Концерн «Калина» Анализ инвестиционной привлекательности
RUSH HOUR
2011
Приобретение концерна «Калина» позволит расширить присутствие Unilever на привлекательном и быстрорастущем рынке – Home Personal Care ( HPC) В ближайшее время ожидается быстрый рост российского рынка HPC… Млрд. руб.
…поэтому Unilever необходимо расширить свое присутствие на рынке
+100% 14%
Замедление вызванное кризисом
147 2005
P&G Beiersdorf
2009
2010
Калина
30%
20% 2008
L'Oreal
10%
312
279
Henkel
14%
585 279
6% 6%
Unilever Другие
2015F
Источник: McKinsey Market Report, 2011
Источник: Данные кейса
Покупка компании позволит Unilever расширить каналы продаж и портфель продуктов Доли лидирующих компаний в различных сегментах российского рынка НРС, % 30% 21% 17%12% 11%
28% 27%
P&G
8%
Калина
L'Oreal
Beiersdorf
7% 7% 5%
Невская…
L'Oreal
Калина
Калина
Unilever
Henkel
P&G
Beiersdorf
Unilever
Traditional Modern
6%
Невская…
14%
0-30
Modern – Сетевые магазины, супермаркеты, гипермаркеты Traditional – Отдельные несетевые магазины
RUSH HOUR
20% 15% 14%
Palmolive
Modern
30+
Palmolive
Основные каналы продаж
0-30
Beiersdorf
Возрастная категория потребителей
14% 13%
Unilever
Unilever
Концерн Другие "Калина"
Colgate
38%
Объем рынка, млрд. руб. Дезодоранты
Гели для душа
Шампуни и кондиционеры
Уход за лицом
Уход за телом
Уход за полостью рта
14,6
9,4
37,8
17,8
18,6
9,3
1
Согласно нашей оценке, справедливая стоимость концерна «Калина» - 620700$ млн.
Основные методики оценки
DCF Сравнимые компании Сравнимые транзакции
Прогноз роста выручки (5% ежегодно к 2017 г.) основан на консенсус прогнозе аналитиков и менеджмента компании Издержки и чистая прибыль рассчитывались из операционной модели (см. приложение)
$ млн. 5% 317
9% 370 4%
17
14
2008
2009
384 35
10%
11%
11%
11%
11%
454
498
527
554
434 45
48
53
57
60
2010 2011F 2012F 2013F 2014F 2015F
Выручка Чистая прибыль Рентабельность Источник: Анализ команды, RenCap, VTB Capital, Unilever
Коридор оценивания определяется на основе трех методов Методология DCF: WACC 10,3% Оценка по сравнимым компаниям: 2010 EV/EBITDA
2010 EV/Sales
2011F EV/EBITDA 2011F EV/Sales Оценка по сравнимым сделкам: TTM EV/EBITDA
$ млн.
TTM EV/Sales 200 300 400 500 600 Минимум - 25% 25% - Медиана
RUSH HOUR
700 800 Медиана - 75%
900 1 000 1 100 75% - Максимум
Источник: Анализ команды
2
Именно сейчас покупка концерна «Калина» наиболее выгодна для Unilever, т.к. в данный момент компания недооценена, и ожидается рост ее котировок Акции компании показывают лучшую динамику, чем в среднем по отрасли… Относительная динамика акций концерна «Калина» и индекса ММВБ Consumer Goods, $
26.09.2011 60,0
Слухи о покупке компании
… но текущая капитализация все равно меньше, чем ее справедливая стоимость
Текущая рыночная капитализация
439$ млн.
$ млн. 121
7.08.2008
660
15,9 4337,7
3325,7 12.2009
6.2010 Калина (KLNA)
Рыночная капитализация концерна «Калина» со временем будет только расти
RUSH HOUR
12.2010 6.2011 ММВБ Consumer Goods Источник: Finam
Драйверы стоимости акции
Конъюнктура рынка товаров HPC Операционные и финансовые показатели компании Интерес к активу и слухи о покупке
439
Рыночная капитализация
Справедливая стоимость Источник: Анализ команды
Рынок продолжает процесс выхода из кризиса, что оказывает положительное влияние на котировки акций, сейчас многие компании (в т.ч. и «Калина») недооценены. Рекомендация: ПОКУПАТЬ
3
Приобретение Калины создаст синергии объединенной компании в объеме порядка 63$ млн. Потенциальные синергии увеличивают как выручку, так и уменьшают различные расходы Выручка
Себестоимость
Операционные издержки
Улучшение дистрибуционной платформы
Повышение эффективности производства
Скидки при закупке сырья
Оптимизация Логистики
Расширение маркетинговых площадей
Рост числа патентов
Технологическая база Unilever
Административные расходы
+ 43$ млн.
