жения издержек на все участвую щие стороны…

166

держек. Как отмечалось во вставке 3.5, последствия недальновидного подхода к достижению данной цели могут быть драматичными. Чтобы оценить значение стимулов, рассмотрим, что происходит с фирмами, оперирующими за пределами финансового сектора и нахо& дящимися в состоянии неплатежеспособности или близком к нему. Те, кто осуществляют контроль за деятельностью этих фирм, быстро полу& чают информацию о том, что их плохое функционирование может им дорого обойтись. Обычно для этих фирм оказывается трудным или не& возможным получение новых средств в любой форме. Это препятству& ет реализации прибыльных инвестиционных возможностей и может заставить фирму продать важные активы. Все их кредиторы осознают, что неплатежеспособность может извратить суть стимулов управле& ния, усиливая склонность к мошенничеству и моральному риску, и во всяком случае сокращает стимулы для владельцев и управляющих к то& му, чтобы честно работать. Все же в условиях рыночной экономики нет необходимости пре& кращать исполнение экономических функций главными нефинансо& выми фирмами, когда эти фирмы становятся неплатежеспособными. По основным видам своей деятельности, приносящей прибыль, и в но& вых инвестиционных проектах эти фирмы в интересах кредиторов бу& дут продолжать свою работу. К тому же большинство фирм осуществи& ли крупные инвестиции в основные средства производства, которые зачастую трудно перепродать. Пока чистая приведенная стоимость те& кущих прибылей фирмы и налоговых потерь, перенесенных на буду& щее, превышает ее ликвидационную стоимость, имеет смысл продол& жать операции — даже с минимальными новыми инвестициями, изъя& тием капиталовложений из неосновных секторов деятельности и при новом руководстве. Это то, что может быть достигнуто при успешной реструктуризации фирмы. Важным является то, что отсутствие равно& весия между активами и пассивами преодолевается не за счет вливаний нового акционерного капитала, а за счет снижения оценочной стои& мости обязательств и акционерного капитала для приведения его в со& ответствие с новыми активами, имеющими более низкую стоимость, и будущим потоком денежных средств. Владельцы акций обычно обна& руживают ликвидацию большей части своих требований, в то время как владельцы долговых обязательств часто получают долю своих тре& бований, конвертированных в акции. Новое финансирование обеспе& чивается только после такой «регистрации рынком». В то же время ста& рое руководство часто заменяется новым, значительная доля активов фирмы продается, а рабочие увольняются. Иными словами, это не про& сто доводка баланса фирмы, а скорее реальные изменения, осуществ& ляемые способами, принятыми в бизнесе. Для экономики положитель& ным результатом является то, что ресурсы по&прежнему используются

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

с максимальной пользой, в то время как все вовлеченные стороны тер& пят некоторые убытки из&за плохого функционирования фирмы15. В значительной мере реструктуризация банков должна следовать таким же общим принципам. Конечно, банки отличаются от прочих фирм в двух смыслах: во&первых, как отмечено в главе 2, их особая уяз& вимость и возможность заражения; во&вторых, их сосредоточенность на платежах и кредитном механизме. Банковская деятельность в эконо& мике многих стран может составлять всего несколько процентных пунктов от добавленной стоимости в статистике ВВП, но в отличие от любого другого сектора экономики аналогичного или большего мас& штаба она оказывает важное макроэкономическое воздействие, когда попадает в затруднительное положение. Хотя такие различия оправды& вают разницу в подходах в банковской сфере по сравнению с другими финансовыми и нефинансовыми институтами, это не значит, что сти& мулы имеют меньшее значение. В самом деле, представленные выше свидетельства относительно связи между банковской собственностью и развитием финансового сектора подтверждают, что частные стиму& лы в данном секторе очень важны. К сожалению, реализованные во многих странах программы рекапита& лизации банков при участии правительственного финансирования — пу& тем вливания капитала в банки обычно в форме облигаций — либо при& глушают, либо вовсе уничтожают свидетельства того, что плохое функци& онирование дорого обходится, и исключают либо минимизируют реаль& ную реструктуризацию. Рекапитализация для поддержки существующих обязательств сама по себе обеспечивает кредиторам полную защиту, но не принуждает осуществлять сокращение размеров банка, увольнение работ& ников, перераспределение периферийных активов для лучшего их ис& пользования; а также преуменьшает необходимость преследования заем& щиков с неуплаченными долговыми обязательствами и даже может умень& шить подотчетность регулирующих органов перед широкой публикой. В действительности рекапитализация без изъятия некоторых требований из банка —а в действительности их выполнения — представляет собой трансферт средств от налогоплательщиков к акционерам, т.е. к группе, ко& торая удерживает остаточную стоимость экономического субъекта16. Од& нако даже в периоды кризисов, которые вызваны преимущественно собы& тиями макроэкономического характера, обнаруживается, что некоторые банки практически всегда брали на себя значительный риск, поэтому важ& но, чтобы такие свидетельства появлялись, производилась реструктуриза& ция, и последствия оказывались чувствительными. Реструктуризация требуется тогда, когда посылаются сигналы о по& явлении возможности для осуществления таких изменений, которые обеспечивают возврат банков на путь предоставления необходимых финансовых услуг и распределения кредитов наилучшим образом. Об&

…и вернуть ре сурсы для про изводительного использования.

Многие про граммы рекапи тализации не предполагают реальной рест руктуризации.

Рынок имеет больше возмож ностей переда вать плохие но вости. 167

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Государственное вмешательство должно быть направлено на защиту интере сов налогопла тельщиков.

168

ратите внимание на то, что многие из упомянутых выше сигналов, ко& торые должны быть посланы, имеют неприятный характер, например увольнение персонала или информация о том, что влиятельные или имеющие большие связи акционеры, а также члены высшего руковод& ства выведены из игры. Очевидно, что проигравших от этого процесса гораздо меньше по сравнению с обществом в целом, которое будет по& жинать плоды более высокой эффективности и ускоренных темпов роста. Правительства и политические процессы не очень хорошо под& ходят для решения этой задачи. Как следует из вышесказанного, у пра& вительства нет сравнительных преимуществ в банковской системе, а основа для определения того, какие банки должны получать средства, не так проста и прямолинейна — если бы проблемы информации бы& ли просты для решения, было бы так же просто сразу же предотвратить потери. В условиях неприятных сигналов, которые являются элемен& том реструктуризации, не только не ясна сфера, в которой государст& венный сектор имеет преимущества, но и сфера, созревшая для злоупо& треблений. Выбор индивидуальных победителей и потерпевших наи лучшим образом осуществляют рынки, а не правительства. Тем не менее некоторая степень вовлеченности правительства не& обходима, если для вливаний используются финансы налогоплатель& щиков. Дискуссии при этом могут проходить в рамках подхода «прави& ла против свободы действий», хотя их результаты могут быть различ& ными. Заметить, оказывает ли правительство поддержку, относительно легко; в действительности, большинство правительств просто жаждут получить для этого кредит. Поэтому, если чиновникам предоставляется некоторая свобода действий в принятии решения о том, когда осуще& ствлять интервенцию, значительных возможностей для злоупотребле& ний это не создает. Масштабы и задачи оказания поддержки отдельным банкам, однако, оценить труднее (имеет ли смысл данный выбор?); так же трудно осуществлять контроль (адекватно ли использована под& держка?); что вызывает большее доверие к подходу, основанному на со& блюдении правил. Правительства, «впрыскивающие» акционерный ка& питал, должны убедиться в том, что он использован правильно, т.е. что он поступает наименее неплатежеспособным банкам, невзирая на при& чину кризиса, поскольку существует веское основание предполагать, что самые неплатежеспособные банки добились такого положения из& за принятия на себя избыточных рисков. Если такого допущения не де& лать и не обходиться строго с банками, идущими на самый высокий риск, то, как учит история финансов, банки, несомненно, пойдут по еще более рискованному пути. Как агенты налогоплательщиков своей страны, власти должны убедиться и в том, что их средства не растаще& ны. Они должны сознавать, что функционируют недостаточно хорошо в роли владельцев банков и поэтому могут только временно занимать

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

положение участников в акционерном капитале банков. Один из путей достижения властями обеих целей состоит в том, чтобы сделать опре& деленный объем средств доступным для рекапитализации банков, но только для тех, кто способен выполнить следующие условия. • Обеспечить определенную долю фондов частного сектора17. • Ограничить выплату дивидендов либо изъятия средств частными партнерами и индивидуальными заемщиками до тех пор, пока доля правительства не будет полностью «выкуплена». Контроли& ровать даже величину и структуру компенсационных контрактов для высшего руководства, таких например, которые предоставля& ют им отсроченную компенсацию в форме фондовых опционов, привязанных к стоимости акционерного капитала банка на не& сколько лет вперед. • Придерживаться строгих требований прозрачности.

...и использовать частный сектор для выборки победителей и проигравших.

Пока объем финансирования будет оставаться на таком уровне, при котором банкротство некоторых банков продолжается, правительству не надо будет решать, какие банки смогут выжить. Наличие финанси& рования (действительно) частного сектора служит для идентификации кандидатов, а ограничения разного рода попыток вывести эти финан& сы из банка в сочетании с большей прозрачностью делает более веро& ятным то, что капитал этих банков не будет расхищен, и правительство быстро выйдет из состава собственников.

Рисунок 3.6. График развития трех банков в кризисный период: платежеспособный банк, банк, который можно спасти, и банк, обреченный на банкротство Коэффициент достаточности собственного капитала (в %)

8 B

C 0

Время

Источник: График построен на основе данных Ингвеса и Линда (Ingves and Lind, 1996).

169

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рассмотрим ситуацию с тремя банками, представленными на ри& сунке 3.6. Все три пострадали от кризиса, но коэффициент достаточно& сти капитала Банка А, характеризующегося солидной практикой учета, как ожидается, не должен упасть ниже минимального 8%&го показателя, который предполагалось удержать в соответствии с нормативами регу& лирования. В то же время положение Банка С, как предполагается, будет продолжать ухудшаться, и важно, чтобы он был закрыт, уменьшен в раз& мерах или разделен таким образом, чтобы он выжил самостоятельно или был слит с другим банком. Банк, подобный банку B, вероятно еще можно спасти, и решение об этом должно зависеть от того, сколько времени потребуется для полу& чения прибыли, достаточной сначала для восстановления капитала, а затем для прибыли в пользу частных владельцев. Частные покупатели получают право на франшизную стоимость банка — его будущую при& быль, и важно, что факторами, определяющими необходимость спасе& ния банка, являются ожидания прибыльности и его деньги18. Прави& тельственным чиновникам придется быть осторожными в попытках похитить средства уцелевших банков, а банкротство банков, приняв& ших на себя чрезмерный риск, поможет убедить участников рынка в том, что программа заслуживает доверия. Предлагаемые критерии весьма жестки, и только банки, находящи& еся в безвыходном положении, будут соглашаться на такие условия. Но вот что главное: правительственная помощь может «впрыскиваться» только в банки, находящиеся в очень трудном финансовом положении, имеющие все же реальный шанс выжить. Открыто формулируя усло& вия, на которых оно будет оказывать помощь банкам и их (новым) ак& ционерам, и гарантируя, что эти условия обеспечат хорошие стимулы для дальнейшего продвижения вперед реструктурированного банка, правительство наилучшим образом использует рыночные силы, в то же время сокращая до минимума свое прямое участие в собственности. Эта стратегия хороша на бумаге, но будет ли она работать на прак& тике? В той или иной мере она уже была реализована, так как многие ее черты были характерны для программы Реконструктивной финансо& вой корпорации США (Reconstruction Finance Corporation, RFC), преду& сматривавшей временное приобретение у банков привилегированных акций (вставка 3.6). (За счет средств этой корпорации. — Прим. ред.) Банкротство все еще допускалось: когда после временного закры& тия∗ в 1933 г. несколько тысяч жаждущих банков вновь открыли свои двери. Банкротство ожидало те из них, которые не отвечали критериям RFC. Продвижение этой программы среди банков проходило трудно — ∗ В 1933 г. президент США Ф. Рузвельт закрыл все банки в стране на неделю, чтобы приостановить волну банкротств. — Прим. ред.

170

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Вставка 3.6. Уроки Реконструктивной финансовой корпорации РЕКОНСТРУКТИВНАЯ ФИНАНСОВАЯ КОРПОРАЦИЯ (RFC), просуществовавшая с 1932 по 1957 год, пре& доставила ссуды или инвестировала более 40 млрд долл., преимущественно за счет средств, взятых взаймы у Казначейства США или у населения. Как и во времена других кризисов, первоначально предполагалось, что банки были просто нелик& видными, но к 1933 г. государственные чиновники оcознали, что у многих банков появились пробле& мы с платежеспособностью, и их необходимо ли& бо закрыть, либо предоставить дополнительный капитал, и в связи с этим была учреждена програм& ма по привилегированным акциям. На пике своей деятельности RFC имела счета в 5685 банках, пред& ставлявших 40% всех застрахованных банков в США. Полномочия чиновников были ограничены, поскольку «RFC, получив заявку на оказание помо& щи от финансового учреждения, коммерческого или промышленного предприятия, имела полно& мочия лишь на оценку того, является ли стоимость активов достаточной для обеспечения помощи» (Mason, 2000. p. 4). Сочетание «достаточной стои& мости активов» с действующим ограничением, за& ключавшимся в том, что RFC не имеет права вла& деть более чем 49% акций банка (или фирмы), имело целью обеспечить гарантию того, что сред& ства RFC не будут направлены в абсолютно непла& тежеспособные банки. Однако, чтобы соответствовать требованиям данной программы, банкам приходилось согла& шаться с ограничением дивидендов и отдавать всю прибыль для того, чтобы выкупить свои акции — главным образом у правительства. По закону, имена всех получателей любой помощи со сторо& ны RFC предавались огласке, что сокращало воз&

можность для проявления политического фавори& тизма. Персонал RFC имел четкие стимулы. Вопро& сы подбора персонала и его служебного продви& жения находились вне рамок государственной службы, и большинство работников размещались в децентрализованных периферийных отделени& ях по всей стране, функционировавших относи& тельно анонимно при условии, что они приноси& ли прибыль. Допускалось вмешательство Вашинг& тона, включая возможную замену периферийных директоров в том случае, если не выполнялись требования по прибыльности. Конкретные действия были различными, что неудивительно в свете децентрализованной структуры RFC. Одни действия были направлены на увеличение средств, получаемых от населения, другие — на вливание капитала за счет менедж& мента, а некоторые совмещали и то и другое, при этом происходило замещение ключевых должно& стных лиц и директоров новыми с одобрения RFC. Данная программа на первый план выдвигала за& щиту средств налогоплательщиков и сознатель& ное ограничение частного сектора. Возможно, трудно оценить успех усилий, свя& занных с созданием RFC, но в данном случае стра& тегия вмешательства очевидно внесла свой вклад в восстановление доверия и рост производства (вплоть до введения ограничений на денежном рынке в 1937 г.). Правительство восстановило свой первоначальный капитал и не стало сохра& нять нежизнеспособные банки. Подобные исто& рии в последнее время почти не случаются. Инте& ресно отметить, что RFC использовала тот же под& ход при реструктуризации корпораций, в чем до& билась такого же успеха.

Источник: Mason (2000) и переписка с автором.

в условиях кризиса банкиры могут начать игру с властями в «неопыт& ность», полагая, что следующая программа может быть более снисхо& дительной, чем предлагавшаяся. Все же требования, которые существо& вали на момент учреждения в 1934 г. системы страхования депозитов в США, в которую допускались только жизнеспособные банки, помогли, наконец, убедить банки, переживавшие трудности, в необходимости выпуска привилегированных акций для RFC. Правительства, которые уже предоставляют вкладчикам реальную защиту, могут усилить свое участие в капитале путем уменьшения гарантий обеспечения для сла& бых банков, которые не способны участвовать в программе. Совершенствование и усложнение новых видов финансово&кредит& ных инструментов после 1930&х годов обусловило огромное разнооб&

171

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

разие новых финансовых инструментов, использованных в недавних планах реструктуризации во всем мире. Они представляют собой по& пытки — часто оригинальные, но не всегда успешные — приспособить правительственные обязательства для решения специфических про& блем стимулирования. Тщательно разработанный и чувствительный к рынку дизайн этих инструментов является основным условием для ус& пешного достижения желаемого эффекта при наименьших бюджет& ных издержках (ср. Honohan, 2001с). Иногда условия привлечения но& вого частного капитала были слишком жесткими. Иногда эта финансо& вая инженерия внедрения в балансовые счета банков обязательств, приемлемость которых в качестве капитала вызывала сомнение. Как только правительство оказывается включенным в программу, пе& ред ним встает проблема, как скорейшим образом выйти из нее и как осу& ществлять свои функции в роли временного владельца капитала банков и предприятий. Каждый из спасенных банков становится ключевым участ& ником процесса реструктуризации для индивидуальных фирм. Подобно RFC, которая временно приобретала акции банков и на таких же строгих условиях акции нефинансовых фирм, агентства по реструктуризации мо& гут тоже оказаться вовлеченными в процесс реструктуризации фирм. Но суть этого подхода состоит в его децентрализации, при этом инициатора& ми выступают кредиторы фирм, главными из которых являются банки. Вместо этого подхода в последние годы широкое распространение получил централизованный подход, предусматривающий передачу бан& ков с неработающими ссудами в компанию по управлению активами (АМС), частично по причине очевидного успеха этого подхода в Испа& нии в начале 1980&х годов. Данный успех может быть оценен по различ& ным критериям. Клинджебил (Klingebiel, 2000) предлагает следующие. • Удалось ли АМС достичь своих узких целей, ради которых они со& здавались? (В частности, в тех случаях, когда следовало быстро ликвидировать активы, удалось ли им ликвидировать активы в те& чение пятилетнего периода? Для агентств по реструктуризации: удалось ли им распродать в течение 5 лет 50% или более активов, находящихся под их управлением?). • В более широком аспекте, вернулась ли банковская система в со& стояние платежеспособности, без возврата прошлых проблем, и возобновился ли рост кредитов? То есть пришлось ли банковской системе повторно пережить финансовые трудности и возобно& вилось ли предоставление кредитов частному сектору? К сожалению, судя по исследованию Клинджебила (Klingebiel), Ис& пания была единственной из семи стран (среди них были Финляндия, Гана, Мексика и Филиппины), которая достигла очевидного успеха, удовлетворявшего всем этим критериям.

172

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

Из прочих неназванных случаев Швеция (1992) и США (1989) удов& летворяли узким, но не широким критериям в течение двухлетнего пе& риода, хотя впоследствии в условиях очевидного подъема и эти крите& рии были выполнены, так что их можно отнести к разряду стран, отно& сительно успешно осуществивших реструктуризацию. Только агентст& ву в Швеции была доверена реструктуризация (вставка 3.7), и так же, как в Испании и США, у него было очевидное преимущество, состояв& шее в том, что в его портфеле преобладали недвижимость и потреби& тельские ссуды, которые можно было сгруппировать и распродать на рынках капитала по сниженным ценам. В отличие от этого, формиру& ющиеся рынки пережили множество кризисов, оказавших значитель& ное влияние на корпоративный сектор, займы которого было гораздо труднее реструктурировать. Кроме того, в странах с формирующимися

Малые размеры рынков капитала затрудняют рес труктуризацию в странах с фор мирующимися рынками.

Вставка 3.7. Шведский опыт: «Сааб» в каждом гараже? ШВЕЦИЯ, ПЕРЕЖИВШАЯ БАНКОВСКИЙ КРИЗИС в начале 1990&х годов (а затем и валютный кризис в связи с урегулированием валютных курсов в Ев& ропе), часто рассматривается в качестве модели для развивающихся стран, примеру которой мож& но следовать при реструктуризации банков. С воз& никновением кризиса в конце 1992 г., хотя про& блемы ощущались уже в предыдущем году, прави& тельство вмешалось в решение проблемы с помо& щью меры, предусматривавшей общую гарантию, покрывавшую все формы задолженности по бан& ковским ссудам. Был учрежден банк Securum, «пло& хой» банк для сброса недействующих кредитов, а позже было создано Агентство по поддержке бан& ков (Bank Support Agency). Оно выпустило всего одну гарантию — обещание произвести «впрыски& вание» капитала в случае, если объем чистого ка& питала банка сократится более чем на 9%, — кото& рая не была использована. Securum быстро прово& дил ликвидацию активов, осуществляя перекомпо& новку и продавая их относительно быстро — на фондовой бирже и по другим каналам; к концу 1997 г. операция была завершена. Чистая стои& мость операции составила 2,1% от ВВП, что гораз& до ниже прогнозировавшегося показателя. Хотя эти достижения были значительными, ес& ли сравнивать с потенциальным размером пробле& мы, все же Швеция имела ряд преимуществ, кото& рых нет у многих развивающихся стран. Во&пер& вых, как уже отмечалось выше, многие активы име& ли вид недвижимости, что, в отличие от корпора&

ций, не требует особых навыков в осуществлении реорганизации. К тому же, когда обнаруживается, что в развивающихся странах многим крупным предприятиям необходима реконструкция, значи& тельно возрастают политические трудности. Во& вторых, относительно однородный состав населе& ния и хорошо развитые демократические институ& ты представляли собой несравнимое преимущест& во при ликвидации активов. Так, например, полити& ческая оппозиция сыграла большую роль в работе Агентства по поддержке банков, обеспечивая высо& кую степень прозрачности его работы. В&третьих, законодательная база в значительной степени спо& собствовала принудительному осуществлению банкротства. Как отмечает Клинджебил (Klingebiel), они добились большего успеха, чем США, в обеспе& чении соблюдения прав кредиторов, имея в виду, что чиновники имели надежный инструмент устра& шения для ускорения реализации своих целей. А финансы и квалификация не были факторами, ог& раничивавшими процесс реструктуризации. Развивающиеся страны могут стремиться не только к этим преимуществам, но и к тому, чтобы в каждом гараже стоял «Сааб»*. Без наличия таких преимуществ остается неясной возможность экс& порта подобной модели в целом. Некоторые ха& рактеристики, такие как отсутствие вмешательст& ва правительства в механизм частного управления деятельностью банков, как в случае с RFC (вставка 3.6), могут быть наиболее приемлемыми элемен& тами этого опыта.

* В данном случае наличие машины автомобильной марки «Сааб» в каждой семье выступает как символ высокого уровня благосостояния населения Швеции. — Прим. ред. Источник: Englund (1999), Ingves and Lind (1996), and Klingebiel (2000).

