Tőzsdeuniverzum by ORAC Kiadó

Kecskés András – Halász Vendel – Bujtár Zsolt

TŐZSDEUNIVERZUM

Kecskés András – Halász Vendel – Bujtár Zsolt

TŐZSDEUNIVERZUM

Lap- és Könyvkiadó Kft.

A kézirat lezárva: 2018. december 31.

KECSKÉS ANDRÁS: 1.4, 1.6, 2.3, 2.8, 2.9, 3.1, 3.2, 3.3, 4.2, 4.5, 4.7, 4.9, 4.10, 4.13, 4.14, 4.16, 4.17, 4.21, 4.22, 4.23, 4.27, 5.1, 5.2, 5.3, 5.4, 5.5, 5.6, 5.7, 5.8, 5.9, 5.10, 5.11, 6.4, 6.5, 6.6, 6.7, 6.8, 6.9, 6.10, 6.12, 6.14. HALÁSZ VENDEL: 1.3, 2.4, 4.1, 4.3, 4.4, 4.11, 4.14, 4.15, 4.16, 4.17, 4.18, 4.19, 4.21, 4.22, 4.23, 4.24, 4.25, 4.26, 5.4, 5.5, 5.9, 5.10, 5.11, 6.1, 6.2, 6.3, 6.7, 6.8, 6.9, 6.10, 6.11, 6.13, 7. BUJTÁR ZSOLT: 1.1, 1.2, 1.4, 1.5, 2.1, 2.2, 2.5, 2.6, 2.7, 2.8, 3.2, 3.4, 4.6, 4.8, 4.12, 4.20, 6.14, 6.15.

A kiadó számára minden jog fenntartva. Jelen könyvet, illetve annak részleteit tilos reprodukálni, adatrendszerben tárolni, bármely formában vagy eszközzel – elektronikus, fényképészeti úton vagy más módon – a kiadó engedélye nélkül közölni.

ISBN 978-963-258-431-7

Budapest, 2019 A HVG-ORAC Lap- és Könyvkiadó Kft. kiadása Internet: www.hvgorac.hu E-mail: info@hvgorac.hu Felelős kiadó: dr. Frank Ádám, a kft. ügyvezetője Felelős szerkesztő: dr. Gábor Zsolt Tipográfia és műszaki szerkesztés: Harkai Éva

Tartalom

TARTALOM 1. A PÉNZÜGYI RENDSZER FELÉPÍTÉSE 1.1. A pénzügyi rendszer fő részei – a pénzügyi piacok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.1. A pénzügyi rendszer funkciói . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1.2. A pénzügyi piacok szerkezete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. A hagyományos bankrendszer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.1. A Fed létrejötte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.2. A szövetségi betétbiztosítási rendszer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2.3. A kereskedelmi és befektetési banki tevékenység szétválasztása az Egyesült Államokban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3. A pénzügyi közvetítők rendszere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.1. Az új kihívás a kereskedelmi bankok számára – a fintech versenytársak megjelenése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2. A kereskedelmi bankok néhány fontos terméke . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.3. A takarékszövetkezetek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.4. A hitelszövetkezetek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4. Az árnyékbankrendszer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.1. Az árnyékbankrendszer definíciója . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4.2. Az árnyékbankrendszer Kínában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5. Az értékpapírosítás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.1. A pénzpiaci alapok szabályozása az Egyesült Államokban . . . . . . 1.5.2. Szabályozási arbitrázs az Egyesült Államokban – a hibrid jelzáloghitel-intézetek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.3. Árnyékbankrendszer Európában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.4. Az árnyékbankrendszerek jogi szabályozása a 2007–2009-es pénzügyi válságot követően . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5.5. Az árnyékbankrendszer jövője . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.6. A szerződéses jogviszony alapján közvetítő pénzügyi szereplők . . . . . . . . .

19 20 20 27 29 30

32 36

37 40 46 47 48 48 53 72 72

78 80

85 89 90

2. A PÉNZÜGYIESZKÖZ-TÍPUSOK A PÉNZÜGYI RENDSZERBEN 2.1. 2.2. 2.3.

A pénzpiac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.1. Határidős értékpapír-visszavásárlási megállapodások . . . . . . . . . . 2.1.2. Kereskedelmi kötvények . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.3. A letéti jegy (certificate of deposit) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.1.4. A bankgarantált váltó (bankers’ acceptance) . . . . . . . . . . . . . . . . . A tőkepiac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.1. A kötvények . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.2.2. Az állam által kibocsátott kötvény típusú értékpapírok . . . . . . . . . Vállalati kötvények . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.3.1. A vállalati kötvények típusai minőségük szerint . . . . . . . . . . . . . . .

95 95 110 122 124 124 125 148 160 160

Tartalom

2.3.2. A kötvénypiac makrogazdasági összefüggései . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4. A részvények . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.1. A részvények főbb fajtái . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.4.2. A zártkörű részvények piaca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5. Ingatlanbefektetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.5.1. Az ingatlanbefektetések fő típusai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6. Származtatott pénzügyi eszközök – a derivatívák . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.1. A származtatott ügyletek rövid története . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.2. Az opciók . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.3. A határidős ügyletek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.4. Csereügyletek (Swap) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.5. Tőzsdei határidős ügyletek – futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.6. VIX: a volatilitás- vagy „félelemindex” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.7. Certifikátok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.8. A határidős devizapiacok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.6.9. Kriptovaluták . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7. Kollektív befektetési eszközök . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7.1. A befektetési alapok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7.2. Az ingatlanalapok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7.3. Az ETF-ek, azaz a tőzsdén jegyzett befektetési alapok . . . . . . . . . 2.7.4. A szuverén alapok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.7.5. A Santiago Alapelvek készítésekor meghatározott alapcélok megjelenítése az ajánlásokban és a szuverén alapok gyakorlatában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8. Az alternatív befektetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8.1. A hedge fundok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8.2. A kockázatitőke-társaságok (venture-capital firms) . . . . . . . . . . . . 2.8.3. A kockázatitőke-piac által jellemzően használt értékpapírok . . . . . 2.9. A 2007–2009-es globális pénzügyi válság . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

162 167 169 176 177 178 183 185 186 192 195 201 211 213 215 217 225 225 240 245 263

279 285 286 312 320 322

333 334 334 336 339 340 343 347 348

350 351 351

3. A PÉNZÜGYI RENDSZER MŰKÖDÉSE 3.1. A tőkepiac működési mechanizmusa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2. Az érték- és árutőzsdék működése a gyakorlatban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.1. A megbízások típusai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.2. A megbízások típusai lejárat szerint . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.3. A short ügylet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.4. A megbízások teljesítésének lehetséges színterei . . . . . . . . . . . . . . 3.2.5. A tőzsdei megbízások elszámolási rendszere . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.6. Pénzügyi elszámolás a határidős tőzsdei ügyleteknél . . . . . . . . . . 3.2.7. A szabályozott piacok típusai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.2.8. Az értékpapírpiacok szintjei a kereskedés koncentráltsága szerint . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3. A tőkepiaci szereplők működésének modelljei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.1. Az adaptív várakozások modellje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tartalom

3.3.2. A racionális várakozások modellje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.3. A hatékony piacok elmélete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.3.4. A hatékony piacok elméletének különböző erősségű modelljei . . . 3.4. A piaci szereplők döntéseit befolyásoló intézményi szerkezeti tényezők . . . . 3.4.1. A pénzügyi rendszer hatékonyságát torzító egyéb tényezők . . . . . 3.4.2. A tőkepiaci szereplők csoportosítása az információ-hozzáférés alapján . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.3. A passzív befektetők . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.4. Az aktív befektetők . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3.4.5. A pénzügyi rendszer működésének további mozgatórugói . . . . . . .

