Financial Investigator 03-2020 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 12 | NUMMER 3 | 2020 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

WE KUNNEN ONZE AMBITIES ALLEEN WAARMAKEN ALS WE ONSZELF KUNNEN EN DURVEN ZIJN

DERYA AKBIYIK-GUNAYDIN, PENSIOENFONDS ACHMEA Hervormingen India niet snel genoeg Prof. Dr. Tarun Ramadorai, Imperial College Business School, Londen

Ronde Tafel ESG in EMD

Special coronacrisis Actuele vragen over de coronacrisis aan 12 professionals

UITNODIGING Financial Investigator live voor pensioenfondsen en bestuursbureaus: Live uitzending over Fiduciair Management en Uitbesteding van de Externe Manager Selectie Online of op locatie bijwonen 15 juni 2020 van 12:00 tot 14:00 uur Rosarium, Amsterdam Waar liggen de belangentegenstellingen tussen pensioenfonds en fiduciair manager en hoe ga je daarmee om? Hoe kun je als bestuur de prestaties van de fiduciair manager goed meten? Hoe zorg je dat je als pensioenfonds zelf eigen beleid ontwikkelt en niet aan de leiband van de fiduciair loopt? Welke taken beleg je wel bij een fiduciair manager en welke niet? Wat is de minimale omvang van een pensioenfonds in relatie tot de almaar stijgende kosten en lasten? Beleg je als pensioenfonds wel of niet in beleggingspools of producten van de fiduciair manager? Welke invloed hebben geopolitieke risico’s op de beleggingsportefeuille? Op maandag 15 juni van 12:00-14:00 uur zullen de volgende experts op deze en andere relevante vragen ingaan onder leiding van dagvoorzitter Dr. Anton van Nunen, Directeur, Van Nunen & Partners en Lid van de beleggingscomités van diverse pensioenfondsen: David Diepbrink, Wealth Leader and Multinational Client Group Leader Netherlands, Mercer, Twan van Erp, Hoofd Strategisch Portefeuille Advies, Achmea Investment Management, Mathijs van Gool, Directeur, Voorzitter Beleggingscommissie, Pensioenfonds Essity, Jelle Mensonides, Lid Beleggingscommissie, DSM Pensioenfonds, Frederik Mannaerts, Manager Investment Strategy, Russell Investments, Jeroen van der Put, Bestuurslid, diverse pensioenfondsen, Karin Roeloffs, Interim Directeur, Pensioenfonds PMA, Maureen Schlejen, Managing Director Integrated Client Solutions, NN Investment Partners, Geert-Jan Troost, Managing Director, Hoofd Institutionele Klanten, BlackRock Nederland, Frank Verveld, Voorzitter Beleggingscommissie, Pensioenfonds Campina, Jan Willemsen, LDI Client Portfolio Manager, BMO Global Asset Management en Anton Wouters, Head of Solutions & Client Advisory, Multi Asset, Quantitative & Solutions, BNP Paribas Asset Management.

Registratie Wilt u de uitzending digitaal volgen of op locatie bijwonen (beperkt aantal plaatsen beschikbaar)? Voor het programma en registratie ga naar: www.financialinvestigator.nl/nl/seminar-15-juni/about

In samenwerking met:

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Baart Koster, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee en Lies van Rijssen. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Karin Roeloffs Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sevinç Acar, Derya Akbyik-Gunaydin, Pim Baljet, John Bates, Frank van Blokland, Klaartje de Boer, Frits Bosch, Pieter Dalderop, Han Dieperink, Semih Eski, Sam Finkelstein, Chris de Groot, Alexandra Groote, Jacco Heemskerk, Ruud Hendriks, Erik den Hertog, Doreth van den Heuvel, Jenneke Hoff, Richard House, Otto Hulst, Thijs Jochems, Jeroen Kakebeeke, Arjen van ’t Klooster, Bas Knol, Arthur Kroeber, Lodewijk van der Kroft, Onno de Lange, Andy Langenkamp, Yong Lin, Yoram Lustig, Danielle Melis, Philipp Mueller, Dries Nagtegaal, Mathias Neidert, Daan Nijssen, Pim Poppe, Rhodri Preece, Tarun Ramadorai, Pim Rank, Ingrid Reichmann, Ruben Smit, Galia Velimukhmetova, Hanneke Veringa, Maxim Vydrine, Esther Waal en Jaap Willems. FOTOGRAFIE Kees Rijken Fotografie Cor Salverius Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK EN DISTRIBUTIE Scope Business Media in samenwerking met PreVision ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Harry Geels / Adjunct Hoofdredacteur

orona is niet weg te denken uit het nieuws. Globaal kan het nieuws in zes blokken worden opgedeeld. Het eerste blok betreft het dagelijkse nieuws over het aantal nieuwe ziektegevallen, IC-opnames en doden. Welke trends zijn er en wanneer is het aantal besmettingen zodanig gedaald dat de lockdowns weer versoepeld kunnen worden? Dan is er het medische blok. We komen steeds meer te weten over de ziekte. Bij sommige mensen slaat het immuunsysteem op hol, wat ernstige gevolgen kan hebben, ook bij jongeren. Het blijkt verder niet alleen een longziekte te zijn, ook bepaalde organen zoals de nieren, hersenen en het hart worden beïnvloed. Het vinden van een vaccin is een race tegen de klok, want zonder een vaccin blijven we leven in een 1,5-meter samenleving, met alle gevolgen van dien. Het derde onderwerp van discussie gaat over hoe de maatschappij er na de crisis uit gaat zien. We hebben de voordelen van thuiswerken ontdekt: het is efficiënt, bespaart reiskosten en heeft een positief effect op het milieu. Hoeveel minder kantoorruimte hebben we straks nodig? Er zijn grote bedrijven die zeggen dat mensen straks nog maar 25% van hun tijd op kantoor gaan doorbrengen. Hebben we straks echt 75% minder kantoorruimte nodig? Het vierde onderwerp gaat over de verdeling van de lasten. De schuldenberg neemt tot immense proporties toe. Hoe gaat die afbetaald worden? Worden de lasten straks eerlijk verdeeld? Dan is er het debat over de zwarte zwaan. Hadden we de coronacrisis kunnen zien aankomen en zo ja, hebben we ons er goed op voorbereid? Of kwam de crisis als een dief in de nacht? Beleggers, vooral met alternatieve strategieën, die hard zijn geraakt, spreken opvallend snel van een ‘tail-risk event’, wellicht om zich te verschuilen achter de slechte resultaten. De asset-kant van de balans lijkt over het algemeen slechter voorbereid op de pandemie dan de liability-kant. Het laatste blok gaat over hoe het nu verder gaat met de economie. Krijgen we een V-, L- of W-vormig herstel? Sommige economen beelden het herstel liever via een wortelteken uit. De meeste komen hier niet verder dan scenarioanalyses. In deze editie is een Special over de coronacrisis opgenomen waarin we 12 professionals uit de institutionele wereld een aantal vragen voorleggen, bijvoorbeeld de vraag hoe de maatschappij gaat veranderen. Het is overigens opvallend dat we eigenlijk nog zo weinig weten, met meer dan tweeduizend jaar voortschrijdend inzicht en een snelle ontwikkeling van big data. We hebben het leven nog geenszins onder controle. ‘Gelukkig maar’, roepen sommigen, anders wordt het wellicht te voorspelbaar en gecontroleerd. En we hebben ook weer genoeg om over te schrijven. Bij sommige van de interviews weten we het onderwerp corona zelfs wonderwel te vermijden, zoals in het coververhaal waarin Derya Akbiyik-Gunaydin van het Bestuursbureau Pensioenfonds Achmea vertelt hoe belangrijk diversiteit onder medewerkers in een bedrijf is, hoe die bevorderd kan worden en of quota daarvoor een goed middel zijn. Al met al een editie waarin naast corona nog heel veel verschillende onderwerpen aan bod komen. Veel leesplezier!

Financial Investigator live voor pensioenfondsen en bestuursbureaus: Live uitzending over Fiduciair Management en Uitbesteding van de Externe Manager Selectie Op locatie én online 15 juni 2020 van 12:00 tot 14:00 uur Rosarium, Amsterdam Met dagvoorzitter Dr. Anton van Nunen, Directeur, Van Nunen & Partners en Lid van de beleggingscomités van diverse pensioenfondsen: David Diepbrink (Mercer), Twan van Erp (Achmea IM), Mathijs van Gool (Pensioenfonds Essity), Jelle Mensonides (DSM Pensioenfonds), Frederik Mannaerts (Russell Investments), Jeroen van der Put (Bestuurslid, diverse pensioenfondsen), Karin Roeloffs (Pensioenfonds PMA), Maureen Schlejen (NN IP), Geert-Jan Troost (BlackRock Nederland), Frank Verveld (Pensioenfonds Campina), Jan Willemsen (BMO GAM) en Anton Wouters (BNP Paribas AM). Registratie Wilt u de uitzending digitaal volgen of op locatie bijwonen (beperkt aantal plaatsen beschikbaar)? Voor het programma en registratie ga naar: www.financialinvestigator.nl/seminar-15-juni/

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal 12 We kunnen onze ambities alleen waarmaken als we onszelf kunnen en durven zijn, Interview met Derya Akbiyik-Gunaydin, Pensioenfonds Achmea

Thema ESG in EMD 22 Ronde Tafel ESG in EMD

Thema Supertrends & Disruptive Innovation in Asset Management 36 Family Offices beleggen relatief veel in alternatives, Harry Geels

Thema Coronacrisis 54 Covid-19: Lessons from China, Gavekal Dragonomics 56 Denk in scenario’s: goede vragen zijn beter dan snelle antwoorden…, Probability & Partners 58 Schuldenberg stijgt tot immense proporties, Harry Geels 60 Special Coronacrisis

Wetenschap en praktijk 8 Hervormingen India niet snel genoeg, Interview met Prof. Dr. Tarun Ramadorai, Imperial College Business School, Londen 16 Ik heb een droom, Interview met Doreth van den Heuvel, Beroepspensioenfonds voor Fysiotherapeuten 42 Earning investors’ trust amid market uncertainty, CFA Institute 44 Stabiele businessmodellen in een tijd van ontwrichting, Comgest Benelux 46 Actief beleggen biedt vijf troefkaarten in post-coronatijdperk, T. Rowe Price 48 Innovation-driven investing in Fixed Income, Global Sachs Asset Management 50 Is maatschappelijk verantwoord beleggen een mythe?, Interview met Frits Bosch, DutchInvestor en Bas Knol, Achmea Investment Management

Gesponsord 20 Het APF heeft zich bewezen, Interview met Danielle Melis, Algemeen Pensioenfonds Stap

We kunnen onze ambities alleen waarmaken als we onszelf kunnen en durven zijn 12

Hervormingen India niet snel genoeg 8 NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel ESG in EMD 22

32 Distressed debt biedt door coronacrisis nog meer kansen, Interview met Galia Velimukhametova, Pictet Asset Management 38 Impactbeleggen met liquide obligaties als alternatief voor microfinanciering, Interview met Philipp Mueller, BlueOrchard (onderdeel van Schroders)

Columns

Special Coronacrisis 60 RONDE TAFELS 2020 ➜ RONDE TAFEL VASTGOED: 16 JUNI SEMINARS 2020 ➜ ONLINE BIJEENKOMST FIDUCIAIR MANAGEMENT EN UITBESTEDING VAN DE EXTERNE MANAGER SELECTIE: 15 JUNI ➜ ONLINE BIJEENKOMST CORONACRISIS, SUPERTRENDS EN DISRUPTIEVE INNOVATIES IN VERMOGENSBEHEER: 2 JULI ➜ SEMINAR ESG, IMPACT INVESTING AND IMPLEMENTATION OF THE SDGS: 6 OKTOBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

11 CFA Society VBA Netherlands: Beleggen in tijden van verandering 19 IVBN: Vastgoed en de coronacrisis – deel 2: de retail 35 Thijs Jochems: Covid-19: Wat is (nog) niet in het nieuws? 41 Andy Langenkamp: Europa of Amerika: Wie is het snelst met de rollator? 53 Pim Rank: Coronacrisis en koersdaling: beleggersbescherming versus belastingregels? 70 Han Dieperink: Het jaar van de waarheid voor de pensioenen

Rubrieken 68 Boeken 71 On the move special: Jeroen Kakebeeke 72 On the move kort

Financial Investigator in 2020 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

SHAPING THE FUTURE OF QUANT. Incorporating sustainable management

Technological innovator in active asset management

www.quoniam.com

20 years of expertise in multi-factor investing

> 40% of assets are managed in line with sustainable criteria

// KORT NIEUWS

M&G: Obligatiebeleggers moeten verder kijken dan volatiliteit

aren van lage rentes en QE hebben hun sporen nagelaten op de obligatiemarkt. Zo is de gedachte ontstaan dat obligaties duur zijn en door de opkoopkracht van de centrale banken ook duur blijven. Maar dat beeld klopt niet, stelt Gaurav Chatley, Hoofd Europese obligaties bij de Britse vermogensbeheerder M&G. Het enige dat we met zekerheid zouden kunnen stellen, is dat het Europese beleggersklimaat wisselvallig blijft.

Foto: Archief PME

> OP DE AGENDA VAN <

Volgens Chatley komt dat doordat de wereld zich steeds dieper in de schulden steekt en de centrale banken een groot deel van die schulden op zich nemen. Zo kunnen ze volatiliteit de kop indrukken, mocht dat nodig zijn.

Chatley waarschuwt dat we de komende twaalf tot achttien maanden rekening moeten houden met forse koersschommelingen. Als beleggers hierdoorheen kunnen kijken, zien ze dat de huidige waarderingen van Europese obligaties mooie rendementen kunnen opleveren. Elke crisis kent echter haar eigen winnaars en verliezers en daarom blijft het van belang om te focussen op bedrijven met een stevige balans, die tegen een fikse stoot kunnen of een businessmodel hanteren dat hen immuun maakt voor economische groeivertraging.

De agenda van Jenneke Hoff ZAKELIJKE PRIORITEITEN

Eigenlijk is ze bij toeval in de pensioenen terecht gekomen. Na veel werkervaring op secretarieel en HR-terrein te hebben opgebouwd bij uiteenlopende bedrijven als Akzo Chemicals, DTZ Zadelhoff, Diephuis Stevens, Mercuri Urval en FinIT, kwam Hoff in 2005 als directiesecretaresse op de corporate HR-afdeling van Stork te werken. Toen die afdeling door de splitsing van Stork werd opgeheven, verhuisde ze in 2008 naar Pensioenfonds Stork, waar Eric Uijen in 2010 als directeur aantrad. Als directie- en bestuurs secretaresse werkt Hoff sindsdien met Uijen samen in de pensioenen. Na de liquidatie van Pensioenfonds Stork ging ook zij naar het Notarieel Pensioenfonds en in 2015 naar PME, het Pensioenfonds voor de Metalektro. Uijens wens om waar hij komt de bestuurs secretariaten te professionaliseren, is bij Hoff in goede handen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

• Zorgen voor de juiste balans in de volle en complexe agenda van de Voorzitter van het uitvoerend bestuur, Eric Uijen; • Meedenken en sparren met Eric over recente ontwikkelingen om elkaar van de juiste informatie te voorzien. Wij willen beiden optimaal kunnen presteren; • (Bestuurs)vergaderingen organiseren, de onderlinge samenhang tussen vergaderingen beoordelen en de agenda en stukken (mede)voorbereiden, in overleg met de bestuurssecretaris; • Bestuurlijke ondersteuning met een vertrouwelijk karakter bieden aan de bestuursvoorzitter en bestuursleden. NIET-ZAKELIJKE PRIORITEITEN • Als gezin leuke dingen doen (met mijn man en zoon Luuk van acht - leuke leeftijd!): wandelen, fietsen, spelletjes doen, films kijken, lekker eten; • Klussen op de nieuwe verdieping die onlangs op ons huis is gezet; • Juf zijn en thuiswerken, balans vinden/houden tussen werk en privé in deze coronatijd, nu iedereen thuis is; • Lekker sporten: spinnen en bodypumpen.

// KORT NIEUWS

Vermogensbeheerders, pensioenfondsen en verzekeraars roepen farmaceuten op tot internationale samenwerking bij bestrijding coronavirus Een omvangrijke groep investeerders uit binnen- en buitenland roept de farmaceutische industrie op tot internationale samenwerking bij de bestrijding van het coronavirus. Onder aanvoering van vermogensbeheerder Achmea Investment Management is daartoe een Investor Statement opgesteld. De afgelopen periode hebben farmaciebedrijven een brief ontvangen waarin ze wordt gevraagd de handen ineen te slaan en het maximale te doen om de verspreiding van het virus en de gevolgen daarvan tot het uiterste te minimaliseren. Naast Achmea Investment Management bestaat de groep onder andere uit: Actiam, a.s.r., Gothaer, LocalTapiola, Nomura, Nordea, ONVZ, PGGM, Robeco en SPH, het pensioen fonds voor huisartsen. In totaal hebben zich meer dan 40 investeerders bij het initiatief aangesloten (vermogens beheerders, pensioenfondsen en verzekeraars). De gehele groep vertegenwoordigt een totaal vermogen van € 1.000 miljard.

PMA selecteert Achmea IM als fiduciair manager Pensioenfonds Medewerkers Apotheken (PMA) heeft Achmea Investment Management m.i.v. 1 juli 2020 aangesteld als haar fiduciair manager. De dienstverlening die Achmea IM gaat leveren omvat strategisch portefeuille-advies, selectie en monitoring externe managers, integraal risicomanagement en -rapportage en MVB-dienstverlening. Bedrijfstakpensioenfonds PMA heeft ruim 26.000 actieve deelnemers en een belegd vermogen van € 3,6 mrd.

ABP spoort Shell aan klimaatambities verder aan te scherpen Shell wil dat zijn productketens uiterlijk in 2050 klimaatneutraal zijn. De plannen bouwen voort op de afspraken die Shell in 2018 maakte met het samenwerkingsverband Climate Action 100+, waar ABP deel van uitmaakt. Met deze ambitie sluit Shell zich aan bij de oproep van het klimaatpanel van de Verenigde Naties om de temperatuurstijging niet tot 2 maar tot 1,5 graad Celsius beperkt te houden. Klimaatneutraal betekent dat Shell in 2050 – of eerder – per saldo geen broeikasgassen wil uitstoten; niet via de directe uitstoot van Shell zelf en ook niet via de uitstoot van Shells leveranciers en klanten. Streefde het bedrijf eerst naar een CO2-verlaging met 50% voor 2050 en 20% voor 2035, nu worden de doelstellingen respectievelijk 65% en 30%. Naast afnemers, zoals luchtvaartmaatschappijen en transport bedrijven, wil Shell zich steeds meer gaan richten op bedrijven die deze CO2 vervolgens in hun eigen keten verder afvangen, opslaan of compenseren. Daarmee moeten de totale ketens van Shell klimaatneutraal worden in 2050.

NN IP verwelkomt nieuw fiduciair vermogensbeheermandaat NN Investment Partners (NN IP) is per 1 april 2020 fiduciair manager van Scildon N.V. (Scildon). NN IP zal Scildon gaan ondersteunen op het gebied van strategische beleggings vraagstukken, waaronder het verder ontwikkelen van het duurzaamheidsbeleid, advies over balansbeheer, de monitoring van het vermogensbeheer en de operationele beleggingsactiviteiten. NN IP’s onafhankelijke dochter Altis gaat de unit-linked portefeuille van Scildon monitoren en beheren.

Bpf. PostNL ontwikkelt eigen duurzame Europese aandelenstrategie Stichting Pensioenfonds PostNL zet in op het vergroten van de duurzaamheid van de beleggingsportefeuille en heeft daarom een eigen duurzame Europese aandelenstrategie ontwikkeld, die een op maat gemaakte MSCI-index volgt. Bedrijven met activiteiten die positief bijdragen aan duurzame ontwikkelingsdoelen van de Verenigde Naties, zijn opgenomen in deze index. Het gaat specifiek om de ontwikkelingsdoelen Goede gezondheid en Welzijn, Betaalbare en Duurzame energie, en Klimaatactie. Pensioenfonds PostNL werkte voor de ontwikkeling van de strategie nauw samen met zijn fiduciair beheerder Kempen Capital Management en met indexprovider MSCI. De nieuwe duurzame index heeft een goede spreiding en heeft in het verleden beter en met een lager risicoprofiel gepresteerd dan de standaard MSCI-index voor Europese aandelen. De bedrijven in de nieuwe index dragen positief bij aan de VN ontwikkelingsdoelen en stoten circa 80% minder CO2 uit dan de bedrijven in de reguliere MSCI Europa-index.

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Hervormingen India niet snel genoeg DOOR JOOST VAN MIERLO

Een pandemie komt nooit gelegen, maar voor India kwam de uitbraak van het coronavirus wel op het slechtst denkbare moment. Het land gaat gebukt onder een trage economische groei. De huidige regering heeft weliswaar enkele hervormingen doorgevoerd, maar de transformatie richting een meer robuuste markteconomie gaat te langzaam. Dat is de mening van Tarun Ramadorai, Hoogleraar Financial

werd geroepen in een bioscoop en iedereen hals over kop

Economics aan Imperial College Business School in Londen.

naar de nooduitgang holde. Het is begrijpelijk, maar natuur

Hij is een specialist als het gaat om de economische

lijk niet wenselijk als het erom gaat de verspreiding van

ontwikkeling van India. Enkele jaren geleden adviseerde

een virus tegen te gaan.’

Ramadorai de Centrale Bank van India over de financiering van huishoudens, zijn eigen specialisme.

Wat moet er nu gebeuren? ‘Deze regering heeft altijd gehamerd op begrotingsdiscipline.

‘De verwachtingen waren hooggespannen toen premier

Het overheidstekort mocht niet groter worden dan 3% tot

Modi in 2014 aantrad’, aldus Ramadorai. ‘Ze waren waar

4% van het nationale inkomen. Dat zal moeilijk haalbaar

schijnlijk te hoog gespannen. Maar sinds zijn herverkiezing

blijven tijdens deze crisis. De regering moet zich flexibel

vorig jaar beschikt de regering over een meerderheid, waar

opstellen. De snelle reactie richting de lockdown was goed,

door impopulaire maatregelen kunnen worden doorgedrukt

maar de regering had meer kunnen doen om steunmaatregelen

als de regering dat zou willen.’

af te kondigen. De regering had meer moeten doen en moet dat alsnog doen, vooral om de problemen van de allerarmsten

De pandemie rond het coronavirus is natuurlijk het belangrijkste onderwerp in deze tijd. Wat vindt u van de maatregelen die in India zijn genomen?

te verlichten.

‘De regering heeft snel gereageerd door een lockdown, een

van het buitenland. Er bestaat een zekere aversie om

uitgaansverbod, af te kondigen, maar de regering kwam niet

buitenlandse hulp te accepteren. Dat is ook iets waar nu

meteen met steunmaatregelen. Dat zorgt voor problemen.

meer flexibiliteit geboden is. Dat geldt trouwens niet alleen

Een ander punt is dat India minder afhankelijk wilde worden

voor India. Je ziet dat landen allerlei handelsbelemmeringen Een land als India is natuurlijk kwetsbaar bij een uitbraak

introduceren als het gaat om ziekenhuisapparatuur en

van een virus. De steden zijn dichtbevolkt en de gezondheids

beschermingsmaterialen. Het is goed om in het achter

zorg is, net als in de meeste ontwikkelingslanden, niet van

hoofd te houden dat zelfs onder deze moeilijke omstandig

hetzelfde niveau als in meer ontwikkelde landen. Ter

heden het stimuleren van handel nog altijd gunstig is voor

vergelijking: in Duitsland zijn er 40 ziekenhuisbedden per

alle betrokken partijen.

1000 inwoners, in het Verenigd Koninkrijk zijn dat er 22, in India slechts 4. Daar komt nog bij dat er een enorme migratie

Maar met alle problemen die er nu zijn, is er ook een voordeel.

van de steden naar het platteland plaatsvond toen het

De prijs van olie is de afgelopen maanden enorm gedaald.

uitgaansverbod werd ingesteld. Het was alsof er brand

India is enorm afhankelijk van olie-import. Het feit dat dit de komende tijd aanzienlijk goedkoper zal zijn, betekent dat er behoorlijk wat geld vrij zal komen.’

Het grootste probleem is dat het eigendomsrecht van land beter moet worden geregeld. De twijfel hierover is de belangrijkste hindernis op weg naar een stabiele economische groei. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

De economische groei liet ook al voor de uitbraak van het coronavirus te wensen over. Zijn de hervormingen die premier Modi bij zijn aantreden in 2014 beloofde, mislukt? ‘Het klopt dat de groei al talloze kwartalen lager is dan we gewend waren. Het is ook waar dat de regering minder snel

noodzakelijke hervormingen heeft doorgevoerd dan ik graag

bepaalde voorstellen door te drukken. Hoewel het nood

zou hebben gezien. Maar ik denk ook dat de verwachtingen

zakelijk is, kan ik niet voorspellen of het zal gebeuren, en

ten aanzien van Modi’s hervormingen te hooggespannen

als het gebeurt, wanneer dat het geval zal zijn. Begrijpelijker

waren. Alle veranderingen gaan in een groot complex land

wijs wordt nu aandacht besteed aan andere zaken.’

als India nu eenmaal geleidelijk, spijtig genoeg. En de regering heeft de afgelopen jaren wel degelijk een aantal

Zijn er nog meer aanbevelingen?

maatregelen genomen die prijzenswaardig zijn. Denk aan

‘Een andere belangrijke hindernis is dat banken nog altijd

het versoepelen van de faillissementswetgeving. Dat is

geen elektronische handtekeningen accepteren. Het klinkt

complexe materie waar de regering terecht een prioriteit

triviaal, maar het zou de dienstverlening via banken enorm

van heeft gemaakt. Een ander pluspunt is de introductie

verbeteren. De Indiase samenleving verandert heel langzaam.

van een zogenoemd Electronic Identification Platform. Er is

De centrale bank heeft banken toegestaan om ‘papierloos’

nog een lange weg te gaan, maar dit is een noodzakelijke

te werk te gaan. Maar de meeste banken kiezen uit onzeker

eerste stap om de interactie tussen personen onderling en

heid toch nog voor een ‘natte handtekening’. Ze vrezen dat

met de overheid te verbeteren. Een derde positieve

Maar is het genoeg, zeker gezien de aandacht rond religieuze verschillen waar de laatste tijd over wordt gesproken? ‘Het is evident dat de aandacht zou moeten gaan naar onderwerpen als het bestrijden van armoede, de verbetering

Foto: Danny Fitzpatrick

ontwikkeling is dat de corruptie aanzienlijk is verminderd.’

van het onderwijs en de verbetering van de infrastructuur. Daar wil ik geen misverstand over laten bestaan. Iedere regering zou zich daar in normale omstandigheden op moeten concentreren. Maar de focus ligt nu op het bestrijden van de pandemie. Dat vergt op dit moment alle aandacht.’

U noemde eerder een aantal positieve ontwikkelingen onder de regering van Modi. Wat kan er, of beter gezegd, wat moet er verbeteren? ‘Het grootste probleem is dat het eigendomsrecht van land beter moet worden geregeld. De twijfel hierover is de belangrijkste hindernis op de weg naar een stabiele econo mische groei. Dan gaat het vooral om de eigendom van huizen en ander vastgoed, maar ook om de eigendom van bedrijven. Er is in India geen betrouwbaar systeem waarin de eigendomsrechten zijn gedocumenteerd. Dit probleem is

natuurlijk niet nieuw. Het was het belangrijkste aandachts punt waar wij binnen onze commissie in 2017 aandacht

Tarun Ramadorai werd in 1974 geboren in India. Hij

voor vroegen. De gebrekkige regeling zorgt niet alleen voor

studeerde Wiskunde en Economie aan Williams

praktische problemen, maar maakt het ook vrijwel onmogelijk

College in Massachusetts, Verenigde Staten. Later

om schulden op te nemen. Een hypotheek op een huis is

behaalde hij een Masters-diploma aan de Universiteit

een probleem als er geen zekerheid is over de eigendom

van Cambridge en in 2003 voltooide hij zijn

van het huis.’

doctoraalstudie Business Economics aan Harvard University in de Verenigde Staten. Ramadorai was tot

Is het advies genegeerd?

2016 in diverse functies verbonden aan de Said

‘Zowel deze regering van premier Modi als eerdere regeringen

Business School in Oxford, van 2012 tot 2016 als

hebben belangrijke voorstellen gedaan om dit te verbeteren.

Hoogleraar Financial Economics. Sinds 2016 vervult

Maar er was ook veel verzet tegen deze voorstellen. Het

hij diezelfde functie aan Imperial College in Londen.

betekende dat de plannen uiteindelijk zo ver zijn verwaterd,

Ramadorai was Adviseur bij diverse regerings

dat ze inmiddels niet meer effectief zijn. Na zijn herverkiezing

opdrachten in India. Hij is sinds 2019 Lid van het

vorig jaar heeft de premier echter een veel grotere

Beleggingscomité van Norges Bank.

meerderheid dan eerder. Dat maakt het mogelijk om NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Shutterstock

De huidige crisis biedt ook nieuwe mogelijkheden. De overheid kan het niet alleen doen. Er moet samenwerking worden gezocht met de private sector. Een van de problemen is dat er nog altijd veel te veel staatsondernemingen zijn. Die zijn vrijwel stuk voor stuk enorm inefficiënt. Er zijn wel pogingen gedaan om het aantal staatsondernemingen te verminderen, maar er is nog een enorme weg te gaan.’

Met de beurscrash van de afgelopen maanden lijkt privatisering voorlopig niet aan de orde ‘De huidige crisis biedt ook nieuwe mogelijkheden. De ze bij controles door de mand vallen, of ze willen gewoon

overheid kan het niet alleen doen. Er moet samenwerking

de zekerheid van een formele handtekening op papier.

worden gezocht met de private sector. Dat zie je bijvoor beeld hier in Engeland, waar McLaren heel snel is

Een derde voorbeeld van een noodzakelijke omwenteling

omgeschakeld naar de productie van beademingsmachines.

heeft betrekking op de arbeidsmarkt. Veel werkgevers zijn

In de Verenigde Staten gaat Ford op een vergelijkbare

nog huiverig bij het verstrekken van een formeel arbeids

manier te werk. Het is nu zaak voor de Indiase overheid om

contract. In de Indiase praktijk betekent dat nog vaak dat

dat soort samenwerking te stimuleren. Dat geldt voor het

een werknemer dan verzekerd is van een baan voor de rest

adresseren van de problemen rond het coronavirus, maar

van zijn of haar leven. Er is dringend behoefte aan een

het is ook noodzakelijk om de gebrekkige infrastructuur in

contract dat zekerheid biedt aan werknemers, maar dat

het land aan te pakken.’

voldoende flexibiliteit biedt voor werkgevers.’

‘Het is een complexe situatie. Aan de ene kant heb je een

We hebben de neiging om India als één land te beschouwen, maar de onderlinge verschillen tussen de verschillende regio’s zijn enorm. Maakt dat de problemen niet nog groter?

overheid die niet krachtig genoeg is. De Indiase overheid is

‘De verschillende regio’s hebben een aanzienlijke autonomie.

niet duidelijk genoeg aanwezig op de terreinen waar je

Dat beschouw ik als een groot voordeel. Ik zou willen zien

overheidsingrijpen verwacht. We hebben het hier over

dat er veel meer concurrentie ontstaat tussen de diverse

domeinen waar Adam Smith al over sprak; van onderwijs

regio’s, bijvoorbeeld in het aantrekken van nieuwe bedrijven.

tot aan gezondheidszorg, maar je kunt ook denken aan

Welke regio levert de meest aantrekkelijke voorwaarden?

investeringen in noodzakelijke infrastructuur. Aan de

Een vraag als deze kan heel stimulerend werken.

Dit zijn hele specifieke voorstellen. Eerder noemde u de rol van de overheid. Hoe kan deze verbeteren?

andere kant is de invloed van de overheid te groot. De overheid bemoeit zich overal mee. Dan heb ik het niet over

We hebben in India nu een premier die leiding heeft gegeven

de inbreuk op privacy, waar men in het Westen aan zou

aan een van de regio’s in het land. Het zou goed zijn als de

denken, maar over een overgereguleerde samenleving. Er

regio’s meer autonomie en macht zouden krijgen. Dat

is een enorme behoefte aan deregulering en een liberalisering

gebeurt onvoldoende.’ «

van de economie.

Een van de problemen is dat er nog altijd veel te veel staatsondernemingen zijn. Die zijn vrijwel stuk voor stuk enorm inefficiënt. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Eigendomsrecht land moet eindelijk goed worden geregeld; Verschillende regio’s moeten meer macht krijgen; Corruptie komt minder voor dan voorheen.

Foto: CFA Society VBA Netherlands

DOOR JACCO HEEMSKERK, CFA, VOORZITTER VAN CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Beleggen in tijden van verandering De wereld zag er na 2008 anders uit. Een decennium later roept een pandemie nieuwe vragen op over het houdbaar inrichten van de samenleving. Wat betekent deze crisis voor beleggers?

Zonder menselijk gedrag, geen professioneel gedrag. Met

omgeving. Thuis is niet meer waar je slaapt, maar waar je

dat uitgangspunt trad ik vijf jaar geleden aan als Voorzitter

leeft. Het beïnvloedt de sociale samenhang. Minder files en

van CFA Society VBA Netherlands. Als bankier en belegger

minder reizen heeft ook nog eens een positief effect op het

stond professionaliteit voor mij persoonlijk hoog in het

milieu.

vaandel. Nadat de bank waarvoor ik werkte in zwaar weer terecht was gekomen, leerde ik als Voorzitter van

Thuiswerken vraagt wel om aanpassingen. Nieuwe

de ondernemingsraad juist om mens en maatschappij

technologie laat ons nog steeds in teams werken, onze

centraal te stellen. En in het verlengde daarvan ook

marketing en sales gaan digitaal en er zijn andere

menselijk gedrag.

management- en leiderschapskwaliteiten nodig.

In 2019 publiceerde CFA Institute het rapport ‘Investment

Werk was al aan het veranderen. Denk aan de inrichting van

professional of the future’, waarin werd gesteld dat

de werkplek, rollen en vaardigheden, de werkwijze en

beleggen gezien wordt als een vak, maar dat er nu ruimte

natuurlijk passende arbeidsvoorwaarden. Het is duidelijk

is voor andere inzichten die de aandacht verdienen, gezien

dat de pandemie op al deze elementen invloed heeft. Maar

het tempo van de veranderingen.

meer dan ooit is de bedrijfscultuur belangrijk om mensen betrokken en gemotiveerd te houden.

Wat de huidige crisis laat zien, is dat de wereld een complex systeem is. Alles is met elkaar verweven. Het is even wennen

Dit alles vraagt nogal wat van institutionele beleggers en

dat virologen het debat beheersen en dat economen en

hun vermogensbeheerders. Een aantal grote institutionele

psychologen vechten om een bijdrage in de discussie. Maat

beleggers wereldwijd heeft het beleggingsbeleid de

schappelijke problemen vragen om een multidisciplinaire

afgelopen jaren aangepast aan de nieuwe complexiteit. Ze

benadering. Heel anders dan de financieel-economische

spelen daar dynamisch op in, om zo financiële en niet-

inzichten waarmee wij onze marktsamenleving hebben

financiële doelstellingen te realiseren. ‘Total portfolio

gestuurd. Menselijk gedrag speelt daarin een belangrijke

approach’ wordt dat genoemd. Het geeft een centrale plek

rol. Dat beïnvloedt het systeem en wordt op zijn beurt door

aan de cultuur van de beleggingsorganisatie. Waarom doe je

datzelfde systeem beïnvloed.

wat je doet? En met welk resultaat?

Onze intelligente lockdown geeft een interessant doorkijkje.

