10 mistakes

АРКАДИЙ МОРЕЙНИС, АЛЕКСАНДР ГОРНЫЙ, АЛЕКСЕЙ ЧЕРНЯК

U N IT E D IN V E S TO R S

КАК БЫСТРО И ЛЕГКО ПОТЕРЯТЬ МИЛЛИОН ДОЛЛАРОВ НА ИНВЕСТИЦИЯХ В СТАРТАПЫ

10 ОШИБОК, КОТОРЫЕ КОГДА-ТО СОВЕРШИЛ КАЖДЫЙ ИНВЕСТОР ЦИНИЧНАЯ ПРАВДА И ПРЕДОСТЕРЕЖЕНИЯ ОТ БЫВАЛЫХ ПРЕДПРИНИМАТЕЛЕЙ И ИНВЕСТОРОВ

МОСКВА, 2019

СОДЕРЖАНИЕ Введение 4 Ошибка 1. Влюбляться в продукт 4 Ошибка 2. Выбор не тех людей 7 “Уже делает” vs. “только собирается” 8 Количество основателей 9 Как найти со-основателя? 10 Ошибка 3. Нет минимальной жизнеспособной команды 12 Как понять, правильная ли команда? 12 Модель экспресс-скоринга проекта 13 Динамика важнее текущей ситуации 14 Ошибка 4. Непонимание венчурной модели 15 Венчурная модель vs. дивидендная модель 15 Сколько иксов мы заработаем? 15 Венчурная модель 16 Почему не стоит инвестировать в просто хорошие проекты 17 Ошибка 5. Непонимание дивидендной модели 18 Модель «денежной коровы» 18 Ошибка 6. Инвестировать только за долю 20 Инвестиции в оборотный капитал 20 Инвестиции vs. Кредит 21 Венчурный кредит 22 Royalty Financing 22 Ошибка 7. Тащить чемодан без ручки 24 Ошибка 8. Завышенная или заниженная оценка проекта 25 Оправдания оценки 25 Таблица мультипликаторов 27

Ошибка «cлишком мало» 28 Риски малой оценки 28 Риски большой оценки 30 Ошибка 9. Технические ошибки при оценке проекта 31 Что такое выручка? 31 И за какую она дату? 32 После июня второго года 33 Забыть налоги 34 Не те ориентиры 34 Ошибка 10. Инвестировать в то, в чем не разбираешься 36 Приложение 1. Как и у кого покупают корпорации 37 Конечный покупатель 37 Корпорации хотят разного 38 Корпорация хочет денег 40 Рынок: чем больше, тем лучше 41 Маржинальность 42 Защита от конкурента 44 Пример покупки 45 Фонд 47 Сидовый фонд или ангел 48 Приложение 2. Ответы на часто задаваемые вопросы 49 Об авторах и United Investors 53 Аркадий Морейнис 53 Александр Горный 54 Алексей Черняк 55 О United Investors 56 unitedinvestors.ru

3

Введение В этой мини-книге мы разобрали основные ошибки инвестиций в стартапы и бизнес-проекты, на которых многие инвесторы и мы сами теряли деньги. Книга собрана из записей вебинаров, презентаций и статей управляющих партнеров United Investors. Надеемся, что этот материал поможет вам лучше разобраться в теме инвестиций в стартапы и убережет вас от основных ошибок.

Ошибка 1. Влюбляться в продукт Аркадий Морейнис

Первая ошибка – влюбиться в тот продукт, в который ты инвестировал. Это классическая ловушка для венчурного инвестора на ранних стадиях. Я в свое время инвестировал в целый ряд таких проектов, среди которых было приложение под названием “Менютка”, находившее нужные блюда в любом ресторане Москвы. То есть поиск был не по ресторанам, а по блюдам, потому что в то время я считал себя большим гурманом. Мне казалось, что этот продукт задуман точно под меня, и это очень круто.

4

Мы делаем продукт для себя, а не для потребителей, и постоянно его разрабатываем, а не идем продавать. Потому что если ты влюбился в свой продукт, то тебе хочется добавить и то, и это, и третье, и четвертое, и пятое, и десятое. Хочется сделать много всего. И все это сделать на высшем уровне. Таким образом, мы нарушаем главный принцип стартапа — надо создавать и проверять минимальные жизнеспособные продукты, а не полировать то, спрос на что еще не доказан. В результате мы перестаем обращать внимание на людей, потому что заняты продуктом. Мы перестаем быть инвестором и становимся руководителем продукта, превращая основателей в дорогостоящих сотрудников — потому что они владеют основными долями проекта. Если мы решили реализовать свою идею и сделать стартап — так надо идти и мутить свой стартап. Если мы решили инвестировать — надо инвестировать в других людей и их идеи. Влюбленность в продукт не позволяет нам вовремя его изменить. Есть статистика — 94% экзитов происходит не с тем продуктом, с идеи которого начинался стартап. А самый большой процент смертности стартапов — отсутствие потребности в том, что они делают. Надо уметь уловить момент, когда надо перестать упираться и надо начать меняться. Влюбленность в продукт не позволяет нам его бросить просто так. У нас всегда есть объяснения тому, что продукт не взлетает. Обычно это выливается в очередные доработки, вытягивающие из нас очередные деньги. Любовь — это слишком дорогая штука. В сухом остатке мы получаем два принципа. Принцип №1. Разлюбите свой продукт 1. Любовь мешает продавать. Процесс продажи превращается в восхваление своего продукта. Продукт нужно не восхвалять, а продавать. Для этого нужно сконцентрироваться не на продукте, а на том человеке, которому ты его продаешь – что ему нужно, что ему важно, зачем он ему нужен. Влюбленный юноша пишет сонеты, сутенер анализирует целевую аудиторию и формирует список услуг.

2. Любовь мешает считать деньги. Вы невольно преуменьшаете расходы и преувеличиваете конверсию. В глубине души вы считаете, что ваш замечательный продукт очень скоро начнет продавать себя сам, а лишние расходы и низкие продажи – это временное явление. Люди готовы удовлетворять дорогие капризы любимых, но аккуратно планируют бюджет содержанок.

3. Любовь мешает улучшать продукт. Вы видите проблему не в продукте, а в том, что вы недостаточно пылко доносите до людей свою любовь к нему. Улучшать

unitedinvestors.ru

5

продукт можно только, отдавая себе отчет в его недостатках и решая проблемы. Влюбленный папик создает для любимой ВИА «Поющие трусы», адекватный продюсер отправляет начинающую певицу сперва поучиться вокалу.

4. Любовь мешает продукту меняться. Ваша идея может восхищать вас, но при этом быть никому не нужной. В этом случае идею надо либо менять, либо уметь от нее нее полностью отказаться. Если ваша любимая пьет вашу кровь и ест ваш мозг, то, может быть, пришло время полюбить кого-то другого?

5. Если вы инвестор, то любовь к продукту не позволяет вам адекватно оценить пришедшую с этим продуктом команду. Вы закрываете глаза на недостатки команды, вы надеетесь на то, что крутость продукта компенсирует проблемы. Но успех продукта зависит в первую очередь от компетенций и самоотдачи команды, а не от крутости идеи. Да, конечно, любовь зла – полюбишь и козла. Но вамто нужны не козлы, а единороги. Принцип №2. Никогда не ставьте себя на место целевой аудитории своего продукта 1. Если вы тупой — вам это все равно не поможет.

2. А если умный — вы сможете себя убедить в чем угодно. В общем, с мертвой лошади надо уметь вовремя слезать, а не стараться ее пришпоривать.

6

Ошибка 2. Выбор не тех людей Алексей Черняк

Вторая ошибка — ошибка в людях. Вера в основателей проекта без глубокого анализа рынка и их компетенций. «Я верил в то, что люди смогут измениться». Если копнуть дальше, то, в общем-то, зачастую история такова, что не те люди делают не те проекты. Как следствие, вместо того чтобы быстро и бодро запустить первые продажи за 1-2 месяца и показать некую динамику, они ходят по инвесторам, рассылают презентации. Мой первый проверочный вопрос в этом случае такой: «Сколько ваш проект существует?» Например, вы говорите, что 4 месяца. Второй проверочный вопрос: «Есть ли у вас продажи?» Продаж нет. И третий проверочный вопрос: «Кто у вас в команде?»

Если собрать всё это вместе, вы поймете, что проблема именно в команде, а все остальное — следствия. Частая ситуация: приходит «образовательный проект», который существует уже 3 месяца и у него нет продаж. Начинаешь разбираться в рынке, в бизнес-модели и т.п. Но потом понимаешь простой факт: у них в команде просто нет человека, который преподает, и нет человека, который продавал бы курсы. Они просто некомпетентны ни в том, ни в другом. Какой смысл разбирать бизнес-модели или метрики продукта, если они все равно не смогут это реализовать в ближайшее время?

unitedinvestors.ru

7

Или приходит медицинский проект, который потратил на разработку платформы уже год и несколько миллионов рублей. После недолгих расспросов оказывается, что в команде нет никого, кто имеет опыт продажи медицинских услуг. Короче, не те люди взялись делать не те проекты. Возможно, что через 1-2 года они набьют шишки и приобретут необходимые компетенции. Часто так и бывает. Но вопрос вот в чем: вы инвестируете в бизнес или в обучение этих людей?

«Уже делает» vs. «только собирается» Есть люди, которые только собираются, а есть люди, которые уже делают. Первые говорят о своих грандиозных планах на будущее, вторые говорят: “Вот сделал вчера такую штуку…” В стартап нужны люди типа “уже делает”. Как распознать хорошего автора продукта? Хороший автор/продакт/эксперт уже делает продукт и может предъявить если не что-то готовое, то как минимум некий прототип. А хороший продавец/предприниматель уже имеет базу клиентов и уже им что-либо продает. Это минимальная команда (MT). Мне до сих пор встречаются образовательные проекты без преподавателя в команде, медицинские проекты – без доктора, IT-проекты с разработчиками на аутсорсе … Очевидно, что это все нежизнеспособные истории.

8

Количество основателей Интересный факт: по статистике, большинство успешных проектов имеют двух и более основателей. Было проведено достаточно большое исследование по стартапам в Калифорнии. Да, существуют успешные проекты с основателем-одиночкой, но это редкое явление.