+ 4$ млн.
+ 16$ млн.
63$ млн. В результате сделки рост годовой выручки достигнет 7% Прогноз роста выручки объединенной компании в 2011 г. (по сравнению с 2010 г.) 1%
0,2%
7,2%
6%
Unilever
RUSH HOUR
Kalina
Синергии
Итоговый прирост выручки объединенной компании Источник: Анализ команды
4
Данная сделка решит для Unilever ряд важных задач и позволит выйти на новые рынки
Покупка концерна «Калина»
Стратегические преимущества
Оценка компании
Синергии при слиянии
Охват новой аудитории Покрытие традиционных каналов продаж Лидерство в сегментах товаров по уходу за кожей и полостью рта Второе место на рынке, обогнав P&G и L`Oreal
Справедливая стоимость Калины лежит в диапазоне 620-700$ млн. Концерн недооценен, что делает его привлекательным объектом для поглощения
Слияние с концерном Калина позволит добиться синергий по выручке, себестоимости и операционным издержкам в общем объеме 63$ млн.
Необходимо принять во внимания риски и предпринять меры по их минимизации Потенциальные риски сделки Запрет ФАС
Конкуренция
Минимизация рисков
Контроль
Валютный риск
Для снижения риска конфликтов акционеров, мы рекомендуем полную консолидацию акций концерна Рынок ожидает укрепление рубля, мы рекомендуем организовать сделку в иностранной валюте Источник: Renaissance Capital Research, JPMorgan Research
RUSH HOUR
5
Команда Rush Hour Департамент корпоративных финансов
RUSH HOUR
Артем Акулов
Полина Кучерова
akulov91@gmail.сom
polinak93@gmail.com
Студент бакалавриата МГТУ им. Н.Э. Баумана, автоматизированные системы управления Стажер в отделе «Корпоративное управление и устойчивое развитие» КПМГ Имеет сертификаты от HarvardBusineesMentor
Студентка бакалавриата НИУ «МИЭТ», менеджмент Год училась в Амстердаме, курсы стратегии развития городов Занималась стратегическим и операционным планированием в ОЭЗ «Зеленоград»
Тимофей Губатенко
Александр Долгополов
gubatenko@gmail.com
aldolgopolov@yandex.ru
Студент 5 курса факультета Глобальных процессов МГУ им. М.В.Ломоносова Учился в Trinity College Dublin Работал во французской фармацевтической корпорации Победитель M&A кейс турнира Инвестиционнобанковского клуба МГУ
Студент 3 курса МеханикоМатематического факультета МГУ им. М.В.Ломоносова Стажер в фонде прямых инвестиций “ПромСвязьКапитал” Организатор Кейс Клуба МГУ Полуфиналист Microsoft Case Competition
6
Концерн «Калина» Приложения
RUSH HOUR
2012
