VERDIVURDERING
TEORETISKE MODELLER OG PRAKTISKE TEKNIKKER FOR Å VERDSETTE SELSKAPER
3.utgave
VERDIVURDERING
Yngve Kaldestad og Bjarne Møller
VERDIVURDERING
Teoretiske modeller og praktiske teknikker for å verdsette selskaper
3. UTGAVE
Copyright © 2024 by Vigmostad & Bjørke AS All Rights Reserved
1. utgave 2014
2. utgave 2016
3. utgave 2024 / 1. opplag 2024
ISBN: 978-82-450-4967-1
Grafisk produksjon: John Grieg, Bergen
Omslagsdesign ved forlaget
Spørsmål om denne boken kan rettes til: Fagbokforlaget
Kanalveien 51
5068 Bergen
Tlf.: 55 38 88 00 e-post: fagbokforlaget@fagbokforlaget.no www.fagbokforlaget.no
Materialet er vernet etter åndsverkloven.
Uten uttrykkelig samtykke er eksemplarfremstilling bare tillatt når det er hjemlet i lov eller avtale med Kopinor.
Vigmostad & Bjørke AS er Miljøfyrtårn-sertifisert, og bøkene er produsert i miljøsertifiserte trykkerier.
Forord
Det er neppe mulig å skape seg et konkurransefortrinn innenfor verdsettelse gjennom teknisk dyktighet. Derfor deler vi gjerne noen av de tanker og erfaringer vi har gjort på området, med andre.
Noen skriver bøker for å tjene penger, andre fordi de underviser og det mangler gode lærebøker, og enda andre for å «spre budskapet». Forunderlig nok hører vi kanskje til de siste. Verdsettelse handler ofte om å komme til enighet om noe eller finne en konsensus. Da skader det ikke om andre deler vår forståelse av viktige problemområder.
Forfatterne har arbeidet med verdivurdering i EY i mange år sammen med en rekke dyktige kollegaer. Disse har delt sine erfaringer med oss, kommet med innspill og kritiske kommentarer og ikke minst trukket en rekke interessante problemstillinger til hus. Mange kunder, og konkurrenter og fagfeller, har også gjennom årene kommet med interessante problemer og nyttige innspill. Etter hvert har de blitt for mange til at vi kan navngi alle; ingen nevnt, ingen glemt.
Selv om det neppe går an å skape seg et konkurransefortrinn gjennom teknisk dyktighet, betyr ikke dette at forfatterne mener at man ikke kan tjene penger på å være dyktig til å analysere. Det går i alle fall an å beskytte seg mot å tape, og som kjent er penger spart penger tjent. Kanskje kan boken hjelpe noen av leserne til å unngå de verste feilene og hjelpe dere et godt stykke på vei til å bli dyktige på verdivurdering. Den siste milen, den som tar dere fra håndverk til kunst, må dere gå alene.
Verdsettelsesfaget befinner seg i et grenseland mellom strategisk analyse, finansteori og regnskapsanalyse. Pluss på litt spillteori og kanskje litt psykologi, så begynner det å bli dekkende. Boken dekker disse temaene i varierende grad.
Det er enkelt å stille kritiske spørsmål til for eksempel kapitalverdimodellen, men man har begrenset glede av å identifisere metodemessige svakheter i allment aksepterte metoder, og i alle fall når manglende evne til å fastsette sentrale verdidrivere åpenbart tilfører sluttresultatet en usikkerhet som er i en helt annen størrelsesorden. I de fleste tilfeller vil det være vår (manglende) evne til å utarbeide relevante kontantstrømestimater som setter rammer for påliteligheten til de verdivurderingene vi utarbeider. Vi vil gå i detalj på enkelte
problemstillinger, men primært problemstillinger som etter vårt skjønn har en praktisk betydning.
Problemområder kommer og går. Ytelsespensjoner har fått en redusert plass, ettersom betydningen av slike blir stadig mindre for det store flertallet av bedrifter. Leasing har fått en bredere omtale fordi flere bedrifter balansefører leasingeiendeler og -gjeld.
Vi har ikke gjort noen banebrytende forskning, men kanskje vi har sett enkelte sammenhenger som målgruppen vil ha glede av. Vi har oppdatert eksempler som tiden har løpt fra, og beholdt dem som fortsatt er relevante, selv om de ikke er nye. Leserne vil uansett måte søke andre kilder til oppdaterte markedsdata.
Boken bør kunne være til nytte både i undervisning og i praktisk arbeid. Nivåmessig prøver vi å dekke fra det enkle til det kompliserte uten å bli spissfindige. For pedagogiske formål gis en kort innføring i de ulike trinnene i en verdsettelsesprosess i nytt kapittel 3, før detaljene drøftes i egne kapitler. Det har kommet til et nytt kapittel om leasing. For øvrig består endringene fra forrige utgave i hovedsak av omskrivninger og oppdateringer. Formålet med de fleste referanser er å henlede leserne på annen interessant litteratur på området. Lesere med en mer akademisk bakgrunn vil nok kanskje finne kildehenvisningene noe sparsommelige. Vi er ikke 100 % konsistente i forhold til å referere direkte i teksten og i noter. Valget er bevisst; ikke alle leser noter.
