EMD leent zich goed voor een ‘unconstrained S total return’ benadering, Interview met

EMD leent zich goed voor een ‘unconstrained total return’ benadering

Institutionele beleggers hebben lange tijd een gecompliceerde relatie gehad met Emerging Market Debt, maar inmiddels beschouwen de meeste beleggers het als een must-have in een wereldwijde portefeuille. Financial Investigator sprak met Damien Buchet, Partner en CIO bij Finisterre.

Door Harry Geels

Wat maakt EMD bijzonder? ‘Naast het feit dat EMD-beleggingen nu goed zijn voor 17% van de wereldwijd uitgegeven financiële effecten, is EMD een belangrijke bron van hoge yields (momenteel ongeveer 6-7%), inkomsten en diversificatie ten opzichte van meer traditionele aandelen- en obligatiemarkten. De beleggingscategorie wordt ook volwassener, met een grotere reikwijdte wat betreft rating, diepte en liquiditeit.

Toch wordt EMD nog steeds gezien als een enigszins complexe, onvoorspelbare beleggingscategorie, gevoelig voor hoge wanbetalingspercentages, met macro- en politieke risico’s, met een hoge volatiliteit en onderhevig aan ernstige liquiditeitscrises. De meest memorabele crises waren die van 1998, 2008, het Taper Tantrum van 2013 en natuurlijk de beursval na de uitbraak van COVID-19 vorig jaar. De relatief lage correlatie ten opzichte van andere beleggingscategorieën is een feit, maar die komt bijna altijd tot uiting in de bekende indices voor staatsobligaties in harde valuta, voor bedrijfsobligaties en voor obligaties in lokale valuta.

De diversificatievoordelen van EMD gaan echter veel verder dan alleen benchmarkbeleggen, gezien de grotere spreiding van het rendement onder indexcomponenten, welke de afgelopen paar jaar de norm is geworden. De voordelen van diversificatie kunnen verder worden vergroot door benchmark agnostisch te beleggen. De diversificatiemogelijkheden komen uit tal van bronnen, zoals valutabewegingen, macrogebeurtenissen, grote ratingverschillen en de uiteenlopende economische dynamiek in de diverse opkomende regio’s in de wereld.’

Wat zijn de grootste uitdagingen bij EMD? ‘Harde valuta is de meest efficiënte markt, met de hoogste Sharpe-ratio. De meeste EMD-beleggers zijn begonnen met EMD in harde valuta. Corporates bieden tegenwoordig ook een interessante Sharpe-ratio, met lagere yields en volatiliteit. Overigens vertonen veel bedrijfsobligaties een relatief laag volatiliteitsprofiel, omdat de handel erin grotendeels wordt gedreven door ’buy and hold’-beleggers. Als gevolg daarvan zijn EMD-bedrijfsobligaties meestal een ’verweesde’ beleggingscategorie geworden, met minder onderzoek en structurele kapitaalinstromen. Bijgevolg zijn ze minder liquide, wat hun ’buy and hold’-profiel versterkt.

EMD in lokale valuta is een veel moeilijkere, minder efficiënte subcategorie in termen van risico-rendementsprofiel, vanwege de relatief hoge structurele volatiliteit van opkomende valuta’s. Deze categorie moet actief worden beheerd. Goede tactische calls kunnen hier veel waarde toevoegen. Door mijn contacten met veel wereldwijde beleggers heb ik de indruk gekregen dat veel van hen de afgelopen 10 tot 12 jaar vaak verkeerd hebben getimed met betrekking tot deze obligaties. Goede timing is hier belangrijk. Wij hebben laten zien dat dit mogelijk is, zeker in een gemengd mandaat. De benchmark voor lokale valuta’s is geen goede indicator. Er zijn vijf landen die bijna 50% van deze index bepalen: China (10%), Indonesië, Mexico, Brazilië en Zuid-Afrika (8,5%). Wij willen niet altijd evenveel, of zelfs helemaal niet, in deze valuta’s beleggen.’

Wat zijn de uitdagingen voor traditioneel passief beleggen in EMD? Damien Buchet

Partner en CIO, Finisterre

‘Als we gegevens van J.P. Morgan of EPFR vergelijken, schatten we dat ruwweg 85% van de wereldwijde beleggingen in EMD-beleggingsfondsen of institutionele mandaten nog steeds gebaseerd is op benchmarks, waarbij ongeveer 50% op de EMBIGfamilie (USD EM Sovereign Credits) volgt, 20% op de CEMBI-familie (USD EM Corporate Credits) en ongeveer 30% op de GBI-EM-familie (obligaties in lokale valuta). Passief beleggen gebeurt via ETFs of indexfondsen of actieve fondsen die dicht bij de benchmark blijven, de ‘index huggers’. Passieve beleggers staan soms echter bloot aan grote drawdowns en een hoge volatiliteit.