Оценка методом дисконтированных денежных потоков (DCF) Прогноз свободных денежных потоков 2010 Выручка EBITDA EBIT*(1-налог) Ставка налога на прибыль Расходы по процентам Амортизация Капитальные вложения Изменение оборотного капитала Свободные денежные потоки (FCF) Приведенное значение денежных потоков Стандартный период дисконтирования: Дисконтирование по середине года: Темпы роста свободных денежных потоков:
2011F
2012F
2013F
2014F
Terminal Value
Оценка TV по модели Гордона
Оценка TV по мультипликатору
Ставка дисконтирования
Ставка дисконтирования
10,3%
Мультипликатор EBITDA
8,0x
10,3%
434,5 82,3 51,6 26% 8,5 12,6 15,4 9,2
454,5 86,1 54,0 26% 8,5 13,1 16,1 3,7
497,6 94,3 59,3 26% 8,5 14,1 17,6 7,9
526,7 99,8 62,9 26% 8,5 14,8 18,6 5,3
553,6 104,9 66,2 26% 8,5 15,4 19,6 4,9
67,5 26% 8,7 20,0 20,0 5,0
Темпы роста Terminal Value Приведенное Terminal Value Сумма приведенных ДП Enterprise Value
577,4 204,2 781,6
Приведенное Terminal Value Сумма приведенных ДП Enterprise Value
581,5 204,2 785,8
39,7 39,2
47,4 44,0
47,9 40,4
53,7 41,1
57,1 39,6
68,9 47,8
Terminal Value % EV
73,9%
Terminal Value % EV
74,0%
1,000 0,125
2,000 0,750
3,000 1,750
4,000 2,750
5,000 3,750
Enterprise Value Поправка Balance Sheet Equity Value
781,6 -70,4 711,3
Enterprise Value Поправка Balance Sheet Equity Value
785,8 -70,4 715,4
19%
1,2%
12,1%
6,3%
Цена за акцию
2,0% 833,1
97,2
Terminal Value
Цена за акцию
839,1
97,8
Источник: Анализ команды
RUSH HOUR
7
Оценка по сравнимым компаниям Кол-во Акций
Equity Value
Кэш
Долг
Enterprise Value
Аптеки 36.6 Протек Верофарм Sally Beauty Holdings, Inc
1,90 0,90 27,00 16,60
102 105 471 222 11 519 186 310
194 424 311 3 093
0,21 0,27 0,04 63,48
215,12 0,00 26,28 1 559,00
409 424 337 4 588
671 328 178 2 916
781 345 212 3 269
57 72 53 492
80 76 66 507
-0,30 0,07 3,47 0,77
0,05 0,07 4,17 1,15
16,4% 5,2% 19,1% 12,1%
8,5% 22,0% 29,8% 16,9%
10,2% 22,0% 31,1% 15,5%
Максимум 75% Медиана 25% Минимум
27,00 19,20 9,25 1,65 0,90
3 093 1 091 368 282 194
63,48 16,07 0,24 0,16 0,04
1 559,00 551,09 120,70 19,71 0,00
4 588 1 465 416 391 337
2 916 1 232 500 291 178
3 269 1 403 563 312 212
492 177 65 56 53
507 187 78 74 66
3,47 1,44 0,42 -0,03 -0,30
4,17 1,90 0,61 0,07 0,05
19,1% 17,1% 14,2% 10,4% 5,2%
29,8% 23,9% 19,4% 14,8% 8,5%
31,1% 24,3% 18,8% 14,2% 10,2%
EV/EBITDA 2010 2011F
2010
2011F
Компания
Компания
Выручка 2010 2011F
Прогноз Прибыльность по EBITDA Прибыль на акцию Роста EBITDA 2010 2011F 2010 2011F Выручки 2010 2011F
Цена Акции
EV/Выручка 2010 2011F
P/E
Аптеки 36.6 Протек Верофарм Sally Beauty Holdings, Inc