351 352 354 355 356

361 365 365 375

383 385 385 386 387 388 389 389 389 389 391 392 392 393 394 394 395 395 399

401 407 408

408

412 413 415

417

4. RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK TŐZSDÉRE LÉPÉSE 4.1. A kezdeti nyilvános részvénykibocsátás meghatározása . . . . . . . . . . . . . . . 4.2. A kezdeti nyilvános részvénykibocsátás kapcsán jelentkező előnyök . . . . . 4.2.1. Tőkeemelés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.2. Alternatív tőkeforrásokhoz való hozzájutás . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.3. Megbízhatóság és megnövekedett presztízs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.4. Likviditás és a részvények értékelésére gyakorolt hatás . . . . . . . . . 4.2.5. Menedzsment és munkavállalói motiváció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.2.6. Járulékos előnyök . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3. A kezdeti nyilvános részvénykibocsátás kapcsán jelentkező hátrányok . . . 4.3.1. Költségek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.2. Megnövekedett nyilvánosság . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.3. A szabályozásnak való megfelelés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.4. A rugalmasság és a vállalat feletti irányítás elvesztése . . . . . . . . . . 4.3.5. Befektetői kapcsolatok, PR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.6. Rövid távú szemlélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.3.7. Az ügynökköltség emelkedése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.4. Kisebbségi befektető bevonása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.5. Előzetes (jogi) due diligence-vizsgálat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.6. A nyilvános és a zárt körű működés különbségei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.7. Közgyűlési döntés a nyilvános működésről és az új részvények kibocsátásával történő alaptőke-emelésről . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8. Felkészülés a kezdeti nyilvános részvénykibocsátásra . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8.2. A társaság szervezeti felépítéséhez és irányításához kapcsolódó kérdések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8.3. Készen áll-e egy társaság a kezdeti nyilvános részvénykibocsátásra? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8.4. A közreműködők kiválasztása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.8.5. A befektetési vállalkozások . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9. A tranzakciót koordináló befektetési vállalkozás kiválasztásának szempontjai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tartalom

4.9.1. A társasággal kapcsolatban és az adott iparágban szerzett tapasztalat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.2. Tapasztalt elemzők . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.3. Reputáció és a biztosított figyelem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.4. Disztribúciós képesség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.5. Másodlagos piaci teljesítmény . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.6. Esetleges összeférhetetlenség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.9.7. Nyújtott szolgáltatások és a biztosított figyelem . . . . . . . . . . . . . . 4.10. Szándéknyilatkozat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.11. Megfelelés a felelős társaságirányítási szabályoknak . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.12. A befektetőkkel való kapcsolattartásért felelős vállalati részleg létrehozása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.13. Optimális javadalmazási rendszer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.14. Due diligence (megfelelő gondosság) és dokumentáció . . . . . . . . . . . . . . . . 4.14.1. Üzleti terv és tőketörténet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.14.2. Üzleti terv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.14.3. Tőketörténet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.15. Due diligence-vizsgálat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.15.1. A due diligence és a prospektusfelelősség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.15.2. A due diligence-vizsgálat célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.15.3. A due diligence-vizsgálat tárgya . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16. A kibocsátási tájékoztató . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.1. A kibocsátási tájékoztató (prospektus) jelentősége . . . . . . . . . . . . . 4.16.2. A közös európai tőkepiac jelentősége . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.3. A prospektus irányelv előzményei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.4. A hatályos közösségi és hazai szabályozás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.5. A prospektus irányelv célja és szabályozásának áttekintése . . . . . . 4.16.6. A közösségi szabályozás hatálya és a tájékoztató közzétételére vonatkozó kötelezettség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.7. A kibocsátási tájékoztató a tőkepiaci törvényben . . . . . . . . . . . . . . 4.16.8. A kibocsátási tájékoztatóra vonatkozó jogi szabályozás . . . . . . . . . 4.16.9. A tájékoztató tartalma az irányelv alapján . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.10. A kibocsátási tájékoztatók tartalmára vonatkozó szabályozás a 809/2004/EK rendeletben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.11. Az értékpapírjegyzék . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.12. Az összefoglaló szabályozása a 809/2004/EK rendeletben . . . . . . . 4.16.13. A prospektusra vonatkozó nyelvi követelmények . . . . . . . . . . . . . . 4.16.14. Egyes információk kihagyása a kibocsátási tájékoztatóból . . . . . . 4.16.15. Információk beépítése hivatkozással . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.16. A tájékoztató, az alaptájékoztató és a regisztrációs okmány érvényessége . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.17. A jegyzés meghiúsulása a hazai szabályozásban . . . . . . . . . . . . . . 4.16.18. A prospektus elkészítésére vonatkozó szabályozás értékelése . . . . 4.16.19. Az illetékes hatóságok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.20. A tájékoztató jóváhagyása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

