CINCO RUEDAS N° 224 (Edición Gratuita)

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

SUMARIO NOTICIAS E INFORMES

SEMANAL BURSÁTIL EDICIÓN TRADERS

Domicilio: 25 de Mayo 347, Of. 423, C.A.B.A Reg. Nac de la Prop. Intelectual: En trámite Propietario: Diario del Inversor S.R.L.

Pág. 4 EDITORIAL

Un baño de realidad que ocurrió de la peor forma

LEÉ CINCO RUEDAS EN TU DISPOSITIVO MÓVIL

Por Mg. Juan José Guma, Editor Jefe de Economía y Finanzas de Cinco Ruedas

Pág. 8 MERCADO INTERNACIONAL Grecia y el FMI: si diez años después...

Por Mg. Maximiliano S. Suarez, Director de Cinco Ruedas

Pág. 12 ECONOMÍA Y FINANZAS Acuerdo con el FMI II

Por Lic. Matías Surt, Economista Jefe de Invecq Consulting S.A.

Pág. 14 EINROS2018

Agenda de la Expo Inversiones Rosario 2018: 10 y 11/10 Por Guillermo M. Poplavsky, Director Editorial de Cinco Ruedas

Pág. 15 ANÁLISIS FUNDAMENTAL

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Análisis Fundamental de DOMEC S.A. Por Eric Nesich, periodista bursátil

Pág. 16 INFORME ESPECIAL

Obstáculos y desafíos de las microfinanzas en Argentina Por Lody Bueri, Diana Schvarztein e Ignacio Carballo, economistas UCA

Pág. 19 SUPLEMENTO AT + FUNDAMENTAL

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STAFF DIRECTOR EDITORIAL: Guillermo M. Poplavsky DIRECTOR DE MEDIOS Y RRPP: Pablo A. Ivalde DIRECTOR COMERCIAL: Mg. Maximiliano S. Suarez DIRECTOR ACADÉMICO: Lic. Javier Mallo EDITOR ECONOMÍA Y FINANZAS: Mg. Juan José Guma ECONOMÍA: Lic. Matías Surt, Lic. Juan Manuel Invernizzi FINANZAS Y MERCADOS: Lic. Ailin Do Pazo Glave, Lic. Daniela Wechselblatt, Mg. Mariano Cáceres Colombo ANÁLISIS TÉCNICO: Guillermo M. Poplavsky, Emilio Elizalde, Martín Mattioli, Joaquin Gianinneto OPCIONES Y DERIVADOS: CPN German Marin ANÁLISIS DE RENTA FIJA: Franco Tealdi ARTE Y DISEÑO DE TAPA: Agencia Bubba

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CINCO RUEDAS N° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

EDITORIAL

UN BAÑO DE REALIDAD QUE OCURRIÓ DE LA PEOR FORMA

Por JUAN JOSÉ GUMA (*)

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o se puede gastar más de lo que se tiene eternamente.

Podes hacerlo 10 años con dinero fresco de privatizaciones, otros 10 consumiendo stock de capital y capacidad ociosa post-crisis del 2001, sumado a tomar recursos del ANSES y BCRA, y después aprovechando el final de la era de la “plata gratis” en los mercados internacionales; pero eventualmente un déficit fiscal del 8% del PIB, y una balanza comercial negativa de casi 5 puntos del PIB pasan factura. Y la enorme licuación que sufrimos en los últimos meses, es la factura que tanto miedo teníamos de ver.

El Gobierno en estos dos años pecó de optimismo. Postergó importantes reformas y apostó a reducir el déficit con crecimiento económico, inicialmente mediante obra pública, y luego mediante exportaciones (que no llegaron debido a los dos malos años del campo en 2017 y 2018), e inversiones extranjeras (que, dado que Argentina continuaba siendo un país riesgoso desde lo estructural y al Gobierno le faltaba solidez) tampoco llegaron.

En menos de un año, el Gobierno tuvo tres desaciertos graves: el Impuesto a la Renta Financiera, el tristemente célebre 28D y el errático manejo de la corrida cambiaria por parte del BCRA en abril-mayo, que generaron que el riesgo país se duplique (pasando de 350 bps a los actuales casi 700). Es decir, pasamos de ser la joya de emergentes a ser una economía en coma y al borde del colapso.

Elaboración propia en base a datos de JP Morgan

¿Es justificada la reacción del mercado en los últimos meses? ¿Tenía razón el mercado de semejante cambio de expectativas? A algunos más y a otros menos les gustará admitirlo, pero el mercado a veces se equivoca.

Y en este caso, todo parece indicar que se equivocó dos veces. Primero en considerar a la Argentina como un país con un sendero brillante de crecimiento y desarrollo de su potencial productivo por los próximos años, y ahora al sobrecastigar a una economía que, si bien tiene serios problemas estructurales y desequilibrios macroeconómicos, desde los fundamentals no se justifica una escalada del riesgo país y del rendimiento de los bonos soberanos de la forma que se vio (con el Bonar 24 pasando de 5% a niveles de 11% en apenas 3 meses). Cabe mencionar que el cambio en las expectativas se vio fuertemente reflejado en la parte corta de la curva, ya que pasó a estar plana y con pendiente levemente negativa a fines de agosto, lo que sugirió que el mercado consideraba muy riesgosos dos factores: por un lado, que el Gobierno no tenía asegurado el financiamiento de 2019, lo que generaría problemas de liquidez para el repago de deuda; y por otro que el escenario político en el próximo año es incierto.

Sin embargo, dicha situación pudo ser subsanada, en parte, gracias a que luego de finalizadas las negociaciones con el FMI, el Ministerio de Hacienda presentó las nuevas proyecciones con el plan de financiamiento actualizado, que incluyen las nuevas condiciones del crédito Stand By. Entre las nuevas condiciones, más beneficiosas para el país, se destaca la ampliación del crédito en USD 7.100 millones – llegando a USD 57.100 millones en total. A su vez, se amplían los desembolsos para los años 2018 y 2019, siendo estos más que el doble de los pautados originalmente: USD 13.400 millones para 2018 y 22.800 millones para 2019. Esta ampliación para el año 2018, permite comenzar el año 2019 con un excedente de caja de alrededor de USD 5.400 millones, permitiendo un menor porcentaje de refinanciación de Letes (60% en 2019 entre Letes en ARS y USD), y no acceder al mercado de deuda hasta el 2020.

