FS54 by Fondi&Sicav

FONDI&SICAV

Obbligazionario

È l’ora dei gestori aggressivi

FONDI&SICAV - GIUGNO 2013 -

54 - OBBLIGAZIONARIO,

CAMBIA LO STILE DI GESTIONE

CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO

Consensus paesi emergenti

Continuano le difficoltà Etc

Gli strumenti per puntare sul petrolio

Anno 6 - Numero 54 - Giugno 2013

Editoriale

È la flessibilità, baby! ambiano i mercati, cambia il modo di investire e di conseguenza cambiano anche i prodotti. Piazze finanziarie sempre più correlate e veloci nei mutamenti di direzione, tassi, valute, duration sono solo alcune delle variabili da considerare. Per affrontare questo scenario, i gestori hanno la necessità di utilizzare tutti gli strumenti possibili alla ricerca di rendimento da offrire ai propri clienti. Dovere operare in un contesto simile ha fatto sì che negli ultimi mesi siano proliferati i fondi flessibili con i quali ci si affida completamente alle scelte dell’esperto. Il problema che ora si pone è come creare un portafoglio utilizzando prodotti simili senza benchmark. Non sarà semplice mixare strumenti che cambiano in continuazione seguendo le scelte dei gestori, fondi che oggi sono una cosa e che magari domani saranno l'esat-

to opposto: che è poi ciò che dovrebbe fare un prodotto flessibile. Controllo del rischio, scelta degli strumenti (quindi dei gestori) che applicano diverse strategie possono rappresentare una soluzione. Anche se la principale sarà un continuo monitoraggio delle politiche dei money manager, una verifica attenta e puntuale di quali classi di investimento stiano creando valore: non ci dovremo accontentare del semplice numero che esprime il rendimento, dovremo analizzare la cosiddetta "performance attribution" per capire e condividere ciò che il gestore starà facendo. In sostanza dovremo ancora una volta cambiare il modo di scegliere i nostri investimenti, come più volte già fatto in passato. Sei i mercati sono flessibili, dovremo esserlo anche noi.

GIUSEPPE RICCARDI

Quando Bernanke parla... e osserviamo il recente comportamento dei mercati si deve per forza notare una certa incoerenza, che a volte fa pensare che molti dei cosiddetti oracoli del settore siano in realtà poco più che dei dilettanti. La volatilità sembra tornata sulla scena, dopo mesi di calmi rialzi. A mettere un po' di sale sulla coda dei mercati dei capitali sono state la correzione (per il momento chiamiamola tale) che si è verificata sull'azionario giapponese e le dichiarazione recenti di Bernanke. Proprio su quest'ultimo punto non si può evitare di porci qualche domanda: fino a poco tempo fa, infatti, c'era chi teorizzava che una normalizzazione delle politiche della Fed sarebbe stata addirittura un elemento di sostegno per le attività rischiose. Un complesso di aziende in grado di mostrare una crescita dei profitti significativa e più in generale un'economia in via di guarigione, in grado di reggere l'urto di tassi reali positivi (la norma fino a poco tempo fa), avrebbe tolto dalla testa degli investitori gli ultimi residui di paura. Magari convincendoli a mettere i loro soldi non solo su oligopolisti capaci di controllare in maniera quasi assoluta la propria filiera di costi e pronti a staccare ricchi dividendi in ogni circostanza. In realtà così non è stato. È bastato che il lin-

ALESSANDRO SECCIANI

guaggio del presidente della Fed esprimesse un minimo di cautela e che indicasse alcune specifiche asset class come un po’ a rischio per indurre al panico molte persone, ormai impegnate in discussioni ad nauseam su quando avverrà il famigerato “tapering” prossimo venturo. A noi sinceramente sembra un po' la scoperta dell'acqua calda, cioè che finora in termini di andamento economico il 2013 è stato molto deludente. Per quanto i mercati abbiano molte possibilità per limitare la correlazione con l'andamento dell'ambiente circostante, questo fenomeno non può durare per sempre, né assumere proporzioni troppo esagerate. Specialmente nel frangente attuale, in cui si comincia a vedere qualche scricchiolio sui titoli di stato dei paesi occidentali e in cui molti emergenti, specialmente quelli meno diversificati e più legati alle materie prime, si trovano in discrete difficoltà finanziarie. Se i corsi continuassero a salire, senza miglioramenti tangibili in termini di occupazione (quantità e qualità), consumi e disciplina fiscale, prima o poi gli asset rischiosi entrerebbero in maniera conclamata nel territorio della bolla e sulle bolle le banche centrali tendono ad agire. Anche l'irriconoscibile Fed di questa epoca travagliata.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Sommario Giugno 2013 Obbligazionario - Una rivoluzione in atto

Addio gestione tradizionale!

I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario totalmente nuovo e problemi mai visti finora, si muovono con la massima determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche di investimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative

PROMOTORI&CONSULENTI

PROMOTORI CONSULENTI FONDI&SICAV

PROMOTORI&CONSULENTI

Giugno 2013

Consulenza all’inglese/1

Consulenza all’inglese/2

Contratto unico dei promotori

Per gli Etf è benvenuta

Poco entusiasmo dalle assicurazioni

Un cambiamento epocale

40 44

Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut

«Sempre più internazionali» 4

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Parla Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut

L’Italia ci sta stretta I punti di forza del modello basato sulle fee

Welcome dagli Etf Un nuovo accordo tra le mandanti e i promotori

Tutti per uno, un contratto per tutti

Fondi&Sicav n. 54 Etc - Strategie short

E se ci coprissimo un po’? I mercati azionari, in controtendenza rispetto ai problemi dell'economia reale, sembrano vivere uno straordinario periodo di euforia e alcuni guru della finanza pronosticano addirittura un lustro di crescita dei corsi. Tuttavia gli avvenimenti delle ultime settimane hanno un po' messo in discussione questa tendenza. Per chi non vuole dismettere il proprio investimento in azioni, ma allo stesso tempo desidera tutelarsi almeno parzialmente, ci sono sul segmento EtfPlus di Borsa Italiana diversi strumenti che guadagnano sui ribassi Fondi azionari - Area euro ed Europa

Trainati dal Dax Il confronto tra i risultati di queste due categorie evidenzia l’importanza assunta dall’esposizione ai listini dei paesi più forti negli ultimi cinque anni. Ma nella zona della moneta unica le performance delle economie in crisi hanno inciso maggiormente Consensus - I mercati emergenti

Il momento dei problemi Dopo un decennio di crescita impetuosa, la maggior parte degli emerging sta manifestando chiare difficoltà: oggi non è più possibile svilupparsi limitandosi a sfruttare le risorse naturali ed è necessario avviare complesse politiche industriali. Il caso più eclatante è il Brasile, che continua a esprimere un tenue miglioramento, ma anche Cina, Russia, India e Sudafrica non sembrano passarsela meglio Osservatorio previdenza - Ingegneri e architetti

Precisi e puntuali Inarcassa ha realizzato una riforma tra le più incisive e articolate del panorama delle casse. È stato introdotto, per mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema di calcolo contributivo aggiungendo però caratteristiche e peculiarità proprie e distintive. Nonostante ciò la pensione di questi professionisti non è sufficiente a coprire il reddito di sopravvivenza necessario

Le rubriche 3

Editoriale

Radar finanziario

Notizie in breve

My life, My style

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Radar finanziario Europa, atteso peggioramento dei fondamentali di credito Secondo Fitch, un numero sempre maggiore di investitori europei si aspetta un peggioramento dei fondamentali di credito trasversale tra vari settori. Questa prospettiva riflette la paura per la bassa inflazione e del perpetuarsi della recessione. Nonostante ciò, i rendimenti dovuti alle politiche monetarie espansive non dovrebbero arrestarsi e negli investimenti dovrebbero essere prediletti gli high yield unitamente agli emerging market.

Stati Uniti, i migliori per gli investimenti in fondi Gli Stati Uniti sono il paese migliore per chi acquista fondi comuni. Questo è il risultato di una ricerca che tiene conto della protezione dei risparmiatori, della trasparenza, delle fee e della tassazione. Secondo Morningstar, le dimensioni del mercato americano ed europeo sono simili, ma gli investitori Usa pagano fee molto minori rispetto a quelli del Vecchio continente.

America latina, crescita al 3,4% nel 2013 L’’Fmi prospetta una crescita per l’America latina del 3,4% nel 2013, con un outlook per il 2014 del 3,9%. Nel suo report il Fondo Monetario sottolinea anche i rischi che potrebbero minare la crescita della regione, in particolare il peggioramento delle condizioni di finanziamento dei paesi e la diminuzione dei prezzi delle materie prime.

Emirati Arabi Uniti, grandi risparmi per gli indiani emigrati Uno studio della Standard Life ha mostrato che gli indiani espatriati negli Emirati Arabi Uniti risparmiano circa il 70% del loro reddito. Nonostante ciò, molti sono restii a chiedere consulenza finanziaria professionale e circa il 44% preferisce ricevere consigli sugli investimenti dai membri della famiglia. Coloro che cercano advisory spesso si affidano ai loro connazionali, circa il 21%, mentre il 18% preferisce rivolgersi alla propria banca.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Europa, non è ancora grande rotazione dai bond all’equity Un’analisi sui flussi finanziari tra le varie asset class, realizzata su un campione di 54 fund selector provenienti da cinque paesi europei, mostra che la grande rotazione dai bond all’equity non si è ancora completamente avviata. Una delle possibili cause, secondo alcuni intervistati, è il persistere dell’avversione al rischio che porta gli operatori a rimanere difensivi. Solamente il 10% sostiene che la grande rotazione è in atto, mentre 1/3 ritiene che ci sia solamente un graduale spostamento. Giappone, crescono le classi hedge Per proteggere gli investitori dalla potenziale svalutazione dello yen, causata Abenomics, molti gestori giapponesi dall’A hanno creato classi hedge dei loro fondi. Quasi la metà dei prodotti ora possiede questi comparti, contro un terzo di un anno fa. Secondo Epfr Global, nel primo trimestre 2013 c’è stato un flusso in entrata netto di più di 10 miliardi di dollari nei fondi equity giapponesi. Asia, incremento del 5,5% degli investimenti Secondo Schroders, gli investitori asiatici incrementeranno il loro impegno finanziario mediamente del 5,5% nei prossimi 12 mesi contro l’1% di quelli europei. Oltre la metà degli asiatici intervistati favorirà il proprio continente per l’allocazione del portafoglio, mentre solo il 12% degli europei ritiene l’area occidentale interessante. Dalla survey si evidenzia una propensione verso l’equity, con 2/3 degli interpellati che nel 2013 vi investirà, mentre solo 1/4 preferirà il fixed income.

News

Canada

opo i dati deboli diffusi alla fine del 2012, le prospettive di crescita del Canada per il 2013 non

consecutivo di questi settori. L’incremento della produzione manifatturiera, in rialzo dello 0,8% a febbraio, è stato

apparivano incoraggianti. La crescita attesa da

guidato da un aumento della produzione di beni durevoli,

AllianceBernstein per questo anno era pari all'1,2%, men-

vale a dire le attrezzature per i trasporti, i minerali non me-

tre la Banca centrale canadese ha recentemente corretto

tallici e i prodotti elettronici e per computer. Lo sviluppo

al ribasso le proprie previsioni all'1,5% per l'anno in corso.

di questi settori è legato alla crescita degli Stati Uniti. La

Gli ultimi dati, in realtà, indicano che la crescita nel primo

ripresa di questi comparti continuerà dunque con l'acce-

trimestre è stata più veloce rispetto alle attese. Il Pil mensile è salito al di sopra delle stime del consenso e di quelle della Bank of Canada almeno nei primi due mesi del

Meglio del previsto

2013 e il report più recente indica un rimbalzo molto più rapido delle aspettative dal rallentamento del quarto tri-

lerazione degli Usa. Nel settore manifatturiero, quasi il

mestre del 2012. La crescita del Prodotto interno lordo

75% della produzione viene esportata e dato che il 75%

mese su mese a febbraio ha segnato +0,3%, dopo un

circa delle esportazioni canadesi è destinato al mercato

aumento già sorprendente dello 0,3% a gennaio. Sulla

americano, il miglioramento della domanda statunitense

base di questa accelerazione, si stima che la crescita annua

rappresenta un fattore determinante per le prospettive di

del primo trimestre toccherà il 2,5-3%.

sviluppo del Canada. La bilancia commerciale a marzo ha

La crescita robusta di febbraio si deve perlopiù allo svi-

mostrato un surplus per la prima volta in un anno ed è sta-

luppo del settore manifatturiero, minerario e all'estrazio-

ta supportata dalla crescita dei volumi di esportazione di

ne di petrolio e gas. Si tratta del quinto aumento mensile

energia, veicoli e metalli.

Turchia ono trascorse solo poche settimane da

La Turchia continua a essere un mercato

quando Moody’s ha elevato il livello di

emergente vulnerabile ai cambi di direzione

affidabilità creditizia della Turchia a

dei mercati. Il suo tasso di risparmio interno,

investment grade, una decisione arrivata

pari al 15,2% del Pil, è basso, se messo a con-

pochi mesi dopo l’annuncio di Fitch, che lo

fronto con economie che beneficiano, stando

scorso novembre aveva deciso di portare il

alle valutazioni di Moody’s, di rating similii.

rating di Ankara allo stesso livello. Le turbo-

Questa situazione fa sì che gli istituti di cre-

lenze degli ultimi giorni, però, hanno provo-

dito dipendano dai flussi di capitali prove-

Il peso delle turbolenze sociali

piare in un momento peggiore. Il paese ha già dovuto fare i conti con l’ondata di vendite che si è abbattuta sui mercati emergenti, dopo che

cato un vero terremoto in borsa, con l’indi-

nienti dall’estero affinché il credito continui

si erano diffusi timori su una possibile riduzio-

ce domestico in caduta del 10,5% il 3 giu-

a fluire senza problemi a livello nazionale.

ne dell’ammontare di titoli acquistati dalla Fe-

gno e la perdita giornaliera più intensa della

Il ratio prestiti/depositi del sistema banca-

deral Reserve. E se i capitali internazionali do-

sua storia. Tuttavia, questo crollo andrebbe

rio turco si è impennato oltre il 100% durante

vessero muoversi con un minore grado di li-

analizzato in relazione al contesto di riferi-

questa prima parte del 2013. Alla fine del

bertà, i paesi come la Turchia si troverebbero a

mento: le azioni della borsa di Istanbul

2012, il debito estero delle banche ha toccato

competere per un capitale disponibile sempre

hanno guadagnato più del 40% negli ultimi

quota 14,3% del Pil, in aumento dell’8% ri-

più scarso. Il governo turco aveva intrapreso

12 mesi e la lira di Ankara si è svalutata sol-

spetto a quello registrato prima dell’inizio

un programma per tagliare questa esposizione

tanto dell’1% il 3 giugno, mentre il costo del

della crisi finanziari, il livello più alto degli ul-

ed era riuscito a ridurre il deficit delle partite

Cds (Credit default swap) per coprirsi da un

timi 20 anni. I due terzi del debito estero do-

correnti dall’11% del 2011 fino al 6% di fine

eventuale default dei titoli di stato turchi è

vranno essere rifinanziati nei prossimi 12 me-

2012. Tuttavia, questa correzione nasconde la

cresciuto di appena lo 0,08%.

si. Le attuali turbolenze non potevano scop-

vera dimensione della dipendenza dall’estero.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

News

Cina

ono circa 145 mila le società statali cinesi, 126 delle quali conglomerati dalle di-

(circa 8,116 miliardi di dollari). Gli esperti so-

perdite complessive per 50 miliardi di yuan

mensioni mastodontiche; pesano per il

stengono che le maggiori aziende cinesi sia-

35% sull’attività economica nazionale e affon-

no cresciute a dismisura, in particolare le ban-

dono le proprie radici in settori strategici, come

che e le società delle telecomunicazioni. Il

energia, aeronautica, telecomunicazioni e ban-

problema di fondo deriva dalle connessioni

che. Economisti cinesi e stranieri, ma anche i go-

politiche che consentono a questi conglome-

vernanti della potenza asiatica, sostengono che

rati di assorbire gran parte dei finanziamenti

ci sia un’impellente bisogno di riformare queste

concessi dal sistema bancario domestico, la-

imprese, dalla cui liberalizzazione dipende larga

sciando pochi spiccioli alle piccole imprese

parte della crescita futura del paese.

dotate di un forte potenziale di crescita. Stu-

La zavorra delle imprese statali

società. Si calcola che siano 100 miliardi di yuan solo nel settore bancario. Le dimensioni degli asset fanno ipotizzare che una trasfor-

Nonostante alcune di queste grandi com-

di recenti hanno infatti dimostrato che i cre-

mazione razionale possa essere realizzata in

pagnie si siano trasformate in società quota-

diti destinati alle aziende minori sono quelli

almeno 10 anni.

te in borsa, molti esperti denunciano la loro

che riescono a produrre vero valore aggiunto

bassa redditività, imputandola al fatto che

per l’economia del paese.

Le autorità cinesi hanno più volte accennato all’avvio di un processo che dovrebbe se-

operano in regime di quasi monopolio e alle

Per alcuni esperti, la soluzione è la priva-

gnare la fine dei monopoli, tuttavia, le impre-

forti connessioni con la politica. La prova di

tizzazione, anche se a breve e medio termine

se statali vengono considerate luoghi dove si-

quest’inefficienza è nei risultati conseguiti

il processo risulta complicato a causa dell’e-

stemare politici sulla via del tramonto o quel-

nel 2012: le imprese statali hanno accusato

norme volume di asset in possesso di queste

li in attesa di riposizionamento.

Hedge fund gestori dei fondi a gestione alternativa mostrano di gra-

Stando ai dati pubblicati da un’analisi curata da

dire sempre più l’utilizzo degli Etf nel processo di costru-

Market Watch, l’Etf che trova più spazio, in termini di nu-

zione dei rispettivi portafogli d’investimento. Spesso gli

mero di hedge fund interessati, nei portafogli di questi

Exchange traded fund vengono utilizzati dai risparmiatori

strumenti è l’Spdr Gold Trust, il più grande Etf specializza-

come veicolo per assumere esposizione a un indice senza es-

to sul metallo giallo, noto al grande pubblico perchè più

sere costretti ad acquistare tutte le singole azioni che lo

volte citato da George Soros e John Paulson come veicolo

compongono. Allo stesso modo, sono una delle opzioni più

d’investimento. Questo strumento trova spazio in ben 67

semplici per puntare su panieri di materie prime.

tra i 450 hedge fund presi in considerazione dal report. Ri-

Com’è noto questi strumenti non sono ad appannaggio

cordiamo che, a causa del trend discendente intrapreso

esclusivo degli investitori retail. I recenti incrementi regi-

dalle quotazioni dell’oro da inizio anno, la sua performan-

strati nei loro volumi di negoziazione sono stati alimentati

ce Ytd è negativa (-12%). Il secondo Etf che figura nella li-

in particolare dagli istituzionali, che li utilizzano per diver-

sta, molto distante dal primo, è il Financial Select Sector,

Sempre più Etf in portafoglio

sificare i propri portafogli e assumere esposizioni verso as-

presente in 27 hedge fund del panel. Tra i fondi alternati-

set che fuoriescono dal loro raggio d’investimento core.

vi che lo ospitano in portafoglio troviamo quelli guidati da

Quest’ultimo è il caso degli hedge fund o fondi a gestione

investitori del calibro di Paul Tudor e Louis Bacon. Il veico-

alternativa, che acquistano in prevalenza Etf focalizzati su

lo viene utilizzato per assumere esposizione al settore fi-

materie prime o indici azionari asiatici.

nanziario su scala globale.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Una rivoluzione in atto

Addio gestione tradizionale I money manager del reddito fisso, che stanno affrontando uno scenario totalmente nuovo e problemi mai visti finora, si muovono con la massima determinazione e soprattutto con grande spregiudicatezza nelle politiche di investimento. Una quantità sempre maggiore di prodotti global bond, long only e flessibili è stata offerta sul mercato, con strategie di composizione del portafoglio e tecniche di risk management sempre più innovative

partire dal 2009 si è sviluppata l'ultima e più

di Boris Secciani

cario che sembravano funzionare. A partire dalla seconda

intensa gamba di un bull market obbliga-

metà dell'anno passato vi è stato un graduale ritorno del-

zionario che ha cambiato, forse per sempre,

la propensione al rischio, che ha di fatto reintegrato nei

l'approccio al reddito fisso. Infatti se l'equity

mercati dei capitali anche il Tesoro dei paesi dell’Europa in

sta subendo un processo di rerating, grazie a

crisi. Ciò ha ovviamente creato enormi opportunità di pro-

margini, cash flow, profitti e dividendi record, la politica mo-

fitto, in un comparto, quello dei titoli di stato, ormai esau-

netaria che in questi anni si è mossa in territorio sconosciu-

sto, che però non sembra finora presentare fasi di corre-

to ha prodotto effetti sul complesso obbligazionario di por-

zione troppo significative.

tata epocale. Avere spinto i tassi di interesse a breve su livel-

li ampiamente negativi, in termini reali, contemporanea-

SITUAZIONE DRAMMATICA

mente allo scoppio della crisi finanziaria nell’Europa perife-

Il capitolo crisi sovrana all'interno della più ampia tempe-

rica, ha avuto l’immediato effetto di portare le emissioni go-

sta finanziaria di questi anni ha infatti lasciato diversi in-

vernative di stati considerati sicuri, cioè a non immediato ri-

vestitori istituzionali in una situazione drammatica, parti-

schio di insolvenza, a valutazioni insensate dal punto di vista

colarmente in Europa dove spesso il fixed income rappre-

fondamentale.

senta ben oltre la metà di tutti gli asset. Infatti nel Vecchio

Infatti si sono intrecciati da una parte l'avversione al

continente il rally azionario di questi anni non ha portato

rischio di molti investitori, dall'altra il desiderio di avere in

i grandi portafogli a ricollocarsi più di tanto verso l’equity.

mano pregiato collaterale da portare in pegno sul merca-

Anche negli Usa, dove indubbiamente il panorama si di-

to repo e presso, nel caso europeo, la Bce. A un certo pun-

mostra radicalmente diverso, tassi di interesse reali nega-

to, durante i giorni più neri della crisi del 2011 e del 2012,

tivi appaiono come non sostenibili per il complesso del

questi due erano gli unici segmenti del mercato interban-

reddito fisso.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più complicato che mai e bisogna andare a cercare i prodotti giusti,anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe

Contemporaneamente vi è stata un'esplosione dei cor-

shore, che quest'anno dovrebbero superare i 59 miliardi di

porate bond, prima di quelli di qualità più elevata, poi, in

dollari di nuovi collocamenti, con il segmento high yield

maniera ancora più intensa, degli high yield. Ciò che non

anch'esso in fase di decollo.

era più possibile ottenere con il governativo lo si è cerca-

Non sorprende dunque che anche la gestione obbliga-

to nel debito delle grandi aziende, che soprattutto in Eu-

zionaria sia cambiata molto: una quantità sempre maggio-

ropa ne hanno approfittato per raccogliere capitali a tas-

re di prodotti global bond, long only e flessibili è stata of-

si ridotti, ovviando così al problema del deleveraging del

ferta sul mercato, con strategie di composizione del por-

sistema bancario continentale. Alla fine si è arrivati ad

tafoglio e tecniche di risk management sempre più inno-

avere un incredibile rally, ad esempio nello spettro delle

vative. Oggi fare soldi con i tassi di interesse è più compli-

cinque B di rating, con emissioni obbligazionarie che sem-

cato che mai e bisogna andare a cercare i prodotti giusti,

pre più si sono comportate da azioni; il tutto accompagna-

anche in un portafoglio di sole posizioni lunghe. Ricorda

to da una crescita delle borse, alimentata soprattutto da

infatti Maria Paola Toschi, market strategist di Jp Morgan

titoli azionari che invece si comportano in qualche misu-

Asset Management: «Molte asset class di fixed income, a

ra come il debito (difensivi a buon rendimento).

seguito del forte calo dei tassi, mostrano rendimenti reali

In questo quadro evolutivo, ovviamente è cambiata

negativi. Ciò ha comportato la necessità di aumentare la

anche l'offerta: la crescente quantità di corporate di ogni

diversificazione e il rischio per andare a catturare rendi-

genere e qualità non si è limitata a Usa ed Europa: sempre

mento. La diversificazione è diventata un'esigenza più for-

più questi strumenti (e sempre più spesso in valuta locale)

te e l’approccio deve essere globale».

sono diventati uno strumento per accedere ai mercati

In questo contesto sempre più perplessità sembra

emergenti. Basti pensare alla vertiginosa crescita dei bond

suscitare il ruolo delle agenzie di rating e dei benchmark

Dim Sum, cioè obbligazioni emesse in yuan su piazze off-

di settore. Basti pensare che quando paesi core come

segue a pagina 16

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Una rivoluzione in atto

I migliori fondi obbligazionari globali Fondo

Valuta

Isin

Perf. 6 mesi

Volat. ann. 6 mesi

Sharpe 6 mesi

Edmond De Rothschild Am Edr Signatures Financial Bonds C Sparinvest Sicav Investment Grade Value Bonds R Sparinvest Sicav High Yield Value Bonds R UBS (Lux) Bond Sicav Convert Global P Acc. Hedged Invesco Funds Sicav Global Unconstrained Bond C Acc. Hedged Ersel Gestion Int. Sa Globersel Bcm Convertible Consultinvest High Yield A Compam Fund Sicav Bond Risk A Acc. Nextam Partners Obbligazionario Misto Reyl (Lux) Tactical Alloc. Sicav Diversified Income E Pharus Sicav Bond Opportunities A Dexia Bonds Total Return C Cap. Pharus Sicav Absolute Return Ersel Gestion Int. Sa Globersel Corporate Bond Eurizon Diversificato Etico Az Fm Sa Solidity A-Az Fund Pioneer Am Sa Pioneer S.F. - Tactical Allocation Bond E Cap. Amundi Funds Sicav Bond Global Au Cap. Franklin Templeton If Sicav Templeton Global Bond (Euro) A Acc. Pimco Global Investors Series Plc Global Investment Grade Credit E Acc. Hedged Ailis Funds Ailis Rendimento Misto Ersel Gestion Int. Sa Leaderersel Total Return Edmond De Rothschild Am Edr Bond Allocation C Primaforza 2 A Bnp Paribas L1 Bond Currencies World Classic/Cap. Cb-Accent Lux Sicav Quantitative Bond Eur B Cap. ING (L) Sicav Renta Fund World X Acc. Hedged Alpi Bond Primaforza 1 A Eurofundlux Qbond Absolute Return B Cap. Euromobiliare Total Return Flex 2 Pimco Global Investors Series Plc Total Return Bond Inst. Acc. Hedged BlackRock Global Funds Sicav Bgf World Income A2 Cap. Schroder Isf Sicav Strategic Bond A Acc. Ailis Funds Ailis Coupon Plus Ubi Pramerica Portafoglio Prudente Amundi Funds Sicav Absolute Var 2 (Eur) Se Cap. Anima Prima Funds Plc Prima Bond 2013 Silver BlackRock Global Funds Sicav Bgf Fixed Income Global Opportunities A2 Cap. Oyster Sicav Credit Opportunities Eur2 Bper International Sicav Global Medium Term Bond P Diaman Sicav Zenit Dynamic Bond R JPMorgan Funds Sicav Jpm Global Government Bond A Acc. Dexia Bonds International C Cap. Westlb Compass Sicav Global Bond A Polaris Investment Sa Geo Global Diversified Strategy Ritorni Reali Parvest Sicav Parvest Bond World Classic/Cap. Invesco Funds Sicav Global Bond E Legg Mason Global Funds Plc Legg Mason Brandywine Global Fixed Income A Acc. Dws Invest Sicav Dws Invest Income Strategy Currency Nc Nord Est Fund Sa Obbligazionario Globale R Cap. BlackRock Global Funds Sicav Bgf Global Government Bond A2 Cap. JPMorgan Funds Sicav Jpm Aggregate Bond A Acc.

Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Usd Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Eur Usd Usd Eur Eur Eur Eur Usd Eur Eur Eur Eur Eur Usd Eur Eur Usd Eur Usd Eur Eur Usd Usd

FR0011034495 LU0264925727 LU0232765429 LU0203937692 LU0503340233 LU0188417975 IT0003018022 LU0178938824 IT0003245393 LU0280065359 LU0159790970 LU0252128276 LU0291569647 LU0012092481 IT0001052742 LU0262758658 LU0453510686 LU0119133188 LU0170474422 IE00B11XZ434 IE00B4KC9F18 LU0364762657 FR0010144675 IT0003087068 LU0011928255 LU0379560153 LU0546921965 IT0001079810 IT0003087043 LU0241092161 IT0001366167 IE0033989843 LU0230590456 LU0201322137 IE00B3ZVV944 IT0003242325 LU0210817440 IE00B3ZRPL27 LU0278466700 LU0435360283 LU0214548348 LU0277560859 LU0406674076 LU0012119433 LU0093983921 LU0314268557 IT0003722565 LU0038743380 LU0115143918 IE00B19Z4J92 LU0273149376 LU0102239976 LU0006061385 LU0430493139

6,865959 3,61726 6,894014 8,498584 4,739345 9,538133 3,0669 2,892756 3,995762 2,342371 2,683897 3,245504 2,341296 1,929248 3,086846 2,088167 0,70529 1,39247 1,217039 -0,131839 0,70922 2,286751 2,075482 2,44489 -0,067296 0,178992 -0,197284 1,109589 1,241891 1,019641 1,23113 -1,074219 1,89697 3,31953 1,544051 0,469557 1,039739 0,253548 1,760048 -0,759745 -0,492729 -0,900073 -0,512383 -0,711721 -4,638644 0,48729 -0,894062 1,923591 -0,476449 -1,268468 -0,512918 -1,578947 0,949565 -0,433018

5,07459 4,347953 6,528803 5,156376 2,26862 5,030142 5,790724 3,632823 3,693983 2,831963 2,375021 3,089042 2,897762 1,977805 2,36756 3,912378 4,006915 7,760092 2,421779 2,801709 2,090694 2,025574 2,778881 1,894439 8,011649 2,460217 3,798888 0,583467 1,262024 1,785292 1,52879 2,18229 6,519999 8,485085 2,591943 1,873097 1,401136 0,1223 7,974291 2,204563 0,804133 2,675911 2,689442 2,326847 8,171274 0,715817 3,063701 9,668278 6,462202 6,582707 1,03779 6,899733 7,845785 8,380106

0,403858 0,284153 0,329674 0,418617 0,557229 0,503351 0,158572 0,191156 0,263498 0,189006 0,308379 0,250043 0,223573 0,22041 0,273654 0,115453 0,06316 0,011843 0,073039 0,00485 0,050089 0,240477 0,177865 0,301259 -0,032904 -0,033001 0,015485 0,242072 0,167968 0,093698 0,127781 -0,165921 0,02903 0,059999 0,094752 -0,010646 0,071257 -0,755261 0,000805 -0,15945 -0,352958 -0,126527 -0,094787 -0,125315 -0,143521 0,124434 -0,116405 0,016228 -0,064712 -0,094296 -0,266901 -0,110167 -0,01974 -0,039056

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Perf. 1 anno

Volat. ann. 1 anno

Sharpe 1 anno

28,830505 25,5979 23,892799 17,72541 17,192902 14,539367 14,290749 13,17097 12,954134 11,113047 10,143588 10,11687 10,027627 9,804248 9,000122 8,580106 8,307748 8,20033 7,543103 6,765328 6,423983 6,169351 5,714452 5,336905 4,756589 4,593292 4,456182 3,563912 3,545024 3,35186 3,289966 3,261978 2,614076 2,484159 2,193784 1,969817 1,965143 1,872442 1,732936 1,518503 1,396032 1,295531 1,128472 1,022267 0,882898 0,361937 0,358729 0,157522 -0,044961 -0,178941 -0,484561 -1,058201 -1,060493 -1,146001

5,857818 5,344495 6,003515 5,262827 3,417673 5,962001 5,44561 4,276996 5,287271 2,862802 2,446286 3,015585 2,646041 2,3493 3,559639 5,374657 5,239695 7,563206 2,282069 2,557166 3,10631 1,887321 2,650416 2,804347 7,181903 2,19963 3,228301 0,941509 1,713265 1,858991 1,248438 2,12152 7,010588 8,47691 2,789666 1,829234 1,111094 0,424798 8,169575 2,27808 0,874554 2,684339 2,497862 2,384936 7,890246 0,789019 2,450717 9,631642 6,274732 6,594008 1,110297 7,18738 8,267295 8,840252

0,524668 0,50761 0,42193 0,333069 0,524237 0,242592 0,263409 0,268616 0,249852 0,387528 0,372181 0,328777 0,375585 0,398891 0,23406 0,139834 0,178552 0,126387 0,29409 0,257475 0,173589 0,244134 0,172955 0,161777 0,076731 0,155463 0,115127 0,176836 0,109386 0,070047 0,115692 0,088511 0,055293 0,038468 0,003656 0,002967 -0,04 -0,115456 0,031686 -0,066998 -0,098638 -0,05474 -0,01979 -0,006979 -0,004986 -0,226245 -0,108112 -0,011986 -0,007184 -0,006661 -0,297191 -0,020433 -0,005544 -0,003949

Perf. 3 anni

Volat. ann. 3 anni

Sharpe 3 anni

Perf. 5 anni

Volat. ann. 5 anni

Sharpe 5 anni

32,258395 34,808168 22,234043

9,598216 8,700284 8,781311

0,121477 0,140695 0,087301

42,45231 69,830442 22,6254

14,305923 11,884295 12,654474

0,057606 0,106395 0,030584

19,917145 15,746611 23,131894 15,848929 18,359774 13,683052 10,14635 12,526162 13,686934 13,535456 8,518308 18,097676 6,327745 14,274809 22,374798 0,913706 8,062506 6,414917 10,053821 14,931396 5,548387 3,570918 2,329128 7,077044 5,979833 4,524818 15,705311 7,579685 6,650545 1,268116 4,919908 -1,299707 7,216975 8,262497 8,574169 4,836668 1,840491 11,697028 11,926639 15,018854 1,731745 0,633779 12,970092 11,507595 12,845485 -0,701555 1,630435 2,634694 7,494302

7,301022 5,49304 7,411967 4,887697 5,35868 3,919696 2,888612 3,160698 3,883234 4,036182 4,887134 5,604308 8,031455 2,122058 3,643222 4,482167 2,261355 2,894796 2,75602 6,728307 1,795387 3,911887 2,011921 1,676118 2,38292 1,292699 3,025522 9,385394 9,742145 3,900979 1,834027 1,717735 1,386861 9,795157 2,820537 1,244371 2,428014 3,026612 3,161818 8,468576 1,101891 5,989036 8,877621 7,203949 8,293169 1,34417 7,942983 10,101736 10,110682

0,086874 0,082432 0,103539 0,086455 0,098778 0,095932 0,066006 0,101285 0,090587 0,080996 0,022897 0,088686 0,008958 0,178245 0,188363 -0,043268 0,042572 0,015241 0,067748 0,068957 -0,012565 -0,018471 -0,084406 0,032747 -0,012102 -0,047869 0,140786 0,02257 0,026211 -0,048188 -0,022969 -0,191374 0,03632 0,022467 0,039687 -0,041726 -0,078984 0,074547 0,077826 0,058045 -0,153556 -0,037231 0,040445 0,042202 0,051723 -0,199315 -0,011894 0,000014 0,025581

2,042846 26,38541 24,256019 22,630734 27,198405 27,216749 18,080934 12,279419 15,916286 22,468528 13,267327

10,252225 6,909426 13,711209 4,028917 5,55957 6,122599 3,676691 3,937193 4,347972 3,742137 4,101561

-0,013927 0,055787 0,031876 0,07024 0,069723 0,064467 0,044858 0,010807 0,027001 0,071823 0,012584

63,969975 37,087912 43,465909

10,017887 4,848826 5,120351

0,11147 0,119101 0,143673

16,978213 11,227154 49,544872

3,366794 3,630612 7,447005

0,038045 0,004494 0,113931

28,952516 6,033616 11,651676 17,669393 10,866774 38,767123 47,658445 52,072539

5,254775 3,111173 3,839909 2,448186 1,281155 4,470337 9,776501 11,690098

0,081066 -0,042758 0,005284 0,062782 -0,004117 0,142193 0,087767 0,080699

15,304473 6,560729

2,237688 4,641756

0,04475 -0,018921

48,633366

12,522267

0,075024

-1,510646 5,908912

2,492494 2,261748

-0,134154 -0,055804

25,761134 44,875932 6,224602 12,526336 50,078678 47,336032 58,119564 2,235237 32,489879 46,37496

3,896821 9,181468 0,96423 4,894263 9,419779 9,136293 9,373753 1,9906 9,786603 12,498226

0,086922 0,086482 -0,110746 0,008367 0,093635 0,092149 0,111747 -0,110164 0,057145 0,071929

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Una rivoluzione in atto

Austria, Francia e Usa hanno perso l'unanimità nel rating

mentali stanno conquistando quote di mercato. Facendo

AAA, gli investitori se ne sono completamente disinteres-

ciò, infatti, gli investitori tendono a guadagnare un mag-

sati, continuando a spingere al ribasso i rendimenti di quei

giore orientamento alla qualità, invece di seguire i trend di

titoli di stato.

mercato. Però nel campo obbligazionario non ci dovrebbe essere neppure un dibattito, in quanto allocare maggiori

DUE VISIONI OPERATIVE

risorse sugli emittenti più indebitati non ha alcun senso. In

Proprio in questo ambito appaiono interessanti due visio-

parole semplici, un'asset allocation basata sui fondamen-

ni operative, che vanno in una direzione in qualche manie-

tali fa sì che gli investitori diano la preferenza a quegli

ra di rottura rispetto al passato. Da una parte troviamo il

emittenti con la maggiore capacità di ripagare. Anche nei

ragionamento di Stephane Monier, deputy global Cio di

corporate bond si sono verificati gli stessi fenomeni: ad

Lombard Odier Investment Managers, che propone un

esempio nei tardi anni novanta crebbe esponenzialmente

approccio al reddito fisso, sia pubblico sia corporate com-

la quantità di capitali collocati sulle emissioni di gruppi di

pletamente slegato dagli indici di settore: «Se il vostro la-

telecomunicazioni. Gli investitori europei in corporate

voro fosse prestare soldi, come vi sentireste a dare denaro

bond passarono dall'allocare il 47% dei propri asset in que-

ai clienti che hanno già preso più a prestito? Probabilmen-

sto tipo di titoli nei tardi anni novanta al 67% del 2000,

te non vi sentireste particolarmente inclini a ciò. Il proble-

poco prima del crash della tecnologia. Più recentemente

ma è che questa è esattamente l’operatività che molti in-

un fenomeno simile si è avuto nel comparto dei servizi fi-

vestitori nel debito pubblico dell'Eurozona hanno portato

nanziari, passati dal 45% del totale degli asset a oltre il

avanti. Infatti, seguendo un approccio tradizionale basato

60% nel 2008, subito prima del collasso finanziario».

sulla capitalizzazione di mercato, si sarebbe arrivati a

Dall'altra parte, se ci spostiamo nel campo del debito

un'allocazione del 5% sul debito greco nel 2010, da un li-

emesso dalle banche, quest'anno un'asset class in decisa ri-

vello trascurabile nel 1999. Ciò in seguito alla forte cresci-

presa, vediamo che l'interesse maggiore è spesso per gli isti-

ta del rapporto debito pubblico/Pil nel paese, che è passa-

tuti “too big to fail”, ma che abbiano dato prova tangibile

to dal 76% nel 1997 al 133% del 2010. La maggior parte

di essersi rafforzati a livello patrimoniale e di avere in cor-

dei benchmark, sia applicati alle obbligazioni sia alle azio-

so un processo di deleveraging. Ciò al di là del paese di ap-

ni, segue una metodologia basata sulla capitalizzazione di

partenenza della banca o della sua esposizione sovrana. Il

mercato. Nel campo dell'equity il dibattito è tuttora in cor-

Team di analisi di Carmignac Gestion afferma: «Di fatto,

so su questo approccio, in cui però gli stili costruiti sull'as-

nell'ambito del quadro normativo dell'Unione bancaria eu-

segnare i pesi in portafoglio in base a parametri fonda-

ropea, viene richiesta una proposta di un ordinato procedimento di liquidazione delle banche nell'Eurozona, applicabile sin dal 2015 o entro il 2018 al più tardi, per consentire un trattamento differenziato favorevole agli istituti sani, mentre le aziende di credito più fragili saranno penalizzate dal ricorso automatico ai creditori. Deteniamo per il 6% degli asset obbligazioni emesse da banche dell'Eurozona. I nostri investimenti si limitano a istituti leader nazionali, evitando le banche Tier 2. La posizione principale è costituita dalla banca Santander (2,1% del patrimonio), il cui bilancio si è rafforzato grazie a un aumento dei depositi del 28% tra il 2009 e il 2012, con conseguente riduzione della propria dipendenza dal mercato finanziario, mentre l'indebitamento è diminuito del 15%». Oggi non si può più dare per scontato nulla e nessuno sono al sicuro con rendite di posizione inamovibili, né a livello sell-side, né a livello di gestione.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario L’azione dei gestori

Scegliere nella nebulosa Gli elementi di mercato per i money manager sono sempre più difficili da analizzare. La normalizzazione dei tassi di interesse o l'andamento futuro dell'inflazione sono fattori sui quali è praticamente impossibile fare previsioni. «La ricerca di rendimento reale positivo ha spinto molti operatori verso segmenti dell'investimento in reddito fisso generalmente più rischiosi» are il gestore di obbligazionario, o con un por-

mercato, se non si vuole avventurarsi nel terreno di un

tafoglio globale o con uno concentrato in una

maggiore rischio creditizio, con contorno di elevata vola-

determinata asset class, non è mai stato faci-

tilità. Interessante appare l'approccio di Olivier de Berran-

le: molte infatti sono le analisi che si devono

ger, manager dell’Echiquier Oblig and Arty di Financière

compiere su parametri macro e, ovviamente,

de l’Echiquier: «Dall'inizio della crisi consideriamo come

sulla qualità degli emittenti. Oggi però riuscire anche solo

scenario centrale la presenza di bassi tassi per un lungo pe-

a immaginare elementi come il processo di normalizza-

riodo. Preferiamo di conseguenza strategie di carry trade

zione dei tassi di interesse o l'andamento futuro dell'in-

concentrate sulla pancia della curva, dal momento che la

flazione comporta muoversi in un ambito particolarmen-

cedola e l'effetto di roll down (la tendenza mostrata dal

te nebuloso: è indicativa la recente volatilità. Il generale

prezzo di un'obbligazione a convergere verso la parità man

super bull market di questi anni ha comunque molto

mano che ci si avvicina alla scadenza) ci proteggono dai

ridotto le scelte strategiche da operare. Ad esempio appa-

movimenti nella parte lunga della curva».

re difficile posizionarsi lunghi di duration su titoli del

debito pubblico di paesi occidentali, così come nei cor-

DURATION MEDIAMENTE IN SOTTOPESO

porate di elevata qualità. Il bivio che il mondo del reddi-

In effetti con tassi di interesse reali ancora in gran parte

to fisso sta affrontando viene ben tratteggiato da Gabrie-

negativi è difficile immaginare un ulteriore salto al ribas-

le Roghi, responsabile consulenza investimenti di Invest

so tout court, se non in alcune selezionate aree. Ciò ha co-

Banca: «La ricerca di rendimento reale positivo ha spinto

me immediata conseguenza di rendere difficili le strategie

molti investitori verso segmenti obbligazionari general-

orientate all'esposizione diretta sulla duration, almeno per

mente più rischiosi, ma che oggi le azioni monetarie delle

la maggior parte degli emittenti, delle asset class e delle

banche centrali hanno reso meno rischiosi grazie alla sop-

scadenze. Indicativo appare al riguardo il commento di

pressione della volatilità: un gioco che può essere peri-

Sergio Bertoncini, strategist di Amundi Sgr: «La duration

coloso, ma che per un po' di tempo può andare avanti».

è mediamente in sottopeso nei portafogli obbligazionari,

In pratica in un ambiente di tassi di interesse a zero,

soprattutto nei segmenti del core Europe e dei Treasury

bisogna giocare molto più su eventuali discrepanze di

statunitensi sia per ragioni di valutazioni sia di rischi lega-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Il debito

italiano offre ancora

rendimenti reali positivi a partire dalle scadenze

sopra i cinque anni

ti all’eventuale riaggiustamento al rialzo dei rendimenti. Al

creditizia. Anche si di recente c’è stato un calo, in partico-

contrario, la duration è uno strumento più utilizzato nei

lare in questo caso vi è ancora lo spazio per strategie du-

bond periferici e nei prodotti a spread».

ration. Infatti molte realtà di nuova industrializzazione si

Sostanzialmente oggi puntare su politiche incentrate

trovano in una fase difficile: da una parte i problemi di in-

sull'esposizione alla duration in Europa viene a coincidere

flazione non sono del tutto scomparsi, dall'altra non è pos-

essenzialmente con strategie di appiattimento della curva

sibile stringere troppo i cordoni della borsa in termini di

dei tassi governativi nella travagliata periferia europea.

politica monetaria, poiché il tasso di crescita si è ridotto

Quest'ottica sembra che interessi diversi money manager e

parecchio. A ciò va aggiunta la pressione al rialzo di alcu-

analisti. Gabriele Roghi, di Invest Banca, afferma: «Il debito

ne valute, che suscitano un crescente interesse da parte di

italiano offre ancora rendimenti reali positivi a partire dal-

investitori che hanno a disposizione strumenti di debito

le scadenze sopra i cinque anni».

sempre più sofisticati e liquidi per scommettere su queste

Tra i prodotti che oggi offrono spread interessanti, ac-

divise. In questo periodo di transizione, caratterizzato da

compagnati spesso anche da un buon carry, vi è il ruggen-

uno strisciante rischio stagflativo non ancora scomparso,

te mondo del debito dei paesi emergenti. Quest'ultima as-

cercando con il lanternino si possono trovare ancora mer-

set class ha avuto recentemente uno sviluppo enorme, con

cati caratterizzati da tassi reali positivi con in più tutte le

una sempre maggiore offerta, diversificata per area geo-

caratteristiche che consentono una maggiore convergen-

grafica, scadenza, tipologia di emittente, valuta e qualità

za con le politiche monetarie dei paesi sviluppati.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario L’azione dei gestori

Indicativa appare l'analisi di Enzo Puntillo, responsa-

le, portfolio manager di outcome driven investment di

bile fixed income di Swiss & Global Asset Management:

Vontobel Asset Management: «Strategie orientate sull'es-

«Attualmente vediamo le migliori opportunità in strategie

sere lunghi di duration in maniera diretta appaiono oggi

con duration lunga sui mercati emergenti. Sono partico-

pericolose, poiché i rendimenti di lungo periodo hanno

larmente interessanti piazze come Cile, Israele e Brasile,

spazio per muoversi molto più al rialzo che al ribasso. Però

che offrono tra il 2,5% e il 4% di rendimento reale sulla

continuiamo a detenere titoli del Tesoro americano per ra-

parte lunga delle rispettive curve. Si tratta di livelli estre-

gioni di costruzione e diversificazione del portafoglio, spe-

mamente attraenti in termini assoluti, ma anche relativi,

cialmente per i mandati più conservativi. Prima di tutto

se paragonati ad altre economie avanzate: i Treasury Usa

queste emissioni offrono comunque ancora fra il 2% e il

a 10 anni, ad esempio, rendono -0,8%».

3%. Inoltre sono le obbligazioni più sensibili al rischio geopolitico: ad esempio tendono ad apprezzarsi non appena gli asset rischiosi, come l'azionario, cominciano a mostrare rendimenti negativi».

BANCHE CENTRALI ANCORA PIÙ ACCOMODANTI In questa generale voglia di andare in là con le scadenze, non manca comunque qualche voce contraria. Steven Major, strategist di Hsbc Bank, sembra puntare soprattutto, per quanto riguarda i governativi dei paesi sviluppati, sulla pancia della curva: «Le banche centrali del G-3 sono diventate ancora più accomodanti negli ultimi mesi, in risposta a un’ulteriore fase di debolezza mostrata dai dati, sia a livello economico sia inflativo. Le prospettive di avere tassi bassissimi per un periodo molto prolungato di tempo si accompagnano a una diminuzione del pool di emissioni governative a disposizione: in pratica gli asset sicuri stanno diventando relativamente scarsi. A parte le considerazioni tattiche, riteniamo che a livello strategico gli investitori si dovrebbero posizionare lunghi sulle maturità intermedie, allo scopo di ottimizzare il rendimento aggiustato per il rischio. Vi è da dire che questi bond sono tutt'altro che economici: in Usa e nell'Eurozona posizioni barbell sui 2-10-30 anni, in cui si riceve la pancia della curva, sono oggi 100-150 punti base più care rispetto a

Per quanto riguarda questi ultimi, non manca chi con-

due anni fa. La pancia della curva, però, offre tuttora il mi-

tinua a detenerli in portafoglio, per ragioni di diversifica-

gliore carry, se aggiustato per il rischio. A nostro avviso, a

zione ed hedging. Infatti, se oggi appare difficile giustifi-

meno che il quadro fiscale diventi molto più restrittivo e

care un simile investimento in termini fondamentali, visti

la politica monetaria venga radicalmente cambiata, è dif-

i rendimenti non entusiasmanti e la precaria situazione fi-

ficile pensare che le emissioni a scadenza particolarmente

scale, tipica anche di molte nazioni percepite come porto

lunga sovraperformeranno».

sicuro, non va però dimenticato che solo un anno fa era-

In definitiva, anche nel caso del reddito fisso, nono-

vamo in piena tempesta. In questo caso sembra che la te-

stante vi sia una drammatica necessità di continuare a for-

sta dei gestori di reddito fisso non sia poi così diversa da

nire rendimenti reali positivi, diversificando rischi crediti-

quella dei colleghi impegnati nell'equity. La grande paura

zi, strategie e tattiche, vale comunque per molti mandati

non appare infatti del tutto scomparsa, per Fabrizio Basi-

il vecchio adagio: «Primo non prenderle».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario I rischi di inflazione

Due partiti in netto contrasto Le visioni dei gestori sul possibile aumento del costo della vita in occidente sono opposte: c’è chi pensa che ci sarà presto un forte incremento, a causa dell’enorme liquidità messa in circolazione dalle banche centrali, e chi ritiene che la crisi economica stia tenendo ancora tutto sotto controllo. Su questa base i money manager non hanno politiche univoche nei confronti degli inflation-linked bond n altro ambito in cui sembra essersi svi-

re rispetto al calo della crescita, tanto che di recente di-

luppata una sorta di schizofrenia è la pre-

verse banche centrali hanno preso a tagliare i tassi.

sembra essersi diviso in due fronti contrapposti. Da una

mi anni si sono moltiplicate le emissioni governative (e in

parte vi è chi vede nella politica monetaria recente un'a-

qualche caso corporate) inflation-linked. E' ovvio che con

zione dalle conseguenze imprevedibili, che sta già gon-

visioni tanto diverse questi strumenti polarizzino, e non

fiando in maniera sproporzionata i corsi degli asset e che

poco, gli investitori in reddito fisso. Non eccezionali pro-

è destinata a fare esplodere l'inflazione, una volta che la

spettive vede nell'immediato per questo tipo di strumen-

crescita del credito ritorni a ritmi più sostenibili. Dall'al-

ti, Theologis Chapsalis, analista di Hsbc Bank: «La volati-

tra parte c’è chi vede un'economia ormai strutturalmen-

lità dei prezzi delle commodity si è rivelata uno degli ele-

te più debole, con un elevato deleveraging ancora in corso

menti più interessanti sulle piazze finanziarie lo scorso

e molta capacità inutilizzata, caratteristiche che difficil-

aprile, specialmente per gli investitori focalizzati su asset

mente si conciliano con una forte crescita dei prezzi. Se

inflation-linked. I metalli preziosi e non, quali l'oro, l'ar-

si aggiunge anche il fatto che le materie prime sembra-

gento e il rame, hanno perso più del 10% nel giro di pochi

no essersi comunque stabilizzate, non sorprende che fino-

giorni, il calo peggiore da decenni. Agli inizi di maggio,

ra i dati ufficiali che riguardano l'inflazione al consumo

però, le quotazioni di molte materie prime, quali petrolio

siano alquanto tenui.

e oro, hanno messo a segno alcuni rimbalzi. Nel frattem-

visione di inflazione nei paesi sviluppati.

