CINCO RUEDAS Nº 227 (Edición GRATIS) by Cinco Ruedas

EDICIÓN MENSUAL DE OCTUBRE

SUMARIO NOTICIAS E INFORMES

SEMANAL BURSÁTIL EDICIÓN TRADERS

Domicilio: 25 de Mayo 347, Of. 423, C.A.B.A Reg. Nac de la Prop. Intelectual: En trámite Propietario: Diario del Inversor S.R.L.

Pág. 4 EDITORIAL

Esta vez tiene que ser diferente: condiciones y riesgos del nuevo acuerdo StandBy

LEÉ CINCO RUEDAS EN TU DISPOSITIVO MÓVIL

Por Mg. Juan José Guma, Editor Jefe de Economía y Finanzas de Cinco Ruedas

Pág. 7 ECONOMÍA Y FINANZAS Los detalles del nuevo acuerdo

Por Lic. Gabriel Zelpo, Economista Jefe de Elypsis

Pág. 8 RENTA FIJA

Debutó Plan Sandleris: dólar domado, inflación y Riesgo País no Por Franco Tealdi, Columnista de Renta Fija

Pág. 9 RENTA FIJA

El valor de lo propio: por el recupero de la concavidad Por Mg. Ailin Do Pazo Glave, Economista

Pág. 10 EDUCACIÓN FINANCIERA

Riesgo y Rendimiento, las variables a definir para todo inversor Por Lic. Javier Mallo, Director Académico Cinco Ruedas

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Pág. 12 ECONOMÍA Y FINANZAS Transitando el Ajuste Externo

Por Lic. Matías Surt, Economista Jefe de Invecq Consulting S.A.

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Triunfo de Bolsonaro: claves económicas para Brasil y Argentina

Conseguí todas las revistas de Cinco Ruedas en PDF

Pág. 14 ECONOMÍA INTERNACIONAL Por Daniela Wechselblatt, CFA

Pág. 15 COLUMNA DE OPINIÓN

El Estado genera problemas y obliga a los privados a resolverlos Por Juan Marcos Tripolone, CEO de GoPool

Pág. 16 ECONOMÍA & POLÍTICA

Jóvenes líderes de todo el país se reunieron con destacados políticos y empresarios de diversa extracción partidaria Por Mg. Maximiliano Suarez, Director Cinco Ruedas

Pág. 18 CARTERA EQUITY NOVIEMBRE ¿El rally de fin de año comienza? Por Bull Market Brokers, Research

Pág. 21 RANKING DE FONDOS

Los fondos que más están rindiendo en el año Por FondosOnline.com

Pág. 23 SUPLEMENTO AT + FUNDAMENTAL

STAFF DIRECTOR EDITORIAL: Guillermo M. Poplavsky DIRECTOR DE MEDIOS Y RRPP: Pablo A. Ivalde DIRECTOR COMERCIAL: Mg. Maximiliano S. Suarez DIRECTOR ACADÉMICO: Lic. Javier Mallo EDITOR ECONOMÍA Y FINANZAS: Mg. Juan José Guma ECONOMÍA: Lic. Matías Surt, Lic. Juan Manuel Invernizzi FINANZAS Y MERCADOS: Lic. Ailin Do Pazo Glave, Lic. Daniela Wechselblatt, Mg. Mariano Cáceres Colombo ANÁLISIS TÉCNICO: AFC Emilio Elizalde OPCIONES Y DERIVADOS: CPN German Marin ANÁLISIS DE RENTA FIJA: Franco Tealdi ARTE Y DISEÑO DE TAPA: Agencia Bubba

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CINCO RUEDAS NÂ° 224 | LUNES 8 DE OCTUBRE DE 2018

EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

EDITORIAL

ESTA VEZ TIENE QUE SER DIFERENTE: CONDICIONES Y RIESGOS DEL NUEVO ACUERDO STAND BY

Por JUAN JOSÉ GUMA (*)

rgentina fiscalmente sería comparable a un chico que los padres le empiezan a dar cierto dinero por mes y se ve enfrentado al desafío de administrarlo. En mayor o menor medida, todos pasamos por ese momento: primero parece que somos casi millonarios y que podemos comprar todo lo que queramos sin límite, ¿qué hacíamos? Efectivamente, salíamos a comprar lo primero que se nos venía a la cabeza… Hasta que nos golpeábamos de frente y sin airbag de por medio con la restricción presupuestaria, y con la vergüenza de tener que ir a pedirles más plata a nuestros padres, y recibir un sermón “la próxima pensá mejor en qué gastas”. Lección dura, pero muy valiosa. Como decía al principio, Argentina es exactamente igual. Consumimos vorazmente durante la fase ascendente del ciclo económico, exacerbando la pendiente positiva, hasta que el ciclo se empieza a agotar y la baja es mucho más pronunciada porque no sólo no tenemos ahorros para suavizar la baja, tenemos que pagar lo que nos endeudamos para consumir más (ya sea en forma de intereses de deuda o en mayor inflación producto de la emisión monetaria). El problema es que a lo largo de nuestra historia ya nos chocamos muchas veces con la restricción presupuestaria, pero nunca reflexionamos sobre si el problema de nuestras crisis recurrentes está en la sociedad. Preferimos agitar el

dedo contra algún personaje de turno (a los cuales no los eximo de la culpa) o a uno de nuestros punching ball externo favorito: el FMI. Que no se malinterprete, esto no es una oda elogiando las bondades del FMI. Es un organismo con miles de defectos y nula flexibilidad para considerar que cada país puede necesitar una receta distinta o puede partir de condiciones previas diferentes. En este caso en particular, el FMI, en lugar de ponerse en su típico papel del malo de la película, es el papá permisivo que le dice al nene, “¿te gastaste toda la plata del mes en un día? No pasa nada, yo te doy más, pero prometeme que vas a gastar un poco menos”. El Gobierno, una vez más, bajo el cartel del consenso y la gobernabilidad dejó pasar la oportunidad de sincerar la política fiscal y apuntar al equilibrio con un nivel menor de gasto público, pasando un Presupuesto ligeramente light con un aumento importante de impuestos (que una y otra vez nos prometió que iban a bajar o a incluso a eliminarse), como las retenciones a las exportaciones y Bienes Personales. ¿Era posible no aumentar impuestos y recortar el nivel insostenible de gasto, y que a la vez Diputados apruebe el Presupuesto? No. ¿Pero en algún

momento el Gobierno planteó ante la sociedad el daño generado por el gasto asistencialista basado en una presión tributaria que directamente mata todo tipo de actividad económica? No. Prefirieron el mantra “no dar malas noticias”. Y bueno, uno puede tapar las malas noticias, pero en algún momento estas malas noticias nos explotan en la cara. El nuevo acuerdo con el FMI: empate agónico y alargue Resulta interesante revisar el review del staff técnico del FMI posterior a la aprobación del nuevo acuerdo stand by. En primera instancia, distingue tres causas de la “falla” en el acuerdo anterior, o en el nulo efecto positivo que el acuerdo tuvo para reducir la volatilidad macroeconómica local. Por un lado, reconoce que el contexto externo fue significativamente desfavorable para los países emergentes en general (y por la exposición a los mercados internacionales, a Argentina en particular). Luego distingue dos causas adicionales a nivel doméstico: Por un lado, el impacto negativo de los cuadernos ya que involucraba a empresas muy relevantes, tanto como a toda la plana

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

EDITORIAL

OBJETIVOS DEL NUEVO PLAN ECONÓMICO Restaurar la confianza

Redefinir al BCRA

mayor del gobierno kirchnerista, y por otro lado, (y esto resulta interesante) las dudas por parte del mercado del nivel de compromiso del gobierno actual con el cumplimiento del programa. ¿Por qué se dio esto, según el FMI? Primero, por mala comunicación acerca del plan de estabilización, luego, por la errática intervención del BCRA en el mercado cambiario. En razón de estas dificultades, el plan de política económica no ha podido recomponer la confianza del mercado de la forma que se esperaba. Por eso, el Gobierno plantea la necesidad de enfrentar estos desafíos de una manera directa y transparente y adaptar su estrategia a estas circunstancias menos favorables. Específicamente, se trabajó para fortalecer la posición fiscal, lo que ya se encuentra encaminado desde el anuncio de la meta de déficit cero (excluyendo los pagos de intereses) en 2019. Aun así, el FMI puntualiza que el Tesoro debe impulsar reformas profundas apuntadas al desarrollo del mercado de capitales local, a fin de reducir las emisiones en dólares (y evitar el descalce de monedas) y pasar a un esquema de financiación en pesos. Pero también (y acá está un punto