De acceptatie daarvan in Nederland heeft zo zijn uitdagingen.

Ooit bestond de economie uit ‘mom-and-pop stores’, van

De sector past zich niet snel aan. Er is onder de grote

oudsher familiebedrijven, totdat dit met de komst van

pensioenfondsen geen concurrentie. De wetgever en

Taylor’s scientific management veranderde. We werken

toezichthouder schrijven een driejaarlijkse beleggings

sindsdien grotendeels op kantoren- en bedrijventerreinen

cyclus voor. Daarin past een dynamische aanpak minder

en worstelen ons door de dagelijkse files. Het was wennen

goed. En alleen de allergrootste fondsen hebben de

toen we begin maart vanuit huis moesten gaan werken. We

organisatorische opzet, maar daar is de culturele verandering

hadden de technologie, maar gebruikten die nauwelijks.

de grootste uitdaging.

Onze sector bestaat grotendeels uit kenniswerkers. Die kunnen goed thuiswerken. Natuurlijk missen we het sociale

Duurzaamheid, extreme risico’s en megatrends: het kan en

contact, maar ‘work from home’ blijkt efficiënt te zijn en

moet allemaal vrijwel gelijktijdig beter. En dat vraagt veel

wordt op onderdelen gewaardeerd. Vaker thuis, meer tijd

van de ‘Investment professional of the future’. Deze crisis

met het gezin en in toenemende mate contact met je

geeft daarin hopelijk het zetje dat we nodig hebben. « NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

‘We kunnen onze ambities alleen waarmaken als we onszelf kunnen en durven zijn’ DOOR LIES VAN RIJSSEN

Diversiteit binnen pensioenbesturen heeft de aandacht van de huidige regering. Het aantal jongeren en vrouwen in de besturen is gestegen, maar blijft nog achter bij de doelstellingen die de pensioensector zichzelf heeft gesteld, zo rapporteerde de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid onlangs. Hoe kijkt de sector daar zelf tegenaan? Financial Investigator sprak met Derya Akbiyik-Gunaydin, werkzaam bij het Bestuursbureau Pensioenfonds Achmea. Diversiteit in het bedrijf: een lust of een last?

willen nastreven. Je moet willen zoeken naar de juiste balans en dat volhouden. Maar als je doorschiet met je diversiteits

‘Ik zie diversiteit als lust noch last, maar als een echte

doelen, kunnen sub-groepjes binnen je bestuur ontstaan.

must. Diversiteit moet een kernelement zijn in je selectie-,

Dat werkt niet.

aanname- én opvolgingsbeleid. Wat heb je nodig om teams divers samengesteld te houden en hoe zorg je dat je bijvoor

Binnen Pensioenfonds Achmea staan wij periodiek stil bij de

beeld jongeren en vrouwen bindt? Dáár gaat het om.

samenstelling van teams en fondsorganen. We bespreken

Diversiteit is een langetermijninvestering en een continu

waar we staan, wat we willen veranderen en wat daarvoor

proces. Ik vind het belangrijk dat we blijven focussen op de

nodig is. Vervolgens doen we het ook. Wilma de Bruijn,

bestuurssamenstelling en op de kerncompetenties die

General Manager Eurapco en daarvoor Directeur Achmea

binnen besturen nodig zijn.

Academy, zei ooit: ‘Niet lullen maar poetsen.’ Als je iets wilt, praat er dan niet constant over, maar maak een plan en doe

De samenleving is divers. Onze deelnemers en klanten zijn

het gewoon. Ingewikkelder is het niet. Dat geldt ook voor het

een afspiegeling van die samenleving. Organisaties zijn dat

vinden van geschikte jongeren, vrouwen, et cetera. De

vaak nog onvoldoende. Hoe kun je dan de belangen van je

werving vergt energie, maar is zeker niet onmogelijk. Wij

klanten of deelnemers behartigen? De 14.000 Achmea-

zoeken heel gericht, zetten ons netwerk in en zorgen dat

medewerkers vormen een divers gezelschap. Het zou

mensen die we benoemen ook de gelegenheid krijgen zich te

bijzonder en achterhaald zijn om dan in de top en het

laten horen. Ze moeten vertrouwd gemaakt worden met de

pensioenfondsbestuur voornamelijk mannen van 50-plus

organisatie en het fonds, voeling krijgen met de board room

te zien. Om vertrouwen te hebben in de organisatie en het

dynamics en het vertrouwen krijgen dat de anderen hun

fonds, moet je je herkennen in de mensen in de bedrijfstop

visie willen horen.

en het fondsbestuur. Daar maak ik mij persoonlijk hard voor en dat zien we niet alleen terug in de hoeveelheid reacties

Ik zie bij vrouwen te vaak onzekerheid, terwijl ze een cv

op onze vacatures, maar ook in de bovengemiddelde resul

hebben waar je ‘u’ tegen zegt. Ik merk het bij mijzelf. Ik kom

taten van onze klanttevredenheidsonderzoeken. Onze

heel zelfverzekerd over, maar vind het doodeng om op

deelnemers vertrouwen ons!

mensen af te stappen. Toch doe ik het. Geloven in jezelf en een open cultuur waar je jezelf mag zijn, dragen daaraan bij.

Ik ben overtuigd van de toegevoegde waarde van divers

We moeten openstaan voor de kijk van nieuwkomers en niet

samengestelde teams. Diversiteit brengt meervoudige

denken ‘ja, maar zo doen we het hier niet’ of ‘waarom moet

perspectieven op tafel. Want mijn norm hoeft niet jouw

het nu zo nodig anders?’ Het helpt enorm wanneer je regelt

norm te zijn. Mijn valkuilen zie jij wellicht beter dan ik.

dat nieuwe bestuursleden een vaste sparringpartner/coach

Diversiteit brengt een diverse kijk op zaken mee, die de

krijgen, bij voorkeur de bestuursvoorzitter of de voorzitter

bedrijfstop en het bestuur nodig hebben om tot zorgvuldige

van de commissie waarin het nieuwe bestuurslid zit. Die

én evenwichtige besluiten te komen. Diversiteit moet je

kunnen nieuwkomers stimuleren zich uit te spreken. We zien NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

dat nieuwe bestuurders binnen ons fonds zich dan vrij snel laten horen. Vaak gehoorde bedenkingen uit de sector zijn dat vooral jongeren soms de benodigde ervaring missen. Maar naar mijn idee zit de kracht van jongere bestuurders juist in

Diversiteit moet een kernelement zijn in je selectie-, aanname én opvolgingsbeleid.

hun ongeremde visie en frisse blik die de bestaande bestuurdersblik kunnen verruimen!

open, ga letterlijk met mensen koffiedrinken om hun interesse als bestuurder of als lid van ons verantwoordingsorgaan te

Wij zijn dus bewust en heel actief bezig met diversiteit, dat

peilen.

is duidelijk. De top omarmt en doorleeft het belang van diversiteit. Daardoor is het besef van de meerwaarde van

Het is goed om ervaring uit je dagelijkse werk in te brengen

diversiteit in onze organisatiecultuur ingebed. Het is geen

in een bestuursfunctie. Omdat bestuurswerk niet altijd

‘hype’ die weer afvlakt. Wat heeft het bestuur nodig, welk

makkelijk combineerbaar is met iemands dagelijkse functie,

talent loopt hier in huis rond? Ik heb voortdurend mijn ogen

is het nodig om goede afspraken met de werkgever te maken. Dat lukt bij Achmea. Dat werkt in de praktijk heel prettig. We zien het als een gedeelde verantwoordelijkheid om werk nemers die tevens bestuurslid zijn van het eigen pensioenfonds in staat te stellen hun werkzaamheden goed te combineren. Dat is de kracht van samen. Inderdaad wisselen jongeren vaker van baan en daarmee van pensioenfonds. Ik hoor in de pensioensector vaak dat gedane investeringen dan verloren gaan. Dat kan inderdaad gebeuren. Maar het zou zonde zijn als je het daarom zou nalaten binnen je eigen organisatie naar geschikte jongeren te zoeken. Een nevenfunctie binnen het pensioenfonds kan juist een uitdaging zijn die de betrokkenheid bij Achmea vergroot.’

Bevordert diversiteit innovatie? ‘Jazeker. Divers samengestelde teams brengen verschillende opvattingen, analyses, oplossingen, stijlen en achtergronden samen. Ieders beleving is anders. Meningen kunnen botsen. Dat mag! En is in mijn ogen van tijd tot tijd zelfs nodig. Het dringt tunnelvisie terug, bestrijdt onbewuste vooroordelen en stimuleert vernieuwing, want verschillende talenten en perspectieven binnen organisaties dragen bij aan betere besluiten en halen creativiteit naar boven. Misschien past deze werkwijze echt in Achmea’s coöperatieve gedachten goed, het geloof in de kracht van samen. Dat laten we ook zien bij impactvolle onderwerpen, zoals de coronacrisis nu. Een mooi voorbeeld vind ik de oproep van vermogens beheerders, pensioenfondsen en verzekeraars richting de farmaceutische industrie tot internationale samenwerking bij de bestrijding van het coronavirus. In totaal hebben zich

meer dan vijftig investeerders bij het initiatief aangesloten, waaronder Achmea en Pensioenfonds Achmea. Financiële

2015 – heden: Manager Juridische Zaken / Compliance

overwegingen zijn ondergeschikt gemaakt aan het onder

controle krijgen van het coronavirus.’

Officer, Bestuursbureau Pensioenfonds

Achmea 2012 – 2015: Senior Pensioenjurist,

Achmea Pensioenservices

Is jullie organisatie inmiddels voldoende divers, of is er nog een lange weg te gaan?

2009 – 2012: Bestuursadviseur,

Achmea Pensioenservices

‘We zijn goed bezig. Bestuur én verantwoordingsorgaan

2007 – 2009: Senior Pensioenspecialist,

hebben vrouwelijke leden en leden jonger dan 40 jaar. Als

hét pensioenfonds voor de medewerkers van Achmea, vinden

Achmea Pensioenservices

we het belangrijk dat in het bestuur en de organisatie van het

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

fonds de opbouw en diversiteit van het medewerkersbestand voldoende weerspiegeld zijn. Deelnemers moeten zich kunnen herkennen in het fonds. Samen met onze voorzitter heb ik een ambassadeursrol. Bij het bestuursbureau zit het ook in de vezels. Ook onze Raad van Toezicht vindt het belangrijk dat we borgen dat we diversiteit proactief blijven stimuleren. Het is gewoon onderdeel van onze dagelijkse werkzaam heden geworden. Diversiteit vinden we, samen met de juiste vaardigheden, een aspect van geschiktheid. Onze bestuurs leden komen – op één extern bestuurslid na – uit de Achmeaorganisatie. Voor de fondsgovernance kunnen we tevens de vruchten plukken van de wijze waarop Achmea de afgelopen jaren sterk inzet op het vergroten van diversiteit binnen de organisatie; in brede zin, op alle niveaus: onder medewerkers, het management, de directie, de RvB en de RvC. Achmea streeft naar minimaal 30% vrouw in alle gremia. Overall binnen Achmea is de verdeling 52% man en 48% vrouw. In de RvB en RvC is nu meer dan 30% vrouw. Slechts 8,5% van de Nederlandse bedrijven voldoet aan die wettelijke norm.’ regelen. Misschien als laatste redmiddel om de verandering

Kom je nog tegen dat het belang van diversiteit in twijfel wordt getrokken? ‘Binnen de Achmea-organisatie en het pensioenfonds zeker

te versnellen bij degenen die nog niet overtuigd zijn.’

Is diversiteit voor jou uitsluitend een gender- en leeftijdskwestie, of is er meer belangrijk?

niet. Het diversiteitsstreven, de overtuiging van de waarde van diversiteit, zit echt in de cultuur, zoals ik al aangaf.

‘Ik geloof dat we een beter bedrijf zijn als we divers en

Achmea gaat zelfs veel verder dan veel andere organisaties

inclusief zijn. We letten daarom niet alleen op ‘man/vrouw’

door ook culturele diversiteit te stimuleren. Wéér omdat

en ‘jong/oud’, maar ook op culturele diversiteit, een goede

onze klanten ons moeten kunnen herkennen en onze werk

mix van generaties, mensen met een arbeidsbeperking,

nemers zich thuis moeten voelen. Helaas kom ik in de

geaardheid et cetera. Culturele diversiteit en inclusie heeft

pensioensector soms nog twijfel tegen over de waarde van

mijn bijzondere aandacht. Niet alleen omdat ik gelijke

diversiteit, al neemt dat gelukkig af. Als voorzitter van

kansen voor iedereen belangrijk vind. Ik geloof ook dat we

Pensioenlab ontmoette ik destijds allerlei fondsbestuurders.

onze ambities alleen kunnen waarmaken als we onszelf

Ik kon mij echt opwinden als men aangaf dat het niet lukte

kunnen en durven zijn.

meer diversiteit in het bestuur te krijgen. Dat was in 2015. Er is heus vooruitgang, ook omdat de Pensioenfederatie en

Vorig jaar organiseerde Achmea aan het eind van de ramadan

de Stichting van de Arbeid de waarde van diversiteit continu

een etentje voor iedereen. Dat zijn dingen waardoor ik me

uitgebreid aandacht geven. Maar het moet echt nog beter.

thuis voel in deze organisatie. Binnen Achmea kennen we

Dat blijkt uit hoe vacatures de afgelopen jaren zijn ingevuld.

diverse netwerken om elkaar te vinden, zoals Jong Achmea,

Dat moet de Monitoringcommissie steeds weer vaststellen.

LHBT HoLA!, Autisme Ambassade en Kleurrijk Achmea. Met

Diversiteit wordt nu niet meer hardop in twijfel getrokken,

het programma ‘culturele diversiteit en inclusie’ willen we

althans niet waar ik bij ben...’

multicultureel talent aantrekken en ruimte bieden om talenten maximaal in te zetten. Wat ik daar leer, neem ik

Hoe denk jij over quota voor diversiteit?

weer mee naar het pensioenfonds. Niemand hier moet het gevoel hebben dat de poortjes te smal zijn of de tafels te

‘Ik ben geen voorstander van quota. Ik geloof dat echte

hoog of te laag. Mensen moeten zien dat je hun toegevoegde

verandering vanuit intrinsieke motivatie komt. Met quota

waarde waardeert en rekening houdt met hun beperkingen.

houd je altijd het risico van de knuffeljongere in het bestuur

Ik heb een directe collega met een aangeboren oogafwijking:

en die ene vrouw omdat het moet. Quota zouden niet nodig

hij ziet voor 15% en is kleurenblind. En hij heeft een enorme

moeten zijn. Maar toch, ik heb mijn mening wel wat bijgesteld,

kennis van risicomanagement. Hij ziet hetzelfde plaatje

omdat ik zie dat de benodigde verandering nog steeds

letterlijk anders. Dat levert soms humoristische situaties op.

onvoldoende wordt gerealiseerd. Aan het aandeel vrouwen

Als we samen rapportages doornemen, zetten we het beeld

aan de top zien we dat Nederland al jarenlang niet genoeg

scherm op 250%. Hij blij, ik blij. Het zijn de kleine dingen

vooruitgang boekt. Vanuit gedragsveranderingsperspectief

waarop we elkaar in de samenleving meer moeten waarderen,

is het daarom logisch dat men uitwijkt naar zwaardere maat

vind ik.’ « NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

Ik heb een droom DOOR LIES VAN RIJSSEN

Ze is belangenbehartiger pur sang, met een voorkeur voor sociaaleconomische onder werpen. Financial Investigator sprak met Doreth van den Heuvel, Voorzitter van het Beroepspensioenfonds voor Fysiotherapeuten. ‘Van origine ben ik fysiotherapeut en ik heb het vak vijftien

toenmalige deelnemersraad. Op een zeker moment verliet ik

jaar beoefend. Op mijn drieëndertigste ging ik naast mijn werk

het KNGF om Directeur te worden van de Nederlandse

rechten studeren. Na mijn afstuderen kwam ik bij het Koninklijk

Vereniging van Diëtisten; ook een belangenbehartiger, maar

Nederlands Genootschap voor Fysiotherapie (KNGF) terecht,

dan voor de diëtisten. Ik zat daar een paar jaar, toen ik werd

de beroepsorganisatie voor fysiotherapeuten, die de belangen

benaderd door de Bestuursvoorzitter van het Pensioenfonds

van alle fysiotherapeuten in Nederland behartigt. Het beroeps

voor Fysiotherapeuten. Hij schetste het probleem dat

pensioenfonds bestond toen al en had een rechtstreekse

bestuurders aan steeds meer eisen moesten voldoen en het

koppeling met de beroepsorganisatie. Op een bepaald moment

fondsbestuur niet meer genoeg had aan uitsluitend uit hun

besloot het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid

praktijk geplukte fysiotherapeuten. Nieuwe bestuurders

(SZW) echter dat deze koppeling niet langer kon voortduren.

moesten liefst ook bestuurlijke ervaring en kennis van pensioen

Beroepsorganisaties hielden zich met een veelvoud aan zaken

en pensioenwetgeving meenemen. Wilde ik niet wat voor het

bezig, zoals tarifering, contracten met zorgverzekeraars en

fonds gaan doen? Naast mijn drukke baan als Directeur werd

vakinhoudelijke afspraken.

ik lid van de deelnemersraad van het Beroepspensioenfonds voor Fysiotherapeuten: mijn eerste stap naar het pensioenveld.

Men vond alles rondom pensioen te veelomvattend geworden. Met nieuwe vereiste beroepspensioenverenigingen moesten

Het fondsbestuur bleef de druk opvoeren en kreeg me zover

beroepspensioenfondsen het draagvlak van hun deelnemers

dat ik mijn baan opzegde, voor mezelf begon en bestuurslid

voor de verplichte beroepspensioenregeling aantonen.

bij het pensioenfonds werd; nooit met het idee om nog eens

Minstens 60% moest dan lid worden van de beroeps

voorzitter te worden overigens. Ik wilde ook adviseur blijven

pensioenvereniging, wat ook gebeurde. Het verhaal gaat dat

voor paramedici en medici in de eerste lijn. Dat lukte en daar

de hele operatie een verkapte poging van het Ministerie van

door hield ik voeling met wat er in de beroepsgroep speelde.

SZW was om beroepspensioenfondsen om zeep te helpen.

In 2014 werd ik alsnog Voorzitter van het pensioenfonds. Ik

SZW zou onvoldoende draagvlak voor de verplichte beroeps

legde mijn andere werkzaamheden toen grotendeels neer,

pensioenregelingen verwachten. Hoe dan ook, rond die tijd

ook omdat ik op diezelfde datum in het bestuur van de

kwam ook de Unie van Beroepspensioenfondsen van de grond

Pensioenfederatie kwam.

als belangenbehartiger van beroepspensioenfondsen. Voortaan konden beroepspensioenfondsen samen optrekken als dat

Belangenbehartiging - van sociaaleconomische belangen - is

nodig was. Dat gebeurt inmiddels via de Kring van

na de beëindiging van mijn werk als fysiotherapeut de rode

Beroepspensioenfondsen.

draad in mijn carrière geworden. Met beroepsorganisaties hield ik nog lang contact door klussen voor onder meer

Na de losknipoperatie werden bestuurders niet langer auto

oefentherapeuten, diëtisten, fysiotherapeuten en tandartsen.

matisch uit de gelederen van beroepsorganisaties betrokken;

Ook de Pensioenfederatie is weer een vereniging met leden

het pensioenfonds kwam verder van de beroepsorganisatie af

voor wie we belangenbehartiger zijn. Mijn focus ligt nu bijna

te staan. In mijn werk bij het KNGF had ik veel mensen ontmoet

fulltime op pensioen; bij uitstek een sociaaleconomisch

die bij het pensioenfonds betrokken waren, ook mensen uit de

belang. Daar haal ik inspiratie uit: pensioen doet ertoe! Bij de federatie ontmoet ik bestuurders van allerlei fondsen, ook van ondernemingspensioenfondsen waar deelnemers soms

Mijn focus ligt nu bijna fulltime op pensioen; bij uitstek een sociaal economisch belang. Daar haal ik inspiratie uit: pensioen doet ertoe! 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

forse salarissen hebben en forse pensioenen opbouwen. Ik word nog steeds het meest geraakt door fondsen waar de pensioenen relatief klein zijn. Waar pensioen net het verschil kan maken tussen wel of niet nog met de caravan op vakantie kunnen als je gestopt bent met werken. De impact van pensioen kan dan heel groot zijn.

Voor deelnemers in beroepspensioenfondsen is pensioen opbouwen in een verplichte regeling iets heel anders dan voor deelnemers in ondernemings- of bedrijfstakpensioen fondsen. De organisatie van het pensioen is al heel anders. Deelnemers in beroepspensioenfondsen hebben een recht streekse verbinding met het fonds. Zij krijgen zelf de premie

Deelnemers in beroepspensioen fondsen hebben een rechtstreekse verbinding met het fonds. Zij krijgen zelf de premienota op de mat.

een werkgeversdeel; de leden zijn zelf verantwoordelijk voor de premiebetaling. Alle deelnemers hebben zeggenschap over hun regeling, ze stemmen erover in de ALV. Zo is bijvoorbeeld deeltijdpensioen op verzoek van de deelnemers onderdeel van de regeling geworden. Het fonds is van, voor en door alle deelnemers. Onze bestuurders zijn allemaal óók fysiotherapeut

Foto: Martin Hogeboom

nota op de mat. Er is geen sprake van een werknemersdeel en

en deelnemer in hetzelfde beroepspensioenfonds. De neuzen staan dezelfde kant op. Pensioen is hier geen arbeidsvoor waarde, het is ‘uitgesteld loon’. Iedereen heeft hetzelfde beroep, hetzelfde opleidingsniveau en min of meer hetzelfde inkomensniveau. We zijn een tamelijk homogene groep. Hun beroepspensioenregeling gaat veel deelnemers aan het hart, al ziet niet iedereen op elk moment het grote belang ervan in. Ik begrijp dat. Fysiotherapeuten hebben relatief lage inkomens. Reserves opbouwen is lastig. De coronacrisis raakt onze beroepsgroep nu ook hard. De pensioenpremie is dan een flinke som geld elke maand. Zeker aan het begin van je carrière wil je andere dingen: op vakantie, die master-opleiding volgen, een huis kopen. Legitieme wensen! Naarmate mensen dichter bij hun pensioendatum komen, verandert hun kijk, net als bij deelnemers in andere fondsen overigens. Maar over het algemeen zijn onze deelnemers blij met hun fonds en waarderen ze dat ze invloed hebben op de inhoud en omvang van de regeling. Onze pensioenregeling is een basisregeling. Mensen bouwen niet over hun hele inkomen pensioen op. We

hebben wel geprobeerd die lat hoger te leggen, maar jonge deelnemers hebben dat weggestemd. Zo werkt de verenigings

2019 – heden: Calibris Advies, Lid Raad van Toezicht

democratie. Soms is de uitkomst verdrietig, maar tegelijk

(RvT);

begrijpelijk. Je kunt een euro maar één keer uitgeven.

2014 – heden: Stichting Pensioenfonds voor Fysio- therapeuten, Voorzitter;

Als Bestuurslid bij de Pensioenfederatie kijk ik naar het hele

2014 – heden: Pensioenfederatie, Bestuurslid;

pensioenveld. Voor buitenstaanders lijken pensioenen soms

2011 – heden: Nederlands Paramedisch Instituut,

saai, maar de werkelijkheid is dat het een dynamisch speel

Lid RvT, sinds 2018 Voorzitter;

veld is. Overbekend is het gedoe rondom het pensioenakkoord,

2011 – heden: Zelfstandig ondernemer (Beleid, bestuur

maar wat mij triggert en ook het meeste stoort, is de almaar

en juridisch advies in de gezondheids-

toenemende regeldruk. De ene wettelijke regeling wordt op

zorg);

de andere gestapeld: nationale regelgeving, maar ook inter

2011 – 2019: Stichting MEEr-Groep, Lid RvT;

nationale en Europees-rechtelijke. Ik noem dat ‘het georgani

1996 – 2017: Spijkenisse Medisch Centrum,

seerde wantrouwen’. Het komt van verschillende kanten:

Praktijkmanager Kaakchirurgie;

overheid, toezichthouders, soms van deelnemers, media.

2007 – 2011: Nederlandse Vereniging van Diëtisten, Directeur;

Natuurlijk, pensioen gáát ergens over. Het geld in de fondsen

2006 – 2007: Multizorg VRZ, Seniorbeleids

is van anderen: het is hún geld voor later. Ontzettend belangrijk

medewerker/Directiesecretaris;

dat daar niet mee aan de haal gegaan wordt en dat er strenge

1998 – 2006: Koninklijk Nederlands Genootschap

regels en afspraken zijn voor het beheer van dat geld. Maar

voor Fysiotherapie, Seniorbeleids-

staat de contante opvoering van die regeldruk – er gaat nooit

medewerker.

iets af! – nog wel in dienst van het doel: een passend pensioen? NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

podotherapeuten en ergotherapeuten. Al deze HBO-opgeleide beroepsgroepen hebben ongeveer hetzelfde inkomensniveau en dezelfde vraagstukken, bijvoorbeeld rond tarifering. Het gaat hierbij vaak om vrouwen die niets voor hun pensioen hebben geregeld. Met een beroepspensioenfonds voor deze beroepsgroepen bereik je direct een forse schaal, waardoor kosten beheersbaar blijven. Ik sta te juichen als het zover komt. Maar de tijdgeest is er niet naar. De portemonnee van deze beroepsgroepen is heel klein en door de grote issues van de afgelopen jaren – de stijging van de levensverwachting en de lage rente – is pensioen een relatief duur product geworden. Ook in ons fonds vragen we ons weleens af of we het fonds wel in de lucht moeten houden. Maar die vraag verdampt zodra je verder kijkt. Neem het tandartsenpensioenfonds. Dat werd op een keer een gesloten fonds. Tot dusverre is vergeefs geprobeerd het weer open te stellen voor nieuwe opbouw. Ermee ophouden is misschien betrekkelijk makkelijk te regelen, maar wat je kwijt bent, krijg je niet meer in de lucht. Afbeelding: Woordwolk.nl

Laten we dus proberen om hierdoorheen te komen. Hopelijk verbeteren de tijden weer. Dan zijn we blij dat we er niet mee gestopt zijn. Probeer dit uit te leggen aan jonge deelnemers

Door de coronacrisis zien we ineens iets heel opmerkelijks

en het is alsof je voor eigen parochie preekt. So be it. In deze

gebeuren: ondernemers, bedrijven en zzp’ers kunnen een

crisis zien we hoe kwetsbaar zelfstandigen zijn. Deze crisis

beroep doen op steunmaatregelen waarbij snelheid voorop

zal leiden tot een heroriëntatie van het denken over de arbeids

staat en niet controle met zes cijfers achter de komma. Dat

markt, maar ook over pensioenen arbeidsgeschiktheids

vertrekpunt, samen met het morele appèl op mensen om

verzekeringen.

alleen aan te vragen wat je echt nodig hebt en te kijken naar alternatieven: als dat toch eens de start mag zijn van een

Ik ben een workaholic en ben altijd met veel tegelijk bezig.

andere opstelling in de samenleving! Mensen zijn heel hulp

Mijn nevenwerkzaamheden bouw ik wat af, maar mijn

vaardig naar elkaar. Ze zien elkaar ‘echt’. Als hiermee nu

interesse blijft breed. Ik sport graag en heb passie voor en

eens de zaadjes geplant zijn voor een andere houding die we

plezier in bijzondere auto’s. Opgegroeid in Maastricht, ben ik

met z’n allen kunnen gaan omarmen. En natuurlijk moet er

ook een ontzettende bourgondiër. En we zijn verliefd

achteraf alsnog enige controle zijn, maar wat is het een

geworden op de Peloponnesos. Half mei zouden we weer

verademing dat nu de actie vooropstaat.

gaan. Dat loopt nu anders.’ «

Wat ik echt nog graag zie veranderen in de pensioenen? Minder regeldruk zou het bestuurswerk makkelijker maken. Maar ik vind het veel belangrijker om te kijken naar de

We leven in een tijd van georganiseerd wantrouwen,

deelnemers voor wie we het doen. Ik ben er een groot

ook jegens pensioenfondsen;

voorstander van dat iedereen die werkt, pensioen opbouwt. Dat is ook voor ons als samenleving van belang! Het hoeft

Beroepspensioenfondsen zijn echt anders dan

niet om grote pensioenen te gaan. We moeten voorkomen dat

ondernemings- of bedrijfstakpensioenfondsen;

straks grote groepen hun hand moeten gaan ophouden. Deelnemers in beroepspensioenfondsen zijn sterk Mijn persoonlijke droom is dat er één groot

verbonden met hun fonds;

beroepspensioenfonds komt voor alle paramedici, zoals diëtisten, oefentherapeuten, logopedisten, huidtherapeuten,

Mijn droom is dat er één groot beroepspensioenfonds voor alle paramedici komt;

Ik ben er een groot voorstander van dat iedereen die werkt, pensioen opbouwt. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

De coronacrisis zal het denken over arbeidsmarkt, pensioenen arbeidsongeschiktheidsverzekeringen herijken.

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Vastgoed en de coronacrisis – deel 2: de retail Door de coronacrisis hebben veel winkels (maar niet alle) te maken met een zeer significante omzetdaling. Zowel retailers als verhuurders zien liquiditeitsproblemen op zich afkomen. Wat gebeurt er?

In mijn vorige column schreef ik dat de vastgoedsector

Kern van het Steunakkoord is huuropschorting voor met

en de retailsector op 24 maart een gezamenlijke oproep

name retailers in het MKB, die een omzetdaling hebben

hadden gedaan om de rust te bewaren en het gezond

van minimaal 25% in de maanden april, mei en juni

verstand te blijven gebruiken. De oproep was gericht

2020. De hoogte van de huuropschorting is tenminste

aan alle retailers en verhuurders van vastgoed om een

50% en waar nodig 75% of zelfs 100%, mits dat ook

tijdelijke oplossing te bieden voor acute liquiditeits

mogelijk is voor de verhuurder. Verhuurders zullen bij

problemen. De paniek is nog niet weg en helaas zijn

grote retailconcerns maatwerk met elkaar overeen

verschillende retailers en verhuurders elkaar toch in de

komen, waarbij gekeken wordt of er nog voldoende

haren gevlogen.

liquiditeit en/of kapitaal in het bedrijf (of bij de aandeelhouders) zit. Mogelijke kwijtschelding van

Een hele grote groep van vooral MKB-retailers en

betalingsverplichtingen komt pas aan de orde als de

verhuurders hebben elkaar echter wél gevonden in

daadwerkelijke impact duidelijk is en dan zal er een

(vooralsnog) huuruitstel. Zodra de negatieve effecten

methodiek voor mogelijke kwijtschelding moeten

van de coronacrisis beter bekend zijn, gaan die partijen

worden bepaald. Het is de bedoeling om daarbij ook de

om tafel om de pijn die er is rond de huur, te verdelen.

banken en de overheid te betrekken. Medio mei moet er

Een verhuurder heeft er immers niks aan als een goede

meer duidelijkheid komen over die methodiek.

retailer omvalt door deze crisis. De kosten voor winkel voorraad en personeel maken het overgrote deel van de

De problematiek in de retail is zeer divers en raakt

bedrijfskosten uit; huurkosten veelal minder dan 10%.

supermarkten en drogisterijen bijvoorbeeld niet; de

Verhuurders kunnen alleen rond de huurbetaling een

meeste supermarkten draaien immers ‘kerstomzetten’.

bijdrage leveren aan de acute liquiditeitsproblemen van

Voor verhuurders die overwegend winkels verhuren die

retailers.

bestemd zijn voor ‘convenience’ (‘boodschappen doen’), is er dus niks aan de hand. Voor verhuurders die veel

Op 10 april hebben retail- en vastgoedpartijen een

winkels hebben verhuurd in de ‘fun-shopping’-hoek,

Steunakkoord uitgebracht. Uitgangspunten van het

zoals modezaken, is er vaak wel een groot probleem,

Steunakkoord zijn dat we in liquiditeit willen voorzien

met name in de wat kleinere stadskernen waar het

voor door de coronacrisis getroffen huurders (en waar

aanbod nu ook al niet goed genoeg is om de consument

nodig voor verhuurders), dat we de schade voor alle

te trekken.

betrokkenen in de keten en de keten als geheel willen minimaliseren, dat we willen komen tot een faire

Verhuurders met toplocaties, met een vernieuwend

verdeling van de pijn tussen retailers, verhuurders en

aanbod, overdekt en luxe, met horeca erbij en uitgaans

zo mogelijk de banken en de overheid, dat partijen

mogelijkheden en/of met een goede combinatie van ‘fun’

afspraken maken naar draagkracht met ‘fairness’ als

en ‘convenience’, komen deze crisis wel goed door.

uitgangspunt, en dat de winkels waar mogelijk en zo

Hiervoor geldt uiteindelijk toch weer het vastgoed

snel als mogelijk is, weer open gaan.

adagium dat de drie belangrijkste factoren voor winkel vastgoed zijn: locatie, locatie en nog eens locatie. « NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Het APF heeft zich bewezen DOOR ALEXANDRA GROOTE

Vier jaar geleden trad Danielle Melis aan als Bestuurder van Algemeen Pensioenfonds Stap (Stap). Inmiddels is het fonds uitgegroeid tot het grootste Algemeen Pensioenfonds (APF) van Nederland. Een goed moment om te vragen naar Melis’ ervaringen van de afgelopen jaren en haar toekomstverwachting voor Stap. Wat was vijf jaar geleden de aanleiding om een APF op te zetten? Hoe heeft jullie verwachting uitgepakt?

beweging is, helpt daarbij. Niet alleen vanwege alle

Onze ‘founding fathers’, Aegon Nederland en TKP Pensioen,

is. Door de toenemende druk vanuit externe toezicht

hadden destijds het plan opgevat om een Algemeen

houders, de aangescherpte weten regelgeving en hoge

Pensioenfonds (APF) op te richten om als verzekeraar een

kosten, zien we dat niet alleen steeds meer, maar ook

rol te kunnen blijven spelen in de consoliderende

steeds grotere pensioenfondsen (boven de € 2 miljard)

pensioenmarkt. Het APF bleek een geschikt alternatief te

zichzelf de vraag stellen óf en hoe lang zij nog zelfstandig

bieden voor de verzekerde regelingen en liquiderende

kunnen of willen doorgaan.

ontwikkelingen rondom het nieuwe pensioenakkoord, maar ook vanwege de consolidatieslag die al jaren gaande

pensioenfondsen. Stap ligt nu, vier jaar na de oprichting, goed op schema. In 2018 hebben wij zelfs onze groei

Veel van deze fondsen zijn daarom toekomstbestendige

doelstelling naar boven toe bijgesteld, omdat we de

oplossingen aan het onderzoeken. Hoewel een APF nog een

oorspronkelijke ambitie al vroegtijdig hadden gerealiseerd.

relatief nieuw fenomeen is, heeft het de afgelopen jaren

In 2019 hebben wij de noodzakelijke investeringen voor de

bewezen een serieus alternatief te zijn. En dat is niet zo

verdere groei gedaan, waardoor wij klaar zijn voor een

verrassend als je weet wat een APF te bieden heeft. Een

toekomstbestendige en kostendekkende uitvoering van

eigen Pensioenkring is zeer interessant voor (middel)grote

pensioenregelingen: nu en in de toekomst.

pensioenfondsen die zich beraden op hun toekomst. Zo is het mogelijk om de eigen identiteit en medezeggenschap te

Welke positie ziet Stap voor zichzelf in de pensioenmarkt en wat zijn daarbij de doelstellingen op de lange termijn?

behouden en tegelijkertijd optimaal te profiteren van

Stap heeft één grote ambitie: het beste APF van Nederland

voor de governance. Stap heeft een professioneel en

te zijn én te blijven. Dat de pensioensector volop in

onafhankelijk bestuur dat tegelijkertijd meerdere

schaalvoordelen. Dat geldt niet alleen voor de pensioen administratie en het vermogensbeheer, maar zeker ook

Pensioenkringen bestuurt.