417 418 418 419 419 419 420 420 421

425 425 426 426 427 428 429 429 433 435 437 437 438 441 443 445

447 449 451 453

455 461 465 466 467 468

469 471 471 472 473

Tartalom

4.16.21. Az egységes európai útlevél és a kölcsönös elismerés, valamint a harmadik országban bejegyzett kibocsátókra vonatkozó szabályok a közösségi jogban és hazánkban . . . . . . . . . 4.16.22. A kibocsátási tájékoztató közzétételének engedélyezése hazánkban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.23. A kibocsátási tájékoztató közzétételének módja . . . . . . . . . . . . . . . 4.16.24. Az értékpapírok nyilvános kibocsátásához kapcsolódó reklámtevékenység szabályozása a közösségi jogban . . . . . . . . . . . 4.17. A prospektus irányelv értékelése és a prospektus rendelet (2017/1129/EU) új szabályozási rendszere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.1. A prospektus irányelv szabályozási rendszerének működése és eredményei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.2. A prospektus irányelv eredményei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.3. A prospektus irányelv szabályozási rendszerének árnyoldalai az Európai Bizottság hatásvizsgálata (Impact Assessment) alapján . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.4. A felmerült problémák hatásának vizsgálata . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.5. A kibocsátási tájékoztatókra vonatkozó új szabályozási rendszer az Európai Unióban – a 2017/1129/EU rendelet (prospektus rendelet) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.6. A prospektus rendelet szabályozásának főbb jellemzői és innovációi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.7. A 2017/1129/EU rendelet (prospektus rendelet) kezdeti nyilvános részvénykibocsátás esetében releváns főbb szabályai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.17.8. A 2017/1129/EU rendelet értékelése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18. Elemzői és marketingtevékenység . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.2. Tőketörténet (equity story) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.3. Elemzők (research analysts) számára tartott prezentációk . . . . . . . 4.18.4. A forgalmazók felkészítése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.5. Pilot fishing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.6. Az elemzők (research analysts) szerepe és helyzete . . . . . . . . . . . . 4.18.7. A marketingtevékenység előkészítése – a befektetőknek nyújtott tájékoztatás (investor education) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.8. A formális marketingtevékenység . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.18.9. Vállalati roadshow . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19. Ajánlati struktúra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19.2. Forgalmazási terv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19.3. Részvényallokáció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19.4. Spinning (preferenciális részvényallokáció) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.19.5. A Securities and Exchange Commission 144a szabályán alapuló zártkörű kibocsátás az Egyesült Államokban . . . . . . . . . .

476

479 479

481

483

483 485

486 492

492

495

499 519 520 520 521 521 522 522 522

523 524 525 526 526 527 527 528

529

Tartalom

4.20. A tőzsdei bevezetés kérdése – feltételek és szempontok . . . . . . . . . . . . . . . . 4.20.1. Szempontok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.21. Részvény bevezetése a Budapesti Értéktőzsdére . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.22. Részvények bevezetése a Budapesti Értéktőzsde BÉT Xtend piacra . . . . . . 4.23. A tőzsdei bevezetés szabályozása az Európai Unióban – a 2001/34/EK irányelv szabályozása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.23.1. Az értékpapírok tőzsdei bevezetésével és az illetékes hatóságokkal kapcsolatos általános előírások . . . . . . . . . . . . . . . . 4.24. A részvények bevezetésére vonatkozó egyedi feltételek a 2001/34/EK irányelvben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.25. A bevezetni kívánt részvényekkel kapcsolatos feltételek a 2001/34/EK irányelvben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26. Árazás és forgalomba hozatal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.2. A vállalat értékelése – kiindulás az árazáshoz . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.3. A forgalomba hozatal általános szabályai hazánkban . . . . . . . . . . . 4.26.4. A forgalomba hozatal módjai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.5. Fix áras ajánlat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.6. Könyvépítés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.7. Jegyzési garanciavállalás vagy best effort (legjobb tudás)? . . . . . . 4.26.8. Az aukciós forgalomba hozatali mód . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.26.9. Az aukciós ajánlat szabályozása a tőkepiaci törvényben . . . . . . . . 4.26.10. Túljegyzés és allokáció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27. A másodlagos piac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.1. A másodlagos piaci árfolyam-stabilizáció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.2. Greenshoe-opció (meghirdetett mennyiségen felüli értékpapírok eredeti árfolyamon történő vásárlási opciója) . . . . . . 4.27.3. Az árfolyam-stabilizációra vonatkozó szabályok . . . . . . . . . . . . . . 4.27.4. Az árfolyam-stabilizáció indokai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.5. Rövid távú alulárazás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.6. Az alulárazás lehetséges indokai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.7. Hosszú távú túlárazottság . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.8. Flipping (a részvények gyors viszonteladása) . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.9. Lock-up (részvényzárolási periódus) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.10. Laddering (árfelhajtás) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4.27.11. Az elemzői tevékenységgel kapcsolatos szabályozás . . . . . . . . . . .

532 532 538 544

546

548

549 550 550 551 552 553 554 555 560 562 567 567 568 568

569 571 575 576 577 581 583 585 586 588

593 593 595

597

5. FELELŐS TÁRSASÁGIRÁNYÍTÁS 5.1. A felelős társaságirányítás és fogalmi rendszere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.1. A felelős társaságirányítás fogalma . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.2. A társaságok felelős irányítási rendszere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.3. A társaság ügyvezetése, tulajdonosai, munkavállalói és más érintettek közötti relációk . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tartalom

5.1.4. A profitorientált működés törvényes, etikus, észszerű, hatékony és társadalmi szinten is hasznos megoldásai . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.1.5. A jogszabályok, a piac és az üzleti szféra önszabályozó mechanizmusainak szerepe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2. A felelős társaságirányítás területéhez kapcsolódó alapfogalmak és kifejezések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.1. Ügyvezető testület . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.2. CEO (Chief Executive Officer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.3. Részvényesek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.4. Ellenséges vállalatfelvásárlás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.5. Egyéb szakkifejezések a vállalati szférában . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.6. Érdekek és érdekeltek a nyilvánosan működő részvénytársaságok világában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.2.7. A részvényesek érdekeinek elsődlegességét valló elmélet . . . . . . . 5.2.8. A más érintettek érdekeinek figyelembevételét hangsúlyozó elmélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3. A felelős társaságirányítás érvényesülése az Egyesült Államokban . . . . . . 5.3.1. A felelős társaságirányítás kihívásai az új évezredben . . . . . . . . . . 5.3.2. Szabályozási reform az Egyesült Államokban: a Sarbanes-Oxley Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.3.3. A globális pénzügyi válság és az Egyesült Államok . . . . . . . . . . . 5.4. Az Európai Unió szerepvállalása a felelős társaságirányítás és a társaságijog-alkotás területén . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.1. A felelős társaságirányításra vonatkozó szabályozás fejlődése . . . 5.4.2. Az igazgatóság és az igazgatótanács szerepe a felelős társaságirányítási rendszerben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.4.3. Következtetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5. Corporate governance az Egyesült Királyságban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.1. Az Egyesült Királyság felelős társaságirányítási szabályozásának karakterisztikája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.2. Cadbury Report . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.3. Director Remuneration Report (Greenbury Report) . . . . . . . . . . . . 5.5.4. Hampel Report . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.5. Combined Code on Corporate Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.5.6. The UK Corporate Governance Code . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6. A corporate governance jogforrásai Németországban . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.6.1. A német társaságirányítás gyökerei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.7. A corporate governance fejlődése Franciaországban . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.7.1. Bevezetés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.7.2. A francia felelős társaságirányítás karakterére ható tényezők . . . . 5.8. A nyilvánosan működő részvénytársaságok irányítási struktúrái . . . . . . . . 5.8.1. Az egyszintű és kétszintű irányítási rendszer elhatárolása . . . . . . . 5.8.2. A társaságirányítási rendszerek összehasonlításának releváns kérdései . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