Amortiguar shocks externos

muy interesante), el organismo pone el foco en alentar las emisiones en pesos basadas en un cronograma preanunciado (que no se hace) y con plazos cortos (no, pero saquemos Lecaps a 18 meses, ¿para qué instrumentos a corto plazo?). Además, dada la fuerte preferencia por la liquidez, el desarrollo de un mercado secundario será fundamental, con acuerdos de market making (que no se hicieron cuando se lanzaron las Lecap, lo que resultó en un mercado secundario muy poco líquido). Ahí van a tomar mucha relevancia los fondos de inversión debido a las restricciones de exposición al riesgo soberano que tienen los bancos (tema de discusión aparte será la exposición de los bancos a las Leliq). Por lo pronto, los cuatro objetivos centrales del nuevo plan económico serán: • Restaurar la confianza del mercado a través de políticas macroeconómicas que disminuyan las necesidades de financiamiento de la Argentina y pongan la deuda pública en un firme sendero descendente. • Rediseñar la estrategia política del Banco Central y reforzar su marco

Fuente: Revisión del acuerdo con Argentina elaborada por el FMI

Proteger a los más vulnerables

institucional para asegurar que la inflación caiga a un solo dígito para 2021. • Disminuir las tensiones del balance de pagos, permitiendo operar flexiblemente el tipo de cambio como un amortiguador de shocks. • Proteger a los sectores más vulnerables de la carga de esta necesaria recalibración de la política económica. En lo referido a la política monetaria, el Gobierno se comprometió ante el FMI a operar con un tipo de cambio flexible entre las bandas establecidas por el BCRA, y las autoridades argentinas se comprometieron a no realizar ventas de divisas a través de bancos estatales. A continuación, se pueden ver las proyecciones del FMI para la economía argentina, y sinceramente los números no resultan muy alentadores. Se asume una caída del PIB del 2,8% para 2018 y -1,7% para 2019. Además, el consumo privado caería 9,9% en 2018 y 4,6% en 2019. El buen dato vendría por el lado de las exportaciones, que crecerían 5,9% en 2018 y 7,7% en 2019.

EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

EDITORIAL Riesgos posibles: ¿qué puede malir sal? Respecto al nuevo programa, el FMI reconoce seis factores de riesgo: 1) Que el rollover de deuda sea bajo: considerando las últimas renovaciones de Letes, esto no debería ser un problema. Basados en un factor que mencionaremos en breve, esto a partir de junio podría llegar a cambiar. Pero por lo pronto, tanto Letes como el Bonar 2019 y la amortización del Bonar 24 se encuentran cubiertos y sin riesgos respecto al repago o la renovación. 2) Que una recesión en la economía argentina no permita cumplir con las metas fiscales: Poco probable. Las metas se están sobre cumpliendo aun en un año muy negativo como en 2018, y sería esperable que con un mejor año del sector agrícola, se compensaría la menor recaudación por caída en la actividad de otros sectores. 3) Que la credibilidad del nuevo esquema monetario falle y se formen nuevamente expectativas de alta inflación: Lamentablemente, es una preocupación que todos tenemos y un riesgo bastante real. Después del estrepitoso fallo de las metas de inflación, el BCRA necesitará mucho tiempo para reponer la credibilidad y poder manejar expectativas. El problema

será que la economía real sufrirá significativamente si se mantienen los niveles actuales de tasas, lo que sumará presiones a la baja de las mismas aun cuando las expectativas de inflación sigan en niveles altos. 4) El hecho de tener elecciones a la vuelta de la esquina sin dudas complica la previsibilidad y el cumplimiento del programa. El gobierno seguramente apueste por ciertas medidas que estimulen la economía jugando con el sobrecumplimiento de las metas fiscales, lo que lleva a que el equilibrio sea mucho más fino del planteado sin tener en cuenta las elecciones. 5) Los riesgos externos como la suba de tasas de bonos americanos, y eventos que podrían generar mayor volatilidad como fueron la guerra comercial entre USA y China o las tensiones por la firma del nuevo acuerdo comercial entre USA, México y Canadá. Básicamente, el estar tan expuestos a la coyuntura internacional en un mundo tan volátil nos puede generar serios problemas aun cuando a nivel interno hagamos “todo bien”.

está denominada en dólares, hace que el riesgo de no-pago por descalce de monedas (tengo que pagar en dólares que no emito) sea mayor que si gran parte de la deuda estuviera denominada en moneda local. Por otro lado, el factor que mitiga el riesgo en cierta medida es que el 40% del stock total de la deuda está en poder de organismos públicos. Como conclusión, el acuerdo le da mucha más flexibilidad al Tesoro, sobre todo con respecto a la disponibilidad de los fondos. Pero no soluciona el problema que mencionamos al principio. En este caso el FMI está haciendo de padre permisivo con el hijo financieramente irresponsable que quiere comprarse figuritas, juegos para la PlayStation, botines nuevos, todo lo que venden en el kiosko del colegio, y que la plata le dure hasta fin de mes. Mientras como sociedad no cambiemos la cultura del gastar más de lo que se genera y exigir que se nos financie eternamente el déficit, las crisis recurrentes no van a dejar de ocurrir y la estabilidad macroeconómica estará cada vez más lejos. (*) Magister en Finanzas // Editor Jefe Economía y Finanzas CINCO RUEDAS

6) Sustentabilidad de la deuda: El salto en el tipo de cambio empeoró fuertemente el ratio deuda/PIB. Además, dado que gran parte de la deuda argentina

Desembolsos FMI porFMI mes Cronograma de desembolsos por mes (millones (en MillonesUSD) de USD) 24.412

5.752

oct-18

nov-18

13.469

dic-18

ene-19

feb-19

mar-19

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

ECONOMÍA Y FINANZAS

LOS DETALLES DEL NUEVO PROGRAMA

Por GABRIEL ZELPO (*)

l programa monetario establecido por el FMI se destaca por presentar una política monetaria muy contractiva que dificultan la recuperación económica y el programa financiero del sector público en pesos mientras se ratifica intervención de bandas cambiarias en rangos muy amplios lo cual dificulta el mecanismo de flexibilización de la política monetaria. Por ende, para que la política monetaria ayude a la recuperación deberá presentar una tendencia a la apreciación muy abrupta. Esto solo se logrará con una baja considerable del riesgo país, una variable que hoy en día se encuentra a merced del juego político, y una extensión de los vencimientos de deuda, que viene atado a la mejora del riesgo país y la consecuente flexibilización de la política monetaria. En otras palabras, no se deberán de cumplir las proyecciones que se observan en el programa del FMI debiendo observar un escenario más positivo. El programa ratifica elevadas tasas de interés reales por un prolongado lapso de tiempo. El mismo marca que sostendrá las tasas de interés de referencia por encima del 60% hasta que las expectativas de inflación a doce meses bajen por lo menos dos meses. Según proyecta las tasas reales ex ante se ubicarán en 16.8% en términos reales para el 2019 y del 10% para el siguiente. Luego de haber incumplido con la meta de reservas netas del anterior programa, se confirman bandas cambiarias muy amplias que dificultan una intervención

cambiaria restringida. Se establecen las bandas de intervención entre 34 y 44 pesos ajustables al 3% mensual diario hasta diciembre donde comprara o vender optativamente hasta unos USD 150m por día, estas ventas no serán esterilizadas, por lo cual si el dólar perfora la banda inferior el BCRA podrá emitir pesos permitiendo flexibilizar la contractiva política monetaria y así ayudar tanto a la recuperación económica como al programa financiero en pesos permitiendo al tesoro financiarse a una tasa más accesible. Las reservas netas se ajustarán para que solo pueda vender dólares el tesoro si se perfora la banda cambiaria superior. Las reservas netas que se ubicaban al 28 de septiembre por USD 15.788mm. Las mismas serán ajustadas por las siguientes razones: • Compras de divisas que realice el tesoro en la banda superior por ende no podrá venderlas más adelante. Mientras que si en el sentido inverso si decide vender en la banda superior no tendrá que volver a comprar más adelante resultando en un efecto positivo. • Además, se encuentran establecidos los aumentos que deberían de observar las reservas por los desembolsos del FMI restringiendo de forma considerable las posibilidades de desvíos respecto del plan observado. • Por su parte, no se incrementarán por nuevas colocaciones de deuda del gobierno por encima de lo establecido en el programa financiero, por la razón de que el tesoro no tome deuda para vender en el mercado cambiario y así

presionar la apreciación. • También se establece un cronograma de reducción de la posición del BCRA en futuros de dólar. La posición que sostiene el BCRA de USD 3.6mm netos se reducirán USD 0.5mm para fines de diciembre y 0.2 adicionales y febrero y 0.1 para el mes de marzo Sin embargo, para poder no desembocar en una dinámica explosiva se observan válvulas de escape: • Se menciona el target de agregados que deberá de cumplir con las cláusulas de ajustes por “estacionalidad”. El target será de mantener el registro de septiembre constante hasta el mes de diciembre donde por lo incrementaran un 6.2% y luego en junio del 2019 en 2.4% mensual, posteriormente se incrementará en el orden de 1% mensual • Se disocia el crecimiento de los componentes de la base monetaria que daría margen al Banco Central para poder suavizar política monetaria en el caso de que no perfore el piso cambiario establecido. Según se observa en el documento el circulante crecería en el orden del 30% a/a para fines de diciembre del 2019 mientras que los depósitos en los bancos (dentro de los que se encuentran encajes no remunerados) caerían -15% a/a, lo que posiblemente se explicaría por una rebaja en los encajes que permitiría esa disociación entre el crecimiento de ambos. (*) Economista Jefe de Elypsis

EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

R E N TA F I J A

DEBUTÓ PLAN SANDLERIS: DÓLAR DOMADO, INFLACIÓN Y RIESGO PAÍS NO

Por FRANCO TEALDI (*)

e aprobó finalmente el nuevo acuerdo stand-by con el FMI, el cual asegura las necesidades de financiamiento hasta 2019 inclusive, y elimina el riesgo de repago de deuda en el corto plazo. Esto redundó en una reducción de los spreads soberanos, sobre todo en la parte cortísima de la curva, ya que el gobierno ahora tiene fondos en exceso para cubrir el pago de los vencimientos de deuda y de intereses que enfrenta hasta fines de 2019. El nuevo plan incluye compromisos bien concretos para la administración: nuevo esquema monetario y déficit primario del 0% del PBI. Por el lado del primero, Guido Sandleris dio detalles de la nueva política monetaria, reforzando el principal objetivo de reducir la inflación. Primero, se establece control de los agregados monetarios como ancla nominal, con cero expansión de la base monetaria hasta junio de 2019. Segundo, la flotación entre bandas del tipo de cambio y establecimiento de una “zona de no intervención”, para minimizar el uso de reservas. La banda inicial va de $34 a $44, efectiva a partir del 1ero de octubre, y se ajusta diariamente a un ritmo de 3% mensual. Y tercero, el BC mantendría la tasa de política monetaria en 60% hasta que el promedio de las expectativas de inflación reportadas en la encuesta del REM en un horizonte de 12 meses haya declinado decisivamente durante dos meses consecutivos. El Banco Central podrá intervenir cuando el tipo de cambio se vaya por fuera de los límites de la banda

–es a elección, no obligatorio- por hasta 150 millones de dólares diarios, los cuales se acumulan para el día siguiente si no se utilizan. A prácticamente un mes del debut del plan, el tipo de cambio se apreció 12.9%, siendo la mayor apreciación del tipo de cambio desde el año 2003. El índice de Bonos del IAMC, medido en pesos, cerro con una caída de 10.79% medido en pesos, pero gano un 2.5% medido en dólares. En este contexto, será muy importante seguir de cerca los riesgos que menciona el informe del staff del Fondo Monetario Internacional respecto a ciertas inconsistencias que aún están presentes y que, ante una profundización de la volatilidad internacional, podría resultar en un escenario significativamente desfavorable. En estos spreads de riesgo, pareciera que la curva soberana argentina todavía se encuentra asignada con una probabilidad excesivamente alta a un escenario desfavorable, con rendimientos cercanos a países con calificación B-, dos escalas por debajo del B+ que ostenta el país, por lo que sería razonable esperar que el perfil de riesgo mejore, a medida que la actual situación de turbulencia se perciba como superada. No obstante, a corto plazo podría tener lugar cierta volatilidad producto de la mayor inflación

observada y menor crecimiento económico al esperado. En materia de posicionamiento, considerando lo anterior, nuestra elección pasa por mantener posición en bonos líquidos y cortos en dólares como Letes en Dólares, Bonar 2024 (AY24), con un rendimiento cercano al 9.4%, y el Bonar 2020 (AO20), que rinde 8%. Debido a la situación internacional, con tendencia a suba de tasas, salida de fondos de activos emergentes y mayor volatilidad, sumado a que la curva de rendimientos argentina se encuentra casi plana, no tiene sentido buscar alargar duration salvo que el riesgo país descienda definitivamente del umbral de los 600 puntos y haya espacio para ir a buscar alguna ganancia de capital en bonos más largos. Respecto a la ponderación entre activos en dólares y en pesos, mantenemos la ponderación en activos dolarizados en 80%-90%, esperando cierta volatilidad en el tipo de cambio y más partiendo desde precios tan cercanos al piso de la banda donde el BCRA debería comenzar a intervenir. (*) Columnista RENTA FIJA Asesor Financiero / AP Mercado de Valores - Mat. N° 607 CNV

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

R E N TA F I J A

EL VALOR DE LO PROPIO: POR EL RECUPERO EN LA CONCAVIDAD Nuestra historia.

Bono

esde el 28 de diciembre del 2017 cuando se cambiaron las metas de inflación otorgadas por el BCRA y se bajaron las tasas, los mercados internacionales comenzaron a observar más de cerca la dinámica macroeconómica Argentina que antes no se cuestionaba. En economía existe una condición de equilibrio en el mercado financiero que determina que la demanda de “dinero” (real) debe ser igual a las necesidades de crédito del Gobierno. En ese entonces, nosotros mostrábamos valores como un déficit de cuenta corriente total en el año 2017 de -31.234 millones de dólares, déficit fiscal total sobre el PBI de 8% y una deuda total/PBI que si no crecíamos podría complicarnos la historia (estaba en torno al 65% a fin del año pasado). Terminamos teniendo una sequía y una devaluación que obstaculizó las primeras previsiones de crecimiento y llevaron al ratio de deuda total/PBI en torno al 82%.

Global 2117 Bonar 2037 Discount 2033 Bonar 2025 Bonar 2024 Bonar 2019

Los países con déficit de cuenta corriente sistemática son países con un nivel de deuda alta. La deuda llega hasta el punto de sudden stop (no te financian más). En este punto se debe pagar al vencimiento. Antes, la cuenta corriente estaba financiada por la entrada de capitales que hacía positiva la cuenta de capitales, pero en este punto ocurre que deja de haber financiación. En consecuencia, se debe hacer un ajuste de la cuenta comercial para que pase a ser superavitaria. Es decir que este nivel, es el máximo de pasivos que se va a poder tener, de ahí en adelante se debe disminuir la deuda. Cuando se llega a este valor, se hace necesario devaluar porque la cuenta de capital ya no va a ser más superavitaria, por el cese de entrada de capitales, con la devaluación vuelve a hacerse positiva la cuenta comercial permitiendo el pago de la deuda. En un régimen cambiario creíble el sector privado compra dólares al Gobierno el cual es deudor externo. Parecería que allá vamos, dado que el último dato en la balanza comercial de septiembre arrojó un superávit de 314 millones de dólares. Debido a la restricción para colocar nueva deuda en los mercados internacionales, el Gobierno optó por subir los impuestos y utilizar estos ingresos para el pago

DV01

Duration

VS el anterior

VS el más largo

775 620 537 349 244 47

10,11 8,27 6,33 4,39 2,38 0,47

-155 -83 -188 -105 -197

-155 -238 -426 -531 -728

de intereses de deuda. Esto podría provocar una fuerte caída en los ingresos disponibles de los particulares que sería perjudicial para los incentivos de la economía. De todos modos, a priori podría suponerse que los nuevos rendimientos de los activos financieros (suba de la tasa de interés de la curva hard dollar) provocaría que los residentes aceptaran poseer en sus carteras bonos domésticos o dinero a cambio de las divisas obtenidas en el comercio exterior. Tolerancia personal al riesgo movimiento de tasas de interés.

