TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
COMPANIA XYZ S.R.L.
RAPORT DE EVALUARE
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
CUPRINS
DISCLAIMER ................................................................................................................................................. 3 1.
SCURTA PREZENTARE A COMPANIEI.............................................................................................. 4
2. EVALUAREA COMPANIA XYZ .............................................................................................................. 6 2.1. Metoda: Discounted Cash-Flow ...................................................................................................... 6 2.2. Principalele ipoteze .......................................................................................................................... 6 2.2.1. Prognoza veniturilor .................................................................................................................. 6 2.2.2 Costurile prognozate .................................................................................................................. 8 2.2.3. Alte elemente ale fluxului de numerar .................................................................................. 10 3. CONTACTE ......................................................................................... Error! Bookmark not defined.
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
DISCLAIMER
Prezentul Raport de Evaluare (RE) a fost pregatit de catre CONSILIUM ADVISORS („Consultantul”) cu privire la la estimarea valorii de piata a companiei COMPANIA XYZ SRL („Compania Target”), la cererea COMPANIEI BETA SRL("Destinatarul”) (denumite general„Companiile”). Acest RE a fost elaborat pe baza situatiilor financiare si a informatiilor primite din partea Companiei Target. Consilium Advisors nu isi asuma responsabilitatea pentru acuratetea datelor (provenite din situatii financiare sau estimari stabilite inpreuna cu reprezentantii Companiei Target) prelucrate in acest RE, aceasta responsabilitatea cazand in sarcina Tintei. Acest RE si continutul sau sunt confidentiale si reprezinta proprietatea Consultantului. Este pus la dispozitia tertilor exclusiv pe baza unui contract de confidentialitate. Nu constituie o oferta sub nici o forma. Scopul prezentului RE este sa asiste Destinatarul in decizia de investire in Companiai Target si de stabilire a informatiilor aditionale pe care acestale poate solicita, in vederea continuarii procesului de analiza si de stabilire a termenilor de negociere. Desi informatiile incluse in acest RE au fost pregatite cu buna credinta, nu sunt recunoscute nici o responsabilitate sau obligatie de catre Companii sau de catre orice membru al Grupului din care fac parte Companiile ori de catre directorul, ofiterii, angajatii, agentii, persoanele exercitand functii de control sau consultantii sai cu privire la corectitudinea, acuratetea sau gradul exhaustiv al acestui RE sau al oricarei alte informatii furnizate sau puse la dispozitie, in scris sau verbal, cu privire la orice negociere si obligatie. Acest RE este oferit partilor interesate exclusiv cu scop informativ si cu mentiunea explicita ca va fi utilizat doar pentru scopul mentionat mai sus. Informatiile incluse in acest RE si cele la care se face referire in scris sau verbal si transmiterea acestora catre orice destinatar nu vor reprezenta sau nu vor fi considerate baza unei relatii contractuale. Continutul prezentului RE nu va fi considerat forma unui angajament din partea Companiilor pentru a continua cu niciun tip de tranzactie.
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
1.