Intendiamoci: anche qui economisti, ana-

IMPLICAZIONI ENORMI

listi e gestori hanno sempre avuto opinio-

La questione ha ovviamente implicazioni enormi a livello

ni piuttosto contrastanti, però negli ultimi anni il campo

di mercato, in quanto in occidente, e non solo, negli ulti-

Nei paesi emergenti ovviamente il discorso è diverso:

po i prezzi della benzina in America sembrano in via di sta-

anche in quel caso, pur con le dovute differenze, le pres-

bilizzazione, dopo mesi di cali. In ogni caso il momentum

sioni inflazionistiche sembrano un problema molto mino-

sembra puntare nella direzione di un ulteriore ribasso dei

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Nei paesi

emergenti,pur con le dovute differenze,le pressioni

inflazionistiche sembrano un problema molto minore,rispetto

al calo della crescita

corsi delle risorse e per estensione dei livelli di inflazione

ci sono interessanti, ma i risultati empirici non convinco-

break even (il tasso di inflazione che, sottratto al rendi-

no. Tuttavia, nell'ultimo paio d'anni, coloro che credono in

mento nominale di un'obbligazione a tasso fisso, porta il

un approccio output-gap all’inflazione hanno sostenuto

rendimento reale di quest'ultima a essere uguale a quello

che sia molto difficile vedere l’incremento del costo della

di un bond inflation-linked comparabile; più scendono i

vita quando la crescita è così fiacca e il divario tra il pro-

corsi di un inflation-linked, più cala il tasso di inflazione di

dotto interno lordo effettivo e quello potenziale è consi-

break-even, n.d.r.). In questo quadro di crescita globale in

derevole. Fin dal picco del Pil nell’ultimo ciclo dell’attività

deterioramento e prezzi delle risorse più bassi, il momen-

a fine 2007, pochissimi paesi sono stati in grado di ripristi-

tum non sembra favorire gli asset inflation-linked. A no-

nare tutto l’output occorso durante la recessione. Il Pil è

stro avviso adesso è il momento di aprire una posizione

più elevato rispetto a quanto non fosse a fine 2007 solo in

corta sui Tips a 10 anni, sulla base di un'inflazione break-

paesi come la Corea, l'Australia e il Canada. E leggermen-

even che si sta abbassando sempre più».

te superiore negli Usa e in Germania, ma nel resto d’Euro-

Dall'altra parte c’è chi vede la crescita del costo della

pa è o allo stesso livello di allora (Francia) o inferiore (Re-

vita nel lungo periodo come un problema ancora poten-

gno Unito, Spagna, Italia). I tassi di disoccupazione sono

zialmente serio. Tra questi troviamo Chris Iggo, chief inve-

ancora molto più alti rispetto a prima della crisi finanzia-

stment officer di Axa Investment Managers: «E' difficile

ria, fatto che depone contro eventuali incrementi dell'in-

racchiudere l'inflazione in un modello. I presupposti teori-

flazione salariale. Secondo questo approccio, non sorpren-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario I rischi di inflazione

de che il trend più recente sia stato di disinflazione e non sarebbde improbabile assistere al suo proseguimento, fino al miglioramento della crescita globale. La discesa dell'inflazione ha provocato un certo disamoramento nei confronti delle obbligazioni correlate a questa. I tassi d’inflazione di break-even sono in calo da metà marzo negli Usa, nel Regno Unito e in Europa con i rendimenti reali in rialzo più dei rendimenti nominali dei titoli di stato. Resto dell'idea che siano presenti rischi di aumento dell'inflazione nel medio termine, un’incerta ripresa della crescita, un incremento dei prestiti concessi dalle banche e una riduzione degli effetti del calo dei prezzi delle commodity. Riguardo agli investitori di più lungo periodo, per i quali le passività sono correlate in qualche modo all'inflazione futura, stiamo iniziando a osservare miglioramenti che ci

Corporate Bond, spiega: «Scommettere su una maggiore

consentiranno di adottare alcune transazioni a copertura

inflazione non è necessariamente la più saggia delle stra-

dell'inflazione. Nel breve, i break-even potrebbero scende-

tegie. Tuttavia, aggiungere protezione come parte di un

re ulteriormente, soprattutto se la crescita sarà deludente

portafoglio ben diversificato è di certo un approccio pru-

durante l'estate. Tuttavia, in questa eventualità, le banche

dente. Sebbene negli ultimi mesi l’inflazione sia diminuita

centrali probabilmente manderanno il messaggio che con-

in Europa in ragione di una debole crescita economica,

tinueranno ad allentare la politica monetaria, facendo co-

continuo a credere che nel medio e lungo periodo ci sarà

sì aumentare i rischi d’inflazione».

pressione sui prezzi a causa di un buon numero di ragioni. Le banche centrali nel mondo sembrano ora meno concen-

«CI SARÀ PRESSIONE SUI PREZZI»

trate sul mantenimento del costo della vita e più indirizza-

Come in altri segmenti del reddito fisso, ad esempio i go-

te a stimolare la crescita economica e l’occupazione. Quan-

vernativi “sicuri”, vediamo che in molti casi l'asset alloca-

do la velocità della moneta migliorerà, questo massiccio

tion su certi prodotti può avere senso in termini di stru-

aumento nella fornitura porterà probabilmente a una

mento di diversificazione e di copertura da rischi di coda,

maggiore inflazione. Un’altra considerazione riguarda i

che in questi anni ormai non sono più così improbabili. Ben

trend demografici che stanno cambiando. All’invecchiare

&G European Inflation Linked Lord, gestore del fondo M&

della popolazione, il numero di persone in pensione, e quindi dipendenti dai lavoratori più giovani (rapporto di dipendenza), aumenterà probabilmente fino a raddoppiare entro il 2050, secondo le stime delle Nazioni Unite. In altre parole, ci saranno più persone che consumeranno beni e servizi e meno che li produrranno. A patto che non ci sia una significativa crescita della produttività, queste dinamiche demografiche spingeranno i prezzi al rialzo. Le aspettative degli investitori per l’inflazione futura, come misurato dai tassi di break even, sono recentemente diminuite. Di conseguenza, credo che attualmente le obbligazioni indicizzate offrano protezione a un buon prezzo contro un futuro aumento dei prezzi e ritengo che si stiano sottostimando troppo i rischi inflativi di più lungo termine». Anche in questo campo non ci sarebbe da meravigliarsi se avvenisse un cambiamento di scenario imponente. I

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario I corporate bond

Ancora tanta strada davanti Nonostante la concorrenza dell’equity, spread minori e un sentiment non più ai massimi, per questa categoria di debito l’avvenire sembra tuttora radioso. Occorre tuttavia grande cautela, anche perché molti gestori per tenere alto il rendimento puntano su segmenti inferiori a BB e addirittura a titoli con rating CCC, dove il rischio di default è maggiore orse nessuna asset class, all'interno del variega-

quanto descritto in Europa, cui va sommato il nascente mer-

to mondo obbligazionario, ma non solo, ha ot-

cato degli high yield emergenti, e anche per la grande quan-

tenuto in questi anni lo stesso successo dei cor-

tità di fallen angel, soprattutto finanziari, ma non solo. La li-

porate bond su qualsiasi mercato: Usa, Europa

quidità è diventata molto maggiore grazie all'arrivo di diver-

ed economie emergenti, dove vi è stata un'e-

si nuovi mandati istituzionali, mentre le performance hanno

norme crescita, nonostante la recente correzione. Anche in

finito per essere correlate più della media storica con quelle

questo caso il paradigma è andato profondamente cam-

di un equity in pieno risorgimento. Nel frattempo, la crisi ne-

biando con gli sviluppi della crisi, soprattutto in Europa.

ra in Europa e il rallentamento generale a livello mondiale

Due fenomeni si sono sommati nel Vecchio continente: il

non hanno influito significativamente sul tasso di default

primo è un sempre maggiore processo di disintermediazio-

aziendale.

ne e deleveraging da parte degli istituti di credito, che ha

spinto sempre più aziende a rivolgersi agli investitori in

UN FENOMENO NUOVO DA AFFRONTARE

corporate bond e ad approfittare dei tassi bassi. A ciò va

Dopo simili stagioni ruggenti, sorge spontaneo chiedersi

aggiunta la crisi sovrana che ha costretto diversi mandati

che cosa fare: in questo caso appare chiara la dicotomia

istituzionali a rivolgersi alle emissioni investment grade di

fra investment grade e high yield, in questi termini an-

maggiore qualità come sostituti dei titoli di stato sempre

ch'esso un fenomeno piuttosto nuovo da affrontare per i

più rischiosi o privi di rendimenti reali positivi.

gestori: nella prima ipotesi, infatti, le occasioni sembrano

L'eccellente gestione aziendale ha spinto poi a un cre-

da cercare con il lanternino. Indicativo il parere di Enzo

scente rialzo le obbligazioni high yield, le vere e proprie star

Puntillo, di Swiss & Global Asset Management: «Nel caso

del settore, da parte di investitori desiderosi di rendimento,

dei corporate di alta qualità, pensiamo che resti ancora

ma ancora non del tutto fiduciosi nell'azionario. Se ci foca-

poco valore sul mercato e difficilmente ci possiamo aspet-

lizziamo su questa categoria del credito aziendale, vediamo

tare ritorni totali interessanti in futuro. Piuttosto che

che ci si trova di fronte a un paradigma completamente nuo-

preoccupati degli spread, lo siamo di più per i bassi rendi-

vo: è aumentato a dismisura l'universo investibile, per via di

menti alla scadenza su questi titoli».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Preferiamo

la parte con più basso rating dell’universo

investment grade (BBB e BBB-),dove si possono trovare le migliori combinazioni

rischio rendimento

L'investment grade appare oggi sempre più simile a

parire. Gabriele Roghi, di Invest Banca, afferma: «Non pen-

quello in emissioni governative: privo di rendimenti reali

siamo che gli spread siano troppo bassi, perché il rischio

positivi e con meno marcate caratteristiche che lo renda-

non è affatto prezzato in modo fair: anche un big come

no un sistema per diversificare e abbassare il grado di ri-

Apple con l'emissione di un mese fa ha visto salire i rendi-

schio complessivo in portafoglio. La conseguenza principa-

menti, che evidentemente, al momento dell'emissione e

le è che oggi a fornire le migliori occasioni sono proprio

pur in presenza di una società piena di cash, erano troppo

quegli strumenti di minore qualità creditizia, più vicini al

ottimistici. Figuriamoci cos’è successo ai tassi di tutti gli al-

mondo high yield. Olivier de Berranger, di Financière de l’E-

tri emittenti».

chiquier, sostiene: «Negli ultimi anni le obbligazioni azien-

Nel frattempo l'interesse per gli high yield continua a

dali di qualità sono state un ottimo investimento. Al gior-

essere altissimo: anche in questo caso, però, le caratteristi-

no d'oggi con rendimenti su scadenze a cinque anni e ra-

che strutturali stanno cambiando. Innanzitutto va in qual-

ting A che vanno dall'1% all'1,25%, certamente questi

che maniera ridimensionata la correlazione con l'anda-

bond non offrono alcun cuscinetto in caso di cattive noti-

mento delle azioni. Ricorda infatti James Tomlins, gestore

zie, sia a livello micro sia macro. Preferiamo la parte con

&G European High Yield Bond: «Le obbligadel fondo M&

più basso rating dell'universo investment grade (BBB e

zioni high yield e l’azionario sono sempre stati visti come

BBB-), dove si possono trovare migliori combinazioni di ri-

asset class altamente correlate in termini di rendimenti.

schio rendimento».

Mentre ciò è certamente vero per gli anni precedenti al

Non manca chi vede ancora una certa tendenza di in-

2008, da allora c’è stata una significativa divergenza nella

versione, segno che alla fin fine i timori potrebbero ricom-

performance. A seguito del collasso della Lehman Brothers,

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario I corporate bond

I migliori fondi obbligazionari Usa Fondo

Valuta

Isin

Perf. 6 mesi

Volat. ann. 6 mesi

Sharpe 6 mesi

JPMorgan Investment Funds Sicav JPM US Bond A Acc.

Usd

LU0070215933

3,993

12,210

0,070

Planetarium Fund Sicav Dollar Bonds A

Usd

LU0078276010

0,343

7,818

-0,038

Amundi Funds Sicav Bond US Opportunistic Core Plus AU Cap.

Usd

LU0568617186

-0,568

8,588

-0,064

Oyster Sicav US Dollar Bonds USD

Usd

LU0069165115

-0,786

8,387

-0,069

Russell IC PLC US Bond B

Usd

IE0002410706

-0,360

8,502

-0,060

BlackRock Global Funds Sicav BGF US Dollar Core Bond A2 Cap.

Usd

LU0096258362

-0,084

8,256

-0,053

BSI-Multinvest USD Bnds P

Usd

LU0148517476

0,898

8,147

-0,026

MFS Meridian Funds Sicav Research Bond I1

Usd

LU0219455879

-1,320

8,398

-0,081

Threadneedle Invest. Services Ltd TIF - Dollar Bond RG Acc

Usd

GB00B44DFG38

-1,501

8,553

-0,090

Parvest Sicav Bond USD Classic/Cap.

Usd

LU0879078136

-1,642

7,788

-0,099

UBS (Lux) Medium Term Bond Fund SA USD P Acc.

Usd

LU0057957531

-0,192

8,122

-0,063

UBS (Lux) Strategy Fund SA Fixed Income USD P

Usd

LU0042745397

-1,205

7,992

-0,094

Aberdeen Global II US Dollar Bond A2

Usd

LU0513831411

-1,881

8,589

-0,098

Vontobel Fund Sicav US Dollar Bond B

Usd

LU0035745552

-1,590

8,398

-0,10

Dexia Bonds USD C Cap.

Usd

LU0064135527

-1,621

8,601

-0,098

ING (L) Sicav Renta Fund Dollar X Cap.

Usd

LU0546914838

-2,269

8,448

-0,115

Popso (Suisse) IF Sicav USA Bond

Usd

LU0095504881

-0,790

7,987

-0,084

Swiss & Global AM (Lux) SA JB BF Dollar Bond B

Usd

LU0012197074

-2,005

8,699

-0,108

MFS Meridian Funds Sicav US Government Bond I1

Usd

LU0219455440

-1,703

8,339

-0,103

UBS (Lux) Strategy Fund SA Fixed Income USD B

Usd

LU0039703532

-1,375

8,358

-0,103

BlackRock Global Funds Sicav BGF US Government Mortgage A2 Cap.

Usd

LU0096258446

-1,598

8,061

-0,111

WillerFunds Manag. Co. SA Willerbond Capital $US P

Usd

LU0006062516

-1,419

7,596

-0,113

UBS (Lux) Medium Term Bond Fund SA US Government P Acc.

Usd

LU0045870143

-0,615

8,123

-0,078

Pictet USD Government Bonds P Cap.

Usd

LU0128488383

-2,161

8,644

-0,110

UBAM Sicav Yield Curve US Dollar Bond A Cap.

Usd

LU0068133569

-1,874

8,659

-0,108

Lombard Odier Funds Sicav Government Bond (USD) P Acc.

Usd

LU0077027877

-0,840

8,553

-0,077

Parvest Sicav Bond USD Classic/Cap.

Usd

LU0012182399

-2,164

8,732

-0,111

Dexia Bonds USD Government C Cap.

Usd

LU0157931121

-2,177

8,713

-0,116

il comparto high yield ha decisamente sovraperformato ri-

avranno buone probabilità di continuare a sovraperforma-

spetto ai principali mercati azionari. In più, questi rendi-

re, secondo Philippe Berthelot, head of credit di Natixis

menti sono stati ottenuti con un minore grado di volati-

Asset Management: «Gli high yield sono più correlati alla

lità. Il principale fattore dietro la scelta di un bond high

volatilità delle azioni che al loro rendimento. Minore essa

yield da parte di un investitore è la sua possibilità di gene-

è, maggiore appare la compressione degli spread e quindi

rare performance. In un mondo caratterizzato da bassi tas-

la performance complessiva di queste emissioni».

si di interesse, gli investitori si trovano di fronte una lista

sempre più breve di opzioni capaci di portare rendimenti

UNA VIEW POSITIVA

reali positivi al netto dell’inflazione».

Certo entrare sul mercato adesso non è facile, per una si-

In effetti le crescite di questa asset class sembrano più

tuazione un po' paradossale: i rendimenti sono molto bas-

che altro correlate all'andamento della volatilità dei listi-

si, però gli spread continuano a essere elevati; nel frattem-

ni azionari, più che alle performance di questi ultimi in

po i tassi di default continuano a sfidare non solo la realtà

maniera diretta. In pratica fintanto che le banche centra-

dell'economia in generale, ma anche le aspettative degli

li sosterranno attivamente gli asset rischiosi, comprimen-

analisti. Rendu de Lint, head of fixed income di Union

do così la loro volatilità, i corporate di minore qualità

Bancaire Privée, aggiunge: «L’attuale livello dei tassi d’in-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Perf. 1 anno

Volat. ann. 1 anno

Sharpe 1 anno

Perf. 3 anni

Volat. ann. 3 anni

3,292 0,131 -0,686

Sharpe 3 anni

Perf. 5 anni

Volat. ann. 5 anni

Sharpe 5 anni

10,630

0,048

16,698

10,608

7,930

-0,001

2,821

9,469

0,061

67,441

12,546

0,101

-0,001

45,747

11,437

0,076

8,870

-0,022

9,785

9,952

0,030

70,956

12,372

0,105

-0,979

8,741

0,001

5,857

9,998

0,016

51,022

11,975

0,082

-1,055

9,069

-0,007

8,966

10,442

0,030

55,129

12,508

0,085

-1,228

8,625

-0,009

7,844

10,284

0,022

46,614

12,465

0,073

-1,429

8,486

-0,023

1,262

10,132

-0,004

49,211

12,282

0,078

-1,816

8,917

-0,024

7,277

10,192

0,024

57,796

12,139

0,090

-2,324

8,937

-0,032

7,284

10,057

0,019

49,829

12,309

0,075

-2,648

8,437

-0,035

5,662

10,287

0,016

54,862

12,137

0,088

-3,403

8,363

-0,052

-2,433

9,619

-0,023

37,085

11,403

0,063

-4,296

8,464

-0,066

-1,126

9,838

-0,017

36,341

11,705

0,060

-4,335

9,194

-0,051

1,068

10,864

-0,003

48,912

12,948

0,074

-4,479

8,986

-0,058

2,269

10,718

0,0

45,829

12,832

0,071

-4,542

9,501

-0,051

3,611

10,879

0,006

48,939

12,703

0,075

-4,683

9,520

-0,063

3,372

10,793

0,008

51,893

12,737

0,078

-4,712

8,223

-0,076

-4,767

9,672

-0,036

30,838

12,050

0,049

-4,787

9,515

-0,059

3,784

10,851

0,007

38,603

12,419

0,061

-4,819

9,027

-0,072

0,829

10,541

-0,003

50,843

12,597

0,077

-4,888

8,944

-0,065

-1,323

9,947

-0,017

37,782

11,859

0,061

-5,046

8,371

-0,082

1,313

10,102

-0,005

43,104

12,559

0,067

-5,147

7,956

-0,088

-3,620

9,530

-0,030

30,245

11,565

0,050

-5,339

8,502

-0,083

-5,041

9,923

-0,034

32,124

11,946

0,052

-5,860

9,338

-0,072

2,761

11,243

0,0

46,504

13,043

0,068

-6,208

9,769

-0,074

1,733

11,252

0,0

46,718

13,079

0,071

-6,245

9,544

-0,077

1,246

11,238

-0,003

40,795

13,120

0,061

-6,413

9,695

-0,092

0,056

11,505

-0,008

44,329

13,254

0,065

-6,711

9,769

-0,083

0,764

11,519

-0,004

45,663

13,336

0,069

teresse non ha avuto ripercussioni sul processo d’investi-

Per questo, preferiamo un’esposizione attraverso indici

mento. Continuiamo a mantenere una view positiva sul

Cds high yield. Questi ultimi forniscono agli investitori

settore del credito, dato il contesto e la politica ultra-ac-

un'alternativa liquida, in assenza di costi di frizione, e

comodante delle banche centrali; a nostro avviso il com-

capace di fornire un'esposizione diversificata agli spread

parto resta attraente, specialmente a livello di istituti fi-

high yield con un limitatissimo rischio di tasso d'interes-

nanziari sistemici Usa ed europei, sul debito senior e subor-

se e senza i problemi legati alle call di richiamo anticipa-

dinato e sugli indici Cds high yield. Gli spread high yield re-

to incorporate nei cash bond. Il cosiddetto call risk ridu-

stano molto interessanti. Alle attuali quotazioni gli inve-

ce il rendimento atteso di circa 150 punti base rispetto

stitori sono compensati per un tasso di default del 5,5%,

agli indici di Cds».

mentre le aspettative al riguardo per i prossimi due anni rimangono basse al 2%».

Tra le soluzioni che si prospettano ai gestori, vi è anche quella di scendere sempre più in basso nella curva dei

Vi è da dire, però, che i tanto vituperati derivati di

rating, prospettiva che in alcuni casi può apparire interes-

credito spesso offrono soluzioni interessanti a gestori con

sante. Infatti sotto la fascia di sicurezza del BB, troviamo

meno opportunità, sempre per Rendu de Lint: «Comun-

un variegato universo, che spesso comprende diversi colos-

que, i tassi d’interesse obbligazionari sono molto costosi.

si dell’Europa periferica. In questo contesto interessanti

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario I corporate bond

appaiono i nomi proposti da Olivier de Berranger di Finan-

Anche in questo caso, nel nuovo paradigma degli ultimi

cière de l’Echiquier: «Di solito i rating rappresentano

anni vi è comunque sempre la solita, immarcescibile politica

un'informativa e non un criterio di scelta degli investi-

monetaria del quantitative easing globale, ormai una bene-

menti. Ad esempio, nel comparto automobilistico ci piac-

dizione-maledizione per i money manager di tutto il mondo.

ciono Fiat (B+) e Faurecia (B-), che offrono valutazioni in-

Cosa potrebbe succedere in sua assenza non si sa, ma pare op-

teressanti, anche se si tratta di aziende a elevata leva».

portuno riportare l'analisi di Gabriele Roghi di Invest Banca:

Operando un'accurata selezione si trovano opportunità

«Fino a che la liquidità consentirà di avere rendimenti molto

anche più in basso. Philippe Berthelot, di Natixis Asset Ma-

inferiori ai fondamentali, gli emittenti che pagano un interes-

nagement, conferma: «Alcuni emittenti CCC presentano

se molto più vantaggioso di quanto sarebbe giusto faranno la

potenzialità interessanti, grazie al loro differenziale di ren-

corsa alla quotazione. Se dall'altro lato il mercato continuerà

dimento con i BB. Bisogna però tenere a mente che nel cor-

a comprare qualsiasi cosa, non ci saranno problemi e tutti

so di cinque anni in media i CCC hanno un tasso di default

(emittente e investitore) saranno soddisfatti, ma se per qua-

intorno al 50%, pertanto si tratta di obbligazioni rischiose,

lunque motivo la giostra si fermasse, in questo segmento as-

seppure dal ricco rendimento. A fare la differenza è un'ac-

sisteremmo a una vera e propria carneficina». Un rischio di

curata selezione caso per caso».

coda ormai praticamente impossibile da modellare.

Parla Mike Buchanan, portfolio manager del Legg Mason Western Asset Global High Yield Fund

«Siamo sovrappesati sul comparto CCC» P

ensate che ci sarà un deflusso di denaro fuori dagli high yield e verso l'azionario?

Ha senso investire su emissioni con rating in-

tassi, pensiamo di essere maggiormente

feriore a BB?

protetti con alcune security a minore rating».

«Sebbene pensiamo che gli high yield

«Abbiamo un leggero overweight sui titoli a

continuino a offrire un buon rapporto

minore rating. Non si tratta però

Quali sono le vostre previsioni per il resto del

rischio/rendimento, rimaniamo in allerta

necessariamente di bond di qualità inferiore.

2013?

nei confronti dei segnali di un possibile calo

I rendimenti nel segmento BB attualmente

«Penso che continueranno alcuni trend già

dell'asset allocation in high yield

sono intorno al 4,5%, mentre per quelli CCC

evidenti nel 2012. Innanzitutto pensiamo che

a favore delle azioni. Infatti

si arriva al 7,5-8% o anche più in alto.

vi sarà una grossa disparità nelle performance

i flussi netti sono stati negativi negli ultimi

Pensiamo che questa differenza sia eccessiva,

fra i bond che vanno peggio e quelli che si

anni, mentre il contrario vale per l'equity.

dato il basso livello di default sui mercati. Il

comportano meglio. In altre parole il 2013

Riteniamo comunque che sia troppo presto

risultato è che siamo overweight sul

sarà un anno per i bond picker. Prevediamo

per preoccuparsi dell'emergere di un vero e

comparto CCC e anche su emissioni a rating

una forte disparità fra il mercato degli high

proprio trend. Inoltre pensiamo che, se il

ancora minore, e underweight su quello BB,

yield in generale e alcune specifiche emissioni.

denaro continuerà a uscire dai fondi

che riteniamo abbia una maggiore sensibilità

Ci sono ancora diverse opportunità di cui

comuni del settore e le valutazioni a

all'aumento dei tassi di interesse. Anche se

siamo entusiasti. Inoltre non penso che si

declinare, la base degli investitori

comunque queste strategie non sono così

vedrà una categoria di rating con

istituzionali ne approfitterà per aggiungere

significative, rispetto alle posizioni che

performance incredibilmente diverse da

posizioni. Ciò limita il rischio di un calo

avevamo anche solo due o tre trimestri fa. Se

un'altra. Anche in questo caso penso che

significativo».

si dovesse avere un movimento al rialzo dei

dipenderà da ogni singolo caso».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Mercati emergenti

Ancora occasioni È in questo comparto che si sta concentrando la caccia al rendimento da parte dei money manager, nonostante le recenti difficoltà. I tassi sono ancora alti e in diversi casi c’è la ragionevole speranza che le quotazioni delle valute aumentino in maniera significativa. Occorre però analizzare con attenzione le aree: l’America latina, per esempio, è guardata con una notevole diffidenza

SEMPRE PIÙ APPETITO PER I BOND IN YUAN

biennio 2011-2012 ha visto forti guada-

molto la varietà e la quantità di emissioni da parte dei

gni, a livello di indici generali il 2013 finora ha mostrato di-

nuovi protagonisti dell'economia mondiale. Ad esempio

screti cali. Il problema è però che negli indici si trova un po'

c’è sempre più appetito per i bond in yuan collocati off-

di tutto. In particolare ad andare male sono state soprat-

shore, i cosiddetti Dim Sum, la cui liquidità sta miglio-

tutto le emissioni sovrane in valuta occidentale, dollari in

rando molto. Nelle economie più vitali sta decollando

primis, anche perché molte di queste obbligazioni si trova-

anche il credito aziendale high yield. Difficilmente que-

no sui mercati latino-americani, che in effetti presentano

sto processo verrà interrotto, almeno nelle condizioni

più di un problema. Specificatamente rimane in questa

attuali: infatti i mercati emergenti continuano a presen-

area il rischio di una stagflazione: significativo, infatti, ap-

tare una qualità creditizia oggettivamente migliore

pare quanto successo a maggio in Brasile. I dati del primo

rispetto a quella della maggior parte dei paesi occiden-

trimestre hanno mostrato una crescita del Pil, su base con-

tali. Enzo Puntillo, di Swiss & Global Asset Management,

giunturale, pari allo 0,6% e di poco più dell'1% su base an-

sostiene: «Penso che, se si guarda ai fondamentali e ai

nuale. In pratica la maggiore economia della zona appare

rendimenti potenziali, non si hanno molte altre possibi-

bloccata per il terzo anno di fila. Nonostante ciò, la Banca

lità se non quelle di diversificare verso i bond degli emer-

centrale all’unanimità ha deciso di alzare il Selic, il tasso di

ging market». Un parere essenzialmente confermato da

riferimento, dal 7,5% all'8%. Si tratta di una delle pochis-

Maria Paola Toschi, di Jp Morgan Asset Management:

sime realtà al mondo dove i tassi di interesse sono in rialzo,

«Ciò che sta accadendo soprattutto nei mercati emer-

nonostante le difficoltà economiche, a causa dell'intratta-

genti è la conseguenza delle dinamiche virtuose e strut-

bile aumento dei prezzi.

turali che stanno interessando queste economie».

el complesso questi anni non stanno risultando eccessivamente facili per gli inve-

Se però ci spostiamo da alcune aree di crisi, vediamo che

stitori sui mercati emergenti, neppure per

nei corporate bond le performance continuano a esse-

quelli che hanno puntato sul debito. Se il

re positive. Infatti nel corso degli anni sono aumentate

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Aziende e governi dei mercati emergenti molto probabilmente venderanno tutto il debito che riusciranno a collocare

La realtà è che anche questa asset class ha subito un

mento favorevole ai titoli dei corporate high yield e ai

mutamento strutturale: in particolare i corporate emergen-

bond emergenti, soprattutto in valuta locale: questi ulti-

ti ormai vengono percepiti sempre meno come qualcosa di

mi offrono un rendimento più alto e le opportunità di

distinto. In misura crescente, infatti, le aziende sono valu-

apprezzamento delle divise emergenti. L’atteggiamento

tate in merito alla propria forza creditizia e alla propria ca-

sui governativi ritenuti più sicuri, come quelli core dell’a-

pacità di fornire rendimento agli investitori. In pratica rien-

rea euro e i Treasury americani, al contrario, è cauto e di

trano in pieno in quella ricerca di fuga dai tassi a zero che

generale sottopeso. I rendimenti nominali sono ormai

tanto affligge i portafogli fixed income. Per questo, sic

inferiori all’1% su gran parte di queste curve con un con-

stantibus rebus, è difficile immaginare significativi cambia-

seguente rendimento reale negativo e il rischio di perdi-

menti nell'immediato futuro, sia sul fronte dell'offerta sia

te in conto capitale in caso di aumenti anche limitati dei

su quello della domanda. Fabrizio Basile, di Vontobel Asset

livelli di rendimento».