Con la suba de tasas observada en toda la curva soberana en dólares, pos-corridas cambiarias, quedó una curva plana en lo que va del 2020 para adelante, comenzando en 8.74% para el AA21 y alcanzando 9.6% para el AC17. Si trazáramos una curva en relación del precio y las yields de bonos, la línea tangente a la curva representaría el DV01 (Dólar Value of Basis Point) en cada punto de la misma. Esta medida, nos puede decir la cantidad de dinero que uno podría ganar o perder por el movimiento de 1 punto básico por cada VN 100 de un bono. Estos DV01 están muy bajos respecto a la historia que exhibieron los activos, se debe a que el crecimiento de las tasas dejó la pendiente de esta línea chata. Una mejora en la concavidad de la curva permitiría a su vez aumentar las sensibilidades a los cambios de tasas. En la tabla superior se muestra el DV01 de 6 bonos. En el caso de una caída paralela de la curva en -100 puntos básicos el Discount 2033 ley Argentina (conocido como el DICA) otorgaría USD 5,37 por cada VN 100, mientras que el bono más corto (Bonar 19) hace lo propio en tan sólo USD 0,47. Es importante determinar que, así como el movimiento simétrico hacía abajo de las tasas provoca una ganancia, la inversa

ocasiona una pérdida monetaria de igual magnitud. Esta curva “partida” en el tramo cortísimo, antes del 2020, y el resto después de dicha fecha, se explica por los factores políticos que están ocurriendo tras la crisis cambiaria. El mercado está esperando dos grandes demostraciones: Que se cumplan las nuevas metas (déficit primario 0% y variación de la base monetaria +0%) y una estabilidad en la continuidad política en las elecciones 2019 que no “rompan” el acuerdo con el FMI. La situación actual es muy delicada para decir “dónde posicionarse” y uno como economista piensa primero en los no cambios realizados durante estos 3 años, y en los daños de la estructura productiva que generará estos aumentos de impuestos y mayor inflación. Lo cierto es que uno debe elegir y ser lo más cauto posible. No es descabellado pensar en más largo plazo en la Argentina, pues el valor de recupero de dichos activos es más alto en un eventual default, dado que es el corto plazo en donde la plata no alcanza si no se cumple con las metas, o es la balanza comercial la que no crece lo suficiente para repagar los intereses de deuda. En la práctica tener un 15% en activos nacionales es llevar a cabo lo ante dicho. De todos modos, en el corto plazo (6 meses vista, antes del comienzo de la campaña electoral), si nada pasara, si todo quedase igual (EEUU no tiene más subas en sus tasas de interés por sobre las previstas, y nosotros continuamos haciendo la plancha) podría ocurrir que tan sólo por el paso del tiempo podríamos aprovechar los altos cupones que los bonos argentinos poseen (en la jerga financiera llamado esto roll y carry). Por AILIN DO PAZO GLAVE Lic. en Economía y Mg. en Finanzas

EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

EDUCACIÓN FINANCIERA

RIESGO Y RENDIMIENTO LAS VARIABLES A DEFINIR PARA TODO INVERSOR Rentabilidad

Arriesgado Moderado

Por JAVIER MALLO (*)

Conservador

ecimos que una acción determinada tiene riesgo, o es arriesgada, cuando no conocemos con certeza el resultado de la misma. Como éste último tiene lugar en un momento futuro del tiempo, prácticamente todas las acciones que realicemos tendientes a conseguir un objetivo determinado son, más o menos, arriesgadas. Sólo el pasado carece de riesgo. Por tanto, las decisiones empresariales, en cuanto pretenden conseguir unos objetivos (resultados) determinados en el futuro están sometidas al riesgo.

Así que, el mero hecho de que no estemos seguros de cuál va a ser el rendimiento proporcionado por una inversión, nos hace decir que ésta es arriesgada y cuanto más incierto, más amplio el rango de posibles de los valores.

Pero, ¿qué es el riesgo? Según la Real Academia Española, riesgo es el “someterse al influjo de suerte o evento, sin poder reclamar por ello”. En general, el riesgo se lo asocia “al resultado a obtener” y se definen tres perfiles de personas:

• Conservadoras • Moderadas • Audaces De acuerdo con su tolerancia al riesgo para incrementar resultados o preservar su capital a lo largo del tiempo. Básicamente se refiere la actitud y predisposición por parte de una persona a ver fluctuar, al alza, y a la baja la valuación de sus inversiones. Al tomar decisiones de inversión, esta característica puede depender tanto de los objetivos financieros como los de la personalidad de cada inversor.

Tiempo

Esa incertidumbre asociada a los flujos de caja de una inversión se debe a muchos factores como, por ejemplo, a que los directivos de una empresa acuerden reducir el DIV (Dividendo) de las acciones ordinarias; o a que una empresa se declare en suspensión de pagos y no haga frente al servicio de su deuda; o a que se produzca un aumento inesperado de la inflación que impulse al alza a los tipos de interés provocando una caída de los precios de los bonos y de las acciones; o a que el aumento de la competencia nos obligue a bajar los precios de nuestros productos o servicios que afectaran los flujos de caja esperados, o a un cambio de los gustos de los consumidores, a una variación en la tecnología, etc. Vamos a ilustrar el concepto de riesgo de un proyecto de inversión a través de un sencillo ejemplo numérico. Supongamos que estamos analizando tres proyectos de inversión que tienen las siguientes características mostradas en la tabla

A B

Desembolso inicial 100 100

100

Proyecto

Como se aprecia, los tres proyectos analizados tienen el mismo desembolso inicial y el mismo rendimiento medio esperado E(r) (el 16%) pero su riesgo es distinto. Los valores ciertos darán la pauta clara para la estimación futura concreta, mientras que los valores contingentes necesitarán ser ajustados bajos los diferentes niveles de probabilidad (P(x)) para que puedan ser interpretados a su estimación Futura de retorno. El proyecto A tiene un riesgo nulo (σ Desvío) de cero, al coincidir su rendimiento esperado con su rendimiento realizado. El proyecto B tiene un rendimiento realizado diferente del esperado pues obtendrá una tasa interna de rendimiento (TIR) del 21% o una del 11% pero en ningún caso una del 16%, que es la TIR media esperada. Por último, al proyecto C le pasa lo mismo que al B salvo que la diferencia entre los rendimientos realizado y esperado será mucho mayor, esto es, la dispersión de sus dos posibles resultados es mucho más grande que la del proyecto anterior. En resumen, el proyecto con mayor riesgo es el C, seguido del B y del A, que carece de él. Podemos concluir que un proyecto de inversión sólo proporcionará con seguridad su rendimiento esperado cuando no sea posible otro resultado, es decir, cuando carezca de riesgo

TIR

Probabilidad

16% 11% 21% -‐9% 41%

100% 50% 50% 50% 50%

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

EDUCACIÓN FINANCIERA Los inversores, en general, son adversos al riesgo lo que quiere decir que a igualdad de rendimiento esperado preferirán aquel proyecto que tenga menos riesgo asociado, o a igualdad de riesgo elegirán el que prometa proporcionar el mayor rendimiento esperado. Por ello, en el ejemplo anterior el mejor proyecto es el A que proporciona con total seguridad una rentabilidad del 16%, mientras que los otros dos no pueden asegurar dicho valor. Precisamente por esto, para que los inversores se planteasen el realizar los proyectos B y C sería necesario que el rendimiento esperado de ambos fuese mayor que el 16% (en el caso del C mucho más grande) dado que su posible dispersión Futura de rendimiento tiene un canal de movimiento más gran aún. Como conclusión obtendremos que los proyectos de inversión con un mayor riesgo deben ofrecer mayores rendimientos esperados para atraer a los inversores (observe que “esperados” no significa seguros).

Cuando un inversor se refiere a los rendimientos esperados o Esperanza matemática, debe considerar: 1º La dispersión de los rendimientos, alrededor del rendimiento esperado, que se puede medir a través de la desviación típica o varianza de la distribución. A mayor desviación típica más riesgo. 2º. La distribución de los rendimientos esperados puede ser asimétrica, es decir, puede tener una cola larga hacia la derecha (rendimientos excepcionalmente altos) o hacia la izquierda (rendimientos excepcionalmente bajos).

En el siguiente gráfico se muestra la distribución del rendimiento esperado de un activo que carece de riesgo como, por ejemplo, bonos del tesoro de los Estados Unidos (Títulos de deuda). Probabilidad = 1

Rendimiento Rendimiento esperado Por otro lado, se muestra la distribución del rendimiento esperado de una inversión con riesgo.

3º. La forma de las colas de la distribución de los rendimientos viene medida por su kurtosis6; cuanto mayor sea la kurtosis mayor será la amplitud de las colas. Así, una alta kurtosis (altura máxima de una distribución) indica colas anchas y la distribución muy concentrada alrededor del valor medio esperado, mientras que una baja kurtosis (altura Max. de una distribución indica una baja concentración respecto al valor central y colas estrechas.

La relación directa entre el rendimiento y el riesgo es el corazón de la teoría de la inversión. Los proyectos con bajo riesgo asociado prometerán rendimientos inferiores, mientras que los que soporten mayores riesgos tendrán mayores rendimientos esperados. Lo que no quiere decir que un inversor vaya a obtener un rendimiento superior si coloca su dinero en un proyecto altamente arriesgado, en relación con lo que obtendría si lo invirtiese en uno con menor riesgo, puesto que el rendimiento realizado puede ser superior o inferior al inicialmente esperado.