Vi har prøvd å bruke norsk terminologi, men viser også i mange tilfeller engelsk terminologi. Mange lesere av boken må antas å lese engelskspråklig litteratur, og verdivurderinger utarbeides ofte på engelsk. Vi antar derfor at dette er nyttig. Det er dog slik at enkelte engelske begreper og forkortelser er vel innarbeidet og hensiktsmessige å bruke, og vi har ikke oversatt eksempelvis P/E, WACC osv., men forklart meningsinnholdet ved første gangs bruk.
Forfatterne kan nåes på ykaldestad@outlook.com eller bjarne.moller@no.ey.com.
Forfatterne
Oslo/Bergen, april 2024
Innhold
Mye brukte forkortelser 15
1 Introduksjon 17
1.1 Til hva benyttes verdivurderinger? 17
1.2 Begrepet verdi 19
1.3 De ulike verdikomponentene i et selskap 21
1.4 Hvor pålitelige er metodene? 23
1.5 Verdivurdering i Norge 28
1.6 Om eksemplene 30
2 Ulike metoder 31
2.1 Inntjeningsbasert tilnærming 32
2.2 Markedsbasert tilnærming 33
2.3 Balansebasert tilnærming (substansbaserte metoder) 34
2.4 Kostbasert tilnærming 34
2.5 Opsjonsbasert tilnærming 35
2.6 Hvilken metode er best? 35
2.7 Verdien av et selskap = nåverdi av fremtidige kontantstrømmer 37
2.8 Varianter av inntjeningsbasert metode 38
3 Introduksjon til diskontert kontantstrømmetode 53
3.1 Diskontert kontantstrømmetode oppsummert 53
3.2 Trinn 1 – Analyse av historisk informasjon 53
3.3 Trinn 2 – Strategisk analyse av bransje og selskap 54
3.4 Trinn 3 – Utarbeiding av prognose for en eksplisitt periode 56
3.5 Trinn 4 – Estimering av terminalverdi for å ta hensyn til all verdiskapning etter den eksplisitte perioden 57
3.6 Trinn 5 – Risikojustering av kontantstrøm 59
3.7 Trinn 6 – Estimering av avkastningskrav for å diskontere alle kontantstrømmer 60
3.8 Trinn 7 – Justering for netto finansiell gjeld 61
3.9 Trinn 8 – Justering av verdi med premier/rabatter
3.10 Trinn 9 – Rimelighetsvurdering av verdi
4 Analyse av historisk informasjon 67
4.1 Noen innledende betraktninger
4.2 Analyse av underliggende inntjening
4.3 Analyse av kontantstrøm
4.4 Konsernregnskap vs. selskapsregnskap
4.5 Analyse av regnskapskvalitet
4.6 Trendanalyse
4.7 Systematiske feil
5 Strategisk analyse 105
5.1 Utgangspunktet for den strategiske analysen 106
5.2 Kartlegg bransjen 107
5.3 Ekstern analyse – hva bestemmer bransjens lønnsomhet? 108
5.4 Intern analyse – hva skiller selskap fra resten av bransjen? 111
5.5 Spillteori og realopsjoner 115
5.6 Konsekvenser for verdivurderingen 117
6 Prognostisering av kontantstrøm 121
6.1 Overordnet om diskontering av kontantstrømmer 122
6.2 Eksplisitt prognoseperiode 123
6.3 Terminalverdi
6.4 Er verdien riktig?
7 Risikojustering av kontantstrømmen 141
7.1 Sannsynlighetsvektede scenarioer 142
7.2 Kontantstrømmen skal som hovedregel være en forventningsverdi 144
7.3 Eksempler der forventningsverdier kanskje ikke kan brukes 146
7.4 Usikkerheten kan komme fra mange kilder 151
7.5 Ikke alt lar seg predikere 153
7.6 Risikofaktorer som korrigeres i kontantstrømmen 155
7.7 Feil og usikkerhet 155
7.8 Pålitelighetsintervaller og rapportering av usikkerhet 157
7.9 Praktiske problemstillinger 159
8 Avkastningskrav 163
8.1 Avkastningskravet til totalkapitalen 163
8.2 Egenkapitalkostnad 166
8.3 Gjeldskostnad 184
8.4 Vekting av egenkapitalkostnad og gjeldskostnad i WACC 190
8.5 Problemstillinger knyttet til skatt i avkastningskravet 193
8.6 Alternative metoder 194
8.7 Forholdet mellom risikofri rente, avkastningskrav og verdi 196
8.8 Forenklede modeller 197
8.9 Landrisiko 199
8.10 Et vanskeligere tilfelle 200
8.11 Langsiktig avkastningskrav 202
