Hans Naudts
De Belgische spread Kan ‘goed bestuur’ het verschil maken voor ons land? Of drijven we vooral mee op internationale golven? In deze bijdrage tracht ik een antwoord te formuleren op die vraag door te bekijken wat het verschil in evolutie van de rente op onze overheidsschuld kan verklaren ten opzichte van andere landen.
Er is de afgelopen jaren een heus debat geweest over de factoren die de Belgische spread – het verschil tussen de rentes op Belgisch en op schuldpapier van andere landen – beïnvloeden. Dat verschil weerspiegelt onder andere het verschil in risico dat beleggers zien tussen beide beleggingen. De regeringspartijen beweerden dat de Belgische spread na de regeringsvorming daalde, mede dankzij het regeringsbeleid dat die risico’s sterk had verminderd, terwijl sommige politieke commentatoren erop wezen dat de Belgische spread gewoon de ontwikkelingen in de eurozone volgde. Waarom is de spread zo belangrijk? Een verhoging van de spread gedurende één jaar met één procentpunt kost de begroting ongeveer 550 miljoen euro (ca 0,15% BBP) en die extra kost wordt meegesleept totdat de schuld geherfinancierd wordt (na gemiddeld zeven jaar). Dit artikel tracht een en ander systematisch te bekijken, ook naar aanleiding van enkele recente goed onderbouwde blogs over het onderwerp (bv. Verstegen 2014). We doen beroep op statistische methodes om tot onderbouwde conclusies te komen. In het artikel duikt daarom soms statistisch jargon op, al reserveren we de technische aspecten zoveel als mogelijk voor de voetnoten.
Noord versus Zuid? Vooreerst is het nodig om de ontwikkelingen in de eurozone op een goede manier samen te vatten. Afhankelijk van het land waarmee je vergelijkt kan je immers tot verschillende conclusies komen. Om tot een beter inzicht te komen wordt de methode van
De Belgische spread 55
de principale componenten gebruikt. Deze gaat op basis van statistische methodes, op zoek naar een (lineaire) combinatie van een groot aantal variabelen, waarmee de variabiliteit vervat in al die variabelen het best kan samengevat worden1. Concreet, wordt de principale component analyse gebruikt om de informatie in de dagelijkse spreads van de tienjarige overheidsobligaties ten opzichte van de tienjarige Duitse bond van Oostenrijk, België, Finland, Frankrijk, Griekenland, Ierland, Italië, Nederland, Portugal en Spanje samen te vatten een beperkt aantal indexen, of ook principale component genoemd. Elke index is een (lineaire) combinatie van de individuele spreads. Deze aanpak werd eerder gebruikt door onderzoekers van de Italiaanse en Belgische centrale bank (Di Cesare et al 2012 en Boeckx en Dewachter 2012). Indien we alles willen samenvatten in slechts één index kunnen we 83% van alle informatie samenvatten. De eerste index is een (lineaire) combinatie van de individuele spreads waarbij de individuele spreads ongeveer even hard doorwegen. Deze index geeft dus de gemeenschappelijke beweging van alle spreads weer in de eurozone, zonder onderscheid tussen gezonde en zwakkere landen.Met twee indexen kunnen we 94% van alle informatie in deze tien dagelijkse spreads samenvatten. De bijkomende index kan gezien worden als een differentiatie tussen de ontwikkelingen in de perifere landen en de kernlanden. Griekenland heeft daarbij een sterk negatieve weging terwijl Finland en Nederland een sterk positieve weging hebben. Het is daarbij interessant te zien dat ook België een licht positieve weging heeft – en dus eerder geassocieerd wordt met de kernlanden - en Frankrijk een licht negatieve weging heeft. De belangrijkste conclusie is echter dat de 1ste index die de gemeenschappelijke beweging van de spread weergeeft belangrijker is dan de 2de index die differentieert op basis van de sterkte van de landen. Kortom: indien je in dezelfde euro-boot zit is het dan ook contraproductief om te zeggen vanuit het Noorden van de boot dat het Zuidelijke deel van de boot aan het zinken is.
