Evaluación de proyectos privados y sociales by Cengage

EVALUACIÓN DE PROYECTOS

PRIVADOS Y SOCIALES 127 EJEMPLOS Y CASOS REALES RESUELTOS

LUIS BENITES G. | CLAUDIO RUFF E. | MARCELO RUIZ T. | IVÁN OLIVARES E. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

EvaluaciĂłn de proyectos privados y sociales 127 ejemplos y casos reales resueltos

Evaluación de proyectos privados y sociales 127 ejemplos y casos reales resueltos

Luis Benites Gutiérrez Universidad Nacional de Trujillo Universidad Autónoma de Madrid

Claudio Ruff Escobar Universidad Bernardo O’Higgins

Marcelo Ruiz Toledo Universidad Bernardo O’Higgins

Iván Martín Olivares Espino Universidad Nacional de Trujillo

Australia • Brasil • México • Singapur • Reino Unido • Estados Unidos

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Publicado en MĂŠxico 1 2 3 4 5 6 7 23 22 21 20

Contenido breve

Prefacio

Agradecimientos

xvii

Acerca de los autores

xix

CAPÍTULO 1 Fundamentos de inversiones y matemáticas ﬁnancieras 1 CAPÍTULO 2 Construcción de ﬂujos de caja

CAPÍTULO 3 Coste de capital y presupuesto óptimo de inversión 73 CAPÍTULO 4 Criterios en la evaluación de proyectos únicos y múltiples 127 CAPÍTULO 5 Evaluación de proyectos en ambiente de incertidumbre y riesgo 185 CAPÍTULO 6 Financiación de proyectos y estructura ﬁnanciera 227 CAPÍTULO 7 Economía de reemplazo 279 CAPÍTULO 8 Decisiones de inversión en maquinaria pesada

303

CAPÍTULO 9 Economía circular e industria 4.0 317 CAPÍTULO 10

Evaluación social de proyectos

CAPÍTULO 11 Valoración de empresas

345

363

CAPÍTULO 12

Impacto del proyecto en el valor de la empresa 395

CAPÍTULO 13

Opciones reales

411

Bibliografía 449

Contenido

Prefacio

Agradecimientos

xvii

Acerca de los autores Capítulo

Capítulo

xix

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras 1 1.1 Introducción 2 1.2 Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica 2 1.3 Principios básicos de la evaluación de proyectos 2 1.3.1 Incorporar el valor de la flexibilidad 3 1.3.2 Inclusión de lo no cuantificable 3 1.4 Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa 3 1.5 Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión 4 1.6 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos 5 1.7 Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada 9 1.8 Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006) 9 1.8.1 Evaluar el valor de las empresas 9 1.8.2 Medir las variables financieras 10 1.8.3 Margen de utilidad 10 1.8.4 Estrategia de crecimiento a través de la adquisición de empresas 10 1.8.5 Evitar las trampas de la contabilidad 10 1.8.6 Principios fundamentales relacionados con el propietario de la administración de negocios 10 1.8.7 Política de no distribuir dividendos 11 1.9 Modelos de negocios para crear valor 11 1.9.1 Business Model Canvas 11 1.9.2 Modelo Set 360 para crear valor 12 1.10 Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos 13 1.10.1 Resumen de las seis funciones financieras básicas 13 1.11 Introducción a los problemas de inversión 15 1.12 Introducción a los problemas de financiación 18

Construcción de ﬂujos de caja

2.1 Metodología para construir flujos de caja y estados financieros proforma 28 2.1.1 Construcción de flujos de efectivo 28 2.1.2 Metodología básica para construir flujos de efectivo 28 2.1.3 Categoría de costes e ingresos para la evaluación de proyectos 28 2.1.4 Flujos de efectivo incrementales 30 2.1.5 Modelo básico para la presentación del flujo de efectivo 32 2.1.6 Clasificación de los proyectos 33

viii

Contenido

2.2 Análisis de proyectos mediante el descuento de flujos de caja (DFC) 33 2.2.1 Coste de oportunidad y costes hundidos 34 2.2.2 Flujos de caja esperados 35 2.2.3 Flujos de caja disponibles de recursos propios (EFCF) y flujos de caja disponibles para el proyecto (PFCF) 36 2.3 Definiciones y terminologías del flujo de caja 38 2.4 Métodos de depreciación 39 2.4.1 Depreciación en línea recta 39 2.4.2 Método de la suma de los dígitos de los años 40 2.4.3 Costes de inversión 42 2.4.4 Método de unidades de producción 43 2.4.5 Método de costes decrecientes 43 2.5 Construcción de flujos de caja: capital de trabajo y Capex 46 2.6 Evaluación de inversiones con inflación 65 Capítulo

Capítulo

Coste de capital y presupuesto óptimo de inversión 73 3.1 Coste de capital 74 3.1.1 Aplicaciones del coste de capital 74 3.1.2 Coste medio ponderado de capital (weighted average cost of capital, WACC) 74 3.1.3 Relación de flujo de caja y tasa de descuento 75 3.1.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) 76 3.1.5 Lógica de promedio ponderado del coste del capital 78 3.1.6 Promedio ponderado del coste de capital o coste de capital compuesto (WACC) 80 3.2 Coste marginal y presupuesto óptimo de inversión 96 3.2.1 Forma de combinar el MCC y los programas de oportunidades de inversión 100 3.3 Estructura financiera óptima 115 3.4 Estructura financiera y riesgo: sector de la construcción Perú 122

Criterios en la evaluación de proyectos únicos y múltiples 127 4.1 Criterios básicos para la valoración de proyectos 128 4.1.1 Valor actual neto (VAN) 128 4.1.2 Periodo de recuperación de la inversión (payback) 128 4.1.3 Valor anual equivalente 128 4.1.4 Tasa interna de retorno 129 4.1.5 Coste anual uniforme equivalente 129 4.1.6 Evaluación beneﬁcio/coste 130 4.2 Proyectos mutamente excluyentes 165 4.2.1. Flujo de efectivo incremental después de impuestos (Finnerty, 1998) 169 4.3 Proyectos independientes 178

Evaluación de proyectos en ambientes de incertidumbre y riesgo 185 5.1 Introducción 186 5.2 Análisis de la incertidumbre 186 5.2.1 Deﬁnición 186 5.2.2 Análisis de sensibilidad 186 5.2.3 Punto de equilibrio 189 5.2.4 Análisis de escenarios 195 5.3 Análisis de riesgos 195 5.3.1 Criterios de decisión 196 5.3.2 Distribución de probabilidades del VAN

212

Contenido

5.3.3 Incorporación de riesgo en el tiempo 218 5.3.4 Simulación de Monte Carlo en la evaluación de proyectos 219 Capítulo

Financiación de proyectos y estructura ﬁnanciera 227 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 6.10 6.11 6.12 6.13 6.14

Capítulo

Definición 228 Fundamentos para el financiamiento de proyectos 228 Evaluación de los riesgos en la financiación del proyecto 229 Diseño del plan de financiamiento óptimo para proyectos 230 Capacidad de endeudamiento de un proyecto 230 Capacidad de endeudamiento cuando se tiene un periodo de construcción del proyecto 232 Instrumentos financieros tradicionales 234 Fundamentos de financiación con instrumentos financieros 237 6.8.1 Fundamentos de financiamiento 237 Terminología utilizada en la valoración de bonos 240 6.9.1 Técnicas de valoración de bonos corporativos 241 Arrendamiento financiero (leasing financiero) 242 Decisiones de financiamiento: arrendar frente a solicitar préstamo 242 Nuevos instrumentos en la financiación internacional 247 6.12.1 Swap de divisas y de tipos de interés 249 Gestión financiera en mercados financieros externos 250 Técnicas de cobertura de riesgo de cambio en operaciones de exportación e importación 251

Economía de reemplazo 279 7.1 7.2 7.3 7.4

Introducción 280 Terminologías básicas 280 Fundamentos del análisis de reemplazo 281 Factores a considerar en el estudio de reemplazo

Decisiones de inversión en maquinaria pesada

282

303

8.1 Presupuesto de inversión y maquinaria 304 8.1.1 Vida útil 304 8.1.2 Depreciación 304 8.1.3 Valor residual 304 8.1.4 Costes de la inversión 304 8.1.5 Gastos variables 304 8.2 Criterios económicos para la valoración de maquinarias que se usan en construcción 304 8.3 Cálculo horario de la maquinaria 305 8.3.1 Maquinaria propia de movimientos de tierra 305

Economía circular e industria 4.0 317 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 9.9

Introducción 318 Deﬁnición de economía circular 318 Principios de economía circular 319 Desarrollo de proyectos con base en los principios de economía circular 319 Comparación de la economía circular y la economía lineal 319 Proyecto de energía renovable 320 Proyecto eólico 320 Proyecto reciclaje de batería 320 Industria 4.0 321 9.9.1 Tendencias en la industria 4.0 321

Contenido

Capítulo

10 Capítulo

Capítulo

Evaluación social de proyectos

345

10.1 Introducción 346 10.2 Evaluación económica de proyectos de infraestructuras de transporte 346

Valoración de empresas

363

11.1 Introducción 364 11.2 Indicadores de rentabilidad para valoración de empresas 364 11.3 Análisis de valor económico agregado (EVA) 373 11.3.1 Conceptos básicos 373 11.3.2 Gerencia orientada a la creación de valor 374 11.3.3 El EVA como medida de valoración 375 11.4 Valoración de empresas y estrategias para la creación de valor en proyectos 378 11.4.1 Metodología para la valoración de empresas, según Damodaran 378 11.4.2 Estrategias para crear valor en proyectos de inversión 379 11.4.3 Prolongar el periodo de alto crecimiento 380 11.4.4 Reducir el coste de ﬁnanciamiento 381 11.5 Método de valoración de empresas 381 11.5.1 Tipos de métodos de valoración 381 11.5.2 Propósitos de la valoración de empresas 381 11.5.3 Métodos estáticos (métodos basados en el balance) 383 11.5.4 Valoración mediante precios de mercado 383 11.5.5 Valoración de empresas utilizando múltiples comparables 383 11.5.6 Modelo de valoración del DCF 386

Impacto del proyecto en el valor de la empresa 395 12.1 Introducción 396 12.2 Impacto del proyecto en el valor de la empresa 396 12.3 Análisis de proyectos relacionando el VAN, EPS y Ratio (PyB) (ﬁnanciado con emisión de acciones), considerando un escenario sin crecimiento 399 12.4 Análisis de proyecto relacionando VAN, EPS y ratio PyB (ﬁnanciado con emisión de acciones) considerando un escenario con crecimiento 401 12.5 Análisis de la rentabilidad de los proyectos, aplicando los ratios EPS, PER y ROE 403 12.6 Evaluación del proyecto y su impacto en el valor de la empresa 405

Opciones reales 411 13.1 Opciones ﬁnancieras 412 13.1.1 Deﬁnición 412 13.1.2 Fundamentos para la aplicación de opciones reales en la valoración de empresas y evaluación de proyectos 414 13.1.3 Modelo de opciones Black-Scholes (Park C., 2007) 415 13.1.4 Ejercicios de aplicación: cálculo del retorno de una inversión call 416 13.2 Opciones y valoración de inversiones reales 420 13.2.1 Método de equivalencia de certidumbre para la evaluación de proyectos 420 13.2.2 Teorías fundamentales de opciones reales para proyectos de ingeniería 424 13.3 Opciones de inversión con enfoque para la formación del portafolio de inversión 435 13.4 Método binomial para valoración de opciones reales 442 13.5 Valoración de proyectos y empresas tecnológicas con opciones reales 443 13.6 Alinear las estrategias con los proyectos y programas de inversiones 446

Bibliografía 449 Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Índice de casos

CAPÍTULO 1 FUNDAMENTOS DE INVERSIONES Y MATEMÁTICAS FINANCIERAS INVERSIÓN CASO 1 Cervecería Artesanal, S.A. Elaboración de diagrama efectivo 15 CASO 2 Minera Cajamarca, S.R.L. Flujo de inversiones ante el inicio del proyecto 15 CASO 3 Farmindustria, S.A. Ecuación financiera: Rendimiento y bonos 16 CASO 4 Gases del Norte, S.A. Cálculo del valor máximo de inversión 17 CASO 5 Decisión de inversiones en dólares o en moneda local 17 CASO 6 Grupo Telefonías Americanas, S.A. Cálculo de la tasa de interés en dólares 18 FINANCIACIÓN CASO 7 Agroexportadora Perú, S.A. Cálculo del coste efectivo de la deuda 18 CASO 8 Asociación Textilera de Lima, S.A. Inflación y valor futuro 19 CASO 9 Embotelladora Sureña, S.A. Amortización del préstamo 20 CASO 10 Carrocería Peruana, S.A. Cálculo del factor del depósito del fondo de amortización 21 CASO 11 Refinería Andina, S.A. Cálculo de la cuota de la deuda mediante el método francés 21 CASO 12 Minera Andina, S.A. Cálculo del coste efectivo de la deuda mediante el método francés 22 CASO 13 Grupo Electro América. Contenido fundamental del perfil 23

CAPÍTULO 2 CONSTRUCCIÓN DE FLUJOS DE CAJA CASO 14 CASO 15 CASO 16 CASO 17 CASO 18 CASO 19

Azúcar Latina, S.A.C. Elaboración del flujo de caja disponible 36 Mall Sudamérica, S.A. (MASA) Expansión de inversiones 47 Exportaciones Andinas, S.A. Evaluación económica-financiera 53 Arenas, S.A. Evaluación de proyectos con capital de trabajo variable 60 Exportaciones Latina, S.A. Evaluación de un proyecto con coste de oportunidad del terreno 63 Cueros América Evaluación de un proyecto para fabricar carteras de cuero (incluye inflación) 67

