9789871486762 Finanzas Corporativas. 2a. Ed. Con nuevos temas y ejercicios. Eduardo Court Monteverde

Finanzas Corporativas 2da Edici贸n

Con nuevos temas y ejercicios Eduardo Court Monteverde

FINANZAS CORPORATIVAS Segunda Edici贸n

Con nuevos temas y ejercicios

Eduardo Court M. Ph.D. Revisi贸n T茅cnica

Lic. Enrique Fernando Zabos Pouler

FINANZAS CORPORATIVAS 2a ed.

Con nuevos temas y ejercicios Eduardo Court Monteverde

Eduardo Court Monteverde; FINANZAS CORPORATIVAS Con nuevos temas y ejercicios 2a ed. - Buenos Aires, Cengage Learning Argentina, 2012.

656 p.; 20x28 cm.

ISBN 978-987-1486-76-2

Directora General Susana de Luque Coordinadora de Edición y Producción Luciana Rabuffetti Edición y Revisión Técnica Lic. Enrique Fernando Zabos Pouler

1. Finanzas I. Título CDD 332 Fecha de catalogación: 07/02/2012

Diseño Sebastián Escandell Verónica De Luca

Copyright D.R. 2012 Cengage Learning Argentina, una división de Cengage Learning Inc. Cengage Learning™ es una marca registrada usada bajo permiso. Todos los derechos reservados.

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Índice

Introducción________________________________________________________________________________________________ xvii

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo

Capítulo I

1.1.

INVERSIONES A LARGO PLAZO______________________________________________________________________________ 3

1.2.

INVERSIONES A CORTO PLAZO______________________________________________________________________________ 3

1.2.1.

Inventarios____________________________________________________________________________________ 3 1.2.2.

Cuentas por cobrar______________________________________________________________________________ 5 1.2.3.

Determinación de la política de crédito_____________________________________________________________ 6 1.3.

FACTORES IMPORTANTES PARA DETERMINAR EL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO_________________________________________ 8

1.4.

CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO________________________________________________________________________ 9

1.5.

OTRAS CUENTAS EN EL CAPITAL DE TRABAJO_________________________________________________________________ 13

1.5.1.

El efectivo____________________________________________________________________________________ 13 1.5.2.

Valores Realizables o Inversiones Financieras Temporales (IFT)_________________________________________ 13 1.6.

LOS RECURSOS FINANCIEROS A LARGO PLAZO________________________________________________________________ 14

1.7.

LOS RECURSOS FINANCIEROS A CORTO PLAZO_________________________________________________________________ 15

1.7.1.

Políticas de financiación del activo corriente_______________________________________________________ 15 1.7.2.

Financiación espontánea________________________________________________________________________ 17 1.7.2.1.

El crédito obtenido de los proveedores o crédito comercial_________________________________ 17 1.7.2.2.

El crédito obtenido de los acreedores (descuentos por pronto pago)

o pago a la fecha de vencimiento_______________________________________________________ 18 1.7.2.3.

El “lag” o demora de las cuentas por pagar_______________________________________________ 19 1.7.2.4.

Los gastos acumulados: pago de sueldos e impuestos______________________________________ 19 1.7.3.

Fuentes de financiación ordinarias________________________________________________________________ 20 1.7.3.1.

Líneas de descuento_________________________________________________________________ 20 1.7.3.2.

Créditos documentarios_______________________________________________________________ 21 1.7.3.3.

Sobregiros__________________________________________________________________________ 21 1.7.3.4.

Préstamos sin garantías______________________________________________________________ 21 1.7.3.5.

Créditos del mercado del dinero________________________________________________________ 21 1.7.3.6.

Leasing____________________________________________________________________________ 21 1.8.

Flujo de Efectivo_____________________________________________________________________________________ 23

1.8.1.

El Flujo de Efectivo Neto________________________________________________________________________ 23 1.8.2.

Factores que afectan el flujo de efectivo___________________________________________________________ 25 1.8.3.

Cuadro de Orígenes y Aplicaciones de Fondos_______________________________________________________ 27 1.8.3.1.

Clasificación de los orígenes y de las aplicaciones de los fondos_____________________________ 27 1.8.4.

Análisis de la información de los flujos de efectivo___________________________________________________ 29 1.8.5.

De la información contable al análisis financiero_____________________________________________________ 32 1.9.

ACTIVO Y CAPITAL OPERATIVO_____________________________________________________________________________ 33

1.10. EL CAPITAL DE TRABAJO Y LA ADMINISTRACIÓN A CORTO PLAZO_________________________________________________ 35 1.11.

PROBLEMAS PROPUESTOS_________________________________________________________________________________ 40

1.12. Glosario de Términos__________________________________________________________________________________ 42 1.13. Listado de fórmulas del capítulo______________________________________________________________________ 43

FINANZAS CORPORATIVAS

x

Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro y Markowitz 2.1.

Capítulo II

El Modelo de Modigliani y Miller_______________________________________________________________________ 48

2.1.1.

Conceptos Básicos______________________________________________________________________________ 48 2.1.1.1.

La Estructura de Capital______________________________________________________________ 48 2.1.1.2.

Los Dividendos______________________________________________________________________ 49 2.1.2.

El Modelo de Modigliani y Miller__________________________________________________________________ 52 2.1.3.

Modigliani y Miller, y la Política de Dividendos______________________________________________________ 64 2.1.3.1.

El teorema de la irrelevancia de la política de dividendos de Modigliani y Miller ________________ 64 2.1.3.2.

Perspectiva económica_______________________________________________________________ 64 2.1.3.3.

Crítica a Modigliani y Miller___________________________________________________________ 64 2.1.4.

Otros puntos a considerar_______________________________________________________________________ 65 2.1.4.1.

Los dividendos y las imperfecciones del mercado__________________________________________ 65 2.1.4.2.

Variaciones en los dividendos__________________________________________________________ 65 2.1.4.3. ¿Por qué los dividendos pueden reducir el valor de la empresa?______________________________ 66 2.1.5.

El modelo de Lintner____________________________________________________________________________ 66 2.2.

El Modelo de Gordon y Shapiro_________________________________________________________________________ 68

2.2.1.

Introducción__________________________________________________________________________________ 68 2.2.2.

El Modelo_____________________________________________________________________________________ 69 2.2.2.1.

El Modelo de Descuento de Dividendos__________________________________________________ 69 2.2.2.2.

La Ecuación del Valor_________________________________________________________________ 72 2.2.2.3.

Derivación de la Ecuación_____________________________________________________________ 72 2.2.2.4.

Cálculo de la Tasa de Crecimiento Constante “g”__________________________________________ 76 2.2.3.

Aplicación del Modelo___________________________________________________________________________ 78 2.2.3.1.

Uso en un Contexto Internacional______________________________________________________ 78 2.2.3.2.

El Modelo de Gordon y Shapiro y la Creación de Valor______________________________________ 80 2.3.

El Modelo Eficiente de Harry Markowitz________________________________________________________________ 93

2.3.1.

Introducción__________________________________________________________________________________ 93 2.3.2.

Hipótesis del Modelo de Markowitz________________________________________________________________ 94 2.3.3.

El Modelo_____________________________________________________________________________________ 94 2.3.4.

La Frontera Eficiente____________________________________________________________________________ 96 2.3.5.

Aplicación del Modelo de Markowitz_______________________________________________________________ 97 2.3.5.1.

Solución del Modelo de Markowitz______________________________________________________ 99 2.4.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 101

2.5.

Glosario de Términos_________________________________________________________________________________ 102

2.6.

Listado de Fórmulas del Capítulo_____________________________________________________________________ 103

El Flujo de Caja Libre 3.1.

Capítulo III

LA CREACIÓN DE VALOR_________________________________________________________________________________ 117

3.1.1.

Introducción_________________________________________________________________________________ 117 3.1.2.

Elementos de Importancia______________________________________________________________________ 118 3.1.2.1.

Inductores de Valor _________________________________________________________________ 118 3.1.2.2.

Los Elementos Creadores de Valor______________________________________________________ 119 3.1.3.

El Valor de la Empresa__________________________________________________________________________ 123 3.2.

EL FLUJO DE CAJA LIBRE________________________________________________________________________________ 125

3.2.1.

Introducción_________________________________________________________________________________ 125 3.2.2.

Definición___________________________________________________________________________________ 125 3.2.3.

Estructura___________________________________________________________________________________ 130 3.2.4.

Relación entre el Flujo de Caja Libre y los Elementos Creadores de Valor________________________________ 135 3.2.4.1.

La tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROI)___________________________________ 135 3.2.4.2.

La tasa de inversión neta (TIN)_______________________________________________________ 136

ÍNDICE 3.3.

xi

FLUJOS DE CAJA ESPERADOS_____________________________________________________________________________ 139

3.3.1.

Flujo de Caja para los Accionistas________________________________________________________________ 139 3.3.2.

Flujo de Caja de la Deuda_______________________________________________________________________ 142 3.3.3.

Flujo de Caja de la Empresa_____________________________________________________________________ 143 3.3.4.

Flujo de Caja Bruto y Flujo de Caja de la Empresa___________________________________________________ 144 3.3.5.

Flujo de Caja del Capital________________________________________________________________________ 146 3.4.

USOS DEL MODELO DE GORDON Y SHAPIRO __________________________________________________________________ 147

3.4.1.

Uso en la Valoración de Empresas________________________________________________________________ 147 3.4.2.

Cálculo del Valor Residual_______________________________________________________________________ 149 3.4.3.

Cálculo de la Prima por Riesgo de Mercado Implícita________________________________________________ 151 3.5.

EJERCICIO APLICATIVO_________________________________________________________________________________ 153

3.5.1.

Metodología para calcular el precio objetivo de la acción de una empresa_______________________________ 153 3.5.2.

Estados Financieros___________________________________________________________________________ 153 3.5.3.

Supuestos del Modelo__________________________________________________________________________ 155 3.5.4.

Proyecciones de los Estados Financieros__________________________________________________________ 156 3.5.5.

Valorización de la Empresa______________________________________________________________________ 164 3.5.6.

Tasa de Descuento_____________________________________________________________________________ 167 3.6.

Cálculos Complementarios____________________________________________________________________________ 168

3.6.1.

Cálculo de la Tasa de Interés en Moneda Nacional a partir de la Tasa de Interés en Moneda Extranjera_______ 168 3.6.2.

Cálculo del Kd en una empresa que tiene deudas en Moneda Nacional y Moneda Extranjera_________________ 171 3.7.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 173

3.8.

Referencias Bibliográficas___________________________________________________________________________ 173

3.9.

GLOSARIO____________________________________________________________________________________________ 174

3.10.

Listado de Fórmulas del Capítulo_____________________________________________________________________ 175

Fondo de Maniobra 4.1.

Capítulo IV

El Capital de Trabajo________________________________________________________________________________ 183

4.1.1.

Definición___________________________________________________________________________________ 183 4.1.1.1.

Capital de Trabajo Neto y Bruto_______________________________________________________ 183 4.1.2.

Origen y Necesidades del Capital de Trabajo________________________________________________________ 184 4.2.

Las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)____________________________________________________________ 184

4.2.1.

El Concepto Tradicional________________________________________________________________________ 184 4.2.2.

Principales hechos que reflejan la importancia de las NOF____________________________________________ 186 4.2.3.

Cálculo de las NOF teóricas_____________________________________________________________________ 186 4.2.3.1.

La eficiencia operativa______________________________________________________________ 187 4.2.4.

Consecuencias de unas NOF descontroladas________________________________________________________ 191 4.3.

Elementos Clave en la Gestión Financiera de la Empresa________________________________________________ 196

4.4.

El Fondo de Maniobra________________________________________________________________________________ 200

4.4.1.

Definición___________________________________________________________________________________ 200 4.4.2.

Enfoques del Fondo de Maniobra_________________________________________________________________ 201 4.4.3.

Cálculo del Fondo de Maniobra de liquidez_________________________________________________________ 201 4.4.4.

Importancia del Fondo de Maniobra______________________________________________________________ 204 4.4.5.

Redefinición de las NOF y RLN para definir el FMOperativo_______________________________________________ 204 4.4.5.1.

Recursos Líquidos Netos (RLN)________________________________________________________ 204 4.4.5.2.

La redefinición de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)_____________________________ 205 4.5.

Fondo de Maniobra Operativo_________________________________________________________________________ 206

4.6.

Políticas de Liquidez_________________________________________________________________________________ 207

4.6.1.

La elección entre deuda a corto y largo plazo______________________________________________________ 208 4.6.2.

Criterios para la elección de la política de liquidez__________________________________________________ 208 4.7.

El crecimiento autosostenible de la empresa___________________________________________________________ 209

4.8.

Estructura y Calidad del Fondo de Maniobra operativo_________________________________________________ 211

4.9.

Políticas de financiamiento a corto plazo_____________________________________________________________ 213

FINANZAS CORPORATIVAS

xii

4.9.1.

Política conservadora__________________________________________________________________________ 213 4.9.2.

Política agresiva______________________________________________________________________________ 213 4.9.3.

Política mesurada_____________________________________________________________________________ 214 4.10. Estrategias para incrementar la rentabilidad_________________________________________________________ 214 4.11. Estructura de Capital y Fondo de Maniobra____________________________________________________________ 215 4.12. Usos y aplicaciones del Fondo de Maniobra____________________________________________________________ 216 4.13. El Período de maduración o Ciclo de Conversión del Efectivo____________________________________________ 219 4.13.1.

Ciclo de Maduración para empresas industriales____________________________________________________ 220 4.13.2.

Ciclo de Maduración para empresas comerciales____________________________________________________ 223 4.13.3.

Ciclo de Maduración para empresas de servicios____________________________________________________ 224 4.14.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 227

4.15. Glosario____________________________________________________________________________________________ 228 4.16. Listado de Fórmulas del Capítulo_____________________________________________________________________ 229

El Costo de Capital (WACC) y la Estructura de Capital

Capítulo V

5.1.