173

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

рынками отсутствуют настоящие рынки капитала для продажи активов по сниженным ценам. Использование тех же критериев в отношении Республики Кореи, Индонезии и Таиланда не увеличивает перечень стран, добившихся успеха, поскольку там наблюдалось явное стремление компаний по управлению активами (AMC) к удержанию активов. Но поскольку еще не прошло пяти лет с момента их учреждения, соответствие критери& ям Клинджебила еще можно будет обнаружить. Однако история с централизованными AMC в странах с формирующимися рынками свидетельствует о том, что они имеют тенденцию становиться долго& срочными «свалками» и вяло функционирующими хранилищами для недействующих кредитов. Хотя этот результат может быть отнесен на счет некоторых особенностей формирующихся рынков, среди кото& рых малая величина рынков капитала и недостаток особенностей ре& структуризации. Факты также говорят о неудаче в использовании прозрачных методов идентификации тех субъектов частного секто& ра, которые способны выжить. Интересно отметить, что в Мексике недавно было принято решение о принудительной продаже активов с аукциона в случае, если попытка реорганизации, осуществляемой под руководством посредника, потерпела неудачу, а сама реорганиза& ция оказалась процессом, начавшимся со скачка, но затем потеряв& шим темп; такая реорганизация иллюстрирует также обещание пра& вительства выполнять правила «почтительного расстояния» и быст& рого выхода из процесса. Более высокая концентрация собственности и имущества у от& дельных фирм в странах, где недавно имели место кризисы, свиде& тельствует о наличии больших возможностей для злоупотреблений при подходе, предусматривающем создание централизованных АМС, и одновременно о больших трудностях в привлечении частно& го сектора. Одним из возможных способов решения проблемы явля& ется использование иностранных компаний либо для оказания по& мощи в регулировании процесса, либо для покупки и реструктуриза& ции проблемных активов; при этом возникают очевидные труднос& ти, связанные с тем, что многие общества не готовы выпустить из своих рук «национальные активы». Либо, в соответствии с критерия& ми Беккера — Стиглера (Becker&Stigler), необходимо обеспечить большую прозрачность при реализации процесса, причем высокий уровень оплаты труда в соответствии с эффективностью работы тех, кто будет занят в этом процессе (напомним дискуссию относитель& но соответствующего баланса страха в главе 2), может способство& вать уменьшению вероятности злоупотреблений. Серьезная угроза того, что правонарушения, допускаемые государственными чинов& никами, приведут по меньшей мере к потере пенсии (значительного

174

ГЛАВА ТРЕТЬЯ

размера), может быть лучшим инструментом стимулирования чест& ного поведения. Успешное разрешение кризисов в банковской сфе& ре потребует изменения в мировоззрении и завоюет доверие граж& дан страны, а также иностранцев. Полное банкротство некоторых банков в начале процесса и убеждение всех в том, что оставшиеся банки способны выжить, — в этом ключ к успеху, а использование ча& стного сектора идентификации последних является наилучшим из всех имеющихся способов.

Выводы

АСТУЩАЯ ПОЛИТИЗАЦИЯ БАНКОВСКИХ РЕШЕНИЙ, ПРИ& нимаемых при участии правительства, означает, что стимулы для эффективного и правильного посредничества ослабева& ют в условиях государственной собственности, независимо от того, рассчитана она на длительный срок или носит временный харак& тер. Правительства, стремящиеся быть и собственниками, и регули& рующими органами, вероятнее всего, не добьются успеха ни в том, ни в другом. Международный анализ и исследование отдельных слу& чаев показывают, что государственная собственность в банковской сфере тормозит развитие, уменьшает доступ к кредитам, за исклю& чением крупнейших фирм, способствует риску возникновения кри& зиса. Органы власти обязательно должны сопоставлять убытки от приватизации с потерями, которые порождает государственная собственность в банковской сфере. Программа постепенной, вызы& вающей доверие приватизации, которая предусматривает подготов& ку банков к продаже и разработку инфраструктуры регулирования с учетом участия в ней растущего числа частных банков, является ра& зумной линией поведения в условиях, когда существует опасность как действия, так и бездействия. Данное исследование свидетельствует также о том, что власти должны планировать и свой собственный выход, если согласно усло& виям системной рестуктуризации они становятся временными вла& дельцами доли капитала банков. В начальных главах данного иссле& дования взаимодействие с рынком рассматривалось в качестве пред& почтительного курса для правительства, особенно в создании усло& вий, при которых идентификация победителей и побежденных осу& ществляется рыночными силами. Иностранные банки могут сыграть важную роль при покупке банков у государства, особенно если суще& ствует искренняя озабоченность, связанная с наличием немногочис& ленных инсайдеров, доминирующих как в банках, так и в аппарате регулирования их деятельности.

175

Примечания 1

Данные, приводимые Ла Порта, Лопес& де&Силанесом и Шляйфером (La Porta, Lo´pez& de&Silanes, and Shleifer, 2000), можно было бы ограничить, уделив особое внимание 10 веду& щим банкам, но, как они отмечают, почти во всех странах это касается большей части бан& ковской системы, в которую включены и бан& ки развития. Однако данные Барта, Каприо и Левина (Barth, Caprio, and Levine, 2001b), ос& нованные на исследовании органов регули& рования, отражают оценки доли активов бан& ков, основным собственником которых явля& ется государство. Их данные тесно коррели& руют с данными за 1990&е годы (La Porta, Lo´pez&de&Silanes, and Shleifer). 2 В предпринятом ими регрессионном анализе роста эти переменные включают: продолжительность обучения в школе, пер& воначальный уровень финансового и эконо& мического развития, инфляцию, размер пре& мии черного рынка, индекс государственно& го вмешательства, ставки по налогам и субси& диям и показатель географической широты. 3 В частности, показатели реального ВВП на душу населения, коррупции, риска экспро& приации, административной эффективнос& ти, а также традиций в области законодатель& ства и наведения порядка в стране. Этот об& зор, как и большинство данных, представлен& ных на рисунке 3.1, основан на материалах World Bank Survey of Prudential Regulation and Supervision и показывает процентное соотно& шение между совокупными активами ком& мерческих банков и активами банков, основ& ными собственниками которых является го& сударство, по состоянию на 1997–1998 гг. 4 К тому же Сеторелли и Гамбера (Cetorelli и Gambera, 2001), обнаружив некоторое по& зитивное влияние большей концентрации в банковской сфере на стимулирование роста промышленных секторов, нуждающихся во внешнем финансировании, отмечают, что эта выгода сводится на нет увеличением госу& дарственной доли в собственности. 5 Хотя в первой статье Барта, Каприо и Ле& вина (Barth, Caprio, and Levine, 2001b), содержа& щей данные по 60 странам, отмечается несуще& ственная связь между государственной собст& венностью и кризисами, в их следующем иссле& довании, основанном на данных по 105 стра& нам, обнаруживается уже значительная связь.

176

Предоставление кредитов государствен& ным предприятиям со стороны государст& венных банков вновь сократилось в конце 1990&х годов. 7 Для стран, переживающих глубокий кризис финансовых систем, результат имеет противоположный характер, чему можно дать рациональное объяснение с помощью политэкономических аргументов, хотя и ме& нее убедительных. Близость следующих вы& боров, как оказывается, также сдерживает ис& пользование социально дорогостоящих мер реагирования на кризис, подтверждая значи& мость политического давления. Переменные, используемые Кифером (Keefer) для характе& ристики уровня доступности общественной информации, не работают с такой же силой, как в регрессии, но и не являются несовмес& тимыми с теорией. 8 Вину за постприватизационные потери можно также справедливо возложить, по крайней мере, частично, на предшествующие потери и неадекватные первоначальные ус& ловия. Хотя многие страны с переходной экономикой пережили банкротства банков сразу после начала переходного процесса, часто эти проблемы возникали в государст& венных банках; на самом деле эти банкротст& ва демонстрировали убытки, понесенные еще в дореформенный период, или неизбеж& но отражали противоречивый характер раз& вития реального сектора и почти всегда были связаны с неадекватной структурой регули& рования. 9 Правительства могли бы даже рассмот& реть вопрос о сохранении собственности и передаче управления банками частному сек& тору на основе контрактов, но по&видимому к счастью, не сделали этого, поскольку кон& тракты на менеджмент, как оказалось, адек& ватно функционировали только на тех пред& приятиях, качество работы которых очень легко определить и для которых репутация имеет первостепенное значение (World Bank, 1995). Так, отели являются примером, удовле& творяющим обоим критериям контрактов в сфере менеджмента: качество работы может контролировать любой (легко заметить, чис& тые ли в данной гостинице полотенца), и ка& чество, таким образом, имеет большое значе& ние (отели с грязными полотенцами выбыва&

ют из этой сферы бизнеса). А вот вкладчикам, кредиторам, контролерам и даже управляю& щим трудно оценить состояние банковских портфелей, т.е. являются ли они, так сказать, чистыми. И поскольку значение репутации — некогда являвшейся фактором первостепен& ной важности в банковской сфере — во мно& гих странах падает из&за неявного или явного присутствия депозитного страхования, бан& ковская сфера не очень подходит для кон& трактов в области менеджмента. Возможно, поэтому в банковской сфере отмечено мало экспериментов с контрактами. 10 Частичный перечень аналитиков вклю& чал бы Клэссенса, Джанкова и Клинджебила (Claessens, Djankov и Klingebiel, 1999), Дзио& бека (Dziobek, 1998), Гарсиа (Garcia, 1999), Линдгрена (Lindgren, and others, 2000) и ци& тируемые здесь источники. 11 Было бы непоследовательным со сто& роны властей сохранять внутреннюю неод& нозначность своей политической позиции, требуя прозрачности от других. Налицо оче& видное противоречие между определеннос& тью в политике и стратегическим преимуще& ством произвольных действий в зависимости от обстоятельств. Но, учитывая, что прави& тельство стремится к общественному благо& состоянию, кажется, что нет причины для от& каза от использования стратегических инст& рументов, которыми не могут пользоваться частные агенты. 12 Общепринятая точка зрения состоит в том, что власти, преодолевая трудности, должны активно спасать вкладчиков в период кризиса; тем не менее Баер и Клинджебил (Baer and Klingebiel, 1995) показали, что в пя& ти случаях кризисов, когда вкладчикам при& шлось нести убытки, наблюдалось быстрое восстановление объемов производства. 13 Многие центральные банки ограничи& вают поддержку ликвидными средствами из дисконтного окна на короткий срок — от се& ми дней до нескольких месяцев. Обычно бан& ки, обращающиеся за повторной ликвидной поддержкой, подвергаются усиленному вни&

манию со стороны контролеров и вынужде& ны искать другие источники финансирова& ния, в том числе там, где существуют фонды страховых депозитов. 14 Инструменты, которые они использу& ют: степень коррупции в правительстве, тра& диции законности и порядка, — высоко коти& руются в качестве экзогенных переменных. Поэтому они проверяют регрессию остаточ& ных величин в зависимости от этих инстру& ментальных переменных и не обнаруживают их значимости. 15 Фактически то же верно и в отношении банков: Бартоломью и Гап (Bartholomew и Gup, 1999) показали, что в странах, не входя& щих в группу десяти промышленно развитых стран, банки в большинстве случаев редко за& крываются; обычно всякая ликвидация пред& полагает передачу части банковских опера& ций другим жизнеспособным банкам. 16 Государственные банки часто проходят через изменение структуры капитала (река& питализацию), — даже если неясно, чем капи& тал на их балансовых счетах отличается от условных активов, которые принадлежат их правительствам, причем эта рекапитализа& ция происходит без увольнения менеджеров или других неблагоприятных последствий. 17 Когда банки выставляются на продажу, имеет значение, кто их покупает. Так, в Уганде и Гане (вставка 3.1) имела место «неудачная» дорогостоящая приватизация, осуществлен& ная в пользу иностранных промышленных компаний, продемонстрировавшая важность поиска «подходящих и надежных» покупате& лей. Сообразно содержанию данного разде& ла, необходимо сформулировать относи& тельно четкие определения для уточнения этих критериев. 18 Поскольку прибыли будут зависеть от вступления в банковский сектор, властям, ве& роятно, придется согласиться с некоторыми ограничениями, касающимися вступления банков, иначе потенциальная прибыль будет недостаточной для привлечения надежных инвесторов.

177

ГЛАВА

Финансы без границ? «Фактически каждое общество, которое основано на древ ней структуре и которое открывает свои двери деньгам, ра но или поздно теряет достигнутое им равновесие и с этого момента высвобождает неадекватно контролируемые силы. Новая форма взаимного обмена приводит все в беспорядочное движение и благоприятствует нескольким исключительным индивидам и отвергает остальных. Под таким воздействи ем каждое общество вынуждено начинать новую жизнь». Фернан Бродель, Капитализм и материальная жизнь, 1400–1800 гг. (Fernand Braudel, Capitalism and Material Life, 1400 1800),

ПО СРАВНЕНИЮ С МАСШТАБАМИ ГЛОБАЛЬНЫХ ФИНАН сов финансовые системы отдельных развивающихся стран чрезвычайно малы. За исключением Китая, только Бразилия имеет финансовую систему, размер которой составляет це лый процент от общемировой финансовой системы. Данная глава на чинается с выяснения, почему малые финансовые системы не выпол няют своих функций хотя бы на минимально эффективном уровне, и указаний на то, что они имеют возможность значительно выиграть от использования некоторых зарубежных финансовых источников. Наряду с быстрой — хотя и неравномерной — экспансией потоков международных долговых обязательств и акционерного капитала, включая прямые иностранные инвестиции, в последнее время отмеча лось также резкое увеличение объема финансовых услуг, предоставля емых иностранными финансовыми учреждениями во многих развива ющихся странах. По этим трем основным направлениям — долги, ак ционерный капитал и услуги — финансовая глобализация не только расширяет возможности для обеспечения роста и получения других благ от финансов, но также и увеличивает риски. Как далеко пойдет развитие этого процесса? В каком отношении он должен быть ограни чен? Иными словами, какая доля финансов должна быть отечествен ной, а какая должна быть получена из за рубежа? Данная глава продолжает анализ проблемы и выгод либерализации движения капитала и предлагает в качестве основы для дискуссии по ложение о том, что жесткий контроль, приводящий к сохранению по

Малые системы все больше вза имодействуют с глобальными финансами.

179

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

стоянного большого разрыва между фактическим и равновесными (рыночными) валютными курсами, и фактическими процентными ставками больше не являются практическим предметом выбора. Затем рассматриваются три основных направления финансовой интернационализации в следующем порядке. • Интернационализация предоставления финансовых услуг, вклю чая проникновение в страну иностранных банков и других фи нансовых учреждений, пользующихся хорошей репутацией, что может стать мощным генератором повышения операционной эффективности и усиления конкуренции и в конечном счете фактором стабилизации. • Потоки акционерного капитала, включая прямые иностранные инвестиции, в последние годы оказывались более крупными, чем потоки долговых обязательств. Мы утверждаем, что выгоды от до пуска иностранцев в условиях диверсификации риска, вероятно, перевесят ущерб от импортируемой при этом неустойчивости цен на акции, зарегистрированные на рынке. • В отношении долговых потоков ключевыми переменными явля ются процентные ставки и валютные курсы, при которых заклю чаются договоры о потоках. Либерализация привела к усилению неустойчивости и возрастанию уровня внутренних процентных ставок во многих развивающихся странах, что отражает высокую степень риска повышения валютного курса и других политичес ких рисков и требует тщательного управления рисками со сторо ны финансовых посредников.

Финансовые си стемы в странах с развивающей ся экономикой являются мало масштабными…

180

В конце данной статьи содержатся некоторые замечания относи тельно усиливающегося значения технологии и коммуникаций — ха рактерных особенностей международной финансовой системы, кото рая всегда была на острие прогресса и сейчас достигает новых высот с развитием электронных финансов («e finance»). На фоне масштабной глобальной системы все развивающиеся стра ны, за исключением небольшой группы, имеют финансовые системы, масштабы которых кажутся весьма незначительными. Если взять пока затель денежной массы (М2) в качестве приблизительного, но удобно го для измерения показателя, то окажется, что, помимо Китая, только у Бразилии он превышал 1% от общемировой величины1. Всего 15 раз вивающихся стран достигают порога в 0,2% от мирового объема М2, а все страны с низким и средним уровнем доходов, опять же за исключе нием Китая, дают в сумме всего 9% (рис. 4.1). Распределение показателя капитализации фондового рынка имеет еще более асимметричную конфигурацию. В действительности, рыночная власть любой развива ющейся страны в глобальной финансовой системе вообще ничтожна.

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Финансовые системы всех развивающихся стран очень малы, и это не обходимо помнить при регулировании их деятельности. Масштабы многих систем чрезвычайно малы. Свыше 200 млн человек проживают примерно в 60 странах–членах Всемирного банка, у кото рых активы небольших банковских систем едва составляют 1 млрд долл., что равно объему активов одного небольшого банка любой промышлен но развитой страны. Многие из развивающихся стран имеют небольшую численность населения; хотя некоторые из них являются относительно крупными странами — в девяти из них численность населения превыша ет 10 млн человек, — но их финансовые системы развиты очень плохо. Для малых финансовых систем характерно неэффективное функ ционирование. Они страдают от концентрации рисков. Чем меньше финансовая система, тем более она уязвима по отношению к внешним шокам и тем менее она способна изолироваться от воздействия этих шоков или подстраховаться от возможных потерь, связанных с этими шоками, до тех пор, пока финансовая система надежно не интегриру ется в мировую финансовую систему через собственность и портфель ные связи. Малые финансовые системы обеспечивают меньше услуг и при более высоких затратах частично потому, что они не могут ис пользовать экономию на масштабе, а частично из за отсутствия конку ренции. Регулирование и контроль за деятельностью малых систем об ходятся несоразмерно дорого (Bossone, Honohan, and Long, 2001). Для малых стран политические императивы имеют решающее зна чение. Им следует задуматься о возможности заключения соглашений

…а малые фи нансовые систе мы более уязви мы по отноше нию как к внут ренним, так и к внешним шокам.

Рисунок 4.1. Доля развивающихся стран в совокупной мировой денежной массе Доля в мировой денежной массе (М2) Китай (включая Гонконг) 24 прочие страны с высоким уровнем доходов

132 прочие страны с низким и средним уровнями доходов

Группа семи крупнейших промышленно развитых стран Источник: Международная финансовая статистика (International Financial Statistics).

181

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

с внешними организациями по поводу выполнения некоторых управ ленческих функций как в сфере финансовых услуг (активно привлекая банки с иностранным участием, страховые компании, фирмы по реги страции кредитов и т.п.), так и по некоторым аспектам финансового регулирования. Им надо искать совместные решения с соседними странами в таких областях, как создание региональных фондовых бирж, и в международной региональной кооперации по регулирова нию рынка ценных бумаг, страхования и банков. Примеры такого со трудничества уже существуют, а именно: в Западной, Центральной и Южной Африке, в странах восточного региона Карибского бассейна и Персидского залива, а также в Европе. Их число в будущем возрастет. По некоторым видам услуг заключить соглашения с внешними ор ганизациями проще, а по некоторым — сложнее. Например, рассмат ривая проект соглашения о частном пенсионном обеспечении, даже правительство небольшой страны может захотеть ввести обязательные взносы, создать систему сборов и установить минимальные стандарты по пенсионным контрактам. По мнению Глесснера (Glaesnner) и Валь дес Прието (Valdes Prieto, 1998), правительство могло бы выдавать ли цензии международным компаниям с тем, чтобы они предлагали эти контракты местным участникам. В таком случае небольшая по размеру страна могла бы де факто импортировать надзорные услуги, без созда ния значительной части элементов инфраструктуры, необходимой для развития внутренних рынков ценных бумаг. Было время, когда для достижения определенного положения страны в мире требовалось наличие сталелитейного предприятия и националь ной авиалинии. Экономические реалии свидетельствуют о том, что в на стоящее время политики в этих сферах все больше озабочены качеством и стоимостью предлагаемой стали, безопасностью и надежностью услуг на воздушном транспорте, а также гарантиями того, что инфраструктура аэропорта спроектирована адекватным образом. Точно так же политики в финансовом секторе малых стран будут уделять все больше внимание предоставлению гарантий качества и цен необходимых финансовых ус луг посредством механизма регулирования и стимулов, независимо от того, предоставляются ли эти услуги внутри страны или из за границы.

Движение в сто рону либерали зации потоков капитала проис ходило доста точно недавно… 182

Либерализация операций со счетом капитала: издержки и выгоды

ОРЫВИСТЫЕ ВЕТРЫ, ПОРОЖДАЕМЫЕ ИНОСТРАННОЙ КОНКУ ренцией и международными потоками капитала, продувают финансовые системы большинства развивающихся стран в те чение последнего десятилетия или даже дольше. И все же не так много

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

времени прошло с тех пор, когда большинство национальных финан совых посредников и рынков действовали под прикрытием значитель ных и эффективных регулирующих барьеров для международных зай мов, кредитов или — в более широком смысле — для международной торговли финансовыми инструментами и трансграничной собствен ностью финансовых фирм. Иногда кажется, что либерализация операций со счетом капитала приводит к импорту экономических циклов «бум — спад», действую щих по типу аттракциона «американские горки». Несомненно, что на ряду с плохими стимулами это представляло угрозу, но вместе с тем и приносило ощутимые выгоды от внешней либерализации; более того, существует реальная неизбежность дальнейшего открытия границ для иностранных рынков капитала и финансовых институтов. После того как происходит открытие страны для внешнего мира, отдельные страны иногда становятся чистыми импортерами финансо вых средств, а некоторые страны — чистыми экспортерами. Иногда приток и отток капитала уравновешиваются посредством зачета транс граничного потока долговых финансовых обязательств. Сроки дейст вия (продолжительность) внутренних и внешних потоков могут также различаться. Не говоря о международных потоках, важное значение приобретает трансграничное предоставление финансовых услуг, а в капитале некоторых финансовых учреждений, действующих на мес тах, могут участвовать иностранные собственники. Сторонники свободного движения капитала указывают на ряд пре имуществ, помимо стратегических выгод, связанных с перераспределе нием ссудного капитала от богатых стран к бедным2. Поскольку местный акционерный капитал может быть включен в более широкий портфель, он становится действительно менее рисковым. Такая ситуация может привести к увеличению стоимости акций и понижению издержек капи тала для местных компаний. Это в свою очередь может создать условия для практической реализации инвестиционных проектов, которые прежде казались слишком рискованными для финансирования и кото рые в совокупности могут внести существенный вклад в развитие. За фиксированы примеры инвестиционного бума, связанного с либерали зацией рынков акционерного капитала. Немаловажным является то, что качество и продуктивность инвестиций могут также улучшиться, если приток иностранных поставщиков финансовых услуг с безупречной ре путацией приведет к улучшению функционирования финансовой сис темы и ее развитию, о чем речь шла в главе 1. (Ниже мы проанализируем эмпирические данные по некоторым из этих каналов.) Другие динами ческие преимущества включают в себя передачу технологии, которая может быть реализована или связана с притоком капитала, и возможное дисциплинирующее воздействие на макроэкономическую политику.

183

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…однако нет единого мнения относительно чи стой прибыли от либерализации.