CAPÍTULO 3 COSTE DE CAPITAL Y PRESUPUESTO ÓPTIMO DE INVERSIÓN CASO 20 CASO 21 CASO 22 CASO 23 CASO 24 CASO 25 CASO 26 CASO 27 CASO 28 CASO 29

Global Computer, Inc. Coste de capital de una empresa informática 80 American Petroleum Corporation (APECO) Coste de capital de una empresa petrolera 82 Global Informatic Intelligence (Infoglobal) Coste de capital de una empresa informática 84 Business Platform American (BPA) Coste de capital de una empresa de plataforma de negocios mundial 85 Perú Energy, S.A. Coste de capital de una empresa de energía 86 Business and Chemical Technology (BUSTEC, Inc.) Coste de capital con deuda bancaria 88 Cementos Yara, S.A. Coste de capital con ﬁnanciación de bonos y acciones 89 Equipos para la construcción, S.A.C. (EQUICONSAC) Portafolio de inversiones y CAPM 92 Tecnología Metalúrgica, S.A. (TECMET) Presupuesto óptimo de inversión en proyectos independientes 101 Centro Comercial de Moda, S.A. (CECOMOSA) Coste marginal de capital 103

xii

Índice de casos

CASO 30 Minera Perú, S.A. Coste marginal de capital 107 CASO 31 Outsourcing Latinoamérica (OUTSLATIN) Presupuesto óptimo de inversión 110 CASO 32 Compañía Cervecera Internacional, S.A. (COMCERIN) Estructura ﬁnanciera óptima para proyectos de inversión 119 CASO 33 Constructora Perú, S.A.yEquipo y Maquinaria, S.A. (CONSTRUPEyEQUIMAQSA) Estructura ﬁnanciera-Rentabilidad 123

CAPÍTULO 4 CRITERIOS EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS UNICOS Y MÚLTIPLES CASO 34 Tecnología Automotriz, S.A. (TECAUTOSA) Evaluar la rentabilidad de postergar un proyecto 131 CASO 35 Empresa Negocios Deportistas Internacionales (NDI) Evaluación del proyecto considerando Impuesto General a las Ventas (IGV) 133 CASO 36 Calzados Andinos, S.A. (CALZASA) Proyectos de digitalización de los procesos logísticos-ERP. Implementación del sistema ERP en una PYME 138 CASO 37 Cerámica Latina, S.A. Evaluación de proyectos con demanda estacional 147 CASO 38 Empresa Constructura Concretos del Oriente, S.A. (CONCRESA) Expansión de una planta de concreto premezclado 148 CASO 39 Empresa Petroquímica del Norte Análisis de la TIR para proyectos no convencionales 156 CASO 40 Sur Andina, S.A. Cálculo de la TIR 157 CASO 41 Electricidad Vasca, S.A. Evaluación de una central eléctrica de origen nuclear 158 CASO 42 Confecciones América, S.A. Determinación del precio de venta para la expansión de una planta de confecciones de polo estampado 160 CASO 43 Textil Sur, S.A. Periodo de recuperación para una empresa textil. Evalúa los proyectos con base en el tiempo necesario para recuperar la inversión 162 CASO 44 Muebles América, S.A. Periodo de recuperación de la inversión para la expansión de una mueblería 163 CASO 45 Agua del Norte, S.A. Problema de coste capitalizado 164 CASO 46 Agrotec, S.A. Evaluación del proyecto de riego tecniﬁcado 170 CASO 47 Azucareras Andinas, S.A. Proyectos de construcción de nueva línea de alta tensión 171 CASO 48 Químicas del Sur, S.A. Proyecto de digitalización de procesos 173 CASO 49 Análisis de proyectos hidroeléctricos 174 CASO 50 Minera Toquepala, S.A. Evaluación de mejora tecnológica 176 CASO 51 Inversiones tecnológicas, S.A. Selección de proyectos independientes 178 CASO 52 Minera Sudamérica, S.A. Selección óptima de proyectos 182

CAPÍTULO 5 EVALUACIÓN DE PROYECTOS EN AMBIENTE DE INCERTIDUMBRE Y RIESGO CASO 53 CASO 54 CASO 55 CASO 56 CASO 57 CASO 58 CASO 59 CASO 60 CASO 61 CASO 62 CASO 63 CASO 64 CASO 65 CASO 66 CASO 67 CASO 68

Ingeniero de la Construcción (INGECO) Análisis de sensibilidad 187 Cartulinas Ecológicas (CARECO) Punto de equilibrio 192 Ingeniero de la Construcción (INGECO) Análisis del punto de equilibrio 193 Ingeniero de la Construcción (INGECO) Análisis de escenario 195 Frutos Frescos del Perú (FRUPESA) Coeficiente de variación 198 Ibérica Móviles, S.A. Rendimiento de acciones 199 Inmobiliaria de Lima Selección de inversiones con coeficiente de variación 200 Aceros Latina Selección de inversiones con el VAN esperado y la desviación típica 200 Inversiones Multinacionales, S.A. Selección de inversiones con coeficiente de variación 202 Minera Cerro Sur Evaluación de inversión con cinco criterios de riesgos 203 Sacos Andina, S.A. Selección de inversiones con valor monetario esperado 205 Andina Alimentos Evaluación de la inversión aplicando beneficio monetario esperado 208 Lácteos del Sur, S.A. Esperanza – Desviación típica con un parámetro 210 Ingeniero de la Construcción (INGECO) Distribución de probabilidad acumulada 212 Ingeniero de la Construcción (INGECO) Determinar covarianza y coeficiente de determinación 213 Ingeniero de la Construcción (INGECO) Distribución de probabilidades del VAN 215

Índice de casos

xiii

CASO 69 Electrónica Futuro Incorporación de riesgo en el tiempo 218 CASO 70 Orgánico Perú, S.A. Análisis de riesgo en la evaluación de proyectos. Caso adaptado del libro de Sheridan Titman 221

CAPÍTULO 6 FINANCIACIÓN DE PROYECTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA CASO 71 Empresa de Alimentos Sur, S.A. (EMASUR) Capacidad de endeudamiento, suponiendo el uso de 100% antes de concluir el proyecto 231 CASO 72 Inmobiliaria Internacional, S.A. (INMOBINSA) Capacidad de endudamiento con periodo de aplazamiento 232 CASO 73 Latin Bank Evaluación del financiamiento con periodo de construcción 233 CASO 74 Bonus Gases Sudamérica, S.A. Financiamiento estructurado-Bonos 237 CASO 75 Compañía Americana Logística Internacional Financiamiento con bonos cupón cero 238 CASO 76 Empresa de Energía y Gases, S.A. (EMEGASA) Cálculo del coste financiero para el emisor del bono corporativo 241 CASO 77 Computadoras y Negocios Global (COMPUNEG) Evaluación de proyectos comparando leasing financiero y préstamo 242 CASO 78 Porcelanas BASA Comparación Leasing frente a préstamo 253 CASO 79 BETA Inc. Evaluación de costes financieros de leasing 254 CASO 80 Polímeros Latina, S.A. Evaluación del proyecto con diversos instrumentos financieros 257 CASO 81 Empresa Agraria Trujillo, S.A. Estructura financiera y rentabilidad 264 CASO 82 Hoteles y Turismo, S.A. (HOTUSA) Selección de estructuras financieras 265 CASO 83 Southern Perú Limited Selección de alternativas de financiamiento 273

CAPÍTULO 7 ECONOMÍA DE REEMPLAZAMIENTO CASO 84 Empresa Concentrado de Minerales, S.A. Economía de reemplazo de maquinaria 286 CASO 85 Industria Azucarera EMSACAN Viabilidad económica para reemplazar ﬁltros 292

CAPÍTULO 8 DECISIONES DE INVERSIÓN EN MAQUINARIA PESADA CASO 86 Northern Builder, S.A. Evaluación de un proyecto para compra de volquetes 305 CASO 87 Northern Builder, S.A. Evaluación de un proyecto para compra de excavadora 310 CASO 88 Mina Cajamarca, S.A. Evaluación de un proyecto para la compra de un camión minero 314

CAPÍTULO 9 ECONOMÍA CIRCULAR E INDUSTRIA 4.0 CASO 89 CASO 90 CASO 91 CASO 92

Perú Energy, S.A. Evaluación económica ﬁnanciera de un parque eólico 322 Evaluación de un proyecto de reciclaje de plomo secundario de baterías 322 Análisis de riesgo para un proyecto de reciclaje de baterías 340 Corte Láser, S.R.L. Evaluación de un proyecto para optimizar la cadena de suministro 343

CAPÍTULO 10 EVALUACIÓN SOCIAL DE PROYECTOS CASO 93 Evaluación social y privada de un proyecto de transporte 347 CASO 94 Evaluación de un sistema de riego menor 351 CASO 95 Proyecto de construcción de muro de protección contra inundaciones en Cajamarca 358

CAPÍTULO 11 VALORACIÓN DE EMPRESAS CASO 96 Multinational Internet Software, Inc. (MINTERSOFT) ROE - Análisis de la rentabilidad de los inversionistas 364 CASO 97 Circuitos Integrales del Sur, S.A. (CIRISA) Cálculo de la rentabilidad de la empresa-ROA frente a ROE 366 CASO 98 Santiago Mining and Manufacturing (SMM) Cálculo de la rentabilidad sobre capital invertido (ROIC) 368 CASO 99 Servicios Financieros Globales Análisis de la rentabilidad marginal del capital 369 Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

xiv

Índice de casos

CASO 100 CASO 101 CASO 102 CASO 103 CASO 104 CASO 105 CASO 106

Servicio de Redes Sociales Internacional, S.A. (SEREINSA) Análisis de calidad de las inversiones Manufacturing and Technology Engines Análisis de calidad de las inversiones 372 Procesadora de Alimentos, S.A. Cálculo de valor económico agregado - EVA 375 Análisis de valor empresarial usando el ratio PER 383 Análisis de valor empresarial para una industria farmacéutica 385 Cementos Unidos Latina Valoración empresarial 386 Valoración de una fusión empresarial (Jiménez, 2014) 391

370

CAPÍTULO 12 IMPACTO DEL PROYECTO EN EL VALOR DE LA EMPRESA CASO 107 Semiconductor Manufacturing, S.A. Análisis de proyecto relacionando el VAN y el EPS, ﬁnanciado con reservas y deuda 396 CASO 108 Semiconductor Manufacturing, S.A. Evaluación de los proyectos en un escenario sin crecimiento 399 CASO 109 Semiconductor Manufacturing, S.A. Evaluación de los proyectos en un escenario de crecimiento 401 CASO 110 Análisis de los proyectos de inversión para empresas que cotizan en el mercado bursátil estadounidense (Yahoo Finance, 2018) 403 CASO 111 Empresa Transportes Sur, S.A. Impacto del proyecto en el valor de la empresa 405

CAPÍTULO 13 OPCIONES REALES CASO 112 CASO 113 CASO 114 CASO 115 CASO 116 CASO 117 CASO 118 CASO 119 CASO 120 CASO 121 CASO 122 CASO 123 CASO 124 CASO 125 CASO 126 CASO 127

Acciones de una empresa de parque temático 416 Acciones de una empresa de comercio electrónico 417 Acciones de una empresa de grandes almacenes 419 Acciones de una empresa del sector petroquímico y gases Aplicación del precio forward para valorar proyectos de inversión 420 Occidental Petroleum Evaluación de opciones de perforación de petróleo 422 Inversiones Informáticas, S.A. Valor estratégico de la inversión 426 Plataforma Comercial, S.A. Retraso en la inversión 2 Valor de espera 427 Empresa Móvil Global Valoración de patentes y licencias 429 Empresa Productores Palta, S.A. (EMPALTA) Valoración de una opción de crecimiento 431 Empresa Inmobiliaria Portales del Sur, S.A. (IMPOSA) Valoración de opciones reales tipo americano y de vida inﬁnita 432 Empresa de Fabricación de Productos Químicos Aplicación del modelo de opciones reales tipo americano y de vida inﬁnita 434 Cadena de Restaurantes de Comida Rápida Análisis de opciones de crecimiento 436 Corporación Multinacional de Bebidas Análisis de opciones de crecimiento 437 Empresa multinacional fabricante de productos químicos Análisis de opciones de crecimiento 439 Empresa de fabricación y venta de equipos telecomunicaciones Análisis de opciones de crecimiento 440 Empresa de Fabricación y Comercialización de Acero Valor de expansión de un proyecto 442

