Investire Febbraio 2013 by Fondi&Sicav

Obbligazioni

Gas naturale

Immobiliare

In un momento molto difficile per i bond, ecco le opportunità più interessanti sul mercato

Una risorsa da tenere d’occhio in uno scenario destinato a cambiare

Prezzi sempre più giù per gli esercizi commerciali, ma anche occasioni di rendimento fino al 10%

investire - a n n o X X X - n . 1 - F e b b r a i o 2 0 1 3 - I l r i t o r n o d e i c i c l i c i

AZIONARIO SUGLI SCUDI Secondo molti operatori i titoli più legati alla ripresa economica dovrebbero performare meglio. Energia, consumi consumi meglio.Energia, discrezionali, information technology e macchinari potrebbero essere le nuove star dei listini

Il ritorno dei ciclici mensile anno XXX - n.1 febbraio 2013 - www.investireonline.it Poste Italiane Spa, spedizione in abbonamento postale. D.L. 3535/2003 (conv. in L. 27/02/2004 n.46) art. 1, comma 1, DCB Milano.

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lettera al... Lettore di Investire

Un ufficio studi sul vostro tavolo aro lettore di Investire, che, ci auguriamo, festeggerà con noi i 30 anni di vita del giornale, come può facilmente immaginare, dopo un’interruzione di alcuni mesi, siamo felici di fare tornare sul suo tavolo questo mensile, che nel corso degli anni si era guadagnato rispetto e credibilità sia presso i risparmiatori, sia presso gli investitori professionali. La sua caratteristica è sempre stata di essere un organo capace di approfondire e di aiutare a cogliere i grandi trend finanziari, al di là delle fiammate speculative o dei rally indotti da avvenimenti di reale scarsa importanza. Ed è proprio su questa base che vogliamo continuare a lavorare, incrementando ulteriormente queste caratteristiche di analisi dei mercati e delle opportunità che possono essere evidenziate sul medio e lungo periodo. Si tratta di costruire un organo di informazione che colleghi i maggiori uffici studi del mondo, che sia capace di fornire una sintesi il più possibile completa del lavoro di queste strutture e metta in rapporto con i principali operatori che analizzano i mercati finanziari. Tutto ciò lo faremo innanzitutto nelle inchieste e negli articoli di attualità in cui saranno intervistati i responsabili o i team di analisi delle case di investimento sui temi più importanti, ponendo a confronto le diverse visioni. Ma pubblicheremo anche i contributi provenienti direttamente dagli uffici studi, citando ovviamente la fonte e con un rapporto in taluni casi stabile. Alcuni settori verranno seguiti costantemente sulla base di un accordo continuativo da team di analisi specializzati nel tema trattato. In questo contesto un ruolo fondamentale lo avrà l'ufficio studi di Investire, che riteniamo sia di alto livello e che fornirà una serie di contributi fissi al giornale. Caro lettore, abbiamo in pratica un’ambizione: essere un vero e proprio ufficio studi sul suo tavolo. Per noi è molto importante anche lo stile: puntiamo su un'estrema pacatezza nell'informazione, evitando ogni forzatura spesso presente nei giornali e nei giornalisti. Vogliamo avere la capacità di mettere sempre in rapporto il rischio con il rendimento e, nel caso che i pericoli risultino eccessivi, dire con chiarezza sulla base di analisi e numeri che un dato settore o un dato investimento sono da evitare. Del resto ci rivolgiamo a un pubblico di lettori che è maturo e non si accontenta certamente di consigli superficiali ed è capace di metabolizzare anche le cattive notizie. Che poi in fondo in finanza le cattive notizie non esistono: non ci sono mercati che vanno male, ci sono posizioni sbagliate. La nostra capacità dovrà essere di individuare le posizioni giuste all'interno dei mercati odierni. Non ha senso dire che i mercati miglioreranno in un futuro più o meno prossimo, ha valore per un investitore responsabile capire che cosa fare oggi per guadagnare con gli attuali mercati. Che, come tutti i mercati, sono comunque ricchi di opportunità se le si sa cogliere.

Alessandro Secciani

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

Sommario

A colloquio con...

Dhaval Joshi di Bca

Tempo di comprare in Europa L’indice S&P500 è quasi sui massimi storici, mentre l’Eurostoxx 50 è circa sulla metà del valore del 2000. I multipli, però, non giustificano questa differenza, specie se si osservano sul lungo periodo. Di conseguenza è probabile che le borse del Vecchio continente abbiano ancora molta strada da compiere e inizino prestoa salire

Osservatorio

Un 2013 ancora volatile, ma con performance modeste I mercati stanno scontando uno scenario troppo positivo e tranquillo. Il miglioramento ciclico potrà verificarsi, ma sarà limitato ad alcune aree e sarà di debole intensità, frenato dalla ricerca dell’equilibrio finanziario nei conti pubblici, dalla cautela dei privati e delle imprese e da lacci strutturali che manterranno la crescita economica mondiale ancora debole. Si dovrà fare i conti con un reality check dell’efficacia delle politiche monetarie

Geopolitica

La pericolosa china di Budapest In un momento dell'Europa periferica tutto sommato discreto, a preoccupare attualmente è l'Ungheria che sta mostrando dati economici poco incoraggianti e una moneta in netta svalutazione. Per di più la situazione politica non è delle migliori e ci sono gravi violazioni dei diritti civili e della privacy

Trend

Qui Seul

Una borsa Gangnam style La piazza coreana può vantare alcune delle imprese più dinamiche al mondo, come Samsung Electronics, la holding per le attività It del gruppo, che ha triplicato il valore dai minimi del 2011 a inizio 2013. Alla base c’è una crescita economica impetuosa, che ha ottenuto grandi affermazioni non solo nell’industria e nella tecnologia, ma anche nell’entertainment. Al punto da avere messo a segno diversi imprevedibili successi mondiali. Interessante anche il mercato obbligazionario

Qui Taipei

Trainati dalla Cina Il paese ha puntato al massimo sull'industria tecnologica e ha nel Dragone il suo maggiore partner commerciale, nonostante i periodici momenti di tensione. La crisi nel 2012 del listino di Shanghai ha messo in difficoltà anche la borsa taiwanese, ma la pronta ripresa nei primi mesi del 2013 ha fatto ripartire anche le azioni della piccola isola. Per di più, investire su questa piazza significa scegliere un mercato liquido ed efficiente

Attualità

Il momento dei ciclici

All’insegna dell’ottimismo Dopo un 2012 in rialzo, il nuovo anno è cominciato positivamente, con buone notizie provenienti dall’America e dalla Cina, che hanno mostrato dati quanto meno discreti.Anche a causa di un obbligazionario investment grade che fornisce rendimenti reali negativi o di poco superiori all’inflazione, l’intero azionario dovrebbe beneficiarne. Specie i titoli che sono in grado di seguire la ripresa

Reti & consulenti

dagnarci sono oggi tutti coloro che pensano di investire in questo campo e puntare a rendimenti del 7-8% lordo è spesso realistico. Ma occorre molta attenzione nel momento di scegliere

Bilancio di un anno

Ma cos’è questa crisi?

Indice immobiliare Investire-Tecnocasa - Le abitazioni

I promotori finanziari hanno mandato in archivio altri 12 mesi con il segno più. La raccolta netta complessiva dello scorso anno si è attestata a quota 11,94 miliardi di euro, in crescita dell’11,6% rispetto al 2011, sospinta in particolare dal comparto gestito. A guidare la danza, anche sul fronte fee-only, sono stati i giganti della consulenza finanziaria

Quattro anni difficili Secondo le rilevazioni dei prezzi delle case, in un quadriennio è stato perso mediamente valore per circa il 20%, ma in alcune aree, come il Sud Italia, il calo è stato anche più netto con -22,3%

Strong buy

L’azione consigliata da... Hsbc

TeliaSonera, una telecom che opera quasi in monopolio

Il punto sulla situazione - Maurizio Bufi, presidente Anasf

L’obbligazione consigliata da... Credit Suisse

Siamo stati determinanti

HeidelbergCement, un cementiere con una cedola del 9,5%

Obbligazionario

Cambi

Un momento complicato

Addio soldi facili

Polonia, ancora un mercato emergente?

L’attuale fase del mercato dei bond appare molto complessa e non è scontato guadagnare con un livello accettabile di sicurezza. Nell’Europa periferica si è diffusa una certa euforia, ma i maggiori tassi offerti rispetto alle aree più forti, secondo diversi operatori, non sono adeguati al rischio. E anche l’inflazione può diventare un problema non agevole da risolvere Etf

Trovare gli strumenti high yield Per chi desidera rendimenti obbligazionari alti, non esistono Exchange traded fund espressamente dedicati a questo settore. Ma se si cerca tra i corporate e tra i titoli di stato denominati in euro è possibile reperire gli strumenti che consentono di raggiungere lo scopo

Indicazioni operative

Dossier

Il gas naturale

La rivoluzione prossima ventura La grande quantità di gas naturale prodotta negli Usa ha dato grandi vantaggi all'industria locale, ma non ha inciso in maniera significativa sulle dinamiche di consumo europee. Il Vecchio continente è infatti ancora legato ai contratti del maggiore fornitore, la russa Gazprom. Ma, secondo un report appena uscito, nel giro di alcuni anni la struttura della domanda e dell'offerta cambierà in maniera decisa e si potrà investire su questa commodity

Cultura

Libri

Il diavolo e il giornalista

Scelte d’investimento

I portafogli del mese

Immobiliare

Negozi

La crisi e le occasioni

La foto del mese

Giuseppe Mussari, ex presidente del Monte dei Paschi di Siena

febbraio 2013

A COLLOQUIO CON...

DHAVAL JOSHI DI BCA

L’indice S&P500 è quasi sui massimi storici, mentre l’Eurostoxx 50 viaggia circa sulla metà del valore del 2000. I multipli, però, non giustificano questa differenza, specie se si osservano sul lungo periodo. Di conseguenza è probabile che le borse del Vecchio continente abbiano ancora molta strada da compiere e inizino presto a salire

Tempo di comprare in Europa

a cura di VINCENZO SCIARRETTA

entre si infittivano le profezie di un'imminente disintegrazione dell'Europa e della sua moneta comune, i soldi uscivano dalle borse del Vecchio continente per rifugiarsi nel porto sicuro di Wall street e nei titoli del debito pubblico più affidabili, come quelli tedeschi o americani. Ma la casa comune europea ha retto alla tempesta, sia pure sprofondata in una recessione tremenda alla periferia. La conseguenza principale? La borsa

Earning per share 200

Stati Uniti

180 160 140 120 100

Area euro

80 60

Espressed in common currency 2000

2002

Fonte: Thomson reuters

2004

2006

2008

2010

2012

paneuropea è molto sottovalutata rispetto a quella di New York. Investire ne ha parlato con Dhaval Joshi, responsabile per le analisi centrate sull'Europa della Bca research, una delle più antiche società indipendenti di consulenza finanziaria, essendo nata nel 1949. Prima di occupare questa posizione, Joshi ricopriva la carica di global strategist per Société Générale e di responsabile per le strategie della Rab Capital, un hedge fund con sede a Londra. Lei ha adottato una tesi d'investimento favorevole alle azioni europee. Può spiegarla? «Credo che il primo punto di svolta sia riconducibile al celebre discorso di Mario Draghi, enunciato lo scorso luglio, secondo cui la Banca Centrale Europea era disposta a tutto pur di preservare l'unione monetaria, con ciò includendo l'acquisto dei bond governativi più scottanti. Una volta diradate le ipotesi più catastrofiste, le vendite hanno lasciato spazio alle ri-

Dhaval Joshi

coperture e la borsa si è risollevata, guadagnando il 30% nei successivi sei mesi. Io credo che sia l'inizio di una tendenza più ampia. Wall street è vicina ai massimi di tutti i tempi, mentre l'Eurostoxx 50 passa di mano alla metà dei valori prevalenti nel 2000. Questa è una situazione piuttosto inusuale». In che senso? «La prima considerazione riguarda i profitti societari. Sin dagli anni '70, gli

l'economia imploderebbe e la tenuta del bilancio andrebbe a farsi friggere. Se infatti la congiuntura economica peggiora più di quanto migliori il deficit, allora non abbiamo risolto nulla. Le peggiori economie del 2009-2012 sono state la Grecia, il Portogallo, l'Italia e la Spagna, cioè le nazioni che hanno adottato le misure di austerità più draconiane. Io scommetto su un cambio di atteggiamento».

utili in America e in Europa hanno seguito traiettorie molto simili, cioè salivano e scendevano sulla falsariga l'una dell'altra. Quando c'era una divergenza, essa veniva presto colmata con un riavvicinamento delle tendenze sulle due sponde dell'Atlantico. Adesso si è aperta una forbice molto marcata. Nel 2011 gli utili crollarono in Europa, mentre continuarono a salire negli Stati Uniti fino a raggiungere il nuovo massimo di tutti i tempi. Al contrario, gli utili europei sono dimezzati rispetto al 2008 e giacciono laddove si trovavano nel 2004 (vedere grafico a sinistra). Questa divergenza è del tutto inusuale e, a mio giudizio, destinata a chiudersi. Anche i pessimisti riconosceranno che in un'eventuale nuova recessione globale, i profitti europei rischierebbero meno di quelli Usa, in quanto già falcidiati dalla tempesta del 2011-2012». Poi? «Il secondo aspetto attiene ai multipli di borsa, che sono inferiori in Europa».

molto scontata in confronto all'America. La borsa newyorchese passa di mano a un multiplo di circa 20, mentre le azioni del vecchio continente sono scambiate a 12 o 13 volte gli utili. Anche in questo caso si tratta di una divergenza rara perché di solito le valutazioni sono alquanto omogenee». Quindi, qual è la prospettiva? «Abbiamo osservato l'andamento della borsa europea contro la piazza Usa e quella del Regno Unito. In entrambi i paragoni, la zona euro giace ai minimi storici. Perciò noi consigliamo di sovrappesare il Vecchio continente. Si può fare in termini assoluti o relativi. In termini assoluti vuole dire acquistare le azioni dell'area euro. In termini relativi vuole dire che chi ha esperienza potrebbe andare lungo sull'Europa e corto sull'America, cioè scommettere su un recupero relativo degli indici paneuropei che si realizzerebbe al rialzo con una maggiore accelerazione degli stessi indici e al ribasso con una loro minore caduta».

Che cosa glielo fa pensare? «Molti segnali concorrono in quella direzione. E lo stesso Fondo Monetario Internazionale ha riconosciuto che l'eccessivo rigore ha esercitato un peso insostenibile su alcune economie europee. Mario Draghi, a sua volta, ha cambiato radicalmente posizione, dopo un aspro confronto coi rappresentanti tedeschi. Pochi mesi prima di introdurre il programma Omt (quello che consente alla Bce di acquistare i titoli del debito dei paesi in difficoltà) aveva dichiarato che diventare prestatore di ultima istanza non rientrava nell'area di competenza della Bce. Poi ha cambiato idea. Lo stesso accadrà con le politiche fiscali di austerità. Si arriverà a un compromesso».

re buona parte dell'Europa in depressione, ma adesso le autorità si sono accorte dell'errore. Bruxelles ha già allentato gli obiettivi di bilancio per la Spagna e per la Grecia. Il Fondo Monetario Europeo ha preparato il terreno alla Francia, affermando che se il deficit del 2013 sarà al 3% oppure al 3,5% non farà una grande differenza nella misura in cui gli obiettivi di lungo termine saranno chiari e credibili». Perché bisogna mitigare le politiche di austerità? «Perché non possiamo permettere che le famiglie, le imprese e i governi taglino la spesa e il debito tutti insieme e tutti allo stesso momento. Se le famiglie e le imprese tirano la cinghia, occorre che il governo possa attivare politiche anticicliche. Diversamente,

Dando sollievo alle borse? «Esatto. Le borse europee hanno il vento in poppa». I

Forza relativa tra borsa europea e Wall street 310

Borsa europea / Borsa Usa 290 270 250 230 210 190 170

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150 89

Quale sarà la sorpresa del 2013? E sarà una sorpresa buona o una cattiva? «Io penso che i mercati saranno favorevolmente sorpresi dalla riduzione delle politiche di austerity. L'eccesso di rigore ha fatto piomba-

A quale metro di paragone si riferisce? «Forse il più idoneo è il cosiddetto P/E di Shiller. Esso divide il prezzo corrente di borsa per l'utile medio degli ultimi 10 anni. Più è alto il rapporto, più è caro il mercato. Ebbene, l'Europa è

Osservatorio a cura dell'ufficio studi di Investire

Un 2013 ancora volatile, ma con performance modeste I mercati stanno scontando uno scenario troppo positivo e tranquillo. Il miglioramento ciclico potrà verificarsi, ma sarà limitato ad alcune aree e di debole intensità, frenato dalla ricerca dell’equilibrio finanziario nei conti pubblici, dalla cautela dei privati e delle imprese e dai lacci strutturali che manterranno la crescita economica mondiale ancora debole. Si dovrà fare i conti con un reality check dell’efficacia delle politiche monetarie

i sa che ogni inizio d’anno si caratterizza per l’affermazione dei buoni propositi e la presenza di uno spirito positivo, fiducioso in un cambiamento per il meglio. Ebbene, questo inizio di 2013 si presenta con un tono positivo che ricorda un po’ quello d’inizio 2012. Anche allora, dopo la fase molto negativa vissuta a fine 2011, i primi mesi si aprirono con un sentiment brillante, guidato dall’ottimismo per lo scampato pericolo (crisi di Grecia, Italia e Spagna) e rassicurato dall’azione espansiva di politiche monetarie che promettevano di essere molto aggressive (l’Ltro della Bce, il quantitative easing della Fed e quello della Bank of England) e che guidarono i mercati al rialzo. Nel corso dell’anno, però, i nodi strutturali sono venuti al pettine e hanno costretto le autorità monetarie a percorrere strade ancora più ardite, aggressive e distorsive dell’allocazione di capitale per supplire alle indecisioni politiche in materia di riforma fiscale ed economica, onde evitare che i mercati finanziari peggiorassero. Si è trattato di una strategia che ha consentito ai mercati di avere ri-

sultati positivi ben superiori a quelli messi a segno dalle economie reali: nel 2012 il Pil globale (+3%) è cresciuto meno rispetto a quello del 2011 (+3,8%) con Europa e Gb che sono ricadute

in recessione, mentre i mercati, sia obbligazionari sia azionari, hanno fatto molto meglio del 2011 e hanno avuto performance ragguardevoli, in gran parte a doppia cifra.

Sintesi operativa dello scenario centrale (probabilità 60%) Indicazioni

Indicazioni dei relative value e/o commenti

(=)

Cautela, acquistare sulla debolezza preferendo Usa e paesi emergenti nel medio termine. Area euro sopravvalutata.

(-)

Ridurre il credito speculativo ed essere molto selettivi sul credito investment grade. Positivi su emergenti in valuta locale e neutrali sugli emerging in dollari. Preferire scadenze medie e rating elevati. Attendersi volatilità.

(-)

Obbligazioni governative AAA con poco valore strategico, ma ancora in movimento laterale. Euro periferici a rischio correzione.

Dollaro

(+)

Nel breve termine dollaro in movimento laterale 1,27-1,3550 con quest’ultimo utilizzato come stoploss. Nel lungo termine più positivi sulla moneta Usa.

Materie prime

(=)

Neutrali. Preferire i preziosi.

Asset class

Azioni

Obbligazioni creditizie ed emergenti

Obbligazioni governative

Fattori di rischio

A complemento dell’ipotesi principale, ovvero la situazione identificata come più probabile, è necessario considerare gli scenari alternativi che si verificherebbero nel caso si concretizzassero alcuni pericoli od opportunità con probabilità inferiori 1 Scenario alternativo positivo (probabilità 10%) Forte recupero ciclico mondiale trainato dagli Usa e dai paesi emergenti e da un solido ritorno degli investimenti privati nei paesi sviluppati.

2 Scenario alternativo negativo (probabilità 25%) Gli Usa finiscono in recessione. Le politiche fiscali europee si dimostrano oltremodo recessive. Le strategie economiche mostrano tutti i loro limiti nel riuscire a rilanciare il ciclo, nonostante una forte monetizzazione. Il sistema finanziario fatica a rimettersi in moto in modo corretto. Aumentano i prezzi delle attività reali, come le materie prime, contro tutte le principali valute, segno di una crescente sfiducia verso l’economia finanziaria. Ciò induce un’inflazione difficile da contenere nei paesi emergenti e in quelli sviluppati. Dopo una prima fase di sbandamento, le autorità politiche ed economiche riescono ad avviare i giusti processi correttivi, a ristabilire la tranquillità sui mercati e a riguadagnare la fiducia degli investitori.

3 Scenario alternativo molto negativo (probabilità 5%) Lo scenario 2 evolve rapidamente in una crisi politica e di stallo fiscale negli Usa. Anche nell’area euro il sistema entra in corto circuito producendo un drammatico fallimento del’euro. La crisi internazionale produce una severa recessione in Cina con lo scoppio di uno shock finanziario locale che trascina in recessione l’intera area asiatica. Il sistema finanziario mondiale non riesce a reggere alla crisi del debito sovrano europeo e di quello cinese ed entra a sua volta in crisi di liquidità e di solvibilità.

Più paesi emergenti Asset class

Indicazione

Indicazioni di relative value e/o commenti

Azioni

Sovrappesare i paesi emergenti

Obbligazioni societarie ed Em

Stare su scadenze brevi o Frn e fare attenzione al rischio duration

Obbligazioni governative

Evitare parte a lunga curve, preferire obbligazioni legate all’inflazione.

Valute

+ Usd + Em

Materie prime

Sovrappesare il dollaro Asset class

Indicazione

Azioni

Obbligazioni societarie ed Em

Obbligazioni governative

Valute

+ Usd

Materie prime

Indicazioni di relative value e/o commenti

Preferire AAA su brevi scadenze e titoli legati all’inflazione; evitare periferici Eu

Solo i preziosi

Valute di paesi ricchi e commodity Indicazioni di relative value e/o commenti

Asset class

Indicazione

Azioni

Obbligazioni societarie ed Em

Tenere liquidità

Obbligazioni governative

Valute

+ Usd

Solo debito a breve scadenza di emittenti sovrannazionali o AAA Positivi su valute di paesi ricchi di materie prime

Materie prime

Solo i preziosi

Legenda Tabelle + positivo; - negativo; = neutrale; =/+ (=/-) neutrale che tende al positivo (negativo); +/= positivo senza grande convinzione.

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Osservatorio

L’inizio del 2013 è anch’esso partito con un tono positivo, sia dal fronte dei mercati sia da quello delle aspettative economiche, avvantaggiandosi ancora una volta dal tono rassicurante di politiche monetarie molto espansive: buona ultima quella del Giappone, deciso a superare la stagnazione deflazionistica degli ultimi 15 anni senza guardare in faccia nessuno.

REDDE RATIONEM

La domanda allora è: alla fine anche il 2013 sarà come il 2012? Noi pensiamo di no. Non tanto perché riteniamo che sarà un anno con minore volatilità (al contrario) oppure negativo per economie e mercati, ma in quanto siamo convinti che i mercati stiano scontando uno scenario troppo positivo e tranquillo, quasi totalmente privo di sorprese negative e che siano destinati a mettere a segno performance meno brillanti e più difficili da cogliere. Pensiamo che il miglioramento ciclico potrà verificarsi, ma sarà limitato solo ad alcune aree geografiche e sarà di debole intensità, frenato dalla ricerca del-

l’equilibrio finanziario nei conti pubblici, dalla cautela di privati (consumi) e imprese (investimenti) e da lacci strutturali (mancanza di riforme) che manterranno la crescita economica mondiale ancora debole. Da Usa e paesi emergenti di recente sono giunti segnali più positivi, anche se negli States la ripresa continua a essere la più debole di sempre. Mentre in molti paesi emergenti la notizia positiva è che il loro ciclo economico ha smesso di decelerare e forse si sta avviando verso una fase di lenta ripresa, che però non ha nulla a che vedere con le ripartenze del passato. Questa volta, però, l’azione delle politiche monetarie non riuscirà a supplire in modo sostenibile a questa sostanziale carenza di crescita nei paesi sviluppati. Anzi, pensiamo che quest’anno possa essere l’anno del redde rationem per le politiche monetarie e la teoria monetarista (e ci spiace per il Giappone…), costrette a scontrarsi con problemi strutturali molto complessi presenti in economie frenate da squilibri ed eccessi consolidati da lunga data. La

convinzione, prevalente tra le autorità e gli investitori, che quanto fatto finora abbia solo bisogno di tempo per diventare efficace nello stimolare la crescita economica, sarà sfidata e investitori e banchieri centrali saranno a rischio di essere esposti a delusioni e pericolosi reality check delle loro convinzioni. A nostro modo di vedere sono soprattutto due i più pericolosi catalizzatori di questi potenziali reality check. La situazione dell’area euro e le dinamiche socio-politiche interconnesse all’eccesso di credito erogato in Cina costituiscono i punti di attenzione. Gli Usa, invece, supereranno le loro difficoltà fiscali e non avremo grandi sorprese negative. In Europa la situazione è la più difficile delle due e quella potenzialmente meno gestibile. La recessione e la forte e crescente divaricazione tra Nord e Sud, un miglioramento strutturale della competitività interna ed esterna realizzato solo al ribasso attraverso deflazione e disoccupazione, le politiche fiscali ancora molto restrittive, la crescita del disagio sociale e l’instabilità politica sono i temi che metteranno nuovamente a dura prova la tenuta dell’Unione. Sul fronte degli sbandierati progressi verso una maggiore integrazione europea ci pare si proceda molto a parole e poco con i fatti. Anzi, in alcuni casi si sono fatti passi indietro. Unione bancaria, intervento diretto dell’Esm nel salvataggio dei si-

stemi bancari in crisi sono due temi dove non vi è stato alcun progresso e con l’Esm si rischiano passi indietro, per mancanza di volontà nel suo utilizzo diretto alla ricapitalizzazione bancaria (Spagna docet).

POCHI

CAMBIAMENTI

Sul fronte di una vera integrazione rimangono solo il fiscal compact e il six pack (in vigore a partire dal 2014) che richiedono a tutti i paesi dell’area euro un vincolo costituzionale al pareggio di bilancio e alla riduzione del debito, ovvero politiche fiscali per alcuni paesi molto restrittive e a lungo termine. A fronte di queste non sono presenti politiche di rilancio economico a livello europeo con la Germania disposta a utilizzare la sua capacità di bilancio per aiutare la ripresa della Ue o una Ue decisa a muoversi verso una maggiore solidarietà fiscale, se non nelle forme ormai ben note del commissariamento della Troika. Infine le elezioni in Germania (a settembre) non aiutano a spingere il cambiamento in chiave innovativa. Allora per i paesi in grave difficoltà economica come l’Italia e la Spagna, solo per citare i due più rilevanti, gravati da forte disoccupazione, economie in recessione o che vivono da anni ritmi di crescita bassissima, la strada sarà molto dura e costellata dalla protesta sociale. Ma anche la Francia potrebbe unirsi al lotto, visti i suoi problemi di bassa crescita, scarsa competiti-

vità e incerta finanza pubblica. Nessuno può escludere che anch’essa vada incontro a quelle difficoltà che appena sfiorò lo scorso anno. La stessa Grecia non ha grandi possibilità di stabilizzare in modo durevole il proprio debito pubblico, se non con nuovi interventi esterni. Poi esiste il caso Cipro, molto più complicato di quanto non faccia supporre la sua dimensione. Ma anche in Cina il Partito comunista al potere ha un difficile problema di gestione dell’economia. La situazione oggi sembra in fase di miglioramento, ma sotto traccia incombe una crescente domanda di riforme politiche ed economiche, necessarie a rendere sostenibile la crescita, riforme che il partito non sembra ancora disposto ad affrontare. Non solo, la Cina ha finanziato massicciamente il suo sviluppo con il credito, dapprima quello bancario statale e poi agevolando quello di mercato senza grandi controlli e con crescenti episodi di frode e cattiva gestione. Il livello del suo indebitamento complessivo ha raggiunto multipli elevati del Pil (stimati al 300%) e si trova pericolosamente concentrato verso il settore immobiliare e delle infrastrutture, avendo finanziato progetti di dubbia validità economica. Senza una crescita economica sostenuta e non inflazionistica si potrebbe assistere a pericolosi effetti bolla. Il partito ne è conscio e, infatti, il freno tirato

all’espansione monetaria e all’immobiliare tra il 2011 e il 2012 rispondeva proprio al tentativo di limitare questa espansione creditizia. Gli effetti però sono stati di frenare abbastanza bruscamente la crescita, per cui oggi si sta provando a invertire la rotta, con il rischio di aumentare i problemi futuri. Ma si sa che le difficoltà sono sempre uno stimolo per le riforme e sono il migliore catalizzatore del cambiamento, soprattutto quando mancano alternative percorribili. Tuttavia di queste difficoltà non v’è traccia nelle valutazioni dei mercati.

CONCLUSIONE Ci attende ancora un breve periodo di relativa calma e di positività, quale risultato di una convinzione nei poteri taumaturgici delle politiche monetarie che ci trasciniamo dagli ultimi anni, rafforzato da qualche segnale di miglioramento ciclico presente negli Usa e nei paesi emergenti. Tuttavia riteniamo che le irrisolte difficoltà strutturali in Europa, la persistente pressione fiscale e una crescita che rimarrà moderata nel resto del mondo, imporranno nei prossimi mesi diversi reality check. I mercati realizzeranno di avere bisogno di nuovi stimoli monetari (o fiscali, che però saranno molto difficili da ottenere), perché l’economia reale fatica a crescere al ritmo necessario per sostenere le valutazioni di mercato. Purtroppo le politiche moneta-

rie, che in passato si sono attivamente prestate a questo gioco di rilancio, si troveranno in difficoltà e non riusciranno più a dare risposte efficaci e convincenti. In questo scenario rischiano di soffrire di più tutte quelle asset class che negli ultimi tre anni si sono apprezzate maggiormente, raggiungendo valutazioni elevate e in alcuni casi storicamente estreme: pensiamo alle obbligazioni di credito (ad esempio il credito high yield) e a quelle governative emesse da paesi con situazioni economiche deboli ed elevati squilibri finanziari privi delle caratteristiche di strumenti sicuri. Sul credito speculativo, in particolare, non si deve dimenticare il potenziale calo di liquidità in cui potrebbero incorrere i mercati quando una numerosa platea d’investitori, desiderosi di liquidare obbligazioni costose nello stesso momento, si dovrà confrontare con un sistema bancario poco propenso a sostenerne le quotazioni. Anche le azioni potrebbero soffrire nelle fasi dei reality check che ci attendiamo, ma per esse sarà d’aiuto una dimensio-

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ne contenuta di posizionamento globale e valutazioni che, secondo diverse metriche, sono ancora accettabili, escludendo il caso di gravi ricadute recessive. I maggiori rischi li correrebbero quelle della zona euro, che scontano un eccessivo ottimismo. E anche se si dovesse riuscire a superare positivamente queste fasi di correzione, come già accaduto nel 2012, i risultati di performance che ci aspettiamo dagli strumenti finanziari saranno meno brillanti di quelli del 2012, anche perché una parte di valore è già stata incamerata dalle valutazioni attuali. Quindi il 2013 potrebbe essere ancora un anno volatile; e la volatilità sarà bene tenersela stretta, visto che è scesa sui minimi storici del 2007. Volatilità che potrà dare occasioni di acquisto interessanti sul fronte azionario e di rientro sul credito con valutazioni più ragionevoli, anche se riteniamo opportuno favorire comunque una progressiva rotazione da obbligazionario a equity, quest’ultimo soprattutto con strategie opzionali azionarie rialziste (e convertibili). I

GEOPOLITICA In un momento dell'Europa periferica tutto sommato discreto, a preoccupare è l'Ungheria che sta mostrando dati economici poco incoraggianti e una moneta in netta svalutazione. Per di più la situazione politica non è delle migliori e ci sono gravi violazioni dei diritti civili e della privacy

a cura di

C LAUDIA S EGRE,

SEGRETARIO GENERALE

ASSIOM FOREX

La pericolosa china di Budapest e alla riscossa nel 2013? Certamente questo è il responso dei mercati finanziari in questa apertura d’anno scoppiettante dove anche tra i paesi periferici, come Irlanda e Portogallo, si colgono segnali incoraggianti di recupero. Ma è fuori dallo stretto perimetro dell’Eurozona che si riaccendono focolai di tensione e, dopo la crisi politica rumena, è l’Ungheria a preoccupare nuovamente. È passato infatti esattamente un anno dalla procedura d'infrazione aperta dall'Ue contro il paese che si avviava verso una svolta autoritaria, dopo avere tentato addirittura di minare l'indipendenza della Banca centrale, violando il Trattato e facendo orecchie da mercante alle proteste popolari contro il tentativo di

Viktor Orban, premier ungherese

modificare le leggi sulla giustizia e sul diritto alla privacy. Ma il premier Viktor Orban, leader della destra nazionale, fece rapidamente marcia indietro più per il rischio di perdere il supporto finanziario del Fondo Monetario Internazionale che per ragion di stato. Il passo seguente fu di confermare la vicinanza alla Russia, l'unico fornitore di gas per l'Ungheria, e sottoscrivere l'accordo con Gazprom per la pipeline South stream tra Russia e Austria che attraverserà il paese. Orban auspicava un maggiore supporto da parte dei russi, soprattutto per il mercato interno dei bond in fiorini ungheresi, ma i Mosca rimase sulla difensiva e, solo ora che ha firmato la lettera di intenti con e.on in Germania, avrà un'arma per la rinegoziazione del contratto di fornitura che scadrà nel 2015. Le misure di austerity emanate sono arrivate a fine ottobre, ma hanno recepito solo parzialmente gli accordi legati al rinnovo degli aiuti e anzi sono stati inseriti provvedimenti in gra-

ve violazione dell'art. 7 del Trattato Ue sulla libertà civile, così si è arrivati alla stretta finale con il Fondo Monetario. La missione congiunta dell'Fmi con la Commissione europea terminata il 28 gennaio ha avuto esito negativo per la richiesta di una linea flessibile aggiuntiva e Orban ha sfidato i donor rimborsando in anticipo la tranche del prestito ricevuto nel 2008 di 20 miliardi di euro, che era in scadenza a metà febbraio, annunciando al contempo una prossima emissione di eurobond. Questa complessa situazione politica, unitamente a dati economici poco incoraggianti e al permanere dello stato recessivo, hanno impattato il fiorino ungherese che aveva messo a segno un rally il mese scorso sulle attese dell’esito degli incontri. La volatilità sulla divisa continuerà quindi a caratterizzare una fase che gli investitori auspicavano di svolta politicoeconomica, ma che rischia nuovamente di trasformarsi in una deriva per l'Ungheria. I

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TREND

SEUL

La piazza coreana può vantare alcune delle imprese più dinamiche al mondo, come Samsung Electronics, la holding per le attività It del gruppo, che ha triplicato il valore dai minimi del 2011 a inizio 2013. Alla base c’è una crescita economica impetuosa, che ha ottenuto grandi affermazioni non solo nell’industria e nella tecnologia, ma anche nell’entertainment. Al punto da avere messo a segno diversi imprevedibili successi mondiali. Interessante anche il mercato obbligazionario

Una borsa Gangnam style

a cura di

BORIS S ECCIANI

ra i trend del 2012 si ricorderà senz’altro l’esplosione dei marchi coreani: l’affermazione dei prodotti di elettronica di consumo targati Samsung, soprattutto nel campo ad altissima crescita della mobilità, e il successo planetario di Gangnam style, il video più visto di sempre su YouTube e dominatore delle classifiche di vendita in dozzine di paesi, hanno fatto comprendere al resto del mondo ciò che molti in Asia sanno già da anni: che la Corea vanta un’economia estremamente avanzata e più diversificata di quanto normalmente si creda.