(*) Director Académico de CINCO RUEDAS // Profesor de Universidad Nacional de La Matanza

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ECONOMÍA Y FINANZAS

TRANSITANDO EL AJUSTE EXTERNO

l sector externo es quizás el frente que está mostrando las noticias más alentadoras en lo que respecta a un posible horizonte de estabilización de la macroeconomía argentina en los próximos meses. Esto es lógico si consideramos que también fue el primer frente en encender las luces de alerta cuando todo el resto de las variables (crecimiento, consumo, inflación, estabilidad cambiaria) transitaban, a la luz de hoy, por un sendero de excesivo optimismo. A fin de 2017 y comienzos de 2018, el déficit de cuenta corriente escalaba al 5% del PBI y si se toma en cuenta también la formación de activos externos por parte de residentes, la economía requería de un financiamiento mensual de 5.000 millones de dólares para cubrir sus necesidades totales, valor que llegó a los casi 7.000 millones en el mes de mayo. El salto cambiario, que se fue llevando a cabo en etapas a lo largo de este año, y que parecería haber encontrado un precio de “equilibrio móvil” en los actuales $36$38 fue la reacción de mercado ante esta desequilibrada situación del sector externo. Al perder el financiamiento, ya no es posible mantener una brecha tan grande entre los dólares que produce el país (vía exportación de bienes y servicios) y los que demanda, y el ajuste consecuente es un salto en el tipo de cambio.

En la teoría un tipo de cambio real más alto como el que tiene hoy la Argentina debería restablecer el equilibrio de la cuenta corriente por una doble vía: incentivando la producción de transables que incrementen las exportaciones del país, al abaratarlas relativamente al resto del mundo, y desincentivando la demanda de bienes desde el exterior, que ahora se vuelven más caros en pesos. ¿Qué está ocurriendo en la realidad? Efectivamente estamos transitando un importante ajuste del desequilibrio externo en estos meses. Sin embargo, el principal driver de ese reajuste hacia un nuevo equilibrio con menor déficit de cuenta corriente es la caída de la demanda de bienes y servicios importados, mientras que el incremento en la oferta de divisas por mayores exportaciones parece ser un

proceso que requiera de más tiempo y de condiciones complementarias. De esta manera podemos verificar que las necesidades netas de dólares mensuales se han reducido significativamente en los meses de agosto y septiembre, proceso que ha continuado intensificándose en octubre y con alta probabilidad en noviembre y diciembre. La demanda neta de dólares que rondaba los 5.000 millones de dólares mensuales promedio se ha contraído en septiembre a 1.800 millones, como consecuencia de un superávit logrado en el intercambio de bienes por 100 millones de dólares, una reducción en el déficit de servicios del 60%, del 30% en el envío de dividendos por parte de empresas multinacionales hacia el exterior y, por último, de 11% interanual en la compra de divisas para atesoramiento.

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

ECONOMÍA Y FINANZAS

En el siguiente gráfico se observa el ajuste interanual en la demanda neta de dólares por gastos y cobros de turismo. Mientras que en septiembre del año pasado el país perdió 634 millones de dólares por este concepto, en el corriente año la pérdida se redujo hasta los 265 millones de dólares, siendo el septiembre menos deficitario en este rubro desde 2013. Este tránsito por el ajuste externo tiene implicancias internas. A diferencia de otros países de la región donde el traslado a precios de una devaluación es significativamente menor, los ajustes de cuenta corrientes por corrección cambiaria en Argentina son significativamente recesivos internamente, al acelerar la inflación y provocar una caída del poder de compra de los ingresos. Es decir que este ajuste, es un ajuste “doloroso” en términos de ingresos reales, actividad económica y empleo. Pero necesario en términos de estabilidad macroeconómica cuando el financiamiento ya no está disponible

Al igual que con el déficit fiscal, los planes originales del gobierno eran poder llevar adelante un proceso de gradual corrección del déficit externo que se daría, supuestamente, por una recuperación de las exportaciones más que por la contracción de las importaciones. En la versión oficial, las mejoras en las regulaciones, la reapertura de mercados, la eliminación de impuestos distorsivos (hoy restablecidos a modo de “emergencia”), la inversión en infraestructura, y la corrección de distorsiones específicas en algunos mercados claves como el energético generaría un aumento de la productividad suficiente como para impulsar un proceso de exportaciones que generarían los dólares genuinos para financiar el aumento de las importaciones. Sin embargo, este trayecto requería de una cantidad de fondos para financiar el período deficitario muy significativa y que un día dejaron de estar disponibles para el país. Cuando ello ocurrió los planes de

corrección gradual fueron descartados por la imposición del propio mercado. Durante los primeros meses del año, el salario promedio en dólares de los asalariados registrados del sector privado alcanzaba los 1.400 dólares mientras que hoy ese número se ha reducido hasta los 850 dólares. Esta licuación de los ingresos en divisas es justamente lo que genera la corrección del desequilibrio externo. El desafío para los siguientes meses será cómo lograr balancear las demandas sociales, que pugnarán por recuperar el nivel de ingresos en dólares y en pesos contantes perdido, sin generar nuevas presiones sobre el sector externo como la que desembocó en la crisis cambiaria de los últimos meses. Una buena dinámica exportadora ayudaría a relajar este conflicto. Por Matías Surt, Economista Jefe de Consultora Invecq S.A.

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ECONOMÍA INTERNACIONAL

TRIUNFO DE BOLSONARO: CLAVES ECONÓMICAS PARA BRASIL Y ARGENTINA

on tantos meses de un escenario completamente incierto, en el que hasta último momento no se sabía si Lula podría presentarse como candidato y Bolsonaro gravemente herido durante la campaña, finalmente la partida de ajedrez se acomodó. El nuevo presidente de Brasil pertenece al Partido Social Liberal, con el 55% de los votos en segunda vuelta, y esto conlleva un escenario tanto político como económico con muchos desafíos. LOS DESAFÍOS QUE ENFRENTA EL FLAMANTE PRESIDENTE DE BRASIL - Frente económico: debe encarrilar una economía que no acaba de despegar. Será necesario continuar con las reformas económicas profundas para combatir la crisis que experimenta el país. Actualmente Brasil tiene un gasto fiscal elevado. El gran tema por resolver en este frente es la reforma previsional. La llegada de Bolsonaro al poder significaría avanzar con dicha reforma, si es que el congreso la aprueba. La idea es pasar a un sistema de capitalización individual, en el que la jubilación de cada trabajador es resultado de su ahorro a lo largo de la vida. - Deuda sobre PBI: El 2017 cerró con un nivel de deuda sobre PBI del 70.5% que según organismos internacionales se considera el límite. Siguiendo la línea de lo antedicho, a través de la reforma previsional, la consolidación fiscal y el camino de las privatizaciones, se debería poder estabilizar este indicador y así evitar que la deuda aumente a niveles más difíciles de controlar. - Crecimiento del PBI: el crecimiento económico de Brasil en los últimos 8 años fue en promedio del 1.4% atravesando en ese lapso una de sus peores crisis económicas. El triunfo de Bolsonaro debería ayudar aumentando la confianza y atrayendo inversiones que colaboren finalmente con el despegue de la economía.

SITUACIÓN DE LA DEUDA SOBERANA Con un ratio deuda/PBI del 70% como porcentaje del PBI, Brasil ostenta un nivel preocupante. Sin embargo, de acuerdo con Morgan Stanley solo el 4% de la deuda total está nominada en moneda extranjera quitándole dramatismo. Para tener como referencia, la deuda argentina como porcentaje del PBI ya alcanzó el 77% y la mayor parte es en moneda extranjera. Esto se dio en los últimos meses como consecuencia de la fuerte devaluación dejando al país en una situación altamente vulnerable. Recordemos que los bonos soberanos de Brasil para los inversores argentinos son exentos del impuesto a las ganancias y siguen siendo una buena oportunidad. A continuación, podemos ver la composición de la deuda soberana en los últimos años. ¿Cómo se entiende que el electorado de Brasil vote a un candidato que implementará medidas de ajuste y antipopulares? Si escuchamos a Paulo Roberto Nunes Guedes, futuro ministro de Economía del equipo de Bolsonaro, pareciera que saca su listado de medidas estilo “Washington”: reducir el peso del Estado en la economía, privatizar activos públicos y conceder total independencia al Banco Central. Todo lo

que los inversores internacionales desean escuchar, pero que eventualmente podría perjudicar al ciudadano promedio. La cuestión es que el voto a Bolsonaro está más relacionado con el disgusto de la población y con las historias de corrupción del PT que con una real evaluación de las medidas que se proponen. Son políticas bien recibidas por los mercados, pero no desde el punto de vista social. Desde que sorprendió Bolsonaro con una victoria contundente en primera vuelta se dio el “Bullsorally”: un importante flujo de capitales hacia Brasil y una fuerte apreciación de la moneda. La visión de Bolsonaro sobre el comercio, la inmigración y China está completamente alineada con la de Trump. Claramente la mejora económica de Brasil tendrá sus consecuencias favorables en Argentina por ser uno de los principales socios comerciales. De hecho, el futuro presidente comunicó recientemente que promete una “muy buena relación con la Argentina”. No hay duda de que su gobierno, al menos desde el discurso, será ortodoxo. La gran incógnita que se presenta es si tendrá el apoyo y la gobernabilidad que necesita para llevar a cabo estas medidas. Por Daniela Wechselblatt, CFA