Introducción________________________________________________________________________________________ 235

5.2.

El Costo del Capital (CPPC o WACC)_____________________________________________________________________ 235

5.2.1.

Definición___________________________________________________________________________________ 235 5.2.2.

Relación entre el WACC y el Endeudamiento________________________________________________________ 236 5.2.3.

Análisis de la Estructura del WACC________________________________________________________________ 236 5.2.3.1.

Patrimonio________________________________________________________________________ 237 5.2.3.2.

Deuda____________________________________________________________________________ 246 5.2.3.3.

Acciones Preferentes________________________________________________________________ 265 5.2.4.

Cálculo del WACC______________________________________________________________________________ 267 5.2.5.

La Inflación y el cálculo del WACC________________________________________________________________ 269 5.2.6.

La Política Monetaria en el WACC________________________________________________________________ 271 5.2.7.

Factores que afectan al WACC____________________________________________________________________ 272 5.2.7.1.

Factores externos__________________________________________________________________ 272 5.2.7.2.

Factores internos___________________________________________________________________ 272 5.2.8.

Temas Difíciles del Costo del Capital______________________________________________________________ 273 5.3.

Usos del Costo del Capital____________________________________________________________________________ 273

5.3.1.

Uso del WACC para calcular la capacidad de deuda__________________________________________________ 279 5.3.2.

Uso del WACC para calcular el Valor Apalancado del Proyecto__________________________________________ 283 5.3.3.

Uso del WACC en el Método del Valor Presente Ajustado______________________________________________ 283 5.3.3.1.

El Método del Valor Presente Ajustado_________________________________________________ 283 5.3.3.2.

Aplicación del WACC_________________________________________________________________ 286 5.4.

Relación entre la Estructura del Capital y el WACC_____________________________________________________ 289

5.4.1.

Un Primer Caso_______________________________________________________________________________ 289 5.4.2.

Relación de Capital Propio y el Costo de Capital No Apalancado_______________________________________ 292 5.4.3.

Uso del WACC cuando la Razón Deuda a Capital cambia con el tiempo___________________________________ 294 5.4.4.

Casos particulares_____________________________________________________________________________ 298 5.5.

Estructura de Capital________________________________________________________________________________ 306

5.5.1.

Definición___________________________________________________________________________________ 306 5.5.2.

Factores que influyen en la elección de la Estructura de Capital_______________________________________ 306 5.5.3.

Estructura Óptima de Capital____________________________________________________________________ 307 5.5.4.

Determinación de la Estructura Óptima de Capital__________________________________________________ 308 5.6.

ANEXO: EJERCICIO APLICATIVO DEL CÁLCULO DEL WACC_______________________________________________________ 313

5.7.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 318

5.8.

Glosario____________________________________________________________________________________________ 319

5.9.

Listado de fórmulas del capítulo_____________________________________________________________________ 320

ÍNDICE

Los Ratios

xiii

Capítulo VI

6.1.

INTRODUCCIÓN________________________________________________________________________________________ 333

6.2.

LOS RATIOS___________________________________________________________________________________________ 333

6.2.1.

Definición___________________________________________________________________________________ 333 6.2.2.

Clasificación_________________________________________________________________________________ 334 6.2.3.

Determinación y elección de ratios_______________________________________________________________ 334 6.2.4.

Información básica____________________________________________________________________________ 336 6.2.4.1.

El Balance General__________________________________________________________________ 336 6.2.4.2.

El Estado de Ganancias y Pérdidas_____________________________________________________ 339 6.2.4.3.

Fondo de Maniobra__________________________________________________________________ 340 6.2.4.4.

Nociones de Cash Flow y autofinanciamiento____________________________________________ 341 6.3.

LOS RATIOS FINANCIEROS_______________________________________________________________________________ 342

6.3.1.

Los ratios de estructura________________________________________________________________________ 342 6.3.1.1.

Los ratios de estructura del activo y del pasivo__________________________________________ 342 6.3.1.2.

Los ratios de solvencia y equilibrio____________________________________________________ 343 6.3.1.3.

Los ratios de liquidez_______________________________________________________________ 349 6.3.2.

Los ratios de actividad o de gestión______________________________________________________________ 353 6.3.2.1.

Rotación de inventarios y días de inventarios en mano____________________________________ 353 6.3.2.2.

Rotación de Cuentas por Cobrar y Período de Cobro de Ventas Pendientes____________________ 354 6.3.2.3.

Rotación de Cuentas por Pagar y Número de Días de Cuentas por Pagar_______________________ 355 6.3.2.4.

Rotación de Capital de Trabajo________________________________________________________ 356 6.3.2.5.

Rotación de Activos Fijos____________________________________________________________ 356 6.3.2.6.

Rotación del total de activos_________________________________________________________ 357 6.3.2.7.

Ratios de Rotación__________________________________________________________________ 358 6.3.3.

Los Ratios de Rentabilidad o Resultados___________________________________________________________ 365 6.3.3.1.

Ratios de rentabilidad de la actividad de la empresa______________________________________ 365 6.3.3.2.

Ratios de rentabilidad de los capitales invertidos________________________________________ 366 6.3.3.3.

La Palanca Financiera_______________________________________________________________ 377 6.3.3.4.

El EVA____________________________________________________________________________ 378 6.3.3.5.

Rentabilidad sobre el Capital Ajustado al Riesgo (RAROC)__________________________________ 379 6.3.3.6.

Ratios Ligados a la Bolsa____________________________________________________________ 381 6.4.

LOS RATIOS PARA LA CALIFICACIÓN DE RIESGO POR PARTE DE LA BANCA_________________________________________ 384

6.5.

MODELO DE ESTADOS FINANCIEROS________________________________________________________________________ 388

6.6.

EJEMPLO DE APLICACIÓN________________________________________________________________________________ 391

6.7.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 393

6.8.

GLOSARIO DE TÉRMINOS_________________________________________________________________________________ 394

6.9.

LISTADO DE FÓRMULAS DEL CAPÍTULO_____________________________________________________________________ 395

Palanca Financiera 7.1.

Capítulo VII

Introducción________________________________________________________________________________________ 407

7.1.1.

Tipos de Palanca______________________________________________________________________________ 407 7.1.2.

Los Riesgos__________________________________________________________________________________ 411 7.1.2.1.

El Riesgo de Negocio________________________________________________________________ 412 7.1.2.2.

El Riesgo Financiero________________________________________________________________ 413 7.1.3.

El Coeficiente Beta____________________________________________________________________________ 414 7.2.

El Apalancamiento Financiero________________________________________________________________________ 415

7.2.1.

Antecedentes_________________________________________________________________________________ 415 7.2.1.1.

El Apalancamiento Financiero_________________________________________________________ 415 7.2.1.2.

Políticas de Apalancamiento__________________________________________________________ 415 7.2.1.3.

Efectos___________________________________________________________________________ 416

FINANZAS CORPORATIVAS

xiv

7.2.1.4.

El Riesgo Financiero________________________________________________________________ 419 7.2.1.5.

Efecto en el Rendimiento del Accionista________________________________________________ 419 7.2.1.6.

Factores a recordar_________________________________________________________________ 420 7.2.2.

Un Concepto Distinto del Efecto Palanca __________________________________________________________ 421 7.2.2.1.

Introducción______________________________________________________________________ 421 7.2.2.2.

Los modelos para medir el efecto de la palanca financiera_________________________________ 421 7.2.2.3.

El Concepto del Efecto Palanca________________________________________________________ 435 7.2.2.4.

Los problemas en la medición del efecto palanca_________________________________________ 443 7.2.2.5.

El Efecto Palanca y la Política Financiera_______________________________________________ 450 7.2.2.6.

El Modelo de Thomas - Thibierge (MTT)_________________________________________________ 453 7.3.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 467

7.4.

Glosario____________________________________________________________________________________________ 469

7.5.

Listado de Fórmulas del Capítulo_____________________________________________________________________ 470

Palanca Operativa 8.1.

Capítulo VII

Antecedentes________________________________________________________________________________________ 485

8.1.1.

El Grado de Apalancamiento Operativo (GAO)______________________________________________________ 485 8.1.2.

El Efecto del Apalancamiento Operativo___________________________________________________________ 487 8.1.3.

El Apalancamiento Operativo y los Riesgos________________________________________________________ 488 8.2.

La Palanca Operativa. El Modelo de Julio Diéguez y Eva Aranda __________________________________________ 489

8.2.1.

Introducción_________________________________________________________________________________ 489 8.2.2.

El modelo de Palanca Operativa__________________________________________________________________ 490 8.2.2.1.

Cambios en las ventas_______________________________________________________________ 493 8.2.2.2.

Cambios por la tasa de margen unitario sobre costos variables_____________________________ 496 8.2.2.3.

Cambios por la variación de los costos variables unitarios_________________________________ 497 8.2.2.4.

Cambios por variación en los costos fijos_______________________________________________ 502 8.2.2.5.

Una breve síntesis__________________________________________________________________ 503 8.3.

Aplicación del Modelo para el estudio del Apalancamiento Operativo____________________________________ 512

8.3.1.

Validez de las formulaciones propuestas__________________________________________________________ 525 8.4.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 527

8.5.

Glosario____________________________________________________________________________________________ 529

8.6.

Fórmulas sobre el Grado de Apalancamiento Operativo_________________________________________________ 530

8.7.

Nomenclatura usada en las Fórmulas_________________________________________________________________ 530

8.8.

Componentes de la Variación del Resultado (formulación algebraica simple)_____________________________ 533

8.9.

Apéndice 1: Verificación de la Igualdad de Expresiones para los Costos Variables_________________________ 533

8.10. Apéndice 2: Derivación de la Expresión Equivalente para la Variación del Resultado debido a la Productividad_____________________________________________ 534 8.11. Apéndice 3: Simplificación de la Expresión de la Elasticidad de Resultado respecto a las Ventas (AO)_______ 535

Modelo de Valorización de Activos de Capital y Valor Presente Ajustado 9.1.

Capítulo IX

El modelo de valoración de activos de capital_________________________________________________________ 539

9.1.1.

El Modelo CAPM_______________________________________________________________________________ 539 9.1.1.1.

La tasa de retorno del activo libre de riesgo____________________________________________ 542 9.1.1.2.

La Prima por Riesgo_________________________________________________________________ 543 9.1.1.3.

El coeficiente beta__________________________________________________________________ 545 9.1.1.4.

La tasa de rendimiento del mercado___________________________________________________ 563 9.2.

APLICACIÓN DE LA TEORÍA DE MARKOWITZ A LA METODOLOGÍA DEL CAPM________________________________________ 569

9.2.1.

El efecto de la inflación sobre la posición de la LMV_________________________________________________ 582 9.2.2.

El efecto de variaciones de la aversión al riesgo____________________________________________________ 583 9.2.3.

Algunos inconvenientes en relación al modelo del CAPM_____________________________________________ 584

ÍNDICE

xv

9.3.

EL MODELO DEL VALOR PRESENTE AJUSTADO (VPA)___________________________________________________________ 584

9.4.

PROBLEMAS PROPUESTOS________________________________________________________________________________ 591

9.5.

Glosario de Términos_________________________________________________________________________________ 593

9.6.

Listado de Fórmulas del Capítulo_____________________________________________________________________ 594

Para qué sirve la Economía a las Finanzas 1.

Apéndice

Concepto de producción y de valor agregado cuando se pasa de la microeconomía a la macroeconomía______ 605

2.

La relación renta-consumo___________________________________________________________________________ 608

3.

El sistema de relaciones que caracterizan a la microeconomía y la macroeconomía_______________________ 610

Anexo I Terminología Financiera y Equivalentes_________________________________________________________________________ 628

Referencias Bibliografía_________________________________________________________________________________________________ 633

3

Capítulo I

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo Al realizar una inversión, toda empresa incurre en un gasto con la finalidad de obtener un beneficio en el futuro. Estas inversiones se pueden dividir en inversiones a largo y corto plazo.

1.1. INVERSIONES A LARGO PLAZO Son aquellas que van a permanecer largo tiempo. Estas inversiones también son conocidas como el grupo de inmovilizado del activo. Por ejemplo: los terrenos, edificios, maquinarias, equipos informáticos, etc.

Son la base de la capacidad para generar ganancias y valor para la empresa. Las inversiones a largo plazo generalmente significan desembolsos importantes, las propuestas de inversión se evalúan en función de si generarán o no un rendimiento igual o mayor al que requieran los inversionistas. Los motivos de estas inversiones se pueden clasificar principalmente en: a) Nuevos proyectos o expansión de los que ya existen. b) Sustitución de equipos o edificios. c) Investigación y desarrollo. d) Otros (por ejemplo, conceptos asociados a la seguridad o reducción de la contaminación).

1.2. INVERSIONES A CORTO PLAZO Son las inversiones que corresponden a las operaciones propias de la gestión de la empresa. Estas están constituidas principalmente por dos grupos patrimoniales tradicionales: inventarios y cuentas por cobrar.

1.2.1. Inventarios Los inventarios pueden clasificarse en: insumos, materia prima, productos en proceso y productos terminados, son una parte esencial de las operaciones.

Al igual que las cuentas por cobrar, los niveles de inventario dependen de las ventas. Las cuentas por cobrar dependen de las ventas en el sentido que se generan en una proporción de las ventas, muchas empresas tienen políticas de vender todo a crédito, debido a que de no hacerlo de esa manera pierden participación de mercado, pues el sector ofrece las ventas de esta forma. Los niveles de existencias dependen de las ventas porque se adquieren productos para la venta o insumos para la producción en previsión a la demanda de las ventas de la empresa. Es por eso que los sistemas de planificación de inventarios se basan en esta previsión de la demanda y, por lo tanto, de las ventas potenciales; pero, mientras las cuentas por cobrar se acumulan después de las ventas, el inventario debe adquirirse antes y hay que presupuestarlo anticipadamente para manejarse con niveles óptimos. El exceso de inventario consume efectivo, es decir, el inventario que no se utiliza para la producción y permanece un tiempo determinado en stock es dinero inmovilizado que no produce. Este efectivo se pudo reinvertir en otros activos que generen utilidades a la empresa, por eso administrar el inventario con eficiencia incrementa el valor para la empresa.

