PACTOS SOCIALES PARA UNA PROTECCIÓN SOCIAL MÁS INCLUSIVA

PACTOS SOCIALES PARA UNA PROTECCIÓN SOCIAL MÁS INCLUSIVA

Experiencias, obstáculos y posibilidades en América Latina y Europa Martín Hopenhayn Carlos Maldonado Valera Rodrigo Martínez María Nieves Rico Ana Sojo Editores

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD ([SHULHQFLDV REVWiFXORV \ SRVLELOLGDGHV HQ $PpULFD /DWLQD \ (XURSD 0DUWtQ +RSHQKD\Q &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 5RGULJR 0DUWtQH] 0DUtD 1LHYHV 5LFR $QD 6RMR (GLWRUHV

/RV WUDEDMRV UHXQLGRV HQ HVWH YROXPHQ IXHURQ SUHVHQWDGRV HQ HO VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO ³3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD H[SHULHQFLDV REVWiFXORV \ SRVLELOLGDGHV HQ $PpULFD /DWLQD \ (XURSD´ UHDOL]DGR HQ OD VHGH GH OD &(3$/ 6DQWLDJR ORV GtDV \ GH PDU]R GH /D FRPSLODFLyQ IXH UHDOL]DGD SRU 0DUWtQ +RSHQKD\Q 'LUHFWRU GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ \ &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 5RGULJR 0DUWtQH] 0DUtD 1LHYHV 5LFR \ $QD 6RMR IXQFLRQDULRV GH HVWD 'LYLVLyQ HQ HO PDUFR GHO SUR\HFWR ³3DFWR VRFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ *(5 HMHFXWDGR SRU OD &(3$/ HQ FRQMXQWR FRQ OD 'HXWVFKH *HVHOOVFKDIW I U ,QWHUQDWLRQDOH =XVDPPHQDUEHLW *,= \ ILQDQFLDGR SRU HO 0LQLVWHULR )HGHUDO GH &RRSHUDFLyQ (FRQyPLFD \ 'HVDUUROOR %0= GH $OHPDQLD /D HGLFLyQ FRQWy FRQ HO DSR\R GH 'DQLHOD +XQHHXV DVLVWHQWH GH LQYHVWLJDFLyQ \ GH 'DQLD 6WUDXJKDQ \ &RQVWDQ]D 7RUR FRQVXOWRUDV

/DV RSLQLRQHV H[SUHVDGDV HQ HVWH GRFXPHQWR TXH QR KD VLGR VRPHWLGR D UHYLVLyQ HGLWRULDO VRQ GH H[FOXVLYD UHVSRQVDELOLGDG GH ORV DXWRUHV \ SXHGHQ QR FRLQFLGLU FRQ ODV GH OD LQVWLWXFLyQ

3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV ,661 /& / &RS\ULJKW 1DFLRQHV 8QLGDV PD\R GH 7RGRV ORV GHUHFKRV UHVHUYDGRV ,PSUHVR HQ 1DFLRQHV 8QLGDV 6DQWLDJR GH &KLOH

/RV (VWDGRV PLHPEURV \ VXV LQVWLWXFLRQHV JXEHUQDPHQWDOHV SXHGHQ UHSURGXFLU HVWD REUD VLQ DXWRUL]DFLyQ SUHYLD 6ROR VH OHV VROLFLWD TXH PHQFLRQHQ OD IXHQWH H LQIRUPHQ D ODV 1DFLRQHV 8QLGDV GH WDO UHSURGXFFLyQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

ËQGLFH

3UHVHQWDFLyQ $OLFLD %iUFHQD &KULVWRI .HUVWLQJ

,

$SRUWHV \ WHPDV WUDQVYHUVDOHV GHO GRFXPHQWR 0DUWtQ +RSHQKD\Q &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 5RGULJR 0DUWtQH] 0DUtD 1LHYHV 5LFR \ $QD 6RMR

,,

(VODERQHV GH OD GHVLJXDOGDG \ SDFWR VRFLDO HO HQIRTXH HVWUXFWXUDO GH OD &(3$/ 0DUWtQ +RSHQKD\Q

$ )iEULFD \ HVODERQHV GH OD GHVLJXDOGDG HO HQIRTXH HVWUXFWXUDO % /D KRUD GH XQ SDFWR ILVFDO \ GH XQ QXHYR SDFWR VRFLDO ,,,

3DFWR VRFLDO \ SURWHFFLyQ VRFLDO $ 3UR\HFWR SDFWRV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD FRQRFHU GH HOORV SDUD DYDQ]DU KDFLD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD 5RGULJR 0DUWtQH] % /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO $SXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD (VWUDWHJLD GH DQiOLVLV \ OD GHILQLFLyQ GH XQ PDUFR PHWRGROyJLFR $OJXQDV SUHJXQWDV RULHQWDGRUDV \ KDOOD]JRV SUHOLPLQDUHV %LEOLRJUDItD & (O GHVDItR GH FXLGDU \ VHU FXLGDGR HQ LJXDOGDG +DFLD HO VXUJLPLHQWR GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH FXLGDGR 0DUtD 1LHYHV 5LFR %LEOLRJUDItD

,9

3URFHVRV GH SDFWR \ H[SHULHQFLDV GH UHIRUPD D OD SROtWLFD VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD $ /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GHO 1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV HQ 8UXJXD\ &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD $QGUHD 3DOPD 5RFR (O FRQWH[WR GH OD UHIRUPD DO 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV GHO 8UXJXD\

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

%

&

'

(

)

*

(O 3$1(6 HO 3ODQ (TXLGDG \ ODV FDUDFWHUtVWLFDV \ ORJURV GHO QXHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV $FWRUHV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GHO QXHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV /HFWXUDV GH OD UHIRUPD DO UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRPR SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV &RQFOXVLyQ %LEOLRJUDItD &RPHQWDULR VREUH OD H[SHULHQFLD XUXJXD\D )HUQDQGR )LOJXHLUD 0DUFR JHQHUDO 6REUH OD HVSHFLILFLGDG VHFWRULDO GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV 3RGHU \ VDEHU /tPLWHV \ DOWHUQDWLYDV /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HQ 0p[LFR &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD $SRUWHV \ OLPLWDFLRQHV GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO $QWHFHGHQWHV QHJRFLDFLyQ \ DGRSFLyQ GH OD /*'6 3ULQFLSDOHV DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV HQ MXHJR /HFWXUDV VREUH OD /*'6 D OD OX] GH GLYHUVRV SDUDGLJPDV DQDOtWLFRV GH OD FLHQFLD SROtWLFD ([SOLFDQGR HO FRQVHQVR HQ HO FDVR GH OD /*'6 GH 0p[LFR %LEOLRJUDItD &RPHQWDULRV DFHUFD GHO SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HQ 0p[LFR 5RGROIR GH OD 7RUUH $QWHFHGHQWHV /D SROtWLFD VRFLDO \ ORV GHUHFKRV VRFLDOHV HQ 0p[LFR (O SDQRUDPD JHQHUDO HPHUJLGR GHO FRQVHQVR &RPHQWDULRV D ³/D /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR ´ /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD $QGUHD 3DOPD 5RFR $QWHFHGHQWHV GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH ¢4Xp HOHPHQWRV HVWXYLHURQ HQ MXHJR HQ HO RULJHQ \ WUD\HFWRULD GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH" /HFWXUDV SRVLEOHV DFHUFD GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH ¢&yPR VH H[SOLFD HO FRQVHQVR \ OD XQDQLPLGDG ORJUDGRV HQ OD DSUREDFLyQ GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH" %LEOLRJUDItD /D UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH HQ &KLOH 8Q DQiOLVLV GHVGH OD SROtWLFD S~EOLFD (XJHQLR 5LYHUD /D GHILQLFLyQ GHO SUREOHPD (O DQiOLVLV GHO FRQWH[WR SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO \ ORV GLVFXUVRV /D FRDOLFLyQ D IDYRU GH OD UHIRUPD XQ FRQVHQVR VRFLDO UHVWULQJLGR /D PRYLOL]DFLyQ VRFLDO GH FRPR SUHILJXUDFLyQ GH XQD FRDOLFLyQ D IDYRU GHO FDPELR GHO PRGHOR SUHYLVLRQDO \ GHO PRGHOR HFRQyPLFR PiV HQ JHQHUDO %LEOLRJUDItD 'HVDItRV SDUD HO GLVHxR GH XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV HQ HO 8UXJXD\ 0DLUD &RODFFH 'H OD DJHQGD VRFLDO D OD DJHQGD SROtWLFD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

'HILQLFLyQ GH FXLGDGRV /RV WUHV SODQRV GHO GLVHxR 'HVDItRV %LEOLRJUDItD + (FXDGRU OD HFRQRPtD SROtWLFD HQ WRUQR D ORV QXHYRV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3DEHO 0XxR] / $QGUpV 0LGHURV 0 $OJXQRV ORJURV GHO (FXDGRU GH KR\ &yPR HQWHQGHU XQ VLVWHPD LQFOXVLYR GH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (FXDGRU 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO

5HWRV SDUD HO DxR KDFLD OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D H[WUHPD \ OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ ³SLVR GH SURWHFFLyQ VRFLDO´ &RQFOXVLRQHV DSXQWHV SDUD OD HFRQRPtD SROtWLFD GH VX LPSOHPHQWDFLyQ %LEOLRJUDItD , &RPHQWDULRV JHQHUDOHV VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD RWURV SURFHVRV GH SDFWR HQ $PpULFD /DWLQD &ODXGLD 6HUUDQR - /D MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD VDOXG HQ &RORPELD HO GHVDItR GH ORJUDU ORV FRQVHQVRV KDFLD PD\RU HTXLGDG \ FREHUWXUD XQLYHUVDO -XDQLWD 'XUiQ 5RGULJR 8SULPQ\ (O SXQWR GH SDUWLGD /D WHQVLyQ HQWUH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO \ HO OLWLJLR LQGLYLGXDO /RV FDVRV HVWUXFWXUDOHV \ OD UHFRQILJXUDFLyQ GHO SDFWR &RQFOXVLRQHV HO OLWLJLR FRPR EDUUHUD \ FRPR LPSXOVR GH ORV SDFWRV SRU OD XQLYHUVDOL]DFLyQ %LEOLRJUDItD . 3DFWRV \ SROtWLFD VRFLDO RWURV SURFHVRV GH SDFWR HQ $PpULFD /DWLQD )DELiQ 5HSHWWR 9

'HPRFUDFLD SROtWLFDV S~EOLFDV \ SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (XURSD \ $PpULFD /DWLQD $ ¢(V LPSRUWDQWH HO GLVFXUVR HQ OD SROtWLFD GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO" ([SHULHQFLDV LQWHUQDFLRQDOHV 9LYLHQ $ 6FKPLGW /D SROtWLFD GH ORV SDFWRV VRFLDOHV \ OD SURWHFFLyQ VRFLDO ¢LPSRUWD HO GLVFXUVR" ¢&yPR VH H[SOLFD HO GLVFXUVR" ¢TXp HV HO LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR" /DV FDPELDQWHV LGHDV ILORVyILFDV VREUH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ ORV SDFWRV VRFLDOHV 'HO DFXHUGR GH OD SRVWJXHUUD KDVWD KR\ &DPELRV HQ ODV LGHDV VREUH HO SDSHO GHO (VWDGR ¢4Xp SRGHPRV GHFLU GH ORV SURFHVRV GLVFXUVLYRV" ¢&yPR H[SOLFDU HVWRV FDPELRV HQ ODV LGHDV" (FRQRPtDV GH PHUFDGR OLEHUDOHV HO 5HLQR 8QLGR H ,UODQGD (O FDVR GH ODV HFRQRPtDV GH PHUFDGR FRRUGLQDGDV $OHPDQLD \ 6XHFLD (FRQRPtDV GH PHUFDGR LQIOXHQFLDGDV SRU HO (VWDGR ,WDOLD (FRQRPtDV GH PHUFDGR HPHUJHQWHV %UDVLO \ 6XGiIULFD % /RV SDFWRV HQ OD WHRUtD \ HQ OD KLVWRULD VRFLDO GH (XURSD \ OD SROtWLFD GH ORV (VWDGRV GH ELHQHVWDU DOJXQDV H[SHULHQFLDV *|UDQ 7KHUERUQ /D SROtWLFD GH FODVHV \ HO (VWDGR GH %LHQHVWDU HXURSHR /D SROtWLFD GH ORV SDFWRV VRFLDOHV /D SROtWLFD GHO QR SDFWDU /RV SDFWRV HQ OD KLVWRULD VRFLDO GH (XURSD (O DFHUWLMR GH ORV SDFWRV \ OD LQFOXVLyQ 3DFWRV UHFLHQWHV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR &RQFOXVLRQHV %LEOLRJUDItD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

& +LWRV \ KRUL]RQWH GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD /XGROIR 3DUDPLR 3UHFHGHQWHV /D WUDQVLFLyQ D OD GHPRFUDFLD 'HVSXpV GH OD DOWHUQDQFLD %DMR HO GLOXYLR %LEOLRJUDItD ' $ PRGR GH FLHUUH UHIOH[LRQHV VREUH SDFWRV VRFLDOHV (VWDGR GH %LHQHVWDU \ FULVLV HFRQyPLFD (UQHVWR 2WWRQH ( /D LPSRUWDQFLD GH ORV SURFHVRV SDUWLFLSDWLYRV OD H[SHULHQFLD GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV GHO %UDVLO /DLV $EUDPR $QGUHD $UD~MR $QGUHD %RO]RQ /DV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV /D 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH &RQVLGHUDFLRQHV ILQDOHV %LEOLRJUDItD ) ¢(V SRVLEOH OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH %LHQHVWDU WDUGtRV" 3DFWR VRFLDO \ JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD 6RQLD )OHXU\ %LEOLRJUDItD * $OJXQDV LGHDV HQ WRUQR D ORV GHVDItRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD ORV SDFWRV HQ $PpULFD /DWLQD 0DUtD GHO &DUPHQ )HLMRy + 3UREOHPDWL]DFLRQHV HQ WRUQR D ORV SDFWRV SODQWHDGRV D OR ODUJR GHO VHPLQDULR $QD 6RMR ¢4Xp FDEH GHQRPLQDU SDFWR" /RV DFWRUHV \ ODV DVLPHWUtDV /RV WLHPSRV GH ORV SDFWRV /D LQVWLWXFLRQDOLGDG GH ORV SDFWRV $QH[R 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV Q~PHURV SXEOLFDGRV &XDGURV &8$'52 &8$'52 &8$'52 &8$'52 &8$'52

$0e5,&$ /$7,1$ < (8523$ 3$Ë6(6 6(/(&&,21$'26

'(6,*8$/'$' '(/ ,1*5(62 $17(6 < '(638e6 '(/ 3$*2 '( ,038(6726 < 75$16)(5(1&,$6 81$ &$-$ '( +(55$0,(17$6 &21)250$'$ 325 ',67,1726 0$5&26 $1$/Ë7,&26 62%5( /$6 32/Ë7,&$6 3Ò%/,&$6 (1 '(02&5$&,$ 35,1&,3$/(6 +,726 '(/ 18(92 6,67(0$ '( $6,*1$&,21(6 )$0,/,$5(6 $17(&('(17(6 < 35,1&,3$/(6 +,726 '( /$ /*'6 < 68 ,03/(0(17$&,Ï1 35,1&,3$/(6 +,726 '( /$ 5()250$ 35(9,6,21$/

*UiILFRV *5È),&2 *5È),&2 *5È),&2

$0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 < 275$6 5(*,21(6 '(/ 081'2 &2(),&,(17( '( &21&(175$&,Ï1 '( *,1, &,5&$ $ $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 ,1',&$'25(6 '( +(7(52*(1(,'$' (6758&785$/ $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 2&83$'26 $),/,$'26 $ /$ 6(*85,'$' 62&,$/ $/5('('25 '(

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

*5È),&2

$0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 3(5),/ '( /26 +2*$5(6 '(/ 35,0(5 48,17,/ '( ,1*5(626 48( 5(&,%(1 75$16)(5(1&,$6 $6,67(1&,$/(6 3Ò%/,&$6 < 12 7,(1(1 3527(&&,Ï1 &2175,%87,9$ 1, 5(&,%(1 -8%,/$&,21(6 2 3(16,21(6 325 6(;2 '(/ -()( '( +2*$5 3520(',2 6,03/( $/5('('25 '( *5È),&2 $0e5,&$ /$7,1$ < (/ &$5,%( < 2&'( &203$5$&,Ï1 '( /$ 5(&$8'$&,Ï1 '(/ ,038(672 $ /$ 5(17$ *5È),&2 *$672 62&,$/ 6(59,&,2 '( /$ '(8'$ ( ,1',&$'25(6 '( 32%5(=$ (1 (/ (&8$'25

*5È),&2 325&(17$-( '( /$ 3($ $f26 < 0È6 $),/,$'$ $ /$ 6(*85,'$' 62&,$/ *5È),&2 &2(),&,(17( '( *,1, '( ,1*5(62 *5È),&2 (92/8&,Ï1 '(/ /,7,*,2 (1 6$/8' *5È),&2 (92/8&,Ï1 '( /$ &2%(5785$ '(/ 6,67(0$

'LDJUDPDV ',$*5$0$ ,17(552*$17(6 < (/(0(1726 $ 5(/(9$5 3$5$ $1$/,=$5 (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 < &216(1626 (1 (/ 6(&725 '( /$ 32/Ë7,&$ 62&,$/ ',$*5$0$ $&725(6 (675$7(*,$6 < 35È&7,&$6 )$&725(6 0$5&26 &21&(378$/(6 < 0$5&26 '( $1È/,6,6 3$5$ $1$/,=$5 (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 (1 (/ 6(&725 '( /$ 32/Ë7,&$ 62&,$/ ',$*5$0$ ()(&726 '(/ %212 '( '(6$552//2 +80$12

5HFXDGURV 5(&8$'52 3,/$5(6 '( 81 3$&72 325 /$ 5()250$ (6758&785$/ < 325 /$ 3527(&&,Ï1 62&,$/ 5(&8$'52 (/ 325 48e +2< '(/ 3$&72 ),6&$/ < 62&,$/ (1 $0e5,&$ /$7,1$ 5(&8$'52 81$ (675$7(*,$ +(7(52'2;$ 3$5$ 3(16$5 81 0$5&2 '( $1È/,6,6 62%5( (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 < &216(1626 5(&8$'52 (;3/,&$1'2 /$ 81$1,0,'$' (1 (/ &$62 '( /$ /*'6 '( 0e;,&2

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

3UHVHQWDFLyQ

(Q ORV ~OWLPRV DxRV OD &(3$/ KD PDQWHQLGR XQD DOLDQ]D HVWUDWpJLFD FRQ OD &RRSHUDFLyQ $OHPDQD HVIXHU]R FRP~Q TXH EXVFD KDFHU IUHQWH D XQD DJHQGD GH SROtWLFD S~EOLFD EDVDGD HQ OD LJXDOGDG XQ SXHQWH TXH FRQHFWD D $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH FRQ (XURSD 1XHVWUR UHFRQRFLPLHQWR \ DJUDGHFLPLHQWR D OD *,= WUDVFLHQGH OD GLPHQVLyQ GHO DSR\R HQ UHFXUVRV \ KRQUD VX DFRPSDxDPLHQWR VX YROXQWDG SRU XQ SHQVDU MXQWRV VREUH FyPR VDFDU DGHODQWH GHVDItRV LPSRUWDQWHV (Q OD &(3$/ FHUUDED VX GRFXPHQWR /D KRUD GH OD LJXDOGDG EUHFKDV SRU FHUUDU FDPLQRV SRU DEULU VHxDODQGR ³8Q SDFWR VRFLDO UHFODPD \ SURPXHYH FDPELRV HQ OD SROtWLFD HQWUDxD XQ (VWDGR PiV SURDFWLYR PHFDQLVPRV UHIRU]DGRV GH OHJLWLPLGDG \ UHSUHVHQWDWLYLGDG HO FRPSURPLVR PiV GHFLGLGR GH ORV DJHQWHV HFRQyPLFRV \ OD SDUWLFLSDFLyQ GH GLYHUVRV DFWRUHV VRFLDOHV MXQWR FRQ OD FUHDFLyQ GH LQVWDQFLDV DGHFXDGDV SDUD HOOR´ 0iV D~Q DILUPiEDPRV ³HO SDFWR PiV TXH XQ UHVXOWDGR HV XQ SURFHVR GRQGH VH KDFHQ QHFHVDULRV ORV GHEDWHV \ ORV DFXHUGRV VREUH SUR\HFWRV GH FRQYLYHQFLD D ODUJR SOD]R HO VDFULILFLR GH LQWHUHVHV LQPHGLDWRV HQ DUDV GHO ELHQ FRP~Q HO GLQDPLVPR \ HO GHVDUUROOR \ HO FRPSURPLVR GH WRGRV FRQ XQD VRFLHGDG PHMRU \ XQD SROtWLFD GH PHMRU FDOLGDG´ &(3$/ SiJ

6HxDOiEDPRV WDPELpQ TXH VLWXDU OD LJXDOGDG DO FHQWUR LPSOLFD URPSHU FRQ HO SDUDGLJPD HFRQyPLFR TXH KD SUHYDOHFLGR HQ HVWD UHJLyQ GXUDQWH DO PHQRV WUHV GpFDGDV SHUR HV XQD UXSWXUD LQGLVSHQVDEOH TXH H[LJH SROtWLFDV GHOLEHUDGDV FHQWUDGDV HQ GHUHFKRV FRQ YRFDFLyQ XQLYHUVDOLVWD HQ iPELWRV FRPR HO HPSOHR OD HGXFDFLyQ OD VDOXG \ OD SURWHFFLyQ VRFLDO 3HUR SRU RWUR ODGR QR HV SRVLEOH SHQVDU HQ SDFWRV VRFLDOHV VRVWHQLEOHV HQ HO ODUJR SOD]R HQ VRFLHGDGHV DXWRULWDULDV H[FOX\HQWHV R H[WUHPDGDPHQWH GHVLJXDOHV (V QHFHVDULR DQGDU HO GLItFLO FDPLQR GH OD SURIXQGL]DFLyQ GHPRFUiWLFD GH OD SOHQD YDOLGH] GH ORV GHUHFKRV FLYLOHV \ SROtWLFRV FRPR GH ORV HFRQyPLFRV VRFLDOHV \ FXOWXUDOHV HO HPSRGHUDPLHQWR GH OD FLXGDGDQtD OD GHIHQVD GH ODV OLEHUWDGHV \ OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ VHQWLGR GH SHUWHQHQFLD HQ WRGRV WDQWR SDUD TXLHQHV HVWiQ VRFLRHFRQyPLFDPHQWH DEDMR FRPR SDUD ORV TXH HVWiQ DUULED (V GHFLU FRQVWUXLU FRKHVLyQ VRFLDO 3DUD SDFWDU GHEHPRV UHFRQRFHU HQ ORV RWURV DFWRUHV OD PLVPD OHJLWLPLGDG TXH H[LJLPRV SDUD QRVRWURV PLVPRV \ VHQWLUQRV SDUWH GHO PLVPR GHVWLQR FRPSDUWLGR 1R VH WUDWD HQ HVWH YROXPHQ GH DQDOL]DU OD WpFQLFD SXUD \ GXUD GHO SDFWR VLQR GH WHQHU HQ PHQWH HO SURIXQGR YDORU GHPRFUiWLFR LJXDOLWDULR \ FXOWXUDO TXH UHSUHVHQWD HO SRQHUQRV GH DFXHUGR SDUD TXH WRGRV YLYDPRV HQ XQD OtQHD FLYLOL]DGRUD GH GLJQLGDG LJXDOGDG SURVSHULGDG \ VRVWHQLELOLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D GLILFXOWDG SDUD DOFDQ]DU DFXHUGRV HQ HO iPELWR GH OD SROtWLFD VRFLDO HQ JHQHUDO \ GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ SDUWLFXODU KD REVWDFXOL]DGR HQ PXFKRV FDVRV TXH OD DFFLyQ SROtWLFD VH SUR\HFWH HQ IRUPD FRKHUHQWH \ FRQ UHFXUVRV VXILFLHQWHV SRU HQFLPD GH ORV LQWHUHVHV LQPHGLDWRV GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV \ GH ORV LQWHUHVHV SULYDGRV 'XUDQWH GpFDGDV OD SROtWLFD S~EOLFD SULYLOHJLy HO ORJUR GH HTXLOLEULRV PDFURHFRQyPLFRV DXQ D FRVWD GH OD SREUH]D \ OD GHVLJXDOGDG 3HUR KR\ H[LVWH XQ FRQYHQFLPLHQWR SROtWLFR PiV DPSOLR VREUH OD QHFHVLGDG GH HQVDQFKDU HO HVSDFLR ILVFDO HQ PLUDV D DOFDQ]DU XQD PD\RU FRKHVLyQ VRFLDO /RV WHPDV TXH QRV FRQYRFDURQ VH FHQWUDQ SUHFLVDPHQWH HQ HVWD UHIOH[LyQ VREUH ORV PDUFRV DQDOtWLFRV SDUD HO HVWXGLR GH ORV SURFHVRV GH DFXHUGR \ SDFWR \ HO LQWHUFDPELR GH H[SHULHQFLDV HQWUH $PpULFD /DWLQD \ (XURSD %XVFDPRV FRQRFHU PHMRU ODV H[SHULHQFLDV H[LWRVDV TXH KDQ WHQLGR OXJDU HQ RWUDV ODWLWXGHV DSUHQGHU GH VXV HUURUHV \ GH VXV DFLHUWRV H LPDJLQDU PHFDQLVPRV SDUD KDFHUODV UHDOLGDG HQ QXHVWUD UHJLyQ /R DQWHULRU VLQ HPEDUJR WHQLHQGR HQ FXHQWD QXHVWUD SURSLD KLVWRULD \ SRU VXSXHVWR QXHVWUR WRGDYtD OLPLWDGR SHUR LPSRUWDQWH \ FUHFLHQWH DFHUYR GH H[SHULHQFLDV HQ DFXHUGRV \ SDFWRV TXH KHPRV SDXODWLQDPHQWH DFXPXODGR HQ ODV ~OWLPDV GpFDGDV &RQ HVH HVStULWX OD &(3$/ DFRJLy D ORV H[SHUWRV TXH SDUWLFLSDURQ HQ HO VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO TXH DKRUD VH WUDGXFH HQ XQD SXEOLFDFLyQ TXH UHFRJH ODV SUHVHQWDFLRQHV \ GLVFXVLRQHV SODQWHDGDV FRQ OD PLUDGD \ GH OD PDQR GH VXV SURSLRV DXWRUHV (VSHUDPRV TXH HVWD SXEOLFDFLyQ VHD XQ DSRUWH UHOHYDQWH SDUD OD GLVFXVLyQ HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH \ WDPELpQ PiV DOOi GH QXHVWUDV IURQWHUDV SXHV ORV WHPDV DERUGDGRV VRQ IHOL]PHQWH XQ SXQWR HQ FRP~Q HQWUH QXHVWUD UHJLyQ \ RWUDV UHJLRQHV GHO PXQGR TXH YLYHQ HQ GHPRFUDFLD FRQ HO LGHDO GH FRQVWUXLU XQD FRQYLYHQFLD KXPDQD PHQRV GHVLJXDO \ EDVDGD HQ ORV GHUHFKRV \ OLEHUWDGHV GH ODV SHUVRQDV

$OLFLD %iUFHQD 6HFUHWDULD (MHFXWLYD &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D SURWHFFLyQ VRFLDO HV XQ FRQFHSWR \ WDPELpQ XQD KHUUDPLHQWD 3DUD OD &RRSHUDFLyQ $OHPDQD \ SDUD PXFKRV GH ODV \ ORV H[SHUWRV TXH SDUWLFLSDURQ HQ HO VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO TXH GLR RULJHQ D HVWD SXEOLFDFLyQ WDPELpQ FRQVWLWX\H XQD FRQYLFFLyQ 1RVRWURV FRPR &RRSHUDFLyQ $OHPDQD FRPSDUWLPRV HVWD FRQYLFFLyQ FRQ OD &(3$/ \ KHPRV WUDEDMDGR HQ FRQMXQWR SDUD SURPRYHU OD SURWHFFLyQ VRFLDO XQLYHUVDO (VWD FRODERUDFLyQ HQWUH OD &(3$/ \ HO 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR (FRQyPLFR \ &RRSHUDFLyQ %0= HV PX\ HVWUHFKD 'HVGH HO DxR DPEDV LQVWLWXFLRQHV PDQWLHQHQ XQD DVRFLDFLyQ HVWUDWpJLFD SDUD HO GHVDUUROOR VRVWHQLEOH HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH (Q HVWH PDUFR $OHPDQLD DSR\y HVWH VHPLQDULR TXH QRV SDUHFH WUDVFHQGHQWDO SRUTXH QRV SHUPLWH DFRPSDxDU D ORV VRFLRV ODWLQRDPHULFDQRV HQ VXV HVIXHU]RV GH FUHDU XQD VRFLHGDG PiV HTXLWDWLYD 3HQVDU ORV DYDQFHV VLJQLILFDWLYRV HQ ORV QLYHOHV GH SURWHFFLyQ GH OD SREODFLyQ HV QHFHVDULR FRPR WDPELpQ OR HV HO SHQVDU HQ ORV SUREOHPDV \ HYHQWXDOHV UHWURFHVRV HQ HVD PDWHULD 'H DKt HO LQWHUpV TXH UHYLVWH FRQFHQWUDU OD DWHQFLyQ \ HO DQiOLVLV HQ ORV SDFWRV VRFLDOHV GH ODV VRFLHGDGHV +DFHUOR DGHPiV FRQ \ HQ OD &(3$/ UHFRQRFLGD FRPR XQ HVSDFLR GH UHIOH[LyQ \ RULHQWDFLyQ HV XQD DSXHVWD PX\ DFHUWDGD WDPELpQ SDUD OD *,= &RPR SDUWH GH HVD DSXHVWD HVWH YROXPHQ SURIXQGL]D HO DQiOLVLV GH OD H[SHULHQFLD HXURSHD \ ODWLQRDPHULFDQD \ UHFRUUH ORV YDVRV FRPXQLFDQWHV HQWUH DPEDV UHDOLGDGHV GHVGH GRV GHQRPLQDGRUHV FRPXQHV OD FRQYLYHQFLD HQ GHPRFUDFLD \ OD E~VTXHGD GH PD\RU ELHQHVWDU LJXDOGDG \ SURWHFFLyQ SDUD ODV SHUVRQDV /RV SDFWRV DERUGDGRV DTXt VRQ XQ KLWR \ D OD YH] XQ KLOR SDUD OD GLVFXVLyQ SRUTXH FRQOOHYDQ HO DQiOLVLV GH DVSHFWRV HFRQyPLFRV SROtWLFRV \ VRFLDOHV (VWR VH PXHVWUD HQ HO SURJUDPD TXH &(3$/ \ *,= SRU HQFDUJR GHO 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR (FRQyPLFR \ &RRSHUDFLyQ %0= LPSOHPHQWDQ HO FXDO SURIXQGL]D VREUH OD UHDOLGDG UHJLRQDO \ DQiOLVLV SROtWLFR GH ORV SDtVHV SDUD HQWHQGHU FyPR VH FRQVWUX\H XQD EDVH VyOLGD SDUD OD SURWHFFLyQ VRFLDO &RPR DTXt VH LQGLFD ORV SDFWRV VRQ GLItFLOHV GH ORJUDU \ PX\ GLIHUHQWHV \ YDULDGRV HQ VX GLVHxR VX SHUFHSFLyQ VX DSRUWH KLVWyULFR VX DOFDQFH \ VX LPSOHPHQWDFLyQ &RQ HVWD SXEOLFDFLyQ VH LQLFLD XQD GLVFXVLyQ VREUH HO WLSR GH SDFWRV SDUD OD SURWHFFLyQ VRFLDO TXH GHEH FRQWLQXDU \ SURIXQGL]DUVH 8Q DSRUWH FHQWUDO GH ODV FRQWULEXFLRQHV UHXQLGDV DTXt \ GHO VHPLQDULR TXH OH GLR RULJHQ HV OD RSRUWXQLGDG GH PLUDU \ DQDOL]DU VLPXOWiQHDPHQWH ORV DSUHQGL]DMHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HQ (XURSD /R DQWHULRU HV YDOLRVR SDUD OD FRRSHUDFLyQ DOHPDQD GDGR TXH VH EXVFD DPSOLDU \ SURIXQGL]DU OD PLUDGD KDFLD RWUDV UHJLRQHV GHO PXQGR 3RU HQFDUJR GHO %0= OD *,= SRU HMHPSOR DFRPSDxD SUR\HFWRV GH GLiORJR \ SURWHFFLyQ VRFLDO HQ OD ,QGLD HQ ,QGRQHVLD \ HQ 9LHWQDP HQ HO PDUFR GH OD FUHDFLyQ GH VXV SURSLRV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO (Q VXPD HVWDPRV HQ XQ EXHQ PRPHQWR GH OD FRRSHUDFLyQ HQWUH HO 0LQLVWHULR GH &RRSHUDFLyQ (FRQyPLFD \ 'HVDUUROOR %0= \ OD &(3$/ \ HVSHUDPRV TXH ORV DSRUWHV GH HVWD H[SHULHQFLD HQFXHQWUHQ XQ HFR PiV DOOi GH $PpULFD /DWLQD

&KULVWRI .HUVWLQJ $VHVRU VHQLRU $JHQFLD $OHPDQD GH &RRSHUDFLyQ ,QWHUQDFLRQDO *,=

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

, $SRUWHV \ WHPDV WUDQVYHUVDOHV GHO GRFXPHQWR

0DUWtQ +RSHQKD\Q &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 5RGULJR 0DUWtQH] 0DUtD 1LHYHV 5LFR \ $QD 6RMR

(O VHPLQDULR HQ HO FRQWH[WR GH OD DJHQGD UHJLRQDO (Q DxRV UHFLHQWHV $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH KD DYDQ]DGR QRWRULDPHQWH HQ HVWDELOLGDG PDFURHFRQyPLFD PLWLJDFLyQ GH FRVWRV VRFLDOHV DQWH HO LPSDFWR GH ODV FULVLV \ FDSDFLGDG GH UHFXSHUDFLyQ DQWH HVFHQDULRV JOREDOHV DGYHUVRV (Q SDUWLFXODU HQ PXFKRV SDtVHV ORV QLYHOHV GH SREUH]D H LQGLJHQFLD KDQ FDtGR GH IRUPD LPSRUWDQWH VH KD UHGXFLGR HO GHVHPSOHR H LQFOXVR DXQTXH GH PDQHUD LQFLSLHQWH KD PHMRUDGR OD GLVWULEXFLyQ GHO LQJUHVR 1R REVWDQWH OR DQWHULRU OD UHJLyQ VLJXH SUHVHQWDQGR DOWRV QLYHOHV GH SREUH]D PLOORQHV GH SHUVRQDV YLYHQ HQ OD LQGLJHQFLD OD GHVLJXDOGDG VLJXH VLHQGR OD PD\RU HQWUH WRGDV ODV UHJLRQHV GHO SODQHWD \ SHUVLVWHQ DOWRV QLYHOHV GH YXOQHUDELOLGDG VRFLDO DVRFLDGRV D GpILFLWV HQ PDWHULD GH GHVDUUROOR GH FDSDFLGDGHV DFWLYRV \ DFFHVR D SURWHFFLyQ VRFLDO SRU SDUWH GH XQ DOWR SRUFHQWDMH GH OD SREODFLyQ 7DO HVFHQDULR GHVDItD D DYDQ]DU KDFLD XQ PRGHOR GH SURWHFFLyQ VRFLDO LQFOXVLYD TXH SRWHQFLH ODV FDSDFLGDGHV GH WRGRV ORV FLXGDGDQRV HQ XQ FRQWH[WR HQ TXH OD WUDQVLFLyQ GHPRJUiILFD \ OD FULVLV GH ORV HVTXHPDV GH FXLGDGR WUDGLFLRQDOHV LPSRQHQ QXHYRV UHWRV (Q /D KRUD GH OD LJXDOGDG EUHFKDV SRU FHUUDU FDPLQRV SRU DEULU OD &(3$/ VXEUD\y OD QHFHVLGDG GH TXH ORV SDtVHV FRQVWUX\DQ SDFWRV VRFLDOHV \ ILVFDOHV TXH SHUPLWDQ DVXPLU \ ILQDQFLDU HQ HO PHGLDQR \ HO ODUJR SOD]R SROtWLFDV \ SURJUDPDV SDUD DEDWLU OD SREUH]D UHGXFLU OD GHVLJXDOGDG \ HQ GHILQLWLYD GDUOH YLJHQFLD SOHQD D ORV GHUHFKRV HFRQyPLFRV VRFLDOHV \ FXOWXUDOHV &(3$/ 6H WUDWD DGHPiV GH GHUHFKRV TXH OD JUDQ PD\RUtD GH ORV (VWDGRV GH OD UHJLyQ VH KDQ FRPSURPHWLGR D JDUDQWL]DU D WUDYpV GH OD UDWLILFDFLyQ GH GLYHUVDV FRQYHQFLRQHV H LQVWUXPHQWRV GH GHUHFKR LQWHUQDFLRQDO (VRV DFXHUGRV FRQYRFDQ D DFWRUHV SROtWLFRV FRQ YLVLRQHV HQFRQWUDGDV DFHUFD GHO WLSR GH SROtWLFDV VRFLDOHV \ GHO HVIXHU]R ILVFDO ySWLPR SDUD ILQDQFLDU ORV SUREOHPDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/RV SDFWRV ILVFDOHV \ VRFLDOHV ILMDQ UXWDV GH SROtWLFD S~EOLFD GH ODUJR SOD]R \ SRU OR WDQWR WUDVFLHQGHQ ORV FLFORV SROtWLFR HOHFWRUDOHV (Q FRQWH[WRV GHPRFUiWLFRV HVWR VXSRQH XQD WHQVLyQ HQWUH OyJLFDV GH FRUWR SOD]R GH ORV FLFORV SROtWLFRV \ SROtWLFDV GH (VWDGR GH ODUJR DOLHQWR TXH SRU GHILQLFLyQ UHTXLHUHQ FRQWLQXLGDG HQ HO WLHPSR 6XPDGR D HOOR ORV SDFWRV VRFLDOHV DXQTXH QHFHVDULRV QR VRQ IiFLOHV GH ORJUDU \ QR DEXQGDQ ORV IRURV GH GLiORJR \ UHIOH[LyQ HQ GRQGH VH DERUGH OD QHFHVLGDG GH VLVWHPDV LQFOXVLYRV GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ GH DFXHUGRV VRFLDOHV \ SROtWLFRV DPSOLRV SDUD FRQVHJXLUORV \ OXHJR VXVWHQWDUORV -XVWDPHQWH SRU HVR HO SUR\HFWR 3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD LPSOHPHQWDGR SRU OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ FRQ OD FRODERUDFLyQ GH OD &RRSHUDFLyQ $OHPDQD VH SURSRQH DSR\DU SURFHVRV GH FDUiFWHU WpFQLFR SROtWLFR TXH FRORTXHQ HVWD GLPHQVLyQ HQ OD DJHQGD S~EOLFD DVt FRPR SURYHHU SODWDIRUPDV SDUD DEULU DOWHUQDWLYDV GH SDFWRV D IDYRU GH VLVWHPDV LQFOXVLYRV GH SURWHFFLyQ VRFLDO (QWUH ODV GLYHUVDV DFWLYLGDGHV SURJUDPDGDV HQ HO PDUFR GH HVWH SUR\HFWR HQWUH ORV GtDV \ GH PDU]R GH VH UHDOL]y XQ VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO HQ OD VHGH &(3$/ 6DQWLDJR GH &KLOH (O REMHWLYR SULQFLSDO GH HVWD UHXQLyQ FRQVLVWLy HQ DEULU XQ HVSDFLR GH GLVFXVLyQ H LPSXOVDU XQD UHG LQWHUQDFLRQDO GH H[SHUWRV DFDGpPLFRV \ WRPDGRUHV GH GHFLVLyQ GH GLVWLQWDV ODWLWXGHV TXH SXGLHUDQ GLVFXWLU DFHUFD GH ORV SURFHVRV GH SDFWR \ VX YtQFXOR FRQ SROtWLFDV S~EOLFDV TXH DSXQWHQ D GDU UHVSXHVWDV D ORV GHVDItRV GH XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD EDVDGD HQ XQD SHUVSHFWLYD GH GHUHFKRV (O SUHVHQWH Q~PHUR GH OD VHULH 6HPLQDULRV \ FRQIHUHQFLDV UH~QH ODV H[SHULHQFLDV QDFLRQDOHV \ ORV FRQWHQLGRV TXH VH FRPSDUWLHURQ HQ GLFKR HQFXHQWUR

/RV DSRUWHV GH ODV GLVWLQWDV VHFFLRQHV GHO GRFXPHQWR /DV GLVFXVLRQHV SODQWHDGDV HQ HVWH YROXPHQ VRQ ULFDV HQ VX FRQWHQLGR \ GLYHUVDV HQ FXDQWR D ORV FRQWH[WRV VHFWRULDOHV QDFLRQDOHV \ UHJLRQDOHV UHIHULGRV ODV WHPSRUDOLGDGHV HYRFDGDV \ ORV QLYHOHV GH DQiOLVLV PRYLOL]DGRV 1R REVWDQWH PDQWLHQHQ FRPR HMH FRP~Q XQD UHIOH[LyQ HQ WRUQR DO JUDGR GH FRQVHQVR HVWDELOLGDG \ FRQIOLFWLYLGDG TXH UHYLVWHQ ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV VRFLDOHV HQ FRQWH[WRV GHPRFUiWLFRV ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ VX HYROXFLyQ UHFLHQWH \ HQ JHQHUDO OD FRQVWUXFFLyQ GH UHJtPHQHV GH ELHQHVWDU FRQ DOFDQFHV DPELFLRQHV \ UHWRV PX\ GLIHUHQWHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HQ (XURSD 2FFLGHQWDO (Q HO FDStWXOR ,, FRPR SXQWR GH SDUWLGD 0DUWtQ +RSHQKD\Q H[SORUD GHVGH HO GLDJQyVWLFR VRFLDO \ HFRQyPLFR HO FDPLQR UHFRUULGR SRU OD &(3$/ HQ WRUQR D ORV HOHPHQWRV HVWUXFWXUDOHV TXH FRQWULEX\HQ D OD UHSURGXFFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG HQ $PpULFD /DWLQD FyPR HVWD VH H[SUHVD D WUDYpV GH P~OWLSOHV EUHFKDV GH ELHQHVWDU \ FyPR DQWH OD HYLGHQWH QHFHVLGDG GH SROtWLFDV GH (VWDGR \ GH UHFXUVRV ILVFDOHV VXILFLHQWHV

RULHQWDGDV D FHUUDUODV XQ SDFWR VRFLDO \ ILVFDO DPSOLR VH SUHVHQWD FRPR DOWHUQDWLYD VL QR QHFHVLGDG SDUD DYDQ]DU KDFLD PD\RUHV QLYHOHV GH ELHQHVWDU GHVDUUROOR H LJXDOGDG (QVHJXLGD HO FDStWXOR ,,, DERUGD GLUHFWDPHQWH OD JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO 3ULPHUR 5RGULJR 0DUWtQH] GHVFULEH ODV SUHRFXSDFLRQHV \ REMHWLYRV GHO SUR\HFWR ³3DFWR 6RFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ LPSOHPHQWDGR SRU OD &(3$/ FRQ HO DSR\R GH OD *,= OLJDQGR OD QHFHVLGDG GH VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV DPSOLRV EDVDGRV HQ XQ HQIRTXH GH GHUHFKRV FRQ ODV DFWLYLGDGHV \ SURGXFWRV GH GLFKR SUR\HFWR (Q VHJXQGR OXJDU &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR GHWDOODQ XQD SURSXHVWD GH PDUFR GH DQiOLVLV SDUD DERUGDU FDVRV GH UHIRUPDV SXQWXDOHV TXH IXHURQ REMHWR GH XQ FRQVHQVR DPSOLR FRPR WDPELpQ SDUD DQDOL]DU OD IDFWLELOLGDG GH DFXHUGRV HQ HO FDVR GH SURFHVRV GH UHIRUPD HQ FXUVR (Q WHUFHU OXJDU WDPELpQ SDUWLHQGR GH OD LPSRUWDQFLD GH ORV SDFWRV \ FRQVHQVRV FRPR EDVDPHQWR GH OD DFFLyQ S~EOLFD HQ HO ODUJR SOD]R 0DUtD 1LHYHV 5LFR FHQWUD VX FRQWULEXFLyQ HQ HO VXUJLPLHQWR GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH FXLGDGR XQD WHQGHQFLD SUHVHQWH HQ YDULRV SDtVHV GH OD UHJLyQ TXH VH DOLPHQWD GH QRFLRQHV FRPSDUWLGDV SRU SDUWH GH QXPHURVRV DFWRUHV VRFLDOHV \ JXEHUQDPHQWDOHV VREUH OD LPSRUWDQFLD GH DWHQGHU ODV QHFHVLGDGHV GH FXLGDGR GH ODV SHUVRQDV D OR ODUJR GHO FLFOR GH YLGD FRQ HO ILQ GH DVHJXUDU HO JRFH HIHFWLYR GH GHUHFKRV \ PD\RUHV QLYHOHV GH ELHQHVWDU GHVDUUROOR H LJXDOGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(O FDStWXOR ,9 DERUGD HO VXUJLPLHQWR GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO FDVR GH UHIRUPDV SXQWXDOHV D ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD $ OD OX] GHO PDUFR DQDOtWLFR GHVFULWR &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD DQDOL]DQ WUHV UHIRUPDV FRQFUHWDV TXH HIHFWLYDPHQWH IXHURQ SRVLEOHV JUDFLDV DO DSR\R GH ODV SULQFLSDOHV IXHU]DV SROtWLFDV D VDEHU OD 1XHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV GHO 8UXJXD\ GH OD 5HIRUPD DO 6LVWHPD 3UHYLVLRQDO GH &KLOH GH \ OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR GH 0iV DOOi GH ODV GLVFXVLRQHV \ DQiOLVLV SODQWHDGRV FRQ UHVSHFWR D HVWRV WUHV FRQWH[WRV QDFLRQDOHV OD VtQWHVLV GH FDGD XQR GH ORV HVWXGLRV GH FDVR HVWi DFRPSDxDGD UHVSHFWLYDPHQWH GH ORV FRPHQWDULRV GH )HUQDQGR )LOJXHLUD 5RGROIR GH OD 7RUUH \ (XJHQLR 5LYHUD /RV FRPHQWDULRV GH HVWRV HVSHFLDOLVWDV FRPSOHPHQWDQ \ HQULTXHFHQ FDGD HVWXGLR GH FDVR \ D OD YH] DOLPHQWDQ OD UHIOH[LyQ JHQHUDO VREUH SURFHVRV FRQFUHWRV GH UHIRUPD D ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ OD UHJLyQ D OD OX] GH ORV SURFHVRV TXH DFRPSDxDQ HO VXUJLPLHQWR GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HVH iPELWR (VWH FDStWXOR PDQWLHQH HO pQIDVLV HQ FDVRV HVSHFtILFRV GH UHIRUPDV \ SROtWLFDV VRFLDOHV LPSOHPHQWDGDV HQ $PpULFD /DWLQD SHUR GH OD PDQR GH OD GHVFULSFLyQ GH SURFHVRV GH SROtWLFD S~EOLFD HQ FXUVR $Vt 0DLUD &RODFFH UHODWD HO SURFHVR \ ORV SDVRV GDGRV HQ 8UXJXD\ SDUD LQVWDXUDU XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV 'HVGH OD H[SHULHQFLD HFXDWRULDQD 3DEHO 0XxR] \ $QGUpV 0LGHURV DERUGDQ OD HFRQRPtD SROtWLFD TXH LQYROXFUD OD WUDQVIRUPDFLyQ GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO $PERV DSRUWHV VRQ FRPHQWDGRV SRU &ODXGLD 6HUUDQR TXLHQ WHMH SXQWRV GH HQFXHQWUR \ VXEUD\D OD QHFHVLGDG GH UHIOH[LRQDU VREUH TXp LPSOLFDQFLDV WLHQH DERUGDU OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV SDUD OD SURWHFFLyQ VRFLDO HV GHFLU TXp HOHPHQWRV GH OD SROtWLFD VRFLDO TXHGDQ GHQWUR \ IXHUD GH OD GLVFXVLyQ \ QHJRFLDFLyQ TXp DFWRUHV SDUWLFLSDQ \ FXiQ DELHUWR HV HO SURFHVR YDOH GHFLU VL VH WUDWD GH XQD QHJRFLDFLyQ VyOR HQWUH DFWRUHV SROtWLFRV R ELHQ VH FRQWHPSOD OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO \ FLXGDGDQD 3RVWHULRUPHQWH -XDQLWD 'XUiQ DERUGD OD MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD VDOXG HQ &RORPELD FRPR H[SHULHQFLD TXH SODQWHD UHWRV SDUD HO ORJUR GH FRQVHQVRV KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HQ VDOXG )LQDOPHQWH )DELiQ 5HSHWWR HODERUD FRQ EDVH HQ HVWD H[SHULHQFLD \ RWUDV UHOHYDQWHV FRPR OD &RQVWLWXFLyQ )HGHUDO GH %UDVLO XQD UHIOH[LyQ JHQHUDO VREUH OD HFRQRPtD SROtWLFD GH ORV SDFWRV HQ HO iPELWR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO VX FRQVWUXFFLyQ \ FRQVWDQWH UHQHJRFLDFLyQ \ VREUH ORV DFWRUHV \ JUXSRV VRFLDOHV TXH WHUPLQDQ SRVLFLRQiQGRVH FRPR JDQDGRUHV \ SHUGHGRUHV GH WDOHV SURFHVRV (O FDStWXOR 9 HVWi FRPSXHVWR SRU YDULDV UHIOH[LRQHV \ GLVFXVLRQHV TXH VH GHVSUHQGHQ GH OD H[SHULHQFLD SDVDGD \ SUHVHQWH GH OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH %LHQHVWDU HXURSHRV \ ODWLQRDPHULFDQRV DVt FRPR GH ODV KHUUDPLHQWDV DQDOtWLFDV TXH HVWiQ GLVSRQLEOHV SDUD DQDOL]DUORV 9LYLHQ 6FKPLGW UHIOH[LRQD VREUH HO SDSHO GHO GLVFXUVR HQ OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV SDUD OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (XURSD UHOHYDQGR ODV QDUUDWLYDV TXH DFWXDOPHQWH GLVSXWDQ HO DOFDQFH MXVWLILFDFLyQ \ SDSHO GHO (VWDGR HQ ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU FRQWHPSRUiQHRV \ DQDOL]D FXiOHV VRQ ORV DFWRUHV SROtWLFRV TXH VLUYHQ FRPR FDGHQDV GH WUDQVPLVLyQ GH GLVWLQWDV QDUUDWLYDV HQFRQWUDGDV 3RU VX SDUWH *|UDQ 7KHUERUQ DGRSWD XQD SHUVSHFWLYD KLVWyULFD VHxDODQGR ORV UDVJRV GH ORV SDFWRV \ SROtWLFDV TXH FDUDFWHUL]DURQ HO VXUJLPLHQWR GH ORV (VWDGRV GH %LHQHVWDU HXURSHRV HQIDWL]DQGR QR WDQWR OD H[LVWHQFLD GH SDFWRV IXQGDGRUHV VLQR PiV ELHQ HO FDUiFWHU SURJUHVLYR \ FRQIOLFWLYR GH VX FRQVWUXFFLyQ &XOPLQD VX UHIOH[LyQ SODQWHDQGR TXH ORV SDFWRV VXHOHQ VHU DFXHUGRV HOLWLVWDV HQ SDUWLFXODU FXDQGR EXVFDQ FRPR HQ DxRV UHFLHQWHV DMXVWDU ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU D ODV H[LJHQFLDV GH ORV PHUFDGRV JOREDOHV 'HVGH OD H[SHULHQFLD HVSDxROD /XGROIR 3DUDPLR UHWRPD ORV KLWRV \ KRUL]RQWH GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD 3DUWLHQGR GH ODV FRPSOHMDV QHJRFLDFLRQHV SROtWLFDV \ VRFLDOHV VXE\DFHQWHV D ORV 3DFWRV GH OD 0RQFORD DERUGD OD FULVLV HFRQyPLFD UHFLHQWH \ ODV IRUWDOH]DV \ GHELOLGDGHV DFWXDOHV GHO FRQVHQVR SROtWLFR \ VRFLDO HQ WRUQR D XQ VLVWHPD GH ELHQHVWDU UHODWLYDPHQWH MRYHQ \ PRGHVWR TXH KR\ VH HQFXHQWUD HQ FULVLV \ UHYLVWH XQ FDUiFWHU PiV IDPLOLDULVWD TXH HQ HO SDVDGR )LQDOPHQWH WHQGLHQGR SXHQWHV HQWUH ORV FXHVWLRQDPLHQWRV DFWXDOHV D ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU HXURSHRV \ OD H[SHULHQFLD GH OD UHFXSHUDFLyQ \ FRQVROLGDFLyQ GH OD GHPRFUDFLD HQ $PpULFD /DWLQD (UQHVWR 2WWRQH SUHVHQWD XQ FRPHQWDULR TXH LQYLWD D FLHUWD FDXWHOD DFDVR D FLHUWD SUHRFXSDFLyQ DQWH HO FDUiFWHU UHYHUVLEOH GH ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU FXDQGR HVWRV FDUHFHQ GH OD OHJLWLPDFLyQ \ HO DSR\R GH XQD EDVH SROtWLFD VRFLDO \ HOHFWRUDO FDSD] GH UHQRYDUVH HQ HO WLHPSR $ FRQWLQXDFLyQ PiV HQ OD OtQHD GH ORV UHWRV SDVDGRV \ SUHVHQWHV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH %LHQHVWDU HQ $PpULFD /DWLQD /DLV $EUDPR $QGUHD $UD~MR \ $QGUHD %RO]RQ UHWRPDQ GHVGH HO FRQWH[WR GH %UDVLO HO DSRUWH GH ORV SURFHVRV SDUWLFLSDWLYRV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV 0iV HVSHFtILFDPHQWH H[SORUDQ HO SDSHO GHVHPSHxDGR HQ DxRV UHFLHQWHV SRU ODV &RQIHUHQFLDV 1DFLRQDOHV GH 3ROtWLFDV 3~EOLFDV YHUGDGHURV HVSDFLRV GH GLiORJR HQWUH JRELHUQR \ VRFLHGDG FLYLO TXH KDQ FRQWULEXLGR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

D GHILQLU FRPSRQHQWHV VLJQLILFDWLYRV GH OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO HQ VHFWRUHV FRPR OD VDOXG \ OD SROtWLFD ODERUDO GHVGH OD FRQVWUXFFLyQ GH GLDJQyVWLFRV \ QDUUDWLYDV FRPSDUWLGDV 6RQLD )OHXU\ SRU VX SDUWH OOHYD OD GLVFXVLyQ D XQ SODQR PiV JHQHUDO SUHJXQWiQGRVH VREUH OD JHQHUDFLyQ GH SDFWRV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH %LHQHVWDU WDUGtRV HQ $PpULFD /DWLQD HQ HO FRQWH[WR GH OD JREHUQDQ]D GHPRFUiWLFD DFWXDO ODV UHVWULFFLRQHV LPSXHVWDV SRU XQD HFRQRPtD JOREDOL]DGD \ HQ FRQWUDVWH FRQ GLYHUVRV IDFWRUHV LGHROyJLFRV VRFLDOHV \ SROtWLFRV TXH SUHGRPLQDURQ GXUDQWH HO VLJOR ;; SHUR TXH KR\ KDQ PXWDGR R HVWiQ DXVHQWHV 5HWRPDQGR ORV DSRUWHV GH ODV GRV FRQWULEXFLRQHV DQWHULRUHV 0DUtD GHO &DUPHQ )HLMRy HODERUD DOJXQDV LGHDV VREUH ORV GHVDItRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD ORV SDFWRV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HO SHVR GH ODV ³KHJHPRQtDV´ VREUH OD GHILQLFLyQ PLVPD GH ORV REMHWLYRV GH OD SROtWLFD S~EOLFD \ HQ JHQHUDO GHO SDSHO GHO (VWDGR )LQDOPHQWH $QD 6RMR GHFDQWD ODV GLVFXVLRQHV SUHYLDV SDUD FRQVWUXLU XQD UHIOH[LyQ ILQDO VREUH DOJXQRV GH ORV SULQFLSDOHV WHPDV SXHVWRV VREUH OD PHVD 'HVWDFD HQWUH RWURV ORV GLVWLQWRV VLJQLILFDGRV DOFDQFHV WHPSRUDOLGDGHV \ IRUPDV LQVWLWXFLRQDOHV GH ORV SDFWRV VRFLDOHV HO SHVR GH ODV KHJHPRQtDV FXOWXUDOHV SURSLDV GHO PRPHQWR \ FRQWH[WR KLVWyULFR VREUH HO FRQWHQLGR GH HVWRV DVt FRPR GH ORV DFWRUHV TXH SDUWLFLSDQ FRQ VXV DVLPHWUtDV GH SRGHU \ VXV GLVFXUVRV OHJLWLPDGRUHV HQ ORV SURFHVRV GH GHOLEHUDFLyQ \ QHJRFLDFLyQ

$OJXQDV DULVWDV WUDQVYHUVDOHV DO GRFXPHQWR VREUH SDFWRV VRFLDOHV \ SURWHFFLyQ VRFLDO $ PDQHUD GH FLHUUH VH SUHVHQWDQ D FRQWLQXDFLyQ DOJXQDV DULVWDV WUDQVYHUVDOHV DO GRFXPHQWR TXH PHUHFHQ VHU UHOHYDGDV 8Q SULPHU HOHPHQWR HV TXH HO SDFWR VRFLDO HQWHQGLGR FRPR XQ DPSOLR DFXHUGR HQ WRUQR D ODV SULQFLSDOHV GLUHFWULFHV GH ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU UDUD YH] SURYLHQH GH XQ ~QLFR PRPHQWR IXQGDGRU TXH GHWHUPLQD ORV UDVJRV SULQFLSDOHV GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO VLQR TXH VRQ HQ EXHQD PHGLGD SURFHVRV GH FRQVWUXFFLyQ QR OLQHDO TXH FRQOOHYDQ VXFHVLYRV PRPHQWRV GH GLVFXVLyQ DFXHUGR \ GHFLVLyQ /D GLQiPLFD TXH GD RULJHQ D HVH FDPLQR JUDGXDO VXHOH WHQHU XQ PRPHQWR LGHQWLILFDEOH HQ SDUWLFXODU FR\XQWXUDV GH FULVLV \ GH HOHYDGD FRQIOLFWLYLGDG TXH SXHGHQ WHQHU HIHFWRV HVWUXFWXUDOHV GH ODUJR SOD]R 1R REVWDQWH FRQ IUHFXHQFLD VRODPHQWH HQ UHWURVSHFWLYD SXHGH LGHQWLILFDUVH GLFKR PRPHQWR FRPR GHILQLWRULR R IXQGDGRU GH XQD VXFHVLyQ GH DMXVWHV R UHIRUPDV SRVWHULRUHV < FXDQGR HVD VHFXHQFLD GH FDPELRV KD ORJUDGR LQVWDXUDU XQ QXHYR HVWDWXV TXR \ HVWH HV DFHSWDGR SRU HO FRQMXQWR GH OD VRFLHGDG R EXHQD SDUWH GH pVWD HV SRVLEOH KDEODU UHWURVSHFWLYDPHQWH DFHUFD GHO VXUJLPLHQWR GH XQ SDFWR VRFLDO FLPHQWDGR HQ FRQVHQVRV H[WHQVRV (VD VXFHVLyQ R VXPD JUDGXDO GH FDPELRV R UHIRUPDV SXHGHQ RFXUULU FRPR FRQVHFXHQFLD GH FR\XQWXUDV H[FHSFLRQDOHV PXFKDV YHFHV PRPHQWRV GH FULVLV DJXGD FRPR VHxDOD 7KHUERUQ HQ GRQGH SRU HMHPSOR XQ FDPELR GH RUGHQ FRQVWLWXFLRQDO SXHGH UHRULHQWDU GH IRUPD GXUDEOH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ JHQHUDO \ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ SDUWLFXODU $O GHILQLU GH PDQHUD IRUPDO HO PDUFR JHQHUDO GH OD SROtWLFD S~EOLFD \ HO SDSHO GHO (VWDGR ORV GHUHFKRV OLEHUWDGHV \ SULQFLSLRV OLJDGRV D OD FLXGDGDQtD ODV QRUPDV \ UHJODV SDUD OD WRPD GH GHFLVLRQHV H LQFOXVR ORV FRPSRQHQWHV GH ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU ORV FDPELRV FRQVWLWXFLRQDOHV SXHGHQ HIHFWLYDPHQWH VHU XQ PRPHQWR IXQGDGRU TXH OXHJR VH WUDGXFH HQ XQ ODUJR SURFHVR GH FDPELRV LQVWLWXFLRQDOHV QXHYDV SROtWLFDV \ UHIRUPDV ,QFOXVR FXDQGR HO FRQWHQLGR GH XQ RUGHQDPLHQWR FRQVWLWXFLRQDO HV HQ XQ LQLFLR XQD ILFFLyQ OHJDO H LQFOXVR SDUHFH ³OHWUD PXHUWD´ HQ HO ODUJR SOD]R SXHGH LU FREUDQGR FDGD YH] PD\RU FRQFUHFLyQ (V HO FDVR DERUGDGR HQ HVWH YROXPHQ GHVGH GLVWLQWRV iQJXORV GH %UDVLO \ GH &RORPELD 3HUR WDPELpQ FRQ R VLQ XQ FDPELR GH RUGHQ FRQVWLWXFLRQDO OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ SDFWR VRFLDO SXHGH RFXUULU GH OD PDQR GHO LPSXOVR FRQWLQXR GH FRDOLFLRQHV SROtWLFR HOHFWRUDOHV GRPLQDQWHV GXUDQWH XQ ODUJR SHULRGR FRPR HQ HO FDVR GH ODV FRDOLFLRQHV GH FRUWH VRFLDOGHPyFUDWD TXH SUHGRPLQDURQ GXUDQWH EXHQD SDUWH GHO VLJOR ;; HQ YDULRV SDtVHV HXURSHRV DVt FRPR WDPELpQ FRQ HO DSR\R GH FRDOLFLRQHV SURPRWRUDV HQ ORV FXDOHV XQD GLYHUVLGDG GH DFWRUHV VRFLDOHV LPSXOVD GLFKRV FDPELRV 6H WUDWD HQWRQFHV GH SURFHVRV FRQIOLFWLYRV TXH WLHQHQ JDQDGRUHV \ SHUGHGRUHV \ HQ GRQGH HO EDODQFH GH SRGHU HQWUH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV HVWi VLHPSUH SUHVHQWH 'HVGH OD SHUVSHFWLYD GH OD DGRSFLyQ GH VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYRV HQ FDGD FDVR QDFLRQDO ODV FRDOLFLRQHV GLYHUVDV TXH SXHGDQ LQFLGLU VREUH HVH HYHQWXDO UHVXOWDGR SXHGHQ WHQHU PHQRU LQIOXHQFLD TXH RWUDV FRDOLFLRQHV RSXHVWDV D FDPELRV PD\RUHV (Q

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

RWUDV SDODEUDV OD QRFLyQ GH SDFWR VRFLDO QR VH RSRQH DO FRQIOLFWR VRFLDO VLQR TXH HO SULPHUR HV FRQ IUHFXHQFLD SURGXFWR GHO VHJXQGR 3RU HOOR HQ FRQWH[WRV GHPRFUiWLFRV HO VXUJLPLHQWR GH XQD EDVH VRFLDO \ HOHFWRUDO HVWDEOH IDYRUDEOH D VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO FRQ IXHUWHV FRPSRQHQWHV UHGLVWULEXWLYRV \ XQLYHUVDOLVWDV HV XQ IDFWRU FHQWUDO < HV DKt GRQGH FRLQFLGH HO DQiOLVLV GH ORV VLVWHPDV FRQVWLWXFLRQDOHV HOHFWRUDOHV \ GH SDUWLGRV FRQ HO DQiOLVLV GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO (Q WDO VHQWLGR ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ ORV UHJtPHQHV GH ELHQHVWDU HQ ORV TXH VH HQUDt]DQ VRQ XQD FRQVWUXFFLyQ SHUPDQHQWH \ WDPELpQ UHYHUVLEOH VL FDUHFH GH XQD EDVH VRFLDO \ HOHFWRUDO H[WHQVD FRPR VH GHVSUHQGH GH ODV FRQWULEXFLRQHV GH / 3DUDPLR \ ( 2WWRQH 2WUR HOHPHQWR LPSRUWDQWH HV TXH OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV QR QHFHVDULDPHQWH HV XQ SURFHVR SDUWLFLSDWLYR R LQFOXVR UHSUHVHQWDWLYR /D LQWHUDFFLyQ OD QHJRFLDFLyQ \ HO DFXHUGR SXHGHQ RFXUULU H[FOXVLYDPHQWH D QLYHO GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV SULQFLSDOHV FRPR WDPELpQ FRQ EDVH HQ DUUHJORV FRUSRUDWLYRV GH WLSR YHUWLFDO HQ GRQGH TXHGD SRFR HVSDFLR SDUD OD FRQVXOWD DO FRQMXQWR GH OD VRFLHGDG FLYLO R OD FLXGDGDQtD 0iV D~Q SXHGHQ IRUMDUVH FRDOLFLRQHV \ JUDQGHV SDFWRV SDUD GHVPDQWHODU R OLPLWDU HO DOFDQFH GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3RU HO FRQWUDULR FRPR PXHVWUD / $EUDPR SXHGHQ HVWDU DELHUWRV D OD SDUWLFLSDFLyQ \ D OD FRQVXOWD GH XQ Q~PHUR DPSOLR GH DFWRUHV \ SURJUHVLYDPHQWH UHRULHQWDU \ GHILQLU ODV SULRULGDGHV GH OD SROtWLFD S~EOLFD (Q ~OWLPD LQVWDQFLD OD UHSUHVHQWDWLYLGDG GH HVWRV SDFWRV WLHQH HQWRQFHV XQD WHPSRUDOLGDG SURSLD \ UHTXLHUH UHQRYDU VXV FRQWHQLGRV SDUD PDQWHQHU XQD OHJLWLPLGDG TXH HQ GHPRFUDFLD SXHGH JHQHUDU WHQVLRQHV DFXPXODWLYDV D OD SRVWUH GHVHPERFDQGR HQ FXHVWLRQDPLHQWRV SURIXQGRV \D VHD GH OD PDQR GH YXHOFRV HOHFWRUDOHV \ FDPELRV HQ ODV FRDOLFLRQHV JREHUQDQWHV DVt FRPR GH PRYLPLHQWRV VRFLDOHV VXVFHSWLEOHV GH IRU]DU XQD UHRULHQWDFLyQ GH OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO /R DQWHULRU OOHYD DSDUHMDGD RWUD FRQVLGHUDFLyQ D VDEHU TXH LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH VL VH EXVFD DQDOL]DU H LGHQWLILFDU JUDQGHV KLWRV IXQGDGRUHV YDOH GHFLU SDFWRV FRQ XQ DOFDQFH JHQHUDO R SRU HO FRQWUDULR HO IRFR VH SRQH HQ UHIRUPDV SXQWXDOHV R DFRWDGDV D ODV SROtWLFDV VRFLDOHV ORV FDPELRV DO HVWDWXV TXR RFXUUHQ HQ HO FRQWH[WR GH YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD HQ ORV TXH ORV DFWRUHV FDUHFHQ GH XQ FRQWURO VREUH OD WRWDOLGDG GH IDFWRUHV HQ MXHJR &RPR PXHVWUDQ ORV HVWXGLRV GH FDVR VREUH &KLOH 0p[LFR \ 8UXJXD\ HQ WDOHV YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG VLHPSUH UHVXOWD FUXFLDO OD FRQIOXHQFLD HQWUH DFFHVR D OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO OD GLVSRQLELOLGDG GH DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD GH GLDJQyVWLFRV \ GH QDUUDWLYDV FRPSDUWLGDV \ OD UHFHSWLYLGDG GH ORV DFWRUHV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ IRUPDO 7DOHV YHQWDQDV WLHQHQ XQ HOHYDGR JUDGR GH LQFHUWLGXPEUH \ SRU GHILQLFLyQ UHTXLHUHQ QHJRFLDFLRQHV \ FHVLRQHV SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV TXH DFRWDQ HO DOFDQFH GH ODV PHGLGDV \ GHFLVLRQHV ILQDOPHQWH DGRSWDGDV 3RU HVD PLVPD UD]yQ QR QHFHVDULDPHQWH FROPDQ ODV GHPDQGDV \ ODV H[SHFWDWLYDV GHO FRQMXQWR GH DFWRUHV SROtWLFRV R LQFOXVR GHO JUXHVR GH OD FLXGDGDQtD 'H QXHYD FXHQWD HO VDOGR HQWUH ORV FRQWHQLGRV GH XQ SDFWR \ HQ TXp PHGLGD HVWH UHVSRQGH D ODV H[SHFWDWLYDV LQWHUHVHV \ UHFXUVRV GHO FRQMXQWR GH DFWRUHV GHILQH OD HVWDELOLGDG \ GXUDELOLGDG GHO DFXHUGR ORJUDGR (Q HVWH SXQWR OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH &KLOH GH HV XQ FDVR SDUWLFXODUPHQWH UHYHODGRU FRPR VHxDOD HO FRPHQWDULR GH ( 5LYHUD D GLFKR SURFHVR (VWR ~OWLPR HVWi YLQFXODGR D XQ WHPD SUHVHQWH D OR ODUJR GHO YROXPHQ D VDEHU OD UHOHYDQFLD GHO GLVFXUVR \ GH ORV PDUFRV DQDOtWLFRV PRYLOL]DGRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO (Q SULPHU OXJDU SRUTXH ODV QDUUDWLYDV ORV DUJXPHQWRV WpFQLFRV H LGHROyJLFRV PRYLOL]DGRV SRU ORV DFWRUHV GHILQHQ HO PDUFR \ FRQWHQLGRV GH XQ SDFWR 2ULHQWDQ D ORV DFWRUHV SDUD GHILQLU VXV LQWHUHVHV \ PRWLYDFLRQHV SHUR D OD YH] VRQ REMHWR GH XQD GHOLEHUDFLyQ FRQIOLFWLYD TXH SXHGH JHQHUDU DFXHUGRV R FDPELRV DO HVWDWXV TXR FRQ VXV JDQDGRUHV \ SHUGHGRUHV /RV UHFXUVRV TXH ORV DFWRUHV SRQHQ HQ MXHJR \ OD FDSDFLGDG GH SHUVXDVLyQ VRQ GHVLJXDOHV \ SRU WDQWR SRVHHQ XQD HIHFWLYLGDG GLIHUHQFLDGD HV GHFLU VRQ SDUWH GH XQD SXJQD GH SRGHU < FRPR SODQWHDQ HO PDUFR DQDOtWLFR SURSXHVWR SRU & 0DOGRQDGR \ $ 3DOPD DVt FRPR ODV FRQWULEXFLRQHV GH 9 6FKPLGW 6 )OHXU\ \ 0 )HLMRy DOJXQDV FRDOLFLRQHV GH DFWRUHV SXHGHQ ORJUDU XQD KHJHPRQtD TXH GHILQH OR TXH HV SHQVDEOH GHVHDEOH R QHJRFLDEOH 1HFHVDULDPHQWH YLQFXODGRV D FDGD PRPHQWR KLVWyULFR \ D FDGD FRQWH[WR QDFLRQDO HO GLVFXUVR \ ORV PDUFRV DQDOtWLFRV GH OD SROtWLFD VRFLDO GHILQHQ HQWRQFHV HO FDPSR VREUH HO TXH VH SRVLFLRQDQ ORV DFWRUHV HQ XQ PRPHQWR GDGR )LQDOPHQWH HQ OD E~VTXHGD GH FRQVHQVRV DPSOLRV D IDYRU GH SROtWLFDV S~EOLFDV FRQ RULHQWDFLRQHV HVSHFtILFDV FRPR HV OD FRQVWUXFFLyQ GH VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYRV KD\ XQD GLPHQVLyQ LQWHUQDFLRQDO R VL VH TXLHUH JOREDO TXH IRUPD SDUWH GHO FRQWH[WR H[WHUQR TXH LQIOXHQFLD D ORV iPELWRV QDFLRQDOHV \ VHFWRULDOHV (Q HIHFWR OD UHIHUHQFLD D OD FLUFXODFLyQ GH LGHDV DUJXPHQWRV LQVWUXPHQWRV \

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

PRGHORV GH SROtWLFD S~EOLFD HV FDGD YH] PiV QHFHVDULD SDUD FRPSUHQGHU ORV GHEDWHV \ DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD TXH HVWiQ HQ GLVFXVLyQ HQ FDGD SDtV R VHFWRU (VWR HV GHVWDFDGR SRU YDULRV DXWRUHV HQ HVWH GRFXPHQWR HQ SDUWLFXODU HQ UHIHUHQFLD DO HQIRTXH GH GHUHFKRV OD SHUVSHFWLYD GH JpQHUR HO DQiOLVLV WHUULWRULDO \ HO FXLGDGR FRPR REMHWR GH SROtWLFD S~EOLFD WHPDV PX\ SUHVHQWHV HQ OD GLVFXVLyQ LQWHUQDFLRQDO TXH HVWUXFWXUDQ IXHUWHPHQWH ORV FRQWHQLGRV GH ORV GHEDWHV QDFLRQDOHV \ FRQVWLWX\HQ SXQWRV GH DSR\R SDUD OD JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ OD SROtWLFD VRFLDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,, (VODERQHV GH OD GHVLJXDOGDG \ SDFWR VRFLDO HO HQIRTXH HVWUXFWXUDO GH OD &(3$/

0DUWtQ +RSHQKD\Q (Q ODV VLJXLHQWHV OtQHDV FRPSDUWR HO LWLQHUDULR GH OD UHIOH[LyQ TXH KD HPSUHQGLGR OD &(3$/ SDUD SODQWHDU OD LPSRUWDQFLD TXH KR\ WLHQHQ HQ $PpULFD /DWLQD HO SDFWR ILVFDO \ HO SDFWR VRFLDO 3DUD HOOR KD\ TXH SDUWLU DILUPDQGR TXH OD &(3$/ KD WRPDGR OD LJXDOGDG FRPR PHWDYDORU FRQ LPSOLFDQFLDV IXHUWHV HQ WpUPLQRV GH SROtWLFD \ GH SROtWLFDV \ TXH HVH YtQFXOR SDUD KDFHUVH HIHFWLYR UHTXLHUH GH SDFWRV VRFLDOHV

$ )iEULFD \ HVODERQHV GH OD GHVLJXDOGDG HO HQIRTXH HVWUXFWXUDO 7DO FRPR SXHGH YHUVH HQ HO JUiILFR OD GHVLJXDOGDG PHGLGD SRU OD GLVWULEXFLyQ GHO LQJUHVR GH DFXHUGR DO ËQGLFH GH *LQL PXHVWUD D $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH FRPR OD UHJLyQ PiV GHVLJXDO GHO PXQGR /D UHJLyQ KR\ WLHQH XQ *LQL SURPHGLR DOJR LQIHULRU D OR TXH LPSOLFD XQD WHQGHQFLD D OD EDMD HQ HO ~OWLPR GHFHQLR SHUR ORV FDPELRV VRQ D~Q LQFLSLHQWHV 'HVGH OD &(3$/ VH SODQWHDQ GRV HOHPHQWRV R PRWRUHV GH GHVLJXDOGDG PX\ IXHUWHV DXQTXH QR VRQ ORV ~QLFRV (O SULPHU PRWRU TXH GHQRPLQDPRV KHWHURJHQHLGDG HVWUXFWXUDO R Q~FOHR HVWUXFWXUDO GH OD GHVLJXDOGDG VH GD HQ HO VLVWHPD SURGXFWLYR R HQ OD DUWLFXODFLyQ HQWUH EUHFKDV SURGXFWLYDV EUHFKDV HQ HO PXQGR GHO WUDEDMR \ ILQDOPHQWH EUHFKDV HQ HO PXQGR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ GH ORV LQJUHVRV IDPLOLDUHV \ GH ODV SHUVRQDV

'LUHFWRU GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

*5È),&2 $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 < 275$6 5(*,21(6 '(/ 081'2 D &2(),&,(17( '( &21&(175$&,Ï1 '( *,1, &,5&$

$PpULFD /DWLQD \ ÈIULFD HO &DULEH

VXEVDKDULDQD

$VLD RULHQWDO \ HO ÈIULFD GHO QRUWH \ $VLD PHULGLRQDO (XURSD RULHQWDO \ 2&'( E

2&'(E

3DFtILFR 2ULHQWH PHGLR

$VLD FHQWUDO

3URPHGLR

0i[LPR

0tQLPR

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ VREUH OD EDVH GH WDEXODFLRQHV HVSHFLDOHV GH ODV HQFXHVWDV GH KRJDUHV GH ORV UHVSHFWLYRV SDtVHV %DQFR 0XQGLDO :RUOG 'HYHORSPHQW ,QGLFDWRUV EDVH GH GDWRV >HQ OtQHD@ KWWS ZRUOGEDQN RUJ GGS KRPH GR D /RV GDWRV UHJLRQDOHV HVWiQ H[SUHVDGRV HQ SURPHGLRV VLPSOHV (Q HO FiOFXOR VH FRQVLGHUy OD ~OWLPD REVHUYDFLyQ GLVSRQLEOH HQ FDGD SDtV SDUD HO SHUtRGR E 2UJDQL]DFLyQ GH &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFRV 2&'(

'HVGH OD &(3$/ VH SODQWHDQ GRV HOHPHQWRV R PRWRUHV GH GHVLJXDOGDG PX\ IXHUWHV DXQTXH QR VRQ ORV ~QLFRV (O SULPHU PRWRU TXH GHQRPLQDPRV KHWHURJHQHLGDG HVWUXFWXUDO R Q~FOHR HVWUXFWXUDO GH OD GHVLJXDOGDG VH GD HQ HO VLVWHPD SURGXFWLYR R HQ OD DUWLFXODFLyQ HQWUH EUHFKDV SURGXFWLYDV EUHFKDV HQ HO PXQGR GHO WUDEDMR \ ILQDOPHQWH EUHFKDV HQ HO PXQGR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ GH ORV LQJUHVRV IDPLOLDUHV \ GH ODV SHUVRQDV (Q HO JUiILFR VH SUHVHQWDQ GDWRV UHODWLYDPHQWH UHFLHQWHV SDUD SDtVHV GH $PpULFD /DWLQD 3DUD HIHFWRV GH FRQWUDVWH VH KD GLYLGLGR OD HVWUXFWXUD SURGXFWLYD GH OD VRFLHGDG HQ WUHV QLYHOHV GH SURGXFWLYLGDG %iVLFDPHQWH HO QLYHO DOWR DOXGH D HPSUHVDV JUDQGHV \ DTXHOODV FRQ WHFQRORJtD LQFRUSRUDGD FRQ PHUFDGRV DPSOLDGRV H LQVHUWDV HQ HO PXQGR XQ QLYHO GH SURGXFWLYLGDG PHGLD LQFOX\H D ODV SHTXHxDV \ PHGLDQDV HPSUHVDV \ XQ QLYHO GH SURGXFWLYLGDG EDMR FRQFHQWUD VREUH WRGR D OD LQIRUPDOLGDG HO HPSOHR GRPpVWLFR OD PLFURHPSUHVD \ HO DXWRHPSOHR HQWUH RWUDV

*5È),&2 $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 ,1',&$'25(6 '( +(7(52*(1(,'$' (6758&785$/ (Q SRUFHQWDMHV

&RPSRVLFLyQ GHO 3,%

(VWUDWR DOWR

&RPSRVLFLyQ GHO HPSOHR

(VWUDWR PHGLR

(VWUDWR EDMR

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ VREUH OD EDVH GH 5 ,QIDQWH ³$PpULFD /DWLQD HQ HO ³XPEUDO GHO GHVDUUROOR 8Q HMHUFLFLR GH FRQYHUJHQFLD SURGXFWLYD´ 'RFXPHQWR GH WUDEDMR 1 SUR\HFWR VREUH GHVDUUROOR ,QFOXVLYR 6DQWLDJR GH &KLOH &(3$/ MXQLR GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&RPR VH REVHUYD HQ HO JUiILFR GRV WHUFLRV GHO SURGXFWR ORV JHQHUD OD JUDQ HPSUHVD \ VRODPHQWH HO SURYLHQH GHO HVWUDWR EDMR GH SURGXFWLYLGDG 6LQ HPEDUJR HO VHFWRU GH EDMD SURGXFWLYLGDG JHQHUD OD PLWDG GHO HPSOHR PLHQWUDV TXH HO VHFWRU GH DOWD SURGXFWLYLGDG QR OOHJD HO HV GHFLU HQ QXHVWUD UHJLyQ KD\ XQD UHODFLyQ LQYHUVDPHQWH SURSRUFLRQDO HQWUH FDSDFLGDG SURGXFWLYD \ JHQHUDFLyQ GH HPSOHR $ HVWD DVLPHWUtD R UHODFLyQ LQYHUVDPHQWH SURSRUFLRQDO OD OODPDPRV IiEULFD HVWUXFWXUDO GH GHVLJXDOGDG /D KHWHURJHQHLGDG HVWUXFWXUDO SURGXFH XQ HIHFWR VLVWpPLFR SXHV ODV EUHFKDV GHO PXQGR SURGXFWLYR VH WUDVODGDQ DO PXQGR GHO WUDEDMR (OOR RFXUUH EDMR OD IRUPD GH DOWD LQFLGHQFLD GH HPSOHR LQIRUPDO GH XQD LQVWLWXFLRQDOLGDG ODERUDO GpELO FRQ PXFKD DVLPHWUtD GH SRGHU HQWUH ORV DFWRUHV EUHFKDV VDODULDOHV PX\ LPSRUWDQWHV \ GLILFXOWDGHV GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV SDUD LQFRUSRUDU D OD JHQWH TXH HVWi H[FOXLGD SRU GLYHUVDV UD]RQHV SRU HMHPSOR PXMHUHV GH EDMRV TXLQWLOHV TXH QR WLHQHQ DSR\R HQ PDWHULD GH FXLGDGR )LQDOPHQWH ODV EUHFKDV R OD IUDJPHQWDFLyQ HQ HO PXQGR GHO WUDEDMR VH WUDVODGDQ WDPELpQ D ODV EUHFKDV HQ OD SURWHFFLyQ VRFLDO $Vt YHPRV TXH OD FREHUWXUD GH OD VHJXULGDG VRFLDO FRQWULEXWLYD HV FRUUHODWLYDPHQWH EDMD \ VHJPHQWDGD YpDVH JUiILFR (VWR FRQGLFLRQD ORV DOFDQFHV GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ OD PHGLGD TXH DIHFWD D OD VDOXG FRQWULEXWLYD \ UHTXLHUH HQ FRPSHQVDFLyQ EXVFDU RWURV FDPLQRV SDUD XQLYHUVDOL]DU HO DFFHVR GH FDOLGDG D SUHVWDFLRQHV GH VDOXG

*5È),&2 D $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 2&83$'26 $),/,$'26 $ /$ 6(*85,'$' 62&,$/ $/5('('25 '( (Q SRUFHQWDMHV

$ILOLDGRV D OD VHJXULGDG VRFLDO FRPR SRUFHQWDMH GH OD SREODFLyQ HQ HGDG GH WUDEDMDU

&REHUWXUD SURPHGLR

8UEDQR

5XUDO

8UEDQR

IRUPDO

8UEDQR

LQIRUPDO

4XLQWLO

4XLQWLO

+RPEUHV

0XMHUHV

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

3DQRUDPD 6RFLDO GH $PpULFD /DWLQD /& * 3 6DQWLDJR GH &KLOH PDU]R GH D

7UDEDMDGRUHV RFXSDGRV GH DxRV \ PiV TXH GHFODUDURQ LQJUHVRV ODERUDOHV (Q HO FDVR GH $UJHQWLQD \ 5HS~EOLFD %ROLYDULDQD GH 9HQH]XHOD DVDODULDGRV 3URPHGLR VLPSOH

$QWH HVWD VLWXDFLyQ GH SUHFDULD SURWHFFLyQ VRFLDO VREUH WRGR GH ORV TXLQWLOHV PiV EDMRV \ FRQ LQVHUFLyQ ODERUDO HQ VHFWRUHV GH PHQRU SURGXFWLYLGDG ¢FXiQWR ORJUDQ FRPSHQVDU ODV WUDQVIHUHQFLDV VROLGDULDV R QR FRQWULEXWLYDV" 6L ELHQ WDOHV WUDQVIHUHQFLDV D ORV KRJDUHV KDQ DXPHQWDGR GH PDQHUD LPSRUWDQWH VREUH WRGR D DTXHOORV GH PHQRUHV LQJUHVRV HO JUiILFR PXHVWUD TXH ORV YDFtRV VRQ HQ SURPHGLR WRGDYtD FRQVLGHUDEOHV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

*5È),&2 $0e5,&$ /$7,1$ 3$Ë6(6 3(5),/ '( /26 +2*$5(6 '(/ 35,0(5 48,17,/ '( ,1*5(626 48( 5(&,%(1 75$16)(5(1&,$6 $6,67(1&,$/(6 3Ò%/,&$6 < 12 7,(1(1 3527(&&,Ï1 &2175,%87,9$ 1, 5(&,%(1 -8%,/$&,21(6 2 3(16,21(6 325 6(;2 '(/ -()( '( +2*$5 3520(',2 6,03/( $/5('('25 '( (Q SRUFHQWDMHV

+RJDUHV TXH VROR UHFLEHQ DOJXQ WLSR GH WUDQVIHUHQFLD DVLVWHQFLDO

+RPEUHV

7RWDO GH KRJDUHV

0XMHUHV

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ VREUH OD EDVH GH WDEXODFLRQHV HVSHFLDOHV GH ODV HQFXHVWDV GH KRJDUHV GH ORV UHVSHFWLYRV SDtVHV

% /D KRUD GH XQ SDFWR ILVFDO \ GH XQ QXHYR SDFWR VRFLDO (VWDV IiEULFDV \ HVODERQHV GH GHVLJXDOGDG KDQ OOHYDGR D OD &(3$/ D SODQWHDU XQ FRQMXQWR GH SURSXHVWDV GH UHIRUPDV (Q HVWDV HO (VWDGR WLHQH XQ SDSHO SURWDJyQLFR HQ WpUPLQRV GH UHGLVWULEXFLyQ GH DFWLYRV H LQJUHVRV \ GH UHGXFFLyQ GH EUHFKDV HQ ORV WUHV iPELWRV OD SURGXFWLYLGDG HO PXQGR GHO WUDEDMR \ GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO 7DOHV UHIRUPDV VRQ SROtWLFDPHQWH LQVRVWHQLEOHV \ GpELOHV HQ HO PHGLDQR SOD]R VL QR VH FRQVWUX\HQ VREUH XQ SDFWR VRFLDO \ XQ SDFWR ILVFDO (O SDFWR ILVFDO LPSOLFD DGHPiV H[SDQGLU OD FDUJD WULEXWDULD \ PRGLILFDU UDGLFDOPHQWH VX HVWUXFWXUD D ILQ GH TXH RSHUH FRPR XQ PHFDQLVPR UHGLVWULEXWLYR GHVGH HO (VWDGR &RPR SXHGH YHUVH HQ HO FXDGUR OD GHVLJXDOGDG HQ $PpULFD /DWLQD DQWHV GH LPSXHVWRV \ WUDQVIHUHQFLDV QR HV PX\ GLVWLQWD D OD TXH H[LVWH GHVSXpV GH HOORV 9DOH GHFLU TXH WRGR HO VLVWHPD ILVFDO \ GH JDVWR S~EOLFR LQFLGH GH PDQHUD SRFR VLJQLILFDWLYD HQ OD UHGXFFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG 3DUD XQ FRQMXQWR GH SDtVHV GH OD 8QLyQ (XURSHD VH FXHQWD FRQ HO PLVPR LQGLFDGRU \ GHVWDFD GH PDQHUD GUDPiWLFD HO FRQWUDVWH SXHV HQ WDOHV SDtVHV HO FRHILFLHQWH GH *LQL GHVFLHQGH GH PDQHUD QRWDEOH XQD YH] FRPSXWDGRV LPSXHVWRV \ WUDQVIHUHQFLDV 'H HVWH PRGR HO DUJXPHQWR SRU XQ QXHYR SDFWR ILVFDO KDEOD SRU Vt VROR /D QHFHVLGDG HV FODUD QXHVWURV SDtVHV GHEHQ HQIUHQWDU ODV GHVLJXDOGDGHV TXH VH GDQ HQ HO VLVWHPD SURGXFWLYR \ HQ HO PHUFDGR QR VyOR PHGLDQWH HO IRPHQWR D OD SURGXFWLYLGDG \ ODV SROtWLFDV ODERUDOHV VLQR PX\ HVSHFLDOPHQWH FRQ HO H[SHGLHQWH GH XQD ILVFDOLGDG PiV UREXVWD SDUD PHMRUDU OD FDOLGDG GH OD HGXFDFLyQ S~EOLFD OD FREHUWXUD GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ HO DSR\R DO ELHQHVWDU GH ODV IDPLOLDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&8$'52 $0e5,&$ /$7,1$ < (8523$ 3$Ë6(6 6(/(&&,21$'26 '(6,*8$/'$' '(/ ,1*5(62 $17(6 < '(638e6 '(/ 3$*2 '( ,038(6726 < 75$16)(5(1&,$6 (Q SRUFHQWDMHV GH YDULDFLyQ GHO FRHILFLHQWH GH *,1,

$PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH SDtVHV

$UJHQWLQD

%UDVLO

&KLOH

&RORPELD

0p[LFR

3HU~

8QLyQ (XURSHD SDtVHV

$XVWULD

%pOJLFD

'LQDPDUFD

)LQODQGLD

)UDQFLD

$OHPDQLD

*UHFLD

,UODQGD

,WDOLD

/X[HPEXUJR

3DtVHV %DMRV

3RUWXJDO

(VSDxD

6XHFLD

5HLQR 8QLGR

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ VREUH 6HUYHQ /XLV - +XPEHUWR /ySH] \ (GZLQ *RQL ³)LVFDO UHGLVWULEXWLRQ DQG LQFRPH LQHTXDOLW\ LQ /DWLQ $PHULFD´ 7KH :RUOG %DQN 3ROLF\ 5HVHDUFK :RUNLQJ 3DSHU 6HULHV

1R HV VyOR FXHVWLyQ GH DXPHQWDU OD FDUJD WULEXWDULD VLQR PX\ HVSHFLDOPHQWH GH UHSHQVDU VX DUTXLWHFWXUD &RPR VH REVHUYD HQ HO JUiILFR HQ WDQWR SURPHGLR GH XQD PXHVWUD DPSOLD GH SDtVHV HO DSRUWH HQ LPSXHVWRV D OD UHQWD GH ODV SHUVRQDV UHSUHVHQWD VROR XQ GHO SURGXFWR HQ FRPSDUDFLyQ FRQ SUiFWLFDPHQWH XQ HQ SDtVHV HXURSHRV 7DO FRQWUDVWH H[SUHVD OD XUJHQWH QHFHVLGDG GH LQFUHPHQWDU GH PDQHUD VLJQLILFDWLYD \ SURSRUFLRQDO HO LPSXHVWR D ODV UHQWDV SHUVRQDOHV HQ ORV SDtVHV GH OD UHJLyQ 3RU VXSXHVWR HVWD PHGLGD JHQHUD UHVLVWHQFLDV 3RU HVR HV WDQ LPSRUWDQWH DEULU XQ GLiORJR HQWUH ORV PiV GLYHUVRV DFWRUHV SDUD DYDQ]DU KDFLD XQ SDFWR GH PD\RUtDV HQ WRUQR D ODV UHIRUPDV ILVFDOHV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

*5È),&2 $0e5,&$ /$7,1$ < (/ &$5,%( < 2&'( &203$5$&,Ï1 '( /$ 5(&$8'$&,Ï1 '(/ ,038(672 $ /$ 5(17$ (Q SRUFHQWDMHV

3HUVRQDV ItVLFDV

6RFLHGDGHV

GHO 3,% GHO 3,%

GHO 3,%

GHO 3,%

6RFLHGDGHV

3HUVRQDV ItVLFDV

)XHQWH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ VREUH OD EDVH GH GDWRV RILFLDOHV GH ORV SDtVHV ³5HYHQXH 6WDWLVWLFV RI 2(&' 0HPEHU &RXQWULHV´ 2(&' \ :(2 2FW )0,

1RWD /DV FLIUDV GH OD 2&'( FXEUHQ HO JRELHUQR JHQHUDO DO LJXDO TXH ODV GH OD $UJHQWLQD (VWDGR 3OXULQDFLRQDO GH %ROLYLD %UDVLO &KLOH &RVWD 5LFD \ 8UXJXD\

7RGR HVWR KDFH SRU VXSXHVWR TXH HO SDFWR ILVFDO VHD XQD FRQGLFLyQ EiVLFD SDUD HO DXPHQWR GH OD FDUJD WULEXWDULD OD UHGXFFLyQ SURJUHVLYD GH HYDVLyQ \ H[HQFLRQHV HO FDPELR HQ OD HVWUXFWXUD WULEXWDULD TXH LPSOLFD DXPHQWDU OD SURSRUFLyQ GH LPSXHVWRV D OD UHQWD \ D ODV XWLOLGDGHV HQ UHODFLyQ FRQ ORV LPSXHVWRV LQGLUHFWRV \ HO UHGLVHxR GH OD DUTXLWHFWXUD \ HO YROXPHQ GHO JDVWR VRFLDO 3RU RWUD SDUWH DO DERJDU SRU XQ SDFWR ILVFDO HV IXQGDPHQWDO SHUVXDGLU D ORV DFWRUHV HQ XQD GLQiPLFD FRPXQLFDFLRQDO GRQGH D WRGRV OHV UHVXOWH FODUR FyPR VH FRUUHVSRQGH XQ DXPHQWR HQ OD FDUJD ILVFDO FRQ HO GHVWLQR GH HVRV UHFXUVRV DGLFLRQDOHV HQ SROtWLFDV VRFLDOHV LQYHUVLRQHV GH LQIUDHVWUXFWXUD H LQYHUVLRQHV HQ SURGXFWLYLGDG HQWUH RWURV ,PSRUWD WDPELpQ GHVWDFDU ODV ³H[WHUQDOLGDGHV SRVLWLYDV´ GH OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ SDFWR HQ OD PHGLGD TXH PiV DOOi GH VXV FRQWHQLGRV HQWUDxD XQD GLQiPLFD FROHFWLYD GH DSUHQGL]DMH HQ FXOWXUD GHPRFUiWLFD HQ QRUPDV GH QHJRFLDFLyQ HQ UHFLSURFLGDG GH GHUHFKRV \ HQ GLVSRVLFLyQ D FHGHU LQWHUHVHV SURSLRV HQ DUDV GHO ELHQ FROHFWLYR (O SDFWR LPSOLFD FRKHVLyQ SHUR WDPELpQ UHTXLHUH GH OD FRKHVLyQ \ RSHUD FRPR XQ SURFHVR HQ TXH OD VRFLHGDG DSUHQGH D YDORUDU ELHQHV S~EOLFRV SRU HQFLPD GH JDQDQFLDV SHUVRQDOHV 7DPELpQ LQIXQGH YLUWXGHV FtYLFDV TXH D OD ODUJD VH FRQVWLWX\HQ HQ HVWDELOL]DGRUHV SROtWLFRV DQWH VLWXDFLRQHV GH FULVLV \ GH FRQIOLFWR &RQWULEX\H ILQDOPHQWH D SUiFWLFDV LQVWLWXLGDV GH WUDQVSDUHQFLD HILFLHQFLD \ UHQGLFLyQ GH FXHQWDV SRU SDUWH GH TXLHQHV PDQHMDQ UHFXUVRV ILVFDOHV HV GHFLU HO (VWDGR HQ VXV GLVWLQWRV HVWDPHQWRV (O SDFWR QR VXUJH GH OD QDGD 'HEH JHQHUDUVH FRQILDQ]D SRU YtD GH GHPRVWUDFLyQ \ URPSHU HO FtUFXOR YLFLRVR HQWUH SRFD FUHGLELOLGDG \ HVFDVD GLVSRVLFLyQ D XQ SDFWR ILVFDO 7RGR SDFWR VRFLDO HQ TXH FRQFXUUH XQD JDPD DPSOLD GH DFWRUHV GLYHUVRV HQWUDxD FRQIOLFWRV \ GLILFXOWDGHV $Vt SRU HMHPSOR UHSURJUDPDU HO JDVWR VRFLDO SXHGH VHU WDQ FRPSOHMR SROtWLFDPHQWH FRPR LQFUHPHQWDU OD FDUJD WULEXWDULD VREUH WRGR VL LPSOLFD HIHFWRV UHGLVWULEXWLYRV +D\ TXH FRQVLGHUDU TXH HO JDVWR VRFLDO HVWi HVWUXFWXUDGR HQ EDVH D FRQTXLVWDV \D DGTXLULGDV SRU ORV DFWRUHV R ORV VHFWRUHV GH OD VRFLHGDG \ TXH WDPELpQ SXHGH KDEHUVH ULJLGL]DGR SRU OyJLFDV FOLHQWHODUHV R FRUSRUDWLYDV TXH OR YXHOYHQ SRFR HILFLHQWH R ELHQ UHJUHVLYR HQ VX LPSDFWR GLVWULEXWLYR \ VREUH WRGR SRFR GHPRFUiWLFR $O KDEODU GH SDFWR VRFLDO VH DOXGH D iPELWRV GLIHUHQWHV 8QR GH HOORV KDFH UHIHUHQFLD D OR SODQWHDGR PiV DUULED D VDEHU OD IiEULFD GH OD GHVLJXDOGDG FRPR VRQ ODV EUHFKDV GH SURGXFWLYLGDG \ VX WUDGXFFLyQ D OD VHJPHQWDFLyQ GHO HPSOHR (Q HVWH WHUUHQR HO SDFWR VRFLDO LPSOLFD DFRUGDU SROtWLFDV S~EOLFDV GH IRUPDFLyQ GH FDSDFLGDGHV GH FRQH[LyQ D UHGHV DPSOLDGDV D PHUFDGRV \ D FUpGLWR SRU SDUWH GH ORV VHFWRUHV GH PHQRU SURGXFWLYLGDG VRFLDO DVt FRPR GH DSURSLDFLyQ GH WHFQRORJtD GH HVWRV VHFWRUHV \ GH SURPRFLyQ GH HQFDGHQDPLHQWRV HQWUH GLVWLQWRV VHFWRUHV GH SURGXFWLYLGDG SDUD LQWHJUDU DTXHOORV VHFWRUHV TXH WLHQHQ EDMRV QLYHOHV HQ UHODFLyQ FRQ ORV TXH VRQ PiV GLQiPLFRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

8Q VHJXQGR iPELWR GHO SDFWR VRFLDO VH UHILHUH D ODV H[WUDRUGLQDULDV JDQDQFLDV GH ORV UHFXUVRV QDWXUDOHV HQ WLHPSRV GH ³ERRP GH FRPPRGLWLHV´ VREUH WRGR HQ $PpULFD GHO 6XU (O GHVDItR HV FyPR LPSULPLUOH D HVD UHQWD XQ XVR FRQ LPSDFWRV VRFLDOHV SRVLWLYRV \ VLQpUJLFRV SDUD OD VRFLHGDG (O SDFWR DTXt GHEH DSXQWDU D UHYHUWLU OD WUHPHQGD FRQFHQWUDFLyQ GH OD ULTXH]D \ SURPRYHU XQD JREHUQDQ]D GH UHFXUVRV QDWXUDOHV FRQ VHQWLGR GH SURJUHVR FROHFWLYR VHD D WUDYpV GH ORV UR\DOWLHV R GH IRQGRV GH SHWUyOHR SDUD OD HGXFDFLyQ X RWURV (O GHVDItR HV ORJUDU PD\RU FRQH[LyQ HQWUH JDQDQFLDV H[WUDRUGLQDULDV GH UHFXUVRV QDWXUDOHV \ XQD OyJLFD GH LQYHUVLyQ VRFLDO H LPSDFWR UHGLVWULEXWLYR 8Q WHUFHU iPELWR HV HO GH ORV SDFWRV ODERUDOHV &RQ HOOR QRV UHIHULPRV D XQ WLSR GH LQVWLWXFLRQDOLGDG ODERUDO TXH SHUPLWD FRQ PHQRV DVLPHWUtDV GH SRGHU UHGLVWULEXLU PHMRU ODV JDQDQFLDV TXH VH GDQ SRU HO DXPHQWR GH SURGXFWLYLGDG HQWUH ORV IDFWRUHV SURGXFWLYRV \ TXH SRVLELOLWH UHSHQVDU ODV FRQGLFLRQHV ODERUDOHV \ GH IOH[LELOL]DFLyQ ODERUDO 7RGR HOOR FRQVLGHUDQGR TXH HO WUDEDMR HV XQ HMH IXQGDPHQWDO GH FRKHVLyQ VRFLDO \ GH SHUWHQHQFLD 2WUD GLPHQVLyQ GHO SDFWR VXUJLGD HQ OD UHJLyQ FRQ PXFKD IXHU]D GHVGH OD GpFDGD SDVDGD HV OD GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO /D FXHVWLyQ DTXt HV GHILQLU ORV SLODUHV GH XQ SDFWR GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV XQLYHUVDO HQ HO DFFHVR PHQRV IUDJPHQWDGD HQ OD FDOLGDG \ FRQ XQ ILQDQFLDPLHQWR VRVWHQLEOH H LPSDFWR UHGLVWULEXWLYR GH FDUiFWHU SURJUHVLYR (Q XQ SDFWR GH SURWHFFLyQ VRFLDO LQFOXVLYD VH DEUHQ DO PHQRV WUHV JUDQGHV IUHQWHV 8QR HV OD UHGLVWULEXFLyQ YtD VLVWHPDV GH WUDQVIHUHQFLDV D IDPLOLDV GH EDMRV LQJUHVRV FRQ MHIHV GH KRJDU GHVHPSOHDGRV R FRQ DGXOWRV PD\RUHV TXH QR UHFLEHQ SHQVLRQHV QL MXELODFLRQHV 3HUR QR LQFOX\H VROR ODV WUDQVIHUHQFLDV SRU EDMRV LQJUHVRV GH ODV IDPLOLDV VLQR WDPELpQ OD VHJXULGDG VRFLDO QR FRQWULEXWLYD (O VHJXQGR DOXGH D PDWHULDV GH VDOXG \ VH WUDWD GH FyPR VH ILQDQFLD OD VDOXG HQ HO PL[ S~EOLFR SULYDGR GH TXp IRUPD VH GDQ VL ORV KD\ VXEVLGLRV FUX]DGRV HQ VDOXG FRQ HIHFWRV UHGLVWULEXWLYRV \ FyPR XQLYHUVDOL]DU HO DFFHVR GH PDQHUD WDO TXH ODV EUHFKDV GH FDOLGDG WDPELpQ VH YD\DQ UHGXFLHQGR $GHPiV HQ YDULRV SDtVHV VH HVWi LQVWLWX\HQGR FRQ PXFKD IXHU]D HO GHUHFKR D OD VDOXG 2WUR HOHPHQWR HPHUJHQWH HQ OD DJHQGD GH SURWHFFLyQ VRFLDO HV OD SURYLVLyQ GH VHUYLFLRV GH FXLGDGR GH QLxDV \ QLxRV SHUR WDPELpQ GH ODV SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDGHV \ ORV DGXOWRV PD\RUHV (OOR EiVLFDPHQWH SRUTXH VRQ ODV PXMHUHV TXLHQHV FRUUHQ SRU FXHQWD GHO WUDEDMR GHO FXLGDGR \ SRUTXH KD\ PXFKDV TXH QR SXHGHQ DFFHGHU DO PHUFDGR ODERUDO GHELGR D HVDV WDUHDV VREUH WRGR HQ VHFWRUHV GH PHQRUHV LQJUHVRV GRQGH QR VH SXHGH FRPSUDU FXLGDGR HQ HO PHUFDGR +H VHxDODGR DQWHV TXH XQ SDFWR HV XQ EXHQ SUHFHGHQWH HGXFDWLYR IRUPDWLYR \ FRPXQLFDWLYR SDUD GH DOJXQD PDQHUD VRFLDOL]DU D OD VRFLHGDG HQ FRKHVLyQ (V GHFLU KD\ XQ LGD \ YXHOWD VL VH TXLHUH HQWUH FRKHVLyQ \ SDFWR VRFLDO 6LQ HPEDUJR KD\ PRGHORV GH PRGHUQL]DFLyQ PiV SURFOLYHV TXH RWURV D SDFWRV GH FRKHVLyQ VRFLDO (Q OD ~OWLPD GpFDGD VH KD GDGR HQ QXHVWUD UHJLyQ XQD H[SDQVLyQ GH OD FDSDFLGDG GH FRQVXPR SHUR XQ ULWPR GH FUHFLPLHQWR EDVWDQWH PiV EDMR HQ OR TXH UHVSHFWD D SURYLVLyQ GH ELHQHV S~EOLFRV R SUHVWDFLRQHV SRU SDUWH GHO (VWDGR (VWR YD PRGHODQGR XQD FXOWXUD PiV SURFOLYH DO FRQVXPR SHUVRQDO VREUH WRGR HQ ODV FODVHV PHGLDV \ XQR GH ORV GHVDItRV GHO SDFWR HV FRQYHQFHU DFHUFD GH OD LPSRUWDQFLD GH XQ HTXLOLEULR PD\RU HQWUH OD GLPHQVLyQ GH ORV FRQVXPRV SHUVRQDOHV \ ORV FRQVXPRV FROHFWLYRV R VRFLDOHV TXH WLHQHQ TXH YHU EiVLFDPHQWH FRQ OD SURWHFFLyQ VRFLDO OD HGXFDFLyQ \ ORV VHUYLFLRV S~EOLFRV (O SDFWR WLHQH TXH YHU FRQ OD FRQVWUXFFLyQ GH XQD VRFLHGDG R GH XQ PRGHOR FHQWUDGR HQ GHUHFKRV \ HQ HO SOHQR HMHUFLFLR GH OD FLXGDGDQtD 6H HV FLXGDGDQR FRPR DJHQWH GH XQ SDFWR SRU OD SDUWLFLSDFLyQ HQ GHOLEHUDFLRQHV S~EOLFDV \ FRPR EHQHILFLDULR GH XQ SDFWR SRU OD WLWXODULGDG GH GHUHFKRV TXH GH HOOR VH GHULYD /RV SDFWRV VRQ SDUD SROtWLFDV GH (VWDGR FRQ FRPSURPLVRV GH ODUJR SOD]R \ PXFKDV YHFHV LQWURGXFHQ PHFDQLVPRV GH H[LJLELOLGDG \ MXVWLFLDELOLGDG FRPR SRU HMHPSOR HQ VDOXG (V GHFLU KD\ XQD HGXFDFLyQ XQ DSUHQGL]DMH HQ GHUHFKRV VRFLDOHV (O SDFWR DGHPiV WLHQH XQD HILFDFLD FRPXQLFDFLRQDO LGHDOPHQWH XQD HILFDFLD HGXFDWLYD GH DSUHQGL]DMH HQ WRUQR D OD QHFHVLGDG \ EHQHILFLRV FRPSDUWLGRV GH OD VROLGDULGDG VRFLDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

5(&8$'52 3,/$5(6 '( 81 3$&72 325 /$ 5()250$ (6758&785$/ < 325 /$ 3527(&&,Ï1 62&,$/

0RYLpQGRQRV GHVGH XQ SDFWR ILVFDO KDFLD XQ SDFWR VRFLDO SRU OD UHIRUPD HVWUXFWXUDO x

$ERUGDU EUHFKDV GH SURGXFWLYLGDG FRQ SROtWLFDV S~EOLFDV GH IRUPDFLyQ GH FDSDFLGDGHV FRQH[LyQ D UHGHV DSURSLDFLyQ GH WHFQRORJtDV \ SURPRFLyQ GH HQFDGHQDPLHQWRV

x

9LQFXODU SRU YtD ILVFDO UHQWDV H[WUDRUGLQDULDV HQ H[SORWDFLyQ GH UHFXUVRV QDWXUDOHV FRQ LQYHUVLyQ VRFLDO VRVWHQLGD \ GH PHGLDQR \ ODUJR SOD]R

x

*HQHUDU SDFWRV ODERUDOHV SDUD HYLWDU DVLPHWUtDV H[FHVLYDV GH SRGHU YLQFXODU OD SURGXFWLYLGDG FRQ OD FRQFHUWDFLyQ ODERUDO SURPRYHU XQ PDUFR GH PD\RU VHJXULGDG \ HVWDELOLGDG DVt FRPR FRQWDU FRQ VHJXURV GH GHVHPSOHR YLQFXODGRV D OD UHFDSDFLWDFLyQ

x

$YDQ]DU HQ XQD LQVWLWXFLRQDOLGDG ODERUDO \ ILVFDO TXH SUHYHQJD FRQWUD OD FRQFHQWUDFLyQ GH OD ULTXH]D \ GH OD DSURSLDFLyQ H[FHVLYD GH UHQWDV HQ DUDV GH XQD GLVWULEXFLyQ PiV MXVWD GH EHQHILFLRV

0RYLpQGRQRV GHVGH XQ SDFWR VRFLDO KDFLD XQ SDFWR SRU OD SURWHFFLyQ VRFLDO x

5HGLVWULEXFLyQ GLUHFWD GH LQJUHVRV GHVGH VLVWHPDV QR FRQWULEXWLYRV SDUD FRQVWUXLU XQ VLVWHPD EiVLFR GH LQJUHVRV SDUFLDOHV JDUDQWL]DGRV QLxRV IDPLOLDV DGXOWRV PD\RUHV \ GHVHPSOHDGRV GHO VHFWRU IRUPDO H LQIRUPDO HQ HGDG DFWLYD

x

)LQDQFLDPLHQWR DFFHVR \ PHFDQLVPRV GH VROLGDULGDG HQ VDOXG

x

&UHDFLyQ GH XQD UHG \ XQD RIHUWD S~EOLFD GH FDOLGDG GH FXLGDGRV GLULJLGRV D OD SULPHUD LQIDQFLD D SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDGHV \ DO DGXOWR PD\RU

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

5(&8$'52 (/ 325 48e +2< '(/ 3$&72 ),6&$/ < 62&,$/ (1 $0e5,&$ /$7,1$

x

3DFWR \ FRKHVLyQ XQD UHODFLyQ GLDOpFWLFD HQ OD LQIOH[LyQ DFWXDO GHO GHVDUUROOR FHQWUDGR HQ HO FRQVXPR LQGLYLGXDO SHUR FRQ DSHUWXUD D SURWHFFLyQ VRFLDO DPSOLDGD

x

(O GHVDUUROOR FHQWUDGR HQ GHUHFKRV SDFWRV SDUD SROtWLFDV GH (VWDGR FRQ FRPSURPLVRV HQ HO ODUJR SOD]R \ YLQFXODQGR SUHVWDFLRQHV D GHUHFKRV H[LJLELOLGDG \ MXVWLFLDELOLGDG

x

&RQVWUXFFLyQ GHO SDFWR SURFHVR FRPXQLFDFLRQDO \ GH DSUHQGL]DMH HQ OD VROLGDULGDG \ OD DSURSLDFLyQ FROHFWLYD GHO GHVDUUROOR

x

8UJHQFLD H LPSRUWDQFLD GH ORV SDFWRV (MHPSORV JDVWR FRQWUDFtFOLFR UHQWDV H[WUDRUGLQDULDV GH PDWHULDV SULPDV

x

3DFWR \ YLVLyQ HVWUDWpJLFD GHO GHVDUUROOR EOLQGDMH GH UHFXUVRV SDUD QHFHVLGDGHV FRPSDUWLGDV YRFDFLyQ XQLYHUVDOLVWD HQ OD JHVWDFLyQ \ HO EHQHILFLR IXQGDPHQWR SROtWLFR SDUD OD VRVWHQLELOLGDG GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO ILQDQFLDPLHQWR WUDQVLFLyQ GHPRJUiILFD FRPELQDFLyQ HQWUH FRQWULEXWLYR \ QR FRQWULEXWLYR

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

3RU ~OWLPR TXLVLHUD KDFHU UHIHUHQFLD D WDUHDV SHQGLHQWHV HQ OD HODERUDFLyQ GH SDFWRV HQ ORV WHPDV GHILQLGRV PiV DUULED &UHR HQ SULPHU OXJDU TXH KHPRV FHQWUDGR GHPDVLDGR HO SDFWR VRFLDO HQ WUDQVIHUHQFLDV \ SRFR HQ LQYHUVLyQ VRFLDO 1R SRGHPRV ROYLGDU OD LQYHUVLyQ VRFLDO FRQ LPSDFWR UHGLVWULEXWLYR VRVWHQLEOH HQ HO PHGLDQR \ ODUJR SOD]R SDUD UHGXFLU EUHFKDV GH SURGXFWLYLGDG DPSOLDU DFFHVRV GH PDQHUD PiV LJXDOLWDULD D ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ GHVDUUROODU FDSDFLGDGHV (Q VHJXQGR OXJDU KHPRV H[DPLQDGR SRFR OD GLPHQVLyQ GH OD HFRQRPtD SROtWLFD HV GHFLU UHILQDU OR PiV SRVLEOH ORV GDWRV ODV UHJUHVLRQHV \ ODV VLPXODFLRQHV GH PRGR GH HVWDEOHFHU XQD UHODFLyQ FODUD HQWUH HO WLSR GH UHIRUPD TXH HVWDPRV SODQWHDQGR \ VX HIHFWR HQ WpUPLQRV GH OD GLVWULEXFLyQ GH OD ULTXH]D GH DFWLYRV \ GH LQJUHVRV (Q WHUFHU OXJDU QR KHPRV FRQVLGHUDGR OR VXILFLHQWH OD GLPHQVLyQ SURFHGLPHQWDO \ SROtWLFD GHO SDFWR VRFLDO YDOH GHFLU VX YLDELOLGDG HQ WpUPLQRV GH FRQIOLFWRV GH LQWHUHVHV GH DVLPHWUtDV GH SRGHU GH ORV DFWRUHV HQ MXHJR GH ORV FDPLQRV FRQFUHWRV SDUD FRQVWUXLU DFXHUGRV GH ODV HVWUDWHJLDV GLVFXUVLYDV R ORV GLVFXUVRV TXH FLUFXODQ FXDQGR VH KDEOD GH XQ SDFWR VRFLDO \ GH FyPR SHUPHDQ D ORV GLIHUHQWHV DFWRUHV \ DO FRQMXQWR GH OD VRFLHGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

)LQDOPHQWH DOJR PX\ FDUR DO SUR\HFWR TXH FRQYRFD HVWH VHPLQDULR HV TXH QRV SDUHFH PX\ LPSRUWDQWH H[DPLQDU FDVRV QDFLRQDOHV ¢4Xp KD SDVDGR HQ DTXHOORV SDtVHV GRQGH Vt VH KDQ ORJUDGR FLHUWRV SDFWRV GH UHIRUPDV D OD SURWHFFLyQ VRFLDO" ¢FyPR VH ORJUDURQ" +D\ TXH HPSDSDUVH GH ODV H[SHULHQFLDV UHVSHFWR GH FyPR XQD EXHQD LGHD HQWUy D XQD PDTXLQDULD GH SURFHVDPLHQWR GH GHPDQGDV \ FRQIOLFWRV \ VDOLy FRQYHUWLGD HQ QRUPD HQ OH\ \ HQ SROtWLFD +D\ TXH DUURMDU OX] VREUH HVWD FDMD QHJUD GH ODV PHGLDFLRQHV SROtWLFDV \ VXV FLUFXQVWDQFLDV SURSLFLDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,,, 3DFWR VRFLDO \ SURWHFFLyQ VRFLDO

$ 3UR\HFWR SDFWRV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD FRQRFHU GH HOORV SDUD DYDQ]DU KDFLD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD 5RGULJR 0DUWtQH] &XDQGR VH KDEOD GH OD VLWXDFLyQ VRFLRHFRQyPLFD GH OD SREODFLyQ \ GH ODV SROtWLFDV \ GHVDItRV VRFLDOHV TXH DFWXDOPHQWH VH SUHVHQWDQ HQ $PpULFD /DWLQD HQ SDUWLFXODU HQ WHPDV UHODFLRQDGRV FRQ OD SURWHFFLyQ VRFLDO GHVWDFDQ DOJXQRV HOHPHQWRV FDUDFWHUtVWLFRV 'H PRGR VXFLQWR VH SXHGHQ UHVXPLU HQ x /D UHJLyQ SUHVHQWD LPSRUWDQWHV DYDQFHV HQ FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR GLVPLQXFLyQ GH OD SREUH]D \ OD LQGLJHQFLD SHUR SHUVLVWH OD GHVLJXDOGDG x /D PD\RUtD GH ORV (VWDGRV VH KD FRPSURPHWLGR D JDUDQWL]DU GHUHFKRV VRFLDOHV HFRQyPLFRV \ FXOWXUDOHV '(6& SHUR HOOR QR VH KD WUDGXFLGR HQ OH\HV \ SROtWLFDV DFWLYDV TXH SHUPLWDQ KDFHUORV FXPSOLU x 6H KD DYDQ]DGR HQ OD LPSOHPHQWDFLyQ GH SROtWLFDV DQWLSREUH]D \ GH SURWHFFLyQ VRFLDO SHUR HVWDV QR OOHJDQ D WRGRV VLQR TXH GH PDQHUD VHJPHQWDGD 1R VH FXHQWD FRQ VLVWHPDV TXH LQFOX\DQ D WRGDV ODV SHUVRQDV HQ VX FDUiFWHU GH FLXGDGDQRV x /D UHVWULFFLyQ GH UHFXUVRV DSDUHFH FRPR XQD GH ODV SULQFLSDOHV OLPLWDQWHV SDUD DYDQ]DU HQ HVWRV WHPDV 3RU HVWD UD]yQ OD &(3$/ KD VXEUD\DGR OD QHFHVLGDG GH DYDQ]DU HQ SDFWRV VRFLDOHV TXH YLDELOLFHQ OD DUWLFXODFLyQ GH SDFWRV ILVFDOHV SDUD VXVWHQWDU SROtWLFDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO LQFOXVLYDV GH PHGLDQR \ ODUJR SOD]R &RPR KD VRVWHQLGR OD &(3$/ HQ VX GRFXPHQWR /D KRUD GH OD LJXDOGDG HO DOFDQ]DU SDFWRV VRFLDOHV GH DPSOLR DOFDQFH DEUH OD RSRUWXQLGDG GH DYDQ]DU HQ OD OtQHD GH H[SDQGLU SROtWLFDV S~EOLFDV LQFOXVLYDV FRQ EDVH FLXGDGDQD \ GH GHUHFKRV TXH SHUPLWD XQLYHUVDOL]DU OD SURWHFFLyQ VRFLDO

2ILFLDO GH $VXQWRV 6RFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ &RRUGLQDGRU GHO SUR\HFWR &(3$/ *,= ³3DFWR VRFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

1R REVWDQWH VX UHOHYDQFLD ORV SDFWRV R DFXHUGRV QR VH GDQ SRU OD PHUD YROXQWDG GH DOJXQRV VLQR TXH FRQYRFDQ DFWRUHV SROtWLFRV FRQ GLVWLQWDV YLVLRQHV HQ FXDQWR D SROtWLFDV VRFLDOHV \ ILVFDOHV (VWR ORV YXHOYH XQ WHPD GH DQiOLVLV HVSHFtILFR HQ SDUWLFXODU SRUTXH SRGHPRV GHFLU TXH HQ OD UHJLyQ FRQRFHPRV EDVWDQWH GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV \ HFRQyPLFDV SHUR VDEHPRV SRFR VREUH FyPR DOFDQ]DU DFXHUGRV DPSOLRV TXH OH GHQ YLDELOLGDG SROtWLFD \ ILVFDO (VWH YDFtR HV HO TXH QRV KD PRWLYDGR D FRQVLGHUDU ORV SDFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD FRPR WHPD GH DQiOLVLV \ HVSDFLR GH LQYHVWLJDFLyQ SURFXUDQGR FRQ HOOR DPSOLDU HO FRQRFLPLHQWR VREUH ORV SURFHVRV TXH SRVLELOLWDQ HVSDFLRV GH DFXHUGR \ OD FRQYHUJHQFLD GH YLVLRQHV FRQWUDSXHVWDV $TXHOORV TXH SDUWLHQGR GH OD GLIHUHQFLD ORJUDQ LPSOHPHQWDU XQD GHWHUPLQDGD SROtWLFD \ QR OD FRQYLHUWHQ HQ XQ REVWiFXOR /D LQYLWDFLyQ HV MXVWDPHQWH D GHEDWLU VREUH HVWRV WHPDV SURFXUDQGR DSUHQGHU \ FRPSDUWLU H[SHULHQFLDV H LPSUHVLRQHV 'H HVWD IRUPD OD GLVFXVLyQ QR SUHWHQGH DFRWDUVH D XQ VHPLQDULR VLQR TXH VH DEUH SDUD PDQWHQHU FDQDOHV SHUPDQHQWHV GH FRQVXOWD \ DSUHQGL]DMH PXWXR (O REMHWLYR GHO SUR\HFWR HV SULQFLSDOPHQWH FRQWDU FRQ XQD EDVH DQDOtWLFD H LQVWUXPHQWDO VREUH ORV HOHPHQWRV PiV UHOHYDQWHV GH HVWRV SURFHVRV GH SDFWR (O WHPD IXQGDPHQWDO HV FyPR VH GHVDUUROODQ ORV SURFHVRV FX\R IRFR HVWi HQ VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYRV 3HUR QR VH FLUFXQVFULEH VROR D HVWRV VLQR DO HQWHQGLPLHQWR GH ODV H[SHULHQFLDV VREUH HO GHVDUUROOR GH DFXHUGRV \ SDFWRV HQ JHQHUDO FRPR SURFHVRV JHQHUDGRUHV GH FRQRFLPLHQWR HYHQWXDOPHQWH DSOLFDEOHV DO WHPD GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO 3RU HVWR HO IRFR HVWi HQ HO SURFHVR PiV TXH HQ OD SURWHFFLyQ VRFLDO PLVPD /D SUHJXQWD TXH QRV JXtD HV ¢FyPR VH OOHJD DO SDFWR" 4XHUHPRV FHQWUDUQRV HQ HOOR \ DSUHQGHU GH HVWRV SURFHVRV GH LPSOHPHQWDFLyQ D ILQ GH TXH HQ OD OyJLFD GH QXHVWUR PDQGDWR VHD SRVLEOH GLVSRQHU SDUD ORV JRELHUQRV GH OD UHJLyQ GH HQIRTXHV \ KHUUDPLHQWDV TXH IDFLOLWHQ OD JHQHUDFLyQ GH HVWRV SDFWRV VRFLDOHV < TXH SRU HQGH ODV SROtWLFDV HQ SDUWLFXODU ODV GH SURWHFFLyQ VRFLDO SXHGDQ OOHYDUVH D EXHQ WpUPLQR WDQWR GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GHO PDUFR OHJDO FRPR GH VX LPSOHPHQWDFLyQ UHDO 3DUD HOOR HO SUR\HFWR FRQWHPSOD SURIXQGL]DU HQ HO GHVDUUROOR GH PDUFRV DQDOtWLFRV \ KHUUDPLHQWDV PHWRGROyJLFDV SDUD HO HVWXGLR GH ODV H[SHULHQFLDV H[LVWHQWHV \ DVt DSR\DU SURFHVRV HQ GHVDUUROOR (V XQD GREOH OyJLFD GH DSUHQGHU SDUD DQDOL]DU SHUR WDPELpQ VDEHU DQDOL]DU SDUD SURSRQHU DOWHUQDWLYDV HQ ORV SURFHVRV TXH VH HVWiQ GHVDUUROODQGR HQ DOJXQRV SDtVHV GH OD UHJLyQ HQ SDUWLFXODU HQ ORV WHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO (O HVWDEOHFHU JUXSRV GH WUDEDMR HVWi HQ OD OyJLFD RSHUDWLYD /D LGHD PiV TXH HQWUHJDU GRFXPHQWRV HQ JHQHUDO HV WUDEDMDU GLUHFWDPHQWH FRQ ORV JRELHUQRV (Q GHILQLWLYD VH SODQWHD XQD OyJLFD GH HVWXGLR GH FDVR GH LQYHVWLJDFLyQ DFFLyQ TXH FRQVLGHUD GLiORJRV D GLVWLQWR QLYHO SRUTXH HQWHQGHPRV TXH OD UHOHYDQFLD GHO SDFWR UDGLFD HQ LQFRUSRUDU HQ ORV SURFHVRV D ORV GLVWLQWRV DFWRUHV ORJUDQGR TXH WRGRV VHDQ SDUWH GH pO LQFOX\HQGR D ORV GLVWLQWRV QLYHOHV GH OD SROtWLFD GH FDGD XQR GH ORV SDtVHV 'H HVD PDQHUD VH SHUVLJXH IRUWDOHFHU HO LQWHUFDPELR GH H[SHULHQFLDV \ FRRSHUDFLyQ HQ HVWH WHPD HQWUH SDtVHV GH OD UHJLyQ \ DO PLVPR WLHPSR DSUHQGHU GH ORV DYDQFHV \ QXHYRV GHVDItRV TXH LPSRQH OD UHDOLGDG SUHVHQWH \ IXWXUD GH (XURSD \ ORV SDtVHV GHVDUUROODGRV $QWH ORV GHVDItRV \D FRQRFLGRV HQ $PpULFD /DWLQD OD VLWXDFLyQ LQWHUQDFLRQDO LPSRQH QXHYRV HVFHQDULRV \ UHVWULFFLRQHV SDUD HQIUHQWDU HO IXWXUR ¢'H TXp WUDWD HQ WpUPLQRV WHPiWLFRV HVSHFtILFRV HO SUR\HFWR" %iVLFDPHQWH VH FHQWUD HQ WUHV FRPSRQHQWHV GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO 3RU XQ ODGR HO iPELWR GH SHQVLRQHV \ WUDQVIHUHQFLDV HQ XQD OyJLFD HQWUH OD VHJXULGDG VRFLDO FRQWULEXWLYD \ OR QR FRQWULEXWLYR 4XHUHPRV FRQRFHU FyPR VH HVWiQ GDQGR ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3DUD HOOR KHPRV DYDQ]DGR FRQ HO HVWXGLR GH WUHV FDVRV QDFLRQDOHV OD KLVWRULD GHO SURFHVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH HQWUH ORV DxRV \ HO DQiOLVLV GHO GHVDUUROOR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HQ 0p[LFR HQWUH \ \ HO HVWXGLR GH OD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV GHO 8UXJXD\ \ $ HVWRV VH VXPDUiQ HO DFRPSDxDPLHQWR \ DQiOLVLV GH ORV SURFHVRV HQ FXUVR VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (FXDGRU \ GHO 6LVWHPD GH 3URWHFFLyQ 6RFLDO 8QLYHUVDO HQ (O 6DOYDGRU 8Q VHJXQGR IRFR VRQ ODV UHIRUPDV HQ HO VHFWRU VDOXG 3DUD HVWR VH KD LQLFLDGR XQ DQiOLVLV GH WLSR LQVWLWXFLRQDO GH OD FRPELQDFLyQ S~EOLFD SULYDGD HQ HO FRQWH[WR IHGHUDWLYR GHO 6LVWHPD ÒQLFR GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

6DOXG HQ %UDVLO \ XQ VHJXQGR HVWXGLR VREUH HO SHUILO GH OD SURWHFFLyQ MXGLFLDO GH ORV GHUHFKRV GH OD VDOXG HQ &RORPELD (O WHUFHU FRPSRQHQWH FRUUHVSRQGH D ORV VLVWHPDV GH FXLGDGR XQ SLODU GHQWUR GHO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO DFWXDO TXH DQWH XQD SHUVSHFWLYD PiV WUDGLFLRQDO IXQGDPHQWDOPHQWH LQIRUPDO \ FRQ XQ IXHUWH VHVJR GH JpQHUR LQFRUSRUD XQD QXHYD PLUDGD \ VH FRQVWLWX\H HQ XQ QXHYR IUHQWH LQVWLWXFLRQDO (Q HVWH iPELWR HO DQiOLVLV VH FHQWUD HQ ORV SURFHVRV HQ FXUVR FRQ UHVSHFWR DO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGR GHO 8UXJXD\ \ DO VLVWHPD JHQHUDO GH SURWHFFLyQ VRFLDO GHO (FXDGRU /D DSUR[LPDFLyQ SODQWHDGD VXSRQH LQYROXFUDU GLVWLQWRV HQIRTXHV (VR HV SDUWH GHO GHVDItR LQFRUSRUDU PLUDGDV TXH YLHQHQ GHO iPELWR GH OD VRFLRORJtD GH OD HFRQRPtD GH OD JHVWLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV \ GH OD FLHQFLD SROtWLFD $Vt HO DQiOLVLV QR HVWi SODQWHDGR FRQ XQ HQIRTXH SUHGHILQLGR VLQR TXH LQWHQWDPRV LQFRUSRUDU GLVWLQWDV OHFFLRQHV \ RULHQWDFLRQHV SDUD SRGHU DYDQ]DU HQ ORV GLYHUVRV IUHQWHV TXH HO WHPD LQYROXFUD (O SUR\HFWR WLHQH XQ KRUL]RQWH GH GRV DxRV /D SULPHUD HWDSD LQFOX\H XQD UHYLVLyQ ELEOLRJUiILFD \ SUHSDUDFLyQ GH GRFXPHQWRV SXHVWRV D GLVSRVLFLyQ SDUD GLVFXWLU \ FULWLFDU D ILQ GH FRUUHJLU HO UXPER H LQLFLDU HO DFHUFDPLHQWR D ORV SDtVHV SDUWLFLSDQWHV /D VHJXQGD FRQVLGHUD HO GHVDUUROOR GH HVWXGLRV GH FDVR D QLYHO QDFLRQDO \ DVLVWHQFLD WpFQLFD FRQ ORV SDtVHV SDUD SRGHU FHUUDU HQ XQD WHUFHUD IDVH FRQ XQD GLVFXVLyQ GH UHVXOWDGRV \ OD GLIXVLyQ GH DSUHQGL]DMHV HQ HO PDUFR GHO VHJXQGR VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO HQ HO DxR 'XUDQWH WRGR HVWH SURFHVR VH HVSHUD FRQWDU FRQ OD UHWURDOLPHQWDFLyQ GH LGHDV SRU SDUWH GH WRGRV \ DVt DYDQ]DU GH PDQHUD SRVLWLYD HQ OD JHQHUDFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV QDFLRQDOHV TXH SURSLFLHQ HO GHVDUUROOR GH VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO LQFOX\HQWHV FHQWUDGRV HQ ORV GHUHFKRV GH ODV SHUVRQDV

% /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO $SXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD &RPR SXQWR GH SDUWLGD SDUD HO SUR\HFWR ³3DFWR VRFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ DSR\DGR SRU OD *,= \ HQ HO PDUFR GH OD DJHQGD GH LQYHVWLJDFLyQ GH OD &(3$/ VREUH OD QHFHVLGDG GH FRQVROLGDU VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ LQFOX\HQWHV KDFH WLHPSR VH LQLFLy HQ OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO XQ WUDEDMR GH UHIOH[LyQ FRQ UHVSHFWR D OD PDQHUD GH DERUGDU \ DQDOL]DU OD HPHUJHQFLD GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO (VWH HMHUFLFLR KD LPSOLFDGR YDULDV HWDSDV \ OD DGRSFLyQ GH HVWUDWHJLDV GH DQiOLVLV HQ XQ WHPD TXH KDVWD OD IHFKD QR KDEtD VLGR DERUGDGR HQ GHWDOOH HQ OD &(3$/ \ TXH SRU VX QDWXUDOH]D HV XQ WHPD FRPSOHMR TXH VH VLW~D HQ OD LQWHUVHFFLyQ GH GLIHUHQWHV GLVFLSOLQDV 7UDV H[SRQHU OD GHILQLFLyQ GH XQD HVWUDWHJLD GH DQiOLVLV \ HO PDUFR PHWRGROyJLFR SURSXHVWR HQ XQD VHJXQGD SDUWH VH UHOHYDQ DOJXQRV KDOOD]JRV SUHOLPLQDUHV

(VWUDWHJLD GH DQiOLVLV \ OD GHILQLFLyQ GH XQ PDUFR PHWRGROyJLFR

(O KRUL]RQWH GH HVWD GLVFXVLyQ SDUWH HQ EXHQD PHGLGD GHO GRFXPHQWR GH /D KRUD GH OD LJXDOGDG &(3$/

TXH FRQWLHQH XQ FDStWXOR FRPSOHWR GHGLFDGR D OD QHFHVLGDG GH XQD QXHYD HFXDFLyQ HQWUH (VWDGR VRFLHGDG \ PHUFDGR $Kt VH SODQWHD OD LPSRUWDQFLD GH ORJUDU SDFWRV VRFLDOHV EDVDGRV HQ XQ HQIRTXH GH GHUHFKRV TXH VH WUDGX]FDQ HQ PD\RUHV RSRUWXQLGDGHV SDUD TXLHQHV PHQRV WLHQHQ 0iV FRQFUHWDPHQWH VH

2ILFLDO GH $VXQWRV 6RFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ (VWH WH[WR UHVXPH XQD SURSXHVWD PHWRGROyJLFD SUHVHQWDGD HQ HO VHPLQDULR /D YHUVLyQ PiV GHWDOODGD \ TXH LQFRUSRUy YDULRV FRPHQWDULRV UHFLELGRV GXUDQWH GLFKD UHXQLyQ HV OD VLJXLHQWH &DUORV ) 0DOGRQDGR 9 \ $QGUHD ) 3DOPD 5 /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV /& / >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV [VO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SRQH VREUH OD PHVD OD SUHJXQWD UHVSHFWR D FyPR JHQHUDU SDFWRV ILVFDOHV TXH SHUPLWDQ VRVWHQHU HQ HO WLHPSR SROtWLFDV HFRQyPLFDV \ VRFLDOHV TXH JDUDQWLFHQ HVRV GHUHFKRV \ FLHUUHQ ODV EUHFKDV GH GHVLJXDOGDG $QWH HVD SUHJXQWD XQR GH ORV REVWiFXORV HV TXH FXDQGR LQWHQWDPRV EDMDU HVWD GLVFXVLyQ GHVGH XQ QLYHO WHyULFR \ JHQHUDO KDFLD FDVRV HVSHFtILFRV GH UHIRUPD HQ FRQWH[WRV QDFLRQDOHV SDUWLFXODUHV JHQHUDOPHQWH REVHUYDPRV OD SULPDFtD GH GLQiPLFDV SROtWLFR HOHFWRUDOHV HQWUH ORV DFWRUHV SROtWLFRV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ (OOR WLHQGH D VLWXDU OD GLVFXVLyQ VREUH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ XQ KRUL]RQWH GH FRUWR SOD]R (Q FRQVHFXHQFLD VHJ~Q HO FRQWH[WR QDFLRQDO \ HO PRPHQWR HVSHFtILFR QRV HQIUHQWDPRV D OD GLVFRQWLQXLGDG OD LQHILFLHQFLD OD LQHVWDELOLGDG OD LQPRYLOLGDG R LPSUHYLVLELOLGDG GH ODV SROtWLFDV DGRSWDGDV GH WDO VXHUWH TXH FXDQGR SHQVDPRV HQ FyPR GDU XQ JLUR KDFLD SROtWLFDV FHQWUDGDV HQ GLVPLQXLU EUHFKDV GH GHVLJXDOGDG QRV HQFRQWUDPRV FRQ GLQiPLFDV VREUH ODV FXDOHV SRU GHILQLFLyQ HV VXPDPHQWH GLItFLO LQFLGLU GDGR TXH UHVSRQGHQ D LQHUFLDV SROtWLFDV LQVWLWXFLRQDOHV H KLVWyULFDV TXH XQD UHFRPHQGDFLyQ JHQHUDO QR SXHGH DOWHUDU GH OD QRFKH D OD PDxDQD &RQ HO ILQ GH DWHUUL]DU HVWD GLVFXVLyQ D FDVRV HVSHFtILFRV GH UHIRUPDV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO SDUWLPRV GH ODV VLJXLHQWHV LQWHUURJDQWHV ¢TXp QRV WUDQVPLWHQ H[SHULHQFLDV UHFLHQWHV GH UHIRUPD HQ OD UHJLyQ" ¢TXp WDQWR SRGHPRV LGHQWLILFDU DFWRUHV SUiFWLFDV R IDFWRUHV TXH VHDQ IDFLOLWDGRUHV X REVWDFXOL]DGRUHV SDUD HO DGYHQLPLHQWR GH DFXHUGRV FRQVHQVRV \ R SDFWRV HQ HVWH VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD" 8QD SUHRFXSDFLyQ FHQWUDO KD VLGR FyPR DQDOL]DU H[SHULHQFLDV FRQFUHWDV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO GRQGH VDEHPRV TXH XQ SDFWR R XQ FRQVHQVR IXH SRVLEOH (Q RWUDV SDODEUDV ¢FyPR DERUGDU GH PDQHUD H[ SRVW FDVRV HQ ORV TXH HPHUJLy XQ FRQVHQVR R XQ SDFWR TXH GLR OXJDU D UHIRUPDV LPSRUWDQWHV" 3HUR WDPELpQ ¢FyPR HYDOXDU OD IDFWLELOLGDG R ODV SRVLELOLGDGHV H[ DQWH SDUD HO VXUJLPLHQWR GH FRQVHQVRV R SDFWRV HQ XQ FRQWH[WR HVSHFtILFR" <D VHD HQ PDWHULD GH VXSHUDFLyQ GH OD SREUH]D GH H[SDQVLyQ GH ORV PHFDQLVPRV FRQWULEXWLYRV \ QR FRQWULEXWLYRV GH SURWHFFLyQ VRFLDO R ELHQ GH LQLFLDWLYDV FHQWUDGDV H[SOtFLWDPHQWH HQ HO FLHUUH GH EUHFKDV GH GHVLJXDOGDG ¢FyPR HYDOXDU OD IDFWLELOLGDG GH XQ FRQVHQVR R SDFWR HQ XQ FRQWH[WR GDGR PiV HVSHFtILFDPHQWH HQ HO FDVR GH SURFHVRV GH UHIRUPD TXH HVWiQ HQ FXUVR R ELHQ FXDQGR XQ JRELHUQR KD PDQLIHVWDGR H[SOtFLWDPHQWH TXH YD D HPSUHQGHU LQLFLDWLYDV HQ HVH VHQWLGR" $QWH HVRV UHWRV \ GLILFXOWDGHV RSWDPRV SRU XQD HVWUDWHJLD KHWHURGR[D FRQ HO ILQ GH UHOHYDU DSXQWHV PHWRGROyJLFRV LQLFLDOHV TXH VLUYLHUDQ GH SXQWR GH SDUWLGD SDUD HO SUR\HFWR YpDVH HO UHFXDGUR (O FDUiFWHU KHWHURGR[R GH GLFKD HVWUDWHJLD HVWULED HQ TXH VH XWLOL]y GH IRUPD SUDJPiWLFD OR TXH KHPRV GHQRPLQDGR XQD ³FDMD GH KHUUDPLHQWDV´ FRQIRUPDGD SRU XQD VHULH GH HQIRTXHV R PDUFRV DQDOtWLFRV PX\ GLVWLQWRV DFHUFD GH OD SROtWLFD S~EOLFD FRPR REMHWR GH HVWXGLR 2EYLDPHQWH QR VH DVSLUD D DEDUFDU H[KDXVWLYDPHQWH WRGRV ORV HQIRTXHV SRVLEOHV SHUR Vt D LQFRUSRUDU DOJXQDV WUDGLFLRQHV LPSRUWDQWHV FRQ UHVSHFWR DO DQiOLVLV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ GHPRFUDFLD (VWDV SURYLHQHQ VREUH WRGR GH OD FLHQFLD SROtWLFD SHUR WDPELpQ GH WUDGLFLRQHV SURYHQLHQWHV GH OD VRFLRORJtD \ OD KLVWRULD SROtWLFD (O REMHWLYR IXH UHIOH[LRQDU FyPR GHVGH HVWRV HQIRTXHV SRGUtD SHQVDUVH OD HPHUJHQFLD GH XQ SDFWR R FRQVHQVR DVt FRPR FXiOHV OHFWXUDV VXJHUHQWHV SXHGHQ GHULYDUVH GH WDOHV HQIRTXHV FRQ UHVSHFWR D XQ SDFWR R FRQVHQVR HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO

5(&8$'52 81$ (675$7(*,$ +(7(52'2;$ 3$5$ 3(16$5 81 0$5&2 '( $1È/,6,6 62%5( (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 < &216(1626

&DMD GH KHUUDPLHQWDV UHYLVLyQ GH YDULRV PDUFRV DQDOtWLFRV VREUH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ GHPRFUDFLD \ UHIOH[LyQ VREUH OR TXH VLJQLILFD XQ SDFWR R FRQVHQVR GHVGH FDGD XQR GH HOORV $QiOLVLV GH SURFHVRV FRQFUHWRV GH UHIRUPDV D OD SROtWLFD VRFLDO FRQ LPSOLFDQFLDV GH ODUJR SOD]R TXH VH JHQHUDURQ PHGLDQWH FRQVHQVRV R DFXHUGRV DPSOLRV IXHQWHV OLWHUDWXUD SUHQVD \ HQWUHYLVWDV HQWUH RWURV

5HOHYDU HOHPHQWRV TXH FRQYLHQH UHYLVDU \ DQDOL]DU HQ JHQHUDO DFWRUHV HVWUDWHJLDV IDFWRUHV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO

*HQHUDU SUHJXQWDV RULHQWDGRUDV GHO DQiOLVLV \ H[WUDHU DOJXQRV KDOOD]JRV R FRQFOXVLRQHV JHQHUDOHV )XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

3DUDOHODPHQWH VH DQDOL]DURQ WUHV FDVRV HVSHFtILFRV GH UHIRUPDV TXH IXHURQ SRVLEOHV JUDFLDV D XQ FRQVHQVR R DFXHUGR DPSOLR HQWUH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV SROtWLFRV \ TXH WXYLHURQ LPSOLFDQFLDV GH PHGLDQR R ODUJR SOD]R SDUD OD RULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV 6H WUDWD GH ORV FDVRV GH UHIRUPDV HQ &KLOH 0p[LFR \ HO 8UXJXD\ TXH VH SUHVHQWDQ PiV DGHODQWH 3DUD HIHFWXDU HO DQiOLVLV SRU PHGLR GH ODV IXHQWHV SULPDULDV \ VHFXQGDULDV FRQVXOWDGDV VH ORJUy FRQVWUXLU XQD YLVLyQ OR PiV FRPSOHWD \ H[WHQVD SRVLEOH GH FDGD XQR GH ORV SURFHVRV (Q SULPHU OXJDU OD UHYLVLyQ GH OD OLWHUDWXUD DFDGpPLFD VREUH FDGD FDVR SHUPLWLy VLWXDU HO SURFHVR GH UHIRUPD HQ HO FRQWH[WR KLVWyULFR SROtWLFR H LQVWLWXFLRQDO GHO SDtV (Q VHJXQGR OXJDU XQD UHYLVLyQ GH SUHQVD GXUDQWH ORV SHUtRGRV HQ ORV TXH WUDQVFXUULHURQ HVWDV UHIRUPDV D\XGy D DSUR[LPDUVH D ORV WpUPLQRV GH ORV GHEDWHV ODV SULQFLSDOHV SROpPLFDV QDUUDWLYDV \ DUJXPHQWRV WpFQLFRV PRYLOL]DGRV SRU ORV DFWRUHV \ FyPR HVWRV VH IXHURQ SRVLFLRQDQGR D OR ODUJR GHO WLHPSR )LQDOPHQWH HQ ORV WUHV FDVRV SXGLPRV KDFHU DOJXQDV HQWUHYLVWDV FRQ WRPDGRUHV GH GHFLVLRQHV IRUPDGRUHV GH RSLQLyQ \ DFDGpPLFRV TXH REVHUYDURQ GH FHUFD HVWRV SURFHVRV OR FXDO D\XGy D REWHQHU LQIRUPDFLyQ PiV GHWDOODGD \ GH SULPHUD PDQR VREUH ORV HOHPHQWRV TXH UHVXOWDURQ GHWHUPLQDQWHV HQ OD JHQHUDFLyQ GH XQ SDFWR R FRQVHQVR (Q WHUFHU OXJDU \ HQ SDUDOHOR D HVWDV GRV SULPHUDV WDUHDV UHYLVLyQ GH UHIHUHQFLDV \ PDUFRV DQDOtWLFRV \ HO DQiOLVLV GH WUHV FDVRV HVSHFtILFRV HPSH]DPRV D UHOHYDU DOJXQRV HOHPHQWRV TXH QRV SDUHFtDQ LPSRUWDQWHV SDUD GHVDUUROODU XQ PDUFR FRQFHSWXDO VREUH HO WHPD (OOR HQ HO HQWHQGLGR GH TXH WDOHV HOHPHQWRV SXGLHUDQ VHUYLU QR VyOR SDUD DERUGDU HVRV WUHV FDVRV VLQR SDUD SHQVDU HQ WpUPLQRV JHQHUDOHV \ H[WUDHU DOJXQRV DSUHQGL]DMHV R FRQFOXVLRQHV (QWRQFHV D SDUWLU GH HVWD ³FDMD GH KHUUDPLHQWDV´ UHWRPDPRV DOJXQDV JUDQGHV WUDGLFLRQHV GH OD FLHQFLD SROtWLFD WUDWDQGR GH KDFHU XQ DQiOLVLV FUtWLFR \ UHOHYDU TXp HV OR GLVWLQWLYR GH FDGD XQR GH HVWRV HQIRTXHV FRPR WDPELpQ FXiOHV VRQ ODV OLPLWDFLRQHV FRQFHSWXDOHV \ GH ODV YDULDEOHV R VL VH TXLHUH GH ORV FRPSRQHQWHV GH OD UHDOLGDG VRFLDO TXH SULYLOHJLDQ SDUD H[SOLFDU HO DGYHQLPLHQWR GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV (Q HVSHFLDO VH HQIDWL]y FyPR GHVGH FDGD WUDGLFLyQ R HQIRTXH VH SRGUtD OHHU HO DGYHQLPLHQWR GH XQ SDFWR R GH FRQVHQVR 6H UHWRPy OD WUDGLFLyQ GHO SOXUDOLVPR FOiVLFR FRQ pQIDVLV HQ OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV DVt FRPR GLVWLQWDV YHUWLHQWHV GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR (VWDV ~OWLPDV FRPSDUWHQ HQWUH Vt OD LPSRUWDQFLD RWRUJDGD D ODV LQVWLWXFLRQHV FRPR HOHPHQWR H[SOLFDWLYR GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV DXQTXH FRQ pQIDVLV PX\ GLIHUHQWHV HQ FXDQWR D ORV DFWRUHV YDULDEOHV \ SURFHVRV FRQVLGHUDGRV FRPR GHWHUPLQDQWHV 0iV FRQFUHWDPHQWH GHQWUR GH ORV QHR LQVWLWXFLRQDOLVPRV GLVWLQJXLPRV SRU XQ ODGR HO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR OLJDGR D OD WHRUtD GH OD DFFLyQ UDFLRQDO PX\ FHUFDQR WDPELpQ D OD WUDGLFLyQ VL VH TXLHUH DO PDLQVWUHDP

GH OD HFRQRPtD QHRFOiVLFD 3RU HO RWUR VH UHWRPy OD WUDGLFLyQ GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR FHQWUDGR PiV ELHQ HQ ORV SURFHVRV GH FDPELR \ FRQWLQXLGDG GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ HO PHGLDQR \ ODUJR SOD]R \ HQ HO SHVR GH ODV LQHUFLDV GHO SDVDGR \ GH ODV FR\XQWXUDV TXH ORJUDQ DOWHUDUODV (Q WHUFHU \ FXDUWR OXJDU HVWiQ GRV YDULDQWHV GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR VRFLROyJLFR XQR TXH GHQRPLQDPRV RUJDQL]DFLRQDO TXH VH FHQWUD HQ FyPR FLHUWRV PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD YDQ JHQHUiQGRVH HQ GLVWLQWRV FRQWH[WRV QDFLRQDOHV R VHFWRULDOHV \ RWUD YHUWLHQWH FRJQLWLYD R FRQVWUXFWLYLVWD TXH VH FHQWUD HQ HO SDSHO GH ORV SDUDGLJPDV ODV LGHDV ODV QDUUDWLYDV R ORV GLVFXUVRV (VWD VH HQIRFD HQ FyPR ORV DFWRUHV VH DSURSLDQ GH WDOHV HOHPHQWRV SDUD FRPSUHQGHU OD UHDOLGDG VRFLDO \ DUWLFXODU VXV HVWUDWHJLDV \ REMHWLYRV \ FyPR HQ GHILQLWLYD HVWRV SURFHVRV H LQWHUDFFLRQHV SRVHHQ XQ YDORU H[SOLFDWLYR GH SULPHU RUGHQ (O FXDGUR H[SRQH ORV HQIRTXHV PHQFLRQDGRV \ VHxDOD DOJXQDV GH ODV OHFWXUDV R LPiJHQHV TXH VH GHVSUHQGHQ DFHUFD GH OD HPHUJHQFLD GH XQ SDFWR R FRQVHQVR (Q HO FDVR GHO SOXUDOLVPR FOiVLFR \ HQ SDUWLFXODU GHVGH OD SHUVSHFWLYD GH OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV XQ SDFWR VRFLDO SXHGH YHUVH GH GRV PDQHUDV 3ULPHUR FRPR XQ DFXHUGR HQWUH ORV SULQFLSDOHV JUXSRV RUJDQL]DGRV TXH WLHQHQ LQIOXHQFLD VREUH XQ SURFHVR GH UHIRUPD R XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD 'HVGH HVD SHUVSHFWLYD HO SDFWR R FRQVHQVR HV SRU GHILQLFLyQ IDYRUDEOH D VXV LQWHUHVHV R FXDQGR PHQRV FRQVWLWX\H XQD RSFLyQ DFHSWDEOH GH RWUR PRGR HO FRQVHQVR R SDFWR QR VHUtD SRVLEOH 8QD VHJXQGD OHFWXUD FRQVLVWH HQ YHU HO SDFWR VRFLDO FRPR XQD UHVSXHVWD GHO VLVWHPD SROtWLFR SDUD VDWLVIDFHU ODV SUHIHUHQFLDV GH XQD FRDOLFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO GRPLQDQWH \ PD\RULWDULD TXH ORJUD LQIOXHQFLDU GH PDQHUD PiV SHUPDQHQWH OD RULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV HQ XQ VHFWRU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&8$'52 81$ &$-$ '( +(55$0,(17$6 &21)250$'$ 325 ',67,1726 0$5&26 $1$/Ë7,&26 62%5( /$6 32/Ë7,&$6 3Ò%/,&$6 (1 '(02&5$&,$

(QIRTXHV

9HUWLHQWHV

(O SDFWR FRPR«

3OXUDOLVPR FOiVLFR

7HRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV

$FXHUGR HQWUH ORV SULQFLSDOHV JUXSRV RUJDQL]DGRV HQ WRUQR D XQD UHIRUPD R SROtWLFD IDYRUDEOH D VXV LQWHUHVHV 5HVSXHVWD GHO VLVWHPD SROtWLFR SDUD VDWLVIDFHU ODV SUHIHUHQFLDV GH XQD FRDOLFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO GRPLQDQWH \ R PD\RULWDULD

1HR LQVWLWXFLRQDOLVPRV

7HRUtD GH OD HOHFFLyQ UDFLRQDO

$OWHUDFLyQ GHO HVWDWXV TXR EDVDGD HQ OD DQXHQFLD GH ORV DFWRUHV IRUPDOHV H LQIRUPDOHV FRQ SRGHU GH YHWR GHO VHFWRU (O FRQWHQLGR GHO SDFWR UHIOHMD XQ HTXLOLEULR HQWUH ODV SUHIHUHQFLDV GH GLFKRV DFWRUHV

+LVWyULFR

$MXVWH LQFUHPHQWDO DFRUGDGR SRU ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV HQ HO PDUFR GH IXHUWHV LQHUFLDV \ FRQWLQXLGDGHV FRQ UHVSHFWR D GHFLVLRQHV DQWHULRUHV $MXVWH UDGLFDO DFRUGDGR SRU ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV HQ HO PDUFR GH XQD EUHYH VLWXDFLyQ GH FULVLV H LQFHUWLGXPEUH FRQ FRQVHFXHQFLDV LPSRUWDQWHV SDUD HO GHVDUUROOR XOWHULRU GHO VHFWRU FR\XQWXUD FUtWLFD R FULWLFDO MXQFWXUH

6RFLROyJLFR

2UJDQL]DFLRQDO

$GRSFLyQ R FRQVROLGDFLyQ GH XQ PRGHOR GH DFFLyQ S~EOLFD HQ XQ VHFWRU R FRQWH[WR HVSHFtILFR 9HQWDQD GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD HQ OD TXH DFWRUHV SROtWLFRV DFXHUGDQ FDPELDU HO HVWDWXV TXR DGRSWDQGR XQD LQLFLDWLYD SDUD HQIUHQWDU XQ SUREOHPD S~EOLFR FRQVLGHUDGR SULRULWDULR

&RJQLWLYR

$FXHUGR HQ WRUQR D PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD EDVDGRV HQ FRQYLFFLRQHV SDUDGLJPDV R HQIRTXHV FRPSDUWLGRV SRU ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV

)XHQWH &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV

'HVGH OD WHRUtD GH OD HOHFFLyQ UDFLRQDO \ HQ SDUWLFXODU GH ORV HVWXGLRV FHQWUDGRV HQ ORV DFWRUHV FRQ SRGHU GH YHWR HQ XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD HO SDFWR VRFLDO VH SXHGH YHU FRPR XQ FDPELR DO HVWDWXV TXR SUHYLR TXH QHFHVDULDPHQWH VH EDVD HQ OD DQXHQFLD GH ORV DFWRUHV WDQWR IRUPDOHV FRPR LQIRUPDOHV TXH GHWHQWDQ XQ SRGHU GH YHWR HQ HVH VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD (Q HVH VHQWLGR HO FRQWHQLGR GHO SDFWR GHEHUtD UHIOHMDU XQ HTXLOLEULR HQWUH ODV SUHIHUHQFLDV GH HVRV DFWRUHV FRQ SRGHU GH YHWR H LQFOXVR OD PDQHUD FRPR HVWRV SUHILHUHQ LQWHUDFWXDU HQWUH Vt 'HVGH OD WUDGLFLyQ GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR KD\ GRV LPiJHQHV ~WLOHV GH OR TXH HQ IXQFLyQ GH VX DOFDQFH HV R SRGUtD VHU XQ SDFWR VRFLDO /D SULPHUD HV YHU HO SDFWR VRFLDO FRPR XQ PRPHQWR GH DMXVWH LQFUHPHQWDO \ DFRWDGR DFRUGDGR SRU ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV HQ HO PDUFR GH IXHUWHV LQHUFLDV \ FRQWLQXLGDGHV FRQ UHVSHFWR D GHFLVLRQHV DQWHULRUHV HV GHFLU FRPR XQ PRPHQWR R HWDSD GHQWUR GH XQ SURFHVR PiV DPSOLR GH SDWK GHSHQGHQF\ (Q HVH FRQWH[WR GH JUDQGHV LQHUFLDV ORV DFWRUHV ORJUDQ SRQHUVH GH DFXHUGR SDUD LQFLGLU GH PDQHUD PiV DFRWDGD VREUH XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD R VREUH OD RULHQWDFLyQ GH DOJXQDV SROtWLFDV R SURJUDPDV VRFLDOHV VLQ SRU HOOR DOWHUDU HO FRQMXQWR 'HVGH HVD SHUVSHFWLYD XQD VXFHVLyQ GH SHTXHxDV UHIRUPDV FRQVHQVXDGDV SXHGHQ HYHQWXDOPHQWH JHQHUDU XQD DOWHUDFLyQ PiV HVWUXFWXUDO GHO VHFWRU SHUR QR HQ OR LQPHGLDWR /D VHJXQGD LPDJHQ HQ FDPELR QRV OOHYD D PLUDU XQ SDFWR PiV DPSOLR FRPR XQ PRPHQWR UHODWLYDPHQWH H[FHSFLRQDO SRU HMHPSOR XQ PRPHQWR GH FULVLV FULWLFDO MXQFWXUH HQ HO TXH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV FRQIURQWDGRV D XQD VLWXDFLyQ GH LQFHUWLGXPEUH \ FXHVWLRQDPLHQWRV DO HVWDWXV TXR ORJUDQ QHJRFLDU \ SRQHUVH GH DFXHUGR FRQ UHVSHFWR D XQD UHRULHQWDFLyQ PiV UDGLFDO IXQGDGRUD LQFOXVLYH SDUD OD RULHQWDFLyQ GHO FRQMXQWR GH SROtWLFDV \ SURJUDPDV VRFLDOHV (O SDFWR VRFLDO FRPR SDUWH GH XQD FR\XQWXUD FUtWLFD R FULWLFDO MXQFWXUH VHUtD PiV DEDUFDGRU \ FRQ FRQVHFXHQFLDV GH ODUJR SOD]R 'HVGH OD YHUWLHQWH RUJDQL]DFLRQDO UHOHYDPRV GRV FRQVLGHUDFLRQHV LPSRUWDQWHV FRQ UHVSHFWR DO VXUJLPLHQWR GH XQ SDFWR R FRQVHQVR 8QD HV YHU HO SDFWR VRFLDO FRPR XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SROtWLFD HQ OD FXDO ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV ORJUDQ SRQHUVH GH DFXHUGR FRQ EDVH HQ OD FRQIOXHQFLD GH WUHV HOHPHQWRV R FRUULHQWHV L OD FRUULHQWH GH ORV SUREOHPDV FXDQGR XQ DVXQWR DFFHGH D OD DJHQGD S~EOLFD R JXEHUQDPHQWDO \ HV FRQVLGHUDGR SULRULWDULR LL FXDQGR XQD DOWHUQDWLYD GH SROtWLFD S~EOLFD HVWi GLVSRQLEOH HQ HVH PRPHQWR \ HV DMXVWDGD FRPR DOWHUQDWLYD SDUD HQIUHQWDU HO SUREOHPD \ LLL FXDQGR ORV DFWRUHV SROtWLFRV SULQFLSDOHV ORJUDQ SRQHUVH GH DFXHUGR SDUD DGRSWDU HVD DOWHUQDWLYD GH SROtWLFD S~EOLFD 8QD VHJXQGD LPDJHQ WLHQH TXH YHU FRQ OD DGRSFLyQ R FRQVROLGDFLyQ GH XQ PRGHOR GH DFFLyQ S~EOLFD HQ XQ VHFWRU GH SROtWLFD R VX DSURSLDFLyQ R GLIXVLyQ SRU SDUWH GH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV 4XL]i XQ HMHPSOR LQWHUHVDQWH GH HVWH IHQyPHQR HQ $PpULFD /DWLQD HV HO FDVR GH ORV 3URJUDPDV GH 7UDQVIHUHQFLDV &RQGLFLRQDGDV 37& &RPR PRGHOR GH SROtWLFD S~EOLFD ORV 37& IXHURQ DGTXLULHQGR UHOHYDQFLD FRPR LQVWUXPHQWR FRQVLGHUDGR IDFWLEOH \ HILFD] SDUD HQIUHQWDU OD SREUH]D H[WUHPD FRQ UHFXUVRV OLPLWDGRV $ WUDYpV GH UHGHV GH DFDGpPLFRV SROtWLFRV \ IXQFLRQDULRV GH GLYHUVRV RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV HO PRGHOR IXH GLIXQGLGR DGDSWDGR H LPSOHPHQWDGR SURJUHVLYDPHQWH HQ GLVWLQWRV FRQWH[WRV QDFLRQDOHV (Q YDULRV GH HOORV GLFKR PRGHOR IXH REMHWR GH XQ FRQVHQVR PiV R PHQRV H[SOtFLWR WUDVFHQGLHQGR LQFOXVR OD DOWHUQDQFLD GH JRELHUQRV SHUWHQHFLHQWHV D FRDOLFLRQHV GLVWLQWDV < ILQDOPHQWH GHVGH ORV HQIRTXHV TXH VH FHQWUDQ HQ ORV DVSHFWRV FRJQLWLYRV \ QDUUDWLYRV HO SDFWR VRFLDO SXHGH YHUVH FRPR DFXHUGRV HQ WRUQR D PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD TXH HQ ~OWLPD LQVWDQFLD GHVFDQVDQ VREUH FRQYLFFLRQHV SDUDGLJPDV QDUUDWLYDV R HQIRTXHV GH SROtWLFD FRPSDUWLGRV SRU ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV OR TXH OHV SHUPLWH OOHJDU D XQ FRQVHQVR R DFXHUGR SDUD LPSXOVDUORV 7DOHV GLQiPLFDV QR VRQ DXWRPiWLFDV VLQR TXH UHVSRQGHQ D SURFHVRV FRQIOLFWLYRV GH FRQIURQWDFLyQ GHOLEHUDFLyQ \ SROpPLFD HQWUH ORV GLYHUVRV DFWRUHV &RQ EDVH HQ ODV OHFWXUDV TXH VH UHOHYDURQ GH HVWRV HQIRTXHV QRV SODQWHDPRV XQD VHULH GH SUHJXQWDV EiVLFDV TXH D\XGDQ D RULHQWDU HO DQiOLVLV \ D YDORUDU FXiO HQIRTXH SXHGH UHVXOWDU PiV ~WLO DO PRPHQWR GH FRQVLGHUDU SURFHVRV \D VHD H[ DQWH R H[ SRVW GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV R FRQVHQVRV $FWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV FLUFXQVWDQFLDOHV H LQVWLWXFLRQDOHV \ ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO UHDJUXSDQ ORV HOHPHQWRV FRQVLGHUDGRV HQ FXDWUR VXEFRQMXQWRV YHU GLDJUDPD

',$*5$0$ ,17(552*$17(6 < (/(0(1726 $ 5(/(9$5 3$5$ $1$/,=$5 (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 < &216(1626 (1 (/ 6(&725 '( /$ 32/Ë7,&$ 62&,$/ ¢4XLpQHV LQWHU DFW~DQ GHFLGHQ SDUWLFLSDQ SURSRQHQ JDQDQ SLHUGHQ"