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COLUMNA DE OPINIÓN

EL ESTADO GENERA PROBLEMAS Y OBLIGA A LOS PRIVADOS A RESOLVERLOS torta ajustadora los pequeños propietarios que, como si fuesen potentados, ahora pagarán 38% más por sus escrituras. A este ritmo, entre expensas, impuestos y mantenimiento, los propietarios no encontrarán diferencia entre ser dueños o pagar un alquiler. Ante estas circunstancias, el sueño de la vivienda propia vuelve a estrolar, más allá de las buenas intenciones de los nuevos créditos hipotecarios ajustados por inflación. Por JUAN MARCOS TRIPOLONE (*)

l estado elefantiásico argentino, con su déficit fiscal crónico, generó décadas de inflación en el país, arrasó con su desarrollo y espantó sistemáticamente a genuinas inversiones. Pero son los privados los que ahora se ven obligados por ese mismo estado a pagar un bono (que no incluye al sector público), a modo de paliativo temporal para esta dinámica inflacionaria. Más aún, adicionalmente a constituir poco menos que un placebo, este paliativo termina siendo financiado por aquellos que generan la mayor cantidad de fuentes de empleo en economías regionales, pero que tienen menos poder de negociación. En declaraciones radiofónicas, el titular de la Confederación Argentina de la Mediana Empresa afirmaba: “nosotros que sufrimos día a día en nuestros costos la carga de la inflación, al final tenemos que parcharla abonando obligatoriamente este bono, pero no somos los formadores de precios”. Quiere esto decir que tales sectores sufren por partida doble. Y como siempre, resulta ostensible que nadie quiere pagar los platos rotos del ajuste ulterior a la juerga. Es entonces cuando por asalto, terminan pagándolo aquellos que menos capacidad de negociación e imposición tienen. Por eso de que el hilo siempre se corta por lo fino, también ligaron una cuota de la

En contraste, muchos sectores pudientes (no solo de la patronal, sino de los trabajadores), son siempre intocables a la hora de ajustar. Transportistas, aeronavegantes (que efectuaron en noviembre una retención de servicios intempestiva y sorpresiva a pesar de haber recibido un aumento del 42%) y otros que tienen la sartén por el mango y saben bien de su potencial de paralizar el país, acomodan su revólver corporativo sobre la mesa de negociación, y entonces terminan siempre volviendo a pagar los sectores que no tienen semejante potencial de agremiación extorsiva. Léase: más impuestos para los simples mortales. Es en éste gatopardismo en el que siempre encontramos parches de ocasión, y de seguido, pateamos la pelota (o quizá, la bola de nieve) hacia adelante en nuestra obstinada visión cortoplacista. Ocurre que el gobierno intentó en estos años presentar hacia el extranjero a un país amistoso con el capital en aras de generar una lluvia de inversiones que nunca acaeció. Por ello, mientras les morigeraba retenciones a cultivos extensivos, aumentaba gravámenes a la clase media, que siempre es el jamón del medio que abona la cena. Finalmente, habida cuenta de que la lluvia de inversiones no acontecería en el corto plazo, ocurrió como profecía autocumplida aquel motivo por el cual precisamente no llovió: la marcha atrás con la baja de retenciones.

Es éste, pues, el meollo de la cuestión. Las exenciones para atraer inversiones no perviven en el tiempo, por lo que el capital no cuenta con la previsibilidad necesaria para ser hundido, mientras que los aumentos de imposiciones y costas siempre permanecen. Tal es el caso de los impuestos a débitos y créditos bancarios. Queremos atraer inversores, pero según esta ley, nos encontramos oficialmente en emergencia económica desde hace casi 2 décadas. Y sobre llovido mojado, ahora Fitch bajó la calificación de la deuda argentina, por lo que es esperable que las inversiones que aún no llegaron se muestren aún más dubitativas. Si aquella emergencia es tal, y si así la declaramos oficialmente por normativa vigente, no podemos esperar bastante progreso ni desarrollo en el mediano plazo. Después de todo, no existe nada más cobarde que el capital. Entre tantas contradicciones, contamos también con un gobierno que, habiendo sido elegido como timonel de tormentas para desviar el rumbo esperpéntico de venezuelización al que nos entregaba la cleptocracia populista anterior, termina declarando que hay que bajar impuestos el mismo día en que los sube. Ya que nos sentimos tan capaces y creativos, podríamos comenzar por resolver de una vez y definitivamente los problemas que todo el mundo (salvo nosotros, Venezuela y países en guerra) ya solucionó: abandonar la inflación, detentar una mínima previsibilidad en el marco jurídico para esclarecer el clima de negocios y tener instituciones creíbles. Pero para lograr esta utopía aparente (que ya consumaron casi todos nuestros vecinos), debiéramos al menos aprender a cultivar las finas artes de la coherencia, y estar dispuestos a pagar el precio. (*) @JuanTripolone | https://juantripolone.wordpress.com/

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ECONOMÍA & POLÍTICA

Becarios FURP en visita al Congreso de la Nación con el Senador Miguel Ángel Pichetto.

JÓVENES LÍDERES DE TODO EL PAÍS SE REUNIERON CON DESTACADOS POLÍTICOS Y EMPRESARIOS DE DIVERSA EXTRACCIÓN PARTIDARIA Fue en el marco de la XXXIII Edición del Seminario “País Federal” que organiza la Fundación Universitaria del Río de la Plata (FURP) País Federal consiste en una serie de conferencias sobre la realidad política, económica y social de la Argentina, que se realiza cada año en la Ciudad de Buenos Aires, con la presencia de importantes referentes políticos, sociales, académicos y culturales.

Por MAXIMILIANO S. SUÁREZ (*)

ntre el lunes 29/10 y el sábado 03/11, tuvo lugar en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires el prestigioso Seminario “País Federal 2018” organizado por la Fundación Universitaria del Río de la Plata (FURP), quien lo organiza todos los años desde 1986. La FURP es una institución privada de bien público, creada en 1970 por jóvenes profesionales, con el fin de contribuir a la formación de líderes de extracción universitaria, en el marco de un diálogo responsable, sin ningún tipo de exclusiones o sectarismos. Por su parte, el Seminario

Si bien la FURP es una entidad sostenida por infinidad de personas que colaboran tanto desde el plano material como humano, entre las caras visibles de esta edición, estuvieron el flamante Presidente de la FURP, Esteban Bicarelli, el Coordinador General Juan Saintotte (FR), los coordinadores Matías Balbuena (FR), Julián Colombo (PJ), Francisco “Paco” Orell (PRO) y Federico Pintos (UCR), y la coordinadora Antonella Pelizzari, apartidaria y única mujer del grupo -hecho singular que FURP busca poder cambiar en las próximas ediciones, ya que se espera seguir incorporando integrantes femeninas y así lograr paridad de género-. Respecto al rol de la FURP en la sociedad, Pintos destaca que “los dos valores más importantes que aporta la Fundación son el federalismo y la pluralidad. Durante

el seminario compartieron vivencias 93 jóvenes de todos los rincones el país, y lo interesante del caso es como, ante situaciones de la vida cotidiana, cada becario o becaria va percibiendo algo distinto en lo político, económico y social, ya que el territorio y la extracción partidaria condicionan en cierta forma la percepción. En este sentido, la FURP reúne una constelación de miradas pertenecientes a decenas de jóvenes con ideas distintas y muchas veces incluso contrapuestas. El mismo espíritu se refleja en los paneles donde los expositores se pueden sumar sin ningún tipo de restricción”. En la misma línea opinó el Coordinador General Saintotte, quien aseguró que “La FURP es una institución plural, única en su estilo, en el sentido de que se participa desde todo el país y desde todas las extracciones políticas, algo que buscamos garantizar y ampliar en cada edición. En estos casi 50 años de la Fundación, se han formado dentro de ella líderes de gran relevancia en el panorama político y empresarial a nivel nacional, de los cuales muchos participaron y participan de los encuentros”.