(Ver: Programa Financiero 2019) El supuesto inicial con el anterior programa suponía la refinanciación del Argentina 2019 y del porcentaje de amortización del Bonar 24, mientras que según este plan las fuentes tanto en el mercado doméstico como en el internacional son 0, mientras

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EDITORIAL PROGRAMA FINANCIERO 2019 USD mm Necesidades (ex. Letes) Déficit Primario Intereses (priv., IFIs, sec. Público fin.)

Vencimientos de Principal (privados) Bonos Internacionales

En ARS En USD 8,3 20,0 0,0 0,0 5,6 9,6 2,7 6,9 0,0 2,8

Global 2019

Bonos Domésticos

2,7

Bonar 2024

Total 28,3 0,0 15,2 9,6 2,8

2,8

2,8

1,2

3,9

1,2

En ARS En USD 5,2 23,2 0,0 0,0 11,7 5,2 6,9 0,0 2,8

Fuentes (ex. Letes) Saldo inicial de Caja FMI Financiamiento Privado Mercado Internacional Refinanciación

Mercado Doméstico

Total 28,4 0,0 11,7 12,1 2,8

0,0

2,8

2,8

5,2

1,2

6,4

1,2

Refinanciación

2,7

2,7

ARGDUO 2019

1,5

1,5

Nuevas colocaciones

2,5

2,5

ARGCER 2019

0,8

0,8

ARGBON '19 Badlar +250

0,2

0,2

Otros

0,2

Repo Vencimientos de Principal IFIs

0,2

0,0

2,9 3,6

2,9 3,6

Repo Financiamiento IFIs (ex FMI)

0,0

2,9 4,6

2,9 4,6

BID+Banco Mundial+CAF

1,7

1,7

BID+Banco Mundial+CAF

4,4

4,4

Otros

0,2

0,2

Otros

0,2

0,2

Club de París

1,7

1,7

Club de París

9,1 9,1

11,2 9,1 2,1

Letes (privados) Letes en USD Letes en ARS

9,1 9,1

11,2 9,1 2,1

Letes (privados) Letes en USD Letes en ARS

2,1 2,1

2,1 2,1

Fuente: Ministerio de Hacienda

que baja el porcentaje de refinanciación de Letes a 60%.

Para el año 2020, se destaca la vuelta al mercado de deuda por USD 15.500 millones para refinanciar vencimientos (siendo el Bonar 20 el más importante), y el supuesto de un superávit primario de USD 5.200 millones, mientras que se usa el remanente del acuerdo con el FMI por USD 5.900 millones.

De cumplirse este plan de financiamiento, quedan prácticamente descartadas las dudas de un posible default de Argentina en el mediano plazo, al menos mientras exista el financiamiento del FMI. En cuanto a la refinanciación de Letes, la ampliación del acuerdo hace que sea más plausible cumplir con el nuevo programa, incluso refinanciando una menor cantidad que las planeadas originalmente.

A nivel monetario, la cuestión cambia significativamente. El BCRA se comprometió a mantener la base monetaria constante hasta junio de 2019, sin especificar cuál será su política monetaria posterior a esa fecha. La autoridad monetaria también se compromete a no intervenir en el mercado de cambios dentro de una zona de no intervención acotada por el tipo de cambio de 34 pesos por dólar en la cota inferior y 44 pesos por dólar en la cota superior.

Estos límites crecen al ritmo del 3% mensual hasta el 31 de diciembre. El BCRA

no ha comunicado cómo evolucionarán las bandas más allá de esa fecha. Cuando el tipo de cambio supera la cota superior de la banda la autoridad monetaria puede intervenir vendiendo dólares con un límite autoimpuesto de USD 150 millones por día. La política de intervención cuando el peso se aprecia y el valor del dólar se ubica por debajo de la banda no ha sido especificada. Es importante destacar que las intervenciones en el mercado de cambio en este régimen son radicalmente distintas que en el régimen en el cual la autoridad monetaria fija la tasa de interés.

En este último caso, la cantidad de dinero es endógena y la intervención en el mercado de cambios es automáticamente

esterilizada y sus efectos sobre el nivel del tipo de cambio son acotados El instrumento de ajuste de la liquidez y de referencia para controlar los agregados monetarios son as Leliq. Con este instrumento, la autoridad monetaria buscará tener una influencia más directa sobre la liquidez de los bancos. Estos instrumentos se ofrecerán mediante licitaciones diarias siendo las contrapartes autorizadas a operar las entidades financieras para su cartera propia.

Para el BCRA, las LELIQ suponen, como mencionamos previamente, un control más directo sobre la liquidez, y por ende, la cantidad de dinero circulante, dada la

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

EDITORIAL naturaleza del instrumento y el plazo que posee. Por otro lado, el costo de anclar la base monetaria se podrá observar en las tasas promedio de las últimas licitaciones, donde se observa un alza pronunciada en las tasas de interés nominales (y como consecuencia, en las tasas de interés reales), afectando significativamente la actividad económica.

Vamos ahora a la economía en sí. ¿Qué se puede esperar para el 2019? El panorama es muy incierto, pero las proyecciones sobre la cosecha tanto de trigo a fin de año como de maíz y soja para el primer trimestre de 2019 en principio son muy alentadoras. A esto se suma la sequía que afecta el cultivo de trigo generando una fuerte alza de precios que beneficiaría significativamente al sector, que tendría una cosecha récord. En cuanto al resto de exportaciones, también se verían beneficiadas debido al nivel de tipo de cambio post-corrida, que es el más alto en términos reales desde 2014, como se ve en el gráfico a continuación. (ver gráfico Tipo de Cambio) ¿Qué panorama se puede ver de cara a futuro?