Отсюда следующий вопрос: сколько у вас основателей? Кто у вас в команде еще, и насколько сильно они вовлечены в проект? Идеальное количество основателей – 2-5 человек, но это не догма. И напротив, если команда укомплектована, если закрыты базовые компетенции (продаж и продукта), то такая команда без труда делает первые продажи за 2-3 месяца. Это справедливо не для всех типов проектов, но для 99% интернет-проектов – точно. Так мы переходим к понятию MVT (minimal viable team, минимально-жизнеспособная команда). Все мы знаем истории Стива Джобса и Стива Возняка, Билла Гейтса и Пола Аллена, Джорджа Мартина и Джона Леннона. В этих историях четко прослеживается два типажа: • Автор продукта – hacker, product, cоздание и производство продукта, эксперт в определенном предмете;

unitedinvestors.ru

9

• Продюсер бизнеса, организатор, предприниматель – hustler, sales, ресурсы, продажи, связи, эксперт в вопросах конкретного рынка. Внешне их встреча случайна – вместе учились или вместе работали. Но за такой «случайной» встречей стоят долгие годы поисков, проб и ошибок. Продюсер ищет авторов и их продукты, в которые он влюбится и которые захочет донести людям, своему рынку; он ищет тех, кого ему не стыдно будет пиарить и на ком он сможет много заработать. Хороший продюсер в какой-либо сфере – это самый требовательный клиент: музыкальный продюсер – меломан, хороший продавец машин – фанат авто. Автор ищет Продюсера, который сможет обеспечить его рынком, продажами и всеми необходимыми ресурсами, чтобы он сам занимался только любимым делом и не отвлекался на продажи, логистику, административные заботы и т.п. В образовательных онлайн-проектах это преподаватель (автор) и владелец площадки с трафиком (продюсер). В медицинских – доктор и руководитель клиники (онлайн/офлайн). От уровня этих двоих зависит уровень всего проекта в целом. В рекрутинге есть закон ABC-распределения людей (5–15–80%): люди категории А приводят людей категории А; люди категории B приводят людей категории С, а люди категории С вообще никого не приводят – они постоянно ищут работу».

Как найти со-основателя? Это, пожалуй, самый сложный вопрос. Если кратко, то «быстро никак». Обычно все происходит примерно так: • Два человека где-то знакомятся: вместе работают, вместе учились, были на одной конференции, пришли на Startup Weekend и т.п. На этом этапе важен хороший нетворкинг: можно поставить цель «познакомиться лично со 100 людьми из отрасли» и мысленно разделить их на «потенциальный Автор» и «потенциальный Продюсер».

• Потом у них была какая-то длительная совместная деятельность: вместе делали какой-то проект, кто-то мог быть исполнителем/заказчиком, или, может быть, вместе выпивали по пятницам, или бегали по утрам, или ходили в поход. В процессе этой деятельности люди смогли узнать друг друга лучше и оценить. Это самый сложный в реализации этап, задача которого – проверить хотя бы 10-20 человек «в деле», в реальных проектах.

10

• По прошествии времени люди знают друг друга уже 3-5-10 лет, и когда одному из них попадается достойный проект, он зовет другого разделить с ним риски и быть сооснователем/партнером. Вряд ли это случится в первый день или даже в первый год знакомства. Вторая проблема – отсутствие личного позиционирования. Кто вы в этом проекте – Автор? Продюсер? Пытаетесь совместить обе роли? Беда талантливого человека – стремление делать все самому, пытаться быть и Автором, и Продюсером. Скорее всего, обе роли совмещать не получится: и со-основателя не привлечете (он не поймет своей роли), и проект завалите. Есть много статей в стиле «10 главных причин провала стартапа». Там на 1-м месте обычно стоит пункт «Проект решает проблему, которой на самом деле нет» и на 3-м месте – пункт «Слабая команда». В моей картине мира все еще проще. У всех этих 10 причин есть еще одна, более глубокая причина: «Не тот Автор встретил не того Продюсера, и поэтому они делают не тот Проект», который не имеет а) рынка, б) бизнес-модели и далее по списку. Замена одного из участников или лучше двоих – вот самое сильное решение, после которого у проекта появляется и рынок, и продукт, и команда, и бизнес-модель.

unitedinvestors.ru

11

Ошибка 3. Нет минимальной жизнеспособной команды Алексей Черняк

Команда из двух человек – минимальная. Она способна к запуску и первым продажам, но работать ежедневно и стабильно вряд ли сможет, пока в команде не появится человек, который займется операционкой. Говорят, в каждом стартапе должен быть бывший военный. Тот, кто все систематизирует и наладит. Это и есть человек-процессы. Кто его находит и приводит? Конечно, «человек-ресурсы» (предприниматель, продюсер). Именно эта комбинация называется MVT (minimum vailable team) – минимально-жизнеспособной командой проекта. В некоторых статьях эту комбинацию называют Hacker, Hustler, Hipster: • Человек-ресурсы/Hustler/Outside – поиск новых ниш, основные переговоры, поиск людей, денег, контактов, контрактов. Общение с клиентами, поиск продуктов. Обеспечение проекта всеми ресурсами. Экспертиза рынка.

• Человек-продукт, автор/Hacker/Builder – мозг проекта, автор продукта, эксперт в теме, разработчик.

• Человек-процессы/операционка/Hipster/Experience – контент, дизайн, email-маркетинг, управление рекламными кампаниями, саппорт, логистика, доставка.

Как понять, правильная ли команда? Есть несколько простых способов, чтобы оценить, те ли люди работают в вашей команде. Принцип первый: основатель должен закрывать хотя бы одну ключевую компетенцию. Практически во всех проектах ключевых компетенций обычно две: одна относится к сфере продаж и рынка, другая находится с предметом и продуктом. Принцип второй: основателей должно быть столько, сколько нужно, чтобы закрывать эти две ключевые компетенции. Иногда один сильный основатель может закрыть обе. Принцип третий: если у вас это соблюдается, то вы однозначно за 2-3 месяца способны сделать MVP (минимальный жизнеспособный продукт и воронку продаж) и первые продажи без привлечения инвестиций фондов или еще кого-то. Связь

12

очень простая: если у вас собрана жизнеспособная команда, то есть MVT, то вы делаете MVP. Если на проверочный вопрос: «Сколько вы существуете?» вы отвечаете: «Больше трех месяцев», а на следующий: «Есть ли у вас продажи?» отвечаете, что продаж нет, то это автоматический сигнал о том, что у вас не собрана минимально-жизнеспособная команда. Стоит честно себе в этом признаться и сказать: «Давай до свидания». Но есть и хорошая новость: любую компетенцию можно «вырастить» за 2-3 года.

Модель экспресс-скоринга проекта (скачать excel)

unitedinvestors.ru

13

Динамика важнее текущей ситуации Магия сложных процентов говорит нам, что если у стартапа выручка в первую неделю $1k и он растет всего лишь на 5% в неделю, то к концу года его недельная выручка будет $12,6k. Более чем 12 «иксов» за год. Вот почему большинство опытных инвесторов не спешат принимать решение только по одной встрече или презентации. Важно встретиться с проектом 2-3 раза с интервалом в 1-2 месяца и посмотреть эту самую динамику. Что изменилось за это время, гораздо важнее, чем то, что есть сейчас. Сколько гипотез организаторы проекта успевают проверить за 1 месяц? Насколько выросли их метрики? Если не выручка, то что-то другое, ключевое, например количество пользователей или конверсии. Если проект не может расти даже на 5% в месяц и от презентации к презентации показывает одни и те же слайды, стоит задуматься о команде, о ее фокусировке и мотивах. Очевидно, что при таких рисках нет смысла инвестировать в то, что не способно к росту и не показывает динамики.

14

Ошибка 4. Непонимание венчурной модели Аркадий Морейнис

Еще одна проблема связана с неумением считать. Основатели приносят проект. Смотришь на него и думаешь: «Ну что, проект нормальный. Ребята нормальные. Почему бы и не попробовать?» В результате инвестировали. Проект даже не умер, а продолжает жить. Основатели получают зарплату, содержат офис, кормят персонал. Жизнь течет, лампочки мигают, машинка работает. Но я как инвестор ничего не получаю. И даже не имею возможности ничего получить в будущем. Текущих денег хватает только на содержание компании и зарплаты основателей. Взрывного роста тоже на неблюдается, поэтому вероятность продать такой проект за хорошие деньги попросту отсутствует.

Венчурная модель vs. дивидендная модель Есть две абсолютно разных модели инвестирования: венчурная модель и дивидендная модель. В венчурной модели мы строим компанию, которая растет и способна дорасти то такого масштаба, при которой на нее найдется крупный покупатель. Наш заработок на инвестициях — наша доля от продажи компании. В процессе мы сознательно ограничиваем дивиденды до нуля, потому что все свободные деньги вкладываются в рост. Наш заработок пропорционален размеру и скорости роста выручки, поэтому каждый рубль, вытащенный из оборота обернется многократной упущенной выгоде при продаже. Если она даже при таком подходе к росту произойдет. В дивидендной модели наша задача довести компанию до состояния, в котором она начинает приносить нам дивиденды. Сумма этих дивидендов за определенный период — наш заработок на инвестициях. Мы вкладываем в рост только в той мере, в которой это помогает нам увеличить поток дивидендов в ближайшее обозримое время. Давайте построим простую модель расчета для венчурной модели.

Сколько иксов мы заработаем? В верхней части картинки мы видим распределение стартапов по «иксам» — во сколько раз заработок при продаже компаний превысил размер инвестиций. Условно говоря, если мы вложили 10 тысяч, а получили обратно 100 тысяч — это 10 иксов (10x). 1x — никакой прибыли мы не получили, сколько вложили — столько и получили обратно.

unitedinvestors.ru

15

Венчурная модель (скачать пример в excel) Что говорит нам статистика? 65% стартапов приносит меньше 1x, 25% — от 1x до 5x, 6% — от 5x до 10x, 2.5% — от 10x до 20x, 1.1% — от 20x до 50x, 0.4% — свыше 50x. Предположим, что мы инвестируем в 10 компаний. Для простоты разобьем распределение на 4 группы со средне-пессимистичным количеством иксов. Получим следующие группы: а) 6 компаний, которые не принесут нам ничего, б) 2 компании, которые принесут 2x, в) 1 компания, которая принесет 5x и г) 1 компания, которая принесет 12x. Еще предположим, что наш минимальный чек — это 1 миллион рублей, Если компания показывает хороший рост, то мы вкладываем в нее еще несколько раз. Таким образом, в группу неудачников мы вложим по 1 миллиону, во вторую группу — по 3 миллиона (на первом раунде 1 миллион, а на втором еще 2 миллиона), в третью группу — по 6 миллионов (1, 2 и 3 миллиона в трех раундах), в четвертую — 13 миллионов (1, 2, 3, 6 миллионов в четырех раундах). Умножаем количество компаний в каждой группе на размер инвестиций в каждую компанию — получаем общий размер инвестиций в каждой группе в строке «Инвестировали всего». Умножаем инвестиции на количество иксов — получаем распределение заработка по группам в строке «Заработали». В строке «Процент от заработка» считаем, какй взнос в общий заработок дает каждая группа стартапов. Видим первый явный вывод. 77% от общего заработка принесла та самая единственная компания, которая выстрелила больше, чем в 10 раз. Другими словами, се16

реднячки нам ничего не принесут. Поэтому инвестировать в просто хорошие (средненькие) проекты или заботиться о выживании тех, кто превратился в середнячков — финансового смысла не имеет. Теперь посчитаем, какого размера должны быть компании, которые принесут нам деньги. Предположим, что в компаниях во второй группе мы сохранили к моменту продажи по 10%, в третьей и четвертой — по 5%. Ведь, если там были следующие раунды, то наша доля будет уменьшаться из-за входа следующих инвесторов. Строка «Оценка нашей доли» — количество денег, инвестированных в одну компанию, умноженное на количество иксов. То есть, мы получили такое количество денег за нашу долю в 5% или 10% в зависимости от группы. Теперь нам легко посчитать, сколько будет стоить 100% компании из каждой группы. Теперь видим второй вывод. Компания, которая принесет нам 77% всего заработка, должна стоить около 3 миллиардов рублей (или около 50 миллионов долларов) в момент продажи. Если мы считаем, что компания будет оценена в 3–5 годовых выручек — значит, мы должны в самом начале видеть возможность довести проинвестированную нами компанию до выручки от миллиарда рублей в год (чтобы с гарантией заработать нужные нам деньги). Ну и последний штрих. Прикинем, сколько процентов годовых мы в результате заработаем. Средний срок от первых инвестиций в стартап до его продажи (если она произойдет, конечно) — 6–8 лет. Возьмем среднее — 7 лет. Проинвестировали мы всего 30 миллионов, заработали — 186 миллионов. Это 6.2x по всему портфелю. 6.2x за 7 лет эквивалентны приблизительно 30% годовых (1.2978 в седьмой степени это и будет 6.2). То есть, даже если мы найдем 10 компаний, достойных инвестиций, распределение успешности среди этих компаний будет близко к американскому (хотя, боюсь, что у нас будет еще хуже), выстрелившая компания дойдет до выручки 1 миллиард рублей в год, и найдется покупатель, готовый выложить за нее 3 миллиарда — мы все равно получим 30% годовых в рублях. И то не факт. И то через 6–8 лет.

