De uitdagingen in de obligatiemarkten te lijf S met slow bond investing, Interview met Torcail

De uitdagingen in de obligatiemarkten te lijf met slow bond investing

Obligatiemarkten zijn sinds hun ontstaan erg veranderd en gegroeid. De keuze voor beleggers is enorm toegenomen. Daardoor zijn er nog altijd kansen voor obligatiebeleggers, met name als ze een fundamentele bottom up-benadering volgen en een wereldwijde insteek hebben. Dat betoogt Torcail Stewart, Investment Manager bij Baillie Gifford.

By Harry Geels Hoewel de rente sinds de inmiddels aangekondigde tapering wat is opgelopen, laten veel obligatie-indices nog altijd negatieve reële yields zien. Valt er nog wel een betrouwbare en regelmatige inkomstenstroom te realiseren met obligaties? ‘Obligatiemarkten zijn ontstaan, zo ongeveer ergens in de jaren zeventig van de vorige eeuw, uit een behoefte van beleggers om een relatief veilige inkomstenstroom te verkrijgen. Vooral institutionele beleggers hadden behoefte aan beleggingen die goed pasten bij hun verplichtingen. Echte fundamentele bottom-up analyse werd eigenlijk nooit echt noodzakelijk gevonden. Het kennen van de ratings was voldoende. De ratingbureaus, zeg maar de ‘drie wijze mannen’, bepaalden jarenlang in welke obligaties kon worden belegd. Door deze ontstaansgeschiedenis zijn obligatiemarkten eigenlijk nooit efficiënt geweest. Daarom menen wij dat fundamentele bottom-up analyse veel waarde kan toevoegen aan het beleggen in obligaties. Hier verschillen we van veel andere beleggers, die vaak meer nadruk leggen op ‘top-down-beslissingen’. Denk daarbij aan de curve-positionering en beslissingen inzake de duration.

Bij obligatiebeleggen is het verder van belang dat het beleggingsuniversum groot is, bijvoorbeeld door wereldwijd te beleggen in allerlei obligatievormen. Daardoor zijn er meer mogelijkheden om de winnaars te selecteren. Denk aan de Fundamental Law of Active Management, waarbij de Information Ratio gelijk is aan selectievaardigheden maal het aantal onafhankelijke beleggingsmogelijkheden. Nu de rentes zo laag zijn – inderdaad een fact of life vandaag de dag – komt het des te meer aan op bond picking. Het passief varen op de yield van de benchmark levert weinig op. Voor de duidelijkheid: de basis van actief beheer is niet het kopen van de obligaties met de hoogste yield, maar van de obligaties met de hoogste risico-rendementsverhouding op de lange termijn. Diverse obligaties zijn, door inefficiënties, gelukkig nog steeds niet goed geprijsd en daar kunnen wij ons voordeel mee doen. Onze portefeuille heeft momenteel geen enkele obligatie met een negatieve yield. Zelfs in Europa, dat de laagste yields ter wereld kent, zijn er nog goede beleggingsmogelijkheden te vinden.’

Op welke inefficiëntiesegmenten richten jullie het vizier dan? ‘Wij letten vooral op bedrijven die een enorme groeipotentie hebben, maar nog niet goed door de markt worden gezien. Dat komt bij obligaties neer op beleggen met een growth-stijl. Het mooie van groeibedrijven is dat als ze een keer in de problemen komen, aandelenbeleggers ze graag van nieuw kapitaal voorzien, omdat het groeiverhaal meestal niet zomaar verdwenen is. Het gaat erom die groeitoppers zo vroeg mogelijk te ontdekken, als de spreads nog relatief groot zijn. Het faillissementsrisico – het belangrijkste risico bij obligaties – heeft bij groeibedrijven de neiging lager te zijn. Wij speken ook wel van slow bond investing.