$FWRUHV

¢&yPR VH LQWHUSUHWD OD UHDOLGDG VRFLDO HQ XQ PRPHQWR GDGR" ¢4Xp PHGLRV \ ILQHV GH OD SROtWLFD VRFLDO VH FRQVLGHUDQ DSURSLDGRV IDFWLEOHV GHVHDEOHV"

,GHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV \ GH OD SROtWLFD VRFLDO

$FWRUHV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ IRUPDO

$FWRUHV FRQ LQWHUpV

,GHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV PRYLOL]DGRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO

$FWRUHV GH FRQWH[WR

3ROtWLFDV VRFLDOHV

¢4Xp WLSR GH LQWHUDFFLyQ HQWUH ORV DFWRUHV" ¢&RQ TXp REMHWLYRV \ FRQ TXp UHFXUVRV RSHUDQ"

¢(Q TXp FRQWH[WR \ FRQ TXp QRUPDV LQHUFLDV \ FRQGLFLRQDPLHQWRV SUHVHQWHV \ GHO SDVDGR" )DFWRUHV

3UiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV

0DQLREUDV LQVWUXPHQWDOHV HQ HO PDUFR GH IRUPDV UHFXUUHQWHV GH LQWHUDFWXDU

¢&yPR LQWHUSUHWDU FDXVDOPHQWH HO FDVR HVWXGLDGR"

¢&yPR DVLJQDUOH XQ SHVR HVSHFtILFRV D ORV GLVWLQWRV DFWRUHV SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV REVHUYDGRV"

3DUDGLJPDV H[SOLFDWLYRV VREUH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ GHPRFUDFLD

'LQiPLFDV HQ FXUVR FLUFXQVWDQFLDV DFRQWHFLPLHQWRV H LQHUFLDV LQVWLWXFLRQDOHV TXH FRQWULEX\HQ H LQFOXVR FRQGLFLRQDQ XQ UHVXOWDGR

)XHQWH &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV

3ULPHUR HQ FXDQWR D ORV DFWRUHV ¢FyPR FDUDFWHUL]DU D ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV WDQWR LQGLYLGXDOHV FRPR FROHFWLYRV" 3DUD HOOR GLVWLQJXLPRV DTXHOORV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ IRUPDO GH RWURV DFWRUHV H[WHUQRV D OD HVWUXFWXUD IRUPDO GH WRPD GH GHFLVLRQHV $ VX YH] DO DERUGDU XQ SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV R

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FRQVHQVRV WDQWR H[ DQWH FRPR H[ SRVW HQWUH ORV DFWRUHV H[WHUQRV D OD HVWUXFWXUD LQVWLWXFLRQDO GLVWLQJXLPRV DTXHOORV FRQ LQWHUHVHV LQPHGLDWRV GH TXLHQHV GHQRPLQDPRV ³GH FRQWH[WR´ /RV SULPHURV FRQVLGHUDQ DIHFWDGRV VXV LQWHUHVHV \ PRWLYDFLRQHV GH PRGR GLUHFWR \ SRU WDQWR PRYLOL]DQ ORV UHFXUVRV GH TXH GLVSRQHQ SDUD LQIOXHQFLDU OD RULHQWDFLyQ GHO SURFHVR PLHQWUDV TXH ORV VHJXQGRV SRU DVt GHFLUOR QR VH HVWiQ MXJDQGR OD YLGD HQ HVH SURFHVR GH SROtWLFD S~EOLFD \ VXHOHQ VHU UHIHUHQWHV R SXQWRV GH DSR\R SDUD ORV DFWRUHV FRQ LQWHUpV LQPHGLDWR 8QD VHJXQGD SUHJXQWD DOXGH DO WLSR GH LQWHUDFFLyQ REVHUYDGD HQWUH ORV DFWRUHV LGHQWLILFDGRV D VDEHU ¢TXp SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV HVWiQ HQ MXHJR \ TXp WLSR GH PHGLDFLyQ RFXUUH HQWUH HO (VWDGR ORV JUXSRV RUJDQL]DGRV \ ODV SHUVRQDV" 1RV UHIHULPRV DTXt D SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV HQ XQ VHQWLGR DPSOLR HV GHFLU QR FRQVLGHUDQGR DO DFWRU FRPR XQD VXHUWH GH HQWH DLVODGR FRQ LQWHUHVHV GDGRV D SULRUL VLQR LQPHUVR HQ XQ FRQWH[WR KLVWyULFR H LQVWLWXFLRQDO TXH LQFLGH IXHUWHPHQWH VREUH VX FRPSRUWDPLHQWR 3RU HMHPSOR HQ HO FDVR GHO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD QRV UHIHULPRV DO SHVR TXH HQ PXFKRV FDVRV WLHQH XQD IXHUWH WUDGLFLyQ GH WLSR FRUSRUDWLYLVWD VREUH OD LQWHUDFFLyQ HQWUH JRELHUQR RUJDQL]DFLRQHV VRFLDOHV \ HPSUHVDULDOHV /DV SUiFWLFDV DVRFLDGDV D HVH EDJDMH YDQ D WHQHU XQD LQFLGHQFLD VREUH HO WLSR GH HVWUDWHJLDV DVXPLGDV SRU ORV DFWRUHV 2WUR DVSHFWR D UHOHYDU HV ¢HQ TXp PHGLGD HVWDPRV D QLYHO GH ODV SUiFWLFDV SROtWLFDV DQWH FDVRV GRQGH ORV DFWRUHV FRQ SRGHUHV IRUPDOHV VRVWLHQHQ FRQWDFWRV LQIRUPDOHV FRQ JUXSRV GH LQWHUpV" /D UHSUHVHQWDFLyQ VHFWRULDO GH ORV LQWHUHVHV PHGLDQWH FDQDOHV LQIRUPDOHV HV RWUD SUiFWLFD TXH YD D LQFLGLU VREUH ODV HVWUDWHJLDV HVSHFtILFDV GH ORV DFWRUHV HQ OD VLWXDFLyQ TXH TXHUDPRV DERUGDU (Q HO FRQWH[WR GH WDOHV SUiFWLFDV VH LQVFULEHQ ODV HVWUDWHJLDV LQGLYLGXDOHV GH ORV DFWRUHV HQWUH ODV TXH VH SXHGHQ UHOHYDU FRPSRQHQWHV FRPR OD FRQILJXUDFLyQ GH FRDOLFLRQHV HQWUH DFWRUHV \ OD PRYLOL]DFLyQ GH ORV UHFXUVRV GH TXH GLVSRQHQ OD FRQVWUXFFLyQ GH GLVFXUVRV \ GH QDUUDWLYDV DVt FRPR HO XVR LQWHUHVDGR GH LGHDV \ DUJXPHQWRV WpFQLFRV R OD LQVWUXPHQWDOL]DFLyQ GH ORV PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ (Q HVSHFLDO VXEUD\DPRV XQ DVSHFWR FUXFLDO SDUD OD HFRQRPtD SROtWLFD GH WRGR SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV D VDEHU OD DVLJQDFLyQ \ UHSDUWLFLyQ HQWUH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV GH ORV GLYLGHQGRV \ FRVWRV LQYROXFUDGRV HQ OD FRQVHFXFLyQ GH GLFKR DFXHUGR (Q WHUFHU OXJDU HVWi OR TXH GHQRPLQDPRV ORV IDFWRUHV TXH VRQ LQHUFLDV FLUFXQVWDQFLDOHV H LQVWLWXFLRQDOHV TXH FRQGLFLRQDQ ORV UHVXOWDGRV TXH FRQVWLWX\HQ GLQiPLFDV TXH HVFDSDQ DO FRQWURO GH ORV DFWRUHV SHUR TXH GHVHPSHxDQ XQ SDSHO PX\ LPSRUWDQWH \ D YHFHV GHWHUPLQDQWH VREUH HO GHVHQODFH GHO SURFHVR /DV LQHUFLDV UHODFLRQDGDV FRQ HO HVWDWXV TXR HV GHFLU FRQ ODV FRQVHFXHQFLDV \ ULJLGHFHV DVRFLDGDV D GHFLVLRQHV SUHYLDV GH SROtWLFD S~EOLFD TXH VRQ GLItFLOHV GH DOWHUDU ODV QRUPDV \ SURFHGLPLHQWRV IRUPDOHV SDUD FDPELDU HO HVWDWXV TXR OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]D HQWUH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV SROtWLFRV HQ HVSHFLDO HQ HO &RQJUHVR ODV WHQVLRQHV \ PRYLOL]DFLRQHV VRFLDOHV HQ WRUQR D OD DVLJQDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ GH UHFXUVRV DFRQWHFLPLHQWRV TXH DOWHUDQ ODV SHUFHSFLRQHV VREUH ODV SULRULGDGHV \ SUREOHPDV S~EOLFRV \ ODV FDSDFLGDGHV WpFQLFDV \ ORV LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD GLVSRQLEOHV HQ XQ PRPHQWR \ FRQWH[WR TXH VXHOHQ GHVHPSHxDU XQ SDSHO LPSRUWDQWH )LQDOPHQWH HVWi OR TXH OODPDPRV ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO (V GHFLU FyPR HQ XQ FRQWH[WR \ PRPHQWR GHWHUPLQDGR ORV DFWRUHV HVWiQ SHQVDQGR H LQWHUSUHWDQGR OD UHDOLGDG VRFLDO TXp PHGLRV \ ILQHV OHV UHVXOWDQ DSURSLDGRV SRVLEOHV \ GHVHDEOHV TXp SDSHO VH OH UHVHUYD DO (VWDGR DO PHUFDGR D ODV IDPLOLDV \ D ORV LQGLYLGXRV HQ OD JHQHUDFLyQ GH ELHQHVWDU LQGLYLGXDO \ FROHFWLYR FyPR UHODFLRQDQ ODV QRFLRQHV GH FLXGDGDQtD GHPRFUDFLD R LJXDOGDG FRQ OD DFFLyQ R LQWHUYHQFLyQ GHO (VWDGR DVt FRPR TXp LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD VH FRQVLGHUDQ HIHFWLYRV SDUD LQFLGLU VREUH HO FRPSRUWDPLHQWR GH ODV SHUVRQDV \ VDWLVIDFHU FDUHQFLDV QHFHVLGDGHV R GHUHFKRV HQWUH RWURV (O GLDJUDPD UHVXPH WRGRV ORV HOHPHQWRV FRQVLGHUDGRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

',$*5$0$ $&725(6 (675$7(*,$6 < 35È&7,&$6 )$&725(6 0$5&26 &21&(378$/(6 < 0$5&26 '( $1È/,6,6 3$5$ $1$/,=$5 (/ 685*,0,(172 '( 3$&726 (1 (/ 6(&725 '( /$ 32/Ë7,&$ 62&,$/

$FWRUHV

$FWRUHV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ IRUPDO

,GHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV PRYLOL]DGRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO

3RGHU HMHFXWLYR

3RGHU OHJLVODWLYR

9LVLyQ VREUH HO SDSHO GHO (VWDGR HO PHUFDGR OD FRPXQLGDG \ ODV IDPLOLDV HQ OD JHQHUDFLyQ GH ELHQHVWDU VRFLDO

3RGHU MXGLFLDO 3RGHUHV H LQVWDQFLDV VXEQDFLRQDOHV (VWDGRV UHJLRQHV PXQLFLSLRV

$FWRUHV FRQ LQWHUpV \ R DFWRUHV GH FRQWH[WR /LGHUD]JRV LQGLYLGXDOHV GHQWUR GH yUJDQRV FRQ SRGHU IRUPDO GH GHFLVLyQ 'LULJHQWHV GH SDUWLGRV SROtWLFRV *UXSRV GH LQWHUpV RUJDQL]DGRV 2UJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO 21* \ FHQWURV GH FRQRFLPLHQWR 2UJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV

&RQFHSFLRQHV DFHUFD GH OD FLXGDGDQtD \ OD GHPRFUDFLD 9LVLRQHV VREUH ORV PHGLRV \ GLVSRVLWLYRV OHJtWLPRV SDUD DOFDQ]DU QLYHOHV DFHSWDEOHV GH ELHQHVWDU VRFLDO (QIRTXHV PHWRGRORJtDV WpFQLFDV H LQVWUXPHQWRV FRQFUHWRV SDUD DUWLFXODU GLVSRVLWLYRV GH ELHQHVWDU VRFLDO \ PHFDQLVPRV GH SURWHFFLyQ VRFLDO

3DUDGLJPDV H[SOLFDWLYRV VREUH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ GHPRFUDFLD

(O SOXUDOLVPR FOiVLFR \ OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV

2SLQLyQ S~EOLFD PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ HOHFWRUDGR

(O QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR HQ VXV GLVWLQWDV YHUWLHQWHV

3UiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV

3ROtWLFDV VRFLDOHV

0DQLREUDV LQVWUXPHQWDOHV HQ HO PDUFR GH IRUPDV UHFXUUHQWHV GH LQWHUDFWXDU D 3UiFWLFDV 7LSRV GH PHGLDFLyQ DO LQWHULRU GHO (VWDGR \ IUHQWH D ORV DFWRUHV \ FRDOLFLRQHV HQ FRQIOLFWR 5HSUHVHQWDFLyQ VHFWRULDO R FRUSRUDWLYD GH LQWHUHVHV PHGLDQWH PRGDOLGDGHV SHUPDQHQWHV GH UHSUHVHQWDFLyQ TXH VRQ SDUDOHODV DO SURFHVR IRUPDO GH WRPD GH GHFLVLRQHV (PSOHR GH PHFDQLVPRV LQIRUPDOHV GH QHJRFLDFLyQ E (VWUDWHJLDV )RUPDFLyQ GH FRDOLFLRQHV \ HVWUDWHJLDV GH QHJRFLDFLyQ \ GH PRYLOL]DFLyQ GH UHFXUVRV (ODERUDFLyQ GH SURSXHVWDV GLVFXUVRV \ MXVWLILFDFLRQHV HQ WRUQR D ODV DOWHUQDWLYDV SRVLEOHV \ XVR GH DUJXPHQWRV WpFQLFRV SDUD IXQGDPHQWDU OD FRQVHFXFLyQ GH LQWHUHVHV 0DQHMR GH PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ H LQWHUDFFLyQ FRQ OD RSLQLyQ S~EOLFD $VLJQDFLyQ \ UHSDUWLFLyQ GH ORV FRVWRV \ GLYLGHQGRV SROtWLFRV DQWH OD FRQVHFXFLyQ GH XQ DFXHUGR R FRQVHQVR

)DFWRUHV

'LQiPLFDV FLUFXQVWDQFLDV H LQHUFLDV LQVWLWXFLRQDOHV TXH FRQWULEX\HQ H LQFOXVR FRQGLFLRQDQ XQ UHVXOWDGR

(O QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR OLJDGR D OD WHRUtD GH OD DFFLyQ UDFLRQDO

,QHUFLDV EXURFUiWLFDV \ GH SROtWLFDV R GHFLVLRQHV DQWHULRUHV HVWDWXV TXR

1RUPDV \ SURFHGLPLHQWRV H[LVWHQWHV SDUD FDPELDU HO HVWDWXV TXR &RUUHODFLyQ GH IXHU]DV HQWUH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV SROtWLFRV HQ ORV GLVWLQWRV QLYHOHV GH JRELHUQR \ PD\RUtDV HOHFWRUDOHV \ OHJLVODWLYDV 7HQVLRQHV \ PRYLOL]DFLRQHV HQ WRUQR D OD DVLJQDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ GH UHFXUVRV VRFLDOHV HFRQyPLFRV \ ILVFDOHV

$FRQWHFLPLHQWRV TXH DOWHUDQ HO DOFDQFH \ ODV SHUFHSFLRQHV DFHUFD GH ODV SULRULGDGHV HFRQyPLFDV SROtWLFDV \ VRFLDOHV HQ XQ PRPHQWR \ FRQWH[WR KLVWyULFR

(O QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR

(O QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR RUJDQL]DFLRQDO

(O QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR FRJQLWLYR

5HFXUVRV \ FDSDFLGDGHV GLVSRQLEOHV HQ XQ FRQWH[WR PRPHQWR GDGR HQ XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD WpFQLFRV SROtWLFRV ILQDQFLHURV \ FRPXQLFDFLRQDOHV

)XHQWH &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV

8QD YH] UHOHYDGRV HVWRV HOHPHQWRV VH SXHGHQ ³SRQHU WRGDV ODV SLH]DV GHO URPSHFDEH]DV VREUH OD PHVD´ \ HQWUDU HQ GLiORJR FRQ HVWD FDMD GH KHUUDPLHQWDV SDUD WUDWDU GH YHU TXp OHFWXUD SHUPLWH DYDQ]DU HQ OD H[SOLFDFLyQ GH XQ FDVR H[ SRVW R ELHQ SDUD HYDOXDU OD IDFWLELOLGDG GH XQ SDFWR R FRQVHQVR HQ XQD VLWXDFLyQ R SURFHVR HQ FXUVR (Q HIHFWR DO PRPHQWR GH FRQVWUXLU XQD H[SOLFDFLyQ FDXVDO ORV GLVWLQWRV HQIRTXHV OH RWRUJDQ PD\RU SHVR H[SOLFDWLYR D FLHUWRV DFWRUHV SUiFWLFDV IDFWRUHV R D HOHPHQWRV UHODFLRQDGRV FRQ ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV 3RU HMHPSOR HO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR OLJDGR D OD WHRUtD GH OD HOHFFLyQ UDFLRQDO VXHOH FHQWUDU VX DWHQFLyQ HQ OD LQWHUDFFLyQ HVWUDWpJLFD HQWUH DFWRUHV FRQ LQWHUHVHV GDGRV TXH EXVFDQ PD[LPL]DU \ ORV LQFHQWLYRV DVRFLDGRV D ODV QRUPDV \ SURFHGLPLHQWRV SDUD OD WRPD GH GHFLVLRQHV 3RU VX SDUWH ORV HQIRTXHV FRJQLWLYRV VH LQFOLQDQ PiV KDFLD HO SDSHO GH ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV \ D FyPR ORV DFWRUHV LQVWUXPHQWDOL]DQ HVWRV HOHPHQWRV SDUD VLWXDUVH \ WUDWDU GH LQIOXHQFLDU ORV SURFHVRV 3RU WDQWR FRQVLGHUDU HQ GHWDOOH HO SDSHO GH HVWRV HOHPHQWRV D\XGD D RSWDU SRU XQ HQIRTXH X RWUR HQ IXQFLyQ GH VX XWLOLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$OJXQDV SUHJXQWDV RULHQWDGRUDV \ KDOOD]JRV SUHOLPLQDUHV

'HVSXpV GH KDEHU GHILQLGR HVWRV HOHPHQWRV \ DQDOL]DGR WUHV FDVRV HVSHFtILFRV GH UHIRUPDV HQ GRQGH HPHUJLy XQ FRQVHQVR R SDFWR UHOHYDPRV WDPELpQ DOJXQRV KDOOD]JRV JHQHUDOHV FRQ UHVSHFWR DO DQiOLVLV H[ SRVW GH FDVRV HQ ORV TXH XQ SDFWR R FRQVHQVR IXH SRVLEOH DVt FRPR DOJXQDV SUHJXQWDV RULHQWDGRUDV SDUD DERUGDU OD IDFWLELOLGDG H[ DQWH GH XQ SDFWR FX\R SURFHVR HVWi HQ FXUVR (Q HO FDVR GHO DQiOLVLV H[ DQWH GH OD IDFWLELOLGDG GH XQ SDFWR R FRQVHQVR OD SULPHUD FRQVLGHUDFLyQ FRQVLVWH HQ SUHJXQWDU TXp HOHPHQWRV IDYRUDEOHV VH DYL]RUDQ R QR SDUD OD DSHUWXUD GH YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD D IDYRU GH XQ FRQVHQVR R SDFWR TXH QR KDEtDQ VLGR SRVLEOHV KDVWD HO PRPHQWR (V GHFLU ¢(Q TXp PHGLGD FRQIOX\HQ R QR OD FRUULHQWH GH ORV SUREOHPDV GH ODV VROXFLRQHV \ GH OD SROtWLFD" ¢&yPR HVWiQ FDPELDQGR R FyPR KDQ FDPELDGR ORV SUREOHPDV \ VX RUGHQ GH SULRULGDG GHQWUR GH OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO" 3HUR WDPELpQ ¢&XiOHV VRQ ODV DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD S~EOLFD TXH VRQ FRQVLGHUDGDV" ¢([LVWH XQD DOWHUQDWLYD GLVSRQLEOH TXH VHD DFHSWDEOH R DFHSWDGD SRU ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV" )LQDOPHQWH ¢4Xp WDQWD GLVSRVLFLyQ H[LVWH SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV SDUD QHJRFLDU R DFHSWDU HVD R HVDV DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD" 8QD VHJXQGD SUHJXQWD RULHQWDGRUD UHILHUH D OD FRQILJXUDFLyQ GH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV HQ OD VLWXDFLyQ DQDOL]DGD ¢FXiOHV VRQ ORV DFWRUHV WDQWR IRUPDOHV FyPR LQIRUPDOHV TXH GHWHQWDQ XQ SRGHU GH YHWR HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO \ FX\D DQXHQFLD HV LQGLVSHQVDEOH SDUD ORJUDU XQ SDFWR R XQ FRQVHQVR" (V GHFLU ¢$ TXLpQ KD\ TXH FRQYHQFHU TXLpQ GHEH HVWDU HQ OD PHVD GH QHJRFLDFLyQ \ D TXLpQ KD\ TXH SUHVLRQD" 3HUR WDPELpQ ¢$ TXLpQ KD\ TXH RIUHFHU R VRFLDOL]DU DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD TXH D\XGHQ D GHFDQWDU XQ HVSDFLR FRP~Q GH DFXHUGR" (Q WHUFHU OXJDU HVWi OD SUHJXQWD HQ HO VHQWLGR GH TXp WDQWR HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO SDVD SRU XQ PRPHQWR GH FULVLV R FXHVWLRQDPLHQWRV R SRU HO FRQWUDULR PXHVWUD HVWDELOLGDG \ IXHUWHV VLJQRV GH LQHUFLD \ FRQWLQXLGDG < HV TXH VHJ~Q VH WUDWH GH XQR X RWUR FDVR FDPELDUi HO DOFDQFH SRWHQFLDO GH XQ HYHQWXDO DFXHUGR R SDFWR 3UREDEOHPHQWH VL HVWDPRV KDEODQGR GH XQ SDFWR TXH VH YD D LQVFULELU GHQWUR GH OD FRQWLQXLGDG HQWRQFHV ODV LQHUFLDV SULQFLSDOHV VHUiQ PRGLILFDGDV VyOR HQ HO PDUJHQ (Q FRQWUDSDUWLGD VL HVWDPRV IUHQWH D XQD VLWXDFLyQ GH FULVLV \ FXHVWLRQDPLHQWRV UDGLFDOHV DO HVWDWXV TXR HQWRQFHV HV PiV SUREDEOH TXH HO SDFWR R FRQVHQVR LPSOLTXH XQD UXSWXUD XQD UHRULHQWDFLyQ R XQD UHIXQGDFLyQ PiV UDGLFDO GH ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV GHO VHFWRU )LQDOPHQWH HQ HO PRPHQWR \ HO FRQWH[WR HVWXGLDGRV HV QHFHVDULR UHOHYDU TXp DOWHUQDWLYDV H LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD \ TXp PDUFRV FRQFHSWXDOHV DFHUFD GH OD SROtWLFD VRFLDO HO SDSHO GHO (VWDGR \ VXV YtQFXORV FRQ ODV QRFLRQHV GH GHPRFUDFLD \ FLXGDGDQtD LQFLGHQ VREUH OD PDQHUD GH SHQVDU OD UHDOLGDG VRFLDO \ OD SROtWLFD S~EOLFD SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV (V GHFLU LGHQWLILFDU FXiOHV VRQ ODV DOWHUQDWLYDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV HQ MXHJR D\XGD D GHWHUPLQDU ORV FRQWHQLGRV IDFWLEOHV GH XQ HYHQWXDO SDFWR R DFXHUGR \ FXiO VHUi VX DOFDQFH 7DPELpQ GHVWDFDPRV YDULRV DSUHQGL]DMHV TXH SURYLHQHQ GH ODV WUHV H[SHULHQFLDV TXH DQDOL]DPRV HV GHFLU GHO DQiOLVLV H[ SRVW GH UHIRUPDV HQ ODV TXH XQ SDFWR R FRQVHQVR IXH SRVLEOH /D SULPHUD HV TXH OD PD\RUtD GHO WLHPSR ODV LQHUFLDV SHVDQ LQFOXVR SUHGRPLQDQ \ ORV DFWRUHV GHEHQ WUDEDMDU \ DFRPRGDUVH D HOODV (Q WDO VHQWLGR HO SDFWR R FRQVHQVR DSDUHFH FRPR HO DUWH GH OR µSRVLEOH¶ \ OD DOWHUQDWLYD GH DFXHUGRV IXQGDFLRQDOHV TXH UHRULHQWHQ GH IRUPD UDGLFDO OD GLUHFFLyQ GH ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV HV SRFR SUREDEOH FDVL WRGR HO WLHPSR 1R REVWDQWH OR DQWHULRU KD\ PRPHQWRV GHILQLWRULRV DVRFLDGRV D FDPELRV SROtWLFRV \ D FKRTXHV HFRQyPLFRV HQ GRQGH VH DEUHQ YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD HQ ODV TXH GHFLVLRQHV SXQWXDOHV WLHQHQ XQ JUDQ SHVR VREUH GHVDUUROORV XOWHULRUHV LQFOXVR HQ HO FDVR GH SDFWRV R FRQVHQVRV HQ WRUQR D UHIRUPDV DFRWDGDV (Q ORV WUHV FDVRV HVWXGLDGRV VH REVHUYD TXH HQ PRPHQWRV GH FULVLV \ R GH FDPELR SROtWLFR VH DEUHQ YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SDUD UHDOL]DU FDPELRV SURIXQGRV HQ OD RULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV \ VREUH WRGR TXH DFRUGDUORV GH IRUPD FRQVHQVXDGD HIHFWLYDPHQWH RWRUJD PD\RU OHJLWLPDFLyQ \ SHUPDQHQFLD DO YLUDMH 8Q WHUFHU HOHPHQWR HV TXH ORJUDU FRQVHQVRV WLHQH XQ FRVWR HQ WLHPSR \ HQ FXDQWR DO DOFDQFH ILQDO GH OD LQLFLDWLYD /OHJDU D DFXHUGRV UHTXLHUH FRPR HV HVSHUDEOH XQD LQYHUVLyQ HQ WLHPSR \ VXSRQH FRPSURPLVRV \ FRQFHVLRQHV DVLPpWULFDV SRU SDUWH GH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV 3HUR DO PLVPR WLHPSR HOOR RWRUJD VROLGH] \ GXUDELOLGDG DO DFXHUGR (Q WDO VHQWLGR SDUD OD JHQHUDFLyQ GH FRQVHQVRV VH GHEH VXEUD\DU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

OD LPSRUWDQFLD GH FRPSDUWLU GLYLGHQGRV DO PHQRV HQ HO FRUWR SOD]R \ DVXPLU DOJXQRV FRVWRV GH IRUPD GLIHUHQFLDGD HQ HVSHFLDO SRU SDUWH GH DFWRUHV VLWXDGRV HQ XQD SRVLFLyQ UHODWLYDPHQWH GRPLQDQWH ([WHQGHU D ORV DFWRUHV LQYROXFUDGRV HO SUHVWLJLR R OD OHJLWLPLGDG TXH VH GHULYD GH XQD LQLFLDWLYD GH SDFWR HV XQ IDFWRU TXH JHQHUD FRQILDQ]D \ UHIXHU]D GLQiPLFDV SRVLWLYDV \ GXUDGHUDV 2WUR KDOOD]JR HV TXH HO HQFXHQWUR HQWUH DFWRUHV SROtWLFRV HTXLSRV WpFQLFRV \ OD VRFLHGDG FLYLO HV XQ UHTXLVLWR IXQGDPHQWDO SDUD OD JHQHUDFLyQ GH FRQVHQVRV TXH WUDVFLHQGDQ ODV HVWULFWDV IURQWHUDV GHO HVSHFWUR SROtWLFR HOHFWRUDO /DV SRVLELOLGDGHV GH GHFDQWDU XQD LQLFLDWLYD DFHSWDEOH SDUD PiV DFWRUHV VH DPSOtDQ DO UHFDEDU SRVLFLRQHV H LQWHUHVHV GLYHUVRV DO LQFRUSRUDU RSLQLRQHV H LQVWUXPHQWRV GH DFWRUHV LQIRUPDGRV R HVSHFLDOL]DGRV WpFQLFDPHQWH \ WUDVFHQGHU ODV ULYDOLGDGHV LQPHGLDWDV TXH VH GHULYDQ GH OD HVWULFWD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV GHQWUR GH ODV LQVWDQFLDV IRUPDOHV GH WRPD GH GHFLVLRQHV 7DPELpQ ODV LGHDV \ ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH ORV TXH VH DSURSLDQ ORV DFWRUHV GHVHPSHxDQ XQ SDSHO LPSRUWDQWH QR VROR GHVGH XQ SXQWR GH YLVWD LQVWUXPHQWDO eVWRV ORV XWLOL]DQ SDUD MXVWLILFDU VXV LQWHUHVHV \ SRVLFLRQDPLHQWRV SHUR WDPELpQ SDUD GHILQLUORV GH DOOt TXH OD SHUVXDVLyQ OD DUJXPHQWDFLyQ OD GHOLEHUDFLyQ \ OD JHQHUDFLyQ GH LQIRUPDFLyQ WpFQLFD \ HPStULFD FXHQWDQ \ PXFKR SDUD JHQHUDU FRQVHQVRV $VLPLVPR VH REVHUYD XQ HOHPHQWR GLItFLO GH FRQWURODU IRPHQWDU UHSOLFDU R PHGLU OD DOWXUD GH PLUDV \ OD KDELOLGDG WpFQLFD \ SROtWLFD GH ORV DFWRUHV LQYROXFUDGRV &RQ R VLQ JUDQGHV LQWHUHVHV FRUSRUDWLYRV FRQ PiV R PHQRV SUHVLRQHV GHULYDGDV GH WHQVLRQHV SROtWLFDV R GH FULVLV HFRQyPLFDV FRQ PD\RU R PHQRU GLVSRQLELOLGDG GH UHFXUVRV ILVFDOHV LQIRUPDFLyQ WpFQLFD \ DQDOtWLFD HQ ORV WUHV FDVRV HVWXGLDGRV VRUSUHQGH OD FDSDFLGDG GH ORV DFWRUHV SDUD WUDVFHQGHU OD LQPHGLDWH] \ WRPDU GLVWDQFLD GH VXV GLIHUHQFLDV HQWHQGLGDV FRPR µMXHJRV GH VXPD FHUR¶ )LQDOPHQWH ORV HQIRTXHV DQDOtWLFRV SURYHQLHQWHV GH OD FLHQFLD SROtWLFD VRQ GH JUDQ XWLOLGDG VLHPSUH \ FXDQGR VHDQ DUWLFXODGRV FRPR LQVWUXPHQWRV FX\D YDOLGH] GHSHQGH GH VX FDSDFLGDG H[SOLFDWLYD &DGD HQIRTXH KDFH VXSXHVWRV LPSRUWDQWHV \ SUHGLVSRQH HO DQiOLVLV FRQ OR TXH VLHPSUH FRQYLHQH PDQWHQHU XQD SHUVSHFWLYD PiV DELHUWD \ SUDJPiWLFD DO PRPHQWR GH DQDOL]DU VLWXDFLRQHV HVSHFtILFDV

%LEOLRJUDItD &(3$/ &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH

/D +RUD GH OD ,JXDOGDG EUHFKDV SRU FHUUDU FDPLQRV SRU DEULU /& * 6(6 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ PD\R 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ SXEOLFDFLRQHV [PO B 6(6 B/DBKRUDBGHBODBLJXDOGDGBGRFBFRPSOHWR SGI 0DOGRQDGR 9 &DUORV ) \ $QGUHD ) 3DOPD 5 ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV [VO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

& (O GHVDItR GH FXLGDU \ VHU FXLGDGR HQ LJXDOGDG +DFLD HO VXUJLPLHQWR GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH FXLGDGR 0DUtD 1LHYHV 5LFR (VWD SRQHQFLD WLHQH OD ILQDOLGDG GH VLQWHWL]DU ORV DUJXPHQWRV SRU ORV TXH DO PRPHQWR GH UHIOH[LRQDU VREUH OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD HQ $PpULFD /DWLQD VH LQFRUSRUD FRQ IXHU]D HO GHEDWH HQ WRUQR D ODV SROtWLFDV S~EOLFDV GH FXLGDGR \ HQ SDUWLFXODU KDFLD HO VXUJLPLHQWR \ SRVWHULRU FRQVROLGDFLyQ GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV H LQWHJUDGRV GH FXLGDGR $ FRQWLQXDFLyQ VH FRPSDUWHQ GLVWLQWDV DSUR[LPDFLRQHV D HVWD SUREOHPiWLFD \ D VX HFRQRPtD SROtWLFD ODV TXH FRQVWLWX\HQ PRWLYRV \ HQIRTXHV GLQDPL]DGRUHV SDUD ODV DFWLYLGDGHV GH LQYHVWLJDFLyQ \ DVLVWHQFLD WpFQLFD GHO SUR\HFWR &(3$/ *,= ³3DFWR VRFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ 7UDV DERUGDU OD PDQHUD \ FRQWH[WR HQ TXH HO FXLGDGR KD VXUJLGR FRPR SUREOHPD S~EOLFR GHQWUR GH OD DJHQGD UHJLRQDO VH H[DPLQDUiQ DOJXQRV DYDQFHV GH SROtWLFD REVHUYDGRV UHFLHQWHPHQWH )LQDOPHQWH VH DQDOL]DQ HO OXJDU \ SHUVSHFWLYDV GHO FXLGDGR GHQWUR GH ODV GLVFXVLRQHV VREUH ORV UHWRV GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD (Q SULPHU OXJDU HV LPSRUWDQWH GHVWDFDU HO FRQWH[WR \ PRPHQWR HQ TXH RFXUUH OD LUUXSFLyQ GH OD SUREOHPiWLFD GHO FXLGDGR FRQ WRGD VX FRPSOHMLGDG HQ ODV DJHQGDV JXEHUQDPHQWDOHV GH OD UHJLyQ 'LFKD LUUXSFLyQ SXHGH FRQVLGHUDUVH FRPR XQ KHFKR UHFLHQWH (VWR HV DWULEXLEOH SULQFLSDOPHQWH D OD DFFLyQ HMHUFLGD SRU OD VRFLHGDG FLYLO GRQGH GHVWDFD OD SDUWLFLSDFLyQ GHO PRYLPLHQWR DPSOLR GH PXMHUHV \ ORV HVWXGLRV DFDGpPLFRV IHPLQLVWDV HQ FRQMXQWR \ FRQ HO UHVSDOGR GH GLYHUVRV RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV 6X IXQFLyQ FRPR YHFWRUHV GH OD SUREOHPiWLFD GHO FXLGDGR ORV KD FRQVWLWXLGR FRPR DFWRUHV LPSUHVFLQGLEOHV DO PRPHQWR GH SODQWHDU DOLDQ]DV \ QHJRFLDFLRQHV HQ HVWH iPELWR 0DUFR \ 5LFR

3HUR GLFKD SUREOHPiWLFD WDPELpQ VH YH LPSXOVDGD SRU OD SUHVLyQ \ FUHFLHQWH HYLGHQFLD HPStULFD UHODFLRQDGD FRQ XQ FRQMXQWR GH IHQyPHQRV HVWUXFWXUDOHV GH GLVWLQWD tQGROH GHPRJUiILFD HSLGHPLROyJLFD FXOWXUDO \ HFRQyPLFD HQWUH RWURV TXH SUHVHQWDQ GLIHUHQWHV QLYHOHV \ DOFDQFH HQ ORV SDtVHV SHUR FX\D SUHVHQFLD \ WHQGHQFLDV GH ODUJR SOD]R VRQ FRPSDUWLGDV HQ WRGRV ORV FRQWH[WRV QDFLRQDOHV (QWUH HVWRV IHQyPHQRV \ VXV GHWHUPLQDQWHV GHVWDFDQ ORV VLJXLHQWHV x

)DFWRUHV HSLGHPLROyJLFRV FRPR HO LQFUHPHQWR HQ OD IUHFXHQFLD GH HQIHUPHGDGHV FUyQLFDV \ GHJHQHUDWLYDV HQ FRPSDUDFLyQ SRU HMHPSOR FRQ OD IUHFXHQFLD GH HQIHUPHGDGHV LQIHFFLRVDV KR\ PHMRU FRQWURODGDV TXH WLHQGHQ D SURGXFLU GLVFDSDFLGDGHV IDOWD GH DXWRQRPtD \ QHFHVLGDGHV SHUPDQHQWHV GH DSR\R \ VHJXLPLHQWR

x

)DFWRUHV GHPRJUiILFRV FRPR HO DXPHQWR GH OD HVSHUDQ]D GH YLGD FRQ HO FRQVHFXHQWH LQFUHPHQWR HQ OD GHPDQGD GH VHUYLFLRV GH VDOXG \ FXLGDGR SDUD XQD SREODFLyQ HQ HGDGHV DYDQ]DGDV FDGD YH] PiV QXPHURVD HQ WpUPLQRV DEVROXWRV \ UHODWLYRV

x

)DFWRUHV VRFLRFXOWXUDOHV TXH DVRFLDGRV D ODV WHQGHQFLDV GH FDPELR GHPRJUiILFR HVWiQ JHQHUDQGR XQD GLYHUVLILFDFLyQ GH ORV DUUHJORV IDPLOLDUHV (Q SDUWLFXODU VH REVHUYD XQ SRUFHQWDMH FDGD YH] PHQRU GH KRJDUHV ELSDUHQWDOHV QXFOHDUHV \ H[WHQGLGRV WUDGLFLRQDOHV \ HQ FRQWUDSDUWLGD FDGD YH] PiV KRJDUHV PRQRSDUHQWDOHV FRQ MHIDWXUD IHPHQLQD FRQ HOHYDGRV QLYHOHV GH GHSHQGHQFLD HFRQyPLFD DVt FRPR KRJDUHV QR IDPLOLDUHV FRPR ORV XQLSHUVRQDOHV PXFKDV YHFHV FRQIRUPDGRV SRU SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV HQWUH RWURV 5LFR \ 0DOGRQDGR 9DOHUD

x

)DFWRUHV HFRQyPLFRV FRPR HO LQJUHVR PDVLYR GH ODV PXMHUHV HQ HO PHUFDGR ODERUDO XQ IHQyPHQR SUHVHQWH HQ WRGRV ORV SDtVHV TXH SRQH HQ SULPHU SODQR ODV FUHFLHQWHV GLILFXOWDGHV GH ODV IDPLOLDV SDUD JHQHUDU VLPXOWiQHDPHQWH LQJUHVRV \ FXLGDGRV

2ILFLDO GH $VXQWRV 6RFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ 'H DFXHUGR D OD OLWHUDWXUD DO KDEODU GH FXLGDGR FRPR IXQFLyQ VRFLDO TXH LQYROXFUD GHVWLQDWDULRV \ SURYHHGRUHV HVWDPRV KDFLHQGR UHIHUHQFLD D OD DFFLyQ VRFLDO GLULJLGD D JDUDQWL]DU OD VXSHUYLYHQFLD GH ODV SHUVRQDV TXH FDUHFHQ R KDQ SHUGLGR OD DXWRQRPtD SHUVRQDO \ TXH QHFHVLWDQ D\XGD GH RWUDV SHUVRQDV SDUD UHDOL]DU ORV DFWRV HVHQFLDOHV GH OD YLGD GLDULD FRPR VRQ ORV QLxRV \ ODV QLxDV ODV SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV GHSHQGLHQWHV ORV HQIHUPRV FUyQLFRV R ODV SHUVRQDV FRQ DOJXQD GLVFDSDFLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

x

)DFWRUHV FXOWXUDOHV FRPR HO DJRWDPLHQWR GH ODV PXMHUHV IUHQWH D ORV UROHV GH JpQHUR TXH WUDGLFLRQDOPHQWH VH OHV KD DVLJQDGR \ OD UHVLVWHQFLD SHUVLVWHQWH GH ORV YDURQHV D DGTXLULU QXHYDV GHVWUH]DV \ FRPSHWHQFLDV ODERUDOHV DVt FRPR D LQYROXFUDUVH FRWLGLDQDPHQWH HQ HO iPELWR GH ODV UHVSRQVDELOLGDGHV GRPpVWLFDV \ GH FXLGDGR OR TXH FRQWULEX\H D OR TXH OD &(3$/ KD GHQRPLQDGR ³OD FULVLV GHO FXLGDGR´ &(3$/ \

x

)DFWRUHV SROtWLFRV HQ OD PHGLGD TXH HO (VWDGR FRPLHQ]D D VHU FRQVLGHUDGR XQ DFWRU FHQWUDO H LQFOXVR FRPR JDUDQWH GHO HMHUFLFLR GHO GHUHFKR D FXLGDU D VHU FXLGDGR D DXWRFXLGDUVH H LQFOXVR D QHJDUVH D FXLGDU SRU PDQGDWR FXOWXUDO $ OD YH] HO (VWDGR DSDUHFH FDGD YH] PiV FRPR XQ SURYHHGRU GH VHUYLFLRV FRQ HO REMHWLYR QR VROR GH UHVROYHU ODV QHFHVLGDGHV \ GHPDQGDV GH FXLGDGR SUHVHQWHV HQ OD VRFLHGDG VLQR WDPELpQ GH DVHJXUDU TXH ORV REMHWLYRV GH OD FDOLGDG OD LJXDOGDG GH JpQHUR \ OD VXSHUDFLyQ GH OD SREUH]D HVWpQ SUHVHQWHV GHVGH HO LQLFLR HQ OD IRUPXODFLyQ GH ODV SROtWLFDV UHODFLRQDGDV FRQ OD SUREOHPiWLFD GHO FXLGDGR (VWR LPSOLFD FRQVLGHUDU ODV QHFHVLGDGHV GH ODV SHUVRQDV TXH QR WLHQHQ FDSDFLGDG GH DXWRFXLGDUVH FRPR WDPELpQ GH ODV SURYHHGRUDV IRUPDOHV R LQIRUPDOHV GH FXLGDGR PD\RULWDULDPHQWH PXMHUHV

3HUR D SHVDU GH WRGRV HVWRV SURFHVRV ORV SUREOHPDV S~EOLFRV QR H[LVWHQ SRU Vt PLVPRV FRPR PHURV IHQyPHQRV REMHWLYRV VLQR TXH VRQ FRQVWUXLGRV SRU DFWRUHV TXH VH PXHYHQ HQ GLVWLQWRV iPELWRV GLDORJDQGR \ FRQIURQWDQGR QDUUDWLYDV GLVFXUVRV H LQWHUHVHV \ TXLHQHV QHFHVDULDPHQWH WLHQHQ TXH FRQVWLWXLUVH HQ ORV SURWDJRQLVWDV GH FXDOTXLHU SDFWR UHODFLRQDGR FRQ HO FXLGDGR (Q VHJXQGR OXJDU GDGD VX UHODWLYD QRYHGDG KD\ TXH WHQHU HQ FXHQWD TXH HO VXUJLPLHQWR GH OD FXHVWLyQ GHO FXLGDGR FRPR SUREOHPD HQ HO GHEDWH \ OD DJHQGD S~EOLFRV \ FRPR WHPD HQ WRUQR DO FXDO VH UHTXLHUH FRQVWUXLU FRQVHQVRV DPSOLRV \ SDFWRV VRFLDOHV LPSOLFD XQD RSRUWXQLGDG LPSRUWDQWH SDUD LQFLGLU GHVGH HO PRPHQWR WHPSUDQR HQ TXH HO WHPD VH LQVWDOD HQ ORV SURFHVRV GH IRUPXODFLyQ GH SROtWLFDV \ GH QHJRFLDFLyQ H LQFOXVR SDUD LQQRYDU HQ ORV IRUPDWRV \ ORV LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD < QR FRPR SDVD HQ RWURV iPELWRV R DQWH RWURV WHPDV GH OD DJHQGD VRFLDO SDUWLU FRQ HO FRQYHQFLPLHQWR GH TXH ORV SDFWRV VRQ XQ FDPLQR GHPRFUiWLFR \ HILFLHQWH FXDQGR \D HVWiQ PX\ LQVWDODGRV GLYHUVRV LQWHUHVHV FRUSRUDWLYRV R ELHQ FXDQGR ODV SRVLFLRQHV YDOyULFDV H LGHROyJLFDV GH ORV DFWRUHV \D VH KDQ SRODUL]DGR \ SDUHFHQ LUUHFRQFLOLDEOHV \ GRQGH ORV GLVFXUVRV VREUH ODV VROXFLRQHV \ UHVSXHVWDV GH SROtWLFD S~EOLFD \D HVWiQ HVWDEOHFLGRV FRQ ULJLGH] \ SRU OR WDQWR VRQ GLItFLOHV GH FDPELDU PHGLDQWH HO GLiORJR \ OD FRQFHUWDFLyQ GH LQWHUHVHV 0iV DOOi GHO VXUJLPLHQWR GHO FXLGDGR FRPR REMHWR GH OD DJHQGD S~EOLFD UHJLRQDO HQFRQWUDPRV OD LQWHUURJDQWH GH SRU TXp HO FXLGDGR HVWi VLHQGR LQFRUSRUDGR HQ HO DQiOLVLV GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO GH OD UHJLyQ HVSHFLDOPHQWH FXDQGR WUDGLFLRQDOPHQWH QR OR KD VLGR VH KD REYLDGR VX LPSRUWDQFLD R LQFOXVR GLUHFWDPHQWH VH OH KD LQYLVLELOL]DGR 8QD FODYH VH HQFXHQWUD HQ ORV GLDJQyVWLFRV UHDOL]DGRV HQ ORV ~OWLPRV DxRV SRU OD &(3$/ TXH LQGLFDQ \ VRVWLHQHQ FRQ HYLGHQFLD HPStULFD TXH OD RUJDQL]DFLyQ VRFLDO GHO FXLGDGR YLJHQWH HQ QXHVWURV SDtVHV SUHVHQWD XQ JUDQ GHVHTXLOLEULR HQWUH ODV IXQFLRQHV UHVSRQVDELOLGDGHV \ UHFXUVRV SURYLVWRV SRU ODV SULQFLSDOHV FXDWUR LQVWDQFLDV GH DFFHVR DO ELHQHVWDU \ D OD SURWHFFLyQ VRFLDO ODV IDPLOLDV HO PHUFDGR HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG FLYLO (Q OD DFWXDOLGDG HQ QXHVWUDV VRFLHGDGHV \ GHELGR D OD GLYLVLyQ VH[XDO GHO WUDEDMR LPSHUDQWH HO FXLGDGR VH EDVD SULQFLSDOPHQWH HQ HO WUDEDMR QR UHPXQHUDGR TXH UHDOL]DQ ODV PXMHUHV DO LQWHULRU GH ORV KRJDUHV SDUD DVHJXUDU OD VXSHUYLYHQFLD IDPLOLDU FRQ LPSRUWDQWHV FRVWRV SDUD HOODV OLPLWDQGR VX JUDGR GH OLEHUWDG \ VXEVLGLDQGR R FRPSHQVDQGR OD IDOWD GH UHFXUVRV \ SROtWLFDV GHO (VWDGR $GHPiV VX RUJDQL]DFLyQ WDPELpQ HVWi SDXWHDGD SRU ODV UHODFLRQHV LQWHUJHQHUDFLRQDOHV HVWi VXPDPHQWH HVWUDWLILFDGD \ VH OD FRQVLGHUD XQ IDFWRU GH UHSURGXFFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG \ GH OD SREUH]D FRPR HQ VX PRPHQWR OR PRVWUy HO 3DQRUDPD 6RFLDO GH $PpULFD /DWLQD &(3$/ $ VX YH] HVWD RUJDQL]DFLyQ GHO FXLGDGR WLHQGH D GHVSURWHJHU D OD SREODFLyQ GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GHO HMHUFLFLR GH VXV GHUHFKRV HFRQyPLFRV VRFLDOHV \ FXOWXUDOHV \ GH VX FLXGDGDQtD (Q HVWH FRQWH[WR VHUtD SRVLEOH DILUPDU TXH JUDQ SDUWH GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD HV GH UHVROXFLyQ SULYDGD GRQGH FDGD IDPLOLD \ FDGD VHFWRU R HVWUDWR VRFLDO UHVXHOYH HO FXLGDGR FRPR SXHGH (VWRV KHFKRV FRQGXFHQ D SODQWHDU OD QHFHVLGDG GH IRUPXODU SROtWLFDV HQ HO PDUFR GHO SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ GH XQD QXHYD RUJDQL]DFLyQ VRFLDO GHO FXLGDGR GRQGH VH DUWLFXOHQ DFFLRQHV S~EOLFDV \ SULYDGDV LQFOXLGDV ODV GH PHUFDGR TXH SHUPLWDQ EULQGDU DWHQFLyQ GLUHFWD D ODV SHUVRQDV TXH UHTXLHUHQ FXLGDGR SDUD OD VREUHYLYHQFLD FRWLGLDQD \D VHDQ QLxRV \ QLxDV DGXOWRV PD\RUHV HQIHUPRV FUyQLFRV R

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SHUVRQDV FRQ DOJXQD GLVFDSDFLGDG $O PLVPR WLHPSR TXH GHVGH ODV SROtWLFDV VH FRQWULEX\H D DSR\DU D ODV IDPLOLDV HQ HO FXPSOLPLHQWR GH ODV UHVSRQVDELOLGDGHV TXH WUDGLFLRQDOPHQWH OHV FRPSHWHQ 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD GHO GLVFXUVR ORV VLVWHPDV DUWLFXODGRV GH FXLGDGR GHEHUtDQ LQWHJUDU WDPELpQ FRQFHSWRV PiV DOOi GH ODV RSRVLFLRQHV ELQDULDV VLPSOLILFDGDV TXH VXHOHQ XWLOL]DUVH SDUD LQWHUSUHWDU OD UHDOLGDG VRFLDO S~EOLFR SULYDGR YDUyQ PXMHU QDWXUDOH]D FXOWXUD IDPLOLD WUDEDMR WUDEDMR UHPXQHUDGR QR UHPXQHUDGR HQWUH RWURV H LQFOXVR LQFRUSRUDUORV HQ ORV GHEDWHV \ D ORV SURFHVRV GH QHJRFLDFLyQ \ GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV &ODUDPHQWH HVWR LPSOLFD PRGLILFDU ORV FRQWHQLGRV \ ORV IUDVHRV GH SDUWH LPSRUWDQWH GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV H LQFOXVR GH ODV QRUPDWLYDV KR\ YLJHQWHV (Q HO PRPHQWR DFWXDO GHEHPRV HQWRQFHV HQWHQGHU OD FRQVWUXFFLyQ GH ORV VLVWHPDV GH FXLGDGR FRPR XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG HQ SULPHU OXJDU SDUD UHSHQVDU OD IRUPD HQ TXH ORV SDtVHV \ ODV VRFLHGDGHV DVXPHQ HO FXLGDGR FRPR XQD UHVSRQVDELOLGDG S~EOLFD \ FRPSDUWLGD (Q VHJXQGR OXJDU VH WUDWD GH XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG SDUD UHIOH[LRQDU VREUH XQD QXHYD DUTXLWHFWXUD HVWDWDO HQ OD PHGLGD TXH OD FULVLV GHO FXLGDGR GHPDQGD GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV \ GHO (VWDGR XQ OXJDU \ XQ URO GLVWLQWRV DO WLHPSR TXH VH FRQWULEX\H D OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ QXHYR SDFWR VRFLDO VREUH OD PDWHULD 3HUR ODV FRPSOHMLGDGHV TXH VXE\DFHQ D HVWD SUREOHPiWLFD LQGXFHQ D DILUPDU TXH QR SRGUi KDEHU XQ SDFWR VRFLDO HQ WRUQR DO FXLGDGR VLQ XQ SDFWR GH JpQHUR \ XQ SDFWR JHQHUDFLRQDO TXH VXVWHQWHQ ODV SROtWLFDV \ TXH SHUPLWDQ DILDQ]DU VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYRV HQ VXV GLYHUVDV IDFHWDV 6L ELHQ FRPR VH KD GLFKR HVWH HV XQ WHPD HPHUJHQWH JOREDO HQ HVWH PRPHQWR HQ $PpULFD /DWLQD QR VH HVWi SDUWLHQGR GH FHUR (Q HIHFWR OD UHJLyQ FXHQWD FRQ YDULRV HOHPHQWRV GHVWDFDEOHV TXH HVWiQ HQ OD EDVH GH ORV GHEDWHV DFWXDOHV \ TXH DEUHQ OD SRVLELOLGDG \ VHxDODQ OD QHFHVLGDG GH DYDQ]DU KDFLD VLVWHPDV GH FXLGDGR 'LFKRV HOHPHQWRV SXHGHQ VLQWHWL]DUVH GH OD VLJXLHQWH PDQHUD (O GHVSOD]DPLHQWR GH ORV DQiOLVLV GHO iPELWR SULYDGR D OD HVIHUD S~EOLFD (Q OD UHJLyQ VH KD DYDQ]DGR EDVWDQWH HQ HO GHVSOD]DPLHQWR GHO DQiOLVLV GH ODV GLQiPLFDV GH WLSR GRPpVWLFR \ SULYDGR D OD HVIHUD S~EOLFD GH ODV SROtWLFDV <D QR VROR VH HVWi PLUDQGR OR TXH VXFHGH DO LQWHULRU GH ODV IDPLOLDV \ GH ORV KRJDUHV \ OD GLVWULEXFLyQ GH UROHV \ GHO WLHPSR TXH GHVWLQDQ D DFWLYLGDGHV GH FXLGDGR YDURQHV \ PXMHUHV D QLYHO LQWHUSHUVRQDO R GHO Q~FOHR IDPLOLDU VLQR WDPELpQ FyPR VH DUWLFXOD HO iPELWR GRPpVWLFR FRQ ORV GpILFLWV GH SROtWLFDV S~EOLFDV ORV UH]DJRV GH ODV RSFLRQHV VHJPHQWDGDV GH PHUFDGR \ ODV OLPLWDFLRQHV GH ODV VROXFLRQHV FRPXQLWDULDV TXH HPDQDQ GH OD VRFLHGDG FLYLO RUJDQL]DGD FRQ XQ LPSRUWDQWH VHVJR DVLVWHQFLDOLVWD \ PDWHUQDOLVWD 'LDJQyVWLFRV FDGD YH] PiV SUHFLVRV VREUH OD RIHUWD \ GHPDQGD GH FXLGDGRV /RV DQiOLVLV VREUH OD RIHUWD \ GHPDQGD GH FXLGDGRV QR VyOR VRQ FDGD YH] PiV SUHFLVRV HQ WpUPLQRV GH FREHUWXUD \ ILQDQFLDPLHQWR VLQR TXH KDQ LGR LQFRUSRUDQGR XQD SHUVSHFWLYD GH JpQHUR \ GH GHUHFKRV D SDUWLU GH LQIRUPDFLyQ FDGD YH] PiV ULFD \ GLYHUVD (Q HIHFWR GLFKD LQIRUPDFLyQ SURFHGH GH ODV HQFXHVWDV GH XVR GHO WLHPSR ORV DQiOLVLV GH UROHV \ UHODFLRQHV GH SRGHU DO LQWHULRU GH ORV KRJDUHV ORV HVWXGLRV VREUH ORV FDPELRV GHPRJUiILFRV \ GHQWUR GH ODV IDPLOLDV \ VREUH OD FDOLGDG GH OD LQVHUFLyQ ODERUDO GH ODV WUDEDMDGRUDV GHO VHFWRU FXLGDGR /RV DSRUWHV GHVGH OD HFRQRPtD IHPLQLVWD WDPELpQ KDQ SURIXQGL]DGR VREUH HO SDSHO TXH MXHJD OD HFRQRPtD GHO FXLGDGR HQ HO GHVDUUROOR GH ORV SDtVHV MXQWR FRQ DSUR[LPDFLRQHV PiV LQWHJUDOHV D ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 7DPELpQ FRQWDPRV FRQ HVWXGLRV TXH GHYHODQ OD DUWLFXODFLyQ GH ODV GLVWLQWDV GLQiPLFDV R VL VH TXLHUH VLVWHPDV TXH JHQHUDQ GHVLJXDOGDG GH FODVH JpQHUR SHUWLQHQFLD pWQLFD UHVLGHQFLD

HQ OD RUJDQL]DFLyQ GH OD YLGD VRFLDO TXH VLW~DQ D ODV SHUVRQDV D OR ODUJR GHO FLFOR GH YLGD \ TXH UHILHUHQ SHUPDQHQWHPHQWH DO KHFKR GH TXH WRGRV \ FDGD XQR GH QRVRWURV UHTXHULPRV GH FXLGDGRV HQ DOJ~Q PRPHQWR R HWDSD GH QXHVWUDV YLGDV \ TXH KHPRV FRQWDGR R HVSHUDPRV FRQWDU FRQ UHFXUVRV SDUD VDWLVIDFHU HVD QHFHVLGDG GHSHQGLHQGR GH QXHVWUD LQVHUFLyQ HQ OD HVWUXFWXUD VRFLDO

(Q HO 3DQRUDPD 6RFLDO TXH HODERUD OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ VH DQDOL]y HO HPSOHR HQ HO VHFWRU FXLGDGRV GH OD HFRQRPtD VHUYLFLR GRPpVWLFR HGXFDFLyQ \ VDOXG PRVWUDQGR TXH HQWUH ODV WUDEDMDGRUDV GHO VHFWRU KD\ PD\RU SUHVHQFLD GH PXMHUHV HQ HGDG UHSURGXFWLYD SHUWHQHFLHQWHV D KRJDUHV FRQ QLxRV SHTXHxRV \ MHIDV GH KRJDU \ ODV WUDEDMDGRUDV VRQ PiV SREUHV TXH HO UHVWR GH ODV RFXSDGDV &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

'LQDPLVPR \ SUHVHQFLD GH OD FXHVWLyQ GHO FXLGDGR HQ OD DJHQGD OHJLVODWLYD H LQWHUQDFLRQDO <D VHD D QLYHO UHJLRQDO H LQWHUJXEHUQDPHQWDO FRPR SRU HMHPSOR ORV FRQVHQVRV GHULYDGRV GH ODV &RQIHUHQFLDV UHJLRQDOHV GH OD 0XMHU GH 4XLWR \ %UDVLOLD OD WHUFHUD &RQIHUHQFLD LQWHUJXEHUQDPHQWDO VREUH HQYHMHFLPLHQWR GH &RVWD 5LFD DVt FRPR GLYHUVDV FRQYHQFLRQHV \ FRQYHQLRV GH OD 2,7 R D QLYHO QDFLRQDO PHGLDQWH QRUPDV FRQVWLWXFLRQDOHV HQ HO (VWDGR 3OXULQDFLRQDO GH %ROLYLD (FXDGRU \ OD 5HS~EOLFD %ROLYDULDQD GH 9HQH]XHOD KDQ DSDUHFLGR GLYHUVDV QRUPDWLYDV TXH UHFRQRFHQ HO WUDEDMR GRPpVWLFR \ GH FXLGDGR QR UHPXQHUDGR FRPR WUDEDMR JHQHUDGRU GH YDORU TXH GHEHUtD LQFRUSRUDUVH HQ ORV VLVWHPDV GH FXHQWDV QDFLRQDOHV \ D OD VHJXULGDG VRFLDO 7DPELpQ VH FXHQWDQ DYDQFHV MXUtGLFRV \ HQ OD QRUPDWLYD ODERUDO TXH DSXQWDQ D TXH ODV \ ORV WUDEDMDGRUHV FRPSDWLELOLFHQ VXV DFWLYLGDGHV \ WLHPSRV WRGDYtD FRQ XQ pQIDVLV LUUHIXWDEOH HQ ODV PXMHUHV HQ FRPSDUDFLyQ FRQ HO FDVR GH ORV YDURQHV /D DPSOLDFLyQ SURJUHVLYD \ FRQ FODURVFXURV GH OD FREHUWXUD S~EOLFD GH VHUYLFLRV GH FXLGDGR $XQTXH OHQWD \ FRQ REVWiFXORV OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD S~EOLFD GH VHUYLFLRV GH FXLGDGR KD RFXUULGR HQ OD PD\RUtD GH ORV SDtVHV $XQ FXDQGR HVWD VLJXH VLHQGR LQVXILFLHQWH FRQ XQD LQVWLWXFLRQDOLGDG GpELO \ DOHMDGD GH ORV JUDQGHV GHEDWHV VREUH DVLJQDFLyQ GHO SUHVXSXHVWR \ GH OD LQYHUVLyQ S~EOLFD VH WUDWD GH XQ DYDQFH UHFLHQWH D UHOHYDU MXVWDPHQWH SDUD SURPRYHU VX FRQVROLGDFLyQ 2WUD HYROXFLyQ SRVLWLYD HV HO HVWDEOHFLPLHQWR GH WUDQVIHUHQFLDV HFRQyPLFDV D ODV IDPLOLDV SDUD ILQDQFLDU VHUYLFLRV GH FXLGDGR \ OD FRQVROLGDFLyQ GH OD LGHD GH DYDQ]DU KDFLD VLVWHPDV R UHGHV LQWHJUDGDV GH FXLGDGR SDUD GDU XQD UHVSXHVWD PiV HILFLHQWH H LJXDOLWDULD D ODV QHFHVLGDGHV GH ORV GLVWLQWRV JUXSRV TXH FRQIRUPDQ ODV SHUVRQDV VLQ DXWRQRPtD SDUD FXLGDUVH DVt FRPR GH ORV \ ODV SURYHHGRUDV GHO FXLGDGR 3HUR D VX YH] DFDVR SDUDGyMLFDPHQWH VH VLJXHQ FRQWHPSODQGR UHVSRQVDELOLGDGHV GH FXLGDGR HQ ORV SURJUDPDV GH VXSHUDFLyQ GH OD SREUH]D PHGLDQWH OD LPSOHPHQWDFLyQ GH FRQGLFLRQDOLGDGHV \ SUHVWDFLRQHV TXH QR PRGLILFDQ UHHPSOD]DQ R FRPSOHPHQWDQ HO SDSHO GH ODV PXMHUHV FRPR FXLGDGRUDV \ TXH HQ JHQHUDO FDUHFHQ GH DUWLFXODFLyQ FRQ OD RIHUWD S~EOLFD R SULYDGD GH VHUYLFLRV GH FXLGDGR (Q FLHUWD PHGLGD \ HQ FRPSDUDFLyQ FRQ DxRV SUHYLRV HVWRV HOHPHQWRV FRQIRUPDQ XQ FRQWH[WR FDGD YH] PiV IDYRUDEOH SDUD OD FRQVROLGDFLyQ IXWXUD GH XQ QXHYR SLODU GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ WRUQR DO FXLGDGR 3HUR DO PLVPR WLHPSR GLFKRV HOHPHQWRV VH HQWUHFUX]DQ FRQ XQ HVFHQDULR GH HFRQRPtD SROtWLFD HQ HO TXH VH SUHVHQWD XQD PXOWLSOLFLGDG GH LQWHUHVHV HQ OD PHGLGD TXH HVWiQ LQYROXFUDGDV GLVWLQWDV SREODFLRQHV FRQ QHFHVLGDGHV \ GHPDQGDV GLVtPLOHV (VWR FRQGXFH D TXH SRU OD IRUPD HQ OD FXDO HVWi RUJDQL]DGR QXHVWUR DSDUDWR HVWDWDO VH QHFHVLWH LQYROXFUDU D DFWRUHV LQVWLWXFLRQDOHV GH PX\ GLVWLQWR UDQJR \ FRPSHWHQFLDV (VWRV DFWRUHV SXHGHQ VHU PLQLVWHULRV VHFUHWDULDV GLUHFFLRQHV \ VHFWRUHV GH OD SROtWLFD S~EOLFD TXH QR QHFHVDULDPHQWH VLHPSUH HVWiQ HQ GLiORJR R WUDEDMDQGR IUHFXHQWHPHQWH GH PDQHUD PDQFRPXQDGD FRPR VRQ DTXHOORV TXH WLHQHQ TXH YHU FRQ OD LJXDOGDG GH JpQHUR HGXFDFLyQ VDOXG WUDEDMR LQIUDHVWUXFWXUD WUDQVSRUWH LQIDQFLD WHUFHUD HGDG HFRQRPtD \ KDFLHQGD $ HVD FRPSOHMLGDG VH DJUHJD OD PXOWLWXG GH VHUYLFLRV VRFLDOHV \ GH FXLGDGR SURYLVWRV SRU LQVWDQFLDV VXEQDFLRQDOHV (VWDGRV SURYLQFLDV GHSDUWDPHQWRV PXQLFLSLRV SRU ODV RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO VLQ ILQHV GH OXFUR \ SRU HO SURSLR VHFWRU SULYDGR (Q HVWH VHQWLGR HO GHEDWH HQ WRUQR D VLVWHPDV GH FXLGDGR \ ORV SDFWRV TXH VH UHTXLHUHQ SDUD FRQFUHWDUORV FUX]DQ WUDQVYHUVDOPHQWH FDVL WRGR HO DSDUDWR HVWDWDO +DVWD HO PRPHQWR OD H[SHULHQFLD HQ OD UHJLyQ QRV PXHVWUD TXH ODV SROtWLFDV GH FXLGDGR HVWiQ VLHQGR LPSXOVDGDV SRU GLVWLQWRV QLYHOHV GH JRELHUQR &RPR VH DSXQWy HQ RFDVLRQHV ORV PXQLFLSLRV VH HQFXHQWUDQ PX\ LQYROXFUDGRV \ GLIHUHQWHV iPELWRV WHUULWRULDOHV H LQFOXVR VH YHULILFD OD FUHDFLyQ GH JUXSRV GH WUDEDMR DG KRF FRPLWpV \ FRPLVLRQHV LQWHUVHFWRULDOHV R PHVDV GH GLiORJR GRQGH HQ DOJXQRV GH ORV SDtVHV OD SUHVHQFLD GH OD VRFLHGDG FLYLO WDPELpQ KD FRQWULEXLGR D ORV HVIXHU]RV SDUD ORJUDU PD\RU FRRUGLQDFLyQ \ PHMRUHV VHUYLFLRV 6LQ HPEDUJR SHUVLVWH OD HQRUPH WDUHD SHQGLHQWH GH YLVLELOL]DU \ FRQYRFDU D OD SOXUDOLGDG GH DFWRUHV VRFLDOHV \ SROtWLFRV TXH GHEHUtDQ SDUWLFLSDU GH ORV GHEDWHV HQ FXUVR +DVWD HO PRPHQWR PXFKRV HVWiQ H[FOXLGRV

(Q OD ; FRQIHUHQFLD 5HJLRQDO VREUH OD 0XMHU GH $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH UHDOL]DGD HQ 4XLWR HQ DJRVWR GH ORV JRELHUQRV ODWLQRDPHULFDQRV \ GHO FDULEHxRV DFRUGDURQ ³$GRSWDU WRGDV ODV PHGLGDV QHFHVDULDV HVSHFLDOPHQWH GH FDUiFWHU HFRQyPLFR VRFLDO \ FXOWXUDO SDUD TXH ORV (VWDGRV DVXPDQ OD UHSURGXFFLyQ VRFLDO HO FXLGDGR \ HO ELHQHVWDU GH OD SREODFLyQ FRPR REMHWLYR GH OD HFRQRPtD \ UHVSRQVDELOLGDG S~EOLFD LQGHOHJDEOH´ &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DXQTXH OHV FRQFLHUQHQ GLUHFWDPHQWH 'HEHUtDQ HMHUFHU PD\RU LQIOXHQFLD \ VHU UHFRQRFLGRV FRPR LQWHUORFXWRUHV YiOLGRV SRU RWURV DFWRUHV H LQVWLWXFLRQHV HQ HVSHFLDO GHO (VWDGR &XDQGR HQ OD &(3$/ QRV DFHUFDPRV D ORV SDtVHV GH OD UHJLyQ D WUDYpV GH pVWH X RWURV SUR\HFWRV TXH FRQWHPSODQ DFWLYLGDGHV GH LQYHVWLJDFLyQ \ DVLVWHQFLD WpFQLFD FRQ HO ILQ GH FRRSHUDU SDUD HO ORJUR GH SROtWLFDV GH FXLGDGR PiV VyOLGDV HQ HO PDUFR GH XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD \ GH DOFDQFH XQLYHUVDO HQFRQWUDPRV TXH HO PRGR HQ TXH VH GLVFXWD \ HODERUH HO GLVHxR GH ODV SROtWLFDV HV PX\ LPSRUWDQWH &ODUDPHQWH HQ HO GLiORJR VRFLDO UHVSHFWR D FyPR HQIUHQWDU HO FXLGDGR HV FUXFLDO HVWDU GH DFXHUGR HQ ORV REMHWLYRV 3HUR DGHPiV HV HQ WRUQR DO GLVHxR GH ODV UHVSXHVWDV \ SURSXHVWDV GH SROtWLFD S~EOLFD TXH VH GHEHUtD FRQVWUXLU SDUWH GHO FRQVHQVR \ GHO SDFWR VRFLDO VREUH HO FXLGDGR \ UHVROYHU FRQ DXGDFLD ODV WHQVLRQHV SUHVHQWHV R TXH VH JHQHUDUiQ D PHGLGD TXH DYDQFH OD SXHVWD HQ PDUFKD GH ORV VLVWHPDV GH FXLGDGR /DV SUHJXQWDV TXH VXHOHQ JXLDU ORV GLiORJRV HQ HVWD PDWHULD VH FHQWUDQ HQ WHQHU PD\RU FODULGDG VREUH TXLpQHV VH HVWiQ EHQHILFLDQGR GH ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV GH FXLGDGR \ FXiOHV VRQ VXV FDUDFWHUtVWLFDV FyPR VH SODQLILFD VX ILQDQFLDPLHQWR HQ FXDQWR D ODV IXHQWHV GH ORV UHFXUVRV \ DVLJQDFLyQ FXiO HV OD LQVWLWXFLRQDOLGDG \ HO yUJDQR UHFWRU HV GHFLU OD DXWRULGDG FRQ HO PDQGDWR GH FRQGXFLU OD SROtWLFD FXiOHV VHUiQ ORV FULWHULRV SDUD ILMDU SULRULGDGHV FyPR VH UHJXODUi OD FDOLGDG GH ORV VHUYLFLRV FXiO HV HO GHUHFKR TXH VH HVWi SURWHJLHQGR \ FyPR VH JDUDQWL]DUi HQ HO PDUFR GH SURFHVRV GHPRFUiWLFRV LPSXOVDGRV GHVGH OD VRFLHGDG GRQGH HO FXLGDGR VH FRQVWLWX\H HQ XQD UHVSRQVDELOLGDG FRPSDUWLGD (Q HO PDUFR GH HVWH SUR\HFWR VH SODQWHDQ ORV REMHWLYRV GH DFRPSDxDU SURFHVRV GH QHJRFLDFLyQ \ FRQVWUXFFLyQ GH DFXHUGRV \ UHIRUPDV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD HQWHQGLHQGR TXH XQD FDUDFWHUtVWLFD GH OD FRQIRUPDFLyQ GH VLVWHPDV GH FXLGDGR \ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ JHQHUDO HV OD JUDGXDOLGDG \ OD SURJUHVLYLGDG 3DUD HOOR HV QHFHVDULR IDYRUHFHU IRURV SDUD TXH SXHGDQ GDUVH ORV GHEDWHV HQWUH GLVWLQWRV DFWRUHV JXEHUQDPHQWDOHV \ QR JXEHUQDPHQWDOHV VREUH HO FXLGDGR VX RUJDQL]DFLyQ VRFLDO \ HFRQyPLFD \ VREUH HO URO GHO (VWDGR /R DQWHULRU FRQ HO ILQ GH DUWLFXODU GH PHMRU IRUPD DJHQGDV DFWRUHV \ VHFWRUHV GH SROtWLFD S~EOLFD 0iV HVSHFtILFDPHQWH HO SUR\HFWR EXVFD VLVWHPDWL]DU ORV UHFRUULGRV DYDQFHV \ UHVLVWHQFLDV HQ ORV GLVWLQWRV SDtVHV GH OD UHJLyQ (Q HVD WDUHD WUHV FDVRV GHVWDFDQ SRU ORV SDVRV GDGRV HQ HO SURFHVR GH GHVIDPLOLDUL]DFLyQ GH ORV FXLGDGRV &RVWD 5LFD (FXDGRU \ 8UXJXD\ /DV OHFFLRQHV DSUHQGLGDV HQ FDGD FDVR SXHGHQ VHU FRPSDUWLGDV \ VRQ GH XWLOLGDG SDUD RWURV SDtVHV GH OD UHJLyQ &RPR PXHVWUD GH HOOR GHVWDFD OD SUHVHQWDFLyQ GH 0DLUD &RODFFH HQ HO SUHVHQWH YROXPHQ TXLHQ H[SRQH PiV DGHODQWH HO LQVSLUDGRU FDVR GH 8UXJXD\ \ ORV SDVRV GDGRV HQ HO GLVHxR GH XQ VLVWHPD QDFLRQDO GH FXLGDGRV (VD H[SHULHQFLD PXHVWUD TXH OD PXOWLGLPHQVLRQDOLGDG GHO ELHQHVWDU \ HO FXLGDGR FRPR RWUR SLODU GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO VRQ ORV GHVDItRV TXH QRV FRQJUHJDQ HQ HVWD PDWHULD (Q HVWH VHQWLGR HQ OD PHGLGD TXH ORV VLVWHPDV GH FXLGDGRV VRQ HVWUDWHJLDV FROHFWLYDV GH UHVROXFLyQ GH QHFHVLGDGHV \ GHPDQGDV OD &(3$/ KD LGHQWLILFDGR ORV VLJXLHQWHV SULQFLSLRV UHFWRUHV D

,JXDOGDG HQ HO DFFHVR GH WRGDV ODV SHUVRQDV DO FXLGDGR HQ VX FRQGLFLyQ GH WLWXODUHV GH GHUHFKRV VLQ H[FOXVLyQ R GLVFULPLQDFLyQ

E

8QLYHUVDOL]DFLyQ SURJUHVLYD GHO FXLGDGR GHELHQGR HVWH ~OWLPR FRQIRUPDU XQ SLODU GH OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO DUWLFXODQGR HQIRTXHV XQLYHUVDOHV FRQ DFFLRQHV DILUPDWLYDV \ SROtWLFDV VHOHFWLYDV TXH SULRULFHQ FROHFWLYRV FRQ PD\RUHV QHFHVLGDGHV \ TXH JUDGXDOPHQWH DOFDQFHQ D WRGD SREODFLyQ

F

6ROLGDULGDG GHO ILQDQFLDPLHQWR HVWUXFWXUiQGROR PHGLDQWH OD WULEXWDFLyQ \ ODV FRQWULEXFLRQHV D OD VHJXULGDG VRFLDO DSXQWDQGR D OD SURJUHVLYLGDG UHGLVWULEXWLYD \ D OD VROLGDULGDG LQWHUJHQHUDFLRQDO

G

&RUUHVSRQVDELOLGDG HQ OD GLVWULEXFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ GH ORV UROHV \ GH ORV UHFXUVRV HQWUH PXMHUHV \ KRPEUHV HQ HO VHQR GH ODV IDPLOLDV \ GH OD VRFLHGDG FRQ PLUDV D XQD UHVSXHVWD LJXDOLWDULD D ODV GHPDQGDV GH FXLGDGR \ DO FLHUUH GH EUHFKDV GH GHVLJXDOGDG

(O REMHWLYR ~OWLPR GH XQ GHVDUUROOR FRQ LJXDOGDG HV DOJR TXH VH HVWi GHPDQGDQGR FRQ IXHU]D HQ $PpULFD /DWLQD (Q HVH FRQWH[WR GHVDUUROODU OD FDSDFLGDG GH DUWLFXODU UHGHV \ HVWDEOHFHU DOLDQ]DV D OD YH] TXH VH FRQVWUX\H XQ FDPSR SROtWLFR HQ WRUQR DO FXLGDGR HV XQ REMHWLYR FRQFRPLWDQWH SDUD DYDQ]DU HQ HO GLVHxR \ ILQDQFLDPLHQWR GH SROtWLFDV FRQ HVD RULHQWDFLyQ < VH HVSHUD TXH D WUDYpV GH HVWH SUR\HFWR VH FRQWULEX\D D HODERUDU DOJXQDV UHVSXHVWDV \ SURSXHVWDV D IXWXUR (Q HVWD GLUHFFLyQ \ FRQ SOHQD FRQFLHQFLD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GH OD H[LVWHQFLD GH DFWRUHV FRQ LQWHUHVHV \ PRWLYDFLRQHV HQ SXJQD OD OyJLFD GH ORV DFXHUGRV D ORV TXH VH OOHJXH HQ FDGD SDtV GHEHUi HQ PD\RU R PHQRU PHGLGD RIUHFHU UHVSXHVWDV DO UHWR GH FXLGDU \ VHU FXLGDGR HQ LJXDOGDG (O GHVDItR HV SXHV WpFQLFR \ SROtWLFR \ OD VRVWHQLELOLGDG GH ODV DFFLRQHV HVWDUi YLQFXODGD FRQ OD FDSDFLGDG GH GHVDUUROODU SDFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO TXH LQFOX\D DO FXLGDGR FRPR XQR GH VXV SLODUHV

%LEOLRJUDItD &(3$/ ©3DQRUDPD 6RFLDO GH $PpULFD /DWLQD ª /& * 3 6DQWLDJR GH &KLOH 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV HQHUR

©3DQRUDPD 6RFLDO GH $PpULFD /DWLQD ª /& * 3 6DQWLDJR GH &KLOH 3XEOLFDFLyQ GH

ODV 1DFLRQHV 8QLGDV DEULO

©&RQVHQVR GH 4XLWRª GVF 6DQWLDJR GH &KLOH 1DFLRQHV 8QLGDV DJRVWR 0DUFR )ODYLD \ 5LFR 0DUtD 1LHYHV &XLGDGR \ SROtWLFDV S~EOLFDV GHEDWHV \ HVWDGR GH VLWXDFLyQ D QLYHO UHJLRQDO HQ /DUUD 3DXWDVVL \ &DUOD =LEHFFKL FRRUGLQDGRUDV /DV IURQWHUDV GHO FXLGDGR $JHQGD GHUHFKRV H LQIUDHVWUXFWXUD (GLWRULDO %LEORV (/$ %XHQRV $LUHV 5LFR 0DUtD 1LHYHV \ &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD ©/DV IDPLOLDV ODWLQRDPHULFDQDV LQWHUURJDGDV +DFLD OD DUWLFXODFLyQ GHO GLDJQyVWLFR OD OHJLVODFLyQ \ ODV SROtWLFDVª 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1R /& / 3 6DQWLDJR &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH )RQGR GH 3REODFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,9 3URFHVRV GH SDFWR \ H[SHULHQFLDV GH UHIRUPD D OD SROtWLFD VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD

$ /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GHO 1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV HQ 8UXJXD\ &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD $QGUHD 3DOPD 5RFR /D /H\ TXH DSUREy HO 1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV GHO 8UXJXD\ HV XQD UHIRUPD TXH UHYLVWH XQ GREOH LQWHUpV 3RU XQD SDUWH VH WUDWD GH XQ FDPELR GH UXPER LPSRUWDQWH HQ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GH HVH SDtV HQ XQ FRQWH[WR GH FULVLV HFRQyPLFD \ GH FDPELR GH FRDOLFLyQ JREHUQDQWH 3RU RWUD SDUWH FRPR SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV VH WUDWy GH XQD LQLFLDWLYD DSUREDGD SRU XQDQLPLGDG DOJR VLJQLILFDWLYR GHELGR D TXH HO DSR\R GH OD RSRVLFLyQ QR HUD XQD FRQGLFLyQ HVWULFWDPHQWH QHFHVDULD SDUD VX LPSOHPHQWDFLyQ GDGR TXH HO JRELHUQR FRQWDED FRQ XQD DPSOLD PD\RUtD OHJLVODWLYD (Q VXPD VH WUDWy GH XQD UHIRUPD LPSRUWDQWH SDUD HO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO XUXJXD\R SXHV LQVWDXUy FRQ HO DSR\R GH WRGDV ODV IXHU]DV SROtWLFDV XQ PHFDQLVPR SHUPDQHQWH GH DVLJQDFLyQ GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV D ODV IDPLOLDV PiV SREUHV LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH OD VLWXDFLyQ ODERUDO GH VXV PLHPEURV \ SDUWLHQGR GH XQ GLDJQyVWLFR TXH SRQtD D OD SREUH]D LQIDQWLO FRPR XQR GH ORV SULQFLSDOHV UHWRV GH OD SROtWLFD VRFLDO 7UDV UHODWDU DOJXQRV DQWHFHGHQWHV VREUH HO FRQWH[WR GH OD UHIRUPD GHVFULELU ODV FDUDFWHUtVWLFDV \ DSRUWHV GHO QXHYR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HQ HVWH FDStWXOR VH GHWDOODQ ORV DFWRUHV VXV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV ORV IDFWRUHV LQVWLWXFLRQDOHV \ FLUFXQVWDQFLDOHV GHO FDVR DVt FRPR ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO PRYLOL]DGRV GXUDQWH HO SURFHVR 3RVWHULRUPHQWH VH H[SORUDQ

2ILFLDO GH DVXQWRV VRFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ &RQVXOWRUD GH OD &(3$/

6H UHWRPD OD SURSXHVWD PHWRGROyJLFD SUHVHQWDGD GXUDQWH HO VHPLQDULR SDUD DERUGDU HO VXUJLPLHQWR GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO /D YHUVLyQ PiV GHWDOODGD \ TXH LQFRUSRUy YDULRV FRPHQWDULRV UHFLELGRV GXUDQWH GLFKD UHXQLyQ HV OD VLJXLHQWH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FXDWUR OHFWXUDV VXJHUHQWHV GH OD UHIRUPD VREUHVDOLHQGR XQD TXH UHWUDWD OD DSUREDFLyQ XQiQLPH GH OD OH\ SRU DPEDV FiPDUDV FRPR XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD HQ OD FXDO GHVHPSHxy XQ SDSHO FHQWUDO OD HVWUDWHJLD GH UHSODQWHDU ODV WUDQVIHUHQFLDV GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR D WUDYpV GHO DMXVWH D XQ GLVSRVLWLYR SUHH[LVWHQWH \ OHJLWLPDGR ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV )LQDOPHQWH XQD FRQFOXVLyQ VLQWHWL]D ORV HOHPHQWRV UHOHYDGRV SDUD GDU FXHQWD GH HVWH FDVR GH JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV

(O FRQWH[WR GH OD UHIRUPD DO 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV GHO 8UXJXD\

&RPR VHFXHOD GH OD SURIXQGD FULVLV HFRQyPLFD GH HO )UHQWH $PSOLR XQD DJUXSDFLyQ GH SDUWLGRV \ RUJDQL]DFLRQHV GH L]TXLHUGD ORJUy GRV DxRV PiV WDUGH XQD LPSRUWDQWH YLFWRULD HOHFWRUDO TXH OH GLR OD SUHVLGHQFLD \ XQD PD\RUtD DEVROXWD HQ DPEDV FiPDUDV GHO SRGHU OHJLVODWLYR &RPR SDUWH GH VX SURJUDPD HOHFWRUDO OD QXHYD FRDOLFLyQ LPSOHPHQWy HO 3ODQ GH $WHQFLyQ 1DFLRQDO D OD (PHUJHQFLD 6RFLDO 3$1(6 \ SRVWHULRUPHQWH HQ HO 3ODQ (TXLGDG XQ FRPSHQGLR GH UHIRUPDV \ PHGLGDV SHUPDQHQWHV (Q HVH FRQWH[WR \ FRPR SDUWH GH GLFKR 3ODQ OD UHIRUPD D OD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV UHHPSOD]y XQ PHFDQLVPR GH HPHUJHQFLD ²HO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR GHO 3$1(6 (VWH ~OWLPR SODQWHDED OD LGHD GH TXH XQ SLVR PtQLPR GH ELHQHVWDU HIHFWLYR HV LQGLVSHQVDEOH SDUD DVHJXUDU HO HMHUFLFLR GH ORV GHUHFKRV \ OLEHUWDGHV GH ODV SHUVRQDV \ DSHODED D OD SURYLVLyQ GH XQ QLYHO PtQLPR GH UHFXUVRV FRPR HOHPHQWR FRQVWLWXWLYR GH OD FLXGDGDQtD 1R REVWDQWH ORV DFWRUHV SROtWLFRV OLJDGRV DO FHQWUR \ D OD GHUHFKD GHO HVSHFWUR SROtWLFR GHVDSUREDEDQ GLFKR SURJUDPD SXHV FRQVLGHUDEDQ TXH ORV EHQHILFLDULRV QR FXPSOtDQ FRQ UHTXLVLWRV VXILFLHQWHV SDUD REWHQHU OD WUDQVIHUHQFLD PRQHWDULD TXH HUD SRFR HILFLHQWH HVWDED PDO IRFDOL]DGR GHVLQFHQWLYDED HO HPSOHR IRUPDO \ FRQ HOOR OD UHFXSHUDFLyQ HFRQyPLFD \ VRFLDO

&8$'52 35,1&,3$/(6 +,726 '(/ 18(92 6,67(0$ '( $6,*1$&,21(6 )$0,/,$5(6

$xR

+LWR

5HFHVLyQ (FRQyPLFD 3URORQJDGD \ IHQyPHQR GH OD ³,QIDQWLOL]DFLyQ GH OD SREUH]D´ FDGD YH] PiV HYLGHQWH

$VXPH OD SUHVLGHQFLD 7DEDUp 9iVTXH] \ OD FRDOLFLyQ )UHQWH $PSOLR WULXQID SRU SULPHUD YH] HQ VX KLVWRULD FRQ PD\RUtD OHJLVODWLYD

,PSOHPHQWDFLyQ GHO 3ODQ GH $WHQFLyQ 1DFLRQDO D OD (PHUJHQFLD 6RFLDO 3$1(6

LQFOX\HQGR HO 3URJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR

6HSWLHPEUH GH

,QJUHVR DO 3DUODPHQWR GHO 3UR\HFWR GH /H\ GH 1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV

6HSWLHPEUH GH

(O SUR\HFWR LQJUHVD D OD &RPLVLyQ GH $VXQWRV /DERUDOHV \ 6HJXULGDG 6RFLDO GHO 6HQDGR

2FWXEUH 1RYLHPEUH

/D &RPLVLyQ GHO 6HQDGR GLVFXWH HO SUR\HFWR FRQ HO 0LQLVWHULR 'HVDUUROOR 6RFLDO

GH 'LFLHPEUH GH

6HQDGR DSUXHED SRU XQDQLPLGDG HO SUR\HFWR GH OH\

GH 'LFLHPEUH GH

/D FiPDUD GH UHSUHVHQWDQWHV GLSXWDGRV DSUXHED SRU XQDQLPLGDG HO SUR\HFWR GH OH\

GH 'LFLHPEUH GH

6H SURPXOJD OD /H\ 1 VREUH ³1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV´

(QHUR GH

(QWUD HQ YLJHQFLD OD /H\ 1

(QHUR GH

6H LPSOHPHQWD HO 3ODQ (TXLGDG

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

(Q HVH FRQWH[WR ORV DFWRUHV JXEHUQDPHQWDOHV GHFLGLHURQ WUDQVIRUPDU XQ LQVWUXPHQWR \D YDOLGDGR KLVWyULFDPHQWH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV \ SUHVHQWDUOR HQ HO PDUFR GHO 3ODQ (TXLGDG FRQ XQD

&DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO WSO S I [VO EDVH WSO WRS ERWWRP [VOW

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

RULHQWDFLyQ GLVWLQWD XQ SURJUDPD PiV DPSOLR HQ SULQFLSLR PHMRU IRFDOL]DGR GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV (OOR SHUPLWtD GDUOH FRQWLQXLGDG DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR DXQTXH FRQ XQ GLVHxR PiV VRILVWLFDGR HQ FXDQWR D OD IRFDOL]DFLyQ GH ODV WUDQVIHUHQFLDV \ OD JHVWLyQ HQ JHQHUDO H LQFRUSRUDU DO VLVWHPD D PiV KRJDUHV SREUHV FRQ QLxRV /D HVWUDWHJLD GH DEDQGRQDU HO UHJLVWUR µXQLYHUVDOLVWD¶ FRQ TXH LQLFLDOPHQWH IXH SODQWHDGR HO SURJUDPD HPHUJHQWH REWXYR XQ DPSOLR DSR\R SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV \ VRFLDOHV GH WDO VXHUWH TXH GXUDQWH HO SURFHVR GH GHOLEHUDFLyQ HQ HO *DELQHWH 6RFLDO \ VREUH WRGR HQ HO SRGHU OHJLVODWLYR QR VH UHDOL]DURQ JUDQGHV REMHFLRQHV GH IRQGR DO SUR\HFWR ILQDO (O FXDGUR ,,, $ UHWUDWD ORV SULQFLSDOHV KLWRV GH HVWD UHIRUPD (O 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV 6RFLDOHV HQ 8UXJXD\ WHQtD XQD ODUJD WUDGLFLyQ OHJLVODWLYD /D SULPHUD QRUPDWLYD GDWD GHO DxR \ WRPDED FRPR SREODFLyQ REMHWLYR HQ SULPHUD LQVWDQFLD D ORV KLMRV GH KDVWD DxRV GH WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV 3RVWHULRUPHQWH YDULDV UHIRUPDV HQ DPSOLDURQ JUDGXDOPHQWH OD FREHUWXUD D ORV KLMRV GH KDVWD DxRV GH WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV D WUDYpV GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV FRQGLFLRQDGDV D OD DVLVWHQFLD HVFRODU \ D FRQWUROHV PpGLFRV GH ORV QLxRV 1R REVWDQWH SDUD HO PRPHQWR GH OD FULVLV GH HO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HVWDED GLVSHUVR HQ YDULRV FXHUSRV GH OHJLVODFLyQ TXH FXEUtDQ GLIHUHQWHV VHJPHQWRV \ EHQHILFLRV HO PRQWR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV HUD PX\ EDMR \ HO VLVWHPD WHQtD XQ FODUR VHVJR HQ IDYRU GH KRJDUHV HQFDEH]DGRV SRU SHUVRQDV LQWHJUDGDV DO HPSOHR IRUPDO (O DUULER GH OD FRDOLFLyQ GH FHQWUR L]TXLHUGD )UHQWH $PSOLR HQFDEH]DGR SRU 7DEDUp 9DVTXH] FRPR SUHVLGHQWH \ OD PD\RUtD OHJLVODWLYD GH ORV SDUWLGRV RILFLDOLVWDV SURGXMR XQ TXLHEUH SXHVWR TXH HUD OD SULPHUD YH] TXH XQ FRQJORPHUDGR GH HVWD WHQGHQFLD SROtWLFD OOHJDED DO SRGHU HQ HO SDtV (Q HVWH FRQWH[WR HO QXHYR JRELHUQR VH HQIUHQWDED DO GHVDILR GH VXSHUDU OD HPHUJHQFLD VRFLDO SURGXFLGD SRU OD FULVLV GHO DxR 3RU HOOR HQ HO SURJUDPD GH JRELHUQR VH SODQWHDURQ GLYHUVRV LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD VRFLDO HQPDUFDGRV HQ HO HMH GH ³8UXJXD\ 6RFLDO´ WDOHV FRPR HO 3$1(6 3ODQ GH $WHQFLyQ 1DFLRQDO D OD (PHUJHQFLD 6RFLDO OD FUHDFLyQ GHO 0,'(6 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO SDUD OXHJR GDU SDVR D XQD WUDQVIRUPDFLyQ HQ OD PDWUL] VRFLDO GHO SDtV

(O 3$1(6 HO 3ODQ (TXLGDG \ ODV FDUDFWHUtVWLFDV \ ORJURV GHO QXHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV

(O DQWHFHGHQWH LQPHGLDWR GH OD UHIRUPD HV HO 3$1(6 SURPXOJDGR PHGLDQWH OD /H\ 1 GH PD\R GH \ TXH LQFOXtD HO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR (VWH SODQ WXYR FRPR REMHWLYRV JDUDQWL]DU OD FREHUWXUD GH ODV QHFHVLGDGHV EiVLFDV GH ORV VHFWRUHV VRFLDOHV PiV YXOQHUDEOHV \ IUHQDU HO ULHVJR GH HPSREUHFLPLHQWR DJXGR JHQHUDU ODV FRQGLFLRQHV \ HVWUXFWXUD GH RSRUWXQLGDGHV SDUD HO PiV SOHQR HMHUFLFLR GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ FRQVWUXLU GH PDQHUD FROHFWLYD \ SDUWLFLSDWLYD ODV UXWDV GH VDOLGD GH OD LQGLJHQFLD \ OD SREUH]D HQ HO PDUFR GH XQ SURFHVR HIHFWLYR GH LQWHJUDFLyQ VRFLDO 0,'(6

(Q HVSHFLDO HO SURJUDPD GH ,QJUHVR &LXGDGDQR ³FRQVWLWX\y OD SUHVWDFLyQ PRQHWDULD GHO 3$1(6 ,QFOXtD XQD WUDQVIHUHQFLD PRQHWDULD GH VXPD ILMD HV GHFLU TXH QR YDULDED FRQ OD FRPSRVLFLyQ GHO KRJDU´ $ULP HW DO (VWH YDORU HUD ILMDGR SRU OD %DVH GH 3UHVWDFLRQHV \ &RQWULEXFLRQHV FUHDGD SRU HO DUWtFXOR GH OD SURSLD /H\ 1 \ HUD HTXLYDOHQWH DO YDORU GHO VDODULR PtQLPR QDFLRQDO TXH VH DFWXDOL]DED FXDWULPHVWUDOPHQWH GH DFXHUGR D OD HYROXFLyQ GHO ËQGLFH GH 3UHFLRV DO &RQVXPLGRU (VWDED GLULJLGR D MHIHV \ MHIDV GH KRJDU FRPSUHQGLGRV HQ HO SULPHU TXLQWLO SRU GHEDMR GH OD OtQHD GH SREUH]D HO FXDO DO DxR LQFOXtD VRODPHQWH DO GH OD SREODFLyQ 3DUD LQJUHVDU FRPR EHQHILFLDULDV GH HVWH SODQ ODV SHUVRQDV HUDQ VHOHFFLRQDGDV PHGLDQWH XQ XPEUDO GH LQJUHVRV \ XQ SXQWDMH GHO ËQGLFH GH &DUHQFLDV &UtWLFDV SDUD FHUWLILFDU ODV FRQGLFLRQHV GH SREUH]D GHO KRJDU (VWH LQVWUXPHQWR IXH FRQVWUXLGR SRU HO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD (VWD SUHVWDFLyQ HUD SDUDOHOD DO 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV FRQVWLWXLGDV KDVWD HO PRPHQWR HQ ODV /H\HV 1 GH 1 GH \ 1 GH \ FRQVWLWXtD XQD DVLVWHQFLD PRQHWDULD GLIHUHQWH 1R REVWDQWH ODV FUtWLFDV FRQ UHVSHFWR D VX GLVHxR HO 3$1(6 WXYR XQ LPSDFWR SRVLWLYR VREUH HO ELHQHVWDU GH QLxRV \ DGROHVFHQWHV SHUR FRQ OLPLWDFLRQHV SXHVWR TXH OD SREUH]D FD\y HQ SXQWRV SRUFHQWXDOHV HQWUH ORV QLxRV PHQRUHV GH DxRV GH HQWUH ORV GH D DxRV \ GH HQWUH ORV GH D DxRV PLHQWUDV TXH HQWUH ODV SHUVRQDV GH D DxRV \ ODV GH R PiV OD FDtGD IXH GH \ SXQWRV UHVSHFWLYDPHQWH GH $UPDV (Q HO DxR XQR GH FDGD GLH] QLxRV PHQRUHV GH DxRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

YLYtD HQ VLWXDFLyQ GH LQGLJHQFLD \ XQR GH FDGD FXDWUR HQ VLWXDFLyQ GH SREUH]D H[WUHPD /R DQWHULRU PXHVWUD FyPR D SHVDU GH TXH OD SREUH]D VH UHGXMR HQ XQ HQWUH \ FDVL OD PLWDG GH ORV SREUHV VRQ QLxRV PHQRUHV GH DxRV HQ WDQWR OD SREUH]D HQWUH ORV PD\RUHV GH DxRV OOHJD D PHQRV GH GHO WRWDO )LOJXHLUD \ RWURV SODQWHDQ TXH GH DFXHUGR D ODV HYDOXDFLRQHV H[LVWHQWHV HO 3$1(6 FRQVLJXLy XQD DOWD IRFDOL]DFLyQ \ SHUPLWLy UHGXFLU OD LQGLJHQFLD 'H HVH PRGR FRQVWLWX\y XQ SXQWR GH LQIOH[LyQ UHVSHFWR GH OD WHQGHQFLD GH ORV DxRV DQWHULRUHV DXQTXH QR LQFUHPHQWy VLJQLILFDWLYDPHQWH OD UHLQVHUFLyQ ODERUDO GH ORV KRJDUHV \ OD GLVPLQXFLyQ GH OD H[FOXVLyQ (Q VXPD HO 3$1(6 GLR FREHUWXUD D PLO KRJDUHV GH ORV FXDOHV SHUVRQDV FREUDEDQ HO ,QJUHVR &LXGDGDQR OR TXH UHSUHVHQWDED HO GHO 3,% /D PD\RUtD GH ORV EHQHILFLDULRV HUDQ MyYHQHV DOFDQ]DQGR ORV PHQRUHV GH DxRV DO GHO WRWDO GH OD SREODFLyQ IDYRUHFLGD 6LQ HPEDUJR QR FXPSOLy RWURV REMHWLYRV PiV DPELFLRVRV FRPR SRU HMHPSOR OD GLVPLQXFLyQ HQ OD GHVLJXDO GLVWULEXFLyQ GHO LQJUHVR HQ HO 8UXJXD\ (Q HO DxR HO 3$1(6 IXH UHHPSOD]DGR SRU HO 3ODQ (TXLGDG HO TXH LQFOXtD XQD VHULH GH UHIRUPDV \ SURJUDPDV VRFLDOHV HO FXDO WHQtD GRV JUDQGHV FRPSRQHQWHV XQD UHIRUPD VRFLDO \ XQ FRQMXQWR GH SURJUDPDV IRFDOL]DGRV 'HQWUR GH pVWH ~OWLPR FRPSRQHQWH VH LQFOXtD OD SURPXOJDFLyQ HQ HQHUR GH GH OD QXHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV 1 OD FXDO VLQWHWL]DED HQ XQ VROR FXHUSR OHJDO ODV GLVSRVLFLRQHV SUHYLDV VREUH OD PDWHULD DVt FRPR HO SURJUDPD GH ,QJUHVR &LXGDGDQR &RQ HOOR VH EXVFy DPSOLDU OD FREHUWXUD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV H LQVWLWXFLRQDOL]DU OR SODQWHDGR SRU HO SURJUDPD GH ,QJUHVR &LXGDGDQR LQWHJUiQGROR D XQ HQWUDPDGR OHJDO DPSOLDPHQWH YDOLGDGR SRU OD FODVH SROtWLFD XUXJXD\D &RQ UHVSHFWR D ODV UHIRUPDV GHO 3ODQ (TXLGDG HVWDV LQFOX\HURQ ODV UHIRUPDV WULEXWDULD GH VDOXG \ HGXFDFLyQ UHYLVLRQHV D ODV SROtWLFDV GH HPSOHR QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD \ GH YLYLHQGD XQ 3ODQ 1DFLRQDO GH ,JXDOGDG GH 2SRUWXQLGDGHV \ 'HUHFKRV \ XQD 5HG GH $VLVWHQFLD H ,QWHJUDFLyQ 6RFLDO HQWUH RWURV HOHPHQWRV &RQ UHVSHFWR DO 1XHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV pVWH DPSOLy OD FDQWLGDG GH EHQHILFLDULRV GHO DQWLJXR 6LVWHPD GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV HQIRFiQGRVH HQ OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH GHO SDtV SULQFLSDOPHQWH QLxRV \ MyYHQHV TXH IXHURQ ORV PiV DIHFWDGRV SRU OD FULVLV GHO DxR (Q VHJXQGR OXJDU D GLIHUHQFLD GHO YLHMR VLVWHPD EHQHILFLDED D KRJDUHV LQGHSHQGLHQWH GH VL SHUWHQHFtDQ DO VLVWHPD ODERUDO IRUPDO (Q WHUFHU OXJDU OH GLR FRQWLQXLGDG HQ HO WLHPSR DO SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV FRQGLFLRQDGDV TXH H[LVWtD HQ HVH PRPHQWR 3URJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR GHO 3$1(6 XQLpQGROR DO 6LVWHPD GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV WUDGLFLRQDO 5HVSHFWR GH OD SUHVWDFLyQ VH HVWDEOHFH FRPR PRQWR EDVH SDUD ORV QLxRV TXH DVLVWHQ D HGXFDFLyQ SULPDULD GH SHVRV \ GH SHVRV SDUD ORV TXH DVLVWDQ D OD VHFXQGDULD (Q FDVR GH H[LVWLU PiV GH XQ EHQHILFLDULR SRU IDPLOLD HO WRWDO GH SUHVWDFLRQHV TXH UHFLELUi HO KRJDU VHUi HO UHVXOWDGR GH PXOWLSOLFDU OD EDVH SRU HO Q~PHUR GH EHQHILFLDULRV E HOHYDGR DO H[SRQHQWH GLYLGLGR SRU HO PLVPR Q~PHUR GH EHQHILFLDULRV E E 6H DJUHJDUiQ D ORV EHQHILFLDULRV TXH FXUVHQ HGXFDFLyQ VHFXQGDULD SHVRV SRU HO Q~PHUR GH EHQHILFLDULRV HOHYDGR DO H[SRQHQWH GLYLGLGR SRU HO Q~PHUR GH EHQHILFLDULRV E E

/D SREODFLyQ REMHWLYR GH OD SUHVWDFLyQ VRQ ORV QLxRV \ MyYHQHV SHUWHQHFLHQWHV D KRJDUHV VLWXDGRV HQ HO SULPHU TXLQWLO GH LQJUHVRV R TXH HVWiQ HQ DWHQFLyQ GH WLHPSR FRPSOHWR HQ HVWDEOHFLPLHQWRV GHO ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GHO 1LxR \ $GROHVFHQWH GHO 8UXJXD\ ,1$8 3DUD DFFHGHU D ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV VH GHEtD FXPSOLU FRPR UHTXLVLWRV DFUHGLWDU HQ HO %DQFR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO %36 ORV LQJUHVRV \ FRPSRVLFLyQ GHO KRJDU TXH LQWHJUD HO R ORV EHQHILFLDULRV ORV HOHPHQWRV TXH FDUDFWHULFHQ HVH KRJDU FRPR GH YXOQHUDELOLGDG HFRQyPLFD LQVFULSFLyQ \ FRQFXUUHQFLD GHO EHQHILFLDULR DO VLVWHPD HVFRODU \ D FRQWUROHV PpGLFRV DGHPiV ORV PHQRUHV FRQ GLVFDSDFLGDG GHEHQ REWHQHU XQ FHUWLILFDGR TXH DFUHGLWH VX FRQGLFLyQ 6H HVWLPD TXH D ILQHV GH LQJUHVDURQ DO QXHYR VLVWHPD XQRV QLxRV OR TXH DPSOLy OD FREHUWXUD TXH H[LVWtD FRQ ORV DQWLJXRV FXHUSRV OHJDOHV 'H HVWRV QLxRV DSUR[LPDGDPHQWH RQFH PLO VH LQFRUSRUDURQ DO QXHYR VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV 6LQ HPEDUJR QR VH ORJUy DOFDQ]DU OD PHWD GHO JRELHUQR TXH HUD GH QLxRV LQJUHVDGRV DO QXHYR VLVWHPD SXHVWR TXH FRPR GLVPLQX\y OD SREUH]D HO DOJRULWPR TXH VH XWLOL]DED SDUD LQJUHVDU DO VLVWHPD GHMy GH VHU HIHFWLYR /RV GDWRV UHJLVWUDGRV D OR ODUJR GHO WLHPSR UHVSHFWR GH OD VHJXULGDG VRFLDO VXJLHUHQ TXH FRQ ODV OHJLVODFLRQHV DQWHULRUHV HO LPSDFWR HQ OD SREUH]D \ GHVLJXDOGDG GHO VLVWHPD IXH OLPLWDGR SULQFLSDOPHQWH SRU OD PDJQLWXG GH ORV PRQWRV HQWUHJDGRV 9LJRULWR &RQ HO QXHYR UpJLPHQ VXPDGR D ODV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

PHGLGDV HMHFXWDGDV HQ HO 3$1(6 \ HO 3ODQ (TXLGDG VH REVHUYy XQ DYDQFH HQ HO QLYHO GH FREHUWXUD GH OD SREODFLyQ PiV SREUH &RQ UHVSHFWR DO SURFHVR OD UHIRUPD SDVy SRU WUHV JUDQGHV HWDSDV (Q OD SULPHUD ORV DFWRUHV GHO JRELHUQR FRPHQ]DURQ D GLVFXWLU FyPR VH H[WHQGHUtDQ ORV EHQHILFLRV ²HVSHFLDOPHQWH ORV UHODFLRQDGRV D ODV WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV² TXH OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH KDEtD DOFDQ]DGR FRQ HO 3$1(6 HQWUH \ 3RU HVH PRWLYR VH KDFtD QHFHVDULR GLVHxDU XQD HVWUDWHJLD SDUD FRQWLQXDU FRQ HVWDV SUHVWDFLRQHV H LQFRUSRUDU XQD VHULH GH UHIRUPDV TXH HO FRQJORPHUDGR RILFLDOLVWD WHQtD FRQWHPSODGDV HQ VX SURJUDPD GH JRELHUQR PiV DOOi GH OD FRQWLQJHQFLD GH OD HPHUJHQFLD VRFLDO (Q HVD SULPHUD HWDSD VH JHQHUy XQD GLVFXVLyQ HQWUH ORV yUJDQRV WpFQLFRV GHO JRELHUQR GHSHQGLHQWHV SULQFLSDOPHQWH GH ORV 0LQLVWHULRV GH 'HVDUUROOR 6RFLDO \ (FRQRPtD DGHPiV GHO %DQFR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO LQVWUXLGRV VHJ~Q ORV OLQHDPLHQWRV SODQWHDGRV GHVGH OD 3UHVLGHQFLD 7DPELpQ VH LQFRUSRUDURQ D OD GLVFXVLyQ ORV DVHVRUHV GHO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD TXH KDEtDQ WUDEDMDGR SUHYLDPHQWH HQ HO GLVHxR H LPSOHPHQWDFLyQ GHO 3$1(6 HO &RQVHMR 1DFLRQDO GH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV \ HO UHVWR GH ORV SDUWLFLSDQWHV TXH FRPSRQtDQ HO *DELQHWH 6RFLDO $GHPiV GH HVWR SDUD VRFLDOL]DU ODV QHFHVLGDGHV H LPSOLFDQFLDV GH HVWH QXHYR SODQ VH UHDOL]y XQ GLiORJR HQWUH ORV RUJDQLVPRV GHO (VWDGR ORV SDUWLGRV SROtWLFRV RUJDQL]DFLRQHV FLYLOHV FRPR VLQGLFDWRV DJUXSDFLRQHV GH MXELODGRV \ SHQVLRQLVWDV HPSUHVDULRV \ PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ 7UDV HVD GLVFXVLyQ VLJXLy XQD VHJXQGD HWDSD GRQGH VH SODQWHDURQ ORV FRPSRQHQWHV GHO 3ODQ (TXLGDG \ HO QXHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV TXH QR VROR EXVFDED UHHPSOD]DU DO SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV ,QJUHVR &LXGDGDQR VLQR DGHPiV UHIRUPDU HO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV H[LVWHQWHV SDUD LQFOXLU D OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH VLQ LPSRUWDU VX SDUWLFLSDFLyQ HQ HO PHUFDGR ODERUDO \ RWRUJDQGR ORV EHQHILFLRV WRPDQGR HQ FXHQWD ODV FRQGLFLRQDOLGDGHV SODQWHDGDV HQ OD OHJLVODFLyQ (Q HVWD GLVFXVLyQ VH LQFOX\y D SHUVRQDOLGDGHV GHO JRELHUQR TXH WHQtDQ XQ SHUILO PiV WpFQLFR LQFRUSRUDQGR D ORV DVHVRUHV TXH SURYHQtDQ GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD (Q HVWD HWDSD HO SDSHO GHO 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO VL ELHQ IXH LPSRUWDQWH QR IXH WDQ VREUHVDOLHQWH FRPR HQ OD HODERUDFLyQ \ PRQLWRUHR GHO 3$1(6 GHELGR D SUREOHPDV SURSLRV GH VX UHFLHQWH FUHDFLyQ \ GH WHQHU XQD DJHQGD GH WUDEDMR HQ SURFHVR GH GHILQLFLyQ (V DKt FXDQGR HO %DQFR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO WRPD XQ URO GH PD\RU LPSRUWDQFLD HQ OD GLVFXVLyQ D WUDYpV GH OD YHULILFDFLyQ GH ORV EHQHILFLDULRV \ GHO FRQWURO GH ODV FRQGLFLRQDOLGDGHV HQ FRQMXQWR FRQ ORV 0LQLVWHULRV GH (GXFDFLyQ \ 6DOXG 3~EOLFD /D WHUFHUD \ ~OWLPD IDVH GH HVWH SURFHVR VH UHILHUH DO GHEDWH \ SRVWHULRU DSUREDFLyQ HQ HO SDUODPHQWR GH HVWD QXHYD OHJLVODFLyQ HQ OD FXDO ORV DFWRUHV GH OD EDQFDGD GH SDUWLGRV SROtWLFRV RSRVLWRUHV DO JRELHUQR SXGLHURQ PDQLIHVWDUVH \ GLVFXWLU VREUH HOOD (O SUR\HFWR IXH DFHSWDGR SRU XQDQLPLGDG SRU HO 3DUODPHQWR GHELGR D VX LPSOLFDQFLD VRFLDO \ VyOR VH KLFLHURQ DOJXQDV LQGLFDFLRQHV UHVSHFWR GH VX IRUPD /D LPSRUWDQFLD GH UHIRUPDU HO VLVWHPD \ GH HVWDEOHFHU GH PDQHUD GHILQLWLYD XQ UpJLPHQ GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV QR FRQWULEXWLYDV TXH IXHUD HQ EHQHILFLR GH ORV PiV SREUHV GHO SDtV ORJUy JHQHUDU FRQVHQVR D SHVDU GH OD REMHFLyQ GH DOJXQRV SDUODPHQWDULRV RSRVLWRUHV UHVSHFWR GHO SRFR LPSDFWR TXH WHQGUtD HVWD UHIRUPD HQ OD FODVH PHGLD 'HVSXpV GH WUHV PHVHV GH GLVFXVLyQ OD OH\ IXH DSUREDGD SRU HO &RQJUHVR SDUD HQWUDU HQ YLJHQFLD HQ HQHUR GH $O PRPHQWR GH FRPHQ]DU D HODERUDU OD SURSXHVWD GH UHIRUPD D ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HVWDED HQ PDUFKD HQ HO SDtV XQ DPSOLR GHEDWH UHVSHFWR GH OD VHJXULGDG VRFLDO WUDV OD FUHDFLyQ GHO 0,'(6 \ GHO GHVDUUROOR GHO 3$1(6 \ GHO 3ODQ (TXLGDG (Q VXPD HO QXHYR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV x *HQHUD XQ DPSOLR FRQVHQVR \ FRQVLJXH OD DSUREDFLyQ XQiQLPH LQFOXLGRV SDUWLGRV GH OD RSRVLFLyQ x ,QVWLWXFLRQDOL]y XQ SURJUDPD VRFLDO GH HPHUJHQFLD ,QJUHVR &LXGDGDQR TXH KDEtD VLGR IXHUWHPHQWH FULWLFDGR SRU OD RSRVLFLyQ x $SUREy SRU OH\ XQD WUDQVIHUHQFLD PRQHWDULD FRQGLFLRQDGD SHUPDQHQWH RULHQWDGD D ORV KRJDUHV PiV SREUHV DVHJXUDQGR SLVRV PtQLPRV GH ELHQHVWDU LQGHSHQGLHQWHPHQWH GHO HVWDWXV ODERUDO GH ORV EHQHILFLDGRV x &RQVWLWX\y XQD GH ODV SULQFLSDOHV UHIRUPDV GHO 3ODQ (TXLGDG TXH DGRSWy HO JRELHUQR HQFDEH]DGR SRU 7DEDUp 9DVTXH] HQ XQ FRQWH[WR GH FULVLV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

x /D UHIRUPD LPSOLFy UHWRPDU \ UHIRUPDU XQ PHFDQLVPR DQWLJXR GHO UpJLPHQ GH ELHQHVWDU VRFLDO GHO 8UXJXD\ $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV

$FWRUHV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GHO QXHYR 5pJLPHQ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV

(QWUH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV LGHQWLILFDGRV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ GHVWDFD HO 3RGHU (MHFXWLYR D WUDYpV GHO 3UHVLGHQWH GH OD 5HS~EOLFD &RPR OtGHU SULQFLSDO GH OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR )UHQWH $PSOLR pO SRVHtD XQD LQIOXHQFLD FRQVLGHUDEOH GHQWUR GHO VLVWHPD GH SDUWLGRV (Q VHJXQGR OXJDU HVWiQ DFWRUHV UHOHYDQWHV GHO SURFHVR HQ HO PDUFR GHO *DELQHWH 6RFLDO FRQIRUPDGR SRU ORV PLQLVWURV GH 'HVDUUROOR 6RFLDO (FRQRPtD (GXFDFLyQ 7UDEDMR 6DOXG 3~EOLFD 7XULVPR 9LYLHQGD 2ILFLQD GH 3ODQHDPLHQWR \ 3UHVXSXHVWR \ HO 3UHVLGHQWH GHO &RQVHMR GH ,QWHQGHQWHV (O 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO IXH FUHDGR HQ \ VX WLWXODU WDPELpQ HMHUFtD OD 3UHVLGHQFLD GHO *DELQHWH 6RFLDO (VWH ~OWLPR HUD HO HQFDUJDGR GH FRRUGLQDU ODV GLVWLQWDV SROtWLFDV VHFWRULDOHV UHODFLRQDGDV FRQ ORV WHPDV VRFLDOHV DERUGDGRV SRU HO JRELHUQR (VWRV DFWRUHV WHQtDQ FDSDFLGDG IRUPDO GH GHFLVLyQ \ IXHURQ ORV TXH OOHYDURQ D FDER HO SURFHVR GH HODERUDFLyQ H LPSOHPHQWDFLyQ GH OD QXHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV $ VX YH] XQD GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH OD FRQIRUPDFLyQ GHO JDELQHWH GH 7DEDUp 9i]TXH] HV TXH VH EXVFy HTXLOLEUDU ODV GLVWLQWDV WHQGHQFLDV GHO )UHQWH $PSOLR HOLJLHQGR OLGHUD]JRV GH FDGD XQD GH HOODV SDUD RFXSDU FDUJRV FODYHV GH WLSR PLQLVWHULDO R GHQWUR GHO 3DUODPHQWR (Q HO FDVR GHO 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HVWH HVWDED GLULJLGR SRU XQD H[ VHQDGRUD FRPXQLVWD TXLHQ GHVWDFy HQ OD IRUPXODFLyQ H LPSOHPHQWDFLyQ GHO 3$1(6 WUDEDMDQGR LQLFLDOPHQWH VLQ XQD HVWUXFWXUD EXURFUiWLFD FRQVROLGDGD SHUR FRQ XQD PLVLyQ GHILQLGD GHVGH HO SURJUDPD GH JRELHUQR GHO )UHQWH $PSOLR 3URJUHVLYDPHQWH ORJUy FRQVWUXLU FLHUWD OHJLWLPLGDG DQWH OD RSLQLyQ S~EOLFD HQ HO iPELWR GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GXUDQWH HO GLVHxR H LPSOHPHQWDFLyQ GHO 3ODQ (TXLGDG 3RVWHULRUPHQWH QR WXYR HO SHVR SROtWLFR LQLFLDO SXHV QR WHQtD XQD RUJDQL]DFLyQ EXURFUiWLFD FRQVROLGDGD \ ODV UHIRUPDV TXH VH OOHYDURQ D FDER UHTXHUtDQ OD H[SHULHQFLD UHFXUVRV \ DSR\R GH ORV PLQLVWHULRV VHFWRULDOHV OR TXH OH UHVWy SURWDJRQLVPR HQ HO SURFHVR GHMDQGR DO IUHQWH D RWURV DFWRUHV FRPR HO %DQFR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO \ HO 0LQLVWHULR GH (FRQRPtD $ SHVDU GH HOOR HO 0,'(6 \ VX 0LQLVWUD FRPR 3UHVLGHQWD GHO *DELQHWH 6RFLDO HVWDEDQ D FDUJR GH DUWLFXODU \ GDUOH VHJXLPLHQWR D ORV GLVWLQWRV SURJUDPDV \ UHIRUPDV TXH FRQYHUJHQ HQ HO 3ODQ (TXLGDG HQWUH HVWDV HO QXHYR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SRU OR FXDO VH SXHGH GHILQLU FRPR XQ DFWRU LPSRUWDQWH FRQ FDSDFLGDG GH GHFLVLyQ HQ HO SURFHVR (O 0LQLVWHULR GH (FRQRPtD \ HO %DQFR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO IXHURQ RWURV GRV DFWRUHV JXEHUQDPHQWDOHV GH LPSRUWDQFLD (O SULPHUR UHSUHVHQWDED XQD SRVLFLyQ LQWHUPHGLD HQWUH DTXHOORV TXH GHVHDEDQ PD\RUHV HVIXHU]RV GH UHGLVWULEXFLyQ \ WULEXWDFLyQ ILVFDO GHQWUR GH OD FRDOLFLyQ GHO JRELHUQR \ DTXHOORV TXH HQ OD RSRVLFLyQ SROtWLFD \ GH GLYHUVRV VHFWRUHV VH RSRQtDQ D HOOR 6X DSR\R D ODV QXHYDV SROtWLFDV VRFLDOHV LPSOHPHQWDGDV HUD FUXFLDO GDGD VXV IDFXOWDGHV ILVFDOHV \ VX SRVLFLyQ UHODWLYDPHQWH PiV PRGHUDGD HQ PDWHULD GH JDVWR S~EOLFR HQ FRPSDUDFLyQ D RWUDV GHSHQGHQFLDV (O VHJXQGR HQ HO FRQWH[WR GHO 3$1(6 FXPSOLy XQ URO GH SURYHHGRU GH LQIRUPDFLyQ DO 0,'(6 DGHPiV GH VHU HO RUJDQLVPR TXH HQWUHJDED ODV WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV D OD SREODFLyQ ,QJUHVR &LXGDGDQR \ FRQWURODED ODV FRQGLFLRQDOLGDGHV GH ORV PLVPRV 'XUDQWH OD LPSOHPHQWDFLyQ GHO 3$1(6 \ HO GLVHxR GHO 3ODQ (TXLGDG ORV FULWHULRV WpFQLFRV GHO %36 VH FRQWUDVWDURQ D OD YLVLyQ GH ORV LQYHVWLJDGRUHV GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD \ D ORV SODQWHRV GHO *DELQHWH 6RFLDO UHVSHFWR GH OD IRUPD GH DSOLFDU \ GLVWULEXLU ORV EHQHILFLRV GH DPERV SODQHV \ GH VXV FULWHULRV GH DVLJQDFLyQ FRPR SRU HMHPSOR ODV GHILQLFLRQHV WpFQLFDV VREUH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH OD YLYLHQGD R OD UHGHILQLFLyQ GH OD IRUPXOD DOJRUtWPLFD SDUD LQJUHVDU D ORV EHQHILFLDULRV HQWUH RWURV (Q XQD SULPHUD LQVWDQFLD VH ORJUy OOHJDU D XQ FRQVHQVR HQWUH HVWRV DFWRUHV SHUR GXUDQWH OD IRUPXODFLyQ GHO 3ODQ (TXLGDG HO %36 WXYR XQ SDSHO PiV UHOHYDQWH YLV j YLV OD DFDGHPLD 2WUR DFWRU FRQ SRGHU IRUPDO GH GHFLVLyQ HUD HO SRGHU OHJLVODWLYR HQ FX\R VHQR ORV GLVWLQWRV SDUWLGRV HUDQ DFWRUHV FRQ LQWHUpV (Q HO FDVR GH OD GLVFXVLyQ SDUODPHQWDULD WDQWR ORV VHQDGRUHV FRPR ORV GLSXWDGRV DFWXDURQ GH PDQHUD UHODWLYDPHQWH GLVFLSOLQDGD UHVSHFWR GH OD RUJDQL]DFLyQ SDUWLGLVWD D OD TXH SHUWHQHFtDQ 6REUHDOH HQ HVWH SURFHVR HO FRQVHQVR GH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV WDQWR GH RSRVLFLyQ FRPR RILFLDOLVWDV UHVSHFWR GH OD LPSRUWDQFLD GH PRGLILFDU OD OHJLVODFLyQ YLJHQWH SDUD GLULJLU ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV KDFLD ORV PiV YXOQHUDEOHV TXH LEDQ D SHUGHU HO ,QJUHVR &LXGDGDQR FRPR WUDQVIHUHQFLD PRQHWDULD PHQVXDO 3RU WDQWR ORV SULQFLSDOHV SUREOHPDV GH WUDPLWDFLyQ VH UHIHUtDQ PiV ELHQ D DVSHFWRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

WpFQLFRV \ GH IRUPD OHJDO WDOHV FRPR PD\RUHV SUHFLVLRQHV HQ DOJXQRV DUWtFXORV R OD IyUPXOD SDUD HO FiOFXOR GH OD SUHVWDFLyQ VHJ~Q HO Q~PHUR GH KLMRV HQ FDGD IDPLOLD &XHVWLRQDPLHQWRV HQ HVRV DVSHFWRV IXHURQ SODQWHDGRV SRU ORV SDUODPHQWDULRV GH SDUWLGRV RSRVLWRUHV 'HQWUR GHO )UHQWH DXQTXH H[LVWtDQ WHQVLRQHV \ ULYDOLGDGHV GH OLGHUD]JR SULQFLSDOPHQWH HQWUH ODV WHQGHQFLDV FRQ PiV SUHVHQFLD HQ HO 3DUODPHQWR \ HO *DELQHWH HV GHFLU HO 3DUWLGRV 6RFLDOLVWD 36 \ HO 0RYLPLHQWR GH 3DUWLFLSDFLyQ 3RSXODU 033 (Q HVWH FDVR HO EORTXH VH DOLQHy SDUD LPSXOVDU ODV GLVWLQWDV LQLFLDWLYDV FRQWHPSODGDV HQ HO 3ODQ (TXLGDG SXHVWR TXH VX SULQFLSDO REMHWLYR PiV DOOi GH ODV GLVSXWDV LQWHUQDV HUD UHDMXVWDU ODV SROtWLFDV VRFLDOHV LPSULPLpQGROHV XQD OyJLFD XQLYHUVDOLVWD H LQWHJUDO 0LGDJOLD \ $QWLD

(QWUH ORV DFWRUHV FRQ LQWHUpV ODV RUJDQL]DFLRQHV VLQGLFDOHV \ VRFLDOHV SULQFLSDOPHQWH ODV OLJDGDV DO PXQGR GHO WUDEDMR FRPR OD &RQIHGHUDFLyQ *HQHUDO GH 7UDEDMR &*7 \ ODV DJUXSDFLRQHV GH MXELODGRV \ SHQVLRQDGRV SODQWHDURQ ODV LQTXLHWXGHV \ GHPDQGDV GH VXV DILOLDGRV UHVSHFWR GH ODV PRGLILFDFLRQHV TXH VH YHQtDQ UHDOL]DQGR DO VLVWHPD GH VHJXULGDG VRFLDO &RPR JUXSRV GH SUHVLyQ FRQ LQIOXHQFLD VREUH OD DJHQGD JXEHUQDPHQWDO HVWRV DFWRUHV WDPELpQ VH PRVWUDURQ VHQVLEOHV \ HQ SULQFLSLR IDYRUDEOHV D OD SURSXHVWD GH UHFRQILJXUDU XQ LQVWUXPHQWR OLJDGR KLVWyULFDPHQWH DO PXQGR GHO WUDEDMR HV GHFLU ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV UHRULHQWiQGROR KDFLD OD SREODFLyQ SREUH ²VLHQGR ORV SULQFLSDOHV EHQHILFLDULRV ORV QLxRV \ GH FLHUWD PDQHUD ODV PXMHUHV MHIDV GH KRJDU² DVt FRPR DO DXPHQWR GH ORV PRQWRV GH ODV SUHVWDFLRQHV HQ FRPSDUDFLyQ D ODV ~OWLPDV OH\HV HQ OD PDWHULD /D 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD 8GHODU IXH XQ DFWRU QRWDEOH SXHV OD DVRFLDFLyQ HQWUH HO 0,'(6 \ GLYHUVDV LQVWDQFLDV GH HVWD HO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD HO ,QVWLWXWR GH (VWDGtVWLFD ,QVWLWXWR GH &LHQFLD 3ROtWLFD \ HO 'HSDUWDPHQWR GH 6RFLRORJtD DEULy XQ LPSRUWDQWH HVSDFLR GH FRODERUDFLyQ HQWUH ORV RUJDQLVPRV WpFQLFRV GHO JRLHUQR \ ORV LQYHVWLJDGRUHV GH OD DFDGHPLD XQD DOLDQ]D TXH ORJUy VDFDU DGHODQWH HO 3$1(6 \ GLVHxDU HO 3ODQ (TXLGDG (VWD DOLDQ]D FDPELy HQ HO WLHPSR 'XUDQWH HO GLVHxR H LPSOHPHQWDFLyQ GHO 3$1(6 ORV LQYHVWLJDGRUHV SDVDURQ D VHU DFWRUHV LQWHUHVDGRV HQ XQ FRQWH[WR PDUFDGR SRU OD ³XUJHQFLD´ GH VDFDU DGHODQWH HO 3$1(6 \ FXPSOLU HO PDQGDWR \ FRPSURPLVRV JXEHUQDPHQWDOHV DQWH OD FLXGDGDQtD 3RVWHULRUPHQWH OD 8GHODU WDPELpQ WXYR XQ SDSHO FRQVLGHUDEOH HQ HO GLVHxR GHO 3ODQ (TXLGDG 'XUDQWH VX LPSOHPHQWDFLyQ OD UHODFLyQ FRQ HO JRELHUQR YROYLy D FDXFHV PiV LQVWLWXFLRQDOHV HQ GRQGH HVWD DFWXy GH QXHYR FRPR XQ DFWRU GH FRQWH[WR FRQ XQD LQMHUHQFLD UHODWLYDPHQWH PHQRU )LQDOPHQWH FDEH PHQFLRQDU TXH FRPR DFWRU GH FRQWH[WR OD RSLQLyQ S~EOLFD HQ JHQHUDO PDQLIHVWDED XQ DSR\R DPSOLR KDFLD ODV SROtWLFDV VRFLDOHV LPSXOVDGDV SRU HO JRELHUQR (QWUH ODV SUiFWLFDV REVHUYDGDV VREUHVDOHQ OD PHGLDFLyQ \ OLGHUD]JR GHO 3UHVLGHQWH DO LQWHULRU GH OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR DVt FRPR HO IRUR GH GLVFXVLyQ \ FRRUGLQDFLyQ LQWHUJXEHUQDPHQWDO FRQIRUPDGR SRU HO *DELQHWH 6RFLDO \ OD SUHSRQGHUDQFLD UHODWLYD GHO 0LQLVWHULR GH (FRQRPtD FRQ UHVSHFWR D RWUDV LQVWDQFLDV 'H ORV FRQWDFWRV LQIRUPDOHV \ OD UHSUHVHQWDFLyQ GH LQWHUHVHV VHFWRULDOHV R FRUSRUDWLYRV VREUHVDOH HO FDELOGHR OREE\ HMHUFLGR SRU RUJDQL]DFLRQHV VLQGLFDOHV GH OD VRFLHGDG FLYLO \ GH IDFFLRQHV GH L]TXLHUGD GHQWUR GHO )UHQWH $PSOLR \ OD UHODFLyQ VLQJXODU HQWUH HO PXQGR DFDGpPLFR \ HO JRELHUQR HQ OD HODERUDFLyQ GHO 3$1(6 \ GLVHxR GHO 3ODQ (TXLGDG /D FRQILJXUDFLyQ GH DFWRUHV \ OD IRUPDFLyQ GH FRDOLFLRQHV HQ HVWH FDVR VH FDUDFWHUL]y SRU OD UHFXUUHQFLD GH GLiORJRV HQWUH HO JRELHUQR VRFLHGDG FLYLO \ RUJDQL]DFLRQHV VLQGLFDOHV HQ HO SURFHVR GH HODERUDFLyQ \ SURPXOJDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GHO 3$1(6 \ 3ODQ (TXLGDG DVt FRPR ODV QHJRFLDFLRQHV \ GLVFXVLRQHV HQWUH ORV SDUWLGRV SROtWLFRV HQ EXHQD PHGLGD LQIRUPDOHV HQ HO FDVR GH OD UHIRUPD D ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV /DV HVWUDWHJLDV PiV QRWDEOHV WLHQHQ TXH YHU FRQ OD HODERUDFLyQ GH GLVFXUVRV ODV MXVWLILFDFLRQHV HQ WRUQR D ODV DOWHUQDWLYDV SRVLEOHV \ HO XVR GH DUJXPHQWRV WpFQLFRV (O JRELHUQR VH DSR\y WpFQLFDPHQWH HQ OD H[SHULHQFLD GHO %36 \ OD FRODERUDFLyQ GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD FRQ HO ILQ GH YDOLGDU HQ SULPHUD LQVWDQFLD HO 3$1(6 \ HQ VHJXQGR OXJDU HO 3ODQ (TXLGDG 7DPELpQ OD HVWUDWHJLD GH GDUOH FRQWLQXLGDG DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR PHGLDQWH OD WUDQVIRUPDFLyQ GH XQ LQVWUXPHQWR SUHH[LVWHQWH \ OHJLWLPDGR FRPR ODV $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV UHVXOWD FODYH SDUD OD JHQHUDFLyQ GHO FRQVHQVR HQ WRUQR D HVWD UHIRUPD &RQ UHVSHFWR D OD DVLJQDFLyQ \ UHSDUWLFLyQ GH ORV GLYLGHQGRV UHFRQRFLPLHQWR \ ORV FRVWRV SROtWLFRV SRU OD FRQVHFXFLyQ GHO DFXHUGR SDUD HO JRELHUQR OD XQDQLPLGDG SHUPLWtD FRQVROLGDU XQD GH ODV UHIRUPDV FODYH GHO 3ODQ (TXLGDG \ DILUPDU OD FRQVHFXFLyQ GH XQ PHFDQLVPR SHUPDQHQWH GH FRPEDWH D OD SREUH]D

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

\ VXSHUDFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG 3RU RWUD SDUWH HQ HO FDVR GH OD RSRVLFLyQ WUDV ORV HVWUDJRV GH OD FULVLV HFRQyPLFD \ OD GHUURWD HOHFWRUDO GH HUDQ DOWRV ORV FRVWRV SROtWLFRV GH DVXPLU XQD SRVWXUD GLVWLQWD UHVSHFWR GH OD TXH YHQtD SURPRYLHQGR HO RILFLDOLVPR GDGD OD PHMRUtD GH ODV FRQGLFLRQHV GH YLGD GH ORV PiV GHVSRVHtGRV GHO 8UXJXD\ $O PLVPR WLHPSR HQ OD PHGLGD HQ TXH OD UHIRUPD DWHQGtD DOJXQDV GH ODV FUtWLFDV DQWHV HVJULPLGDV DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR HO QXHYR LQVWUXPHQWR DSDUHFtD FRPR DFHSWDEOH (Q HO FDVR GH ORV SULQFLSDOHV IDFWRUHV REVHUYDGRV HQ HVWD UHIRUPD VREUHVDOHQ YDULDV LQHUFLDV EXURFUiWLFDV \ GH GHFLVLRQHV SUHYLDV (Q SULPHU OXJDU ODV LQHUFLDV SURSLDV D OD KLVWRULD GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ HO 8UXJXD\ FRQVWLWX\HQ XQ DQWHFHGHQWH GH ODUJR SOD]R TXH D\XGD D HQWHQGHU WDQWR HO PDQWHQLPLHQWR GHO FDUDFWHUtVWLFR \ IXHUWH URO HVWDWDO HQ PDWHULD VRFLDO LQFOXVR GXUDQWH ODV UHIRUPDV GH ORV DxRV QRYHQWD FRPR OD UHODWLYD IDFLOLGDG FRQ TXH IXH DFRJLGR XQ PD\RU SURWDJRQLVPR GHO (VWDGR HQ PDWHULD GH SURWHFFLyQ VRFLDO HVSHFLDOPHQWH IUHQWH D ORV DFWRUHV SROtWLFRV GH OD RSRVLFLyQ /D SURSLD OHJLVODFLyQ \ UHIRUPDV VXFHVLYDV UHODFLRQDGDV FRQ HO UpJLPHQ GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRQVWLWX\HQ XQ DQWHFHGHQWH GH JUDQ LPSRUWDQFLD SXHV OD SUHVHQFLD GH HVWH LQVWUXPHQWR OHJLWLPDGR KLVWyULFDPHQWH D\XGy D ORJUDU XQ FRQVHQVR HQWUH ORV DFWRUHV HQ HVSHFLDO XQD YH] TXH HVWH VH UHRULHQWy LQWURGXFLHQGR QXHYDV FRQGLFLRQDOLGDGHV \ PHFDQLVPRV GH VHOHFFLyQ \ IRFDOL]DFLyQ (Q VHJXQGR OXJDU HO 3$1(6 HV RWUR DQWHFHGHQWH PiV LQPHGLDWR GH OD OH\ GRQGH VH GHILQLHURQ REMHWLYRV GH SROtWLFD \ PRGDOLGDGHV GH LQWHUYHQFLyQ TXH IXHURQ UHWRPDGRV R FRQWLQXDGRV HQ HO FRQWH[WR GH OD UHIRUPD \ GHO 3ODQ (TXLGDG HQ JHQHUDO 6X p[LWR FRPR KHUUDPLHQWD SDUD VXSHUDU OD HPHUJHQFLD VRFLDO GHVSXpV GH OD FULVLV GH \ VX DSUREDFLyQ SRU SDUWH GH OD RSLQLyQ S~EOLFD \ ORV GLVWLQWRV VHFWRUHV SROtWLFRV SHUPLWLHURQ DO JRELHUQR LPSXOVDU VX SUR\HFWR GH UHIRUPDV HVWUXFWXUDOHV HQPDUFDGDV GHQWUR GHO 3ODQ (TXLGDG (O 3$1(6 LQIOX\H GLUHFWDPHQWH HQ OD UHIRUPD GHO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRPR SDUWH GHO HVIXHU]R SRU GDUOH FRQWLQXLGDG DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR XQD GH ODV SLH]DV YLWDOHV GHO 3ODQ /DV QRUPDV SDUD OD WRPD GH GHFLVLRQHV PiV UHOHYDQWHV HQ HVWH SURFHVR VH UHODFLRQDQ FRQ ODV IDFXOWDGHV GHO HMHFXWLYR LQLFLDWLYD GH OH\ SURPXOJDFLyQ \ SRGHU GH YHWR \ OHJLVODWLYR FDSDFLGDG GH PRGLILFDU HO SUR\HFWR GH OH\ HQ HO SURFHVR SDUODPHQWDULR 'H HVWD IRUPD OR PiV VLJQLILFDWLYR HQ HVWH FDVR HV TXH D JUDQGHV UDVJRV ORV OLQHDPLHQWRV GH OD SURSXHVWD JXEHUQDPHQWDO VH PDQWXYLHURQ D OR ODUJR GHO SURFHVR OHJLVODWLYR TXHGDURQ SODVPDGRV HQ HO SUR\HFWR DSUREDGR \ HVWH IXH REMHWR GH XQ YRWR TXH LQFOX\y HO GH OD RSRVLFLyQ (VWR VH H[SOLFD SRU RWUR IDFWRU OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV HQWUH ORV DFWRUHV SROtWLFRV /D SULQFLSDO H[SUHVLyQ GH HVWH IDFWRU DO LQWHULRU GHO 3DUODPHQWR IXH OD SUHVHQFLD GH XQ EORTXH RILFLDOLVWD FODUDPHQWH PD\RULWDULR HQ DPEDV FiPDUDV \ FRQ XQD RULHQWDFLyQ GLIHUHQWH D ODV WHQGHQFLDV SROtWLFDV KLVWyULFDPHQWH GRPLQDQWHV (Q HVH FRQWH[WR FREUDQ UHOHYDQFLD ODV GLIHUHQFLDV GHQWUR GH OD FRDOLFLyQ JREHUQDQWH \ ORV LQWHUFDPELRV \ DFXHUGRV DOFDQ]DGRV FRQ OD RSRVLFLyQ GDGR TXH HQ RWUDV UHIRUPDV FRPR OD GH VDOXG R OD WULEXWDULD QR VH DOFDQ]y OD XQDQLPLGDG $Vt HQ FDVR GH TXH IUDFDVDUD HO SUR\HFWR HQ ODV FRPLVLRQHV GH $VXQWRV /DERUDOHV \ 6HJXULGDG 6RFLDO GHO 6HQDGR \ GH 6HJXULGDG 6RFLDO GH OD &iPDUD GH 5HSUHVHQWDQWHV HO )UHQWH $PSOLR SRVHtD OD PD\RUtD SDUODPHQWDULD SDUD DSUREDU HO SUR\HFWR 6LQ HPEDUJR HOOR QR IXH QHFHVDULR \D TXH ODV GLIHUHQFLDV IXHURQ VROYHQWDGDV \ HO SUR\HFWR GH UHIRUPD IXH DSUREDGR SRU XQDQLPLGDG &RQ UHVSHFWR D ODV WHQVLRQHV ODWHQWHV \ PRYLOL]DFLRQHV SRWHQFLDOHV HQ WRUQR D OD DVLJQDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ GH UHFXUVRV ORV GLVWLQWRV DFWRUHV GHO SURFHVR PDQWXYLHURQ SRVLFLRQHV VLPLODUHV UHVSHFWR GH OD LPSRUWDQFLD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HQ ORV PHFDQLVPRV GH D\XGD SDUD OD VXSHUDFLyQ GH OD SREUH]D PiV H[WUHPD /D GLVFXVLyQ UHVSHFWR GH OD DVLJQDFLyQ GH UHFXUVRV VH FHQWUy PiV HQ OD PRGDOLGDG GHO LQVWUXPHQWR GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV D XWLOL]DU (O SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR KDEtD SURYRFDGR YDULDGDV FUtWLFDV GH OD RSRVLFLyQ DGHPiV GH QR IDYRUHFHU D OD FODVH PHGLD OD JUDQ SHUMXGLFDGD SRU OD FULVLV VHJ~Q ORV SDUWLGRV SROtWLFRV RSRVLWRUHV &RQ HO REMHWLYR GH ]DQMDU HVDV GLIHUHQFLDV HO JRELHUQR GHFLGH WUDQVIRUPDU XQ DQWLJXR LQVWUXPHQWR SDUD SRGHU REWHQHU OD OHJLWLPLGDG QHFHVDULD \ UHGXFLU ODV WHQVLRQHV UHVSHFWR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV DPSOLDQGR VX DOFDQFH SHUR VRILVWLFDQGR ORV FULWHULRV GH IRFDOL]DFLyQ \ FRQGLFLRQDOLGDG 2WUR IDFWRU FLUFXQVWDQFLDO GH SHVR D VDEHU ORV DFRQWHFLPLHQWRV TXH DOWHUDQ HO DOFDQFH \ ODV SHUFHSFLRQHV DFHUFD GH ODV SULRULGDGHV HFRQyPLFDV SROtWLFDV \ VRFLDOHV HQ XQ PRPHQWR \ FRQWH[WR IXH OD SURSLD FULVLV HFRQyPLFD GH (VWD DEULy XQD FR\XQWXUD TXH RULJLQy XQ HVFHQDULR UHODWLYDPHQWH H[FHSFLRQDO (Q HVSHFLDO ORV SURORQJDGRV HIHFWRV VRFLDOHV GH GLFKD FULVLV GHVHVWDELOL]DURQ ORV HTXLOLEULRV SROtWLFRV \ GHVSUHVWLJLDURQ ORV LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD DSOLFDGRV HQ HO SHUtRGR HQWUH \ DVt FRPR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

ODV UHIRUPDV HPSUHQGLGDV HQ DxRV DQWHULRUHV GXUDQWH ODV GpFDGDV GH \ (O DXPHQWR GH ORV tQGLFHV GH SREUH]D \ GHVLJXDOGDG VH WRUQDURQ XQD GH ODV SULQFLSDOHV UD]RQHV TXH H[SOLFDQ QR VROR HO DUULER GH XQD QXHYD FRDOLFLyQ DO SRGHU VLQR WDPELpQ OD MXVWLILFDFLyQ SDUD ODV UHIRUPDV HPSUHQGLGDV HQ HO iPELWR GH OD SROtWLFD VRFLDO SRU HO QXHYR JRELHUQR (Q HVH FRQWH[WR GH FULVLV VH IXH FRQVROLGDQGR XQ GLDJQyVWLFR HQ WRUQR D OD FUHFLHQWH LQIDQWLOL]DFLyQ GH OD SREUH]D HQ HVSHFLDO GHELGR D OD VLWXDFLyQ SUHFDULD GH KRJDUHV FRQ GHSHQGLHQWHV FX\RV SHUFHSWRUHV GH LQJUHVRV VH HQFRQWUDEDQ H[FOXLGRV GH PHFDQLVPRV IRUPDOHV GH SURWHFFLyQ VRFLDO GHELGR D XQD PD\RU LQIRUPDOLGDG SUHFDULHGDG R GHVHPSOHR HQWUH RWURV (Q WDO VHQWLGR HO SURJUDPD GHO )UHQWH $PSOLR FRQVWLWXtD XQD UHVSXHVWD FUtWLFD D ODV SROtWLFDV HPSUHQGLGDV HQ DxRV SUHYLRV HQ HO VHQWLGR GH SURSRQHU XQ JLUR KDFLD XQ PD\RU SURWDJRQLVPR GHO (VWDGR XQD PD\RU GHVPHUFDQWLOL]DFLyQ GH OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ XQD UHFXSHUDFLyQ GH GLVSRVLWLYRV KLVWyULFRV GHO VLVWHPD GH ELHQHVWDU XUXJXD\R LQFOX\HQGR ODV SURSLDV $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV )LQDOPHQWH GH HQWUH ODV FDSDFLGDGHV \ UHFXUVRV GH ORV DFWRUHV GHO SURFHVR VREUHVDOHQ ORV GH FLHUWDV iUHDV GHO JRELHUQR %36 \ 0'6 \ ORV GH OD SURSLD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD HQ OD PHGLGD HQ TXH FRQWULEX\HURQ VXVWDQWLYDPHQWH D GHILQLU ORV FRQWHQLGRV GHO QXHYR UpJLPHQ DVt FRPR SDUD DSXQWDODU VX OHJLWLPLGDG DQWH OD RSRVLFLyQ &RQ UHVSHFWR D ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH ELHQHVWDU \ SURWHFFLyQ VRFLDO GH HVWD UHIRUPD VREUHVDOH XQD WHQVLyQ FRQ UHVSHFWR D OD IRFDOL]DFLyQ HQWHQGLGD FRPR PHGLR SDUD XQLYHUVDOL]DU R SRU HO FRQWUDULR FRPR ILQ GH XQD SROtWLFD VRFLDO UHVLGXDO (O QXHYR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HV XQ FDVR LQWHUHVDQWH \ GLItFLO GH FDWDORJDU GHQWUR GH ODV GLVWLQFLRQHV WUDGLFLRQDOHV GH UHJtPHQHV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3RU XQ ODGR VH GLVWLQJXH FODUDPHQWH XQ VHVJR GH IRFDOL]DFLyQ GHO EHQHILFLR SRU VREUH OD XQLYHUVDOL]DFLyQ DGHPiV GHO DFHQWR DVLVWHQFLDOLVWD \ UHVLGXDO UHODFLRQDGRV FRQ HO 3ODQ (TXLGDG \ VX SODQWHDPLHQWR FRQWLQXLVWD UHVSHFWR GHO 3$1(6 (VWH ~OWLPR \ HQ HVSHFLDO HO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR IXH FULWLFDGR SRU OD RSRVLFLyQ SUHFLVDPHQWH SRU HVWDU PDO IRFDOL]DGR \ GHVLQFHQWLYDU HO WUDEDMR IRUPDO (Q HVH VHQWLGR OD QXHYD OH\ WUDWy GH UHVSRQGHU D HVRV FXHVWLRQDPLHQWRV VRILVWLFDQGR VX GLVHxR \ OD FRQGLFLRQDOLGDG 3HUR DO PLVPR WLHPSR OD IRFDOL]DFLyQ QR UHGXQGD HQ OD H[FOXVLyQ GH QXPHURVRV VHFWRUHV VLQR TXH SRU HO FRQWUDULR DPSOtD FRQVLGHUDEOHPHQWH HO DFFHVR D XQD WUDQVIHUHQFLD SRU SDUWH GH XQ YROXPHQ LPSRUWDQWH GH OD SREODFLyQ TXH SUHYLDPHQWH VH HQFRQWUDED H[FOXLGR &RPR VHxDODQ $PDUDQWH \ 9LJRULWR D SDUD HO GH ORV QLxRV PHQRUHV GH DxRV SHUWHQHFtDQ D KRJDUHV TXH UHFLEtDQ ODV DVLJQDFLRQHV $GHPiV FRPR DSXQWDQ GLYHUVRV HVWXGLRV HO KHFKR GH TXH VH WUDWH GH XQD FRQGLFLRQDOLGDG ³EODQGD´ HV GHFLU FRQ HVFDVDV SRVLELOLGDGHV GH JHQHUDU XQD H[FOXVLyQ VLVWHPiWLFD GH ORV EHQHILFLDULRV TXH QR FXPSODQ FRQ FRQGLFLRQDOLGDGHV HVWULFWDV R GHPDVLDGR H[LJHQWHV HQ HVSHFLDO SDUD ODV PXMHUHV OD OH\ GD SUHHPLQHQFLD D OD GLPHQVLyQ GH FDQDOL]DFLyQ GH LQJUHVRV &HFFKLQL \ 0DGDULDJD 3RU HVD UD]yQ OD UHIRUPD SXVR HQ SLH XQ GLVSRVLWLYR TXH DPSOtD HO DFFHVR D PHFDQLVPRV GH SURWHFFLyQ SRU SDUWH GH XQ JUDQ Q~PHUR GH KRJDUHV DQWHV H[FOXLGRV FRQVWLWX\HQGR XQ LQVWUXPHQWR TXH FRQWULEX\H D XQLYHUVDOL]DU SLVRV PtQLPRV GH ELHQHVWDU PiV TXH D JHQHUDU LQWHUYHQFLRQHV EUHYHV \ UHVLGXDOHV SRU SDUWH GH OD SROtWLFD VRFLDO

/HFWXUDV GH OD UHIRUPD DO UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRPR SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV

'HVGH YDULRV PDUFRV DQDOtWLFRV UHVXOWDQ ~WLOHV FXDWUR OHFWXUDV SDUD UHWUDWDU DVSHFWRV GHO RULJHQ \ WUD\HFWRULD GHO QXHYR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV \ GHO FRQVHQVR GHO TXH IXH REMHWR 'HVGH OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV \ GHO HQIRTXH SOXUDOLVWD OD UHIRUPD DSDUHFH FRPR XQD UHVSXHVWD GHO VLVWHPD SROtWLFR D FDPELRV HQ ODV FRDOLFLRQHV SROtWLFR HOHFWRUDOHV GRPLQDQWHV FRPR WDPELpQ D ODV GHPDQGDV GH FLHUWRV DFWRUHV RUJDQL]DGRV (O DUULER GH XQD QXHYD FRDOLFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO PD\RULWDULD \ HO SDSHO GH GLYHUVRV JUXSRV GH LQWHUpV TXH KLVWyULFDPHQWH OLPLWDURQ HO SURFHVR GH OLEHUDOL]DFLyQ GH ORV DxRV QRYHQWD \ TXH WUDV D\XGDURQ D LPSXOVDU XQ IRUWDOHFLPLHQWR GHO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ XQ FXHVWLRQDPLHQWR D ODV UHIRUPDV OLEHUDOL]DGRUDV LPSOHPHQWDGDV HQ OD GpFDGD GH ORV DxRV H[SOLFDUtDQ HO YXHOFR KDFLD XQ PD\RU SDSHO GHO (VWDGR HQ OD SURYLVLyQ GH ELHQHVWDU \ OD UHJXODFLyQ GH OD HFRQRPtD \ GHO PHUFDGR ODERUDO (Q HVD FR\XQWXUD ORV DFWRUHV OLJDGRV DO PXQGR GHO WUDEDMR SUHVLRQDEDQ D WUDYpV GH VX LQIOXHQFLD HQ ODV F~SXODV SDUWLGDULDV GHO )UHQWH $PSOLR SRU XQD PHMRUD GH ODV FRQGLFLRQHV ODERUDOHV DVt

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FRPR SRU GLVWLQWDV UHIRUPDV DO PHUFDGR GHO WUDEDMR ODV FXDOHV VH PDWHULDOL]DURQ HQ SDUWH HQ HO 3$1(6 \ HQ OR SODQWHDGR HQ HO 3ODQ (TXLGDG LQLFLDWLYDV HQWUH ODV TXH GHVWDFDQ ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV 7DPELpQ GHVGH XQD SHUVSHFWLYD SOXUDOLVWD OD UHIRUPD SXHGH YHUVH FRPR XQ HMHUFLFLR GH FRQFLOLDFLyQ HQWUH OD RSRVLFLyQ \ HO RILFLDOLVPR TXH GHVHPERFD HQ OD DGRSFLyQ GH XQD OHJLVODFLyQ TXH UHIOHMD ODV SUHIHUHQFLDV GHO FRQMXQWR GH DFWRUHV LQYROXFUDGRV (OOR HVWi HQ FRQFRUGDQFLD FRQ OD LGHD GH TXH ORV PDQGDWRV GHULYDGRV GH OD FRPSHWHQFLD HOHFWRUDO \ ODV QHJRFLDFLRQHV HQWUH JRELHUQR \ JUXSRV GH LQWHUpV WLHQGHQ D HTXLOLEUDUVH HQWUH Vt \ D SURGXFLU UHVXOWDGRV VRFLDOPHQWH ySWLPRV TXH UHIOHMDQ OD GLYHUVLGDG GH SUHIHUHQFLDV /D QXHYD OH\ \ HO FRQVHQVR TXH OD GD RULJHQ VLQWHWL]DUtDQ XQ HTXLOLEULR GH ODV SUHIHUHQFLDV GHO FRQMXQWR GH DFWRUHV H[SUHVDGR HQ HO DMXVWH D XQ GLVSRVLWLYR FRQ JUDQ FRQWLQXLGDG \ OHJLWLPLGDG KLVWyULFD FRQWDQGR FRQ OD DSUREDFLyQ GH OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR ORV DFWRUHV RUJDQL]DGRV \ ODV IXHU]DV VLWXDGDV HQ OD RSRVLFLyQ 8QD VHJXQGD OHFWXUD SHUPLWH FDUDFWHUL]DU HO SURFHVR \ SURYLHQH GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR 3RU XQ ODGR HO SULPHUR D\XGD D LQWHUSUHWDU OD GLQiPLFD GHO SURFHVR HQ HVSHFLDO ORV IXHUWHV HOHPHQWRV GH FRQWLQXLGDG R SDWK GHSHQGHQF\ TXH FDUDFWHUL]DQ DO VHFWRU GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV FRPR WDPELpQ OD FR\XQWXUD GH FULVLV TXH OOHYD D OD UHIRUPD LPSOHPHQWDGD HQ HO SHUtRGR D /DV LQHUFLDV GHO PRGHOR GH ELHQHVWDU VRFLDO XUXJXD\R TXH SUHGRPLQy HQ HO VLJOR ;; H[SOLFDQ HQ EXHQD PHGLGD VX SHUPDQHQFLD GXUDQWH HO SHULRGR PLOLWDU \ SRVWHULRUPHQWH GXUDQWH ORV DxRV RFKHQWD \ QRYHQWD FXDQGR ODV UHIRUPDV RULHQWDGDV DO PHUFDGR IXHURQ LQFUHPHQWDOHV \ DFRWDGDV DO PHQRV HQ FRPSDUDFLyQ D RWURV FDVRV HQ $PpULFD /DWLQD /DV VHFXHODV GH OD SURIXQGD FULVLV GH OOHYDURQ D XQD FR\XQWXUD H[WUDRUGLQDULD HQ TXH VH FRQILJXUy XQD QXHYD PD\RUtD SROtWLFR HOHFWRUDO FRQ XQ PD\RU HVSDFLR GH PDQLREUD (O FDVR GH OD /H\ GH ODV $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV MXQWR FRQ RWUDV UHIRUPDV LQWURGXFLGDV D SDUWLU GH SXHGH YHUVH FRPR HO GHVHQODFH GH XQD FR\XQWXUD FUtWLFD TXH SXVR ILQ D XQD IDVH GH UHODWLYR UHWLUR GHO (VWDGR \ GH UHPHUFDQWLOL]DFLyQ \ UHDILUPy XQ PHFDQLVPR KLVWyULFR GHO VLVWHPD GH ELHQHVWDU PRGLILFiQGROR SDUD SRGHU H[SDQGLU VX DOFDQFH DO FRQMXQWR GH OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH LQGHSHQGLHQWHPHQWH GHO RULJHQ GH VXV LQJUHVRV VHFWRU IRUPDO R LQIRUPDO 'HVGH HVD SHUVSHFWLYD HO FRQVHQVR DO PRPHQWR GH VX DSUREDFLyQ H[SUHVDUtD XQ QXHYR HTXLOLEULR GH PHGLDQR \ ODUJR SOD]R HQ HO DOFDQFH GHO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO 8QD WHUFHUD OHFWXUD FRPSOHPHQWDULD VH GHVSUHQGH GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR VRFLROyJLFR HQ VX YHUWLHQWH FRQVWUXFWLYLVWD FRQ HVSHFLDO UHODFLyQ D ORV HOHPHQWRV FRJQLWLYRV TXH SRVLELOLWDURQ XQ FRQVHQVR (VWD YHUWLHQWH SRQH pQIDVLV HQ ODV PDQHUDV HQ ODV TXH VH GHILQH XQ SUREOHPD S~EOLFR VRFLDO R SROtWLFR \ ORV DUJXPHQWRV WHyULFRV \ WpFQLFRV TXH URGHDQ ODV UHVSXHVWDV D HVWH (Q HVWH FDVR HVWH HQIRTXH D\XGD D UHVDOWDU TXH HQ FRPSDUDFLyQ DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR HO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRQVWLWXtD XQ LQVWUXPHQWR GH SROtWLFD S~EOLFD YDOLGDGR SRU ORV GLVWLQWRV DFWRUHV SROtWLFRV DFDGpPLFRV \ OD PLVPD FLXGDGDQtD GHELGR D VX ODUJD WUD\HFWRULD \ VX DVRFLDFLyQ D ODV SROtWLFDV VRFLDOHV KLVWyULFDPHQWH LPSXOVDGDV HQ HO 8UXJXD\ D~Q FXDQGR VH UHFRQRFLHUDQ VXV OLPLWDFLRQHV 'HVWDFD HQ HVSHFLDO TXH ODV DVLJQDFLRQHV LQFOXtDQ GHVGH WLHPSR DWUiV FRQGLFLRQDOLGDGHV DVRFLDGDV D OD DVLVWHQFLD DO VLVWHPD HVFRODU \ VDQLWDULR +DEtD VHFWRUHV GH GHUHFKD TXH DSR\DEDQ OD LQWURGXFFLyQ GH FRQGLFLRQDOLGDGHV PiV HVWULFWDV DSDUWH GH HQWUHJDU JDUDQWtDV D OD FODVH PHGLD UHVSHFWR GH OD HIHFWLYLGDG GHO LQVWUXPHQWR 3HUR WDPELpQ DOJXQRV SDUWLGDULRV GH OD L]TXLHUGD SURSRQtDQ WHUPLQDU FRQ HOODV SXHVWR TXH ODV FRQVLGHUDEDQ GLVFULPLQDWRULDV H[FOX\HQWHV \ HQ FRQWUDGLFFLyQ FRQ XQD RULHQWDFLyQ PiV XQLYHUVDOLVWD H LJXDOLWDULD 3RU RWUR ODGR VH GLVFXWtD OD QHFHVLGDG R QR GH DXPHQWDU ORV PRQWRV GHO EHQHILFLR SXHV SRU HMHPSOR SDUD DOJXQRV VHFWRUHV GH L]TXLHUGD ORV PRQWRV QR HUDQ FDSDFHV GH FXEULU ODV QHFHVLGDGHV GH XQ KRJDU DO WLHPSR TXH DTXHOORV VLWXDGRV D OD GHUHFKD WHPtDQ GHVLQFHQWLYDU HO WUDEDMR \ HO HVIXHU]R SHUVRQDO SRU SDUWH GH ORV EHQHILFLDULRV )LQDOPHQWH VH GLVFXWtD VREUH VX QLYHO GH FREHUWXUD SRQLHQGR HQ HO WDSHWH OD QHFHVLGDG GH UHFRQRFHU D ORV WUDEDMDGRUHV LQIRUPDOHV (O HQIRTXH FRJQLWLYR D\XGD HQWRQFHV D SRQHU HQ SULPHU SODQR FyPR OD PLUDGD GH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV IXH DGDSWiQGRVH GH IRUPD SDXODWLQD SULQFLSDOPHQWH D UDt] GH OD FULVLV HFRQyPLFD GHO DxR DOHQWDQGR OD E~VTXHGD GH LQVWUXPHQWRV DOWHUQDWLYRV GH SROtWLFD S~EOLFD FDSDFHV GH FRQWHQHU OD JUDYH VLWXDFLyQ VRFLDO GHO SDtV &RPR UHVXOWDGR GH HVH SURFHVR OD UHIRUPD GH DXPHQWD OD FREHUWXUD GHO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HQIRFiQGROR KDFLD HO SRU FLHQWR GH OD SREODFLyQ PiV SREUH HVWXYLHUD HVWD R QR LQFRUSRUDGD DO PHUFDGR ODERUDO WRPDQGR FRPR SULQFLSDOHV EHQHILFLDULRV D ORV QLxRV \ ODV MHIDV GH KRJDU &RQ HOOR HO HVStULWX LQLFLDO GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SDVy GHILQLWLYDPHQWH GHO PXQGR GHO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

WUDEDMR IRUPDO D OD SURWHFFLyQ GH ORV PiV YXOQHUDEOHV WRXW FRXUW $GHPiV OD UHIRUPD LQFRUSRUD XQ JLUR QDUUDWLYR FRQ HO ILQ GH GDU FRQWLQXLGDG D ORV ORJURV GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR LQFRUSRUDQGR PiV EHQHILFLRV DO VLVWHPD SHUR DEDQGRQDQGR HO UHJLVWUR µXQLYHUVDOLVWD¶ TXH OR UHJtD HQ VXV LQLFLRV $ OD OX] GH HVWD HVWUDWHJLD GH UHSODQWHDU ODV WUDQVIHUHQFLDV GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR D WUDYpV GH XQ GLVSRVLWLYR SUHH[LVWHQWH \ OHJLWLPDGR HV TXH PHMRU SXHGH HQWHQGHUVH VX DSUREDFLyQ SRU XQDQLPLGDG HQ DPEDV FiPDUDV GHO SRGHU OHJLVODWLYR )LQDOPHQWH XQD FXDUWD OHFWXUD SDUWH GHO PRGHOR GH ODV YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD FHUFDQR DO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR RUJDQL]DFLRQDO \ SHUPLWH LQWHJUDU PHMRU ORV HOHPHQWRV \D H[SXHVWRV HO HQIRTXH GH ODV YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD .LQJGRQ (VWH ~OWLPR VH DVRFLD D OD FRQIOXHQFLD GH WUHV HOHPHQWRV L OD FRUULHQWH GH ORV SUREOHPDV DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO LL OD FRUULHQWH GH ODV VROXFLRQHV ODV DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD \ LLL OD FRUULHQWH GH OD SROtWLFD GHWHUPLQDQWHV \ QHJRFLDFLRQHV TXH OOHYDQ D XQD GHFLVLyQ GH SROtWLFD S~EOLFD

L

/D FRUULHQWH GH ORV SUREOHPDV

/D FULVLV HFRQyPLFD \ VRFLDO GH WUDH FRPR FRQVHFXHQFLD XQ DXPHQWR GH OD SREUH]D OD GLVPLQXFLyQ GHO HPSOHR \ GHO FUHFLPLHQWR DGHPiV GH XQD DJXGL]DFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG \ HO GHVSUHVWLJLR FUHFLHQWH GH OD RULHQWDFLyQ ³PHUFDQWLOL]DGRUD´ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV LPSOHPHQWDGDV HQ DxRV SUHYLRV (OOR FRQVROLGD OD DJHQGD VRFLDO FRPR SUREOHPD SULRULWDULR GHO GHEDWH S~EOLFR \ GH OD DJHQGD JXEHUQDPHQWDO (VD FHQWUDOLGDG GH OR VRFLDO VH H[SUHVD HQ HO DVFHQVR DO SRGHU GHO )UHQWH $PSOLR \ OD FRQILJXUDFLyQ GH ORV SLODUHV GH ³8UXJXD\ 6RFLDO´ OD FUHDFLyQ GHO 0,'(6 OD SURPXOJDFLyQ GHO 3$1(6 H LQWURGXFFLyQ GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR (O GUDPiWLFR DXPHQWR GH OD SREUH]D \ OD LQGLJHQFLD HVSHFLDOPHQWH HQ OD SREODFLyQ PHQRU GH DxRV SRQH GH PDQLILHVWR HO IHQyPHQR GH LQIDQWLOL]DFLyQ GH OD SREUH]D \ OD LQHILFDFLD KDVWD HVH PRPHQWR GH RWURV LQVWUXPHQWRV &RPR VHFXHOD GH OD FULVLV \ VXV HIHFWRV VRFLDOHV FUHFH QR VyOR HO GHVSUHVWLJLR GH ORV SDUWLGRV WUDGLFLRQDOHV 1DFLRQDO \ &RORUDGR VLQR WDPELpQ GHO YLUDMH GH ORV DxRV QRYHQWD KDFLD XQ PRGHOR GH (VWDGR PL[WR FRQ XQ UpJLPHQ GH SHQVLRQHV HQ TXH SDUWLFLSD HO (VWDGR \ ORV SULYDGRV LL

