Aanpassing kredietratings nog altijd te traag

De aanpassing van de kredietwaardigheid door ratingbureaus verloopt nog altijd te traag, zo wijst recent wetenschappelijk onderzoek opnieuw uit. Beleggers die andere marktdata gebruiken, zoals CDS-spreads, kunnen winstgevende beleggingsstrategieën bouwen. Een beleggingsstrategie gebaseerd op ratings van ratingbureaus levert daarentegen negatieve resultaten.

Door Harry Geels

In de nasleep van de kredietcrisis kwamen ratingbureaus onder druk te staan. Ze zouden te veel hun oren laten hangen naar de bedrijven die hen betalen voor een rating. Kritiek en meer (zelf)regulering zouden verbetering moeten opleveren. Maar nog altijd verlopen de wijzigingen van ratings te traag. Ondanks dat ratingbureaus steeds benadrukken dat hun ratings geen aanbevelingen zijn om te kopen, te verkopen of te houden, is veel financiële regelgeving, en vaak ook het beleggingsbeleid van institutionele beleggers, op ratings gebaseerd. Het is daarom logisch dat er onderzoek wordt gedaan naar de voorspellende waarde van ratings.

Vier soorten onderzoeken De onderzoeken naar de voorspellende waarde van ratings kunnen grofweg in vier categorieën worden onderverdeeld. In verreweg de meeste studies wordt gekeken of andere marktdata niet eerder reageren op verbetering van de financiële situaties van bedrijven of overheden, en zo ja, of hier wellicht interessante beleggingsstrategieën op zijn te bouwen. Veel beleggers hebben ook eigen ratings ontwikkeld, in de veronderstelling dat ze beter of tijdiger zijn dan die van de erkende ratingbureaus. Het algemene beeld van deze studies is dat het inderdaad lonend kan zijn andere marktdata te gebruiken. Zo blijkt dat spreads van Credit Default Swaps (CDS) een voorspellende waarde heb- FIGUUR 1: CDS SPREAD VÓÓR RATING UPGRADES ben, zoals later in dit artikel duidelijk wordt gemaakt. vallen de yields steeds hoger dan zou dat zo moeten zijn. uit. Over het algemeen is het Markten reageren echter lastig winstgevende strate- sterker op downgrades dan gieën te bouwen op officiële op upgrades, zelfs na de ratings. Sterker nog, het ne- overeenkomstige kans op men van de rating als basis wanbetaling. Deze discreleidt tot verlies, wat verderop pantie kan verschillende in dit artikel wordt toegelicht. oorzaken hebben. Het kan worden veroorzaakt door de In de derde categorie onder- manier waarop ratingbuzoeken wordt gekeken of reaus te werk gaan of door obligatie- of aandelenmark- specifieke kenmerken van de ten een symmetrische reactie ratingmarkt. Anderzijds kan laten zien na ratingupgrades het worden veroorzaakt door en -downgrades. Als finan- het gedrag van onderneminciële markten efficiënt zijn, gen en de manier waarop zij CDSMomentum Upgrades

De tweede categorie behelst studies waarin wordt gekeken of er zinvolle beleggingsstrategieën kunnen worden gebouwd op basis van de rating, uitgaande van de veronderstelling dat er min of meer een lineair verband bestaat tussen de rating en de yield: naarmate ratings steeds lager worden,

Cumulative % Change in CDS Spread 0

-2

-4

-6

-8

-90 -60 -30

0 30 60 90 Days

relevante informatie vrijgeven. Een belangrijk kenmerk van de benadering van de bureaus die het asymmetrische informatie-effect van ratings kan veroorzaken, is de zogeheten through-thecycle-methode. Ratingbureaus trachten de kredietwaardigheid van een onderneming op de lange termijn in te schatten, onafhankelijk van kortetermijneffecten van de conjunctuurcyclus. Niettemin correleren ratings wel met de conjunctuurcyclus. Daarom zijn macro-economische variabelen, samen met financiële ratio’s en kenmerken van corporate governance, bepalende factoren voor ratings.

Bij de vierde categorie studies wordt gekeken of er significante persistentie of autocorrelatie bestaat bij upgrades en downgrades. Oftewel: hebben bedrijven of overheden die een downgrade krijgen ook daarna meer kans om een nieuwe downgrade te krijgen?

En vice versa: wordt een upgrade in de meeste gevallen ook weer gevolgd door een upgrade? Deze bevinding kan opnieuw worden veroorzaakt door de ratingprocedures van CDSMomentum de bureaus. basis van informatie over CDS-prestaties in het verleden een alfa van 10,3% per jaar in aandelen genereren en 7,3% per jaar in bedrijfsobligaties. Deze CDS-momentum- en cross-market-effecten zijn sterker bij meer liquide, informatierijkere CDS-contracten. waarom kleine beleggers vaak de meerderheid vormen van de schuldeisers bij grote faillissementen. Het onderzoek heeft ook mogelijke implicaties voor de regelgeving. De studie concludeert namelijk dat ontijdige ratingaanpassingen leiden tot extra kosten voor retailbeleggers.