SCURTA PREZENTARE A COMPANIEI Societatea opereaza ................., situata intr-o zona centrala a Bucurestiului, respectiv in strada M. COMPANIA XYZ ofera consultatii pentru 9 specializari, in 6 cabinete, precum si............. . Specialitatile clinicii sunt urmatoarele:
ANALIZE Si Investigatii
Cardiologie
Chirurgie
Aparatura medicala include:
Ecograf
ECG computerizat
aparat de testare specializat pentru medicina muncii
Conform conducerii companiei, o parte din investitiile realizate (incluzand ecograf Phillips HDI 4000, combina electroterapie ultrasunte si laser, cabinet stomatologie etc) nu apar in situatiile financiare ale COMPANIA XYZ, dar vor fi cedate odata cu o eventuala vanzare a actiunilor companiei. Desi numarul specialitatilor este satisfacator de mare, doar cateva dintre acestea se remarca prin veniturile generate. Astfel, in primele noua luni ale anului in curs, aproximativ 40% din venituri au fost rezultanta serviciilor de ecografie oferite, in timp ce laboratorul si ginecologia au generat fiecare cate 12% din vanzarile clinicii. Cifre cheie:
RON
2009
Cifra de afaceri EBIT EBITDA Profitul net aferent perioadei
2010
2011
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
n/a
In ceea ce priveste situatia financiara a companiei, se remarca gradul mare de indatorare dar si printr-o eroare contabila importanta. Aceasta din urma se refera la faptul ca societatea nu a constituit rezerve legale Principalele datorii ale companiei sunt date de leasingurile companiei, la finalul lunii decembrie 2011, situatia contractelor de lesing aflate in desfasurare fiind urmatoarea:
euro leasing ............. Leasing
valoare initiala
valoare ramasa
data acordarii
nr luni
data finalizarii
100.000 ............... 100
4,187 ................ 20
15/07/2009 ................ 6/2/2007
20 ..... 4
15/07/2013 ................ 6/2/2012
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
ďƒź
Rate cheie:
h1 2010 h1 2011 Growth Modificare Cifra de Afaceri Modificare Profit Modificare Profit Operational Modificare EBITDA
n/a n/a n/a n/a
-20.18% -15.17% -35.04% -7.88%
2008
2009
2010
n/a n/a n/a n/a
62.67% 11.82% 22.85% 22.85%
9.42% -52.33% -10.12% -10.12%
14.99% 2.41% 4.87% 7.52% 11.23%
3.99% -108.00% 10.73% 19.15% 10.51%
5.68% 202.71% 11.34% 29.29% 22.16%
2.48% 55.96% 4.61% 13.34% 18.20%
0.28 0.28 0.03
0.33 0.33 0.11
0.35 0.32 0.09
0.36 0.36 0.03
24.03 6.56
17.16 26.17
1.62 12.38 19.84
15.02 22.57
0.89 5.44
1.04 -10.29
0.98 40.11
0.94 11.63
Profitability Ratios Marja neta ROE EBIT brut/Active Operating ROA Marja EBITDA
18.88% 7.23% 4.01% 14.97% 21.28%
Lquidity Rata lichiditatii curente Rata lichiditatii rapide Cash ratio
0.6 0.6 0.07
Activity Ratios Viteza de rotatie stocuri (zile) VIteza de rotatie creante (zile) Viteza de rotatie furnizori (zile)
39.71 3.79
Solvability Rata indatorarii (Datorii/Active) Datorii pe termen lung/Capitaluri proprii
0.91 7.13
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
2. EVALUAREA COMPANIA XYZ
2.1. Metoda: Discounted Cash-Flow
Metoda fluxurilor actualizate (Discounted Cash-Flow) specifica ca valoarea unui activ este data de incasarile nete pe care acesta este de asteptat sa le genereze in viitor. Din perspectiva actionarilor, ne intereseaza ce cash va genera investitia in capitalul unei firme date. Aceste fluxuri sunt cunoscute sub denumirea de free cash-flow to equity, si masoara numerarul disponibil dupa plata cheltuielilor de operare, rambursarii datoriilor, si efectuarii investitiilor necesare. 2.2. Principalele ipoteze
2.2.1. Prognoza veniturilor Desi piata serviciilor private prezinta perspective de crestere incontestabile, performanta pe aceasta piata nu este facila pentru ofertanti dat fiind gradul extrem de mare de fragmentare. Mai mult decat atat, jucatorii de pe aceasta piata au anuntat planuri ambitioase de extindere, asfel incat vom asista la o crestere suplimentara a ofertei; numai la nivelul Bucurestiului sunt programate investitii de peste 300 milioane euro in ....... pana la finalul anului 2013. In consecinta, in construirea
ipotezelor de evolutie a veniturilor este importanta pozitia companiei