0,6 x 1,3 x 1,9 x 1,6 x
0,5 x 1,2 x 1,6 x 1,4 x
7,2 x 5,9 x 6,4 x 9,3 x
5,1 x 5,6 x 5,1 x 9,0 x
n/a 13,7 x 7,8 x 21,6 x
38,8 x 12,1 x 6,5 x 14,5 x
Максимум 75% Медиана 25% Минимум
1,9 x 1,7 x 1,4 x 1,1 x 0,6 x
1,6 x 1,5 x 1,3 x 1,1 x 0,5 x
9,3 x 7,7 x 6,8 x 6,2 x 5,9 x
9,0 x 6,4 x 5,3 x 5,1 x 5,1 x
21,6 x 17,7 x 13,7 x 10,7 x 7,8 x
38,8 x 20,6 x 13,3 x 10,7 x 6,5 x
Источник: Capital IQ, Анализ команды
RUSH HOUR
8
Оценка по сравнимым транзакциям Покупатель
Компания-Цель
L'Oreal SA Alkos Cosmetiques SA Hanworth Laboratories Ltd Unilever PLC
YSL Beaute SAS Financiere Beaute SA Surefil Beauty Products Ltd Alberto-Culver Co
Максимум 75% Медиана 25% Минимум
Специализация Компании-Цели Consumer Products and Services
Дата
Equity Value
Enterprise Value
23.01.2008 14.04.2008 16.04.2008 27.09.2010
n/a 11,8 3,0 3 842,4
n/a 11,5 2,3 3 728,3
TTM TTM EV/Выручка EV/EBITDA 2,8x 4,5x 3,5x 2,5x
n/a 14,4x 14,8x 16,6x
4,5x 3,75x 3,15x 2,725x 2,5x
4,5x 15,7x 14,8x 14,6x 14,4x
Источник: Capital IQ, Анализ команды
RUSH HOUR
9
Отчет о прибылях и убытках 2008
2009
2010
2011F
2012F
2013F
2014F
2015F
Выручка Себестоимость Валовая прибыль
316,9 160,4 156,5
370,5 202,5 168,0
384,4 179,7 204,7
434,5 203,1 231,3
454,5 212,5 242,0
497,6 232,7 265,0
526,7 246,3 280,5
553,6 258,8 294,8
Операционные расходы Расходы на R&D Комм. и адм. расходы Общие операционные расходы
12,0 101,4 113,4
15,2 105,8 121,0
16,5 115,3 131,9
18,7 130,3 149,0
19,5 136,3 155,9
21,4 149,3 170,7
22,6 158,0 180,7
23,8 166,1 189,9
Амортизация ОС Амортизация НМА Компенсация акциями персоналу
9,2 2,0 0,0
8,1 2,0 0,0
9,1 2,0 0,0
10,3 2,3 0,0
10,8 2,3 0,0
11,8 2,3 0,0
12,5 2,3 0,0
13,1 2,3 0,0
Операционная прибыль Доходы по процентам Расходы по процентам Прочие доходы и расходы Прибыль до налога Налог на прибыль
32,0 1,1 -10,3 -1,6 21,1 4,5
36,9 2,8 -15,1 -1,9 22,7 8,7
61,7 0,1 -13,5 -1,9 46,4 11,0
69,7 0,0 -8,5 0,0 61,2 15,9
73,0 0,1 -8,5 0,0 64,6 16,8
80,2 0,1 -8,5 0,0 71,8 18,7
85,0 0,2 -8,5 0,0 76,7 19,9
89,5 0,2 -8,5 0,0 81,1 21,1
Чистая прибыль
16,6
14,0
35,4
45,3
47,8
53,1
56,7
60,0
1,7 9 543,6
1,6 8 885,6
4,8 7 316,7
6,2 7 316,7
6,5 7 316,7
7,3 7 316,7
7,8 7 316,7
8,2 7 316,7
32,0 43,1
36,9 47,0
61,7 72,8
69,7 82,3
73,0 86,1
80,2 94,3
85,0 99,8
89,5 104,9
Прибыль на акцию Количество акций в обращении EBIT EBITDA
Источник: Capital IQ, Анализ команды
Примечание: Здесь и далее цены приведены в млн. долл., кроме прибыли на акцию (долл.) и кол-ва акций (тыс. шт.)