184

С расширением международных потоков капитала, особенно после 1973 г., возросла озабоченность относительно его воздействия, снача ла из за боязни спекулятивной атаки на фиксированный валютный курс, а затем из за боязни макроэкономической дестабилизации, вы званной чрезмерными колебаниями в оттоке и притоке капитала. На блюдались многочисленные примеры, когда потоки капитала, имев шие макроэкономический эффект, который проявился в повышении локальных издержек на рабочую силу, внезапно прекращались (Calvo and Reinhart, 2000), ввергая страну получателя в состояние экономиче ского спада. Не всегда жертвами такого внезапного прекращения пото ка капитала были страны с неадекватной макроэкономической поли тикой или с чрезмерным ускорением (перегревом) экономического развития3. Несмотря на наличие значительного числа исследований, среди профессионалов нет даже намека на единое мнение относительно то го, является ли благоприятным или нет чистое воздействие полной ли берализации движения капитала на экономический рост, бедность или нестабильность. Регрессионный анализ экономического роста, вклю чающий различные показатели международной финансовой открыто сти, свидетельствует об отсутствии статистически значимой связи между ними (Kraay, 1998; Rodrik, 1998с), или о том, что подобная связь ограничена странами с высоким уровнем доходов (Edwards, 2000d). Остается очевидным, что формулирование политики, нацеленной как на преодоление стрессов, так и на то, чтобы воспользоваться пре имуществами, которые получает от интернационализации националь ная финансовая система, является сегодня одной из важнейших про блем4. Влияние и значение международного движения капитала оче видно шире, чем только влияние на национальную систему финансо вого посредничества и финансовые рынки. Тем не менее они находят ся на переднем плане и не могут не поддаваться влиянию, поскольку, несмотря на меры, которые могут быть предприняты для ограничения движения капитала, действительная открытость такого движения вряд ли уменьшится, учитывая ускоренное и постоянное совершенствова ние информационной технологии и коммуникаций, которые позволя ют постоянно увеличивать объем трансграничных финансовых опера ций практически при нулевых затратах. В то время как меры контроля, имеющие переменный эффект (несмотря на то, что их постоянно ис пользуют, они все же максимально действенны только в кризисный пе риод), могут сохраниться, устойчивое влияние других мер будет все бо лее ограниченным. Все сказанное является предпосылкой для остальной части главы. Правительства не могут более надеяться на поддержание постоянного и значительного разрыва между реальными и равновесными валютны

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

ми курсами и реальными оптовыми процентными ставками без опоры на административный контроль за международной торговлей, а также платежами, до той поры когда вред для экономического роста и уровня жизни населения становится очевиден. Эта предпосылка, однако, сама по себе не исключает более мягких форм контроля, включая налоги и ограничения на международное движение капитала, на покупку иност ранцами местных акций и на допуск иностранных компаний, предо ставляющих финансовые услуги, таких как банки. Это в действительно сти — три основные сферы, в которых реальный эмпирический опыт небольших национальных финансовых систем и воздействие требует изучения, и мы рассмотрим их в свою очередь.

Финансовые услуги: допуск иностранных банков к их предоставлению

НДУСТРИЯ ФИНАНСОВЫХ УСЛУГ ЛЮБОЙ СТРАНЫ НЕСЕТ убытки от устранения протекционистских мер, которые поз воляли провайдерам (поставщикам этих услуг) обеспечивать высокий уровень цен и прибылей в течение многих лет. Простота ис пользования средств коммуникаций и устранение ограничений на за граничные заимствования и депозиты заставляют местные банки сни жать цены на услуги, по крайней мере для крупных клиентов, а также улучшать качество предоставляемых ими услуг, если они не хотят поте рять свое место в этой сфере бизнеса. Как мы увидим далее, значитель ная доля торговых операций с местными акциями, осуществляемых с использованием депозитных расписок (ДР) (см. также вставку 4.1), производится в офшорах, а первоначальное публичное предложение акций фирм развивающихся стран в настоящее время зачастую осуще ствляется на «зрелых» рынках, вовсе минуя местные биржи. Несомненно, что быстрый рост популярности Интернета сделает доступными прямые международные финансовые сделки даже для мелких фирм и отдельных лиц, хотя темпы такого развития и степень, в которой Интернет может заменить предоставление финансовых ус луг местными компаниями, остается пока неясным (Claessens, Glaessner, Klingebiel, 2000). Пока же большинство компаний, предоставляющих финансовые ус луги, — специализируются ли они на услугах в сферах банковских опера ций, страхования, управления фондами или фондовых бирж, — все еще сохраняют важные привилегии, основанные на местном присутствии. Это преимущественно фирмы, находящейся в местной собственности, однако все больше иностранных фирм также стремятся проникнуть на эти рынки. Приватизация банков, особенно в условиях экономики пере

Формирующие ся рынки могут извлечь выгоду от импорта фи нансовых услуг.

185

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 4.1. Депозитные расписки и страновые фонды Депозитные расписки ДЕПОЗИТНЫЕ РАСПИСКИ (ДР) ДАВНО ИСПОЛЬ зуются для того, чтобы помочь инвесторам США из бежать трансакционных издержек и некоторых ви дов рисков при хранении и продаже ценных бумаг на незнакомом рынке — «зрелом» или формирую щемся1. Они также могут быть использованы для то го, чтобы обойти регулирующие барьеры, стоящие перед инвесторами США, включая институциональ ных инвесторов, и препятствующие хранению ак ций в неамериканских фирмах. Первая ДР была уч реждена в США в 1927 г. для британской фирмы роз ничной торговли Selfridges. В настоящее время торги депозитными расписками осуществляются также и на других «зрелых» рынках. Сегодня существуют программы по ДР примерно для 2000 фирм, из кото рых почти половина происходит из стран с форми рующимся рынком. Широкий диапазон компаний, акции которых в настоящее время косвенно присут ствуют на торгах в Соединенных Штатах, означает (Errunza , Hogan and Hung 1999), что инвесторы США могут достичь значительной диверсификации, не выходя на внешние рынки и покупая ценные бумаги, торговля которыми осуществляется в США. Выпускаемые обычно одним из четырех круп ных банков США депозитные расписки подтвержда ют, что депозитный банк хранит акции неамерикан ских фирм в качестве доверительного собственника по отношению к владельцу данного сертификата. Обычно программа по ДР запускается депозитным банком по просьбе неамериканской фирмы, чтобы предоставить ей возможность иметь доступ к более крупным объединениям мировых инвесторов. Депозитные расписки могут быть предложены на продажу в США только в соответствии с нормами, ус тановленными Комиссией по ценным бумагам и биржам, которая гарантирует, помимо прочего, адекватную степень раскрытия информации о со стоянии счетов иностранной фирмы. Чем больше степень раскрытия, тем более неограниченными мо гут быть торги депозитными расписками на рынках США. Высокий стандарт раскрытия, требуемый для программ по ДР, также выгоден акционерам на мест ном рынке и может косвенно стимулировать увели чение раскрытия информации, даже для фирм, кото рые не имеют программы по ДР. Страновые фонды Взаимные фонды, учрежденные на рынках США (и на европейских рынках) и специализирующиеся

на сделках с акционерным капиталом конкретных формирующихся рынков или их региональных группировок, играли важную роль в процессе рас ширения иностранного владения акционерным ка питалом на формирующихся рынках, особенно в конце 1980 х и начале 1990 х годов. Мировые фон ды имеют диверсифицированные портфели, вклю чая ценные бумаги формирующихся рынков, и приобретают все большее значение. Наблюдается также быстрый рост страновых фондов, ведущих торговлю в США и специализирующихся на цен ных бумагах отдельных промышленно развитых стран. Эти фонды обеспечивают не только обыч ные выгоды от коллективного владения сбереже ниями, связанные с объединением рисков и эконо мией трансакционных издержек; но поскольку в некоторых случаях доступ на рынки был ограни чен фондами, получившими специальное одобре ние, они представляли единственный способ полу чения иностранными инвесторами и местными фирмами доступа друг к другу. В настоящее время часть ценных бумаг формирующихся рынков, вла дельцами которых являются институциональные инвесторы в богатых странах, находятся в их пря мом владении, а часть — в форме долевого участия в страновом фонде. Первые фонды были закрытыми, то есть их ак ции не могли быть погашены или выкуплены — ра зумное ограничение, если средства инвестировались в неликвидные рынки. С увеличением ликвидности на формирующихся рынках стали преобладать фон ды открытого типа. Цена на акции в страновых фон дах закрытого типа может значительно отклоняться от рыночной стоимости тех же акций. Такие же от клонения можно обнаружить у взаимных фондов, ко торые осуществляют инвестиции в национальные ценные бумаги, и у страновых фондов, специализи рующихся на развитых рынках. Однако эти отклоне ния имеют тенденцию расширяться применительно к страновым фондам на формирующихся рынках, причем они становятся весьма изменчивыми. Даже накануне бурных событий 1997—1998 гг. дисперсия прибыли страновых фондов была в три раза выше по сравнению с возможными доходами от тех же акти вов на свободном рынке (Hardouvelis, and others, 1994). Там, где страновой фонд имеет меньше огра ничений для доступа на формирующийся рынок по сравнению с другими иностранными инвесторами, там он стремится к извлечению премиального дохо да от чистой стоимости активов2.

1. Отсюда и название «американские депозитные расписки», АДР (American depositary receipts, ADRs). Между АДР и глобальными депозитными расписками, ГДР (Global depositary receipt, GDR) нет никаких различий, последний термин ино гда предпочитают использовать по маркетинговым причинам. Депозитные расписки, деноминированные в евро, отличают ся в основном тем, что дивиденды выплачиваются держателям в евро, в то время как дивиденды по АДР и ГДР — в долларах США по текущему курсу. 2. Для дополнительного рассмотрения вопроса см.: Kaminsky, Lyons, and Schmukler (2001) и IMF (2000).

186

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

ходного периода, и продажа в «пожарном» порядке обанкротившихся банков предоставили огромные возможности для банков из промыш ленно развитых стран приобрести некогда существовавшую сеть фили алов и войти таким образом в розничную банковскую систему. Несколько банков из небольших западноевропейских стран рабо тали очень активно в Центральной и Восточной Европе, а экспансия испанских банков в Латинской Америке была значительной — в неко торых странах она вызвала усиление политической озабоченности от носительно роста концентрации собственности в банковской сфере. Действительно в последние годы доля банковских активов, контроли руемых иностранными банками, стремительно выросла (ср. с данными МВФ (IMF, 2000); рис. 4.2). Однако некоторые страны сохраняют медлительность в допуске иностранных финансовых учреждений на местный рынок, опасаясь того, что они дестабилизируют национальную финансовую систему и вытеснят местные финансовые институты из этой сферы бизнеса, что в конечном счете приведет к ухудшению обслуживания отдельных сек торов и национальных потребностей в целом5. В данном разделе рас сматривается вопрос о том, оправданы ли эти опасения, и делается вы вод об их беспочвенности. Конечно, имеются некоторые потенциальные недостатки чрез мерной опоры только на несколько иностранных финансовых уч реждений, особенно если они все происходят из одной страны. Это может породить новый источник отрицательного воздействия, по добно тому, как внутренние условия страны вызвали сокращение объема кредитов со стороны японских банков в других странах Вос точной Азии (и в Калифорнии) со значительными последствиями для принимающей страны. Более того, вполне понятно, что правительст во не сможет противостоять злоупотреблениям властью со стороны объединения доминирующих компаний с иностранной собственно стью. И поскольку процветание банка, как правило, должно соответ ствовать уровню экономического процветания страны, в которой он функционирует, вполне вероятно, что банки с иностранной собст венностью постараются иметь меньше долгосрочных обязательств перед принимающими странами. Тем не менее, несмотря на растущее присутствие иностранных фи нансовых посредников, трудно найти какие либо убедительные свиде тельства того, что допуск иностранных инвесторов имеет неблагопри ятные последствия для экономики в целом. В действительности есть признаки того, что, благодаря повышению общей операционной эф фективности и совершенствованию механизмов регулирования как в государственном, так и в частном секторах финансовой инфраструк туры, приход иностранных фирм будет способствовать созданию ус

Несмотря на обеспокоен ность, вызван ную тем, что иностранные фирмы могут дестабилизиро вать националь ные финансы…

…имеется мало свидетельств в поддержку по добных опасе ний.

187

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 4.2. Рост рыночной доли банков, контролируемых иност% ранными собственниками, в отдельных странах, 1994 и 1999 гг. Республика Корея

19 94

Таиланд

1999

Малайзия Бразилия Колумбия Мексика Перу Боливарианская Республика Венесуэла Аргентина Чешская Республика Польша Чили Венгрия 0

Проценты Источник: данные Банка; IMF (2000).

Иностранные банки будут иг рать более зна чительную роль, чем просто игро ки на уровне от дельной ниши. 188

ловий для совершенствования системы финансового посредничества и долгосрочного роста страны (Levine, 2000). Именно в банковском бизнесе зародились самые большие опасения относительно прихода иностранцев. В настоящее время существует мно го свидетельств того, как ведут себя иностранные банки и какой вклад они вносят в развитие финансового сектора и рост национальной экономики Хотя в странах с высоким уровнем доходов и с доходами ниже сред него на каждые пять банков приходится в среднем более чем один ино странный банк, доля иностранных учреждений, как правило, составля ет менее 10% объема местных банковских активов. Обычно они являются игроками отдельной ниши, обслуживая иност ранные компании и концентрируя свою деятельность на международ ной торговле. В таких условиях они функционируют с более низкими издержками и более низкой рентабельностью, чем национальные банки. Тем не менее в ряде относительно процветающих стран Латинской Аме рики и Центральной Европы (а также в некоторых развитых странах, та ких как Новая Зеландия) банки с участием иностранной собственности начинают играть все возрастающую роль (ср. данные рис. 4.2)6.

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Даже до недавно начавшейся экспансии иностранные банки имели, как правило, более крупную долю рынка в бедных странах. В 16 из них на долю иностранных банков приходится более одной трети всей банковской системы. Здесь банки с иностранной собст венностью являются в среднем более прибыльными, чем местные банки, несмотря на более высокие операционные расходы, что, ве роятно, обусловлено их инвестициями в высококачественные услу ги. Кроме того, они имеют более высокую процентную маржу и бо лее высокие налоговые платежи. Чем меньше страна, тем более ве роятно, что она будет полагаться на банки с иностранной собствен ностью, хотя некоторые более крупные страны, такие как Индия, Индонезия и Пакистан, также имеют внушительную долю банков с иностранной собственностью. Несмотря на наличие эпизодических примеров, в целом отсутству ют свидетельства того, что локальное присутствие иностранных бан ков дестабилизировало поток кредитов. Напротив, приход этих банков вызывает значительные изменения в конкурентной среде, а также в ка честве регулирования и раскрытия информации. Анализ многочисленных случаев проникновения банков в такие разные страны, как Аргентина, Австралия и Венгрия, свидетельствует о динамичном влиянии иностранных банков на эффективность и конкурентоспособность местной банковской системы (см. обзоры Levine, 1996; Claessens and Jansen, 2000). Одной только угрозы про никновения часто было достаточно для того, чтобы заставить нацио нальные банки пересмотреть структуру своих издержек, а также диа пазон и качество предоставляемых ими услуг, в результате чего ока зывалось, что приход иностранных банков был для них не столь вы годным, как они ожидали. Статистический анализ данных о счетах отдельных банков под тверждает мнение о том, что приход иностранных банков может сделать национальную банковскую систему более конкурентоспо собной. Таким образом, чем выше доля иностранных банков, тем ниже прибыльность и выше резервы на покрытие сомнительных долгов (хотя и компенсируемых за счет более высокой чистой про центной маржи) национальных банков (рис. 4.3)7. Деятельность ад министрации также может стать более эффективной. Хотя необра ботанные данные об изменениях накладных расходов не являются статистически значимыми, они, вероятно, стали результатом оче видного сдвига в структуре портфеля в сторону увеличения более рискованных кредитов, что также предполагает рост администра тивных расходов. Хотя проникновение иностранных банков в национальную бан ковскую систему и не является чудодейственным средством, все же

189

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 4.3. Оценка влияния иностранных банков на функциони% рование национальных банков Приход банков с иностранной собственностью усиливает конку ренцию, пони жая коэффици енты прибыльно сти националь ных банков и за ставляя их пре доставлять кре диты секторам, требующим бо лее высокой ва ловой маржи для компенсации бо лее высоких ре зервов на покры тие сомнитель ных долгов.

Процент от общего объема активов 3 2 1 0 –1 –2 –3 Чистая процентная маржа

Непро центный доход

Прибыль до вычета налогов

Накладные расходы

Резервы

Примечание. Диаграмма показывает влияние 50% го роста рыночной доли иностранных банков на прибыльность местных банков. Вертикальная линия пока зывает 95% й доверительный интервал, а горизонтальная черта показывает пункт оценки; например, чистая процентная маржа увеличилась на 105 базисных пунк тов +/ 110 базисных пунктов. Источник: На основании объединенных национальных регрессий временных рядов и перекрестных данных из исследования Клессенса, Демиргуч Кунта и Хью зинга (Claessens, Demirgu ç Kunt and Huizinga, 2000).

предполагается, что оно способствует увеличению выгоды от фи нансовой глобализации в отношении цены и эффективности для мелких клиентов, которые не имеют доступа к иностранным финан совым услугам. Боязнь того, что локальное присутствие иностранных банков мо жет дестабилизировать потоки капитала вследствие экспорта их ре сурсов в периоды, когда принимающая страна переживает труднос ти, оказалась необоснованной, о чем свидетельствуют кризисы по следнего времени. Напротив, банки с иностранной собственностью в Аргентине снимали средства со своих внешних кредитных линий для оплаты, хотя бы частичной, беспрецедентного оттока депозитов во время Текильского кризиса. В период кризиса некоторые вкладчи ки перебежали в местные филиалы иностранных банков с высокой репутацией, хотя они могли перевести свои вклады за границу (Claessens, Glaessner, 1998). В целом, иностранные банки в Аргентине и Мексике оказались скорее всего стабилизирующей силой с точки зрения движения общих кредитных потоков (Cull and others, 2000; Goldberg, Dages, and Kinney, 2000).

190

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Давление на национальные банки со стороны иностранной конку ренции может вызвать риски пруденциального характера, если это давление снижает чрезмерную стоимость операторов с высоким уров нем издержек до такой точки, когда они начинают спекулировать для восстановления своего положения, хотя на практике усиление внут ренней конкуренции в условиях либерализации является источником более серьезных проблем в этом отношении, и присутствие иностран ных банков скорее сокращает риск появления кризиса (Demirgu ç Kunt, Levine and Min, 1998). Также существует риск того, что некоторые вступающие на внутренний рынок иностранные банки, которые име ют не столь высокую репутацию, могут оказаться ненадежными — слу чай с банком BCCI, который учредил широкую сеть своих филиалов в развивающихся, а также в промышленно развитых странах, должен служить предостережением. Очевидно, эти обстоятельства должны стать еще одной причиной для укрепления пруденциального регули рования. Действительно приход иностранных банков с высокой репу тацией обычно ассоциируется с повышением прозрачности, особенно если банки приносят с собой более совершенную практику бухгалтер ского учета. И если местные банки захотят установить эквивалентное присутствие в развитых центрах для того, чтобы показать свою способ ность соответствовать диапазону международных услуг, предоставляе мых иностранными банками местным клиентам, им необходимо будет получить там лицензию. Для того чтобы доказать регулирующим орга нам принимающей стороны, что местное регулирование носит вполне адекватный характер, такие банки вместо того, чтобы предпочитать слабое регулирование, начнут оказывать давление на местные регули рующие органы, побуждая их повышать свои требования, как это было в Мексике после заключения Североамериканского соглашения о сво бодной торговле (НАФТА). Что касается озабоченности по поводу того, что иностранные бан ки игнорируют мелких клиентов, то надо проводить различие в пове дении иностранных банков по сравнению с национальными банками и функционированием системы, в которой иностранные банки имеют бо´льшую долю собственности. Верно, что банки с иностранной собст венностью склонны специализироваться в других нишах, оставляя сег мент малого бизнеса местным филиалам. Однако, как оказалось, нет статистического подтверждения тому, что системы, в которых функци онирует большее число иностранных банков, игнорируют мелкую клиентуру. Косвенным образом можно получить некоторые свидетель ства из опыта консолидации банковской системы в Соединенных Шта тах. Когда мелкие банки, которые всегда специализировались на фи

Усиление конку ренции умень шает маржу при были∗ внутри страны.

Не существует свидетельств то го, что системы, полагающиеся на иностранные банки, ставят мелких клиентов в невыгодное положение.

∗ Маржа прибыли — показатель прибыли в процентах к капиталу. — Прим. ред.

191

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

нансовом обслуживании мелких фирм, были поглощены более круп ными организациями, наблюдалось некоторое первоначальное сокра щение кредита в данном сегменте, однако этот эффект имел времен ный характер; и вскоре мелкий бизнес стал также хорошо обслужи ваться, как и раньше. Об этом же свидетельствует опыт Аргентины. Бан ки, приобретенные иностранными организациями, в самом начале не придавали особого значения клиентам, ипотеке и имущественному кредитованию и были непропорционально представлены в столичном городе Буэнос Айресе. Однако вскоре они агрессивно вступили в ипо течный бизнес, понизив коэффициент прибыльности по ипотеке в ме стных банках (Clarke and others, 2000). Из всех трех направлений финансовой глобализации, анализируе мых в данном исследовании, допуск иностранных институтов оказыва ется, таким образом, наименее проблематичным с национальной точ ки зрения. Качество услуг и цены совершенствуются, а риски являются умеренными, и их можно сдерживать. Производственный интерес фи нансового сектора может быть ослаблен из за того, что рыночная сила существующих финансовых учреждений уменьшается, однако мест ные фирмы с долгосрочными планами функционирования, которые в состоянии соответствовать уровню эффективности допущенных ино странных фирм, имеют все шансы на успешную работу в более дина мичных условиях. Многие страны не могут позволить себе роскошь выбора — допу скать или не допускать на свой рынок финансовых услуг высоко классные международные банки. В действительности могут быть всего несколько подходящих претендентов или они могут вовсе от сутствовать (см. вставку 3.3, касающуюся африканского опыта). В то время как допуск относительно неопытных банков, имеющих штаб квартиры в соседних странах, может способствовать эконо мии на масштабе, прибыль от выравнивания операционной и ин фраструктурной эффективности может быть более ограниченной. Подобные «пришельцы», конечно, должны тщательно изучаться, чтобы убедиться в адекватности их руководства. Если условия для бизнеса плохие или если рынок небольшой, начальные издержки могут быть слишком высокими, чтобы оправдать приход данной фирмы, и у властей могут появиться трудности с обеспечением под ходящих владельцев, даже если на продажу выставлен самый круп ный банк страны. В целом, однако, политика открытых дверей для допуска квалифи цированных и пользующихся хорошей репутацией иностранных фи нансовых учреждений оказывается наиболее оптимальной политикой, которая может оказать мощное благоприятное воздействие на эконо мический рост.

192

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Открывая рынок акционерного капитала

АИБОЛЕЕ ДРАМАТИЧЕСКИМ АСПЕКТОМ РАЗВИТИЯ СТРУКТУРЫ международных финансов для развивающихся стран на протя жении последнего десятилетия явился рост иностранного инвес тирования в акционерный капитал, будь то в форме прямых иностран ных инвестиций (ПИИ) (когда инвестор приобретает контрольный пакет акций), или в форме портфельных инвестиций в котирующиеся или не котирующиеся на бирже акции. К началу 1997 г. объем внутренних ПИИ в развивающихся странах составил примерно 20% от ВВП, в дальнейшем к этому добавились еще 1,3% портфельных инвестиций в акции (рис. 4.4)8. Хотя ПИИ стали пре обладающей формой зарубежного инвестирования в акционерный ка питал, меньшая доля портфельных инвестиций, пожалуй, более важна при рассмотрении политики в финансовом секторе. Для страны, имеющей активный рынок акционерного капитала, откры тие этого рынка для иностранных инвесторов является решающим этапом, который, как ожидается, повлияет на уровень и динамику цен на активы. В течение десятилетнего периода, с середины 1980 х до середины 1990 х годов, более 30 крупных фондовых бирж в странах с формиру ющимся рынком предприняли меры по значительной либерализации. Возникает естественный вопрос: имел ли место на практике ожидав шийся эффект? Стали ли цены на акции в среднем выше, чем они мог

В конечном счете открытие рынков акционерного ка питала сокраща ет стоимость ка питала…

Рисунок 4.4. Объем иностранного владения (общим) долгом и акционерным капиталом, 1997 г. % от ВВП 120 Портфельные вложения в акции 100

Приток ПИИ Общая задолженность

Долг частного сектора 60

Государственный долг

40 20 0

Промышленно развитые страны

Развивающиеся страны

Источник: Lane and Milesi Ferretti (1999).