COMPANIA XYZ in piata nu numai ca volum al vanzarilor cat si ca perceptie, deoarece puterea brandului este o variabila importanta in a judeca evolutia clinicii odata ce numarul competitorilor va creste. O alternativa la a contracara efectele negative ale accentuarii competitiei este consolidarea pozitiei prin investitii in extinderea spatiilor de productie. Concluzionand, in viziunea noastra, pe o piata cu fragmentarea celei a ......, clientilor le este dificil sa aleaga, factorii de decizie tinand de cele mai multe ori de renume (fie ca acesta se datoreaza calitatii sau marimii) si de proximitate. In cazul companiei COMPANIA XYZ, constatam atat o perceptie modesta a brandului precum si absenta planurilor de expansiune. Cu alte cuvinte, COMPANIA XYZ nu se remarca nici prin capacitatea de a prelua oferta, nici printr-o calitate deosebita de cea a mediei pietei. In consecinta, anticipam doar cresteri marginale ale veniturilor companiei COMPANIA XYZ in perioada urmatoare, in ciuda previziunilor de majorare a cererii. In plus, constatam ca doar cateva dintre specialitatile care se regasesc in cadrul clinicii se remarca prin veniturile generate, astfel incat, pentru corectitudinea rezultatului, consideram necesara detalierea previziunilor veniturilor pe fiecare dintre specialitati. In cazul anului in curs, vanzarile inregistrate au fost determinate pe baza rezultatelor raportate pentru primele noua luni ale anului, respectiv prin extrapolarea lor, in timp ce pentru intervalul urmator estimarea s-a realizat pornind de la premisele descrise mai jos. ďƒź
A..... genereaza venituri doar marginale, pe parcursul anului in curs observandu-se o scadere continua a cererii pentru aceste servicii. Evolutia este dezamagitoare cel putin din perspectiva oportunitatilor pe care le ofera acest domeniu. Astfel, studiile arata ca 25% din populatia oricarei tari sufera de ......, si se preconizeaza o crestere a ........ pe fondul industrializarii in crestere, indeosebi in traile in curs de dezvoltare (cum este si cazul Romaniei).
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
In consecinta, dat fiind ca cifrele recente arata incapacitatea companiei COMPANIA XYZ de a valorifica oportunitatile existente pe acest segment, nu am prevazut in anii urmatori o majorare a vanzarilor pe aceasta categorie de produse.
In cazul cardiologiei, constatam ca s-a reusit mentinerea pe parcursul acestui an (primele noua luni) unei relative stabilitati a numarului de investigatii.
In consecinta, credem ca exista premisele exploatarii
cresterilor preconizate pentru cererea de consultatii/investigatii pe acest segment. Cresterea este de asteptat sa fie alimentata de numarul mare de ......cu boli de ..... din Romania, o stagnare a numarului acestora nefiind plauzibila in conditiile in care nu exista semnale de schimbare a obiceiurilor de consum sau de abandonare a sedentarismului.
Veniturile generate de ...... ne asteptam sa cunoasca o crestere modesta, pe fondul cresterii generale a acestei piete. Precopurea in crestere a populatiei pentru boli de acest gen, precum si faptul ca majorarea puterii de curmparare permite indivizilor sa se preocupe de afectiuni mai putin presante vor induce in opinia noastra o majorare a veniturilor, In plus, in acelasi sens credem ca va contribui incidenta mai mare a acestor boli precum si faptul ca numarul tratamentelor este in crestere, ceea ce face mai dificila automedicatia.
In cazul ..........., apreciem stabilitatea numarului de investigatii in prima parte a anului, scaderea din perioada iunie-septembrie fiind probabil sa fie una sezoniera. Credem ca pe acest segment exista un potential mai mare de fidelizare a pacientilor dat fiind latura interpersonala a investigatiei este mai importanta. In consecinta, evolutia descendenta pare improbabila, cu atat mai mult cu cat in contextul economic actual cererea poate fi alimentata de numarul in crestere al persoanelor care sufera de depresie.
Desi segmentul de ............este unul puternic concurential, evolutia in primele noua luni ale anului a veniturilor pe aceasta categorie de servicii probeaza competitivitatea companiei COMPANIA XYZ In perioada urmatoare, o crestere a cererii va fi alimentata de reluarea cresterii economice, si deci a cresterii numarului salariatilor, insa efectul asupra veniturilor va fi estompat de majorarea numarului clinicilor private. Concluzionand, preconizam o apreciere modesta a veniturilor companiei COMPANIA XYZ pe acest segment, cu o rata usor mai ridicata in 2012 cand compania ar putea profita de redresarea economiei.
Veniturile generate de ......... apreciem ca nu se vor remarca prin ritmul de crestere data fiind concurenta extrem de ridicata pe acest segment. In ciuda competitiei importante anticipam ca pozitia firmei se va mentine neexistand fluctuatii importante ale numarului lunar al investigatiior care sa justifice asteptari mai pesimiste.