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ECONOMÍA & POLÍTICA Pero no todo es política en la FURP, también se generan vínculos mucho más allá de la rigurosa competencia, y quienes lo han vivido lo califican como una experiencia inigualable. Es el caso, por ejemplo, de Pintos, quien consideró que “en momentos en que está presente la grieta y que la confrontación es fuerte, la misión de FURP es aún más importante, ya que se potencian las coincidencias, mientras que se busca la forma de sortear las disidencias”. Una experiencia similar tuvo Balbuena, quien formó parte de la misma camada que Pintos: “en mi caso tenía 30 años cuando participé del programa, y en ese momento esa era la edad límite, por lo que era la primera y última oportunidad que tenía para hacerlo. Por suerte se dio y fue como una especie de coronación de todo el esfuerzo realizado. Hoy en día aún mantengo relación y amistad con los varios becarios con los que me tocó compartir”. Pelizzari, internacionalista oriunda de La Pampa, agrega que “tener la posibilidad de dialogar con personas de todo el país, de distinta procedencia y militancia, te amplía la mirada y cambia la concepción de lo público para siempre. La experiencia del País Federal te enseña que si una se quiere dedicar al ámbito público, debe poder aceptar al otro aunque piense diferente y poder negociar y generar consensos como herramienta de construcción. Además, como internacionalista me sirvió muchísimo para prestarle más atención a la política interna y todos sus matices, algo que a veces olvidamos los que tenemos esta profesión. También es muy relevante el rol de la FURP para oír las demandas de participación y actuar ante una situación injusta, como en el caso de

las mujeres, quienes están ganando cada vez más espacio en la organización. En lo personal, lo que me guía vocación de un mundo mejor, pero gracias a FURP entendí que primero necesitábamos un país mejor, más inclusivo y federal, para lo cual estoy segura de haberme llevado amigos que están dispuestos a trabajar y a sumarse sin condicionamientos y con la mejor voluntad”. Por su parte, Colombo comenta que se unió a la FURP en el año 2008, cuando recién estaba saliendo de la facultad. “Durante la campaña presidencial de Daniel (Scioli), la experiencia de la FURP me sirvió para tener un amigo en cada provincia, siempre que viajaba tenía alguien en cada lugar que se ofrecía para dar una mano y recibirme. Realmente en esta época donde parece haber tanta división, la experiencia del País Federal me ayudó a darme cuenta que no son tanto diferencias entre partidos, sino entre generaciones. El poder vincularme con gente que milita en distintos espacios, pero con la cual compartimos una franja etaria, me demostró que hay un montón de cosas en las que pensamos igual, más allá del espacio político al que cada uno pertenezca”. Es justamente esta integración entre participantes, la que se manifiesta en la vinculación permanente que la Fundación fomenta, ya que, como Balbuena afirma, “la FURP contribuye a más y mejor cultura política en el país, construye diálogo y un ámbito de encuentro. Pero además, para nosotros, es sobre todo una apuesta generacional: lo que hacemos es adelantar el reloj biológico de la élite política argentina en por lo menos 15 o 20 años.

Estamos logrando que personas que en el futuro van a tener una trascendencia, se encuentren ahora que están en un momento muy particular de sus vidas, donde las experiencias que los ayudamos a vivir tal vez modifiquen su forma de percibir la realidad, los motiven o los influencien de alguna manera. Es en este sentido que es fundamental el aporte que la FURP le hace al sistema político y queremos seguir apostando a eso”. Probablemente sea esta concepción vanguardista, la que hace de la FURP una institución de enorme relevancia en la vida pública y privada argentina, pese a que no tenga la visibilidad que quizás sí tienen los partidos o empresas de quienes la integran. Basta tan solo con decir que del Seminario participaron personalidades de primer orden, tales como Nicolás Dujovne, Daniel Scioli, Elisa Carrió, Miguel Ángel Pichetto, Juan Manuel Urtubey, Sergio Massa, Carlos Melconián, Héctor Daer, Alfredo Cornejo, Malena Galmarini, María Fabiana Túñez, Jorge Faurie, Marcos Peña, Horacio Rodríguez Larreta, Daniel Hadad y Jorge Fontevecchia, entre otros. Gran parte de los que alguna vez fueron becarios ocupan hoy lugares de relevancia tanto en el sector público como en el privado, y la ambición de la FURP es que esta participación continúe creciendo y fomentando la inclusión ciudadana, la integración horizontal y el federalismo. Quedará en las manos de las nuevas generaciones de seleccionados el llevar adelante esta sensata, pero nada fácil misión. (*) Director de Cinco Ruedas // Miembro Becario de FURP

El Jefe de Gabinete Marcos Peña dialogando con becarios de la FURP en la Casa Rosada

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INFORME ESPECIAL

CARTERA DE EQUITY NOVIEMBRE: ¿EL RALLY DE FIN DE AÑO COMIENZA? Por Bull Market Brokers S.A. - Research

LOS BANCOS DEBEN PRICEAR LA SUPER TASA: Serán los grandes protagonistas del último bimestre del año. En noviembre comienza la liquidación triguera, la más esperada en 6 meses.

a fuerte posición en efectivo y bajo endeudamiento del 70% de las empresas del Merval Argentina, permite pensar en una fuerte recuperación para 2019 si la economía tiene un ajuste en “U”, transitando actualmente la profundidad de la recesión para verla terminar durante el verano. El comportamiento trimestral de las empresas también será en forma de U pero este ya habría terminado en septiembre, comenzando la recuperación durante octubre, especialmente con la apreciación del tipo de cambio. Las empresas de servicios, especialmente gasíferas y de transporte de electricidad, son las mejor posicionadas para la recuperación, por el bajo nivel de endeudamiento sectorial y la intención de venta de activos por parte de los controlantes, especialmente Metrogas y Transener. Empresas como TGSU2 perfilada como la única favorecida directamente por Vaca Muerta (aún más que YPF) y TGNO4 con un nivel de endeudamiento bajo y una excelente posición de liquidez, permite creer que el potencial de los servicios públicos sigue residiendo en la energía. El sector bancario no vio en el Q3 un descenso marcado en el ritmo de crecimiento de los préstamos, recién se observó esta dinámica en octubre por el

salto de otros 1000 bps en la tasa de corto plazo. Pero esta caída de los préstamos se verá parcialmente compensada por la remuneración de encajes que permite a los bancos hacerse de 2300bps entre la tasa pasiva y la remunerada, posicionándose la cartera destinada a encajes e inversiones con el BCRA como la que más ingreso genera, por encima de préstamos al sector privado.

implicar que los activos argentinos puedan encontrar un piso definitivo y a partir de ese rango construir un tendencial en el verano, descontando un Q4 mejor de lo esperado por la estabilidad cambiaria y el piso de la recesión.

Los Holding, como CVH y PAMP, se seguirán viendo perjudicados por el diferencial de cambio en el Q3, pero durante octubre podrían haber recompuesto hasta el 50% de las perdidas por diferencial de cambio del trimestre.

ENTRA:

Tendencia Ciclo en el Mercado de Renta fija Americana: ¿Un driver positivo para Argentina? La estacionalidad comienza a favorecer la vuelta de flujos a la renta fija americana, especialmente los bonos del tesoro, y esto podría quitarle presión a la deuda corporativa desde BBB- hasta CCC+, la más sensible a la suba de rendimiento de los bonos del tesoro. Este ciclo estacional, suele estar vinculado a movimientos de “vuelos de calidad” que suelen ocurrir para fin y principios de año. La estabilidad de los rendimientos de los bonos entorno al 3.10% por los próximos 2 meses podría

PRINCIPALES MOVIMIENTOS DE LA CARTERA DE ACCIONES: CONSULTATIO (CTIO) Pese al código de edificación, la ley de alquileres y la recesión, el boom de las desarrolladoras podría estar a punto de comenzar nuevamente luego de un fallido 2018 cuando se esperaban anuncios de megaproyectos, gracias al fuerte abaratamiento en los costos para construir y desarrollar de cara al 2021. La depreciación del peso redujo fuertemente los costos de algunos emprendimientos de CTIO y esto lo veremos impactando en los próximos dos trimestrales. Suele ser positivo para la empresa históricamente momentos de depreciación cambiaria. SALEN: SAN MIGUEL (SAMI) Mientras esperamos novedades de posibles cambios en la estructura de Mercosur y

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INFORME ESPECIAL ¿De qué trata el ciclo? Utilizando la relación entre renta variable y renta fija, se determinó un periodo de lag promedio entre una cartera de activos y otra, para establecer cada cuanto existe un flujo rutinario de dinero que genere movimientos estacionales. Se encontró que ese ciclo es relevante a mediano plazo (7 años) existiendo una constante. Gráfico 1: Ciclo de Deuda Emergente (EMBTLT-CICLO EMERGENTE)

una apertura comercial más fuerte de Argentina a partir de 2020, decidimos sacar a San Miguel de la cartera. Vemos un impacto en balances por la depreciación cambiaria recién en 2019.

porque esperamos una recomposición de precios para los próximos dos meses, con un petróleo más estable en 65 dólares. CVH (Mantiene 10%)

Se retira de la cartera por la sobreexposición sectorial. Preferimos mantener posiciones en TGSU2 y TGNO4, aunque si bien es marcada su subvaluación, en este rally de precios que esperamos, la liquidez será fundamental.