8.12 En ikke uvanlig misoppfatning 204
8.13 ESG-Risiko 204
9 Overgangen virksomhets verdi til egenkapitalverdi 207
9.1 Klassifisering av vanlige balanseposter 208
9.2 Arbeidskapital 229
9.3 Likviditetsreserve 232
9.4 Ekstrem gearing 232
9.5 Praktisk talleksempel 233
10 Multippelvurderinger 237
10.1 Mye benyttede multipler 238
10.2 Praktisk bruk 238
10.3 Fordeler og ulemper med multipler 243
10.4 Diskusjon av de vanligste multiplene 244
10.5 Beste praksis 253
10.6 Sammenligning av historiske multipler 255
10.7 Eksempler på fallgruver 257
10.8 Forstå hvilke fremtidsutsikter multiplene impliserer 260
11 Andre verdsettelses metoder 263
11.1 Substansverdimetoden 263
11.2 Kostbaserte metoder
11.3 Normalresultat – en forenklet variant av DCF-metoden
11.4 Opsjonsbaserte metoder 280
11a Appendiks til kapittel 11 293
11a.1 Black-Scholes-modellen
11a.2 Binominalmodellen
12 Rabatter og premier 299
12.1 Karakteristika ved aksjemarkedet
12.2 Kontroll- og synergipremier
12.3 Minoritetsrabatt
12.4 Likviditetsrabatt og småselskapspremie
12.5 Konglomeratrabatt
12.6 Finansielt stress
12.7 Oppsummering
13 Psykologi og adferdsøkonomi
13.1 Steinaldergener i et moderne samfunn
13.2 Overoptimisme 318
13.3 Positiv/negativ fremstilling av et fenomen («framing») 319
13.4 Ankereffekten («anchoring») 320
13.5 Flokkmentalitet («herd behavior») 320
13.6 Ekstrapolasjonsbias («extrapolation bias») 321
13.7 Overlevelsesbias («survivorship bias») 321
13.8 Overdreven selvtillit («overconfidence effect») 322
13.9 Insentiver 322
13.10 «Massenes visdom» – irrasjonalitet blant individer betyr ikke at markedet tar feil 323
13.11 Noen avsluttende kommentarer 325
14 Rimelighetsvurdering
14.1 Feilkilder
14.2 Arbeidshypoteser i en rimelighetsvurdering
14.3 Argumenter og påstander vi ofte møter
14.4 Innfallsvinkler for å avstemme verdi
15a Vannkraft
15a.1 Om bransjen
15a.2 Tilbud og etterspørsel 341
15a.3 Kontantstrømanalyse 345
15a.4 Relativ verdivurdering 349
15a.5 Konklusjon 351
15b Eiendom
15b.1 Om markedet
15b.2 Tre tilnærminger for å estimere verdi 355 15b.3 Diskontert kontantstrømmetode 356
15b.4 Nærmere om «yield»-begrepet
15b.5 Diskusjon
15b.6 Fra verdi av eiendom til verdi av eiendomsselskap
15b.7 Konklusjoner – verdivurdering
15c Skip og rigg 381
15c.1 Om bransjen 381
15c.2 Verdidrivere 383
15c.3 Kontantstrømanalyse 386
15c.4 Kontraktsportefølje 388
15c.5 Avkastningskrav 389
15c.6 Relativ verdivurdering 390
15c.7 Konklusjon 396
15d Oppstartsvirksomhet 397
15d.1 Verdsettelsesmetoder 398
15d.2 Prosjekter med binært utfall 402
15d.3 Ekstrem skjevfordeling 404
15e Ulike bransjer: Profesjonelle yrker 405
15e.1 Naken inn, naken ut 405
15e.2 Organisasjonens dynamikk 406
15e.3 Betydningen av vekst 406
15e.4 Oppkjøp 407
15e.5 Normalisert inntjening 407
15e.6 Verdsettelse – noen ulike situasjoner 408
16 Verdsettelse i forbindelse med transaksjoner 411
16.1 Oppkjøpspremien 411
16.2 Hvordan oppkjøp skaper verdier 412
16.3 Ulike interessenter har ulik tilnærming 420
16.4 Regnskapsmessige effekter bør ikke vektlegges ved oppkjøp 424
16.5 Empiri knyttet til oppkjøp 426
16.6 Fastsettelse av budet 428
16.7 Due diligence-funn 431
16.8 Hva er en rimelig pris? 432
17 Forsvarlig egenkapital 437
17.1 Konkursdefinisjonen 437
17.2 Interessekonflikter 438
17.3 Risiko 443
17.4 Konkurssannsynligheter 444
17.5 Hvorfor virksomheter går konkurs 446
17.6 Myndighetenes tilnærming 447
17.7 En kreditortilnærming 448
17.8 Forsvarlig egenkapital 449
17.9 Praktisk tilnærming 451
17.10 Lov å gå konkurs 453