Nord Corea

Sud Corea Giappone Cina

Taiwan

Seul

Cinque anni di Kospi

La crescita dei propri gruppi industriali, non solo Samsung ma anche Hyundai, Lg, Lotte e altri, ha posizionato il paese come una moderna nazione industriale, con un Pil pro-capite superiore a 32 mila dollari e posizioni di leadership in campi quali la cantieristica avanzata, l’elettronica di consumo, l’acciaio, la chimica fine, la robotica e molti altri. Il crescente successo dell’industria dell’entertainment locale sta tirando la volata a un promettente settore dei servizi, in aree che vanno dal turismo, alla moda al design fino ad arrivare ai servi-

zi finanziari. Il paese che fino a pochi anni fa era percepito come una piccola Cina, un bruto produttore industriale di medio livello, viene oggi chiamato il nuovo Giappone. Se tutto ciò accade nell’economia reale, a livello finanziario il quadro è senz’altro interessante e ricco di opportunità, ma anche meno splendente. I mercati dei capitali coreani sono decisamente ben sviluppati: la borsa vanta un’ottima capitalizzazione, cresciuta anche grazie al fatto che il titolo Samsung Electronics, la holding per le attività It del gruppo, si è triplicato dai minimi del 2011 a inizio 2013. La parabola di quest’azienda ha portato l’intero comparto It asiatico a superare i massimi borsistici del 2000. Il debito pubblico è basso (poco più del 30% del Pil), i bond locali, dotati di solido rating nel campo dell’investment grade, hanno vissuto anni d’oro: il rendimento del decennale, intorno al 3%, è attualmente ai minimi storici, pur continuando a trattare a tassi reali positivi. A fronte di un quadro del genere non sorprende quanto riportato da Goohoon Kwon e Sungsoo Chung, analisti di

Goldman Sachs: «L’apprezzamento di circa l’11% del won coreano dallo scorso giugno è avvenuto in un quadro di politica monetaria piuttosto rilassata da parte della Banca centrale, la quale peraltro ha sorpreso gli investitori tagliando i tassi la scorsa estate, e di debole crescita del Pil. Questa rivalutazione probabilmente riflette una maggiore propensione al rischio, nonché i dettagli della bilancia dei pagamenti coreana. Infatti il saldo delle partite correnti continua a migliorare e mostra attualmente un attivo pari a circa il 7% del Pil, mentre a livello di conto capitale si registra un deflusso netto di investimenti esteri diretti e di portafoglio».

SENSIBILE

AL CICLO

In questa sintesi sono espressi i punti di forza e di debolezza nazionali: un’economia in grado di sfornare prodotti ad alto valore aggiunto, ma anche altamente sensibile al ciclo globale, e mercati finanziari ben organizzati, ma ancora per certi versi volatili e fragili. Per quanto riguarda il primo aspetto il Pil è cresciuto su base annua dell’1,5% negli ultimi due trimestri dell’anno, mentre per il 2012 la crescita complessiva probabilmente si è attestata poco sotto il 2,5%, un livello modesto per gli standard coreani. Il won sembra sempre il grande incompiuto delle valute: si tratta di una divisa che, secondo qualsiasi metrica,

appare decisamente sottovalutata, non riuscendo però mai a decollare del tutto. Infatti il won in passato è stato spesso soggetto a svalutazioni disordinate e repentine, a causa delle periodiche crisi finanziarie che la Corea del Sud ha affrontato. Per lunghe decadi, nonostante gli attivi commerciali, il paese è stato caratterizzato da un altissimo debito estero, contratto dalle banche e dalle grandi aziende locali (caratterizzate da una struttura conglomerata simile ai gruppi giapponesi) per finanziare uno sviluppo forsennato. Il problema è stato in gran parte eliminato e oggi la Corea è un paese saldamente creditore; non è però chiaro se decollerà finalmente una politica del won forte. Non è un caso che la recente spinta alla svalutazione dello yen da parte del Giappone, con cui la Corea compete aspramente in molti comparti, abbia spinto la Banca centrale a dichiarare di essere pronta a misure di contenimento della valuta nazionale. Il won è perfettamente convertibile a livello di partite correnti, ma non per gli investimenti. Non vi è inoltre un mercato valutario offshore: queste restrizioni agli investitori esteri, insieme ad altre specifiche del mercato azionario, fanno sì che in larga misura il listino coreano venga ancora annoverato dalle società di rating come un mercato emergente. Ciò implica che le occasioni abbondino: le valutazioni, infatti, per azien-

de di questa qualità, appaiono alquanto invitanti. Ad esempio in termini di P/E forward si ha un livello intorno a 8x, a fronte di una media storica negli ultimi 16 anni di circa 10x. E’ un livello che rappresenta circa il 70% del P/E medio dell’Msci World. Si tratta di cifre molto inferiori a quelle registrate su mercati emergenti volatili come l’India (di recente oscillante nella fascia 115-120% della media mondiale) e anche in paesi come la Germania (il cui P/E è circa il 90% del valore medio mondiale) e del Giappone (pari alla media), nazioni non troppo diverse per struttura economica dalla Corea.

IL KOREAN DISCOUNT Oltre alle tensioni politiche causate dalla non rassicurante presenza dei fratelli del Nord, indubbiamente i problemi strutturali precedentemente esposti incidono a creare quello che gli investitori chiamano comunemente il korean discount. Se si crede al progressivo riconoscimento internazionale del paese a livello finanziario e non solo industriale, le occasioni sono ghiotte. Sempre Kwon e Chung sostengono: «Rimaniamo ottimisti sul won, date le prospettive dei saldi delle partite correnti positivi, di un maggiore flusso di capitali esteri nel reddito fisso e interessanti valutazioni azionarie». Nello specifico la borsa di Seul appare ricca di gruppi dall’impronta ciclica, ma caratterizzati da un elevato

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valore aggiunto: ad esempio il team di ricerca globale di Hsbc inserisce Lg Chemicals, considerato da alcuni come il produttore di batterie più avanzato tecnologicamente al mondo, fra i titoli preferiti sulla base di «un’aumentata competitività in un’industria in fase di consolidamento». Se ci spostiamo invece sul reddito fisso, il panorama è un po’ più contraddittorio e il team di Cross asset research di Société Générale afferma: «Data una domanda domestica relativamente debole e la stabile rivalutazione del won, le pressioni inflazionistiche probabilmente rimarranno tenui per un po’ di tempo». Un simile contesto, con una Banca centrale colomba a causa di una congiuntura non felicissima, una valuta sempre più apprezzata dagli investitori e tassi reali comunque decenti, è favorevole al reddito fisso locale.

OTTIMISMO

DI FONDO

Interessante però appare l’analisi di Enzo Puntillo, responsabile fixed income di Swiss and Global Asset Management: «Abbiamo una posizione rialzista sul won coreano, ma siamo corti di duration sull’obbligazionario locale. È vero che l’economia ha fondamentali solidi e rendimenti reali positivi. Riteniamo però che proprio la forza dell’economia locale renda il paese uno dei primi candidati a operare quel processo di normalizzazione dei tassi di interesse, che prima o poi inevitabilmente accadrà dappertutto». Come si vede, nonostante la diversità di vedute, permane un ottimismo di fondo sul sistema paese, espresso nell’atteggiamento rialzista sul won. Sarà cruciale per gli investitori capire se il nuovo Giappone sarà in grado di transitare verso un’economia con una divisa forte e se riuscirà a gestire questa realtà meglio di come abbia fatto l’eterno rivale a partire dalla seconda metà degli anni ‘80. I

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TREND

TAIPEI

Il paese ha puntato al massimo sull'industria tecnologica e ha nel Dragone il suo maggiore partner commerciale, nonostante i periodici momenti di tensione. La crisi nel 2012 del listino di Shanghai ha messo in difficoltà anche la borsa taiwanese, ma la pronta ripresa cinese nei primi mesi del 2013 ha fatto ripartire anche le azioni della piccola isola. Per di più, investire su questa piazza significa scegliere un mercato liquido ed efficiente

a cura di DAVID TONELLO

Trainati dalla Cina aiwan è un paese la cui trasformazione economica ha del miracoloso. A lungo un'isola per rifugiati politici dalla Madre Patria Cina, ha rivissuto lo stesso fenomeno nel dopoguerra,quando sull'isola si sono ritirati i seguaci del Partito nazionalista di Chiang Kai-Shek, che ha regnato sul paese con pugno di ferro. Gli anni del monopartitismo di fatto, terminati nel 1996 con la prima elezione diretta del presidente della repubblica, hanno visto non solo abusi dei diritti umani, ma anche uno straordinario progresso economico: il paese vanta oggi un Pil pro capite, calcolato a parità di potere d'acquisto, superiore a gran parte della zona euro. Questo sviluppo è stato però

T Cina

Taiwan

Filippine

Taipei

accompagnato da una difficile situazione politica. A lungo Taiwan ha avuto il riconoscimento della comunità internazionale come “unica Cina” (il nome ufficiale del paese resta un po' pomposamente Repubblica di Cina), ma con la normalizzazione generale dei rapporti con la Cina vera e la crescita mostruosa di quest'ultima, Taiwan si è progressivamente trovata a essere un paese non paese, non riconosciuto ufficialmente quasi da nessuno. Ciò non le ha impedito però di restare legata profondamente alla Madre Patria da vincoli commerciali, oltre che ovviamente culturali. Nonostante ciò, Taiwan ha vissuto periodiche crisi politiche con la Cina, che a volte hanno raggiunto un livello di intensità preoccupante. Il mercato finanziario della capitale Taipei è stato in parte danneggiato da queste schermaglie: infatti a lungo sono rimaste limitazioni all'integrazione con il Dragone, di cui hanno tratto beneficio Hong Kong, Singapore e anche New York e Londra. Di recente le cose sono molto cambiate: a fine gennaio, ad esempio, alle ban-

che taiwanesi è stato permesso di fare business in yuan, mentre sono state rilassate le regole cui sono sottoposte le società di asset management locali per investire sui mercati dei capitali del Dragone. L'integrazione fra le due realtà c'è anche a livello economico: al pari di altre tigri asiatiche, Taiwan è povera di materie prime e dipende in maniera determinante dall'export di manufatti. Gli enormi investimenti industriali in Cina hanno permesso a questa economia di soddisfare una sempre crescente domanda di produzione di elettronica di consumo planetaria: si pensi solamente agli ormai noti rapporti fra Foxconn e Apple. Le aziende taiwanesi, molto avanzate a livello tecnologico, sono comunque anche specializzate nella produzione di componenti It, quali semiconduttori e altri. Poiché non può contare su un mercato interno delle dimensioni della Corea o del Giappone, paesi in parte paragonabili, e non ha adottato il modello basato su conglomerate come le due nazioni citate, Taiwan dipende in maniera molto

pesante dal ciclo cinese. Non sorprende che il 2012 sia stato un anno difficile, che si è riflesso anche nei corsi dei mercati finanziari locali.

2012

NON ENTUSIASMANTE

L'indice del Taiwan Stock Exchange, il Taiex Index, ha passato un anno davvero poco entusiasmante. A inizio febbraio 2012 era intorno a quota 7.650, nei primi giorni del febbraio 2013 ha raggiunto l'area 7.850. L'andamento ha rispecchiato quello dell'economia taiwanese in generale, con una primavera e un'estate tra il terrificante e il poco significativo. Dal massimo di inizio marzo in area 8.150 l'indice è crollato in zona 6.890 a inizio giugno. L'estate ha visto due tentativi di ripresa, il primo tra giugno e luglio e il secondo, più significativo, dal secondo minimo di fine luglio in zona 6.890 fino a un relativo picco in area 7.760 a fine settembre. Nuovo scivolone fino a fine novembre e poi ripresa più o meno netta fino a fine anno e soprattutto nel corso del gennaio 2013. L'anno nuovo ha visto quindi l'indice muoversi un po' sopra la sua media storica a 6.820 dal 1995 al

2013, con il record verso l'alto a 10.202 punti nel febbraio 2000, poco sorprendentemente, e quello verso il basso a 3.446 punti nell'ottobre 2001. Allo stesso tempo, con la quota 7.850, il Taiex ha in realtà confermato un andamento orizzontale da quattro anni a questa parte (era l'area di inizio 2009). Se il numero di compagnie listate per mese è diminuito, è ovviamente cresciuto il totale delle società, che a fine anno erano 809. Non ci vuole certo un'approfondita analisi quantitativa per capire come un simile andamento non sia poi così diverso da quello di benchmark

continentali come lo Shanghai Composite.

INTEGRATA

CON LA

CINA

Le difficoltà taiwanesi all'interno del quadro regionale sono ben sintetizzate da Mk Tang e Maggie Wei, analisti di Goldman Sachs: «L'economia è cresciuta su base annuale nel terzo trimestre del 2012, dopo essersi contratta dello 0,2% nel secondo. La domanda domestica rimane fragile, mentre l'export sembra l'elemento chiave della crescita. Il governo si aspetta che il Pil cresca del 3,15% nel 2012, dopo un aumento dell'1,25% nel 2012; la Banca cen-

Cinque anni di Taiex Index

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trale ha un target sia di incremento sia di inflazione e adotta un obiettivo di crescita intermedia dell'aggregato monetario M2 (fra il 2% e il 6%). Il Fondo Monetario definisce il regime di cambio del dollaro taiwanese come un managed float e riteniamo che i pesi maggiori nel paniere ce l'abbiamo il won coreano, lo yen giapponese e lo yuan». Insomma, pur nelle difficoltà competitive con i possenti vicini, gli investitori hanno la possibilità di puntare su un mercato liquido ed efficiente, nonché sempre più integrato con la Cina, che dovrebbe trainare la ripresa nel 2013. I

ATTUALITÀ SeSa

Una matricola tutta hi tech È sbarcata a piazza Affari la società che controlla i marchi Computer gross e Var group. In un semestre ha avuto un fatturato di 369 milioni di euro e un Ebidta di 19,2 milioni. Nel mirino la crescita nel cloud computing e l'acquisizione di nuove aziende in Italia e all'estero a febbraio 2013 piazza Affari avrà una nuova matricola. Sesa, gruppo leader in Italia nella distribuzione di soluzioni It a valore per le imprese, sarà quotata sul mercato Aim Italia, il mercato di Borsa Italiana dedicato alle piccole e medie imprese ad alto potenziale di crescita. La società entrerà sul listino tramite una special purpose acquisition company, una complessa modalità ancora ai primi passi in Italia, ma che ha avuto un grande successo negli Stati Uniti e nel Regno Unito. SeSa, guidata da Paolo Castellacci, presidente, e Alessandro Fabbroni, amministratore delegato, opera principalmente in due aree di business: • Vad (Value added distribution): SeSa è leader in Italia tramite la controllata Computer Gross Italia con 715 milioni di euro di ricavi realizzati con oltre 7 mila soft-

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ware house e system integrator su tutto il territorio nazionale. Opera nella vendita di prodotti It complessi quali server, sistemi di storage, networking e software evoluto ed enterprise di tipo strutturale, che, per l’alto grado di complessità e il basso livello di standardizzazione, richiedono un intervento consulenziale a valore aggiunto. Software e System Integration: il gruppo, tramite la controllata Var group lavora sul comparto aziende (sistemi, tecnologie, applicazioni Erp e verticali, servizi alle infrastrutture e di strategic outsourcing) con circa 120 milioni di euro di ricavi realizzati.

La base di clienti è costituita soprattutto da system integrator certificati, tramite Computer gross Italia, che coprono in modo capillare il territorio italiano, serviti da 100 specialisti di prodotto e circa 60 commerciali e una rete di cinque filiali a Milano (presenza di circa 50 persone), Padova, Ancona, Roma, Napoli, e circa 15 mila aziende clienti dirette, tramite Var group, per lo più mid cap e piccole imprese, ma con un’incidenza marginale dei settori banche/assicurazioni e pubblica amministrazione. La quotazione in borsa permetterà alla società di investire per affermarsi nel cloud computing, anche attraverso la realizzazione di un data center pensato su misura per il mercato italiano (progetto già avviato) e per la base clienti di SeSa. È in programma anche l'acquisizione di aziende target in Italia specializzate in attività di distribuzione o

di system integration che contribuiscano a rinforzare la crescita strategica e siano margine accretive. Infine verrà presa in considerazione anche un'espansione fuori dai confini, con l'acquisizione di aziende target nell'Unione Europea che operino in nicchie di mercato ad alto margine. Attualmente SeSa vede nel cloud computing, grazie al posizionamento strategico nell'attuale di mercato, un’opportunità che consentirà lo sviluppo di servizi di local cloud in partnership con i principali vendor internazionali, così come l'allargamento del supporto al proprio canale di rivenditori (software house e system integrator), traghettandoli nel cambiamento graduale del business grazie all'offerta di servizi di sviluppo del cloud infrastrutturale o applicativo (IaaS, SaaS) sul proprio datacenter. Il datacenter di SeSa ha una dimensione di 1.400 metri quadrati riservati al computing con una capacità iniziale di 2 Mw di potenza elettrica espandibile a 4 Mw in aggiunta posti in un’area di 800 metri quadrati di servizi dedicati ridondati. I

I numeri di Sesa spa

I risultati semestrali • • • • •

Ricavi consolidati al 31 ottobre 2012 (primo semestre dell’esercizio) pari a 369,8 milioni di euro. Margine operativo lordo (Ebitda) consolidato a 19,2 milioni di euro (5,2% del valore della produzione). Risultato netto consolidato dopo le imposte positivo per 8,1 milioni di euro (2,2% del valore della produzione). Patrimonio netto consolidato pari a 95,9 milioni di euro. Debito finanziario netto consolidato di 37,5 milioni di euro.

Indagine Anima Eurisko sui risparmiatori

Meno immobili e più fondi risparmiatori italiani, tra la fine del 2012 e l'inizio del 2013, hanno messo in atto dal punto di vista economico strategie un po’ meno rigorose per realizzare i propri progetti di vita, continuando a tagliare le spese superflue, riducendo meno le spese importanti e soprattutto mettendo da parte per risparmiare e magari per investire. Dai risultati della terza rilevazione dell’Osservatorio Anima (la seconda risale a ottobre 2012), l’indagine realizzata da Anima sgr, in collaborazione con la società di ricerche di mercato Gfk Eurisko, emerge infatti una sorta di stabilizzazione della spending review familiare, nonostante si registri ancora un clima generale di sfiducia sul processo di integrazione europea all'interno dell'Eurozona. Anche questa terza edizione dell’Osservatorio, come le precedenti, si propone di comprendere le modalità con cui le famiglie italiane gestiscono i risparmi in funzione dei loro programmi futuri. Ma osserviamo nel dettaglio le principali evidenze. Lasciata alle spalle la fase più grave della crisi del debito, si assiste a una sorta di stabilizzazione della progettualità: il 56% dichiara di avere progetti per i prossimi mesi in linea con il dato di ottobre del 55%, in particolare sul sottocampione degli italiani investitori (70% e a ottobre si parlava del 71%); una quota consistente, vale a dire il 25%, ritiene di dovere continuare a mettere soldi da parte per emergenze e imprevisti. L’unica eccezione, forse complice l’introduzione dell’Imu, in controtendenza con le due prime indagini, è

rappresentata dall’appetito immobiliare, che è in significativa riduzione: dal 9% si passa al 5% e addirittura, dal 18% all’8% per gli investitori. Tuttavia la disponibilità a investire si fa nel tempo più tiepida: alla domanda Se oggi avesse da investire quali prodotti sceglierebbe? il 16% ha risposto che non farebbe investimenti e il 22% che non ha soldi da investire, mentre scende dal 24% al 20% chi punterebbe sull'immobiliare. Non va comunque trascurato che, alla domanda Quali fra le seguenti attività finanziarie pensa di intraprendere nel prossimo anno? il 51% ha risposto che intende risparmiare di più; il 26% vuole costruire una riserva per le emergenze e il 13% rivedere e ottimizzare il portafoglio investimenti, mentre il 5% ha intenzione di sottoscrivere un piano di accumulo.

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ATTUALITÀ In compenso, però, chi è già nel mondo degli investimenti ripeterebbe questa scelta magari rimodulando il portafoglio, guardando meno ai titoli di stato (dal 36% i risparmiatori affezionati ai titoli governativi italiani scendono al 22%) e più ai fondi comuni d’investimento (dal 2% si passa al 10%) e in particolare a obbligazioni e fondi obbligazionari (dal 12% al

16%). Non va trascurato anche che l’8% terrebbe i soldi in conto corrente e liquidità. Continua a essere predominante, per il 49% del campione di riferimento, la ricerca di meccanismi di tutela del capitale investito (a riprova si conferma anche una forte sensibilità verso il rendimento garantito: dal 33% al 39%), ma ricomincia a crescere la ricerca di rendimenti

elevati (dall’11% al 16%) e con un orientamento più spiccato al breve periodo. Inoltre chi ha già sperimentato gli investimenti afferma che nelle sue decisioni, oltre alle peculiarità legate al prodotto che restano determinanti per il 97%, presterebbe attenzione anche agli aspetti legati al servizio, quali la trasparenza e la chiarezza delle informazioni e l’assistenza riservata. I

Materie prime

Cresce la richiesta di cibo a domanda mondiale di cibo sembra in una traiettoria costante di crescita, mentre dal lato dell'offerta, a causa anche degli sconvolgimenti climatici, c'è una netta diminuzione. Ad esempio, per quanto riguarda il frumento e il riso, la domanda cresce di circa

il 2% all'anno, mentre per quanto riguarda i semi oleosi siamo ben sopra il 3%. La Fao ha stimato che la produzione mondiale di cibo dovrà aumentare complessivamente di circa il 70% entro il 2050, per riuscire a nutrire una popolazione mondiale che arriverà a 9 miliardi di

persone. All'incremento demografico va aggiunto il fatto che i consumatori dei paesi emergenti sono sempre più ricchi e mangiano sempre più carne. Sunny Verghese, chief executive officer di Olam International, trader di commodity basato a Singapore, afferma: «Abbiamo vissuto periodi prolungati di declino reale nel prezzo del cibo, con surplus di offerta, dopodiché abbiamo vissuto tre crisi decisamente rapide. L'inflazione che abbiamo visto in questi tre episodi è una storia strutturale e non semplicemente un problema ciclico». Le devastanti conseguenze della crescita dei prezzi del cibo si sono viste nei disordini del 2011 in Nord Africa e Medio Oriente. Il Dipartimento di stato Usa stima che fra il 2007 e il 2009 ci sia-

no state più di 60 rivolte di grandi dimensioni in giro per il mondo, causate dall'aumento dei prezzi dei prodotti alimentari. La spesa per nutrirsi in India rappresenta mediamente il 60% dei consumi familiari. La percentuale sale al 70-80% in Africa e scende al 45% in Cina. In Europa si è al 9%, mentre in Usa al 10%.

Da dove verrà la crescita nella produzione necessaria a soddisfare la domanda non sembra troppo chiaro; da alcune parti viene invocata la necessità di un aumento delle rese. Chris Mahoney, director of agricultural products di Glencore International, afferma: «Ciò che preoccupa è il fatto che la parte che ri-

guarda la domanda è chiara e prevedibile, ma questo incremento dovrà essere soddisfatto tramite un aumento delle rese e non con una maggiore quantità di aree coltivate. Il problema è che il vero potenziale di produttività dei terreni coltivati è un fattore chiave, conosciuto, forse, da poche persone al mondo».

Altri, come Verghese, ritengono invece che gli alti prezzi sono forse un male necessario per mandare un segnale al settore agricolo che è ora di aumentare le superfici coltivate. «I controlli sui prezzi sono esattamente la misura sbagliata per fornire un incentivo a produrre di più». I

L'immobiliare globale

Un mercato che dà molti vantaggi e in Italia la crisi nel settore immobiliare è arrivata e si sta facendo sentire in maniera pesante, la stessa cosa non si può dire in diverse aree del mondo, Stati Uniti in testa, dove i titoli del real estate hanno ripreso a correre. Di conseguenza è diventato interessante tornare a investire sull'immobiliare globale. A oggi, la capitalizzazione totale del mercato delle global real estate security è intorno a 1.000 miliardi di sterline per un universo di 1.956 aziende distribuite in 64 paesi. Lo afferma Gillian Tiltman, di M&G Global Real Estate Securities. Negli ultimi dieci anni c’è stata una forte espansione a livello globale del mercato dei titoli immobiliari, in quanto gli investitori hanno iniziato a riconoscere i vantaggi di investire su titoli azionari di società immobiliari quotate. Quali sono i vantaggi di questa asset

class? Innanzitutto la performance di lungo termine di questo tipo di titoli è sicuramente interessante. Dal dicembre 1999 le azioni immobiliari globali hanno decisamente sovraperformato rispetto a liquidità, mercato azionario in generale, e obbligazioni, con un solo periodo di debolezza durante la crisi finanziaria nel biennio 2008-2000. Oltre al potenziale di apprezzamento del capitale dei titoli immobiliari globali, il reddito è un’altra componente dei rendimenti totali dell’asset class. Poiché una vasta porzione di global real estate se-

curity è rappresentata dai Reit, che per regolamento devono distribuire il 90% delle entrate tassabili come dividendi, gli investitori possono beneficiare di un flusso di rendimenti stabile dagli utili generati dagli asset fisici. «Ulteriore vantaggio dei titoli immobiliari globali è la liquidità delle azioni», prosegue Gillian Tiltman. «Scarsità, illiquidità e lotti di dimensioni eccessive tendono a rendere inaccessibile ai piccoli investitori l’investimento diretto nelle proprietà immobiliari. Investimenti in titoli immobiliari, invece, sono un mix di

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proprietà fisica e investimento azionario: danno esposizione all’immobile, ma con la liquidità delle azioni. Inoltre il loro pricing è trasparente e gli investitori possono acquistare velocemente e anche in quantità ridotte, con la possibilità di aggiustare i pesi dell’investimento con facilità». Gran parte dei titoli immobiliari sono concentrati a livello regionale e di conseguenza il valore netto degli asset tende a essere trainato da eventi locali piuttosto che globali. C’è quindi un’ampia divergenza di rendimenti tra i vari paesi e regioni: i fondi che investono a livello globale su questa categoria di azioni possono ridurre in modo significativo il rischio del loro portafoglio investendo in diversi paesi. Le proprietà cicliche dei titoli immobiliari possono perciò essere calmierate da una diversificazione su scala globale. I

22All’insegna IL MOMENTO DEI CICLICI

La situazione generale

dell’ottimismo

Dopo un 2012 in rialzo, il nuovo anno è cominciato positivamente, con buone notizie provenienti dall’America e dalla Cina, che hanno mostrato dati quanto meno discreti. Anche a causa di un obbligazionario investment grade che fornisce rendimenti reali negativi o di poco superiori all’inflazione, l’intero azionario dovrebbe beneficiarne. Specie i titoli che sono in grado di seguire la ripresa di Boris Secciani e David Tonello l 2013 si è aperto sostanzialmente nella stessa maniera in cui si era chiuso il 2012: all’insegna dell’ottimismo. Dal colosso cinese sono arrivati nel mese di dicembre dati tutto sommato positivi che hanno innescato il turbo alla borsa di Shanghai. La crescita economica per tutto il 2012 è risultata infatti pari al 7,8%, il livello più basso dal 1999. Ciò nonostante, se si vanno ad analizzare i risultati più recenti, sembra che la Cina sia in una fase di ripresa, dopo i forti timori di hard-landing di metà anno. Nel quarto trimestre l’incremento del Pil (+7,8%) è risultato lievemente superiore alle attese, mentre la produzione industriale e le vendite al dettaglio hanno battuto le attese in maniera significativa. Nel 2012 proprio dai consumi è venuta oltre metà della crescita complessiva dell’economia. Ciò fa ben sperare di vedere un Dragone con un modello di sviluppo meno squilibrato e dipendente dalla domanda esterna.

Se ci spostiamo in America, il quadro di speranze per il momento resta intatto: se infatti il comparto manifatturiero è sostanzialmente da mesi stagnante, i consumi (le vendite al dettaglio di dicembre sono risultate buone) e il mercato immobiliare sembrano i due pilastri della ripresa. Proprio quest’ultimo sembra essere il comeback kid dell’economia mondiale: a dicembre l’avvio di nuove costruzioni negli Usa ha fatto segnare il massimo dal dicembre 2008, sorprendendo in gran parte gli analisti. Questo flusso di risultati, insieme all’azione congiunta delle banche centrali, sembra sufficiente a tenere lontane le preoccupazioni che aleggiano sul sistema.

DELUDE L’EUROPA Infatti i dati macroeconomici provenienti dall’Europa, inclusa ormai la Germania, dove nel 2012 il Pil è cresciuto dello 0,7%, con una contrazione congiunturale nel quarto trimestre dello 0,5%, continuano a essere deludenti. Anche in questo caso sembra però aleggiare una sensazione di

buio prima dell’alba, in cui spesso si sente ripetere che il peggio è passato per il Vecchio continente, periferia inclusa. Non abbiamo comunque voluto inserire il comparto dei servizi finanziari nella nostra analisi, in quanto, nonostante il carattere di ciclicità e la dipendenza dalla propensione al rischio degli investitori, ancora troppo numerose appaiono le incertezze, i timori e a volte le vere e proprie isterie (nel bene e nel male) per potere puntare oggi sul comparto, all’interno di un discorso di ripresa economica di ampio respiro e non puramente speculati-

vo. Il caso Mps scoppiato abbastanza all’improvviso è indicativo delle minacce e dei problemi di questo settore che è ancora molto fragile. Non sorprende che i mercati, pure con grosse contraddizioni, continuino a vedere una migrazione di liquidità verso gli asset più rischiosi. Debito corporate high yield, titoli di stato della periferia, azionario emergente, small&medium cap e altri titoli che non mostrano certo un profilo di sicurezza sono ormai costantemente nel mirino: il processo iniziato l’estate scorsa continua a solidificarsi in questo 2013.

Gli investitori peraltro sembrano convinti del fatto che il fenomeno sia tutt’altro che alla fine. Indicativa appare al proposito la sintesi di Alexandre Hezez, direttore investimenti di Convictions Asset Management: «Effettivamente pensiamo che il processo continuerà. Sul fronte obbligazionario alcuni investimenti sono sempre meno interessanti: i titoli di stato dei paesi core hanno ormai rendimenti reali negativi, cioè danno meno dell’inflazione. Basti pensare al decennale tedesco e americano all’1,5% e all’1,8% rispettivamente. Ugualmente i titoli corporate di migliore qualità, vale a dire

gli investment grade, che rendono in media il 2%, offrono poco potenziale. Per questo gli investitori che puntano su strumenti con profili di rischio–rendimento più interessanti devono cercare classi di attività finanziarie e zone geografiche più rischiose. I corporate high yield e le obbligazioni dei paesi periferici, le azioni europee e dei paesi emergenti continueranno ad approfittare di questa rotazione».