Foto: Archief APF Stap

Jullie doen dit natuurlijk niet alleen. Hoe dragen jullie uitbestedingspartners bij aan deze doelstellingen? Een APF is, net als de meeste pensioenfondsen, in de opzet een uitbestedingsorganisatie. Een belangrijk onderdeel van onze organisatie - naast het bestuur, de Raad van Toezicht en de Belanghebbendenorganen – is dan ook de samenwerking en onze afspraken met onze uitbestedingspartijen. Zij leveren een enorme bijdrage aan het succes van Stap en dat is van groot belang, want uiteindelijk kan Stap alleen maar succesvol zijn als ook zij ingericht zijn om die verdere groei te faciliteren. TKP Investments is met haar diepgewortelde oorsprong in de pensioensector de uitbestedingspartner voor het vermogensbeheer. In 2020 zal TKP Investments haar kennis en kunde laten overgaan in het wereldwijd DANIELLE MELIS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

opererende Aegon Asset Management (AAM).

Ik durf te stellen dat Stap een toekomstbestendig APF is, zowel op het gebied van de inrichting en de financiering, als op het gebied van de tariefstelling.

Daarmee zijn de deelnemers in de breedste zin van het woord vertegenwoordigd. De bevoegdheden van zo’n BO zijn verregaand. Zo heeft het BO onder andere goedkeurings recht aangaande de overname van de verplichtingen, het vaststellen en wijzigen van het toeslagbeleid en het vast stellen van de jaarbegroting. Op het gebied van vermogens beheer heeft het BO een goedkeuringsrecht aangaande het strategisch beleggingsbeleid, waaronder de strategische asset-allocatie en het rente-, valuta- en MVB-beleid.

Zowel pensioenuitvoerder TKP Pensioen als AAM zijn in staat het benodigde maatwerk te leveren binnen een

Bovendien nemen we bij single-client Pensioenkringen

uniforme omgeving en kunnen een verdere groei van het

vaak het strategische beleggingsbeleid en de bestaande

aantal Pensioenkringen uitstekend faciliteren. In AAM

portefeuille ‘as-is’ over. Vanuit die situatie gaan we samen

hebben wij een strategische partner gevonden die

met het BO op zoek naar eventuele portefeuille-optimalisatie,

hoogwaardig fiduciair beheer aanbiedt en tegelijkertijd

die overigens altijd gebaseerd moet zijn op een goed

beschikt over een breed platform met wereldwijde en

onderbouwde business case en waarbij het belang van de

innovatieve vermogensbeheeroplossingen, waarmee we

deelnemer voorop staat. Partijen hoeven dus zeker niet bij

onze Pensioenkringen optimaal kunnen bedienen.

toetreding naar gestandaardiseerde fondsoplossingen over te stappen. Integendeel, Stap zoekt als onderdeel van haar

Wat zijn voor bestuurders van ondernemings pensioenfondsen de belangrijkste aspecten van het besluitvormingsproces?

multimanagerstrategie altijd naar de best-in-class

Het besluit om de pensioenregeling over te brengen naar een andere partij is niet eenvoudig. Het pensioenfonds

Op welke wijze staat het belang van de deelnemers centraal bij Stap?

bestuur, dat tot dan toe eindverantwoordelijk is geweest,

Het belang van de deelnemer staat centraal bij alles wat

moet immers de bestuurlijke verantwoordelijkheid uit

we doen. Een optimaal pensioenresultaat op de lange

handen geven. Vertrouwen in de kennis en kunde van het

termijn betekent niet per se dat we altijd tegen de

APF-bestuur én in de partijen die achter het APF zitten, is

allerlaagste kosten willen beleggen, of dat we het

daarom essentieel. Maar ook de mate van medezeggen

allerhoogste absolute rendement willen behalen. We zijn

schap na de overgang is van cruciaal belang bij de besluit

ons ook bewust van het maatschappelijke aspect van

vorming.

beleggen. Deelnemers die gaan genieten van hun pensioen,

vermogensbeheerder binnen elke beleggingscategorie.

willen dat immers doen in een leefbare wereld. Met ons Daarnaast is er behoefte aan zekerheid over de continuïteit

MVB-beleid geven wij invulling aan onze verantwoordelijk

van het APF. Ik durf te stellen dat Stap een toekomst

heid om hieraan bij te dragen.

bestendig APF is, zowel op het gebied van de inrichting en maken vooraf duidelijke afspraken en komen deze vanzelf

Hoe zien de komende twee à drie jaar er voor Stap uit?

sprekend altijd na.

Wij verwachten de komende periode flink verder te groeien,

de financiering, als op het gebied van de tariefstelling. We

zowel in aantallen Pensioenkringen als in belegd vermogen. Tot slot zien pensioenfondsbestuurders het overdragen van

De consolidatietendens is in volle gang. De vooruitzichten

de pensioenadministratie en het pensioenvermogen als een

zijn goed en wij zijn klaar voor de toekomst: niet alleen in

potentieel groot risico. Een zorgvuldig voorbereide transitie

de huidige vorm, maar ook als er aanpassingen komen naar

hoeft echter volstrekt niet tot problemen te leiden en zou

aanleiding van het nieuwe pensioenstelsel. We hebben de

ook nooit een reden moeten zijn om niet over te stappen.

afgelopen jaren veel geïnvesteerd en het is tijd om die

Dankzij de goede samenwerking met de toetredende

investeringen te materialiseren. We kijken ernaar uit

partijen hebben wij een succesvol trackrecord opgebouwd

spoedig veel nieuwe klanten te verwelkomen. «

van (kosten)efficiënte transities.

Je gaf aan dat het behoud van medezeggenschap een belangrijk aspect van het besluitvormings proces is. Hoe is de medezeggenschap bij Stap geregeld?

In 2016 verkreeg Stap als eerste de vergunning van DNB voor de inrichting van een algemeen pensioenfonds. Stap heeft momenteel zeven volledig operationele

Iedere Pensioenkring bij Stap heeft zijn eigen Belanghebben

Pensioenkringen, met een belegd vermogen van circa

denorgaan (BO) waarin vertegenwoordigers zitten van de

€ 6,5 miljard en 46.000 deelnemers.

werkgever, de deelnemers en de pensioengerechtigden. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Ruud Hendriks, Altis Investment Management

Foto’s: Cor Salverius Fotografie

// RONDE TAFEL ESG IN EMD

DEELNEMERS: John Bates, PineBridge Investments Richard House, Allianz Global Investors Yong Lin, Achmea Investment Management Mathias Neidert, bfinance Ruben Smit, ACTIAM Maxim Vydrine, Amundi Jaap Willems, Franklin Templeton Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Achmea Investment Management, ACTIAM, Allianz Global Investors, Amundi, Franklin Templeton en PineBridge Investments.

ESG-ANALYSE BIJ EMD HELPT RISICO’S VERMIJDEN Door Harry Geels

ESG begint ook bij Emerging Market Debt (EMD) steeds meer vaste voet aan de grond te krijgen. Maar hoe integreer je ESG in EMD? Wat zijn de uitdagingen bij het gebruik van ESG-data? Verdient EMD überhaupt een plaats in de beleggingsportefeuille? En maakt de coronacrisis de beleggingscategorie nu interessanter, of juist niet?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Verdient EMD, met een schuin oog kijkend naar ESG, een separate allocatie in de beleggingsportefeuille? Ruben Smit: ‘EMD verdient zeker de aandacht, zowel uit ethische als uit praktische overwegingen. Ethisch gezien kunnen we moeilijk een groot deel van de wereld negeren. Praktisch gezien is beleggen in EMD echter moeilijk, mede ook vanwege ESG. Het is bijvoorbeeld lastig dat diverse landen geen rating hebben en niet in de benchmark zitten. Het kan verleidelijk zijn deze landen niet op te nemen in de beleggings portefeuille.’ Jaap Willems: ‘Als het zou lukken om EMD in een vakje te stoppen, dan hebben we het over een beleggingscategorie met een dubbelcijferige volatiliteit en hoge enkelcijferige rendementen. Na de aanzienlijke volatiliteit veroorzaakt door

de coronapandemie zitten de lokale EMD-markten sinds de vorige crisis maar op 3% geannualiseerd rendement; niet bepaald een gunstige risico-rendementsverhouding. EMD heeft wel een lagere correlatie met andere beleggingscategorieën, dus het kan diversifiërend werken. Maar uiteindelijk draait het bij EMD om maatwerk. In de eerste plaats om de juiste landen selectie en vervolgens om de vraag of je in hard of local currency, bedrijven of staatsobligaties belegt. Maar ook selecties per land op het gebied van duration en hedges helpen ons om een hoger rendement tegen een lager risico te realiseren.’ Yong Lin: ‘EMD verdient vanwege de specifieke risicorendementsverhouding een separate allocatie. Binnen EMD hebben hard currency-obligaties andere risico-rendements verhoudingen dan lokaal uitgegeven obligaties. Extern schuldpapier wordt sterk gedreven door de ontwikkelingen van de Amerikaanse rente, local currency EMD juist door lokale

> Ruud Hendriks is Senior Portfolio Manager bij Altis Investment Management. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vastrentende vermogens beheerders, waaronder EMD. Eerder werkte hij bij verschillende financiële instellingen als Externe Managerselectie- en Monitoringsspecialist. Hendriks is CFA- en CAIA-charterholder.

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief PineBridge Investments

// RONDE TAFEL ESG IN EMD

> John Bates is Senior Vice President en Hoofd Corporate Research voor Emerging Markets Fixed Income bij PineBridge Investments. Hij houdt toezicht op het team van bedrijfsanalisten, maar is ook verantwoordelijk voor het verstrekken van analyses en handelsaanbevelingen over de bedrijven en financiële sectoren in de regio’s Centraal- en Oost-Europa, het Midden-Oosten en Afrika. Eerder was Bates Senior Portfolio Manager bij Silk Invest, waar hij aan de wieg stond en leiding gaf aan het bekroonde Silk Road Income Fund, dat investeert in Afrika, het MiddenOosten en Centraal-Azië.

renteontwikkelingen. EMD draagt vanwege de lage correlaties ook bij aan diversificatie.’

Moeten we opkomende markten classificeren op basis van de kwaliteit van governance, of op basis van de gemiddelde lokale inkomens? Smit: ‘Op geen van beide, maar wel op basis van iets dat gerelateerd is aan governance, namelijk de mogelijkheden van overheden om belastingen daadwerkelijk te innen (en niet alleen door het hebben van een belastingwet). Hoe ontwikkelder een land, hoe beter burgers luisteren en hoe gemakkelijker een overheid belastingen kan innen. Sommige ontwikkelde landen die op deze manier zijn gecategoriseerd, scoren hier overigens ook niet bepaald hoog op.’ John Bates: ‘Een van de eerste screeningsprocessen bij beleggen, is het kijken naar hoe goed de governance binnen een bedrijf is geregeld. Dit verdient eerder de aandacht dan het gemiddelde inkomen. Maar eigenlijk zijn alle genoemde factoren belangrijk.’ Smit: ‘JPMorgan heeft er twee jaar over gedaan om de Golfstaten qua criteria te wegen, waardoor de Golfstaten een plek in de indices kregen. Zo lastig is de materie. Beoordeeld vanuit de potentie om belastingen te innen, verdienen Golfstaten geen plek in de EMD-indices. De overheden zijn er zwak. Kijken we echter naar inkomen, dan zijn ze gelijkwaardig aan Taiwan, Singapore en Zuid-Korea. Maar zijn ze een allocatie waard voor een ESG-belegger? Nee.’

Het is dus een uitdaging om ESG en EMD te combineren. Scoren de rijkste landen vaak het best en de armste het slechtst? Lin: ‘Er zit inderdaad een hoge correlatie tussen ESG-scores en de rijkdom van een land. Veel ESG-scores zijn echter

ESG geeft een betere risico-rendementsverhouding. 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

retrospectief, gebaseerd op historische data. De belegger moet kijken naar waar een land vandaan komt, waar het nu staat en waar het naartoe gaat. De inspanningen en het transformatieproces kunnen beloond worden. Je kunt dan ook in landen beleggen die minder hoog op ESG scoren en zo potentieel een hogere spread incasseren. ESG is dus minder een uitdaging dan het lijkt.’ Mathias Neidert: ‘Er zijn twee manieren om naar ESG te kijken en die beperken zich niet tot EMD. Aan de ene kant koopt de belegger vooral bedrijven die goed scoren op ESG, aan de andere kant vindt de landenpositionering plaats op basis van verbeteringen in ESG-scores. Zelfs landen die van lage niveaus komen, kunnen dan in de portefeuille komen. Zo wordt verbetering aangemoedigd en komen we dichter bij positieve engagement en impactbeleggen. De nadruk ligt dan minder op portefeuilles die blinken vanwege de hoge ESG-scores.’ Willems: ‘Er is een virtuoze en vicieuze cirkel tussen ESGscores en inkomensniveaus. Bedrijven en landen die goed scoren op ESG, zijn vaak rijker en hebben goedkopere toegang tot de kapitaalmarkten, waardoor ze meer mogelijkheden hebben om ESG-scores te verbeteren. Dit geldt omgekeerd voor arme landen. Die cirkel kunnen we doorbreken door inderdaad naar ESG-verbeteringen te kijken, in plaats van naar de huidige scores. De laatste jaren hebben we zelfs gezien dat ESG-momentum op basis van fundamentele inzichten een goede voorspeller is voor toekomstige rendementen. Aan de andere kant, bij een ‘sell-off’ van de markt, is ESG weer een proxy voor kwaliteit. Dan zakken landen met hoge ESG-scores minder terug. Er moet dus ruimte zijn voor beide: absolute ESG-scores en ESG-momentum.’ Smit: ‘Bij scoren gaat het er ook om welke sub-factoren we meenemen en welke gewichten we eraan toekennen. We focussen vooral op klimaatgerelateerde aspecten. De rest wordt echter zeker niet vergeten. Rijkere landen scoren meestal niet het best. De vraag is eigenlijk welke biases er in de beleggingsportefeuille ontstaan als we rijke landen bovenaan en arme landen onderaan zetten. Als we naar het klimaat kijken, dan zijn de structurele verbeteringen in een land inderdaad ook belangrijk.’

Maxim Vydrine: ‘Ja, er is een zekere correlatie. Uiteindelijk leidt ESG-integratie tot outperformance. Het is mogelijk, afhankelijk van het gebruikte ESG-framework, dat landen met lagere ESGscores het in goede beurstijden beter doen dan landen met hogere scores. En andersom tijdens beurscrises. Dit gaat overigens niet op voor iedere periode. Daarnaast zien we de nadruk op de E, S en G door de tijd heen wat wijzigen. De G kent de langste historie, maar tegenwoordig ligt de nadruk meer op de E. Wat betreft klimaatrisico kunnen we weer naar drie pilaren kijken: mitigatie, transitie en contributie. Met welk framework gaan we bedrijven vanuit deze perspectieven analyseren? De vervolgvraag is of we alleen in bedrijven beleggen die hier hoog op scoren, of die zich juist op de drie facetten verbeteren. Dit is een uitdaging, zeker voor opkomende markten, bijvoorbeeld door gebrek aan data. We kunnen op verschillende manieren invulling geven aan de uitdaging, bijvoorbeeld door mainstream ESGproviders aan te vullen met nicheproviders of engagement.’ Richard House: ‘JPMorgan heeft vorig jaar ESG-indices gecreëerd. Ook zijn er backtests gedaan waarbij de traditionele EMD-indices werden vergeleken met traditionele indices met bepaalde uitsluiting. De ESG-indices hebben een outperformance laten zien tegenover de traditionele indices, zowel in opgaande als neergaande markten: over de laatste zeven jaar maar liefst 3 procentpunt meer rendement, inclusief vorig jaar zelfs, dat bullish was voor EMD. Ook dit jaar doen ESG-indices het beter dan de traditionele. Dus ESG geeft een betere risico-rendementsverhouding.’ Vydrine: ‘Hoewel er enig bewijs is gebaseerd op backtests, denk ik niet dat er genoeg significant live trackrecord is. Maar logisch gezien zouden ESG-indices op de lange termijn moeten outperformen. In ieder geval zal ESG-analyse er bij credits voor zorgen dat de risico’s vermeden worden, bijvoorbeeld door uitsluiting van bedrijven met controversiële activiteiten.’ Neidert: ‘Het hangt af van de uiteindelijke benadering die een belegger kiest. De uitsluitingsbenadering kan schadelijk zijn

Uiteindelijk draait het bij EMD om maatwerk. In de eerste plaats om de juiste landenselectie en vervolgens om de vraag of je in hard of local currency, bedrijven of staatsobligaties belegt. voor de voor risico gecorrigeerde rendementen. Een goed voorbeeld is Saoedi-Arabië. Sommige beleggers sluiten deze Golfstaat uit vanwege de gebrekkige democratie en het gebrek aan gelijke rechten voor vrouwen. Vanwege de goede kwaliteit van veel van de leningen uit dit land vermindert dit wel het risico-rendementsprofiel van een EMD-creditportefeuille. Als dan ook nog Brazilië en Rusland vanwege de bekende redenen worden uitgesloten, blijft er al snel een portefeuille over van kleinere landen met minder liquiditeit en dus meer risico.’ Bates: ‘Veel grote bedrijven en landen in opkomende markten hebben inderdaad vaak veel schuld uitstaan; dus hoge wegingen in de indices, maar lage ESG-ratings. Als een belegger deze bedrijven uitsluit, kan er flinke underperformance ontstaan als ze het in een bepaald beursklimaat goed doen. Onze backtests laten schonere portefeuilles, een lagere volatiliteit en doorgaans een lager rendement zien voor uitsluitingsstrategieën.’

Maar hoe kunnen we dan aantrekkelijke risico-rendementsverhoudingen behouden met strenge duurzaamheidscriteria? Lin: ‘Er moet onderscheid gemaakt worden tussen normatieve uitgangspunten en financiële ESG. Een belegger moet beginnen met het formuleren van de minimale eisen. We doen dat ook, en wel op drie vlakken: mensenrechten, arbeids omstandigheden en corruptie. Dit leidt inderdaad tot uitsluitingen, maar bij de portefeuilleconstructie zorgen we toch voor een bepaald risico-rendementsprofiel. Het is uiteindelijk een afweging tussen ambitie en haalbaarheid. Hoe strikt wil de belegger zijn?’

> Richard House is Portfolio Manager en CIO Emerging Markets Debt bij Allianz Global Investors en beheert sinds 2018 de Emerging Markets Debt-fondsen. Van 2012 tot 2017 was hij Head of Emerging Market Debt bij Standard Life Investments. Daarvoor had hij gedurende vijf jaar dezelfde rol bij Threadneedle Asset Management. Eerder in zijn carrière werkte House als Portfolio Manager van Emerging Markets Debt voor HSBC in Genève, als Emerging Market Debt Trader bij Wadhwani Asset Management en als Emerging Markets Economist bij Lombard Odier Asset Management. House heeft een BSc in Economie van de Universiteit van Sunderland in Londen en een MSc in Financiën en Economie van de Universiteit van York in Toronto.

Foto: Archief Allianz GI

Is er een relatie tussen de mate van ESGintegratie en de voor risico gecorrigeerde rendementen van EMD?

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Cor Salverius Fotografie

// RONDE TAFEL ESG IN EMD

>Yong Lin is sinds 2015 werkzaam bij Achmea Investment Management als Portfolio Manager in het Externe Managers Team. In deze rol is hij verantwoordelijk voor het selecteren en het monitoren van vermogensbeheerders van de aandelen en Emerging Market Debt-portefeuilles. Hiervoor werkte Lin meer dan vijf jaar bij FactSet, waar hij gespecialiseerd en verantwoordelijk was voor de analytische en kwantitatieve producten in de Benelux-regio. Lin heeft een Master in Finance and Investments behaald aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

Smit: ‘Bij het opzetten van ons ESG-fonds hebben we de normen ook dusdanig vastgesteld dat er een belegbaar universum ontstond. Zo hebben we de corruptie-index als criterium los moeten laten. Niet omdat we denken dat corruptie niet belangrijk is, maar omdat het uiteindelijk ook in de ratings van bedrijven en overheden versleuteld zit en omdat wij vinden dat mensenrechten duidelijk moeten worden meegewogen. Financieel en sociaal rendement gaan hand in hand. Optimale diversificatie is de sleutel.’ Willems: ‘Er is zeker spanning tussen duurzaamheidsnormen en het risico-rendementsprofiel, vooral bij bedrijven. In essentie wordt het universum gefilterd en wat overblijft, ondergaat een portefeuille-optimalisatie. Dat kan werken, afhankelijk van hoeveel er wordt weggefilterd. ESG speelt een rol, maar we moeten ook pragmatisch blijven, in de zin dat niet iedere ESG-hoed door iedere belegger opgezet kan worden. Als we normatief kijken naar mensenrechten, naar gelijkheid tussen mannen en vrouwen en naar klimaat verandering, wordt het lastig bepaalde normen te prioriteren. Ieder land heeft zijn issues, maar met betrekking tot landen die zich verbeteren op ESG-gebied, denken wij dat beleggingsrendement en duurzaamheid elkaar niet uitsluiten.’

Hoe wordt ESG geïntegreerd? En hoe kan de stap naar de algemeen geaccepteerde ESGintegratie worden gezet? Bates: ‘ESG-integratie is inmiddels voor de meeste vermogensbeheerders al onderdeel van het fundamentele kredietanalyseproces. Er is een sterke correlatie tussen bedrijven en overheden met goede kredietwaardigheid en ESGscores. Landen met hoge ESG-scores investeren veel in het verbeteren van de diverse ESG-elementen. Er zijn gemiddeld

De laatste jaren hebben we gezien dat ESG-momentum op basis van fundamentele inzichten een goede voorspeller is voor toekomstige rendementen. 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

genomen vooral positieve ontwikkelingen voor de S. Bedrijven met een hoge S-score doen het vooral in crises beter.’ House: ‘Een goede start is de creatie van ESG-indices voor EMD, waardoor ESG meer kan worden geïnstitutionaliseerd. We moeten echter de taxonomy nog beter analyseren. Er moet meer standaardisatie in definities komen, om duurzaam beleggen in EMD algemeen geaccepteerd te krijgen.’ Willems: ‘ESG heeft ons in goede tijden geholpen de winnaars te selecteren en in de slechte tijden de verliezers te vermijden. Maar er zijn onder vermogensbeheerders nog veel verschillende benaderingen van ESG-integratie. De vraag is wellicht hoe het ESG-beleid bij de verschillende vermogensbeheerders nu tijdens de coronacrisis uitpakt. Er zullen ‘best practices’ en standaardisaties komen. De details zullen natuurlijk bij verschillende beheerders anders ingevuld blijven worden.’ Lin: ‘Ik denk niet dat we snel naar een standaardisatie zullen bewegen. Benaderingswijzen zullen verschillen en zelfs binnen een organisatie zullen er weer verfijningen zijn. Het is belangrijk dat de ‘beliefs’ van de klant overeenkomen met de benaderingswijze. Er zullen zelfs meer nichespelers met hun eigen specifieke ESG-frameworks komen. Bepaalde klanten zullen ook hun eigen specifieke ESG-overtuiging in een mandaat tot uitdrukking willen laten komen.’

Wat is de beste manier om ESG-risico’s voor staatsleningen toe te passen? Smit: ‘Wij gebruiken hiervoor zelf ontwikkelde ESG-scores. De traditionele rating is een startpunt, maar je moet jezelf ook vragen stellen: Welke opkomende landen investeren in voorzieningen zoals schoner water? Welke landen blijven leunen op vervuilende mijnbouw? Et cetera. Voor de beantwoording van dit soort vragen heb je vaak andere databronnen nodig om goede vergelijkingen te kunnen maken. Er wordt bovendien veel kwalitatief beoordelingsvermogen gevraagd voor het selecteren van de juiste landen.’ House: ‘Wij hebben een eigen model ontwikkeld, waarbij er minder gewicht komt op de E-pijler en meer op de S- en

Smit: ‘Eens, wees niet te afhankelijk van externe datavendors. En gebruik zoveel mogelijk databronnen, om data voor eigen modellen te verkrijgen en te optimaliseren.’ Neidert: ‘Als wij EMD-managers beoordelen, hechten we veel waarde aan hun eigen beoordelingsvermogen. Zoals eerder gezegd, gaat het minder om de absolute hoogte van de ESGscore maar meer om de richting van de scores in de tijd. Dat haal je lastig uit databases van providers. Daar heeft een beheerder een team met kritische oordelen en ervaring voor nodig. Het is verontrustend dat er de facto een oligopolie in de markt van datavendors bestaat, waarbij enkele grote spelers de hele industrie van data voorzien, waardoor er een convergentie in duurzaamheidsvisie kan ontstaan.’

Wat zijn de uitdagingen voor ESG-integratie bij de analyse van credits? House: ‘Bij de analyse van bedrijfsobligaties gebruiken wij het framework dat we ook voor staatsleningen inzetten. Dit framework fungeert als een filter. Als we een land vanuit ESG-perspectief niet interessant vinden, kopen we daar ook geen credits. Voor de credits zelf hebben we een separaat screeningsysteem.’ Bates: ‘Het draait bij credits vooral om de bottom-up fundamentele kredietanalyse, waarbij ESG-factoren naast de fundamentele factoren worden gezet. We hebben een heel eigen scoringsysteem. Voor EMD kan niet volledig op de data van externe datavendors worden gevaren. Er moet wat betreft ESG-beleid eigenlijk tegen de banden van ieder bedrijf worden aangetrapt.’

Het is verontrustend dat er de facto een oligopolie in de markt van datavendors bestaat, waarbij enkele grote spelers de hele industrie van data voorzien, waardoor er een convergentie in duurzaamheidsvisie kan ontstaan. Zijn ESG-factoren verschillend voor beleggen in opkomende markten en voor beleggen in ontwikkelde markten? Bates: ‘Voor de G zijn er niet zoveel verschillen. Ontwikkelde markten weten hun gebrek aan governance beter te verbergen dan ontwikkelingslanden en voor ieder groot bedrijfsschandaal in opkomende landen vinden we er wel een in ontwikkelde landen. Het grote verschil is het gebrek aan goede data voor opkomende markten. De hogere beweeglijkheid in de koersen van ontwikkelingslanden komt waarschijnlijk grotendeels door meer onzekerheid over de data. Tot slot worden ESG-factoren in opkomende markten niet goed geprijsd, terwijl dat in ontwikkelde landen doorgaans wel gebeurt.’ House: ‘Zoals gezegd geven wij bij staatsleningen in opkomende markten meer gewicht aan de S en de G dan bij staatsleningen in ontwikkelde markten. De E is natuurlijk relevant, maar we menen dat de S en G belangrijkere drijfveren zijn.’ Vydrine: ‘Klimaatrisico is de laatste jaren actueler geworden en is een belangrijk onderdeel van ESG. De criteria voor ontwikkelde en opkomende markten zijn op dit punt duidelijk en vergelijkbaar. Het is ook niet zo controversieel als bijvoor beeld governance. Het vinden van de juiste data is wel weer een uitdaging voor opkomende markten, maar ook hier is verbetering zichtbaar. Bedrijven nemen mensen in dienst die zich bezighouden met milieudoelstellingen in de informatie verstrekking. De green bonds-markt groeit ook sterk in opkomende markten, wat de transparantie vergroot.’

> Mathias Neidert is Managing Director en Head Public Markets bij bfinance. Hij is tevens lid van het Senior Management Team van het bedrijf. In maart 2008 trad hij er in dienst als Senior Associate voor de selectie van managers op het gebied van Fixed Income. In 2014 werd hij benoemd tot Head of Public Markets, waar hij een team van Asset Class Specialists leidt. Eerder werkte hij voor RBC Dexia in Luxemburg, laatstelijk als Product manager voor de diensten van Investment Analytics. Neidert is CFA-charterholder en heeft een master Bedrijfskunde van de Universiteit van St. Gallen in Zwitserland.

Foto: Archief bfinance

G-pijlers. Sommige data van ESG-dataproviders zijn vaag en daarom leunen we ook op eigen indicatoren. Landen kunnen veranderen en dat vraagt om menselijk inzicht. Denk aan Venezuela, dat twintig jaar geleden een van de rijkste opkomende markten was, met een groot gewicht in de index. Onze recente beslissing om Turkije te vermijden, is een gevolg van slechte ESG-signalen, afkomstig van ons eigen model.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Cor Salverius Fotografie

// RONDE TAFEL ESG IN EMD

> Ruben Smit is Senior Portefeuillemanager Fixed Income bij ACTIAM, waar hij in 2006 in dienst trad als Analist en in 2008 de stap maakte naar het Fixed Income Team als Senior Portefeuillemanager. Daarnaast verzorgt hij analyses voor het Impact Investing Team. Smit begon zijn carrière als Econoom bij de ING Groep, waar hij in 2000 toetrad tot het Duurzaam Beleggen Team. Smit is afgestudeerd in Internationale Financiële Economie aan de Universiteit van Amsterdam en heeft Economie en Informatica gestudeerd aan het Knox College. Hij is CFAcharterholder sinds 2005.

Hoe kunnen vermogensbeheerders de inspanningen van opkomende landen om de SDGs van de VN te bevorderen, goed meten? House: ‘Ja, dat is relevant. Een van de doelstellingen van ons ESG-framework voor staatsleningen is om meetbare factoren te verbinden met de 17 SDGs. Factoren als de kwaliteit van onderwijs, inkomensongelijkheid en gelijkheid tussen mannen en vrouwen, zitten in ons framework. Een subset van deze factoren draagt vervolgens weer bij aan elk van de SDGs. Het is opvallend dat de Mexicaanse overheid recent een SDGobligatie heeft uitgegeven, waarbij het Ministerie van Financiën aangeeft waaraan de opbrengsten worden besteed. Hopelijk gaan er meer emissies volgen.’

conflicten te voorspellen, zijn zeer bruikbaar. We overwegen ook de Gallop Happiness Index. De wetenschap zegt namelijk dat afnemend geluk een goede voorspeller is van electorale verschuivingen, of zelfs van regimewijzigingen.’ House: ‘We zien dat verslechterende omstandigheden vaak tot sociale onrust of mogelijke regimeveranderingen leiden, dus stoppen we veel werk in het verzamelen en analyseren van data over factoren die dat goed kunnen meten, zoals inkomens ongelijkheid en corruptie. We moeten inderdaad wel altijd goed nadenken. Neem Ecuador, dat veel investeerde in ESG, maar waar de inkomensongelijkheid niet snel genoeg werd rechtgetrokken. Ondanks de goede overheidsintenties kreeg het land toch met sociale onrust te maken.’

Willems: ‘SDG-1 over minder armoede of SDG-4 over de kwaliteit van het onderwijs zijn gemakkelijk te volgen, bijvoor beeld met maatstaven als de armoedegrens, analfabetisme, et cetera. De uitdaging is hoe je de ontwikkeling van deze maatstaven in de toekomst kunt beoordelen. Dat is een stuk moeilijker, omdat historische of actuele data dan minder zeggen. Er moeten fundamentele ‘calls’ worden gemaakt met betrekking tot overheidsbeleid. Dat is het kritieke deel van ons ESG-model. Het is opvallend dat de VS en bepaalde Europese landen hier de minder goede kant op gaan, terwijl diverse opkomende markten wel de juiste weg zijn ingeslagen. Het zijn deze landen die wij interessant vinden.’

Hoe kunnen of moeten beheerders met EMDstrategieën waarde halen uit ESG?

Hoe effectief kunnen beheerders de politieke risico’s van EMD mitigeren, bijvoorbeeld door ESG in te zetten?

Bates: ‘ESG leent zich ook goed voor sector- of peergroupanalyses. De Turkse banken zijn hier een goed voorbeeld van. De financiële ratio’s en bedrijfsdoelstellingen van de top 3 of 4 banken zien er allemaal ongeveer hetzelfde uit. Met ESG kunnen we echter veel fijnmaziger kijken. Door de banken te selecteren met een beter ESG-profiel, verbeteren we het totale ESG-profiel van de portefeuille, zonder concessies te doen aan de financiële ratio’s. Zo wordt ESG niet alleen een tool om vooruit te kijken of om credittrends te ontdekken, maar wordt het ook een selectie-instrument.’

Smit: ‘ESG-databronnen geven hier enig inzicht, maar in het publieke domein is veel meer relevante informatie over politieke ontwikkelingen te vinden. De Failed States Index en het werk dat de EU heeft gedaan om zeer gewelddadige

ESG leent zich perfect om landenrisico’s te meten en zelfs alpha toe te voegen. 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

House: ’Ons eerdergenoemde ESG-framewerk is eigenlijk geboren uit de wens om politieke risico’s in opkomende markten goed te kwantificeren. Door aanzienlijke verslechteringen in de ontwikkeling van bepaalde factoren hebben we door dit framework op tijd flinke ‘drawdowns’ in landen als Venezuela, Libanon en Turkije kunnen vermijden. In landen waar de scores juist verbeteren, zoals Oekraïne en Indonesië, hebben we positieve alpha kunnen behalen. Dus ESG leent zich perfect om landenrisico’s te meten en zelfs alpha toe te voegen.’

Vydrine: ‘ESG helpt op twee manieren om alpha te genereren: door de outperformers te selecteren en door de underperformers en te grote risico’s te vermijden. ESG is meer zichtbaar bij die

Is engagement met overheden mogelijk en eventueel effectief? Smit: ‘Als buitenlandse belegger moet je bescheiden zijn. De Wereldbank, het IMF, de EU, de Verenigde Staten; iedereen uit zijn wensen naar regeringen in ontwikkelingslanden en die lijken toch vooral hun eigen koers te volgen. En dan is er natuurlijk nog het publiek: de kiezer. Het is heel moeilijk om een regering haar beleid te laten wijzigen. Als belegger moet je zorgen voor bewustwording bij overheden, maar moet je je ook realiseren dat je een van de vele stakeholders bent.’ Willems: ‘We doen al jaren aan engagement. Engagement werkt anders voor overheden dan voor bedrijven. We moeten overheden niet vertellen hoe ze een staat moeten runnen. We zien engagement als een forum om ideeën uit te wisselen, bijvoorbeeld door te bespreken welke economische principes goed uit kunnen pakken. Ons team heeft leden die gewerkt hebben voor overheidsinstanties of bij centrale banken. Die praten op hetzelfde niveau, wat ideeënuitwisseling bevordert.’ House: ‘Overheden staan steeds meer open voor engagement. Bij roadshows hebben ze tegenwoordig ook vaak een sheet over bepaalde ESG-successen. Die worden zelfs in het prospectus gezet. Recent kregen we vragen van een Afrikaanse overheid, die was uitgesloten van de JP Morgan-index, over hoe ze weer een plek in de index konden veroveren. Dus ja, engagement kan werken. Maar het ene land is het andere niet. Indices zouden weleens een norm kunnen worden. Landen vinden indexuitsluitingen erg, want dat maakt de toegang tot kapitaal lastig.’

Welke specifieke kwalificaties moet een goede EMD-manager eigenlijk hebben? Lin: ‘Naast de bekende standaardvereisten is het belangrijk dat een manager kan aantonen wat hij met ESG heeft gedaan

Op de lange termijn moeten beleggers met name focussen op landen waar de economie vooral intern gedreven wordt. en heeft bereikt en welke impact de portefeuille heeft. Klanten gaan hier straks ook minimumvereisten hanteren.’ Neidert: ‘Een team moet de capaciteiten hebben om een goede kwalitatieve analyse te maken, vooral van de toekomstige ontwikkelingen. De wijze van rapporteren over bijvoorbeeld de manieren waarop wordt bijgedragen aan de SDGs, wordt ook steeds belangrijker.’