FINANZAS CORPORATIVAS

4

El área financiera debe garantizar los fondos adecuados que apoyen a la política de inventarios y asegurar la rentabilidad global de la compañía, además se deben conocer los costos determinantes de las existencias y como pueden reducirse al mínimo. Adicionalmente, la buena administración de inventarios requiere una estrecha coordinación entre ventas y compras, producción y finanzas. Los responsables de marketing son los primeros en observar los cambios en la demanda, a partir de esas observaciones se deben actualizar los cambios en los programas de compras y producción.

Los costos asociados al inventario, son: a) Los costos de adquisición (el costo en sí), b) Costo de ordenar (gasto administrativo), c) Costo de almacenar (incluidos seguros, impuestos, depreciación y obsolescencia).

La administración de inventarios requiere un control de estos, los métodos van de los más simples a los más complejos, de acuerdo a la compañía y naturaleza de su inventario. Como ejemplo están los métodos de la línea roja y la de dos cajas; actualmente se utilizan programas de gestión y control de inventarios integrados.

El método de control de inventarios “Just in Time” o justo a tiempo, ha tenido buena acogida a nivel mundial y ha logrado una reducción global de inventarios en todo el sistema de produccióndistribución, permitiendo mantener volúmenes pequeños de inventarios; pero necesita una buena coordinación con los proveedores, tanto en la adaptación de las entregas con los procesos de producción, como en la calidad de los productos.

Para medir la liquidez de las existencias, se utilizan varios ratios conocidos: rotación de inventarios (RI) y plazo promedio de inventarios en días, ratios que establecerán que tan rápido se generará el flujo de conversión en efectivo.

RI =

CV PI

(1.1)

Donde: RI

Rotación de inventarios

CV

Costo de ventas

PI

Promedio de Inventarios

PPI = 360 / RI (1.2)

Donde: PPI

Plazo promedio de inventarios

RI

Rotación de Inventarios

Estos ratios de medida no pueden ir aislados, es necesario tener en cuenta que la mayoría de empresas vende a crédito y, por lo tanto, se deben medir también los días requeridos para vender y cobrar.

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo

CAPÍTULO I

5

Ejemplo 1.1.

Empresa GLORIA S.A. Tabla 1.1: Indicadores financieros de GLORIA S.A. GLORIA S.A.

Año 1

Días

Año 2

Año 3

Año 4

360

360

360

360

Costo de ventas

879.383

1.029.677

1.157.022

1.370.182

Existencias

206.393

198.090

208.445

291.160

4,3

5,2

5,6

4,7

84,5

69,3

64,9

76,5

Rotación de inventarios Plazo promedio de inventarios (en días)

Figura 1.1: Plazo Promedio de Inventarios en días

Días

Inventarios

90 85 80 75 70 65 60 55 50

6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 Año1

Año2

Plazo promedio Plazo promedioinventario inventariodías dias

Año3

Año4

Rotación de Rotación deinventarios inventarios

Se puede observar que GLORIA S.A. ha tenido una mayor rotación de inventarios los años 2 y 3, pero disminuye en el año siguiente. El período promedio de inventarios ha disminuido en los años 2 y 3, lo que significa que la empresa tuvo mayor eficiencia al llevar los inventarios de la producción a la venta, esto debido principalmente a la estrategia expansiva de la empresa por la cual implementó nuevas plantas, mejorando el sistema de distribución de los productos. En el año 4 el promedio se incrementa nuevamente, pero en menor medida que el año 1. Esta información se puede contrastar con las memorias anuales y anotaciones a los estados financieros de la empresa.

La empresa se dedica, principalmente, a los negocios lácteos divididos en las categorías de lácteos, derivados lácteos y otros. Los costos más importantes para la empresa son la materia principal que es la leche, además de los costos asociados como el acopio de la misma y transporte a las plantas de procesamiento.

1.2.2. Cuentas por cobrar Las cuentas por cobrar hacen referencia principalmente a las facturas, letras y otros documentos pendientes de cobro por las actividades principales de la compañía o generalmente llamadas comerciales, no consideran intereses.

Las empresas preferirían que se les pague sólo en efectivo, pero esta política únicamente reduciría los clientes, por eso la mayoría de empresas otorgan créditos comerciales. Cuando se vende a crédito se producen dos movimientos: la disminución de los inventarios y el aumento de las cuentas por cobrar, cuando se realice el pago del crédito disminuirán las cuentas por cobrar.

FINANZAS CORPORATIVAS

6

Ante esto se deben analizar las condiciones y políticas de los créditos comerciales, lo que se llama administración de las cuentas por cobrar.

La administración de las cuentas por cobrar se inicia con la decisión de si se otorga el crédito o no, el monitoreo es importante pues, si se incrementan las cuentas por cobrar en niveles excesivos, los flujos de efectivo disminuyen y las posibilidades de tener deudas incobrables que restan beneficios, aumentan.

1.2.3. Determinación de la política de crédito a. Establecer los estándares de crédito. Se puede optar por una política muy liberal, una conservadora o una intermedia entre las dos. Se realizará una evaluación crediticia de todos los clientes antes de decidir concederles alguna facilidad; si se elige una estrategia conservadora se tendrá una inversión menor en cuentas por cobrar pero con un menor volumen de ventas y, en caso contrario, una muy liberal, se tendrá mayor inversión y mayor volumen de ventas. La decisión de cuanto riesgo se desea asumir es un punto relevante, además de la gestión para garantizar los fondos necesarios para apoyar la política de crédito. b. Establecer condiciones de crédito. Se debe elegir la extensión del período de crédito, si se ofrecerán descuentos por pronto pago y el porcentaje de estos descuentos, que si se otorgan tienen que tener un diferencial de costo positivo con respecto al costo promedio de capital de la empresa (WACC). c. Establecer la política de cobranza. Respecto a qué acciones tomará la empresa ante el retraso; estas involucran cobro de intereses y acciones legales.

El ratio días de cuentas por cobrar es el siguiente:

DCC =

CC (1.3) VC N

Donde: DCC

Días de cuentas por cobrar

CC

Cuentas por cobrar

VC

Ventas a crédito

N

Número de días del período

La razón días en cuentas por cobrar, permite controlar la cuenta, revisar la tendencia y tomar medidas sobre la política crediticia actual, siempre y cuando no estuviera afectada por un ciclo económico que puede afectar a todos los sectores.

Hay que tener en cuenta que en el ratio días de cuentas por cobrar se muestran en el numerador las ventas del último mes y en el denominador las de los últimos doce meses. Así, un crecimiento estacional de ellas aumentará el numerador más que el denominador y esto generará, como resultado, un aumento en el período de cobranza. Las cuentas por cobrar son las que aparecen en el balance con la misma denominación (cuentas por cobrar comerciales, cuentas por cobrar empresas afiliadas y otras cuentas por cobrar) y forman el numerador que aparece en la fórmula anterior. Para calcular las ventas a crédito diarias se dividen las ventas a crédito anuales entre 360, que es el número de días del período.

Las ventas a crédito anuales de la empresa se encuentran en el Estado de Ganancias y Pérdidas anual.

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo

CAPÍTULO I

7

Ejemplo 1.2.

Tabla 1.2: Días, Cuentas por Cobrar y Ventas de GLORIA S.A. GLORIA S.A.

Año 1

Días

Año 2

360

Cuentas por cobrar

Año 3

360

360

Año 4 360

99.270

109.789

144.484

146.988

Ventas a crédito anuales

1.154.283

1.308.974

1.511.449

1.810.418

Ventas a crédito diarias

3.206,34

3.636,04

4.198,47

5.028,94

31,0

30,2

34,4

29,2

Días en cuentas por cobrar

Figura 1.2: Cuentas por Cobrar Cuentas por cobrar 35.0 34.0

Días

33.0 32.0 31.0 30.0 29.0 28.0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Como se mencionara anteriormente, los ratios de promedio de inventarios deben analizarse junto a otros ratios, como días en cuentas por cobrar que indica cuánto se está demorando la empresa desde que otorga el crédito hasta que lo cobra.

En el año 2 y 3 GLORIA S.A. consiguió un menor período de conversión de inventarios acompañado de una alta rotación, con lo cual se puede pensar en una eficiente gestión y, por lo tanto, un mejor desempeño y reinversión del efectivo. Pero revisando adicionalmente el ratio de días en cuentas por cobrar se observa que el año 2 efectivamente también mejoraron los días de cobro pero solo en un día, en el año 3 -por el contrario- se incrementa cuatro días, es decir, si bien hubo una mejora en la rotación y días de conversión del inventario, no sucedió así con el cobro de la producción vendida.

Finalmente el año 4 se pierden días de conversión de inventario, pero los cobros se realizan en cinco días menos, es muy probable que esta disminución sea atribuida en mayor parte a la mejora del poder adquisitivo por el crecimiento económico.

Se hubieran obtenido mejores resultados si se lograba una alta rotación con menos días de inventario y menos días de cobro.

La acumulación de cuentas por cobrar se establece por la cantidad de las ventas a crédito diarias y por el período transcurrido desde que se vende hasta que se cobra. Así se tiene:

CC = VCd × Per.Cob. (1.4)

Donde: CC

Cuentas por cobrar

VCd

Ventas a crédito diarias

Per.Cob. Período de cobranza

FINANZAS CORPORATIVAS

8

Otra herramienta que se utiliza son los programas de antigüedad, que permiten clasificar las cuentas por cobrar por edad de los créditos.

Ejemplo 1.3.

Los programas de antigüedad para las empresas Siams y Titc son: Tabla 1.3: Programas de antigüedad para las empresas Siams y Titc Siams Antigüedad de las cuentas (Días)

Monto en S/.

0 – 15

Titc

% del Monto Total

314.051

Monto en S/.

% del Monto Total

79,59

189.020

80,52

44.681

19,03

16 – 30

5.026

1,28

31 – 45

75.492

19,13

46 – 60

1.062

0,45

Más de 60

394.569

100,00

234.763

100,00

Total Cuentas por Cobrar

Tabla 1.4: Programa de antigüedad de GLORIA S.A. Año 1

Año 3

Año 4

Monto en S/. % del total Monto en S/. % del total Monto en S/. % del total Monto en S/. % del total

Vigentes Vencimiento hasta 30 días Vencimiento más de 30 días Total

Año 2

61.869

55,12

80.547

64,84

92.524

57,82

97.982

59,74

22.130

19,71

23.032

18,54

34.190

21,37

37.771

23,03

28.250

25,17

20.646

16,62

33.296

20,81

28.269

17,23

112.249

100,00

124.225

100,00

160.010

100,00

164.022

100,00

Información de las memorias anuales de la Bolsa de Valores de Lima.

El período promedio de cobro o días en cuentas por cobrar y los programas de antigüedad permiten analizar las tendencias y revisar la experiencia de cobro y las condiciones de crédito para administrar de forma más eficiente los créditos otorgados y comparar con otras empresas similares del sector.

Se debe tener en cuenta que estas herramientas permiten medir, pero al analizar se podría encontrar que se obtiene información no necesariamente exacta y que signifique un deterioro de la situación de la empresa, tampoco significa que la política de créditos haya cambiado, ya que podría ser que la empresa está creciendo con rapidez o que hay cambios estacionales.

En resumen, las herramientas mencionadas son útiles para analizar el desempeño del área de créditos, pero al revisar estas medidas se debe realizar una investigación más a fondo.

Se ha mencionado previamente que la mayoría de las empresas vende a crédito porque la competencia generalmente lo hace, pero también hay que considerar la alternativa que, además de vender a crédito, se podría adicionar un costo por el manejo del mismo, esto le permitirá a la empresa recuperar, al menos, parcialmente el costo del dinero, pero previamente hay que realizar un análisis de los factores que condicionan la demanda y las condiciones de ventas que ofrecen las otras empresas del sector.

1.3.

FACTORES IMPORTANTES PARA DETERMINAR EL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO

Para financiar las inversiones a corto plazo sin poner en peligro la viabilidad futura de la empresa, esta debe recurrir a fuentes de financiamiento, tratando de mantener el equilibrio financiero.

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo

CAPÍTULO I

9

Las fuentes de financiación, al igual que las inversiones se dividen en largo y corto plazo.

Para lograr este equilibrio, las empresas tienen en cuenta una serie de factores que determinan en la práctica su nivel de endeudamiento.

Los más importantes son: a. El monto y estabilidad del flujo de caja del accionista o del capital: a mayor monto y menor variabilidad de este flujo, mayor grado de apalancamiento. b. Las expectativas individuales y generales: Una empresa puede justificar la utilización de deuda, además de los recursos propios, principalmente debido a que esta le genera escudos fiscales (palanca financiera). c. Flexibilidad: En la medida que la empresa tenga un mercado en crecimiento que sustente su propio crecimiento y que, asimismo, cuente con activos corrientes que le permitan superar problemas temporales, estará en capacidad de acudir al sistema financiero mejorando su estructura de capital con el financiamiento. d. El rating crediticio: Este factor puede ser relevante en grandes empresas que cotizan y operan en contextos multinacionales. e. Las políticas de endeudamiento de empresas semejantes (benchmark). f. El riesgo: El riesgo percibido y real de los proyectos (riesgo operativo) y de la estructura de financiación actual de la empresa (riesgo financiero). En general puede afirmarse que, para un nivel de riesgo semejante, todo proyecto con menor riesgo operativo favorece un mayor empleo de deuda; por el contrario, si el proyecto tiene mayor riesgo operativo, debería financiarse con recursos propios. g. La dilución1 del EPS (Equity per Share) o BPA (Beneficio por Acción) tiene una importancia relativa, lo importante es entender las causas de la dilución. Toda financiación con incremento de capital produce una dilución inmediata en el BPA que a mediano o largo plazo puede conducir a un incremento del mismo en la medida que el proyecto genere valor económico, por ello es importante que una dilución, sea acompañada por una explicación de las causas que la provocan y de las acciones que se van a emprender para crear valor.