ROTAZIONE

SIGNIFICATIVA

Grande fiducia nella continuazione di questo processo sembra venire anche da Mar-

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

La situazione generale

IL MOMENTO DEI CICLICI

I migliori 14 fondi equity Europa small cap

2010 Commissione di gestione %

Tipo

Return

Std Dev

1.105.778.036,00

1,50

Small Cap

41,18

12,02

261.510.824,00

1,75

Small Cap

26,69

16,54

19-10-90

116.475.121,91

1,50

Mid Cap

29,18

14,05

Euro

30-03-07

390.428.628,00

1,50

Mid Cap

27,19

17,47

Euro

03-12-01

294.869.885,00

1,00

Small Cap

20,74

9,07

LU0293315296

Euro

15-09-09

542.557.649,00

1,75

Small Cap

33,18

17,82

7 M&G European Smaller Companies A EUR

GB0030929748

Euro

30-09-96

104.703.092,00

1,50

Small Cap

26,22

17,56

8 Fidelity European Smaller Cos Y-Acc-EUR

LU0346388456

Euro

17-03-08

738.707.633,00

Small Cap

33,03

14,49

9 UBS (Lux) ES Small Caps Europe EUR P Acc

LU0198839143

Euro

27-09-04

97.671.261,00

Small Cap

33,27

18,21

Mid Cap

18,99

11,67

Fondo

ISIN

Valuta

Data di inzio

1 Threadneedle Pan Eurp Sm Cos RN EUR

GB00B0PHJS66

Euro

21-11-05

2 Parvest Equity Europe Small Cap C C

LU0212178916

Euro

25-09-07

3 Aberdeen European Smaller Coms A Acc

GB00B0XWN473

Sterline

4 Pioneer Fds European Potential E EUR ND

LU0279966047

5 Franklin European Sm-Md Cap Gr A Acc €

LU0138075311

6 Allianz Europe Small Cap Equity AT EUR

Capitale

1,54

Carmignac Euro-Entrepreneurs A EUR Acc

FR0010149112

Euro

02-10-98

218.974.151,00

Natixis Europe Smaller Cos Fd R/A EUR

LU0064070138

Euro

01-04-99

192.582.406,00

2,20

Small Cap

38,92

17,54

Pictet Small Cap Europe-R EUR

LU0131725367

Euro

03-07-01

191.280.531,00

2,30

Small Cap

31,01

15,93

AXA WF Frm Europe Small Cap AC EUR

LU0125741180

Euro

09-03-01

81.241.243,00

Mid Cap

23,03

17,42

Invesco Pan European Sm Cap Eq A

LU0028119013

98.656.250,00

Small Cap

Euro

02-01-91

27,18

16,56

Benchmark 1: MSCI Europe Small Cap NR EUR

Euro

29-12-00

29,91

16,71

Benchmark 2: STOXX Europe Mid 200 NR EUR

Euro

31-12-91

22,67

14,73

29,18

16,61

Mediana di campione

121.554.380,96

1,50

1,60

Legenda tabelle Premessa:

Per ogni campione (peer group) sono stati considerati i fondi armonizzati distribuibili in Italia con almeno tre anni di storia e un miimo di 50 milioni di patrimonio. Per ogni fondo viene inclusa una sola classe.

Metodologia:

La metodologia di analisi tiene conto della performance rispetto al rischio assunto, della costanza della performance negli ultimi tre anni e dell’ampiezza del calo della quota (drawdown).

Divisa:

Valuta di denominazione del fondo.

Data inizio gestione:

La data di inizio gestione è relativa alla singola classe.

Patrimonio:

Il patrimonio è espresso nella valuta di denominazione del fondo. Le dimensioni del fondo sono relative all’intero patrimonio gestito (tutte le classi).

Stile:

Lo stile del fondo (growth, value, blend).

Performance:

Rendimento nei vari orizzonti temporali, nella valuta indicata. Nel caso di periodi superiori all’anno, è indicato il rendimento annualizzato.

Deviazione standard:

Indicatore di rischiosità del fondo: misura la variabilità dei rendimenti.

Sharpe ratio:

Misura il rendimento in eccesso rispetto al tasso privo di rischio, pesato per il rischio assunto.

Information ratio:

Indicatore del valore aggiunto dalla gestione attiva pesato per i rischi assunti nella medesima gestione rispetto al benchmark di riferimento. Misura il rendimento in eccesso rispetto al benchmark di riferimento pesato per il tracking error.

Max. drawdown:

Misura il massimo calo registrato nel periodo in oggetto, inteso come differenza fra massimo del periodo e minimo successivo.

Tracking error:

Variabilità dei rendimenti rispetto al benchmark di riferimento indicato in ogni tabella. Il valore indica quanto una gestione è attiva: gli Etf o i fondi indice hanno un tracking error molto basso, mentre i fondi molto attivi hanno in genere un tracking error molto elevato.

Fonte dati:

Morningstar.

tin Moeller, head of equity di Union Bancaire Privée: «Gli ultimi anni, inclusi i primi mesi del 2012, hanno mostrato una rotazione significativa verso asset più sicuri, che ha iniziato a capovolgersi nella seconda metà del 2012, grazie a una maggiore chiarezza dell’impegno politico e fiscale dei governi europei e della Banca Centrale Europea. Mentre alcuni asset rischiosi come i titoli di stato di Spagna e Italia, così come le azioni europee, hanno tratto beneficio da alcuni flussi, gli asset considerati porti sicuri, come il franco svizzero o i titoli di stato americani e tedeschi, non sono stati particolarmente impattati a livello di prezzo. La rotazione è appena iniziata». Se è verosimile il fatto che la rotazione sia appena iniziata, non sembra incredibile pensare che il testimone per la corsa al-

2011

2012

3 anni

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

5 anni

Sharpe Ratio Information Ratio (arith) (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

Return

Std Dev

-9,79

14,38

30,92

10,42

18,58

13,32

1,33

1,10

16,60

7,01

4,64

18,93

-14,40

15,11

35,05

11,63

13,57

15,33

0,82

0,60

20,22

4,51

2,53

20,82

-9,44

17,77

24,99

11,88

13,50

15,07

0,84

0,37

17,78

7,19

0,00

22,75

-11,36

15,54

25,91

11,80

12,39

15,49

0,74

0,38

19,94

4,08

0,06

20,46

-17,60

11,65

30,45

12,23

9,08

12,26

0,67

-0,21

19,93

8,35

3,09

17,53

-14,01

17,63

21,88

12,27

11,76

16,59

0,65

0,14

19,72

6,70

1,20

21,79

-17,36

18,34

31,63

13,10

11,15

17,14

0,60

0,06

20,86

5,48

-0,67

22,38

-18,07

15,91

26,14

13,67

11,19

15,63

0,66

0,07

21,50

5,01

-17,67

16,87

25,77

12,59

11,33

16,82

0,62

0,12

21,98

4,14

0,37

24,07

-12,97

8,44

22,59

10,29

8,28

10,93

0,67

-0,29

17,75

8,81

-0,40

18,52

-19,97

17,25

27,13

12,61

12,23

17,03

0,66

0,43

24,44

3,21

-0,09

21,99

-18,24

15,87

26,65

12,84

10,70

15,81

0,62

-0,05

23,17

2,87

-0,37

20,04

-15,89

15,30

26,12

11,45

9,28

15,48

0,54

-0,43

20,61

3,66

-0,90

21,15

-14,74

18,66

23,88

13,80

10,34

16,84

0,56

-0,08

22,57

5,95

-4,84

25,88

-17,45

15,72

26,98

13,41

10,84

16,10

0,62

22,73

0,00

0,89

23,01

-14,96

15,70

22,59

12,56

8,54

14,84

0,51

-0,54

22,15

4,27

0,00

20,87

-18,89

16,71

24,57

12,40

9,34

16,16

0,52

-0,31

23,68

4,67

-1,15

21,99

la caccia ai rendimenti sia destinato a passare all’azionario. Infatti una realtà fatta di tassi reali negativi sull’obbligazionario safe haven (fra cui molti corporate investment grade) e di high yield già cresciuti enormemente sembra spingere a una diminuzione dell’equity risk premium. Nadège Dufossé, asset allocation strategist di Dexia Asset Management, spiega: «È nel nostro scenario centrale l’idea che questa rotazione continuerà nel 2013 e che essa sarà soprattutto a favore delle azioni. Il rally dei corporate bond sarà infatti difficile da ripetere nel 2013. Le valutazioni attualmente sono decisamente più interessanti per l’azionario, che dovrebbe trarre vantaggio da più favorevoli dinamiche di crescita. Tutto ciò accadrà a fronte di un maggiore livello di fiducia nella

ripresa economica e nella stabilizzazione dei rischi politici». La mancanza de facto di alternative al reddito fisso spinge all’ottimismo nei confronti dell’azionario anche William Davies, head of global equities di

Threadneedle Investments: «In un mondo di rendimenti bassi, gli investitori stanno solo cercando una scusa per uscire dai rifugi sicuri, per comprare azioni dove in effetti è possibile ottenere rendimenti veri. La

fiducia è tornata sui mercati, in seguito alle robuste performance che i listini a livello globale hanno messo a segno nel 2012. Gli investitori pertanto continueranno nella loro rotazione verso l’equity». I

Chi ha paura

«Aspettatevi battute d’arresto» a da sé che non manca comunque chi vede questo processo di ritorno all’azionario come pieno di rischi e di contraddizioni, nonostante gli elementi di sostegno indicati. Fra pessima economia europea e impasse politica statunitense le mine ancora abbondano nei campi. Phil Hoffman, gestore azionario globale di Russell Investments, spiega: «Sì, pensiamo che vi sarà una rotazione verso gli asset rischiosi. Però è improbabile che si tratterà di un processo lineare. È bene aspettarsi battute d’arresto, con ogni probabilità causate dalle discussioni sul disavanzo dello stato e il tetto del

debito pubblico in Usa». Non molto diverso il parere di Davide Di Chio, gestore azionario Usa di Anima sgr: «Tendenzialmente pensiamo che la propensione al rischio aumenterà, soprattutto se assumiamo che gli importanti appuntamenti politici previsti in Europa (le elezioni italiane) e Usa (interventi per la riduzione del deficit pubblico e innalzamento del debt ceiling) non si trasformino in fattori di rischio. E soprattutto riteniamo che questa rotazione avverrà in modo non lineare e che, pertanto, a fasi di marcata propensione per il rischio si alterneranno momenti di decisa cautela».

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

26Sostenuti IL MOMENTO DEI CICLICI

Favorevoli e contrari

dalla ripresa

Secondo gli analisti che puntano sulla crescita, diversi settori potrebbero sovraperformare gli indici generali. I corsi hanno già dato segni di risveglio e dovrebbe essere solamente un inizio. I più pessimisti, al contrario, non danno per scontato che le economie principali siano fuori dalla crisi e aiutino chi ha scelto di incrementare la propra propensione al rischio. Ed è ancora tutto da risolvere l’enigma Europa

ualora un investitore se la senta di affrontare qualche inevitabile ottovolante, potrebbe trovarsi in una situazione che fornisce opportunità interessanti. Infatti sembra diffusa la convinzione di un forte ritorno dei ciclici a trainare il mercato. Questo processo è iniziato l’estate scorsa: quando si è chiarito che l’euro non si

sarebbe disintegrato a breve e che la Fed stava per operare un altro gigantesco quantitative easing, sono stati proprio i titoli ciclici ad attrarre sempre più capitali, mentre in precedenza le azioni di maggiore qualità dei comparti difensivi come i beni di largo consumo erano spesso giunte a valutazioni record. Questo processo potrebbe essere appena agli inizi e marca-

re una differenza notevole rispetto al recente passato: infatti fino ad adesso la liquidità era tornata su alcuni segmenti dei listini (si pensi ai finanziari europei) più con una logica deep value che per precisa convinzione. Il quadro corrente invece sembra, nella mente di molti osservatori, la classica situazione di svolta, in cui il peggio dal punto di vista economico è alle

Un elemento da considerare spalle. Un esempio indicativo è l’entusiasmo con cui sono stati accolti i recenti dati cinesi, citati in apertura. Se questa tesi, cioè l’arrivo di una più robusta ripresa economica ancora in nuce in Usa e Cina, si rivelerà corretta, o quanto meno se questa idea diventerà dominante fra gli investitori, è ragionevole attendersi una rapida ripresa dei ciclici. Così sembra pensarla Luca Bottiglione, gestore di Nemesis Asset Management: «Pensiamo che

Attenzione ai profitti! n generale chi investe oggi sui ciclici i, basandosi sulla tesi di una ripresa incipiente almeno in alcune parti del mondo, lo deve fare considerando comunque di partire in salita almeno da un punto di vista: i profitti. Ultimamente, infatti, dopo anni di spettacolare ripresa, i risultati aziendali non sembrano in una fase di grande crescita, tanto che, ad esempio, in Europa le aziende stanno tagliando i dividendi come non succedeva dal 2009. Chi investe oggi sui ciclici per ottenere un rendimento a breve deve contare su un’espansione dei multipli, giustificata per l’appunto dall’idea di anticipare un processo di crescita. La congiuntura non propriamente favorevole viene sottolineata infatti da Gabriella Berglund, responsabile per l’Italia di Comgest Asset Management: «L’ab-

te più elevato valore. Probabilmente la recessione europea rallenterà la crescita globale, ma gli elementi positivi (la ripresa cinese e americana) saranno sufficienti a portare benefici ai profitti delle aziende cicliche maggiormente esposte ai mercati globali. Inoltre le valutazioni sono ragionevoli, dopo la minore performance rispetto ai comparti difensivi».

MAGGIORE

nel 2013 ci sarà un’ulteriore rotazione verso l’azionario e, all’interno di esso, verso i comparti più ciclici. Le maggiori preoccupazioni macroeconomiche, in particolare il rallentamento cinese e il fiscal cliff statunitense, sono adesso meno pressanti. Ciò probabilmente porterà a minori richieste per i titoli di stato e a un maggiore interesse verso l’equity, che offre un relativamen-

FORZA ECONOMICA

Gli elementi congiunturali favorevoli ai ciclici sono sottolineati anche da Marco Bonifacio, responsabile dell’ufficio studi di Zenit sgr: «Indubbiamente una conferma dei segnali di ripresa, per ora visibili soprattutto negli indici anticipatori, potrebbe marcare una nuova fase di maggiore forza economica a livello mondiale. Normalmente, i ciclici tendono ad anticipare a loro volta la ripresa, per cui è possibile che una crescita della forza relativa rispetto ad altri settori o al mercato in generale si possa manifestare ben prima di queste conferme macroeconomiche, come accaduto dalla scorsa estate per i titoli industriali o ancora più a lungo per i beni di consumo discre-

bondanza di liquidità nel mercato sta spingendo le performance delle azioni. I fondamentali sono diventati meno importanti (quasi irrilevanti in dicembre). Nei mercati emergenti, abbiamo assistito a 22 mesi consecutivi di revisioni negative e la crescita degli utili nell’indice Msci Emerging Markets per il 2012 è stata rivista al ribasso: dal 12% all’inizio dell’anno a piatta recentemente. Tuttavia l’Msci Em è salito del 13% nel corso degli ultimi 12 mesi. Questi dati variano solo leggermente per l’Europa e gli Stati Uniti. Data la nostra posizione prudente sul ciclo, abbiamo poca fiducia in un rinnovamento della crescita dei profitti per le azioni cicliche, se ciò significa un ritorno ai tassi di crescita e di redditività precedenti alla crisi finanziaria globale».

zionali. In realtà, man mano che si manifesterà, come ci auguriamo, la ripresa economica, è possibile che l’attenzione degli investitori si sposti progressivamente dai ciclici ad altri settori». Come ormai ci siamo abituati da molti anni a questa parte, la cautela è comunque sempre sorella gemella dell’ottimismo e i caveat non mancano. Indicativo appare al riguardo l’approccio di Donatella Principe, head of institutional business di Schroders, che mette in guardia dagli eccessivi ottimismi verso le due maggiori economie del mondo: «L’economia americana, evitando il rischio dello scenario peggiore connesso al fiscal cliff, è riuscita a scongiurare il double-dip; ma difficilmente il 2013 sarà un anno di crescita almeno in linea con il trend. D’altra parte in Cina, nonostante il progressivo venire meno dei timori di un hard landing, bisognerà adattarsi al passaggio a una nuova fase di crescita economica, i cui tassi saranno strutturalmente più bassi che in passato. Una volta riadattate le aspettative degli operatori a questo nuovo contesto e accettato che non si ripeterà neppure in Cina una stagione di poli-

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

Favorevoli e contrari

IL MOMENTO DEI CICLICI I migliori 29 fondi equity Europa

2010 Commissione di gestione %

Tipo

Return

Std Dev

3.706.996.086

1,50

Growth

31,53

12,02

370.167.216

1,65

Growth

13,48

6,64

11-04-02

166.073.104

1,47

Blend

16,12

7,68

Euro

01-09-08

560.011.459

1,50

Growth

16,70

12,08

LU0318940003

Euro

22-10-07

533.965.313

Growth

23,51

10,83

IT0000388782

Euro

20-11-91

107.667.999

Growth

19,31

11,31

7 BNPP L1 Equity Best Sel Europe C C

LU0191755619

Euro

14-05-04

1.396.703.293

1,50

Growth

14,94

11,78

8 MFS Meridian Europ Value A1 EUR

LU0125951151

Euro

01-10-02

1.035.038.605

1,05

Blend

13,43

7,85

9 Invesco Pan European Structured Eq A Acc

LU0119750205

Euro

28-06-02

1.171.624.668

1,30

Blend

15,20

12,22

1,50

Growth

26,20

11,38

Blend

6,58

12,89

Investimento

ISIN

Valuta

Data di inzio

1 Allianz Europe Equity Growth AT EUR

LU0256839274

Euro

16-10-06

2 Vontobel European Value Eq B

LU0153585137

Euro

16-12-02

3 BNP Paribas Développement Humain

FR0010077412

Euro

4 BNPP L1 Equity Europe Growth C C

LU0375761581

5 Fidelity European Dynamic Grth Y-Acc-EUR 6 BNL Azioni Europa Crescita

Capitale

BGF European Growth A2

LU0154234636

Euro

14-10-02

410.313.619

Fidelity European Larger Cos Y-Acc-EUR

LU0318939765

Euro

22-10-07

214.464.636

Metzler European Growth A

IE0002921868

Euro

02-01-98

270.948.990

1,25

Growth

18,62

11,20

MFS Meridian European Research A1 EUR

LU0094557526

Euro

12-03-99

607.568.823

1,05

Blend

12,17

11,11

CapitalAtWork European Eq at Work C

LU0078275129

Euro

30-09-94

195.402.098

1,00

Blend

14,15

11,98

Allianz Azioni Europa

IT0000386588

Euro

11-03-91

347.727.332

Blend

16,93

11,39

Fidelity FAST Europe Y Acc Euro

LU0348529875

Euro

22-02-08

2.867.151.872

1,00

Blend

18,52

13,27

Henderson Gartmore Pan Euro R€ Acc

LU0201075453

Euro

24-03-05

132.061.487

1,50

Blend

11,79

11,10

Threadneedle Pan Eurp Ret Net EUR

GB0009583252

Euro

12-10-99

251.592.213

1,50

Growth

26,08

12,49

AXA WF Frm Europe Opportunities AC EUR

LU0125727601

Euro

09-03-01

81.724.461

Blend

20,40

15,17

Threadneedle(Lux) Pan European Eqs AE

LU0061476155

Euro

17-10-95

76.602.150

1,25

Growth

25,62

11,00

Pioneer Fds Top European Plyrs E EUR ND

LU0111921499

Euro

04-07-00

1.053.387.681

1,50

Blend

10,31

11,57

BGF European Focus A2

LU0229084990

Euro

14-10-05

1.332.484.309

1,75

Blend

21,63

14,89

Schroder ISF Europ Special Sit A

LU0246035637

Euro

31-03-06

1.679.898.309

1,50

Blend

19,26

12,21

JPM Europe Equity Plus A (acc)-EUR

LU0289089384

Euro

25-06-07

57.548.000

1,50

Value

23,45

13,32

Schroder ISF European Dividend Max A

LU0319791538

Euro

05-10-07

128.047.489

1,50

Value

6,46

8,94

Aberdeen Global European Equity A2

LU0094541447

Euro

01-02-93

242.831.936

1,50

Blend

15,80

12,88

Henderson Horizon Pan Eurp Eq A1

LU0209157733

Euro

03-01-05

1.844.553.282

1,20

Blend

13,35

11,28

AXA WF Frm Europe AC EUR

LU0389655811

Euro

23-01-09

1.233.481.640

Blend

12,47

11,42

Threadneedle Pan Eurp Acceler RN EUR

GB00B01HLH36

Euro

12-07-04

75.087.340

Growth

26,74

12,86

Benchmark 1: MSCI Europe NR EUR

Euro

31-12-98

11,10

12,75

Benchmark 2: STOXX Europe 600 NR EUR

Euro

31-12-86

11,61

12,97

11,78

12,93

Mediana di campione

tiche di stimolo come quelle degli ultimi anni, è possibile che il contesto diventi progressivamente più favorevole per i ciclici. Ciò sarà a maggior ragione vero se dall’Europa arriveranno segnali che confermino che il minimo del ciclo economico è ormai dietro le spalle». Non prono agli entusiasmi anche Gabriele Roghi, responsabile delle gestioni patrimoniali di Invest Banca: «In teoria i ciclici dovrebbero essere favoriti

252.795.197

dallo scenario attuale, anche se i dati macro cinesi sono da prendere con le molle, visto il loro forte contenuto propagandistico e politico. Non sono i soli a comportarsi così, perché è difficile non notare la stessa dinamica anche in altri paesi che sembrano sfruttare lo specchietto per le allodole rappresentato dai mercati finanziari per dare l’illusione della ripresa». A questi dubbi macro si aggiungono anche i rischi che i

1,50

proverbiali buoi siano ormai scappati dalla stalla, vista la forza con cui si sono ripresi i mercati. Marc Craquelin, direttore della gestione di Financière de l’Echiquier, afferma: «A ben vedere diverse azioni cicliche con esposizione internazionale hanno già fatto molto bene l’anno passato. Ad esempio titoli come Continental ed Hexagon sono cresciuti rispettivamente dell’82,12% e del 58,5%. Pensiamo che le

azioni cicliche continueranno a fornire buone performance, anche se per quest’anno ci aspettiamo numeri meno elevati. Le aspettative sono infatti oggi forti, di conseguenza non ci sarà l’elemento sorpresa».

SPERANZE

MACRO

Uno scenario fatto di rinnovate speranze macro e realtà aziendali in relativa difficoltà viene tratteggiato anche da Sven Schubert, specialist inve-

2011

2012

3 anni

5 anni

Sharpe Ratio Information Ratio (arith) (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

Return

Std Dev

1,36

15,39

7,87

7,34

19,46

0,80

8,17

8,67

1,22

12,63

1,17

0,75

11,32

7,80

3,00

13,35

13,02

0,71

1,33

17,32

2,94

1,21

17,32

13,08

12,53

0,97

1,38

18,05

5,00

2,48

18,52

11,26

10,15

12,76

0,72

1,39

17,68

2,84

-1,20

17,22

21,36

10,82

9,18

12,78

0,65

1,12

17,50

2,67

0,31

17,00

12,57

17,48

6,27

10,04

9,23

0,99

0,64

12,38

6,00

2,48

15,40

13,82

16,97

8,37

10,65

11,52

0,84

0,74

13,43

6,03

2,90

15,23

-6,78

16,67

24,12

10,59

13,45

13,39

0,94

1,20

19,27

6,03

2,93

17,97

-1,97

16,78

21,22

9,49

8,19

13,23

0,55

0,56

16,45

3,57

-0,82

17,29

-8,59

15,51

19,71

11,48

9,08

13,02

0,63

0,58

16,48

4,94

0,69

17,19

-5,63

15,14

20,93

8,60

8,58

11,95

0,64

0,91

18,12

2,61

-0,51

17,67

-6,86

14,91

19,98

11,28

8,45

12,84

0,59

0,68

17,52

3,30

-0,40

18,85

-7,38

15,22

19,11

9,88

8,86

12,45

0,64

0,97

17,59

2,74

-0,72

17,55

-3,95

15,39

15,40

9,16

9,52

12,78

0,67

0,79

15,92

4,22

-4,84

15,32

18,01

9,81

7,87

12,23

0,57

0,48

16,79

3,50

-4,46

19,17

-9,21

17,60

18,19

11,22

10,60

14,23

0,68

0,72

17,58

6,10

1,61

17,47

-7,30

16,52

20,30

10,59

10,32

14,35

0,66

1,11

19,37

3,70

-1,65

18,65

-7,97

15,69

16,77

10,53

10,52

12,84

0,75

1,04

17,61

4,17

3,36

16,31

-3,91

16,90

19,92

10,85

8,32

13,25

0,56

0,82

18,74

2,60

-1,56

17,95

-10,29

15,14

20,70

10,21

9,61

13,84

0,63

0,78

18,52

4,35

1,90

20,29

-8,87

15,37

22,03

10,36

9,87

13,02

0,69

0,77

19,41

4,75

0,49

17,66

-4,28

19,45

24,70

10,60

13,80

14,90

0,86

2,04

21,38

3,72

0,43

20,25

-3,90

14,71

18,03

10,37

6,49

11,52

0,48

0,07

15,56

3,98

-1,91

15,73

-6,49

16,07

16,51

10,30

8,06

13,24

0,54

0,36

16,58

5,20

-2,31

21,40

-7,65

16,74

19,50

10,64

7,74

13,18

0,52

0,31

18,05

4,94

1,04

16,33

-5,01

14,76

16,20

9,24

7,48

11,94

0,55

0,44

16,47

2,91

-10,27

17,43

17,73

11,62

10,22

14,43

0,64

0,60

17,60

6,73

-0,37

18,42

-8,08

15,93

17,29

10,68

6,20

13,25

0,40

19,07

0,00

-2,34

18,39

-8,61

15,93

18,18

10,68

6,43

13,36

0,41

0,57

19,16

0,40

-2,14

18,51

-9,46

16,50

18,08

10,79

5,94

13,67

0,38

-0,05

19,85

3,99

-2,87

18,64

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

-4,30

16,76

26,82

11,47

16,88

13,85

1,15

4,48

10,65

22,21

6,74

13,16

8,20

1,49

0,09

12,50

21,04

7,41

12,05

9,51

-6,50

15,26

22,36

11,15

10,11

-9,90

14,58

29,93

9,96

-7,54

14,92

21,16

-6,68

15,18

0,00 0,54

stment strategy currencies, e Andreas Nigg, Cfa e head of equity strategy di Vontobel Asset Management: «Nel nostro scenario principale il potenziale di rialzo dei mercati azionari verrà limitato da una modesta crescita dei profitti. Nell’eventualità di una soluzione convincente dei problemi fiscali statunitensi, uno scenario più decisamente rialzista potrebbe materializzarsi. Parecchie aziende potrebbero comin-

ciare a investire, facendo così scendere verso la fine dell’anno il tasso di disoccupazione statunitense dall’attuale 7,8% fin verso il 7%. Ciò con ogni probabilità allontanerebbe ancora di più gli investitori dall’avversione al rischio verso una maggiore ricerca del rischio stesso. I mercati azionari, eccitati dalle prospettive di risultati aziendali in miglioramento, raccoglierebbero grandi masse di liquidità in fuga dai rifugi sicuri».

Da segnalare comunque che c’è anche chi non vede il momento attuale come la fine del ciclo della crescita degli utili e come quello dell’allargamento delle valutazioni. Ottimismo sulla capacità di generare denaro da parte delle aziende sembra arrivare da Phil Hoffman di Russell Investments: «Il processo di calo del livello di valutazioni, che tipicamente fa seguito a una grande bolla di mercato, tende a durare diversi anni:

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

in questo caso direi che non abbiamo ancora raggiunto la fine di questo processo. Innanzitutto è dal picco della bolla internet di inizio secolo che i multipli sul mercato americano sono in costante calo. Se guardiamo poi al mercato giapponese, vediamo che i P/E sono in discesa da un periodo ancora più lungo di tempo, dopo il picco di mercato del 1989. Con i margini di profitto che sono vicini al record storico in gran parte

IL MOMENTO DEI CICLICI

Favorevoli e contrari

I migliori 29 fondi azionari emerging market global Investimento

ISIN

2010 Valuta

Data di inzio

Capitale

Commissione di gestione %

Return

Std Dev

1 Aberdeen Global Emerging Mkts Sm Cos A2

LU0278937759

Usd

26-03-07

3.040.225.492,00

1,75

42,31

16,85

2 First State Glbl Emerg Mkts A

GB0030190366

Sterline

30-12-92

1.245.479.185,04

1,75

27,53

18,65

3 First State Global Emerg Mkts Ldrs A GBP

GB0033873919

Sterline

01-12-03

5.919.273.652,93

1,50

25,11

19,41

4 Reyl (Lux) GF Emg Mkts Equities F

LU0424800372

Usd

05-05-09

981.502.928,00

2,00

32,88

18,79

5 Aberdeen Global Emerging Markets Eq A2

LU0132412106

Usd

15-08-01

16.452.781.741,00

1,75

25,64

19,60

6 Vontobel Emerging Markets Eq A

LU0040506734

Usd

03-11-92

4.577.387.618,00

1,65

28,73

16,95

7 NEF Az Paesi Emerg R

LU0102238812

Euro

11-10-99

274.554.302,41

27,12

18,98

8 Carmignac Emergents A EUR Acc

FR0010149302

Euro

03-02-97

3.012.332.529,56

22,42

19,16

9 GlobalAccess Emerg Mkt Equity Z$ Acc

IE00B29M7D27

Usd

10-04-08

468.698.986,00

M&G Global Emerging Markets A USD

GB00B3FFY203

Usd

05-02-09

1.429.336.693,00

1,75

18,76

22,06

Aviva Investors Em Mkts Eq SmCap A

LU0300873303

Usd

22-08-07

133.765.746,00

1,70

33,83

23,56

Sarasin EmergingSar - Global A

LU0068337053

Usd

05-06-96

317.458.764,00

1,75

20,39

21,71

GS Growth & Emerging Markets Eq IO

LU0293836937

Usd

26-09-07

51.282.279,00

15,49

22,35

MS INVF Emerg Mkts Equity A

LU0073229840

Usd

01-02-97

1.414.189.165,00

1,60

17,12

21,02

Russell IC Emerg Mkts Eq A

IE0003507054

Usd

20-12-94

4.441.380.044,00

1,30

19,12

22,46

Eaton Vance Intl(IRL) Par EmMkts A2 $

IE00B2NF8N44

Usd

28-07-08

1.817.819.287,00

1,65

21,33

19,93

Carmignac Emerging Discovery A EUR acc

LU0336083810

Euro

14-12-07

353.441.079,55

23,97

17,36

DWS Invest Emerg Mkts Top Div Plus LC

LU0329760002

Euro

14-01-08

300.205.473,51

19,18

18,32

GS Gr & Em Mkts CORE Eq Base Close Acc

LU0313355587

Usd

10-08-09

188.931.613,00

17,98

23,36

MFS Meridian Emerg Mkts Equity A1 USD

LU0219444832

Usd

31-08-06

113.483.114,00

1,15

22,45

20,23

Amundi Fds Eq Emg Internal Demand SU-C

LU0319686159

Usd

16-10-07

329.588.498,00

2,10

19,79

20,18

GS Gr & Emerg Mkts Broad Eq IO Acc

LU0280944009

Usd

30-11-07

174.813.215,00

17,37

21,60

UBI SICAV Emerging Mkt Equity I

LU0362282294

Euro

12-12-08

127.859.157,17

20,14

22,52

BGF Emerging Markets A2

LU0047713382

Usd

30-11-93

1.073.209.290,00

16,85

21,01

Symphonia Multimanager EM Flessibile

IT0004764434

Euro

24-09-01

75.543.251,32

19,86

17,52

Fidelity Emerging Markets A-USD

LU0048575426

Usd

18-10-93

2.997.276.293,00

19,57

21,50

Robeco Active Quant Emerg Mkts Eq D

LU0329355670

Euro

29-01-08

686.728.134,48

1,25

22,11

21,60

LO Funds - Em.Eq.Risk Parity (USD) I A

LU0293416649

Usd

18-10-07

269.110.767,00

0,75

9,17

21,97

Templeton Emerging Mkts Sm Cos I Acc €

LU0300743605

Euro

18-10-07

232.505.919,58

1,10

35,58

18,44

Benchmark 1: MSCI EM NR USD

Usd

31-12-98

18,88

21,08

Benchmark 2: MSCI EM NR LCL

Multivalute

31-12-98

14,10

14,58

16,88

21,91

Mediana di campione

del mondo sviluppato e i tassi di interesse ai minimi di ogni tempo, è probabile invece che le valutazioni continueranno a comprimersi nell’immediato futuro. Inoltre è più probabile che la fonte primaria di rendimento sui mercati azionari sarà data dall’incremento di profitti e dividendi». Va tenuto presente che una dinamica di questo genere non può che essere necessariamente

478.324.720

di breve periodo: una volta che gli investitori dovessero realizzare che il miglioramento dei risultati aziendali non c’è stato, con ogni probabilità a causa di un’economia deludente, l’uscita dagli asset rischiosi, azioni cicliche in primis, sarebbe rapido e intenso. Questo concetto sembra presente con la massima chiarezza tra chi appare ottimista, come Nadège Dufossé di Dexia Asset Management:

«Come al solito all’inizio vi sarà una crescita spinta dall’espansione dei multipli, che anticipa l’aumento degli utili. In seguito vi sarà un rinnovato incremento dei profitti. Nel complesso il mercato nel 2013 dovrebbe mostrare risultati nel migliore dei casi stabili nell’Eurozona e in lieve crescita negli Usa». Sulla stessa lunghezza d’onda anche Martin Moeller di Union Bancaire Privée: «La

1,50

1,60

reazione iniziale tipica è l’espansione dei multipli, in attesa di un miglioramento della situazione per la crescita dei profitti. Ciò ha spinto l’andamento positivo dei mercati azionari nel 2012, in quanto gli utili sono stati declassati per tutto l’anno. Una volta consolidata la crescita economica nel corso del 2013, si dovrebbe vedere realizzata la crescita dei profitti attesa».