Wat zijn jullie vooruitzichten voor de toekomst? Willems: ‘Door de coronacrisis is het lastig een prognose te maken. Landen die er nu goed voor staan, zullen waarschijnlijk wel beter uit de crisis komen. Wij focussen momenteel vooral op landen die lokaal-georiënteerde economieën hebben, zoals Indonesië, India en Brazilië. Die komen er wel doorheen. Meer extern-afhankelijke economieën gaan het lastiger krijgen. Landenselectie is dus van kritiek belang.’ House: ‘Na de coronacrash is er veel waarde te vinden. Ook opkomende landen die er goed voor staan, zijn hard gedaald. Er ontstaat echter een aantal lastige beleggingen, bijvoor beeld daar waar het IMF een reddende hand moet bieden, met mogelijk ook bail-ins van obligatiehouders. Wees goed gespreid en probeer zo liquide mogelijk te blijven. De vooruitzichten voor EMD local currency zijn minder zeker. Ik zie uitdagingen voor bepaalde valuta in het bijzonder.’ Bates: ‘We zitten overduidelijk in een periode van economische neergang en mogelijk zien we niet eens een herstel in de komende twaalf maanden, hoewel ongekende ondersteuningsprogramma’s de risico’s iets mitigeren. Voor corporates gaan we een crisis in met lage ‘default rates’, die dit jaar waarschijnlijk onder de 5% blijven. Dat is vooral

> Maxim Vydrine is sinds 2010 Emerging Market Bond Portfolio Manager en Co-Head van het EM Corporate en High Yield team bij Amundi. Hij trad in 2007 in dienst bij het bedrijf als Emerging Markets Corporate Analist. Eerder was hij Associate bij Cedrus Capital LLP in Londen en werkte hij als Analist in het General Insurance Risk Team van HSBC. Vydrine begon zijn loopbaan op het gebied van Emerging Markets in 2003 met een stage bij Troika in Rusland. Hij heeft een Master in International Finance van Middlesex University Business School (VK) en een BA in Economie van Nizhny Novgorod State University (Rusland). Vydrine is CFAcharterholder.

Foto: Archief Amundi

tweede bron van alpha. Verder vraag ik me af wanneer beleggers klimaatrisico’s serieus gaan inprijzen. Wellicht hebben we een grote catastrofe nodig. Ik denk dat dit risico steeds meer in de analyse geïncorporeerd gaat worden, hetgeen tot echte waardegeneratie zal leiden.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Franklin Templeton

// RONDE TAFEL ESG IN EMD

> Jaap Willems werkt sinds 2015 als Quantitative Research Analyst bij het Templeton Global Macro Team van Franklin Templeton in Singapore. Hij is onder meer verantwoordelijk voor de samenstelling van de Templeton Global Macro ESG Index, een index die landen rangschikt op basis van 13 ESG-factoren. In Nederland werkte Willems in verschillende actuariële en ALMrollen bij ING en PGGM. Hij heeft een B.S. in International Economics en een M.S. in Business Administration van de Rijksuniversiteit Groningen.

vanwege de vele gunstige herfinancieringen van het afgelopen jaar. Sommige sectoren zullen meer geraakt worden dan andere. Zorgen zijn er vooral met betrekking tot transport, olie en gas, metalen en mijnbouw.’ Vydrine: ‘Er is nu op selectieve basis waarde te vinden, zowel bij staatsleningen als bij corporates. Worden sommige interessante leningen nog goedkoper? Het is lastig te zeggen. Dit hangt voornamelijk af van de vraag of er snel een vaccin of effectieve behandeling komt. Er zijn de laatste weken massale uittredingen geweest. Dit lijkt wat te stagneren. Of het zo blijft, valt echter moeilijk te voorspellen.’ Lin: ‘Het is inderdaad onzeker, maar ik zie wel enige ingrediënten voor een herstel; een zwakkere dollar door het sterk verruimende monetaire beleid van de Fed en een herstel van de olieprijs kunnen positief uitwerken voor bepaalde opkomende markten.’

Smit: ‘Het is interessant om te zien dat sommige obligaties nu ver onder de waarschijnlijke ‘haircut’ handelen. Dat suggereert dat er waarde te vinden is in EMD. Maar wie durft? Op de lange termijn moeten beleggers met name focussen op landen waar de economie vooral intern gedreven wordt. Ik denk ook dat de wereldeconomie opnieuw moet worden uitgedacht, bijvoor beeld door de toeleveringsketens meer te regionaliseren, zodat landen minder afhankelijk worden van productie in andere delen van de wereld.’ «

ESG helpt op twee manieren om alpha te genereren: door de outperformers te selecteren en door de underperformers en te grote risico’s te mijden.

CONCLUSIE De integratie van ESG in EMD is een interessante uitdaging. Ten eerste zijn goede data over opkomende markten nog onvoldoende beschikbaar. Daarnaast kunnen de E, de S en de G anders uitwerken in opkomende markten dan in ontwikkelde markten. Vermogensbeheerders hebben zo hun eigen benaderingswijzen. Sommige deelnemers van de Ronde Tafel denken dat er meer standaardisaties en ‘best practices’ komen, andere denken juist dat er grote verschillen blijven bestaan, temeer ook daar beleggers nog steeds verschillende eisen stellen. Wat betreft de risico-rendementsverhoudingen is de algemene opinie dat die door het gebruik van ESG zullen verbeteren, hoewel dit vooral zal afhangen van de gebruikte benaderingen. Als er veel uitsluitingen plaatsvinden, wordt het lastiger. Er moeten voor EMD compromissen worden gesloten, anders resteert een te klein universum met onder

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

andere liquiditeitsissues. Verder is het belangrijk om niet te veel te focussen op absolute ESG-scores, omdat die vaak een historische weergave zijn, terwijl het voor EMD juist ook gaat om de ontwikkelingen, de veranderingen of het momentum in ESG. Zo kan er ook in landen en bedrijven worden belegd die nog lage ESG-scores hebben, maar juist in de goede duurzaamheidsrichting opschuiven. Zo kan er nog een goede spread geïncasseerd worden. De toekomst voor EMD is door de coronacrisis ongewisser worden. Sommige deelnemers wagen zich niet aan een voorspelling. Andere denken dat de landen en bedrijven die op de goede weg waren, te veel zijn afgestraft en dat er ook waarde kan worden gevonden in landen waarvan de economie door interne ontwikkelingen wordt bepaald en die minder afhankelijk zijn van export en buitenlandse kapitaalstromen.

Help make a change and become a supporter. Scan the QR-code and learn more about our activities in The Netherlands and the UK . Become part of the Financial Industry Charity and support childeren all over the world.

info@a4c.nl

•

www.a4c.nl

•

+31 65 1223 086

Save the date: Join the www.legends4legends.org conference on September 24th 2020. Hear from the world's leading investors and support A4C.

// INTERVIEW OP MAAT

Distressed debt biedt door coronacrisis nog meer kansen DOOR HARRY GEELS

Terwijl de high yield-markt in 2019 een mooi jaar beleefde, nam het aantal downgrades en zombiebedrijven opvallend genoeg flink toe. Vervolgens zorgde dit jaar de coronacrisis voor extra stress, maar tegelijkertijd ook voor kansen, zowel aan de long- als short-kant, aldus Galia Velimukhametova, Senior Investment Manager van het Alt - Distressed & Special Situations Fund van Pictet Asset Management. Hoe definieert u de beleggingscategorie distressed debt?

Hoe ziet jullie beleggingsproces eruit?

‘Eigenlijk is de definitie eenvoudig: alle obligaties die tegen

fase vindt bottom-up research en ideeëngeneratie plaats,

een spread van meer dan 10% handelen; of soms iets lager,

in de tweede fase volgt de portefeuilleconstructie en de

afhankelijk van de situatie. Er is een hoog financieel risico.

derde fase bestaat uit het actieve beheer van de portefeuille.

De hoge spreads zijn er niet voor niets. Het faillissements

De bottom-up research bestaat grofweg weer uit zes

risico is bijvoorbeeld erg hoog. We zien in dit segment

onderdelen. Eerst beginnen we met het genereren van

regelmatig obligaties tegen extreem lage niveaus handelen,

ideeën binnen het team, waarbij we ook externe netwerken

bijvoorbeeld op 20% yield. Het wordt door beleggers vaak

van adviseurs en specialisten raadplegen. Vervolgens

als onderdeel van de high yield-beleggingen gezien.

zoeken we naar bedrijven in een stress-situatie met

‘Ons beleggingsproces bestaat uit drie fasen. In de eerste

spreads van meer dan 1.000 basispunten. We houden Het hangt ook een beetje van de fase van de marktcyclus

daarbij ook ruggespraak met de andere creditteams

af. In 2008 en 2009 handelde 80% van de high yield-

binnen Pictet.

obligaties met spreads boven de 10%. Zitten we in een sterke bullmarkt, dan is er minder distressed debt beschik

Als we op een goed idee stuiten, voeren we diepgaande

baar. Op het dieptepunt van de coronacrisis, althans zoals

fundamentele analyse op het bedrijf uit. Daarna hebben we

we die nu gezien hebben, kon tot 35% van de high yield-

calls met het management van bedrijven en raadplegen we

markt als distressed worden bestempeld.

sell-side analisten. We kijken naar de assets en liabilities, naar de verborgen waarde door herstructureringen, naar

Voor de coronacrisis bestond high yield voor 7% tot 10% uit

de kapitaalstructuur en naar de liquiditeitsvereisten. Ook

distressed, waarbij de 7% meer voor Europa gold en de 10%

schrijven we de potentiële herstructureringsscenario’s uit

meer voor de VS. De meeste institutionele beleggers zien

en besteden we aandacht aan het juridische regime van het

distressed debt als een aparte beleggingscategorie, naast

bedrijf. Dan denken we na over de eventuele positiegrootte,

high yield. Een deel van de distressed debt-markt bestaat

die gebaseerd is op onze convictie en liquiditeit. Als een

weer uit zogeheten ‘zombie companies’. Dit zijn bedrijven

bedrijf eenmaal in de portefeuille zit, start de monitoring

waarbij de EBIT lager is dan de renteverplichtingen. Eind

fase, waarbij prestaties ten opzichte van onze verwachtingen

2019 waren er volgens BofAML Research 548 bedrijven in

continu worden geëvalueerd. We blijven daarvoor

de OECD-landen. Dat aantal is met de coronacrisis alleen

voortdurend in contact met analisten, adviseurs, sell-side,

maar toegenomen. Dit biedt kansen.’

et cetera. Als laatste hanteren we diverse exitstrategieën, bijvoorbeeld aan de hand van koersdoelen.’

De meeste institutionele beleggers zien distressed debt als een aparte beleggingscategorie, naast high yield.

En de tweede en derde fase van het beleggings proces? ‘Wat betreft de tweede fase, de portefeuilleconstructie, hebben we normaal gesproken een long book dat bestaat uit 20 tot 30 titels. High conviction dus, met gemiddeld tussen de 80 tot 150% leverage. De mediane spread ligt tussen de 1.300 en 1.500 basispunten. Het short book

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Als er goed wordt nagedacht over bedrijven die het slecht gaan doen, krijg je automatisch ook de bedrijven die het juist goed gaan doen in het vizier.

continu gemonitord door het beleggingsteam. Verder baseren we de positiegrootte op de mate van convictie: hoe overtuigder we zijn over een bepaalde positie, hoe groter die wordt. Als tot slot koersdoelen worden gemaakt, dan moeten we de positie meteen opnieuw analyseren en een actieplan uitschrijven. In de tweede laag worden dagelijkse risicorapportages, onder andere met stresstests en scenarioanalyses, opgeleverd aan zowel het beleggings- als aan het

bestaat normaal uit 30 tot 50 titels, met 80 tot 200%

risicomanagementteam. Beide teams kunnen hier tot

portefeuilleblootstelling. We kunnen short gaan in de

acties komen.

bedrijfsobligaties zelf, of middels CDS en short-aandelen beduidend lager dan die van het long book. In de derde fase van het beleggingsproces wordt de bestaande portefeuille actief beheerd, waarbij we onder andere tactisch traden rond de gewichten van langetermijnposities en zelfs actief met het management van bedrijven in contact treden om ze de juiste richting op te duwen. We gebruiken in deze fase ook ons door de jaren heen opgebouwde netwerk van specialisten, zoals juristen en herstructureringsadviseurs.’

Hoe bepalen jullie de shortkandidaten?

Foto: Archief Pictet Asset Management

van het betreffende bedrijf. De gemiddelde spread ligt hier

‘Grofweg zijn er drie soorten shortkandidaten. Ten eerste zijn er de bedrijven in sectoren die een structurele neergang ondergaan. Daaruit kiezen we dan weer de bedrijven die aan de meeste risico’s blootstaan. Denk bijvoorbeeld aan de retailsector, die lijdt onder het Amazon-effect, of de autosector, die last heeft van trends als het delen van auto’s via een platform zoals Uber. Ten tweede zijn er de bedrijven die actief zijn in sectoren die een cyclische neergang ondergaan. Op dit moment hebben olie- en scheepvaart het bijvoorbeeld lastig. In de derde groep zitten bedrijven die grote governance-issues hebben. Of erger nog, waar ronduit fraude plaatsvindt. Er zijn of worden bijvoorbeeld ‘agressieve’ boekhoudmethodes gebruikt of er vindt een te agressief overnamebeleid plaats. Het short book dient drie doelen, met als eerste doel het genereren van alpha, als tweede doel het afdekken van het long book, zodat een meer marktneutraal kapitaalverloop

ontstaat, en als laatste doel contraire ideeëngeneratie. Je kunt je voorstellen dat als er goed wordt nagedacht over

Galia Velimukhametova is sinds 2018 werkzaam voor

bedrijven die het slecht gaan doen, je automatisch ook de

Pictet AM als Senior Investment Manager Distressed

bedrijven die het juist goed gaan doen in het vizier krijgt.

Debt. Van 2008 tot 2018 was zij Distressed Debt

Het werkt twee kanten op.’

Portfolio Manager bij Man GLG. Daarvoor was zij Managing Director, Partner en Lid van het beleggings

Kunnen we nog even stilstaan bij risico management en het belang van ESG daarbij?

comité bij King Street Capital, Europe. Zij heeft ook

‘Risicomanagement is erg belangrijk, bij distressed debt

Structure Arbitrage bij JP Morgan. Velimukhametova

wellicht nog meer dan bij andersoortige beleggingen. We

behaalde een MBA aan de Washington University en

hebben een risicomanagementproces dat uit drie lagen

een Honours Degree in Economie aan de Moscow

bestaat. De eerste laag vindt bij het portefeuillemanagement

State University.

gewerkt als handelaar in Debt/Equity en Capital

zelf plaats. Long- en shortposities worden zoals gezegd NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

eind 2019 grote waarderingsverschillen tussen BB’s en

Figuur 1: Aantal zombiebedrijven

CCC’s. We moeten terug tot het jaar 2000 om zulke grote

Number of zombie companies 700

verschillen te zien. Kortom, de hoeveelheid high yieldobligaties die tegen distressed niveaus handelden, was

OECD zombie’s

600

eind vorig jaar erg hoog voor een nog altijd opgaande fase

500

van de kredietcyclus.’

400

200

Zijn de marktomstandigheden door de coronacrisis aantrekkelijker geworden?

100

‘Ja, in maart had ons Pictet Alt - Distressed & Special

300

Situations Fund, met meer dan 12% rendement, een van de ‘93

’95

‘97

’99

‘01

’03

‘05

Source: BaML Research Q4 2019

’07

‘09

’11

‘13

’15

‘17

’19

Bron: BlueOrchard

beste maanden sinds de oprichting. Zoals gezegd was de markt voor distressed debt al groter aan het worden in 2019. Hierbij speelt mee dat veel bedrijven door de lage rente steeds meer krediet op de balansen hebben genomen. Sinds het derde kwartaal van 2019 hebben we ook steeds

Tot slot bestaat de derde laag uit een formele portfolio

meer downgrades gezien. De high yield-markt en daarbinnen

review. Risicomanagement doet dat op dagelijkse basis

de distressed markt is flink gegroeid. Zoals gezegd is het

aan de hand van risico- en rendementsmaatstaven en

aantal zombiebedrijven sterk toegenomen, opvallend

Portfoliomanagement heeft formeel een wekelijkse

genoeg meer in Europa dan in de VS. De coronacrisis zal tot

teammeeting: op maandbasis een meeting met de CIO en

nog meer problemen leiden.

tweemaal per jaar een kwaliteitsreview met een separaat team binnen Pictet. ESG is een onderdeel van ons

Verder is het belangrijk om op te merken dat in de loop der

beleggingsproces. Daarvoor gebruiken we de Governance

jaren het aantal ‘covenant light’ enorm is toegenomen.

Explorer van Tech-Insight.’

Sterker nog, van de totale nieuwe obligatie-emissies was vorig jaar 80% cov light. Ter vergelijking: dit percentage

Proberen jullie de langetermijn kredietcyclus te timen?

was kleiner dan 13%, soms zelfs 0% in de jaren voor 2013.

‘Nee, kredietcycli komen en gaan. Er zijn altijd ideosyncratische

aan beleggers bij een default. Ook senior loans bij de large-

opportuniteiten, soms meer aan de longkant, soms meer

caps bieden tegenwoordig niet zoveel bescherming meer

aan de shortkant en er zijn altijd bedrijven waar het

als voorheen. Dit betekent risico’s, maar ook kansen voor

structureel of cyclisch goed of slecht gaat. Ook zijn er altijd

ons fonds. De huidige yield van de portefeuille ligt nu rond

bedrijven met governance-problemen. We blijven altijd

de 1.700 basispunten. Ervaring in de niet-geharmoniseerde

pragmatisch. Als we in een bepaalde periode weinig kansen

Europese markt en de soms complexe herstructurerings

zien, zijn we niet bang cash aan te houden. We kunnen dan

processen is cruciaal om vooral nu mooie rendementen

een deel van de portefeuille aanwenden voor zeer liquide,

neer te kunnen zetten.’

Dat betekent dat veel obligaties weinig protectie bieden

relatief veilige beleggingen, die we in een paar dagen weer voor cash kunnen omruilen.

Wat maakt Pictet zo bijzonder als het om distressed debt gaat?

Een visie op de kredietcyclus kan verblindend werken. In

‘Ons team bestaat uit vier Investment Managers, plus een

2019 steeg het aantal distressed bedrijven van 39 naar 47,

Senior Client Portfolio Manager, met in totaal meer dan

ondanks het feit dat high yield een van de beste beleggings

zestig jaar ervaring op het gebied van distressed assets.

jaren uit de geschiedenis beleefde. Het was de eerste keer

We werken al vele jaren samen, met een dito lang track

dat het aantal bedrijven op de lijst van Moody’s van

record. We hebben ervaring opgebouwd in meerdere fasen

distressed bedrijven weer toenam sinds 2016. Ook zagen we

van de kredietcylus en ook in verschillende landen, met andere jurisdicties. Ook hebben we zowel aan de long- als

Ervaring in de niet-geharmoni seerde Europese markt en de soms complexe herstructurerings processen is cruciaal om vooral nu mooie rendementen neer te kunnen zetten. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

aan de shortkant ervaring, wat ons een voorsprong geeft op meer long-only beheerders. Voordat we in 2019 voor Pictet gingen werken, beheerden we al het MAN GLG European Distressed Fund. We hebben in de loop der jaren een groot netwerk van specialisten om ons heen opgebouwd. De combinatie van ervaring en uitgebreide netwerken geeft andere aanbieders een grote toetredingsbarrière tot de markt van distressed debt.’ «

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

COVID-19: wat is (nog) niet in het nieuws? Twee vragen met betrekking tot Covid-19 stel ik me hier: waarom hebben alle typen regimes op dezelfde wijze gereageerd? En: leidt Covid-19 alleen maar tot een versnelling van structurele trends, of wordt het nog anders?

Van autocratische tot democratische regimes, allemaal

ontwikkeling die door het IMF tussen 1993 en 2014

hebben ze – uiteindelijk – de noodzakelijke maatregelen

onderzocht is – en zal nu ook op grote schaal in de

getroffen om Covid-19 onder controle te krijgen. Waarom?

dienstensector toenemen. Dit lijkt op het eerste gezicht

In de tijd van de Koude Oorlog waren er discussies over

nogal in tegenspraak met de sterke afname van de

welke van de ABC-wapens (Atoom, Biologisch, Chemisch)

werkloosheid in de VS en Europa in de periode tussen

gebruikt konden worden. Biologische wapens werden

2009 en 2020. Echter, een blik achter de cijfers vertelt

uiteindelijk als niet-inzetbaar gekwalificeerd. De reden?

ons dat er in de westerse economieën een tweedeling is

Een door een biologisch wapen veroorzaakte epidemie

ontstaan tussen de meest en de minst productieve

kon zich ook, gegeven het onbeheersbare karakter van

sectoren. Die tweedeling in productiviteit zien we niet

epidemieën, tegen de verspreider keren. Machthebbers,

terug in de ontwikkeling van de gemiddelde productiviteits

zowel van autocratische als van democratische signatuur,

cijfers. Hoogproductieve sectoren hebben in die periode

zullen altijd een onbeheersbare ontwikkeling die de

in absolute zin arbeid uitgestoten en in laagproductieve

stabiliteit in de samenleving bedreigt, willen voorkomen.

sectoren, zoals de zorg en de horeca, is het aantal banen

Een waarschijnlijke verklaring waarom elke type regime,

sterk toegenomen, met alle gevolgen voor inkomens

wel of niet gedreven door humane overwegingen,

verschillen van dien. Zie ook de publicaties van Piketty

uiteindelijk tot hetzelfde beleid is gekomen, is: Covid-19

hierover. Geen toeval dus dat in januari 2018 het basis

onder controle krijgen. Er zal uiteindelijk een trade-off

inkomen voor het eerst op de agenda van ‘Davos’ stond.

gaan komen tussen economische risico’s die aan de beheersmaatregelen van Covid-19 vastzitten en de

Door Covid-19 worden met name de sectoren Travel &

gerelateerde gezondheidsrisico’s. De wijze waarop die

Tourism en Restaurants & Hotels getroffen. Deze

trade-off in de komende kwartalen zal worden bekeken,

sectoren hebben tezamen, ten opzichte van hun

wordt zeer waarschijnlijk sterk gedreven door het idee

BBP-gewicht, een onevenredig groot aandeel in de

van beheersbaarheid.

werkgelegenheid van circa 30%. Veel van de, merendeels laagbetaalde, banen in deze sectoren zullen

De andere vraag die ik hier aan de orde stel, is in

voor jaren, zo niet voorgoed, verdwijnen. Dit betekent

hoeverre Covid-19 nu óf een geheel nieuwe problematiek

een versnelling van een ontwikkeling waarvan

oplevert, óf vooral een versnelling van structurele

beleidsmakers verwacht zullen hebben dat ze die in het

ontwikkelingen die al lang aan de gang zijn, met zich

komende decennium zouden kunnen aanpakken. Die tijd

meebrengt. Wat mij betreft is vooral dit laatste aan de

is er door de ontwikkelingen van Covid-19 niet meer.

orde. Een toelichting.

Grote sociale onrust als gevolg van economische problemen zal, evenals aanzienlijke gezondheidsrisico’s,

Onder andere het IMF (2016) en het World Economic

tot onbeheersbare ontwikkelingen kunnen leiden. Dit is

Forum (2018) hebben analyses gemaakt van de impact

de trade-off waar we de komende jaren helaas mee te

van technologische ontwikkelingen op de structurele

maken krijgen. Want dat Covid-19 over een paar

werkloosheid in met name de westerse economieën. Die

maanden opgelost zal zijn, is, althans volgens de studie

werkloosheid ontstond eerst binnen de industrie – een

van Harvard van 14 april 2020, een illusie. « NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA SUPERTRENDS & DISRUPTIVE INNOVATION IN ASSET MANAGEMENT

FAMILY OFFICES BELEGGEN RELATIEF VEEL IN ALTERNATIVES Door Harry Geels

Uit ‘The Global Family Office Report’ van UBS en Campden Research blijkt dat er medio 2019 wereldwijd zo’n 7.300 Family Offices (FO’s) bestonden, met in totaal een belegd vermogen van rond de $ 6 biljoen. FO’s beleggen anders dan institutionele beleggers, met een grotere focus op vastgoed en private equity en minder aandacht voor duurzaamheid en impactbeleggen. Het aantal van 7.300 FO’s komt neer op een groei van ongeveer 38% ten opzichte van twee jaar eerder. In Noord-Amerika waren zo’n 3.100 (42%) FO’s gevestigd, in Europa circa 2.300 (32%), in Azië-Pacific om en nabij de 1.300 (18%) en in de opkomende markten van Zuid-Amerika, Afrika en het MiddenOosten ongeveer 600 (8%). Volgens Rebecca Gooch van Campden is de spectaculaire groei te verklaren door de professionalisering van digitale kennisplatformen, de zogenoemde FO-‘hubs’1, en door de veranderende eisen die worden gesteld aan het overdragen van vermogens tussen de generaties. In Azië zijn de laatste jaren zowel de groei in het aantal FO’s als de groei in belegd

vermogen het grootst geweest, in het kielzog gevolgd door de VS. Europa blijft wat achter qua groei. Uit het rapport van Campden blijkt verder dat door de groei en globalisatie 34% van de FO’s nu meerdere vestigingen in verschillende regio’s in de wereld heeft. De groei zit er dus goed in. En die trend zal doorzetten volgens Gooch. Meer dan twee derde van de FO’s is pas na 2000 ontstaan. Of de coronacrisis roet in de stijgende trend gaat gooien, is op dit moment nog lastig in te schatten.

REPRESENTATIEVE STEEKPROEF Campden Research onderzocht maar liefst 360 FO’s. Hiervan kwam 36% uit NoordAmerika, 32% uit Europa, 24% uit Azië-Pacific

Figure 2.1 Investment strategy by region and AUM Figuur 1: Risicoprofielen per regio van oorsprong en omvang Family Offices

Europe

North America

70%

52%

60%

Emerging Markets

Asia-Pacific

67%

57%

56%

50% 40%

23%

25%

31%

30%

23%

20%

19%

13%

15%

10% 0%

ati

erv

s Pre

lan

ow Gr

ati

erv

s Pre

Global

lan

ow Gr

USD 250mn

70%

lan

ow Gr

ati

erv

s Pre

USD 251mn-1bn

lan

ow Gr

USD 1bn+ 54%

56%

57%

56%

60%

ati

erv

s Pre

50% 40%

25%

30%

26%

25%

27% 19%

18%

19%

20% 10% 0%

ati

erv

s Pre

lan

ow Gr

ati

erv

s Pre

lan

ow Gr

Source: The UBS / Campden Wealth Global Family Office Survey 2019 Note: Figures may not sum to 100% due to rounding

FINANCIAL NUMMER 3 / 2020 36Asset INVESTIGATORAllocation and Year-on-

ati

erv

s Pre

lan

ow Gr

ati

erv

s Pre

lan

ow Gr

Bron: The UBS / Campden Wealth Global Family Office Survey 2019

“We invest globally for obvious reasons, diversification and attractive yields.” – Managing Partner, Single Family Office, North America

en 8% uit opkomende landen. Verder kon 58% van de ondervraagde FO’s gekwalificeerd worden als Single FO die onafhankelijk van de businessactiviteiten van de familie opereert, 22% als Single FO die verweven is met het familiebedrijf, 11% als private multi-FO en 9% als commerciële private multi-FO. Het gemiddelde belegde vermogen per FO bedroeg $ 917 miljoen, terwijl het gemiddelde achterliggende familievermogen per FO $ 1,2 miljard omvatte. Er was daar mee sprake van een representatieve steek proef, waarbij opvallend genoeg de meeste families hun geld hadden verdiend in de financiële sector, met inbegrip van private equity (21%). Kennelijk is datthe defamily sector In terms of AUM bands, offices managing more than USD 1 billion allocated the greatest portfolio share to waar het meeste geld in kan worden verdiend. equities as a whole, 38%, compared with 29% for those managing underindustrie, USD 250 million (figure 2.4). Daarna zijn de sectoren vastgoed en technologie het meest vertegenwoordigd Alternatives account for over 40% of the average portfolio van het familie als het gaat om de herkomst The extended period of low interest rates and heightened vermogen. volatility has sparked an intense search for yield and drive for diversification, and led investors to increase their allocations to alternatives. Over 40% of the average family office portfolio is invested in alternative investments – up a BELEGGINGEN marginal 1.4 percentage points from last year.

De meeste FO’s beleggen volgens een Family offices continue to allocate sizeable shares of their neutraal beleggingsprofiel (‘Balanced’). portfolios to private equity – the second largest asset class, long-term, has performed comparatively Zie Figuur 1.which, In deover VSthe gaan de minste well and tended to be less volatile than other asset classes families uit van een defensief profiel – and which families and the next generation in particular tend to be enthusiastic about. (‘Preservation’), terwijl daar in een kwart Private equity constitutes 19% of the average family van de gevallen een offensief profiel office portfolio, up a marginal 0.3 percentage points (‘Growth’) wordt gevolgd. De omvang vaninvestment into from 2018. This reflects slightly greater equity funds (+0.7FO percentage points) against het belegde private vermogen van een is minder bepalend voor het risicoprofiel dan de regio waar de FO gevestigd Figure 2.2 is. Current approximate strategic asset allocation

Gold / precious metals 0.8% Commodities 1.0% Agriculture (forest, farmland, etc.) 1.4%

Cash o

well and tended to be less volatile than other asset classes – and which families and the next generation in particular tend to be enthusiastic about. Private equity constitutes 19% of the average family office portfolio, up a marginal 0.3 percentage points from 2018. This reflects slightly greater investment into private equity funds (+0.7 percentage points) against

are nervous. Finally, when you are meeting hedge fund or private equity managers, most of the time you are learning nothing. But, when you have a direct deal on your hands, you are meeting the entrepreneur, the salesman - you are learning about the business, the finances.” – Director, Multi-Family Office, Asia-Pacific

Figure 2.2 Current approximate strategic asset allocation

alternatives vooral binnen private equity met elkaar samen. Dat zorgt voor risico spreiding en ze kunnen samen in korte tijd veel geld op tafel leggen.’

Figuur 2: Benadering van de strategische asset-allocatie door Family Offices Cash or equivalent 7.6%

Gold / precious metals 0.8% Commodities 1.0%

Fixed income, developed markets 12%

Agriculture (forest, farmland, etc.) 1.4% Hedge funds 4.5%

Fixed income, developing markets 4.3%

REITS 1.0%

Real estate, direct investments 17% Equities, developed markets 25%

Private equity funds 7.7%

Equities, developing markets 7.4%

Private equity, direct investments 11%

■ Bonds

■ Equities

■ Alternative investments

Source: The UBS / Campden Wealth Global Family Office Survey 2019

■ Commodities

■ Cash or equivalent

Bron: The UBS / Campden Wealth Global Family Office Survey 2019

The Global Family Office Report 2019

Het is interessant dat Campden de vermoedelijke asset-allocatie van de FO’s inzichtelijk heeft proberen te maken. Zie Figuur 2. Iets meer dan 40% is volgens Campden belegd in alternatives, zoals vastgoed, private equity, hedge funds en commodities. Dat is ruim een procent meer dan in 2018. Binnen de alternatives kregen vastgoed en private equity een grotere allocatie, ten koste van hedge funds. Bij private equity zien we een flinke verschuiving van funds naar ‘direct deals’, omdat FO’s minder fees willen betalen en een directere invloed op de prestaties willen hebben. De grote allocatie naar alternatives verschilt nogal van die van institutionele beleggers, die veel meer in

17 of 87

obligaties moeten beleggen op grond van Solvency 2, Basel 3, FTK et cetera. FO’s lijken de allocaties naar obligaties zo beperkt mogelijk te willen houden, met gemiddeld maar 12% obligaties uit de ontwikkelde markten. Han Dieperink van HD Capital & Advisory zegt hierover: ‘FO’s behoren tot de laatste overgebleven vrije beleggers en zijn in de private markt de ultieme ‘lenders of last resort’. Dat komt ook doordat zij in de regel snel kunnen beslissen wanneer er sprake is van interessante beleggingsmogelijkheden. Het proces bij veel institutionele beleggers verloopt te traag. Ook beperkingen ten aanzien van de liquiditeit zijn veel gemakkelijker te accepteren voor FO’s. Verder werken ze op het gebied van

Figuur 3:2.32 Door Family Offices genoemde barrières voor duurzaam of impact beleggen Figure

Barriers to investing in sustainable or impact investments

24%

It’s hard to know what kind of impact these investments actually have

22%

I don’t know enough about them

16%

There aren’t investing opportunities focused on the values I care about the most

14%

I have never been offered a sustainable / impact investment

12%

I prefer to make as much as I can with my investments and focus on donating to and / or volunteering for causes I support

10%

I wouldn’t want to sell existing investments and pay taxes on my capital gains in order to switch to sustainable / impact investments

10%

Source: The UBS / Campden Wealth Global Family Office Survey 2019. Note: Figures may not sumBron: to 100%The because respondents can select multiple options UBS / Campden Wealth Global

Sustainable investing is on the rise

40%

I’m worried about having lower returns

30%

33%

20%

39%

These investments aren’t well enough established (e.g. short track record, lack of well-known companies)

10%

I’m happy with my existing investment approach

Family Office Survey 2019

a relatively new approach and there are no clear guidelines regarding how to position an ESG-friendly portfolio versus a conventional portfolio, navigation

DUURZAAMHEID EN IMPACTBELEGGEN FO’s zijn niet immuun voor de trend naar meer duurzaam beleggen, maar ze lopen minder hard van stapel dan institutionele beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Dat komt ten dele door het private karakter van veel FO’s, waardoor minder verantwoording hoeft te worden afgelegd aan derden. Uit het onderzoek van Campden kwam naar voren dat thema tische beleggingen, bijvoorbeeld in clean energy, water en healthcare, de meest gebruikte duurzame beleggingsvorm bij FO’s (62%) is. Daarna volgen ESG-integratie (46%), uitsluitingen (36%), best-in-class (31%) en engagement (26%). De laatste drie vormen worden gezien als echt duur zaam beleggen. Goed beschouwd belegt dan eigenlijk maar één op de drie FO’s duurzaam. Een van de redenen zou kunnen zijn dat veel rijke families aan donaties en filantropie doen. Van de FO’s geeft 12% expliciet aan dat zij dat een betere manier vinden om de wereld te verbeteren dan duurzaam beleggen. Zie Figuur 3. Andere redenen om nog niet duurzaam te beleggen zijn gebrek aan trackrecords, zorgen over toekomstige rendementen en onduidelijk heid over de echte impact.

Dieperink: ‘Veel institutionele beleggers moeten verantwoording afleggen aan de maatschappij. Ze lopen het risico dat ze lastige vragen krijgen vanuit de media. Dat willen ze voorkomen, wat ertoe heeft bijgedragen dat duurzaam beleggen in de institutionele wereld populair is geworden. Maar vaak is het niet meer dan het afvinken van enkele verplichtingen, zonder dat er wezenlijk iets wijzigt in de portefeuille. Verder zit er bij duurzaam beleggen veel kaf Key survey findings: tussen het koren en is het vaak niet meer • Between Q1/Q2 2018Kennelijk and Q1/Q2 2019, dan een commercieel sausje. zijn global family office average portfolio returning 5.4%. FO’s prima in staat om daar doorheen te • bij During thiszitten period, verschillen expectations were not realised in nine prikken. Ook FO’s with developed market stocks falling 5.2% behind expecta 10% behind. tussen de generaties. De jongere generatie is veel meer• geïnteresseerd Private equity fared in theduurzaam best of all asset classes, achieving for funds-based investing. heid dan de oudere.’ «

2.3 Family Office

• Regionally, Asia-Pacific and the Emerging Markets produce while North America was only marginally behind (5.9%) an

1 Bijvoorbeeld https://familyofficehub.io

Last year – the fourth quarter in particular – was a tough period for investors. WithFINANCIAL challenges such as the NUMMER 3 / 2020 37 in the INVESTIGATOR US / China trade war, Brexit, the escalating tension Middle East, and rising social and economic unrest in

in 2 o fi

// INTERVIEW OP MAAT

Impactbeleggen met liquide obligaties als alternatief voor microfinanciering DOOR HARRY GEELS

Impactbeleggen in opkomende markten kan op diverse manieren, bijvoorbeeld via microfinanciering, dat minder liquide is, of via de meer liquide obligaties van banken, supranationale organisaties en andere agencies en financials die lokaal impact realiseren. We spraken met Philipp Mueller, CEO en Interim Head of Investment Solutions van BlueOrchard, onderdeel van Schroders, over de diverse vormen van impactbeleggen en de kansen voor de korte en lange termijn na de coronacrisis. Wat is microfinanciering en waarom is het van belang voor beleggers?