/D FRUULHQWH GH ODV VROXFLRQHV

'HQWUR GH OD JHQHUDFLyQ GH HYLGHQFLD HPStULFD GH DQiOLVLV \ GH DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD S~EOLFD VREUHVDOH HO GLDJQyVWLFR DFHUFD GH ODV GHILFLHQFLDV GH ORV HVTXHPDV H[LVWHQWHV GH SURWHFFLyQ VRFLDO FHQWUDGRV HQ HO HPSOHR IRUPDO DWL]DQGR OD E~VTXHGD GH DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD (O DPSOLR GHEDWH JHQHUDGR SRU DFDGpPLFRV GH OD 8QLYHUVLGDG GH /D 5HS~EOLFD HVSHFLDOPHQWH GHO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD MXQWR FRQ UHSUHVHQWDQWHV GHO JRELHUQR GH 7DEDUp 9i]TXH] \ SROtWLFRV GHO )UHQWH $PSOLR UHVSHFWR GH OD VROXFLyQ D OD XUJHQFLD LQPHGLDWD FRQVWLWX\H XQ PRPHQWR FUXFLDO (OOR OOHYD D OD HODERUDFLyQ GHO 3$1(6 FRQ XQ DOFDQFH WHPSRUDO GH GRV DxRV FRQ OD LQWHQFLyQ GH SRVWHULRUPHQWH SDVDU D UHIRUPDV VRFLDOHV GH PD\RU LPSDFWR D WUDYpV GHO 3ODQ (TXLGDG (VWH FRQWHPSODED XQD UHHVWUXFWXUDFLyQ D OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ XQD UHG DVLVWHQFLDO GHQWUR GH OD FXDO VH LQFOXtD XQ FDPELR D OD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV FHQWUDOL]DQGR ORV LQVWUXPHQWRV GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV DQWLJXDV OH\HV GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR \ HO SURJUDPD 7DUMHWD $OLPHQWDULD HQ XQR VROR DXPHQWDQGR VXV EHQHILFLDULRV \ PRQWRV (O SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR FRPR WUDQVIHUHQFLD FRQGLFLRQDGD RULHQWDGD D ORV H[FOXLGRV GH ORV PHFDQLVPRV H[LVWHQWHV DSDUHFH HQWRQFHV FRPR XQ HOHPHQWR GHFLVLYR DXQTXH FULWLFDGR SRU OD RSRVLFLyQ (Q HVH VHQWLGR OD DGDSWDFLyQ GH XQ LQVWUXPHQWR SUHH[LVWHQWH \ OHJLWLPDGR ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV DO QXHYR HVFHQDULR FRQVWLWX\H HO PRPHQWR FUXFLDO QR VRODPHQWH SRUTXH VH FRQVROLGD XQD DOWHUQDWLYD GH SROtWLFD IDFWLEOH VLQR SRUTXH pVWD JHQHUD XQ DSR\R SROtWLFR PD\RU TXH RWUDV DOWHUQDWLYDV SUHYLDV LLL

/D FRUULHQWH GH OD SROtWLFD

/D HOHFFLyQ GH XQD FRDOLFLyQ GH L]TXLHUGD FRQ DPSOLDV PD\RUtDV HQ DPEDV FiPDUDV DEUtD OD SRVLELOLGDG GH TXH QXHYDV SROtWLFDV IXHUDQ DGRSWDGDV 7DPELpQ FRQWy HO OLGHUD]JR GH 7DEDUp 9i]TXH] GHQWUR GH VX FRDOLFLyQ \ GHO JRELHUQR (VWR OH GLR DPSOLR SRGHU GH QHJRFLDFLyQ IUHQWH D OD RSRVLFLyQ \ OH D\XGy D REWHQHU FRQVHQVRV SDUD ODV UHIRUPDV TXH SODQWHDED ORJUDQGR DFHSWDFLyQ \ OHJLWLPLGDG IUHQWH D OD FLXGDGDQtD (Q HIHFWR OD LPSOHPHQWDFLyQ GH OD UHIRUPD DO UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HUD XQR GH ORV HMHV FHQWUDOHV GHO SURJUDPD GH JRELHUQR HQ HO FRQWH[WR GH OD LQWHQFLyQ GH UHHPSOD]DU HO SURJUDPD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,QJUHVR &LXGDGDQR $OFDQ]DU XQ FRQVHQVR DOOHQGH ODV ILODV JXEHUQDPHQWDOHV QR HUD XQ UHTXLVLWR LPSXHVWR SRU OD FRUUHODFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO GH IXHU]DV HQ HO SRGHU OHJLVODWLYR VLQR TXH IXH FHQWUDO HO SHVR KLVWyULFR GHO LQVWUXPHQWR SURSXHVWR 3RU OR PLVPR HO FRQVHQVR ORJUDGR SHUPLWLy GDU XQ YLUDMH PiV GXUDGHUR D SHVDU GH ODV UHWLFHQFLDV LQLFLDOHV TXH JHQHUy HQ OD RSRVLFLyQ HO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR

&RQFOXVLyQ

(O WUD\HFWR GH OD QXHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV HVWXYR GHWHUPLQDGR SRU XQD VHULH GH DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO TXH FRQIOX\HURQ HQ XQD ³YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD´ TXH SHUPLWLy OD SURPXOJDFLyQ \ DSOLFDFLyQ GHO QXHYR FXHUSR OHJDO FRQ DPSOLRV DSR\RV &RQVWLWX\H HQWRQFHV XQ HMHPSOR GH SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV FRQGLFLRQDGDV HQ OD UHJLyQ VXPDPHQWH UHOHYDQWH GHVGH OD SHUVSHFWLYD GH OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV SDUD DOFDQ]DU REMHWLYRV FROHFWLYRV GH ODUJR DOFDQFH HQ PDWHULD GH SURWHFFLyQ VRFLDO $GHPiV FRQVWLWX\H XQ FDVR HQ HO TXH OD IRFDOL]DFLyQ DSDUHFH FRPR LQVWUXPHQWR GH XQD HVWUDWHJLD FRQ ILQHV GH WLSR XQLYHUVDOLVWD 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD GH ORV DFWRUHV FDEH GHVWDFDU OD LPSRUWDQFLD GH OD DOWHUQDQFLD HQ HO SRGHU \ HO DUULER GH XQD QXHYD FRDOLFLyQ PD\RULWDULD GH FHQWUR L]TXLHUGD HO )UHQWH $PSOLR SDUD SRQHU HQ OD F~VSLGH GH OD DJHQGD S~EOLFD OD SUREOHPiWLFD VRFLDO HQ OD FXDO VH HQFRQWUDED HO SDtV GDQGR OD RSRUWXQLGDG GH LPSXOVDU GLYHUVDV UHIRUPDV \ FyPR OD QXHYD FRDOLFLyQ JREHUQDQWH DFWXy HQ EORTXH SDUD SURPRYHU ODV SULQFLSDOHV UHIRUPDV HQWUH ORV TXH GHVWDFDQ HO FDVR HVWXGLDGR (Q HVWH SXQWR IXH IXQGDPHQWDO HO OLGHUD]JR GH 7DEDUp 9i]TXH] SDUD HO LPSXOVR GH HVWDV GHPDQGDV WDQWR FRPR 3UHVLGHQWH GH OD 5HS~EOLFD \ FRPR FDEH]D GH FRDOLFLyQ &RQ UHODFLyQ D ODV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV REVHUYDGDV UHVDOWDQ ODV GLVWLQWDV LQVWDQFLDV GH GLiORJR WDQWR IRUPDOHV FRPR LQIRUPDOHV D ODV TXH DFXGLy HO JRELHUQR SDUD REWHQHU OD DSUREDFLyQ GH OD LQLFLDWLYD 3HUR FRPR VH DUJXPHQWy HO HOHPHQWR GHILQLWRULR GH OD HVWUDWHJLD JXEHUQDPHQWDO HQ HVWH FDVR IXH OD SURSXHVWD GH UHIRUPDU HO UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRPR YtD SDUD KDFHU SHUPDQHQWH XQ PHFDQLVPR GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV D ORV KRJDUHV PiV SREUHV HQ UHHPSOD]R GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR (V QRWDEOH TXH HO DSR\R GH OD RSRVLFLyQ QR HUD QHFHVDULR SDUD OD UiSLGD DSUREDFLyQ GHO SUR\HFWR SXHVWR TXH HO )UHQWH $PSOLR SRVHtD PD\RUtD SDUODPHQWDULD HQ DPEDV FiPDUDV 'LFKR DSR\R UHVSRQGLy HQ SULPHU OXJDU D OD OHJLWLPLGDG GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV HQ OD KLVWRULD GHO VLVWHPD GH ELHQHVWDU VRFLDO GHO 8UXJXD\ \ D TXH OD UHIRUPD SODQWHDED DGDSWDU GLFKR LQVWUXPHQWR OR FXDO JHQHUDED PHQRV UHWLFHQFLDV DO PHQRV HQ FRPSDUDFLyQ DO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR XQ LQVWUXPHQWR QXHYR \ WHPSRUDO (Q VHJXQGR OXJDU OD DQXHQFLD GH OD RSRVLFLyQ WDPELpQ UHVSRQGLy D OD SDUWLFLSDFLyQ \ DO SUHVWLJLR GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD HQ HO GLVHxR GH XQD SURSXHVWD GH UHIRUPD TXH SURPHWtD LQVWDXUDU PHFDQLVPRV HILFDFHV GH IRFDOL]DFLyQ \ FRQGLFLRQDOLGDGHV HQ OD HQWUHJD GH UHFXUVRV $Vt HO UHVSDOGR WpFQLFR GH GLFKD 8QLYHUVLGDG HQ HO GLVHxR LPSOHPHQWDFLyQ \ HYDOXDFLyQ GHO 3ODQ 3$1(6 \ GHO SURJUDPD ,QJUHVR &LXGDGDQR DVt FRPR SRVWHULRUPHQWH HQ HO GLVHxR GHO 3ODQ (TXLGDG \ GH OD QXHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV DSDUHFH FRPR XQ HOHPHQWR FODYH SDUD H[SOLFDU OD FUHGLELOLGDG GH OD LQLFLDWLYD \ HO FRQVHQVR ORJUDGR 'H HVWD IRUPD GHVGH OD SHUVSHFWLYD GH ORV IDFWRUHV OD H[LVWHQFLD GH XQD DPSOLD OHJLVODFLyQ UHVSHFWR GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SDUWH GH ODV SUHVWDFLRQHV VRFLDOHV KLVWyULFDV GH ORV WUDEDMDGRUHV XUXJXD\RV RWRUJDURQ XQ LPSRUWDQWH UHVSDOGR SDUD HO DYDQFH GH OD UHIRUPD 'HVGH XQ SXQWR GH YLVWD PiV JOREDO RWUR IDFWRU GH JUDQ SHVR IXH OD VLWXDFLyQ GH FULVLV HFRQyPLFD \ VRFLDO GHO SDtV FXDQGR DVXPH HO )UHQWH $PSOLR SXHV HVWD JHQHUy XQD FR\XQWXUD FUtWLFD TXH UHGXQGy HQ HO GHVSUHVWLJLR GH OD RULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GH ORV DxRV DQWHULRUHV \ D OD SRVWUH DEULy XQD RSRUWXQLGDG GH UHIRUPDU HO HVWDWXV TXR \ UHRULHQWDU OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO GHO SDtV (V LPSRUWDQWH UHVDOWDU ORV PDUFRV DQDOtWLFRV HQ ORV FXDOHV VH GHVHQYXHOYH HVWD UHIRUPD &RQ HO LPSDFWR GH OD ODUJD UHFHVLyQ GH \ D SHVDU GH OD SUHVHQFLD GH VHUYLFLRV VRFLDOHV UHODWLYDPHQWH GHVDUUROODGRV HO VLVWHPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV KHUHGDGR GHO VLJOR ;; XELFDED DO WUDEDMR IRUPDO FRPR OD ~QLFD YtD GH HQWUDGD D OD SURWHFFLyQ VRFLDO (Q HVH FRQWH[WR OD QXHYD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV DXQ FXDQGR WLHQH XQ FDUiFWHU IRFDOL]DGR \ QR XQLYHUVDO FRQVWLWX\y XQ PHFDQLVPR GH WUDQVIHUHQFLDV D ORV KRJDUHV PiV SREUHV GHVYLQFXODQGR GLFKR LQVWUXPHQWR GHO PHUFDGR ODERUDO IRUPDO $O DEDUFDU DO FRQMXQWR GH ORV KRJDUHV PiV YXOQHUDEOHV FROPDED DVt XQR GH ORV YDFtRV GHO VLVWHPD GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SURWHFFLyQ VRFLDO \ PRGHUDED HO VHVJR GH HVWH D IDYRU GH OD SREODFLyQ GH PD\RU HGDG (Q WDO VHQWLGR FRQVWLWX\H XQ FDVR HQ TXH OD IRFDOL]DFLyQ FXPSOH XQD IXQFLyQ HVSHFtILFD HQ HO PDUFR GH XQD HVWUDWHJLD RULHQWDGD KDFLD XQD PD\RU LQFOXVLyQ VRFLDO $O PLVPR WLHPSR HO FDUiFWHU IRFDOL]DGR \ FRQGLFLRQDGR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV D\XGy D REWHQHU HO DSR\R GH XQ HVSHFWUR PX\ DPSOLR GH DFWRUHV PiV DOOi GH OD FRDOLFLyQ JREHUQDQWH 6H SXHGH FRQFOXLU HQWRQFHV TXH HVWRV DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO FRQIOX\HURQ HQ XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG TXH SHUPLWLy UHIRUPDU HO DQWLJXR UpJLPHQ GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRQ XQ DPSOLR FRQVHQVR HQWUH ODV GLIHUHQWHV IXHU]DV SROtWLFDV FRQ UHVSHFWR D OD QHFHVLGDG GH XQLILFDU HQ XQ VROR FXHUSR OHJDO GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV FRQGLFLRQDGDV FRQ HO REMHWR GH DEDUFDU DO FRQMXQWR GH OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH

%LEOLRJUDItD $PDUDQWH 9 \ $ 9LJRULWR ³7KH ([SDQVLRQ RI 1RQ &RQWULEXWRU\ 7UDQVIHUV LQ 8UXJXD\ LQ 5HFHQW <HDUV´ ,QWHUQDWLRQDO 3ROLF\ 5HVHDUFK %ULHI &HQWUH IRU ,QFOXVLYH *URZWK $XJXVW QR %UDVLOLD DJRVWR $ULP 5 &UXFHV * \ 9LJRULWR $ 3URJUDPDV VRFLDOHV \ WUDQVIHUHQFLDV GH LQJUHVRV HQ 8UXJXD\ ORV EHQHILFLRV QR FRQWULEXWLYRV \ ODV DOWHUQDWLYDV SDUD VX H[WHQVLyQ VHULH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 1R /& / 3 ( 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

6DQWLDJR GH &KLOH &HFFKLQL 6 \ $ 0DGDULDJD 3URJUDPDV GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV %DODQFH GH OD H[SHULHQFLD UHFLHQWH HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH /& * 3 6DQWLDJR GH &KLOH MXQLR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 1 GH YHQWD 6 ,, * &(3$/ &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH 6DQWLDJR GH &KLOH 'H $UPDV * /D UHGXFFLyQ GH OD SREUH]D LQIDQWLO HQ 8UXJXD\ GXUDQWH /RJURV DOFDQ]DGRV SRVLEOHV LPSDFWRV GH ODV SROtWLFDV \ DVLJQDWXUDV SHQGLHQWHV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ XQLFHI RUJ XUXJXD\ VSDQLVK X\BPHGLDB3REUH]DB,QIDQWLOBHQB SGI &RQVXOWDGR HQ GLFLHPEUH GH )LOJXHLUD ) \ RWURV ³8QLYHUVDOLVPR EiVLFR XQD DOWHUQDWLYD SRVLEOH \ QHFHVDULD SDUD PHMRUDU ODV FRQGLFLRQHV GH YLGD´ & 0ROLQD (G 8QLYHUVDOLVPR EiVLFR 8QD QXHYD SROtWLFD VRFLDO SDUD $PpULFD /DWLQD 1XHYD <RUN %DQFR ,QWHUDPHULFDQR GH 'HVDUUROOR .LQJGRQ -RKQ : ³$JHQGD VHWWLQJ´ 6WHOOD = 7KHRGRORX \ 0DWWKHZ &DKQ HGV 3XEOLF SROLF\ 7KH HVVHQWLDO UHDGLQJV 8SSHU 6DGGOH 5LYHU 1HZ -HUVH\ 3UHQWLFH +DOO 0DOGRQDGR 9DOHUD & ) \ $ 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 0LGDJOLD & \ ) $QWtD ³/D L]TXLHUGD HQ HO JRELHUQR ¢FDPELR R FRQWLQXLGDG"´ 5HYLVWD 8UXJXD\D GH &LHQFLD 3ROtWLFD SiJ 0,'(6 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 3ODQ GH (TXLGDG >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ PLGHV JXE X\ LQQRYDSRUWDO ILOH SODQBHTXLGDGBGHI SGI \ 3ODQ GH $WHQFLyQ 1DFLRQDO GH (PHUJHQFLD 6RFLDO 3$1(6

>HQ OtQHD@ KWWS ZZZ PLGHV JXE X\ LQQRYDSRUWDO W\SHV ILOH GRZQORDGILOHFRQWHQW MVS"FRQWHQWLG \VLWH \FKDQQHO PLGHV &RQVXOWDGR HO GH HQHUR GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

% &RPHQWDULR VREUH OD H[SHULHQFLD XUXJXD\D )HUQDQGR )LOJXHLUD (Q HVWDV EUHYHV SiJLQDV TXLVLHUD SODQWHDU DOJXQDV UHIOH[LRQHV VREUH HO GRFXPHQWR GHO FDVR GH 8UXJXD\ \ OD /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV HODERUDGR SRU & 0DOGRQDGR \ $ 3DOPD 6RQ FXDWUR JUDQGHV WHPDV D ORV TXH PH UHIHULUp HO PDUFR JHQHUDO HQ HO FXDO VH SURGXFH HVWD LQQRYDFLyQ R HVWD UHIRUPD OD HVSHFLILFLGDG VHFWRULDO WHPDV GH SRGHU \ VDEHU \ FyPR HVWRV VH DUWLFXODQ \ SRU ~OWLPR TXp VLPEROL]D HQ WpUPLQRV FRQFHSWXDOHV OD UHIRUPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV UHVSHFWR DO SUREOHPD PiV FRPSOHMR GH ORV OtPLWHV \ SRVLELOLGDGHV GH PRGLILFDU OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3DUD HOOR FRQVLGHUDUp XQ DUJXPHQWR FRQ HO TXH YR\ D FHUUDU SHUR TXH VH SXHGH SODQWHDU VLQWpWLFDPHQWH GH OD VLJXLHQWH PDQHUD OD UHIRUPD UHSUHVHQWD WDQWR ODV SRVLELOLGDGHV TXH WHQtD HO SDtV SDUD DYDQ]DU \ PRGLILFDU VXV PDWHULDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO DVt FRPR ODV OLPLWDFLRQHV ILVFDOHV SROtWLFDV \ GH VDEHU TXH HQIUHQWDED HQ GLFKR PRPHQWR (V GHFLU TXH VH KD\D KHFKR OR TXH VH KL]R IUHQWH D ODV DOWHUQDWLYDV TXH VH GLVFXWLHURQ LPSOLFD WDPELpQ HQWHQGHU ORV OtPLWHV TXH HQ HVH PRPHQWR WHQtD OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR \ HO SDtV SDUD DYDQ]DU PiV DOOi GH OR TXH ILQDOPHQWH VH SODVPy

0DUFR JHQHUDO

+D\ GRV HOHPHQWRV FODYHV TXH \D HVWiQ VHxDODGRV SHUR TXH UHLWHUDUp SXHV VRQ PpULWR GHO GRFXPHQWR (O SULPHUR TXH HVWi FODUDPHQWH SODQWHDGR HV TXH OD UHIRUPD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV VH SURGXFH HQ HO SULPHU JRELHUQR GH L]TXLHUGD GH OD KLVWRULD GHO SDtV TXH OOHJD DGHPiV SRU FDPELRV TXH ORV DXWRUHV VHxDODQ PX\ ELHQ ²HQ OD PDWUL] GH UHJODV GHO MXHJR SROtWLFR HOHFWRUDO² FRQ PD\RUtD SDUODPHQWDULD DEVROXWD (O VHJXQGR HOHPHQWR TXH D PL MXLFLR HVWi PHQRV GHVWDFDGR HV HO FLFOR HFRQyPLFR \ ILVFDO SRU HO TXH DWUDYHVDED HO 8UXJXD\ SXHV \D KDEtD VDOLGR GH OD FULVLV GH \ HVWDED FUHFLHQGR D EXHQ ULWPR \ FRQ XQ DXPHQWR PX\ LPSRUWDQWH GH OD UHFDXGDFLyQ (VWRV GRV HOHPHQWRV VRQ LPSRUWDQWHV SDUD PDUFDU OD SRVLELOLGDG GH XQD UHIRUPD TXH HVHQFLDOPHQWH LPSOLFD JDVWRV DGHPiV GH XQD PRGLILFDFLyQ GH SULQFLSLRV \ GH RULHQWDFLRQHV GH OD PDWUL] GH SROtWLFDV VRFLDOHV 6H WUDWD HQWRQFHV GH XQ JDVWR GLVWLQWR DO TXH VH KXELHVH DVXPLGR HQ HO FRQWH[WR HFRQyPLFR \ ILVFDO HQ TXH VH HQFRQWUDED HO SDtV DQWHV GHO PRPHQWR GH OD UHIRUPD 2WUR DVSHFWR UHOHYDQWH HV OD LPSRUWDQFLD GH XELFDU OD VHFXHQFLD 3ODQ GH HPHUJHQFLD \ 3ODQ GH HTXLGDG FRPR FRQWLQXLGDG HQ TXH VL VH FRQVLGHUD OD WRWDOLGDG GHO SULPHU JRELHUQR GHO )UHQWH $PSOLR \D H[LVWtD XQ SDTXHWH EiVLFR GH UHIRUPDV DUWLFXODGR TXH LQFOXtD SRU OR PHQRV FXDWUR JUDQGHV UHIRUPDV /D SULPHUD \ WDO YH] OD PiV LPSRUWDQWH TXH WLHQH HO SDtV TXH QR VH YRWD SRU FRQVHQVR QL PXFKR PHQRV HV OD UHIRUPD WULEXWDULD TXH LQWURGXFH HO LPSXHVWR D OD UHQWD GH ODV SHUVRQDV ItVLFDV HQ HO 8UXJXD\ OD TXH QR H[LVWtD (VWD UHIRUPD HV FODYH SXHV GD HO PDUFR JHQHUDO GH XQD LGHD GH PRGHOR GH HTXLGDG 8Q VHJXQGR HOHPHQWR LPSRUWDQWH HV OD UHIRUPD GH OD VDOXG TXH WDPELpQ HV PX\ FRVWRVD SXHV HQ EDVH D OD FRQGLFLyQ GH TXH DO PHQRV XQ PLHPEUR GH OD IDPLOLD HVWXYLHUD HQ FRQGLFLRQHV ODERUDOHV IRUPDOHV LQFRUSRUy D ORV QLxRV \ GHILQLy XQD VHFXHQFLD SDUD VXPDU D ORV FyQ\XJHV \ DGXOWRV PD\RUHV D XQ )RQGR 1DFLRQDO GH 6DOXG TXH HV XQ VLVWHPD QDFLRQDO LQWHJUDGR GH DWHQFLyQ VDQLWDULD (VWD UHIRUPD LPSOLFD FDPELRV HQ OD WULEXWDFLyQ R VL VH TXLHUH HQ ODV FDUJDV VREUH OD QyPLQD VDODULDO \ WDPELpQ HQ OD HOHJLELOLGDG /XHJR FRPR WHUFHU HOHPHQWR HVWi OD UHIRUPD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SURSLDPHQWH WDO \ XQ FXDUWR HOHPHQWR TXH DOXGH D ODV WUDQVIRUPDFLRQHV GH DOJXQDV QRUPDV ODERUDOHV TXH LQFOX\HQ OD H[SDQVLyQ H LQFUHPHQWR GHO VDODULR PtQLPR DVt FRPR DPSOLDFLRQHV GHO PRGHOR GH QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD WULSDUWLWD FRQ SDUWLFLSDFLyQ SRU UDPDV HQ JUXSRV GH WUDEDMDGRUHV HPSUHVDULRV \ HO (VWDGR &RPR QRWD DO SLH GLJDPRV TXH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV WDO FRPR H[LVWtDQ HQ HO SDVDGR HQ HO 8UXJXD\ \ HO PRGHOR GH QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD VRQ GRV SLH]DV FODYHV GHO PRGHOR VRFLDO GH OD L]TXLHUGD TXH VXUJLHURQ HQ ORV DxRV FXDUHQWD GHVSXpV GH XQ LQIRUPH KHFKR VREUH ODV FRQGLFLRQHV GH YLGD GH ORV VHFWRUHV SRSXODUHV XUEDQRV HQ HO SDtV \ PHGLDQWH OD LQLFLDWLYD GH GRV SDUWLGRV (VWR HV PX\ LQWHUHVDQWH SDUD KDFHU HO FRUUHODWR FRQ (XURSD SXHV ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV QDFHQ LPSXOVDGDV SRU OR TXH HUD OD 8QLyQ &tYLFD GHVSXpV 'HPRFUDFLD &ULVWLDQD \ OD QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD QDFH LPSXOVDGD SRU HO 3DUWLGR

&RQVXOWRU GH OD &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

6RFLDOLVWD (VWDV YDQ D VHU ODV GRV IXHU]DV SROtWLFDV TXH HQ OD (XURSD GH OD SRVJXHUUD YDQ D FRQVWUXLU ORV VLVWHPDV GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV D ODV IDPLOLDV FRQ KLMRV \ ORV VLVWHPDV GH QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD FRQ HVWDWXV S~EOLFR GH ORV VLQGLFDWRV (VWH HV HO PDUFR JHQHUDO HQ GRQGH FUHR TXH KD\ TXH LQVFULELU ODV DVLJQDFLRQHV HV GHFLU KD\ XQD ROD TXH DFRPSDxD HVWH SURFHVR TXH YLHQH DUWLFXODGD SRU RWUDV UHIRUPDV FRQVLVWHQWHV FRQ HO REMHWLYR HVSHFtILFR TXH VH SODQWHDQ ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV \ FRQ HO REMHWLYR JOREDO TXH VH SODQWHDED HO 3ODQ GH HTXLGDG

6REUH OD HVSHFLILFLGDG VHFWRULDO GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV

(Q HO GRFXPHQWR VH GHVWDFD HO SHFXOLDU RULJHQ KLVWyULFR GH ODV DVLJQDFLRQHV SXHV ODV WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV VRQ XQD PRGD SHUR ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV QDFHQ HQ \ SDUD ORV VHFWRUHV TXH Vt FRQWULEXtDQ D OD VHJXULGDG VRFLDO DGHPiV WHQtDQ FDUiFWHU XQLYHUVDO SHUR FRQ FRQGLFLRQDOLGDG FRQ FRQWUDSUHVWDFLRQHV HQ HGXFDFLyQ \ VDOXG &RQ HO GHWHULRUR GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV IRUPDOL]DGRV \ GH SOHQR HPSOHR \ VXIULGRV SRU OD $UJHQWLQD \ HO 8UXJXD\ HVH LQVWUXPHQWR GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SLHUGH FDSDFLGDG GH FREHUWXUD \ DGHPiV VX YDORU PRQHWDULR VH YD UHGXFLHQGR FUHFLHQWHPHQWH KDVWD OOHJDU D YDORUHV LUULVRULRV R WUiJLFRV KDFLD OD GpFDGD GH ORV RFKHQWD $QWHV GH OOHJDU D HVWD UHIRUPD PiV LQWHJUDO VH KDEtD DSOLFDGR XQ FRQMXQWR GH UHIRUPDV TXH EXVFDEDQ FRUUHJLU HVWH SUREOHPD GH FREHUWXUD \ GH GHWHULRUR GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV /D UHIRUPD GH OD TXH KDEOD HO GRFXPHQWR HV HQWRQFHV XQD PH]FOD GHO OHJDGR KLVWyULFR GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV FRQ VX SUHWHQVLyQ GH XQLYHUVDOLGDG FRQ ORV SURJUDPDV GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV TXH HO 3ODQ GH HPHUJHQFLD LPSXOVD )LQDOPHQWH HQ HO 8UXJXD\ HVWDV GRV FRVDV VH FRPELQDQ SDUD SHUPLWLU XQD UHIRUPD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV TXH QR YD D VHU GH FDUiFWHU XQLYHUVDOLVWD SHUR TXH YD D HQWHUUDU GHILQLWLYDPHQWH HO FDUiFWHU FRQWULEXWLYLVWD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV \ PDQWHQGUi SDXWDV GH FRQGLFLRQDOLGDG TXH YHQtDQ GDGDV WDQWR SRU VX OHJDGR GHO SDVDGR FRPR SRU OD QXHYD DJHQGD GH ODV WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV

3RGHU \ VDEHU

(QWUH \ HPHUJH \ VH FRQVROLGD XQ QXHYR DFWRU HQ OD SXJQD GLVWULEXWLYD GHO SDtV (O YLHMR VLVWHPD FOLHQWHODU GH FRRSWDFLyQ \ FRQWURO GH ORV LQWHUHVHV GH ORV MXELODGRV TXH VH HVWUXFWXUDED HQ OtQHDV SDUWLGDULDV WUDGLFLRQDOHV VH TXLHEUD SRU UD]RQHV TXH VHUtD PX\ ODUJR H[SOLFDU HQ HVWD RSRUWXQLGDG \ HQ VX OXJDU HPHUJH XQ PRYLPLHQWR XQLILFDGR GH MXELODGRV \ SHQVLRQLVWDV (VWH ORJUDUi LQFRUSRUDU D OD &RQVWLWXFLyQ PHGLDQWH XQD FRQVXOWD SRSXODU XQ VLVWHPD GH LQGH[DFLyQ SRWHQWH HQ EDVH DO ËQGLFH 0HGLR GH 6DODULRV SDUD WRGDV ODV MXELODFLRQHV \ SHQVLRQHV (O VLVWHPD SROtWLFR VDOYR FRQWDGDV H[FHSFLRQHV DFRPSDxD HVWD LQLFLDWLYD OR TXH UHIOHMD HO FUHFLHQWH SRGHU GH HVWRV VHFWRUHV HQ OD OXFKD GLVWULEXWLYD (Q HVWH FRQWH[WR HO SRGHU JLUD HQ GLUHFFLyQ FODUD KDFLD ORV DGXOWRV PD\RUHV \ ORV WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV TXH LQWHJUDQ SDUWH GH GLFKD FRDOLFLyQ GLVWULEXWLYD /D LQIDQFLD \ ORV WUDEDMDGRUHV LQIRUPDOHV FDUHFHQ GH UHFXUVRV SROtWLFRV OR FXDO KDFH SDUDGRMDO HO ORJUR GH OD UHIRUPD GH DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV TXH HVWi MXVWDPHQWH RULHQWDGD D OD LQIDQFLD \ D OD SREODFLyQ SUHGRPLQDQWHPHQWH LQIRUPDO 6LQ HPEDUJR D SDUWLU GH OD GpFDGD GH ORV QRYHQWD HQ HO 8UXJXD\ VH LQVWDOy XQ GLVFXUVR TXH IXH OHJLWLPDQGR OD LGHD GH TXH OD SREUH]D GHO SDtV HVWDED PDUFDGDPHQWH LQIDQWLOL]DGD \ TXH HVR JHQHUDED SUREOHPDV SUHVHQWHV \ IXWXURV GH VXVWHQWDELOLGDG LQWHUWHPSRUDOHV SDUD HO SDtV (VWR QR VXUJH GHO VLVWHPD SROtWLFR VLQR GH WpFQLFRV \ DFDGpPLFRV TXH HPSLH]DQ D LQVLVWLU HQ HVWD LGHD \ D PRVWUDU HYLGHQFLD VREUH GLFKD UHDOLGDG \ VXV LPSDFWRV &UHR TXH VLQ OD EDWDOOD TXH VH GLR HQ FLHUWR PRPHQWR \ TXH QR HUD HYLGHQWH HQ OD VDOLGD GHPRFUiWLFD GH QL HQ OD DPSOLD OHJLWLPLGDG TXH FREUy OD UHIRUPD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV SDUD HO SDtV KXELHUD VLGR PX\ FRPSOHMD FRPSOHMR KDEUtD VLGR WDPELpQ TXH OD L]TXLHUGD FX\DV EDVHV HOHFWRUDOHV PiV UREXVWDV VRQ WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV \ EHQHILFLDULRV GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV ²UHFLHQWHPHQWH DOLQHDGDV FRQ OD L]TXLHUGD² KXELHUD KHFKR OD DSXHVWD TXH ILQDOPHQWH KL]R (O RWUR HOHPHQWR UHODFLRQDGR FRQ OD GLPHQVLyQ GHO VDEHU TXH VH KL]R SUHVHQWH SDUD IDFLOLWDU OD UHIRUPD IXHURQ ODV WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV XQ LQVWUXPHQWR GH SROtWLFD GH TXH \D HVWDED GLVSRQLEOH HQ OD UHJLyQ \ TXH \D KDEtD DELHUWR HO SDVR SDUD TXH LQJUHVDUD HO PRGHOR GH WUDQVIHUHQFLDV GLUHFWDV D OD SREODFLyQ LQIRUPDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

8Q WHUFHU HOHPHQWR GH SRGHU \ VDEHU TXH UHVXOWD PX\ LPSRUWDQWH HV HO URO TXH MXHJDQ ORV WpFQLFRV GH OD 8QLYHUVLGDG GH OD 5HS~EOLFD HQ GLIHUHQWHV HWDSDV (V UHOHYDQWH GHVWDFDU D OD )DFXOWDG GH &LHQFLDV 6RFLDOHV \ GHO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD FRPR DUWLFXODGRU WpFQLFR GH ODV SURSXHVWDV FRVWHRV GH ODV GLIHUHQWHV DOWHUQDWLYDV GLVHxRV SDUD GHVLQFHQWLYDU OD IHFXQGLGDG DPSOLDGD \ SDUD LQFHQWLYDU OD SHUPDQHQFLD HQ HO VLVWHPD GH VHFXQGDULD DVt FRPR ODV KHUUDPLHQWDV SDUD GHWHUPLQDU OD VHOHFFLyQ \ HOHJLELOLGDG GH OD SREODFLyQ EHQHILFLDULD 7RGRV HVWRV HOHPHQWRV VH GDQ HQ XQD DOLDQ]D WpFQLFD SHFXOLDU TXH QR HV FDUDFWHUtVWLFD GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ HO 8UXJXD\ \ TXH SRVLEOHPHQWH WLHQHQ FRPR MR\D GH OD FRURQD D HVWH SURFHVR GH UHIRUPD GH ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV 8QD SDUWH LPSRUWDQWH GH OD SUHIHUHQFLD IRFDOL]DGRUD HV WDPELpQ LQGLVRFLDEOH GHO SHVR WpFQLFR TXH HO ,QVWLWXWR GH (FRQRPtD ODV iUHDV GH 7UDEDMR 6RFLDO \ SDUWH GHO 'HSDUWDPHQWR GH 6RFLRORJtD WXYLHURQ HQ HO SURFHVR 7DQWR SRU IRUPDFLyQ FRPR SRU OR TXH SRGtDQ RIHUWDU IRFDOL]DU HUD QR VROR XQD SUHIHUHQFLD ILVFDO \ HFRQyPLFD VLQR XQD IXHQWH GH OHJLWLPLGDG GLVFLSOLQDULD \ GH GHPDQGD ODERUDO (OOR QR LPSOLFD HQ PHGLGD DOJXQD TXH HVWRV WpFQLFRV QR HVWXYLHUDQ FRQYHQFLGRV GH OD ERQGDG GHO PRGHOR SHUR Vt UHPLWH D XQD FLHUWD DILQLGDG HQWUH RSFLRQHV IRUPDFLRQHV \ FDSDFLGDGHV

/tPLWHV \ DOWHUQDWLYDV

3RU ~OWLPR YDOH OD SHQD FRORFDU OD VLJXLHQWH SUHJXQWD FRQWUD IiFWLFD ¢SRU TXp QR VH IXH D RWUR PRGHOR GH DVLJQDFLyQ IDPLOLDU" ¢3RU TXp QR VH IXH D XQ PRGHOR GH FDUiFWHU XQLYHUVDO" $O PHQRV HQ WpUPLQRV GLVFXUVLYRV \ WDPELpQ HQ EXHQD PHGLGD HQ WpUPLQRV LGHROyJLFRV HO $'1 GH OD L]TXLHUGD SRGUtD SHUIHFWDPHQWH KDEHUVH LQFOLQDGR SRU XQD SUHVWDFLyQ GH WLSR XQLYHUVDO QL IRFDOL]DGD QL FRQGLFLRQDGD /D SULPHUD \ HYLGHQWH UHVSXHVWD HV TXH KDEtD XQ WHPD GH UHVWULFFLyQ ILVFDO 3RU RWUR ODGR FUHR TXH FXDQGR GHFLPRV TXH KD\ PD\RUtD SDUODPHQWDULD GH XQ JUXSR SROtWLFR HQ HO FDVR XUXJXD\R KD\ TXH GHFLU TXH HV XQD PD\RUtD SDUODPHQWDULD TXH YD D PDQWHQHU GLVFLSOLQD SDUWLGDULD VL VH GLVFXWHQ FLHUWDV FRVDV \ QR RWUDV 8QD PRGLILFDFLyQ PiV UDGLFDO GH OD PDWUL] GH SURWHFFLyQ VRFLDO TXH KXELHUD LPSOLFDGR XQ PRGHOR TXH VH GLVFXWLy GH SLVR EiVLFR GH SURWHFFLyQ GH XQLYHUVDOLVPR EiVLFR QR FRQWULEXWLYR GHVGH UHQWDV JHQHUDOHV TXH LPSOLFDUD D VX YH] OD OLPLWDFLyQ GH ORV VLVWHPDV GH LQGH[DFLyQ \ GH FRVWRV GH ORV VLVWHPDV FRQWULEXWLYRV HVWUDWLILFDGRV QR HVWXYR VREUH OD PHVD R VH VDFy UiSLGDPHQWH SRUTXH DKt ORV YHWRV KDEUtDQ VXUJLGR GH DGHQWUR GH OD SURSLD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR (QWRQFHV ODV DVLJQDFLRQHV IDPLOLDUHV PXHVWUDQ OD SRVLELOLGDG GH XQ DYDQFH LPSRUWDQWH HQ DOJXQRV DVSHFWRV SHUR ODV SURSLDV OLPLWDFLRQHV TXH XQD FRDOLFLyQ FRQ GLIHUHQWHV EDVHV HVWUXFWXUDOHV VLQGLFDOHV \ GH XQ PRYLPLHQWR QXHYR TXH FUHFH HQ HO SDtV FRPR HV HO PRYLPLHQWR GH ORV MXELODGRV \ SHQVLRQLVWDV WLHQH VREUH OD PDWUL] GLVWULEXWLYD \ OD HFRQRPtD SROtWLFD GHO SDtV GHILQHQ ORV ³HVSDFLRV ILVFDOHV´ GLVSRQLEOHV SDUD XQR \ RWUR HVIXHU]R (Q VXPD HVWH GRFXPHQWR QRV D\XGD D GDUQRV FXHQWD GH L FXiOHV VRQ ORV PDUFRV JHQHUDOHV HQ GRQGH VH SXHGHQ GDU UHIRUPDV TXH QR VRQ JUDQGHV SDFWRV SHUR VXUJHQ GH XQ PDUFR JHQHUDO GH DFXHUGR LPSXOVDGR SRU PD\RUtDV QR SRU FRQVHQVRV LL FXiOHV VRQ DOJXQDV HVSHFLILFLGDGHV \ OHJDGRV KLVWyULFRV TXH VH SXHGHQ XWLOL]DU FRPR FDSLWDO SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO SDUD JHQHUDU ODV UHIRUPDV \ FyPR VH DSURYHFKDQ ODV RSRUWXQLGDGHV LLL OD LPSRUWDQFLD GH OD DUWLFXODFLyQ HQWUH HO SRGHU \ VDEHU SXHV ORV (VWDGRV QR VyOR MXHJDQ HO MXHJR GHO SRGHU VLQR WDPELpQ HO GHO VDEHU \ LY QRV LOXVWUD \ VLPEROL]D GH DOJXQD PDQHUD ODV OLPLWDFLRQHV GH UHIRUPDV PiV UDGLFDOHV /DV UHIRUPDV SDUFLDOHV PXFKDV YHFHV FXDQGR ODV PLUDPRV D FRQWUDOX] VRQ ORV ERUGHV KDVWD GRQGH VH SRGtD OOHJDU GDGD OD HFRQRPtD SROtWLFD H[LVWHQWH HQ ODV FRDOLFLRQHV SROtWLFDV PD\RULWDULDV \ HQ OD HFRQRPtD SROtWLFD GHO SDtV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

& /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HQ 0p[LFR &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD &RPR SXQWR GH SDUWLGD GHO SUR\HFWR ³3DFWR VRFLDO SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ HO PDUFR GH DQiOLVLV SURSXHVWR HQ 0DOGRQDGR \ 3DOPD D VH DSOLFy DO FDVR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR /*'6 (Q HVWD VHFFLyQ VH GHVFULEHQ EUHYHPHQWH ORV DSRUWHV \ WUDVFHQGHQFLD GH GLFKD /H\ SDUD OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO \ VH DERUGDQ DOJXQRV DQWHFHGHQWHV VREUH OD HYROXFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO \ GHO SURFHVR GH FDPELR SROtWLFR HQ 0p[LFR (Q WHUFHU OXJDU VH GHVFULEH HO SURFHVR TXH OH GLR RULJHQ DVt FRPR ORV DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO TXH HQWUDURQ HQ MXHJR )LQDOPHQWH FRQ EDVH HQ YDULDV OHFWXUDV SRVLEOHV GHO FDVR VH DQDOL]DQ ORV HOHPHQWRV TXH D\XGDQ D H[SOLFDU HO FRQVHQVR TXH SHUPLWLy TXH HVWD OH\ IXHUD DGRSWDGD < HV TXH PiV DOOi GH ODV GLVSRVLFLRQHV H LPSOLFDQFLDV TXH HVWD OH\ WLHQH SDUD OD SROtWLFD VRFLDO GH 0p[LFR HO SURFHVR TXH OH GLR RULJHQ SUHVHQWD FRPR SULQFLSDO HOHPHQWR GH LQWHUpV HO KDEHU VLGR UHVXOWDGR GH XQ YRWR XQiQLPH GH WRGRV ORV SDUWLGRV $O UHVSHFWR OR PiV UHOHYDQWH HV TXH VH WUDWy GH XQ FRQVHQVR LPSUREDEOH \ SRFR SUHGHFLEOH SXHV RFXUULy HQ XQ &RQJUHVR TXH GHVGH ²\ KDVWD OD IHFKD² FDUHFH GH PD\RUtDV IDYRUDEOHV DO HMHFXWLYR HQ XQD R DPEDV FiPDUDV HQ OR TXH VH KD GHQRPLQDGR XQD VLWXDFLyQ GH JRELHUQR GLYLGLGR $GHPiV VLJQLILFDWLYDPHQWH HO FRQVHQVR VH ORJUy HQ XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD FRQIOLFWLYR ²ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV² PDUFDGR SRU WHQVLRQHV UHFXUUHQWHV OLJDGDV DO FOLHQWHOLVPR OD ILVFDOLGDG \ OD GHVFHQWUDOL]DFLyQ GH IRQGRV IHGHUDOHV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV GHVWLQDGRV D ILQHV VRFLDOHV

$SRUWHV \ OLPLWDFLRQHV GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO

(Q SULPHU OXJDU OD /*'6 HV UHOHYDQWH SRUTXH FUHy XQD HQWLGDG DXWyQRPD GH FRUWH DFDGpPLFR HO &RQVHMR 1DFLRQDO SDUD OD (YDOXDFLyQ GH OD 3ROtWLFD GH 'HVDUUROOR 6RFLDO &21(9$/ HQFDUJDGD GH GRV WDUHDV FHQWUDOHV OD HYDOXDFLyQ H[WHUQD GH WRGRV ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV \ HO HVWDEOHFLPLHQWR GH XQD PHGLFLyQ RILFLDO \ PXOWLGLPHQVLRQDO GH OD SREUH]D EDVDGD HQ ORV OLQHDPLHQWRV HVWDEOHFLGRV HQ OD SURSLD /H\ (Q VHJXQGR OXJDU HQ PDWHULD GH JDVWR VRFLDO GHILQLy DOJXQRV FDQGDGRV SDUD HYLWDU TXH HO JDVWR VRFLDO IHGHUDO WXYLHUD GLVPLQXFLRQHV DEVROXWDV \ UHODWLYDV DEUXSWDV HQ HO WLHPSR FRQVLGHUDQGR GLVWLQWRV HVFHQDULRV GH FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR \ WRPDQGR HQ FXHQWD OD HYROXFLyQ GHO FUHFLPLHQWR GH OD SREODFLyQ (Q WHUFHU OXJDU WDPELpQ LQWURGXMR XQ PDUFR LQVWLWXFLRQDO GRQGH QR OR KDEtD FUHDQGR YDULRV IRURV HQ ORV FXDOHV ORV GLVWLQWRV DFWRUHV GHO *RELHUQR )HGHUDO FRPR WDPELpQ ODV LQVWDQFLDV GH ORV GLIHUHQWHV QLYHOHV GH JRELHUQR SXHGHQ VHQWDUVH D KDEODU GH WHPDV GH SROtWLFD VRFLDO GH HYDOXDFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO \ GH FRRUGLQDFLyQ LQVWLWXFLRQDO (Q FXDUWR OXJDU JHQHUDOL]y OD REOLJDFLyQ GH UHDOL]DU HYDOXDFLRQHV H[WHUQDV D WRGRV ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV FRQVWUXLU SDGURQHV GH EHQHILFLDULRV S~EOLFRV \ GHILQLU UHJODV GH RSHUDFLyQ H[SOtFLWDV VREUH ORV SURFHGLPLHQWRV GH ORV SURJUDPDV ORV FULWHULRV GH RWRUJDPLHQWR GH ORV IRQGRV \ ODV FRQWUDSUHVWDFLRQHV H[LJLGDV HQWUH RWURV )LQDOPHQWH OD /H\ WDPELpQ GHWDOOy ORV GHUHFKRV VRFLDOHV TXH HVWiQ HQXQFLDGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ WUDWDQGR GH OLJDUORV FRQ ORV GLVWLQWRV UXEURV GHO JDVWR VRFLDO \ FRQ ORV SURJUDPDV IHGHUDOHV TXH VH OHV GHEHUtDQ DVRFLDU

2ILFLDO GH $VXQWRV VRFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ (VWH WH[WR UHVXPH HO HVWXGLR GH FDVR SUHVHQWDGR GXUDQWH HO VHPLQDULR /D YHUVLyQ PiV GHWDOODGD GH GLFKR HVWXGLR \ TXH LQFRUSRUy YDULRV FRPHQWDULRV UHFLELGRV GXUDQWH GLFKD UHXQLyQ HV OD VLJXLHQWH &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO (O FDVR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR /& / VHULH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 1R 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV [VOW

$GHPiV GHO &21(9$/ OD /H\ HVWDEOHFLy OD &RPLVLyQ ,QWHUVHFUHWDULDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO TXH UH~QH UHJXODUPHQWH D ORV PLQLVWHULRV FODYH GHO *RELHUQR )HGHUDO EDMR OD FRRUGLQDFLyQ GH OD 6HFUHWDUtD GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 6('(62/ OD &RPLVLyQ 1DFLRQDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO TXH UH~QH DO *RELHUQR )HGHUDO D WUDYpV GH OD 6('(62/ FRQ ORV UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HVWDGRV 6HFUHWDULRV HVWDWDOHV GH GHVDUUROOR VRFLDO \ GH ODV GRV DVRFLDFLRQHV QDFLRQDOHV GH PXQLFLSLRV \ HO &RQVHMR &RQVXOWLYR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO TXH HV XQD LQVWDQFLD \ IRUR GH FRQWDFWR HQWUH *RELHUQR )HGHUDO \ VRFLHGDG FLYLO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

6LQ HPEDUJR HQ XQD PLUDGD UHWURVSHFWLYD OD /H\ WDPELpQ FRQWLHQH DOJXQDV ]RQDV JULVHV FRPR HV OD YDJXHGDG HQ OD GHILQLFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ VX FRUUHVSRQGHQFLD FRQ SURJUDPDV \ IRQGRV /DV LQVWDQFLDV GH FRRUGLQDFLyQ LQWHUJXEHUQDPHQWDO QR VLHPSUH KDQ WHQLGR WRGD OD UHOHYDQFLD TXH VH HVSHUDED (Q PDWHULD GH JDVWR VRFLDO VH SXHGH KDEODU GH XQ p[LWR SDUFLDO VH HVWDEOHFHQ FDQGDGRV SDUD HYLWDU ODV FDtGDV GUiVWLFDV GHO JDVWR VRFLDO SHUR QR VH DVHJXUD TXH HO JDVWR VH FDQDOLFH GH IRUPD SURJUHVLYD R FRQWUDFtFOLFD FRPR VH SHQVy HQ DOJ~Q PRPHQWR (Q SDUWLFXODU OD /H\ PHQFLRQD XQ IRQGR GH FRQWLQJHQFLD VRFLDO SDUD TXH HQ WHPSRUDGDV GH ³YDFDV IODFDV´ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV WXYLHUDQ XQ ILQDQFLDPLHQWR DVHJXUDGR 3HUR HQ UHDOLGDG HVWD GLVSRVLFLyQ TXHGy DO ILQDO FRPR OHWUD PXHUWD HQ DXVHQFLD GH XQD UHIRUPD ILVFDO TXH GXUDQWH HVRV DxRV HVWDED HQ GLVFXVLyQ \ TXH QR ORJUy GHVHPERFDU HQ PD\RUHV QLYHOHV GH WULEXWDFLyQ $FWXDOPHQWH SXHGH GHFLUVH TXH HVWD /H\ WXYR PD\RU p[LWR HQ OR TXH HV HO DVSHFWR LQVWLWXFLRQDO HV GHFLU HQ OR TXH UHVSHFWD D OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D OD UHQGLFLyQ GH FXHQWDV \ OD HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV HQ OD PHGLGD HQ TXH FRQ HO WLHPSR HO &21(9$/ VH KD LQVWDXUDGR VH KD OHJLWLPDGR \ HV VLQ GXGD HO SULQFLSDO OHJDGR SRVLWLYR GH OD /H\

$QWHFHGHQWHV QHJRFLDFLyQ \ DGRSFLyQ GH OD /*'6

&RPR LOXVWUD HO FXDGUR SXHGHQ LGHQWLILFDUVH YDULRV DQWHFHGHQWHV H KLWRV SDUD DQDOL]DU HO SURFHVR SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO TXH GLR RULJHQ D OD /H\ DVt FRPR HO RULJHQ GH VXV FRQWHQLGRV \ GLVSRVLFLRQHV 'HVWDFDQ GRV FRQVLGHUDFLRQHV &8$'52 $17(&('(17(6 < 35,1&,3$/(6 +,726 '( /$ /*'6 < 68 ,03/(0(17$&,Ï1

x

XQD SURIXQGD FULVLV HFRQyPLFD GHVHPERFD HQ FDPELRV HQ OD RULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV )$,6 3URJUHVD SHQVLRQHV \ DSHUWXUD GHO VLVWHPD HOHFWRUDO ,)(

x

*RELHUQR )HGHUDO SLHUGH OD PD\RUtD DEVROXWD HQ OD &iPDUD GH 'LSXWDGRV \ FRPLHQ]D HWDSD GH JRELHUQR GLYLGLGR

x

35' SUHVHQWD SULPHUD LQLFLDWLYD GH /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO

x

3$1 JDQD OD SUHVLGHQFLD \ KD\ DOWHUQDQFLD HQ HO *RELHUQR )HGHUDO (Q DGHODQWH HO 6HQDGR FDUHFH WDPELpQ GH PD\RUtDV OHDOHV DO HMHFXWLYR

x

3$1 \ 35' SUHVHQWDQ QXHYRV SUR\HFWRV GH /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO

x

*RELHUQR )HGHUDO PDQWLHQH \ H[SDQGH HO SURJUDPD 3URJUHVD HQ DGHODQWH 2SRUWXQLGDGHV

x

35, 3$1 \ 35' SUHVHQWDQ QXHYRV SUR\HFWRV GH /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO

x

$SUREDFLyQ SRU XQDQLPLGDG GH OD /*'6 HQ HO OHJLVODWLYR

x

3XEOLFDFLyQ HQ HO 'LDULR 2ILFLDO GH OD /*'6

x

3XEOLFDFLyQ GHO UHJODPHQWR GH OD /*'6 SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO

x

35' \ 35, LQLFLDQ FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO VREUH HO UHJODPHQWR DQWH OD 6XSUHPD &RUWH GH -XVWLFLD

x

)DOOR GH OD 6XSUHPD &RUWH GH -XVWLFLD HQ JHQHUDO IDYRUDEOH DO *RELHUQR )HGHUDO

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

/D SULPHUD HV OD FR\XQWXUD TXH YD GH D XQ PRPHQWR GH SURIXQGD FULVLV HFRQyPLFD \ SROtWLFD HQ GRQGH FRQIOX\HURQ XQD FULVLV ILVFDO GHO (VWDGR XQD FULVLV GH OHJLWLPLGDG GHO UpJLPHQ WRGDYtD FRQ PD\RUtDV GHO 3DUWLGR 5HYROXFLRQDULR ,QVWLWXFLRQDO \ UDVJRV DXWRULWDULRV \ XQD VHULH GH GHFLVLRQHV GH SROtWLFD S~EOLFD TXH UHRULHQWDURQ GH PDQHUD UDGLFDO ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV (Q HVH SHUtRGR VH GHVFRQWLQ~D HO SURJUDPD VRFLDO IHGHUDO GH PD\RU LPSRUWDQFLD KDVWD HQWRQFHV HO 3URJUDPD 1DFLRQDO GH 6ROLGDULGDG 3521$62/ VH GLVHxD \ ODQ]D HO SURJUDPD 3URJUHVD FRPR SULQFLSDO DSXHVWD GH OD SROtWLFD VRFLDO SDUD HO FRPEDWH D OD SREUH]D \ VH GHVFHQWUDOL]DQ ORV IRQGRV IHGHUDOHV TXH YDQ D HGXFDFLyQ VDOXG H LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO EiVLFD PHGLDQWH OD FUHDFLyQ GHO 5DPR \ HQ HVSHFLDO GHO )RQGR GH $SRUWHV SDUD OD ,QIUDHVWUXFWXUD 6RFLDO )$,6 TXH RWRUJD GLUHFWDPHQWH D ORV HVWDGRV \ ORV PXQLFLSLRV UHFXUVRV SDUD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HVRV UXEURV SDUD VX HMHFXFLyQ FRQ EDVH HQ XQD DVLJQDFLyQ EDVDGD HQ FULWHULRV WpFQLFRV H[SOtFLWRV (Q HVWH FRQWH[WR GH FULVLV GH OHJLWLPLGDG SROtWLFD HO *RELHUQR )HGHUDO QHJRFLD XQD UHIRUPD SROtWLFD FRQ ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ OR TXH DEUH HO VLVWHPD HOHFWRUDO KDFLD XQ PD\RU QLYHO GH FRPSHWHQFLD $ SDUWLU GH HVWD FULVLV \ GH ODV UHIRUPDV PHQFLRQDGDV HQ HO *RELHUQR )HGHUDO SLHUGH OD PD\RUtD HQ OD &iPDUD GH 'LSXWDGRV \ VH LQDXJXUD XQD VLWXDFLyQ GH JRELHUQR GLYLGLGR TXH FRQWLQ~D KDVWD OD IHFKD \ TXH WXYR SURIXQGDV LPSOLFDQFLDV SDUD OD WRPD GH GHFLVLRQHV HQ HO QLYHO IHGHUDO 8Q VHJXQGR DVSHFWR D UHOHYDU HV OR H[WHQVR TXH IXH HO SURFHVR GH QHJRFLDFLyQ OR TXH HV UHSUHVHQWDWLYR GH OD GLILFXOWDG SDUD FDPELDU HO HVWDWXV TXR OHJLVODWLYR WUDV (Q HO DxR HO 35' SDUWLGR VLWXDGR HQ OD FHQWURL]TXLHUGD GHO HVSHFWUR SROtWLFR SUHVHQWD OD SULPDUD LQLFLDWLYD GH /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO &XDQGR VH SURGXFH XQD DOWHUQDQFLD D QLYHO IHGHUDO SRU SULPHUD YH] HQ GpFDGDV ORV SDUWLGRV SUHVHQWDQ HQWUH \ YDULRV SUR\HFWRV GH OH\ GH GHVDUUROOR VRFLDO \ OD GLVFXVLyQ YD GH XQD FiPDUD D RWUD KDVWD ILQHV GH FXDQGR HQ GLFLHPEUH HV DSUREDGD GH PDQHUD XQiQLPH SRU DPEDV FiPDUDV \ SXEOLFDGD HQ HO GLDULR RILFLDO D LQLFLRV GH 3RVWHULRUPHQWH HO UHJODPHQWR GH DSOLFDFLyQ GH OD OH\ FX\D HODERUDFLyQ \ SXEOLFDFLyQ HV XQD IDFXOWDG GHO *RELHUQR )HGHUDO HQ DGHODQWH HO UHJODPHQWR

VH QHJRFLy GH PDQHUD LQIRUPDO &XDQGR ILQDOPHQWH OR SXEOLFD HO HMHFXWLYR FRPLHQ]D XQD SXJQD FRQ HO OHJLVODWLYR TXH GHVHPERFD HQ XQD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO /D &RUWH 6XSUHPD IDOOD HQ UHVROYLHQGR OD FRQWURYHUVLD D IDYRU GHO *RELHUQR )HGHUDO 6H WUDWy HQWRQFHV GH XQ SURFHVR ODUJR \ FRPSOHMR UHSUHVHQWDWLYR GH FyPR KD FDPELDGR HO SURFHVR GH WRPD GH GHFLVLRQHV HQ XQ FRQWH[WR GH JRELHUQR GLYLGLGR

3ULQFLSDOHV DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV HQ MXHJR

(Q ODV SROtWLFDV S~EOLFDV VLHPSUH HVWiQ HQ MXHJR DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GLVWLQJXLEOHV (Q HO GLDJUDPD ,,, % VH HQXQFLDQ ORV FRPSRQHQWHV GH FDGD XQR GH HVWRV HOHPHQWRV $ FRQWLQXDFLyQ VH GHWDOODQ VHJ~Q HO FDVR HVSHFtILFR WUDWDGR HQ HVWH DFiSLWH D

/RV DFWRUHV 8Q H[DPHQ GH ORV DFWRUHV PiV UHOHYDQWHV HQ HVWH FDVR PXHVWUD TXH HQ GLVWLQWRV PRPHQWRV GHO SURFHVR FRQIOX\HURQ ORV WUHV SRGHUHV GHO (VWDGR (Q XQ SULPHU PRPHQWR GHVWDFDQ ODV LQWHUDFFLRQHV HQWUH OHJLVODWLYR \ HMHFXWLYR TXH HV GRQGH VH GHVHQYXHOYH HO SURFHVR GH HODERUDFLyQ GH OD /H\ 6RQ SDUWLFXODUPHQWH UHFRQRFLEOHV ORV LQWHUFDPELRV \ QHJRFLDFLRQHV HQWUH ORV WUHV SULQFLSDOHV SDUWLGRV FDGD XQR FRQ VXV SURSLDV LQLFLDWLYDV GH OH\ FODUDPHQWH FRUUHODFLRQDGDV FRQ VXV SRVWXUDV LGHROyJLFDV SHUR WDPELpQ VHQVLEOHV D GLYHUVRV DFWRUHV TXH LQGLUHFWDPHQWH LQFLGHQ VREUH ORV FRQWHQLGRV *REHUQDGRUHV JUXSRV FRUSRUDWLYRV \ VLQGLFDOHV GHO VHFWRU VDOXG \ GHO VHFWRU HGXFDFLyQ QR OOHJDQ D PRYLOL]DUVH GLUHFWDPHQWH SHUR ORV SDUWLGRV HUDQ VHQVLEOHV D HVWRV SXHV OD LQLFLDWLYD ILQDO GH /H\ RSWD SRU QR PRGLILFDU OD DVLJQDFLyQ IHGHUDO GH UHFXUVRV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ ODV iUHDV GH HGXFDFLyQ VDOXG H LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO EiVLFD (Q EXHQD PHGLGD HO EUHYH FRQVHQVR TXH SHUPLWLy DSUREDU OD /H\ IXH IDFWLEOH SRUTXH HO SUR\HFWR ILQDO QR DPHQD]DED GLUHFWDPHQWH ORV LQWHUHVHV HVWDEOHFLGRV (V GHVWDFDEOH TXH HQ RWUDV FR\XQWXUDV R VHFWRUHV GH OD SROtWLFD S~EOLFD HO *RELHUQR )HGHUDO WLHQH OD SRVLELOLGDG GH DOFDQ]DU XQ DFXHUGR FRQ XQR GH ORV SDUWLGRV RSRVLWRUHV SHUR QR HQ HVWH FDVR 2WUR LQGLFDGRU GH HVH OLGHUD]JR IXH OD GHFLVLyQ LQLFLDO GH GHMDU HQ PDQRV GHO &RQJUHVR OD SUHVHQWDFLyQ GH LQLFLDWLYDV OR TXH UHWURVSHFWLYDPHQWH SXHGH YHUVH FRPR XQ DFWR TXH SUREDEOHPHQWH JHQHUy FRQILDQ]D

(O )$,6 FUHDGR SRU OD /H\ GH 3ODQHDFLyQ DGRSWDGD HQ HVH SHULRGR ILMy ORV PRQWRV RWRUJDGRV FRQ EDVH HQ ËQGLFHV GH 0DVD &DUHQFLDO EXVFDQGR HQWUHJDU PiV UHFXUVRV HQ ODV HQWLGDGHV FRQ PD\RUHV UH]DJRV SHUR WDPELpQ FRQ PD\RU SREODFLyQ

(VWH DSDUWDGR UHWRPD OD SURSXHVWD PHWRGROyJLFD SUHVHQWDGD GXUDQWH HO VHPLQDULR SDUD DERUGDU HO VXUJLPLHQWR GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO /D YHUVLyQ PiV GHWDOODGD \ TXH LQFRUSRUy YDULRV FRPHQWDULRV UHFLELGRV GXUDQWH GLFKD UHXQLyQ HV OD VLJXLHQWH &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD \ $QGUHD 3DOPD 5RFR ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO WSO S I [VO EDVH WSO WRS ERWWRP [VOW

(Q HVH VHQWLGR HVWH UHVXOWDGR HV FRQVLVWHQWH FRQ RWURV GLDJQyVWLFRV TXH YHQ HQ 0p[LFR XQ SDtV FDUDFWHUL]DGR SRU HVWUXFWXUDV GHVLJXDOHV GH SRGHU HQ HO TXH FLHUWRV DFWRUHV FRUSRUDWLYRV SULYDGRV \ VLQGLFDOHV PDQWLHQHQ JUDQ LQIOXHQFLD VREUH HO SURFHVR GH GHILQLFLyQ GH SROtWLFDV \ HO IXQFLRQDPLHQWR GH ODV LQVWLWXFLRQHV HFRQyPLFDV OR TXH WLHQGH D UHSURGXFLU OD HVWUXFWXUD GH GHVLJXDOGDG (OL]RQGR 0D\HU 6HUUD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GHQWUR GHO SRGHU OHJLVODWLYR 3RU RWUD SDUWH ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ \ HQ SDUWLFXODU ORV OHJLVODGRUHV GHO 35' HQ ODV &RPLVLRQHV GH 'HVDUUROOR 6RFLDO SDUWLFLSDURQ DFWLYDPHQWH \ FXDQGR PHQRV KDVWD OD SXEOLFDFLyQ GHO UHJODPHQWR HQ IXHURQ LQWHUORFXWRUHV DFWLYRV H LQWHUHVDGRV HQ VDFDU DGHODQWH XQD /H\ TXH IRUPDED SDUWH GH OD DJHQGD GH HVH SDUWLGR GHVGH OD OHJLVODWXUD 2WUR JUXSR GH DFWRUHV TXH GHVHPSHxy XQ SDSHO LPSRUWDQWH HQ OD IDFWLELOLGDG GH GLFKR FRQVHQVR IXHURQ GLYHUVRV OLGHUD]JRV LQWUDJXEHUQDPHQWDOHV SDUODPHQWDULRV \ GH YDULRV DFWRUHV GH FRQWH[WR SDUWLFXODPHQWH DFDGpPLFRV $Vt GH SDUWH GH OD 6HFUHWDUtD GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 6('(62/ HV UHFRQRFLEOH XQ HVIXHU]R SRU DOFDQ]DU GLFKR FRQVHQVR D SHVDU GH JUDQGHV UHWUDVRV WDQWR HQ OD DSUREDFLyQ GH OD /H\ FRPR HQ OD SXEOLFDFLyQ GHO UHJODPHQWR \ OD LPSOHPHQWDFLyQ GH DPERV (Q FXDQWR D ORV DFWRUHV GH FRQWH[WR VH GLVWLQJXHQ GLYHUVRV OLGHUD]JRV TXH GHVGH ODV FROXPQDV GH RSLQLyQ ORV FHQWURV GH LQYHVWLJDFLyQ R GLYHUVRV RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV IXHURQ UHIHUHQWHV LPSRUWDQWHV WDQWR HQ OD GLVFXVLyQ GH ORV SUR\HFWRV GH /H\ FRPR GXUDQWH OD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO (OOR D YHFHV FRQFLHUQH D XQD VROD SHUVRQD FRPR HQ HO FDVR GHO 35' GRQGH XQ H[SHUWR FRQVDJUDGR HQ PDWHULD GH PHGLFLyQ GH OD SREUH]D VLPXOWiQHDPHQWH IXH DVHVRU \ GLSXWDGR GHO SURSLR 35' GH KHFKR FRDXWRU GH ODV LQLFLDWLYDV GH /H\

(V GH GHVWDFDU OD DXVHQFLD GH ORV SURSLRV EHQHILFLDULRV GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV FRPR JUXSR GH LQWHUpV R LQFOXVR FRPR LQWHUORFXWRU (VWR SUREDEOHPHQWH VH GHEH D TXH QR VH WUDWDED GH XQ VHFWRU IXHUWHPHQWH RUJDQL]DGR \ VREUH WRGR SRUTXH ODV LQLFLDWLYDV GH OH\ QR DIHFWDEDQ HQ OR LQPHGLDWR HO DFFHVR \ IXQFLRQDPLHQWR GH ORV SURJUDPDV E 3UiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV (Q FXDQWR D ODV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV LGHQWLILFDGDV HQ SULPHU OXJDU REVHUYDPRV QHJRFLDFLRQHV GH WLSR FXSXODU GHQWUR GH ODV &RPLVLRQHV GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &iPDUD \ FRQ OD SDUWLFLSDFLyQ LQIRUPDO GHO *RELHUQR )HGHUDO D WUDYpV GH FRQWDFWRV UHFXUUHQWHV FRQ ORV OHJLVODGRUHV &RPR VH GLMR HQ OD HVWUDWHJLD JXEHUQDPHQWDO GHVWDFD OD YROXQWDG GH ORJUDU XQ FRQVHQVR D FRVWD GH FLHUWRV UHWUDVRV \ GH FHVLRQHV LPSRUWDQWHV VLHPSUH \ FXDQGR QR VH PRGLILFDUD OD RULHQWDFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO \ PDQWHQLHQGR XQ IXHUWH pQIDVLV HQ OD IRFDOL]DFLyQ GH ORV SURJUDPDV (Q HO FDVR GHO 35' GHVWDFD OD YROXQWDG GH ORJUDU DYDQFHV HQ XQ SXQWR FHQWUDO GH VX DJHQGD OHJLVODWLYD FRQ OD FODUD LQWHQFLyQ GH SODVPDU XQD RULHQWDFLyQ PiV XQLYHUVDOLVWD \ JDUDQWLVWD D OD SROtWLFD VRFLDO (Q HO FDVR GHO 35, HO 35' \ XQ VHFWRU GHQWUR GHO *RELHUQR )HGHUDO WDPELpQ VH REVHUYD OD LQWHQFLyQ GH OLPLWDU HO XVR GLVFUHFLRQDO \ SROtWLFR HOHFWRUDO GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV GHO *RELHUQR )HGHUDO $GHPiV GXUDQWH WRGR HO SHULRGR VH REVHUYD SRU SDUWH GHO 35' \ HO 35, XQ LQWHUpV HVWUDWpJLFR HQ HYLWDU HO XVR FOLHQWHODU GH UHFXUVRV ILVFDOHV SRU SDUWH GH XQ QLYHO GH JRELHUQR TXH QR FRQWURODQ VLQ TXH HOOR GHED H[WHQGHUVH D ORV RWURV QLYHOHV GH JRELHUQR (Q HO FDVR HVSHFtILFR GHO 35, VH WUDWy GH XQ DFWRU TXH HQ SUHVHQWy XQD LQLFLDWLYD GH /H\ LQWHUPHGLD HQ PXFKRV DVSHFWRV \ VH SRVLFLRQy DO FHQWUR GH ODV LQLFLDWLYDV GH ORV RWURV GRV SDUWLGRV 7DPELpQ VH FDUDFWHUL]y SRU EXVFDU PD\RUHV IDFXOWDGHV \ HVSDFLRV SDUD ORV JRELHUQRV HVWDWDOHV \ PXQLFLSDOHV HQ OD RULHQWDFLyQ GH ORV SURJUDPDV IHGHUDOHV DXQTXH FRQ SRFR p[LWR 0iV DOOi GH ORV DFXHUGRV R FRLQFLGHQFLDV LQLFLDOHV \ ODV HVWUDWHJLDV GH FDGD SDUWLGR WDPELpQ REVHUYD XQD YROXQWDG DPSOLD SHUR GHFUHFLHQWH GH ORJUDU DFXHUGRV FRQIRUPH DYDQ]y XQ SURFHVR GH SRODUL]DFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO DO DFHUFDUVH OD HOHFFLyQ GH (V SRU HOOR TXH OD RULHQWDFLyQ LQLFLDO GH E~VTXHGD GH FRQVHQVRV GXUDQWH OD FUHDFLyQ GH OD /H\ FHGH D XQD HVWUDWHJLD PiV FRQIURQWDFLRQDO SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV WUDV OD SXEOLFDFLyQ GHO UHJODPHQWR HQ (Q FXDQWR D OD UHSUHVHQWDFLyQ GH LQWHUHVHV VHFWRULDOHV R FRUSRUDWLYRV PHGLDQWH RSHUDFLRQHV TXH HVWiQ IXHUD GH OD QRUPDWLYD HQ HVWH FDVR VH WUDWD GH XQD SUHVHQFLD LQGLUHFWD ²LQFOXVR SRU RPLVLyQ² H[SUHVDGD HQ OD UHWLFHQFLD GH ORV OHJLVODGRUHV GHO 3$1 \ HO 35, D PRGLILFDU ORV HVTXHPDV H[LVWHQWHV SDUD OD DVLJQDFLyQ GH ORV IRQGRV IHGHUDOHV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ PDWHULD GH VDOXG HGXFDFLyQ H LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO TXH Vt HVWDEDQ SUHVHQWHV HQ ODV LQLFLDWLYDV GHO 35' $O RPLWLU HVWH WHPD \ DGHPiV GHMDU IXHUD GHO GRPLQLR GHO &21(9$/ DWULEXFLRQHV GH ILVFDOL]DFLyQ HQ HVH UXEUR OD /H\ QR HUD

(Q HO FDVR GH OD 6XSUHPD &RUWH GH -XVWLFLD GHVWDFD OD DVHVRUtD TXH pVWD VROLFLWy D H[SHUWRV GH OD 8QLYHUVLGDG 1DFLRQDO $XWyQRPD GH 0p[LFR SDUD JXLDU HO SUR\HFWR GH IDOOR

6H WUDWD GH ODV FRUULHQWHV µFtYLFD¶ \ µWpFQLFD¶ GHQWUR GH OD 6('(62/ LGHQWLILFDGDV SRU +HYLD GH OD -DUD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VXVFHSWLEOH GH PRYLOL]DU DFWRUHV SRGHURVRV FRPR ORV JREHUQDGRUHV \ ORV VLQGLFDWRV GHO iUHD HGXFDWLYD \ GH OD VDOXG (V GH VXEUD\DU TXH HQ FDVR GH TXH HVRV DFWRUHV KXELHUDQ HQWUDGR D ODV QHJRFLDFLRQHV OD IDFWLELOLGDG SROtWLFD GH OD /H\ KXELHUD VLGR PXFKR PHQRU &RQ UHVSHFWR DO HPSOHR GH PHFDQLVPRV LQIRUPDOHV GH QHJRFLDFLyQ VREUHVDOHQ ORV FRQWDFWRV FHUFDQRV HQWUH UHSUHVHQWDQWHV GH 6('(62/ \ HO JUXSR SDUODPHQWDULR GHO 3$1 FRQ HO TXH KD\ XQD FODUD \ HVSHUDEOH FRRUGLQDFLyQ SHUR WDPELpQ OD LQWHUDFFLyQ \ FRQVXOWDV FRQ GLYHUVRV H[SHUWRV \ UHGHV GH FRQRFLPLHQWR DFDGpPLFR DVt FRPR FRQVXOWDV HQWUH OHJLVODGRUHV IHGHUDOHV \ JREHUQDGRUHV GXUDQWH OD QHJRFLDFLyQ GH OD /H\ (Q PDWHULD GH DVLJQDFLyQ \ UHSDUWLFLyQ GH ORV GLYLGHQGRV UHFRQRFLPLHQWR \ GH ORV FRVWRV SROtWLFRV FRQ UHVSHFWR D OD HODERUDFLyQ \ DSUREDFLyQ GH OD /H\ SRU XQD SDUWH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV JRELHUQR \ SDUWLGRV SXGLHURQ FRPSDUWLU HO µFUpGLWR¶ SRU LPSXOVDU DOJXQRV REMHWLYRV FRPR ORJUDU XQD SROtWLFD VRFLDO µGH (VWDGR¶ GDUOH SRU SULPHUD YH] XQ FXPSOLPLHQWR PiV H[SOtFLWR D ORV GHUHFKRV VRFLDOHV FRQWHQLGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ ORJUDU SROtWLFDV VRFLDOHV PiV HILFLHQWHV \ FRQWURODGDV DVHJXUDU XQ JDVWR VRFLDO FUHFLHQWH \ FUHDU LQVWDQFLDV SDUD XQD SROtWLFD VRFLDO QDFLRQDO UHVSHWXRVD GHO IHGHUDOLVPR &RQ HO ILQ GH ORJUDU FRQVHQVRV HO JRELHUQR DVXPLy KDVWD HO FRVWR GH QXPHURVRV UHWUDVRV HQ OD QHJRFLDFLyQ H LPSOHPHQWDFLyQ GH OD /H\ \ VX UHJODPHQWR (Q HO FDVR GHO 35' HO SUR\HFWR ILQDO GH /H\ RPLWLy QXPHURVRV DVSHFWRV GH VXV DPELFLRVDV LQLFLDWLYDV FRPR OD GHILQLFLyQ GH FULWHULRV SDUD DVLJQDU IRQGRV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV R OD FUHDFLyQ GH XQD SURFXUDGXUtD VRFLDO $ FDPELR ORJUy OD LQFOXVLyQ GH ODV GLVSRVLFLRQHV VREUH HO JDVWR VRFLDO OD FUHDFLyQ GH XQ &21(9$/ IRUPDGR SRU DFDGpPLFRV \ OD LQFRUSRUDFLyQ GH FULWHULRV PXOWLGLPHQVLRQDOHV HQ OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D 'XUDQWH WRGR HO SURFHVR ODV HVWUDWHJLDV HVWiQ PDUFDGDV SRU OD HODERUDFLyQ GH GLVFXUVRV \ MXVWLILFDFLRQHV HQ WRUQR D ODV DOWHUQDWLYDV SRVLEOHV DVt FRPR HO XVR GH DUJXPHQWRV WpFQLFRV FRPR EDVH SDUD OD FRQVHFXFLyQ GH LQWHUHVHV SROtWLFRV R VHFWRULDOHV (Q ODV GHFODUDFLRQHV GH ORV OHJLVODGRUHV GHO 35, \ HO 35' FODUDPHQWH VH UHFRQRFHQ FRQVWDQWHV FXHVWLRQDPLHQWRV D OD HILFLHQFLD GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV \ GHQXQFLDV UHODWLYDV D VX XVR SROtWLFR HOHFWRUDO SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO $GHPiV HQ HO FDVR GHO 35' VH VXPD XQ FXHVWLRQDPLHQWR FRQVWDQWH D OD IRFDOL]DFLyQ GH ORV SURJUDPDV IHGHUDOHV DO PRGHOR µQHROLEHUDO¶ TXH DQLPD D OD SROtWLFD VRFLDO DVt FRPR ORV OODPDGRV D GDUOH SULRULGDG D OD JDUDQWtD GH GHUHFKRV VRFLDOHV \ DO JDVWR VRFLDO SRU HQFLPD GH FRQVLGHUDFLRQHV GH WLSR HFRQyPLFR (Q HO FDVR GHO *RELHUQR )HGHUDO \ GHO 3$1 ORV WHPDV PiV UHFXUUHQWHV VRQ OD QHFHVLGDG GH PD\RU HILFLHQFLD IRFDOL]DFLyQ \ FRUUHVSRQVDELOLGDG HQ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV DVt FRPR PiV FRRUGLQDFLyQ \ UHQGLFLyQ GH FXHQWDV HQWUH QLYHOHV GH JRELHUQR 8QD UHIHUHQFLD UHFXUUHQWH DOXGH DO DEDQGRQR GH SROtWLFDV µDVLVWHQFLDOLVWDV¶ TXH JHQHUDQ GHSHQGHQFLD HQ RSRVLFLyQ D SROtWLFDV µLQWHJUDOHV¶ HQ GRQGH ORV EHQHILFLDULRV VHDQ FRUUHVSRQVDEOHV GH VX SURSLR GHVDUUROOR &RPR VH SXHGH DSUHFLDU PiV DGHODQWH OD HODERUDFLyQ GH GLVFXUVRV \ MXVWLILFDFLRQHV VREUH ODV DOWHUQDWLYDV SRVLEOHV HVWiQ tQWLPDPHQWH OLJDGRV FRQ ODV LGHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV TXH FDUDFWHUL]DQ D HVWH SURFHVR (Q OR TXH FRQFLHUQH DO PDQHMR GH PHGLRV \ D OD LQWHUDFFLyQ FRQ OD RSLQLyQ S~EOLFD HO 35, \ HO 35' GHQXQFLDURQ FRQVLVWHQWHPHQWH HO XVR SROtWLFR HOHFWRUDO GH ORV SURJUDPDV DQWH OD SUHQVD $GHPiV DOHJDURQ OD LQWHQFLyQ PiV R PHQRV YHODGD GHO *RELHUQR )HGHUDO GH GDUOH D OD 6('(62/ XQ SRGHU H[FHVLYR VREUH OD HMHFXFLyQ \ HYDOXDFLyQ GH SURJUDPDV \ VREUH OD GHILQLFLyQ GH OD SREODFLyQ REMHWLYR DOJR TXH GHEtD VHU FRPEDWLGR (Q HO FDVR GHO *RELHUQR \ HO 3$1 VH DUJXPHQWDED TXH OD SULRULGDG FHQWUDO HUD ORJUDU PD\RU WUDQVSDUHQFLD HILFLHQFLD \ UHQGLFLyQ GH FXHQWDV HQ OD SROtWLFD VRFLDO \ FRQVWUXLU XQD SROtWLFD VRFLDO µQR DVLVWHQFLDOLVWD¶ HV GHFLU IRFDOL]DGD \ VXEVLGLDULD DO HVIXHU]R LQGLYLGXDO \ µGH (VWDGR¶ F

,GHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV HQ OD /*'6 \ VX UHJODPHQWR (Q WpUPLQRV JHQHUDOHV OD PRYLOL]DFLyQ GH LGHDV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV HV UHSUHVHQWDWLYD GH ODV FRQWURYHUVLDV REVHUYDGDV HQ $PpULFD /DWLQD SDUD HVH VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD (Q HOOR ORV FRQWUDSXQWRV HQWUH ODV SRVLFLRQHV GHO 3$1 \ HO 35' TXH VH GHULYDQ GH VXV LQLFLDWLYDV \ FRQWURYHUVLDV VRQ SDUWLFXODUPHQWH VLJQLILFDWLYRV /RV SULQFLSDOHV DFWRUHV FRPSDUWtDQ DOJXQRV HOHPHQWRV JOREDOHV GH GLDJQyVWLFR GHVFRRUGLQDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQWUH QLYHOHV GH JRELHUQR \ QLYHOHV LQDFHSWDEOHV GH SREUH]D \ GHVLJXDOGDG TXH UHTXLHUHQ LQWHUYHQFLRQHV VRVWHQLGDV GH SROtWLFD PHGLDQWH PD\RU JDVWR VRFLDO SHUR GLIHUtDQ HQ UHODFLyQ FRQ OD PDQHUD GH REWHQHU ORV UHFXUVRV ILVFDOHV DVt FRPR HQ OD RULHQWDFLyQ PiV R PHQRV JDUDQWLVWD R IRFDOL]DGD GH ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(Q HO FDVR GHO 3$1 FODUDPHQWH VH PLUD DO (VWDGR FRPR XQ DFWRU VXEVLGLDULR DO HVIXHU]R LQGLYLGXDO HQ OD FUHDFLyQ GH ULTXH]D \ ELHQHVWDU VRFLDO VH WLHQGH D LGHQWLILFDU FRPR VXMHWRV GH OD SROtWLFD VRFLDO D ORV JUXSRV X KRJDUHV HQ FRQGLFLRQHV GH SREUH]D \ YXOQHUDELOLGDG OR TXH DSHOD D OD LPDJHQ GHO µEHQHILFLDULR¶ FRPR SULQFLSDO VXMHWR GH SROtWLFD (Q HO FDVR GHO 35' HO (VWDGR HV LGHQWLILFDGR FRPR SULQFLSDO SURPRWRU \ JDUDQWH GHO ELHQHVWDU VRFLDO FRQ UHVSHFWR DO FRQMXQWR GH OD SREODFLyQ OR TXH UHPLWH D OD LPDJHQ GHO µFLXGDGDQR¶ FRPR SULQFLSDO VXMHWR GH OD SROtWLFD VRFLDO (OOR HVWi YLQFXODGR D GLVFUHSDQFLDV HQ FXDQWR D OD PDQHUD GH FRQFHELU OD FLXGDGDQtD \ OD GHPRFUDFLD HQ HO FDVR GHO 3$1 OD FLXGDGDQtD UHSUHVHQWD XQ FRQMXQWR GH OLEHUWDGHV GHUHFKRV \ REOLJDFLRQHV FX\D JDUDQWtD SHUPLWH D ORV LQGLYLGXRV YDOHUVH SRU Vt PLVPRV \ GHFLGLU DFHUFD GH VX ELHQHVWDU PLHQWUDV TXH SDUD HO 35' OD FLXGDGDQtD VH PLUD FRPR XQ FRQMXQWR GH GHUHFKRV XQLYHUVDOHV FX\D JDUDQWtD HV GHEHU GHO (VWDGR \ VH WUDGXFH HQ OD JDUDQWtD XQLYHUVDO GH FLHUWRV QLYHOHV GH ELHQHVWDU (Q HOOR VH DSUHFLD WDPELpQ HO FRQWUDSXQWR HQWUH OD LJXDOGDG HQWHQGLGD FRPR LJXDOGDG GH RSRUWXQLGDGHV YHUVXV OD LJXDOGDG HQWHQGLGD FRPR LJXDOGDG GH UHVXOWDGRV $ VX YH] HVWR FRQOOHYD YLVLRQHV VREUH ORV PHGLRV \ GLVSRVLWLYRV OHJtWLPRV SDUD DOFDQ]DU QLYHOHV DFHSWDEOHV GH ELHQHVWDU VRFLDO 3DUD HO 35' HO JDVWR VRFLDO VH LGHQWLILFD FRPR SULRULGDG TXH GHEH SULPDU VREUH RWURV REMHWLYRV GH SROtWLFD SRU HMHPSOR HFRQyPLFD 3RU VX SDUWH SDUD HO 3$1 \ HO 35, HO JDVWR VRFLDO HV XQ LQVWUXPHQWR YiOLGR SHUR VXSHGLWDGR D OD GLVSRQLELOLGDG GH UHFXUVRV \ DO PDQWHQLPLHQWR GH ORV HTXLOLEULRV PDFURHFRQyPLFRV OR TXH MXVWLILFD VX IRFDOL]DFLyQ VLVWHPiWLFD &ODUDPHQWH WDPELpQ VH LGHQWLILFD OD RSRVLFLyQ HQWUH OD IRFDOL]DFLyQ FRPR PRGDOLGDG SULQFLSDO GH XQD SROtWLFD VRFLDO VXEVLGLDULD FRPSOHPHQWDULD DO HVIXHU]R LQGLYLGXDO FRPSHQVDWRULD SDUD TXLHQHV QR ORJUDQ YDOHUVH SRU Vt PLVPRV \ µFRUUHVSRQVDEOH¶ YDOH GHFLU FRQGLFLRQDGD D DOJ~Q HVIXHU]R R FRQWUDSUHVWDFLyQ (Q RSRVLFLyQ ORV SUR\HFWRV GHO 35' DSHODQ D OD JDUDQWtD XQLYHUVDO GH FLHUWRV VDWLVIDFWRUHV PtQLPRV \ D OD IRFDOL]DFLyQ DFHSWDEOH ~QLFDPHQWH FRPR PHGLR SDUD XQLYHUVDOL]DU HO JRFH GH FLHUWRV GHUHFKRV VRFLDOHV (V QRWDEOH TXH HVWDV GLIHUHQFLDV VH WUDGXMHURQ WDPELpQ HQ FRQWURYHUVLDV VREUH ORV LQVWUXPHQWRV \ REMHWLYRV WpFQLFRV GH ODV SROtWLFDV GH ELHQHVWDU \ SURWHFFLyQ VRFLDO $ OR ODUJR GHO SHULRGR HO *RELHUQR )HGHUDO GHVDUUROOD \ GHILHQGH XQD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D D WUDYpV GHO LQJUHVR GH ORV KRJDUHV YtD OD GHILQLFLyQ RILFLDO GH OtQHDV GH SREUH]D OR TXH FRQWUDVWD FRQ OD LGHD GH XQD PHGLFLyQ PXOWLGLPHQVLRQDO GH OD SREUH]D \ GH QHFHVLGDGHV LQVDWLVIHFKDV TXH HO 35' LPSXOVDED HQ VXV LQLFLDWLYDV GH /H\ \ TXH IXHURQ LQFOXLGDV HQ HO SUR\HFWR ILQDO (Q HO FDVR GHO 3$1 OD FRQWUDORUtD VRFLDO \ OD HYDOXDFLyQ DXWyQRPD GH ORV SURJUDPDV VRQ LGHQWLILFDGRV FRPR PHFDQLVPRV GH FRQWURO \ GH HILFLHQFLD GH ORV SURJUDPDV DOJR HQ OR TXH HO 35' FRLQFLGH SHUR GHVGH OD QHFHVLGDG GH OLPLWDU HO XVR FOLHQWHODU GH ORV UHFXUVRV SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO )LQDOPHQWH RWUD GLFRWRPtD LQWHUHVDQWH HV OD GHO DSR\R DO VHFWRU VRFLDO GH OD HFRQRPtD FX\D PHQFLyQ WDPELpQ TXHGy SODVPDGD HQ HO SUR\HFWR ILQDO (Q HO FDVR GH ORV DQWHSUR\HFWRV GHO 3$1 HVWH VH PLUD FRPR HO UHFRQRFLPLHQWR GH \ HO DSR\R GHVGH HO JRELHUQR D ODV DFFLRQHV GH GHVDUUROOR VRFLDO GH µRUJDQL]DFLRQHV LQWHUPHGLDV¶ PLHQWUDV TXH HQ HO FDVR GHO 35' VH WUDWD PiV ELHQ GHO DSR\R GLUHFWR D RUJDQL]DFLRQHV SURGXFWLYDV GH VHFWRUHV FRQ HVFDVRV UHFXUVRV FRQ HO ILQ GH DSXQWDODU OD µHFRQRPtD SRSXODU¶ SRU HMHPSOR ODV FRRSHUDWLYDV

G )DFWRUHV 0iV DOOi GH OD LGHQWLILFDFLyQ GH ORV DFWRUHV GH VXV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV \ GH ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV TXH PRYLOL]DURQ HO HVWXGLR UHVDOWD HO SDSHO GH FLHUWRV IDFWRUHV GHWHUPLQDQWHV SDUD H[SOLFDU HO GHVHQODFH \ ODV FDUDFWHUtVWLFDV GHO SURFHVR SURSLDPHQWH LQVWLWXFLRQDO DVt FRPR SDUD HQWHQGHU ORV FRQWHQLGRV GH OD LQLFLDWLYD ILQDO (Q SULPHU OXJDU GHVWDFDQ LQHUFLDV EXURFUiWLFDV \ GH SROtWLFDV \ GHFLVLRQHV DQWHULRUHV SRU XQ ODGR H[SHULHQFLDV SUHYLDV FRQ OD FUHDFLyQ GH LQVWLWXFLRQHV DXWyQRPDV R µFLXGDGDQDV¶ RULJLQDGDV SRU FRQVHQVR HQWUH ORV SDUWLGRV FRPR IyUPXOD SDUD UHJXODU DUHQDV GH FRQIOLFWLYLGDG \ GHVFRQILDQ]D /D FUHDFLyQ GHO ,QVWLWXWR )HGHUDO (OHFWRUDO ,)( SDUD UHJXODU OD DUHQD HOHFWRUDO \ OD FUHDFLyQ GHO ,QVWLWXWR )HGHUDO GH $FFHVR D OD ,QIRUPDFLyQ 3~EOLFD ,)$, SDUD LPSOHPHQWDU OD JDUDQWtD GHO DFFHVR D OD LQIRUPDFLyQ S~EOLFD VRQ DQWHFHGHQWHV SDUWLFXODUPHQWH QRWRULRV SDUD OD FUHDFLyQ GHO &21(9$/ (Q VHJXQGR OXJDU ORV HIHFWRV GH OD FUHDFLyQ FRQWLQXLGDG H[SDQVLyQ OHJLWLPDFLyQ \ FRQVROLGDFLyQ GHO SURJUDPD 3URJUHVD

1R HQ YDQR YDULRV GH ORV FROXPQLVWDV OOHJDURQ D UHIHULUVH DO &21(9$/ FRPR XQ µ,)( GH OD SREUH]D¶ R XQ µ,)( VRFLDO¶

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

2SRUWXQLGDGHV GHILQLHURQ DOJXQRV GH ORV UDVJRV FHQWUDOHV TXH OD /H\ WUDWy GH LPSULPLU D ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV HYDOXDFLRQHV H[WHUQDV SDGURQHV GH EHQHILFLDULRV IRFDOL]DFLyQ FRUUHVSRQVDELOLGDG GH ORV EHQHILFLDULRV \ RWURV $Vt HO SHVR GH ODV GHFLVLRQHV GH SROtWLFD S~EOLFD WRPDGDV HQ OD FR\XQWXUD FUtWLFD GH ORV DxRV D ²GHVFHQWUDOL]DFLyQ GH ORV IRQGRV IHGHUDOHV GH HGXFDFLyQ VDOXG H LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV SULYDWL]DFLyQ H LQGLYLGXDOL]DFLyQ GH ORV VLVWHPDV GH SHQVLRQHV \ OD FUHDFLyQ GHO SURSLR 3URJUHVD HQWUH RWURV² GHVHPSHxDQ XQ SDSHO FHQWUDO UHVSHFWR D ORV FRQWHQLGRV ILQDOHV GH OD /H\ \ VX IDFWLELOLGDG SROtWLFD $GHPiV GH ODV LQHUFLDV GH GHFLVLRQHV R SROtWLFDV DQWHULRUHV OD GHWHUPLQDFLyQ GH ORV DFWRUHV FRQ SRGHU GH YHWR \ OD GHILQLFLyQ GH VXV HVWUDWHJLDV HVWiQ IXHUWHPHQWH YLQFXODGDV D ODV QRUPDV \ SURFHGLPLHQWRV H[LVWHQWHV SDUD OD DSUREDFLyQ \ FRQVWLWXFLRQDOLGDG GH OH\HV \ D OD FRUUHODFLyQ HQWUH ODV IXHU]DV SROtWLFDV 3RU XQ ODGR VH VXEUD\y HO SHVR GH ODV GLVSRVLFLRQHV OHJDOHV \ FRQVWLWXFLRQDOHV SDUD GHWHUPLQDU OD UXWD \ ORV SDVRV SDUD OD DSUREDFLyQ GH OD OH\ 'HVWDFD OD QHFHVLGDG GH XQ DFXHUGR VXFHVLYR HQ DPEDV FiPDUDV IHGHUDOHV ODV FDUDFWHUtVWLFDV GHO SRGHU GH YHWR SUHVLGHQFLDO ORV SURFHGLPLHQWRV SDUD HQWDEODU XQD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO \ HO SHVR GHO SULQFLSLR GH QR UHHOHFFLyQ \ GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GHO VLVWHPD HOHFWRUDO VREUH HO IXQFLRQDPLHQWR GH ORV JUXSRV SDUODPHQWDULRV TXH VRQ GLVFLSOLQDGRV \ WLHQHQ XQ PDQGR FHQWUDOL]DGR (VWRV HOHPHQWRV DXQDGRV D OD DXVHQFLD GH PD\RUtDV DEVROXWDV HQ DPEDV FiPDUDV JRELHUQR GLYLGLGR \ HO WULSDUWLGLVPR UHVXOWDQWH GH OD FUHFLHQWH FRPSHWHQFLD HOHFWRUDO GHWHUPLQDURQ OD QHFHVLGDG GHO DSR\R GH DO PHQRV GRV GH ORV WUHV JUDQGHV SDUWLGRV SDUD DSUREDU WRGD LQLFLDWLYD 7DPELpQ GHWHUPLQDURQ TXH HO SDUWLGR GHO SUHVLGHQWH ²HQ HVWH FDVR HO 3$1² SRGtD XWLOL]DU HO SRGHU GH YHWR SUHVLGHQFLDO µWRWDO¶ \D TXH HO WDPDxR GH VX JUXSR SDUODPHQWDULR HQ DPEDV FiPDUDV OH SHUPLWtD EORTXHDU OD PD\RUtD GH GRV WHUFLRV UHTXHULGD SDUD VXSHUDU XQ YHWR GHO HMHFXWLYR OR TXH FODUDPHQWH DFRWy HO Q~PHUR GH DFWRUHV IRUPDOHV LQYROXFUDGRV (VWRV IDFWRUHV SHUPLWHQ UHOHYDU HO KHFKR GH TXH XQ FRQVHQVR GH ORV WUHV SULQFLSDOHV SDUWLGRV IXHUD SRVLEOH \ SRQHQ GH UHOLHYH HO HPSHxR SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO GH ORJUDU XQ DFXHUGR JHQHUDO DQWHV TXH XQ DFXHUGR VHSDUDGR FRQ DOJXQR GH ORV GRV JUDQGHV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ /R DQWHULRU VH GHEH D TXH OD /H\ DERUGD XQ iPELWR GH DFFLyQ S~EOLFD PDUFDGR SRU JUDQGHV WHQVLRQHV HQ WRUQR D OD DVLJQDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ GH UHFXUVRV VRFLDOHV HFRQyPLFRV \ ILVFDOHV DOWRV QLYHOHV GH SREUH]D \ GHVLJXDOGDG SRFD FDSDFLGDG ILVFDO GHO (VWDGR JDVWR VRFLDO UHJUHVLYR FRQ H[FHSFLyQ GHO IRFDOL]DGR HVWUDWHJLD JXEHUQDPHQWDO FHQWUDGD HQ OD IRFDOL]DFLyQ \ VXEVLGLDULHGDG GH OD SROtWLFD VRFLDO WHQVLRQHV UHFXUUHQWHV FRQ UHVSHFWR DO XVR SROtWLFR HOHFWRUDO GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV \ XQD UHIRUPD WULEXWDULD EORTXHDGD SRU DXVHQFLD GH FRQVHQVRV HQ WRUQR D TXLpQ JUDYDU \ FyPR UHSDUWLU OR JUDYDGR /DV LQLFLDWLYDV SUHVHQWDGDV ²HQ HVSHFLDO ODV GHO 35'² LQWHUSHODEDQ \ H[DFHUEDEDQ YDULDV GH HVWDV WHQVLRQHV (O SUR\HFWR ILQDO GH /H\ QR ODV UHVROYLy SHUR VX FRQWHQLGR HVWi FODUDPHQWH PDUFDGR SRU HVWDV GLVSRVLFLRQHV FRQ UHVSHFWR DO JDVWR VRFLDO XQ µIRQGR GH FRQWLQJHQFLD¶ TXH TXHGy VLQ XQD LPSOHPHQWDFLyQ FRQFUHWD SRFD FODULGDG FRQ UHVSHFWR D OD SURJUHVLYLGDG GHO JDVWR XQ DYDQFH HQ WpUPLQRV GH PD\RUHV PHFDQLVPRV GH UHQGLFLyQ GH FXHQWDV FRQ UHVSHFWR D ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV SHUR PDQWHQLHQGR OD UHODWLYD RSDFLGDG D QLYHO GH OD HMHFXFLyQ GH IRQGRV IHGHUDOHV SRU SDUWH GH HVWDGRV \ PXQLFLSLRV XQD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO HQ WRUQR D VL OD IRFDOL]DFLyQ TXHGy SODVPDGD HQ HO UHJODPHQWR GH OD /H\ FRPR PRGHOR ~QLFR GH OD SROtWLFD VRFLDO TXH *RELHUQR )HGHUDO UHVROYLy VXEUD\DQGR TXH pVWD QHFHVDULDPHQWH GHEH KDFHU XVR GH OD IRFDOL]DFLyQ SDUD DWHQGHU D OD SREODFLyQ HQ SREUH]D R YXOQHUDELOLGDG OR TXH HQ Vt QR FLHUUD OD SXHUWD D HYHQWXDOHV SURJUDPDV R EHQHILFLRV XQLYHUVDOHV 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD GH ORV DFRQWHFLPLHQWRV TXH DOWHUDQ HO DOFDQFH \ ODV SHUFHSFLRQHV VREUH ODV SULRULGDGHV HFRQyPLFDV SROtWLFDV \ VRFLDOHV GHVWDFD OD DOWHUQDQFLD HQ HO *RELHUQR )HGHUDO HQ \ OD OOHJDGD GH XQD DGPLQLVWUDFLyQ FRQ XQD DJHQGD GH PD\RU WUDQVSDUHQFLD \ FRODERUDFLyQ FRQ RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV \ GH OD VRFLHGDG FLYLO (OOR H[SOLFD HQ SDUWH OD LQWHJUDFLyQ GH YDULRV HOHPHQWRV LQVWLWXFLRQDOHV GH ORV SUR\HFWRV GHO 35' HQ HO SUR\HFWR ILQDO 3RU RWUD SDUWH VH GHVWDFD TXH GXUDQWH OD QHJRFLDFLyQ GH OD OH\ ORV DFWRUHV FRLQFLGHQ HQ OD QHFHVLGDG GH XQ PDUFR LQVWLWXFLRQDO SDUD ODV SROtWLFDV VRFLDOHV OD GLVSHUVLyQ GH DFFLRQHV \ SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV OD IDOWD GH FRRUGLQDFLyQ HQWUH QLYHOHV GH JRELHUQR \ SRU VREUH WRGR OD IDOWD GH FRQVHQVRV HQ WRUQR D ORV FULWHULRV SDUD GHWHUPLQDU OD SREODFLyQ REMHWLYR GH OD SROtWLFD VRFLDO SDUD QRUPDU HO JRFH HIHFWLYR GH GHUHFKRV VRFLDOHV SDUD PHGLU OD SREUH]D R HO ELHQHVWDU \ SDUD GHILQLU HO JDVWR VRFLDO /D /*'6 SXHGH FRQVLGHUDUVH XQD UHVSXHVWD D HVWRV GLOHPDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$O PLVPR WLHPSR ORV DYDQFHV ORJUDGRV HQ PDWHULD GH PHGLFLyQ \ HYDOXDFLyQ GH SURJUDPDV VRFLDOHV VRQ LQVHSDUDEOHV GH ODV FDSDFLGDGHV \ UHFXUVRV LQGLYLGXDOHV \ FROHFWLYRV SUHH[LVWHQWHV 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD WpFQLFR HQ DxRV DQWHULRUHV VH KDEtD DFXPXODGR H[SHULHQFLD JXEHUQDPHQWDO \ HQ FLHUWRV FHQWURV DFDGpPLFRV KDEtD XQ VDEHU KDFHU HQ PDWHULD GH HYDOXDFLyQ GH LPSDFWR GH SURJUDPDV VRFLDOHV \ PHGLFLyQ GH OD SREUH]D (VWR VH GHELy HQ SDUWH D OD SURSLD HYDOXDFLyQ GH 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV SHUR WDPELpQ D ODV HYDOXDFLRQHV H[LJLGDV D ORV SURJUDPDV VRFLDOHV SRU ORV GHFUHWRV GHO 3UHVXSXHVWR GH (JUHVRV GH OD )HGHUDFLyQ /D GHILQLFLyQ GH WUHV OtQHDV RILFLDOHV GH SREUH]D SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO HQ WDPELpQ FRQVWLWX\y XQ DQWHFHGHQWH LPSRUWDQWH (Q FDPELR HQ OR FRQFHUQLHQWH D ORV UHFXUVRV ILQDQFLHURV GLVSRQLEOHV HO PDUJHQ GH DFFLyQ HQ PDWHULD ILVFDO HUD OLPLWDGR GHELGR D OD EDMD FDSDFLGDG GH UHFDXGDFLyQ OD IDOWD GH DFXHUGRV HQ WRUQR D XQD UHIRUPD ILVFDO \ OD SULRULGDG RWRUJDGD DO PDQWHQLPLHQWR GH XQ GpILFLW S~EOLFR EDMR (VWD GLVSRQLELOLGDG OLPLWDGD GH PDUJHQ ILVFDO GLVPLQX\y ODV SRVLELOLGDGHV GH TXH OD /H\ DOWHUDUD SRU Vt VROD ORV GHWHUPLQDQWHV GHO QLYHO GH JDVWR VRFLDO DXQTXH Vt LQWURGXMR XQ FDQGDGR SDUD HYLWDU VX GLVPLQXFLyQ 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD FRPXQLFDFLRQDO HO SUHVWLJLR \ OHJLWLPDFLyQ LQWHUQDFLRQDO GHO SURJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV FRQVWLWX\y XQ DQWHFHGHQWH LPSRUWDQWH SDUD MXVWLILFDU ORV FRQWHQLGRV GH OD /H\ HQ PDWHULD GH IRFDOL]DFLyQ HYDOXDFLyQ \ GLVHxR GH ORV SURJUDPDV /D GLVSRQLELOLGDG GH LQIRUPDFLyQ WpFQLFD \ OD JHVWLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO WDPELpQ RULHQWDURQ HO DOFDQFH GH OD /H\ HQ PDWHULD GH HYDOXDFLyQ \ PHGLFLyQ GH OD SREUH]D /D FDSDFLGDG WpFQLFD LQVWDODGD GH LQVWDQFLDV JXEHUQDPHQWDOHV &RQVHMR 1DFLRQDO GH 3REODFLyQ &21$32 ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH (VWDGtVWLFD \ *HRJUDItD ,1(*, \ 6('(62/ \ GH GLYHUVRV FHQWURV DFDGpPLFRV H[SOLFD OD DPELFLyQ GH OD /H\ GH JHQHUDOL]DU FLHUWDV SUiFWLFDV \ GLVSRVLWLYRV WpFQLFRV SDUD HO FRQMXQWR GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV $VLPLVPR OD H[SHULHQFLD GH 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV VLWXy D OD IRFDOL]DFLyQ GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV D OD SREODFLyQ HQ SREUH]D H[WUHPD \ D OD HYDOXDFLyQ GH UHVXOWDGRV GH ORV SURJUDPDV FRPR LQQRYDFLRQHV R LQVWUXPHQWRV HQ ERJD TXH IXHURQ UHWRPDGRV \ JHQHUDOL]DGRV +DELHQGR FDUDFWHUL]DGR HO FDVR GH OD /*'6 VH SXHGHQ LGHQWLILFDU PHMRU ORV HOHPHQWRV TXH SDUHFHQ KDEHU LQKLELGR R IDYRUHFLGR HO VXUJLPLHQWR GH XQ FRQVHQVR (Q HO HVFHQDULR GHVFULWR GH JRELHUQR GLYLGLGR GHVWDFD HO DFXHUGR HQ XQ WHPD HPLQHQWHPHQWH VHQVLEOH SHUR WDPELpQ XQ DFRWDPLHQWR GHO DOFDQFH ILQDO TXH H[LJLy HO DFXHUGR (Q HIHFWR D SHVDU GH TXH HO FRQWHQLGR GH DOJXQDV GH ODV LQLFLDWLYDV KXELHUDQ PRGLILFDGR OD DVLJQDFLyQ GH IRQGRV IHGHUDOHV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ PDWHULD HGXFDWLYD GH VDOXG \ GH LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO EiVLFD OD /H\ ILQDOPHQWH DSUREDGD DFRWy VX DOFDQFH OLPLWiQGRVH L D HVWDEOHFHU DOJXQDV GLVSRVLFLRQHV VREUH HO JDVWR VRFLDO HQ HO 3UHVXSXHVWR GH (JUHVRV LL FUHDU XQD LQVWDQFLD HQFDUJDGD GH OD HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV SHUR QR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV LLL RULHQWDU OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D FRQ EDVH HQ GLPHQVLRQHV H[SOLFLWDGDV SRU OD /H\ \ LY FUHDU XQD VHULH GH LQVWDQFLDV SDUD IDYRUHFHU OD FRRUGLQDFLyQ DO LQWHULRU GHO *RELHUQR )HGHUDO \ HQWUH pVWH ORV HVWDGRV \ ORV PXQLFLSLRV /D JDUDQWtD GH GHUHFKRV VRFLDOHV WDPELpQ IXH DFRWDGD HQ HO SUR\HFWR ILQDO \ OD µ]RQD JULV¶ HQWUH ORV GHUHFKRV PHQFLRQDGRV OD PXOWLWXG GH SURJUDPDV \ IRQGRV GHILQLGRV FRPR GH LQWHUpV S~EOLFR \ ODV GLVSRVLFLRQHV UHODWLYDV D OD IRFDOL]DFLyQ R QR GH HVWRV UHVSRQGLy HQ EXHQD PHGLGD D OD IDOWD GH XQ FRQVHQVR HQ PDWHULD ILVFDO (O FDVR GH OD /*'6 PXHVWUD TXH OD FRQFLOLDFLyQ GH SRVLFLRQHV H LQWHUHVHV RSXHVWRV WLHQH XQ FRVWR HQ WpUPLQRV GHO UHVXOWDGR ILQDO \ SUHVHQWD VLHPSUH XQD GLILFXOWDG SDUD TXLHQHV SDUWLFLSDQ HQ HO SURFHVR TXLpQ FHGH PiV R PHQRV UHFXUVRV WLHPSR FRVWRV SUHVWLJLR R WHUUHQR LGHROyJLFR SRU OD DGRSFLyQ GH XQD LQLFLDWLYD (Q XQ H[WUHPR HO FRQVHQVR SXHGH DOFDQ]DUVH HQ WHPDV GH EDMD UHOHYDQFLD VRFLDO HFRQyPLFD R SROtWLFD GHELGR D TXH MXVWDPHQWH ORV LQWHUHVHV \ YDORUHV GH ORV DFWRUHV LQYROXFUDGRV QR VRQ SHUFLELGRV FRPR SXHVWRV HQ MDTXH (O FRQVHQVR HQ HVH FDVR HV IDFWLEOH SHUR WDPELpQ EDQDO (Q XQ VHJXQGR FDVR ODV SRVLFLRQHV VRQ SRFR GLVWDQWHV \ VH ORJUD XQ DFXHUGR DFHSWDEOH FRQ FLHUWD IDFLOLGDG 3HUR MXVWDPHQWH HV HQ DVXQWRV GRQGH ODV SRVLFLRQHV VRQ OHMDQDV \ H[LVWH XQD DOWD SRODUL]DFLyQ \ DIHFWDFLyQ GH LQWHUHVHV TXH VXHOHQ UHTXHULUVH DFXHUGRV TXH VRQ VXPDPHQWH LPSUREDEOHV /D /*'6 PXHVWUD OR IUiJLOHV \ EUHYHV TXH VRQ ODV YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG HQ HVWH ~OWLPR FDVR 6REUH WRGR VH KD LQVLVWLGR HQ TXH XQD SRWHQWH OyJLFD VXE\DFHQWH TXH DQLPy GLFKR DFXHUGR IXH OD YROXQWDG GH QR DOWHUDU HO PRGHOR GH SROtWLFD VRFLDO DGRSWDGR HQ DxRV DQWHULRUHV \ VHJXLU µDWDQGR ODV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

PDQRV GHO *RELHUQR )HGHUDO¶ HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO (V D OD OX] GH HVR TXH FREUD VHQWLGR HO DFXHUGR HQ WRUQR D GLVSRVLFLRQHV FRPR OD FUHDFLyQ GHO &21(9$/ OD HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV \ OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D (VWDV GLVSRVLFLRQHV H[WHQGtDQ D WRGRV ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV YDULRV PHFDQLVPRV GH FRQWURO D ORV TXH \D HVWDED VXMHWR HO SURJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV SHUR VLQ DIHFWDU HVSDFLRV GH UHODWLYD RSDFLGDG HQ HO PDQHMR GH ORV UHFXUVRV WUDQVIHULGRV \ HMHFXWDGRV GLUHFWDPHQWH D QLYHO GH HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ GRQGH UHVLGHQ ODV SULQFLSDOHV EDVHV GH DSR\R GH ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ

/HFWXUDV VREUH OD /*'6 D OD OX] GH GLYHUVRV SDUDGLJPDV DQDOtWLFRV GH OD FLHQFLD SROtWLFD

'H OD µFDMD GH KHUUDPLHQWDV¶ TXH FRQVWLWX\HQ ORV GLVWLQWRV SDUDGLJPDV H[SOLFDWLYRV SURYHQLHQWHV GH OD FLHQFLD SROtWLFD VH SXHGHQ H[WUDHU YDULDV OHFWXUDV KDVWD FLHUWR SXQWR FRPSOHPHQWDULDV 'HVGH XQ SDUDGLJPD FHQWUDGR HQ HO SOXUDOLVPR \ OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV OD IDFWLELOLGDG SROtWLFD GH OD /*'6 SXHGH LQWHUSUHWDUVH FRPR UHVXOWDQWH GH XQ SUR\HFWR ILQDO TXH QR FXHVWLRQDED ORV LQWHUHVHV GH JUDQGHV DFWRUHV RUJDQL]DGRV (Q OD PHGLGD HQ TXH ORV SDUWLGRV HQ HO &RQJUHVR VRQ VHQVLEOHV D ODV SUHIHUHQFLDV GH HVWRV JUXSRV OD FRPSDUDFLyQ GH ODV LQLFLDWLYDV SUHVHQWDGDV FRQ HO SUR\HFWR ILQDO SHUPLWH LQIHULU TXH HVWH QR DOWHUy DFXHUGRV SUHYLRV HQ HVSHFLDO ORV PHFDQLVPRV TXH ULJHQ OD WUDQVIHUHQFLD GH UHFXUVRV IHGHUDOHV D HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ PDWHULD GH VDOXG HGXFDFLyQ R LQIUDHVWUXFWXUD VRFLDO EiVLFD 7DPELpQ SHUPLWLUtD UHVDOWDU OD DXVHQFLD GH ORV EHQHILFLDULRV GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV FRPR JUXSR GH LQWHUpV RUJDQL]DGR OR TXH VH H[SOLFD SRU ODV GLILFXOWDGHV GH HVWRV SDUD DFWXDU FROHFWLYDPHQWH ²GDGD VX GLVSHUVLyQ \ OD PXOWLSOLFLGDG GH SURJUDPDV² SHUR WDPELpQ SRU HO KHFKR GH TXH OD /H\ FRPR WDO QR DOWHUD HQ OR LQPHGLDWR ODV FRQGLFLRQHV GH DFFHVR D ORV SURJUDPDV \ EHQHILFLRV 0iV DOOi GH HVWRV DVSHFWRV LPSRUWDQWHV GLFKR HQIRTXH WHQGUtD SRFR TXH GHFLU VREUH ORV FRQWHQLGRV GH OD /H\ HQ WDQWR SROtWLFD S~EOLFD DVt FRPR VREUH ODV PRWLYDFLRQHV TXH OOHYDURQ D EXVFDU ODUJDPHQWH XQ DFXHUGR \ XQ FRQVHQVR 9LVWR FRPR XQ SURFHVR HVWUDWpJLFR GH WRPD GH GHFLVLRQHV OD QHJRFLDFLyQ \ DSUREDFLyQ GH OD /H\ SXHGH H[SOLFDUVH PHGLDQWH ORV LQFHQWLYRV GHULYDGRV GH ORV SURFHGLPLHQWRV \ QRUPDV LQVWLWXFLRQDOHV \ GH OD LQWHUDFFLyQ HVWUDWpJLFD HQWUH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV (Q HIHFWR ODV UHJODV \ SURFHGLPLHQWRV GHO SURFHVR OHJLVODWLYR ODV IDFXOWDGHV FRQVWLWXFLRQDOHV GH ORV SRGHUHV \ yUJDQRV LQYROXFUDGRV OD FRQILJXUDFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO GH ODV FiPDUDV \ ODV FRQVHFXHQFLDV GHO VLVWHPD HOHFWRUDO VREUH HO JUDGR GH GLVFLSOLQD \ OD LQWHUDFFLyQ GH ORV JUXSRV SDUODPHQWDULRV GHWHUPLQDQ OD GLQiPLFD \ VHFXHQFLD GH ODV QHJRFLDFLRQHV (VWRV HOHPHQWRV SHUPLWHQ LGHQWLILFDU XQ JUXSR SHTXHxR GH DFWRUHV IRUPDOHV FRQ SRGHU GH YHWR DVt FRPR OD VHFXHQFLD \ HWDSDV GHO SURFHVR \ ODV RSFLRQHV DELHUWDV SDUD ORV DFWRUHV 3HUR VREUH WRGR SHUPLWHQ VXEUD\DU OR VLJQLILFDWLYR GH XQ SUR\HFWR DSUREDGR SRU XQDQLPLGDG DXQ FXDQGR RWURV GHVHQODFHV HUDQ SRVLEOHV \ SUREDEOHV FRPR SRU HMHPSOR XQ DFXHUGR VHSDUDGR HQWUH HO JRELHUQR \ XQR GH ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ OR TXH WLHQGH D RFXUULU FRQ PD\RU IUHFXHQFLD HQ RWURV VHFWRUHV R FR\XQWXUDV )LQDOPHQWH WDPELpQ SHUPLWH LQWHJUDU HO SDSHO LQGLUHFWR GH DFWRUHV LQIRUPDOHV FRQ SRGHU GH YHWR FRPR SXHGHQ VHU ORV JREHUQDGRUHV VLQGLFDWRV X RUJDQL]DFLRQHV GHO VHFWRU HGXFDWLYR \ GH VDOXG (VWD OHFWXUD VLQ HPEDUJR D\XGD PHQRV D HQWHQGHU ORV FRQWHQLGRV GH OD /H\ OD DUJXPHQWDFLyQ \ ODV SROpPLFDV HQWUH ORV DFWRUHV \ OD VLJQLILFDQFLD GH OD /H\ HQ HO PHGLDQR \ ODUJR SOD]R (QIRTXHV VRFLROyJLFRV OLJDGRV DO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR RUJDQL]DFLRQDO RIUHFHQ XQD OHFWXUD VLPLODU (Q OD PHGLGD HQ TXH OD /H\ JHQHUDOL]D D WRGRV ORV SURJUDPDV DVSHFWRV \D SUHVHQWHV HQ HO SURJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV HVWD SXHGH YHUVH FRPR XQ HMHPSOR GH LQHUFLD RUJDQL]DFLRQDO HQ TXH XQ PRGHOR GH SROtWLFD VRFLDO VXUJLGR HQ OD 6('(62/ WHUPLQD DSOLFiQGRVH DO FRQMXQWR GH SURJUDPDV IHGHUDOHV (Q XQD OHFWXUD DVt HO DGYHQLPLHQWR GH OD /H\ SXHGH GHVFULELUVH SDUFLDOPHQWH FRPR XQD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD HQ TXH OD IDFWLELOLGDG SROtWLFD GHO FRQVHQVR VH GHEH D OD FRQIOXHQFLD GH ODV FRUULHQWHV GH ORV SUREOHPDV ODV VROXFLRQHV \ OD SROtWLFD (Q OD FRUULHQWH GH µODV VROXFLRQHV¶ R µODV

(V FLHUWR TXH HQ HOOR WDQWR HQ HO SDVR GH 3URJUHVD D 2SRUWXQLGDGHV FRPR HQ OD DSUREDFLyQ GH OD /H\ KD\ HYLGHQFLD GH µFRUULHQWHV GH SROtWLFDV¶ TXH LPSXOVDURQ GLYHUVRV HVIXHU]RV SDUD GHVSROLWL]DU UHODWLYDPHQWH OD RSHUDFLyQ GH ORV SURJUDPDV \ OXHJR H[WHQGHU HVD OyJLFD DO FRQMXQWR GH SURJUDPDV VRFLDOHV +HYLD GH OD -DUD 1R REVWDQWH OD SHUVLVWHQFLD GH SROpPLFDV GHQXQFLDV H LQFOXVR OD LQWURGXFFLyQ GH DOJXQRV HOHPHQWRV HQ ORV SURJUDPDV GXUDQWH OD FR\XQWXUD HOHFWRUDO GH PRVWUDURQ ORV OtPLWHV GH WDOHV FRDOLFLRQHV DO LQWHULRU GHO JRELHUQR (Q FDPELR ORV SDUWLGRV RSRVLWRUHV DO JRELHUQR 3$1 \ 35' HQ \ 35, \ 35' GHVSXpV GH PDQWXYLHURQ DFFLRQHV SDUD DFRWDU HO XVR GLVFUHFLRQDO GH ORV UHFXUVRV S~EOLFRV SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO GHVWLQDGRV D ORV PiV SREUHV

9HU 0DOGRQDGR \ 3DOPD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SROtWLFDV¶ OD LPSOHPHQWDFLyQ GHO SURJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV \ OD DFXPXODFLyQ GH FRQRFLPLHQWR WpFQLFR HQ PDWHULD GH HYDOXDFLyQ GH SURJUDPDV \ PHGLFLyQ GH OD SREUH]D YHQtDQ JHQHUDQGR XQD VHULH GH PRGDOLGDGHV GH DUWLFXODU \ GHILQLU ORV SURJUDPDV (Q OD FRUULHQWH GH ORV µSUREOHPDV¶ YDULRV GH ORV DVSHFWRV TXH DERUGD OD /H\ OOHYDEDQ XQ EXHQ WLHPSR HQ OD DJHQGD S~EOLFD ²XVR SROtWLFR HOHFWRUDO GH ORV UHFXUVRV S~EOLFRV SUROLIHUDFLyQ LQHILFLHQFLD \ GHVFRRUGLQDFLyQ GH ORV SURJUDPDV QHFHVLGDG GH IRFDOL]DU UHFXUVRV HVFDVRV KDFLD ORV PiV SREUHV HQ DXVHQFLD GH XQD PD\RU FDSDFLGDG UHFDXGDWRULD \ IDOWD GH FRRUGLQDFLyQ HQWUH ORV QLYHOHV GH JRELHUQR² WDQWR HQ FtUFXORV JXEHUQDPHQWDOHV FRPR DFDGpPLFRV (VWD YHQWDQD µSDUFLDO¶ WHUPLQD SRU GHVHPERFDU HQ OD DGRSFLyQ GH XQD GHFLVLyQ XQD YH] TXH OD FRUULHQWH GH OD µSROtWLFD¶ JHQHUD XQD SRVLELOLGDG GH FRQVHQVR (VWH FRPR VH PRVWUy GHVFDQVy HQ YDULRV HOHPHQWRV DJHQGD JXEHUQDPHQWDO PiV IDYRUDEOH D OD WUDQVSDUHQFLD \ OD UHQGLFLyQ GH FXHQWDV TXH HQ HO SDVDGR \ OLGHUD]JR GH OD 6('(62/ SDUD EXVFDU DFWLYDPHQWH XQ FRQVHQVR D SHVDU GH ODUJDV QHJRFLDFLRQHV OLGHUD]JR GHO 35' SDUD DYDQ]DU HQ VX DJHQGD OHJLVODWLYD LQWHUpV GHO 35, 35' \ FLHUWDV FRUULHQWHV LQWUD JXEHUQDPHQWDOHV HQ FRORFDU FDQGDGRV DGLFLRQDOHV DO XVR SROtWLFR HOHFWRUDO GH ORV UHFXUVRV SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO \ PHMRUDU VX HILFLHQFLD (VWD OHFWXUD HV DWUDFWLYD GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GHVFULSWLYR \ D\XGD D HQWHQGHU SRU TXp HQ HVH PRPHQWR \ QR DQWHV R GHVSXpV VH DSUREy OD OH\ 'LFKD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG IXH UHODWLYDPHQWH EUHYH VH DEULy FRQ OD OOHJDGD GH XQ QXHYR JRELHUQR GH DOWHUQDQFLD HQ \ VH FHUUy D SDUWLU GH FRQIRUPH IXH DYDQ]DQGR HQ HO iPELWR SROtWLFR XQD FUHFLHQWH SRODUL]DFLyQ DO DFHUFDUVH ORV FRPLFLRV GH /D SULQFLSDO OLPLWDFLyQ HV WDPELpQ HO VHOOR GHVFULSWLYR \ FR\XQWXUDO GH HVWD OHFWXUD SXHV GLFH SRFR VREUH ORV GHWHUPLQDQWHV GH ORV FRQWHQLGRV GH OD /H\ \ ORV YtQFXORV GHO SURFHVR FRQ OD GLQiPLFD SROtWLFR HOHFWRUDO GH PHGLDQR \ ODUJR SOD]R /RV HQIRTXHV FHUFDQRV DO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR FRJQLWLYR WLHQHQ HQ HVWH FDVR OD YHQWDMD GH RULHQWDU OD DWHQFLyQ KDFLD ORV FRQWHQLGRV GHO SURFHVR D VDEHU ORV PRGHORV GH SROtWLFD VRFLDO ORV DUJXPHQWRV \ QDUUDWLYDV LQVWUXPHQWDOL]DGRV SRU ORV DFWRUHV &RPR \D VH VHxDOy XQD PDQHUD GH LQWHUSUHWDU OD GLVFXVLyQ HQ WRUQR D OD /H\ VX UHJODPHQWR \ OD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO TXH OH VLJXLy HV FRPR XQD SXJQD HQWUH GRV YLVLRQHV PX\ GLVWLQWDV VREUH OD SROtWLFD VRFLDO YLQFXODGD D PDQHUDV GLIHUHQWHV GH HQWHQGHU OD FLXGDGDQtD HO SDSHO GHO (VWDGR \ OD FUHDFLyQ GH ULTXH]D \ ELHQHVWDU VRFLDO (VWRV SDUDGLJPDV VH WUDGXFHQ HQ PRGRV PX\ GLYHUVRV GH FRPSUHQGHU HO SDSHO GH OD IRFDOL]DFLyQ R OD FRUUHVSRQVDELOLGDG HQ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV \ FRPR VH VXEUD\y VX LQFRPSDWLELOLGDG VH WUDGXFH HQ DVSHFWRV YDJRV R FRQWUDGLFWRULRV GH OD SURSLD /H\ (VWRV HQIRTXHV WDPELpQ QRV D\XGDQ D UHVDOWDU HO SDSHO FUXFLDO GH FLHUWRV DFWRUHV GH FRQWH[WR ²UHGHV \ FRQWDFWRV GH DFDGpPLFRV \ HVSHFLDOLVWDV² HQ OD GLIXVLyQ GLVFXVLyQ \ FRQFUHWL]DFLyQ GH PRGHORV R LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD 6REUH WRGR RIUHFH XQD OHFWXUD HVSHFtILFD GH OD /H\ FRPR XQ SURFHVR GH DSUHQGL]DMH H LQQRYDFLyQ HQ HO FXDO XQD VHULH GH LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD RULJLQDGRV µLQYHQWDGRV¶ HQ XQ FDVR SDUDGLJPiWLFR ²3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV² VRQ H[WHQGLGRV KDFLD HO FRQMXQWR GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV HQ HO PDUFR GH OD FRQVROLGDFLyQ GH XQ PRGHOR HVSHFtILFR GH SROtWLFD VRFLDO (Q WpUPLQRV JHQHUDOHV HVWH VH IRFDOL]D KDFLD ORV PiV SREUHV HV VXEVLGLDULR DO HVIXHU]R LQGLYLGXDO \ SRU WDQWR HV WHPSRUDO 1R REVWDQWH PiV DOOi GH ODV µEDWDOODV GH VHQWLGR¶ \ ODV GLVFXVLRQHV SURSLDPHQWH WpFQLFDV HQ WRUQR D OD FRQVWUXFFLyQ GH PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD TXH FDUDFWHUL]DQ DO SURFHVR ORV HQIRTXHV FRJQLWLYRV QRV GLFHQ SRFR VREUH ODV WHQVLRQHV GLVWULEXWLYDV \ SROtWLFDV HQWUH ORV DFWRUHV HQ SDUWLFXODU FRQ UHVSHFWR DO XVR FOLHQWHODU GH ORV UHFXUVRV OD SUHVHQFLD GH LQWHUHVHV TXH OLPLWHQ HO UDQJR GH RSFLRQHV SRVLEOHV \ HQ JHQHUDO VREUH HO SXQWR GH HQFXHQWUR HQWUH OD /*'6 \ HO SURFHVR GH FDPELR SROtWLFR PiV JHQHUDO (V GHFLU HQ HVWH FDVR GH HVWXGLR WDOHV HQIRTXHV QRV D\XGDQ D UHVDOWDU XQ DVSHFWR FHQWUDO ²OD SUHVHQFLD GH PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD HQ SXJQD LQVWUXPHQWDGRV SRU DFWRUHV LGHQWLILFDEOHV² SHUR QR VREUH OD GLQiPLFD SROtWLFD TXH DQLPD DO SURFHVR 9LVWR FRPR SDUWH GH XQ SURFHVR GH FDPELR HQ XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD ²OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO² HO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR RIUHFH XQD OHFWXUD PiV FRPSOHWD FDSD] D QXHVWUR MXLFLR GH LQWHJUDU ORV DSRUWHV SDUFLDOHV UHFLpQ H[SXHVWRV $\XGD D FDUDFWHUL]DU PHMRU OD GLQiPLFD GHO FDVR FRPR XQ PRPHQWR LPSRUWDQWH GHQWUR GH XQ SURFHVR GH FDPELR LQFUHPHQWDO HQ GRQGH UHVDOWD XQ SDWUyQ GH GHSHQGHQFLD FRQ UHVSHFWR D GHFLVLRQHV \ SURJUDPDV DQWHULRUHV DGRSWDGRV HQ XQ SHULRGR UHODWLYDPHQWH EUHYH D VDEHU OD µFR\XQWXUD FUtWLFD¶ GH (Q HIHFWR HV GLItFLO FRPSUHQGHU ORV FRQWHQLGRV \ DOFDQFH GH OD /*'6 \ HO FRQVHQVR TXH OD KL]R SRVLEOH VLQ KDFHU UHIHUHQFLD DO VXUJLPLHQWR OHJLWLPDFLyQ \ FRQVROLGDFLyQ GHO 3URJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV DVt FRPR DO FRQMXQWR GH PHGLGDV TXH UHRULHQWDURQ OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO GXUDQWH HVD FR\XQWXUD µFUtWLFD¶ 6H WUDWy GH XQ PRPHQWR KDVWD FLHUWR SXQWR H[FHSFLRQDO HQ HO PDUFR GH OD SURIXQGD FULVLV HFRQyPLFD \ SROtWLFD GH GH OD UHIRUPD DFHOHUDGD GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ \ GH SROtWLFD VRFLDO KDFLD XQ PRGHOR PiV UHVLGXDO \ OLEHUDO \ GH SUHVLRQHV FRQVLGHUDEOHV VREUH HO JDVWR S~EOLFR HQ GRQGH OD IRFDOL]DFLyQ IXH FRQVROLGiQGRVH FRPR PHFDQLVPR SDUD KDFHU PiV HILFLHQWH HO XVR GH UHFXUVRV ILVFDOHV HVFDVRV $GHPiV HVDV GHFLVLRQHV VH WRPDURQ GXUDQWH ORV ~OWLPRV DxRV HQ GRQGH HO *RELHUQR )HGHUDO FRQWy FRQ XQD PD\RUtD DEVROXWD HQ DPEDV FiPDUDV GHO OHJLVODWLYR \ HQ HVH VHQWLGR JR]DED GH PD\RUHV PiUJHQHV GH PDQLREUD TXH GH HQ DGHODQWH (VWH HQIRTXH WDPELpQ SHUPLWH PLUDU ODV LPSOLFDQFLDV GH ODUJR SOD]R FRQ UHVSHFWR D ODV LQHUFLDV FOLHQWHODUHV TXH FDUDFWHUL]DURQ DO VLVWHPD SROtWLFR PH[LFDQR DVt FRPR FRQHFWDU D OD /H\ FRQ OD GLQiPLFD PiV DPSOLD GHO SURFHVR GH FDPELR SROtWLFR \ ODV FRQVHFXHQFLDV GH OD VLWXDFLyQ GH JRELHUQR GLYLGLGR TXH SUHYDOHFH GHVGH (O FRQVHQVR TXH GLR RULJHQ D OD /H\ HVWi tQWLPDPHQWH UHODFLRQDGR FRQ HVD GLQiPLFD 8QD GH ODV LQWHUURJDQWHV TXH TXHGDQ HV OD IRUWDOH]D UHODWLYD GHO PDUFR LQVWLWXFLRQDO LQVWDXUDGR SRU HVH SURFHVR DQWH FDPELRV TXH SXGLHUDQ DOWHUDU FRQGLFLRQHV TXH KDVWD DKRUD VH KDQ PDQWHQLGR FRQVWDQWHV FRPR OD VLWXDFLyQ GH JRELHUQR GLYLGLGR (Q RWUDV SDODEUDV KDVWD TXp SXQWR OD /*'6 KD UHSUHVHQWDGR XQ SURFHVR GH LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GH OD PDQHUD GH RUJDQL]DU \ HYDOXDU ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GHO *RELHUQR )HGHUDO HQ 0p[LFR (Q FLHUWR PRGR OD /*'6 \ VX UHJODPHQWR KDQ HVWDEOHFLGR XQ PDUFR LQVWLWXFLRQDO TXH KD WHQGLGR KDFLD XQ SURFHVR GH LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ SDUFLDO FXDQGR PHQRV HQ PDWHULD GH PHGLFLyQ GH OD SREUH]D \ HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV /DV PHGLFLRQHV GH SREUH]D PXOWLGLPHQVLRQDO SURSXHVWDV SRU HO &21(9$/ \ ODV HYDOXDFLRQHV GH ORV SURJUDPDV KDQ LGR RFXSDQGR XQ OXJDU HQ JHQHUDO DFHSWDGR WDQWR HQ HO GHEDWH S~EOLFR FRPR HQWUH ORV DFWRUHV SROtWLFRV TXH LQWHUYLHQHQ HQ OD GHILQLFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO (V GHFLU QR HV TXH DPERV DVSHFWRV HVWpQ H[HQWRV GH FRQWURYHUVLDV VLQR TXH KD\ XQ FUHFLHQWH DFXHUGR HQ FXDQWR D TXH HO &RQVHMR GHVHPSHxD XQD IXQFLyQ LPSRUWDQWH \ PHQRV FRQWURYHUVLDO TXH SURFHGLPLHQWRV DQWHULRUHV 1R RFXUUH OR PLVPR QHFHVDULDPHQWH FRQ ORV FULWHULRV GH p[LWR R ODV PDQHUDV GH HMHFXWDU WpFQLFDPHQWH ODV HYDOXDFLRQHV GH ORV SURJUDPDV SHUR HVWR VH WUDWD GH XQ DVSHFWR SURSLDPHQWH WpFQLFR TXH SXHGH PRGLILFDUVH /D /H\ WDPELpQ KD DVHQWDGR FRQ EDVWDQWH IXHU]D OD LPSRUWDQFLD RWRUJDGD D OD IRFDOL]DFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO DXQTXH FRPR PRVWUy HO IDOOR GH OD 6XSUHPD &RUWH OD DPELJ HGDG GH OD /H\ QR FLHUUD HVWULFWDPHQWH OD SXHUWD D OD LQWURGXFFLyQ GH SURJUDPDV GH WLSR XQLYHUVDO (Q PDWHULD GH JDVWR VRFLDO HO OHJDGR GH OD /H\ HV PHQRV HYLGHQWH QR VROR SRUTXH HQ HOOR LQWHUYLHQHQ SHULyGLFDPHQWH RWURV DFWRUHV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD GHILQLU HO PRQWR GHO JDVWR VRFLDO 6HFUHWDUtD GH +DFLHQGD \ &iPDUD GH 'LSXWDGRV VLQR SRUTXH OD GLVSRQLELOLGDG GH PD\RUHV UHFXUVRV GHSHQGH GH XQ GHEDWH LQFRQFOXVR VREUH FyPR DXPHQWDU OD FDSDFLGDG ILVFDO GHO (VWDGR $Vt HQ PDWHULD GH JDVWR VRFLDO HV UD]RQDEOH PDQWHQHU HO GLDJQyVWLFR HVWDEOHFLGR SRU HVWXGLRV SUHYLRV GH OD 7RUUH 6FRWW /ySH] &DOYD \ GH OD 7RUUH VHJ~Q HO FXDO OD /H\ LQWURGXFH XQD VHULH GH FDQGDGRV SDUD GLILFXOWDU UHFRUWHV H[FHVLYRV DO JDVWR VRFLDO OR TXH KD VLGR ELHQYHQLGR SHUR QR JDUDQWL]D QL XQ PDQHMR FRQWUDFtFOLFR GHO JDVWR QL FULWHULRV SDUD DVHJXUDU VX FDQDOL]DFLyQ GH PDQHUD SURJUHVLYD

([SOLFDQGR HO FRQVHQVR HQ HO FDVR GH OD /*'6 GH 0p[LFR

(QWUH ORV HOHPHQWRV FHQWUDOHV TXH GHVWDFDQ GHO DQiOLVLV GHO SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH DFXHUGRV GHVDUUROODGRV HQ 0p[LFR HQ HO FDVR GH OD /H\ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO VREUHVDOH SULPHUR OD E~VTXHGD GHFLGLGD \ SHUVLVWHQWH GH XQ FRQVHQVR SRU SDUWH GH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV SROtWLFRV (Q HOOR GHVWDFD HO SDSHO GH ORV OHJLVODGRUHV GH ORV WUHV SULQFLSDOHV SDUWLGRV SROtWLFRV \ GHO *RELHUQR 6('(62/ TXH PDQWXYR SRU ODUJR WLHPSR OD RULHQWDFLyQ GH ORJUDU XQ FRQVHQVR DQWHV TXH IRU]DU XQ DFXHUGR VHSDUDGR FRQ XQR VyOR GH ORV GRV JUDQGHV SDUWLGRV GH OD RSRVLFLyQ (Q HVWH PDUFR QR REVWDQWH ODV WHQVLRQHV HYLGHQWHV FRQ UHVSHFWR DO SDSHO VXEVLGLDULR R JDUDQWH GHO (VWDGR \ FRQ HOOR OD RULHQWDFLyQ IRFDOL]DGD R XQLYHUVDOLVWD GH OD SROtWLFD VRFLDO SUHYDOHFH OD LGHD GH ORJUDU XQ FDPELR HQ FXDQWR DO URO GH OD SROtWLFD VRFLDO IHGHUDO FRQ IXHUWH pQIDVLV HQ DYDQ]DU KDFLD PHMRUHV QLYHOHV GH WUDQVSDUHQFLD UHQGLFLyQ GH FXHQWDV \ HILFLHQFLD WpFQLFD HQ HO XVR GH ORV UHFXUVRV OD HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D \ HO PRQWR \ IRFDOL]DFLyQ GHO JDVWR VRFLDO (VH HVSDFLR GH FRQVHQVR HVWXYR GHFLVLYDPHQWH PDUFDGR SRU OD ODUJD KLVWRULD GH SXJQDV DFHUFD GHO XVR GLVFUHFLRQDO GH ORV UHFXUVRV GH WDO VXHUWH TXH HQ XQD FR\XQWXUD PDUFDGD SRU OD DOWHUQDQFLD XQ FDPELR GH DGPLQLVWUDFLyQ \ HO PD\RU HPSRGHUDPLHQWR GH DOJXQRV DFWRUHV XQ DFXHUGR HQ OD PDWHULD IXH SRVLEOH GXUDQWH XQ SHULRGR

&RPR SRU HMHPSOR HO &RPLWp 7pFQLFR GH 0HGLFLyQ GH OD 3REUH]D HQ R ODV HYDOXDFLRQHV H[WHUQDV TXH GLUHFWDPHQWH FRPLVLRQDED OD SURSLD 6('(62/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

OLPLWDGR WUDV HO FXDO JDQy WHUUHQR OD SRODUL]DFLyQ \ GHVDFXHUGRV KDELWXDOHV TXH KDQ PDUFDGR HO FRQWH[WR GH JRELHUQR GLYLGLGR GH 0p[LFR GHVGH 7DPELpQ HQ OD IDFWLELOLGDG SROtWLFD \ ORV FRQWHQLGRV GH OD /*'6 GHVWDFDQ IDFWRUHV UHODWLYRV D LQHUFLDV GH H[SHULHQFLDV \ GHFLVLRQHV SUHYLDV GH SROtWLFD S~EOLFD (O SDSHO GH ODV HYDOXDFLRQHV ORV SDGURQHV GH EHQHILFLDULRV ODV UHJODV GH RSHUDFLyQ \ OD IRFDOL]DFLyQ HQ HO FDVR GH 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV \ RWURV SURJUDPDV IHGHUDOHV DVt FRPR OD FUHDFLyQ GHO ,)$, HQ \ OD SXHVWD HQ PDUFKD GH XQ &RPLWp 7pFQLFR SDUD OD 0HGLFLyQ GH OD 3REUH]D HQ LQIOX\HURQ GHFLVLYDPHQWH VREUH ORV FRQWHQLGRV GH OD /H\ FRQ UHVSHFWR DO PDUFR LQVWLWXFLRQDO GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV \ OD FUHDFLyQ GHO &21(9$/ )LQDOPHQWH FRQ UHVSHFWR D ODV OHFWXUDV GH HVWH SURFHVR GHVWDFDQ GRV HOHPHQWRV 8QD PLUDGD FHQWUDGD HQ HO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR OLJDGR D OD WHRUtD GH OD HOHFFLyQ UDFLRQDO \ D ORV LQFHQWLYRV LQVWLWXFLRQDOHV GHULYDGRV GHO VLVWHPD GH SDUWLGRV HO VLVWHPD HOHFWRUDO \ ODV IDFXOWDGHV OHJLVODWLYDV GH ORV WUHV SRGHUHV D\XGD D FDUDFWHUL]DU HO SURFHVR GHFLVLRQDO SRU HO TXH WUDQVFXUULy OD /H\ \ VX UHJODPHQWR FRQ EDVH HQ HO Q~PHUR GH DFWRUHV IRUPDOHV FRQ SRGHU GH YHWR TXH FDUDFWHUL]DURQ GLFKR SURFHVR 'H DKt VH GHULYDQ HO WLSR \ GLQiPLFD GH ODV QHJRFLDFLRQHV FXSXODUHV \ VH UHVDOWD FXiQ VRUSUHQGHQWH HV TXH VH ORJUDUD XQ FRQVHQVR (OOR RULHQWD HO DQiOLVLV KDFLD OR GHFLVLYR GH OD LQVLVWHQFLD JXEHUQDPHQWDO HQ EXVFDU XQ FRQVHQVR DO PHQRV KDVWD FXDQGR OD SRODUL]DFLyQ SROtWLFD \ HOHFWRUDO FREUy PD\RU LPSRUWDQFLD \ VREUHYLQR OD FRQWURYHUVLD FRQVWLWXFLRQDO VREUH HO UHJODPHQWR GH OD /H\ (Q VHJXQGR OXJDU XQD OHFWXUD GH FRQMXQWR SDUWH GHO QHR LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR \ D\XGD D H[SOLFDU ORV FRQWHQLGRV GH OD OH\ VXV GLVSRVLFLRQHV OLPLWDFLRQHV \ FRQWUDGLFFLRQHV FRQ pQIDVLV HQ ODV LQHUFLDV GH GHFLVLRQHV DQWHULRUHV GH SROtWLFD S~EOLFD ODV WHQVLRQHV UHFXUUHQWHV HQ WRUQR DO XVR SROtWLFR HOHFWRUDO GH OD SROtWLFD VRFLDO SRU SDUWH GHO *RELHUQR )HGHUDO OD FRLQFLGHQFLD HQWUH XQD DJHQGD IHGHUDO PiV DELHUWD TXH HQ HO SDVDGR D OD WUDQVSDUHQFLD \ OD UHQGLFLyQ GH FXHQWDV D SDUWLU GH \ OD VXVSLFDFLD GH ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ FRQ UHVSHFWR D OD GLVFUHFLRQDOLGDG HQ HO XVR GH ORV UHFXUVRV IHGHUDOHV 3RU XQ ODGR OD /H\ VH LQVFULEH HQ OD FRQWLQXLGDG FRQ UHVSHFWR D ODV UHIRUPDV TXH HQ UHRULHQWDURQ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV KDFLD XQ PRGHOR PiV IRFDOL]DGR \ UHVLGXDO 3RU HO RWUR WDPELpQ FRQVWLWX\H XQ PHFDQLVPR DGLFLRQDO GH UHQGLFLyQ GH FXHQWDV LPSXHVWR GHVGH HO &RQJUHVR VREUH HO *RELHUQR )HGHUDO HQ HVSHFLDO FRQ PLUDV D OLPLWDU HO XVR GLVFUHFLRQDO GH ORV UHFXUVRV IHGHUDOHV $Vt OD XQDQLPLGDG VH H[SOLFD GHELGR D TXH L ORV PHFDQLVPRV GH UHQGLFLyQ GH FXHQWDV FRQWHQLGRV HQ OD /H\ UHVXOWDEDQ DWUDFWLYRV SDUD ORV SULQFLSDOHV SDUWLGRV LQFOXLGRV ORV GH RSRVLFLyQ LL OD /H\ H[SUHVD PD\RU FRQWLQXLGDG TXH UXSWXUD \ JHQHUDOL]y D WRGRV ORV SURJUDPDV VRFLDOHV IHGHUDOHV GLVSRVLWLYRV LQVWLWXFLRQDOHV SDGURQHV GH EHQHILFLDULRV UHJODV GH RSHUDFLyQ HYDOXDFLyQ H[WHUQD GH ORV SURJUDPDV \ pQIDVLV HQ OD IRFDOL]DFLyQ HQWUH RWURV SURYHQLHQWHV GH XQD H[SHULHQFLD SUHYLD OHJLWLPDGD ²HO SURJUDPD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV² XQD GH ODV SLH]DV FHQWUDOHV GH OD UHRULHQWDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV IHGHUDOHV RFXUULGD DxRV DWUiV 'HVGH HVD SHUVSHFWLYD OD /H\ VH LQVFULEH HQ XQ VHQGHUR GH GHSHQGHQFLD SDWK GHSHQGHQF\ FRQ UHVSHFWR D OD µFR\XQWXUD FUtWLFD¶ GH H LQVWLWXFLRQDOL]D HOHPHQWRV FDUDFWHUtVWLFRV GHO PRGHOR GH SROtWLFD VRFLDO DGRSWDGR HQ GLFKD FR\XQWXUD (Q VXPD FRPR VH PXHVWUD HQ HO 5HFXDGUR HQ HO FRQWH[WR LQVWLWXFLRQDO GH 0p[LFR \ FRQ ODV LQHUFLDV \ UHVWULFFLRQHV TXH SHVDQ VREUH OD WRPD GH GHFLVLRQHV HQ HO QLYHO IHGHUDO OD XQDQLPLGDG VH H[SOLFD HQ EXHQD PHGLGD SRUTXH OD /H\ VH VLW~D HQ XQ VHQGHUR GH FRQWLQXLGDG PiV TXH GH UXSWXUD FRQ UHVSHFWR DO PRGHOR GH SROtWLFD VRFLDO HQ YLJRU \ SRU VHU SDUWH GHO SURFHVR VHJ~Q HO FXDO HO &RQJUHVR KD EXVFDGR HQ GLVWLQWRV iPELWRV VXPDU PHFDQLVPRV GH UHQGLFLyQ GH FXHQWDV VREUH HO *RELHUQR )HGHUDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

5(&8$'52 (;3/,&$1'2 /$ 81$1,0,'$' (1 (/ &$62 '( /$ /*'6 '( 0e;,&2 x

/D /H\ QR SXVR HQ GXGD HO PRGHOR DQWHULRU GH SROtWLFD VRFLDO VLQR TXH HQ EXHQD PHGLGD OR DSXQWDOy

x

*HQHUDOL]y SUiFWLFDV \ PHFDQLVPRV GH UHQGLFLyQ GH FXHQWDV GH XQD H[SHULHQFLD SUHYLD UHODWLYDPHQWH H[LWRVD \ OHJLWLPDGD 3URJUHVD 2SRUWXQLGDGHV

x

)XH XQ PRPHQWR GH XQD VHULH GH UHIRUPDV UHIRUPD HOHFWRUDO GH /H\ GH 7UDQVSDUHQFLD GH TXH SXVR OtPLWHV D OD GLVFUHFLRQDOLGDG GHO *RELHUQR )HGHUDO HQ HO iPELWR HOHFWRUDO DFFHVR D OD LQIRUPDFLyQ XVR GH UHFXUVRV GHVWLQDGRV DO GHVDUUROOR VRFLDO \ PHGLFLyQ \ HYDOXDFLyQ GH ORV SURJUDPDV IHGHUDOHV

x

6H WUDWy GH XQ PRPHQWR H[FHSFLRQDO TXH GHFOLQy HQ HO PDUFR GH XQ SURFHVR GH SRODUL]DFLyQ SROtWLFR HOHFWRUDO DO DFHUFDUVH OD HOHFFLyQ SUHVLGHQFLDO GH

x

,QLFLDWLYD GHO HMHFXWLYR GH GHMDU D ORV SDUWLGRV SUHVHQWDU \ GLVFXWLU SUR\HFWRV GH /H\ SHUPLWLy JHQHUDU XQ SUR\HFWR ILQDO HQ HO TXH VH UHWRPDURQ DSRUWHV GLYHUVRV GH WRGRV ORV SDUWLGRV

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

%LEOLRJUDItD &(3$/ &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH

/D KRUD GH OD LJXDOGDG EUHFKDV SRU FHUUDU FDPLQRV SRU DEULU /& * 6(6 6DQWLDJR GH &KLOH PD\R 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 'H OD 7RUUH 5RGROIR ³$QiOLVLV H LPSOLFDFLRQHV GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO´ &XDGHUQRV GH 'HVDUUROOR +XPDQR 1R 6HFUHWDUtD GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 0p[LFR ') (OL]RQGR 0D\HU 6HUUD &DUORV ³3HUYHUVH HTXLOLEULD XQVXLWDEOH EXW GXUDEOH LQVWLWXWLRQV´ 1R *URZWK ZLWKRXW (TXLW\" ,QHTXDOLW\ ,QWHUHVWV DQG &RPSHWLWLRQ LQ 0H[LFR HGV 0LFKDHO 'DOWRQ \ 6DQWLDJR /HY\ :RUG %DQN 3XEOLFDFLRQHV +HYLD GH OD -DUD )HOLSH ©'H 3URJUHVD D 2SRUWXQLGDGHV HIHFWRV \ OtPLWHV GH OD FRUULHQWH FtYLFD HQ HO JRELHUQR GH 9LFHQWH )R[ª 6RFLROyJLFD YRO 1R PD\R 0DOGRQDGR 9 &DUORV ) ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO (O FDVR GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR ´ /& / VHULH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 1R 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 0DOGRQDGR 9 &DUORV \ $QGUHD 3DOPD 5 ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 1R /& /

6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 6FRWW -RKQ /XLV )HOLSH /ySH] &DOYD \ 5RGROIR GH OD 7RUUH (O JDVWR VRFLDO HQ OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 'RFXPHQWR GH 7UDEDMR 'LYLVLyQ GH (FRQRPtD 1R 0p[LFR ') &,'(

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

' &RPHQWDULRV DFHUFD GHO SURFHVR GH JHQHUDFLyQ GH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO HQ 0p[LFR 5RGROIR GH OD 7RUUH

$QWHFHGHQWHV

/D /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO D SHVDU GH KDEHU VLGR DSUREDGD FRQ HO FRQVHQVR GH WRGRV ORV SDUWLGRV SROtWLFRV HQ 0p[LFR HVWi OHMRV GH UHVROYHU DVXQWRV FUXFLDOHV VREUH OD SROtWLFD VRFLDO GHO SDtV $ FRQWLQXDFLyQ H[SRQJR EUHYHPHQWH ORV DQWHFHGHQWHV GH OD /H\ DOJXQDV GH VXV OLPLWDFLRQHV \ FRQFOX\R FRPHQWDQGR HO DQiOLVLV UHDOL]DGR SRU &DUORV 0DOGRQDGR HQ HO GRFXPHQWR TXH QRV RFXSD

/D SROtWLFD VRFLDO \ ORV GHUHFKRV VRFLDOHV HQ 0p[LFR

0p[LFR SRVHH XQ FRQMXQWR GH GLVSRVLFLRQHV MXUtGLFDV TXH LGHQWLILFDQ ORV REMHWLYRV JHQHUDOHV GH VX SROtWLFD S~EOLFD $Vt FRQ GLVWLQWR JUDGR GH SUHFLVLyQ OD &RQVWLWXFLyQ 3ROtWLFD GH ORV (VWDGRV 8QLGRV 0H[LFDQRV HVWDEOHFH ORV GHUHFKRV D OD VDWLVIDFFLyQ GH ODV QHFHVLGDGHV GH DOLPHQWDFLyQ D OD SURWHFFLyQ D OD VDOXG D GLVIUXWDU XQD YLYLHQGD GLJQD \ GHFRURVD D UHFLELU HGXFDFLyQ D OD LQIRUPDFLyQ DO WUDEDMR \ DO HVSDUFLPLHQWR HQWUH RWURV 3HVH D OD REOLJDWRULHGDG GH HVWRV GHUHFKRV HQ ODV ~OWLPDV GpFDGDV OD VRFLHGDG PH[LFDQD VH KD FDUDFWHUL]DGR SRU QR KDFHUORV HIHFWLYRV SDUD LPSRUWDQWHV JUXSRV GH SREODFLyQ \ SRU XQD HOHYDGD GHVLJXDOGDG HQ VX FXPSOLPLHQWR /D /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO /*'6 UHFWRUD HQ OD PDWHULD QR GHILQH OR TXH KDEUi GH HQWHQGHUVH SRU GHVDUUROOR VRFLDO SROtWLFD VRFLDO R JDVWR VRFLDO HOHPHQWRV LQGLVSHQVDEOHV SDUD DQDOL]DU ORV DVXQWRV S~EOLFRV FRUUHVSRQGLHQWHV 6LQ HPEDUJR HV UD]RQDEOH FRQFHELU HO GHVDUUROOR VRFLDO FRPR OD DPSOLDFLyQ HTXLWDWLYD \ VRVWHQLEOH GH OD DXWRQRPtD \ RSRUWXQLGDGHV GH HOHFFLyQ GH ODV SHUVRQDV D OD SROtWLFD VRFLDO FRPR DTXHOODV DFFLRQHV S~EOLFDV GLULJLGDV D SURWHJHU \ SURPRYHU HO GHVDUUROOR VRFLDO \ DO JDVWR VRFLDO FRPR DTXHO FRQFHQWUDGR HQ HGXFDFLyQ VDOXG VHJXULGDG VRFLDO YLYLHQGD \ DVLVWHQFLD VRFLDO /D &RQVWLWXFLyQ 3ROtWLFD GH ORV (VWDGRV 8QLGRV 0H[LFDQRV HVWDEOHFH ODV GLYHUVDV IRUPDV GH SURWHFFLyQ TXH JR]DUiQ ORV LQGLYLGXRV IUHQWH D ORV GHPiV \ DQWH HO (VWDGR HVSHFLILFDQGR ORV OtPLWHV TXH WHQGUiQ VXV OLEHUWDGHV \ GHILQLHQGR ORV GHUHFKRV GH FDUiFWHU VRFLDO (Q SULQFLSLR OD SROtWLFD S~EOLFD UHFRJHUtD FRPR VXV REMHWLYRV FHQWUDOHV GDU YLJHQFLD D HVWH JUXSR GH GHUHFKRV HQWUH RWURV D WUDYpV GHO PDUFR JHQHUDO SDUD GLFKD SROtWLFD FRPR HO 3ODQ 1DFLRQDO GH 'HVDUUROOR R SRU PHGLR GH SURJUDPDV HVSHFtILFRV 3HVH D VX LPSRUWDQFLD ORV SUHFHSWRV FRQVWLWXFLRQDOHV QR KDQ DOFDQ]DGR SOHQD YLJHQFLD KDQ VXIULGR P~OWLSOHV \ VXVWDQFLDOHV FDPELRV \ QR KDQ HVSHFLILFDGR DOJXQDV EDVHV HVHQFLDOHV SDUD HO GHVDUUROOR VRFLDO FRPR ORV GHUHFKRV VRFLDOHV (Q SDUWLFXODU OD &RQVWLWXFLyQ QR SUHFLVD VXILFLHQWHPHQWH HO DOFDQFH GH WDOHV GHUHFKRV ODV FLUFXQVWDQFLDV TXH ORV KDFHQ H[LJLEOHV \ ODV IRUPDV HVSHFtILFDV HQ TXH HO (VWDGR HVWi REOLJDGR D DWHQGHUORV (Q FRQVHFXHQFLD SRU OD YDJXHGDG TXH KD SHUPLWLGR OD &RQVWLWXFLyQ HV QHFHVDULR LU PiV DOOi GH VX WH[WR SDUD HQWHQGHU OD QDWXUDOH]D GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV HQ 0p[LFR 'HVDIRUWXQDGDPHQWH OD /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO /*'6 TXH HQ SULQFLSLR SRGUtD VXEVDQDU DOJXQDV GH ODV OLPLWDFLRQHV FRQVWLWXFLRQDOHV GHMD SUiFWLFDPHQWH VLQ FDPELR HO SUREOHPD (Q HO WtWXOR VHJXQGR GH OD /*'6 VH HVWDEOHFHQ ORV GHUHFKRV GH ORV VXMHWRV GHO GHVDUUROOR VRFLDO FRQ UHIHUHQFLD D OD &RQVWLWXFLyQ 'HQWUR GH HOORV VH HQFXHQWUDQ ORV UHODWLYRV D OD HGXFDFLyQ D OD VDOXG OD DOLPHQWDFLyQ OD YLYLHQGD DO GLVIUXWH GH XQ PHGLR DPELHQWH VDQR DO WUDEDMR \ D OD VHJXULGDG VRFLDO \ ORV UHIHUHQWHV D OD QR GLVFULPLQDFLyQ 'H PDQHUD DFRWDGD VH HVWDEOHFH HO GHUHFKR D SDUWLFLSDU \ EHQHILFLDUVH GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV GH DFXHUGR D OD QRUPDWLYLGDG GH ORV PLVPRV $GHPiV GHVWDFD HO GHUHFKR GH ORV JUXSRV YXOQHUDEOHV D UHFLELU DSR\RV TXH UHGX]FDQ VX GHVYHQWDMD

&RRUGLQDGRU *HQHUDO GH OD 2ILFLQD 1DFLRQDO GH 'HVDUUROOR +XPDQR 318' 0p[LFR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

'DGR TXH OD &RQVWLWXFLyQ QR HV XQ WH[WR VDWLVIDFWRULR HQ OD GHWHUPLQDFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV SXHV QR HV VLVWHPiWLFR FRPSOHWR QL FODUR HQ PXFKRV FDVRV VH HQIUHQWDQ SUREOHPDV GH FRQVLVWHQFLD FRPR SRU HMHPSOR DO WRPDUVH HO GHUHFKR D OD VHJXULGDG VRFLDO \ DO HVSDUFLPLHQWR GH ORV TXH KDEOD OD /*'6 HO SULPHUR QR HVWi FRQWHPSODGR HQ OD &RQVWLWXFLyQ \ HO VHJXQGR VyOR HVWi UHIHULGR D ORV QLxRV DGHPiV GH TXH QR VH H[SOLFD FyPR HQWHQGHU WDO GHUHFKR 3RU RWUD SDUWH FDEH SUHJXQWDUVH VL QR GHELHUDQ H[LVWLU GHUHFKRV VRFLDOHV DGLFLRQDOHV D ORV UHFRJLGRV SRU OD OH\ \ D ORV FRQWHPSODGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ FRPR HO GHUHFKR DO YHVWLGR \ HO FDO]DGR HO GHUHFKR DO GHVFDQVR \ D WHQHU ORV UHFXUVRV SDUD SRGHU UHFLELU XQ WUDWR GLJQR GH ORV GHPiV 3DUWH GHO SUREOHPD UDGLFD HQ TXH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV UHFRQRFLGRV HQ GLYHUVDV OH\HV VH HQXPHUDQ HQ WpUPLQRV GH ELHQHV \ VHUYLFLRV DOLPHQWRV YLYLHQGD \ HGXFDFLyQ EDMR OD IRUPD GH DFFLRQHV R HVWDGRV GH ODV SHUVRQDV WUDEDMR \ VDOXG \ DOJXQRV HQ WpUPLQRV GHO ELHQHVWDU SHUFLELGR GLVIUXWH GHO PHGLR DPELHQWH 'H PD\RU DOFDQFH \ FRQVLVWHQFLD KDEUtD VLGR FRQFHELU ORV GHUHFKRV VRFLDOHV FRQ UHIHUHQFLD D OD OLEHUWDG GH ODV SHUVRQDV SDUD VHU R KDFHU SRU HMHPSOR HO GHUHFKR D SRGHU LQWHJUDUVH GLJQD SURGXFWLYD \ SDUWLFLSDWLYDPHQWH D OD FRPXQLGDG HQ TXH VH YLYH

$GHPiV KD\ DOJXQDV FDSDFLGDGHV TXH QR SDUHFHQ HVWDU UHIHULGDV D XQ GHUHFKR HVSHFtILFR SRU HMHPSOR YLYLU GLJQDPHQWH KDVWD HO ILQDO WHQHU RSRUWXQLGDGHV DGHFXDGDV GH VDWLVIDFFLyQ VH[XDO HYLWDU HO GRORU LQQHFHVDULR R VHU FDSD] GH YLYLU FRQ LGHQWLGDG \ DXWRQRPtD 3RU RWUR ODGR KD\ GHUHFKRV VRFLDOHV TXH SDUHFHQ DWHQGHU XQ HOHYDGR Q~PHUR GH FDSDFLGDGHV FRPR OD HGXFDFLyQ OD FXDO VH HVSHUDUtD SHUPLWLHUD LPDJLQDU SHQVDU \ UD]RQDU DVt FRPR GHVDUUROODU ODV HPRFLRQHV XQ VHQWLGR GHO ELHQ \ GHO IXWXUR \ VRFLDOL]DU $GLFLRQDOPHQWH KD\ GHUHFKRV VRFLDOHV GHPDVLDGR UHVWULFWLYRV FRPR ORV GH DOLPHQWDFLyQ \ HVSDUFLPLHQWR UHIHULGR VyOR D ORV QLxRV \ RWURV GHPDVLDGR YDJRV FRPR ORV GH OD /*'6 TXH VLPSOHPHQWH UHILHUHQ D OD &RQVWLWXFLyQ SDUD VHU HQWHQGLGRV