2011

2012

3 anni

5 anni

Sharpe Ratio Information Ratio (arith) (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

Return

Std Dev

1,40

20,02

8,56

10,04

27,23

1,13

16,01

7,02

6,85

22,88

0,72

1,06

14,17

7,64

7,21

21,86

19,05

0,74

1,53

21,96

6,24

20,10

0,55

1,16

17,54

5,50

6,69

25,86

14,17

17,16

0,82

1,04

13,91

9,12

3,45

22,59

14,41

13,39

18,74

0,71

1,00

16,38

8,76

2,18

24,08

19,11

17,35

7,45

19,35

0,38

0,50

20,24

5,52

-1,99

27,76

19,48

18,62

22,70

21,04

18,30

5,10

21,19

0,24

0,12

23,08

3,71

21,24

19,78

17,86

6,49

21,67

0,29

0,23

24,73

7,87

-0,57

30,25

-20,82

22,95

21,67

18,99

5,06

21,45

0,23

0,12

24,79

3,39

-1,75

28,80

-16,12

22,93

18,26

19,24

4,64

21,42

0,21

-0,01

23,89

3,53

-0,88

29,31

-18,56

22,01

18,28

16,93

4,10

20,15

0,20

-0,13

22,75

4,20

-4,24

28,86

-17,66

25,39

18,54

18,90

5,15

22,31

0,23

0,20

25,22

2,40

-0,51

29,96

-19,80

23,26

18,10

17,68

4,75

20,55

0,23

0,02

24,78

3,43

-21,74

19,69

17,74

14,65

4,53

17,87

0,25

-0,02

24,62

7,30

-0,16

29,16

-18,63

20,53

15,54

17,18

3,87

18,86

0,20

-0,17

23,32

4,58

-18,63

25,51

23,80

21,43

5,93

23,44

0,25

0,38

27,06

3,37

-19,11

22,63

17,35

18,76

5,14

20,71

0,24

0,13

25,73

3,58

-2,66

27,54

-19,70

24,69

16,95

17,84

4,00

21,13

0,18

-0,20

24,14

3,27

-1,53

29,36

-18,57

23,52

18,30

19,56

4,17

21,58

0,19

-0,17

25,12

2,80

-0,87

29,35

-18,30

26,09

19,85

19,43

5,56

22,77

0,24

0,36

27,38

2,49

-19,14

23,69

17,49

18,23

3,55

21,08

0,16

-0,30

24,34

3,76

-1,94

29,41

-17,64

21,22

12,26

14,50

3,48

18,05

0,19

-0,23

23,39

5,21

-3,15

25,62

-16,92

23,93

16,32

16,35

4,94

20,77

0,23

0,05

26,33

5,45

-4,20

29,77

-16,94

29,50

19,67

21,55

6,67

24,30

0,27

0,38

29,11

5,26

-18,42

23,75

22,67

19,22

2,99

21,66

0,13

-0,52

25,14

3,24

-3,23

25,33

-27,33

25,88

23,32

19,36

6,71

22,27

0,30

0,25

28,25

8,12

-2,51

31,83

-18,42

24,50

18,22

19,68

4,66

21,80

0,21

25,75

0,00

-0,92

29,04

-12,74

15,68

16,99

12,55

5,22

14,43

0,35

0,07

17,96

7,96

0,44

21,68

-19,89

24,22

17,03

18,90

2,81

21,76

0,12

-0,46

26,19

4,18

-3,05

29,03

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

-16,48

19,73

33,58

15,68

16,66

18,35

0,90

-11,50

19,58

26,38

14,30

12,57

17,84

0,70

-7,18

18,59

23,50

14,89

12,77

17,69

-11,58

22,50

26,71

14,47

14,18

-12,29

21,63

24,29

18,95

11,05

-3,18

20,48

19,41

13,86

-3,60

22,66

18,96

-14,93

21,23

-15,19

21,62

-19,24 -24,67

La capacità di innestare una seria ripresa economica appare però fondamentale, specie per alcuni settori ciclici che oggi godono di forti aspettative di ripresa degli earning futuri, che difficilmente potranno essere conseguiti con la ricerca di una maggiore efficienza aziendale. Così ragiona Gabriele Roghi di Invest Banca: «In effetti, se non ci sarà una ripresa economica, i multipli in molti casi sono già troppo

ottimistici per molti titoli ciclici. Lusso e beni di consumo voluttuari hanno già performato come se l’economia si fosse rimessa a correre. Per ora è una speranza, ma il futuro ci dirà se si sia anticipato troppo questo potenziale sviluppo». Lo stesso ragionamento, nel variegato mondo dei ciclici, non vale solo per i beni di lusso. È certamente da considerare l’aggiunta di Leonardo Cer-

velli, vice ceo e direttore commerciale di Sella Gestioni: «Anche in considerazione dei bassi rendimenti relativi del comparto obbligazionario e dell’abbondante liquidità presente sul mercato, il movimento di crescita dei mercati azionari sulla scia di un maggiore ottimismo sul quadro generale potrebbe avere ancora buoni margini, ma per un supporto duraturo di questo movimento

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

nel 2013 è necessario che sul fronte degli utili aziendali provengano conferme sui tassi di crescita; le stime si aggirano intorno a un incremento del 10% medio degli utili, con punte più alte da parte del settore finanziario, minerario ed energetico. Alla fine di questa fase di riposizionamento è naturale che il mercato guardi alla conferma o meno dei tassi di crescita degli earning aziendali». I

32Consumi IL MOMENTO DEI CICLICI

Le scelte di portafoglio

discrezionali, ma anche macchinari Nelle economie emergenti la crescita di una classe dirigente propensa a spendere sta

spingendo i marchi e i settori del lusso, ma la ripresa in diversi comparti manufatturieri comporta un notevole interesse anche per l’energia, i prodotti minerari, i materiali di base e i beni in conto capitale on sorprende che, se si passa alle scelte concrete di portafoglio, in ogni comparto caratterizzato da elevata ciclicità le occasioni non manchino, a patto però di mantenere una forte dose di selettività. Nel caso specifico dei beni di consumo discrezionali la parola d’ordine sembra, non sorprendentemente, crescita, il che di questi tempi vuole dire riuscire a infilarsi nelle sacche di consumo statunitense ed emergente (asiatico soprattutto), in grado di mostrare significativi segnali di ripresa. Se restiamo nel campo dei beni di lusso, interessante appare il paradigma del team di gestione di Janus Capital Group: «Le marche dei beni di consumo statunitensi stanno ricavando benefici dalla crescita delle classi medie dei paesi emergenti. Questi nuovi consumatori sono sempre più attratti da marchi globali e beni di lusso. Prada, ad esempio, ha meno di 300 negozi in tutto il

mondo, mentre alcuni dei suoi maggiori concorrenti ne hanno più di 400. Questa situazione rappresenta un’opportunità man mano che l’azienda si impegna in un processo di espansione globale». Il tema dei beni di consumo comunque non si riduce solamente alla voracità dei neo-ricchi dei paesi emergenti: anche gli Usa sembrano offrire interessanti opportunità. Ad esempio per il team di gestione del Legg Mason Capital Management Value Fund importante appare l’immobiliare Usa: «In termini di singole posizioni detenute nel campo dei beni di consumo discrezionali, il maggiore contributo positivo alla performance del fondo è venuto da Loewe’s (una catena Usa di bricolage e attrezzi per la casa, n.d.r.)». Interessante anche l’analisi di William Davies di Threadneedle Investments: «La continua crescita dei redditi nei paesi emergenti ci porta a preferire quei titoli che beneficiano della crescita dei consumi, in particolare i produttori di beni di lusso e i gestori di casinò asiatici. Queste aziende hanno il vantaggio di avere forti marchi e grandi dimensioni. Inoltre siamo positivi sui produttori di auto giapponesi, che dovrebbero trarre vantaggio da uno yen in corso di indebolimento e dalla ripresa delle vendite sul mercato americano».

GRANDI

BRAND NON SOLO OCCIDENTALI

Grandi brand non vuole dire comunque solo gruppi occidentali. Paolo Federici, country head per l’Italia di Fidelity Worldwide Investment, afferma: «Volgendo lo sguardo ai mercati emergenti, vi sono poi brand che, pur non essendo ancora globali, hanno un potenziale particolarmente elevato. Ad esempio è interessante Baidu, la “Google" cinese, che conta già 400 milioni di utenti e beneficia della rapida espansione di internet non solo in Cina, ma anche in un ampio universo di paesi emergenti». Va comunque ricordato che oggi non è più il luglio del 2012 e che una bella corsa con una forte rotazione c’è già stata, ragion per cui la selettività appare d’obbligo. Alexandre Hezez di Convictions Am non a caso af-

ferma: «Le valorizzazioni sono già molto alte, quindi consigliamo di fare attenzione alla selezione dei singoli titoli. Attualmente ci piacciono società del settore del lusso come Richemont o Swatch, che traggono profitto da forti vendite in Asia, in particolare per le festività della fine dell’anno buddista. Ci piacciono anche le società esposte ai consumi negli Stati Uniti, che restano solidi, come Luxottica». Sulla stessa lunghezza d’onda anche Davide Di Chio di Anima sgr: «Il settore viene da alcuni anni di performance molto soddisfacenti e anche nel 2012 è stato uno dei migliori dell’indice S&P500. Perciò le migliori occasioni sono ben distribuite fra i diversi sottosettori che compongono i consumer discretionary, il che richiede selettività e capacità di analisi». Il tema della ripresa ciclica non si riduce solamente ai consumi: appare interessante analizzare anche il complesso del sistema manifatturiero, semplificando per quanto possibile tra energia, prodotti minerari, materiali di base e beni in conto capitale. Questo insieme di punti nevralgici dell’economia mondiale appare oggi particolarmente interessante, anche se non mancano diversi problemi sistemici che aleggiano su essi. Tra questi si ricordano la crescita della produzione di combustibili fossili, un’economia cinese che sta diventando (almeno nelle intenzioni) meno commodity-intensive, la sovraccapacità di diversi comparti, nonché mercati emergenti più orientati ai consumi domestici piuttosto che all’export, elemento che in teoria potrebbe determinare un ciclo di crescita più ridotto nel campo dei macchinari. Complessivamente, però, prevale un senso di ottimismo. Il mondo ha ancora fame di energia, sta aggiungendo enormi quantità di infrastrutture ed è impegnato tuttora in una fase di ammodernamento industriale, in particolare la Cina. Piace comunque il tema dell’energia, grazie come al solito alla domanda emergente, equamente diviso fra chi punta direttamente sugli estrattori e su chi invece produce beni e servizi per l’industria.

Una sorpresa

C’è chi crede nell’auto l tema della penetrazione dei marchi globali premium negli emergenti non riguarda solo vestiti e accessori. In quest’ottica anche un comparto per certi versi in crisi come l’auto presenta ancora alcune opportunità secondo Tawhid Ali, cio of european value equities di AllianceBer nstein: «I produttori di auto europei, specialmente i costruttori di lusso tedeschi, offrono moltissimo valore. Sono leader di mercato nei rispettivi segmenti e stanno conquistando quote in un mercato in crescita. Contemporaneamente scambiano a sconto rispetto al resto dell’azionario europeo. Esempi di questa tendenza sono titoli come Volkswagen, Bmw e Valeo, un produttore di componenti».

DIVERSI

PARERI SULL’ENERGIA

Fra i primi troviamo Gabriella Berglund di Comgest Am: «Tendiamo a non investire in questi settori, tuttavia consideriamo alcune azioni nella produzione di energia come un’esposizione alle infrastrutture. Per esempio, abbiamo posizioni relativamente controcorrente in Ntpc e Bharat Heavy in India. Se recentemente queste società hanno sofferto per i cambiamenti nelle regolamentazioni e la pressione sui margini, sul lungo periodo l’India necessita di investimenti nella produzione di energia per colmare il proprio deficit. Siamo positivi anche su China Resources Power». Invece sull’industria collegata all’energia punta Marc Craquelin di Financière de l’Echiquier: «La necessità di petrolio sta aumentando a un passo stabile, mentre l’offerta continua rimanere nel migliore dei casi con scarsi margini se non

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

IL MOMENTO DEI CICLICI

Le scelte di portafoglio

I migliori 29 fondi azionari Usa Investimento 1 Vontobel US Value Equity A

2010 ISIN

Valuta

Data di inzio

Capitale

Commissione di gestione %

Tipo

Return

Std Dev

LU0035763456

Usd

21-11-91

1.003.769.488,00

1,65

Growth

12,30

13,49

2 Pioneer Fds US Fundamental Gr E EUR ND LU0347184581

Euro

11-07-08

1.193.681.657,95

1,50

Growth

17,03

20,05

3 MS INVF US Advantage A

LU0225737302

Usd

01-12-05

3.977.075.942,00

1,40

Growth

16,59

15,92

4 ING (L) Invest US Growth X USD Acc

LU0272290932

Usd

16-05-08

339.809.188,00

2,00

Growth

16,13

20,98

5 AXA WF Frm American Growth AC USD

LU0361791394

Usd

01-10-09

721.773.640,00

Growth

17,53

19,59

6 Loomis Sayles US Research Fd R/A USD

LU0130100216

Usd

04-07-01

497.418.721,00

1,70

Growth

14,57

20,39

7 UBS (Lux) ES USA Growth (USD) P Acc

LU0198837287

Usd

08-10-04

3.866.418.892,00

1,63

Growth

12,92

20,34

8 Groupama US Stock M

FR0010722355

Usd

30-03-09

55.607.778,00

0,65

Blend

9 BNPP L1 Equity High Div USA C C

LU0377083059

Usd

21-11-08

165.241.480,00

1,65

Value

14,26

14,84

JB EF US Leading-USD B

LU0026741222

Usd

01-07-90

159.918.750,00

1,20

Blend

13,53

17,36

JPM US Value D (acc)-USD

LU0119066727

Usd

20-10-00

1.893.696.640,00

2,25

Value

12,22

17,36

INTECH US Core A USD Acc

IE0032746863

Usd

25-04-03

123.551.688,00

1,00

Blend

14,10

19,12

UBS (Lux) ES USA Quantitative P USDAcc

LU0246276595

Usd

19-05-06

105.838.089,00

1,44

Blend

13,85

19,87

GS US CORE Equity Base Snap Acc

LU0234571726

Usd

14-11-05

154.465.082,00

1,25

Blend

10,61

18,97

Dexia Quant Eqs USA C Acc

LU0163125924

Usd

19-03-03

836.502.831,00

1,50

Blend

14,27

19,10

Dexia Sust North America C Acc

BE0173901779

Usd

12-05-00

203.424.011,00

1,50

Blend

8,86

18,89

LM CB US Large Cap Growth A Acc $

IE00B19Z9505

Usd

20-04-07

53.938.451,00

1,25

Growth

8,53

21,08

Threadneedle (Lux) American AU

LU0061475181

Usd

31-10-95

219.070.165,00

1,50

Growth

10,92

19,11

Threadneedle Amer Ret Net USD

GB0002769429

Usd

05-02-68

3.099.454.691,00

1,50

Growth

13,97

20,08

MFS Meridian US Concentrated Gr A1 USD LU0094555157

Usd

12-03-99

443.628.985,00

1,15

Growth

10,57

20,80

Öhman Etisk Index USA

SE0000577967

Corone sved

20-10-99

311.482.109,00

Blend

13,25

18,84

Threadneedle Amer Ext Alp R USD

GB00B28CMR29

Usd

22-10-07

862.815.323,00

1,50

Growth

8,04

20,74

LM CB US Appreciation A Acc $

IE00B1BXHZ80

Usd

14-05-04

293.810.660,00

1,25

Blend

10,86

15,92

AXA Rosenberg US Equity Alpha B USD

IE0004345025

Usd

31-05-00

835.496.095,00

1,35

Value

12,19

20,12

Cap Int US Growth and Income C

LU0157029074

Euro

30-10-02

386.135.933,54

Blend

12,70

17,94

Pictet USA Index-R USD

LU0130733172

Usd

17-07-01

1.452.073.043,00

0,60

Blend

14,10

18,57

Russell IC II US Quant P

IE0031185246

Sterline

11-07-02

105.397.622,99

1,50

Blend

11,88

18,53

LM CB US Agrsv Growth A Acc $

IE00B19Z9Z06

Usd

25-05-00

367.102.996,00

1,30

Growth

23,50

22,62

Principal US Equity A

IE0033958335

Usd

01-12-03

111.810.902,00

1,50

Blend

10,86

20,51

Benchmark 1: S&P 500 TR

Usd

30-01-70

15,06

19,26

Benchmark 2: MSCI USA NR USD

Usd

31-12-69

14,77

19,36

11,45

19,89

Mediana di campione

in declino. Riteniamo che il comparto dei servizi all’industria petrolifera offra il maggiore valore agli azionisti: infatti trovare nuove fonti di petrolio sta diventando sempre più difficile. È necessario infatti scavare sempre più in profondità per sfruttare giacimenti offshore, usando le tecnologie più recenti e costose. L’uso di servizi petroliferi in pozzi offshore è

307.064.753,21

dieci volte più intenso rispetto ai pozzi convenzionali, elemento che rende questo comparto sempre più importante». Le materie prime in generale sembrano caratterizzare le scelte di Luca Bottiglione di Nemesis Asset Management: «Pensiamo che le valutazioni più interessanti si trovino fra le large cap dell’oil&gas e fra i produttori minerari. Questi sono i titoli che

1,50

più hanno sottoperformato e che presentano valutazioni basse rispetto alla media storica». Non manca comunque anche chi vede forti opportunità tra i produttori di beni in conto capitale, grazie soprattutto a una Cina che sta per così dire entrando in una fase due del proprio sviluppo. Interessante al riguardo appare il ragionamento del team di gestione di Janus Capital

Group: « Ci attendiamo che nel 2013 la crescita cinese aumenti. I progetti infrastrutturali che erano stati tenuti in sospeso a causa della transizione verso una nuova leadership politica vengono adesso di nuovo portati avanti. Ciò dà una mano a diverse aziende di costruzioni e di trasporti. Dal momento che va avanti il processo di sviluppo di industrie tecnicamente più avan-

2011

2012

3 anni

5 anni

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Sharpe Ratio (arith)

Information Ratio (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

Return

Std Dev

8,71

10,21

16,18

11,08

12,35

11,36

1,08

5,10

13,65

13,15

10,90

11,65

14,97

0,77

0,21

8,70

6,93

3,10

14,45

0,21

12,70

3,66 5,46

17,76

4,66

13,28

12,64

14,22

11,18

14,16

0,78

0,04

9,59

7,05

-0,10

15,51

15,67

12,63

10,30

16,39

0,62

-0,15

15,01

3,90

1,78

14,06

13,22

14,15

10,64

15,79

0,67

-0,05

13,08

5,16

0,77

16,73

15,48

11,74

10,06

16,29

0,61

-0,38

16,25

2,11

0,20

18,68

-0,20

18,53

16,15

15,51

9,39

17,81

0,52

-0,25

16,00

5,99

3,14

20,32

-2,05

17,26

16,82

12,54

7,03

11,99

6,39

6,87

9,17

11,41

0,80

-0,31

11,58

5,44

-3,60

17,67

8,25

13,37

6,85

10,63

9,51

13,68

0,69

-0,39

11,92

3,50

0,77

17,34

1,82

15,31

12,33

9,38

8,68

14,07

0,61

-0,47

15,11

4,63

-0,78

19,37

3,00

16,95

12,91

9,49

9,89

15,34

0,64

-0,38

16,70

2,62

0,15

18,88

1,61

16,46

15,58

10,45

10,17

15,69

0,64

-0,58

17,37

1,21

0,69

18,94

2,92

14,99

12,16

11,15

8,49

14,97

0,56

-0,75

14,38

3,18

-0,79

18,36

2,76

16,02

12,48

11,67

9,72

15,49

0,62

-0,60

16,39

1,92

-1,23

19,89

6,15

15,67

12,00

11,12

8,98

15,12

0,59

-0,69

14,95

2,73

-0,62

20,35

-1,08

15,16

18,61

12,09

8,39

16,20

0,51

-0,65

15,88

3,81

2,31

19,50

2,97

16,35

12,63

12,04

8,76

15,67

0,55

-0,56

15,28

3,81

4,53

16,98

3,06

14,95

10,03

12,18

8,92

15,66

0,56

-0,35

15,28

5,57

1,19

19,07

-1,12

16,75

14,61

12,09

7,81

16,54

0,47

-0,72

14,81

4,23

1,33

18,92

-0,64

15,08

13,98

11,41

8,65

15,08

0,57

-0,88

15,25

2,52

-0,15

19,48

7,00

16,03

14,99

10,55

9,95

15,86

0,62

-0,14

17,50

6,40

4,25

18,24

1,20

14,70

14,04

9,29

8,56

13,30

0,64

-0,90

15,49

2,57

1,29

15,85

2,02

20,30

-2,00

16,64

16,30

10,72

8,70

15,13

0,57

-0,57

16,95

3,77

2,62

18,61

1,02

15,88

14,52

10,67

9,70

15,04

0,64

-1,13

16,22

1,04

0,49

18,87

2,55

19,22

14,00

10,78

9,36

16,19

0,57

-0,52

17,22

2,88

-0,16

19,88

-2,64

20,31

18,69

12,17

12,59

18,61

0,67

0,30

19,56

5,75

2,60

22,64

1,47

18,71

11,47

12,29

7,83

17,07

0,45

-0,46

15,13

6,67

-1,90

19,98

2,11

15,94

16,00

10,52

10,87

15,30

0,70

16,26

0,00

1,66

19,04

1,36

16,10

15,33

10,65

10,29

15,43

0,66

-1,75

16,63

0,33

1,12

19,10

-2,50

17,26

12,49

12,08

7,07

16,38

0,43

-0,92

18,00

4,04

-0,81

19,83

zate sulla costa est cinese, guardiamo con interesse a quei gruppi legati ai processi di automazione. Fra essi troviamo produttori di robot industriali e aziende che forniscono loro i componenti. Ci piacciono anche gli estrattori di minerale di ferro, che potranno trarre benefici dallo sviluppo industriale dell’interno della Cina. Stiamo anche investendo su società che produ-

cono sementi agricole e ci aspettiamo che vadano bene dal momento che i contadini stanno cercando di massimizzare la propria produzione a causa degli alti prezzi degli input agricoli. Inoltre alcune aziende dell’aerospazio ci appaiono attraenti: dovrebbero beneficiare di un forte ammontare di ordini nel campo degli aeroplani (qualcosa come la produzione di otto-no-

ve anni), oltre che della crescita del traffico aereo in Cina». Fiducia nelle industrie mostra anche Marco Bonifacio di Zenit sgr: «I beni in conto capitale e le costruzioni ci sembrano i comparti che possono maggiormente beneficiare delle fasi iniziali di una ripresa del ciclo». Infine non manca chi pensa che tutto l’insieme dell’apparato industriale di base, rappre-

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

senti una buona scommessa ciclica. Sven Schubert e Andreas Nigg, di Vontobel Asset Management, sono tra costoro: «Non vediamo grandi discrepanze di valore fra l’energia, i materiali di base e gli industriali. Ci attendiamo che tutti questi segmenti del listino metteranno a segno buone performance, specie se l’economia globale dovesse acquistare velocità». I

36Puntare sui IL MOMENTO DEI CICLICI

L’information technology

nuovi leader

In questa fase l’hi-tech dovrebbe trovare un ottimo ambiente per crescere. Ma a essere avvantaggiate saranno soprattutto le società che vendono al retail, piuttosto che alle aziende, che sembrano intenzionate a tagliare i costi. I nuovi settori, come il cloud computing, possono offrire diverse opportunità n discorso a parte merita il variegato mondo dell’It, che riassume un po’ tutti i temi finora descritti. Esso infatti interessa in gran parte le due realtà che dovrebbero co-

stituire la fonte di dinamismo nel 2013, l’Asia e l’America; inoltre coinvolge aziende produttrici sia di beni materiali sia immateriali che si rivolgono ai consumatori e alle imprese. Un microcosmo del ciclo economico, dove però raramente le posizioni di

leadership vengono mantenute a lungo, con tassi di crescita che tendono a decadere rapidamente e nuovi giganti che sorgono all’improvviso. A ciò si aggiunge il fatto che, come in altri segmenti dell’economia, la fase attuale in termini di risvolti aziendali non

I migliori 14 fondi azionari technology Investimento

2010 Commissione di gestione %

Return

Std Dev

304.853.556,00

1,75

20,00

22,03

270.705.523,00

2,00

17,71

24,28

03-01-05

2.117.575.900,00

1,20

13,28

23,27

06-03-98

340.135.481,00

1,00

13,94

22,24

05-10-01

69.263.102,00

2,00

13,56

24,78

03-04-00

617.859.429,00

1,00

21,90

21,88

Usd

26-01-98

165.829.592,00

2,00

10,86

25,29

LU0346389348

Euro

17-03-08

406.288.795,61

IE00B433M743

Usd

04-09-09

541.516.072,00

ISIN

Valuta

Data di inzio

1 Aberdeen Global Technology Eq A2

LU0107464264

Usd

28-02-00

2 AB SICAV International Technology A USD

LU0060230025

Usd

02-10-95

3 Henderson Horizon Global Tech A1

LU0209158467

Usd

4 LO Funds - Technology (USD) I A

LU0209997484

Usd

5 CS SICAV (Lux) Equity Technology B

LU0130191850

Usd

6 Franklin Technology A Acc $

LU0109392836

Usd

7 ING (L) Invest Information Tec X USD Acc

LU0121174428

8 Fidelity Global Technology Y-Acc-EUR 9 Polar Capital Global Tech R USD

Capitale

13,74

25,27

1,50

33,76

23,64

Vitruvius Growth Opportunities

LU0108749556

Usd

07-03-00

63.416.911,00

7,24

20,21

Invesco Global Technology A

IE0003707928

Usd

13-01-93

100.069.653,00

1,50

16,74

24,29

JPM Europe Technology A (acc)-EUR

LU0210532015

Euro

31-03-05

126.236.614,02

1,50

21,14

30,21

Mediolanum Ch Tech Equity L A

IE0004621052

Euro

29-11-00

436.942.485,15

1,65

3,67

24,56

BNPP L1 Equity World Technology C C

LU0076273605

Euro

12-05-97

75.909.990,37

1,50

9,55

24,78

Benchmark 1: MSCI World/IT 10/40 PR USD

Usd

31-12-98

9,52

23,90

Benchmark 2: MSCI World PR USD

Usd

31-12-69

9,55

20,60

13,94

23,27

Mediana di campione

270.705.523,00

1,50

appare particolarmente entusiasmante. Protagonisti degli ultimi anni come Google e Apple si trovano oggi per la prima volta a dovere affrontare una trasformazione del proprio modello di business. Colossi blasonati come Microsoft e Cisco devono riuscire ad adattarsi a trasformazioni tecnologiche che contemplano un grande salto verso la mobilità e il cloud computing. Nuovi protagonisti come Samsung Electronics vedono i propri mercati attaccati da nuovi, giganteschi, gruppi di elettronica di consumo cinesi come Lenovo, Huawei, Tcl e altri. Alle incertezze del ciclo economico si accompagna il dinamismo naturale di questo pilastro dell'economia mondiale.

MIGRAZIONE VERSO IL MOBILE Che cosa c’è dunque da aspettarsi nel 2013 nell’It? In generale la maggiore fiducia viene posta ancora nei titoli che si rivolgono ai consumatori, in particolare grazie alla gigantesca migrazione verso dispositivi mobili. Indicativo il parere di Martin Moeller, di Union Bancaire Privée: «Poiché le previsioni di budget It aziendali per

2011

2012

3 anni

5 anni

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Sharpe Ratio (arith)

Information Ratio (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

Return

Std Dev

-2,67

16,89

11,57

14,51

9,23

17,76

0,51

0,63

13,97

6,23

2,96

22,31

-4,10

18,41

16,54

18,59

9,57

20,21

0,47

1,03

17,32

4,15

0,47

24,20

-3,73

17,43

13,38

17,27

7,33

19,10

0,38

0,44

16,13

4,61

2,81

22,53

-2,09

17,10

11,22

17,59

7,46

18,67

0,39

0,52

16,65

4,16

-2,55

22,54

-5,04

18,38

14,27

16,62

7,21

19,82

0,36

0,44

18,28

4,32

-0,58

24,96

-5,57

18,10

9,73

18,35

8,10

19,22

0,42

0,47

18,57

5,91

4,22

23,38

-4,09

15,66

9,57

18,06

5,22

19,62

0,26

-0,02

15,77

2,85

-0,24

23,52

-9,51

18,80

14,85

18,08

5,73

20,63

0,27

0,11

17,53

4,16

-13,07

24,15

11,29

18,78

8,97

22,29

0,40

0,48

23,54

7,64

-2,84

15,25

5,21

16,84

3,11

17,10

0,18

-0,48

14,46

4,59

2,21

20,22

-8,01

20,73

5,91

19,64

4,38

21,22

0,20

-0,12

17,23

7,69

-1,49

24,56

-14,41

26,71

23,83

19,02

8,69

25,47

0,34

0,24

29,52

14,01

-0,09

29,03

-5,06

16,25

8,46

15,26

2,20

18,67

0,11

-1,60

15,85

1,94

-2,93

20,63

-7,82

16,09

9,19

17,31

3,31

19,36

0,17

-1,05

16,64

1,90

-2,63

22,92

-4,12

16,31

11,17

16,23

5,29

18,71

0,28

15,47

0,00

-0,34

22,58

-7,61

17,67

13,18

13,10

4,63

17,09

0,27

-0,10

20,49

6,56

-3,37

20,87

-6,89

18,05

11,09

18,17

6,35

19,63

0,33

0,23

18,27

5,93

-0,09

23,55

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

IL MOMENTO DEI CICLICI

L’information technology

il 2013 sono ancora orientate al downgrade, riteniamo che le opportunità più chiare si trovino sul lato dei consumatori. Qui favoriamo i beneficiari del consolidato trend degli smartphone, vale a dire fornitori come Samsung, Austriamicrosystems e Sunny Optical». Ovviamente anche il tema della gestione dell’enorme mole di dati che viene creata a ritmi sempre più sostenuti trova i suoi sostenitori, come Evan Bauman, managing director di Clearbridge Advisors, che fa parte del gruppo Legg Mason: «Nel campo dell’hi-tech siamo focalizzati sui nomi più innovativi, in grado di offrire crescita sostenibile, come Citrix, nonché Seagate e SanDisk nel campo dello storage dei dati».

CONSUMI

SOLIDI

Una sintesi interessante arriva anche da Alexandre Hezez di Convictions Am, anch’essa incentrata sul lato consumer dell’It, con tutte le trasformazioni in termini infrastrutturali che il passaggio al mobile e la continua crescita dell’e-commerce comportano: «Gli investimenti restano ancora molto moderati, mentre i consumi si mantengono solidi. In particolare, il commercio elettronico è in forte crescita negli Stati Uniti e sta prendendo sempre più fette di mercato alla distribuzione tradizionale. I nostri investimenti su questo tema sono concentrati su Amazon, eBay e Asos (distribuzione online di capi d’abbigliamento). Il tema della mobilità informatica è anche un settore in forte crescita e siamo investiti sulle società che benefi-

ciano delle forti vendite di smartphone e tablet, come Qualcomm, Google, Arm Holding o ancora Ams. Infine ci piacciono il tema dei mezzi di pagamento elettronico come Ingenico (terminali) e il cloud computing, con un leader mondiale dei software come Sap». Infine va comunque ricordato che nella tecnologia le valutazioni finiscono spesso fuori misura: basti ricordare la recente mini-bolla nel campo dei social network, mentre caratteristiche più value vengono compensate da tassi di crescita pesantemente ridotti, il tutto caratterizzato da un grado di cambiamento sistemico elevatissimo.

Una sintesi di questo fenomeno viene offerta da Marc Craquelin di Financière de l’Echiquier: «L’It sta tuttora attraversando una fase di rapida evoluzione, guidata soprattutto dall’ascesa del cloud computing e dal suo impatto sulle imprese di software e servizi It. Gruppi come Salesforce.com e Workday stanno conquistando sempre maggiori quote di mercato nel segmento del software aziendale. Sfortunatamente le valutazioni cui scambiano queste azioni presentano multipli molto elevati, a confronto di Sap e Oracle. Dal nostro punto di vista anche l’industria dei semiconduttori sta passando in mez-

zo a enormi trasformazioni: Intel e Amd non sono nella migliore posizione per cogliere i benefici del passaggio alle piattaforme mobili. La connettività totale in mobilità tra l’altro è destinata a cambiare anche industrie come l’automobile e la televisione, oltre che l’elettronica di consumo. Aziende come Qualcomm e Broadcomm sono invece in buona posizione per trarre vantaggio dalla crescita di questi mercati». Tutto ciò sempre che l’ottimismo si riveli fondato e non si riaffacci qualche altro (non del tutto imprevedibile) cigno nero nei cieli dell’economia globale. I

IL MOMENTO DEI CICLICI

Parla l’ufficio studi di Investire

Una corsa già iniziata da tempo V

isto il debole tono del ciclo economico, un osservatore poco informato potrebbe pensare che i titoli azionari ciclici abbiano avuto performance inferiori rispetto ai titoli non ciclici. Ciò non è del tutto vero e sicuramente non è esatto su una base settoriale. Se classifichiamo i ciclici nei comparti dei materiali, energia, finanziari, industriali, consumi discrezionali e tecnologia, e lasciamo utility, salute, consumi non discrezionali e telecomunicazioni tra i non ciclici, vediamo che negli ultimi mesi è, invece, vero il contrario.

Se si analizza il mercato, si

nota che i titoli che seguono la ripresa hanno già

realizzato risultati migliori rispetto ai comparti più

difensivi. Quindi i margini di miglioramento potrebbero essere limitati

Per il mercato Usa (indice S&P 500) possiamo notare che: 1) il 2013 è stato un anno favorevole per i ciclici. A fronte di +13,40% dell’indice, la media semplice delle performance dei cinque settori ciclici è stata del 14,72%, spaziando dal minimo dell’energia (2,33%) al massimo dei finanziari (26,26%); 2) i non ciclici, invece, hanno avuto una media dell’8,07%, spaziando tra il -2,91% delle utility e il 15,19% della salute; 3) da inizio anno, inoltre, il mercato ha realizzato +4,81% con i ciclici mediamente al +5,25% e i non ciclici +3,64%.