Teniendo en cuenta lo anterior, resulta evidente que el gobierno tiene un problema de CONFIANZA con el mercado, exacerbado por la pobre comunicación por parte de los funcionarios. Mientras le sigamos vendiendo promesas, anuncios

y anuncios de anuncios a Wall Street, seguiremos con precios de activos argentinos por el piso, y con la volatilidad por las nubes. Hoy estamos en una situación de “show me the money”, y eso implica mostrar solidez de sobra para capear el temporal en pos de recuperar esa confianza perdida.

El primer paso para lograrlo fue la confirmación por parte del FMI del cambio en el cronograma de desembolsos del acuerdo stand-by.

El segundo, y casi tan importante, es el Presupuesto 2019. Recordemos que si bien existe una meta fiscal a nivel Gobierno Nacional, dicho acuerdo no alcanza a las provincias que si bien en el primer semestre del año mostraron mejoras sorprendentes en sus números fiscales, sabemos que se acerca un año electoral donde los gobernadores muy probablemente necesiten fondos para proyectos de obra pública (Chubut dio el puntapié inicial suspendiendo toda la obra pública debido a la quita del fondo sojero).

Será clave seguir las negociaciones con los gobernadores ya que de ello depende la aprobación del Presupuesto.

En tercer lugar, tanto los mercados internacionales como todos los ciudadanos necesitamos una estrategia de comunicación clara donde se detallen los objetivos a alcanzar en los próximos años, qué medios se utilizarán, y cómo es el desempeño proyectado de

la economía para los próximos meses. Es decir, si se espera una recesión hasta el primer trimestre del 2019, hay que decirlo.

No hacerlo da lugar a falsas expectativas, y así se genera incertidumbre y volatilidad en el mercado, que ya hemos visto bien de cerca las consecuencias que puede tener.

Hay que recordar que la confianza, como Roma, no se construye en un día. Pero sí se puede destruir en un solo día, o en este caso, con una serie de errores evidentes y evitables. Ojalá podamos en unos meses decir, parafraseando a Marcelo Gallardo luego de ganar la Supercopa Argentina este año: “la corrida cambiaria fue parte de la estrategia para resolver todos los problemas macro y crecer sostenidamente”. (*) Mg. en Finanzas (UTDT)

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CINCO RUEDAS N° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

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MERCADO INTERNACIONAL

GRECIA Y EL FMI: SI DIEZ AÑOS DESPUÉS…

Por MAXIMILIANO S. SUÁREZ (*)

A

hora, que después de tanto tiempo, el Fondo Monetario Internacional volvió a tomar un rol protagónico en la realidad cotidiana argentina, vale la pena recordar aquel que probablemente sea el caso más resonado de las últimas décadas, a modo de intentar dilucidar desde dónde partimos y qué es lo que podemos esperar de este nuevo capítulo de nuestra historia nacional.

El 2 de mayo del 2010, con el mundo aun sumido en el caos, producto del estallido de la crisis sub prime en EE.UU., y tras un escándalo de corrupción que incluyó sendas alteraciones de diversas partidas del presupuesto nacional (cualquier similitud con la realidad actual argentina es pura coincidencia), el recientemente electo Primer Ministro griego George Papandreou entró en un programa de rescate con el FMI por la inédita cifra de EUR 110MM (USD 146MM). El déficit revisado por el nuevo Gobierno trepaba a más del 15% del PBI desde el 7% originalmente estimado, y con los costos del crédito en alza, se hacía prácticamente imposible para Grecia poder sobrellevar sus finanzas. De no actuarse rápidamente, el ratio deuda/ PBI, tradicionalmente cercano al 90%, se esperaba que se elevara rápidamente hasta el 120% en 2010 (finalmente fue del 140%) y 190% en 2012. Claramente un rumbo insostenible que llegaría a una quiebra casi asegurada.

Inmediatamente se pusieron en marcha diversas medidas de austeridad que le costaron el Gobierno a Papandreou pero que salvaron a Grecia de un default inminente. Tras la dimisión de Papandreou, los organismos que llevaban el caso -FMI y UE-, conscientes de la gravedad de la situación, aceleraron la llegada del segundo paquete de rescate, el cual finalmente se aprobó por el también impresionante monto de 130MM de Euros (USD 172MM) en febrero de 2012. En ese momento el peso de la deuda griega ya trepaba al 160% del PBI debido a la aguda recesión en que el país helénico se encontraba sumido. Se esperaba que a partir de la renegociación con los acreedores y de mayores medidas de austeridad, este ratio pudiese disminuir hasta el umbral de sustentabilidad dispuesto por el FMI en 120%, algo que finalmente nunca ocurrió.

Pese a todo, Grecia no estaba sola, era toda la Unión Europea la que sufría, a

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CINCO RUEDAS N° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

MERCADO INTERNACIONAL

Los dramáticos números desde dónde partió el paquete de ajuste griego, logrando revertir un déficit primario de casi el 10% del PBI y un déficit de cuenta corriente aún mayor.

través de sus eslabones más débiles, particularmente -además de GreciaPortugal, Irlanda y España, los tristemente célebres PIGS. Fue entonces que Mario Draghi anunció un “whatever it takes” para salvar al Euro, ampliando el ya ambicioso programa de recompra de deuda dentro del UE, que por ese entonces superaba los EUR 750MM (USD 1B). En el marco de este programa, el comité de Finanzas de la Eurozona, conjuntamente con el FMI, acordaron reducir la carga del rescate griego mediante un recorte en las tasas de interés de las nuevas financiaciones. A cambio de ello, el Gobierno griego aprobó nuevas medidas de austeridad en 2013 que causaron un gran rechazo popular y profundizó aún más la recesión.