Prefacio

El proceso de valoración de proyectos que se desarrolla en la primera etapa del ciclo de todo proyecto, también denominada de preinversión, es fundamental, porque en ella se analizan las ventajas competitivas y comparativas para la sostenibilidad de las inversiones a largo plazo; y con fundamentos estratégicos para la creación de valor a los grupos de interés, se lograrán impactos positivos en las variables económicas, sociales y ambientales. La complejidad de los modelos financieros desarrollados en los estudios de viabilidad económico y financiero estará en función de los niveles de incertidumbre del entorno, mercados competitivos con base en la innovación y la evolución de la economía digital en el siglo xxi hacia una industria 4.0. La experiencia de más de 15 años en el estudio de la ingeniería económica aplicada, así como con dos libros de la materia, escritos junto con mi colega y amigo Claudio Ruff, nos permitieron participar en la asesoría de proyectos de inversión de alta impacto económico en nuestros respectivos países. Así que ahora es la oportunidad de concretar este libro. Para la mejor integración de las herramientas en la evaluación de proyectos, contamos con el apoyo del profesor Marcelo Ruiz, en la especialidad de finanzas corporativas, y del profesor Iván Olivares, en la de simulación de escenarios. La metodología y herramientas que empleamos en el análisis de ejemplos y casos se basa en la teoría de inversiones y las matemáticas financieras, con el análisis de riesgo desarrollado David Hertz (1964), mediante las técnicas de simulación y análisis de sensibilidad para determinar el riesgo en las decisiones de inversión, con la investigación de Willian Sharpe (1990), con el denominado modelo de equilibrio de activos financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM). En dicha integración se establece matemáticamente la relación rentabilidad-riesgo, así como la aplicación de los modelos derivados de las teorías de valoración de opciones reales, que con alta complejidad matemática propiciará la mayor objetividad en la evaluación de inversiones. En la obra somos muy explícitos al afirmar que la evaluación global de las inversiones debe integrarse con dos análisis fundamentales: el análisis económico, que comprende el estudio de las variables económicas y financieras del proyecto, como liquidez, rentabilidad y riesgo económico. Esta parte del análisis incluye la valoración cuantitativa con herramientas financieras. El segundo análisis global es el análisis estratégico, que incluye el estudio de variables cualitativas de difícil cuantificación, por ejemplo, alinear los objetivos del proyecto con los de los grupos de interés, que tendrán una incidencia importante en la viabilidad del proyecto. En esta parte del análisis es vital la experiencia de los evaluadores. En el último capítulo, y con base en nuestra experiencia en la evaluación de proyectos privados y públicos, concluimos que, en el proceso de inversión, el análisis estratégico determina la decisión final frente a los resultados del análisis económico. La obra está dirigida a los siguientes grupos de lectores: • Gerentes de proyectos a cargo de la evaluación de su portafolio de inversiones, desde un enfoque estratégico y de valoración de empresas. • Consultores, contadores, administradores y otros profesionales que desempeñan actividades en el área de finanzas empresariales y desean mantenerse actualizados.

xvi

Prefacio

• Ingenieros industriales o comerciales, economistas y carreras afines, que tienen que tomar decisiones en materia de inversiones. • Inversionistas que, en su proceso de creación de valor basado en inversiones estratégicas, deben tomar decisiones sostenibles en un contexto de economía global, con tendencias a la integración de la cadena de suministro, con enfoque en tecnologías de información y comunicación. • Estudiantes y ejecutivos de negocios, con responsabilidades en finanzas empresariales. • Funcionarios gubernamentales que se interesan por conocer la aplicación correcta de las herramientas de evaluación de proyectos. • Estudiantes de pregrado y posgrado en finanzas y dirección de proyectos, con la finalidad de ampliar sus conocimientos en las metodologías, técnicas y herramientas para la valoración de empresas y la evaluación de proyectos. En el capítulo 1 analizamos los fundamentos para la valoración de las ventajas competitivas y comparativas de los proyectos de inversión y los modelos estratégicos para la propuesta de valor. El capítulo 2 explica cómo se construyen los flujos de caja económico y financiero. Con el capítulo 3 complementamos los modelos financieros de evaluación con el coste de capital y la selección del presupuesto de inversión. En el capítulo 4 se analizan los diversos criterios para la evaluación de proyectos y con el capítulo 5 se explica mediante casos reales cómo incluir el análisis de riesgo en las decisiones de inversión. En el capítulo 6 se analiza el problema de la financiación y las estrategias de apalancamiento financiero en los proyectos de inversión. Los capítulos 7 y 8 se dedican a las inversiones en maquinaria y equipamiento en la empresa de manufactura y servicios, con la economía de reemplazamiento y decisiones de inversión en maquinaria pesada, respectivamente. El proceso de integración de la cadena de suministro con tecnologías digitales, hacia una conectividad 4.0, constituye el principal reto para la competitividad de la pequeña y mediana empresas en el siglo xxi. Explicamos las tendencias y modelos financieros para el análisis de la viabilidad, así como ayudar a los emprendedores a comprender el coste de no iniciar la transformación digital, al igual que la rentabilidad de los sistemas de producción con economía circular. En el capítulo 9 se revisan casos de aplicación para proyectos en los escenarios mencionados y se incluyen las metodologías financieras para la evaluación social de proyectos, con la aplicación de un caso real de irrigación en la economía latinoamericana. Su desarrollo se basa en sus recursos naturales; es la importancia de los estudios de los modelos de inversión social. En el capítulo 10 explicamos un caso de producción agrícola en la zona andina del Perú. Finalmente, en los capítulos 11 a 13 se incluye material primordial para la actualización fundamental de especialistas en decisiones de inversión empresarial, como la técnica para valoración de empresas, una explicación bursátil del impacto de las inversiones en el valor de las acciones como elemento de análisis a corto plazo, y por último, una explicación práctica y fácil de comprender de la aplicación de las opciones reales en la evaluación de proyectos. De igual manera, en los ejercicios y casos se desarrolla en plantillas de cálculo en Excel el modelo económico-financiero que cuenta con subrutinas que automatizan la simulación de los distintos escenarios y con menús desplegables para facilitar el ingreso de algunas variables del modelo. Para facilitar el desarrollo de los ejercicios y casos, el libro incluye complementos en Excel en su sitio web. Para acceder a ellos, acceda al sitio web latinoamerica.cengage.com e ingrese el apellido del autor Benites o el ISBN de la obra.

Agradecimientos

Agradezco enormemente a mi colega y amigo, el Dr. Claudio Ruff Escobar, rector de la Universidad Bernardo O’Higgins, por participar nuevamente como coautor del libro. Tambien agradezco a mis colegas Marcelo Ruiz Toledo, vicerrector de aseguramiento de la calidad y desarrollo de dicha universidad, por su aporte en los análisis financieros de los casos reales que incluye la obra, al igual que al Dr. Iván Olivares Espino, profesor principal del Departamento Académico de Ingeniería Industrial de la Universidad Nacional de Trujillo, por su aporte en la valoración de riesgos en la evaluación de proyectos. Un agradecimiento especial a mi colega, el Dr. Joe González Vázquez, por sus atinados comentarios para mejorar el capítulo sobre análisis de riesgos en proyectos. Por último, agradezco a mis alumnos de pregrado y posgrado de la carrera de ingeniería industrial, en especial a mis asistentes recién graduados de la Universidad Nacional de Trujillo, Teresa Llaure, Anghella Angulo y Cielo Taboada, al igual que a mi esposa, María Elena, por su paciencia, y a mis hijos Lourdes, María Alejandra y Lucho por el tiempo que no pude disfrutar con ellos mientras escribía el libro. Dr. Luis Benites Gutiérrez MBA. Universidad Autónoma de Madrid

Acerca de los autores

Luis Alberto Benites Gutiérrez Es ingeniero industrial, Master in Bussines Administration (MBA) y doctor en administración de empresas por la Universidad Autónoma de Madrid, España. Realizó estudios de economía a nivel doctoral en la Universidad Complutense de Madrid y de especialización en finanzas en la Universidad ESAN de Perú. Obtuvo el Premio Nacional en Ingeniería Económica y es profesor invitado en cátedras de maestría y doctorado en Perú, Chile y México. Así mismo, es fundador de la maestría en ingeniería industrial y fue director de posgrado en la Unidad de Ingeniería de la Universidad Nacional de Trujillo, director del Departamento Académico de Ingeniería Industrial, investigador calificado por el CONCYTEC, así como responsable del proyecto de investigación científica, con financiamiento de CANON, Las Tics en la cadena de suministro para mejorar la competitividad de las pymes del sector manufactura: 2016-2020. Es autor de libros de ingeniería económica aplicada y publicaciones en revistas científicas indexadas en Scopus, así como investigador asociado en la Universidad Bernardo O’Higgins-Chile y evaluador de proyectos de investigación científica de los programas del Banco Mundial-FONDECYT. Desarrolla las cátedras de proyectos de inversión e ingeniería económica y gestión financiera. Participó como consultor principal en la evaluación económica financiera de proyectos por concesión público-privada, con el modelo del Banco Mundial-BID en Obras Hidráulicas Mayores y de Transporte en la Región La Libertad-Perú.

Claudio Ruff Escobar Es licenciado en ciencias de la administración, ingeniero comercial con mención en administración, máster en finanzas y doctor en ciencias de la ingeniería. Realizó sus estudios superiores y de especialización en diversas instituciones del mundo, principalmente en Chile, Suiza, Estados Unidos y Perú. Durante una década se desempeñó como vicerrector de administración y finanzas de la Universidad Bernardo O’Higgins. Desde 2011 es rector de esta institución.

Acerca de los autores

Es autor de diferentes publicaciones y ha participado como conferencista en diferentes congresos nacionales e internacionales, destacando aquellas exposiciones que, en su calidad de francófono, ha llevado a cabo en temas de inteligencia económica y IV Revolución Industrial. Destaca su participación en el 61º Congreso de la Asociación Internacional de Economistas de Lengua Francesa (AIELF), evento que se realizó por primera vez en América Latina en 2019. Es presidente de la Corporación de Universidades Privadas Acreditadas (CUPA), entidad que se encarga de fomentar el desarrollo y perfeccionamiento de las actividades de educación superior, realizadas por universidades privadas. Posee vasta experiencia como profesor de cátedras en economía, macroeconomía y finanzas corporativas. Además, participa activamente como vocero en distintos medios de comunicación, donde ha presentado puntos de vista sobre estándares de acreditación y costo de vida en América Latina, entre otros.

Marcelo Ruiz Toledo Es ingeniero comercial y licenciado en ciencias de la administración por la Universidad Bernardo O’Higgins. Realizó estudios de Magíster en Finanzas de la Universidad de Chile y doctorado en estadística multivariante aplicada por la Universidad de Salamanca, España. Se ha desempeñado como director de finanzas, director de planificación y director general de desarrollo en la Universidad Bernardo O’Higgins desde 2010. En la actualidad es vicerrector de aseguramiento de la calidad y desarrollo en dicha institución. Posee amplia experiencia académica y como expositor en instituciones de educación superior nacionales e internacionales, específicamente en cátedras de ingeniería económica, gestión financiera y finanzas. Desarrolla la línea de investigación en Data Science y Machine Learning en Educación Superior en el Centro de Investigación Institucional de la Universidad Bernardo O’Higgins.

Iván Martín Olivares Espino Es ingeniero industrial y doctor en ciencias e ingeniería por la Universidad Nacional de Trujillo. Realizó estudios de maestría con mención en gerencia de operaciones. Es profesor principal en la Facultad de Ingeniería de la Universidad Nacional de Trujillo y profesor invitado de la Sección de Posgrado. Es especialista en las áreas de operaciones, optimización y simulación de sistemas. Se ha desempeñado en los sectores agroindustrial y de servicios en la iniciativa privada y como director de los Centros de Extensión y Producción de la Universidad Nacional de Trujillo. Participa como miembro del comité de actualización de currículum en la Escuela de Ingeniería Industrial. También realiza labores de evaluador externo de programas de educación superior del Sistema Nacional de Evaluación, Acreditación y Certificación de la Calidad Educativa, así como investigador del proyecto con fondos concursables del CANON Las Tics en la cadena de suministro para mejorar la competitividad de las pymes del sector manufactura.

Fundamentos de inversiones y matemáticas ﬁnancieras Capitulo

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Al concluir el estudio de este capítulo, usted podrá: • • • •

Conocer los principales fundamentos de la evaluación de proyectos. Conocer herramientas para la propuesta de valor de los proyectos. Comprender las seis funciones financieras en la evaluación de proyectos. Comprender los elementos del perfil de un proyecto.

CONTENIDO DEL CAPÍTULO 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 1.10 1.11 1.12

Introducción Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica. Principios básicos de la evaluación de proyectos. Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa. Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión. Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos. Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada. Políticas de inversión según Warren Buffett. Modelos de negocios para crear valor. Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos. Introducción a los problemas de inversión. Introducción a los problemas de financiación.

Inversión 1. Cervecería Artesanal, S.A. 2. Minera Cajamarca, S.R.L. 3. Farmindustria, S.A.A. 4. Gases del Norte, S.A. 5. Decisión de inversiones en dólares o en moneda local. 6. Grupo Telefonías Americanas, S.A.

Financiación 7. Agroexportadora Perú, S.A. 8. Asociación Textilera de Lima, S.A. 9. Embotelladora Sureña, S.A. 10. Carrocería Peruana, S.A. 11. Reﬁnería Andina, S.A. 12. Minera Yanacocha, S.A. Perﬁl del proyecto 13. Factibilidad parque eólico.

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CASOS APLICATIVOS

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

1.1 Introducción Este capítulo inicia con una revisión de la literatura especializada en el estudio de las decisiones de inversión y financiación para proyectos en ingeniería, a fin de elaborar modelos de inversiones para mejorar la calidad de las decisiones, maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.

1.2 Principios básicos en las decisiones de ingeniería económica Con la finalidad de desarrollar un proceso correcto, se deben considerar los siguientes principios básicos (De Garmo, P., Sullivan, W., Bontadelli J., 1998): • Generar alternativas económicas viables en términos de capacidad de inversión y financiación, con sostenibilidad socioambiental. • Crear valor con base en la diferenciación, la eficiencia y la eficacia de los resultados. • Valorar la alternativa de no hacer nada en función de otras opciones. • Tomar una unidad de medida común en la proyección de flujos económicos. • Valorar el riesgo y la incertidumbre de las proyecciones económicas y financieras que se realizan en ingeniería económica. • Seleccionar correctamente los métodos y técnicas de valoración. • Considerar las premisas de trabajo, las variables económicas, así como todos los costes y beneficios para mejorar la calidad de las proyecciones económicas. • Orientar las decisiones financieras al calcular los costes y beneficios marginales.