193

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…однако недав ние кризисы вновь породили опасения отно сительно неус тойчивости этого рынка.

ли бы быть? Происходило увеличение или снижение неустойчивости цен на акции? На практике ответить на эти вопросы труднее, чем это может показаться на первый взгляд. В целом же, как показывают дан ные исследования (более подробно об этом речь пойдет ниже), цены повысились, что привело к снижению стоимости капитала, но без чрезмерного роста их неустойчивости. Открытие рынка также ускори ло процесс совершенствования раскрытия информации и повышения эффективности местных фондовых бирж, даже при том, что они поте ряли часть своей доли в растущем бизнесе в области листинга (котиро вок на бирже) и торговли местными акциями. Драматический по своим последствиям крах акционерного рынка в Восточной Азии в 1997–1998 гг., — когда индексы акций в 1998 г. в Индо незии, Малайзии и Таиланде составляли в среднем всего от 20 до 30% от их стоимости в долларах на конец 1996 г. (и около 40% для Кореи и Фи липпин), — во многом лишил блеска почти не вызывавшую беспокойст ва либерализацию. Однако к середине 2000 г. цены на акции в Азии в среднем почти восстановили свой уровень конца 1996 г. Более того, зна чительная доля этого спада явилась прямым следствием валютных кри зисов в данном регионе, и в таком случае нельзя приписывать его только открытию акционерных рынков для иностранных инвесторов. Все же данное событие однозначно поднимает вопросы о последствиях, выго дах и издержках либерализации рынков акционерного капитала. Нигде открытие акционерных рынков не представляло собой четко обозначенного скачка от абсолютного запрета на переход котируемых на бирже ценных бумаг в иностранную собственность до совершенно свободного рынка котируемых акций, доступных для иностранцев. Важные промежуточные этапы включали в себя следующее: • поэтапное повышение предельной доли акций каждой котирую щейся на бирже фирмы, которую могут выкупить иностранцы; • установление (на развитом рынке) специальных взаимных стра новых фондов с участием иностранных акционеров, которые мо гут инвестировать средства на местном рынке; • запуск программы депозитных расписок (ДР) в Соединенных Штатах или на других развитых рынках (вставка 4.1). Помимо газетных заголовков об усилении на открытых рынках не устойчивости цен на акции, дискутируется также вопрос о влиянии на них либерализации акционерных рынков, частично из за трудностей, возникающих с определением момента осуществления либерализа ции. Правильное его определение является решающим: если полагают, что определение момента осуществления либерализации слишком за поздало, то некоторое изменение цен будет неправильно отнесено к периоду, когда рынок еще был закрыт, при этом занижаются оценки

194

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

подобного изменения. Если же предполагаемая дата осуществления либерализации определяется слишком рано, то действительный эф фект изменений будет также занижен. Исследователи используют три общих подхода к установлению да ты осуществления либерализации рынка акций. • Подход с точки зрения официального извещения, при котором дата открытия этого рынка соотносится с датой начала действия ряда соответствующих мер, разработанных принимающей стра ной, таких как значительное расширение доли акций, которой могут владеть иностранцы. • Подход с позиций действий инвестора, при котором ключевым сиг налом является дата объявления о создании странового фонда или о начале программы по депозитным распискам на рынке США. • Статистический подход предполагает анализ изменения данных о ценах на акции и других чувствительных к рынку переменных величинах во времени; при этом дата перемен определяется на основании ссылки на наблюдаемый разрыв в статистических ха рактеристиках временных рядов. Первые два подхода дают совершенно разные даты. В самом деле, сравнение самых ранних и самых поздних дат, предпринятое для каж дой из 10 стран в четырех недавно проведенных исследованиях, де монстрирует среднее расхождение дат в 44 месяца (рис. 4.5). Даже при наличии соглашения о дате действительного открытия рынка для ино странцев, вполне вероятно, что, как только о либерализации узнают за ранее, рынок будет ожидать действительного открытия путем предва рительного повышения цены, опережая ожидаемые значения. И здесь появляется еще одна сложность в определении соответству ющей даты для проведения анализа. Третий (статистический) подход предрешает вопрос о том, наблюдаются ли изменения в динамических характеристиках цен на акции, но он не предопределяет направление этих изменений относительно среднего уровня неустойчивости. При всей неясности точного выбора времени не вызывает удивле ния тот факт, что величина измеренного воздействия либерализации на цены акций, капитализацию рынка и торговый оборот достаточно мала. Но все же она статистически значима, даже при контроле за дру гими, одновременно происходящими, но независимыми событиями (которые также могли повлиять на направление развития и изменчи вость цен на акции), такими как другие политические реформы, непо средственно не связанные с рынком акций, включая понижение тари фов и устранение других ограничений во внешней торговле. В своем исследовании 20 стран, в которых осуществляется либера лизация, Бекерт, Харви и Лумсдейн (Bekaert, Harvey and Lumsdaine,

Небольшое, но измеримое воз действие либе рализации на рынки акций.

195

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 4.5. Даты либерализации рынка акционерного капитала Выбор времени для либерализации Аргентина Бразилия

Чили Колумбия

Данные информационных агентств

Индия

Официальные объявления

Республика Корея

Американские депозитные расписки (АДР)

Малайзия Страновой фонд

Мексика

Статистические характеристики

Филиппины Тайвань Таиланд Боливарианская Республика Венесуэла

1980

Существует большое рас хождение между возможными да тами, считаю щимися ключе выми с точки зрения опреде ления начала либерализации рынков акций.

196

1985

1990

1995

Примечание. Рисунок отражает приблизительные даты либерализации рынков акционерного капитала в 12 странах на основании пяти альтернативных подхо дов: 1) изучения данных информационных агентств; 2) официальных объявлений; 3) введения первой АДР; 4) учреждения первого странового фонда; и 5) сдвигов в статистических характеристиках цен на активы и дивидендных доходов. Источник: Bekaert et al. (2000); Henry (2000a); Levine and Zervos (1998b).

2000) идентифицировали 13 стран, в которых разрыв статистического ряда предшествовал непрерывному сокращению дивидендных дохо дов в среднем примерно с 5 до 3% в год. В этих странах вырос показа тель капитализации рынка: в среднем он увеличился более чем в два ра за в первые несколько лет либерализации, по мере того как росло чис ло фирм, зарегистрированных на бирже, а также фирм, увеличивших свой капитал. Хотя коэффициент оборота акций в торговых сделках для капитализации не свидетельствует о наличии какой либо четко обозначенной структуры, все же был отмечен резкий рост ликвиднос ти, измеренной на основе соотношения среднего объема торговой сделки к объему ВВП, что впервые было показано Левиным и Зервосом (Levine and Zervos, 1998a). Эта последняя переменная ликвидности имеет ключевое значение потому (как уже упоминалось ранее), что ин дикатор рынка акций наиболее надежно связан с показателями эконо мического роста. В другом исследовании, концентрирующем свое внимание на слишком раннем объявлении со стороны регулирующих органов или действиях инвестора, к началу либерализации отмечался рост кумуля тивных дополнительных доходов почти на 40%, из которых только

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

треть могла быть связана с побочными факторами. Это похоже на имевшую место, хотя и не столь большую корректировку местных цен на акции в соответствии с новыми ценами, отражающими потенциал объединенных рисков более широкого мирового рынка (Henry, 2000а). Иными словами, в результате либерализации рынка акций стоимость капитала в среднем снижается, хотя и не резко. Не существует четких теоретических предположений относитель но того, будут ли местные цены на акции более или менее изменчивы после интеграции в мировой рынок. Интеграция должна оградить це ны от шоков, которые оказывают отрицательное воздействие на неры ночное богатство и поведение местных инвесторов в отношении сбе режений, но она может подвергнуть их воздействию колебаний миро вых цен на акции и изменений в предпочтениях внешних инвесторов. Упоминавшиеся выше исследования свидетельствуют о незначитель ном среднем росте среднего показателя параллельного движения (beta) либерализуемых рынков и мирового рынка, но нет и очевидной структуры изменчивости цен на акции или нормы доходности. В неко торых странах был отмечен ее рост, а в других снижение9. Альтернативный подход позволяет представить движение цен на ак тивы как результат не только случайных шоков, но и более постепенных циклических колебаний. Когда Камински и Шмуклер (Kaminsky and Schmukler, 2001) изолировали такие циклы от исторических данных о ценах на акции для 28 стран, они обнаружили, что амплитуда циклов действительно увеличивалась непосредственно сразу после либерали зации, но примерно после трех лет функционирования в режиме либе рализации средняя амплитуда цикла вновь уменьшалась. Это наводит на мысль о том, что либерализация возвещает о переходном кратковре менном улучшении рыночной конъюнктуры, которая весьма уязвима в отношении цикла «экономический подъем — экономический спад», но по мере развития рынка эта уязвимость уменьшается (рис. 4.6). Отделение политически значимых эмпирических сигналов от зна чительного шума, сопровождающего движение цен на акции, является, таким образом, непростой задачей. В целом, однако, падение диви дендных доходов, отражающее рост среднего показателя цен на акции, за которым следовал выпуск новых акций, способствовавший увеличе нию рыночной капитализации, свидетельствует о том, что открытие рынков акционерного капитала для иностранных собственников явля ется, по сути, относительно безопасным. Либерализация операций со счетом капитала означает не только доступ иностранцев к национальным рынкам капитала, но также до ступ отечественных фирм и домохозяйств на мировой рынок. Мест ные инвесторы также выигрывают от роста цен, но для того, чтобы по лучить полную выгоду от возможностей диверсификации риска, кото

197

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Рисунок 4.6. Влияние либерализации на амплитуду циклического изменения цен на акции Промышленно развитые страны Индекс 100

После 3 лет финансовой либерализации

75 В течение 3 лет финансовой либерализации 50 25 0 –24

–16

–12

–8

–4

Месяцы (до и после достижения пиковых значений) Страны с формирующимся рынком Индекс 100 После 3 лет финансовой либерализации

75 50

В течении 3 лет финансовой либерализации 25 0 –24

–20

–16

–12

–8

–4

Месяцы (до и после достижения пиковых значений)

После первона чального перио да роста измен чивости цен ли берализация приводит к уменьшению их уязвимости. 198

Примечание. Данные основаны на отборе (из всех показателей ряда) пиковых значений цен рынка акций, которые наблюдались в течение 3 лет после либерали зации рынка. Тенденция развития средней цены в течение 24 месяцев до и 12 ме сяцев после пика вычерчена в виде кривой линии. Для формирующихся рынков наблюдается крутой подъем к постлиберализационному пику и резкий последую щий спад (хотя наблюдается также и возврат в нормальное состояние после шес ти месяцев спада). Источник: За основу взято исследование Каминского и Шмуклера (Kaminsky and Schmukler, 2001).

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

рые предоставляет мировой финансовый рынок, им, вероятно, необ ходимо включить иностранные активы в свой портфель. Это сообра жение следует учитывать, например, при формулировании правил ре гулирования портфельных инвестиций пенсионных фондов и других коллективных инвестиционных средств. Либерализация потока ин ституциональных инвестиций может показаться более проблематич ной, но, давая разрешение на диверсификацию международного порт феля институциональных инвестиций, можно, к примеру, помочь за щитить пенсионеров от риска стать нищими. Контролируемые госу дарством национальные инвестиционные фонды Норвегии и Сингапу ра являются полными (Норвегия) или частичными (Сингапур) вла дельцами иностранных активов. Взаимные фонды, пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы во многих развивающихся странах по прежнему сталкиваются с барьерами регулирующих орга нов в отношении зарубежного инвестирования. В дополнение к упоминавшемуся выше примеру с Восточной Азией, либерализованные рынки акционерного капитала также пострадали от других сильных международных финансовых кризисов 1990 х го дов (Текильский кризис в 1994–1995 гг.; кризисы в России, Бразилии и кризис LTCM в 1998 г.), хотя необходимо еще раз отметить, что причи ной каждого из этих кризисов был не рынок акций. Ряд исследователей детально изучили поведение отдельных групп иностранных инвесто ров на формирующихся рынках акций в период таких кризисов. Ре зультаты исследований подтверждают вполне обоснованное убежде ние в том, что сдвиги в покупках и продажах акций на формирующих ся рынках оказывали значительное влияние на колебания цен, но так же и в том, что участие иностранных инвесторов может помочь изоли ровать рынки от воздействия внутренних шоков, усиливая в то же вре мя их реакцию на шоки за пределами этого рынка. Отслеживание чистых потоков инвестиций определенного класса иностранных инвесторов и соответствующих изменений в ценах на базе ежедневных данных обнаруживает наличие системы временных взаимодействий, которая несколько отличается от простых учебных моделей немедленной адаптации цен к новой информации10. Напро тив, эмпирические данные показывают, что рост цен порождает им пульс в потоках в течение нескольких последующих дней, что, в свою очередь, приводит к еще большему росту цен, и сам процесс изменения цены растягивается во времени. Происходит так, как если бы незамед лительное воздействие ценовой информации на саму цену имело толь ко частичный характер. Иностранные инвесторы адаптируют свои портфели постепенно, а это толкает цену к еще большему повышению по причине как «веса» валюты, так и обычно реализующихся ожиданий того, что набранная инерция движения будет продолжаться. В этом

Иностранные инвесторы могут уменьшить внут реннюю неста бильность…

199

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

…однако они подвергают страну риску заражения.

200

процессе могут случаться «перехлесты», и действительно, оказывается, что в период кризиса падение цен не свидетельствует ни об оттоке ка питала, инициируемого иностранными инвесторами, ни о несостоя тельности ожиданий, связанных с продолжением притока капитала. Поведение взаимных инвестиционных фондов открытого и закры того типов, специализирующихся на формирующихся рынках, проли вает дополнительный свет на поведение иностранных инвесторов. В настоящее время существуют свыше 2000 подобных фондов, и объем акций, которыми они владеют на 24 самых крупных формирующихся рынках, достиг к середине 1990 х годов примерно 5% от общей капи тализации рынка. Для инвестиционных фондов открытого типа суще ствуют соответствующие данные по потокам их инвестиций. Они по казывают, что именно конечные инвесторы, а не управляющие порт фелем прежде всего чувствительны к изменению цен этих потоков, на правляемых на отдельные формирующиеся рынки или выводимые из них. Это относится как к собственно движению цен, так и к потокам, вызванным движением цен на других рынках, т.е. это то, что можно на звать «заражающими друг друга» (контагиозными) потоками. Имеются данные, что крупные изъятия из взаимных фондов происходят пре имущественно из стран, в которых наблюдаемые фундаментальные факторы оказываются слабыми, по мере того как показатели, являющи еся на практике достоверными признаками будущего финансового коллапса, передвинулись в опасную зону. Важно и то, что наиболее лик видные рынки акций (такие, как Бразилия в Латинской Америке и Гон конг (Китай), Сингапур и Тайвань в Азии) непропорционально страда ют от изъятий, что, вероятно, отражает попытки руководства взаимных фондов, охватывающих более одной страны, минимизировать среднее воздействие на цены их акций, когда им приходится уменьшать свой портфель в ответ на изъятия со стороны инвесторов (Kaminsky, Lyons, Schmukler, 2000а, 2001). В этом состоит неприятный побочный эффект развития рынка акционерного капитала. Поведение страновых фондов закрытого типа можно понять, если проследить изменения в разрыве, который может существовать (как и в большинстве фондов закрытого типа в условиях «зрелого» рынка) между ценой на акции в этих фондах и чистой стоимостью активов фондов. Хотя не существует полного согласия относительно причины этого разрыва, все же наблюдаются некоторые интересные закономер ности. Например, там, где доступ иностранцев на рынок акций остает ся весьма ограниченным, страновой фонд проявляет тенденцию тор говать с надбавкой (премией). Это, вероятно, отражает скрытый спрос со стороны иностранцев на акции этой страны, который не может быть полностью удовлетворен только с помощью странового фонда. По мере дальнейшей либерализации цена странового фонда обычно

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

движется в сторону дисконтирования с чистой стоимостей активов, — часто превышаюшего величину в 5%, правда очень неустойчивую, — и таким образом приходит в соответствие с общей, хотя и не вполне объ яснимой, характеристикой фондов закрытого типа на большинстве рынков. Все же во время кризисов, когда локальный рынок терпит крах, можно часто наблюдать, что цена страновых фондов не падает в такой же степени, и в итоге они вновь получают премию на чистую стои мость активов (рис. 4.7). Создается впечатление, что локальные инвес торы в большей степени, чем иностранцы, реагируют на местные нару шения — возможно потому, что у них другая точка зрения на реальную значимость локального информационного шока, который привел ры нок в состояние депрессии, или потому, что они менее диверсифици рованы, и их благополучие больше страдает от шока. С этой точки зре ния, акционеры странового фонда могут ожидать, что рынок акцио нерного капитала будет восстанавливаться достаточно быстро, по

Рисунок 4.7. Страновой фондовый дисконт в Мексике, 1993–1999 гг. Дисконтный процент 50

Девальвация (12/20/1994)

Чистая стоимость активов (RHS) 40

Дисконтный процент

30 20

0 Чистая стоимость активов (RHS)

–25 –50 8/6/1993

8/5/1994

8/4/1995

8/2/1996

8/1/1997

7/31/1998

0 7/30/1999

Примечание. Если накануне Текильского кризиса торги фондами происходили обычно дисконтом с чистой стоимости активов, то сразу после этого кризиса с резким падением цен на местном рынке акций фондовая цена удерживалась на хо рошем уровне и затем, в течение нескольких месяцев, менялась в сторону появле ния премии на чистую стоимость активов. Реакция местных инвесторов на кризис была более значительной, чем иностранных инвесторов фонда. Источник: Скорректированные данные Франкеля и Шмуклера (Frankel and Schmukler, 1996).

Рисунок указы вает на разрыв между рыночной ценой Фонда Мексики (Mexico Fund) и рыноч ной ценой его мексиканских инвестиций. 201

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

На местной бирже происхо дит сокращение доли торговли акциями.

202

скольку в этих условиях нет смысла осуществлять дорогостоящие ар битражные операции (Levy Yeyati, Ubide, 1998). Беглый взгляд на механизм взаимодействия между иностранными инвесторами и местным рынком показывает, что иностранное участие имеет последствия, которые выходят далеко за рамки первоначальных и постоянных поправок в сторону увеличения общего уровня цен на местные акции. Различия в информации и в реакции на информацию иностранных инвесторов, так же как и различия во временном охвате, в течение которого они осуществляют корректировку портфеля, ока зывают воздействие на динамику цен на местные акции. Это может де стабилизировать их, особенно через передачу мировых нарушений, а также нарушений в странах, имеющих реальное или кажущееся сход ство по форме влияния. Однако они могут также оказывать эффект противодействия нарушениям, исходящий от местных условий11. Необходимо отметить, однако, что не всякий рост торговли мест ными акциями происходит на местной бирже. Например, торги стра новыми фондами закрытого типа сами по себе не вызывают каких ли бо торгов на местной бирже, и то же самое верно в отношении боль шей части торгов депозитными расписками (ДР), которые просто пе реходят в другие руки на «зрелом» рынке. Возможно, 95% объема тор гов ДР не происходят на местной бирже, все же оставшейся части тор гов вполне достаточно для того, чтобы избежать неиспользованных арбитражных возможностей между двумя рынками. Это может оказать неблагоприятное воздействие на значение мест ного рынка до такой степени, что основные фирмы начнут выпускать ДР. Вся деятельность и формирование цен у таких фирм станут проис ходить под доминирующим влиянием внешнего «зрелого» рынка, так что первоначальный рынок эмитент будет все менее значимым — в конце концов, чуть больше, чем спутник рынка ДР. В этом отношении открытие рынка может означать, что бо´льшая доля активности пере носится за границу. Интернационализация привела также к тому, что некоторые акции на формирующихся рынках удаляются из листинга часто в результате поглощения зарегистрированных на бирже фирм иностранными ком паниями. Новые эмитенты, особенно в секторе технологии, в настоя щее время иногда предпочитают котироваться только на «зрелом» рынке. С другой стороны, требования раскрытия информации по програм ме ДР также вынуждают совершенствовать систему раскрытия инфор мации на местном рынке даже за пределами формальных требований местных органов регулирования. Как только фирма стала удовлетво рять информационным требованиям по листингу ДР, ни эта фирма, ни ее конкуренты не смогут легко осуществить какие либо операции на

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

внутреннем рынке, утаив часть информации. В этом смысле существо вание ДР оказывает косвенный эффект на улучшение качества раскры тия информации даже для таких фирм, которые не стремились к лис тингу ДР, повышая таким образом информационную эффективность на формирующихся рынках. Эти позитивные эффекты ДР явно переве шивают их негативный эффект. Возможные потери бизнеса на местных биржах могут обеспокоить владельцев бирж, но власти не должны придавать этому большое зна чение, т.е. невзирая на возможные издержки открытия рынка рабочих мест и доходов для местных брокеров и других специалистов, обеспе чивавших услуги, связанные с работой местной биржи. Им стоит по мнить о том, что создание новых форм бизнеса для специалистов рын ка не является главной целью политики открытия рынка акций. Напро тив, основной целью должен быть рост экономики, макростабиль ность и преодоление бедности, что достигается и за счет финансового развития, о чем речь шла в главе 1. Если миграция более крупных фирм на иностранные рынки и сокращение объема и ликвидности местных рынков будет ограничивать доступ мелких фирм к акционерному ка питалу в результате консолидации и закрытия некоторых бирж, то это другое дело, однако всякие предположения по поводу такого эффекта кажутся нам необоснованным паникерством. Хотя сигнал, направляе мый участникам финансового сектора, может показаться достаточно резким, имеет значение доступ к финансовым услугам, а не те, кто их предоставляет.

Доступ к финан совым услугам имеет большее значение, чем те, кто их пре доставляет.

Долговые потоки, процентные ставки и валютные курсы

О НАЧАЛА БУРНОГО РОСТА МЕЖДУНАРОДНОГО ИНВЕСТИРО вания в виде акционерного капитала классическая форма между народного финансирования включала в себя движение долговых потоков: международных займов и кредитов. Анализ этих потоков и про блем соответствующей политики представляет собой один из наиболее активных и давно существующих разделов экономических и финансо вых исследований. Здесь мы ограничимся рассмотрением некоторых вопросов современной политики, уделив особое внимание значимости функционирования внутренних финансов12. Несмотря на то, что международные кредиты и займы уже давно вы ражаются преимущественно в основных ключевых валютах (или перво начально в валютах с золотым обеспечением), открытость международ ным потокам оказывает косвенное влияние на внутренние процентные ставки и на валютные курсы. Именно в этом состоит источник риска, ог

203

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Потоки, чувст вительные к процентным ставкам, застав ляют пересмат ривать финансо вую политику.