598

599

601 601 601 602 602 603

603 604

610 612 612

614 629

632 632

649 653 654

654 655 657 658 658 660 664 664 680 680 681 695 695

697

Tartalom

5.8.3. Az egyszintű és a kétszintű irányítási modell eltérő karakterisztikája . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.8.4. Az egyszintű, illetve a kétszintű irányítási rendszer fő sajátosságai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.8.5. A nyilvánosan működő részvénytársaságok irányítási struktúráinak jövője . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.9. A vállalati vezetők javadalmazása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.9.1. A vállalati vezetők javadalmazásának elméleti háttere . . . . . . . . . . 5.10. A vállalati vezetők optimális javadalmazásának gyakorlati kérdései . . . . . . 5.10.1. A javadalmazási eszközök . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.2. A javadalmazási eszközök alkalmazására vonatkozó szabályozás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.3. Pénzügyi ösztönzés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.4. Karrierorientáció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.5. A teljesítményalapú javadalmazás és a teljesítménymutatók . . . . . 5.10.6. Az opciós javadalmazás és kockázatai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.7. Az indexált opciók . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.8. Az optimális opciós megállapodások . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.9. Döntéshozatal a részvényopciókkal történő javadalmazásról . . . . . 5.10.10. Az elidegenítési tilalom alatt álló részvények mint javadalmazási elemek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.10.11. A nyilvánosság szerepe és a nyilvánosságra hozatali kötelezettség szabályozása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11. A tőzsdén jegyzett részvénytársaságok tulajdonosi szerkezete . . . . . . . . . . 5.11.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.2. A La Porta-analízis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.3. A tőkepiacok szerkezetében meglévő különbségek magyarázata a 20. századi történelem és politika szempontjából . . . . . . . . . . . . . 5.11.4. A magánszektor autonómiájának fontosságát hangsúlyozó elmélet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.5. Az eltérő társaságirányítási berendezkedés mint a szórt tulajdonosi struktúra és likvid tőkepiacok magyarázata . . . . . . . . . 5.11.6. Elemzésünk célja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.7. Kutatásmódszertani kérdések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.8. Egy részvény – egy szavazat elv . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.9. Levélben történő (távolsági) szavazás lehetősége . . . . . . . . . . . . . . 5.11.10. A részvények letétbe helyezése alóli mentesség a közgyűlés előtt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.11. Az összesített szavazás és az arányos képviselet . . . . . . . . . . . . . . 5.11.12. Kisebbségvédelem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.13. Elővásárlási jog az újonnan kibocsátott értékpapírokra . . . . . . . . . 5.11.14. Rendkívüli közgyűlés összehívásához szükséges szavazati arány . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.15. Kötelező osztalék . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.16. Következtetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

698

704

712 719 719 733 733

734 735 736 737 740 743 744 746

748

749 752 752 754

756

760

761 763 765 767 773

775 776 777 780

782 783 785

Tartalom

5.11.17. A koncentrált részvénytulajdonosi szerkezet . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.18. A részvénytársaságok tulajdonosi szerkezete és a kisebbségi részvényeseknek nyújtott védelem szintje közötti összefüggés . . . . 5.11.19. A részvényesek számára nyújtott védelem szintje és a vállalat irányítása feletti ellenőrzés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.20. Munkavállalói részvétel a társaságirányításban . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.21. A szórt részvényesi struktúra (magas köztulajdoni hányaddal) . . . 5.11.22. A szórt részvényesi struktúra és a vállalatfelvásárlási szabályozás céljának kapcsolódása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.11.23. Következtetések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

787

790

792 793 795

798 800

805

806

808 809 810 811 812 815 815 816 823 834 834 835 836 836 837 843

846

850 850 859 861

923 926 926

6. NYILVÁNOSAN MŰKÖDŐ RÉSZVÉNYTÁRSASÁGOK FELVÁSÁRLÁSA 6.1. A szavazati hatalom kérdése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.2. A vagyoni és a szavazati jogok elválasztásából adódó felelős társaságirányítási kérdések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.3. Az irányítást gyakorló kisebbségi részvényesi struktúra kialakulásának indokai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.4. Részvény-kereszttulajdonlás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.5. A többszörös szavazati jogot megtestesítő részvények . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.6. A közvetett tulajdonosi szerkezetek (piramisstruktúrák) . . . . . . . . . . . . . . . 6.7. A befolyásszerzéshez kapcsolódó tájékoztatási kötelezettség . . . . . . . . . . . 6.8. A vállalatfelvásárlások (takeover) szabályozásának elméleti háttere . . . . . . 6.8.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.8.2. A vállalatfelvásárlásokat kiváltó okok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.8.3. Döntéshozatal egy vállalatfelvásárlási ajánlatról . . . . . . . . . . . . . . 6.9. A szabályozás kialakításának egyes további szempontjai . . . . . . . . . . . . . . 6.9.1. A versengő ajánlatok fontossága . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.9.2. A vállalatbirodalmak öncélú létrejöttének megakadályozása . . . . . 6.10. Az Amerikai Egyesült Államok vállalatfelvásárlási szabályozása . . . . . . . . 6.10.1. Bevezető . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.10.2. A szövetségi szintű szabályozás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.10.3. A tagállamok vállalatfelvásárlási szabályozása . . . . . . . . . . . . . . . . 6.10.4. A bírói gyakorlat – Delaware állam bíróságainak elvi jelentőségű határozatai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.11. Az Európai Unió és Magyarország vállalatfelvásárlási szabályozásának áttekintése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.11.1. A közösségi szabályozás története . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.11.2. A hazai vállalatfelvásárlási szabályozás története . . . . . . . . . . . . . . 6.11.3. A vállalatfelvásárlási irányelv és a hazai jogi szabályozás . . . . . . . 6.12. Az európai és az amerikai szabályozás különbségeinek okai és értékelése . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.13. Védekezés az ellenséges vállalatfelvásárlások ellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.13.1. Válaszlépések ellenséges vállalatfelvásárlás esetén . . . . . . . . . . . .

Tartalom

6.13.2. A vállalatfelvásárlás elleni védekező intézkedésekkel kapcsolatos álláspontok és az intézkedések elfogadása . . . . . . . . . 6.13.3. Az ellenséges vállalatfelvásárlások elleni védekező intézkedések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14. A vállalatfelvásárlások hatása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.1. A vállalatok adósságszintjére gyakorolt hatás . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.2. A hitelezőkre, kötvénytulajdonosokra gyakorolt hatás . . . . . . . . . . 6.14.3. A munkavállalókra gyakorolt hatás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.4. A vállalati vezetőkre gyakorolt hatás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.5. A részvényesekre gyakorolt hatás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.6. Az üzleti stratégiára gyakorolt hatás . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.14.7. A magas tőkeáttétellel megvalósuló vállalatfelvásárlások káros hatása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6.15. A vállalatfelvásárlások erőforrás-alapú megközelítése . . . . . . . . . . . . . . . . .