Sin embargo, en abril del 2014 todos los esfuerzos parecen dar sus frutos ya que se lograron colocar EUR 3 MM (EUR 1MM más de lo esperado) de nueva deuda a privados a una tasa inferior al 5%, lo cual se interpretó como una gran señal de confianza por parte de los mercados.

Sin embargo, a poco andar, el partido radicalizado de izquierda Syriza ganó las elecciones y el riesgo país se volvió a disparar. El flamante Primer Ministro Alexis Tsipras amenazaba con no pagar la deuda, exigiendo onerosas quitas por parte de los acreedores, e incluso llegando a deslizar la posibilidad de abandonar definitivamente la UE y el Euro.

Apenas meses después de constituido el

nuevo Gobierno, Grecia se convirtió en el primer país desarrollado en oficialmente fallar un pago al FMI. Los temores ante una potencial salida del sistema monetario del Euro desataron una corrida bancaria que provocó una sangría de depósitos privados y eventualmente una restricción a retiros mayores a los EUR 60 diarios, lo que sirvió de advertencia a la coalición electa.

Las necesidades financieras de Grecia primaron y finalmente Tsipras aceptó aplicar nuevas medidas de austeridad, las que le costaron la ruptura con parte de su bloque.

Esto habilitó un tercer paquete de rescate por parte de la UE por EUR 86 MM (USD 94 MM), el cual fue aprobado días antes

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

MERCADO INTERNACIONAL

El ajuste se hizo sentir fuerte en los primeros 3 años del programa de rescate, pero a partir de mediados de 2014, el nivel de actividad ha tendido a mostrar una recuperación y la tasa de desempleo ha comenzado a bajar sostenidamente.

de la dimisión de Tsipras (en crisis con su gabinete), esta vez sin la participación del FMI. El Gobierno interino resultante decidió llamar a elecciones anticipadas y, paradójicamente, Tsipras y Syriza volvieron al poder luego de apenas un escaso mes fuera del mismo. El nuevo Gobierno retomó aún con más ahínco el programa de austeridad fiscal, aumentando y creando impuestos, reduciendo pensiones, introduciendo una reforma laboral y un esquema de privatizaciones que trajo un gran descontento popular.

Pese a todo, a finales de agosto de 2018, Grecia finalmente pudo dejar atrás casi una década de rescates financieros internacionales por EUR 330 (USD 385) que la han dejado con una economía 25% más chica, 20% de desempleo y un ratio deuda PBI de 180%. Es muy pronto aun para arriesgar un pronóstico, pero -pese a todo- los primeros resultados se muestran prometedores, un superávit primario del 3.8% en el primer semestre, costos laborales unitarios en franco descenso y un incipiente crecimiento y descenso del desempleo son los indicios de una recuperación en ciernes. Dependerá de la voluntad del Gobierno y de sus ciudadanos mantener este rumbo, sobre todo en un

contexto internacional que promete ser más severo con aquellos que no puedan -o quieran- garantizar que honrarán sus compromisos. El peso de la deuda griega en las finanzas nacionales se hará sentir por décadas, pero es quizás la única salida ordenada posible.

De este modo Grecia resulta un valioso ejemplo para la Argentina. Nuestra situación hoy no es siquiera comparable a la que desencadenó la crisis en el país helénico. Luego de una brusca devaluación que erosionó casi la mitad del valor del peso en cuestión de meses, la deuda pública amenaza con llegar a cerca de un 80% del PBI, un número que si bien resulta el más alto en poco más de una década, dista del umbral de sostenibilidad dispuesto por el FMI (120%) y se encuentra incluso por debajo del promedio griego pre crisis (90%). A esto hay que sumar el efecto “precio” producto de que la deuda soberana ajusta automáticamente a los nuevos valores del dólar, mientras que el PBI lo hace progresivamente de forma diferida, por lo que en cuanto el frente cambiario se estabilice y el crecimiento retorne, ese número tienda a bajar nuevamente.

Además, habría que discriminar de esa cifra los vencimientos intra-sector público y la deuda en pesos. A diferencia del caso griego y de la propia Argentina en los 90, los bancos privados no se encuentran excesivamente expuestos ni a riesgo soberano ni a moneda extranjera, lo cual redunda en un sistema financiero mucho más sólido y una mayor sostenibilidad de la deuda.

Es cierto también que probablemente no tengamos las mismas espaldas que los griegos, quienes a su tiempo hicieron tambalear el Euro y toda la UE, pero no es menos cierto que casos como el de Venezuela representan una amenaza para toda la región, y el populismo es un fenómeno que, si bien perdió terreno en el continente, dista de estar extinto. Por ello es que el caso argentino es seguido de cerca por propios y ajenos, ya que ello podría marcar una vuelta de página en las relaciones del FMI con América Latina. Al igual que en el caso griego, no podremos esperar que todo provenga del mundo, gran parte del éxito (o fracaso) del programa está en nuestras manos. ¿Será el 2019 el año en que finalmente nos reconciliemos con el Fondo? Está por verse.

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MERCADO INTERNACIONAL

A partir del año 2010, la fuerte alza en la prima de riesgo país, hizo imposible que Grecia continuase refinanciando su deuda. La pronta intervención del FMI logró reducir el costo del financiamiento, el cual tuvo una segunda escalada en 2015 luego de que la izquierda ganara las elecciones. Actualmente se encuentra nuevamente en niveles históricos.

Los costos laborales en Grecia han caído sensiblemente desde la crisis, aunque ha sido más por un recorte de salarios que por productividad.

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

ECONOMÍA Y FINANZAS

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ACUERDO CON EL FMI II

inalmente, los rumores fueron ciertos: la renuncia de Luis Caputo al frente del BCRA se hizo el martes debido a que el miércoles se daría a conocer el nuevo acuerdo con el FMI. Para no opacar la “buena nueva”, el ex presidente de la institución habría decidido dar un paso al costado antes de darse a conocer los detalles del nuevo plan.

