Jefferies EM Credit
Costa Rica •
Fundamentos en contexto
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Hilo Narrativo: Lo que los inversionistas internacionales están siguiendo
•
El lado técnico del Costar en el mercado
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Jefferson Finch y Rolando Carazo
•
2021 noviembre
Jefferies EM Credit | November 2021
Costa Rica: Los fundamentos… Análisis Clásico: Los datos de siempre Basada en las cifras crediticias del bachillerato Ciclo I • • • • •
Ratio deuda/PIB Déficit fiscal Balanza de pagos Crecimiento económico Ratings
+ un retoque cualitativo •
12m Trailing Fiscal Balances (%GDP) 0,0%
40,0%
-2,0%
30,0%
-4,0%
20,0%
-6,0%
10,0%
12m Rolling Primary % GDP
Aug-21
Oct-20
Mar-21
May-20
Jul-19
Dec-19
Feb-19
Apr-18
Sep-18
Nov-17
Jan-17
-10,0%
Jun-17
-8,0%
12m Rolling Deficit %GDP
0,0%
IMAE Economic Activity Tracker Aug-19 Aug-20 Aug-21 Aug-19 Aug-20 Aug-21 Aug-19 Aug-20 Aug-21 TC IMAE TC Ex-FTZ Agriculture Mining Manufacturing Domestic FTZ Electricity, water, sanitation Construction Retail, commerce Logistics Hospitality Communications Financial services Real estate Professional services Public services Health, education Other
1.3%
-7.5%
11.2%
1.6%
-2.5%
2.3%
0.9%
1.2%
2.9%
-0.6%
-8.5%
8.3%
0.2%
-3.7%
0.1%
0.5%
0.5%
2.4%
-1.1%
-1.6%
5.1%
-0.2%
-0.4%
1.8%
1.0%
0.1%
1.1%
-13.2%
-6.7%
-15.3%
16.9%
-10.4%
3.2%
-4.6%
-0.8%
2.0%
1.9%
-3.5%
18.2%
1.4%
0.8%
9.3%
1.2%
1.7%
3.2%
-1.6%
-3.8%
7.4%
-2.3%
-2.0%
3.4%
0.7%
-0.1%
1.0%
11.0%
-6.4%
47.3%
9.7%
4.1%
26.5%
2.4%
7.6%
1.1%
-3.3%
10.2%
1.7%
-0.8%
4.7%
0.3%
0.1%
2.2%
-24.6%
2.7%
7.3%
-12.8%
-4.2%
-2.0%
-3.4%
-5.3%
10.2%
0.6%
-15.3%
15.2%
0.5%
-7.0%
2.1%
-0.1%
-1.4%
1.5%
0.2%
-29.5%
38.3%
0.6%
-13.0%
0.3%
0.1%
0.0%
5.1%
5.6%
2.0%
-61.0%
64.5%
1.9%
-26.1%
-22.5%
0.8%
-22.5%
4.3%
-0.5%
3.4%
4.3%
1.0%
2.7%
2.7%
1.2%
0.8%
1.2%
7.8%
-0.6%
4.4%
6.1%
0.8%
2.5%
-0.6%
0.7%
0.8%
4.5%
-4.1%
2.4%
5.1%
-0.6%
-1.5%
1.5%
-2.6%
10.8%
-3.0%
10.2%
9.6%
3.5%
3.1%
2.4%
-1.0%
3.0%
0.9%
-0.2%
-1.1%
0.9%
1.1%
-1.4%
0.6%
-0.6%
-0.5%
3.6%
-3.0%
1.5%
1.6%
1.8%
-0.2%
3.0%
-0.3%
1.0%
2.3%
-8.4%
12.6%
4.1%
-0.7%
0.3%
1.6%
-5.6%
3.0%
1.1%
• •
•
Calidad de las instituciones Gobernabilidad Estabilidad de políticas públicas ESG
ESENCIAL… (a veces aburre) …NO
DEFINITIVO
12m Rolling interest/revenues
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Costa Rica: El Hilo Narrativo Los indicadores crediticias no contestan la pregunta: Hacia donde va este país?