1.4.

CICLO DE CONVERSIÓN DEL EFECTIVO

Figura 1.3: Ciclo de conversión Figura del 3.3 efectivo

Es la división que se hace de las acciones en circulación de una empresa por un mayor o menor número de ellas, sin que se afecte el grado de propiedad de los accionistas.

1

FINANZAS CORPORATIVAS

10

Este ciclo equivale al tiempo transcurrido entre gastos de efectivo para pagar los recursos productivos y los ingresos obtenidos con la venta de los productos, equivale también al tiempo promedio en que una U.M.2 permanece ligada al activo corriente. El ciclo de conversión del efectivo (CCE) es igual a:

CCE = DI + DCC − DCP 3 (1.5)

Donde: CCE

Ciclo de conversión de efectivo

DI

Días de inventarios

DCC

Días de cuentas por cobrar

DCP

Días de cuentas por pagar

Días de inventario (DI):

DI =

Inv. (1.6) V / 360

Donde: DI

Días de inventarios

Inv.

Inventarios

V

Ventas

Días en cuentas por cobrar (DCC):

DCC =

CC (1.7) V / 360

DCP =

CP (1.8) C / 360

Donde: DCC

Días de cuentas por cobrar

CC

Cuentas por cobrar

V

Ventas

Días en cuentas por pagar (DCP):

Donde: Días de cuentas por pagar

CP

Cuentas por pagar

C

Compras a proveedores

U.M. significa Unidades Monetarias.

El ratio días de inventario es igual al ratio período de conversión del inventario, días en cuentas por cobrar es el mismo ratio que período de recaudación de las cuentas por cobrar y días en cuentas por pagar igual que período de postergación de las cuentas por pagar.

2 3

DCP

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CAPÍTULO I

11

Figura 1.4: Modelo del ciclo de conversión Inventario vendido

Período de Inventario

Período de Cuentas por Cobrar

Período de Cuentas por Pagar

Ciclo de Efectivo

Efectivo pagado por el inventario

Efectivo recibido

Cuando el ciclo de conversión disminuye, los flujos de efectivo aumentan y se incrementa el valor de la empresa, de allí la importancia de una administración eficiente de los activos corrientes. El ciclo de conversión puede reducirse por las siguientes razones: a. Reducción del período de conversión del inventario, b. Disminución del período de cuentas por cobrar, c. Incremento del período de cuentas por pagar.4

Ejemplo 1.4.

Tabla 1.5: Plazo promedio de inventario, días en cuentas por cobrar y pagar y ciclo de conversión del efectivo de GLORIA S.A. GLORIA S.A. Plazo promedio inventario

Año 2

Año 3

Año 4

84,5

69,3

64,9

76,5

Días en cuentas por cobrar

31,0

30,2

34,4

29,2

Días en cuentas por pagar

50,3

33,8

35,7

39,8

Ciclo de conversión del efectivo

65,2

65,7

63,6

65,9

Siempre y cuando no incremente los costos o reduzca las ventas.

4

Año 1

FINANZAS CORPORATIVAS

12 Figura 1.5: Modelo del ciclo del año 2

Terminar productos y venderlos 1

2

Período de Conversión del Inventario (69 días)

Período de Cuentas por Cobrar (30 días)

4

3

Ciclo de Conversión del Efectivo (65 días)

Período de Cuentas por Pagar (34 días)

En la figura 1.5 se puede observar que el ciclo de conversión del efectivo para la empresa es de sesenta y cinco días para el año 2, o sea, que es el período de duración desde que la empresa adquiere los recursos para la producción hasta que cobra a los clientes, pero el ciclo disminuye si la empresa cuenta con un período de financiación por parte de los proveedores, por ello a la suma del período de conversión del inventario que es igual a sesenta y nueve días más el período que tardan en cobrarse las cuentas que es treinta días en total, el ciclo de conversión bruto sería de noventa y nueve, y se le disminuye treinta y cuatro porque es el período de financiación que tiene con los proveedores, entonces el ciclo neto o ciclo de conversión del efectivo es de sesenta y cinco días.

Figura 1.6: Ciclo de conversión del efectivo de GLORIA S.A. Ciclo de Conversion del Efectivo 66.5 66.0 65.5 65.0 64.5 64.0 63.5 63.0 62.5 62.0 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Finalmente, se observa que el período de conversión se mantiene en promedio durante los cuatro años analizados en 65 días, o sea que el período que utiliza la empresa desde que se genera el inventario hasta que se cobra la producción es de 65 días. En el año 3 se redujo dos días.

Administración de Capital a Corto Plazo y Flujo de Efectivo

CAPÍTULO I

13

1.5. OTRAS CUENTAS EN EL CAPITAL DE TRABAJO 1.5.1. El efectivo Muchas veces al efectivo se le llama activo que no devenga intereses. Es necesario pagar la mano de obra y las materias primas, comprar activo fijo, pagar impuestos, el servicio de la deuda, los dividendos, etc. Sin embargo, debido a que el efectivo no devenga intereses, la labor del administrador de efectivo o Gerente de Tesorería es minimizar el dinero que debe tener la empresa para realizar sus actividades normales y, al mismo tiempo, contar con el suficiente efectivo para aprovechar los descuentos comerciales, mantener la calificación del crédito y atender las necesidades imprevistas, entre otras necesidades. Este es un concepto de solvencia.

Las empresas mantienen dinero por dos razones principales: para transacciones y para compensación a bancos por préstamos y servicios.

Respecto a las transacciones, el efectivo se requiere en las operaciones de negocios; los saldos de efectivo que acompañan a los pagos y cobranzas ordinarias se conocen como saldos de transacción.

Otras razones adicionales para mantener efectivo son por precaución y especulación. Algunas veces se realizan reservas de efectivo para hacer frente a fluctuaciones aleatorias e imprevisibles, estos saldos reciben el nombre de precautorios, si la empresa tiene fácil acceso a créditos estos saldos disminuyen.

Por compensación a bancos, si un banco presta servicios a un cliente, le exigirá que mantenga un saldo mínimo en depósito para compensar los gastos de darle los servicios.

El disponer de suficiente efectivo permitirá: a. Aprovechar descuentos comerciales, como -por ejemplo- los descuentos por pronto pago, que se verán más adelante. b. Mantener nuestra calificación de crédito. Una buena calificación permite comprar mercaderías a los proveedores en condiciones favorables y tener líneas de crédito amplias. c. Aprovechar oportunidades de negocio, como -por ejemplo- ofertas especiales de proveedores o adquisición de otra empresa. d. Contar con liquidez en emergencias, por ejemplo: campañas comerciales de la competencia o recesiones estacionales o cíclicas.

1.5.2. Valores Realizables o Inversiones Financieras Temporales (IFT) Se mantienen por las mismas razones que se reserva efectivo, pero no son iguales, a diferencia de las cuentas bancarias que no producen rendimiento, los valores realizables generan un rendimiento.

Por eso muchas veces las empresas tienen valores realizables en vez de gran cantidad de efectivo, los cuales serán liquidados cuando los egresos superan los ingresos. Estos valores realizables en corto plazo reemplazan los saldos transaccionales, precautorios y especulativos o todos.

El beneficio de mantener efectivo y valores realizables es que permite a la empresa tener menores costos transaccionales porque no tendrá que emitir acciones ni solicitar préstamos con tanta frecuencia para reunir dinero, además dispondrá de efectivo para aprovechar tratos ventajosos u oportunidades de crecimiento. La principal desventaja es el nivel bajo de rendimiento del efectivo después de impuestos y de los valores financieros a corto plazo.

Las empresas que tienen oportunidades de crecimiento, serán las más perjudicadas si no disponen de efectivo para aprovecharlas. Aquellas que tienen flujos variables, son las más propensas a tener niveles altos de efectivo; en cambio, es diferente para las grandes empresas con una buena calificación crediticia, las reservas de dinero son menos importantes, por el acceso rápido a los mercados financieros y a un costo menor, por lo tanto, tienen niveles relativamente bajos de efectivo.

FINANZAS CORPORATIVAS

14

1.6.

LOS RECURSOS FINANCIEROS A LARGO PLAZO

Proceden de las fuentes que tienen vencimientos superiores al año y están constituidas por: a. Los recursos propios (capital más reservas). b. Las deudas contraídas con recursos de terceros a largo plazo.

A la suma de estas dos fuentes se les llama recursos permanentes y son la financiación básica de la empresa.

Rec.Prop.= Cap. Soc.+ Res. (1.9)

Donde: Rec.Prop.

Recursos propios

Cap. Soc.

Capital social

Res.

Reservas

Deuda con Terc. LP = Prest. Banc. LP + Provee. LP + Imp. LP (1.10)

Donde: Deuda con Terc. LP

Deudas con terceros a largo plazo

Prest. Banc. LP

Préstamos bancarios a largo plazo

Provee. LP

Proveedores a largo plazo

Imp. LP

Impuestos a largo plazo

Ejemplo 1.5.

Compañía LA PODEROSA S.A. Tabla 1.6: Cuentas del Pasivo y Patrimonio de La Poderosa S.A. Año 1 - 1

Año 1 - 2

Año 1 - 3

Año 1 - 4

PASIVO Pasivo no Corriente

77.629

105.009

101.151

100.390

3.142

79.733

77.503

65.760

0

0

0

0

Obligaciones a largo plazo

58.044

9.186

6.356

6.167

Pasivo por impuesto a la renta y participaciones diferidos

16.443

16.090

15.703

15.897

Provisiones a largo plazo

0

0

0

0

Otras cuentas por pagar a largo plazo

0

0

1.589

12.566

Préstamos a largo plazo Cuentas por pagar a largo plazo

Ingresos percibidos por adelantado Patrimonio Neto

0

0

0

0

107.143

109.582

115.391

126.586

47

Capítulo II

Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro y Markowitz MODIGLIANI & MILLER Franco Modigliani (Roma, 1918 - Nueva York, 2003) economista de origen italiano. Abandonó Italia en 1939 debido a sus orígenes judíos e ideas antifascistas. En 1946 consiguió la ciudadanía estadounidense. Como profesor en la Universidad Carnegie Mellon a fines de la década de los Cincuenta, contribuyó con dos ideas fundamentales a la ciencia económica: junto con Merton Miller, desarrolló el teorema de Modigliani-Miller en el campo de la economía financiera de la empresa. También ideó la hipótesis del ciclo vital que explica el nivel de ahorro en la economía. Modigliani ganó el Premio Nobel de Economía en 1985.

Merton Miller (Boston, 1923 – Chicago, 2000) economista especializado en mercado de capitales y análisis financiero de empresas. Realizó sus estudios en la Universidad de Harvard, donde obtuvo el grado de licenciado en 1943. En 1949 se integró en el doctorado de la Universidad Johns Hopkins, donde obtuvo el grado de doctor en 1952. Luego, ejerció como profesor visitante en la London School of Economics y, a su regreso a los Estados Unidos, se incorporó como docente en la Escuela de Graduados en Administración Industrial del Instituto de Tecnología de Carnegie (Pittsburgh). En 1961 se trasladó a la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago. En este centro continuó la mayor parte de su vida académica.

Durante esa época definió su línea de investigación sobre los problemas de los mercados financieros y sus instrumentos. A partir de 1976 asumió la presidencia de la American Finance Association y desde principios de la década de los Ochenta se encargó de la Bolsa de Comercio de Chicago.

Recibió el Premio Nobel de Economía en 1990.

John Virgil Lintner, Jr. (1916 - 1983) fue Profesor de la Escuela de Negocios de Harvard en la década de los Sesenta y co-creador del Modelo de Valoración de Activos de Capital en 1965.

Lintner ganó su grado de bachiller de la Universidad de Kansas en 1939. Llegó a la Universidad de Harvard como estudiante de postgrado el siguiente año. Rápidamente impresionó a la Facultad y en 1942 llegó a convertirse en miembro de la Sociedad de Becarios de dicha Universidad.

FINANZAS CORPORATIVAS

48

2.1. El Modelo de Modigliani y Miller Para desarrollar el modelo de Modigliani – Miller, se seguirán los siguientes pasos: a. Los Conceptos Básicos, relacionados a lo propuesto por estos autores. b. El Modelo, de acuerdo a un orden cronológico. c. Otros conceptos de interés.

2.1.1. Conceptos Básicos 2.1.1.1. La Estructura de Capital Una empresa tiene distintas formas de obtener financiación. Estas formas de financiarse permiten definir la estructura de capital de una empresa.

La estructura de capital de una empresa es la combinación de los diferentes recursos utilizados para financiarse.

En este punto, surge una pregunta básica: ¿cuál es la combinación de recursos que resulta óptima para la empresa? En principio, los recursos usados para financiarse provienen de los aportes de socios y de los acreedores que se expresan en emisiones de capital propio (acciones) y de deuda (bonos).

Existen diversos enfoques que tratan de responder a esta pregunta: el de la empresa y el de los accionistas, que como se verá más adelante, no siempre coinciden.

En primer lugar hay que tener en cuenta que el objetivo de la empresa es la maximización de su valor de mercado; el cual corresponde a la suma del valor de mercado de la deuda y de los fondos propios (acciones) si se financia solamente con estas formas de financiamiento.

Matemáticamente:

V = E + D (2.1) Donde: V

Valor de mercado de la empresa

E

Valor de mercado de las acciones

D

Valor de mercado de la deuda

En segundo lugar, se conoce que los accionistas tienen como meta la maximización de sus intereses.

En este punto cabe señalar que: a. La estructura de capital elegida para la empresa permitirá maximizar o no el valor de la empresa o de los accionistas. b. La maximización del valor de la empresa no coincide necesariamente con la de los intereses de los accionistas.