Management, spiega: «Aziende e governi dei mercati emer-

Un parere sulla stessa lunghezza d'onda arriva da Sal-

genti molto probabilmente venderanno tutto il debito che

man Ahmed, global & emerging fixed income team stra-

riusciranno a collocare, dal momento che possono trarre

tegist di Lombard Odier Investment Managers: «Nel

vantaggio dalla richiesta di rendimento da parte degli inve-

mondo di oggi, con tassi di interesse bassissimi, l'extra-ren-

stitori, dai tassi molto bassi e dall'attuale livello di spread.

dimento offerto dalle emissioni delle nazioni emergenti, di

Già si è visto quest'anno con le obbligazioni corporate, in-

solito caratterizzate da bilanci più sani, è certamente inte-

vestment grade e high yield, asiatiche. Probabilmente si

ressante. Si tratta di un tema che riteniamo abbia ancora

continuerà fintanto che gli investitori saranno contenti di

un forte sostegno da parte del mercato».

assorbire rischio aggiuntivo nel proprio portafoglio». Un simile approccio appare ben sintetizzato da Sergio Bertoncini, di Amundi Sgr: «Manteniamo un atteggia-

Se non altro per mancanza di alternative, la parte dei portafogli obbligazionari destinata agli emergenti è destinata ad aumentare.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Alto rendimento

Grandi occasioni europee Raphaël Chemla, deputy head per il corporate debt, e Julie Gualino-Daly, fund manager-analyst sul mercato dei bond high yield del Vecchio continente di Edmond De Rothschild, puntano sul debito corporate in moneta unica. I ritorni in alcuni casi sono ottimi e il rischio ragionevole. «L'aspetto interessante del comparto è rappresentato dal dinamismo e dalla diversificazione» opo una performance media del 24,1% nel

torno a 200 punti: quindi c'è effettivamente la possibilità

2012, gli high yield sono diventati un must. Co-

di un restringimento. È vero, alcune emissioni con rating

me si sta sviluppando il 2013?

migliore attualmente offrono rendimenti vicini a quelli

«Visti nel contesto della crisi dell'Eurozona, gli euro high

degli investment grade, ma tra quelle con rating B o infe-

yield bond hanno certamente effettuato una prestazione

riore possiamo trovare tassi del 7%. Guardando al di là del-

notevole nel 2012. Alcuni investitori ora sono scettici sul

le cifre, l'aspetto interessante del comparto euro high yield

fatto che questa tendenza duri nel 2013 con la motivazio-

è rappresentato dal suo dinamismo e dalla sua diversifica-

ne che gli spread hanno poco spazio per contrarsi ulterior-

zione: entrambi creano enormi opportunità».

mente. Crediamo stiano sbagliando. Il Crossover index è ancora sopra 400 punti, lontano dal minimo del 2006 in-

Cosa intendete per dinamismo e diversificazione? «Rispetto ad altri, il mercato euro high yield è piuttosto giovane. Di solito, era criticato per essere speculativo, illiquido e troppo concentrato, ma queste critiche non si applicano più alla situazione di oggi. È vero, nel 2000 era molto concentrato e aveva poca profondità: 47 società emittenti di 10 diversi paesi, con telecomunicazioni e media che rappresentavano fino al 70% del mercato. Il quadro è diverso attualmente, con 229 emittenti provenienti da 32 paesi che coprono 17 settori: il mercato non solo capitalizza più di 300 miliardi di euro, ma è molto attivo. Le emissioni nel 2012 hanno superato i 50 miliardi di euro e nei primi due mesi del 2013 sono stati raccolti più di 10 miliardi di euro, ovvero il 20% dell'importo previsto per l'intero anno. Tutto ciò rende l'asset class più attraente».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Va notato

che l’assenza di rating non significa un rischio più

elevato

Quali fattori hanno portato allo sviluppo di questa asset

zione attraente, in quanto in questo modo possono spesso

class?

trovare finanziamenti più convenienti. In cambio devono

«Il mercato sta cambiando e sta diventando più spesso: se

offrire una comunicazione finanziaria più trasparente e ri-

lo confrontiamo con quello americano, la cui capitalizza-

spettare determinati ratio, il che è positivo per gli investi-

zione è di circa 1.200 miliardi di dollari, vi è significativo

tori».

spazio per un'ulteriore espansione. Le società statunitensi trovano il 70% dei finanziamenti sui mercati e solo il 30%

Come questo fattore aiuta questa asset class?

dalle banche. In Europa, è il contrario. Gli europei si stan-

«Sempre più aziende stanno arrivando sul mercato euro

no comunque sempre più spostando verso il modello sta-

high yield. Quelle che erano già presenti stanno aumen-

tunitense, man mano che il processo di disintermediazio-

tando la loro quota di finanziamento fuori dall'interme-

ne delle banche prende quota. Le norme di Basilea 3 stan-

diazione bancaria, mentre altre stanno emettendo debito

no costringendo gli istituti di credito a gestire con rigore

per la prima volta. Ciò è particolarmente vero per le

rischio e capitale. Gonfiare i propri bilanci sta diventando

società prive di rating. Ma va notato che l’assenza di rating

costoso e va tenuto presente che i prestiti tradizionali per

non significa un rischio più elevato; il segmento include

l'appunto finiscono nei bilanci delle banche. Le istituzioni

nomi noti come Galeries Lafayette e Pirelli. Di conseguen-

creditizie si dedicano ora sempre di più all'origination: in-

za, l'analisi creditizia del gestore è a maggiore ragione

vece di prestare direttamente alle aziende, le stanno aiu-

vitale in questo segmento. Stiamo anche assistendo a una

tando a emettere debito. Le società trovano questa solu-

nuova tendenza verso i private placing: aziende come

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Obbligazionario Alto rendimento

I migliori fondi obbligazionari Europa Valuta

Isin

Perf. 6 mesi

Volat. ann. 6 mesi

Sharpe 6 mesi

Eurizon Easyfund Bond High Yield R

Eur

LU0114074718

4,413

4,167

0,301

AllianceBernstein (Fcp) European Income Portfolio A2

Eur

LU0095024591

2,486

2,820

0,295

Dnca Invest Sicav European Bond Opportunities I

Eur

LU0284393773

3,046

2,211

0,349

Franken Invest Fi Alpha Renten Global

Eur

LU0087412390

5,446

5,664

0,290

Amundi Funds Sicav Bond Europe Ae Cap.

Eur

LU0201577391

2,639

3,926

0,146

Carige Corporate Euro A

Eur

IT0001482766

2,686

2,094

0,30

Azimut Reddito Euro

Eur

IT0000386323

1,988

4,123

0,115

Azimut Solidity

Eur

IT0001039780

2,393

3,497

0,142

JPMorgan Investment Funds Sicav Jpm Europe Bond A Acc.

Eur

LU0070216402

1,532

3,151

0,166

Swiss & Global Am (Lux) Sa Jb Bf Euro Bond-Eur C

Eur

LU0100840163

1,912

2,029

0,20

JPMorgan Funds Sicav Jpm Europe Aggregate Plus Bond A Acc.

Eur

LU0210529904

1,394

2,553

0,153

Aviva Investors Sicav Long Term European Bond B

Eur

LU0044652708

1,784

6,025

0,132

Synergia Obbligazionario Euro Medio Termine

Eur

IT0004464514

1,516

2,148

0,125

Arca Obbligazioni Europa

Eur

IT0001248324

0,809

3,281

0,027

Invesco Funds Sicav European Bond E

Eur

LU0115144304

1,484

3,398

0,073

Bnp Paribas L1 Bond Europe Plus Classic/Cap.

Eur

LU0010000809

1,858

4,203

0,090

Aviva Investors Sicav European Aggregate Bond B

Eur

LU0273497734

0,918

2,424

0,124

Threadneedle (Lux) Sicav Tlux - Euro Active Bonds De

Eur

LU0096354914

0,520

1,485

0,074

Robeco Am Sicav Euro Government Bonds Ih

Eur

LU0210245469

2,162

3,170

0,153

Raiffeisen Capital Manag. Obbligazionario Europeo V

Eur

AT0000689971

0,460

1,784

0,033

Dexia Bonds Mortgages C Cap.

Eur

LU0170294283

1,758

2,205

0,161

Bnp Paribas L1 Model 1 Classic/Cap.

Eur

LU0377111959

0,859

1,687

0,062

Dexia Bonds Dexia Bonds Sustainable Euro Government I Cap.

Eur

LU0144745287

0,231

2,756

-0,014

Dexia Bonds Dexia Bonds Sustainable Euro Government C Cap.

Eur

LU0012089420

-0,029

2,754

-0,040

Willerfunds Manag. Co. Sa Willerbond European Currencies P

Eur

LU0038775150

-0,075

2,262

-0,082

Ras Lux Fund Ras Lux Bond Europe

Eur

LU0055869092

-0,415

3,119

-0,032

Fondo

Bonduelle e Lactalis hanno emesso debito per un picco-

Le aziende presentano ancora fondamentali robusti?

lo pool di investitori, essenzialmente istituzionali, che

«Non ci stanchiamo mai di ripetere che i fondamentali so-

intendono tenere le obbligazioni fino al raggiungimento

cietari sono buoni. Potete vederlo nei risultati annuali, che

della scadenza. Il mercato si sta inoltre espandendo a

non hanno presentato brutte sorprese. È vero, la scarsa

causa dei fallen angel, aziende che sono state declassate

crescita in Europa si traduce in tassi di insolvenza più ele-

da investment grade a high yield. Sempre più investitori,

vati, ma al loro livello attuale di circa il 3% sono ancora

come family office e compagnie di assicurazione, che non

bassi e al di sotto della media storica. E' importante sotto-

investivano in high yield, stanno ora mostrando interes-

lineare che il comparto high yield euro bond si riferisce al

se per queste emissioni. Alcuni detenevano debito emes-

debito privato denominato in euro. Gli emittenti possono

so da nomi come Lafarge, Arcelor Mittal o Renault e

venire da qualsiasi paese. Il nostro portafoglio, per esem-

hanno scelto di mantenerlo in portafoglio quando que-

pio, include Belden, una multinazionale statunitense, così

ste aziende sono state spostate da investment grade a

come Edcon, un società attiva nella grande distribuzione

high yield, essendosi resi conto che l’high yield offriva un

in Sudafrica».

attraente profilo rischio/rendimento. Tutto ciò ha contribuito all'espansione di questa asset class».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

In quale modo il vostro approccio è diverso da quello di

Perf. 1 anno

Volat. ann. 1 anno

Sharpe 1 anno

Perf. 3 anni

Volat. ann. 3 anni

Sharpe 3 anni

Perf. 5 anni

Volat. ann. 5 anni

Sharpe 5 anni

18,625

4,216

0,458

29,287

6,477

0,150

66,744

9,040

0,129

14,266

3,219

0,484

25,185

4,617

0,176

43,220

7,213

0,102

10,619

2,758

0,363

15,029

2,690

0,142

31,379

2,548

0,182

10,072

4,497

0,229

15,294

4,746

0,101

30,866

5,036

0,096

9,961

4,095

0,263

16,534

4,781

0,092

33,223

6,445

0,075

9,568

2,253

0,40

13,626

3,221

0,103

23,961

4,817

0,064

9,179

5,884

0,154

9,144

4,725

0,029

17,745

4,150

0,037

9,069

5,136

0,154

7,278

4,963

0,016

12,353

4,138

0,008

7,710

4,365

0,207

15,278

4,486

0,079

21,434

5,125

0,050

7,082

2,327

0,307

19,509

3,005

0,184

27,645

4,50

0,084

7,045

3,109

0,256

21,046

3,506

0,185

13,870

5,032

0,015

6,738

7,768

0,138

14,735

8,299

0,045

34,244

9,090

0,066

6,647

3,263

0,186

12,0

3,318

0,072

6,394

4,111

0,166

16,873

3,881

0,114

25,865

3,923

0,086

5,554

3,916

0,149

19,610

3,993

0,145

38,758

4,370

0,140

5,359

4,297

0,132

18,314

4,626

0,112

32,817

4,834

0,10

5,307

2,969

0,179

10,855

3,419

0,062

25,568

3,782

0,090

5,274

1,766

0,272

10,989

2,159

0,115

30,514

3,081

0,144

5,139

4,226

0,128

15,126

4,449

0,074

35,056

4,652

0,117

4,629

2,424

0,20

14,398

3,215

0,098

30,189

3,999

0,106

3,529

2,101

0,142

12,550

2,487

0,121

34,763

3,860

0,139

3,358

2,481

0,101

5,006

2,725

-0,025

15,220

2,854

0,033

2,264

3,638

0,068

1,732

3,638

0,048

8,567

4,20

0,021

24,018

4,536

0,066

1,338

2,045

-0,046

5,198

2,025

-0,018

17,197

2,206

0,062

1,267

3,511

0,033

11,469

3,942

0,068

24,297

3,816

0,080

altri prodotti high yield? ÂŤLa filosofia del fondo si basa su tre principi. In primo luogo ci concentriamo su player globali e su aziende di nicchia. Cerchiamo societĂ dinamiche che catturino la crescita ovunque si trovi e imprese che godono di notevoli barriere all'ingresso. In secondo luogo, guardiamo gli emittenti con il migliore profilo rischio/rendimento. Attualmente ci stiamo concentrando su tranche con rating B. Non cerchiamo comunque un'elevata performance, senza preoccuparci del rischio. Di conseguenza, il fondo ha attualmente appena il 3% di CCC bond, rispetto a una quota del nostro benchmark pari al 9%. Allo stesso modo, noi prendiamo solo piccole posizioni opportunistiche in bond bancari subordinati, quando questi ultimi rappresentano 20% dello stesso indiceÂť.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

PROMOTORI CONSULENTI FONDI&SICAV

PROMOTORI&CONSULENTI

Giugno 2013

Consulenza all’inglese/1

Consulenza all’inglese/2

Contratto unico dei promotori

Per gli Etf è benvenuta

Poco entusiasmo dalle assicurazioni

Un cambiamento epocale

Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut

«Sempre più internazionali»

Promotori&Consulenti Parla Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut

L’Italia ci sta stretta a cura di Massimiliano D’Amico

crescita. Crede che il peggio sia davvero alle spalle?

industria della promozione finanziaria italiana deve cam-

disfacente per quelle realtà del setto-

L’

«Il 2013 è iniziato in modo molto sod-

biare prospettive e strategia e

re che hanno saputo sfruttare le op-

diventare più ambiziosa. La sfida per

portunità offerte dall’attuale conte-

il futuro è, infatti, incrementare la

sto in cui sono cresciute, da parte dei

quota di mercato muovendosi non

risparmiatori italiani, la domanda di

solo nel nostro paese, ma operando

consulenza finanziaria di qualità e la

su scala internazionale, puntando

ricerca di soluzioni d’investimento.

sulle aree a più alta crescita, andan-

Ma è sicuramente prematuro parlare

do a cercare la ricchezza laddove que-

al passato della crisi. Noi abbiamo

sta si forma. Queste sono, in estrema

tradotto le difficoltà in opportunità

sintesi, le linee guida tracciate da Pie-

creando portafogli il più possibile di-

sia dal punto di vista della crescita

tro Giuliani. Ma non solo. Il presi-

versificati e internazionali. Per quan-

dente e amministratore delegato di

to ci riguarda, dunque, restiamo fi-

dimensionale, sia sul fronte della

Azimut fa un bilancio della prima

duciosi di potere proseguire il nostro

parte dell’anno e spiega i prossimi

percorso di crescita, ma la facilità e

step di crescita della società, che par-

l’intensità di ciò dipenderanno anche

tono dal reclutamento dei migliori

dall’andamento dei mercati».

Il gruppo quotato a Piazza Affari dal 2004 arriva al termine della prima metà dell’anno evidenziando un bilancio positivo

raccolta netta. Il target per la fine

professionisti e dal rafforzamento

del 2013 è inserire circa 100

della struttura di wealth manage-

Nei primi quattro mesi del 2013 Azi-

ment, passano dall’ingresso nel seg-

mut ha registrato una raccolta che ha

mento della clientela istituzionale e

superato il miliardo di euro. Su quali

giungono al lancio del contratto di

strumenti d’investimento si è concen-

piano per gli istituzionali e il

consulenza. Ribadendo, tuttavia, la

trata l’attenzione dei vostri clienti?

forza di un modello di business fon-

«Questo dato eccezionale testimonia

contratto di consulenza. «Vorrei

dato sull’integrazione fra distribu-

l’elevato grado di attivazione da par-

zione e gestione.

te di tutte le reti e le divisioni del

professionisti. Prendono forma il

sfatare un luogo comune: oggi abbiamo quasi il 30% delle masse totali investito in fondi di terzi» 40

Giugno 2012

gruppo che ha portato a una raccolta Le ultime trimestrali pubblicate dalle

diffusa su tanti prodotti. In generale,

più importanti società attive nel ri-

però, possiamo rilevare che nella pri-

sparmio gestito e nell’advisory finan-

ma parte dell’anno i clienti hanno ri-

ziaria evidenziano asset under ma-

cercato soprattutto prodotti sempli-

nagement e commissioni ricorrenti in

ci, con flussi di cassa in grado di com-

La sfida per tutti è incrementare la quota di mercato detenuta dai promotori finanziari

pensare la diminuzione di reddito di

al ridursi dei tassi d’interesse sui

esempio attraverso il fondo Trend o il

lavoro provocata dalla situazione di

bond governativi e al miglioramento

fondo Core Brands che ha un profilo

recessione. Tra i prodotti più collocati

delle prospettive economiche, i clien-

di rischio conservativo. Ha riscosso

il fondo Best Cedola che dà ai clienti

ti hanno aumentato con cautela il

un interesse significativo, raggiun-

una cedola periodica. Gradualmente,

peso delle azioni in portafoglio, ad

gendo in tre mesi oltre 420 milioni di

Giugno 2012

Promotori&Consulenti Parla Pietro Giuliani, presidente e amministratore delegato di Azimut masse, il fondo Bond Target Equity

in una società basata su un modello

dato vita negli ultimi anni a un inten-

Options 2016. Coerentemente con la

partecipativo.

so piano di sviluppo internazionale. Può tirare le prime somme di questa

nostra strategia, questo strumento mira a riposizionare gradualmente la

A oggi il mondo della consulenza ita-

strategia di espansione all’estero?

clientela sull’azionario gestendone la

liana raccoglie solamente circa il 7%

«Grazie al processo d’internazionaliz-

volatilità. Infine, molti clienti, soprat-

della ricchezza finanziaria degli ita-

zazione intrapreso, siamo diventati

tutto di fascia alta, continuano a ma-

liani e il numero dei clienti delle strut-

una realtà multinazionale presente

nifestare l’esigenza di pianificare la

ture iscritte ad Assoreti galleggia

in otto paesi e vogliamo continuare a

propria successione o di proteggersi

sempre intorno a quota 4 milioni. In

espanderci soprattutto nelle aree con

dai rischi imprenditoriali attraverso

un mercato che sembra muoversi al-

più alti margini di crescita, come Asia

polizze di private insurance».

l’insegna del consolidamento e della

e Sud America. Ciò ci permetterà di

razionalizzazione delle risorse, non

coprire tutte le fasce orarie dei merca-

Nel primo trimestre le tre strutture del

crede che le strutture stiano dimenti-

ti e continuare a offrire alla clientela

gruppo Azimut hanno registrato 43

cando il capitolo che riguarda la cre-

italiana servizi e prodotti innovativi

nuovi ingressi, portando il totale dei

scita, specie nell’ottica dell’allarga-

con caratteristiche uniche. Si tratta

professionisti a quota 1.420 unità.

mento del business ai nuovi clienti?

comunque di una strategia di lungo

Com’è possibile conciliare i piani di

«Il mondo delle reti deve essere più

periodo che porteremo avanti con la

crescita (radicamento territoriale e re-

ambizioso. La sfida per tutti è incre-

consueta disciplina.

clutamento dei migliori professionisti)

mentare la quota di mercato detenu-

con l’attenzione ai dati di bilancio?

ta dai promotori finanziari e in un

Azimut guarda con attenzione alla

«Ponendo la massima attenzione al-

momento di difficoltà del sistema

clientela private. A oggi qual è il bi-

la qualità. Nel primo trimestre i no-

bancario ci sono ampi margini di cre-

lancio della struttura di wealth ma-

stri financial partner sono stati i mi-

scita. Per cogliere quest’opportunità

nagement?

gliori come produttività, doppiando

serve però un cambio di passo, un di-

«Sicuramente è un bilancio positivo.

quasi la media dell’industria».

verso atteggiamento perché oggi è

A distanza di poco più di tre anni dal

sempre più complicato cercare e fide-

lancio la divisione ha superato i tre

lizzare nuovi clienti».

miliardi di masse in gestione, con l’o-

Qual è il vostro target di reclutamento per il 2013 e qual è il profilo del pro-

biettivo di raggiungere i 5 miliardi

fessionista che state cercando?

L’Anasf ha annunciato di avere stilato

entro la fine del 2015, e oggi conta 135

«Il nostro target è di circa 100 ingres-

un contratto quadro per la categoria

professionisti di alto livello prove-

si. Continueremo a privilegiare la

dei promotori finanziari che ciascuna

nienti anche dalle principali realtà

qualità alla quantità: per questo sele-

società potrà adattare a seconda delle

italiane e internazionali. Numeri che

zioniamo professionisti di elevato

proprie esigenze, della propria strut-

dimostrano che la divisione è sem-

profilo, soprattutto provenienti dal

tura societaria e del proprio business.

pre più un polo attrattivo per quei

mondo bancario, dotati di spirito im-

Senza entrare nel dettaglio di questo

professionisti che desiderano lavora-

prenditoriale e desiderosi di lavorare

contratto modello, orientativamente,

re e crescere in un ambiente flessi-

Azimut sarebbe disposta ad aprire un

bile e dinamico costruito sulle loro

tavolo di lavoro per offrire ai propri

esigenze. Attraverso Azimut Wealth

consulenti questo tipo di tutela?

Management abbiamo innalzato il

«È difficile immaginare un contratto

livello di specializzazione e aumen-

più tutelante di quello Azimut: è sta-

tato la capacità di offrire proposte e

to pensato da promotori azionisti di

servizi concreti ai clienti più sofisti-

maggioranza delle sim regionali!»

cati del gruppo. Con il crescere del target della clientela, sia in termini

Giugno 2012

Quasi unica in Italia (solo Mediolanum

dimensionali sia di complessità

ha una branch in Spagna) Azimut ha

patrimoniali, la divisione ha mante-

nuto il focus sui prodotti gestiti e ha

Immaginiamo per un attimo l’arrivo in

forza del multibrand dichiarando di

ampliato l’offerta con nuovi servizi

Italia di una norma stile Rdr. Che cosa

seguire alla lettera questa filosofia.

dedicati e innovativi prodotti, quali

accadrebbe al sistema reti tradizionale?

Azimut, al contrario, ribadisce la for-

ad esempio i servizi di analisi del

«Al di là di questa o di qualsiasi altra

za di un modello di business fondato

portafoglio e d’impresa, soluzioni di

norma, il rischio è che molte reti soc-

sull’integrazione fra distribuzione e

wealth planning (servizi fiduciari,

combano sotto il peso di un livello

gestione. In sintesi, chi ha ragione?

corporate

spropositato di regolamentazione,

«Innanzitutto vorrei sfatare un

burocrazia e carte. Prima di adottare

luogo comune: oggi abbiamo quasi

cambiamenti importanti e rilevanti,

il 30% delle masse totali investito in

Vi state muovendo anche sul segmen-

come può essere questo, ci sono mol-

fondi di terzi con la nostra offerta

to della clientela istituzionale?

ti elementi che devono essere vaglia-

multimanager in Lussemburgo, 20

«Sì, stiamo ampliando il team e lavo-

ti e testati nella pratica».

accordi di distribuzione diretta e le

governance),

trust

wealth advisory».

rando con soddisfazione. Vogliamo

polizze di private insurance. Detto

diventare uno dei principali player del

Quali sono i punti di forza di Azimut

ciò, sono convinto che il lavoro di

settore e l’obiettivo che ci siamo posti

Global Advisory e più in generale qual

gestore e quello di promotore finan-

è raggiungere i 3 miliardi di asset

è la sua opinione sulla consulenza

ziario siano differenti e per questo

entro i prossimi 30 mesi».

fee-only?

non mi riconosco nei modelli che

«Il progetto è nato dalla considerazio-

vogliono convogliare queste due

La Gran Bretagna ha avviato nei mesi

ne che oggi bisogna sapere diversifica-

professioni in un unico mestiere.

scorsi una vera e propria rivoluzione

re le strategie con cui si approccia il

Noi continuiamo a concentrarci

con l’introduzione della Retail distri-

mercato:per questo Azimut Global Ad-

quindi anche sulla gestione di qua-

bution review. Qual è la sua opinione

visory si basa su una forte integrazione

lità cercando bravi money manager

su questa novità?

tecnologica e anche sul contratto di

in giro per il mondo, perché siamo

«La sensazione è che questa novità,

consulenza.Su quest’ultimo stiamo la-

convinti che in questo modo sia pos-

come prevedibile, non abbia porta-

vorando per sviluppare una nuova

sibile creare valore reale per i clien-

to gli effetti sperati. Sembra, anzi,

piattaforma che prenda il meglio di

ti, i promotori e gli azionisti. Diver-

che abbia contratto ulteriormente

quanto attualmente c’è sul mercato».

samente il ruolo del consulente

la professione con la diminuzione

diventa una commodity in cui tutti

del numero dei singoli financial

Da diversi anni, ormai, la gran parte

vendono le stesse cose e tutti i

advisor».

delle strutture sbandiera i punti di

modelli sono simili».