17.11 Normalisering («mean reversion») 453
17.12 Vanskelige problemstillinger 454
17.13 Oppsummering 454
18 Pålagte transaksjoner 457
18.1 Utløsningsmekanismen – noen spillteoretiske betraktninger 458
18.2 Rettssaken – ingen indikasjoner foreligger 459
18.3 Om å nekte å gi seg 461
18.4 Særlig om estimatusikkerhet 462
18.5 Oppsummering 463
19 Verdsettelse for skattemessige formål 465
19.1 Verdsettelseshierarki 466
19.2 Kjøpers og selgers verdi 466
19.3 Pålitelighetsintervall 468
19.4 Noen praktiske eksempler 469
19.5 Fordeling av samlet kjøpspris 470
19.6 Salg/overføring av skatteposisjoner 472
19.7 Avstemming mot markedsverdi 473
20 Verdivurdering av immaterielle eiendeler 475
20.1 Noen viktige immaterielle eiendeler 477
20.2 Ulike vurderingsmetoder for immaterielle eiendeler 490
20.3 Metodeutvalg på ulike eiendeler 493
20.4 Praktiske problemstillinger 496
20.5 Praktisk eksempel 504
21 Regnskapsmessige formål – IFRS 13 –Virkelig verdi 521
21.1 Verdsettelse for regnskapsmessige formål 521
21.2 IFRS 13 Måling til virkelig verdi 522
22 Regnskapsmessige formål – IFRS 3 –Virksomhetsoverdragelser 525
22.1 Trinn i en oppkjøpsanalyse 526
23 Regnskapsmessige formål – IAS 36 –Verdifall på eiendeler 541
23.1 Hovedpunktene i IAS 36 542
23.2 Beregning av bokført verdi 546
23.3 Beregning av gjenvinnbart beløp 549
23.4 Konsekvenser av verdifall på eiendelene 557
23.5 Reversering 560
23.6 Hvilke konsekvenser får (manglende) nedskrivninger? 560
24 Regnskapsmessige formål – IFRS 16 og leasing 563
24.1 En kort beskrivelse av IFRS 16 og hvorfor standarden ble innført 563
24.2 Talleksempel – Hvordan justere DCF-modellen for IFRS 16 567
24.3 Andre praktiske problemstillinger 572
25 Appendiks 1: Verdivurdering i praksis 575
25.1 Om sykliske selskaper 575
25.2 En mangan-produsent 576
25.3 Strategisk analyse 585
25.4 Eksplisitt prognoseperiode 590
25.5 Terminalår 599
25.6 Avkastningskrav 601
25.7 Enterprise Value 604
25.8 Netto rentebærende gjeld 605
25.9 Verdi av egenkapital 606
25.10 Alternative verdivurderingsmetoder / rimelighetssjekk 606
25.11 Oppsummering 609
25.12 Tilleggsberegninger 609
26 Appendiks 2: Verdivurdering i praksis 615
26.1 Sikkerhetsselskap 615
26.2 Analyse av historisk lønnsomhet 616
26.3 Strategisk analyse 620
26.4 Eksplisitt prognoseperiode 622
26.5 Terminalår 625
26.6 Avkastningskrav 626
26.7 Enterprise Value 629
26.8 Netto rentebærende gjeld 631
26.9 Verdi av egenkapital 631
26.10 Alternative verdivurderingsmetoder 632
Stikkord 635
Verdivurdering gir en praktisk veiledning i å verdsette selskaper og eiendeler. Boken viser de ulike problemstillingene man står overfor, og er tilpasset norske forhold.
Boken beskriver ulike verdsettelsesmetoder og hvordan innsikt fra fagfelt som regnskapsanalyse, strategi og psykologi øker kvaliteten på analysen. Videre utredes hvordan ulike rabatter og premier påvirker prisen en kjøper er villig til å betale.
Boken drøfter hvordan leseren bør tilpasse seg ulike situasjoner, inkludert bransjespesifikke problemstillinger, oppkjøp og i forbindelse med regnskapsmessige, skattemessige og selskapsrettslige formål.
Den nye utgaven er oppdatert og forbedret, og det er tilføyd et eget kapittel om hvordan verdivurdering kan tilpasses kravene i IFRS 16 rundt leieavtaler.
Boken, som både er tiltenkt undervisningsformål og praktikeres behov for et oppslagsverk, er basert på forfatternes erfaringer. Yngve Kaldestad og Bjarne Møller har lang erfaring både som forelesere og praktikere i det norske markedet.
ISBN 978-82-450-4967-1