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

Parla l’ufficio studi di Investire

IL MOMENTO DEI CICLICI Anche esaminando l’area euro (Indice Msci Emu) otteniamo analoghi risultati: 1) a fronte di una performance del +15,39% dell’indice, i ciclici hanno registrato +20,2%, spaziando dal livello minimo dell’energia (-0,26%) al massimo dei consumi discrezionali (+32,32%); 2) i non ciclici hanno avuto una performance del 5,3%, con il minimo del -18,66% delle telecomunicazioni e il massimo del +29,41% per la salute; 3) da inizio anno l’indice ha realizzato +3,61%, mentre i ciclici mediamente +3,75% e i non ciclici +1,66%. Almeno sull’analisi settoriale riferita a due dei principali mercati azionari mondiali, i ciclici hanno avuto performance mi-

gliori negli ultimi 13 mesi, anche se è mancata una ripresa economica ciclica così come sono anche mancati i segnali che questa fosse imminente. Una spiegazione può essere attribuita a due temi scollegati dal puro approccio del ciclo economico: il recupero dei finanziari e quello dei consumi discrezionali legati ai marchi del lusso. I finanziari avevano subito forti deprezzamenti e presentavano valutazioni storicamente depresse, per cui si sono potuti avvantaggiare dal supporto espansivo delle politiche monetarie che ha favorito una salita dei prezzi degli attivi di rischio in cui erano investite le banche. In questo modo il ritorno alla loro redditività è stato favorito indipendentemente dal ciclo e da altri fattori sfavorevoli, quali le operazioni di ricapitalizzazione, la riduzione degli attivi

bancari e una debole domanda di credito. ALTRI I DRIVER

Il settore del lusso ha continuato a beneficiare di una forte e aciclica domanda di beni proveniente dai paesi emergenti, il cui ceto dirigente è alla ricerca di uno stile di vita simile a quello delle classi agiate occidentali. Tuttavia, a ben guardare, abbiamo avuto settori non ciclici che sono riusciti a fare meglio di settori ciclici. Settori squisitamente ciclici come materiali ed energia hanno invece faticato molto e avuto risultati peggiori del settore salute. Possiamo quindi ritenere che il tema di allocazione tra settori ciclici e settori non ciclici, in relazione all’andamento delle economie sottostanti, non sempre funzioni e che non debba essere nemmeno affrontato a blocchi.

È nostra convinzione che in fasi dove economie e mercati sono privi di trend consolidati, possano essere altri i driver d’investimento e che il mercato muova la liquidità seguendo temi che trascendono una semplice analisi del ciclo. Non dobbiamo dimenticare che le allocazioni degli investitori professionisti sono più raffinate e ultimamente sono gli istituzionali gli attori dominanti del mercato, che vede ancora assente gran parte del retail. In prospettiva, vista la performance già accumulata dai ciclici, non saremmo sorpresi di vedere una minore propensione di questi nel sovraperformare i non ciclici, sia perché non è presente nel nostro scenario un forte e consolidato trend di ripresa ciclica, sia perché già molti titoli e settori ciclici scontano valutazioni elevate. Preferiamo quindi non entrare nel dibattito ciclici vs non ciclici

I migliori 14 fondi azionari Us small cap

2010 Commissione di gestione %

Tipo

Return

Std Dev

301.142.344,00

1,75

Small Cap

28,95

23,19

237.936.117,00

2,50

Small Cap

24,95

24,44

26-08-92

346.774.575,00

1,80

Small Cap

32,44

24,00

31-03-99

143.133.912,43

1,50

Small Cap

25,92

22,79

05-12-05

91.507.437,00

1,25

Small Cap

27,48

24,65

29-12-00

144.233.325,00

1,00

Mid Cap

27,05

22,03

Usd

10-12-04

1.024.874.021,00

1,50

Mid Cap

16,17

17,54

LU0106261612

Usd

17-01-00

452.251.905,00

1,50

Small Cap

19,14

18,52

IE00B19Z4B17

Usd

09-05-07

324.521.744,00

1,50

Small Cap

34,06

28,82

Vaughan Nelson US SC Value Fd R/A USD LU0183517498

Usd

30-01-09

201.995.290,00

1,80

Small Cap

21,01

21,05

Parvest Equity USA Mid Cap C C

LU0154245756

Usd

31-01-06

387.957.653,00

1,75

Mid Cap

22,16

22,03

Threadneedle Amer Sm Cos Ret Net Inc

GB00B0H6DT06

Euro

07-09-05

492.176.051,42

1,50

Mid Cap

28,51

23,14

UBS (Lux) IF Midcap US Equity AA

LU0205242430

Usd

01-12-06

83.500.894,00

Mid Cap

21,39

21,63

Pioneer Fds US MC Value E EUR ND

LU0133618602

Euro

05-10-01

506.898.560,88

Mid Cap

15,67

19,89

Benchmark 1: MSCI USA Small Cap NR USD

Usd

29-12-00

27,48

23,16

Benchmark 2: Russell 2000 TR USD

Usd

29-12-78

26,85

24,26

24,50

22,09

Investimento

ISIN

Valuta

Data di inzio

1 BNPP L1 Equity USA Small Cap C C

LU0126173995

Usd

19-03-01

2 JPM US Smaller Companies D (acc)-USD

LU0117881572

Usd

13-10-00

3 UBS (Lux) EF Small Caps USA (USD) P-acc LU0038842364

Usd

4 Russell IC US Small Cap Eq C

IE0002549826

Euro

5 GS US Sm Cap CORE Eq A Close

LU0234575800

Usd

6 Franklin US Sm-Md Cap Growth A Acc $

LU0122613226

Usd

7 Schroder ISF US Sm & MdCp Eq A USD

LU0205193047

8 Schroder ISF US Smaller Comp A Acc 9 LM Royce US Small Cap Opp A Acc $

Mediana di campione

Capitale

324.521.743,72

1,50

tout court e continuare a ragionare in altro modo e su altri temi. Tra questi, un tema che si avvicina al dibattito ciclico vs

2011

non ciclico è quello che punta a selezionare aziende statunitensi, europee, indiane, australiane e asiatiche attive nel setto-

2012

re finanziario, in quello industriale delle costruzioni e forse anche nella distribuzione al dettaglio che abbiano come obiet-

tivo l’espansione sui mercati dell’Africa centrale e australe. In questi paesi africani pensiamo che il ciclo espansivo sarà tra i più forti e continui dei prossimi anni e che vi sia ancora grande spazio per l’espansione aziendale. Si tratta di un tema noto anche come quello dei frontier market, opportunità che è possibile cavalcare puntando su aziende internazionali ben note che hanno o stanno diversificando geograficamente il loro modello di business, includendovi strategicamente l’Africa. Se il ciclo mondiale sarà in ripresa, queste aziende faranno molto meglio delle altre meno diversificate internazionalmente; se, invece, il ciclo mondiale resterà stentato e debole, esse sapranno trarre un vantaggio competitivo dai ricavi prodotti sui frontier market. I

3 anni

5 anni

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Return

Std Dev

Sharpe Ratio (arith)

Information Ratio (arith)

Max Drawdown

Tracking Error

-1,13

24,08

10,94

13,26

12,25

20,42

0,60

-0,22

22,32

0,37

23,23

12,10

10,93

12,02

20,05

0,59

-0,20

22,51

-3,08

21,65

11,12

15,75

12,56

20,53

0,61

-0,12

-2,06

22,68

14,24

12,38

12,10

19,56

0,61

-0,46

Return

Std Dev

3,81

2,99

24,63

5,44

-0,65

26,37

22,82

4,36

0,79

24,20

23,64

2,16

1,76

23,78

0,98

24,75

12,28

12,34

13,07

20,96

0,62

-0,01

23,97

3,40

2,75

24,64

-4,40

22,34

9,37

12,79

9,93

19,30

0,51

-0,80

23,15

3,95

1,62

22,20

-3,08

19,02

8,36

10,82

6,86

15,87

0,43

-1,05

21,51

5,93

1,53

19,81

-5,42

20,29

10,41

9,91

7,55

16,60

0,45

-0,98

22,38

5,65

1,80

21,26

-12,35

28,41

21,47

15,87

12,59

24,93

0,50

-0,08

31,44

6,04

3,57

31,58

-4,90

20,41

13,57

11,40

9,34

17,89

0,52

-1,29

23,76

2,91

4,88

20,66

-6,07

25,54

14,90

16,08

9,65

21,19

0,45

-0,67

25,84

5,13

3,11

25,53

-8,55

20,44

10,43

11,44

9,08

18,92

0,47

-0,75

24,36

5,36

3,61

21,84

-5,37

24,58

-7,17

19,63

9,52

11,99

5,55

17,26

0,32

-1,56

23,18

4,83

-1,06

20,18

-3,43

22,83

17,52

12,19

13,10

19,77

0,66

24,55

0,00

5,13

24,43

-4,18

23,27

16,35

12,94

12,25

20,48

0,59

-0,40

25,10

2,11

3,56

24,55

-4,96

23,07

10,83

12,39

9,31

20,06

0,47

-0,73

23,75

4,97

1,69

23,91

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42Ma cos’è RETI & CONSULENTI

Bilancio di un anno

questa crisi? I promotori finanziari hanno mandato in archivio altri 12 mesi con il segno più. La raccolta netta complessiva dello scorso anno si è attestata a quota 11,94 miliardi di euro, in crescita dell’11,6% rispetto al 2011, sospinta in particolare dal comparto gestito. A guidare la danza, anche sul fronte fee-only, sono stati i giganti della consulenza finanziaria di Massimiliano D’Amico romotori, consulenti fee-only, financial advisor, private banker, tied agent, sportellisti bancari, broker. Il panorama della consulenza finanziaria italiana propone una grande quantità di figure apparentemente simili, ma in realtà assai diverse tra loro, se valutate sotto il profilo del business model adottato e della reale operatività. La questione cruciale che gli investitori italiani devono affrontare è dunque come fare la scelta giusta in un merca-

to che negli ultimi anni si è arricchito di molte professionalità specializzate nella gestione dei patrimoni. Ma come orientarsi in questo mare magnum di offerte? Dall’era pioneristica degli anni ‘70 e ‘80, passando al riconoscimento ufficiale dell’attività dal punto di vista normativo con l’istituzione dell’albo (legge del 2 gennaio 1991, n° 1), per arrivare ai giorni nostri, i

promotori hanno senz’altro conquistato una posizione di leadership nel panorama della consulenza finanziaria italiana. E negli scorsi 12 mesi si è avuta l’ennesima conferma.

APOCALISSE

EVITATA

Se il 2012 doveva essere l’anno dell’apocalisse, dell’incessante corsa del famigerato

spread che avrebbe spinto al fallimento Grecia, Spagna, Italia, e generato in sintesi il dissolvimento dell’Eurozona e della sua moneta di riferimento, i promotori, hanno spesso dovuto fare fronte al panicselling dilagante e, dai risultati, sembra che ci siano riusciti. Nel 2012 le banche e le reti attive nella promozione finanziaria iscritte ad Assoreti hanno registrato una raccolta netta complessiva di 11,94 miliardi di euro, valore in crescita dell’11,6% rispetto al 2011, quando il dato si era fermato a quota 10,7 miliardi. Non è la quantità dei nuovi afflussi di capitale, tuttavia, a offrire un quadro esaustivo della situazione, ma è la qualità, in termini di allocazione delle risorse, a evi-

Le questioni sul tavolo

Multibrand, ma non troppo n uno scenario improntato comunque all’ottimismo, le reti di promozione evidenziano alcuni aspetti da perfezionare. Malgrado negli ultimi anni quasi tutte le strutture abbiano abbracciato con decisione la filosofia multibrand, nell’ultimo periodo su questo fronte si è assistito a una frenata, non brusca, ma indicativa. Tra luglio e settembre scorsi, infatti, 1,9 miliardi di euro di raccolta sono confluiti nei prodotti di casa, a fronte di una raccolta netta negli strumenti di terzi pari a 1,1 miliardi di euro. Per effetto di queste dinamiche, alla fine del terzo trimestre 2012 la valorizzazione dei prodotti propri ammontava a 128,7 miliardi, pari al 72,3% del patrimonio del risparmio gestito, mentre i prodotti di terzi, con 49,4 miliardi, in-

cidevano per il 27,2% sul portafoglio (comunque in crescita dal 16,4% registrato nel 2006). Un’altra spina del settore riguarda il problema del turnover generazionale. L’età media dei professionisti cresce inesorabilmente, mentre le reti che puntano sui giovani si contano sulle dita di una mano. Basti pensare che i promotori finanziari attivi con un’età compresa tra i 21 e i 25 anni sono appena 60. Last but not least, la quota delle promotrici resta esigua e boccheggia intorno a quota 16%, benché molte ricerche, non ultimo uno studio del governo britannico riportato sul Telegraph, riportino che le donne sono ormai abituate, molto più degli uomini, a prendere le decisioni più tecniche e difficili, come l’investimento dei risparmi della famiglia.

denziare che i promotori finanziari sembrano avere una marcia in più. La ripartizione tra i vari comparti mette in luce, infatti, la netta prevalenza degli investimenti nei prodotti del risparmio gestito, vero core business dell’advisory finanziaria, sui quali negli scorsi 12 mesi sono confluite risorse nette complessive per un importo di poco inferiore a 11,9 miliardi di euro (erano 2,9 miliardi nel 2011), rispetto a una raccolta netta più contenuta a favore dei prodotti di amministrato pari a 70 milioni di euro (erano 7,8 miliardi nel 2011). In pratica, dopo un 2011 caratterizzato dal vero e proprio boom dei conti di deposito, che più che un investimento rappresentano forse l’ideale materasso sotto cui parcheggiare i risparmi in attesa di tempi migliori, nel corso dello scorso anno è ripartita alla grande la pianificazione finanziaria fondata su un orizzonte temporale di lungo periodo. In particolare, al 31 dicembre scorso la raccolta netta diretta in quote di Oicr ammontava a 6,8 miliardi, con un raddoppio secco rispetto al 2011 (quando gli afflussi erano stati pari a 3,4 miliardi), per effetto degli investimenti nei prodotti di diritto estero (8,3 miliardi di euro) e dei deflussi dagli Oicr italiani (-1,3 miliardi) e dai fondi speculativi per 228 milioni (-280 milioni nel 2011). Positiva e in crescita anche la raccolta in prodotti assicurativi e previdenziali, per i quali si riscontra un flusso netto di risorse di circa 5,5 miliardi di euro (1,4 miliardi nel 2011), per lo più concentratosi sulle unit linked (4,3 miliardi di euro) e sulle polizze vita tradizionali (1,4 miliardi di euro). Anche nel 2012, in sintesi, le reti di promotori finanziari, così come avviene da alcuni anni, hanno confermato il proprio ruolo di traino dell’industria del risparmio gestito. Le risorse nette confluite al sistema fondi attraverso l’attività svolta dalle reti ammonta infatti a circa 10,7 miliardi, valore che compensa ampiamente le uscite riscontrate dagli altri canali distributivi, costretti ancora una volta a chiudere il bilan-

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RETI & CONSULENTI cio in rosso: nel 2012 i deflussi sono stati pari a 9 miliardi di euro. Inoltre, a parte il picco registrato nel 2007, quando si era toccata la cifra record di 4,1 milioni, negli ultimi cinque anni il numero degli investitori che si sono affidati ai professionisti che operano per le reti associate ad Assoreti è sempre fluttuato senza scossoni attorno a quota 3,6 milioni, dato certo da non sottovalutare in uno scenario tra i più difficili che si ricordi.

SOCIETÀ LEADER

A livello societario, sul fronte della raccolta netta 2012, si è assistito a un lungo duello tra Banca Fideuram e Banca Mediolanum, risoltosi a favore di quest’ultima proprio sul filo di lana, grazie a un surplus di nuovi afflussi pari a poco più di 8 milioni di euro. Per entrambe le società leader del settore la raccolta 2012 ha viaggiato spedita oltre 2,31 miliardi di euro, con la banca guidata dall’amministratore delegato Matteo Colafrancesco che predomina nettamente sul competitor nel gestito, grazie a 2,75 miliardi di euro di nuove masse (l’amministrato segna, infatti, deflussi pari a 433 milioni di euro), rispetto a 1,41 miliardi di Mediolanum. In linea generale, solo altre quattro società sono riuscite a scollinare oltre quota 1 miliardo di euro in termini di afflussi netti: FinecoBank (1,98 miliardi), Allianz Bank Financial Advisors (1,8 miliardi), Banca Generali (1,6 miliardi) e Azimut (1,14 miliardi). Con 11,20 miliardi di euro di raccolta netta le prime sei società del settore si sono ritagliate,

Bilancio di un anno dunque, una quota del 94% dei nuovi afflussi complessivi del 2012, mentre se allarghiamo il focus agli asset under management, il peso totale di queste strutture sui patrimoni in gestione scende leggermente e si attesta intorno a quota 85%. Se Banca Mediolanum è leader sul fronte della raccolta

netta 2012, spetta tuttavia a Banca Fideuram guidare decisamente le danze dal punto di vista degli Aum totali, con 79,3 miliardi di euro, seguita dall’istituto guidato da Ennio Doris che può contare su una valorizzazione complessiva dei prodotti finanziari e dei servizi d’investimento stimata

in 44,3 miliardi di euro, e da FinecoBank, che occupa il terzo gradino del podio grazie a più di 32 miliardi di patrimonio. A distanza seguono Allianz Bank Financial Advisors e Banca Generali, entrambe, secondo le stime degli analisti, ben oltre quota 26 miliardi. I

Fee-only

Per molti, ma non per tutti uando vennero istituzionalizzate, grazie all’arrivo della prima versione della Mifid, sembravano pronte ad affrontare la concorrenza delle reti di promozione e a sbaragliare il campo della consulenza finanziaria, così com’era avvenuto nei mercati anglosassoni, da sempre considerati un benchmark di riferimento per chi opera nel mondo della finanza. Il destino delle sim di consulenza pure, ovvero quelle società che operano solo attraverso l’approccio fee-only e non possono percepire provvigioni o commissioni di alcun genere da banche, assicurazioni, sgr perché la consulenza offerta non è in alcun modo legata alla vendita degli strumenti d’investimento, è stato, invece, leggermente diverso. Complice la scarsa attitudine dei risparmiatori italiani a pagare con una parcella (alla stregua degli avvocati o dei commercialisti) un servizio che sino ad allora ottenevano e percepivano, erroneamente, come gratuito e uno scenario di mercato tra i più difficili che si ricordi, le società (una trentina) che prestano esclusivamente il servizio di consulenza in materia d’investimenti sono cresciute più gradualmente rispetto alle previsioni, focalizzandosi, in genere, su una nicchia di clientela di elevato standing. Discorso diverso, invece, per i singoli consulenti finanziari (circa 300, ma non è facile quantificarli) che in attesa dell’avvio dell’Albo di categoria, più e più volte rimandato, sono costretti da oltre cinque anni a ope-

rare in regime di vacatio legis e a barcamenarsi in uno scenario per nulla semplice. In ogni caso, se le strutture nate per offrire esclusivamente la consulenza in materia di investimenti non sono ancora riuscite a catalizzare l’attenzione della clientela retail, lo stesso fenomeno non sembra riguardare le reti di promozione finanziaria. Grazie a una potenza di fuoco imponente e a piani di sviluppo lungimiranti, alcune strutture della consulenza finanziaria tradizionale stanno realmente riuscendo a ottenere un buon feedback dalla clientela e possono vantare già buoni numeri sul fronte degli asset under advisory. A tirare le fila, come consuetudine, sono, con qualche eccezione, le big della promozione. In ogni caso, mentre in Gran Bretagna la Retail distribution review è già realtà e gli advisor indipendenti non possono più incassare i rebate dalle case di gestione, in Italia non tutte le strutture che offrono l’advisory a parcella restituiscono totalmente ai clienti le fee degli strumenti utilizzati nel portafoglio in consulenza, imponendo, di fatto, il pagamento di un doppio livello commissionale.

RETI & CONSULENTI IL

PUNTO SULLA SITUAZIONE

MAURIZIO BUFI, PRESIDENTE ANASF*

a cura di

Siamo stati determinanti

MASSIMILIANO D’AMICO

Qual è stato il bilancio 2012 delle reti di promozione finanziaria? «In una crisi economica e finanziaria che ha fatto vacillare le certezze e che si è diffusa generando disorientamento tra i risparmiatori, i promotori finanziari italiani non hanno abdicato al proprio ruolo guida, ma si sono spesi con passione, serietà e preparazione, per sostenere adeguatamente i clienti facendosi carico delle loro prevedibili ansie, aiutandoli a non perdere mai la bussola. Senza volere essere in alcun modo autocelebrativi, è bene ricordare che nel 2012 l'apporto delle strutture attive nella promozione finanziaria è stato determinante per compensare i deflussi registrati dagli altri canali distributivi. Al di là dei dati di raccolta, dai report e dalle ricerche emerge chiaramente che i consulenti finanziari italiani hanno custodito con grande competenza i patrimoni in gestione, diversificando sia dal punto di vista settoriale sia geografico (con un focus chiaramente globale) gli investimenti dei loro clienti, tenendo sempre sotto stretto controllo il rischio e massimizzando il rendimento in un’ottica sempre fondata sulla pianificazione di lungo periodo». Giusto per semplificarvi la vita vi è piovuta addosso anche la

grana Oam. Questa vicenda come ha influito sui vostri programmi per il 2012? «L’intervento di Anasf, che si è rivelato risolutivo per giungere a un esito di buonsenso, portando all'abrogazione della norma che prevedeva l’iscrizione dei promotori finanziari all’Oam, non solo ha rappresentato il fiore al-

viene abitualmente in tutte le iniziative intraprese da Anasf. In ogni caso, questa battaglia non ha interrotto gli step della road map presentata all’inizio del mio mandato. Restano sul tavolo, infatti, alcuni dossier importanti, come la valorizzazione della figura del promotore, le tutele dei professionisti in ambito legale, contrattuale e fisca-

l'occhiello di 12 mesi di duro lavoro, ma ha confermato, se mai ce ne fosse ancora bisogno, la rappresentatività dell’Associazione. A tal proposito, mi piace rimarcare che il successo ottenuto sul fronte Oam non ha agevolato solo gli iscritti alla nostra Associazione, ma è andato a tutto vantaggio della platea dei promotori finanziari operativi nel nostro paese, come av-

le, l'annosa battaglia contro l’obbligo contributivo nei confronti dell'Enasarco, il progetto di un contratto nazionale di categoria, nonché di un mandato europeo per gli advisor, e l’educazione finanziaria dei giovani risparmiatori. Proprio in questi giorni, infatti, il progetto Economica@mente, riservato agli studenti delle superiori, è partito nella centesima scuola».

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In Gran Bretagna sono appena state vietate le retrocessioni con cui le società di gestione remuneravano le reti di vendita, sancendo in sintesi il trionfo della filosofia fee-only. Qual è la sua opinione su questa novità? «È mia convinzione che la qualità della consulenza prestata dai professionisti non si possa in alcun modo quantificare con il pagamento di una parcella. Sulla base di questa premessa mi preme sottolineare che l’applicabilità della Rdr nel resto d’Europa sia pressoché impossibile, visti i differenti modelli di offerta presenti. Men che meno in Italia, dove da tempo si è affermata, diventando un modello di riferimento per il resto del mercato, la figura del promotore-tied agent. Anasf conferma, dunque, il pieno appoggio al parlamentare europeo Markus Ferber che, con un emendamento ad hoc, ha manifestato la contrarietà alla norma presentata dalla Commissione europea che vieta le retrocessioni agli intermediari e punta, piuttosto, a garantire ai risparmiatori europei una maggiore trasparenza sul tipo di consulenza ricevuta». I *Associazione nazionale promotori finanziari

46Addio OBBLIGAZIONARIO

Un momento complicato

soldi facili L’attuale fase del mercato dei bond appare molto complessa e non è scontato guadagnare con un livello accettabile di sicurezza. Nell’Europa periferica si è diffusa una certa euforia, ma i maggiori tassi offerti rispetto alle aree più forti, secondo diversi operatori, non sono adeguati al rischio. E anche l’inflazione può diventare un problema non agevole da risolvere di Boris Secciani on il primo round di restituzione dell’Ltro, diversi osservatori hanno visto un punto di svolta nella storia finanziaria dell’Europa. La cifra attesa dai mercati, circa 100 miliardi di euro, è stata abbondantemente superata: infatti il totale si è aggirato sui 137 miliardi di euro. E’ molto probabile che a ridare questi soldi siano state soprattutto le banche dei paesi meno fragili d’Europa: la Bce, infatti, non ha fornito aggre-

gati per nazione né totali per singolo istituto. L’operazione è andata via liscia: non si sono viste tensioni di alcun tipo sui tassi Eonia, né su altri strumenti interbancari, segno che le banche europee appaiono per il momento ben finanziate. Non sorprende che ciò abbia dato una nuova spinta alla fase di risk on che abbiamo vissuto di recente, con l’S&P 500 che si è portato finalmente sopra quota 1.500 e l’euro ai massimi da un anno contro dollaro. La sensazione palpabile è che vi sia davvero questa volta un grado più elevato di fiducia da parte degli operatori nei con-

fronti dell’Europa. Non si sa quando né in quali termini si uscirà dall’impasse debitoria e dalla crisi economica, ma il pericolo di frantumazione dell’Eurozona e con essa del sistema bancario continentale sembra davvero scongiurato. Neppure lo scoppio dello scandalo Monte Paschi sembra avere per il momento avuto grandi ripercussioni sulla fragile periferia europea, che peraltro continua a essere in condizioni economiche pessime. In pratica nel Vecchio continente siamo entrati nell’era del grande decoupling, dove il miglioramento degli equilibri dei mercati finanziari finora non

L’Europa periferica

Tutto bene, ma nulla di risolto ingolare appare il caso della Spagna, paese che ha a lungo conteso con noi il ruolo di bomba a orologeria dell’Europa, per poi a un certo punto conquistarlo in maniera piuttosto salda. Madrid ha vissuto un rientro quasi miracoloso da una situazione praticamente di abisso finanziario. I sommi capi del ritorno alla normalità sono elencati dal team di analisti di Barclays Capital: «Nell’ottobre del 2012 gli stranieri sono tornati compratori netti di debito spagnolo e alla fine dello stesso anno la grande massa di posizioni short sulla Spagna era ormai tutta chiusa. Il peggio è passato? Probabilmente sì, anche se i rischi di sorprese negative abbondano. Fra gli elementi positivi vi è che il costo del lavoro per unità di prodotto sta calando, tanto che il saldo di partite correnti dovrebbe registrare un piccolo attivo nel 2013. Inoltre vi sono diversi progressi sul fronte del repulisti dei bilanci delle banche. Ciò nonostante, però, non ci sono ancora segni di stabilizzazione dell’economia. La prima metà del 2013 probabilmente presenterà livelli pessimi di crescita, al pari del secondo semestre del 2012, con un settore privato ancora in fase di deleveraging, una disoccupazione ulteriormente in crescita e la bolla immobiliare ancora in fase di sgonfiamento. Prevediamo un ritorno a una crescita positiva nella prima parte del 2014, con però un tasso potenziale di crescita di lungo periodo pari all’1,7%, circa la metà di quello registrato nel periodo 2000-2008». La Spagna, che peraltro nel quarto trimestre del 2012 ha realizzato l’ennesimo calo congiunturale del Pil peggiore delle attese, sta mostrando miglioramenti non

si è minimamente tradotto in una ripresa dell’attività economica. In queste condizioni, però, per l’investitore in titoli obbligazionari la vita non appare facile: il periodo della sicurezza è terminato quasi ovunque e soprattutto ottenere rendimenti decenti senza correre rischi enormi è diventato qualcosa di simile a un miraggio, specie per i titoli di stato. E paradossalmente lo scampato pericolo per diverse economie in bilico ha dato più motivi per uscire dall’obbligazionario, che per entrarci. Vediamo il perché.

solo a livello di partite correnti, ma anche nel saldo in conto capitale: i saldi target 2 sono calati, segno che il paese ha allontanato lo spettro della fuga della base di depositi (soprattutto di istituzionali) del proprio sistema bancario. In pratica quest’ultimo si trova oggi con un gatta in meno da pelare. Mutatis mutandis un discorso simile si può fare per l’Italia, anche se nel nostro caso i miglioramenti a livello di partite correnti sono meno marcati, mentre l’erosione della base di depositi non è mai stata significativa. Se si va a vedere quanto successo negli ultimi sei-sette mesi, si può affermare che l’azione congiunta delle varie banche centrali e il programma Omt della Bce, non ancora attivato peraltro, hanno fatto sgonfiare una bolla gigantesca sui mercati finanziari europei: quella della paura.

ADESSO?

Il rientro nella normalità non porterà comunque a un ritorno di un mondo paragonabile non solo a quello pre-crisi finanziaria, ma neppure a quello pre-crollo della periferia dell’Eurozona del 2010-2011. Di fat-

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OBBLIGAZIONARIO to adesso è stata eliminata la possibilità imminente di uno shock sistemico, facendo però di nuovo emergere una serie di magagne presenti ormai da tempo immemorabile. Per avere un’idea di ciò che attende l’investitore in reddito fisso, basti considerare il parere decisamente schietto di Stefan Angele, capo dell’investment management di Swiss&Global Asset Management: «Il rischio di eventi estremi, quali la dissoluzione dell’Eurozona, indubbiamente è stato tolto dal tavolo e ciò, insieme all’enorme massa di liquidità fornita dalle banche centrali, è stato un elemento decisivo sui mercati. Tutto ciò che è stato fatto, però, non è stato altro che adottare soluzioni temporanee: nessun problema strutturale è stato risolto. Chi pagherà l’eccesso di debito non è chiaro, così come non appare chiaro un percorso di uscita dagli squilibri dell’Eurozona. Persino il fiscal cliff statunitense ha goduto solo di una soluzione temporanea. Una cosa comunque è palese: né l’austerità indiscriminata né le manovre di stimolo altrettanto indiscriminate sono oggi

Un momento complicato soluzioni accettabili. Appare evidente che va cambiata la qualità della spesa pubblica, allocando risorse in progetti che abbiano un ritorno economico. Il problema di molti paesi è che non hanno fatto ciò. Si trovano oggi a non avere nulla in mano

per i soldi che hanno speso. Anche alcuni paesi che finora hanno goduto della benevolenza degli investitori (tra questi Usa e Giappone) hanno adottato politiche simili». Passata la grande paura per la disintegrazione dell’Europa, ri-

mangono i problemi di fondo, senza sapere come e quando verranno se non risolti quanto meno affrontati in maniera seria. Quest’analisi sembra suggerire come sia ormai evidente per gli investitori che viviamo in un mondo post-risk free.

I paesi più forti

Non si vede valore ggi nessun paese vanta davvero dei fondamentali tali da potere garantire la propria solvibilità, nonché quella del proprio sistema finanziario. Se ogni paese è oggi un rischio creditizio, non sorprende la flessibilità estrema che molti sembrano adottare, come se la cacciata del tail risk all’orizzonte, che tutto dominava e schiacciava, abbia fatto tornare all’orizzonte altri rischi, magari per l’appunto non destinati a esplodere immediatamente ma comunque difficili da gestire. Ancora Stefan Angele, di Swiss&Global Asset Ma-

nagement, spiega: «Gli Usa hanno finora beneficiato del ruolo del dollaro come valuta di riserva del mondo. Posizione che per il momento, per mancanza di alternative, non è attaccabile: l’euro ha senz’altro troppe difficoltà, mentre lo yuan per oggi non è neppure convertibile, se non molto parzialmente. Con tutte le questioni irrisolte che ci sono, siamo decisamente cauti sul reddito fisso governativo. In generale comunque consigliamo sull’obbligazionario un approccio total return per adattarsi a condizioni di mercato apparente-

mente calme, ma che possono cambiare all’improvviso».

«MEGLIO

SCADENZE BREVI»

Sempre da Swiss&Global Asset Management, per bocca di Enzo Puntillo, head fixed income, vengono alcune considerazioni interessanti: «Attualmente siamo corti di duration modificata sul dollaro: non vediamo valore sul debito di un paese che deve affrontare ancora tante questioni e dove i rendimenti sono così bassi. In particolare le scadenze a più lungo termine non offrono assolutamente valore, a fronte dei rischi aggiuntivi. Basti pensare che dall’inizio dell’anno il decennale ha visto un calo dei corsi tale che, se le cose non cambiano, il rendimento per l’investitore sarà comunque negativo anche con le cedole. In generale comunque su tutto il portafoglio siamo posizionati soprattutto su scadenze relativamente brevi, entro i cinque anni. Infatti non pensiamo che il rischio, tranne che in alcuni rari casi di emissioni da parte di alcuni paesi emergenti, di posizionarci sulla parte a lunga scaden-

za della curva sia compensato da un rendimento aggiuntivo sufficiente. Per quanto riguarda la parte a breve, pensiamo che comunque la politica monetaria delle banche centrali rimarrà accomodante per i prossimi anni». Vi è dunque oggi un rischio inerente alla struttura a termine dei tassi, con un ritiro della liquidità, maggiore di quello che abbiamo visto finora, dalle scadenze più lontane dei safe haven e probabilmente per correlazione di tutto il resto del complesso del debito. Indicativo al riguardo anche quanto dichiarato da Peter De Coensel, co-manager di Petercam L Bonds Universalis di Petercam Asset Management: «Senz’altro vediamo in

prospettiva un rischio di direzionalità dei tassi di interesse: per questo facciamo hedging delle nostre posizioni vendendo future sui Treasury e sui Bund». Interessante come De Coensel non veda l’attuale fase relativamente negativa dei titoli di stato dei governi relativamente sicuri come ragione sufficiente per posizionarsi sulle emissioni della periferia europea: «Non pensiamo che ai livelli attuali il debito spagnolo e italiano offra un premio al rischio sufficiente».

FINE

investment di Armstrong Investment Managers, gestore dei fondi Clerical Medical, afferma: «Sebbene ci attendiamo tassi a un livello superiore nel lungo termine, crediamo im-

DEL BULL MARKET?