(O SDQRUDPD JHQHUDO HPHUJLGR GHO FRQVHQVR

(O SDQRUDPD TXH VXUJH GH HVWH DQiOLVLV PXHVWUD TXH ORV REMHWLYRV GH OD SROtWLFD VRFLDO VH HQFXHQWUDQ GHILQLGRV GH IRUPD IUDJPHQWDULD \ GLVSHUVD ODV FDSDFLGDGHV EiVLFDV D ODV TXH XQ LQGLYLGXR GHEHUtD WHQHU DFFHVR QR VH HQFXHQWUDQ DSURSLDGDPHQWH GHILQLGDV HQ OD OHJLVODFLyQ YLJHQWH QL HQ OD &RQVWLWXFLyQ QL HQ ODV OH\HV VHFXQGDULDV $~Q FRQ HVWD EDVH ORV SODQHV GH JRELHUQR UHFRJHQ GH IRUPD LPSUHFLVD ORV PDQGDWRV OHJDOHV QR H[LVWLHQGR DGHFXDGD FRUUHVSRQGHQFLD HQWUH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ ORV SURJUDPDV TXH ORV KDUiQ YLJHQWHV 'HELGR D TXH HQ HO PDUFR MXUtGLFR \ HQ ORV SODQHV GH JRELHUQR H[LVWHQ GLYHUVDV FRQFHSFLRQHV GH OR TXH FRUUHVSRQGH D VX SREODFLyQ REMHWLYR \ ODV FDUDFWHUtVWLFDV TXH OD KDFHQ HOHJLEOH SDUD VHU EHQHILFLDULD GH ORV SURJUDPDV VRFLDOHV OD SROtWLFD VRFLDO FDUHFH HQ JHQHUDO GH FRQVLVWHQFLD HQ HOOD VH PH]FODQ DFFLRQHV XQLYHUVDOHV FRQ RWUDV GH GLVWLQWR JUDGR GH IRFDOL]DFLyQ \ FULWHULRV GH VHOHFFLyQ GH EHQHILFLDULRV TXH VLPXOWiQHDPHQWH EXVFDQ OD SHUWHQHQFLD DO VHFWRU IRUPDO \ OD DWHQFLyQ D TXLHQ QR HVWi HQ pO 7DPELpQ OD SROtWLFD VRFLDO HQ VX FRQMXQWR FDUHFH GH OD QHXWUDOLGDG GH ODV SROtWLFDV XQLYHUVDOHV \ GH ORV LQFHQWLYRV FRUUHFWRV FXDQGR HVWD HV IRFDOL]DGD SDUD HYLWDU WUDPSDV GH SREUH]D R FRPSRUWDPLHQWRV GH ULHVJR PRUDO (Q FXDQWR D VX HILFLHQFLD VH REVHUYD XQ GHWHULRUR HQ OD UHODFLyQ JDVWR SURGXFWLYR JDVWR DGPLQLVWUDWLYR HQ SURJUDPDV VRFLDOHV VLQ HPEDUJR HV GH GHVWDFDU OD KHWHURJHQHLGDG HQ ORV GLVWLQWRV SURJUDPDV $GLFLRQDOPHQWH VH REVHUYD TXH HO JDVWR VRFLDO TXH HQ SULQFLSLR GHEHUtD WHQHU XQ LPSDFWR UHGLVWULEXWLYR GH JUDQ SURJUHVLYLGDG HVWi DFWXDQGR FRQ QHXWUDOLGDG HV GHFLU QR HVWi SURPRYLHQGR XQD PD\RU LJXDOGDG GH ORV LQJUHVRV (VWR SHUPLWH VXSRQHU TXH OD VRVWHQLELOLGDG SROtWLFD GHO JDVWR VRFLDO VH HQFXHQWUD IXHUWHPHQWH FRQGLFLRQDGD SRFRV FDPELRV SURJUHVLYRV HQ OD DVLJQDFLyQ GHO JDVWR DOFDQ]DQ D VHU UHDOL]DGRV PDQWHQLpQGRVH EHQHILFLRV D ORV HVWUDWRV GH PD\RU LQJUHVR )LQDOPHQWH GHEH PHQFLRQDUVH TXH D~Q QR H[LVWH XQD HYDOXDFLyQ VLVWHPiWLFD GHO LPSDFWR GH ORV SURJUDPDV TXH SHUPLWD YLVXDOL]DU XQ EDODQFH GH OD SROtWLFD VRFLDO HQ VX FRQMXQWR ([LVWHQ SRFDV HYDOXDFLRQHV GH ORV UHVXOWDGRV GH ODV SROtWLFDV SUHGRPLQDQGR DTXHOODV HQIRFDGDV HQ VXV SURFHVRV (Q UHVXPHQ OD SROtWLFD VRFLDO JHQHUDOPHQWH FDUHFH GH REMHWLYRV SUHFLVRV GH LQFHQWLYRV DOLQHDGRV GH HILFLHQFLD DGPLQLVWUDWLYD GH LPSDFWR SURJUHVLYR \ GH XQD HYDOXDFLyQ DGHFXDGD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&RPHQWDULRV D ³/D /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR ´

$QWH HVWH SDQRUDPD KD\ XQ DVSHFWR GH OD /*'6 TXH UHTXLHUH H[SOLFDFLyQ ¢SRU TXp RFXUUH OD FRQIOXHQFLD GH SRVLFLRQHV SROtWLFDV GLYHUJHQWHV SDUD OOHJDU D XQ FRQVHQVR" 5HVSHFWR D HOOR FDEH UHFRUGDU TXH HO SULPHU SURJUDPD GH FRPEDWH D OD SREUH]D HQ 0p[LFR HO 3URJUDPD 1DFLRQDO GH 6ROLGDULGDG 3URQDVRO IXH GHELOLWDGR SRU DFXVDFLRQHV GH PDQLSXODFLyQ HOHFWRUDO QR VLHPSUH IXQGDPHQWDGDV (Q SDUWH SRU HVR IXH VXVWLWXLGR SRU HO 3URJUDPD GH (GXFDFLyQ 6DOXG \ $OLPHQWDFLyQ 3URJUHVD TXH WXYR XQ HQIRTXH PiV FHQWUDGR HQ DSR\RV LQGLYLGXDOHV WDOHV FRPR ODV WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV (VWH FDPELR RFXUULy HQ XQ FRQWH[WR GH JRELHUQR GLYLGLGR GRQGH HO SRGHU HMHFXWLYR FRPHQ]DED D H[SHULPHQWDU XQD UHGXFFLyQ VLJQLILFDWLYD GH SRGHU $O PLVPR WLHPSR HQ HO OHJLVODWLYR FRPHQ]DED D UHSDUWLUVH HO SRGHU HQWUH ODV WUHV SULQFLSDOHV IXHU]DV SROtWLFDV (VWR LPSHGtD OD DSUREDFLyQ DXWRPiWLFD GH ODV LQLFLDWLYDV SUHVLGHQFLDOHV HQ HO &RQJUHVR (O QXHYR SURJUDPD 3URJUHVD FRQWULEX\y D UHVROYHU XQ FRQIOLFWR GH FDUiFWHU HOHFWRUDO SUHYLR \ HVWR VHQWy ODV EDVHV SDUD TXH ODV IXHU]DV SROtWLFDV DYDQ]DUDQ HQ OD SUHVHQWDFLyQ GH OD OH\ (Q HO DxR \ GHVSXpV GH DxRV HO 3DUWLGR 5HYROXFLRQDULR ,QVWLWXFLRQDO 35, GHMy OD SUHVLGHQFLD \ HO 3DUWLGR $FFLyQ 1DFLRQDO 3$1 DVXPLy HO FRQWURO GHO JRELHUQR 'HVSXpV GH FXHVWLRQDU OD SROtWLFD VRFLDO DQWHULRU OD QXHYD DGPLQLVWUDFLyQ ORJUy SHUFLELU VX IRUWDOH]D \ UHODWLYD LQGHSHQGHQFLD GHO FOLHQWHOLVPR SROtWLFR GHO SDUWLGR TXH OH SUHFHGLy 3RU HVWH PRWLYR EXVFy GDU FRQWLQXLGDG D 3URJUHVD GHQRPLQiQGROR 2SRUWXQLGDGHV (Q OD OH\ HQFRQWUy XQ FDPSR SURSLFLR SDUD FRQVWUXLU HO FRQVHQVR HQ PDWHULD GH GHVDUUROOR VRFLDO TXH IDFLOLWDUtD GLFKD FRQWLQXLGDG /D GLVSRVLFLyQ SDUD WUDQVLJLU SURYLQR GHO SDUWLGR DQWHV HQ HO SRGHU SXHV QR GHVHDED TXH OD SROtWLFD VRFLDO VH UHYLUWLHUD HOHFWRUDOPHQWH HQ VX FRQWUD DVt FRPR WDPSRFR OR GHVHDED HO UHVWR GH OD RSRVLFLyQ 3RU VX SDUWH HO 3$1 WDPSRFR FRQVLGHUDED IDFWLEOH QL SRU SULQFLSLRV QL SRU OD GLILFXOWDG SUiFWLFD UHKDFHU XQD SROtWLFD VRFLDO FOLHQWHODU TXH REOLJDUD D UHJUHVDU DO SDVDGR (VWD H[SOLFDFLyQ HV LPSRUWDQWH SXHV SHUPLWH LPDJLQDU OD SRVLELOLGDG GH FRQVHQVR SDUD OD /*'6 8Q DVSHFWR IXQGDPHQWDO SDUD OD DSUREDFLyQ XQiQLPH GH OD /*'6 IXH TXH OD QXHYD DGPLQLVWUDFLyQ EXVFDUD HO FRQVHQVR 3DUD HOOR IXH UHOHYDQWH HO GHVDUPH GH XQD SROtWLFD VRFLDO EDVDGD HQ FOLHQWHODV \ VX VXVWLWXFLyQ SRU HVWtPXORV LQGLYLGXDOL]DGRV GXUDQWH HO SHULRGR 3RVWHULRUPHQWH FRQ HO FDPELR GH JRELHUQR OD QXHYD DGPLQLVWUDFLyQ HQIUHQWy XQD QXHYD GHELOLGDG DO WHQHU XQ &RQJUHVR GLYLGLGR VLQ ODV PD\RUtDV QHFHVDULDV SDUD SDVDU GLUHFWDPHQWH VXV SUR\HFWRV GH OH\ (Q FRQVHFXHQFLD UHQXQFLy D OD FDSDFLGDG GH SUHVHQWDU XQ SUR\HFWR GH /*'6 \ GHSRVLWy HQ ORV SDUWLGRV SROtWLFRV OD UHVSRQVDELOLGDG GH SUHVHQWDU LQLFLDWLYDV TXH HQFRQWUDUDQ XQD FRQIOXHQFLD (VWH FDPELR GH SURFHGHU HV LPSRUWDQWH SXHV HO SDUWLGR HQ HO SRGHU HO 3$1 QR LQWURGXMR OD LQLFLDWLYD GHO HMHFXWLYR D WUDYpV GH VX UHSUHVHQWDFLyQ HQ HO &RQJUHVR ,QFOXVR HO 3$1 SUHVHQWD GRV LQLFLDWLYDV FRQ VLPLOLWXGHV SHUR WDPELpQ GLIHUHQFLDV \ ORV RWURV SDUWLGRV SUHVHQWDQ ODV VX\DV 'H HVWH PRGR HO HMHFXWLYR UHQXQFLDED D XQD IDFXOWDG TXH HUD QRUPDO HQ OD SUHVHQWDFLyQ GH LQLFLDWLYDV DQWHULRUHV OD LPSRVLFLyQ GH VX LQLFLDWLYD (Q FDPELR VH DGKLHUH GpELOPHQWH D VX SDUWLGR \ EXVFD DOJ~Q DOLDGR FRQ ORV YRWRV VXILFLHQWHV QHFHVDULRV SDUD VX DSUREDFLyQ 6L VH SUHJXQWD SRU TXp HO JRELHUQR EXVFD HO FRQVHQVR \ UHQXQFLD D OD LQLFLDWLYD GH SUHVHQWDU XQ SUR\HFWR GH OH\ VH SRGUtD UHFXUULU D OD LGHD GH TXH UHTXHUtD QXHYRV PHFDQLVPRV GH OHJLWLPDFLyQ SDUD VX SROtWLFD S~EOLFD (VWR SXHGH SDUHFHU H[WUDxR SXHV HO QXHYR SDUWLGR HQ HO SRGHU JDQD OD SUHVLGHQFLD FRQ FLQFR SXQWRV SRUFHQWXDOHV GH YHQWDMD FRQ UHVSHFWR D VX PiV FHUFDQR SHUVHJXLGRU TXH IXH HO 35, (Q FXDOTXLHU GHPRFUDFLD HVWR GDUtD PDUJHQ DXQTXH TXL]iV QR PX\ JUDQGH SDUD SUHVHQWDU LQLFLDWLYDV \ EXVFDU DOLDGRV HQ OXJDU GH EXVFDU FRQVHQVRV 6LQ HPEDUJR HVWiEDPRV IUHQWH DO GHVHR GH URPSHU FRQ DxRV GH KLVWRULD HQ GRQGH HO JRELHUQR \ HO 35, VH KDEtDQ IXQGLGR \ HQ XQ FRQWH[WR HQ HO TXH VH EXVFDEDQ QXHYRV DOLDGRV H[WHUQRV DO JRELHUQR \ D ORV SDUWLGRV SROtWLFRV 6H WUDWDED TXL]iV GH DOFDQ]DU OHJLWLPLGDG HQ HO SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV \ SDUD HVR VH UHFXUULy D DFWRUHV GLIHUHQWHV H[WHUQRV H LQFOXVR QR SROtWLFRV (O WUDEDMR TXH VH SUHVHQWD QR HQIDWL]D VXILFLHQWHPHQWH YDULRV HOHPHQWRV TXH HVWDEDQ RFXUULHQGR VLPXOWiQHDPHQWH D OD SUHVHQWDFLyQ GH OD /*'6

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$O PLVPR WLHPSR TXH VXFHGtDQ ODV GLVFXVLRQHV GH OD OH\ VXUJLy HO &RPLWp 7pFQLFR GH 0HGLFLyQ GH OD 3REUH]D SRU LQLFLDWLYD GHO QXHYR JRELHUQR FRQ HO REMHWLYR GH SURSRQHU SRU SULPHUD YH] XQD PHGLFLyQ RILFLDO GH OD SREUH]D 6H UHFXUULy D XQ FRQMXQWR GH DFDGpPLFRV FRQ DXWRQRPtD OLPLWDGD SDUD GDU XQD FLIUD RILFLDO GH SREUH]D TXH HQ FRQWUDVWH HO UpJLPHQ DQWHULRU VH KDEtD UHVLVWLGR D VXJHULU 7DPELpQ HQ HVH WLHPSR RFXUUtD HO FRPSURPLVR SDUD UHDOL]DU HO SULPHU ,QIRUPH VREUH 'HVDUUROOR +XPDQR SRU SDUWH GHO 3URJUDPD GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV SDUD HO 'HVDUUROOR ¢4Xp VLJQLILFDED HVWR" )XH XQR GH ORV SULPHURV LQWHQWRV SDUD TXH XQD DJHQFLD LQWHUQDFLRQDO FRQ UHSUHVHQWDFLyQ HQ 0p[LFR KLFLHUD XQD HYDOXDFLyQ LQGHSHQGLHQWH GHO JUDGR GH GHVDUUROOR GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV KHFKR DO TXH VH KDEtD UHVLVWLGR HO JRELHUQR GXUDQWH PXFKR WLHPSR $VLPLVPR HO %DQFR 0XQGLDO SXEOLFD SRU SULPHUD YH] VX SDQRUDPD GH DQiOLVLV GH OD SREUH]D UHVSHFWR DO FXDO WDPELpQ KDEtD KDELGR XQD IXHUWH UHVLVWHQFLD SXHV LED D WHQHU XQD DPSOLD GLIXVLyQ (VWRV HOHPHQWRV GH PHGLFLyQ \ HYDOXDFLyQ VRQ DQWHFHGHQWHV GLUHFWRV GHO &RQVHMR 1DFLRQDO GH (YDOXDFLyQ GH OD 3ROtWLFD GH 'HVDUUROOR 6RFLDO &21(9$/ SHUR QR HVWXYLHURQ SUHVHQWHV HQ HO FDVR GH 2SRUWXQLGDGHV 3RU VX SDUWH 2SRUWXQLGDGHV QR WHQtD XQD PHGLFLyQ S~EOLFD GH SREUH]D \ VX HYDOXDFLyQ HUD PX\ UHVWULQJLGD D YHFHV PX\ HVSHFLDOL]DGD \ FRPLVLRQDGD SRU HO SURSLR SURJUDPD 7DPSRFR FRQWy FRQ SDUWLFLSDFLyQ H[WHUQD GH DOJXQD DJHQFLD LQWHUQDFLRQDO TXH OH GLHUD FLHUWD DXWRQRPtD SHUR VH GLR XQD VLWXDFLyQ FODYH SDUD OD DXWRQRPtD UHODWLYD FXDQGR VH UHDOL]D OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D SDUD HO DxR TXH VH SXEOLFD HQ (QWRQFHV KXER XQ DFXHUGR HQWUH HO JRELHUQR \ ORV DFDGpPLFRV \ HQ JHQHUDO HQWUH ODV IXHU]DV SROtWLFDV SDUD UHFRQRFHU HO YDORU GH OD SULPHUD PHGLFLyQ RILFLDO GH OD SREUH]D 3HUR FXDQGR VH KDFH OD PHGLFLyQ GH HQ SUHFLVDPHQWH HQ XQ DxR GH HOHFFLRQHV HO JRELHUQR WUDWD GH WRPDU HO FRQWURO GH OR TXH VH LQWHQWDED JHQHUDU FRQ DXWRQRPtD /R TXH KDFH HO JRELHUQR HV UHDOL]DU VX SURSLD PHGLFLyQ OD TXH HQWUD HQ FRQIOLFWR FRQ HO &RPLWp \ VH GD XQD VLWXDFLyQ GH IXHUWH FXHVWLRQDPLHQWR S~EOLFR OR TXH HV UHFRJLGR SRU ODV IXHU]DV SROtWLFDV SDUD LQVWLWXFLRQDOL]DU OD PHGLFLyQ GH OD SREUH]D (Q FRQFOXVLyQ FUHR TXH XQ HOHPHQWR DGLFLRQDO TXH KD\ TXH WRPDU HQ FXHQWD SDUD HYDOXDU HO FRQVHQVR HQ WRUQR D OD /*'6 DGHPiV GH OR TXH \D VH KD PHQFLRQDGR HV TXH OD GHELOLGDG GH XQR R YDULRV DFWRUHV VLHPSUH KD VLGR FODYH SDUD TXH VH GHQ SDFWRV HQ 0p[LFR 3RU HMHPSOR HQ HO FDVR GH ORV SDFWRV PDFURHFRQyPLFRV GH \ KXER XQD GHELOLGDG JHQHUDO HQ GRQGH VH WHQtD TXH QHJRFLDU OD DGPLQLVWUDFLyQ GH SUHFLRV FRQ VLQGLFDWRV \ HPSUHVDV (Q HO FDVR GH OD /*'6 OD GHELOLGDG SDUDGyMLFDPHQWH HUD GHO HMHFXWLYR SXHV HVWDED EXVFDQGR RWUDV IRUPDV GH OHJLWLPDFLyQ DQWH XQ FDPELR GH UpJLPHQ TXH QR GDED FHUWLGXPEUH D VXV SHUVSHFWLYDV GH JREHUQDELOLGDG $FWXDOPHQWH H[LVWH HO 3DFWR SRU 0p[LFR XQ DFXHUGR PX\ DPSOLR FRQ XQD DJHQGD PX\ H[WHQVD TXH YD GHVGH OD HGXFDFLyQ KDVWD ODV WHOHFRPXQLFDFLRQHV \ HVWR REHGHFH VREUH WRGR D OD GHELOLGDG GH ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ TXH KDQ SHUGLGR SRU XQ JUDQ PDUJHQ ODV HOHFFLRQHV R TXH VH HQFXHQWUDQ HQ XQ SURFHVR GH GLYLVLyQ &UHR TXH FRQYLHQH WRPDU HVWRV IDFWRUHV HQ FXHQWD HQ HO GRFXPHQWR FRPHQWDGR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

( /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH &DUORV ) 0DOGRQDGR 9DOHUD $QGUHD 3DOPD 5RFR &RQ EDVH HQ HO PDUFR GH DQiOLVLV SURSXHVWR SDUD DERUGDU HO VXUJLPLHQWR GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ HO VHFWRU GH OD SROtWLFD VRFLDO XQR GH ORV HVWXGLRV GH FDVR DSOLFDGR IXH OD UHIRUPD DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH &KLOH SURFHVR TXH DEDUFy HO SHULRGR \ TXH UHYLVWH HO GREOH LQWHUpV GH FRQVWLWXLU XQD UHIRUPD LPSRUWDQWH SDUD HO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ D OD YH] UHSUHVHQWDU XQ FRPSOHMR SURFHVR GH QHJRFLDFLyQ SROtWLFD TXH GHVHPERFy HQ XQ FRQVHQVR DPSOLR SROtWLFR (VWD VHFFLyQ DQDOL]D ODV FDUDFWHUtVWLFDV GHO SURFHVR GH LQVWDODFLyQ GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO VX GLVHxR QHJRFLDFLyQ \ HO WLSR GH DFXHUGRV TXH JHQHUy (Q HIHFWR HVWH SURFHVR VXUJLy FRPR UHVSXHVWD D XQD GHPDQGD GH GLVWLQWRV VHFWRUHV GH OD SREODFLyQ \ VH QXWULy GH XQ F~PXOR GH DQiOLVLV GH GLVWLQWRV VHFWRUHV VREUH ODV FDUDFWHUtVWLFDV GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO FKLOHQR GHVGH OD UHIRUPD GH KDFLpQGRVH SUHVHQWH GH PDQHUD FODUD HQ OD DJHQGD S~EOLFD GXUDQWH OD FDPSDxD HOHFWRUDO SDUD ORV FRPLFLRV SUHVLGHQFLDOHV GH HQ OD FXDO VH SODQWHy HQWUH RWURV OD LQFRUSRUDFLyQ GH HOHPHQWRV GH XQLYHUVDOLGDG \ PD\RU VROLGDULGDG HQ XQ VLVWHPD FHQWUDGR HQ OD FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO &RPR VH PHQFLRQy SDUD HO DQiOLVLV GH HVWH FDVR VH XWLOL]D OD SURSXHVWD PHWRGROyJLFD GH 0DOGRQDGR \ 3DOPD D

$QWHFHGHQWHV GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH

/D UHIRUPD DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH &KLOH DSUREDGD HQ GXUDQWH HO JRELHUQR GH 0LFKHOOH %DFKHOHW

HV XQD H[SHULHQFLD LPSRUWDQWH SXHV RFXUULy WUDV XQD ODUJD QHJRFLDFLyQ TXH GHVHPERFy HQ XQD SURSXHVWD TXH REWXYR HO DSR\R GH ODV SULQFLSDOHV FRDOLFLRQHV SROtWLFR HOHFWRUDOHV VLHQGR DSUREDGD GH IRUPD XQiQLPH HQ DPEDV FiPDUDV GHO OHJLVODWLYR /D WUDVFHQGHQFLD GH GLFKD UHIRUPD HVWULED HQ TXH VH WUDWDED GH XQ VHFWRU HPEOHPiWLFR GH SROtWLFD S~EOLFD TXH KDVWD HVH PRPHQWR KDEtD VLGR REMHWR GH FRQWURYHUVLD VH PDQWHQtD VLQ FDPELRV HVWUXFWXUDOHV \ HQFDUQDED FRPR SRFRV HO JLUR DO PRGHOR HFRQyPLFR LPSXHVWR GXUDQWH HO UpJLPHQ PLOLWDU $VLPLVPR GDGR HO YROXPHQ GH UHFXUVRV ILQDQFLHURV PRYLOL]DGRV SRU HO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO LQVWDXUDGR HQ VH WUDWDED GH XQ VHFWRU HQ GRQGH SHVDEDQ DFWRUHV SULYDGRV FRQ JUDQ LQIOXHQFLD ²OD LQGXVWULD GH ODV $GPLQLVWUDGRUDV GH )RQGRV GH 3HQVLRQHV $)3 ² TXH KDVWD HQWRQFHV KDEtDQ SXJQDGR SRU QR PRGLILFDU HO VLVWHPD SDUWLFXODUPHQWH HQ VX GLPHQVLyQ VRFLDO 6L ELHQ HQ ORV SULPHURV TXLQFH DxRV GH JRELHUQR GHPRFUiWLFR VH KDEtDQ KHFKR DOJXQDV PRGLILFDFLRQHV DO VLVWHPD HVWDV DOXGtDQ D DVSHFWRV ILQDQFLHURV SHUR QR WRFDEDQ OD GLPHQVLyQ VRFLDO )LQDOPHQWH VH WUDWy GH XQD UHIRUPD FRQ LPSOLFDQFLDV ILVFDOHV \ VRFLDOHV GH SULPHU RUGHQ SXHV EXVFDED FROPDU YDFtRV GH FREHUWXUD LJXDODU FRQGLFLRQHV GH DFFHVR JDUDQWL]DU SLVRV PtQLPRV GH ELHQHVWDU GXUDQWH OD YHMH] FRQ PD\RU LJXDOGDG GH JpQHUR IRUWDOHFHU XQ SLODU VROLGDULR HQ HO VLVWHPD GH SHQVLRQHV \ GDUOH PD\RU LQMHUHQFLD UHJXODWRULD DO (VWDGR GHQWUR GHO VLVWHPD (Q OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO VH LQVWDOy HQ OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO GXUDQWH OD FDPSDxD HOHFWRUDO GH OD PDQR GH OD DFXPXODFLyQ GH SURSXHVWDV GHEDWHV HVWXGLRV H LQYHVWLJDFLRQHV GHVGH LQVWDQFLDV JXEHUQDPHQWDOHV \ FHQWURV GH HVWXGLRV FRPR OD &(3$/ \ HO %,' (V GHFLU GXUDQWH OD FDPSDxD \ DQWHV TXH 0LFKHOOH %DFKHOHW DVXPLHUD OD 3UHVLGHQFLD KDEtD XQ PHQ~ GH SROtWLFDV SRVLEOHV TXH HQPDUFDUtD HO GHEDWH GH ORV DFWRUHV S~EOLFRV \ GH DTXHOORV FRQ LQWHUHVHV YLQFXODGRV DO VLVWHPD &RQ HO ILQ GH FRQFLOLDU QXPHURVRV LQWHUHVHV VRFLDOHV SROtWLFRV \ HFRQyPLFRV 0LFKHOOH %DFKHOHW FRQYRFy XQ &RQVHMR DVHVRU SUHVLGHQFLDO FRPSXHVWR SRU SURIHVLRQDOHV WRGRV HOORV DFWRUHV UHFRQRFLGRV WUDQVYHUVDOPHQWH HQ VX FDOLGDG GH H[SHUWRV HQ HO WHPD GH VHJXULGDG ODERUDO \ UHSUHVHQWDQWHV GH GLYHUVDV

2ILFLDO GH DVXQWRV VRFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ &RQVXOWRUD GH OD &(3$/

3DUD PD\RU LQIRUPDFLyQ YpDVH 0DOGRQDGR \ 3DOPD E

3DUD SURIXQGL]DU HQ OD SURSXHVWD GH PDUFR DQDOtWLFR YpDVH 0DOGRQDGR \ 3DOPD D >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO WSO S I [VO EDVH WSO WRS ERWWRP [VOW

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VHQVLELOLGDGHV SROtWLFDV &RQ HOOR VH WUDVSDVDURQ ODV IURQWHUDV GH OD VHJXULGDG VRFLDO \ VH DOFDQ]DURQ GHILQLFLRQHV ILQDQFLHUDV H LQFOXVR LGHROyJLFDV UHVSHFWR GHO PRGHOR HFRQyPLFR YLJHQWH OR TXH HYLGHQWHPHQWH DIHFWDED ORV LQWHUHVHV GH OD LQGXVWULD (VWH &RQVHMR OLGHUDGR SRU HO H[ 'LUHFWRU GH 3UHVXSXHVWRV GHO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD WHQtD HO PDQGDWR SUHVLGHQFLDO IRUPDO GH HODERUDU XQ GLDJQyVWLFR VREUH HO IXQFLRQDPLHQWR GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV \ HQWUHJDU XQD SURSXHVWD GH UHIRUPD HQ GtDV /D PHWRGRORJtD GH WUDEDMR FRQVLVWLy HQ XQD VHULH GH DXGLHQFLDV FRQ GLYHUVRV DFWRUHV \ RUJDQL]DFLRQHV VRFLDOHV JUHPLDOHV \ DFDGpPLFDV HQWUH RWURV D ODV TXH VLJXLy XQD HWDSD GH DQiOLVLV \ GH HODERUDFLyQ GHO LQIRUPH GH GLDJQyVWLFR \ GH SURSXHVWDV 7UDV OD HQWUHJD GH GLFKR GRFXPHQWR OD 3UHVLGHQWD FRQYRFy XQ &RPLWp GH 0LQLVWURV TXH WHQtD OD PLVLyQ GH HODERUDU XQ SUR\HFWR GH OH\ GH UHIRUPD SUHYLVLRQDO TXH GHEHUtD LQJUHVDU DO &RQJUHVR GXUDQWH HO SULPHU DxR GH VX PDQGDWR (VWD LQVWDQFLD TXHGy FRQIRUPDGD SRU HO 0LQLVWUR GHO 7UDEDMR \ 3UHYLVLyQ 6RFLDO TXH OR SUHVLGtD HO 0LQLVWUR GH +DFLHQGD HO 0LQLVWUR 6HFUHWDULR *HQHUDO GH OD 3UHVLGHQFLD \ OD 0LQLVWUD GHO 6HUYLFLR 1DFLRQDO GH OD 0XMHU 3RVWHULRUPHQWH VH LQFRUSRUDURQ HO 0LQLVWUR 6HFUHWDULR *HQHUDO GH *RELHUQR \ HO 0LQLVWUR GH (FRQRPtD (Q GLFLHPEUH GH XQD YH] GHFDQWDGD XQD SURSXHVWD SRU SDUWH GHO SRGHU HMHFXWLYR FRPHQ]y OD IDVH GH QHJRFLDFLyQ SROtWLFD HQ HO OHJLVODWLYR GRQGH VH GHILQLUtDQ ODV SRVLFLRQHV \ HVWUDWHJLDV SDUD OD JHQHUDFLyQ GH FRQVHQVRV /XHJR GH XQD VHULH GH GLVFXVLRQHV \ HO SDVR SRU GLYHUVDV FRPLVLRQHV DVt FRPR OD DFRJLGD GH LQGLFDFLRQHV \ PRGLILFDFLRQHV UHVSHFWLYDV HQ PDU]R GH HO WH[WR IXH DSUREDGR SRU HO &RQJUHVR 'XUDQWH HO WUiPLWH OHJLVODWLYR SULPHUR VH SUHVHQWy \ GLVFXWLy OD LQLFLDWLYD HQ OD &iPDUD GH 'LSXWDGRV HQ GRQGH HO JRELHUQR FHQWUy VX HVWUDWHJLD HQ ORJUDU HO DSR\R GH WRGRV ORV SDUWLGRV GH OD FRDOLFLyQ JXEHUQDPHQWDO /XHJR GH HOOR HQ HO 6HQDGR VREUHYLQR OD QHJRFLDFLyQ FRQ OD FRDOLFLyQ RSRVLWRUD \ FRQ FXDWUR VHQDGRUHV HVFLQGLGRV GHO RILFLDOLVPR (O FRQVHQVR VH ORJUy WUDV OD UHQXQFLD GHO JRELHUQR D LQVLVWLU HQ TXH OD EDQFD SULYDGD \ S~EOLFD SXGLHUD SDUWLFLSDU HQ OD DGPLQLVWUDFLyQ GH ORV IRQGRV GH SHQVLRQHV GLVSRVLFLyQ TXH IXH YRWDGD VHSDUDGDPHQWH (VWD ~OWLPD IXH UHFKD]DGD SRU DSHQDV XQ YRWR HQ HO 6HQDGR &RQ HOOR VH UHVSRQGLy D XQD GH ODV SULQFLSDOHV GHPDQGDV GH OD RSRVLFLyQ \ GH OD SURSLD LQGXVWULD GH ODV $)3 /RV KLWRV GHO UHFRUULGR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO SXHGHQ YHUVH HQ HO FXDGUR

&8$'52 35,1&,3$/(6 +,726 '( /$ 5()250$ 35(9,6,21$/ x

$FXPXODFLyQ \ JHQHUDFLyQ GH LQIRUPDFLyQ VREUH HO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO FUHDGR HQ 'HVGH OD GpFDGD GH \ KDVWD ORV SULPHURV DxRV GH

x

,QVWDODFLyQ HQ OD DJHQGD S~EOLFD &DPSDxD SUHVLGHQFLDO \ FRPSURPLVR HQ HO SURJUDPD GH JRELHUQR

x

(OHFFLyQ GH OD 3UHVLGHQWD %DFKHOHW GH HQHUR GH

x

,QLFLR GHO JRELHUQR GH PDU]R GH

x

&UHDFLyQ GHO &RQVHMR $VHVRU 3UHVLGHQFLDO SDUD OD 5HIRUPD 3UHYLVLRQDO GH PDU]R GH

x

(QWUHJD GHO ,QIRUPH GHO &RQVHMR $VHVRU SDUD OD 5HIRUPD 3UHYLVLRQDO GH MXOLR GH

x

,QVWDODFLyQ GHO &RPLWp GH 0LQLVWURV GH MXOLR GH

x

3UHVHQWDFLyQ GHO 3UR\HFWR GH /H\ DO &RQJUHVR 1DFLRQDO GH GLFLHPEUH GH

x

$SUREDFLyQ &iPDUD GH 'LSXWDGRV GH DJRVWR GH

x

$SUREDFLyQ 6HQDGR GH HQHUR GH

x

$SUREDFLyQ 7UiPLWH HQHUR

x

3URPXOJDFLyQ GH OD /H\ 1 PDU]R

x

3XEOLFDFLyQ GH OD /H\ 1 HQ 'LDULR 2ILFLDO GH PDU]R GH

)XHQWH (ODERUDFLyQ SURSLD

(O FRQWHQLGR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH WLHQH HQWRQFHV P~OWLSOHV DQWHFHGHQWHV \ PRPHQWRV (Q HVSHFLDO SXHGHQ PHQFLRQDUVH ODV RULHQWDFLRQHV JHQHUDOHV SODQWHDGDV GHVGH HO SURJUDPD HOHFWRUDO GH ODV SURSXHVWDV HVSHFtILFDV HODERUDGDV SRU HO &RQVHMR $VHVRU 3UHVLGHQFLDO HO SUR\HFWR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GH UHIRUPD GH /H\ TXH FRQ EDVH HQ GLFKDV SURSXHVWDV HODERUy HO &RPLWp GH 0LQLVWURV \ ILQDOPHQWH ODV PRGLILFDFLRQHV DFRUGDGDV HQ HO SRGHU OHJLVODWLYR SRU ODV GRV SULQFLSDOHV FRDOLFLRQHV $ FRQWLQXDFLyQ VH HQXQFLDQ DOJXQRV GH ORV SULQFLSDOHV HOHPHQWRV GH OD UHIRUPD DSUREDGD (O REMHWLYR HQXQFLDGR GH HVWD HUD ³4XH ODV SHUVRQDV WHQJDQ LQJUHVRV PiV VHJXURV GXUDQWH OD YHMH] SDUD DVt YLYLU GLJQDPHQWH´ (Q OD SUiFWLFD OD UHIRUPD FRQVLVWLy HQ XQ SHUIHFFLRQDPLHQWR GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO JDUDQWL]DQGR PHGLDQWH OD DFFLyQ S~EOLFD PtQLPRV XQLYHUVDOHV SDUD ORV VHFWRUHV PiV SUHFDULRV 3DUD HOOR VH SODQWHDURQ PHGLGDV HQ FXDWUR HMHV D VDEHU XQ VLVWHPD GH SHQVLRQHV VROLGDULDV HO DXPHQWR GH OD FREHUWXUD SUHYLVLRQDO GH ORV VHFWRUHV YXOQHUDEOHV PHGLDQWH QXHYRV LQFHQWLYRV \ EHQHILFLRV SDUD ODV PXMHUHV ORV MyYHQHV \ ORV WUDEDMDGRUHV DV LQGHSHQGLHQWHV HO SHUIHFFLRQDPLHQWR DO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO FRQ HO ILQ GH DXPHQWDU OD FRPSHWHQFLD \ PHMRUDU OD UHJXODFLyQ GH OD LQGXVWULD GH ODV $)3 \ XQ FRQMXQWR GH PHGLGDV HQ PDWHULD GH LQVWLWXFLRQDOLGDG FRPR OD FUHDFLyQ GH XQ ,QVWLWXWR GH 3UHYLVLyQ 6RFLDO UHVSRQVDEOH GH OD DGPLQLVWUDFLyQ GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV VROLGDULDV \ GH ORV UHJtPHQHV SUHYLVLRQDOHV (Q HVSHFLDO HO QXHYR 6LVWHPD GH 3HQVLRQHV 6ROLGDULDV 636 GHYROYtD DO (VWDGR XQ SDSHO GH JDUDQWH GH OD VHJXULGDG VRFLDO SDUD HO GH OD SREODFLyQ PiV SREUH HVWDEOHFLHQGR EHQHILFLRV HQ SULQFLSLR XQLYHUVDOHV HQ PDWHULD GH SURWHFFLyQ VRFLDO (O 636 HQWUDED HQ YLJHQFLD WDQ SURQWR FRPR HO GH MXOLR GH FUHDQGR XQD 3HQVLyQ %iVLFD 6ROLGDULD 3%6 GH YHMH] H LQYDOLGH]

GLULJLGD D ODV SHUVRQDV TXH QR ORJUDEDQ DKRUUDU OR VXILFLHQWH SDUD ILQDQFLDU XQD SHQVLyQ &RQ HOOR ODV 3HQVLRQHV $VLVWHQFLDOHV 3$6,6 SDUD PD\RUHV GH DxRV IXHURQ UHHPSOD]DGDV SRU OD 3%6 6H LQWURGXFtD WDPELpQ XQ DSRUWH 3UHYLVLRQDO 6ROLGDULR $36 GH YHMH] H LQYDOLGH] GLULJLGR D ODV SHUVRQDV TXH Vt KDEtDQ FRWL]DGR FRQ HO ILQ GH SHUPLWLUOHV DXPHQWDU VX SHQVLyQ \ DOFDQ]DU PtQLPRV JDUDQWL]DGRV HQWUH RWURV HOHPHQWRV (Q HO FDVR GH ODV PXMHUHV VH LQWURGXMR XQ EHQHILFLR XQLYHUVDO SDUD LQFUHPHQWDU HO PRQWR GH VXV SHQVLRQHV PHGLDQWH HO RWRUJDPLHQWR GH XQ ERQR SRU FDGD KLMR QDFLGR YLYR R DGRSWDGR (VWH EHQHILFLR VH RWRUJDED D WRGDV ODV PXMHUHV KXELHVHQ R QR FRQWULEXLGR DO VLVWHPD GH SHQVLRQHV H LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH VX FRQGLFLyQ R QR GH SREUH]D 7DPELpQ VH LQWURGXMHURQ VXEVLGLRV SUHYLVLRQDOHV SDUD WUDEDMDGRUHV MyYHQHV \ PHGLGDV SDUD DXPHQWDU OD FREHUWXUD \ EHQHILFLRV GH ORV WUDEDMDGRUHV LQGHSHQGLHQWHV HQWUH RWURV 8WKRII SiJV

(VWRV FRQWHQLGRV IXHURQ HO SURGXFWR GH GLVFXVLRQHV \ QHJRFLDFLRQHV HQ ODV GLVWLQWDV HWDSDV (Q HVSHFLDO XQD GH ODV GLVSRVLFLRQHV TXH TXHGy GHVFDUWDGD GXUDQWH GLFKR SURFHVR IXH OD FUHDFLyQ GH XQD $)3 HVWDWDO PLHQWUDV TXH OD RSFLyQ GH TXH OD EDQFD SDUWLFLSDUD FRPR FRPSHWLGRUD HQ OD LQGXVWULD GH ODV $)3 LQFOX\HQGR D OD EDQFD S~EOLFD IXH VHSDUDGD GH OD UHIRUPD SULQFLSDO GXUDQWH OD QHJRFLDFLyQ OHJLVODWLYD 'LFKD SRVLELOLGDG IXH YRWDGD GHVSXpV \ VHSDUDGDPHQWH QR ORJUDQGR VHU DSUREDGD SRU PX\ SRFR &RQ UHVSHFWR DO ERQR SRU KLMR GRV DVSHFWRV GHEDWLGRV IXHURQ OD HGDG UHTXHULGD SDUD DFFHGHU DO EHQHILFLR TXHGDQGR ILMDGD HQ \ QR DxRV DVt FRPR VL HO EHQHILFLR GHEtD VHU XQLYHUVDO R ELHQ IRFDOL]DGR HQ DTXHOODV PXMHUHV SHUWHQHFLHQWHV D VHFWRUHV PHQRV IDYRUHFLGRV RSWiQGRVH SRU OR SULPHUR

¢4Xp HOHPHQWRV HVWXYLHURQ HQ MXHJR HQ HO RULJHQ \ WUD\HFWRULD GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH"

6HJ~Q HO PDUFR GH DQiOLVLV SURSXHVWR HQ 0DOGRQDGR \ 3DOPD D HQ ODV SROtWLFDV S~EOLFDV VLHPSUH HQWUDQ HQ MXHJR DFWRUHV HVWUDWHJLDV \ SUiFWLFDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV GLVWLQJXLEOHV (QWUH ORV SULQFLSDOHV DFWRUHV FRQ SRGHU GH GHFLVLyQ IRUPDO TXH SDUWLFLSDURQ HQ HO RULJHQ \ WUD\HFWRULD GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO VH HQFXHQWUDQ OD 3UHVLGHQWD GH OD 5HS~EOLFD ORV PLQLVWURV GH +DFLHQGD \ GH 7UDEDMR \ 3UHYLVLyQ 6RFLDO DVt FRPR ORV SDUODPHQWDULRV GH OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR \ GH RSRVLFLyQ 7DPELpQ VH FRQVLGHUDQ HQ HVWH JUXSR ORV SDUWLGRV SROtWLFRV GH ODV GLVWLQWDV FRDOLFLRQHV &RQFHUWDFLyQ 36 33' '& 356' OD $OLDQ]D SRU &KLOH 8', 51 \ -XQWRV 3RGHPRV 3& 3+ \ RWURV PRYLPLHQWRV \ GLYHUVRV OLGHUD]JRV LQWUDJXEHUQDPHQWDOHV UHSUHVHQWDGRV SRU ORV HTXLSRV WpFQLFRV GHO JRELHUQR \ OD 6HFUHWDUtD (MHFXWLYD GHO &RPLWp GH 0LQLVWURV 3RU VX SDUWH WDPELpQ HV LPSRUWDQWH FRQVLGHUDU D ORV DFWRUHV FRQ LQWHUpV HQWUH ORV TXH VH FXHQWDQ ORV UHSUHVHQWDQWHV GH OD HPSUHVD SULYDGD $)3 EDQFRV \ FRPSDxtDV GH VHJXURV \ ODV RUJDQL]DFLRQHV GH WUDEDMDGRUHV &87 \ $1() &RPR SDUWH GH ORV DFWRUHV GH FRQWH[WR VREUHVDOH HO &RQVHMR $VHVRU 3UHVLGHQFLDO FRPSXHVWR SRU H[SHUWRV HQ VHJXULGDG VRFLDO TXH GHILQLy DOJXQDV GH ODV SULQFLSDOHV SURSXHVWDV )LQDOPHQWH FRPR DFWRUHV GH FRQWH[WR LQWHUYLQLHURQ HQ OD GHOLEHUDFLyQ GLYHUVDV UHGHV GH FRQRFLPLHQWR FHQWURV GH HVWXGLRV \ RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV \ OD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

RSLQLyQ S~EOLFD SRU OD YtD VREUHWRGR GH ORV PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ PDVLYRV HQ HVSHFLDO ORV PHGLRV HVFULWRV \ GLYHUVRV FROXPQLVWDV HQWUH RWURV /DV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV FRQVLGHUDQ ORV REMHWLYRV FRQFUHWRV GH ORV DFWRUHV HQ HO PDUFR GH IRUPDV UHFXUUHQWHV GH DFWXDU HQ HO iPELWR SROtWLFR (QWUH ODV SULPHUDV HVWiQ ORV WLSRV GH PHGLDFLyQ GHQWUR \ DQWH HO (VWDGR OD UHSUHVHQWDFLyQ VHFWRULDO R FRUSRUDWLYD GH LQWHUHVHV PHFDQLVPRV GH SUHVLyQ \ HO HPSOHR GH PHFDQLVPRV LQIRUPDOHV GH FRQVXOWD \ R QHJRFLDFLyQ 3RU VX SDUWH ODV HVWUDWHJLDV FRQVLGHUDQ OD FRQILJXUDFLyQ GH DFWRUHV IRUPDFLyQ GH FRDOLFLRQHV \ WiFWLFDV GH QHJRFLDFLyQ \ PRYLOL]DFLyQ GH UHFXUVRV OD HODERUDFLyQ GH GLVFXUVRV \ MXVWLILFDFLRQHV HQ WRUQR D ODV DOWHUQDWLYDV SRVLEOHV \ XVR GH DUJXPHQWRV WpFQLFRV HO PDQHMR GH PHGLRV H LQWHUDFFLyQ FRQ OD RSLQLyQ S~EOLFD \ OD DVLJQDFLyQ \ UHSDUWLFLyQ GH ORV GLYLGHQGR GHO UHFRQRFLPLHQWR \ GH ORV FRVWRV SROtWLFRV /DV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV PiV GHVWDFDEOHV DOXGHQ D OD LQFRUSRUDFLyQ GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO FRPR WHPD SULRULWDULR HQ HO SURJUDPD HOHFWRUDO GXUDQWH OD FDPSDxD SUHVLGHQFLDO OD SULRULGDG GDGD SRU HO HMHFXWLYR DO DVXPLU HO JRELHUQR \ OD LQVWDODFLyQ GH GLVSRVLWLYRV TXH OD IDFLOLWDUDQ OD LQFRUSRUDFLyQ GH SROtWLFRV H[SHUWRV HQ VHJXULGDG VRFLDO DO FtUFXOR GH FRQILDQ]D GH OD 3UHVLGHQWD OD FRQIRUPDFLyQ GH HTXLSRV LQWHUPLQLVWHULDOHV \ OD GHILQLFLyQ GH UROHV WpFQLFR SROtWLFR \ FRPXQLFDFLRQDO DO LQWHULRU GHO DSDUDWR S~EOLFR HQ HVSHFLDO OD FRQGXFFLyQ SROtWLFD DVXPLGD SRU OD ILJXUD GHO PLQLVWUR GHO 7UDEDMR \ 3UHYLVLyQ 6RFLDO \ WpFQLFD SRU SDUWH GHO PLQLVWUR GH +DFLHQGD ILQDOPHQWH OD FRQFHQWUDFLyQ GHO SRGHU GH GHFLVLyQ WpFQLFR HQ HO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD FRQ UHODFLyQ DO LPSDFWR ILVFDO \ HQ ODV UHODFLRQHV FRQ DFWRUHV GHO VLVWHPD ILQDQFLHUR /D HVWUDWHJLD JXEHUQDPHQWDO GH SODQWHDU OD UHIRUPD FRPR SHUIHFFLRQDPLHQWR \ QR UHIXQGDFLyQ GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO FRQVWLWX\y XQ HOHPHQWR QDUUDWLYR \ GH IRQGR FODYH SDUD JHQHUDU XQ FRQVHQVR DPSOLR 'HO ODGR GH OD RSRVLFLyQ D OD UHIRUPD GHVWDFD HO OREE\LQJ LQIRUPDO SRU SDUWH GH OD LQGXVWULD GH ODV $)3 \ OD LQVWUXPHQWDFLyQ GH YDULRV DUJXPHQWRV WpFQLFRV VREUH OD LPSRUWDQFLD \ HIHFWLYLGDG \ ERQGDGHV GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO FRQ HILFDFLD GHFUHFLHQWH GDGR HO FUHFLHQWH F~PXOR GH LQIRUPDFLyQ VREUH ODV OLPLWDFLRQHV GHO VLVWHPD DVt FRPR HO DUJXPHQWR VREUH HO ULHVJR VLVWpPLFR SDUD HO VLVWHPD ILQDQFLHUR GH SHUPLWLU TXH OD EDQFD SDUWLFLSDUD HQ OD LQGXVWULD \ HQ JHQHUDO GH LQWURGXFLU LQFHQWLYRV DGYHUVRV DO EXHQ PDQHMR GH ORV FXDQWLRVRV UHFXUVRV LQYHUWLGRV SRU ODV $)3 2WUR DVSHFWR FUXFLDO GH OD HVWUDWHJLD JXEHUQDPHQWDO IXH HO SURSLR &RQVHMR $VHVRU 3UHVLGHQFLDO XQD LQVWDQFLD WpFQLFDPHQWH HVSHFLDOL]DGD \ RULJLQDO GH SDUWLFLSDFLyQ FRQVXOWD HODERUDFLyQ GH GLDJQyVWLFR \ GH SURSXHVWDV &RQVWLWX\y XQ IRUR \ XQD PRGDOLGDG GH PHGLDFLyQ TXH D\XGy D GHFDQWDU SURSXHVWDV VXVFHSWLEOHV GH JHQHUDU XQ FRQVHQVR D OD YH] TXH SHUPLWLy LQYROXFUDU D QXPHURVRV DFWRUHV \ RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO HQ OD GLVFXVLyQ )LQDOPHQWH VX FDUiFWHU SOXUDO D VDEHU FRQIRUPDGR SRU H[SHUWRV YLQFXODGRV DO IXQFLRQDPLHQWR \ HVWDEOHFLPLHQWR GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO D\XGy D FRQIRUPDU XQD SURSXHVWD TXH UHIRUPDUD DVSHFWRV HVWUXFWXUDOHV VLQ SRU HOOR DEDQGRQDU GLFKR VLVWHPD XQ HOHPHQWR FHQWUDO D RMRV GH OD RSRVLFLyQ \ SDUWH GH OD SURSLD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR )LQDOPHQWH OD ILJXUD GH 0LFKHOOH %DFKHOHW IXH FHQWUDO HQ OD HVWUDWHJLD TXH DFRPSDxy DO SURFHVR GH UHIRUPD &RPR FDQGLGDWD \ WLWXODU GHO HMHFXWLYR GHILQLy ORV WLHPSRV GH OD DJHQGD SROtWLFD \ JXEHUQDPHQWDO \ SRVLFLRQy OD UHIRUPD FRPR VX SULQFLSDO REMHWLYR HQ PDWHULD VRFLDO 0iV DOOi GH SODQWHDU OD QHFHVLGDG GH DVHJXUDU XQD YHMH] GLJQD SDUD WRGRV ORV WUDEDMDGRUHV GHFLGLy SRVWHUJDU OD GHILQLFLyQ GH PD\RUHV SUHFLVLRQHV WpFQLFDV DFHUFD GHO FRQWHQLGR GH GLFKD UHIRUPD \ HQ FDPELR SODQWHy TXH SDUD HOOR VHUtD FRQYRFDGR HO &RQVHMR $VHVRU (Q DGHODQWH HO WHPD DGTXLULy UHOHYDQFLD HQ OD DJHQGD S~EOLFD 3RVWHULRUPHQWH \D HQ HO JRELHUQR GHOHJy HQ ORV LQWHJUDQWHV GHO &RQVHMR OD PLVLyQ GH HODERUDU HO LQIRUPH GH GLDJQyVWLFR \ SURSXHVWD SDUD OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO FRQ XQ PDQGDWR FODUR TXH LQFOXtD ³HVFXFKDU´ D ORV GLVWLQWRV VHFWRUHV H[SHUWRV \ RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO \ FRQ XQD IHFKD GH HQWUHJD /XHJR GHVLJQy DO &RPLWp GH 0LQLVWURV SDUD HODERUDU OD LQLFLDWLYD GH /H\ )LQDOPHQWH HQ PRPHQWRV FODYH GH OD GHILQLFLyQ GHO SUR\HFWR LQWHUYLQR HQ HVSHFLDO SDUD TXH HO ERQR SRU KLMR IXHUD XQLYHUVDO \ QR IRFDOL]DGR \ SDUD TXH OD UHIRUPD HQWUDUD HQ YLJRU GHVGH HQWUH RWURV DVSHFWRV 9DULRV IDFWRUHV LQVWLWXFLRQDOHV \ FLUFXQVWDQFLDOHV WXYLHURQ XQ DOFDQFH LPSRUWDQWH HQ HO GHVHQODFH GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO 'HVWDFD HQ HO FRUWR SOD]R OD HYROXFLyQ GH OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV HQWUH ODV GRV SULQFLSDOHV FRDOLFLRQHV HQ HO &RQJUHVR GXUDQWH HO SHULRGR TXH VH GLVFXWLy OD UHIRUPD PLHQWUDV TXH HQ HO PHGLDQR SOD]R GHVWDFDQ IDFWRUHV LQVWLWXFLRQDOHV TXH SUHYLDPHQWH KDEtDQ GLILFXOWDGR TXH XQD UHIRUPD DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO IXHUD IDFWLEOH &RQ UHVSHFWR D OR SULPHUR HO SUR\HFWR GH OH\ LQJUHVy DO &RQJUHVR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HQ GLFLHPEUH GH FXDQGR OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV HUD IDYRUDEOH DO HMHFXWLYR HQ DPEDV FiPDUDV 6LQ HPEDUJR GXUDQWH HO SURFHVR GH WUDPLWDFLyQ VH SURGXMHURQ IUDFFLRQDPLHQWRV TXH DOHMDURQ D WUHV VHQDGRUHV TXH LQLFLDOPHQWH SHUWHQHFtDQ D OD FRDOLFLyQ GH JRELHUQR OR FXDO GHMy DO RILFLDOLVPR VLQ PD\RUtD DEVROXWD HQ OD &iPDUD $OWD 6HQDGR \ SRU WDQWR HQ XQD VLWXDFLyQ GH LQFHUWLGXPEUH UHVSHFWR GHO UHVXOWDGR SXHV HO SUR\HFWR FRQWHPSODED DUWtFXORV TXH SRU ODV PDWHULDV WUDWDGDV ²UHJXODFLyQ GHO GHUHFKR D OD VHJXULGDG VRFLDO² UHTXHUtD DGHPiV TXyUXP FDOLILFDGR HV GHFLU OD PD\RUtD DEVROXWD GHO WRWDO GH GLSXWDGRV \ VHQDGRUHV HQ HMHUFLFLR \ QR XQD PD\RUtD VLPSOH GHO WRWDO GH GLSXWDGRV R VHQDGRUHV SUHVHQWHV DO PRPHQWR GH OD YRWDFLyQ $Vt GDGD OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV DO LQWHULRU GHO SRGHU OHJLVODWLYR \ ODV LQHUFLDV DVRFLDGDV DO VLVWHPD ELQRPLQDO HQ OD SUiFWLFD OD RSRVLFLyQ DO JRELHUQR SRVHtD XQD FDSDFLGDG QDGD GHVSUHFLDEOH GH YHWDU FDPELRV DO HVWDWXV TXR HQ SDUWLFXODU HQ PDWHULDV TXH GLYLGtDQ D OD SURSLD FRDOLFLyQ JREHUQDQWH /D UHIRUPD SUHYLVLRQDO RFXUULy HQ HVH FRQWH[WR OR TXH VH PDQLIHVWy HQ HO YRWR VHSDUDGR GH OD HYHQWXDO SDUWLFLSDFLyQ GH OD EDQFD HQ OD LQGXVWULD GH ODV $)3 GHUURWDGD HQ OD FiPDUD DOWD GHELGR D DO YRWR HQ FRQWUD GH OD RSRVLFLyQ \ GH ODV GLYLVLRQHV GHQWUR GH OD SURSLD FRDOLFLyQ JREHUQDQWH &RQ UHVSHFWR D OR VHJXQGR GHVGH XQD SHUVSHFWLYD GH PHGLDQR SOD]R OD UHVROXFLyQ GH DYDQ]DU HQ XQ SURFHVR GH UHIRUPD DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO QHFHVLWDED GH XQ HQWRUQR SROtWLFR IDYRUDEOH (O UHWRUQR GH OD GHPRFUDFLD HQ &KLOH IXH XQ SURFHVR QHJRFLDGR \ JUDGXDO TXH WUDQVFXUULy HQ HO PDUFR GHO RUGHQDPLHQWR FRQVWLWXFLRQDO \ MXUtGLFR KHUHGDGR GH OD GLFWDGXUD PLOLWDU (QWUH PXFKRV RWURV OHJDGRV GHO SHULRGR DXWRULWDULR VH FRQWDEDQ HVSDFLRV IRUPDOPHQWH DMHQRV D OD DXWRULGDG GH ORV SULPHURV JRELHUQRV HOHJLGRV HO FRQWURO VREUH ODV IXHU]DV DUPDGDV HQ SDUWLFXODU \ XQD VHULH GH GLVSRVLFLRQHV OHJDOHV TXH OLPLWDEDQ OD SRVLELOLGDG GH FDPELRV HVWUXFWXUDOHV HQ PDWHULD FRQVWLWXFLRQDO OHJDO R HQ FXDQWR D OD RULHQWDFLyQ GHO PRGHOR HFRQyPLFR (O 6HQDGR HQ HVSHFLDO HUD LQLFLDOPHQWH XQ DFWRU FRQ SRGHU IRUPDO GH YHWR FRQIRUPDGR SDUFLDOPHQWH SRU VHQDGRUHV YLWDOLFLRV QR HOHJLGRV TXH FRQVWLWXtDQ XQD PLQRUtD VXILFLHQWH SDUD DVHJXUDU XQ EORTXHR DQWH FXDOTXLHU FDPELR MX]JDGR UDGLFDO /D 5HIRUPD &RQVWLWXFLRQDO GH SXVR ILQ D SDUWH GH WDOHV GLVSRVLFLRQHV HQ HVSHFLDO D ORV VHQDGRUHV GHVLJQDGRV $Vt ORV SULPHURV JRELHUQRV GHPRFUiWLFDPHQWH HOHJLGRV DFWXDURQ FRQ XQ Q~PHUR LPSRUWDQWH GH UHVWULFFLRQHV \ GH WHPiWLFDV XUJHQWHV GH UHVROYHU DO WLHPSR TXH GHELHURQ µSUREDU¶ VLPXOWiQHDPHQWH VX FDSDFLGDG GH JREHUQDU UHVSRQGHU D GHPDQGDV VRFLDOHV SRVWHUJDGDV \ DVHJXUDU OD HVWDELOLGDG GHO QXHYR UpJLPHQ (Q HVH VHQWLGR OD GHFLVLyQ GH UHIRUPDU HO VLVWHPD SUHYLVLRQDO UHSUHVHQWD XQD DSXHVWD DXGD] DO LQWHQWDU PRGLILFDU XQ VHFWRU GH SROtWLFD S~EOLFD IXHUWHPHQWH LGHQWLILFDGR FRQ HO SHULRGR DXWRULWDULR \ FRQ JUDQGHV LQWHUHVHV FUHDGRV SHUR HQ XQ PRPHQWR GH PHQRUHV UHVWULFFLRQHV IiFWLFDV TXH HQ HO SDVDGR 2WUR IDFWRU GHVWDFDGR UHODWLYR D ORV UHFXUVRV \ FDSDFLGDGHV WpFQLFDV HQ MXHJR HV OD GLVSRQLELOLGDG GH GDWRV VXILFLHQWHV \ OD DFXPXODFLyQ GH GLDJQyVWLFRV FRQ UHVSHFWR D OD FDSDFLGDG GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO SDUD JDUDQWL]DU SHQVLRQHV DO JUXHVR GH ORV WUDEDMDGRUHV (Q HIHFWR ODV OLPLWDFLRQHV GRFXPHQWDGDV GHO PRGHOR FRQVWLWX\HURQ XQ DUJXPHQWR GH SHVR HQ HO SURFHVR GH GHOLEHUDFLyQ SDUD MXVWLILFDU OD QHFHVLGDG GH XQ SLODU VROLGDULR )LQDOPHQWH ORV PDUFRV FRQFHSWXDOHV GH OD SROtWLFD VRFLDO TXH FDUDFWHUL]DQ D OD SURSXHVWD \ D ORV GHEDWHV D TXH HVWD GLR OXJDU VREUHVDOHQ YDULDV FRQWURYHUVLDV \ WHQVLRQHV DFHUFD GH OD JDUDQWtD GH GHUHFKRV GXUDQWH OD YHMH] HO SDSHO GHO (VWDGR HO PHUFDGR \ OD FRPXQLGDG HQ OD JHQHUDFLyQ GH ELHQHVWDU VRFLDO \ HO DFFHVR D OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ OD GLVFXVLyQ GH GLYHUVRV GLVSRVLWLYRV \ DOWHUQDWLYDV GH SROtWLFD 6REUHVDOHQ HQ HVSHFLDO ORV VLJXLHQWHV HOHPHQWRV L

)LQHV XQLYHUVDOLVWDV PHGLDQWH XQ DMXVWH DO VLVWHPD H[LVWHQWH (O SUR\HFWR GH UHIRUPD VH SODQWHy GHVGH XQD QDUUDWLYD FHQWUDGD HQ XQ HQIRTXH GH GHUHFKRV VRFLDOHV FRQ XQD YLVLyQ XQLYHUVDOLVWD UHVSHFWR GHO GHUHFKR D HQYHMHFHU FRQ GLJQLGDG SHUR D WUDYpV GHO

(O VLVWHPD HOHFWRUDO ELQRPLQDO YLJHQWH HQ &KLOH HVWDEOHFH TXH SRU FDGD GLVWULWR HOHFWRUDO FRQWHPSODGR SDUD OD HOHFFLyQ GH GLSXWDGRV R VHQDGRUHV VH HOLJHQ GRV UHSUHVHQWDQWHV &DGD FRDOLFLyQ R DOLDQ]D GH SDUWLGRV SUHVHQWD XQD OLVWD HQ FDGD GLVWULWR &DGD HVFDxR VH RWRUJD DO FDQGLGDWR FRQ PD\RU YRWDFLyQ GH FDGD XQD GH ODV GRV OLVWDV FRQ PD\RU FDQWLGDG GH YRWRV FRQ H[FHSFLyQ GH FDVRV SRFR IUHFXHQWHV GH ³GREODMH´ HQ ORV TXH GRV FDQGLGDWRV GH OD PLVPD OLVWD REWHQJDQ MXQWRV HO GREOH GH YRWRV TXH ORV FDQGLGDWRV GH VLJXLHQWH OLVWD FRQ PD\RU YRWDFLyQ (Q OD SUiFWLFD HO VLVWHPD EHQHILFLD D ORV GRV SULQFLSDOHV EORTXHV HQ GHWULPHQWR GH SDUWLGRV R FDQGLGDWXUDV LQGHSHQGLHQWHV \ WLHQGH D VREUHGLPHQVLRQDU OD UHSUHVHQWDFLyQ GHO VHJXQGR EORTXH FRQ PD\RU YRWDFLyQ < HV TXH HQ PXFKRV GLVWULWRV HO VLVWHPD RWRUJD XQ HVFDxR D XQ UHSUHVHQWDQWH D FDGD XQD GH ORV GRV SULQFLSDOHV EORTXHV JHQHUDQGR GLVWRUVLRQHV LPSRUWDQWHV HQ HVSHFLDO FXDQGR HO FDQGLGDWR PiV YRWDGR GHO VHJXQGR EORTXH REWLHQH XQ HVFDxR D SHVDU GH KDEHU REWHQLGR PHQRV YRWRV TXH HO VHJXQGR FDQGLGDWR GHO EORTXH FRQ HO FDQGLGDWR PiV YRWDGR /R DQWHULRU OLPLWD HO VXUJLPLHQWR GH PD\RUtDV OHJLVODWLYDV KROJDGDV OR TXH VH WUDGXFH GH IDFWR HQ HO RWRUJDPLHQWR DO VHJXQGR EORTXH GH OD FDSDFLGDG GH HMHUFHU XQ SRGHU GH YHWR HQ XQD R DPEDV FiPDUDV HQ SDUWLFXODU SDUD DVXQWRV TXH UHTXLHUDQ PD\RUtDV FDOLILFDGDV )LJXHURD 'RFNHQGRUII \ 6DOLQDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

³SHUIHFFLRQDPLHQWR´ GH XQ VLVWHPD TXH HQ HO RULJHQ DSHODED D XQ SDSHO OLPLWDGR GHO (VWDGR (OOR UHVSRQGtD DO FRQFHSWR GH ³HTXLGDG GHQWUR GH OR UHDOL]DEOH´ IRFDOL]DQGR OD UHIRUPD VRODPHQWH HQ ORV DVSHFWRV UHIHULGRV D ODV WUDQVIHUHQFLDV REWHQLGDV SHQVLRQHV FUHDQGR XQ VLVWHPD GH SHQVLRQHV VROLGDULDV FXHVWLyQ TXH VL ELHQ HUD LPSRVWHUJDEOH HQ OD DUTXLWHFWXUD GH SURWHFFLyQ VRFLDO QR PRGLILFy OD FHQWUDOLGDG GH OD PRGDOLGDG GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO \ OD JHVWLyQ SULYDGD GH ORV IRQGRV 1R REVWDQWH HO (VWDGR UHFXSHUy SURWDJRQLVPR HQ HO VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ FRPR SURPRWRU GHO GHUHFKR D HQYHMHFHU FRQ GLJQLGDG PHGLDQWH OD JDUDQWtD GH SHQVLRQHV DO FRQMXQWR GH ODV SHUVRQDV \ FRQ PRQWRV PtQLPRV JDUDQWL]DGRV LL

(O JDVWR VRFLDO FRPR SULRULGDG GH SROtWLFD VRFLDO SHUR VXMHWD D XQD SROtWLFD ILVFDO UHVSRQVDEOH (O JDVWR S~EOLFR VRFLDO JHQHUy XQ LQWHQVR GHEDWH HQWUH ORV DFWRUHV LQYROXFUDGRV 3RU XQD SDUWH HO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD DSXQWy DO UHVSHWR GH XQD SROtWLFD ILVFDO FRQ EDODQFH HVWUXFWXUDO 3RU OD RWUD HO GHO 7UDEDMR \ 3UHYLVLyQ 6RFLDO FHQWUy OD GLVFXVLyQ QR VyOR HQ HO DXPHQWR GHO JDVWR VRFLDO VLQR HQ JHQHUDO WDPELpQ HQ HO UHWRUQR GHO (VWDGR HQ OD SURYLVLyQ GH VHUYLFLRV VRFLDOHV \ WUDQVIHUHQFLDV D OD SREODFLyQ /RV DUJXPHQWRV IDYRUDEOHV D HVWH WLSR GH LQYHUVLyQ VRFLDO VH DSR\DURQ HQ HO LPSDFWR HFRQyPLFR \ VRFLDO SRVLWLYR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV HQ WpUPLQRV DEVROXWRV \ UHGLVWULEXWLYRV HVSHFLDOPHQWH HQ HO FDVR GH OD SREODFLyQ PiV YXOQHUDEOH MyYHQHV PXMHUHV DQFLDQRV \ WUDEDMDGRUHV LQGHSHQGLHQWHV (Q HVWD SHUVSHFWLYD HO DOWR FRVWR HFRQyPLFR \ ILVFDO JHQHUDGR SRU OD UHIRUPD VH MXVWLILFDED FRQ EDVH HQ ORV HIHFWRV SRVLWLYRV GH XQD SURWHFFLyQ PD\RU D HVWRV JUXSRV \ XQD PD\RU VROYHQFLD GHO FRQMXQWR GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO

LLL

(QIRTXH FLXGDGDQR \ GH GHUHFKRV HQ OD IRUPXODFLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV 'HVGH XQD QDUUDWLYD HOHFWRUDO FHQWUDGD HQ OD LGHD GH XQ ³JRELHUQR FLXGDGDQR´ HO SURFHVR GH UHIRUPD WUDWy GH FRQFUHWDU HVD DVSLUDFLyQ D WUDYpV GH OD FUHDFLyQ GHO &RQVHMR $VHVRU TXH UHDOL]y DXGLHQFLDV \ FRQVXOWDV S~EOLFDV FRQ DPSOLRV VHFWRUHV $O PLVPR WLHPSR HO SDSHO GHO &RQVHMR HUD FRQVXOWLYR HQ HO VHQWLGR GH TXH ODV SURSXHVWDV QR HUDQ YLQFXODQWHV SDUD HO JRELHUQR 1R REVWDQWH HO SUR\HFWR GH /H\ GHO JRELHUQR \ HO SUR\HFWR TXH DSUREy HO OHJLVODWLYR Vt UHWRPDURQ HQ JUDQ PHGLGD ODV UHFRPHQGDFLRQHV GHO &RQVHMR

LY

,JXDOGDG GH JpQHUR \ FRUUHFFLyQ GH GHVLJXDOGDGHV DFXPXODGDV D OR ODUJR GHO FLFOR GH YLGD ODERUDO (O PDQGDWR GHO HMHFXWLYR DO &RQVHMR $VHVRU \ OXHJR DO &RQVHMR GH 0LQLVWURV SXVR HQ HO FHQWUR OD GLVFXVLyQ GH ODV GHVLJXDOGDGHV GH JpQHUR TXH HO VLVWHPD SUHYLVLRQDO SURGXFtD OR TXH GHVHPERFy HQ XQD VHULH GH PHGLGDV WHQGLHQWHV D LJXDODU ODV FRQGLFLRQHV GH DFFHVR D OD VHJXULGDG VRFLDO (VWDV PHGLGDV WHQtDQ FRPR WHOyQ GH IRQGR SURWHJHU D OD PXMHU IDFLOLWDU VX LQJUHVR DO PHUFDGR ODERUDO IRUPDO \ FRPSHQVDU LQHTXLGDGHV DFXPXODGDV D OR ODUJR GH OD WUD\HFWRULD ODERUDO \ GH YLGD GH ODV PXMHUHV 1R KD\ GXGD GH TXH OD LQLFLDWLYD %RQR SRU KLMR RWRUJDGD GH PDQHUD XQLYHUVDO D WRGDV ODV PXMHUHV FRQVWLWX\y XQD GH ODV PHGLGDV PiV HPEOHPiWLFDV GH OD UHIRUPD

Y

9DORU GHO WUDEDMR \ VX UHODFLyQ FRQ HO LQFHQWLYR R QR D SDUWLFLSDU HQ HO PHUFDGR ODERUDO IRUPDO /D FUHDFLyQ GHO SLODU VROLGDULR PRWLYy XQD GLVFXVLyQ VREUH HO ULHVJR GH LQWURGXFLU GHVLQFHQWLYRV D OD FRWL]DFLyQ GHELGR D ORV PRQWRV GH ORV DSRUWHV FRQVLGHUDGRV SDUD OD SHQVLyQ EiVLFD VROLGDULD 3%6 \ HO PRQWR GHO DSRUWH SUHYLVLRQDO VROLGDULR $36 DVt FRPR ORV FRVWRV \ DSRUWHV S~EOLFRV SDUD OD WUDQVLFLyQ KDVWD VX RWRUJDPLHQWR &RQ UHVSHFWR D OD PD\RU FREHUWXUD GH GLFKDV WUDQVIHUHQFLDV HO GHEDWH VH FHQWUy HQ OD QHFHVLGDG GH IRFDOL]DU VX RWRUJDPLHQWR KDFLD XQ VHFWRU GH OD SREODFLyQ FRQ HO ILQ GH HYLWDU XQ GHVLQFHQWLYR DO WUDEDMR IRUPDO /D QHJRFLDFLyQ ILQDO HQWUH ORV SDUODPHQWDULRV GH GHUHFKD HQ HO 6HQDGR \ ORV UHSUHVHQWDQWHV GHO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD SRVLELOLWy XQ DFXHUGR HQ OD PDWHULD XQD VXHUWH GH FRPSURPLVR HQWUH OD SULPDFtD GH PDQWHQHU YLJHQWHV ORV LQFHQWLYRV DVRFLDGRV D OD FRWL]DFLyQ \ DO HPSOHR GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO \ OD JDUDQWtD GH XPEUDOHV PtQLPRV GH ELHQHVWDU GXUDQWH OD YHMH]

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/HFWXUDV SRVLEOHV DFHUFD GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH

7UDV HVWD EUHYH GHVFULSFLyQ GHO SURFHVR \ DQiOLVLV GH ORV DFWRUHV SUiFWLFDV \ HVWUDWHJLDV IDFWRUHV \ PDUFRV FRQFHSWXDOHV TXH HQWUDURQ HQ MXHJR YDULDV OHFWXUDV GH HVWD UHIRUPD VRQ VXJHUHQWHV 8QD SDUWLFXODUPHQWH ~WLO WLHQH XQ HOHYDGR YDORU DQDOtWLFR \ GHVFULSWLYR \ SODQWHD OD UHIRUPD GHVGH HO PRGHOR GH ODV YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD /D FRQIOXHQFLD GH OD µFRUULHQWH GH ODV VROXFLRQHV¶ HV GHFLU OD DFXPXODFLyQ GH XQ DFHUYR LPSRUWDQWH GH HYLGHQFLD HPStULFD VREUH ODV IDOHQFLDV \ DOWHUQDWLYDV DO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO TXH UHWRPy HO LQIRUPH GHO &RQVHMR $VHVRU 3UHVLGHQFLDO OD FRUULHQWH GH ORV µSUREOHPDV¶ HV GHFLU HO SURFHVR TXH OOHYy D OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO D OD F~VSLGH GH OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO D SDUWLU GH OD FDPSDxD SUHVLGHQFLDO GH \ OD FRUULHQWH GH µOD SROtWLFD¶ ODV QHJRFLDFLRQHV GHQWUR GHO JDELQHWH \ HO &RQJUHVR GHVFULEHQ ELHQ SRU TXp HQ HVH PRPHQWR OD UHIRUPD SURFHGLy GH PDQHUD FRQVHQVXDGD \ FRQ HVRV FRQWHQLGRV 5HVDOWD HO SDSHO GHO &RQVHMR DVHVRU FRPR LQVWDQFLD FUXFLDO SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GHO FRQVHQVR \ HO GHVHQODFH GH XQD UHIRUPD TXH PRGLILFy SDUFLDOPHQWH HO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO HQ VX GLPHQVLyQ VRFLDO VLQ SRU HOOR FXHVWLRQDU VXV IXQGDPHQWRV (Q VHJXQGR OXJDU GHVGH OD SHUVSHFWLYD GHO SOXUDOLVPR FOiVLFR \ OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV WDPELpQ VH SXHGHQ VXEUD\DU DOJXQDV UD]RQHV TXH H[SOLFDQ OD FRQWLQXLGDG GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO KHUHGDGR GH OD GLFWDGXUD HQ WpUPLQRV GH ODV OLPLWDFLRQHV IRUPDOHV \ IiFWLFDV GH ORV SULPHURV JRELHUQRV GHPRFUiWLFRV ²HQ HVSHFLDO KDVWD OD UHIRUPD FRQVWLWXFLRQDO GH ²\ GH OD FHUFDQtD H LQIOXHQFLD GH OD LQGXVWULD GH ODV $)3 FRQ DFWRUHV FRQ SRGHU IRUPDO GH GHFLVLyQ SDUWLFXODUPHQWH HQWUH ODV FRDOLFLRQHV RSRVLWRUDV D ORV VXFHVLYRV JRELHUQRV GH OD &RQFHUWDFLyQ (Q HVD OtQHD HO FRQVHQVR ORJUDGR GHQWUR GHO OHJLVODWLYR FRQ OD RSRVLFLyQ VH H[SOLFDUtD WDPELpQ SRU OD GHFLVLyQ SROtWLFD GHO HMHFXWLYR GH GHMDU IXHUD GH OD QHJRFLDFLyQ SULQFLSDO HO WHPD FRQWURYHUVLDO GH OD SDUWLFLSDFLyQ GH OD EDQFD HQ SDUWLFXODU OD EDQFD S~EOLFD HQ OD LQGXVWULD GH ODV $)3 FRQ HO ILQ GH FRQVHJXLU HO REMHWLYR SULPRUGLDO GH FRQVROLGDU XQ SLODU VROLGDULR \ UHFXSHUDU SDUD HO (VWDGR XQ PD\RU SDSHO UHJXODGRU VLQ DIHFWDU SRU HOOR LQWHUHVHV HVWUXFWXUDOHV GH OD LQGXVWULD )LQDOPHQWH GHVGH XQD OHFWXUD FHQWUDGD HQ ORV DVSHFWRV QDUUDWLYRV \ FRJQLWLYRV VRQ GH VXEUD\DU GRV LPSRUWDQWHV HOHPHQWRV 3ULPHUR TXH GXUDQWH PXFKRV DxRV VH DFXPXOy XQ FUHFLHQWH YROXPHQ GH HYLGHQFLD HPStULFD \ WpFQLFD DFHUFD GH ODV OLPLWDFLRQHV H LQHTXLGDGHV GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO 'H KHFKR SXHGH HYLGHQFLDUVH XQ SURFHVR GH DSUHQGL]DMH \ VRFLDOL]DFLyQ TXH FXOPLQy FRQ OD DFHSWDFLyQ LQFOXVR SRU ODV IXHU]DV SROtWLFDV PiV DILQHV LGHROyJLFDPHQWH D ODV ERQGDGHV GHO VLVWHPD H[LVWHQWH GH YDULDV GH VXV OLPLWDFLRQHV /OHJDGR HO PRPHQWR GH OD QHJRFLDFLyQ SROtWLFD OD RSRVLFLyQ QR OOHJy D HQFDUDU DELHUWDPHQWH ODV GLVSRVLFLRQHV TXH SUHWHQGtDQ FRUUHJLUODV HQ HVSHFLDO SDUD OOHQDU ORV JUDQGHV YDFtRV GH FREHUWXUD \ OD PLWLJDFLyQ GH OD LQHTXLGDG HQ ORV PRQWRV FRWL]DGRV \ ILQDOPHQWH REWHQLGRV SRU ORV SHQVLRQLVWDV (VH HOHPHQWR FRJQLWLYR WXYR XQ SHVR GHFLVLYR SDUD VXSHUDU UHVLVWHQFLDV DO FDPELR \ SHUPLWLU OD JHQHUDFLyQ GH XQ FRQVHQVR (Q VHJXQGR OXJDU OD SUHVHQWDFLyQ GHVGH HO LQLFLR GH OD UHIRUPD FRPR XQ ³SHUIHFFLRQDPLHQWR´ GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO DSDUHFH FRPR XQ DVSHFWR HVWUDWpJLFR SDUD ORJUDU QR VRODPHQWH OD SDUWLFLSDFLyQ GH OD RSRVLFLyQ HQ HO SURFHVR GH QHJRFLDFLyQ VLQR GHQWUR GH OD SURSLD FRDOLFLyQ RILFLDOLVWD \ GHQWUR GHO SURSLR JRELHUQR (O DQiOLVLV GH ORV LQWHUHVHV \ PRWLYDFLRQHV GH ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV UHYHOD TXH XQD UHIRUPD TXH LPSOLFDUD XQ FXHVWLRQDPLHQWR PD\RU HQFRQWUDED XQD UHVLVWHQFLD FRQVLGHUDEOH

¢&yPR VH H[SOLFD HO FRQVHQVR \ OD XQDQLPLGDG ORJUDGRV HQ OD DSUREDFLyQ GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH"

(Q VtQWHVLV VH SXHGH FRQFOXLU TXH HO HOHPHQWR PiV FDUDFWHUtVWLFR GH HVWH SURFHVR GH SDFWR IXH OD YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD TXH VLJQLILFy OD FRQIOXHQFLD GHO DFFHVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO FRPR WHPD SULRULWDULR GHQWUR GH OD DJHQGD S~EOLFD \ JXEHUQDPHQWDO D SDUWLU GH GH OD JHQHUDFLyQ GXUDQWH DxRV SUHYLRV GH FUHFLHQWH HYLGHQFLD HPStULFD DFHUFD GH ODV IDOHQFLDV GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO HQ PDWHULD GH FREHUWXUD \ GH HTXLGDG \ GH DOWHUQDWLYDV GH UHIRUPD \ GH OD GLVSRVLFLyQ SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV D QHJRFLDU XQD UHIRUPD TXH SHUPLWLy DYDQFHV HQ PDWHULD VRFLDO D WUDYpV GH OD FUHDFLyQ GH XQ SLODU VROLGDULR VLQ SRU HOOR FXHVWLRQDU ORV UDVJRV H LQWHUHVHV SULQFLSDOHV DVRFLDGRV DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/R DQWHULRU TXHGD SDWHQWH HQ TXH OD UHIRUPD VH SUHVHQWy VLHPSUH FRPR XQ SHUIHFFLRQDPLHQWR GHO VLVWHPD FRPR WDPELpQ HQ HO KHFKR GH TXH HO JRELHUQR KL]R XQD LPSRUWDQWH FRQFHVLyQ D OD RSRVLFLyQ \ D OD LQGXVWULD GH ODV $)3 PDQWHQLHQGR IXHUD GH HVWH VHFWRU D OD EDQFD SULYDGD \ VREUHWRGR D OD S~EOLFD 3RU VX SDUWH OD JHQHUDFLyQ GH XQ LPSRUWDQWH F~PXOR GH LQIRUPDFLyQ WpFQLFD \ HVWDGtVWLFD VREUH ORV YDFtRV GH FREHUWXUD LQHTXLGDGHV \ OLPLWDFLRQHV GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GHVSUHVWLJLDURQ ORV DUJXPHQWRV VREUH ODV ERQGDGHV GHO VLVWHPD HVJULPLGRV SRU ORV DFWRUHV IDYRUDEOHV DO HVWDWXV TXR (Q HVH FRQWH[WR OD FRQYRFDWRULD GH XQ &RPLWp $VHVRU 3UHVLGHQFLDO SOXUDO HQ FXDQWR D TXH LQFOXtD H[SHUWRV UHFRQRFLGRV GH XQD GLYHUVLGDG GH WHQGHQFLDV FRQ UHVSHFWR DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO SHUPLWLy GHILQLU XQD SURSXHVWD GH UHIRUPD SRU SDUWH GHO HMHFXWLYR \ VHQWDU ODV EDVHV SDUD XQ FRQVHQVR HQ HO JDELQHWH \ HO SRGHU OHJLVODWLYR )LQDOPHQWH GHVGH XQD SHUVSHFWLYD GH PHGLDQR SOD]R HQ XQ FRQWH[WR LQVWLWXFLRQDO HQ GRQGH OD WRPD GH GHFLVLRQHV UHSHWLGDPHQWH HVWi VXMHWD DO SRGHU GH YHWR GH ODV GRV SULQFLSDOHV FRDOLFLRQHV HOHFWRUDOHV HQ HO &RQJUHVR HVWD UHIRUPD FRQVWLWX\H XQ FDVR GH HQWUH XQD VHULH GH DMXVWHV JUDGXDOHV D ODV SROtWLFDV S~EOLFDV GH &KLOH HQ GRQGH OD JHQHUDFLyQ GH FRQVHQVRV FRQ OD RSRVLFLyQ KD VLGR LPSHUDWLYR SDUD PRGLILFDU HO HVWDWXV TXR

%LEOLRJUDItD 0DOGRQDGR 9DOHUD &DUORV \ $QGUHD 3DOPD 5RFR D ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R /& /

6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV E ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR

GH DQiOLVLV HO FDVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH ´ VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

VHSWLHPEUH 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV )LJXHURD 3HGUR $QGUpV 'RFNHQGRUII \ $OHMDQGUR 6DOLQDV ©6LVWHPD HOHFWRUDO ELQRPLQDO 8QD UHYLVLyQ GH OD OLWHUDWXUD \ ODV SURSXHVWDV GH UHIRUPDª 'RFXPHQWRV GH 7UDEDMR 8QLYHUVLGDG GH &KLOH 'HSDUWDPHQWR GH &LHQFLD 3ROtWLFD 1R 8WKRII $QGUDV ©/D UHIRUPD GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV HQ &KLOHª 6HULH )LQDQFLDPLHQWR GHO 'HVDUUROOR 1R /& / 6DQWLDJR GH &KLOH &(3$/ MXOLR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 1R GH YHQWD 661

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

) /D UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH HQ &KLOH 8Q DQiOLVLV GHVGH OD SROtWLFD S~EOLFD (XJHQLR 5LYHUD /D &(3$/ KD SXEOLFDGR HO WUDEDMR GH &DUORV 0DOGRQDGR \ $QGUHD 3DOPD ³/D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO (VWXGLR GH FDVRV OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH´ (O WUDEDMR HV GH JUDQ LQWHUpV WDQWR SRU VX REMHWR FRPR SRUTXH UHSUHVHQWD XQD PDQHUD SRFR IUHFXHQWH GH DQDOL]DU ODV SROtWLFDV S~EOLFDV (O REMHWR GH HVWXGLR HV GH XQD WUHPHQGD LPSRUWDQFLD 6H WUDWD GH OD UHIRUPD PiV LPSRUWDQWH GHO SHUtRGR GH JRELHUQR GH OD H[ ± 3UHVLGHQWD 0LFKHOOH %DFKHOHW TXH FUHD HO SLODU VROLGDULR TXH VLQ GXGD LQVWDOy XQ KLWR GHFLVLYR HQ OD KLVWRULD GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ HO SDtV )XH DO PLVPR WLHPSR XQD UHIRUPD OOHQD GH SDUDGRMDV TXH VH LPSXOVy HQ HO PDUFR GH XQ DPSOLR GHVFRQWHQWR FLXGDGDQR FRQ HO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO QR REVWDQWH OD UHIRUPD EXVFy FRQVROLGDU WDO VLVWHPD OLEUiQGROR GHO HVWLJPD GH TXH QR UHSUHVHQWDED XQD VROXFLyQ SDUD XQD SDUWH PD\RULWDULD GH OD SREODFLyQ )XH WDPELpQ SDUDGRMDO SXHV OD JUDQ UHIRUPD IXH FXHVWLRQDGD SRFRV PHVHV GHVSXpV GH VX DSUREDFLyQ SRU OD FULVLV ILQDQFLHUD LQWHUQDFLRQDO TXH GHMy HQ HYLGHQFLD ORV ULHVJRV VLVWpPLFRV D TXH HVWDED H[SXHVWR \ FXDWUR DxRV GHVSXpV DSDUHFH QXHYDPHQWH QHFHVLWDGD GH FDPELRV SURIXQGRV SDUD GDU FXHQWD GH OD LQFDSDFLGDG GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO GH FXPSOLU OD SURPHVD GH XQD WDVD GH UHHPSOD]R GH (O VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO YXHOYH D SRQHUVH HQ HO FHQWUR GH OD DJHQGD SROtWLFD \ SUHVLGHQFLDO FXDWUR DxRV GHVSXpV GH XQD UHIRUPD TXH SDUHFtD VROXFLRQDU ORV SUREOHPDV GH IRQGR GHO VLVWHPD 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HO WUDEDMR H[SORUD QXHYRV FDPLQRV SDUD VX DQiOLVLV HQ &KLOH HVFDSDQGR GHO PRGR HFRQRPLFLVWD TXH WLHQGH D GRPLQDU HO HVWXGLR GH HVD FRPSOHMD iUHD GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV ([LVWH XQD FUHFLHQWH FRQYLFFLyQ GH TXH HO DQiOLVLV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ &KLOH QR HVWi VXILFLHQWHPHQWH VXVWHQWDGR HQ HO FRQRFLPLHQWR WHyULFR \ HPStULFR GHVDUUROODGR HQ HO PXQGR VREUH HVWRV WHPDV 3UHGRPLQD XQD SHUVSHFWLYD IRUPDOLVWD HVWDWDO \ HFRQRPLFLVWD )RUPDOLVWD SXHV HO DQiOLVLV FRUULHQWH SURFHGH FRPR VL OD SROtWLFD S~EOLFD VLJXLHUD GH IRUPD XQtYRFD OD VHFXHQFLD IRUPXODFLyQ LPSOHPHQWDFLyQ \ HYDOXDFLyQ VLQ WRPDU HQ FXHQWD VXILFLHQWHPHQWH TXH HQ OD SUiFWLFD ODV SROtWLFDV S~EOLFDV VRQ SHUPDQHQWHPHQWH UHIRUPXODGDV \ HVWiQ VXMHWDV D GLYHUVDV PRGDOLGDGHV GH HYDOXDFLyQ TXH LQFLGHQ HQ YDULDGRV PRPHQWRV GH VX LPSOHPHQWDFLyQ (VWDWDO SXHV SDUHFH DVXPLUVH TXH OD SROtWLFD S~EOLFD HVWi VXMHWD VyOR D ODV GHFLVLRQHV GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV \ DTXHOORV LQVHUWRV HQ HO (VWDGR (Q FRQVHFXHQFLD VH SLHUGH GH YLVWD OD LPSRUWDQWH LQFLGHQFLD GH DFWRUHV GH OD VRFLHGDG FLYLO D PHQXGR GHWHUPLQDQWHV GH ORV SULQFLSDOHV VHVJRV TXH SUHVHQWDQ WDOHV SROtWLFDV 6RQ QXPHURVRV ORV HIHFWRV GH HVWD

'LUHFWRU GHO 3URJUDPD GH (FRQRPtD GH OD )XQGDFLyQ &KLOH 9pDVH 0DOGRQDGR \ 3DOPD E

3URSRUFLyQ HTXLYDOHQWH GHO PRQWR GH OD SHQVLyQ GH MXELODFLyQ UHVSHFWR DO LQJUHVR SHUFLELGR SRU XQD SHUVRQD ODERUDOPHQWH DFWLYD 0DOGRQDGR \ 3DOPD GHVGH RWUR SXQWR GH YLVWD VRVWLHQHQ TXH H[LVWHQ GRV HVWUDWHJLDV SDUD DQDOL]DU ODV SROtWLFDV S~EOLFDV ³/D SULPHUD FRQVLVWH HQ SUHJXQWDUVH VREUH VX RULJHQ \ QDWXUDOH]D ¢TXp HV \ FyPR H[SOLFDU HO DGYHQLPLHQWR SHUPDQHQFLD UHIRUPD R H[WLQFLyQ GH XQD SROtWLFD S~EOLFD" /D VHJXQGD FRQVLVWH HQ SUHJXQWDUVH VREUH HO YDORU GH XQD SROtWLFD S~EOLFD FRPR LQVWUXPHQWR HV GHFLU FRPR XQ SURJUDPD GH DFFLyQ JXEHUQDPHQWDO HQ XQ VHFWRU GH OD VRFLHGDG R XQ HVSDFLR JHRJUiILFR « /D SULPHUD HVWUDWHJLD VH FHQWUD HQ DQDOL]DU FyPR HQ XQ FRQWH[WR HFRQyPLFR SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO R KLVWyULFR GDGR P~OWLSOHV DFWRUHV LGHDQ LQYHQWDQ D YHFHV LPLWDQ R LPSOHPHQWDQ XQ SURJUDPD GH DFFLyQ S~EOLFD DO WLHPSR TXH GLYHUVRV DFWRUHV SROtWLFRV \ VRFLDOHV ²VHJ~Q HO FDVR² YHQ VHUYLGRV R DPHQD]DGRV VXV LQWHUHVHV H LGHDOHV 6L ELHQ OD SULPHUD HVWUDWHJLD VH LQWHUHVD HQ OD FRPSUHQVLyQ GHO IXQFLRQDPLHQWR \ ODV IDOHQFLDV GH OD SROtWLFD HQ JHQHUDO \ HQ SDUWLFXODU HQ ODV GHPRFUDFLDV OD VHJXQGD HV XQD LQGDJDFLyQ WpFQLFD VREUH OD PHMRU DGHFXDFLyQ SRVLEOH «

(Q DxRV UHFLHQWHV KD SUHGRPLQDGR HQ $PpULFD /DWLQD HO HVWXGLR GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV FRQ FLHUWR pQIDVLV HQ OD VHJXQGD HVWUDWHJLD (V GHFLU HQ HO DQiOLVLV \ HYDOXDFLyQ GH ODV SROtWLFDV FRPR PHGLRV SDUD FLHUWRV ILQHV FRQ EDVH HQ XQ GHWHUPLQDGR GLDJQyVWLFR GH OD UHDOLGDG LQVWUXPHQWRV PiV R PHQRV HILFLHQWHV SUHFLVRV R LGyQHRV GDGRV FLHUWRV IHQyPHQRV GLDJQRVWLFDGRV FRPR GH UHVSRQVDELOLGDG R LQMHUHQFLD S~EOLFD FRPR OD SREUH]D OD GHVLJXDOGDG HO GHVHPSOHR R OD VDOXG HQWUH RWURV (OOR HV FRPSUHQVLEOH HQ OD PHGLGD HQ TXH OD HVFDVH] GH UHFXUVRV ILVFDOHV OD PDJQLWXG GH ORV UH]DJRV VRFLDOHV \ OD YRODWLOLGDG GHO FUHFLPLHQWR LPSULPLHURQ SDUWLFXODU XUJHQFLD D OD GHILQLFLyQ GH LQVWUXPHQWRV GH SROtWLFD ILVFDOPHQWH VRVWHQLEOHV \ GH VHU SRVLEOH FRQ HIHFWRV FXDQWLILFDEOHV R DO PHQRV GLVWLQJXLEOHV VREUH ORV QLYHOHV GH SREUH]D \ GHVLJXDOGDG (V DVt FRPR HQ ORV ~OWLPRV DxRV OD PD\RUtD GH HVWXGLRV VH KD FHQWUDGR HQ HO GLVHxR GH LQWHUYHQFLRQHV R SURJUDPDV VRFLDOHV SHU VH ²LQGHSHQGLHQWHPHQWH GHO FRQWH[WR R GHO SDtV² \ HQ OD PHGLFLyQ \ HYDOXDFLyQ GH ORV LPSDFWRV GH OD SROtWLFD VRFLDO VREUH LQGLFDGRUHV FRQFUHWRV GH SREUH]D \ GHVLJXDOGDG 2WURV KDQ DERUGDGR GLUHFWDPHQWH HO DQiOLVLV GH OD LQVWLWXFLRQDOLGDG VRFLDO FRQ HO ILQ GH GHWHFWDU FRQILJXUDFLRQHV PiV R PHQRV GHVHDEOHV SDUD XQD SROtWLFD VRFLDO HILFD]´ 0DOGRQDGR \ 3DOPD D SiJ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

RPLVLyQ 8QR GH HOORV \ TXL]iV HO PiV LPSRUWDQWH HV TXH LPSLGH HYDOXDU OD SRFD SDUWLFLSDFLyQ GH ORV VHFWRUHV VXERUGLQDGRV GH OD VRFLHGDG FLYLO HQ HO SURFHVR GH WRPD GH GHFLVLRQHV HQ &KLOH (OOR QR HV VyOR UHOHYDQWH GHVGH HO SXQWR GH YLVWD GHO SHUIHFFLRQDPLHQWR GH ORV PHFDQLVPRV GH GHOLEHUDFLyQ SROtWLFD GHPRFUiWLFD VLQR TXH DGHPiV WLHQH XQD JUDYH LQFLGHQFLD HQ OD HILFLHQFLD \ HILFDFLD GH ODV SROtWLFDV )LQDOPHQWH HFRQRPLFLVWD \D TXH DQDOL]D ODV SROtWLFDV S~EOLFDV FRPR VL ORV SURFHVRV GH WRPD GH GHFLVLRQHV VH DMXVWDUDQ D XQ HVWUHFKR FiOFXOR GH FRVWR EHQHILFLR 'HVGH HVWD SHUVSHFWLYD VH GLILFXOWD HQWHQGHU SRU TXp ODV GHFLVLRQHV GH SROtWLFD GHULYDQ HQ UHVXOWDGRV DPELJXRV \ SRUTXp ODV QHJRFLDFLRQHV VRQ HQJRUURVDV (Q HVWH FRQWH[WR \ FRQ EDVH HQ HO HQIRTXH PHWRGROyJLFR GHVDUUROODGR HQ 0DOGRQDGR \ 3DOPD HVWRV DXWRUHV VH SURSRQHQ DQDOL]DU OD UHIRUPD GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV GH HQ &KLOH FRQ EDVH HQ XQD SHUVSHFWLYD DQDOtWLFD TXH ³VH FHQWUD HQ DQDOL]DU FyPR HQ XQ FRQWH[WR HFRQyPLFR SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO R KLVWyULFR GDGR P~OWLSOHV DFWRUHV LGHDQ LQYHQWDQ D YHFHV LPLWDQ R LPSOHPHQWDQ XQ SURJUDPD GH DFFLyQ S~EOLFD DO WLHPSR TXH GLYHUVRV DFWRUHV SROtWLFRV \ VRFLDOHV ²VHJ~Q HO FDVR² YHQ VHUYLGRV R DPHQD]DGRV VXV LQWHUHVHV H LGHDOHV´ 0DOGRQDGR \ 3DOPD D SiJ

(O DQiOLVLV GH 0DOGRQDGR \ 3DOPD GHVWDFD OD FDSDFLGDG GHO JRELHUQR GH 0LFKHOOH %DFKHOHW GH ORJUDU DSUREDU XQD UHIRUPD GH XQ ³VHFWRU HPEOHPiWLFR GH SROtWLFD S~EOLFD TXH KDVWD HVH PRPHQWR KDEtD VLGR REMHWR GH FRQWURYHUVLD VH PDQWHQtD VLQ FDPELRV HVWUXFWXUDOHV \ HQFDUQDED FRPR SRFRV HO JLUR DO PRGHOR HFRQyPLFR LPSXHVWR GXUDQWH HO UpJLPHQ PLOLWDU « VHFWRU DGHPiV GRQGH SHVDEDQ DFWRUHV SULYDGRV FRQ JUDQ LQIOXHQFLD « TXH KDVWD HQWRQFHV KDEtD SXJQDGR SRU QR PRGLILFDU HO VLVWHPD´ 0DOGRQDGR \ 3DOPD E SiJ %DVDGRV HQ HO PRGHOR DQDOtWLFR GH ³YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDG SROtWLFD´ ORV DXWRUHV FRQFOX\HQ TXH HVWD H[LWRVD UHIRUPD KDEUtD VLGR HO UHVXOWDGR GH OD FRQIOXHQFLD GH ³OD FRUULHQWH GH VROXFLRQHV´ HV GHFLU OD DFXPXODFLyQ GH XQ DFHUYR LPSRUWDQWH GH HYLGHQFLD HPStULFD VREUH IDOHQFLDV \ DOWHUQDWLYDV DO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO OD ³FRUULHQWH GH SUREOHPDV´ HV GHFLU HO SURFHVR TXH OOHYy D OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO D OD F~VSLGH GH OD DJHQGD S~EOLFD GXUDQWH OD FDPSDxD SUHVLGHQFLDO GHO \ OD ³FRUULHQWH GH OD SROtWLFD´ &RPSOHPHQWD HVWD SHUVSHFWLYD HO XVR GHO SOXUDOLVPR FOiVLFR \ OD WHRUtD GH ORV JUXSRV GH LQWHUpV TXH D\XGDUtD D H[SOLFDU OD FRQWLQXLGDG GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO FRPR HIHFWR GH OD IXHUWH LQIOXHQFLD GH ODV $)3 VREUH ORV JRELHUQRV GH OD &RQFHUWDFLyQ /D RIHUWD GH QR LQVLVWLU HQ OD FUHDFLyQ GH XQD $)3 HVWDWDO KDEUtD FRQWULEXLGR D TXH VH DFHSWDUD OD UHIRUPD (VWH LQWHUHVDQWH WUDEDMR DVt FRPR HO WH[WR WHyULFR PHWRGROyJLFR TXH OR VXVWHQWD DEUHQ P~OWLSOHV WHPDV GH LQWHUpV DQDOtWLFR 1R REVWDQWH SRU UD]RQHV GH HVSDFLR ORV FRPHQWDULRV VH FHQWUDUiQ HQ ORV FXDWUR SXQWRV VLJXLHQWHV

/D GHILQLFLyQ GHO SUREOHPD

(V LQWHUHVDQWH HO VHJXLPLHQWR TXH 0DOGRQDGR \ 3DOPD KDFHQ GHO DPSOLR GHEDWH TXH SUHFHGLy D OD UHIRUPD \ TXH ORV OOHYD D FRQFOXLU TXH ³HO GHVDItR GH OD UHIRUPD FRQVLVWtD HQ FyPR H[WHQGHU OD FREHUWXUD D TXLHQHV QR DOFDQ]DEDQ D VHU FXELHUWRV SRU HO VLVWHPD FRQVLGHUDQGR HO LPSDFWR TXH VH SUR\HFWDED HQ ODV ILQDQ]DV S~EOLFDV \ HQ IRUWDOHFHU DO PLVPR WLHPSR DVSHFWRV GH OD LQGXVWULD TXH HQFDUHFtDQ \ GLVWRUVLRQDEDQ VX IXQFLRQDPLHQWR´ E SiJ /RV DXWRUHV WLHQHQ UD]yQ HQ FXDQWR D TXH HO SUREOHPD TXH VH HQIUHQWDED HQ OD YLVLyQ JXEHUQDPHQWDO \ HQ OD FRPXQLGDG HSLVWpPLFD FRQVWUXLGD HQ WRUQR DO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO HUD HO LQGLFDGR 1R REVWDQWH FRPR VHxDOD 6WRQH SDUD FRPSUHQGHU PiV SURIXQGDPHQWH ORV SURFHVRV GH IRUPXODFLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV HV QHFHVDULR HQWHQGHU TXH ³/D GHILQLFLyQ GHO SUREOHPD HV XQD UHSUHVHQWDFLyQ HVWUDWpJLFD GH VLWXDFLRQHV« FDGD GHVFULSFLyQ GH XQD VLWXDFLyQ HV XQD UHSUHVHQWDFLyQ GHVGH XQR GH ORV P~OWLSOHV SXQWRV GH YLVWD« HV HVWUDWpJLFR SXHV ORV JUXSRV H LQGLYLGXRV GHOLEHUDGD \ FRQVFLHQWHPHQWH DVXPHQ HVD UHSUHVHQWDFLyQ SDUD SURPRYHU HO FXUVR GH DFFLyQ TXH OHV HV PiV IDYRUDEOH« OD LQVDWLVIDFFLyQ QR VH UHJLVWUD FRPR JUDGRV GH FDPELR GH DOJ~Q WHUPyPHWUR XQLYHUVDO VLQR FRPR UHFODPRV DO SURFHVR SROtWLFR« /D UHSUHVHQWDFLyQ GHO SUREOHPD HVWi SRU WDQWR FRQVWUXLGD SDUD JDQDU XQ DSR\R PD\RULWDULR IUHQWH D ORV RSRQHQWHV´ WUDGXFFLyQ GHO DXWRU

(Q HIHFWR FRQ OD GHILQLFLyQ GHO SUREOHPD FRH[LVWtD RWUD YLVLyQ TXH OR FRQFHSWXDOL]DED QR FRPR HO SUREOHPD SUHYLVLRQDO VLQR FRPR OD FULVLV GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO (V DVt FRPR OD &HQWUDO 8QLWDULD GH 7UDEDMDGRUHV &87 SRU HMHPSOR FHQWUDED VX FUtWLFD HQ OD LQDGHFXDFLyQ GHO VLVWHPD GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO D XQ PHUFDGR ODERUDO LQHVWDEOH 0DUWtQH] SiJ SROtWLFRV GH L]TXLHUGD KDFtDQ KLQFDSLp HQ OD GLILFXOWDG GHO VLVWHPD SULYDGR GH SHQVLRQHV SDUD LQFRUSRUDU HOHPHQWRV GH VROLGDULGDG TXH GLHUDQ FXHQWD GH ODV UHVSRQVDELOLGDGHV TXH OD VRFLHGDG FDUJD VREUH ODV PXMHUHV 2PLQDPL 'HO PLVPR PRGR VH HQIDWL]DED OD FUtWLFD UHVSHFWR GH TXH QR H[LVWLHUD XQD SHQVLyQ XQLYHUVDO JDUDQWL]DGD \ ILQDQFLDGD FRQ XQ LPSXHVWR D OD UHQWD HVSHFtILFR SDUD HVWRV ILQHV FRPELQDGR SRU HMHPSOR FRQ XQ VLVWHPD FRQWULEXWLYR UHIRUPDGR GH UHSDUWR SURYLVLRQDGR HQ WDQWR VHJXQGR SLODU \ FRQ XQ VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO FRPR FRPSOHPHQWR GH DKRUUR YROXQWDULR FRPR WHUFHU SLODU 0DUWQHU SiJ

(O DQiOLVLV GHO FRQWH[WR SROtWLFR LQVWLWXFLRQDO \ ORV GLVFXUVRV

9 6FKPLGW GHVWDFD OD LPSRUWDQFLD GH LQFOXLU HQ HO DQiOLVLV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HO ³LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR´ TXH UHOHYD HO GLVFXUVR HQWHQGLGR QR VyOR FRPR HQ WDQWR LQFRUSRUD ODV LGHDV DFHUFD GHO FRQWHQLGR VXVWDQWLYR GH ORV SDFWRV VRFLDOHV SRU OD SURWHFFLyQ VRFLDO VLQR TXH WDPELpQ UHSUHVHQWD ORV SURFHVRV LQWHUDFWLYRV GH FRRUGLQDFLyQ \ FRPXQLFDFLyQ TXH HVRV SDFWRV JHQHUDQ 6HJ~Q HVWD PLVPD DXWRUD HO FRQWH[WR WDPELpQ LPSRUWD \ HVWR LQFOX\H QR VROR ODV LQVWLWXFLRQHV GH SROtWLFD HFRQyPLFD VLQR WDPELpQ ODV LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV $JUHJD TXH SRU RWUD SDUWH VH GHEHQ FRQVLGHUDU ORV SUREOHPDV GH SROtWLFDV HQ WDQWR OHJDGRV GH ODV SROtWLFDV GH SDFWRV DQWHULRUHV \ OD SROtWLFD SROLWLFV GH L]TXLHUGD \ GHUHFKD MXQWR FRQ OD FXOWXUD \ OD KLVWRULD´ WUDGXFFLyQ GHO DXWRU (Q HO PDUFR WHyULFR GH 0DOGRQDGR \ 3DOPD HVWD SHUVSHFWLYD WDPELpQ DSDUHFH 1R REVWDQWH \ SUREDEOHPHQWH DVRFLDGR D ODV GLILFXOWDGHV GHO WHPD QR VH DERUGD VXILFLHQWHPHQWH HO DQiOLVLV GHO SDFWR VRFLDO TXH GH DOJXQD PDQHUD UHIOHMy OD &RQFHUWDFLyQ \ TXH HVWDEOHFLy OtPLWHV SHUHQWRULRV DO DOFDQFH GH VXV SROtWLFDV (Q HIHFWR OD FRDOLFLyQ TXH VXVWHQWy ORV GLYHUVRV JRELHUQRV GH OD &RQFHUWDFLyQ QR SUHYHtD XQD PRGLILFDFLyQ VXVWDQWLYD GHO VLVWHPD SULYDGR GH SHQVLRQHV 3UHGRPLQy XQ FRPSURPLVR FODUR FRQ OR TXH VLJXLHQGR WDPELpQ D 6FKPLGW SRGUtDPRV GHQRPLQDU XQ FDVR H[WUHPR GH ³HFRQRPtD GH PHUFDGR OLEHUDO´ FODUDPHQWH SUR EXVLQHVV GRQGH HO VLVWHPD GH SHQVLRQHV VH XELFDED HQ XQD SRVLFLyQ HVWUDWpJLFD UHVSHFWR GH ODV FDUDFWHUtVWLFDV EiVLFDV GHO PRGHOR (Q HVH VHQWLGR OD SROtWLFD HFRQyPLFD QR VyOR QR VH SODQWHy XQD UHIRUPD GHO VLVWHPD VLQR TXH SRU HO FRQWUDULR JHQHUy YDULDV LQLFLDWLYDV WHQGLHQWHV D IRUWDOHFHUOR \ FRQVROLGDUOR &RPR FRQWUDSDUWLGD ORV JRELHUQRV GH OD FRDOLFLyQ QXQFD VH SUHRFXSDURQ GH LPSXOVDU SROtWLFDV FRPR XQD UHIRUPD GHO FyGLJR ODERUDO TXH SXGLHUDQ KDEHU HPSDUHMDGR OD FDQFKD HFRQyPLFD \ SROtWLFD D IDYRU GHO PRYLPLHQWR VLQGLFDO 7DPSRFR VH WRPDURQ LQLFLDWLYDV WHQGLHQWHV D DEULU OD SDUWLFLSDFLyQ D RWURV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV (VWH HV HO FRQWH[WR HQ TXH VH YD D LPSRQHU XQD GHWHUPLQDGD YLVLyQ GHO SUREOHPD SUHYLVLRQDO TXH DEUH ODV SXHUWDV D OD UHIRUPD GH /D GLVWLQFLyQ GH 6FKPLGW HQWUH HO GLVFXUVR GH FRRUGLQDFLyQ \ HO GH OHJLWLPDFLyQ SHUPLWH XQD OHFWXUD GLVWLQWD GH OD TXH SURSRQHQ 0DOGRQDGR \ 3DOPD (Q VX WH[WR ORV DXWRUHV VRVWLHQHQ TXH OD FRDOLFLyQ GH FHQWURL]TXLHUGD ³SRVWXODED« XQ FDPELR SURIXQGR GHO VLVWHPD GH $)3 SRQLHQGR ILQ D OR TXH LGHQWLILFDEDQ FRPR QHJRFLR HVSHFXODWLYR GH ORV JUXSRV HFRQyPLFRV TXH VH KDQ DGXHxDGR GH HVWRV UHFXUVRV´ E SiJ 1R REVWDQWH OD FDQGLGDWD \ HO SURJUDPD GH JRELHUQR DO HQXQFLDU VXV UHIRUPDV QDGD GHFtDQ GH XQD FRUUHFFLyQ VXVWDQWLYD GHO VLVWHPD GH $)3 (Q HIHFWR ORV DXWRUHV VHxDODQ ³(Q HO PDUFR GH OD SURSXHVWD GH XQ VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO OD FDQGLGDWD GH OD FRDOLFLyQ DQXQFLDED FRPR SULRULGDG XQD UHIRUPD SUHYLVLRQDO TXH VH SURSRQtD HO UHFRQRFLPLHQWR GHO µGHUHFKR D HQYHMHFHU FRQ GLJQLGDG¶ 8Q FRPSRQHQWH FHQWUDO GH OD UHIRUPD HUD HVWUXFWXUDU \ FRQVROLGDU XQ SLODU VROLGDULR GHO VLVWHPD \ H[SOLFLWDED VHJ~Q HO SURJUDPD ³HVWH SLODU UHSUHVHQWD OD VHJXULGDG \ ORV HVWiQGDUHV PtQLPRV TXH OD VRFLHGDG OH JDUDQWL]D D VXV PLHPEURV PHQRV DIRUWXQDGRV 'HEHUHPRV

3RU HO FRQWUDULR DXWRULGDGHV HFRQyPLFDV GH OD pSRFD LQVLVWtDQ HQ DILUPDU OR SRVLWLYR TXH HUD HO VLVWHPD (O 6XSHULQWHQGHQWH GH $)3 VHxDODED ³HO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO HQ SHQVLRQHV SRU VX JUDQ DFXPXODFLyQ GH DKRUUR KD HMHUFLGR XQ HIHFWR SRVLWLYR VREUH HO GHVDUUROOR ILQDQFLHUR GHO SDtV VREUH OD SURGXFWLYLGDG \ SRU HVD YtD VREUH HO FUHFLPLHQWR HO HPSOHR \ ORV VDODULRV (Q GHILQLWLYD KD\ XQ EHQHILFLR TXH SHUPHD WRGR HO SDtV«KHPRV VHxDODGR TXH ORV IRQGRV GH SHQVLRQHV KDQ WHQLGR XQD DOWD UHQWDELOLGDG EUXWD FRQ HOHYDGRV QLYHOHV GH VHJXULGDG \ SRU ~OWLPR TXH D GLIHUHQFLD GH RWURV SDtVHV HO VLVWHPD QR HVWi HQ FULVLV´ /DUUDtQ S

$OEHUWR $UHQDV XQR GH ORV SULQFLSDOHV DUWtILFHV GH OD UHIRUPD DILUPDED HQ HO PLVPR VHQWLGR ³XQR GH ORV SULQFLSDOHV GHVDItRV IXWXURV VHUi GHEDWLU HO GLVHxR LQVWLWXFLRQDO \ ILQDQFLDPLHQWR EiVLFR GH XQ VLVWHPD S~EOLFR \ VROLGDULR GH SHQVLRQHV 3LODU \ VXV UHODFLRQHV ILQDQFLDPLHQWR FRPSDWLELOLGDGHV \ FRQVLVWHQFLD FRQ HO DFWXDO VLVWHPD GH SHQVLRQHV GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO DGPLQLVWUDGR SRU HO VHFWRU SULYDGR 3LODU ´ $UHQDV SiJ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DUWLFXODU HQ WRUQR D HVWH SLODU ORV EHQHILFLRV EiVLFRV \ JDUDQWtDV XQLYHUVDOHV TXH HO VLVWHPD RIUH]FD DVt FRPR VXSOLU ODV IDOODV GH PHUFDGR TXH OLPLWDQ VX HIHFWLYLGDG´ 0DOGRQDGR \ 3DOPD E SiJ

+DFLD PHGLDGRV GH OD GpFDGD SDVDGD VH KDFtD FDGD YH] PiV FODUR TXH EXHQD SDUWH GH ORV DILOLDGRV DO VLVWHPD SUHYLVLRQDO SULYDGR QR FRQVHJXLUtDQ DFXPXODU ORV DKRUURV VXILFLHQWHV SDUD ORJUDU ODV SHQVLRQHV PtQLPDV $ HVWD LQFDSDFLGDG VH VXPDEDQ ODV DSUHKHQVLRQHV GH ORV VHFWRUHV PHGLRV UHVSHFWR GH OD VHJXULGDG GH VXV DKRUURV SUHYLVLRQDOHV TXH HUDQ FRORFDGRV HQ LQVWUXPHQWRV FDGD YH] PiV ULHVJRVRV (Q HVWH FRQWH[WR HUD FUHFLHQWH OD GHPDQGD SRU FDPELRV HQ HO VLVWHPD TXH LED GHVGH XQD $)3 HVWDWDO \ HO UHJUHVR D XQ VLVWHPD GH UHSDUWR KDVWD OD E~VTXHGD GH RWURV VLVWHPDV HQ ORV TXH DSDUHFtD HO VLVWHPD VXHFR FRPR XQD DOWHUQDWLYD (Q WDO VHQWLGR OD GHPDQGD SRU XQ FDPELR SURIXQGR GHO VLVWHPD GH $)3 TXH ORV DXWRUHV 0DOGRQDGR \ 3DOPD VHxDODQ FRUUHVSRQGtD DO GLVFXUVR GH OHJLWLPDFLyQ IUHQWH D OD FLXGDGDQtD (O PLVPR URO MXJDED OD DILUPDFLyQ GH TXH OD UHIRUPD VH LQVFULEtD HQ XQD ³SROtWLFD GH GHUHFKRV´ QXQFD ELHQ GHILQLGD QL H[SOLFDGD HQ GHWDOOH 3RU HO FRQWUDULR HO GLVFXUVR GH FRRUGLQDFLyQ VH HVWUXFWXUD GH RWUDV IRUPDV \ VH FRQVWUX\H HQ VHPLQDULRV HQ HO GHEDWH SURJUDPiWLFR LQWHUQR GH OD &RQFHUWDFLyQ \ ILQDOPHQWH OXHJR GH HOHJLGD OD QXHYD SUHVLGHQWD HQ OR TXH VH OODPy HO &RQVHMR $VHVRU (VWH SURFHVR HV PX\ ELHQ DQDOL]DGR SRU ORV DXWRUHV

/D FRDOLFLyQ D IDYRU GH OD UHIRUPD XQ FRQVHQVR VRFLDO UHVWULQJLGR

(O DUWtFXOR TXH FRPHQWDPRV VXJLHUH TXH OD LQGXVWULD GH ODV $)3 IXH LQGXFLGD D DFHSWDU OD UHIRUPD SRU ORV HVWXGLRV TXH HYLGHQFLDEDQ ORV SUREOHPDV \ SRU OD DFHSWDFLyQ GHO JRELHUQR GH QR LQFOXLU OD $)3 HVWDWDO &RLQFLGR FRQ HVWD SHUVSHFWLYD SHUR OD FUHR LQVXILFLHQWH (Q PL RSLQLyQ HO GRFXPHQWR SLHUGH GH YLVWD TXH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO KDEtD YHQLGR VLHQGR SURPRYLGD DFWLYDPHQWH SRU ODV DGPLQLVWUDGRUDV \ SRU OD FRPXQLGDG HSLVWpPLFD TXH JLUDED HQ WRUQR DO VLVWHPD (QWUH ODV UHIRUPDV SURSXHVWDV GHVWDFDEDQ ODV LQGLFDGDV SRU HO SUHVLGHQWH GH OD $VRFLDFLyQ GH $)3 *XLOOHUPR $UWKXU UHVSHFWR GH DXPHQWDU FREHUWXUD \ JHQHUDU LQFHQWLYRV DO DKRUUR YROXQWDULR GH ORV VHFWRUHV PiV SREUHV $UWKXU \ DTXHOODV SURPRYLGDV SRU 6RODQJH %HUVWHLQ GH OLEHUDOL]DU ORV WRSHV D OD FRORFDFLyQ GH ORV IRQGRV GH SHQVLRQHV HQ HO H[WHULRU %HUVWHLQ \ &KXPDFHUR 'HVGH XQ SXQWR GH YLVWD PiV JHQHUDO OD FUHDFLyQ GHO SLODU VROLGDULR HUD GH LQWHUpV GH ODV DGPLQLVWUDGRUDV QR VROR SRUTXH ODV OLEHUDED GH UHVSRQGHU IUHQWH D ODV FUtWLFDV GH TXH HO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO QR UHSUHVHQWDED XQD VROXFLyQ SDUD OD PLWDG GH OD SREODFLyQ VLQR SRUTXH QR LPSOLFDED FRVWRV SDUD HOODV \D TXH ORV FRVWRV GHO SLODU VROLGDULR UHFDHUtDQ VREUH HO (VWDGR 0iV D~Q ORV UHFXUVRV DKRUUDGRV SRU TXLHQHV UHFLELUtDQ HO VXEVLGLR S~EOLFR VHJXLUtDQ EDMR DGPLQLVWUDFLyQ GH ODV $)3 JHQHUDQGR ODV FRPLVLRQHV FRUUHVSRQGLHQWHV SDUD ODV DGPLQLVWUDGRUDV (Q HVWH FRQWH[WR 0DOGRQDGR \ 3DOPD E PXHVWUDQ GH TXp IRUPD ODV GLUHFWULFHV EiVLFDV GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH HVWDEDQ FRQVHQVXDGDV SRU HO JRELHUQR ODV $)3 \ OD FRPXQLGDG HSLVWpPLFD HQ WRUQR DO VLVWHPD GHVGH PXFKR DQWHV TXH VH LQFRUSRUDUD DO SURJUDPD SUHVLGHQFLDO GH %DFKHOHW ¢4Xp URO MXHJD HQWRQFHV HQ HVWH FRQWH[WR HO &RQVHMR $VHVRU SUHVLGHQFLDO SDUD OD 5HIRUPD 3UHYLVLRQDO TXH FRQYRFD OD UHFLpQ HOHJLGD QXHYD 3UHVLGHQWD" 0LFKHOOH %DFKHOHW DVXPH OD FDQGLGDWXUD SUHVLGHQFLDO FRQ HO GHVDItR GH QHXWUDOL]DU OD DILUPDFLyQ GH OD RSRVLFLyQ GH TXH OXHJR GH DxRV GH JRELHUQR GH OD &RQFHUWDFLyQ VH UHTXHUtD XQ FDPELR \ DO WLHPSR UHDILUPDU TXH VX DGPLQLVWUDFLyQ UHSUHVHQWDUtD XQ JLUR UHVSHFWR GHO WLQWH WHFQRFUiWLFR TXH KDEtD FDUDFWHUL]DGR ODV DQWHULRUHV (Q WDO VHQWLGR HO VX\R VHUtD XQ ³JRELHUQR FLXGDGDQR´ (Q HVWH FRQWH[WR HO

%DMR HO FRQFHSWR GH SROtWLFD EDVDGD HQ GHUHFKRV SDUHFH HQWHQGHUVH HO TXH HO (VWDGR JDUDQWL]D XQ FLHUWR PtQLPR (V HO FDVR SRU HMHPSOR GH OR TXH HO SURJUDPD GH %DFKHOHW VHxDODED UHVSHFWR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO ³(VWH SLODU VROLGDULR UHSUHVHQWD OD VHJXULGDG \ ORV HVWiQGDUHV PtQLPRV TXH OD VRFLHGDG OH JDUDQWL]D D VXV PLHPEURV PHQRV DIRUWXQDGRV 'HEHUHPRV DUWLFXODU HQ WRUQR D HVWH SLODU ORV EHQHILFLRV EiVLFRV \ JDUDQWtDV XQLYHUVDOHV TXH HO VLVWHPD RIUH]FD DVt FRPR VXSOLU ODV IDOODV GH PHUFDGR TXH OLPLWDQ VX HIHFWLYLGDG´ FLW SRU 0DOGRQDGR \ 3DOPD E SiJ (Q WDO VHQWLGR OD SHUVSHFWLYD GH GHUHFKRV JDUDQWL]D PtQLPRV FRPR DOWHUQDWLYD D XQD SHUVSHFWLYD GH SUHVWDFLRQHV VRFLDOHV XQLYHUVDOHV 6H WUDWD GH XQD YLVLyQ TXH VH DFHUFD D OD LGHD GHO LPSXHVWR QHJDWLYR GH )ULHGPDQ \ TXH WLHQH FRPR FDUDFWHUtVWLFD FHQWUDO TXH QR PRGLILFD ODV RULHQWDFLRQHV EiVLFDV GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO (VWD SROtWLFD TXH VH UHSURGXFH WDQWR HQ HO iPELWR GH OD VDOXG FRPR GH OD HGXFDFLyQ WLHQH FRPR FDUDFWHUtVWLFD FHQWUDO GHMDU D ORV JUXSRV PHGLRV H[SXHVWRV D ORV OtPLWHV GH ORV VLVWHPDV SULYDGRV 3ROtWLFDPHQWH VHUtD SURIXQGDPHQWH FXHVWLRQDGD HQ HO iPELWR GH OD HGXFDFLyQ SRU ODV PRYLOL]DFLRQHV HVWXGLDQWLOHV GHO DxR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&RQVHMR $VHVRU WHQtD FRPR WDUHD UHFRJHU WRGD OD JDPD GH RSLQLRQHV H[LVWHQWH HQ OD FLXGDGDQtD \ VREUH HVD EDVH KDFHU XQD SURSXHVWD TXH VLUYLHUD GH SXQWR GH UHIHUHQFLD SDUD OD HODERUDFLyQ GHO SUR\HFWR GH OH\ TXH UHIRUPDUtD HO VLVWHPD GH SHQVLRQHV &RPR FRQVLJQD ³HO JRELHUQR FLXGDGDQR´ IXH DEDQGRQDGD OXHJR GH OD ³UHYROXFLyQ SLQJ LQD´ TXH SURWDJRQL]DURQ ORV HVWXGLDQWHV VHFXQGDULRV HQ (O &RQVHMR $VHVRU SUHVLGHQFLDO SDUD OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO SRU VX SDUWH IXH LQVWDODGR SRU OD 3UHVLGHQWD GH OD 5HS~EOLFD HO GH PDU]R GH FRQ OD WDUHD GH KDFHU XQD SURSXHVWD GH UHIRUPD TXH GHEtD VHU HQWUHJDGD HQ XQ SOD]R GH GtDV &RPR SUHVLGHQWH GHO FRQVHMR HV QRPLQDGR 0DULR 0DUFHO TXLHQ KDEtD VLGR 'LUHFWRU GH 3UHVXSXHVWR KDVWD HO GH PDU]R GH HVH DxR 6XV WDUHDV VRQ GHVFULWDV GH OD VLJXLHQWH PDQHUD SRU HO WUDEDMR GH 0DOGRQDGR \ 3DOPD D

³/RV FRQVHMHURV HUDQ H[SHUWRV HQ OD GLPHQVLyQ VRFLDO \ R ILQDQFLHUD GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV WHQtDQ FRQRFLPLHQWRV WHyULFRV \ R SUiFWLFRV GH SROtWLFDV S~EOLFDV WHQtDQ LGHQWLGDG FRQ VHQVLELOLGDGHV SROtWLFDV LQFOX\HQGR DTXHOODV RSXHVWDV DO JRELHUQR /RV PLHPEURV GHO FRQVHMR QR DFWXDEDQ HQ UHSUHVHQWDFLyQ GH RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO JUHPLDO R SROtWLFD WDPSRFR HUDQ SRUWDGRUHV GH XQD UHIRUPD \D GLVHxDGD TXLHQHV PDQWHQtDQ XQD UHSUHVHQWDFLyQ R SRVHtDQ XQD SURSXHVWD SUHGLVHxDGD IXHURQ LQYLWDGRV D ODV DXGLHQFLDV GHVFDUWiQGRVH VX LQWHJUDFLyQ DO FRQVHMR 6H FRQVLGHUy OD GLVSRVLFLyQ GH ORV DFWRUHV D HVFXFKDU GHEDWLU \ JHQHUDU FRQGLFLRQHV SDUD REWHQHU DFXHUGR HYLWDQGR D WRGR HYHQWR OD SRVLELOLGDG GH TXHEUDU HO FRQVHMR GXUDQWH VX IXQFLRQDPLHQWR´ SiJ

/D FRPSRVLFLyQ GHO FRQVHMR SHUPLWtD GHVGH XQ LQLFLR LPDJLQDU TXH HO LQIRUPH QR SURSRQGUtD XQD UHIRUPD VXVWDQFLDO GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO (Q HIHFWR GH ORV PLHPEURV FXDWUR HUDQ SHUVRQHURV TXH KDEtDQ SDUWLFLSDGR GHVGH GLIHUHQWHV SRVLFLRQHV HQ OD UHIRUPD H LPSOHPHQWDFLyQ GHO VLVWHPD SUHYLVLRQDO GHO DxR \ KDEtDQ WHQLGR UHODFLyQ HVWUHFKD FRQ HO UpJLPHQ PLOLWDU 2WURV FXDWUR HUDQ HVSHFLDOLVWDV R KDEtDQ GHVDUUROODGR ODERUHV SURIHVLRQDOHV UHODFLRQDGDV FRQ ORV PHUFDGRV GH FDSLWDOHV (O UHVWR HUD R FRQRFHGRUHV GHO PHUFDGR ODERUDO VLQ PD\RU H[SHULHQFLD HQ HO iPELWR SUHYLVLRQDO R HVSHFLDOLVWDV HQ VHJXULGDG VRFLDO SHUR HQ XQD VLWXDFLyQ GH H[WUHPD PLQRUtD 3RU RWUD SDUWH LPSRUWDQWHV HVSHFLDOLVWDV FUtWLFRV GHO VLVWHPD GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO QR IXHURQ FRQYRFDGRV SUREDEOHPHQWH FDtDQ EDMR HO FRQFHSWR GH TXH ³SRVHtDQ XQD SURSXHVWD GLVHxDGD´ 1R REVWDQWH FRPR TXHGD HQ HYLGHQFLD HQ HO WUDEDMR TXH FRPHQWDPRV OD UHIRUPD YHQtD GLVHxDGD \ FRQFRUGDGD GHVGH PXFKR DQWHV (Q HVH FRQWH[WR HV VLQWRPiWLFR TXH ODV GHPDQGDV EDVWDQWH JHQHUDOL]DGDV HQ OD EDVH GH OD &RQFHUWDFLyQ \ VXV GLULJHQWHV SROtWLFRV GH LQVWDXUDU XQD $)3 HVWDWDO \ GH LQFRUSRUDU HO DSRUWH SDWURQDO QR DSDUHFHQ HQWUH ODV SURSXHVWDV TXH HO &RQVHMR $VHVRU HQWUHJD D OD 3UHVLGHQWD GH OD 5HS~EOLFD (QWUHJDGR HO GRFXPHQWR HO JRELHUQR LQVWDXUD XQ FRPLWp GH PLQLVWURV SDUD HODERUDU HO SUR\HFWR GH OH\ 6L ELHQ HO PLQLVWUR GHO 7UDEDMR HV QRPLQDGR IRUPDOPHQWH FRPR SUHVLGHQWH GHO FRPLWp 0DOGRQDGR \ 3DOPD GHMDQ HQ HYLGHQFLD TXH OD FRQGXFFLyQ TXHGD HQ PDQRV GHO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD WDQWR SRU HO URO TXH MXHJD HO PLQLVWUR GH HVD FDUWHUD FRPR SRU HO KHFKR TXH HO 'LUHFWRU GH 3UHVXSXHVWR DVXPH OD GLUHFFLyQ GH OD 6HFUHWDUtD WpFQLFD GHO FRPLWp 'H HVWD IRUPD VH DVHJXUDED TXH HQ OR IXQGDPHQWDO VH PDQWHQGUtDQ ODV OtQHDV PDWULFHV GH OD UHIRUPD GLVHxDGD D ILQHV GHO JRELHUQR GH 5LFDUGR /DJRV HQ OD 'LUHFFLyQ GH SUHVXSXHVWR

&RPR VHxDODQ 0DOGRQDGR \ 3DOPD E /D SURSXHVWD GH XQ &RQVHMR $VHVRU SDUD OD 5HIRUPD 3UHYLVLRQDO VH SUHVHQWy HQ HO SURJUDPD GH JRELHUQR FRPR XQ FDPELR HQ ODV SUiFWLFDV GH KDFHU SROtWLFD S~EOLFD LQFRUSRUDQGR OD SDUWLFLSDFLyQ GH GLYHUVRV DFWRUHV HQ XQ WHPD TXH VH UHOHYDED FRPR SULRULGDG ³7DPSRFR TXHUHPRV XQD UHIRUPD GLVHxDGD VLJLORVDPHQWH HQ XQD RILFLQD S~EOLFD /D UHIRUPD SUHYLVLRQDO TXH YLHQH VHUi VXILFLHQWHPHQWH LPSRUWDQWH SDUD HO SUHVHQWH \ IXWXUR GH ORV WUDEDMDGRUHV FKLOHQRV FRPR SDUD TXH pVWD VHD XQD UHIRUPD FLXGDGDQD FDSD] GH LQFRUSRUDU ORV DSRUWHV GH GLYHUVRV´ SiJ

(Q 0DOGRQDGR \ 3DOPD E VH LQVLVWH HQ TXH OD UHODFLyQ TXH HQWDEOy HO &RQVHMR FRQ RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO QR FRQVWLWXtD XQ PHFDQLVPR GH LQWHUORFXFLyQ VLQR VyOR GH FRQVXOWD \ HVFXFKD

3DUD XQ GHWDOOH GH ODV SURSXHVWDV YHU 0DOGRQDGR \ 3DOPD E

(V OODPDWLYR TXH ORV DXWRUHV VHxDODQ TXH HO FRPLWp GH PLQLVWURV TXHGy SUHVLGLGR SRU HO PLQLVWUR GHO 7UDEDMR SHUR D UHJOyQ VHJXLGR VHxDODQ TXH GLFKR FRPLWp ³IXH OLGHUDGR SRU HO PLQLVWUR GH +DFLHQGD VHVLRQDQGR HQ ODV GHSHQGHQFLDV GHO SURSLR PLQLVWHULR´ 9pDVH HVSHFtILFDPHQWH OD PHQFLyQ GH ORV DXWRUHV FXDQGR GHMDQ HQ HYLGHQFLD TXH OD $)3 HVWDWDO IXH VLHPSUH REMHWDGD SRU HO 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD OR TXH SXHGH HVWDU H[SOLFDQGR OD DXVHQFLD GH WRGD PHQFLyQ HQ HO LQIRUPH GHO &RQVHMR $VHVRU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D PRYLOL]DFLyQ VRFLDO GH FRPR SUHILJXUDFLyQ GH XQD FRDOLFLyQ D IDYRU GHO FDPELR GHO PRGHOR SUHYLVLRQDO \ GHO PRGHOR HFRQyPLFR PiV HQ JHQHUDO

3UREDEOHPHQWH OD VRFLHGDG FKLOHQD VHJXLUi GHEDWLHQGR SRU PXFKR WLHPSR HQ WRUQR DO FDUiFWHU DOFDQFH H LQFLGHQFLD GH ODV PRYLOL]DFLRQHV VRFLDOHV GHO DxR (Q WRGR FDVR H[LVWH XQ UHODWLYR FRQVHQVR HQ TXH HVWH PRYLPLHQWR H[SUHVy OD SURIXQGD LQVDWLVIDFFLyQ GH ODV FODVHV PHGLDV FRQ XQ PRGHOR HFRQyPLFR \ XQD SROtWLFD VRFLDO RULHQWDGD EiVLFDPHQWH SRU ORV SULQFLSLRV GH OD IRFDOL]DFLyQ TXH SRU GHILQLFLyQ H[FOXtDQ GH VXV EHQHILFLRV D GLFKRV VHFWRUHV VRFLDOHV $O VDOLU GH OD SREUH]D ORV JUXSRV YXOQHUDEOHV LQJUHVDEDQ DO GXUR HVFHQDULR GRQGH SDUD DFFHGHU D HGXFDFLyQ VDOXG \ SUHYLVLyQ GH FDOLGDG UHTXHUtDQ GLVSRQHU GH UHFXUVRV TXH VLPSOHPHQWH HUD LPSRVLEOH JHQHUDU FRQ ORV HPSOHRV D ORV FXDOHV SRGtDQ DFFHGHU (VWH SURFHVR LQFLGLy HQ TXH SULPHU JRELHUQR GH OD GHUHFKD GHVGH 3LQRFKHW VH YLHUD IRU]DGR D TXH OD SROtWLFD VRFLDO WXYLHUD XQ SDSHO SUHSRQGHUDQWH D OR ODUJR GH VX SHUtRGR (VWD PRYLOL]DFLyQ HV OD TXH URPSH OD SUiFWLFD GH ODV HOLWHV SROtWLFDV GH HVFXFKDU D OD FLXGDGDQtD SDUD OXHJR KDFHU OR TXH GHVGH DQWHV VH SUHWHQGtD KDFHU \ JHQHUD XQD QXHYD VLWXDFLyQ SROtWLFD FX\R DOFDQFH HVWi SRU YHUVH 6LQ HPEDUJR \ SHVH D ODV GLILFXOWDGHV SDUD ORJUDU XQD DUWLFXODFLyQ SROtWLFD FRQ FDSDFLGDG GH LQFLGHQFLD OR FLHUWR HV TXH VH KD SXHVWR HQ FXHVWLyQ HO OXFUR HQ OD HGXFDFLyQ HO URO \ OD MXVWLILFDFLyQ GH ODV JUDQGHV JDQDQFLDV GH ODV ,6$35( HQ OD VDOXG SULYDGD \ UHDSDUHFHQ FRQ IXHU]D ODV GHPDQGDV TXH VLQ PD\RUHV GLVFXVLRQHV IXHURQ GHVFDUWDGDV GHO GHEDWH HQ WRUQR D OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO GH (V DVt FRPR KR\ VH GLVFXWH VL OD $)3 HVWDWDO HV VROXFLyQ R VL GHILQLWLYDPHQWH HV QHFHVDULR WUDQVLWDU GHVGH OD FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO D RWUR VLVWHPD (V DVt WDPELpQ FRPR LQFOXVR VHFWRUHV GH GHUHFKD HPSLH]DQ D GHEDWLU OD SRVLELOLGDG GH XQ DSRUWH SDWURQDO SDUD HOHYDU OD FRWL]DFLyQ DO VLVWHPD

%LEOLRJUDItD $UHQDV $OEHUWR ³(O VLVWHPD GH SHQVLRQHV HQ &KLOH SULQFLSDOHV GHVDItRV IXWXURV´ SRQHQFLD SUHVHQWDGD HQ 6HPLQDULR LQWHUQDFLRQDO VREUH VLVWHPDV GH SHQVLRQHV HQ &KLOH HQ HO FRQWH[WR PXQGLDO \ GH $PpULFD /DWLQD HYDOXDFLyQ \ GHVDItRV 6DQWLDJR GH &KLOH SiJ ± $UWKXU *XLOOHUPR ³(O VLVWHPD GH SHQVLRQHV HQ &KLOH REMHWLYRV UHVXOWDGRV \ GHVDItRV GHVGH OD HFRQRPtD SROtWLFD´ SRQHQFLD SUHVHQWDGD HQ HO 6HPLQDULR LQWHUQDFLRQDO VREUH VLVWHPDV GH SHQVLRQHV HQ &KLOH HQ HO FRQWH[WR PXQGLDO \ GH $PpULFD /DWLQD HYDOXDFLyQ \ GHVDItRV 6DQWLDJR GH &KLOH SiJ ± %HUVWHLQ 6RODQJH \ 5yPXOR &KXPDFHUR ³&XDQWLILFDFLyQ GH ORV FRVWRV GH ORV OtPLWHV GH LQYHUVLyQ SDUD ORV IRQGRV GH SHQVLRQHV FKLOHQRV´ 6XSHULQWHQGHQFLD GH $)3 'RFXPHQWR GH WUDEDMR 1R DEULO >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ VDIS FO ILOHV GRFWUDE '7 SGI /DUUDtQ *XLOOHUPR ³(O VLVWHPD GH SHQVLRQHV HQ &KLOH REMHWLYRV UHVXOWDGRV \ GHVDItRV GHVGH OD HFRQRPtD SROtWLFD´ SRQHQFLD SUHVHQWDGD HQ 6HPLQDULR ,QWHUQDFLRQDO VREUH VLVWHPDV GH SHQVLRQHV HQ &KLOH HQ HO FRQWH[WR PXQGLDO \ GH $PpULFD /DWLQD HYDOXDFLyQ \ GHVDItRV 6DQWLDJR GH &KLOH SiJ ± 0DOGRQDGR 9 &DUORV ) \ $QGUHD ) 3DOPD 5 D /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO DSXQWHV SDUD XQ PDUFR GH DQiOLVLV VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV /& / >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV [VO BBB E /D FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SROtWLFD VRFLDO HO FDVR GH OD UHIRUPD SUHYLVLRQDO HQ &KLOH VHULH 3ROtWLFDV VRFLDOHV 1R &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ 3XEOLFDFLyQ GH 1DFLRQHV 8QLGDV /& / >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FHSDO RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV [VO 2PLQDPL &DUORV (O VLVWHPD GH SHQVLRQHV HQ &KLOH REMHWLYRV UHVXOWDGRV \ GHVDItRV GHVGH OD HFRQRPtD SROtWLFD SRQHQFLD SUHVHQWDGD HQ 6HPLQDULR LQWHUQDFLRQDO VREUH VLVWHPDV GH SHQVLRQHV HQ &KLOH HQ HO FRQWH[WR PXQGLDO \ GH $PpULFD /DWLQD HYDOXDFLyQ \ GHVDItRV 6DQWLDJR GH &KLOH SiJ 6FKPLGW 9LYLHQ $ ³'RHV 'LVFRXUVH PDWWHU LQ WKH 3ROLWLFV RI %XLOGLQJ 6RFLDO 3DFWV RQ VRFLDO SURWHFWLRQ" ,QWHUQDWLRQDO H[SHULHQFHV 6RFLDO SROLF\ VHULHV 1R (FRQRPLF &RPPLVVLRQ IRU /DWLQ $PHULFD DQG WKH &DULEEHDQ (&/$& 8QLWHG 1DWLRQV 3XEOLFDWLRQ /& / >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ SXEOLFDFLRQHV [PO 'RHVGLVFRXUVHPDWWHU SGI 6WRQH 'HERUDK 3ROLF\ 3DUDGR[ 7KH $UW RI 3ROLWLFDO 'HFLVLRQ 0DNLQJ 5HYLVHG (GLWLRQ 1RUWRQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

* 'HVDItRV SDUD HO GLVHxR GH XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV HQ HO 8UXJXD\ 0DLUD &RODFFH

'H OD DJHQGD VRFLDO D OD DJHQGD SROtWLFD

/D SURSXHVWD GH XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV VXUJH GH OD VRFLHGDG FLYLO XUXJXD\D HQ /D 5HG GH *pQHUR \ )DPLOLD SURSLFLy XQD VHULH GH PHVDV GH GLiORJR FRQ DFWRUHV S~EOLFRV VRFLDOHV \ DFDGpPLFRV \ SURPRYLy LQYHVWLJDFLRQHV \ SXEOLFDFLRQHV TXH GLIXQGLHURQ OD WHPiWLFD GHO FXLGDGR HQWUH GHFLVRUHV \ DFWRUHV UHOHYDQWHV (Q HO )UHQWH $PSOLR LQFRUSRUy HO WHPD HQ VX SURJUDPD GH JRELHUQR HQ ORV VLJXLHQWHV WpUPLQRV ³/DV SURSXHVWDV D LPSOHPHQWDU GHEHUiQ WRPDU HQ FXHQWD HO SDSHO HVWUDWpJLFR TXH RFXSDQ ODV IDPLOLDV HQ OD FULDQ]D VRFLDOL]DFLyQ \ FXLGDGR GH ODV SHUVRQDV 6H UHTXLHUH DGRSWDU PHGLGDV GH FRUUHVSRQVDELOLGDG SDUD OD YLGD IDPLOLDU \ ODERUDO TXH VH DSOLTXHQ LJXDO D ODV PXMHUHV \ D ORV KRPEUHV WHQLHQGR SUHVHQWH TXH DO FRPSDUWLU ODV UHVSRQVDELOLGDGHV IDPLOLDUHV GH PDQHUD HTXLWDWLYD \ VXSHUDQGR HVWHUHRWLSRV GH JpQHUR VH FUHDQ ODV FRQGLFLRQHV SURSLFLDV SDUD OD SDUWLFLSDFLyQ SROtWLFD GH OD PXMHU HQ WRGD VX GLYHUVLGDG 3RU RWUD SDUWH WDPELpQ VH GHEHQ WRPDU HQ FXHQWD ODV GLIHUHQWHV PRGDOLGDGHV GH DUUHJORV IDPLOLDUHV \ JHQHUDU VHUYLFLRV \ SURJUDPDV TXH FRQVWLWX\DQ XQ YHUGDGHUR VLVWHPD LQWHJUDO GH FXLGDGRV IDPLOLDUHV ²S~EOLFR SULYDGR² TXH SHUPLWD VDWLVIDFHU ODV QHFHVLGDGHV GH ORV LQWHJUDQWHV GH ODV IDPLOLDV HQ VXV GLYHUVDV HGDGHV \ VLWXDFLRQHV 6H WUDWD GH PHMRUDU HO ELHQHVWDU GH ODV IDPLOLDV EXVFDQGR OD DPSOLDFLyQ \ UHSURGXFFLyQ GH FDSDFLGDGHV KXPDQDV´ 'H XQD PDQHUD X RWUD OD WHPiWLFD HVWi SUHVHQWH HQ ORV SURJUDPDV GH ORV FXDWUR SDUWLGRV SROtWLFRV GHO )UHQWH $PSOLR FRQ UHSUHVHQWDFLyQ SDUODPHQWDULD DXQTXH FRQ HQIRTXHV \ DOFDQFHV GLIHUHQWHV (Q PD\R GH HO JRELHUQR FUHy SRU PHGLR GH XQD UHVROXFLyQ SUHVLGHQFLDO XQ JUXSR GH WUDEDMR SDUD DQDOL]DU OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ VLVWHPD GH FXLGDGRV (VWH JUXSR VH FRQIRUPy HQ HO PHV GH MXQLR FRQ XQD DPSOLD SDUWLFLSDFLyQ LQWHULQVWLWXFLRQDO \ FRQFHQWUy VX WUDEDMR HQ OD HODERUDFLyQ GH XQ SULPHU GLDJQyVWLFR \ HQ OD GLVFXVLyQ GH GHILQLFLRQHV FRQFHSWXDOHV \ GH OLQHDPLHQWRV TXH JXLDUtDQ OD FRQVWUXFFLyQ GHO VLVWHPD (Q HVWD LQVWDQFLD VH DFXHUGD OD GHILQLFLyQ GH µFXLGDGRV¶ \ VH HVWDEOHFH TXH ODV SREODFLRQHV REMHWLYR SULRULWDULDV VRQ x 3REODFLyQ LQIDQWLO FRQ pQIDVLV HQ SULPHUD LQIDQFLD D DxRV

x 3HUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV GHSHQGLHQWHV x 3HUVRQDV HQ VLWXDFLyQ GH GHSHQGHQFLD SRU GLVFDSDFLGDG x 3HUVRQDV TXH FXLGDQ (Q HO FDVR GH LQIDQFLD HVWD GHILQLFLyQ IXH FHQWUDO SXHV OD SULRUL]DFLyQ GH ORV QLxRV GH D DxRV VH EDVD HQ TXH DFWXDOPHQWH HQ 8UXJXD\ QR H[LVWHQ VHUYLFLRV FRQ QLYHOHV GH GHVSOLHJXH LPSRUWDQWHV TXH FXEUDQ HVWDV HGDGHV (VWR QR REVWD SDUD HQWHQGHU OD GLPHQVLyQ GH FXLGDGRV GH OD HGXFDFLyQ KDVWD ORV DxRV \ GHO LPSDFWR UHOHYDQWH TXH HO WLHPSR H[WHQGLGR GH ODV HVFXHODV WLHQH HQ OD YLGD IDPLOLDU \ GH ODV PXMHUHV 3HUR Vt UHSUHVHQWy XQD GHILQLFLyQ GHO DOFDQFH GHO VLVWHPD GH FXLGDGRV HQ WpUPLQRV GH DFWRUHV S~EOLFRV FRPSUHQGLGRV \ HQ SDUWLFXODU GH OD UHODFLyQ FRQ OD $GPLQLVWUDFLyQ 1DFLRQDO GH (GXFDFLyQ 3~EOLFD $1(3

&RRUGLQDGRUD GHO ÈUHD GH 3URWHFFLyQ 6RFLDO GH OD $VHVRUtD 0DFUR HQ 3ROtWLFDV 6RFLDOHV GHO 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 8UXJXD\ (VWD VHFFLyQ IXH HODERUDGD FRQ OD FRODERUDFLyQ GH $QGUpV 6FDJOLROD 'LUHFWRU GH OD $VHVRUtD 0DFUR HQ 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GHO 8UXJXD\

3DUD PiV GHWDOOHV YpDVH >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ IUHQWHDPSOLR RUJ X\ ILOHV 3URJUDPD B SGI

9HU VHFFLyQ SDUD XQD GLVFXVLyQ GH OD FRQVWUXFFLyQ GH OD GHILQLFLyQ GH µFXLGDGRV¶ SDUD HO 6LVWHPD GH &XLGDGRV GH 8UXJXD\

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(O DxR HO JUXSR GH WUDEDMR GHWHUPLQy UHDOL]DU XQD DPSOLD FRQVXOWD SROtWLFD \ VRFLDO SDUD SRVLFLRQDU HO WHPD GHO FXLGDGR HQ OD DJHQGD (QWUH HO GH VHSWLHPEUH \ HO GH QRYLHPEUH GH VH GHVDUUROODURQ QXHYH FRQVXOWDV FHQWUDOHV \ FRQVXOWDV GHVFHQWUDOL]DGDV HQ WRGR HO SDtV (Q ODV FRQVXOWDV FHQWUDOHV GH DPSOLD SDUWLFLSDFLyQ VH WUDEDMy HQ WUHV HWDSDV HQ OD SULPHUD UHXQLyQ VH VRFLDOL]DURQ ORV GLDJQyVWLFRV GH FDGD SREODFLyQ HQ OD VHJXQGD VH GHEDWLy VREUH ORV SUREOHPDV GH ODV SHUVRQDV \ GH ORV VHUYLFLRV HQ UHODFLyQ FRQ ORV FXLGDGRV \ HQ OD WHUFHUD VH GLVFXWLHURQ DOWHUQDWLYDV GH UHVSXHVWD D OD VLWXDFLyQ 1R IXH FRQVLJQD GH HVWDV LQVWDQFLDV GHEDWLU VREUH HO ILQDQFLDPLHQWR GH HVWRV VHUYLFLRV DXQTXH HOOR HVWXYR SUHVHQWH HQ OD GLVFXVLyQ 3DUWLFLSDURQ GH ORV GHEDWHV PiV GH SHUVRQDV HQ WRGR HO SDtV UHSUHVHQWDQGR D PiV GH RUJDQL]DFLRQHV (Q SULPHU OXJDU ODV FRQFOXVLRQHV SXVLHURQ VREUH OD PHVD TXH QR VH WUDWD GH XQD SROtWLFD ³LPSRUWDGD´ R ³GH SULPHU PXQGR´ VLQR GH XQD QHFHVLGDG VHQWLGD SRU OD SREODFLyQ (Q VHJXQGR OXJDU LQVWDOy OD SHUFHSFLyQ GH TXH QR VH SXHGH UHWURFHGHU HQ OD PDWHULD \ TXH GHEH GDUVH XQD UHVSXHVWD TXH VXSRQJD HO DYDQFH KDFLD XQ VLVWHPD GH FXLGDGRV 'XUDQWH \ HO WUDEDMR VH KD FHQWUDGR HQ HO GLVHxR GH ODV SROtWLFDV D LPSOHPHQWDU \ HQ OD SURIXQGL]DFLyQ GH HOHPHQWRV GHO VLVWHPD TXH QR VH KDEtDQ WUDEDMDGR H[KDXVWLYDPHQWH FRQ DQWHULRULGDG FRPR HO ILQDQFLDPLHQWR OD LQVWLWXFLRQDOLGDG \ OD IRUPDFLyQ GH ORV \ ODV FXLGDGRUDV 3RU RWUR ODGR D SDUWLU GH VH HPSLH]DQ D DSOLFDU DOJXQDV H[SHULHQFLDV SLORWR TXH SHUPLWHQ FRQRFHU VREUH ODV QXHYDV PRGDOLGDGHV GH LQWHUYHQFLyQ TXH HVWH VLVWHPD LPSOLFD (Q VXPD OD HVWUDWHJLD DFWXDO KDFLD HO VLVWHPD GH FXLGDGRV VXSRQH x $YDQ]DU HQ H[SHULHQFLDV GH FXLGDGRV HQ ODV FXDWUR SREODFLRQHV SDUD ODV TXH \D VH FXHQWD FRQ UHFXUVRV HQ OD FDSDFLWDFLyQ GH FXLGDGRUHV \ FXLGDGRUDV \ HQ ODV WUDQVIRUPDFLRQHV LQVWLWXFLRQDOHV YLDEOHV HQ HVWH FRQWH[WR x 6HQWDU ODV EDVHV GH ODV GHILQLFLRQHV SROtWLFDV \ ILVFDOHV SDUD HO SUy[LPR JRELHUQR DVt FRPR DSXQWDU D OD FRQVWUXFFLyQ GH FRQVHQVRV VRFLDOHV H LQWHUSDUWLGDULRV (Q HVWH PDUFR HQ ODV SUy[LPDV VHFFLRQHV VH DQDOL]DQ DOJXQDV GH ODV SUREOHPiWLFDV VXUJLGDV GXUDQWH HVWH SURFHVR \ ORV GHVDItRV LGHQWLILFDGRV SDUD HO GLVHxR GH XQ VLVWHPD GH FXLGDGRV HQ 8UXJXD\

'HILQLFLyQ GH FXLGDGRV

'HILQLU R DFRUGDU TXp HQWHQGHPRV VRFLDOPHQWH SRU FXLGDGRV \ FyPR VH XELFDQ HQ HO iPELWR S~EOLFR HQ WDQWR REMHWR GH SROtWLFD S~EOLFD LPSOLFy XQ SURFHVR ODUJR GH GLVFXVLyQ LQVWLWXFLRQDO \ VRFLDO /D GHILQLFLyQ HVWi HQ FRQVWUXFFLyQ LQFOXVR HQ HO iPELWR DFDGpPLFR (Q SULPHU OXJDU VH WRPDQ HOHPHQWRV GH GRV JUDQGHV FRUULHQWHV HO FXLGDGR YLQFXODGR SULQFLSDOPHQWH D QLxRV \ QLxDV \ OD GHSHQGHQFLD R DXWRQRPtD JHQHUDOPHQWH DVRFLDGR D SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV R FRQ GLVFDSDFLGDG (Q VHJXQGR OXJDU OD ELEOLRJUDItD UHODFLRQDGD FRQ HVWH WHPD VXHOH UHFRJHU H[FOXVLYDPHQWH WDUHDV QR UHPXQHUDGDV SHUR UHFLHQWHPHQWH LQFOX\H DTXHOODV TXH VRQ SDJDV (Q WRGRV ORV FDVRV HQ HO FXLGDGR VH FRQVLGHUD FHQWUDO HO DSR\R D OD UHDOL]DFLyQ GH ODV DFWLYLGDGHV GH OD YLGD FRWLGLDQD 3HUR VH VXPDQ RWUDV DFWLYLGDGHV FRPR SRU HMHPSOR WDUHDV GH OLPSLH]D DTXHOODV DVRFLDGDV D OR VDQLWDULR R HGXFDWLYR \ VH DVRFLD D FRPSRQHQWHV GH DGDSWDFLRQHV IXQFLRQDOHV GH OD YLYLHQGD R D QHFHVLGDGHV GH UHKDELOLWDFLyQ GH ODV SHUVRQDV $Vt FXDQGR VH FRPHQ]y D WUDEDMDU HQ HO GLVHxR GH XQ VLVWHPD GH FXLGDGRV SDUD 8UXJXD\ VH KL]R QHFHVDULR GHILQLU GH TXp KDEOiEDPRV FXDQGR VH KDEODED GH FXLGDGRV 6H DFRUGy HQWRQFHV XQD GHILQLFLyQ RSHUDWLYD TXH JXLDUD ODV SROtWLFDV TXH VH HVWDEDQ HQFDUDQGR (O GRFXPHQWR DSUREDGR SRU HO *DELQHWH 6RFLDO HQ HQ HO FXDO VH HVWDEOHFHQ ORV SULQFLSDOHV OLQHDPLHQWRV \ REMHWLYRV GHO VLVWHPD GH FXLGDGRV GHILQH FXLGDGRV FRPR ³8QD IXQFLyQ VRFLDO TXH LPSOLFD WDQWR OD SURPRFLyQ GH OD DXWRQRPtD SHUVRQDO FRPR OD DWHQFLyQ \ DVLVWHQFLD D ODV SHUVRQDV GHSHQGLHQWHV (VWD GHSHQGHQFLD SXHGH VHU WUDQVLWRULD SHUPDQHQWH R FUyQLFD R DVRFLDGD DO FLFOR GH YLGD GH ODV SHUVRQDV´ (O FXLGDGR FRPSUHQGH DFWLYLGDGHV PDWHULDOHV TXH LPSOLFDQ GHGLFDFLyQ GH WLHPSR \ XQ LQYROXFUDPLHQWR HPRFLRQDO \ DIHFWLYR \ SXHGH VHU UHDOL]DGR GH IRUPD UHPXQHUDGD R QR $JXLUUH

$Vt ³OD DFFLyQ GH FXLGDU LPSOLFD D\XGDU D RWUD SHUVRQD D UHDOL]DU ODV DFWLYLGDGHV GH OD YLGD GLDULD ±

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

EDxDUVH FRPHU R PRYLOL]DUVH HQWUH RWUDV FRQ HO REMHWLYR GH LQFUHPHQWDU VX ELHQHVWDU \ HYLWDU TXH VXIUD DOJ~Q SHUMXLFLR´ 6H GHEH UHFDOFDU TXH HVWD QR HV XQD GHILQLFLyQ DFDGpPLFD VLQR PiV ELHQ RSHUDWLYD FRQVWUXLGD SRU OD VRFLHGDG \ JRELHUQR XUXJXD\R SDUD HO GLVHxR H LPSOHPHQWDFLyQ GH XQD SROtWLFD ,PSOLFy OD FRQVXOWD \ HO WUDEDMR FRQ WRGRV ORV DFWRUHV S~EOLFRV DVRFLDGRV D OD WHPiWLFD OD DFDGHPLD \ VRFLHGDG FLYLO GHOLPLWDQGR TXp VH HQWHQGtD SRU FXLGDGRV D OD LQWHUQD GHO SDtV \ SDUD HVWD SROtWLFD

/RV WUHV SODQRV GHO GLVHxR

&RPR \D VH PHQFLRQy OD HWDSD HQ OD TXH VH HQFXHQWUD HO VLVWHPD GH FXLGDGRV HQ 8UXJXD\ LPSOLFD SULQFLSDOPHQWH HO GLVHxR GH ORV GLYHUVRV GLVSRVLWLYRV TXH HVWH QHFHVLWD 6H GHILQLHURQ WUHV SODQRV HQ ORV TXH VH UHTXLHUH WUDEDMDU \ TXH WLHQHQ SUREOHPiWLFDV \ UHTXHULPLHQWRV GLIHUHQWHV L HO GLVHxR GHO VLVWHPD HQ VX QLYHO PDFUR LL HO GLVHxR GH SURJUDPDV QRYHGRVRV SDUD HO VLVWHPD GH FXLGDGRV \ LLL OD LQFRUSRUDFLyQ GHO FXLGDGR HQ SURJUDPDV SUH H[LVWHQWHV (Q SULPHU OXJDU HO SODQR PDFUR LPSOLFD HO GLVHxR GH ORV JUDQGHV OLQHDPLHQWRV GH HVWH VLVWHPD OD GHILQLFLyQ GH TXp VHUYLFLRV SDUD TXp SREODFLRQHV \ ORV PRGHORV GH ILQDQFLDPLHQWR UHJXODFLyQ \ IRUPDFLyQ 8QD FXHVWLyQ SDUWLFXODU H LQQRYDGRUD GHO FDVR XUXJXD\R WLHQH TXH YHU FRQ GLVHxDU HO VLVWHPD \ ORV HOHPHQWRV PHQFLRQDGRV GH IRUPD XQLILFDGD SDUD ODV SREODFLRQHV TXH VH TXLHUH DWHQGHU $Vt ORV PRGHORV GH ILQDQFLDPLHQWR UHJXODFLyQ \ IRUPDFLyQ GHEHQ GLVHxDUVH GH PRGR WDO GH DGDSWDUVH D OD DWHQFLyQ GH SULPHUD LQIDQFLD DGXOWRV PD\RUHV GHSHQGLHQWHV \ SHUVRQDV HQ VLWXDFLyQ GH GHSHQGHQFLD SRU GLVFDSDFLGDG $ OD YH] GHEHQ SURPRYHU PD\RU DXWRQRPtD GH ODV SHUVRQDV TXH FXLGDQ OD FRUUHVSRQVDELOLGDG HQWUH PXMHUHV \ YDURQHV HQ HO FXLGDGR \ OD SURIHVLRQDOL]DFLyQ \ PHMRU UHPXQHUDFLyQ GH ODV SHUVRQDV TXH FXLGDQ GH IRUPD SDJD (Q VHJXQGR OXJDU VH SODQWHD HO GLVHxR GH SURJUDPDV HVSHFtILFRV GH FXLGDGR \ TXH VH LQFRUSRUDQ FRPR QRYHGDG D WUDYpV GHO VLVWHPD GH FXLGDGRV $ PRGR GH HMHPSOR VH SXHGH PHQFLRQDU TXH VH HVWiQ GHILQLHQGR ODV iUHDV GH IRUPDFLyQ \ FDSDFLWDFLyQ GH FXLGDGRUHV \ FXLGDGRUDV SURIHVLRQDOHV SDUD ODV WUHV SREODFLRQHV D DWHQGHU WDQWR ORV FXUUtFXORV FRPR ODV H[SHULHQFLDV GH FDSDFLWDFLyQ HVSHFtILFDV 3RU RWUR ODGR VH HVWi WUDEDMDQGR HQ OD LGHQWLILFDFLyQ GH OD GHSHQGHQFLD SDUD DGXOWRV PD\RUHV \ SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDG D WUDYpV GH OD FRQVWUXFFLyQ YDOLGDFLyQ \ DSOLFDFLyQ GH XQ EDUHPR GH GHSHQGHQFLD 3RU ~OWLPR VH GLVHxDQ H LPSOHPHQWDQ HQ PRGDOLGDG GH SODQ SLORWR DOJXQRV SURJUDPDV HVSHFtILFRV H LQQRYDGRUHV FXLGDGR GRPLFLOLDULR FXLGDGRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV \ OD XWLOL]DFLyQ GH SOD]DV HQ FHQWURV GH FXLGDGR SULYDGR SDUD QLxRV HQ VLWXDFLyQ GH H[WUHPD YXOQHUDELOLGDG 3RU ~OWLPR D SDUWLU GH TXH HO FXLGDGR VH FRQVLGHUD XQ DVXQWR GH SROtWLFD S~EOLFD KDQ VXUJLGR GHPDQGDV GHVGH SURJUDPDV TXH H[LVWtDQ SUHYLDPHQWH \ VH KDQ LGHQWLILFDGR ODV QHFHVLGDGHV GH FXLGDGR FRPR XQD FRQGLFLyQ SDUD HO FXPSOLPLHQWR GH VXV REMHWLYRV HVSHFtILFRV (Q HVSHFLDO DTXHOORV SURJUDPDV TXH UHTXLHUHQ GH OD SUHVHQFLD GH ORV XVXDULRV GRQGH OD SDUWLFLSDFLyQ GH PXMHUHV HV DOWD \ ODV SDXWDV FXOWXUDOHV GH FXLGDGR VRQ ODV WUDGLFLRQDOHV VRQ ORV TXH SUHVHQWDQ XQD PD\RU GHPDQGD GH DSR\R HQ OD PDWHULD GH PRGR TXH HOODV SXHGDQ SDUWLFLSDU

'HVDItRV

7DQWR HQ HO SURFHVR GH FRQVXOWD FRPR HQ HO GH GLVHxR VXUJH XQ DPSOLR DEDQLFR GH GHVDItRV TXH D~Q SUHVHQWDQ GLILFXOWDGHV SDUD OD LPSOHPHQWDFLyQ GH ODV SULPHUDV HWDSDV GHO VLVWHPD GH FXLGDGRV (O SULPHUR IXH OD FRQFHSWXDOL]DFLyQ \ GLVWLQFLyQ GHO FRQFHSWR GH FXLGDGR GH RWUDV VHFWRULDOLGDGHV WDO \ FRPR VH FRPHQWy HQ OD VHFFLyQ VHJXQGD $XQ FXDQGR HVD GHILQLFLyQ VH ORJUD HQ FLHUWDV HVIHUDV GH OD VRFLHGDG OD DUWLFXODFLyQ GH OD GHPDQGD GH FXLGDGR VLJXH VLQ VHU FODUD +R\ HQ GtD QR H[LVWH HQ 8UXJXD\ XQ VHFWRU R VHFWRUHV IXHUWHV GH OD SREODFLyQ TXH GHPDQGHQ SROtWLFDV GH FXLGDGR DFFHVLEOHV \ GH FDOLGDG 'H WRGDV PDQHUDV D PHGLGD TXH VH LQVWDOD HQ OD SDOHVWUD S~EOLFD HVWD GHPDQGD VH HVWi DUWLFXODQGR FDGD YH] PiV 3RU HMHPSOR HQ ORV GHEDWHV WHUULWRULDOHV UHDOL]DGRV HQ HO SURFHVR GH FRQVWUXFFLyQ GHO VLVWHPD UHVXOWy SDWHQWH TXH ODV QHFHVLGDGHV GH FXLGDGR HVWiQ LQVWDODGDV SHUR UHVXOWDED FRPSOHMR DVLJQDUOH DO