Почему не стоит инвестировать в просто хорошие проекты Вывод №1. Нельзя инвестировать просто в хорошие компании. Нужно инвестировать только в компании, у которых мы видим потенциал взрывного роста на большом рынке. Вывод №2. Нельзя вкладывать деньги, чтобы держать на плаву середнячков — это чистый убыток. Пусть лучше они умрут, стараясь выстрелить, чем будут держаться на плаву, не принеся нам того, на что мы рассчитывали. unitedinvestors.ru

17

Ошибка 5. Непонимание дивидендной модели Аркадий Морейнис

Дивидендная модель кажется многим инвесторам интуитивно понятно. Однако ее применение на практике тоже вызывает проблемы. Возьмем простой пример. Начинающая компания имеет выручку в первый год работы 12 миллионов рублей. Она приходит к нам и предлагает инвестировать в нее 3 миллиона рублей за 15%. 3 миллиона — деньги, вроде бы, небольшие. 12 миллионов выручки на старте — молодцы, хоть что-то зарабатывают, а не с голой презентацией приходят. В общем, ничего криминального не наблюдается. Почему бы не инвестировать? Ну что ж, давайте посчитаем.

Модель «денежной коровы» (скачать пример в excel) Возьмем довольно оптимистичный сценарий, что компания будет расти по выручке в 2 раза в год на протяжение тех же самым 7 лет, которые мы брали в качестве горизонта планирования в венчурной модели. Давайте посмотрим, что будет происходить после первого года с 12 миллионами рублей, на которые мы купились. Вот какая у нас замечательная картинка. На седьмой год мы выходим на выручку в 768 миллионов рублей. Почти круглый миллиард!

18

Считаем, что рентабельность потихоньку растет с 0% в первый год до 10% на седьмой год. дивиденды планируем выделять 50% от прибыли. Компания растет, на рост требуется требуется капитал. Уменьшать дивиденды мы не готовы, это ведь «денежная корова». Поэтому на четвертый год в компанию пришел еще один инвестор, который размыл нашу долю с 15% до 10%. А теперь посчитаем денежный поток в нашу сторону. Берем выручку, умножаем на рентабельность — получаем прибыль. От прибыли берем процент, который компания пускает на дивиденды, и умножаем его на свою долю — получаем денежный поток в свою сторону. Теперь берем денежный поток за все эти 7 лет и посчитаем IRR. Формально, IRR — это такая ставка дисконтирования будущих денежных потоков, при которой начальная приведенная стоимость компании (Net Present Value, NPV) равен нулю. Ставка дисконтирования показывает, на сколько процентов «завтрашние деньги» дешевле, чем «сегодняшние». То есть, насколько журавль в небе должен быть дороже синицы в руках, чтобы мы за ним погнались. Физический смысл IRR отсюда получается довольно простой. Если мы начинаем бизнес с нуля (NPV=0), то мы должны иметь возможность привлекать заемные деньги по рыночным кредитным ставкам, чтобы окупать их за счет будущих прибылей. Если IRR (то есть, расчетная ставка дисконтирования будущих прибылей) больше рыночной ставке по кредитам, то мы сможем окупать кредит. Если IRR ниже, чем рыночная ставка по кредиту, то заемные деньги имеют высокий шанс не окупиться. Если IRR выше ставки по кредиту — значит, у нас будет образовываться прибыль. Чем выше IRR, тем больше прибыль. В нашем случае мы получаем IRR в 18%, что очень немного по сравнению с рыночными ставками по необеспеченным кредитам. То есть, расчетная эффективность бизнеса довольно невысокая. Давайте сравним это с чем-нибудь. Представим, например, что, вместо того, чтобы инвестировать 3 миллиона рублей в такой стартап, мы пошли и положили эти деньги на банковский вклад на 7 лет со ставкой 7% годовых в рублях с капитализацией. И тут мы увидим, что 3 миллиона рублей за 7 лет превратятся в 4,5 миллиона рублей, что на самом деле превышает денежные потоки от наших инвестиций в этот стартап . Вопрос — почему мы инвестировали в стартап, а не воспользовались другим финансовым инструментом. Тем более, с учетом того, что риски по банковским вкладам несравнимо ниже, чем риски по ежегодному удвоению выручки начинающего бизнеса на горизонте в 7 лет. Вывод простой, даже для дивидендной модели инвестировать в «просто хорошую» компанию совершенно недостаточно. Взрывной рост и широкий рынок — необходимые условия для любых инвестиций. Хоть в венчурной модели, хоть в дивидендной.

unitedinvestors.ru

19

Ошибка 6. Инвестировать только за долю Аркадий Морейнис

Считается, что инвестировать за долю — это круто, а давать кредит не круто. То ли потому, что инвестором считается только человек, инвестирующий за долю? Или потому, что считается, что в среднем инвесторы зарабатывают больше, чем кредиторы? Или просто потому, что инвестировать за долю — это круто, а давать кредит — это не круто? Не знаю. Кстати, многие забывают, что и инвестиции за долю, и кредиты — это разновидности долгового финансирования. И то, и другое — давать деньги в долг. Просто на разных условиях. А теперь давайте разберемся, к каким перекосам такая позиция приводит. И почему кредитовать зачастую выгоднее, чем инвестировать за долю.

Инвестиции в оборотный капитал Любые деньги, которые требуются стартапу, можно грубо разделить на а) инфраструктурные затраты, которые нужны, например, для разработки продукта, для построения сети дистрибьюции и т.д. и б) оборотные средства. Понятие оборотных средств — элементарно. Взяли деньги, заказали производство партии товара, привезли, продали, получили деньги, отдали деньги — вот они и обернулись. Вот эти начальные деньги, которые нужны нам на заказ партии товара, связанные с этим логистические затраты, и затраты, связанные с продажей этой партии товара — это оборотные средства.

20

Правило очень простое. Инвестировать за долю в оборотные средства — нельзя. Для инвестора это невыгодно. Зачем замораживать деньги в доле с долгим и непонятным результатом, если возврат можно получить с известным процентом за обозримое время? Для стартапа — это самоубийство. Основатели должны понимать, что 100% доли компании — не резиновые. Эта партия товара — не первая, и не последняя. Особенно, если проект будет расти. Если мы за деньги на каждую партию товара будем отдавать долю, то очень быстро из наших 100% ничего не останется. Вопрос — зачем мы это делаем? Да, иногда основатели не хотят брать займы, потому что экономика проекта попросту не сходится. После того, как мы закажем товар, продадим его и покроем все затраты — останется денег меньше, чем взяли. Или меньше, чем сколько взяли плюс проценты по кредиту за это время. Но это значит, что модель у проекта убыточная. Зачем тогда таким бизнесом вообще заниматься? Возможно, что юнит-экономика посчитана без стоимости заемных средств. Но тогда, откуда основатели планировали брать оборотный капитал? Из инвестиций за долю? А тогда сколько у него останется той доли после заказа десятка партий товара? Иногда в этот момент можно услышать: «Да, но вы же все оборзели вообще на этом рынке. Вы даете кредиты без залога под 20-25-30% годовых в рублях». Ну, вот такой у нас сейчас рынок. Вот такие у нас на рынке сейчас ставки по кредитам. Если при таких ставках экономика проекта не сходится — значит, проект по сути своей нерыночный. И тогда вообще о чем разговор? Вы выходите на рынок с проектом, который может работать только не на рыночных условиях. Это что-то странное.

Инвестиции vs. Кредит Кстати, возьмем предыдущую картинку с проектом, в который мы инвестировали по дивидендной модели. Тот, где мы 18% IRR получаем. Давайте представим, что мы — вместо того, чтобы вложить 3 миллиона за 15% проекта — просто стали каждый год давать проекту денег на оборотный капитал те самые 3 миллиона рублей на год под ту самую рыночную ставку в 30% годовых. Это означает, что каждый год мы будем зарабатывать по 900 тысяч рублей выплат по кредиту. В конечном итоге у нас останется 3 миллиона изначальных, которые никуда не делись, плюс 900 тысяч каждый год выплат по кредиту набежит. То есть, на конец периода у нас будет 8 миллионов 400 тысяч рублей при таком револьверном кредитовании. Вместо 4 миллионов, которые мы бы заработали, инвестировав за долю? Что круче — инвестировать за долю или давать кредит? Да, кредит могут и не отдать, если компания разорится. Но ведь и за долю в этом случае ничего не получим. Получается, что риски одинаковые, а доходность в два раза другая. unitedinvestors.ru

21

Венчурный кредит Есть еще такая штука – называется венчурный кредит. Это когда кредитуют не с периодическими выплатами, а дают деньги сразу, но забирают все вместе накопившимся процентами через три-пять лет. При этом ставка по кредиту может быть и пониже, потому что период кредитования длиннее. В нашем случае я взял эту ставку в 20% годовых. Я для модели протянул на семь лет этот венчурный кредит и получилось, что в случае успеха вот всего всего начинания — мы в конце получим около 9 миллионов рублей. При этом, давайте не забывать, что у венчурного кредита есть еще одна хорошая штука, которая заключается в том, что это кредит. А кредиты выплачиваются перед тем, как деньги распределяются пропорционально долям основателей — например, при продаже проекта.