1.3 Principios básicos de la evaluación de proyectos Incorporar el impacto de la competencia (Del Sol, Patricio, 2013, págs. 131, 141) Evaluar el proyecto, complementando el enfoque financiero con el estratégico, y ambos deben ser viables. La evaluación debe analizar las ventajas competitivas de los proyectos y las amenazas que dificultan la sustentabilidad con el tiempo. En escenarios muy competitivos, la alternativa de no invertir puede ser tanto o más riesgosa que la de invertir. El uso de la tecnología por sí solo no garantiza una ventaja competitiva sostenible. EJEMPLO (Apoyo & Asociados, 2013) Unión Andina de Cementos, S.A. (UNACEM) es líder en el mercado del cemento del Perú, con una participación de mercado mayor de 50%, la cual se fundamenta en una ventaja competitiva en su estructura de costes y la ubicación geográfica de su planta principal en Lima, donde se concentra la mayoría de los proyectos de construcción del país. Esto le otorga también ventaja comparativa frente a sus competidores. Su estrategia consiste en optimizar sus costes de producción con tecnologías de última generación en sus plantas, conservar liderazgo de mercado y priorizar el abastecimiento interno. La estrategia financiera fue mejorar el calce de su deuda, incrementado la duración de ésta y sustituyendo parte de sus deudas en dólares por créditos en nuevos soles, y así reducir el riesgo cambiario. Su meta de apalancamiento financiero a partir de 2014 es no superar 3,0x el indicador Deuda netayEBITDA1. Gloria, S.A. es líder en el mercado de lácteos a nivel nacional, con 75,1% de participación. Su estrategia es de integración vertical de procesos en la cadena productiva, con una amplia red de distribución que le otorga ventaja competitiva sostenible. Cuenta con una diversificación de productos de mayor valor agregado y una adecuada gestión de costes de insumos le permite reducir de forma significativa los riesgos de fluctuaciones de los mismos. La empresa refuerza su gobierno corporativo al alinear la estructura organizacional con las mejores prácticas internacionales. Así mismo, ha mantenido una estrategia financiera estable, sin tener que recurrir a un incremento significativo del nivel de endeudamiento, como resultado de que parte importante de las inversiones que realiza son cubiertas con los flujos operativos que genera. Durante 2013, el indicador de apalancamiento financiero Deuda netayEBITDA no superó 1,5x. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Decisiones financieras basadas en el valor de la empresa

1.3.1 Incorporar el valor de la ﬂexibilidad La evaluación de la flexibilidad del proyecto se realiza con base en el enfoque de “opciones” que se presenta en capítulos posteriores del libro. Para el caso de los proyectos eólicos (Lamothe, Prosper y Méndez, Mariano, 2006), esta inversión consiste en localizar un terreno con un nivel adecuado de viento e instalar en él una serie de aerogeneradores, con vida media esperada de veinte años, los cuales transforman la energía mecánica del viento en energía eléctrica que se inyecta a la red general. Desde el punto de vista financiero, el proyecto eólico es una inversión secuencial que se desarrolla en un periodo medio de cuatro años, desde su concepción hasta su puesta en marcha, dependiendo de las características de cada proyecto. Con el tiempo, es necesario realizar una serie de desembolsos que completan los pasos necesarios para crear el proyecto. Estos desembolsos, sujetos a riesgos privados y ponderados por la probabilidad de éxito estimada por los especialistas del proyecto, incluyen mediciones de la velocidad del viento. La inversión también está sujeta a riesgos de mercado, ya que será influida por los tipos de interés para la financiación y el descuento del proyecto, del precio de la electricidad y otras incertidumbres de mercado. Los métodos tradicionales de descuento de flujos de caja (DFC) cuentan con una limitación importante en la valoración de este tipo de proyectos, ya que no consideran en su desarrollo la flexibilidad gerencial inherente. Tal y como se expone en Mascareñas J., Lamothe P., López F. y Luna W., 2004, el uso del método de DFC infravalora proyectos que tienen flexibilidad operativa, ya que presupone que los flujos de caja (FC) esperados del proyecto son ciertos y conocidos desde el principio, sin tener en cuenta las posibles variaciones del mercado, que pueden hacer rentable un proyecto que no lo era, y viceversa.

1.3.2 Inclusión de lo no cuantiﬁcable (Del Sol, Patricio, 2013) Cuando se aplican los métodos tradicionales de descuento de flujos de caja, los beneficios son difíciles de cuantificar en algunos casos (por ejemplo, las capacidades organizacionales y los costes ambientales). Esta dificultad para aplicar las técnicas de evaluación de proyectos deja en evidencia la naturaleza imprecisa del método. La evaluación de proyectos es arte y ciencia, con aspectos cualitativos y cuantitativos, siendo los primeros los más importantes. Es crucial evitar el error de omitir ciertos impactos, sólo porque no están cuantificados; un buen análisis debe incluir los dos aspectos citados.

1.4 Decisiones ﬁnancieras basadas en el valor de la empresa La gestión financiera moderna basa en tres factores su enfoque para estimar el valor (Weston J., Copeland F., 1998): 1. Rendimiento sobre el capital invertido. La TIR debe superar el coste de capital (Kc). Es una condición absolutamente necesaria para crear valor. 2. Monto de la inversión. Las unidades de negocios que tienen altas tasas de rendimiento no pueden crear gran cantidad de valor, a menos que se invierta en ellas un cuantioso monto de capital. 3. Ventaja competitiva interna. Es el periodo en el cual se espera que la TIR supere al Kc, antes que la competencia empiece a impulsar hacia abajo la tasa de rendimiento, y ésta alcance niveles de equilibrio a largo plazo. Las decisiones financieras basadas en el valor de la empresa implican la asignación de recursos a través del tiempo, con la finalidad de alcanzar la competitividad sostenible de la misma. Los estados financieros y la cadena de valor son herramientas importantes para determinar factores críticos de éxito e impulsores de valor. La competitividad de la empresa se mide por su capacidad para generar flujos de caja a futuro (Porter, 1982). La selección adecuada de los activos a invertir en sus dimensiones de calidad y monto es fundamental para generar flujos de caja, con el menor grado de incertidumbre y la máxima rentabilidad. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

El proceso financiero de toma de decisiones inicia con la planificación estratégica de largo plazo, que define, con base en los métodos de diagnóstico sectorial (la matriz de cinco fuerzas de M. Porter), la posición competitiva de la empresa en el entorno específico y con el análisis de la cadena de valor las capacidades internas para competir. De igual manera, la matriz FODA (Fortalezas-Oportunidades, Debilidades-Amenazas) organiza sistemáticamente las combinaciones posibles de estrategias para competir. Aquellas con mayor posibilidad de generar rentabilidad son las que se posicionan en la celda FO (Fortalezas-Oportunidades) de la matriz. Los métodos y técnicas que proporcionan las finanzas permiten valorar los beneficios y costes que la estrategia seleccionada genera con el tiempo.

1.5 Preguntas fundamentales para el modelo de decisiones de inversión Los casos de la compra de la unidad de negocios de electrodomésticos de General Electric por parte de Electrolux y el proyecto del Metro de Lima Línea 2 son decisiones de inversión estratégicas e irreversibles, las cuales requieren mayor esfuerzo en la evaluación por la complejidad de las variables. Titman (Titman S., Martin J., 2009, págs. 5-7) desarrolla cinco cuestiones fundamentales para las decisiones, mismas que se describen a continuación.

Cuestión 1. ¿Tiene sentido? La decisión de inversión de la empresa se fundamenta en su plan estratégico. Debe tener la propuesta de valor para los grupos de interés y sus ventajas competitivas (como tecnología y conocimiento especializados) deben ser sus fortalezas. Sus ventajas comparativas o condiciones naturales para el desarrollo del proyecto serán fundamentales para competir con otros proyectos.

Cuestión 2. ¿Qué riesgos conlleva la inversión y cómo pueden ser evaluados y tratados en el análisis? He aquí algunas cuestiones que surgen a menudo al evaluar y gestionar el riesgo: ¿Cuáles son los riesgos subyacentes asociados a la inversión? ¿Cómo se deben incorporar estos riesgos al análisis del proyecto? ¿Los riesgos afectan la tasa de rentabilidad que debe aplicarse al evaluar y emprender la inversión?

Cuestión 3. ¿Cómo ﬁnanciar la inversión? En esta cuestión la empresa debe pensar cuánto endeudarse y si debería plantearse el tipo de deuda que empleará. ¿El proyecto debería financiarse con el balance de la empresa, o bien, con Project Finance?

Cuestión 4. ¿Cómo afectará la inversión a los próximos resultados? La dirección estará preguntando si el proyecto puede reducir o aumentar el beneficio por acción de la empresa. El valor económico añadido (economic value added, EVA) se puede emplear como medida del rendimiento para cuantificar los resultados.

Cuestión 5. ¿La inversión tiene ﬂexibilidades inherentes que le permitan a la empresa modiﬁcarla en respuesta a circunstancias cambiantes? Los eventos futuros e inciertos hacen particularmente importante que el proyecto aporte la posibilidad de reaccionar y adaptar la inversión a circunstancias cambiantes. En concreto, esto incluye las cuestiones que se describen a continuación.

Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos

1.6 Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos El profesor Patricio Del Sol, en su libro Ganar por suerte en la evaluación de proyectos, recomienda tener en cuenta las técnicas que se describen a continuación. 1. Definir las alternativas “sin” y “con” proyecto Tal como se señala en los principios de la ingeniería económica, se debe plantear la situación base o sin proyecto, compararla con la alternativa con proyecto y determinar los beneficios y costes marginales. EJEMPLO Química Latina, S.A. evalúa la implementación de un sistema ERP (Enterprise Resource Planning) en los procesos de cadena de suministro de una de sus plantas que atiende 20% de su demanda nacional. La planta opera 3.744 horas al año, en turno y medio laboral, para elaborar un producto químico demulsificante para la deshidratación de petróleo crudo, cuya producción anual asciende a 200.000 kilogramos por año y se vende en US$20 por kilogramo. El ERP requiere una inversión total de US$1.400.000 y los beneficios proyectados en la producción se describen a continuación. El precio unitario sale al mercado con US$2 adicionales por kilogramo, dada la mayor pureza del producto. La demanda se incrementa 10% anual, como resultado de un mejor valor agregado al producto final, mientras que los otros factores de producción se mantienen constantes. El sistema ERP logra optimizar el proceso de producción en las horas de operación, y esto se estima en un ahorro de US$20 por hora. Los costes anuales adicionales por mantenimiento y la implementación del ERP son US$95.000 y tendrá una vida útil de ocho años. El análisis es para esta línea de producción del producto químico y se separa el beneficio que dará el ERP de otros procesos de la cadena de suministro. El coste de capital promedio ponderado (weighted average cost of capital, WACC) del proyecto es 20% y se evalúa la viabilidad económica del proyecto. SOLUCIÓN

Situación sin proyecto (sin implementación del ERP) Ingresos 5 20 * 200.000 5 US$4.000.000 al año Situación con proyecto (con implementación del ERP) Inversión total 5 US$1.400.000 Ingresos 5 22 * 220.000 5 US$4.840.000 al año Ahorro de operación 5 US$20 por hora Horas de operación al año 5 3.744 horas Ingresos por ahorros de operación 5 US$20 * 3.744 5 US$74.880 Ingresos totales con proyecto 5 US$4.840.000 1 74.880 5 US$4.914.880 Calculamos el ingreso marginal 5 Ingreso con Py 2 Ingreso sin Py 5 US$914.880 al año El coste marginal es: US$95.000yaño Vida útil 5 8 años Flujo de caja incremental 5 Ingreso marginal 2 Coste marginal 5 914.880 2 95.000 5 US$819.880 al año P VANE 5 2 1.440.000 1 819.88 0 * , 20%, 8 5 US$1.706.011,00 A 2. No omita alternativas relevantes La alternativa de postergar la inversión o adquisición de activos podría ser más rentable. Sería un error significativo omitir este análisis. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Momento óptimo en que debe hacerse la inversión De acuerdo con Fontaine (Fontaine E., 2008, págs. 153-165), en la metodología de análisis para postergar el inicio de un proyecto existen tres casos para revisar. EJEMPLO 1. La inversión es constante y los flujos dependen del tiempo, con vida infinita. En este caso, la demanda de los proyectos tiene una tendencia creciente en función del tiempo calendario, y el desarrollo de los flujos de caja tiene un carácter vegetativo de crecimiento; no está relacionado con el momento que ocurre la inversión (por ejemplo, la construcción de carreteras, proyectos de agua potable, escuelas, electricidad, etcétera). EJEMPLO Un proyecto de construcción de carreteras requiere una inversión inicial de 200 millones de dólares y los beneficios se proyectan con un crecimiento de US$1. El tiempo de valoración del proyecto es infinito, con un WACC de 10%. La alternativa de invertir hoy es VAN0 5 2 200 1

P P P P , 10%, ` , 10%, 1 1 2 * , 10%, 2 1 3 * , 10%, 3 1 … 1 ` * F F F F

La alternativa de invertir mañana es VAN1 5 2 200

P P P P , 10%, a , 10%, 1 1 2 * , 10%, 2 1 3 * , 10%, 3 1 … 1 a * F F F F

Inversión incremental 200 1 1 1,1 A la vista, se aprecia que la alternativa de postergar la inversión será positiva. El momento óptimo para ejecutarla es aquel para el cual el beneficio que ésta genere en su primer año de operación sea igual al coste del capital (WACC 3 I0), pues en ese momento el 6VAN de postergar su inicio es igual a cero. Podemos aplicar la siguiente regla para calcular el momento óptimo de iniciar el proyecto: “Ejecutar el proyecto en aquel momento en que la TIR sea igual al WACC”. Con base en la ecuación 1.1, también podemos seguir la ecuación 1.2 para el momento óptimo de iniciar el proyecto. 6VAN 5 VAN1 2 VAN0 5 1 200 2