Op welke zaken letten jullie bij het in zee gaan met MFI’s?

‘Uitsluiting van het financiële systeem is hét obstakel voor

‘Voorafgaand aan iedere investering moet vanzelfsprekend

mensen om uit de armoede te groeien. In 2019 hadden 1,5

aandacht worden besteed aan de potentiële risico’s. Wij

miljard volwassenen van over de hele wereld geen toegang

proberen altijd de volgende vragen te beantwoorden: Heeft

tot een bankrekening. De meerderheid van hen is vrouw en

de MFI een formeel beleid inzake meervoudige leningen?

leeft in opkomende en frontiermarkten. Het vergemakkelijken

Maakt de instelling alle kosten, termijnen en voorwaarden

van de toegang tot financiële producten, het op maat maken

van alle financiële producten volledig bekend aan de klanten?

van financiële diensten en het verbinden van particulieren

Heeft de instelling een duidelijke gedragscode? Bestaat er

en kleine bedrijven met de kapitaalmarkten, zijn stappen

een formeel mechanisme om klachten van klanten te

die kunnen helpen en bijdragen aan dé ontsnapping uit

behandelen?

armoede. Dit is waar microfinanciering, een vorm van impactbeleggen, een rol kan spelen. Microfinancierings

Ook landspecifieke zorgen moeten worden geadresseerd.

instellingen (MFI’s) verstrekken leningen en in toenemende

De kredietwaardigheid van iedere verstrekte lening moet

mate spaar-, verzekerings- en aanverwante producten aan

op een consistente en herhaalbare wijze beoordeeld

groepen met een laag inkomen, alsmede aan micro-, kleine

worden. Het vinden van een evenwicht tussen een zinvolle

en middelgrote ondernemingen, om inkomensgenererende

en een lonende investering is essentieel.’

activiteiten mogelijk te maken. Microfinanciering draagt staat nog rendement tegenover ook. BlueOrchard behaalde

Welke krachten gaan er schuil achter de opkomst van microfinanciering?

in de afgelopen twintig jaar een rendement van 4,3% op

‘In 2006 lanceerden de Verenigde Naties (VN) de Principles

microfinancieringsactiviteiten. In diezelfde periode is het

for Responsible Investment (PRI), waarmee duurzaamheid

wanbetalingspercentage lager geweest dan 1%. Het is

in de schijnwerpers kwam te staan en de aanzet werd

verder belangrijk dat de rendementen relatief gezien

gegeven tot een verandering in de manier waarop beleggers

– vanuit een historisch oogpunt – niet gecorreleerd zijn

beslissingen zijn gaan nemen. In 2015 nam verantwoord

met die van de traditionele asset classes en een zeer lage

beleggen een vlucht toen de wereldgemeenschap,

volatiliteit hebben.’

vertegenwoordigd door alle 193 lidstaten van de VN, een

een steentje bij aan het verbeteren van de wereld en er

belangrijke stap vooruit zette door de Sustainable Development

Microfinanciering draagt een steentje bij aan het verbeteren van de wereld en er staat nog rendement tegenover ook. 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Goals (SDGs) aan te nemen. De SDGs verschaften de ondertekenaars een duidelijke reeks doelstellingen voor duurzame ontwikkeling, gericht op het beëindigen van de armoede, het verminderen van de ongelijkheid en het beschermen van het milieu. De VN-millenniumdoel stellingen voor ontwikkeling (de MDGs), die in 2000 werden

Het BlueOrchard UCITS EM SDG Impact Bond Fund heeft als doelstelling om beleggers met een impactdoelstelling een meer liquide alternatief te bieden voor microfinanciering.

de portefeuille bestaat uit dollarleningen, maar er zijn ook leningen in lokale valuta’s die volledig worden gehedged naar dollars. De target duration ligt tussen de 1 en 5 jaar.’

Hoe zit het beleggingsproces van het BlueOrchard EM SDG Impact Bond Fund eruit? ‘We hanteren zowel een top-down als een bottom-up benadering. In de top-down analyse ontwikkelen we een visie op landen, op het kredietrisico van opkomende markten en op de dollarrente. De bottom-up analyse bestaat uit vier blokken: waardering, fundamentele

ondertekend, gingen vooraf aan de SDGs en waren gericht

analyse, sentimentsindicatoren en stresstests op balans

op het terugdringen van extreme armoede. De MDGs

niveau. Er vindt ook een sociale screening plaats door ons

benadrukten de toegang tot microfinanciering als sleutel

interne Blended Finance Impact Management (BFIM) team.

tot de opbouw van inclusieve financiële systemen. Tegen

Voor iedere belegging verkrijgen we uiteindelijk drie scores:

deze achtergrond heeft de Algemene Vergadering van de

een impactscore en twee financiële scores, waarvan één

VN 2005 uitgeroepen tot het ‘Jaar van het Microkrediet’, om

voor risico en één voor alpha. Om de SDG-impactscores te

het belang van microfinanciering te onderstrepen. In 2006

berekenen, hebben we een eigen tool ontwikkeld, de Bond

aan te tonen dat microfinanciering arme mensen met succes uit de armoede kan halen. De 17 SDGs zijn zowel een duidelijke oproep tot actie voor de particuliere sector als een verklaring dat de wereldgemeenschap sterk afhankelijk is van de particuliere sector om haar meest urgente problemen op te lossen. Zowel aan bedrijven als institutionele beleggers wordt gevraagd een bijdrage te leveren aan de SDGs, via hun

Foto: Archief BlueOrchard

won Mohammed Yunus een Nobelprijs voor de Vrede door

bedrijfsactiviteiten, asset-allocatie en beleggingsbeslissingen. Nummer één op de lijst van SDGs is het beëindigen van de armoede in de wereld. Maar er zijn meer SDGs die beleggings geld nodig hebben, zoals infrastructuur, voedselveiligheid, mitigaties van de risico’s van klimaatverandering, gezond heidszorg en educatie. Er is tot aan 2030 nog tussen de $ 3,3 en $ 4,5 biljoen per jaar nodig om alle SDGs te realiseren. Momenteel bedraagt het investeringsniveau $ 2,5 biljoen per jaar. Er resteert dus nog steeds een flink investeringsgat.’

Naast dat jullie veel aan microfinanciering doen, hebben jullie ook een ander beleggingsfonds dat in liquide obligaties belegt. Wat is het idee hierachter? ‘Wij beheren ook het BlueOrchard UCITS EM SDG Impact Bond Fund, dat als doelstelling heeft beleggers met een

impactdoelstelling een meer liquide alternatief te bieden voor microfinanciering. We beleggen hier in banken uit

Philipp Mueller is CEO en Interim Head of Investment

opkomende en frontiermarkten, supranationale

Solutions van BlueOrchard, onderdeel van Schroders.

organisaties en andere agencies, financials en instrumenten

Eerder was hij Senior Vice President of Investment

die de SDGs bevorderen. Ook hebben we een aantal liquide

Solutions bij Partners Group, waar hij verantwoordelijk

green bonds opgenomen. In totaal houden we een goed

was voor de samenstelling van private market

gespreide portefeuille met meer dan tachtig organisaties

investment funds en mandaten voor institutionele

aan. De rendementsdoelstelling van het fonds bedraagt

beleggers. Gedurende zijn 10-jarige betrekking bij

USD LIBOR + 200-300 bps gemiddeld bruto per jaar. Het

Partners Group vervulde Mueller verschillende

fonds koopt alleen obligaties van organisaties met een

managementfuncties in het VK en Zwitserland.

bewezen sociale en milieu-impact en die werken in lijn met

Daarvoor werkte Mueller voor 47 Degrees North

de SDGs. We hanteren voor onze posities meetbare doel

Capital Management en Swiss Re.

contributies voor de SDGs 1, 7, 8, 9, 10. Het merendeel van NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

zien we dat landen als India, Georgië en Kenia krachtige

Figuur 1: BlueOrchard Bond SPIRIT model voor het berekenen van de SDG-impactscores

maatregelen hebben genomen om de verspreiding van

BlueOrchard’s ĞŝŐĞŶ ŽŶƚǁŝŬŬĞůĚĞ ŽŶĚ /ŵƉĂĐƚ dŽŽů Ͳ ŽŶĚ ^W/Z/d Bond SPIRIT

Covid-19 te beperken, door scholen en grenzen te sluiten en zelfs volledige lockdowns af te dwingen. Veel landen zijn

dŽĞůŝĐŚƚŝŶŐ DŽĞůƐƚĞůůŝŶŐĞŶ ĚĞĨŝŶŝģƌĞŶ ĞŶ ďĞǁĂŬĞŶ KŶƚǁĞƌƉ ƉƌŽĚƵĐƚĞŶ͕ ĚŝĞŶƐƚĞŶ͕ lĞǀĞƌŝŶŐƐͲ ŵŽĚĞůůĞŶͬĂĨǌĞƚŬĂŶĂůĞŶ ƚŽĞŐĞƐƉŝƚƐt ŽƉ ďĞŚŽĞĨƚĞŶ ǀĂŶ clŝģŶƚ

DŝůŝĞƵďĞƐĐŚĞƌŵŝŶŐ ƉƌŽŵŽƚĞŶ ĞŶ ďĞǀŽƌĚĞƌĞŶ

^ŽĐŝĂůĞ ĞŶ ĨŝŶĂŶĐŝģůĞ ƉĞƌĨŽƌŵĂŶĐĞ ďĂůĂŶĐĞƌĞŶ

Impact performance analysis ŽƉ ĂůůĞ ŵŽŐĞůŝũŬĞ ŽďůŝŐĂƚŝĞďĞůĞŐŐŝŶŐĞŶ

DĞĚĞǁĞƌŬĞƌƐ ŽƉ ĞĞŶ ǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞ ŵĂŶŝĞƌ ďĞŚĂŶĚĞůĞŶ

tĂĂƌďŽƌŐĞŶ ďĞƚƌŽŬŬĞŶŚĞŝĚ ǀĂŶ ďĞƐƚƵƵƌ͕ ŵĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ĞŶ ǁĞƌŬŶĞŵĞƌƐ ďŝũ ĚĞ ƐŽĐŝĂůĞ ĚŽĞůĞŶ

ůŝģŶƚĞŶ ŽƉ ĞĞŶ ǀĞƌĂŶƚǁŽŽƌĚĞ ŵĂŶŝĞƌ ďĞŚĂŶĚĞůĞŶ

,Ğƚ ůĞŶĚĞĚ &ŝŶĂŶĐĞ /ŵƉĂĐƚ DĂŶĂŐĞŵĞŶƚ ; &/DͿ dĞĂŵ ǀŽĞƌƚ͕ ŵĞƚ ďĞŚƵůƉ ǀĂŶ ŽŶĚ ^W/Z/d͕ ĞĞŶ ŝŵƉĂĐƚĂŶĂůǇƐĞ Ƶŝƚ ŽƉ ĂůůĞ ƉŽƚĞŶƚŝĞĞů ŝŶƚĞƌĞƐƐĂŶƚĞ ŽďůŝŐĂƚŝĞďĞůĞŐŐŝŶŐĞŶ ŽƉ ďĂƐŝƐ ǀĂŶ ƉƵďůŝĞŬ ďĞƐĐŚŝŬďĂƌĞ ŝŶĨŽƌŵĂƚŝĞ. ŽŶĚ ^W/Z/d ǁŽƌĚƚ ŐĞďƌƵŝŬƚ ǀŽŽƌ ŚĞƚ ďĞŽŽƌĚĞůĞŶ ǀĂŶ ĨŝŶĂŶĐŝģůĞ ŝŶƐƚĞůůŝŶŐĞŶ ĞŶ ĂŶĚĞƌĞ ƐŽŽƌƚĞŶ ďĞĚƌŝũǀĞŶ ŝŶ ŚĞƚ ďĞůĞŐŐŝŶŐƐͲ ƵŶŝǀĞƌƐƵŵ ǀĂŶ ŚĞƚ ĨŽŶĚƐ͘ ŽŶĚ ^W/Z/d ďŽƵǁƚ ǀŽŽƌƚ ŽƉ ĞŝŐĞŶ ŽŶƚǁŝŬŬĞůĚĞ ƚŽŽů ǀŽŽƌ ĨŝŶĂŶĐŝģůĞ ŝŶĐůƵƐŝĞ͘ ŽŶĚ ^W/Z/d ƌĞƐƵůƚĞĞƌƚ ŝŶ ĞĞŶ ƐĐŽƌĞ ƚƵƐƐĞŶ Ϭ ĞŶ ϭϬϬ͘ Ğ ŵŝŶŝŵƵŵƐĐŽƌĞ Žŵ ŝŶ ĂĂŶŵĞƌŬŝŶŐ ƚĞ ŬŽŵĞŶ ŝƐ ϱϬ͘

ƌŽŶ: BlueOrchard.

Bron: BlueOrchard

ook proactief geweest in het uitvoeren van fiscaal of monetair beleid om hun lokale economieën te onder steunen, met inbegrip van verlaagde rentetarieven, investeringsplannen en het toestaan van kredietvakanties of -moratoria. Veel MFI’s hebben stappen gezet in de richting van digi talisering, waardoor ze hun activiteiten kunnen voortzetten en hun klanten kunnen blijven bedienen tijdens een lock down. Hoewel we verwachten dat deze economieën op korte termijn zullen vertragen, wat een domino-effect zal hebben op het activiteitenen liquiditeitsniveau, worden er ongetwijfeld stappen ondernomen om de effecten op de

SPIRIT, die veel meer toont dan de standaard ESG-scores.

langere termijn te verzachten.

Zie Figuur 1. Bij de uiteindelijke portefeuillesamenstelling hanteren we diverse richtlijnen, zoals minimale en

We werken samen met de bedrijven waarin we investeren,

maximale gewichten voor regio’s, landen, rating, duration,

om hun liquiditeit te beoordelen. Vele van hen hebben

type organisatie et cetera. Wij onderwerpen het fonds ten

voldoende liquiditeit om de komende maanden aan hun

slotte aan onafhankelijk risicomanagement. Een externe

verplichtingen te voldoen. In sommige gevallen geven deze

partij verzorgt dus onder andere de stresstests en

bedrijven de voorkeur aan het verlengen van de aflossings

liquiditeitsrapporten.’

termijnen om meer flexibiliteit te krijgen om hun activiteiten in de huidige omgeving voort te zetten. Wij beoordelen deze

Wat voor soort beleggingen neemt het fonds op en hoe is het fonds nu gepositioneerd?

verzoeken per geval, op basis van de kredietrisicobeoordeling

‘Momenteel zijn onze grootste posities de African Finance

teel overigens niet dat deze herschikkingsverzoeken zullen

Corporation en de African Export-Import Bank, beide

leiden tot evenredige niveaus van kredietverlies. Wij

supranationale organisaties, en de Bank Rakyat Indonesia

verwachten namelijk dat het overgrote deel van onze

en RHB Bank, die beide een goed lokaal netwerk hebben.

kredieten in de normale loop van de tijd volledig zal worden

Als we kijken naar het type organisatie hebben banken nu

terugbetaald, aangezien de bewuste bedrijven over het

een allocatie van ruim 40%, gevolgd door supranationale

algemeen liquiditeit aanhouden.’

voor de individuele onderneming. Wij verwachten momen

organisaties met een allocatie van 20%. BBB- tot A- ratings

en BBB+. Het percentage aan high yield en non-rated is

Waarin onderscheidt BlueOrchard zich van andere impactbeleggers en hoe ziet de samenwerking met Schroders eruit?

momenteel vrij beperkt, omdat we nu relatief defensief

‘BlueOrchard is een gespecialiseerde impactbelegger die

gepositioneerd zijn. De allocaties naar high yield en non-

actief is in diverse asset classes, waaronder credit, private

rated mogen maximaal respectievelijk 50% en 20% zijn. Na

equity en duurzame infrastructuur, zowel in fondsen als

de supranationale organisaties, die zoals gezegd een kleine

mandaten. Naast het hoofdkantoor in Zwitserland hebben

20% van het totaal uitmaken, zijn de grootste landen

we diverse vestigingen in de wereld, in Afrika, Azië en Zuid-

allocaties nu Peru, de Filipijnen, Indonesië en Thailand,

Amerika, omdat lokale aanwezigheid van groot belang is

allemaal met een allocatie van ongeveer 6%. De actuele

om de specifieke landrisico’s beter in te kunnen schatten en

yield-to-maturity is nu iets meer dan 4%.’

snellere toegang te krijgen tot de juiste netwerken. In de

komen over het algemeen het meest in de portefeuille voor. We streven naar een gemiddelde rating tussen BBB-

zomer van vorig jaar maakten Schroders en BlueOrchard

Welke kansen en bedreigingen ontstaan er door de coronacrisis?

Finance Limited bekend dat Schroders een meerderheids

‘Natuurlijk hebben we te maken met een grote crisis die

werking een uitbreiding van haar dienstverlening aan

geen precedent kent, maar wij kijken ook verder naar de

klanten die steeds meer eisen stellen aan duurzaamheid en

langetermijnontwikkelingen. Als we naar de groeipotentie

aan de overtreffende trap daarvan: impactbeleggen. De

van veel opkomende en zeker ook frontiermarkten kijken,

samenwerking stelt BlueOrchard in staat om innovatie

dan is die groot. Veel groter dan die van de ontwikkelde

verder te stimuleren, de groei te versnellen en de impact

wereld. En er is nog veel te investeren. In de huidige crisis

op opkomende en frontiermarkten te vergroten.’ «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

belang zou verwerven. Voor Schroders biedt de samen

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Europa of Amerika: wie is het snelst met de rollator? Voor de coronapandemie en de diepe recessie die daarop zal volgen, geldt het omgekeerde van het gezegde ‘vertrouwen komt te voet en gaat te paard’. De crisis kwam hard aanscheuren in een Ferrari, maar strompelt langzaam met een rollator uit beeld. Welke van de twee westerse, economische supermachten zal daarbij het minst verzwakt uit de crisis komen: de VS of Europa?

Laten we beginnen met de pluspunten van Amerika. De

Europese leiders de crisis hebben aangegrepen om hun

VS voert nog altijd de mondiale reservevaluta. Hierdoor

autoritaire bewind te verstevigen (Hongarije en Polen).

kan het land makkelijker dan andere landen vrijwel

Tot slot heeft de coronacrisis de zwakkere eurolanden

onbeperkt geld drukken en lenen. Daarnaast zijn door

harder geraakt dan de sterkere, waarbij die laatste ook

de coronacrisis webshoppen en digitale producten die

meer fiscale steunmiddelen hebben. Hierdoor divergeren

thuiswerken vergemakkelijken, nog populairder geworden.

economieën verder.

Veel bedrijven die hierin voorzien, zijn Amerikaans. Bovendien kan Amerika zich, met maar twee buur

Lichtpuntjes zijn er ook. Europese politici stralen meer

landen, eenvoudiger afsluiten dan Europese landen.

rust en controle uit dan Washington en het vertrouwen

Bij een volgende ziektegolf kan dit een voordeel zijn.

in hen is toegenomen. In grote landen – Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje – zijn voorlopig geen verkiezingen,

Uiteraard heeft de VS ook minpunten. Te vaak wordt in

waardoor leiders meer gefocust zijn op de crisis. Trump

deze crisis met de beschuldigende vinger gewezen in

zit daarentegen in een permanente campagnemodus.

plaats van samengewerkt, spreken overheidsfunctionarissen en politici elkaar publiekelijk tegen en wordt klinkklare

Europese sociale vangnetten mogen dan vaak worden

onzin verkocht. Het verbaast niet dat het vertrouwen in

bekritiseerd, ze komen nu goed van pas om sociale en

de Amerikaanse regering sterk daalde tijdens de crisis.

economische schade te beperken. Bovendien kunnen

En de VS mag dan een aantal van ’s werelds beste

werknemers die via overheidssteun in dienst worden

ziekenhuizen hebben, maar voor tientallen miljoenen

gehouden door werkgevers, direct weer aan de slag als

Amerikanen is zorg niet of nauwelijks toegankelijk,

de economie opkrabbelt.

omdat ze onverzekerd zijn of vanwege torenhoge eigen risico’s. De Amerikaanse verzorgingsstaat is sowieso

Europa krijgt vooralsnog het voordeel van de twijfel

basaal, vergeleken met veel Europese landen. Dit maakt

boven Amerika. De Fed mag weliswaar meer grof geschut

het opvangen van de economische klap erg moeilijk. Tot

van stal kunnen halen, centrale banken kunnen hooguit

slot bezitten Amerikaanse burgers meer aandelen dan

een bodem leggen onder de economie. Politici moeten

Europeanen en is de Amerikaanse oliewinning uitgegroeid

via fiscale steun en weloverwogen en gecoördineerd

tot een factor van formaat. In economische slechte

optreden de coronapandemie beheersen, de economie

tijden zijn dit kwetsbaarheden.

klaarstomen voor het nieuwe normaal en de bevolking meekrijgen.

Maar niet alleen de VS kent zwaktes. Zo blijft coördinatie tussen Europese landen een issue. Bovendien

Op langere termijn kunnen beleggers wel grote vraagtekens

behoort een aantal Europese staten tot de zwaarst

plaatsen bij Europa. Onderhuidse spanningen zijn weer

getroffen landen door de coronacrisis. Die landen

aan de oppervlakte gekomen en zorgen voor pijnlijke

stonden er economisch ook al niet best voor. Verder is

botsingen tussen noord en zuid en voor nieuwe twijfels

de Europese bankensector minder sterk vergeleken met

over het voortbestaan van de euro. «

die in Amerika. Een ander probleem is dat sommige NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

EARNING INVESTORS’ TRUST AMID MARKET UNCERTAINTY By Rhodri Preece

The coronavirus crisis is placing severe pressures on public health, people’s livelihoods and the functioning of economies as businesses adjust to simultaneous demand and supply shocks. The speed at which the developments unfold, along with uncertainty surrounding the timeframe and the severity of the economic impact, have made it hard for investors to price assets. As a result, markets are undergoing turbulence as prices adjust to unfolding developments, testing investors’ confidence. How can financial firms and professionals build trust during times of crisis and beyond? During this time of heightened volatility, the need for trust in the institutions and advisers that act on behalf of investors, as well as the financial system in which they operate, becomes starkly apparent. Simply put, sound investment decision making is predicated on trust – it is the bedrock on which financial relationships and transactions occur. Having a trusted firm or adviser can help investors navigate through the uncertainty of this crisis and weather the economic storm. In a new CFA Institute study, Earning Investors Trust, we analyse the

dimensions of trust at the system, industry, and firm level. Trust is a multilayered concept; it is dependent on information (the basis for decisions), innovation (the ability to meet investors’ needs), and influence (the extent to which investors can exert control). The study is built on a survey of 3,525 retail investors and 921 institutional investors across 15 different geographic markets. Importantly, half of retail investors and more than two-thirds of institutional investors surveyed believed

their investment firms are well prepared or very well prepared to manage through a financial crisis. Investors with a trusted relationship with the firms and advisers that act on their behalf are much better equipped to navigate the market disruption. At the system level, the proportion of respondents globally who expressed a high or very high level of trust in the financial services industry was 65% among institutional investors and 46% among retail investors, both of which were down slightly on 2018 levels.

Photo: Archive CFA Institute

CV Rhodri Preece, CFA, is Senior Head of Industry Research for CFA Institute. He is responsible for building and maintaining the global research function at CFA Institute, including leading the planning, coordination, and creation of research content across CFA Institute research platforms, which include the Future of Finance, the CFA Institute Research Foundation, the Financial Analysts Journal, and the Enterprising Investor blog. Preece formerly served as Head of Capital Markets Policy EMEA at CFA Institute, where he was responsible for leading capital markets policy activities in the Europe, Middle East, and Africa region. Preece is a former Member (2014-2018) of the Group of Economic Advisers of the European Securities and Markets Authority (ESMA) Committee on Economic and Markets Analysis. Prior to joining CFA Institute, Preece was a Manager at PricewaterhouseCoopers LLP, where he specialized in investment funds. Rhodri Preece

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

However, there is a significant difference in trust levels among retail investors with and without an adviser; those with an adviser had much higher trust levels in financial services (57%) than those without an adviser (33%). Trust levels in financial services also stand in contrast to the levels of trust among retail investors in the technology sector (60%) and in medicine (68%). Trust is hard-earned and easily lost, and it is clear that the financial industry has some way to go before it can earn the level of trust enjoyed by the medical profession. Among institutional investors, specifically defined benefit pension plan sponsors and state or government pension sponsors, 47% of respondents thought it was likely or very likely that their fund would need to adjust benefits downwards in the next 10 years (in contrast, only 11% thought this was unlikely). In the United Kingdom, 60% of eligible beneficiaries expressed confidence that state-sponsored retirement benefits will pay out as promised, compared with 35% who did not have trust in state-sponsored retirement benefits. The results in the UK compare slightly less favourably than at the global level. Overall, these findings suggest that, as pensions systems come under increased strain from market dislocations and lower-for-longer interest rates, the investment industry may be accruing a deferred trust deficit on its collective balance sheet. In time, the industry will have to adjust to manage a potential markdown in goodwill. At the investment industry level, we found that innovation and technology can have a significant bearing on the level of trust among investors. Approximately twothirds of institutional investors and nearly half of retail investors with an adviser trust their investment firm more because of the increased use of technology. However, investors still overwhelmingly trust advice from a person over advice from a machine, a view expressed by more than three quarters of UK retail investors.

Figure 1: Would you be willing to give up some return for an investment strategy that meets your values-based objectives?

27%

29%

33%

73%

71%

67%

INSTITUTIONAL

TOTAL NO

UK YES Source: CFA Institute, Earning Investors Trust, 2020

Nevertheless, having access to the latest investment technology is increasingly expected to matter to investors in the coming three years. At the firm level, trust among investors is shaped by their desire for influence and control over investment strategies and products. Fees remain an important criterion in this regard (to the extent that fees are known in advance, whereas investment outcomes are not), and 65% of institutional investors surveyed responded that they have renegotiated manager fees in the last year. Demand for more customized investment solutions also reflects the desire for greater influence and control, and ESG

Institutional investors believe that ESG investing has increased trust in the industry.

(Environmental, Social, and Governance) products and strategies continue to grow. Institutional investors believe that ESG investing has increased trust in the industry. Our survey also showed that 73% of institutional investors and 67% of retail investors would be willing to give up some return in exchange for meeting their values objective. Each of the dimensions of trust will be put under strain in the current market environment. To retain trust in this climate, investment firms and professionals should focus on the enduring elements of trust. These include maintaining credibility through building a track record, obtaining credentials, adhering to industry standards, and strengthening professionalism by continually improving knowledge, skills and abilities, combined with an ethical, client-centric professional orientation. Taken together, these elements can create value for investors and engender stronger client relationships that will endure market cycles. «

This article was written by Rhodri Preece, CFA, Senior Head of Industry Research for CFA Institute. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

STABIELE BUSINESSMODELLEN IN EEN TIJD VAN ONTWRICHTING Door Lodewijk van der Kroft

Wat gaat er de komende 10 jaar veranderen? Dat is een interessante en veelvoorkomende vraag. Maar bijna niemand vraagt wat er de komende 10 jaar níet gaat veranderen. En juist die vraag is eigenlijk de belangrijkste; omdat je, zoals Jeff Bezos, CEO van Amazon, het ooit verwoordde: ‘een bedrijfsstrategie bouwt rond de zaken die stabiel blijven in de loop van de tijd.’ Mensen zijn altijd al geobsedeerd door verandering. Elk jaar zeggen we met onze goede voornemens dat een gewijzigde versie van onszelf beter is dan de bestaande. En toch is verandering ontzettend moeilijk te voorspellen. Mensen kunnen de plank verschrikkelijk misslaan. Voor beleggers en markten is dit gegeven buitengewoon belangrijk. Aandelen koersen weerspiegelen de contante waarde van een reeks overtuigingen over de toekomst. Als die overtuigingen niet kloppen, kloppen de aandelenkoersen ook niet. Als we ‘The Next Big Thing’ niet kunnen voorspellen, hoe weten we dan waarin we moeten beleggen? Je kunt ook anders over dit raadsel nadenken. In plaats van te vragen wat er zal veranderen, kun je bedenken wat er niet zal veranderen. De meeste beleggers

doen dat niet. Beleggen in ‘The Next Big Thing’ klinkt geweldig op een feestje; investeren in stabiele bedrijven niet. Daardoor blijven er kansen voor beleggers die focussen op wat niet verandert.

DE PRAKTIJK: BEAUTY EN DE CLOUD Het principe van ‘wat niet verandert’ kan breed worden toegepast. Neem bijvoor beeld L’Oréal. Zelf schrijft het bedrijf zijn succes toe aan de focus op één business, namelijk schoonheid. Consumenten wilden er in de 20e eeuw goed uitzien en dat willen ze in de 21e eeuw nog steeds. Ideeën over schoonheid anno 2020 zijn anders dan ten tijde van de oprichting in 1919, dus specifieke producten zijn veranderd. Maar het vermogen van L’Oréal om te reageren op de wens van consumenten om er mooi uit te zien, is dat niet.

Foto: Archief Comgest

In informatietechnologie wordt vaak gezegd dat verandering de enige constante is. Bij IT zijn we niet op zoek naar specifieke producten of technologieën die niet veranderen, maar naar manieren om zaken te doen of denkwijzen die in de loop van de tijd niet veranderen. Voor technologie zijn bijvoorbeeld relevant: de wet van Moore, de wens om meer waarde te halen uit minder IT-service providers, risicoaversie van zakelijke IT-afdelingen en ‘netwerkeffecten’.

Lodewijk van der Kroft

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Acht jaar geleden werd de lange levens duur van het buitengewoon winstgevende

Windows en Office in twijfel getrokken. Daarom koerste het aandeel Microsoft tegen minder dan 9x de verwachte winst. Het is bijzonder om te zien wat er sinds dien is gebeurd. Maar je begrijpt het pas, als je kijkt naar de dingen die niet veranderd zijn. Allereerst maakten krachtiger computertechnologie en verbeteringen in telecommunicatie de opkomst van de cloud mogelijk. Microsoft was uniek gepositioneerd om hiervan te profiteren, dankzij een breed scala aan oplossingen waarmee het chief information officers kon bedienen. Bovendien had Microsoft reeds de relaties en infrastructuur om de bedrijfswereld te bedienen. En tot slot gaven de netwerkeffecten die inherent zijn aan Office het bedrijf de gelegenheid om betere en cloudgebaseerde oplossingen op de markt te brengen. Windows blijft een economische kracht, maar Microsoft meet zijn succes nu aan het verbruik van cloudcapaciteit. Specifieke producten zijn veranderd, maar het vermogen van Microsoft om te reageren op de behoeften van zakelijke consumenten is dat niet. Dit brengt een belangrijk punt naar voren: een bedrijfsmodel dat is opgebouwd rond wat niet zal veranderen, sluit R&D en innovatie niet uit. In het geval van Microsoft is de manier waarop het zaken doet, niet veranderd. En aanzienlijke investeringen zorgen ervoor dat dit zo blijft.

Figure 1. Competitive Advantage Period (CAP)

DE THEORIE: EEN LANGERE CAP IS DE SLEUTEL

Figuur 1: Competitive Advantage Period (CAP)

Nu van de praktijk naar de theorie, om te zien waarom een focus op wat niet verandert zo belangrijk is voor de prijs ontwikkeling van aandelen.

ROIC

De Competitive Advantage Period (CAP) is de tijd waarin het rendement van een bedrijf op het geïnvesteerde vermogen de kapitaalkosten overstijgt, voordat de concurrentiekrachten in de markt dat rendement omlaag drukken richting het kostenniveau. CAP is de periode waarover een bedrijf economische winst, of Economic Value Added (EVA), genereert. Als al het andere gelijk blijft, zal de markt meer betalen voor een bedrijf dat meer waarde in een bepaalde tijd creëert, of over een langere periode waarde kan creëren op een bepaald niveau.

WACC Source: Comgest

Time

CAP

Time

CAP

Figuur Spread Figure2:2.Increase IncreaseininReturn-Cost Return-Cost Spread New ROIC ROIC

WACC Figure 3. Increase in Duration of Return-Cost Spread Source: Comgest

Figuur 3: Increase in Duration of Return-Cost Spread ROIC

Hiermee kun je een waarderingsmodel maken. Stel dat een bedrijf gedurende een bepaalde periode een rendement op geïnvesteerd vermogen boven het kosten niveau kan genereren. In Figuur 1 staat de nul op de y-as voor de gewogen gemiddelde kapitaalkosten (WACC), met een rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC) dat daarboven ligt. Op de x-as wordt de tijd weergegeven gedurende welke het bedrijf deze econo mische winst kan genereren. De grens aan de rechterkant is het einde van de CAP, waar de ROIC naar de WACC zakt en het bedrijf geen economische waarde meer creëert. CAPs kunnen per bedrijf verschillen en ook snel veranderen in de tijd, met name voor meer cyclische bedrijven. De extra waarde die aan het bedrijf wordt toegekend, wordt weergegeven door het gearceerde gebied. Om de waarde van een bedrijf te laten stijgen, moet een van de volgende ontwikkelingen plaatsvinden: 1) het rendement op geïnvesteerd vermogen stijgt door betere economische omstandigheden, zoals snellere omzetgroei, margestijging, enzovoort (zie Figuur 2); 2) de termijn waarin deze spread tussen WACC en ROIC kan worden genoten, neemt toe (zie Figuur 3).

WACC Source: Comgest

Time

CAP

NEW CAP Bron: Comgest

De meeste beleggers richten zich op de eerste ontwikkeling (Figuur 2) en analyseren hoe de financiële resultaten van een bedrijf kunnen verbeteren. Weinig mensen focussen op hoe de voordelen over een langere periode kunnen voortduren (Figuur 3). Begrijpen hoe een bedrijf zijn CAP kan verlengen, biedt kansen. En wij zijn ervan overtuigd dat juist de ‘wat-niet-verandert’-bedrijven de meeste kans maken om dit te realiseren.

Bijna niemand kan de verleiding weer staan om te kijken naar wat er zal veranderen. Financiële markten zijn niet anders. Door dit gedrag te begrijpen en ons af te vragen ‘wat er niet verandert’, kunnen we waarde creëren en boren we een belangrijke bron van beleggings ideeën aan. «

• Valt ‘The Next Big Thing’ te voorspellen?;

EEN BRON VAN ALPHA Dit model is niet beperkt tot verzorgings producten of technologie, maar is een blauwdruk voor het langetermijnbedrijfs model van elk bedrijf. Wij zijn geïnteresseerd in de vraag of een bedrijf sneller kan groeien of efficiënter kan werken, wat de economische winst en daarmee de marktwaarde kan verhogen, maar we proberen ook inzicht te krijgen in de mogelijkheden om de CAP te verlengen.