België of de eurozone? Vervolgens wordt nagegaan hoeveel informatie van de Belgische spread in verband kan gebracht worden met de indexen die de beweging in de eurozone samenvatten. Uit een regressievergelijking blijkt dat 93% van de evolutie in de Belgische spread verklaard kan worden door deze indexen. 2 Figuur 1 toont de evolutie van de Belgische spread en de voorspelde spread gebaseerd op de regressie. Hieruit kunnen we concluderen dat de Belgische spread in grote mate verklaard wordt door ontwikkelingen in de eurozone. Voor meer uitleg over de methode, zie http://support.sas.com/publishing/pubcat/chaps/55129.pdf. Zowel de spread en de principaal componenten vertonen aspecten van niet-stationnairiteit –hoewel dit economisch gezien op lange termijn uiteraard niet houdbaar is. Om de robuustheid verder te testen werden technieken van nietstationnaire tijdsreeksen toegepast. Hieruit blijkt dat er een co-integratierelatie is tussen de spread en de principaal componenten. De bovenstaande regressie kan dan ook opgevat worden als de langetermijnsrelatie tussen de Belgische en de Europese spreads. Een geschat Vector-Error Correction Model heeft een verklaringskracht van 75%. De residuen zijn moeilijker interpreteerbaar maar hebben een hogere variabiliteit tijdens de periode van de regeringsvorming. 1
2
56
De Belgische spread
Figuur 1 Belgische spread versus voorspelde spread
Deze ‘verklaring’ is relatief aangezien een verklaring normaal de waarom-vraag beantwoordt terwijl dit verband tussen Belgische spread en ontwikkelingen in de eurozone meer vragen dan antwoorden biedt. Tot op zekere hoogte zijn er economische en financiële verbanden tussen de landen van de eurozone die dit gemeenschappelijke verband rechtvaardigen. Het feit dat er een gemeenschappelijke monetair beleid door de Europese Centrale Bank wordt gevoerd, is daarbij uiteraard een belangrijke factor. Het gevoerde monetaire beleid en de strategie van de outright monetary transactions zorgen immers voor een daling van de spreads in heel Europa in de laatste twee jaren.Tot op zekere hoogte is het gelijklopende patroon in de eurozone echter ook gedreven door ‘contagion’ en perceptie. Onafhankelijk van de oorzaak van deze Europese connectie, is het echter zeer belangrijk dat de volgende regeringen onverkort een voortrekkersrol nemen in het debat over de toekomst van de muntunie. In de vorige jaren is er reeds belangrijke vooruitgang geboekt op het vlak van de bankenunie en het versterken van het economische en budgettaire toezicht maar met name in de domeinen van de economische unie, de begrotingsunie en de versterking van de sociale en democratische unie is verdere integratie noodzakelijk. Het verhaal stopt hier echter niet. Het verschil tussen de Belgische spread en de voorspelde spread, is de spread die niet door gemeenschappelijke Europese gebeurtenissen verklaard wordt. Figuur 2 geeft de Belgisch-specifieke spread weer sinds 22 april 2010.
De Belgische spread 57
Figuur 2 België specifieke spread over de periode 22/4/2010 tot eind 2014
In een eerste periode tot begin januari 2011 is er een stijgende tendens van de Belgisch specifieke trend terwijl de politieke onderhandelingen aanslepen. Vanaf begin januari 2011 tot eind juni 2011 is er een dalende tendens. De kentering begin in januari 2011 en valt samen met de aankondiging van de regering in lopende zaken dat een begroting zou opgesteld worden. Vanaf dan nam de regering in lopende zaken een actievere houding aan en werd niet enkel een begroting opgesteld maar ook een loonnorm opgelegd, na het afspringen van het interprofessioneel akkoord. Achter de schermen werd onder impuls van premier Leterme ook een charmeoffensief opgezet naar internationale opiniemakers, investeerders en ratingagentschappen toe. De boodschap was dat België goede fundamentals had en de regering in lopende zaken de noodzakelijke maatregelen kon nemen ter vrijwaring van de economische belangen van de burgers en bedrijven. Vanaf juli 2011 is er echter een duidelijke knik die samenvalt met een verdere downgrade van de kredietwaardigheid van Dexia door het ratingagentschap Moody’s en de perikelen rond de formateursnota van Di Rupo, waar de N-VA de onderhandelingen verlaat na meer dan één jaar. Vanaf juli 2011 tot november 2011 is de Belgisch specifieke spread verhoogd. De Belgisch-specifieke spread piekt in november 2011. Dit is de maand waarin de grote ongerustheid over de gevolgen van het opbreken van Dexia samenviel met het opbreken van