Royalty Financing Есть еще такая незаслуженно забытая вещь — называется Royalty financing. Русского эквивалента я даже не знаю. Финансирование по принципу отчислений от выручки (роялти). Это означает, что я даю деньги и говорю, например: «Я тебе даю деньги в долг, но ты не обязан каждый месяц платить мне какую-то фиксированную сумму. Я понимаю — бизнес, риски, все дела. А ты будешь мне платить каждый месяц 5–7% от оборота, пока не выплатишь полторы суммы, которые я

22

тебе занял». Сколько процентов от выручки, и сколько в результате нужно выплатить — это предмет договоренностей. Чем бизнес успешнее, тем быстрее я получу оговоренную сумму назад, тем выше окажется процент годовых. Но, если бизнес будет хоть как-то жить — деньги я обратно свои получу. Давайте применим к этому же проекту схему Royalty financing под 6% с возвратом полуторной суммы долга. Если округлять, то через два года при той же экономике я получу оговоренную сумму. если мы пересчитаем это в годовые — то мы получим 20% годовых. Причем, заработаем больше, чем при инвестициях той же суммы за 15% доли. Получается что? Если у нас обычный нормальный проект, который нормально растет в 2 раза каждый год по выручке – совершенно не очевидно, что инвестирование в долю является более выгодным, чем заемное финансирование в любом из описанных видов. Вывод тоже простой. Стремление всегда инвестировать за долю — это, на самом деле, следствие того, что я как инвестор тупо не умею считать, потому что мне просто хочется иметь долю в проекте. Не нужно недооценивать другие виды финансирования. нужно оценивать разные возможности заработать деньги на том же самом.

unitedinvestors.ru

23

Ошибка 7. Тащить чемодан без ручки Аркадий Морейнис

Многие проекты напоминают «чемодан без ручки» — и тащить дальше сложно, и бросить жалко, уже столько сил, времени и денег туда вложено. Американцы называют это «стартап-зомби». То есть, с одной стороны, он жив, а с другой — уже нет.

В этот момент мы можем начать уделять больше внимания проекту, вкладывать в него побольше своего времени и денег, надеясь вытащить его из этой ситуации. Ну хорошо, потратим время, потратим деньги, вытащим его — станет он середнячком. Нам что с того? Ведь мы уже убедились из предыдущих расчетов, что на середнячках нам как инвесторам заработать нельзя. Середняки для нас — это чистый убыток. «Умерла — так умерла». Это важный принцип, которого надо придерживаться. Основной принцип всех инвестиций — надо сразу считать инвестиции потерями, то есть списывать их со всех своих счетов. А доход от них рассматривать как бонус. Тогда будет легче пристреливать мертвых лошадей, и более цинично относиться ко всем проблемам, которые происходят в проекте. Это невозможно без выполнения главного принципа инвестиций. Инвестировать можно ровно столько денег, сколько не жалко потерять. Тогда мы не будем убиваться ради того, чтобы вытащить очередной проект из той ямы, куда он сам себя закопал.

24

Ошибка 8. Завышенная или заниженная оценка проекта Александр Горный

Для того чтобы начать ошибаться, надо сначала начать оценивать. Возникает вопрос: «А как вообще можно оценить какой-то проект? Вот, у него есть такие-то показатели, такая-то команда. А сколько он может стоить?»

Как на базаре! К счастью или к сожалению, но основной метод оценки – как на базаре. «Я хочу за него пять. А, нет – 10». – «Тогда мы разворачиваемся и уходим». – «Но тогда, может быть, семь? Это было мое последнее слово». – «А вот сосед дает восемь». Как-то так. Потому что оценка – это момент согласия двух сторон, и никаких других принципов нет. Стороны где-то должны согласиться в процессе разумного (или неразумного) торга. Тем не менее при любом торге есть какие-то ориентиры, которые показывают тот край, за который точно не выйдет другая сторона.

Оправдания оценки Лучшая оценка для стартапа – это оценка сверху вниз. Можно посчитать, сколько в предельном, самом благоприятном случае будет стоить этот стартап. Например, сейчас он обслуживает 100 клиентов. Но если все будет хорошо, то через 5 лет он будет обслуживать 100 тысяч клиентов. Если он будет получать 20 тысяч рублей в месяц с каждого – это два миллиарда. В этот момент стартап выйдет на IPO по оценке в 4 годовые выручки. В итоге, через пять лет он будет стоить 100 миллиардов рублей. Вы как инвестор хотите заработать 10Х, в 10 раз приумножить свои инвестиции за пять лет. Получается, 10 миллиардов – это цена, которую стартап стоит сейчас. Я нарочно взял совсем сумасшедший случай, чтобы показать, что это именно оценка сверху. Когда покупатель, инвестор смотрит на то, что случится, он никак не может выпасть за рамки этого, потому что даже на реальных числах это обычно какое-то безумие. Выше уже точно нельзя. Аналогичное безумие – при оценке снизу вверх. Это расчет стартапа по активам. Например, у вас есть 20 пользователей. Привлечение пользователя стоит 1000 рублей. Соответственно, ваши пользователи стоят 20 тысяч рублей. У вас есть продукт, его написали три программиста за два года. Зарплата программиста –200 тысяч рублей со всеми налогами, два программиста – значит, 400 тысяч. За

unitedinvestors.ru

25

три года это примерно 15 миллионов (400 тысяч на 36 месяцев). О’кей, значит, ваша разработка стоит 15 миллионов. Но вы очень ловкие, очень активные, прогрессивные, вы управляете программистами хорошо. А мы будем управлять ими в три раза хуже, тогда у нас они стоят 45 миллионов рублей. И плюс 20 тысяч стоят пользователи. Значит, ваш бизнес стоит 45 миллионов 20 тысяч рублей. И это самая нижняя граница, ниже которой стартап не может быть оценен. Потому что если он оценивается ниже, то это значит, что мы оцениваем работу основателей, их творческую идею, всю эту команду, всю эту «стартапность» как нечто отрицательное. Значит, они тратят деньги менее эффективным способом, чем если просто держать их в банке. Но это странно, этого не может быть. На практике оценка по активам применяется только в тяжелых переговорах, когда корпорация или инвестор говорит: «Ну, не хотите так – я сам все повторю». Но это опять весьма грубая оценка, ограничивающая интервалы. В промежутке есть метод мультипликаторов, который считается довольно справедливым. В чем его смысл? Мы смотрим, как продавались или как инвестировались похожие компании, с похожим ростом, в похожей отрасли, на похожем рынке. И говорим, что если они оценивались в 5 выручек или в 10 прибылей, то значит, и наша компания должна оцениваться в 5 выручек или в 10 прибылей. На переговорах между стартапом и инвестором часто возникает вот такая табличка.

26

Таблица мультипликаторов Есть список компаний, про которые известны все данные. Мы смотрим, какие мультипликаторы использовались при сделке, и видим, что средний мультипликатор (или медиана) по EBITDA был около шести. А по выручке – около одного. Вот, значит, примерно так и должна стоить наша компания. Потом могут быть какие-то скидки или, наоборот, довески из-за того, что рынок лучше/хуже. Например, все эти пять компаний –американские. А мы в России делаем – значит, в два раза дешевле. Или все эти компании растут по 40% в год, а мы растем на 80% в год – значит, в два раза дороже. Мы 80% в год, но в России – значит, примерно так же.

Мультипликаторы – не приговор, никто не заставляет оценивать именно так. Но это некий якорь для переговоров. Он выглядит как будто справедливо, и это хороший аргумент, и хороший способ прощупать рынок. Раз все им пользуются, то все примерно так смотрят на ситуацию. Поэтому в следующих переговорах с другим участником эта табличка опять возникнет и опять будет якорем. Очень далеко от нее не убежать. Понятно, что ею тоже можно манипулировать: варьировать список компаний – и будет разная медиана. Но если обе стороны более-менее компетентны, то и табличка будет примерно одинаковая. Значит, и результат тоже будет почти одинаковый. Другого метода оценки пока не придумали. И теперь можно посмотреть, какие тут ошибки. Есть две главные ошибки, которые можно совершить: «слишком много» и «слишком мало». То есть оценили компанию или слишком дорого, или слишком дешево.

unitedinvestors.ru

27

Ошибка «cлишком мало» Казалось бы, инвестору чем дешевле, тем лучше: он покупает, а не продает, поэтому ему надо покупать дешево. Если он сэкономит 10%, это всегда хорошо. Тем не менее если он слишком сильно занизил оценку, это может привести к проблеме. По факту – к потере его инвестиции. Почему так происходит?

Риски малой оценки Первый простой сценарий. Есть команда и стартап, справедливая оценка которого пять миллионов – не важно, долларов или рублей. Ищут миллион в той же самой валюте. Приходит инвестор и убеждает их какими-то аргументами, что стоимость не пять миллионов, а полтора миллиона. Дальше, предположим, они договорились: инвестор убедил, что полтора миллиона – это справедливая цена. Основатели по этой оценке могут взять не миллион, который они искали, а скажем, полмиллиона, потому что они боятся «размыться», боятся потерять контроль. Предварительно они правильно посчитали, сколько им нужно денег, а сейчас взяли в два раза меньше, чем нужно. Денег, очевидно, не хватило. Они не достигли цели, не подняли новый раунд инвестиций, не вышли на окупаемость. Компания закрылась – инвестор потерял все, что вложил. А вложил бы больше – и компания стала бы новым «Фейсбуком». Ошибка.

Второй возможный исход: раунд состоялся на ту сумму, которая изначально планировалась, то есть по оценке в полтора миллиона инвестор вложил миллион и получил 40% компании. А основателей, предположим, было четверо. У каждого из 28

них осталось по 15%. Инвестор, по сути, получил контроль. С одним из основателей договорился – уже больше 50%. А четверо – это довольно много, они не могут быть едины. Фаундеры расстроились, демотивировались, потому что у каждого осталась небольшая доля в проекте. Они начали как-то смотреть на сторону, а инвестор стал лидером в проекте. Естественно, он завалил компанию, потому что он инвестор, а не предприниматель, не стартапер – хуже знает бизнес, хуже знает специфику, у него много других дел. В общем, в итоге все опять плохо. Ещё один вариант. Предположим, раунд взяли на полную сумму, но фаундеры остались мотивированными, отработали хорошо за меньшую долю. Предположим, компания выполняет планы и бежит дальше. Подходит время следующего раунда. Приходит большой фонд, смотрит на компанию. Видит, что 40% у какого-то левого субъекта – инвестора. И говорит: «Нет, что-то здесь не так. Мы привыкли работать с основателями. Мы не привыкли работать с компаниями, в которых фактический лидер – это какой-то бизнес-ангел, который не в теме бизнеса». Наверное, их можно переубедить. Но есть вероятность, что не удастся, тогда следующий раунд не состоится по этой причине. Допустим, фонд все же хочет инвестировать, но на этом проблемы не заканчиваются. Фонд опирается на оценку предыдущего раунда. Он говорит: «Стоило полтора. Миллион доложили – стало стоить два с половиной. Выросли вы с тех пор в два раза. Значит, теперь стоите пять. Рост у вас замедлился – значит, теперь не пять, а четыре». И компания со справедливой оценкой в пять миллионов еще год назад – теперь оценивается в четыре, потому что возник якорь оценки предыдущей сделки. И с этим якорем довольно трудно спорить. Очень трудно объяснить, почему компания выросла по оборотам в два раза, рост упал, а стоит она теперь в четыре раза дороже. И повторяются те же самые риски. А если это уже даже не фонд, а выкуп, то вообще инвестор ничего не выиграл. Он заякорил оценку низким числом, “отжал” основателей, но все равно получил те же самые 2Х. Основателям стало хуже, инвестору лучше не стало. Мораль всего этого такова: слишком занижать оценку не стоит. Это тоже опасно. С точки зрения тактики вы молодцы, что хорошо поторговались – получили большую долю, чем должны были или могли. Но это тоже может привести к проблемам. Если несправедливость очевидна, то это может аукнуться, и все может окончиться плохо. Притом что в венчурных инвестициях, особенно ранних – если выигрываешь, то обычно выигрываешь много. А если не выигрываешь, то теряешь. И нет большого резона стараться выиграть на 30% больше. Есть резон увеличить вероятность общего успеха. 10Х или 13Х – разница небольшая. А между 10Х и потерей всех денег – огромная. Поэтому слишком маленькая оценка – это плохо.

unitedinvestors.ru

29

Риски большой оценки У большой оценки тоже есть минусы. Есть очевидный минус, когда куплено слишком мало – «иксов» будет меньше, и вы потеряете деньги просто на торговле. Но есть и два неочевидных риска. Первый неочевидный риск, что участники команды могут почувствовать себя королями, когда они еще не заслуживают . Они начиют говорить или думать: «Мы – миллиардная компания, теперь нам нужна секретарша, самолет бизнес-класса и корпоратив на Мальдивах. А работать мы теперь не хотим, мы уже построили миллиардную компанию». Такое случается, к сожалению, достаточно часто. И поводом для такой метаморфозы зачастую является просто слишком большая оценка. С оценкой в 200 миллионов гораздо сложнее борзеть, чем с оценкой в миллиард.