Serviciile de ................ au o contributie insignifianta la veniturile companiei, pentru anul in curs media numarului de investigatii lunare fiind doar de 9. Evolutia este in contrast cu oportunitatile de pe aceasta piata care a crescut pe fondul accentuarii neincrederii in sistemul public de sanatate. In consecinta, am presupus mentinerea veniturilor pe acest segment.
Cererea pentru servicii de .............e este de asteptat sa fie alimentata de cresterea responsabilitatii populatiei precum si de imbatranirea popultatiei, insa pe acest segment concurenta este extrem de ridicata astfel incat nu credem ca aceasta evolutie a cererii se va traduce intr-o majorare importanta a veniturilor companiei COMPANIA XYZ. In plus, mare parte din pacientii potentiali prefera sa opteze pentru ............
Imbatranirea populatiei alimenteaza cresterea cererii pentru consultatii ............., in special in conditiile in care preocuparea varstnicilor pentru sanatate este probabil sa fie in crestere. Totusi, nu preconizam un ritm deosebit de apreciere data fiind puterea scazuta de cumparare a populatiei in varsta. Totusi, cererea este impulsionata si de incidenta in crestere a problemelor auditive in randul tinerilor, pe fondul poluarii
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
sonore in crestere precum si a obiceiurilor de divertisment (ex. Frecventarea cluburilor). care induc astfel de probleme.
In cazul .............., miza este extrem de importanta dat fiind ca in proportie covarsitoare aceste servicii au fost acaparate de piata privata. Totusi, potentialul a fost sesizat de multi ofertanti, astfel incat concurenta a crescut exponential. Din analiza defalcarii veniturilor in primele noua luni ale anului in curs, rezulta o pozitie extrem de firava a companiei COMPANIA XYZ pe aceasta piata, astfel incat am prezumat o stagnare a veniturilor in urmatorii ani.
............ genereaza venituri extrem de reduse, factori deosebiti de alimentare a cresterii nefiind sesizabili in viitor. In consecinta, in estimarea noastra am considerat stagnarea veniturilor pe acest segment.
Cererea pentru ............. este in continua crestere, la aceasta crestere participand numerosi factori dintre care amintim imbatranirea populatiei (in randul careia incidenta osteoporozei e mare) si cresterea preocuparii pentru prevenirea bolilor. In aceste conditii, preconizam ca acest segment va fi unul dintre cele mai dinamice in cazul companiei COMPANIA XYZ. Totusi, cresterea este limitata de faptul ca pe acest segment pacientii sunt in mare parte cei generati intern.
..................
prezinta perspective similare segmentului de ecografii astfel incat anticipam o evolutie
pozitiva apreciabil de importanta. Totusi, potentialul de crestere este mai mare decat in cazul ....... dat fiind ca in acest caz nu mai vorbim de o preponderenta a pacientilor interni (veniti la recomandarea ..........). Totodata, remarcam ca companiei COMPANIA XYZ nu se distinge prin specialitatile pe care le inglobeaza, in sensul ca nu se regasesc multe domenii cu perspective de crestere si in care diligenta si experienta sunt deosebit de importante (ex. ...........). Credem ca un impuls al afacerilor ar putea veni din regandirea serviciilor oferite prin dezvoltarea specialitatilor in care este deosebit de importanta experienta si competenta echipei ............ COMPANIA XYZ ofera si abonamente pentru persoane fizice insa nu previzionam o contributie importanta a acestora la veniturile companiei data fiind reprezentarea teritoriala slaba. Rata de crestere continua (incepand cu 2015 cand asteptam o tasare a ritmului de modificare a veniturilor) a fost apreciata la aprox. x%. Astfel, ne asteptam ca firma sa inregistreze o crestere reala de 6%, in linie cu estimarile pe termen lung privind economia, la care se adauga efectul cresterii preturilor. Desi perspectivele industriei in care activeaza compania
precum si natura industriei (defensiva)
favorizeaza o crestere a jucatorilor pe aceasta piata intr-un ritm peste cel al economiei, nu credem ca acesta este cazul companiei COMPANIA XYZ deoarece aceasta nu si-a structurat strategia in asa fel incat sa poata beneficia suficient de aceasta crestere a pietei.