de budgettaire regeringsonderhandelingen. Dit culmineerde in de downgrade door Standard & Poors op vrijdag 25/11/2011. Op deze dag werd de hoogste Belgisch-specifieke spread in 10 jaar tijd bereikt – met een theoretische België-specifieke premie van 1,25%. De maandag erop werden er effectief tienjarige obligaties geveild aan een rente van 5,7% met een Belgisch-specifieke premie van 1,05%. Er werd die dag wel slechts 450 miljoen euro opgehaald op die termijn. Onmiddellijk erna daalde de Belgisch-specifieke spread snel – zonder echter onmiddellijk volledig terug te vallen. Deze daling valt samen met de regeringsvorming, waarin structurele hervormingen, begrotingsmaatregelen en de krachtlijnen van de staatshervorming
58
De Belgische spread
vervat waren maar ook met het ontegensprekelijke succes van de Leterme-bons. Deze operatie toonde aan dat het spaarvermogen van de Belgen gemobiliseerd kon worden ter financiering van de overheid, tenminste wanneer het aangeboden rendement aantrekkelijk is. Tussen begin december 2011 en begin januari 2012 blijft de Belgisch-specifieke spread tamelijk hoog. Dit is de periode waarin de Europese Commissie de Belgische begrotingsmaatregelen onder het licht hield en de regering onder impuls van minister van Financiën Steven Vanackere zich engageerde tot bijkomende begrotingsmaatregelen. Na januari 2012 daalt de Belgisch specifieke spread onder het nulpunt. Dit betekent dat de Belgische spread lager is dan wat op basis van Europese bewegingen te verantwoorden is en kan geïnterpreteerd worden als het dividend van de regering-Di Rupo. Het is echter niet mogelijk om na te gaan of het beleid van de regering of het bestaan van de regering hierin de doorslag geeft. In het eerste geval, zouden de verbeterde fundamentals ook na de verkiezingen doorwerken. Het vergelijken van de gemiddeldes over de verschillende periodes lijkt dat de bevestigen. Voor 22/4/2010 was de Belgisch specifieke spread gemiddeld 0,01%, tijdens de periode van lopende zaken was de Belgisch specifieke spread gemiddeld +0,16% en tijdens de regering Di-Rupo was de Belgisch specifieke spread -0,14%. Of dramatischer uitgedrukt, van de piek op 25 november tot eind 2012 daalde de Belgische spread met 3%, 1,6% daarvan is te wijten aan de Belgische specifieke-spread en 1,4% aan gemeenschappelijke factoren in de eurozone. Allemaal goed en wel, maar hoe robuust is deze analyse? Is het bovenstaande wel degelijk de Belgisch-specifieke spread? In hoeverre is de Belgisch-specifieke spread nog gecorreleerd met bijvoorbeeld de specifieke spread in Frankrijk? De correlatie van de Belgisch-specifieke spread met de Frans specifieke spread – op éénzelfde manier berekend – is -12% (zie figuur 3), terwijl de correlatie tussen de Belgisch spread en de Franse spread over éénzelfde periode 80% is. Kortom, de Belgisch specifieke spread heeft een compleet ander patroon dan de Frans specifieke spread. Sterker nog, terwijl de correlatie tussen de Belgische en de Nederlandse spread over de periode 59% is, is de Belgische specifieke spread negatief gecorreleerd (-67%) met de Nederlands specifieke spread (zie figuur 4). De visuele analyse van Figuur 3 en Figuur 4 bevestigt bovenstaande analyse. Gedurende de eerste fase van de regeringsvorming is de specifieke spread al wat hoger dan deze in Frankrijk en Nederland. De laatste fase van de regeringsvorming zorgde specifiek in België voor een duidelijk verhoogde spread en niet in Nederland en nog minder in Frankrijk. Eenmaal de regering goed gevormd was daalt de Belgisch-specifieke spread terwijl de Frans-specifieke spread tamelijk stabiel blijft en de Nederlands-specifieke spread ietwat stijgt.
De Belgische spread 59
Figuur 3 Evolutie van de Belgisch specifieke versus de Frans-specifieke spread
Figuur 4 Evolutie van de Belgisch specifieke versus de Nederlands-specifieke spread
De suggestie dat de Belgische spread enkel afhangt van de ontwikkelingen in de eurozone is dus niet correct. Deze conclusie bleek al gedeeltelijk in het werk van Boeckx en Dewachter (2012). Ook recent academisch onderzoek van Dewachter et al (2014) is in deze relevant met de bevinding dat de economische fundamentals van BelgiĂŤ de belangrijkste bron zijn ter verklaring van de evolutie van de Belgische spread op een ho-
60
De Belgische spread
rizon van meer dan één jaar. Voor korte termijn fluctuaties in de spread zijn gemeenschappelijke euro-zone factoren zoals Europese beleidsonzekerheid, marktvolatiliteit en liquiditeit belangrijker.