И вторая проблема – это то, что раунд все равно не последний. В какой-то момент потребуется искать нового инвестора. Новый инвестор опять якорит с оценкой, на этот раз – слишком большой. И видя, что оценка, которую ему предлагают, слишком большая, тоже может не пойти в раунд. Он умеет считать, видит, что это стоит 500 миллионов, а ему предлагают это за два миллиарда. И он не хочет. Если же, предположим, он сумел убедить, что старый раунд был слишком большой и справедливая цена ниже, то он может опустить цену даже ниже справедливой, потому что говорит: «Вы же падаете, а значит, у вас есть какие-то внутренние проблемы. Значит, с вами никто не хочет иметь дела. Значит, я могу вас поприжать еще сильнее, потому что никто другой вам не даст. Кто будет инвестировать в компанию с проблемами?» Соответственно, если так случится, то первый инвестор, который переоценил, потеряет два раза. Он сначала слишком дорого купил, а потом слишком дешево продал. На этом возможные ошибки неправильного итогового числа заканчиваются. Если не в точку, то либо слишком много, либо слишком мало – ничего другого арифметика не допускает.

30

Ошибка 9. Технические ошибки при оценке проекта Александр Горный

Слишком большая или слишком маленькая оценка не возникла с потолка, инвестор пришел к ней в результате какой-то цепочки рассуждений и вычислений. Посмотрим на типичные ошибки, которые могли привести к неверному итоговому результату.

Что такое выручка? Благодаря таблице мультипликаторов мы знаем, что на рынке маркетплейсы оцениваются в 10 выручек. Возникает простой вопрос: «А что является выручкой?» Потребитель платит маркетплейсу 100 рублей, из них 50 рублей маркетплейс отдает исполнителю. Что является выручкой маркетплейса, которая должна использоваться мультипликаторами для получения оценки? Первоначальные 100 или нижние 50? В разных отраслях принято считать по-разному.

На рынке такси агрегаторы берут относительно маленькую комиссию. Условные 80% цены заказа достаются водителю, 20% - сервису. И выручкой принято называть именно комиссию. У правила есть и исключения, например, в корпоративных заказах выручкой называется уже весь заказ, а выплата водителю записывается в расходы. Принципиально все так же, как с обычным пассажирам, комиссия чуть больше, но все равно маленькая, а подход применяется другой. Есть юридические поводы считать так, но главное - просто традиция, кто-то начал, остальные по аналогии подхватили, выручка виртуально подросла. Или, с другой стороны, Geekbrains продает обучение через вебинары. Проект является образовательной платформой, учит программированию, где один учитель ведет класс на 50 студентов-программистов. Преподаватели зарабатывает порядка 10% от стоимости курсов, сервису достается 90%. И естественно Geekbrains записывает себе в выручку весь чек.

Skyeng соединяет преподавателя английского напрямую с человеком. В принципе, это такой же Uber. То есть преподаватель – это тот же таксист, слушатель – тот же

unitedinvestors.ru

31

пассажир. Все происходит точно так же, но только они по-английски разговаривают, вместо того чтобы на машине ехать. Казалось бы, Skyeng и считать должен как Uber - выручка это комиссия, раз уж все одинаково. Но нет, он записывает себе в выручку весь чек. Почему? Так принято, так получилось. Вот на этом рынке принято так. Как здесь можно ошибиться? Очень просто. Целясь в следующий раунд, ориентируясь по другим компаниям, можно перепутать, что они на самом деле считают выручкой, применить не то число к своей компании. Соответственно, получить не ту ориентировочную оценку и очень сильно удивиться на следующем раунде, когда она окажется либо слишком большой, либо слишком маленькой, потому что мультипликатор применяли не к тому числу.

И за какую она дату? Другой пример – взять показатели не за тот период. Предположим, есть компания, которая работает на каком-то обычном сезонном рынке. В январе и летом просадка, декабрь – золотой сезон. Весной и летом – ни шатко ни валко. В таблице первый столбец показывает, как каждый месяц относится к средним показателям. Второй и третий столбец – как компания росла. Первые несколько месяцев она прирастала по 20% месяц к месяцу. Потом перешла на прирост 10% месяц к месяцу. Но это ее внутренний рост, про который никто не знает. А реальные деньги – этот рост умножить на сезонность (это третий и четвертый столбец). То есть они стартовали в январе, в «мертвый» сезон, и в первый же месяц работы удвоились на 60% из-за сезонности (просто февраль лучше января) и только на 20% из-за того, что они действительно выросли.

32

Если сравнивать январь первого года с декабрем того же года, то проект на самом деле вырос в пять раз. А по деньгам, которые пришли на расчетный счет, – в 21 раз, потому что еще и сезонность в четыре раза проект разогнала. И, предположим, после июня второго года стартап пытается оценить свою выручку. И есть не менее пяти способов, как компания может это сделать.. Есть завершенный прошлый год. Реально в прошлом году в кассу пришло 397 каких-то единиц, не важно, миллионов долларов или тысяч рублей. Есть текущий второй год, бюджет и четкий план, по которому компания уверенно идет. И во втором году она заработает 1358 чего-то – тоже какое-то число, тоже выручка. Основатели могут взять декабрь первого года (наилучший месяц месяц в истории), умножить на 12 и сказать, что у них такая выручка. Это будет 1259. Или они могут взять июнь, который только что закончился, и умножить на 12. Это будет 781. Они также могут взять последние 12 месяцев от прошлого июня до этого июня – это будет 671.

После июня второго года Год 1

397

Год 2

1358

Пиковый месяц * 12

1259

Последние 12 месяцев

781

Последний месяц * 12

671

В принципе, все эти пять чисел можно назвать годовой выручкой. Они отличаются в 4,5 раза (самое маленькое от самого большого), и все это по-прежнему годовая выручка. Нет никаких законов или твердых обычаев, что именно считать. Важно, как будут считать на следующем раунде или как решит конечный покупатель. Как он будет считать, так надо считать и в промежуточных итогах. Но как он считает – это надо узнать, потому что считать он может очень по-разному. И публичные мультипликаторы тоже могут базироваться на разных числах, поэтому здесь тоже очень легко ошибиться. И во вполне реалистичном графике, в котором нет ничего особенного (сезонность обычная, рост обычный), расхождения между числами возникают более чем драматические. В разные стороны может быть ошибка. Но ошибка – она в любую сторону плоха.

unitedinvestors.ru

33

Забыть налоги Другая техническая ошибка – забыть налоги. Когда мы инвестируем, то инвестируем исходя из текущей выручки и текущей рентабельности. Текущие условия маленького российского стартапа – это обычно «упрощенка», то есть компания не платит НДС. И часто нет налогов на заработную плату: она вся или почти вся платится «вчерную». Такова реальность большинства маленьких российских стартапов. Однако, когда в проект будет входить большой фонд или его будет покупать корпорация, то компании придется уйти с упрощенки и все «обелить», потому что иначе нельзя. Соответственно, выручка упадет на НДС, расходы увеличатся на нормальные налоги с зарплат. Разных налоговых затрат может быть много, но эти две базовые – самые частые. Падение показателей по этой причине может быть очень ощутимым. Соответственно, прикидывая следующий раунд и свою будущую доходность, надо сразу учитывать, что это светлое будущее будет омрачено как минимум двумя пересчетами из-за налоговых соображений. Об этом часто забывают, и впоследствии это почти всегда приводит к переоценке компании. Бывает даже так, что экономика переходит из плюса в минус. Раньше основатели зарабатывали, а как только проект начинает играть по общим правилам и платить честные налоги, то прибыль сменяется убытком

Не те ориентиры Последний пример – это, по сути, неправильное построение таблицы сравнения. Когда мы ищем значение мультипликатора, то выбираем похожие компании. При этом слово «похожий» очень лукавое. Мультипликаторы маркетплейса всегда выше, чем мультипликаторы производства. Потому что на производстве надо строить, тратить CAPEX, там сложно масштабировать процесс. А маркетплейс – чисто онлайновый бизнес, и его всегда оценивают выше. И даже если вы говорите, что вы – маркетплейс, но на самом деле у вас есть какие-то серьезные капитальные затраты, то никто не будет сравнивать вашу компанию с маркетплейсом. Все будут сравнивать ее с производителями. И мультипликаторы будут другие. Или наоборот – может быть, компания на самом деле является маркетплейсом, тогда не надо применять к ней мультипликаторы производства. Такси и каршеринг - почти одинаковые сервисы, но компании типа Белки или Делимобиля владеют автомобилями, а Uber и Ситимобил - нет. Угадайте, чьи мультипликаторы выше. Ошибиться можно и с географией. В публичном поле гораздо больше американских сделок, чем российских. Поэтому понятно, что табличка с мультипликаторами обычно сделана из американских компаний. Понятно также, что американские мультипликаторы выше, потому что там все лучше, все надежнее, все стабильнее. Соответственно, когда мы берем американские мультипликаторы, нельзя не делать скидку на то, что на самом деле дело происходит в России. И эта скидка должна быть довольно существенной – по опыту, не менее чем в два раза.