5HFLHQWHPHQWH OD &HQWUDO ÒQLFD GH 7UDEDMDGRUHV WRPD OD UHLYLQGLFDFLyQ DXQTXH GH PRGR PX\ PRGHUDGR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VHFWRU S~EOLFR XQD UHVSRQVDELOLGDG HQ HOOR (VWR WLHQH TXH YHU SULQFLSDOPHQWH FRQ ORV UROHV WUDGLFLRQDOHV GH JpQHUR \ OD LPSRUWDQFLD FXOWXUDOPHQWH DVLJQDGD D ODV IDPLOLDV SDUD OOHYDU D FDER HVWDV WDUHDV $VRFLDGR D HVWR SHUR HQ WpUPLQRV PiV WpFQLFRV OD HVWLPDFLyQ GH OD GHPDQGD ODWHQWH HV XQ DVXQWR PX\ FRPSOHMR (V GLItFLO SDUD ODV SHUVRQDV GHPDQGDU VHUYLFLRV TXH QR H[LVWHQ R FRQVLGHUDQ TXH QR HVWiQ GHVWLQDGRV SDUD HOODV 6LQ HPEDUJR OD GHPDQGD VH KDFH SDWHQWH HQ OD PHGLGD TXH HVWRV VHUYLFLRV HPSLH]DQ D HVWDU GLVSRQLEOHV 3RU HOOR GHEH SRQHUVH HVSHFLDO DWHQFLyQ DO PRPHQWR GH HVWLPDU ODV SREODFLRQHV D DWHQGHU \ VXV PRGHORV GH ILQDQFLDPLHQWR 'H HVH PRGR GHEH FRQWHPSODUVH XQD GHPDQGD TXH VH VDEH HVWi ODWHQWH \ TXH GHVSHUWDUi HQ OD PHGLGD TXH H[LVWDQ VHUYLFLRV GH EXHQD FDOLGDG (Q (VSDxD HVWH SUREOHPD VH SUHVHQWy PX\ FODUDPHQWH DO DSOLFDU OD /H\ GH 'HSHQGHQFLD 5HVSHFWR DO GLVHxR GH SROtWLFDV LQQRYDGRUDV HO FXLGDGR GRPLFLOLDULR FRPR XQD SROtWLFD LPSXOVDGD GHVGH HO (VWDGR LPSOLFD XQ GHVDItR LPSRUWDQWH 6H GHEHQ GHILQLU PRGHORV GH LQWHUYHQFLyQ GHQWUR GHO KRJDU TXH QR LPSOLTXHQ DOWRV FRVWRV QL JLJDQWHVFRV DSDUDWRV WpFQLFRV GH DSR\R \ JHVWLyQ 3RU RWUR ODGR ODV LQWHUYHQFLRQHV GHQWUR GH ORV KRJDUHV UHTXLHUHQ XQD UHJXODFLyQ HVSHFtILFD (V GHFLU KD\ TXH ILMDU QRUPDV TXH UHJXOHQ ORV FDVRV HQ ORV TXH OD HVWUDWHJLD GH LQWHUYHQFLyQ LPSOLFD TXH HO (VWDGR FRQWUDWH GLUHFWD R LQGLUHFWDPHQWH D XQD SHUVRQD TXH HQWUD HQ XQ KRJDU \ FXLGD D XQD SHUVRQD TXH QR SXHGH YDOHUVH SRU Vt PLVPD 3RU HMHPSOR OD UHVSRQVDELOLGDG GHO (VWDGR IUHQWH D HVD SHUVRQD TXH HVWi DFWXDQGR GHQWUR GH XQ KRJDU GHEH HVWDEOHFHUVH FODUDPHQWH 3RU RWUR ODGR HQ OD GLVFXVLyQ UHVSHFWR GH ODV SROtWLFDV GH FXLGDGR KDELWXDOPHQWH VH SODQWHD XQD IDOVD GLFRWRPtD HQWUH HO ELHQHVWDU \ OD SURWHFFLyQ GH OD SHUVRQD TXH UHDOL]D ORV FXLGDGRV \ GH DTXHOOD TXH ORV UHTXLHUH 6H YH PX\ FODUDPHQWH HQ HO FDVR GH SULPHUD LQIDQFLD \ VH H[SUHVD HQ GLVFXVLRQHV HVSHFtILFDV TXH VH GLHURQ HQ 8UXJXD\ FRPR SRU HMHPSOR OD HGDG HQ OD FXDO ORV QLxRV SXHGHQ LQJUHVDU D VHUYLFLRV LQVWLWXFLRQDOHV OD UHODFLyQ HQWUH ODV OLFHQFLDV SRU FXLGDGR R PDWHUQDOHV SDWHUQDOHV \ SDUHQWDOHV \ ORV VHUYLFLRV JUDWXLWRV GH FXLGDGR 8Q HMH LPSRUWDQWH SDUD HOLPLQDU HVWD IDOVD GLFRWRPtD HV FRPSUHQGHU TXH HO FXLGDGR GH EXHQD FDOLGDG VHD UHPXQHUDGR R QR UHTXLHUH TXH OD SHUVRQD TXH OR HMHUFH WDPELpQ VH HQFXHQWUH HQ EXHQDV FRQGLFLRQHV (O FXLGDGR LPSOLFD XQD UHODFLyQ HQWUH GRV SHUVRQDV \ VH GHEH YHODU VLPXOWiQHDPHQWH SRU HO ELHQHVWDU GH DPEDV 3RU ~OWLPR XQ GHVDItR LQWHUHVDQWH UHILHUH D FyPR VXSHUDU OD H[LVWHQFLD GH IXHQWHV GH ILQDQFLDPLHQWR H[FOXVLYDV SDUD SREODFLyQ HQ VLWXDFLyQ GH SREUH]D GH LQJUHVRV \ SDVDU D PRGHORV PiV XQLYHUVDOLVWDV ILQDQFLDGRV D WUDYpV GH UHQWDV JHQHUDOHV

%LEOLRJUDItD $JXLUUH 5RVDULR ³3HUVRQDV RFXSDGDV HQ HO VHFWRU FXLGDGRV´ *UXSR GH 7UDEDMR GH 6LVWHPD 1DFLRQDO GHO &XLGDGRV 218 0XMHUHV 2,7 >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ VLVWHPDGHFXLGDGRV JXE X\ LQQRYDSRUWDO ILOH OLEURBVQF BY BGLVWULEXFGLJLWDO SGI 3URJUDPD )UHQWH $PSOLR >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ IUHQWHDPSOLR RUJ X\ ILOHV 3URJUDPD B SGI

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

+ (FXDGRU OD HFRQRPtD SROtWLFD HQ WRUQR D ORV QXHYRV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 3DEHO 0XxR] / $QGUpV 0LGHURV 0 $QWH OD LQYLWDFLyQ GH ORV FROHJDV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ SDUD GLDORJDU VREUH OD QHFHVLGDG GH XQ SDFWR VRFLDO SDUD HVWDEOHFHU VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ PiV LQFOXVLYRV HQ OD UHJLyQ \ SRU HQGH HQ (FXDGRU QRV SDUHFLy SHUWLQHQWH RUJDQL]DU \ SUHVHQWDU DOJXQDV LGHDV DOUHGHGRU GHO FDVR HFXDWRULDQR SDUWLHQGR GH XQD GHVFULSFLyQ GH VX VLWXDFLyQ DFWXDO SDUD OXHJR SUREOHPDWL]DU OR TXH VXSRQGUtD HQ HVWH HVFHQDULR FRQVROLGDU XQ VLVWHPD GH SURWHFFLyQ VRFLDO TXH DXVSLFLH OD LQFOXVLyQ \ OD LJXDOGDG 3DUD QXHVWUR FDVR HOOR LPSOLFD UHIHULUVH QHFHVDULDPHQWH DO QXHYR PDUFR QRUPDWLYR \ FRQVWLWXFLRQDO TXH VH HVWDEOHFH FRQ OD &RQVWLWXFLyQ GH 0RQWHFULVWL

8QD YH] KHFKR HVWR UHDOL]DUHPRV XQRV EUHYHV DSXQWHV VREUH OD HFRQRPtD SROtWLFD TXH DFRPSDxD D XQ SURFHVR FRPR HO HFXDWRULDQR HQ HO TXH GHEHPRV SRQHU D IXQFLRQDU DOJXQDV GH ODV FRQVLJQDV PiV SURJUHVLVWDV GHO QXHYR FRQVWLWXFLRQDOLVPR ODWLQRDPHULFDQR

$OJXQRV ORJURV GHO (FXDGRU GH KR\

(QWUH ORV DxRV \ OD HFRQRPtD HFXDWRULDQD FUHFLy PiV UiSLGR TXH HO SURPHGLR GH $PpULFD /DWLQD VHJ~Q GDWRV GH OD &(3$/ PLHQWUDV HQ (FXDGRU VH UHJLVWUy XQ FUHFLPLHQWR SURPHGLR GH HQ OD UHJLyQ IXH GH &(3$/ (VWH FUHFLPLHQWR KD EHQHILFLDGR D OD SREODFLyQ PiV SREUH GHO SDtV WDO FRPR OR GHPXHVWUDQ ORV LQGLFDGRUHV GH SREUH]D \ GH GHVLJXDOGDG GH LQJUHVR $Vt PLHQWUDV HQ HO DxR HO LQJUHVR SURPHGLR GHO PiV ³ULFR´ GH OD SREODFLyQ IXH YHFHV PD\RU DO GHO PiV ³SREUH´ HQ HO DxR HVWD UHODFLyQ GLVPLQX\y D YHFHV 6(13/$'(6

VLWXDFLyQ D~Q LQWROHUDEOH SHUR TXH PDUFD XQD WHQGHQFLD GH OD SROtWLFD S~EOLFD HFXDWRULDQD GHVGH (Q PDWHULD GH LQYHUVLyQ ODV HVWDGtVWLFDV GHO %DQFR &HQWUDO GHO (FXDGRU PXHVWUDQ FyPR OD LQYHUVLyQ S~EOLFD VHFWRU S~EOLFR QR ILQDQFLHUR HQ WDQWR SRUFHQWDMH GHO 3,% VH KD LQFUHPHQWDGR GH IRUPD VRVWHQLGD DOFDQ]DQGR HO GHO 3,% HQ HO DxR /D LQYHUVLyQ S~EOLFD GXUDQWH ORV DxRV GH QXHVWUR JRELHUQR KD VLGR OD PiV DOWD GH OD KLVWRULD QDFLRQDO FRQWULEX\HQGR D XQ FUHFLPLHQWR GH OD HFRQRPtD GH KDVWD HO FRPR HO UHJLVWUDGR HQ HO DxR LPSRUWDQWH HQ OD FULVLV ~OWLPD GHO FDSLWDOLVPR JOREDO (VWH DXPHQWR GH LQYHUVLyQ KD VLGR FODUDPHQWH QRWRULR HQ HO VHFWRU VRFLDO SXHV FHUFD GH OD PLWDG GH ORV 86' PLOORQHV GH DKRUUR TXH JHQHUy OD UHQHJRFLDFLyQ GH OD GHXGD H[WHUQD IXHURQ GHVWLQDGRV DO SDJR GH OD GHXGD VRFLDO (OOR VLJQLILFy TXH PLHQWUDV HQ HO DxR HO SDJR GH OD GHXGD H[WHUQD UHSUHVHQWy HO GHO SUHVXSXHVWR GHO (VWDGR HQ HO DxR IXH GHO 6(13/$'(6

$Vt HO SUHVXSXHVWR GHO VHFWRU VRFLDO SDVy GH 86' PLOORQHV HQ D PiV GH 86' PLOORQHV HQ HO DxR \ PiV GH 86' HQ 0LQLVWHULR GH )LQDQ]DV

&RQ UHVSHFWR D OD UHFDXGDFLyQ WULEXWDULD pVWD SUHVHQWy XQ LPSRUWDQWH FUHFLPLHQWR HQ HVWRV DxRV GH JRELHUQR 6HJ~Q GDWRV GHO 6HUYLFLR GH 5HQWDV ,QWHUQDV 65, PLHQWUDV HQ HO SHUtRGR VH UHFDXGDURQ 86' PLOORQHV HQ HO SHUtRGR OD UHFDXGDFLyQ OOHJy D ORV 86' PLOORQHV $GLFLRQDOPHQWH D HVWH EXHQ GHVHPSHxR WULEXWDULR HO (VWDGR HFXDWRULDQR HPSH]y FRPR QR OR KDEtD KHFKR DQWHV D HMHUFHU DXWRULGDG S~EOLFD \ VX IDFXOWDG UHJXODGRUD FRPR OR GHPXHVWUD HO KHFKR GH KDEHU UHQHJRFLDGR FRQWUDWRV SHWUROHURV \ DXPHQWDU VXV LQJUHVRV HQ 86' PLOORQHV KDEHU UHSDWULDGR UHVHUYDV LQWHUQDFLRQDOHV SRU 86' PLOORQHV KDEHU GHFLGLGR TXH 86' PLOORQHV GH JDQDQFLDV H[WUDRUGLQDULDV GH OD EDQFD SULYDGD VH GHVWLQHQ SDUD LQFUHPHQWDU GH 86' D 86' GyODUHV QXHVWUR SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV %RQR GH 'HVDUUROOR +XPDQR

6HFUHWDULR 1DFLRQDO GH 3ODQLILFDFLyQ \ 'HVDUUROOR *RELHUQR GHO (FXDGRU $VHVRU HQ SROtWLFD VRFLDO GH OD 6HFUHWDUtD 1DFLRQDO GH 3ODQLILFDFLyQ \ 'HVDUUROOR *RELHUQR GHO (FXDGRU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$FWRV \ GHFLVLRQHV SROtWLFDV FRPR ODV DQRWDGDV H[SOLFDQ HQ JUDQ PHGLGD XQD PHMRUD VLJQLILFDWLYD GH ORV LQGLFDGRUHV GH HPSOHR SREUH]D \ GHVLJXDOGDG

*5È),&2 *$672 62&,$/ 6(59,&,2 '( /$ '(8'$ ( ,1',&$'25(6 '( 32%5(=$ (1 (/ (&8$'25

(Q SRUFHQWDMHV

3RUFHQWDMH GHO 3,%

3RUFHQWDMH GH SHUVRQDV

3REUH]D SRU LQJUHVR GH SHUVRQDV

3REUH]D SRU FRQVXPR GH SHUVRQDV

*DVWR VRFLDO 3,%

6HUYLFLR GH OD GHXGD 3,%

3REUH]D SRU 1%, GH SHUVRQDV

)XHQWH 6HFUHWDUtD 7pFQLFD SDUD OD (UUDGLFDFLyQ GH OD 3REUH]D HQ EDVH D FLIUDV RILFLDOHV GHO %DQFR &HQWUDO GHO (FXDGRU \ HO 0LQLVWHULR GH )LQDQ]DV

(QWUH DxR GH LQLFLR GHO *RELHUQR GH OD 5HYROXFLyQ &LXGDGDQD \ VH REVHUYD XQD UHGXFFLyQ GH SXQWRV SRUFHQWXDOHV GH OD SREUH]D QDFLRQDO SRU LQJUHVRV 6HJ~Q GDWRV GH OD HQWLGDG UHFWRUD GH ODV HVWDGtVWLFDV QDFLRQDOHV ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH (VWDGtVWLFDV \ &HQVRV ,1(& OD SREUH]D QDFLRQDO SRU LQJUHVRV SDVy GHO DO PLHQWUDV TXH OD LQFLGHQFLD GH OD SREUH]D H[WUHPD FD\y GHO D 6(13/$'(6

2WUR iPELWR GRQGH VH UHJLVWUDQ PHMRUDV VLJQLILFDWLYDV HV HQ ORV LQGLFDGRUHV GH HPSOHR (Q HVWH FDPSR WHQHPRV ORV PHMRUHV LQGLFDGRUHV GH OD KLVWRULD GHO SDtV SXHV D PHGLDGRV GH OD WDVD GH RFXSDFLyQ SOHQD VH XELFy SRU HQFLPD GH OD WDVD GH VXEHPSOHR $ HOOR GHEHPRV VXPDU TXH UHJLVWUDPRV XQD WDVD GH GHVHPSOHR GHO ,1(&

/R GHVFULWR DQWHULRUPHQWH PiV RWURV IDFWRUHV FRPR OD HOLPLQDFLyQ GH OD WHUFHUL]DFLyQ ODERUDO HQ HO SDtV KDQ SHUPLWLGR QRWDEOHV LQFUHPHQWRV HQ HO SRUFHQWDMH GH OD SREODFLyQ HFRQyPLFDPHQWH DFWLYD 3($

DILOLDGD D OD VHJXULGDG VRFLDO $ QLYHO QDFLRQDO DO DxR FRQWiEDPRV FRQ HO GH OD 3($ DILOLDGD D OD VHJXULGDG VRFLDO SXQWRV SRUFHQWXDOHV PiV TXH HQ HO DxR VLQ HPEDUJR HV LPSRUWDQWH PHQFLRQDU TXH OD EUHFKD HQWUH HO VHFWRU XUEDQR \ HO VHFWRU UXUDO VLJXH VLHQGR VLJQLILFDWLYD 0LHQWUDV HQ HO VHFWRU XUEDQR HO GH OD SREODFLyQ HFRQyPLFDPHQWH DFWLYD VH HQFXHQWUD DILOLDGD D OD VHJXULGDG VRFLDO HQ HO VHFWRU UXUDO HVWH SRUFHQWDMH OOHJD VROR DO 6(13/$'(6

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

*5È),&2 325&(17$-( '( /$ 3($ $f26 < 0È6 $),/,$'$ $ /$ 6(*85,'$' 62&,$/ (Q SRUFHQWDMHV

1DFLRQDO

8UEDQR

5XUDO

)XHQWH (1(0'85 ,1(& URQGDV GH GLFLHPEUH

)LQDOPHQWH VL SUHVWDPRV DWHQFLyQ D ORV LQGLFDGRUHV UHODFLRQDGRV FRQ OD GHVLJXDOGDG SRGHPRV FRQVWDWDU TXH HQ HO SHUtRGR WDPELpQ YHULILFDPRV LPSRUWDQWHV PHMRUDV $Vt HO FRHILFLHQWH GH *LQL PHGLGR HQ HO LQJUHVR EDMy GH D (VWD GLVPLQXFLyQ FRQVWD WDPELpQ HQ ORV GDWRV GH OD &(3$/ UD]yQ SRU OD FXDO OD &RPLVLyQ FDWDORJD DO (FXDGRU FRPR XQR GH ORV SDtVHV GRQGH PiV UiSLGDPHQWH KD GLVPLQXLGR HVWH LQGLFDGRU $Vt SRU HMHPSOR VL FRQVLGHUDPRV HO PLVPR LQGLFDGRU SDUD OD UHJLyQ HQ HO SHUtRGR ± YHPRV FRPR OD UHJLyQ HQ SURPHGLR VLPSOH VROR SDVy GH D &(3$/

/D GLVPLQXFLyQ R PHMRUtD GH HVWRV LQGLFDGRUHV VH DFRPSDxDQ \ YHULILFDQ HQ HO KHFKR GH TXH HO SDtV KD DOFDQ]DGR \D SUiFWLFDPHQWH WRGRV ORV REMHWLYRV GH GHVDUUROOR GHO PLOHQLR SDFWDGRV HQ ODV 1DFLRQHV 8QLGDV VDOYR GRV FDVRV HQ ORV TXH OD OtQHD GH EDVH VH ILMy FRQ SUREOHPDV GH UHJLVWUR HQ ODV HVWDGtVWLFDV QDFLRQDOHV GHVQXWULFLyQ FUyQLFD GH QLxRV PHQRUHV GH DxRV \ PRUWDOLGDG PDWHUQR LQIDQWLO

*5È),&2 &2(),&,(17( '( *,1, '( ,1*5(62

)XHQWH (1(0'85 ,1(& URQGDV GH GLFLHPEUH

&RPR OR VHxDODPRV DO LQLFLR QXHVWUR REMHWLYR HV SUHJXQWDUQRV FyPR EDMR HVWDV FRQGLFLRQHV SRGHPRV FRQVROLGDU XQ VLVWHPD GH SURWHFFLyQ SDUD OD LQFOXVLyQ HV GHFLU XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&yPR HQWHQGHU XQ VLVWHPD LQFOXVLYR GH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (FXDGRU 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO

$OJXQRV DQDOLVWDV HQ OD UHJLyQ FRQVLGHUDQ TXH OD 5HS~EOLFD %ROLYDULDQD GH 9HQH]XHOD HO (VWDGR 3OXULQDFLRQDO GH %ROLYLD \ HO (FXDGRU HQWUH ORV SULQFLSDOHV VRQ SDtVHV HQ ORV TXH HQ VXV ~OWLPDV FRQVWLWXFLRQHV VH VHQWDURQ EDVHV GH XQ QXHYR FRQVWLWXFLRQDOLVPR ODWLQRDPHULFDQR GH FXxR SURJUHVLVWD /D DFWXDOL]DFLyQ \ OD QRYHGDG GH GHEDWHV MXUtGLFR QRUPDWLYRV VREUH ORV GHUHFKRV VRFLHGDG \ (VWDGR KDQ VLGR FODYHV HQ HVWH VHQWLGR $Vt QXHVWUD &RQVWLWXFLyQ OD GH OD GH 0RQWHFULVWL R OD GHO %XHQ 9LYLU FRPR VH OD FRQRFH HV FODUD PXHVWUD GH HOOR 6HxDOHPRV DOJXQRV HMHPSORV SDUD GHVHPERFDU HQ XQ WHPD FHQWUDO SDUD ORV SURSyVLWRV GH HVWH WH[WR (QWUH RWURV HO SDFWR VRFLDO TXH ULJH DO (FXDGRU GHVGH HO DxR GHFODUD DO (VWDGR FRPR FRQVWLWXFLRQDO GH GHUHFKRV \ MXVWLFLD SURSXJQD HO UpJLPHQ \ ORV GHUHFKRV GHO %XHQ 9LYLU HVWDEOHFH FRPR GHEHUHV IXQGDPHQWDOHV GHO (VWDGR OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D OD UHGXFFLyQ GH EUHFKDV VRFLDOHV \ WHUULWRULDOHV OD JDUDQWtD GH OD VHJXULGDG VRFLDO VLQ GLVFULPLQDFLyQ DOJXQD HO IRPHQWR GHO GHVDUUROOR VXVWHQWDEOH OD GLVWULEXFLyQ HTXLWDWLYD GH OD ULTXH]D OD JUDWXLGDG GH OD HGXFDFLyQ VXSHULRU \ OD XQLYHUVDOLGDG \ JUDWXLGDG GH OD VDOXG \ OD HGXFDFLyQ /D &RQVWLWXFLyQ WDPELpQ UHFRQRFH GHUHFKRV D OD QDWXUDOH]D 6H FRQFLEH D OD VHJXULGDG VRFLDO FRPR XQ GHUHFKR LUUHQXQFLDEOH GH WRGDV ODV SHUVRQDV LQFOX\HQGR D TXLHQHV UHDOL]DQ WUDEDMR QR UHPXQHUDGR DFWLYLGDGHV GH DXWR VXVWHQWR WUDEDMR DXWyQRPR \ D TXLHQHV VH HQFXHQWUDQ HQ GHVHPSOHR /D VHJXULGDG VRFLDO HV XQ GHUHFKR HQ Vt PLVPR SHUR DGHPiV XQ PHGLR SDUD OD JHQHUDFLyQ GH FDSDFLGDGHV \ HO HMHUFLFLR GHO GHUHFKR D OD YLGD GLJQD (VWR ~OWLPR VH FRQFLEH EDMR XQ 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO HO PLVPR TXH VH HQFXHQWUD SUHYLVWR HQ HO DUWtFXOR GH OD &RQVWLWXFLyQ FRPR ³«HO FRQMXQWR DUWLFXODGR \ FRRUGLQDGR GH VLVWHPDV LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV QRUPDV SURJUDPDV \ VHUYLFLRV TXH DVHJXUDQ HO HMHUFLFLR JDUDQWtD \ H[LJLELOLGDG GH ORV GHUHFKRV UHFRQRFLGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ \ HO FXPSOLPLHQWR GH ORV REMHWLYRV GHO UpJLPHQ GH GHVDUUROOR (O VLVWHPD VH DUWLFXODUi DO 3ODQ GH 'HVDUUROOR \ DO 6LVWHPD 1DFLRQDO 'HVFHQWUDOL]DGR GH 3ODQLILFDFLyQ 3DUWLFLSDWLYD VH JXLDUi SRU ORV SULQFLSLRV GH XQLYHUVDOLGDG LJXDOGDG HTXLGDG SURJUHVLYLGDG LQWHUFXOWXUDOLGDG VROLGDULGDG \ QR GLVFULPLQDFLyQ \ IXQFLRQDUi EDMR ORV FULWHULRV GH FDOLGDG HILFLHQFLD HILFDFLD WUDQVSDUHQFLD UHVSRQVDELOLGDG \ SDUWLFLSDFLyQ (O VLVWHPD VH FRPSRQH GH ORV iPELWRV GH OD HGXFDFLyQ VDOXG VHJXULGDG VRFLDO JHVWLyQ GH ULHVJRV FXOWXUD ItVLFD \ GHSRUWH KiELWDW \ YLYLHQGD FXOWXUD FRPXQLFDFLyQ H LQIRUPDFLyQ GLVIUXWH GHO WLHPSR OLEUH FLHQFLD \ WHFQRORJtD SREODFLyQ VHJXULGDG KXPDQD \ WUDQVSRUWH´ &RPR SDUWH GH OD LPSOHPHQWDFLyQ GH HVWH VLVWHPD OD &RQVWLWXFLyQ SODQWHD HQ VX DUWtFXOR TXH ³HO (VWDGR JHQHUDUi ODV FRQGLFLRQHV SDUD OD SURWHFFLyQ LQWHJUDO GH VXV KDELWDQWHV D OR ODUJR GH VXV YLGDV TXH DVHJXUHQ ORV GHUHFKRV \ SULQFLSLRV UHFRQRFLGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ HQ SDUWLFXODU OD LJXDOGDG HQ OD GLYHUVLGDG \ OD QR GLVFULPLQDFLyQ \ SULRUL]DUi VX DFFLyQ KDFLD DTXHOORV JUXSRV TXH UHTXLHUDQ FRQVLGHUDFLyQ HVSHFLDO SRU OD SHUVLVWHQFLD GH GHVLJXDOGDGHV H[FOXVLyQ GLVFULPLQDFLyQ R YLROHQFLD R HQ YLUWXG GH VX FRQGLFLyQ HWDULD GH VDOXG R GH GLVFDSDFLGDG /D SURWHFFLyQ LQWHJUDO IXQFLRQDUi D WUDYpV GH VLVWHPDV HVSHFLDOL]DGRV GH DFXHUGR FRQ OD OH\ /RV VLVWHPDV HVSHFLDOL]DGRV VH JXLDUiQ SRU VXV SULQFLSLRV HVSHFtILFRV \ ORV GHO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO´ %DMR HVWH PDUFR XQR GH ORV UHWRV PiV LPSRUWDQWHV HQ OD JHVWLyQ GH OD SROtWLFD S~EOLFD HV ORJUDU HO SULQFLSLR GH OD XQLYHUVDOLGDG OR FXDO LPSOLFD OD JHQHUDFLyQ GH PHFDQLVPRV GH LQFOXVLyQ TXH VXSHUHQ OD YLQFXODFLyQ GH OD VHJXULGDG VRFLDO FRQ PHUFDGR ODERUDO (V QHFHVDULR SRU OR WDQWR JHQHUDU PHFDQLVPRV LQFHQWLYRV H LQVWLWXFLRQDOLGDG SDUD OD LQFOXVLyQ GH SHUVRQDV HQ GLYHUVDV IRUPDV GH WUDEDMR HPSOHR \ RFXSDFLyQ (OOR WDPELpQ LPSOLFD DUWLFXODU UHJtPHQHV FRQWULEXWLYRV \ QR FRQWULEXWLYRV (V HQ HVWH FRQWH[WR TXH SRGHPRV \ GHEHPRV KDFHU UHIHUHQFLD DO %RQR GH 'HVDUUROOR +XPDQR QXHVWUR SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV FRQGLFLRQDGDV (VWH ERQR IXQFLRQD HQ HO SDtV GHVGH KDFH DxRV (O GH VHSWLHPEUH GH VH FUHy FRPR ³%RQR 6ROLGDULR´ HO PLVPR TXH VXUJLy FRPR XQD FRPSHQVDFLyQ SDUD ODV IDPLOLDV ³PiV SREUHV´ GHO SDtV /D LGHQWLILFDFLyQ GH ORV EHQHILFLDULRV VH UHDOL]y

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VLQ QLQJ~Q FULWHULR WpFQLFR SXHV OD LQVFULSFLyQ GH ORV PLVPRV UHVSRQGLy D VX DXWRGHWHUPLQDFLyQ FRPR SREUHV (O ERQR WHUPLQy VLHQGR XQ PHFDQLVPR SDUD FXEULU D ODV YtFWLPDV GHO DMXVWH HVWUXFWXUDO \ GH OD VHYHUD FULVLV ILQDQFLHUD GH (Q HO DxR HO ERQR VROLGDULR WXYR XQ FDPELR FRQFHSWXDO \ SDVy D GHQRPLQDUVH ERQR GH GHVDUUROOR KXPDQR %'+ \ VXV REMHWLYRV VH HQIRFDURQ HQ L JDUDQWL]DU D ODV IDPLOLDV XQ QLYHO GH FRQVXPR PtQLPR LL FRQWULEXLU FRQ OD GLVPLQXFLyQ GH QLYHOHV GH GHVQXWULFLyQ \ HQIHUPHGDGHV SUHYHQLEOHV LLL SURPRYHU OD PDWULFXODFLyQ \ OD SHUPDQHQFLD GH ORV QLxRV HQ HO VLVWHPD HGXFDWLYR \ LY PHMRUDU HO FXLGDGR GH DGXOWRV PD\RUHV \ SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDG (O ERQR VXSRQtD XQD WUDQVIHUHQFLD SODQD GH 86' PHQVXDOHV SDUD KRJDUHV SREUHV UHSUHVHQWDGRV HQ OD PDGUH GH IDPLOLD \ 86' PHQVXDOHV SDUD SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV \ SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDG (O GH HQHUR GH HO %'+ VH LQFUHPHQWy D 86' PHQVXDOHV WDQWR SDUD ODV IDPLOLDV SREUHV FRPR SDUD DGXOWRV PD\RUHV \ SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDG %DMR HO REMHWLYR GH UHFXSHUDU OD FDSDFLGDG DGTXLVLWLYD GH OD WUDQVIHUHQFLD HO ERQR VH KD LQFUHPHQWDGR GRV YHFHV DGLFLRQDOHV HQ HO DxR VH LQFUHPHQWy D 86' \ HQ HQHUR GH D 86' PHQVXDOHV HVWH ~OWLPR LQFUHPHQWy VXSXVR XQD WUDVFHQGHQWDO GHFLVLyQ GH HFRQRPtD SROtWLFD SXHV VX LQFUHPHQWR VH ILQDQFLy FRQ ODV JDQDQFLDV H[WUDRUGLQDULDV GHO VLVWHPD EDQFDULR SULYDGR GHO (FXDGRU

'HVGH HO DxR FRQ OD ~OWLPD DFWXDOL]DFLyQ GH EHQHILFLDULRV VH ORJUy FRUUHJLU YDULRV SUREOHPDV GH VXEUHJLVWUR \ VREUHUHJLVWUR \ VH DOFDQ]y SUiFWLFDPHQWH DO GH ORV EHQHILFLDULRV TXH VH GHEtDQ FXEULU 'XUDQWH HVWRV DxRV VH KDQ UHDOL]DGR DOJXQRV HVWXGLRV GH LPSDFWR GHO %'+ 3RU HMHPSOR VH KD LQYHVWLJDGR VX DSRUWH SDUD DOLYLDU SREUH]D FR\XQWXUDO \ VX FRQWULEXFLyQ HQ OD GLVPLQXFLyQ GH OD SREUH]D HVWUXFWXUDO (Q WRGRV ORV FDVRV OD LQIRUPDFLyQ HV SRVLWLYD $ GLFLHPEUH GH HO %'+ KDEtD FRODERUDGR HQ UHGXFLU OD SUHYDOHQFLD GH OD SREUH]D HQ \ GH OD H[WUHPD SREUH]D HQ &RQ UHVSHFWR D DXPHQWDU HO JDVWR HQ DOLPHQWRV \ HQ HGXFDFLyQ DVt FRPR HQ UHGXFLU OD GHVQXWULFLyQ \ HO WUDEDMR LQIDQWLO HO %'+ WDPELpQ KD VLGR XQ LQVWUXPHQWR ~WLO &RPR VH VHxDOD HQ HO 'LDJUDPD VXV HIHFWRV SRVLWLYRV VH FRQFHQWUDQ HQ OD SREODFLyQ GH PHQRUHV UHFXUVRV ',$*5$0$ ()(&726 '(/ %212 '( '(6$552//2 +80$12 %RQR GH 'HVDUUROOR +XPDQR %'+

*DVWR UHODWLYR HQ DOLPHQWRV ± SXQWRV SRUFHQWXDOHV PD\RU 6FKDG\ DQG 5RVHUR

*DVWR HQ DOLPHQWRV

12 DIHFWD RIHUWD ODERUDO GH DGXOWRV 0LGHURV \ 2 'RQRJKXH

7UDEDMR )LQDQFLD EXVTXHGD GH HPSOHR *RQ]DOHV 5R]DGD DQG /OHUHQD

3UHYDOHQFLD GH SREUH]D H[WUHPD

PHQRU 0LGHURV \ 2 'RQRJKXH

$XPHQWD JDVWR HQ HGXFDFLyQ (GPRQGV DQG 6FKDG\

3REUH]D SRU LQJUHVR

'HVQXWULFLyQ SRU SHVR WDOOD \ SHVR WDOOD \ GHVYLDFLRQHV HVWiQGDU PHQRU %XVHU HW DO

*DVWR HQ HGXFDFLyQ

± SXQWRV SRUFHQWXDOHV PD\RU 6FKDG\ DQG $UDXMR

0DWULFXOD HVFRODU 1XWULFLyQ

1LQJ~Q HIHFWR HQ SUXHEDV GH PDWHPiWLFD \ OHQJXDMH 3RQFH DQG %HGL

0HPRULD GH ODUJR SOD]R GH GHVYLDFLyQ HVWiQGDU PD\RU 3D[VRQ \ 6FKDG\

'HVDUUROOR FRJQLWLYR

ĨĞĐƚŽƐ ƐĞ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂŶ ĞŶ ůŽƐ ŚŽŐĂƌĞƐ ŵĄƐ ƉŽďƌĞƐ ;KŽƐƚĞƌďĞĞŬ Ğƚ Ăů͕ ϮϬϬϴ͖ WĂdžƐŽŶ LJ ^ĐŚĂĚLJ͕ ϮϬϭϬͿ

SXQWRV SRUFHQWXDOHV PHQRU (GPRQGV DQG 6FKDG\

7UDEDMR LQIDQWLO

)XHQWH 0LGHURV \ 2 'RQRJXH HQ EDVH D YDULRV DXWRUHV WUDGXFFLyQ SURSLD

(VWD DFWXDOL]DFLyQ HVWDUi YLJHQWH KDVWD HO DxR HQ HO TXH VH UHDOL]DUi HO ~OWLPR ³5HJLVWUR 6RFLDO´ SDUD GDU SDVR D XQD DFWXDOL]DFLyQ YtD UHJLVWURV DGPLQLVWUDWLYRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

1R REVWDQWH HVWH EDODQFH IDYRUDEOH HQ OD DFWXDOLGDG HV QHFHVDULR GLVFXWLU VX SHUWLQHQFLD RULHQWDFLyQ ILQDOLGDG \ DOFDQFH (Q HVWH VHQWLGR FDEH UHFRQRFHU TXH HO %'+ PiV TXH XQ SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV KD VLGR XQ LQVWUXPHQWR SDUD OD SURWHFFLyQ H LQFOXVLyQ VRFLDO HV GHFLU VH KD FRQYHUWLGR HQ XQD SUHVWDFLyQ GH SURWHFFLyQ HQ HO FRPSRQHQWH PRQHWDULR GH XQ SLVR GH SURWHFFLyQ VRFLDO

5HWRV SDUD HO DxR KDFLD OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D H[WUHPD \ OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ ³SLVR GH SURWHFFLyQ VRFLDO´

6REUH OD EDVH GH ORV ORJURV DOFDQ]DGRV GHVGH HO DxR HO SDtV KD IRUPXODGR \ DSUREDGR VX QXHYR 3ODQ 1DFLRQDO SDUD HO %XHQ 9LYLU TXH ULJH SDUD HO SHUtRGR 6L ELHQ HVWH 3ODQ FRQWLHQH REMHWLYRV QDFLRQDOHV FRPR Pi[LPDV GH GHVDUUROOR PHWDV SROtWLFDV \ PiV GH OLQHDPLHQWRV HVWUDWpJLFRV VRQ GRV HVWUDWHJLDV QDFLRQDOHV ODV TXH FRQFHQWUDUiQ ORV PD\RUHV HVIXHU]RV GHO SDtV SRU DOFDQ]DU HO %XHQ 9LYLU L OD HVWUDWHJLD QDFLRQDO SDUD HO FDPELR GH OD PDWUL] SURGXFWLYD \ LL OD HVWUDWHJLD QDFLRQDO SDUD OD LJXDOGDG \ OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D 3DUD ORV HIHFWRV GH HVWD GLVFXVLyQ GHVFULELPRV EUHYHPHQWH OD VHJXQGD HVWUDWHJLD 3ULPHUR GHVGH FyPR VH OD FRQFLEH KDVWD UHVHxDU DOJXQRV GHWDOOHV GH VXV WUHV JUDQGHV FRPSRQHQWHV $Vt LQLFLDPRV VHxDODQGR TXH HO (FXDGRU VH KD SURSXHVWR FRPR XQD GH VXV SULRULGDGHV OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D SXHV pVWD HV HO UHIOHMR GH FRQGLFLRQHV GH GHVLJXDOGDG H[FOXVLyQ \ YLROHQFLD TXH QRV UHVXOWDQ LQDFHSWDEOHV 3RU HOOR DVXPLPRV HO PDQGDWR GH QXHVWUD &RQVWLWXFLyQ HUUDGLFDU OD SREUH]D FRPR XQ LPSHUDWLYR pWLFR SDUD FRQVWUXLU OD VRFLHGDG GHO %XHQ 9LYLU /D HVWUDWHJLD FRPR HV REYLR FRQFLEH D OD SREUH]D FRPR XQ IHQyPHQR PXOWLGLPHQVLRQDO TXH H[SUHVD FRQGLFLRQHV GH GHVLJXDOGDG \ YLROHQFLD TXH OLPLWDQ HO HMHUFLFLR GH GHUHFKRV \ SRU HQGH OD FRQVWUXFFLyQ GH FLXGDGDQtD 6X REMHWLYR HV ³HUUDGLFDU OD SREUH]D PHGLDQWH HO HMHUFLFLR SOHQR GH ORV GHUHFKRV GHO %XHQ 9LYLU HO IRUWDOHFLPLHQWR GH FDSDFLGDGHV \ RSRUWXQLGDGHV OD LQFOXVLyQ \ HTXLGDG VRFLDO \ HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD SDUWLFLSDFLyQ FLXGDGDQD \ HO SRGHU SRSXODU SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH XQD VRFLHGDG MXVWD \ VROLGDULD´ 6(13/$'(6

(Q WpUPLQRV PiV FRQFUHWRV OD HVWUDWHJLD SDUD OD HUUDGLFDFLyQ GH OD SREUH]D EXVFD OOHJDU D ODV SHUVRQDV ODV IDPLOLDV \ ORV WHUULWRULRV TXH D~Q QR ORJUDQ VHU FXELHUWRV SRU HO SULQFLSLR GH OD XQLYHUVDOLGDG HQ OD JDUDQWtD GH ORV GHUHFKRV 3RU HOOR VH FRQFLEHQ SDTXHWHV HVSHFtILFRV GH SROtWLFD S~EOLFD FRQ ORV TXH VH ORJUHQ FXEULU HO FRQVXPR GH DOLPHQWRV HO IRPHQWR GHO WUDEDMR GLJQR HO DFFHVR D OD VHJXULGDG VRFLDO OD XQLYHUVDOLGDG GH ORV VHUYLFLRV EiVLFRV GH DJXD \ VDQHDPLHQWR DVt FRPR HO DFFHVR DO GHUHFKR GH OD VDOXG \ OD HGXFDFLyQ /D HVWUDWHJLD SRU OR WDQWR VHUi XQ LQVWUXPHQWR GH FRRUGLQDFLyQ \ DUWLFXODFLyQ LQWHUVHFWRULDO GH OD SROtWLFD S~EOLFD TXH FRPSUHQGD XQ FRQMXQWR GH FULWHULRV PHFDQLVPRV GLUHFWULFHV \ DFFLRQHV GLVHxDGDV SDUD HQIUHQWDU GHVLJXDOGDGHV FHUUDU EUHFKDV \ SURPRYHU PRYLOLGDG VRFLDO DVFHQGHQWH 3DUD HO FXPSOLPLHQWR GH HVWRV REMHWLYRV OD HVWUDWHJLD FRQWLHQH WUHV JUDQGHV FRPSRQHQWHV L OD GRWDFLyQ GH VHUYLFLRV S~EOLFRV SDUD JDUDQWL]DU ELHQHV VXSHULRUHV GHUHFKRV LL OD SURWHFFLyQ LQWHJUDO D OR ODUJR GHO FLFOR GH YLGD \ LLL OD WUDQVIRUPDFLyQ SURGXFWLYD FRQ WUDEDMR \ HPSOHR GLJQR 5HVSHFWR D OD GRWDFLyQ GH VHUYLFLRV S~EOLFRV GH FDOLGDG VH SULRUL]D DJXD VHJXUD \ VDQHDPLHQWR EiVLFR GHELGR D OD LPSRUWDQFLD GH VX LPSDFWR HQ OD UHGXFFLyQ GH OD SREUH]D SRU QHFHVLGDGHV EiVLFDV LQVDWLVIHFKDV (VWH FRPSRQHQWH SODQWHD GRV OtQHDV GH DFFLyQ x $JXD VHJXUD 'HQWUR GH HVWH GHUHFKR VH SODQWHD OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD GH DJXD SRU UHG S~EOLFD \ RWURV VLVWHPDV LQQRYDGRUHV D ODV YLYLHQGDV TXH FDUHFHQ GH HVWH VHUYLFLR x (OLPLQDFLyQ \ WUDWDPLHQWR GH DJXDV UHVLGXDOHV /D SROtWLFD GH DFFHVR D DJXD VHJXUD GHEH LU GH OD PDQR GH SROtWLFDV GH VDQHDPLHQWR DPELHQWDO TXH HVWDEOH]FDQ FRQGLFLRQHV VDQLWDULDV

/D HVWUDWHJLD HQ PHQFLyQ VHUi SUHVHQWDGD SUy[LPDPHQWH DO &RPLWp ,QWHULQVWLWXFLRQDO TXH OD OLGHUD \ DO 3UHVLGHQWH GH OD 5HS~EOLFD SRU OR FXDO HVWRV FRPSRQHQWHV \ OR TXH VH GHWDOOH HQ DGHODQWH GHEHQ WRPDUVH VROR FRPR UHIHUHQFLDOHV 'H DKt HO KHFKR GH TXH QR VH DEXQGH HQ GDWRV \ HQ VX GHVFULSFLyQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DSURSLDGDV SDUD OD VDOXG GH OD SREODFLyQ DO PHQRV VLVWHPDV GH DOFDQWDULOODGR VDQLWDULR \ VLVWHPDV GH HOLPLQDFLyQ \ WUDWDPLHQWR GH DJXDV UHVLGXDOHV

5HVSHFWR D OD SURWHFFLyQ LQWHJUDO HQ HO FLFOR GH YLGD VH SULRUL]DQ DFFLRQHV GH LQFOXVLyQ VHJXULGDG VRFLDO FXLGDGRV \ SURWHFFLyQ GH GHUHFKRV TXH JDUDQWLFHQ XQD YLGD DGHFXDGD GH ODV SHUVRQDV D OR ODUJR VX YLGD x (Q SURWHFFLyQ \ VHJXULGDG VH EXVFD OD FRQVROLGDFLyQ GH XQ SLVR GH SURWHFFLyQ VRFLDO TXH SHUPLWD XQD JDUDQWtD PtQLPD GHO (VWDGR SDUD OD SREODFLyQ HQ H[WUHPD SREUH]D 7UDQVIHUHQFLDV PRQHWDULDV \ QR PRQHWDULDV SURJUDPDV HVSHFtILFRV \ WHUULWRULDOL]DGRV GH VDOXG HGXFDFLyQ \ YLYLHQGD VHUiQ KHUUDPLHQWDV HQ HVWH FDVR x 6LVWHPD GH FXLGDGRV \ OD SURWHFFLyQ GH GHUHFKRV &HQWUD VXV HVIXHU]RV HQ QLxRV \ QLxDV PHQRUHV GH FLQFR DxRV SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDGHV DGXOWRV PD\RUHV \ SHUVRQDV FRQ HQIHUPHGDGHV FDWDVWUyILFDV x 7DPELpQ VH FRQWHPSOD PHMRUDU ORV PHFDQLVPRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD OD SUHYHQFLyQ DWHQFLyQ \ UHVWLWXFLyQ GH GHUHFKRV YXOQHUDGRV FRQ JUDQ GHVFRQFHQWUDFLyQ WHUULWRULDO

(Q HO iPELWR GH OD WUDQVIRUPDFLyQ SURGXFWLYD VH EXVFD OD JHQHUDFLyQ GH SOHQR HPSOHR OD LQFOXVLyQ HFRQyPLFD \ OD SURPRFLyQ VRFLDO /DV OtQHDV GH DFFLyQ GH HVWH FRPSRQHQWH VRQ x (O DFFHVR D PHGLRV GH SURGXFFLyQ \ FDGHQDV GH FRPHUFLDOL]DFLyQ x /D LQFOXVLyQ ILQDQFLHUD HQWHQGLGD QR VROR FRPR DFFHVR D FUpGLWR VLQR WDPELpQ FRPR HO DFFHVR D RWURV VHUYLFLRV ILQDQFLHURV FRPR HO DKRUUR x (O WUDEDMR GLJQR RULHQWDGR D OD SREODFLyQ TXH QR SXHGH JHQHUDU LQJUHVRV SRU VXV SURSLRV PHGLRV HQ ORV VHFWRUHV S~EOLFR SULYDGR \ SRSXODU \ VROLGDULR (Q YLUWXG GH OR EUHYHPHQWH VHxDODGR FUHHPRV TXH OD (VWUDWHJLD 1DFLRQDO SDUD OD ,JXDOGDG \ OD (UUDGLFDFLyQ GH OD 3REUH]D VHUi XQ SLODU IXQGDPHQWDO GHO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH ,QFOXVLyQ \ (TXLGDG 6RFLDO

&RQFOXVLRQHV DSXQWHV SDUD OD HFRQRPtD SROtWLFD GH VX LPSOHPHQWDFLyQ &RPR VH VHxDOy DO LQLFLR XQR GH ORV UHWRV PiV LPSRUWDQWHV GH QXHVWUR SDtV FRPR GH RWURV GH OD UHJLyQ

HV SRQHU D IXQFLRQDU DOJXQDV GH ODV FRQVLJQDV PiV SURJUHVLVWDV GHO QHRFRQVWLWXFLRQDOLVPR ODWLQRDPHULFDQR HQWUH HOODV OD HVWUXFWXUDFLyQ GH XQ VLVWHPD QDFLRQDO GH LQFOXVLyQ \ HTXLGDG VRFLDO HQWHQGLGR FRPR XQ VLVWHPD DPSOLR LQWHJUDGR H LQFOXVLYR GH SURWHFFLyQ VRFLDO (OOR VXSRQH OD H[LVWHQFLD R HO GHVSOLHJXH GH XQ GHWHUPLQDGR WLSR GH HFRQRPtD SROtWLFD TXH DFRPSDxH VX LPSOHPHQWDFLyQ IDFLOLWiQGROD R GLILFXOWiQGROD (Q SULPHU OXJDU TXHUHPRV KDFHU UHIHUHQFLD D OD UHFXSHUDFLyQ GH OD DXWRULGDG S~EOLFD \ OD ³DXWRQRPtD GHO (VWDGR´ UHVSHFWR D ODV GHFLVLRQHV GH SROtWLFD S~EOLFD (Q HO FDPSR GH OR VRFLDO D GLIHUHQFLD GH RWURV FRPR HO HFRQyPLFR \ HO SURGXFWLYR FRQ GLIHUHQWHV OyJLFDV GH IXQFLRQDPLHQWR HO (VWDGR KDEtD FHGLGR DXWRULGDG S~EOLFD D ORV RUJDQLVPRV GH FRRSHUDFLyQ LQWHUQDFLRQDO \ FLHUWDV RUJDQL]DFLRQHV QR JXEHUQDPHQWDOHV UHVSHFWR GH FyPR HQWHQGHU \ HVWUXFWXUDU OD SROtWLFD VRFLDO /R VHxDODGR SRVLELOLWy XQD OyJLFD GH IXQFLRQDPLHQWR TXH KR\ KD VLGR PRGLILFDGD \ JHQHUD XQ SURFHVR GH DGDSWDFLyQ 3RU HMHPSOR EXURFUDFLDV QDFLRQDOHV TXH HPSLH]DQ D DVXPLU VXV UHVSRQVDELOLGDGHV \ R EXURFUDFLDV LQWHUQDFLRQDOHV R ³QR JXEHUQDPHQWDOHV´ D ODV TXH OHV FXHVWD \D QR LQFLGLU GLUHFWDPHQWH HQ OD IRUPXODFLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV (Q OD SUiFWLFD HO KHFKR WDPELpQ SXHGH JHQHUDU XQD EXURFUDFLD TXH FRQVWUX\D OD SROtWLFD S~EOLFD VLQ FDQDOHV GH SDUWLFLSDFLyQ \ XQ VHFWRU QR JXEHUQDPHQWDO TXH UHDFFLRQH GH IRUPD ³FRUSRUDWLYD´ D OR TXH FRQVLGHUD XQD IRUPD ³HTXLYRFDGD GH HQWHQGHU´ OD UHDOLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(Q HO FDVR HFXDWRULDQR SRU HMHPSOR OD GLVFXVLyQ VREUH XQ VLVWHPD LQWHJUDGR GH SURWHFFLyQ VRFLDO \ PiV SDUWLFXODUPHQWH GHO VXMHWR GH GLFKD SURWHFFLyQ KD HYLGHQFLDGR OR DUULED VHxDODGR (O PRPHQWR TXH QRV KHPRV DOHMDGR GH OD FDWHJRUtD GH SREODFLRQHV YXOQHUDEOHV \ DSHODGR D OD SURWHFFLyQ LQWHJUDO GH OD SHUVRQD D OR ODUJR GH VX FLFOR GH YLGD VH KDQ UHFLELGR FUtWLFDV SRU HO KHFKR GH FRQVLGHUDU TXH HVWH HQIRTXH KDFH SHUGHU OD SDUWLFXODULGDG GH ORV VXMHWRV GH SURWHFFLyQ VHDQ HVWRV QLxRV QLxDV PXMHUHV R DGXOWRV PD\RUHV 0iV DOOi GH OD FDVXtVWLFD GHO FDVR VHxDODGR OR FLHUWR HV TXH HO GLVHxR GHO VLVWHPD GHO TXH KHPRV KDEODGR GHEH FRQVLGHUDU HVWH KHFKR SXHV HV LPSRUWDQWH HQFRQWUDU XQ HVStULWX ³GLDOyJLFR´ HQ VX FRQVWUXFFLyQ H LPSOHPHQWDFLyQ SDUD QR FDHU HQ HO GLVHxR ³HQVLPLVPDGR´ GH OD SROtWLFD VRFLDO QL GHIHQGHU OyJLFDV TXH REHGHFLHURQ D XQ HQIRTXH DOWDPHQWH SDUFHODGR \ FOLHQWHODU GH OR VRFLDO GRQGH VH FRQVWUX\HURQ XQD JUDQ FDQWLGDG GH ³FOLHQWHODV´ VHJ~Q ORV GLVFXUVRV GH GHVDUUROOR YLJHQWHV (Q VHJXQGR OXJDU TXLVLHUD UHIHULUPH D OD QHFHVLGDG GH XQ QXHYR SDUDGLJPD FRQFHSWXDO SDUD OD SROtWLFD VRFLDO < HV TXH FRQVLGHUR TXH HO SDUDGLJPD LPSHUDQWH HQ HO SDtV HQ ODV ~OWLPDV GpFDGDV VLHQGR DGHFXDGR HV LQFRPSOHWR 'LJR HVWR SRUTXH HO GLVHxR GH OD SROtWLFD VRFLDO KD WHQLGR VX DVLHQWR IXQGDPHQWDO HQ HO SDUDGLJPD GH GHVDUUROOR KXPDQR JHQHUDGR SRU HO 6LVWHPD GH 1DFLRQHV 8QLGDGHV GHVGH HO LQLFLR GH OD GpFDGD GH ORV DxRV QRYHQWD +D\ TXH DGYHUWLU TXH QR VH SODQWHD XQ GHEDWH FRQ ORV FRQFHSWRV QL ORV HQIRTXHV TXH VH HQFXHQWUDQ GHWUiV GH VX IRUPXODFLyQ FRPR ORV GH FDSDFLGDGHV H LJXDOGDG GH RSRUWXQLGDGHV SHUR Vt SUREOHPDWL]DU VX LPSOHPHQWDFLyQ SXHV FRQVLGHUDPRV TXH HQ QXHVWURV SDtVHV HO FDPSR GH OR VRFLDO VH YROFy R VH OLPLWy FDVL H[FOXVLYDPHQWH DO iPELWR GH OD VDOXG \ OD HGXFDFLyQ GHMDQGR GH ODGR RWURV TXH KR\ EXVFDQ VHU UHFXSHUDGRV $Vt SXHV VL KR\ QRV SURSRQHPRV UHVFDWDU OD LPSRUWDQFLD GH OD SURWHFFLyQ \ OD LQFOXVLyQ VRFLDO HVWDV PDWHULDV GHEHQ HVWDU UHFRQRFLGDV HQ HO PLVPR Q~FOHR FRQFHSWXDO \ RSHUDWLYR TXH HVWUXFWXUH OD SROtWLFD VRFLDO (OOR FRQOOHYD D VX YH] XQ HQWHQGLPLHQWR QXHYR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO TXH OR DOHMH GH XQD FRQFHSFLyQ SDWHUQDOLVWD \ OR PLUH PiV HQ HO FDPSR GH OD LQFOXVLyQ \ OD SURPRFLyQ VRFLDO )LQDOPHQWH GHVHDPRV UHIHULUQRV D OD QHFHVLGDG GH SDFWRV VRFLDOHV \ SDFWRV ILVFDOHV TXH VRVWHQJDQ XQD DPSOLDFLyQ GH GHUHFKRV FRPR OD TXH VH QHFHVLWD HQ QXHVWURV SDtVHV (VWH WHPD HV GH JUDQ LPSRUWDQFLD \D TXH VHUtD XQ HUURU FUHHU TXH OD HVWUXFWXUD DFWXDO GH QXHVWURV (VWDGRV HVWUXFWXUD LPSRVLWLYD SRU HMHPSOR SXHGD VRVWHQHU HQ HO WLHPSR OD DPSOLDFLyQ GH GHUHFKRV \ FLXGDGDQtD TXH FRQ MXVWD UD]yQ UHFODPDQ QXHVWUDV SREODFLRQHV $ VX YH] HO WHPD WDPELpQ HV LPSRUWDQWH SDUD GHVSHJDU OD LGHD GH TXH WRGR SUR\HFWR TXH VH IXQGH HQ XQ HQIRTXH GH GHUHFKRV GH %XHQ 9LYLU GH FRQVWUXFFLyQ GH XQD VRFLHGDG MXVWD H LJXDOLWDULD HV HVWDWLVWD SHU VH 'HVGH QXHVWUD SHUVSHFWLYD HUD HYLGHQWH TXH GHVSXpV GHO IDWDO QHROLEHUDOLVPR LPSOHPHQWDGR QHFHVLWiUDPRV PiV (VWDGR HQ WpUPLQRV GH SUHVHQFLD \ IRUWDOH]D DVt FRPR WDPELpQ HV REYLR TXH D XQ (VWDGR PiV IXHUWH OR GHEH DFRPSDxDU \ GLULJLU XQD VRFLHGDG D~Q PiV IXHUWH (V HQ HVWH VHQWLGR TXH GHEH HQWHQGHUVH TXH XQ VLVWHPD GH LQFOXVLyQ \ HTXLGDG VRFLDO FRPR HO UHVHxDGR QR VROR GHEH VHU SURGXFWR GH XQ (VWDGR UHVSRQVDEOH FRQ VXV FLXGDGDQRV VLQR WDPELpQ GH VyOLGRV SDFWRV VRFLDOHV \ ILVFDOHV $O ILQDO OD SURWHFFLyQ OD LQFOXVLyQ HO ELHQHVWDU \ HO %XHQ 9LYLU VRQ XQ SUR\HFWR GH VRFLHGDG

%LEOLRJUDItD &(3$/ &RPLVLRQ (FRQRPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH

,QIRUPDFLyQ HVWDGtVWLFD 5HFXSHUDGR HO >HQ OtQHD@ KWWS HVWDGLVWLFDV FHSDO RUJ FHSDOVWDW :(%B&(3$/67$7 HVWDGLVWLFDV,QGLFDGRUHV DVS"LGLRPD H

3DQRUDPD 6RFLDO GH $PpULFD /DWLQD 6DQWLDJR GH &KLOH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,1(& ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH (VWDGtVWLFD \ &HQVRV

(FRQRPtD /DERUDO 5HFXSHUDGR HO >HQ OLQHD@ ZZZ HFXDGRUHQFLIUDV JRE HF HPSOHR HQFXHVWD QDFLRQDO GH HPSOHR GHVHPSOHR \ VXEHPSOHR HQHPGX 0LGHURV $ \ 2 'RQRJKXH & 7KH HIIHFWV RI QRQ FRQWULEXWRU\ VRFLDO SURWHFWLRQ RQ DGXOWV¶ ODERXU GHFLVLRQV 6DQWD &UX] GH OD 6LHUUD )LIWK %ROLYLDQ &RQIHUHQFH RQ 'HYHORSPHQW (FRQRPLFV %&'(

0LQLVWHULR GH )LQDQ]DV (VWDGtVWLFDV ILVFDOHV 5HFXSHUDGR HO >HQ OLQHD@ KWWS ZZZ ILQDQ]DV JRE HF HMHFXFLRQ SUHVXSXHVWDULD 6(13/$'(6 6HFUHWDUtD 1DFLRQDO GH 3ODQLILFDFLyQ \ 'HVDUUROOR D (VWUDWHJLD 1DFLRQDO SDUD OD ,JXDOGDG \ OD (UUDGLFDFLyQ GH OD 3REUH]D 4XLWR E 3ODQ 1DFLRQDO SDUD HO %XHQ 9LYLU 4XLWR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

,

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

&RPHQWDULRV JHQHUDOHV VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD RWURV SURFHVRV GH SDFWR HQ $PpULFD /DWLQD &ODXGLD 6HUUDQR

(VWR\ PX\ DJUDGHFLGD SRU HVWD RSRUWXQLGDG GH FRPSDUWLU LGHDV HQ WRUQR D ORV WHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD +DUp HQ SULPHU OXJDU XQ FRPHQWDULR JHQHUDO \ GHVSXpV DOJXQRV DOFDQFHV \ SXQWRV D GHVWDFDU HQ HO FDVR GHO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV HQ HO 8UXJXD\ 8Q WHPD TXH KD FUX]DGR OD GLVFXVLyQ VREUH SROtWLFDV VRFLDOHV HO ~OWLPR GHFHQLR HV HO GH OD H[SDQVLyQ GH ODV SROtWLFDV IRFDOL]DGDV GH LQJUHVR +HPRV FULWLFDGR OD HYLGHQFLD GH XQD VXHUWH GH GHVSOD]DPLHQWR GHO iUHD GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV GHVGH HO PXQGR YLQFXODGR DO HPSOHR \ OD VHJXULGDG VRFLDO D XQ PXQGR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO D XQD SREODFLyQ SDUWLFXODUPHQWH VHJPHQWDGD SRU FDUDFWHUtVWLFDV GHWHUPLQDGDV (QWRQFHV KDEUtD TXH KDFHU HVWD GLVFXVLyQ ¢TXp HV OR TXH GHMDPRV GH FXEULU DO SDVDU GHVGH XQ IRFR GH LQWHUpV FHQWUDGR HQ SROtWLFDV XQLYHUVDOHV YLQFXODGDV DO HPSOHR SDUD SDVDU D RWUDV LQQRYDFLRQHV TXH VLJQLILFDQ SURWHFFLyQ VRFLDO SHUR TXH KDVWD DKRUD EiVLFDPHQWH KDQ VLGR WUDQVIHUHQFLDV GH LQJUHVR" (Q HVWH SUR\HFWR GH &(3$/ QRV HVWiQ SURSRQLHQGR PRGDOLGDGHV PiV FRPSOHMDV \ PiV YHUViWLOHV XQ FRQFHSWR PiV FRPSUHKHQVLYR &UHR TXH DTXt KD\ XQD GLVFXVLyQ TXH KDFHU 3DVDPRV GHO iPELWR GH OD VHJXULGDG VRFLDO DO iPELWR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ UHFXSHUDPRV GH SDVR FRPR XQ DFWLYR GH OD SROtWLFD VRFLDO HO FRQFHSWR GH GHUHFKR TXH RULJLQDOPHQWH Vt H[LVWtD SHUR TXH VH IXH SHUGLHQGR HQ HO WLHPSR (O SUR\HFWR KDFH XQD RSFLyQ LQWHUHVDQWH SRUTXH HV PL[WD /D &(3$/ WLHQH XQD ODUJD WUDGLFLyQ GH VHJXLPLHQWR GH SROtWLFDV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD \ GH SURJUDPDV GH WUDQVIHUHQFLDV GH LQJUHVRV 0H GD OD LPSUHVLyQ TXH HVWH SUR\HFWR HVWi PH]FODQGR \ PH SDUHFH YDOLRVR H LQQRYDGRU ODV GRV WUDGLFLRQHV (O FRQFHSWR TXH KDFH HVWH YtQFXOR HV HO GH SDFWR $KRUD VREUH HO FRQFHSWR GH SDFWR ¢HQ TXp VH GLIHUHQFLD GHFLU SROtWLFD VRFLDO TXH KDEODU GH SDFWR SDUD XQD SURWHFFLyQ PiV LQFOXVLYD" (VWH HV XQ WpUPLQR TXH GHILQH XQD OyJLFD GH DFXHUGRV HQ XQ FRQWH[WR HQ HO TXH KD\ GLIHUHQWHV DOWHUQDWLYDV TXH QRUPDOPHQWH HVWiQ HQ GLVSXWD (VWRV SDFWRV VRQ DFXHUGRV DFRWDGRV \ VXSRQHQ XQD UDFLRQDOLGDG R XQ FiOFXOR KDJR XQ SDFWR SRUTXH SDUD ORJUDU HVWRV UHVXOWDGRV DFRWDGRV FDOFXOR TXH PH FRQYLHQH SRVWHUJDU RWUDV UHLYLQGLFDFLRQHV R EHQHILFLRV /D LGHD HV SULRUL]DU \ FRQFHQWUDU HVIXHU]RV SDUD LQVWDODU XQD OtQHD GH SURWHFFLyQ VRFLDO LQFOXVLYD GHMDQGR SRU HO PRPHQWR RWUDV FRVDV GH ODGR (VWH HV HO PRGR HQ HO TXH PH H[SOLFR HO FRQFHSWR GH SDFWR SRVWHUJR DOJXQDV FRVDV \ JDQR RWUDV 2WUR WHPD GH LQWHUpV DOXGH DO DOFDQFH GHO FRQFHSWR GH SDFWR (Q GHILQLWLYD SLHQVR TXH HO SDFWR HV HQWUH ORV DFWRUHV SROtWLFRV QR FRQ OD FLXGDGDQtD \ VLHQGR DVt HO SULPHU DFWRU GHO SDFWR HV HO PLQLVWUR GH +DFLHQGD (O SDFWR HV HQWUH ODV GLVWLQWDV SRVLFLRQHV SROtWLFDV HQ WRUQR D ORV WHPDV VRFLDOHV HQ HO PDUFR GH XQD UHVWULFFLyQ HVWULFWDPHQWH ILVFDO TXH WDPELpQ DOXGH D OD LGHD GH SDFWR SHUR HVWD YH] HV HO SDFWR ILVFDO 6REUH HVWD PLVPD LGHD YDOH OD SHQD SUHJXQWDU VL HVWH FRQFHSWR GH SDFWR SRU OD SURWHFFLyQ VRFLDO WUDH HO WpUPLQR SDFWR GHVGH OD OyJLFD GH OD UHJOD ILVFDO R HV XQ FRQFHSWR TXH YLHQH GH OD VRFLRORJtD SROtWLFD VREUH LQFOXVLyQ VRFLDO HQ OD OyJLFD GH DFXHUGRV VRFLRSROtWLFRV R (VWDGR GH FRPSURPLVR WDO FRPR OR HQWLHQGH SRU HMHPSOR -RUJH *UDFLDUHQD ¢+D\ DOJR DTXt GH OD VRFLRORJtD ODWLQRDPHULFDQD TXH YDOGUtD OD SHQD UHFXSHUDU" /R FLHUWR HV TXH DTXt HO SDFWR QR HV FRQ ORV DFWRUHV VRFLDOHV R FRQ OD FLXGDGDQtD (V HQWUH VHFWRUHV SROtWLFRV TXH QHJRFLDQ XQ DFXHUGR SUDJPiWLFR \ XQ SDFWR UHVSHFWR GH XVR DOWHUQDWLYR GH UHFXUVRV ILVFDOHV +D\ FDVRV FODUR HVWi HQ TXH VH PHWH OD FLXGDGDQtD \ HO SDFWR VH KDFH PiV FRPSOHMR /R LPSRUWDQWH HV TXH SDUD VDOLU GH ORV DFXHUGRV GH ODV pOLWHV KD\ TXH LQIRUPDU D OD FLXGDGDQtD LQFRUSRUDUOD UHQGLUOH FXHQWD \ GLDORJDU 3HUR PH SUHJXQWR VL HO GLiORJR HV SDUD FRQVWUXLU HQ FRP~Q REMHWLYRV GH OD SROtWLFD S~EOLFD R SDUD KDFHU XQD VXHUWH GH SHGDJRJtD FLXGDGDQD UHVSHFWR D ODV GHFLVLRQHV TXH VH HVWiQ WRPDQGR ¢4XLpQ GHFLGH ILQDOPHQWH" ¢4XLpQHV VRQ ORV SDUWLFLSDQWHV GHO SDFWR"

'LUHFWRUD (MHFXWLYD GH 5,0,63

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

2WUR HOHPHQWR TXH HV LPSRUWDQWH \ TXH KD VLGR PHQFLRQDGR HV TXH $PpULFD /DWLQD DWUDYLHVD XQ FRQWH[WR IDYRUDEOH SDUD ODV UHIRUPDV +D\ XQD ROD TXH ODV SRVLELOLWD \ TXH WLHQH TXH YHU FRQ OD GHPRFUDFLD \ XQ GHVSOLHJXH GH PD\RUHV FDSDFLGDGHV LQVWLWXFLRQDOHV +DFH YHLQWH DxRV HVWiEDPRV SHQVDQGR HQ RUJDQLVPRV PXOWLODWHUDOHV \ FRQWUDWDQGR SURJUDPDV %,' R %DQFR 0XQGLDO SDUD LQWURGXFLU UHIRUPDV LQVWLWXFLRQDOHV +R\ GtD HVDV UHFRPHQGDFLRQHV R SUpVWDPRV QR HVWiQ HQ OD FRQVWUXFFLyQ GH FDSDFLGDG LQVWLWXFLRQDO VLQR TXH HQ QLFKRV SDUWLFXODUHV TXH YD HQIUHQWDQGR HO GHVDUUROOR GH ORV SURSLRV SDtVHV < SRU FLHUWR XQ HVFHQDULR HFRQyPLFR IDYRUDEOH TXH VH KD LGR PDQWHQLHQGR HQ HO WLHPSR (QWRQFHV HVWH FRQWH[WR UHIRUPLVWD FRQVWLWX\H XQD RSRUWXQLGDG SHUR WDPELpQ XQD OLPLWDFLyQ (Q HO FDVR FKLOHQR KD\ XQD VXHUWH GH WHPRU PX\ JUDQGH D WHQVLRQDU ORV HOHPHQWRV GH EDVH TXH KDQ FRQVWUXLGR XQ FRQWH[WR GH YLDELOLGDG SDUD ODV UHIRUPDV (VWRV HOHPHQWRV VRQ FDSDFLGDGHV LQVWLWXFLRQDOHV EXHQ UHQGLPLHQWR HFRQyPLFR \ HVWDELOLGDG GHPRFUiWLFD (QWUH ODV ERQGDGHV GH ORV SURJUDPDV R SROtWLFDV TXH IRUPDQ SDUWH GH HVWRV SDFWRV GH LQFOXVLyQ HVWi HO FRQFHSWR GH GHUHFKR \ TXH WRGRV HOORV WLHQHQ R DVSLUDQ WHQHU XQ VXVWHQWR OHJDO TXH OH GD VRVWHQLELOLGDG \ SHUPLWH WUDQVSDUHQFLD HQWUH RWURV UDVJRV 8Q HOHPHQWR TXH QR VH KD PHQFLRQDGR TXL]iV VXILFLHQWHPHQWH HV TXH WRGRV DSHODQ D OD QRFLyQ GH VLVWHPD \ HVWD HV XQD LQQRYDFLyQ LPSRUWDQWH 1R REVWDQWH VH WUDWH GH SURSXHVWDV VHFWRULDOHV VRQ VLVWpPLFRV \ GLDORJDQ HQWUH GLVWLQWRV iPELWRV (Q HO FDVR GH 8UXJXD\ VREUH VLVWHPDV GH FXLGDGR VHxDODQ TXH DVSLUDQ D VHU WUDWDGRV FRPR VHFWRU HV GHFLU FRQ HO HVWDWXV TXH WLHQH HO VHFWRU HGXFDFLyQ R HO VHFWRU YLYLHQGD HQ OD GLVFXVLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV SHUR DERJD SRU HVWH UDQJR SDUD SDUWLFLSDU GH LJXDO D LJXDO HQ HO GLiORJR HQWUH GLVWLQWRV VHFWRUHV GH DFFLyQ GHO (VWDGR < HVWR HV XQD FRVD GH OD TXH QXHVWURV (VWDGRV DGROHFHQ SXHV OD DFFLyQ S~EOLFD HV VHFWRULDO FHQWUDOLVWD \ FRPSDUWLPHQWDOL]DGD 3RU OR WDQWR PHFDQLVPRV TXH ORJUHQ HVWDV DUWLFXODFLRQHV VRQ PX\ YDOLRVRV 4XLVLHUD KDFHU XQD UHIOH[LyQ VREUH OD HFRQRPtD SROtWLFD GH HVWRV SURFHVRV 0H SUHJXQWR HQWUH TXLpQHV VH FRQVWUX\H HO GLiORJR \ VH IRUPXOD HO SDFWR ¢'yQGH \ HQWUH TXLpQHV VH FRQVWUX\HQ ORV DFXHUGRV" 'D OD VHQVDFLyQ TXH HQ SDUWH HVWDV GHFLVLRQHV \ DFXHUGRV HVWiQ SUHDFRUGDGRV DQWHV GH HQWUDU D OD FRQVWUXFFLyQ GHO SDFWR \ TXH HVWH VHUtD VRODPHQWH XQ DVXQWR GH JHVWLyQ SROtWLFD 6LQ GXGD KD\ FDVRV \ FDVRV FUHR TXH HO FKLOHQR HV DVt (Q HVWD PDWHULD KD\ LQQRYDFLRQHV SROtWLFR WpFQLFDV SRU HMHPSOR ODV FRPLVLRQHV SUHVLGHQFLDOHV OR TXH WDPELpQ KD RFXUULGR HQ HO 8UXJXD\ +D\ TXH UHOHYDU \ SUREDEOHPHQWH H[LJLU PiV D ODV FRPLVLRQHV \ VH UHTXLHUH UHIOH[LRQDU DO UHVSHFWR /R SULQFLSDO HV TXH VRQ FRPLVLRQHV HQWUH GLIHUHQWHV DFWRUHV SHUR FRQ SRVLFLRQHV PX\ SDUHFLGDV (V FLHUWR TXH SURYLHQHQ GH iPELWRV GLIHUHQWHV GHO PXQGR VRFLDO SROtWLFR WpFQLFR PXOWLODWHUDO \ RWURV OR TXH FRQVWLWX\H OD GLIHUHQFLD SHUR QR HV XQD GLVWLQFLyQ WDQ UHOHYDQWH VL VH HVWi GHQWUR GHO PLVPR SDUDGLJPD GH FRPSUHQVLyQ GHO FDPSR GH OR SRVLEOH SDUD LQQRYDU (QWRQFHV HO FyPR VH FRQVWLWX\HQ HVWDV FRPLVLRQHV HV LPSRUWDQWH 7DPELpQ HV PX\ LQWHUHVDQWH HO URO GH HFRQRPtD SROtWLFD TXH HMHUFH HO SDUODPHQWR \ OD GLPHQVLyQ OHJLVODWLYD GH OD SROtWLFD S~EOLFD 6L WXYH OD LPSUHVLyQ GH TXH XQ EXHQ GLVHxR \ XQ EXHQ DFXHUGR FRQVWLWXtDQ XQ SURJUDPD DSUHQGt TXH QR HV DVt SXHV WDQWR HQ OD GLVFXVLyQ WpFQLFD FRPR HQ OD GLVFXVLyQ SURSLDPHQWH OHJLVODWLYD \ SUHVXSXHVWDULD HO URO GHO SDUODPHQWR HV GHFLVLYR \ SXHGH PRGLILFDU HO GLVHxR RULJLQDO HO SURFHVR GH LPSOHPHQWDFLyQ R HO SHUILO GH ORV EHQHILFLDULRV 2WUR SXQWR TXH TXLHUR PHQFLRQDU HV OD GLPHQVLyQ GHO FRQIOLFWR R WHQVLyQ HQ OD EDVH GH QXHYRV SDFWRV VRFLDOHV R QXHYDV UHIRUPDV GH SROtWLFD ¢6H SXHGH DPSOLDU HO UDQJR GH DFFLyQ SDUD DFRJHU GH PDQHUD SUDJPiWLFD D HVFHQDULRV FRPSOHMRV GH XQD FLXGDGDQtD GHPDQGDQWH \ YROFDGD D OD FDOOH \ OD SURWHVWD" ¢2 SUHGRPLQD HO DSHJR D XQ PRGHOR SUH HVWDEOHFLGR UHVSHFWR GHO iPELWR SRVLEOH HQ HO TXH SXHGHQ SHQVDUVH ODV UHIRUPDV R OD UHVSXHVWD D GHPDQGDV \ UHLYLQGLFDFLRQHV VRFLDOHV" (Q RWUDV SDODEUDV ¢FXiO HV HO UDQJR SDUD DEULUVH D UHIRUPDV R SDUD PDQWHQHUVH HQ HO PDUFR GH XQD VXHUWH GH KHJHPRQtD SROtWLFR WpFQLFD TXH VH LPSRQH \ GHWHUPLQD OR TXH HV SRVLEOH" (Q &KLOH KXER XQ FRQFHSWR KHJHPyQLFR EDVWDQWH RUWRGR[R GH OR TXH HUD SRVLEOH KDFHU HQ SROtWLFD VRFLDO FRQ XQD SRGHURVD LQIOXHQFLD GH FULWHULRV GH PHUFDGR \ GH (VWDGR VXEVLGLDULR /R FLHUWR HV TXH HO HVSDFLR GH WRPD GH GHFLVLRQHV QR HV WDQ GLFRWyPLFR SXHV QR UHPLWH GH PDQHUD FDWHJyULFD D XQR X RWUR PRGHOR SUDJPiWLFR SDUD UHVSRQGHU D ODV GHPDQGDV R FRQVHUYDGRU SDUD PDQWHQHUVH GHQWUR GHO SDUDGLJPD DFHSWDGR GH OR FRUUHFWR \ OR SRVLEOH /D GHFLVLyQ SROtWLFD VH PXHYH HQ XQ FDPSR GH QHJRFLDFLyQ \ GH SHUVXDVLyQ 6L XQR TXLHUH ILJXUDU HO PHMRU GLVHxR WpFQLFR HVR WLHQH OLPLWDFLRQHV \ VH HQIUHQWD D OD YLGD UHDO TXH HV PXFKR PiV GLQiPLFD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

3RU RWUD SDUWH OD KHJHPRQtD VH PXHYH ,QFOXVR HQ &KLOH TXH KD RSWDGR SRU XQ FDPLQR H[WUHPDGDPHQWH ³RUGHQDGR´ 8Q HMHPSOR QRWDEOH GH HVWR UHILHUH DO FRQIOLFWR HVWXGLDQWLO D SDUWLU GH /D WUD\HFWRULD HV GH XQ HVFHQDULR GH UHIRUPDV FRQWLQXDV \ VXFHVLYDV D SDUWLU GH FRQ GLVWLQWRV VDOWRV HQ WpUPLQRV GH DXGDFLD D OR ODUJR GHO WLHPSR +XER PXFKD DXGDFLD HQ ORV DxRV QRYHQWD FXDQGR KDEtD XQ HVFHQDULR SROtWLFR \ XQ DFXHUGR PDFUR TXH OR KDFtD PX\ SRVLEOH &RQ HO WLHPSR KXER FLHUWR FRQJHODPLHQWR FLHUWD DFRPRGDFLyQ \ HO DIiQ UHIRUPLVWD VH WUDQVIRUPy HQ XQ ULWPR PiV ELHQ LQFUHPHQWDO +DVWD TXH OD FLXGDGDQtD QRV KL]R YHU HQ HO DxR DOJR TXH HQ SDUWH VH GHEH DWULEXLU D ORV SURSLRV UHVXOWDGRV GH ORV DxRV DQWHULRUHV &ODUDPHQWH QRV GLMR ³QR YD PiV´ 3HUR HVWH QR YD PiV QR DSXQWy D SUREOHPDV GH DFFHVR QL VLTXLHUD GH FDOLGDG GH ORV VHUYLFLRV TXH IXH HO VHJXQGR WHPD TXH FRPHQ]y D SODQWHDUVH (O WHPD TXH VH SXVR HQ HO WDSHWH IXH VREUH ODV EDVHV YDOyULFDV GHO VLVWHPD \ ORV DFXHUGRV EiVLFRV GH OD VRFLHGDG UHVSHFWR GH WHPDV LPSRUWDQWHV SDUD OD FLXGDGDQtD /R TXH VH SXVR SRU GHODQWH IXH HO FRQFHSWR GH FLXGDGDQtD \ GHUHFKR GH TXLHQHV VRQ SDUWH GH XQD PLVPD FRPXQLGDG FtYLFD \D QR FRPR FREHUWXUD R DFFHVR HQ HO VHQWLGR WpFQLFR GH OD SROtWLFD VLQR HQ HO VHQWLGR GH VHU PLHPEUR SOHQR GH OD FRPXQLGDG 3RU HMHPSOR ¢D TXp WHQJR GHUHFKR FRPR FKLOHQR GH FODVH PHGLD" 6REUH HVWH GHEDWH PXFKDV UHVSXHVWDV HQIDWL]DURQ ORJURV DFFHVR PDVLYR D OD XQLYHUVLGDG DPSOLDFLyQ GH PDWUtFXOD R OOHJDGD GH SULPHUDV JHQHUDFLRQHV GH PXFKDV IDPLOLDV D OD HGXFDFLyQ VXSHULRU SHUR OD SURWHVWD GH OD FDOOH KL]R YHU TXH ODV IDPLOLDV TXHGDEDQ HQGHXGDGDV TXH KDEtD XQ DOWtVLPR SRUFHQWDMH GH GHVHUFLyQ \ OR TXH HV SHRU SDUD DTXHOORV TXH VXSHUDEDQ HVWRV REVWiFXORV HQ HO FDPLQR OD IRUPDFLyQ \ HO WtWXOR REWHQLGRV ORV FRORFDED HQ SRVLFLRQHV SRFR FRPSHWLWLYDV SRUTXH OD IRUPDFLyQ UHFLELGD HV FODUDPHQWH GHILFLHQWH 3RU HVWDV UD]RQHV OD SURWHVWD FLXGDGDQD GHVSOD]y OD KHJHPRQtD LPSOtFLWD GH OR TXH HUD DFHSWDEOH GHVHDEOH \ UHVSRQVDEOH HQ PDWHULD GH HGXFDFLyQ S~EOLFD 2FKR DxRV DWUiV DILUPDU TXH VH SRQtD ILQ DO OXFUR GH OD HGXFDFLyQ HUD LPSHQVDEOH SXHV SDUHFtD SDUWH GHO DFXHUGR LPSOtFLWR DVRFLDGR D FLHUWR PRGHOR GH JHVWLyQ GH ORV ELHQHV \ VHUYLFLRV S~EOLFRV +R\ GtD GHFLU TXH VH DFHSWD HO OXFUR FRQ UHFXUVRV S~EOLFRV HV LPSHQVDEOH GHQWUR GH DPSOLRV VHFWRUHV GH FHQWUR \ GH L]TXLHUGD 2WUR HOHPHQWR HV TXH ODV FRDOLFLRQHV R VHFWRUHV TXH OOHYDQ DGHODQWH OD DJHQGD GH UHIRUPDV QR VRQ PRQROtWLFDV VLQR H[WUHPDGDPHQWH FRQIOLFWLYDV HQ Vt PLVPDV &RQIOLFWLYDV HQ HO VHQWLGR GLQiPLFR GH FRQIOLFWR SXHV HO FRQIOLFWR SXHGH VHU H[WUHPDGDPHQWH UHOHYDQWH \ FUHDWLYR DXQTXH FRPSOHMR 8QD YH] TXH VH LPSOHPHQWDQ ODV UHIRUPDV \ PHGLGDV FRQWLQ~DQ ODV SUHVLRQHV ORV GLOHPDV \ ODV GLIHUHQFLDV GH SRVLFLRQHV 3RU ~OWLPR XQD RPLVLyQ D PL MXLFLR JUDYH GHO SUR\HFWR TXH HVWDPRV FRPHQWDQGR \ GH OD GLVFXVLyQ TXH KHPRV WHQLGR HV OD YLVLyQ FHQWUDOLVWD \ XQLIRUPH GH HVWRV WHPDV 7RGR OR TXH KHPRV KDEODGR WLHQH H[SUHVLyQ WHUULWRULDO 'DGD PL IRUPDFLyQ \ H[SHULHQFLD VLHPSUH YXHOYR D GRV SXQWRV OD GLPHQVLyQ GH JpQHUR \ OD GLPHQVLyQ WHUULWRULDO GH ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV GH GHVDUUROOR &HOHEUR OD SUHVHQWDFLyQ GH 0DUtD 1LHYHV 5LFR \ OD LQFOXVLyQ GH OD GLPHQVLyQ GH FXLGDGRV \ HO SDSHO GH ODV PXMHUHV FRPR VH KD HQWUHJDGR DFi GH IRUPD LQWHJUDO 3HUR QR KHPRV ORJUDGR DOJR VLPLODU SDUD PLUDU WHUULWRULDOPHQWH HO GHVDUUROOR \ OD JHVWLyQ SROtWLFD 6HJXLPRV VLHQGR PX\ FHQWUDOLVWDV \ PRQRFRUGHV \ UHVXOWD TXH OD SROtWLFD VRFLDO WLHQH LPSDFWR GLIHUHQFLDGR VREUH ORV WHUULWRULRV \ TXH VL XQR PLUD ODV GLIHUHQFLDV WHUULWRULDOHV FRPR PLUy OD &(3$/ HQ HO LQIRUPH GH GHVLJXDOGDG HO UHVXOWDGR HV IHUR] (QWRQFHV ¢SRU TXp YDQ D VHU KRPRJpQHDV ODV SROtWLFDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO" ¢FyPR GLDORJDQ FRQ ODV DXWRULGDGHV UHJLRQDOHV GHPRFUiWLFDPHQWH HOHJLGDV" ¢2 QR VH SLHQVD HQ OD LGHD GH HVH SDFWR" 6L PLUDPRV WHUULWRULDOPHQWH VH SXHGH SHQVDU FRQ PiV FDUQH HQ XQ GLOHPD TXH HV FUXFLDO HQ HVWD GLVFXVLyQ \ TXH DOXGH D OD HFXDFLyQ SURWHFFLyQ YHUVXV SURGXFWLYLGDG FRPSHWLWLYLGDG HPSOHR \ GHVDUUROOR HFRQyPLFR /R VRFLDO YHUVXV OR HFRQyPLFR SXHV HQ HO WHUULWRULR HVR VXFHGH ¢3RGUtD SHQVDUVH SRU HMHPSOR RULHQWDU XQ FDVK WUDQVIHU D HPSUHQGLPLHQWR FRQ DFRPSDxDPLHQWR R FRQ DFRSODPLHQWR GH UHFXUVRV UHJLRQDOHV \ VXSHUDU HVD GHILQLFLyQ HVWUHFKD TXH HV SDUD LQFUHPHQWDU HO FRQVXPR IDPLOLDU" ¢3RGUtD XWLOL]DUVH SDUD LQFUHPHQWDU FDSDFLGDGHV GH ORV PiV SREUHV" ¢SDUD TXH SXHGDQ DXWRVXVWHQWDUVH FRPR VXMHWRV HQ VXV WHUULWRULRV" (VWD HV XQD GLVFXVLyQ TXH QR VH KD KHFKR 4XLVLHUD SDUD WHUPLQDU KDFHU DOJXQDV QRWDV UHVSHFWR GHO FDVR XUXJXD\R FXHVWLRQHV LQWHUHVDQWHV \ TXH VRQ LQQRYDGRUDV (VWH VLVWHPD VH SODQWHD DFXPXODU VREUH OR TXH \D H[LVWH H LQQRYDU < GHQWUR GH HVR UHFRJH OD H[SHULHQFLD GHO iPELWR SULYDGR QR VROR FRPR XQ GDWR SDUD DILUPDU TXH ODV PXMHUHV KDQ HVWDGR DO VHUYLFLR GHO FXLGDGR VLQR DILUPDQGR TXH VRQ DJHQWHV GH OD SROtWLFD S~EOLFD TXH SXHGHQ VHU VRFLDV \ TXH SDUD TXH HOOR VHD PiV HIHFWLYR VH GHEH H[SOLFLWDU \ GHFODUDU HO SDSHO TXH HVWiQ GHVHPSHxDQGR \

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DSR\DUODV SRU OR WDQWR FDSDFLWDUODV 'H HVWD IRUPD FRQVWLWX\H XQD RIHUWD PL[WD OR TXH UHVXOWD LQQRYDGRU 7DPELpQ OR HV OD DVSLUDFLyQ GH VHU XQD QXHYD VHFWRULDOLGDG OR TXH HV LQWHUHVDQWH SRUTXH FRQ HVH WpUPLQR OR TXH GLVSXWD HV SRGHU 0HQFLRQDQ HQWUH ORV WHPDV GH FRQIOLFWR OD H[WHQVLyQ GH ODV OLFHQFLDV DO WUDEDMDGRU R WUDEDMDGRUD SDUD TXH SXHGD SDUWLFLSDU GHO PXQGR GHO FXLGDGR 6H LQYROXFUDQ HQ HVR FRQ HFRQRPtD GH OD VDOXG \ OD HFRQRPtD GHO WUDEDMR \ UHFXUVRV S~EOLFRV OR TXH SXHGH VLJQLILFDU XQD SHTXHxD JXHUUD PXQGLDO < DGHPiV VH PHWHQ FRQ XQ WHPD TXH HV FRPSOHMR TXH HV HO DEXVR LOHJDO GHO LQVWUXPHQWR GH OLFHQFLDV R SHUPLVRV SDUD GHMDU GH WUDEDMDU SDUD FXLGDU ¢&yPR VH FXLGD GHO DEXVR" 2WUD FRVD PX\ SUHFLVD HV TXH WRGRV HVWRV VLVWHPDV UHTXLHUHQ GH XQ DGHFXDGR VLVWHPD GH VHJXLPLHQWR HYDOXDFLyQ \ WUDQVSDUHQFLD 6L XVWHGHV ORJUDQ XQ EXHQ VLVWHPD GH VHJXLPLHQWR \ GLUtD TXH FRQ FiOFXOR GH FRVWR XQLWDULR \ Q~PHUR GH SHUVRQDV FXLGDGDV R DWHQGLGDV YDQ D GDU VRVWHQLELOLGDG DO SURJUDPD 6H UHTXLHUH WHQHU HVH QLYHO GH SUHFLVLyQ SDUD TXH ORV SDUODPHQWDULRV VLJDQ DSUREDQGR ODV SDUWLGDV FRUUHVSRQGLHQWHV HQ ODV OH\HV DQXDOHV GH SUHVXSXHVWRV \ SDUD TXH D OD KRUD GHO GHEDWH SRU GLVSXWDU QXHYDV DOWHUQDWLYDV GH ORFDOL]DFLyQ GH UHFXUVRV SXHGDQ LQIRUPDUVH GHWDOODGDPHQWH ORV UHVXOWDGRV ORJUDGRV HQ WRGDV ODV GLPHQVLRQHV UHOHYDQWHV SDUD HO SURJUDPD (VWRV LQVWUXPHQWRV QR VROR FRQVWLWX\HQ XQ SHUIHFFLRQDPLHQWR WpFQLFR GHO GLVHxR GH ORV SURJUDPDV VLQR TXH WLHQHQ XQ FRPSRQHQWH SROtWLFR 6RQ XQ LQVWUXPHQWR GH QHJRFLDFLyQ SDUD OD VRVWHQLELOLGDG (O VHJXLPLHQWR \ WUDQVSDUHQFLD VRQ LQVWUXPHQWRV SROtWLFRV VXPDPHQWH LPSRUWDQWHV (VWR HV UHOHYDQWH SDUD OD SURSXHVWD GH FXLGDGR HQ HO 8UXJXD\ TXH GHEHUi GHILQLU FyPR SUHWHQGH LPSOHPHQWDUVH 6L ELHQ WHQHPRV DTXt XQD SURSXHVWD VyOLGD WpFQLFDPHQWH QR VH HVWi FODUR VL VH LQVWDOD FRPR XQ VLVWHPD R FRPR XQ SURJUDPD ¢7LHQH PHWDV SRU WULHQLRV SRU HMHPSOR HYDOXDEOHV \ OXHJR FRQWLQXDEOHV" ¢FXiOHV VRQ ODV PHWDV GH FREHUWXUD DQXDO" (VWDV GHILQLFLRQHV VRQ XQ LPSHUDWLYR SDUD SRGHU LQVWLWXFLRQDOL]DU HVWH WLSR GH SURJUDPD 3DUD WHUPLQDU PH SDUHFH TXH DTXt KD\ XQ WUHPHQGR GHVDItR (Q HO IRQGR HO PDUFR HQ HO TXH HVWDPRV GLDORJDQGR HV HQWUH SROtWLFDV XQLYHUVDOHV R SROtWLFDV IRFDOL]DGDV /R TXH SDVD HV TXH ODV SROtWLFDV IRFDOL]DGDV VH FRPSOHML]DURQ DGTXLULHURQ LGLRPD GH GHUHFKRV VH LQVWDODQ FRPR VLVWHPDV \ DILUPDQ XQD OyJLFD GH WUDEDMR LQWHJUDO ¢&yPR GLDORJD HVWD FRQ OD OyJLFD XQLYHUVDO GH GHUHFKRV VRFLDOHV" +D\ DTXt XQD GLVFXVLyQ WHyULFD SROtWLFD \ WpFQLFD TXH HV QHFHVDULR FRQWLQXDU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

- /D MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD VDOXG HQ &RORPELD HO GHVDItR GH ORJUDU ORV FRQVHQVRV KDFLD PD\RU HTXLGDG \ FREHUWXUD XQLYHUVDO -XDQLWD 'XUiQ 5RGULJR 8SULPQ\ (O OLWLJLR HQ VDOXG HQ &RORPELD FRPHQ]y KDFH FDVL GRV GpFDGDV FRQ OD DGRSFLyQ GHO VLVWHPD GH VDOXG \ HV DFWXDOPHQWH HO PiV LQWHQVR GH OD UHJLyQ 0DVWDG 5DNQHU \ )HUUD] DGHPiV VH KD FDUDFWHUL]DGR SRU VHU PDVLYR \ SRU WHQHU DOWRV FRVWRV SDUD HO VLVWHPD GH VDOXG (Q HVWH FRQWH[WR VH KDQ HQIUHQWDGR ORV UHWRV GH LPSOHPHQWDU ORV GHPiV FRPSRQHQWHV GHO VLVWHPD \ DYDQ]DU HQWUH RWURV HQ ORJUDU ORV FRQVHQVRV KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO SODVPDGRV HQ OD &RQVWLWXFLyQ \ OD OH\ /D LQWHUYHQFLyQ MXGLFLDO KD MXJDGR SDUDGyMLFDPHQWH XQ GREOH URO SRU XQ ODGR KD VLGR XQ IDFWRU GLVUXSWLYR HQ OD FRQVROLGDFLyQ GH ORV FRQVHQVRV KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO GHELGR D ORV HIHFWRV GH PLOHV GH FDVRV LQGLYLGXDOHV TXH FRQVXPHQ FXDQWLRVRV UHFXUVRV 3RU RWUR KD LQVWDODGR XQ HVFHQDULR GH SURPRFLyQ GH HVRV PLVPRV DFXHUGRV D WUDYpV GH FDVRV HVWUXFWXUDOHV \ FROHFWLYRV TXH KDQ DGRSWDGR GHFLVLRQHV PiV DOOi GH ORV FDVRV FRQFUHWRV (Q HOOR WDPELpQ KDQ LQFLGLGR ORV HIHFWRV VLPEyOLFRV TXH GLFKD LQWHUYHQFLyQ KD GHVHQFDGHQDGR \ OD DFFLyQ GHO UHJXODGRU TXH KD VLGR HVWLPXODGD FRPR FRQVHFXHQFLD GHO OLWLJLR

(O SXQWR GH SDUWLGD

(O SXQWR GH SDUWLGD HQ OD FRQVWUXFFLyQ GHO FRQVHQVR VREUH OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GH OD FREHUWXUD HQ VDOXG HQ &RORPELD VH FRPSRQH GH GRV PRPHQWRV (O SULPHUR HV OD DGRSFLyQ GH OD &RQVWLWXFLyQ GH OD TXH IXH HO UHVXOWDGR GH XQ SURFHVR GH SD] \ GH XQ PRYLPLHQWR DPSOLR GH SDUWLFLSDFLyQ FLXGDGDQD SRU XQ FDPELR FRQVWLWXFLRQDO GHQRPLQDGR ³OD VpSWLPD SDSHOHWD´ (O WH[WR IXH SURGXFWR GH ODV GHOLEHUDFLRQHV GH XQD $VDPEOHD 1DFLRQDO &RQVWLWX\HQWH $1& TXH LQFOX\y D FLXGDGDQRV GH WRGRV ORV SDUWLGRV \ GH ORV JUXSRV JXHUULOOHURV UHFLpQ LQFRUSRUDGRV D OD YLGD FLYLO &HSHGD

(O WH[WR ILQDO DSUREDGR SRU OD $1& HQ OR UHOHYDQWH SDUD HVWH DUWtFXOR HVWDEOHFLy TXH HO GHUHFKR D OD VDOXG HUD SDUWH GHO GHUHFKR D OD VHJXULGDG VRFLDO UHFRQRFLGR H[SUHVDPHQWH FRPR XQ GHUHFKR LUUHQXQFLDEOH \ VXMHWR D XQ PDQGDWR GH DPSOLDFLyQ SURJUHVLYD D FDUJR GHO (VWDGR FRQ OD SDUWLFLSDFLyQ GH ORV SDUWLFXODUHV DUWtFXOR 7DPELpQ SUHFLVy TXH OD VDOXG HUD XQ VHUYLFLR S~EOLFR D FDUJR GHO (VWDGR \ HVWDED VXMHWR HQWUH RWURV DO SULQFLSLR GH XQLYHUVDOLGDG GHOHJDQGR HQ HO &RQJUHVR OD GHILQLFLyQ GH ORV DUUHJORV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD OD SUHVWDFLyQ GH ORV VHUYLFLRV \ OD PDWHULDOL]DFLyQ GH HVWRV SULQFLSLRV \ PDQGDWRV DUWtFXOR

(O VHJXQGR HOHPHQWR GH HVWH FRQVHQVR IXH OD GHILQLFLyQ GH ORV DUUHJORV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD PDWHULDOL]DUOR OR TXH RFXUULy GRV DxRV GHVSXpV HQ FXDQGR IXH DGRSWDGD OD /H\ TXH FUHy HO 6LVWHPD *HQHUDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG 6*666 (VWH VLVWHPD GH VDOXG VH LQVFULELy HQ OD OyJLFD GHO SOXUDOLVPR HVWUXFWXUDGR FDUDFWHUL]DGR SRU HVWDU ³IXQGDGR HQ HO DVHJXUDPLHQWR \ HQ OD FRPSHWHQFLD UHJXODGD´ \ SRU KDEHU RWRUJDGR ³D ORV SDUWLFXODUHV OD SRWHVWDG GH FRQFXUULU SDUD OD SUHVWDFLyQ GH ORV VHUYLFLRV GH VDOXG SHUR VRPHWLGRV D OD YLJLODQFLD \ FRQWURO HVWDWDO´ 3URFXUDGXUtD *HQHUDO GH OD 1DFLyQ &HQWUR GH (VWXGLRV GH GHUHFKR -XVWLFLD \ 6RFLHGDG '(-867,&,$ \ $JHQFLD &DWDODQD SDUD OD &RRSHUDFLyQ \ HO 'HVDUUROOR SiJ

3DUD GDU FXPSOLPLHQWR DO PDQGDWR GH XQLYHUVDOL]DFLyQ SURJUHVLYD \ DO SULQFLSLR GH XQLYHUVDOLGDG GHO GHUHFKR D OD VDOXG VH DGRSWy XQ VLVWHPD GH DVHJXUDPLHQWR FRQ GRV UHJtPHQHV (O UpJLPHQ FRQWULEXWLYR SDUD ODV SHUVRQDV FRQ FDSDFLGDG GH SDJR OR TXH LQFOXtD D WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV VHUYLGRUHV S~EOLFRV \ WUDEDMDGRUHV LQGHSHQGLHQWHV FRQ FDSDFLGDG GH SDJR (Q HVWH FDVR VH HVWDEOHFLy TXH OD

(VWH GRFXPHQWR VH EDVD SDUFLDOPHQWH HQ OD LQYHVWLJDFLyQ UHDOL]DGD SDUD HO GRFXPHQWR GHVDUUROODGR SDUD OD &(3$/ GH 8SULPQ\ \ 'XUiQ D \ E

,QYHVWLJDGRUHV GHO &HQWUR GH HVWXGLRV GH GHUHFKR MXVWLFLD \ VRFLHGDG 'HMXVWLFLD HQ WHPDV GH OLWLJLR HQ PDWHULD GH VDOXG \ SURWHFFLyQ GHO GHUHFKR D OD VDOXG &RORPELD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DILOLDFLyQ HUD REOLJDWRULD \ VH UHDOL]DED D WUDYpV GH XQD FRWL]DFLyQ PHQVXDO EDVDGD HQ HO LQJUHVR $ VX YH] HVWD FRWL]DFLyQ JDUDQWL]DED HO GHUHFKR D DFFHGHU D XQ SDTXHWH GH VHUYLFLRV 3ODQ 2EOLJDWRULR GH 6DOXG 326 GHILQLGR SRU HO JRELHUQR \ SURYLVWR SRU XQ DVHJXUDGRU ODV GHQRPLQDGDV HQWLGDGHV SURPRWRUDV GH VDOXG (36 (O UpJLPHQ VXEVLGLDGR SRU RWUD SDUWH IXH FUHDGR SDUD ODV SHUVRQDV VLQ FDSDFLGDG GH SDJR FX\R DVHJXUDPLHQWR HUD VXEVLGLDGR SRU HO (VWDGR (Q HVWH UpJLPHQ WDPELpQ VH DVLJQDED XQ DVHJXUDGRU TXH GHEtD JDUDQWL]DU XQ SODQ GH VHUYLFLRV PHQRV UREXVWR TXH HO GHO UpJLPHQ FRQWULEXWLYR HO 326 6

(Q HO GLVHxR RULJLQDO GHO VLVWHPD VH HVWDEOHFtDQ GRV PHWDV HVSHFtILFDV HQ FXDQWR D OD XQLYHUVDOLGDG \ OD HTXLGDG TXH GHEtDQ VHU FXPSOLGDV HQ L XQD FXDQWLWDWLYD VHJ~Q OD FXDO WRGD OD SREODFLyQ GHEHUtD HVWDU DVHJXUDGD SDUD HVH DxR \ LL RWUD FXDOLWDWLYD HQ TXH ORV EHQHILFLRV HQ XQR \ RWUR UpJLPHQ GHEHUtDQ VHU LJXDOHV (Q FXDQWR D OR SULPHUR VH HVSHUDED DOFDQ]DU OD XQLYHUVDOLGDG GH XQ ODGR D WUDYpV GH OD DILOLDFLyQ GH OD WRWDOLGDG GH ORV WUDEDMDGRUHV FRQ FDSDFLGDG GH SDJR EDMR OD H[SHFWDWLYD GHO FUHFLPLHQWR GHO PHUFDGR GH WUDEDMR IRUPDO 'H RWUD SDUWH VH EXVFDED OD LQFOXVLyQ SURJUHVLYD GH OD SREODFLyQ VLQ FDSDFLGDG GH SDJR HQ HO UpJLPHQ VXEVLGLDGR 3DUD HVWD DPSOLDFLyQ VH FUHy XQ LQVWUXPHQWR GH IRFDOL]DFLyQ OODPDGR 6LVWHPD GH LGHQWLILFDFLyQ GH SRWHQFLDOHV EHQHILFLDULRV GH SURJUDPDV 6,6%(1

FRQ HO REMHWLYR GH GHWHUPLQDU OD FDSDFLGDG HFRQyPLFD GH ORV QR DILOLDGRV \ SULRUL]DU OD DILOLDFLyQ GH ORV PiV YXOQHUDEOHV (Q WDQWR TXLHQHV QR HVWXYLHUDQ DVHJXUDGRV VHUtDQ DWHQGLGRV SRU OD UHG S~EOLFD D WUDYpV GH VXEVLGLRV D OD RIHUWD (Q FXDQWR D OR VHJXQGR OD PHWD FXDOLWDWLYD OD OH\ VLPSOHPHQWH HVWDEOHFtD TXH FRUUHVSRQGtD D OD DXWRULGDG GH UHJXODFLyQ GHO VLVWHPD HQ HVH PRPHQWR HO &RQVHMR 1DFLRQDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG HO GLVHxR GH XQ SURJUDPD SDUD TXH VXV EHQHILFLDULRV DOFDQFHQ HO SODQ REOLJDWRULR GHO VLVWHPD FRQWULEXWLYR HQ IRUPD SURJUHVLYD DQWHV GHO DxR &RQIRUPH D OR DQWHULRU VH SRGUtD DILUPDU TXH HO SULPHU HOHPHQWR GHO FRQVHQVR KDFLD OD XQLYHUVDOL]DFLyQ \ OD HTXLGDG IXH OD DGRSFLyQ GH XQ PDQGDWR HQ HVH VHQWLGR HQ OD QXHYD &RQVWLWXFLyQ (Q SDUWH VX LPSRUWDQFLD UDGLFD HQ TXH IXH HO UHVXOWDGR GH XQ GHEDWH TXH LQFRUSRUy GLIHUHQWHV SDUWLGRV \ VHFWRUHV GH OD VRFLHGDG FRQ YLVLRQHV PX\ GLYHUVDV VREUH ORV GHUHFKRV \ VREUH WRGR DFHUFD GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV FRPR HO GH VDOXG $ SHVDU GH HVDV GLIHUHQFLDV KXER FRQYHUJHQFLD HQ HO PDQGDWR GH XQLYHUVDOL]DFLyQ TXH IXH LQFOXLGR HQ HO WH[WR ILQDO /DV GLVSRVLFLRQHV TXH ILQDOPHQWH VH FRQYLUWLHURQ HQ DUWtFXORV WDPELpQ IXHURQ HO SURGXFWR GH DPSOLRV FRQVHQVRV PDWHULDOL]DGRV HQ PD\RUtDV HVSHFLDOHV 3RU HO FRQWUDULR HQ WRUQR D OD DPSOLWXG GHO FRQVHQVR HQ OD DGRSFLyQ GH OD /H\ GH \ ORV DUUHJORV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD OD XQLYHUVDOL]DFLyQ VH KDQ PDQLIHVWDGR YDULDV GXGDV /ySH] 3DUD HPSH]DU HO GLVHxR GH OD OH\ IXH SDUWH GH XQ PRYLPLHQWR PXFKR PiV DPSOLR GH SURPRFLyQ GH PRGHORV GH FRPSHWHQFLD UHJXODGD UHVSDOGDGRV SRU HO %DQFR 0XQGLDO \ HO %DQFR ,QWHUDPHULFDQR SDUD HO 'HVDUUROOR %,' TXH WXYLHURQ GLIHUHQWHV QLYHOHV GH LPSDFWR HQ ORV SDtVHV GH OD UHJLyQ /DPSUHD

$GLFLRQDOPHQWH DOJXQRV DXWRUHV KDQ H[SOLFDGR TXH IXH DSUREDGD SUHFLSLWDGDPHQWH \ FRQ SRFR GHEDWH DO ILQDO GH OD OHJLVODWXUD HQ GLFLHPEUH GH PDQHUD XQ SRFR VRUSUHVLYD 6L ELHQ KD\ GHEDWHV IUHQWH DO DOFDQFH GH DPERV SURFHVRV VH SRGUtD DILUPDU TXH OD DSXHVWD SRU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO IXH PXFKR PiV FRQVHQVXDGD TXH ORV PHFDQLVPRV HVSHFtILFRV SDUD FRQVHJXLUOD /D LQWHUYHQFLyQ GH ORV MXHFHV VH KD GDGR VREUH OD EDVH GH HVWRV PDQGDWRV FRQVWLWXFLRQDOHV \ DUUHJORV LQVWLWXFLRQDOHV &RPR \D VH DQXQFLy HVWD KD WHQLGR HIHFWRV PL[WRV HQ OD FRQVROLGDFLyQ GHO FRQVHQVR KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO 'HELGR D OD GHQVLGDG GH OD MXULVSUXGHQFLD HQ VDOXG HQ &RORPELD KD\ YDULRV DVSHFWRV HQ ORV TXH SXHGH WUD]DUVH XQD LQMHUHQFLD GHO OLWLJLR HQ HVWRV DFXHUGRV QR REVWDQWH HQ HVWH DUWtFXOR VH UHYLVDUiQ HQ GHWDOOH VyOR GRV GH HOORV OD LQFLGHQFLD GHO OLWLJLR LQGLYLGXDO SRU VHUYLFLRV QR 326 \ OD LQFLGHQFLD GH ORV FDVRV FROHFWLYRV \ HVWUXFWXUDOHV

6REUH HVWRV SURFHVRV GH DFWXDOL]DFLyQ YHU *LHGLRQ 3DQRSRXORX \ *yPH] )UDJD 3RU HMHPSOR XQ FRQMXQWR GH FDVRV LQWHUHVDQWHV TXH QR VRQ DERUGDGRV HQ HVWH GRFXPHQWR HV HO GH ODV VHQWHQFLDV HQ ODV TXH ORV WXWHODQWHV GH EDMRV LQJUHVRV FXHVWLRQDEDQ ORV SURFHVRV GH FODVLILFDFLyQ HQ HO 6,6%(1 TXH WHQtDQ LQFLGHQFLD HQ OD SULRUL]DFLyQ GH VX LQFOXVLyQ (Q HVWH VHQWLGR VH SXHGHQ VHxDODU 7 GH 7 GH 7 GH 7 GH 7 GH 7 GH \ 7 GH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D WHQVLyQ HQWUH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO \ HO OLWLJLR LQGLYLGXDO

(O OLWLJLR HQ VDOXG HPSH]y GH PDQHUD FDVL SDUDOHOD D OD DGRSFLyQ GHO VLVWHPD \ GXUDQWH ORV SULPHURV TXLQFH DxRV GH YLJHQFLD VyOR WHQGLy D FUHFHU (Q VH LQWHUSXVLHURQ WXWHODV HQ PDWHULD GH VDOXG TXH UHSUHVHQWDURQ HO GHO WRWDO GH WXWHODV (Q HO DxR IXHURQ SUHVHQWDGDV TXH UHSUHVHQWDURQ HO GHO WRWDO 'XUDQWH HVWH SHUtRGR OD WXWHOD FUHFLy PiV GH D XQD WDVD DQXDO PtQLPD GH 'HIHQVRUtD GHO 3XHEOR (O VLJXLHQWH JUiILFR PXHVWUD OD HYROXFLyQ GH HVWH FUHFLPLHQWR *5È),&2 (92/8&,Ï1 '(/ /,7,*,2 (1 6$/8'

&DQWLGDG GH WXWHODV

)XHQWH 'HIHQVRUtD GHO 3XHEOR

/RV FRVWRV DVRFLDGRV DO OLWLJLR WDPELpQ IXHURQ FUHFLHQWHV GXUDQWH OD GpFDGD GH 6HJ~Q GDWRV UHFLHQWHV GH 5HGHVDUUROOR HQ WDQWR ORV FRVWRV GH ORV UHFREURV ²LQFOXLGDV ODV WXWHODV \ ORV VHUYLFLRV DXWRUL]DGRV SRU ORV PHFDQLVPRV DGPLQLVWUDWLYRV² HQ FRUUHVSRQGtDQ DO GHO WRWDO GH ORV JDVWRV HQ DVFHQGLHURQ D 1~xH] \ RWURV

(O OLWLJLR HQ VDOXG HQ &RORPELD KD VLGR SULQFLSDOPHQWH LQGLYLGXDO HQ SDUWH GHELGR D OD QDWXUDOH]D PLVPD GH OD DFFLyQ GH WXWHOD 2SWDU 5DNQHU \ )HUUD] \ KD WHQGLGR D FRQFHQWUDUVH HQ HO UpJLPHQ FRQWULEXWLYR TXH DJUXSD D ORV WUDEDMDGRUHV IRUPDOHV FRQ FDSDFLGDG GH SDJR &HQWUR GH (VWXGLRV GH GHUHFKR -XVWLFLD \ 6RFLHGDG '(-867,&,$ \ $JHQFLD &DWDODQD SDUD OD &RRSHUDFLyQ \ HO 'HVDUUROOR $GHPiV VHJ~Q XQ GDWR UHFLHQWH UHYHODGR SRU HO 0LQLVWHULR GH 6DOXG VH VDEH TXH XQD SRUFLyQ VLJQLILFDWLYD GH ORV UHFREURV DOUHGHGRU GHO FRUUHVSRQGHQ D ORV XVXDULRV GH LQJUHVRV PiV DOWRV HQ HO VLVWHPD 'HELGR QXHYDPHQWH D OD GHQVLGDG GHO OLWLJLR HQ VDOXG HV GLItFLO FDUDFWHUL]DU HO WLSR GH ELHQHV \ VHUYLFLRV D ORV TXH VH EXVFD DFFHGHU 6L ELHQ OD PD\RUtD GH FDVRV KD EXVFDGR HO DFFHVR D VHUYLFLRV GH VDOXG HVSHFtILFRV WDPELpQ KD\ QXPHURVDV VHQWHQFLDV HQ ODV TXH HO GHEDWH YHUVD VREUH WHPDV DGPLQLVWUDWLYRV R SUREOHPDV GH RSRUWXQLGDG (O OLWLJLR KD WUDWDGR SULQFLSDOPHQWH VREUH PHGLFDPHQWRV DXQTXH ODV FLUXJtDV \ RWUR WLSR GH WUDWDPLHQWRV VRQ WDPELpQ VLJQLILFDWLYRV 6L ELHQ DO SDUHFHU VH FRQFHQWUD HQ VHUYLFLRV GH VDOXG FXELHUWRV VHJ~Q HO 0LQLVWHULR GH 6DOXG XQ SRFR PiV GHO GH ORV VHUYLFLRV UHFREUDGRV ²LQFOX\HQGR ORV VXPLQLVWUDGRV PHGLDQWH WXWHOD \ ORV DXWRUL]DGRV SRU HO PHFDQLVPR DGPLQLVWUDWLYR GH VHUYLFLRV QR FXELHUWRV² FRUUHVSRQGHQ D PROpFXODV LQFOXLGDV SHUR FRQ PRGLILFDFLRQHV PHQRUHV R FRQ GLIHUHQFLDV HQ OD IRUPD IDUPDFpXWLFD OR FXDO KDFH TXH VHDQ UHFREUDGDV FRPR QR 326

9pDVH OD H[SRVLFLyQ GH PRWLYRV HQ HO 3UR\HFWR GH /H\ GHO 0LQLVWHULR GH 6DOXG \ 3URWHFFLyQ 6RFLDO

8QLYHUVLGDG GH ORV $QGHV \ %DQFR 0XQGLDO 6WXG\ RQ 5LJKW 7R +HDOWK -XGLFLDOL]DWLRQ DQDO\]LQJ WKH &RORPELDQ &DVH %RJRWi 'HIHQVRUtD GHO 3XHEOR

0LQLVWHULR GH 6DOXG \ 3URWHFFLyQ 6RFLDO 5HIRUPD DO VLVWHPD GH VDOXG >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ PLQVDOXG JRY FR 'RFXPHQWV *HQHUDO 5HIRUPD VDOXG IHEUHUR SGI

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$XQTXH DO SDUHFHU OD PD\RUtD GH ODV SUHVWDFLRQHV UHFREUDGDV VRQ GH EDMR YDORU XQ SRUFHQWDMH LPSRUWDQWH GH ORV PHGLFDPHQWRV UHFREUDGRV FRUUHVSRQGHQ D ³LQQRYDFLRQHV GH UHFLHQWH LQWURGXFFLyQ´ 'H IRUPD VLPXOWiQHD DO FUHFLPLHQWR GH OD WXWHOD VH GHVDUUROOy HO SURFHVR GH LPSOHPHQWDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO (Q HO JUiILFR VH SXHGH YHU TXH HO SULPHU SLFR LPSRUWDQWH HQ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD RFXUULy FRQ OD HQWUDGD HQ YLJHQFLD GHO VLVWHPD (Q OD FREHUWXUD DOFDQ]D DSUR[LPDGDPHQWH HO \ VROR FRQ HO PDQGDWR GH DILOLDFLyQ REOLJDWRULD HQ HO PHUFDGR GH WUDEDMR IRUPDO HQ FXDWUR DxRV VH GXSOLFy SDVDQGR D (QWUH \ VH SUHVHQWy RWUR SLFR LPSRUWDQWH TXH KD VLGR DWULEXLGR DO XVR GH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD HQ HO UpJLPHQ VXEVLGLDGR SDUD ILQHV HOHFWRUDOHV

*5È),&2 (92/8&,Ï1 '( /$ &2%(5785$ '(/ 6,67(0$ (Q SRUFHQWDMHV

3RUFHQWDMH

)XHQWH 0LQLVWHULR GH 6DOXG \ 3URWHFFLyQ 6RFLDO

$XQTXH HO JUiILFR DQWHULRU QR SHUPLWH DSUHFLDUOR HO DXPHQWR GH FREHUWXUD KD GHSHQGLGR EiVLFDPHQWH GH OD DPSOLDFLyQ GHO UpJLPHQ VXEVLGLDGR GHELGR D TXH HO PHUFDGR ODERUDO GH WUDEDMR IRUPDO VH KD PDQWHQLGR PiV UH]DJDGR GH OR HVSHUDGR 0LHQWUDV TXH HQ HO GH OD SREODFLyQ HVWDED DILOLDGD DO UpJLPHQ FRQWULEXWLYR \ HO DO VXEVLGLDGR HQ HO HVWDED HQ HO UpJLPHQ FRQWULEXWLYR \ HO GH OD SREODFLyQ HVWDED HQ UpJLPHQ VXEVLGLDGR 1R REVWDQWH HO FUHFLPLHQWR GH OD FREHUWXUD GXUDQWH FDVL GRV GpFDGDV HQ FXDQGR VH DOFDQ]y HO SLFR GHO OLWLJLR QR VH KDEtD DOFDQ]DGR OD PHWD FXDQWLWDWLYD GH FREHUWXUD XQLYHUVDO SXHV OOHJDED D 7DPSRFR VH KDEtDQ KHFKR DYDQFHV VLJQLILFDWLYRV HQ OD XQLILFDFLyQ GH ORV UHJtPHQHV FRQWULEXWLYR \ VXEVLGLDGR TXH HUD OD PHWD FXDOLWDWLYD 6L ELHQ VH KDEtDQ UHDOL]DGR DOJXQDV LQFOXVLRQHV SXQWXDOHV HQ FDGD XQR GH ORV SDTXHWHV GH VHUYLFLRV QR H[LVWtD XQ SODQ QL XQ SURJUDPD SDUD FHUUDU HVWD EUHFKD GH PDQHUD VRVWHQLGD H LJXDODU ORV EHQHILFLRV (VWH EUHYH UHFXHQWR GH OD HYROXFLyQ GHO OLWLJLR HQ VDOXG \ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO PXHVWUD TXH SDUD KDEtD GH XQ ODGR XQ OLWLJLR PDVLYR LQGLYLGXDO \ FRVWRVR 'H RWUR XQ FRQMXQWR GH DYDQFHV LPSRUWDQWHV HQ OD FREHUWXUD XQLYHUVDO TXH VLQ HPEDUJR HVWDED OHMRV GH ODV PHWDV ILMDGDV SRU HO SURSLR OHJLVODGRU /D SUHJXQWD HQWRQFHV HV TXp WDQWR OD REOLJDFLyQ DSUHPLDQWH GH FXPSOLU yUGHQHV GH

0LQLVWHULR GH 6DOXG 2S FLW SiJ 'HQXQFLDV GH HVWH WLSR KDQ VLGR SXEOLFDGDV HQ GLIHUHQWHV PHGLRV QDFLRQDOHV \ ORFDOHV 9pDVH 5HYLVWD 6HPDQD )DPLOLDV HQ $FFLyQ \ 6,6%(1 SRU 9RWRV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ VHPDQD FRP ,PSULPLU DVS["LG,WHP 7DPELpQ KD VLGR UHFRQRFLGR SRU ODV PLVPDV DXWRULGDGHV GHO VHFWRU YpDVH 6XSHULQWHQGHQFLD GH 6DOXG &RPXQLFDGR GH SUHQVD 6XSHUVDOXG DQXQFLD PiV FRQWUROHV D UHFXUVRV GHO UpJLPHQ VXEVLGLDGR \ DO 6,6%(1 >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ VXSHUVDOXG JRY FR 3UHQVD &RPXQLFDGR &XPEUH VHFUHWDULRV SGI

$Vt YDPRV HQ VDOXG $VHJXUDPLHQWR JHRUHIHUHQFLDGR >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ DVLYDPRVHQVDOXG RUJ LQLGLFDGRUHV DVHJXUDPLHQWR JUDILFD YHU >UHYLVDGR HO GH MXOLR GH @

6REUH HVWRV SURFHVRV GH DFWXDOL]DFLyQ YHU *LHGLRQ 3DQRSRXORX \ *yPH] )UDJD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

WXWHOD \ ORV HQRUPHV FRVWRV DVRFLDGRV D HOOD SUHYLQLHURQ XQ FUHFLPLHQWR PiV HILFLHQWH \ DFHOHUDGR GH OD FREHUWXUD HQ VDOXG (Q HO DxR HVWH IXH MXVWDPHQWH XQR GH ORV DUJXPHQWRV HQ ORV TXH HO JRELHUQR VH EDVy SDUD GHFODUDU XQD HPHUJHQFLD VRFLDO \ HFRQyPLFD HQ HO VHFWRU VDOXG 6HJ~Q H[SOLFy HO JRELHUQR HQ HVH PRPHQWR ORV DOWRV FRVWRV GH ORV VHUYLFLRV QR 326 TXH HUDQ FRQVWDQWHPHQWH FRQFHGLGRV PHGLDQWH DFFLRQHV GH WXWHOD \ TXH GHEtDQ VHU ILQDQFLDGRV FRQ ORV UHFXUVRV GHO 6LVWHPD GH 6DOXG SRQtDQ HQ ULHVJR HO FXPSOLPLHQWR GH ODV GHPiV REOLJDFLRQHV HVWDEOHFLGDV HQ OD /H\ LQFOXLGD OD VRVWHQLELOLGDG \ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO (O REMHWLYR GH OD HPHUJHQFLD HUD SRGHU DGRSWDU SRU YtD DGPLQLVWUDWLYD PHGLGDV SDUD UHGXFLU HO OLWLJLR HQ VDOXG \ DXPHQWDU ORV UHFXUVRV SDUD VX ILQDQFLDFLyQ 1R REVWDQWH VL ELHQ HQ WHRUtD HVWH DUJXPHQWR SDUHFtD UD]RQDEOH QR SXGR VHU SUREDGR HQ OD SUiFWLFD /D PLVPD &RUWH &RQVWLWXFLRQDO OOHJy D OD FRQFOXVLyQ GH TXH QR H[LVWtD VXILFLHQWH HYLGHQFLD GH TXH HO FXPSOLPLHQWR GH yUGHQHV GH WXWHOD HVWXYLHUD LPSLGLHQGR OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD 'H KHFKR VHJ~Q OD HYLGHQFLD SUHVHQWDGD SRU RWURV DFWRUHV HQ HO SURFHVR \ VLQWHWL]DGD HQ OD VHQWHQFLD & GH TXH GHFODUy LQFRQVWLWXFLRQDO OD HPHUJHQFLD VH HQFRQWUy SRU HMHPSOR TXH PXFKRV GH ORV UHFXUVRV GHO VLVWHPD GH VDOXG HVWDEDQ DSOLFDGRV D ILQDQFLDU GHXGD LQWHUQD SDUD RWURV VHFWRUHV OR TXH OOHYDED D XQD LOLTXLGH] QR LPSXWDEOH D ORV VHUYLFLRV QR 326 7DPELpQ HQFRQWUy TXH HO DXPHQWR GH ORV UHFREURV VH GHEtD SDUFLDOPHQWH DO KHFKR GH TXH VH KDEtDQ PRGLILFDGR DOJXQRV GH ORV UHTXLVLWRV GH UHHPEROVR TXH KDEtDQ OOHYDGR D TXH VH SUHVHQWDUDQ VROLFLWXGHV GH DxRV DQWHULRUHV )LQDOPHQWH FRQVWDWy TXH ORV SUREOHPDV ILQDQFLHURV TXH SRGUtD FDXVDU HO DOWR YDORU GH ORV UHFREURV QR FXPSOtD FRQ ORV UHTXLVLWRV GH VHU VREUHYLQLHQWHV \ H[WUDRUGLQDULRV ±QHFHVDULRV SDUD SRGHU MXVWLILFDU XQD GHFODUDWRULD GH HPHUJHQFLD SXHV HUDQ FLUFXQVWDQFLDV TXH OOHYDEDQ YDULRV DxRV GHVDUUROOiQGRVH $XQ FXDQGR HV GLItFLO SUREDU MXGLFLDOPHQWH HO JUDGR GH WHQVLyQ HQWUH ORV FRVWRV GHO OLWLJLR HQ VDOXG \ ODV GLILFXOWDGHV HQ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD HV UD]RQDEOH DILUPDU TXH HVWD IDFHWD GHO OLWLJLR LQGLYLGXDO HQ VDOXG ²TXH DOFDQ]y VX PD\RU LQWHQVLGDG HQ ² LPSXVR XQD IXHUWH WHQVLyQ VREUH HO FXPSOLPLHQWR GH ORV SDFWRV GH DPSOLDFLyQ SURJUHVLYD GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO \ PD\RU HTXLGDG SODQWHDGRV LQLFLDOPHQWH HQ OD &RQVWLWXFLyQ \ HQ SDUWH HQ OD /H\ &RPR VH KD VHxDODGR HQ DOJXQRV FDVRV XQD GH ODV OLPLWDFLRQHV SDUD DQDOL]DU ORV HIHFWRV GHO OLWLJLR HQ VDOXG HV OD LPSRVLELOLGDG GH FRQWDU FRQ DQiOLVLV GH FRQWUDVWH FRQ JUXSRV GH FRQWURO 2SWDU 5DNQHU \ )HUUD] (VWH HV MXVWDPHQWH XQR GH ORV FDVRV HQ ORV TXH QR HV SRVLEOH GHWHUPLQDU FRQ ULJRU HVWDGtVWLFR FXiOHV VHUtDQ ORV UHVXOWDGRV HQ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD HQ DXVHQFLD GHO OLWLJLR HQ VDOXG SXHV QR UHVXOWD SRVLEOH DQDOL]DU ORV UHVXOWDGRV GH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HQ XQ XQLYHUVR VLQ OLWLJLR 1R REVWDQWH DOJXQRV HOHPHQWRV VRQ LQGLFDWLYRV GH OD UHODFLyQ HQWUH XQR \ RWUR (Q SULPHU OXJDU VL ELHQ HV SRVLEOH TXH QR H[LVWD XQD UHODFLyQ GLUHFWD HQWUH OD LQHILFLHQFLD HQ OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD \ OD ILQDQFLDFLyQ GH ORV VHUYLFLRV VXPLQLVWUDGRV PHGLDQWH DFFLRQHV GH WXWHOD HV UD]RQDEOH SHQVDU TXH OD VHJXQGD KD WHQLGR XQ LPSDFWR HQ OD SULPHUD 7DO FRPR VH PHQFLRQy HV FODUR TXH HVWDV ~OWLPDV KDQ FRQVXPLGR XQD SRUFLyQ LPSRUWDQWH GHO JDVWR HQ VDOXG \ WDPELpQ KD FRQVXPLGR EXHQD SDUWH GH ORV HVIXHU]RV GH JHVWLyQ \ UHJXODFLyQ GHVSOHJDGRV HQ HO VHFWRU 'H DOOt TXH VHD UD]RQDEOH FRQVLGHUDU TXH FRQ PD\RU GLVSRQLELOLGDG GH UHFXUVRV \ PHQRV FDVRV SDUD DWHQGHU MXGLFLDO \ DGPLQLVWUDWLYDPHQWH HV SRVLEOH TXH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD KDEUtD DYDQ]DGR GH PDQHUD PiV HILFLHQWH (Q VHJXQGR OXJDU GDGR TXH H[LVWH XQD WHQGHQFLD D TXH HO OLWLJLR VH FRQFHQWUH HQ OD FODVH PHGLD \ DOWD ORV LQWHUHVHV GH HVWRV VHFWRUHV HVWiQ HQ FLHUWD IRUPD VREUHUUHSUHVHQWDGRV QR VyOR DQWH ORV MXHFHV \ OD &RUWH &RQVWLWXFLRQDO VLQR WDPELpQ DQWH HO HMHFXWLYR TXH HVWi REOLJDGR D SULRUL]DU ODV yUGHQHV MXGLFLDOHV

/D HPHUJHQFLD IXH GHFODUDGD PHGLDQWH HO 'HFUHWR GH TXH VHxDOy HQWUH ORV FRQVLGHUDQGR TXH MXVWLILFDEDQ OD GHFODUDWRULD GH XQD HPHUJHQFLD TXH ³IUHQWH DO UHIHULGR DXPHQWR GH ORV JDVWRV ORV LQJUHVRV GHO 6LVWHPD UHVXOWDQ LQVXILFLHQWHV SDUD OD DWHQFLyQ GH OD GHPDQGD GH VHUYLFLRV \ PHGLFDPHQWRV LQFOXLGRV \ QR LQFOXLGRV HQ ORV 3ODQHV 2EOLJDWRULRV GH 6DOXG D OR FXDO VH DJUHJD TXH HO 6LVWHPD GHEH SULRULWDULDPHQWH VRVWHQHU ORV QLYHOHV GH DVHJXUDPLHQWR ORJUDGRV DVt FRPR FXPSOLU FRQ OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GH OD FREHUWXUD \ FRQ HO GLVHxR GH XQ SODQ GH EHQHILFLRV FRP~Q D DPERV UHJtPHQHV TXH FRPSUHQGD ODV SULRULGDGHV EiVLFDV GH VDOXG VHJ~Q OR RUGHQDGR SRU OD +RQRUDEOH &RUWH &RQVWLWXFLRQDO´ $ OR DQWHULRU DJUHJy TXH ³HO RUGHQ VRFLDO GHO SDtV VH HQFXHQWUD JUDYHPHQWH DPHQD]DGR WRGD YH] TXH VH KD GHWHULRUDGR GH PDQHUD UiSLGD H LQXVLWDGD OD VRVWHQLELOLGDG ILQDQFLHUD GHO 6LVWHPD *HQHUDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG \ SRU OR WDQWR HVWi HQ ULHVJR OD FRQWLQXLGDG HQ OD SUHVWDFLyQ GHO VHUYLFLR S~EOLFR HVHQFLDO GH VDOXG HO JRFH HIHFWLYR GHO GHUHFKR IXQGDPHQWDO D OD VDOXG \ OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GHO DVHJXUDPLHQWR FRQ PD\RUHV UHSHUFXVLRQHV VREUH OD SREODFLyQ SREUH \ YXOQHUDEOH´ >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ VHFUHWDULDVHQDGR JRY FR VHQDGR EDVHGRF GHFUHWR GHFUHWRB B KWPO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

\ OD DJHQGD TXH HVWDV SURPXHYHQ HQ OXJDU GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV TXH QR HVWiQ UHVSDOGDGDV SRU yUGHQHV MXGLFLDOHV (VWRV LQWHUHVHV HVWiQ PiV UHODFLRQDGRV FRQ HO DFFHVR D VHUYLFLRV GH VDOXG \ PHGLFDPHQWRV VRILVWLFDGRV TXH FRQ SUREOHPDV FRPR HO GH OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD R OD IRFDOL]DFLyQ GH ORV HVIXHU]RV HQ ORV SUREOHPDV GH VDOXG TXH DTXHMDQ PD\RUPHQWH D ORV FRORPELDQRV \ HQ HVSHFLDO D ODV SREODFLRQHV HQ VLWXDFLRQHV GH YXOQHUDELOLGDG (VWRV ~OWLPRV HOHPHQWRV VRQ H[FHSFLRQDOPHQWH LQFRUSRUDGRV DO OLWLJLR HQ VDOXG SXHV DIHFWDQ VREUH WRGR D ODV SREODFLRQHV PiV YXOQHUDEOHV TXH VRQ ODV TXH PHQRV OLWLJDQ /R DQWHULRU FRQOOHYD D XQD SUHVLyQ VREUH DOJXQRV DVSHFWRV GH OD SROtWLFD GH VDOXG HQ GHWULPHQWR GH RWURV 2WUR HMHPSOR GH HOOR HV HO GHO WLSR GH SUHVWDFLRQHV \ VHUYLFLRV TXH VH YXHOYHQ SULRULWDULRV FXDQGR VH DQDOL]D OD DPSOLDFLyQ GH FREHUWXUD (Q HVWH FDVR HO OLWLJLR SULYLOHJLD XQD YLVLyQ PiV FXUDWLYD H LQGLYLGXDO GH OD VDOXG TXH OOHYD D VDFULILFDU DVSHFWRV PiV JOREDOHV \ GH VDOXG S~EOLFD GH OD SROtWLFD FRPR ORV DVSHFWRV SUHYHQWLYRV \ GH SURPRFLyQ 3DUDGyMLFDPHQWH ORV MXHFHV WDPELpQ KDQ VLGR PHGLDQWH RWUR WLSR GH GHFLVLRQHV MXGLFLDOHV LQVWUXPHQWRV GH GHVEORTXHR LQVWLWXFLRQDO HQ HO DYDQFH GH ORV SDFWRV VREUH ODV PHWDV FXDQWLWDWLYDV \ FXDOLWDWLYDV GH XQLYHUVDOL]DFLyQ

/RV FDVRV HVWUXFWXUDOHV \ OD UHFRQILJXUDFLyQ GHO SDFWR

$XQTXH VH SXHGH DILUPDU TXH HO OLWLJLR KD FUHDGR EDUUHUDV HQ OD FRQVROLGDFLyQ GH ORV SDFWRV SDUD HO DYDQFH SURJUHVLYR GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO WDPELpQ OH KD GDGR VXV LPSXOVRV PiV VLJQLILFDWLYRV (Q HVWH VHJXQGR WLSR GH GHFLVLRQHV TXH VH KDQ FRQFHQWUDGR DO ILQDO GH OD GpFDGD GHO QR VRODPHQWH VH KD LPSXOVDGR OD FRQVROLGDFLyQ GH OD FREHUWXUD VLQR TXH VH KD UHFRQILJXUDGR HO FRQVHQVR DPSOLDQGR OD SDUWLFLSDFLyQ GH RWURV DFWRUHV VRFLDOHV \ IRUWDOHFLHQGR VX FRRUGLQDFLyQ \ WUDVSDUHQFLD HQ OD ILMDFLyQ GH ODV PHWDV \ VX FXPSOLPLHQWR (O SULPHU HOHPHQWR GH HVWD UHFRQILJXUDFLyQ GHO FRQVHQVR KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HV HO FDPELR GH OD PHWD SDUD HO FXPSOLPLHQWR GH OD FREHUWXUD (Q HO JRELHUQR QDFLRQDO SUHVHQWy XQ SUR\HFWR GH OH\ SDUD UHIRUPDU OD /H\ GH (QWUH RWURV LQFOX\y XQD QRUPD SDUD ILMDU XQD QXHYD PHWD SDUD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO SXHVWR TXH OD GH QR VH KDEtD FXPSOLGR (O UHVXOWDGR IXH OD /H\ GH TXH GLVSXVR HQ HO DUWtFXOR ³(O 6LVWHPD *HQHUDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG DOFDQ]DUi HQ ORV SUy[LPRV WUHV DxRV OD FREHUWXUD XQLYHUVDO GH DVHJXUDPLHQWR HQ ORV QLYHOHV , ,, \ ,,, GHO 6,6%(1 GH ODV SHUVRQDV TXH FXPSODQ FRQ ORV UHTXLVLWRV SDUD OD DILOLDFLyQ DO 6LVWHPD´ /D LPSRUWDQFLD GH OD ILMDFLyQ GH XQD QXHYD PHWD WHPSRUDO HQ OD FRQVROLGDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO IXH TXH UHYLYLy OD LPSRUWDQFLD GH FXPSOLU FRQ HVH REMHWLYR TXH KDEtD VLGR ILMDGR KDFtD FDVL WUHV GpFDGDV SRU HO FRQVWLWX\HQWH SULPDULR FXDQGR VH GHILQLy HO QXHYR RUGHQ FRQVWLWXFLRQDO SHUR HQ FLHUWD IRUPD UHFRQRFLy XQD FLHUWD LQHTXLGDG SXHVWR TXH DGPLWtD SODQHV GH EHQHILFLRV GLIHUHQFLDGRV SDUD TXLHQHV HVWDEDQ HQ HO UpJLPHQ FRQWULEXWLYR \ TXLHQHV HVWDEDQ HQ HO VXEVLGLDGR $ HVWH HVIXHU]R VH VXPDURQ GRV GHFLVLRQHV MXGLFLDOHV TXH GLHURQ XQ JLUR DO SDWUyQ GH OLWLJLR GHVFULWR FRQ DQWHULRULGDG /D SULPHUD IXH OD VHQWHQFLD GHO GH PD\R GH DGRSWDGD SRU HO &RQVHMR GH (VWDGR (VWD VHQWHQFLD GHFLGLy XQD DFFLyQ SRSXODU HQ OD TXH GHWHUPLQy TXH ORV UHFXUVRV TXH GHEtDQ GHVWLQDUVH D DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD GHO UpJLPHQ VXEVLGLDGR FRQ PLUDV D DOFDQ]DU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HQ VDOXG QR KDEtDQ VLGR GHVWLQDGRV VHJ~Q HO PDQGDWR GH OD &RQVWLWXFLyQ \ OD /H\ 3RU HVWD UD]yQ GLVSXVR SURWHJHU ORV GHUHFKRV FROHFWLYRV D OD PRUDOLGDG DGPLQLVWUDWLYD \ HO DFFHVR DO VHUYLFLR S~EOLFR GH VDOXG (Q OD SURYLGHQFLD VH RUGHQy L OD HMHFXFLyQ GH ORV UHFXUVRV TXH GHEtDQ VHU GHVWLQDGRV D OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD GHQWUR GHO DxR VLJXLHQWH LL FRQIRUPH D OD DVLJQDFLyQ TXH GHWHUPLQDUD HO yUJDQR GH UHJXODFLyQ GHO VLVWHPD &RQVHMR 1DFLRQDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG HQ HVH PRPHQWR

LLL FRQIRUPH D XQ FRQMXQWR GH FULWHULRV \ XQ FURQRJUDPD FODUDPHQWH GHILQLGRV SRU ORV yUJDQRV GH UHJXODFLyQ LY HO FXDO GHEtD VHU SUHVHQWDGR D XQ &RPLWp GH 9HULILFDFLyQ \ 6HJXLPLHQWR FRQIRUPDGR SRU ORV yUJDQRV GH FRQWURO 6XSHULQWHQGHQFLD 1DFLRQDO GH 6DOXG OD &RQWUDORUtD *HQHUDO GH OD 5HS~EOLFD \ OD 3URFXUDGXUtD *HQHUDO GH OD 1DFLyQ D WUDYpV GH OD 3URFXUDGXUtD 'HOHJDGD SDUD OD 9LJLODQFLD 3UHYHQWLYD GH OD )XQFLyQ 3~EOLFD Y HO FXDO DGHPiV GHEHUtD UHFLELU LQIRUPHV ELPHQVXDOHV \ GHEtD PRQLWRUHDU HO FXPSOLPLHQWR GH OD PHWD GH FREHUWXUD XQLYHUVDO ILMDGD QXHYDPHQWH SRU HO 3ODQ 1DFLRQDO GH 'HVDUUROOR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(O HIHFWR GH HVWD VHQWHQFLD HQ HO FRQVHQVR SRU OD DPSOLDFLyQ GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO SXHGH VHU FODVLILFDGR FRPR XQ HIHFWR GH ³GHVEORTXHR LQVWLWXFLRQDO´ 5RGUtJXH] *DUDYLWR \ 5RGUtJXH] )UDQFR SiJ (O EORTXHR HQ HVWH FDVR FRPELQDED IDOODV GH FRRUGLQDFLyQ SURIXQGDV HQWUH ORV GLIHUHQWHV DFWRUHV \ FDSWXUD GH OD LQYHUVLyQ GH ORV UHFXUVRV GHO VLVWHPD HQ RWURV LQWHUHVHV \ SULRULGDGHV GHO JRELHUQR HQ GHWULPHQWR GH OD SURWHFFLyQ GHO GHUHFKR D OD VDOXG 'HVGH OXHJR HVWD VLWXDFLyQ QR HUD DPSOLDPHQWH FRQRFLGD SRU OD RSLQLyQ S~EOLFD \ GHELOLWD OD WHVLV GH OD WHQVLyQ HQWUH ORV UHFXUVRV TXH ILQDQFLDQ HO OLWLJLR \ ODV UHVWULFFLRQHV HQ OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HQ ORV WpUPLQRV TXH HO JRELHUQR SUHWHQGtD SUHVHQWDUOR HQ 8QR GH ORV HIHFWRV GH HVWD GHFLVLyQ IXH REOLJDU DO HMHFXWLYR D FRQWULEXLU HIHFWLYDPHQWH DO SDFWR ILMDGR SRU OD &RQVWLWXFLyQ \ HO &RQJUHVR GHVWLQDQGR ORV UHFXUVRV DO FXPSOLPLHQWR GH ODV REOLJDFLRQHV HVWDEOHFLGDV HQ ODV QRUPDV OHJDOHV $VLPLVPR PHGLDQWH OD FUHDFLyQ GH XQD PHVD GH VHJXLPLHQWR LQWHJUy RWURV DFWRUHV VRFLDOHV UHOHYDQWHV FRPR ORV yUJDQRV GH FRQWURO HVWLPXODQGR OD FDUJD GH FRRUGLQDFLyQ \ ORV GHEHUHV GH WUDVSDUHQFLD HQ HO FXPSOLPLHQWR GHO SDFWR SRU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO (Q HVWD PLVPD OtQHD XQD GHFLVLyQ SRVWHULRU OH GLR XQ VHJXQGR LPSXOVR D HVWH SURFHVR PHGLDQWH OD VHQWHQFLD 7 TXH FRQVWLWX\y XQ KLWR HQ OD MXULVSUXGHQFLD HQ VDOXG (VWD VHQWHQFLD DFXPXOy SURFHVRV GH WXWHOD HQ ORV TXH VH SUHVHQWDEDQ GLIHUHQWHV IDFHWDV GHO SUREOHPD GHO OLWLJLR (O SULPHU DYDQFH HQ HVWD GHFLVLyQ IXH HO UHFRQRFLPLHQWR H[SOtFLWR GHO GHUHFKR D OD VDOXG FRPR XQ GHUHFKR IXQGDPHQWDO DXWyQRPR HQ FRQWUDYtD GH OD WUDGLFLyQ MXULVSUXGHQFLDO GH FRQVLGHUDUOR XQ GHUHFKR VRFLDO TXH VyOR HUD IXQGDPHQWDO FXDQGR HVWDED HQ FRQH[LGDG FRQ RWUR GHUHFKR FRPR OD YLGD R OD LQWHJULGDG ItVLFD (O VHJXQGR DYDQFH HV TXH UHFRQRFLy TXH OD DSUR[LPDFLyQ ³FDVR SRU FDVR´ UHVXOWDED LQVXILFLHQWH SDUD SURWHJHU HO GHUHFKR IXQGDPHQWDO 3RU HOOR GHFLGLy DGRSWDU GHFLVLRQHV PiV DOOi GH ORV FDVRV FRQFUHWRV H LGHQWLILFy ORV SUREOHPDV HVWUXFWXUDOHV TXH GDEDQ OXJDU DO OLWLJLR HQ VDOXG GH ORV FXDOHV ORV FDVRV HVWXGLDGRV HUDQ VyOR XQ UHIOHMR H LPSDUWLy yUGHQHV DO UHJXODGRU SDUD TXH DGRSWDUD PHGLGDV SDUD VX UHVROXFLyQ (Q FXDQWR D ODV PHWDV FXDQWLWDWLYDV GH FREHUWXUD XQLYHUVDO OD &RUWH QR DGRSWy QLQJXQD PHGLGD HVSHFtILFD ±FRPR KL]R HQ RWUDV PDWHULDV VLQR TXH DYDOy ORV SDFWRV H[LVWHQWHV \ FUHy PHMRUHV FRQGLFLRQHV SDUD TXH VX FXPSOLPLHQWR IXHUD WUDQVSDUHQWH /D &RUWH GHVWDFy HO FRPSURPLVR SRU SDUWH GHO OHJLVODGRU \ GHO HMHFXWLYR HQ DOFDQ]DU OD XQLYHUVDOLGDG 7DPELpQ UHFRQRFLy HO HVIXHU]R TXH KDEtD VLGR DGHODQWDGR SRU HO &RQVHMR GH (VWDGR HQ OD VHQWHQFLD DQWHV FLWDGD \ TXH \D KDEtD OOHYDGR D DFFLRQHV HVSHFtILFDV HQ OD DPSOLDFLyQ GH FREHUWXUD SDUWLFXODUPHQWH HQ HO SHUtRGR SUHYLR D OD VHQWHQFLD 1R REVWDQWH UHFRQRFLy TXH KDELHQGR LQFXPSOLGR HO SOD]R ILMDGR RULJLQDOPHQWH HQ OD /H\ HUD QHFHVDULR DGRSWDU WRGDV ODV PHGLGDV SDUD FXPSOLU HO QXHYR SOD]R ILMDGR SRU HO OHJLVODGRU HQ OD /H\ GH (Q OD SDUWH UHVROXWLYD GH OD GHFLVLyQ RUGHQy ³DO 0LQLVWHULR GH 3URWHFFLyQ 6RFLDO TXH DGRSWH ODV PHGLGDV QHFHVDULDV SDUD DVHJXUDU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO VRVWHQLEOH GHO 6LVWHPD *HQHUDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG HQ OD IHFKD ILMDGD SRU OD /H\ ²DQWHV GH HQHUR GH ²´ $GLFLRQDOPHQWH FUHy XQD FDUJD GH DUJXPHQWDFLyQ HQ FDVR GH TXH GLFKD PHWD QR IXHUD FXPSOLGD SUHFLVDQGR TXH HQ FDVR GH TXH DOFDQ]DU HVWD PHWD VHD LPSRVLEOH GHEHUiQ VHU H[SOLFDGDV ODV UD]RQHV GHO LQFXPSOLPLHQWR \ ILMDUVH XQD QXHYD PHWD GHELGDPHQWH MXVWLILFDGD (VWD SULPHUD GHFLVLyQ IXH LPSRUWDQWH SDUD OD FRQVROLGDFLyQ GHO FRQVHQVR HQ WRUQR D OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GHO GHUHFKR D OD VDOXG DO PHQRV HQ WUHV DVSHFWRV (Q SULPHU OXJDU SDUWLy SRU UHFRQRFHU ORV FRQVHQVRV \D DOFDQ]DGRV HQ RWUDV UDPDV GHO SRGHU S~EOLFR \ ORV XVy FRPR SXQWR GH SDUWLGD /D VHQWHQFLD QR LQWHUUXPSLy QL HQWRUSHFLy HVRV DFXHUGRV VLQR TXH FUHy FRQGLFLRQHV SDUD IRUWDOHFHUORV (Q VHJXQGR OXJDU SURPRYLy HVFHQDULRV GH FRRUGLQDFLyQ HQWUH ORV GLVWLQWRV DJHQWHV UHOHYDQWHV ²HQ OD PLVPD OtQHD TXH DQWHV KDEtD EXVFDGR HO &RQVHMR GH (VWDGR² SXHV HVWXYR DFRPSDxDGD SRU XQ SURFHVR GH

0HQFLRQy HVWD VHQWHQFLD ³(Q FXPSOLPLHQWR GH HVWD RUGHQ HO &RQVHMR 1DFLRQDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG KD SURIHULGR GLVWLQWRV DFXHUGRV HQ HO DxR HQWUH ORV FXDOHV VH HQFXHQWUDQ HO $FXHUGR µ3RU HO FXDO VH HVWDEOHFHQ ORV FULWHULRV GH DSOLFDFLyQ GH ORV H[FHGHQWHV ILQDQFLHURV GH OD 6XEFXHQWD GH 6ROLGDULGDG GHO )RQGR GH 6ROLGDULGDG \ *DUDQWtD )26<*$ SDUD GDUOH FXPSOLPLHQWR DO IDOOR GHO &RQVHMR GH (VWDGR¶ HO $FXHUGR µ3RU HO FXDO VH DGLFLRQDQ UHFXUVRV D OD 6XEFXHQWD GH 6ROLGDULGDG GHO )RQGR GH 6ROLGDULGDG *DUDQWtD )26<*$ DSUREDGR PHGLDQWH HO $FXHUGR SDUD GDU FXPSOLPLHQWR DO IDOOR GHO &RQVHMR GH (VWDGR FRQ IHFKD GH HMHFXWRULD GHO GH QRYLHPEUH GH \ VH GLFWDQ RWUDV GLVSRVLFLRQHV¶ \ HO $FXHUGR µ3RU HO FXDO VH ILMDQ ORV FULWHULRV GH GLVWULEXFLyQ GH ORV UHFXUVRV GHO )26<*$ SDUD DPSOLDFLyQ GH FREHUWXUD GHO 5pJLPHQ 6XEVLGLDGR HQ OD YLJHQFLD \ VH GLFWDQ RWUDV GLVSRVLFLRQHV ´

6HxDOy *RELHUQR )HGHUDO ³*RELHUQR )HGHUDO GHVWDFD HO FRPSURPLVR JHQHUDO GH ODV LQVWLWXFLRQHV GHO (VWDGR FRQ HO SURSyVLWR GH ORJUDU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO (OOR UHSUHVHQWD XQ JUDQ DYDQFH HQ OD DSOLFDFLyQ GHO SULQFLSLR GH XQLYHUVDOLGDG GH OD VHJXULGDG VRFLDO HQ VDOXG FRQWHPSODGR HQ HO DUWtFXOR GH OD &RQVWLWXFLyQ $O PLVPR WLHPSR HQ YLVWD GH TXH \D VH KD SUHVHQWDGR XQ LQFXPSOLPLHQWR GHO WpUPLQR ILMDGR HQ OD /H\ SDUD OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GH OD VHJXULGDG VRFLDO HQ VDOXG HQIDWL]D OD QHFHVLGDG GH FXPSOLU FRQ HO QXHYR SOD]R TXH KD ILMDGR HO OHJLVODGRU SDUD DOFDQ]DU OD PHWD GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO ´

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VHJXLPLHQWR IXHUWH (Q HVWH KD SDUWLFLSDGR HO JRELHUQR TXH WLHQH D VX FDUJR OD LPSOHPHQWDFLyQ GH OD XQLYHUVDOLGDG SHUR WDPELpQ DJHQWHV GH OD VRFLHGDG FLYLO yUJDQRV GH FRQWURO RUJDQL]DFLRQHV GH SDFLHQWHV GH SURIHVLRQDOHV GH OD VDOXG \ OD PLVPD &RUWH &RQVWLWXFLRQDO )LQDOPHQWH HQ WHUFHU OXJDU DEULy XQ HVSDFLR GH GLiORJR \ VHJXLPLHQWR DO FXPSOLPLHQWR GH ODV PHWDV GH DPSOLDFLyQ GH FREHUWXUD 'H XQ ODGR UHFRQRFLy OD FRPSOHMLGDG GH XQ SURFHVR FRPR OD LPSOHPHQWDFLyQ GH OD XQLYHUVDOL]DFLyQ H LQGLFy TXH HUD DGPLVLEOH TXH VH SUHVHQWDUDQ GLILFXOWDGHV 5HFRQRFLy WDPELpQ XQ DPSOLR PDUJHQ DO JRELHUQR SDUD WRPDU ODV GHFLVLRQHV DFHUFD GH FyPR DOFDQ]DU OD PHWD GH OD FREHUWXUD XQLYHUVDO 6LQ HPEDUJR OH LPSXVR XQD FDUJD GH DUJXPHQWDFLyQ TXH OR REOLJD D KDFHU PiV WUDVSDUHQWH HO SURFHVR \ TXH DEUH ODV RSRUWXQLGDGHV SDUD TXH RWURV DFWRUHV UHOHYDQWHV SXHGDQ RSLQDU (VWR KD REOLJDGR DO JRELHUQR D SUHVHQWDU XQ SODQ HVSHFtILFR SDUD OD XQLYHUVDOL]DFLyQ D SUHFLVDU ORV UHFXUVRV SUHYLVWRV SDUD ILQDQFLDUOD D H[SOLFDU DQWH OD &RUWH &RQVWLWXFLRQDO \ DQWH ORV GHPiV DFWRUHV GHO SURFHVR GH VHJXLPLHQWR FXiOHV PHWDV VH KDQ FXPSOLGR \ MXVWLILFDU ODV IDOODV HQ VX FXPSOLPLHQWR DVt FRPR D SDUWLFLSDU HQ DXGLHQFLDV S~EOLFDV FRQ HVWRV DFWRUHV $XQTXH OD PHWD GH FREHUWXUD XQLYHUVDO QR KD VLGR DOFDQ]DGD KD KDELGR XQD FODUD WUDVIRUPDFLyQ HQ OD PDQHUD FRPR HVWH DVSHFWR GH OD SROtWLFD HV DERUGDGR 3RU HMHPSOR HO JRELHUQR SDVy GH H[SOLFDU OD IDOWD GH FREHUWXUD XQLYHUVDO HQ ORV DOWRV tQGLFHV GH OLWLJLR HQ VDOXG ²FRPR KDFtD HQ ² D H[SOLFDU HQ TXH QR WHQtD QLQJXQD OLPLWDFLyQ HFRQyPLFD SXHV KDEtD DVHJXUDGR ORV UHFXUVRV SDUD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO VRVWHQLEOH SHUR TXH SRU UD]RQHV WpFQLFDV QR KDEtD ORJUDGR GHSXUDU ODV EDVHV GH GDWRV \ DILOLDU D OD SREODFLyQ GHVDILOLDGD /D &RUWH WDPELpQ DGRSWy XQD GHFLVLyQ HVSHFtILFD HQ UHODFLyQ FRQ OD HTXLGDG \ OD FREHUWXUD XQLYHUVDO FRQVLVWHQWH HQ OD LJXDODFLyQ GH ORV EHQHILFLRV HQ DPERV UHJtPHQHV $O UHYLVDU HO DYDQFH HQ OD XQLILFDFLyQ OD &RUWH HQFRQWUy TXH DXQ FXDQGR OD PHWD HUD HO DxR HQ HO DxR QR VH KDEtD UHDOL]DGR QLQJXQD DFFLyQ RULHQWDGD D VX FXPSOLPLHQWR HIHFWLYR 'H DOOt OD &RUWH FRQFOX\y TXH H[LVWtD ³XQD YLRODFLyQ GH OD REOLJDFLyQ FRQVWLWXFLRQDO GH FXPSOLPLHQWR SURJUHVLYR D FDUJR GHO (VWDGR FRQVLVWHQWH HQ XQLILFDU ORV SODQHV REOLJDWRULRV GH EHQHILFLRV SDUD JDUDQWL]DU HO GHUHFKR D OD VDOXG HQ FRQGLFLRQHV GH HTXLGDG 6L ELHQ VH WUDWD GH XQD REOLJDFLyQ GH FXPSOLPLHQWR SURJUHVLYR DFWXDOPHQWH HO (VWDGR GHVFRQRFH HO PtQLPR JUDGR GH FXPSOLPLHQWR GH HOOD SXHVWR TXH QR KD DGRSWDGR XQ SURJUDPD FRQ VX UHVSHFWLYR FURQRJUDPD SDUD DYDQ]DU HQ OD XQLILFDFLyQ GH ORV SODQHV GH EHQHILFLRV « ´ &RQ EDVH HQ OR DQWHULRU OD VHQWHQFLD DGRSWy GRV yUGHQHV (Q HO FDVR GH ORV PHQRUHV GH HGDG RUGHQy TXH OD XQLILFDFLyQ VH GLHUD HQ XQ SOD]R FRUWR GHWHUPLQDGR (Q FXDQWR DO UHVWR GH OD SREODFLyQ RUGHQy TXH VH DGRSWDUD XQ SURJUDPD FRQ IHFKDV \ PHWDV SUHFLVDV (Q FXPSOLPLHQWR GH HVWD GHFLVLyQ OD &RPLVLyQ GH 5HJXODFLyQ HQ 6DOXG TXH HV HO yUJDQR GH UHJXODFLyQ TXH UHHPSOD]y DO &RQVHMR 1DFLRQDO GH 6HJXULGDG 6RFLDO HQ 6DOXG DGRSWy HO $FXHUGR GH XQLILFDQGR HO 326 SDUD ORV PHQRUHV GH DxRV 3RVWHULRUPHQWH DGRSWy HO $FXHUGR GH TXH DPSOLy OD XQLILFDFLyQ KDVWD ORV DxRV (O $FXHUGR GH XQLILFy OD FREHUWXUD SDUD ORV PD\RUHV GH \ ILQDOPHQWH HVWi HO $FXHUGR GH TXH XQLILFy FRPSOHWDPHQWH OD FREHUWXUD GH DPERV UHJtPHQHV /RV DQWHULRUHV VRQ HIHFWRV GHO OLWLJLR HQ OD XQLYHUVDOL]DFLyQ \ OD HTXLGDG TXH SRGUtDQ VHU FDWDORJDGRV FRPR GLUHFWRV \ PDWHULDOHV VHJ~Q OD FODVLILFDFLyQ GH 5RGUtJXH] *DUDYLWR 6RQ GLUHFWRV SRUTXH KDFHQ SDUWH GH ODV DFFLRQHV RUGHQDGDV SRU HO MXH] D ODV SDUWHV GHO FDVR FRQFUHWR \ VRQ PDWHULDOHV SRUTXH LPSOLFDQ ³FDPELRV WDQJLEOHV HQ OD FRQGXFWD GH JUXSRV R LQGLYLGXRV´ 5RGUtJXH] *DUDYLWR SiJ $ HVWRV HIHFWRV GHEHQ VXPDUVH RWURV LQGLUHFWRV TXH QR KDFHQ SDUWH GH OR GHFLGLGR GLUHFWDPHQWH SRU HO MXH] SHUR TXH WDPELpQ LPSOLFDQ PRGLILFDFLRQHV HVSHFtILFDV HQ OD IRUPD GH DFWXDU GH ORV DFWRUHV UHOHYDQWHV 8QR GH HVWRV HIHFWRV HV OD LQFLGHQFLD TXH KD WHQLGR HO OLWLJLR HQ OD DFWXDFLyQ GHO UHJXODGRU TXH KD DGRSWDGR GLIHUHQWHV GHFLVLRQHV QR FRPR FRQVHFXHQFLD GH XQD RUGHQ MXGLFLDO HVSHFtILFD VLQR FRPR XQD UHVSXHVWD DO OLWLJLR LQGLYLGXDO PDVLYR $OJXQDV GH ODV LQFOXVLRQHV SXQWXDOHV GH VHUYLFLRV DQWHV GH TXH VH DGRSWDUD OD VHQWHQFLD 7 GH VRQ HMHPSOR GH HOOR (VWDV LQFOXVLRQHV IXHURQ HO

3DUD FRQRFHU WRGDV ODV GHFLVLRQHV GH VHJXLPLHQWR HYDOXDQGR HO FXPSOLPHQWR GH HVWD RUGHQ YpDVH >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ FRUWHFRQVWLWXFLRQDO JRY FR 7 $XWRV HVSHFLILFRV 2UGHQ

9pDVH $XWR $ GH GH *RELHUQR )HGHUDO &RQVWLWXFLRQDO GH &RORPELD

3DUD YHU HQ GHWDOOH HO GHVDUUROOR GH ORV SURFHVRV GH GLDJQyVWLFR \ UHDFFLyQ DQWH HO OLWLJLR HQ VDOXG SRU SDUWH GHO UHJXODGRU YpDVH 8SULPQ\ \ 'XUiQ D

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

UHVXOWDGR GH XQD UHDFFLyQ VLVWpPLFD GHO UHJXODGRU DQWH HO OLWLJLR PDVLYR SRU FLHUWDV SUHVWDFLRQHV 6XV FRQVHFXHQFLDV EHQHILFLDURQ D WRGRV ORV XVXDULRV GHO VLVWHPD PiV DOOi GH ORV OLWLJDQWHV GH ORV FDVRV FRQFUHWRV \ FRQ IUHFXHQFLD HVWDV PHMRUtDV IXHURQ GLVSXHVWDV SDUD DPERV UHJtPHQHV FRPR HO ~QLFR HVIXHU]R WHQGLHQWH D OD XQLILFDFLyQ *LHGLRQ 3DQRSRXORX \ *yPH] )UDJD

$ OR DQWHULRU VH GHEHQ VXPDU WDPELpQ DTXHOORV HIHFWRV GHO OLWLJLR TXH QR VH PDWHULDOL]DQ HQ FDPELRV WDQJLEOHV SHUR FRPSRUWDQ ³PRGLILFDFLRQHV FXOWXUDOHV R LGHROyJLFDV´ HQ UHODFLyQ FRQ ORV WHPDV TXH SODQWHD HO OLWLJLR 5RGUtJXH] *DUDYLWR SiJ 8Q HMHPSOR GH HOOR HV OD WUDVIRUPDFLyQ TXH KD VXIULGR OD PDQHUD HQ OD TXH VH SHUFLEHQ ORV SUREOHPDV UHODFLRQDGRV FRQ HO DFFHVR D ORV VHUYLFLRV GH VDOXG \ FRQ HO VLVWHPD HQ JHQHUDO (O LQWHQVR OLWLJLR HQ VDOXG GXUDQWH FDVL GRV GpFDGDV KD OOHYDGR D XQD LPSRUWDQWH DSURSLDFLyQ GH ORV WHPDV GH VDOXG SRU SDUWH GH ORV FLXGDGDQRV \ GH ODV RUJDQL]DFLRQHV GH GHUHFKRV KXPDQRV TXH D VX YH] KD WUDtGR FRPR FRQVHFXHQFLD VX SULRUL]DFLyQ HQ OD DJHQGD GH ORV GLVWLQWRV JRELHUQRV 7DPELpQ KD OOHYDGR D TXH HVWRV SUREOHPDV KD\DQ SDVDGR GH VHU IRUPXODGRV HQ WpUPLQRV GH ³FULVLV LQVWLWXFLRQDO´ D SUREOHPDV GHO ³GHUHFKR D OD VDOXG´ 5RGUtJXH] *DUDYLWR SiJ

(Q FRQFOXVLyQ VH SRGUtD DILUPDU TXH HQ HVWD VHJXQGD HWDSD HO OLWLJLR KD FRQWULEXLGR D OD FRQVWUXFFLyQ GH ORV SDFWRV KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO \ OD HTXLGDG PXFKR PiV GH OR TXH ORV KD IUHQDGR 'H KHFKR KD SURPRYLGR FRQVHQVRV PiV UHDOLVWDV \ FRQ XQ VRSRUWH WpFQLFR SROtWLFR PXFKR PiV DPSOLR TXH LQYROXFUDQ D ODV WUHV UDPDV GHO SRGHU S~EOLFR \ D RWURV DFWRUHV VRFLDOHV TXH HVWDEDQ WUDGLFLRQDOPHQWH H[FOXLGRV 3HUR DGHPiV VH KDQ GDGR HQ HO PDUFR GH QXHYRV HVFHQDULRV TXH SHUPLWHQ OD UHFRQVLGHUDFLyQ \ HO SHUPDQHQWH DMXVWH GH ORV SDFWRV H[LJLHQGR HQ WRGR FDVR XQD DUJXPHQWDFLyQ FODUD \ H[SOtFLWD TXH SHUPLWH WDPELpQ HO HMHUFLFLR GHO FRQWURO VREUH HOORV