204

раничение которого с давних пор является задачей макроэкономичес кой, бюджетной и денежно кредитной политики. Специальные меры финансовой политики также могут быть рассмотрены, касаются ли они самих потоков, внутренних процентных ставок или валютного режима. В данном разделе кратко рассматриваются эти три проблемы. Необхо димо отметить возникшее согласие политиков в том, что меры налого вого характера могут оказаться эффективными для уменьшения пото ков краткосрочной задолженности, но эти частичные попытки контро ля над структурой и ценами внутренних финансовых потоков в услови ях, когда эта система открыта для иностранных потоков, являются контрпродуктивными и наносящими ущерб. Либерализация внутрен них и международных финансов привела к сближению в движении процентных ставок, хотя в развивающихся странах в настоящее время все же отмечается наличие премии за структурный риск. Частично эту премию можно объяснить фактором валютного курса: система фикса ции валютного курса, позволяющая периодически корректировать его уровень, может продемонстрировать такую связь, особенно в условиях экстенсивной, но неполной долларизации. Один явный урок международной финансовой либерализации в последние два десятилетия состоит в том, что издержки внутреннего финансового сдерживания становятся совершенно неприемлемыми при открытом рынке капитала. Действительно расцвет финансового сдерживания пришелся на период 1914–1973 гг., когда национальные финансовые системы функционировали преимущественно изолиро ванно друг от друга. Причиной столь длительного перерыва в дея тельности международных финансовых рынков явилась Первая ми ровая война и ее инфляционные последствия, причем этот перерыв продолжился из за затянувшихся и обреченных на провал попыток ведущих стран реставрировать систему золотого стандарта. Ситуация усугублялась попытками защитить национальную экономику от Ве ликой депрессии 1930 х годов (период, когда протекционизм и рас тущий изоляционизм были на подъеме, что побудило даже Кейнса на писать: «Прежде всего пусть ваши финансы остаются национальны ми»). Так продолжалось до конца Второй мировой войны. После вой ны, несмотря на растущую либерализацию торговли, регулирующие барьеры для потоков капитала продолжали сохраняться, в основном потому, что либерализация оттока капитала считалась несовмести мой с системой фиксированных валютных курсов и политикой уп равления совокупным спросом. За стенами валютного контроля возникла система управляемых фи нансов. При наличии барьеров для международного движения финан совых средств, обеспечивавших значительную долю внутреннего регу лирования, не только валюта, но и процентные ставки, и банковская

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

система (собственность и ведение операций), и фондовые биржи на ходились под строгим национальным контролем. Даже будучи огражденными от международного бизнеса и часто при наличии фиксированных ставок ссудного процента банки получа ли прибыль от доступа к дешевым депозитам, так как они были факти чески защищены от сильной конкуренции, внутренней или иностран ной, и часто становились частично картелированными. В ответ на это банковская система направляла внушительную долю заемных средств правительству и установленным заемщикам и секторам (Wyplosz, 2001). Рынкам ценных бумаг, если они были развиты, также приходи лось терпеть ограничительное вмешательство со стороны инсайдеров, а нередко и дозированный доступ фирм к рынку новых эмиссий в ин тересах поддержания необходимого порядка. Эффективность административного контроля за движением капи тала носила ограниченный характер и падала по мере совершенство вания транспортных средств и коммуникационных технологий, а так же роста объемов торговли, связанных с потоками крупных платежей, сроки и объемы которых можно было изменять в целях сокрытия дви жения капитала (Dooley, 1996). Спекулятивное давление на фиксиро ванный валютный курс, особенно в конце 1960 х годов, подчеркнуло эту падающую эффективность, хотя объемы спекулятивных потоков и разница процентных ставок, которую они породили, были умеренны ми, если сравнивать их с более поздними показателями. В начале 1970 х годов, когда основные промышленно развитые страны отказа лись от системы фиксированных обменных курсов, ощущавшаяся не обходимость установления контроля за движением капитала также по теряла свою остроту, и начался процесс его смягчения. В настоящее время, вероятнее всего, будет продолжаться фактичес кое исключение из международных рынков капитала только трех ти пов частных участников рынка, а именно: домашних хозяйств с низ ким уровнем доходов, очень мелких фирм и регулируемых финансо вых учреждений. Однако даже финансовые фирмы, исключенные из прямого участия в глобальном финансовом рынке, косвенно находят ся под его воздействием. Национальная финансовая либерализация могла бы быть возмож ной даже без открытия экономики международному движению капи тала. А с ее открытием это становится неизбежным. Абсолютно тщет ными являются попытки открытых рынков капитала фиксировать про центные ставки и другие внутренние цены, игнорируя существование механизма установления рыночного равновесия13. Крупные вкладчи ки всегда реагировали на подобные попытки путем размещения своих средств и инвестиций за рубежом. Крупные фирмы пользуются своим доступом к иностранным финансам. Либерализация движения капита

205

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Более высокие процентные ставки на фор мирующихся рынках отражают наличие более высоких рисков.

ла, таким образом, ослабляет и разрушает регулируемый внутренний финансовый сектор и в конечном счете вынуждает осуществлять внут реннюю либерализацию. Если процесс слишком затягивается, непро думанная частичная либерализация внешних и внутренних финансов может привести к возникновению весьма рискованной и ненормаль ной ситуации. Хорошей иллюстрацией этому может служить важный и классический случай Республики Кореи в 1990 х годах, где поэтапная либерализация привела к тому, что крупные фирмы обращались за за емными средствами за рубеж на условиях нецелесообразно коротких сроков погашения, а внутренняя финансовая система обслуживала оте чественные фирмы более низкого класса, которым предоставлялся слишком большой кредит (вставка 4.2). С постепенным открытием финансовых систем в развивающихся странах ожидалось, что равновесные ставки процента на внутреннем рынке будут все больше ощущать на себе международное давление. Как

Вставка 4.2. Плохо спланированная финансовая либерализация в Республике Корее НЕСМОТРЯ НА ОТНОСИТЕЛЬНО БЫСТРОЕ восстановление, крах южнокорейской экономики в 1997 г. явился сильнейшим ударом. Действительно, корейский кризис имел глобальное значение, хотя, как ока залось, масштабы его последствий были гораздо меньшими, чем предполагалось. По мнению некоторых, опыт Республики Кореи свидетельствует о том, что финан совая либерализация, которая началась в этой стране всего несколько лет назад, была ошибкой и что продолжение преж ней практики финансового регулирова ния явилось бы более правильной поли тикой. Другие говорят обратное, утверж дая, что финансовая система Республики Кореи в основном осталась регулируемой и что не стоит винить показную либера лизацию. История эта в целом носит еще более сложный характер, хотя из нее можно выне сти очевидные и убедительные уроки. В Рес публике Корее либерализация финансовых рынков была существенной, но осуществля лась она не в том порядке, стимулируя раз витие слишком непрочной финансовой структуры как с точки зрения используемых

финансовых инструментов (слишком боль шая опора на краткосрочные векселя), так и с точки зрения финансовых посредников, которые получили непреднамеренные сти мулы к своему развитию (слабо регулируе мые трастовые филиалы банков и прочие вновь созданные квазибанковские финан совые посредники), а также в контексте раз вития рыночной инфраструктуры (неудача с созданием институтов рынка долгосроч ного капитала). Осуществляя либерализацию кратко срочных (но не долгосрочных) иностран ных займов, корейские власти сделали практически неизбежным, чтобы более крупные и более известные банки и чеболы (chaebols) приняли бы на себя чрезмерную задолженность по краткосрочным креди там в иностранной валюте. Ограничения по использованию производных финансо вых инструментов уменьшили возможнос ти хеджирования. Между тем крупные чебо лы второго уровня значительно увеличили свою краткосрочную задолженность на внутренних финансовых рынках (финан сируемых косвенно за счет внешних зай мов банков). Заемные средства были инвес (продолжение вставки на следующей странице)

206

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

показывают данные, так и случилось. Однако рост процентных ставок в развивающихся странах от уровней их сдерживания не остановился, когда они достигли уровней промышленно развитых стран. Как в промышленно развитых, так и в развивающихся странах ре альные процентные ставки по казначейским векселям в конце 1970 х годов были необычайно низкими, что отражало ускорение темпов ин фляции в мире, а в развивающихся странах — продолжение политики финансового регулирования. В течение 1980 х годов реальные доходы в промышленно развитых странах выросли, а развивающиеся страны еще отставали от них, однако по мере того, как эти страны все активнее осуществляли фактическую либерализацию своих процентных ставок, они догоняли развитые страны, приближаясь к условиям рыночного равновесия. В начале 1990 х годов средние реальные ставки в развива ющихся странах превысили ставки в промышленно развитых странах, что, вероятно, отражало более высокие премии за рыночный риск

Вставка 4.2. (продолжение) тированы в чрезмерное расширение про изводственных мощностей. Поэтапное осуществление либерализа ции процентных ставок также было прове дено неверно. Процентные ставки по бан ковским депозитам были установлены на уровне, значительно ниже конкурентных уровней, что способствовало перемещению ресурсов с банковских балансов подальше от регулируемого банковского сектора. Мо ральное воздействие могло означать только то, что формальное дерегулирование не привело к абсолютно свободному рыноч ному установлению большинства процент ных ставок. Причинами использования такой мо дели дерегулирования были механическая приверженность к важности денежных аг регатов (что побудило власти сохранить контроль за денежной массой, но при ли берализации близких субститутов); озабо ченность установлением организованно го рынка долгосрочного капитала (что от влекло их внимание от формировавшего ся нового и гораздо более неорганизован ного рынка краткосрочных корпоратив ных ценных бумаг) и продолжение суще

ствования управляемой кредитной поли тики (это означало, что спреды процент ных ставок должны были бы быть доста точно широкими для обеспечения пере крестного субсидирования, но за счет по тери рыночной доли банков). Оценки качества займов, банковского регулирования и рейтинги частных заемщи ков всегда вызывали сомнение. Царили нео правданный оптимизм и самодовольство. В конце концов, корейская экспансия за вершилась не потому, что лопнул мыльный пузырь собственности, а потому, что иност ранные кредиторы отказались от пролонга ции сроков кредита путем выпуска новых долговых обязательств. На такой отказ их подтолкнула растущая обеспокоенность снижением конкурентоспособности и чрезмерной задолженности корейских кор поративных заемщиков. Даже если основ ная причина корейского кризиса состоит в чем то другом, ошибочная последователь ность финансовой либерализации способ ствовала ускорению и ужесточению кризи са, подвергая систему риску, связанному с пролонгацией займов, и поощряя рост об ременительной задолженности фирм.

Источник: На основе данных Чо (Cho, 2001).

207

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Таблица 4.1. Реальные процентные ставки Реальные процентные ставки (проценты, средние показатели) Денежный рынок

Казначейские векселя

Депозиты

Промышлен но развитые страны

Развива ющиеся страны

Промышлен но развитые страны

Развива ющиеся страны

Промышлен но развитые страны

Развива ющиеся страны

1975–1979

0,8

1,3

1,4

4,8

2,9

4,7

1980–1984

3,8

2,8

3,1

0,7

0,9

1985–1989

5,1

4,1

4,9

1,0

2,5

1,3

1990–1994

5,8

4,3

5,2

3,2

2,9

2,0

1995–1999

2,7

6,4

3,3

5,0

1,7

3,4

Годы

Источник: Honohan (2001a).

Рисунок 4.8. Реальная доходность казначейских векселей в промышленно развитых и развивающихся странах Рисунок показы вает динамику роста показателя медианы доход ности казначей ских векселей в развивающихся странах; если вначале они бы ли значительно ниже соответст вующего показа теля в промыш ленно развитых странах, то за тем они догнали и превысили его.

208

Медианы 10 5 0

Промышленно развитые страны

Развиваю? щиеся страны

–5 –10 1975

1980

1985

1990

1995

Источник: Honohan (2001a).

(табл. 4.1, рис. 4.8). С середины 1990 х годов сокращение уровня реаль ных ставок в промышленно развитых странах не сопровождалось сис тематическим и одинаковым снижением в развивающемся мире. На против, оптовые процентные ставки в развивающихся странах изме нились в сторону увеличения премии по сравнению со средним пока зателем для промышленно развитых стран. Такое изменение предше ствовало наступлению кризиса 1997–1998 гг. и свидетельствовало о структурном характере возникших проблем.

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Существует несколько наиболее вероятных источников этой премии: несомненно, одним из факторов, характерных для многих развиваю щихся стран, является ненадежная ситуация с государственными финан сами, которая усугублялась под влиянием бюджетных издержек кризи сов крупных банков и государственной собственности в банковской сфере, что еще раз подчеркивает важность сигналов, о которых речь шла в предыдущих главах. Однако во многих случаях они могут отражать со мнения не только в надежности государственной политики в целом, но прежде всего в отношении валютного риска. Если политический риск является источником возникновения премий, тогда такие премии явля ются экономически неэффективными и дорогостоящими: совершенст вование форм экономической политики могло бы сократить их. В этих проявлениях финансового кризиса, каково бы ни было их про исхождение, предположения относительно перспектив движения валют ного курса могут стать самой главной проблемой, дестабилизирующей процентные ставки и угрожающей серьезными потерями капитала у от дельных финансовых посредников и некоторых их клиентов. Остается открытым вопрос, широко обсуждаемый, но выходящий за рамки данно го исследования, может ли выбор режима валютного курса повлиять на уровень и изменчивость премий по процентным ставкам. Однако, несмо тря на специфику выбора валютного режима, необходимо осознавать, что изменения в мировых процентных ставках могут привести к тому, что они будут распространяться и на национальные экономики. Широко известная и правдоподобная гипотеза «необеспеченного процентного паритета между валютами», согласно которой внутренние процентные ставки будут равны зарубежным ставкам плюс ожидаемый коэффициент обесценения валюты плюс премия за риск, хорошо рабо тает по средним показателям по любому периоду в несколько лет (ис ключая условия финансового регулирования), и особенно тогда, когда наблюдается относительно устойчивое обесценение валюты. Примени тельно к прогнозированию краткосрочных изменений эта гипотеза ра ботает хуже. Когда разница в процентных ставках различных стран нео бычайно велика, это не обязательно является признаком надвигающей ся девальвации. Иными словами, могут быть значительные и непрогно зируемые краткосрочные колебания премий за риск, а более высокие показатели разницы в процентных ставках отдельных стран, видимо, могут коррелировать с более высокими рисковыми премиями14. Валютный риск стал центральной проблемой при осуществлении финансового посредничества. Если банки намереваются открыть внешние источники финансирования или удовлетворить спрос клиен тов, занимающихся международными торговыми операциями, тогда они неизбежно подвергают себя риску воздействия со стороны значи тельных изменений в валютных курсах.

Валютный риск ложится бреме нем на финан совое посредни чество. 209

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 4.3. Теория двойных кризисов — валютного и банковского ОТКРЫТИЕ РЫНКА ДЛЯ ПРОНИКНОВЕНИЯ иностранного капитала может создать ле тальную комбинацию при условии воз можных государственных гарантий для банковских кредиторов. Когда к этому до бавляются валютная неопределенность и нехеджированное валютное положение банков, а также их клиентов заемщиков, то получается взрывоопасная смесь. Основ ная проблема состоит в том, что при прак тически неограниченном расширении предполагаемых гарантий для иностран ных кредиторов и в иностранной валюте потенциальные масштабы морального ри ска значительно возрастают. Национальные банки часто стремятся использовать в качестве источника финан сов заграничные фонды (и в иностранной валюте) и не только потому, что они всегда доступны, но и потому, что они обычно имеют более низкие издержки по процент ным ставкам, что говорит об отсутствии яв ного валютного риска для иностранного вкладчика. Однако они подразумевают ва лютный риск для банка, даже если он «пере дает» эти средства местным клиентам в ино странной валюте, поскольку изменения в валютном курсе могут повлиять на способ ность заемщиков возвратить долги. Мораль ный риск состоит в том, что при наличии щедрой предполагаемой системы безопас ности банки и их вкладчики поступают так, как если бы риск отсутствовал. В этом есть явные параллели с проблемой, обсуждав шейся в главе 2. Когда случается кризис, эта валютная со ставляющая вызывает неожиданный пово рот, которого не бывает в случае кризисов внутреннего характера. Внутренние кризи сы характеризуются падением цены боль шей части активов в денежном выражении. В конце концов именно это затрудняет за емщикам возврат долгов. Однако для откры

той экономики с чрезмерными займами в иностранной валюте в дополнение к паде нию денежной цены большинства активов в результате валютного краха денежная цена основных обязательств в иностранной ва люте реально увеличивается. Масштабы и сроки валютного краха свя заны с рыночными ожиданиями относи тельно способности правительства пога сить обязательства перед банковскими кре диторами. Если банковская система нахо дится в состоянии неплатежеспособности при текущих валютных курсах, и если ры нок ожидает, что правительство рассчиты вает на инфляционный налог для покрытия некоторых издержек, связанных с оказани ем помощи по ее спасению, то фиксирован ный валютный курс окажется несостоятель ным. Если так, то последует валютный крах, усугубляющий тем самым неплатежеспо собность банков. Даже если банковская система не являет ся неплатежеспособной при текущих ва лютных курсах, вера рынка в то, что деваль вация произойдет, может самореализовать ся, тем самым «обанкротив» банки и вызвав необходимость оказания им поддержки, ко торая частично покрывается за счет инфля ционного налога. Такая структура была хорошо известна проницательным наблюдателям по мень шей мере со времени чилийского финансо вого кризиса начала 1980 х годов (Di´az Alejandro, 1985), но это не предохранило восточноазиатские банки и их заемщиков от следования тем же путем, который способст вовал не только возникновению кризиса 1997–1998 гг., но и появлению большого числа теоретических исследований, кото рые значительно углубили наше понимание этих процессов (см., например: MacKinnon and Pill, 1999; Burnside, Eichenbaum, and Rebelo, 2000).

Подобные риски могут оказаться управляемыми с помощью извест ной техники оценки риска и хеджирования. Однако расчет риска и оп ределение его цены в условиях валютного курса на формирующемся рынке не является простым. Уровень риска с течением времени не ос тается неизменным и может зависеть от таких действительно непро

210

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

гнозируемых факторов, как изменения в предпочтениях данной стра ны относительно выбора между инфляцией или стабилизацией произ водства. Это особенно верно в отношении режимов с квазификсиро ванными валютными курсами — по причине крупных, но редких слу чаев предпринимаемой ими девальвации. Более того, попытки хеджи рования рисков, например, путем уравновешивания посредством ва лютной деноминации активов и обязательств, часто могут столкнуться с кредитным риском противной стороны. В случае краха валюты при наличии больших нарушений в предпринимательской сфере клиенты банка, получившие займы в иностранной валюте, могут оказаться не в состоянии обслуживать свою задолженность. Но все же многие фирмы подготовились к подобным рискам, возможно надеясь на предполагае мую систему безопасности (см. вставку 4.3). Допуская большой валютный риск, финансовые посредники и крупные корпоративные заемщики могут навязать рост социальных издержек, если их ставка в этой игре окажется ошибочной. Данное об стоятельство явилось аргументом, оправдывающим введение мер по регулированию не только банков, но и нефинансовых учреждений, что ограничивало риск их потенциальных убытков в иностранной валюте. Простота, с которой некоторым мексиканским банкам удавалось укло няться от такого контроля в 1994 г. путем использования производных инструментов специального назначения, является классическим при мером трудности практического введения подобного контроля (см. вставку 4.4). Подобный риск чрезмерного изменения валютного курса, приводя щего к убыткам у недостаточно застрахованных от потерь посредни ков (и бизнеса в целом), несомненно, является одной из наиболее ост рых проблем, порождаемых глобализацией, влияющей на функциони рование финансового сектора. Очевидно, что необходим сильно капи тализированный финансовый сектор, обладающий способностью и системой стимулов для управления подобными рисками. К тому же, по мимо выбора режима валютного курса, для сокращения рисков необ ходимо наличие последовательной, внушающей доверие стабильной макроэкономической политики. Другой эффект роста интернационализации торговли, в сочетании с усилением валютной неопределенности, состоит в значительном рас ширении использования доллара (или немецкой марки/евро) в качест ве параллельной валюты во многих странах, будь то в форме наличнос ти, в деноминации банковских счетов или вообще для ценообразования и заключения сделок. Часто рост инфляции и обесценение валюты вле кут за собой широко распространяющуюся долларизацию в стране, и этому процессу, как правило, не давали обратного хода. Как только вла дельцы активов попадают под налогообложение в условиях инфляции

211

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 4.4. Производные финансовые инструменты (деривативы) и уклонение от контроля АНАЛИЗ ИСТОРИЧЕСКИХ ДАННЫХ СВИДЕ тельствует, что контроля за потоками капи тала удавалось избегать, используя разнооб разные способы, в частности такие, как фак турирование экспорта или импорта по за ниженным или завышенным ценам, а также другую, часто незаконную практику. Состоя тельные люди и крупные фирмы могут из бежать контроля достаточно просто, что явилось одной из причин того, что после отмены контроля за оттоком капитала в Италии увеличился чистый приток капита ла в страну; появилась возможность больше инвестировать в Италии, будучи уверенным, что можно просто получить свои деньги об ратно; кроме того, согласно сообщениям, многие богатые итальянцы еще задолго до отмены контроля имели счета в швейцар ских банках. Однако в последние годы с появлением производных инструментов стало проще избегать контроля за капиталом или налога ми, не нарушая каких либо законов, и зна чительно труднее отделить потоки кратко срочного капитала от долгосрочного. Рас смотрим несколько примеров, взятых из ис следования Фолкертс Ландау и Гарбера (Folkerts Landau and Garber, 1997). Допус тим вначале, что существует налог на вало вой приток капитала, и иностранцы наме рены произвести инвестиции в акции. Они могут осуществить за границей обмен паке тами акций, т.е. купить фондовый своп (фи нансовый инструмент — дериватив, позво ляющий получать доход на эту инвестици онную позицию просто потому, что они же лают инвестировать), а местный резидент будет выступать в роли партнера противо положной стороны, обещающего выплачи вать полную прибыль от инвестиций и обеспечивающего хеджирование подобной открытой позиции путем покупки этих ин вестиций (акций) — без уплаты каких либо налогов на приток капитала. Другие типы налогов — но не такие специфические, как в Чили, — можно обойти с помощью других трансакций с деривативами. Еще хуже то, что власти не могут даже отличить потоки краткосрочного капитала

212

от потоков долгосрочного капитала. Дан ные об этих потоках основаны исключи тельно на трансакциях с двухсторонними «балансовыми счетами», однако при ис пользовании деривативов отражается только одна часть трансакции. Например (вновь из Garber, Folkerts Landau), допус тим, что некий мексиканский субъект хо чет купить местные акции с маржой, что запрещено. Он может купить фондовый своп у фирмы в Нью Йорке, пообещав пла тить фирме по плавающей ставке и обеспе чить некоторый залог. Нью йоркская фир ма в данном положении оказывается неза страхованной от потерь, но может возмес тить риск покупкой акций на мексикан ском рынке. Такая покупка акций, если она является достаточно крупной, свидетельст вует о притоке долгосрочного капитала, однако компенсирующая сделка — фондо вый своп — оказывается незарегистриро ванной. Хотя очевидно, что нью йоркская фирма купила акции только для покрытия своей позиции, и, как только истекает срок свопа — это обычно очень краткосрочные сделки, которые трудно отследить, — акци онерная позиция уничтожается. Таким об разом, деривативы способны трансформи ровать, казалось бы, наиболее стабильную форму притока капитала в наиболее неус тойчивую. При всей трудности количест венного определения вполне вероятно, что большой объем притока предположитель но долгосрочного капитала внушил мекси канским властям мысль о том, что риск по тенциальных убытков от любого измене ния направления потоков будет значитель но меньше, чем это затем оказалось в дей ствительности. Таким образом, при желании контроли ровать хотя бы приток долгосрочного капи тала, в частности из за опасности множест венных равновесий, такой контроль будет все труднее вводить в будущем, поскольку деривативы становятся все более доступны ми. Власти в состоянии установить кон троль, от которого невозможно будет укло ниться сразу, но перспективы осуществле ния постоянного контроля весьма слабые.