RUSH HOUR
10
Баланс 2009 Активы Текущие активы Денежные средства Краткосрочные финансовые вложения Дебиторская задолженность Запасы Отложенные налоговые активы Прочие текущие активы Общие текущие активы Долгосрочные активы Долгосрочные финансовые вложения Основные средства Гудвилл Прочие нематериальные активы Прочие долгосрочные активы Всего активы Обязательства и акционерный капитал Текущие обязательства Кредиторская задолженность Начисленные расходы Отложенная прибыль Общие текущие обязательства Долгосрочные обязательства Отложенная прибыль Долгосрочные финансовые вложения Прочие долгосрочные обязательства Всего обязательств Акционерный капитал Уставной капитал Дополнительный уставной капитал Казначейские акции Нераспределенная прибыль Прочий накопленный совокупный доход Общий акционерный капитал Всего обязательства и акционерный капитал
2010
2011F
2012F
2013F
2014F
2015F
6,0 0,0 69,6 58,3 4,8 21,5 160,1
19,3 0,0 75,1 38,8 7,6 83,4 224,2
55,8 0,0 84,9 43,9 7,6 83,4 275,6
94,0 0,0 88,8 45,9 7,6 83,4 319,7
136,5 0,0 97,2 50,3 7,6 83,4 375,0
181,6 0,0 102,9 53,2 7,6 83,4 428,7
229,2 0,0 108,2 55,9 7,6 83,4 484,3
0,6 56,8 13,3 20,6 14,4 265,9
-2,4 61,4 13,3 20,6 0,0 317,2
-2,4 66,5 13,3 18,3 0,0 371,3
-2,4 71,8 13,3 16,0 0,0 418,4
-2,4 77,6 13,3 13,7 0,0 477,2
-2,4 83,7 13,3 11,4 0,0 534,8
-2,4 90,1 13,3 9,1 0,0 594,5
60,2 86,6 0,0 146,8
43,5 73,4 0,0 117,0
49,2 83,0 0,0 132,2
51,5 86,8 0,0 138,3
56,4 95,1 0,0 151,4
59,7 100,6 0,0 160,3
62,7 105,7 0,0 168,5
0,0 18,0 13,2 178,1
0,0 89,7 3,5 210,1
0,0 89,7 3,5 225,4
0,0 89,7 3,5 231,5
0,0 89,7 3,5 244,6
0,0 89,7 3,5 253,5
0,0 89,7 3,5 261,6
39,2 0,0 0,0 67,4 -18,5 88,0 266,1
39,2 0,0 -21,6 107,8 -18,5 106,9 317,0
39,2 0,0 -21,6 146,7 -18,5 145,8 371,2
39,2 0,0 -21,6 187,8 -18,5 186,8 418,3
39,2 0,0 -21,6 233,4 -18,5 232,4 477,0
39,2 0,0 -21,6 282,1 -18,5 281,2 534,6
39,2 0,0 -21,6 333,7 -18,5 332,7 594,4
Источник: Capital IQ, Анализ команды
RUSH HOUR
11
Отчет о Движении Денежных Потоков 2008
2009
2010
2011F
2012F
2013F
2014F
2015F
Операционная деятельность Чистая прибыль Амортизация ОС Амортизация НМА Компенсация акциями персоналу Отложенные расходы по налогам Списание ОС Изменение оборотного капитала Дебиторская задолженность Запасы Прочие текущие активы Прочие активы Кредиторская задолженность Отложенная прибыль Прочие обязательства Денежные потоки от ОД
16,6 9,2 0,0 0,0 0,8 0,6
14,0 8,1 0,0 0,0 0,3 0,8
35,4 9,1 0,0 0,0 -2,8 -0,1
45,3 10,3 2,3 0,0 0,0 0,0
47,8 10,8 2,3 0,0 0,0 0,0
53,1 11,8 2,3 0,0 0,0 0,0
56,7 12,5 2,3 0,0 0,0 0,0
60,0 13,1 2,3 0,0 0,0 0,0
-14,7 -8,7 0,0 0,0 10,8 0,0 3,1 17,7
-7,3 -7,2 0,0 -14,0 13,6 0,0 2,2 10,6
-5,6 19,5 -61,9 14,4 -16,6 0,0 -22,9 -31,5
-9,8 -5,1 0,0 0,0 5,7 0,0 9,6 58,3
-3,9 -2,0 0,0 0,0 2,3 0,0 3,8 61,0
-8,4 -4,4 0,0 0,0 4,9 0,0 8,3 67,6
-5,7 -2,9 0,0 0,0 3,3 0,0 5,6 71,8
-5,3 -2,7 0,0 0,0 3,0 0,0 5,1 75,7
Инвестиционная деятельность Покупка ценных бумаг Займы полученные Долгосрочные фин. вложения Капитальные инвестиции Покупка НМА Другое Денежные потоки от ИД
0,0 0,1 0,0 -12,3 1,6 -14,3 -24,9
0,4 0,0 0,0 -13,0 2,4 2,0 -8,1