Een andere bron van inefficiënties komt voort uit het denken in de bekende boxen: high yield en investment grade. Juist in de

crossovers ontstaan kansen. We kiezen vaak bedrijven die nog net high yield zijn, maar die door hun groei waarschijnlijk in de komende jaren investment grade zullen worden. Ook veel obligaties zonder rating bieden voor ons aantrekkelijke kansen. Een groot gedeelte hiervan is weliswaar niet interessant omdat de liquiditeit van veel emissies te beperkt is, maar er zijn emittenten met voldoende of zelfs grote liquiditeit met een mooi achterliggend groeiverhaal. Bijvoorbeeld Fraport, de grootste Duitse luchthavenoperator. Het is niet altijd duidelijk waarom dergelijke emittenten geen rating hebben. Vaak beginnen ze met een kleine emissie en als de groei doorzet komen er meer. Als er dan steeds genoeg interesse is, vervalt de directe noodzaak tot een rating. Andere bedrijven hebben een nieuw businessmodel waarvan beleggers en ratingbureaus nog geen referentiekader hebben. Maar als je als belegger je huiswerk goed doet, kan er vaak toch een goede inschatting gemaakt worden van de onderneming en de onderliggende groei. Verder doen inefficiënties zich ook voor bij ‘turn arounds’ of ‘management change’. Het gaat er dan om de juiste inschatting te maken en er op tijd bij te zijn als die positief kunnen uitpakken.’

Maar kunnen top-down macro calls ook iets toevoegen? ‘Ja, maar we passen portefeuilles doorgaans langzaam aan op macro-economische trends. Onze omloopsnelheid is zo’n 25% per jaar, terwijl veel andere beleggers eerder op 100% zitten. We richten ons meestal op enkele top-down calls. Het is onze ervaring dat als een belegger zich op te veel macro calls richt, de effecten ervan elkaar opheffen. Je kunt immers niet alles goed hebben. Een van de macrostrategieën die we wél toepassen, is het overwegen van high yield als het economisch beter gaat en van investment grade als de conjunctuur weer de verkeerde kant uitgaat. In ons wereldwijde obligatiefonds kunnen we tot 50% in high yield beleggen en in het verleden lag de range tussen de 20 en 50%. Een andere macrostrategie is global prospecting, oftewel het wereldwijd vinden van sectoren of regio’s die in ongenade zijn gevallen. Hier kan het kiezen van de beste titels veel toegevoegde waarde opleveren. De goede bedrijven worden hier namelijk vaak net zo hard geraakt als de slechte. Een goed voorbeeld is Accor,

CV

Torcail Stewart

Torcail Stewart is Portfoliomanager in het Credit Team van Baillie Gifford en Co-Manager van de Global Strategic Bond Strategie. Hij leidt de Crossover Portfolio Group en is Lid van de Multi Asset & Income Leadership Group. Voordat Stewart in 2008 bij Baillie Gifford in dienst trad, werkte hij als Beleggingsanalist bij Alliance Trust met een focus op UK large-cap aandelen. dat in de door de COVID-19-pandemie geplaagde toeristensector zit. We denken dat, als het toerisme weer aantrekt, Accor in staat zal zijn marktaandeel naar zich toe te trekken. Maar nogmaals, we besteden liever onze tijd aan fundamentele bottom up-research. Dat is efficiëntere tijdsbesteding. We dringen graag door tot in de diepste poriën van bedrijven. Een typisch researchrapport is bij ons al snel drieduizend tot vierduizend woorden lang.’

Hoe herkent u de obligaties van goede bedrijven? ‘We hanteren drie pilaren: concurrentiepositie/vooruitzichten, ESG en kapitaalstructuur. Alle bedrijven krijgen per pilaar een score van 0 tot 4. Wat betreft de eerste pilaar kijken we naar concurrentievoordelen en maken we vervolgens een inschatting van het langjarige groeimodel. De gemiddelde omzetgroei over de afgelopen drie jaar van onze posities in onze portefeuille heeft boven de 10% gelegen.

Bij de kapitaalstructuur letten we er vooral op of de leverage past bij de kasstromen die het bedrijf de komende jaren kan genereren. We spelen geen hit and runspelletjes om even een hoge yield te pakken, in de hoop snel uit een positie te zijn als het fout gaat. We zijn zeer gefocust op langetermijnrisico’s die eventueel de >

groei van de business onderuit kunnen halen. ESG-risico’s zijn wat dat betreft eigenlijk een nieuw sausje. Maar daar houden we al jaren rekening mee. We maken op dat gebied de laatste jaren overigens nog wel verdere ontwikkelingen door, onder meer door het toepassen van het SASB-framework, dat erg nuttig is om data van verschillende data-vendors efficiënt te gebruiken. Hierdoor richten we ons op vijf aandachtgebieden: Governance & Leadership, Product & Innovation, Human Capital, Environment en Social Capital. Hierbinnen is er weer sprake van 26 subsectoren. Dit framework heeft ons behoed voor beleggen in bedrijven met hoge groei die tot stand kwam door verkeerde bedrijfsethiek. Zoiets komt vroeg of laat naar buiten, wat een abrupte rem op de groei kan zetten. We menen verder dat alleen bedrijven die het terugbrengen van CO2-emissies hoog in het vaandel hebben uiteindelijk een bestendige groei zullen doormaken.

