44 FIXED INCOME
De uitdagingen in de obligatiemarkten te lijf met slow bond investing Obligatiemarkten zijn sinds hun ontstaan erg veranderd en gegroeid. De keuze voor beleggers is enorm toegenomen. Daardoor zijn er nog altijd kansen voor obligatiebeleggers, met name als ze een fundamentele bottom up-benadering volgen en een wereldwijde insteek hebben. Dat betoogt Torcail Stewart, Investment Manager bij Baillie Gifford. By Harry Geels
NUMMER 8 | 2021
Hoewel de rente sinds de inmiddels aangekondigde tapering wat is opgelopen, laten veel obligatie-indices nog altijd negatieve reële yields zien. Valt er nog wel een betrouwbare en regelmatige inkomstenstroom te realiseren met obligaties? ‘Obligatiemarkten zijn ontstaan, zo ongeveer ergens in de jaren zeventig van de vorige eeuw, uit een behoefte van beleggers om een relatief veilige inkomstenstroom te verkrijgen. Vooral institutionele beleggers hadden behoefte aan beleggingen die goed pasten bij hun verplichtingen. Echte fundamentele bottom-up analyse werd eigenlijk nooit echt noodzakelijk gevonden. Het kennen van de ratings was voldoende. De ratingbureaus, zeg maar de ‘drie wijze mannen’, bepaalden jarenlang in welke obligaties kon worden belegd. Door deze ontstaansgeschiedenis zijn obligatiemarkten eigenlijk
nooit efficiënt geweest. Daarom menen wij dat fundamentele bottom-up analyse veel waarde kan toevoegen aan het beleggen in obligaties. Hier verschillen we van veel andere beleggers, die vaak meer nadruk leggen op ‘top-down-beslissingen’. Denk daarbij aan de curve-positionering en beslissingen inzake de duration. Bij obligatiebeleggen is het verder van belang dat het beleggingsuniversum groot is, bijvoorbeeld door wereldwijd te beleggen in allerlei obligatievormen. Daardoor zijn er meer mogelijkheden om de winnaars te selecteren. Denk aan de Fundamental Law of Active Management, waarbij de Information Ratio gelijk is aan selectievaardigheden maal het aantal onafhankelijke beleggingsmogelijkheden. Nu de rentes zo laag zijn – inderdaad een fact of life vandaag de dag – komt het des te meer aan op bond picking. Het passief varen op de yield van de benchmark levert weinig op. Voor de duidelijkheid: de basis van actief beheer is niet het kopen van de obligaties met de hoogste yield, maar van de obligaties met de hoogste risico-rendementsverhouding op de lange termijn. Diverse obligaties zijn, door inefficiënties, gelukkig nog steeds niet goed geprijsd en daar kunnen wij ons voordeel mee doen. Onze portefeuille heeft momenteel geen enkele obligatie met een negatieve yield. Zelfs in Europa, dat de laagste yields ter wereld kent, zijn er nog goede beleggingsmogelijkheden te vinden.’ Op welke inefficiëntiesegmenten richten jullie het vizier dan? ‘Wij letten vooral op bedrijven die een enorme groeipotentie hebben, maar nog niet goed door de markt worden gezien. Dat komt bij obligaties neer op beleggen met een growth-stijl. Het mooie van groeibedrijven is dat als ze een keer in de problemen komen, aandelenbeleggers ze graag van nieuw kapitaal voorzien, omdat het groeiverhaal meestal niet zomaar verdwenen is. Het gaat erom die groeitoppers zo vroeg mogelijk te ontdekken, als de spreads nog relatief groot zijn. Het faillissementsrisico – het belangrijkste risico bij obligaties – heeft bij groeibedrijven de neiging lager te zijn. Wij speken ook wel van slow bond investing. Een andere bron van inefficiënties komt voort uit het denken in de bekende boxen: high yield en investment grade. Juist in de