El miércoles, a última hora de la tarde y desde Washington, Nicolás Dujovne junto a Christine Lagarde anunciaban que el nuevo acuerdo stand-by estaba concluido y listo para ser presentado frente al comité ejecutivo para su votación. El monto total de la asistencia se incrementó en 7.100 millones de dólares, llegando a un total de 57.100 millones de dólares, y el cronograma de desembolsos se adelanta. “Los números claves son 19-19” respondió Lagarde cuando le preguntaron cuáles eran los cambios fundamentales en el acuerdo. Son casi 19.000 millones de dólares que llegarán al país como adelantos de asistencia financiera antes del final del 2019.

En los tres meses que restan del año, en lugar de recibir 5.800 millones de dólares se recibirán 13.400 millones de dólares y el año próximo en lugar de 11.700 millones de dólares se recibirán 22.800 millones. De esta manera se busca alejar aún más las dudas de un posible default soberano, dejando al Tesoro prácticamente sin necesidades de hacer emisiones de deuda para renovar capital hasta 2020, recobrar la confianza de los mercados y reabrir el flujo de capitales hacia el país

tal como ocurría antes del comienzo de la reversión de abril.

Se ratificó el compromiso de llegar el año próximo a un déficit fiscal primario cero que, sumado al pago de intereses de la deuda daría un desequilibrio global fiscal de -3,3% del PBI, reduciéndose sustancialmente desde el -5,5% estimado con el que cerrará el corriente ejercicio. Con este supuesto y los nuevos desembolsos por parte del FMI, el programa financiero del país para el año que viene queda definido de la siguiente manera:

Lo que se observa es que las necesidades totales de financiamiento público para todo el año que viene son de 49.100 millones de dólares entre las necesidades netas y las renovaciones de capital de deuda (bonos y letes).

De esos 49.100 millones de dólares, el gobierno ya contaba con fuentes de financiamiento aseguradas por 24.700 millones de dólares, por lo que necesitaba asegurarse el roll-over de deuda o la

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ECONOMÍA Y FINANZAS colocación nueva de bonos por 24.400 millones. Con los adelantamientos para el resto de este año, el equipo económico espera poder “armar caja” por unos 5.400 millones de dólares para el año que viene que, sumado a los 11.100 millones de dólares que adelantará para 2019 el FMI, reducen las necesidades de renovación a solo 7.900 millones de dólares. Este monto implica que el gobierno tiene espacio para no renovar ningún bono de los que vence en lo que queda de 2018 y en todo 2019 y solo debe lograr renovar el 55% de las Letes que están en circulación. Con ese roll-over de Letes el programa financiero del año próximo estaría blindado de cualquier posibilidad de default.

Respecto al programa financiero vigente previamente a esta modificación del acuerdo, las necesidades de re financiamiento con privados se reducen desde los 23.200 millones previos a los actuales 7.900 millones (el 55% de las Letes).

Nueva política monetaria Finalizada la conferencia en Washington, Guido Sandleris, flamante titular del BCRA explicó los nuevos lineamientos de la política monetaria y cambiaria que llevará adelante la institución. Sin explicitarlo, quedó muy claro que la nueva política del Central está acordada con el FMI. En términos concretos el esquema de política monetaria de metas de inflación se transforma en uno de control de los agregados monetarios, específicamente de la base monetaria. En el plano cambiario se definieron zonas móviles de intervención y no intervención. En el caso en que la cotización del dólar se ubique en la zona

superior de intervención, el BCRA podrá vender dólares para dotar de liquidez al mercado cambiario.

El objetivo de crecimiento de la base monetaria es de 0% mensual a partir de octubre en la comparación promedio del mes, por lo que las tasas del sistema financiero ya no tendrán una tasa de referencia fijada por el BCRA sino que será resultado endógeno de los mecanismos necesarios para garantizar que la creación primaria de dinero sea nula. Por ello es esperable una mayor volatilidad en esta tasa.

Con respecto a las zonas cambiarias, los límites comenzarán definidos por una cotización superior de 44 pesos por dólar e inferior de 34 pesos por dólar. Estos límites a su vez se actualizarán mensualmente al 3% al menos hasta diciembre llegando a ser en el último mes del año de $46,7 y $36,1.

De esta forma, con una especie de banda de flotación la entidad busca que la volatilidad cambiaria se reduzca como consecuencia de la delimitación de lo que serían considerados “límites críticos” por parte del BCRA. Si se superaran los 44 pesos (móviles), el BCRA venderá hasta 150 millones de dólares con la intención de devolver a la cotización del mercado a la zona de no intervención. En caso de que la cotización baje de forma significativa y busque ubicarse por debajo de los 34 pesos, el BCRA intervendría comprando reservas y esa sería la única manera de hacer crecer la base monetaria, es decir, siendo respaldada por mayores reservas.

Este escenario, que hoy luce casi irreal, no sería tan improbable en caso de que

el nuevo programa genere un shock de confianza positivo que revierta los flujos de capitales hacia el país y genere un exceso de dólares en el mercado (como el que se observó por momentos en 2016-2017) que tire hacia abajo la cotización.

Sin embargo, una lectura más profunda del nuevo programa hace pensar que este debería ser el escenario que el gobierno consideraría exitoso. Un reflujo de capitales que estabilice e incluso deprima un poco la cotización del dólar sería clave para ayudar a contener la inflación de los próximos meses, dotar de financiamiento para el sector privado, reducir la prima de riesgo y funcionar como una especie de puente a la espera de que el ajuste cambiario comience a mostrar efectos concretos sobre la cuenta corriente y el país requiera menos dólares. Algunos indicios al respecto ya comienzan a aparecer. Según los datos del BCRA, los dólares consumidos en viajes y tarjetas de crédito fue en agosto el más bajo para los últimos 3 años en ese mes.

A su vez, el atesoramiento de dólares por parte de los agentes, que llegó a superar los 3.500 millones de dólares en mayo, cerraría septiembre alrededor de los 1.500 millones.