Con relación a la maximización del valor de la empresa y la maximización de los intereses de los accionistas, una pregunta que surge es: si los accionistas son los propietarios de la empresa, ¿por qué

Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro y Markowitz

CAPÍTULO II

49

no exigen a los directivos financieros que establezcan aquella estructura de capital que maximiza sus intereses, en lugar de aquella que maximiza el valor de la empresa? Para responder a esta pregunta, primero: a. Se centrará el análisis en aquellos casos en que la estructura de capital que maximiza el valor de la empresa coincide con la estructura de capital que maximiza los intereses de los accionistas.

Una política que maximice el valor de la empresa, también maximiza el valor para los accionistas.

Ejemplo 2.1 Una empresa tiene acciones que se valoran en el mercado a 100.000 U.M. y también ha pedido prestado 50.000 U.M., de modo que el valor de mercado de la empresa es igual a 150.000 U.M. Si la empresa se endeuda, toma un préstamo de 20.000 U.M. y entrega estos fondos a los accionistas mediante un dividendo especial, se sustituye deuda por capital propio sin ningún impacto sobre los activos de la empresa.

Solución Para determinar los recursos propios después del pago de dividendo especial se plantea la situación posterior: Deuda antigua

50.000

Deuda nueva

20.000

70.000

Recursos propios

?

Valor de la empresa

?

Si el valor de mercado es de 150.000 U.M., entonces el valor de mercado de los recursos propios debe ser de 80.000 U.M. Es decir, baja 20.000 U.M. En cambio, si el valor de mercado aumenta a 180.000 U.M. como resultado del cambio de la estructura de capital, entonces el valor del capital propio sube a 110.000 U.M. y los accionistas ganan 10.000 U.M. En cualquiera de los dos casos, cualquier aumento o disminución en el valor de mercado del capital (o valor de mercado de la empresa) por un cambio en la estructura de capital se traslada a los accionistas de la empresa. Luego, una política que maximiza el valor de mercado de la empresa es también la mejor política para los accionistas b. Se supondrá que la emisión de nueva deuda no tiene efectos sobre el valor de deuda existente.

2.1.1.2. Los Dividendos Una primera pregunta que uno se debería formular es ¿cómo afecta la política de dividendos al valor de las empresas?

Existe una controversia entre los académicos y los gerentes de las empresas.

Los académicos se preguntan ¿cuál es el efecto de un cambio de los dividendos en el valor de una empresa, cuando han sido establecidas las decisiones de presupuesto de capital y de endeudamiento?

50

También pueden ser medidos en términos de un porcentaje del precio de mercado actual de la acción (rendimiento por dividendos).

FINANZAS CORPORATIVAS

La empresa entrega dividendos en efectivo o en acciones. La mayoría de Los gerentes de empresas, en el momento de analizar cuál es la política de dividendos óptima, se empresas estables ofrecen dividendos a sus accionistas. Empresas con preguntan si sería mejor invertir en lugar de repartir parte de los beneficios de la empresa, si es mejor altasdividendos tasas de crecimiento raramente ofrecen dividendos repartir más altos aunque la empresa tenga que endeudarse más. porque todos sus beneficios son reinvertidos para ayudar a sostener el crecimiento mayor al i Definición de dividendos promedio de la industria.

Consiste en la distribución de una porción de las utilidades de una empresa, decidida por la Junta o Asamblea General de Accionistas, a una clase de sus accionistas.

A menudo son cotizados en términos de unidades monetarias que se reciben por cada acción ii. Tipos de Dividendos que el inversionista posee (dividendos por acción). También pueden ser medidos en términos de un porcentaje del precio de mercado actual de la acción (rendimiento por dividendos).

Existen dos tipos: La empresa entrega dividendos en efectivo o en acciones. La mayoría de empresas estables ofrecen dividendos a sus accionistas. Empresas con altas tasas de crecimiento raramente ofrecen dividendos a. todos Dividendos líquidos: Son lospara pagos ena sostener efectivo que hacemayor la empresa a porque sus beneficios son reinvertidos ayudar el crecimiento al promedio de la industria. sus accionistas. Un método alternativo a los dividendos líquidos es la

recompra de acciones (la empresa vuelve a comprar las acciones de sus ii Tipos de dividendos accionistas).

Existen dos tipos:

b. a.

Dividendos no líquidos: dividendos enla acciones, en la Dividendos líquidos: Son los son pagoslos en efectivo que hace empresa a susconsiste accionistas.

Un método alternativo a los dividendos líquidos es la recompra de acciones (la empresa distribución de acciones liberadas adicionales para los accionistas. vuelve a comprar las acciones de sus accionistas).

iii.

b. Dividendos no líquidos: Son los dividendos en acciones, consiste en la distribución de acciones liberadas adicionales para los accionistas.

El método estándar del pago de dividendos iii El método estándar del pago de dividendos

Se lo puede representar mediante la figura que se muestra a continuación.

Se lo puede representar mediante la figura que se muestra a continuación.

Figura 2.1: Método Estándar de Pago de Dividendos

Figura 2.1: Método Estándar de Pago de Dividendos

Fecha de declaración o anuncio

Fecha de registro

Fecha exdividendo

Fecha de pago

En la dede anuncio o declaración, los accionistas declaran el dividendo. se vuelve un En la fecha fecha anuncio o declaración, los accionistas declaranEste el dividendo. pasivo al momento de la un declaración aparece como pasivo en el balance general, en tanto Este se vuelve pasivoy al momento de lacorriente declaración y aparece como que las utilidades retenidas disminuyen. En esta fecha se suele anunciar la fecha de registro. pasivo corriente en el balance general, en tanto que las utilidades retenidas En la fecha de registro, se elabora la lista de tenedores de acciones que tendrán derecho a recibir disminuyen.

Enesesta fechaense sueledeanunciar fecha dey suele registro. dividendos.

Esta fecha anunciada la fecha anuncio o la declaración situarse antes de la fecha ex dividendo.

En la fecha de registro, se elabora la lista de tenedores de acciones que tendrán derecho a recibir dividendos. Esta fecha es anunciada en la fecha de anuncio o declaración y suele situarse antes de la fecha ex dividendo.

7

En la fecha ex dividendo o después, el tenedor de la acción no será retribuido con el pago de dividendos y pero sí se hará merecedor de estos quien se las vendió porque tendrá el cupón para el cobro de los dividendos.

En la fecha ex dividendo, el precio de la acción caerá por el monto de los CAPÍTULO II 51 Modigliani & Miller,esperados.

Gordon & Shapiro y Markowitz dividendos 1 En la fecha ex dividendo o después, el tenedor de la acción noson será pagados retribuido con el pago los de Finalmente, en la fecha de pago los dividendos a todos dividendos y pero sí se hará merecedor de estos quien se las vendió porque tendrá el cupón para el accionistas registrados en la fecha de registro.

cobro de los dividendos. En la fecha ex dividendo, el precio de la acción caerá por el monto de los dividendos esperados.

Finalmente, en la fecha de pago los dividendos son pagados a todos los accionistas registrados iv.laOtros relacionados a los dividendos en fecha deconceptos registro.

Otros conceptos relacionados a los dividendos a. LaivRemuneración a los Accionistas: Primero se observará la siguiente figura respecto aa este concepto (Ver Figura 2.2).la siguiente figura respecto a a.

La Remuneración los Accionistas: Primero se observará

este concepto (Ver Figura 2.2).

Figura 2.2: Remuneración a los Accionistas

Figura 2.2: Remuneración a los Accionistas

Dividendos Remuneración a los Accionistas Ganancias de Capital

Como se puede observarobservar en la Figuraen 2.2,laparte de la2.2, remuneración los tenedores de Como se puede figura parte deque lareciben remuneración que acciones de la empresa son dividendos y la otra parte, son las ganancias de capital.

reciben los tenedores de acciones de la empresa son dividendos y la otra parte, son las ganancias de capital.

Matemáticamente, el rendimiento total para el accionista es:

DDDi i vi1v1+ vtotal +1P1P −1−para P−P 1+P 0 0P 0 el accionista es: Matemáticamente, el rendimiento (2.2) r r=r== Donde: P0

PP 0 0P0 Div1  P1  P0 r P0

(2.2)

Precio de la acción en período t = 0

P1

Donde:Precio esperado de la acción en el período t = 1 P10 Precio de la acción en período t = 0t = 1 Dividendos esperados por acción en el período Div P Precio esperado de la acción en el período t = 1 r 1 Rendimiento total a los accionistas Div1 Dividendos esperados por acción en el período t = 1

1

b. Ratio de Distribución de Dividendos: El se ratio de distribución de dividendos La fecha ex dividendo es la que determina si recibirá el pago de dividendos.(en Si inglés, no posee “Payout Ratio”) es definido como el cociente entre losEs dividendos y losdos beneficios netosdedela las acciones antes de esta fecha no recibirá el dividendo. usualmente días antes empresa. fecha delacierre.

Si se adquiere en esta fecha o después no se podrá recibir el próximo pago de dividendos, pero si se compra antes de esta fecha se recibirá el dividendo.

8 1 La fecha ex dividendo es la que determina si se recibirá el pago de dividendos. Si no posee las acciones antes de esta fecha no recibirá el dividendo. Es usualmente dos días antes de la fecha de cierre. Si se adquiere en esta fecha o después no se podrá recibir el próximo pago de dividendos, pero si se compra antes de esta fecha se recibirá el dividendo.

r r

52

Rendimiento total a los accionistas Rendimiento total a los accionistas

b. Ratio de Distribución de Dividendos: El ratio de distribución de b. Ratio de Distribución de Dividendos: El ratio de distribución de dividendos (en inglés, “Payout Ratio”) es definido como el cociente entre dividendos (en inglés, “Payout Ratio”) es definido como el cociente entre los dividendos y los beneficios netos de la empresa.

FINANZAS CORPORATIVAS los dividendos y los beneficios netos de la empresa.

Matemáticamente, se puede calcular usando: Matemáticamente, se puedese calcular Matemáticamente, puedeusando: calcular usando:

DPA Ratio de Distribución de Dividendos DPA Ratio de Distribución de Dividendos  UN UN

Donde: Donde: Donde: DPA Dividendos Dividendos poracción acción DPA DPA por acción Dividendos por UN Utilidad neta neta UN UN UtilidadUtilidad neta

O bien: bien: O O bien:

Div. Ratiode deDistribución Distribuciónde deDividendos DividendosDiv. (2.3) (2.3) Ratio (2.3) UN UN Donde:Donde: Donde: Div Dividendos Dividendos Div Div Dividendos UN Utilidadneta neta UN Utilidad UN Utilidad neta

2.1.2. El Modelo Modelo de de Modigliani ModiglianiyyMiller Miller

2.1.2. El Modelo de Modigliani y Miller

teorema de de Modigliani Modigliani yy Miller Miller establece estableceque queelelvalor valorde demercado mercadodedeuna una El teorema empresa está determinado por su poder de generar utilidades y por el riesgo empresa está por suestablece poder de generar y por el riesgo dede El teorema de determinado Modigliani y Miller que el valorutilidades de mercado de una empresa está desus activos subyacentes, y este valor es independiente de la manera como se activos subyacentes, y este valor es independiente de la manera como se terminado por su poder de generar utilidades y por el riesgo de sus activos subyacentes, y este valor elije la política de empresa yy de dedey de la política de financiamiento financiamiento delalala empresa de lala distribución distribución es independiente de la de manera de cómo se elije política de financiamiento de la empresa dividendos. dividendos. distribución de dividendos.

La idea básica es que, bajo ciertos supuestos –planteados inicialmente por M&M en 1958– la empresa debe básica ser indiferente entre financiarse deuda o mediante acciones.

La idea es bajo ciertos supuestos -planteados inicialmente básica es que, que, bajo ciertoscon supuestos -planteados inicialmentepor por Los supuestos son: M&M en 1958la empresa debe ser indiferente entre financiarse con deuda en 1958- la empresa debe ser indiferente entre financiarse con deudao o mediante acciones. mediante acciones. individuales y las empresas pueden endeudarse y prestar a la misma a. Los inversionistas tasa de interés.

Los supuestos son: Losb. supuestos son: Las empresas solamente pueden emitir dos tipos de títulos: deuda sin riesgo (por ejemplo, papeles comerciales) y acciones. Se supone que el costo de la deuda no depende del grado a.

Los inversionistas de endeudamiento. a. Los inversionistas individuales individuales yy las las empresas empresas pueden pueden endeudarse endeudarsey y prestar a la misma tasa de interés. a la mismatienen tasa expectativas de interés. homogéneas sobre los beneficios y los riesgos. c. prestar Los inversionistas Todos los inversionistas tienen la misma información y sin costo.

d. No existen impuestos, ni costos de transacción, ni costos de insolvencia. e. Todas las corrientes de flujos de tesorería son a perpetuidad (no existe crecimiento).

99 f. Las empresas se agrupan en clases de riesgo equivalente (cada clase de riesgo incluye todas las empresas cuya actividad tiene el mismo nivel de riesgo económico). g. No existen oportunidades de arbitraje en la economía.

Además de los supuestos mencionados, es necesario tomar en cuenta otras proposiciones para demostrar los teoremas de Modigliani y Miller:

Modigliani & Miller, Gordon & Shapiro y Markowitz

CAPÍTULO II

53

a) Proposición I de MM –Modigliani y Miller (1958)–2 En mercados perfectos de capitales, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital.

LaAdemás: proposición I establece que una empresa no puede cambiar el valor total de sus títulos, con sólo fraccionar los flujos de tesorería.

El valor de la empresa se refleja en la columna izquierda de su balance a través de los activos reales, no por las proporciones de deuda y capital propio emitidos por la empresa.

El valor de la empresa queda determinado por sus activos reales y no por los títulos queeconómica emite. de Por tanto, la I:estructura de capital de la empresa es Intuición la Proposición irrelevante siempre que las decisiones de inversión en activos fijos se Los activos de una empresa generan una corriente de flujos de tesorería. Luego, cuando la emconsideren presa se financiadadas. sólo con acciones, estos flujos pertenecen a los accionistas, pero si además emite deuda, se compromete a repartir los flujos generados por los activos a los tenedores de deuda y a los Una forma de expresar la proposición I de Modigliani & Miller es: accionistas.