Vi è anche chi vede la fine del grande bull market obbligazionario per molti anni a venire. Patrick Armstrong, head of

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probabile un rapido aumento dei rendimenti obbligazionari, pur mantenendo una visione positiva sulla crescita mondiale. Le banche centrali non mancheranno di tenere i tassi di

OBBLIGAZIONARIO interesse a breve termine vicini allo zero per i prossimi due anni e continueranno a immolarsi sull’altare della crescita con politiche iper-espansive sino a quando ci saranno evidenze di una ripresa sostenibile e più alti livelli occupazionali. Questa situazione porterà a una lunga e inesorabile crescita dei tassi di interesse a 10 anni. Inizialmente per adattarsi all’inflazione, poi per tornare al di sopra del tasso di inflazione quando le banche centrali smetteranno di acquistare i titoli di stato del proprio paese».

DIVERSE

OPPORTUNITÀ

Il problema di un generale deterioramento fiscale a livello planetario e la possibilità di una normalizzazione dei tassi di interesse non hanno solamente cancellato il concetto di rendimento privo di rischio, ma hanno anche aperto e ridefinito diverse opportunità, soprattutto nel settore corporate, dove però, dopo l’eccezionale annata del 2012, anche qui i tempi dei soldi facili sembrano finiti. Per De Coensel, sostanzialmente, bisogna avventurarsi su scadenze più lunghe, con conseguente rischio a livello di tassi, per trovare valutazioni decenti: «L’anno scorso vi era molto valore nel debito di emittenti sovrannazionali quali l’Efsf e la Banca Europea d’Investimento. Attualmente pensiamo che il maggiore valore possa essere catturato nei corporate bond, concentrandosi però sulle scadenze più lunghe. Per questo per gestire la duration del nostro portafoglio ricorriamo a strumenti liquidi come i future».

Un momento complicato Bond anti-inflazione

Non bastano le inflation linked el panorama di incertezze non manca anche un argomento nell’ultimo anno un po’ dimenticato: l’inflazione. Sui mercati emergenti e negli Usa i dati sembrano indicare un certo processo di rientro della crescita dei prezzi, dopo un biennio di valori piuttosto elevati. In Europa l’inflazione sembra decisamente persistente, almeno in relazione all’andamento dell’economia. Sui perché degli accenni di stagflazione europei arriva un’interessante nota del team di ricerca economica di Goldman Sachs: «L’inflazione nell’area euro negli ultimi due anni si è dimostrata più persi-

stente di quanto ci si sarebbe potuti aspettare sulla base di esperienze passate. Di solito vengono offerte due spiegazioni per comprendere il fenomeno. La prima è che la crisi finanziaria ha portato alla distruzione permanente della capacità di crescita dell’Eurozona, e quindi a una riduzione dell’output potenziale e delle pressioni disinflative. In seconda battuta il processo di determinazione dei prezzi potrebbe risultare meno reattivo a fronte dei minori tassi di inflazione, in quanto chi determina i prezzi stessi è riluttante a tagliarli. Ad ogni modo nessuna di queste spiegazioni è pienamente con-

vincente. Ci sembra piuttosto che l’inflazione sia diventata meno sensibile alla posizione ciclica dell’economia».

FORTISSIMA

SELETTIVITÀ

Questo malessere di fondo ha portato molti investitori a interessarsi ai bond che offrono una qualche forma di protezione dall’inflazione, ma anche qui ci sono una fortissima selettività e preferenze che in un mondo come quello pre-crisi sarebbero apparse rischiose. Interessante appare ad esempio quanto dichiarato da Enzo Puntillo sulle emissioni inflation-linked: «Anche se l’inflazione non è un problema immediato, appare evidente che i prezzi prima o poi torneranno a crescere in maniera robusta, vista la politica monetaria ultra-accomodante di questi anni. Quindi preferisco posizionarmi sulle inflation-linked di alcuni paesi emergenti altamente solidi come il Cile. Ciò perché questi strumenti sui mercati sviluppati quotano regolarmente un tasso di inflazione implicita che è più alto di quello che poi regolarmente si verifica, di conseguenza sono cari. Nei mercati emergenti, come per l’appunto il Cile, abbiamo paper che quotano un’inflazione intorno al 2-2,5%, quando i dati recenti ci dicono che l’in-

flazione realizzata è stata quasi sempre sopra il 3%. Se vi saranno sorprese al rialzo circa la crescita dei prezzi, è più probabile che queste arrivino da economie ad alta crescita». Anche Ben Lord, gestore del M&G European Inflation Linked Corporate Bond, vede maggiore potenziale in altri strumenti, rispetto alle classiche obbligazioni governative inflation-linked, in questo caso tornando al mondo dei corporate, il cui universo sta crescendo molto in termini di capitalizzazione e liquidità: «Oggi la prospettiva di un potenziale aumento dei prezzi non sembra preoccupare particolarmente gli investitori. Una buona notizia per chi intende acquistare protezione dall’inflazione. In questo momento i prezzi degli investimenti indicizzati all’inflazione appaiono convenienti, anche in assenza di picchi inflativi. Se l’inflazione riprenderà

effettivamente a salire, le altre asset class ne subiranno probabilmente l’impatto e gli strumenti indicizzati diventeranno ancora più interessanti. Gli investitori che decideranno di non proteggersi potrebbero uscirne scottati. Grazie alla recente espansione del mercato delle obbligazioni societarie indicizzate, che ha raggiunto un valore di 50 miliardi di euro nell’Eurozona e di 40 miliardi di sterline nel Regno Unito, l’offerta di strumenti di protezione dall’inflazione non è mai stata così ampia. Le obbligazioni corporate indicizzate consentono agli investitori di evitare l’alto rischio di tasso di interesse connesso ai titoli di stato indicizzati e di guadagnare un ulteriore premio per il rischio di credito legato al fatto di prestare denaro a un emittente societario. A nostro giudizio, le obbligazioni investment grade sono tuttora convenienti e com-

pensano abbondantemente gli investitori per i livelli attesi di insolvenza degli emittenti non finanziari».

UNA VITA IN TRASFORMAZIONE Interessante infine anche il ragionamento di De Coensel, che vede questa asset class decisamente più stabile rispetto al passato: «Nel 2008 la crisi finanziaria provocò un crollo delle quotazioni delle obbligazioni inflation linked, perché la liquidità venne a mancare precipitosamente. Una situazione che difficilmente si ripeterà. La differenza è che all’epoca le banche centrali operavano la loro politica monetaria con strumenti convenzionali, specificatamente abbassando i tassi di interesse. Al giorno d’oggi invece lo strumento fondamentale per reagire a una crisi finanziaria è dato dall’iniezione di nuova liquidità in dosi massicce».

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Rischio di deterioramento fiscale, potenziale rialzo dei tassi di interesse, estrema flessibilità che porta a sorprendenti posizioni corte di duration, crescita della presenza nei portafogli di strumenti anti-inflazione, ricerca del valore accompagnata però da strategie di hedging sempre più sofisticate: la vita dell’investitore in reddito fisso appare oggi in grande trasformazione, a meno che non arrivi un nuovo shock e si torni tutti nei pochi rifugi sicuri rimasti. A inghiottire rendimenti reali negativi.

52 Trovare OBBLIGAZIONARIO

Etf

gli strumenti

high yield di Dario Palladini dariopalladini@fondionline.it ll'interno del variegato mondo degli strumenti obbligazionari un posto rilevante è occupato dai prodotti dedicati agli high yield bond, cioè alle obbligazioni ad alto rendimento. Si tratta di veicoli d'investimento che hanno in portafoglio titoli che pagano cedole particolarmente elevate (comunque più alte della media dell'universo obbligazionario tout court) in virtù generalmente di una presunta minore affidabilità dell'emittente (corporate o paese emergente o in difficoltà che sia). Il maggiore rendimento è dunque, come sempre avviene nel mondo finanziario, un premio per il più elevato rischio che l'investitore corre. Ovviamente la volatilità di prodotti che hanno come sottostante un paniere di questi titoli risulta maggiore, rispetto a un portafoglio costituito, ad esempio, da soli titoli di stato di paesi cosiddetti sviluppati. Bisogna anche dire, tuttavia, che, in un lasso di tempo adeguato, la volatilità viene normalizzata e le cedole, alquanto consistenti,

Per chi desidera rendimenti obbligazionari alti, non esistono in Italia Exchange traded fund espressamente dedicati a questo settore. Ma se si cerca tra i corporate e tra i titoli di stato in euro è possibile reperire gli strumenti per raggiungere lo scopo riescono comunque a contenere o perlomeno a ridurre eventuali andamenti negativi dei corsi, che periodicamente, in archi temporali circoscritti, avvengono. Ma se volessimo investire nell'obbligazionario high yield che cosa troveremmo sul segmento EtfPlus di Borsa Italiana? L'offerta non è così ricca come invece avviene per altre categorie di Exchange traded fund, tuttavia ci sono alcuni tracker disponibili per l'investitore desideroso di accostarsi all'high yield. La dovuta premes-

sa è che Borsa Italiana non prevede per gli Etf high yield una categoria apposita: tre strumenti sono classificati all'interno dell'obbligazionario corporate e uno nella famiglia dedicata ai titoli di stato denominati in euro.

DALLE

AZIENDE DELL'EUROZONA

Del primo gruppo fa parte l'iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond, che, indicizzato all'omonimo sottostante, comprende le obbligazioni societarie denominate in euro (sia a tasso fisso sia a tasso variabile) più liquide emesse dalle maggiori aziende dell'Eurozona e da società che hanno sede al di fuori di questa area, ma che comunque scelgono l'emissione nella valuta unica europea. Tutti i titoli che costituiscono il paniere di riferimento hanno un rating inferiore a investment grade, un minimo circolante di 250 milioni di euro e una scadenza (per i titoli di nuova emissione) compresa fra i due e i 10,5 anni. Se un'obbligazione dovesse meritarsi la promozione a investment grade o se il rating della medesima dovesse scendere sotto il livello CC, questo bond verrebbe rimosso al primo ribilanciamento dell'indice, che avviene mensilmente.

L'Etf della casa americana vede in portafoglio la preminenza di emissioni di società olandesi (19,11% del totale), lussemburghesi (17,69%), francesi (15,14%) e tedesche (10,93%). Le obbligazioni di società italiane vengono al sesto posto con un peso relativo del 5,39%. All'interno della ripartizione geografica il primo paese noneuro è il Regno Unito, le cui emissioni corporate pesano per il 3,92% dell'indice. Il prodotto è conformato Ucits e domiciliato

in Irlanda. Lanciato nel settembre del 2010 (nel dicembre dello stesso anno su Borsa Italiana), l'Etf ha in dote capitali per quasi 2 miliardi di euro, raccolti sui listini di Milano, Londra, Francoforte e Zurigo. L'iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond è caratterizzato da una metodologia di replica a campione e ha in portafoglio comunque ben 308 titoli. Il costo annuo per l'investitore retail è dello 0,50%, mentre la cedola media delle varie emissioni è stata

del 6,63%. Andando a osservare la ripartizione per scadenze, vediamo che queste risultano distribuite abbastanza equamente: la fascia 0-3 anni ha un peso del 31,92%, quella 3-5 anni del 33,0% e infine quella 57 anni del 25,41%. Solo la fascia di scadenza 7-10 anni risulta sensibilmente meno importante delle altre, con un peso relativo del 9,48%. Alla fine la scadenza media dei titoli che compongono il benchmark risulta di poco inferiore ai quattro anni e la du-

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OBBLIGAZIONARIO ration modificata è 3,34. Lo yield alla scadenza è del 5,10%, lo yield di distribuzione è del 6,26%. La distribuzione dei proventi avviene semestralmente.

MAGNIFICI

Un altro prodotto classificato fra gli obbligazionari corporate è il Lyxor Etf iBoxx € Liquid High Yield 30 Ex-Financial. Questo strumento, messo sul mercato nel gennaio 2011 e armonizzato secondo la direttiva Ucits IV, è quotato su Borsa Italiana, sul London Stock Exchange e sull'Euronext Paris e replica un sottostante composto dai 30 titoli obbligazionari societari non finanziari (dunque sono escluse le emissioni bancarie) più liquidi emessi dai paesi dell'area euro. Lussemburgo (24,47%), Germania (19,30%), Olanda (17,56%) e Francia (10,32%) sono le quattro nazioni più rappresentate fra le 12 all'interno del portafoglio. Le obbligazioni hanno per il 70,96% rating BB e per il restante 29,04% rating B; non sono presenti obbligazioni con rating BBB. L'11,57% delle emissioni ha una scadenza compresa fra uno e tre anni, il 46,47% fra tre e cinque anni e il 38,71% ricade nel range fra i cinque e i sette anni; solamente il 3,25% ha una scadenza compresa fra i sette e i dieci anni; non vi sono titoli con scadenze più

Etf lunghe. La duration media di portafoglio è di poco inferiore ai tre anni e mezzo, mentre la cedola media è del 6,89% (yield medio 5,02%). Il fondo, che capitalizza i proventi al proprio interno e ha in gestione un patrimonio che sfiora i 180 milioni di euro, presenta un costo totale annuo, per chi decidesse di sottoscriverlo, pari a 45 punti base. La volatilità annualizzata è del 3,96% e lo sharpe ratio (un indicatore della bontà del prodotto) è 5,05.

SOLO

EMISSIONI SENIOR

Appartiene sempre alla categoria dei corporate lo Spdr Barclays Euro High Yield Bond Ucits Etf, che ha l'obiettivo di replicare la performance del mercato obbligazionario societario high yield a tasso fisso denominato in euro. Il sottostante è il Barclays Liquidity Screened Euro High Yield Bond, che include emissioni senior a tasso fisso rimborsabili in un’unica soluzione, redimibili o con opzione di rimborso anticipato collocate sui mercati Eurobond e nazionali dei paesi membri dell'indice. I titoli (circa 160) devono essere denominati nella valuta comune europea e avere un nominale minimo di 250 milioni di euro; la scadenza è compresa fra uno e 15 anni; le obbligazioni che per regolamento nel corso della loro

vita passano da tasso fisso a variabile non sono incluse. Sebbene il benchmark sia di tipo total return, l'Etf, che è stato lanciato il 3 febbraio 2012, distribuisce dividendi con periodicità semestrale. E nonostante la metodologia di replica adottata sia quella fisica a campione, attualmente il fondo ha in portafoglio ben 227 emissioni, che hanno un rendimento medio del 6,52% e una maturity media di 4,18 anni. Le obbligazioni del fondo di State Street Global Advisor sono per il 97,24% al di sotto del rating BAA e provengono all'84,70%

Etf high yield Etf

Isin

Perf. 6 m

Perf. 12 m

Ter

iShares Markit iBoxx Euro High Yield Bond

IE00B66F4759

11,99%

18,12%

0,50%

Lyxor Etf iBoxx € Liquid High Yield 30 Ex-Financials

FR0010975771

11,19%

15,27%

0,45%

Spdr Barclays Euro High Yield Bond Ucits Etf

IE00B6YX5M31

12,86%

0,45%

db x-trackers II iBxx € Sovereigns Eurozone Yield Plus Index Etf

LU0524480265

12,00%

12,89%

0,15%

dal settore industriale, al 7,06% dalle utility e al 6,80% dal comparto finanziario; l'1,44% del patrimonio del fondo è detenuto in liquidità. Il grosso delle scadenze si concentra tra uno e sette anni (28,16% 1-3 anni; 35,30% 3-5 anni; 25,52% 5-7 anni). Dal punto di vista geografico la maggior parte delle obbligazioni del paniere proviene dalla Germania (18,92%) e dalla Francia (18,87%); vengono poi Italia (13,00%) e Portogallo (11,16%); pesi minori per gli altri paesi. Il tracker di SSgA, che è quotato su quasi tutte le principali borse europee, ha un Total expense ratio dello 0,45%.

PRODOTTO ATIPICO

C'è poi uno strumento della galassia Deutsche Bank che Borsa Italiana colloca nella categoria titoli di stato-euro e può essere considerato un high

yield atipico: stiamo parlando del db x-trackers II iBoxx € Sovereigns Eurozone Yield Plus Index Etf, che è indicizzato all'omonimo indice della famiglia Markit ed è composto da titoli obbligazionari governativi denominati in euro emessi dai cinque paesi investment grade con i rendimenti più elevati selezionati tra i governi degli stati membri della zona euro. Questi vengono scelti con una metodologia un po' complessa che tiene conto dei rendimenti medi sulla scadenza dei cinque anni (quella più diffusa a livello europeo). Le obbligazioni suscettibili di essere incluse nel paniere di riferimento devono avere una vita residua di almeno un anno alla data di ribilanciamento dell'indice (non c'è un limite massimo) e un minimo circolante di 2 miliardi di euro. Sono

escluse le emissioni sub investment grade. Quotato su quasi tutte le principali borse del vecchio continente, l'Etf, disponibile al pubblico degli investitori retail dal settembre 2010, ha raccolto a oggi capitali per circa 382 milioni di euro. Il clone teutonico, che è conforme alle direttive Ucits, ha il costo più basso tra tutti i tracker presenti in questa rassegna: lo 0,15% annuo. Indicizzato a un sottostante di tipo total return, anche il fondo è a reinvestimento dei proventi. La metodologia di replica è sintetica, la volatilità annua di poco superiore all'8%. La ripartizione geografica vede il netto predominio delle obbligazioni italiane, che da sole rappresentano il 55,60% dell'intero indice; vengono poi i titoli di stato spagnoli (23,80%), quelli del Belgio (15,56%), le emissioni governative irlandesi (4,43%) e quelle slovacche (0,61%). Andando invece a suddividere il portafoglio in base alle scadenze, osserviamo che i range 1-3 anni (25,93%) e quello 7-10 anni (19,64%) sono i più rappresentati; il benchmark gode in ogni caso di un buon grado di diversificazione e vede una percentuale molto ridotta solo per le emissioni con scadenze superiori ai 25 anni (3,56%). Complessivamente la duration media dei 120 titoli del portafoglio è appena inferiore ai sei anni e la cedola media è del 4,36%. La maggior parte delle obbligazioni (83,83%) ha rating BBB, il 15,56% ha rating AA e solo lo 0,61% ha rating A. Per i rendimenti dei prodotti rimandiamo alla tabella. I

Pillole di Etf-Le news

BlackRock e Ubs pigliatutto BlackRock, che attraverso la controllata iShare è leader mondiale sul mercato degli Etf, ha siglato un accordo per l'acquisizione dell'intera gamma di tracker di Credit Suisse. L'operazione attende l'autorizzazione delle autorità di vigilanza e la conclusione dell'acquisto è prevista entro il 30 giugno prossimo. I 58 Etf della galassia Credit Suisse gestiscono complessivamente un patrimonio di 17,6 miliardi di dollari. Ubs, sesto emittente a livello europeo per quanto riguarda gli Etf con un patrimonio in gestione pari a circa 9,3 miliardi di euro, invade il segmento EtfPlus di Borsa Italiana con la più grande emissione simultanea di sempre sul mercato italiano: sono infatti ben 61 i nuovi strumenti che la banca elvetica mette a disposizione degli investitori. Caratteristica peculiare è la presenza di due classi: la A (standard, per l'investitore retail) e la classe I, che presenta un Ter molto ridotto e minimi di sottoscrizione decisamente elevati; tuttavia, pur essendo stata pensata per investitori istituzionali, non è preclusa a privati facoltosi. L'offerta si distingue anche per la possibilità di scegliere tra diversi Etf con lo stesso sottostante: ciò che cambia è la modalità di replica (fisica piuttosto che sintetica) o la politica dei dividendi (reinvestimento/distribuzione). Il 2012 è stato un nuovo anno record per l'industria degli Exchange traded fund: stando ai numeri presenti nella Etfgi's monthly Global Etf and Etp industry insights, nel corso dell'anno appena trascorso le masse gestite sono passate da 1.530 miliardi di dollari a 1.950 circa, con una crescita annua del 27,6%. Nell'ultimo decennio l'Aum degli Etp è cresciuto a un tasso annuo medio ponderato del 29,6% e il numero totale di tracker presenti sui vari mercati mondiali è arrivato a 4.731 con 9.710 quotazioni. iShares, Spdr e Vanguard si confermano i principali emittenti. Reddito fisso e mercati azionari emergenti sono le categorie che hanno incontrato maggiormente il favore dei risparmiatori.

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indicazioni operative scelte di investimento

I portafogli del mese Sui profili bilanciati e su quello flessibile è stato incrementato il livello di rischio, in quanto sono venute meno alcune incertezze che avevano caratterizzato la fine del 2012, soprattutto per quanto riguarda gli Stati Uniti. Inoltre il buon sentiment degli investitori fa pensare che l’equity possa mettere a segno qualche discreta performance, anche se la maggior parte dei problemi strutturali è ancora irrisolta, specie in Europa

e tre allocazioni di portafoglio sviluppate dall’ufficio studi di Investire si basano sulle analisi della sezione Economia & Mercati. Due profili di investimento sono rappresentativi delle classiche esigenze di preservazione del valore del capitale e di crescita del capitale

Bilanciato conservativo Azionario

Bilanciato aggressivo Monetario

22%

18%

in termini reali, mentre il terzo ha l’obiettivo di fornire un rendimento superiore al mercato monetario nell’orizzonte temporale con una strategia di investimento opportunistica. La posizione sui profili bilanciati e sul flessibile è stata incrementata di attività di rischio, con una posizione neutrale sul-

l’azionario, in quanto alcune incertezze che caratterizzavano la fine del 2012 sono venute meno. In primo luogo negli Stati Uniti è stato trovato un compromesso al problema dei tagli automatici alla spesa che, seppure non risolutivo, consente di guadagnare tempo per trovare soluzioni di più lungo periodo. Al momento il dibat-

Bilanciato flessibile

Azionario

Monetario

Azionario

Monetario

20%

19% 65%

11%

25%

19%

41%

50%

Absolute return

Obbligazionario

Absolute return

Obbligazionario

Absolute return

Obbligazionario

tito si è spostato sul tetto al debito, ma anche in questo caso è possibile che si raggiunga un compromesso tra democratici e repubblicani. In secondo luogo il sentimento di mercato, trainato dall’ottimismo sulla situazione europea e dalle aspettative sullo stimolo all’economia giapponese, sta spingendo gli investitori sempre più sull’azionario. Anche in questo caso i problemi strutturali non sono stati risolti, ma in questo inizio di anno gli investitori sembrano focalizzarsi sulle notizie positive, rimandando al futuro i nodi strutturali che sicuramente dovranno essere affrontati. L’economia reale, però, non dà segni di miglioramento e i dati economici, specialmente in Europa, sono molto negativi. Negli Stati Uniti si conferma la ripresa del mercato immobiliare, ma la disoccupazione cala molto lentamente e la crescita prevista per il 2013 si conferma intorno al 2,5%, al di sotto del potenziale dell’economia. L’allocazione azionaria area euro è posizionata per oltre metà sulla Germania, che in termini relativi avrà anche nel 2013 la migliore crescita e le cui aziende hanno dato prova di riuscire a gestire bene anche periodi prolungati di crisi. Una posizione significativa, incrementata rispetto allo scorso mese, è allocata sugli Stati Uniti, in particolare sulle aziende a maggiore capitalizzazione

Bilanciato conservativo

Investitore tipo

BENCHMARK

OBIETTIVO

30%

Conservazione del capitale e redditività presumibilmente costante nel tempo con volatilità relativamente bassa.

45% 25%

Jp Morgan Cash Euro 1 mese Jp Morgan Emu (Obbl. Gov. area Euro) Msci Emu Tr Net

LIMITI

ORIZZONTE

10-40% Azionario 0-20% Mercati emergenti (obbligazioni e azioni)

medio (3–5 anni)

Benchmark Monetario (Titoli Italia <2 anni) Totale monetario

Esposizione % consigliata

Precedente esposizione % consigliata

Variazione %

19%

25%

-9%

19%

25%

-9%

Titoli di Stato Italia Breve Scadenza (3-5 anni)

16%

Titoli di Stato Italia Inflation Linked

Titoli di Stato Euro Core

Obbligazioni Societarie

Obbligazioni High Yield

Obbl. Paesi Emergenti

Obbligazioni Convertibili

41%

Obbligazionari Absolute Return

10%

Azioni Long/Short Market Neutral

Volatilità

18%

Azioni Germania

Azioni Euro

Azioni USA

Azioni Giappone

Azioni Paesi Emergenti (Asia)

2% 9%

Totale obbligazionario

Totale absolute return

30%

TEMPORALE

Impiegato nella fase finale della propria carriera (50-55 anni), con importanti spese in corso (esempio il mutuo); imprenditore o professionista per il quale l’attività imprenditoriale o professionale costituisce la parte principale del proprio patrimonio e di conseguenza rappresenta la maggiore fonte di rischio. Obiettivo primario è la conservazione del capitale, in quanto l’investitore ha sia una limitata tolleranza alla volatilità dei propri investimenti sia una limitata capacità di prendere rischi.

45%

Totale azionario

25%

22%

16%

Totale portafoglio

100%

Euro

100%

77%

82%

-5%

USD

18%

15%

YEN

100%

Totale esposizione valutaria

100%

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indicazioni operative scelte di investimento

e diversificazione internazionale. Incrementata anche l’esposizione ai paesi emergenti (Asia e America Latina) e introdotta una posizione (a tasso di cambio coperto) sul mercato giapponese che sconta l’efficacia delle misure di stimolo annunciate dal nuovo governo. Completa l’allocazione un’esposizione a fondi con strategia long/short (in riduzione per il profilo aggressivo).

PIÙ

Bilanciato aggressivo

Investitore tipo

BENCHMARK

OBIETTIVO

25%

Accrescimento del capitale in termini reali con volatilità elevata.

75%

Jp Morgan Emu (obbl. gov. area euro) Msci Emu Tr Net

LIMITI

ORIZZONTE

60-90% Azionario 0-30% Mercati emergenti (obbligazioni e azioni)

medio-lungo (5 anni)

TEMPORALE

AZIONARIO

L’asset allocation obbligazionaria continua a mantenere un mix molto diversificato rispetto al benchmark, che è composto da soli titoli governativi area euro, ed è stata ridotta per finanziare l’incremento dell’azionario. I titoli di stato area euro core sono poco presenti, dato che a questi livelli possono solo offrire protezione in caso di eventi sfavorevoli, ma non certo rendimenti interessanti. I titoli italiani, pur con la volatilità che potrebbe arrivare durante la campagna elettorale, offrono rendimenti superiori ai paesi più solidi sia sui titoli nominali sia su quelli legati all’inflazione. Restano, anche se ridotte rispetto ai mesi scorsi, posizioni su obbligazioni societarie, sia investment grade sia high yield, e su titoli dei paesi emergenti denominati in valute forti. A questi livelli è difficile attendersi ulteriori restringimenti degli spread ed è necessario prestare attenzione

Impiegato nella fase iniziale della propria carriera (30 anni) che intende destinare il risparmio a fini di integrazione pensionistica; professionista single con posizione patrimoniale e finanziaria solida che intende destinare parte dei propri investimenti a una gestione più aggressiva. Obiettivo primario è la crescita in termini reali del proprio patrimonio. L’investitore ha un’elevata tolleranza alla volatilità dei propri investimenti e una buona capacità di prendere rischi, in quanto ha un orizzonte temporale medio-lungo.

Esposizione % consigliata

Precedente esposizione % consigliata

Variazione %

-5%

Titoli di Stato Italia Media Scadenza (5-10 anni)

10%

-5%

Titoli di Stato Italia Inflation Linked

Titoli di Stato Euro Core

Obbligazioni Societarie

-2%

Obbligazioni High Yield

-3%

Obbl. Paesi Emergenti

Obbligazioni Convertibili

25%

35%

-8%

Obbligazionari Absolute Return

-2%

Volatilità

Azioni Long/Short

10%

-5%

Azioni Germania

10%

Azioni Euro

15%

Azioni USA

20%

15%

Azioni Giappone

Azioni Paesi Emergenti (Asia, Latin America)

10%

5% 10%

Benchmark Monetario (Titoli Italia <2 anni) Totale monetario

Totale obbligazionario

Totale absolute return

25%

Totale azionario

75%

65%

55%

Totale portafoglio

100%

Euro

100%

60%

65%

-5%

CHF

USD

30%

YEN

10%

100%

Totale esposizione valutaria

100%

in quanto gli spread si sono ristretti molto e il mercato sembra parecchio affollato. Incrementate le posizioni in obbligazioni convertibili per beneficiare della volatilità ai minimi da molto tempo e per il profilo opzionale che offrono.

TASSI

IN AUMENTO?

Nella parte sulle strategie a rendimento assoluto rimane una allocazione alle strategie obbligazionarie absolute return, anche se in via di riduzione. Nel 2013 ci si attende un mercato difficile con tassi e spread che potrebbero riprendere a salire. Dopo un 2012 con ottimi risultati è sensato prendere profitto e ridurre in parte le posizioni. Completano la posizione strategie long/short market neutral e una posizione in strategie di volatilità (in aumento), considerato che è ai minimi da alcuni anni. Per questa classe di attività resta sempre anche il valore di protezione contro eventi sfavorevoli. Per quanto riguarda la componente valutaria, si mantiene una prevalenza di esposizione all’euro, con una diversificazione sulle valute dei paesi emergenti e una posizione più significativa sul dollaro Usa che può beneficiare di sorprese positive sulla crescita oltre oceano, oltre a essere utile come protezione da ulteriori problemi nell’area euro. La esposizione al Giappone è invece interamente coperta in euro. I

Bilanciato flessibile

Investitore tipo

BENCHMARK

OBIETTIVO

Realizzare un rendimento superiore a quello del mercato monetario nell’arco di un ciclo economico, cogliendo le opportunità di volta in volta presenti.

Var mensile massimo

LIMITI

ORIZZONTE

0-50% Azionario 0-100% Obbligazioni 0-30% Mercati emergenti (obbligazioni e azioni)

medio-breve (3 anni)

TEMPORALE

Qualunque investitore che desideri cogliere in maniera tattica le opportunità di volta in volta presenti sui mercati senza vincoli derivanti da una gestione a benchmark. La strategia può costituire una parte importante del portafoglio complessivo, ma non rappresenta una riserva per potenziali spese future (casa, macchina) o per imprevisti. Obiettivo primario è conseguire rendimenti superiori al mercato monetario con una volatilità dei rendimenti moderatamente superiore a gestioni di tipo obbligazionario

Esposizione % consigliata

Precedente esposizione % consigliata

Variazione %

Monetario (Titoli Italia <2 anni)

11%

12%

-5%

Totale monetario

11%

12%

-5%

Titoli di Stato Italia Media Scadenza (5-10 anni)

10%

15%

-5%

Titoli di Stato Italia Inflation Linked

10%

Titoli di Stato Euro Core

Obbligazioni Societarie

10%

-5%

Obbligazioni High Yield

Obbl. Paesi Emergenti

Obbligazioni Convertibili

10%

Totale obbligazionario

50%

55%

-5%

Obbligazionari Absolute Return

10%

15%

-5%

Azioni Long/Short Market Neutral

Volatilità

Totale absolute return

20%

23%

-3%

Azioni Germania

Azioni Euro

Azioni USA

Azioni Giappone

Azioni Paesi Emergenti (Asia, Latin America)

Totale azionario

19%

10%

13%

Totale portafoglio

100%

Euro

76%

80%

-4%

USD

20%

18%

YEN

100%

Totale esposizione valutaria

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

60La crisi IMMOBILIARE

I negozi

e le occasioni

Nel settore commerciale nel corso del 2012 c’è stata una netta discesa dei prezzi, sia per quanto riguarda le compravendite, sia per ciò che concerne gli affitti. In alcune aree il calo delle quotazioni ha raggiunto -10%. A guadagnarci sono oggi tutti coloro che pensano di investire in questo campo e puntare a rendimenti del 7-8% lordo è spesso realistico. Ma occorre molta attenzione nel momento di scegliere a cura dell'ufficio studi di Tecnocasa ul mercato degli immobili da destinare ad attività commerciali si registra una migliore tenuta per le soluzioni situate in vie di passaggio rispetto a quelle situate in vie non di passaggio. I prezzi degli esercizi commerciali nelle aree più frequentate sono diminuiti del 2,8%, mentre quelli delle tipologie in zone meno trafficate sono scesi del 3%. Anche i canoni di locazione registrano una discreta diminuzione: -4,6% per le soluzioni in vie di pas-

saggio e -2,6% per quelle posizionate in vie non di passaggio. Per il 2013 il trend atteso sul mercato immobiliare non residenziale dovrebbe essere simile a quello che si è registrato nel 2012. Ci si aspettano ribassi di compravendite, di prezzi e di canoni di locazione. La difficoltà nell’ottenimento di finanziamenti per tante aziende comporterà un

maggiore ricorso al mercato della locazione sul quale, comunque, si registrano ribassi importanti. Si allungano anche i tempi di vendita. Nel settore dei locali commerciali si avrà una domanda sempre sostenuta per le soluzioni posizionate in vie di passaggio (per quanto anche qui i canoni si prospettino in ribasso), mentre si profilano più difficoltà per i negozi situati in vie

MILANO

Investire conviene onostante un rallentamento della domanda in seguito all'introduzione dell'Imu e alle difficoltà legate all'introduzione dell'area C, sul fronte degli immobili da destinare a uso commerciale si registra una maggiore richiesta a scopo di investimento da parte dei piccoli investitori. I valori sono in diminuzione e si attestano sul -3,1% nelle compravendite sul -2,1% nelle locazioni, entrambi su vie di passaggio; è stata registrata una forte diminuzione per quanto concerne i canoni di affitto dei negozi posizionati su vie non di passaggio, a fronte del 5,3% delle quotazioni di vendita. Chi investe solitamente mette a reddito 150-250 mila euro per negozi di 50-100 metri quadrati, possibilmente con due vetrine, e ubicati in zone semicentrali, che garantiscono un rendimento lordo annuo intorno al 7%. Completamente diverso il mercato dei negozi nella zona centrale, dove gli investimenti possono raggiungere, e in taluni casi superare, il milione di euro. Le quotazioni in centro possono oscillare tra 10 e 12 mila euro al metro quadrato e spesso chi detiene una proprietà immobiliare preferisce trovare un conduttore e quindi riceverne un reddito, più che cercare un acquirente.