933

938 962 962 964 965 965 966 966

967 967

973

975 976 977 978 979

IRODALOMJEGYZÉK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

983

7. 2019. JANUÁR 1-JEI VÁLTOZÁSOK AZ EGYESÜLT KIRÁLYSÁGBAN A The UK Corporate Governance Code 2018 általános bemutatása . . . . . . . . . . . Az igazgatótanács vezetési tevékenysége és társasági cél (Board leadership and company purpose) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . A felelősségi körök elkülönítése (Division of responsibilities) . . . . . . . . . . . . . . . Összetétel, utódlás és értékelés (Composition, succession and evaluation) . . . . . Audit, kockázat és belső ellenőrzés (Audit, risk and internal control) . . . . . . . . . Javadalmazás (Remuneration) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

LEGFONTOSABB FOGALMAK MAGYARÁZATA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1023 TÁRGYMUTATÓ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1069

Tőzsdei kereskedés a XX. század derekán.

TĹ&#x2018;zsdei kereskedĂŠs napjainkban.

1. A pénzügyi rendszer felépítése

1.1. A pénzügyi rendszer fő részei – a pénzügyi piacok A pénzügyi rendszer működése átfogja a gazdasági szereplők mindennapjait. Magánszemélyként még hitellel vagy megtakarítással sem kell rendelkeznie valakinek ahhoz, hogy bankkártyáját használva igénybe vegye egy kereskedelmi bank vagy egy internetes szolgáltató olyan termékét, amellyel készpénzkímélő módon tudja a fizetését felhasználni. A hitelpiac változásai is kihathatnak a hétköznapokra is, hiszen elég csak az Egyesült Államok jelzáloghitel-piacának 2007–2009-es válságára és annak nemzetközi hatásaira gondolni. A megtakarítások befektetése során pedig már elsősorban a befektetési alapok igénybevételére támaszkodhat a befektető, és ezzel a tőkepiacok globális piaci szereplőjévé válik, még ha ez közvetett módon is történik, azaz a befektetési alap befektetésein keresztül. A fejlett és a szinte minden európai államra jellemző társadalmi elöregedés miatt a felosztó-kirovó nyugdíjrendszer1 pedig egyre inkább kiemeli a hosszú távú nyugdíj célú befektetések fontosságát a magánszemélyek számára. A pénzügyi rendszer szélesebb körben határozható meg a lejárat alapján: ekkor két meghatározó alrendszerre osztható: a pénz- és a tőkepiacra. A pénzügyi rendszer az eszközök és források forgalomképessége alapján az egyedi szerződések piacára és az értékpapírpiacra határolható el. A lejárat és a forgalomképesség alapján történő piaci elhatárolások részben átfedik egymást. A továbbiakban ezért a jól elhatárolható hagyományos és árnyékbankrendszer keretrendszerében, valamint az értékpapírpiacra koncentrálva határozzuk meg a pénzügyi rendszer működési jellemzőit és azok hatásmechanizmusait. Ahhoz, hogy részletesen is áttekinthető legyen a pénzügyi rendszer működése, fontos átlátni a pénz- és tőkepiac, ezen belül is a tőzsdén kívüli piacok, köztük a bankközi és devizapiacok, az ingatlanpiac és az áru- és értéktőzsde, a határidős és az opciós tőzsdék működését. A tőzsdei bevezetés és a már tőzsdén szereplő nyilvános, vagy a még tőzsdén kívüli, zártkörűen működő részvénytársaságok működése akkor válik érthetővé a tőkepiacon, ha annak a piacnak a működése is átlátható válik, amelyen ezek a részvénytársaságok értékpapírjai forognak, és amelyen kifejtik tevékenységüket a tőkepiac szereplői. Ez a globális, több, egymásra épülő részpiacból álló pénzügyi eszközök rendszere a pénzügyi rendszer.2

A felosztó-kirovó nyugdíjrendszer az adott éves nyugdíjcélú befizetésekből teszi lehetővé az adott év nyugdíjkifizetését. Ha nem áll rendelkezésre megfelelő összeg a kifizetésekhez, akkor annak költségeit az állam fedezi, ezzel növelve az állami költségvetés kiadásait. Ezzel ellentétben a tőkefedezeti rendszer a folyamatos befizetéseket befektetve képez fedezetet – akár az egyén, akár egy gazdasági társaság, akár egy adott társadalom szintjén. Így a kifizetések fedezete folyamatosan képződik meg, ezzel tehermentesítve az adott állam költségvetését. 2 Pénzügyi rendszer a gazdaság azon része, amely a pénz áramlása során a megtakarításokat szerződéses formában betétként vagy értékpapír formában összegyűjtve, azokat szerződéses formában hitelként vagy értékpapír-befektetésként kihelyezve biztosítja az áruk, a szolgáltatások (reálgazdasági eszközök) folyamatos mozgását a megtakarítók, a pénzintézetek és más pénzügyi közvetítők, valamint a külső forrást bevonó felhasználók, azaz a pénzügyi rendszer egyes szereplői között. 1

1. A pénzügyi rendszer felépítése

A tőkepiacok és a pénzpiacok szerves egységben működnek a pénzügyi rendszerben. Ez a két piac nemcsak egymásra épül, de az egyik részpiac jelentős változásai hatnak a másik részpiacra is, ha nem is ugyanolyan mértékben, mint ahogy a változás az adott piacon történt. Az azonban egyértelműen megállapítható, hogy a pénz- és tőkepiac mozgásai jelentős hatással vannak egymásra. Az értékpapírpiac esetében azt tekintjük meghatározó szabályozási célnak, hogy pontos árinformációkat és pénzügyi likviditást biztosítson az adott piac részvevőinek3, azaz a piaci szereplőknek. Ennek eredményeképpen valósul meg egy olyan koncentrált és széleskörűen szabályozott kereskedési tér, ahol a piaci szereplők nagyszámú tranzakció során tudják a fenti célokat saját maguk vagy az általuk képviselt piaci szereplők javára megvalósítani. A pénzügyi rendszer – közgazdasági oldalról megközelítve – legfontosabb funkciója a források csatornázása a nettó megtakarítóktól a nettó hitelfelvevőkhöz. Azaz a bevételeiknél kevesebb kiadást eszközlő piaci aktoroktól, azoktól, akik a saját fogyasztásuk és beruházásaik megvalósítása után is forrással rendelkeznek, azokhoz, akiknek a saját bevételeiknél több forrásra van szükségük a fogyasztási és/vagy beruházási igényeik kielégítéséhez. Jellemzően a háztartások a nettó megtakarítók, és a gazdasági társaságok, önkormányzatok, valamint az állami költségvetések a nettó hitelfelvevők.