&RQFOXVLRQHV HO OLWLJLR FRPR EDUUHUD \ FRPR LPSXOVR GH ORV SDFWRV SRU OD XQLYHUVDOL]DFLyQ

/D SULPHUD FRQFOXVLyQ DO UHYLVDU ORV HIHFWRV GHO OLWLJLR HQ VDOXG \ ORV FRQVHQVRV SRU OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HV TXH HVWRV KDQ VLGR DPELYDOHQWHV 'H XQ ODGR HQ HO FDVR GHO OLWLJLR LQGLYLGXDO TXH KD VLGR PDVLYR \ TXH LQYROXFUD SUHVWDFLRQHV SRVLWLYDV \ TXH HVWiQ IXHUD GHO SODQ FXELHUWR VH JHQHUDQ ORV SUREOHPDV GH LQHTXLGDG \ GHVEDODQFH ILQDQFLHUR $XQTXH QR VDEHPRV FXiO HV HO DOFDQFH GH OD WHQVLyQ FRQ OD FREHUWXUD XQLYHUVDO HV FODUR TXH HVWH WLSR GH OLWLJLR FUHD EDUUHUDV VLJQLILFDWLYDV 'H RWUR ODGR ODV GHFLVLRQHV FROHFWLYDV \ HVWUXFWXUDOHV KDQ LPSXOVDGR OD FRQVROLGDFLyQ GH HVWRV SDFWRV GHVEORTXHDQGR LQVWLWXFLRQDOPHQWH VX FXPSOLPLHQWR SUHFLVDQGR ODV PHWDV KDFLHQGR PiV WUDQVSDUHQWHV ORV SURFHVRV GH FXPSOLPLHQWR IOH[LELOL]DQGR ODV FRQGLFLRQHV GH FRQVWUXFFLyQ GH ORV SDFWRV H LQFOX\HQGR QXHYRV DFWRUHV HQ VX GHILQLFLyQ /RV UHVXOWDGRV SDUD ORV FLXGDGDQRV WDPELpQ KDQ VLGR DPELYDOHQWHV 'H XQ ODGR OD XQLILFDFLyQ GH ORV SODQHV GH EHQHILFLRV \D VH FRQVROLGy VDOYDQGR OD YLGD GH TXLHQHV VH YHtDQ DIHFWDGRV SRU OD LPSRVLELOLGDG GH DFFHGHU D SUHVWDFLRQHV EiVLFDV \ FUHDQGR XQ LPSDFWR VLJQLILFDWLYR HQ ORV XVXDULRV PHQRV IDYRUHFLGRV GHO VLVWHPD TXH HUDQ ORV TXH WHQtDQ XQD FREHUWXUD PHQRV UREXVWD 'H RWUR HO DYDQFH GH ODV PHWDV FXDQWLWDWLYDV KD VLGR PiV OLPLWDGR SXHV FRPR SXHGH FRQVWDWDUVH HQ OD JUiILFD \D H[SXHVWD OD FREHUWXUD SDUD HO DxR VH PDQWHQtD HQ 1R REVWDQWH HVWDV GHFLVLRQHV KDQ FUHDGR FRQGLFLRQHV GH SRVLELOLGDG SDUD TXH HO DYDQFH GH OD FREHUWXUD VHD VRVWHQLGR \ VH FRQVROLGH HQ HO FRUWR SOD]R 6HJ~Q VHxDOy OD &RUWH HQ HO $XWR $ GH ³(O 0LQLVWHULR PDQLIHVWy TXH DO FLHUUH GHO DxR WpFQLFDPHQWH H[LVWLUi FREHUWXUD XQLYHUVDO DO ORJUDU HO DVHJXUDPLHQWR GHO GH OD SREODFLyQ '$1(´ (VWH FRQWH[WR WDPELpQ GHEHUtD SHUPLWLU DYDQ]DU KDFLD IRUPDV PiV HTXLOLEUDGDV GH SURWHFFLyQ MXGLFLDO HQ ODV TXH VH SULYLOHJLHQ ODV GHFLVLRQHV FRQ XQ HIHFWR JHQHUDO ²QR LQGLYLGXDO² GHEDWLGDV HQ ORV HVFHQDULRV GHPRFUiWLFRV \ UHJODPHQWDULRV GHILQLGRV SRU OD &RQVWLWXFLyQ \ OD /H\ SHUR HQ ODV TXH VH PDQWHQJD IOH[LELOLGDG SDUD ORV FDVRV YHUGDGHUDPHQWH H[WUHPRV VLJXLHQGR OD YRFDFLyQ KXPDQLVWD \ GH SURWHFFLyQ LQGLYLGXDO TXH WDPELpQ HVWi UHIOHMDGD HQ HO WH[WR FRQVWLWXFLRQDO 8QD SURSXHVWD HQ HVWH VHQWLGR VHUtD HO DMXVWH GH ORV PHFDQLVPRV GH SURWHFFLyQ MXGLFLDO SDUD TXH HQ SULQFLSLR ORV MXHFHV DFRJLHUDQ

(VWD SURSXHVWD IXH IRUPXODGD SRU XQR GH ORV DXWRUHV GH pVWH DUWtFXOR PLHQWUDV VH GHVHPSHxDED FRPR PDJLVWUDGR HQFDUJDGR GH *RELHUQR )HGHUDO &RQVWLWXFLRQDO 9HU DFODUDFLyQ GH YRWR GH 5RGULJR 8SULPQ\ D OD VHQWHQFLD 7 GH GLVSRQLEOH >HQ OtQHD@

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

ORV SODQHV GH VDOXG GLVHxDGRV SRU ODV DXWRULGDGHV GHPRFUiWLFDV \ UHJXODGRUDV HQ UHVSHWR GHO SULQFLSLR GHPRFUiWLFR \ GH VXV FRPSHWHQFLDV WpFQLFDV (VWD UHJOD JHQHUDO VyOR DGPLWLUtD H[FHSFLRQHV FXDQGR UHVXOWDUD FODUR TXH OD SUHVWDFLyQ H[FOXLGD DIHFWDGD LQWHQVDPHQWH OD VDOXG SRQH HQ ULHVJR OD YLGD GH OD SHUVRQD R SDUHFH GLVFULPLQDWRULD (Q HVRV FDVRV HO MXH] SRGUtD H[LJLU GH HVWDV DXWRULGDGHV XQD MXVWLILFDFLyQ HVSHFLDO \ PXFKR PiV IXHUWH GH ORV PRWLYRV GH OD H[FOXVLyQ SUHVXPLHQGR TXH HVDV SUHVWDFLRQHV PpGLFDV VH HQWLHQGHQ LQFOXLGDV HQ HO GHUHFKR D OD VDOXG 6L ODV DXWRULGDGHV GHPRFUiWLFDV R UHJXODGRUDV QR FXPSOHQ FRQ HVD MXVWLILFDFLyQ H[LJHQWH HQWRQFHV HO MXH] SRGUtD RUGHQDU SRU WXWHOD VX LQFOXVLyQ &RQIRUPH D HVD YLVLyQ FRUUHVSRQGH DO SURFHVR GHPRFUiWLFR GHILQLU HO DOFDQFH GH HVRV SURJUDPDV SHUR HO MXH] FRQVWLWXFLRQDO DO H[LJLU XQD HVSHFLDO MXVWLILFDFLyQ GH FLHUWDV RPLVLRQHV R UHJUHVLRQHV HQ HO GLVHxR GH HVRV SODQHV UDFLRQDOL]D OD GHOLEHUDFLyQ VRFLDO \ SROtWLFD VREUH HO GHUHFKR D OD VDOXG

%LEOLRJUDItD $Vt 9DPRV HQ 6DOXG $VHJXUDPLHQWR JHRUHIHUHQFLDGR >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ DVLYDPRVHQVDOXG RUJ LQLGLFDGRUHV DVHJXUDPLHQWR JUDILFD YHU &HSHGD (VSLQRVD 0DQXHO -RVp 3ROpPLFDV FRQVWLWXFLRQDOHV (GLWRULDO /HJLV %RJRWi 'HIHQVRUtD GHO 3XHEOR /D WXWHOD \ HO GHUHFKR D OD VDOXG %RJRWi 'H-XVWLFLD &HQWUR GH (VWXGLRV GH GHUHFKR -XVWLFLD \ 6RFLHGDG \ $JHQFLD &DWDODQD SDUD OD &RRSHUDFLyQ \ HO 'HVDUUROOR (O GHUHFKR D OD VDOXG HQ SHUVSHFWLYD GH GHUHFKRV KXPDQRV \ HO VLVWHPD GH LQVSHFFLyQ YLJLODQFLD \ FRQWURO GHO (VWDGR FRORPELDQR HQ PDWHULD GH TXHMDV HQ VDOXG %RJRWi *LHGLRQ 8UVXOD *LRWD 3DQRSRXORX \ 6DQGUD *yPH] )UDJD ³'LVHxR \ DMXVWH GH ORV SODQHV H[SOtFLWRV GH EHQHILFLRV HO FDVR GH &RORPELD \ 0p[LFR´ VHULH )LQDQFLDPLHQWR GHO 'HVDUUROOR 1 /& / 3 6DQWLDJR GH &KLOH &RPLVLyQ (FRQyPLFD GH $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/

QRYLHPEUH 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 1R GH YHQWD 6 ,, * >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF FO FJLELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO XHV WSO S I [VO EDVH XHV WSO WRS ERWWRP [VO /DPSUHD (YHUDOGR /D &RQVWLWXFLyQ GH \ OD FULVLV GH OD VDOXG (QFUXFLMDGDV \ VDOLGDV 8QLYHUVLGDG GH ORV $QGHV %RJRWi /ySH] 'LHJR ³6LVWHPD GH VDOXG \ GHUHFKR D OD VDOXG KLVWRULD GH VX LQWHUUHODFLyQ HQ OD MXULVSUXGHQFLD FRQVWLWXFLRQDO´ SUHVHQWDGR HQ HO )RUR &RQWH[WR HFRQyPLFR \ MXULVSUXGHQFLDO GHO VLVWHPD GH VDOXG HQ &RORPELD FHOHEUDGR HQ %RJRWi HQ MXQLR 8QLYHUVLGDG GH ORV $QGHV )DFXOWDG GH 'HUHFKR >HQ OtQHD@ KWWS GHUHFKR XQLDQGHV HGX FR GHUHFKRBXQLDQGHV H[SRUW GHUHFKRBXQLDQGHV IDFXOWDG UHOBHYHQWRV KWPO 0LQLVWHULR GH 6DOXG \ 3URWHFFLyQ 6RFLDO 5HIRUPD DO VLVWHPD GH VDOXG >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ PLQVDOXG JRY FR 'RFXPHQWV *HQHUDO 5HIRUPD VDOXG IHEUHUR SGI 1~xH] -DLUR \ RWURV /D VRVWHQLELOLGDG ILQDQFLHUD GHO VLVWHPD GH VDOXG FRORPELDQR GLQiPLFD GHO JDVWR \ SULQFLSDOHV UHWRV GH FDUD DO IXWXUR )HGHVDUUROOR %RJRWi 2WWDU 0DVWDG /LVH 5DNQHU \ 2FWDYLR )HUUD] ³$VVHVLQJ WKH ,PSDFW RI +HDOWK 5LJKWV /LWLJDWLRQ $ FRPSDUDWLYH DQDO\VLV RI $UJHQWLQD %UD]LO &RORPELD &RVWD 5LFD ,QGLD DQG 6RXWK $IULFD´ $OLFLD <DPLQ \ 6LUL *ORSSHQ /LWLJDWLQJ +HDOWK 5LJKWV &DPEULGJH +DUYDUG 8QLYHUVLW\ 3UHVV 5RGUtJXH] &pVDU ³/D MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD VDOXG VtQWRPDV GLDJQyVWLFR \ SUHVFULSFLRQHV´ HQ 2VFDU %HUQDO \ &DWDOLQD *XWLpUUH] &RPS /D VDOXG HQ &RORPELD ORJURV UHWRV \ UHFRPHQGDFLRQHV 8QLYHUVLGDG GH ORV $QGHV (VFXHOD GH *RELHUQR (GLFLRQHV 8QLDQGHV %RJRWi 5RGUtJXH] *DUDYLWR &pVDU \ 'LDQD 5RGUtJXH] )UDQFR &RUWHV \ FDPELR VRFLDO FyPR OD &RUWH &RQVWLWXFLRQDO WUDQVIRUPy HO GHVSOD]DPLHQWR IRU]DGR HQ &RORPELD &HQWUR GH (VWXGLRV GH 'HUHFKR -XVWLFLD \ 6RFLHGDG 'HMXVWLFLD %RJRWi 8QLYHUVLGDG GH ORV $QGHV \ %DQFR 0XQGLDO 6WXG\ RQ 5LJKW WR +HDOWK -XGLFLDOL]DWLRQ DQDO\]LQJ WKH &RORPELDQ &DVH %RJRWi 8SULPQ\ 5RGULJR \ -XDQLWD 'XUiQ D ³-XVWLFLDELOLGDG GHO GHUHFKR D OD VDOXG HQ &RORPELD \ HTXLGDG 0LPHR E /D SURWHFFLyQ MXGLFLDO GHO GHUHFKR D OD VDOXG HQ &RORPELD WHQGHQFLDV GHEDWHV \

SHUVSHFWLYDV HQ ,QVWLWXWR GHO %DQFR 0XQGLDO 0LPHR

ZZZ FRUWHFRQVWLWXFLRQDO JRY FR UHODWRULD 7 KWP (O WH[WR TXH VH LQFOX\H D FRQWLQXDFLyQ HVWi EDVDGR SDUFLDOPHQWH HQ OD SURSXHVWD IRUPXODGD HQ 8SULPQ\ \ 'XUiQ D \ E

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

. 3DFWRV \ SROtWLFD VRFLDO RWURV SURFHVRV GH SDFWR HQ $PpULFD /DWLQD )DELiQ 5HSHWWR /DV SUHVHQWDFLRQHV GH 0DUFXV 0HOR \ -XDQLWD 'XUiQ KDQ VLGR VLQ GXGD PX\ LQVSLUDGRUDV 4XLVLHUD H[WUDHU GH HOODV DOJXQRV HOHPHQWRV JHQHUDOHV TXH HQWLHQGR DSRUWDQ D OD GLVFXVLyQ PiV JHQHUDO DFHUFD GH SDFWRV \ SROtWLFD VRFLDO /R KDUp SRU VHSDUDGR HQ FXDQWR D FDGD XQR GH DPERV DSRUWHV DXQTXH VHJXUDPHQWH KDEUi PXFKRV YDVRV FRPXQLFDQWHV HQWUH XQD SUHVHQWDFLyQ \ RWUD &RQVLGHUR TXH HV PX\ SHUWLQHQWH HQ OD SUHVHQWDFLyQ GH 0HOR DYDQ]DU HQ OR UHIHULGR D ORV LQFHQWLYRV 6H WUDWD GH XQD OtQHD DUJXPHQWDO TXH KD WHQLGR PXFKR HFR HQ OD UHJLyQ HQ ORV ~OWLPRV DxRV SHUR TXH UHTXLHUH FRPSOHPHQWDUVH SXHV HQ $PpULFD /DWLQD FRQYLYHQ GHPDQGDV FLXGDGDQDV SRU QXHYRV FRQWUDWRV VRFLDOHV FRQ GLVWLQWDV H[SUHVLRQHV GH QHRFRUSRUDWLYLVPR (Q HVWH VHQWLGR HPHUJH XQ DVSHFWR LPSRUWDQWH TXH 0HOR FRPHQWy EUHYHPHQWH SHUR TXH FUHR UHFRJH SDUWH GH OD GLVFXVLyQ JHQHUDO GHO VHPLQDULR TXH HV UHFXSHUDU OD GLPHQVLyQ GH SDFWRV TXH JHQHUDQ JDQDGRUHV \ SHUGHGRUHV < HVWR SRQH HQ HO FHQWUR GH OD HVFHQD HO WHPD GHO FRQIOLFWR TXH GHILQLWLYDPHQWH HQ XQ HVFHQDULR GH QXHYRV DYDQFHV RMDOi GH DYDQFHV HQ OD SROtWLFD VRFLDO GH OD UHJLyQ DOJXQRV TXH JDQDURQ PXFKR HQ ORV DxRV QRYHQWD YDQ D WHQHU TXH SHUGHU 3RU HQGH FRORFDU HVWR HQ HO FHQWUR HV UHFXSHUDU OD GLPHQVLyQ GHO FRQIOLFWR DKt FREUD SURWDJRQLVPR XQ IDFWRU GH VLQJXODU LPSRUWDQFLD FRPR SODWDIRUPD \ FRPR WHOyQ GH IRQGR OR UHIHULGR D WUHV GpFDGDV LQLQWHUUXPSLGDV GH GHPRFUDFLD SROtWLFD HQ $PpULFD /DWLQD (O WHPD GH SDFWRV VH KD SODQWHDGR HQ GLVWLQWDV GLPHQVLRQHV PiV JOREDOHV R PiV VHFWRULDOHV ¢&XiO HV HO DOFDQFH GH HVRV SDFWRV" &RQVLGHUR TXH HQ HO FDVR HVSHFtILFR GHO HQIRTXH GH 0HOR SDUD HO FDVR EUDVLOHxR HVWi LQVFULWR HQ OD OtQHD GH ORV SDFWRV JOREDOHV D GLIHUHQFLD GH XQ SDFWR PiV SXQWXDO VHFWRULDO FRPR HV HO FDVR TXH SUHVHQWD 'XUiQ GH &RORPELD 8Q DVXQWR TXH TXLVLHUD UHFXSHUDU TXH HQWLHQGR FRQVWLWX\H XQ WHPD GH VLQJXODU GHVDItR HQ OD UHJLyQ HVWi UHODFLRQDGR FRQ HO URO GH ODV FODVHV PHGLDV HQ HVWH QXHYR HVFHQDULR GH OD SROtWLFD VRFLDO ODWLQRDPHULFDQD (Q FODYH GH LQFHQWLYRV FDEH DQDOL]DU HO LPSDFWR GHO ³GHVFUHPH´ RFXUULGR HQ OD ~OWLPD GpFDGD GHO VLJOR ;; TXH DOHMy D ORV VHFWRUHV PHGLRV GHO XVR GH ORV VHUYLFLRV GH OD SROtWLFD VRFLDO HQ JHQHUDO (OOR MHUDUTXL]D OD SUHJXQWD DFHUFD GH TXp LQFHQWLYRV WLHQHQ ORV VHFWRUHV PHGLRV SDUD SUHVLRQDU D ODV pOLWHV SROtWLFDV \ D ORV DFWRUHV VRFLDOHV PiV RUJDQL]DGRV SDUD HVWDEOHFHU SDFWRV TXH ORV LQFOX\DQ ¢2 HV TXH GHILQLWLYDPHQWH OD RSFLyQ PHUFDGR VLJXH VLHQGR OD SUHIHULGD SDUD VHFWRUHV PHGLRV FRQ FLHUWD FDSDFLGDG GH FRPSUD" 2WUR SXQWR IXQGDPHQWDO FRQVLVWH HQ UHFXSHUDU HO WHPD GH ODV FDSDFLGDGHV \ QR VROR GHVGH HO SXQWR GH YLVWD DGPLQLVWUDWLYR \ ILVFDO TXH SRU VXSXHVWR VRQ FRQGLFLyQ QHFHVDULD VLQR WDPELpQ HQ OR UHIHULGR D ODV FDSDFLGDGHV SROtWLFDV < HQ HVWR HPHUJHQ GRV FXHVWLRQHV 3RU XQ ODGR ¢TXp WLSR GH FDSDFLGDGHV HVWDWDOHV VH UHTXLHUHQ HQ $PpULFD /DWLQD SDUD HQIUHQWDU OD GHVLJXDOGDG HQ VXV P~OWLSOHV GLPHQVLRQHV \ H[SUHVLRQHV" +R\ HVWi FODUR \ HO HMHPSOR FKLOHQR HV HPEOHPiWLFR GH TXH XQD FRVD HV FRQVWUXLU FDSDFLGDGHV SDUD HQIUHQWDU SREUH]D \ RWUD HV HO WLSR GH FDSDFLGDGHV SDUD HQIUHQWDU GHVLJXDOGDG FRQ WRGR OR TXH HVR LPSOLFD HQ PDWHULD ILVFDO HQ PDWHULD GH SDFWRV LQWHUJXEHUQDPHQWDOHV \ RWURV 3RU RWUD SDUWH KDVWD GyQGH \ HV HVWD XQD YLHMD GLVFXVLyQ OLGHUDGD SRU 7KHGD 6NRFSRO HQ VX PRPHQWR VH UHTXLHUH FLHUWR IRUWDOHFLPLHQWR GH FDSDFLGDGHV SDUD LQWHQWDU FDPELDU KHJHPRQtDV ³GHVGH DUULED´ OR TXH VLQ GXGD UHTXLHUH PDWL]DUVH SRUTXH VHJXUDPHQWH pVWDV QR VH SXHGHQ FDPELDU VyOR GHVGH DUULED QL VyOR GHVGH DEDMR 7DQWR HQ HO FDVR EUDVLOHxR FRPR HQ HO FDVR FRORPELDQR FRQWDU FRQ XQ HQWRUQR FRQVWLWXFLRQDO FRQ XQ HQIRTXH HQ GHUHFKRV HV XQD FRQGLFLyQ QHFHVDULD 3DUD H[SDQGLU GHUHFKRV VRFLDOHV ODV FRQVWLWXFLRQHV

'LUHFWRU GHO 3URJUDPD GH 3URWHFFLyQ 6RFLDO GHO &,33(& $UJHQWLQD (O DXWRU VH UHILHUH D OD SUHVHQWDFLyQ D FDUJR GH 0DUFXV 0HOR FRQ HO WtWXOR ³3DFWRV HQ WRUQR D OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ %UDVLO D SDUWLU GH OD &RQVWLWXFLyQ )HGHUDO´ FHQWUDGD HQ FyPR HO PDUFR FRQVWLWXFLRQDO EUDVLOHxR \ HO SDFWR VRFLDO \ SROtWLFR TXH HQFDUQD KDQ LQIOXHQFLDGR ODV SROtWLFDV VRFLDOHV DGRSWDGDV HQ DxRV UHFLHQWHV 'HELGR D ORV WLHPSRV GH HGLFLyQ SUHYLVWRV SDUD HVWD SXEOLFDFLyQ \ OD DSUHWDGD DJHQGD GH HVWH DXWRU GHVJUDFLDGDPHQWH QR IXH SRVLEOH FRQFUHWDU XQD YHUVLyQ HVFULWD GH VX SUHVHQWDFLyQ 1R REVWDQWH HVWD SXHGH FRQVXOWDUVH >HQ OtQHD@ KWWS GGV FHSDO RUJ SURWHFFLRQVRFLDO SDFWR VRFLDO VHPLQDULR GRFVBSURJUDPD SGI 3UHVHQWDFLRQ 0DUFXV 0HOR SGI

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HQ DPERV SDtVHV QR VRQ SXQWRV GH OOHJDGD SHUR WDPSRFR VRQ SXQWRV GH SDUWLGD 0iV ELHQ VRQ KLWRV LPSRUWDQWHV GH SURFHVRV GH YLGD GHPRFUiWLFD GH ORV GRV SDtVHV GRQGH HV FODYH OD PRYLOL]DFLyQ \ OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO SUHH[LVWHQWH FRPR FDPLQR SDUD DEULU YHQWDQDV GH RSRUWXQLGDGHV 3RU VXSXHVWR WDPELpQ OR PDUFDED 0HOR XQ DFWLYR TXH H[LVWH KR\ HQ OD UHJLyQ SDUD DYDQ]DU KDFLD SDFWRV VRFLDOHV WHQGLHQWHV D FRQIRUPDU XQD QXHYD PDWUL] GH ELHQHVWDU WLHQH TXH YHU FRQ HVWD YLUWXRVD FRPELQDFLyQ GH HVWDELOLGDG HFRQyPLFD FUHFLPLHQWR \ PD\RU HVSDFLR ILVFDO (VWR SRU VXSXHVWR QR HV KRPRJpQHR HQ OD UHJLyQ SHUR YDOH OD SHQD SUHJXQWDUVH TXp SDVDUtD FRQ HVRV SDFWRV UHGLVWULEXWLYRV HQ XQ FRQWH[WR GH FDPELRV QHJDWLYRV HQ OD YLGD HFRQyPLFD QR VRODPHQWH SRU HO SUHFLR GH ODV FRPPRGLWLHV FR\XQWXUDOHV VLQR DQWH XQ HVFHQDULR HYHQWXDO GH FRQIOLFWRV HVWUXFWXUDOHV HQ ODV HFRQRPtDV ODWLQRDPHULFDQDV (Q HVH HYHQWXDO FRQWH[WR ¢KDVWD GyQGH OD FRQMXQFLyQ GH FDSDFLGDGHV SROtWLFDV \ DGPLQLVWUDWLYDV DFXPXODGDV ORJUDUtD DPRUWLJXDU UHWURFHVRV SRVLEOHV HQ ODV UHIRUPDV VRFLDOHV DOFDQ]DGDV HQ DxRV UHFLHQWHV" (Q VtQWHVLV QR HV OR PLVPR KDFHU SDFWRV HQ FUHFLPLHQWR TXH KDFHU SDFWRV HQ UHWURFHVRV GHO FUHFLPLHQWR 3DUD FRQFOXLU HVWD VHULH GH FRPHQWDULRV TXH LQVSLUy HO DSRUWH GH 0HOR FDEH UHFXSHUDU OD LPSRUWDQFLD TXH WLHQH HQ FXDOTXLHU GHEDWH VREUH SDFWRV VRFLDOHV HFRQyPLFRV \ SROtWLFRV HO WHPD GHO SRGHU OHJLVODWLYR \ MXGLFLDO 'HILQLWLYDPHQWH OD FXHVWLyQ GH ORV SDFWRV QR HV DOJR TXH FRPSHWH VyOR DO HMHFXWLYR \ VXV FRQIOLFWRV LQWHUQRV SRU HMHPSOR HQWUH iUHDV VRFLDOHV \ ODV GH KDFLHQGD R ILQDQ]DV R GHO HMHFXWLYR FRQ DFWRUHV VRFLR HFRQyPLFRV SRGHURVRV WDO HV HO FDVR GH HPSUHVDULRV \ VLQGLFDOLVWDV (QWRQFHV ¢FXHQWD $PpULFD /DWLQD FRQ SRGHUHV OHJLVODWLYRV \ MXGLFLDOHV FDSDFHV GH JHQHUDU VRVWHQLELOLGDG GH HYHQWXDOHV SDFWRV VRFLDOHV" (Q FXDQWR D OD SUHVHQWDFLyQ GH 'XUiQ HOOD QRV HQWUHJy XQD PLUDGD FHQWUDGD HQ XQ VHFWRU HQ SDUWLFXODU \ HQ HVH FDPLQR UHFXSHUD XQD WHQGHQFLD FUtWLFD GH JUDQ DFWXDOLGDG HQ OD UHJLyQ UHODFLRQDGD FRQ OD FUHFLHQWH MXGLFLDOL]DFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV HQ HVWH FDVR HQ XQ FRQWH[WR SRVW FRQVWLWXFLRQDO &DEH UHFXSHUDU XQ HOHPHQWR SUHVHQWH HQ HO FDVR FRORPELDQR TXH WDPELpQ OR HVWi HQ HO FDVR EUDVLOHxR \ TXH VH YLQFXOD DO KHFKR GH TXH HQ XQ SHUtRGR FRPR HO GH ORV DxRV QRYHQWD GH IXHUWH DWDTXH SROtWLFR LGHROyJLFR DO XQLYHUVDOLVPR HPHUJH DO PHQRV HQ HO SODQR GLVFXUVLYR \ GH FLHUWDV FUHHQFLDV HQ DFWRUHV FODYH OD LGHD GH DYDQ]DU HQ PDWHULD GH FREHUWXUD GH FDUiFWHU PiV XQLYHUVDO 2WUR HOHPHQWR D UHVDOWDU GHO SODQWHR GH 'XUiQ HV OD GLVFXVLyQ VLHPSUH UHQRYDGD HQWUH OR FRQWULEXWLYR \ OR QR FRQWULEXWLYR HQ WDQWR WLHQH P~OWLSOHV GHQRPLQDGRUHV FRPXQHV FRQ HO GHEDWH DFWXDO GH OD SROtWLFD VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD \ GHO WHPD GH ORV SDFWRV 'HILQLWLYDPHQWH FXDOTXLHU GHEDWH VXVWDQWLYR VREUH SDFWRV GHEHUi DERUGDU OD SUHJXQWD VREUH FyPR VH ILQDQFLDQ HVRV SDFWRV HQ WDQWR JUDQGHV DFXHUGRV VHD D QLYHO JOREDO R LQFOXVR GH FDUiFWHU PiV PHVR FRPR SXHGH VHU OD SURWHFFLyQ VRFLDO &ODUR HVWi TXH FXDQGR VH KDFH UHIHUHQFLD D OR FRQWULEXWLYR \ OR QR FRQWULEXWLYR QR VH HVWi KDFLHQGR PHQFLyQ VRODPHQWH D XQD FXHVWLyQ ILVFDO GH FyPR VH ILQDQFLDQ ORV DFXHUGRV \ ODV UHIRUPDV VRFLDOHV VLQR WDPELpQ D XQ FRQMXQWR GH FUHHQFLDV \ YDORUHV (Q SDUWH GH $PpULFD /DWLQD SRU HMHPSOR ORV SDtVHV TXH WXYLHURQ GXUDQWH XQ SHUtRGR GHO VLJOR SDVDGR XQD PDWUL] HVWDGR FpQWULFD D~Q KR\ GDQ PXHVWUD GH LQWHUHVHV PX\ FRQVROLGDGRV DOUHGHGRU GHO PRGHOR FRQWULEXWLYR UHSUHVHQWDGR SRU XQ FRQMXQWR GH DFWRUHV PX\ SRGHURVRV FX\RV LQWHUHVHV HV PX\ LPSRUWDQWH FRORFDU HQ HO FHQWUR GH OD HVFHQD SRUTXH JUDQ SDUWH GH OD SUHJXQWD SRU ORV SDFWRV WDPELpQ UHPLWH DO SDSHO DFWLYR R SDVLYR FRQ FDSDFLGDG GH YHWR R VLQ HOOD TXH HQ FDGD XQR GH QXHVWURV SDtVHV HQ FDGD XQR GH ORV VHFWRUHV VRFLDOHV WLHQHQ ORV VLQGLFDWRV (O FDVR FRORPELDQR QRV PXHVWUD TXH OD MXGLFLDOL]DFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV SXHGH VHU SURPRYLGD SRU TXLHQHV WLHQHQ FDSDFLGDG GH YR] XVDQGR HO YLHMR DUJXPHQWR GH +LUVFKPDQ /D SUHJXQWD FHQWUDO SRU HQGH HV TXp DFRQWHFH FRQ DTXHOORV TXH QR WLHQHQ XQD IXHUWH FDSDFLGDG GH YR] \ TXH VXIUHQ OD YXOQHUDFLyQ GH VXV GHUHFKRV VRFLDOHV (VWR YXHOYH D FRORFDU HO WHPD GH TXp SRGHUHV MXGLFLDOHV H[LVWHQ HQ $PpULFD /DWLQD \ FXiO HV VX SDSHO HQ OD SURWHFFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV TXH PXFKDV YHFHV GHULYDQ GH SDFWRV JHQHUDOHV R VHFWRULDOHV $O UHVSHFWR XQ FDVR ELHQ HPEOHPiWLFR VXHOH VHU HO UHIHULGR D ORV GHUHFKRV GH OD QLxH] \ DGROHVFHQFLD (Q WLHPSRV UHFLHQWHV KD KDELGR DYDQFHV QRUPDWLYRV \ GH SROtWLFDV S~EOLFDV LPSRUWDQWHV GHVWLQDGRV D FDPELDU HO SDUDGLJPD SUH H[LVWHQWH QR REVWDQWH HVWRV DYDQFHV VXHOHQ HQIUHQWDU OD UHVLVWHQFLD GH IXQFLRQDULRV MXGLFLDOHV D~Q LQVFULWRV HQ OD LGHRORJtD GH XQ DERUGDMH DMHQR DO HQIRTXH GH SURWHFFLyQ GH GHUHFKRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(V HYLGHQWH HQWRQFHV TXH FXDOTXLHU FRQVWUXFFLyQ SROtWLFD GH QXHYRV SDFWRV VRFLDOHV SUR GHUHFKRV TXH QR LQFRUSRUH OD SUHJXQWD \ OD HVWUDWHJLD FRUUHVSRQGLHQWH GH FyPR VH SXHGHQ QHXWUDOL]DU HYHQWXDOHV DFWRUHV GH YHWR TXH SXHGHQ VHU D YHFHV ORV SRGHUHV MXGLFLDOHV SHUR HQ RWUDV RFDVLRQHV ODV EXURFUDFLDV S~EOLFDV ORV HPSUHVDULRV R ORV VLQGLFDWRV SRU FLWDU HMHPSORV FOiVLFRV TXH QR DJRWDQ OD OLVWD LPSOLFDUtD TXHGDUVH D PLWDG GH FDPLQR HQ HO GLVHxR IRUPXODFLyQ \ SXHVWD HQ PDUFKD GH SDFWRV SURJUHVLVWDV (VWR VLJQLILFD SRU HQGH \ SDUD FRQFOXLU TXH ORV SDFWRV MXHJDQ VX SURSLD VXHUWH QR VyOR HQ ORV LQVWDQWHV HPEOHPiWLFRV GH VXV SURPRFLRQDGDV ILUPDV DQWH OD RSLQLyQ S~EOLFD VLQR HQ HO GtD D GtD GH OD LPSOHPHQWDFLyQ GH VXV SROtWLFDV VXVWDQWLYDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

9 'HPRFUDFLD SROtWLFDV S~EOLFDV \ SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (XURSD \ $PpULFD /DWLQD

$ ¢(V LPSRUWDQWH HO GLVFXUVR HQ OD SROtWLFD GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO" ([SHULHQFLDV LQWHUQDFLRQDOHV 9LYLHQ $ 6FKPLGW /RV GHEDWHV VREUH FXHVWLRQHV UHODFLRQDGDV FRQ OD FRQVROLGDFLyQ GHO ELHQHVWDU VRFLDO PH KDQ KHFKR SHQVDU HQ FyPR HVWDEOHFHU XQ SDUDOHOR HQWUH ODV H[SHULHQFLDV GH $PpULFD /DWLQD \ ODV GH (XURSD DXQTXH SRU VXSXHVWR VHUtD LPSRVLEOH 1R REVWDQWH VL KXELHUD TXH KDFHUOR GH WRGRV PRGRV JUDQ SDUWH GH OD GLVFXVLyQ VREUH ORV PRPHQWRV GH OD FRQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ \ GHPRFUDWL]DFLyQ TXH WUDMHURQ FRQVLJR OD DSDULFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ ORV (VWDGRV GH ELHQHVWDU PH KDFH UHPRQWDU D ODV H[SHULHQFLDV GH ORV SULPHURV SHUtRGRV GH OD SRVJXHUUD \ HO QXHYR DFXHUGR VRFLDOGHPyFUDWD 3RU HOOR OD PHQFLyQ D ORV SUR\HFWRV GH %HYHULGJH 0DUVKDOO \ RWURV IXH PX\ RSRUWXQD \D TXH HQ (XURSD HVH IXH HO PRPHQWR HQ TXH KXER XQD HVSHFLH GH FRQVROLGDFLyQ GHO FRPSURPLVR FRQ OD VRFLDOGHPRFUDFLD \ ORV WLSRV GH GHUHFKRV VRFLDOHV TXH ORV HXURSHRV KDQ GLVIUXWDGR GHVGH HQWRQFHV 3HUR OR LQWHUHVDQWH H LPSRUWDQWH GH HVH FRQWLQHQWH HV TXH GLFKR SDFWR VRFLDOGHPyFUDWD KD VLGR GHVDILDGR GH PDQHUD VXVWDQFLDO \ FRQ GXUH]D SRU ODV LGHDV QHROLEHUDOHV D SDUWLU GH ORV DxRV RFKHQWD 3RU HVH PRWLYR PH UHIHULUp HVHQFLDOPHQWH D OD UHQHJRFLDFLyQ GH ORV SDFWRV VRFLDOHV \ HO LQWHQWR GH UHFXSHUDU DOJXQRV GH ORV GHUHFKRV R H[SHFWDWLYDV ODERUDOHV \ VRFLDOHV

3URIHVRUD WLWXODU GH OD &iWHGUD -HDQ 0RQQHW GH ,QWHJUDFLyQ (XURSHD \ GH 5HODFLRQHV ,QWHUQDFLRQDOHV \ &LHQFLDV 3ROtWLFDV HQ OD 8QLYHUVLGDG GH %RVWRQ GRQGH HV 'LUHFWRUD IXQGDGRUD GHO &HQWUR SDUD HO (VWXGLR GH (XURSD &RQ PRWLYR GHO VHPLQDULR TXH GLR RULJHQ D OD SUHVHQWH SXEOLFDFLyQ \ FRPR DSRUWH VXVWDQFLDO DO SUR\HFWR 3DFWR 6RFLDO SDUD XQD 3URWHFFLyQ 6RFLDO ,QFOXVLYD OD 'UD 6FKPLGW SUHSDUy XQ GRFXPHQWR TXH H[SORUD FRQ SURIXQGLGDG \ PD\RU GHWDOOH YDULRV GH ORV WHPDV DERUGDGRV HQ HVWH WH[WR 6H WLWXOD 'RHV GLVFRXUVH PDWWHU LQ WKH SROLWLFV RI EXLOLGLQJ VRFLDO SDFWV RQ VRFLDO SURWHFWLRQ" HVWi SXEOLFDGR EDMR OD VHULH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 1 GH OD &(3$/ \ VH HQFXHQWUD GLVSRQLEOH HQ LQJOpV \ HVSDxRO >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ FJL ELQ JHW3URG DVS"[PO SXEOLFDFLRQHV [PO 3 [PO [VO SXEOLFDFLRQHV ILFKD L [VO EDVH SXEOLFDFLRQHV WRSBSXEOLFDFLRQHV L [VOW

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(Q WDQWR OD KLVWRULD GH $PpULFD /DWLQD VH KD FRQFHQWUDGR HQ HVWDEOHFHU XQD EDVH VyOLGD GH GHUHFKRV VRFLDOHV GH GHPRFUDWL]DFLyQ GH SDUWLFLSDFLyQ GH OD FLXGDGDQtD HQ ORV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV \ VX LQVLVWHQFLD HQ REWHQHU PiV GHUHFKRV VRFLDOHV HQWUH RWURV OR TXH VH DSUHFLD HQ OD 8QLyQ (XURSHD HV OD UHQHJRFLDFLyQ GH WRGRV HVRV ORJURV 'HVGH OXHJR \ SRU UD]RQHV ELHQ FRQRFLGDV HQ ORV DxRV VHWHQWD VH VXFHGLHURQ ODV GRV FULVLV GHO SHWUyOHR IUHQWH D OR FXDO VH LPSRQtD OD QHFHVLGDG GH XQD UHVSXHVWD (Q OD 8QLyQ (XURSHD HQ (XURSD HQ JHQHUDO \ WDPELpQ HQ ORV (VWDGRV 8QLGRV SRU VXSXHVWR WRGDV ODV LGHDV GH UHVSXHVWD IXHURQ QHROLEHUDOHV 1R ROYLGR TXH HQ $PpULFD /DWLQD \ GH KHFKR HQ &KLOH HO QHROLEHUDOLVPR WDPELpQ WLHQH VX KLVWRULD SHUR PH FHQWUDUp FODUR HVWi HQ (XURSD \ RWUDV H[SHULHQFLDV LQWHUQDFLRQDOHV

/D SROtWLFD GH ORV SDFWRV VRFLDOHV \ OD SURWHFFLyQ VRFLDO ¢LPSRUWD HO GLVFXUVR"

3DUD WRGR EXHQ HVWXGLRVR GH ODV FLHQFLDV VRFLDOHV HQ HVSHFLDO GH ODV FLHQFLDV SROtWLFDV OD SUHJXQWD VHUtD ¢SRU TXp KDEUtD TXH GHWHQHUVH HQ HVWR" $ PHQXGR VH HVFXFKD ³%XHQR OR TXH OD JHQWH GLFH QR HV PiV TXH SDODEUHUtD EDUDWD OR TXH LPSRUWD HV FRQRFHU VXV LQWHUHVHV \ D SDUWLU GH HOOR VH VDEUi OR TXH KDUi FDGD TXLHQ´ 3HUR HQ PL SURIHVLyQ \ ORV WLSRV GH DUJXPHQWR TXH H[SRQJR PH SDUHFH TXH HO GLVFXUVR VLHPSUH LPSRUWD 1R VROR HQ HO p[LWR GH ORV SDFWRV VRFLDOHV VLQR WDPELpQ HQ VX IUDFDVR (Q OR TXH VH UHILHUH DO FDPELR GHO FRQWHQLGR GHO SDFWR VRFLDO D SDUWLU GH ORV DxRV RFKHQWD EDMR OD LQIOXHQFLD GH OD JOREDOL]DFLyQ \ OH QHROLEHUDOLVPR QR VH WUDWD ~QLFDPHQWH GH ODV LGHDV VLQR TXH WDPELpQ HV FXHVWLyQ GH GHEDWHV SROtWLFRV \ SROtWLFDV 6H WUDWD GH SURFHVRV LQWHUDFWLYRV GH QHJRFLDFLyQ \ FRPXQLFDFLyQ HV GHFLU TXH ORV DJHQWHV GH SROtWLFDV KDEOHQ HQWUH Vt \ QHJRFLHQ TXp WLSR GH UHIRUPDV VHUtDQ FRQYHQLHQWHV \ QHFHVDULDV 3HUR WDPELpQ HV FXHVWLyQ GH FRPXQLFDUVH FRQ HO S~EOLFR HQ JHQHUDO +D\ TXH LQWHQWDU OHJLWLPDU WRGR HVWR H LQFOXLU DO S~EOLFR HQ HO GHEDWH SRU OR TXH VH SXHGH GHFLU TXH HIHFWLYDPHQWH HV FXHVWLyQ GH SRGHU \ FRDFFLyQ SHUR QR VH WUDWD VROR GHO SRGHU GH FRDFFLyQ H LPSRVLFLyQ TXH WLHQHQ DOJXQRV LQWHUHVHV 7DPELpQ VH WUDWD GHO SRGHU GH SHUVXDVLyQ \ HVWi FODUR TXH ORV SDFWRV VRFLDOHV PiV H[LWRVRV VRQ DTXHOORV GRQGH VH KD ORJUDGR SHUVXDGLU D OD JHQWH GH KDFHU ODV FRVDV GH RWUD PDQHUD $Vt SXHV OR SULPHUR TXH KDUp HV GHILQLU HO LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR \ SODQWHDU HQ TXp PHGLGD HVWH HQFDMD FRQ RWURV WLSRV GH LQVWLWXFLRQDOLVPR HQ ODV FLHQFLDV VRFLDOHV /XHJR PH UHIHULUp D ODV GLYHUVDV LGHDV UHVSHFWR D OD SURWHFFLyQ VRFLDO OR TXH HQ HVHQFLD LPSOLFD DQDOL]DU OD IRUPD HQ TXH HO DFXHUGR GH OD SRVJXHUUD KD VLGR FXHVWLRQDGR SRU ODV LGHDV QHROLEHUDOHV SRUTXH HV HYLGHQWH TXH ODV LGHDV WDPELpQ VRQ LPSRUWDQWHV 'HER DFODUDU OD UD]yQ SRU OD TXH XWLOL]R HO WpUPLQR ³GLVFXUVR´ DXQTXH HVWR HVSDQWDED D PLV FROHJDV GH ODV FLHQFLDV SROtWLFDV VREUH WRGR DO SULQFLSLR FXDQGR PH GHFtDQ ³$K ¢FyPR VH WH RFXUUH KDEODU DVt" (V XQ WpUPLQR GHPDVLDGR SRVPRGHUQR QDGLH WH WRPDUi HQ VHULR 9LYLHQ ¢3RU TXp QR XVDV HO WpUPLQR FRQYHUVDFLyQ"´ /R TXH VXFHGH HV TXH ³GLVFXUVR´ QR VROR VH UHILHUH DO FRQWHQLGR GH OR TXH VH GLFH R VHD D ODV LGHDV VLQR WDPELpQ D ORV SURFHVRV LQWHUDFWLYRV \ SRU HVR SUHIHUt HVH WpUPLQR 1R VH WUDWD VRODPHQWH GH ODV LGHDV FDPELDQWHV VREUH OD SURWHFFLyQ VRFLDO VLQR GH ODV LQWHUDFFLRQHV GLVFXUVLYDV TXLpQ KDEOD FRQ TXLpQ VREUH TXp FXiQGR \ GyQGH 3UHVHQWDUp DOJXQRV HMHPSORV FRPSDUDWLYRV D ILQ GH LOXVWUDU ORV WLSRV GH SDFWRV VRFLDOHV H LQWHUDFFLRQHV GLVFXUVLYDV D TXH PH UHILHUR

¢&yPR VH H[SOLFD HO GLVFXUVR" ¢TXp HV HO LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR"

&RPR DFDER GH SXQWXDOL]DU DXQTXH HO FRQWHQLGR GH OR TXH VH GLFH HV LPSRUWDQWH QR VH WUDWD VROR GH HVR VLQR TXH KD\ TXH UHIHULUVH D ODV LGHDV HQ WUHV GLIHUHQWHV QLYHOHV GH JHQHUDOL]DFLyQ &UHR TXH HVR HV SULPRUGLDO (Q PDWHULD GH SROtWLFDV DO QLYHO PiV VXSHUILFLDO H[LVWHQ LGHDV DGHPiV KD\ SURJUDPDV GH SROtWLFDV TXH VRQ LGHDV SURJUDPiWLFDV PXFKR PiV DPSOLDV FRPR ORV SDUDGLJPDV GH .XKQ \ WDPELpQ KD\ ILORVRItDV SURIXQGDV < VL QRV SUHJXQWDPRV TXp FDPELD \ TXp QR ODV ILORVRItDV DUUDLJDGDV HQ OD VRFLDOGHPRFUDFLD HO QHROLEHUDOLVPR \ HO OLEHUDOLVPR HQ JHQHUDO VRQ ODV TXH PiV WDUGDQ HQ FDPELDU ORV SURJUDPDV GH SROtWLFDV SXHGHQ HYROXFLRQDU PXFKR PiV UiSLGDPHQWH SHUR HQ FXDOTXLHU FDVR SXHGHQ SHUGXUDU PiV TXH ODV SROtWLFDV HVSHFtILFDV 7DPELpQ KD\ TXH SHQVDU HQ ORV WLSRV GH LGHDV FRJQLWLYDV \ QRUPDWLYDV ORV DUJXPHQWRV FRJQLWLYRV DOXGHQ D OD QHFHVLGDG \ OD YDOLGH] FLHQWtILFD VRFLDO GH ODV LGHDV ORV DUJXPHQWRV QRUPDWLYRV VH UHILHUHQ D VX OHJLWLPLGDG \ VX FRQFRUGDQFLD FRQ ORV YDORUHV DQWLJXRV R HPHUJHQWHV GH OD HVWUXFWXUD SROtWLFD /XHJR HVWiQ ODV GLVWLQWDV PDQHUDV GH SUHVHQWDU ODV LGHDV SXHGH VHU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HQ IRUPD GH QDUUDWLYDV PDUFRV SUiFWLFDV PLWRV PHWiIRUDV VtPERORV UHFXHUGRV FROHFWLYRV \ PXFKDV RWUDV IRUPDV XWLOL]DGDV HQ OD ELEOLRJUDItD HVSHFLDOL]DGD 3HUR QR VH WUDWD VLPSOHPHQWH GH LGHDV DXQTXH JUDQ SDUWH GH OD OLWHUDWXUD VREUH FLHQFLDV SROtWLFDV VH PDQWLHQH HQ HVH iPELWR 7DPELpQ KDEUtD TXH YHU TXLpQ GLMR TXp D TXLpQ GyQGH FXiQGR FyPR \ SRU TXp &RQ HVWR PH UHILHUR D XQ GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR HQ HO iPELWR GH ODV SROtWLFDV \ HVWR LPSOLFD TXH ORV DJHQWHV SROtWLFRV VH UH~QDQ \ GLDORJXHQ 6H SXHGH SHQVDU HQ FRPXQLGDGHV GLVFXUVLYDV VREUH SROtWLFDV \D VHD HQ WDQWR FRPXQLGDGHV HSLVWpPLFDV GH SHUVRQDV FRQ LGHDV DILQHV R FRDOLFLRQHV SURPRWRUDV TXH WDPELpQ LQFOX\DQ D ORV DJHQWHV SROtWLFRV DGHPiV GH WRGD OD YDULHGDG GH IRUPDV HQ TXH DTXHOORV TXH QR VRQ DJHQWHV SROtWLFRV QL GH SROtWLFDV FRQWULEX\HQ D JHQHUDU LGHDV SDUD OD UHIRUPD GH ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU \ OD UHIRUPD ODERUDO 3RU VXSXHVWR WDPELpQ HVWiQ ORV DJHQWHV GH SROtWLFDV TXH WLHQHQ HO SRGHU GH SURPXOJDU QRUPDWLYDV \ SROtWLFDV S~EOLFDV 3RU OR WDQWR KD\ XQ GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR HQ OD FUHDFLyQ GH LGHDV DFHUFD GH ODV SROtWLFDV 3HUR HOOR QR TXLHUH GHFLU TXH HVDV LGHDV VHDQ OR TXH VH OOHYH D OD SUiFWLFD 8Q SUREOHPD IUHFXHQWH HQ OD ELEOLRJUDItD VREUH SROtWLFDV HV OD VXSRVLFLyQ GH TXH XQD YH] TXH VH KD\DQ GHILQLGR ODV LGHDV \ H[LVWD XQD FRDOLFLyQ TXH ODV SURPXHYD \D WRGR HVWi UHVXHOWR 3HUR QR HV DVt SXHV KD\ RWUD SDUWH GHO SURFHVR LQWHUDFWLYR \ GLVFXUVLYR HQ OD HVIHUD S~EOLFD TXH WDPELpQ GHEHPRV H[DPLQDU HO GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR HQ OD HVIHUD SROtWLFD (O GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR HV HO PDUFR HQ TXH ORV OtGHUHV SROtWLFRV VXHOHQ LQVHUWDU ODV LGHDV GHVDUUROODGDV HQ HO GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR GHQWUR GHO iPELWR QRUPDWLYR \ UHSURGXFLUODV HQ XQ OHQJXDMH DVHTXLEOH DO S~EOLFR HQ JHQHUDO $OOt VH SURGXFH HO GHEDWH \ OD GHOLEHUDFLyQ FRQ OD LQWHUYHQFLyQ GH ORV PHGLRV GH FRPXQLFDFLyQ SUHFLVDPHQWH FRPR µPHGLDGRUHV¶ MXQWR FRQ ORV OtGHUHV GH RSLQLyQ (V LPSRUWDQWH SHQVDU HQ ODV GRV IDFHWDV GH ODV LQWHUDFFLRQHV GLVFXUVLYDV QR VROR HV FXHVWLyQ GH FyPR HODERUDU ODV SROtWLFDV VLQR GH FyPR SHUVXDGLU D ORV GHPiV GH VX QHFHVLGDG (Q HVH FRQWH[WR PH UHILHUR D ORV HPSUHQGHGRUHV HQ PDWHULD GH LGHDV TXH VRQ ORV SURWDJRQLVWDV TXH SXHGHQ VHU DJHQWHV SROtWLFRV R GH SROtWLFDV \ TXH SURPXHYHQ WDOHV LGHDV (Q OD ELEOLRJUDItD VH KDEOD GH HPSUHQGHGRUHV GH SROtWLFDV SHUR ORV HPSUHQGHGRUHV HQ GLFKRV iPELWRV WLHQHQ GLVWLQWDV IRUPDV \ PRWLYRV SDUD KDFHU OR TXH KDFHQ 5HFLHQWHPHQWH VH PH RFXUULy TXH GHEtDPRV FODVLILFDU D ORV HPSUHQGHGRUHV HQ LGHROyJLFRV SUDJPiWLFRV X RSRUWXQLVWDV /RV HPSUHQGHGRUHV LGHROyJLFRV FUHHQ GH YHUDV HQ OR TXH KDFHQ 0DUJDUHW 7KDWFKHU HV XQ HMHPSOR SHUIHFWR GH HOOR 8Q HPSUHQGHGRU PiV SUDJPiWLFR HV HO TXH SXHGH FUHHU R QR HQ OD ILORVRItD GH EDVH VLPSOHPHQWH TXLHUH REWHQHU UHVXOWDGRV \ OR PiV SUREDEOH HV TXH QR FUHD HQ QLQJ~Q WLSR GH ILORVRItD GH EDVH SHUR HVWi GLVSXHVWR D KDFHU FRQFHVLRQHV 7DO YH] 7RQ\ %ODLU VHD XQ HPSUHQGHGRU SUDJPiWLFR DXQTXH DOJXQRV DILUPDUtDQ TXH PiV ELHQ IXH LGHROyJLFR HQ WDQWR RWURV GLUtDQ GHILQLWLYDPHQWH TXH QR TXH %ODLU IXH XQ RSRUWXQLVWD WRWDO (Q FXDQWR DO FRQFHSWR GH HPSUHQGHGRUHV RSRUWXQLVWDV \D VDEHPRV OR TXH VLJQLILFD %HUOXVFRQL HV XQ HMHPSOR SHUIHFWR 3HUR OR LPSRUWDQWH HV TXH FXDQGR VH SLHQVD HQ ORV HPSUHQGHGRUHV LGHROyJLFRV VREUH WRGR HQ OR TXH D UHIRUPDV VH UHILHUH VROHPRV SHUFLELUORV FRQ XQD SHUVSHFWLYD GHVGH DUULED 0XFKDV YHFHV VH FUHH TXH ORV HPSUHQGHGRUHV LGHROyJLFRV VRQ FLHUWR WLSR GH OtGHUHV SROtWLFRV R OtGHUHV GH SROtWLFDV 3HUR QR SXHV HQ HVWD FDWHJRUtD WDPELpQ VH SXHGHQ LQFOXLU ORV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV FX\D SHUVSHFWLYD SDUWH GHVGH OD EDVH 'H KHFKR PXFKDV GH ODV LGHDV PiV LPSRUWDQWHV HQ FXDQWR D OD UHIRUPD GHO VLVWHPD GH ELHQHVWDU KDQ HPDQDGR GH ODV EDVHV SDUD OXHJR VHU DVXPLGDV SRU ORV DJHQWHV SROtWLFRV \ GH SROtWLFDV TXH ODV XVDQ FRPR SXQWR GH SDUWLGD /R PiV LPSRUWDQWH HV TXH HO VLJXLHQWH HOHPHQWR GH HVWH HQIRTXH HV TXH KD\ TXH SHQVDU HQ HO FRQWH[WR LQVWLWXFLRQDO 8QR GH ORV SUREOHPDV SULQFLSDOHV GH TXLHQHV VH FHQWUDQ HQ ODV LGHDV \ HO GLVFXUVR HV TXH KDFHQ GHPDVLDGR pQIDVLV HQ VX LPSRUWDQFLD \ QR KDEODQ GH ORV OtPLWHV R UHVWULFFLRQHV TXH H[LVWHQ QL GHO HIHFWR TXH WLHQH HO FRQWH[WR LQVWLWXFLRQDO HQ FXDQWR D JHQHUDU OLPLWDFLRQHV X RSRUWXQLGDGHV 7DPSRFR WHQJR UHSDURV HQ UHIHULUPH D ORV RWURV WLSRV GH LQVWLWXFLRQDOLVPR ORV WUHV QHRLQVWLWXFLRQDOLVPRV PiV DQWLJXRV HO GH OD HOHFFLyQ UDFLRQDO TXH VH FHQWUD HQ ORV LQFHQWLYRV \ WDPELpQ HO LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR HQIRFDGR HQ VHQGHURV GH GHSHQGHQFLD SDWK GHSHQGHQF\ (Q WDQWR OD HOHFFLyQ UDFLRQDO VH FHQWUD HQ ORV DFWRUHV UDFLRQDOHV SHUVRQDV TXH VDEHQ KDFHQ \ ORJUDQ OR TXH TXLHUHQ VLHPSUH HQ WRUQR D ORV LQWHUHVHV HO LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR QR VH FHQWUD HQ DFWR UHV VLQR HQ ODV LQVWLWXFLRQHV TXH HQ JUDQ PHGLGD UHVWULQJHQ \ GHWHUPLQDQ OR TXH SXHGHQ KDFHU ORV DFWRUHV (VWR WDPELpQ HV LPSRUWDQWH SXHV ODV LQVWLWXFLRQHV VRQ GHFLVLYDV SHUR QR OR GHWHUPLQDQ WRGR \ SDUWH GHO SUREOHPD HV TXH FRQ HO LQVWLWXFLRQDOLVPR KLVWyULFR VH SDVD GH XQD HVSHFLH GH GHWHUPLQLVPR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HFRQRPLFLVWD GH OD VHOHFFLyQ UDFLRQDO D XQD VXHUWH GH GHWHUPLQLVPR KLVWyULFR R LQVWLWXFLRQDO 7DPELpQ H[LVWH HO LQVWLWXFLRQDOLVPR VRFLROyJLFR TXH VH FRQFHQWUD HQ OD FXOWXUD \ OD IRUPD HQ TXH HVWD VH HQPDUFD \ HV PiV DItQ DO LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR SHUR WDO HQIRTXH WDPELpQ WLHQH OLPLWDFLRQHV 6L VH DFHSWD HO FULWHULR GH TXH OD FXOWXUD FRQGLFLRQD DO LQGLYLGXR HVH HQIRTXH SXHGH SDUHFHU TXH GD XQ FDUiFWHU GHWHUPLQLVWD D OD FXOWXUD (O PRWLYR SRU HO TXH FRQFHEt HO WpUPLQR ³LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR´ HV HQ SULPHU OXJDU TXH DSHQDV KD\ FDELGD SDUD ODV LGHDV \ HO GLVFXUVR HQ GRV GH ORV RWURV WUHV LQVWLWXFLRQDOLVPRV H[FHSWR HO VRFLROyJLFR TXH Vt VH EDVD PXFKR HQ ODV LGHDV SHUR HQ UHDOLGDG QLQJXQR GH ORV WUHV VLUYH SDUD H[SOLFDU OD GLQiPLFD GHO FDPELR R OD FRQWLQXLGDG /R TXH PiV PH LQWHUHVD HV HQFRQWUDU OD FODYH GH ³FyPR H[SOLFDU HO FDPELR´ 'H KHFKR HQ HO GHEDWH GH D\HU FXDQGR VH HPSH]y D KDEODU GHO FDPELR WRGR JLUy HQ WRUQR D ODV LGHDV GH ODV SHUVRQDV D ORV OtGHUHV HPSUHQGHGRUHV R D ORV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV GHVGH OD EDVH TXH DSRUWDQ FLHUWDV LGHDV \ SDUWLFLSDQ HQ GHOLEHUDFLRQHV HQWUH RWUDV FRVDV 3RU OR WDQWR HQ SDUWH OD UD]yQ GH SURSRQHU HO LQVWLWXFLRQDOLVPR GLVFXUVLYR QR HV UHHPSOD]DU ORV GHPiV LQVWLWXFLRQDOLVPRV VLQR DILUPDU TXH HVWRV ~OWLPRV \D QRV KDQ UHYHODGR JUDQ SDUWH GH OR TXH QHFHVLWDPRV VDEHU \ SRU HVR SXHGHQ IDFLOLWDU DQWHFHGHQWHV SDUD XQ HQIRTXH LQVWLWXFLRQDOLVWD PiV GLVFXUVLYR (VH HV HO WHPD VREUH HO TXH PH UHIHULUp HQ DGHODQWH 6ROR SDUD VHU PiV HVSHFtILFRV HO PDUFR LQVWLWXFLRQDO IRUPDO HV YLWDO SDUD OD QHJRFLDFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV DVt FRPR SDUD OD UHIRUPD GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU \ GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV ([DPLQHPRV SRU HMHPSOR ODV HVWUXFWXUDV SROtWLFDV VLPSOHV IUHQWH D ODV FRPSOHMDV (Q ODV HVWUXFWXUDV SROtWLFDV VLPSOHV GRQGH OD DFWLYLGDG GH JRELHUQR VH FDQDOL]D SRU OR JHQHUDO D WUDYpV GH XQD VROD DXWRULGDG VXHOH KDEHU XQ HVWLOR XQLWDULR \ HVWDWLVWD GH IRUPXODFLyQ GH SROtWLFDV H LQVWLWXFLRQHV PD\RULWDULDV (QWUH ODV HVWUXFWXUDV SROtWLFDV FRPSOHMDV HVWiQ ORV VLVWHPDV IHGHUDOHV R UHJLRQDOHV FRUSRUDWLYLVWDV \ GH UHSUHVHQWDFLyQ SURSRUFLRQDO < SRGHPRV DGHQWUDUQRV PiV HQ HO WHPD SRU HMHPSOR GHWHUPLQDQGR VL ORV PHUFDGRV ODERUDOHV SUHVHQWDQ UHODFLRQHV FRRUGLQDGDV R GHVFHQWUDOL]DGDV 3HUR HV LPSRUWDQWH VHxDODU HQ FXDQWR D ORV FRQWH[WRV LQVWLWXFLRQDOHV TXH WDPELpQ KD\ XQ DVSHFWR GLVFXUVLYR ¢&XiO HV HO VLJQLILFDGR TXH WUDVXQWDQ ODV LGHDV" ¢&XiO HV OD OyJLFD GH OD FRPXQLFDFLyQ" $GHPiV HQ ODV GLIHUHQWHV FXOWXUDV \ SDtVHV KD\ VLJQLILFDGRV GLVSDUHV SDUD LJXDOHV YRFDEORV GLVWLQWDV OyJLFDV GH OD FRPXQLFDFLyQ GH OR TXH OD JHQWH HVSHUD \ GH TXLpQ KDEOD FRQ TXLpQ 3RU FLWDU VROR XQ HMHPSOR HQ )UDQFLD \ HO 5HLQR 8QLGR TXH WLHQHQ HVWUXFWXUDV SROtWLFDV VLPSOHV \ FRQ IUHFXHQFLD XQ ~QLFR VLVWHPD GH DFWRUHV HQ ODV iUHDV GH ODV SROtWLFDV HFRQyPLFDV \ ODERUDOHV SDUD OHJLWLPDU ODV SROtWLFDV IRUPXODGDV SRU XQD pOLWH UHGXFLGD HO HOHPHQWR PiV LPSRUWDQWH HV HO GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR KDFLD HO S~EOLFR HQ JHQHUDO 3RU HO FRQWUDULR HQ $OHPDQLD \ ORV SDtVHV HVFDQGLQDYRV KD\ XQ GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR PXFKR PiV LPSRUWDQWH HQWUH ORV DJHQWHV GH SROtWLFDV SDUD OOHJDU D XQ DFXHUGR HQWUH OD JDPD PiV DPSOLD GH DFWRUHV LQYROXFUDGRV HQ OD WRPD GH GHFLVLRQHV \ XQ GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR EDVWDQWH PiV DWHQXDGR KDFLD HO S~EOLFR HQ JHQHUDO

/DV FDPELDQWHV LGHDV ILORVyILFDV VREUH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ ORV SDFWRV VRFLDOHV

&RPR KH LQGLFDGR HQ OD LQWURGXFFLyQ QXHVWUR SXQWR GH SDUWLGD HQ HO SHUtRGR GH SRVJXHUUD HV HO SDFWR VRFLDOGHPyFUDWD 6L VH TXLHUH H[SOLFDU HVD HWDSD VHJ~Q ORV FRQFHSWRV GH .XKQ VH SXHGH GHFLU TXH HVWH HV HO SDUDGLJPD QHRNH\QHVLDQR 3HUR WDPELpQ SRGHPRV UHFXUULU D 3RODQ\L \ KDEODU GHO PRYLPLHQWR VRFLDO GH SRVJXHUUD HQ RSRVLFLyQ DO PRYLPLHQWR GH PHUFDGR GH ORV DxRV YHLQWH FRQ JDUDQWtDV SDUD ORV WUDEDMDGRUHV HQ PDWHULD GH GHUHFKRV ODERUDOHV IXQFLRQHV GH FRRUGLQDFLyQ VDODULDO \ SURWHFFLRQHV VRFLDOHV SDUWLHQGR GHO VXSXHVWR GH TXH HVWDV FRQGLFLRQHV DXPHQWDUtDQ FRQ HO SDVR GHO WLHPSR /XHJR YLQR HO GHVDItR GH ORV DxRV VHWHQWD FRQ HO ILQ GHO VLVWHPD GH %UHWWRQ :RRGV \ ODV GRV FULVLV GHO SHWUyOHR (O QHROLEHUDOLVPR VH PDQWXYR D OD HVSHUD GXUDQWH WRGR HO SHUtRGR GH SRVJXHUUD FRQ LGHDV TXH VH KDEtDQ LGR IRUPDQGR GXUDQWH PXFKR WLHPSR SHUR TXH VH DILDQ]DURQ HQ HVWH SHUtRGR (Q HO OLEUR WLWXODGR 5HVLOLHQW /LEHUDOLVP LQ (XURSH¶V 3ROLWLFDO (FRQRP\ >(O OLEHUDOLVPR UHVLOLHQWH HQ OD HFRQRPtD SROtWLFD GH (XURSD@ SXEOLFDGR HQ FRDXWRUtD SRU &DPEULGJH 8QLYHUVLW\ 3UHVV HQ VHSWLHPEUH GH VH DQDOL]D OD LPSRUWDQFLD GH ODV LGHDV QHROLEHUDOHV HQ WRGD XQD JDPD GH VHFWRUHV \ SDtVHV GLYHUVRV /RV DXWRUHV GHO OLEUR FRLQFLGLPRV HQ TXH HO GHVDItR QHROLEHUDO FRPHQ]y HVHQFLDOPHQWH HQ ORV DxRV VHWHQWD DXQTXH VH GHMDED HQWUHYHU GHVGH DQWHV FRQ FLHUWDV LGHDV EiVLFDV TXH SUREDEOHPHQWH VHDQ ELHQ FRQRFLGDV DTXt HQ &KLOH (O QHROLEHUDOLVPR VH FHQWUD HQ ORV PHUFDGRV FRPSHWLWLYRV HO OLEUH FRPHUFLR \ OD PRYLOLGDG GHO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FDSLWDO HVWi UHVSDOGDGR SRU XQ (VWDGR H[LJXR TXH SURPXHYH OD IOH[LELOLGDG GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV SURPXOJD UHIRUPDV HVWUXFWXUDOHV \ UHGXFH OD GHSHQGHQFLD GH OD VHJXULGDG VRFLDO HQWUH RWUDV FRVDV /R TXH VH SXHGH DSUHFLDU HV TXH HVWDV LGHDV GHVDItDQ HQ SDUWLFXODU ODV UHODFLRQHV FRUSRUDWLYLVWDV HVWiQ D IDYRU GH TXH ODV HPSUHVDV HVHQFLDOPHQWH ILMHQ ORV VDODULRV \ VH GHVFHQWUDOLFHQ ORV PHUFDGRV ODERUDOHV HOLPLQDQGR ORV VLQGLFDWRV HQ PXFKRV FDVRV DXQTXH HVWR GHSHQGH GH OD YDULDQWH GH QHROLEHUDOLVPR SXHV HQ HO RUGROLEHUDOLVPR GHILQLWLYDPHQWH QR RFXUUH DVt \ TXH HO (VWDGR GH %LHQHVWDU VH UHGX]FD D XQ PtQLPR EiVLFR &UHR UHFRUGDU TXH D\HU DOJXLHQ PHQFLRQy HO LPSXHVWR QHJDWLYR VREUH OD UHQWD HV FLHUWR SHUR VH WUDWD GH XQ PtQLPR EiVLFR \ VH VXSRQH TXH QR YD\D PiV DOOi GH HVH QLYHO SXHV OD LGHD HV SURPRYHU OD UHVSRQVDELOLGDG LQGLYLGXDO

'HO DFXHUGR GH OD SRVWJXHUUD KDVWD KR\

5HVXOWD LQWHUHVDQWH VHxDODU TXH KD\ GLVWLQWDV IDVHV HQ ODV SROtWLFDV DQWHV PH UHIHUt D ODV LGHDV ILORVyILFDV VXE\DFHQWHV GHO QHROLEHUDOLVPR SHUR DGHPiV KDQ KDELGR GLYHUVDV HWDSDV HQ UHODFLyQ FRQ ODV LGHDV \ SURJUDPDV GH ODV SROtWLFDV DSOLFDEOHV D OD UHIRUPD ODERUDO \ GHO ELHQHVWDU 'HVGH PHGLDGRV GH ORV DxRV VHWHQWD KDVWD SULQFLSLRV GH ORV RFKHQWD ORV SURJUDPDV QHROLEHUDOHV VH FHQWUDEDQ HQ OD UHIRUPD PDFURHFRQyPLFD 0DUJDUHW 7KDWFKHU YLQR \ GLMR ³WRGR HV FXHVWLyQ GH PRQHWDULVPR´ (VSHFtILFDPHQWH ODV SROtWLFDV GH VDQHDPLHQWR GH ODV ILQDQ]DV S~EOLFDV ILVFDO FRQVROLGDWLRQ \ GH UHVSDOGR GH OD PRQHGD TXH WXYLHURQ D $OHPDQLD FRPR SUHFXUVRUD VLUYLHURQ FRPR HMHPSOR SDUD HO JLUR WKDWFKHULDQR TXH VH UHSURGXMR HQ XQ SDtV WUDV RWUR HQ HO UHVWR GH (XURSD 'HVSXpV YLQLHURQ RWUDV SROtWLFDV SXHV DO KDFHU ODV UHIRUPDV PDFURHFRQyPLFDV H LPSRQHU OD DXVWHULGDG SUHVXSXHVWDULD TXH HVWDV LPSOLFDEDQ QR TXHGDED GLQHUR SDUD HO ELHQHVWDU (V PX\ VHQFLOOR 5HVXOWDED PXFKR PiV GLItFLO ILQDQFLDU WRGDV ODV SURWHFFLRQHV VRFLDOHV SRU OR TXH VH REVHUYy XQ FDPELR GH HQIRTXH VREUH HO WUDEDMR \ HO ELHQHVWDU 1R KH PHQFLRQDGR TXH WDPELpQ VH SURFHGLy D OD SULYDWL]DFLyQ OD GHVUHJXODFLyQ \ FRVDV SRU HO HVWLOR SHUR HVR QR IRUPD SDUWH GH HVWH GRFXPHQWR 'XUDQWH ORV DxRV RFKHQWD \ QRYHQWD OD DWHQFLyQ VH FHQWUy HQ OD UHIRUPD GHO WUDEDMR \ HO ELHQHVWDU (Q FXDQWR DO WUDEDMR VH GHFLGLy IDFLOLWDU ORV GHVSLGRV \ OD FRQWUDWDFLyQ FUHDU PiV SXHVWRV GH WUDEDMR D WLHPSR SDUFLDO \ WHPSRUDOHV \ GHVFHQWUDOL]DU OD QHJRFLDFLyQ KDVWD ORV QLYHOHV GH VHFWRU \ HPSUHVD (Q OD HVIHUD GHO ELHQHVWDU ORV QXHYRV ULHVJRV VRFLDOHV VH FRQWUDSXVLHURQ D ORV DQWLJXRV 5HVXOWD LQWHUHVDQWH VHxDODU TXH VXUJLy XQ QXHYR GLVFXUVR VREUH ORV ULHVJRV VRFLDOHV GHO PRPHQWR $O PLVPR WLHPSR HQ UHODFLyQ FRQ ORV ULHVJRV VRFLDOHV DQWHULRUHV OR TXH HQ HVHQFLD VH WUDWy GH KDFHU IXH FRQWUDHU ODV QyPLQDV GH OD VHJXULGDG VRFLDO UHVWULQJLU ODV SUHVWDFLRQHV UHGXFLU ORV FRVWRV GH ORV VHUYLFLRV VRFLDOHV \ VL QR HUD SRVLEOH GHVKDFHUVH GH HVRV VHUYLFLRV VH GHEtDQ PHUFDQWLOL]DU \ VRPHWHUORV D OD FRPSHWHQFLD 1R REVWDQWH VL OD LGHD HUD UHGXFLU ODV SUHVWDFLRQHV HQ HO FDVR GH ORV ULHVJRV VRFLDOHV DQWHULRUHV UHODFLRQDGRV FRQ ORV GH DGHQWUR HV GHFLU ORV EHQHILFLDULRV GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU GH SRVJXHUUD HQ HO FDVR GH ORV TXH QXQFD KDEtDQ WHQLGR HVDV SUHVWDFLRQHV ORV GH DIXHUD HV GHFLU ODV PXMHUHV ORV MyYHQHV ORV LQPLJUDQWHV VH LQVLVWLy PXFKR PiV HQ HO WUDEDMR /DV SURSLDV SROtWLFDV VH UHIHUtDQ D OD DFWLYDFLyQ GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV LQFOXLGD OD HGXFDFLyQ OD FDSDFLWDFLyQ ODV RSRUWXQLGDGHV GH WUDEDMR HO VXEVLGLR DO HPSOHR SDUD MyYHQHV \ GHVHPSOHDGRV DVt FRPR ORV VHUYLFLRV GH JXDUGHUtD SDUD TXH ODV PXMHUHV SXGLHUDQ LU D WUDEDMDU (Q HVWH FDVR OR TXH VROtD VXFHGHU HUD TXH VH UHGXFtD OD LJXDOGDG GH UHVXOWDGRV \ VH DXPHQWDED OD LJXDOGDG GH RSRUWXQLGDGHV 0iV R PHQRV HQWUH ORV DxRV \ WRGR HVWH SURFHVR FRQWLQXy DXQTXH WDPELpQ VH KL]R KLQFDSLp HQ SROtWLFDV PiV DFWLYDV VREUH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV \ HO PRGHOR GDQpV JDQy PXFKtVLPRV DGHSWRV 6LQ HPEDUJR FXDQGR VH GHVDWy OD FULVLV GH OD ]RQD GHO HXUR HQ OD 8QLyQ (XURSHD 8( SURSXJQy OD DXVWHULGDG \ ODV UHIRUPDV HVWUXFWXUDOHV SDUD ORV SDtVHV TXH HQIUHQWDEDQ GLILFXOWDGHV /DV GLIHUHQFLDV HQWUH ODV UHDFFLRQHV GH ORV SDtVHV GHO QRUWH \ GHO VXU HUDQ SDWHQWHV SRU OR JHQHUDO ORV GHO QRUWH SURPRYtDQ OD DXVWHULGDG RUGROLEHUDO 3HUR OXHJR SURIXQGL]DUp PiV VREUH HVH WHPD

&DPELRV HQ ODV LGHDV VREUH HO SDSHO GHO (VWDGR

(Q ORV DxRV RFKHQWD VROR VH KDEODED GH UHWLUR GHO (VWDGR SXHV ORV QHROLEHUDOHV FRQVHUYDGRUHV UHFODPDEDQ PiV HVSDFLR SDUD ORV PHUFDGRV 6LQ HPEDUJR FRPR VH VDEH GHVGH HO LQVWDQWH HQ TXH VH SURFHGLy D OD GHVUHJXODFLyQ WRWDO UHVXOWy VHU TXH QDGD IXQFLRQDED \ KXER TXH YROYHU D LPSRQHU UHJXODFLRQHV 3HUR ORV QHROLEHUDOHV QR WHQtDQ QLQJXQD ILORVRItD D HVWH UHVSHFWR (Q OD ILORVRItD EiVLFD GHO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

QHROLEHUDOLVPR QR KDEtD QLQJ~Q SURJUDPD GH SROtWLFDV TXH ORV RULHQWDUD VREUH HVWR /DV QXHYDV LGHDV VROR IXHURQ SRVLEOHV FRQ OD OOHJDGD GH ORV VRFLDOGHPyFUDWDV GH PHGLDGRV D ILQDOHV GH ORV DxRV QRYHQWD TXLHQHV SURSXJQDEDQ XQD PD\RU LQWHUYHQFLyQ GHO (VWDGR /RV VRFLDOGHPyFUDWDV VH LQVSLUDURQ HQ HO QHROLEHUDOLVPR \ SHQVDURQ ³(VWi ELHQ FRPELQDUHPRV DOJXQRV DVSHFWRV GHO QHROLEHUDOLVPR FRQ OD VRFLDOGHPRFUDFLD \ WRGR IXQFLRQDUi VL QR ¢GH TXp RWUR PRGR YDPRV D UHWRPDU HO SRGHU"´ 6X VROXFLyQ FRQVLVWLy HQ GDU PD\RUHV SRWHVWDGHV DO (VWDGR SDUD KDFHU TXH ORV PHUFDGRV IXQFLRQDUDQ PHMRU 3HUR HV HYLGHQWH TXH HVWR FRQWUDYHQtD ORV SULQFLSLRV FDUGLQDOHV GHO QHROLEHUDOLVPR TXH VH EDVD HQ OLPLWDU ODV IXQFLRQHV GHO (VWDGR 6HD FRPR VHD VH SDVy GH OD FRQWUDFFLyQ DO DXPHQWR GH OD LQWHUYHQFLyQ GH (VWDGR $ SDUWLU GH OD VHJXQGD GpFDGD GH HVWH VLJOR R VHD OD GH OR TXH VH REVHUYy IXH XQD LQWHUYHQFLyQ PXFKR PD\RU GHO (VWDGR VXSUDQDFLRQDO GH OD 8( TXH GHVHDED UHGXFLU HO DOFDQFH GH OD VHJXULGDG VRFLDO \ SRQHU HQ PDUFKD UHIRUPDV HVWUXFWXUDOHV VREUH WRGR HQ ORV PHUFDGRV ODERUDOHV (UD FXHVWLyQ GH DXVWHULGDG RUGROLEHUDO \ SDFWRV VRFLDOHV UHVWULFWLYRV (Q HO OLEUR TXH PHQFLRQp VREUH HO QHROLEHUDOLVPR IXL FRDXWRUD GHO FDStWXOR VREUH HO (VWDGR GRQGH VH DILUPD TXH OD WUDQVIRUPDFLyQ GHO (VWDGR QHROLEHUDO HQ OXJDU GH DOJXQD IRUPD GH QHROLEHUDOLVPR HVWDWDO GD FRPR UHVXOWDGR XQ ³QHRHVWDWLVPR OLEHUDO´ SRUTXH VL ELHQ HO (VWDGR VH KDFH PXFKR PiV QHROLEHUDO WDPELpQ HV QHRHVWDWLVWD (O (VWDGR WLHQH XQD SUHVHQFLD PXFKR PD\RU TXH DQWHV SHUR GH XQ WLSR GLIHUHQWH D OD GHO SDVDGR $Vt SXHV VL QRV ILMDPRV HQ OR TXH VXFHGLy FRQ HO WUDEDMR R ORV PHUFDGRV ODERUDOHV KXER XQ WULXQIR GHO QHROLEHUDOLVPR /RV (VWDGRV 8QLGRV \ HO 5HLQR 8QLGR TXHEUDURQ D ORV VLQGLFDWRV DXQTXH FRPR YHUHPRV ,UODQGD DFWXy GH PDQHUD GLIHUHQWH 5HVXOWD LQWHUHVDQWH VHxDODU TXH HQ OD (XURSD FRQWLQHQWDO \ VHSWHQWULRQDO \D TXH QR SRGtDQ GHVKDFHUVH GH ORV VLQGLFDWRV VL TXHUtDQ VHJXLU OD OtQHD GHO FRUSRUDWLYLVPR VH RSWy SRU OD YtD GH OD OLEHUDOL]DFLyQ JHVWLRQDGD FRQ SULQFLSLRV FRUSRUDWLYLVWDV 6H EXVFDED FRQFHUWDU QXHYRV SDFWRV VRFLDOHV SDUD SURPRYHU OD FRPSHWLWLYLGDG GH ODV HPSUHVDV 2WUR GDWR LQWHUHVDQWH HV TXH ODV SROtWLFDV GH DFWLYDFLyQ GH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV GLHURQ UHVXOWDGR HQ DOJXQRV SDtVHV FRPR 'LQDPDUFD SHUR QR HQ RWURV FRPR HO 5HLQR 8QLGR (VWH WHPD VHUi UHWRPDGR PiV DGHODQWH 3HUR HQ HVHQFLD HQ OR TXH VH UHILHUH DO WUDEDMR HO QHROLEHUDOLVPR WULXQIy (Q FXDQWR DO ELHQHVWDU HO UHVXOWDGR IXH OR TXH 0DXUL]LR )HUUHUD HQ RWUR FDStWXOR GHO OLEUR \D PHQFLRQDGR GHVFULEH FRPR ³QHRDVLVWHQFLDOLVPR OLEHUDO´ R VHD XQD QXHYD VtQWHVLV (V TXH HQ UHDOLGDG OD VRFLDOGHPRFUDFLD VLJXLy VLHQGR OD ILORVRItD VXE\DFHQWH HO QHROLEHUDOLVPR QR OD VXSODQWy HQ DEVROXWR /D VRFLDOGHPRFUDFLD VH PDQWXYR FRPR LGHDULR DXQTXH VH OH KXELHUDQ VXSHUSXHVWR FLHUWDV SROtWLFDV QHROLEHUDOHV 'H HVWH PRGR VH SURPRYLHURQ DOJXQDV SROtWLFDV HVSHFtILFDV LQIOXHQFLDGDV SRU HO QHROLEHUDOLVPR FRPR OD YHULILFDFLyQ GH LQJUHVRV DVLVWHQFLD FRQGLFLRQDGD PHDQV WHVWLQJ SHUR SHUVLVWLy HO FRPSURPLVR EiVLFR FRQ OD VRFLDOGHPRFUDFLD 3RU HVR LQFOXVR HQ ORV SDtVHV HVFDQGLQDYRV TXH VRQ R IXHURQ SOHQDPHQWH VRFLDOGHPyFUDWDV VH FRQVWDWy OD OLEHUDOL]DFLyQ GH ORV PHUFDGRV DXQTXH VLQ UHQXQFLDU D OD LJXDOGDG \ DO XQLYHUVDOLVPR 'LFKR HVWR WHQJR PXFKtVLPRV DPLJRV VXHFRV TXH DVHJXUDQ TXH PH HTXLYRFR TXH WRGR TXHGy DWUiV TXH QR KD\ PiV TXH YHU HO PDUFDGR DXPHQWR GH OD GHVLJXDOGDG \ TXH OD VRFLDOGHPRFUDFLD HVWi DFDEDGD« SHUR HVR HV GLVFXWLEOH $QWRQ +HPPHULFMN KD GHVFULWR ORV FDPELRV HQ ORV VLVWHPDV GH ELHQHVWDU FRQ HO WpUPLQR GH (VWDGR GH %LHQHVWDU EDVDGR HQ OD µLQYHUVLyQ VRFLDO¶ TXH HV RWUD IRUPD GH GHFLU DOJR PX\ VLPLODU D OR TXH DILUPD )HUUHUD

¢4Xp SRGHPRV GHFLU GH ORV SURFHVRV GLVFXUVLYRV" ¢&yPR H[SOLFDU HVWRV FDPELRV HQ ODV LGHDV"

$TXt GHEHPRV XWLOL]DU ORV FRQFHSWRV GH GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR \ FRPXQLFDWLYR \ KDEODU GH FyPR VH LQWHUUHODFLRQDQ 1R EDVWD VXSRQHU TXH XQD YH] TXH ORV DJHQWHV GH SROtWLFDV OOHJXHQ D XQ DFXHUGR YiOLGR ORV OtGHUHV SROtWLFRV WHQGUiQ XQ GLVFXUVR OHJLWLPDGRU SDUD OOHYDU DGHODQWH GLFKR DFXHUGR /R TXH VH UHTXLHUH SDUD TXH KD\D LQWHUDFFLRQHV GLVFXUVLYDV H[LWRVDV HV HQ JHQHUDO TXH HO GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR HQWUH ORV DJHQWHV GH SROtWLFDV QR VROR VHD HILFD] \ JHQHUH EXHQDV LGHDV VLQR TXH ORV OtGHUHV SROtWLFRV OR GLIXQGDQ HQ WpUPLQRV DVHTXLEOHV DO S~EOLFR HQ JHQHUDO TXH OR OHJLWLPHQ TXH FRQFXHUGHQ FRQ ORV YDORUHV QDFLRQDOHV \ HVH WLSR GH FRVDV 8QR GH ORV SUREOHPDV TXH KHPRV YLVWR HQ (XURSD HV TXH QR VLHPSUH HV WDUHD IiFLO WUDVSRQHU ODV LGHDV D XQ GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR TXH OOHJXH HILFD]PHQWH DO S~EOLFR HQ JHQHUDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

5HFRUGHPRV ORV DxRV QRYHQWD *HUKDUG 6FKU|GHU UHDOL]y XQD YLVLWD DO 5HLQR 8QLGR KDEOy FRQ 7RQ\ %ODLU \ SHQVy ³&DUDPED OD WHUFHUD YtD HV IDQWiVWLFD´ 5HJUHVy D $OHPDQLD KDEOy GH OD WHUFHUD YtD \ WRGRV VH ULHURQ GH pO /XHJR IXH D )UDQFLD VH UHXQLy FRQ /LRQHO -RVSLQ \ OOHJy D OD FRQFOXVLyQ GH TXH ³WDO YH] VHD PHMRU DSOLFDU XQ HQIRTXH PiV VRFLDOLVWD´ 'H YXHOWD HQ VX SDtV VH YROYLHURQ D UHtU GH pO \ OH IXH SHRU D~Q (QWRQFHV FRPSUHQGLy TXH QHFHVLWDED JHQHUDU XQ GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR GH UHVRQDQFLD QDFLRQDO (Q UHDOLGDG pO QXQFD OR FRQVLJXLy FRPR VH YHUi PiV DGHODQWH SHUR HO GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR GH VXV PLQLVWURV FRQ ORV DFWRUHV VRFLDOHV Vt IXQFLRQy <D KHPRV KDEODGR GH ORV HPSUHQGHGRUHV LGHROyJLFRV FRPR OtGHUHV LGHROyJLFRV TXH SURIHVDQ ODV LGHDV TXH WUDWDQ GH LQVWLWXLU \ GH ORV OtGHUHV SUDJPiWLFRV GLVSXHVWRV D WUDQVLJLU SHUR QRV TXHGDQ ORV RSRUWXQLVWDV TXH SRU VXSXHVWR HVWiQ PiV LQWHUHVDGRV HQ REWHQHU \ FRQVHUYDU HO SRGHU SHUR TXH WDPELpQ SXHGHQ JHQHUDU LGHDV TXH GHQ EXHQRV UHVXOWDGRV R TXH FRQ PD\RU IUHFXHQFLD DGRSWDQ LGHDV \ OXHJR ODV UHFKD]DQ -DFTXHV &KLUDF HQWUH \ IXH HO PD\RU QHROLEHUDO TXH VH KD\D FRQRFLGR 3HUR DO SHUGHU ODV HOHFFLRQHV VH TXHGy VLQ GLVFXUVR (VH IXH HO ILQ GHO QHROLEHUDOLVPR HQ )UDQFLD 6LOYLR %HUOXVFRQL HQ VX FDPSDxD HOHFWRUDO GH \ WDPELpQ HQ HO DxR WXYR XQ YLJRURVR GLVFXUVR QHROLEHUDO EDVDGR HQ OD QHFHVLGDG GH ³FDPELDUOR WRGR´ (VWR HQWXVLDVPy PXFKR D ORV QHROLEHUDOHV \ GH KHFKR D PXFKRV TXH QR OR HUDQ SRUTXH SHQVDURQ TXH ³KDEtD TXH KDFHU DOJR SDUD VDOLU GH XQ (VWDGR GLVIXQFLRQDO´ 3HUR FXDQGR DVXPLy HO SRGHU OR ~QLFR TXH OH LQWHUHVy IXH SURPXOJDU PHGLGDV TXH OH SHUPLWLHUDQ UHVROYHU VXV SURSLRV SUREOHPDV OHJDOHV )XH WRGR XQ RSRUWXQLVWD \ GHMy GH ODGR HO QHROLEHUDOLVPR (Q FRQFOXVLyQ ORV RSRUWXQLVWDV VRQ SUREOHPiWLFRV SHUR D YHFHV WDPELpQ FRQWULEX\HQ DO FDPELR &RPR \D KH GLFKR HO FRQWH[WR LQVWLWXFLRQDO HV PX\ LPSRUWDQWH \ HQ HVWH FDVR KD\ TXH GLIHUHQFLDU HQWUH HFRQRPtDV GH PHUFDGR OLEHUDOHV FRRUGLQDGDV LQIOXHQFLDGDV SRU HO (VWDGR \ ODV HPHUJHQWHV 4XLHQHV HVWpQ IDPLOLDUL]DGRV FRQ OD GLYHUVD ELEOLRJUDItD TXH H[LVWH VREUH ODV YDULDQWHV GHO FDSLWDOLVPR ODV HFRQRPtDV GH PHUFDGR OLEHUDOHV VRQ ODV GH ORV (VWDGRV 8QLGRV HO 5HLQR 8QLGR \ ORV GHPiV SDtVHV GH KDEOD LQJOHVD HQ VX PD\RU SDUWH ODV HFRQRPtDV GH PHUFDGR FRRUGLQDGDV VRQ ODV GH $OHPDQLD 6XHFLD \ JUDQ SDUWH GH (XURSD FRQWLQHQWDO \ VHSWHQWULRQDO HQ JHQHUDO \ HQWUH ODV HFRQRPtDV GH PHUFDGR LQIOXHQFLDGDV SRU HO (VWDGR WpUPLQR GH PL DXWRUtD VH HQFXHQWUDQ SRU HMHPSOR )UDQFLD ,WDOLD *UHFLD \ (VSDxD HV GHFLU SDtVHV GRQGH HO (VWDGR VLHPSUH KD GHVHPSHxDGR XQ SDSHO LPSRUWDQWH \ OR VLJXH KDFLHQGR (VWRV FRQWH[WRV LQVWLWXFLRQDOHV HFRQyPLFRV \ SROtWLFRV WDPELpQ HVWDEOHFHQ ODV SDXWDV \ UHJODV DSOLFDEOHV D ODV QHJRFLDFLRQHV GH ORV SDFWRV VRFLDOHV 9ROYHPRV D UHIHULUQRV HQWRQFHV D ODV HVWUXFWXUDV SROtWLFDV VLPSOHV GH XQ VROR DFWRU IUHQWH D HVWUXFWXUDV FRPSOHMDV TXH FXHQWDQ FRQ P~OWLSOHV DFWRUHV (O FRQWH[WR WDPELpQ GHSHQGH GH ODV LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV OD IRUPD HQ TXH HVWDV VH FRQILJXUDQ WDPELpQ HV PX\ GHWHUPLQDQWH HQ FXDQWR D ODV YtDV GH SDUWLFLSDFLyQ HQ ORV SDFWRV VRFLDOHV (Q UHVXPHQ ODV LQVWLWXFLRQHV HFRQyPLFR SROtWLFDV QR VRQ ODV ~QLFDV TXH GHILQHQ HVH FRQWH[WR ODV LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV WDPELpQ LQIOX\HQ $ FRQWLQXDFLyQ DERUGDPRV DOJXQRV HMHPSORV

(FRQRPtDV GH PHUFDGR OLEHUDOHV HO 5HLQR 8QLGR H ,UODQGD

5HVXOWD LQWHUHVDQWH REVHUYDU TXH VL VH FRPSDUDQ HO 5HLQR 8QLGR H ,UODQGD VH FRQFOXLUtD TXH DPERV SDtVHV WLHQHQ HFRQRPtDV GH PHUFDGR OLEHUDOHV 7LHQHQ PiV R PHQRV HO PLVPR WLSR GH FRQILJXUDFLyQ LQVWLWXFLRQDO DVt FRPR LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV \ SROtWLFR HFRQyPLFDV DQiORJDV \ SRU OR WDQWR WRGR GHEHUtD GHVHQYROYHUVH GH PRGR VLPLODU 3HUR QR HV DVt (Q UHDOLGDG VXV H[SHULHQFLDV VRQ PX\ GLVWLQWDV HQ HO iPELWR ODERUDO (Q FXDQWR DO UpJLPHQ GH ELHQHVWDU VRQ PX\ VLPLODUHV 3HUR OR PiV LQWHUHVDQWH HV TXH HQ ORV DxRV RFKHQWD D SHVDU GH TXH 0DUJDUHW 7KDWFKHU HVWDED FRPSURPHWLGD LGHROyJLFDPHQWH FRQ OD UHIRUPD QHROLEHUDO VH YLR IUXVWUDGD SRU OD UHVLVWHQFLD GH ODV SURIXQGDV UDtFHV VRFLDOGHPyFUDWDV TXH D~Q SULPDEDQ HQ OR UHIHUHQWH DO ELHQHVWDU 7KDWFKHU WXYR PXFKR p[LWR FRQ ODV UHIRUPDV PDFURHFRQyPLFDV ODV PLFURHFRQyPLFDV HO TXLHEUH GH ORV VLQGLFDWRV OD DSHUWXUD GH ODV HPSUHVDV D XQD PD\RU FRPSHWHQFLD \ WRGR OH IXH PX\ ELHQ H[FHSWR HQ OR TXH VH UHILHUH D OD UHIRUPD GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU &RQWUDSRQtD FRQVWDQWHPHQWH D ORV SREUHV ³LQ~WLOHV´ X ³RFLRVRV´ D ORV SREUHV ³PHULWRULRV´ SHUR HO S~EOLFR EULWiQLFR UHVSRQGLy ³1R QR VRPRV GHPDVLDGR FRUUHFWRV SDUD FDHU HQ HVR´ (VR HV XQD EURPD SHUR HO GLVFXUVR GH 0DUJDUHW 7KDWFKHU HQ OR HVHQFLDO QR ORJUy LPSDFWDU DO S~EOLFR 3HUR PiV DGHODQWH OOHJy 7RQ\ %ODLU FRQ XQ GLVFXUVR TXH Vt IXQFLRQy (QWRQFHV FRQVXPy OD UHYROXFLyQ WKDWFKHULDQD %ODLU GLR XQ PD\RU SDSHO DO (VWDGR D WUDYpV GH SURJUDPDV DVLVWHQFLDOHV GH HPSOHR \ HQ VX GLVFXUVR DILUPDED ³HO (VWDGR GH %LHQHVWDU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

QR HV XQD KDPDFD VLQR XQ WUDPSROtQ QR HV FXHVWLyQ GH OLPRVQDV VLQR GH GDU XQD PDQR´ *HQLDO < IXQFLRQy OD JHQWH VH FRQYHQFLy GH TXH KDEtD TXH FDPELDU (Q OR TXH VH UHILHUH DO WUDEDMR OR TXH VH YH HQ ORV PHUFDGRV ODERUDOHV HV SRU VXSXHVWR TXH 7KDWFKHU WXYR XQ p[LWR URWXQGR HQ FDPELDUOR WRGR PHGLDQWH HO TXLHEUH GH ORV VLQGLFDWRV < D SDUWLU GH DKt HO WUDEDMR TXHGy FRPSOHWDPHQWH GHVFHQWUDOL]DGR HQ WpUPLQRV GH VDODULRV \ GH FRQWUDWRV 3HUR HQ UHDOLGDG ,UODQGD HV HO FDVR PiV LQWHUHVDQWH VL GHVHDPRV KDEODU GH XQ GLVFXUVR SOHQD \ SURIXQGDPHQWH FRRUGLQDWLYR FRQ ORV VLQGLFDWRV \ OD VRFLHGDG FLYLO ,UODQGD HV HO OXJDU TXH GHEHPRV HVWXGLDU SRUTXH GHVGH SULQFLSLRV D PHGLDGRV GH ORV DxRV RFKHQWD ORV LUODQGHVHV KLFLHURQ OR PLVPR TXH 0DUJDUHW 7KDWFKHU \ DQLTXLODURQ ORV VLQGLFDWRV 3HUR OXHJR UHSHQVDURQ ODV FRVDV SRUTXH VREUHYLQR XQD JUDQ FULVLV HFRQyPLFD \ QR VDEtDQ TXp KDFHU \ KDOODURQ OD VROXFLyQ HQ ORV SDFWRV VRFLDOHV /R LQWHUHVDQWH HV TXH QR VROR QHJRFLDURQ FRQ ORV WUDEDMDGRUHV VLQR WDPELpQ FRQ OD VRFLHGDG FLYLO 7DO YH] HVWR VRODPHQWH IXQFLRQH HQ SDtVHV SHTXHxRV SHUR HO *RELHUQR LUODQGpV FRQYRFy D ORV DFWRUHV SULQFLSDOHV ORV OtGHUHV GH ORV GLVWLQWRV JUXSRV ORV WUDEDMDGRUHV \ OD VRFLHGDG FLYLO LQFOXVR DO VHFWRU DJUtFROD \ ORV SXVR HQ FXDWUR VDODV GLVWLQWDV (O 7DRLVHDFK 3ULPHU 0LQLVWUR LED GH VDOD HQ VDOD \ QHJRFLDED FRQ WRGRV < OOHJDURQ D DOJXQD IRUPD GH DFXHUGR (VWR IXQFLRQy PX\ ELHQ KDVWD OD FULVLV ILQDQFLHUD GH 2WURV HVWXGLRV VXJLHUHQ TXH QR IXH VLPSOHPHQWH TXH VH UHXQLHURQ \ KDEODURQ VLQR TXH WXYLHURQ FRPR SXQWR GH SDUWLGD XQ GRFXPHQWR GH WUDEDMR GH PRGR TXH SULPHUR KXER XQ GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR PiV SHTXHxR \ OXHJR XQR DPSOLR FRQ WRGRV ORV LQWHUORFXWRUHV VRFLDOHV (ODERUDURQ XQ GRFXPHQWR HVWUDWpJLFR D WUDYpV GH ODV FRPXQLGDGHV HSLVWpPLFDV \ HVWR IDFLOLWy HO GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR FX\D LGHD FHQWUDO HUD µ¢FyPR ORJUDU TXH ,UODQGD VHD FRPSHWLWLYD"¶ +H PHQFLRQDGR DQWHV HO SRGHU GH SHUVXDVLyQ SHUR WDPELpQ VH UHTXLHUH PXFKD QHJRFLDFLyQ

(O FDVR GH ODV HFRQRPtDV GH PHUFDGR FRRUGLQDGDV $OHPDQLD \ 6XHFLD

$OHPDQLD HV XQ FDVR LQWHUHVDQWH SRUTXH H[SHULPHQWy XQ HVWDQFDPLHQWR DXQTXH VH QHFHVLWDED FRPHQ]DU ODV UHIRUPDV GHVGH ORV DxRV QRYHQWD QR VH KLFLHURQ 3HUGtD FRPSHWLWLYLGDG KDVWD TXH 6FKU|GHU SURSXVR ODV UHIRUPDV +DUW] ,9 (Q UHDOLGDG QR IXH pO TXLHQ ODV SURSXVR VLQR XQD FRPLVLyQ FUHDGD SDUD WDO HIHFWR $QWHV GH HVR HO VHFWRU HPSUHVDULDO DVXPLy XQ GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR H[WUHPDGDPHQWH QHROLEHUDO SDUD GHFLU TXH QR VH SRGtD VHJXLU DVt \ ORV OtGHUHV OR XWLOL]DURQ FRPR LQVSLUDFLyQ 3HUR QR VXFHGLy FDVL QDGD HQ SDUWH SRUTXH 6FKU|GHU QR ORJUy FRPXQLFDUVH HIHFWLYDPHQWH \ GLMR TXH SRQtD HO DVXQWR HQ PDQRV GH ORV LQWHUORFXWRUHV VRFLDOHV 'XUDQWH ODUJR WLHPSR QR RFXUULy QDGD KDVWD TXH VH SXVR HQ PDUFKD OD FRPLVLyQ TXH SURGXMR ODV UHIRUPDV +DUW] ,9 (Q FRQFUHWR HVWD FRPLVLyQ SURSXVR UHIRUPDV LPSRUWDQWHV D ODV SHQVLRQHV \ DO VHJXUR GH GHVHPSOHR 3RU RWUR ODGR 6FKU|GHU QR LQWHQWy OHJLWLPDU HO FDPELR GLDPHWUDO TXH H[SHULPHQWDURQ ODV SHQVLRQHV TXH OD JHQWH FRQVLGHUDED FRPR GHUHFKRV GH SURSLHGDG WDPSRFR OHJLWLPy OD LGHD GH TXH VH SHUGHUtDQ ORV WLSRV GH SUHVWDFLRQHV TXH DQWHV H[LVWtDQ (VWD IXH XQD GH ODV FDXVDV GH TXH ORV VRFLDOGHPyFUDWDV SHUGLHUDQ ODV VLJXLHQWHV HOHFFLRQHV )XH SRVLEOH OOHJDU D XQ DFXHUGR VREUH ODV UHIRUPDV JUDFLDV D OD GLPHQVLyQ FRRUGLQDWLYD GRQGH ORV PLQLVWURV HMHUFLHURQ XQ OLGHUD]JR GH LGHDV HQ VX FDOLGDG GH DJHQWHV LGHROyJLFRV 3HUR OR PiV LPSRUWDQWH HQ HVWH FDVR OR TXH H[SOLFD HO JUDQ YDORU TXH WLHQHQ ORV SDFWRV VRFLDOHV HV TXH D OR ODUJR GH OD GpFDGD VLJXLHQWH VH JDUDQWL]y OD QHJRFLDFLyQ FRQ ORV WUDEDMDGRUHV HQ FXDQWR D OD FRQWHQFLyQ VDODULDO ZDJH UHVWUDLQW $GHPiV HVWR QR JHQHUy QLQJ~Q FUHFLPLHQWR GH ORV VDODULRV UHDOHV GH ORV WUDEDMDGRUHV DOHPDQHV GH WDO PRGR TXH OOHJDGD OD FULVLV GH \ OD QHFHVLGDG GH UHVFDWDU D *UHFLD $QJHOD 0HUNHO FUH\y TXH UHIOHMDED HO VHQWLU GHO S~EOLFR DOHPiQ FXDQGR GLMR ³1R QR /RV DOHPDQHV DKRUUDPRV WUDEDMDPRV PXFKR D GLIHUHQFLD GH ORV JULHJRV TXH VRQ SHUH]RVRV 1R KDEUi UHVFDWH´ < SRU VXSXHVWR \D VH FRQRFH HO UHVXOWDGR GHVSXpV GH WRGR $OHPDQLD WXYR TXH UHVFDWDU D *UHFLD HQ PD\R FXDQGR UHVXOWy PXFKR PiV FRVWRVR QR VROR SRU HO PRQWR GHO UHVFDWH VLQR SRU ORV SURJUDPDV GH DXVWHULGDG TXH VH OH LPSXVLHURQ D *UHFLD &RQ UHODFLyQ D 6XHFLD OR LQWHUHVDQWH HV TXH GHVGH QR KD WHQLGR OXJDU QLQJXQD FRRUGLQDFLyQ QDFLRQDO GH ODV QHJRFLDFLRQHV VDODULDOHV \ HQ FRQVHFXHQFLD FXDQGR OOHJDURQ ODV UHIRUPDV GHO UpJLPHQ GH ELHQHVWDU HQ ORV DxRV QRYHQWD GHVSXpV GHO JUDQ GHVFDODEUR GH OD HFRQRPtD GH HVH SDtV ORV LQWHUORFXWRUHV VRFLDOHV QR TXLVLHURQ QHJRFLDU (QWRQFHV SDUD OHJLWLPDU OR TXH FUHtDQ TXH GHEtDQ KDFHU ORV OtGHUHV GHO JRELHUQR HPSUHQGLHURQ DPSOLDV FRQVXOWDV QR VROR FRQ ORV OtGHUHV VLQGLFDOHV TXH QR LEDQ D GHFODUDU QDGD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

RILFLDOPHQWH VLQR FRQ HO S~EOLFR D WUDYpV GH XQ SURFHVR GHOLEHUDWLYR GHVFHQWUDOL]DGR HQ EXVFD GH GDU OHJLWLPLGDG D OD UHIRUPD PHGLDQWH OD FHOHEUDFLyQ GH UHXQLRQHV HQ ODV FRPXQLGDGHV ORFDOHV 4XLHUH GHFLU TXH VL QR VH FRQVLJXH KDFHU SDUWLFLSDU D ORV LQWHUORFXWRUHV VRFLDOHV OR TXH KD\ TXH KDFHU HV FRQYRFDU D OD VRFLHGDG FLYLO D WUDYpV GH ODV FRPXQLGDGHV

(FRQRPtDV GH PHUFDGR LQIOXHQFLDGDV SRU HO (VWDGR ,WDOLD

(Q OR TXH UHVSHFWD D ,WDOLD OR LQWHUHVDQWH HV TXH D PHGLDGRV GH ORV DxRV QRYHQWD SUHGRPLQDEDQ ORV OtGHUHV RSRUWXQLVWDV TXH WRPDEDQ PHGLGDV QR OLEHUDOHV \ GH YH] HQ FXDQGR HQ HVD GpFDGD KXER OtGHUHV WHFQRFUiWLFRV \ SUDJPiWLFRV TXH VH ODV DUUHJODURQ SDUD HODERUDU XQ GLVFXUVR PX\ H[LWRVR 'HFtDQ ³7HQHPRV TXH HQWUDU HQ OD 8QLyQ (FRQyPLFD \ 0RQHWDULD HV FXHVWLyQ GH RUJXOOR QDFLRQDO OD 8( HV HO YLQFROR HVWHUQR´ XQD HQWLGDG H[WHUQD TXH LPSRQtD REOLJDFLRQHV SHUR WDPELpQ WUDtD QXHYDV RSRUWXQLGDGHV LQFOXVR DFHSWDURQ XQ LPSXHVWR HXURSHR VLHQGR HO ~QLFR SDtV GH OD 8( TXH OR KL]R < UHVXOWy HO JRELHUQR ORJUy KDFHU VXILFLHQWHV UHIRUPDV FRPR SDUD FRQYHUWLUVH HQ PLHPEUR GH OD 8QLyQ (FRQyPLFD \ 0RQHWDULD %HUOXVFRQL GH TXLHQ \D KHPRV KDEODGR XWLOL]y HO GLVFXUVR GHO QHROLEHUDOLVPR VLQ UHVSDOGDUOR FRQ UHVXOWDGRV (Q HO FDVR GH 0DULR 0RQWL OR LQWHUHVDQWH HV TXH DO SULQFLSLR GRPLQDED DGHFXDGDPHQWH OD UHWyULFD \ OD UHDOLGDG 7HQtD XQ GLVFXUVR QHROLEHUDO TXH UHIOHMDED EiVLFDPHQWH ORV SULQFLSLRV GH OD 8QLyQ (XURSHD \ WDPELpQ KL]R UHIRUPDV 3HUR DO ILQDO ODV UHIRUPDV HQ VX FRQWHQLGR QR GLHURQ HO UHVXOWDGR QHFHVDULR VLQR TXH DIHFWDURQ D WRGRV DXQTXH HO LPSDFWR VH KL]R VHQWLU PXFKR PiV HQWUH OD JHQWH FRP~Q

(FRQRPtDV GH PHUFDGR HPHUJHQWHV %UDVLO \ 6XGiIULFD (Q HVWH FDVR GLUtD TXH HO SURFHVR GH UHIRUPDV GHO %UDVLO FRQGXMR D PRGDOLGDGHV QXHYDV \ SURGXFWLYDV GH GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR \ FRPXQLFDWLYR VREUH HO WUDEDMR \ HO UpJLPHQ GH ELHQHVWDU $OOt VH JHQHUy XQ VLVWHPD QXHYR \ VRVWHQLEOH GH VHJXULGDG XQLYHUVDO EDVDGR HQ OD LQFOXVLyQ VRFLDO ILVFDOPHQWH YLDEOH 3HUR PL DUJXPHQWR VHUtD TXH HO 3UHVLGHQWH /XOD QR VROR WHQtD XQ GLVFXUVR FRPXQLFDWLYR SHUVXDVLYR DFHUFD GH OD MXVWLFLD VRFLDO \ OD UHIRUPD HFRQyPLFD TXH HQFRQWUy HFR HQ ORV FLXGDGDQRV \ ODV HPSUHVDV VLQR TXH FUHy ODV FRQGLFLRQHV SDUD XQ GLVFXUVR FRRUGLQDWLYR TXH LQFOX\HUD D ORV WUDEDMDGRUHV HQ OD HODERUDFLyQ GH SROtWLFDV 6H WUDWD SXHV GH FUHDU XQD FRPXQLGDG PiV LQFOXVLYD HQ PDWHULD GH SROtWLFDV (Q 6XGiIULFD OR LQWHUHVDQWH HV TXH VH LQWHQWy FUHDU HO WLSR GH HFRQRPtD GH PHUFDGR FRRUGLQDGD TXH WHQtD $OHPDQLD HQ ORV DxRV QRYHQWD SHUR VH IUDFDVy (Q JUDQ SDUWH HVWR WHQtD TXH YHU FRQ ODV LGHDV /RV WUDEDMDGRUHV VLPSOHPHQWH QR VH FUH\HURQ HVH WLSR GH GLVFXUVR (O UHVXOWDGR IXH XQ JRELHUQR GHELOLWDGR TXH FHGLy D ORV VLQGLFDWRV XQ PD\RU FRQWURO VREUH OD SROtWLFD ODERUDO OR TXH WHUPLQy VLHQGR XQ FDVR GH LQFOXVLyQ GLVLSDWLYD (Q FRQFOXVLyQ ODV EXHQDV LGHDV \ HO GLVFXUVR SHUVXDVLYR VRQ UHDOPHQWH LPSRUWDQWHV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH ORV SDFWRV VRFLDOHV VREUH SURWHFFLyQ VRFLDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

% /RV SDFWRV HQ OD WHRUtD \ HQ OD KLVWRULD VRFLDO GH (XURSD \ OD SROtWLFD GH ORV (VWDGRV GH ELHQHVWDU DOJXQDV H[SHULHQFLDV *|UDQ 7KHUERUQ

/D SROtWLFD GH FODVHV \ HO (VWDGR GH %LHQHVWDU HXURSHR

/D SROtWLFD GH FODVHV KD VLGR XQ HOHPHQWR FHQWUDO GH OD PRGHUQLGDG SROtWLFD HQ (XURSD GHVGH VXV LQLFLRV HQ OD 5HYROXFLyQ )UDQFHVD \ ODV PRYLOL]DFLRQHV GH OD HUD SRVWHULRU D 1DSROHyQ D IDYRU GH ODV UHIRUPDV SDUODPHQWDULDV HQ HO 5HLQR 8QLGR (Q (XURSD OD SROtWLFD PRGHUQD KL]R TXH ODV QDFLRQHV R SXHEORV VH HQIUHQWDUDQ D ORV SUtQFLSHV OD DULVWRFUDFLD \ OD DOWD MHUDUTXtD HFOHVLiVWLFD 7KHUERUQ \

+DFLD ILQDOHV GH OD GpFDGD GH ORV PLHPEURV GH OD FODVH REUHUD EULWiQLFD SDUWLGDULRV GHO FDUWLVPR RUJDQL]DURQ HO SULPHU PRYLPLHQWR GH PDVDV D QLYHO PXQGLDO D IDYRU GHO VXIUDJLR XQLYHUVDO PDVFXOLQR (Q HO ~OWLPR WHUFLR GHO VLJOR ;,; (XURSD HUD HO FHQWUR PXQGLDO GH ORV WUDEDMDGRUHV RUJDQL]DGRV \ GH OD SROtWLFD GH FODVHV SUHILJXUDGD HQ OD 3ULPHUD ,QWHUQDFLRQDO 2EUHUD GH FRQ VX EDVH SULQFLSDO HQWUH ORV REUHURV \ DUWHVDQRV FDOLILFDGRV \ VLQGLFDOL]DGRV GH *UDQ %UHWDxD \ (XURSD 2FFLGHQWDO FRQWLQHQWDO FRQ .DUO 0DU[ FRPR VHFUHWDULR JHQHUDO \ XQD HVWUXFWXUD LQVWLWXFLRQDO HVODERQDGD FRQ HO PRYLPLHQWR REUHUR LQWHUQDFLRQDO DFWXDO SRU PHGLR GH OD 6HJXQGD ,QWHUQDFLRQDO GH 3RVWHULRUPHQWH VX Q~FOHR HVWXYR FRPSXHVWR SRU XQ JUXSR GH SDUWLGRV VRFLDOGHPyFUDWDV GH FRUWH PDU[LVWD GH SDtVHV GHO FHQWUR GH (XURSD 2FFLGHQWDO (XURSD MXQWR D VXV GHVFHQGLHQWHV PRGHUQRV 1XHYD =HODQGLD \ $XVWUDOLD WDPELpQ IXH SUHFXUVRUD GH ORV (VWDGRV GH ELHQHVWDU R VHD (VWDGRV GH GHUHFKRV VRFLDOHV \ GH VLVWHPDV GH VHJXULGDG \ VHJXURV VRFLDOHV /D SROtWLFD GH FODVHV ORV VLQGLFDWRV \ HO ELHQHVWDU HVWiQ FODUD \ HVWUHFKDPHQWH UHODFLRQDGRV /RV GHUHFKRV VRFLDOHV VH GHVDUUROODURQ FRPR UHVXOWDGR GH OD ILUPH]D GH OD FODVH REUHUD \ GHO WHPRU TXH HVWD LQVSLUDED (O SULQFLSDO DVHVRU GHO SODQ GH VHJXULGDG VRFLDO GH %LVPDUFN TXH FRQVWLWXLUtD XQ PRGHOR D QLYHO PXQGLDO KDEtD VLGR WHVWLJR FHUFDQR GHO OHYDQWDPLHQWR REUHUR GH OD &RPXQD GH 3DUtV HQ

GHVGH HO FDPSDPHQWR GH ODV WURSDV SUXVLDQDV TXH DVHGLDEDQ 3DUtV (O SRVWHULRU GHVDUUROOR VRFLDO TXH FRQGXMR DO VXUJLPLHQWR GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HXURSHR HVWXYR SHUPHDGR SRU GLYHUVDV LGHRORJtDV KHJHPyQLFDV HO FRQVHUYDGXULVPR FULVWLDQR HQ $OHPDQLD \ (XURSD &HQWUDO HO UHSXEOLFDQLVPR VRFLDO HQ )UDQFLD HO OLEHUDOLVPR FRQVHUYDGRU HQ HO 5HLQR 8QLGR OD VRFLDOGHPRFUDFLD HQ ORV SDtVHV QyUGLFRV TXH PiV WDUGH VLUYLHURQ GH LQVSLUDFLyQ D ORV SURJUHVLVWDV GH OD HUD SRVIDVFLVWD HQ HO VXU GH (XURSD HO FRUSRUDWLYLVPR IDPLOLDU GH FRUWH IDVFLVWD HQ HO VXU GH (XURSD TXH FRQ HO DGYHQLPLHQWR GH OD GHPRFUDFLD LQWHQWy SRQHUVH D OD DOWXUD GHO UHVWR GHO FRQWLQHQWH FRQ DPELFLRQHV VRFLDOGHPyFUDWDV \ D PHQXGR FRQ IRUPDV GH LPSOHPHQWDFLyQ EDVDGDV HQ HO FOLHQWHOLVPR \ HO FRPXQLVPR HQ (XURSD 2ULHQWDO TXH DO SULQFLSLR VH DVHPHMDED D OD VRFLDOGHPRFUDFLD DXQTXH PiV UDGLFDO \ TXH GHVSXpV TXHGy DWUiV \ IXH VXVWLWXLGR SRU HO OLEHUDOLVPR R FRQVHUYDGXULVPR DQWLFRPXQLVWD

/D SROtWLFD GH ORV SDFWRV VRFLDOHV

/DV UDtFHV GH ORV SDFWRV VRFLDOHV SXHGHQ HQFRQWUDUVH WDQWR HQ OD WUDGLFLyQ GH ORV FRQWUDWRV VRFLDOHV GH OD ILORVRItD SROtWLFD HO SDFWXP ODWLQR HV HO FRQWUDWR PRGHUQR FRPR HQ HO OHQJXDMH GH ODV UHODFLRQHV LQWHUQDFLRQDOHV $PEDV WUDGLFLRQHV VH UHILHUHQ D XQ DFXHUGR YROXQWDULR HQWUH GRV R PiV HQWLGDGHV VHSDUDGDV \ DXWyQRPDV WUiWHVH GH FLXGDGDQRV SDUWLFXODUHV R HO SXHEOR \ HO JRELHUQR VREHUDQR R FROHFWLYR R HQWUH GLVWLQWRV (VWDGRV VREHUDQRV 9LVWD GHVGH XQ iQJXOR X RWUR OD SROtWLFD GH FODVHV HXURSHD HQ TXH ORV HVWUDWRV DFW~DQ FRPR IXHU]DV VRFLDOHV DXWRFRQVFLHQWHV DXWyQRPDV \ RUJDQL]DGDV SDUHFH SURSHQVD D ORV SDFWRV

$ SDUWLU GH OD WHRUtD SROtWLFD JHQHUDO PiV UHFLHQWH VH SXHGHQ HQXPHUDU DOJXQDV FRQGLFLRQHV IDYRUDEOHV D ORV SDFWRV

3URIHVRU HPpULWR GH 6RFLRORJtD HQ OD 8QLYHUVLGDG GH &DPEULGJH \ 3URIHVRU DVRFLDGR GH OD 8QLYHUVLGDG /LQQHR 6XHFLD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

x (O FRQMXQWR GH DFWRUHV FODYH GHEHUtD VHU UHGXFLGR LGHDOPHQWH GH GRV R WUHV SDUWLFLSDQWHV FRQ FLHUWD LQGHSHQGHQFLD HQWUH HOORV \ GH XQD PDJQLWXG FRQVLGHUDEOH VLQ VHU QHFHVDULDPHQWH LJXDOHV SXHV GH OR FRQWUDULR HO SDFWR SHUGHUtD FUHGLELOLGDG \ OHJLWLPLGDG x /RV DFWRUHV LQYROXFUDGRV HQ HO SDFWR GHEHUtDQ WHQHU FDSDFLGDG GH DYHQHQFLD HV GHFLU GH OLGHUD]JR GH DVHJXUDU OD XQLGDG HQ VX SURSLR EDQGR \ HO QHFHVDULR SRGHU GH LPSOHPHQWDFLyQ x /DV UHODFLRQHV HQWUH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV WLHQHQ TXH EDVDUVH HQ FLHUWD FRQILDQ]D UHFtSURFD EiVLFD R HQ XQD JDUDQWtD GH WHUFHURV \ HQ HO UHFRQRFLPLHQWR PXWXR GH TXH VH EXVFD GH VHU SRVLEOH HO EHQHILFLR GH WRGRV (OOR LPSOLFD TXH WRGDV ODV SDUWHV GHEHQ JDQDU DOJR \ HQ ODV UHODFLRQHV DQWDJyQLFDV WDPELpQ VLJQLILFD TXH WRGDV WLHQHQ TXH FHGHU DOJR 3RU VX SDUWH ODV VLWXDFLRQHV IDYRUDEOHV D ORV SDFWRV VRQ ODV FULVLV SUREOHPDV R ULHVJRV TXH DIURQWDQ ORV DFWRUHV FODYH \ HO HVWDQFDPLHQWR HQ ODV UHODFLRQHV GH IXHU]D

/D SROtWLFD GHO QR SDFWDU

/D PRGDOLGDG SUHHVWDEOHFLGD GH OD SROtWLFD HV TXH ORV JRELHUQRV ULMDQ ELHQ R PDO FRQ R VLQ p[LWR PLHQWUDV LQWHQWDQ SRQHU HQ SUiFWLFD VXV SURJUDPDV GH FDPELR R GH FRQWLQXLGDG D WUDYpV GH OD GHSXUDFLyQ OD DQWLFLSDFLyQ OD FDQDOL]DFLyQ GH TXHMDV OD FUtWLFD \ OD RSRVLFLyQ /DV FRDOLFLRQHV SDUODPHQWDULDV KDELWXDOHV XQD FDUDFWHUtVWLFD FRQVWDQWH GH PXFKDV HVWUXFWXUDV SROtWLFDV SDUODPHQWDULDV FRQ VLVWHPDV HOHFWRUDOHV GH UHSUHVHQWDFLyQ SURSRUFLRQDO OD SDUWLFLSDFLyQ GHO &RQJUHVR \ HO FOLHQWHOLVPR SDWURQDO FRPSDUWHQ FRQ ORV SDFWRV HO UDVJR GH ELODWHUDOLGDG R PXOWLODWHUDOLGDG SHUR QR VXHOHQ GHVLJQDUVH FRPR ³SDFWRV´ GHELGR DO FDUiFWHU FRWLGLDQR \ WHGLRVR GH ODV SULPHUDV \ D OD HVWUXFWXUD GHVLJXDO \ GHSHQGLHQWH GH ORV VHJXQGRV

/RV SDFWRV HQ OD KLVWRULD VRFLDO GH (XURSD

/RV GRV PRYLPLHQWRV IXQGDFLRQDOHV GHO ELHQHVWDU VRFLDO HQ (XURSD HO SHUtRGR GH %LVPDUFN GHVGH OD GpFDGD GH KDVWD OD 3ULPHUD *XHUUD 0XQGLDO \ OD HWDSD GH %HYHULGJH GHVGH HO ILQDO GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO KDVWD OD GpFDGD GH QR GHEHQ QDGD D ORV SDFWRV VRFLDOHV 7DPSRFR VH FDUDFWHUL]y SRU ORV SDFWRV HO GHFHQLR GH OD JUDQ H[SDQVLyQ GHVGH LQLFLRV GH ORV DxRV VHVHQWD KDVWD FRPLHQ]RV GH ORV VHWHQWD 7RGRV VH DWXYLHURQ FDGD FXDO D VX PDQHUD DO SDUDGLJPD GH ORV JRELHUQRV FRPR HQWLGDGHV UHFWRUDV GH OD HFRQRPtD \ OD VRFLHGDG 1R REVWDQWH HVWR QR GHEH HQWHQGHUVH FRPR XQD UHQXHQFLD HXURSHD D ORV SDFWRV HV GHFLU D DFXHUGRV HVSHFLDOHV DPSOLRV \ WUDVFHQGHQWHV HQWUH DFWRUHV LQIOX\HQWHV (Q OD KLVWRULD HXURSHD GHO VLJOR ;; VH UHJLVWUDURQ GRV GH HVRV PRPHQWRV GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV 8QR HVWDED UHODFLRQDGR FRQ ORV IXQGDPHQWRV FRQVWLWXFLRQDOHV GHO (VWDGR &RPR H[SXVH KDFH FDVL FXDWUR GpFDGDV 7KHUERUQ OD GHPRFUDFLD OLEHUDO KD VLGR KLVWyULFDPHQWH XQD FRQWUDGLFFLyQ LQ DGLHFWR HQ WDQWR HO OLEHUDOLVPR GHO VLJOR ;,; \ SULQFLSLRV GHO ;; VROtD YHUVH HQ RSRVLFLyQ D OD GHPRFUDFLD GHELGR DO WHPRU SRU OD VXHUWH GH ORV GHUHFKRV GH SURSLHGDG EDMR HO FRQWURO SRSXODU /D GHPRFUDFLD OLEHUDO VH GHULYy GH OD SXMDQ]D GH ODV IXHU]DV SRSXODUHV HQ VX OXFKD SRU HO GHUHFKR XQLYHUVDO DO YRWR FRPELQDGD FRQ VX LQFDSDFLGDG GH GHUURWDU D ORV SRGHUHV GH OD SURSLHGDG \ OD LPSRWHQFLD GH HVWRV ~OWLPRV SDUD VLOHQFLDU R VXSULPLU D ORV PRYLPLHQWRV OLEHUDOHV 3RU OR JHQHUDO OD VROXFLyQ HQ (XURSD 2FFLGHQWDO IXH DOJ~Q WLSR GH JUDQ DFXHUGR SROtWLFR FRPR HO 3DFWR GH OD 0RQFORD HQ OD (VSDxD SRVIDVFLVWD TXH HQ WRUQR D ORV DxRV KDEUtD VLGR SUHVHQWDGR FRPR DFXHUGR FRQ FRQQRWDFLRQHV PiV JHQHUDOHV H LPSUHFLVDV TXH XQ ³SDFWR´ (O RWUR JUDQ PRPHQWR GH SDFWRV HQ (XURSD IXH PXFKR PiV WUDVFHQGHQWDO SDUD HO GHVDUUROOR GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU SHUR VX DOFDQFH QR IXH FRPSUHQGLGR HQ VX pSRFD 6H WUDWy GH ORV DFXHUGRV QyUGLFRV HQWUH ORV REUHURV \ ORV DJULFXOWRUHV GH OD GpFDGD GH TXH VH ORJUDURQ HQ 'LQDPDUFD )LQODQGLD 1RUXHJD \ 6XHFLD \ VHQWDURQ ODV EDVHV GH ODV SRVWHULRUHV SROtWLFDV VRFLDOHV VRFLDOGHPyFUDWDV (Q XQ SULQFLSLR ORV DFXHUGRV HVWDEDQ RULHQWDGRV D KDFHU IUHQWH D OD FULVLV HFRQyPLFD PHGLDQWH HO LQWHUFDPELR GH OD DVLVWHQFLD D ORV GHVHPSOHDGRV SRU VXEVLGLRV DJUtFRODV /RV SDUWLGRV WDPELpQ HUDQ PX\ FRQVFLHQWHV GH ODV LPSOLFDFLRQHV SROtWLFDV /RV DFXHUGRV SHUPLWLHURQ VXSHUDU OD FULVLV SROtWLFD \ HYLWDU OD FUHFLHQWH DPHQD]D GHO IDVFLVPR OR TXH FRQGXMR D HVWRV SDtVHV D DGRSWDU XQ HVWLOR GH SROtWLFD FHQWUtSHWD TXH D~Q SHUGXUD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D SROtWLFD GH FODVHV HXURSHD GHSDUy YDULDV EXHQDV EDVHV SDUD ORV SDFWRV VRFLDOHV /DV RUJDQL]DFLRQHV GH FODVHV DXWRFRQIRUPDGDV D QLYHO QDFLRQDO FRQVWLWXtDQ XQ SHTXHxR JUXSR GH DFWRUHV LQIOX\HQWHV DXWyQRPRV 'XUDQWH PXFKR WLHPSR VH SURIHVDURQ HVFDVD FRQILDQ]D H LQFOXVR HQ OD (XURSD 2FFLGHQWDO GHPRFUiWLFD ORV GHUHFKRV VLQGLFDOHV QR VROtDQ VHU UHFRQRFLGRV SRU ORV HPSOHDGRUHV KDVWD GHVSXpV GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO 3HUR Vt KXER DPSOLRV DFXHUGRV HQWUH HO FDSLWDO \ ORV WUDEDMDGRUHV \ VH GHVDUUROODURQ LQVWLWXFLRQHV GH FRUSRUDWLYLVPR GHPRFUiWLFR VREUH WRGR HQ OD SDUWH RFFLGHQWDO GHO FRQWLQHQWH \ GHVSXpV GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO (VWR WXYR DOJXQRV SUHFHGHQWHV GHVGH HO $FXHUGR GH VHSWLHPEUH GH HQ 'LQDPDUFD HO DFXHUGR GH SD] LQGXVWULDO GH HQ 6XL]D \ HO $FXHUGR SULQFLSDO GH SURFHGLPLHQWRV GH HQ 6XHFLD FRQ FRQVHFXHQFLDV GH ODUJR DOFDQFH SDUD OD JREHUQDQ]D ELODWHUDO FHQWUDOL]DGD GHO PHUFDGR ODERUDO 7HUPLQDGD OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO VH FUHDURQ DPSOLDV HVWUXFWXUDV FRUSRUDWLYLVWDV HQ $XVWULD \ ORV 3DtVHV %DMRV 'HVSXpV GH OD 6HJXQGD *XHUUD 0XQGLDO ORV VLQGLFDWRV SRU OR JHQHUDO IXHURQ UHFRQRFLGRV HQ ODV GHPRFUDFLDV GH (XURSD 2FFLGHQWDO \ VH GHVDUUROODURQ ODV WUDGLFLRQHV QDFLRQDOHV GH QHJRFLDFLyQ \ DFXHUGRV FROHFWLYRV D JUDQ HVFDOD MXQWR D OD LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GHO DUELWUDMH \ VROXFLyQ GH FRQIOLFWRV /DV QHJRFLDFLRQHV VREUH ORV PHUFDGRV ODERUDOHV WDPELpQ SRGtDQ WHQHU UHSHUFXVLRQHV HQ OD SROtWLFD VRFLDO SXHV ORV VLQGLFDWRV GH PXFKRV SDtVHV SDUWLFLSDEDQ HQ OD DGPLQLVWUDFLyQ GHO VHJXUR VRFLDO (O SURFHVR GH LQWHJUDFLyQ HXURSHD LQLFLDGR FRQ OD &RPXQLGDG GHO &DUEyQ \ GHO $FHUR VLHPSUH LQFOX\y FOiXVXODV GH FRQVXOWD D ODV HPSUHVDV \ D ORV WUDEDMDGRUHV FRQVDJUDGDV SRVWHULRUPHQWH HQ HO 3URWRFROR VREUH OD SROtWLFD VRFLDO GHO 7UDWDGR GH 0DDVWULFKW VREUH OD 8QLyQ (XURSHD EDMR OD GHQRPLQDFLyQ GH ³GLiORJR VRFLDO´ HXURSHR 'H 0XQFN \ RWURV RIUHFHQ XQD DPSOLD SHUVSHFWLYD DFUtWLFD (Q FRQWUDVWH FRQ HO QHROLEHUDOLVPR PiV DJUHVLYR GHO )RQGR 0RQHWDULR ,QWHUQDFLRQDO )0, \ HO %DQFR 0XQGLDO OD 8QLyQ (XURSHD FRQ JUDQ D\XGD GH OD 2UJDQL]DFLyQ ,QWHUQDFLRQDO GHO 7UDEDMR 2,7 FRQVLJXLy TXH VH UHFRQRFLHUDQ ODV HVWUXFWXUDV WULSDUWLWDV GH QHJRFLDFLyQ R SRU OR PHQRV GH GHEDWH HQWUH HO FDSLWDO ORV WUDEDMDGRUHV \ HO JRELHUQR HQ OD (XURSD 2ULHQWDO SRVFRPXQLVWD DXQTXH ORV VLQGLFDWRV HQ HVRV SDtVHV SRU OR JHQHUDO H[LVWHQ HQ ODV VRPEUDV (Q OD SULPHUD SDUWH GH OD DFWXDO FULVLV HFRQyPLFD OD FULVLV EDQFDULD SUHYLD D OD IDVH GH ³GHXGD VREHUDQD´ ORV SDFWRV GH HPSOHR HUDQ IUHFXHQWHV HQ (XURSD 2FFLGHQWDO 3RU OR JHQHUDO LPSOLFDEDQ FRQFHVLRQHV GH ORV VLQGLFDWRV HQ FXDQWR D VDODULRV \ FRQGLFLRQHV ODERUDOHV SDUD TXH ORV HPSOHDGRUHV UHWXYLHUDQ D ORV WUDEDMDGRUHV HQ OXJDU GH GHVSHGLUORV &XDQGR HVWDEDQ UHVSDOGDGRV SRU ORV VXEVLGLRV GHO JRELHUQR FRPR HQ $OHPDQLD \ DOJXQRV RWURV SDtVHV WDOHV SDFWRV SRGtDQ WHQHU XQ HIHFWR VLJQLILFDWLYR HQ OD UHGXFFLyQ GHO GHVHPSOHR 7KHUERUQ

1R REVWDQWH HQ OD VHJXQGD IDVH GH OD FULVLV DFWXDO VH KL]R QRWDU PDUFDGDPHQWH OD DXVHQFLD GHO ³GLiORJR VRFLDO´ HXURSHR FRPR OR SXGLHURQ FRPSUREDU HQ FDUQH SURSLD ORV FKLSULRWDV JULHJRV LUODQGHVHV LWDOLDQRV OHWRQHV SRUWXJXHVHV \ HVSDxROHV

(O DFHUWLMR GH ORV SDFWRV \ OD LQFOXVLyQ

'H WRGDV IRUPDV FDVL QLQJ~Q SDFWR HXURSHR KD IDYRUHFLGR XQD PD\RU LQFOXVLyQ VRFLDO HQ HO PHMRU GH ORV FDVRV ORV SDFWRV ODERUDOHV KDQ WUDWDGR GH UHGXFLU OD FUHFLHQWH H[FOXVLyQ ¢3RU TXp" /RV RUJDQL]DGRUHV GHO VHPLQDULR GH OD &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ KDQ SXHVWR HQ OD SDOHVWUD XQD LQWHUURJDQWH TXH KDVWD GRQGH Vp QXQFD VH KD SODQWHDGR HQ ODV LQYHVWLJDFLRQHV GH HVSHFLDOLVWDV HXURSHRV (O KHFKR GH TXH HVWH IHQyPHQR WHQJD UHIHUHQWHV HPStULFRV HQ OD $PpULFD /DWLQD FRQWHPSRUiQHD KDFH TXH VHD D~Q PiV IDVFLQDQWH &XDOTXLHU UHVSXHVWD HQ HVWH PRPHQWR VROR SXHGH VHU KLSRWpWLFD \ FLUFXQVWDQFLDO (Q SDUWH VH GHEH FODUDPHQWH D OD VHSDUDFLyQ RFXUULGD HQ OD (XURSD GHO VLJOR ;; HQWUH ODV SROtWLFDV FRQVWLWXFLRQDOHV OD HFRQRPtD \ OD SROtWLFD VRFLDO 3RU VXSXHVWR XQD GH ODV SULQFLSDOHV UD]RQHV GH OD VHSDUDFLyQ UHODWLYD HQWUH OD SROtWLFD HFRQyPLFD \ VRFLDO IXH HO KHFKR GH TXH HVWD ~OWLPD VH PDQWXYR DO PDUJHQ GXUDQWH PXFKR WLHPSR 3UREDEOHPHQWH WDPELpQ WLHQH TXH YHU FRQ OD GLYHUVD HVWUXFWXUDFLyQ GH ODV FXHVWLRQHV VRFLDOHV (O (VWDGR GH %LHQHVWDU HXURSHR GHO VLJOR ;; QR HVWDED LQWHUHVDGR HQ OD ³LQFOXVLyQ´ VLQR HQ ORV ³GHUHFKRV´ VX H[WHQVLyQ \ VXV OtPLWHV /RV JUXSRV GpELOHV FRQ SRFRV GHUHFKRV ODV HPSOHDGDV GRPpVWLFDV ORV WUDEDMDGRUHV DJUtFRODV ORV WUDEDMDGRUHV HVWDFLRQDOHV ODV PLQRUtDV pWQLFDV FDUHFtDQ GH LQIOXHQFLD SDUD VHU LQFOXLGRV HQ ORV SDFWRV (V FLHUWR TXH OD SREUH]D HUD XQ SUREOHPD DO LJXDO TXH DKRUD SHUR HQ OD (XURSD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GHO VLJOR ;; VH OH YHtD SULQFLSDOPHQWH D WUDYpV GHO SULVPD FODVLVWD GH OD FRQFLHQFLD GH FODVH OD RUJDQL]DFLyQ GH FODVH \ ORV GHUHFKRV GH ODV FODVHV

3DFWRV UHFLHQWHV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR

1R VHUtD PX\ GHPDJyJLFR DILUPDU TXH ORV UHFLHQWHV SDFWRV HXURSHRV VRQ DFXHUGRV GH H[FOXVLyQ VRFLDO &DVL WRGRV ORV LQWHQWRV KDQ WHQLGR HO REMHWLYR GH H[FOXLU D OD PD\RU SDUWH GH ODV SHUVRQDV GH ODV YHQWDMDV GH TXLHQHV HVWiQ PHMRU SRVLFLRQDGRV R GH XQ VHJPHQWR LPSRUWDQWH GH ORV FLXGDGDQRV PHGLRV 3HUR WDO DILUPDFLyQ QR VHUtD PX\ FRUUHFWD GHVGH HO SXQWR GH YLVWD DQDOtWLFR \ HV LPSRUWDQWH VXEUD\DUOR SRUTXH GH RWUR PRGR KDEUtD VLGR PX\ GLItFLO TXH VH DSUREDUDQ GLFKRV SDFWRV HQ VLVWHPDV GHPRFUiWLFRV (O DUJXPHQWR GH VX LPSRVLFLyQ VH KD EDVDGR HQ HO ULHVJR XQR GH ORV IDPRVRV WUHV WLSRV GH ³UHWyULFD GH OD UHDFFLyQ´ IRUPXODGRV SRU $OEHUW +LUVFKPDQ 6L QR VH UHVWULQJHQ ODV FRQGLFLRQHV VRFLRHFRQyPLFDV GH TXLHQHV QR SHUWHQHFHQ D ODV pOLWHV VX IXWXUR \ HO GH WRGD OD VRFLHGDG HVWiQ HQ SHOLJUR (Q HO GLVFXUVR S~EOLFR VH KDFH YHU TXH XQ VDODULR EDMR VHUtD PiV ³LQFOXVLYR´ TXH XQ SDJR GH WUDQVIHUHQFLD VLQ LPSRUWDU VL HV LJXDO R LQIHULRU D HVWH 6HD FXDO VHD OD RSLQLyQ GH FDGD TXLHQ DO UHVSHFWR SDUHFH XQD HVSHFLH GH IODJUDQWH DGRFWULQDPLHQWR GH GHUHFKD GHFLU TXH XQD SROtWLFD EDVDGD HQ OD H[WHQVLyQ GH OD SREUH]D FRQ EDMRV VDODULRV HV XQD SROtWLFD GH ³DXPHQWR GH OD LQFOXVLyQ VRFLDO´ 8QD IRUPD PiV DGHFXDGD \ QHXWUDO GH GHVFULELU OR TXH HVWi VXFHGLHQGR VHUtD FDUDFWHUL]DU HO IHQyPHQR FRPR SDFWRV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR 6LQ TXH HVWRV KD\DQ OOHJDGR D GRPLQDU OD HVFHQD VRFLDO HXURSHD OR FLHUWR HV TXH KDQ FREUDGR UHOHYDQFLD HQ ODV ~OWLPDV GpFDGDV 3DUD HPSH]DU GHEH WHQHUVH HQ FXHQWD TXH WRGDV HVWDV SUiFWLFDV HXURSHDV UHFLHQWHV VH DSOLFDURQ VREUH OD EDVH GH DPSOLRV (VWDGRV GH ELHQHVWDU SUHVXPLEOHPHQWH HVWDEOHFLGRV (Q OD KLVWRULD UHFLHQWH GH (XURSD KD KDELGR WUHV JUDQGHV FDVRV GH SDFWRV VRFLDOHV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR (O SULPHUR \ PiV LPSRUWDQWH D QLYHO QDFLRQDO VH GLR HQ ORV 3DtVHV %DMRV JUDFLDV D XQD VHULH GH QHJRFLDFLRQHV \ DFXHUGRV HQWUHOD]DGRV TXH VH LQLFLDURQ FRQ OR TXH VH FRQRFLy FRPR HO $FXHUGR GH :DVVHQDDU GH TXH WRPD VX QRPEUH GH XQ VXEXUELR DUERODGR GH /D +D\D HQ HO TXH VH GLR XQ YXHOFR WRWDO DO PHUFDGR ODERUDO \ HO VLVWHPD GH SROtWLFD VRFLDO GH HVH SDtV (O VHJXQGR IXH XQ IUDFDVR SROtWLFR SHUR WXYR HIHFWRV VRFLRHFRQyPLFRV GXUDGHURV \ GH ODUJR DOFDQFH HQ JUDQ SDUWH GHELGR D TXH WXYR OXJDU HQ $OHPDQLD OD PD\RU HFRQRPtD GH (XURSD D SULQFLSLRV GH OD GpFDGD GH &RPHQ]y FRPR XQ LQWHQWR GH XQD DPSOLD ³$OLDQ]D HQ SUR GH SXHVWRV GH WUDEDMR´ WULSDUWLWD TXH VH IXH FRQVXPLHQGR SRU ORV FRQIOLFWRV \ VH WUDQVIRUPy HQ XQ SDFWR ELSDUWLWR GHO JRELHUQR VRFLDOGHPyFUDWD \ HO FDSLWDO SRU PHGLR GH OD &RPLVLyQ +DUW] TXH GHEH VX QRPEUH D XQ DOWR GLUHFWLYR GH 9RONVZDJHQ \ VX ³$JHQGD ´ (VWH SURJUDPD FRVWy D ORV VRFLDOGHPyFUDWDV VX SRVLFLyQ SUHGRPLQDQWH HQ HO JRELHUQR HQ SHUR GH WRGDV IRUPDV VH SXVR HQ PDUFKD (O WHUFHU JUDQ HMHPSOR HXURSHR GH SDFWRV UHFLHQWHV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR IXH HO DFXHUGR GH SHQVLRQHV VXHFR QHJRFLDGR SULQFLSDOPHQWH HQWUH OD VRFLDOGHPRFUDFLD \ ORV SDUWLGRV EXUJXHVHV HQ JUDQ SDUWH HQ VHFUHWR SHUR DO TXH GHVSXpV KXER TXH VXPDU D ORV VLQGLFDWRV FRQ OR TXH VH REWXYR XQ UHVXOWDGR IDYRUDEOH /D FRQVHFXHQFLD HVHQFLDO GHO QXHYR VLVWHPD GH SHQVLRQHV IXH HO JLUR GH XQ HVTXHPD GH ³SUHVWDFLRQHV GHILQLGDV´ EDVDGR HQ ORV GHUHFKRV VRFLDOHV D RWUR GHSHQGLHQWH GHO FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR OD GHPRJUDItD \ OD HYROXFLyQ GHO PHUFDGR GH YDORUHV 'XUDQWH OD FULVLV LQWHUQDFLRQDO GH SULQFLSLRV GH ORV DxRV RFKHQWD ORV 3DtVHV %DMRV KDEtDQ SDVDGR D VHU XQD ]RQD GH GHVDVWUH FRQ OD PD\RU WDVD GH GHVHPSOHR GH ORV SDtVHV GH OD 2UJDQL]DFLyQ GH &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFRV 2&'( HQ O \ HO PHQRU tQGLFH GH HPSOHR GHELGR VREUH WRGR D OD HVFDVD SDUWLFLSDFLyQ IHPHQLQD HQ HO PHUFDGR ODERUDO SHUR WDPELpQ SRU WHQHU OD PD\RU WDVD GH GLVFDSDFLGDG GHO PXQGR VXSHULRU HQ PiV GH FXDWUR YHFHV D OD GH $PpULFD GHO 1RUWH 7KHUERUQ

/D VRPEUtD VLWXDFLyQ GHO PHUFDGR ODERUDO IXH FRPSHQVDGD JHQHURVDPHQWH SRU XQ DPSOLR (VWDGR GH %LHQHVWDU TXH SURSRUFLRQDED EXHQDV VXEYHQFLRQHV SRU GHVHPSOHR HQIHUPHGDG \ GLVFDSDFLGDG DGHPiV GHO DSR\R DO LQJUHVR GHO VRVWpQ GH OD IDPLOLD PHGLDQWH GHVJUDYDFLRQHV ILVFDOHV IDPLOLDUHV 3HUR HVWR HUD FODUDPHQWH LQVRVWHQLEOH D ODUJR SOD]R (O $FXHUGR GH :DVVHQDDU IXH UHVXOWDGR GH QHJRFLDFLRQHV WULSDUWLWDV HQWUH HO JRELHUQR ORV HPSOHDGRUHV \ ORV VLQGLFDWRV \ GLR SLH D XQD SUiFWLFD GXUDGHUD HQ UHODFLyQ FRQ HO PHUFDGR ODERUDO \ D XQD VHULH GH URQGDV GH QHJRFLDFLRQHV GH SROtWLFD VRFLDO SULQFLSDOPHQWH HQWUH ORV SDUWLGRV LQYROXFUDGRV HQ OD SHUHQQH SROtWLFD GH FRDOLFLRQHV GH ORV 3DtVHV %DMRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DXQTXH WDPELpQ LPSOLFy D ORV ³LQWHUORFXWRUHV GHO PHUFDGR ODERUDO´ \ D XQD FRPLVLyQ SDUODPHQWDULD H[WUDRUGLQDULD (Q FRQFUHWR HO SURFHVR FRPHQ]y FRQ XQ DFXHUGR HQ YLUWXG GHO FXDO ORV VLQGLFDWRV DFFHGLHURQ D XQD HVWULFWD FRQWHQFLyQ VDODULDO H LQFOXVR D OD GLVPLQXFLyQ GH ORV VDODULRV UHDOHV GXUDQWH FLHUWR SHUtRGR D FDPELR GH OD UHGXFFLyQ GH ODV KRUDV GH WUDEDMR \ OD FUHDFLyQ GH HPSOHRV D WLHPSR SDUFLDO 3RVWHULRUPHQWH VH UHGXMHURQ ODV SUHVWDFLRQHV VRFLDOHV VH UHVWULQJLHURQ GUiVWLFDPHQWH ODV SUHVWDFLRQHV SRU GLVFDSDFLGDG \ VH SXVR ILQ D OD DGPLQLVWUDFLyQ FRUSRUDWLYLVWD ELSDUWLWD (O 3DUWLGR GHO 7UDEDMR SDJy XQ DOWtVLPR SUHFLR SRU VX SDUWLFLSDFLyQ HQ WRGR HVWH DVXQWR FRQ OD SpUGLGD GH PLHPEURV \ YRWRV DXQTXH QR SHUGLy VX LQIOXHQFLD HQ HO SHUHQQH MXHJR SDUODPHQWDULR GH ODV FRDOLFLRQHV 0HUNHO \ RWURV FDS

(Q WpUPLQRV GH HPSOHR HO YXHOFR QHHUODQGpV KD WHQLGR UHVXOWDGRV EDVWDQWH IDYRUDEOHV (O HPSOHR KD DXPHQWDGR GH IRUPD VLJQLILFDWLYD OD WDVD GH RFXSDFLyQ DFWXDO VH XELFD SRU HQFLPD GH OD PHGLD GH OD 2&'( \ HO GHVHPSOHR VH KD PDQWHQLGR EDMR PX\ LQIHULRU DO HQ ORV DxRV GH FULVLV GH D 7KHUERUQ (VWR VH KD GHELGR HQ SDUWH D TXH ORV QHHUODQGHVHV WLHQHQ XQD PDUFDGD SUHIHUHQFLD SRU HO RFLR /D PLWDG GH ORV SXHVWRV GH WUDEDMR VRQ D WLHPSR SDUFLDO \ PD\RULWDULDPHQWH HVWR KD VLGR SRU HOHFFLyQ YROXQWDULD /D GHVLJXDOGDG JHQHUDO HQWUH ORV LQJUHVRV KD DXPHQWDGR VREUH WRGR HQ OD SULPHUD PLWDG GH ORV DxRV QRYHQWD SHUR PX\ SRFR VL VH H[FOX\H D ORV TXH PiV JDQDQ FRQ UHVSHFWR DO VDODULR SRU KRUD 6DOYHUGD

(O *RELHUQR DOHPiQ HQFDEH]DGR SRU ORV VRFLDOGHPyFUDWDV EDMR HO OLGHUD]JR GH *HUKDUG 6FKU|GHU

KL]R GRV LQWHQWRV GH SDFWRV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR 8QR GH HOORV OD ³$OLDQ]D HQ SUR GH SXHVWRV GH WUDEDMR´ HVWXYR RULHQWDGR D ORJUDU XQ YHUGDGHUR SDFWR VRFLDO HQWUH ORV VLQGLFDWRV ORV HPSOHDGRUHV \ HO (VWDGR FHQWUDGR HQ OD IyUPXOD GH FRQWHQFLyQ GH ORV VDODULRV QHJRFLDGRV SRU ORV VLQGLFDWRV D FDPELR GH PiV HPSOHR JUDFLDV D XQD PD\RU IOH[LELOLGDG GHO PHUFDGR ODERUDO (O JRELHUQR WUDWy GH DOODQDU HO FDPLQR PHGLDQWH OD GHURJDFLyQ GH DOJXQDV UHVWULFFLRQHV GH OD VHJXULGDG VRFLDO HQ JHQHUDO GH PHQRU FXDQWtD LPSXHVWDV SRU HO DQWHULRU JRELHUQR GHPyFUDWD FULVWLDQR 6LQ HPEDUJR ORV HPSOHDGRUHV \ ORV VLQGLFDWRV QR VH SXVLHURQ GH DFXHUGR QL HQ HO GLDJQyVWLFR QL HQ ODV PHGLGDV \ HQ FRQWUDVWH FRQ OR TXH KDEtD ORJUDGR HO *RELHUQR QHHUODQGpV YHLQWH DxRV DQWHV HO *RELHUQR DOHPiQ QR SXGR REOLJDUORV FRQVWLWXFLRQDOPHQWH D SRQHUVH GH DFXHUGR EDMR OD DPHQD]D GH LQYDOLGDU OD QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD ELSDUWLWD (Q OXJDU GH HOOR VH UHFXUULy D UHJXODU HO PHUFDGR ODERUDO PHGLDQWH OD OHJLVODFLyQ OR TXH TXHGDED IXHUD GHO iPELWR GH OD QHJRFLDFLyQ VDODULDO SDUWLHQGR GH ODV UHFRPHQGDFLRQHV GH XQD FRPLVLyQ HVSHFLDO GHVLJQDGD SRU HO JRELHUQR FRQ OD SDUWLFLSDFLyQ GH DOJXQRV VLQGLFDOLVWDV \ HPSUHVDULRV SHUR FRQWURODGD SRU H[SHUWRV \ SUHVLGLGD SRU 3HWHU +DUW] XQ H[ DOWR GLUHFWLYR GH 9RONVZDJHQ 6XV FRQFOXVLRQHV IXHURQ SURPXOJDGDV HQ PDU]R GH EDMR OD GHQRPLQDFLyQ GH ³$JHQGD ´ 'HILQLWLYDPHQWH QR VH WUDWDED GH XQ SDFWR VRFLDO \ ORV VLQGLFDWRV HVWDEDQ HQIXUHFLGRV SHUR WDPSRFR HUD XQ HMHPSOR PiV GH OHJLVODFLyQ RUGLQDULD SXHV VXV FRQWHQLGRV VH GHULYDURQ GH OD ODERU GH OD FRQRFLGD &RPLVLyQ +DUW] GH FDUiFWHU H[WUDSDUODPHQWDULR /D $JHQGD FRQVWDED GH GRV LQJUHGLHQWHV SULQFLSDOHV GHMDQGR GH ODGR YDULRV SUR\HFWRV LQMXVWLILFDGRV TXH IUDFDVDURQ \ SURQWR IXHURQ DEDQGRQDGRV (O SULPHUR FRQVLVWtD HQ DXPHQWDU OD SUHVLyQ VREUH ORV GHVHPSOHDGRV PHGLDQWH UHFRUWHV GH ODV SUHVWDFLRQHV \ VX GXUDFLyQ (O VHJXQGR FRQVLVWtD HQ SURPRYHU HO HPSOHR GH PHQRU FDOLGDG PHGLDQWH HO HVWtPXOR D OD VXEFRQWUDWDFLyQ ODERUDO D WUDYpV GH WHUFHURV \ OD H[HQFLyQ GH LPSXHVWRV SDUD ORV ³PLQLHPSOHRV´ 0HUNHO \ RWURV FDS

(O UHVXOWDGR SROtWLFR GH OD $JHQGD IXH D WRGDV OXFHV QHJDWLYR \ 6FKU|GHU SHUGLy VX FDUJR GH &DQFLOOHU HQ /RV HIHFWRV VRFLRHFRQyPLFRV GH HVH SURJUDPD D~Q JHQHUDQ DPDUJDV FRQWURYHUVLDV FRPR VH UHIOHMy HQ OD SUHQVD DOHPDQD HQ HO GpFLPR DQLYHUVDULR SRU HMHPSOR HQ HO GLDULR 6 GGHXWVFKH =HLWXQJ GHO \ GH PDU]R GH $OHPDQLD VRSRUWy ELHQ OD FULVLV GH HQ WpUPLQRV GH HPSOHR VREUH WRGR JUDFLDV D XQ QXHYR DFXHUGR WULSDUWLWR GH WUDEDMR GH PHQRU GXUDFLyQ HQ OXJDU GH GHVSLGRV ILQDQFLDGR HQ XQ SRU HO (VWDGR XQ SRU ORV HPSOHDGRUHV \ XQ SRU ORV HPSOHDGRV %RVFK SiJ

(O VLVWHPD GH SHQVLRQHV RFXSDFLRQDOHV SDUD WRGRV ORV WUDEDMDGRUHV \ HPSOHDGRV HUD HO Q~FOHR GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU VXHFR \ GH OD SROtWLFD VRFLDO GH SRVJXHUUD HQ HO SDtV 8QD YH] FXOPLQDGD OD ODERU H[KDXVWLYD GH ODV FRPLVLRQHV JXEHUQDPHQWDOHV GH LQYHVWLJDFLyQ FRQ UHSUHVHQWDFLyQ GH ORV SDUWLGRV GH OD RSRVLFLyQ \ GHO PHUFDGR ODERUDO VH VXFHGLHURQ XQ UHIHUHQGR VREUH HO WHPD HQ XQD HOHFFLyQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SDUODPHQWDULD H[WUDRUGLQDULD DO UHVSHFWR HQ XQD VHVLyQ SDUODPHQWDULD PX\ HVSHUDGD HQ TXH OD SURSXHVWD GHO JRELHUQR VRFLDOGHPyFUDWD IXH DSUREDGD SRU PD\RUtD FRQ OD IDOWD GH XQ ~QLFR YRWR GHELGR D OD DEVWHQFLyQ GH XQ OLEHUDO \ XQD FRQILUPDFLyQ ILQDO HQ ODV HOHFFLRQHV GH HQ TXH OD RSRVLFLyQ OLEHUDO IXH DEDWLGD \ ORV HPSOHDGRV GH FXHOOR EODQFR FRPHQ]DURQ D LGHQWLILFDUVH VyOLGDPHQWH FRQ OD VRFLDOGHPRFUDFLD 6LQ HPEDUJR D ILQDOHV GH ORV DxRV RFKHQWD DOJXQRV H[SHUWRV DFWXDULDOHV \ ILQDQFLHURV FRPHQ]DURQ D RSLQDU TXH HO VLVWHPD UHTXHUtD XQD UHIRUPD GHELGR DO HQYHMHFLPLHQWR GH OD SREODFLyQ HO DXPHQWR GH OD ORQJHYLGDG \ OD GHVDFHOHUDFLyQ GHO FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR (O 0LQLVWHULR GH +DFLHQGD HQ PDQRV GH OD VRFLDOGHPRFUDFLD TXLVR WUDWDUOR FRPR XQ DVXQWR GH DGPLQLVWUDFLyQ GH OD FDUWHUD SHUR OD GLUHFFLyQ GHO SDUWLGR FRQVLGHUy TXH OD FXHVWLyQ HUD GHPDVLDGR LPSRUWDQWH SDUD UHGXFLUOD D HVWR 3RU RWUR ODGR FDPELDU HO VLVWHPD H[LVWHQWH HUD XQ WHPD PX\ GHOLFDGR FRPR HQVHJXLGD VH FRQVWDWy HQ RWURV SDtVHV HXURSHRV (Q JHQHUDO VH OH FRQVLGHUy XQ JUDQ p[LWR \D TXH VXV PXFKRV EHQHILFLDULRV HVWDEDQ VDWLVIHFKRV \ IXH OD MR\D GH OD FRURQD GH OD SROtWLFD VRFLDO GHO PRYLPLHQWR GH ORV WUDEDMDGRUHV HQ 6XHFLD 6LQ HPEDUJR DOUHGHGRU GH R OD DOWD GLUHFFLyQ GHO SDUWLGR FRQFOX\y TXH WHQtDQ TXH SURGXFLUVH FDPELRV 3HUR QR RFXUULy QDGD HQ FRQFUHWR KDVWD TXH ORV VRFLDOGHPyFUDWDV SHUGLHURQ ODV HOHFFLRQHV GH /D UHVSRQVDELOLGDG GH VHJXLU DGHODQWH UHFD\y VREUH HO QXHYR JRELHUQR GH FRDOLFLyQ EXUJXHVD (VD FRDOLFLyQ WDPELpQ WHQtD EXHQDV UD]RQHV SDUD DFWXDU FRQ FDXWHOD \ HYLWDU HO GHEDWH \ HO FRQIOLFWR S~EOLFR /RV SDUWLGRV TXH OD FRQIRUPDEDQ KDEtDQ VLGR GXUDPHQWH JROSHDGRV HQ ODV FRQWLHQGDV HQ WRUQR D OD FUHDFLyQ GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV \ HOOR KDEtD SHUMXGLFDGR HQ SDUWLFXODU DO 3DUWLGR /LEHUDO GH GRQGH D SULQFLSLRV GH SURYLQR HO PLQLVWUR UHVSRQVDEOH GH OD UHIRUPD VRFLDO (O UHVXOWDGR IXH OD FUHDFLyQ GH XQ UHGXFLGR FRPLWp GH DOWR QLYHO FRQIRUPDGR SRU SROtWLFRV SDUODPHQWDULRV GH SULPHUD ILOD VLQ UHSUHVHQWDFLyQ VLQGLFDO DXQTXH ORV OtGHUHV VRFLDOGHPyFUDWDV PDQWXYLHURQ LQIRUPDGRV D ORV SULQFLSDOHV GLULJHQWHV VLQGLFDOHV /D FRDOLFLyQ \ ORV VRFLDOGHPyFUDWDV ORJUDURQ OOHJDU D XQ DFXHUGR GH SULQFLSLRV DQWHV GH ODV HOHFFLRQHV GH \ OD SURSXHVWD VH SUHVHQWy DO 3DUODPHQWR HQ OR IXQGDPHQWDO FRPR XQ DMXVWH WpFQLFR QHFHVDULR DXQTXH ORV SDUWLGRV GH L]TXLHUGD PDQLIHVWDURQ VX GHVDFXHUGR $QWHV GH ODV HOHFFLRQHV VH DFRUGy DGHPiV TXH XQ QXHYR JUXSR GH WUDEDMR IRUPDGR ~QLFDPHQWH SRU UHSUHVHQWDQWHV GH ORV SDUWLGRV EXUJXHVHV \ OD VRFLDOGHPRFUDFLD GHEtD VHJXLU WUDEDMDQGR HQ OD DSOLFDFLyQ GH ORV FDPELRV \ DVt OR KLFLHURQ KDVWD FXDQGR VH LQYLUWLHURQ ORV FRORUHV GHO JRELHUQR \ GH OD RSRVLFLyQ RILFLDO (O FDPELR PiV LPSRUWDQWH GHO QXHYR VLVWHPD IXH OD VXSUHVLyQ GH ORV GHUHFKRV D SUHVWDFLRQHV SUHHVWDEOHFLGDV 'HVGH HQWRQFHV QDGLH VDEH FRQ SUHFLVLyQ FXiQWR UHFLELUi FRQ VX SHQVLyQ SXHV DKRUD GHSHQGH GH OD WDVD GH FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR OD HVSHUDQ]D GH YLGD HQ HO SDtV \ HO FRPSRUWDPLHQWR GHO PHUFDGR GH YDORUHV +DVWD DKRUD HQ SUiFWLFDPHQWH WRGDV ODV VLWXDFLRQHV SRVLEOHV FRQ HO QXHYR VLVWHPD OD PD\RUtD GH ODV SHUVRQDV UHFLELUi SHQVLRQHV XQ WDQWR PiV EDMDV /D GLUHFFLyQ VRFLDOGHPyFUDWD ORJUy FRQYHQFHU D ORV VLQGLFDWRV GH WUDEDMDGRUHV PDQXDOHV DO GHVWDFDU TXH HO FiOFXOR GH ODV FRQWULEXFLRQHV VH EDVDUtD HQ HO WRWDO GH ORV LQJUHVRV REWHQLGRV D OR ODUJR GH OD YLGD HQ OXJDU GHO VLVWHPD DQWHULRU TXH VH EDVDED HQ ORV TXLQFH DxRV PHMRUHV OR TXH GDED PD\RU YHQWDMD D HMHFXWLYRV \ SURIHVLRQDOHV 'HVGH HO SXQWR GH YLVWD GH OD SROtWLFD DFWXDULDO HO FDPELR GH VLVWHPD GH SHQVLRQHV VXHFR GH ORV DxRV QRYHQWD SXHGH YHUVH FRPR XQ JROSH PDHVWUR /RV GHUHFKRV VRFLDOHV TXHGDURQ DELHUWDPHQWH VXMHWRV D OD HYROXFLyQ GHO PHUFDGR \ GH OD GHPRJUDItD VLQ TXH HOOR VXVFLWDUD QLQJ~Q FRQIOLFWR VRFLDO QL SROtWLFR \ SUiFWLFDPHQWH VLQ GHEDWH S~EOLFR OR TXH WDO YH] VROR IXH SRVLEOH SRU RFXUULU HQ HO FRQWH[WR GH XQD SURIXQGD FULVLV ILQDQFLHUD QDFLRQDO HQWUH \ TXH HFOLSVy FXDOTXLHU RWUR WHPD

&RQFOXVLRQHV

&RPR HV QDWXUDO ODV SHUVRQDV GH FXDOTXLHU SDUWH GHO PXQGR TXH VH SUHRFXSDQ SRU ORV GHUHFKRV \ OD SROtWLFD VRFLDO REVHUYDQ FRQ LQWHUpV ODV PHGLGDV H LQVWLWXFLRQHV HXURSHDV 1R KD\ TXH ROYLGDU TXH HO FRQFHSWR GH ELHQHVWDU IXH XQ DSRUWH HXURSHR 6LQ HPEDUJR FDGD YH] HV PiV HYLGHQWH TXH ORV FRQWH[WRV SROtWLFRV \ VRFLRHFRQyPLFRV GH OD SROtWLFD VRFLDO FRQWHPSRUiQHD HQ $PpULFD $VLD \ ÈIULFD VRQ PX\ GLIHUHQWHV D ORV GH (XURSD (VWD VLWXDFLyQ DEUH QXHYRV \ GLItFLOHV SDQRUDPDV DQWH ORV HVWUDWHJDV SROtWLFRV

6H UHFRPLHQGD OD OHFWXUD GH XQD WHVLV GRFWRUDO VREUH HO FDPELR GH ODV SHQVLRQHV GH 6XHFLD HQ ORV DxRV QRYHQWD TXH IXH GH JUDQ XWLOLGDG DO DXWRU /R[ER