34

Другая ошибка в оценке мультипликатора – это не учесть рост. Если компания быстро растет, то её радужные перспективы учитываются в мультипликаторе. Сейчас она зарабатывает рубль, а через 3 года будет зарабатывать десять, и инвесторы платят в ожидании этих десяти. Если роста нет, то оценивается рубль - и естественно куда ниже, чем десять. В России на Avito и на других площадках продаются малые IT-бизнесы (интернет-магазины, веб-студии и тому подобное), это рынок с сформированным спросом и предложением Типичная оценка таких компаний – одна годовая прибыль - непристойно мала по венчурным понятиям. И это не российская специфика, даже в США такие проекты не стоят больше, чем в две-три годовые прибыли. То есть когда стартап с большими перспективами и быстрым ростом может стоить и 10 годовых выручек, то стабильный бизнес с теми же текущими показателями, но без роста - одну, максимум две прибыли. Как говорится, почувствуйте разницу! В общем, ориентиры надо выбирать правильно, как минимум не забудьте проверить страну, рост и объём капитальных затрат, это первое, что влияет на мультипликаторы.

unitedinvestors.ru

35

Ошибка 10. Инвестировать в то, в чем не разбираешься Алексей Черняк

Помимо того, чтобы оценивать основателей, крайне важно еще самого себя оценить очень адекватно. Первый и обязательный вопрос: «Разбираюсь ли я в теме?» Очевидно, что лучший инвестор – это тот человек, который сам уже делал похожие проекты и во всем разобрался. Либо человек, который проработал в этом 3-5 лет. Он понимает риски и знает, как сделать проект значительно дешевле и быстрее, нежели тот, кто «не в теме». Грубо говоря, если Аркадий Новиков, который всю жизнь занимается ресторанами, решит сделать мессенджер, то он, конечно, сделает какой-то проект, но в первый раз он явно выйдет в 10 раз дороже и хуже, чем то, что сделает Павел Дуров, который всю жизнь занимается IT-проектами. Второй вопрос: «Насколько адекватно я отношусь к рискам?» Есть люди, которые привыкли к традиционному бизнесу: например, они занимались строительством, а потом решили инвестировать в стартапы и, привыкнув к одной схеме, к одним метрикам, к одним рискам, не понимают, что здесь совсем другие риски. Проверочный вопрос: «Готовы ли вы потерять сто процентов денег на инвестициях в этот стартап?» Если нет – значит, вы неадекватно оцениваете риски. Статистика говорит нам о более чем 90% неудачных проектов и инвестиций в них. И, к сожалению, эту статистику за много лет существования венчурной индустрии еще никому не удалось улучшить. Очевидно, что при таких рисках основные подходы их снижения следующие: 1. Инвестировать понемногу в большое количество проектов, как минимум в 1020, чтобы хотя бы 1 «выстрелил». При этом все 10-20 должны быть потенциальными «единорогами», а не просто набраны для количества.

2. Инвестировать в каждый проект небольшими порциями/траншами, и как только становится очевидно, что что-то пошло не так, быстро прекращать финансирование и фиксировать убытки.

3. Быстро и дешево проверять гипотезы.

4. Инвестировать прежде всего в команду, а не в продукт/технологию, так как с вероятностью 90% на выходе будет совсем другой продукт. И конечно, инвестор тоже должен задать себе вопрос: «Кто я для этого проекта?» Идеальный инвестор – тот, который кроме денег может дать какие-то знания, связи, ресурсы, в идеале – какое-то нечестное преимущество, трафик, авторитет, административный ресурс или что-то еще.

36

Приложение 1. Как и у кого покупают корпорации Александр Горный

Речь пойдет о венчурных инвестициях. То есть о той модели бизнеса, когда вы растете-растете, а потом получаете деньги сразу – в результате продажи. Объяснение, почему после быстрого роста надо сразу продаваться, довольно простое. Тот человек, который дает вам деньги, хочет эти деньги вернуть в какие-то разумные сроки. Если вы будете долго-долго расти, а потом еще долго-долго возвращать, то человек, который вам дал деньги, успеет состариться. Поэтому стандартная модель такова: если уж он ждал, пока вы вырастете, то он надеется, что вы сразу все продадите и он сразу вернет свои деньги.

Конечный покупатель Самое важное, что я хочу сказать по поводу венчурных инвестиций: у кого бы вы ни брали венчурные деньги, в конце концов этот кто-то хочет вас продать, чтобы вернуть свои деньги. Дальше может быть перепродавец, но всегда должен быть кто-то, кто купит проект себе навсегда. Любые венчурные инвестиции, любые венчурные сделки в конце цепочки имеют того, кто платит за всех. При этом в мире есть две более-менее стандартные «последние остановки». Первая стандартная «последняя остановка» – это IPO. В этом случае конечный владелец – это биржевые инвесторы (например, пенсионные фонды или частные лица, которые вкладывают деньги в акции). Их очень много в той или иной форме. Они готовы ждать и получать деньги в виде дивидендов. Вторая модель – компанию покупает крупная корпорация (Google, Facebook). В России, к сожалению, IPO фактически нет. Я вспомнил только семь интернет-компаний из России, которые вышли на IPO. Причем три из них с биржи ушли, и цикл закрутился снова. Может, я парочку забыл, но в любом случае их очень мало. Всех остальных либо не покупает никто, либо их покупает корпорация. Поэтому с точки зрения системности очень важно, чтобы в конце концов ваш стартап купила корпорация. И если вы хотите привлекать инвестиции сейчас, то вы должны знать, какая корпорация вас впоследствии купит, чтобы суметь вернуть те деньги, которые вы привлекаете от временного инвестора. При этом не стоит забывать, что корпорации очень разные и хотят они очень разного.

unitedinvestors.ru

37

Корпорации хотят разного Типичная покупка Гугла, например, это просто покупка команды. Есть какой-то стартап, который делает что-то прикольное. В нем работают хорошие инженеры. И то, что они хорошие, подтверждено тем, что они сделали какой-то веселый продукт.

Google покупает эту компанию, инженеров отправляет на поиск, а продукт закрывает. Что этот проект делал раньше, корпорации все равно, лишь бы это подтверждало способности инженеров. Это один корпоративный подход. Он разумный, логичный, и в нем нет ничего плохого. Но про деньги, выручку тут речи нет. Здесь речь про инженеров.

Есть корпорации (типа Mail.Ru и Яндекса), которые покупают именно бизнес. Они посчитали: выручка хорошая, маржинальность хорошая – можно покупать. Это прибавит к их общей выручке, к их общей марже какие-то значимые суммы. Это повысит стоимость их акций. Это самоцель – покупается бизнес. Есть компании, которые покупают ради хорошего пиара. Скажем, компания добывает нефть или что-то еще. Ей хочется выглядеть динамично и говорить, что она все знает про цифровую трансформацию, ей хочется видеть о себе хорошие ролики на телевидении. Самый дешевый способ – время от времени покупать стартапчики. Стартап может стоить хоть миллион рублей. Зато об этом напишут все газеты, будут интервью и комментарии, корпорация получит прекрасный, яркий пиар. И пусть даже через полгода стартап закроется: новостного повода не будет, никто об этом не скажет. Зато хороший пиар останется. Это тоже логичный, нормальный подход. Следовательно, подходы могут быть самыми разными. И многие из них абсолютно логичные, рациональные, естественные. Но далеко не все из них про деньги, и это важно помнить. Соответственно, если вы делаете стартап и хотите, чтобы вас купила какая-то корпорация, надо прежде всего узнать, что этой корпорации нужно, что

38

именно она хочет купить. Скорее всего, корпораций, которые могут вами заинтересоваться принципиально, не так много (это ограничено отраслью деятельности или еще чем-то очевидным: скажем, онлайн-сервис интересен интернет-компаниям и Сбербанку). Соответственно, когда у вас есть базовый список возможных покупателей, дальше нужно узнать, что на самом деле нужно Mail.Ru, Яндексу, Сбербанку и так далее. Как это узнать? Нет ничего проще. Можно посмотреть, что эти компании делают – почитать, какие у них были предыдущие сделки. И сразу станет видно, что они на самом деле покупают. Можно их послушать – их представители выступают на различных конференциях, дают интервью, где все достаточно честно рассказывают. Так как их цель – что-то купить, они рассказывают, что именно они хотят купить, чтобы такие проекты к ним приходили. Некоторые запускают какие-то акселераторы-инкубаторы. Там тоже можно посмотреть, что они на самом деле ищут. И последний вариант – это найти какого-нибудь ответственного директора по инвестициям в «Фейсбуке» и написать ему: «Здравствуйте! Я фанат вашей компании. Она – самое светлое место в России (в мире). Но у меня есть небольшие вопросы по поводу вашей стратегии. Я хотел бы, чтобы мой стартап больше соответствовал ей. Расскажите, пожалуйста, какие у вас критерии». И этот директор расскажет критерии, потому что ему выгодно вас купить. Его работа заключается в том, чтобы покупать перспективные проекты. Значит, ему выгодно настроить вас на правильный лад. Он честно скажет: «Мы ищем такую-то компанию. Цели у нас такие-то». Если цели у него не направлены на улучшение жизни общества (типа хорошего пиара), он, конечно, не скажет: «Мы покупаем ради того, чтобы хорошо отпиариться, а потом выкинуть». Но он все равно расскажет, так или иначе намекнет, что ему надо. Не напрямую, но вы поймете. Соответственно, когда вы знаете, кто вас в конечном итоге может купить (будет это одна компания, или лучше, чтобы это был список возможных компаний), вы сможете построить стратегию своего развития так, чтобы в конечном итоге стать тем, что им надо, и чтобы они вас купили. И фондам, в которых вы получаете промежуточные инвестиции, говорить: «Наш выход – это Газпром Яндекс или Mail.

Ru. Мы знаем, что они хотят вот этого. Соответственно, мы этого достигнем через столько-то лет». С фондами проще. У фонда цель всегда одна: купить, чтобы потом продать дороже. Чего бы ни хотела корпорация (кадры, пиар, синергию, бизнес) – фонд хочет, чтобы корпорация купила. Что случится дальше, ему абсолютно все равно. Поэтому когда вы рассказываете, как вы достигнете тех показателей, которых хочет корпорация, и тогда будет оценка выше, чем та, по которой фонд входит, – фонду это интересно. Фонды различаются по чеку, отраслям и критериям интересных компаний, но схема понимания мира у них одинаковая: купить дешевле и продать дороже.

unitedinvestors.ru

39

Корпорация хочет денег Предположим, мы выбрали самую прозрачную корпорацию, цель которой – заработать денег. То есть у нее нет каких-то побочных смыслов. Она, как фонд, хочет просто много зарабатывать с покупок. Причем «много» – по масштабам корпорации, а не по масштабам бизнеса. Если для нормального фаундера сделать бизнес, который зарабатывает 20 миллионов рублей чистой прибыли в год, это уже неплохо, то нормальная корпорация ради таких денег заморачиваться не будет. Потому что ей надо будет этим управлять, за этим следить, как-то мотивировать фаундера, чтобы он не сбежал, остался наемным рабочим, а если он уйдет – искать каких-то управленцев. Очень много лишней активности ради сущих копеек. Не хочется. Поэтому денег должно быть много по масштабам корпорации. Тут у каждой корпорации, конечно, свои мерки, но это все равно сотни миллионов рублей выручки, не меньше. Чтобы зарабатывать эти большие в рамках корпорации деньги, есть три условия.

Первое – должен быть большой рынок. То есть люди уже должны тратить деньги на то, чем вы занимаетесь. Скорее всего, вы не создаете новую услугу, а перераспределяете старую, давно известную. Если за эту услугу люди традиционно платили мало, то они будут продолжать платить мало, поэтому заработать много вы не сможете («много» в масштабах корпорации). Второе – это маржинальность. Деньги должны не просто проходить через вас поставщикам, подрядчикам и сотрудникам, но и прибыль должна оставаться. Тут все понятно.