Giugno 2012

Promotori&Consulenti La nuova regolamentazione all’inglese

Welcome dagli Etf di Massimiliano D’Amico e Gaia Barlassina

Se gli asset manager tradizionali avevano espresso diversi dubbi,

scontate, ma danno al contrario profondità e valore al dibattito, anco-

iversamente dalle previsioni,

ra aperto, sulla Rdr.

l’avvio della Rdr in Gran Bre-

«iShares», esordisce il responsa-

tagna non è stato accolto, per

bile per l’Italia Emanuele Bellingeri,

usare un eufemismo, con molto en-

«sostiene da sempre la consulenza

tusiasmo dagli asset manager tradi-

professionale e le norme che vanno

zionali. I player che abbiamo intervi-

nella direzione di una maggiore tra-

molte opinioni a supporto della

stato nei precedenti numeri di Fon-

sparenza dei prodotti, elementi

di&Sicav hanno infatti espresso pa-

essenziali per permettere ai clienti di

rivoluzione britannica. La nuova

reri particolarmente negativi sulla

operare scelte d’investimento vera-

normativa introdotta in Uk il primo

mente consapevoli e allineate ai pro-

norma sembra garantire una

gennaio scorso. In un clima di scetti-

pri profili di rischio-rendimento».

cismo generale qualcuno ha definito

Entrambi fattori che sembrano carat-

la Rdr un autentico autogol, mentre

terizzare e dare forza alla Retail

altri si sono spinti più in là bollando-

distribution review.

dagli emittenti dei fondi clone, com’era prevedibile, giungono

maggiore trasparenza, tracciando una netta distinzione tra chi opera con un’ottica di vendita e chi offre

la addirittura come un vero e proprio

Dopo avere premesso che in

harakiri. La norma che ha imposto a

quasi tutti i settori è consentita la

tutti gli intermediari britannici di

vendita pura, Marcello Chelli, refe-

specificare ai clienti, in via preventi-

rente per Lyxor Etf in Italia, pone

va, se operano come advisor indipen-

l’accento sul fatto che «in finanza è

d’interesse. «Negli Usa, dove è stato

denti e in regime di fee-only, o se of-

importante che sia ben chiara la

frono una consulenza ristretta, conti-

distinzione tra chi opera con un’otti-

incentivato il modello basato sulle

nuando a incassare i rebate delle ca-

ca di promozione e chi lavora con un

se prodotto, sembra invece andare

focus sulla consulenza priva di con-

fee, la crescita del mercato degli

incontro alle esigenze delle società

flitti d’interesse». A questo proposi-

emittenti degli Etf. Se tale conclusio-

to il manager sottolinea che in Gran

Exchange traded fund è stata

ne era ampiamente preventivabile le

Bretagna esistevano, invece, casi in

motivazioni a supporto della “rivolu-

cui gli independent financial advisor

zione britannica” non solo per nulla

ricevevano una remunerazione sia

una consulenza priva di conflitti

impressionante» 44

Giugno 2013

prospettiva di un mercato aperto e privo di conflitti di interesse potrebbe rappresentare una svolta per l’industria del

risparmio gestito

dal cliente sia dall’emittente/distri-

porto tra investitore e consulente. L’i-

dell’advisory europea. «I concetti alla

butore e, sul tema, non c’era sempre

dea è perciò virtuosa».

base della Rdr», rimarca Caleffi, «so-

una comunicazione efficace. Una tesi

Anche Stefano Caleffi, responsa-

no molto simili a quelli della Mifid

già emersa nelle precedenti inchieste

bile per il mercato italiano di Source,

Review: trasparenza, disclosure sulle

sul tema Rdr che smonta l’esistenza,

e Simone Rosti, responsabile Italia di

commissioni e best execution».

oltre Manica, di una piazza finanzia-

Ubs Etf, sono concordi nell’affermare

Un altro punto a favore della nor-

ria perfetta e forse un po’ troppo

che l’avvio di questa normativa s’in-

ma introdotta in Uk è rappresentato

idealizzata.

serisce in un percorso più ampio di

dall’obbligo per le società di consu-

graduale crescita e perfezionamento

lenza indipendente di adottare, man-

Come previsto, la trasparenza e il fatto che i clienti, finalmente, possa-

tenere e applicare disposizioni orga-

no compiere una scelta maggior-

nizzative e amministrative efficaci

mente consapevole in tema d’inve-

per evitare possibili conflitti d’inte-

stimenti, tornano nelle parole degli

resse nel processo d’investimento. «La

altri esponenti delle società emitten-

prospettiva di un mercato aperto e

ti di Etf.

privo di conflitti d’interesse», confer-

Danilo Verdecanna, managing

ma Rosti, «potrebbe rappresentare

director di State Street Global Advi-

una svolta per l'industria del rispar-

sors Italia, esordisce ricordando che

mio gestito e degli investimenti che

«l’introduzione della Rdr in Gran Bre-

negli ultimi anni ha incontrato molte

tagna comporta e continuerà a com-

difficoltà e alcune inefficienze. L’op-

portare modifiche dell’attuale strut-

portunità per un consulente di opera-

tura di mercato. La Retail distribution

re in assenza di conflitti d’interesse,

review è stata ideata, infatti, per mi-

coniugando le esigenze del cliente

gliorare la trasparenza della distribu-

EMANUELE BELLINGERI, RESPONSABILE PER L’ITALIA DI

con quelle del proprio intermediario,

zione e per ridefinire un nuovo rap-

ISHARES

poiché l’advisory viene remunerata,

Giugno 2013

Promotori&Consulenti La nuova regolamentazione all’inglese

rappresenta dal mio punto di vista la

Oltre all’avere spinto fuori dal

migliore tutela per i risparmiatori». E

mercato un consistente numero di

in tal senso la consulenza a parcella,

professionisti, questa rivoluzione

secondo il responsabile Italia di Ubs

«calata dall’alto», secondo l’opinione

Etf, costituisce un’opportunità per fa-

di alcuni critici, avrebbe stimolato il

re crescere il settore dei fondi clone.

cosiddetto fai-da-te da parte di un

«Basti pensare a quella componente

buon numero di clienti, che per ri-

di risparmio amministrato che an-

sparmiare fee di consulenza orarie

drebbe così inquadrata nell'ambito

da 150-200 sterline preferiscono affi-

dell'advisory a pagamento. Il cliente

darsi ai siti d’informazione finanzia-

può ricevere un servizio di consulen-

ria e sottoscrivere direttamente i loro

za puro, non strumentale alla vendi-

investimenti nei fondi mediante i su-

ta. Da un punto di vista operativo,

permarket on-line. Con tutti i rischi e

questo cambiamento richiede tempo per essere recepito. Sia il mercato sia

le conseguenze del caso. MARCELLO CHELLI, REFERENTE PER LYXOR ETF IN ITALIA

la clientela devono essere educati a

Lansing, head of regulatory affairs di

un modello nuovo che rappresenta

e quella fee-only in particolare, rap-

Etf Securities, «non disponiamo an-

una vera rivoluzione».

presenteranno, dunque, un canale

cora di dati sufficientemente rilevan-

«In effetti, negli Usa, dove il siste-

fondamentale per promuovere la co-

ti per stabilire se il trend sia effettiva-

ma basato sulle fee è stato incentiva-

noscenza degli Etf e il loro utilizzo.

mente una conseguenza della Rdr o

to diversi anni fa dal regolatore»,

«Questo tipo di advisor», aggiunge

se scaturisca da altre motivazioni,

conferma Isabelle Bourcier, head of

Bourcier, «ha infatti sempre racco-

quali la facilità di utilizzo, nonché

business development di Ossiam, «la

mandato ai propri clienti gli Etf, per-

l’efficienza delle varie piattaforme

crescita del mercato degli Etf nel set-

ché non interessato alle retrocessio-

on-line».

tore retail è stata impressionante,

ni. Nel Regno Unito, gli advisor finan-

È più deciso, invece, l’intervento

tanto da rappresentare oggi il 50%

ziari indipendenti stanno acquistan-

di Rosti. «Non mi stupisce», attacca il

degli asset under management».

do questi strumenti attraverso piat-

responsabile Italia di Ubs Etf, «che ci

L’advisory finanziaria indipendente,

taforme di fondi, che tipicamente

siano state reazioni contrarie, anche

usano per gestire gli investimenti dei

forti, a questo nuovo modello, osteg-

propri clienti, monitorare l’anda-

giato soprattutto da quegli asset ma-

mento del loro portafoglio e selezio-

nager che hanno basato la propria at-

nare i prodotti nei quali allocare il pa-

tività di vendita anche sul sistema

trimonio».

delle retrocessioni. Un metodo che la

DANILO VERDECANNA,

MANAGING DIRECTOR DI

STREET GLOBAL ADVISORS ITALIA

«Purtroppo», chiarisce Townsend

Giugno 2013

STATE

Va da sé, dunque, che l’introdu-

Rdr ha di fatto abolito». Giusto per

zione della Rdr dovrebbe giocoforza

chiarire che la norma non è calata

aumentare l’appeal dei fondi clone

dall’alto sul mercato da un giorno al-

anche presso il mercato retail. Ogni

l’altro, Rosti ricorda che la Financial

analisi che punti a essere il più esau-

Services Authority ha avviato consul-

riente possibile non può non tenere

tazioni sul tema già nel 2007, dunque

conto dell'altro lato della medaglia.

sei anni prima dell’entrata in vigore

Gli asset manager tradizionali che

della normativa. «Gli operatori sono

abbiamo coinvolto nelle precedenti

stati informati nel 2010 che la Rdr sa-

puntate dell’inchiesta sulla Rdr

rebbe diventata legge dal 1 gennaio

hanno, infatti, indicato diverse e

2013», prosegue il manager, «e hanno

importanti criticità generate dalla

avuto quindi tempo per adattarsi ai

normativa.

cambiamenti strutturali. Chi non è in

Il punto di vista di Peter Mann, managing director di Skandia Uk

Pochi i vantaggi A

lcuni osservatori hanno sottolineato

completa rimozione del problema del con-

che nel Vecchio continente sono in

flitto d’interessi, ovvero del rischio che un

genere i contratti di tipo assicurativo a farla

consulente proponga un prodotto ai clienti

da padrone e applicare la Rdr solo agli stru-

valutando solo le revenue che potrebbe otte-

menti offerti dagli asset manager significa,

nere. Gli operatori come Skandia hanno cer-

nella pratica, danneggiare il mondo dei

cato di fornire il massimo supporto ai loro

fondi.

professionisti durante il periodo di transi-

consulenza completamente trasparente».

Peter Mann, managing director di Skandia

zione verso un modello Rdr-compliant per

Uk chiarisce quest’ importante questione e

cercare di ridurre al minimo i costi aggiun-

La norma non rischia di appiattire l’offer-

dà un primo giudizio sulla nuova norma.

tivi».

ta? «È possibile che si verifichi un certo consoli-

L’introduzione della Rdr potrebbe forzare i

Qual è stata la prima risposta del mercato?

damento del mercato, ma questo non

clienti verso i gruppi assicurativi a scapito

«Naturalmente, c’è voluto un po’ di tempo

ridurrà la varietà dei servizi offerti agli

degli advisor finanziari?

prima che gli operatori e i consulenti adat-

investitori. Uno dei principali rischi, invece,

«Penso che la consulenza finanziaria ri-

tassero i loro modelli di business a quanto

è che i clienti con patrimoni più ridotti non

marrà comunque il servizio più richiesto sul

richiesto dalla Rdr, ma generalmente la

riescano più a permettersi una consulenza

mercato del Regno Unito. È possibile, tutta-

risposta del mercato è stata buona. In pas-

finanziaria o, viceversa, che un consulente

via, che i clienti scelgano di fare ricorso a

sato, i consulenti avevano l’opzione di resti-

non possa permettersi di seguire investitori

una combinazione di consulenza finanzia-

tuire i rebate ai clienti oppure no. L’introdu-

con disponibilità finanziaria minore. Se ciò

ria e di acquisto di alcuni prodotti diretta-

zione della Rdr ha eliminato il concetto stes-

accadesse, potrebbero nascere nuovi model-

mente dai provider, per risparmiare sulle

so di rebate, quindi non ci sarà più questo

li di business con l’obiettivo di colmare que-

fee. Uno dei principali meriti della Rdr è la

rischio. I clienti pagheranno solo una fee di

sto gap».

grado di uniformarsi sarà costretto a uscire dal mercato».

portunità di crescita del business».

ger ricorda che in Italia operano da

Secondo Chelli, invece, «è neces-

tempo alcune sim innovative. Con-

Considerando il lungo periodo di

sario considerare quali alternative

ferma questa impostazione anche

maturazione della normativa ante-

siano disponibili per gli investitori

cedente al suo sviluppo, anche per

con patrimoni limitati che, come

Bellingeri è logico che le istituzioni

noto, non potranno accedere a una

più avvedute si siano preparate e che

consulenza personalizzata tradizio-

quindi alcuni effetti siano solo mo-

nale. Sarebbe opportuno evitare

mentanei. «Per quanto riguarda l’au-

comunque un ricorso massiccio al

mento del fai-da-te da parte di un

fai-da-te da parte d’investitori non

buon numero di clienti mi sembra

provvisti della sufficiente cultura

normale che nel 2013 qualche investi-

finanziaria e al riguardo si dovrebbe

tore si serva di strumenti on-line per

lavorare sull’education (senza che

pianificare i propri investimenti co-

questa

me avviene in tutti gli aspetti della

immotivata) e sui nuovi modelli di

vita quotidiana. Per le piattaforme o

consulenza/informazione

aziende che offrono servizi on-line si

stanno sviluppando per il segmento

delinea invece un’interessante op-

mass market». E in tal senso il mana-

crei

un’overconfidence che

si SIMONE ROSTI, RESPONSABILE ITALIA DI UBS ETF

Giugno 2013

Promotori&Consulenti La nuova regolamentazione all’inglese

La gamma prodotti

No news…good news avvio della Rdr ha spinto gli asset

stimento per i consulenti fee-only. La possi-

L’

manager tradizionali a rivedere la

bilità inoltre di acquistarli garantisce un’o-

gamma d’offerta. Alcune società prodotto

peratività semplice e chiara. Non credo dun-

hanno lanciato strumenti Rrd compliant e

que sia necessaria una ridefinizione dell’of-

calibrato alcuni prodotti ad hoc, definiti

ferta tanto per l’aspetto commissionale,

clean fee, per i professionisti che operano a

quanto per quello relativo al prodotto».

parcella. Anche in questo caso l’approccio

«Gli emittenti di exchange traded fund»,

degli emittenti di Etf è diverso. «Le società

conferma Bourcier, «non hanno necessaria-

STEFANO CALEFFI,

di gestione di Etf», conferma Rosti, «sono

mente bisogno di rivedere la loro offerta

SOURCE

pronte da tempo. Tutti i prodotti sono quo-

alla luce dell’introduzione della Rdr perché,

tati, dunque accessibili ai clienti. Inoltre, il

rispetto ai fondi tradizionali, hanno un van-

stretta necessità di modificare l’offerta, in

mercato degli utilizzatori di Etf è oggi anco-

taggio in termini di costi».

quanto gli Etf non incorporano costi di

ra dominato al 90% dagli istituzionali e

Sposta il focus sulla convenienza dei fondi

distribuzione, cioè i rebate da girare alle

pertanto non prevede retrocessioni di alcu-

clone anche Caleffi. «I prezzi aggressivi degli

reti, Chelli sottolinea che gli emittenti

na natura. Gli exchange traded fund sono

Etf hanno fatto sì che ci siano poche possi-

dovranno muoversi diversamente, lavoran-

attivi in Europa da ben 13 anni prima che la

bilità di ulteriori incentivi alla distribuzio-

do ancora più sui servizi dedicati a suppor-

Retail distribution review fosse introdotta:

ne oltre alle management fee. Pertanto, eli-

to dei consulenti indipendenti in termini di

abbiamo largamente anticipato i tempi!»

minare i rebate va nella direzione di crea-

flussi informativi, education, research, tool,

Anche Verdecanna è convinto che gli Etf pro-

re un terreno di gioco comune per gli

reportistica e customer relationship mana-

vider siano ben posizionati per affrontare

Exchange traded fund e i fondi tradiziona-

gement. «Più che proporre Etf ad hoc», con-

una potenziale apertura del mercato. «I

li». «Alla luce di questo fatto», aggiunge

ferma Bellingeri, «stiamo lavorando con gli

costi degli exchange traded fund, tradizio-

Lansing, «non ci aspettiamo certo che gli

intermediari per aumentare la conoscenza

nalmente molto bassi, già collocano questi

emittenti di Etp inizino a offrire prodotti

di questi prodotti, conditio sine qua non

strumenti come potenziali soluzioni d’inve-

clean o conformi alla Rdr». Non avendo una

per un corretto utilizzo».

ISABELLE BOURCIER, HEAD OF BUSINESS DEVELOPMENT DI

OSSIAM

Giugno 2013

RESPONSABILE PER IL MERCATO ITALIANO DI

Caleffi. «Lo sviluppo di nuove regola-

E la Rdr, in tal senso, rappresenta

mentazioni comporta sempre delle

certo una sfida appassionante poi-

criticità. Tuttavia, nella sua essenza,

ché potrebbe fare luce su una delle

la Rdr e simili normative», secondo il

zone grigie della consulenza finan-

responsabile per il mercato italiano

ziaria. «Agli investitori verrà infatti

di Source, «saranno un bene per

richiesto di corrispondere esplicita-

investitori ed emittenti. Una mag-

mente una commissione e», sottoli-

giore trasparenza determinerà una

nea Caleffi, «cercheranno di evitarla,

crescita del mercato, poiché gli inve-

anche se consapevoli che già in pre-

stitori acquisiranno maggiore fidu-

cedenza ne pagavano una implicita

cia e controllo. Nel breve termine, ci

più alta. Questo è semplicemente un

sono sempre nuove sfide per gli ope-

comportamento umano e di merca-

ratori di mercato che si devono adat-

to naturale». Sul tema delle retroces-

tare al nuovo regime».

sioni, versate più o meno consapevol-

mente dai clienti ai loro advisor o alle

sti relativi al prodotto e di quelli per-

strutture d’intermediazione, Mauro

cepiti dal consulente. Questo dovreb-

Giangrande, head of passive invest-

be disincentivare totalmente la pro-

ments di Deutsche Bank Italy, pro-

pensione di alcuni consulenti a consi-

pende per la seconda opzione. «Sono

gliare prodotti basandosi più sulle

convinto che le autorità di controllo

commissioni percepite che non sulle

del Regno Unito siano partite proprio

reali esigenze dei clienti».

dalla convinzione che gli investitori

Passando a un’altra criticità

stessero pagando per la consulenza,

della Rdr, ovvero l’abbandono di un

ma senza che ne fossero davvero con-

gran numero di consulenti e la mag-

sapevoli, dato che tali costi erano

giore concentrazione del mercato

compresi nelle commissioni dei

verso i player dalle dimensioni più

fondi».

rilevanti, in genere le banche, secon-

«È indubbio», aggiunge Gian-

do Lansing, «al momento è arduo

grande, «che con l’introduzione della

stabilire se la Rdr costituirà vera-

Rdr tutto sia diventato più trasparente con la chiara esplicitazione dei co-

TOWNSEND LANSING, DI

HEAD OF REGULATORY AFFAIRS

ETF SECURITIES

mente un limite per i gestori più piccoli, così com’è ora difficile stima-

L’opinione di Marco Pietropoli, director di Rm Wealth Management

Un servizio che valga la pena di pagare arco Pietropoli, fondatore e director

hanno avuto difficoltà ad accettare il fatto

fessionisti migliori e più qualificati. In ogni

di Rm Wealth Management com-

di dovere pagare fee per un servizio che, fino

caso, per riuscire a sopravvivere in un mer-

menta la forte selezione naturale che sta

a qualche mese fa, percepivano come gra-

cato complesso come quello della consulen-

attraversando la consulenza finanziaria

tuito. Di conseguenza, alcuni hanno scelto

za finanziaria nel Regno Unito, sia gli advi-

britannica dopo l’introduzione della Rdr.

di fare a meno dei servizi di consulenza

sor indipendenti sia le società dovranno

finanziaria, specie gli investitori con patri-

riuscire a offrire ai loro clienti un servizio

moni non eclatanti».

che valga la pena di pagare. Il compito di un

Il mercato come ha accolto la rivoluzione

professionista, dunque, non è semplicemen-

Rdr? «Il settore della consulenza finanziaria sta

Non c’è il rischio che il mercato vada pola-

te vendere un prodotto, ma garantire una

attraversando una fase di forte selezione

rizzandosi verso i big player?

consulenza qualificata e con un alto valore

naturale: chi non è pronto o non è intenzio-

«L’obiettivo della Retail distribution review

aggiunto».

nato ad adeguarsi al cambiamento sarà

era evitare che gli advisor proponessero

costretto ad abbandonare la scena, alla stre-

esclusivamente i prodotti delle case che

gua di quei consulenti che, tradizionalmen-

garantivano loro le commissioni più alte,

te, operavano secondo un modello basato

nell’ottica di tutelare maggiormente i clien-

sulle commissioni. Inoltre, la numerosità e

ti. Da questo punto di vista, l’introduzione

la difficoltà degli esami da sostenere per

della Rdr ha rappresentato un successo. La

mantenere le qualifiche professionali richie-

norma non ha fatto altro che accelerare un

ste sono andate aumentando nell’arco del-

processo di consolidamento del mercato già

l’ultimo decennio, accrescendo le barriere

in corso da oltre un decennio. In ogni caso,

all’ingresso del mercato della consulenza.

ritengo rappresenti un fenomeno molto

Per quanto riguarda i clienti, invece, molti

positivo per i clienti: rimarranno solo i pro-

Giugno 2013

Promotori&Consulenti La nuova regolamentazione all’inglese MAURO GIANGRANDE, HEAD OF PASSIVE INVESTMENTS DI DEUTSCHE BANK ITALY

L’esperimento londinese è destinato ad allargarsi ad altri paesi?

Una speranza per l’Europa e l’esperimento Rdr sembra destinato ad

a fianco a quelli esistenti e in alcuni casi

avere successo nella piazza finanziaria

stanno ripensando il business per offrire ai

di Londra, gli asset manager tradizionali

clienti un servizio ancora migliore in ottica

interpellati

di consulenza».

Global Advisors Italia rileva che il copia e

hanno manifestato molti dubbi sulla sua

Anche Rosti e Bourcier ricordano che a livel-

incolla non è mai efficace e tende a non fun-

trasposizione nel resto dell’Europa. Com’era

lo continentale qualcosa inizia realmente a

zionare, «per cui le regolamentazioni nazio-

abbondantemente previsto, invece, gli emit-

muoversi. Mentre il primo rimarca che

nali dovranno tenere conto delle strutture

tenti degli Etf tifano, chi con maggiore forza,

anche a Bruxelles si discute del tema nel-

di mercato locali».

chi con qualche distinguo, perché l’advisory

l'ambito della Mifid review, una direttiva al

Il principio che si possa adottare una legge

europea giunga a una soluzione in stile Uk.

momento non ancora approvata, Bourcier

calata dall’alto, uguale per tutti, che non

«Segnali d’introduzione di una normativa

sottolinea che ci sono discussioni a livello

tiene conto delle caratteristiche dei diversi

simile nel Vecchio continente sono confer-

nazionale presso tutte le autorità di regola-

mercati, è criticato anche da Chelli. «Ogni

mati giorno dopo giorno in diversi paesi»,

mentazione, che intendono incrementare la

paese ha peculiarità specifiche che vanno

conferma Bellingeri, «a partire dall’Olanda

trasparenza sul tema delle commissioni

opportunamente analizzate: non è sconta-

che ha applicato alcuni limiti ancora più

ricevute dai consulenti.

to che un modello, anche di successo, possa

restrittivi, per passare alla Germania, dove

«Sotto molti aspetti», aggiunge Caleffi, «la

essere esportato senza adattamenti. Per

la Bafin si è espressa in merito, per arrivare

Rdr è un’anteprima delle misure che anche

esempio in Italia, se si optasse per una solu-

agli ultimi giorni in Svezia».

gli altri paesi europei potrebbero presto

zione come la Rdr, sarebbe auspicabile isti-

In Svizzera, invece, la tendenza è supporta-

attuare. Uno scenario destinato, in ogni

tuire preventivamente l’albo dei consulenti

ta maggiormente dal mercato, piuttosto

caso, a rafforzare l’appeal degli Etf».

indipendenti che è in attesa di finalizzazio-

che dal regolatore e questo fattore, secondo

«Sicuramente l’avvio della Rdr rappresenta

ne dalla fine del 2007».

Bellingeri, rappresenta l’approccio migliore.

un trend di lungo periodo e l’esperimento

E sul tema appare difficile, ancorché inuti-

«In Italia la situazione è ideale perché, sep-

londinese verrà considerato come un test

le, formulare delle previsioni, poiché nel

pure in assenza di una normativa, gli inter-

per gli altri paesi», conferma Verdecanna. In

passato queste sono state regolarmente

mediari stanno aggiungendo nuovi servizi

tal senso il managing director di State Street

disattese.

nelle

precedenti

inchieste

re l’impatto che potrà avere sull’o-

l’asset manager del gruppo d’appar-

otterrebbe il risultato opposto a quel-

perato dei consulenti finanziari

tenenza, decretando, in sintesi, la fine

lo voluto dalla normativa. Inoltre la

indipendenti».

del multibrand.Chelli rileva che occor-

situazione ideale sarebbe lo sviluppo

Senza dubbio, molto dipenderà

re assolutamente evitare una regres-

di un modello di business nuovo

dall’eventuale successo dei nuovi

sione di questo tipo, passando da

(quello fee-only) da abbinare a quel-

modelli di pagamento creati apposi-

modelli di business fondati sull’archi-

lo attuale in modo da lasciare massi-

tamente per soddisfare i requisiti di

tettura aperta a strutture focalizzate

ma libertà all’investitore sul rappor-

questa normativa. Il capitolo delle cri-

su soluzioni captive. E in tal senso il

to da intraprendere con il consulen-

ticità generate dalla Rdr indicate dagli

cosiddetto level playing field, cioè la

te o venditore».

asset manager tradizionali si chiude

parità di condizioni tra prodotti,

Rosti risolve la questione rimar-

con il pericolo peggiore. Ovvero che

secondo Verdecanna, dovrebbe essere

cando che i prodotti di qualità non

l’assenza di un qualsivoglia sistema di

garantita in modo da non spingere gli

hanno nulla da temere: «Se la gestio-

retrocessioni possa esortare i consu-

investitori su strutture meno traspa-

ne sarà efficiente, non vi saranno ri-

lenti a vendere i prodotti calibrati dal-

renti a scapito dei fondi. «In tal caso si

percussioni sul business».

Giugno 2013

Promotori&Consulenti Un nuovo accordo tra società e Pf

Tutti per uno, un contratto per tutti ono trascorsi 22 anni dall’istitu-

promotore finanziario. Se guardiamo

zione delle società d’interme-

al mondo di allora e lo confrontiamo

diazione mobiliare e dall’intro-

con quello di oggi, sembra passato un

duzione normativa della figura del

secolo: un'intera era geologica densa

A colloquio con Ferruccio Riva, membro del comitato esecutivo Anasf

Dalla legge che istitutiva le sim sono trascorsi 22 anni e l’Anasf

Via le zone grigie no degli obiettivi

validità di parte di essi. È

mento e consulenza, an-

del nuovo contrat-

un modo criptico che non

che senza preavviso. Dai

to è definire alcune zone

consente al promotore di

diritti sul portafoglio ai

grigie ancora presenti

comprendere in modo

costi occulti e non dovuti,

negli accordi tra le man-

chiaro i propri diritti, ol-

la mancanza di una base

danti e i promotori.

tre che i propri doveri.

contrattuale chiara non

Qual è la vostra propo-

Nessun contratto da noi

consente ai promotori di

sta per cercare di risol-

analizzato, ad esempio,

svolgere compiutamente

verle?

riporta all’oggetto la

la propria attività come

«Nei contratti attual-

consulenza prestata ai

il legislatore europeo

mente vigenti troviamo

sensi Mifid, né definisce

vorrebbe».

moltissime zone grigie,

con chiarezza il concetto

spesso derivanti sempli-

di cliente e gli effetti nel

Le due novità forse più

cemente da un mancato

tempo della nascita del

sensibili del contratto

reti per trovare una soluzione

adeguamento alle nor-

rapporto. Troviamo con

quadro riguardano l’og-

me vigenti, ma anche so-

frequenza, poi, casi nei

getto dell’incarico dato

condivisa. «In un mondo in

stanziali, per carenza di

quali la riserva decisio-

al professionista (le reti

esplicita chiarezza, an-

nale che l’azienda detie-

dovranno indicare se il

continua evoluzione, il contratto

che al fine di lasciare

ne può giungere fino al-

promotore offre una

una certa libertà inter-

l’interruzione remune-

“consulenza con colloca-

che regola l’attività dei

pretativa. È giusto ricor-

rativa, in pendenza di

mento” o una “consu-

dare che tutti i contratti,

rapporto, al pari della

lenza generica”) e la

in linea generale, hanno

possibilità di stravolgi-

modalità di remunera-

nelle clausole finali il

mento della quantità e

zione del consulente.

mantenimento della va-

qualità nella gamma dei

Crede che l’industria sia

lidità anche in caso d’in-

servizi oggetto di colloca-

pronta a recepire queste

propone un deciso cambio di rotta, con un accordo quadro per tutti i consulenti. A tal proposito, da diversi mesi l’Associazione guidata da Maurizio Bufi sta dialogando con Abi, Assoreti e con le principali

professionisti con la loro mandante non può certo rimanere lo stesso» 52

Giugno 2013

di avvenimenti ha rivoluzionato le

«Dalla legge 1/1991 istitutiva delle

nostre vite professionali e non solo

Sim», sottolinea il membro del comi-

quelle.

tato esecutivo Anasf, Ferruccio Riva,

Chi avrebbe mai messo in dubbio

«il mercato, la professione, i clienti so-

la sicurezza dei sempiterni Btp e Bot

no cambiati profondamente. In un

con le principali reti per trovare la

italiani? Chi si sarebbe solo azzardato

mondo in continua evoluzione, il con-

quadratura del cerchio con l’obiettivo

a ipotizzare il rischio default, nel giro

tratto che regola l’attività dei Pf con la

di lanciare nel medio termine un con-

di poche settimane, di economie con-

loro mandante non può certo rimane-

tratto unico per tutti i promotori fi-

siderate non solidissime, ma quanto

re lo stesso,specie dopo l’introduzione

nanziari.Un accordo quadro che potrà

meno serie, come la portoghese, la

della prima versione della Mifid e in

poi essere adattato da ciascuna so-

spagnola, la greca e l’italiana? Tanto

vista delle novità contenute nella sua

cietà sulla base delle proprie esigenze.

eravamo spavaldi e sicuri dell’inarre-

rivisitazione».