Hilo Narrativo • A veces aún más importante que los datos para determinar la trayectoria en el corto plazo • Suele ser más subjetivo, alta influencia de sentimiento • Puede resultar en valuaciones que parecen ser irracionales
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Como por ejemplo…
Jefferies EM Credit | November 2021
Fundamentos: La vía tradicional • Economía
Curvas de rendimiento centroamericanos 2020 junio
• Crecimiento potencial • Tamaño del PIB • Recuperación 2021
• Fiscal
• Deficit • Calidad del gasto • Deuda PIB y composición
• Cuentas externas
• “Basic Balance” • Reservas Internacionales
• Otros indicadores
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Economía y Crecimiento •
2021 es el año del rebote
•
Más para los países con una recuperación de la inversión
•
O en el caso de algunos vecinos, con una alza de remesas extravagante
•
En general, los sectores ligados a la economía global están dando mejores resultados que los demás – un efecto muy visible en Costa Rica
•
Según el FMI, Republica Dominicana, Guatemala, El Salvador, y Honduras recuperarán el nivel del PIB in USD este año
•
El FMI estima que Panama creciera 12% este año, algunos analistas son más pesimistas. Si alcanzan el 12%, el PIB aun estará menor que en 2018
GDP 2019 USD bill. 100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0
IMAE Costa Rica sa
2018
15,0%
2019
2020
2021
Real Growth
10,0%
50
5,0%
0
0,0%
-50 2018
-5,0%
3m % y/y sa
Source: Jefferies, IMF WEO, BCCR
ene.-21
may.-21
sep.-20
may.-20
ene.-20
sep.-19
may.-19
ene.-19
sep.-18
may.-18
sep.-17
% y/y sa
ene.-18
may.-17
ene.-17
-10,0%
12m % y/y sa
2019
2020
2021f
Bolivia
Costa Rica
Dominican Republic
El Salvador
Guatemala
Honduras
Panama
Paraguay
2022f
Primary Fiscal Balance % GDP
Dinámicas Fiscales
5,0
•
Obviamente, los déficits fiscales expandieron en el 2020
•
En casi cada país, los ingresos este año están superando los proyectados, y por mucho, reduciendo los déficits más que lo esperado
•
En casi cada país, los gobiernos vendiendo que eso es por sus propios esfuerzos,
-10,0
•
Pero si es coyuntural, la urgencia de reformas fiscales aumenta, especialmente para El Salvador, Panamá, y Costa Rice en Centroamérica
-15,0
•
0,0 -5,0
2018
El peso del pago de interés sigue siendo un tema de interés en las evaluaciones crediticias del mercado
Proyeccion del Gasto Primario e Intereses 2022 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0
-0,3 -5,4
0,5 -2,9
-5,4
-0,7 -4,2
-0,7 -1,9
-1,9
2019
Source: Jefferies, IMF WEO
Primary
Interest
2021f
2022f
Bolivia
Costa Rica
Dominican Republic
El Salvador
Guatemala
Honduras
Panama
Paraguay
Overall Fiscal Balance % GDP -1,7 -0,4
-1,6 -2,3
-2,1 -1,9
10,0 0,0 -10,0 -20,0
2018
*Honduras datos gob.general
2020
2019
2020
2021f
2022f
Bolivia
Costa Rica
Dominican Republic
El Salvador
Guatemala
Honduras
Panama
Paraguay
Dinámica de la Deuda
Interes / Ingresos
•
Si antes la línea roja para el mercado internacional de la deuda/PIB era 50%, ya es más alto, quizás 70%
40,0
•
Pero, también una deuda alta es menos preocupante cuando el nivel de ingresos sea suficiente para acomodar el servicio de la deuda
30,0
•
También importa la composición de la deuda, sobre todo la moneda y si es interna o externa
20,0
•
En Centroamérica Costa Rica tiene el peor ratio interés/ingresos, y mejor composición de deuda por moneda; beneficia bastante de su mercado doméstico robusto
•
La gradualidad del ajuste en Costa Rica sigue siendo un tema
10,0 0,0 Costa Rica Dominican El Salvador Guatemala Republic 2018
Gross Debt-to-GDP 100,0
2019
2020
2021f
Panama
Paraguay
2022f
Currency Composition of Debt
80,0
120,0%
60,0
100,0%
40,0
80,0%
20,0
60,0%
0,0
40,0% 20,0%
0,0% 30,4% 62,9%
50,9%
42,7%
49,1%
57,3%
Guatemala
Honduras
100,0% 69,6% 37,1%
0,0% Costa Rica 2018
2019
2020
2021f
2022f
Dominican Republic
El Salvador
USD Source: Jefferies, IMF WEO
Local
Cuentas Externas •
Al contrario de lo esperado inicialmente, las reservas internacionales en general no desplomaron debido a la pandemia
•
Se debe a varios factores no recurrentes (aumento de los DEG y apoyos de los multilaterales)
•
Además, en Centroamérica los deficits en las cuentas corrientes de la balanza de pagos tienden a ser cubiertos por el IED
25 000
40,0 35,0
20 000
•
Salvo El Salvador
•
Los temas fiscales y de la deuda tienden a dominar las conversaciones sobre estos países en el mercado internacional
30,0
4,2%
3,4%
1,5% 2,1%
-1,0% -2,6%
-2,7%
4,1%
1,3% -2,3%
Costa Rica Dominican El SalvadorGuatemala Honduras Republic CA Balance
Source: Jefferies, IMF WEO
FDI
Basic Balance (RHS)
25,0
15 000
2016-2019 Average Basic balance 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0%
FX Reserves USD mill.