Passief beleggen gaat voorbij aan de verregaande nuances en de diversiteit van het EMD-universum. Veel indexknuffelaars met matig overwogen of onderwogen posities leveren geen significante outperformance, al was het maar vanwege de vaak forse transactie- en spreadkosten. Passieve beleggers kunnen betrokken raken bij verslechterende situaties, zoals het geval was met Argentinië, Libanon of Ecuador in 2019, of Turkije, Argentinië, Bahrein of Brazilië in 2018. Een laatste tekortkoming is dat een passieve of benchmarkbenadering vereist dat de eindbelegger de allocatiebeslissing tussen de verschillende EMD-subsegmenten zelf uitvoert, wat moeilijk kan zijn voor een niet-gespecialiseerde EMD-belegger.’

Dus u pleit voor een actieve, ‘unconstrained’ benadering? ‘Ja. Om preciezer te zijn, wij zijn voorstander van een ‘unconstrained total return’-benadering, waarbij we proberen 90% van de marktopbrengsten te realiseren met een volatiliteit en een drawdown die slechts half zo groot zijn als die van vergelijkbare benchmarks. Dit wordt bereikt door een grotere diversificatie ten aanzien van landen en sectoren, een tactische asset allocatie en soms een actieve afdekking, bijvoorbeeld door te beleggen in cash-achtige producten, door shortposities in valuta’s in te nemen of door derivaten te gebruiken om ons te beschermen tegen een toename van de spread of een stijging van de US dollar of de lokale rente. Ons totaalrendementsvoorstel bestaat dus uit een combinatie van drie belangrijke ’performance drivers’, namelijk inkomsten, alphabronnen en betatiming, waaraan wij cash toevoegen omdat dit in crisissituaties soms de beste tijdelijke optie is. Wij verdelen het universum in vier subsegmenten, die representatief zijn voor die performance drivers: (1) kasalternatieven, (2) inkomstenbeleggingen, (3) waardegedreven activa en (4) momentumbeleggingen.

De inkomstenbeleggingen worden gekenmerkt door een lage volatiliteit en een hoge carry. Wij zien deze als prestatieankers in de portefeuille. Afhankelijk van de verschillende fasen in de cyclus kunnen de allocaties naar deze segmenten verschillen. Tijdens een crisis, die vaak relatief kort duurt maar veel volatiliteit met zich meebrengt, is de strategie vooral gericht op kasalternatieven en marktafdekkingen. In een marktrally overheersen inkomstenbeleggingen. Tijdens een correctie zijn wij minder actief in momentumbeleggen, maar tijdens het prille herstel krijgt dit segment weer de hoogste weging in de portefeuille. Op de lange termijn verwachten wij dat inkomsten 60% van het rendement zullen opleveren. Waarde- en momentumbeleggingen voegen elk ongeveer 20% toe. Kasalternatieven worden vooral gebruikt om het risico en de downside te beperken tijdens correcties.’

Wat is EMD-beleggen 2.0? ‘Deze term is bedoeld om uit te leggen hoe wij hebben geprobeerd een nieuwe impuls te geven aan het begrip van beleggers van EMD, om de realiteit van de marktrendementen, maar ook van de werkelijke doelstellingen van veel soorten beleggers te begrijpen. Onze historische prestaties tonen aan dat een ‘total return’-benadering, gericht op 90% van de ‘upside’ en 50% van de ‘downside’, binnen een gemengd mandaat de neiging heeft zijn beloften waar te maken. De sleutel ligt dan in de ‘ideale’ mix van cash-achtige, defensieve inkomsten, high carry-inkomsten, alpha- en momentumgedreven activa, voor de huidige fase van de marktcyclus.

Verder speelt risicobeheer een belangrijke rol. Dit gebeurt op verschillende niveaus. Op dagelijkse basis vertrouwt ons team verder op ons real-time portefeuillebeheersysteem, dat ervoor zorgt dat de complianceregels en risicorichtlijnen voortdurend worden nageleefd, met inbegrip van pre-trade controles. Vervolgens vindt de risicobewaking op het tweede niveau plaats via een risicobeheerteam dat uitgebreide risicorapporten publiceert en VAR-analyses en stresstests uitvoert.’

Neem voor meer informatie over Finisterre graag contact op met VanRooij.Jeroen@principal.com.