TIR 5

FC1 5 WACC I0

FC1 5 I0 * WACC

Ecuación 1.1

Ecuación 1.2

Si la TIR es mayor que el WACC, la inversión debe postergarse; si es menor, ésta debe efectuarse de inmediato; y si es igual, ese es el momento óptimo para ejecutarse, donde FC 5 Flujo de caja WACC 5 Coste de capital promedio ponderado I0 5 Inversión inicial Para nuestro ejemplo, el año 20 es el tiempo óptimo de la construcción. EJEMPLO 2. La inversión tiene una vida finita y los flujos son exclusivamente función del tiempo calendario, independientemente del momento en que se construya el proyecto. El VAN cuando inicia el proyecto es VABN0 5 I0 1

FC1 FC2 FCn 5 1…1 1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n

Ecuación 1.3

Técnicas fundamentales en evaluación de proyectos

Si postergamos el inicio del proyecto para el próximo año, la fórmula financiera queda así: VABN1 5 2

I1 FC2 FCn FCn11 1…1 1 1 1 1 WACC (1 1 WACC)2 (1 1 WACC)n (1 1 WACC)n11

Ecuación 1.4

La fórmula de la inversión incremental puede plantearse de la siguiente manera: 6VABN 5 I0 2

I1 FC1 FCn11 2 1 (1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11

Ecuación 1.5

Si las inversiones no cambian (I0 5 I), la ecuación financiera queda así: 6VABN 5

WACC 3 (I0 2 FC1) FCn11 1 (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11

Ecuación 1.6

Si los costes de la inversión inicial cambian (I0 Þ I1), entonces 6VABN 5

WACC 3 I0 1 (I0 2 I1) 1 FC1 FCn11 1 (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11

Ecuación 1.7

Si la variación del valor actual de los flujos es positiva, conviene postergar la inversión; si la variación resulta negativa, es señal de que conviene iniciar de inmediato la construcción. En el caso de ser igual a cero, significa que se obtendría el mismo beneficio construyendo hoy o el próximo año; por consiguiente, será la fecha óptima de inicio. Los cálculos de la ecuación 1.5 deben hacerse por año si resulta ser positivo, y se habrá llegado al momento óptimo cuando 6VAN 5 0. Al reordenar los términos, se llega al momento óptimo cuando WACC 3 I0 5 (6I 1 FC1) 2

FCn11 (1 1 WACC)n

Ecuación 1.8

EJEMPLO 3. La inversión tiene una vida de n años y los flujos de caja son función del tiempo y del momento en que se construye el proyecto. En este caso se supone que los flujos de caja, además de ser función del tiempo, dependen también del momento en que se construye el proyecto; hay un flujo de caja adicional, debido a la construcción misma del proyecto. Como es el caso de la carretera, donde los flujos de caja se miden por el volumen de tránsito, la construcción (mejoramiento) de la carretera implicaría que, por el solo hecho de que ahora existe, se le use más, y con la oportunidad de abrir nuevos negocios. Si se construye hoy, el proyecto (que designaremos como 1) generará el siguiente flujo de beneficios netos en los años calendario i: I 10, FC 11, FC 12, FC 13, … , FC 1n Si se construye el próximo año, el proyecto (que designaremos como 2) generará, en los mismos años calendario i, los siguientes flujos: I 20, FC 22, FC 23, … , FC 2n, FC 2n11 Si se toma el valor actual de la diferencia de estos dos flujos para cada año, se obtiene la variación neta del valor actual de los beneficios. 6VABN 5 I 10 2 n

1 i52

FC 11 I 21 FC 2n11 1… 2 1 (1 1 WACC) (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11

FC 21 2 FC 11 (1 1 WACC)i

Ecuación 1.9

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Si se obtiene el común denominador (1 1 WACC) y se opera, se obtiene la siguiente ecuación: 6VABN 5

n WACC 3 I 10 1 (I 10 2 I 21) 2 FC 11 FC 2n11 6FC 1 1 1 (1 1 WACC) (1 1 WACC)n11 i52 (1 1 WACC)i

Ecuación 1.10

De nuevo, si 6VABN es mayor que cero, conviene postergar la inversión; de lo contrario, conviene iniciar de inmediato el proyecto. El momento óptimo se encuentra para 6VABN 5 0, es decir, cuando n

WACC 3 C 10 5 (6I 1 FC 11) 2

6FC i FC 2n11 2 i21 (1 1 WACC)n11 i52 (1 1 WACC)

Ecuación 1.11

3. Asegúrese de que las alternativas sean factibles y óptimas. Las alternativas evaluadas deben ser factibles desde los puntos de vista tecnológico, legal, administrativo y que fomente la sustentabilidad del desarrollo económico. En este último punto citamos el análisis de Labandeira (Labandeira Xavier, et al., 2008, pág. 27). En 1987 la Comisión Mundial para el Medio Ambiente y el Desarrollo (World Commission on Environment and Development, WCED), creada por la ONU en 1983, presentó su informe Our Common Future. La definición más conocida y temprana de desarrollo sustentable procede de este informe (WCED, 1987, p. 43) y establece que “es aquel desarrollo que satisface las necesidades de la generación presente, sin comprometer la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus necesidades”. El desarrollo sustentable no es sólo un concepto de eficiencia en el uso de los recursos, sino también de equidad, con una doble implicación en este sentido: • Equidad intrageneracional. La satisfacción de las necesidades de la generación actual es premisa imprescindible para alcanzar el desarrollo sustentable global, independientemente de la localización geográfica. • Equidad intergeneracional. El desarrollo sustentable es un concepto dinámico, y por ello el legado de recursos para la siguiente generación ha de ser, al menos, igual que el disponible para la generación actual. 4. No combine decisiones separables La valoración económica y financiera del proyecto debe analizarse por separado. Esta metodología se fundamenta en la tesis de Modigliani y Miller (Court Monteverde Eduardo, 2010, págs. 178-179). Proposición I MM (Modigliani y Miller [1958]) En mercados perfectos de capitales, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital. El valor de la empresa es determinado por sus activos reales y no por los títulos que emite. En mercados perfectos, la decisión de endeudamiento no incide en el valor de mercado de los títulos (también llamada capitalización bursátil) ni en el beneficio operativo de la empresa. Proposición II de Modigliani y Miller En mercados perfectos de capitales, la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa aumenta de manera proporcional al ratio de endeudamiento (DyE, donde D es la deuda y E el valor de las acciones) en términos de valores de mercado, siempre que la deuda sea libre de riesgo. 5. No separe proyectos complementarios Las decisiones tecnológicas de inversión deben evaluarse en complemento con las inversiones de capacitación en talento humano, con lo que se lograrán sinergias complementarias. 6. No separe proyectos competitivos Los proyectos competitivos, como la integración vertical hacia atrás en la cadena de valor de la empresa, es decir, integrar la función de abastecimientos a la de proveedores de materias primas e insumos, deben ser evaluados con la estrategia de gestión de operaciones y la de logística de la distribución física. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006)

7. Evalúe el proyecto correcto Toda oportunidad de inversión tiene una estrategia subyacente (propuesta de valor) que suministra la base para emprender la inversión. La búsqueda inicial de propuestas de inversión comienza con una evaluación de la solidez de dicha estrategia.

1.7 Reglas fundamentales para evaluar proyectos de forma adecuada En la fase de formulación y evaluación de proyectos privados se cometen errores muy frecuentes, y éstos llevan a subvalorar o infravalorar el valor del proyecto; por lo tanto, conviene tener en cuenta las siguientes reglas fundamentales: 1. Si los flujos de caja se proyectan a precios constantes o reales libres de inflación, el cuadro de financiamiento neto (intereses, amortizaciones y escudo fiscal) se debe deflactar con su índice de ajuste. Recuerde que el interés que anuncia el banco está con una prima por inflación. 2. La selección de alternativas de fuentes de financiación de proyectos no se realiza con la simple comparación de las tasas de interés sino con el valor presente de la deuda para cada opción de financiación. 3. Si aplicamos la metodología del Capital Asset Pricing Model (CAPM) para determinar el coste de oportunidad de los accionistas es importante ajustar la formulación con una prima por riesgo país para el caso de países emergentes. 4. La valoración económica del proyecto a precios constantes (VANE y TIRE) se desarrolla con el coste promedio ponderado de capital (WACC) en términos reales libre de inflación. 5. La tasa de interés en dólares se debe deflactar en términos reales antes de ingresar el cálculo del WACC. 6. La valoración financiera del proyecto (VANF, TIRF) se desarrolla con el coste de oportunidad de accionistas que fue calculada mediante la metodología del WACC. 7. En caso de inversiones en innovación, el uso del flujo descontado de caja (FDC) y del valor presente o actual (VAN) no debe subestimar los retornos y beneficios reales de proceder con inversiones e innovaciones. Es decir, para una mejor evaluación, la comparación debería hacerse entre el flujo de caja descontado y el escenario más probable de una disminución del desempeño, debido a la ausencia de inversión en innovación.

1.8 Políticas de inversión según Warren Buffett (Heller, 2006) Robert Heller estudia las políticas de inversión de Warren Buffet, el oráculo de Omaha. A continuación se presenta una revisión sumaria que permitirá mejorar nuestra visión y estrategias en las decisiones de inversión y valoración de empresas, las cuales estudiaremos con ayuda de ejemplos y casos reales de algunas de las lecciones importantes de este autor.

1.8.1 Evaluar el valor de las empresas Robert G. Hagstrom, Jr., en The Warren Buffett Portafolio (1999), señala: “Elija unos cuantos valores, que tal vez generen rentabilidad superior al promedio a largo plazo; concentre la mayor parte de sus inversiones en dichos valores y hágase el ánimo para resistir los giros del mercado que se produzcan en el corto plazo.” Los criterios fundamentales para la valoración de empresas pueden agruparse en dos tipos: a) Criterios no financieros • Es simple y comprensible • Posee una historia operacional sólida • Tiene probabilidades favorables a largo plazo b) Criterios financieros • Rentabilidad del patrimonio (no ganancia por acción) • “Utilidad para el dueño” (participación de ganancia que pertenece a los inversionistas) Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

• Margen de utilidad (que debe ser alto) • Rentabilidad de las utilidades reinvertidas (que deben generar por lo menos 1 dólar de valor de mercado por cada dólar invertido).

1.8.2 Medir las variables ﬁnancieras Es importante valorar una empresa o negocio por el valor verdadero (o intrínseco) que le promete a largo plazo utilidades significativas sobre su capital. Para Buffett, su política de inversión es que las empresas esperen un ingreso bruto con crecimiento constante, como un porcentaje significativamente superior al interés a largo plazo de los bonos gubernamentales. Las diferencias entre estas dos corrientes futuras de dinero determinan el valor intrínseco actual de las acciones.

1.8.3 Margen de utilidad Según la política de Buffet, la fortaleza de un modelo de negocios radica en que sus utilidades operacionales, como porcentaje de las ventas, tenga un promedio superior a 20% para que sea sostenible.

1.8.4 Estrategia de crecimiento mediante la adquisición de empresas Las estrategias de Buffett en las decisiones de adquisición de empresas para el crecimiento empresarial se resumen en las siguientes políticas: decidir la adquisición de una empresa cuando la oportunidad de compra es igual o supera el valor de cualquier otra alternativa. Esto quiere decir que las estrategias de adquisiciones deben cumplir lo siguiente: • Que las utilidades netas tengan crecimiento constante, sean negocios con buenos ingresos sobre sus valores y tengan una deuda pequeña o ninguna. • Ser negocios simples. A las empresas tecnológicas hiperinfladas, cuyo valor intrínseco es imposible determinar y no lo comprendemos, les será difícil mantener un crecimiento claro. Para Buffett es mejor invertir en empresas con fortaleza de marca conocida, como Coca-Cola Company, McDonald’s o Gillette, que invertir en Microsoft, cuya tecnología no la entiende. • Tenga una administración eficiente.

1.8.5 Evitar las trampas de la contabilidad Según las políticas de inversión de Buffett, es preferible analizar los proyectos con el enfoque de valor intrínseco del negocio o de mercado. “Valor libro es un concepto contable que registra el ingreso financiero acumulado, tanto del capital contribuyente como de las utilidades retenidas. El valor intrínseco del negocio es un concepto económico que calcula el egreso futuro de efectivo descontado al valor presente. El valor libro expresa lo que se ha ingresado; el valor intrínseco del negocio calcula lo que puede egresar.” Los inversionistas siempre deben mantener su guardia en alto y emplear la información económica financiera de la contabilidad como un principio, y no con la finalidad de valorar la empresa o determinar las utilidades económicas.

1.8.6 Principios fundamentales relacionados con el propietario de la administración de negocios En los siguientes puntos se presenta un resumen del Manual del propietario, que así define Buffett: • Piense en los accionistas como los socios propietarios y en sí mismo como el socio administrativo. • Propóngase aumentar al máximo la tasa anual promedio de utilidades en valor intrínseco de los negocios (crecimiento en valor) por acción. • Cumpla sus metas al poseer directamente un grupo diversificado de negocios que generen efectivo y constante retorno de capital sobre el promedio. • Ignore la contabilidad convencional y trabaje con valores económicos. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Modelos de negocios para crear valor

• Tenga cuidado de utilizar la información contable convencional para las decisiones económicas de la empresa. • Negocie la deuda a largo plazo y con tasa de interés fija. • Evite una lista de buenos deseos de los administradores a costa de los accionistas; analice siempre las consecuencias económicas a largo plazo.

1.8.7 Política de no distribuir dividendos El razonamiento histórico de Buffett para no distribuir dividendos en su empresa Berkshire había seguido su regla de oro: “se ha generado más de un dólar de valor de mercado por cada dólar de utilidades reinvertido en la empresa”; es decir, según la lógica económica de Buffett, cualquier distribución habría ido en contra de los intereses financieros de los accionistas grandes y pequeños. Así, podemos resumir tres conclusiones racionales de su política de no distribuir dividendos: • La inversión de dinero debe tener un retorno superior al coste de oportunidad de los accionistas. • Una diversificación empresarial que minimice los riesgos. • Aprender las lecciones de los errores y utilizarlas para escalar el éxito.