0,0 0,0 0,0 -13,6 0,0 3,0 -10,6
0,0 0,0 0,0 -15,4 0,0 0,0 -15,4
0,0 0,0 0,0 -16,1 0,0 0,0 -16,1
0,0 0,0 0,0 -17,6 0,0 0,0 -17,6
0,0 0,0 0,0 -18,6 0,0 0,0 -18,6
0,0 0,0 0,0 -19,6 0,0 0,0 -19,6
Финансовая деятельность Изменение уставного капитала Выкуп акций Дивиденды Налоговые активы ФОТ Выпуск долгосрочный облигаций ДС использованные в качестве бонусов Денежные потоки от ФД
0,0 -12,3 -5,1 0,0 0,0 0,0 -17,4
1,0 -6,6 -1,0 0,0 2,0 0,0 -4,5
0,0 -21,6 -5,0 0,0 82,0 0,0 55,4
0,0 0,0 -6,4 0,0 0,0 0,0 -6,4
0,0 0,0 -6,7 0,0 0,0 0,0 -6,7
0,0 0,0 -7,5 0,0 0,0 0,0 -7,5
0,0 0,0 -8,0 0,0 0,0 0,0 -8,0
0,0 0,0 -8,5 0,0 0,0 0,0 -8,5
Изменение денежных средств Денежные средства на конец периода
-24,6 8,0
-2,0 6,0
13,3 19,3
36,5 55,8
38,2 94,0
42,4 136,5
45,1 181,6
47,6 229,2
Источник: Capital IQ, Анализ команды
RUSH HOUR
12
Эффект от слияния на ОПУ с учетом синергий Покупатель - финансовые показатели Покупатель Цена акции Скорректированые акции в обращении Скорректированная стоимость капитала Стоимость капитала Ставка по налогу
Unilever PLC 32,19 3 149 246 101 366 108 008 26%
Покупатель - ОПУ
Продавец Цена акции Скорректированые акции в обращении Скорректированная стоимость капитала Стоимость капитала Ставка по налогу
2010 58 719 30 584 28 135
2011F 62 456 32 531 29 926
Выручка Себестоимость Прибыль
Операционные расходы
19 343
20 575
Операционные расходы
Амортизация основных средств Амортизация нематериальных активов Выплаты акциями
1 317
1 401
87 0
Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Прибыль до налогов Налог на прибыль
Прибыль на акцию Скорректированное количество акций
OJSC Kalina 48,02 7 317 351 391 26%
Продавец - ОПУ
Выручка Себестоимость Прибыль
Чистая прибыль
Совокупный ОПУ
Продавец - финансовые показатели
Совокупная выручка Синергии выручки Себестоимость Синергии себестоимости Прибыль
2010 59 103 38 30 763 4 28 374
2011F 62 891 43 32 734 4 30 196
Операционные расходы Операционные синергии
19 475 13
20 724 15
1 326
1 411
0
0
89
90
6 0
6 0
Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Упущенный процентный доход Выплаченная процентная ставка по долгу Прибыль до налогов Налог на прибыль
7 491 -672 -14
7 979 711 -14
0 6 805 1 767
0 8 676 2 253
5 037
6 423
1,60
2,04
3 149 246
3 149 246
0,11 7,3%
0,02 1,1%
2010 384 180 205
2011F 434 203 231
132
149
9
10
88 0
Амортизация основных средств Амортизация нематериальных активов Выплаты акциями
2 0
2 0
7 387 -657 6 731 2 035
7 862 720 8 581 2 229
Операционная прибыль Процентные доходы (расходы) Прибыль до налогов Налог на прибыль
62 -15 46 11
70 -8 61 16
4 695,6
6 352,8
Чистая прибыль
35,4
45,3
Чистая прибыль
1,49
2,02
4,84
6,19
3 149 246
3 149 246
Прибыль на акцию Скорректированное количество акций
7 317
7 317
Прибыль на акцию Скорректированное количество акций
Амортизация основных средств Списание с амортизации основных средств Амортизация нематериальных активов Амортизация новых нематериальных активов Выплаты акциями
Синергии Выручка % Операционные расходы %
10% 10%
Себестоимость % в т.ч. Скидки поставщиков
10% 7%
Выгода на акцию В процентах
Источник: Анализ команды
RUSH HOUR
13