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

или обесценения валюты, они впоследствии продолжают держать опре деленную часть своих активов в долларах. Последующий кризис часто становится причиной инерционного поступательного роста стоимос ти этих вкладов, несмотря на более высокую разницу процентных ста вок в пользу активов в местной валюте (Reding, Morales, 1999). Когда экономика становится долларизированной, валютные спеку ляции начинают осуществляться внутри страны и перестают быть про блемой только международных потоков, дестабилизирующих валют ные курсы. Частично долларизированные системы представляют со бой особый случай вызова механизму контроля и регулирования де нежных операций и финансовому сектору. Прежде всего экономика, в которой цены широко котируются в долларах, отличается тем, что из менение номинального валютного курса проявляет тенденцию к быст рому и полному переходу на цены в местной валюте. Соответственно, определенное изменение в реальном валютном курсе — такое, какое может потребоваться для приспособления к реальному внешнему шо ку, — требует более крупного изменения номинального валютного кур са. Значительное изменение номинального валютного курса может, однако, как уже было отмечено, оказать сильное воздействие на фи нансовое положение нехеджированных финансовых посреднических фирм и их клиентов. А в долларизованных экономиках доля активов и обязательств в иностранной валюте на балансе финансовых посредни ков обычно бывает весьма значительной. Разрешение конфликта меж ду необходимостью регулирования реального валютного курса — для восстановления равновесия в торговле и в текущей экономической де ятельности — и издержками, включая издержки банкротства и последу ющего изменения номинального валютного курса, является для поли тиков трудной дилеммой (вставка 4.5). В этом случае пространство для маневра ограничивается также тем фактом, что валютные власти не имеют неограниченных возможнос тей в банковской системе для обеспечения в критической ситуации функций кредитора последней инстанции в отношении вкладов в ино странной валюте. В долларизированной экономике спасение путем поддержки лик видными средствами даже платежеспособных банков, страдающих от набегов внутренних вкладчиков, может оказаться за пределами воз можности центрального банка. Это, конечно, всего лишь экстремаль ный пример ограничений, налагаемых глобальной финансовой интег рацией в различных ее формах на национальные политические инст рументы. Можно ли сократить масштабы и изменчивость спекулятивных по токов путем введения налога на импорт капитала (или посредством ме ханизма контроля, аналогичного налогу, к примеру такого, как обяза

Усиление долла ризации — новый вызов финансо вому сектору.

213

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Вставка 4.5. Долларизация: цена активов и «эффекты перехода» ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ИМЕЕТ ДВА АСПЕКТА: валютная деноминация активов и использо вание иностранной валюты в ценообразова нии и внутренних платежах. Воздействие на выбор политики зависит от того, в какой ме ре распространен каждый из них. При рас смотрении вопроса о том, какая модель по литики валютного курса применяется в дан ной стране, важно помнить об обоих направ лениях долларизации. Традиционные размышления по поводу ро ли изменений в валютных курсах были харак терны для стран, для которых оба типа долла ризации были не столь важными (см. нижний левый квадрант рисунка). В таких условиях корректировка валютного курса осуществляет ся преимущественно посредством его влияния на относительные цены находящихся в оборо те товаров и услуг. Это так называемый мир J образных кривых1, эластичности пессимиз ма или оптимизма и коэффициентов перехода, хорошо знакомых по учебникам мировой эко номики 1960 х и 1970 х годов. Там, где имеет место чрезвычайно высокая степень долларизации финансов, первосте пенную роль в определении цен активов игра ет валютный курс. Это означает, что власти и участники рынка должны быть серьезно озабо чены приростом стоимости капитала и капи тальными убытками, которые будут иметь мес то при изменении валютного курса. Хорошим примером может служить Индонезия 1997 г.: неконтролируемые колебания валютного кур

са имели гораздо большее влияние на стабиль ность нехеджированных фирм, чем конкурен тоспособность экспорта (верхний левый квад рант рисунка внизу; см. также вставку 4.3). Чем в большей степени ценообразование на товары и услуги осуществляется в долларах, тем быстрее и полнее будет проявляться «эф фект перехода» изменений валютного курса на внутренние цены. Если долларизация финан совых активов имеет малые масштабы, но «эф фект перехода» высокий, то такая экономика относительно нечувствительна к изменениям номинального валютного курса. Изменения ва лютного курса неэффективны для реального регулирования — они только меняют уровень цен. Превалирует нечто вроде «классической дихотомии» между реальным и монетарным секторами (нижний правый квадрант). Там, где оба типа долларизации достигли максимума, местная валюта теряет свою роль основной меры ценности или меры измере ния экономических трансакций, так как их участники перешли на расчеты в долларах. И хотя государственные выплаты и платежи осуществляются по прежнему в местной ва люте, они рассматриваются теперь как риско ванные активы. Хранение наличных средств сведено к минимуму, а цена местных ценных бумаг, деноминированных в местной валюте, включает в себя значительную премию за риск, что отражает непрогнозируемость ва лютного курса — даже если до этого момента он был стабильным.

Влияние долларизации и «эффекта перехода» на политику Высокая

Степень долларизации финансов

Валютная политика, ограниченная финансами

Местная валюта более рискованна, чем доллар; малое воздействие на текущие трансакции

Традиционная позиция: номинальный валютный курс является ценой реального сектора

Классическая дихотомия: номинальный валютный курс не имеет значения

Низкая Низкая

Высокая Коэффициент «перехода»

J образная кривая — модель замедленного воздействия девальвации на торговый баланс. — Прим. ред.

214

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

тельный депозит) с целью наложения штрафа на движение кратко срочного капитала, оставляя в то же время нетронутым движение дол госрочного капитала? Такой налог, принятый в отдельной стране, не может заменить состоятельную макроэкономическую политику, соот ветствующую валютную политику, адекватное пруденциальное регули рование и управление риском — но может ли он помочь?15 Чили является одной из хорошо изученных стран, в которой в 1990 х годах использовался механизм беспроцентных резервных тре бований, эквивалентных налогу. Чилийская система была детально изу чена с целью оценки, оправдались ли надежды, связанные с эффектами продления сроков погашения для потоков капитала, и в какой степени она была подвержена уклонениям от уплаты налогов с помощью фи нансовых деривативов или других механизмов16. Вывод из данного ис следования состоял в том, что путем постепенного закрытия лазеек и расширения системы налогообложения чилийские власти смогли со хранить для себя приблизительно постоянную долю соответствующих потоков капитала. Однако этот процесс не мог продолжаться беско нечно. Наблюдалось четко выраженное воздействие на сроки погашения потоков капитала и незначительное влияние на их общее движение и на разницу в уровнях процентных ставок. Дополнив други ми ограничениями на операции со счетом капитала, действовавшими в течение большей части упомянутого периода, и установив контроль за импортом и экспортом, чилийский режим продемонстрировал хотя и ограниченную, но результативную роль в защите чилийской эконо мики от нестабильных спекулятивных потоков и сделал возможным увеличение процентных ставок с целью стабилизации макроэкономи ческих условий подъема; однако здесь также не могло обойтись без из держек, например в форме сокращения долгосрочных инвестиций (Gallego, Hernandez and Schmidt Hebbel, 1999; Edwards, 2000с). Привлекательной чертой чилийской модели является метод, с по мощью которого стимулы направляются на укрепление стабильности потоков капитала, а не просто на явный запрет операций со счетом ка питала. В данном случае очевидна цель сотрудничества с рынком по поддержке сдвига сроков притока капитала без воздействия на чистые потоки в течение более длительного периода. Влияние подобного ме тода относительно невелико, за исключением случаев, когда это необ ходимо, т.е. когда существует угроза значительного увеличения объе мов притока краткосрочного капитала. Большинство аналитиков со гласны с тем, что стабильный режим подобного типа, вероятно, значи тельно более эффективен и имеет меньше неблагоприятных побоч ных эффектов, чем поспешная реализация попыток запретить отток капитала в период кризиса. Постфактумный (ex post) характер послед ней меры, вероятнее всего, имеет более длительное неблагоприятное

Чили предлага ет полезную мо дель ограничен ного валютного контроля.

215

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

воздействие на общую уверенность в предсказуемости и надежности политики в целом17. Недавний опыт Малайзии представляет собой оче видное исключение из такого утверждения, хотя, вполне вероятно, он отражает наличие большого первоначального доверия к властям отно сительно временного характера устанавливаемых ими ограничений, равно как и к их постоянным обещаниям сдерживать инфляцию на низком уровне, чему способствовали благоприятные статистические данные по инфляции за длительный период. Сторонникам догматической риторики, сопровождавшей дискус сии последнего времени о положительных сторонах контроля за пото ками капитала, было бы трудно подтвердить крайнюю позицию, осно вываясь на приведенных выше фактах. У механизма контроля есть свои проблемы, хотя в некоторых случаях он может быть эффективным.

Взгляд в будущее: технология и коммуникации Ускорение тен денций развития технологии и си стем электрон ных финансов…

216

ОЖНО С УВЕРЕННОСТЬЮ СКАЗАТЬ, ЧТО ПРОДОЛЖАЮЩЕЕСЯ развитие компьютерной и коммуникационной технологии из менит способы предоставления мировых финансовых услуг. В определенной степени ускорение развития этой тенденции в последние годы окажет свое влияние на развивающиеся страны, при этом будут на блюдаться и качественные изменения. Экономия на масштабе или на раз нообразии для некоторых финансовых услуг снижается, а для других воз растает; синергизм между финансовыми и другими экономическими ус лугами также меняется и часто возрастает. Это может изменить организа цию индустриального сектора экономики, усиливая консолидацию в од них сферах и фрагментацию в других. Этот процесс начался некоторое время назад. Уже к 1980 м годам в банковской сфере произошло сокращение посреднических функ ций на базе роста коммерческих бумаг и взаимных фондов, с одной стороны, а с другой — увеличивалась численность банков, вовлекае мых в операции на рынке ценных бумаг и в страховой бизнес. Слия ния и альянсы в целях экономии на масштабе и разнообразии осу ществлялись как внутри банковской, страховой сферы и на рынке ценных бумаг, так и между фирмами в различных секторах экономи ки, между финансовыми и другими информационно емкими сфера ми услуг. Эти альянсы часто создаются для использования в своих интересах перекрестной экономии и для воздействия на торговую марку. Запутанный процесс объединения и разделения финансовых услуг и фирм, их предоставляющих, вероятно, будет продолжаться до тех пор, пока участники этого процесса находятся под влиянием новой технологии.

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

Основным двигателем здесь выступает давление со стороны сильно изменившихся структур затрат. Часто приводится такой пример разли чий в средних издержках: в Соединенных Штатах одна материальная трансакция в банковском филиале стоит более 1 долл., тогда как стои мость этой услуги через Интернет — 2 цента. Возникают не только новые финансовые продукты и рыночные структуры, но и абсолютно новый тип фирм в виде финансовых порта лов (которые обеспечивают доступность услуг и другой важной ин формации и, как таковые, являются, возможно, наилучшими Интер нет–аналогами специальных журналов) и агрегирующих агентов (aggregators), обеспечивающих электронный аналог брокерских опе раций. Ничто из вышеупомянутого не является уникальным для финан совой сферы, но финансы получают уникальную возможность вос пользоваться преимуществами электронных нововведений, главным образом потому, что физическая поставка финансовой услуги является обычно делом второстепенной важности. (Однако нельзя игнориро вать сохраняющуюся роль персональных контактов и доверия в сфере финансов.) Растут количество и разнообразие электронных бирж, на которых профессионалы осуществляют торги финансовыми инструментами. Некоторые из этих бирж оперируют как спутники традиционных регу лируемых бирж, а иногда и независимо от них. Весь этот процесс предоставляет некоторые возможности для постав щиков финансовых услуг в небольших развивающихся странах. В част ности, тенденция к разделению финансовых инструментов может приве сти к возникновению инструментов субпродуктов, эффективное созда ние которых не является сложным и не требует больших масштабов. Что касается перспектив для развивающихся стран, то наибольшую потенциальную выгоду получат пользователи финансовых услуг. Новая технология предоставит им доступ к этим услугам на условиях, сравни мых с теми, которыми пользуются потребители развитых стран, по скольку физическое расстояние до провайдера уже теряет значение. Несомненно, быстрый рост доступности Интернета делает возмож ным осуществление прямых международных финансовых трансакций даже для мелких фирм и частных лиц. Уже многие банки в странах со средним уровнем доходов начали предоставлять банковские услуги в режиме он лайн, и это только первый шаг. На фоне распространяющейся технологии любые попытки прави тельств осуществлять мониторинг или блокировать электронные фи нансовые трансакции кажутся обреченными либо на неэффектив ность, либо на чрезмерную дороговизну. Международные финансы бу дут обязательно открыты для среднего класса, не говоря уже о корпора тивном секторе.

…в первую оче редь принесет выгоду потреби телям финансо вых услуг.

217

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Как только будут произведены расходы на наладку системы, доступ к финансовым услугам на основе Интернета может стать чрезвычайно дешевым. Конечно, было бы разумно не увлекаться идеей незамедли тельного обеспечения охвата этой системой самых бедных стран. Оп ределенные базовые предпосылки, такие как грамотность, электро снабжение, телефонная связь, должны быть обеспечены до того, как можно будет предпринимать какие либо действия в этом направлении. Из за отсутствия некоторых или всех этих условий многие мелкие кре стьянские хозяйства, занимающиеся выращиванием кофе или какао, скажем, в Западной Африке, находятся в настоящее время во власти по средников, эксплуатирующих монополию местоположения, но в пер спективе они смогут непосредственно использовать, например, недав но учрежденную на базе Интернета срочную товарную биржу «бизнес бизнесу» (В2В) по кофе или другим товарам. Здесь, однако, может помочь и государственная политика. Напри мер, по всей почтовой системе Индии в настоящее время осуществля ется установка широкополосных коммуникационных каналов связи, которые потенциально смогут доставлять финансовые услуги на базе Интернета примерно в 150 000 пунктов доступа. Быстрые и дешевые платежи, осуществляемые как клиентами, так и клиентам, находя щимся в относительно изолированных местах, упрощение процедур страхования, доступность текущей информации о биржевых ценах на сельскохозяйственную продукцию, так же как и возможная эффек тивность ссудных сделок и других финансовым услуг, — все это мо жет быть предусмотрено. К тому же одна и та же сеть может быть ис пользована для реализации срочной поставки других государствен ных и частных услуг по низкой стоимости. Это не сможет устранить все барьеры для доступа мелких фирм и частных лиц, но поможет из бавиться от многих крупных издержек и от отсутствия конкуренции в системе филиалов местных банков. Аналогичные инициативы пре доставляют значительные потенциальные возможности и в других странах, особенно в тех, где плотность населения мала и где фор мальные финансовые услуги до сих пор не могут быть предоставлены в полной мере на местах. Чтобы обеспечить широкую доступность потенциальной выгоды электронных СМИ для пользователей финансовых услуг, включая пользователей из развивающихся стран, и чтобы не происходила новая концентрация рыночной власти, необходимо рассмотреть целый ряд важных политических проблем, связанных с пруденци альным регулированием и проблемами конкуренции в развитых странах, где основные поставщики финансовых услуг будут оста ваться в режиме регулирования. Они включают в себя следующее (Claessens and others, 2000).

218

ГЛАВА ЧЕТВЕРТАЯ

• Внимание возможному расширению попыток нефинансовых институтов при предоставлении услуг по платежам и вкладам действовать в обход банковской системы. • Комплексные вопросы политики в области конкуренции в усло виях усиления зависимости от внешних эффектов, связанных с использованием сети Интернет. • Надежная идентификация соответствующего регулирующего ор гана для финансовых учреждений, основным местом географи ческого присутствия которых является Интернет и диапазон дея тельности которых не соответствует ни одному из традицион ных сегментов финансового сектора.

Вопросы поли тики.

Основные вопросы, стоящие перед должностными лицами, опреде ляющими политику в развивающихся странах, вероятнее всего, будут касаться стабильности национальных финансовых институтов в усло виях усиливающейся конкуренции. Опасения по поводу последствий неизбежной эрозии стоимости франшизы усилятся, что потребует принятия предупредительных мер, о чем говорилось выше. Власти должны быть готовы к тому, что ослабевшим фирмам придется уйти с рынка, и заранее разработать соответствующие меры по их выходу. Расширение доступа к иностранным финансовым услугам, вероят но, приведет к росту использования иностранной валюты, что усилит риски изменчивости валютного курса и процентных ставок в странах, которые избрали политику сохранения своих валют. Стоит еще раз от метить, что необходимо будет соблюдать повышенную пруденциаль ную осторожность. Рост сложности финансовых инструментов, предлагаемых финан совой системой, может замаскировать действительный риск тех или иных позиций активов, а также скорость, с которой может меняться их стоимость. Это может стать проблемой, особенно для мелких и менее опытных потребителей финансовых услуг в развивающихся странах, так что возникнет необходимость разработки программ по специаль ному обучению потребителей для увеличения их информированности об этих рисках и об опасности мошенничества при предоставлении услуг через Интернет. Остаются неясными возможная скорость этих изменений и то, в ка кой степени они устранят необходимость сохранения компаний, пре доставляющих финансовые услуги на местах; но вопрос, который все чаще будет задаваться, заключается в том, сохранится ли необходи мость для небольших развивающихся стран в создании рынков мест ных ценных бумаг и долговых обязательств в традиционном смысле; не ясен даже вопрос о том, какова должна быть доля отечественной бан ковской деятельности. Наиболее плодотворный подход к размышле

219

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Глобализация и технологии бу дут повышать относительные издержки ма лых финансо вых систем.

нию на эту тему предусматривает выделение элементов внутренней си стемы финансовых услуг, которые, с учетом новой технологии, могут эффективно предоставляться в условиях маломасштабной экономики, и планирование институциональных мер, позволяющих разделить эти элементы, оставив предоставление одних из них на местном уровне, в то время как другие услуги будут эффективно импортироваться. Чем меньше страна, тем более настоятельными становятся эти со ображения, но вообще это не означает, что именно данный подход применим ко всем малым странам. В глобальной системе, характеризу ющейся ростом интеграции и использованием новых технологий, от носительные издержки, которые возникают из за малых размеров, ве роятно, будут расти, так что изложенная выше логика политики плани рования на базе малого размера будет применяться все более широко ко все большему числу стран. Глобальный финансовый рынок может многое предложить малым финансовым системам. Работать с этим рынком и одновременно помнить о рисках, которые он несет, — это и есть движение вперед. Управление риском имеет ключевое значение, но, если он поддается управлению, глобальный рынок может способст вовать сдвигу риска к тем из его участников, кто более всех готов вы держать его и обеспечить инструменты для минимизации связанных с ним потерь. Это можно сделать, совершенствуя инфраструктуру и ме ханизмы регулирования, которые сочетались бы с системой стимулов.

Выводы

ТАК, ОБЩЕЕ ВЛИЯНИЕ ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ НА внутреннюю финансовую систему весьма основательно. В ус ловиях либерализации потоков капитала эффективно осуще ствлявшееся внутреннее финансовое регулирование просто устарело. Последствия этого не были одинаково благоприятными для всех. Вслед ствие либерализации внутренние процентные ставки в развивающихся странах менялись в сторону увеличения премии по сравнению с уров нем ставок в промышленно развитых странах и могли резко вырасти в периоды валютных спекуляций. Более высокие процентные ставки и изменчивость валютных курсов создают трудности в управлении рис ками для финансовых посредников, особенно в условиях частично дол ларизированной экономики, и усиливают необходимость создания со ответствующих инфраструктур и стимулов для сокращения рисков, а также формулирования адекватной макрополитики. С другой стороны, стоимость акционерного капитала сократилась вследствие допуска иностранных инвесторов на рынки местных ак ций, а также потому, что местным фирмам было позволено регистри

220

роваться на зарубежных рынках ценных бумаг. Рост международных потоков через рынки акционерного капитала не внес значительного вклада в усиление международной нестабильности. В дополнение к открытому доступу к финансовым услугам, имею щим иностранные источники, все большее число стран разрешает ино странным банкам и другим финансовым учреждениям оперировать на местном рынке. Хотя это может представлять угрозу для отечественных собственников финансовых фирм, данный недостаток компенсируется улучшением качества услуг, поскольку иностранные фирмы с высокой репутацией оказывают влияние на национальную систему, демонстри руя свои более совершенные процедуры и порядок работы. На всех трех направлениях — долги, акционерный капитал и услуги — наши оценки подтверждают наличие издержек и рисков растущей фи нансовой глобализации, хотя она приносит и значительные выгоды. Прогрессивный временно действующий налог на приток капитала может в некоторых случаях смягчить действие изменчивости потоков спекуля тивного капитала на экономику, сохраняя в то же время выгоду от ста бильного доступа на глобальный финансовый рынок. Однако существует некоторое опасение относительно того, что настоятельные попытки от дельных правительств заблокировать финансовые потоки могут обер нуться против них самих; наооборот, им необходимо одобрить такую по литическую линию, которая обеспечивает более глубокий доступ мест ной экономики к финансовым услугам высшего качества в условиях меж дународной открытости. Финансовые системы большинства развивающихся стран очень ма лы по сравнению с глобальным финансовым рынком. Система элек тронных финансов сделает национальные границы еще более прони цаемыми, чем прежде. В действительности безрассудным является то правительство, которое не захочет признавать эти рыночные реалии и учиться работать в новых условиях.

Примечания 1 Сравните хотя бы с распределением ми рового ВВП, где доля пяти других развиваю щихся стран также составила 1% (или 10% с учетом паритета покупательной способнос ти, ППС). 2 Нельзя игнорировать неприятную сто рону международных финансов. Бегство ка питала из бедных стран, включая экспорт средств, полученных с помощью коррупции, давно стал дискредитирующим аспектом — и одним из тех, которые редко удается сдер

жать посредством механизма контроля за операции со счетом капитала. Среди тех, кто осуществляет регулирование деятельности офшорных финансовых центров, растет осо знание необходимости ужесточения мер против использования международных бан ковских сделок для отмывания или сокрытия незаконно приобретенных средств. 3

Моральный риск, порождаемый безус ловными правительственными гарантиями, в том числе и для иностранных кредиторов

221

банковской системы, связан с нехеджирован ным валютным риском и все чаще проявляет ся в нагнетании интереса до того, как проис ходят подобные внезапные остановки (см. вставку 4.3). 4 Выгоды заключаются в бо´льших воз можностях, которые могут быть предоставле ны международными рынками капитала для сокращения странового риска (de Ferranti and others, 2000). 5 Это в какой то степени популярное ксе нофобное отношение к иностранным бан кам является широко распространенным, но не всеобщим. Когда впервые в 1999 г. доля иностранных акционеров в крупнейшем банке Ирландии AIB превысила 50%, вследст вие чего более половины ирландской бан ковской системы оказалось в руках иност ранных владельцев, это событие прошло практически незамеченным и без каких либо отрицательных публичных комментариев. 6 Анализ обширной базы данных о фир мах в Аргентине подтверждает наличие тен денции, согласно которой более крупные фирмы становятся клиентами заемщиками иностранных банков. Однако интересно от метить, что кредитные услуги более высокого качества предоставляют только те иностран ные банки, штаб квартиры которых располо жены где либо в Латинской Америке (Berger, Klapper and Udell, 2001). 7

Ср. Claessens, Demirgu ç Kunt and Huizinga (2000). Эти авторы также отмечают, что в про мышленно развитых странах относительное функционирование иностранных банков не сколько отличается и оказывается менее по зитивным. 8 Конечно, эти инвестиционные доли бы ли неодинаковы в разных странах. В частнос ти, как указывают Лейн и Милези Ферретти (Lane and Milesi Ferretti, 1999), страны Латин ской Америки и страны с переходной эконо микой имеют самую крупную долю порт фельного акционерного капитала. 9 Во всяком случае, стоит помнить о том, что изменчивость цен на фондовой бирже не имеет устойчивой связи с ростом (Levine and Zervos, 1998а).