3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0%
20,0 10 000
15,0
10,0 5 000 5,0 0
0,0
Costa Rica 2017
Dominican Republic 2018
2019
El Salvador 2020
Guatemala
2021 Sept
Honduras % GDP (RHS)
Métricas importantes para ratings.. Indicadores de medio plazo PIB per cápita Rigidez del gasto fiscal Coeficiente GINI Crédito como % del PIB Capacidad institucional Previsibilidad de la política económica
Y cada vez más, ESG Gobernanza Medio Ambiente Seguridad social
...pero no necesariamente clave para el performance de activos de mercado
Select Yield Curves
Y las actuales, con y sin El Salvador
Recuerda, las curvas de junio 2020
Source: Jefferies, Bloomberg 5 jun, 2020
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El Hilo Narrativo Costa Rica Lo positivo • Tiene un acuerdo EFF con el FMI • Financiamiento doméstico abundante • Elecciones no tienen candidatos, por el momento, demasiado radicales • Reactivación económica fuerte vía motores externos Preocupaciones • Déficit fiscal alto, durante años • Posibilidad de nuevo parlamento fragmentado… • …inhibiendo al nuevo ejecutivo • Sostenibilidad de la Regla Fiscal en el medio plazo
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I Pequeña revision de las temporadas previas Era Pre-2018 •
Déficit fiscal alto
•
Necesidad de una reforma fiscal integral
•
Ausencia de presiones agudas de financiamiento (aparentemente)
•
El crédito más comparable era Republica Dominicana, con spreads parecidas.
•
Honduras era vista como un crédito en vías de mejora, pero con mucha incertidumbre política
•
El Salvador pasaba de una crisis (auto-iniciado) a otra
Resúmen • Costa Rica es un país con problema fiscales serios, pero no urgentes porque cuentan con un mercado interno fuerte y siempre hacen lo necesario eventualmente
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II Pequeña revision de las temporadas previas Era Reforma Fiscal 2018 • Déficit fiscal alto, y creciendo • Liquidez del sector públio mucho peor de lo conocido antes • Falta de apoyo para una reforma fiscal en una Asamblea fragmentada • Una vez aprobada, temor que la Sala IV derocara cualquier reforma • Incluso El Salvador tuvo menores rendimientos en algunos momentos
Resúmen • Costa Rica es un país con instituciones fuertes, tan fuertes que bloquean las reformas fiscales
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III Pequeña revision de las temporadas previas Era Pos-Reforma - 2019 • Señal verde de la Sala IV a la reforma fiscal
• Recuperación de liquidez en el mercado interno • Acceso al mercado externo restaurado • Spread estructuralmente más altos que las de DomRep y Honduras, pero aún más altos, generalmente, que El Salvador Resúmen • Costa Rica siempre hace lo necesario, después de asustar a todo el mundo, y dejando dudas entre inversionistas
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IV Pequeña revision de las temporadas previas Era COVID Pre-FMI • Reforma fiscal del 2018 ya no convence al mercado
• Percepción que el gobierno vacila con la posibilidad de ir al FMI • Percepción que la Asamblea rechazara programa con el FMI • Preferencia fuerte para bonos de Republica Dominicana y Honduras sobre los costarricenses; El Salvador aún volátil Resúmen • Costa Rica tiene una clase política que lo hace ingobernable en cuanta a temas políticamente difíciles
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V Pequeña revision de las temporadas previas Era FMI a hoy • Costa Rica logra acuerdo con el FMI • Aunque el programa con el FMI no sea el más exigente, asegura la estabilidad ahora • Aumento de liquidez, más una vez, en el mercado doméstico • República Dominicana mantiene tasas de rendimiento más bajos que Costa Rica, mientras la incertidumbre electora provoca una peora para Honduras
• El Salvador desploma aún más debido a varias políticas adoptadas por su presidente
Resúmen • Costa Rica tiene el programa FMI, y eso alivia la crisis, por lo menos ahora
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El Hilo Narrativo Actual Preguntas gordas •
Será aprobada la primera revisión del programa con el FMI?
•
Será aprobado la reforma al Empleo Público? •
Y por lo menos alguna reforma tributaria?
•
Quienes son los posibles presidentes (pues, muchos)?
•
Posibilidad de que el próximo mandatario tenga un bloque fuerte en la Asamblea?
Otras, pero menos gordas • Sostenibilidad de la regla fiscal tomando en cuenta el alto y creciente peso de los intereses • Posibles modificaciones al programa con el FMI (expectativa base es que el próximo gobierno lo mantuviera) •
Cuando volverá al mercado internacional?
Resúmen • Costa Rica está bien, pero hay que ver que pasa en las elecciones y con el ajuste prometido antes de confiar en el país como antes
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