40

И третье – защита от конкурентов. Когда кто-то другой начнет делать то же самое, вы должны сохранять преимущество. И должно быть четкое понимание, объяснение, почему вы всегда будете больше, лучше ваших последователей. Учтите, что корпорация всегда будет держать у себя в голове мысль: «Может быть, нам не покупать? Может, нам самим запустить дешевле?» Тут не только защита от конкурентов. Тут еще конкурент в виде самого покупателя. Этот вариант «запустить самим» у многих корпораций всегда в голове крутится, и он логичен. Рассмотрим подробнее каждый пункт.

Рынок: чем больше, тем лучше Если у бизнеса большой рынок, это добавляет ему преимуществ. Чем больше рынок, тем более крутые и качественные корпорации заинтересованы в покупке такого проекта. Вот несколько примеров. Оборот такси в России – 500 миллиардов рублей в год. Это процент ВВП. С каждых 100 рублей, которые зарабатывает россиянин, 1% остается в такси. Это много. Не так много отраслей экономики, где столько денег крутится. Поэтому самые успешные, самые модные, самые агрессивные корпорации России – Mail.Ru и Яндекс – заинтересованы этим рынком.

Есть пример другого рынка – матрасы. На матрасы в России люди тратят 60 миллиардов рублей в год, почти в 10 раз меньше. Ради этих «в 10 раз меньше» Mail.Ru и Яндекс

unitedinvestors.ru

41

уже заморачиваться не будут. Конечно, 60 миллиардов рублей выручки они бы с удовольствием взяли. Но тут будет лишь какой-то процент, весь рынок они не захватят. Понятно, что такая цель значительно меньше. И тут они уже не чувствуют, что у них получится. Но на этом рынке какому-нибудь «Озону» уже интересно, наверное, взять стартап, который круто делает матрасы и завоюет 10% этого рынка. И тем более это интересно профильным компаниям, которые специализируются на матрасах. А если идти еще ниже – возьмем для примера спички. Этот рынок не интересен вообще никому. Я даже не смог нагуглить оценку этого рынка, настолько он никому не интересен. Поэтому если даже вы сделаете стартап, который круто продает или круто делает спички, венчурно его никому не продать. Скорее всего, не найдется ни одна корпорация, которая на этих спичках что-то серьезное заработает. А раз корпорация не заинтересована, такой проект она не купит.

Маржинальность Почти любой бизнес – это посредник между кем-то и кем-то. Есть подарки в «Одноклассниках», когда стоимость производства – ноль. Сервис показывает на экране красивую картинку, а человек платит живые деньги, чтобы эта картинка попала к нему на аватарку. Идеальный бизнес, себестоимость – ноль, маржинальность – 100%. Но это редчайший случай, таких крайне мало. Почти всегда у компании есть какие-то поставщики, которым приходится отдавать существенную долю выручки. Если вы что-то производите, у вас есть сотрудники, есть поставщики исходных материалов, которые должны зарабатывать. Поэтому там даже максимально достижимая маржинальность никогда не может быть близка к 100%, потому что вы не можете заставить людей бесплатно работать, вы не можете заставить поставщиков бесплатно давать вам материалы.

42

Вот, например, такси. Московский таксист в среднем готов работать за 50 тысяч рублей “чистыми” в месяц. Если он будет зарабатывать меньше, чем 50 тысяч рублей за 20-25 смен по 8-10 часов, то он просто поставит машину во двор или прекратит ее арендовать и пойдет работать продавцом или кем-то еще. Есть много видов неквалифицированной работы, где можно подобные деньги зарабатывать. Поэтому меньше 50 тысяч он получать не может. Кроме того, есть затраты на бензин, на аренду или амортизацию машины. В итоге, если посчитать все обязательные дополнительные расходы, получается, таксист должен зарабатывать в день “грязными” где-то 5000 рублей. Если доходы становятся ниже, работа теряет смысл. Выручка такси-сервиса еще проще считается. Рублей 15 в минуту – это тот тариф, который более-менее устраивает пассажира в Москве, и люди готовы такую сумму платить. 15 рублей в минуту – это 900 рублей в час и 9000 рублей за 10-часовую смену, если заказы идут подряд. Соответственно, разница между девятью и пятью тысячами (грубо – 40%) – это то, на что может претендовать агрегатор, если он построит систему заказов так, что таксист не будет простаивать. Сейчас они берут 2025-30% – по-разному, но до 40% не дошли. Есть реальная маржинальность, которая составляет уже 20-30%. И есть целевая маржинальность (процентов 40), когда все непроизводительные расходы исчезнут. И последний пример – это В2В-маркетплейс. Представьте себе сайт, где вывешены разные CRM-ки, разные системы аналитики, что-то еще. Клиент может выбрать, какая CRM-ка ему больше нравится, и купить ее. Вот у этого сайта маржинальность близка к нулю. Потому что сделка все равно будет проходить в офлайне, и его туда не пустят. Соответственно, поставщики CRM готовы платить ему в лучшем случае какую-нибудь подписку за то, что будут на этом сайте. Подписка – это копейки на фоне стоимости внедрения, стоимости обслуживания и так далее. Копейки разделить на большую стоимость – получается величина, близкая к нулю. Очевидно, что чем больше, тем лучше. Нет четкой границы, отделяющей «мало» от «много». Но очень условно, для ориентира, можно сказать, что И всегда полезно умножить размер рынка на маржинальность, чтобы понять потенциальный размер компании, оценить, за что вы боретесь на самом деле.

unitedinvestors.ru

43

Защита от конкурента И последний универсальный критерий, который важен для любой корпорации, а следовательно, для любого фонда, дающего вам деньги, – то, как вы будете защищаться от конкурента. Приходите вы в корпорацию и говорите: «Купите меня, я стою много денег». Корпорация отвечает: «Да я сейчас позову своих программистов, они за месяц такое же накатают. Зачем мне тебя покупать? Давай вот куплю за месяц разработки». И тут у вас должен быть ответ, почему так не получится. Есть три типичных ответа.

Наилучший ответ – это сетевой эффект, когда сервис становится лучше от того, что его используют. Классический пример – социальные сети. Бессмысленно делать новый ВКонтакте, потому что первый человек, который придет в новый ВКонтакте и увидит, что его друзей там нет, – не зарегистрируется. Второй придет, увидит, что его друзей там нет, – и не зарегистрируется. Там никогда не появится большого числа людей, потому что все уже сидят в ВКонтакте, и этим хорош оригинальный ВКонтакте. Второй ответ – это эффект масштаба. Возьмем какой-нибудь Амазон, который продает очень дешевые товары. И, соответственно, если построить рядом новый Амазон, то клиент все равно пойдет в старый Амазон, потому что там дешевле. А дешевле там потому, что Амазон очень большой. За счет своего огромного размера он оптимизировал процессы, сократил издержки, сделал поставщиков зависимыми от себя. И потому добивается низких цен. Амазон номер два всего этого иметь не будет. Он либо будет работать в убыток, либо у него будут более высокие цены. Это эффект масштаба. И последний вариант – это стоимость перехода. Есть сервисы, которые можно поменять одним щелчком. Сегодня клиент ездил на одном такси, завтра – на другом. Ничто не мешает. А есть сервисы, когда перейти сложно. Например, ERP-системы.

SAP уже внедрили, и чтобы корпорация перешла на Oracle – это еще два года каких-то внедрений, перевнедрений, безумные расходы, переучивание всего персо-

44

нала. Приходим к логичному решению: «Давайте не будем заморачиваться, давайте останемся на SAP». Соответственно, если продукт «вонзается» в пользователя и с него сложно соскочить, то это называется высокой стоимостью перехода, и это тоже в определенной мере защита. Не защита новых клиентов, но, по крайней мере, защита старых клиентов. Их от вас никто не заберет. В принципе, бывают, наверное, какие-то четвертые, пятые варианты. Они, скорее всего, хуже – просто потому, что они хуже. И вдобавок они слабее в презентационном смысле. Когда вы приходите в какой-нибудь фонд, на вас смотрит усталый аналитик, который видит по 10 презентаций в день. Он должен тратить на каждую презентацию не больше 10 минут, потому что у него есть еще другая работа. Думать он вообще не хочет. И когда он видит знакомые слова («сетевой эффект», «высокая стоимость перехода»), то он радуется и ставит воображаемую галочку, что с защитой от конкурентов все хорошо. Когда он видит что-то незнакомое, ему надо напрягаться, разбираться. Высока вероятность, что он этого делать не будет. При личной встрече это работает не так ярко, но тоже имеет место. Любое незнакомое, нестандартное хуже продается, потому что вы-то сфокусированы на сделке, а человек со стороны вообще не сфокусирован – может быть, ему и хотелось бы, но у него таких, как вы, еще десяток. Соответственно, хорошо иметь что-то одно из этих трех, что помогает проскакивать ментальный барьер, потому что оно знакомо и понятно. Теперь немного про суммы – про то, как оно может быть на практике. Рассмотрим типичную историю, когда мы запустились, получили инвестиции от ангела и какого-то фонда, потом – инвестиции от нормального большого фонда, а потом продались корпорации. И с конца в начало посмотрим, на каких суммах это происходило.

Пример покупки

unitedinvestors.ru

45

Продажа корпорации

Если это нормальная, успешная продажа – корпорация, скорее всего, заплатит большие деньги. Ведь она хочет большую выручку. У разных корпораций – разные планки для отсечения. Предположим, в нашей не покупают меньше чем 300 миллионов рублей. Это по корпоративным понятиям не очень много, но 300 все-таки интересно. Могут быть две разные оценки стоимости стартапа при такой покупке. Первый вариант– если компания до сих пор динамично растет. Тогда корпорация ожидает, что она еще сильно вырастет – соответственно, все увеличится, и закладывает это увеличение в оценку. Эта оценка может быть по выручкам (например, три-пять выручек). Если компания уже не растет или растет медленно, ее оценивают в 5-6 EBITDA (примерно полторы-две выручки). То есть в хорошем варианте компания будет стоить миллиард, в плохом – полмиллиарда. И то и другое – хорошие числа, но разные. Общее правило при одинаковой выручке: все решает рост. Чем больше рост, тем лучше.