® Quotazioni e canoni negozi 1° semestre 2012

Vie di passaggio

Vie non di passaggio

prezzi

-2.8%

-3%

Canoni di locazione

-4.6%

-2.6%

non di passaggio che potrebbero subire importanti ribassi dei canoni di locazione oppure essere trasformati in uffici o studi professionali. Ma le differenze possono essere molto forti a seconda delle singole città o dei diversi quartieri. Vediamo quindi più in dettaglio come si sono mossi i prezzi nelle aree italiane principali. I

Sul versante degli affitti, nelle zone centrali servono almeno 1.000 euro al metro quadrato annuo. In diminuzione i canoni nella zona di via Torino, che sono scesi a 600-700 euro al metro quadrato annuo. Più contenuti i prezzi per i negozi posizionati in strade frequentate nell'area della Cerchia dei Navigli, dove per l'acquisto di un negozio si possono spendere 6.000 euro al metro quadrato e 450 euro al metro quadrato annuo per l'affitto. La richiesta è per aperture di negozi in franchising che comprano oro o di pizzerie da asporto. In zona Brera si registra una prevalenza di richieste per l'avviamento di attività di ristorazione e somministrazione, ma si segnalano anche sporadiche aperture di negozi di abbigliamento. I

VERONA

Ribassi diffusi nche a Verona i negozi hanno risentito della situazione in cui versa il mercato immobiliare: per comprare un esercizio commerciale su una via di passaggio servono poco meno di 2.200 euro al metro quadrato (con un ri-

basso del 3,5%), mentre su una via interna la spesa si attesta mediamente a 1.740 euro al metro quadrato (-2%). Le richieste si sono rivolte quasi totalmente agli affitti, in particolare su negozi ubicati in vie di passaggio, nonostante abbiano perso il 6% del

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

IMMOBILIARE

I negozi

Negozi - 1° semestre 2012 Lombardia

Compravendita Vie di Vie non passaggio di passaggio

Locazione Vie di passaggio

Brescia Città Brescia Due

2000

1700

125

Centro

2500

1800

200

Abruzzi

4000

2300

290

Affori

3000

1500

Argonne - Corsica

2800

2400

250

Barona - Viale Cassala

4000

2000

300

Bicocca - Viale Monza

3200

1600

240

Bovisa

2300

1300

180

Bovisa - Circonvallazione

3000

1500

Bovisa - Politecnico

2300

1500

200

Buenos Aires - Caiazzo

10000

2500

800

Centro - Via Torino

12000

5000

1000

Cerchia - Navigli

5500

4000

350

Cermenate - Gratosoglio

4000

2500

350

Città Studi - Pacini

3200

2000

300

Comasina

2300

900

Corvetto - Rogoredo

2500

2000

200

Dergano

2300

1200

200

Farini - Dogana

2500

1500

250

Fiera - Lotto

3000

2200

200

Gioia - Zara

4500

2200

300

Greco - Maggiolina

3000

1400

240

Imbonati - Pellegrino Rossi

2700

1500

200

Indipendenza - Xxii Marzo

4500

3000

400

Isola - Garibaldi

4500

2200

350

Lodi - Brenta

3000

2200

250

Lorenteggio

4000

2500

300

Maciachini - Valtellina

3000

1500

200

Mecenate - C.A.M.M.

2500

2000

200

Molise - Tito Livio

2800

2200

200

Monza - Palmanova

2300

1200

200

Niguarda - Bruzzano

2200

1300

200

Ripamonti

4000

2500

300

San Siro

3000

2000

230

Stazione Centrale - Centro Direzionale

4500

2200

400

Tibaldi

4500

2500

350

Tribunale - Romana

5000

3500

350

Umbria - Montenero

3800

2500

350

Zona Nord - Ovest

1000

2000

100

Abbiategrasso

1900

1600

170

Agrate

2500

1200

Arluno

1800

1400

130

Assago

2500

150

Bareggio

1700

800

100

Binasco

1400

700

150

Bollate

2200

1400

120

Buccinasco

2500

150

Milano Città

Milano Provincia

Nd= Non disponibile I prezzi sono espressi in euro al mq I canoni di locazione sono espressi in euro al mq annuo Fonte: Ufficio Studi Tecnocasa

proprio valore: per queste tipologie la spesa media si attesta su 150 euro al metro quadrato annuo. Da segnalare che i canoni di affitto su vie non di passaggio si sono deprezzati del 4%, per un costo di 110 euro al metro quadrato annuo. Nei paesi della provincia scaligera l'andamento è stato più omogeneo per quanto riguarda le quotazioni, con valori in ribasso di poco più del 5,5%; le locazioni di negozi su vie frequentate sono diminuite del 4,6%, comunque meglio rispetto alle strade con minore passaggio (-9,2%). La difficoltà di accesso al credito ha influito maggiormente, determinando vendite di immobili per necessità di rifinanziamento o perché le rate di leasing risultavano difficilmente sostenibili. A investire sui negozi sono quasi sempre piccoli risparmiatori che, potendo disporre di liquidità precedentemente accumulata o ereditata, mettono a reddito 100-150 mila euro (con punte di 300 mila euro) per locali di 50-60 metri quadrati (fino a un massimo di 100) situati su vie di passaggio, da cui si possa ricavare un rendimento lordo del 6-7% annuo (preferibilmente 8%). Non mancano gli investimenti da parte delle

divisioni immobiliari delle grandi società, che possono disporre di cifre anche superiori al milione di euro, da impiegare per locali di grandi dimensioni (tra 100 e 300 metri quadrati). Le attività più gettonate sono quelle di vendita di abbigliamento e calzature oppure di somministrazione, come gelaterie e pizzerie. Gli esercizi commerciali che attualmente stanno incontrando difficoltà sono quelli legati all'edilizia e al suo indotto, nonché quelli di vendita diretta, spesso condizionati dalla concorrenza dei grandi centri commerciali. Al contrario, tabaccherie e panifici sono tra le attività che reggono meglio il mercato; da segnalare anche quelle ad alto valore aggiunto, che sono floride sul mercato perché trattano brevetti o marchi industriali. Sulle vie non di passaggio molti negozi hanno chiuso, lasciando il posto ad uffici, richiesti da professionisti, cooperative e da tutti coloro che sono impegnati nel settore dei servizi. Le aree più commerciali di Verona sono via Mantovana nel quartiere Santa Lucia e via Centro nella zona di Borgo Roma. Un negozio è messo in vendita a 2.400 euro al metro quadrato,

ma le trattative spesso si concludono a 2.200 euro; allo stesso modo, vengono chiesti 150 euro al metro quadrato annuo, ma poi si affitta a 120. Uscendo dalla città, si passa da 6.000 euro al metro quadrato in media nelle vie di passaggio di Bardolino e Lazise, a 2.900 euro di Affi per arrivare fino a 2.100-2.300 di

Negrar, Pastrengo e Sant'Ambrogio di Valpolicella. Differenze importanti si registrano anche sui canoni di locazione sulle vie di passaggio dei diversi paesi: 360 euro al metro quadrato annuo in media a Bardolino, 230 ad Affi, 180 a Negrar, 160 a Sant'Ambrogio di Valpolicella e 115 a Pastrengo. I

TORINO

Soprattutto affitti negozi hanno visto un andamento in discesa, con tempi di trattativa di tre-quattro mesi. I prezzi di vendita si sono attestati intorno a -6,1%; per quanto riguarda gli affitti, i negozi posizionati su strade frequentate hanno segnato un ribasso dell'8,7%, mentre quelli con meno traffico hanno sofferto maggiormente, cedendo il 10,5%. La maggior parte delle trattative si è focalizzata sulle locazioni, in parte perché la crisi ha ridotto la disponibilità di spesa per acquistare, in parte perché molti imprenditori preferiscono attendere che la propria attività sia ben avviata, prima di acquistare il negozio. Tra gli investitori si segnalano sia società sia privati, tra cui anche diverse famiglie che preferiscono allocare parte dei propri risparmi in locali commerciali, ottenendo un rendimento lordo più alto rispetto alle soluzioni prettamente residenziali (mediamente 8-8,5%, con punte massime del 10%). Tra i clienti si se-

gnalano molti stranieri, che avviano piccole attività di somministrazione o di vendita di prodotti etnici. I negozi più richiesti sono quelli di 50-60 metri quadrati, dotati di due punti luce e situati su vie di passaggio, ma le aree meno frequentate evidenziano diverse richieste da parte di imprenditori che vogliono avviare attività di somministrazione. Le attività che resistono in questo momento sono quelle di alimentari e quelle in franchising, ma si segnalano aperture di nuovi locali caratteristici. Al contrario, gli esercizi commerciali che stanno incontrando notevoli difficoltà sono quelli legati all'abbigliamento, che spesso chiudono perché subiscono la concorrenza dei grandi centri commerciali. I negozi situati su vie non di passaggio soffrono a causa della minore visibilità, lasciando il posto ad uffici, prevalentemente utilizzati da società di assicurazione e studi professionali (commercialisti, notai, avvocati), ma anche da centri medici e denti-

Negozi - 1° semestre 2012

Lombardia

Compravendita

Locazione

Vie di Vie non passaggio di passaggio

Vie di passaggio

Cerro Maggiore

2000

1500

130

Cesano Boscone

2500

180

Cinisello Balsamo

1700

900

170

Cologno Monzese

1700

900

170

Corbetta

2000

1700

130

Cormano

2000

1500

150

Cornaredo

1400

800

140

Corsico

3000

200

Cusago

2500

180

Cusano Milanino

2200

1700

150

Gaggiano

2000

150

Legnano

2500

Magenta

2300

1900

190

Mesero

1800

1400

Nerviano

2500

1750

150

Novate Milanese

2450

1750

145

Opera

1800

1500

180

Parabiago

2500

1750

150

Pero

1450

1100

130

Peschiera Borromeo

2000

1500

110

Pioltello

2000

1500

110

Rho

2800

1500

250

Rozzano - Quinto De' Stampi

2000

1200

200

San Vittore Olona

2000

1500

130

Santo Stefano Ticino

1700

1400

100

Segrate

1500

2000

110

Senago

2000

1500

130

Sesto San Giovanni

2100

1000

200

Settimo Milanese

1400

800

120

Trezzano Sul Naviglio

3000

200

Vimercate

2600

1400

Vittuone

1800

1400

100

Borgo Roma

2200

1800

160

Ca' Di David

1800

1500

120

Golosine

2200

1800

156

Santa Lucia

2200

1800

156

Z.A.I. Verona Sud

2400

1800

150

Affi

2900

2000

228

Affi

2900

2000

228

Bardolino

6000

2800

360

Bussolengo

1800

1500

120

Garda

4600

2800

360

Isola Della Scala

1800

1300

120

Lazise

6000

2800

360

Negrar

2100

1500

180

Pastrengo

2300

115

Peschiera Del Garda

2300

1800

216

San Giovanni Lupatoto

2000

1400

150

Sant'ambrogio Di Valpolicella - Domegliara

2100

1500

160

Villafranca Di Verona

2500

1800

240

Veneto Verona Città

Verona Provincia

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

IMMOBILIARE

I negozi

Negozi - 1° semestre 2012 Piemonte

Compravendita Vie di Vie non passaggio di passaggio

Locazione Vie di passaggio

Torino Città Barriera Di Milano

1600

650

130

Borgo Vittoria - Madonna Di Campagna

1600

1000

168

Campidoglio

1500

900

120

Cenisia

1800

1000

144

Centro

6000

1500

700

Cit Turin

2200

1000

144

Corso Raffaello

2700

1600

160

Crocetta - San Paolo

2000

1000

180

Lingotto

2300

1000

200

Madonna Di Campagna - Lucento

1800

720

108

Parella

1600

900

120

Pozzo Strada - Aeronautica - Lesna

2300

800

120

San Donato - Aurora - Regio Parco

1000

700

156

Tripoli

2400

1000

180

Vanchiglietta - Corso Casale - Precollina

2000

1000

180

Zona Fiat Mirafiori

2000

700

144

Torino Provincia Carignano

1700

800

120

Caselle Torinese

1700

1100

144

Chivasso

4500

1800

420

Collegno

2275

1275

180

Grugliasco

2000

1250

132

La Loggia

1800

800

120

Leinì

1800

1100

162

Moncalieri

2000

900

180

Nichelino

1800

700

120

Orbassano

2750

1850

220

Pianezza

1850

1250

120

Piossasco

1950

1400

156

Rivoli

3500

900

240

San Mauro Torinese

2000

1200

196

Settimo Torinese

2500

1100

240

Venaria Reale

2000

1200

180

Acilia - Vitinia - Malafede - Dragona Circonvallazione Ostiense - Garbatella Montagnola -San Paolo Casalpalocco - Infernetto - Axa

3500

1000

360

3500

1800

360

3000

1500

360

Colombo - Ardeatino

3200

1300

264

Eur - Cecchignola - Mostacciano - Torrino

3800

950

432

Ostia Antica - Ostia Levante - Ostia Ponente

4000

2000

480

Prenestina - Casilina

4500

1800

300

Salario

5200

2400

400

San Basilio - Casal De' Pazzi

2500

1800

240

Torraccia - Casal Monastero

2300

1500

180

Trigoria - Spinaceto - Mezzocammino - Vallerano

3500

900

348

3000

1000

120

Lazio Roma città

Viterbo Città Centro Storico - Fuori Le Mura

stici che hanno deciso di aprire un locale a livello strada. Le zone più commerciali si trovano in centro, soprattutto in via Roma e via Lagrange, quest'ultima molto rivalutata dalla sua quasi totale pedonalizzazione. Si può acquistare un locale a un cifra compresa tra 7 e 12 mila euro al metro quadrato. Tra le principali strade di passaggio si segnalano via Madama Cristina, via De Gasperi (in zona Crocetta), via Dante di

Nanni (in zona Cenisio) e via Tripoli. Il canone di affitto si attesta mediamente a 240 euro al metro quadrato annuo, mentre le quotazioni di un buon usato sono comprese tra 2.000 e 3.000 euro al metro quadrato. Attualmente si segnalano interventi nell'area Spina di Torino, compresa tra Porta Susa e Barriera di Milano, che prevede l'interramento dei binari ferroviari e la riqualificazione di tutta l'area. I

ROMA

Prezzi in calo l mercato dei negozi è molto attivo nel II-IV Municipio e denota un andamento positivo; nonostante la stabilità registratasi durante il secondo semestre del 2011, nei primi mesi del 2012 si è assistito a un calo dei prezzi e dei canoni di locazione soprattutto nell'area a sud della capitale. Gran parte degli acquisti viene effettuata per investimento, a opera sia di privati sia di società. Se entrambi puntano a rendimenti nell'ordine del 78%, i primi possono disporre mediamente di 200-300 mila euro, mentre le società sono in grado di impiegare cifre molto superiori. Le caratteristiche richieste dipendono dal tipo di attività che si intende avviare, ma generalmente vengono preferiti locali di 40-50 metri quadrati, dotati di almeno un punto luce e situati su una via di passaggio

Gli impieghi più redditizi sono quelli di somministrazione, ma negli ultimi tempi si registra anche l'apertura di alcuni centri di scommesse, di compravendita di oro e l'avvio di attività di manodopera da parte di piccoli imprenditori cinesi. Da segnalare che nelle vie non di passaggio vi sono state numerose chiusure di

negozi, alcuni dei quali vengono trasformati in studi dentistici. Una delle strade più commerciali è via Ugo Ojetti, in zona Bufalotta, ma da circa cinque anni sta soffrendo a causa dell'apertura del nuovo centro commerciale nei pressi dell'omonimo svincolo del Gra. Nella zona di Monte Sacro si segnala via Conca d'Oro che, al pari di via Ojetti, sta incontrando alcune difficoltà. In queste aree si registrano chiusure di attività storiche (legate prevalentemente all'edilizia), nonché riposizionamenti e accorpamenti di alcune banche. Mediamente, un negozio situato in una via di passaggio si tratta a 5.500-6.500 euro al metro quadrato e si affitta a 500600, mentre nelle strade non di passaggio adiacenti alle vie principali la quotazione della stessa tipologia scende a 3.000 euro, per abbassarsi ulteriormente a 1.500-2.000 nelle vie più interne. In particolare, nell'area di via Conca d'Oro il valore di un negozio ammonta a 6.500 euro al metro quadrato, in via Ugo Ojetti sale fino a 7.000-8.000, mentre le quotazioni più alte si

registrano in viale Libia, dove si toccano punte di 7.500-8.000 euro. Nell'area centrale di Ostia le aree di passaggio e più commerciali sono via delle Baleniere, via Vasco de Gama e corso Duca di Genova, dove si concentrano negozi di vario genere (abbigliamento, calzature, sportivi e bar). Qui un negozio è venduto a 4.500 euro al metro quadrato in una via di passaggio, per scendere a 2.300 euro in una via con poco traffico. Prezzi inferiori si registrano ad Acilia-Dragona, dove con 3.500 euro si compra su una via di passaggio (3.000 euro a Casalpalocco), mentre servono 1.000 euro per acquistare su una via non di passaggio (a Casalpalocco ne servono 500 in più). Per quanto riguarda gli affitti, il canone di locazione di un negozio situato in una via non di passaggio è compreso tra 120 euro al metro quadrato annuo (ad Acilia-Dragona, Casalpalocco e Fiumicino) e 240 euro (a Ostia), mentre su una via di passaggio ne servono 360 ad AciliaDragona e Casalpalocco, 280 a Fiumicino e 480 ad Ostia. I

Negozi - 1° semestre 2012

Liguria

Vie di passaggio

Imperia Città Imperia

3000

2000

132

Sanremo

3400

2600

180

Taggia

1500

800

Taggia - Arma Di Taggia

1800

1000

120

Centro

3300

1800

200

Periferia

1600

1100

Semicentro

1800

1500

3000

1350

180

Carpi

2500

150

Carpi - Centro Storico

2500

1100

250

Centro Storico

3000

1800

200

Ellera

1800

1400

120

Madonna Alta

1800

1500

120

Ovest

1000

1300

100

Sant'andrea Delle Fratte

1500

1300

120

Via Settevalli

1800

1400

120

Arenaccia - Corso Garibaldi

5000

2000

300

Centro Direzionale

4500

3000

360

Corso Meridionale - Vasto - Piazza Garibaldi

5000

2200

300

Vomero Alto - Colli Aminei - Capodimonte

7000

3500

360

3000

1800

216

3700

1000

320

Imperia Provincia

Savona città

Emilia Romagna Modena città Modena Modena Provincia

Umbria Perugia Città

Campania Napoli città

Catania Città Zona Industriale Misterbianco - Zona Passomartino

Trend diversi

Locazione

Sicilia

PALERMO

ella seconda parte dell'anno i negozi hanno subito un andamento contrastante, con un calo dell'11,9% dei valori per quelli ubicati su vie di passaggio, mentre rimangono stabili quelli

Compravendita Vie di Vie non passaggio di passaggio

posizionati sulle vie non di passaggio. Questo trend è dovuto sia all'elevata tassazione vigente (soprattutto in caso di immobile lasciato vuoto), sia alla presenza dei lavori di realizzazione della nuova metropolitana e del nuo-

Palermo Città Zona Sud

vo sistema tranviario, che limitano l'afflusso di clienti; infine, si registrano dismissioni per recuperare la liquidità investita negli anni precedenti. Chi ha ricercato un negozio (soprattutto in affitto) è tipica-

01 - febbraio 2013 - 03 - 04 - 05 - 06 - 07 - 08 - 09 - 10 - 11 - 12

mente un imprenditore che desidera una soluzione più grande oppure si sposta in un'altra zona della città. In centro gli stranieri (indiani, cinesi e africani) sono molto numerosi e si dividono tra attività di sommini-

I negozi

IMMOBILIARE strazione/ristorazione e botteghe. Sono state preferite le soluzioni di taglio superiore a 50 metri quadrati, dotate di almeno due punti luce e ubicate su vie di passaggio, che siano facilmente raggiungibili e con vetustà media. La maggior parte degli investimenti proviene da imprenditori privati, che mettono a reddito 100-200 mila euro con la prospettiva di ottenere un rendimento lordo almeno del 7%. Negli ultimi mesi si è osservato un aumento delle richieste di ampi locali per attività di tipo medico-diagnostico o di enti pubblici e privati (Confcommercio ed Equitalia su tutti), preferibilmente ubicati in aree facilmente raggiungibili dai mezzi di trasporto. I negozi di abbigliamento stanno incontrando notevoli difficoltà a causa della pressione competitiva esercitata dai grandi centri commerciali che hanno aperto nella periferia della città. Pertanto, si assiste al

loro spostamento nei suddetti centri commerciali (in particolare gli esercizi in franchising), ma nelle zone centrali stanno resistendo le attività di ristorazione e i grandi marchi di abbigliamento (spesso d'élite). Di conseguenza, le locazioni hanno subito una forte contrazione negli immobili piccoli, spesso vuoti; al contrario, le grandi unità immobiliari delle zone centrali (via Roma, via R. Settimo, via Libertà) presentano valori elevati e sono sostenute da attività di livello. Sulle

Negozi - 1° semestre 2012

Sardegna

Compravendita

Locazione

Vie di Vie non passaggio di passaggio

Vie di passaggio

Cagliari Città Bonaria

2200

1400

280

Castello

1500

1100

108

Corso Vittorio Emanuele

1700

1200

144

Fonsarda

1400

1000

110

Is Mirrionis

1500

850

144

Marina

1400

900

108

Monte Urpinu

2300

1800

150

Piazza Yenne

2000

1300

156

Pirri - Centro

1600

1200

110

Quartiere Del Sole

1600

1300

120

San Benedetto

3100

2300

400

Sant'avendrace

2000

1400

144

vie non di passaggio si trovano diversi negozi già riconvertiti in uffici o abitazioni. Tra le zone più commerciali si segnala corso Calatafimi, dove

le quotazioni di un buon usato si attestano tra 3.000 e 3.200 euro al metro quadrato, mentre il canone di locazione ammonta a circa 2.500 euro al mese per una tipologia di circa 80 metri quadrati. In via Leonardo da Vinci sono presenti diversi bar e ristoranti, ma anche uffici di società telefoniche: per un buon usato si spendono circa 3.500 euro al metro quadrato, mentre il canone di affitto si attesta a circa 3.000 euro al mese. Corso Finocchiaro Aprile ospita anche alberghi ricavati da palazzine residenziali, valutati 2.500 euro al metro quadrato. I

CAGLIARI

Buona domanda a domanda di negozi è sempre consistente ma, nonostante le quotazioni siano scese (-1,6% su vie non di passaggio, -3,1 su vie di passaggio), si preferiscono comunque le tipologie in locazione (-6,2% e -4,5%), in parte perché i mutui vengono erogati con difficoltà, ma anche perché l'Imu comporterà una spesa superiore. La maggior parte dei clienti è di origine italiana, ma non mancano i cinesi che, molto attenti al prezzo, cercano di condurre le trattative al ribasso. Sono molto apprezzate le soluzioni di 100 metri quadrati, ubicate su vie di passaggio, in cui verranno avviate soprattutto attività di somministrazione e vendita al dettaglio. Sulle vie non di passaggio, invece, i ne-

gozi sono stati convertiti in abitazioni oppure in uffici, questi ultimi richiesti soprattutto dagli studi professionali. Nelle zone centrali e semicentrali di Cagliari, tra cui via Garibaldi, via Dante, via Mannu, via Sonnino, via Roma, via Alghero e Corso Vittorio Emanuele II, sono presenti negozi di metratura varia (da 30 a 150 metri quadrati): un buon usato si compra a circa 2.000 euro al metro quadrato e si affitta a 120-180 euro al metro quadrato annuo. Da segnalare che l'area esterna alla Strada statale cagliaritana è in forte sviluppo: poiché è in progetto la realizzazione di nuove abitazioni, è possibile che sorgeranno nuovi negozi nelle aree limitrofe. I

INDICE IMMOBILIARE INVESTIRE-TECNOCASA LE

a cura di

ABITAZIONI

Quattro anni difficili

U FFICIO STUDI

GRUPPO TECNOCASA

Secondo le rilevazioni dei prezzi delle case, in

Nord

un quadriennio è stato perso mediamente

100

valore per circa il 20%, ma in alcune aree,

-5,9

-5,4

-2,7

-3,2

-3,8

come il Sud Italia, il calo è stato anche più 60

netto con -22,3%

100

94,1

86,6

83,8

80,6

2007

2008

2009

2010

2011

1° sem. 2012

-2,7

-2,5

-4,1

-4,7

niziamo da questo numero di Investire a pubblicare l’indice dei prezzi immobiliari, che questa volta esamina le quotazioni delle abitazioni. Nelle prossime uscite saranno analizzate altre tipologie immobiliari, come i negozi, gli uffici, i mutui, le locazioni. L’osservazione dei prezzi parte dalla fine del 2007. Da quel momento è iniziata la discesa che non è ancora terminata. Nel 2008, infatti, la diminuzione dei prezzi è stata uniforme tra nord e sud, mentre il centro ha accusato un calo più sensibile. Nel primo semestre del 2008 per la prima volta hanno iniziato a diminuire i prezzi anche al Sud, anche se nelle altre realtà geografiche la contrazione era già iniziata nel 2007, anno che segna l'inversione del trend di crescita iniziato nel 1998. Il 2009 ha visto una performance, sempre in discesa, abbastanza simile tra Nord e Sud, mentre il centro ha registrato una diminuzione di prezzi meno forte. Nel Sud Italia la disoccupazione e la presenza di molti lavori a termine hanno contribuito alla diminuzione della capacità di spesa dei

potenziali acquirenti e di conseguenza alla discesa dei prezzi degli immobili. In quell’anno sono iniziati a crescere i tempi di vendita a causa del gap tra domanda e offerta. Nel 2010 il comportamento del mercato immobiliare tra le diverse aree geografiche ha ripreso a uniformarsi: le variazioni percentuali dei prezzi sono risultate abbastanza simili. Nel 2011 la contrazione dei valori al nord è diminuita, mentre al sud si sono evidenziate alcune realtà che hanno avuto diminuzioni di prezzi a due cifre. Tra queste Caserta, Cosenza, Campobasso ed Enna. Nel primo semestre del 2012 e nella seconda parte dell’anno è continuato il ciclo discendente. La distanza tra le richieste dei proprietari e la capacità di spesa dei potenziali acquirenti è aumentata e di conseguenza i prezzi immobiliari sono diminuiti ancora. Sul quadriennio le abitazioni del Sud Italia hanno registrato la contrazione dei valori più forte: dal 2008 le abitazioni in questa area hanno perso il 22,3%, quelle del Centro il 19,9% e quelle del Nord il 19,4%. I

20 0

Centro 100

-7,4

80 60 100

92,6

90,1

87,6

80,1

2007

2008

2009

2010

2011

1° sem. 2012

-5,8

-3,1

-5,1

-4,9

40 20 0

Sud 100

-5,6

80 60 100

94,4

88,9

86,1

81,7

77,7

2007

2008

2009

2010

2011

1° sem. 2012

40 20 0

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STRONG BUY I cambiamenti regolatori operati in Europa nella fibra ottica costituiscono un elemento particolarmente positivo per questo segmento. Infatti ciò dovrebbe permettere di passare da un mercato dell'accesso ai servizi di telecomunicazione via cavi di rame, altamente aperto alla concorrenza, a uno costruito sulla fibra ottica. Viene così ridotta la possibilità che altri eventuali competitor entrino a prezzi ridotti. E la società svedese è quella che incorpora meglio queste caratteristiche

L’azione consigliata da... H SBC

TeliaSonera, una telecom che opera quasi in monopolio ormai più o meno palese che i policy maker di tutto il mondo sono impegnati ad aiutare l’economia mondiale con una tale quantità di liquidità, che difficilmente vedremo un prosciugamento del fiume di denaro sui mercati. Ciò che gli investitori spesso però non considerano sono le conseguenze e le opportunità dell’avere restituito alla mano pubblica così tanto potere sul sistema capita-

® Cinque anni di TeliaSonera alla borsa di Stoccolma

listico mondiale. Dagli Usa di Obama all’Unione Europea, per arrivare alla Cina, non si può dire che riforme e nuovi regolamenti siano mancati in questi anni difficili. La tendenza, per quanto contraddittoria, sembra comunque incentrata a riassettare il sistema verso un minore laissez-faire rispetto agli ultimi 30 anni. Da questo punto di vista il settore privato non ha potuto fare più di tanto per opporsi,

un po’ per necessità, un po’ perché indubbiamente il vento culturale e ideologico è cambiato non poco, almeno in occidente.

L’AZIONE

DEI GOVERNI

A proposito della dicotomia attualmente in corso fra emergenti e paesi sviluppati, ricordano Garry Evans e Daniel Grosvenor del Global equity research team di Hsbc: «A cinque anni dallo scoppio della crisi finanziaria globale, i governi stanno progressivamente aumentando la loro interferenza con i mercati, allo scopo di proteggere determinate industrie, di eliminare gli eccessi del passato attraverso strumenti legislativi e in alcuni casi di migliorare il panorama competitivo. Non si tratta di un fenomeno solamente negativo: in alcuni paesi emergenti, in particolar modo Brasile, India e China, un rallentamento della crescita sta costringendo a un processo di deregulation». Il problema è che, come detto, spes-

so gli investitori sembrano dimenticarsi che tutto ciò avrà probabilmente conseguenze considerevoli sulle performance di varie security sui mercati. Sempre Evans e Grosvenor ricordano che «le interferenze politiche, le scelte fiscali e il grado di trasparenza a livello regolatorio determineranno sempre più i vinti e i vincitori sul mercato azionario». Il primo esempio che viene in mente è ovviamente quello del sistema finanziario, la cui profittabilità di lungo termine (al netto dei disastri che periodicamente vi si abbattono) è stata probabilmente ridotta dal cambiamento degli ultimi anni. La longa manus pubblica probabilmente si estenderà a influenzare molti altri comparti. E su questo punto Hsbc ha un’idea decisamente contro corrente: «Tutto ciò non accadrà solo in comparti dove tradizionalmente i regolamenti hanno sempre pesato parecchio (ad esempio le utility e i finanziari). I nostri analisti hanno individuato esempi

fra le telecom, oltre che tra i produttori di beni di lusso e di bevande». In particolare ad Hsbc sembrano credere particolarmente nelle aziende europee di telecom: oggi l’equity continentale è fra i meno cari del mondo, con questo segmento del listino particolarmente non apprezzato dagli investitori, a causa delle sue scarse prospettive di crescita e di difesa di margini e mercati. Ma ad Hsbc non paiono d’accordo sulle basse valutazioni di tutto il settore: «Le telecom sono il settore che meglio si adatta al nostro tema di investimento “legislativo”, a causa del fatto che i cambiamenti regolatori operati in Europa nella fibra ottica costituiscono un elemento particolarmente positivo per questo segmento di mercato. Infatti ciò dovrebbe permettere di passare da un mercato dell’accesso ai servizi di telecomunicazione via cavi di rame, altamente aperto alla concorrenza, a uno costruito sulla fibra ottica. Quest’ultimo dovrebbe portare a una

migliore situazione, in termini di prezzi offerti, per gli ex-monopolisti nazionali, in quanto verrà ridotta la possibilità che eventuali competitor entrino nel mercato a prezzi ridotti. Si tratta del cambiamento più importante da un decennio a questa parte nel mondo delle telecom».

SETTORE

DISPREZZATO

L’altro aspetto importante è che, in un mondo in cui sempre più investitori sembrano disposti a inseguire i pochi temi growth rimasti, scommettendo anche su un’espansione dei multipli, se si punta sulle telecomunicazioni europee si possono inserire in portafoglio alcuni possibili quasi-monopolisti di ritorno a prezzi convenienti. Ricorda infatti Hsbc: «Nonostante gli elementi positivi, in attesa di ulteriore chiarezza nei prossimi mesi, il settore rimane disprezzato. I fondi comuni rimangono underweight di circa una standard deviation rispetto alla media storica, men-

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tre solo il 43% delle raccomandazioni degli analisti sell-side sono dei buy, a fronte di una media storica del 60%. Inoltre se il settore non appare particolarmente economico dal punto di vista del price-book, esso presenta comunque a livello globale il maggiore dividend yield, sul 5,6%». E sulla base di queste considerazioni il team di Hsbc ha individuato anche un’azione che dovrebbe dare maggiori soddisfazioni, rispetto alle altre: viene infatti indicata fra i buy la svedese TeliaSonera, maggiore compagnia telefonica e di mobile nel suo paese. Secondo le valutazioni dei due analisti, la società ha ancora importanti margini di miglioramento e soprattutto risponde alle caratteristiche di base delle migliori telecom company che sono state evidenziate nel rapporto. In pratica una scommessa deep value su un inatteso ritorno al passato, tramite un nuovo upgrading tecnologico. I

STRONG BUY

L’obbligazione consigliata da... C REDIT SUISSE

Secondo gli analisti della banca svizzera, nonostante la discesa dei tassi, sono ancora molte le opportunità offerte dai titoli ad alto rendimento, soprattutto nell’area delle cosiddette 5B: si tratta di bond con rating BBB e BB da parte delle varie agenzie, ossia la fascia ultima dell’investment grade e quella più elevata dell’high yield. E la società tedesca è ben posizionata. «Ci aspettiamo un graduale miglioramento di profitti e cash flow nei prossimi 18 mesi»

HeidelbergCement, un cementiere con una

cedola del 9,5% l 2012 è stato l’anno dei corporate bond. Vista la cavalcata trionfale della seconda metà dell’anno, si potrebbe dire che in realtà il 2012 è stato l’anno dei mercati in generale, però ciò non renderebbe giustizia a un’asset class che ha visto salire vertiginosamente la propria presenza nei portafogli degli investitori, soprattutto istituzionali. In particolar modo in Europa il fenomeno è stato molto

forte per una serie di ragioni. Innanzitutto la crisi della finanza di questi anni ha spinto molte aziende a ridurre la dipendenza dal credito bancario per ricorrere all’emissione di titoli, in un mercato fino a tempi relativamente recenti dominato da emittenti statunitensi. Inoltre la crisi sovrana ha spinto i gestori di portafogli obbligazionari a una disperata ricerca di rendimento. Si aggiunga anche il fatto

che gli investitori europei, da sempre proni al reddito fisso, continuano a non fidarsi dell’equity, nonostante la fortissima ripresa del 2012. Le aziende europee, invece, anche in paesi in difficoltà, appaiono spesso in buona salute e competitive. Non sorprende che a vivere un anno fenomenale siano stati in particolar modo gli high yield, che hanno particolarmente beneficiato del ritorno della propensione al rischio. Che cosa c’è da aspettarsi dunque per il 2013? L’era dei guadagni facili sembra finita, ma le prospettive di questa asset class sembrano tuttora soddisfacenti. Indicativo e netto appare il giudizio del team di analisti di Credit Suisse: «Nei nostri modelli continuiamo ad avere un overweight sugli high yield. Spread più ristretti, insieme a rendimenti benchmark molto bassi, rendono indubbiamente questa asset class meno interessante che nel 2012. Tuttavia il ciclo creditizio è ancora lontano dal suo picco, infatti le

attività di fusione e acquisizione, nonché il il livello di buyback azionari, rimangono contenuti».