La proposición I establece que una empresa no puede cambiar el valor total de sus títulos, con sólo fraccionar los flujos de tesorería.

VL  VU El valor de la empresa queda determinado por sus activos reales y no por los títulos que emite.

Por tanto, la estructura de capital de la empresa es irrelevante siempre que las decisiones de inversión en Donde: activos fijos se consideren dadas.

Valordede la empresa apalancada VLUna forma expresar la proposición I de Modigliani & Miller es:

Valor de la empresa sin apalancar V =V

VU

L

U

Donde:

Consecuencia de la Proposición I: VL

Valor de la empresa apalancada

Las decisiones de inversión y de financiamiento se pueden separar. Así, Valor de la empresa sin apalancar VU cuando una empresa se plantea llevar a cabo un proyecto, no tiene que preocuparse de la forma en que va a obtener los fondos para financiar dicha Consecuencia de la Proposición I: inversión, lo hará con recursos propios o con deuda. El que lo haga de una u Lasforma decisiones de inversión cambios y de financiamiento se pueden separar. Así, cuando una empresa se otra no significará en el valor de la empresa.

plantea llevar a cabo un proyecto, no tiene que preocuparse de la forma en que va a obtener los fondos para financiar dicha inversión, lo hará con recursos propios o con deuda. El que lo haga de una u otra En mercados perfectos, la decisión de endeudamiento no incide sobre el valor forma no significará cambios en el valor de la empresa. deEnmercado los títulos (también llamada capitalización ni mercado sobre elde mercados de perfectos, la decisión de endeudamiento no incide sobrebursátil) el valor de operativo la empresa; pornitanto, influirá losbeneficio títulos (también llamadade capitalización bursátil) sobre eldecidir beneficioendeudarse operativo de lano empresa; por definida sobre la endeudarse rentabilidad esperada los activos de la empresa A),empresa tanto, decidir no influirá sobre de la rentabilidad esperada de los activos de(rla (rA), definida mediante la siguientefórmula fórmula (2.4): (2.4): mediante la siguiente

rA 

Re sultado Oper. Esp. (2.4) (2.4) Valor Mercado Títulos

Donde: rA Resultado Oper. Esp.

Rentabilidad esperada de los activos de la empresa Beneficio operativo de la empresa en el escenario esperado por los propietarios MODIGLIANI, Franco y MILLER, Merton H., “The Cost Capital, Corporation Financede and acciones the Theory of Investment”, en The Valor Mercado Títulos Suma delof valor de mercado comunes y American Economic Review, Vol. 48, Nº 3 (Jun., 1958), págs. 261-297. de la deuda 2

Corolario de la Proposición I de Modigliani y Miller:

FINANZAS CORPORATIVAS

54

Donde: rA

Rentabilidad esperada de los activos de la empresa

Resultado Oper. Esp.

Beneficio operativo de la empresa en el escenario esperado por los propietarios

Valor Mercado Títulos

Suma del valor de mercado de acciones comunes y de la deuda

Corolario de la Proposición I de Modigliani y Miller: La afirmación lógica inmediata que se puede hacer a partir del teorema de Modigliani y Miller (Proposición I) es que si en mercados perfectos el valor de mercado de la empresa es independiente de su estructura de capital, el costo medio ponderado de capital, usado para calcular ese valor de mercado, tampoco dependerá de dicha estructura de capital. b) Proposición II de Modigliani y Miller En mercados de capitales perfectos, la rentabilidad esperada de las acciones ordinarias de una empresa endeudada aumenta de manera proporcional al ratio de endeudamiento (D/E, donde D es deuda y E es el valor de las acciones) en términos de valores de mercado, siempre que la deuda sea libre de riesgo.

Si el apalancamiento o endeudamiento aumenta el riesgo de la deuda, los propietarios de la deuda demandarán una mayor rentabilidad sobre esta. Ello hará que la tasa de crecimiento de rE se reduzca.

A continuación, se va a derivar la expresión que representa lo enunciado.

Primero, se debe recordar que la rentabilidad esperada de un conjunto de títulos es un promedio ponderado de las rentabilidades esperadas de cada título; luego, la rentabilidad esperada del portafolio o cartera formada por títulos de deuda y títulos de capital de la empresa será igual a la siguiente expresión:

 D   E  = rA  × rD  +  × rE  (2.5) D+ E  D+ E 

Donde: rA

Rentabilidad esperada de los activos

D

Valor de mercado de la deuda

E

Valor de mercado del capital propio

rD

Rentabilidad esperada de la deuda

rE

Rentabilidad esperada de las acciones

Donde: Rentabilidad esperada de los activos, rA D Valor de mercado de la deuda, E Valor de mercado del capital propio, esperada de la deuda, Modigliani &rDMiller,Rentabilidad Gordon & Shapiro y Markowitz Rentabilidad esperada de las acciones. rE

CAPÍTULO II

55

Si se reordena la fórmula (2.5), se obtiene: Reordenando la ecuación (4.7), se obtiene:

(2.6) (4.7)

Donde: Rentabilidad esperada de las acciones, Donde:rE rA Rentabilidad esperada de los activos, rrD rE Rentabilidad esperada de Rentabilidad esperada Rentabilidad esperada dedela lalasdeuda deuda Rentabilidad esperada deacciones la deuda, rD D D/E Ratio de endeudamiento (deuda a D/E Ratio de endeudamiento (deuda a capital).

D/E r Ratio de endeudamiento (deuda a capital) capital) Rentabilidad esperada de los activos A

Rentabilidad esperada de la deuda rD del Efecto nivel endeudamiento en el Efecto delde nivel de endeudamiento riesgo: Efecto del nivel de endeudamiento enen el elriesgo: riesgo: D/E

Ratio de endeudamiento (deuda a capital)

El nivel de endeudamiento no afecta riesgo al riesgo del negocio de una empresa El El nivel nivel de de endeudamiento endeudamiento no no afecta afecta al al riesgo operativo operativo (es (es decir, decir, el el lado lado (riesgo operativo).

Sin embargo, el uso de deuda aumenta el riesgo de las izquierdo del balance) del negocio de una empresa.

Sin embargo, el uso izquierdo delnivel balance) del negocio unasoportan empresa. embargo, uso de de Efectoacciones del de elde riesgo: enendeudamiento circulación.

El en riesgo que los Sin accionistas comoelresultado deuda aumenta el riesgo de las acciones en circulación.

El riesgo que soportan deuda aumenta el riesgo de las acciones en circulación.

Ellado riesgo quedel soportan de deuda se riesgo financiero.

El niveldel de uso endeudamiento nodenomina afecta al riesgo operativo (es decir, el se izquierdo balance) del los accionistas como resultado del uso de deuda denomina riesgo los accionistas como resultado usoaumenta de deuda riesgo negocio de una empresa.

Sin embargo, el usodel de deuda el riesgose de lasdenomina acciones en circulación. financiero.

Conforme una empresa aumenta su nivel de endeudamiento, el riesgo de las financiero.

El riesgo que soportan los accionistas como resultado del uso de deuda se denomina riesgo financiero. acciones aumenta y, por esta razón, la rentabilidad requerida por los también aumenta.

Ejemplo 2.2 Ejemplo accionistas 2.2

Ejemplo 2.2

Implicancias de la Proposición II: La esperada La rentabilidad rentabilidad esperada de de los los activos activos de de una una empresa empresa es es 10%, 10%, la la rentabilidad rentabilidad La rentabilidad esperada de los activos de una empresa es 10%, la rentabilidad esperada de la esperada de la deuda es de 5%, el valor de mercado de la deuda es 10 U.M. y esperada de deuda es de 5%,deellavalor mercado desiguiente ladedeuda es U.M. deuda es de la 5%, el valor deimplicancias, mercado deudade es se 10 U.M. y el valor mercado del 10 capital, de y Para apreciar las primero observa la Figura: el del de Si deuda 15 5 U.M.de Si lamercado deuda aumenta 15 U.M. entonces rentabilidad las accionesa el valor valor de mercado dela capital, capital, de 5 5 laU.M. U.M. Si la laesperada deudadeaumenta aumenta aaumentará.

15 U.M. U.M. entonces la rentabilidad esperada de las acciones aumentará. entonces la rentabilidad esperada de las acciones aumentará.

Solución Solución: Solución:

En En inicio: un inicio: En un un inicio:

 10 10  0, 20 0,10 (0,10 0, 05) rrE      0,10 (0,10 0, 05)     E  5  0, 20 5

Posteriormente: Posteriormente: Posteriormente:

 15 15  0, 25 0,10 (0,10 0, 05) rrE      0,10 (0,10 0, 05)     E  5  0, 25 5

14

En uso aumenta el riesgo de acciones en En conclusión,el el uso másmás deudadeuda aumenta el riesgo de acciones circulación y, por En conclusión, conclusión, el usodede de más deuda aumenta ellas riesgo deenlas las acciones enello, circulación y, por ello, aumenta la rentabilidad requerida por los accionistas aumenta la rentabilidad requerida por los accionistas también aumenta. circulación y, por ello, aumenta la rentabilidad requerida por los accionistas también también aumenta. aumenta.

Implicancias Implicancias de de la la Proposición Proposición II: II: Para Para apreciar apreciar las las implicancias, implicancias, primero primero se se observa observa la la siguiente siguiente figura. figura.

Figura Figura 2.3: 2.3: Representación Representación Gráfica Gráfica de de la la Proposición Proposición II II de de Modigliani Modigliani yy Miller Miller

FINANZAS CORPORATIVAS

56

Implicancias de la Proposición II: Para apreciar las implicancias, primero se observa la siguiente figura.

Figura 2.3: Representación Gráfica de la Proposición II de Modigliani y Miller TASAS DE RENTABILIDAD RE

RA

RD DEUDA LIBRE DE RIESGO

DEUDA CON RIESGO

D/E

En la Figura 2.3, se asume que las obligaciones de la empresa son títulos libres de riesgo para niveles deEn endeudamiento Lo que que rD no depende del ratio endeudamiento y rE la Figura 2.3, bajos. se asume quesignifica las obligaciones de la empresa sondetítulos libres aumenta cuando D/Epara lo hace.

En lade medida que la empresa se endeude el riesgo será de riesgo niveles endeudamiento bajos.

Lo que más, significa quederDquiebra no mayor y, en consecuencia, la empresa se verá forzada a pagar una tasa de interés más alta. depende del ratio de endeudamiento y rE aumenta cuando D/E lo hace. En la Cuando se da esta situación, la tasa de crecimiento de la rentabilidad esperada del capital propio medida que la empresa se endeude más, el riesgo de quiebra será mayor y, en (rE) se reduce. Cuanto más apalancada (endeudada) está la empresa, menor es la sensibilidad de rE al consecuencia, la empresa se verá forzada a pagar una tasa de interés más endeudamiento incremental. alta.

Los tenedores de deuda con riesgo soportan parte del riesgo económico de la empresa. Al endeudarse más la empresa, mayor es la parte de dicho riesgo que es transferido de los accionistas a los tenedoresCuando de deuda. se da esta situación, la tasa de crecimiento de la rentabilidad esperada De este que la realidad no seapalancada corresponde(endeudada) con el mundoestá ideallade Modi) se reduce.

Cuanto más del razonamiento capital propiose(rEdeduce gliani y Miller, dejado entrever en sus desarrollos de 1958. empresa, menor es la sensibilidad de rE al endeudamiento incremental.

En su trabajo inicial M&M sugerían que si la estructura de capital afecta al valor de la empresa, entonces se debe a las imperfecciones del mercado.

Los tenedores de deuda con riesgo soportan parte del riesgo económico de la Para abordar este tema, en 1963 M&M se vieron obligados a introducir modificaciones a su moempresa. Al más la empresa, mayor es la parte de dicho riesgo delo, introduciendo un endeudarse tipo de imperfección: los impuestos.

que es transferido de los accionistas a los tenedores de deuda.

a. En el caso de impuestos a las sociedades solamente, se tiene que:

La financiación con deuda una ventaja respecto concon capital De este razonamiento setiene deduce que lacon realidad noa la sefinanciación corresponde el propio.

Los intereses son un gasto deducible de impuestos.

En cambio, los dividendos y mundo ideal de Modigliani y Miller, dejado entrever en sus desarrollos de 1958.beneficios

retenidos, no.

La notación usada para representar la tasa de impuestos sobre sociedades (tasa de impuesto En su trabajo inicial M&M sugerían que si la estructura de capital afecta al valor a la renta) es Tc . de la empresa, entonces secómo debelas a las imperfecciones A continuación se muestra proposiciones I y IIdel de mercado.

Modigliani y Miller se alteran al incluir los impuestos.

Para abordar este tema, en 1963 M&M se vieron obligados a introducir modificaciones a su modelo, introduciendo un tipo de imperfección: los impuestos.

A continuación se muestra cómo los teoremas (o proposiciones I y II) de Modigliani y Miller se alteran al incluir los impuestos.

Proposición I de Modigliani y Miller (con impuestos corporativos) (Modigliani CAPÍTULO II 57 Modigliani &y Miller, Miller Gordon (1963)):& Shapiro y Markowitz De acuerdo con esta proposición, el valor de la empresa Proposición I de Modigliani y Miller con impuestos corporativos (1963): 3 con deuda es Figura 4.1 igual al valor de laproposición, empresa sin deuda más el valor ahorro fiscalde la De acuerdo con esta el valor de la empresa conactual deuda del es igual al valor que se genera por tener deuda, pues los intereses son deducibles depues empresa sin deuda más el valor actual del ahorro fiscal que se genera por tener deuda, Así: losimpuestos. intereses son deducibles de impuestos. Así: Fecha de Anuncio

.

Fecha con dividendo

.

Fecha ex dividendo

.

Fecha de cierre

Fecha de (2.7) pago (4.8)

.

.