222

10 Здесь мы опираемся на данные Фрута, О'Коннелла и Сишоулса (Froot, O'Connell and Seasholes, 2001). Их база данных отражает по казатели торгов, проведенных клиентами од ного из крупнейших банков доверительного хранения в США. 11 Важно подчеркнуть, что иностранные инвесторы не всегда находятся в первых ря дах, когда наблюдается давление на продажи местных акций. Ср. Frankel and Schmukler (1996) по Мексике и Choe, Kho and Stulz (1999); Kim and Wei (1999) — для Республки Кореи. В целом, создается впечатление, что иностранные инвесторы предпочитают вкладывать капитал в крупные фирмы, кото рые занимаются экспортом и имеют депози тарные расписки (Kang and Stulz, 1999). 12 Наша дискуссия является дополнением к той, которая приведена в ежегодном докла де Всемирного банка "Финансирование гло бального развития" (Global Development Finance). 13 Денежно кредитная политика может продолжать влиять на уровень номиналь ных процентных ставок, но в общем ры ночно клиринговом контексте. 14 Для промышленно развитых стран рег рессия квартальных изменений валютных курсов на базе разницы в процентных став ках по состоянию на начало квартала приво дит к отрицательному коэффициенту по дифференциалу, вместо прогнозируемого значения + 1. Для развивающихся стран, од нако, оценочный коэффициент по диффе ренциалу + 0,59 является более близким к те оретическому прогнозу (Honohan, 2001а). Кочрейн (Cochrane, 1999) полагает, что эта загадка с процентным паритетом и ряд дру гих хорошо известных аномалий рынка ак тивов могут быть отнесены к низким ценам на активы (в данном случае к низким ценам на заграничные облигации), которые можно корректировать при повышенном риске. 15 Приступы усиления изменчивости пото ков капитала также регулярно реанимируют предложение применить такой налог в отно шении международного движения капитала не только в одной стране, но на координирован ной глобальной основе с двойной целью — по

давления спекулятивных потоков и создания полезного потока международных налоговых поступлений. Однако практичность подобной глобальной схемы — так называемого налога Тобина — еще не была доказана, и существую щий широко распространенный скептицизм относительно ее успешного функционирова ния сделал это предложение мертворожден ным (Haq, Kaul and Grunberg, 1996). 16 Хотя ставка налога в настоящее время установлена на нулевом уровне, что отражает значительный отток капитала, связанный с изменением баланса портфелей чилийских пенсионных фондов вследствие либерализа

ции, которая позволила им значительно уве личить их вклады в заграничных активах, так что в настоящее время система не имеет практического эффекта. Будучи управляе мым, чилийский режим способствует накоп лению резервов центральным банком, что подчеркивает потенциальную роль управле ния резервами как инструмента макроэконо мического регулирования в спасении изоли рованных стран от шоков, связанных с внеш ним счетом капитала. 17 Бартолини и Дрейзен (Bartolini and Drazen, 1997) предоставляют убедительное описание этого механизма.

223

Библиография*

Acemoglu, Daron, Simon Johnson, and James A. Robinson. 2000. «The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation». Cambridge, Mass.: MIT. http://web.mit.edu/daron/ www/colonial8 comp.pdf. Adams, Dale, Douglas Graham, and J. D. von Pischke. 1984. Undermining Rural Development with Cheap Credit. Boulder, Colorado: Westview Press. Agе´nor, Pierre Richard, Joshua Aizenman, and Alex Hoffmaister. 1999. «Contagion, Bank Lending Spreads and Output Fluctuations». Policy Research Working Paper 2186. World Bank, Washington, D.C. Alien, Franklin, and Douglas Gale. 2000. Comparing Financial Systems. Cambridge, Mass.: MIT Press. Baer, Herbert, and Daniela Klingebiel. 1995. «Systemic Risk When Depositors Bear Losses: Five Case Studies». In George Kaufman, ed., Banking Financial Markets, and Systemic Risk, Research in Financial Services. Greenwich, Conn.: JAI Press.

Bagehot, Walter. 1873 Lombard Street: A Description of the Money Market. London: John Murray. Bandiera, Oriana, Gerard Caprio, Patrick Honohan, and Fabio Schiantarelli. 2000. «Does Financial Reform Raise or Reduce Saving?» Review of Economics and Statistics 82 (2): 239–63. Bank of Japan (Bank Supervision Department). 1998. «Utilization of Financial Institutions’ Self Assessment in Enhancing Credit Risk Management». Quarterly Bulletin of the Bank of Japan 6 (1). Barfield, Claude E. 1996. International Financial Markets: Harmonization versus Competition. Washington, DC: AEI Press. Barron, John M., and Michael Staten. 2001. «The Value of Comprehensive Credit Reports: Lessons from the U.S. Experience». Forthcoming in Margaret J. Miller, ed., Credit Reporting Systems and the International Economy. Cambridge, Mass.: MIT Press. Barth, James, Gerard Caprio, and Ross Levine. 2001a. «Banking Systems around the

* Научные рабочие доклады о политике Всемирного банка можно посмотреть на веб сайте: http://econ.worldbank.org/.

225

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Globe: Do Regulation and Ownership Affect Performance and Stability?» Forthcoming in Frederic Mishkin, ed., Prudential Regulation and Supervision: Why It Is Important and What Are the Issues. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. ___. 2001b. «Prudential Regulation and Supervision: What Works Best». Policy Research Working Paper (forthcoming). World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. ___. 2001c. «The Regulation and Supervision of Banks around the World: A New Database». Policy Research Working Paper (forthcoming). World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Bartholomew, Philip, and Benton Gup. 1999. «A Survey of Bank Failures in non U.S. G 10 Countries since 1980». In Irene Finel Honigman, ed., European Union Banking Issues: Historical and Contemporary Perspectives. Greenwich, CT: JAI Press. Bartolini, Leonardo, and Allan Drazen. 1997. «Capital Account Liberalization as a Signal». American Economic Review 87 (1): 138–54. Baskin, Jonathan, and Paul J. Miranti, Jr. 1997. A History of Corporate Finance. New York: Cambridge University Press. Beck, Thorsten. 2000. «Deposit Insurance as a Private Club: Is Germany a Model?» Policy Research Working Paper 2559. World Bank, Washington, D.C. Beck, Thorsten, George Clarke, Alberto Groff, Philip Keefcr, and Patrick Walsh. 2000. «New Tools and New Tests in Comparative Political Economy: The Database of Political Institutions». Policy Research Working Paper 2283. World Bank, .Washington, D.C. Forthcoming in World Bank Economic Review.

226

Beck, Thorsten, Asli Demirgu ç Kunt, and Ross Levine. 2000. «A New Database on Financial Development and Structure». Policy Research Working Paper 2147. World Bank, Washington, D.C. ___. 2001. «Law, Politics, and Finance». Forthcoming Policy Research Working Paper. World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Beck, Thorsten, Ross Levine, and Norman Loayza. 2000. «Finance and the Sources of Growth». Journal of Financial Economics 58 (1–2): 261–300. Beck, Thorsten, Mattias Lundberg, and Giovanni Majnoni. 2001. «Financial Development and Economic Volatility: Does Finance Dampen or Magnify Shocks?» Forthcoming Policy Research Working Paper. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C. Becker, Gary, and George Stigler. 1974. «Law Enforcement, Malfeasance, and Compensation of Enforcers». Journal of Legal Studies 3: 1–18. Bekaert, Geert, and Campbell R, Harvey. 2000. «Foreign Speculators and Emerging Equity Markets». Journal of Finance 55: 565–613. Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, and Robin L. Lumsdaine. 2000. «Dating the Integration of World Equity Markets». NBER Working Paper 6724. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Berger, Alien, Robert DeYoung, Hesna Genay, and Gregory F. Udell. 2000. «Globalization of Financial Institutions: Evidence from Cross Border Banking Performance». In Robert E. Litan and Anthony M. Santomero, eds., Brookings Wharton Papers on Financial Services 3.

БИБЛИОГРАФИЯ

Berger, Allen, Leora Klapper, and Gregory F. Udell. 2001. «The Ability of Banks to Lend to Informationally Opaque Small Businesses». Journal of Banking and Finance. Forthcoming.

Developing Countries: The Case for Incentives Based Financial Sector Reforms». Paper prepared for the 1999 World Bank IMF Annual Meetings, Washington, D.C.: World Bank.

Berkowitz, David, Katharina Pistor, and Jean Francois Richard. 2000. «Economic Development, Legality, and the Transplant Effect». Working Paper 39. Harvard University, Center for International Development (CID). http://www2.cid.har vard.edu/cidwp/039.pdf

Boyd, John, Ross Levine, and Bruce Smith. Forthcoming. «The Impact of Inflation on Financial Sector Performance». Journal of Monetary Economics, forthcoming.

Bernanke, Ben. 1983. «Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression». American Economic Review 73 (3): 257–76. Besley, Timothy. 1995. «Savings, Credit and Insurance». In Jehre Behrman and T. N. Srinivasan, eds. Handbook of Development Economics, Vol. IIIA. Amsterdam: North Holland. Black, Bernard, and Reinier Kraakman. 1996. «A Self Enforcing Model of Company Law». Harvard Law Review 109: 1911ff. Board of Governors of the Federal Reserve System. 1999. «Using Subordinated Debt as an Instrument of Market Discipline». Staff Study 172, Washington, D.C. December. Booth, Laurence, Varouj Aivazian, Asli Demirgu ç Kunt, and Vojislav Maksimovic. 2001. «Capital Structures in Developing Countries». Journal of Finance 56 (1).

Boyd, John, and Bruce Smith. 2000. «A User’s Guide to Banking Crises». Paper prepared for the World Bank Conference, Deposit Insurance: Design and Implementation, June 2000. http://www.worldbank.org/ research/interest/intrstweb.htm. Braudel, Fernand. 1973. Capitalism and Material Life, 1400–1800. London: George Weidenfeld and Nicolson. Brunetti, A., G. Kisunko, and B. Weder. 1997. «Institutional Obstacles to Doing Business». Policy Research Working Paper 1759. World Bank, Washington, D.C. Burki, Shahid Javed, and Guillermo E. Perry. 1998. Beyond the Washington Consensus: Institutions Matter. Washington, D.C.: World Bank. Burnside, Craig, Martin Eichenbaum, and Sergio Rebelo. 2000. «On the Fundamentals of Self Fulfilling Speculative Attacks». NBER Working Paper 7554. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research.

Bossone, Biagio, Patrick Honohan, and Millard Long. 2001. «Policy for Small Financial Systems». Financial Sector Discussion Paper 6. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C.

Calomiris, Charles W. 1992. «Getting the Incentives Right in the Current Deposit Insurance System: Successes from the Pre FDIC Era». В James R. Earth and R Dan Brumbaugh, eds., The Reform of Federal Deposit Insurance: Disciplining the Government and Protecting Taxpayers. New York: Harper Business.

Bossone, Biagio, and Larry Promisel. 2000. «Strengthening Financial Systems in

___. 1999. The Postmodern Bank Safety Net: Lessons from Developed and Developing

227

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Economies. Washington, D.C.: American Enterprise Institute. Calomiris, Charles W, and Charles Kahn. 1991. «The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrangements». American Economic Review 81 (3): 497–513. Calomiris, Charles W, and Joseph Mason. 2000. «Causes of U.S. Bank Distress during the Depression». NBER Working Paper 7919. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Calomiris, Charles W., and Andrew Powell. 2000. «Can Emerging Market Bank Regulators Establish Credible Discipline? The Case of Argentina». Washington, D.C.: World Bank. http://www.worldbank.org/ research/interest/ intrstweb.htm. Calvo, Guillermo A., and Carmen M. Reinhart. 2000. «When Capital Flows Come to a Sudden Stop: Consequences and Policy Options». В Peter Kenen, Michael Mussa, and Alexander Swoboda, eds., Key Issues in Reform of the International Monetary System. Washington, D.C.: International Monetary Fund. Caprio, Gerard. 1999. «Banking on Crises: Expensive Lessons of Financial Crises». In George Kaufman, ed., Research in Financial Services, Volume 10. Greenwich, Conn.: JAI Press.

Supervised Capital Requirements». Journal of Economic Perspectives 13 (4): 43–64. ___. 2001. «Reducing the Cost of Bank Crises: Is Basel Enough?» In David Dickinson, ed., Managing Money in the Economy. London: Routledge. Forthcoming. Caprio, Gerard, Patrick Honohan, and Joseph Stiglitz, eds. 2001. Financial Liberalization: How Far, How East? Cambridge, U.K.: Cambridge University Press. Caprio, Gerard, and Daniela Klingebiel. 1999. «Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises». World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C. Caprio, Gerard, and Maria Soledad Martinez Peria. 2000. «Avoiding Disaster: Policies to Reduce the Risk of Banking Crises». Discussion Paper. Egyptian Center for Economic Studies, Cairo, Egypt. http://www.eces.org.eg. Catalan, Mario, Gregorio Impavido, and Alberto R Musalem. 2000. «Contractual Savings or Stock Markets Development: Which Leads?» Policy Research Working Paper 2421. World Bank, Washington, D.C.

Caprio, Gerard, Izak Atiyas and James A. Hanson, eds. 1994. Financial Reform: Theory and Experience. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.

Cavallo, Michele, and Giovanni Majnoni. 2001. «Do Banks Provision for Bad Loans in Good Times? Evidence from G10 and non G1O Countries». Forthcoming as Policy Research Working Paper. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C.

Caprio, Gerard, James A. Hanson, and Patrick Honohan. 2001. «The Case for Liberalization and Some Drawbacks». In Caprio, Honohan, and Stiglitz, eds. Financial Liberalization.

Cetorelli, Nicola, and Michele Gambera. 2001. «Banking Market Structure, Financial Dependence and Growth: International Evidence from Industry Data». Journal of Finance. Forthcoming in April.

Caprio, Gerard, and Patrick Honohan. 1999. «Restoring Banking Stability: Beyond

Chiuri, Maria Concetta, Giovanni Ferri, and Giovanni Majnoni. 2000.

228

БИБЛИОГРАФИЯ

«The Macroeconomic Impact of Bank Capital Requirements in Emerging Economies: Past Evidence to Assess the Future». Forthcoming as Policy Research Working Paper. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C. Cho, Yoon Je. 2001. «Korea’s Financial Crisis: A Consequence of Uneven Liberalization». В Caprio, Honohan, and Stiglitz, eds. Choe, H., B. Kho, and R. Stulz. 1999. «Do Foreign Investors Destabilize Stock Markets? The Korean Experience in 1997». Journal of Financial Economics 54: 227–64. Claessens, Stijn, Asli Demirgu ç Kunt, and Harry Huizinga. 2000. «How Does Foreign Entry Affect the Domestic Banking Market?» В Claessens and Jansen, eds. (2000). Claessens, Stijn, Simeon Djankov, Joseph Fan, and Larry Long. 1999a. «Corporate Diversification in East Asia: The Role of Ultimate Ownership Structure Group Affiliation». Policy Research Working Paper 2089. World Bank, Washington, D.C.

___. 2000. «The Separation of Ownership and Control in East Asian Economies». Journal of Financial Economics 58 (1–2): 81–112. Claessens, Stijn, Simeon Djankov, and Lixin Colin Xu. 2000. «Corporate Performance in the East Asian Financial Crisis». World Bank Research Observer 15 (1). Claessens, Stijn, and Thomas Glaessner. 1998. «Internationalization of Financial Services in Asia». Policy Research Working Paper 1911. World Bank, Washington, D.C. Claessens, Stijn, Thomas Glaessner, and Daniela Klingebiel. 2000. «Electronic Finance: Reshaping the Financial Landscape around the World». Financial Sector Discussion Paper 4. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C. Claessens, Stijn, and Marion Jansen. 2000. The Internationalization of Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries. Dordrecht, Holland: Kluwer. Clarke, George R. G., and Robert Cull. 1998. «Why Privatize: The Case of Argentina’s Public Provincial Banks». Policy Research Working Paper 1972. World Bank, Washington, D.C.

___. 1999b. «Expropriation of Minority Shareholders: Evidence from East Asia». Policy Research Working Paper 2088. World Bank, Washington, D.C.

___. 1999. «Getting to Yes». World Bank, Development Research Group, Washington, D.C.

Claessens, Stijn, Simeon Djankov, and Daniela Klingebiel. 1999. «Financial Restructuring in Asia: Halfway There?» Financial Sector Discussion Paper 3. World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C.

___. 2001. «Political Determinants and Economic Effects of Bank Privatization in Argentina». Forthcoming в Frank Columbus, ed., Political Science and Economics of Latin America. Huntingdon, N.Y.: Nova Science.

Claessens, Stijn, Simeon Djankov, and Larry Lang. 1999. «Who Controls East Asian Corporations?» Policy Research Working Paper 2054. World Bank, Washington, D.C.

Clarke, George R. G., Robert Cull, Laura D’Amato, and Andrea Molinari. 2000. «The Effect of Foreign Entry on Argentina’s Domestic Banking Sector». In Claessens and Jansen, eds. (2000).

229

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Cochrane, John H. 1999. «New Facts in Finance». NBER Working Paper 7169. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Coffee, Jack C, Jr. 1999. «Privatization and Corporate Governance: The Lessons from Securities Market Failure». Journal of Corporation Law 25: 1–39. Cull, Robert, Jana Matesova, and Mary Shirley. 2001. «The Role of Looting in Czech Privatization». Forthcoming Policy Research Working Paper. World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Cull, Robert, Lemma Senbet, and Marco Sorge. 2000. «Deposit Insurance and Financial Development». Policy Research Working Paper (forthcoming). World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. http://www.world bank.org/ research/interest/ intrstweb.htm. Cull, Robert and L. Colin Xu. 2000. «Bureaucrats, State Banks, and the Efficiency of Credit Allocation: The Experience of Chinese State Owned Enterprises». Journal of Comparative Economics 28: 1–31. de Ferranti, David, Guillermo E. Perry, Indermit S. Gill, and Luis Serve´n. 2000. Securing Our Future in a Global Economy. Washington, D.C.: World Bank. de Gregorio, Josе´, Sebastian Edwards, Rodrigo O. Valde´s. 2000. «Controls on Capital Inflows: Do They Work?» Journal of Development Economcs (63) 1: 59–83. de la Cuadra, Sergio, and Salvador Valdes. 1992. «Myths and Facts about Financial Liberalization in Chile, 1974–83». In Philip Brock, ed., If Texas Were Chile: A Primer on Banking Reform. San Francisco: ICS Press.

230

De Long, J. Bradford. 2000. «Where Did All the Financial Crises Go?» Fortune, 24 июля. http://econ161.berkeley.edu/TotW/ ea_20006.html. Demirgu ç Kunt, Asli, and Enrica Detragiache. 1999. «Financial Liberalization and Financial Fragility». В Boris Pleskovic and Joseph E. Stiglitz, eds. Proceedings of the 1998 World Bank Conference on Development Economics. Washington, D.C.: World Bank. ___. 2000. «Does Deposit Insurance Increase Banking System Stability? An Empirical Investigation». Policy Research Working Paper 2247. World Bank, Washington, D.C. Demirgu ç Kunt, Asli, and Harry Huizinga. 2000a. «Financial Structure and Bank Profitability». Policy Research Working Paper 2430. World Bank, Washington, D.C. ___. 2000b. «Market Discipline and Financial Safety Net Design». Policy Research Working Paper 2183. World Bank, Washington, D.C. Demirgu ç Kunt, Asli, and Ross Levine. 1996. «Stock Markets, Corporate Finance, and Economic Growth: An Overview». The World Bank Economic Review 10 (2): 223–40. ___. 1999. «Bank Based and Market Based Financial Systems: Cross Country Comparisons». Policy Research Working Paper 2143. World Bank, Washington, D.C. Demirgu ç Kunt, Asli, and Ross Levine, eds. 2001. Financial Structure and Economic Growth. Cambridge, Mass: MIT Press. Forthcoming. Demirgu ç Kunt, Asli, Ross Levine, and Hong Ghi Min. 1998. «Opening to Foreign

БИБЛИОГРАФИЯ

Banks: Issues of Stability, Efficiency and Growth». В Alan Meltzer, ed., The Implications of Glohalization of World Financial Markets. Seoul: Bank of Korea. Demirgu ç Kunt, Asli, and Vojislav Maksimovic. 1998. «Law, Finance, and Firm Growth». Journal of Finance 53: 2107–37. ___. 1999. «Institutions, Financial markets, and Firm Debt Maturity». Journal of Financial Economics 54: 295–336. ___. 2000. «Funding Growth in Bank Based and Market Based Financial Systems: Evidence from Firm Level Data». Policy Research Working Paper 2432. World Bank, Washington, D.C. Dewatripont, Mathias, and Jean Tirole. 1993. The Prudential Regulation of Banks, Cambridge, Mass.: MIT Press. DeYoung, Robert, Mark Flannery, Sorin Sorescu, and William Lan. 2001. «The Information Content of Bank Exam Ratings and Subordinated Debt Prices». Journal of Money Credit and Banking. Forthcoming. Diamond, Douglas W. 1984. «Financial Intermediation and Delegated Monitoring». Review of Economic Studies 51 (3): 393–414. Diamond, Douglas, and Raghuram Rajan. 2000. «Banks, Short Term Debt and Financial Crises: Theory, Policy Implications and Applications». Chicago, Illinois: University of Chicago, http://gsb www.uchicago.edu/fac/ raghuram.rajan/research/croch.pdf. Di´a z Alejandro, Carlos F. 1985. «Goodbye Financial Repression, Hello Financial Crash». Journal of Development Economics 19 (September/ October): 1–24. Domac, Ilker, Giovanni Ferri, and Masahiro Kawai, eds. Forthcoming. The Credit Crunch in East Asia.