• Focus op wat niet verandert; • Sleutelrol voor de Competitive Advantage Period; • ‘Dat wat niet verandert’ is een bron van alpha.

Dit artikel is geschreven door Lodewijk van der Kroft, Managing Director, Comgest Benelux. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ACTIEF BELEGGEN BIEDT VIJF TROEFKAARTEN IN POST-CORONATIJDPERK Door Yoram Lustig

De coronacrisis heeft geleid tot een economische hartstilstand en veel marktturbulentie. De komende recessie mag wellicht kort duren, het gedrag en de marktdynamiek kunnen voor lange tijd veranderen. Actieve beleggers hebben daarom in het post-coronatijdperk vijf sterke kaarten. als gevolg van de crisis en de veranderende toekomst.

Actief beheer biedt vijf troefkaarten: de uiteenlopende rendementen op markten, de toenemende volatiliteit, crisis management, de constructieve vernietiging

In een wereld die in de greep is van de gezondheidscrisis en zelfisolatie kunnen bijvoorbeeld de gezondheidszorg, communicatietechnologie en e-commerce op de lange termijn de winnaars blijken. Daarentegen zorgt een economische stilstand voor een afnemende vraag naar grondstoffen en transport en worden ook banken en fysieke retailers uitgedaagd.

Foto: Archief T. Rowe Price

De uitverkoop van risicovolle beleggings categorieën, de sterk toegenomen volatiliteit en de onzekerheid hebben voor veel ellende en stress gezorgd, maar de crisis heeft ook de vooruitzichten voor actief beleggen gewijzigd. Beleggers in passieve beleggingen zouden zich moeten afvragen of goedkoop uiteindelijk geen duurkoop wordt. Niet alleen vanwege de inherente risico’s van passief beleggen, maar ook omdat ze de unieke mogelijk heden van een gedegen actieve aanpak niet benutten.

Yoram Lustig

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

RENDEMENTEN LOPEN UITEEN Een voorwaarde voor het succes van actief management is diversiteit. Als alle rendementen hetzelfde zijn, zijn er immers geen outperformers te selecteren en geen underperformers te vermijden. De crisis gaat gepaard met een spreiding in rendementen, waarbij bekwame fonds managers het kaf van het koren kunnen scheiden.

Het eerste kwartaal van 2020 bevestigde deze trends. Sommige aandelen van toon aangevende bedrijven, zoals Chevron, Exxon Mobil en Boeing, daalden met 40% of meer in koers. Andere bedrijven, waaronder Microsoft en Intel, verloren minder dan 10%. De rendementen van sectoren in de S&P 500 liepen flink uiteen, met een afstraffing van meer dan 30% voor financials en 50% voor energie. Gezondheidszorg en IT verloren minder

dan 15%. Het is niet verrassend dat de technologie-zware Amerikaanse largecap groeiaandelen met ‘slechts’ 14% daalden, terwijl de financieel-zware large-cap waardeaandelen gemiddeld 27% inleverden. Vermogensbeheerders kunnen profiteren van een dergelijke spreiding in rende menten. Door de grote marge tussen winnaars en verliezers is het mogelijk om hogere rendementen te halen dan de index.

VOLATILITEIT HELPT Het afgelopen decennium werd geken merkt door lage volatiliteit. In 2020 is de volatiliteit echter abrupt gestegen. De impliciete aandelenvolatiliteit – gemeten door de CBO Volatility Index (VIX) – bereikte op 16 maart een recordstand van 82,7. De gerealiseerde volatiliteit in aandelen, obligaties en valuta’s ging door het plafond. Het tijdperk van lage volatiliteit kwam ten einde. En dat schept kansen. Een crisis is als een draaikolk van sentimenten. Beleggers stemmen hun verwachtingen continu af op de veran derende realiteit. Net als bij het mikken op bewegende doelen, veranderen de koersen voortdurend op basis van de ontwikkelingen. Tijdens zulke volatiele perioden kunnen koersen als gevolg van

emotionele irrationaliteit op markten gaan afwijken van de ‘fundamentals’. Prijzen lopen weg van onderliggende intrinsieke waarden, maar op termijn zullen de prijzen weer richting hun intrinsieke waarde bewegen. Volatiliteit creëert daarmee een overvloed aan beleggingskansen voor oplettende en geduldige beleggers.

Figuur 1: Volatiliteit S&P 500 (verwacht en gerealiseerd)

CRISISMANAGEMENT VRAAGT OM ACTIEF ESG-BELEID Crises brengen mensen samen en scheppen meer waardering voor het maatschappelijke belang ten opzichte van de focus op kortetermijnwinsten. In het eerste kwartaal van 2020 zijn de olieprijzen met meer dan 50% gedaald, waardoor portefeuilles die de nadruk leggen op een lage CO2-footprint, enorme impulsen hebben gekregen. ESG werd niet alleen beloond met superieure rendementen, maar mogelijk zien we ook de eerste ‘green shoots’ in de aanpak van die andere, nu door corona overschaduwde crisis: de klimaatcrisis. Actief beheer past beter bij ESG dan passief. Niet alleen omdat sommige bedrijven uitgesloten kunnen worden – ook een passieve belegger kan bijvoorbeeld syste matisch olieproducenten uitsluiten – maar juist door die bedrijven te belonen die ons helpen in de aanpak van crises door groene energie te ontwikkelen, sociale rechtvaardigheid te bevorderen en zich in te zetten voor een goed ondernemings beleid.

CONSTRUCTIEVE VERNIETIGING VAN ZOMBIEBEDRIJVEN Crises en recessies leiden via een natuurlijk reinigingsproces tot constructieve vernietiging. Zwakke bedrijven overleven niet, bedrijven met sterke balansen en duurzame kasstromen wel. Deze ‘survival of the fittest’ biedt actieve managers de mogelijkheid om met zorgvuldig onder zoek naar de fundamentals de waarschijn lijke winnaars en verliezers te identificeren. Dit biedt meer kansen om waarde toe te voegen dan een omgeving als die van het laatste decennium, waarin zombie bedrijven konden overleven door goedkoop

Bron: T. Rowe Price (per 31 maart 2020)

te lenen en waarin aandelenkoersen werden opgepompt met de inkoop van eigen aandelen.

EEN NIEUWE, ALTERNATIEVE TOEKOMST Onze toekomst ziet er niet alleen anders uit, ook het tempo van de veranderingen neemt toe. Actieve managers kunnen daarop flexibel inspelen en zijn minder afhankelijk van het verleden. Via de beleggingsstijlen van waarde en groei kunnen we een blik werpen op de nieuwe toekomst. Voordat de financiële crisis in 2008 het begin inluidde van de huidige groeicyclus, de langste groei cyclus ooit, hebben waarde en groei cycli doorgemaakt. Waarde wordt gezien als een van de traditionele risicopremies en is daarmee een favoriet bij rule-based factorstrategieën. Waarde zorgt voor een overweging van financiële waarden. Banken krijgen echter te maken met tegenwind als gevolg van lage rente tarieven en slechte leningen. Groei, daarentegen, legt een focus op technologie. Deze beleggingsstijl kan daardoor blijven outperformen, vanwege de positionering in de richting van creativiteit en verandering. Terwijl veel passieve beleggingen afhankelijk zijn van oude paradigma’s, kunnen actieve beleggingen zich aanpassen aan nieuwe paradigma’s. Een ander voorbeeld is de afhankelijkheid van beleidsmakers. Het afgelopen decennium bracht een uitdaging met zich

mee voor actieve asset-allocatie, omdat markten minder op basis van fundamentals bewogen en meer op basis van door centrale banken geïnjecteerde liquiditeit. Hoewel beleidsmakers waarschijnlijk nog steeds een belangrijke drijvende kracht zijn – vooral door de ongekende mone taire en budgettaire stimulansen na de coronacrisis – zullen sommige activa het tijdens het herstel waarschijnlijk beter doen dan andere. Dat zet de deur open voor actieve asset-allocatie beslissingen. Vermogensbeheerders kunnen verder gebruikmaken van de beleidseffecten van de crisisaanpak. In vastrentende beleggingen, bijvoorbeeld, zouden passieve indextrackers automatisch hun portefeuilles moeten kantelen naar landen die meer obligaties moeten uitgeven om hun herstel te financieren, zoals Italië, Frankrijk en Spanje. Actieve beheerders kunnen die emittenten juist vermijden. Niet dat deze landen in default raken, maar de yields kunnen stijgen. Voor beleggers is het zaak hun benadering te heroverwegen. Nu de toekomst een wending neemt, is het moeilijker om trends en verbanden uit het verleden te extrapoleren. De regels veranderen. Alleen beleggers die zich kunnen aanpassen, hebben kans van slagen. « Dit artikel is geschreven door Yoram Lustig, CFA, Head Multi-Asset Solutions EMEA bij T. Rowe Price. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP & PRAKTIJK

INNOVATION-DRIVEN INVESTING IN FIXED INCOME By Sam Finkelstein

The goal is simple: make smarter investment decisions faster and more costeffectively to deliver better outcomes for clients. The route to achieving this is also straightforward: collaboration between humans and machines. SMARTER, FASTER AND COSTEFFECTIVE INVESTING Engineering the investment process to be data-driven and technology-informed can drive efficiency to deliver better outcomes for client portfolios. One example of innovation in recent years is the implementation of investment signals in fixed income portfolios. Traditionally, fundamental fixed income investors form a macro outlook and then implement investment decisions based on this expected backdrop. But economic, market, policy and political conventions - and in turn macro outlooks - are subject to considerable uncertainty.

Photo: Archive Goldman Sachs Asset Management

As the 2020s progress, managers implementing this approach believe

Sam Finkelstein

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

successful investment decisions will be increasingly based on disaggregated drivers of asset prices and returns. The ability to form a perspective on the global economy, to understand market structure, to recognize fundamental drivers of investment returns, and to digest policy responses and political outcomes will still be vital. However, investment decisions will be optimized for any given backdrop rather than for an expected outcome that is subject to considerable uncertainty. In practice, fixed income managers will derive investment signals that are informed by disaggregated drivers of asset prices and returns, which can be macro-oriented and may include statistical relationships, market dynamics or security-level traits. Consideration of investment signals can ignite investment discussions, overcome behavioural biases and increase the breadth of investment views being undertaken. This helps to build more resilient and diversified portfolios. Risk management1 is central to the decision to act upon an investment signal and there will be occasions where the decision is made to discount investment signals or implement contrarian views. For example, ahead of the June 2019 G20 meetings, a directional rates investment signal proposed to be underweight global duration. Given unstable US-China relations and potential for a rally in

rates, a portfolio manager could choose not to act on this signal. Another example could be to omit the British pound from the current currency signals due to the binary and highly unpredictable nature of Brexit negotiations. Importantly, data analysis is systematized, but not investment decision-making. In addition to the implementation of investment signals, managers have created proprietary indicators that digest various data into metrics, that help to formulate views faster and digitize investment views in a centralized ’information warehouse’. This enhances intellectual cross-pollination and communication both across and within teams. Lastly, a manager could deploy the technology to obtain trading intelligence to invest cost-effectively, either through

Digitized research views combined with trading intelligence can result in faster investment decision-making and better portfolio construction.

A key distinction for active investment management is that humans will remain at the wheel.

lower transaction costs or by being rewarded for providing liquidity.

HUMANS AND MACHINES: IN COLLABORATION, NOT COMPETITION Admittedly, fixed income investing has lagged other asset classes in its use of new technologies and automation. Part of the explanation is industry-specific: bond pricing data has existed for less than 20 years and the bond market is larger and more heterogeneous than the stock market. But data availability and advances in automation are narrowing the gap. Activities initially in scope for automation tend to be mundane. Assigning these sorts of tasks to computers enables investors to spend more time on activities that - at the moment - cannot be automated. This includes abstract thinking, such as the consideration of novel macro or market conditions that may pose upside or downside risks to a current investment view, or discussions with policymakers and corporate executives. Similarly, algorithmic pricing for liquid fixed income securities and electronic trading for smaller size bond transactions allows traders to allocate more time to higher value-add tasks, like the acquisition of deeper market expertise, the management of larger or more complex trades and the development of proprietary toolkits.

intelligence can result in faster investment decision-making and better portfolio construction. Value is also realized when tools or datasets unite. In the retail sector, data analysis can provide a consumer with grocery shopping recommendations based on prior purchases, available budget and shopping frequency. In investing, similar data-driven insights can provide a portfolio manager with a recommended list of bonds to purchase consistent with a client’s investment objectives, but also optimized for the prevailing market environment. Apart from automation, managers are currently focussing on another humanmachine collaboration: an integrated investment ecosystem. In the past, portfolio managers, research analysts and traders undertook many activities using a certain toolkit. In the current era of investing, toolkits and data-driven insights are combined into one integrated investment ecosystem (or platform) providing two important capabilities: constant connectivity and real-time updateability. A single integrated platform is able to connect information from each function or team in real-time, and can also be updated for any change in views in a split second. There seems to be a growing application of data-analysis techniques, such as artificial intelligence, machine learning and natural language processing across fixed income investing2. However, while technology may drive better, faster and cost-effective investment decisions, a key distinction for active investment management is that humans will remain at the wheel. « 1 The portfolio risk management process includes an effort to monitor and manage risk, but does not imply low risk. 2 For more information, see GSAM Perspectives: Big Data Edition (July 2016).

This article was written by Sam Finkelstein,

The value of automation is magnified when several tasks coalesce; digitized research views combined with trading

Co-Chief Investment Officer, Global Fixed Income and Liquidity Solutions Business,

• Innovation can provide a dynamic investing edge; • New technologies and an engineered investment process allow us to make smarter investment decisions faster and more costeffectively; • A collaboration between humans and machines can deliver better client outcomes.

Disclaimer Views and opinions expressed are for informational purposes only and do not constitute a recommendation by GSAM to buy, sell, or hold any security, they should not be construed as investment advice. This information discusses general market activity, industry or sector trends, or other broad-based economic, market or political conditions and should not be construed as research or investment advice. This material has been prepared by GSAM and is not financial research nor a product of Goldman Sachs Global Investment Research (GIR). It was not prepared in compliance with applicable provisions of law designed to promote the independence of financial analysis and is not subject to a prohibition on trading following the distribution of financial research. The views and opinions expressed may differ from those of Goldman Sachs Global Investment Research or other departments or divisions of Goldman Sachs and its affiliates. Investors are urged to consult with their financial advisors before buying or selling any securities. This information may not be current and GSAM has no obligation to provide any updates or changes. Economic and market forecasts presented herein reflect a series of assumptions and judgments as of the date of this presentation and are subject to change without notice. These forecasts do not take into account the specific investment objectives, restrictions, tax and financial situation or other needs of any specific client. Actual data will vary and may not be reflected here. These forecasts are subject to high levels of uncertainty that may affect actual performance. Accordingly, these forecasts should be viewed as merely representative of a broad range of possible outcomes. These forecasts are estimated, based on assumptions, and are subject to significant revision and may change materially as economic and market conditions change. Goldman Sachs has no obligation to provide updates or changes to these forecasts. Case studies and examples are for illustrative purposes only. The portfolio risk management process includes an effort to monitor and manage risk, but does not imply low risk. United Kingdom and European Economic Area (EEA): In the United Kingdom, this material is a financial promotion and has been approved by Goldman Sachs Asset Management International, which is authorized and regulated in the United Kingdom by the Financial Conduct Authority. © 2020 Goldman Sachs. All rights reserved. Compliance Code: 201890-OTU-1182932

Goldman Sachs Asset Management. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Is maatschappelijk verantwoord beleggen een mythe? DOOR ONNO DE LANGE

Onlangs verscheen deel 1 van een te realiseren reeks Memo’s van het Instituut voor Pensioeneducatie, met als titel ‘Pensioenfonds, verzekeraar en maatschappelijk verantwoord beleggen’. Twee ervaren beleggers, Frits Bosch, Partner bij DutchInvestor, en Bas Knol, Senior Adviseur Verantwoord Beleggen bij Achmea Investment Management, reageren op een van de hoofdstukken: dat van de Amerikaanse auteur Don Watkins, getiteld ‘De ESG mythe’.

Foto: Archief F. Bosch

Het boekje bespreekt de EU-richtlijnen en wettelijke verplich tingen voor pensioenfondsen, verzekeraars en vermogens beheerders inzake maatschappelijk verantwoord beleggen. Daarnaast komt aan de orde hoe een pensioenfonds of verzekeraar beleid kan ontwikkelen op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen, met aandacht voor de vraag hoe gedacht wordt over ecologische (E), sociale (S) en governance (G)-factoren bij beleggingsbeslissingen. ESG is niet verplicht, beleid erover maken wel. Het is daarom belang rijk dat beleidsmakers bij pensioenfondsen en verzekeraars discussie voeren over het onderwerp. Het boekje beoogt bij te dragen aan die discussie.

Don Watkins stelt in ‘De ESG mythe’ dat wetgeving op het gebied van ESG schadelijk is voor bedrijven en beleggers, terwijl het winstmotief bij onder nemingen, ook op ESG-gebied, gunstig is voor de lange termijn. Het winstmotief zou volgens hem een uitgangspunt moeten zijn voor ESG-beleid door pensioenfondsen en verzekeraars. Is wetgeving op het gebied van ESG noodzakelijk? Bas Knol: ‘Ja, zeker als je ESG-wetgeving vanuit de belegger benadert. Watkins benadert ESG-wetgeving meer vanuit de ondernemingen waarin wordt belegd. De Pensioenwet, bijvoorbeeld, bepaalt dat een pensioenfonds beleid moet hebben over de wijze waarop het rekening houdt met milieu, klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen.

Deze vorm van ESG-integratie kan mijns inziens alleen

Drs. Frits Bosch is Macro-Econoom en Socioloog. Hij was in diverse beleggingsfuncties werkzaam bij VNO-NCW, ABN AMRO, Wereldhave en GIM. Bosch is sinds 2011 Partner bij DutchInvestor. Hij is auteur van onder meer ‘Ratings en Ratio’s,’ ‘Dat is het risico’, en recent ‘Feminisme op de werkvloer’.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

ESG is goed en móet, maar bedenk dat onze banen en ons welzijn afhankelijk zijn van het doeltreffend opereren van bedrijven, die daarvoor voldoende ruimte moeten krijgen.

maar leiden tot betere beleggingsbeslissingen. Onderzoek naar de relatie tussen ESG-integratie en risico/rendement wijst dit ook uit.1 Als pensioenfondsen niet of onvoldoende rekening houden met dergelijke risico’s, dan lopen zij een financieel risico’.

Watkins geeft aan dat ESG begint met het idee dat ondernemingen zich bezig moeten houden met hun gezondheid op de lange termijn en alle factoren die daaraan kunnen bijdragen. Hij schrijft echter dat door beïnvloeding door activisten bij de totstand koming van ESG-wetgeving die factoren nu wille keurig worden gekozen in termen van egalitarisme. Een onderneming die doet wat anti-ondernemings gezinde duurzaamheidsactivisten willen, zou dan floreren en een onderneming die niet doet wat zij willen, zou het niet redden. Heeft Watkins hier een punt?

Watkins schrijft dat ESG-wetgeving voortkomt uit de ideologie van het egalitarisme. Deze ideologie streeft gelijkheid na; niet gelijkheid voor de wet maar gelijkheid als toestand: gelijk inkomen, gelijk vermogen, gelijke vertegenwoordiging in de regering, gelijke vertegenwoordiging in de directiekamer, et cetera. Heeft hij hierin gelijk? Knol: ‘Hij heeft hierin ten dele gelijk. Ik denk dat ESGwetgeving minder voortkomt uit een ideologie die gelijkheid nastreeft en meer uit de zorg dat als we op dezelfde voet doorgaan met het verbruiken van schaarse grondstoffen en het vervuilen van het milieu, we toekomstige generaties voor grote problemen stellen. Hoewel ESG-wetgeving niet gericht is op het dichten van de kloof tussen arm en rijk, zie ik om mij heen dat de toenemende kloof tussen arm en rijk voor veel maatschappelijke onrust zorgt. De protesten van de ‘gele hesjes’ zijn een goed voorbeeld van deze onrust. Als gevolg hiervan wordt, zoals Watkins stelt, inderdaad opgeroepen tot

winst als primaire doelstelling aan te houden, maar ook allerlei politieke idealen toe te laten. Aan welke instantie is men dan verantwoording schuldig? Aan de luidste politieke activist? Veel hangt af van de kwaliteit van ons bedrijfsleven. Het is de kurk waarop de hele maatschappij drijft. Dat kun je niet lichtzinnig aantasten met politieke idealen onder het

Foto: Archief Achmea IM

Frits Bosch: ‘Stel dat een bedrijf zou besluiten om niet langer

(valse) voorwendsel dat het zo goed zou zijn voor bedrijven. ESG is goed en móet, maar bedenk dat onze banen en ons welzijn afhankelijk zijn van het doeltreffend opereren van bedrijven, die daarvoor voldoende ruimte moeten krijgen.’ Knol: ‘Volgens mij is hier geen sprake van willekeur. Bij beleggers gaat het om ESG-factoren die ‘financieel materieel’ zijn en gevolgen hebben voor onder meer de winstgevend heid, de concurrentiepositie en uiteindelijk de waardering van een onderneming. Deze factoren kunnen verschillen per sector. Zo is de impact van klimaatverandering groter in de sectoren Energy, Materials en Utilities en minder in IT, Telecom en Financials. ESG-beleggers verwachten niet van ondernemingen dat ze hun businessmodel aanpassen. Wel verwachten ze dat hun businessmodel toekomstbestendig is of wordt. Zo wordt van olie- en gasbedrijven verwacht dat klimaatrisico’s worden beperkt door rekening te houden met een potentieel hogere CO2-heffing en in te zetten op de transitie van kolen naar gas, olie en uiteindelijk duurzame energiebronnen. Zij worden door aandeelhouders aangespoord hun businessmodel toekomstbestendig te maken. Dat kan door gebruik te maken van hun stemrechten en door via een

constructieve dialoog (engagement) invloed uit te oefenen. Daarnaast zie ik dat beleggers in hun ESG-beleid sectoren of

Drs. Bas Knol RPB, RBA is Specialist op het gebied

producten uitsluiten op basis van normatieve overwegingen,

van duurzaam beleggen. Hij was Active Owner

omdat een businessmodel op weerstand stuit onder hun

Specialist bij Robeco, ESG-specialist bij Altis

achterban. Denk bijvoorbeeld aan pensioenfondsen in de zorg

Investment Management en is thans Senior

die tabak uitsluiten. Deze partijen en hun achterban doen dat

Adviseur Verantwoord Beleggen bij Achmea

uit normatieve overwegingen en accepteren een eventueel

Investment Management.

lager rendement.’ NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Hoewel ESG-wetgeving niet gericht is op het dichten van de kloof tussen arm en rijk, zie ik om mij heen dat de toe nemende kloof tussen arm en rijk voor veel maatschappelijke onrust zorgt.

ieder bedrijf tracht continuïteit en winstgevendheid te handhaven. Zonder dat is er geen bedrijfsleven.’ Knol: ‘Het hangt ervan af hoe je duurzaamheid definieert3. Als je alleen kijkt naar de CO2-uitstoot, dan zijn sectoren zoals Energy, Materials en Utilities inderdaad niet duurzaam. Maar denk ook aan het risico van stranded assets. Citi verwacht dat 33% van de oliereserves, 50% van het aardgas en 80% van de

een meer gelijke verdeling van inkomen en vermogen. Dat

kolenreserves tot 2050 in de grond moet blijven4. Dit heeft

deze zorgen als eerste uit de ‘linkse hoek’ kwamen, van

grote gevolgen voor de waardering van ondernemingen met

mensen zoals de econoom Thomas Piketty, verbaast mij niet.

deze reserves. Pensioenfondsen en verzekeraars die hiermee

Ik vind het overigens opmerkelijk dat Watkins stelt dat ESG-

rekening houden, zijn hier minder gevoelig voor. Het gaat mij

wetgeving voortkomt uit de ideologie van het egalitarisme,

te ver om deze sectoren alleen op basis hiervan als niet

terwijl Piketty beweert dat ongelijkheid niet zozeer het gevolg

duurzaam te bestempelen, ook omdat deze sectoren van

is van technologische of economische ontwikkelingen, maar

cruciaal belang zijn voor onze economie en samenleving. Wat

voortkomt uit politieke keuzes – uit ideologie.’

je als belegger kunt doen, is naast financiële factoren ook

naar duurzame factoren kijken (ESG-integratie). Je kunt ook Bosch: ‘Met egalitarisme bedoelt Watkins de denkrichting die

ondernemingen selecteren binnen een sector die het beste op

ingeburgerd is geraakt onder de naam ‘identiteitspolitiek’. Het

beide scoren (best-in-class). Duurzaam wordt ook vaak in

is te omschrijven als het denken in groepsidentiteiten op basis

verband gebracht met minimale normen bij beleggen. Wat

van geslacht, etniciteit, religie, afkomst en inkomen. Het kent

betreft defensie beschouw ik daarom controversiële wapens

een cultuurmarxistische inslag. Het uitgangspunt is niet om

als niet duurzaam. Dit zijn wapens die onevenredig veel leed

zoveel mogelijk gelijke kansen te creëren, maar om gelijke

en slachtoffers veroorzaken, geen onderscheid maken tussen

uitkomsten te forceren. Het is herkenbaar in discussies over

burgerdoelen en militaire doelen, die zonder menselijke

feminisme, #MeToo, moslims, slavernij, witte schuld, ‘white

tussenkomst doelen uitzoeken en uitschakelen en ook na

privilege’ en ‘inclusie’. Politiek activisten maken goede sier

afloop van een conflict slachtoffers kunnen veroorzaken.

door op de prestatiecultuur en het kapitalisme af te geven.

Nucleaire, biologische en chemische wapens, landmijnen,

ESG wordt als een breekijzer gezien om de samenleving naar

autonome wapens en clusterbommen vallen wat mij betreft

hun hand te zetten. Ik vind dat oplettendheid is geboden.

in deze categorie.’

Daarom vind ik mannen als Watkins nuttig om ons bewust te maken dat een legitieme wens om duurzaam te ondernemen,

Conclusie

ook kan ontsporen.’

Twee beleggingsdeskundigen en twee verschillende meningen over ESG. Dat stemt tot nadenken. De beleidsmakers bij

In de coronacrisis zien we dat onder essentiële beroepen mede beroepen in de olie- en de defensie sector worden verstaan. Vaak worden juist die sectoren als ‘niet duurzaam’ bestempeld. Is dat terecht?

pensioenfondsen, die de verantwoordelijkheid dragen voor een maatschappelijk acceptabel inkomen van miljoenen Nederlanders na pensionering, wegen af of zij bij het nastreven van financieel rendement voor hun deelnemers ESG-factoren meenemen in hun beleggingen. «

Bosch: ‘In ESG-verband is de term stranded assets actueel. Dat zijn activa die plotsklaps moeten worden afgeschreven vanwege een ESG-voorschrift. Als er een algemene tendens

'Pensioenfonds, verzekeraar en maatschappelijk

op gang komt om afscheid te nemen van kolen, olie en gas,

verantwoord beleggen' is uitgegeven door WoltersKluwer,

dan zouden bedrijven stranded assets kunnen worden. Men

ISBN 9789013156607.

denkt niet meteen aan Shell als duurzaam bedrijf. Maar kan het een stranded asset worden? Shell is een van de weinige internationale oliebedrijven die daadwerkelijk veel doet aan verduurzaming. Shell investeert miljarden in onderzoek naar natural gas, overheidsgeleide carbon pricing mechanisms, CCS ondergrondse opslag van CO2, gebruik van lower carbon fuels, zoals biobrandstoffen en waterstof H2 als motor brandstof en windenergie in Nederland en de VS. De boodschap is: ga niet direct af op vooroordelen, zelfs niet bij het in veler ogen meest vervuilende bedrijf van Nederland. Men is met een duurzame toekomst bezig. ESG is goed en móet, maar

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Deutsche AM, ESG and Corporate Financial Performance: Mapping the global landscape, 2015. 2 Interview met Thomas Piketty, NRC, 28 februari 2020. Aanleiding was zijn nieuwe boek Kapitaal en ideologie (2019) dat een vervolg is op Kapitaal in de 21ste eeuw (2013). 3 De VN-commissie Brundtland uit 1987 omschrijft duurzame ontwikkeling als een ontwikkeling die aansluit op de behoeften van het heden zonder het vermogen van toekomstige generaties om in hun eigen behoeften te voorzien in gevaar te brengen. Hierbij is sprake van een ideaal evenwicht tussen ecologische, economische en sociale belangen. Watkins bespreekt deze definitie in het kader van de ideologie van het egalitarisme. 4 Energy Darwinism II, Citi, augustus 2015.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Coronacrisis en koersdaling: beleggersbescherming versus belastingregels? De overheid heeft een breed pakket aan maatregelen afgekondigd om allerlei partijen te ondersteunen tijdens de coronacrisis. Beleggers lijken daarbij een vergeten groep. Wijziging of niet-toepassing van de peildatum voor box-3 kan helpen om financiële problemen te voorkomen.

Naar aanleiding van de uitbraak van het coronavirus en de

verzekeraars op dit moment aan een herverzekering voor

daaropvolgende lockdown heeft de overheid allerlei nieuwe

kortlopende kredietverzekeringen. De voorwaarden voor

regelingen geïntroduceerd en bestaande regelingen

exportkredietverzekeringen zijn tijdelijk verruimd. Verder

uitgebreid om ondernemers, en via deze ondernemers ook

biedt een aantal banken gezonde bedrijven tijdelijk uitstel van

werknemers, te ondersteunen. Deze regelingen zijn onder te

betaling van rente en aflossing op hun leningen (payment

verdelen in financiële tegemoetkomingen, financierings

holidays). De belastingdienst heeft vergelijkbare concessies

regelingen en belastingmaatregelen. Al deze maatregelen

gedaan aan ondernemers.

zijn gericht op het behoud van banen en het voorkomen van onnodige faillissementen.

Bij al deze maatregelen lijken beleggers helaas een vergeten groep. Als zij al genoemd worden door de politiek, dan is dat

Op het gebied van de financiële tegemoetkomingen is de

vooral in negatieve zin. Het gaat dan altijd over aandeel

meest spraakmakende maatregel de Noodmaatregel

houders die zich enorme dividenden zouden hebben laten

Overbrugging Werkgelegenheid (NOW). Op grond van deze

uitbetalen en de rekening voor de loonkosten van het bedrijf

maatregel kunnen ondernemers met personeel, die ten

zouden neerleggen bij de overheid. Ongetwijfeld is dit in

minste 20% minder omzet hebben, voor drie maanden een

bepaalde gevallen aan de orde. Er is echter ook nog een

tegemoetkoming in de loonkosten krijgen. Daarnaast is er de

andere werkelijkheid. Dat is de werkelijkheid van de

Tijdelijke Overbruggingsregeling Zelfstandig Ondernemers

(particuliere) belegger, de belegger die voor zijn levens

(TOZO). Op basis van deze regeling kunnen zelfstandigen

onderhoud of voor zijn pensioen afhankelijk is van zijn

onder bepaalde voorwaarden aanspraak maken op inkomens

beleggingen. Deze belegger heeft als gevolg van de corona

ondersteuning. Dan is er ook nog de Tegemoetkoming

crisis een enorm koersdaling voor zijn kiezen gekregen en zal

Ondernemers Getroffen Sectoren Covid-19 (TOGS). Via deze

dit jaar ook geen dividend meer ontvangen. Doordat voor het

regeling kunnen ondernemers in sectoren die direct getroffen

bepalen van de rendementsheffing over het box-3 vermogen

zijn door de overheidsmaatregelen, een eenmalige uitkering

de peildatum van 1 januari wordt gehanteerd, zal deze belegger

van € 4.000 tegemoet zien. Verder zijn er nog verschillende

over 2020 ook nog een aanslag IB kunnen verwachten,

sectorspecifieke maatregelen, onder meer voor de landen

gebaseerd op de waarde van zijn effectenportefeuille op

tuinbouw, lokale en regionale media en de culturele sector.

1 januari 2020, terwijl die waarde half maart significant was afgenomen.

In de sfeer van financieringsregelingen springen vooral de garantieregelingen eruit. Te noemen is in dit verband

Als de koersen zich niet herstellen en de overheid

allereerst de regeling Borgstelling MKB-kredieten Corona

(particuliere) beleggers op dit punt niet tegemoet komt

(BMKB-C). Door deze regeling staat het Ministerie van

– bijvoorbeeld door te schuiven met de peildatum of door

Economische Zaken voor een deel garant voor MKB-bedrijven

middeling – dan worden deze beleggers tweemaal getroffen

die een lening bij een bank willen opnemen. Voor grote

door de coronacrisis en valt te voorzien dat verschillende

ondernemingen voorziet de Garantie Ondernemings

beleggers mede door de vermogensrendementsheffing in

financiering (GO) in een vergelijkbare faciliteit. In aanvulling

financiële problemen zullen komen. Dat moeten we onze

hierop werkt het Ministerie van Financiën met de krediet

kapitaalverschaffers niet willen aandoen. « NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA CORONACRISIS

COVID-19: LESSONS FROM CHINA By Arthur Kroeber

Since January, the Covid-19 epidemic has swept around the world and led governments in Asia, Europe and North America to shut down their economies in varying degrees to control the disease. The outbreak began in China, which showed one of the most successful containment efforts - at very high economic cost. Western countries are following China with a lag of two to three months. What can they learn from China’s experience? The first thing to note is that responses to the epidemic, and success in combating it, do not appear to vary much based on political system. After China put the whole country on virtual lockdown in late January, many analysts (including me) assumed that even if the disease spread to other countries, liberal democracies would not resort to such extreme measures and thus the economic cost of pandemic response would be lower outside China. This proved wrong. While most countries have not resorted to the same level of individual controls as prevailed in China, they did rapidly decide to shut down most non-essential businesses. As a result, we

can reasonably expect that economic activity in the West will broadly follow China’s trajectory. After imposing its lockdown on January 23, China experienced about 5-6 weeks of severe economic hardship, with most highfrequency indicators (such as property purchases, car sales and freight traffic) showing declines of 30-80% from normal levels. At the beginning of March, the focus of government policy began to shift from disease control to economic restart, and most indicators showed sharp recoveries in the following weeks. By early April the economy was operating at roughly 80% of its normal capacity.

Figure 1: China’s lockdown controlled the outbreak in about six weeks

Source: Gavekal Data/Macrobond

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

In the subsequent weeks, though, the recovery began to lose steam. One reason was that the government was very slow to provide monetary and fiscal support. This was because policy makers simply underestimated the depth of the economic damage, and because they were wary of enabling another huge debt build-up, as occurred in the aftermath of the investment stimulus they unleashed in response to the 2008 global financial crisis. Another reason was that, as the country emerged from lockdown, small flare-ups of new cases occurred. Although most of these new cases were imported, local governments in many areas continued to urge caution, and this cut the speed of the return to normal. But the biggest reason was simply that consumer confidence and the smallbusiness sector suffered severely during the lockdown, and have proved slow to bounce back. Despite rosy government statistics declaring that most businesses were back in operation by early April, independent surveys such as one conducted by the prestigious Tsinghua University found that more than half of small businesses had not re-opened by mid-April. And many of the businesses that have re-opened, are probably earning a fraction of their normal revenues. For instance, restaurants in many cities operate under strict socialdistancing rules, which reduce the number of people that can be served at once.