Donde:Donde: …..…. …..…. …..…. ….….

Valor una empresa apalancada, una de empresa apalancada VL VL Valor de Vu Valor de una empresa sin apalancamiento, Tc4.2 Valor de una de empresa sin apalancamiento VUFigura x D Tasa impuestos sobre sociedades (Tc) por el valor de la deuda (D), TC × D Tasa de impuestos sobre sociedades (TC ) por el valor de la deuda (D) L Significa “apalancado” (levered), Dividendos L U Significa “apalancado” (levered) (unlevered).

Significa “no apalancado” U

Remuneración a los Accionistas

Significa “no apalancado” (unlevered) Interpretación económica de la Proposición I de MODIGLIANI y MILLER Ganancias de Capital (con impuestos corporativos): Interpretación económica de la Proposición I de Modigliani y Miller (con impuestos corporativos): Figura 4.4

Figura 2.4: Interpretación de Proposición I de Modigliani y Miller

Accionistas Estado

Accionistas Estado

16

Obligacionistas

Empresa financiada sólo con capital propio

Empresa financiada con capital propio y deuda

En la Figura 2.4, se observa que, con la inclusión de los impuestos corporativos, surge un nuevo agente, los obligacionistas. Estos son los acreedores a los que la empresa les debe por haber recibido un préstamo. Gracias a la inclusión de este nuevo agente es que la empresa puede gozar de un beneficio que consiste en que los intereses de la deuda asumida son deducibles de impuestos.

Cuando la empresa se financia solo con capital propio, el valor de la empresa sin deuda VU será de los accionistas y el Estado; en cambio, si se endeuda, el valor de la empresa con deuda VL será de los accionistas, los obligacionistas y el Estado. Porque los intereses son deducibles de impuestos, este ahorro de la empresa frente al fisco se sumará al valor a distribuir entre los accionistas y obligacionistas.

3 MODIGLIANI, Franco y MILLER, Merton H., “Corporate income taxes and the cost of capital: a correction”, en American Economic Review, Vol. 53, Nº 3 (Jun. 1963), págs. 433-443.

FINANZAS CORPORATIVAS

58

Corolario de la Proposición I de Modigliani y Miller (con impuestos corporativos): Una afirmación lógica que es consecuencia inmediata de la Proposición I es que: El endeudamiento de una empresa reduce su costo de capital medio ponderado.

Si la empresa tiene deuda, tiene la ventaja que, al pagar sus impuestos, puede descontar los intereses. Más deuda, implicará mayores deducciones fiscales; no obstante, el costo del capital propio y los dividendos no son deducibles de impuestos.

Proposición II deseModigliani y MillerII-con impuestos corporativosSe analiza ahora cómo modifica la Proposición de MM, al incluir impuestos.

(1963): Proposición II de Modigliani y Miller -con impuestos corporativosProposición II de Modigliani y Miller –con impuestos corporativos– (1963): (1963): Modigliani Millerproponen proponen lo siguiente: Modigliani yyMiller lo siguiente: Modigliani y Miller proponen lo siguiente:

Donde:

D rE  rA  (rA  rD )  (1  TC )  (2.8) (2.8) E D rE  rA  (rA  rD )  (1  TC )  (2.8) E

Donde: Rentabilidad esperada de las acciones rE r Rentabilidad esperada de las acciones E Donde:

Rentabilidad esperada de de los los activos r Rentabilidadesperada esperada activos rrEA A Rentabilidad de las acciones Costo rrADrD Rentabilidad esperada de los activos Costode de la la deuda deuda T Tasa de impuesto C rD Costo de la deuda sobre sociedades Tasa de impuesto sobre sociedades TC Valor deimpuesto mercado sobre de la deuda TDC Tasa de sociedades E Valor de mercado del capital D

Valor de mercado de la deuda D Valor de mercado de la deuda(Equity)

E E Valor dedemercado delcapital capital (Equity) Valor mercado del (Equity) La Proposición II de M&M con impuestos corporativos se deduce de:

La Proposición II de M&M con impuestos corporativos se deduce de: La Proposición II de M&M con impuestos corporativos se deduce de:  E   D   rE    rE     rD  1  TC   DE E  DD E  rE    rE     rD  1  TC   DE   DE  Donde: rDonde: Rentabilidad esperada de las acciones E Donde: Rentabilidad esperada de los activos acciones rrEArE Rentabilidad Rentabilidadesperada esperada dede laslas acciones Costo de la deuda rrAD Rentabilidad esperada de los activos

Rentabilidad esperada de los activos r A Tasa de rT Costo de impuesto la deuda sobre sociedades DC Valor dede mercado de la deuda Costo la deuda sobre TDCrD Tasa de impuesto sociedades E Valor de mercado del capital D Valor de mercado de la deuda(Equity) TC

Tasa de impuesto sobre sociedades

E Valor de mercado del capital (Equity) D despeja Valor mercado la deuda rE, se tiene: Se el de valor de ladevariable

SeE despeja el valor de ladel variable rE, se tiene:

Valor de mercado capital (Equity) ( D  E )  rA  E  rE  rD  D  (1  TC )

( D  E )  rA  E  rE  rD  D  (1  TC ) ( D  E )  rA  E  rE  rD  D  rD  D  TC ( D  E )  rA  E  rE  rD  D  rD  D  TC 1 rE   D  E   rA  rD  D  rD  D  TC      1E r   D  E   r  r  D  r  D  T  

rA Rentabilidad esperada de los activos rD Costo de la deuda TC Tasa de impuesto sobre sociedades D Valor de mercado de la deuda E & Miller, Valor de mercado capital (Equity) Modigliani Gordon & Shapirodel y Markowitz

CAPÍTULO II

59

Se despeja elde valor de la rvariable Se despeja el valor la variable , se tiene:rE, se tiene: E

( D  E )  rA  E  rE  rD  D  (1  TC ) ( D  E )  rA  E  rE  rD  D  rD  D  TC 1 rE   D  E   rA  rD  D  rD  D  TC     E D

Se factoriza el término  E  :   D D D rE    rA D rA  rD     rD TD C   E  TC )    E  rE  rAE rA     rD  (1 E E D D

SeSe factoriza término   ::   : Se factoriza eleltérmino factoriza el término E E D    rE  rAD rA  r T (1 )  D C D  D  T )   E  D  rE  rArE rA rA  rArD (1  r C (1   TC)   E E D E E

17

Interpretación económica de la Proposición II de Modigliani y Miller: D  TC )   )   D  rE  rAr rAr rD r (1 E A A  rD  (1  TE  C directa   E  entre la rentabilidad Esta proposición establece una relación esperada de las acciones y el nivel de endeudamiento de la empresa.

Interpretación económica Proposición II deresultado Modigliani y Miller: Análogamente aleconómica caso de sinla impuestos, este ocurre porque Interpretación de la Proposición II de Modigliani y Miller:el Interpretación económica de la Proposición II de Modigliani y Miller: riesgo de las acciones se incrementa con el nivel de endeudamiento.4 Esta proposición establece una relación directa entre la rentabilidad Esta proposición establece una relación directa entre la rentabilidad esperada de las acciones y relación el niveldirecta de endeudamiento de esperada la empresa.

Esta proposición una la rentabilidad de las acciones y Resultado: esperada deestablece las acciones y el nivel entre de endeudamiento de la empresa.

Análogamente al caso sin impuestos, este resultado ocurre porque el el nivel de endeudamiento de la empresa. Análogamente al caso sin impuestos, este resultado ocurre Análogamente al caso sin impuestos, este resultado ocurre porque el 4 4 riesgoelde las de acciones se incrementa nivelde deendeudamiento. endeudamiento. porque riesgo las acciones se incrementacon con el el nivel 4 Elriesgo incremento valor de empresa como resultado de un incremento de lasdel acciones se una incrementa con el nivel de endeudamiento. de su nivel de endeudamiento tiene como consecuencia un incremento del Resultado: Resultado: precio de sus acciones.

Resultado: El incrementodel delvalor valor de comocomo resultado de un incremento de su nivel de endeuEl incremento deuna unaempresa empresa resultado de un incremento damiento tiene como impuestos consecuencia un incremento del precio de sus acciones. b. caso y corporativos, hay dosde análisis: incremento del valorpersonales de unacomo empresa como resultado un incremento de En suElel nivel de de endeudamiento tiene consecuencia un incremento del de su nivel de endeudamiento tiene como consecuencia un incremento del precio de sus acciones.

Elprecio primero supone que lospersonales inversionistas tienenhay idénticas tasas impositivas, b.

En elde caso de acciones. impuestos y corporativos, dos análisis: sus se obtiene: b. En Así, el caso de impuestos personales y corporativos, hay dos análisis: supone que los inversionistas idénticas tasas b. En El elprimero caso de impuestos personales ytienen corporativos, hayimpositivas. dos análisis: Así, se obtiene:  TC idénticas tasas impositivas, El primero supone que los inversionistas tienen El obtiene: primero supone que los inversionistas τ = TC tienen idénticas tasas impositivas, Así, se obtiene: A Así, partirsede: A partir de:   TC A partir de:

A partir de: Si:

4

C T )  (1  TE )T(1 C  1  TD  

  1 

 (1  T )  (1  T ) 

E C   1    (1 T ) (1  TC )   1  TE DTEC  1  TD  

 de la acción.

Cambia el valor de propiedad residual del propietario 1  T Si:

Si: Donde: TE  TC Tc Tasa impositiva sobre sociedades

Donde:

(4.11)

Donde: 60 FINANZAS CORPORATIVAS VL Valor de la empresa apalancada, VU Valor de la empresa sin apalancamiento, Si: Ventaja fiscal efectiva, D Valor de mercado de la deuda, T = TC Tasa impositiva sobre la renta de Eacciones (dividendos o ganancias TE de capital), Donde: TC Tasa de impuestos sobre sociedades, Tasa impositiva TC impositiva TD Tasa sobresobre los sociedades ingresos por intereses que se pagan a los acreedores.

Tasa impositiva sobre la rentapor deintereses acciones (dividendos impositiva sobre los ingresos que se pagan a olosganancias acreedores TD TE Tasa Resultado: capital) TE de Tasa impositiva sobre la renta de acciones (dividendos o ganancias El de una empresa teniendo en cuenta impuestos Tasa impositiva la renta de acciones (dividendos o ganancias de capital) TE de mercado De valor donde: Ventaja fiscalsobre efectiva (tao)  de capital) corporativos personales fiscal efectivacumple: (tao) Si > 0,e impuestos lasVentaja empresas querrán emitir suficiente deuda para eliminar

Ventaja fiscal efectiva (tao) Los sus accionistas pagan impuesto sobre la renta de las acciones, dividendos impuestos. ganancias de capital, los los ingresos por intereses. accionistas pagan impuesto sobre renta de las dividendos VLysobre VUacreedores, D de laslapor Si Los accionistas <yLos 0, las empresas no querrán incluir deuda suacciones, estructura de de capital, pagan impuesto la renta acciones,en dividendos y (4.10) ganancias y ganancias de capital, y los acreedores, por los ingresos por intereses. y los acreedores,capital. por los ingresos por intereses.

Resultado: Si = 0, las empresas están indiferentes en su nivel de Resultado: Donde: (4.11) Resultado:endeudamiento.

El valor de mercado de una empresa teniendo en cuenta impuestos El valor de mercado de una empresa teniendo en cuenta impuestos corporativos e impuestos corporativos personales cumple:teniendo en cuenta impuestos Resultado: El valor dee impuestos mercado de una empresa personales cumple: Donde: Resultado: e fiscal impuestos Donde escorporativos la ventaja Es elcumple: porcentaje que, al tomar en El valor de mercado de efectiva. unapersonales empresa teniendo en cuenta impuestos

V Valor de empresa apalancada, El valor dela depersonales unaVLempresa en cuenta impuestos L Resultado: cuenta el pago de impuestos corporativos y personales, permite obtener el corporativos emercado impuestos  Vcumple: teniendo D (2.09) U  El valor de mercado de una empresa teniendo en cuenta impuestos V Valor de lae después empresa sinpersonales apalancamiento, (2.9) impuestos cumple: U corporativos VL  V valor de la deuda de impuestos.

(2.09) U   D Resultado: corporativos e impuestos personales cumple: Ventaja fiscal Se tiene enefectiva, cuenta que: V VU D teniendo en cuenta impuestos (4.10) Se tiene ende cuenta que: L El valor mercado una empresa D ValorSe de mercado de lade deuda, El segundo análisis supone que los inversionistas tienen diferentes tasas tiene en cuenta que: V V D (4.10) L U cumple: corporativos e impuestos T Tasa impositiva sobre lapersonales renta de acciones (dividendos o ganancias E impositivas.

V V D   (1  T )  (1  TC ) (2.10) (4.10)

  L1   U E (2.10)  de capital), (4.11) Donde:     (1 T ) (1 T ) T  1 E C D   V1   V (2.10)  (4.11) T Tasa de impuestos sobre sociedades, (4.10) C Donde: L  U 1 D TD Hipótesis:  TD Donde: Tasa impositiva sobre los ingresos por intereses que se pagan a(4.11) los Donde: Donde:Donde: acreedores.