De esta manera, y más allá de la infinidad de detalles técnicos, la suerte del nuevo programa se jugará en dos variables clave: que el gobierno pueda efectivamente llegar al déficit cero el año que viene y que la corrección cambiaria de los últimos meses comience cuánto antes a cerrar de forma contundente la brecha externa.

Por Lic. Matías Surt | Economista Jefe de Consultora Invecq S.A.

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#EINROS2018

AGENDA DE LA EXPO INVERSIONES ROSARIO 2018: 10 Y 11 DE OCTUBRE

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o hay dos sin tres, ni tres sin cuatro. En la cuarta edición de la Expo Inversiones de Rosario que se llevará a cabo nuevamente en el Hotel City Center, los organizadores destacan que esta vez NO HABRÁ POLÍTICOS disertando en ninguno de los paneles ni cierres, lo que hará más rica la utilidad de los inversores y analistas de mercado, centrándose en la objetividad y alejándose de la propaganda política.

El foco estará puesto en dar una perspectiva amplia sobre las alternativas de inversión que disponemos en este país. La tarea será llevada a cabo de la mano de los más destacados referentes del mercado financiero e inmobiliario. Habrá también lugar para analizar las perspectivas de la economía argentina, poniendo foco sobre el sector agropecuario y el impacto que genera la reforma impositiva.

En cuanto a la agenda de los dos días, estará abriendo el evento el queridísimo Claudio Zuchovicki que le preguntará a Sabrina Corujo, Gustavo Neffa y Maximiliano Bagliet si le conviene invertir en acciones, bonos o cash.

Luego, los Fondos Comunes de Inversión tendrán un papel preponderante. Se estarán desarrollando las oportunidades que dejó el mercado tras la corrida cambiaria y la caída de casi 50% en dólares de los activos argentinos en lo que va del año. Carlos Planas, Daniel Vicen, Leandro Trigo y Federico Diez serán los encargados de llevar a cabo este segundo panel.

Serán muy interesantes también los cierres. Al primer día lo cerrarán César Litvin y Luis Secco, economistas que se llevan muy bien pero que nunca habían participado de una conferencia juntos.

Ambos analizarán la reforma impositiva y su impacto en la economía argentina, repasando el estado actual de la presión impositiva en el país, las perspectivas de cambios y los principales drivers y números de la Macro del país. Será sin lugar a duda una charla de alto nivel con dos panelistas de muchísimo profesionalismo.

El jueves 11/10, el cierre del día y del evento, estará dado por Isela Costantini, exitosa empresaria con basto currículum y carrera que nos dará una visión

muy valorable desde el punto de vista empresarial sobre las recomendaciones y expectativas puestas en 2019.

Respecto a lo que viene por el sector inmobiliario, la figura principal será nuevamente el arquitecto Damián Tabakman, que estará moderando dos paneles en los que participarán Alejo Castellanos, Javier Grandinetti y Pablo Cofano Este año las empresas constructoras más importantes de Rosario han presentado en asociación con grupos empresariales de reconocida trayectoria, también de la ciudad, desarrollos inmobiliarios de alta calidad, generando nuevamente un gran empuje en la industria local.

Desde Cinco Ruedas invitamos a todos nuestros lectores a participar de ambos días, con un descuento especial de $1.500.- Para obtener el beneficio, simplemente hay que registrarse en la web del evento: http:// www.rosariofinanzas.com.ar/expoinversiones-rosario/#frm e ingresar el siguiente código de invitación:

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CINCO RUEDAS N° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

A N Á L I S I S F U N DA M E N TA L

ANÁLISIS FUNDAMENTAL: DOMEC S.A

Por ERIC NESICH (*)

E

l salto del dólar encareció los costos de producción de las empresas fabricantes de cocinas, heladeras, lavarropas y equipos de aire acondicionado. En un contexto en el que se deterioró el nivel de ventas y se encareció el financiamiento muchas de ellas han ido avanzando con despidos, suspensiones y recortes de turnos.

Ciertamente nos encontramos ante una situación económica de coyuntura por la cual las empresas de la linea blanca se ven afectadas en sus márgenes de ganancia, principalmente por la apertura de las importaciones de productos afines y por la abrupta variación del tipo de cambio que se ha venido sucediendo sin cesar desde fines del pasado mes de abril. Si tomamos en cuenta algunos números de Garovaglio & Zorraquin (GARO) al día de la fecha dicha empresa lleva perdidos $29 millones y el resultado negativo esta principalmente dado por la devaluación del peso dado que solo en este trimestre tuvo perdidas financieras por $78,6 millones mientras que en los tres anteriores el acumulado fue de $73,5 millones, en tanto que sus ventas disminuyeron un 9% en este trimestre y si comparamos de manera interanual la caída de ventas ronda el 15%.

En tanto Longvie (LONG) en el segundo trimestre obtuvo una ganancia de $6 millones de pesos. La principal diferencia radica en que a la misma altura del año anterior llevaba una ganancia acumulada de $27,85 millones de pesos, en tanto que este ultimo trimestral es el primero que cierra en positivo en lo que va de 2018.

Al igual que en Garovaglio fueron los resultados financieros los que le quitaron 48 millones de pesos, principalmente por el aumento del pago de intereses a bancos e instituciones financieras y el aumento

de la diferencia de cambio que vuelve a impactar de forma negativa.

Casi desconocida para el público inversor por su baja liquidez de negociación nos encontramos con la otra compañía de linea blanca cotizante del panel general: Domec S.A. (DOME) Fundada en 1948, Domec es líder en la fabricación de productos eléctricos y a gas, entre los que se cuentan cocinas, hornos, termotanques, anafes y purificadores de aire.

En el segundo trimestre acumula una pérdida de $22 millones de pesos. El año pasado acumulaba una ganancia de 3 millones de pesos, es la primera vez en mas de 13 años que un trimestral cerrado al 31/7 arroja pérdida en la compañía, el resultado es sorpresivo dado que hasta el anterior trimestral mantenía una ganancia de $14 millones de pesos en 2018.