1.9 Modelos de negocios para crear valor 1.9.1 Business Model Canvas Este modelo es una herramienta para elaborar el plan de negocios integrado con nueve variables fundamentales, como se aprecia en la figura 1.1, y que se integran de manera sistemática, es decir, la variación de una de las variables (por ejemplo, la segmentación del mercado influirá en la propuesta de valor y en las otras siete variables); por lo tanto, cada modelo de negocios basado en el Canvas estará específicamente para un segmento de clientes. Esta metodología, creada por el doctor Alexander Osterwalder (Osterwalder, 2004), permite crear, entregar, capturar valor para el cliente y responde cuatro preguntas clave: • ¿Qué? ¿Qué ofrecemos? ¿Cuál es nuestra propuesta de valor? • ¿Quién? ¿Quién es nuestro cliente y cuáles son sus necesidades? • ¿Cómo? ¿Cómo desarrollamos la propuesta de valor a través de las actividades que llevamos a cabo? • ¿Cuánto? ¿Cuál es la lógica económica de la generación de valor? La estructura del modelo Canvas, integrada por nueve bloques, se puede explicar rápidamente de la siguiente manera, con la finalidad de que los emprendedores de negocios tengan una herramienta útil para enfocar su estrategia y obtener una propuesta de valor competitiva y diferenciada. • Primera estructura: la oferta. Ésta comprende la propuesta de valor, que debe ser única, diferente y con alto nivel de innovación. • Segunda estructura: el mercado. Comprende los bloques del segmento del cliente específico para quien está dirigida la propuesta de valor, es decir, la relación con los clientes. En otras palabras, de qué manera o con qué tecnologías digitales o herramientas de marketing relacional se comunicarán con los clientes; también comprende el tercer bloque, que son los canales, es decir, con qué canales de distribución, con base en la propuesta de valor, aceptamos los bienes y servicios del segmento de cliente definido. • Tercera estructura: infraestructura. Comprende tres bloques del modelo Canvas. El primero es recursos clave, es decir, qué recursos tecnológicos, tangibles e intangibles, son vitales para desarrollar la propuesta de valor. Aquí se tienen que analizar las inversiones necesarias para cumplir la oferta de valor. El segundo bloque son las actividades clave, es decir, qué actividades clave de la cadena de valor, tanto primarias como secundarias, según la cadena de valor de Porter, son cruciales para obtener la alta diferenciación de bien y servicio que salga al mercado y que a los competidores les resulte difícil quitar. El tercer bloque son las asociaciones clave, es decir, qué alianzas estratégicas entre proveedores, clientes, gobierno, sociedad y otros agentes económicos son fundamentales para el desarrollo de la propuesta de valor. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Relación con el cliente

Actividades clave Asociaciones clave

Propuesta de valor Recursos clave

Estructura de costes

Segmento de mercado Canales

Fuentes de ingreso

Figura 1.1 Business Model Canvas. • Cuarta estructura: viabilidad. En esta estructura evaluamos la viabilidad del proyecto, es decir, la comparación entre la fuente de ingresos que genera la propuesta de valor y la estructura de costes que implica la producción de bienes y servicios. Para la viabilidad del proyecto debe cumplirse que el valor creado para el cliente debe ser superior al precio que éste paga por el bien o servicio, y además que el retorno de la inversión sea superior al coste de oportunidad.

1.9.2 Modelo Set 360 para crear valor Para el diseño de las estrategias comerciales del proyecto, resulta fundamental definir la propuesta de valor. A fin de ampliar con mayor profundidad y especialización este tema, podemos recomendar las lecciones del profesor y consultor Jonatan Loidi, y visitar el video de una conferencia de estas herramientas en https://www.youtube.com/watch?v=qLjFWKVLzfA. En este capítulo se presenta un resumen de las lecciones fundamentales del profesor Jonatan Loidi sobre las herramientas para crear las propuestas de valor, las cuales podemos encontrar en su libro ¿Qué es eso del Marketing? Guía práctica de marketing para pymes. En la figura 1.2 se pueden apreciar los elementos del modelo para la administración de la propuesta de valor. La implementación de las estrategias para crear dicha propuesta lo define con el Modelo SET, cuyos fundamentos teóricos se obtuvieron del Business Model Canvas, y es una herramienta organizada en cuatro bloques, tal como se aprecia en la figura 1.2. Segmentación. Este primer bloque es fundamental para definir con precios el mercado objetivo; la segmentación no significa definir sexo, edad, tamaño, etc., sino conocer más el comportamiento de los consumidores; se requiere mayor investigación para precisar los gustos y preferencias de los clientes. Esta herramienta debe aplicarse para cada uno de los segmentos que queremos analizar, es decir, no es general, sino más bien particular. Petición de valor. Existe un error de que la propuesta de valor la define la empresa. El Modelo SET propone que los clientes expresan lo que quieren y desde ahí construir la propuesta de valor. Sin embargo, debemos comprender que muchas veces no tiene claro cómo lo quiere, por lo tanto, es importante buscar más información que nos permita comprender las expectativas del cliente. La petición de valor consiste en solicitar a los clientes que valoren los atributos que prefieren para satisfacer un bien o servicio. Luego de este análisis podemos definir un “umbral mínimo de valor”, el cual constituye el piso o base sobre la que se podrán construir nuevas propuestas de valor. Lo anterior significa que para un segmento específico los clientes exigen al mercado, como mínimo, aquellas variables que son imprescindibles. Por ejemplo, para la elaboración de polo, un atributo mínimo sería la calidad de la tela. Propuesta de valor. Luego de investigar en la etapa anterior la petición de valor y definido el umbral mínimo de competitividad o valor, viene la parte más difícil, que es innovar sobre ese umbral mínimo de valor para diferenciar ser único y elegible dentro de un abanico de posibilidades. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Matemáticas financieras aplicadas a la evaluación de proyectos

PEDIDO DE VALOR

SEGMENTO

PROPUESTA DE VALOR

VARIABLES CRÍTICAS

INDICADORES

Umbral mínimo de valor

Validación de segmentos Figura 1.2 Modelo SET 260.

Variables críticas. Luego de analizar la propuesta de valor en el segmento específico, se deben definir de manera sistemática las actividades y recursos clave para dar mayor probabilidad de éxito a la propuesta de valor. Por ejemplo, al utilizar la herramienta de cadena de valor de Michael Porter, podemos pensar que las variables críticas se identifican de la logística de entrada, luego las operaciones y la distribución al punto de entrega, y hay que integrar éstas con las actividades secundarias, como recursos humanos, tecnología, etc. La gerencia de operaciones es responsable de administrar eficientemente el desarrollo de estas actividades y variables críticas de la cadena de valor. Indicadores. Con la finalidad de administrar y controlar la propuesta de valor, debemos definir indicadores de las variables críticas definidas en la etapa anterior, para que de esa manera la gerencia general o de operaciones pueda administrarla en tiempo real. Además, es importante tener percepción final de valor por parte de los clientes y complementarla con las variables críticas.

1.10 Matemáticas ﬁnancieras aplicadas a la evaluación de proyectos A continuación procedemos a revisar las funciones financieras que se utilizarán en los siguientes problemas y casos aplicativos reales, los cuales permitirán la adecuada evaluación de las decisiones de inversión y financiación empresariales.

1.10.1 Resumen de las seis funciones ﬁnancieras básicas Las seis funciones financieras básicas que se aplican en la evaluación de proyectos utilizan el concepto de equivalencias y el coste del dinero en el tiempo. Podemos resumirlas de la siguiente manera: a) Función de actualización F

n i

Es la función que más se utiliza en la evaluación de proyectos y la valoración de empresas. Parte de un capital futuro en un punto n en el tiempo y lo actualiza al momento 0 o presente, con una tasa de descuento i, que puede ser la tasa de interés (deuda) o coste de oportunidad (inversión).

P5F

1 (1 1 i) N

Ecuación financiera de actualización 1.12

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

b) Función de capitalización La función de capitalización proyecta a futuro un capital presente, considerando un coste del dinero en el tiempo. En la tabla 1.1 se presenta un resumen de todas las funciones financieras.

n i

F 5 P(1 1 i)N

Ecuación financiera de actualización 1.13

Dado

Para hallar

Tabla 1.1 Resumen de seis ecuaciones financieras clave de la ingeniería económica Diagrama de flujo de efectivo

Ecuación financiera

Ecuación financiera detallada

Función de Excel

Para flujo de efectivo único P = dato F

F5P

F , i %, N P

F 5 P * (1 1 i)N

VF (tasa; nper; pago; Va; tipo)

P5F

P , i %, N F

P5F*

1 (1 1 i) N

VA (tasa; nper; pago; Vf; tipo)

F=? P=? N P

F F = dato

Para series uniformes F=?

F5A

F , i %, N A

F5A*

(11 i) N 2 1 i

VF (tasa; nper; pago; Va; tipo)

A5 F

A , i %, N F

A5F*

i (11 i) N 2 1

Pago (tasa; nper; pago; Va; tipo)

P 5A

P , i %, N A

P5A*

(11 i) N 2 1 i * (11 i) N

A = dato F = dato

A=? P=? P

VA = (tasa; nper; pago; vf; tipo)

A = dato

Introducción a los problemas de inversión

P = dato A

A5 P

A , i %, N P

A5P*

i * (11 i) N (11 i) N 2 1

Pago (tasa; nper; va; vf; tipo)

A=?

1.11 Introducción a los problemas de inversión En los siguientes ejercicios desarrollaremos un repaso simplificado de las funciones financieras para la evaluación de proyectos.

CASO 1. Cervecería Artesanal, S.A. Elaboración del diagrama de efectivo Una decisión de inversión simple implica un desembolso de US$100.000 para poder generar a futuro beneficios anuales de US$30.000 netos. Se espera un valor de recuperación de la inversión inicial de 10% (US$10.000) al final de la vida del proyecto. En esta inversión los accionistas de la empresa solicitan una rentabilidad mínima de 15% anual. Represente con un diagrama de efectivo la operación de inversión de este proyecto e identifique las variables del problema. SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo para un proyecto de inversión VR 5 $10.000

A 5 US$30.000

Dirección ascendente de ﬂechas ingresos (entradas) de dinero

Año 1 0 Dirección descendente de ﬂechas egresos (salidas) de dinero

Años

i 5 15% P 5 US$100.000

donde P 5 Inversión del proyecto en el momento de ahora “cero”. A 5 Flujos de caja neto del proyecto. (A 5 ingresos 2 egresos). VR 5 Valor de rescate del proyecto. I 5 Coste de oportunidad. P P , 15%, 5 1 $10.000 , 15%, 5 VAN 5 2 $100.000 1 $30.000 F A VAN 5 $5.536,42

CASO 2. Minera Cajamarca, S.R.L. Flujo de inversiones ante el inicio del proyecto Cajamarca, S.R.L., una pequeña empresa minera, invirtió hace dos años US$148.000 en exploraciones y US$20.000 un año antes de la puesta en marcha del proyecto. Los ingresos de la mina se proyectan en Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

US$100.000 anuales para los próximos cinco años, con un valor residual de US$15.000 al final de este periodo. Se pide construir el flujo de efectivo desde la perspectiva de la empresa minera que en estos momentos valora la inversión. SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo para inversiones con desembolsos antes de la puesta en marcha del proyecto US$15.000 i 5 15%

A 5 US$100.000

Años

US$20.000

US$148.000

F F , 15%, 2 2 $20.000 , 15%, 1 5 2$218.730 P P P P , 15%, 5 1 $15.000 , 15%, 5 VAN 5 2$218.000 1 $100.000 F A Inversión 5 2$148.000

5 $123.943,16

CASO 3. Farmindustria, S.A. Ecuación ﬁnanciera: rendimiento y bonos Farmindustria, S.A. compra US$100.000 en bonos corporativos, con valor nominal de US$1.000 por bono y una tasa de cupón que paga 3% de interés trimestral. Conserva el bono durante tres años y al final de su vencimiento recibe el valor nominal con una prima de 10%. Se desea conocer el rendimiento del bono para el inversionista. SOLUCIÓN

El análisis de la inversión en bonos se realiza a partir de uno solo de éstos. Entonces, el interés trimestral por bono que recibirá el inversionista será como se muestra en el siguiente diagrama.

Diagrama de ﬂujo de efectivo para inversión en bonos corporativos (Análisis desde el punto del inversor del bono) US$1.130 A 5 US$30

12 Trimestres

Introducción a los problemas de inversión

En el trimestre 12 el inversionista recibe los siguientes ingresos en dólares: Interés del bono: 30 Valor del bono: Recuperación de su capital: 1.000 Prima del bono al vencimiento: 100 1.130 P P , i%, 12 1 $1.130 , i%, 12 TIR: 0 5 2$1.000 1 $30 A F Usando la función TIR en Excel, el rendimiento del bono sería 3,75% trimestral

CASO 4. Gases del Norte, S.A. Cálculo del valor máximo de inversión Gases del Norte, S.A. valora una inversión en tecnología de automatización de su planta, la cual le permitirá en los próximos cinco años generar ahorros en costes de energía. Año

Flujo de efectivo por ahorros en dólares ocurridos al final del año

1 2 3 4 5

4.000 8.000 5.000 4.000 3.000

Si la empresa debe ganar como mínimo 20% sobre las inversiones, ¿cuál es la cantidad máxima que debe pagar ahora por esta inversión? SOLUCIÓN

Ecuación ﬁnanciera P 5 4.000 * 1 3.000 *

P P P P , 20%, 1 1 8.000 * , 20%, 2 1 5.000 * , 20%, 3 1 4.000 * , 20%, 4 F F F F P , 20%, 5 F

P 5 4.000 * (0,8333) 1 8.000 * (0,6944) 1 5.000 * (0,5787) 1 4.000 * (0,4823) 1 3.000 * (0,4019) 5 3.333,20 1 5.555,20 1 2.893,50 1 1.929,20 1 1.205,70 5 US$14.916,80 La inversión máxima a realizar sería igual al valor actual de los flujos de efectivo de ahorros, es decir, US$14.916,80.