Conclusies: de spread in perspectief Zoals ik in de inleiding al aangaf, is de spread belangrijk voor onze begroting. Het zou echter onverstandig zijn om gans het beleid te herleiden tot dat ene cijfer. Een stijging van de werkloosheid met één procentpunt kost de begroting gemakkelijk 1,7 miljard en treft het welzijn en geluk van de burger. De structurele concurrentiepositie van de Belgische economie, onze schuldgraad, het verhogen van de werkgelegenheidsgraad en het verhogen van de levenstandaard van de gemiddelde Vlaming zijn uiteraard belangrijkere problemen dan een spread die een procent punt hoger gaat. Het zijn echter complexe problemen, die niet in één cijfer weer te geven zijn, waarover de data soms met meer dan één jaar achterstand beschikbaar worden en waarvan tendensen soms pas na vijf jaar echt duidelijk worden. De spread daarentegen kan dagelijks gemeten worden en geeft op elk moment het waardeoordeel en perceptie van de financiële markten weer over de economische toestand en de verwachtingen van een land. In een media die focust op nieuwswaarde en hapklare informatie maar doorwrochte analyses schuwt, krijgt zulke variabele dan ook veel aandacht. De spread als irrelevant afdoen is echter kort door de bocht. Het is niet vanzelfsprekend voor financiële experts dat een land met een schuldgraad van meer dan 95%, met een probleembank zoals Dexia, in het midden van een existentiële crisis van de eurozone zonder regering zit. Dit vertaalde zich in een oplopende spread. Ook de economische, financiële, sociale en budgettaire problemen van Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal waren problematisch. De bovengeschetste problemen vinden echter vaak hun oorsprong in het beleid van de jaren 2000 toen er geen vuiltje aan de lucht was en de spreads met de Duitse Bund onbestaande waren. De markten reageerden toen de boel ontplofte en droegen daarbij bij tot een acceleratie van de crisis - zowel door spillovereffecten tussen landen als door vicieuze cirkels tussen overheden en de financiële sector - die op haar beurt overheden dwong om hun credibiliteit te bevestigen door op korte termijn grote saneringen en structurele hervormingen aan te kondigen. De spread is dan ook eerder een aanleiding of symptoom dan de oorzaak van problemen. Het is dan ook gezond boerenverstand dat voorkomen beter is dan genezen. In dat kader moet ook de nieuwe macro-economische onevenwichtsprocedure van de Europese Commissie gezien worden. Voor België wordt daarbij gewezen op de hoge
De Belgische spread 61
overheidsschuld maar het voornaamste onevenwicht is de erosie van de externe competitiviteitspositie van België (DG ECFIN, 2014). Voor dit laatste zijn zowel niet-kostencompetitiviteitsfactoren –bijvoorbeeld de productmix, het innovatiepotentieel, het aanboren van nieuwe afzetmarkten - en de loonkost verantwoordelijk en dient een globaal beleid uitgestippeld te worden waaraan alle actoren meewerken. Samenvattend: Enerzijds, beweegt de Belgische spread mee op de golven van de ontwikkelingen in de eurozone. Anderzijds, zorgen Belgische specifieke evenementen wel degelijk tot een bijkomende premie of discount in de Belgische spread. Enkel focussen op de spread is verkeerd omdat de spread te laat alarm slaat over de economische toestand en op zich beschouwd niet het meest dwingende economische probleem is. Tot slot, heeft België nood aan goed bestuur op Europees, federaal en regionaal niveau. [Hans Naudts was economisch adviseur van eerste ministers Herman Van Rompuy en Yves Leterme en minister van Financiën Steven Vanackere. Hij is momenteel werkzaam als economisch analist voor de eurozone bij de Europese Commissie. De inzichten in deze paper verbinden enkel de auteur en komen niet noodzakelijk overeen met deze van de Europese Commissie.] hansnaudts@hotmail.com | Twitter: @HansNaudts
Literatuurlijst: Boeckx, J. en Dewachter, H. (2012) Contagion in Euro Area Sovereign Bond Markets, Bank en Financiewezen 2012/4. Dewachter, H., Iania, L., Lyrio,M., Perea, M. (2014): A Macro-Financial Analysis of the Euro Area Sovereign Bond Market, Journal of Banking and Finance, forthcoming. Di Cesare, A., G. Grande, M. Manna and M. Taboga (2012): Recent estimates of sovereign risk premia for euro area countries, Banca d’Italia Occasional Paper No 128. DG ECFIN, Europese Commissie (2014) Macro-economische onevenwichtigheden België 2014, European Economy. Occasional Papers. 172. March 2014. Verstegen, K. (2014) De regering en onze financieringskost: part II, blogartikel van 11/3/2014 http://kurtverstegen.wordpress.com/2014/03/11/de-regering-enonze-financieringskost-part-ii/
62
De Belgische spread