Las ventas netas dieron en el semestre $90 millones de pesos, un número superior al mismo acumulado del 2017 que resultó en $76 millones aunque debemos aclarar que en términos de devaluación del peso la ganancia es casi la misma o inclusive menor dado que existe la imposibilidad de realizar un ajuste por inflación, por lo cual de existir esa variable los números finales serían muy distintos. La ganancia bruta tuvo un crecimiento de alrededor del 10%. De esta forma notamos que las ventas se han mantenido dentro de lo estándares estipulados, con cifras similares en los cuales se mantienen niveles de stock de mercadería y no se ha recurrido a las suspensiones de personal o cierre de plantas productoras como le ha sucedido a la competencia. (Ej: Garovaglio & Zorraquin) Los gastos de fabricación, comercialización y administración resultaron en $82

millones de pesos, implicando una suba interanual de 18% entre los cuales los sueldos y jornales subieron un 9% El problema principal lo presentaron los resultados financieros que fueron negativos mas de diez veces que el año pasado con -38 millones de pesos, principalmente por el aumento de la diferencia de cambio negativa que fue la variable principalmente responsable de brindar un resultado de tal magnitud. La deuda total asciende a $147 millones de pesos, dentro de un marco de profunda devaluación (y que no tiene un horizonte de poder frenarse en el corto plazo) y con tasas de interés altas, cabe destacar que el número de deuda es menor al del año pasado el cual ostentaba 197 millones. La liquidez bajó de 1,64 a 1,55. La solvencia bajó de 0,68 a 0,31 y al haber tenido un resultado negativo no se puede hablar de ganancia por acción en este momento.

La empresa consta con una sólida posición de liderazgo en el mercado como fabricante de hornos, anafes, cocinas y termotanques de primera calidad y apuesta a la recuperación del mercado interno donde desarrolla prácticamente todo su negocio. El valor, calidad y peso de su marca hacen la diferencia en los consumidores que reconocen y sostienen su permanencia a lo largo del tiempo para sus productos.

Ante este panorama díficil para las empresas de linea blanca hay que destacar que apostando a una recuperación del consumo en un futuro las acciones de las empresas del rubro se encuentran medidas en dólares casi en mínimos por lo cual pueden convertirse en una interesante alternativa de inversión siempre y cuando se apueste al largo plazo en ellas.

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

INFORME ESPECIAL

OBSTACULOS Y DESAFIOS DE LAS MICROFINANZAS EN ARGENTINA Los economistas Lody Bueri, Diana Schvarztein e Ignacio Carballo (UCA) realizaron un estudio sobre los obstáculos y desafíos que representa el sector microfinanciero en la Argentina. En el paper, los académicos realizaron una encuesta a 33 agentes relacionados al sector microfinanciero nacional que permitió estudiar su percepción en torno a tres dimensiones: los obstáculos históricos, los riesgos actuales y los desafíos futuros.

L

a inclusión financiera es un concepto amplio que se encuentra en constante evolución. En términos generales podemos afirmar que hace referencia al acceso a un conjunto de productos y servicios financieros, ofrecidos a un costo razonable y a través de instituciones financieras formales. Por otro lado, aunque no los únicos, son los sectores con bajos ingresos, los sectores rurales y los agentes más vulnerables quienes encuentran mayores dificultades para disponer de dichos servicios de manera asequible y con igualdad de condiciones.

Si bien la inclusión financiera es un concepto relativamente reciente, las microfinanzas vienen llevándola a cabo a nivel global hace más de cuatro décadas (mediados de 1970). Podemos decir que las microfinanzas son sinónimo de inclusión financiera, pero con enfoque dirigido específicamente a los más pobres y vulnerables. A la base de la pirámide socioeconómica.

En Argentina, la inclusión financiera ha ingresado de manera explícita en la política pública y en los planes estratégicos de diversas instituciones tanto públicas como privadas recientemente. Contrariamente, el sector de las microfinanzas en Argentina posee un largo recorrido histórico, pero

su desarrollo es aún incipiente tanto comparativamente a otras economías de la región como en términos relativos a su demanda potencial.

Por ello, el caso particular del subdesarrollo en el sector microfinanciero argentino ha llamado la atención a académicos y especialistas. Estos han estudiado los obstáculos y barreras (teóricas y empíricas) que enfrenta el sector a los fines de trazar mejor una hoja de ruta a las políticas públicas para su impulso. Aunque muy probablemente no sea un único factor el causante del poco desarrollo del sector, sino más bien su interrelación y sinergia, los aspectos y abordajes que han sido tratados por la literatura pueden resumirse en once barreras.

A saber: 1) Factores Macroeconómicos; 2) Dificultad de Financiamiento de las Instituciones; 3) Falta de coordinación en los actores del sector público; 4) Dificultad en la aplicación de nuevas tecnologías; 5) Dependencia del Fondeo de Segundo Piso y/o Donaciones; 6) El alto costo impositivo-tributario; 7) Informalidad inerte en la gestión del sector; 8) Falta de profesionalización de los recursos humanos; 9) Imposibilidad en la Captación de Ahorros; 10) Dificultades y obstáculos legales a la entrada; 11) Dificultad de entrar al mercado de capitales.

RESULTADOS DEL ESTUDIO Al consultar sobre los principales desafíos que el sector microfinanciero argentino deberá enfrentar en el corto plazo (próximos tres años), la innovación tecnológica y el uso de servicios digitales prevalecieron sobre el resto de las respuestas. En los últimos años han surgido varios agentes que ofrecen servicios digitales a menor costo, reduciendo la competitividad de las IMFs que no pueden adaptarse a los cambios del mercado y de la sociedad. Se estima que los cambios sociales y el uso de la tecnología seguirán creciendo y marcando el paso del mercado microfinanciero.