Verband kredietrating en yield misleidend Tot besluit

Als we ervan uitgaan dat ratings en de bijhorende yields kloppen, dan zouden we een naïeve beleggingsstrategie kunnen bouwen waarin we de bedrijfsobligaties kopen met de hoogste yield per rating. Volgens de onderzoekers van de studie ‘Retail Bond Investors and Credit Ratings’ zouden vooral particuliere beleggers een dergelijke strategie in de praktijk toepassen. Dit blijkt over een onderzoeksperiode van 2002 tot en met 2020 een (zwaar) verliesgevende strategie te zijn, zoals blijkt uit Figuur 3. Omdat kredietratings achterlopen op obligatiekoersen en yield, leidt selectie op rendement binnen het ratingniveau ertoe dat kleine beleggers handelen in de tegenovergestelde richting van fundamentele signalen: ze kopen 0 Voorspellende waarde vooruitlopend op kredietverCDS-spreads lagingen en verkopen voorIn de wetenschappelijke stu- uitlopend op kredietverhodie ‘CDS Momentum: Slow- gingen. De onderzoekers Moving Credit Ratings and concluderen dat hun bevinCross-Market Spillovers’ staat dingen kunnen verklaren

FIGUUR 2: CDS SPREAD VÓÓR RATING DOWNGRADES FIGUUR 3: CUMULATIEF RENDEMENT IMBALANCE PORTFOLIOS' ‘BUY-SELL

Bron: CDS Momentum: Slow-Moving Credit Ratings and Cross-Market Spillovers, februari 2021. Bron: Retail Bond Investors and Credit Ratings, juni 2021

steeds de hypothese centraal dat de CDS-markten beter en sneller acteren dan de ratingbureaus. Dat komt doordat daar vooral actieve en professionele handelaren van grote banken en institutionele beleggers actief zijn, voor wie de handel direct winsten en verliezen oplevert en voor wie juiste en tijdige informatie van groot belang is. Op basis van vijfjaars CDS-contracten op 871 Amerikaanse bedrijven van januari 2003 tot december 2015, laten Figuur 1 en Figuur 2 eigenlijk in één oogopslag zien dat de CDSspread al in de negentig dagen voor een officiële upgrade aan het dalen is en over hetzelfde aantal dagen voor een downgrade aan het stijgen is. De voorspellende waarde van de CDS-spreads lijkt bij downgrades beter te zijn dan voor upgrades. Er zit namelijk minder volatiliteit in de spreads en bovendien gaan de spreads na een downgrade ook meteen zijwaarts bewegen. Niettemin is ook de voorspellende waarde van de CDS-spreads voor upgrades significant. Verder rapporteren de onderzoekers dat er een momentumeffect bestaat op de CDS-Upgrades markten. Met een 3-maands momentumstrategie werd 7,1% per jaar gemaakt. Verder toonden de onderzoekers aan dat marktoverschrijdende momentumstrategieën op NUMMER 7 | 2021 -8 -6 -4 -2Cumulative % Change in CDS Spread 0 30 60 90-90 -30-60 Days 0 5 10 15 20 25Cumulative % Change in CDS Spread -90 -60 -30 0 30 60 90 Days Downgrades Figure2 CDSspreadsandS&Pcreditratingchanges Thisfiguredisplaysaplotofthecumulativepercentagechangein5-yearCDSspreadovertheinterval ½�90; 90� dayscenteredonratingdowngradeevents(topfigure)andupgradeevents(bottomfigure).Thefigureincludes 1,342ratingdowngradeeventsaveraginga1.36notchdeteriorationincreditqualityand922ratingupgrade eventsaveraginga1.28notchimprovementinquality.A þ1notchchangeinS&Pcreditratingsrepresentsa downgradebasedontheratingscalethatincludessubratingsateachlevelbetweenAAandD(e.g.,AAþ,AA, andAA-).CDSdatacomefromMarkit.ThetimeperiodisJanuary2003toDecember2015. Downloaded from https://academic.oup.com/raps/article/11/2/352/6125368 by guest on 07 October 2021Fig.3 Cumulativereturnsofbuy-sellimbalanceportfolios.Thisfigurepresentsnormalizedcumulativereturnsofaportfoliostrategybasedonretailbuy-sellimbalances.Thesolid,blacklineshowsthenormalized cumulativereturnsofaquintilehigh-lowhedgeportfoliobasedonretailinvestorbuy-sellimbalances. CumulativereturnsarecalculatedusinghedgeportfoliosbasedonthefullsampleofbondsdescribedinSection 3.

Uit nieuw onderzoek blijkt dat ratings altijd traag worden aangepast. Sterker nog, ze zijn eerder contraire indicatoren als het gaat om toekomstige koersontwikkelingen. Beleggers doen er verstandiger aan naar andere data te kijken om een idee over de toekomst te vormen, bijvoorbeeld actuele CDS-spreads en yields. Dat wil niet zeggen dat ratings meteen onbruikbaar zijn. Voor grote beleggers blijven ze voor andere zaken van belang, zoals governance, transparantie van de beleggingsportefeuille en benchmarks. Ook bedrijven kunnen dankzij ratings toegang krijgen tot de kapitaalmarkten en tot beoordeling van de huidige balans. Maar voor de toekomstige balans moeten beleggers dus, nadrukkelijk gesteld, naar andere data kijken.

Bronnen

Retail Bond Investors and Credit Ratings, Ed de Haan, Jiacui Lib en Edward M. Wattsc, juni 2021 Empirical research on corporate credit-ratings: A literature review, No. 2013-003, discussion paper, Matthies, Alexander B. CDS Momentum: Slow-Moving Credit Ratings and Cross-Market Spillovers, Jongsub Lee, Andy Naranjo en Stace Sirmans, februari 2021.