Una soluzione che, se fosse condivisa,

stabile progresso del vecchio mondo,

A questo proposito, da diversi me-

garantirebbe un ulteriore elemento di

tanto ora siamo incerti, impauriti e

si l’Associazione guidata da Maurizio

tutela per gli oltre 23 mila professioni-

dubbiosi sul nostro futuro.

Bufi sta dialogando con Abi, Assoreti e

sti operativi.

due indicazioni?

Mifid Review e le linee-gui-

Ogni struttura potrà de-

possibilità avrà modo,

«La nostra proposta pre-

da di Esma. L’unica solu-

cidere di adottare in toto

raffrontandole, di capire

vede la coesistenza, per il

zione alternativa al fee

o solo in parte il contrat-

quali saranno le più op-

singolo professionista,sia

only è unificare la remu-

to. Quanti sono i capitoli

portune, partendo pro-

della consulenza generi-

nerazione tra le tipologie

che andranno a comporre

prio da quelle che avran-

ca, che possiamo definire

di prodotti, in particolare

il contratto quadro?

no recepito i temi più im-

propedeutica o accesso-

nel risparmio gestito. È il

«Il contratto è suddiviso

portanti».

ria, sia di quella con collo-

modello americano, più

in temi-chiave (oggetto,

camento, dato che que-

volte indicato da esperti

remunerazione, portafo-

Attualmente non è diffici-

st’ultima è espressamen-

internazionali, vedi Mc

glio, fine rapporto), futu-

lissimo per le mandanti

te prevista per la nostra

Kinsey,come soluzione per

ro possibile (previdenza e

recedere unilateralmente

professione dalla diretti-

il futuro. L’industria non

attività accessorie, com-

un contratto.Che cosa pre-

va Mifid. Le reti traggono

appare pronta,ma può re-

payout

trasformi

prendenti l’accesso alla

vedete in quest’ambito?

sicuro vantaggio, sia red-

cuperare

velocemente.

una parte significativa

professione con tutor, ti-

«Decadono i parametri

dituale sia reputazionale,

Questa evoluzione può es-

delle attuali remunera-

rocinio e praticantato),

dal recepire quest’oppor-

sere meno traumatica e,

zioni “non ricorrenti”, per

temi e allegati innovati-

commerciale, sempre in

tunità, ricordando ancora

soprattutto, più produtti-

usare i termini di Banki-

vi, tra i quali uno stru-

ottemperanza con gli at-

come, in particolare, la

va di quanto si pensi».

talia e Consob, in “ricor-

mento di trasparenza al

tuali indirizzi normativi,

renti”, divenendo così an-

mercato, il nuovo foglio

sostituiti

consulenza con colloca-

che

mera

produttività

elementi

mento sia una previsione

Secondo le vostre previsio-

che meglio ottemperanti

informativo sottoscritto

meno discrezionali, con

normativa, non un’opzio-

ni,

all’attuale

alle norme vigenti. L’im-

da intermediario e pro-

la giusta reciprocità, per-

ne. Per quanto concerne la

mandato,quanto aumen-

patto reale, quindi, si

motore, più altri temi

ché il professionista non

remunerazione, risolvere

terebbero, indicativamen-

riassumerebbe in pochi

standard, semplicemente

rifugge certo dalle re-

il conflitto d’interessi è

te, i costi per le banche e le

punti percentuali, facil-

riscritti in modo chiaro.

sponsabilità. In una pa-

un’altra questione posta

sim con ogni nuovo con-

mente superati dall’au-

Nel momento in cui un

rola, il rapporto diviene

dalla regolamentazione

tratto quadro?

mento

delle

neofita, piuttosto che un

più equilibrato, con le

vigente, che diventerà an-

«Prevediamo in realtà

masse e dalla riduzione

operatore presente sul

giuste tutele per entram-

cora più stringente con la

una ristrutturazione del

di alcuni costi tipici».

mercato, valuterà le varie

be le parti».

rispetto

previsto

Giugno 2013

Etc Strategie short

l di là delle prese di beneficio, gli ultimi lu-

di Dario Palladini

due prodotti che costituiscono l'avanguardia degli Etf

stri ci insegnano che i cicli, tanto economi- dariopalladini@fondionline.it short sui mercati emergenti. ci quanto finanziari, ma soprattutto questi ultimi, si sono accorciati. Fasi di risalita dei

I MAGNIFICI SETTE DI DB

corsi azionari si alternano a fasi di discesa

db x-trackers è senza dubbio il principale protagonista in

(e viceversa) con sempre maggiore frequenza. Ultimamen-

questo ambito, con ben sette prodotti quotati. Il db x-

te abbiamo letto previsioni di crescita che si spingono a

trackers Euro Stoxx 50 Short Daily Ucits Etf, per comin-

cinque anni e francamente ci sembrano un po' eccessive.

ciare, è uno strumento a metodologia di replica indiretta

Nessuno sa con certezza quale sarà l'andamento delle piaz-

(sintetica) completamente collateralizzato (a tutela del-

ze finanziarie in futuro, sia nel breve sia nel medio e lungo

l'investitore) che riproduce inversamente su base giorna-

termine.

liera l'andamento dell'Euro Stoxx 50, l'indice dei 50 titoli

In ogni caso, in un momento decisamente toro, è quan-

europei più importanti per capitalizzazione, appartenenti

to meno comprensibile, se non giustificato, il fatto che ci

a sette diversi paesi (Francia e Germania su tutti: insieme

siano investitori che realizzano i guadagni sin qui conse-

contano per circa il 69% dell'Euro Stoxx 50). L'Etf, lancia-

guiti o, in alternativa, adottano strategie di copertura al-

to nel giugno del 2007 e quotato su tutti i principali listi-

meno parziale dei propri investimenti.

ni del Vecchio continente, ha accumulato un capitale di

Gli Exchange traded fund di tipo short si prestano be-

oltre 152 milioni di euro. Caratterizzato da un costo an-

nissimo a questo utilizzo, vista soprattutto la loro duttilità.

nuo di mantenimento dello 0,40% e dalla conformità ai

Tralasciando gli Etf short a leva, che hanno finalità più che

requisiti Ucits, il clone di Deutsche Bank reinveste i pro-

altro speculative e non di copertura, ci sono a Piazza Af-

venti della gestione al proprio interno e dunque non distri-

fari 10 strumenti corti sui mercati finanziari più evoluti e

buisce alcun dividendo. Il P/E medio di portafoglio è 14,83,

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Nessuno

sa con certezza quale sarà l’andamento delle piazze finanziarie in futuro, sia nel breve, sia nel medio e lungo termine

il dividend yield è di poco superiore al 3%. La ripartizione

discretamente diversificato nelle varie componenti settoria-

settoriale dell'Euro Stoxx 50 vede la preminenza del com-

li (materiali di base al 25,08%, beni di consumo al 19,55%,

parto finanziario (24,65% dell'intero indice) e pesi ridotti

prodotti finanziari al 17,54%, prodotti industriali al

invece per telecomunicazioni e tecnologia: entrambi i set-

13,50%; pesi minori per gli altri comparti). Il db x-trackers

tori hanno un peso relativo che oscilla intorno al 5%.

ShortDax Daily Ucits Etf, come il clone precedente, viene

Scendendo nel dettaglio, db mette a disposizione degli

negoziato su tutti i principali listini del Vecchio continente.

investitori anche prodotti short specifici sui singoli indici dei

Il mercato francese è invece il punto di riferimento di

principali listini europei. E così troviamo, ad esempio il db x-

un altro strumento a replica inversa: stiamo parlando del

trackers ShortDax Daily Ucits Etf, altro prodotto a replica

db x-trackers Cac 40 Short Daily Ucits Etf, che offre, su

inversa giornaliera che questa volta ha come riferimento il

base giornaliera, una performance che è esattamente l'op-

principale indice di borsa teutonico, composto dai 30 titoli

posto dell'andamento quotidiano del Cac, l'indice di borsa

più capitalizzati di Francoforte. Come l'Etf precedente, an-

rappresentativo dei 40 titoli azionari più liquidi e capita-

che questo clone adotta una metodologia basata su un con-

lizzati della borsa di Parigi, contraddistinto da un P/E me-

tratto swap completamente collateralizzato. Caratteristiche

dio di portafoglio di 14,04 e un dividend yield del 3,78%.

comuni sono anche conformità Ucits, capitalizzazione dei

L'indice si presenta ben diversificato, con il comparto più

proventi, costo annuo e data di lancio, anche se quest'ulti-

pesante al di sotto del 19% (i beni di consumo) e quello

mo strumento ha incontrato maggiormente il favore dei ri-

più leggero all'1,92% (la tecnologia). Le caratteristiche di

sparmiatori, dal momento che sinora ha accumulato un pa-

base dell'Etf sono sostanzialmente le stesse dei due cloni

trimonio di circa 390 milioni di euro. Il sottostante Dax, che

visti precedentemente (dai costi alla capitalizzazione dei

viene replicato inversamente dall'Etf, ha un P/E medio di

proventi della gestione), a eccezione del fatto che in que-

portafoglio di 14,99 e un dividend yield del 3,33% e appare

sto caso la replica è in parte diretta e in parte frutto di uno

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Etc Strategie short

swap non completamente collateralizzato, seppure sog-

completamente collateralizzato per perseguire il suo sco-

getto, evidentemente, al limite minimo di collateralizza-

po e presenta una commissione di gestione annua legger-

zione imposto per legge, che è del 90%. Il tracker è stato

mente superiore a quanto visto sinora (0,50%). Il Ftse 100

messo sul mercato per la prima volta nel luglio del 2008 e

presenta un P/E medio di 14,35, un dividend yield del

da allora ha incrementato le proprie masse arrivando a un

3,48% e un'allocazione settoriale che vede ai primi posti il

patrimonio di poco più di 11,5 milioni di euro. Il prodotto

comparto finanziario (20,24%) e l'energetico (17,22%),

gode di ampia diffusione presso tutti i principali paesi eu-

mentre fanalino di coda è il tecnologico (1,07%). Le altre

ropei.

caratteristiche ricalcano quelle analizzate per gli strumen-

Rimanendo sempre in ambito europeo, ma questa vol-

ti precedentemente analizzati.

ta extra euro, db propone un Etf short focalizzato sulla

Passando al mercato a stelle e strisce, db ha pensato di

borsa londinese e sul suo indice più importante, il Ftse 100.

&P proporre al pubblico degli investitori il db x-trackers S&

Il prodotto si chiama db x-trackers Ftse 100 Short Daily

500 Inverse Daily Ucits Etf, prodotto conforme ai requi-

Ucits Etf e offre la replica inversa su base giornaliera del

siti Ucits, ma denominato in dollari Usa (dunque anche qui

citato sottostante, un benchmark che comprende le 100

attenzione al rischio valutario), che riflette inversamente

azioni più importanti per capitalizzazione del mercato del

su base giornaliera le performance del più importante in-

Regno Unito. Il fondo è denominato in sterline britanni-

dice azionario d'oltre oceano. Il fondo, a capitalizzazione

che (attenzione al rischio di cambio) e dal lancio, avvenu-

dei proventi, si avvale di una metodologia di replica basa-

to nel giugno del 2008, ha accumulato un patrimonio di

ta su uno swap completamente collateralizzato, che com-

oltre 54 milioni di Gbp. L'Etf si avvale di un contratto swap

porta un costo annuo per l'investitore dello 0,50%. Il fon-

Paesi emergenti

Quando l’orso viene da lontano

ornando a db, l'emittente tedesca è l'unica al momento ad

(o meglio il corrispondente indice long) è composto

offrire cloni short su indici di paesi emergenti: si tratta del

principalmente da titoli di società cinesi (18,07%),

db x-trackers Msci Em Short Daily Index Ucits Etf (short

sudcoreane (14,40%), brasiliane (12,51%) e di Taiwan

generico a base giornaliera su mercati emergenti) e del db x-

(11,21%).

trackers Hsi Short Daily Ucits Etf (short specifico sempre a

In tutti i paesi che trovano rappresentanza all'interno del

base giornaliera sull'indice Hang Seng della Borsa di Hong

benchmark di riferimento sono 22. A livello settoriale, i

Kong, dove sono quotate le azioni cinesi destinate agli

comparti finanziario (27,89%), informatico (14,16%) ed

investitori esteri). Il primo, dalla data di lancio il 9 novembre

energetico (11,85%) sono i più rappresentati. Il P/E medio di

2010, ha accumulato capitali per oltre 11 milioni di dollari; il

portafoglio è di 12,63 e il dividend yield è del 2,70%. I

secondo, partito il 15 settembre 2009, ha raggiunto un Aum

costituenti dell'indice sono più di 800.

di circa 17,7 milioni di dollari. Entrambi gli Etf sono

Il db x-trackers Hsi Short Daily Ucits Etf (o meglio il

completamente collateralizzati e conformi ai requisiti Ucits.

corrispondente Hsi long) ha un P/E medio di 11,57 e un

Nessuno dei due distribuisce dividendi. Il prodotto sui mercati

dividend yield del 3,08%. I suoi costituenti sono appena 50 e

emergenti risulta più complesso e ha un costo annuo

vedono uno straripante predominio del settore finanziario,

maggiore rispetto al replicante sull'Hsi (0,95% contro

che da solo rappresenta appena meno del 59% dell'intero

0,75%). Il db x-trackers Msci Em Short Daily Index Ucits Etf

benchmark.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Le performance degli Etf azionari short Etc/Etn

Fonte: www.fondionline.it

Isin

Perf. % Ytd

Perf. % 1Y

Perf. % 3Y

Ter %

Divisa

db x-trackers Euro Stoxx 50 Short Daily Ucits Etf

LU0292106753

-8,57

-30,87

-31,35

0,40

Eur

db x-trackers ShortDax Daily Ucits Etf

LU0292106241

-9,47

-30,41

-38,37

0,40

Eur

db x-trackers Cac 40 Daily Ucits Etf

LU0322251280

-10,82

-30,97

-32,62

0,40

Eur

db x-trackers Ftse 100 Daily Ucits Etf

LU0328473581

-15,95

-27,68

-35,28

0,50

Gbp

db x-trackers S&P 500 Inverse Daily Ucits Etf

LU0322251520

-13,39

-28,76

-49,62

0,50

Usd

db x-trackers Msci Em Short Daily Index Ucits Etf

LU0518622286

3,43

-21,55

0,95

Usd

db x-trackers Hsi Short Daily Ucits Etf

LU0429790313

0,18

-26,69

-35,42

0,75

Usd

Lyxor Etf Bear Ftse Mib

FR0010446146

-8,83

-33,71

-20,85

0,60

Eur

Lyxor Etf Euro Stoxx 50 Daily Short

FR0010424135

-8,53

-30,92

-28,65

0,40

Eur

Amundi Etf Short Msci Usa Daily

FR0010791194

-15,60

-21,48

-52,51

0,35

Eur

Amundi Etf Short Dow Jones Euro Stoxx 50

FR0010757781

-8,14

-30,73

-27,97

0,30

Eur

Amundi Etf Short Msci Europe Daily

FR0010791186

-9,05

-25,41

-47,59

0,35

Eur

do ha cominciato la sua storia nel gennaio del 2008 e van-

si 30 milioni di euro a un costo annuo dello 0,40%. L'indi-

ta un asset under management di quasi 225 milioni di dol-

ce di riferimento vede la partecipazione di sette paesi,

lari Usa. Lo S&P 500 evidenzia un P/E medio di 17,33 e un

Francia (36,65%) e Germania (32,36%) in testa. A livello di

dividend yield del 2,11%. La ripartizione settoriale è piut-

comparti, prevale nettamente il finanziario (23,52%) su

tosto frammentata e vede ai primi posti l'informatica

tutti gli altri.

(17,68%) e la finanza (16,06%).

L'MSCI DI AMUNDI L'ORSO DI LYXOR

Amundi si differenzia per l'utilizzo di benchmark apparte-

Lyxor propone ai risparmiatori italiani il Lyxor Etf Bear Ft-

nenti alla famiglia Msci, diversi da quelli visti sinora. L'A-

se Mib, clone orso che riflette inversamente su base giorna-

mundi Etf Short Msci Usa Daily, per iniziare, replica inver-

liera l'andamento del principale indice nazionale, compren-

samente, e sempre su base giornaliera, mai mensile, le

sivo delle 40 società più influenti nel panorama del Belpae-

performance del corrispondente indice Msci Usa, rappre-

se. Lo strumento messo a disposizione dalla società transal-

sentativo di circa l'80-85% del mercato azionario di New

pina, che ha un total expense ratio dello 0,60%, è stato lan-

York. A una variazione dell'indice long ne corrisponde una

ciato nel febbraio 2008 e ha raccolto capitali per poco più

di uguale intensità, ma di segno opposto, dell'Etf short. Il

di 19 milioni di euro.

replicante della casa francese ha un costo molto contenu-

Nell'indice di riferimento Ftse Mib troviamo i titoli più ca-

to (0,35%), in linea con la politica aggressiva che Amundi

pitalizzati di Piazza Affari, come Eni, Enel, Generali, Unicre-

sta portando avanti.

dit, Intesa Sanpaolo. L'allocazione per settori vede il netto

C'è poi l'Amundi Etf Short Msci Europe Daily, che,

predominio del comparto finanziario col 31,95%, seguito

sempre attraverso una replica sintetica, rispecchia inversa-

dall'energetico con il 23,13%. Il prodotto è a capitalizzazio-

mente e ancora su base quotidiana le performance del cor-

ne dei proventi ed evidentemente non presenta alcuni ri-

rispondente Msci Europe, che copre all'incirca l'80% del

schio di tipo valutario.

mercato azionario del Vecchio continente. Anche in que-

Lyxor è presente in questa rassegna con un altro pro-

sto caso il Ter annuo è limitato a un modesto 0,35%.

dotto short dedicato al mercato azionario europeo nel suo

Ancora, l'Amundi Etf Short Dow Jones Euro Stoxx 50

insieme, il Lyxor Etf Euro Stoxx 50 Daily Short, che riflet-

riproduce inversamente le performance del corrisponden-

te inversamente su base giornaliera le performance dell'in-

te indice (più ristretto rispetto all'Msci Europe) a un costo

dice che racchiude le 50 aziende del vecchio continente

annuo contenutissimo (0,30%), attraverso una replica sin-

più liquide e capitalizzate. Il fondo è stato lanciato su Bor-

tetica. Tutti i fondi indice di Amundi sono denominati in

sa Italiana nel novembre 2012 e gestisce capitali per qua-

euro e reinvestono i proventi al loro interno.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Fondi azionari Area euro ed Europa

el pieno rispetto dei pronostici formulati

di Rocki Gialanella

Irlanda, Portogallo e Italia presentano livelli inferiori del

dai gestori alla guida di fondi azionari sul

55-66% ai rispettivi massimi. Nel caso della Grecia la di-

Vecchio continente, i primi mesi del 2013

stanza dal massimo storico è siderale: -90%. Per rendersi

sono trascorsi all’insegna dei rialzi per la

conto di quanto dovrebbero correre questi indici per recu-

maggior parte dei listini equity regionali. Il

perare i livelli più alti, basti pensare che un indicatore che

quadro d’insieme si presenta ancora una volta disomoge-

abbia perso il 46% circa del proprio valore, come l’Ibex del-

neo, tuttavia, senza troppi eccessi. Nei primi cinque mesi

la borsa di Madrid, dovrebbe mettere a segno un incre-

dell’anno, il motore delle performance continentali è stato

mento prossimo al 90%.

l’indice Dax della borsa di Francoforte, l’unico in grado di tenere il passo di Wall Street.

UN BREVE SGUARDO AL PASSATO

Al contrario, pur avendo messo a segno performance

Il 2012 è stato un anno vissuto sulle montagne russe dai

positive in questa prima parte dell’anno, la crisi economi-

mercati europei e ha messo a dura prova il sentiment degli

ca dell’Eurozona ha penalizzato non poco gli indici dei

investitori, per poi chiudere posizionandosi tra i migliori

paesi periferici dell’area. I principali indicatori di borsa di

mercati sviluppati con una performance del +18,1% grazie a un rally guidato dalla liquidità e da fattori politici, ma non dagli utili. Il Graham & Dodd P/E for Msci Europe ha registrato un P/E storicamente basso di 13x e una valutazione a sconto significativa, rispetto agli Usa. La crescita globale resta un tema chiave per il mercato azionario europeo con il 50% dei ricavi generati fuori dall’Uk e dall’Eurozona. Nella prima metà del 2012, i problemi dei paesi periferici si sono concentrati in Spagna, Italia, Grecia e Portogallo, con quelli core, come la Germania, in grado di sovraperformare la totalità del mercato europeo. L’impegno di Draghi e l’acquisto di titoli di stato hanno guidato la ripre-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Il saldo

della bilancia dei pagamenti spagnola è passato in terreno positivo da un deficit di 18 miliardi nel

2008

sa dei periferici nella seconda parte dell’anno, con perfor-

grazione finanziaria più radicale da quando è stata intro-

mance del 18,4% in Spagna e del 14,9% in Italia.

dotta la divisa unica). Anche se questi passi sono incoraggianti, va ricordato che le misure saranno efficaci a partire

I KEY FACTOR A SUPPORTO

dal marzo 2014 o dopo le elezioni tedesche di settembre.

Tra i fattori che hanno supportato il buon andamento dei listini core (e in parte anche quello dei periferici), la ridu-

LE PERFORMANCE

zione dei rischi per il fatto che la Bce ha assunto il ruolo di

Un rapido confronto delle performance realizzate sui 12

acquirente di ultima istanza, è uno dei principali. Questo

mesi dai fondi azionari area euro e azionari Europa eviden-

elemento sembra avere interrotto il circolo vizioso che ave-

zia che l’effetto traino del Dax ha consentito al primo com-

va coinvolto i bond periferici; l’avversione al rischio nel pri-

parto di ottenere i risultati migliori. A guidare la classifica

mo semestre del 2012 aveva limitato l’attività di M&A, so-

delle perfomance degli azionari area euro è l’Etf Amundi

prattutto se si tiene conto della forza dei bilanci societari,

Etf Leveraged Msci Europe Daily di Amundi Investment

ma la rimozione dei rischi sta relativamente supportando

Solution con +63,19%, seguito dallo Small Cap Europe

un incremento delle operazioni di M&A nel 2013.

Fund di Pictet (+56,11%) e dal Continental Europe Equity

All’inizio dell’anno, le valutazioni europee erano partico-

Fund di Invesco (+44,54%). Spostando l’attenzione sugli

larmente attraenti, con l’Msci Emu ex-Financials che quo-

azionari Europa, a guidare la graduatoria troviamo il Tem-

tava con uno sconto del 43% del ratio P/B rispetto agli Usa.

pleton Euroland Fund di Franklin Templeton Investment

L’Msci Europe era a 11x12m Forward P/e. Il valore medio

Funds Sicav (+44,62%), seguito dall’Euroland Equity Fund

degli ultimi 25 anni è stato di circa 13x. Gli adeguamenti

di Hsbc Global Investment Funds Sicav (+43,01%) e dal-

strutturali sono in corso nella periferia europea e alla fine

l’Horizon Euroland di Henderson Horizon Funds Sicav

del 2012 il saldo della bilancia dei pagamenti spagnola è

(+42,73%).

passato in terreno positivo da un deficit di 18 miliardi nel

Una marcata differenza tra le performance consegui-

2008. Si è trattato della prima volta in 14 anni. Le esporta-

te dai prodotti appartenenti a queste due categorie si no-

zioni iberiche sono cresciute del 6% negli ultimi 12 mesi,

ta se si mettono a confronto i risultati ottenuti nel medio-

superando quelle tedesche: l’Europa ha fatto progressi

lungo termine. In questo caso, la maggiore esposizione de-

concordando le condizioni per un supervisore bancario co-

gli azionari area euro ai listini equity dell’Europa core si è

mune (il primo passo verso un’unione bancaria e un’inte-

fatta sentire pesantemente. Mentre per gli azionari euro i

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Fondi azionari Area euro ed Europa

I primi 15 fondi ed Etf azionari area euro ordinati secondo le performance decrescenti a un anno Società

Valuta

% Ytd

%a 1 anno

%a 3 anni

%a 5 anni

% Commissione annua di gestione

Templeton Euroland

Franklin Templeton Investment Funds Sicav

Eur

12,57

44,62

33,21

-3,58

Euroland Equity

HSBC Global Investment Funds Sicav

Eur

12,92

43,01

17,82

-8,03

1,5

Horizon Euroland

Henderson Horizon Funds Sicav

Eur

15,39

42,73

38,75

0,44

1,2

Euro Equity

Euromobiliare International Fund

Eur

7,85

41,05

11,32

-23,29

1,5

JPM Euroland Focus

JPMorgan Funds Sicav

Eur

12,64

40,38

n.d

1,5

Euroland Equity

Pioneer AM SA

Eur

12,84

40,07

40,1

12,78

1,5

JPM Euroland Select Equity

JPMorgan Funds Sicav

Eur

39,64

34,85

1,83

n.d

BGF Euro Markets

Black Rock Global Funds Sicav

Eur

12,82

39,49

40,26

13,77

1,5

Eurozone Equity Alpha 1

Morgan Stanley Investment Sicav

Eur

12,52

38,18

33,51

10,39

0,75

JPM Euroland Dynamic

JPMorgan Funds Sicav

Eur

12,76

38,03

n.d

1,5

Euro Blue Chip

Fidelity Funds Sicav

Eur

10,68

37,58

40,08

1,49

1,5

Symphonia Azionario Euro

Symphonia Sgr Spa

Eur

37,31

8,78

-13,11

1,6

European Equity

Aviva Investors Sicav

Eur

12,09

36,77

34,22

-4,67

1,5

Euro Stoxx 50 Advanced

UBS (Lux) Equity Fund SA

Eur

7,95

36,49

19,73

-12,22

1,5

BP Azionario Euro

BancoPosta Fondi Spa Sgr

Eur

7,89

36,36

29,91

4,53

1,6

Fondo

risultati a cinque anni sono quasi tutti negativi (fatta ec-

ranno a settembre e la politica del rischio calcolato tra te-

cezione per alcuni strumenti che, nella migliore delle ipo-

deschi ed europei del sud probabilmente continuerà, ma al-

tesi, non raggiungono performance del 13-15%), per gli

la fine Angela Merkel vuole un’area euro unita. L’elettorato

azionari Europa le performance si posizionano in territo-

ha un ruolo fondamentale perché i politici hanno bisogno

rio positivo nella maggior parte dei casi, con rivalutazioni

della legittimazione popolare per risolvere i problemi delle

spesso superiori al 30%.

economie dell’Eurozona. In generale, diversi governi europei sono molto meno disposti a fare passare riforme dolorose e

I FATTORI DI RISCHIO

misure d’austerità ora che la situazione sui mercati finan-

Alcuni dei più grandi rischi per l’Eurozona sono di natura

ziari si è calmata grazie alle scelte della Bce. È importante

politica. In Grecia il governo potrebbe cadere a causa dell’u-

sottolineare che, tuttavia, a oggi non vi è stata la necessa-

scita di alcuni membri della coalizione, aprendo la strada al-

ria coesione tra le autorità e che questa cooperazione è pre-

la vittoria di partiti estremisti. Le elezioni in Germania si ter-

requisito per la sussistenza del progetto Eurozona.