CASO 5. Decisión de inversiones en dólares o en moneda local El mercado de valores ofrece la inversión en bonos en dólares por 20.000, la cual ofrece una tasa de interés de 6% anual. O bien, invertir en bonos denominados en nuevos soles, que ofrecen 8% de interés anual. ¿Cuál es la mejor inversión para el próximo año y por qué? SOLUCIÓN

P 5 $ 20.000 ie$ 5 6% anual ieS/. 5 8% anual Tipo de cambio actual 5 S/. 2,80/ por dólar. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Caso si se invierte en soles Si la devaluación para el próximo año es S/. 2,95/por dólar, se incrementa 5,36%. Se pide calcular el interés del bono o su equivalente en dólares. 1 1 ie 1 1 ie$ 5 1 1 dev ie$ 5

1 1 0,08 21 1 1 0,0536

ie$ 5 0,025 5 2,5%

Conclusión Si se invierten S/.56.000 (el equivalente a US$20.000 con el tipo de cambio de S/2,80 por un dólar) en la compra de bonos, con una tasa de interés de 8% anual, después de un año la rentabilidad del inversionista será de 2,5%, equivalente en dólares, en caso de que la moneda nacional se deprecie 5,36% anual. Por lo tanto, lo mejor es invertir ahora US$20.000 y obtener un valor total de $21.200 5 ($20.000 * 1,06).

CASO 6. Grupo Telefonías Americanas, S.A. Cálculo de la tasa de interés en dólares El analista financiero del Grupo Telefonías Americanas, S.A. evalúa un proyecto de inversión que tiene fuentes de financiamiento de 20% en nuevos soles, así como fuentes en dólares. Calcule la tasa de interés equivalente en dólares correspondientes a la tasa de 20% en soles para evaluar el proyecto sobre una misma base monetaria (dólares). Se estima una devaluación de 4% anual. SOLUCIÓN

Cálculo de la tasa en dólares equivalente a la tasa en soles. (1 1 ie) 5 (1 1 ie$) * (1 1 dev) 1,20 ie$ 5 21 1,04 5 15,38% Tasa de interés corriente o nominal. Tasa de interés en dólares corrientes (incluye inflación) Nota: las tasas de interés que cobran los bancos incluyen un margen por inflación referente al coste financiero de dólares reales o corrientes. Se trata de una tasa de interés corriente.

1.12 Introducción a los problemas de ﬁnanciación En este punto realizamos algunos ejercicios que permiten evaluar el coste de financiación de créditos locales.

CASO 7. Agroexportadora Perú, S.A. Cálculo del coste efectivo de la deuda La gerencia de la pequeña empresa Agroexportadora Perú, S.A. obtuvo un crédito a 37 meses por US$7.000, mismo que debe pagarse en cuotas iguales de US$320,63; la cuota incluye el interés vencido. No se conoce el interés que cobra la institución financiera. Dibuje el diagrama de efectivo y ubique las variables de la operación de crédito proyectados en el tiempo. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Introducción a los problemas de financiación

SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo de un crédito bancario para una pyme (Caso con interés vencido) P 5 US$7.000 i5?

Meses

A 5 US$320,63 Momento de ahora (inicio del mes) 1 A 5 US$320,63 El pago de la cuota se realiza a ﬁn de mes

Para los créditos locales, la tasa de interés referencial no determina en definitiva el coste efectivo de un crédito; es decir, en algunos bancos incluyen, además del interés compensatorio, otros costes, como seguros de vida, portes, etc. Por lo tanto, es mejor trabajar con los flujos de la deuda y la función TIR para despejar el coste efectivo de la deuda. Para el ejercicio en estudio, procedemos a plantear la ecuación financiera para la TIR de la deuda. (11 i) 37 2 1 7.000 5 320.63 i (11 i) 37

Ecuación simpliﬁcada 0 5 $7.000 2 $320,63

P , i%, 37 A

Resolviendo la tasa en la función financiera de Excel, se obtiene TIR 5 3,10% es el coste mensual de la deuda

CASO 8. Asociación Textilera de Lima, S.A. Inﬂación y valor futuro Como parte de la planificación financiera, la Asociación Textilera de Lima, S.A. desea adquirir un automóvil nuevo, exactamente dentro de cinco años, el cual cuesta en este momento US$14.000, y su investigación indica que su precio aumentará entre 2 y 4% anual durante los próximos cinco años. a) Calcule el precio del automóvil al final del quinto año si la inflación anual es de 2%. b) ¿Cuánto aumentará el precio del automóvil si la tasa de inflación es de 4%? SOLUCIÓN

Ecuación ﬁnanciera a) Precio del automóvil cuando la inflación es 2%. F 5 $14.000

F , 2%, 5 P

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

F , 2%, 5 P 5 1.1041 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras F 5 $14.000 * (1,1041) 5 US$15.457,40 b) Precio del automóvil cuando la inflación es 4%. F , 4%, 5 F 5 $14.000 P F , 4%, 5 P 5 1.2167 Factor simple de capitalización ubicado en las tablas financieras F 5 $14.000 * (1,2167) 5 US$17.033,80

CASO 9. Embotelladora Sureña, S.A. Amortización del préstamo El gerente de Embotelladora Sureña, S.A., una pequeña empresa, desea determinar la cantidad equitativa de los pagos que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por completo un préstamo por US$20.000 a una tasa de 15% durante cinco años. SOLUCIÓN

Diagrama de efectivo P 5 US$20.000

i 5 15% 0

5 Años

Ecuación ﬁnanciera A 5 20.000 *

0,15(1 1 0,15)5 (11 0,15)5 2 1

5 20.000 * (0,29832) 5 US$5.966,31

Análisis del ejemplo Este tipo de operaciones de préstamo, en que las cuotas son iguales y vencidas, es decir, se pagan al final de cada periodo mensual, anual o trimestral, se denomina método francés. El valor de la cuota incluye el pago del principal más intereses por periodo. EJEMPLO. Cálculo de la cuota. El gerente de Embotelladora Sureña, S.A. desea determinar la cantidad equitativa de los pagos, que deberá efectuar al final de cada año para amortizar por completo un préstamo por US$20.00 a una tasa de 15% durante cinco años, usando Excel financiero. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Introducción a los problemas de financiación

SOLUCIÓN

P 5 20.000 i 5 15.00% n55 Tipo 5 0 (fin de mes) A 5 Pago (15%; 5; 20000; ; 0) tipo 0 cuando son cuotas vencidas, y 1 cuando son cuotas adelantadas A 5 2$5,966.31

CASO 10. Carrocería Peruana, S.A. Cálculo del factor del depósito del fondo de amortización Carrocería Peruana, S.A. tiene una flota de 65 microbuses, con una vida útil de siete años y un coste de US$70.000 cada uno. Así, su capital es de US$4.550.000. Los socios desean disponer de ese efectivo para renovar las máquinas cuando concluya su vida útil y no tratar de incrementar el pasaje para comprar una nueva flota a crédito. ¿Cuál sería la cantidad necesaria y suficiente que tendría que depositar la empresa a fin de cada mes en el banco con el que ha negociado una tasa de interés de 13,5% nominal anual con capitalización mensual? SOLUCIÓN i 5 1.125%

S 5 US$4.550.000

84 Meses

Análisis Se trata de transformar un stock final en un flujo constante. Se aplicará el factor del depósito del fondo de amortización (FDFA) para 84 meses a la tasa proporcional de 1,125% mensual (13,5%y12 meses).

Ecuación ﬁnanciera R 5 S (RyS, 1,125%, 84) 5 4.550.000 (RyS, 1,125%, 84) 5 US$32.827,76 (depósito mensual para 65 microbuses) Cada microbús representa un depósito de US$505,04 para la cuenta de ahorros. Nota: este es un método de depreciación a utilizar cuando se desea disponer del efectivo al final de la vida útil del activo.

CASO 11. Reﬁnería Andina, S.A. Cálculo de la cuota de la deuda mediante el método francés Refinería Andina, S.A. obtiene de un banco local un préstamo por US$150.000 para financiar un proyecto, con las siguientes condiciones: • Préstamo nominal: US$150.000 • Tipo de interés: 6% efectivo anual • Método de pago: francés • Duración: cinco años • Forma de pago: pagos anuales y vencidos Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

Se pide calcular el valor de la cuota anual. SOLUCIÓN

Para construir el recuadro de series de deuda por el método francés (cuotas iguales), se requiere calcular el valor de la cuota anual. Utilizaremos la función de factor de recuperación de capital. A5P*

0,06 * (1 1 0.06)5 i * (1 1 i)n 5 150.000 * 5 US$35.609,46 n (1 1 0,06)5 2 1 (1 1 i) 2 1

Con la función de pago de Excel 5 pago (6%, 5, 150000, 0) A 5 US$35.609,46

CASO 12. Minera Andina, S.A. Cálculo del coste efectivo de la deuda mediante el método francés El banco local ha otorgado un préstamo por US$100.000 a la empresa Minera Andina, S.A., con las siguientes condiciones: • Plazo: cuatro meses • Tasa: 26% • Modalidad: cuotas fijas mensuales • Retención: 10% • I.G.V. (IVA):1 18% Calcular el coste efectivo del préstamo y el cuadro de servicio de la deuda. SOLUCIÓN

Calculamos la tasa efectiva mensual aplicando la siguiente relación: 1 1 iEfanual 5 (1 1 iEfmensual)12 1 1 0,26 5 (1 1 iEfmensual)12 iEfmensual 5 712 1 1 0,26 21 Luego calculamos la cuota fija mensual del préstamo en cuatro meses. A , 1,94%, 4 A 5 100.000 * P Para mayor rapidez usaremos Excel. En las tablas no encontramos la tasa de 1,94%. La interpolación lineal es otra alternativa, aunque implica mayor tiempo de operaciones. A 5 US$26.224,15 (cuota mensual del préstamo)

Cuadro servicio de deuda (incluye IGV e intereses). Método francés

N (mes)

Saldo

Intereses

Amortización

Cuota

IGV

Pago total

1 2 3 4

100.000,00 75.715,85 50.960,58 25.725,07

1.940,00 1.468,88 988,64 499,06

24.284,15 24.755,27 25.235,51 25.725,09

26.224,15 26.224,15 26.224,15 26.224,15

368,60 279,09 187,84 94,82

26.592,75 26.503,24 26.411,99 26.318,97

IGV (IVA); Impuesto General a las Ventas en el Perú (Impuesto al Valor Agregado en Chile), que a la fecha de la publicación equivale a 18% de las ventas en ambas economías. Si existe una obligación de pago por parte del comprador y el vendedor es un mero intermediario entre éste y el recaudador SII en Chile (SUNAT – en el Perú).

Introducción a los problemas de financiación

Los cálculos del cuadro para el primer año son: interés para primer año ($100.000 * 0.0194 5 $1.940,00) Cuota 5 US$24.284,15 1 US$1.940 5 US$26.224,15 IGV 5 US$1.940 * (0,19) 5 US$368,60 Pago total 5 Cuota 1 IGV 5 US$26.224,15 1 US$368,60 5 US$26.592,75 Para el cálculo del coste efectivo del préstamo, se toman los flujos netos de pagos totales y del ingreso neto recibido por la entidad bancaria. La ecuación financiera queda así: $90.000 5 26.592,75 * *

P P , i%, 1 1 26.503,24 * , i%, 2 1 26.411,99 F F

P P , i%, 3 1 26.318,97 * , i%, 4 F F

i 5 6,82 % Æ tasa efectiva mensual del préstamo Compruebe la tasa efectiva anual de 120,71% y compárela con la tasa de interés de 26% anual anunciada por el banco. Se puede observar que el cliente sólo recibe $90.000,00 por la política de retención del banco.

Elementos del perﬁl de un proyecto La elaboración del perfil de proyecto se desarrolla luego de tener aprobada y valorada la propuesta de valor. En muchos casos se utiliza el Business Model Canvas, y debe tener un contenido como el que se presenta a continuación. PERFIL Resumen ejecutivo: debe contener monto de inversión, propósito, ventajas competitivas y comparativas, rentabilidad y otros valores de riesgo. Propuesta y justificación: debe contener la propuesta de valor, consideraciones de impacto económico, social y ambiental. Análisis financiero: debe contener flujo de caja y criterio de evaluación (VAN, TIR, periodo de recuperación) Riesgo: debe incluir las principales variables del entorno que influyen en la certeza de revisar la rentabilidad de proyecto y el análisis de otras variables críticas que son sensibles a la viabilidad del proyecto. Cronograma de inversiones: se debe incluir una proyección de los desembolsos durante la construcción o fase preoperativa, o también durante la operación del proyecto y los resultados esperados.