2.2.2 Costurile prognozate Cheltuielile cu consumabile sunt cheltuieli variabile, astfel incat valoarea lor a fost determinata ca procent din venituri. Dat fiind ca se constata o relativa stabilitate in ultimii trei ani a ponderii acestor cheltuieli in Cifra de Afaceri, in estimarea lor ne-am raportat la aceste valori istorice. Cheltuielile cu obiecte de inventar prezinta de asemenea o relatie de directa proportionalitate cu Cifra de Afaceri asa cum rezulta din analiza situatiilor financiare pentru 2007-Iunie 2010, astfel incat au fost determinate pe baza raportului observat intre acestea si vanzari.
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
In cazul cheltuililor cu utillitati modificarile au inclus doar cresterea preconizata a preturilor, cresteri ale consumului nefiind preconizate atat timp cat nu intrevedem modificari semnificative ale gradului de activitate, sau aparitia a noi puncte de lucru. Cheltuielile cu serviciile tertilor sunt in mare parte cheltuieli directe reprezentand remuneratiile doctorilor parteneri si laboratoarelor subcontractate. In aceste conditii, se remarca ca aceste cheltuieli sunt cele mai importante pentru companiei COMPANIA XYZ, ponderea acestora in Cifra de Afaceri situandu-se in mod constant peste 50 de procente. Doar o mica fractiune din aceste cheltuieli sunt de natura administrativa, astfel incat influenta lor asupra procentului pe care aceste cheltuieli il prezinta in vanzari este neglijabila (cu atat mai mult cu cat nu intrevedem cresteri importante ale afacerilor). In consecinta, valoarea cheltuielilor in discutie a fost prognozata pe baza factorului presupus de proportionalitate cu Cifra de Afaceri. Chletuielile cu publicitatea au fost modeste in ultimii ani (aprox. 44 mii euro anual), insa preconizam o usoara majorare a lor pe fondul accentuarii concurentei pana la 6% din vanzari. Cheltuielile cu salariile au fost prognozate considerandu-se atat influenta potentiala a modificarii numarului de salariati cat si cea a modificarii castigului salarial mediu. Din partea primul dintre factori nu asteptam nici un impact, dat fiind ca ipotezele stabilite in ceea ce priveste Cifra de Afaceri nu justifica cresteri ale numarului angajatiilor. In ceea ce priveste veniturile salariale medii, prognozam o rata anuala de majorare egala cu cea estimata la nivelul economiei Romaniei (conform Comisiei Nationale de Prognoza) dat fiind ca mare parte din salariatii companiei sunt asistente, pe acest segment oferta de munca fiind rezonabil de mare. Cheltuielile cu tichetele de masa au fost prognozate presupunand ca valoarea unitara a acestora se va majora in ritmul inflatiei. Desi recenta decizie de a impozita aceste tichete ar putea conduce la renuntarea la aceste stimulente financiare, scenariul acesta nu a fost considerat. Cheltuielile privind contributiile sociale reprezinta 33% din cheltuielile salariale. COMPANIA XYZ suporta chirie pentru spatiul in care opereaza, pentru acest spatiu existand un contract de inchiriere flexibil, in sensul ca valoarea chiriei se rediscuta periodic. Pe parcursul anului in curs chiria medie a fost de aproximativ 9000 euro, in timp ce pentru anul viitor se preconizeaza de catre actionariatul companiei o reducere pana la 8000 euro/luna. Privind aceste cheltuieli notam ca situatiile financiare se remarca prin variatiile ample ale acestor cheltuieli de la an la an, cel putin partial aceste fluctuatii fiind insa explicate de faptul ca o parte din chirie a fost suportata de o alta firma (cu actionariat comun) pana la consolidarea financiara a companiei COMPANIA XYZ. Pentru 2011 chiria estimata a tinut cont de asteptarile managementului actual, in timp ce pentru 20122013 s-a considerat o chirie de 5.000 euro/luna si ,respectiv, de 10 000 euro/luna. In fine, pentru intervalul anterior am presupus o rata anuala de crestere a acestui cost egala cu dublul inflatiei, dat fiind ca bunurile imobiliare beneficiaza de efectul de levier odata cu expansiunea economiei si cunosc, in consecinta, cresteri ale preturilor peste cele ale bunurilor nedurabile. Cheltuielile cu transportul, cu primele de asigurare, deplasari, servicii bancare, comisioane, de protocol si taxe si impozite, inregistreaza valori modeste relativ la valaorea afacerilor astfel incat nu credem ca este relevanta detalierea modului in care s-a realizat prognoza acestora. Sumarizand, aceste posturi de cheltuieli au fost calculate fie tinand cont de relatia directa asteptata intre acestea si Cifra de Afaceri, fie, in cazul in care sunt cheltuieli fixe, prin ajustarea lor cu rata anuala de modificare. Cheltuielile cu dobanzile au fost dimensionate prin raportare la valoarea contractelor de leasing aflate in derulare.