Similarly, consumer confidence has been battered. China’s unemployment statistics are notoriously unreliable, but a combination of anecdotal evidence, surveys and extrapolations from other indicators suggest that the impact of the Covid-19 shutdown is likely to be at least as great as that of the 2008 crisis—when about 25 million people, mostly in export industries, lost their jobs—and probably greater. Even those who still have jobs, are more worried about losing them, and have a far dimmer view of their future income growth, than they did before the epidemic. Surveys in April by my colleagues at Gavekal RedTech, who analyze China’s internet and consumer sectors, found that half of urban consumers were worried about losing their jobs. A year ago, more than half were expecting salary increases. Today, a majority believe their pay will decline this year. Although revenues of firms selling necessities (such as groceries) over the internet are holding up nicely, and online education is booming, many other sectors are seeing dramatically reduced demand. Travel and tourism expenditure could fall as much as 60% for the year as a whole, and nearly half of all planned purchases of consumer durables have been canceled or postponed. Because of the difficulty in restoring confidence among small businesses and consumers, we should expect that the progress of China’s economic recovery over the rest of this year will be slow. The government reported that GDP growth fell 6.8% year on year in the first quarter, a figure that tallies with most private-sector estimates. Even with improvement in subsequent quarters, growth for the year as a whole is unlikely to be much more than one or two percent—by far the weakest performance since China began its market-oriented economic reforms in 1979. Western countries should anticipate a similar trajectory: one really bad one-

Figure 2: Recovery was fast in March but slowed in April

Source: Wind, Gavekal Data/Macrobond

quarter period, followed by a slow recovery, rather than a sharp V-shaped rebound. It is quite possible that even by the end of the year, most Western economies will be operating at below their pre-epidemic capacity. China brought the number of daily new Covid-19 cases down to the single digits after six weeks of very tight social controls. (There are valid doubts about the quality of Chinese data, and there are probably more cases than reported. But the general point that the disease spread has been controlled enough to permit economic reopening, cannot seriously be disputed.) Because social controls are generally less stringent in open Western societies, the disease will probably not be suppressed to the same degree, but daily new cases will probably fall to tolerable levels after about 6-8 weeks of controls. This implies that for most European countries, which imposed social controls in mid-March, gradual reopenings through May and June are plausible. These re-openings will be staged very carefully, and many activities—such as nonessential long-distance travel, sports events, and people-intensive activities such as conferences—will probably remain severely restricted through the summer, and start resuming in the autumn. The

United States is likely to follow the same pattern, state by state, with an average lag of a couple of weeks behind Europe. In most countries, the biggest headaches will be restoring small-business vitality and consumer confidence. Large companies with big cash reserves and established banking relationships should be able to weather the crisis, or receive government bailouts if they cannot. Small businesses that operate on tight margins and depend on weekly cashflows will find it harder to bounce back. Household spending is likely to remain anemic. Even if those who have lost jobs get re-employed quickly, they will probably spend a few months paying down debts or adding to their savings, rather than returning to their old consumption habits. China’s experience shows that Covid-19 can be contained to a tolerable level with social lockdowns of no more than a month or two. But it also shows that the path to full recovery will be slow and arduous. «

This article was written by Arthur Kroeber, Founding Partner and Head of Research at Gavekal Dragonomics, a China-focused economic research firm with offices in Beijing and Hong Kong. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA CORONACRISIS

DENK IN SCENARIO’S: GOEDE VRAGEN ZIJN BETER DAN SNELLE ANTWOORDEN... Door Pim Poppe

In deze periode van fundamentele onzekerheid is het beter de juiste vragen te stellen, dan verkeerde antwoorden te geven. De verspreiding van het virus, de effecten van de gezondheidsmaatregelen op de economie, de effectiviteit van de monetaire en fiscale maatregelen alsmede het sentiment zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Ze beïnvloeden elkaar voortdurend en zullen de financiële markten de komende periode in hun greep houden. De crisis creëert enorme gezondheids- en economische risico’s die uitmonden in disrupties op financiële markten. Het mitigeren van deze ellende vraagt om evenwichtig beleid van overheden. Het verdere verloop van de crisis is uitermate lastig te voorspellen, maar we denken dat een aantal vragen bepalend zullen zijn voor de toekomstige ontwikkeling en voor de wereld die na de crisis zal ontstaan. De tijd, nieuwe data en nadere analyses zullen antwoorden geven op deze vragen. Het lijkt voor eenieder verstandig om voorlopige antwoorden te formuleren en deze antwoorden met het verstrijken van de tijd te actualiseren.

1. HOE SNEL EN HOE BREED ZAL HET CORONAVIRUS ZICH VERSPREIDEN? De impact van het virus is groot en de snelheid van de verspreiding werd in eerste instantie veelal onderschat. Het verdere verloop van de pandemie en even tueel een tweede golf van besmettingen is maar beperkt voorspelbaar. Het loont om de landen te volgen die nu weer ‘open gaan’.

catastrofale effecten op de economie. In de toekomst zal gezocht moeten worden naar een optimaal evenwicht tussen economie en gezondheid. Dit evenwicht zal uiteindelijk ook bepalend zijn voor de economie en de financiële markten.

3. ZIJN DE MONETAIRE EN FISCALE ECONOMISCHE NOODPAKKETTEN GOED ONTWORPEN EN EFFECTIEF? De pakketten van de afgelopen weken zijn van ongekende omvang. Er is zowel lof als kritiek op de pakketten. De vraag is of ze werkelijk gaan bieden wat ze beogen. Denk bijvoorbeeld aan het in stand houden van de vraagkant van de economie, de financierbaarheid en het voorkomen van faillissementen en armoede. Daarnaast is de vraag wat de onbedoelde negatieve bijeffecten zullen zijn, zoals het in leven

houden van zwakke bedrijven, het remmen van de noodzakelijke economische trans formatie of het oplopen van overheids tekorten. Vanaf het moment van schrijven eind april zullen de noodmaatregelen moeten worden omgezet naar structureel beleid. De balans tussen overheid en markt zal opnieuw gezocht moeten worden. Het is te vroeg om het te ontwikkelen beleid op kwaliteit te kunnen beoordelen.

4. WAT GEBEURT ER MET DE GEOPOLITIEKE SPANNINGEN? Een wereldwijde aanpak om uit de crisis te komen, is gewenst. Het virus en de economische schade kennen immers geen grenzen. Toch zien we dat de solidariteit tussen landen afkalft. De toekomst zal uitwijzen of wereldleiders nu in redelijkheid kunnen samenwerken en of de middelen die

Figuur 1: Vraagstukken voor post-coronatijdperk

2. WAT WORDT DE BELEIDSMATIGE BALANS TUSSEN GEZONDHEID EN ECONOMIE? Het virus heeft geleid tot draconische maatregelen om verdere verspreiding tegen te gaan. Deze zijn effectief, maar hebben 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Bron: Probability & Partners

5. HOE ONTWIKKELT HET SENTIMENT ZICH? De economie en de financiële markten worden ook gestuurd door sentiment. Hiermee doel ik op het vertrouwen in de toekomst, op risico, op de perceptie van risico en op positieve en negatieve verhalen over werkloosheid en beursontwikkelingen. Keynes noemde dergelijke sentimenten de ‘animal spirits’. Shiller, een grote econoom van onze tijd, heeft het over ‘narrative economics’. De beurshandelaar heeft het over de cyclus van angst en hebzucht. In wezen zijn het dezelfde fenomenen, maar anders verwoord. Opvallend genoeg heeft Shiller voor zijn modellen voor verspreiding van ‘narratives’ de klassieke modellen van epidemiologen geleend. Sentiment is niet alleen een gevolg van de omgeving, maar kent ook een eigen dynamiek. Het volgen en duiden van sentiment – of dat nu gegrond is of niet – heeft waarde.

6. WAT ZIJN DE ECONOMISCHE EFFECTEN OP DE KORTE EN LANGE TERMIJN? Economieën overal ter wereld hebben reeds enorme klappen opgelopen. Er zijn bedrijfstakken die zijn opgehouden te functioneren en na de crisis mogelijk gehalveerd terugkomen, bijvoorbeeld hotels, restaurants en entertainment. Andere bedrijfstakken krijgen nieuwe kansen, zoals de gezondheidzorg en de digitalisering. Vooralsnog is de economie bevroren en bij de grote onzekerheid van dit moment worden geen materiële investeringen geïnitieerd. Een vraag is hoe snel de economie weer op gang komt en weer efficiënt functioneert. Grote delen van de wereld zijn in een flits overgegaan van fysieke naar digitale interactie. Onderwijs, zorg en witteboordenbanen zijn vrijwel volledig om. Gaan we ooit weer terug naar de oude wereld, of gaan we de economie vanuit de digitale omgeving opnieuw

opbouwen? Leidt deze verschuiving tot een productiviteitssprong met permanente disruptieve effecten?

7. HOE KUNNEN DE FINANCIËLE MARKTEN ZICH OP DE LANGE TERMIJN ONTWIKKELEN?

Foto: Jan-Aldert Vrij

bestaande instanties zoals de ECB, het IMF, de FED, de VN, de WHO, de BIS en de WTO tot hun beschikking hebben, voldoende zijn om zo’n diepe crisis te beslechten. Gaan machtsverhoudingen verschuiven? Wint het verlangen van populistische leiders naar de kiezersgunst het van de noodzakelijke mondiale samenwerking?

Dit is vanzelfsprekend het sluitstuk en de samenvatting van de genoemde vraagstukken.

BACK TO THE FUTURE … EEN COLLEGEDICTAAT UIT 2040 Veronderstel dat het 2040 is en dat we terugblikken op de huidige crisis. We lezen een collegedictaat van het vak ’De geschiedenis van de economie’ met daarin een hoofdstuk over de coronacrisis. Wat staat er in dat hoofdstuk? Een viertal mogelijke scenario’s: 1 Dip – Door het coronavirus ontstond een significantie koersdaling op de financiële markten. De MSCI World-index daalde met ongeveer dertig procent. De verspreiding van het virus werd echter relatief snel gestopt. De markten herstelden zich en na een korte dip van zes maanden stabiliseerden de markten zich naar pre-corona waarderingen. 2 Depressie – De coronapandemie vormde de inleiding tot een langdurige depressie vergelijkbaar met 1929-1941. Het virus versnelde een aantal onderliggende trends, zoals nationalisme en protectio nisme. Het groeivermogen van de wereld economie, dat al enkele decennia tanende was, werd negatief. De werkloosheid steeg en de jaren 2020 tot 2030 kenmerkten zich door een grote mate van sociale onrust, immigratieproblemen, protectio nisme en internationale spanningen. 3 Inflatie – Na een langdurige periode van deflatie begon na de coronacrisis de inflatie weer structureel toe te nemen. Ook ging de rente weer substantieel omhoog. Dat kwam doordat toeleverings ketens duurder werden door strategische spreiding en voorraadbeheer, ten behoeve van stabiliteit en zekerheid in de aanvoer. Daarnaast stimuleerden de monetaire en budgettaire maatregelen niet alleen de economische groei, maar uiteindelijk vooral ook de inflatie.

Pim Poppe

4 Transformatie – De coronacrisis was aan leiding voor een fundamentele reflectie op de rol van markten en overheden. De crisis leerde dat mondiale problemen niet optimaal door nationale overheden konden worden opgelost. Door het virus werden de geesten gerijpt voor inter nationale samenwerking en gedeelde prioriteiten en beleidsontwikkeling op het gebied van gezondheid, milieu, inkomens gelijkheid, marktordening en data protectie. Er volgde een periode van ongekende groei en innovatie vergelijk baar met de periode na de Tweede Wereldoorlog. De consumptiepatronen veranderden materieel en de energie transitie werd mogelijk. De transformatie werd gefinancierd met programma’s die qua omvang vergelijkbaar waren met het Marshallplan. Door de versnelde econo mische groei daalde de staatsschuld weer naar reguliere niveaus. We zeggen niet dat deze scenario’s zullen uitkomen, of dat dit de enig denkbare scenario’s zijn. Zeker niet. Waarschijnlijker is dat de toekomst een mix van deze scenario’s laat zien. Wel zeggen we dat het verstandig is om goed over scenario’s na te denken, kansen te geven aan scenario’s en van daaruit terug te redeneren tot wat je als asset manager of asset owner op dit moment zou moeten doen. «

Dit artikel is geschreven door Pim Poppe, Risk Management Professional, Probability & Partners. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA CORONACRISIS

SCHULDENBERG STIJGT TOT IMMENSE PROPORTIES Door Harry Geels

Overal ter wereld gaan overheden en bedrijven meer schulden aan om de coronacrisis te bestrijden. Maar er was al zoveel schuld. Een schuldencrisis is straks niet te vermijden. Vijf mogelijke scenario’s. Eind vorig jaar, nog voor de coronacrisis, schreef de Financial Times dat de wereld wijde schuldenberg een naoorlogs record had bereikt. Zie Figuur 1. De opmerking ging over de twaalf belangrijkste ontwikkelde markten. In de grafiek is te zien dat het debt-to-GDP-percentage van deze economieën eind vorig jaar op 72% stond. Het betreft hier overigens alleen overheidsschulden. In opkomende markten is de situatie niet veel beter. De verhouding tussen de schuld en het BBP van China lag volgens het IMF eind 2019 op 55%. Deze verhouding loopt al tien jaar gestaag op en zal volgens het IMF eind 2024 tot boven de 70% reiken. Als we ook de schulden van Chinese consumenten, private bedrijven en SOE’s (State Owned Enterprises) meetellen, dan ligt de schuldquote van China zelfs rond de 310% van het BBP. In het verleden kwamen opkomende markten met dergelijke schuldquotes altijd in de problemen. Denk bijvoorbeeld aan de Thaise bahtcrisis in 1997.

Gezond verstand zegt dat dit niet goed gaat. Een schuldencrisis is niet te vermijden. Schulden moeten worden afbetaald of afgestempeld. Meer opties zijn er niet. Deze kwestie legde de Financial Times ook voor aan Georgieva. Ze zei te verwachten dat tussen de 10 en 15 opkomende markten (van de 90) een herstructurering van de schuld zullen doormaken. Maar ze hield een slag om de arm omdat veel onzeker is.

Hetzelfde geldt voor alle investeringen die nog gedaan moeten worden voor de energietransitie. Volgens de VN moet er $ 42 biljoen in infrastructuur worden geïnvesteerd om de SDGs in 2030 te kunnen behalen.

IMF Meer dan negentig landen hebben in de afgelopen maand aangeklopt bij het IMF voor financiële ondersteuning. In een interview dat de topvrouw van het IMF, Kristalina Georgieva, op 20 april 2020 gaf aan de Financial Times, zegt Georgieva dat de schaal waarop hulp aangevraagd werd, geen precedent kent in de geschie denis van het IMF.

De theorieboekjes leren eenvoudige lessen over het hebben van (te) veel schulden. Het valt op dat er zo weinig lering uit wordt getrokken, misschien omdat mensen de ‘brutal facts’ niet onder ogen willen zien. De eerste is: hoe

Figuur 1: Median debt to GDP percentage of a 12-country sample

140 WWII 120

RECORDSTANDEN EN ‘COUNTING’

Great Depression

Volgens het Institute of International Finance heeft de totale schuld-BBP ratio voor de hele wereld eind 2019 een record van 322% bereikt. Nog nooit stonden er zoveel schulden uit, namelijk een bedrag van rond de $ 252 biljoen.

100

Russo-Japanese War

Global financial crisis

WWI

80 60 40 20

Er komt voorlopig geen einde aan. De schulden die gemaakt gaan worden om de coronacrisis te bestrijden, zijn immers nog niet in deze cijfers verwerkt. 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Third Italian War of Independence 0 1870

1900

2000

Bron: Financial Times

meer schulden, hoe lager de toekomstige economische groei. Schulden moeten namelijk worden afbetaald en dat legt een rem op de groei. Hoe meer schuld, hoe groter tevens de kans op schuld sanering, zoals ook Georgieva aangaf.

Figuur 2: Global debt is rising

$ 260

$ 250

DELEVERAGING Schulden kunnen niet eeuwig oplopen. Op een gegeven moment ontstaat er een kritiek punt in de kredietcyclus, namelijk dat er zoveel schuld uitstaat, dat de kosten daarvan eigenlijk niet meer kunnen worden betaald uit de winsten van bedrijven en de inkomens van consumenten. Dan ontstaat er een lange periode van ‘deleveraging’ (schuldafbouw). Volgens Ray Dalio, hedgefundmanager, miljardair en filantroop, zijn er vier manieren om uit de schuldenberg te komen.

$ 240

$ 230

$ 220

$ 210

ESTIMATE $ 200 2012

2013

2014

2015

bijdrukken kan leiden tot (grote) inflatie. Inflatie is nu nog een onderschat scenario, maar als er eenmaal genoeg geld wordt bijgedrukt, ontstaat inflatie vanzelf.

Er is nog een vijfde methode, die Dalio niet noemt, namelijk ‘verschmertzen’ via de belastingen die iedere burger betaalt. Deze lijkt op de vierde oplossing. Ook in deze vijfde oplossing wordt er geld gedrukt om obligaties en mogelijk andere beleg gingen op te kopen, alleen is de achter liggende motivatie anders, namelijk zorgen dat de rente niet oploopt. Geld bijdrukken volgens de vierde optie van Dalio heeft als primair doel het aanwakkeren van inflatie.

In de jaren zeventig verdampte een groot deel van de tijdens de oorlog en weder opbouw ontstane en nog resterende schulden door hyperinflatie. Duitsland werd na de Eerste Wereldoorlog ook met een enorme schuldenlast opgezadeld, te betalen aan de geallieerden als herstel betalingen. In eerste instantie was het beleid geld bijdrukken om je uit de schuldenproblematiek te manoeuvreren. Maar dit beleid bleek, zoals we weten, desastreus te zijn.

Ogenschijnlijk zijn we nog niet in de deleveragingfase aangekomen. Het beleid lijkt nog altijd te zijn om nog meer schulden te maken. Een overdosis dreigt.

‘VERSCHMERTZEN’

Het is een balanceeract van de auto riteiten om deleveraging zo te laten verlopen, dat er geen sociale onrust ontstaat. Het zal een combinatie van alle vijf de methodes moeten zijn. Te veel bezuinigen geeft namelijk sociale onrust en resulteert in een zich versterkende neerwaartse spiraal. Te veel geld

2017

2018

2019

2020

Bron: Institute of International Finance

1. Schuldsanering; 2. Bezuinigingen om afbetalingen te kunnen doen; 3. Belastingen (op de vermogens van de rijken); 4. Geld bijdrukken.

BALANCEERACT

2016

Iedereen begrijpt dat als er zoveel schulden zijn, en er nog meer bij komen, een hogere rente pas echt voor problemen gaat zorgen. De centrale banken gaan steeds verder. Zo heeft de FED recent zelfs high yield-ETFs opgekocht. De ECB is ook de regels aan het oprekken om staatschulden van bijvoorbeeld Griekenland en Italië te kunnen kopen. Eerst was het beleid om alleen staats schulden te kopen van landen met een goede rating. Later mochten ook

staatsleningen van Griekenland en Italië worden gekocht. Eerst was het beleid om naar rato van de grootte van de economie te kopen. Recent werd ook deze regel losgelaten, hoewel de ECB niet trans parant is over wat er hier gebeurt. De Bank of Japan doet al jaren, zelfs op nog grotere schaal, mee met het ‘central banks gone wild’-experiment. De grote vraag voor Europa is of het beleid van de centrale banken wel legitiem is. Het lijkt geen taak van de ECB te zijn om de euro te redden of landen te behoeden voor een schuldsanering. Daarover loopt momenteel een rechtszaak bij het Bundesverfassungsgericht. Maar dit terzijde. Bij het verschmertzen wordt bewust rekening gehouden met het feit dat de schuldenaars, zoals Griekenland en Italië, uiteindelijk een deel van hun schulden niet terugbetalen. De afstempelingen worden als het ware ‘verschmerzt’ via de belastingen die iedereen betaalt. Laten we afsluiten met een mooi citaat van Charles Dickens: ’Credit is a system whereby a person who can’t pay, gets another person who can’t pay, to guarantee that he can pay.’ «

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

SPECIAL CORONACRISIS

// SPECIAL CORONACRISIS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Door Esther Waal

Het coronavirus houdt de wereld in zijn greep. De pandemie heeft in rap tempo ons dagelijks leven, de sociale verhoudingen en de economische vooruitzichten veranderd. Financial Investigator legde voor deze editie 12 professionals uit de institutionele wereld een aantal vragen voor. Hoe ervaren zij de achtbaan die de financiële markten nu doormaken? Wat maakt op hen de meeste indruk rondom de uitbraak van het coronavirus? Gaat het coronavirus onze samenleving fundamenteel veranderen? En hoe zijn ze professioneel of zakelijk geraakt door de coronacrisis?

Foto: Archief InsingerGilissen

Pim Baljet, Senior Investment & Relationship Manager, InsingerGilissen, Toezichthouder, Lid/Voorzitter diverse beleggingsadviescommissies

Hoe ervaart u de achtbaan die de financiële markten nu doormaken?

‘Ontegenzeglijk hebben beleggers, en dus ook ik, de financieel economische gevolgen van de verspreiding van het COVID-19 virus in het begin schromelijk onderschat. Ondanks de razendsnelle wereldwijde verspreiding konden aandelenbeurzen tot medio februari record na record optekenen. Pas toen brak het besef door wat de economische impact van een grootschalige ’lockdown’ zou kunnen zijn. Een qua snelheid ongeëvenaarde koerscorrectie van risicovolle vermogensklassen volgde. Binnen InsingerGilissen Bankiers is kordaat en adequaat op de ontstane crisis gereageerd. Een overgrote meerderheid van de medewerkers werkt sinds begin maart vanuit huis. Zo heb ik mij teruggetrokken in mijn zomerhuis in het Friese Goingarijp. De interne bijeenkomsten worden via Zoom vormgegeven en klanten worden regelmatig geïnformeerd en van advies voorzien via interactieve webinars. Samen met mijn collega’s vervaardigen wij inhoudelijke presentaties die we in videocalls met onze klanten bespreken. Onze proactiviteit wordt op prijs gesteld, al hebben ook wij niet het antwoord op alle vragen van onze klanten. Vragen zoals: zal er sprake zijn van een V-, U-, L- of eventueel W-vormig herstel? Verder heb ik zitting in de beleggingsadviescommissies van een aantal pensioenfondsen. Tegen de achtergrond van de snel gedaalde dekkingsgraden worden veelvuldig conference calls georganiseerd, met als centraal thema: wel of niet (gedeeltelijk/gefaseerd) herbalanceren? Vooralsnog is de uitkomst vaak dat het strategisch beleid wordt gevolgd. Dat is anders bij de uitkomst binnen het IC van een Family Office waarin ik als voorzitter fungeer. In die wereld ontbreekt het managen van de passiefzijde van de balans, waardoor de asset-allocatie meer pragmatisch en tactisch kan worden ingevuld. De impact van deze crisis op mijn persoonlijke doen en laten is groot. Ik mis de ongedwongen vrije omgang met vrienden, collega’s en klanten. En ik besef, in de herfst van mijn carrière, dat ik nieuwe ervaringen opdoe en weer veel leer.’

Foto: Archief Aegon AM

Erik den Hertog, European Head of Account Management & Client Servicing, Aegon Asset Management

Hoe ervaart u de achtbaan die de financiële markten nu doormaken?

‘De volatiliteit die we sinds 9 maart op de markten hebben gezien, is extremer dan ik tot nu toe in mijn carrière heb meegemaakt. Vooral de snelheid waarmee de markten instortten, was ongekend. In mijn rol ben ik verantwoordelijk voor de relaties met onze bestaande klanten, fiduciair en institutioneel. Voor een groot deel van deze klanten managen wij alle assets. Deze klanten, met name pensioenfondsen, werken met een duidelijk strategisch kader en bijbehorende asset-allocatie voor de lange termijn. Binnen dit beleid zijn er bandbreedtes voor de verschillende typen investeringen. Door de snelle val van aandelen kwam het gewicht van aandelen onder de ondergrens. Dit betekende dat we direct moesten schakelen met verschillende teams in de organisatie om onze klanten dagelijks op de hoogte te houden van de standen in hun portefeuilles, alsook van advies te voorzien over hoe hiermee om te gaan. Terwijl dit gebeurde, zijn we als organisatie ook volledig vanuit huis gaan werken, wat mij deed denken aan de wet van Murphy. Met name de combinatie van volatiliteit in de markten en het volledig vanuit huis werken, was uitdagend voor iedereen. Nu de aandelen weer wat gestegen zijn en de volatiliteit een stuk minder is geworden, merk je dat de rust terugkeert en beginnen we te wennen aan het nieuwe normaal. Gedurende deze hectische periode hebben we veel positieve feedback ontvangen van onze klanten, wat het team en mij de energie gaf om die extra uren voor onze klanten te maken.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL CORONACRISIS

Hanneke Veringa, Country Manager Nederland, AXA Investment Managers

Hoe ervaart u de achtbaan die de financiële markten nu doormaken?

Foto: Ruben Eshuis Photography

‘We hebben frequenter en uitvoeriger contact met onze relaties. De Zoom-meetings duurden eerst lang - je vraagt immers hoe het met mensen persoonlijk gaat - maar al snel verschoof de focus van wat er die dag speelde naar verder vooruit. We brengen nu risico’s in beeld; naar sector, regio en liquiditeit. Sommige klanten willen hun risico reduceren. We bekijken bij welke sectoren we ons comfortabeler voelen. Bij opkomende markten wijzen we op verschuivingen, zoals de grotere rol van China. Het beleid van de ECB heeft een groter gewicht gekregen ten opzichte van andere Europese beslissingsorganen. Ook de profilering van de verschillende Europese landen verandert. Duitsland is de motor met een strak begrotingsbeleid en veel eigen verantwoordelijkheid voor de burgers. Frankrijk is centralistischer, met een stevige lockdown; de helft van de bevolking werkt thuis, maar niemand weet wat de andere helft doet. Italië blijft een probleemland met hoge schulden, waar de ECB moet inspringen. Het herstel op de beurs was aanvankelijk op basis van steun, maar nu moeten bedrijven met winstcijfers komen. Sectoren waar de vaste kosten hoog en de reserves gering zijn, staan er niet goed voor. Hier werpt onze beleggingsstijl van buy-and-maintain zijn vruchten af; we kopen een aandeel voor de lange termijn en houden een obligatie in principe tot het einde van de looptijd. Dat betekent dat we ook op slecht weer voorbereid zijn. We doen aan engagement en benadrukken ESG-criteria, wat wij zien als een focus op de kwaliteit van het management. Zowel bij aandelen als bij obligaties leidde dit in de afgelopen drie maanden tot een duidelijke outperformance.’

Sevinç Acar, Investment Director Fixed Income, PGGM

Foto: Kees Rijken Fotografie

Wat heeft rondom de uitbraak van het coronavirus de meeste indruk op u gemaakt?

‘De Nederlandse zorgsector draait momenteel tropenweken. Deze helden staan in de frontlinie bij het gevecht tegen Covid-19. Voor ons als uitvoerder van de pensioenen van de zorgsector geeft het nog meer besef van de verantwoordelijkheid voor het zorgen voor een goed pensioen. De snelle manier waarop we van een traditionele kantooromgeving naar een gecombineerde kantoor/thuiswerkomgeving zijn gegaan, heeft grote indruk op ons gemaakt. We zijn ‘overnight’ digitaal gaan werken en hebben de werknemers opgesplitst in een klein kantoorteam en thuiswerkers. De investeringen in IT-infrastructuur en continuïteitsmanagement maakten een soepele voortzetting van onze dagelijkse en cruciale operaties mogelijk. We kunnen alle meetings virtueel doen. Dit zal zeker onze werkwijze post-Covid-19 veranderen, waaronder ons reisgedrag. De treasury en trading-activiteiten zijn redelijk geordend verlopen. Het is heel duidelijk dat het functioneren van financiële markten in tijden van crisis afhangt van de maatregelen van de centrale banken en overheden. De focus op maatschappelijk verantwoord gedrag is van macro- naar microniveau verplaatst. Zo zie je bijvoorbeeld dat PGGM haar medewerkers de mogelijkheid geeft om in de zorg te werken als ambulancechauffeur of in een verpleeghuis te gaan helpen. Er is een besef ontstaan dat goede zorg en de toegang daartoe van belang is voor de veiligheid en continuïteit van de wereldeconomie. We zien in de harde praktijk terug dat naast een financieel rendement ook het duurzame rendement belangrijk is voor een waardevolle toekomst. De kanttekeningen die worden geplaatst bij de globalisatie en de onderlinge afhankelijkheden ervan, zullen postCovid-19 een onderwerp van gesprek zijn.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Foto: Archief CNV Jongeren

Semih Eski, Voorzitter, CNV Jongeren

Wat heeft rondom de uitbraak van het coronavirus de meeste indruk op u gemaakt?

‘De coronacrisis kwam als donderslag bij heldere hemel. Tot aan het uitbreken van de crisis ging het behoorlijk goed met de economie in Nederland. Het aantal openstaande vacatures was hoog en de jeugdwerkloosheid laag. Dit betekende echter niet dat alle problemen voor jongeren op de arbeidsmarkt voor de coronacrisis waren opgelost. De gunstige statistieken verborgen lange tijd fundamentele problemen op onze arbeidsmarkt, die in deze tijd van economische tegenspoed zichtbaar worden. De doorgeschoten flexibilisering van de arbeidsmarkt, de ‘klapstoeleconomie’, heeft ervoor gezorgd dat mensen met een onzekere arbeidsmarktpositie in tijden van crisis als eerste werkloos worden. Dit blijkt ook uit recente arbeidsmarktcijfers. In de afgelopen periode raakten vooral veel jongeren hun baan kwijt en steeg in rap tempo het aantal WW-uitkeringen en bijstandsaanvragen onder jongeren. Deze crisis zet de sociaaleconomische positie van jongeren verder onder druk. Dat het vooruitzicht van deze generatie met betrekking tot het opbouwen van een zelfstandig bestaan al verslechterd was, bleek uit het rapport ‘Hoge Verwachtingen’ van de Sociaal-Economische Raad in 2019. In afwachting van een vast inkomen stellen velen het kopen van hun eerste huis en het starten van een gezin uit. De gevolgen van de coronacrisis doen daar een schep bovenop. Het opbouwen van een zelfstandig bestaan komt daarmee nog verder onder druk te staan. Jongeren zijn over het algemeen optimistisch en hoopvol over de toekomst, maar er zitten grenzen aan hun draagkracht. Het is hoog tijd om de arbeidsmarkt toekomstbestendig te maken, om te investeren in nieuwe zekerheden voor jongeren en om ze een goed toekomstperspectief te bieden.’

Foto: Bettina Traas

Ingrid Reichmann, Managing Partner, Partners at Work executive search

Wat heeft rondom de uitbraak van het coronavirus de meeste indruk op u gemaakt?

‘In ons werk, executive search, gaat het bij kandidaten doorgaans over IQ en EQ. Corona heeft daar wat mij betreft AQ aan toegevoegd: Aanpassingsvermogen. De wijze waarop grote delen van onze maatschappij zich razendsnel aan virtueel werken en leren aanpasten, heeft grote indruk op me gemaakt. Je AQ bepaalt, als indicatief criterium voor je aanpassingsvermogen en voor de mate waarin je gewoontes en gebruiken los durft te laten, in hoeverre je succesvol verder kunt. In ons vak, waar persoonlijk met hoofdletters geschreven staat, hebben we gezocht naar hoe we virtueel, maar tóch persoonlijk kunnen zijn. Al onze kandidaatgesprekken en klantcontacten worden via videocalls ingepland. Het leuke is dat je daardoor een heel direct inkijkje krijgt in iemands persoonlijk leven. Vele huiskamers, keukentafels, werkkamers en ook zonnige tuinen zijn al voorbij gekomen. Persoonlijk worden is daardoor misschien nog wel gemakkelijker. Willen we toch nog een stapje verder? Dan is een boswandeling of fietstocht ook een mogelijk alternatief in het selectieproces. Je aanpassen om weer verder te komen; dat vergt veel eigen verantwoordelijkheid en creativiteit. Ook bij de start van nieuwe werknemers. Want hoe heet je iemand virtueel welkom? Onboarden gaat nu door het thuisbezorgen van een welkomstpakket met een laptop en telefoon. Onze tip: koppel een ‘buddy’ aan iedere nieuwe medewerker voor dagelijks advies. Regel een activiteitenen afsprakenschema voor de eerste periode. Maak een ‘smoelenboek’ van het team. Wat mij betreft is AQ als selectiecriterium bij kandidaten nóg belangrijker geworden. Dus: hoe ga je om met veranderingen? Want dat zal ook in de toekomst bepalend zijn voor succes in je carrière.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL CORONACRISIS

Chris de Groot, Managing Partner, Financial Assets

Foto: Archief Financial Assets

Denkt u dat de uitbraak van het coronavirus onze samenleving fundamenteel gaat veranderen?

‘Nee hoor, de coronacrisis verandert niets. Mijn generatie heeft inmiddels verschillende crises achter de rug – Black Monday in 1987, de Roebel Crisis in 1998, de Dot-com crisis in 2001 en de Great Financial Crisis in 2008 – en op geen enkele wijze blijken menselijke eigenschappen hierdoor veranderd. Misschien is gedrag wel schijnbaar veranderd, maar geenszins de achterliggende drijfveren als hebzucht, narcisme, hypocrisie, disloyaliteit, morele en intellectuele domheid of blinde ambitie. Logisch ook, sinds het begin van de klassieke oudheid vertoont de mens hier überhaupt geen ontwikkeling. Het idee dat de mens fundamenteel en langdurig verandert door de coronacrisis, is bijna even naïef als het geloof in een generatie Y die, anders dan wijzelf, opeens wel onbaatzuchtig en eerlijk zou zijn. Ook extreme catastrofes in de 20ste eeuw – de wereldoorlogen en de grootschalige moord op de eigen bevolking in Rusland en China – blijken slechts een in de tijd beperkt effect te hebben op menselijke neigingen. At the end of the day is het toch gewoon weer business as usual. Naïef had ik zelf gehoopt dat grote ondernemingen in de coronacrisis hun ruggengraat zouden laten zien. Dat ze zouden tonen waar ze voor staan: voor moraliteit, voor respect voor hun eigen werknemers en leveranciers, voor de samenleving en niet voor kortetermijngewin. U kent het wel, al die mooie woorden uit de ‘business principles’. In plaats daarvan zagen we werknemers die in hun proeftijd ontslagen werden, werknemers zonder vaste contracten die eruit gegooid werden, MKB-leveranciers die voorlopig maar even helemaal niet betaald werden, en allerlei andere kortetermijnbezuinigingen. Voor sommige organisaties was het een gemiste marketingkans om geloofwaardig over te komen. ‘Kijk mensen, bij ons geen brave Prietpraat Principes & Lege Slogans; wij handelen écht naar de beginselen die op onze website staan.’ Ik zeg: Put your money where your mouth is. Want vergeet niet: at the end of the day is het toch gewoon weer business as usual.’

Pieter Dalderop, Country Head, Schroders Benelux

Foto: Archief Schroders

Denkt u dat de uitbraak van het coronavirus onze samenleving fundamenteel gaat veranderen?

‘Er zal zeker veel veranderen. Veel van de opgelopen schade zal moeten worden hersteld en de vraag is hoe de rekening zal worden verdeeld. Dat is in de praktijk niet eenvoudig. Grote bedrijven met veel banen zullen overeind worden gehouden. De vraag is hoe de aandeelhouders zullen delen in de verliezen. Als we de balans daar niet goed krijgen, kan dit leiden tot onrust en verschuivingen in het politieke landschap. Dit doet zich ook voor op Europees niveau, maar dan tussen landen. De schade kan groot zijn, maar het uiteindelijke economische verlies zal na een aantal jaren wel weer goedgemaakt worden. Hoe lang dat duurt, is nu niet te zeggen. Ook de manier van werken zal veranderen. De coronacrisis dwingt meer mensen thuis te werken. Met alle online-mogelijkheden kunnen mensen elkaar ook op grote afstand blijven spreken en zien. De coronacrisis dwingt ons om de gewoonte van zakenreizen te herzien. Dat is een goede zaak, want minder vliegen helpt om de doelstellingen van Parijs te halen. Op de reissector heeft dit een grote impact, maar voor het bedrijfsleven brengt dit juist kansen op het gebied van digitale communicatie, aangezien het belang van digitale communicatiemiddelen stijgt en dat nog een tijdje zo zal blijven. Wij vinden het belangrijk om dicht bij onze klanten en businesspartners te staan en daar zetten we graag onze digitale technologieën voor in. Maar ondanks alles blijft persoonlijk contact de kern van ons bestaan.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Foto: Archief VCP

Klaartje de Boer, Senior Beleidsmedewerker Pensioen, Vakcentrale voor Professionals (VCP)

Hoe bent u professioneel/zakelijk geraakt door de coronacrisis?