1.1.1. A pénzügyi rendszer funkciói 1.1.1.1. A megtakarítási funkció A fenti nettó megtakarítók így megvalósítják a pénzügyi rendszer egyik fő feladatát, az ún. megtakarítási funkciót4. A megtakarítási funkció azt jelenti, hogy a pénzügyi rendszer biztosítja a megtakarítási eszközök olyan széles körét, amelyen keresztül a megtakarítók a jelenben nem szükséges szabad pénzeszközeiket biztonságos és átlátható megtakarítási formákba helyezhetik el. Ezzel az adott nemzetgazdaság szintjén (nemzetközi pénz- és tőkepiacok kialakulását követően már nemzetközi szinten is) tudják biztosítani a forrásokat a további beruházások finanszírozásához, így növelve az adott nemzetgazdaság (és nemzetközi szinten egy szupranacionális régió és ebből felépülve a teljes világgazdaság) teljesítőképességét és ezzel párhuzamosan a lakosság folyamatosan növekvő életszínvonalát.

3 Lásd GOSHEN, Zohar, PARCHOMOVSKY, Gideon: The Essential Role of Securities Regulation, Duke Law Journal 55. évf. 711. szám 2005–2006. 713–714. old. 4 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 10. old.

1. A pénzügyi rendszer felépítése

1.1.1.2. A vagyonfunkció A vagyonfunkció (wealth function)5 túlmutat a megtakarítási funkción azzal, hogy hosszú távú vagyonmegőrzést biztosít a fogyasztási eszközökkel szemben, így megőrzi a megtakarítások vásárlóértékét. Ugyanis, amíg a fogyasztási eszközök: könyvek, autók, gépek és a saját lakásra használt ingatlanok idővel veszítenek értékükből, azaz amortizálódnak (amit a vállalkozások esetén költségként el is számolhatnak, de a magánszemélyek ezt nem tehetik meg), addig a befektetések folyó jövedelmet biztosítanak kamat, osztalék és árfolyamnyereség formájában, ezzel biztosítva a megtakarítások értékének megőrzését, a lakosság életszínvonalának növekedését, a vállalkozások és az önkormányzati vagyon értékének megőrzését. A modern pénzek6, a fedezet nélkül kibocsátott nemzeti valuták is ki vannak téve az infláció hatásainak, hiszen értékük nem kötött egy konkrét, jól mérhető vagyoneszköz értékéhez, mint ahogy az történt az aranystandard7 idején vagy történik a valutatanácsok (currency board)8 esetében. Mindkét utóbbi esetben a pénzkibocsátás mértéke korlátozott, így a valuta értéke stabil maradhat mindkét esetben.

1.1.1.3. A likviditási funkció A likviditási funkció9 azért fontos, mert az átmenetileg nem használt pénzeszközök esetében is van lehetőség arra, hogy azokat a megtakarító meg tudja védeni az inflációtól. Az infláció10 ugyanis fokozatosan erodálja a megtakarítások vásárlóértékét. Ha viszont pénzpiaci alapba, látra szóló számlára vagy betétbe kerülnek elhelyezésre a megtakarítások, akkor gyorsan és alacsony költséggel hozzáférhető, teljesen likvid eszközt 5 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 11. old. 6 A modern pénzek mögött már nem áll fedezet, így nem képviselnek önálló értéket. Pénzfunkciójukat azáltal töltik be, hogy egy (monetáris) hatóság kötelező elfogadási kötelezettséggel ruházza fel őket. Értékük a pénzmennyiség változásával jelentősen erodálódhat. Elérhető (2017. 05. 03.): https://2012books. lardbucket.org/pdfs/macroeconomics-principles-v2.0.pdf 361. old. 7 Az aranystandard rendszere egy olyan rögzített árfolyamrendszer, amelynek során a kibocsátandó nemzeti valuta mennyiségét az aranyhoz rögzített árfolyama alapján rendelkezésre álló aranykészlet korlátozza. Az aranystandard rendszere jelentősen csökkenti az adott állam gazdasági és monetáris politikájának a mozgásterét. Például a háborús időszakokban jellemzően felfüggesztették az aranystandard rendszerét, hogy a hadi kiadások fedezetéül szolgáló pénzkibocsátást ne korlátozza az adott nemzetgazdaságban rendelkezésre álló arany mennyisége. Lásd https://2012books.lardbucket.org/pdfs/macroeconomics-principlesv2.0.pdf 360. old. Elérhető: (2017. 05. 03.) 8 A valutatanács intézménye egy olyan rögzített árfolyamrendszer, melynek során az adott nemzetgazdaság egy nemzeti valuta másik valutá(k)hoz kötött rögzített árfolyama segítségével kívánja elérni az adott nemzetgazdaság árfolyamának stabilizálását. A rögzített árfolyam segítségével korlátozásra kerül a kibocsátott pénzmennyiség, az adott ország ugyanis csak akkora mennyiségben bocsáthat ki nemzeti valutát, amekkora devizatartaléka a rögzítés tárgyát képező valutá(k)ból rendelkezésre áll. Lásd https://2012books. lardbucket.org/pdfs/macroeconomics-principles-v2.0.pdf 361. old. Elérhető: (2017. 05. 03.) 9 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 11. old. 10 Az infláció az árszínvonal (azaz áruk meghatározott körének összesített árszintje) éves növekedésének mértéke. Az 1% éves infláció azt jelenti, hogy ugyanazon devizanemű pénzösszegért a tulajdonosa 1%-kal kevesebb árut vagy szolgáltatást tud a vásárolni, mint egy évvel korábban.

1. A pénzügyi rendszer felépítése

választott a megtakarító. A készpénz vagy számlapénz, amellyel akár készpénzben, akár betéti kártyával11 fogyasztási eszközöket vásárol a megtakarító, egy befektető esetében már ugyanez a készpénz kötvény- vagy nyilvános részvénykibocsátás során beruházások készpénzforrásaként jelenik meg.

1.1.1.4. A hitelfunkció A hitel- vagy más néven forrásbevonás-funkció (credit function)12 a leginkább kézenfekvő tulajdonsága a pénzügyi rendszer működésének. A bankrendszeren keresztül így tud hitel formájában is forráshoz jutni, akár magánszemélyként, akár vállalkozásként az, akinek szüksége van a saját forrásain kívül további tőke bevonására. Mindkét piaci szereplő esetében a hitel célja lehet rövid és hosszú távú is. A magánszemélyeknél a rövid távú hitelcél megvalósításának az eszköze fogyasztási hitel, a vállalkozások esetében a rövid távú működés finanszírozására forgóeszközhitel szolgál. A beruházások finanszírozására, azaz hosszú távra, jelzálogalapú lakás- és építési hitelt tudnak felvenni a magánszemélyek. A vállalkozások és az önkormányzatok, valamint az egyes államok és nemzetgazdaságok költségvetései a hosszú távú beruházások finanszírozására a beruházási hitelek mellett kötvényeket is kibocsáthatnak, ha éppen az kedvezőbb feltételekkel biztosítja a forrás bevonását. A kötvény esetében egy jövőbeli kamatfizetési kötelezettséget és a tőke visszafizetését vállalják a kibocsátók a mindenkori kötvénytulajdonosok felé. De akár csak a kötvény névértékének a visszafizetésére is vállalhatnak kötelezettséget a forrásokért cserébe, úgy, hogy a kamat a lejáratkori tőke formájában kerül kifizetésre. Ez a kötvényforma a diszkontkötvény. Abban az esetben, ha például a magyar állam a kibocsátó, és diszkontkincstárjegyet13 bocsát ki egymillió forintos címletekben, és egy vállalkozás az egymillió forint szabad pénzeszközéről, úgy dönt, hogy azt egyéves diszkontkincstárjegybe fekteti, akkor a névérték, azaz 100% (azaz egymillió HUF) helyett egy diszkont (csökkentett) értéken vásárolhatja meg. Tételezzük fel a példa kedvéért, hogy 99%-on, azaz 990 000 HUF-ért kerül megvásárlásra. Egy év múlva, a lejáratkor nem kamatot kap a vállalkozás a 990 000 HUF tőke mellé, hanem árfolyamnyereség formájában írnak jóvá a számláján 10 000 Ft-ot, így kerül a kincstár által az egymillió HUF jóváírásra. (A kötvénypiac működési mechanizmusáról lásd A kötvénypiac makrogazdasági összefüggései című fejezetet.)