Dooley, Michael P. 1996. «A Survey of Literature on Controls over International Capital Transactions». International Monetary Fund Staff Papers 43: 639–87. Dziobek, Claudia. 1998. «Market Based Policy Instruments for Systemic Bank Restructuring». IMF Working Paper 98/113. International Monetary Fund, Washington, D.C. http://www.imf.org/ external/pubs/ft/wp/wp98113.pdf. Easterbrook, Frank H., and Daniel R. Fischel. 1991. The Economic Structure of Corporate Law. Cambridge, Mass.: Harvard University Press. Easterly, William, Roumeen Islam, and Joseph E. Stiglitz. 2001. «Shaken and Stirred: Explaining Growth Volatility». В Bruno Pleskovic and Joseph Stiglitz, eds. Annual Bank Conference on Development Economics, 2000. Washington, D.C.: World Bank. The Economist. 2000. «Japan’s Corporate Governance U turn». November 16. Edwards, Sebastian. 2000a. «Capital Flows and Economic Performance: Are Emerging Economies Different?» University of California at Los Angeles, Department of Economics, Los Angeles. ___. 2000b. «Contagion». World Economy 23 (7): 873–900. ___. 2000c. «Exchange Rate Systems in Emerging Economies». April Prepared for the Meltzer Commission on the New Financial Architecture. University of California at Los Angeles, Department of Economics, Los Angeles. ___. 2000d. «Interest Rate Volatility and Contagion in Emerging Markets». NBER Working Paper 7813. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research.

231

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

Eichengreen, Barry, and Carlos Arteta. 2000. «Banking Crises in Emerging Markets: Presumptions and Evidence». University of California, Berkeley. http://elsa.berkeley.edu/users/eichengr/w ebsite.htm.

Frankel, Jeffrey, Sergio Schmukler, and Luis Serve´n. 2000. «Global Transmission of Interest Rates: Monetary Independence and Currency Regime». Policy Research Working Paper 2424. World Bank, Washington, D.C.

Englund, Peter. 1999. «The Swedish Banking Crisis: Roots and Consequences». Oxford Review of Economic Policy 15 (3): 80–97.

Froot, Kenneth A., Paul G. J. O’Connell, and Mark S. Seasholes. 2001. «The Portfolio Flows of International Investors». Journal of Financial Economics 59 (2): 151–193.

Errunza, Vihang, Ked Hogan, and Mao Wei Hung. 1999. «Can the Gains from International Diversification Be Achieved without Trading Abroad?» Journal of Finance (December). Evanoff, Douglas, and Larry Wall. 2000. «Subordinated Debt and Bank Capital Reform». Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper WP 2000–07, August. Fama, Eugene. 1965. «The Behavior of Stock Market Prices». Journal of Business 38: 34–106. Ferri, Giovanni, Li Gang Liu, and Giovanni Majnoni. 2001. «The Role of Rating Agency Assessments in Less Developed Countries: Impact of the Proposed Basel Guidelines». Journal of Banking and Finance 25 (1): 115–148. Folkerts Landau, David, and Peter M. Garber. 1997. «Derivative Markets and Financial System Soundness». In Charles Enoch and John W. Greene, Banking Soundness and Monetary Policy. Washington, D.C.: International Monetary Fund. Frankel, Jeffrey, and Sergio Schmukler. 1996. «Country Funds and Asymmetric Information». Open Economies Review 7 (fall): 511–34. ___. 1998. «Crisis, Contagion, and Country Funds». In R. Glick, ed., Managing Capital Flows and Exchange Rates. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.

232

Furman, Jason and Joseph E. Stiglitz. 1998. «Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia». Brooking Papers on Economic Activity 2: 1–135. Gallego, Francisco, Leonardo Herna´ndez, and Klaus Schmidt Hebbel. 1999. «Capital Controls in Chile: Effective? Efficient?» Working Paper 59. Santiago: Central Bank of Chile, http://www.bcentral.cl/ Estudios/DTBC/59/ dtbc59.pdf. Garcia, Gillian. 1999. Deposit Insurance: Actual and Good Practices. IMF Working Paper WP/99/54. International Monetary Fund, Washington, D.C. http://www.imf.org/ external/pubs/ft/wp/1999/wp9954. pdf. Gelb, Alan H. 1989. «Financial Policies, Growth, and Efficiency». Policy Research Working Paper 202. World Bank, Washington, D.C. Gerschenkron, Alexander. 1962. Economic Backwardness in Historical Perspective: A Book of Essays. Cambridge, Mass.: Belknap Press of Harvard University Press. Gertler, Mark, and Andrew Rose. 1994. «Finance, Public Policy and Growth». В Caprio, Atiyas, and Hanson, eds., pp. 13–45. Glaessner, Thomas, and Salvador Valde´s Prieto. 1998. «Pension Reform in Small Developing Countries». Policy Research

БИБЛИОГРАФИЯ

Working Paper 1983. World Bank, Washington, D.C. Goldberg, Linda, B. Gerard Dages, and Daniel Kinney. 2000. «Foreign and Domestic Bank Participation in Emerging Markets: Lessons From Mexico and Argentina». Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, vol. 6 no. 3 Goldsmith, Raymond W. 1969. Financial Structure and Development. New Haven, Conn.: Yale University Press. Golembe, Carter H. I960. «The Deposit Insurance Legislation of 1933: An Examination of Its Antecedents and Its Purposes». Political Science Quarterly 75 (2, June): 181–200. Goodhart, Charles. 2000. «The Organizational Structure of Banking Supervision». LSE Financial Markets Group Special Paper 127 http://fmg.lse.ac.uk/publications/index.htm. Greenspan, Alan. 1999. «Lessons from the Global Crises». Remarks before the World Bank IMF, Program of Seminars, Washington, D.C., September 27, http://www.federalreserve.gov/ boarddocs/speeches/ 1999/199909272.htm. Grossman, Sanford, and Joseph Stiglitz. 1980. «On the Impossibility of Informationally Efficient Markets». American Economic Review 70: 393–408. Haq, Mahbub ul, Inge Kaul, and Isabelle Grunberg. 1996. The Tobin Tax. New York: Oxford University Press. Hardouvelis, Gikas, Rafael La Porta, and Thierry Wizman. 1994. «What Moves the Discount on Country Equity Funds?» In Jeffrey Frankel, ed., The Internationalization of Equity Markets. Chicago: University of Chicago Press.

Hellman, Joel, Geraint Jones, and Daniel Kaufmann. 2000. «Seize the State, Seize the Day: State Capture, Corruption, and Influence in Transition Economies». Policy Research Working Paper 2444. World Bank, Washington, D.C. Henry, Peter Blair. 2000a. «Equity Prices, Stock Market Liberalization, and Investment». Journal of Financial Economics 58 (1–2): 301–34. ___. 2000b. «Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging Market Equity Prices». Journal of Finance 55: 529–64. Hicks, John R. 1969. A Theory of Economic History. Oxford, U.K.: Oxford University Press. Honohan, Patrick. 200la. «How Interest Rates Changed under Liberalization: A Statistical Review». In Caprio, Honohan, and Stiglitz, eds. Financial Liberalization. ____. 2001b. «Perverse Effects of an External Ratings Related Capital Adequacy System». Economic Notes 30 (3). Forthcoming. ___. 2001c. «Recapitalizating Banking Systems: Implications for Incentives, Fiscal and Monetary Policy». Policy Research Working Paper 2540. World Bank, Washington, D.C. Honohan, Patrick, and Daniela Klingebiel. 2000. «Controlling the Fiscal Costs of Banking Crises». Policy Research Working Paper 2441. World Bank, Washington, D.C. Honohan, Patrick, and Joseph E. Stiglitz. 2001. «Robust Financial Restraint». В книге Caprio, Honohan, and Stiglitz, eds., Financial Liberalization. IFC (International Finance Corporation). 1998. Financial Institutions: Lessons of Experience. Washington, D.C.

233

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

IMF (International Monetary Fund). 2000. International Capital Markets Developments, Prospects, and Key Policy Issues (by a staff team led by Donald J. Mathieson and Carry J. Schinasi). International Monetary Fund: Washington, D.C. Ingves, Stefan, and Goran Lind. 1996. «The Management of the Banking Crisis — in Retrospect». Quarterly Review, Sveriges Riksbank, No. 1: 5–18. Islam, Roumeen. 1999. «Should Capital Flows Be Regulated? A Look at the Issues and Policies». Policy Research Working Paper 2293. World Bank, Washington, D.C. James, Estelle, James Smalhout, and Dimitri Vittas. 1999. «Administrative Costs and the Organization of Individual Account Systems: A Comparative Perspective». Policy Research Working Paper 2099. World Bank, Washington, D.C. James, Estelle, and Dimitri Vittas. 2000. «The Decumulation (Payout) Phase of Defined Contribution (DC) Pillars: Policy Issues in the Provision of Annuities and Other Benefits». Policy Research Working Paper 2461. World Bank, Washington, D.C. Jappelli, Tullio, and Marco Pagano. 1999. «Information Sharing, Lending and Defaults: Cross Country Evidence». Working Paper 22, Centre for Studies in Economics and Finance, University of Salerno, May. ___. 2000. «Public Credit Information: a European Perspective». Washington, D.C.: World Bank. Forthcoming in Margaret J. Miller, ed., Credit Reporting Systems and the International Economy. Cambridge, Mass.: MIT Press. John, Kose, Anthony Saunders, and Lemma Senbet. 2000. «A Theory of Bank Regulation and Management

234

Compensation». Review of Financial Studies, Vol. 13, no. 1, Spring, 95–125. Johnson, Simon. 2000. «Private Contracts and Corporate Governance Reform: Germany’s Neuer Markt». Cambridge, Mass.: MIT. http:/ /web.mit.edu/sjohnson/www/research.htm. Johnson, Simon, Rafael La Porta, Florencio Lo´pez de Silanes, and Andrei Shleifer. 2000. «Tunneling». The American Economic Review Papers and Proceedings 90 (2, May): 22–7. Johnson, Simon, John McMillan, and Christopher Woodruff. 1999. «Property Rights and Finance». Cambridge, Mass.: MIT. http://web.mit.edu/sjohnson/www/resear ch.htm. Jordan, John, Joe Peek, and Eric Rosengren. 1999. «The Market Reaction to the Disclosure of Supervisory Actions: Implications for Bank Transparency». Journal of Financial Intermediation 9 (July): 298–319. Kahneman, D., and Andrei Tversky. 1979. «Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk». Econometrica 47: 263–91. Kaminsky, Graciela, Richard Lyons, and Sergio Schmukler. 1999. «Managers, Investors, and Crises: Mutual Fund Strategies in Emerging Markets». Policy Research Working Paper 2399. World Bank, Washington, D.C. ___. 2000. «Mutual Fund Investment in Emerging Markets: An Overview». Policy Research Working Paper 2529. World Bank, Washington, D.C. ___. 2001. «Economic Fragility, Liquidity, and Risk: The Behavior of Mutual Funds dur ing Crises». Forthcoming as Policy Research Working Paper. World Bank, Development Research Group, Washington, D.C.

БИБЛИОГРАФИЯ

Kaminsky, Graciela, and Sergio Schmukler. 2001. «On Financial Booms and Crashes: Regional Patterns, Time Patterns, and Financial Liberalization». Forthcoming as Policy Research Working Paper. World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Kane, Edward. 2000. «Designing Financial Safety Nets to Fit Country Circumstances». Policy Research Working Paper 2453. World Bank, Washington, D.C. Kang, Jun Koo, and Rene´ M. Stulz. 1999. «Why Is There a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan». Journal of Financial Economics 46 (1): 3–28. Kaplan, Idanna. 1999. «The Put Option Approach to Banking Crises in Emerging Markets: Valuing Implicit Deposit Insurance In Thailand». University of Washington, Department of Economics, Seattle. Keefer, Philip. 2000. «When Do Special Interests Run Rampant? Disentangling the Role of Elections, Incomplete Information and Checks and Balances in Banking Crises». Policy Research Working Paper 2543. World Bank, Washington, D.C. Keeton, William R. 1992. «The Reconstruction Finance Corporation: Would it Work Today?» Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review, no. 1. Keynes, John Maynard. 1923. «A Tract on Monetary Reform». Reprinted in his Collected Writings (Donald Moggridge, ed.), Cambridge University Press, vol. IV. Khanna, Tarun, and Krishna Palepu. 1999. «Emerging Market Business Groups, Foreign Investors and Corporate Governance». NBER Working Paper 6955.

Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Kim, Woochan, and Shang Jin Wei. 1999. «Foreign Portfolio Investors before and during a Crisis». NBER Working Paper 6968. Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research. Kindleberger, Charles, P. 1978, 1996. Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. New York: John Wiley and Sons. King, Robert G., and Ross Levine. 1993a. Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right.» Quarterly Journal of Economics 108 (3): 717–37. ___. 1993b. «Finance, Entrepreneurship, and Growth». Journal of Monetary Economics, 32 (3): 513–42. Klingebiel, Daniela. 2000. «The Use of Asset Management Companies in the Resolution of Banking Crises: Cross Country Experiences». Policy Research Working Paper 2284. World Bank, Washington, D.C. Klapper, Leora. 2001. «Bankruptcy around the World: Explanations of Its Relative Use». Forthcoming as Policy Research Working Paper. World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Kraay, Aart. 1998. «In Search of the Macroeconomic Effects of Capital Account Liberalization». World Bank, Development Research Group, Washington, D.C. Kroszner, Randall S. 1998. «On the Political Economy of Banking and Financial Regulatory Reform in Emerging Markets». Research in Financial Services 10: 33–51. Kroszner, Randall S., and Philip E. Strahan. 1999. «Obstacles to Optimal Policy:

235

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

The Interplay of Politics and Economics in Shaping Banking Supervision and Regulation Reforms». University of Chicago, Graduate School of Business, http://gsbwww.uchicago.edu/fac/randall. kroszner/research/KrosStrahNBERfinal. pdf. Laeven, Luc. 2000. «Banking Risks around the World: The Implicit Safety Net Subsidy Approach». Policy Research Working Paper 2473. World Bank, Washington, D.C. Lane, Philip, and Gian Maria Milesi Ferretti. 1999. «The External Wealth of Nations: Measures of Foreign Assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries». IMF Working Paper 99/115. International Monetary Fund, Washington, D.C. http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp /1999/wp99115.pdf.

La Porta, Rafael, Florencio Lo´pez de Silanes, and Guillermo Zamarripa. 2000. «Soft Lending and Hard Landing: Related Lending in Mexico». Harvard University, Department of Economics, Cambridge, Mass. Levine, Ross. 1996. «Foreign Banks, Financial Development and Economic Growth». В Barfield, ed. ___. 1997. «Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda». Journal of Economic Literature 35: 688–726. ___. 2001. «International Financial Liberalization and Economic Growth». Review of International Economics, forth coming.

___. 2000. «External Capital Structure: Theory and Evidence». CEPR Discussion Paper 2853. London: Centre for Economic Policy Research.

Levine, Ross, Norman Loayza, and Thorsten Beck. 2000. «Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes». Journal of Monetary Economics 46 (1): 31–77.

La Porta, Rafael, Florencio Lo´pez de Silanes, Andrei Shleifer. 1999a. «Corporate Ownership around the World». Journal of Finance 54: 481ff.

Levine, Ross, and Sara Zervos. 1998a. «Capital Control Liberalization and Stock Market Development». World Development 26: 1169–84.

___. 1999b. «Investor Protection: Origins, Consequences, Reform». http://www1.worldbank.org/finance/html / investorprotection.html

___. 1998b. «Stock Markets, Banks, and Economic Growth». American Economic Review 88 (3): 537–58.

___. 2000. «Government Ownership of Banks». Harvard University, август. http://www.economics.harvard.edu/ fac ulty/laporta/ laporta.html La Porta, Rafael, Florencio Lo´pez de Silanes, Andrei Shleifer, and Robert W. Vishny. 1997. «Legal Determinants of External Finance». The Journal of Finance LII (3): 1131–50. ___. 1998. «Law and Finance». Journal of Political Economy 106 (6): 1113–55.

236

Levy Yeyati, Eduardo, and Angel Ubide. 1998. «Crises, Contagion and die Closed End Country Fund Puzzle». IMF Working Paper 98/143. International Monetary Fund, Washington, D.C http:/ /www.imf.org/external/pubs/ft/wp/ wp98143.pdf. Li, Hongyi, Lyn Squire, and Heng fu Zou. 1998. «Explaining International and Intertemporal Variations in Income Inequality». Economic Journal 108(1): 26–43.

БИБЛИОГРАФИЯ

Lindgren, Carl Johan, Toma´s J. T. Balin ~o, Charles Enoch, Anne Marie Guide, Marc Quintyn, and Leslie Teo. 2000. Financial Sector Crisis and Restructuring Lessons from Asia. IMF Occasional Paper 188. Washington, D.C.: International Monetary Fund.

Mishkin, Frederic S. 2000. «Moral Hazard and Reform of the Government Safety Net». В Joseph R. Bisignano, William C. Hunter, and George Kaufman, eds., Global Financial Crisis: Lessons from Recent Events. Boston: Kluwer Academic Press.

Lustig, Nora. 1999. «Crises and the Poor: Socially Responsive Macroeconomics», Presidential Address at the Fourth Annual Meeting of the Latin American and Caribbean Economic Association, Santiago, Chile, 22 октября 1999 г. http://www.lacea.org/Conferences_files/ presidential.pdf.

Modigliani, Franco, and Enrico Perotti. 1998. «Corporate Law Enforcement and the Development of Security Markets: Theory and Evidence». Managerial and Decision Economics 18: 519–28.

Manove, Michael, A. Jorge Padilla, and Marco Pagano. 2000. «Collateral vs. Project Screening: A Model of Lazy Banks». Department of Economics, Boston University. Martinez Peria, Maria Soledad, and Sergio Schmukler. 2001. «Do Depositors Punish Banks for «Bad» Behavior? Market Discipline, Deposit Insurance and Banking Crises» Journal of Finance 56 (3). Mason, Joseph R. 2000. «Reconstruction Finance Corporation Assistance to Financial Intermediaries and Commercial and Industrial Enterprise in the U.S., 1932–37». World Bank, Financial Sector Strategy and Policy Department, Washington, D.C. http://www.lebow.drexel. edu/mason/RFCWB.pdf. McKinnon, Ronald I., and Huw Pill. 1999. «Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard and International Overbor rowing». Oxford Review of Economic Policy 15 (3): 19–38. Merton, Robert C, and Zvi Bodie. 2000. Finance. Upper Saddle River, N.J.: Prentice Hall. Miller, Margaret J., ed. Forthcoming. Credit Reporting Systems and the International Economy. Cambridge, Mass.: MIT Press.

Morduch, Jonathan. 1999. «The Microfinance Promise». Journal of Economic Literature 37 (4): 1569–1614. Narayan, R.K. 1999 (originally published in 1952). The Financial Expert. Chicago: University of Chicago Press. Neusser, Klaus, and Maurice Kugler. 1998. «Manufacturing Growth and Financial Development: Evidence from OECD Countries». Review of Economics and Statistics 80: 636–46. North, Douglass C. 1999. «Understanding the Process of Economic Change». London: Institute of Economic Affairs, Occasional Paper 106. Obstfeld, Maurice. 1998. «The Global Capital Market: Benefactor of Menace?» Journal of Economic Perspectives 12 (4): 9–30. Paulsen, Jo Ann. 2000. «The Rise, Reprieve, and Fall of State Banks in Africa». mimeo. Financial Sector Policy and Strategy Department. World Bank, Washington, D.C. Phillips, Ronnie J. 1995. «Credit Markets and Narrow Banking». Jerome Levy Economics Institute Working Paper 77. Blithewood, N.Y. Rajan, Raghuram G., and Luigi Zingales. 1998. «Financial Dependence and Growth».

237

ФИНАНСИРОВАНИЕ РОСТА

American Economic Review 88 (3): 559–586.

Poverty». Background paper for World Development Report 2000 2001.

Reding, Paul, and Juan Antonio Morales. 1999. «Currency Substitution and Network Externalities». University of Namur, FUNDP, Namur, Belgium.

Shieifer, Andrei, and Lawrence Summers. 1990. «The Noise Trader Approach to Finance». Journal of Economic Perspectives 4 (2, Spring).

Rocha, Roberto, Richard Hinz, and Joaquin Gutierrez. 1999. «Improving the Regulation and Supervision of Pension Funds: Are There Lessons from the Banking Sector?» Washington, D.C.: World Bank Social Protection Discussion Paper 99/29.

___. 2000. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance. New York: Oxford University Press.

Rodrik, Dani. 1998a. «Globalization, Social Conflict, and Economic Growth». Prebisch Lecture, The World Economy 21 (2), март. ___. 1998b. «Symposium on Globalization in Perspective: An Introduction». Journal of Economic Perspectives 12 (4): 3–8. ___. 1998c. «Who Needs Capital Account Convertibility?» In Stanley Fischer and others, Should the IMF Pursue Capital Account Convertibility? Essays in International Finance No. 207. International Finance Section, Department of Economics, Princeton University, May 1998.

Squire, Lyn. 1989. «Project Evaluation in Theory and Practice». В Hollis Chenery and T. N. Srinivasan, eds. Handbook of Development Economics, Vol. II. Amsterdam: North Holland. Srinivas, P. S., Edward Whitehouse, and Juan Yermo. 2000. «Regulating Private Pension Funds’ Structure, Performance and Investments: Cross Country Evidence». Washington, D.C.: World Bank Social Protection Discussion Paper 00/7. Stiglitz, Joseph E. 1994. «The Role of the State in Financial Markets». Proceedings of the World Bank Annual Conference on Development Economics 1993. Washington, D.C., pp. 19–52.

___. 2000. «Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability». World Development 28 (6): 1075–86.

Romer, Thomas, and Barry Weingast. 1991. «The Political Foundations of the Thrift Debacle». In Alberto Alesina and Geoffrey Carliner, eds., Politics and Economics in the Eighties. Chicago: University of Chicago Press.

Stiglitz, Joseph E., and Andrew Weiss. 1981. «Credit Rationing in Markets with Imperfect Information». American Economic Review 71: 393–410.

Rousseau, Peter L, and Paul Wachtel. 1998. «Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrial Countries». Journal of Money, Credit, and Banking 30: 657–78.

Sylla, Richard. 1997. «The Rise of Securities Markets: What Can Government Do?» В Gerard Caprio and Dimitri Vittas, Reforming Financial Systems: Historical Implications far Policy. New York: Cambridge University Press.

Sebsted, Jennifer, and Monique Cohen. 2000. «Microfinance, Risk Management and

Udry, Christopher. 1994. «Risk and Insurance in a Rural Credit Market: An Empirical

238

БИБЛИОГРАФИЯ

Investigation in North Nigeria». Review of Economic Studies 61: 495–526. Vittas, Dimitri. 1998. «Regulatory Controversies of Private Pension Funds». Policy Research Working Paper 1998. World Bank, Washington, D.C. ___. 2000. «Pension Reform and Capital Market Development: «Feasibility» and «Impact» Preconditions». Policy Research Working Paper 2414. World Bank, Washington, D.C. White, Eugene. 1997. «Deposit Insurance». В книге Gerard Caprio and Dimitri Vittas, Reforming Financial Systems: Historical Implications for Policy. New York: Cambridge University Press.

World Bank. 1995. Bureaucrats in Business: The Economics and Politics of Government Ownership. New York: Oxford University Press. ___.1998. Argentina Financial Sector Review. Washington, D.C.: World Bank, http://www wds.worldbank.org/ pdf_content/00017883098111703554833/ multi_page.pdf. Wurgler, Jeffrey. 2000. «Financial Markets and the Allocation of Capital». Journal of Financial Economics 58 (1–2): 187–214. Wyplosz, Charles. 2001. «Financial Restraints and Liberalization in Post War Europe». В Caprio, Honohan, and Stiglitz, eds., Financial Liberalization.

239