De gecombineerde score van elk van de drie pijlers, gecombineerd met de waardering, bepaalt uiteindelijk de omvang van de positie in de portefeuille. Als we naar onze attributieanalyse kijken, dan levert bond picking op de lange termijn voor ons de grootste bijdrage aan de outperformance.’

In een van uw laatste papers gebruikte u termen als ‘Go off grid’, ‘Plan ahead’, ‘Find your niche’ en ‘Eat what is in the season’. Is dat een populaire samenvatting van uw beleggingsaanpak? ‘We gebruiken deze termen inderdaad wel om het meer toegankelijk te maken. Met ‘Eat what is in the season’ bedoelen we dat we in bedrijven beleggen die de toekomst hebben. We willen geen geld lenen aan bedrijven die producten leveren die aan de eind van hun levensfase zitten, of bedrijven die in problemen kunnen komen met hun groei. Dat gezegd hebbende, kunnen we wel de beste bedrijven kopen uit te zwaar afgestrafte bedrijven. ‘Go-off the grid’ wil zeggen dat we een wereldwijde blik hebben, en vooral ook naar de inefficiënte markten kijken, bijvoorbeeld de non-rated bonds. We zouden het ook ‘Thinking out of the box’ kunnen noemen. ‘Find your niche’ sluit daarop aan. ‘Plan ahead’ betekent dat we vooral beleggen in bedrijven met een structureel groeiverhaal, het liefst een die door de markt nog niet wordt onderkend. We denken bijvoorbeeld dat een bedrijf als Netflix nog veel meer mogelijkheden heeft, zoals interactieve televisie. Je moet fantasie- en vindingrijk durven te zijn. In de obligatiemarkten hebben beleggers nog weleens de neiging naar een zwarte hemel te kijken. Wat kan er misgaan met een bedrijf? Wij kijken liever naar een blauwe hemel. Hoe kunnen bedrijven zich ten positieve ontwikkelen? Wat kan hun business een vliegwieleffect geven?’

‘In de obligatiemarkten hebben beleggers nog weleens de neiging naar een zwarte hemel te kijken. Wat kan er misgaan met een bedrijf? Wij kijken liever naar een blauwe hemel.’

Wat als een scenario van flink hogere inflatie ontstaat? Kan uw manier van obligatiebeleggen daarmee overweg? ‘Veel zal afhangen van het gedrag van bedrijven en consumenten. De vraag is of inflatie een self-fulfilling prophecy wordt. Gaan beleggers een hogere inflatie verdisconteren en gaat daardoor de omloopsnelheid van het geld omhoog? Wij voorzien dat niet op dit moment. We zien de omloopsnelheid nog niet significant oplopen. De huidige inflatie is vooral toe te schrijven aan aanbodbeperkingen. Maar we sluiten dit bij een volgende crisis niet uit. Het zou kunnen dat de fiscale bestedingen van overheden, gefinancierd door centrale banken, nog een grote vlucht gaan nemen en dat daardoor op een gegeven moment het vertrouwen verdwijnt. Het inflatiescenario zit nog niet zwaar in onze portefeuilles verdisconteerd, al hebben we wél de relatief hoge allocatie naar high yield wat teruggebracht en is de huidige duration korter dan die van de benchmark. De focus blijft liggen op onze beste ideeën.’

IN HET KORT

Er zijn nog altijd goede beleggingsmogelijkheden in obligaties te vinden.

We beleggen vooral in bedrijven met een enorme groeipotentie die nog niet door de markt worden gezien.

We hanteren in ons beleggingsbeleid drie pilaren: concurrentiepositie/vooruitzichten, kapitaalstructuur en waardering.

‘Go off grid’, ‘Plan ahead’, ‘Find your niche’ en ‘Eat what is in the season’ zijn onze leidende principes.

Bij een scenario van hoge inflatie zal veel afhangen van het gedrag van bedrijven en consumenten.