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

\ ORV HVSHFLDOLVWDV HQ HVWXGLRV FRPSDUDWLYRV /D LQLFLDWLYD GH OD &(3$/ VREUH ³SDFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD´ KD DELHUWR RWUD SHUVSHFWLYD VREUH OD SROtWLFD VRFLDO GLIHUHQWH D ODV H[SHULHQFLDV HXURSHDV \ SRU OR WDQWR LQWHUHVDQWH \ IDVFLQDQWH 7RGRV ORV UHFLHQWHV SDFWRV HXURSHRV GH DGDSWDFLyQ DO PHUFDGR TXH VXERUGLQDQ ORV GHUHFKRV VRFLDOHV D ODV LPSRVLFLRQHV GH HVWH WLHQHQ XQ FDUiFWHU HOLWLVWD RULHQWDGR H[SUHVDPHQWH D VRUWHDU R SUHVFLQGLU GH OD SDUWLFLSDFLyQ SRSXODU \ HO GHEDWH S~EOLFR OR TXH VH DSUHFLD FRQ PD\RU FODULGDG HQ HO FDVR VXHFR 6H WUDWD GH SDFWRV GH H[FOXVLyQ SROtWLFD \ VRFLDO < GHILQLWLYDPHQWH QR VRQ UHFRPHQGDEOHV D ORV GHPyFUDWDV GH RWURV FRQWLQHQWHV 6LQ HPEDUJR KD\ XQD LGHD VRFLDO TXH URQGD HQ OD (XURSD DFWXDO \ D~Q PiV HQ RWUDV UHJLRQHV TXH SRGUtD JHQHUDU XQD RULHQWDFLyQ PiV LQFOXVLYD 6H WUDWD GH OD LGHD GH OD SROtWLFD VRFLDO QR VROR FRPR ³SURWHFFLyQ´ VLQR FRPR ³LQYHUVLyQ VRFLDO´ HQ OD VDOXG OD HGXFDFLyQ OD FDSDFLGDG GH WUDEDMR \ OD VHQVDFLyQ GH VHJXULGDG GH WRGD OD SREODFLyQ /RV SDFWRV GH LQYHUVLyQ VRFLDO LQFOXVLYD GHEHUtDQ IRUPDU SDUWH GH OD DJHQGD VRFLDO PXQGLDO

%LEOLRJUDItD %RVFK * ³7KH *HUPDQ ODERXU PDUNHW DIWHU WKH ILQDQFLDO FULVLV 0LUDFOH RU MXVW D JRRG SROLF\ PL["´ ' 9DXJKDQ :KLWHKHDG HGLWRU ,QHTXDOLWLHV LQ WKH :RUOG RI :RUN 7KH (IIHFWV RI WKH &ULVLV *LQHEUD 2,7 'H 0XQFN - \ RWURV HG

5HQHZLQJ 'HPRFUDWLF 'HOLEHUDWLRQ LQ (XURSH %UXVHODV 3HWHU /DQJ +LUVFKPDQ $ 7KH 5KHWRULF RI 5HDFWLRQ &DPEULGJH 7KH %HONQDS 3UHVV RI +DUYDUG 8QLYHUVLW\ 3UHVV /R[ER . %DNRP VRFLDOGHPRNUDWHUQDV EHVOXW 9l[M| 9l[M| 8QLYHUVLW\ 3UHVV 0HUNHO : \ RWURV 6RFLDO 'HPRFUDF\ LQ 3RZHU /RQGUHV 5RXWOHGJH 6DOYHUGD : ³7KH 1HWKHUODQGV ,V WKH LPSDFW RI WKH ILQDQFLDO FULVLV RQ LQHTXDOLWLHV GLIIHUHQW IURP WKH SDVW"´ ' 9DXJKDQ :KLWHKHDG HGLWRU ,QHTXDOLWLHV LQ WKH :RUOG RI :RUN 7KH (IIHFWV RI WKH &ULVLV *LQHEUD 2,7 7KHUERUQ * ³¢3RU TXp HQ DOJXQRV SDtVHV KD\ PiV SDUR TXH HQ RWURV" 3DUWH ,, DxRV PiV WDUGH¶´ $ *XHUUD \ - ) 7H]DQRV HGLWRUHV $OWHUQDWLYDV HFRQyPLFDV \ VRFLDOHV IUHQWH D OD FULVLV 0DGULG 6LVWHPD

(O 0XQGR 0p[LFR ' ) 2FpDQR

(XURSD KDFLD HO VLJOR ;;, 0p[LFR ' ) \ 0DGULG 6LJOR ;;,

¢3RU TXp HQ DOJXQRV SDtVHV KD\ PiV SDUR TXH HQ RWURV" 9DOHQFLD $OIRQV (O 0DJQiQLP

³7KH 5XOH RI &DSLWDO DQG WKH 5LVH RI 'HPRFUDF\´ 1HZ /HIW 5HYLHZ 1 PD\R MXQLR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

& +LWRV \ KRUL]RQWH GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD /XGROIR 3DUDPLR

3UHFHGHQWHV

(Q VX OLEUR VREUH OD DSDULFLyQ GH ORV (VWDGRV GH %LHQHVWDU )ORUD \ +HLGHQKHLPHU VHxDODEDQ TXH OR TXH OODPDEDQ µPRQDUTXtDV FRQVWLWXFLRQDO GXDOLVWDV¶ SRGtDQ LQWURGXFLU SURJUDPDV GH VHJXULGDG VRFLDO DQWHV GH TXH OR KLFLHUDQ ODV GHPRFUDFLDV SDUODPHQWDULDV SRU HO GHVHR GH JDQDUVH OD OHDOWDG GH OD FODVH WUDEDMDGRUD IUHQWH DO GHVDItR GH XQ PRYLPLHQWR REUHUR FUHFLHQWH \ KRVWLO TXH DPHQD]DED OD OHJLWLPLGDG GH VXV UHJtPHQHV (O FDVR TXH PHMRU VH DMXVWD D HVD KLSyWHVLV HV OD OHJLVODFLyQ VRFLDO LQWURGXFLGD SRU %LVPDUN HQ OD $OHPDQLD JXLOOHUPLQD SHUR SXHGH DSOLFDUVH LJXDOPHQWH WDQWR D OD (VSDxD GH FRPLHQ]RV GHO VLJOR ;; FRPR D OD GH ORV ~OWLPRV DxRV GH OD GLFWDGXUD GHO JHQHUDO )UDQFR /D GLIHUHQFLD DO UHVSHFWR HVWULED HQ TXH HO UpJLPHQ SRVWHULRU D OD *XHUUD &LYLO HQ (VSDxD HUD FODUDPHQWH DXWRULWDULR \ TXH XQ IDFWRU TXH H[SOLFDUtD OD HYROXFLyQ GH OD OHJLVODFLyQ VRFLDO D ILQDOHV GH ORV DxRV VHVHQWD \ HQ ORV SULPHURV VHWHQWD HUD OD QHFHVLGDG QR VyOR GH QHXWUDOL]DU DO PRYLPLHQWR REUHUR VLQR WDPELpQ OD GH JDQDU XQD FLHUWD FUHGLELOLGDG HQ XQ HQWRUQR HXURSHR HQ HO TXH HO IUDQTXLVPR HUD XQD OODPDWLYD DQRPDOtD SHUR DO TXH OD HVWUDWHJLD GHVDUUROOLVWD LQWURGXFLGD FRQ HO 3ODQ GH (VWDELOL]DFLyQ GH EXVFDED DVLPLODUVH FRQ HO REMHWLYR GH HQWUDU HQ OD &RPXQLGDG (FRQyPLFD (XURSHD /D DJLWDGD KLVWRULD HVSDxROD VXSXVR XQD VXFHVLyQ GH DYDQFHV \ UHWURFHVRV DQWHV GH HVR (O ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH 3UHYLVLyQ FUHDGR HQ GXUDQWH OD PRQDUTXtD GH $OIRQVR ;,,, ODQ]y OD LGHD GH XQ VLVWHPD GH VHJXURV REOLJDWRULR TXH FXEULHUD MXELODFLyQ HQIHUPHGDG GHVHPSOHR \ PDWHUQLGDG SHUR OD OOHJDGD GH OD GLFWDGXUD GHO JHQHUDO 3ULPR GH 5LYHUD FRQJHOy HO SURFHVR 'XUDQWH OD ,, 5HS~EOLFD HQ HVWDED \D HODERUDGR XQ SUR\HFWR GH OH\ SDUD FUHDU VHJXURV GH LQYDOLGH] HQIHUPHGDG \ PXHUWH \ XQLILFDUORV FRQ ORV VHJXURV GH YHMH] UHWLUR REUHUR \ PDWHUQLGDG \D H[LVWHQWHV 3HUR HO JROSH GH (VWDGR GHO JHQHUDO )UDQFR HVH PLVPR DxR \ OD *XHUUD &LYLO TXH OH VLJXLy EORTXHDURQ HO SUR\HFWR 0RUHQR SiJ

(Q HO SULPHU SHUtRGR GHO UpJLPHQ GH )UDQFR KDVWD HO 3ODQ GH (VWDELOL]DFLyQ WDQWR OD LGHRORJtD FRPR ODV LQVWLWXFLRQHV PRVWUDEDQ XQD FODUD LQIOXHQFLD GHO IDVFLVPR LWDOLDQR TXH QR VyOR KDEtD VLGR XQD GH ODV IXHU]DV TXH DSR\y DO EDQGR LQVXUUHFWR GXUDQWH OD *XHUUD &LYLO VLQR TXH SRVHtD PD\RUHV DILQLGDGHV FXOWXUDOHV H KLVWyULFDV FRQ OD GHUHFKD HVSDxROD TXH HO QD]LVPR DOHPiQ (VDV DILQLGDGHV VH UHIOHMDURQ HQ OD FUHDFLyQ GH ORV VLQGLFDWRV YHUWLFDOHV OD 2UJDQL]DFLyQ 6LQGLFDO (VSDxROD 26( YHUVLyQ DXWRULWDULD GHO JUHPLDOLVPR SUHFRQL]DGR SRU OD GRFWULQD VRFLDO GH OD ,JOHVLD SHUR VREUH WRGR HQ OD LQWURGXFFLyQ HQ HQ SOHQD *XHUUD &LYLO GHO )XHUR GHO 7UDEDMR SULPHUD /H\ )XQGDPHQWDO GHO QXHYR UpJLPHQ HQ EXHQD PHGLGD LQVSLUDGD HQ OD &DUWD GL /DYRUR LWDOLDQD GH (Q VH FUHy HO 6HJXUR 2EOLJDWRULR GH (QIHUPHGDG FX\DV LQVXILFLHQFLDV SUiFWLFDV HQWUH HOODV OD GXUDFLyQ OLPLWDGD GH ODV SUHVWDFLRQHV FRQGXMHURQ DO FUHFLPLHQWR GHO PXWXDOLVPR 3RU RWUR ODGR DXQTXH ORV GLVWLQWRV RUJDQLVPRV UHODFLRQDGRV FRQ OD SUHYLVLyQ VRFLDO ²,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH 3UHYLVLyQ 0XWXDOLGDGHV /DERUDOHV \ RWUDV² GHSHQGtDQ GHO 0LQLVWHULR GH 7UDEDMR ODV FRQVHFXHQFLDV QHJDWLYDV GH OD PXOWLSOLFLGDG GH RUJDQLVPRV TXH LQWHUYHQtDQ HQ OD JHVWLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO IUDQTXLVWD HVWi IXHUD GH WRGD GXGD /D 26( DGHPiV KDEtD FUHDGR RUJDQLVPRV SURSLRV FRPR ODV 2EUDV 6LQGLFDOHV GH -XOLR OD 3UHYLVLyQ 6RFLDO R HO 6HUYLFLR GHO 6HJXUR GH (QIHUPHGDG 0ROLQHUR SiJ

(Q ORV DxRV VHVHQWD OD GpFDGD GHO GHVDUUROOLVPR ODV FRVDV FRPLHQ]DQ D FDPELDU (Q VH LQWURGXMR HO VHJXUR REOLJDWRULR GH GHVHPSOHR \ HQ VH HVWDEOHFLy HO VDODULR PtQLPR LQWHUSURIHVLRQDO \ VH SURPXOJy OD /H\ GH %DVHV GH OD 6HJXULGDG 6RFLDO FRQ SUHWHQVLRQHV XQLYHUVDOLVWDV \ VHJ~Q HO PRGHOR FRQWULEXWLYR ELVPDUFNLDQR 0RUHQR SiJ 8Q IDFWRU FODYH HQ HVWRV DxRV HV OD HYLGHQWH LQVXILFLHQFLD GHO VLVWHPD HGXFDWLYR IUHQWH D ODV QXHYDV GHPDQGDV GHO PHUFDGR GH WUDEDMR TXH OOHYDQ DO JRELHUQR D HODERUDU XQD /H\ *HQHUDO GH (GXFDFLyQ HQ 3HUR DTXHO DxR IXH WDPELpQ HO GHO -XLFLR GH %XUJRV FRQWUD YDULRV PLOLWDQWHV GH (7$ SDUD ORV TXH VH SHGtD SHQD GH PXHUWH \ HO FRQWHQLGR UDFLRQDO GH

&HQWUR GH &LHQFLDV +XPDQDV \ 6RFLDOHV GHO &6,& H ,QVWLWXWR 8QLYHUVLWDULR 2UWHJD \ *DVVHW 0DGULG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

OD OH\ TXHGy VHSXOWDGR SRU ODV PRYLOL]DFLRQHV HVWXGLDQWLOHV \ GH RWURV VHFWRUHV VRFLDOHV FRQWUD OD UHSUHVLyQ GHO UpJLPHQ IUDQTXLVWD

/D WUDQVLFLyQ D OD GHPRFUDFLD

$Vt D OD OOHJDGD GH OD WUDQVLFLyQ (VSDxD FRQWDED FRQ XQ UXGLPHQWDULR VLVWHPD GH ELHQHVWDU IUDJPHQWDGR \ SRFR ILQDQFLDGR XQ GHO 3,% IUHQWH DO GH )UDQFLD \ DO GH $OHPDQLD 5RGUtJXH] &DEUHUR FLW HQ 0RUHQR (VWR LPSOLFDED DQWH WRGR OD QHFHVLGDG GH DPSOLDU ORV UHFXUVRV S~EOLFRV SDUD HO UHGLVHxR \ OD FUHDFLyQ GH XQ YHUGDGHUR DXQTXH PRGHVWR (VWDGR GH %LHQHVWDU /D RSRUWXQLGDG SDUD KDFHUOR YLQR GH OD FRPELQDFLyQ GH OD FULVLV SROtWLFD FRQ XQD JUDYH FULVLV HFRQyPLFD SURYRFDGD RULJLQDOPHQWH SRU HO FKRTXH GHO SHWUyOHR SHUR DJUDYDGD SRU OD SDUiOLVLV GH OD SROtWLFD HFRQyPLFD DQWH OD HQIHUPHGDG GHO GLFWDGRU \ HQ PHGLR GH XQ FOLPD GH IXHUWH PRYLOL]DFLyQ VRFLDO (Q ODV ~OWLPDV HOHFFLRQHV VLQGLFDOHV FHOHEUDGDV EDMR HO IUDQTXLVPR HQ XQ GH ORV HQODFHV \ MXUDGRV HOHFWRV HUDQ VHJXLGRUHV GH &RPLVLRQHV 2EUHUDV &&22 GH RULHQWDFLyQ FRPXQLVWD R GH OD 8QLyQ 6LQGLFDO 2EUHUD GH RULHQWDFLyQ VRFLDOFULVWLDQD (VSLQD SiJ /D FULVLV GHO IUDQTXLVPR VX FDUHQFLD GH OHJLWLPLGDG VLJQLILFDED HQ OD SUiFWLFD XQD JUDQ FDSDFLGDG GH HVWDV RUJDQL]DFLRQHV FODQGHVWLQDV SDUD LPSXOVDU DOWDV VXELGDV VDODULDOHV PLHQWUDV TXH HO GHVHPSOHR \ OD LQIODFLyQ FUHFtDQ )XH HQ HVWH FOLPD GH GREOH FULVLV HQ HO TXH HO JRELHUQR GH OD WUDQVLFLyQ ODQ]y ODV URQGDV GH QHJRFLDFLyQ FRQRFLGDV DKRUD FRPR 3DFWRV GH OD 0RQFORD SRU OD VHGH GH OD SUHVLGHQFLD GHO JRELHUQR

7UDV ODV SULPHUDV HOHFFLRQHV GHPRFUiWLFDV GH HO JRELHUQR GH $GROIR 6XiUH] DSUREy XQ SODQ HFRQyPLFR GH XUJHQFLD FX\R REMHWLYR SULRULWDULR HUD OD OXFKD FRQWUD OD LQIODFLyQ TXH DOFDQ]y SRU HVRV GtDV HO PHGLDQWH XQD SROtWLFD GH UHQWDV SDFWDGD FRQ ORV DJHQWHV VRFLDOHV D FDPELR GH OD FXDO VH SURPHWtD XQD UHIRUPD ILVFDO TXH SHUPLWLHVH GRWDU DO (VWDGR GH XQD YHUGDGHUD SROtWLFD WULEXWDULD 3DUD HOOR HO SUHVLGHQWH LQLFLy XQD URQGD GH FRQWDFWRV FRQ OD SDWURQDO \ ORV VLQGLFDWRV SHUR QR VH FRQVLJXLHURQ DYDQFHV 0LHQWUDV TXH HO 3DUWLGR &RPXQLVWD (VSDxRO 3&( \ &&22 VH PRVWUDURQ SDUWLGDULRV GH XQ SDFWR VRFLDO HO 3DUWLGR 6RFLDOLVWD 2EUHUR (VSDxRO 362( \ OD 8QLyQ *HQHUDO GH 7UDEDMDGRUHV 8*7 QR TXHUtDQ FRUUHVSRQVDELOL]DUVH GH OD SROtWLFD GHO JRELHUQR 3RZHOO SiJ

)XH HVWH IUDFDVR HQ HO LQWHQWR GH OOHJDU D XQ SDFWR VRFLDO OR TXH OOHYy D 6XiUH] D FRQYRFDU ODV QHJRFLDFLRQHV SDUD XQ SDFWR SROtWLFR HQ RFWXEUH GH (O UHVXOWDGR IXHURQ ORV 3DFWRV GH OD 0RQFORD SRU ORV TXH D FDPELR GHO DSR\R DO 3URJUDPD GH 6DQHDPLHQWR \ 5HIRUPD (FRQyPLFD GHO *RELHUQR ORV SDUWLGRV GH RSRVLFLyQ REWHQtDQ HO GHVPDQWHODPLHQWR GH ODV LQVWLWXFLRQHV FRUSRUDWLYDV GHO UpJLPHQ DQWHULRU OD GHPRFUDWL]DFLyQ GH LQVWLWXFLRQHV HFRQyPLFDV FODYH FRPR HO %DQFR GH (VSDxD OD H[WHQVLyQ GH OD JUDWXLGDG GH OD HQVHxDQ]D OD UHIRUPD GH ODV UHODFLRQHV ODERUDOHV PHGLDQWH OD DSUREDFLyQ GH XQ (VWDWXWR GH ORV 7UDEDMDGRUHV \ XQD UHIRUPD ILVFDO \ GH OD DGPLQLVWUDFLyQ WULEXWDULD HQ SURIXQGLGDG 3RZHOO SiJ

$OJXQDV GH HVWDV UHIRUPDV VyOR VH SODVPDUtDQ WUDV OD DOWHUQDQFLD \ OD IRUPDFLyQ GHO SULPHU JRELHUQR VRFLDOLVWD GH )HOLSH *RQ]iOH] HQ RFWXEUH GH \ ORV HIHFWRV HVWDELOL]DGRUHV GH OD HFRQRPtD ORJUDGRV HQ VH SHUGHUtDQ GH QXHYR FRQ HO VHJXQGR FKRTXH GHO SHWUyOHR HQ 6LQ HPEDUJR QR SXHGH QHJDUVH HO HIHFWR IXQGDPHQWDO GH OD LQWURGXFFLyQ GHO SULQFLSLR GH FRQFHUWDFLyQ HQWUH ORV DJHQWHV VRFLDOHV SDUD OD QXHYD HWDSD GHPRFUiWLFD VREUH WRGR KDVWD 3DUDPLR \ HO SDUWHDJXDV TXH VXSXVR SDUD HO JDVWR S~EOLFR \ OD YLDELOLGDG GH OD PRGHUQL]DFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO OD DSUREDFLyQ GH OD UHIRUPD ILVFDO SURPRYLGD SRU HO PLQLVWUR )UDQFLVFR )HUQiQGH] 2UGyxH] 3RU HOOR HV LQHYLWDEOH TXH ORV 3DFWRV GH OD 0RQFORD KD\DQ TXHGDGR FRPR XQ PRPHQWR FDVL IXQGDFLRQDO GHO UpJLPHQ GHPRFUiWLFR \ TXH VH OHV LQYRTXH FRQ FLHUWD IUHFXHQFLD WDPELpQ HQ (VSDxD

FRPR XQ HMHPSOR GH OR TXH VH SXHGH FRQVHJXLU HQ PRPHQWRV GH FULVLV QDFLRQDO VL VH LPSRQH HO HVStULWX GH FRQVHQVR 6LQ HPEDUJR FRQYLHQH UHFRUGDU TXH WDO HVStULWX VyOR SXHGH VHU LQYRFDGR FRQ p[LWR FXDQGR VH GD XQD HVWUXFWXUD GH LQFHQWLYRV TXH IDYRUHFH HO DFXHUGR HQWUH ORV GLVWLQWRV DFWRUHV 3DUDPLR

(Q HO FDVR HVSDxRO HQ HUD HYLGHQWH TXH HO SXQWR GH SDUWLGD TXH OOHYDED DO JRELHUQR R DO PHQRV DO PLQLVWUR (QULTXH )XHQWHV 4XLQWDQD D FRQVLGHUDU OD QHFHVLGDG GH XQ SDFWR VRFLDO HUD QR VyOR VX D~Q IUiJLO OHJLWLPLGDG GHPRFUiWLFD VLQR VREUH WRGR OD QHFHVLGDG GH FUHDU XQ PHFDQLVPR GH FRQFHUWDFLyQ TXH KLFLHUD YLDEOH XQD SROtWLFD GH UHQWDV FDSD] GH GRPHxDU OD LQIODFLyQ < HVR H[LJtD OD SDUWLFLSDFLyQ \ HO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FRPSURPLVR GH ORV VLQGLFDWRV FRPR PXHVWUDQ ORV HMHPSORV FRQWUDULRV GH *UDQ %UHWDxD \ ²HQ PHQRU PHGLGD² 'LQDPDUFD HQ DTXHOORV PLVPRV DxRV $KRUD ELHQ HO SDFWR VRFLDO HUD LQYLDEOH SRUTXH XQD GH ODV IXHU]DV VLQGLFDOHV HPHUJHQWHV OD 8*7 VRFLDOLVWD HQWHQGtD TXH DFHSWDU HO FRVWH GH UHGXFLU ODV VXELGDV VDODULDOHV IUHQWH D OD LQIODFLyQ DIHFWDUtD VHULDPHQWH D VX FDSDFLGDG SDUD SUHVHQWDUVH FRPR XQD DOWHUQDWLYD FUHtEOH IUHQWH D ODV PD\RULWDULDV &RPLVLRQHV 2EUHUDV eVWDV VLQ HPEDUJR SRGtDQ DVXPLU HVH ULHVJR SRU VX IXHUWH LPSODQWDFLyQ \ FUHGLELOLGDG \ HVWDEDQ GLVSXHVWDV D KDFHUOR SRU GLVFLSOLQD \ DSR\R DO SUR\HFWR HVWUDWpJLFR GHO 3&( 6DQWLDJR &DUULOOR HO VHFUHWDULR JHQHUDO GHO SDUWLGR FRPXQLVWD VH SODQWHDED XQD HVWUDWHJLD VLPLODU D OD GH (QULFR %HUOLQJXHU HQ ,WDOLD XQ FRPSURPLVR KLVWyULFR FRQ OD FHQWUR GHUHFKD HVSDxROD HQFDUQDGD HQ OD 8QLyQ GH &HQWUR 'HPRFUiWLFR 8&' GH $GROIR 6XiUH] SDUD VXSHUDU OD GLYLVLyQ KLVWyULFD GHO SDtV HQWUH YHQFHGRUHV \ YHQFLGRV &RQWUD OR HVSHUDGR SRU &DUULOOR ORV UHVXOWDGRV HOHFWRUDOHV GHO 3&( IXHURQ GHFHSFLRQDQWHV HQ VREUH WRGR FRPSDUDGRV FRQ ORV GHO 3DUWLGR &RPXQLVWD ,WDOLDQR HVH PLVPR DxR SHUR UHIRU]DURQ VX FRQYLFFLyQ HQ OD QHFHVLGDG GH FRPSURPHWHUVH HQ OD JREHUQDFLyQ GH OD QXHYD HWDSD < HVR GHMDED DO 362( GH )HOLSH *RQ]iOH] HQ XQD GLItFLO WHVLWXUD QHJDUVH D WRGD UHVSRQVDELOLGDG GHVGH OD RSRVLFLyQ SDUD HO FRQWURO GH OD FULVLV HURVLRQDUtD VX IXWXUD FUHGLELOLGDG FRPR DOWHUQDWLYD GH JRELHUQR 3RU WDQWR DO GHVSOD]DU OD DUHQD GH QHJRFLDFLyQ GHO SDFWR VRFLDO DO SDFWR SROtWLFR HO JRELHUQR SRGtD FRQWDU FRQ OD SRVLELOLGDG GH OOHJDU D DFXHUGRV $Vt IXH \ HQ ODV QHJRFLDFLRQHV WpFQLFDV VREUH HO SURJUDPD HFRQyPLFR ORV UHSUHVHQWDQWHV VRFLDOLVWDV VH PRVWUDURQ µHVSHFLDOPHQWH DFWLYRV \ HILFDFHV¶ 3RZHOO SiJ

< FRQ OD FRQWUDSDUWLGD GH ODV UHIRUPDV SROtWLFDV HO SDUWLGR VRFLDOLVWD SXGR ORJUDU OD DFHSWDFLyQ VLQGLFDO GHO SURJUDPD HFRQyPLFR (Q OR TXH VH UHILHUH DO VLVWHPD GH 6HJXULGDG 6RFLDO ³OD WUDQVLFLyQ SROtWLFD VLJQLILFy GHVPDQWHODU HO VLVWHPD GH VHJXURV VRFLDOHV FRUSRUDWLYLVWDV TXH KDEtDQ VLGR JHVWLRQDGRV SRU ODV PXWXDOLGDGHV ODERUDOHV HQ IRUPD FRPSDUWLPHQWDGD >«@ /RV 3DFWRV GH OD 0RQFORD LQFOX\HURQ XQ FDStWXOR VH[WR VREUH OD 5HIRUPD GH OD 6HJXULGDG 6RFLDO \ HO 6HJXUR GH 'HVHPSOHR HQ DSOLFDFLyQ GH OD FXDO VH FUHDURQ XQD 7HVRUHUtD *HQHUDO ~QLFD \ FXDWUR JUDQGHV yUJDQRV JHVWRUHV HVSHFLDOL]DGRV HO ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH OD 6HJXULGDG 6RFLDO ,166 HO ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH 6DOXG ,16$/8' HO ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH (PSOHR ,1(0 \ HO ,QVWLWXWR 1DFLRQDO GH 6HUYLFLRV 6RFLDOHV ,16(562 (VWRV IXHURQ ORV FLPLHQWRV LQVWLWXFLRQDOHV GHO VLVWHPD XQLYHUVDOLVWD GH VHJXULGDG VRFLDO TXH KDEUtD GH LUVH FRQIRUPDQGR SDVR D SDVR D OR ODUJR GHO ~OWLPR FXDUWR GHO VLJOR ;;´ (VSLQD SiJ

'HVSXpV GH OD DOWHUQDQFLD

$XQTXH OD UHIRUPD ILVFDO SHUPLWLy XQ FRQVLGHUDEOH DXPHQWR GH ORV LQJUHVRV GHO (VWDGR \ ORV JRELHUQRV GH )HOLSH *RQ]iOH] GHVGH RFWXEUH GH KDVWD LQFUHPHQWDURQ OD SUHVLyQ ILVFDO \ HO JDVWR S~EOLFR HO (VWDGR GH %LHQHVWDU HVSDxRO FUHDGR HQ HVWRV DxRV SXHGH FRQVLGHUDUVH PRGHVWR HQ HO VHQWLGR GH TXH OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GH VXV SUHVWDFLRQHV IXH XQLGD D QLYHOHV PRGHUDGRV GH pVWDV HQ FRPSDUDFLyQ FRQ HO HQWRUQR HXURSHR (Q HO JDVWR S~EOLFR HQ SURWHFFLyQ VRFLDO KDEtD SDVDGR DO GHO 3,% IUHQWH DO GH )HUQiQGH] SiJ (Q HQ XQ PRPHQWR GH IXHUWH DXJH GH OD HFRQRPtD HVSDxROD DSHQDV KDEtD FUHFLGR HQ XQ SXQWR IUHQWH DO GH SURPHGLR GH OD 8QLyQ (XURSHD 0RUHQR SiJ

/D SUXGHQFLD HQ HO LQFUHPHQWR GHO JDVWR VRFLDO IXH SHUFHSWLEOH \D HQ OD /H\ GH 0HGLGDV 8UJHQWHV SDUD OD 5DFLRQDOL]DFLyQ GH OD (VWUXFWXUD \ OD $FFLyQ 3URWHFWRUD GH OD 6HJXULGDG 6RFLDO TXH LQWURGXMR PD\RUHV SOD]RV GH FRWL]DFLyQ \ XQ OtPLWH VXSHULRU D ODV SHQVLRQHV D OD YH] TXH LQFUHPHQWDED ODV PtQLPDV (O SURSyVLWR QR VyOR HUD KDFHU YLDEOH HO VLVWHPD D PHGLR SOD]R VLQR WDPELpQ UHGLVWULEXLU D IDYRU GH ODV SHQVLRQHV FRUUHVSRQGLHQWHV D ODV UHQWDV PiV EDMDV (Q HVWH PLVPR VHQWLGR VH DSUREy HQ XQD /H\ GH 3HQVLRQHV 1R &RQWULEXWLYDV SDUD VXSHUDU ORV OtPLWHV SURWHFWRUHV GH XQ VLVWHPD FRQFHELGR H[FOXVLYDPHQWH FRPR GH UHSDUWR D IDYRU GH TXLHQHV KXELHUDQ FRQWULEXLGR D pO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D LQLFLDWLYD GH PD\RU DOFDQFH IXH VLQ HPEDUJR HO OODPDGR 3DFWR GH 7ROHGR XQ DFXHUGR SDUODPHQWDULR VREUH ORV PHFDQLVPRV GH DFWXDOL]DFLyQ \ UHIRUPD GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV SDUD KDFHU SRVLEOH VX YLDELOLGDG \ HYLWDU TXH ODV SHQVLRQHV VH FRQYLUWLHUDQ HQ PDWHULD GH GLVSXWD SROtWLFD (Q HVWH SHUtRGR ³VH PDQWLHQH OD WHQGHQFLD DO FUHFLPLHQWR GHO Q~PHUR GH SHQVLRQLVWDV \ VH UHDOL]D XQ HVIXHU]R SDUD PHMRUDU OD FXDQWtD GH ODV SHQVLRQHV HVSHFLDOPHQWH GH ODV PiV EDMDV DO WLHPSR TXH VH WRPD SOHQD FRQFLHQFLD GH ODV GLILFXOWDGHV D ODV TXH VH HQIUHQWDQ ORV VLVWHPDV GH UHSDUWR´ 0RUHQR SiJ

(Q VH DSUREy OD /H\ 2UJiQLFD GH (GXFDFLyQ /2'( FX\R SURSyVLWR IXH JDUDQWL]DU OD HGXFDFLyQ XQLYHUVDO REOLJDWRULD \ JUDWXLWD KDVWD ORV DxRV 6X UDVJR PiV VLQJXODU IXH OD FUHDFLyQ GH OD ILJXUD GH ORV FHQWURV FRQFHUWDGRV SDUD GDU FDELGD HQ HO VLVWHPD D ORV FHQWURV SULYDGRV HQ VX PD\RUtD UHOLJLRVRV (O (VWDGR ILQDQFLDED VXV JDVWRV ²SDJDQGR GLUHFWDPHQWH D ORV SURIHVRUHV² SDUD ORJUDU OD JUDWXLGDG \ UHFRQRFtD HO OODPDGR µLGHDULR GH FHQWUR¶ SHUR ORV FRQWHQLGRV GH OD HQVHxDQ]D GHEtDQ HVWDU VRPHWLGRV D ODV GLUHFWULFHV LQWURGXFLGDV SRU OD /H\ JDUDQWL]DQGR DVt VX FDUiFWHU GHPRFUiWLFR TXH VH YHtD UHIRU]DGR SRU OD SDUWLFLSDFLyQ GH ORV SDGUHV GH ORV DOXPQRV HQ OD JHVWLyQ HGXFDWLYD 6H SRGtDQ FUHDU R PDQWHQHU FHQWURV SULYDGRV TXH QR HQWUDUDQ HQ HO PHFDQLVPR GH FRQFHUWDFLyQ SHUR HO (VWDGR QR ORV ILQDQFLDUtD (O SURSyVLWR GH OD FUHDFLyQ GH OD HQVHxDQ]D FRQFHUWDGD HUD GREOH 3RU XQD SDUWH VH WUDWDED GH HYLWDU XQD µJXHUUD GH UHOLJLyQ¶ GDGR HO SHVR GH OD ,JOHVLD HQ OD HQVHxDQ]D SULYDGD \ VX HVSHFLDO LQWHUpV HQ HVWH FDPSR HQ XQ SDtV TXH DGHPiV KDEtD VLGR FRQIHVLRQDOPHQWH FDWyOLFR KDVWD OD DSUREDFLyQ GH OD &RQVWLWXFLyQ GHPRFUiWLFD GH 3HUR RWUR IDFWRU IXQGDPHQWDO HUD OD LPSRVLELOLGDG D PHGLR SOD]R GH FRQVWUXLU \ GRWDU FHQWURV S~EOLFRV VXILFLHQWHV SDUD JDUDQWL]DU OD SOHQD HVFRODUL]DFLyQ GH ORV QLxRV HQWUH \ DxRV (Q VH GLR XQ QXHYR SDVR FRQ OD LQWURGXFFLyQ GH OD /2*6( /H\ GH 2UGHQDFLyQ *HQHUDO GHO 6LVWHPD (GXFDWLYR TXH HOHYDED OD HGDG GH OD HGXFDFLyQ REOLJDWRULD \ JUDWXLWD KDVWD ORV DxRV FRQ XQ QXHYR WUDPR GH ORV D ORV DxRV GH (GXFDFLyQ 6HFXQGDULD 2EOLJDWRULD (62 TXH GHEtD SUHSDUDU D ORV HVWXGLDQWHV SDUD HO SDVR D OD IRUPDFLyQ SURIHVLRQDO R DO EDFKLOOHUDWR FRPR DQWHVDOD GH ORV HVWXGLRV XQLYHUVLWDULRV (VWD OH\ IXH GHVGH HO SULPHU PRPHQWR REMHWR GH DWDTXHV FRQVHUYDGRUHV SRU FRQVLGHUDU TXH OD VHOHFFLyQ GH ORV QLxRV SDUD RSWDU SRU HO WUDEDMR R OD XQLYHUVLGDG GHEtD UHDOL]DUVH DQWHV GH ORV DxRV \ TXH OD (62 VXSRQGUtD XQD GLVPLQXFLyQ GH OD FDOLGDG HGXFDWLYD /D EDWDOOD KD VLGR GHVGH HQWRQFHV OD H[LJHQFLD GH XQD GHILQLFLyQ HQ HGDGHV LQIHULRUHV GH ORV OODPDGRV µLWLQHUDULRV¶ 3RU ~OWLPR HQ VH FUHy HO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH 6DOXG D WUDYpV GH OD /H\ *HQHUDO GH 6DQLGDG &RQ HOOD VH SUHWHQGtD JDUDQWL]DU OD XQLYHUVDOLGDG GH OD DVLVWHQFLD VDQLWDULD JUDWXLWD SDUD DYDQ]DU KDFLD OD FXDO IXHURQ QHFHVDULRV FDPELRV OHJDOHV SRVWHULRUHV SHUR D~Q KR\ OD GHUHFKD HVSDxROD IRPHQWD OD LGHD GH TXH GHWHUPLQDGRV FROHFWLYRV SURIHVLRQDOHV GHEHQ DFXGLU D VXV SURSLRV VHJXURV PXWXDOHV GH VDOXG QR SRU SURSLD RSFLyQ VLQR SRU QR HVWDU LQFOXLGRV HQ HO 616 OR TXH HV VLPSOHPHQWH IDOVR GHVGH HO SXQWR GH YLVWD OHJDO \ PiV TXH GLVFXWLEOH GHVGH HO SXQWR GH YLVWD FRQVWLWXFLRQDO (Q WRGR HVWH SHUtRGR SXHGH FRQVLGHUDUVH TXH HO PRGHOR GH (VWDGR GH %LHQHVWDU FUHDGR SHVH D VX YROXQWDG XQLYHUVDOLVWD TXH OH DOHMDED GHO PRGHOR ELVPDUFNLDQR \ OH DSUR[LPDED DO EHYHULGJLDQR PDQWHQtD XQ UDVJR GH OR TXH VH KD OODPDGR HO PRGHOR PHGLWHUUiQHR GH ELHQHVWDU 0RUHQR HQ HO VHQWLGR GH TXH VH DSR\DED GH IRUPD IXQGDPHQWDO HQ ODV IDPLOLDV FRPR PHFDQLVPRV GH ELHQHVWDU (Q HIHFWR DXQTXH OD LQWURGXFFLyQ GH OD /H\ GH ,QWHJUDFLyQ 6RFLDO GHO 0LQXVYiOLGR /,60, \D HQ \ GH VHUYLFLRV VRFLDOHV ORFDOHV \ UHJLRQDOHV LQFOXLGDV ODV UHQWDV PtQLPDV GH LQVHUFLyQ SUHWHQGtD FXEULU OD VLWXDFLyQ GH ODV SHUVRQDV H[FOXLGDV GHO PHUFDGR GH WUDEDMR \ HQ VLWXDFLyQ GH YXOQHUDELOLGDG VH DFHSWDED LPSOtFLWDPHQWH TXH ORV FXLGDGRV IDPLOLDUHV QR SRGtDQ VHU VXVWLWXLGRV D FRUWR SOD]R SRU VHUYLFLRV S~EOLFRV GH DWHQFLyQ D ORV QLxRV \ ODV SHUVRQDV GHSHQGLHQWHV SHUVRQDV PD\RUHV \ HQIHUPRV FUyQLFRV VLQ KRVSLWDOL]DFLyQ

(Q HO VHJXQGR GHEDWH GH ODV HOHFFLRQHV GH HO FDQGLGDWR FRQVHUYDGRU DQXQFLy XQ IXHUWH UHFRUWH GHO JDVWR S~EOLFR \ )HOLSH *RQ]iOH] OH UHVSRQGLy FDOFXODQGR OR TXH HVR SRGUtD VLJQLILFDU GH UHFRUWH HQ ODV FXDQWtDV GH ODV SHQVLRQHV -RVp 0DUtD $]QDU VRUSUHQGLGR QR VXSR GLVLSDU HVD VRVSHFKD \ PXFKRV REVHUYDGRUHV DWULEX\HURQ D HVWH LQFLGHQWH VX GHUURWD HQ ODV HOHFFLRQHV GH DTXHO DxR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D QXHYD IDVH GH JRELHUQRV VRFLDOLVWDV TXH FRPLHQ]D HQ PDUFD XQ SXQWR GH LQIOH[LyQ HQ HO TXH XQR GH ORV SULQFLSLRV JXtDV HV DYDQ]DU KDFLD OD SOHQD LJXDOGDG GH GHUHFKRV HQWUH KRPEUHV \ PXMHUHV &RPR HV VDELGR SRU UD]RQHV KLVWyULFDV \ FXOWXUDOHV OD DWHQFLyQ D ODV SHUVRQDV GHSHQGLHQWHV GHQWUR GH ODV IDPLOLDV UHFDH HQ VX LQPHQVD PD\RU SDUWH VREUH ODV PXMHUHV OR TXH LPSOLFD OD DVXQFLyQ SRU pVWDV GH XQD GREOH MRUQDGD R XQ VHULR REVWiFXOR SDUD VX LQGHSHQGHQFLD ODERUDO \ SURIHVLRQDO 3RU HOOR VH DSUREy HQ OD /H\ GH 'HSHQGHQFLD TXH SUHWHQGtD GRWDU GH VHUYLFLRV S~EOLFRV \ VXEYHQFLRQHV D ODV IDPLOLDV SDUD JDUDQWL]DU OD DXWRQRPtD GH ODV SHUVRQDV GHSHQGLHQWHV VLQ IRU]DU D ODV PXMHUHV D PDQWHQHU XQ SDSHO SULRULWDULR GH FXLGDGRUDV /D /H\ GH 'HSHQGHQFLD VH FRQVLGHUy XQ QRWDEOH DYDQFH KDFLD XQ PRGHOR PiV µQyUGLFR¶ \ PHQRV µPHGLWHUUiQHR¶ GH VRFLHGDG GH ELHQHVWDU 6LQ HPEDUJR VX SXHVWD HQ SUiFWLFD FKRFy FRQ GLYHUVRV REVWiFXORV YLQFXODGRV D VX ILQDQFLDFLyQ FRPSDUWLGD SRU HO *RELHUQR &HQWUDO \ SRU ODV &RPXQLGDGHV $XWyQRPDV HQ XQ PRPHQWR HQ TXH OD FRPSHWHQFLD VREUH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV \D UHFDtD VREUH pVWDV OR TXH D VX YH] VH WUDGXMR HQ IDOWD GH YROXQWDG SROtWLFD HQ DOJXQD GH HOODV TXH IUHQy R UHWUDVy VX SXHVWD HQ SUiFWLFD $Vt OR TXH GHEtD KDEHU VLGR µHO FXDUWR SLODU¶ GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HVSDxRO HUD D~Q XQD UHDOLGDG HPEULRQDULD DO FRPLHQ]R GH OD FULVLV GH

%DMR HO GLOXYLR

8QD YH] TXH HO UHFRQRFLPLHQWR GHO DOWR GpILFLW GH *UHFLD ²HQPDVFDUDGR SUHYLDPHQWH SRU HO JRELHUQR FRQVHUYDGRU GH .RVWDV .DUDPDQOLV² KL]R VDOWDU HQ ODV DODUPDV VREUH OD VROYHQFLD GH OD GHXGD HQ HXURV GH DOJXQRV SDtVHV HVSHFLDOPHQWH ,UODQGD \ ORV GHO VXU GH OD 8( VH LPSXVR HQ OD (XUR]RQD XQD SROtWLFD GH FRQVROLGDFLyQ ILVFDO D XOWUDQ]D TXH LPSOLFDED IXHUWHV UHFRUWHV SUHVXSXHVWDULRV HQ ORV SDtVHV DIHFWDGRV FRQ HO PX\ SRFR UHDOLVWD REMHWLYR GH YROYHU D XQ GpILFLW GHO GHO 3,% HQ $QWH HO IXHUWH FUHFLPLHQWR GH OD UHQWDELOLGDG GLIHUHQFLDO GH OD GHXGD GH HVWRV SDtVHV IUHQWH D OD GHXGD DOHPDQD ²FRQVLGHUDGD VHJXUD² OD DOWHUQDWLYD HUD UHFXUULU D XQ UHVFDWH HXURSHR TXH H[LJtD FRPR FRQWUDSDUWLGD GUiVWLFRV UHFRUWHV GHO JDVWR S~EOLFR R WUDWDU GH IUHQDU HO FUHFLPLHQWR GH OD µSULPD GH ULHVJR¶ LQWURGXFLHQGR GH IRUPD YROXQWDULD HVRV UHFRUWHV (O JRELHUQR HVSDxRO RSWy SRU OD VHJXQGD RSFLyQ WUDWDU GH HYLWDU HO UHVFDWH R LQWHUYHQFLyQ GH OD HFRQRPtD HVSDxROD SRU OD µWURLND¶ ²OD &RPLVLyQ (XURSHD HO %DQFR &HQWUDO (XURSHR \ HO )0,² PHGLDQWH OD LQWURGXFFLyQ YROXQWDULD GH UHFRUWHV GHO JDVWR (Q PD\R GH SRFR GHVSXpV GH TXH XQD FXPEUH H[WUDRUGLQDULD GH OD 8( DQXQFLDUD OD FUHDFLyQ GHO )RQGR GH 5HVFDWH SDUD ORV SDtVHV HQ SUREOHPDV ±HVSHFLDOPHQWH *UHFLD DO ERUGH GH OD TXLHEUD² =DSDWHUR LQLFLy XQ JLUR GUiVWLFR KDFLD SROtWLFDV GH DXVWHULGDG HQ FRQWUDGLFFLyQ FRQ VXV DQWHULRUHV SROtWLFDV GH HVWtPXOR SDUD LQWHQWDU IUHQDU OD GHVWUXFFLyQ GH HPSOHR \ FRQ VXV SURSLDV SDODEUDV GH TXH QXQFD UHFRUWDUtD OD SROtWLFD VRFLDO SDUD KDFHU IUHQWH D OD FULVLV 7RGR HOOR IXH GHQXQFLDGR SRU OD RSRVLFLyQ FRQVHUYDGRUD TXH FULWLFy D OD YH] OD LQVXILFLHQFLD \ OD LQMXVWLFLD GHO DMXVWH SURSXHVWR $XQTXH HO JRELHUQR \D KDEtD LQWHQWDGR DQWHULRUPHQWH XQD UHIRUPD GH ODV SHQVLRQHV SDUD HOHYDU OD HGDG GH MXELODFLyQ \ DXPHQWDU ORV DxRV GH FRWL]DFLyQ QHFHVDULRV SDUD REWHQHU XQD SHQVLyQ \ KDEtD LQWURGXFLGR XQD VXELGD GH ORV LPSXHVWRV LQGLUHFWRV ,9$ HO UHFRUWH GH PD\R VH FHQWUy HQ OD FRQJHODFLyQ GH ODV SHQVLRQHV ²H[FHSWR ODV PiV EDMDV² OD UHGXFFLyQ \ FRQJHODFLyQ GHO VXHOGR GH ORV IXQFLRQDULRV \ XQD GUiVWLFD UHGXFFLyQ GH ODV LQYHUVLRQHV (O PHV VLJXLHQWH UHDOL]y XQD UHIRUPD ODERUDO VLQ DFXHUGR FRQ ORV VLQGLFDWRV ²FRQWUDYLQLHQGR XQD YH] PiV VXV SURPHVDV DQWHULRUHV² OR TXH SURYRFy OD FRQYRFDWRULD GH XQD KXHOJD JHQHUDO HQ HO PHV GH VHSWLHPEUH GH $ SDUWLU GH HVWH PRPHQWR \ DXQTXH HQ VH ORJUy XQ DFXHUGR FRQ ORV DJHQWHV VRFLDOHV SDUD OD UHIRUPD GHO VLVWHPD GH SHQVLRQHV HO JRELHUQR GHO 362( YLR VXUJLU XQD FUHFLHQWH GHVDIHFFLyQ HQWUH VXV HOHFWRUHV PLHQWUDV VX SROtWLFD HFRQyPLFD UHFLEtD FRQWLQXDV FUtWLFDV GH ORV VLQGLFDWRV (Q HOHFFLRQHV DQWLFLSDGDV HO GH QRYLHPEUH GH HO 362( VXIULy XQD VHYHUD GHUURWD \ HO FRQVHUYDGRU 3DUWLGR 3RSXODU 33 REWXYR OD PD\RUtD DEVROXWD FRQ HVFDxRV VREUH HO WRWDO GH GHO &RQJUHVR GH ORV 'LSXWDGRV (O QXHYR JRELHUQR HQFDEH]DGR SRU 0DULDQR 5DMR\ ROYLGy LQPHGLDWDPHQWH VXV FUtWLFDV FRQWUD HO SURJUDPD GH DMXVWH GH =DSDWHUR \ DOHJDQGR OD JUDYH VLWXDFLyQ HFRQyPLFD KHUHGDGD HPSUHQGLy XQ SURJUDPD VLVWHPiWLFR GH UHFRUWHV FRQ HO REMHWLYR GH DOFDQ]DU XQ GpILFLW GHO GHO 3,% D ILQDOHV GH /D FLIUD GH KHFKR DOFDQ]DGD RVFLOD HQWUH HO DQXQFLDGR SRU HO JRELHUQR \ HO TXH HVWLPD %UXVHODV D OD HVSHUD GH OD LQIRUPDFLyQ PiV SUHFLVD GH (XURVWDW

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$QWHV GH KDEODU GHO LPSDFWR GH OD FULVLV VREUH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV FRQYLHQH KDFHU GRV REVHUYDFLRQHV /D SULPHUD HV TXH OD FULVLV HQ (XURSD KD DWUDYHVDGR YDULDV IDVHV \ TXH OD HVWUDWHJLD DGRSWDGD DQWH OD FULVLV GH OD GHXGD HV FODUDPHQWH GLVFXWLEOH %DMR HO DUJXPHQWR GH TXH ORV SDtVHV GHO VXU GH (XURSD GHEtDQ UHFXSHUDU FRPSHWLWLYLGDG D WUDYpV GH XQD GHIODFLyQ LQWHUQD ²SRU OD LPSRVLELOLGDG SDUD ORV SDtVHV GH OD (XUR]RQD GH GHYDOXDU VXV PRQHGDV \ ODV FDWDVWUyILFDV FRQVHFXHQFLDV GH VDOLU GHO HXUR² VH KDQ LPSXHVWR SOD]RV GH FRQVROLGDFLyQ ILVFDO TXH IRU]RVDPHQWH GHEtDQ FRQGXFLU D XQD UHFHVLyQ OR TXH HVWi WHQLHQGR FRQVHFXHQFLDV HFRQyPLFDV \ VRFLDOHV GUDPiWLFDV LQFOX\HQGR XQD FUHFLHQWH GLVWDQFLD HQWUH ORV HOHFWRUHV \ ODV LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV \D TXH DTXHOORV VLHQWHQ TXH YLYHQ HQ GHPRFUDFLDV LQWHUYHQLGDV 3DUDPLR )HUQiQGH] $OEHUWRV

/D VHJXQGD REVHUYDFLyQ VH UHILHUH D ODV LGHDV PiV H[WHQGLGDV HQWUH ORV FLXGDGDQRV GH ORV SDtVHV GHO QRUWH GH OD (XUR]RQD \ D ODV SURFODPDV GH ORV HFRQRPLVWDV RUWRGR[RV VREUH ORV RUtJHQHV GH OD FULVLV HQ HO VXU GH (XURSD 8QD GH HOODV HV TXH ORV QLYHOHV GH GpILFLW \ GHXGD S~EOLFD HUDQ FRQVHFXHQFLD GH XQ (VWDGR GH %LHQHVWDU LQILQDQFLDEOH ,QGHSHQGLHQWHPHQWH GH OR TXH SXHGD KDEHU VXFHGLGR HQ RWURV SDtVHV FRPR VH VHxDODED DQWHULRUPHQWH HO JDVWR VRFLDO S~EOLFR HUD DQWHV GH OD FULVLV FDVL SXQWRV LQIHULRU DO SURPHGLR GH OD 8( 3RU RWUR ODGR (VSDxD OOHJD D OD FULVLV FRQ VXSHUiYLW ILVFDO GHO 3,% HQ

\ OD GHXGD VH KDEtD YHQLGR UHGXFLHQGR HQ DxRV DQWHULRUHV KDVWD VHU VyOR GHO GHO 3,% /D PRGHVWLD GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HVSDxRO LPSOLFD TXH FDUHFHQ GH IXQGDPHQWR ODV IUHFXHQWHV FUtWLFDV SRU SDUWH GH HFRQRPLVWDV \ HPSUHVDULRV FRQVHUYDGRUHV DFHUFD GH TXH HO RULJHQ GH OD DFWXDO FULVLV HFRQyPLFD HV TXH (VSDxD HVWDED YLYLHQGR SRU HQFLPD GH VXV SRVLELOLGDGHV (O JDVWR VRFLDO VyOR VH GLVSDUy EDMR HO HIHFWR GHO EUXWDO FUHFLPLHQWR GH ODV SUHVWDFLRQHV SRU GHVHPSOHR D SDUWLU GH FXDQGR FRPHQ]y OD KDVWD DKRUD LPSDUDEOH GHVWUXFFLyQ GH HPSOHR TXH KD OOHYDGR ODV FLIUDV GH GHVHPSOHDGRV KDVWD HO GH OD SREODFLyQ DFWLYD PLOORQHV GH SHUVRQDV VHJ~Q OD (QFXHVWD GH 3REODFLyQ $FWLYD PLOORQHV HQ ORV UHJLVWURV GHO ,1(0 (O SUREOHPD HFRQyPLFR GH (VSDxD HV VX IXHUWH HQGHXGDPLHQWR SULYDGR HQ HO PRPHQWR GH HVWDOOLGR GH OD FULVLV \ OD FRQVLJXLHQWH VHTXtD LQWHUQDFLRQDO GH FUpGLWR QR HO JDVWR QL OD GHXGD S~EOLFD (O FUHFLPLHQWR GHO GpILFLW \ GH OD GHXGD S~EOLFD HVSDxRODV VRQ FRQVHFXHQFLD GH ODV PHGLGDV DQWLFtFOLFDV SURYRFDGDV SRU OD FULVLV WDQWR ODV DXWRPiWLFDV ²JDVWR HQ GHVHPSOHR² FRPR ODV SROtWLFDV GH HVWtPXOR ²VLQJXODUPHQWH HO 3ODQ ( GH REUDV S~EOLFDV GH FRUWD GXUDFLyQ² SHUR HO SULQFLSDO PRWLYR GH GHVFRQILDQ]D VREUH OD VROYHQFLD HVSDxROD YHQtD GHO PX\ DOWR HQGHXGDPLHQWR SULYDGR FUHDGR SRU OD EXUEXMD LQPRELOLDULD GH DxRV DQWHULRUHV < OD FRQGLFLyQ GH SRVLELOLGDG GH HVWH HQGHXGDPLHQWR SULYDGR ² GH EDQFRV HPSUHVDV \ IDPLOLDV² IXH HO H[FHVR GH OLTXLGH] HQ HXURV SURYRFDGR SRU HO %DQFR &HQWUDO (XURSHR GHVGH SDUD FRQWUDUUHVWDU HO HVWDQFDPLHQWR GH ODV HFRQRPtDV DOHPDQD \ IUDQFHVD ¢&XiOHV HVWiQ VLHQGR ORV HIHFWRV GH ODV DFWXDOHV SROtWLFDV GH UHFRUWHV VREUH HO (VWDGR GH %LHQHVWDU HVSDxRO" /R SULPHUR TXH GHEH VXEUD\DUVH HV TXH HO JRELHUQR GH 5DMR\ ²SDUD GHVHVSHUDFLyQ GH ORV HFRQRPLVWDV RUWRGR[RV \ GHO DOD PiV QHROLEHUDO GHO 33² QR KD KHFKR KDVWD DKRUD GH OD QHFHVLGDG YLUWXG \ QR SUHWHQGH TXH ORV UHFRUWHV QRV DSUR[LPHQ D XQD VRFLHGDG PiV HILFLHQWH VLQR TXH SUHVHQWDQ ORV UHFRUWHV FRPR QHFHVLGDGHV LPSXHVWDV SRU OD QHFHVLGDG GH UHGXFLU HO GpILFLW SDUD SRGHU YROYHU D FUHFHU < SRU HMHPSOR KDQ SURUURJDGR ORV VXEVLGLRV SDUD ORV WUDEDMDGRUHV TXH KDQ DJRWDGR VXV VXEVLGLRV GH GHVHPSOHR /D IDOWD GH FRQYLFFLRQHV QHROLEHUDOHV H[SOtFLWDV QR VLJQLILFD TXH ODV DFFLRQHV GHO JRELHUQR QR HVWpQ WHQLHQGR XQ DOWR FRVWH VRFLDO 3HUR KD\ TXH UHFRUGDU TXH JUDQ SDUWH GH ODV SROtWLFDV DIHFWDGDV SRU ORV UHFRUWHV HVWiQ WUDQVIHULGDV D ODV &RPXQLGDGHV $XWyQRPDV GH IRUPD TXH VRQ pVWDV TXLHQHV ORV HVWiQ OOHYDQGR D FDER SDUD UHGXFLU VXV SURSLRV GpILFLWV \D TXH IXHURQ pVWRV ORV TXH VH GHVYLDURQ D ILQDOHV GH GH ORV REMHWLYRV SUHYLVWRV PLHQWUDV TXH OD DGPLQLVWUDFLyQ FHQWUDO WXYR XQ GpILFLW GHO ODV &RPXQLGDGHV $XWyQRPDV VXPDURQ FDVL WUHV SXQWRV PiV GH GpILFLW OR TXH LPSLGLy DOFDQ]DU HO REMHWLYR WRWDO SDFWDGR FRQ %UXVHODV

0LHQWUDV TXH ODV SHQVLRQHV ²D ODV TXH HQ QR VH KD DFWXDOL]DGR FRQIRUPH D OD LQIODFLyQ DQXDO² \ HO JDVWR HQ , ' VRQ FRPSHWHQFLD GHO JRELHUQR FHQWUDO OD HGXFDFLyQ OD VDQLGDG \ ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HVWiQ WUDQVIHULGDV D ODV DXWRQRPtDV 3RU HOOR OD UHGXFFLyQ GHO GpILFLW GH pVWDV HQ D XQ VH KD ORJUDGR D FRVWD GH ORV IXQFLRQDULRV DXWRQyPLFRV \ GH ORV JDVWRV HQ HGXFDFLyQ VDQLGDG \ SROtWLFD VRFLDO /D UHIHUHQFLD D ORV IXQFLRQDULRV HV FODYH SRUTXH QR VyOR VH KDQ UHFRUWDGR ORV VXHOGRV VLQR TXH VH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

KD UHFRUWDGR WDPELpQ OD SODQWLOOD GH WUDEDMDGRUHV GHO VHFWRU S~EOLFR GHVSLGLHQGR D ORV FRQWUDWDGRV ODERUDOHV \ D ORV LQWHULQRV (VWR VLJQLILFD WDPELpQ PHQRV SHUVRQDO HQ HGXFDFLyQ \ VDQLGDG OR TXH VH WUDGXFH HQ XQD HOHYDFLyQ GHO Q~PHUR GH DOXPQRV SRU DXOD XQD GLVPLQXFLyQ GH VHUYLFLRV GH XUJHQFLD HQ ORV KRVSLWDOHV \ FHQWURV GH VDOXG \ XQD WHQGHQFLD D FREUDU VHUYLFLRV DQWHULRUPHQWH JUDWXLWRV /DV SROtWLFDV FRQFUHWDV YDUtDQ VHJ~Q ODV &RPXQLGDGHV PLHQWUDV DOJXQDV VH KDQ PRVWUDGR PiV TXH HQWXVLDVWDV FRQ ORV UHFRUWHV RWUDV $QGDOXFtD \ 3DtV 9DVFR VH KDQ PRVWUDGR UHWLFHQWHV SRU HMHPSOR HQ OD FXHVWLyQ GH OD UHWLUDGD GH OD DWHQFLyQ VDQLWDULD JUDWXLWD D ORV LQPLJUDQWHV HQ VLWXDFLyQ LUUHJXODU (V GLItFLO SUHYHU HO GDxR D PHGLR SOD]R TXH ORV UHFRUWHV SXHGHQ SURYRFDU HQ OD VRFLHGDG HVSDxROD 3HUR KDVWD DKRUD VH SRGUtD DILUPDU TXH ORV GDxRV PiV JUDYHV \ SHUFHSWLEOHV VRQ FRQVHFXHQFLD QR WDQWR GH ODV HVWUHFKHFHV TXH DWUDYLHVD HO (VWDGR GH %LHQHVWDU FRPR GH OD GHVWUXFFLyQ GH HPSOHR (Q XQ FLHUWR SXQWR ORV GDxRV VH FRPELQDQ OD SpUGLGD GH SRGHU DGTXLVLWLYR GH ODV SHQVLRQHV SXHGH VHU XQD FXHVWLyQ JUDYH HQ XQ PRPHQWR HQ HO TXH PXFKDV IDPLOLDV FRQ WRGRV R FDVL WRGRV VXV PLHPEURV HQ HO GHVHPSOHR GHSHQGHQ GH ORV LQJUHVRV GH ORV PLHPEURV PD\RUHV ²GH VXV SHQVLRQHV² VLPSOHPHQWH SDUD VREUHYLYLU $Vt FRQ OD FULVLV HO PRGHOR GH ELHQHVWDU HVSDxRO HV PiV IDPLOLDULVWD TXH QXQFD OHMRV GHO VXHxR GH DFHUFDUVH DO PRGHOR QyUGLFR

%LEOLRJUDItD (VSLQD $ 0RGHUQL]DFLyQ \ (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD 0DGULG )XQGDFLyQ &DUROLQD \ 6LJOR ;;, )HUQiQGH] 0 ³/DV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ OD GpFDGD GH ORV RFKHQWD´ HQ $ *XHUUD \ - ) 7H]DQRV FRPSV /D GpFDGD GHO FDPELR GLH] DxRV GH JRELHUQR VRFLDOLVWD 0DGULG 6LVWHPD )HUQiQGH] $OEHUWRV - 'HPRFUDFLD LQWHUYHQLGD SROtWLFDV HFRQyPLFDV HQ OD JUDQ UHFHVLyQ 0DGULG /LEURV GH OD &DWDUDWD )ORUD 3 \ $ - +HLGHQKHLPHU FRPSV

7KH GHYHORSPHQW RI ZHOIDUH VWDWHV LQ (XURSH DQG $PHULFD 1HZ %UXQVZLFN 7UDQVDFWLRQ 0ROLQHUR & ³/D SROtWLFD VRFLDO GHO UpJLPHQ IUDQTXLVWD XQD DVLJQDWXUD SHQGLHQWH GH OD KLVWRULRJUDItD´ $\HU 0RUHQR / /D (XURSD DVRFLDO FULVLV \ (VWDGR GHO ELHQHVWDU %DUFHORQD 3HQtQVXOD 0RUHQR / &RPS

5HIRUPDV GH ODV SROtWLFDV GH ELHQHVWDU HQ (VSDxD 0DGULG 6LJOR ;;, 3DUDPLR / /D VRFLDOGHPRFUDFLD PDQLDWDGD 0DGULG /LEURV GH OD &DWDUDWD

³/RV 3DFWRV GH /D 0RQFORD HQ SHUVSHFWLYD´ - 6DERULGR \ 5 / %HUHQEOXP FRPSV /RV

3DFWRV GH /D 0RQFORD \ OD $UJHQWLQD GH KR\ %XHQRV $LUHV 0DFFKL

³/RV VLQGLFDWRV \ OD SROtWLFD HQ (VSDxD ´ $ *XHUUD \ - ) 7H]DQRV FRPSV /D

GpFDGD GHO FDPELR GLH] DxRV GH JRELHUQR VRFLDOLVWD 0DGULG 6LVWHPD

³/RV VLQGLFDWRV \ HO VLVWHPD SROtWLFR HQ OD (VSDxD GHPRFUiWLFD GH OD FODQGHVWLQLGDG D OD

KXHOJD JHQHUDO´ 6LVWHPD 3RZHOO &K 7 (VSDxD HQ GHPRFUDFLD %DUFHORQD 3OD]D -DQpV 5RGUtJXH] &DEUHUR * (O (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD GHEDWHV GHVDUUROOR \ UHWRV 0DGULG )XQGDPHQWRV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

' $ PRGR GH FLHUUH UHIOH[LRQHV VREUH SDFWRV VRFLDOHV (VWDGR GH %LHQHVWDU \ FULVLV HFRQyPLFD (UQHVWR 2WWRQH $JUDGHFHPRV PXFKR HVWD LQYLWDFLyQ D SDUWLFLSDU 6LHPSUH HV EXHQR YROYHU D FDVD DXQTXH VHD GH SDVDGD HV OR TXH PH VXFHGH FXDQGR YHQJR D OD &(3$/ +DUp PLV FRPHQWDULRV DFHUFD GH OR SODQWHDGR SRU * 7KHUERUQ \ / 3DUDPLR GHVGH $PpULFD /DWLQD /R SULPHUR \ PX\ YDOLRVR D VHxDODU FRQVLVWH HQ ODV GLIHUHQFLDFLRQHV TXH DPERV SRQHQWHV KDFHQ VREUH GLYHUVDV H[SUHVLRQHV KLVWyULFDV GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU 0XFKDV YHFHV VH GLVFXWH HQ QXHVWUD UHJLyQ DFHUFD GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU FRQVLGHUiQGROR FRPR XQ VROR WRGR FRPR XQD H[SHULHQFLD ~QLFD \ VH GHMDQ GH ODGR ODV GLIHUHQFLDV GH FRQIRUPDFLyQ \ UHFRUULGR TXH HOORV KDQ WHQLGR \ WLHQHQ $O UHVSHFWR TXLVLHUD DJUHJDU DOJXQDV UHIHUHQFLDV TXH DSDUHFHQ HQ /H VRFLDOLVPH j O¶pSUHXYH GX FDSLWDOLVPH OLEUR GLULJLGR SRU 'DQLHO &RKHQ \ $ODLQ %HUJRQLRX[ TXH FRQWLHQH ORV WUDEDMRV GH XQ FRORTXLR RUJDQL]DGR SRU OD )XQGDFLyQ -HDQ -DXUqV HQ HQHUR GH HQ 3DULV (Q HVWH VH KDFH XQD SXHVWD DO GtD GH OD UHODFLyQ HQWUH OD VRFLDOGHPRFUDFLD \ HO (VWDGR GH %LHQHVWDU 6LJXLHQGR HVH DQiOLVLV VH HQFXHQWUD XQ FRQMXQWR GH DVSHFWRV VRUSUHVLYRV SRU HMHPSOR TXH DO KDEODU GH (VWDGR GH %LHQHVWDU QyUGLFR KDEODPRV GH H[SHULHQFLDV PX\ GLYHUVDV HQWUH Vt /D H[SHULHQFLD VXHFD QRUXHJD \ GDQHVD VRQ PX\ GLIHUHQWHV SDUD KDEODU GH ODV PiV WUDGLFLRQDOHV \ D~Q PiV OD ILQODQGHVD $ OD YH] HOODV VH GLIHUHQFLDQ GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU EULWiQLFR \ ORV RWURV HVWDGRV GH ELHQHVWDU FRQWLQHQWDOHV 0H SDUHFH PX\ LPSRUWDQWH HVWXGLDU HVDV GLIHUHQFLDV SDUD WHQHU XQD FRPSUHQVLyQ GH VX VHQWLGR KLVWyULFR \ OD PDQHUD GH HQIUHQWDU ORV DFWXDOHV FDPELRV GLILFXOWDGHV \ FULVLV GH HVDV H[SHULHQFLDV WDQ LPSRUWDQWHV SDUD HO PXQGR \ HQ SDUWLFXODU SDUD $PpULFD /DWLQD &RPR VDEHPRV D SDUWLU GHO DxR $PpULFD /DWLQD KD H[SHULPHQWDGR XQD HWDSD SRVLWLYD GH FUHFLPLHQWR FRQ EXHQRV LQGLFDGRUHV HFRQyPLFRV \ VRFLDOHV \ FRQ XQD FDSDFLGDG GH UHVLVWLU \ UHFXSHUDUVH IUHQWH D VLWXDFLRQHV WDQ JUDYHV FRPR OD FULVLV JOREDO GH 'HVSXpV GH XQ GLItFLO \D HQ VXV LQGLFDGRUHV HUDQ QXHYDPHQWH SRVLWLYRV /HFFLRQHV DSUHQGLGDV \ QXHYDV UHDOLGDGHV GH GLYHUVLILFDFLyQ FRPHUFLDO LPSLGLHURQ OD FRQWDPLQDFLyQ ILQDQFLHUD H LQWURGXMHURQ FDSDFLGDGHV FRQWUDFtFOLFDV 7RGR HOOR SURYRFD VLWXDFLRQHV LQVRVSHFKDGDV FRPR TXH XQR VHD LQYLWDGR D (XURSD SDUD KDEODU GH ODV EXHQDV SUiFWLFDV GH $PpULFD /DWLQD 8QR VH HPRFLRQD PXFKR SRUTXH QRUPDOPHQWH OR LQYLWDEDQ SDUD TXH XQR KDEODUD GH ODV PDODV SUiFWLFDV 3HUR QR KD\ TXH H[DJHUDU HQ $PpULFD /DWLQD WHQHPRV PXFKRV SUREOHPDV WRGDYtD \ HVWDPRV PX\ OHMRV GH OD FRQVWUXFFLyQ SROtWLFD GH XQ YHUGDGHUR (VWDGR GH %LHQHVWDU 6L SDUDIUDVHDPRV PX\ OLEUHPHQWH D 9DUJDV /ORVD SRGHPRV GHFLU TXH ORV FRQVHUYDGRUHV HQ $PpULFD /DWLQD DQWH OD SUHJXQWD GH ³¢SRU TXp VH DYHULy (XURSD"´ QR FXiQGR VLQR SRU TXp UHVSRQGHQ TXH OD UD]yQ VH HQFXHQWUD HQ OD H[LVWHQFLD GH XQ (VWDGR GH %LHQHVWDU GLODSLGDGRU TXH JDVWy OR TXH QR WHQtD HQ FRQVHFXHQFLD OOHJy XQ PRPHQWR HQ TXH HVWR QR GLR PiV \ HVWiQ SDJDQGR ODV FXOSDV 3RU OR WDQWR QRV DGYLHUWHQ TXH QR KDJDPRV OR PLVPR HQ $PpULFD /DWLQD \ QR WUDQVIRUPHPRV QXHVWUR FUHFLPLHQWR HQ XQD IXHQWH GH JDVWR VRFLDO TXH VLHPSUH SDUD HOORV UHVXOWD H[DJHUDGR 7RGR HVWR HV EDVWDQWH IDOVR 6DEHPRV TXH GHVGH DQWHV GH OD FULVLV GH HO (VWDGR GH %LHQHVWDU HXURSHR HQIUHQWDED SUREOHPDV SRU ODV WUDVIRUPDFLRQHV GH OD HFRQRPtD PXQGLDO HO FDPELR GHPRJUiILFR \ ODV QXHYDV FRQGLFLRQHV GH OD FRPSHWLWLYLGDG /D FULVLV GH OD FUHFLHQWH GHVUHJXODFLyQ ILQDQFLHUD \ ORV SUREOHPDV GH OD FRQVWUXFFLyQ HXURSHD HVWiQ HQ OD EDVH GH OD DFWXDO FULVLV TXH DIHFWD VREUH WRGR D XQD SDUWH GH (XURSD 6LQ HPEDUJR HV QHFHVDULR SUHVWDU DWHQFLyQ D OD VXSXHVWD LUUHYHUVLELOLGDG GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (XURSD 0H HQFDQWDUtD TXH DVt IXHUD /D YLGD VLQ HPEDUJR PH KD HQVHxDGR TXH ODV UHYHUVLELOLGDGHV VRQ PiV IXHUWHV GH OR TXH XQR FUHH &UHR TXH HIHFWLYDPHQWH KD\ PXFKRV HOHPHQWRV LUUHYHUVLEOHV HQ OD FRQFLHQFLD VRFLDO GH OD FLXGDGDQtD HXURSHD FRQ OD H[SHULHQFLD GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU 3HUR OR TXH VHxDOD XQ SRFR HQ EURPD /XGROIR 3DUDPLR FXDQGR GLFH ¢TXp YD D SDVDU GHVSXpV GH DxRV GH DXVWHULGDG" ¢KDEUi YLGD LQWHOLJHQWH HQ (XURSD" UHIOHMD TXH H[LVWH XQD VLWXDFLyQ GH GHWHULRUR TXH HV PX\ IXHUWH TXH HV PX\ JUDYH \ TXH OH KDFH PDO DO SURJUHVR HQ HO PXQGR HQWHUR $ YHFHV GHFLPRV £SHUR TXp

'LUHFWRU GH OD &iWHGUD *OREDOL]DFLyQ \ 'HPRFUDFLD GH OD 8QLYHUVLGDG 'LHJR 3RUWDOHV &KLOH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

ELHQ FDPELD OD FRUUHODFLyQ GH IXHU]DV (VWi ELHQ TXH ORV SDtVHV HPHUJHQWHV DYDQFHQ SHUR QR ROYLGHPRV TXH HQWUH HVRV SDtVHV TXH VXUJHQ FRPR &KLQD VRQ SRFRV ORV TXH WLHQHQ VLVWHPDV GHPRFUiWLFRV $Vt TXH WDPELpQ WHQHPRV TXH YHU HO FDPELR HQ OD JHRSROtWLFD FRQ FXLGDGR D Pt PH SUHRFXSD PXFKR XQ PXQGR FRQ XQD (XURSD YHQLGD D PHQRV 0H SUHRFXSD SRUTXH TXLVLHUD TXH $PpULFD /DWLQD DOFDQ]DUD XQ GHVDUUROOR FRQ ELHQHVWDU \ XQ GHVDUUROOR FRQ GHPRFUDFLD < HQ FRQVHFXHQFLD OD FDtGD HXURSHD QR HV VRODPHQWH XQD FDtGD GHO IXQFLRQDPLHQWR GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU VLQR TXH WDPELpQ LPSOLFD XQ GHWHULRUR PX\ IXHUWH GHO VLVWHPD SROtWLFR 9HR HQ HVWD FDtGD SROtWLFD OD GLILFXOWDG PD\RU TXH KR\ GtD HVWi DWUDYHVDQGR (XURSD TXH FRQOOHYD SHOLJURVRV FUHFLPLHQWRV SRSXOLVWDV GH L]TXLHUGD \ GHUHFKD SRFR DILQHV D OD LGHD HXURSHD \ SHRU D~Q SRFR DILQHV D OD GHPRFUDFLD UHSUHVHQWDWLYD \ D OD GHPRFUDFLD WRXW FRXUW TXH OHYDQWDQ FRQ UHVSDOGRV PDVLYRV ODV EDQGHUDV GH OD DQWL SROtWLFD 3RU HOOR FUHR TXH HV EXHQR KDFHU HO HMHUFLFLR GH HVWH VHPLQDULR \ H[DPLQDU OD KLVWRULD 'H KHFKR HO (VWDGR GH %LHQHVWDU IXH FUHDGR FRQ VLVWHPDV FDSLWDOLVWDV PX\ GLIHUHQWHV \ FRQ XQD YLQFXODFLyQ GH OR S~EOLFR \ OR SULYDGR PX\ GLVWLQWD D OD DFWXDO \ IXQFLRQy GXUDQWH PXFKRV DxRV ELHQ JHQHUDQGR VRFLHGDGHV GH PD\RU ELHQHVWDU \ PiV LJXDOLWDULDV 6LQ HPEDUJR VL KR\ VHJXLPRV OD FXUYD GH LJXDOGDG \ H[DPLQDPRV HO *LQL HXURSHR YHPRV TXH VLJXH PiV R PHQRV HO PLVPR FDPLQR GH (VWDGRV 8QLGRV HV GHFLU KDVWD ORV DxRV RFKHQWD VH SURGXFH XQD VRFLHGDG PiV LJXDOLWDULD \ GHVGH ORV DxRV RFKHQWD KDFLD GHODQWH FRPLHQ]D XQ DXPHQWR GH OD EUHFKD GH GHVLJXDOGDG FRQ EUHYHV PRPHQWRV H[FHSFLRQDOHV SHUR VLJXLHQGR HVD WHQGHQFLD JHQHUDO (OOR HVWi UHODFLRQDGR FRQ XQ SURFHVR DQWHULRU TXH FRPLHQ]D HQ ORV RFKHQWD HO SURFHVR GH JOREDOL]DFLyQ HO VXUJLPLHQWR KHJHPyQLFR GH XQ SHQVDPLHQWR QHROLEHUDO WRGR OR TXH SDVy HQWUH \ <D D SULQFLSLRV GH ORV QRYHQWD VXUJLy OD QHFHVLGDG GH UHGLVFXWLU OD UHDGDSWDFLyQ GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU 4XLHQHV PiV DYDQ]DURQ IXHURQ ORV SDtVHV QyUGLFRV \ QR HV FDVXDOLGDG TXH VHDQ ORV TXH KR\ HVWiQ HQ PHMRU SLH 7DPELpQ OR KL]R OD $OHPDQLD GH 6FKU|GHU 6H SURGXMHURQ QXHYRV SDFWRV TXH HQ DOJXQDV SDUWHV WXYLHURQ PHMRUHV UHVXOWDGRV TXH HQ RWURV (Q (XURSD GHO 6XU HVR VH KL]R PXFKR PHQRV ¢3RU TXp MXQWR D HVDV UHDGHFXDFLRQHV QR VH DYDQ]y PiV HQ OD FRQVWUXFFLyQ HXURSHD \ QR VH UHJXOy PiV HO VLVWHPD ILQDQFLHUR" ¢3RU TXp QR VH DSURYHFKy PHMRU OD SULPHUD UHDFFLyQ FRQWUD HO SHQVDPLHQWR QHROLEHUDO HQ ORV DxRV QRYHQWD" 5HFRUGHPRV TXH HQ ORV DxRV QRYHQWD OD VRFLDOGHPRFUDFLD DFFHGLy DO JRELHUQR HQ PXFKRV SDtVHV GH (XURSD 6LQ HPEDUJR GHEHPRV DGPLWLU TXH OH IDOWy DXGDFLD \ SHQVDPLHQWR FUtWLFR 6H DFHSWy XQD FLHUWD QDWXUDOL]DFLyQ GHO SHQVDPLHQWR QHROLEHUDO SDUHFtD TXH WRGR IXQFLRQDED KDEtD FUHFLPLHQWR HQ ORV SDtVHV GHVDUUROODGRV \ WDPELpQ HQ ORV HPHUJHQWHV \ HVR DGRUPHFLy OD FUtWLFD 3DUHFtD XQD QXHYD YHUVLyQ FRPR QRV GLFH 'DQLHO &RKHQ GH ORV JORULRVRV (OOR H[SOLFD ORV OtPLWHV \ DOJXQDV LOXVLRQHV GHO SHQVDPLHQWR GH OD WHUFHUD YtD GHO SURJUHVVLYH JRYHUQDQFH DXVSLFLDGR SRU %ODLU \ WHRUL]DGR SRU *LGGHQV \ HQ HO FXDO SDUWLFLSy WRGR HO SURJUHVLVPR GH OD pSRFD 6L ELHQ HVWH SXGR HQWHQGHU ORV OtPLWHV GHO SULPHU (VWDGR GH %LHQHVWDU UHFXSHUDU SHVR SROtWLFR \ UHWRPDU ORV WHPDV FOiVLFRV GHO UHIRUPLVPR IXH LQFDSD] GH YLVXDOL]DU TXH HQ HO FHQWUR GHVDUUROODGR VH HVWDED DFXPXODQGR DOJR SHOLJURVR XQD JUDQ FULVLV GHO FDSLWDOLVPR ILQDQFLHUR GHVUHJXODGR TXH KDEtD SURGXFLGR XQ DXPHQWR GH OD GHVLJXDOGDG FRQ XQD FDtGD GH ORV LQJUHVRV GH VHFWRUHV GH ODV FDSDV PHGLDV \ ODV FDSDV PHGLDV EDMDV TXH KDEtD VLGR RFXOWDGR SRU DxRV D WUDYpV GHO HQGHXGDPLHQWR (V DVt FRPR VH DFXPXODURQ SURGXFWRV ILQDQFLHURV Wy[LFRV \ VH OOHJy D OD GHEDFOH TXH DIHFWy D UHDOLGDGHV GLYHUVDV SRUTXH (VSDxD HIHFWLYDPHQWH QR WHQtD ORV SUREOHPDV GH *UHFLD QL WHQtD WDPSRFR ORV SUREOHPDV GH ,WDOLD UHVSHFWR DO PDQHMR ILVFDO SHUR Vt XQ PRGHOR GH GHVDUUROOR SURGXFWLYR XQLODWHUDO (QWRQFHV H[SORWD SDUD WRGRV \ JROSHD SRU GLVWLQWRV ODGRV +R\ $PpULFD /DWLQD PXHVWUD XQD LQpGLWD FDSDFLGDG GH GHIHQVD IUHQWH D OD FULVLV \ HVWi HQ XQD PHMRU VLWXDFLyQ DXQTXH VL OD FULVLV JOREDO QR VH GHVHPSDQWDQD FLHUWDPHQWH WHUPLQDUi VLHQGR DIHFWDGD WDPELpQ (OOR UHTXLHUH UHSHQVDU FRQ PXFKD DXGDFLD TXp VLJQLILFD KR\ GHVDUUROODU XQ (VWDGR GH %LHQHVWDU WHQLHQGR FODUR TXH ORV DQWLJXRV DFWRUHV \D QR H[LVWHQ 2 VHD FRQVLGHUDQGR TXH KD\ FDPELRV PX\ IXHUWHV GH OD FRPSRVLFLyQ VRFLROyJLFD GH ODV VRFLHGDGHV HXURSHDV \ ORV YLHMRV DFWRUHV QR H[LVWHQ 1R YD D UHQDFHU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

XQD WHFQRFUDFLD IUDQFHVD GLULJLVWD FRQ GH *DXOOH D OD FDEH]D HVR \D QR YD D H[LVWLU (QWRQFHV HVWR VH YD D WHQHU TXH UHFRPSRQHU GH XQD PDQHUD QXHYD TXH HV GLItFLO GH LPDJLQDU 1R VDEHPRV FyPR $KRUD ¢FXiO HV OD UHDFFLyQ IUHQWH D OD FULVLV D QLYHO GHO PXQGR PXOWLODWHUDO" 7HQHPRV XQ SULPHU PRPHQWR TXH HV OD UHDFFLyQ GH VDOYDU OD EDQFD SDUD HYLWDU OD FDWiVWURIH VXUJH HO * \ VH SRQH PX\ DXGD] 3HUR SRFR D SRFR SLHUGH VX tPSHWX LQLFLDO (Q OD SULPHUD UHXQLyQ GLFHQ ³YDPRV D UHJXODU WRGR HO FDSLWDOLVPR ILQDQFLHUR´ HQ OD FXDUWD UHXQLyQ \D GLFHQ PXFKR PHQRV \ HQ OD TXLQWD PHQRV WRGDYtD (V GHFLU OD DSXHVWD PXOWLODWHUDO HV GpELO ,VODQGLD WXYR XQD UHVSXHVWD HIHFWLYD \ KHWHURGR[D SHUR HV XQ SDtV SHTXHxR \ ORV ~OWLPRV FDPELRV SROtWLFRV UHWURWUDHQ ODV FRVDV ,UODQGD GHVGH XQD SHUVSHFWLYD PiV RUWRGR[D KD WHQLGR FLHUWRV DYDQFHV \ $OHPDQLD VH KD SURWHJLGR ELHQ LQWHUQDPHQWH D FRVWD GH XQD PLRStD H[WHUQD TXH WHUPLQDUi DIHFWiQGROD VL QR PRGLILFD VX DSXHVWD H[FOXVLYDPHQWH SRU OD DXVWHULGDG SHUR HQ OD PD\RUtD GH ORV SDtVHV OD VLWXDFLyQ HV FRPSOLFDGD &KLSUH (VSDxD )UDQFLD *UHFLD ,WDOLD \ WDPELpQ 3RUWXJDO DXQTXH ODV VLWXDFLRQHV VRQ PX\ GLVWLQWDV QR WHUPLQDQ GH HQFRQWUDU XQD VDOLGD /R FLHUWR HV TXH ODV UHFHWDV GH DXVWHULGDG VLQ LPSXOVR DO FUHFLPLHQWR KDQ JHQHUDGR HQ (XURSD XQ UHWURFHVR JLJDQWHVFR \ HQ DOJXQRV SDtVHV XQ GHVDVWUH GH FRKHVLyQ VRFLDO \ XQ JUDYH GHWHULRUR GH VXV VLVWHPDV SROtWLFRV /D SRVW FULVLV FRQWLQ~D PDUFDGD SRU HO VLJQR GH OD GHVLJXDOGDG VRFLDO FUHFLHQWH D OD TXH VH DJUHJD XQD SURIXQGL]DFLyQ GHO GHWHULRUR GH ORV VLVWHPDV SROtWLFRV GH OD SROtWLFD GH ORV SROtWLFRV \ GHO FRQFHSWR PLVPR GH OD UHSUHVHQWDWLYLGDG TXH KD FDtGR SRU GHEDMR GH OD OH\ GH JUDYHGDG HQ OD RSLQLyQ S~EOLFD FRUURtGD SRU VX LQFDSDFLGDG GH KDFHU IUHQWH DO HQWUDPDGR ILQDQFLHUR \ D OD FRUUXSFLyQ S~EOLFD \ SULYDGD $KRUD ¢SRU TXp HV PX\ LPSRUWDQWH SDUD $PpULFD /DWLQD OD VROXFLyQ HXURSHD" 3RUTXH GH DOJXQD PDQHUD $PpULFD /DWLQD KD WHQLGR XQ FUHFLPLHQWR GHVGH HO DxR HQ DGHODQWH ORJUDPRV HQIUHQWDU ELHQ OD FULVLV SUiFWLFDPHQWH QR WXYLPRV FRQWDPLQDFLyQ ILQDQFLHUD SRUTXH KDEtDPRV DSUHQGLGR GH ODV FULVLV DQWHULRUHV +R\ HQ GtD HVWDPRV HQ XQD VLWXDFLyQ LQpGLWD FRQ JRELHUQRV PX\ GLVWLQWRV FRQ SROtWLFDV PX\ GLVWLQWDV SHUR GRQGH VH KD DYDQ]DGR HQ JHQHUDO VH KD DYDQ]DGR LQFOXVR HQ HO WHPD GH OD LJXDOGDG FODUR TXH D SDUWLU GH QXHVWURV DOWtVLPRV QLYHOHV GH GHVLJXDOGDG TXH KDFHQ DSDUHFHU ODV FLIUDV PDODV TXH GD /XGROIR 3DUDPLR SDUD (VSDxD FRPR XQ VXHxR GH XQD QRFKH GH YHUDQR SDUD QRVRWURV 3HUR $PpULFD /DWLQD HV OD ~QLFD UHJLyQ TXH HVWi EDMDQGR OD GHVLJXDOGDG 3RTXLWR PX\ SRTXLWR SHUR HV OD ~QLFD TXH OR HVWi KDFLHQGR (Q WpUPLQRV GH SREUH]D VHJXLPRV EDMDQGR (QWRQFHV VH QRV DEUH XQD SRVLELOLGDG \ WHQHPRV XQ HVSDFLR GH FUHFLPLHQWR KDFLD DGHODQWH TXH HV EDVWDQWH JUDQGH 8Q FUHFLPLHQWR TXH LPSOLFD DSURYHFKDU ODV RSRUWXQLGDGHV SDUD GDU UHVSXHVWD D QXHVWURV SUREOHPDV HVWUDWpJLFRV TXH VLJXHQ VLHQGR PXFKRV \ D ORV TXH QR PH UHIHULUp SRUTXH XVWHGHV ORV FRQRFHQ HQ OR IXQGDPHQWDO SDVDQ SRU QXHVWUD IUDJLOLGDG GHPRFUiWLFD QXHVWUD DXVHQFLD GH WUDQVIRUPDFLyQ SURGXFWLYD \ QXHVWUD EUHFKD GH GHVLJXDOGDG KLVWyULFDPHQWH JLJDQWHVFD 1XHVWUD PHWD HV ORJUDU XQ (VWDGR GH %LHQHVWDU \ SHUIHFFLRQDU D WUDYpV GH OD LQFOXVLYLGDG QXHVWURV VLVWHPDV SROtWLFRV (O UHIHUHQWH HXURSHR HQ HO LPDJLQDULR ODWLQRDPHULFDQR HV PX\ LPSRUWDQWH SDUD TXLHQHV OXFKDQ SRU ORJUDU HVRV REMHWLYRV (V PX\ JUDYH HQWRQFHV TXH HVH UHIHUHQWH VH GHELOLWH 1R SRUTXH YDPRV D VHJXLU H[DFWDPHQWH HO PLVPR FDPLQR VLQR SRUTXH VX p[LWR D\XGD D FRUUHU OD EDUUHUD GHO ELHQHVWDU \ GH TXH HV SRVLEOH FRQMXJDU OLEHUWDG FRQ PD\RU LJXDOGDG 'H ODV UHJLRQHV HPHUJHQWHV $PpULFD /DWLQD HV OD TXH WLHQH PD\RUHV DYDQFHV HQ WpUPLQRV GH DOJR TXH VH DFHUFD DO (VWDGR GH %LHQHVWDU \ TXH VH FRPELQD FRQ XQ VLVWHPD SROtWLFR GHPRFUiWLFR \ OD OLEHUWDG GH ODV SHUVRQDV 'H DOOt OD SHUWLQHQFLD GH HVWD GLVFXVLyQ GH DOOt HO DSRUWH YDOLRVR GH TXLHQHV OD H[SXVLHURQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

( /D LPSRUWDQFLD GH ORV SURFHVRV SDUWLFLSDWLYRV OD H[SHULHQFLD GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV GHO %UDVLO /DLV $EUDPR $QGUHD $UD~MR $QGUHD %RO]RQ (O REMHWLYR GH HVWH DUWtFXOR HV FRQWULEXLU DO GHEDWH VREUH ORV GHVDItRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV HQ $PpULFD /DWLQD D SDUWLU GH XQ DQiOLVLV VREUH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV GHO %UDVLO HQ HO FRQWH[WR GH XQD UHIOH[LyQ VREUH HO GHVDUUROOR GH XQD JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD FRKHUHQWH \ FDSD] GH JDUDQWL]DU HO UHVSHWR HIHFWLYR GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ HFRQyPLFRV 6LQ GXGD H[LVWHQ RWUDV UHIRUPDV \ SROtWLFDV TXH VH KDQ SXHVWR HQ SUiFWLFD HQ HO %UDVLO HQ ORV ~OWLPRV DxRV \ FX\R DQiOLVLV WDPELpQ SRGUtD FRQWULEXLU VLJQLILFDWLYDPHQWH D HVD UHIOH[LyQ FRPR SRU HMHPSOR OD SROtWLFD GH DXPHQWR GHO VDODULR PtQLPR OD /H\ *HQHUDO GH ODV 0LFURHPSUHVDV \ 3HTXHxDV (PSUHVDV OD /H\ GHO 0LFURHPSUHQGHGRU ,QGLYLGXDO \ ODV SROtWLFDV \ SURJUDPDV GLULJLGRV D OD DJULFXOWXUD IDPLOLDU (Q HVWH DUWtFXOR VH FRQVLGHUD VLQ HPEDUJR TXH HO WHPD GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV SXHGH VHU PiV LQWHUHVDQWH SDUD XQ SUR\HFWR GH DQiOLVLV FRPSDUDWLYR HQ HO iPELWR GH $PpULFD /DWLQD WDQWR SRU VX DOFDQFH FRPR SRU VX QRYHGDG 6H SUHVWDUi HVSHFLDO DWHQFLyQ D OD H[SHULHQFLD GH OD 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH &1(7' FHOHEUDGD HQ HO SDtV HQ \

/DV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV

/D SURSXHVWD GH OD 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH VH LQWHJUD HQ OD HVWUDWHJLD TXH FDUDFWHUL]y ORV GRV PDQGDWRV GHO 3UHVLGHQWH /XL] ,QiFLR /XOD GD 6LOYD \

\ TXH FRQWLQ~D HQ YLJRU HQ HO JRELHUQR GH OD SUHVLGHQWD 'LOPD 5RXVVHI GH LQVWLWXLU DPSOLRV SURFHVRV GH FRQVXOWD \ SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ GLYHUVDV iUHDV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV FRPR SDUWH GH XQD QXHYD SURSXHVWD GH UHODFLyQ HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG \ HQWUH OD GHPRFUDFLD UHSUHVHQWDWLYD \ OD GHPRFUDFLD SDUWLFLSDWLYD 0iV GH VLHWH PLOORQHV GH SHUVRQDV SDUWLFLSDURQ HQ HVDV FRQVXOWDV SODVPDGDV HQ ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV HQWUH \ 'XUDQWH HVH SHUtRGR VH FHOHEUDURQ HYHQWRV GH HVH WLSR TXH DEDUFDURQ PiV GH iUHDV VHFWRULDOHV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV %5$6,/ D 6L ELHQ YDULRV DVSHFWRV UHODWLYRV DO HPSOHR \ DO WUDEDMR KDEtDQ VLGR GLVFXWLGRV \D HQ DOJXQRV GH HVRV HYHQWRV OD 3ULPHUD &1(7' FRQVWLWX\y OD SULPHUD RFDVLyQ HQ OD TXH HO WHPD VH DERUGy GH IRUPD JHQHUDO H LQWHJUDO XQ HQIRTXH TXH IXH IDFLOLWDGR \ HVWLPXODGR SRU OD DGRSFLyQ GHO FRQFHSWR GH WUDEDMR GHFHQWH FRPR UHIHUHQFLD IXQGDPHQWDO SDUD HO GHEDWH (VWH FRQFHSWR LQFOX\H OD SURWHFFLyQ VRFLDO FRPR XQD GH VXV FXDWUR

GLPHQVLRQHV FRQVWLWXWLYDV (VWH GDWR HV D~Q PiV VLJQLILFDWLYR VL FRQVLGHUDPRV TXH HVDV FRQIHUHQFLDV QR FRQVWLWX\HQ XQ HYHQWR SXQWXDO XQD UHXQLyQ GH DOJXQRV GtDV GH GXUDFLyQ VLQR XQ SURFHVR TXH VH GHVDUUROOD D OR ODUJR GHO WLHPSR FRQ HWDSDV SUHSDUDWRULDV HQ OD PD\RUtD GH ORV FDVRV HQ HO iPELWR PXQLFLSDO LQWHUPXQLFLSDO HVWDWDO R UHJLRQDO SHUR WDPELpQ HQ RFDVLRQHV HQ HO iPELWR VHFWRULDO R WHPiWLFR \ HQ HVSDFLRV OLEUHV \ YLUWXDOHV TXH QRUPDOPHQWH LQFOX\HQ OD HOHFFLyQ GH GHOHJDGRV R GHOHJDGDV SDUD ODV HWDSDV VLJXLHQWHV (O Q~PHUR \ HO DOFDQFH GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV FHOHEUDGDV D SDUWLU GH HQ HO %UDVLO UHSUHVHQWDQ HO IRUWDOHFLPLHQWR GHO PDUFR SDUWLFLSDWLYR SUHYLVWR SRU OD &RQVWLWXFLyQ GH 6RX]D SiJ (Q HIHFWR OD &DUWD 0DJQD GH FRQRFLGD FRPR OD ³&RQVWLWXFLyQ &LXGDGDQD´ \ UHVXOWDGR GH XQD $VDPEOHD 1DFLRQDO &RQVWLWX\HQWH TXH UHIOHMy OD PRYLOL]DFLyQ VRFLDO HQ HO SURFHVR GH OXFKD FRQWUD HO

6RFLyORJD PDJtVWHU \ GRFWRUD HQ 6RFLRORJtD SRU OD 8QLYHUVLGDG GH 6mR 3DXOR 'LUHFWRUD GH OD 2ILFLQD GH OD 2UJDQL]DFLyQ ,QWHUQDFLRQDO GHO 7UDEDMR 2,7 HQ HO %UDVLO

0DJtVWHU HQ (VWXGLRV ,QWHUQDFLRQDOHV \ &LHQFLDV 3ROtWLFDV SRU HO ,QVWLWXWR GH $OWRV (VWXGLRV ,QWHUQDFLRQDOHV \ GHO 'HVDUUROOR GH *LQHEUD 2ILFLDO GH 0RQLWRUHR \ (YDOXDFLyQ GH OD 2ILFLQD GH OD 2,7 HQ HO %UDVLO

6RFLyORJD \ PDJtVWHU HQ 'HVDUUROOR 6RVWHQLEOH SRU OD 8QLYHUVLGDG GH %UDVLOLD 2ILFLDO GH 3UR\HFWRV GH OD 2ILFLQD GH OD 2,7 HQ HO %UDVLO

9pDVH XQD UHIOH[LyQ VREUH HO FRQFHSWR GH WUDEDMR GHFHQWH HQ $EUDPR \ $EUDPR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DXWRULWDULVPR \ D IDYRU GH XQD QXHYD GHPRFUDWL]DFLyQ GHO SDtV HQ ORV DxRV VHWHQWD \ RFKHQWD GHO VLJOR SDVDGR FRQVDJUy HO SULQFLSLR GH OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO FRPR IRUPD GH DILUPDFLyQ GH OD GHPRFUDFLD /D &RQVWLWXFLyQ FRQWLHQH XQD VHULH GH GLVSRVLFLRQHV TXH DPSOtDQ ORV GHUHFKRV SROtWLFRV \ VRFLDOHV \ SUHYpQ OD GHVFHQWUDOL]DFLyQ DGPLQLVWUDWLYD \ OD LQFRUSRUDFLyQ GH OD SDUWLFLSDFLyQ GH OD FLXGDGDQtD \ GH RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO HQ OD JHVWLyQ GH SROtWLFDV S~EOLFDV SDUWLFXODUPHQWH HQ ODV iUHDV GH OD VHJXULGDG VRFLDO DUW OD VDOXG DUW OD DVLVWHQFLD VRFLDO DUW OD HGXFDFLyQ DUW OD LQIDQFLD \ OD DGROHVFHQFLD ODV SROtWLFDV XUEDQDV \ HO PHGLR DPELHQWH /DV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV VLQ HPEDUJR QR QDFLHURQ GXUDQWH HO JRELHUQR GHO 3UHVLGHQWH /XOD QL WUDV OD SURPXOJDFLyQ GH OD &RQVWLWXFLyQ GH (Q UHDOLGDG VH WUDWD GH XQD LQVWLWXFLyQ TXH H[LVWH HQ HO SDtV GHVGH KDFH GpFDGDV SHUR TXH VROR D SDUWLU GH REWXYR QRWRULHGDG GHELGR D VX GLYHUVLILFDFLyQ WHPiWLFD \ D OD DPSOLWXG GH OD PRYLOL]DFLyQ /DV FLIUDV SUHVHQWDGDV D FRQWLQXDFLyQ PDQLILHVWDQ HVD GLQiPLFD GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV FHOHEUDGDV HQWUH \ WXYLHURQ OXJDU HQ ORV SULPHURV DxRV GH HVH SHUtRGR D \ HQ OD ~OWLPD GpFDGD D %5$6,/

$~Q WHQLHQGR HQ FXHQWD TXH HO SHUtRGR HQWUH \ LQFOX\H DxRV GH UHJtPHQHV DXWRULWDULRV HQ HO SDtV OD GLIHUHQFLD VLJXH VLHQGR PX\ VLJQLILFDWLYD (Q HIHFWR HQWUH \ HO SURPHGLR GH FHOHEUDFLyQ GH FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV IXH GH DO DxR &RQVLGHUDQGR VROR ORV DxRV GH UHJtPHQHV GHPRFUiWLFRV GH HVRV DxRV HO SURPHGLR VXEH D 'XUDQWH HO SHUtRGR HQWUH \ HQ FDPELR HO SURPHGLR IXH GH FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV DO DxR 3RU RWUD SDUWH KDVWD ODV FRQIHUHQFLDV HVWDEDQ OLPLWDGDV D XQDV SRFDV iUHDV HQWUH ODV FXDOHV GHVWDFDEDQ OD VDOXG \ OD DVLVWHQFLD VRFLDO 'HVSXpV GH HVH DxR ORV WHPDV VH DPSOLDURQ VLJQLILFDWLYDPHQWH 3UHGRPLQDQ WHPDV LQpGLWRV D~Q QR UHJXODGRV WRWDOPHQWH FRPR SRU HMHPSOR SROtWLFDV SDUD ODV PXMHUHV SURPRFLyQ GH OD LJXDOGDG UDFLDO VHJXULGDG DOLPHQWDULD HFRQRPtD VROLGDULD WUDEDMR GHFHQWH RULHQWDFLyQ VH[XDO R SHUVRQDV FRQ GLVFDSDFLGDG 6HJ~Q $YULW]HU SiJ ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV TXH VH KDQ FHOHEUDGR HQ HO %UDVLO VH SXHGHQ GHILQLU FRPR LQVWLWXFLRQHV SDUWLFLSDWLYDV D FRQVHFXHQFLD FRPR \D VH KD VHxDODGR GH OD DFFLyQ GH OD VRFLHGDG FLYLO EUDVLOHxD GXUDQWH HO SURFHVR FRQVWLWX\HQWH TXH GLR OXJDU D XQ FRQMXQWR GH GLVSRVLFLRQHV FRQVWLWXFLRQDOHV TXH SUHYHtDQ OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ GLYHUVDV iUHDV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV FRQYRFDGDV SRU HO JRELHUQR IHGHUDO \ RUJDQL]DGDV HQ ORV WUHV QLYHOHV GH OD IHGHUDFLyQ (O DXWRU UHVDOWD TXH DOJXQDV GH ODV FRQIHUHQFLDV HVWiQ SUHYLVWDV SRU OD OH\ \ VX FRQYRFDWRULD SRU SDUWH GHO JRELHUQR IHGHUDO HV REOLJDWRULD FRPR HQ HO FDVR GH ODV iUHDV GH OD VDOXG OD DVLVWHQFLD VRFLDO \ HO UHFLHQWHPHQWH FUHDGR VLVWHPD GH VHJXULGDG DOLPHQWDULD /DV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV WDPELpQ VH SXHGHQ GHILQLU FRPR SURFHVRV SDUWLFLSDWLYRV TXH UH~QHQ FRQ FLHUWD SHULRGLFLGDG D ORV UHSUHVHQWDQWHV GHO (VWDGR \ GH OD VRFLHGDG FLYLO SDUD OD IRUPXODFLyQ GH SURSXHVWDV UHODWLYDV D FLHUWDV SROtWLFDV S~EOLFDV 6RX]D 6RQ HVSDFLRV HQ ORV TXH HO JRELHUQR \ OD VRFLHGDG SRU PHGLR GH VXV UHSUHVHQWDQWHV HQWDEODQ XQ GLiORJR GH IRUPD RUJDQL]DGD \ S~EOLFD ¢8Q QXHYR PRGHOR GH UHODFLyQ HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG" 3DUD HO *RELHUQR )HGHUDO GHO %UDVLO ODV FRQIHUHQFLDV IRUPDQ SDUWH GH XQ PRGHOR GH JHVWLyQ S~EOLFD SDUWLFLSDWLYD TXH SHUPLWH OD IRUPDFLyQ GH HVSDFLRV GH QHJRFLDFLyQ OD FUHDFLyQ GH FRQVHQVRV HO HMHUFLFLR FRPSDUWLGR GHO SRGHU \ OD FRUUHVSRQVDELOLGDG HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG FLYLO 6RQ XQ HOHPHQWR IXQGDPHQWDO DXQTXH QR HO ~QLFR GH XQ QXHYR PRGHOR GH UHODFLyQ HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG TXH LQFOX\H HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD GHPRFUDFLD SDUWLFLSDWLYD FRPR FRPSOHPHQWR GH OD GHPRFUDFLD UHSUHVHQWDWLYD (O REMHWLYR GHO JRELHUQR UHVDOWDQGR VX SDSHO GH ³DJHQWH JDUDQWH GHO GHUHFKR GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO´ HV ³OD WUDQVIRUPDFLyQ GH OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ SROtWLFD GH (VWDGR \ HQ PpWRGR GH JRELHUQR´ (Q HVH FRQWH[WR HVWi HQ FXUVR XQ GHEDWH HQ HO SDtV FRQ ODV RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO \ HQ HO iPELWR GHO SURSLR JRELHUQR VREUH ODV GLUHFWULFHV SDUD OD FRQVWUXFFLyQ GH XQD 3ROtWLFD \ XQ

6LVWHPD 1DFLRQDOHV GH 3DUWLFLSDFLyQ 6RFLDO %5$6,/ E

2WUR HOHPHQWR GH OD SURSXHVWD GHO 6LVWHPD 1DFLRQDO GH 3DUWLFLSDFLyQ VRQ ORV FRQVHMRV GHILQLGRV FRPR HVSDFLRV SHUPDQHQWHV GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ OD DGPLQLVWUDFLyQ S~EOLFD /RV FRQVHMRV IRUPDGRV SRU UHSUHVHQWDQWHV GHO JRELHUQR \ GH OD VRFLHGDG FLYLO KDQ GHVHPSHxDGR XQ SDSHO UHOHYDQWH HQ HO VHQWLGR GH LQFRUSRUDU SDXWDV H LQWHUHVHV GH ORV VHFWRUHV VRFLDOHV TXH EXVFDQ HO DXPHQWR GH OD FDOLGDG \ OD XQLYHUVDOL]DFLyQ GH OD SUHVWDFLyQ GH VHUYLFLRV \ GHVWDFDQ FRPR LQVWDQFLDV GH FRQVWUXFFLyQ GH GHUHFKRV D~Q QR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D SURSXHVWD GH XQD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH 3DUWLFLSDFLyQ 6RFLDO HVWDEOHFH HO SDSHO GHO (VWDGR FRPR HO DJHQWH SURPRWRU GHO GHUHFKR KXPDQR D OD SDUWLFLSDFLyQ 'LUHFWDPHQWH FRUUHVSRQGHUi DO JRELHUQR IHGHUDO DGPLQLVWUDFLyQ S~EOLFD GLUHFWD H LQGLUHFWD SHUR LQGLUHFWDPHQWH PHGLDQWH HO IRPHQWR \ OD DUWLFXODFLyQ SUHWHQGH OOHJDU D ORV HVWDGRV PXQLFLSLRV HQWLGDGHV \ PRYLPLHQWRV VRFLDOHV TXH HQ HO iPELWR GH VX DXWRQRPtD GHFLGDQ LQWHJUDUVH HQ HO VLVWHPD QDFLRQDO %5$6,/ E

(QWUH ORV REMHWLYRV SURSXHVWRV SDUD HVD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH 3DUWLFLSDFLyQ 6RFLDO GHVWDFDQ ORV VLJXLHQWHV SURPRYHU \ FRQFUHWDU ODV JDUDQWtDV GHO GHUHFKR KXPDQR D OD SDUWLFLSDFLyQ HVWLPXODU OD FXOWXUD GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO IRUWDOHFHU \ SHUIHFFLRQDU OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO FRPR PpWRGR GH JRELHUQR \ JHVWLyQ FRQVWUXLU XQD SUiFWLFD GHPRFUiWLFD PHGLDQWH OD FXDO ORV FLXGDGDQRV SXHGDQ LQWHUYHQLU GH IRUPD FRWLGLDQD HQ OD DJHQGD S~EOLFD HQ HO SURFHVR GH WRPD GH GHFLVLRQHV \ HQ ORV IRURV GH GHOLEHUDFLyQ S~EOLFD SURPRYHU OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ OD IRUPXODFLyQ DFRPSDxDPLHQWR PRQLWRUHR \ HYDOXDFLyQ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HVWDEOHFHU FDQDOHV GH DUWLFXODFLyQ HQWUH ORV JHVWRUHV GH OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO GH ODV WUHV LQVWDQFLDV GH JRELHUQR IHGHUDO HVWDWDO \ PXQLFLSDO LQVWLWXLU XQD UHG QDFLRQDO GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ OD TXH VH LQWHJUHQ ORV yUJDQRV JXEHUQDPHQWDOHV \ ODV HQWLGDGHV \ PRYLPLHQWRV VRFLDOHV GH DFWXDFLyQ QDFLRQDO UHJLRQDO \ ORFDO FRQVROLGDU OD UHODFLyQ FRQ OD VRFLHGDG FLYLO DSR\DU VXV LQLFLDWLYDV FRQWULEXLU D VX IRUWDOHFLPLHQWR UHFRQRFLHQGR LQWHJUDQGR \ FRQVROLGDQGR FDQDOHV LQVWLWXFLRQDOHV GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO FRQVROLGDU HO GLiORJR VRFLDO HQWUH HQWLGDGHV UHSUHVHQWDWLYDV GH ORV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV \ HO *RELHUQR )HGHUDO LQFHQWLYDU \ SURPRYHU SURJUDPDV GH IRUPDFLyQ \ FDSDFLWDFLyQ GH JHVWRUHV S~EOLFRV \ OtGHUHV GH OD VRFLHGDG FLYLO HQ WRUQR DO WHPD GH OD JHVWLyQ SDUWLFLSDWLYD \ SURPRYHU OD LQWHUORFXFLyQ FRQ LQVWLWXFLRQHV \ HQWLGDGHV YLQFXODGDV D RWURV SRGHUHV GHO (VWDGR VREUH HO WHPD GH OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO %5$6,/ D

)LQDOLGDGHV \ WLSRV GH FRQIHUHQFLDV 'HELGR D TXH ODV FRQIHUHQFLDV FX\D DPSOLWXG \ VLJQLILFDGR VH KDQ GHVFULWR DQWHULRUPHQWH VRQ XQ IHQyPHQR UHODWLYDPHQWH QXHYR HQ OD UHDOLGDG VRFLDO \ SROtWLFD GHO %UDVLO OD ELEOLRJUDItD H[LVWHQWH FRQ UHVSHFWR D HOODV WRGDYtD HV OLPLWDGD \ D~Q KD\ PXFKRV SXQWRV GH GLVFXVLyQ \ FXHVWLRQHV DELHUWDV VREUH UHJLVWUR R DQiOLVLV $ SHVDU GH YDULRV HOHPHQWRV FRPXQHV ODV FRQIHUHQFLDV WDPELpQ SUHVHQWDQ GLIHUHQFLDV \ VLQJXODULGDGHV UHODFLRQDGDV SRU HMHPSOR FRQ OD GLYHUVLGDG GH DXWRUHV \ FRQ HO KLVWRULDO GH PRYLOL]DFLyQ VRFLDO \ GH UHODFLyQ HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG TXH FDUDFWHUL]D FDGD XQR GH ORV GLIHUHQWHV iPELWRV GH SROtWLFD S~EOLFD DERUGDGRV HQ ODV FRQIHUHQFLDV 6HJ~Q OD QDWXUDOH]D GH HVRV IDFWRUHV VXV PHWDV WDPELpQ SXHGHQ YDULDU 'HQWUR GHO REMHWLYR JHQHUDO GH FRQYRFDU D ORV GLVWLQWRV DFWRUHV SROtWLFRV SDUD OD GLVFXVLyQ HQ HO HVSDFLR S~EOLFR \ GH FRQHFWDU HVD LQVWDQFLD GH SDUWLFLSDFLyQ FRQ RWUDV FRPR ORV FRQVHMRV ODV

UHFRQRFLGRV SRU HO (VWDGR +R\ HQ GtD HQ HO %UDVLO H[LVWHQ GLYHUVRV FRQVHMRV HQ IXQFLRQDPLHQWR HQ ORV QLYHOHV IHGHUDO UHJLRQDO HVWDWDO \ PXQLFLSDO HQ YDULDV iUHDV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV 6RQ PX\ GLIHUHQWHV HQ FXDQWR D VX FRPSRVLFLyQ DWULEXFLRQHV HVWUXFWXUD \ YLQFXODFLyQ SHUR WLHQHQ HQ FRP~Q HO SURSyVLWR GH FRQWURO VRFLDO GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV \ HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD GHPRFUDFLD SDUWLFLSDWLYD (QWUH \ VH FUHDURQ FRQVHMRV \ RWURV VH UHIRUPXODURQ SDUD DPSOLDU ORV HVSDFLRV GH SDUWLFLSDFLyQ %5$6,/ F

/D GHILQLFLyQ GH OD SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO FRPR XQ GHUHFKR KXPDQR IXQGDPHQWDO \D FRQVWDED HQ OD 'HFODUDFLyQ 8QLYHUVDO GH 'HUHFKRV +XPDQRV %5$6,/ E

(V QHFHVDULR VHxDODU OD LPSRUWDQFLD GH ORV HVWXGLRV GLDJQyVWLFRV \ HYDOXDFLRQHV VREUH HO WHPD TXH VH KDQ SURGXFLGR HQ HO iPELWR GHO 3URJUDPD GH ,QYHVWLJDFLyQ VREUH 'HPRFUDFLD \ 3DUWLFLSDFLyQ FUHDGR SRU OD 'LUHFFLyQ GH (VWXGLRV \ 3ROtWLFDV GHO (VWDGR GH ODV ,QVWLWXFLRQHV \ GH OD 'HPRFUDFLD 'LHVW GHO ,QVWLWXWR GH ,QYHVWLJDFLRQHV (FRQyPLFDV $SOLFDGDV ,3($ HQ FRODERUDFLyQ HVWUDWpJLFD FRQ OD 6HFUHWDUtD 1DFLRQDO GH $UWLFXODFLyQ 6RFLDO GH OD 6HFUHWDUtD *HQHUDO GH OD 3UHVLGHQFLD GH OD 5HS~EOLFD HO 3UR\HFWR 'HPRFUDFLD 3DUWLFLSDWLYD 352'(3 GHO 'HSDUWDPHQWR GH &LHQFLDV 3ROtWLFDV GH OD 8QLYHUVLGDG )HGHUDO GH 0LQDV *HUDLV HO ,QVWLWXWR 3yOLV HO ,QVWLWXWR GH (VWXGLRV 6RFLRHFRQyPLFRV ,1(63 \ HO ,QVWLWXWR GH (VWXGLRV 6RFLDOHV \ 3ROtWLFRV GH OD 8QLYHUVLGDG (VWDWDO GH 5tR GH -DQHLUR (VWH DUWtFXOR SRU VX SDUWH VH EDVD HQ XQD LQYHVWLJDFLyQ TXH DEDUFD XQD GLPHQVLyQ FXDQWLWDWLYD XQ FXHVWLRQDULR DSOLFDGR GXUDQWH OD UHDOL]DFLyQ GH OD HWDSD QDFLRQDO GH OD 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH \ UHVSRQGLGR SRU PiV GHO GH ORV SDUWLFLSDQWHV \ XQD GLPHQVLyQ FXDOLWDWLYD HQWUHYLVWDV HQ SURIXQGLGDG UHDOL]DGDV D PiV GH DFWRUHV TXH SDUWLFLSDURQ HQ HO SURFHVR 3RU RWUD SDUWH WDPELpQ LQFOX\H XQD GLPHQVLyQ GH REVHUYDFLyQ SDUWLFLSDWLYD GH ODV DXWRUDV TXH UHDOL]DURQ \ SDUWLFLSDURQ GLUHFWDPHQWH HQ OD DVLVWHQFLD WpFQLFD SUHVWDGD SRU OD 2ILFLQD GH OD 2UJDQL]DFLyQ ,QWHUQDFLRQDO GHO 7UDEDMR 2,7 HQ HO %UDVLO DO JRELHUQR IHGHUDO \ D ODV RUJDQL]DFLRQHV GH HPSOHDGRUHV \ WUDEDMDGRUHV GXUDQWH HO SURFHVR GH RUJDQL]DFLyQ \ UHDOL]DFLyQ GH OD FRQIHUHQFLD 8Q SULPHU SURGXFWR GH HVD UHIOH[LyQ TXH LQFRUSRUD DOJXQRV HOHPHQWRV GHO SUHVHQWH DUWtFXOR FHQWUDGR HQ OD GLVFXVLyQ GH ODV UHODFLRQHV HQWUH ORV SURFHVRV GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO \ ODV IRUPDV GH GLiORJR VRFLDO WULSDUWLWR IXH SUHVHQWDGR HQ HO ; &RQJUHVR GH OD $VRFLDFLyQ /DWLQRDPHULFDQD GH 6RFLRORJtD GHO 7UDEDMR $/$67 FHOHEUDGR HQ 6mR 3DXOR HQ MXOLR GH \ VH SXEOLFDUi HQ OD 5HYLVWD /DWLQRDPHULFDQD GH (VWXGLRV GHO 7UDEDMR 5(/(7 FRQ HO WtWXOR GH ³7ULSDUWLVPR H SDUWLFLSDomR VRFLDO SRWHQFLDOLGDGHV H GHVDILRV GR HQFRQWUR HQWUH GRLV SURFHVVRV QD , &RQIHUrQFLD 1DFLRQDO GH 7UDEDOKR 'HFHQWH´

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FRPLVLRQHV WULSDUWLWDV \ RWUDV ODV ILQDOLGDGHV HVSHFtILFDV GH ODV FRQIHUHQFLDV VHJ~Q OD WLSRORJtD GHILQLGD SRU HO ,QVWLWXWR 3yOLV FLWDGD SRU 6RX]D SXHGHQ FRQVLVWLU HQ D GHILQLU SULQFLSLRV \ GLUHFWULFHV GH ODV SROtWLFDV VHFWRULDOHV E HYDOXDU ORV SURJUDPDV HQ FXUVR LGHQWLILFDU SUREOHPDV \ SURSRQHU FDPELRV SDUD JDUDQWL]DU HO DFFHVR XQLYHUVDO D ORV GHUHFKRV VRFLDOHV F GDU YR] \ YRWR D ORV GLYHUVRV VHJPHQWRV GH OD VRFLHGDG TXH UHIOH[LRQDQ VREUH HO WHPD HQ FXHVWLyQ G GLVFXWLU \ GHOLEHUDU VREUH ORV FRQVHMRV \ H HYDOXDU \ SURSRQHU LQVWUXPHQWRV GH SDUWLFLSDFLyQ HQ OD FRQFUHWL]DFLyQ GH ODV GLUHFWULFHV GH OD GLVFXVLyQ SUHVXSXHVWDULD HQ XQ iUHD GHWHUPLQDGD GH OD SROtWLFD S~EOLFD /D FODVLILFDFLyQ GH 6RX]D SiJ HODERUDGD D SDUWLU GH ODV ³ILQDOLGDGHV GHFODUDGDV´ SRU ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV FHOHEUDGDV HQWUH \ WDPELpQ SXHGH D\XGDU D GLOXFLGDU VXV GLVWLQWDV QDWXUDOH]DV D

'HILQLFLyQ GH OD DJHQGD GLIXVLyQ GH LGHDV HQ OD SHUVSHFWLYD GH GHILQLU OD DJHQGD DILUPDFLyQ GH FRPSURPLVRV H LQWURGXFFLyQ GH QXHYRV WHPDV HQ OD DJHQGD S~EOLFD DUWLFXODFLyQ HQWUH DFWRUHV IRUWDOHFLPLHQWR GH UHGHV \ HVSDFLR SDUD LQWHUFDPELDU H[SHULHQFLDV SRVLEOH EDVH SDUD SURSRQHU SROtWLFDV 6HJ~Q HO DXWRU HVWD FDUDFWHUtVWLFD HVWi SUHVHQWH HQ GH ODV FRQIHUHQFLDV GHO SHUtRGR HQWUH \ DQDOL]DGDV SRU pO GHO WRWDO

E

(YDOXDFLyQ GLDJQyVWLFR GH XQD VLWXDFLyQ R GH OD LPSOHPHQWDFLyQ GH XQD SROtWLFD S~EOLFD \D H[LVWHQWH SXGLHQGR SURYRFDU OD UHQHJRFLDFLyQ GH HVD SROtWLFD 6HJ~Q HO DXWRU HVWD FDUDFWHUtVWLFD HVWi SUHVHQWH HQ GH ODV FRQIHUHQFLDV DQDOL]DGDV GHO WRWDO

F

3DUWLFLSDFLyQ FXDQGR OD FRQIHUHQFLD VH FHQWUD HQ OD FUHDFLyQ DPSOLDFLyQ R IRUWDOHFLPLHQWR GH HVSDFLRV SDUWLFLSDWLYRV SDUD OD JHVWLyQ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV SUHVHQWH HQ GH ODV FRQIHUHQFLDV DQDOL]DGDV HO GHO WRWDO

G

3URSXHVWD GH GLUHFWULFHV LQFOXVLyQ GH DVSHFWRV GH IRUPXODFLyQ GH HVWUDWHJLDV R SROtWLFDV SDUD JDUDQWL]DU GHUHFKRV DUWLFXODFLyQ HQWUH HVWDGRV \ ILQDQFLDPLHQWR GH DFFLRQHV LGHQWLILFDFLyQ GH SULRULGDGHV GH DFFLyQ SDUD yUJDQRV JXEHUQDPHQWDOHV DGHPiV GH LQWHQFLRQHV GH FUHDFLyQ R UHIRUPXODFLyQ GH SODQHV SURJUDPDV SROtWLFDV \ VLVWHPDV FDUDFWHUtVWLFD SUHVHQWH HQ GH ODV FRQIHUHQFLDV DQDOL]DGDV HO GHO WRWDO

$OJXQRV UHVXOWDGRV GH ODV FRQIHUHQFLDV /DV HYDOXDFLRQHV VREUH HO WHPD GLVSRQLEOHV KDVWD DKRUD FRPR OD GH $YULW]HU SiJ VXEUD\DQ TXH ODV FRQIHUHQFLDV VH KDQ FRQVWLWXLGR GH KHFKR FRPR HVSDFLRV GH GLiORJR HQWUH HO JRELHUQR \ OD VRFLHGDG FLYLO SDUD GHILQLU HOHPHQWRV EDVWDQWH DPSOLRV GH OD DJHQGD GH XQD GHWHUPLQDGD SROtWLFD S~EOLFD (O DXWRU FRQVLGHUD WDPELpQ TXH VH KD SURGXFLGR XQD SDUWLFLSDFLyQ HIHFWLYD GH OD VRFLHGDG HQ HVWH SURFHVR \ TXH HVH KHFKR PDQLILHVWD OD FRQWLQXLGDG FRQ ODV IRUPDV GH SDUWLFLSDFLyQ TXH VXUJLHURQ HQ HO %UDVLO GXUDQWH OD UHGHPRFUDWL]DFLyQ 6LQ HPEDUJR D~Q QR HVWi FODUR HQ TXp PHGLGD ODV GHFLVLRQHV WRPDGDV HQ ODV FRQIHUHQFLDV LQIOX\HQ GH KHFKR HQ HO FRPSRUWDPLHQWR GHO JRELHUQR $YULW]HU SiJ

'HVWDFDQ ORV FDVRV GH ODV FRQIHUHQFLDV VREUH ODV PXMHUHV \ OD LJXDOGDG UDFLDO TXH IXHURQ IXQGDPHQWDOHV SDUD HVWDEOHFHU SDXWDV VREUH HVRV WHPDV LQFOXVR DO LQWHULRU GHO PLVPR JRELHUQR IRUWDOHFLHQGR OD 6HFUHWDUtD GH 3ROtWLFDV SDUD ODV 0XMHUHV 630 \ OD 6HFUHWDUtD GH 3ROtWLFDV GH 3URPRFLyQ GH OD ,JXDOGDG 5DFLDO 6(33,5 FUHDGDV HQ 8QD GH ODV FRQWULEXFLRQHV GH HVDV FRQIHUHQFLDV IXH SUHFLVDPHQWH OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ GLVFXUVR VHJ~Q OD H[SUHVLyQ GH 9LYLHQ 6FKPLGW FRPSDUWLGD SRU YDULRV DFWRUHV H LQVWLWXFLRQHV GHO (VWDGR \ GH OD VRFLHGDG FLYLO VREUH OD QHFHVLGDG SRU HMHPSOR GH LPSOHPHQWDU XQD SROtWLFD GH (VWDGR GH SURPRFLyQ GH OD LJXDOGDG UDFLDO HQ XQ SDtV PDUFDGR IXHUWHPHQWH SRU HO UDFLVPR \ SRU OD GHVLJXDOGDG pWQLFR UDFLDO /R PLVPR VH SXHGH GHFLU GH ODV SROtWLFDV SDUD ODV PXMHUHV VREUH HO PHGLR DPELHQWH HQ IDYRU GH ODV SHUVRQDV GLVFDSDFLWDGDV R FRQWUD OD KRPRIRELD (Q FXDQWR D ORV UHVXOWDGRV ORJUDGRV SRU ODV FRQIHUHQFLDV GHVWDFDQ ORV VLJXLHQWHV L QXHYRV SURJUDPDV SROtWLFDV \ SODQHV QDFLRQDOHV SRU HMHPSOR SODQHV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV SDUD ODV PXMHUHV GH SROtWLFDV GH SURPRFLyQ GH OD LJXDOGDG UDFLDO GH ORV GHUHFKRV KXPDQRV FRQWUD OD KRPRIRELD HWF LL

SURSXHVWDV OHJLVODWLYDV TXH SXHGHQ PRGLILFDU HO DOFDQFH GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV H[LVWHQWHV LLL FUHDFLyQ GH VLVWHPDV 6LVWHPD ÒQLFR GH 6DOXG 686 6LVWHPD ÒQLFR GH $VLVWHQFLD 6RFLDO 68$6 6HJXULGDG $OLPHQWDULD \ LY PRGLILFDFLRQHV GH OD JHVWLyQ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV 6H SXHGH DxDGLU TXH $YULW]HU

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SiJ FRQVLGHUD TXH ODV FRQIHUHQFLDV KDQ WHQLGR XQ HIHFWR VLJQLILFDWLYR VREUH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV ³SDUD ODV PLQRUtDV´ \ VREUH OD DPSOLDFLyQ GH ODV IRUPDV GHOLEHUDWLYDV GH WRPD GH GHFLVLRQHV UHODWLYDV D XQ FRQMXQWR PXFKR PiV DPSOLR GH SROtWLFDV

/D 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH

/D 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH 3ULPHUD &1(7' IXH FRQYRFDGD HQ QRYLHPEUH GH SRU XQ 'HFUHWR 3UHVLGHQFLDO 6XV SULQFLSDOHV REMHWLYRV HUDQ H[DPLQDU HO 3ODQ 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH 31(7' FUHDGR SRU HO 0LQLVWHULR GH 7UDEDMR \ (PSOHR HQ WUDV XQ LQWHQVR SURFHVR GH GLiORJR VRFLDO WULSDUWLWR FRQ OD SDUWLFLSDFLyQ DFWLYD GH ODV FHQWUDOHV VLQGLFDOHV ODV FRQIHGHUDFLRQHV GH HPSUHVDULRV \ YDULRV PLQLVWHULRV \ SURSRQHU GLUHFWULFHV SDUD OD

HODERUDFLyQ GH XQD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH 3DUD GLULJLU HO SURFHVR GH RUJDQL]DFLyQ GH OD 3ULPHUD &1(7' VH FUHy HQ PD\R GH OD &RPLVLyQ 2UJDQL]DGRUD 1DFLRQDO &21 LQVWDQFLD WULSDUWLWD \ SDULWDULD FRRUGLQDGD SRU HO 0LQLVWHULR GH 7UDEDMR \ (PSOHR 07( \ IRUPDGD SRU VLHWH UHSUHVHQWDQWHV GHO *RELHUQR )HGHUDO VLHWH GH ODV FHQWUDOHV VLQGLFDOHV \ VLHWH GH ODV FRQIHGHUDFLRQHV QDFLRQDOHV GH HPSUHVDULRV DGHPiV GH OD 2,7 FRQ XQD IXQFLyQ GH DVLVWHQFLD WpFQLFD \ GHO )RUR 1DFLRQDO GH 6HFUHWDUtDV GH 7UDEDMR )216(7 FRPR LQYLWDGR (QWUH PD\R GH \ DJRVWR GH OD &21 VH UHXQLy SHULyGLFDPHQWH SDUD GLVFXWLU \ GHILQLU ORV GLYHUVRV DVSHFWRV SROtWLFRV LQVWLWXFLRQDOHV \ WpFQLFRV UHODFLRQDGRV FRQ OD FHOHEUDFLyQ GH OD FRQIHUHQFLD (O UHJODPHQWR LQWHUQR GH OD FRQIHUHQFLD SUHYHtD OD RUJDQL]DFLyQ GH HYHQWRV SUHSDUDWRULRV HVWDWDOHV HQ ORV TXH GHEHUtD GLVFXWLUVH HO WHPDULR GH OD FRQIHUHQFLD \ GHEHUtDQ HOHJLUVH ORV GHOHJDGRV \ GHOHJDGDV SDUD VX HWDSD QDFLRQDO 7DPELpQ FRQWHPSODED OD SRVLELOLGDG GH FRQYRFDU FRQIHUHQFLDV PXQLFLSDOHV \ UHJLRQDOHV (QWUH VHSWLHPEUH \ GLFLHPEUH GH VH FHOHEUDURQ FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV VREUH HO WUDEDMR GHFHQWH HQ GH ODV XQLGDGHV GH OD IHGHUDFLyQ HVWDGRV \ HO 'LVWULWR )HGHUDO VXSHUDQGR ODV H[SHFWDWLYDV LQLFLDOHV GHO JRELHUQR \ GH ORV GHPiV PLHPEURV GH OD &21 /RV HVWDGRV FUHDURQ VXV &RPLVLRQHV 2UJDQL]DGRUDV (VWDWDOHV VHJ~Q HO PROGH GH OD &21 \ HQ FDVL WRGRV ORV FDVRV FHOHEUDURQ HYHQWRV SUHSDUDWRULRV GH WLSR PXQLFLSDO R UHJLRQDO LQWHUPXQLFLSDO (Q PXFKRV GH HVRV HVWDGRV IXH OD SULPHUD YH] HQ TXH ORV DFWRUHV WULSDUWLWRV R DOJXQRV GH HOORV HQWUDURQ HQ FRQWDFWR \ GLVFXWLHURQ HO FRQFHSWR GHO WUDEDMR GHFHQWH 7DPELpQ IXH OD SULPHUD RFDVLyQ HQ TXH PXFKDV GH ODV VHFUHWDUtDV GH WUDEDMR HVWDWDOHV RUJDQL]DURQ R SDUWLFLSDURQ DFWLYDPHQWH HQ OD SUHSDUDFLyQ GH XQD FRQIHUHQFLD QDFLRQDO &RQ HO REMHWLYR GH JDUDQWL]DU TXH OD HOHFFLyQ GH ORV SDUWLFLSDQWHV \ GH ODV YtDV GH WRPD GH GHFLVLRQHV GH OD FRQIHUHQFLD VH EDVDVHQ IXQGDPHQWDOPHQWH HQ ORV SULQFLSLRV GHO WULSDUWLVPR FDUDFWHUtVWLFR

GH ORV SURFHVRV GH GLiORJR VRFLDO HQ HO iPELWR GH OD 2,7 HO UHJODPHQWR WDPELpQ SUHYHtD TXH ODV GHOHJDFLRQHV HQ ODV FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV \ GH GLVWULWR \ HQ OD FRQIHUHQFLD QDFLRQDO GHEHUtDQ HVWDU IRUPDGDV SRU XQ GH UHSUHVHQWDQWHV JXEHUQDPHQWDOHV XQ GH UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HPSOHDGRUHV XQ GH UHSUHVHQWDQWHV GH ORV WUDEDMDGRUHV \ XQ GH UHSUHVHQWDQWHV GH RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO FRQ XQD DFWLYLGDG UHFRQRFLGD HQ HO PXQGR GHO WUDEDMR 'HILQtD WDPELpQ TXH ODV PXMHUHV GHEHUtDQ HVWDU UHSUHVHQWDGDV HQWUH ORV GHOHJDGRV HQ XQD SURSRUFLyQ GH DO PHQRV HO (O WHPDULR GH OD 3ULPHUD &1(7' GHILQLGR SRU OD &21 VH RUJDQL]y HQ WRUQR D FXDWUR HMHV

SULQFLSDOHV FDGD XQR GH HOORV GLYLGLGR HQ GLYHUVRV VXEWHPDV

9pDVH XQD GHVFULSFLyQ GHWDOODGD GH HVWH SURFHVR HQ $EUDPR $UD~MR \ %RO]RQ

9pDVH XQ DQiOLVLV GH HVWH WHPD HQ $EUDPR $UD~MR \ %RO]RQ

/RV WHPDV \ VXEWHPDV TXH IRUPDURQ HO WHPDULR GH OD 3ULPHUD &1(7' IXHURQ ORV VLJXLHQWHV D (MH , 3ULQFLSLRV GH GHUHFKRV IXQGDPHQWDOHV HQ HO WUDEDMR ,JXDOGDG GH RSRUWXQLGDGHV \ GH WUDWDPLHQWR HVSHFLDOPHQWH SDUD ORV MyYHQHV ODV PXMHUHV \ OD SREODFLyQ QHJUD QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD VDOXG \ VHJXULGDG HQ HO WUDEDMR SROtWLFD GH DXPHQWR GHO VDODULR PtQLPR E (MH ,, 3URWHFFLyQ VRFLDO

3UHYHQFLyQ \ HUUDGLFDFLyQ GHO WUDEDMR LQIDQWLO SUHYHQFLyQ \ HUUDGLFDFLyQ GH OD PDQR GH REUD HVFODYD \ GHO WUiILFR GH SHUVRQDV LQIRUPDOLGDG PLJUDFLyQ SDUD HO WUDEDMR F (MH ,,, 7UDEDMR \ HPSOHR 3ROtWLFDV PDFURHFRQyPLFDV GH FUpGLWR H LQYHUVLyQ SDUD OD FUHDFLyQ GH PiV \ PHMRUHV HPSOHRV LQFOXVLyQ SURGXFWLYD GH JUXSRV YXOQHUDEOHV VLVWHPD S~EOLFR GH HPSOHR WUDEDMR H LQJUHVRV \ IRUPDFLyQ SURIHVLRQDO PLFURHPSUHVDV \ SHTXHxDV HPSUHVDV HPSUHQGLPLHQWR \ SROtWLFDV S~EOLFDV GH PLFURFUpGLWRV FRRSHUDWLYDV H LQLFLDWLYDV GH HFRQRPtD VROLGDULD HPSOHR UXUDO \ DJULFXOWXUD IDPLOLDU HPSUHVDV VRVWHQLEOHV HPSOHRV YHUGHV \ GHVDUUROOR WHUULWRULDO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

(VWD IDVH SUHSDUDWRULD VXSXVR OD FHOHEUDFLyQ GH HYHQWRV FRQ OD SDUWLFLSDFLyQ GH PiV GH SHUVRQDV 0iV GH GHOHJDGRV \ GHOHJDGDV SDUWLFLSDURQ HQ ODV FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV R GH GLVWULWR \ FDVL SURSXHVWDV IXHURQ DSUREDGDV \ HQYLDGDV D OD &21 SDUD VX VLVWHPDWL]DFLyQ \ SRVWHULRU H[DPHQ GXUDQWH OD 3ULPHUD &1(7' (O GHVDItR GH WUDQVIRUPDU HVD JUDQ FDQWLGDG GH SURSXHVWDV HQ XQ FRQMXQWR PiV UHGXFLGR \ VXVFHSWLEOH GH VHU GLVFXWLGR HQ FXDWUR GtDV GH FRQIHUHQFLD IXH HQFDUJDGR D XQD 6XEFRPLVLyQ GH 6LVWHPDWL]DFLyQ \ 5HGDFFLyQ GH ,QIRUPHV WDPELpQ GH FDUiFWHU WULSDUWLWR \ SDULWDULR FUHDGD HQ HO iPELWR GH OD &21 FRQ OD D\XGD GH FRQVXOWRUHV H[WHUQRV (O UHVXOWDGR GH HVH WUDEDMR IXH XQ LQIRUPH TXH FRQWHQtD SURSXHVWDV /D HWDSD QDFLRQDO GH OD 3ULPHUD &1(7' WXYR OXJDU HQWUH HO \ HO GH DJRVWR GH HQ %UDVLOLD 5HFLELHURQ DFUHGLWDFLyQ SHUVRQDV HQWUH HOODV GHOHJDGRV LQYLWDGRV FRQ YR] SHUR VLQ GHUHFKR D YRWR \ REVHUYDGRUHV VLQ YR] QL YRWR 'HO WRWDO GH GHOHJDGRV DFUHGLWDGRV HO UHSUHVHQWDEDQ D RUJDQL]DFLRQHV GH WUDEDMDGRUHV HO D RUJDQL]DFLRQHV GH HPSUHVDULRV HO DO JRELHUQR IHGHUDO R HVWDWDO \ HO D RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO (VWR VLJQLILFD TXH HQ OD SUiFWLFD ORV UHSUHVHQWDQWHV GH ORV WUDEDMDGRUHV \ GH ORV HPSUHVDULRV VXSHUDURQ OLJHUDPHQWH OD FLIUD GHO HVWDEOHFLGD HQ HO UHJODPHQWR LQWHUQR ORV GHO JRELHUQR HVWXYLHURQ OLJHUDPHQWH SRU GHEDMR GH HVD SURSRUFLyQ \ ORV GH OD VRFLHGDG FLYLO IXHURQ VLJQLILFDWLYDPHQWH PHQRV QXPHURVRV TXH HO SUHYLVWR SDUD HVH VHJPHQWR +XER XQ GH SDUWLFLSDQWHV YDURQHV \ XQ GH PXMHUHV $ SHVDU GH HVD GLIHUHQFLD VH FXPSOLy \ VH VXSHUy OD UHFRPHQGDFLyQ GHO UHJODPHQWR LQWHUQR TXH HVWDEOHFtD XQ PtQLPR GH XQ GH PXMHUHV HQ ODV GHOHJDFLRQHV (O JUXSR FRQ XQD GLVWULEXFLyQ GH JpQHUR PiV HTXLOLEUDGD IXH HO GH OD VRFLHGDG FLYLO GH KRPEUHV \ GH PXMHUHV \ HO PHQRV HTXLOLEUDGR IXH HO GH ORV HPSUHVDULRV

GH KRPEUHV \ GH PXMHUHV

(Q WRUQR DO GH ORV SDUWLFLSDQWHV GH OD 3ULPHUD &1(7' HUDQ DGXOWRV FRQ HGDGHV HQWUH \ DxRV /D UHSUHVHQWDFLyQ GH OD VRFLHGDG FLYLO SUHVHQWy OD PD\RU SURSRUFLyQ GH MyYHQHV \ OD GH ORV WUDEDMDGRUHV OD PHQRU DSHQDV XQ

(Q OR UHIHUHQWH D OD UD]D R HO FRORU VH UHJLVWUy OD VLJXLHQWH FRPSRVLFLyQ GH SHUVRQDV EODQFDV \ GH SHUVRQDV QHJUDV /ODPD OD DWHQFLyQ HO DOWR QLYHO GH HGXFDFLyQ GH ORV SDUWLFLSDQWHV PiV GHO KDEtDQ DFFHGLGR D ORV HVWXGLRV XQLYHUVLWDULRV 6LQ HPEDUJR OD SUHVHQFLD GH SHUVRQDV FRQ HVH QLYHO HGXFDWLYR HUD PD\RU HQWUH ORV UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HPSUHVDULRV \ GHO JRELHUQR PLHQWUDV TXH HQWUH ORV WUDEDMDGRUHV HUDQ PiV QXPHURVDV ODV SHUVRQDV FX\R Pi[LPR QLYHO HGXFDWLYR HUD OD HQVHxDQ]D VHFXQGDULD (O VLJQLILFDGR GH OD 3ULPHUD &1(7' /D FHOHEUDFLyQ GH OD 3ULPHUD &RQIHUHQFLD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH UHSUHVHQWy VLQ GXGD DOJXQD XQ FDPELR GH HVFDOD HQ HO FRPSURPLVR TXH DVXPH HO SDtV FRQ OD SURPRFLyQ GHO WUDEDMR GHFHQWH

GHVGH 'HELGR SRU XQ ODGR D OD DPSOLWXG GH VX WHPiWLFD \ VXV REMHWLYRV UHODFLRQDGD FRQ HO KHFKR GH KDEHU VLGR RUJDQL]DGD D SDUWLU GHO FRQFHSWR GH WUDEDMR GHFHQWH \ SRU RWUR DO WUDWDUVH GH XQD H[SHULHQFLD LQpGLWD \ FRPSOHMD \ SURSRQHUVH FRPR XQ SXQWR GH FRQYHUJHQFLD HQWUH ORV SURFHVRV PiV FOiVLFRV GHO GLiORJR VRFLDO WULSDUWLWR \ ORV SURFHVRV GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO TXH FDUDFWHUL]DQ D ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV OD 3ULPHUD &1(7' SUHVHQWy YDULRV HOHPHQWRV GH ODV WLSRORJtDV UHODWLYDV D ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV GHVFULWDV HQ HVWH DUWtFXOR 6RX]D ,QVWLWXWR 3yOLV

6L VH DQDOL]DQ VXV VLPLOLWXGHV FRQ ODV GHPiV FRQIHUHQFLDV VH SXHGH GHFLU TXH OD 3ULPHUD &1(7' WDPELpQ WHQtD FRPR REMHWLYRV HVSHFtILFRV GHILQLU SULQFLSLRV \ GLUHFWULFHV GH XQD SROtWLFD VHFWRULDO HQ HVWH

VRVWHQLEOH \ G (MH ,9 )RUWDOHFLPLHQWR GH ORV DFWRUHV WULSDUWLWRV 0HFDQLVPRV H LQVWDQFLDV GH GLiORJR VRFLDO HQ HVSHFLDO OD QHJRFLDFLyQ FROHFWLYD

/RV GDWRV XWLOL]DGRV VREUH OD FRPSRVLFLyQ SRU VH[R UD]D FRORU HVFRODULGDG \ HGDG GH ORV SDUWLFLSDQWHV SURYLHQHQ GHO FXHVWLRQDULR XWLOL]DGR SRU OD 2,7 GXUDQWH OD 3ULPHUD &1(7'

9pDVH XQD GHVFULSFLyQ GHWDOODGD GH HVWH SURFHVR HQ $EUDPR $UD~MR \ %RO]RQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FDVR OD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH HYDOXDU SURJUDPDV HQ FXUVR HQ HVWH FDVR HO 31(7' LGHQWLILFDU SUREOHPDV \ SURSRQHU FDPELRV DVt FRPR GDU YR] \ YRWR D ORV GLYHUVRV VHJPHQWRV GH OD VRFLHGDG YLQFXODGRV DO WHPD HQ FXHVWLyQ /D FRQIHUHQFLD WXYR VLQ GXGD XQD PDUFDGD FDUDFWHUtVWLFD GH GHILQLFLyQ GH OD DJHQGD HQ UHODFLyQ FRQ HO WUDEDMR GHFHQWH VHJ~Q OD FDWHJRUtD GHILQLGD SRU 6RX]D GLIXVLyQ GH LGHDV HQ OD SHUVSHFWLYD GH FUHDFLyQ GH DJHQGD DILUPDFLyQ GH FRPSURPLVRV H LQWURGXFFLyQ GH QXHYRV WHPDV HQ OD DJHQGD S~EOLFD DUWLFXODFLyQ HQWUH DFWRUHV IRUWDOHFLPLHQWR GH UHGHV \ HVSDFLR SDUD LQWHUFDPELDU H[SHULHQFLDV HQ HVSHFLDO HQ ORV iPELWRV HVWDWDO \ PXQLFLSDO (Q YDULRV HVWDGRV \ PXQLFLSLRV HQ ORV TXH VH FHOHEUDURQ ODV HWDSDV SUHSDUDWRULDV GH OD &1(7' SRU SULPHUD YH] VH LQFRUSRUy D OD DJHQGD S~EOLFD HO WHPD GHO WUDEDMR GHFHQWH &RPR SDUWH GH ODV GHOLEHUDFLRQHV GH FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV VH DVXPLHURQ FRPSURPLVRV GH HODERUDFLyQ GH DJHQGDV HVWDWDOHV GH WUDEDMR GHFHQWH 6XPDQGR HVWD FLIUD D ODV GRV DJHQGDV HVWDWDOHV DQWHULRUPHQWH H[LVWHQWHV %DKLD \ 0DWR *URVVR \ D WUHV HVWDGRV TXH WDPELpQ GHFLGLHURQ UHDOL]DU HVIXHU]RV HQ HVH VHQWLGR GHVSXpV GH OD FRQIHUHQFLD HO UHVXOWDGR HV TXH HVWDGRV GH XQ WRWDO GH TXH

UHDOL]DURQ FRQIHUHQFLDV DVXPLHURQ HVH FRPSURPLVR /D 3ULPHUD &1(7' WDPELpQ GHVHPSHxy OD UHOHYDQWH WDUHD GH LQFRUSRUDU DPSOLDU OD SUHVHQFLD GH GLYHUVRV DFWRUHV SROtWLFRV HQ HO HVSDFLR S~EOLFR \ FRQHFWDU HVD LQVWDQFLD GH SDUWLFLSDFLyQ FRQ RWUDV \D H[LVWHQWHV HQ UHODFLyQ FRQ ORV WHPDV GHO PXQGR GHO WUDEDMR FRPR ODV GLYHUVDV FRPLVLRQHV WULSDUWLWDV \ WULSDUWLWDV ³SOXV´ HQ IXQFLRQDPLHQWR HQ HO SDtV WDO FRPR VH GHILQH HQ OD WLSRORJtD GHO ,QVWLWXWR 3yOLV (Q HVH VHQWLGR WDPELpQ WXYR XQD PDUFDGD FDUDFWHUtVWLFD GH SDUWLFLSDFLyQ VHJ~Q OD FODVLILFDFLyQ GH 6RX]D

(Q FXDQWR D OD HYDOXDFLyQ GLDJQyVWLFR GH XQD VLWXDFLyQ R GH SROtWLFDV \ SURJUDPDV HQ FXUVR \ SURSXHVWD GH PRGLILFDFLRQHV XQD FDWHJRUtD GH DQiOLVLV TXH WDPELpQ HVWi LQFOXLGD HQ ODV GRV WLSRORJtDV UHODWLYDV D ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV OD FXHVWLyQ HV PiV FRPSOHMD (O ³GLDJQyVWLFR GH OD VLWXDFLyQ´ HQWHQGLGR FRPR HO DQiOLVLV GH OD HYROXFLyQ GHO SHUILO GHO WUDEDMR GHFHQWH HQ HO SDtV VXV DYDQFHV \ VXV GHVDItRV SULQFLSDOHV WDQWR HQ HO iPELWR QDFLRQDO FRPR HQ HO GH ODV XQLGDGHV GH OD IHGHUDFLyQ IXH XQ HOHPHQWR VLJQLILFDWLYR HQ FDVL WRGDV ODV FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV $ OD YH] OD HYDOXDFLyQ GHO 31(7' WDPELpQ HUD XQR GH ORV REMHWLYRV GH OD 3ULPHUD &1(7' PHQFLRQDGR HQ VX UHJODPHQWR LQWHUQR \ FRQ HVH REMHWLYR VH HODERUy HO WH[WR GH UHIHUHQFLD GH OD FRQIHUHQFLD 6LQ HPEDUJR GXUDQWH HO FXUVR GHO SURFHVR OD &RPLVLyQ 2UJDQL]DGRUD 1DFLRQDO GHFLGLy VXVWLWXLU OD GLVFXVLyQ GH OD HYDOXDFLyQ GHO SODQ SRU XQD GLVFXVLyQ PiV JHQHUDO GH SURSXHVWD GH GLUHFWULFHV SDUD XQD IXWXUD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH 3RU OR WDQWR HVD HYDOXDFLyQ ILQDOPHQWH QR VH UHDOL]y 'LiORJR VRFLDO WULSDUWLWR \ SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO /D PD\RUtD GH ODV FRQIHUHQFLDV GH SROtWLFDV S~EOLFDV TXH VH KDQ FHOHEUDGR HQ HO SDtV VH FDUDFWHUL]DQ SRU XQD GXDOLGDG HQWUH HO JRELHUQR \ OD VRFLHGDG FLYLO FRQ OD SUHVHQFLD HQ DOJXQRV FDVRV FRPR HQ ODV FRQIHUHQFLDV GH VDOXG \ DVLVWHQFLD VRFLDO GH ORV EHQHILFLDULRV GH ODV SROtWLFDV R VHUYLFLRV S~EOLFRV /D 3ULPHUD &1(7' IXH OD SULPHUD TXH GHILQLy HO WULSDUWLVPR SDULWDULR HQWUH JRELHUQRV HPSUHVDULRV \ WUDEDMDGRUHV FRPR HMH FHQWUDO GH UHSUHVHQWDFLyQ \ GHFLVLyQ /D H[SHULHQFLD GH OD &1(7' PXHVWUD TXH HVD FRQYHUJHQFLD GH SURFHVRV IXH H[WUHPDGDPHQWH ULFD SHUR QR HVWXYR OLEUH GH GHVDItRV \ FRPSOHMLGDG

9pDVH XQD UHIOH[LyQ VREUH OD LPSRUWDQFLD \ HO VLJQLILFDGR GH ODV DJHQGDV VXEQDFLRQDOHV GH WUDEDMR GHFHQWH HQ $EUDPR \ $EUDPR $UD~MR \ %RO]RQ

9pDQVH XQD OLVWD \ XQ DQiOLVLV GH ODV GLYHUVDV LQVWDQFLDV GH GLiORJR WULSDUWLWR \ WULSDUWLWR ³SOXV´ HQ IXQFLRQDPLHQWR HQ HO SDtV HQ %5$6,/

7DQWR D SDUWLU GHO GLDJQyVWLFR UHDOL]DGR SRU OD 2ILFLQD GH OD 2,7 HQ HO %UDVLO 2,7 FRPR GH ORV GLDJQyVWLFRV HVSHFtILFRV UHDOL]DGRV HQ ORV HVWDGRV SRU ORV RUJDQL]DGRUHV GH ODV &RQIHUHQFLDV (VWDWDOHV GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH &((7' FRPR SRU HMHPSOR 6HUJLSH &RQYLHQH VHxDODU TXH FRQ HO REMHWLYR GH FRQWULEXLU D OD UHDOL]DFLyQ GH GLDJQyVWLFRV HVWDWDOHV VREUH HO WUDEDMR GHFHQWH FRPR SDUWH GHO SURFHVR GH SUHSDUDFLyQ GH ODV &((7' \ WHQLHQGR WDPELpQ HQ FXHQWD HO REMHWLYR GH FUHDFLyQ GH DJHQGDV HVWDWDOHV VREUH HO WUDEDMR GHFHQWH TXH FRPR VH KD PHQFLRQDGR ILQDOPHQWH IXH DVXPLGR FRPR XQ FRPSURPLVR WULSDUWLWR HQ &((7' VH FHOHEUDURQ D VROLFLWXG GH )216(7 VHLV WDOOHUHV UHJLRQDOHV GH FDSDFLWDFLyQ TXH DEDUFDEDQ WRGDV ODV JUDQGHV UHJLRQHV GHO SDtV GLULJLGRV D OD FUHDFLyQ \ HO DQiOLVLV GH LQGLFDGRUHV GH WUDEDMR GHFHQWH FRPR SDUWH GH OD DVLVWHQFLD WpFQLFD SUHVWDGD SRU OD 2,7 DO SURFHVR GH OD &1(7'

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

/D SULPHUD FXHVWLyQ VREUH OD TXH KD\ TXH UHIOH[LRQDU FRQVLVWH HQ HO KHFKR GH TXH FXDQGR OD GLVWULEXFLyQ GH SRGHU HQWUH HO JRELHUQR OD VRFLHGDG FLYLO \ ORV XVXDULRV R EHQHILFLDULRV GH XQD SROtWLFD S~EOLFD VH PRGLILFD FRQ OD SUHVHQFLD GH WUHV SDUWHV RUJDQL]DGDV \ UHSUHVHQWDGDV GH IRUPD SDULWDULD VH SURGXFH XQ FDPELR GH OD GLQiPLFD GH SDUWLFLSDFLyQ GHO JRELHUQR TXH SDVD D WHQHU TXH DFWXDU HQ QXPHURVRV FDVRV \D VHD FRPR PHGLDGRU HQWUH ODV RWUDV GRV SDUWHV R FRPR GHFLVRU (Q HO FDVR GH OD 3ULPHUD &1(7' HO JRELHUQR SDUWLFLSy FRPR VXMHWR GH GLiORJR H[SRQLHQGR VXV SRVWXUDV SHUR WDPELpQ DO PLVPR WLHPSR FRQ HO SDSHO GH IDFLOLWDU PHGLDU \ DFRJHU DFXHUGRV \ DFWXDU FRPR JDUDQWH GH HVWRV (VWD SDUWLFLSDFLyQ IXH VLJQLILFDWLYD HQ HO FXUVR GHO SURFHVR \ PRVWUy TXH XQR GH ORV SDSHOHV IXQGDPHQWDOHV TXH GHVHPSHxDQ ORV JRELHUQRV HQ ORV SURFHVRV GH GLiORJR VRFLDO HV SUHFLVDPHQWH HO GH YHODU SDUD TXH VXV UHVXOWDGRV HQ IRUPD GH UHFRPHQGDFLRQHV R DFXHUGRV VH WUDGX]FDQ HQ OD DSOLFDFLyQ GH SROtWLFDV FRQFUHWDV (O SDSHO GHO SRGHU S~EOLFR VH YXHOYH D~Q PiV FRPSOHMR HQ XQ SURFHVR FRPR HO GH OD 3ULPHUD &1(7' TXH VH SURSXVR UHJODPHQWDULDPHQWH LQFRUSRUDU SRU OR PHQRV GRV GH ODV WUHV LQVWDQFLDV GH OD IHGHUDFLyQ HO QLYHO IHGHUDO \ HO HVWDWDO \ TXH D OR ODUJR GH VX FHOHEUDFLyQ WHUPLQy SRU DVXPLU WDPELpQ XQD GLQiPLFD PXQLFLSDO PD\RU GH OR TXH VH HVSHUDED 'HVWDFD OD LPSRUWDQFLD GH OD PRYLOL]DFLyQ GH ODV VHFUHWDUtDV HVWDWDOHV GH WUDEDMR \ GHO )RUR 1DFLRQDO GH 6HFUHWDUtDV GH 7UDEDMR )216(7 FRPR HOHPHQWRV IXQGDPHQWDOHV HQ OD HWDSD SUHSDUDWRULD GH OD &1(7' 6LQ VX SDUWLFLSDFLyQ DFWLYD HO SURFHVR QR KDEUtD WHQLGR HO DOFDQFH \ OD DPSOLWXG TXH DGTXLULy /D GLQiPLFD GH OD UHODFLyQ HQWUH ORV HVWDGRV \ HO iPELWR QDFLRQDO WDQWR SRU SDUWH GHO JRELHUQR FRPR GH ORV WUDEDMDGRUHV \ HPSUHVDULRV WDPSRFR HVWXYR OLEUH GH GHVDItRV (QWUH ORV HOHPHQWRV TXH H[SOLFDQ HVD FRPSOHMLGDG VH SXHGHQ GHVWDFDU GRV L HO KHFKR GH TXH ODV H[SHULHQFLDV HVWDWDOHV VH FDUDFWHUL]DURQ PiV TXH OD QDFLRQDO SRU OD SDUWLFLSDFLyQ GH DFWRUHV TXH LEDQ PiV DOOi GHO WULSDUWLVPR FOiVLFR HV GHFLU GH OD SUHVHQFLD GH UHSUHVHQWDQWHV GH ORV JRELHUQRV RUJDQL]DFLRQHV GH HPSUHVDULRV \ RUJDQL]DFLRQHV GH WUDEDMDGRUHV LL OD GLILFXOWDG HQ PXFKRV FDVRV GH ORJUDU XQD UHSUHVHQWDFLyQ HIHFWLYD GH ODV RUJDQL]DFLRQHV FHQWUDOHV GH HPSUHVDULRV \ WUDEDMDGRUHV HVSHFLDOPHQWH ORV SULPHURV HQ HO iPELWR HVWDWDO \ VREUH WRGR HQ HO PXQLFLSDO $ SHVDU GH ODV GLILFXOWDGHV VH REVHUYD XQ VLJQLILFDWLYR IRUWDOHFLPLHQWR GH ORV HVWDGRV GXUDQWH HO SURFHVR GH OD FRQIHUHQFLD \ GHVSXpV GH OD PLVPD FRQ OD SHUVSHFWLYD GH HODERUDFLyQ GH ODV DJHQGDV GH WUDEDMR GHFHQWH /DV 6HFUHWDUtDV GH 7UDEDMR \ HO )216(7 DXPHQWDURQ VX YLVLELOLGDG \ VH UHIRU]DURQ D WUDYpV GH OD LQWHUDFFLyQ PiV IUHFXHQWH FRQ ODV RUJDQL]DFLRQHV GH WUDEDMDGRUHV \ HPSUHVDULRV \ GH OD FHOHEUDFLyQ GH ODV FRQIHUHQFLDV HVWDWDOHV (O RWUR WHPD UHOHYDQWH TXH GHEH FRQVLGHUDUVH VH UHILHUH DO GHVDItR GH JDUDQWL]DU HO SURWDJRQLVPR GH ORV DFWRUHV WULSDUWLWRV DO PLVPR WLHPSR TXH VH DEUtD OD SRVLELOLGDG GH FRQWDU FRQ HVSDFLRV PiV DPSOLRV GH SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO XQD FDUDFWHUtVWLFD EiVLFD GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV FHOHEUDGDV KDVWD HQWRQFHV /DV QRUPDV UHJODPHQWDULDV SDUD OD IRUPDFLyQ GH ODV GHOHJDFLRQHV \ GH ORV PHFDQLVPRV GH YRWDFLyQ GH OD FRQIHUHQFLD GHILQLGDV SRU FRQVHQVR HQ XQ SURFHVR GH GLVFXVLyQ WULSDUWLWD \ SDULWDULD TXH WXYR OXJDU HQ HO VHQR GH OD &21 FRQVWLWX\HURQ XQ LQWHQWR GH DQDOL]DU HVWH WHPD (O HVWDEOHFLPLHQWR GHO TXyUXP GHO SDUD OD DSUREDFLyQ GH ODV SURSXHVWDV HQ WRGDV ODV LQVWDQFLDV GH ODV FRQIHUHQFLDV PXQLFLSDOHV \ HVWDWDOHV DVt FRPR HQ ORV JUXSRV GH WUDEDMR \ ODV VHVLRQHV SOHQDULDV WHPiWLFDV GH OD &1(7' WHQtD FRPR REMHWLYR H[SOtFLWR JDUDQWL]DU OD H[SUHVLyQ GH ODV SRVWXUDV GH FDGD XQR GH ORV WUHV JUXSRV KDVWD OD ~OWLPD IDVH GHO SURFHVR DXQTXH IXHVHQ PLQRULWDULDV HQ FRPSDUDFLyQ FRQ ODV RWUDV $ OD YH] HO HVWDEOHFLPLHQWR GHO FULWHULR GH PD\RUtD VLPSOH HQ OD VHVLyQ SOHQDULD ILQDO LQWHQWDED SHUPLWLU OD GHILQLFLyQ GH ODV SRVWXUDV PD\RULWDULDV DO ILQDO GHO SURFHVR 6LQ HPEDUJR HVH PHFDQLVPR D SHVDU GH KDEHU VLGR GLVFXWLGR \ DFRUGDGR D OR ODUJR GHO SURFHVR GH SUHSDUDFLyQ GH OD 3ULPHUD &1(7' QR SXGR SRQHUVH HQ SUiFWLFD FRPR HVWDED SUHYLVWR GH PDQHUD TXH VH DERUGDVHQ DGHFXDGDPHQWH ODV VLWXDFLRQHV PHQFLRQDGDV (Q HIHFWR ORV UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HPSUHVDULRV GHFLGLHURQ VXVSHQGHU VX SDUWLFLSDFLyQ HQ OD FRQIHUHQFLD D SDUWLU GH OD WDUGH GHO VHJXQGR GtD (Q VX RSLQLyQ XQD VHULH GH SUREOHPDV ORJtVWLFRV \ GH UHDOL]DFLyQ GH ORV WUDEDMRV HVWDEDQ GLILFXOWDQGR HO FXPSOLPLHQWR GHO UHJODPHQWR LQWHUQR GH OD 3ULPHUD &1(7' \ SRQLHQGR HQ SHOLJUR OD FDOLGDG GHO GLiORJR \ HO UHVSHWR GH ODV SURSRUFLRQHV GH ORV GLVWLQWRV UHSUHVHQWDQWHV HVWDEOHFLGDV HQ HO UHJODPHQWR LQWHUQR GH OD FRQIHUHQFLD %5$6,/ G $QWH HVD VLWXDFLyQ OD &21 UHDOL]y XQ JUDQ HVIXHU]R GH GLiORJR LQWHQWDQGR OOHJDU D XQ FRQVHQVR TXH SHUPLWLHVH FHOHEUDU OD VHVLyQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

SOHQDULD ILQDO $ SHVDU GH HVH HVIXHU]R ORV UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HPSUHVDULRV PDQWXYLHURQ VX SRVWXUD GH VXVSHQGHU VX SDUWLFLSDFLyQ HQ OD FRQIHUHQFLD (Q FRQVHFXHQFLD HQ OD WDUGH GHO ~OWLPR GtD GH OD FRQIHUHQFLD VH GHFLGLy FHOHEUDU OD VHVLyQ SOHQDULD ILQDO DXQTXH QR HVWXYLHUDQ SUHVHQWHV ORV HPSUHVDULRV 6H SUHVHQWDURQ \ DSUREDURQ ODV SURSXHVWDV FRQVHQVXDGDV HQ ORV JUXSRV GH WUDEDMR DVt FRPR DOJXQDV SURSXHVWDV SULRULWDULDV GH ORV UHSUHVHQWDQWHV JXEHUQDPHQWDOHV \ GH OD VRFLHGDG FLYLO 8QD FRPLVLyQ GH UHSUHVHQWDQWHV GH ORV HPSUHVDULRV DVLVWLy D OD VHVLyQ SOHQDULD ILQDO SDUD H[SOLFDU VX SRVWXUD \ GHFODUDU TXH OD DFWLWXG DVXPLGD SRU HOORV QR UHSUHVHQWDED XQD UXSWXUD FRQ HO SURFHVR GH OD FRQIHUHQFLD DXQTXH Vt XQD VXVSHQVLyQ GH VX SDUWLFLSDFLyQ 7DPELpQ UHDILUPDURQ VX GLVSRVLFLyQ D ³FRQWLQXDU SDUWLFLSDQGR HQ HO GLiORJR VRFLDO GHVWLQDGR D OD SURPRFLyQ GHO WUDEDMR GHFHQWH HQ HO SDtV´ %5$6,/ G LQGLFDQGR TXH

VX DVLVWHQFLD KDVWD HO ILQDO GH OD 3ULPHUD &1(7' HUD XQD GHPRVWUDFLyQ GH HVH FRPSURPLVR $ SHVDU GH WRGRV HVRV SUREOHPDV VH DSUREDURQ SURSXHVWDV SRU FRQVHQVR R SRU PD\RUtD FDOLILFDGD PiV GHO GH ORV YRWRV GH ORV SUHVHQWHV HV GHFLU HO GHO WRWDO GH SURSXHVWDV SUHVHQWDGDV SDUD VX GLVFXVLyQ %5$6,/ G