Davide Albani, responsabile del fondo Gestnord Azioni Italia ed Europa

Attenzione a ciclici e finanziari

Sulla scia di quanto accaduto negli Usa, pensa che l’ul-

dei bond (Omt), anche se lo strumento non è ancora stato

teriore allentamento della politica monetaria deciso dal-

richiesto da alcun governo. Nonostante ciò, questa politi-

la Bce possa rivelarsi una panacea per le borse europee?

ca è meno aggressiva di quella messa in campo dalla Fed,

«Credo che la politica della Bce abbia svolto un ruolo im-

che ha un programma di acquisti sistematici e corposi su

portante soprattutto per l’eliminazione del rischio sistemi-

Treasury e mortgage-backed security. Quanto all’ulteriore

co all’interno dell’area euro con il programma di acquisto

recente riduzione dei tassi d’interesse, crediamo possa ave-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

re solo benefici limitati per l’area euro per le note diffi-

«Riteniamo che in generale i comparti ciclici e i finanziari

coltà di trasmissione della politica monetaria a causa del-

rappresentino nel lungo periodo un’opportunità di investi-

la forte segmentazione che caratterizza l’area».

mento migliore dei settori difensivi se, come crediamo, la ripresa economica globale dovesse accelerare a partire da

Fatta eccezione per il Dax tedesco, gli altri indici europei

fine 2013. Entrambe le aree, infatti, presentano valutazio-

sono ancora lontani dai massimi registrati prima dell’ini-

ni ancora interessanti e a buono sconto rispetto al merca-

zio della crisi. In quali di questi mercati ritiene che ci sia-

to nel suo complesso, a differenza dei difensivi che hanno

no le migliori opportunità?

visto una forte espansione dei multipli in questi anni di

«Crediamo che in caso di ripresa economica dell’area euro

stagnazione economica. All’interno dei difensivi vediamo

nel corso del 2014 e negli anni seguenti, alcuni mercati pe-

tuttavia sovraperformare i farmaceutici europei che han-

DAVIDE ALBANI,

riferici come quello italiano siano quelli che ne possano

no ancora spazio per una rivalutazione, anche tenuto con-

DEL FONDO

beneficiare maggiormente grazie alle valutazioni più at-

to del fatto che la crescita delle vendite dovrebbe accele-

ITALIA

traenti, al sottopeso che gli investitori esteri hanno attual-

rare nei prossimi anni a seguito di una minore pressione da

mente su queste aree e alle prospettive di una più robusta

parte dei produttori di farmaci generici».

RESPONSABILE

GESTNORD AZIONI

EUROPA

crescita futura degli utili partendo da una base di guadagni molto depressa a seguito di anni di contrazione».

Qual è la sua asset allocation? «Di riflesso alle considerazioni di cui sopra, siamo sovrap-

A livello settoriale, quali settori ritiene che abbiano rice-

pesati su alcuni comparti ciclici e sui farmaceutici, mentre

vuto una penalizzazione eccessiva a causa della crisi?

siamo sottopesati sui consumi di base».

Wahid Chammas, gestore del Janus Europe Fund

È possibile catturare la crescita globale Quale tipo di valutazione mostrano le european equity

share ha evidenziato una stabilizzazione; il trend resta in-

(Stoxx 600)?

fine negativo per i titoli ciclici. Le stime di crescita degli

«Ci aspettiamo un recupero modesto della crescita globa-

utili per i ciclici continuano a subire tagli, più velocemen-

le per l’anno in corso, seguito da un’accelerazione nel

te rispetto a quanto accade per i titoli difensivi, sia negli

2014. A nostro avviso le valutazioni delle azioni europee

Usa sia in Europa. Secondo i dati Ibes, le aspettative del

restano interessanti, in special modo rispetto ai bond e al-

consensus sull’evoluzione degli Eps nel 2013 in Europa so-

l’equity statunitense. In un contesto caratterizzato da ele-

no passate da un tasso a due cifre registrato all’inizio del-

vati rischi di breve termine e una crescita interna stagnan-

l’anno ad appena il 6%».

te, siamo alla ricerca di aziende leader con un prezzo di mercato che non sia troppo elevato».

Dove individuate le migliori opportunità? «Sono entusiasta della profondità e dell’ampiezza delle op-

Quali sono le vostre previsioni a breve termine per la cre-

portunità offerte dalle azioni europee e continuo a cerca-

scita degli utili?

re di includere nel fondo le migliori azioni. Anche se l’Eu-

«Dopo una buona partenza d’inizio anno, il ritracciamen-

ropa dovrà lottare nel prossimo decennio, credo che le va-

to è evidente. I titoli ciclici stanno sottoperformando il

riabili core a sostegno dell’investimento nell’area siano

mercato in Europa e negli Usa. I rendimenti dei bond sono

sufficienti a farmi prendere la decisione in tranquillità. Nei

su livelli minimi. I trend degli utili sono divergenti, mentre

loro 2 mila anni di storia, la Cina e l’India sono riuscite ad

WAHID CHAMMAS,

la più recente revisione degli andamenti degli earning per

accaparrarsi il 35% del Pil mondiale, mentre l’Europa ha

DEL JANUS

GESTORE

EUROPE FUND

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Fondi azionari Area euro ed Europa

sempre rappresentato il 20% circa. A mio parere è il Vecchio continente il motore che consente alla crescita mondiale di avere un seguito. L’Europa ha potuto contare sul sistema educativo più efficiente e sull’adozione delle migliori pratiche per centinaia di anni. Voglio anche sottolineare che le società che compongono l’indice azionario europeo realizzano attualmente meno della metà dei rispettivi ricavi nel loro continente. L’elemento grandioso è che in Europa è possibile catturare la crescita globale. Si tratta di un grande arbitraggio, perché il mercato non è mai stato così conveniente e under-leveraged come ora. Attualmente le aziende sono quasi tutte troppo under-leveraged. L’attenzione si è concentrata sui sovereign, ma la realtà è che i gruppi come Burberry e Weir Group sono molto forti. Le situazioni di arbitraggio sono lì proprio per

vestitori in azioni che faranno affidamento sulle fonti di

consentirci di cogliere le migliori opportunità della cresci-

crescita interne resteranno delusi e lo saranno per molto

ta globale in Europa rispetto ad altre aree. Il nostro focus

tempo. La fase di austerity sarà lunga e il rischio di rottu-

non si concentra solo sui ricavi conseguiti negli Em, ma ab-

ra dell’euro non evaporerà tanto facilmente. La popolazio-

braccia quelli realizzati a livello globale».

ne europea sta invecchiando rapidamente. Eppure, alcune variabili ci consentono di stare tranquilli quando decidia-

Crede che ci sia un serio rischio per un ritorno della vo-

mo di investire nella regione. Il nostro approccio all’inve-

latilità sui listini europei?

stimento evita le influenze di tipo macroeconomico e si

«L’Europa è andata vicina al baratro, ma adesso il conti-

focalizza sulla ricerca bottom up di azioni a livello globa-

nente appare più competitivo grazie al complicato proces-

le, al fine di identificare quelle società europee che sono

so di riequilibrio dei conti seguito dai paesi periferici. I lea-

in grado di dominare la crescita e la competizione globale

der europei sono incoraggiati dalle decisioni prese per av-

e che non dipendono esclusivamente dall’economia conti-

viare i processi di ristrutturazione, mentre la flessibilità

nentale. Preferiamo lo stock picking all’investimento lega-

viene mantenuta dall’abbondante iniezione di liquidità ef-

to a variabili macro. Per questo motivo, abbiamo osserva-

fettuata dalla Bce attraverso l’Ltro e i programmi Omt, te-

to a distanza i risultati delle elezioni italiane e ci apprestia-

si a orchestrare un atterraggio tranquillo. Tuttavia, gli in-

mo a fare la stessa cosa con quelle tedesche».

i primi 10 fondi ed Etf azionari Europa ordinati secondo le performance decrescenti a un anno Fondo

Società

Valuta

% Ytd

%a 1 anno

%a 3 anni

%a 5 anni

% Commissione annua di gestione

Amundi Etf Leveraged MSCI Europe Daily

Amundi Investment Solution

Eur

20,49

63,19

61,11

n.d

0,35

Small Cap Europe

Pictet

Eur

8,15

56,11

-26,95

25,92

1,6

Continental Europe Equity

Invesco Fund Series

Eur

16,76

44,54

26,61

2,84

BGF European Value

BlackRock Global Funds

Eur

15,43

42,57

18,44

1,5

JPMorgan Europe Dynamic Small Cap

JPMorgan Funds Sicav

Eur

19,18

41,73

65,98

23,15

1,5

Templeton European A

Franklin Templeton Investment Funds Sicav

Usd

13,81

40,87

37,07

7,32

1,5

Pan European Focus Equity

Invesco Funds Sicav

Eur

15,29

39,93

n.d

1,5

JPM Euro Equity Plus

JPMorgan Funds Sicav

Eur

14,72

39,62

60,62

23,33

2,5

Franklin European Small Mid Cap Growth

Franklin Templeton Investment Funds Sicav

Eur

11,52

39,26

40,17

43,21

1,5

Pan European Focus Equity

Invesco Fund Series

Eur

15,05

39,21

n.d

2,25

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Consensus I mercati emergenti

di Boris Secciani

l'inflazione continua a essere robusta, intorno al 7%, tanto

sere o, quanto meno, sembra finito il tempo della cre-

e David Tonello

che la Banca centrale, un caso più unico che raro al mon-

scita facile e indiscriminata. I più recenti dati non

do, ha alzato lo scorso maggio di 50 basis point il Selic, il

fanno altro che confermare un quadro di rallenta-

tasso di interesse di riferimento.

mento in corso. Basti pensare alla situazione brasilia-

Se la quasi stagflazione brasiliana appare un caso ecla-

na: il colosso sudamericano nel primo trimestre del 2013 ha

tante, spostandoci in altri paesi il quadro non è molto di-

messo a segno una crescita congiunturale dello 0,6%, infe-

verso. Anche in Russia i risultati del primo trimestre sono

riore al consenso (+0,9%) degli analisti. Su base annuale si

stati deludenti: nel primo quarto del 2013 su base annua-

è registrato un incremento di poco più dell'1%, rispetto al

le il Pil è cresciuto dell'1,6%, ben al di sotto del 2,9% at-

primo quarto del 2012. Il Brasile rischia così di mettere a se-

teso. Dal Cile al Sudafrica, mutatis mutandis, il discorso

gno il terzo anno di fila di crescita tenue. Nel frattempo

non cambia troppo. Non è un caso che tutti i paesi citati

Il panel dei gestori e degli analisti Maarten-Jan Bakkum, senior investment strategist emerging markets equity di Ing Investment Management; Klaus Bockstaller, gestore del Pictet Emerging Markets di Pictet Funds; Rossana Brambilla, responsabile paesi emergenti di Sella Gestioni; Douglas Cairns, investment specialist azionario paesi emergenti di Threadneedle Investments; Koon Chow, analista di Barclays Capital; Nathalie Flury, gestore del JB health opportunities fund di Swiss & Global Asset Management; Sebastian Kahlfeld, gestore di Deutsche Asset & Wealth Management; Christian Keller, analista di Barclays Capital; Vincent Lagger, co-gestore del Jb Chindonesia fund di Swiss & Global Asset Management; Didier Le Menestrel, presidente di Financière de l’Echiquier; Jürgen Maier, gestore emerging markets equities di Raiffeisen Capital Management; Raji Manasseh, dividend strategies product manager di Pimco Asset Management; Andreas Nigg, head of equity & commodity strategy di Vontobel Asset Management; Enzo Puntillo, head of fixed income di Swiss & Global Asset Management; Sven Schubert, head emerging markets research di Vontobel Asset Management; James Smith, gestore del fondo Ignis international Em select value di Ignis Asset Management; Philippe Uzan, chief investment officer di Edmond de Rothschild Asset Management; Andreas Wendelken, senior fund manager emerging markets/Asia di Deutsche Asset Wealth Management.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Le stesse

autorità cinesi hanno fatto capire di essere contente di vedere nel corso di questo decennio un aumento medio

annuo del Pil del 7%

abbiano vissuto un decennio di boom grazie all'export di

Dunque molte nazioni, per quanto lontane dalle deri-

materie prime. Infatti nelle commodity sembra finito un

ve europee, si trovano a dovere in qualche maniera cam-

ciclo, a causa dell'entrata della Cina in una fase di espan-

minare con le proprie gambe, risolvendo spesso problemi

sione più contenuta e matura, basata più sui consumi che

di mancanza di infrastrutture e scarsa diversificazione

sullo sviluppo infrastrutturale. Le stesse autorità cinesi

economica. Ciò ha portato necessariamente a riconside-

hanno fatto capire di essere contente di vedere nel corso

rare il valore insito nei mercati dei capitali emergenti, dal-

di questo decennio un aumento medio del Pil annuo del

l'azionario alle valute e al ruggente reddito fisso. Natural-

7%. Perciò non sorprende che di recente le quotazioni del

mente le occasioni non mancheranno, poiché molti temi

minerale di ferro, legatissimo al ciclo del Dragone, abbia-

di crescita sono intatti, sarà però probabilmente molto più

no toccato i minimi degli ultimi cinque mesi.

duro scovarli.

Pensa che gli investitori esteri torneranno a breve sui mercati emergenti?

Una diffidenza diffusa ome ormai avviene oggi ogni volta che si parla di

research, e Andreas Nigg, head of equity & commodity

paesi emergenti, selettività e distinguo sono le

strategy di Vontobel Asset Management: «La situazione

parole d'ordine, con molta, anzi moltissima, cau-

è diversa da paese a paese ed è difficile dare una risposta

tela. Indicativo appare il commento di Christian Keller e

univoca. L'economia cinese rimane sotto pressione e la

Koon Chow, analisti di Barclays Capital: «Il tema di inve-

maggior parte degli indicatori economici suggerisce un

stimento sugli asset emergenti sta diventando più diffi-

ulteriore rallentamento del tasso di crescita di Pechino.

cile. Un sentimenti in miglioramento su Usa e Giappone

Nel complesso, tuttavia, l'attuale debolezza di molte ma-

sta portando a un decoupling dei mercati azionari del

terie prime potrebbe in qualche modo smorzare le pro-

mondo sviluppato rispetto a quelli emergenti, dove la cre-

spettive di arrivo di capitali esteri».

scita di recente è risultata deludente». Cauti anche Sven Schubert, head emerging markets

C'è però da dire che, con i dovuti distinguo tra le di-

Difficoltà nell'immediato

50%

Ritorno degli investitori

verse realtà che rientrano nella definizione di emergenti,

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Consensus I mercati emergenti

gli addetti ai lavori sembrano concordi: quasi nessuno

Sul fronte opposto si situa invece l'intervento di

crede che questi paesi possano davvero essere il tema do-

Maarten-Jan Bakkum, senior investment strategist

minante della seconda metà del 2013, anche se non

emerging markets equity di Ing Investment Manage-

manca qualche voce moderatamente positiva. Tra costo-

ment: «Il sentiment degli investitori in titoli azionari

ro Douglas Cairns, investment specialist azionario paesi

emergenti ha continuato a deteriorarsi negli ultimi mesi.

emergenti di Threadneedle Investments: «Dopo una si-

La forte underperformance (10 punti percentuali da ini-

gnificativa sottoperformance rispetto ai mercati svilup-

zio anno) del 2013 e il fatto che le azioni degli emer-

pati nell'ultimo anno, stiamo vedendo un po' di maggio-

genti abbiano registrato una tendenza alla minore

re interesse per le azioni degli emergenti e, di conseguen-

performance per quasi tre anni ormai, rendono impro-

za, potremmo registrare qualche riallocazione verso que-

babile un improvviso miglioramento di questo senti-

sti paesi nei prossimi mesi». Una visione controcorrente

ment. I principali aspetti negativi rimangono una dina-

arriva anche da Vincent Lagger, co-gestore del Jb Chin-

mica di crescita negativa di questi mercati rispetto a

donesia Fund di Swiss & Global Asset Management:

quelli sviluppati e le deboli prospettive per il Pil cinese

«Secondo i dati forniti da Epfr Global e Ubs, i fondi glo-

dei prossimi anni».

bali sugli emerging market hanno beneficiato di circa 27

Scarsamente ottimista appare anche James Smith,

miliardi di dollari di nuovi flussi da inizio anno (terza set-

gestore del fondo Ignis International Em Select Value di

timana di maggio), contro i circa 50 miliardi del 2012. Da

Ignis Asset Management: «Notiamo che l'appetito degli

questo punto di vista, il recente cambiamento nel senti-

investitori per gli emergenti è stato alquanto debole, ma

ment degli investitori non ha minato la loro propensio-

crediamo che, se i titoli azionari globali continueranno

ne per le azioni emerging ed è difficile dire che i flussi

ad avanzare, come noi ci attendiamo, allora la liquidità

globali siano stati in generale lontani da questa asset

arriverà. Tuttavia riteniamo che i mercati sviluppati

class. Detto ciò, una ripresa economica in mercati chiave

(esclusi gli Stati Uniti) offrano in generale maggiore va-

come Cina, Brasile, Corea del Sud e India genererebbe ul-

lore. Inoltre c'è un divario tra alcune aree emergenti, co-

teriore interesse sia a livello locale sia estero verso gli

me l'Europa orientale, che presentano valutazioni molto

emergenti».

interessanti, e altre, come gli Asean, la Turchia e il Messico, che appaiono costose». Difficoltà nell'immediato e potenziale sul lungo termine vede Enzo Puntillo, head of fixed income di Swiss & Global Asset Management: «Gli investitori a breve si devono attendere volatilità; il tema di investimento strutturale è però intatto». Infine appare in qualche modo in equilibrio tra le due diverse visioni di fondo finora riscontrate, il contributo di Rossana Brambilla, responsabile paesi emergenti di Sella Gestioni: «Nella prima parte dell’anno gli emergenti hanno sofferto soprattutto la debolezza dei Bric. L’attenzione si è concentrata infatti su pochi mercati con ottime potenzialità e la cui crescita si è mantenuta elevata nonostante la debolezza macro generalizzata. Ritengo che con il diffuso affievolirsi del problema dell’inflazione, il contesto diventerà più favorevole per i paesi emergenti in generale, anche se l’area con le migliori prospettive sarà ancora quella asiatica, che si avvantaggia della generalizzata discesa dei prezzi delle materie di base, rispetto all’America latina, e che risente più marginalmente della debolezza dell’area euro a confronto con i paesi dell’Europa dell’est».

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Molte economie emergenti stanno rallentando; quale influenza avrà sui profitti questo fenomeno?

Importante scegliere i settori nche in questo caso appare difficile trovare un

leit-motiv comune, con valutazioni che variano molto da azienda ad azienda e a seconda dei

comparti e dei paesi. Tutto ciò viene riassunto da Sven Schubert e Andreas Nigg di Vontobel Asset Management, che forniscono alcuni esempi specifici: «La Cina ha registrato una crescita del primo trimestre minore del previsto. Inoltre, anche i recenti dati del Pmi manifatturiero di maggio sono stati abbastanza deludenti. In generale, le società legate alle materie prime hanno subito una revisione al ribasso dei loro utili societari, mentre le aziende e le industrie legate ai consumi reggono meglio. Dal punto di vista dei singoli paesi, i tradizionali Bric sono stati colpiti più duramente da questo trend, mentre gli asiatici minori tengono bene». Sull'Asia, però, nonostante il 7,8% di crescita regi-

in paesi quali Brasile, Russia e Sudafrica e che ha por-

strato dalle Filippine nel primo trimestre, gli operatori in-

tato a revisioni fortemente al ribasso degli utili. D'altra

vitano alla cautela. James Smith di Ignis Asset Manage-

parte, le società legate ai consumi e alla cura della salu-

ment, spiega: «Gli utili sono stati indubbiamente trasci-

te hanno ottenuto buoni risultati e per alcune di que-

nati verso il basso, ma i tassi di crescita sono ancora buo-

ste aziende abbiamo persino assistito a una revisione al

ni in Asia, anche se recentemente hanno subito un ral-

rialzo degli utili».

lentamento. Per contro, le aspettative di profitto Emea

Per il momento le valutazioni appaiono comunque

sono basse, ma ci aspettiamo che lentamente migliorino

convenienti, in termini relativi, secondo Klaus Bockstal-

man mano che l'Eurozona si riprende».

ler, gestore del Pictet Emerging Markets di Pictet

La maggioranza degli interpellati, ritiene però che

Funds. «Dopo la recente ampia sottoperformance, l’azio-

sia più una questione di settori che di paese, con una

nario emergente presenta valutazioni interessanti: un

generale negatività sui comparti ciclici più basilari del-

multiplo prezzo/utili prospettici pari a 10,4x e un rappor-

l'economia: le stime di crescita degli utili in alcuni set-

to prezzo/valore nominale di 1,5x corrispondono, rispet-

tori sono state riviste al ribasso, soprattutto i materiali

tivamente, a uno sconto del 23% e del 21% rispetto ai

di base. Tuttavia, le aziende che sfruttano il trend di cre-

mercati avanzati. Il dividend yield degli ultimi 12 mesi

scita dei consumi continuano a vedere una forte cresci-

(2,7%) è superiore alla media delle borse dei paesi svilup-

ta. Rossana Brambilla, di Sella Gestioni, commenta: «Il

pati e molte società delle aree emergenti sono destinate

rallentamento delle economie emergenti non ha gli stes-

ad aumentare le distribuzioni».

Profitti in calo

si effetti su tutti i settori e i paesi, poiché ciascuna eco-

Infine non mancano i campanelli d'allarme per il fu-

nomia ha una struttura differente. Tuttavia, il fattore

turo: anche negli emergenti, infatti, le prospettive per i

comune di questo rallentamento è sicuramente la debo-

prossimi trimestri non appaiono migliori rispetto al re-

lezza dei trasporti e dei materiali di base».

cente passato. almeno a sentire le aziende stesse, fa rile-

Non lontano da queste sponde Jürgen Maier, gesto-

vare Maarten-Jan Bakkum, di Ing Investment Manage-

re emerging markets equities di Raiffeisen Capital

ment: «Il livello di crescita degli utili negli emergenti è an-

Management: «I profitti dipendono dal settore. Abbia-

cora ragionevole, superiore al 10%, ma il rapporto fra re-

mo visto un rallentamento degli investimenti in Cina,

visioni al rialzo e al ribasso delle stime di profitto è nega-

che colpisce soprattutto i produttori di materie prime

tivo fin dall'estate del 2011».

50%

Profitti solidi

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Consensus I mercati emergenti

Dove sono oggi le migliori occasioni in termini di paesi, settori e tipologia di aziende?

Salute e consumi locali n questo caso ovviamente le risposte non possono

due concetti in contraddizione. Noi cerchiamo titoli che

che essere varie, anche se si può trovare una linea

abbiano buone prospettive di crescita dei profitti e del

comune. A piacere sono soprattutto aziende che

cash flow e con payout in aumento. Non ci focalizziamo

stanno sfruttando il processo di crescita dei consumi in

quindi solo sul dividend yield attuale, che spesso nascon-

determinate economie, dove il fenomeno è molto forte.

de trappole. Certamente poi i titoli in cui si va a investi-

Esportatori verso l'occidente e materie prime, nonché

re possono essere diversi: ad esempio le telecomunicazio-

produttori di beni in conto capitale, sembrano interessa-

ni presentano caratteristiche fortemente growth in mol-

re meno, rispetto al passato. Ciò si traduce spesso in scel-

te realtà».

Consumi

50%

Altro

te similari a quelle che vengono operate dai colleghi oc-

Wendelken non è il solo cui i dividendi sugli emer-

cidentali, ma con alla base ragioni fondamentali diverse.

genti piacciono. Per Raji Manasseh, dividend strategies

Ad esempio si sta affermando un comparto difensivo co-

product manager di Pimco Asset Management, «una

me la cura della salute, che in molte nazioni in via di svi-

delle tipologie di azioni in cui investiamo è costituita dai

luppo ha a disposizione intere praterie di crescita.

cosiddetti global emerging franchise, società che stanno

Nathalie Flury, gestore del Jb Health Opportunities

sviluppando una posizione di vantaggio competitivo nel

Fund di Swiss & Global Asset Management, sostiene: «A

loro comparto e in grado di presentare una forte cresci-

livello globale il settore dell'healthcare ha fornito negli

ta dei dividendi. Non si tratta sempre di gruppi operanti

ultimi 20 anni una robusta sovraperformance. Nei paesi

in nazioni in via di sviluppo, ma molte delle nostre scel-

emergenti le spese sanitarie sono adesso in fase di decol-

te però lo sono. Ad esempio abbiamo in portafoglio un’u-

lo, spinte dalla crescita della ricchezza e della popolazio-

tility di servizi per le acque in Brasile, che è la maggiore

ne. Nel 2006 la Cina era l'ottavo mercato farmaceutico

del Sud America e la quinta al mondo».

del mondo, adesso è il terzo».

Un elemento interessante è il fatto che diversi mo-

Le caratteristiche growth di molti settori difensivi

ney manager vedono forti opportunità anche dove indi-

negli emergenti si stanno comunque accompagnando a

ci e andamento macroeconomico sembrano al momento

una sempre maggiore abitudine ai dividendi. Andreas

sfavorevoli. Sebastian Kahlfeld, gestore di Deutsche As-

Wendelken,

emerging

set & Wealth Management, spiega: «Il benchmark bra-

markets/Asia di Deutsche Asset Wealth Management,

siliano dipende in buona parte da grandi società operan-

aggiunge: «I dividendi e i mercati emergenti non sono

ti nelle materie prime, ma l'economia in sé non è molto

senior

fund

manager

orientata all'export. Si tratta alla fin fine di un sistema alquanto chiuso. Indubbiamente un trend ribassista nelle risorse influirebbe negativamente sull'andamento generale, ma non sull'intero mercato, in cui ci sono ancora diversi buoni temi di investimento a lungo termine». Un discorso non troppo diverso proviene da Didier Le Menestrel, presidente di Financière de l’Echiquier: «Oggi, nonostante l’enorme potenziale, l’India sta attraversando una fase di rallentamento economico senza precedenti, con la crescita del Pil (4%) più fiacca degli ultimi dieci anni. L’inflazione mal tenuta a bada (11,2%), il forte aumento del deficit (5,2% del Pil), l’indebolimento della rupia (-32,5% in cinque anni), l’arresto dei progetti infrastrutturali e gli scandali a ripetizione hanno rovinato la bella storia indiana. Tuttavia, passando un po’ di

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Consensus I mercati emergenti

tempo nel paese, visitandolo e incontrando le aziende locali, abbiamo acquisito la convinzione che esso racchiuda un potenziale di sviluppo a lungo termine. Non esiteremo ad affidare capitali ad aziende come Jubilant Foodworks (il franchisee di Domino’s Pizza in India) o Havell’s (il Legrand indiano), che cavalcano l’onda dello sviluppo delle classi medie emergenti, uno dei temi di investimento favoriti dal nostro nuovo fondo Echiquier Global Emergents».

In molti mercati emergenti ci sarà un significativo ribasso dei tassi? Ciò avrà un effetto rilevante sui mercati azionari locali?

Pochi cambiamenti previsti

Ribasso in alcuni paesi ed effetto positivo sulle borse

50%

da infatti Vincent Lagger di Swiss & Global Asset Mana-

visto in Brasile, appaiono talora contraddittorie.

emergente che sta tagliando i tassi d’interesse, fattore

In generale non sembra comunque che vi sia ampio mar-

positivo per il suo mercato azionario, visto che arriva con

gine per le banche centrali per cambiare più di tanto le

un rallentamento dell’inflazione e un migliore sentiment

strategie. Una delle ragioni è dovuta al processo di tra-

del business. Alla fine, condizioni monetarie più accomo-

sformazione che il modello economico di molte realtà sta

danti daranno il via a un ciclo di credito e investimenti

attraversando. Interessante, ad esempio, il discorso sul-

che sarà molto positivo per l’attività corporate. Quanto ai

l'Asia di Philippe Uzan, chief investment officer di Ed-

paesi più piccoli, abbiamo detto che molti beneficiano di

mond de Rothschild Asset Management: «Nei paesi

un trend economico sostenuto e vedono emergere segna-

asiatici il processo di spostamento verso un modello do-

li di pressione inflativa: gli affitti commerciali stanno sa-

ve gli elementi domestici predominano è in corso; ci

lendo, i lavoratori chiedono salari più alti, mentre beni e

vorrà però del tempo. Per la crescita della regione nel

servizi diventano più costosi, visto che il potere d’acqui-

medio termine gli sviluppi del commercio estero risulte-

sto migliora. In questo contesto, dal nostro punto di vista

ranno comunque decisivi».

c’è poco spazio per un ciclo di allentamento monetario».