También se encuentran los problemas macroeconómicos y los altos costos de la actividad. La inflación y el mal manejo de la economía han causado una depresión en el consumo reduciendo la escala y presionando sobre los márgenes de las IMFs. En los años por venir, el sector deberá continuar lidiando con los retos provenientes de la inestabilidad económica y la falta de financiación del sector.

En base a los riesgos potenciales, nuevamente el riesgo macroeconómico y la gestión de IT encabezan las preocupaciones de los agentes del mercado microfinanciero. El 69% de los encuestados ha indicado que un contexto

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CINCO RUEDAS N° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

INFORME ESPECIAL Figura 3: Análisis de riesgos potenciales

económicamente negativo y la exclusión de prácticas y servicios digitales son los principales potenciales riesgos del sector.

El lado derecho de la figura 3 muestra el puntaje promedio que recibió cada riesgo según su origen. Los potenciales riesgos provenientes del cliente/demandante han tenido el mayor puntaje en promedio (3,68 puntos siendo 5 el puntaje más alto). Más del 60% de los encuestados ha mencionado la relevancia de los riesgos vinculados al sobreendeudamiento, las capacidades financieras y la volatilidad en el ingreso de los clientes.

El riesgo por competencia ocupa uno de los últimos puestos en el ranking general de potenciales riesgos, con un puntaje de 3,12 en promedio.

De los encuestados en el grupo de consultores, analistas y académicos, así como las entidades oferentes con fines de lucro, las problemáticas de competencia como un potencial riesgo se encuentran últimos en orden de prioridad. Sin embargo, la Red Argentina de Instituciones de Microcréditos (RADIM, institución que aglomera a las principales instituciones) lo ha calificado con la mayor puntuación, aunque sobre el total pondere como un único respondiente.

RIESGO DE LIQUIDEZ Y ECONOMÍA EN GENERAL: EL MAYOR CONCENSO Los seis grupos han calificado de forma similar a los riesgos de liquidez y riesgo de que los proveedores de servicios microfinancieros y que sus clientes se vean perjudicados por las tendencias de la economía. En ambos casos, indica que hay un conocimiento general y conciencia colectiva sobre el impacto de ambos riesgos en el mercado.

Por el lado contrario, la influencia que cada grupo considera que tienen ciertos riesgos como la volatilidad en el ingreso, las capacidades financieras y la gestión de riesgo varía significativamente. Las entidades que forman parte del subgrupo “otros proveedores de Servicios de Microfinanzas” han valorado con 2,5 puntos en promedio el riesgo de que los proveedores de servicios microfinancieros no puedan identificar y gestionar los riesgos en sus negocios y de que las fluctuaciones en los ingresos de los clientes afecten su capacidad para pagar sus préstamos, mientras que el resto de los grupos consideran que dichos potenciales riesgos deberían ser valuados con mayor trascendencia.

SOLUCIONES PROPUESTAS PARA ACABAR CON EL SUBDESARROLLO FINANCIERO Tal como se anticipó al inicio de la nota, el 91% del propio sector de microfinanzas considera que se encuentra subdesarrollado o poco desarrollado. En ese sentido se considera que, durante las últimas décadas, Argentina ha presentado periodos de grandes volatilidades que han impactado a todo el sector financiero afectando en las posibilidades de inversión y obtención de fondos.

Para concluir, se le pidió a los encuestados que en base a los tres obstáculos más urgentes que percibe han limitado el desarrollo del sector en el país, indique qué recomendación, idea, iniciativa o aporte podría indicar para superarlo. Esto es, se le solicitó que indique obstáculo y una posible/hipotética solución.

Para los consultores y analistas, la principal limitación del desarrollo microcrediticio se debe a las normativas. Las propuestas sobre la estrategia necesaria se resumen en tres: - Argentina requiere de una normativa más flexible acorde a las necesidades del sector -

La coordinación entre los entes

públicos - La reducción de carga impositiva para mantener la competitividad.

Los proveedores de servicios microfinancieros consideran que para impulsar el desarrollo de las microfinanzas en el país hay que considerar llevar a cabo diferentes acciones como: - Eliminar retenciones impositivas en cuentas bancarias que solicitan un crédito - Brindar la autorización legal de captar ahorro de terceros de la misma manera que lo hace cualquier otra institución financiera convencional.

- Crear una IMF digital eficientemente que reduzca los costos y aumente la escala, siendo autosustentable y atractiva para los inversores.

Desde RADIM, hemos recibido como propuesta que los bancos deban prestar un porcentaje de sus depósitos a instituciones de microfinanzas.

El sector Público considera que: - Se podrá disminuir la dependencia de fondeo y problemas en

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EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

INFORME ESPECIAL Figura 6: Ranking de obstáculos para el desarrollo de las microfinanzas según Referentes

la financiación incrementando la escala y profesionalización de gestión.

una herramienta para la formalización de la economía.

reguladas por BCRA para asegurar el financiamiento de las entidades.

- Es necesaria la incorporación de la tecnología y adaptación del modelo a los cambios sociales junto con una mejor regulación para mitigar las problemáticas relacionadas a la captación de ahorro y acceso al mercado de capitales.

Las instituciones sin fines de lucro nos han proveído de varias posibles soluciones a las problemáticas del sector:

- Fortalecer a las instituciones microfinancieras profesionalizando los recursos y desarrollando servicios digitales.

Las instituciones financieras con fines de lucro han recomendado:

- Estabilizar las variables macroeconómicas acompañado de la promoción del ahorro.

- Trabajar en mejorar la interacción entre estas y el Estado, al igual que en cambiar la percepción de las microfinanzas en la sociedad.

- Han remarcado la necesidad de una política integral acompañada de la coordinación del sector público y la comprensión de las microfinanzas como

- Crear una entidad regulada que esté autorizada a gestionar ahorros de sus clientes.

- Beneficios impositivos, administrativos y organizativos por parte del Estado.

- Establecer la obligación de colocar un porcentaje mínimo de su cartera en préstamos con condiciones

- Desarrollo de una estrategia nacional para las microfinanzas.