La baja del riesgo soberano podría crear una ventana de oportunidad para una colocación d e deuda en las próximas semanas. Hoy el principal driver es la relación de propiedad con Telecom, que vuelve al Holding extremadamente barato si se considera a la capitalización de TECO dentro del conglomerado cotizante.

SIN CAMBIOS:

RESTO DE LA CARTERA:

BYMA (Mantiene ponderación a 20%)

TGSU2-TGNO4

La rubricación oficial de los acuerdos con B3 para los nuevos índices y la alianza estratégica con Bovespa, terminará teniendo efecto en la perspectiva de la empresa. Si bien el volumen en dólares durante octubre bajó, esperamos que el Q3 de una sorpresa en los resultados que vuelva a poner a la empresa en mira de los inversores. Tener presente que es la única con economía de escala del sector financiero.

Vaca muerta, la excelente relación activo/ pasivo en dólares, la fuerte subvaluación con respecto a sus pares regionales, y la oportunidad de en breve volver a testear el mercado de deuda. Esto sintetiza el Core de expectativa de las empresas. Luego se suma el ajuste por precio mayorista en el transporte y la baja elasticidad de los ingresos a la recesión.

CAMUZZI (CGPA2)

TENARIS (Mantiene ponderación a 5%) Pese a un excelente balance del Q3 con resultados extraordinarios gracias a Texas, la baja del petróleo impactará en el Q4. Aunque decidimos mantener posición

COMERCIAL DEL PLATA Expectativas entorno a Morixe y la reformulación del negocio con nuevos productos y a la espera de la campaña del trigo esperando que se puedan reabrir nuevos mercados perdidos desde 2011. Se suma el boom de Vaca Muerta que

está en un momentum único para el sector de Petróleo & Gas desde que se la dio a conocer, impactando en CGC. Y en la construcción por la fuerte baja de los costos que podría finalmente reactivar la actividad desarrolladora privada. PAMPA HOLDING La empresa presentará un impacto negativo en el Q3 por los diferenciales de cambio, pero la fuerte apreciación durante octubre impactará en el Q4, y eso ho y no está priceado. En el sector energético mantenemos las buenas perspectivas por los próximos trimestrales. MIRGOR La baja de la tasa de los próximos dos meses, la vuelta de los aranceles en tierra del fuego, la posibilidad de que la empresa explore el rubro de fertilizantes y la puesta en marcha de la inhabilitación operativa de celulares no registrados, son drivers de la empresa a monitorear. Nos gusta su caja, su nulo endeudamiento y que pague dividendos. GGAL-SUPV El sector bancario está siendo golpeado por el lado de personas físicas, con una caída en la demanda de tarjetas de crédito y préstamos personales, pero durante octubre recibió un stock de 105 mil millones de pesos para hacer ganancias

EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

INFORME ESPECIAL de intermediación libre de riesgo contra Leliq, lo que en bancos con un fuerte perfil de plazos fijeros como GGAL puede crear una oportunidad. En SUPV esperamos que siga recuperando valor perdido por el extremismo de la baja y los miedos de perdida por diferencial de cambio y previsiones por impagos.

COMPOSICIÓN DE LA CARTERA:

ANÁLISIS FODA DE LA CARTERA OPORTUNIDADES El sector bancario y energético pueden volver a ser protagonistas en este último bimestre por el impacto de la intermediación financiera con las Leliqs que se transformarían en la primera o segunda fuente generadora de ganancias. La estructura de agregados hace que esto exista al menos mientras la política monetaria sea endógena, asegurándonos hasta junio de 2019 ganancias importantes para los bancos. El sector energético acompañaría gracias a la baja del riesgo soberano actual que podría abrirle las puertas a una colocación de deuda.

RESULTADOS OCTUBRE 2018

AMENAZAS Elecciones en Estados Unidos el 6 de noviembre y a finales de mes los resultados de las reuniones del G-20, principalmente en materia comercial. Vemos con altas chances que los demócratas se queden con la cámara de representantes y que los resultados de negociación con China no sean los mejores en Buenos Aires. FORTALEZA DE LA CARTERA Es procíclica en una situación de rebote de mercado. La cartera tiene un BETA de 1.20 con respecto al Merval Argentina. El 65% de la cartera está con empresas de fundamentos óptimos, baja deuda, alto cashflow, en negocios claves y a la espera de que el riesgo soberano a la baja cree un efecto palanca en toda la renta variable seleccionada. DEBILIDAD DE LA CARTERA Muy sensible al mercado americano con un beta de 1.50

Fuente: Propia El presente informe es publicado por Bull Market Brokers S. A. (BMB) y ha sido preparado por el Departamento de Research de BMB. El objetivo del presente informe es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta, invitación o recomendación de BMB para la compra o venta de los títulos valores y/o de los instrumentos financieros mencionados en él. El presente informe no debe ser considerado un prospecto de emisión u oferta pública. Aunque la información contenida en el presente informe ha sido obtenida de fuentes que BMB considera confiables, tal información puede ser incompleta o parcial y BMB no ha verificado en forma independiente la información contenida en este informe, ni garantiza la exactitud de la información, o que no se hayan producido cambios adversos en la situación relativa a los emisores descripta en este informe. BMB no asume responsabilidad alguna, explícita o implícita, en cuanto a la veracidad o suficiencia de la misma para efectuar la toma de decisión de su inversión. Todas las opiniones o estimaciones vertidas en el presente informe constituyen nuestro juicio y pueden ser modificadas sin previo aviso.

CINCO RUEDAS N° 227 | LUNES 12 DE NOVIEMBRE DE 2018

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Incrementar Ahorros Fondos de bonos (renta fija) PERFIL: CONSERVADOR PLAZO: MEDIANO PLAZO

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Dentro de los fondos de Renta Fija, los de cobertura son los que mayor rendimiento vienen teniendo durante el año debido a la devaluación. Plazo de liquidación T+2 (48 hs.) e inversión mínima desde $ 10.000.y Se destaca el MAF Renta Argentina FCI que invierte en instrumentos de renta fija en dólares que son de dificil acceso para un inversor particular, combinando excelente cobertura y rentabilidad en dólares, ideal para diversificar carteras.

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MAF RENTA ARGENTINA CLASE U

87,03% Rendimiento Anual

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MEGAINVER RENTA FIJA COBERTURA - CLASE A

IAM RENTA CRECIMIENTO - CLASE A

QUINQUELA RENTA MIXTA - CLASE A

78,49%

77,55%

76,94%

Rendimiento Anual

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Oferta realizada por Bull Market Brokers S.A., Agente de Liquidación y Compensación (ALyC) Nº 247 y Agente de Colocación y Distribución Integral de FCI’s (ACDI) Nº 28 autorizado por Comisión Nacional de Valores (CNV)

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EDICIÓN MENSUAL DE NOVIEMBRE

Diversificar Inversiones Fondos mixtos (bonos y acciones) PERFIL: MODERADO PLAZO: MEDIANO/ LARGO

Para quienes busquen diversificación, los fondos mixtos combinan renta fija con renta variable y son ideales para perfiles de riesgo moderado para invertir a partir de $ 10 mil. y El Delta Latinoamerica FCI posee una gestión activa de la cartera, y actualmente está fuertemente posicionado en acciones brasileras. y El Benchmark de este fondo es el S&P Latin America 40.

DELTA LATINOAMERICA CLASE A

70,87% Rendimiento Anual

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SBS CAPITAL PLUS CLASE A

GSS ENERGIA CLASE B

GSS RETORNO TOTAL CLASE B

70,02%

43,84%

41,39

Rendimiento Anual

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Maximizar Ganancias

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Si lo que buscás es maximizar ganancias, los fondos de acciones son los ideales para invertir a largo plazo. y El Compass Crecimiento II FCI le está ganando al índice Merval este año, ya que invierte exclusivamente en acciones extranjeras. y Se puede invertir en este fondo a partir de 10.000 pesos y el plazo de liquidación es de 120 horas. y Es una excelente opción para sumar a una cartera diversificada.

Fondos de acciones (renta variable) PERFIL: AGRESIVO PLAZO: LARGO PLAZO

TAVELLI PLUS

BALANZ CAPITAL ACCIONES ARGENTINA CLASE A

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COMPASS CRECIMIENTO II CLASE A

73,06% Rendimiento Anual

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IAM RENTA VARIABLE - CLASE A

17,54%

7,98%

6,70%

Rendimiento Anual

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