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
2.2.3. Alte elemente ale fluxului de numerar Desi in perioada imediat urmatoare managementul actual nu are in vedere investii de capital, s-a considerat ca pana la finalul anului 2015 nu se vor realiza astfel de investitii. Pe termen lung insa, nu este insa credibila considerarea unei rate constante de crestere a veniturilor fara a se realiza investitii. In aceste conditii, incepand cu 2015 s-a considerat ca se realizeaza investitiile minime necesare pentru a intretine cresterea presupusa a profitului operational. Acest nivel minim s-a stabilit plecand de la raportul dintre cresterea prognozata a EBIT brut si rata de rentabilitate a capitalului (ROC), presupunand ca se va mentine nivelul ROC atins in 2015. Acesta din urma a fost estimat in scenariul de baza prin raportare la statisticile internationale care indica un nivel mediu al ROC de 18%. Credem ca o evolutie mai buna a rentabilitatii este improbabila pe termen lung data fiind concurenta extrem de ridicata pe acest segment, concurenta ce impiedica stabilizarea ROC la un nivel cu mult mai mare decat costul capitalului. In aceste conditii, se pune mai degraba problema inregistrarii unei valori mai reduse a rentabilitatii capitalului, motiv pentru care am presupus si un scenariu mai pesimist in cadrul caruia ROC egaleaza costul capitalului. Investitiile in capital de lucru
au fost calculate pe baza datelor istorice privind viteza de rotatie a
stocurilor, creantelor si furnizorilor, dat fiind ca se constata o constanta a acestor elemente. Subliniem ca aceste investitii nu ne asteptam sa afecteze substantial cash-ul companiei, existant un raport echilibrat intre termenele de plata negociate cu furnizorii si termenele de incasare a creantelor. Modificarea datoriilor financiare (catre companiile de leasing) a fost estimata considerand ca se respecta graficul de esalonare stabilit cu creditorii. Totodata, s-a prezumat ca nu vor fi contractate noi credite, deoarece nu se intrevede un necesar de finantare important atat timp cat nu sunt luate in considerare investitii semnificative. In plus, fluxurile de numerar din activitatea financiara vor fi afectate de rambursarea datoriilor fata de actionari. Considerand ca societatea va fi preluata am presupus ca aceste datorii se vor stinge in 2014.
2.2.4. Alte ipoteze Pentru a determina fluxul de numerar la dispozitia actionarilor (FCFE) ajustam profitul net cu valoarea cheltuielilor nemonetare (Amortizarea), adunam modificarea datoriilor financiare si scadem valoarea investitiilor in capital de lucru si a celor de capital. In fine, valoarea actiunilor firmei se obtine prin insumare valorii prezente a FCFE previzionate, valoarea prezenta obtinandu-se prin actualizarea cu rentabiliatea cerute de actionari (costul capitalului propriu sau cost of equity). Aceasta din urma este o masura a rentabilitatii minime acceptata de potentialii investitori ai companiei COMPANIA XYZ data fiind perceptia acestora privind riscul companiei. Costul capitalului propriu a fost aproximat in cazul de fata pe baza modelului CAPM ca rentabilitatea obligatiunilor guvernamentale din Romania plus o prima de risc ajustata in functie de sensitivitatea actiunilor companiei COMPANIA XYZ la trendul general al pietei de capital. Precizam ca pe termen lung am prezumat o reducere a rentabilitatii titlurilor de stat la 5% dat fiind ca preconizam o maturizare a economiei si deci o perceptie imbunatatita. Prima de risc a inclus o prima de risc a investitiilor in actiuni (5%), reprezentand diferenta medie dintre randamentul generat de investitiile in actiuni si cele in titlurile de stat, si o prima de risc pentru lipsa de lcihiditate. Aceasta din urma a fost considerata 4%, reprezentand prima calculata pentru investitii in capital de risc (venture capital) 1. 1 Damodaran, Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
Dat fiind ca compania COMPANIA XYZ nu este o companie publica, coeficientul de volatilitate relativ la piata de capital a fost determinat in concordanta cu observatiile de piata si cu teoria economica. Astfel, in cazul unui sector defensiv de activitate, cum este cel ............., este de asteptat ca acest coeficient sa nu difere semnificativ de valoarea unitara.