CASO 13. Grupo Electro América Contenido fundamental del perﬁl En este problema tomamos como referencia un caso hipotético para evaluar la factibilidad técnica y económica de invertir en un parque eólico en Chile. El grupo Electro América es una empresa multinacional de energía que opera de manera integrada en mercados internacionales, con la energía eléctrica y el gas en varios países de los cinco continentes. La gerencia de energía evalúa la factibilidad de invertir en dicho proyecto, con una inversión total de US$52.150.046, y que deberá presentarse a la gerencia general de la empresa para su aprobación final. La idea del proyecto se fundamenta primero en la necesidad de potenciar el uso de energías renovables no convencionales para desarrollar un sistema sostenible en el tiempo y disminuir la dependencia de los combustibles fósiles. En segundo lugar, se fundamenta en la oportunidad legislativa para empresas generadoras de electricidad, y en tercero, por la evolución tecnológica de la energía eólica, lo cual permite que los parques eólicos estén en condiciones de competir con sistemas convencionales de generación. Por otra parte, se tienen en consideración las ventajas comparativas en Chile por la disponibilidad del recurso eólico. Carlos Tafur, gerente técnico de la empresa, tiene la posición optimista de que invertir en Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

el sector energético en el país es rentable, y debe sustentar el proyecto ante un comité integrado por las gerencias financiera, de operaciones y de energía renovable. Este comité constituye la planificación estratégica de la unidad de negocios que, en definitiva, deberá aprobar el proyecto presentado por Carlos Tafur. El estudio del proyecto inicia con la contratación de un analista financiero y otros ingenieros especialistas en energías renovables, a fin de elaborar el informe y luego enviarlo formalmente al comité de planificación estratégica. Se pide elaborar un resumen ejecutivo de evaluación de la inversión que contenga un análisis profundo del proyecto. SOLUCIÓN

i. Resumen ejecutivo La gerencia técnica propone una inversión externa de US$52.150.046,00 para el emplazamiento de un parque eólico en la región de Coquimbo, Chile, cuyo propósito es generar energía eléctrica mediante energía eólica. Realizar la construcción del parque permitirá: • Generar 102,11 GWH/ año de energía. • Reducir la contaminación ambiental, permitiendo desplazar cada año 76.000 toneladas de CO2. • Ahorros ambientales de US$380.000 por tonelada. • Obtener una tasa de retorno sobre la inversión de 17,68%. • Reducir los costes de mantención y operación sobre los costes totales de un proyecto eólico. • Reducir las importaciones de diésel, gas natural líquido y carbón, cuyo escenario es crucial para Chile.

ii. Propuesta y justiﬁcación Se estima que el proyecto eólico tendrá una capacidad anual de generación eléctrica cercana a los 102 GWh, con un factor de planta que estará entre 30% 2 35%, el cual dependerá de las condiciones finales del recurso eólico y se renueva de forma continua, por lo que, a diferencia de las energías convencionales, no tiene el problema de que se agote. Existe alta dependencia energética (petróleo y gas importados), y esto, a su vez, tiene como consecuencia directa altos costes de la energía. El tiempo de construcción y desarrollo de un parque eólico es menor que el de otras opciones energéticas, como una termoeléctrica o hidroeléctrica. Las instalaciones, como los parques eólicos, son fácilmente reversibles y se cuenta con la disponibilidad y calidad del recurso eólico para desarrollar este tipo de negocios. Por decreto ley, las empresas generadoras de electricidad deben justificar parte de su producción total como energía proveniente de energías renovables no contaminantes (ERNC); por lo tanto, existen oportunidades para que la energía eólica incremente su participación en la matriz energética del país.

iii. Análisis ﬁnanciero Flujo de caja en millones de dólares Año 0

…

11,14

…

12,93

0,97

…

0,97

0,38

…

0,38

0,29

…

0,34

0,05

…

0,05

Venta energía

10,70

10,81

10,92

11,03

Venta potencia

0,97

Bonos de carbono

0,38

Manutención

0,29

Peaje

0,05

Ingresos

Costo variable

Energía desde la red

0,04

…

0,04

Misceláneos

0,09

…

0,09

Introducción a los problemas de financiación

Coste fijo Arriendo de terrenos

0,15

…

0,15

Seguros

0,09

…

0,09

Administración

0,19

…

0,22

Aerogeneradores

1,80

…

1,80

Resultado antes de impuestos

9,36

9,47

9,57

9,68

9,79

…

11,51

Impuesto (17%)

1,87

1,89

1,91

1,94

1,96

…

2,30

Resultado después de impuestos

7,49

7,57

7,66

7,74

7,83

…

9,21

1,80

Depreciación

Depreciación Aerogeneradores

…

1,80

Valor residual 4,50

Aerogeneradores

Inversión Equipos

242,96

Obras civiles

21,89

Obras eléctricas

21,28

Servicios

20,64

Estudios técnicos

22,19

Conexión a red eléctrica

23,15

Flujo de caja neto

252,11

9,29

9,37

9,46

9,54

9,63

…

15,50

Notas: el proyecto fue evaluado para un periodo de 20 años, y para efectos didácticos se presentan los flujos de caja hasta el año 5 y el último año de liquidación (año 20). La información financiera fue tomada de Contreras (2013) para su proyecto en el Parque eólico Limarí, con capacidad eléctrica de 35 MGW en la región de Coquimbo. • Valor actual neto: $2.733.022 • Tiempo de retorno: 5,5 años • Tasa interna de rentabilidad: 17,98%

iv. Riesgo La generación de potencia a partir del recurso eólico está condicionada por la variabilidad de la velocidad del viento. La pérdida de energía típica es de alrededor de 5 a 10%. Este recurso es intermitente y aleatorio (no continuo), lo que provoca incertidumbre en la producción. Así mismo, los costes de generación de electricidad mediante energía eólica son mayores que el de las fuentes convencionales. El sonido que emiten los aerogeneradores es cercano a los 100 decibeles en la base de la turbina, un límite cercano a los umbrales de sensibilidad promedio que un ser humano considera “molesto”. En resumen, la debilidad más importante es la incertidumbre en la producción eólica, lo cual viene de la mano con la intermitencia y la falta de predictibilidad del viento. Si a esta debilidad se agrega el hecho de no poder almacenar masivamente la electricidad generada, se produce un freno al autoabastecimiento eléctrico mediante la energía eólica. Muestra digital ISSUU © D.R. 2020 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V. Todos los derechos reservados. No puede ser copiado, escaneado o duplicado, total o parcialmente.30/06/2020

Capítulo 1

Fundamentos de inversiones y matemáticas financieras

La regulación de los precios a largo plazo puede limitar la financiación del proyecto. Por lo tanto, las variables críticas más sensibles para el proyecto se resumen al recurso eólico, el precio de venta de la energía y el monto de la inversión.

v. Calendario del proyecto El analista prepara a profundidad el informe ejecutivo del análisis financiero, realizado para presentarlo al comité de planificación estratégica. En él se incluye la proyección de los flujos de caja a 20 años y se detalla el presupuesto de inversión que requiere el proyecto. Sin embargo, dado el monto de la inversión, sería recomendable incluir lo siguiente: estimación del impacto esperado de la inversión en el valor de la empresa, un análisis de varios escenarios referido a diversos niveles de riesgo o análisis de sensibilidad, una discusión sobre las estrategias de financiación y problemas relativos a la gestión del riesgo.

Construcción de ﬂujos de caja Capítulo

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE Al concluir el estudio de este capítulo, usted podrá: • • •

Diferenciar la construcción de los flujos de caja económico y financiero. Entender y calcular la rentabilidad de un proyecto mediante el enfoque del flujo de caja descontado. Analizar la viabilidad del proyecto con la proyección de capital de trabajo y Capex.

CONTENIDO DEL CAPÍTULO 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6

Metodología para construir flujos de caja y estados financieros proforma. Análisis de proyectos mediante el descuento de flujos de caja (DFC). Definiciones y terminología del flujo de caja. Métodos de depreciación. Construcción de flujos de caja: capital de trabajo y Capex. Evaluación de inversiones con inflación.

CASOS APLICATIVOS Evaluación de proyectos para sistemas de empaque en la industria del azúcar. Expansión de inversiones. Evaluación de proyectos de exportación. Evaluación de proyectos con capital de trabajo variable. Evaluación de un proyecto con coste de oportunidad del terreno. Evaluación de un proyecto para la producción de carteras de cuero (incluye inﬂación). ©isak55/ShutterStock

1. 2. 3. 4. 5. 6.

Capítulo 2

Construcción de flujos de caja

2.1 Metodología para construir flujos de caja y estados financieros proforma 2.1.1 Construcción de flujos de efectivo La construcción de los flujos netos de efectivo constituye la fase de proyección de los ingresos y egresos (costes) en el tiempo, de las alternativas económicas seleccionadas y comparadas. La información que se desarrolla con los flujos netos de efectivo permite continuar el estudio de ingeniería económica en su proceso de analizar y comparar las alternativas más convenientes para adquirir activos en términos de generación de valor para la organización. La calidad de las decisiones que se tomen en función de la proyección de costes e ingresos dependen del grado de representatividad de lo que ocurrirá posteriormente.

2.1.2 Metodología básica para construir ﬂujos de efectivo Si seguimos la metodología del libro Ingeniería económica de E. Paul de Garmo (1998), los procedimientos para construir flujo de caja son los que se describen a continuación.

Paso 1. Determinar el tipo de proyecto Definir el tipo de proyecto a evaluar, es decir, si se trata de un proyecto de mejoramiento, proyectos de diseños tecnológicos, nuevos proyectos, proyectos de expansión, etc. Así mismo, se especificarán los objetivos para cada proyecto.

Paso 2. Elaborar las alternativas factibles En este paso el analista describirá las alternativas factibles por analizar en el estudio de ingeniería económica. El paso es muy importante cuando se encuentra en fase de prefactibilidad.

Paso 3. Construir los ﬂujos netos de efectivo Después de que el analista ha determinado y seleccionado la mejor alternativa en el paso 2, continúa la construcción de los flujos netos de efectivo para cada alternativa seleccionada. Este análisis incluye tres componentes básicos: • Estructura de análisis de trabajo: esta es una técnica para definir explícitamente, a diferentes niveles de detalle, los elementos de trabajo y un proyecto y sus restricciones. • Estructura de costes e ingresos (clasificación): determinar las categorías y elementos de costes e ingresos que se estimarán al generar los flujos de efectivo. • Técnica de estimación (modelos): modelos matemáticos elegidos y utilizados para estimar los costes e ingresos futuros durante la proyección de los flujos de caja. En la figura 2.1 se observa una secuencia integrada para generar flujos de efectivo para las alternativas.

2.1.3 Categoría de costes e ingresos para la evaluación de proyectos En este punto se ofrece una breve lista de algunas categorías de costes e ingresos que se utilizan para evaluar proyectos de inversión. 1. Inversiones de capital Inversiones de capital fijo

Tangibles. Edificios, terrenos, equipos, instalaciones, etcétera. Intangibles. Estudios de factibilidad, diseño e ingeniería, legales, tecnología, etcétera.

Capital de trabajo y otras cuentas por cobrar

Inventarios, cuentas por cobrar, efectivo para salarios y materiales. Se supone que el capital de trabajo se puede recuperar al final de la vida del proyecto.

Defina: Perspectiva del flujo de efectivo. Estimación de la base. Periodo de estudio (análisis).

Determine los diversos niveles de trabajo para el proyecto.

Base de datos de costes e ingresos. Alto Sí

Describa la primera alternativa factible. Determine los elementos de trabajo y sus interrelaciones y organice la información de costes e ingresos.

Desarrolle el flujo de efectivo para la alternativa.

¿Última alternativa?

No Determine las categorías y elementos de costes e ingresos.

Técnicas de estimación de modelos.

Describa la siguiente alternativa factible. Determine los elementos de trabajo y sus interrelaciones y organice la información de costes e ingresos.

Metodología para construir flujos de caja y estados financieros proforma

Describir las características del proyecto: Requerimiento de diseño, mano de obra, materiales, etcétera.

Figura 2.1 Planteamiento integrado para producir los flujos de efectivo para las alternativas.

Fuente: Paul de Garmo. (1998). Ingeniería económica.

El proceso de valoración de proyectos es fundamental porque en él se analizan las ventajas competitivas y comparativas para la sostenibilidad de las inversiones a largo plazo. La evaluación global de las inversiones está integrada por dos análisis fundamentales: el análisis económico, que comprende el estudio de las variables económicas y financieras del proyecto, como liquidez, rentabilidad y riesgo económico. El segundo es el análisis estratégico, que incluye el estudio de variables cualitativas, como alinear los objetivos del proyecto con los de los grupos de interés. La obra está dirigida a gerentes de proyectos a cargo de la evaluación de su portafolio de inversiones; consultores, contadores, administradores, ingenieros industriales o comerciales, economistas y carreras afines que deben tomar decisiones en materia de inversiones; inversionistas que toman decisiones sostenibles en un contexto de economía global; funcionarios gubernamentales, estudiantes de pregrado y posgrado, así como ejecutivos de negocios con responsabilidades en finanzas empresariales y dirección de proyectos. Entre las características fundamentales de la obra, destacan las siguientes: • Se analizan los fundamentos para la valoración de las ventajas competitivas y comparativas de los proyectos de inversión y los modelos estratégicos para la propuesta de valor. • Se explica cómo construir los flujos de caja económico y financiero, y se complementan los modelos financieros de evaluación con el coste de capital y la selección del presupuesto de inversión. • Se analizan los diversos criterios para la evaluación de proyectos y se explica mediante casos reales cómo incluir el análisis de riesgo en las decisiones de inversión. • Se analiza el problema de la financiación y las estrategias de apalancamiento financiero en los proyectos de inversión. Se dedican dos capítulos a las inversiones en maquinaria y equipamiento en empresas de manufactura y servicios. • Se explican las tendencias y modelos financieros para el análisis de la viabilidad, cómo ayudar a los emprendedores a comprender el costo de no iniciar la transformación digital, así como la rentabilidad de los sistemas de producción con economía circular. • Se estudian más de 100 casos de aplicación y se incluyen las metodologías financieras para la evaluación social de proyectos. • En los ejercicios y casos se desarrolla en plantillas de Excel el modelo económico-financiero que cuenta con subrutinas que automatizan la simulación de los distintos escenarios y con menús desplegables para facilitar el ingreso de algunas variables del modelo.

ISBN-13: 978-607-526-966-5 ISBN-10: 607-526-966-5

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