Innanzitutto finora le politiche, come abbiamo

gement: «L’India resta per ora l’unica grande economia

A fronte di una dipendenza in alcuni casi ancora ele-

Sulla stessa lunghezza d'onda appare anche Jürgen

vata dal ciclo economico mondiale, vanno aggiunti pro-

Maier di Raiffeisen Capital Management: «Non pensiamo

blemi di inflazione persistenti. Ricorda infatti Rossana

che vi sia margine per tagliare i tassi da parte delle ban-

Brambilla, di Sella Gestioni: «Riteniamo che nella mag-

che centrali dei paesi emergenti, dal momento che ci at-

gior parte dei paesi emergenti, l’attenzione nei confron-

tendiamo che l'inflazione cresca lievemente nei prossimi

ti dell’inflazione sia particolarmente elevata, pertanto,

mesi. Un’eccezione potrebbe essere l'India, dove invece

nonostante la recente discesa consistente del prezzo del

l'aumento dei prezzi sta finalmente scendendo: lì le au-

petrolio e delle materie di base, continueranno a taglia-

torità potrebbero avere la possibilità di allentare ulte-

re, ma con una certa cautela, salvo inaspettati ulteriori

riormente la politica monetaria nei prossimi 12 mesi».

indebolimenti dell’economia globale. Ci sono tuttavia si-

Ottimismo infine arriva da Douglas Cairns di Thread-

tuazioni dove il problema dell’inflazione è particolar-

needle Investments: «Abbiamo già visto diversi tagli in al-

mente sentito, come il Brasile, dove a fronte di una cre-

cuni paesi come India, Corea del Sud, Turchia e Polonia. Ci

scita ancora particolarmente sotto tono, già sono inizia-

aspettiamo che altre nazioni facciano altrettanto, in ri-

ti i rialzi dei tassi».

sposta ad attese di crescita globale più contenute. Ciò do-

Politica monetaria attendista

ispondere a entrambe le domande non è facile.

Qualche eccezione sembra però esserci: una di queste

vrebbe rappresentare un elemento positivo per un un bel

è l'India, nonostante i ben noti e annosi problemi. Ricor-

po' di settori, inclusi i titoli dei consumi discrezionali». I

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Osservatorio previdenza Ingegneri e architetti

Precisi e puntuali Inarcassa ha realizzato una riforma tra le più incisive e articolate del panorama delle casse. È stato introdotto, per mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema di calcolo contributivo, aggiungendo però caratteristiche e peculiarità proprie e distintive. Nonostante ciò la pensione di questi professionisti non è sufficiente a coprire il reddito di sopravvivenza necessario a cura di Epheso Ia

mento di un accredito figurativo per le contribuzioni ridotte degli iscritti giovani; dalla flessibilità

l 2012 ci ha visti impegnati nella nostra

di uscita pensionistica, al versamento volontario

riforma che, come sapete, rappresenta una

aggiuntivo per chi intende migliorare il proprio

vera “rivoluzione”. Dopo un lungo e non fa-

profilo previdenziale. Misure che assicurano la ne-

cile percorso, durante il quale abbiamo superato

cessaria tutela sia ai più anziani sia alle nuove ge-

con successo anche lo stress test voluto dal mini-

nerazioni.

stro Fornero, sulla Gazzetta Ufficiale del 6 dicem-

La riforma, grazie anche alla nuova pensione

bre è stato finalmente pubblicato il comunicato

unificata, consentirà un’uscita flessibile sin dai 63

del Ministero del Lavoro che sancisce la riforma di

anni (anticipata) e fino ai 70 (posticipata), calco-

Inarcassa.

lata con metodi di equivalenza previdenziale. Una

Grazie a un sistema innovativo e all’avanguar-

riforma versatile, dunque, che protegge anche l’e-

dia raggiungiamo una sostenibilità strutturale, os-

quità intracategoriale e asseconda i cambiamenti

sia un equilibrio permanente tra entrate contribu-

dello stile di vita nell’età pensionistica adattando-

tive e uscite previdenziali, a garanzia di tutti gli

si alle esigenze di tutti noi.

iscritti, che va ben oltre i 50 anni richiesti dal Decreto “Salva Italia”.

FONDI&SICAV/Marzo 2013

Il metodo di calcolo contributivo ci chiama a un ruolo più attivo e consapevole rispetto alle le-

La riforma, garantendo previdenza e assisten-

ve da utilizzare per costruire le nostre pensioni,

za nel nome dell'equità tra le generazioni, salva-

valorizzando le specificità del percorso professio-

guarda le aspettative solidaristiche del sistema

nale e retributivo di ingegneri e architetti liberi

pensionistico: dal mantenimento della pensione

professionisti e le caratteristiche del sistema di ri-

minima per gli iscritti meno abbienti, al riconosci-

ferimento di Inarcassa».

Così la presidente Paola Muratorio presenta,

con la speranza di vita media propria degli iscrit-

sul sito di Inarcassa, una riforma tra le più incisi-

ti a Inarcassa), applicati «per coorte» , cioè per an-

ve e articolate del panorama della previdenza ob-

no di nascita e non solo per età (per garantire una

bligatoria delle casse professionali, che ha intro-

maggiore equità all’interno di ogni generazione).

dotto, per mantenere la sostenibilità di lungo periodo, il sistema di calcolo contributivo, dal 2013

La rivoluzione più importante è certamente l’in-

(quindi con l’applicazione per molti iscritti del pro-

troduzione di questo nuovo sistema di calcolo, ma

rata), aggiungendo però caratteristiche e peculia-

altre più o meno importanti novità sono state va-

rità proprie e distintive quali:

gliate e apportate, sempre tendendo a garantire

•

La rivalutazione dei contributi, che avviene

un minimo di equità nel patto intergenerazionale.

nel sistema contributivo in base alla variazio-

E più precisamente:

ne media quinquennale del monte redditi de-

•

gli iscritti alla Cassa (è il cosiddetto Pil Inarcas-

tributo integrativo, che permette di garantire

sa), con un valore minimo pari all’1,5%. Simile, ma non uguale, al sistema contributivo In-

prestazioni contributive più adeguate; •

il mantenimento della pensione minima anche

ps. È inoltre prevista la possibilità di un’ulte-

nel metodo contributivo, subordinata ad alcu-

riore rivalutazione con parte del rendimento

ni vincoli;

realizzato sul patrimonio della Cassa, in subor-

•

la destinazione a previdenza di parte del con-

•

la flessibilità di uscita da 63 a 70 anni, per as-

dine ovviamente alla verifica della sostenibi-

sicurare una pensione adeguata alle proprie

lità.

esigenze, in quanto l’importo è funzione cre-

I coefficienti di trasformazione in rendita del

scente dell’età al pensionamento. L’età ordina-

montante maturato sono specifici (in linea cioè

ria rimane di 65 anni per il 2013 e aumenta

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Osservatorio previdenza •

•

gradualmente negli anni successivi;

anche per una lodevole iniziativa, targata 2013:

la destinazione a previdenza dell’intera aliquo-

un road show itinerante, che prevede 12 appun-

ta del 14,5% di contributo soggettivo, ivi com-

tamenti in tutta Italia, in cui gli esperti illustre-

preso lo 0,5% che la riforma 2008 prevedeva

ranno le caratteristiche principali della riforma

per l’assistenza, ora finanziata con i restanti

agli aderenti. E’ un’azione di indubbia efficacia e

versamenti;

utilità dal punto di vista comunicazionale.

la retrocessione del contributo integrativo in

Ma vediamo in dettaglio gli aspetti salienti

funzione decrescente dell’anzianità maturata

che, occorre sottolinearlo, riguardano la Cassa na-

nel metodo retributivo, così da favorire l’e-

zionale di previdenza e assistenza per gli ingegne-

quità fra generazioni;

ri e architetti liberi professionisti, i cui iscritti sono

il riconoscimento di un accredito figurativo da

165.000 (anno 2012), di cui il 40% ha meno di 40

destinare ai montanti individuali, per i periodi

anni di età, mentre i pensionati sono oltre 14.500.

di agevolazione contributiva riconosciuta ai

Il patrimonio ammonta a 6,5 miliardi di euro al 31

giovani iscritti;

dicembre 2012. Un rapporto quindi a oggi di un

la contribuzione facoltativa aggiuntiva, per in-

pensionato ogni 11 lavoratori attivi, situazione ap-

crementare la pensione in base alla propensio-

parentemente rosea e florida, ma che giustamente

ne al risparmio previdenziale del singolo asso-

non fa dormire sonni tranquilli per gli sviluppi pro-

ciato;

spettici.

dal 1° gennaio 2013 è prevista la corresponsione del contributo integrativo anche nella fat-

LA CONTRIBUZIONE

turazione tra professionisti iscritti, associazio-

Esistono tre tipologie, come per la gran parte dei

ni o società (di professionisti e di ingegneria),

professionisti, di contribuzione. Un versamento base,

per assicurarne la retrocessione sui montanti

definito soggettivo, un contributo integrativo, in ba-

individuali anche a coloro che prestano la pro-

se al volume d’affari ai fini Iva, e uno facoltativo, at-

pria attività a favore di altri professionisti. Al

to a incrementare anche sensibilmente i livelli di co-

fine di evitare la duplicazione della contribu-

pertura attesi, soprattutto per le giovani generazio-

zione, gli ingegneri e architetti possono dedur-

ni. Quest’ultimo, come per gran parte delle altre cas-

re dal totale del contributo integrativo dovuto

se professionali, è la vera e grande sfida dei prossimi

a Inarcassa in base al proprio volume d’affari

anni. Occorre rilevare che questa contribuzione fa-

annuo calcolato ai fini Iva, il contributo inte-

coltativa non è in conflitto con un’eventuale dedu-

grativo corrisposto.

cibilità relativa a un contributo di previdenza integrativa. Nella tabella 1 uno schema sintetico di mas-

Si tratta di una serie di interventi e iniziative di

simali e percentuali contributive.

spessore e di finezza decisamente elevati. Atten-

Veniamo ora a descrivere i requisiti di accesso

zione e sensibilità dimostrate inoltre da Inarcassa

alla pensione (quando?) e con quale tipologia di calcolo si può ipotizzare l’assegno pensionistico

Tabella 1

(quanto?). Fino a 120.000,00

Massimale vol. affari

Contributo minimo

Contributo soggettivo

14,5%

€ 2.250,00

Contributo integrativo

160.000,00

€ 660,00

Contributo facoltativo

1% - 8,50%

€ 180,00

vigore appunto il sistema di calcolo misto, o pro-

€ 85,00

rata (retributivo sino a fine 2012 e contributivo dal

PENSIONE DI VECCHIAIA Requisiti di accesso - Sistema misto.

Contributo di maternità

N.B. • Contribuzione soggettiva in % sul reddito professionale dichiarato ai fini dell'imposta sui redditi; integrativa sul volume d'affari ai fini IVA. • Sono previste agevolazioni per i neoiscritti di età inferiore ai 35, per i primi cinque anni di iscrizione, e per i quali il reddito risulti uguale o inferiore al primo scaglione di reddito pensionabile ante riforma (87.000,00 Euro).

FONDI&SICAV Marzo 2013

Per coloro che sono iscritti prima del 2013 sarà in

2013) con requisiti pensionistici leggermente differenti dai contributivi puri, e più precisamente: •

66 anni di età.

•

30 anni di contribuzione e iscrizione.

Tabella 2

Oppure

Anno di maturazione requisiti

Età minima

Anzianità contributiva minima

2012

65 anni

30 anni

A decorrere dal 1° gennaio 2014 l'età pensionabi-

2013

65 anni

30 anni

le ordinaria è elevata di tre mesi per ogni anno fi-

2014

65 anni e 3 mesi

30 anni e 6 mesi

no a raggiungere, a regime nel 2023, i 66 anni, il

2015

65 anni e 6 mesi

31 anni

requisito contributivo minimo, contestualmente, è

2016

65 anni e 9 mesi

31 anni e 6 mesi

2017

66 anni

32 anni

2018 *

66 anni

32 anni e 6 mesi

2019

66 anni

33 anni

sistema contributivo. Per chi inizia a contribuire

2020

66 anni

33 anni e 6 mesi

dal 01/01/2013 e pertanto ricade nel sistema con-

2021

66 anni

34 anni

tributivo, il requisito minimo di contribuzione è di

2022

66 anni

34 anni e 6 mesi

soli cinque anni.

2023

66 anni

35 anni

•

70 anni di età

•

qualsiasi contribuzione

aumentato di sei mesi ogni anno fino ad arrivare a 35 anni, come riportato nella tabella 2. Nel caso di pensione con 70 anni di età, la misura della pensione viene calcolata solo con il

PENSIONE DI VECCHIAIA ANTICIPATA

(*) ad iniziare dal 2018 tutti i requisiti di età verranno elevati in proporzione all'incremento registrato della speranza di vita, con scatti di minimo di 3 mesi.

Requisiti di accesso - Sistema misto. Rimane in vigore la pensione anticipata (età + anzianità contributiva) con i seguenti requisiti:

Tabella 3 q

•

63 anni di età

2,00%

43.750,00

•

35 anni di contribuzione effettiva

1,71%

43.750,00

65.950,00

1,43%

65.950,00

76.850,00

1,14%

76.850,00

87.700,00

Per il periodo transitorio di elevazione a 35 anni si veda il paragrafo precedente relativo ai requisiti di anzianità validi per vecchiaia. La quota

N.B.- in caso di liquidazione della pensione in forma anticipata, si applica una penalizzazione sulla quota retributiva, nella misura di circa il 3% annuo per ogni anno di anticipo.

retributiva di questa prestazione viene penalizzata di circa il 3% per ogni anno di anticipo

Ac12 - anni di contribuzione complessivi matura-

rispetto all'età di vecchiaia. La pensione di

ti fino alla data di introduzione del sistema contri-

anzianità è abrogata e spetta solo a chi ha matu-

butivo nel 2013

rato quota 97 (somma di età + contribuzione)

q - rendimento annuo che varia secondo lo sche-

entro il 2012.

ma elaborato nella tabella 3.

Misura per il calcolo della pensione - Sistema misto

COMPONENTE CONTRIBUTIVA Mc - Montante contributivo formato dalla capita-

P = Rp12*Ac12*q1 + Mc*ke

lizzazione dei contributi annui soggettivi e volontari versati, di quota parte (variabile dal 25% al

COMPONENTE RETRIBUTIVA

50% per generazioni) del contributo integrativo e

Rp12 - retribuzione pensionabile calcolata come

di eventuali accreditamenti a titolo di ricongiun-

media dei 25 redditi professionali più elevati di-

zione, riscatto, ecc.

chiarati ai fini Irpef negli ultimi 30 anni (previa ri-

Il tasso annuo di capitalizzazione è pari alla va-

valutazione Istat) antecedenti alla data di introdu-

riazione media quinquennale del monte redditi

zione del sistema contributivo anno 2012. Nel ca-

professionali degli iscritti Inarcassa con un valore

so il numero di anni entro il 2012 fosse inferiore a

minimo pari all'1,5%, incrementato di una quota

30, si esclude dalla media un anno ogni cinque, per

discrezionale attribuita dal rendimento del patri-

non più di quattro anni.

monio Inarcassa.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

Osservatorio previdenza ke - Coefficiente di trasformazione in rendita in funzione dell'età al momento della pensione e a

Tabella 4 Età di pensionamento

Coefficiente di riduzione

17,3%

Misura per il calcolo della pensione - Sistema con-

15,3%

tributivo

13,1%

Questa prestazione, è utile sottolinearlo, sostitui-

10,8%

sce anche il precedente rimborso dei contributi

8,4%

quando non si maturano i requisiti di vecchiaia del

5,8%

sistema retributivo.

3,0%

prescindere dal sesso.

P = (Mc12 + Mc) * ke

50% per generazioni) del contributo integrativo e di eventuali accreditamenti a titolo di ricongiun-

Mc12 - In caso di ricalcolo contributivo delle an-

zione, riscatto, ecc.

nualità antecedenti l'introduzione del sistema con-

Il tasso annuo di capitalizzazione è pari alla va-

tributivo, si considera il contributo soggettivo ef-

riazione media quinquennale del monte redditi

fettivamente versato ogni anno, rivalutato al tasso

professionali degli iscritti Inarcassa con un valore

del 5% ante 2001 e all'andamento medio del Pil per

minimo pari all'1,5%. Incrementato di una quota

le annualità successive sino al 2012. Per le annua-

discrezionale attribuita dal rendimento del patri-

lità successive segue la rivalutazione base.

monio Inarcassa.

Mc12 - Montante contributivo formato dalla ca-

ke - Coefficiente di trasformazione in rendita in

pitalizzazione dei contributi annui soggettivi e vo-

funzione dell'età a prescindere dal sesso.

lontari versati, di quota parte (variabile dal 25% al

MISURA PER LA PENSIONE DI ANZIANITÀ Grafico 1. Tassi di sostituzione attesi per le diverse età 60

Riduzione dell'importo della pensione in funzione dell'età

Archietto o ingegnere professionista - anno di inizio attività a 27 anni

La pensione di anzianità è determinata con i criteri previsti per il calcolo della pensione di vecchiaia.

Al valore così ottenuto si applica il coefficiente di riduzione corrispondente all'età dell'avente diritto

alla data di decorrenza del trattamento, indicato nella tabella 4.

CONCLUSIONI 20

Una riforma pesante, ma che tenta di salvaguardare con equità le nuove generazioni. L’intervento di

un nuovo metodo di calcolo che sicuramente produrrà tassi di sostituzione attesi più bassi, a fronte

1955

1965

1975

di un contributo facoltativo che, pena gli sforzi

1985

della Cassa, stenterà probabilmente a decollare, Anno Anno di di nascita inizio lavoro

Reddito netto

Anno di pensionamento

Età alla pensione

Anzianità contributiva

come già è successo ad altre casse partite molto tempo prima.

1955

1982

€ 60.000,00

2020

48,8%

Come si evince dal grafico 1 la pensione degli

1965

1992

€ 45.000,00

2030

45,8%

ingegneri e architetti non è sufficiente a coprire il

1975

2002

€ 40.000,00

2040

45,1%

1985

2012

€ 40.000,00

2050

44,3%

reddito di sopravvivenza necessario. Occorre quanto prima intraprendere un’opzione integrativa di

FONDI&SICAV/Giugno 2013

previdenza complementare.

My life, My Style Viaggi

Hai mai nuotato con i manati? a Florida è una magnifica destinazione per una va-

canza in famiglia: il glamour della scintillante Miami, la bellezza naturale delle Everglades, il mare e il

mito a Key West, il Kennedy Space Center, Topolino e Harry Potter a Orlando. Ce n’è per tutti i gusti. Ma c’è anche una Florida meno nota, e forse più autentica, un itinerario lungo la Gulf Coast, da Naples fino a Tampa Bay e oltre. Tramonti indimenticabili su splendide spiagge bianche; alligatori, spatole rose e lamantini; cittadine tranquille e accoglienti e la possibilità di trovare ancora luoghi quasi vano diverse aree naturali protette, il Myakka River State

incontaminati. Madre natura ha regalato alle spiagge della Gulf Coa-

Park, il Corkscrew Swamp Sanctuary, dove camminare nei

st una sabbia speciale, ricca di quarzo puro che la rende

boschi, tra falaschi e cipressi, pagaiare sul kayak tra le

bianchissima, soffice come polvere di zucchero, immaco-

mangrovie, osservare con cautela gli onnipresenti e appa-

lata neve lunare. Lunghe strisce di sabbia bianca e dolci

rentemente docili alligatori, da oltre 200 milioni di anni i

dune, il molo proteso sulle pigre acque turchesi, i ristoran-

re corazzati delle paludi della Florida, o l’enorme varietà di

ti di pesce: le spiagge famose sono molte, Siesta Key, Sa-

uccelli, rapaci, aironi, gru americane. È a nord di Tampa, però, che si trovano le atmosfere

nibel Island con le sue conchiglie, Fort deSoto, Clearwa-

ter Beach, Honeymoon Island, ogni località è un’occasio-

Testo e fotografie di

old Florida, con le querce che grondano drappi di tilland-

ne per fermarsi. Fino alle Caladesi Islands, ancora quasi

Gaetano Pappuini

sia sulla strada, placidi paesini trascurati dal turismo con

selvagge. Ogni città sulla costa sembra avere un acquario

porticcioli con piccoli pescherecci dall’aria dimessa, mode-

e uno zoo, molte hanno musei interessanti, come Tampa

sti motel di legno, attrazioni kitsch come il parco delle si-

che celebra Salvador Dalì, o parchi a tema, come i Bush

rene di Weeki Watchee Springs, che sanno di muschio e

Gardens, sempre a Tampa. E poche miglia all’interno si tro-

nostalgia. E poi ci sono loro, i lamantini, manatees li chia-

FONDI&SICAV/Giugno 2013

centinaia di manati. E qualche turista. Poche agenzie turistiche (un paio di barconi, qualche canoa) organizzano le escursioni. Snorkeling with manatees. È un’esperienza meravigliosa. La barca risale l’estuario del fiume: le scure sagome dei manati nuotano placide ai lati, ogni tanto una coppia di musi esce a prendere aria. Poi la barca si ferma (siamo entrati in una zona protetta, qui è National Wildlife Refuge) il capitano si ancora a una quercia e noi scendiamo in acqua, con la muta e il boccaglio. Il tempo di orientarsi, il tempo che serve alla sabbia sollevata dai nostri piedi per posarsi di nuovo sul fondo: nell’acqua limpida nuotano queste fantastiche creature, brucano le erbe sul fondo, sonnecchiano. I cuccioli stanno attaccati alle mamme. È emozionante. Nuotiamo controcorrente attraverso un breve passaggio, un piccolo affluente largo poco più di due metri, due manati ci superano, passandoci sotto la pancia, incuranti della nostra presenza, e arriviamo in una laguna nascomano qua, mammiferi marini imparen-

sta dove le acque sono alimentate da tre

tati con i trichechi, enormi bestioni (in

sorgenti, le three sisters; l’acqua è azzur-

media tre-quattro metri di lunghezza

ra e cristallina, i manati ci guardano,

per 500 chili di peso, ma possono anche

branchi di pesci stazionano seriosi. Non

arrivare a 1.000 chili e passa) docili, cu-

ho l’attrezzatura per fissare per sempre

riosi, socievoli. Sono loro l’attrazione qui,

questa scena magica e mi dispiace: do-

anche se poco nota. In inverno i manati

vrò accontentarmi dei miei ricordi. Mi

si raggruppano nella zona di Homosassa

attardo ancora un po’, più degli altri, poi

Springs, nella tiepide acque dell’estuario

mi lascio docilmente portare via dalla

del Crystal River. Le acque dolci sono più

corrente, fuori dalla laguna, verso la bar-

calde di quelle del mare e richiamano

ca. Felice.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

My life, My Style Ristoranti

L’antica Corona Reale di Cervere n ristorante che ha fatto la storia della cucina di

anche fatto di piccoli gesti, di piccole attenzioni, a volte

Langa. Qui, da oltre 200 anni, l’Antica Corona Rea-

impercettibili.

le è un luogo di culto che dispensa sapori forti, de-

Qui a Cervere il percorso di cambiamento è continuo,

cisi, territoriali e ammalianti. Chi vuole provare la vera cu-

ma lento, quasi invisibile. Come può una cucina della tra-

cina langarola, oggi ingentilita e ammodernata, ma co-

dizione in senso più stretto rimanere sempre attuale? Lo

munque fedele alla tradizione, non c’è ombra di dubbio che

può fare attraverso l’intelligenza e la sensibilità delle sue

debba per forza appuntarsi l’indirizzo e passare per queste

guide. Che innovano senza innovare. Che cambiano picco-

sale. E troverà sempre Renzo, ormai instancabile padrone di

li dettagli ogni volta.

casa che, pur avendo lasciato da tempo al figlio Gian Piero

La finanziera è il simbolo di questo lento e perenne

la conduzione di cucina e ristorante, non mancherà di farvi sentire la sua presenza. Anche qui, come nelle grandi maison francesi, i

rivoluzionario percorso. È sempre la stessa? Assolutamena cura di Alberto Cauzzi

te no. Negli anni passati ci siamo accorti di lenti, ma ine-

www.passionegourmet.com

vitabili alleggerimenti, miglioramenti, evoluzioni. Che

Vivalda perpetrano la tradizione di questo fantastico

consentono di mantenere questa cucina, con la sua

tempio del gusto. In cui tutto sembra apparentemente

impronta tradizionale ben salda, un evergreen sempre

immutabile e immutato nel tempo. Ma il progresso è

apprezzabile.

FONDI&SICAV/Giugno 2013

E il merito è proprio di Gian Piero, che ha tenuto fermo ciò che non andava toccato, ma ha rivoluzionato ciò che invece doveva essere modificato. Il premio per il suo impegno è un successo di pubblico e critica pressoché unanime. All’Antica Corona Reale da Renzo troverete tra i tavoli gli appassionati e sorridenti gourmet in cerca della pura cucina di Langa, ma anche i clienti abituali, come è successo a noi, che continuano ad affollare le sale di questo prezioso monumento della gola per un semplice pranzo d’affari, riveriti e accontentati su ogni fronte. Con qualche stimolo per così dire modernista, con qualche incursione nel mondo ittico assolutamente riuscita e interpretata magistralmente dallo chef, con quei ravioli di blu e composta di pere a dimostrare che anche fuori dal contesto tradizionale ci si muove egregiamente. Un monumento quindi per quello che è e sarà nel tempo l’Antica Corona Reale di Cervere, patria del porro ma anche di rane, lumache e…perché no…di una lenta, immutabile finanziera in continua evoluzione perenne.

LA SCHEDA Il pregio: una delle massime espressioni della cucina di Langa. Il difetto: il luogo, un paese anonimo. Ristorante Antica Corona Reale via Fossano, 13 12040 Cervere (CN) Tel: 0172-474132 Menu degustazione: 75 euro Alla carta: 100 euro www.anticacoronareale.com Visitato nel mese di marzo 2013.

Per maggiori informazioni visitate il sito www.passionegourmet.com

FONDI&SICAV/Giugnoo 2013

FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO

Anno 6 - Numero 54 - Giugno 2013

Obbligazionario

È l’ora dei gestori aggressivi Consensus paesi emergenti

Continuano le difficoltà Etc

Gli strumenti per puntare sul petrolio

&Sicav - Giugno 2013 Fondi& numero 54 – Anno 6 Direttore Giuseppe Riccardi Coordinamento redazionale e direttore responsabile Alessandro Secciani Ufficio studi Boris Secciani Caporedattore Massimiliano D’Amico Progetto grafico e impaginazione Alfredo Rampanelli Collaboratori Gaia Barlassina, Stefania Basso, Alberto Cauzzi, Club Il Cavatappi, Marco Colli, Luigi Cossu, Elisa Donati, Epheso Ia, Andrea Ferrari, Francesco Massimino, Andrea Milesio, Rocki Gialanella, Dario Palladini, Gaetano Pappuini, David Tonello. Redazione, amministrazione e pubblicità Viale San Michele del Carso 1 20144-Milano Tel. 0287063626 - Fax 0287063625 Pubblicità e distribuzione Matteo Gallizio matteogallizio@fondiesicav.it Casa Editrice GMR srl Viale San Michele del Carso 1 20144-Milano Stampa Poggi Tipolito srl via Galileo Galilei 9/B Assago-Milano Autorizzazione n. 297 dell’8 maggio 2008 del Tribunale di Milano

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