A betéti kártya (debit card) a folyószámlához kapcsolt olyan bankkártya, mely a mindenkori bankszámlaegyenleg összegéig biztosít vásárlási vagy készpénzfelvételi lehetőséget a tulajdonosának. Megkülönböztetjük a hitelkártyától (credit card), mely egy elkülönített számlához kerül kibocsátásra a pénzintézet által, és egy előzetes hitelbírálat alapján biztosított összeg (hitelkeret) is tartozik hozzá, mely lehetőséget nyújt elektronikus vásárlásra a hitelkeret összegéig és készpénzfelvételre jellemzően a hitelkeretnél kisebb összeg erejéig. A hitelkártyakeret adott hónapban igénybe vett összege után, ha nem történik meg az igénybe vett összeg meghatározott időre történő visszafizetése, kamatot kell fizetni a hitelkártya tulajdonosának. 12 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 11. old. 13 A diszkontkincstárjegy az egy évnél rövidebb futamidejű, az állam által kibocsátott kamatszelvény nélküli kötvény. 11

1. A pénzügyi rendszer felépítése

1.1.1.5. A fizetési funkció A fizetési funkció (payment function)14 a leginkább közérthető feladata a pénzügyi rendszernek, hiszen ez napi szinten megélhető egy áru vagy szolgáltatás vásárlásakor, amikor például egy betéti15 vagy hitelkártyával fizet a vásárló. Ekkor a saját folyószámlája terhére tud a tulajdonos fizetni a bankkártyával. A tranzakció úgy történik, hogy például a bankkártya-tulajdonos a moziban egy kétezer forintos mozijegyért kártyával fizet, a mozi tulajdonosa csak néhány nappal később kapja meg az összeget a bankkártya társaság igénybevételével. Ehhez ugyanis először a mozi számlavezető bankjának a mozilátogató bankszámlájáról le kell emeltetnie a kétezer forintot a bankkártyatársaság segítségével és átutalni a mozi tulajdonosának bankszámlájára (csökkentve az összeget a kártyatársaság és a bank jutalékával). Így nem kell annyi készpénzt tartani a magánszemélyeknek, de mégis biztosított a korlátozás nélküli hozzáférés a bankszámlájukhoz. Ehhez hasonlóan működik a csekk16 és a csekkszámla17 is az angolszász országokban. Ebben az esetben az a különbség, hogy csekk kiírása és az aláíró aláírása helyettesíti a bankkártya PIN-kódjával történő jóváhagyását. Itt azonban van egy fontos különbség, mégpedig az, hogy a csekknek van kiállítási időpontja, és attól egy meghatározott időpontig beszedhető, míg a bankkártya esetében ez az átfutási idő, amíg az eladó a pénzéhez jut, még nemzetközi pénzforgalomban is jóval rövidebb, csak néhány napot jelent. A csekket elfogadó magánszemély vagy társaság a saját bankján keresztül benyújtja a csekk kiírójának a bankjához a csekket, aki átutalja a csekk elfogadójának számlájára a pénzösszeget. Korábban a váltó is a csekkhez hasonlóan működött Magyarországon a gazdasági társaságok között, de a modernebb fizetési eszközök – és a bizalom hiánya a tranzaktáló felek között – kiszorították ezt a fizetési formát. Ebben az esetben a váltó úgy működött, hogy a váltó tulajdonosa (jellemzően, akinek a nevére, vagy akinek a rendeletére szólt) a követelését a saját bankja bevonásával a váltó kibocsátójának a bankjától be tudta szedetni. A hosszabb átfutási idő miatt a váltónak és a csekknek másodlagos piaca is működött, azaz egy kisebb jutalékért a jó bonitású18 (jó fizetőképességű) társaság által kibocsátott/kiírt váltót leszámítolták, azaz diszkontértéken fizettek érte a tulajdonosnak. Ezt követően a leszámítoló nyújtotta be a váltót a kibocsátó bankjának, hogy a fizetési határidőre a váltón szereplő összeg a számlájára kerüljön, a váltó kiírójának bankjától utalva a pénzt a leszámítoltató bank számlájára. 14 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 12. old. 15 A betéti kártya a folyószámlához kapcsolt fizetési kártya. Ellentétben a hitelkártyával, nem kapcsolódik hozzá hitelkeret. Ha azonban az ügyfél bankszámla-hitelkerettel rendelkezik, akkor a bankszámlahitel volumenéig hitelkeretet is használhat a kártyával a kártyatulajdonos. 16 A csekk olyan fizetési ígérvény, mely a csekk írójának bankját felhatalmazza arra, hogy a csekk bemutatójának a bankszámlájára a csekken szereplő összeg a csekk írójának számlájáról átutalásra kerüljön. 17 A csekkszámla (checking account) olyan folyószámla, melynek terhére egy csekkszámlatömb segítségével egy-egy csekk kiírásával lehet fizetni. A csekk birtokosa pedig a saját bankjánál beváltja a csekket azzal, hogy az lekéri a fedezetet a csekket kiíró bankjától, beterhelve a kiíró folyószámláját. 18 A bonitás szó latinul megbízhatóságot, jóságot jelent. A köznapi használatban a jelentése hitelképesség. A megfelelő bonitású gazdasági társaság az, amelyik az adott vagy több pénzintézet hitelbírálata alapján hitelezhető minősítést kapott. A pozitív bírálat után kerül a társaság számára felállításra egy hitellimit, az a határ, ameddig a társaság hitelezhető a pénzintézet által. A limit felállítása mellett a hitelbiztosíték(ok) is meghatározásra kerülnek.