Valor de la empresa apalancada VDonde: - Los agentes son neutrales al apalancada riesgo, L Donde: Valor deempresa la empresa VL Valor VLDonde: de la apalancada, (4.11) VVUL Valor apalancamiento Valorde delalaempresa empresasin apalancada Donde: VLU V Valor de la empresa apalancada, sin Valor de lade empresa sin apalancamiento, apalancamiento Ventaja fiscal efectiva (tao) Valor la empresa sin apalancamiento De donde: U VU de - La las rentas de lasapalancamiento, acciones se obtiene como ganancias de VLUtotalidad Valor de la empresa apalancada, sin Ventaja fiscal efectiva, D Valor de mercado de la deuda Ventaja fiscal efectiva (tao)  SiDonde: 0,realizadas, las empresas querrán emitir suficiente deuda para eliminar > Ventaja fiscal efectiva (tao) capital no V Valor de la empresa apalancamiento, Ventaja fiscal efectiva, DU Valor de mercado desin la deuda, T Tasa impositiva sobre la renta de acciones (dividendos o ganancias D Valor de mercado de la deuda E VLD Ventaja Valor de lamercado empresa apalancada, sus impuestos. fiscal efectiva, Valor de de la deuda D Valor de mercado de la deuda, TE Tasa sobre sobre la renta de acciones (dividendos o oganancias de capital) TE impositiva Tasa la renta de acciones (dividendos ganancias V Valor de la impositiva empresa apalancamiento, 0, las empresas nolasin querrán incluir deuda (dividendos en su estructura de D de mercado de deuda, TSiE UT <Valor Tasa impositiva sobre la renta de acciones o ganancias TC capital), Tasa de impuestos sobre sociedades de deimpositiva capital) Tasa sobre la renta de acciones (dividendos o ganancias de capital) E Ventaja fiscal efectiva, capital.

T Tasa impositiva sobre la sobre renta de acciones (dividendos ganancias de TTDCcapital), Tasa impositiva sobre los ingresos por intereses que seopagan a los Tasa de impuestos sociedades TEC Tasa de impuestos sobre sociedades, Tasa de impuestos sobre sociedades TC deT D Valor de mercado de la deuda, Si = 0, las empresas están indiferentes en su nivel de acreedores Tasa impositiva sobre los ingresos intereses que paganaalos los TCD Tasa de impuestos sobre Dcapital), impositiva sobre los sociedades, ingresos por por intereses que sesepagan 19 T Tasa impositiva sobre la renta de acciones (dividendos o ganancias E endeudamiento. acreedores TCD TD Tasa de impuestos sobre sociedades, Tasa impositivasobre sobre los por por intereses que se pagan a los acreedores impositiva losingresos ingresos intereses que se pagan a los acreedores. de capital), De donde: TD Tasa impositiva sobre los ingresos por intereses que se pagan a los acreedores.

De donde: TDe Tasa de sobre querrán sociedades, acreedores.

Si > impuestos 0, las empresas (tomar) que, suficiente deudaenpara C Donde es la fiscal efectiva.

Es elemitir porcentaje al tomar donde: ventaja De donde: eliminar sus impuestos.  Si > 0, las empresas querrán emitir (tomar) suficiente deudael para  TDdonde: Tasadeimpositiva sobre los ingresos por intereses que obtener se pagan a los cuenta el pago impuestos corporativos y personales, permite De >0, 0, las empresas querrán emitir suficiente deuda para eliminar • SiSi >Si las empresas querrán emitir (tomar) suficiente deuda para eliminar sus impuestos. eliminar sus impuestos. < 0, las empresas no querrán incluir (tomar) deuda en su estructura  acreedores. valor dequerrán impuestos.

Dede Sila 0, las empresas querrán para eliminar <>0, lasdespués empresas no incluiremitir (tomar)suficiente deuda en sudeuda estructura de capital.

• donde: Si deuda  de Sicapital. < 0,impuestos. las empresas no querrán incluir (tomar) deuda en su estructura  sus >0,0, 0, las empresas querrán emitir suficiente deuda para eliminar lassus empresas están indiferentes en su nivel de endeudamiento.

• Si impuestos.

SiSi =Si < empresas querrán incluir deuda endesuendeudamiento. estructura de de capital. =las 0, las empresasnoestán indiferentes en su nivel De donde: El segundo análisis supone que los inversionistas tienen diferentes tasas de impuestos.

Si  <Si0, sus las empresas no querrán incluir deuda en su estructura capital. = 0, las empresas están indiferentes en su nivel de endeudamiento.

Si <(tao) >0,0,las empresas querránEsemitir suficiente para eliminar Donde eslas laempresas ventaja fiscalno efectiva. elincluir porcentaje que,en aldeuda tomar en cuenta elde pago de impositivas.

Si deuda estructura capital. es la ventajaquerrán fiscal efectiva.

Es el porcentaje que,nivel al tomar Si Donde =  0,(tao) las empresas están indiferentes ensu su de impuestos corporativos y personales, permite obtener el valor de la deuda después de impuestos. sus impuestos. capital. cuenta pago corporativos yEspersonales, obtener la impuestos ventaja fiscal efectiva. el porcentaje al tomar Donde 0,el(tao) Si en = endeudamiento. las esde empresas están indiferentes en permite suque, nivel de Si < 0, las empresas no querrán incluir deuda en su estructura Hipótesis: la deuda después de impuestos. cuenta el pago de impuestos corporativos y personales, permite obtener Si elenvalor = de 0, las empresas están indiferentes en su nivel dede endeudamiento. capital. de la deuda después de impuestos.

Donde el valor es laendeudamiento. ventaja fiscal efectiva. Es el porcentaje que, al tomar en - Los agentes son al riesgo, están indiferentes en su nivel de Ejemplo 2.3: Si = neutrales 0, las empresas Donde es la de ventaja fiscalcorporativos efectiva. Esyelpersonales, porcentajepermite que, al obtener tomar en cuenta el pago impuestos el Ejemplo 2.3:endeudamiento.

Donde es la ventaja fiscal efectiva.

Es el porcentaje que, al tomar en cuenta dedespués impuestos valor deellapago deuda de corporativos impuestos. y personales, permite obtener el - La totalidad de las rentas de lascorporativos acciones se obtiene como ganancias de cuenta el pago de impuestos valor de la deuda después de impuestos. y personales, permite obtener el

Si Si se se sabe sabe de de una una empresa empresa que: que: Si se sabe de una empresa que: VU = 1.000 U.M. VU = 1.000 U.M. VU = 1.000 U.M. D D = = 500 500 U.M. U.M. D = 500 U.M. TE TE = 5% 5%& Miller, Gordon & Shapiro y Markowitz Modigliani TE = 5% TC TC = 30% 30% TC = 30% TD TD = = 2%.

2%.

TDSiEjemplo = será 2%.

2.3 ¿Cuál el de empresa apalancada? sabe de una empresa que: ¿Cuálse será el valor valor de una una empresa apalancada? ¿Cuál será el valor de una empresa apalancada?

VU = 1.000 U.M.

CAPÍTULO II

61

Solución: una empresa que: DSi se = sabe 500 de U.M. Solución: Solución: TE 5%U.M. VU ==1.000 Será: Será: D = 500 U.M. TC = 30% Será: TE = =5% 2%.

TD TC = 30%  (1  (1  T TCC ))apalancada?  (1 (1  T TE ))  D ¿Cuál será el valor V una L  V 1 Vde VUU  empresa 1  (1  T(1 D TD = 2%. T(1 ) TEE)   L C ) VL  VU  1  (1  TDD )  D (1  TD )  apalancada?  ¿Cuál será el valor de una empresa

Solución:



(1  0,30)  (1  0,05) 

 (1  0,30)  (1  0,05)   500 1.000  L V  (1  0,05)   500 1.000  1.339, 29 29   11   (1  0,30)  1.339, Solución VV L (1 1.000    1.339, 29 (1  0,02)  0,02) Será: L 1   500

(1  0,02)   Será: El inversionistas tienen diferentes El segundo segundo análisis análisis supone supone que que los los inversionistas tienen diferentes tasas tasas  inversionistas  diferentes (1  TC )  (1  Ttienen El segundo análisis supone que los tasas E) impositivas.

V  V  1   D L U   impositivas.

(1  TD ) impositivas.  

Hipótesis: Hipótesis: Hipótesis:



(1  0,30)  (1  0,05)   1.339, 29   500 

V 1.000  1  riesgo.

-- Los L neutrales Los agentes agentes son son neutrales al al riesgo.

- Los agentes son neutrales al riesgo.(1  0,02)

-- La totalidad de las rentas de las acciones se obtiene como ganancias de totalidad de de las las rentas rentas de de las las acciones acciones se se obtiene obtiene como como ganancias gananciasde de -El La La totalidad segundo análisis supone que los inversionistas tienen diferentes tasas impositivas.

El segundo análisis supone que los inversionistas tienen diferentes tasas capital no realizadas. capital no realizadas. realizadas. capital no impositivas.

Hipótesis: -- La tasa impositiva sobre los intereses depende de la escala impositiva tasa impositiva impositiva sobre sobre los los intereses intereses depende depende de de la la escala escala impositiva impositiva -• La La Lostasa agentes son neutrales al riesgo, del inversor.

Hipótesis: del inversor.

• del La inversor. totalidad de las rentas de las acciones se obtiene como ganancias de capital no realizadas, • continuación La tasa impositiva sobre los intereses depende de la escala impositiva del inversor.

A se analiza en qué casos los inversores prefieren invertir en A se analiza analiza en qué qué casos casos los inversores inversores prefieren prefieren invertir invertir en en - Los agentes son neutrales al riesgo.

A continuación continuación se en los títulos de deuda o en acciones. títulos de deuda deuda oo en en acciones. acciones. títulos de A continuación se analiza en qué casos los inversores prefieren invertir en títulos de deuda o en La totalidad de las rentas de las acciones se obtiene como ganancias de acciones.

Si un inversor observa que: Si un inversor observa que: Si observa que: Si un inversor observa que: capital no realizadas.  • •  • 

rrD   (( 1 1 T TD ))   rrE

el el inversor inversor prefiere prefiere deuda. deuda.

r   T  (((11 1 T TDD )))   rrrEE rrDDD  D E

el inversor prefiere capital. este inversor prefiere capital. el inversor inversor prefiere capital. el prefiere capital.

( 1 tasa TDD ) impositiva rEE el inversor prefiere deuda. elsobre inversor deuda.depende de la escala impositiva -rDD La losprefiere intereses rrD  ( 1  T )  rrE el inversor es indiferente entre deuda y capital.

D )  ( 1  T el inversor es indiferente entre deuda capital. este inversor es indiferente entre deuda y capital. rDD  ( 1 inversor.

TDD )  rEE el inversor es indiferente entre deuda yycapital. del

A continuación se analiza en qué casos los inversores prefieren invertir en

Donde: Donde: rrDonde: Rentabilidad laendeuda Donde: D Rentabilidad de de deudade acciones. rDD títulos Rentabilidad deola la deuda deuda T Tasa impositiva sobre la renta de deuda (intereses) D de la deuda T impositiva la TDDrD Tasa TasaRentabilidad impositiva sobre sobre la renta renta de de deuda deuda (intereses) (intereses) rrEE Rentabilidad esperada de las acciones Rentabilidad esperada de las acciones un inversor observa que: rETSi Rentabilidad esperada de las acciones

Tasa impositiva sobre la renta de deuda (intereses)

20 20 20 Por lado, se observa en qué las empresas prefieren emitir títulos Por otro se observa en qué casos las empresas prefieren Rentabilidad esperada decasos las acciones rE otro Por otror lado, lado, se observa en el qué casos las empresas prefieren emitir emitir títulos títulos  ( 1  T )  r  inversor prefiere deuda.

D o acciones.

D E de deuda de deuda o acciones. de deuda o acciones. r  ( 1  TD )  rE en qué el casos inversor es indiferente PorotroDlado, se observa las empresas prefierenentre emitirdeuda títulosydecapital. deuda o acciones.

Si la empresa ve que: Si la empresa ve que: Si la empresa ve que: Si  empresa rD  ( 1ve  Tque: el inversor prefiere capital.

D )  rE D

 • •  • 

rrD  (1 TC ))  rrE rD   (( 1 1 T TC )   rE rrDD  (1  TCC )  rEE D  (1  TC )  rE rrD   (1 (1  T TCC )))   rrEE rDD  (1  T C  rE

D C E Donde: r  (1  T )  r

es indiferente entre emitir acciones y deuda. es entre emitir acciones es indiferente indiferente entre emitir acciones deuda. es indiferente entre emitir accionesyy ydeuda. deuda. la empresa preferirá emitir deuda. la empresa preferirá emitir deuda. la empresa preferirá emitir deuda. la empresa preferirá emitir deuda. la preferirá emitir acciones. la empresa preferirá emitir acciones. la empresa empresa preferirá emitir acciones. la empresa preferirá emitir acciones.

Donde: Donde: Donde: rrDD Rentabilidad de la deuda Rentabilidad rD Rentabilidad de de la la deuda deuda T Tasa impositiva sobre sociedades C Tasa T TCC Tasa impositiva impositiva sobre sobre sociedades sociedades rrEE Rentabilidad esperada de las acciones Rentabilidad esperada rE Rentabilidad esperada de de las las acciones acciones

20

Finanzas Corporativas • 2da Edición Con nuevos temas y ejercicios Esta nueva edición del libro de Finanzas Corporativas propone una visión actualizada y práctica de las mismas, partiendo de una serie de premisas básicas: ¿qué necesitan los gerentes financieros y los empresarios para tomar sus decisiones en la empresa? y ¿cuáles son los conceptos básicos y útiles que deben conocer para manejarse en un mundo convulsionado por sucesivas crisis? Comienza desarrollando temas propios de las finanzas empresariales e introduce temas como el uso de ratios financieros y el modelo de valorización de activos de capital.

Tiene un enfoque teórico-práctico, sin perder por ello el rigor académico necesario para el tratamiento de estos temas. Es didáctico porque expone el análisis de las distintas decisiones estratégicas con gráficos, ejemplos, desagregando cada uno de los componentes principales en sus partes. Parte de los conceptos básicos para luego favorecer el entendimiento de las técnicas específicas, las reglas de decisión y las políticas financieras que se emplean para ayudar a maximizar el valor financiero de una empresa. En esta segunda edición se incluyen nuevos cuestionarios y problemas a resolver por el estudiante, en donde se aplican los conceptos vistos en cada uno de los capítulos.

Este libro está pensado con el objetivo de apoyar la Gerencia Basada en Valor, es decir la visión que debe tener el ejecutivo moderno, el estudiante o el empresario para la toma de decisiones y cuáles son los fundamentos en que se basa el análisis tan necesario para una gestión financiera moderna y eficiente.

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