2.3. Rezultatele evaluarii Pe baza ipotezelor detaliate in cadrul capitolului 2.2., valoarea estimata a actiunilor companiei COMPANIA XYZ este:
900 euro (IRR 22%) In varianta pesimista am considerat ca pe termen lung rentabilitatea capitalului va egala costul acestuia (concurenta va anula orice castig in exces), in timp ce in scenariul neutru am presupus ca rentabilitatea companiei COMPANIA XYZ va fi in linie cu cea medie a pietii. Pentru detalierea prognozei privind fluxurile de numerar generate de investitia in compania COMPANIA XYZ va rugam consultati Anexa 1.
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
2011 I. Net sales
4,500,000
I.1. AAAAAA
2012
2013
rate of growth I.15. DDDDD rate of growth I.16. hhhhh rate of growth II. Other revenues
600,000
VI. Total Net Sales
5,100,000
3,958,914
4,213,085
4,403,395
2,635
2,635 0%
2,635 0%
2,635 0%
2,635 0%
2,635 0%
1,040
1,040 0%
1,040 0%
1,040 0%
1,040 0%
1,040 0%
1,234,544
1,419,726 15% 30,499 20% 448,724 20% -
1,597,191 13% 35,456 16% 516,032 15% -
1,756,910 10% 39,888 13% 593,437 15% -
1,888,679 8% 43,378 9% 652,781 10% -
1,983,113 5% 45,547 5% 685,420 5% -
373,937
%sales VIII.2.Inventory objects %sales VIII.3.Water and energy
22,251
-
3,000,000
%sales VIII.5.Protocol expenses %sales VIII.5.Advertising expenses Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
3,400,000
3,600,000
3,958,914
4,213,085
4,403,395
61,397 2%
69,583 2%
73,676 2%
81,021 2%
86,223 2%
90,118 2%
22,499 1%
25,498 1%
26,998 1%
29,690 1%
31,596 1%
33,023 1%
22,251
23,052 4%
23,790 3%
24,456 3%
25,018 2%
25,519 2%
1,650,000 55%
1,870,000 55%
1,980,000 55%
2,177,403 55%
2,317,196 55%
2,421,868 55%
10,939 0% 57,936
12,398 0% 85,000
13,127 0% 90,000
14,436 0%
15,363 0% 105,327
16,057 0% 110,085
rate of growth VIII.4. Other third party expenses
2017
3,600,000
25,416
VIII.1.Consumables
2016
3,400,000
rate of growth I.14. CCCCCCC
2015
3,000,000
rate of growth I.13. BBBBB
2014
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
2%
3%
3%
98,973 3%
3%
3%
-
-
-
-
-
-
216,146
224,792
234,458
246,415
259,475
277,639
38,250
38,250
38,250
38,250
38,250
38,250
60,521 28%
62,942 28%
65,648 28%
68,996 28%
72,653 28%
77,739 28%
491,400
436,800
491,400
546,000
571,116
593,961
0.00% 54,239
0.00% 59,490
0.00% 62,424
0.00% 67,087
0.00% 70,473
0.00% 73,080
18,000
18,648
19,245
19,784
20,239
20,643
-
-
-
-
-
-
584
605
625
642
657
670
8,005
7,486
8,485
8,984
9,879
10,514
10,989
14,584
15,000
17,000
18,000
19,795
21,065
22,017
1,766
1,766
1,830
1,888
1,941
1,986
2,025
11,433
11,402 0.38%
12,922 0.38%
13,682 0.38%
15,047 0.38%
16,013 0.38%
16,736 0.38%
237,036 20.00%
183,619 18.33%
143,080 16.67%
111,976 15.00%
87,824 13.33%
80,049 10.00%
2,727,130
2,808,028
3,004,518
3,358,760
3,502,035
%sales VIII.5. Fines and penalties VIII.6.Employees' salaries IVIII.7.Meal tickets VIII.8.Insurance and social protection taxes %salaries VIII.9.Rent expenses VIII.10.Maintenance and repairs %sales VIII.11.Other operating costs VIII.11.1. Insurance