1. A pénzügyi rendszer felépítése

1.1.1.6. A kockázati funkció A kockázati funkció19 azt jelenti, hogy a pénzügyi rendszer még arra is lehetőséget biztosít, hogy csökkenthetők legyenek az olyan balesetek kárai, amelyek személyesen történhetnek meg a magánszemélyekkel, de természetesen van lehetőség az ingó- és ingatlanvagyonok ilyen formában történő védelmére is. Ugyanis a baleseti, élet-, kár-, egészség-, felelősség- és vagyonbiztosítások, amelyeket a magánszemélyek és részben a gazdasági társaságok kötnek a biztosítótársaságokkal, a természeti károk és emberek okozta gondatlanságból vagy szándékosan elkövetett rongálásokkal szemben biztosítanak szerződéses védelmet. Az így megkötött biztosítási kötvények20 garantálják, ha káresemény történik vagy egy meghatározott időpontban, a biztosító részlegesen vagy teljes mértékben, életbiztosítás esetén akár többszöröződve (több szerződés esetén) is kifizeti az egyes szerződésekben előre megjelölt kártérítési vagy szerződési összeget. A megtakarítások hozamot (osztalék, kamat és árfolyamnyereség) biztosító értékpapírokba és szerződéses megállapodásokba elhelyezésével, az egyén vagy a gazdasági társaság a kárenyhítő és megelőző tevékenységét kiegészítheti, tartalékot képezve a váratlan eseményekre, de a teljes körű védelem csak a biztosítással együtt érhető el. Például, ha valaki egyéves jövedelmének megfelelő megtakarítással rendelkezik, és egy baleset vagy súlyos betegség következtében több évre kiesik a munkából, akkor ebben az esetben csak az első évre vonatkozóan gondoskodott a megtakarításaival a családja megélhetéséről, de a további évekre vonatkozóan már nem.

1.1.1.7. A kincsképző funkció A kincsképző funkció egy pénzügyi eszköz esetében a hosszú távú értékmegőrzés lehetőségét jelöli. Ezt az értékmegőrzést a modern, nem aranyalapú fizetőeszközök esetében a hosszú távon stabil és kiszámítható monetáris és költségvetési politika biztosíthatná. Ez azonban a modern gazdaságok esetében már középtávon sem valósul meg. A változó gazdaságpolitikai célkitűzések következtében időszakonként megugró infláció pedig a belső, nemzetgazdasági kincsképző szerepet úgy hiúsítja meg, hogy erodálja a nemzeti valuta reálértékét.21 A nemzetközi pénzügyi színtéren az adott valuta a többi valutával szembeni vásárlóereje (vásárlóerő-paritás) már nemcsak az adott nemzetgazdaság abszolút teljesítményétől függ. Ebben a viszonyrendszerben a relatív teljesítmény is fontos, azaz az újonnan megerősődő vagy visszaeső nemzetgazdaságokhoz viszonyítva a nemzeti valuta értéke hosszabb távon a saját nemzetgazdaság teljesítményétől függetlenül is változhat. A modern kincsképző funkciókat így csak egyes valuták, az úgynevezett menekülő valuták töltik be. Ezek köre azonban változó. A legstabilabb szereplő a menekülő valuták 19 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 13. old. 20 A biztosítási kötvények jellemzően nem értékpapírok, de vannak olyan fennhatóságok, ahol értékpapírként működnek: ilyen például az Egyesült Államok, vagy Magyarországon is meghatározott feltételek teljesülése esetén a bemutatóra szóló biztosítási kötvények. 21 A reálérték a gazdasági mutatószámok esetében az inflációval csökkentett nominális érték.

1. A pénzügyi rendszer felépítése

között a svájci frank (CHF), amely hosszú időn keresztül meg tudta őrizni e szerepét. Azonban ez a svájci nemzetgazdaság számára teher is, hiszen a túlzottan erős valuta a svájci gazdasági társaságok nemzetközi versenyképességét is csökkenti. A túlzottan erős valutaárfolyam elleni védekezés pedig a jegybank számára okoz tartós veszteségeket. Az arany és a többi nemesfém önmagában mint kincsképző eszköz azért működik nehézkesen, mert jelllemzően USA dollárban (USD) történik az elszámolása. Így az árfolyammozgása az USD árfolyamára is érzékenyen reagál, ami azonban kincsképző funkció képességét – hasonlóan az inflációhoz, a nem aranyalapú nemzeti valuták esetében – jelentősen csökkenti.

1.1.1.8. Az értékmérő funkció Az értékmérő funkció azt biztosítja, hogy az egyes áruk és szolgáltatások az adott pézügyi eszköz segítségével megmérettetnek. Ez a funkció jelentős, vágtató infláció esetében nem tud működni, hiszen az infláció nagysága miatt az áruk és szolgáltatások értékét egy önmagában is változó mérőeszközhöz nem lehet viszonyítani. Ekkor egy második, stabilabb valuta kiszoríthatja a nemzeti valutát ebből a funkciójából, vagy pedig az egyes áruk és szolgáltatások közvetlen cseréje veszi át átmenetileg a pénz szerepét a gazdaságban.

1.1.1.9. A monetáris politikai funkció A monetáris politikai funkció (policy function)22 azt szolgálja, hogy a pénzügyi rendszeren keresztül a monetáris hatóságok, a központi bankok képesek legyenek a gazdaság növekedését elősegíteni kamatcsökkentésekkel. Amennyiben egy túl nagy növekedéssel bíró úgynevezett buborék (például ingatlanpiaci buborék) kialakulására kerülne sor, akkor pedig fontos, hogy azt a monetáris hatóság megakadályozhassa egy kamatemelési sorozattal, anélkül, hogy a gazdaság összeomlana és így a munkanélküliség a többszörösére nőne és az infláció elértéktelenítené a megtakarításokat. Hasonlóan, a kormány is egy úgynevezett anticiklikus költségvetési politikával23 a gazdaság visszaesésekor a közkiadások növelésével tudja emelni a foglalkoztatottságot, több bevételt, illetve elkölthető jövedelmet biztosítva a vállalkozások és a magánszemélyek számára, ezzel segítve egy növekvő gazdasági pályára történő visszatérést az adott nemzetgazdaság számára.24

22 Lásd ROSE, Peter S.: Money and Capital Markets. The Financial System in the Economy, Business Publications Inc. 1986. 14. old. 23 Az anticiklikus gazdaságpolitika a gazdaság ciklusával ellentétes mozgásokat kíván elérni azzal, hogy a gazdaság csökkenő időszakában többletberuházásokat generál, a gazdasági növekedés túlzott szintje esetén viszont éppen ezzel ellentétesen visszafogja a központi költségvetés beruházási kiadásait. Ez utóbbi nehezen valósul meg a politikai szféra választási ciklusokba való beágyazottsága miatt. 24 Lásd LENTNER, Csaba: A jegybanki szabályozás tanulságai a 2008–2015-ös időszakról – nemzetközi összehasonlító elemzés. Gazdaság és Jog 27. évf. 3. szám 6–11. old.