46

Фонд

Фонд, который в вас инвестировал на предыдущем шаге, в этой сделке должен заработать. Чтобы он нормально заработал, оценка в момент его инвестиции должна быть хотя бы раза в три меньше. Тогда фонд заработает в три раза больше, чем потратил. То есть оценка должна быть максимум 150-200 миллионов рублей на шаге входа фонда. От оценки получаем выручку. Если растущая компания оценивается в три-пять выручек, значит, выручка должна быть порядка 50 миллионов рублей, чтобы в проект вошел нормальный фонд – это последний шаг перед корпорацией. Дополнительное условие – должен быть кратный рост оборотов, без него ничего не сойдется.. Для того чтобы фонд вернул свои деньги, стартап должен добежать до выручки 300 миллионов рублей. А выручка 300 миллионов рублей в шесть раз больше нынешней. 6-кратный рост за три года - это формально 80% в год, но чем больше становится компания, тем сложнее поддерживать прежний темп, так что все закладывают в расчеты замедление. Значит, чтобы фонд не состарился, дожидаясь выхода, у стартапа должен быть рост заметно больше 80% в год. Тогда есть шанс увеличения в шесть раз за разумные три года и экономика фонда сойдется. Но если компания будет расти по 20%, то выход не случится никогда, искомых 300 миллионов рублей годовой выручки не будет. Соответственно, условия на этапе фонда – оценка порядка 150 миллионов, выручка порядка 50 миллионов и кратный рост.

unitedinvestors.ru

47

Сидовый фонд или ангел

До этого могла быть сделка с каким-то ангелом. Чтобы он заработал на оценке 150 – здесь оценка должна быть 50. С выручкой все может быть очень по-разному. На маленьких масштабах нет никаких устоявшихся мультипликаторов. Главное – должен быть рост. Рост должен быть, во-первых, кратный, чтобы хотя бы до следующего раунда вы добежали за какое-то обозримое время и ангел не состарился. Во-вторых, рост должен быть долгим, потому что вам надо дорасти до 300 миллионов. Реальные, настоящие деньги ангел получит только при продаже корпорации, только при выручке 300 миллионов. Если вы до этой выручки не добежите, ангел не получит ничего. У него будет доля в вашей компании. Но зачем ему эта доля? Он хочет продать. То есть он должен видеть потенциал роста хотя бы до 300 миллионов. И по этому потенциалу вы должны бежать. А что, собственно, делать технически? Вот у нас есть выручка, и мы хотим достучаться до какого-то фонда. Тут побеждает тот, кто эффективнее спамит. Активных фондов в России – штук 50. Надо упорно в них стучаться. Находить в «Фейсбуке» управляющих или аналитиков и говорить: «Вот я такой красивый, у меня так все хорошо. Меня обязательно «Газпром» купит через два года. Вот моя презентация, хочу бабла». Только так, королевских путей нет. И United Investors – это, в общем-то, оптимизация того же самого.

48

Приложение 2. Ответы на часто задаваемые вопросы Аркадий Морейнис

Как предусмотреть в юридической части тот факт, что продукт может измениться? В нашем юридическом поле далеко не все договоренности между основателем и фаундерами можно закрепить в формальных юридических документах. Поэтому я всегда предлагаю перед тем, как подписывать и формировать любые юридические документы, подписать договоренности. Потому что в дальнейшем всяческие недопонимания и прочее появляются либо оттого, что кто-то чего-то недопонял, либо оттого, что это нигде не написано, не закреплено. Можно сказать: «А я думал по-другому». Поэтому самый простой вариант – это письменная фиксация всех условий, соглашений между фаундерами и инвесторами. Каковы правила участия в United Investors? Правила участия очень простые. К нам приходят проекты, мы все эти проекты публикуем в одной большой CRM внутри закрытой группы. Каждый день делаем обзор одного проекта. Для тех, кто интересуется конкретным проектом, мы создаем чат в этой закрытой группе. И они обсуждают проект друг с другом, а потом обсуждают с основателями все условия. Мы пытаемся помогать и курировать. Никаких процентов от сделок мы не берем. Ни со стартапов, ни с инвесторов – ни у кого ничего не берем. Единственное, что мы берем – абонентскую плату за участие в нашем синдикате. По 15 тысяч рублей в месяц с каждого участника. Это на самом деле ровно столько, сколько я плачу, например, за бензин для своей машины. Не знаю, как у вас. Как, будучи частным кредитором, обязать фаундера вернуть кредит? Какие есть инструменты, чтобы обезопасить себя? Коллекторы с бейсбольными битами – это, понятно, первый вариант. Но я его не советую. А так, по большому счету, сейчас принято в большинстве случаев личное поручительство основателя. То есть, грубо говоря, если компания не возвращает кредит, он переходит на физическое лицо. И доли в компании – в залог под этот кредит. В ситуации, когда основатель, очевидно, учится, но медленно – какие порекомендуете ориентиры? В случае, если основатель учится, но медленно, надо перестать давать деньги. Тогда он начнет учиться гораздо быстрее. Это самый простой и самый действенный способ. Захочешь есть – начнешь продавать. А пока кормят – будешь разрабатывать.

unitedinvestors.ru

49

Допустим, основатели рассчитали, сколько нужно денег на выполнение плана. Хотя, очевидно, не все пойдет по плану. Посоветуете оговаривать финансирование с запасом, и с каким? Или выносить в отдельные раунды? Не в раунды, а в транши. То есть раунд – это, условно говоря, когда мы заново обговариваем условия. Транш – это когда я, в принципе, готов выделить некоторую сумму денег. Но выделяю их кусками по достижении определенных условий. Поэтому в данном случае это транши. И транши надо привязывать к KPI. Первые два-три месяца это может быть действительно сборка MVP. Но потом это должно быть действительно привязано к реальным действиям на рынке, к реальным продажам. В какой-то момент надо перестать разрабатывать и начинать продавать. Пока не стало слишком поздно. Возможно, мне показалось, но у Вас есть скепсис к профессиональным венчурным инвесторам? Нет, скепсиса к ним нет. У меня просто есть скепсис к людям, которые начинают считать себя венчурными инвесторами, не посчитав предварительно модели, не поняв, как работают венчурные портфели и каких «иксов» надо добиваться. Я знаю огромное количество венчурных инвесторов, у которых в портфеле 50-100 средних проектов. Да, они все нормальные. Все, в принципе, жизнеспособные. Просто я не очень понимаю, что они считают, когда пытаются прогнозировать свою доходность. Какой минимальный чек для инвестиции? Если речь идет про United Investors, то минимального чека нет. Но, грубо говоря, при годовом бюджете на инвестиции меньше 3 миллионов рублей – это просто не имеет физического смысла. Причем, зарывать все эти деньги в один проект тоже смысла нет — нужно диверсифицироваться. В общем, не надо играть в рулетку. И за пять копеек в рай не въедешь. Не раскрыта тема базовой валюты, учет рисков, дивиденды венчурной модели. Не раскрыта по одной простой причине. Потому что это, относительно базовых грубых ошибок – тот самый принцип Парето. 80% всех ошибок генерят вот те самые ошибки, про которые рассказали мы с Александром и Алексеем. Остальные 20% относятся ко всем остальным видам рисков. Но всегда надо сначала решать самые главные проблемы. Сколько отфильтрованных проектов будете высылать в United Investors в неделю/месяц? Шесть раз в неделю по утрам мы публикуем один проект, который привлек наше внимание. Причем мы это делаем по очереди, и интересы у нас разные. Перед публикацией обзора мы, естественно, списываемся с проектом, задаем ему вопросы для прояснения и так далее.

50

Какой процент займов должен быть в портфеле? На самом деле это зависит от рискованности. Потому что портфель делится не совсем по видам, а по инструментам и, в большей степени, по рискованности. Есть рискованные инвестиции, есть менее рискованные. Классическое правило: 90% инвестиций должно относиться к низкорискованным; 10% – к высокорискованным. Это принцип «гантельных» инвестиций, который пропагандирует Нассим Талеб (автор «Черного лебедя») — никогда не инвестировать в серединку. То есть никогда не инвестировать в проекты, в которых средний риск и средняя доходность. Нужно выбирать проекты либо с минимальными рисками и минимальной доходностью, либо с максимальной доходностью, но и с максимальными рисками. Какие можно назвать хорошие методы поиска объекта инвестирования? Какие-то акселераторы, стартапы, клубы? У меня уже про United Investors язык отвалился рассказывать. Это единственный, на мой взгляд, нормальный синдикат инвесторов, который я знаю. Иначе я присоединился бы к другому синдикату, вместо того чтобы вкалывать тут вместе с уважаемыми партнерами. Вы сказали, что большая часть интересных проектов приходит из сети контактов? Да, из сети контактов, конечно. Поэтому к нам как раз большинство проектов приходит от подписчиков «Темной стороны», от подписчиков «Стартапа дня», от подписчиков «Десяти идей дня». Да, можно считать, что к нам проекты приходят именно по нашей сети контактов и подписчиков, а не потому, что мы даем где-то рекламу. А что происходит после? Если проект интересен и мне – мы с другим инвестором должны самоорганизоваться, или что? Да, вы с другими инвесторами должны самоорганизоваться. Причем мы в этом помогаем. Сейчас мы это делаем простым образом. После того как мы публикуем ежедневный проект, мы предлагаем тем, кого интересует этот проект, написать нам. Потом для заинтересованных людей открываем приватный чат и пытаемся выстроить путь дальнейших действий, то есть намечаем, что стоит обсудить с проектом, выясняем, кто чем заинтересовался, у кого какие компетенции есть. Рекомендуют проекты из России, русскоговорящие, или границ нет? Нет, границ нет. Потому что, повторю, у нас очень много разных инвесторов. Много в том смысле, что они из абсолютно разных областей. Есть те, кто живет в России. Есть те, кто живет не в России. Есть из фондов. Кого-то интересуют исключительно проекты, направленные на чужие рынки. Кого-то – наоборот, они говорят: «Я в чужих рынках не понимаю. Мне бы что-нибудь из России». Поэтому принимаем все что угодно, показываем наиболее интересное, а дальше помогаем самоорганизовываться.

unitedinvestors.ru

51

Как прислать проект для рассмотрения? Зайти на сайт unitedinvestors.ru и заполнить форму. Как вступить в ваш синдикат инвесторов? Зайти на сайт unitedinvestors.ru, заполнить форму и заплатить за первый месяц подписки. Какой поток проектов в месяц планируется? Большой. Если у нас в России сейчас, по рыночным оценкам, 3500-4000 проектов в год, то, я думаю, от 50% и выше всех российских проектов у нас будет. Планы у нас, понятно, наполеоновские – чтобы у нас были вообще все проекты. Но над этим надо еще работать.

52

Об авторах и United Investors

Аркадий Морейнис Основал Price.ru как стартап, вырастил, продал Рамблеру. Работал директором по разработкам и развитию в Рамблере. Стал бизнес-ангелом, инвестировал в стартап Подорожники, который потом объединился с BlaBlaCar (текущая оценка $1.6 млрд). Подписаться в

unitedinvestors.ru

FB VK

и

Telegram

53

Александр Горный Заместитель генерального директора в Ситимобил, агрегаторе такси, который вырос за год в 15 раз. Бывший директор по стратегии и анализу в Mail Group. Через его экспертизу прошли крупнейшие инвестиционные сделки Мейла, например Delivery Club и Ситимобил. Десятки других возможностей его фильтр не преодолели. Автор блога #стартапдня Подписаться в

54

FB VK

и

Telegram

Алексей Черняк Со-основатель Darberry, продан Groupon Inc. (оценка $2,6 млрд). Работал генеральным директором Групон Россия.

Подписаться в

unitedinvestors.ru

FB Telegram

и на блог

daily10.ru

55

О United Investors Есть интересный проект? Отправьте заявку на финансирование. Хотите инвестировать в стартапы на ранних стадиях? Присоединяйтесь к нам и получайте: • Ежедневный разбор проектов, с возможностью инвестировать в них.

• Доступ к заявкам проектов и CRM. • Общение и совместные инвестиции с другими инвесторами.

56