18,116
VIII.11.2. Commissions VIII.11.3.Transportation VIII.11.4.Postal and telecom VIII.11.5.Banking services VIII.11.6.Incomes and taxes VIII.11.7.Other exploitation expenses
584
%sales VIII.12.Depreciation %net fixed assets
IX. Total operating expenses (sum VIII.x) Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
3,200,755 X. EBIT (VI-IX)
258,472
95,528
X. Interest expenses
30,000
311,704 -
31,481
-
413,703
497,131
576,539
611,027
83,093
-
-
-
XI. FX differences expenses
XII. EBT (X-XI-XII)
89,325
-
XIV. Income tax
XV. Net profit (XIII-XIV)
73,805
-
+ Depreciation -Capex - WCInv + change in financial debts due to banks and leasing companies +change in debts due to shareholders
=FCFE
17,440
256,164
405,804
497,131
576,539
611,027
-
40,986
64,929
79,541
92,246
97,764
17,440
215,178
340,875
417,590
484,293
513,263
237,036
183,619
143,080
111,976
87,824
80,049
-
-
-
-
-
-
360,315
30,000
70,000
-
44,444
111,111
139,887
-
-
-
-
-
-
-
-
89,514
344,410
518,364
562,607
364,328
-
635,780
1,537,663
2,050,925
-
614,815
-
188,745
-
716,804
-
-
516,113
-
Terminal growth rate Capitaluri proprii
97,167
79,727
Return on Capital Expected Net Capex and WCInv as % of after-tax EBIT Terminal value
18% 0% -
Working capital forecast Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
1,053,370
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
2011 Net tangible fixed assets I. Inventory %sales II. receivables
2012
1,422,215 0
124,386
-60,315
2017
746,504 0 0
658,680 0 0
800,494 0 0
123,782
140,286
148,538
163,347
173,834
181,686
4%
4%
4%
4%
4%
4%
0
0
0
0
0
0
1%
1%
1%
1%
1%
1%
3,616
4,098
4,339
4,772
5,078
5,308
6%
6%
6%
6%
6%
6%
300,000
330,000
400,000
400,000
444,444
555,555
2015
2016
2017
%sales
Working Capital (I+II-III-IV)
2016
858,480 0 0
2,205
186,906
2015
1,001,560 0 0
%sales IV. Payables
2014
1,185,179 0 0
%sales III. Other current debts
2013
Other valuation inputs 2011 rate of exchange (EURRON)-annual average meal ticket value change in CPI no. of employees average monthly earnings/employee
2012
2013
4.55
4.55 8.50
16
18
1,253
1,001
4.55 8.50 4% 18
4.55 8.50 3% 18
4.55 8.50 3% 18
4.55 8.50 2% 18
4.55 8.50 2% 18
1,041 4%
1,085 4%
1,141 5%
1,201 5%
1,285 7%
830,928
-
-
-
-
rate of growth debts due to shaeholders
188,745
outstanding debts
300,000
-
314,815
-
2014
Valuation results 2011 Risk free rate Beta Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
2012 8.03% 1
2013
2014 8.03% 1
8.03% 1
2015 8.03%
2016 8.03% 1
2017 5.00% 1
TOP EXPERTISE IN FINANCIAL A DV I S O R Y
Risk premium Risk premium for lack of liquidity
Cost of equity Cumulative Present value (FCFE)
Value of equity (RON) Value of equity (EUR)
Consilium Advisors | 63 Polona St., 1st Floor, Ap. 2, Bucharest Romania, www.consiliumadvisors.ro
100%
5% 4%
5% 4%
5% 4%
1 5% 4%
5% 4%
5% 4%
17.03%
17.03%
17.03%
17.03%
17.03%
14.00%
111% -200,000
130% -100,000
153% 230,021
178% 297,843
209% 278,112
238% 1,845,790
4,000,000 879,121