&RQVLGHUDFLRQHV ILQDOHV

&RPR VH KD GLVFXWLGR D OR ODUJR GH HVWH DUWtFXOR OD FHOHEUDFLyQ GH OD 3ULPHUD &1(7' VH LQWHJUD HQ HO PDUFR GH XQD WHQGHQFLD DFHQWXDGD HQ HO SDtV GHVGH GH FUHDU DPSOLRV SURFHVRV GH FRQVXOWD \ SDUWLFLSDFLyQ VRFLDO HQ ODV GLYHUVDV iUHDV GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ ORV TXH D OR ODUJR GH ORV ~OWLPRV DxRV KDQ SDUWLFLSDGR PLOORQHV GH SHUVRQDV /D FHOHEUDFLyQ GH OD FRQIHUHQFLD IXH XQ SDVR FUXFLDO SDUD HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD SURPRFLyQ GHO WUDEDMR GHFHQWH FRPR SROtWLFD GH (VWDGR GHILQLGD \ PRQLWRUHDGD D WUDYpV GH PHFDQLVPRV GH FRQVXOWD WULSDUWLWD /D FHOHEUDFLyQ GH OD 3ULPHUD &1(7' IRUPD SDUWH GH XQD WUD\HFWRULD GH DSURSLDFLyQ \ QHJRFLDFLyQ SURJUHVLYD HQWUH ORV DFWRUHV WULSDUWLWRV HQ HO %UDVLO HQ UHODFLyQ FRQ HO WHPD GHO WUDEDMR GHFHQWH \ HVWDEOHFH XQ SXQWR GH HQFXHQWUR HQWUH HVD WUD\HFWRULD \ HO SURFHVR GH FHOHEUDFLyQ GH FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV GH SROtWLFDV S~EOLFDV /D FHOHEUDFLyQ GH OD FRQIHUHQFLD VXSXVR JUDQGHV GHVDItRV \ UHSUHVHQWy XQD LQQRYDFLyQ HQ WpUPLQRV GH OD WUD\HFWRULD GHO WUDEDMR GHFHQWH HQ HO %UDVLO &RQVWLWX\y XQ SXQWR GH LQIOH[LyQ \D TXH D WUDYpV GH HOOD OD GLVFXVLyQ VREUH HO WUDEDMR GHFHQWH H[SHULPHQWy XQ FDPELR GH HVFDOD VH GLYHUVLILFy VH DGHQWUy HQ QXHYRV WHUULWRULRV \ PRYLOL]y D QXHYRV DFWRUHV /D 3ULPHUD &1(7' DPSOLy OD GLVFXVLyQ VREUH HO WUDEDMR \ ORV HVSDFLRV GH SDUWLFLSDFLyQ WULSDUWLWD IRUWDOHFLpQGRORV HQ HO iPELWR HVWDWDO \ OOHJDQGR KDVWD ORV PXQLFLSLRV (Q HVWH SURFHVR ODV GLVFXVLRQHV VREUH HO WUDEDMR GHFHQWH DGTXLULHURQ PD\RU OHJLWLPLGDG H LQVWLWXFLRQDOLGDG /D FHOHEUDFLyQ GH PiV GH HYHQWRV VXEQDFLRQDOHV SUHSDUDWRULRV GH OD 3ULPHUD &1(7' HQ ORV TXH SDUWLFLSDURQ PiV GH SHUVRQDV HQ WRGR HO WHUULWRULR QDFLRQDO GHPRVWUy HO SRGHU PRYLOL]DGRU GHO FRQFHSWR GH WUDEDMR GHFHQWH \ GH VX DJHQGD $VLPLVPR VH UHDOL]DURQ DYDQFHV HQ HO iPELWR VXEQDFLRQDO FRQ OD SHUVSHFWLYD GH HODERUDFLyQ GH DJHQGDV HVWDWDOHV GH WUDEDMR GHFHQWH HQ YDULRV HVWDGRV GH OD IHGHUDFLyQ DGHPiV GH %DKLD \ 0DWR *URVVR TXH \D KDEtD FUHDGR VXV DJHQGDV HQ \ UHVSHFWLYDPHQWH \ DOJXQRV PXQLFLSLRV 7DPELpQ VH SURGXMR XQ IRUWDOHFLPLHQWR GH ODV 6HFUHWDUtDV (VWDWDOHV GH 7UDEDMR \ GHO )216(7 /D 3ULPHUD &1(7' IXH XQD H[SHULHQFLD QRYHGRVD \ HVWi SUHYLVWD VX FRQWLQXLGDG WDQWR D WUDYpV GHO SURFHVR GH HODERUDFLyQ GH XQD 3ROtWLFD 1DFLRQDO GH (PSOHR \ 7UDEDMR 'HFHQWH FRPR GH OD LQWHQFLyQ H[SUHVDGD SRU HO JRELHUQR IHGHUDO GH FRQYRFDUOD SHULyGLFDPHQWH 6X VHJXQGD HGLFLyQ HVWi SUHYLVWD SDUD 6LQ HPEDUJR HO KHFKR GH TXH VX FHOHEUDFLyQ QR HVWp SUHYLVWD FRQVWLWXFLRQDOPHQWH GD OXJDU D XQD FLHUWD LQFHUWLGXPEUH HQ FXDQWR D VX IXWXUD H[LVWHQFLD /D 3ULPHUD &1(7' HQ Vt PLVPD \ FRPR SDUWH GHO SURFHVR PiV DPSOLR GH FHOHEUDFLyQ GH ODV FRQIHUHQFLDV QDFLRQDOHV FRQVWLWX\y XQ HOHPHQWR IXQGDPHQWDO GH XQD QXHYD SURSXHVWD GH UHODFLyQ HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG \ SHUPLWLy HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD GHPRFUDFLD SDUWLFLSDWLYD FRPR FRPSOHPHQWR GH OD GHPRFUDFLD UHSUHVHQWDWLYD 7DPELpQ IXH XQD RSRUWXQLGDG GH DSUHQGL]DMH UHOHYDQWH SDUD WRGRV ORV

9pDQVH XQD GHVFULSFLyQ \ XQ DQiOLVLV PiV GHWDOODGRV GH HVWH SURFHVR HQ %5$6,/ G \ $EUDPR $UD~MR \ %RO]RQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DFWRUHV TXH SDUWLFLSDURQ HQ HOOD GLUHFWD R LQGLUHFWDPHQWH 6X EDODQFH PiV SRVLWLYR IXH OD DPSOLDFLyQ GH OD GLVFXVLyQ HQWUH ORV DFWRUHV WULSDUWLWRV HQ ORV WUHV QLYHOHV GH OD IHGHUDFLyQ \ HQWUH GLYHUVDV LQVWDQFLDV GHO (VWDGR \ RUJDQL]DFLRQHV GH OD VRFLHGDG FLYLO VREUH OD QHFHVLGDG GH IRUWDOHFHU HO SURFHVR GH SDUWLFLSDFLyQ GHPRFUiWLFD HQ WRUQR D OD HODERUDFLyQ GH XQD SROtWLFD S~EOLFD HQ XQ iUHD WDQ LPSRUWDQWH FRPR OD GHO HPSOHR \ HO WUDEDMR GHFHQWH 6H WUDWD GH XQD FRQWULEXFLyQ VLJQLILFDWLYD D OD DPSOLDFLyQ \ FRQVROLGDFLyQ GH ORV HVSDFLRV GHPRFUiWLFRV GH GLiORJR VRFLDO HQ HO %UDVLO GH XQD IRUPD FRKHUHQWH \ TXH SXHGH IRUWDOHFHU ORV SURFHVRV GH LQFOXVLyQ VRFLDO DFWXDOPHQWH HQ FXUVR HQ HO SDtV

%LEOLRJUDItD $EUDPR / $ $UDXMR \ $ %RO]RQ ³7ULSDUWLVPR H 3DUWLFLSDomR 6RFLDO 3RWHQFLDOLGDGHV H GHVDILRV GR HQFRQWUR HQWUH GRLV SURFHVVRV QD , &RQIHUrQFLD 1DFLRQDO GH (PSUHJR H 7UDEDOKR 'HFHQWH´ >0LPHR@ $EUDPR / ³2 WUDEDOKR GHFHQWH FRPR UHVSRVWD D FULVH PXQGLDO GR HPSUHJR´ >0LPHR@

³7UDEDOKR 'HFHQWH R LWLQHUiULR GH XPD SURSRVWD´ 5HYLVWD %DKLD $QiOLVH 'DGRV 6DOYDGRU

Y Q -8/ 6(7 6XSHULQWHQGrQFLD GH (VWXGRV (FRQ{PLFRV H 6RFLDLV GD %DKLD $OPHLGD ' 5 5HSUHVHQWDomR 3ROtWLFD H &RQIHUrQFLDV RV GHVDILRV GD LQFOXVmR GD SOXUDOLGDGH 5LR GH -DQHLUR ,SHD MXQ 7H[WR SDUD 'LVFXVVmR Q

$YULW]HU / &RQIHUrQFLDV 1DFLRQDLV DPSOLDQGR H UHGHILQLQGR RV SDGU}HV GH SDUWLFLSDomR VRFLDO QR %UDVLO 5LR GH -DQHLUR ,SHD PDL 7H[WR SDUD 'LVFXVVmR Q

2 3DSHO GD 3DUWLFLSDomR QDV 3ROtWLFDV 6RFLDLV GR *RYHUQR )HGHUDO &DS ,Q (VWDGR

,QVWLWXLo}HV H 'HPRFUDFLD GHPRFUDFLD OLYUR Y %UDVtOLD ,SHD S %5$6,/ D &RQIHUrQFLDV 1DFLRQDLV 6HFUHWDULD 1DFLRQDO GH $UWLFXODomR 6RFLDO GD 6HFUHWDULD *HUDO GD 3UHVLGrQFLD GD 5HS~EOLFD %UDVtOLD >HQ OtQHD@ ZZZ VHFUHWDULDJHUDO JRY EU DUWBVRFLDO SXEOLFDFRHV $FHVVR HP

E 3DUWLFLSDomR 6RFLDO 6HFUHWDULD 1DFLRQDO GH $UWLFXODomR 6RFLDO GD 6HFUHWDULD *HUDO GD

3UHVLGrQFLD GD 5HS~EOLFD %UDVtOLD >HQ OtQHD@ ZZZ VHFUHWDULDJHUDO JRY EU DUWBVRFLDO SXEOLFDFRHV $FHVVR HP

F &RQVHOKRV H &RQIHUrQFLDV 1DFLRQDLV 6HFUHWDULD 1DFLRQDO GH $UWLFXODomR 6RFLDO GD 6HFUHWDULD

*HUDO GD 3UHVLGrQFLD GD 5HS~EOLFD %UDVtOLD >HQ OtQHD@ ZZZ VHFUHWDULDJHUDO JRY EU DUWBVRFLDO SXEOLFDFRHV $FHVVR HP

G , &RQIHUrQFLD 1DFLRQDO GH (PSUHJR H 7UDEDOKR 'HFHQWH 5HODWyULR )LQDO 07( %UDVtOLD

DJRVWR QR SUHOR

&XQKD ( 6 0 &RQIHUrQFLDV GH 3ROtWLFDV 3~EOLFDV H ,QFOXVmR 3DUWLFLSDWLYD 5LR GH -DQHLUR ,SHD PDLR 7H[WRV SDUD 'LVFXVVmR Q

5RGJHUV * /HH ( \ RWURV /D 2,7 \ OD /XFKD SRU OD -XVWLFLD 6RFLDO *HQHEUD 2,7 6LOYD ( 5 $ 3DUWLFLSDomR 6RFLDO H DV &RQIHUrQFLDV 1DFLRQDLV GH 3ROtWLFDV 3~EOLFDV UHIOH[}HV VREUH RV DYDQoRV H GHVDILRV QR SHUtRGR 5LR GH -DQHLUR ,SHD IHY 7H[WR SDUD 'LVFXVVmR Q

6RX]D & + / $ TXH YLHUDP DV &RQIHUrQFLDV 1DFLRQDLV" 8PD DQiOLVH GRV REMHWLYRV GRV SURFHVVRV UHDOL]DGRV HQWUH H 5LR GH -DQHLUR ,SHD PDU 7H[WR SDUD 'LVFXVVmR Q

7HL[HLUD $ & & 6RX]D \ RWURV $UTXLWHWXUD GD 3DUWLFLSDomR 6RFLDO QR %UDVLO XPD OHLWXUD GDV UHSUHVHQWDo}HV SROtWLFDV HP HVSDoRV SDUWLFLSDWLYRV QDFLRQDLV 5LR GH -DQHLUR ,SHD PDLR 7H[WR GD GLVFXVVmR Q

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

) ¢(V SRVLEOH OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH %LHQHVWDU WDUGtRV" 3DFWR VRFLDO \ JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD 6RQLD )OHXU\ (O WHPD GH OD GHVLJXDOGDG H LQHTXLGDG KD DGTXLULGR FHQWUDOLGDG HQ ORV GHEDWHV DFWXDOHV MXVWR FXDQGR HO SULQFLSDO LQVWUXPHQWR FUHDGR SDUD FRPEDWLUORV \ KDFHU SRVLEOH OD FRPSDWLELOL]DFLyQ GH OD GHPRFUDFLD FRQ HO FDSLWDOLVPR HO (VWDGR GH %LHQHVWDU R :HOIDUH 6WDWH :6 HQFDUD GLILFXOWDGHV SDUD DVXPLU ORV GHVDItRV SODQWHDGRV HQ OD FR\XQWXUD DFWXDO 6H WUDWD GH ORV GHVDItRV VRFLDOHV UHSUHVHQWDGRV SRU OD WUDQVLFLyQ GHPRJUiILFD \ OD PDVLYD LQFRUSRUDFLyQ GH ODV PXMHUHV DO SURFHVR SURGXFWLYR ORV GHVDItRV HFRQyPLFRV TXH VH UHILHUHQ D OD LQFDSDFLGDG GH ILQDQFLDFLyQ GH SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV HQ XQD HWDSD GHO SURFHVR GH DFXPXODFLyQ GRPLQDGD SRU ORV LQWHUHVHV ILQDQFLHURV \ SRU ~OWLPR ORV GHVDItRV SROtWLFRV TXH DOXGHQ D OD FULVLV GH JREHUQDELOLGDG GH ORV JRELHUQRV GHPRFUiWLFDPHQWH HOHFWRV SRU VX LQFDSDFLGDG GH DWHQGHU ODV GHPDQGDV FLXGDGDQDV /D FHQWUDOLGDG SROtWLFD DGTXLULGD SRU HO WHPD GH OD GHVLJXDOGDG SODQWHD OD QHFHVLGDG GH UHWRPDU OD GLVFXVLyQ VREUH ORV PRGHORV GH GHVDUUROOR \ SDFWRV GH SRGHU SHUR EDMR HO SULPDGR GH OD MXVWLFLD VRFLDO TXH ULJH ODV VRFLHGDGHV GHPRFUiWLFDV (VH GHEDWH LQYROXFUD DO PHQRV WUHV GLPHQVLRQHV OD GLPHQVLyQ PRUDO TXH HVWi DQFODGD HQ OD SURIXQGL]DFLyQ GH ORV GHUHFKRV KXPDQRV FRPR PDUFR QRUPDWLYR TXH GHEH JREHUQDU ODV DFFLRQHV GH ORV (VWDGRV GHPRFUiWLFRV HQ OD FRPXQLGDG LQWHUQDFLRQDO OD GLPHQVLyQ SROtWLFD TXH WUDWD GH OD FXOWXUD FtYLFD \ GH ORV DUUHJORV LQVWLWXFLRQDOHV TXH DVHJXUDQ OD OHJLWLPLGDG GHO HMHUFLFLR GHO SRGHU \ OD GLPHQVLyQ HFRQyPLFD LGHQWLILFDQGR OD GHVLJXDOGDG FRPR UHVXOWDQWH GH OD FULVLV JOREDO SHUR WDPELpQ ODV PHGLGDV WRPDGDV SDUD HQIUHQWDU VXV HIHFWRV 7UDXE 0HU]

(Q HO FDPSR GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ HVSHFLDO HQ VRFLHGDGHV GH HFRQRPtDV HQ SURFHVR GH GHVDUUROOR VRQ PXFKDV ODV FXHVWLRQHV TXH VH SODQWHDQ DFHUFD GH OD FDSDFLGDG SDUD DVHJXUDU HQ OD FR\XQWXUD DFWXDO ODV EDVHV PRUDOHV SROtWLFDV \ HFRQyPLFDV TXH QRV SHUPLWDQ HQIUHQWDU HO GHVDItR GH HOLPLQDU OD SREUH]D \ UHGXFLU OD GHVLJXDOGDG FXDQGR HO PRGHOR GHO FDSLWDOLVPR RUJDQL]DGR \ GHO :6 HVWi VLHQGR FXHVWLRQDGR HQ ODV VRFLHGDGHV GH GHPRFUDFLDV FRQVROLGDGDV /RV DxRV GRUDGRV GHO FDSLWDOLVPR PHQRV GH WUHV GpFDGDV HQWUH \ IXHURQ UHFRQRFLGRV FRPR OD HWDSD GHO FDSLWDOLVPR DGPLQLVWUDGR EDMR OD LQWHUYHQFLyQ HVWDWDO HQ IXQFLyQ GH ODV SROtWLFDV NH\QHVLDQDV TXH EXVFDEDQ HO HTXLOLEULR HQWUH RIHUWD \ GHPDQGD SRU PHGLR GH OD LQFOXVLyQ PDVLYD HQ HO PHUFDGR ODERUDO HQ DVRFLDFLyQ FRQ SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV GHO :6 3HUR D SDUWLU GH OD FULVLV GH OD HFRQRPtD HQ OD GpFDGD GH ORV RFKHQWD ORV LQVWUXPHQWRV TXH KDQ SHUPLWLGR OD FRQYLYHQFLD HQWUH FDSLWDOLVPR \ GHPRFUDFLD SDVDURQ D VHU FRQVLGHUDGRV FXOSDEOHV 2IIH GH OD SpUGLGD GHO GLQDPLVPR HFRQyPLFR DWULEXLGD DO FUHFLPLHQWR GHO (VWDGR \ GHO JDVWR S~EOLFR DGHPiV GH OD ULJLGH] QRUPDWLYD LPSXHVWD SRU OD UHJXODFLyQ HVWDWDO GH ODV UHODFLRQHV SURGXFWLYDV \ ODERUDOHV (VWDV FDUDFWHUtVWLFDV IXHURQ FRQVLGHUDGDV FRPR OD FDXVD GH OD SURIXQGL]DFLyQ GH OD FULVLV \D TXH QR SHUPLWtDQ OD UiSLGD DGHFXDFLyQ GH OD HFRQRPtD DO FRQWH[WR GH FULVLV $ SDUWLU GH ORV DxRV RFKHQWD HO GLVFXUVR QHROLEHUDO GH UHGXFFLyQ GHO (VWDGR FRQ GLVPLQXFLyQ GH JDVWRV S~EOLFRV SDVy D VHU KHJHPyQLFR \ HQ OD GpFDGD VLJXLHQWH ODV DJHQFLDV PXOWLODWHUDOHV LPSXOVDURQ IXHUWHPHQWH ODV UHIRUPDV HVWDWDOHV \ GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO 6LQ HPEDUJR OD FULVLV ILQDQFLHUD LQWHUQDFLRQDO GH ILQHV GH DXQ FXDQGR GHPXHVWUD HO IUDFDVR HFRQyPLFR \ VRFLDO GHO UHFHWDULR QHROLEHUDO \ UHDEUH HO GHEDWH VREUH ORV UXPERV GHO :6 QR IXH FDSD] GH VHxDODU OD GHUURWD GHO QHROLEHUDOLVPR FRPR LGHRORJtD GRPLQDQWH (V GHFLU D SHVDU GHO FRQVHQVR VREUH HO ILDVFR GH ODV H[SOLFDFLRQHV \ UHFHWDV QHROLEHUDOHV QR IXH SRVLEOH FRQVWUXLU XQD DOWHUQDWLYD KHJHPyQLFD HQ OD TXH IXHUD SRVLEOH DEULU FDPLQRV SDUD UHSHQVDU OD FXHVWLyQ GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO /R SDUDGyMLFR GH HVWD VLWXDFLyQ HV TXH VDEHPRV TXH ODV PHGLGDV SUHFRQL]DGDV SDUD HQIUHQWDU OD FULVLV IXHURQ MXVWDPHQWH ODV TXH KDQ SURIXQGL]DGR VXV HIHFWRV (QWUH HOODV SRGHPRV VHxDODU OD GHVUHJXODFLyQ GH ORV PHUFDGRV HQ HVSHFLDO OD OLEHUDOL]DFLyQ GHO PHUFDGR ILQDQFLHUR OD LQGHWHUPLQDFLyQ GH OD SDUWH GH ODV JDQDQFLDV GHVWLQDGDV D ORV VDODULRV \ HO HQGHXGDPLHQWR GH ODV IDPLOLDV SDUD PDQWHQHU

&DWHGUiWLFD HQ OD (VFXHOD GH $GPLQLVWUDFLyQ 3~EOLFD \ 1HJRFLRV GH OD )XQGDFLyQ *HWXOLR 9DUJDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

VXV SDWURQHV GH FRQVXPR (O FDSLWDOLVPR VH VDOYy GH OD FULVLV ILQDQFLHUD JUDFLDV D ODV DFFLRQHV GHO (VWDGR SHUR OD FLXGDGDQtD KD SDJDGR XQ SUHFLR GHPDVLDGR DOWR GHELGR D HVR SXHV HO LPSDFWR GH HVDV DFFLRQHV VREUH HO :6 IXH PX\ GXUR (OOR GHELGR D TXH JHQHUDURQ XQ FRQWH[WR GH DXVWHULGDG FX\DV PHGLGDV DIHFWDURQ ORV VDODULRV HO YDORU GH ORV EHQHILFLRV \ HO QLYHO GH HPSOHR DO PLVPR WLHPSR TXH KDQ SURYRFDGR HO LQFUHPHQWR GH ORV LPSXHVWRV \ OD UHGXFFLyQ GHO FRQVXPR DXPHQWDQGR D VX YH] OD FULVLV \ OD GHXGD S~EOLFD *RXJK

(Q HVD RSRUWXQLGDG OD QHFHVLGDG GH XQ QXHYR FRQWUDWR VRFLDO HV H[LJLGD FRQ EDVH HQ ODV WUDQVIRUPDFLRQHV HFRQyPLFDV \ VRFLDOHV GH ODV VRFLHGDGHV FRQWHPSRUiQHDV WDOHV FRPR ORV FDPELRV HQ OD HVWUXFWXUD IDPLOLDU OD WUDQVLFLyQ GHPRJUiILFD \ ORV GpILFLWV GH SURGXFWLYLGDG \ FDPELRV HQ OD HVWUXFWXUD RFXSDFLRQDO (VH QXHYR FRQWUDWR GHEH WRPDU HQ FXHQWD XQ FRQWUDWR JHQHUDFLRQDO XQ FRQWUDWR GH JpQHUR \ XQ FRQWUDWR GH LQFOXVLyQ VRFLDO TXH FRQVLGHUH ODV WUDQVIRUPDFLRQHV HQ HO WUDEDMR (VSLQJ $QGHUVHQ

6LQ HPEDUJR OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV HQ SHUtRGRV GH FULVLV HFRQyPLFD \ UHGXFFLyQ GHO SRGHU GHO (VWDGR QR HV XQD WDUHD VHQFLOOD (Q ODV GHPRFUDFLDV GHVDUUROODGDV HFRQyPLFDPHQWH RFXUUH OR PLVPR FRQ UHODFLyQ D OD UHHVWUXFWXUDFLyQ GH ORV (VWDGRV GH %LHQHVWDU :6 SXHV VH LPSRQH HO UHWR GH HTXLOLEUDU HQ FDGD FDVR ODV WHQVLRQHV HQWUH OD DXVWHULGDG \ OD VyOLGD SRSXODULGDG GH ORV :6 (Q HVH FRQWH[WR PiV TXH XQD FRQVHFXHQFLD GH ODV WUDQVIRUPDFLRQHV HQ OD HFRQRPtD JOREDO OD SROtWLFD VRFLDO VHUtD HO UHVXOWDGR GH UHQHJRFLDFLRQHV UHHVWUXFWXUDFLyQ \ PRGHUQL]DFLyQ GHO FRQWUDWR GH SRV JXHUUD QR GHO GHVPDQWHODPLHQWR GH ORV :6 FRPR DILUPD 3LHUVRQ (Q VX RSLQLyQ OD H[LVWHQFLD GH DSR\R SROtWLFR GHELGR D OD YDORUDFLyQ SRVLWLYD GH ORV EHQHILFLDULRV \ OD LQHUFLD LQVWLWXFLRQDO IUXWR GH VX WUD\HFWRULD SDWK GHSHQGHQFH DGHPiV GH ORV FRVWRV GH XQ FDPELR UDGLFDO VRQ IDFWRUHV FRQVLGHUDGRV GHFLVLYRV SDUD DVHJXUDU OD SUHVHUYDFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV 8QD VROXFLyQ SDUD OD GHVLJXDOGDG HQ HVH FRQWH[WR GH SHUPDQHQWH ULJRU IXH SURSXHVWD SRU OD YHUWLHQWH OLEHUDO HQ ODV SROtWLFDV GH DFWLYDFLyQ GHO WUDEDMR FRKHUHQWH FRQ OD SHUVSHFWLYD GH XQ :6 RFXSDFLRQDO GRQGH ODV SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV HVWiQ LQVHUWDV HQ OD GLQiPLFD GHO PHUFDGR ODERUDO 3RU VX ODGR ORV VLVWHPDV GH PRGHOR FRUSRUDWLYR VH UHVLVWLHURQ D ODV UHIRUPDV HVWUXFWXUDOHV SHUR WXYLHURQ TXH DFHSWDU UHIRUPDV PDUJLQDOHV TXH HOHYDURQ SULPDV GLVPLQX\HURQ EHQHILFLRV \ YROYLHURQ PiV ULJXURVRV ORV FULWHULRV GH DFFHVR D HVWRV (Q HO FDVR GH ORV SDtVHV GH UpJLPHQ GH SURWHFFLyQ VRFLDOGHPyFUDWD OD IXHUWH YDORUDFLyQ SRVLWLYD GHO :6 KD SHUPLWLGR FRQMXJDU DOWHUQDWLYDV UHGLVWULEXWLYDV H[ DQWH FRPR ODV TXH DFW~DQ HQ HO FDPSR HFRQyPLFR SDUD JHQHUDU PiV HPSOHRV \ DXPHQWDU ORV VDODULRV FRQ HVWUDWHJLDV UHGLVWULEXWLYDV H[ SRVW FRPR OD UHGLVWULEXFLyQ IXHUWHPHQWH EDVDGD HQ HO JDVWR VRFLDO .HUVWHQHW]N\

6LQ HPEDUJR LQGHSHQGLHQWHPHQWH GH OD HVWUDWHJLD EXVFDGD FRQ EDVH HQ OD H[SHULHQFLD DQWHULRU GH ORV VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH ELHQHVWDU OD UHGLVWULEXFLyQ FRQWUDVWD FRQ HO SUHGRPLQLR GH OD LGHRORJtD OLEHUDO \ FRQ OD GLQiPLFD HFRQyPLFD HQ OD FXDO DOJXQRV DFWRUHV VH GHVFRQHFWDQ GH OD EDVH SURGXFWLYD HQ HO PHUFDGR QDFLRQDO \ DVt VH VREUHSRQHQ D OD DUWLFXODFLyQ SROtWLFD TXH OHJLWLPD HO (VWDGR QDFLRQDO $O PLVPR WLHPSR HQ WRGRV ORV FRQWH[WRV SXHGHQ REVHUYDUVH FDPELRV SURIXQGRV SXHV HQFRQWUDPRV XQD FUHFLHQWH LQWHUGHSHQGHQFLD HQ OD UHODFLyQ S~EOLFR SULYDGD TXH DPHQD]D FRQ UHGHILQLU ODV SUHPLVDV GH OD GHVPHUFDQWLOL]DFLyQ LPSOtFLWD HQ ORV :6 (Q $PpULFD /DWLQD ORV WHPDV GH OD SREUH]D \ OD GHVLJXDOGDG RFXSDURQ OD DJHQGD SROtWLFD GH IRUPD VLPXOWiQHD FRPR UHVXOWDGR GH ORV SURFHVRV GH GHPRFUDWL]DFLyQ \ PRYLOL]DFLyQ SRU OD LQFOXVLyQ VRFLDO \ OD UHYLVLyQ GH ORV VLVWHPDV \ GH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV LQHTXLWDWLYDV 6LQ HPEDUJR OD LQHTXLGDG HQ OD UHJLyQ HV UHVXOWDGR GH XQ SURFHVR KLVWyULFR PX\ GLVWLQWR GH DTXHO TXH VH SUHVHQWD HQ ORV SDtVHV GH GHVDUUROOR HFRQyPLFR \ GHPRFUDFLDV FRQVROLGDGDV /R TXH KD VLGR FDUDFWHUL]DGR FRPR XQ SDWUyQ HVWUXFWXUDO GH LQHTXLGDG \ H[FOXVLyQ HQ OD UHJLyQ GH $PpULFD /DWLQD HV IUXWR GH OD FRQFHQWUDFLyQ GH OD ULTXH]D OD EDMD SDUWLFLSDFLyQ GH ORV VDODULRV HQ OD UHSDUWLFLyQ GH HVH SURGXFWR \ OD SHUPDQHQWH VLWXDFLyQ GH PDUJLQDFLyQ HFRQyPLFD \ VRFLDO GH OD SREODFLyQ LQVHUWD HQ HO PHUFDGR LQIRUPDO GH WUDEDMR (O DJJLRUQDPHQWR GH OD DJHQGD S~EOLFD IXH UHVXOWDGR GH XQD FR\XQWXUD HVSHFLDO HQ OD TXH FRLQFLGLHURQ IDFWRUHV FRPR OD GHEDFOH GHO PRGHOR QDFLRQDO GHVDUUROOLVWD OD QHFHVLGDG GH LQVHUFLyQ HQ OD HFRQRPtD JOREDOL]DGD FRQ EDVH HQ OD FRPSHWLWLYLGDG \ HVWDELOLGDG PRQHWDULD OD SpUGLGD GH SRGHU GHO (VWDGR \ GH ORV DFWRUHV SROtWLFRV ²HPSUHVDULDGR VLQGLFDWRV \ EXURFUDFLD² DUWLFXODGRV HQ WRUQR DO PRGHOR GH LQGXVWULDOL]DFLyQ VXVWLWXWLYD GH LPSRUWDFLRQHV \ OD HPHUJHQFLD GH XQD VRFLHGDG PiV GLYHUVLILFDGD \

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

FRPSOHMD 6L ELHQ OD UHJLyQ IXH FDUDFWHUL]DGD SRU OD EDQDOL]DFLyQ GH OD SREUH]D OD GHVLJXDOGDG \ OD H[FOXVLyQ HQ HO QXHYR FRQWH[WR SROtWLFR GH WUDQVLFLyQ \ FRQVROLGDFLyQ GH OD GHPRFUDFLD HQ HFRQRPtDV HQ GHVDUUROOR $PpULFD /DWLQD YLHQH DOFDQ]DQGR UHVXOWDGRV VRUSUHQGHQWHV HQ OD UHGXFFLyQ GH OD SREUH]D H LQGLFDGRUHV VRFLDOHV DXQTXH ODV GHVLJXDOGDGHV SHUVLVWDQ \ DGTXLHUDQ XQD QXHYD FRQILJXUDFLyQ (Q RWUR PRPHQWR DILUPp TXH HO SUREOHPD FHQWUDO GH JREHUQDELOLGDG HQ $PpULFD /DWLQD HVWULED HQ OD FRQYLYHQFLD SDUDGyMLFD HQWUH XQ RUGHQ MXUtGLFR \ SROtWLFR EDVDGR HQ HO SULQFLSLR GH LJXDOGDG EiVLFD HQWUH ORV FLXGDGDQRV \ OD SUHVHUYDFLyQ VLPXOWiQHD GHO PD\RU QLYHO GH GHVLJXDOGDG PXQGLDO HQ HO DFFHVR D OD GLVWULEXFLyQ GH ULTXH]DV \ D ORV ELHQHV S~EOLFRV /D SpUGLGD GH OHJLWLPLGDG GHO SDFWR FRUSRUDWLYR \ GH ORV DFWRUHV WUDGLFLRQDOHV YLQFXODGRV DO (VWDGR GHVDUUROOLVWD UHTXLHUH OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ QXHYR SDFWR GH SRGHU TXH FRQVLGHUH ODV WUDQVIRUPDFLRQHV TXH VH SURFHVDURQ FRQ OD GHQVLILFDFLyQ UHFLHQWH GHO WHMLGR VRFLDO \ TXH VHD FDSD] GH LQFRUSRUDU SOHQDPHQWH D DTXHOORV TXH KR\ VH HQFXHQWUDQ H[FOXLGRV )OHXU\ D

&HOVR )XUWDGR \D KDEOy GH OD HFRQRPtD SROtWLFD GHO GHVDUUROOR HFRQyPLFR DO LQYHVWLJDU FyPR OD GLIXVLyQ GHO SURJUHVR WpFQLFR \ ORV LQFUHPHQWRV GH OD SURGXFWLYLGDG QR IXHURQ FDSDFHV HQ QXHVWUDV VRFLHGDGHV GH WHUPLQDU FRQ HO VXEGHVDUUROOR \D TXH HVD SROtWLFD HVWDED RULHQWDGD D OD VDWLVIDFFLyQ GH ORV DOWRV QLYHOHV GH FRQVXPR GH XQD SHTXHxD PLQRUtD GH OD SREODFLyQ $ILUPD SXHV TXH OD SHUPDQHQFLD GHO VLVWHPD VH EDVD HQ VX PD\RU SDUWH HQ OD FDSDFLGDG GH ORV JUXSRV GLULJHQWHV GH VXSULPLU WRGDV ODV IRUPDV GH RSRVLFLyQ TXH VX FDUiFWHU DQWLVRFLDO WLHQGH D HVWLPXODU )XUWDGR

(Q HO FDVR GH $PpULFD /DWLQD FX\R GHVDUUROOR HFRQyPLFR \ VRFLDO WLHQH FRPR SXQWR PiV QRWRULR SUHFLVDPHQWH HO HOHYDGR QLYHO GH GHVLJXDOGDG \ H[FOXVLyQ OD JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD QR SXHGH VHSDUDUVH GH OD E~VTXHGD GH VROXFLRQHV SDUD OD LQFOXVLyQ VRFLDO \ OD UHGXFFLyQ GH ODV GHVLJXDOGDGHV /D HODERUDFLyQ GH PHFDQLVPRV GH LQWHJUDFLyQ VRFLDO GHILQLGD SRU &DOGHUyQ FRPR OD FDSDFLGDG GH OD VRFLHGDG SDUD FRQVWUXLU FLXGDGDQtD DFWLYD HOLPLQDU ODV EDUUHUDV GLVFULPLQDWRULDV HQ HO PHUFDGR \ GLVHPLQDU XQD FXOWXUD GH VROLGDULGDG HV QXHYDPHQWH SXHVWD HQ HO HVFHQDULR SROtWLFR &DOGHUyQ

(Q $PpULFD /DWLQD HO WHPD GH OD FRKHVLyQ VRFLDO KD VLGR IXHUWHPHQWH LPSXOVDGR SRU OD &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH &(3$/ D SDUWLU GH OD UHYLVLyQ GH VX pQIDVLV LQLFLDO HQ OD PRGHUQL]DFLyQ SURGXFWLYD FRPR HMH GHFLVLYR HQWUH HO FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR H LQWHJUDFLyQ VRFLDO /D SREUH]D HV LGHQWLILFDGD FRPR XQD FRQGLFLyQ TXH YD PiV DOOi GHO QLYHO VRFLRHFRQyPLFR R GH OD VDWLVIDFFLyQ GH ODV QHFHVLGDGHV EiVLFDV SXHV VHU SREUH R H[FOXLGR HV IXQGDPHQWDOPHQWH OD DXVHQFLD GH FLXGDGDQtD &(3$/ $VLPLVPR FRQVLGHUD OD SURWHFFLyQ VRFLDO FRPR XQ GHUHFKR EiVLFR GH SHUWHQHQFLD D OD VRFLHGDG \ SDUD HVR SURSRQH XQ SDFWR VRFLDO GH SURWHFFLyQ UHJLGR SRU ORV SULQFLSLRV GH XQLYHUVDOLGDG VROLGDULGDG \ HILFLHQFLD 3DUD DOFDQ]DU HVRV SULQFLSLRV GHILHQGH OD UHGHILQLFLyQ GHO GHVDUUROOR VHJ~Q QXHYDV EDVHV GH SURGXFWLYLGDG \ UHGLVWULEXFLyQ FDSDFHV GH DVHJXUDU OD GLVPLQXFLyQ GH ODV LQHTXLGDGHV \ GH HVD IRUPD JHQHUDU FRKHVLyQ VRFLDO \ JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD &RPR KD SODQWHDGR OD &(3$/ ³ORV SDFWRV FRQMXJDQ SUHFLVDPHQWH OD LJXDOGDG HQ WpUPLQRV GH GHOLEHUDFLyQ DPSOLDGD GH UHGLVWULEXFLyQ GH ORV IUXWRV GHO FUHFLPLHQWR \ GH DFFHVRV D GLVWLQWRV HVODERQHV GH OD LQFOXVLyQ VRFLDO TXH GDQ FXHUSR D OD SOHQD WLWXODULGDG GH GHUHFKRV´ &(3$/ 3DUD HOOR VH UHTXLHUH DFRUGDU ³FDPLQRV SDUD FRQMXJDU HO GHVDUUROOR RULHQWDGR D ORV GHUHFKRV FRQ HO GLVHxR GH LQVWLWXFLRQHV \ SROtWLFDV TXH SHUPLWDQ SURGXFLU \ DVLJQDU ORV UHFXUVRV QHFHVDULRV SDUD GDUOHV XQ FDUiFWHU HIHFWLYR (VWR LPSOLFD OD FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV VRFLDOHV HQWUH ORV GLYHUVRV DFWRUHV GHO (VWDGR \ GH OD VRFLHGDG FLYLO \ XQD FRQVHFXHQWH LQVWLWXFLRQDOLGDG \ DXWRULGDG VRFLDOHV TXH RWRUJXHQ IXHU]D \ YLDELOLGDG SROtWLFDV SDUD DYDQ]DU HQ HVD GLUHFFLyQ (Q HO PDUFR GH HVWRV DFXHUGRV WHQGUiQ TXH HVWDEOHFHUVH WDPELpQ SDFWRV ILVFDOHV SDUD GLVSRQHU GH ORV UHFXUVRV TXH VH UHTXLHUHQ SDUD GDU YLGD D ORV DFXHUGRV GHO SDFWR VRFLDO´ &(3$/

3DUD HPSH]DU D UHIOH[LRQDU VREUH HO WHPD GH ORV SDFWRV FRQVWDWDPRV TXH HQ ORV ~OWLPRV WUHLQWD DxRV \ HQ IXQFLyQ GH OD GHPRFUDWL]DFLyQ \ HVWDELOL]DFLyQ HFRQyPLFD $PpULFD /DWLQD KD SDVDGR SRU GLIHUHQWHV GHPDQGDV GH ³SDFWXDFLyQ´ 8QD GH HOODV VRQ ORV SDFWRV FRQVWLWXFLRQDOHV GH OD WUDQVLFLyQ GHVGH UHJtPHQHV DXWRULWDULRV D OD GHPRFUDFLD \ SRVWHULRUPHQWH KDFLD OD FRQVROLGDFLyQ GH OD GHPRFUDFLD $VRFLDGR DO SDFWR FRQVWLWXFLRQDO HQFRQWUDPRV HO SDFWR SROtWLFR TXH HVWUXFWXUD HO VLVWHPD SROtWLFR GHPRFUiWLFR )XQGDPHQWDOPHQWH OD UHFRQVWUXFFLyQ GH OD HVIHUD S~EOLFD GHPRFUiWLFD LPSOLFD XQ SURFHVR GH FDPELRV TXH UHTXLHUH GH OD DFHSWDFLyQ H LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GHO FRQIOLFWR \ OD FUHDFLyQ GH FDQDOHV OHJtWLPRV HQ ORV FXDOHV VH SURFHVD VX QHJRFLDFLyQ 3HUR HVRV QR VRQ UHTXLVLWRV IiFLOPHQWH DFHSWDGRV HQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

QXHVWUDV VRFLHGDGHV QL SRU ODV pOLWHV GRPLQDQWHV QL SRU RWUDV IXHU]DV VRFLDOHV (Q RWUDV SDODEUDV HO GHVDUUROOR GH XQD FXOWXUD GH OD GHPRFUDFLD GHSHQGH GH OD FRQVWLWXFLyQ GH DFWRUHV VRFLDOHV FDSDFHV GH GHVDUUROODU IRUPDV GH RUJDQL]DFLyQ \ UHFXUVRV HVWUDWpJLFRV TXH OHV SHUPLWDQ VHU LQFOXLGRV HQ SURFHVRV GH QHJRFLDFLyQ \ FRQVWUXFFLyQ GH SUR\HFWRV KHJHPyQLFRV 6LQ HPEDUJR ODV SRVLELOLGDGHV GH JHQHUDU HVWUDWHJLDV GH LQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GHO SRGHU \ FRKHVLyQ VRFLDO HVWiQ GHOLPLWDGDV SRU OD UHGXFFLyQ GH OD FDSDFLGDG GH PDQLREUD GHO (VWDGR QDFLRQDO \ SRU OD LQVHUFLyQ GH HVWDV VRFLHGDGHV HQ XQD HFRQRPtD JOREDOL]DGD GRQGH ORV HIHFWRV GH ODV FULVLV ILQDQFLHUDV JOREDOHV VRQ UiSLGDPHQWH WUDVODGDGRV GHVGH HO QRUWH KDFLD HO VXU SURIXQGL]DQGR OD GLV\XQWLYD HQWUH HFRQRPtD SROtWLFD \ HVWDGR QDFLyQ (O SDFWR VRFLDO D VX YH] GHSHQGH GH DFXHUGRV SUHYLRV HQ UHODFLyQ FRQ HO SURFHVR GH DFXPXODFLyQ \ HO PRGHOR HFRQyPLFR 3RU HOOR HV QHFHVDULR WHQHU FODUR HQ TXp PHGLGD HO PRGHOR GH GHVDUUROOR \ DFXPXODFLyQ JHQHUD ODV FRQGLFLRQHV GH LQVHUFLyQ SURGXFWLYD GH OD SREODFLyQ HQ VHFWRUHV HFRQyPLFRV FRPSHWLWLYRV GH ORV PHUFDGRV QDFLRQDOHV R VXHOH EDVDUVH FDVL H[FOXVLYDPHQWH HQ OD H[SRUWDFLyQ GH FRPPRGLWLHV FRQ EDMR YDORU DJUHJDGR \ DOWD YXOQHUDELOLGDG DQWH ODV YDULDFLRQHV GH ORV SUHFLRV HQ HO PHUFDGR LQWHUQDFLRQDO 3RU RWUR ODGR OD UHGLVWULEXFLyQ HVWi FRQGLFLRQDGD SRU OD FDSDFLGDG UHJXODGRUD GHO (VWDGR VREUH ORV PHUFDGRV \ VX FDSDFLGDG LPSRVLWLYD VREUH ODV JDQDQFLDV JHQHUDQGR UHFXUVRV ILVFDOHV TXH VXHOHQ VHU GHVWLQDGRV D ODV SROtWLFDV VRFLDOHV /D FRQVLJQDFLyQ SULRULWDULD GH ORV UHFXUVRV ILVFDOHV SULQFLSDOPHQWH SDUD JDUDQWL]DU OD HVWDELOL]DFLyQ PRQHWDULD FRQ HO DMXVWH ILVFDO SDUD HO SDJR GH OD GHXGD UHTXLVLWRV TXH VRQ GHPDQGDGRV FRPR FRQGLFLyQ SDUD OD LQVHUFLyQ HQ OD HFRQRPtD JOREDO LPSLGH TXH ODV GHPDQGDV VRFLDOHV VHDQ FRQWHPSODGDV SRU ORV JRELHUQRV GHPRFUiWLFRV 1R VH SXHGH KDEODU GH SDFWR VRFLDO HQ VRFLHGDGHV HQ ODV FXDOHV HO SDFWR ILVFDO HQ YLJRU HV DOWDPHQWH UHJUHVLYR FRQ ORV SREUHV \ DVDODULDGRV HQIUHQWDQGR LPSXHVWRV VREUH HO FRQVXPR PLHQWUDV ORV PiV ULFRV \ ODV HPSUHVDV VRQ VXEVLGLDGRV \ GHVJUDYDGRV HQ VXV REOLJDFLRQHV LPSRVLWLYDV (V SRFR OR TXH OD SROtWLFD ILVFDO KDFH SDUD UHGXFLU OD GHVLJXDOGDG HQ OD UHJLyQ SXHV ORV tQGLFHV *LQL GH GHVLJXDOGDG SRU LQJUHVR DQWHV \ GHVSXpV GH LPSXHVWRV \ WUDQVIHUHQFLDV HQ UHGXFtDQ OD GHVLJXDOGDG HQ (XURSD HQ SXQWRV HQ WDQWR VyOR OR KDFtD HQ SXQWRV HQ $PpULFD /DWLQD 2(&'

(V FLHUWR TXH LQFOXVR HQ XQ FRQWH[WR GH DMXVWH ILVFDO HQ ORV ~OWLPRV DxRV KD VLGR SRVLEOH FRPSDWLELOL]DU XQ FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR EDVDGR HQ OD H[SRUWDFLyQ GH FRPPRGLWLHV FRQ OD H[LVWHQFLD GH SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV SULQFLSDOPHQWH GH WUDQVIHUHQFLDV FRQGLFLRQDGDV GH JUDQ LPSDFWR VRFLDO \ SROtWLFR SHUR TXH SRFR UHSUHVHQWDQ HQ UHODFLyQ FRQ HO JDVWR S~EOLFR /D YXOQHUDELOLGDG GH HVD HVWUDWHJLD WRWDOPHQWH GHWHUPLQDGD SRU ORV SUHFLRV HQ ORV PHUFDGRV LQWHUQDFLRQDOHV HPSLH]D D GHPRVWUDU VX IUDJLOLGDG \ OtPLWHV D SDUWLU GH OD FULVLV GH ODV HFRQRPtDV GHVDUUROODGDV (VWD EUHYH UHIOH[LyQ SHUPLWH DILUPDU TXH QLQJXQR GH ORV SDFWRV PHQFLRQDGRV HVWi WRGDYtD FHUUDGR QL HQ UHODFLyQ FRQ ODV EDVHV SDUD OD DFXPXODFLyQ \ PHQRV D~Q FRQ UHODFLyQ D ODV FRQGLFLRQHV TXH DVHJXUHQ OD UHGLVWULEXFLyQ (VD SXJQD VH H[SUHVD HQ HO KHFKR GH TXH ODV FRQVWLWXFLRQHV VH VLJXHQ UHIRUPDQGR DVt FRPR ORV VLVWHPDV GH SROtWLFDV \ GH SURWHFFLyQ HVWiQ HQ FRQVWUXFFLyQ \ UHYLVLyQ SHUPDQHQWH \ HO PRGHOR GH GHVDUUROOR WDPELpQ HVWi WRGDYtD SRU VHU IRUPXODGR 8Q SUREOHPD FHQWUDO SDUD YLDELOL]DU ORV SDFWRV HFRQyPLFRV SROtWLFRV \ VRFLDOHV HV TXH ORV DFWRUHV TXH SDUWLFLSDQ GH FDGD XQR GH HVDV DUHQDV QR VRQ ORV PLVPRV TXH VRQ OODPDGRV D FRQVWUXLU FRQVHQVRV HQ RWURV iPELWRV (VR JHQHUD XQD WHQVLyQ SHUPDQHQWH SRUTXH GHO SDFWR HFRQyPLFR SDUWLFLSDQ DFWRUHV LQWHUQDFLRQDOHV \ FRUSRUDWLYRV DGHPiV GH OD EXURFUDFLD GHO %DQFR &HQWUDO \ GHO 0LQLVWHULR GH (FRQRPtD \ GH +DFLHQGD SHUR GH ORV SDFWRV VRFLDOHV VRODPHQWH SDUWLFLSDQ ORV DFWRUHV QDFLRQDOHV VLQGLFDOHV SROtWLFRV \ SURIHVLRQDOHV FX\D FDSDFLGDG GH DQWHSRQHUVH D ODV GHFLVLRQHV GHO SULPHU JUXSR HV FDVL LQH[LVWHQWH (QWRQFHV ORV GLIHUHQWHV SDFWRV TXH HVWiQ VREUH OD PHVD HQWUDQ HQ FRQWUDGLFFLyQ SRUTXH ORV DFWRUHV TXH VRQ OODPDGRV D KDFHU DFXHUGRV QR VRQ ORV PLVPRV SDUD WRGRV \ DGHPiV WDPSRFR SDUWLFLSDQ HQ ORV SDFWRV QDFLRQDOHV DTXHOORV TXH GHILQHQ ORV UXPERV GHO SURFHVR GH DFXPXODFLyQ HQ HO iPELWR JOREDO 2WUR SUREOHPD IXQGDPHQWDO TXH HV IXHQWH GH SHUPDQHQWHV WHQVLRQHV WLHQH TXH YHU FRQ OD UHPRGHODFLyQ GH WRGD OD HVWUXFWXUD LQVWLWXFLRQDO KHUHGDGD GHO PRGHOR DQWHULRU GH HMHUFLFLR GHO SRGHU DO PLVPR WLHPSR HQ TXH VH EXVFD JHQHUDU LQQRYDFLRQHV LQVWLWXFLRQDOHV FDSDFHV GH UHVSRQGHU D ODV GHPDQGDV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DFWXDOHV JHQHUDQGR WDPELpQ QXHYDV DOLDQ]DV \ FRDOLFLRQHV TXH SXHGHQ VRVWHQHU \ OHJLWLPDU ORV JRELHUQRV (QWRQFHV HV XQD FRQVWUXFFLyQ \ XQD UHFRQVWUXFFLyQ SHUPDQHQWH GHO WULiQJXOR GH SRGHU TXH DUWLFXOD ODV UHODFLRQHV SRVLEOHV \ QHFHVDULDV HQWUH PHUFDGR (VWDGR \ FRPXQLGDG 3HUR HVWDPRV UHGLVHxDQGR HVDV UHODFLRQHV HQ XQ SURFHVR HQ TXH FDGD XQR GH HOORV PHUFDGR (VWDGR \ FRPXQLGDG KD FDPELDGR PXFKR \ VH KD GLIHUHQFLDGR \ FRPSOHML]DGR EDVWDQWH GXUDQWH HVRV ~OWLPRV DxRV 6LQ HPEDUJR OD UHIOH[LyQ GH 3RODQ\L

DFHUFD GH OD QHFHVLGDG GH LQWHUYHQFLyQ GHO (VWDGR FRPR SDUWH GH XQ GREOH PRYLPLHQWR SRU PHGLR GHO FXDO HO FDSLWDOLVPR VH H[SDQGH SHUR SRQH HQ ULHVJR OD VREUHYLYHQFLD GH WRGD OD VRFLHGDG VLJXH VLHQGR DFWXDO $Vt SXHGH H[SOLFDUVH SRU TXp HQ XQD UHJLyQ FRQ WDOHV QLYHOHV GH SREUH]D \ H[FOXVLyQ VH KDQ SURGXFLGR ²\ VLJXHQ VXUJLHQGR² PRGHORV WDQ LQQRYDGRUHV GH LQVWLWXFLRQDOLGDG GHPRFUiWLFD GH FDUiFWHU SDUWLFLSDWLYR TXH EXVFDURQ LU PiV DOOi GH OD UHSUHVHQWDFLyQ FRQ YLVWDV D DPSOLDU OD DJHQGD S~EOLFD LQFOXLU QXHYRV DFWRUHV \ WHPiWLFDV \ DJUDQGDU ORV HVSDFLRV LQVWLWXFLRQDOHV GH GHOLEHUDFLyQ \ FRQWURO VRFLDO DVt FRPR JHQHUDU IRUPDV GH JHVWLyQ FRPSDUWLGD HQ QXHYDV HVWUXFWXUDV GHVFHQWUDOL]DGDV \ UHWLFXODUHV (VD FDSDFLGDG GH UHQRYDU OD GHPRFUDFLD VH KD SODVPDGR HQ XQD GHPDQGD FLXGDGDQD SRU OD SDUWLFLSDFLyQ TXH HVWi WDQ DUUDLJDGD HQ ORV PRYLPLHQWRV VRFLDOHV TXH VH SXHGH DILUPDU TXH VH WUDWD GH XQD UHLYLQGLFDFLyQ GH XQ GHUHFKR GH TXLQWD JHQHUDFLyQ SXHV OD FLXGDGDQtD DGHPiV GH FRPSRUWDU ORV GHUHFKRV FLYLOHV SROtWLFRV VRFLDOHV \ GH WHUFHUD JHQHUDFLyQ QHFHVLWD LQFRUSRUDU HVD QXHYD GLPHQVLyQ GH FRPSDUWLU HO SRGHU SRU PHGLR GH LQVWDQFLDV GHOLEHUDWLYDV GH JHVWLyQ GH OD FRVD S~EOLFD )OHXU\ E

6LQ HPEDUJR ODV LQVWLWXFLRQDOLGDGHV GHPRFUiWLFDV UHFLpQ FRQVWUXLGDV VH HQIUHQWDQ D GLILFXOWDGHV GH RUGHQ FXOWXUDO SROtWLFR \ HFRQyPLFR (VWXGLRV VREUH ODV SHUFHSFLRQHV GH ODV pOLWHV HQ %UDVLO GHPXHVWUDQ TXH HO UHFRQRFLPLHQWR GH OD SREUH]D FRPR SULQFLSDO SUREOHPD GH OD UHJLyQ QR FRQOOHYD OD E~VTXHGD GH H[SOLFDFLRQHV HVWUXFWXUDOHV SDUD HO IHQyPHQR QL D DFHSWDU DFFLRQHV DILUPDWLYDV FRPR IRUPDV GH VXSHUDUOD 6XV WHPRUHV DSXQWDQ D FyPR FRQWURODU ODV FRQVHFXHQFLDV FRPR OD YLROHQFLD \ ODV DOWDV WDVDV GH FULPLQDOLGDG ³$O SDUHFHU OR TXH ODV pOLWHV YHQ FRPR DPHQD]DGRU HQ OD FRPELQDFLyQ H[SORVLYD GH PLVHULD FRQ GHVLJXDOGDGHV SURIXQGDV HV HO KHFKR GH TXH ORV TXH WLHQHQ SRFR R QDGD TXH SHUGHU WLHQHQ SRFR LQWHUpV HQ PDQWHQHU HO RUGHQ VRFLDO´ 5HLV

2WUDV GLILFXOWDGHV VRQ GH RUGHQ SROtWLFR DOXGLHQGR DO GHVHQFDQWR FRQ OD GHPRFUDFLD HQ OD PHGLGD HQ TXH ORV UHTXLVLWRV EiVLFRV GH XQD VRFLHGDG GHPRFUiWLFD PiV DOOi GHO VLVWHPD HOHFWRUDO FRPSHWLWLYR QR VRQ FXPSOLGRV /D SHUVSHFWLYD GH WHQHU XQD GHPRFUDFLD GH FLXGDGDQRV FRPR HV SURSXJQDGR HQ XQ GRFXPHQWR GHO 318' LQYROXFUD XQD FRQVWUXFFLyQ SHUPDQHQWH GH XQD FXOWXUD GHPRFUiWLFD XQD LQVWLWXFLRQDOLGDG TXH DVHJXUH OD H[SDQVLyQ GH OD FLXGDGDQtD \ XQD HVWDWDOLGDG TXH QR VHD WUXQFD \ HVWp SUHVHQWH HQ ODV iUHDV SREUHV \ PDUJLQDGDV GHO SDtV 7RPDQGR OD FLXGDGDQtD FRPR HO SULQFLSDO UHIHUHQWH GH OD JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD &DOGHUyQ \ /HFKQHU FRQVLGHUDQ TXH ORV SULQFLSDOHV SUREOHPDV UDGLFDQ HQ HO UH]DJR GH OD SROtWLFD FRQ UHODFLyQ DO GLQDPLVPR GH ORV FDPELRV HQ ODV VRFLHGDGHV GH $PpULFD /DWLQD \D VHD HQ ODV IRUPDV GH KDFHU \ SHQVDU OD SROtWLFD TXH ODV WRUQH FRPSDWLEOHV \ UHSUHVHQWDWLYDV GH OD FRPSOHMD \ GLIHUHQFLDGD HVWUXFWXUD VRFLDO ³&RUUHPRV HO ULHVJR GH XQD µPRGHUQL]DFLyQ VLQ PRGHUQLGDG¶ HV GHFLU XQ SURFHVR D HVSDOGDV R HQ FRQWUD GH OD YROXQWDG FLXGDGDQD \ SRU OR PLVPR VXPDPHQWH LQHVWDEOH OD JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD VH YH FDGD YH] PiV DIHFWDGD WDQWR SRU OD LQFDSDFLGDG GH ODV PD\RUtDV GH SDUWLFLSDU HQ OD UHFUHDFLyQ \ DGHFXDFLyQ GH ODV LQVWLWXFLRQHV VRFLDOHV FRPR SRU OD LQFDSDFLGDG GH HVWDV SRU UHFRQRFHU QXHYRV GHUHFKRV LQGLYLGXDOHV \ FROHFWLYRV GH ORV FLXGDGDQRV´ &DOGHUyQ \ /HFKQHU

2WUR HOHPHQWR D FRQVLGHUDU HV TXH OD H[SDQVLyQ GH OD FLXGDGDQtD HQ OD UHJLyQ VXIUH ODV FRQVHFXHQFLDV GH YDULRV IDFWRUHV FRPR HO SUHGRPLQLR GHO LQGLYLGXDOLVPR OD YHUWLJLQRVD GLIHUHQFLDFLyQ VRFLDO \ ORV FDPELRV SROtWLFRV HQ UHODFLyQ FRQ ORV GHUHFKRV H LQVWLWXFLRQHV TXH FRPSRQHQ HVH HVWDWXV 3RU HMHPSOR DXQ FXDQGR ORV HOHPHQWRV VRFLDOHV SROtWLFRV \ FLYLOHV DVt FRPR DTXHOORV FXOWXUDOHV \ DPELHQWDOHV GH WHUFHUD JHQHUDFLyQ VRQ LQGLVRFLDEOHV FRPR SDUDGLJPD FLYLOL]DWRULR H[LVWH XQ FUHFLHQWH GHVSOD]DPLHQWR GH ODV YDULDV GLPHQVLRQHV GH OD FLXGDGDQtD HQ WpUPLQRV HVSDFLDOHV \ SROtWLFRV 6L ORV GHUHFKRV FLYLOHV \ SROtWLFRV VRQ FDGD YH] PiV UHVJXDUGDGRV SRU WUDWDGRV LQWHUQDFLRQDOHV ORV GHUHFKRV VRFLDOHV \ FXOWXUDOHV HVWiQ WRGDYtD GHILQLGRV HQ HO iPELWR GHO (VWDGR QDFLyQ FDGD GtD PHQRV HPSRGHUDGR H LQFDSD] GH FXPSOLU FRQ ORV FRPSURPLVRV DVXPLGRV )OHXU\ E

/D H[LVWHQFLD GH SRGHURVDV FRUSRUDFLRQHV PXOWLQDFLRQDOHV R QDFLRQDOHV KD VLGR VHxDODGD FRPR OD PD\RU DPHQD]D D OD GHPRFUDFLD HQWHQGLGD HVWD FRPR OD SDUWLFLSDFLyQ DFWLYD GH ODV SHUVRQDV FRPXQHV HQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

OD GHILQLFLyQ GH OD DJHQGD S~EOLFD SRU PHGLR GH OD GLVFXVLyQ \ HQ RUJDQL]DFLRQHV DXWyQRPDV &URXFK

$ SHVDU GH OD VREUHYLYHQFLD GH ORV PHFDQLVPRV IRUPDOHV GH OD GHPRFUDFLD HO SRGHU GH ODV FRUSRUDFLRQHV SDUD GHILQLU OD DJHQGD S~EOLFD HV FDGD YH] PiV JUDQGH OR TXH PLQD ODV EDVHV GHO :6 \ GHO LJXDOLWDULVPR VXVWLWX\HQGR OD VROLGDULGDG SRU HO LQGLYLGXDOLVPR FRPSHWLWLYR SRVLWLYDPHQWH FDOLILFDGR GH HVStULWX HPSUHQGHGRU R DGMHWLYDGR FRPR HPSUHQGLPLHQWR (O pQIDVLV HQ OD UHGXFFLyQ GH OD SREUH]D SRU PHGLR GH ODV WUDQVIHUHQFLDV GH LQJUHVRV HV WULEXWDULD GH OD LPSRUWDQFLD TXH HVD YLVLyQ KD ORJUDGR HQ ORV ~OWLPRV DxRV HQ OD UHJLyQ LQFOXVR FRQ OD FRQILUPDFLyQ TXH GH HVD IRUPD VH JHQHUD XQ PHUFDGR LQWHUQR TXH YXHOYH ORV SDtVHV PHQRV YXOQHUDEOHV D ODV FULVLV LQWHUQDFLRQDOHV $O PLVPR WLHPSR OD FRQVWUXFFLyQ GH VLVWHPDV GH ELHQHVWDU IUXWR GH ORV SDFWRV VRFLDOHV R UHGLVWULEXWLYRV EXVFD UHVSRQGHU OD SUHJXQWD GH FyPR YDPRV D LQFOXLU D OD SREODFLyQ TXH HVWDED DIXHUD GH XQ VLVWHPD GH SURWHFFLyQ HQ XQD FRPXQLGDG GH FLXGDGDQRV R VHD XQD FRPXQLGDG GH LQGLYLGXRV LJXDODGRV HQ OD FRQGLFLyQ GH SRVHHGRUHV GH GHUHFKRV \ GHEHUHV /D SRVWXODFLyQ GH XQD FRPXQLGDG GH FLXGDGDQRV HV OD PDWHULDOL]DFLyQ LQVWLWXFLRQDO \ SROtWLFD GH OD FRKHVLyQ VRFLDO \ UHTXLHUH GH XQD QXHYD DUWLFXODFLyQ HQWUH FUHFLPLHQWR HFRQyPLFR H LQFOXVLyQ VRFLDO 6LQ HPEDUJR HVH DYDQFH HQ OD FRPSUHQVLyQ GH OD DUWLFXODFLyQ HQWUH GHVDUUROOR HFRQyPLFR \ VRFLDO QR GHMD GH VHU VHxDODGR FRPR XQD SDUWH GH XQD YLVLyQ UHVWULFWLYD GH OD FRKHVLyQ VRFLDO SRU DXWRUHV TXH FULWLFDQ HO pQIDVLV RWRUJDGR DO SDFWR ILVFDO \ D ODV SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV 6RUM \ 0DUWXFFHOOL UHLYLQGLFDQ OD QHFHVLGDG GH FRPSUHQGHU OD FRKHVLyQ VRFLDO PiV DOOi GH ORV FRPSRQHQWH PDWHULDOHV DILUPDQGR TXH ³ORV LQGLYLGXRV LQFOXVR HQ FRQGLFLRQHV GH SREUH]D \ GH OLPLWDGDV RSRUWXQLGDGHV GH YLGD VRQ SURGXFWRUHV GH VHQWLGR \ GH HVWUDWHJLDV \ IRUPDV GH VROLGDULGDG LQQRYDGRUDV TXH QR VRQ LQVFULWDV D SULRUL HQ OD KLVWRULD R HQ ODV HVWUXFWXUDV VRFLDOHV DXQTXH VHDQ REYLDPHQWH LQIOXHQFLDGDV SRU HOODV´ 6RUM \ 0DUWXFHOOL SiJ

/D HVWULFWD YLQFXODFLyQ GH OD FRKHVLyQ FRQ HO FRPEDWH D OD SREUH]D WDPELpQ VH YH UHODWLYL]DGD SRU ODV QXHYDV DVLPHWUtDV HQ ORV SDWURQHV GH LQFOXVLyQ \ H[FOXVLyQ VHDQ VLPEyOLFDV WHFQROyJLFDV R PDWHULDOHV GHULYDGRV GH OD JOREDOL]DFLyQ TXH JHQHUDQ XQD FUHFLHQWH GLIHUHQFLDFLyQ GH ORV VXMHWRV \ GH ODV GHPDQGDV SRU UHFRQRFLPLHQWR GH HVD GLYHUVLGDG /D GLIHUHQFLDFLyQ GH ORV DFWRUHV HV IUXWR GH XQ SURFHVR GH GHPRFUDWL]DFLyQ VLQ SUHFHGHQWHV TXH SURSLFLy OD WUDQVIRUPDFLyQ VRFLDO HQ EDVH D OD PD\RU LQGLYLGXDOL]DFLyQ \ DXWRQRPtD GH ORV VXMHWRV JHQHUDQGR QXHYDV GLQiPLFDV FXOWXUDOHV \ VRFLDOHV 6LQ HPEDUJR ORV FDPELRV HQ OD VRFLDELOLGDG QR KDQ VLGR VHJXLGRV SRU WUDQVIRUPDFLRQHV VLPLODUHV HQ HO (VWDGR \ HQ OD HFRQRPtD (O GHVDItR FHQWUDO GH OD FRKHVLyQ VRFLDO HQ $PpULFD /DWLQD VH HQFXHQWUD SXHV HQ OD GLV\XQWLYD HQWUH OD FUHFLHQWH SHQHWUDFLyQ GH OD OyJLFD GHO PHUFDGR HQ WRGDV ODV HVIHUDV GH OD VRFLDELOLGDG \ GH OD SROtWLFD UHVWDQGR FDGD YH] PiV SRGHU D XQ (VWDGR TXH QR VH KD PRGHUQL]DGR VXILFLHQWHPHQWH SHUR TXH VLQ HPEDUJR VLJXH VLHQGR HO ILDGRU GH ORV SDFWRV VRFLDOHV (VH GHVDItR HVWi HQ OD EDVH GH OD SHUPDQHQWH FULVLV GH JREHUQDELOLGDG H LQHVWDELOLGDG GH ORV VLVWHPDV SROtWLFRV HQ OD UHJLyQ /D SUREOHPiWLFD GH OD JREHUQDELOLGDG LQYROXFUD WDQWR HO IRUWDOHFLPLHQWR GH OD FDSDFLGDG GHO JRELHUQR SDUD DVHJXUDU ORV ELHQHV S~EOLFRV HQ XQD VRFLHGDG FRPR WDPELpQ OD H[LVWHQFLD GH QRUPDV \ YDORUHV FRPSDUWLGRV HO FDSLWDO VRFLDO TXH RUJDQLFHQ OD LQWHUDFFLyQ FROHFWLYD JHQHUDQGR FRQGLFLRQHV SDUD XQD DFFLyQ FRRSHUDWLYD HQWUH ORV GLIHUHQWHV DFWRUHV \ DJHQWHV VRFLDOHV (O GHEDWH UHFLHQWH HQ WRUQR D ODV FRQGLFLRQHV GH JREHUQDELOLGDG HQ $PpULFD /DWLQD LQWHQWy GLVRFLDUVH GH OD PDWUL] FRQVHUYDGRUD TXH HQ ORV DxRV VHVHQWD JHQHUy XQD LQWHQVD GLVFXVLyQ DFHUFD GH ODV UHODFLRQHV HQWUH PRGHUQL]DFLyQ GHVDUUROOR \ JREHUQDELOLGDG (Q DTXHOOD RSRUWXQLGDG OD FRQWULEXFLyQ GH +XQWLQJWRQ LQWURGXMR XQ QXHYR SDUiPHWUR GH HYDOXDFLyQ GH ORV SURFHVRV GH GHVDUUROOR HQ ODV VRFLHGDGHV SHULIpULFDV PiV DOOi GH VX FDSDFLGDG GH JHQHUDU HVWDELOLGDG SROtWLFD )LRUL (VWD WHVLV YLQFXODED OD JREHUQDELOLGDG FRQ HO H[FHVR GH GHPDQGDV GLULJLGDV DO (VWDGR HQ VRFLHGDGHV TXH DWUDYHVDEDQ XQ LQWHQVR SURFHVR GH PRGHUQL]DFLyQ /D QHFHVLGDG GH RUGHQ YLVWD FRPR LPSUHVFLQGLEOH SDUD DVHJXUDU HO GHVDUUROOR HFRQyPLFR SDVy D VHU HO YDORU TXH MXVWLILFDED HQ HVH FRQWH[WR ODV VROXFLRQHV SROtWLFDV DXWRULWDULDV (O QXHYR GHEDWH VREUH OD JREHUQDELOLGDG HQ ORV DxRV QRYHQWD UHSRQH OD GLVFXVLyQ VREUH OD QHFHVLGDG GH FRQVWUXFFLyQ GHO RUGHQ SHUR HQ XQ FRQWH[WR PiV FRPSOHMR SRUTXH VH WUDWD GH PDQWHQHU HO RUGHQ GHPRFUiWLFR HQ XQD VRFLHGDG PiV GLIHUHQFLDGD /D GLVFXVLyQ HQ WRUQR DO SUREOHPD LGHQWLILFDGR FRPR FUyQLFR GHO GpILFLW R FULVLV GH JREHUQDELOLGDG UHWRPD ODV KLSyWHVLV H[SOLFDWLYDV WUDGLFLRQDOHV \ DxDGH RWUDV 8QRV OR DWULEX\HQ DO H[FHVR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GH GHPDQGDV JHQHUDGDV FRPR FRQVHFXHQFLD GH OD GHPRFUDWL]DFLyQ FUHDQGR XQD GHVSURSRUFLyQ HQWUH pVWDV \ ORV UHFXUVRV GLVSRQLEOHV 2WURV YHQ HQ OD IUDJLOLGDG GH OD DUTXLWHFWXUD LQVWLWXFLRQDO SROtWLFD HQ HVSHFLDO HO VLVWHPD SDUWLGDULR \ HO IXQFLRQDPLHQWR SUHFDULR GHO SDUODPHQWR HO GpILFLW TXH DPHQD]D OD JREHUQDELOLGDG )LQDOPHQWH DOJXQRV DXWRUHV VHxDODQ OD SHUVLVWHQFLD GH XQ PRGHOR HFRQyPLFR H[FOX\HQWH FRQ tQGLFHV FDODPLWRVRV GH GHVLJXDOGDG \ H[FOXVLyQ FRPR HO IDFWRU FHQWUDO SDUD OD IUDJLOLGDG GH ODV LQVWLWXFLRQHV GHPRFUiWLFDV FX\D VRVWHQLELOLGDG GHEHUtD EDVDUVH HQ XQ FLHUWR QLYHO GH LJXDOGDG HQWUH ORV FLXGDGDQRV \ TXH DxDGLUtD QXHYRV PDWLFHV D ODV GLPHQVLRQHV VRFLDOHV H LQVWLWXFLRQDOHV VHxDODGDV 5HLV LGHQWLILFD HQ OD FR\XQWXUD DFWXDO WUHV WLSRV GH FULVLV GH LQJREHUQDELOLGDG TXH GHQRPLQD FRPR LQJREHUQDELOLGDG GH VREUHFDUJD SUHWRULDQD \ KREEHVLDQD /D LQJREHUQDELOLGDG SRU VREUHFDUJD FRUUHVSRQGH D OD FULVLV GH ODV VRFLDO GHPRFUDFLDV LQLFLDGD DSUR[LPDGDPHQWH KDFH XQ FXDUWR GH VLJOR /D FULVLV SUHWRULDQD VH UHILHUH D OD FRQGLFLyQ GH SUHFDULHGDG LQVWLWXFLRQDO H LQHVWDELOLGDG SROtWLFD SURSLD GH PXFKRV SDtVHV GH OD SHULIHULD GHO FDSLWDOLVPR PXQGLDO HQ HO VLJOR ;; \ OD FULVLV KREEHVLDQD HV IUXWR GH ODV FRQVHFXHQFLDV SROtWLFDV TXH VH HVER]DQ FRQ ORV GHVGREODPLHQWRV VRFLDOHV GH OD JOREDOL]DFLyQ \ GH OD UHDILUPDFLyQ GHO PHUFDGR DFRSODGDV D OD SHQHWUDFLyQ GHO QDUFRWUiILFR YLROHQFLD XUEDQD FULPLQDOLGDG LQWHQVLILFDGD H LQVHJXULGDG 3DUD HVWH DXWRU HQ HVWD ~OWLPD VLWXDFLyQ OR TXH HVWi HQ FXHVWLyQ HV OD PDQXWHQFLyQ GHO RUGHQ \ GH OD VHJXULGDG SUREOHPD FRQVWLWXFLRQDO GH SUHVHUYDFLyQ GH OD DXWRULGDG GHO FXDO VH RFXSy +REEHV 6L ELHQ OD FXHVWLyQ GHO RUGHQ IXH SODQWHDGD FRPR SDUWH GH ODV DPHQD]DV D OD DXWRULGDG GHULYDGDV GH OD FRQMXQFLyQ HQWUH IDFWRUHV JOREDOHV TXH FRQOOHYDQ D OD PHUFDQWLOL]DFLyQ \ DPSOLDFLyQ GHO SRGHU GHO QDUFRWUiILFR OR FLHUWR HV TXH ODV LQVHJXULGDGHV DVt JHQHUDGDV SURSLFLDQ XQ FOLPD IDYRUDEOH D OD WUDGXFFLyQ GH OD JREHUQDELOLGDG FRPR DXPHQWR GH OD FRHUFLyQ (O JUDQ ULHVJR HV TXH OD YLVLyQ GH ODV pOLWHV VREUH OD SREUH]D ±HQ WDQWR DPHQD]D DO SDWULPRQLR \ DO RUGHQ± WHUPLQH SRU YROYHUVH HO KLOR FRQGXFWRU GH OD SROtWLFD S~EOLFD HQ VLWXDFLRQHV HQ ODV FXDOHV OD LQVHJXULGDG VH DVRFLD D OD FULVLV GH DXWRULGDG (Q HVDV FRQGLFLRQHV ODV HQHUJtDV QHFHVDULDV SDUD VXSODQWDU ODV GLILFXOWDGHV GH FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV GH ELHQHVWDU VRQ GHVSOD]DGDV SDUD LPSODQWDU (VWDGRV FRHUFLWLYRV HQ QRPEUH GD OD VHJXULGDG FLXGDGDQD 'H HVD IRUPD HO DXWRULWDULVPR SDVD D SUHYDOHFHU VREUH OD JUDPiWLFD GH OD GHPRFUDFLD \ HO SUR\HFWR GHO :HOIDUH 6WDWH SXHGH GHYHQLU HQ XQ :DUIDUH 6WDWH )OHXU\

(VD WHQVLyQ HQWUH DXWRULWDULVPR \ GHPRFUDFLD VLHPSUH KD H[LVWLGR SHUR QR KD LPSHGLGR OD FRQVWUXFFLyQ GH VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO WUDGLFLRQDOHV HQ $PpULFD /DWLQD 6LQ HPEDUJR OD DXVHQFLD GH XQD SHUVSHFWLYD XQLYHUVDO H LJXDOLWDULD HV OD PDUFD GH HVRV VLVWHPDV TXH DOFDQ]DURQ D FRQVROLGDUVH FRQ GLIHUHQWHV QLYHOHV GH H[FOXVLyQ \ GH HVWUDWLILFDFLyQ (O KLWR DFWXDO HV DOFDQ]DU OD FRQVWUXFFLyQ GH XQ VLVWHPD GH ELHQHVWDU LQFOXVLYR H LJXDOLWDULR VXSHUDQGR OD FUyQLFD VHJPHQWDFLyQ GH ORV XVXDULRV GH DFXHUGR D FULWHULRV SROtWLFRV R HFRQyPLFRV (VR UHTXLHUH GH OD UDGLFDOL]DFLyQ GH OD GHPRFUDFLD WHQLHQGR VLHPSUH HQ FXHQWD TXH HVWDPRV WUDWDQGR GH OD HVIHUD GH OR SROtWLFR SRU OR WDQWR GH ODV GLVSXWDV HQ UHODFLyQ DO SRGHU /D GHPRFUDFLD VXSRQH HQWURQL]DU ORV SULQFLSLRV GH UHFRQRFLPLHQWR SDUWLFLSDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ HQ UHJODV H LQVWLWXFLRQHV )UDVHU \ +RQQHWK <RXQJ

6LQ HPEDUJR OD SRVLELOLGDG GH GLVRFLDFLyQ HQWUH HVRV SULQFLSLRV JHQHUD IRUPDV SRFR GHPRFUiWLFDV GH UHODFLyQ HQWUH JRELHUQR \ VRFLHGDG (O UHFRQRFLPLHQWR VLQ SDUWLFLSDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ VXHOH GHYHQLU HQ IRUPDV GH PDQLSXODFLyQ OD UHGLVWULEXFLyQ VLQ SDUWLFLSDFLyQ \ UHFRQRFLPLHQWR GH GHUHFKRV FDUDFWHUL]D ODV SROtWLFDV GH WXWHOD HO UHFRQRFLPLHQWR \ SDUWLFLSDFLyQ VLQ UHGLVWULEXFLyQ JHQHUD FRQIOLFWRV FUHFLHQWH MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD SROtWLFD \ GHVOHJLWLPDFLyQ GH ORV JRELHUQRV 1R SDUHFH SRVLEOH XQ SURFHVR GH GHVDUUROOR TXH LJQRUH ODV WHQVLRQHV SROtWLFDV TXH VH SODQWHDQ HQ OD UHJLyQ HQ UHODFLyQ FRQ FXHVWLRQHV GH UHFRQRFLPLHQWR SDUWLFLSDFLyQ \ UHGLVWULEXFLyQ /DV FRQWLQJHQFLDV GH OD VXERUGLQDFLyQ GH ORV (VWDGRV D LQWHUHVHV ILQDQFLHURV H[SUHVDGD HQ ODV GHXGDV S~EOLFDV \ ODV DOLDQ]DV HOHFWRUDOHV FRQ pOLWHV FRQVHUYDGRUDV UHGXFHQ VXV FDSDFLGDGHV GH DVHJXUDU TXH ODV SROtWLFDV S~EOLFDV SXHGDQ FRQWHVWDU WDOHV GHPDQGDV FLXGDGDQDV (VH FRQWH[WR TXH VH LPSRQH FRPR UHVWULFWLYR WDPELpQ HQ SDtVHV TXH WLHQHQ SROtWLFDV GH ELHQHVWDU FRQVROLGDGDV VH PDQLILHVWD FRPR FULVLV VRFLDO R SROtWLFD SHUPDQHQWH HQ QXHVWUDV UHFLHQWHV

9pDVH 0HVD /DJR \ )LOJXHLUD \ )LOJXHLUD

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

GHPRFUDFLDV 6LQ HPEDUJR ODV SRVLEOHV VROXFLRQHV DXWRULWDULDV VH HQIUHQWDQ D XQ FRQWH[WR SROtWLFR HQ HO FXDO SRU SULPHUD YH] HQ OD UHJLyQ SUHGRPLQDQ ORV YDORUHV H LQVWLWXFLRQDOLGDGHV GHPRFUiWLFDV 6L WRPDPRV FRPR EDVH ODV FRQGLFLRQHV TXH GLHURQ OXJDU D OD HPHUJHQFLD GH OD LQVWLWXFLRQDOLGDG GH OD VRFLDOGHPRFUDFLD HXURSHD HQ $PpULFD /DWLQD ODV SRVLELOLGDGHV GH FRQVWUXFFLyQ GH XQ SDFWR VRFLDO FRPR HO :6 VRQ H[WUHPDPHQWH OLPLWDGDV $XQ FXDQGR HO :6 KD\D LQDXJXUDGR XQ QXHYR HVODEyQ FLYLOL]DWRULR WDPELpQ HV FLHUWR TXH WHQHUOR FRPR XQ REMHWLYR QR VLJQLILFD SRGHU FRSLDUOR \ WUDVODGDUOR D RWUR FRQWH[WR \ RWUDV FRQGLFLRQHV LGHQWLILFDGDV SRU DOJXQRV DXWRUHV FRPR HO HVFHQDULR GHO SRVWLQGXVWULDOLVPR SRVWIDPLOLVPR \ SRVWFODVLVPR 6XQJ :RQ (O KHFKR GH TXH OD WHRUtD GHO :6 VHD HXUR FpQWULFD QR QRV D\XGD D SHQVDU RWURV FRQWH[WRV HQ ORV FXDOHV ODV GHPDQGDV GHPRFUiWLFDV \ ORV FDPELRV LQVWLWXFLRQDOHV VH SODQWHDQ WDQ LQWHQVDPHQWH FRPR HQ $PpULFD /DWLQD SHUR HQ FRQGLFLRQHV WRWDOPHQWH GLVWLQWDV FRPR VL OD GHPRFUDFLD VRFLDO VROR SXGLHUD FRQVWUXLUVH HQ ODV VLWXDFLRQHV GRQGH VH RULJLQy $ GLIHUHQFLD GH (XURSD QR WHQHPRV ODV PLVPDV FRQGLFLRQHV SDUD URPSHU ODV UHODFLRQHV WUDGLFLRQDOHV GH DXWRULGDG \ VROLGDULGDG TXH KDQ JHQHUDGR ORV OD]RV HQWUH DFWRUHV FODVLVWDV RUJDQL]DGRV \ HVWDEOHFLGR YtQFXORV HQWUH HOORV \ OD FRQVWUXFFLyQ GH (VWDGRV QDFLRQDOHV FRQ SRGHU GH LPSXWDFLyQ ILVFDO HQ XQD SXMDQWH HFRQRPtD LQGXVWULDO 6LQ HVDV FRQGLFLRQHV SHUR FRQ ODV YHQWDMDV \ GHVDItRV GH VRFLHGDGHV PiV IUDJPHQWDGDV HQ P~OWLSOHV LGHQWLGDGHV FROHFWLYDV FRQ GpILFLWV GH HVWDWDOLGDG \ GH FDSDFLGDG GH UHJXODFLyQ \ GH FDUJD LPSRVLWLYD D ORV LQWHUHVHV FDSLWDOLVWDV GH WRGRV PRGRV RVDPRV HQIUHQWDU HO GHVDItR GH FRQVWUXLU GHPRFUDFLDV VRFLDOHV 6HJXUDPHQWH QR VHUi XQ (VWDGR GH %LHQHVWDU FHQWUDGR HQ HO WUDEDMR IDEULO \ PDVFXOLQR QL EDVDGR HQ HO FRPSURPLVR LQWHUJHQHUDFLRQDO TXH SRGUi UHVSRQGHU D ORV GHVHRV GH FRQVWUXLU XQD VRFLHGDG LQFOXVLYD \ FRKHVLRQDGD HQ WRUQR D ORV LGHDOHV GH DFHSWDFLyQ GH ODV GLIHUHQFLDV GH OD XQLYHUVDOLGDG GH OD FLXGDGDQtD \ GHO GHEHU GHO (VWDGR GH JDUDQWL]DU VHJXULGDG GH IRUPD GHVFHQWUDOL]DGD \ EDMR XQD JHVWLyQ FRPSDUWLGD \ FRQWURODGD SRU ORV PHFDQLVPR SDUWLFLSDWLYRV GH OD GHPRFUDFLD GHOLEHUDWLYD (VD FRQVWUXFFLyQ TXH HVWi HQ FXUVR VH FRQVWUX\H \ VH GHUUXPED D FDGD UDWR SHUR TXH \D VH LGHQWLILFD FRPR XQD RULJLQDOLGDG UHJLRQDO VHUi RWUR (VWDGR GHO ELHQHVWDU 6L HV FLHUWR TXH QR VDEHPRV FDEDOPHQWH FXiO VHUi VX IRUPDWR \ GLQiPLFD GHILQLWLYRV FRQRFHPRV ORV ULHVJRV \ WUDPSDV TXH GHEHPRV HYLWDU SDUD QR UHHGLWDU ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH HVWUDWLILFDFLyQ \ H[FOXVLyQ GH QXHVWUDV SROtWLFDV VRFLDOHV 3DUD FRQFOXLU HQWUH HVDV OHFFLRQHV DSUHQGLGDV \ DGYHUWHQFLDV VREUH ULHVJRV SRGHPRV HQXPHUDU ODV VLJXLHQWHV L (O LQWHQWR GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV QR SXHGH GHMDU GH FRQVLGHUDU ODV HQRUPHV DVLPHWUtDV GH SRGHU \ GH UHFXUVRV GH ORV GLIHUHQWHV DFWRUHV LQYROXFUDGRV HQ HVSHFLDO GH ORV EHQHILFLDULRV GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV (Q HVDV FRQGLFLRQHV HV IXQGDPHQWDO TXH HO (VWDGR DVXPD XQ URO SURWDJyQLFR HQ OD GHIHQVD GH ORV LQWHUHVHV GH ORV PiV GHVWLWXLGRV FRQGLFLyQ VLQ OD FXDO QR VHUi SRVLEOH UHDOL]DU XQ FDPELR VLJQLILFDWLYR HQ ORV SDFWRV GH SRGHU TXH UHSURGXFHQ FRQGLFLRQHV GH H[FOXVLyQ \ HVWUDWLILFDFLyQ 6LQ HPEDUJR ORV LQWHQWRV GH DFHUFDU HO JRELHUQR D ORV VHFWRUHV PDUJLQDGRV GH OD VRFLHGDG HV VLHPSUH YLVWR FRPR XQ UHWRUQR DO SRSXOLVPR HVWDEOHFLHQGR XQD UHODFLyQ GLUHFWD GH WXWHOD HQWUH JREHUQDQWHV \ JREHUQDGRV OR TXH HV LGHQWLILFDGR FRPR XQ SHOLJUR SDUD OD LQVWLWXFLRQDOLGDG GHPRFUiWLFD /D DSDUHQWH LQHYLWDELOLGDG GH SUHVHUYDU XQD VHFXHQFLD HQ OD FXDO ORV GHUHFKRV FLYLOHV \ SROtWLFRV DQWHFHGHQ D ORV GHUHFKRV VRFLDOHV HQ HO GHVDUUROOR \ H[SDQVLyQ GH OD FLXGDGDQtD DGHPiV GH VHU XQD OHFWXUD HTXLYRFDGD GHO FOiVLFR DQiOLVLV KLVWyULFR KHFKD SRU 0DUVKDOO +HOG HV WDPELpQ XQ IDOVR DUJXPHQWR VREUH OD UHODFLyQ HQWUH DXWRULWDULVPR \ GHUHFKRV VRFLDOHV HQ OD UHJLyQ )OHXU\

'H HVD IRUPD HO GLOHPD TXHGD SODQWHDGR HQWUH HO WHPRU GH UXSWXUDV SRSXOLVWDV \ HO YDWLFLQLR GH OD SUHVHUYDFLyQ GH XQD FRDOLFLyQ UHDFFLRQDULD (Q HO ~OWLPR FDVR TXHGDUtDPRV FRQ XQD PRGHUQL]DFLyQ FRQVHUYDGRUD %DUULQJWRQ TXH XQD YH] PiV FDPELDUtD DOJR SDUD HYLWDU WUDQVIRUPDFLRQHV PiV SURIXQGDV $ SHVDU GH HOOR KD\ TXH H[RUFL]DU HO WHPRU GH OD WXWHOD GH ORV PiV SREUHV SXHV OD SURWHFFLyQ VRFLDO LQVWLWXFLRQDOL]DGD HQ EDVH D FULWHULRV UDFLRQDOHV \ OHJDOHV KD VXSHUDGR ODV FUtWLFDV LQLFLDOHV TXH WDPELpQ IXHURQ KHFKDV DO :6 /D E~VTXHGD GH OD FRQVWUXFFLyQ GH XQD YLVLyQ KHJHPyQLFD VREUH OD QHFHVLGDG GH SURWHFFLyQ VRFLDO QHFHVLWD HQIUHQWDU ORV FRQIOLFWRV TXH VH SODQWHDQ HQ OR LQPHGLDWR DFHUFD GHO URO GHO (VWDGR ODV FRQWULEXFLRQHV ILVFDOHV \ OD UHJXODFLyQ GHO PHUFDGR LL /D SRVWXODFLyQ GH XQD XQLYHUVDOL]DFLyQ EiVLFD KD VLGR SURJUHVLYDPHQWH DVXPLGD SRU ORV RUJDQLVPRV LQWHUQDFLRQDOHV FRPR HO %DQFR ,QWHUDPHULFDQR SDUD HO 'HVDUUROOR %,' OD 2UJDQL]DFLyQ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

,QWHUQDFLRQDO GHO 7UDEDMR 2,7 \ OD &(3$/ 0ROLQD (VD SRVLFLyQ HV GHIHQGLGD HQ ODV YHUVLRQHV PiV SUDJPiWLFDV EDMR DUJXPHQWRV FRPR OD HVFDVH] GH UHFXUVRV ILVFDOHV \ OD QHFHVLGDG GH FRQFHQWUDUORV HQ OD FREHUWXUD XQLYHUVDO GH ORV ULHVJRV HVHQFLDOHV \ OD FRPSDWLELOLGDG HQWUH XQLYHUVDOLVPR \ VHOHFWLYLGDG HQ ODV YHUVLRQHV PiV LGHROyJLFDV VH IXQGDPHQWD HQ OD DILUPDFLyQ GH OD GHVLJXDOGDG QDWXUDO HQWUH ORV LQGLYLGXRV (PSH]DQGR SRU OD IUiJLO GHIHQVD GH ODV VLQJXODULGDGHV D OR FXDO VH DxDGH LQPHGLDWDPHQWH OD QHFHVLGDG GH VHOHFWLYLGDG HQ VLWXDFLRQHV GH HVFDVH] GH UHFXUVRV SRGHPRV LGHQWLILFDU LQQXPHUDEOHV SUREOHPDV HQ HVDV DILUPDFLRQHV /D LJXDOGDG UHTXHULGD HQ OD HVIHUD S~EOLFD HV SROtWLFDPHQWH FRQVWUXLGD SXHVWR TXH HQ OD QDWXUDOH]D OR TXH HQFRQWUDPRV HV OD GLIHUHQFLD $UHQGW /D FRQVWUXFFLyQ SROtWLFD GH XQ HVWDWXV LJXDOLWDULR HV OR TXH WUDQVIRUPD ORV LQGLYLGXRV HQ FLXGDGDQRV SDUWtFLSHV GH XQD FRPXQLGDG GH GHUHFKRV \ GHEHUHV TXH HV OD EDVH GH OD FRKHVLyQ VRFLDO 3RU HO FRQWUDULR HO HVWDEOHFLPLHQWR GH GLVWLQWRV UHJtPHQHV GH SURWHFFLyQ HPSH]DQGR FRQ HO EiVLFR SDUD ORV PiV SREUHV UDWLILFD OD FDUDFWHUtVWLFD HVWUDWLILFDFLyQ GH OD SROtWLFD VRFLDO UHVSRQVDEOH GH SHUSHWXDU ODV GLIHUHQFLDV \ H[FOXVLRQHV TXH VH SURGXFHQ HQ HO PHUFDGR (V WDPELpQ OD VXERUGLQDFLyQ D OD OyJLFD GH PHUFDGR TXH HVWDEOHFH FRPR FOiXVXOD SpWUHD OD HVFDVH] GH UHFXUVRV SDUD OD GLVWULEXFLyQ VRFLDO VLQ FXHVWLRQDU OD UHFDXGDFLyQ \ OD DVLJQDFLyQ GH ORV UHFXUVRV ILVFDOHV TXH EHQHILFLDQ D ORV VHFWRUHV PiV SXGLHQWHV /D HVWUDWLILFDFLyQ HV JHPHOD GH OD H[FOXVLyQ SRUTXH VLHQGR XQD IRUPD GH PHQRU SUHFLR GHVWLWX\H D ORV LQGLYLGXRV GH OD FRQGLFLyQ GH UHFRQRFLPLHQWR VRFLDO QHFHVDULD D OD LQWHUDFFLyQ HQ VRFLHGDG D SDUWLU GHO PLVPR YDORU PRUDO +RQQHWK

%LEOLRJUDItD $UHQGW + $ &RQGLomR +XPDQD 6mR 3DXOR (GLWRUD IRUHQVH (GLomR %DUULQJWRQ 0RRUH -U 6RFLDO 2ULJLQV RI 'LFWDWRUVKLS DQG 'HPRFUDF\ /RUG DQG 3HDVDQW LQ WKH 0DNLQJ RI 0RGHUQ :RUOG %RVWRQ %HDFRQ 3UHVV &DOGHUyQ ) ³*RYHUQDQFH &RPSHWLYHQHVV DQG 6RFLDO ,QWHJUDWLRQ´ &(3$/ 5HYLHZ 1R 6DQWLDJR GH &KLOH SiJ &DOGHUyQ ) \ 1 /HFKQHU ³0RGHUQL]DFLyQ \ JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD´ 0iV DOOi GHO (VWDGR PiV DOOi GHO PHUFDGR OD GHPRFUDFLD /D 3D] 3OXUDO (GLWRUHV SiJ &(3$/ &RPLVLyQ (FRQyPLFD SDUD $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH

&DPELR HVWUXFWXUDO SDUD OD LJXDOGDG 8QD YLVLyQ LQWHJUDGD SDUD HO GHVDUUROOR 7ULJpVLPR FXDUWR SHUtRGR GH VHVLRQHV /& * 6(6 6DQWLDJR DJRVWR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ SVHV QRWLFLDV GRFXPHQWRVGHWUDEDMR 6(6 &DPELRBHVWUXFWXUDO BVLQWHVLV SGI

/D SURWHFFLyQ VRFLDO GH FDUD DO IXWXUR DFFHVR ILQDQFLDPLHQWR \ VROLGDULGDG 7ULJpVLPR

SULPHU SHUtRGR GH VHVLRQHV /& * 6(6 IHEUHUR 3XEOLFDFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ HFODF RUJ SXEOLFDFLRQHV [PO OFJ H SGI &URXFK & &RSLQJ ZLWK 3RVW 'HPRFUDF\ /RQGRQ )DELDQ VRFLHW\ )DELDQ 3DPSKOHWV (VSLQJ $QGHUVHQ * :K\ :H 1HHG D 1HZ :HOIDUH 6WDWH" 2[IRUG 8QLYHUVLW\ 3UHVV 2[IRUG )LOJXHLUD & \ ) )LOJXHLUD ³1RWDV VREUH SROtWLFD VRFLDO HQ $PpULFD´ ,1'(6 %,' :DVKLQJWRQ '& )LRUL - / ³$ *RYHUQDELOLGDGH 'HPRFUiWLFD QD QRYD 2UGHP (FRQ{PLFD´ 1RYRV (VWXGRV &(%5$3 1R &(%5$3 6mR 3DXOR >HQ OtQHD@ KWWS QRYRVHVWXGRV XRO FRP EU Y ILOHV XSORDGV FRQWHQWV BDBJRYHUQDELOLGDGHBGHPRFUDWLFD SGI )OHXU\ 6 ³&RQVWUXFFLyQ GH FLXGDGDQtD HQ HQWRUQRV GH GHVLJXDOGDG´ & %LQHWWL \ ) &DUULOOR HGV

¢'HPRFUDFLD FRQ 'HVLJXDOGDG" 8QD PLUDGD GH (XURSD KDFLD $PpULFD /DWLQD ,,* 5(' *2% %,' \ &RPLVLyQ HXURSHD :DVKLQJWRQ '&

³'R :HOIDUH DR :DUIDUH 6WDWH´ /H 0RQGH 'LSORPDWLTXH %UDVLO QR SiJ

D ³/HJLWLPLGDG (VWDGR \ FXOWXUD SROtWLFD´ ) &DOGHUyQ ) FRRUG ¢(V VRVWHQLEOH OD

JOREDOL]DFLyQ HQ $PpULFD /DWLQD" 'HEDWHV FRQ 0DQXHO &DVWHOOV 9RO ,, 6DQWLDJR GH &KLOH )RQGR GH &XOWXUD (FRQyPLFD E ³/D H[SDQVLyQ GH OD FLXGDGDQtD´ ,QFOXVLyQ VRFLDO \ 1XHYDV &LXGDGDQtDV 3RQWLILFLD

8QLYHUVLGDG -DYHULDQD %RJRWi SiJ )UDVHU 1 \ $ +RQQHWK 5HGLVWULEXWLRQ RU 5HFRJQLWLRQ" ± $ 3ROLWLFDO 3KLORVRSKLFDO ([FKDQJH /RQGRQ 9HUVR )XUWDGR & 2 0LWR GR 'HVHQYROYLPHQWR (FRQ{PLFR D (G 5LR GH -DQHLUR 3D] H 7HUUD SiJ *RXJK , 7KH *OREDO )XWXUH RI 6RFLDO 3ROLF\ 8)) 5- +HOG ' ³&LGDGDQLD H $XWRQRPLD´ 3HUVSHFWLYDV QR 6mR 3DXOR SiJ

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

+RQQHWK $ /XWD SRU 5HFRQKHFLPHQWR ± $ *UDPiWLFD 0RUDO GRV &RQIOLWRV 6RFLDLV 6mR 3DXOR (GLWRUD +XQWLQJWRQ 6 3ROLWLFDO 2UGHU LQ &KDQJLQJ 6RFLHWLHV <DOH 8QLYHUVLW\ 3UHVV 1HZ +DYHQ .HUVWHQHW]N\ & 2 (VWDGR GR %HP (VWDU 6RFLDO QD ,GDGH GD 5D]mR 5LR GH -DQHLUR (GLWRUD (OVHYLHU 0HVD /DJR & 6RFLDO 6HFXULW\ LQ /DWLQ $PHULFD 3UHVVXUH *URXSV 6WUDWLILFDWLRQ DQG ,QHTXDOLW\ 3LWWVEXUJ 8QLYHUVLW\ RI 3LWWVEXUJ 0ROLQD & (G

8QLYHUVDOLVPR EiVLFR XQD QXHYD SROtWLFD VRFLDO SDUD $PpULFD /DWLQD ,1'(6 %,' :DVKLQJWRQ '& 2(&' 2UJDQL]DFLyQ SDUD OD &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFR /DWLQ $PHULFD (FRQRPLF 2XWORRN >HQ OtQHD@ KWWS ZZZ RHFG RUJ GHY DPHULFDV ODWLQDPHULFDQHFRQRPLFRXWORRN KWP 2IIH & ³$ 'HPRFUDFLD 3DUWLGiULD H R :HOIDUH 6WDWH .H\QHVLDQR )DWRUHV GH (VWDELOLGDGH H 'HVRUJDQL]DomR´ 3UREOHPDV (VWUXWXUDLV GR &DSLWDOLVPR %LEOLRWHFD 7HPSR 8QLYHUVLWiULR 5LR GH -DQHLUR 3LHUVRQ 3 ³&RSLQJ ZLWK 3HUPDQHQW $XVWHULW\ :HOIDUH 6WDWH 5HVWUXFWXULQJ LQ $IIOXHQW 'HPRFUDFLHV´ 3 3LHUVRQ HG 7KH 1HZ 3ROLWLFV RI WKH :HOIDUH 6WDWH 2[IRUG 8QLYHUVLW\ 3UHVV 1HZ <RUN 318' 3URJUDPD GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV SDUD HO 'HVDUUROOR /D 'HPRFUDFLD HQ $PpULFD /DWLQD ± +DFLD XQD GHPRFUDFLD GH FLXGDGDQRV \ FLXGDGDQDV %XHQRV $LUHV $OIDJXDUD 3RODQ\L . $ *UDQGH 7UDQVIRUPDomR 5LR GH -DQHLUR (GLWRUD &DPSXV 5HLV ) : ³%UDVLO DR 4XDGUDGR" 'HPRFUDFLD 6XEYHUVmR H 5HIRUPD´ HQ ;,,, )yUXP 1DFLRQDO 5LR GH -DQHLUR 5HLV ( ³3REUH]D 'HVLJXDOGDGH H ,GHQWLGDGH 3ROtWLFD´ 3URFHVVRV H (VFROKDV 5LR GH -DQHLUR &RQWUD &DSD 6RUM % \ ' 0DUWXFHOOL 2 'HVDILR /DWLQR DPHULFDQR FRHVmR VRFLDO H GHPRFUDFLD 6mR 3DXOR ,QVWLWXWR )+& 6XQJ :RQ . ³6RFLDO FKDQJHV DQG :HOIDUH 5HIRUP LQ 6RXWK .RUHD ,Q WKH &RQWH[W RI WKH /DWH FRPLQJ :HOIDUH 6WDWH´ ,QWHUQDWLRQDO -RXUQDO RI -DSDQHVH 6RFLRORJ\ QXPEHU ,VVXH >HQ OtQHD@ KWWS RQOLQHOLEUDU\ ZLOH\ FRP GRL M [ SGI 7UDXE 0HU] 5 ,QFRPH ,QHTXDOLW\ DQG 5HGLVWULEXWLRQ IRU *URZWK )ULHGULFK (UEHU 6WLIWXQJ 6KDQJKDL <RXQJ 0 ,QFOXVLRQ DQG 'HPRFUDF\ 2[IRUG 2[IRUG 8QLYHUVLW\ 3UHVV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

* $OJXQDV LGHDV HQ WRUQR D ORV GHVDItRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD ORV SDFWRV HQ $PpULFD /DWLQD 0DUtD GHO &DUPHQ )HLMRy (O SXQWR GH SDUWLGD GH PL FRPHQWDULR D ODV FRQWULEXFLRQHV GH /DLV $EUDPR \ 6RQLD )OHXU\ VH FHQWUD HQ HO LQWHUpV GH WRPDU ODV OHFFLRQHV DSUHQGLGDV HQ OD LPSOHPHQWDFLyQ GH HVWRV SURFHVRV GH DYDQFHV KDFLD SURWHFFLRQHV VRFLDOHV PiV LQFOXVLYDV IRUPXODGDV DOUHGHGRU GH SDFWRV VRFLDOHV WRPDQGR HQ FXHQWD PLV SURSLRV LQWHUHVHV SHUVRQDOHV VREUH OD $UJHQWLQD \ ODV FDUDFWHUtVWLFDV SURSLDV GH OD VLWXDFLyQ GH PL SDtV 0LV FRPHQWDULRV VH YDQ D FHQWUDU HQ WUHV DVSHFWRV L ORV FRQWH[WRV LL ODV DUTXLWHFWXUDV \ LLL ODV QXHYDV UHDOLGDGHV UHJLRQDOHV /D FRQWULEXFLyQ GH /DLV UHYLVD KHUUDPLHQWDV SDUD OD HMHFXFLyQ GH ORV SURFHVRV GH LQFOXVLyQ VRFLDO \ SURPRFLyQ GH OD LJXDOGDG D SDUWLU GH OD H[SHULHQFLD EUDVLOHxD \ HO GH 6RQLD UHDOL]D XQ DQiOLVLV PiV VLVWpPLFR DFHUFD GH OD YLDELOLGDG GHO p[LWR GH HVRV SURFHVRV (Q DPERV FDVRV TXLHUR HQIDWL]DU OD LPSRUWDQFLD GH ORV FRQWH[WRV SDUD OHHU ODV GRV FRQWULEXFLRQHV \D TXH PH SDUHFH TXH ODV SUHVHQWDFLRQHV QR ORV UHPDUFDURQ VXILFLHQWHPHQWH R ORV WRPDURQ FRPR LPSOtFLWRV 'HVGH OD PLUDGD GH RWUR SDtV HO H[LWRVR SURFHVR EUDVLOHxR QR SXHGH HQWHQGHUVH VLQ WHQHU HQ FXHQWD ORV DQWHFHGHQWHV QDFLRQDOHV XQ FRQWH[WR TXH LQFOX\H GLPHQVLRQHV VRFLR SROtWLFDV \ FXOWXUDOHV TXH HQ XQ VHQWLGR PDUFDQ ORV FDPLQRV \ ODV PHWRGRORJtDV SDUD KDFHU ODV FRVDV %UDVLO KD VLGR VLHPSUH XQ SDtV HVSHFLDO FDUDFWHUL]DGR SRU XQ SUR\HFWR QDFLRQDO TXH QR TXHPy ORV OLEURV GXUDQWH ODV GLFWDGXUDV HQ HO TXH ,WDPDUDW\ IXH XQD FDQFLOOHUtD VHxHUD HQ $PpULFD /DWLQD \ TXH VLHPSUH IXH FDSD] SHVH D ODV GLIHUHQFLDV GH DQWHSRQHU VX LQWHUpV QDFLRQDO SDUD GHILQLU VXV SURSLDV SROtWLFDV R SRVLFLRQDUVH DQWH PHGLGDV WRPDGDV SRU RWURV SDtVHV \ TXH HYHQWXDOPHQWH OR DIHFWDQ 'HFLPRV FRQ IUHFXHQFLD TXH HV XQ SDtV TXH FXHQWD FRQ XQD FODVH GLULJHQWH VyOLGD ²QR VyOR GH FODVH R GH XVXIUXFWXDULRV GH ORV DOWRV LQJUHVRV² VLQR GH VHJPHQWRV VRFLDOHV HPSUHVDULRV LQWHOHFWXDOHV XQLYHUVLWDULRV \ PRYLPLHQWRV VRFLDOHV GH GLVWLQWR SHUILO TXH WLHQHQ XQD UHIOH[LyQ FRQVWDQWH VREUH OD SUREOHPiWLFD QDFLRQDO \ TXH DGHPiV KD FRQVWUXLGR XQ IXQFLRQDULDGR DSWR SDUD HQIUHQWDU YLHMRV SUREOHPDV \ EXVFDUOHV QXHYDV VROXFLRQHV (QWUH HVRV YLHMRV SUREOHPDV VH HQFXHQWUDQ ORV KLVWyULFRV GH H[FOXVLyQ \ SREUH]D TXH QR GXGD HQ LQFOXLUORV HQ OD DJHQGD \ TXH DO LQFOXLUORV ORV QRPEUD \ MXVWDPHQWH HQ HVWH VHPLQDULR KHPRV GLVFXWLGR HO URO TXH MXHJD HO GLVFXUVR HQ OD SURGXFFLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV 1RPEUD D ORV QHJURV FRPR SUHWRV OHQWDPHQWH YD DVXPLHQGR ORV SUREOHPDV GH OD H[FOXVLyQ LQFOXVR GH ODV SREODFLRQHV PiV PDUJLQDGDV FRPR OD SREODFLyQ LQGtJHQD (Q ILQ GLVSRQH GH XQ FRQWH[WR FXOWXUDO GH UHFXUVRV KXPDQRV \ GH LGHQWLILFDFLyQ FODUD GH ORV LQWHUHVHV QDFLRQDOHV TXH D\XGD D H[SOLFDU HO p[LWR (Q UHODFLyQ FRQ HVWH WUDVIRQGR KD\ TXH FRORFDU HO SDSHO TXH MXHJDQ ORV SDFWRV HQ HO GHVDUUROOR GH ODV SROtWLFDV DVt FRPR OD DFWLWXG SUHGRPLQDQWH KDFLD HOORV \D TXH HV RWUR SXQWR FHQWUDO HQ HVWH GHEDWH (VWD DFWLWXG SXHGH GHILQLU PXFKRV GH ORV FDPLQRV R DOWHUQDWLYDV TXH SXHGHQ VHJXLUVH \ VREUH WRGR TXH VH FRQVLGHUDQ OHJtWLPDV 3XHGH SHQVDUVH HQ XQ FRQWLQXXP TXH HQ XQ H[WUHPR YH DO SDFWR FRPR WUDLFLyQ R HQWUHJD \ HQ HO RWUR OR LGHQWLILFD FRPR XQD KHUUDPLHQWD ~WLO TXH KDVWD SXHGH VHU LGHDOPHQWH XQD HVWUDWHJLD GH ³ZLQ ZLQ´ 8UXJXD\ \ %UDVLO KDQ VLGR SDtVHV PiV SDFWLVWDV SRU OR PHQRV IUHQWH D OD IRUPD DUJHQWLQD GH KDFHU SROtWLFD (VWD GLVSRVLFLyQ D UHFRQRFHU OD OHJLWLPLGDG GH ORV SDFWRV WDPELpQ FRQGLFLRQD OD OHFWXUD GH ODV H[SHULHQFLDV (Q OR SHUVRQDO WXYH OD RSRUWXQLGDG GH SDUWLFLSDU HQ GRV SURFHVRV GH FRQFHUWDFLyQ GH SROtWLFDV HQ PL SDtV LGHDOPHQWH FRQGXFHQWHV D DFXHUGRV R FRQVWUXFFLyQ GH FRQVHQVRV 8QR GH HOORV IXH HO 'LiORJR $UJHQWLQR TXH VH SURGXMR HQ HO DxR OXHJR GH OD FULVLV TXH LQYROXFUy OD VDOLGD GH 'H OD 5~D GHO JRELHUQR HO VHJXQGR IXH XQ SURFHVR GH GHVDUUROOR FRQFHUWDGR GH XQD SROtWLFD GHVGH HO &RQVHMR 1DFLRQDO GH &RRUGLQDFLyQ GH 3ROtWLFDV 6RFLDOHV SDUD OD LPSOHPHQWDFLyQ GHO SURJUDPD GH WUDQVIHUHQFLD PRQHWDULD GH -HIHV \ -HIDV GH +RJDU 'HVRFXSDGRV ,QFOXVR HQ HO PDUFR GH XQD FULVLV HQ TXH ORV QLYHOHV GH SREUH]D XUEDQD DOFDQ]DEDQ DO GH OD SREODFLyQ QR UHVXOWy IiFLO OD FRQVWUXFFLyQ GH ORV FRQVHQVRV QHFHVDULRV SDUD OD LPSOHPHQWDFLyQ GHO SURJUDPD GRPLQDQGR HQ OtQHDV JHQHUDOHV LQWHUHVHV SDUWLFXODULVWDV \ PD[LPL]DGRUHV GH ORV EHQHILFLRV VHFWRULDOHV TXH VyOR DPDLQDEDQ IUHQWH DO JUDGR GH

&RRUGLQDGRUD GH OD 5HG (GXFDFLyQ 7UDEDMR H ,QFOXVLyQ 6RFLDO HQ HO ,,3( 8QHVFR %XHQRV $LUHV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

DPHQD]D TXH VH SURGXFtD HQ OD FDOOH (VWR QR TXLHUH GHFLU TXH QR VH SXHGDQ DSUHQGHU R FRQVWUXLU FRQGXFWDV PiV SDFWLVWDV SHUR Vt LPSOLFD TXH HQ EXHQD PHGLGD HVWiQ GHWHUPLQDGDV SRU HO FRQWH[WR SUHH[LVWHQWH \ TXH JHQHUDU FRQGLFLRQHV SDUD YLDELOL]DU ORV SDFWRV HV SDUWH GHO SURFHVR PLVPR GH FRQVWUXFFLyQ GH ORV DFXHUGRV &DEH SUHJXQWDUVH YLVWR D OD GLVWDQFLD VREUH HO SDSHO TXH MXJy HQ HVH GHVDUUROOR HO JUDGR GH DPHQD]D RFDVLRQDGR SRU OD SHUVLVWHQFLD \ SURIXQGLGDG GH OD FULVLV +XER UHIHUHQFLDV DO WHPD FXDQGR *|UDQ 7KHUERUQ VH UHILULy DO JUDGR GH DPHQD]D FRPR PRWRU SDUD HO FDPELR HQ OD H[SHULHQFLD HXURSHD GH FRQVWUXFFLyQ GHO :HOIDUH 6WDWH SHUR QR KDEODPRV VXILFLHQWHPHQWH GHO WHPD SDUD OD UHJLyQ (Q DOJ~Q VHQWLGR HO JUDGR GH DPHQD]D \ OD SHUFHSFLyQ GH HOOD VRQ SDUWH GHO GLDJQyVWLFR TXH VH KDFH VREUH OD H[SOLFDFLyQ FRQVWUXLGD SDUD GDU FXHQWD GH OD SREUH]D \ OD H[FOXVLyQ GH SDUWH GH OD SREODFLyQ 6H WUDWD GH XQD GLPHQVLyQ LGHROyJLFD SROtWLFD \ FXOWXUDO HQ OD TXH WRGDYtD GD PXFKDV YXHOWDV OD YLHMD FRQFHSFLyQ YLFWRULDQD GH SREUHV QR PHUHFHGRUHV GHVDFWLYDGRV HQ VX FDSDFLGDG GH DJHQFLD WDQWR SRU OD SREUH]D FRPR SRU OD RIHUWD GH SROtWLFDV VRFLDOHV TXH ORV SHUSHW~DQ HQ UROHV GHSHQGLHQWHV GH ODV WUDQVIHUHQFLDV HVWDWDOHV 3RU HVWR VHUtD PX\ LQWHUHVDQWH WHQHU LQIRUPDFLyQ DFHUFD GH FyPR IXQFLRQy HVWH SURFHVR HQ %UDVLO HO WLSR GH UHVLVWHQFLDV SUHVHQWDGDV DQWH HVWH SURFHVR GH FRQFHUWDFLyQ \ ODV VROXFLRQHV FRQVWUXLGDV (Q HO GRFXPHQWR GH 6RQLD DSDUHFH XQD GLPHQVLyQ UHOHYDQWH SDUD HVWD GLVFXVLyQ TXH HV OD FXHVWLyQ GH OD VXEMHWLYDFLyQ GH ORV DFWRUHV 3RUTXH HV HQ HVWD VLWXDFLyQ HQ HVD FDSDFLGDG DO HVWLOR +DQQDK $UHQGW GH FRQVWUXLUVH D Vt PLVPRV FRPR VXMHWRV GH GHUHFKRV TXH SXHGH IXQGDUVH XQD SODWDIRUPD GH UHFODPR TXH RSHUH PiV D IDYRU GH ORV SDFWRV TXH GH ODV DPHQD]DV (Q VHJXQGR OXJDU HVWi HO WHPD GH ODV DUTXLWHFWXUDV LQVWLWXFLRQDOHV GH ORV (VWDGRV $UJHQWLQD %UDVLO \ 0p[LFR VRQ SDtVHV IHGHUDOHV H LQWHJUDGRV SRU HVWDGRV VXEQDFLRQDOHV FX\R GLVHxR JHQHUD SUREOHPiWLFDV GH JUDQ FRPSOHMLGDG GHVGH HO SXQWR GH YLVWD RSHUDWLYR HQ WDQWR KD\ FRPSHWHQFLDV GLYHUVDV HQWUH HO QLYHO IHGHUDO HVWDGXDO R SURYLQFLDO \ WDPELpQ HQ HO QLYHO PXQLFLSDO R GH ORV JRELHUQRV ORFDOHV (VWR OHYDQWD WDPELpQ HO SUREOHPD GH ORV DFWRUHV VRFLDOHV GLYHUVLILFDGRV \ OD GLVSRQLELOLGDG GH ORV UHFXUVRV KXPDQRV TXH FXHQWHQ FRQ ODV FDSDFLGDGHV DGHFXDGDV SDUD RSHUDU HQ FRQWH[WRV GH WDQ DOWD FRPSOHMLGDG &RQRFHPRV DPSOLDPHQWH OD VXSHUSRVLFLyQ GH FDSDV JHROyJLFDV GH SROtWLFDV GH ORV GLVWLQWRV QLYHOHV MXULVGLFFLRQDOHV \ ODV YHQWDMDV \ GHVYHQWDMDV TXH RFDVLRQD HO LQWHQWR GH FRRUGLQDUODV R FRPSOHPHQWDUODV (Q ILQ TXH OD DUHQD GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV HQ WDQWR HVSDFLR SRU OD GLVWULEXFLyQ GH ORV UHFXUVRV QR SXHGH HVWDU OLEUH GH FRQIOLFWRV $Vt TXH PiV DOOi GH ODV EXHQDV LQWHQFLRQHV QR HV IiFLO KDFHU SROtWLFDV VRFLDOHV \ VHUtD LQWHUHVDQWH TXH HQ HO GHEDWH ODV SUHVHQWDGRUDV LQFRUSRUHQ ORV SUREOHPDV SURSLRV GH OD JHVWLyQ GH ODV SROtWLFDV ODV WUDGLFLRQDOHV \ ODV QXHYDV FRQ VXV SUiFWLFDV VRODSDPLHQWRV HIHFWRV QR GHVHDGRV \ FDPLQRV SRVLEOHV &RPR KHPRV GLFKR DOJXQRV VRQ SURSLRV R VH HQFXHQWUDQ PiV UHODFLRQDGRV FRQ GHWHUPLQDFLRQHV TXH WLHQHQ TXH YHU FRQ OD DUTXLWHFWXUD GH ORV SDtVHV 2WURV HQ FDPELR WLHQHQ TXH YHU FRQ OD XWLOL]DFLyQ TXH SXHGH KDFHUVH GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV FRPR LQVWUXPHQWRV GH FRQVWUXFFLyQ GH SRGHU SROtWLFR RILFLDOLVWD X RSRVLWRU (Q OD FRQWULEXFLyQ GH 6RQLD )OHXU\ KD\ DOJXQDV UHIHUHQFLDV HQ HVD GLUHFFLyQ VREUH ODV WUDGLFLRQHV FRUSRUDWLYDV ²SRU XWLOL]DU XQ WpUPLQR SROLVpPLFR² TXH D YHFHV KDQ VDWXUDGR HO FRQMXQWR GH ODV SUiFWLFDV GH SROtWLFD VRFLDO HQ OD UHJLyQ \ TXH QR DSDUHFLHURQ HQ QXHVWUDV FRQYHUVDFLRQHV /RV SUREOHPDV WUDGLFLRQDOHV GH FOLHQWHOLVPR FRRSWDFLyQ HOLWL]DFLyQ GH ORV FXHUSRV SROtWLFRV \ DGPLQLVWUDWLYRV VRQ WDPELpQ YDULDEOHV GH FRQWH[WR GLVWLQWDV GH ODV DQWHULRUHV \ D\XGDQ D SHQVDU OD YLDELOLGDG GH UHSHQVDU ODV SROtWLFDV VRFLDOHV \ VX LPSOHPHQWDFLyQ SDUD DYDQ]DU KDFLD SOH[RV PiV FRPSOHMRV \ PiV LQWHJUDGRV FRPR ORV TXH LPSOLFDUtDQ ORV SDFWRV (VWH WHPD QR HV PHQRU VREUH WRGR DKRUD TXH HO GHVDUUROOR \ GLVHPLQDFLyQ GH QXHYDV RSHUDWRULDV GH SROtWLFDV OLJDGDV FRQ GLVSRQLELOLGDGHV TXH SURYHH OD LQIRUPiWLFD HVWiQ FDPELDQGR OD IRUPD GH JHVWLyQ GH ODV SROtWLFDV VRFLDOHV 6HUtD LQWHUHVDQWH SUHJXQWDUVH FyPR VREUHYLYHQ ORV YLHMRV YLFLRV GH OD SROtWLFD VRFLDO WUDGLFLRQDO DQWH HVWDV QXHYDV KHUUDPLHQWDV TXH SDUHFHQ SURPHWHU WUDQVSDUHQFLD LQILQLWD ¢6HUi TXH OD KHUUDPLHQWD YD D VHU PiV SRGHURVD TXH ODV WUDGLFLRQHV" 3RU ~OWLPR HO WHPD GH ODV QXHYDV UHDOLGDGHV SROtWLFDV UHJLRQDOHV TXH FRQILJXUD XQ HVFHQDULR FRQ SRU OR PHQRV XQD GpFDGD GH H[LVWHQFLD \ TXH QR HVWXYR VXILFLHQWHPHQWH SUHVHQWH HQ OD GLVFXVLyQ GH WRGR HO VHPLQDULR &RPR KHPRV GLFKR \ HQ OD PHGLGD TXH HVWD UHXQLyQ WUDWDED GH OD H[SHULHQFLD FRPSDUDGD FRQ (XURSD GLVFXWLPRV PXFKR HQ UHODFLyQ FRQ HO SURFHVR GH OD VRFLDO GHPRFUDFLD HXURSHD FX\D PDWUL] RUJDQL]DWLYD VH H[SDQGLy WDPELpQ DO SULPHU PRYLPLHQWR REUHUR GH OD UHJLyQ SHUR TXH QR GD FXHQWD GH OD UHDOLGDG DFWXDO 'HEHUtDPRV YROYHU D PLUDU OR TXH SDVy HQ UHODFLyQ FRQ ORV PRYLPLHQWRV QDFLRQDO SRSXODUHV

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

HQ $PpULFD /DWLQD ORV TXH GH KHFKR VHQWDURQ LQLFLDWLYDV R EDVHV HQ GLUHFFLyQ D OD FRQVWLWXFLyQ GH HVWRV VXMHWRV \ HVWH WLSR GH SROtWLFDV UHGLVWULEXWLYDV &XDQGR /DLV GLFH ³OD H[SHULHQFLD GH ORV HVSDFLRV GH FRQFHUWDFLyQ VH LQLFLy HQ ´ QR SRGHPRV GHMDU GH H[SOLFDUOD SRU HO YDUJXLVPR \ FXDQGR VH FRQVWLWX\y HQ $UJHQWLQD OD QRFLyQ GH WUDEDMDGRU \ D~Q GH SREUH FRPR VXMHWR GH GHUHFKR HVR IXH HO SULPHU SHURQLVPR 6HUtD LQWHUHVDQWH EXVFDU ODV UDtFHV \ FRQWLQXLGDGHV GH HVWDV H[SHULHQFLDV DVt FRPR VXV UXSWXUDV SRUTXH HVWDPRV VLHQGR LQILHOHV D ORV DQiOLVLV GH OD WUD\HFWRULD GH PRGHORV VRFLR SROtWLFRV SURSLRV GH OD UHJLyQ TXH HQ DOJ~Q VHQWLGR HVWiQ UHDSDUHFLHQGR 6REUH WRGR DKRUD TXH HQ OD UHJLyQ VH UHJLVWUD OD SURGXFFLyQ GH SROtWLFDV GLVWDQWHV GHO SDUDGLJPD HXURFpQWULFR \ FRQFHSWXDOL]DFLRQHV DQFODGDV HQ OD SRVWXODFLyQ GH XQ EXHQ YLYLU ODWLQRDPHULFDQR \ TXH VRQ PRGHORV TXH WLHQHQ XQD HQRUPH OHJLWLPLGDG SRUTXH VXV FLXGDGDQRV ORV YRWDURQ HQ SURFHVRV GHPRFUiWLFRV \ FRPSHWLWLYRV \ TXH GHEHPRV HYDOXDU FXLGDGRVDPHQWH (QWRQFHV ¢FXiOHV VRQ ODV SRVLELOLGDGHV" 3ULPHUR KD\ TXH SUHJXQWDUVH SRU ODV FRQGLFLRQHV QHFHVDULDV SDUD TXH HVWRV SURFHVRV VH SXHGDQ OOHYDU D FDER H[LWRVDPHQWH \ HQ HVH GHEDWH KD\ TXH LQFOXLU HVDV GLPHQVLRQHV ³EODQGDV´ GHO GHVDUUROOR TXH ILQDOPHQWH WHUPLQDQ VLHQGR PHQRV EODQGDV \ PiV GHWHUPLQDQWHV TXH OR TXH HVD FDUDFWHUL]DFLyQ LQGLFD 3DUD RSHUDU HQ FRQWH[WRV GH WDQWD FRPSOHMLGDG KD\ TXH SHQVDU WDPELpQ HQ ODV FRQGLFLRQHV GLVFXUVLYDV HVDV LQWHUSHODFLRQHV TXH GHILQHQ SRU HMHPSOR TXp HV XQ SREUH FyPR VH FRQYLUWLy HQ SREUH \ FXiOHV VRQ ODV DOWHUQDWLYDV SDUD OD VXSHUDFLyQ GH OD SREUH]D (Q ILQ YROYHU D SHQVDU HQ OD SROtWLFD TXH HV OD TXH OH GD PDUFR \ RULHQWDFLyQ JHQHUDO D HVWDV DFFLRQHV $ YHFHV HQ HVWRV GHEDWHV DSDUHFH OD QHFHVLGDG GH VHJXLU LGHQWLILFDQGR SHUVLVWHQFLDV GH XQ UHVLOLHQWH SHQVDPLHQWR QHROLEHUDO 7DQWR FRPR HVD VREUHYLYHQFLD PH SUHRFXSD PiV OD FXHVWLyQ TXH 2FWDYLR 3D] HQWHQGLy PX\ ELHQ \ HV TXH HVH SHQVDPLHQWR QHROLEHUDO VH PRQWy VREUH YHWDV VLOYHVWUHV \ DQiUTXLFDV GHO SHQVDPLHQWR UHJLRQDO TXH VRQ DQWL HVWDWDOLVWDV (VWDV WHQGHQFLDV WLHQHQ D SHQVDU HO (VWDGR FRPR XQ RJUR ILODQWUySLFR DPHQD]DQWH SDUD ORV PiV H[FOXLGRV SRUTXH HO SXQWR GH LJXDOGDG TXH WLHQHQ FRQ ORV LQWHJUDGRV HV TXH SDJDQ OD PLVPD SURSRUFLyQ GH ,9$ D ORV FRQVXPRV EiVLFRV HQ HO PDUFR GH UHJtPHQHV WULEXWDULRV UHJUHVLYRV < OD ~QLFD IRUPD GH GHVWUXLU HVD OLJD]yQ HQWUH HVD PDQHUD GH SHQVDU OD UHDOLGDG \ HO QHROLEHUDOLVPR HV FRQVWUXLU VyOLGRV VLVWHPDV GH GHPRFUDFLD GH JRELHUQR TXH FRPR VH GLMR DO LQLFLR RSHUHQ FRQWUD OD IiEULFD TXH SURGXFH OD GHVLJXDOGDG TXH JHQHUHQ FRQGLFLRQHV GH YLGD GLJQDV \ FRQGLFLRQHV GH UHVSHWR D VX FRQGLFLyQ GH FLXGDGDQRV &DGD YH] TXH XQ FLXGDGDQR GH OD UHJLyQ VH YH SULYDGR GHO DFFHVR D VXV GHUHFKRV YD D OD WHOHYLVLyQ \ GLFH ³\R WHQJR GHUHFKRV SRUTXH VR\ XQ FLXGDGDQR´ \ QR GLFH FRPR VXFHGtD WLHPSR DWUiV ³WHQJR GHUHFKRV DXQTXH VR\ SREUH´ FUHR TXH VH QRV LQGLFD HO FDPLQR GHO GHVDItR TXH WHQHPRV TXH UHFRUUHU SDUD TXH OD FRQVROLGDFLyQ GH HVWRV (VWDGRV GH %LHQHVWDU OOHJXH OR DQWHV SRVLEOH DWHQGLHQGR D ORV LQWHUHVHV FROHFWLYRV \ HQ HO PDUFR GH OD YDORUDFLyQ GH FRQWH[WRV KLVWyULFRV \ FXOWXUDOHV HQ ORV TXH HQUDt]D QXHVWUD LGHQWLGDG

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

+ 3UREOHPDWL]DFLRQHV HQ WRUQR D ORV SDFWRV SODQWHDGRV D OR ODUJR GHO VHPLQDULR $QD 6RMR &RPR SXQWR GH SDUWLGD GHO VHPLQDULR VH HVER]y GHVGH OD &(3$/ OD QHFHVLGDG GH H[DPLQDU OD GLPHQVLyQ GH HFRQRPtD SROtWLFD GH ORV SDFWRV GH FRQVLGHUDU OD GLPHQVLyQ SURFHGLPHQWDO \ SROtWLFD GHO SDFWR VRFLDO VX YLDELOLGDG HQ FXDQWR D OD DFFLyQ VREUH FRQIOLFWRV GH LQWHUHVHV DVLPHWUtDV GH SRGHU DFWRUHV HQ MXHJR FDPLQRV SDUD FRQVWUXLU DFXHUGRV \ HVWUDWHJLDV GLVFXUVLYDV 'H DOOt OD UHOHYDQFLD SDUD OD &(3$/ GH H[DPLQDU FDVRV QDFLRQDOHV GH FRQVWUXFFLyQ GH SDFWRV UHODFLRQDGRV FRQ OD SURWHFFLyQ VRFLDO FXiO HV VX HFRQRPtD SROtWLFD VXV FLUFXQVWDQFLDV KLVWyULFDV VXV PHFDQLVPRV GH QHJRFLDFLyQ VXV HVWUDWHJLDV GLVFXUVLYDV 6H GLVFXWLHURQ ORV WUHV HVWXGLRV UHDOL]DGRV \ HO PDUFR FRQFHSWXDO 6H FRQVLGHUDURQ D WDO ILQ YDULRV HQIRTXHV GH OD FLHQFLD SROtWLFD TXH WLHQHQ XQD GLYHUVD FDSDFLGDG H[SOLFDWLYD SDUD DQDOL]DU ODV SROtWLFDV S~EOLFDV HQ GHPRFUDFLD 3DUD DQDOL]DU HO SDFWR GHVGH YDULDV SHUVSHFWLYDV VH H[SORWy OD GLYHUVLGDG GH KHUUDPLHQWDV DQDOtWLFDV HO SDFWR FRPR YHQWDQD GH RSRUWXQLGDG FRPR DFXHUGR TXH FXHQWD FRQ OD DQXHQFLD GH JUXSRV \ FRDOLFLRQHV GRPLQDQWHV R GH ORV DFWRUHV IRUPDOHV H LQIRUPDOHV FRQ SRGHU GH YHWR GHO VHFWRU FRPR DFXHUGR HQ WRUQR D GLDJQyVWLFRV LQVWUXPHQWRV \ PRGHORV GH DFFLyQ S~EOLFD FRPR PRPHQWR GH FRQWLQXLGDG \ GH UHDILUPDFLyQ GH LQHUFLDV SUHYLDV R SRU HO FRQWUDULR FRPR PRPHQWR H[FHSFLRQDO GH FULVLV \ UHIXQGDFLyQ 7DPELpQ GHVGH OD SHUVSHFWLYD GH OD &(3$/ VH IXQGDPHQWy OD QHFHVLGDG GH FRQYHUWLU HO FXLGDGR HQ XQ SLODU GH OD SURWHFFLyQ VRFLDO \ VH DQDOL]DURQ ORV GLYHUVRV SXQWRV GH SDUWLGD LQVWLWXFLRQDOHV HQ ORV SDtVHV GH OD UHJLyQ \ OD QHFHVLGDG GH DFWXDU VREUH OD FRQIOXHQFLD GH DFWRUHV ²JpQHUR QLxH] SHUVRQDV DGXOWDV PD\RUHV \ FRQ GLVFDSDFLGDGHV² HQ OD FRQIRUPDFLyQ GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH FXLGDGR FXHVWLyQ FX\D UHOHYDQFLD VH YLR OXHJR SOHQDPHQWH UHIUHQGDGD HQ ODV DOXVLRQHV SRVWHULRUHV GH 3 0XxR] VREUH OD WHPiWLFD GH (FXDGRU HQ HVWD PDWHULD R HQ OD SUHVHQWDFLyQ VREUH HO FDVR GH 8UXJXD\ (O VHPLQDULR GLR OXJDU D XQD GLVFXVLyQ PX\ ULFD FX\RV P~OWLSOHV HOHPHQWRV QXWULHURQ XQD WHPDWL]DFLyQ FRQFHSWXDO TXH DGPLWH RUGHQDUVH HQ WRUQR D FXDWUR HMHV TXp FDEH GHQRPLQDU SDFWR ORV DFWRUHV \ ODV DVLPHWUtDV ORV WLHPSRV GH ORV SDFWRV \ OD LQVWLWXFLRQDOLGDG GH ORV SDFWRV

¢4Xp FDEH GHQRPLQDU SDFWR"

&RPR XQD VHxDO GH DOHUWD VH SUREOHPDWL]DURQ ORV OtPLWHV GLIXVRV GH OR TXH VH SXHGH R FDEH HQWHQGHU SRU SDFWR 4Xp FDEH HQWHQGHU GHQWUR GHO PDUFR GH XQ SDFWR \ TXp VHUtD VLPSOHPHQWH SULYDWLYR GH OD SROtWLFD RUGLQDULD GRQGH SHUPDQHQWHPHQWH WLHQHQ OXJDU SURFHVRV GH QHJRFLDFLyQ FRWLGLDQD HV HO FDVR GH OD SROtWLFD SDUODPHQWDULD

/RV DFWRUHV \ ODV DVLPHWUtDV

5HVSHFWR GHO IXQGDPHQWR GH ORV SDFWRV VH VXEUD\y HO FRQMXQWR GH DFWRUHV \ VX FDSDFLGDG GH LQIOXHQFLD \ GH SRGHU /D QHFHVLGDG GH TXH VH HVWDEOH]FDQ FRQGLFLRQHV GH FRQILDQ]D \ GH JDUDQWtD OD RSRUWXQLGDG GH ORV SDFWRV VL HVWRV VH GDQ FXDQGR KD\ VLWXDFLRQHV GH FULVLV R GH HPSDWH HQ UHODFLRQHV GH IXHU]D HVWiQ WDQWR HQ HO SODQWHDPLHQWR VREUH OD H[SHULHQFLD HVSDxROD FRPR HQ OD SRQHQFLD GH * 7KHUERUQ R GH 9LYLHQ 6FKPLGW /D LPSRUWDQFLD GHO UHFRQRFLPLHQWR GH TXH VH EXVFDQ MXHJRV GH VXPD SRVLWLYD (Q FXDQWR D ORV DFWRUHV XQD WHPiWLFD LPSRUWDQWH VRQ ODV DVLPHWUtDV /RV SDFWRV SXHGHQ VHU EXVFDGRV WDQWR SRU DFWRUHV PX\ IXHUWHV FRPR SRU DFWRUHV GpELOHV ¢6H WUDQVPLWH R SHUFLEHQ JUDGRV GH DPHQD]D TXH SXHGHQ H[SUHVDUVH GHVGH GLIHUHQWHV IRUPDV QR QHFHVDULDPHQWH VyOR GHVGH OD FDOOH" /DV GHELOLGDGHV R ODV IRUWDOH]DV GH ORV DFWRUHV SXHGHQ VHU FLUFXQVWDQFLDOHV SRU HMHPSOR HO GH XQ SRGHU HMHFXWLYR DQWH XQ LQPLQHQWH FDPELR GH JRELHUQR R FXDQGR DVXPH GHVSXpV GH TXH RWUR SDUWLGR KD

2ILFLDO GH $VXQWRV 6RFLDOHV GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

WHQLGR DxRV HO SRGHU 2 ELHQ ODV IRUWDOH]DV SXHGHQ VHU HVWUXFWXUDOHV FRPR FXDQGR ORV DFWRUHV H[FOXLGRV R VXERUGLQDGRV KDQ HVWDGR IXHUD GH OD HVFHQD SROtWLFD /RV SDFWRV SXHGHQ VHU HVSDFLRV GRQGH VH HMHUFH FRHUFLyQ SRU SDUWH GH ORV DFWRUHV UHVSHFWR GHO REMHWR HQ WRUQR DO FXDO VH EXVFD DFXHUGRV D OD GHIHQVD GH ORV LQWHUHVHV GH FDGD FXDO HQ HO DFXHUGR \ D ORV YDORUHV TXH HVWiQ LQYROXFUDGRV FRPR QRV VHxDOD 6FKPLGW 2WUD WHPDWL]DFLyQ PHGXODU VH UHILHUH DO FRQFHSWR GH SDFWR (VWR OR WHPDWL]y & 6HUUDQR 6H WUDWD GH HQFDUDU XQD GLVSXWD HQWUH DOWHUQDWLYDV VH WUDWD GH XQ FiOFXOR GH DFWRUHV UHVSHFWR GH DFXHUGRV DFRWDGRV H[ DQWH R ELHQ GH XQ HVSDFLR TXH SHUPLWH SRVWHUJDU VDOLGDV TXH UHVXOWDUtDQ FRQIOLFWLYDV (Q ILQ ¢FyPR VH LQWHJUD OD FLXGDGDQtD GHQWUR GH ORV SDFWRV R HV XQ VLPSOH DFXHUGR SUDJPiWLFR HQWUH SROtWLFRV" ¢&yPR VH GHILQH HQ GLVWLQWRV HVFHQDULRV GH SDFWR TXLpQHV SDUWLFLSDQ \ TXLpQHV HVWiQ H[FOXLGRV" ¢,PSOLFDQ ORV SDFWRV XQD UXSWXUD R UHQXQFLD HQ DUDV GHO FRQVHQVR VH WUDWD GH HVWUDWHJLDV XWLOLWDULDV SUDJPiWLFDV R GHO UHFRQRFLPLHQWR GH DOJR TXH WUDVFLHQGH ORV YDORUHV" 7DPELpQ VH WHPDWL]y VL ORV SDFWRV DFRQWHFHQ GHQWUR GH XQ PDUFR JHQHUDO HQ HO TXH H[LVWH \D XQ DFXHUGR UHVSHFWR GH OD DUWLFXODFLyQ HQWUH SRGHU \ VDEHU SRU HMHPSOR FXiO HV HO SDSHO TXH FXPSOH HQ HVRV WpUPLQRV OD WHFQRFUDFLD &RQVLGHUDQGR ODV DVLPHWUtDV WDPELpQ VH VHxDOy SRU 6 )OHXU\ OD QHFHVLGDG GH FRQVLGHUDU FXOWXUDV KHJHPyQLFDV TXH GHOLPLWDQ HO FDPSR GH OR GHVHDEOH \ GH OR SRVLEOH \ SRU OR WDQWR PDUFDQ HO UD\DGR GH FDQFKD FRPR FRQVWUXFFLyQ VRFLDO \ SROtWLFD \ GHWHUPLQDQ HO PHQ~ \ ORV WpUPLQRV GH OR SDFWDGR (V GHFLU VH FRQVLGHUy OD KHJHPRQtD FRPR XQ HVSDFLR GLQiPLFR GH FRQIOLFWR \ QHJRFLDFLyQ OR FXDO GD OXFHV DFHUFD GH OD SUHJXQWD VREUH FXiOHV VRQ ORV SUREOHPDV TXH IRUPDQ SDUWH GH OD DJHQGD S~EOLFD FRPR QRV GHFtD 0 & )HLMRy UHFRUGDQGR D 2¶'RQQHOO \ FXiOHV QR \ DFHUFD GH FyPR DFRQWHFH HVH SURFHVR < FRQ HOOR OD QHFHVLGDG GH HQWHQGHU HO WUDVIRQGR GH ORV SDFWRV DTXHOOR TXH QR WUDVFLHQGH KDFLD HO iPELWR S~EOLFR SHUR TXH SXHGH VHU GHWHUPLQDQWH UHVSHFWR GH ORV DFXHUGRV \ TXH SRU VX QDWXUDOH]D WLHQH XQD RSDFLGDG FRPR OR VHxDODED ( 5LYHUD 7DPELpQ VH GHVWDFy OD QHFHVLGDG GH SUHJXQWDUVH DFHUFD GH OD IRUPD FyPR UHDFFLRQDQ ORV DIHFWDGRV SRU ORV SDFWRV FRPR OR VHxDODED .HUVWLQJ FXiOHV VRQ VXV SHUFHSFLRQHV LQFOXVR FXDQGR ODV SpUGLGDV VHDQ SHTXHxDV (Q PDWHULD GH SURWHFFLyQ VRFLDO OD LPSRUWDQFLD TXH WLHQH HO URO GH ODV FODVHV PHGLDV TXH PHGLDQWH GLYHUVRV PHFDQLVPRV GH GHVFUHPH IXHURQ UHWLUDGRV GH ORV VHUYLFLRV FRPR QRV GHFtD ) 5HSHWWR 3RU RWUD SDUWH VH SODQWHy OD UHOHYDQFLD GH FyPR VH DUWLFXODQ SROtWLFDPHQWH ORV LQWHUHVHV GH ORV DFWRUHV VL ODV DUWLFXODFLRQHV OOHJDQ D HQFDUQDUVH HQ LQVWLWXFLRQHV FRUSRUDWLYLVWDV R QR VL ODV FRDOLFLRQHV SROtWLFDV VRQ YROiWLOHV R VL WLHQHQ XQD IXHUWH SHUPDQHQFLD HQ HO WLHPSR FRPR OR SODQWHy / 3DUDPLR SDUD (VSDxD \ HQ RWUDV H[SHULHQFLDV TXH DERUGy * 7KHUERUQ )XH WUDWDGD OD UHOHYDQFLD GHO GLVFXUVR UHVSHFWR GH ORV SDFWRV FRQVLGHUDQGR ORV GLVFXUVRV OHJLWLPDGRUHV GH ORV DFWRUHV WDQWR HQ VX PXWXD FRPXQLFDFLyQ FRPR DQWH OD RSLQLyQ S~EOLFD HO GLVFXUVR FRRUGLQDGRU \ HO FRPXQLFDWLYR FRPR GLVWLQJXH 9 6FKPLGW 'H DOOt OD SRVLEOH FDUDFWHUL]DFLyQ GH ORV OtGHUHV FRQIRUPH D VX XVR GHO GLVFXUVR \ OD UDFLRQDOLGDG H LPSDFWR GLYHUVR GHO GLVFXUVR FRQIRUPH D ODV FDUDFWHUtVWLFDV GH ORV VLVWHPDV SROtWLFRV

/RV WLHPSRV GH ORV SDFWRV

(O SHQ~OWLPR DVSHFWR VH UHILHUH D ORV WLHPSRV GH ORV SDFWRV 3RU HMHPSOR DFHUFD GHO WLHPSR TXH VH UHTXLHUH SDUD ORJUDU FRQVHQVRV TXH SXHGHQ VHU PX\ H[WHQVRV \ DEDUFDU GLYHUVDV HWDSDV SRU HMHPSOR SDUD FRQVWUXLU SURFHVRV GH DYDQFH KDFLD OD XQLYHUVDOLGDG GH OD VDOXG TXH SXHGH WRPDU GpFDGDV 2WUR DVSHFWR HV FyPR HVWRV FRQVHQVRV VH DGPLQLVWUDQ SROtWLFDPHQWH GDGR TXH ORV SDFWRV WLHQHQ XQD GLPHQVLyQ SURVSHFWLYD \ SXHGHQ DEDUFDU XQD SHUVSHFWLYD LQFUHPHQWDO 3RU HMHPSOR VH DFXHUGD XQD UHIRUPD GH SHQVLRQHV SHUR ORV FDPELRV SDUDPpWULFRV QR VH LPSRQHQ GH OD QRFKH D OD PDxDQD VLQR GH IRUPD LQFUHPHQWDO /RV WLHPSRV SRVLEOHPHQWH WHQJDQ UHODFLyQ WDPELpQ FRQ ORV GHWHUPLQDQWHV GH ORV SDFWRV VL VH EXVFD FRQ HOORV PD\RU LQFOXVLyQ VRFLDO R VH WUDWD GH DGDSWDFLRQHV D OD YRODWLOLGDG PDFURHFRQyPLFD \ VXV HIHFWRV VRFLDOHV VL VH WUDWD GH WHQVLRQHV GH FRQVLGHUDU WHQGHQFLDV GH ODUJR DOLHQWR FRPR ORV FDPELRV GHPRJUiILFRV SRU HMHPSOR WDQ UHOHYDQWHV HQ (XURSD KR\

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

2WUR DVSHFWR HV FyPR VH JHVWLRQDQ ORV UHVXOWDGRV GH ORV SDFWRV SDUD WUDWDU GH FRQVROLGDU VXV UHVXOWDGRV 'HVWDFD OD QHFHVLGDG GH UHODFLRQDU HO SDFWR FRQ ORV FLFORV GH OD SROtWLFD SRU HMHPSOR OD GLVWLQFLyQ HQWUH ORV PRPHQWRV GH GLVHxR \ ORV PRPHQWRV GH LPSOHPHQWDFLyQ

/D LQVWLWXFLRQDOLGDG GH ORV SDFWRV

)LQDOPHQWH DOJR VREUH OD LQVWLWXFLRQDOLGDG GH ORV SDFWRV 3RU HMHPSOR OD QHFHVLGDG GH FRQVLGHUDU ORV QLYHOHV GH JRELHUQR TXH SXHGHQ HVWDU LQYROXFUDGRV HQ ORV SDFWRV $QDOL]DPRV SRU HMHPSOR OD LPSRUWDQFLD GH ORV QLYHOHV VXEQDFLRQDOHV GH JRELHUQR HQ HO FDVR GH %UDVLO OD GHPRFUDWL]DFLyQ PHGLDQWH HVSDFLRV GH FRQVXOWD \ SDUWLFLSDFLyQ FLXGDGDQD TXH UHSUHVHQWDQ HVSDFLRV GH GLiORJR HQWUH HO (VWDGR \ OD VRFLHGDG FLYLO \ OD GHOLEHUDFLyQ VREUH SROtWLFDV S~EOLFDV TXH SODQWHy / $EUDPR /D QHFHVLGDG GH DQDOL]DU OD HVSHFLILFLGDG TXH SXHGHQ UHYHVWLU ORV SDFWRV GH GDUVH HQ FRDOLFLRQHV PXOWLSDUWLGDULDV 6H DGYLHUWH OD UHOHYDQFLD TXH WLHQHQ UHVSHFWR GH ORV SDFWRV ORV SRGHUHV OHJLVODWLYR \ MXGLFLDO VX IXHU]D LQVWLWXFLRQDO \ VX FDPSR GH DFFLyQ HOOR VH GHVWDFD HQ HO FDVR GH OD MXGLFLDOL]DFLyQ GH ORV GHUHFKRV VRFLDOHV TXH SODQWHy - 'XUiQ VREUH HO FDVR FRORPELDQR /D QHFHVLGDG GH DGYHUWLU ORV FDPSRV GH FRQVWLWXFLRQDOL]DFLyQ GH OD SROtWLFD TXH VH DQDOL]y SDUD HO (FXDGRU \ HQ HO FDVR EUDVLOHxR < ILQDOPHQWH OD LQWHUDFFLyQ GH ORV SDFWRV FRQ ODV EXURFUDFLDV VH QRV VHxDODED UHVSHFWR GHO FDVR PH[LFDQR HQ WDQWR GHWHUPLQDQWHV GH OD FXOWXUD GH FyPR VH UHDOL]D HO MXHJR SROtWLFR

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

$QH[R

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

3URJUDPD GHO 6HPLQDULR ,QWHUQDFLRQDO ³3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD H[SHULHQFLDV REVWiFXORV \ SRVLELOLGDGHV HQ $PpULFD /DWLQD \ (XURSD´

)HFKD \ GH PDU]R GH /XJDU 6DOD &HOVR )XUWDGR VHGH GH OD &(3$/ 6DQWLDJR 3ULPHU GtD PLpUFROHV GH PDU]R GH ³3DFWR \ SURWHFFLyQ VRFLDO PDUFR JHQHUDO \ H[SHULHQFLDV GH UHIRUPDV HQ $PpULFD /DWLQD´

5HJLVWUR GH SDUWLFLSDQWHV

,QDXJXUDFLyQ &KULVWRI .HUVWLQJ 5HSUHVHQWDQWH GH *,= HQ QRPEUH GHO 0LQLVWHULR GH &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFR \ &RRUGLQDGRU GHO 3URJUDPD ³$OLDQ]DV *OREDOHV SDUD OD 3URWHFFLyQ 6RFLDO´ /XLV <ixH] 2ILFLDO D &DUJR 2ILFLQD GH OD 6HFUHWDUtD GH OD &RPLVLyQ

3UHVHQWDFLyQ LQDXJXUDO ³3DFWRV VRFLDOHV SRU XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD HQ $PpULFD /DWLQD 8Q DFHUFDPLHQWR GHVGH OD &(3$/´ 0DUWtQ +RSHQKD\Q 'LUHFWRU GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

0HVD 0DUFR JHQHUDO 0RGHUDGRUD 9HUyQLFD $PDUDQWH 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

3UHVHQWDFLyQ GHO SUR\HFWR &(3$/ *,= ³3DFWRV 6RFLDOHV SDUD XQD 3URWHFFLyQ 6RFLDO PiV ,QFOXVLYD´ 5RGULJR 0DUWtQH] 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

³+DFLD HO VXUJLPLHQWR GH VLVWHPDV QDFLRQDOHV GH FXLGDGR´ 0DUtD 1LHYHV 5LFR 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

³$SXQWHV SDUD XQ PDUFR FRQFHSWXDO VREUH HO DQiOLVLV \ GHVDUUROOR GH SDFWRV VRFLDOHV´ &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV

5HDFFLyQ GH ORV H[SRVLWRUHV

&DIp

0HVD 7UHV DQiOLVLV SUHOLPLQDUHV VREUH H[SHULHQFLDV GH DFXHUGRV HQ OD UHJLyQ 0RGHUDGRU 5RGULJR 0DUWtQH] 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

8UXJXD\ ³/D /H\ GH $VLJQDFLRQHV )DPLOLDUHV ´ $QGUHD 3DOPD FRQVXOWRUD GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&RPHQWDULRV )HUQDQGR )LOJXHLUD 5HSUHVHQWDQWH $X[LOLDU GHO )RQGR GH 3REODFLyQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 81)3$ HQ HO 8UXJXD\

0p[LFR ³/D /H\ *HQHUDO GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH 0p[LFR ´ &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&RPHQWDULRV 5RGROIR GH OD 7RUUH &RRUGLQDGRU *HQHUDO GH OD 2ILFLQD GH 'HVDUUROOR +XPDQR GHO 3URJUDPD GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV SDUD HO 'HVDUUROOR 318' 0p[LFR

&KLOH ³/D 5HIRUPD 3UHYLVLRQDO ´ $QGUHD 3DOPD FRQVXOWRUD GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&RPHQWDULRV (XJHQLR 5LYHUD 8UUXWLD )XQGDFLyQ &KLOH

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV

5HDFFLyQ GH ORV H[SRVLWRUHV

3DXVD SDUD DOPXHU]R

0HVD 2WURV SURFHVRV GH SDFWR HQ $PpULFD /DWLQD 0RGHUDGRU 6LPRQH &HFFKLQL 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

8UXJXD\ (O 6LVWHPD 1DFLRQDO GH &XLGDGRV $QGUpV 6FDJOLROD 'LUHFWRU 1DFLRQDO GH 3ROtWLFD 6RFLDO 0DLUD &RODFFH &RRUGLQDGRUD ÈUHD 3URWHFFLyQ 6RFLDO GH OD $VHVRUtD HQ 3ROtWLFDV 6RFLDOHV 0LQLVWHULR GH 'HVDUUROOR 6RFLDO 0,'(6 YLGHRFRQIHUHQFLD

(FXDGRU ³(FRQRPtD SROtWLFD HQ WRUQR D OD WUDQVIRUPDFLyQ GH ORV VLVWHPDV GH SURWHFFLyQ VRFLDO´ 3DEHO 0XxR] 6XEVHFUHWDULR GH OD 6HFUHWDUtD 1DFLRQDO GH 3ODQLILFDFLyQ \ 'HVDUUROOR 6(13/$'(6

YLGHRFRQIHUHQFLD

&RPHQWDULRV &ODXGLD 6HUUDQR 'LUHFWRUD (MHFXWLYD &HQWUR /DWLQRDPHULFDQR SDUD HO 'HVDUUROOR 5XUDO 5,0,63

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV

5HDFFLyQ GH ORV H[SRVLWRUHV

&DIp

0HVD FRQW

0RGHUDGRUD 0DUtD (OLVD %HUQDO 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

%UDVLO ³3DFWRV HQ WRUQR D OD SURWHFFLyQ VRFLDO HQ %UDVLO D SDUWLU GH OD &RQVWLWXFLyQ )HGHUDO´ 0DUFXV $QGUp 0HOR 3URIHVRU GH OD 8QLYHUVLGDG )HGHUDO GH 3HUQDPEXFR

&RORPELD ³/D MXGLFLDOL]DFLyQ GH OD VDOXG HQ &RORPELD HO GHVDItR GH ORJUDU ORV FRQVHQVRV KDFLD OD FREHUWXUD XQLYHUVDO´ -XDQLWD 'XUiQ ,QYHVWLJDGRUD DVRFLDGD 'HMXVWLFLD %RJRWi

&RPHQWDULRV )DELiQ 5HSHWWR 'LUHFWRU GHO 3URJUDPD GH 3URWHFFLyQ 6RFLDO &HQWUR GH ,PSOHPHQWDFLyQ GH 3ROtWLFDV 3~EOLFDV SDUD OD (TXLGDG \ HO &UHFLPLHQWR &,3(&&

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV

5HVSXHVWDV GH ORV H[SRVLWRUHV

&yFWHO

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

6HJXQGR GtD MXHYHV GH PDU]R GH ³'HPRFUDFLD SROtWLFDV S~EOLFDV \ SURWHFFLyQ VRFLDO HQ (XURSD \ $PpULFD /DWLQD´

3UHVHQWDFLyQ $QD 6RMR 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

&RQIHUHQFLD ³'RHV 'LVFRXUVH 0DWWHU LQ WKH 3ROLWLFV RI %XLOGLQJ 6RFLDO 3DFWV RQ 6RFLDO 3URWHFWLRQ" ,QWHUQDWLRQDO ([SHULHQFHV´ 9LYLHQ 6FKPLGW 'LUHFWRUD GHO &HQWUR GH (VWXGLRV VREUH (XURSD 8QLYHUVLGDG GH %RVWRQ

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV 5HDFFLyQ GH OD H[SRVLWRUD

&DIp

0HVD 3DFWRV VRFLDOHV (VWDGR GH %LHQHVWDU \ FULVLV HFRQyPLFD 0RGHUDGRU &KULVWRI .HUVWLQJ 5HSUHVHQWDQWH GH *,= HQ QRPEUH GHO 0LQLVWHULR GH &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFR \ &RRUGLQDGRU GHO 3URJUDPD ³$OLDQ]DV *OREDOHV SDUD OD 3URWHFFLyQ 6RFLDO´

³,V WKH (XURSHDQ :HOIDUH 6WDWH LUUHYHUVLEOH" ,WV HQFRXQWHU ZLWK WKH FXUUHQW HFRQRPLF FULVLV DQG LWV IXWXUH SURVSHFWV´ *|UDQ 7KHUERUQ 3URIHVRU HPpULWR 8QLYHUVLGDG GH &DPEULGJH

³+LWRV \ KRUL]RQWH GHO (VWDGR GH %LHQHVWDU HQ (VSDxD´ /XGROIR 3DUDPLR ,QVWLWXWR GH 3ROtWLFDV \ %LHQHV 3~EOLFRV (VSDxD

&RPHQWDULRV (UQHVWR 2WWRQH 'LUHFWRU &iWHGUD *OREDOL]DFLyQ \ 'HVDUUROOR 8QLYHUVLGDG 'LHJR 3RUWDOHV

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV

5HDFFLyQ GH ORV H[SRVLWRUHV

3DXVD GH DOPXHU]R

0HVD 'HVDItRV LQVWLWXFLRQDOHV SDUD ORV SDFWRV HQ $PpULFD /DWLQD 0RGHUDGRUD 0DUtD 1LHYHV 5LFR 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/

³(O DSRUWH GH ORV SURFHVRV SDUWLFLSDWLYRV SDUD OD JHQHUDFLyQ GH SDFWRV \ FRQVHQVRV HQ PDWHULD GH SURWHFFLyQ VRFLDO´ /DLV $EUDPR 2ILFLQD GH OD 2UJDQL]DFLyQ ,QWHUQDFLRQDO GHO 7UDEDMR 2,7 HQ HO %UDVLO

³¢(V SRVLEOH OD FRQVWUXFFLyQ GH HVWDGRV GH ELHQHVWDU WDUGtRV" 3DFWR VRFLDO \ JREHUQDELOLGDG GHPRFUiWLFD´ 6RQLD )OHXU\ 3URIHVRUD LQYHVWLJDGRUD )XQGDFLyQ *HWXOLR 9DUJDV %UDVLO

&RPHQWDULRV 0DUtD GHO &DUPHQ )HLMRy ,QVWLWXWR ,QWHUQDFLRQDO GH 3ODQHDPLHQWR GH OD (GXFDFLyQ ,,3(

%XHQRV $LUHV

3UHJXQWDV \ FRPHQWDULRV 5HVSXHVWDV GH ORV H[SRVLWRUHV &RQFOXVLRQHV GHO VHPLQDULR $QD 6RMR 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ &ODXVXUD 0DUWtQ +RSHQKD\Q 'LUHFWRU GH OD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO GH OD &(3$/ &KULVWRI .HUVWLQJ 5HSUHVHQWDQWH GH *,= HQ QRPEUH GHO 0LQLVWHULR GH &RRSHUDFLyQ \ 'HVDUUROOR (FRQyPLFR \ &RRUGLQDGRU GHO 3URJUDPD ³$OLDQ]DV *OREDOHV SDUD OD 3URWHFFLyQ 6RFLDO´

&(3$/ 6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1

3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD«

6HULH 6HPLQDULRV \ &RQIHUHQFLDV 1~PHURV SXEOLFDGRV 8Q OLVWDGR FRPSOHWR DVt FRPR ORV DUFKLYRV SGI HVWiQ GLVSRQLEOHV HQ ZZZ FHSDO RUJ SXEOLFDFLRQHV 3DFWRV VRFLDOHV SDUD XQD SURWHFFLyQ VRFLDO PiV LQFOXVLYD H[SHULHQFLDV REVWiFXORV \ SRVLELOLGDGHV HQ $PpULFD /DWLQD \ (XURSD 0DUWtQ +RSHQKD\Q &DUORV 0DOGRQDGR 9DOHUD 5RGULJR 0DUWtQH] 0DUtD 1LHYHV 5LFR $QD 6RMR /& /

$JULFXOWXUD \ FDPELR FOLPiWLFR QXHYDV WHFQRORJtDV HQ OD PLWLJDFLyQ \ DGDSWDFLyQ GH OD DJULFXOWXUD DO FDPELR FOLPiWLFR 0HPRULD GHO WHUFHU VHPLQDULR UHJLRQDO GH DJULFXOWXUD \ FDPELR FOLPiWLFR UHDOL]DGR HQ 6DQWLDJR \ GH VHSWLHPEUH GH /& /

/DV WHFQRORJtDV GH OD LQIRUPDFLyQ \ GH ODV FRPXQLFDFLRQHV 7,& \ HO GHVDUUROOR VRVWHQLEOH HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH H[SHULHQFLDV H LQLFLDWLYDV GH SROtWLFD 0HPRULD GHO VHPLQDULR UHDOL]DGR HQ OD &(3$/ 6DQWLDJR \ GH RFWXEUH GH /& /

3ROtWLFDV SDUD OD DJULFXOWXUD HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH FRPSHWLWLYLGDG VRVWHQLELOLGDG H LQFOXVLyQ VRFLDO 0HPRULD GHO VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO VREUH SROtWLFDV DJUtFRODV HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH UHDOL]DGR HQ 6DQWLDJR ORV GtDV \ GH GLFLHPEUH GH /& /

5HQWDV GH UHFXUVRV QDWXUDOHV QR UHQRYDEOHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH (YROXFLyQ -HDQ $FTXDWHOOD +XJR $OWRPRQWH $QGUpV $UUR\R -HDQQHWWH /DUGp 0HPRULD GHO VHPLQDULR GH JREHUQDQ]D UHDOL]DGR HQ 6DQWLDJR ORV GtDV \ GH DEULO GH /& /

$JULFXOWXUD \ FDPELR FOLPiWLFR 'HO GLDJQyVWLFR D OD SUiFWLFD $GULiQ 5RGUtJXH] FRPSLODGRU 0HPRULD GHO VHJXQGR VHPLQDULR UHJLRQDO $JULFXOWXUD \ FDPELR FOLPiWLFR UHDOL]DGR HQ 6DQWLDJR ORV GtDV \ GH QRYLHPEUH GH /& /

'HVDUUROOR UHJLRQDO HQ $PpULFD /DWLQD (O OXJDU LPSRUWD ,QVWLWXWR /DWLQRDPHULFDQR \ GHO &DULEH GH 3ODQLILFDFLyQ (FRQyPLFD \ 6RFLDO ,/3(6 /& /

3ROtWLFDV VREUH GHVDUUROOR LQVWLWXFLRQDO H LQQRYDFLyQ HQ ELRFRPEXVWLEOHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 3URGXFWLYR \ (PSUHVDULDO /& /

,QYHVWLJDFLyQ \ GHVDUUROOR H LQQRYDFLyQ SDUD HO GHVDUUROOR GH ORV ELRFRPEXVWLEOHV HQ $PpULFD /DWLQD \ HO &DULEH $GULiQ 5RGUtJXH] FRPSLODGRU /& /

'H OD HYDQHVFHQFLD D OD PLUD HO FXLGDGR FRPR HMH GH SROtWLFDV \ GH DFWRUHV HQ $PpULFD /DWLQD 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO /& /

(O GHVDItR GH XQ VLVWHPD QDFLRQDO GH FXLGDGRV SDUD HO 8UXJXD\ 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO /& /

$JULFXOWXUD \ FDPELR FOLPiWLFR LQVWLWXFLRQHV SROtWLFDV H LQQRYDFLyQ 0HPRULDV GHO VHPLQDULR LQWHUQDFLRQDO UHDOL]DGR HQ 6DQWLDJR ORV GtDV \ GH QRYLHPEUH GH /& /

'HWHUPLQDQWHV GH ODV WDVDV GH UHHPSOD]R GH SHQVLRQHV GH FDSLWDOL]DFLyQ LQGLYLGXDO HVFHQDULRV ODWLQRDPHULFDQRV FRPSDUDGRV 'LYLVLyQ GH 'HVDUUROOR 6RFLDO /& / 3

La dificultad para alcanzar acuerdos en el ámbito de la política social en general, y de la protección social en particular, ha obstaculizado en muchos casos que la acción política se proyecte en forma coherente y con recursos suficientes, por encima de los intereses inmediatos de los actores políticos y de los intereses privados. Al mismo tiempo, durante décadas la política pública privilegió el logro de equilibrios macroeconómicos, aun a costa de la pobreza y la desigualdad. Pero hoy existe un convencimiento político más amplio sobre la urgencia de ensanchar el espacio fiscal, con miras a alcanzar una mayor cohesión social. También se reconoce cada vez más la necesidad de contar con políticas deliberadas centradas en derechos, con vocación universalista en ámbitos como el empleo, la educación, la salud y la protección social.

Partiendo de estas preocupaciones, el presente volumen reúne las contribuciones de connotados expertos de América Latina, los Estados Unidos y Europa, discutidas durante el seminario internacional Pactos sociales para una protección social más inclusiva: experiencias, obstáculos y posibilidades en América Latina y Europa, organizado por la CEPAL, con el apoyo de la cooperación alemana, en el mes de marzo de 2013.

Estos aportes constituyen una rica y diversa reflexión colectiva en torno al surgimiento, en los contextos democráticos latinoamericanos y europeos, de pactos y consensos en el ámbito de la protección social, el cuidado y la política social en general. Ciertos componentes abarcan temáticas de tipo teórico, centradas en la relación entre democracia, gobernanza, política y bienestar social. Otros analizan reformas específicas a los sistemas de protección social, algunas aprobadas gracias a amplios acuerdos políticos y otras cuyo desenlace está aún pendiente. En todas las contribuciones se advierte la preocupación por las dificultades pasadas y presentes para la construcción y sostenibilidad política de los sistemas de bienestar social en América Latina y en Europa. Un aspecto que enriquece el sentido de las contribuciones reunidas aquí, y del seminario que les dio origen, es la oportunidad de observar y analizar simultáneamente los aprendizajes en ambas regiones.