‘Ik ben als Senior Beleidsmedewerker Pensioenen verbonden aan de VCP. In die functie maak ik me sterk voor een goed pensioen voor onze professionals. Dat zijn meer dan 150.000 mensen die lid zijn van vakorganisaties, die op hun beurt weer zijn aangesloten bij de VCP. De coronacrisis heeft het vertrouwen in de pensioenen nog verder onder druk gezet, door de daling van beurskoersen in combinatie met de dalende rente. De dekkingsgraden zijn opnieuw fors teruggelopen. Daar maak ik mij zorgen over. In mijn functie ben ik actief betrokken bij de uitwerking van het pensioenakkoord; de noodzaak van uitzicht op een waardevast en stabiel pensioen is door de coronacrisis actueler dan ooit. Daarom ben ik nu extra gedreven om tot een goed en uitlegbaar resultaat te komen. Maar dat is best spannend. Dat we nu zoveel op afstand moeten overleggen, helpt dan niet echt. De doelen uit het pensioenakkoord staan voor mij en mijn collega’s van de VCP centraal. Daar geloven we in. We willen de solidariteit en het koopkrachtbehoud overeind houden, in welk pensioenstelsel dan ook, zodat alle professionals in Nederland een goede oude dag tegemoet kunnen zien. De VCP heeft zich hiervoor altijd al sterk gemaakt. Zekerheid op het gebied van pensioenen, maar ook zekerheid voor de inkomens van nu. Van onze leden horen we wat de coronacrisis met werknemers doet. Die zorgen brengen we naar voren in het centrale overleg van de Stichting van de Arbeid met het kabinet. We zoeken naar passende oplossingen in deze bijzondere tijd. Zo zijn we dagelijks actief voor onze professionals en doen we al het mogelijke om hen ook in de crisis te ondersteunen.’

Foto: Archief CASEIS

Otto Hulst, Bestuurder, Stichting Pensioenfonds KAS BANK

Hoe bent u professioneel/zakelijk geraakt door de coronacrisis?

‘Op hoofdlijnen word ik op drie manieren geraakt door de coronacrisis. Allereerst in de manier van communiceren met onze deelnemers en gepensioneerden. In deze periode is de dekkingsgraad flink gedaald. Dit wordt nauwlettend gevolgd in een wekelijks crisisberaad, waarin het bestuur de noodzaak van rebalancing van de assets bespreekt. De daling van de dekkingsgraad kan zorgen voor onrust bij de deelnemers en gepensioneerden. Dat raakt mij als bestuurder en geeft ons richting wat betreft de manier waarop wij moeten communiceren. Ten tweede in de evaluatie van beleidsstukken. Er zijn noodprocedures geformuleerd om in tijden van crisis goed te kunnen blijven functioneren. Maar wat in de praktijk blijkt, is dat elke crisis weer anders is en bijzondere eigenschappen kent. Daarom ontkom je er niet aan om bepaalde beleidsstukken en noodprocedures te evalueren en aan te vullen met de lessen die wij nu kunnen trekken. Churchill zei ooit: ’Never let a good crisis go to waste’. Daar ben ik het volledig mee eens. Ten slotte raakt de coronacrisis mij in het kader van hoe je omgaat met alle stakeholders. Onder stakeholders versta ik mijn medebestuurders, maar ook onze uitbestedingspartners. Zo vergaderen wij als bestuur via telefoon en videobellen. Er is veel contact via digitale kanalen en dat is wel even wennen. Van de uitbestedingspartners wil je weten hoe zij hun werkzaamheden kunnen blijven uitvoeren en of iedereen gezond is.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL CORONACRISIS

Arjen van ’t Klooster, Facilities Manager, MN

Hoe bent u professioneel/zakelijk geraakt door de coronacrisis?

Foto: Archief MN

‘Het speelveld van facilitaire dienstverlening is acuut enorm veranderd. In de basis probeer je hetzelfde te doen: zorgdragen voor een veilige, inspirerende en prettige werkomgeving. Maar die werkomgeving bevindt zich ineens in de privé-omgeving bij zo’n 90% van de 1.000 collega’s. Hoe kun je dat op stel en sprong goed ondersteunen? En hoe houd je het tegelijkertijd veilig voor de kleine groep die nog dagelijks in de kantooromgeving is? Dat schaken op twee borden is wel een stevig verschil met het oude normaal. Maar het valt op hoe goed het massale thuiswerken gaat, hoe soepel we schakelen naar elektronisch overleg en hoe we zoveel mogelijk gewoon doorgaan met ons werk. De wereld is ineens radicaal veranderd: van gastvrij naar verplicht handen wassen, geen bezoekers meer en geen handen meer geven. We moeten kijken naar anderhalve meter afstand in een omgeving die daar niet overal op is ingericht. Door de maatregelen verandert ook de relatie en de samenwerking met leveranciers: wat mag en kan er nog? Loyaal zijn naar elkaar en de samenwerking opzoeken, dat is mijn devies. Intern regelen we de zaken via ons Corona Coördinatieteam. We houden de RIVM-richtlijnen aan, vertalen de situatie in de buitenwereld naar interne maatregelen en houden oog op het welzijn van onze mensen. We bereiden voor hoe en wanneer we in stappen weer terug kunnen naar een ruimere kantoorbezetting. Veiligheid staat daarbij voorop; naast de instructiestickers gaat het ook om de eigen verantwoordelijkheid, het eigen gedrag en het gebruiken van het gezonde verstand.’

Dries Nagtegaal, bestuurder/toezichthouder van diverse pensioenfondsen

Hoe bent u professioneel/zakelijk geraakt door de coronacrisis?

Foto: Archief Dries Nagtegaal

‘Ik ben professioneel niet geraakt door de coronacrisis, maar emotioneel natuurlijk wel. Pensioenfondsen hebben in het verleden een financieel crisisplan moeten opstellen. Ik constateer dat de crisisteams goed werk verrichten en dicht op de bal zitten. De dekkingsgraden zijn fors gedaald en besturen houden de vinger goed aan de pols wat betreft balansmanagement. Een goede evaluatie van hoe pensioenfondsen ook in slechte tijden presteren, is van belang. Er wordt nu vergaderd middels Teams en dat functioneert goed, ook in de drukke tijden van verslaggeving en jaarrekening. Ik ben er aanzienlijk minder tijd aan kwijt. Verder heb ik wel meer telefonisch contact met collega ‘s, aangezien het fysieke contact ontbreekt. ‘Never waste a good crisis’, een citaat van Churchill. Het verdient daarom aanbeveling dat pensioenfondsen goed nadenken hoe de organisatie en processen post-corona moeten worden ingericht. De conclusie kan zijn dat er forse efficiencyslagen gemaakt kunnen worden in het belang van deelnemers. Een ander relevant onderwerp voor pensioenfondsen betreft de wijze waarop ondernemingen waarin wordt belegd, omgaan met de diverse belangen van hun stakeholders, in casu de S van ESG. Gaan deze ondernemingen, als het er echt op aankomt, op een maatschappelijk verantwoorde en evenwichtige wijze met hun stakeholders (aandeelhouders, medewerkers, leveranciers) om? Dit speelt eens te meer indien er sprake is van staatssteun. Wij hebben inmiddels een aantal minder gelukkige voorbeelden gezien. Ook van bestuurders van pensioenfondsen wordt verwacht dat zij op een evenwichtige wijze omgaan met de belangen van hun stakeholders. Ik heb veel respect voor medewerkers in de primaire beroepen (zorg, onderwijs, politie, schoonmaak) en hoop dat zich dat ook een keer materieel vertaalt. Dat zal niet nodig zijn voor medewerkers in de pensioenfondsindustrie.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

CONCLUSIE

Conclusie Het coronavirus kwam als een duveltje uit een doosje. Onverwacht en met ongekende en veelal nog onbekende gevolgen. Maar de meeste professionals die we benaderden met persoonlijke vragen over de coronacrisis, reageerden opvallend constructief op de nieuwe situatie. Zo brachten twee van hen de uitspraak in herinnering die toegeschreven wordt aan Winston Churchill: ‘Never let a good crisis go to waste.’ Het tekent de positieve houding waarmee de professionals de huidige situatie tegemoet treden. Het thuiswerken is en masse omarmd, na wat onwennigheid in het begin. Meetings en vergaderingen verlopen via digitale platforms nu volledig online. En dat zien de ondervraagde professionals niet zo snel meer veranderen. De een vindt het zelfs een efficiency-verbetering. Een ander ervaart plezier door het persoonlijke inkijkje in huiskamers en werkkamers. En een derde roemt het teruggedrongen reisgedrag. Dat de wereldwijde verspreiding van Covid-19 een gigantische impact heeft, wordt breed onderschreven. Veel professionals zitten dicht op de gevolgen voor de beleggingsportefeuilles waar ze bij betrokken zijn. Het betekent voor hen veel communiceren met klanten, risico analyses maken, vragen stellen en scenario’s bedenken. Opvallend zijn de zorgen van enkele ondervraagden die bepaalde pensioendeelnemers of bepaalde groepen vertegenwoordigen. De coronacrisis heeft het vertrouwen in de pensioenen verder onder druk gezet door de daling van beurskoersen en de teruggelopen dekkingsgraden. De vooruitzichten voor jongeren zijn nu verder aan het verslechteren. Toch zijn er ook lichtpuntjes: de huidige harde praktijk zou laten zien dat naast een financieel rendement ook het duurzame rendement belangrijk is voor een waardevolle toekomst. En er zou meer aandacht kunnen komen voor de S van ESG, voor de wijze waarop ondernemingen de belangen van verschillende stakeholders dienen. De wereld is onmiskenbaar veranderd. Maar ook in fundamentele zin? Een van de respondenten was hier heel stellig over: neen. Eigenschappen als hebzucht, narcisme en hypocrisie zijn volgens hem zeker de wereld niet uit. Crises zoals deze hebben volgens hem in de tijd maar een beperkt effect. En toch lijkt het virus onze ondervraagde professionals nu al diep te hebben geraakt. Ieder ondervindt de gevolgen op zijn eigen manier. En eenieder gaat op zijn eigen manier om met de nieuwe situatie. Een deelnemer verwoordde treffend wat dat vergt: ‘Doorgaans gaat het over IQ en EQ. Corona heeft daar AQ aan toegevoegd: Aanpassingsvermogen.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Corporate Rebels Door Hans Amesz

I Titel: Corporate Rebels Auteurs: Joost Minnaar en Pim de Morree Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047011316

n de zomer van 2015 hadden Joost Minnaar en Pim de Morree het op een druk terras in Barcelona over hun toenmalige werk. Dat was, schrijven ze in Corporate Rebels, geen leuk gesprek, aangezien het erop neerkwam dat ze uit dat werk helemaal geen plezier haalden. Wat het nog frustrerender maakte, was dat er in feite niks mis was met het werk zelf. Het was, aldus de auteurs, interessant en uitdagend en paste bij de bèta-opleiding die ze op de universiteit hadden gevolgd. Maar waar ze vooral gek van werden, was dat hun werkgever alles voor hen bepaalde. En dat ze als kleuters werden behandeld. Ze kregen geen enkele vrijheid en werden door de 9-tot-5-mentaliteit beoordeeld op basis van het aantal uren dat ze op kantoor waren, in plaats van wat ze daadwerkelijk voor elkaar kregen. Het was frustrerend om verouderde werkwijzen en protocollen te moeten volgen waarin geen enkele plaats was voor creativiteit en eigen initiatief. Maar wat konden ze doen? Minnaar en De Morree zegden hun baan op en besloten om aan de hand van een bucketlist te gaan praten met vooruitstrevende organisaties, managementgoeroes, vooraanstaande wetenschappers en tegendraadse CEO’s, die de wereld iets te leren hadden over radicaal andere manieren van werken. De twee noemden zichzelf Corporate Rebels en hebben als zodanig een uiterst interessant boek geschreven. De kernboodschap is dat werknemers zich betrokken moeten voelen bij hun werk: met gemotiveerd, tevreden personeel presteren bedrijven ook financieel beter. Onderzoeks- en adviesbureau Gallup schat dat wereldwijd zo’n zeven biljoen dollar (meer dan de helft van het bruto nationaal product van China) verloren gaat aan productiviteitsverlies door een gebrek aan betrokkenheid. Minnaar en De Morree hebben vijf werelddelen en meer dan dertig landen bezocht en meer dan duizend interviews bij ruim honderd pioniers afgenomen. Betrokkenheid gaat volgens de auteurs hand in hand met aanzienlijk hogere winsten, meer productiviteit en tevreden klanten, en tevens met een lager personeelsverloop, minder absentie en minder bedrijfsongevallen. Dat werkt positief op de aandelenkoers. Essentieel voor meer betrokkenheid is dat de hiërarchische piramide ontmanteld wordt en een voorwaarde daarvoor is dat de medewerkers kunnen beschikken over alle informatie. Als zaken geheim worden gehouden, gaan mensen vaak uit van het slechtste. Roddels zijn vooral hardnekkig waar het financiële zaken betreft. Eerlijkheid en openheid zijn dus cruciaal. Radicale transparantie is een belangrijke eigenschap van progressieve organisaties.

Komt het nog wel goed met ons? Door Hans Amesz

Titel: Komt het nog wel goed met ons? Auteur: Martin Visser Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047008958 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

conomische crises gaan in golfbewegingen, zo schrijft econoom en journalist Martin Visser in zijn nieuwste boek, met als ondertitel: Onzekere tijden in kaart gebracht. Ze dienen zich grofweg om de zeven jaar aan. De financiële crisis begon in 2008, de eurocrisis omstreeks 2015 en daarna duurde het nog geen vijf jaar voordat de coronacrisis uitbrak. Uit elke economische crisis zijn natuurlijk lessen te trekken. In zijn concluderende opmerkingen naar aanleiding van de eurocrisis, die wellicht ook van toepassing zijn op de huidige coronacrisis, noemt Visser drie thema’s: de ouderen, de euro en de kenniseconomie. Bij alle drie de thema’s kunnen politici, beleidsmakers en belangenbehartigende instellingen volgens hem niet stil blijven zitten. Vakbonden en werkgevers moeten vernieuwen en moderniseren om te zorgen dat ook ouderen een volwaardige plek op de arbeidsmarkt krijgen. Scholen, universiteiten en Haagse politici moeten inzien dat er radicale veranderingen nodig zijn om van onze economie echt een kenniseconomie te maken. En op Europees niveau kunnen de politieke leiders er niet omheen dat het bouwwerk van de euro nog altijd gammel is. Daarover moeten lastige besluiten worden genomen. Een nieuwe eurocrisis kunnen we ons volgens Visser niet permitteren. Hij gelooft dat mensen nieuwsgierig en innovatief genoeg zijn om een onzekere toekomst tegemoet te kunnen gaan, maar dat gaat volgens hem niet vanzelf. Daarom zouden politici, beleidsmakers en belangen behartigers van werkgevers- en van vakbondszijde duidelijk moeten maken waar we voor staan en wat ons te doen staat. In onzekere tijden is een heldere koers nodig.

Morality Door Joost van Mierlo

‘D Titel: Morality Auteur: Jonathan Sacks Uitgever: Hodder & Stouighton ISBN: 9781473617315

e teloorgang van een gemeenschappelijke moraal is de culturele equivalent van de klimaatverandering’, schrijft Jonathan Sacks. ‘De liberale democratie die de afgelopen eeuwen is opgebouwd, staat op instorten als gevolg van het doorslaan van de ik-cultuur.’ Het zijn dramatische woorden van de Britse voormalige opperrabbijn. En dat terwijl hij pogingen doet om geen doemscenario te schetsen. Sacks ziet bijvoorbeeld tekenen bij Generatie Z, degenen die geboren zijn na 1995, waaruit hij concludeert dat de in de jaren zestig ontstane ik-cultuur een omslag maakt. Met het stijgende inkomen en de vrijheden die daarvan het gevolg waren, is een mentaliteit ontstaan waarbij het vanzelfsprekend is geworden om geen rekening te houden met anderen. Dit uit zich bijvoorbeeld in de populariteit van ‘self help’-boeken en het gemak waarmee anderen worden beledigd via sociale media. Maar een omslag is mogelijk. Waar bij het probleem van klimaatverandering een gedragsverandering van miljarden mensen noodzakelijk is, geldt dat niet bij de zoektocht naar een nieuwe moraal. Die begint volgens Sacks bij het individu. Sacks, die talloze economen citeert, van Smith tot Keynes en Hayek, ziet ook een lichtpunt in Impact Economics, het fenomeen waarbij vermogensbeheerders bij bedrijven een vinger aan de pols houden als het gaat om verantwoord ondernemen. Sacks pretendeert niet dat moet worden teruggegrepen op een gemeenschapsgevoel zoals dat in het verleden bestond. Hij citeert de Amerikaanse filosoof Robert Putnam, die opmerkt dat er historisch gezien eerder periodes waren waarin een omslag werd gemaakt van doorgeslagen individualisme naar wat Sacks een ‘wij-cultuur’ noemt. Sacks denkt dat het opnieuw kan gebeuren.

Three Years in Hell, The Brexit Chronicles Door Joost van Mierlo

S Titel: Three Years in Hell, The Brexit Chronicles Auteur: Fintan O’Toole Uitgever: Hodder & Stouighton ISBN: 9781838937836

inds het officiële vertrek van de Britten uit de Europese Unie en het uitbreken van het coronavirus wordt er nauwelijks meer over Brexit gesproken. Het is dan ook niet het meest dankbare moment voor de Ierse historicus Fintan O’Toole om zijn Brexit-kronieken te publiceren. Three Years in Hell is geen beschouwing achteraf. Het boek bevat de gedeeltelijk herschreven ‘kronieken’ die O’Toole schreef voor publicaties in The Irish Times en The New York Review of Books. Ze tonen dat O’Toole – geen fan van Brexit – een aandachtig waarnemer was. Er zijn weinig Britse politici die zonder kleerscheuren uit dit boek komen. Het dedain dat O’Toole toont voor de in zijn ogen leugenachtige Boris Johnson wordt alleen geëvenaard door de minachting voor oppositieleider Jeremy Corbyn, die hij desinteresse en gebrek aan leiderschap verwijt. Maar in de kronieken schetst O’Toole vooral een land dat in de war is. Het is een land waar de HaveNots een opmerkelijke coalitie sloten met de Have-Yaughts (jachten). Het is een woordgrapje, typerend voor de lucide toon waarmee O’Toole het Verenigd Koninkrijk ontleedt. Een paar jaar geleden schreef O’Toole ook al een boek over Brexit. In ‘Heroic Failure’ ging hij op zoek naar het decennialang verdrukte onbehagen van de Britten over de tanende invloed van het land in de rest van de wereld. O’Toole eindigt zijn recente kroniek overigens niet met de weinig feeërieke viering van het vertrek van de Britten op 31 januari. Hij kiest voor de laatste dag van Julian King als laatste Britse lid van de Europese Commissie. King was ook de Britse ambassadeur in Dublin toen koningin Elizabeth in 2011 een historisch bezoek aan het land bracht. King schreef volgens O’Toole de speech waarin Elizabeth fouten toegaf die de Britten in Ierland hadden gemaakt. Maar haar boodschap was vooral om te blijven samenwerken en verantwoordelijkheden te delen. Het is een les die de Britten volgens O’Toole sindsdien weer zijn vergeten. Zoals gezegd, O’Toole is geen fan van Brexit. NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Han Dieperink

DOOR HAN DIEPERINK, GESCHREVEN OP PERSOONLIJKE TITEL

Het jaar van de waarheid voor de pensioenen De coronacrisis raakt de pensioenfondsen midscheeps. Dalende koersen en oplopende verplichtingen zorgen voor een snel dalende dekkingsgraad. Linksom of rechtsom zal dit het pensioensysteem wijzigen.

Deze crisis lijkt op de Grote Financiële Crisis van 2008,

hoge staatsschulden, maar het is onwaarschijnlijk dat

maar ondanks de lange bull-markt zijn de problemen

het echt zover zal komen. De kans is groter dat de

ditmaal groter. Demografie speelt een belangrijke rol.

eurozone uit elkaar knalt, wat overigens ook niet wordt

Door de vergrijzing zijn er steeds meer fondsen met een

meegenomen in de risicomodellen. Veel waarschijnlijker

negatieve kasstroom. Vorig jaar had 64 procent van de

is dat de ECB accepteert dat de inflatie na deze crisis

Europese pensioenfondsen een negatieve kasstroom.

oploopt. Indexeren is bij veel pensioenfondsen al jaren

Van de pensioenfondsen waar de kasstroom nog wel

onmogelijk. Nu was dat tot op heden niet zo’n probleem

positief is, verwacht 72 procent binnen tien jaar ook

door de zeer gematigde inflatie. Als de inflatie echter

een negatieve kasstroom te hebben. Als een te lage

oploopt, terwijl tegelijk meer fondsen niet mogen

dekkingsgraad wordt gecombineerd met een negatieve

indexeren, wordt de koopkracht van ons gegarandeerde

kasstroom, gaat het hard. Weg is de lange termijn

pensioen snel uitgehold. Overheden kunnen natuurlijk

waarbinnen de portefeuille kan herstellen. Deze fondsen

ook de staatsschuld terugbrengen door de belastingen

moeten op noodkoersen een deel van de portefeuille

te verhogen. Daar zal iedereen aan moeten bijdragen.

verkopen, om op korte termijn de pensioenen te kunnen

Dat betekent voor de bestaande gepensioneerden dus

uitkeren.

een daling van het netto besteedbaar inkomen, terwijl de premiebetalers niet alleen een hogere premie mogen

De Grote Financiële Crisis heeft al geleerd dat extreme

afdragen, maar ook meer belasting moeten betalen.

gebeurtenissen veel vaker voorkomen dan wordt voor speld in de risicomodellen. Voor de pensioenfondsen

De crisis van 2020 betekent waarschijnlijk het einde van

van individuele bedrijven komt er nu het risico bij dat de

het systeem van toegezegde pensioenrechten en de

sponsor failliet gaat in de komende zeer diepe recessie.

overgang naar een systeem van vaste bijdrages. Dat is

In Nederland kennen we vooral bedrijfstakpensioen

maar goed ook. Het huidige systeem met vaste premies

fondsen, maar wat als opeens de hele bedrijfstak onder

en vaste uitkeringen was inherent instabiel. De toenemende

één of zelfs meerdere lockdowns valt? Ook dat staat

vergrijzing en de lage rente hebben de zaak op scherp

niet in de risicomodellen. Er zit waarschijnlijk niets

gezet. Die instabiliteit wordt door de crisis pijnlijk

anders op dan dat de uitkeringen omlaag gaan en de

zichtbaar. Weg gegarandeerd pensioen. Daar was

pensioenpremies omhoog.

iedereen de facto al aan gewend. Dat betekent ook dat de rekenrente eindelijk van tafel kan. Geen verplichtingen

Door de coronacrisis lopen de schulden van Europese

meer, dus ook geen carrièrerisico voor pensioenbeheerders

overheden snel op. Linksom of rechtsom zullen ook de

en toezichthouders. Eindelijk minder veel te dure

pensioenfondsen daaraan moeten meebetalen. Dat zou

obligaties en meer aandelen in de portefeuille. Komt

bijvoorbeeld kunnen door het herstructureren van de te

het toch nog goed. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

// ON THE MOVE SPECIAL

JEROEN KAKEBEEKE VAN SHELL PENSIOENFONDSEN NAAR PGGM

Proficiat met uw nieuwe stap. Hoe bevalt uw nieuwe functie? ‘Dankjewel! Het bevalt zeer goed qua samenwerking met mijn nieuwe collega’s en wat betreft inhoudelijke uitdagingen. Het is wel raar dat ik vanwege het coronavirus sinds de start al zeker een maand vanuit huis werk. De coronapandemie is in eerste instantie een gezondheidscrisis, maar de nadelige effecten op de economie en financiële markten zijn ongekend groot. Daarom hebben niet alleen de beleggers, maar heeft ook ons team van Investment Risk het extra druk met analyses, monitoring en rapportages.’

Hoe en wanneer bent u op het idee gekomen om als Senior Investment Risk Manager bij PGGM aan de slag te gaan? ‘De vacature op internet sprak mij erg aan en na verschillende gesprekken met PGGM was ik overtuigd. Het is een gevarieerde teamrol bij een nog grotere belegger, waarbij ik mijn kennis en ervaring kan inzetten om de beleggingsketen van mijn opinies en inzichten te voorzien. Hiermee wil ik bijdragen aan de verdere ontwikkeling van de beleggingsketen van PGGM enerzijds en mijn persoonlijke ontwikkeling anderzijds.’

U begon uw carrière bij Syntrus Achmea Pensioenen. Wat was uw functie daar?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

‘Ik was Portefeuillemanager van de Nederlandse aandelen portefeuilles, met een gezamenlijke omvang van 1 miljard euro. In deze functie heb ik alle AEX-fondsen geanalyseerd, van jaar verslagen tot Excel-modellen, en sprak ik met het management. Later deed ik dat ook voor Europese bedrijven en mondiale sectoren, waarbij de eerste stappen werden gezet met factor beleggen en verantwoord beleggen.’

‘Mijn brede ervaring over alle asset classes kan ik goed gebruiken in mijn nieuwe functie. Verder helpt het enorm dat ik kennis heb van Maatschappelijk Verantwoord Beleggen en projectmatig werken. En uiteraard is mijn laatste functie als Investment Risk Manager bij het Shell Pensioenbureau een groot pluspunt. Daarnaast blijf ik nieuwsgierig en volg ik de nieuwste ontwikkelingen op de voet, van asset managers en van CFA/VBA.’

Verder heeft u gewerkt bij Ahold Pensioenfonds, PGB Pensioendiensten, Sprenkels & Verschuren en het Shell Pensioenbureau. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan?

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

‘Gedurende de functies (en ervaringsjaren) breidde mijn kennis zich uit als een olievlek en was ik altijd gericht op praktische en structurele beleggingsoplossingen: van bedrijfsanalyse en beheer over de interne aandelenportefeuilles tot het management van externe mandaten voor alle asset classes. Daar kwamen later MVB, TAA, de economische outlook, de beleggingsstrategie en ALM bij, inclusief FX- en rentehedges. Later raakte ik ook betrokken bij het risicomanagement en het Management Information Dashboard, voor een DB-pensioenfonds, alsook voor een DC-fonds. Dit betekende dat ik altijd samenwerkte met verschillende stakeholders, waaronder natuurlijk de Beleggingscommissies.’

‘Jazeker, een nieuwe omgeving geeft mij energie en de ambities van het team én PGGM liggen hoog. Het is wel fijn dat ik een tiental collega’s bij PGGM al ken vanuit mijn loopbaan.’

Wat verwacht u bij PGGM te bewerkstelligen? ‘Bijdragen aan een betaalbaar pensioen, door met een holistische blik en gefundeerde analyses bepaalde beleggingsprocessen te verbeteren in het beheer van klantportefeuilles; om pensioen fondsen en hun deelnemers een solide financiële toekomst te bieden.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? ‘Ik wil met plezier samenwerken en mijn collega’s inspireren. Verder zet ik mijn beleggingskennis graag zo goed mogelijk in voor een duurzaam resultaat. Ook help ik een bedrijf om Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen langs de SDGs van de Verenigde Naties uit te rollen. Op kleine schaal heb ik in mijn straat buren enthousiast gemaakt om gezamenlijk onze huizen beter te isoleren en zonnepanelen aan te schaffen.’

NUMMER 3 / 2020

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» HERMAN BARTEN treedt bij S&P Global in dienst als Director European Asset Owners & Consultants Channel Management. Eerder werkte hij bij Achmea, Zwitserleven, Kepler Cheuvreux, AXA IM en ABN AMRO Asset Management. » TIDDO VALK is begonnen bij InsingerGilissen Bankiers. Valk is afkomstig van NIBC Bank en was eerder actief voor SNS Securities en Van der Hoop Bankiers. » BERNHARD KAUFMANN is toegetreden tot de Raad van Bestuur van NN Group als CRO. Eerder was hij CRO bij Munich Re en CRO bij Ergo Group. » MARCO WILLNER is benoemd tot Hoofd Beleggingsstrategie Multi-Asset bij NN IP. Hij komt over van Resolute Investments GmbH. » TANJA STANOEVSKA is toegetreden tot het bestuur van Stichting Pensioenfonds Notariaat. Tot maart 2020 was ze Integraal Risicomanager bij Pensioenfonds Rabobank.

» SABIJN TIMMERS-JANSSEN is begonnen als Bestuurder Finance, Risk en IT bij Pensioenfonds Rail & Openbaar Vervoer. Zij is afkomstig van Triodos Bank. » JULIAN KRAMER is benoemd tot Head of Business Development & Investor Relations bij Triodos IM. Hij komt over van BNP Paribas AM en werkte eerder voor Fortis Investments, ABN AMRO Private Banking en ABN AMRO Asset Management. » TOM (XUNRU) LIU is in dienst getreden bij APG als Senior Portfolio Manager EMD. Hij komt over van Univest Company, waar hij Senior Portfolio Manager Fixed Income was. » DOMINIQUE DIJKHUIS is benoemd tot Bestuurder én Voorzitter van de Beleggingscommissie bij PMT. Zij is tevens Bestuurder en Portefeuillehouder op vermogensbeheer bij Pensioenfonds DNB. » ERIK JAN VAN BERGEN is aangesteld als Managing Director bij Coöperatie VGZ. Hij komt over van AXA IM, waar hij werkzaam was als Head of Pensions Europe. » SUSAN OOMENS-SIMONS is benoemd tot Senior Beleidsadviseur/ Bestuursadviseur en Pensioenjurist bij Pensioenfonds Royal Cosun. Ze werkte eerder voor Bpf. Waterbouw, Actor, Montae Advies en Akkermans & Partners.

» JOHN EGGEN is toegetreden tot het bestuur van Bpf. Zoetwaren als Bestuurslid namens de pensioengerechtigden. Eggen heeft sinds 2010 via De Unie zitting in de besturen van verschillende bedrijfstakpensioenfondsen.

» MARK BOUMANS gaat aan de slag als Beleidsadviseur bij Montae & Partners. Hiervoor werkte hij als Beleidsjurist bij PGGM.

» ARNOUT KORTEWEG is benoemd tot Voorzitter bij Stichting Pensioenfonds SABIC. Daarnaast is hij werkzaam bij Lakor Executive Management.

» JOSÉ CLAUS is benoemd tot Algemeen Directeur van Media Pensioen Diensten, waar ze reeds werkte als Manager Pensioenen & IT. Daarvoor werkte Claus onder meer bij PGGM en Centraal Beheer.

» ILSE VAN DER WEIDEN is benoemd als Bestuurder van NN CDC Pensioenfonds namens FNV. Ze is al langer Pensioenfondsbestuurder namens FNV voor verschillende bedrijfstakken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2020

» HAN DIEPERINK heeft zich verbonden aan Auréus als Strategic Partner. Hij zal vanuit HD Capital & Advisory de Auréus Group ondersteunen.

» GIANNI PAUWELS is door La Française AM aangesteld als International Sales Manager - Belgium & Netherlands. Pauwels komt over van Bank Nagelmackers. » JEAN-PAUL VAN STRAALEN is begonnen als Manager Risicomanagement Vermogensbeheer bij Blue Sky Group. » JEFFREY SCHUMACHER is gepromoveerd tot Director of Manager Research bij Morningstar Benelux. Hij werkt sinds juni 2011 bij Morningstar en werkte eerder voor SNS Securities en Theodoor Gilissen Bankiers. » ROELIE VAN WIJK-RUSSCHEN is Lid geworden van de Beleggingsadvies commissie van PMT, alsmede Member van de Advisory Board van Rijksuniversiteit Groningen. » MARTIJN HUIJNEN is als Senior Policy Advisor begonnen bij de SER. Eerder werkte hij onder andere voor Blue Sky Group en ASN Bank. » MARTIN SANDERS treedt bij AXA IM in dienst als Head of Pension Investments. Hij komt over van Altis Investment Management en was eerder Europees CIO bij Univest Company. » VANDANA DOEKHIE (FOTO) is begonnen bij BNP Paribas AM als Senior Client Accountmanager. Zij is afkomstig van NN IP en werkte eerder voor Robeco.

Foto: Archief Pensioenfonds ING

» MONIQUE VAN GILS is aangesteld als Team Lead External Managers Liquid Investments bij Shell Asset Management Company. Ze werkte eerder voor Blackrock, Pensioenfonds Horeca & Catering, Schretlen&Co, Aegon en Rabobank Nederland.

Vandana Doekhie

KAN DE NATUUR OP JOU BOUWEN? De natuur is als een schitterend bouwwerk waarin alle elementen met elkaar samenwerken. Als mens zijn we hier onlosmakelijk onderdeel van. Door afname van biodiversiteit komt het evenwicht in gevaar. Om de natuurlijke balans te beschermen en herstellen, hebben wij een stevige basis van structurele steun nodig. Help je mee? Steun WWF met een periodieke schenking vanaf 50 euro per jaar en ontvang tot 46% belastingvoordeel.

wwf.nl/schenken

Be one with nature

E S G M E A N S Q U E S T I O N I N G E V E RY T H I N G . EVEN THE QUESTIONS. ESG Integration | Active Ownership | Negative Screening | Outcome Oriented Strategies Our diverse affiliated managers use ESG as a powerful lens to inform their own strategies, with the vision to see the big picture, the acumen to adapt, and the wisdom to question everything. Reshaping portfolios for a changing world.

ESG that makes a difference | im.natixis.com

FOR PROFESSIONAL INVESTORS ONLY. The above referenced entities are affiliates of Natixis Investment Managers, the holding company of a diverse line-up of specialized investment management and distribution entities worldwide. Not all offerings are available in all the jurisdictions. All investing involves risk, including the risk of capital loss. Provided by Natixis Investment Managers, Nederlands (Registration number 50774670). Registered office: Stadsplateau 7, 3521AZ Utrecht, the Netherlands.• ADINTXXX-1119

Financial Investigator 03-2020

Articles inside

On the move special: Jeroen Kakebeeke

On the move kort

Boeken

Han Dieperink: Het jaar van de waarheid voor de pensioenen

Special Coronacrisis

Denk in scenario’s: goede vragen zijn beter dan snelle antwoorden…, Probability & Partners

Covid-19: Lessons from China, Gavekal

Pim Rank: Coronacrisis en koersdaling beleggersbescherming versus belastingregels?

Innovation-driven investing in Fixed Income

Is maatschappelijk verantwoord beleggen

Actief beleggen biedt vijf troefkaarten in post-coronatijdperk, T. Rowe Price

Stabiele businessmodellen in een tijd van

Andy Langenkamp

Earning investors’ trust amid market uncertainty, CFA Institute

Impactbeleggen met liquide obligaties als alternatief voor microfinanciering,

Thijs Jochems

Ronde Tafel ESG in EMD

IVBN: Vastgoed en de coronacrisis – deel 2 de retail

Ik heb een droom, Interview met Doreth

Hervormingen India niet snel genoeg

We kunnen onze ambities alleen waarmaken als we onszelf kunnen en durven zijn,

Distressed debt biedt door coronacrisis

CFA Society VBA Netherlands: Beleggen in

Het APF heeft zich bewezen, Interview met