UNA

SCELTA LOGICA

Questa introduzione sembra esplicare un concetto interessante. Il mondo societario europeo appare ancora lontano dal ritornare a un livello significativo di leva: basti pensare al taglio di parecchi dividendi avvenuto di recente nel Vecchio continente. In questo frangente è una scelta logica tentare di posizionarsi su un segmento di questo universo con quotazioni abbastanza ragionevoli, cercando emissioni di aziende particolarmente interessanti dal punto di vista della struttura patrimoniale e della capacità di generare cash. Negli ultimi mesi hanno raccolto favore da parte degli investitori strategie basate sulle cosiddette 5B: bond con rating BBB e BB da parte delle varie agenzie, ossia la fascia ultima dell’investment

grade e quella più elevata dell’high yield. Questo tipo di paper spesso vede una minore concentrazione di liquidità in quanto spesso i fondi corporate investment grade tentano di anticipare possibili downgrade, che li costringerebbe a uscire troppo tardi dalla posizione. Dall’altra parte le doppie B spesso vedono una minore presenza di fondi high yield, più interessati a rendimenti più polposi. In questo universo di fallen angel non ancora del tutto caduti e possibili nuove star troviamo consigliata un’emissione di HeidelbergCement da parte di Credit Suisse. Si tratta di un’obbligazione del 2011, scadenza 2018 con una cedola del 9,5%. Il gruppo è un’azienda di materiali da costruzione tedesca con circa 12 miliardi di euro di fatturato ed è presente in tutto il mondo. Il bond in questione vanta rating Ba2/BB/BB+ da parte delle tre maggiori agenzie. L’yield to maturity, vista la crescita delle quo-

tazioni, viaggia ormai abbondantemente sotto il 5%, si tratta però di un titolo con diversi vantaggi dalla sua. Sempre secondo gli analisti elvetici, «HeidelbergCement è ben posizionata nel comparto dei materiali pesanti da costruzione, ha una buona diversificazione geografica e di recente ha chiesto soldi agli azionisti per ottenere capitali freschi con cui ridurre il debito; le scadenze più brevi non sono state rinnovate».

ANGELO CADUTO

Si tratta dunque di un’azienda che costituisce una sorta di fallen angel, soprattutto per via del fatto che opera in un comparto ultraciclico che notoriamente non ha vissuto anni facili e che ha migliorato notevolmente la propria struttura patrimoniale. Inoltre Credit Suisse ricorda: «Nonostante alcune pressioni sui margini, ci aspettiamo un graduale miglioramento di profitti e cash flow nei prossimi 18 mesi. Una volta tor-

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nato allo stato di investment grade, lo spread rispetto al rendimento risk-free dovrebbe scendere sotto i 300 punti base». Con queste premesse il bond di HeidelbergCement sembra rientrare perfettamente nel profilo di valore degli high yield: fondamentali in via di risanamento e la possibilità di rientrare in una categoria di investimento con molta più liquidità a disposizione. Certo i rischi permangono: oltre alla risalita dei corsi restano le incertezze sulle prospettive di un produttore di materiali di base in una fase tanto delicata del ciclo economico; ricordiamo infine anche su questo aspetto le note di Credit Suisse: «L’edilizia è un comparto ciclico e i limiti alla spesa pubblica nei paesi sviluppati possono portare a una diminuzione dei progetti infrastrutturali. Il settore ha bisogno di riuscire a trasferire i costi più elevati delle materie prime per evitare pressioni sui margini». I

72 CAMBI

Il paese dell'Europa orientale è considerato il leader della sua regione e ha messo a segno una crescita elevata anche negli anni della crisi economica più dura. Oggi le difficoltà dei partner più vicini hanno portato notevoli problemi e la Banca centrale ha dovuto tagliare il tasso di riferimento dello 0,75% in tre mesi. Lo zloty potrebbe essere svalutato per aiutare l'export, ma c'è chi pensa che possa anche riprendere a salire sull'euro

a cura di VALENTINO C HIAPPI, COMMISSIONE FX DI A SSIOM F OREX

Polonia, ancora un mercato emergente? n termini squisitamente economici quando parliamo di paese emergente ci riferiamo a una realtà la cui economia è generalmente sbilanciata con una maggiore esposizione al settore agricolo, alle materie prime e con un industria in espansione a basso valore aggiunto. Più comunemente, quando pensiamo a un paese emergente, la nostra attenzione si focalizza su economie meno prospere della media mondiale, ma ricche di opportunità che aspirano a convergere verso uno status superiore di paese sviluppato. In un contesto di crisi e recessione globale i grandi investitori, sempre alla ricerca di nuove opportunità, si sono maggiormente esposti verso gli emerging market, sperando di trovare slancio nello sviluppo di questa realtà, rispetto alla debolissima crescita della maggior parte dei paesi maturi. Investire, esportare e in alcuni casi emigrare verso gli emergenti sono state le alternative alle vecchie economie, sempre più avare di opportunità. La domanda è a questo

punto naturale: tutto ciò ha ancora senso alla luce del contagio che ha generato un rallentamento anche in questi paesi, cosi connessi alle economie che li circondano?

PUNTA DI DIAMANTE

La Polonia può essere un buon case study. Il paese è considerato la punta di diamante tra le principali economie Cee (Central east Europe) e in questi anni ha avuto una crescita elevata e costante nonostante la crisi del 2007/08 (nel 2009 ha avuto il tasso di crescita del Pil più alto della zona euro). Questi risultati sono stati ottenuti grazie alla liberalizzazione economica iniziata nel decennio precedente, a un'economia basata principalmente sulle esportazioni di prodotti a prezzi concorrenziali grazie al basso costo della manodopera e a una politica particolarmente favorevole agli investimenti esteri. Inoltre la privatizzazione di piccole imprese statali insieme a una legislazione economica favorevole alla creazione di nuove imprese, ha creato e sviluppato un tes-

suto industriale che a oggi è il traino principale dell’economia polacca. Sotto un profilo economico nel 2011 il Pil della Polonia è cresciuto del 4,3% anno su anno, il Cpi del 4,6% sempre anno su anno con i tassi ufficiali al 4,5%. Questi numeri, oltre a confermare il buon trend di crescita, ponevano le basi per un 2012 ancora positivo, inducendo la banca centrale ad aumentare il costo del denaro e a portarlo nel maggio 2012 al 4,75%. Il buon differenziale di tasso ha spinto al rialzo il livello della divisa locale, che nel secondo semestre si è gradualmente apprezzata contro la moneta unica, raggiungendo un massimo di 4,03 zloty per euro. Tuttavia incurante delle ottime proiezioni e del sentiment positivo, nonostante il Campionato europeo di calcio che avrebbe dovuto apportare interessanti flussi di investimento, il trend di crescita dell’economia polacca si è interrotto, scoprendo una realtà fortemente dipendente dalle economie importatrici che stanno segnando il passo. Nel luglio 2012 il go-

vernatore della banca centrale, Marek Belk, segnalò il rallentamento della crescita economica domestica, confermato da una flessione delle vendite al dettaglio e della produzione industriale, dichiarando che, nel caso di una pausa prolungata, avrebbe potuto adottare politiche accomodanti. Le dichiarazioni dell’istituto centrale passarono però abbastanza inosservate e il mercato ha mantenuto una view molto positiva, scommettendo semplicemente su un rallentamento del processo di sviluppo e non prezzando il rischio di un'eventuale inversione della politica monetaria. La crisi economica europea non sembra dare tregua e la Polonia, che si interfaccia principalmente con partner della core Europe, deve fare i conti con la severità della crisi. A settembre 2012 sono emerse le prime dichiarazioni di un possibile ciclo di taglio dei tassi legato ovviamente alle preoccupanti condizioni economiche. Cpi mensile in diminuzione, flessione delle vendite al dettaglio che nel mese di dicembre hanno segnato

un decremento del -2,5% su base annua, variazione negativa della produzione industriale al -10,6% anno su anno e una crescente disoccupazione (13,3%) hanno convinto la Banca centrale ad attuare una serie consecutiva di riduzioni del costo del denaro che dal 4,75% è passato al 4% nei soli ultimi tre mesi dell’anno. La Polonia è stata contagiata dalla situazione congiunturale europea e ha iniziato un ciclo di tagli dei tassi che è tuttora in atto.

OPINIONI

CONTRASTANTI

Analizzando la reazione dell’istituto centrale polacco sulla politica monetaria attuata finora, possiamo notare come dopo un ciclo economico virtuoso durato più di dieci anni, a causa di paure inflative, abbia tardato ad attuare strategie espansive che avrebbero potuto mitigare gli effetti della crisi europea. Da settembre a dicembre il cambio contro euro ha oscillato nel range Eur/Pln 4,04/4,20 riflettendo sostanzialmente una debolezza del-

Due anni di euro contro zloty

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l’euro più che una forza della divisa locale e stabilizzandosi all’inizio del 2013 nella parte alta del range. Le opinioni di mercato sui futuri movimenti del cambio sono contrastanti: da un lato alcuni player si attendono una rottura del range verso un obiettivo di 4,30 a fronte di ulteriori tagli del tasso di riferimento e un rinnovato interesse per la divisa comune, dall’altro ci si aspetta un ritorno in un range che ha caratterizzato il cambio fino a dicembre. Unica certezza è che una svalutazione della divisa polacca può portare benefici a un'economia in difficoltà prevalentemente orientata alle esportazioni e sarebbe accolta con favore da parte della banca centrale polacca. A livello macro è al momento difficile stimare quanto il rallentamento economico possa essere severo: incertezza sembra il termine più adatto a descrivere l’attuale situazione, che d’altra parte caratterizza l‘intera Europa. Nonostante ciò, la Polonia è un paese emergente che non ha esaurito la sua spinta economica. Un tessuto industriale in espansione dove è possibile fare investimenti redditizi e creare nuove imprese permette ancora al paese di contare su una crescita potenziale superiore a quella europea. I

74 La DOSSIER

Il gas naturale

rivoluzione prossima

ventura La grande quantità di questa risorsa prodotta negli Usa ha dato grandi vantaggi all'industria locale, ma non ha inciso in maniera significativa sulle dinamiche di consumo europee. Il Vecchio continente è infatti ancora legato ai contratti del maggiore fornitore, la russa Gazprom. Ma, secondo un report appena uscito, nel giro di alcuni anni la struttura della domanda e dell'offerta cambierà in maniera decisa e sarà conveniente investire sulla commodity energetica da uno studio di Barclays Capital egli ultimi anni nel mondo delle materie prime e dell'energia si è molto parlato del gas naturale. Il fatto, però, è che si è parlato del gas naturale estratto e venduto negli Usa e spesso sono stati troppo semplificati i termini della questione. È infatti ormai un fatto acquisito che gli Usa stanno aumentando, e di molto, la

loro produzione di gas, soprattutto prodotto in maniera non convenzionale. Altrettanto spesso si è parlato del gas di scisto, la cui estrazione è vietata in molti paesi della Ue, mentre è solamente nelle fasi iniziali in Cina. Gli Usa in questo ambito vantano un vantaggio tecnologico non indifferente; infatti molte tecniche di estrazione tramite fracking sono brevettate da aziende americane e sono necessarie per tirare fuori il prodotto da rocce di scisto. Tutto ciò ha fatto pensare che nel set-

tore si sia all'inizio di una vera e propria rivoluzione.

ASSOCIATO

AL PETROLIO

Meno, però, si è parlato del fatto che in realtà il rinascimento dell'industria dei fossili americana non è legato unicamente allo scisto: infatti una grande quantità di prodotto arrivata sul mercato è dovuta anche alla ripresa della produzione petrolifera: spesso, infatti, il gas si trova associato al petrolio. Ancora meno si è parlato delle conseguenze sui mercati che questo fenomeno ha avuto: il gas statunitense ha infatti raggiunto nell'aprile del 2012 il minimo da oltre un decennio a questa parte, sotto i 2 dollari per milione di unità termali britanniche nel maggiore hub di distribuzione. Ciò ha spinto diversi gruppi in difficoltà finanziaria, specialmente a maggiore leva e di piccole dimensioni, e buona parte degli operatori del settore a tagliare notevolmente la nuova produzione, tanto che nel periodo tra i minimi e la fine di gennaio il prezzo del gas è quasi raddoppiato.

NUOVA

LINFA AL MADE IN

te alla produzione di elettricità: in molte aree del paese manca infatti una rete gas a uso abitativo, mentre, a differenza di quanto accade in diversi paesi in via di sviluppo, l'uso di questa risorsa come carburante per le auto è ancora in fase embrionale. Il problema maggiore, però, è che mancano le infrastrutture per le esportazioni: gli Stati Uniti infatti sono privi degli impianti di liquefazione necessari per potere imbarcare il prodotto su navi metaniere verso i mercati di sbocco in Asia e in Europa. Il risultato è che queste due aree del mondo, povere di risorse e ricche di attività manifatturiere, sono isolate dalla cuccagna americana e seguono dinamiche di domanda e offerta e di prezzo completamente differenti.

USA

Eppure i vantaggi portati dalla nuova produzione Usa non sono di poco conto: la rivoluzione energetica americana ha infatti ridato nuova linfa al vituperato comparto manifatturiero made in Usa, dato che il gas ha trovato sbocco soprattutto nella produzione di elettricità a costi ragionevoli, dove ha ridotto l'uso di carbone (finito nell'export), e ha dato un grossa mano al rilancio della competitività nazionale. Questo fenomeno, però, non ha portato solamente vantaggi, poiché ha alterato i mercati energetici mondiali: di fatto si è creato uno scostamento enorme fra i corsi del gas naturale Usa, da sempre meno caro, e il resto del mondo. In Europa e in Asia, infatti, il prezzo del gas è largamente superiore. Le ragioni sono sostanzialmente del tutto endogene agli Usa, che devono fare fronte a un deficit infrastrutturale molto forte. Innanzitutto la domanda interna è limitata quasi esclusivamen-

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Se guardiamo in particolare all'Europa appare interessante notare che le peculiarità del mercato energetico locale e la brutale recessione in corso abbiano portato l'International Energy Agency (Iea) a predire una lost decade per il gas naturale nel Vecchio Continente. Infatti il gas in Europa, il cui maggiore fornitore è la Gazprom russa, viene prezzato ancora con contratti basati sull'andamento del ben più caro petrolio Brent, mentre spesso per i distributori i prezzi di vendita sono collegati ai corsi in vigore sui maggiori hub di distribuzione delle infrastrutture europee. Ciò crea un potenziale pericolo per i profitti di diversi importatori nazionali e utility. Se a questo elemento si combina il fatto che i prezzi del carbone sono tutto sommato stabili, mentre i costi delle emissioni di CO2 sono invece estremamente bassi, si capisce come organismi quali la Iea vedano un futuro radioso per l'uso del carbone nella produzione elettrica continentale e limitate prospettive per il gas. A questo punto un investitore che pensa di acquistare un fondo

Il gas naturale comune che opera su titoli gas o su un Etf specializzato in questa risorsa dovrebbe darsi pace e uscire decisamente da questo comparto. Chi ha acquistato un prodotto negli ultimi anni, incassando perdite non da poco dovrebbe sulla base di queste previsioni rassegnarsi a contabilizzare le perdite in maniera definitiva. L'EUROPA VA INDIETRO

Ma nella realtà le cose non sono così semplici: su questo scenario, infatti, non sono tutti d'accordo. Un quadro nettamente diverso, sia nel breve sia nel lungo termine, viene dipinto da Trevor Sikorski, analista di Barclays Capital: «Di recente nel suo World energy outlook l'International energy agency sembra suggerire che l'Europa stia andando indietro nell'uso del gas, con una domanda che, al contrario degli Usa, tornerà solo nel 2020 ai livelli del 2010. Ciò si inserisce in un contesto in cui sembra emergere un consensus, secondo noi erroneo, che vede l'Europa avviarsi a un nuovo Medio Evo del carbone. Come spesso

accade in questi casi, infatti, probabilmente la realtà del mercato del gas cade in mezzo ai due scenari estremi».

COME

EVOLVERÀ IL MERCATO

Ciò che appare interessante nell'analisi di Sikorski è come il mercato si dovrebbe evolvere, in termini di domanda, struttura dei prezzi e di offerta disponibile. Per quanto riguarda il primo aspetto tutto sommato non sono previste rivoluzioni: «Strutturalmente con prezzi del gas così elevati, ancora legati al petrolio, si è avuta di recente una situazione in cui è stato difficile mandare avanti con tale risorsa una centrale elettrica in maniera competitiva, dal momento che dall'altra parte i prezzi del carbone hanno continuato a fluttuare intorno al livello di parità con i costi degli esportatori marginali, mentre i prezzi delle emissioni di CO2 sono rimasti a una cifra. Detto ciò, a parte le centrali a carbone tedesche, la cui messa in funzione è prevista nei prossimi due anni, ma la cui decisione di investimento risale al 2005, non sembra esserci un grande interesse in Europa per costruire nuove centrali a carbone. Senz'altro nessun altro sta pensando di costruire impianti a gas, ma ciò sembra dovuto soprattutto all'attuale entusiasmo per le rinnovabili e all'impatto che queste stanno avendo sui margini del sistema, in uno scenario in cui la domanda di elettricità è stagnante».

USO

LIMITATO

La domanda a uso elettricità, però, dovrebbe migliorare in futuro. Sempre secondo Sikorski: «Attualmente vi è un uso limita-

to del gas nella produzione di elettricità, però pensiamo che questa risorsa in futuro aumenterà la propria quota di mercato per diverse ragioni. Innanzitutto la Commissione europea sembra intenzionata ad aumentare i prezzi delle emissioni attraverso una qualche forma di intervento sui mercati. Inoltre molti impianti a carbone sono vetusti e ciò, insieme all'impatto di altri regolamenti, porterà alla chiusura di diverse centrali nel prossimo decennio. In terzo luogo i prezzi del carbone sono bassi, ma pensiamo che essi siano destinati a salire in concomitanza al petrolio. Infine l'offerta di gas dovrebbe crescere nei prossimi anni e questi cambiamenti nelle prospettive di diversi fornitori allo scopo di conquistare nuove quote di mercato dovrebbero portare a ulteriori incrementi di offerta».

Gazprom sarà legato ai prezzi del gas sui maggiori hub di distribuzione. Questi ultimi, comunque, grazie al risicato equilibrio domanda-offerta sul mercato, dovrebbero trovare sostegno, prima di cominciare a vedere dei cali nel 2015 e nel 2016».

GAS

Se ciò riguarda i futuri equilibri tra produttori e mercati di sbocco, il discorso si fa complesso per quanto riguarda i prezzi (elevati) di questa risorsa sul mercato europeo. In questo ambito va subito detto che probabilmente le cose non cambieranno moltissimo nell'immediato. E che molto dipenderà dall'atteggiamento che vorrà, o sarà costretto, a tenere il peso massimo della piazza europea del gas: la Russia. Barclays Capital non prevede rivoluzioni, con una domanda e un'offerta di gas che appaiono per il prossimo biennio sostanzialmente stabili. La transizione verso prezzi sganciati dal petrolio non sarà né rapida né indolore: «A nostro avviso Gazprom ha sia il prodotto sia la capacità infrastrutturale per facilitare un maggiore uso del gas nell'industria elettrica europea. Se da una parte non è

imminente un cambio di strategie da parte di questo esportatore, il problema di fondo rimane che il mix energetico che usiamo dipende dai prezzi relativi delle varie risorse. Più veloce sarà il processo con cui l'Europa arriverà a prezzare il gas a seconda dei propri meriti, più rapido sarà il responso sul lato dell'offerta per colmare il sottoutilizzo delle infrastrutture del gas naturale».

CAMBIO

ad esempio costretta ad abbandonare il proprio modello di vendita con contratti a lungo termine di tipo take-or-pay legati al prezzo del greggio. La nostra previsione è che per il 2013 si continuerà senza grandi cambiamenti, con questo modello che verrà progressivamente eroso da decisioni a livello di arbitrato e legislativo. Entro il 2014 un maggiore numero di contratti

DI STRATEGIE

Nello specifico questo elemento comporterà un non eccessivamente rapido, ma comunque decisivo cambio di strategie di pricing da parte di Gazprom. Specifica infatti Sikorski: «La questione chiave rimane come Gazprom, che ha il monopolio delle esportazioni di gas dalla Russia, deciderà di vendere il proprio prodotto, se sarà

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NON COMPETITIVO

Può sembrare contro-intuitivo che un paese potente come la Russia debba scendere a pesanti compromessi con un'Europa non esattamente all'apice del proprio splendore. La ragione è però spiegata, tutto sommato, in termini semplici, nell'analisi di Barclays Capital: «Il gas nel mercato elettrico sta perdendo quote di mercato a favore del carbone, fatto che si è tradotto in minori volumi sia nel 2011 sia nel 2012. Nel primo semestre dell'anno passato i volumi delle esportazioni russe sono scesi del 10%. Ciò è dovuto sia dalla mancanza di crescita della domanda di elettricità, a sua volta dovuta a un'economia in cattive condizioni, sia alla crescita delle rinnovabili in tutto il continente. La questione fondamentale è che attualmente il gas non è competitivo con il carbone in Europa, a cau-

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Il gas naturale

sa della rigidità della propria struttura di pricing».

POCHI

SCONVOLGIMENTI

La lentezza del passaggio è dovuta, come dicevamo, al fatto che grandi sconvolgimenti sul fronte delle forniture non sembrano in arrivo nell'immediato, ma per il prossimo biennio la questione chiave sarà data dalla volontà o meno dei russi di sacrificare parte della certezza sugli introiti a lungo termine per conquistare una maggiore quota del mercato energetico di un'Europa stagnante. In un futuro, in fondo non troppo lontano, le cose potrebbero cambiare, e non poco, con l'arrivo di nuove carte nel mazzo, sotto forma di nuovo gas naturale liquefatto (Lng). Interessante anche in questo caso appare quanto Sikorski ha da dire: «Il mercato europeo del gas nel 2013 vedrà molto probabilmente fondamentali simili a quelli del 2012, con quantità non molto diverse di Lng disponibili sulla piazza europea. Quantità che stimiamo intorno a 45-50 milioni di tonnellate all’anno. A causa dei diversi momenti in cui diventerà operativa la nuova capacità di liquefazione

e rigassificazione, ci potrebbero essere brevi periodi con un aumento di offerta di Lng sul mercato. Ci aspettiamo però che nel 2014 il mercato presenti un quadro di minore disponibilità di offerta, in quanto probabilmente il passo con cui nuova capacità di rigassificazione verrà aggiunta in Asia e in America Latina sarà superiore a quello con cui verrà incrementata la capacità di liquefazione. Ciò però cambierà nell'anno successivo, quando si vedranno sul mercato maggiori

volumi da parte di Australia, Usa e Qatar».

TRANSIZIONE

EUROPA

Dunque un biennio di transizione in Europa, però potenzialmente foriero di un nuovo radicalmente mutato equilibrio, con una Russia che probabilmente si vedrà costretta al decoupling fra gas e petrolio, il prodotto americano che potrebbe finalmente trovare nuovi mercati di sbocco nelle esportazioni, una volta che le infrastrutture necessarie saranno operative, un mondo emergente sempre avido di nuova energia e incertezza sugli interventi a livello legislativo. Come detto nell'immediato non c'è da attendersi rivoluzioni: la domanda è stagnante, ma così pure l'offerta. Lo sganciamento del prezzo del petrolio avverrà con ritmo moderato, legandosi però a corsi degli hub che per il momento rimangono

elevati. Il carbone sta sì conquistando quote di mercato, ma non ha di fronte a sé un futuro certo. Nel frattempo prima o poi arriveranno, con montagne di nuovo Lng, nuovi e vecchi colossi dell'energia. Immaginare l'enormità delle conseguenze della chiusura dell'arbitraggio dei prezzi fra Usa e Europa, in termini ad esempio di potenziali utili per il comparto energetico statunitense e per le utility europee, nonché gli sconquassi che ciò porterà sui mercati dei capitali e sugli equilibri geo-politici, non appare certo difficile. Per chi pensa di investire in questo settore forse non è ancora venuto il momento di acquistare massicciamente quote di fondi o addirittura la materia prima sui mercati a termine, ma è certamente interessante monitorare con grande attenzione le evoluzioni di questo settore, che potrebbe dare sorprese. I

80Il diavolo e il la cultura

libri

giornalista

raticamente è stato considerato il diavolo, capace di qualsiasi azione pur di conservare il proprio potere e di ampliarlo. Cesare Geronzi, il banchiere protagonista della maggior parte delle vicende finanziarie e politiche italiane degli ultimi 20 anni, ha deciso di vuotare il sacco con un giornalista tutt'altro che amico, Massimo Mucchetti, vicedirettore del Corriere della sera che nel corso degli anni lo ha più volte beccato e spesso aspramente criticato, al punto che (è lo stesso Mucchetti a ricordarlo) Geronzi telefonò a Carlo De Benedetti per chiedere la testa del giornalista, che allora lavorava all'Espresso. Ne è uscito un libro di 365 pagine di dialogo a tutto campo fra uno dei giornalisti finanziari più competenti e coraggiosi e il banchiere, che risponde in maniera diretta a tutte le domande, anche le più scomode. Vengono passate al setaccio in maniera minuziosa (talvolta anche troppo) tutte le vicende finanziarie degli ultimi anni, senza troppi complimenti per tutti coloro che in qualche maniera hanno avuto modo di

incontrare e scontrarsi con Geronzi. Alcuni giudizi su manager bancari o assicurativi non sono certo leggeri e raramente l'ex presidente di Capitalia e delle Generali si tira indietro. In alcuni casi si limita a dire che le voci su un dato fatto o su un suo comportamento semplicemente non erano vere. In questo modo sono raccontati la nascita di Capitalia e l'inizio delle prime fusioni bancarie italiane, il sostegno dato a Berlusconi quando ebbe bisogno dell'aiuto determinante delle banche per tenere in piedi una Fininvest che rischiava di crollare, la congiura che lo estromise dalle Generali dopo meno di un

anno di presidenza, tutte le vicende che hanno riguardato il Corriere della sera e buona parte della grande editoria italiana, per non parlare degli scandali Parmalat e Cirio. Non mancano neppure i giudizi su Enrico Cuccia, l'onnipotente capo di Mediobanca, nei cui confronti Geronzi ha una stima quasi illimitata, anche se non manca qualche ironia, per esempio quando ricorda che l'ex ufficio di Cuccia non è stato più preso da nessuno dopo la sua morte ed è stato lasciato così com'era, quasi una sorta di sacrario laico. Il libro va letto con calma: non è certamente un testo di facile consumo, anche perché spesso entra nei particolari tecnici di operazioni tutt'altro che

semplici. Ma è indubbiamente un documento di grandissimo interesse per comprendere le vicende politico-finanziarie degli ultimi anni. Sicuramente Geronzi si conferma uomo di grande abilità, capace probabilmente anche di essere sincero in molte parti e soprattutto in grado di spostare verso se stesso notevoli simpatie per la cultura, l'indubbia capacità, l'ironia e la competenza che dimostra. In qualche momento si coglie qualche lampo che desta paura nel lettore. Ma dal diavolo ce lo potevamo aspettare. I Confiteor-Massimo Mucchetti intervista Cesare Geronzi Feltrinelli 365 pagine-18,00 euro

Emanuela, il profumo dei soldi n teoria è un romanzo, in cui una poliziotta indaga su un caso reale: la scomparsa di Emanuela Orlandi. Nella realtà di romanzesco nel libro c'è ben poco e vengono ripercorsi in termini che più reali di così con si può gli avvenimenti e le ipotesi che stanno dietro il rapimento della ragazza di 14 anni. In questa storia forse l'unica cosa certa è stato il coinvolgimento, volontario o involontario che sia, del Vaticano, visto che Emanuela era cittadina dello stato pontificio. Inoltre della vicenda sono entrati personaggi come l'attentatore del papa Ali Agca, la banda della Magliana, i servizi segreti bulgari, massoni più o meno deviati e personaggi quasi mai presentabili. Il libro, che ha una prefazione del magistrato Rosario Priore, che a lungo si occupò di questo caso e che con questa prefazione aggiunge credibilità all'intera opera, è stato scritto da una poliziotta vera, nelle forze dell’ordine da circa 30 anni e ha una lunga esperienza investigativa alle spalle. Ma chi pensa in questo libro di imbattersi in misteri vaticani, resterà deluso. Soprattutto

alla fine del racconto si scopre che la vicenda della ragazza ha radici molto più a Milano e a Palermo, piuttosto che dietro le mura di San Pietro. Alla base del sequestro ci sarebbero molto più le vicende del Banco Ambrosiano e dello Ior e della

montagna di soldi che furono perduti, piuttosto che motivazioni di carattere politico. E le tessere che a poco alla volta l'autrice mette insieme ricostituiscono un puzzle e un'ipotesi investigativa tutt'altro che trascurabile. Comunque un'occa-

sione unica per ripercorrere le vicende finanziarie e politiche degli anni '80 in Italia. I Emanuela di Anna Franceschi Editori Riuniti 184 pagine - 15,00 euro

Questo è un uomo n libro che ha un'attualità stringente, soprattutto in una fase di crisi finanziaria come l'attuale. Se questo è un ebreo, di Amos Luzzatto, uno degli intellettuali ebrei italiani più conosciuti e più lucidi, spiega quali siano le radici dell'essere ebreo e che cosa c'è nella cultura ebraica di così rilevante, al punto da destare tanto odio. Si tratta di un'opera molto matura, densa e che riesce ad aggiungere cultura anche a tutti coloro che dell'argomento si sono già occupati. L'attualità di questo libro, in piena crisi finanziaria, è causata da un ancora incerto, larvato, ma costante antisemitismo che

sta risorgendo. Magari è solo un caso, ma le difficoltà del mondo bancario e industriale, quando si sono verificate nei decenni precedenti, hanno spesso dato vita a forme più o meno violente di antisemitismo (gli ebrei hanno il potere bancario...sono

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usurai...complottano fra loro...) e anche in questo caso qualche esempio sta venendo allo scoperto. Se fino a qualche anno fa l'antisemitismo semplicemente non aveva nessuna cittadinanza, non veniva considerato neppure degno di una risposta, oggi sempre più spesso un sentiment antisemita sta ricominciando ad aleggiare. Questo testo, breve e denso, è una risposta estremamente raffinata a un sentimento che di raffinato non ha proprio nulla. Se questo è un ebreo di Amos Luzzatto Aliberti Editore 96 pagine – 10 euro

LA FOTO DEL MESE

GIUSEPPE MUSSARI, EX PRESIDENTE DEL MONTE DEI PASCHI DI SIENA el mese in cui Obama si è insediato per la seconda volta alla Casa Bianca e in cui è entrata nel vivo la campagna elettorale italiana, ad avere dominato le cronache è stato il viso di un banchiere un po’ decaduto: quello di Giuseppe Mussari, ex leader del Monte dei Paschi di Siena. Praticamente sconosciuto al grande pubblico, è riuscito a diventare un volto noto alla quasi totalità degli italiani. In effetti l’ha fatta grossa. E’ riuscito a mettere in discussione la sopravvivenza di un Istituto che ha oltre 500 anni di vita e che era riuscito a superare guerre, carestie, pestilenze e crisi finanziarie. Mussari & co. (perché è chiaro che un disastro del genere non l’ha fatto da solo e che gli aiuti non gli sono mancati) in realtà hanno fatto ben di più: sono andati vicini a mettere in discussione l’intero sistema bancario italiano, se non europeo. Un fallimento di Mps avrebbe infatti dato il via a una catena dalle conseguenze imprevedibili anche fuori dei confini d’Italia. E in queste condizioni, per rimediare ai danni non c’era altro da fare per lo stato che aprire il portafoglio. Ma quanto ci sei costato Mussari!

Direttore responsabile Alessandro Secciani Vicedirettore Massimiliano D’Amico Coordinamento editoriale Aleph Advice Impaginazione Alfredo Rampanelli

Investire - Febbraio 2013 numero 1 – Anno XXX FINANCIAL RESEARCH Boris Secciani COLLABORATORI Valentino Chiappi, Veronica Furiano, Francesco Massimino, Rocki Gialanella, Dario Palladini, Vincenzo Sciarretta, Claudia Segre, David Tonello

REDAZIONE, AMMINISTRAZIONE E PUBBLICITÀ Corso Vercelli 11 20124-Milano Tel: 02/87.34.82.66 Fax: 02/87.34.82.67 Email: investire@ediskipper.it Una copia: 7,00 euro (arretrati: 14 euro)

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